一季报业绩符合预期，期待葫芦岛基地投产

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2025年一季报，实现营业收入32.41亿元，同比增长2.04%；归属于上市公司股东的净利润4.35亿元，同比微增1.35%。按4.07亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益1.07元。
    行业景气逐步企稳，一季度销量提升情况良好。公司一季度营收同比微增2.1%，其中原药、制剂、贸易及其他业务营收分别为18.06、8.71、5.64亿元，较去年同期分别增加0.82亿元、增加0.09亿元、减少0.26亿元；其中原药业务营收增长是收入提升主要原因。
    从销量来看，公司一季度原药、制剂分别实现销量2.87万吨、1.54万吨，较去年同期分别提升14.8%、2.8%（增加约0.27、0.04万吨）。从价格看，公司一季度原药、制剂均价分别为6.30、5.66万元，较去年同期分别为下滑8.8%、1.6%（根据百川数据，主要原药产品高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、吡虫啉、草甘膦、麦草畏、硝磺草酮、烯草酮、吡唑醚菌酯、丙环唑、苯醚甲环唑、氟啶胺、氟环唑、甲基硫菌灵、多菌灵等一季度市场均价分别同比-4.4%、-11.1%、+20.5%、-16.7%、-8.6%、-6.2%、-13.0%、+13.2%、-2.0%、-11.8%、-8.2%、-17.2%、-22.9%、-9.7%、-5.7%），公司农药原药业务一季度原药均价跌幅低于多数原药市场价格跌幅，同时在销量上取得了良好的增长。
    维持良好控费力度。公司期间费用中，公司四项费用较去年同期减少约475万元，其中销售费用较去年同期减少约165万元，而管理费用、研发费用较去年同期分别增加510、351万元，财务费用较去年同期减少约1171万元（对净利润影响正面）；此外信用减值损失同比增1036万元（对净利润影响负面）。
    辽宁优创建设稳步进行，加快推进创制药成果产出。2024年，辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品。辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营，将进一步优化公司产品布局，形成新的业绩增长点，为公司持续稳健发展奠定坚实基础。创制药方面，公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。公司进一步推动创制化合物研发，做好在手研发管线化合物的研究，加快技术成果的产出。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

“236工程”持续发力

行动教育(605098)
    公司发布25年一季报
    公司实现营收1.3亿，同比-7%，归母净利润0.28亿，同比+18%，扣非归母净利润0.23亿，同比-10%；非经常性损益515万元。
    毛利率74%，同比+2pct；净利率22%，同比+4pct；
    销售费率32%，同比+4pct；管理费率/财务费率分别为19%、-3%，同比基本持平。
    经营活动产生的现金流量净额-0.5亿，同比-496%，经营现金流下降主因销售收款低于上期且支付职工薪酬增加；合同负债10亿，同比+8%，订单蓄水池充沛。
    将帅营深化“AI+”和“客户价值+”
    自2022年，行动教育开始探索AI应用，从升级公司数字化管理系统，到推出“智多行”AI助手平台，再到“营销+AI”的全流程落地，今年，行动教育再次深化布局，开启人才集训AI化。
    4月24日-25日，每周一期的行动军校【将帅营】走进线下集训模式。本期集训中，由行动教育董事长兼CEO李践老师亲自率队AI项目组持续研发数月推出的“AI销售大师”产品，迎来了总经理层的全面应用。
    该产品基于行动教育自主研发的培训内容脚本，结合阿里云百炼平台构建AI陪练场景，并接入目前两大国内顶尖推理大模型：DeepSeek-R1、阿里QwQ，实现AI陪练后的人才专业能力评估，指出提升方向，并在多次考核后，横向对比人才报告，纵向挖掘人才的未来核心突破点，以此实现人才集训全流程的数据化，人才专业能力洞察的个性化，更精准地判断组织能级，更高效地升级组织能力。
    为助力行动将帅更好地应用“AI销售大师”，集训第一天通过“AI陪练-提案教学-AI通关”实现全员应用，集训第二天通过“AI考核-提案优化-对话共创”实现从“AI应用”到“AI赋能”，集训后还将通过“落地转训-提案实战-成果追踪”实现从拥抱AI到实际效益的闭环，加速知行合一。
    积极打造“236工程”发展战略
    2024年，行动教育紧紧围绕"236工程"年度发展战略（即两大工程、三大集群、六大高质量），通过系统性布局，实现了多维度的升级与突破，成功向建设世界级的实效商学教育平台、赋能企业把一件事做到世界第一的远大理想迈进坚实一步。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润3.0、3.4、3.8亿（前值为3.0、3.3、3.8亿）；EPS分别为2.54、2.84、3.22元；PE分别为15x、13x、12x。
    风险提示：行业竞争加剧，销售不及预期，关键人才流失等风险。

销售规模维持良好增长，毛利率下滑及减值影响业绩

万华化学(600309)
    事件：万华化学发布2024年年报，实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%；归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下降22.49%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益4.15元（扣非后为4.25元），每股经营现金流为9.57元。2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下降6.7%；实现归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，同比下降25.87%%；单季度EPS0.98元。公司拟实施2024年年度利润分配，以总股本31.40亿股为基数，向全体股东每10股派发12.5元现金红利（含税）。
    三大业务板块均实现营收同比增长。2024年，公司实现营业收入1820.69亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收758.44、725.18、282.73亿元，较去年同期分别增加84.6、31.9、44.4亿元，yoy+12.6%、+4.6%、+18.6%；其他主营业务实现营收211.34亿元，同比减少63.4亿元，yoy-23.1%；产品间抵消为164.2亿元，较去年增加约19.65亿元。
    综合毛利率水平基本持稳，但精细化学品及新材料系列盈利水平同比下滑较多。2024年，公司实现毛利额294.26亿元，同比基本持平；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额198.35、25.52、36.12亿元，同比变动+11.7、+1.1、-14.9亿元。公司综合毛利率为16.2%，同比仅下滑0.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为26.2%、3.5%、12.8%，同比变动-1.5、+0、-8.6pcts。
    2024年公司期间费用率6.2%，计提减值及资产报废影响利润。销售/管理/财务费用率分别为0.89%/1.66%/1.15%；研发费用45.5亿元，研发费用率2.5%，依旧维持了较高强度；此外，公司计提资产减值损失7.4亿元。
    一季度经营表现平稳。一季度公司实现营业收入431亿元，同比下降6.7%；实现综合毛利率15.7%，同比下滑1.9个百分点。具体来看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收184（yoy+5.3%）、163(yoy-11.8%)、74（yoy+20.7%）亿元。从销量上看，石化业务基本维持平稳为133万吨，而聚氨酯和精细化学品及新材料系列均实现良好增长，分别达到145（yoy+10.7%）、54(yoy+22.7%)万吨，但销售价格均有不同程度下跌。公司期间费用率为6.7%，同比提升1pcts，环比下降2pcts；其中较去年同期主要系管理及研发费用增加；而两者环比则有所下降。
    盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元（2025、2026前值为194、235亿元），维持“买入”投资评级
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

基于星空篷廊架核心爆款，实施“1+N”产品延伸

浙江正特(001238)
    公司发布年报及一季报
    25Q1营收5亿同增42%，归母净利0.4亿同增91%，扣非后净利0.4亿同增37%。
    24年营收12亿同增13%，归母净利-0.14亿，扣非后归母净利-0.08亿。2024年利润下降主要系：1、强化海外业务拓展力度，为满足海外增长及海外存货管理的需求，在欧美主要销售地区增设销售、仓储物流及售后服务机构，导致销售费用增加；2、公司为应对未来经营环境的不确定性，增强经营管理能力，继续引进了外部咨询机构，以及高端管理、销售等人才，导致销售费用及管理费用增加。
    2024年公司恢复增长态势，新增长势能正在逐渐形成：1.老产品如折叠篷、汽车篷、遮阳伞等已基本筑底，大客户正在恢复补货。2.当前爆品如星空篷等仍处于增长红利期，持续替代传统木制廊架，市占率行业领先。3.新产品试销售取得积极反馈，储物箱、家具套组等上市后获得终端消费者和渠道大客户高度认可。4.经历数年建设，欧美地区各营销子公司已拥有较强的市场营销能力，持续、高频、专业对接渠道大客户获取订单，深度理解终端消费者需求并提供高效响应的售后服务。
    基于星空篷廊架核心爆款产品，公司实施"1+N"产品延伸
    产品矩阵不断升级。通过深度挖掘用户场景需求，系统性地开发烧烤功能廊架、金属车库、户外花园房等系列衍生产品，构建完整的户外生活解决方案产品矩阵。通过这种"核心产品带动周边衍生"模式，公司在保持产品创新节奏同时，最大化资源利用效率，实现市场份额的快速扩张。目前该系列延伸产品已陆续进入欧美主流渠道，市场反馈超出预期。
    创新爆品战略布局。公司通过原创设计与工程技术创新双轮驱动，持续打造让终端消费者和主流渠道商都为之惊艳的明星产品。在确保产品高性价比优势的基础上，实现市场持续引爆效应。具体新爆品矩阵包括储物系列及户外家具系列。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    考虑宏观消费环境不确定性以及公司海外业务拓展带来的费用增加，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为0.8/1.1/1.4亿（25-26年前值为1.1/1.6亿元），EPS分别为0.71/0.96/1.29元，对应PE分别为45/34/25x。
    风险提示：消费需求疲软；新品开拓不及预期；市场竞争加剧等风险

Q1末合同负债较年初大增58%；积极开拓军贸市场

中航沈飞(600760)
    事件：公司近期发布了2025年一季报，25Q1实现营收58.3亿元，YoY-38.6%；归母净利润4.3亿元，YoY-39.9%。公司业绩波动主要是受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响。盈利能力方面，公司25Q1毛利率为12.6%，同比增加0.55pct；净利率为7.4%，同比减少0.14pct，保持基本稳定。我们认为，公司作为国内歼击机龙头之一，中长期或有望充分受益于国防装备的跨越式发展，叠加海外军贸市场的不断探索，公司未来发展态势积极。综合点评如下：
    25Q1末合同负债较年初大增58%，经营活动净现金流同比改善明显
    费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加0.51pct至3.0%。主要费用方面：1）管理费用率同比增加1.29pct至3.1%；2）研发费用率同比减少0.95pct至0.18%，主要是费用化研发投入减少导致；3）财务费用率为-0.4%，24Q1为-0.5%，主要是利息收入减少导致。此外，公司25Q1应交税费同比减少59.3%至1.3亿元，主要是本期缴纳了税款导致。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据178.9亿元，较年初减少9.9%；2）存货112.7亿元，较年初减少17.1%；3）合同负债54.0亿元，较年初增长53.1%，主要是预收款增加导致；4）预付款32.8亿元，较年初增长58.1%，主要是预付采购款增加；5）经营活动净现金流4.5亿元，24Q1为-72.7亿元，同比显著改善，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    二期股权激励顺利解锁；完善研/造/修一体化布局、积极开拓军贸市场2025年4月21日，公司A股限制性股票激励计划（第二期）第一个解锁期解锁条件已经成就，解除限售的股份为3,449,178股，占总股本的0.1252%，并于2025年4月28日上市流通。子公司方面，吉航公司24年实现收入15.2亿元，YoY+56.8%；净利润0.3亿元，YoY+253%，业绩同比实现大幅度增长，加速助力公司完善“研-造-修”一体化产业布局。此外，公司作为航空装备产业链“链主”企业，发挥龙头引领作用，加速推进企业改革和产业结构升级调整，加速推进军用航空领域、民用航空领域协同发展新局面。同时公司积极开拓军贸市场，其较强的产品竞争力或有望逐步打开海外市场，助力公司实现持续高质量发展。
    拟延长定增相关决议及授权有效期，调整定增发行对象/募资金额等内容公司原定增项目发行有效期为2025年6月14日，鉴于本次发行相关事项尚在进行中，公司拟将定增相关决议及授权有效期延长12个月。并对发行对象和募资金额做了一些调整，主要是：1）已确定的发行对象：原方案为中国航空工业集团、航空投资分别拟使用1亿元、2亿元现金认购公司定增股票，现调整为中国航空工业集团拟使用1亿元现金认购公司定增股票；2）募资使用计划：原方案为项目拟总投资109.6亿元（其中定增募资不超过42亿元），用于沈飞公司局部搬迁、复合材料生产能力建设、钛合金生产线能力建设项目、吉航公司飞机维修服务保障能力提升项目、以及为中航沈飞偿还专项债务和补充流动资金等，现调整为项目拟总投资107.6亿元（其中定增募资不超过40亿元），资金用途与此前方案一致。
    盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望充分受益于国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加公司产业链龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场等因素催化，公司整体发展向好。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为38.27/45.60/53.83亿元，对应PE为35.04/29.40/24.91x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付不及预期；利润率和价格波动；外贸市场拓展不及预期。

高分红强化股东回报，盈利改善可期

华旺科技(605377)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入8.5亿元，同比-10.9%；归母净利润0.8亿元，同比-45.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-46.7%；毛利率13.7%，同比-6.5pct，归母净利率9.5%，同比-5.9pct；
    2024公司实现收入37.7亿元，同比-5.2%；归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润4.3亿元，同比-17.7%；毛利率15.8%，同比-3.3pct，归母净利率12.4%，同比-1.8pct；
    24年公司聚焦主业抓发展，积极应对挑战，不断加强经营管理，着力提高质量和效益；短期业绩承压我们预计系行业经营环境疲软、竞争情况严峻；后续伴随成本端木浆价格下降、价格企稳，我们预计盈利有望环比改善。
    24年公司现金分红总额4亿元，分红比例86%，高分红持续回馈投资者。优质产能稳步有序扩张，市场份额持续提升
    分产品，24年装饰原纸收入28.95亿元，同比-6.8%，销量32.01万吨，同比+4.9%，均价9044元/吨，同比-11.2%，毛利率18.95%，同比-4.45pct；24年木浆贸易收入8.31亿元，同比+0.81%，毛利率4.76%，同比+1.27pct。公司坚持中高端装饰原纸定位，依托成本控制、客户资源以及产品品质方面的显著优势，在面对不利的市场环境时展现出了良好的经营韧性。此外，公司“年产8万吨装饰原纸生产线”顺利投产，产能持续增长，市场份额持续有效提升，进一步巩固了公司在行业中的领先地位。
    24年现金流表现靓丽，营运能力稳健
    24年公司加强了对应收账款和存货的精细化管理，有效提升了资金的使用效率。24年经营活动现金流量净额实现5.16亿元，同比增长17.66%，维持了健康的现金流水平，同时也为应对未来可能出现的挑战和风险提供了强有力的财务保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境仍面临压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.0/4.4/5.0亿元（25-26年前值分别为6.1/7.3亿），对应PE分别为13X/12X/10X。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能扩张滞后风险；下游需求恢复不及预期风险等

25Q1经销商稳定增长，盈利端表现平稳

山西汾酒(600809)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。
    24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：
    ①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；
    ②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家；
    ③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。
    25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长
    ①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），；
    ②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%；
    ③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

