内贸订单波动影响短期业绩；看好军用/商发/外贸发展

航发科技(600391)
    事件：公司8月29日发布了2025年中报，实现营收16.6亿元，YoY-15.5%；归母净利润0.1亿元，YoY-33.2%；扣非归母净利润573万元，YoY+3.4%。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响，短期经营承压。但考虑到公司在商用发动机、先进战机、无人机等方向的发展空间，以及外贸转包业务的向好发展，维持“买入”评级。
    1H25经营活动净现金流显著改善，研发投入加大
    单季度看，公司2Q25实现营收9.0亿元，YoY-21.7%；归母净利润0.1亿元，YoY-61.9%。毛利率同比减少0.15pct至18.4%，净利率同比减少0.48pct至3.3%。2025年上半年综合毛利率同比增加1.46pct至16.7%，净利率同比增加0.54pct至3.2%，利润率水平有所提升。费用端，2025年上半年期间费用率为10.0%，同比增加0.44pct。其中：1）销售费用率0.8%，同比增加0.30pct；销售费用0.1亿元，同比增长35.1%，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动；2）管理费用率4.4%，同比减少0.50pct；3）研发费用率3.5%，同比增加0.58pct；4）财务费用率1.3%，同比增加0.05pct。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据23.7亿元，较年初增长1.0%；2）存货32.0亿元，较年初增长10.0%；3）合同负债0.3亿元，较年初减少1.4%；4）经营活动净现金流2.5亿元，上年同期为-15.4亿元，主要是收回客户款项导致。
    外贸产品收入同比增长8.3%；看好公司军用/商发/外贸业务发展分产品看，1H25：1）内贸航空及衍生产品实现收入10.5亿元，YoY-23.5%；毛利率同比增加6.08pct至18.5%。1H25内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化，批产类产品订单减少，研制类产品订单显著增加；2）外贸收入0.8亿美元，YoY+8.3%；毛利率同比减少7.47pct至11.6%。1H25外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展，需求量快速增长，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致。业务发展规划上，1）内贸航空及衍生品业务面向军、民两个市场。军用方面，公司在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。民用方面，主要聚焦长江系列商用发动机的部件、单元体研制开展任务承接协作，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展。2）外贸产品公司围绕“调结构、提能力、增效益”的外贸发展原则，积极承接附加值高、技术含量高、集成度高的外贸产品，经30年发展形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台，与GE航空、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向，锁定了未来的合作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。
    盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为2.23/1.84/1.46x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；技术风险等。

经营阶段性承压，打造机器人新增长极

德昌股份(605555)
    事件：
    2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
    点评：
    打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
    多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

Q2收入基本持平，电动工具维持高增

巨星科技(002444)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入70.27亿元，同比增长4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增长6.63%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为31.95%/18.69%，同比-0.1/+0.38pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.18%/6.58%/2.49%/-1.26%，同比+0.23/+0.2/+0.13/-0.26pct。
    25Q2：实现营收33.71亿元，同比-0.69%，环比-7.79%；实现归母净利润8.12亿元，同比+4.08%，环比+76.28%。毛利率/净利率分别为33.73%/24.64%，同比+1.03/+1.11pct，环比+3.42/+11.45pct。
    分产品看，手工具/电动工具/工业工具营收分别为46.2/7.4/16.3亿元，占比分别为65.74%/10.56%/23.23%，同比+1.64%/+56.03%/+0.12%；毛利率分别为31.46%/28.99%/34.78%，同比-0.54/+2.18/+0.14pct。
    分地区看，北美/欧洲分别实现营收45.7/18.0亿元，同比+4.27%/+4.79%；毛利率分别为30.61%/35.56%，同比-0.6/-0.05pct。
    从销售模式上看，OBM/ODM营收分别为32.6/37.3亿元，同比+10.37%/+0.98%；毛利率分别为34.66%/+29.62%，同比+2.44/-2.7pct。国际化优势持续显现。公司建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系，确保公司不局限于任何单一国家和自身产能，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。公司正加速成为一家集欧美本土服务、全球产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。“对等关税”和美国其他政策带来了美国当地产品终端价格的逐步上涨，虽然导致行业需求有所下降，但是客观上增加了公司产品的盈利能力和市场份额。
    自有品牌持续增长。上半年公司自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%；同时跨境电商业务保持30%以上的增速。
    电动工具快速突破。上半年公司依靠全球化布局获取新的客户订单，尤其是电动工具业务取得了新突破。公司持续开展动力工具特别是锂电池电动工具的大规模创新，积极参与大型商超客户的电动工具项目，取得全新订单。
    公司Q2在关税扰动下盈利能力有所提升，我们根据中报调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.6/31.9/36.9亿元（前值26.3/31.3/36.4亿元），同比+16%/+20%/+16%，对应PE14/12/10X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