一季度业绩亮眼，由单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”战略坚定

凯格精机(301338)
    2024年全年：1）实现营收8.57亿元，同比+15.75%；实现归母净利润0.71亿元，同比+34.12%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+60.25%。2）全年毛利率32.21%，同比+1.26pct；归母净利润率8.23%，同比+1.13pct；扣非归母净利润率7.42%，同比+2.06pct。3）期间费用率为23.81%，同比-1.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.79%、5.54%、9.12%、-3.65%，同比分别变动-0.93、-0.37、-0.94、+0.72pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收2.79亿元，同比-7.29%，环比+28.09%；实现归母净利润0.26亿元，同比+145.32%，环比+60.07%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比+162.44%，环比+69.41%。2）Q4单季度毛利率31.84%，同比+8.87pct，环比-0.7pct；归母净利润率9.48%，同比+5.9pct，环比+1.89pct；扣非归母净利润率8.92%，同比+5.77pct，环比+2.18pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收1.97亿元，同比+27.23%，环比-29.61%；实现归母净利润0.33亿元，同比+208.34%，环比+25.42%；实现扣非归母净利润0.31亿元，同比+235.72%，环比+26.32%。2）毛利率43.93%，同比+10.14pct，环比+12.08pct；归母净利润率16.9%，同比+9.92pct，环比+7.41pct；扣非归母净利润率16.01%，同比+9.94pct，环比+7.09pct。
    主业锡膏印刷机已达到或超越国际顶尖水准：24年锡膏印刷设备实现营业收入4.44亿元，同比增长10.62%，增长源自下游以手机为代表的消费电子需求回暖、AI服务器需求的增长、新能源车渗透率的提升等带来电子装联设备需求的增长。锡膏印刷设备属于SMT及COB产线的关键核心设备，对产品的良率有重大影响，因此具有一定的客户粘性。公司产品性能已达到或超越国际顶尖厂商水平，获得了包括富士康、立讯精密、华为、鹏鼎控股、比亚迪等各下游领域龙头客户的订单和认可。
    坚定“共享技术平台+多产品+多领域”研发布局，坚定从单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”发展战略。依托公司研发中心，锡膏印刷设备不断巩固单项冠军的市场地位，提升高端市场及高精密印刷市场的占有率；1）封装设备，24年实现营业收入2.29亿元，同比增长5.72%，封装设备迭代升级有效提高了产品盈利能力，产品应用完美跨入到泛半导体市场领域，多个下游大客户获得新的突破；2）点胶机，24年实现营业收入0.89亿元，同比增长55.87%，竞争力大幅度提升，推出了可满足不同应用场景的各类别点胶机，产品营业收入取得大幅增长，同时点胶机核心零部件点胶阀除自用之外还实现了对外销售；3）柔性自动化设备，24年实现营业收入0.71亿元，同比增长49.56%，成功开拓光通讯行业应用场景，推出800G光模块自动化线体；4）半导体业务，研发储存项目逐步交付市场，在SIP封装，半导体封测及汽车电子领域的交付取得了新进展。面向先进封装及半导体行业储备了多项核心产品，如第三代半导体领域的SIC晶圆老化设备及SIC KGD测试分选设备。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报表现亮眼，考虑到公司多款产品加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润1.18、1.62、1.95亿元（25-26年前值：0.92、
    1.54亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

分红率70%，25Q1改革举措逐步落地

五粮液(000858)
    【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%），24年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）。
    2024年：普五提价贡献价升
    一、产品端：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%），毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）。
    量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看：
    ①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定；
    ②1618+39度五粮液：1618宴席端增长优秀，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑；
    二、渠道端看：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct至41.37%。五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71%。
    三、盈利端看：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元。
    2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地
    一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩。
    二、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元。盈利预测：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

25Q1业绩表现亮眼，预计全年稳健向前

贵州茅台(600519)
    【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。
    系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。
    一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。
    ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。
    二、分渠道来看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。
    净利率小幅提升，盈利端表现平稳。
    2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。
    盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

火电建设稳步推进，新兴产业加速布局

皖能电力(000543)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    点评：
    火电建设稳步推进，新兴产业布局加速推进
    公司火电机组建设稳步推进，控股方面，长丰燃气电厂2×45万千瓦机组于2024年4月19日双投，新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，进一步扩大公司规模优势；参股方面，在建项目有国安二期、安庆三期、中煤六安（预计2026年投产），池州二期预计2025年年中投产。公司新兴产业布局加速推进，宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目全面开工。
    存量机组电量或有所下滑+新机组投产，Q1营收同比-8%
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，故而预计公司一季度电价小幅下滑。电量方面，一方面，一季度安徽省火电发电量为718亿千瓦时，同比下降9.2%，预计公司一季度存量机组电量也有所下滑，另一方面，2024年末英格玛电厂投产，对电量下滑有望有所对冲。综合来看，一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%。
    煤价下行+新机组投产，Q1毛利同比+27%
    考虑30天库存，一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760元/吨，同比下降164元/吨；公司长协煤占比约75%，剩余为市场协议煤和现货煤，预计一季度公司单位燃料成本同比降低。一季度公司毛利为9.64亿元，同比增长26.68%；毛利率为15.02%，同比提高4.12pct。投资收益方面，由于参股公司收益降低，一季度公司投资收益同比下滑42.10%至1.79亿元。综合来看，一季度公司实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年归母净利润为21.3、22.8、24.4亿元，对应PE8.0、7.5、7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

汽车管路龙头，进军AIDC液冷可期

川环科技(300547)
    公司基本情况：公司成立于2002年，自设立以来一直专注于车用胶管系列产品，主营业务包括传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成，产品涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、动力转向胶管等，目前已和国内50多家主机厂、50多家摩托车厂商、200多家二次配套厂商建立稳定供配关系，并已开始批量供货储能冷却系统管路产品。公司业绩方面：受益于新能源汽车行业需求增长，公司2022-2024年分别实现收入9.07/11.09/13.63亿元，yoy+16.81%/+22.31%/+22.88%；分别实现净利润1.22/1.62/2.03亿元，yoy+16.60%/+32.32%/+25.15%。
    主业方面：下游汽车需求带动管路行业增长，公司产品及客户覆盖齐全行业方面，2024年国内新能源汽车销量为1285.8万辆，同比增长35.42%。我们预计未来汽车行业持续向节能、环保、轻量化、总成化、智能化、网联化方向发展，行业整体发展趋势良好。
    目前公司对橡胶和尼龙两种类型的产品均可设计、开发和生产，技术路线覆盖全面；客户方面，公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。
    增量业务-数据中心：积极进军AIDC行业的液冷管路及接头，有望受益液冷趋势
    2024年以来，公司积极布局进军AIDC行业，管路产品已通过UL认证，并获得批量订单、进入多个液冷服务器相关公司的供应商体系。同时公司积极研发液冷相关接头产品，截至2025年4月已研发完成初样、处于客户验证和问题征集改善阶段，预计后续有望进一步横向开拓产品、打开下游市场空间。
    当前海内外主要CSP厂商进行AIDC军备竞赛，行业空间显著增长。过去风冷系统通过让冷源更靠近热源，或密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求。但是，随着机架密度升至20kW以上，多种液冷技术应运而生，从而满足高热密度机柜的散热需求。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达17.80/22.88/29.23亿元，yoy+30.5%/+28.6%/+27.8%，归母净利润分别为2.60/3.71/4.60亿元，yoy+28.43%/+42.52%/+24.00%。
    我们选取国内汽车零部件相关企业拓普股份、双林股份，及主营业务同样为汽车用流体管路的溯联股份作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE37.55X；考虑公司主业汽车胶管的竞争优势及下游行业增速，以及AIDC行业相关产品的积极开拓，给予公司2025年37.55X PE，对应目标价45.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汽车行业政策风险；汽车零配件行业账期风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

新零售战略成效显现

金牌家居(603180)
    公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入5.87亿元，同比-8.4%，归母净利润0.35亿元，同比-4.2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比+0.8%；
    24年公司实现收入34.75亿元，同比-4.7%，归母净利润1.99亿元，同比-31.8%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-39.8%；
    24年公司销售毛利率为28.68%，同比-0.90pct，归母净利率5.74%，同比-2.28pct。
    24年利润承压主要系1）受地产行业阶段性承压、营业收入较上年同期有所减少，且收入结构变化导致综合毛利率略有下降；2）公司2023年发行可转换公司债券产生的费用化利息增加；3）公司推行的新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。
    多品类布局完善，衣柜增长韧性显现
    分产品，24年整体橱柜收入20.25亿元，同比-9.3%，毛利率26.60%，同比-2.62pct；整体衣柜收入10.59亿元，同比+1.4%，毛利率33.04%，同比+3.34pct；木门收入2.50亿元，同比+1.8%，毛利率7.65%，同比+0.43pct；其他产品收入0.48亿元，同比+98.6%，毛利率22.05%，同比-0.51pct。
    25年Q1整体橱柜收入3.22亿元，同比-17.2%，毛利率28.90%，同比+2.88pct，整体衣柜收入2.06亿元，同比+8.3%，毛利率31.21%，同比+3.01pct，木门收入0.36亿元，同比+43.9%，毛利率8.07%，同比+0.78pct，其他产品收入0.08亿元，同比-44.5%，毛利率22.27%，同比+5.23pct。
    深耕新零售140战略，国际化发展提速
    分渠道，24年经销收入17.56亿元，同比-6.6%，毛利率36.31%，同比+0.90pct；大宗业务收入12.42亿元，同比-2.6%，毛利率14.00%，同比-1.41pct；境外收入3.35亿元，同比+22.3%，毛利率27.35%，同比+2.70pct；其他收入0.37亿元，同比+98.6%，毛利率26.08%，同比-6.60pct；
    25Q1经销收入3.06亿元，同比+7.2%，毛利率37.33%，同比+1.48pct；大宗业务收入1.87亿元，同比-20.2%，毛利率12.93%，同比+1.40pct；境外收入0.74亿元，同比-9.5%，毛利率30.44%，同比+0.54pct；其他收入0.06亿元，同比-52.7%，毛利率21.19%，同比-0.74pct。
    经销方面，截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1586/1102/731/225/124/136/3904家，较24年末-10/+7/+10/+8/+14/-11/+18家。公司全面推进新零售1.0（140战略）落地，以城市为载体，引导经销商打造“家装、拎包、局改、线上营销”等多线战斗力，并按照渠道招商，推动一城多商多渠道布局，赋能多渠道商营销与运营能力的提升。同时构建V8服务系统，深度赋能品牌装企，进一步提升与装企合作粘性，24年家装渠道业绩同比实现约40%增长。
    出海方面，公司升级现有出海模式，将国内成功验证的业务模式、营销体系、生产交付模式和管理实践推向国际市场。在生产交付保障逻辑方面，以泰国制造基地为核心，并在区域市场设立卫星工厂，通过泰国生产基地积聚规模效应，发挥成本优势，属地卫星工厂保障及时性需求，跑通“生产基地+卫星工厂”的跨国供应交付齐套模式，增强属地化服务能力，更好地构筑了本土供应链和海外市场供产销的一体化循环体系。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司24年业绩表现，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.3/2.5/2.7亿元（25-26年前值为2.4/2.5亿元），对应PE分别为13X/11X/10X。
    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

积极应对关税影响

致欧科技(301376)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收21亿同增14%，归母净利1.1亿同增10.3%，扣非后归母净利1.2亿同增25%。
    24年公司营收81亿同增34%，归母净利3.3亿同减19%，扣非后归母净利3.1亿同减29%。
    2024年经营面临多重外部因素交织影响，全球地缘政治波动加剧，引致海运成本上行、海运周期延长、关税加码预期等困难，对供应链稳定性提出很大挑战，加上行业竞争加剧，给企业发展带来压力。
    但公司继续沿着产品系列化、全渠道、一盘货的业务思路，深耕家具家居品类。具体包括：1、物流优化——欧线仓网前置，美线尾程降本。2、渠道开拓——抢占流量红利，新品成功落地。3、共创提效——数字生态共创，标准归一降本。
    2024年家具系列营收42亿同增37%，家居系列营收30亿同增36%，宠物系列营收7亿同增19%，运动户外营收2亿同增20%。
    2024年欧洲营收49亿同增31%，北美营收30亿同增39%，日本营收0.6亿同增30%。
    2024年亚马逊营收54亿同增31%，OTTO营收4亿同增40%，独立站2亿同增58%；线上B2B营收7亿同增17%，线下B2B营收5亿同增10%。积极应对关税影响
    目前美国的东南亚发货占比约40%，但相对应87%产品订单已落地东南亚。计划到25Q3东南亚成为美国主发货基地；但25Q2、25Q3东南亚和中国切换会有空档，产生一定负面影响。
    东南亚像越南、马来西亚、柬埔寨、泰国等国，大体家具类采购成本比国内高10%左右，物流因为货柜集拼原因成本比国内高5%左右，全部算起来会比国内产生额外10-15%成本，同时现有东南亚关税10%，所以综合会有25%额外成本，大体与致欧在国内正常运营下25%关税成本持平。
    公司将SKU分为三类：1）未转移SKU：东南亚没有转移资源，涨价售罄淘汰；2）已转移SKU：已落地东南亚，为保有美国市场份额，不会提价销售；3）过渡期SKU：正在衔接东南亚的供应，现阶段涨价销售，转移东南亚完成后，降价冲销。
    2025年原设定美国市场40%增长目标，现在美国销额设定不增长。国内供应链向东南亚转移中间真空期的影响接近10个亿销额。具体从季度上来看，美国现在有超过3个月在库库存，可以起到积极衔接作用。
    到2025Q3，从发货维度转移东南亚已经完成，但从销售维度看，正处在在库存销耗完，东南亚库存又没有全量供应接上的阶段，所以2025Q3前方库存发货会受到负向影响，到25Q4基本会恢复到正常状态。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑关税政策不确定性以及公司供应链切换带来的额外成本，预计2025-27年归母净利润分别3.8/5.5/7亿元（前值为3.9/5.7/7.3亿元），对应PE为20X/14X/11X。
    风险提示：外贸环境变化，行业竞争加剧，海外需求下降，新品迭代不及预期，汇率波动风险等

Q1多业务经营向好，归母净利高增68%

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收302亿元，同比下降1.74%；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    点评：
    公司风光装机已达16GW，低碳清洁能源装机占比有望进一步提升2025年一季度，公司新投光伏37.45兆瓦，截至2025年3月31日，公司总装机容量79.15GW，其中火电煤机47.17GW、火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW。2024年公司风电项目核准容量2,031.8兆瓦、光伏项目核准容量8,053.1兆瓦。截至2024年末，公司风电在建项目装机1,759.3兆瓦、光伏在建项目装机1,866.88兆瓦。公司低碳清洁能源装机占比有望进一步提升。
    水电及新能源电量显著增长，有效弥补火电电量下滑影响
    电量方面，受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大，有效弥补火电上网电量同比下降影响。2025年一季度公司累计完成上网电量约603.23亿千瓦时，同比上升约0.76%，其中煤机同比下降2.41%、燃机同比下降16.42%、水电同比增长15.39%、风电同比增长34.18%、光伏同比增长32.02%。电价方面，一季度公司平均上网电价为460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。综合来看，公司实现营收302亿元，同比下降1.74%。
    盈利能力同比改善，Q1归母净利同比+68%
    一季度公司毛利率为16.8%，同比提高3.4pct，或主要系燃料成本下行、来水较好等综合影响。公司费用管控能力进一步改善，一季度期间费用率同比下降0.6pct至5.4%，主要系财务费用率同比降低0.6pct。此外，公司一季度实现投资收益1.05亿元，同比高增296%，主要系上年同期发生股权处置损失。综合来看，公司净利率为9.1%，同比提高3.4pct；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    投资建议：
    考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为53、56、61亿元（2025-2026年前值为55、63亿元），对应PE11.2、10.5、9.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

中国天楹(000035)
    事件
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。
    环保业务平稳发展，运营能力持续提升
    公司海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，为公司整体业绩提供核心支撑。公司持续强化现有项目的精细化运营管理，通过优化焚烧工艺、提升自动化水平，进一步提高垃圾处理效率和发电能力。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。
    公司持续提升垃圾焚烧发电项目热能利用效率，充分发挥项目热源和区位优势，扩大供汽供热业务规模，为项目周边工业园区提供绿色稳定且低成本的蒸汽热能供应，供汽供热业务已成为项目盈利的重要补充，公司项目收入结构得到持续优化。截至2024年底，公司如东项目、通州湾项目以及启东项目等9个垃圾焚烧发电项目开展供汽供热业务，2024全年实现对外蒸汽销售170万吨，同比增长177.35%。
    风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建
    公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业集群，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。
    2024年，公司在多地签约新型能源合作项目，其中，安达项目一期（40万千瓦离网风电项目、40万千瓦上网风电项目、生物质余热余电利用及绿碳制备项目和制氢制醇化工项目，电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年产能）、辽源地区新能源首期项目（21.45万千瓦离网风电项目、51.48万千瓦上网风电项目及17万吨绿色甲醇项目）已基本完成核准和备案手续，公司未来有望开辟第二增长曲线。
    盈利预测与估值：考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等

Q1业绩同比显著提升，风电涂料业务快速增长

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2025年一季报，实现营业收入4.24亿元，同比增长40.5%；归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长77.4%。按1.08亿股总股本计，实现每股收益0.46元。
    25Q1风电行业需求高增，叠加集装箱业务同比24Q1维持较高景气，公司该季度收入及净利润实现同比大幅增长。25Q1公司营收同比增长1.22亿元，分业务看，集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料收入分别为3.09/1.14/0.01亿元，分别同比+9040/+3650/-468万元，yoy+41.4%/+47.0%/-83.0%。
    从量上看，25Q1公司涂料产量合计2.28万吨，同比+22.9%，上述三项业务销量分别为19006/3617/46吨，yoy+28.8%/+66.8%/-84.3%。从价格上看，25Q1集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料销售均价分别为1.62/3.16/2.07万元/吨，yoy+9.8%/-11.9%/+7.8%。据CWEA数据显示，2024年我国风电招标量达到224.8GW，陆上风电项目施工建设周期一般为一到两年左右，在不考虑特殊因素的情况下，2025年将迎来风电项目的密集交付期，有望进一步带动公司全年产品销量同比提升。
    盈利方面，25Q1公司实现毛利额1.04亿元，同比增长63.9%；综合毛利率为23.8%，同/环比+3.4/+2.7pcts，我们推测公司集装箱产品均价同比提升，以及较高毛利率的风电产品销售占比提升是毛利率水平提升的主要原因。
    公司费用端基本保持稳定。25Q1公司期间费用为0.43亿元，同比增加0.15亿元；期间费用率10.2%，yoy+0.9pcts；其中销售/管理/研发费用分别为0.21/0.12/0.10亿元，财务费用为-53万元。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.9%/2.4.%/-0.1%，yoy+1.7/持平/-1.2/+0.5pcts。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济不及预期拖累经营业绩、研发进度不及预期风险、新业务领域市场拓展不及预期、主要原材料价格波动风险

电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

江苏新能(603693)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%；2025Q1实现营业收入5.74亿元，同比降低13.85%，实现归母净利润1.64亿元，同比降低34.65%。
    24年发电水平良好，25Q1风况不佳
    2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。风电方面，公司全年累计发电量32.52亿千瓦时，同比上涨6.33%，其中：陆上风电累计发电量22.22亿千瓦时，同比增长1.04%；海上风电累计发电量10.29亿千瓦时，同比增长19.89%，风电毛利率56.09%，同比增加1.70pct。
    2025Q1公司控股新能源发电项目总发电量9.37亿千瓦时，同比下降15.66%，上网电量8.97亿千瓦时，同比下降15.85%。风电方面，一季度江苏地区风况不佳，累计发电量8.77亿千瓦时，同比下降17.19%，其中：陆上风电累计发电量6.32亿千瓦时，同比下降12.83%；海上风电累计发电量2.45亿千瓦时，同比下降26.65%。
    计提减值导致24年业绩承压
    公司对合并范围内的各类资产进行全面检查，2024年计提各项资产减值准备共2.56亿元，其中，信用减值损失2.34亿元，资产减值损失0.22亿元。本次减值导致公司利润总额减少2.56亿元，归母净利润减少1.90亿元，公司整体业绩短期承压。
    海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期
    截至2024年底，公司新能源发电控股装机容量170万千瓦，其中，风电装机容量134万千瓦。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。
    盈利预测与估值：考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

24年全年业绩高增，25Q1订单双位数增长

广电计量(002967)
    事件：公司公布2024年年报，实现营收32.07亿元，同比增长11.01%；归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%。
    点评：
    2024年全年：毛利率/净利率分别为47.21%/11.21%，同比+4.93pct/+4.07pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/6.88%/10.8%/0.7%，同比-0.07/-0.46/+0.67/+0.11pct。
    24Q4：实现营收10.47亿元，同比+13.11%，环比+28.32%；实现归母净利润1.63亿元，同比+145.18%，环比+49.75%。毛利率/净利率分别为52.73%/16.7%，同比+10.52/+8.17pct，环比+3.82/+3.22pct。四季度收入/归母净利润均创历史新高，毛利率/净利率逐季度修复提升。
    25Q1：实现营收6.18亿，同比+5.16%，环比-40.98%；实现归母净利润0.05亿元，同比+302.86%，环比-97.05%。毛利率/净利率分别为38.68%/0.08%，同比+0.02/+0.64pct，环比-14.05/-16.62pct。
    分业务看，全年公司计量/可靠性/生命科学/电磁兼容/集成电路/EHS评价分别实现营收7.5/7.8/5.0/3.6/2.6/1.8亿元，同比+3.8%/+17.5%/+2.7%/+10.2%/+26.3%/+2.6%；各项业务毛利率分别为
    2.4/+7.4/+8.8/+4.0/+4.3/-6.49pct。
    公司聚焦新兴产业。公司在特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等行业形成了一定竞争优势。2024年公司业务来自于新兴行业的占比超过80%。对于传统行业实施内部业务整合，及时收缩食品检测、生态环境检测亏损实验室，调整食品检测业务结构，毛利率改善明显。
    一季度订单实现增长。一季度营业收入和净利润占全年的财务指标占比较低，公司核心下游特殊行业、汽车、集成电路等行业的订单招标和验收主要集中在下半年。从业务订单来看，公司2025年第一季度整体订单金额实现两位数增长。
    积极进行市值管理工作。2024年年度分红0.84亿元，中期分红1.4亿元，全年共分红2.24亿元。此外，截止2024年年末，公司累计回购3.9亿元股份。全年分红+回购金额达6.14亿元，占全年归母净利润比例达174%。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为4.2/5.1/6.0亿元（25~26年前值4.1/5.0亿元），同比+20%/+20%/+18%，对应PE25/21/18X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期；下游需求不及预期

产寿险领头公司，业务具有较强韧性

中国平安(601318)
    我国金融牌照最齐全的保险公司之一
    中国平安于1988年于深圳蛇口成立，深耕保险行业近40年，是我国首家股份制保险企业，也是我国金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，业务覆盖保险、银行、资管等各个领域。公司于2004年及2007年分别在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市。
    平安寿险：深化改革，业务品质不断提升
    集团收入及利润主要来源于寿险业务，2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。
    平安产险：业务极具韧性
    车险业务是财险的主要业绩驱动力。平安产险业务极具韧性，车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。
    投资建议：负债端方面，我们预计公司寿险业务有望通过深化寿险改革，不断向价值、高质量转型，进而创造更高的业务价值；同时产险业务品质不断改善，综合成本率持续优化，整体盈利能力有望持续提升。资产端方面，平安资产配置均衡，我们认为随着资本市场的复苏，平安投资收益有望持续提升。故我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差

结构持续升级，阶段性降速后静待花开

伊力特(600197)
    【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为22.03/2.86/2.78亿元（yoy:-1.27%/-15.91%/-16.48%）。
    2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.96/1.44/1.44亿元（yoy:-4.32%/-9.29%/-9.76%）。
    分红率：54.40%（23年：53.24%）
    25年营收目标：23亿元
    24年结构升级延续，费用投放加大。①产品端：24年高档/中档/低档产品收入15.29/5.06/1.34亿元（yoy:+4.27%/-8.17%/-20.53%），公司中、低档产品占比减少，结构升级趋势延续。②盈利端：公司毛利率/净利率+4.06/-2.44个百分点至52.28%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，24年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+2.51/+0.25/+1.06个百分点至11.92%/4.66%/1.23%，我们认为销售费用率上涨或因为24Q1-3疆外扩张投入较大。
    25Q1高端酒占比持续提升，省内市场韧性强。
    1)产品端：25Q1公司高档/中档/低档产品收入6.20/1.34/0.34亿元（yoy:+8.77%/-30.75%/-40.94%），春节动销偏弱&结构升级持续下，高端占比78.67%持续提升；
    2)市场端：省内大盘稳固，疆外阶段性下降。25Q1疆内/疆外营收分别为6.95/0.93亿元（yoy:+3.49%/-37.86%），我们认为疆内核心单品发挥压舱石作用；疆外大环境承压背景下，增速阶段性下滑。
    3)渠道端：25Q1直销/线上销售/批发代理收入1.97/0.43/5.48亿元（yoy:+69.89%/+0.65%/-17.27%）。2024末经销商数量同比下滑14家至57家（25Q1不变），25Q1平均经销商规模同比+3.05%。
    4)盈利端：25Q1毛利率/净利率同比-3.12/-1.27个百分点至48.77%/18.04%，我们认为毛利率下降或因春节档货折加大。销售费用率/管理费用率/财务费用率-1.42/+0.31/+0.45个百分点至5.21%/3.34%/0.59%；25Q1末合同负债环比/同比变动+0.06/-0.30亿元至0.61亿元。
    投资建议：24年疆内白酒市场承压背景下，公司自24Q3降速出清渠道风险。在新营销战略推进下，公司稳固疆内市场，疆内主品韧性凸显，预计后续经营情况将逐步趋于良性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为3.14/3.48亿元（前值:3.99/4.64亿元）新增27年盈利预测值3.81亿元，对应增速分别为10%/11%/9%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

2024Q4业绩回暖，需求端逐步修复

苏试试验(300416)
    事件：公司发布年报，实现营收20.26亿元，同比减少4.31%；实现归母净利润2.29亿元，同比减少27%。2025年一季度营业收入4.29亿元；归母净利润4091.18万元。
    点评：
    2024年全年毛利率/净利率分别为44.54%/13.4%，同比-1.06/-4.02pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.46%/11.88%/8.12%/1.48%，同比+1.06/+0.94/+0.25/+0.32pct。
    24Q4：公司实现营收6.2亿元，同比+4.9%，环比+26.6%；实现归母净利润0.83亿元，同比-11.6%，环比+90%。实现毛利率/净利率分别为45.76%/16.06%，同比-1.18/-2.73pct，环比+3.68/+5.71pct。24Q4公司收入及归母净利润环比出现较大提升，营收创公司上市以来单季度新高。
    25Q1：实现营收4.29亿元，同比-2.96%，环比-30.69%；实现归母净利润0.41亿元，同比-2.99%，环比-50.72%。实现毛利率/净利率分别为40.44%/10.53%，同比-2.03/+0.32pct，环比-5.32/-5.53pct。
    分业务看，2024年环试服务/设备/集成电路分别实现营收10.09/6.23/2.88亿元，同比+0.64/-17.25/12.33%；实现毛利率56.96%/29.38%/39.67%，同比-1.84/-2.71/-3.6pct。
    公司构建了试验设备及试验服务相互促进、协同发展的独特商业模式。公司试验设备制造与试验服务的融合既体现在技术上的相互引领，又体现在业务上的互相促进。试验设备与试验服务的融合发展，以及产业链高效协同，构建了公司持续发展的独特优势。
    24年业绩承压，但目前需求端有所恢复。2024年设备端受制于下游客户资本开支需求减弱、下游产业链终端市场的竞争加剧，业绩短期承压。环境与可靠性试验服务端在市场竞争加剧的背景下呈现稳健的发展韧性，但公司产能仍处于爬坡阶段，盈利能力受到阶段性影响。集成电路验证与分析服务端公司强化市场开拓能力，新增产能持续释放。2025年公司试验设备和试验服务需求端均有所恢复。
    考虑市场竞争加剧，我们调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为3.15/3.75/4.41亿元（25~26年前值3.15/4.0亿元），同比+38%/+19%/+18%，对应PE27/23/19X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；产能爬坡不及预期

煤电盈利改善，Q1扣非归母净利同比+17%

华电国际(600027)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收265.77亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润19.3亿元，同比增长3.66%；实现扣非归母净利润18.96亿元，同比增长17.01%。
    点评：
    电量下滑叠加电价微降，一季度营收有所下滑
    一季度累计完成发电量513.84亿千瓦时，同比下降约8.51%；完成上网电量480.15亿千瓦时，同比下降约8.50%，主要系公司所在区域电量供需宽松，新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降，特别是山东区域受外电入鲁及新增装机挤占存量机组发电空间。电价方面，公司一季度平均上网电价约为505.71元/兆瓦时，同比下降约0.71%。电量下滑叠加电价微降，一季度公司营收同比下滑14.14%。
    煤机下行带动盈利能力提升，扣非归母净利同比+17%
    成本端，考虑30天库存，2025年一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760元/吨，同比下降164元/吨，预计公司燃料成本一季度显著降低。煤价下行带动公司盈利能力提升，一季度公司毛利率为10.7%，同比提高2.3pct。此外，公司投资收益约11.83亿元，同比微增3.0%。综合来看，一季度公司实现归母净利润19.3亿元，同比增长3.66%；实现扣非归母净利润18.96亿元，同比增长17.01%。
    拟注入集团优质火电资产，标的资产在运装机约16GW
    公司拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次重组交易对价为71.67亿元，其中江苏公司80%股权的交易对价34.28亿元，其他标的资产交易对价为37.38亿元。本次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1606万千瓦，占华电国际2024年末的装机比例为26.85%。
    投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价、电量变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为64、70、74亿元（2025-2026年前值为70、80亿元），对应PE9.1、8.4、8.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期，重组可能被暂停、中止或者取消等