业绩符合预期，20万吨电解铝扩产项目顺利推进

天山铝业(002532)
    业绩：25H1实现营收153.28亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61亿元，同比+0%。其中Q2实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。
    高价铝土矿库存拖累盈利，Q2已消化大部分高位库存
    1）电解铝：25H1产量58.54万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。电解铝量价齐升，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1现货均价为2223元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元，同比+9.28%。
    2）氧化铝：25H1产量119.99万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2已高效消化大部分高位库存。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿，板块业绩同比下降14.1%。
    3）高纯铝：25H1高纯铝产量0.21万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元，同比增长8.02%。
    4）其他：①25H1公司财务费用2.5亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元。
    扩产项目推进顺利，26年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
    投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元），对应PE10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

雅砻江业绩稳步提升，H1业绩同比+1.4%

国投电力(600886)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比+1.4%；其中Q2实现归母净利润17.16亿元，同比+0.5%。
    水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升
    2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399元/千瓦时，同比下降约1.3分/千瓦时。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%。
    新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。
    盈利预测与估值：
    由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

25年半年报点评：信用业务增速明显，与自营业务合力增厚业绩

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务双轮驱动，增厚业绩】
    华泰证券25年Q2单季/H1分别实现调整后营收85/159亿元，分别同比+29.1％/+28.7%；分别实现归母净利润39/75亿元，分别同比+29.4％/+42.2%。公司信用与自营业务为业绩高增的主要推动力，25Q2单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+33.1%/+76.4%/-57.9%/+123.0%/+66.0%；25H1经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+37.8%/+25.4%/-59.8%/+186.6%/+57.3%。ROE为8.6%，较24年同期+2.2Pct；杠杆率较24年同期下滑0.31x至3.48x。
    【轻资产业务：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著，资管业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入18.2/37.5亿元，同比+33.1%/+37.8%，25年上半年市场成交量大幅回暖，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，我们预计，经纪业务收入增长的主因系资本市场交投活跃度的高增。
    投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.3/11.7亿元，同比+76.4%/+25.4%；25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为31.9/730.5/6558.7亿元，分别同比-40.6%/+357.2%/+22.3%，再融资和债券承销规模的增长，助力公司投行业务收入继23年以来首次实现正增长。
    资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入4.7/8.9亿元，同比-57.9%/-59.8%；非货公募管理规模扩大，25年H1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模7427亿，同比+34.2%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模6202亿，同比+65.3%；华泰资管（持股100%）非货保有规模273亿，同比+18.6%，三家合计权益保有规模6368亿，同比+46.5%。我们认为，资管业务下降的主因是24年下半年出售Assetmark子公司导致同比基数较高。
    【重资产业务：信用与自营业务双轮驱动，为整体业绩高增的主要推动力】信用业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现信用业务收入10.7/20.4亿元，同比+123.0%/+186.6%；25年6月末两融余额为18504亿元，较24年同期+25.0%，两融市场活跃度提升，叠加公司有息债务利息支出下降，合力推动公司信用业务收入大幅提升。
    自营业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现自营业务收入38.7/66.3亿元，同比+66.0%/+57.3%。25年H1公司自营金融资产规模为4412.7亿元，同比-0.1%，但投资收益率提升明显，25H1投资收益率较24年同期上升1.51Pct至3.32%，我们预计主要系25年上半年股市债市行情较好，公司投资收益显著增加，增厚自营收入。
    投资建议：我们认为，公司作为头部券商在积极信号持续发出的资本市场中有望享受较大红利，财富管理与大投资业务有望持续带动业绩增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为161/182/194亿元，在成交量持续回暖的情况下，现25/26/27年调整为184/187/205亿元，预计25-27归母净利润同比增速+19.7%/+2.0%/+9.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