2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.75亿元。2024Q4单季度营收1.69亿元，同比增长48.86%，环比增长29.07%；归母净利润0.13亿元，同比实现扭亏为盈。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入1.35亿元，同比增加53.05%，实现归母净利润284.87万元，实现扣非归母净利润206.88万元。
    点评：经营业绩强势增长实现全面复苏，第四季度实现扭亏为盈。2024年，下游消费类电子市场特别是智能手机市场需求转好。公司在新产品领域持续多年的研发投入和市场推广取得显著成效，压力产品方面取得较大突破，助力公司营收高速增长并创历史新高。Q2/Q3/Q4营业收入分别达到1.17/1.31/1.69亿元，接连创历史新高，第四季度更是实现单季度扭亏盈利。产品结构持续优化，产品盈利水平恢复良好增长态势，全年产品综合毛利率同比增长8.07个百分点。
    压力传感器业务实现大幅突破，产品结构全面优化，全品类矩阵锋芒初露。公司多头并举发展策略成效显著，压力传感器营收占比升至41.85%，较去年同期增加19.19个百分点。防水气压计等产品在头部客户产品中实现进口替代，微差压传感器出货量大增并占据绝大部分市场份额。声学传感器营收占比降至47.61%。公司收入结构持续优化，成功找到第二产品增长极，从“单一产品”迈向多产品线齐头并进的发展格局，进一步验证了基于MEMS技术的平台型公司的定位，向打造全品类传感器矩阵迈出坚实一步。
    坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。
    核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品，预计将迎来快速增长，MEMS声学传感器作为AI语音交互技术中声音信号的第一输入口，或将迎来技术指标的大幅升级和新一轮市场机会。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。此外，基于AI训练的人形机器人产业逐渐成熟，相关机器人产品开始逐渐进入小规模量产阶段的产业背景，公司正在研发MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力及温度传感器以及机器人用IMU等产品，有望在未来把握市场机遇。
    实施股份回购，维护投资者利益。截至2024年12月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份425,399股，占公司总股本55,987,446股的比例为0.7598%，回购成交的最高价为51.03元/股，最低价为29.92元/股，支付的资金总额为人民币15,996,039.36元（不含交易佣金等交易费用）。
    投资建议：由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净
    利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

Q1超预期，预计Q2环比向上

太阳纸业(002078)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1实现收入99.0亿，同比-2.8%；归母净利润8.9亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8亿，同比-7.3%，环比+37.2%；
    25Q1毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。
    Q1浆纸提价及用浆成本等下降，公司浆纸系盈利修复超预期；我们预计Q2利润有望环比继续改善。
    浆纸系：25Q1双胶纸市场均价约5200元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800元/吨，同比-2%/环比+4%；伴随纸价环比提升，此外公司三大基地协同具备成本优势，Q1公司文化纸吨盈利环比改善。展望Q2，我们预计4-5月预计文化纸价格趋势延续，盈利有望环比改善。
    浆方面，公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5月完成，有望贡献增量业绩。
    废纸系：25Q1箱板纸市场均价约3600元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。
    产能稳步扩张，积极推进老挝基地建设
    我们认为公司后续产能空间充足：①山东颜店3.7wt特种纸已在4月试产；②南宁生活纸二期30wt预计25Q4试产；③南宁一期100wt高档包装纸预计25Q4落地；④南宁二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4投入试产。
    此外，24年公司在老挝的林业发展工作稳步推进，老挝林业团队攻坚克难，全年营林面积创历史新高，公司管理层提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标。目前团队积极与多方展开合作，共同开展速生林的种植工作，24年共采购挖掘机、推土机等各类机械设备66台次，进一步提升了公司机械化作业的水平和效率；与力源宝公司开展的利用造纸污泥生产有机复混肥的合作已初显成效；充分发挥无人机“快、准、省”的优势，节省了大量的人力物力，为林业发展提供了有力的技术支持。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿，对应PE分别为11X/9X/8X。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

24年全年业绩高增，积极布局应对关税挑战

巨星科技(002444)
    事件：公司发布年报，2024年实现营业收入约147.95亿元，同比增加35.37%；归母净利润23.04亿元，同比增加36.18%。
    点评：
    24年全年：毛利率/净利率分别32%/16%，同比+0.21/+0.48pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.59%/6.2%/2.47%/-0.89%，同比-1.2/-0.9/-0.5/+1.0pct。
    24Q4：实现营收37.12亿元，同比+60%，环比-15.31%；实现归母净利润3.68亿元，同比+98.55%，环比-50.36%；Q4毛利率/净利率分别为30.89%/10.43%，同比-2.77pct/+2.6pct，环比-2.02pct/-6.72pct。
    25Q1：实现营收36.56亿元，同比+10.59%，环比-1.5%；实现归母净利润4.61亿元，同比+11.44%，环比+25.14%。实现毛利率/净利率分别为30.31%/13.19%，同比-1.07/+0.25pct，环比-0.58/+2.76pct。
    分产品看，全年手工具/电动工具/工业工具实现营收100.7/14.4/32.3亿元，同比+40%/+37%/+22%，毛利率分别为32.1%/23.8%/35.6%，同比+0.12/+3.83/+0.02pct。OBM/ODM分别实现营收70.9/76.5亿元，同比+36%/+35%；毛利率分别为35.7%/28.7%，同比+4.6/-3.6pct。按地区看美洲/欧洲占比分别为63.4%/24.6%，毛利率分别为31%/35%。
    24年全年行业回归增长，公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。手工具方面自有品牌跨境电商业务保持45%以上的增速，将workpro品牌打造为线上工具类知名品牌；东南亚产能的投放提升了公司的产能天花板，帮助公司更好满足客户的订单需求。电动工具方面，同时在全球多个国家投产电动工具产业，也为公司打好了后续大规模发展电动工具的基础。
    多措并举应对关税挑战。公司自2018年开始实施国际化战略，大力推进海外制造基地建造，培育全球供应链，全球已建立23处生产基地。本轮美国政府的“对等关税”加征后，公司的ODM模式下的产品关税由客户承担，公司不考虑给客户降价去承担这部分关税；OBM业务模式下的产品关税由巨星自己承担，未来预计将通过涨价的方式来完全消化。
    受全球贸易摩擦影响，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.3/31.3/36.4亿元（25~26年前值29.5/39.1亿元），同比+14%/+19%/+16%，对应PE11/9/8X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

短期业绩承压，算力+应用双轮驱动未来空间广阔

润建股份(002929)
    事件：
    润建股份发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收91.99亿元，同比增长4.23%，实现归母净利润2.47亿元，同比下滑43.77%。25Q1实现营业收入23.79亿元，同比增长11.24%，实现归母净利润6933万元，同比下滑45.62%。
    24Q4单季度营收重回快速增长，实现营收26.51亿元，同比增长27.79%，主要来源于部分数字、能源网络业务落地实现营收，算力网络业务实现快速增长；24Q4归母净利润亏损4312.72万元，主要系公司基于外部环境变化，对存货跌价准备的估计更加谨慎，整体准备计提增加所致。
    毛利率承压，期待回升。由于部分大型项目落地，24年毛利率略微下降至15.67%（同比下降2.25个百分点），25Q1持续承压下降至14.07%（同比下降3个百分点）。其中2024年通信网络业务、能源网络业务毛利率基本维持稳定，数字网络业务毛利率下滑5.05个百分点，幅度较大。随着公司AI及算力业务不断布局，有望实现快速增长，我们期待毛利率企稳回升。
    受存货计提影响，公司24年净利润下滑较大。公司2024年存货跌价损失及合同履约成本减值损失7311万元，24年存货跌价准备计提比例3.64%，相比23年计提比例0.28%、22年计提比例1.50%有较大幅度上升。
    50亿资产池赋能后续AI业务开展：公司前期发布公告，开展资产池业务，总计不超过人民
    币50亿元的资产池额度，为公司拓展算力网络相关业务进行赋能，满足业务发展的资金需求
    相关布局与进展也预期会有持续显现。
    算力业务前瞻布局，五象云谷AIDC迎高速发展机遇：
    公司前瞻布局算力业务，利用自身五象云谷数据中心，进行算力业务拓展。五象云谷是面向国内及东盟国家客户提供数据服务、算力服务的高等级数据中心。三期规划建设20000个机柜，一期已投资建成6000个机柜规模。在算力业务拓展方面，公司目前已有较好客户资源，阿里云、百度等需求有望成为公司算力重要支柱与增量。
    ①2023年，五象云谷与阿里云签署了《合作协议》，拟就“中国-东盟智算云”项目及“数字经济创新中心”项目开展合作，为客户提供算力服务与数字化云。
    ②与百度智能云紧密合作，正式部署百度大模型到五象云谷智算中心。
    ③与华为签署合作，加强与华为在新能源、算力、人工智能、数字化等领域的合作，双方还计划在智算中心、AI大模型、大模型应用与云资源平台等领域拓展合作，并在润建股份五象云谷启动搭建基础云服务平台与昇腾算力中心测试环境。
    ④算力运维领域也实现中标，24年成功中标全球运营商最大单体智算中心——内蒙古某单位智算中心运维项目，为智算中心提供全方位智能运维服务。
    B端应用持续布局，迎接应用开花时代
    公司自2023年发布自研“曲尺”人工智能开放平台以来，已在多个行业场景成功实现应用落地。润建人工智能展厅将Bytepiping开发者作业平台、数据标注、AI模型生产线等复杂技术的演绎化繁为简，让体验更加直观。同时，大家还可感受结合AI Agent能力的全新数字人交互体验。在应用布局体现在：
    ①在2024年，CV大模型已成功部署在五象云谷智算中心，在CV大模型及AI智能助手等人
    工智能技术的赋能下，润建股份全面升级了数智城管系列产品，借助“人工智能+城市治理”创新模式，推动城市管理与服务更加精细化。
    ②润建股份在南宁中关村成立了数据标注基地，同时与国内多所高校合作，组建数据标注团队，专注于为行业内AI应用提供精准、丰富的标注数据，可支撑内外部在做大数据交易规模、增强数据流通效率、发挥数据要素乘数作用等探索服务，不断挖掘激活数据要素价值，加快培育发展更多新质生产力。
    ③低空经济领域布局。润建股份作为全品类无人飞行平台与低空经济AI+行业应用专家，为天津宝坻区打造农村人居环境长效管理平台，该平台通过AI视觉识别大模型、无人机等现代技术，基于AI非现场执法系统，创新实现将乡村低空基础设施纳入公共基础设施体系。
    ④部署DeepSeek-R1，DeepSeek-R1的逻辑推理能力显著减少了提示词设计和部分工作流设计的复杂性，使得开发智能体的效率提升了15%左右。随着DeepSeek-R1的部署上线，润建股份曲尺私有化部署以及微调过的模型已经超过15+，大大丰富了在大模型应用开发的选择。
    盈利预测与投资建议：受24年及25Q1整体经营情况影响，公司毛利率有所承压同时存货跌价损失计提比例提升，同时考虑股权激励费用，我们调整25-26年归母净利润为2.7/4.7（原值为5.0/6.6亿元），预计27年归母净利润为7.4亿元，对应25-27年PE估值为57/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧影响利润率，项目确认收入节奏问题，算力进展不及预期的风险

“行业延伸+产品延伸”战略持续推进

盛剑科技(603324)
    事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入14.51亿元，同比-20.54%；归母净利润1.20亿元，同比-27.53%；②2025Q1营业收入3.21亿元，同比+21.20%；归母净利润0.21亿元，同比+8.43%。
    点评：
    新能源行业投资调整+集成电路项目订单暂未确收，2024年收入同比-21%2024年公司实现营业收入14.51亿元，同比-20.54%；实现归母净利润1.20亿元，同比-27.53%，主要系下游新能源行业投资有所调整，集成电路部分项目处于执行过程中、未满足收入确认条件。分行业收入来看，2024年半导体显示、集成电路、新能源、其他行业收入为3.42、10.02、0.93、0.12亿元，分别同比+26.38%、-19.95%、-68.15%、+64.25%，集成电路、半导体显示领域主营业务收入占比进一步提升至92.75%。
    秉持“行业延伸+产品延伸”的发展战略，助力产业绿色转型
    1、绿色厂务系统：2024年公司推动广东惠州工厂和湖北孝感工厂顺利落成投产，形成“华东、华中、华南”三大制造中心，进一步满足客户属地化配套需求，2024年公司绿色厂务系统业务实现收入9.69亿元，同比-20.28%；毛利率为27.11%，同比+4.36pct。
    2、设备及关键零部件产品：2024年公司完成L/S燃烧水洗双腔机型的研发及内部测试，与行业龙头客户开展技术交流；完成等离子水洗双腔机型的研发测试及客户端验证，取得集成电路头部客户订单；多级罗茨真空泵机组取得SEMI认证，正在开展客户验证。2024年设备及关键零部件产品收入4.51亿元，同比-23.77%；毛利率为35.12%，同比+2.79pct。其中，半导体附属设备及关键零部件战略产品实现收入1.28亿元，同比增长74.01%。
    3、电子化学品：推动或完成数款半导体显示剥离液、蚀刻液、清洗液产品的开发和专利布局；与长濑化成株式会社就半导体先进封装RDL光刻胶剥离液达成进一步合作。公司自研与合作并行，完善端到端的新材料+循环再生一体化解决方案，2024年电子化学品收入0.29亿元，同比+104.43%；毛利率为-14.30%，同比-21.95pct。
    盈利预测与投资评级
    基于新能源行业景气度，下调业绩预期，预计2025-2027年归母净利润为1.74、2.06、2.41亿元（25年前值为3.11亿元），分别同比+45%、+19%、+17%，对应PE为21、18、15倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：泛半导体行业投资波动、行业竞争加剧、业务拓展不及预期、客户拓展不及预期、客户较为集中以及产品质量控制等。

营收稳健增长，深度布局AI领域未来可期

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收16.52亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.30亿元，同比下滑29.11%，扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%；25Q1实现营收4.88亿元，同比增长15.08%，归母净利润7349万元，同比下滑12.25%，扣非归母净利润7145万元，同比增长1.36%。
    我们的点评如下：
    信创稳步发展，协同办公产品线AI焕新，智慧化办公赋能客户降本提效24年协同办公产品线收入4.95亿元，同比增长7.03%。协同办公产品线深度融合AI技术焕新升级，基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台打造以数字员工为核心的系列AI办公产品，满足大中型企业复杂业务流程及个性化办公需求；支撑客户开发139邮箱系列智能和个性化AI功能；支撑中国移动MOA产品升级，打造智能办公助手；支撑南方电网下属多个子公司办公场景RPA的建设实施，有效提升员工生产办公效率。
    智慧渠道业务基石稳固，AI应用助力企业营销场景智能化升级
    24年智慧渠道产品线收入6.96亿元，同比增长12.89%。智慧渠道产品线持续深化“AI+数智化”技术融合，助力客户实现精准运营与效能提升。基于彩讯Rich AIBox一站式AI应用开发平台，快速构建AI营销助手、智能客服等营销服务典型场景的应用，实现在客户引流、商机转化、方案生产、服务质量等方面降本提效。数智人应用全面升级，依托多模态AI技术，深化数字人商业场景探索，优化5G视频秘书产品体验；新增超拟人智能体内容生产平台、超拟人智能体交互平台等解决方案，应用于运营商、金融等客服场景，实现高精度交互与智能服务；有机整合声学建模、语言理解与业务决策模块，打造行业领先的语音智能体，全链路优化实现超低延迟响应，可快速解析用户意图并主动发起追问，支持实时打断与自然对话，实现从语音输入到业务响应的毫秒级闭环。
    云盘AI智能化效果显著，智算服务能力闭环，开启新增长空间24年智算服务与数据智能产品线收入3.91亿元，同比增长16.91%。云服务方面，2024年协助客户在全国范围内提供专业的云咨询服务和解决方案，完成高质量交付。智算领域，公司推出AI原生云计算解决方案RichAICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。大数据业务，公司深耕数据全链路治理与应用，通过自研数据治理工具、大数据分析平台，为多行业客户提供数据采集、治理、分析及安全服务。
    AI相关订单充裕，持续加大研发投入提升核心竞争力
    2024年公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。为持续提升AI时代公司核心竞争力，保持技术领先性，24年研发投入同比增长16.92%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。考虑公司研发投入提升以及未来新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为2.9/3.5/4.4亿元（25-26年原值为3.3/4.0亿元），对应PE为40/33/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

风况向好助增业绩，25年中期拟分红不低于10%

福能股份(600483)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%；归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。2025Q1公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%；归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。2024年度公司拟每股分红0.31元（含税），2025年中期拟以不低于当期归属于上市公司普通股股东净利润的10%进行现金分红。
    点评：
    项目谋划稳步推进，为可持续发展奠定基础
    截至2024年末，公司控股运营总装机规模609.60万千瓦。2024年公司取得长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、鸿山热电扩建码头项目核准；完成30个光伏项目（11.47万千瓦）前期行为许可或备案，9个光伏项目（4.06万千瓦）实施决策审批或备案，有望助力公司可持续发展。
    24年：控参股风电齐发力，归母净利同比增长6.5%
    2024年公司实现营收145.63亿元，同比下降0.90%，其中火电业务为77.55亿元，同比下降4.45%；风电业务为37.92亿元，同比增长10.33%。2024年公司毛利率为26.6%，同比提高2.7pct，主要或系2024年公司风电利用小时同比提高286小时至3324小时，带动公司风电业务毛利率同比提高3.3pct至64.1%。此外，2024年公司实现投资收益12.14亿元，其中海峡发电权益法下确认的投资损益为5.67亿元，同比增长35.2%，宁德核电为2.98亿元，同比增长7.4%。综合来看，公司实现归母净利润27.93亿元，同比增长6.47%。
    25Q1：风况向好+投资收益增厚，归母净利同比高增43%
    从运营情况来看，25Q1公司风电完成发电量19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，光伏完成0.21亿千瓦时，同比增长25.84%；火电完成34.06亿千瓦时，同比下降10.71%。公司实现营收30.97亿元，同比增长0.31%。福建省风况好于上年同期带动公司盈利能力大幅提升，Q1公司毛利率同比提高10.5pct至34.1%。此外，公司完成投资收益3.08亿元，同比提高18.7%，增厚业绩。综合来看，实现归母净利润7.52亿元，同比增长42.83%。
    投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为30、32、37亿元（2025-2026年前值为33、38亿元），对应PE9、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈、补贴回款周期延长等

25年Q1水电表现稳健，盈利韧性足

国投电力(600886)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；
    2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；实现归母净利润20.8亿元，同比增长2.1%。
    水电：24年雅砻江受税费影响业绩下滑，25年Q1表现稳健
    2024年全年：雅砻江水电上网电量924.5亿千瓦时，同比+10.4%；上网电价0.301元/千瓦时，同比-2.9%。根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%；对应Q4净利润约3亿元，Q4雅砻江水电净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%，此外四季度的利润下滑也与缴纳税费同比增加有关。
    2025年Q1：在两河口电站去年蓄满的带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；电价方面，四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升。雅砻江水电Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%。一季度水电的利润增长带动公司在营业收入同比下降的情况下实现归母净利润的同比正增长。
    火电：24年福建区域火电表现亮眼，25Q1受电量电价拖累
    2024年全年：主要火电控股子公司2024年净利润约15亿元，同比增加11.7%。其中福建地区（华夏电力与湄洲湾电厂）由于发电量增长与煤价下行，净利润同比提升110.5%。广西电厂与北疆电厂由于火电发电空间受到挤压，净利润出现同比下滑。
    2025年Q1：一季度由于清洁能源挤压火电发电空间，公司火电发电量同比下降32.3%；此外部分区域火电中长期交易价格下降，一季度火电板块量价承压。
    新能源：2024年公司新增新能源装机263.2万千瓦，风电、光伏发电量分别同比增长0.6%和63.3%。由于无补贴项目占比的逐渐提升，光伏电价同比-24.1%。
    盈利预测与估值：由于火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

积极推进IP、出海业务发展，经营改善可期

晨光股份(603899)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1公司实现收入52.45亿，同比-4.4%，归母净利润3.18亿，同比-16.2%，扣非归母净利润2.81亿，同比-14.2%。
    25Q1公司毛利率20.65%，同增0.5pct；归母净利率6.07%，同减0.9pct。我们预计Q1收入及利润受到外部经营环境低迷且基数较高影响，后续公司持续通过IP赋能传统业务及九木发展，科力普客户恢复正常节奏后有望重回增长通道；Q1毛利率提升我们预计系创新产品结构效果显现。
    25Q1分产品，①书写工具收入5.64亿元，同比-0.07%，毛利率43.78%，同比-0.05pct；②学生文具收入8.03亿元，同比-5.99%，毛利率35.63%，同比+0.95pct；③办公文具收入8.49亿元，同比-5.60%，毛利率28.48%，同比+1.02pct。
    传统核心：线上靓丽，重视IP&出海布局
    25Q1传统业务收入（总收入-科力普-零售大店）约20.5亿，同比约-5%；在外部经营环境疲软趋势下，公司坚持以产品力提升和全渠道布局作为抓手，全面推进传统核心业务稳定发展，一方面持续推进传统业务全渠道布局，线下线上同步发展；另一方面提速技术与产品创新步伐，加大研发和创新投入，加强IP赋能，通过内部自主IP孵化及与外部知名IP合作相结合的方式，创新产品结构，提升产品力。
    线上方面，25Q1晨光科技收入3.1亿，同比+25%，收入增长靓丽。公司积极推进线上提升战略，与各主要平台持续升级合作，同时赛道与渠道协同，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求；此外加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。
    海外市场方面，公司深化布局，致力于满足消费者多样化需求，海外市场产品力和品牌力持续加强，Q1继续保持较快发展速度。
    科力普：聚焦数字化转型，四大业务板块驱动增长
    25Q1科力普营业收入27.90亿元，同比-5.32%，主要系高基数及客户重启招标后产品上架滞后性影响。未来科力普将聚焦发展四大业务板块，推进核心产品和自有产品的开发，提高自营和自有产品的销售比例；积极拓展新客户，不断丰富客户结构；继续夯实行业地位，发挥行业龙头的示范作用，与央企、政府及金融机构等合作伙伴建立稳固的战略合作关系。
    零售大店：稳步推进开店节奏，加强IP类资源投入
    25Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入4.01亿元，同比+8.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.88亿元，同比+11.37%。截至2025年一季度末，公司在全国拥有792家零售大店，较上年末+13家，其中九木杂物社752家，晨光生活馆40家。
    2025年九木杂物社将以消费者为中心，加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，丰富产品结构；利用数字化管理思维和工具，提升单店业务能力，打造多种店型以适应不同市场需求；保持线下渠道的快速增长和线上业务的多渠道增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境疲软，我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.4/19.4亿元（25-27年前值分别为15.9/18.0/20.6亿元），对应PE分别为18X/16X/15X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，科力普招投标承压，海外市场拓展不及预期等

连续两季度业绩高速增长，各业务板块持续推进未来可期

四方光电(688665)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报：2024年实现营收8.73亿元，同比增长26.23%，归母净利润1.13亿元，同比下降15.03%，扣非归母净利润1.06亿元，同比下降16.84%；25Q1实现营收2.15亿元，同比增长51.88%，归母净利润3275万元，同比增长64.98%，扣非归母净利润3200万元，同比增长89.38%。
    我们的点评如下：
    积极开拓市场，各业务板块持续推进
    1）暖通空调业务市场回升：24年公司以空气品质气体传感器为主的暖通空调业务收入同比增长11.57%，经历前几年下滑后企稳回升。公司凭借多传感器技术平台的组合优势及一站式配套服务体系，已实现从注塑、SMT、传感器到整机一体化生产的全链条服务能力，成功新增多家重量级环境电器合作伙伴，并提供ODM解决方案。同时，通过协同、整合风扇、负离子、等离子等资源，公司正积极开拓智能油烟机、洗碗机、冰箱及制冰机等新应用领域。2）工业及安全业务大幅增长：24年公司以冷媒泄漏监测传感器、微型红外传感器为主的工业及安全业务收入同比增长136.01%。公司工业及安全业务主要包括冷媒泄漏监测、安全环保、燃气泄漏监测、储能热失控监测等产品，其中以冷媒泄漏监测和安全环保领域的收入贡献较大，其它领域的产品在加速推向市场。3）汽车电子业务文件拓展：24年公司以汽车舒适系统传感器、高温气体传感器为主的汽车电子业务收入同比增长15.97%。①汽车舒适系统传感器方面，持续稳步推进已获项目定点交付，同时加大新产品研发新客户拓展。24年新增披露汽车舒适系统传感器项目定点累计8.17亿元。②高温气体传感器方面，乘用车氧传感器钱庄开发验证正在稳步推进；氮氧传感器在国内前装市场已经正式配套销售；摩托车领域公司专用氧传感器已经批量出货。③动力电池热失控监测传感器方面，公司相关检测方案、烟雾传感器、氢气传感器均实现良好推进。4）医疗健康业务场景丰富：24年公司以超声波氧气传感器为主的医疗健康业务收入同比下降52.32%，主要系24年需求较23Q1卫生事件影响恢复至正常水平所致。5）智慧计量业务市场稳步开拓：24年公司以超声波燃气表及其模组为主的智慧计量业务收入同比增长62.37%。6）科学仪器业务持续增长：24年公司以环境监测为主的科学仪器业务收入同比增长8.25%。7）低碳热工业务实现突破:24年通过战略性收购诺普热能和精鼎电器，公司成功整合了燃气壁挂炉核心零部件供应链的关键资源，不仅优化了产业链布局，还为公司整体发展注入了新的活力。
    开展产业链投资并购，布局产业关键环节
    公司于23年4月战略投资全预混冷凝式燃气壁挂炉核心部件领域诺普热能、精鼎电器，通过受让出资额并增资的方式，取得诺普热能57.14%的股权和精鼎电器51%的股权。三方的深度合作，将全预混冷凝式燃气壁挂炉所涉及的不锈钢热交换器、燃烧器、燃气比例阀、变频直流无刷风机、气体传感器、智能燃气燃烧控制器等资源进行了整合，形成了本领域的“传感器、执行器、控制器”一站式供应链解决方案，依靠国内统一的大市场，以及“双碳”目标的产业大机会，促进我国全预混冷凝式燃气壁挂炉产业向高端品牌发展。
    盈利预测与投资建议：
    作为卓越的气体传感器、分析仪器供应商，公司客户结构相对稳定，主要客户为国内外知名企业，行业地位突出；气体传感器及气体分析仪器市场规模及国产化需求的扩大，为公司提供了良好的发展机遇。考虑公司新增产能前期爬坡影响以及新业务发展存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为1.55/2.07/2.76亿元（25-26年原值为3.06/4.16亿元），对应PE为26/19/15X，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动风险等

优化组织管理，加速资源整合

地素时尚(603587)
    公司发布24年年报及25年一季报
    25Q1：营收4.8亿，同比-11%，归母净利润0.8亿，同比-25%，扣非归母净利润0.6亿，同比-15%。
    24Q4：营收6.1亿，同比-25%，归母净利润0.2亿，同比-69%，扣非归母净利润0.1亿，同比-89%。
    24A：营收22亿，同比-16%，归母净利润3.0亿，同比-39%，扣非归母净利润2.5亿，同比-46%。
    公司拟向全体股东每10股派发现金股利5.00元（含税），现金分红和回购金额总计2.7亿，占2024年归母净利润89%。
    门店优化，品牌调整
    25Q1：DA品牌营收2.4亿，同比-9%，毛利率77%；DM品牌营收0.3亿，同比-29%，毛利率82%；DZ品牌营收2.0亿，同比-10%，毛利率74%；RA品牌营收0.1亿，同比-22%，毛利率81%。
    24A：DA品牌营收12亿，同比-18%，毛利率76%，同比+1pct；直营店净减2家至113家，加盟店净减75家至351家；
    DM品牌营收1.2亿，同比-18%，毛利率82%，同比+1pct；直营店净减1家至17家，加盟店净减1家至5家；
    DZ品牌营收8.8亿，同比-13%，毛利率73%，同比基本持平；直营店净减7家至114家，加盟店净减57家至272家；
    RA品牌营收0.4亿，同比-12%，毛利率81%，同比基本持平；直营店净减4家至18家。
    优化组织管理，加速整合线上线下资源
    2025年，公司将进一步优化营销组织管理策略，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率，具体措施如下：
    1）成立营销中心：整合营销团队，采用扁平化、模块化管理模式，由营销中心总经理统筹直营、经销与电商各业务模块，联动CRM与商品，以“人货场”的整体视角驱动业务的高效协同发展。
    2）优化电商模块：从品牌维度调整电商人才结构，聚焦平台特性维度，提升团队的专业能力。电商团队将分为货架电商与内容电商，由营销总中心经理直接管理，加速电商业务发展。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司零售相对疲软叠加线上线下渠道整合，盈利短暂承压，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为3.3、3.5、4.0亿（25-26年原值为4.1、4.6亿）；
    EPS为0.69、0.74、0.85元（25-26年原值为0.86、0.97元）；
    PE为17x、16x及14x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、开店不及预期、品牌形象受损等风险。

税收及价格调整影响业绩；受益大飞机/通航/无人机等发展

航发控制(000738)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收13.5亿元，YoY-4.7%；归母净利润1.5亿元，YoY-43.6%。公司收入下降主要受税收政策调整及部分产品价格调整影响；净利润下降主要是收入下降，以及折旧及科研项目影响成本摊销增加等因素导致。利润率方面，公司25Q1毛利率为25.1%，同比减少7.80pct；净利率为11.0%，同比减少7.49pct。综合点评如下：
    重视研发投入；经营活动净现金流同比改善明显
    费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加0.48pct至11.1%。其中：1）销售费用率同比减少0.34pct至0.3%；2）管理费用率同比增加0.53pct至8.1%；3）研发费用率同比增加0.27pct至3.3%；4）财务费用率为-0.5%，较24Q1基本持平。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据53.9亿元，较年初减少2.3%；2）存货14.7亿元，较年初减少4.2%；3）合同负债1.7亿元，较年初减少13.2%；4）经营活动净现金流4.6亿元，24Q1为-2.0亿元，同比显著改善，主要原因是销售回款增加同时支付到期票据金额减少。
    24年经营目标基本完成；25年或将处于新老产品过渡期
    回顾2024年公司情况，2024年公司实现收入54.81亿元，同比增长2.95%；归母净利润7.50亿元，同比增长3.26%，基本完成了24年度经营目标。分产品看，公司2024年：1）航空发动机及燃气轮机控制系统收入48.8亿元，同比增长4.0%，占公司总收入的89.1%，是公司主要的收入来源；毛利率同比增加1.55pct至29.2%；2）国际合作收入3.7亿元，同比增长5.5%；毛利率同比减少0.52pct至16.9%；3）控制系统技术衍生品收入2.3亿元，同比减少17.8%；毛利率同比增加3.12pct至24.0%。分地区看，公司2024年：1）境内收入51.1亿元，同比增长2.8%，占公司总收入的93.3%；毛利率同比增加1.69pct至28.9%；2）境外收入3.7亿元，同比增长5.5%，占公司总收入的6.7%；毛利率同比减少0.52pct至16.9%。此外，公司披露2025年目标收入为53亿元（24年收入为54.8亿元，同比略有下降），主要是持续多年量产的部分型号或将阶段性达峰，部分新研产品尚处于爬坡阶段。
    坚持军、民、燃协同发展；商用发动机研制顺利看好大飞机业务长期发展公司坚持军、民、燃协同发展，以新质生产力引领打造经济增长新引擎，充分发挥航空发动机控制系统技术优势，协同主机厂所加快大飞机、通航和无人机动力控制等自主研制和产业化应用，推动技术衍生品产业化发展。商用发动机方面，公司作为发动机控制系统的唯一机械液压关键执行机构供应商，紧跟主机厂研制进度计划，高效推进长江系列发动机型号研制和适航试验等任务，目前进展顺利。同时公司也在探索民机维修业务，为C919等动力国产化做好服务保障。随着大飞机动力国产化推进，预计“十五五”中后期将对公司业绩产生积极影响。
    盈利预测与评级：公司是我国从事航空发动机及燃气轮机控制系统产品的主要供应商，赛道卡位优势明显，并不断推进经营管理提质增效工作，加速推动自主创新和战略转型，受益航空装备、大飞机、通航以及无人机等方向的需求增长，公司中长期发展空间较大。考虑到公司下游需求节奏和新老产品研制情况的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为53.16/59.20/67.31亿元（此前25~26年预测值为65.17/72.97亿元）；调整归母净利润为7.25/8.15/9.27亿元（此前25~26年预测值为9.76/11.42亿元），对应PE为32.97/29.32/25.78x，调整至“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新品研制进度不及预期、产品降价风险等。

自主品牌冷山基因再升级

牧高笛(603908)
    公司发布24年年报及25年一季报
    25Q1：营收3.3亿，同比-6%，归母净利润0.3亿，同比-3%，扣非归母净利润0.3亿，同比-14%。
    24Q4：营收2.2亿，同比-26%，归母净利润-866万，同比-169%，扣非归母净利润-1110万，同比-220%。
    24A：营收13亿，同比-10%，归母净利润0.84亿，同比-22%，扣非归母净利润0.60亿，同比-43%。
    同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），派发0.6亿，派息率72%。
    自主品牌业务调整，代工业务具备韧性
    25Q1：OEM/ODM业务实现营业收入22,030.15万元，同比增长2.46%；自主品牌业务实现营业收入11,350.18万元，同比下降19.42%。
    大牧线上营收4448万元，同比+2%，毛利率33%，同比-5pct；大牧线下5083万元，同比-35%，毛利率22%，同比-1pct；
    小牧直营店营收234万元，同比-45%，毛利率51%，同比-5pct；小牧加盟店营收1500万元，同比+1%，毛利率37%，同比基本持平。
    24A：自主品牌业务实现主营业务收入77,383.88万元，同比下降16.43%；OEM/ODM业务实现主营业务收入52,895.24万元，同比下降0.03%。
    直营店营收1462万元，同比-23%，毛利率53%，同比-2pct；
    加盟店营收7232万元，同比+8%，毛利率34%，同比+1pct；
    电商营收2.8亿，同比-15%，毛利率35%，同比-1pct；
    大牧线下营收4.1亿，同比-20%，毛利率25%，同比+1pct。
    销售费用1.2亿，同比-4%，主因电子平台精准投放、费用下降；管理费用1.2亿，同比+24%，主因人工成本投入、智能仓和SAP系统投入致折旧及摊销增加。
    冷山基因再升级，实现露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖
    公司推动冷山基因再次升级，以横断山脉锤炼出冷山山地系列的极致性能，打造从露营到徒步登山的全品类、高性能户外产品。
    1）睡眠产品体系。以徒步帐篷、睡袋、气垫等产品为核心，通过优化产品内部结构，使用轻量化、高品质、高性能材料，打造一个为恶劣复杂环境而生，抵抗暴风、暴雨、暴雪等天气的专业睡眠体系。
    2）背负产品体系。充分利用公司的户外产品基因，打造集轻量化、专业背负等多功能于一体的产品，核心品类包括背包、登山杖等。
    3）穿搭产品体系。公司以横断山脉作为主要产品研发和测试场景，不断深入探索高透湿硬壳冲锋衣、快速蓬松羽绒服、抗湿保暖暖壳棉服、速干透湿打底层、抓绒、防风透湿软壳等户外服饰的新材料、新工艺，以轻量化的设计，兼具防风拒水、动态保暖、动态透湿等多功能，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现，为专业的户外玩家提供全方位的保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25年一季度业绩表现，我们调整25-26年盈利预测并增加27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为0.96/1.15/1.43亿（25-26年原值为1.13/1.34亿）；EPS为1.03/1.23/1.53元，PE为24/20/16x。
    风险提示：消费疲软、海外需求下行、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

零售深度变革

志邦家居(603801)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入8.18亿元，同比-0.30%，归母净利润0.42亿元，同比-10.90%，扣非归母净利润0.36亿元，同比-8.29%；
    24年公司收入52.58亿元，同比-14.04%，归母净利润3.85亿元，同比-35.23%，扣非归母净利润3.40亿元，同比-38.06%。
    24年公司毛利率36.27%，同减0.80pct；归母净利率7.33%，同减2.40pct。2024年，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下，公司营业收入下滑，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行全面转型、持续推进。25Q1公司收入下滑幅度收窄，呈现边际改善趋势。
    分产品，24年衣柜毛利率逆势提升，25Q1衣柜、木门增长靓丽
    分产品，24年整体橱柜收入23.94亿元，同比-15.62%，毛利率40.24%，同比-0.70pct；25Q1收入2.65亿元，同比-16.29%，毛利率35.36%，同比-6.18pct。
    24年定制衣柜收入21.21亿元，同比-15.35%，毛利率38.97%，同比+1.01pct；25Q1收入4.21亿元，同比+9.72%，毛利率37.20%，同比-3.85pct。
    24年木门收入3.73亿元，同比-9.05%，毛利率17.68%，同比-3.31pct；25Q1收入0.64亿元，同比+42.34%，毛利率15.85%，同比+1.43pct。
    分渠道，零售渠道承压，海外业务靓丽
    24年直营店收入4.66亿元，同比-0.80%，毛利率67.27%，同减0.72pct；25Q1收入2.96亿元，同比+205.81%，毛利率47.60%，同比-21.72pct。
    24年经销店收入25.33亿元，同比-18.94%，毛利率34.45%，同减0.60pct；25Q1收入3.43亿元，同比-25.00%，毛利率25.45%，同比-10.39pct；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家，较24年末-112/-164/+14/0家，公司渠道结构积极优化调整。同时，公司加速推进整家商业模式部署，扩大城市新零售模式，帮助经销商构建家配产品等自引流能力。
    24年大宗业务收入16.84亿元，同比-16.18%，毛利率36.37%，同减1.31pct；25Q1收入0.65亿元，同比-55.79%，毛利率33.06%，同比-3.45pct；公司坚持严控风险，推动老商转型、新商大商建立标杆，促进精准拿单，继续开拓企事业客户，包括公寓、学校、医院、适老、酒店等需求，筹建南方市场工程展厅，深入成熟业务的弱势区域市场。
    24年海外业务收入2.05亿元，同比+37.25%，毛利率27.97%，同增9.77pct；25Q1收入0.45亿元，同比+3.53%，毛利率23.10%，同比-1.17pct；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动，已成功打入澳大利亚、北美、中东及东南亚等国际市场，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元），对应PE分别为12X/11X/10X。
    风险提示：行业竞争加剧风险，房地产政策不确定性风险，品牌风险，原材料价格波动风险，经销商经营管理风险等

深化整合期待行业触底反转

奥瑞金(002701)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收56亿，同增57%，归母净利6.6亿，同增138%，系非同一控制下企业合并产生的投资收益所致；扣非后归母1.9亿，同减28%。
    25Q1非经常损益主要系收购中粮包装，与兴帆有限公司2025年1月纳入公司合并报表，根据会计准则，公司原持有中粮包装24.4%股权和兴帆有限公司30%股权于合并日确认投资收益。2024年营收137亿，同减1%，归母净利7.9亿，同增2%，扣非后归母7.6亿，同增2%。
    截至25Q1总资产301.4亿，较期初增加66.6%，总负债196.2亿，较期初增加124.49%，净资产105.2亿，较期初增加12.46%，主要系合并中粮包装和兴帆有限公司的影响，以及本期新增并购贷款，相应增加负债总额。
    公司已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22日起，中粮包装正式撤销于中国香港联交所的上市地位。
    2024年面对下游行业需求不足、原材料价格波动等情况，公司通过积极巩固与传统客户战略合作关系，开拓新客户，持续优化产品结构，坚持降本增效、实施精细化管理等措施，公司各业态表现出一定的韧性，实现三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高。
    在坚持内生发展同时，公司持续推进国际化发展，积极拓展海外机会。通过客户海外的发展需求，积极在海外配套建厂，拓展海外业务。同时对潜在经济发展区域进行战略研究，寻找发展机会，稳步推进公司国际化进程。
    2025年公司将继续深耕食品饮料等金属包装产品研发设计生产销售作为国内金属包装领域创新包装服务的引领者，立足主业，坚持产品技术创新，拓展国际化视野，通过降本增效、精细化管理等措施，持续增强盈利能力并稳固市场核心竞争力。
    收购项目整合并协同发展
    公司将有序开展对中粮包装收购后的整合工作，从管理技术营销产能供应链等多维度，优化业务流程和管理体系，完善研发、生产和销售等各环节的流程，充分发挥收购后的战略协同效应，确保各项管理工作统一高效，形成行业内综合服务能力和市场竞争力等全方位领先的竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1财报表现及公司完成对中粮包装收购，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为14.1/13.4/14.3亿元（25-26年前值为9.7/10.9亿元），EPS分别为0.55/0.52/0.56元。
    风险提示：并购不及预期风险，消费不及预期，原材料价格波动等风险

海外订单仍保持高景气，投资钙钛矿太阳能电池开辟第二曲线

上海港湾(605598)
    Q1订单加速转化，扣非业绩同比高增34%
    25Q1公司实现收入3.72亿，同比+29.25%，主要得益于公司在海外市场的持续拓展，尤其是东南亚和中东地区的业务增长，归母净利润为0.36亿，同比+18.59%，扣非净利润为0.39亿，同比+34.24%。
    24年公司实现收入12.97亿，同比+1.51%，归母净利润为0.93亿，同比-46.86%，扣非净利润为0.85亿，同比-49.2%，净利润大幅下滑主要系毛利率下降、成本费用拖累以及信用减值损失的增加。24Q4单季实现收入3.53亿，同比-6.34%，归母净利润-0.2亿，同比-154.64%。
    新签订单保持较好增长趋势，毛利率下滑受国内业务拖累
    分行业来看，公司2024年地基处理业务、桩基工程业务分别实现收入8.24亿、4.30亿，同比-16.94%、+55.10%，毛利率分别为35.34%、18.86%，同比-2.94pct、-0.62pct。分地区来看，境内、境外分别实现收入2.11亿、10.76亿，同比-35.46%、+13.74%，毛利率分别为20.33%、31.04%，同比-26.73pct、+1.40pct。境内营收和毛利率大幅下降主要受24年新增项目盈利情况的影响，境外收入和毛利率实现双增长。24年公司综合毛利率为29.59%，同比-4.67pct。24Q4毛利率为16.46%，同比-20.34pct，25Q1毛利率为25.88%，同比-11.75pct。2024年公司累计新签合同额20.53亿元，同比增加93%。
    期间费用率小幅上升，现金流短期承压
    24年公司期间费用率为17.36%，同比+1.62pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+1.39pct、+1.44pct、-1.17pct，费用率的上升主要系境外业务增长导致管理成本增加、新能源板块投入加大导致研发费用增加。24FY资产、信用减值损失为0.41亿，同比多损失0.16亿，综合影响下，公司24年净利率为6.99%，同比-6.61pct；2025年Q1净利率为9.44%，同比-0.90pct。现金流方面，24年公司CFO总额为-0.83亿，同比多流出2.17亿，收付现比分别为86.51%、101.45%，同比-5.83pct、+8.03pct，25Q1公司CFO净额为0.45亿，同比多流入0.47亿。
    投资钙钛矿太阳能电池开辟第二曲线，维持“买入”评级
    25Q1公司新签订单4.6亿，公司全力巩固并拓宽在中东等传统优势市场，进军菲律宾、肯尼亚等新兴市场，稳步扩大市场版图，提升市场占有率。公司投资钙钛矿太阳能电池等新兴产业，积极探索钙钛矿材料在商业航天等新兴领域的运用场景，努力开辟第二增长曲线。考虑到国内业务毛利率有所下滑，我们预计25-27年公司归母净利润为2.5、3.2、4亿（25、26年前值预测为2.7、3.4亿），对应PE为19.8、15.6、12.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际化经营风险、汇率波动风险、项目新签及施工进度不及预期。

欧洲成长北美止跌，盈利改善可期

梦百合(603313)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入20.43亿元，同比+12.31%，归母净利润0.59亿元，同比+196.22%，扣非归母净利润0.58亿元，同比+206.80%；
    24Q4公司收入23.24亿元，同比+2.8%，归母净利润156万元，扣非归母净利润-1.22亿元；
    24年公司收入84.49亿元，同比+5.94%，归母净利润-1.51亿元，扣非归母净利润-2.8亿元。
    25Q1毛利率39.37%，同比+0.85pct，归母净利率2.87%，同比+1.8pct。公司持续提升全球市场竞争力，加快市场拓展与布局，24年营业收入增长表现稳健，利润下滑主要系公司电商运营费用增加，以及计提信用减值损失3.9亿元；25Q1公司已实现扭亏为盈，经营有望持续向好。
    24年分产品，①床垫收入44.2亿元，同比+10.95%，毛利率36.66%，同比+0.34pct；②枕头收入6.06亿元，同比-0.25%，毛利率32.99%，同比-1.88pct；③沙发收入11.55亿元，同比+1.15%，毛利率37.41%，同比-2.35pct；④电动床收入6.42亿元，同比-1.11%，毛利率36.45%，同比-0.09pct；⑤卧具收入5.96亿元，同比-4.08%，毛利率54.25%，同比+0.93pct；
    外销：欧洲创新高，北美止跌企稳并实现盈利突破
    分地区，24年境外业务收入67.5亿元，同比+6.68%，毛利率35.73%，同减1.03pct；境外线上主营业务收入14.36亿元，同比增长48.72%。
    其中：欧洲市场再创新高，主营业务收入连续两年增长超双位数。ODM方面，公司与欧洲部分大客户合作关系稳固，业务规模持续扩大，新客户拓展成效初显，数量稳步增长。OBM方面，公司加强与欧洲区域代理合作，进一步拓宽MLILY自主品牌的市场终端渠道。
    北美市场逐步止跌企稳，主营业务收入降幅较上年收窄12.20pct。北美业务结构不断优化，零售业务占比持续提升，电商业务发展较快，24年线上品牌EGOHOME跃居亚马逊平台床垫畅销产品TOP20。美国生产基地运营效率稳步提升，美东和美西工厂全年实现盈利，公司进一步巩固产品品质及本土化竞争优势，积极开发大型连锁商超等零售渠道客户，逐步降低对传统贸易商、品牌商的依赖。
    公司积极推进全球产能布局，截至24年底拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，贸易战背景下有望持续受益。
    内销：线上下并举强化品牌建设，智能床市场地位领先
    24年境内业务收入14.8亿元，同比+3.55%，毛利率42.47%，同减1.91pct；其中梦百合自主品牌内销主营业务收入11.27亿元，同比增长3.55%，线下渠道、线上渠道同比分别增长5.47%、6%。
    其中：线下公司通过升级门店、优化门店位置、布局新渠道等，优化终端渠道形象；针对差异化的市场定位和需求，打造多元产品系列，通过MLILY梦百合、NISCO里境和VALUE榀至品牌及品类的融合，打造一站式全屋家居消费场景，客户消费体验得以提升。线上公司深化天猫、京东、抖音布局，精准定位客群画像，打造线上专属爆品，积累品牌人群资产，持续深耕线上线下一体化运营。
    24年公司铸造国内智能床竞争力的护城河。2024年MLILY梦百合荣获艾媒咨询“全国智能床销量第一”、“中国智能床第一品牌”、“全国智能床销量领先”三项市场地位确认。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司境外业务稳健增长，线上渠道表现亮眼，全球化布局提升抗风险能力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.4/3.7/4.4亿元，对应PE分别为18X/12X/10X。
    风险提示：宏观经济风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，自主品牌发展不及预期风险等

业绩开启高增通道，端侧AI+Agent打开未来成长空间

美格智能(002881)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年一季报。同比持续延续高增趋势，在物联网复苏及端侧AI持续布局下，我们预计公司业务有望持续亮眼高增！
    24Q4扭亏为盈，全年高增业绩强劲！
    公司发布2024年报，全年实现营业收入29.4亿元（YoY+36.98%），实现归母净利润1.36亿元（YoY+110.16%），实现扣非净利润1.27亿元（YoY+243.61%）。其中，单24Q4实现营业收入7.59亿元（YoY+29.22%），实现归母净利润和扣非净利润分别4422万元/3652万元，均扭亏为盈。受益于物联网板块整体复苏以及公司拓展新业务方向（如端侧布局），公司业绩取得亮眼高增。
    25Q1延续强劲高增长
    25Q1实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%，25Q1实现归母净利润4,630万元，同比高增616.02%；实现扣非净利润4481万元，同比高增778.78%。公司面向智能汽车、5G FWA、海外IoT智能化领域的产品出货量继续高速增长，高算力模组在端侧AI领域的应用持续深入，带动公司营收规模和净利润大幅增长。
    费用管控成效，盈利能力有望持续回升
    公司FY24和25Q1毛利率17.03%/14.54%，受产品结构影响毛利率有所承压。但费用管控取得较好成效，24年和25Q1实现净利率4.57%/4.64%，同比提升1.65pct/3.63pct。我们预计随着智能/算力模组应用增加，毛利率有望回升带动盈利能力继续提升。
    多应用场景实现拓展，展现端侧能力
    2014年，美格智能研发设计第一款智能模组，成功实现从2G-5G传输能力和0.2TOpS~48Tops的阶梯算力覆盖，预计下一代模组AI算力将突破100TOpS。在多下游应用场景实现了业务拓展：
    ①无人机：行业领先的无人机客户已基于美格智能高算力AI模组研发上线多款智能无人机产品。该模组基于高通SM8475平台开发设计，集成高通神经网络处理单元QualcommHexagonTensor Processor，AI算力超过27Tops。
    ②AR眼镜：美格智能为VITURE下一代主流AR眼镜VITURE PRO定制开发的VITUREPRO Neckband高算力AI增程解决方案已正式上线。NPU芯片支持近14Tops的AI算力。
    ③机器人：在CES2025上，美格智能合作伙伴阿加犀联合高通在展会上面向全球重磅发布人形机器人原型机——通天晓（Ultra Magnus）。该人形机器人内置美格智能基于高通QCS8550计算平台开发的高算力AI模组SNM970；此外，CES2025上美格智能携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，以领先实力助力客户打造有温度的科技产品。该款AI机器人内置基于高通QCM6490平台研发设计的美格智能SRM9305G高算力模组。
    ④AI智能体：CES2025展会现场，美格智能创新发布AI智能体产品—AIMO，一款面向C端消费者的个人化AI智能伙伴。AIMO系列计算产品搭载高通骁龙系列高性能计算芯片，最高可提供100Tops AI终端侧AI能力。结合最新发布的AIMO智能体产品，公司正加速开发DeepSeek-R1模型在端侧落地应用及端云结合整体方案。
    比亚迪智驾下沉有望推动5G智能模组渗透
    目前，在小鹏、小米等加速布局下，智驾方案已经下探到15万元以内的车型，而比亚迪董事长王传福表示，智能化的下半场正在换挡提速，智电融合的整车智能才是未来的发展方向；比亚迪汽车新技术研究院院长杨冬生曾表示，比亚迪在2023年上半年就确定将智能驾驶升级成比亚迪的核心战略之一。比亚迪智驾的持续推动以及下沉，有望推动5G智能模组渗透率提升，美格智能有望受益。
    盈利预测与投资建议：
    我们基本维持公司25-26年归母净利润为2.5/3.5亿元，预计27年公司归母净利润为4.7亿元，对应25-27年PE估值为52/36/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，智能驾驶下沉渗透不及预期，竞争激烈导致盈利能力下降的风险，公司端侧产品研发进度不及预期的风险

Q1利润开始回暖，看好气体+设备双线并进

杭氧股份(002430)
    2024年全年：
    1）实现营收137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。
    2）全年毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct。
    3）期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct。
    2024Q4单季度：
    1）实现营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7%。
    2）Q4单季度毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct。
    2025Q1单季度：
    1）实现营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；实现归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14%。
    2）毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比
    1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct。
    3）期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct。
    气体业务稳步扩张，零售气体业务加速拓展：气体业务24年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点。公司24全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。进军气体市场20余年，杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。
    设备业务稳步向前，海外订单实现较大突破：24年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点。公司空分石化设备24全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，其中墨西哥5万Nm/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    盈利预测：维持“买入”评级。目前国内气体行业依然承压，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（25-26年前值：13.40、15.58亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

扣非业绩实现高增长，看好煤化工投资放量

东华科技(002140)
    收入稳步增长，扣非业绩同比增长27%
    2025Q1公司实现收入20.7亿，同比+13.5%，归母、扣非净利润为1.21、1.12亿，同比-0.87%、+27.13%，扣非业绩较好主要系费用率同比下滑，归母业绩受减值回转同比减少，增速慢于扣非业绩增长。
    在手订单充足，看好2025年煤化工订单放量
    2025Q1公司新签订单18.86亿元，同比-11%，其中设计、工程总承包分别新签0.23、18.63亿元，同比-37%、-11%，公司中标未签约订单仍有3.46亿，在手订单约499亿。2025年公司新签订单目标220亿，公司在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域具有一定的工程市场占有率，年内若陕西榆林化学二期工程招投标，公司或仍有参与机会，看好公司2025年煤化工领域订单以及业绩向上释放。
    期间费用率管控较好，减值转回同比减少
    2025Q1公司综合毛利率8.74%，同比-0.45pct，期间费用率2.17%，同比-3.60pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、1.35%、1.08%、-0.85%，同比分别下降0.02、0.37、2.74、0.46pct，25Q1费用管控较好，财务费用发生额为-1,761.46万元，同比减少147.88%，主要系Q1内利息收入较上年同期增长。25Q1公司资产及信用减值损失转回0.15亿，同比减少0.59亿元，综合影响下公司净利率为5.89%，同比-0.71pct，25Q1公司CFO净额为-3.45亿，同比多流出4.87亿，其中收付现比分别同比变动-9.9、+16.57pct，主要系25Q1为推进项目建设支付的施工、采购款项较上年同期增加。
    煤化工工程业绩丰富，维持“买入”评级
    2025年3月，国能集团准东20亿立方米/年煤制天然气项目获得国家发改委核准。公司承接了陕煤集团大二期总体设计、部分装置设计以及可研项目、国能神华包头煤制烯烃循环水装置总承包、神华榆林甲醇制烯烃原料罐区、污水处理等总承包以及陕西延长榆能榆林煤制清洁燃料升级示范项目可研等项目。在煤化工气化、空分、净化以及公辅工程等标段具有丰富的工程业绩，尤其在煤化工污水处理领域具有较强的竞争优势。考虑到新疆煤化工景气度提升以及在手订单充足，我们预计2025-2027年归母净利润为4.8、5.6、6.4亿，对应PE为14.4、12.3、10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：合同履约进度不及预期；项目回款不及预期；化工工程投资不及预期；境外经营风险。

业绩符合预期，3C设备稳步增长，半导体设备开启全新成长曲线

快克智能(603203)
    2024年全年：1）实现营收9.45亿元，同比+19.24%；实现归母净利润2.12亿元，同比+11.1%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比+16.57%。2）全年毛利率48.57%，同比+1.27pct；归母净利润率22.45%，同比-1.65pct；扣非归母净利润率18.46%，同比-0.42pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收2.62亿元，同比+31.47%，环比+12.79%；实现归母净利润0.49亿元，同比+41.43%，环比+11.92%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+113.07%，环比+17.52%。2）Q4单季度毛利率49.25%，同比+12.23pct，环比+3.04pct；归母净利润率18.82%，同比+1.33pct，环比-0.15pct；扣非归母净利润率15.92%，同比+6.1pct，环比+0.64pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收2.5亿元，同比+11.16%，环比-4.45%；实现归母净利润0.66亿元，同比+10.95%，环比+34.57%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+18.53%，环比+40.39%。2）毛利率49.4%，同比-0.11pct，环比+0.15pct；归母净利润率26.51%，同比-0.05pct，环比+7.69pct；扣非归母净利润率23.39%，同比+1.46pct，环比+7.47pct。
    分业务来看：2024年，精密焊接装联设备营收69,805.54万元，同比增长32.25%；机器视觉制程设备营收13,741.66万元，同比增长37.00%；智能制造成套装备营收8,335.26万元，同比减少40.52%；固晶键合封装设备营收2,610.96万元，同比增长9.04%。
    主业焊接、AOI设备：消费电子、汽车电子、机器人等领域多点开花。1）消费电子领域，焊接设备方面，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在头部企业应用落地；AOI视觉检测设备方面，公司AOI多维全检设备突破传统检测局限，从单一焊点检测升级至PCB&FPC全制程、芯片级精密检测等复杂场景，成为大客户首批全检设备供应商，完成3D SPI检测设备开发，与已有的2D&3DAOI设备形成SMT视觉检测“全家桶”。2）汽车电子领域，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案，公司选择性波峰焊在新能源汽车电子领域的订单有较大增长，尤其在电驱控制器、车载充电机（OBC）等核心部件的设备市占率显著提升，公司极具特色的精密激光焊接工艺，在BYD、禾赛科技等头部企业中斩获批量订单。3）机器人领域，持续为机器人核心电子元件企业，如汇川技术、三花智控、拓普集团、卧龙电驱、柯力传感、江苏雷利、南方精工等提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。
    半导体领域固晶键合封装设备：碳化硅与先进封装前瞻性布局取得突破。1）碳化硅领域，24年公司自主研发的银烧结系列设备加速技术迭代，已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作，其中银烧结核心模块——银烧结模具可实现最短一个月交付，极大满足客户工艺迭代和快速量产的需求。2）半导体封装领域，24年高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，子公司快克芯装备在半导体封装Die Bonding领域踏出了关键坚实的一步；此外，公司聚焦先进封装高端装备TCB的研发，2025年年内将完成样机研发并提供打样服务。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑到消费电子行业复苏不及预期，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润2.53、3.20、3.99亿元（25-26年前值：3.97、4.94亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、消费电子行业复苏不及预期风险、在研项目不及预期的风险

Q1业绩超预期，看好四轮两轮协同发力+极核打造第三成长极

春风动力(603129)
    2024年全年：1）实现营收150.38亿元，同比+24.18%；实现归母净利润14.72亿元，同比+46.08%；实现扣非归母净利润14.42亿元，同比+48.53%。2）全年毛利率30.06%，同比-3.44pct；归母净利润率9.79%，同比+1.47pct；扣非归母净利润率9.59%，同比+1.57pct。3）期间费用率为16.53%，同比-5.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.03%、4.74%、6.82%、-2.06%，同比分别变动-4.04、+0.06、-0.81、-0.48pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收42.5亿元，同比+38.86%，环比+18.46%；实现归母净利润4.15亿元，同比+49.6%，环比+6.33%；实现扣非归母净利润4.11亿元，同比+50.84%，环比+4.83%。2）毛利率29.73%，同比-2.79pct，环比+4.36pct；归母净利润率9.77%，同比+0.7pct，环比-1.11pct；扣非归母净利润率9.66%，同比+0.77pct，环比-1.26pct。3）期间费用率为14.81%，同比-4.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.29%、4.78%、5.83%、-1.1%，同比分别变动-5.1、-0.46、-0.33、+1.05pct。
    全地形车业务：新品U10pro再度成为焦点，墨西哥、泰国基地有望对冲关税影响。24年全地形车销售16.91万台，收入72.1亿元，同比增长10.85%，毛利率36.51%，同比-1.94pct。全地形车中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，有望打造全新成长曲线。海外市场双线发力，在美国市场积极推动销售渠道优化及拓展，持续提升市场份额；在欧洲市场成功收购“GOES”四轮品牌，双品牌协同作战，进一步提升品牌渗透率。此外，公司全球产业链布局完善，墨西哥、泰国、杭州、重庆等制造基地协同运营，海外基地有望对冲关税影响。
    摩托车业务：海外国内共振，迈向国际一线摩托车品牌。24年销售燃油摩托车28.65万台，收入60.37亿元，同比+37.14%；其中内销14.32万台，收入30.94亿元，同比+44.44%；外销14.33万台，收入29.43亿元，同比+30.22%。国内市场方面，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一，进一步扩大国内大排量玩乐车型的领先地位，全年新增渠道81家，累计超600家，夯实渠道根基。海外市场方面，公司在世界顶级摩托车赛事MotoGP中包揽Moto3组别年度车手总冠军、车队总冠军以及制造商总冠军，创造了中国摩托车品牌的历史。675NK、800NK等高性能新车型市场反馈良好，获得专业媒体和用户高度赞誉，此外“CF Lite”品牌的发布进一步强化了品牌矩阵，实现用户圈层全域覆盖，品牌渗透从玩乐领域向大众出行领域突破延伸。
    极核电动车：销量突破十万大关，成功打造第三高速增长极。24年极核电动销量突破十万大关，展现出强劲的发展潜力，全年实现销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15%。渠道方面，聚焦国内核心城市，渠道数量同比增长1489%，新车型AE4、AE5、EZ3i等密集发布，在外观设计上追求时尚潮流，更在性能配置上实现行业领先，成为国内两轮电动车的不可忽视的新晋势力。
    盈利预测：考虑到四轮车与极核进展超预期，我们上调了盈利预测，预计25-27年利润17.50、21.77、26.37亿元，（25-26年前值16.85、20.14亿元）维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、贸易政策不利变化的风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险

全球产能布局优势凸显

裕同科技(002831)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入36.99亿元，同比+6.42%，归母净利润2.41亿元，同比+10.26%，扣非归母净利润2.46亿元，同比+1.37%；
    24Q4公司收入48.98亿元，同比+10.92%，归母净利润2.95亿元，同比-34.93%，扣非归母净利润3.84亿元，同比-16.01%；
    24年公司收入171.57亿元，同比+12.71%，归母净利润14.09亿元，同比-2.05%，扣非归母净利润15.14亿元，同比+1.34%。
    24年公司毛利率24.80%，同比-1.43pct；归母净利率8.21%，同比-1.24pct。2024年面对国际地缘政治和经济碎片化风险抬升、贸易保护主义上升等多重因素叠加影响，公司充分发挥一体化产品线、全球化布局和智能制造等多方面优势，强化客户开拓，稳步提升国际化发展水平，深化区域战略与专案战略，为公司持续发展注入了新动能。24年公司收入再创新高，龙头地位持续巩固；归母净利润同比下滑主要系公司策略性处置武汉艾特、广东鸿铭股权以及确认员工持股计划股份支付费用所致。
    24年公司现金分红8.5亿元，分红比例60%；分红及回购合计9.5亿元，占比归母净利润67.4%，高比例现金分红+回购彰显经营信心。
    环保纸塑延续高增，多维突破构建全球竞争力
    分产品，①纸质精品包装收入124.18亿元，同比+12.52%，毛利率25.82%，同比-0.91pct；②包装配套产品收入25.00亿元，同比-4.38%，毛利率23.57%，同比-1.13pct；③环保纸塑产品收入12.71亿元，同比+19.45%，毛利率20.98%，同比-1.17pct；④其他产品收入6.18亿元，同比+239.27%，毛利率11.29%，同比-14.37pct。
    公司是全球最大的精品纸包装生产商之一，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，凭借先进的印刷包装技术和全球敏捷交付能力，不断巩固行业领先地位，构筑起多维度竞争优势，各项业务增长稳健。
    2024年公司立足区域与专案，紧贴客户深入挖掘客户痛点及需求，坚持落实“一客一策”，日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务取得新进展，重型包装、环保猫砂、数码卡牌等业务迎来突破，如创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂，首批订单已发运至欧美市场，并荣获2024“金钥匙·贡献SDG的杰出解决方案”，进一步丰富了公司产品矩阵。
    积极推进海外布局，全面智能化发展
    分地区，24年公司国内收入120.59亿元，同比+4.90%，毛利率21.58%，同比-2.57pct；国外收入50.97亿元，同比+36.81%，毛利率32.41%，同比-0.23pct。
    2024年，公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。24年墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升了公司的核心制造能力，助力服务客户水平提升。公司紧贴客户需求和痛点，聚焦高价值市场及客户，不断提升组织能力，大客户业务基本盘稳固，环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展，并突破一批优质大客户。目前公司海外合计布局10国、分子公司100+、生产基地40+。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续推进海外基地及业务布局，全球纸包龙头优势持续显现；根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为16.9/19.5/22.1亿元（25-26年前值分别18.8/21.6亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等

25Q1归母净利同增46%，如期发布股票期权激励

焦点科技(002315)
    25Q1归母净利同增46%、净利率提升5pct
    25Q1营收4.43亿/yoy+15%，归母净利1.12亿/yoy+46%，扣非归母净利1.09亿/yoy+49%。毛利率81%/yoy+1.4pct，归母净利率25%/yoy+5.3%。销售/管理/研发费用率35%/8.2%/11%，yoy-1.3/-3.0/-1.7pct，组织架构优化人效提升后销售管理费用率有所优化，研发费用已展现规模效应。
    股票期权激励计划落地彰显信心
    拟授予1532万份股票期权/占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人/占比46%，行权价29.04元/份。业绩考核目标以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。预计25-27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万。
    预计关税实际影响有限
    深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、GMV对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带。印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著。
    组织架构调整成效显现
    2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立AI事业部，并在同年上线A1麦可4.0版本。25Q1现金收款4.33亿/yoy+23%，Q1末合同负债10.76亿/yoy+22%。25Q1末MIC会员数2.8万/yoy+12%/单季净增703位。
    AI商业化持续加速
    24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39%。AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果。4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池。
    投资建议：公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

24年业绩稳定增长，消费电子+新能源+机器人等多下游领域协同发展

博众精工(688097)
    2024年全年：1）实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。2）全年毛利率34.38%，同比+0.59pct；归母净利润率8.04%，同比-0.03pct；扣非归母净利润率6.44%，同比-0.33pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收16.8亿元，同比+5.32%，环比+16.6%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%，环比-8.52%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比-3.37%，环比-0.53%。2）Q4单季度毛利率33.61%，同比-1.53pct，环比+0.7pct；归母净利润率8.6%，同比-1.48pct，环比-2.36pct；扣非归母净利润率7.23%，同比-0.65pct，环比-1.24pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收7.37亿元，同比-0.8%，环比-56.13%；实现归母净利润-0.31亿元，亏损同比略有扩大；实现扣非归母净利润-0.36亿元，亏损同比略有收窄。2）毛利率31.9%，同比-0.76pct，环比-1.7pct；归母净利润率-4.2%，同比-1.34pct，环比-12.81pct；扣非归母净利润率-4.95%，同比+1.4pct，环比-12.17pct。
    消费电子领域：秉持着“横向拓宽、纵向延伸”的战略方向。1）绑定大客户方面，聚焦柔
    性模块化生产线、MR设备等重点项目。24年公司交付给客户的柔性模块化产线主要在手机
    中框的组装和包装等环节，目前此柔性自动化生产线已经顺利量产，有望向其他环节快速推广。此外，MR为代表的新产品来看，公司已经与大客户就新一代MR的生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。2）开拓新客户方面，在横向开拓其他客户和市场，把成熟的技术复制到其他客户及其他产品线，如开拓华为、三星、传音、vivo、荣耀、小米、oppo等客户，以及拓展电子雾化、穿戴医疗等产品市场。
    新能源领域：在锂电专机、智能充换电站设备、汽车自动化设备均有较大突破。锂电专机业务，公司采取差异化竞争策略，坚持围绕重点客户推出重点机型，布局欧洲、东南亚、美洲市场，推进本地化公司建设保证大客户订单。智能充换电站业务，2024H2，公司与时代电服正式签署了战略合作协议，深入参与“巧克力换电生态”项目；此外，电池箱项目成功实现出口，并且已与重要客户签订了换电站的长期运维订单。汽车自动化业务，公司与T客户、蒂森克虏伯、电装、博世、方正电机、东风智新等国内外行业知名整车及零部件生产企业建立了稳定的合作关系。
    机器人领域，前瞻性布局，静待开花结果。24年，公司给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。且24年凭借在智能制造领域的丰富经验，公司还承接了行业知名客户批量化轮式机器人制造代工业务，并顺利交付。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内消费电子行业复苏不及预期，我们对盈利预测进行了调整，预计25-27年归母净利润5.17、6.90、7.93亿元（25-26年前值：6.64、8.52亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期
    风险

产销提升，25年广西湖北加速投产

仙鹤股份(603733)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入29.91亿元，同比+35.4%，归母净利润2.36亿元，同比-12.1%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-5.5%；
    24年公司收入102.74亿元，同比+20.1%，归母净利润10.04亿元，同比+51.2%，扣非归母净利润9.33亿元，同比+56.9%。
    24年公司毛利率15.46%，同增3.8pct；归母净利率9.77%，同增2.0pct。24年公司经营业绩高速增长，主要系快速推进新产能落地，同时抓住市场热点，积极开拓市场。24年公司机制纸产量121.21万吨，同比增长16.28%；特种浆纸销售量122.29万吨，同比增长28.29%。
    产品结构多元化发展，市占率稳步提升
    ①24年公司日用消费实现营业收入48.33亿元，同比增长17.68%，量/价分别同比+21.1%/-2.8%，毛利率16.50%，同比增加5.52pct；公司热敏收银纸在国内市占率近25%，热转印市占率超过30%，同时积极扩大格拉辛离型纸的生产规模以提升市场份额。
    ②食品与医疗包装材料实现营业收入18.59亿元，同比增长7.32%，量/价分别同比+8.7%/-1.3%，毛利率10.28%，同比增加3.37pct；公司产品迎合消费大众不断升级的消费理念，品种齐全，在行业具有龙头地位。
    ③商务交流及出版印刷材料实现营业收入6.92亿元，同比下降2.69%，量/价分别同比-12.8%/+11.5%，毛利率18.99%，同比增加4.70pct；公司的产品能够增加油墨的依附性、不透印性，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内及国际市场上具有很大占有率及领导力。
    ④烟草行业配套实现营业收入9.07亿元，同比增长11.63%，量/价分别同比+12.0%/-0.3%，毛利率22.81%，同比增加6.33pct；公司产品拥有高洁净度，和国内大部分知名卷烟厂已有多年稳定的合作，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用。
    ⑤电气及工业用材实现营业收入7.99亿元，同比增长17.39%，量/价分别同比+22.7%/-4.3%，毛利率18.15%，同比增加3.90pct；公司新研制开发的光伏玻璃配套类衬纸也有较高的行业门槛和广阔的市场发展前景。
    广西湖北基地构建新增长引擎，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现24年公司广西来宾年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已按计划投产运营。其中，广西仙鹤已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，24年已生产了10.0万吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场；湖北仙鹤2024年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，已生产特种纸9.34万吨，自制浆5.98万吨。广西项目的二期建设将在2025年全面展开，二期项目新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能生产线；湖北项目一期建设尚处于安装、调试阶段的生产线，也将在2025年全部建成，届时将新增产能30万吨。
    广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。同时也预示着公司大规模地向市场投放新产能已成为现实，市场占有率将再一次跳跃式的增长，公司的规模效应也将得到大幅提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前造纸行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为11.6/13.8/15.8亿元（25-26年前值分别为13.9/17.1亿元），对应PE分别为13X/11X/9X。
    风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等

一季度业绩符合预期，各业务板块稳步前进，分红率持续提升

陕鼓动力(601369)
    2024年全年：1）实现营收102.77亿元，同比+1.32%；实现归母净利润10.42亿元，同比+2.09%；实现扣非归母净利润9.5亿元，同比+2.04%。2）全年毛利率22.51%，同比+1.02pct；归母净利润率10.14%，同比+0.08pct；扣非归母净利润率9.24%，同比+0.07pct。3）期间费用率为9.18%，同比+1.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%、5.34%、4.05%、-2.52%，同比分别变动-0.31、-0.28、+1.32、+0.55pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收29.88亿元，同比+3.97%，环比+30.73%；实现归母净利润3.75亿元，同比+27.6%，环比+80.73%；实现扣非归母净利润3.28亿元，同比+26.03%，环比+73.94%。2）Q4单季度毛利率21.66%，同比+4.98pct，环比-0.06pct；归母净利润率12.57%，同比+2.33pct，环比+3.48pct；扣非归母净利润率10.96%，同比+1.92pct，环比+2.72pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收25.59亿元，同比+2.68%，环比-14.35%；实现归母净利润2.48亿元，同比+5.57%，环比-34.02%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比+6.48%，环比-28.18%。2）毛利率20.48%，同比-2.92pct，环比-1.18pct；归母净利润率9.68%，同比+0.26pct，环比-2.89pct；扣非归母净利润率9.19%，同比+0.33pct，环比-1.77pct。
    压缩机设备业务稳步前行，多个领域取得突破。1）压缩空气储能：24年国家发改委第一批绿色低碳先进技术示范项目清单收录公司参与的中能建湖北应城300MW级压缩空气储能电站示范项目；2）海上平台用压缩机组：24年公司完成了多台天然气压缩机组的设计制造，产品覆盖海油湿气预增压、湿气、干气等各类型离心压缩机，打破了国外在海洋平台离心压缩机组市场的垄断；3）拓展轴流压缩机在工艺气领域应用版图：公司为某丙烷脱氢装置配套的产品气压缩机组成功投运，各项指标优良。
    海外业务稳步推进，取得多项里程碑式进展：24年陕鼓动力实现海外业务收入10.6亿元，同比+8.07%，毛利率28.18%，要高于国内业务的21.73%，海外业务稳步推进。此外公司24年取得海外多个里程碑式进展，24年签订中国出口海外最大空分压缩机组项目，同时实现首套9万等级空分机组突破；签订海外1216m高炉配套机组项目，是该区域市场最大的BPRT机组；签订海外某钢厂5358m大型高炉配套轴流、TRT机组，实现中国出口海外最大轴流压缩机组突破等。
    分红率稳步提升，积极回馈股东，践行社会责任。2024年分红率提升至74.5%（23年是65.96%），年中+年末分红合计7.77亿元，股息率5.43%。截至2024年12月31日，陕鼓动力自成立以来累计向全体股东分红高达76.06亿元，其中，陕鼓动力自2010年上市以来连续15年累计向全体股东分红68.19亿元，近五年平均股利支付率在全国A股上市公司中位列第17位。
    盈利预测：维持“买入”评级。考虑国内宏观环境仍具备不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.52、12.90、14.42亿元（25-26年前值：12.2、13.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、宏观经济波动风险、新业务开拓不及预期的风险