Q2盈利弹性显现，静待高分红规划落地

中孚实业(600595)
    中报业绩：25H1实现营收105.74亿元，同比-3.8%；归母净利润7.07亿元，同比+59.5%；扣非净利润6.46亿元，同比+52.2%。其中Q2实现营收55.52亿元，同比-4.5%，环比+10.6%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.4%，环比+107.2%。我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行，Q2盈利环比大幅改善。
    氧化铝+电力成本双降，Q2盈利弹性显现
    据钢联，25H1电解铝均价20330元/吨，同比+2.6%；氧化铝均价3468元/吨，同比-1.0%。其中Q2电解铝均价20205元/吨，同/环比-1.6%/-1.2%；氧化铝均价3074元/吨，同/环比-16.1%/-20.4%，氧化铝价格大幅下跌。此外，Q2煤价环比下跌。Q2公司实现归母净利润4.77亿元，环比+107.2%，我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行。从子公司盈利来看，25H1中孚铝业/中孚电力分别实现净利润2.25亿元/1.68亿元，同比+18.5%/+117.0%；广元地区（广元高精铝材+林丰铝电）共实现净利润2.25亿元，同比-29.9%；豫联煤业亏损0.96亿元，去年同期亏损0.57亿元；铝材经营主体河南高精铝材实现净利润1.46亿元。
    电解铝权益产能增加，拟新建新能源材料项目优化煤炭业务
    电解铝板块，中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。铝加工板块，25H1公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，净利润同比增加56.04%。煤炭板块，为优化公司煤炭产品结构、提高产品附加值，公司控股四级子公司金岭精煤拟投资0.7亿元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目（选煤厂）。
    大力度员工持股计划彰显发展信心，高分红规划加码股东回报
    今年年初，公司发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人，截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票近3.3亿股，占公司总股本的8.21%，成交均价3.21元/股，成交金额10.56亿元。同时今年4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。大力度员工持股计划+高分红规划，公司有望迎价值重估。
    投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，此外公司具有高分红预期。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25-27年公司归母净利润分别为20.5/25.4/28.7亿元（前值分别为18.3/26.1/29.3亿元），对应当前股价PE为10.0/8.1/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不足风险；宏观经济波动风险；生产运营效率波动风险。

业绩增长改善，零售不良压力减轻

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-2.29%、+0.21%；不良率、拨备覆盖率分别为1.08%、228.54%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，兴业银行实现营收约1104.58亿元，同比下降2.29%，降幅较一季度收窄1.29pct。营收结构上，净利息收入737.55亿元（YoY-1.52%），占总营收比重为66.77%；非息收入367.03亿元（YoY-3.80%），占总营收比重较一季度提升1pct至33.2%。25Q1、25H1兴业银行拨备前利润增速分别为-4.35%、-3.08%，归母净利润同比增速分别为-2.22%、+0.21%，拨备释放支撑利润增速由负转正。
    息差下行压力加大。2025上半年，兴业银行净息差录得1.75%，分别较25Q1、2024年下行5bp、7bp。其中，生息资产收益率录得3.37%，较2024年下行35bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.86%。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，兴业银行实现手续费及佣金净收入130.75亿元，YoY+2.59%，增速较一季度放缓5.95pct。2025上半年，兴业银行实现净其他非息收入236.28亿元，YoY-7.00%，降幅较一季度大幅收窄14.5pct，主要是浮盈增加支撑非息收入改善。
    2025上半年公司规模延续低速扩张趋势，资产负债规模增速皆较一季度有所放缓。资产端：2025上半年末，兴业银行总资产同比增长2.55%（2025Q1为3.65%），其中贷款、金融投资分别同比增长4.3%、9.6%，增速分别较一季度-0.9pct、+6pct，金融投资支撑规模保持稳健扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长6.9%、1.0%，同比增速较2024年末分别-1.9pct、+0.3pct，对公端持续驱动信贷增长，而零售信贷增长仍较乏力。
    负债端：2025上半年末，兴业银行总负债同比增长2.42%（2025Q1为3.09%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.9%、-11.5%、1.4%。公司持续推进织网工程、布局场景金融，存款增长较好，占计息负债比重也较2024年末提升3.1pct至63%，有效补充负债来源。
    资产质量持续改善。2025上半年末，兴业银行不良贷款率为1.08%，环比一季度持平，较2024年末小幅上行1bp。其中：对公不良压力抬升，较2024年末上升7bp至1.08%，而零售不良改善明显，较2024年末下降13bp至1.22%。2025上半年末，兴业银行拨备覆盖率为228.54%，环比下降4.88pct，风险抵补和反哺利润能力依然较强。此外，拨贷比环比一季度下降6bp至2.46%，拨备计提力度有所减轻。
    投资建议：
    兴业银行坚持“1234”战略久久为功，在“五篇大文章”的细分领域具有先发优势。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.72%、2.69%、3.12%，对应现价BPS：37.77、39.56、41.21元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

收入和利润有所承压，海外订单保持高增速

中国中铁(601390)
    收入和利润有所承压，关注第二增长曲线拓展
    公司发布25年半年报，25H1实现营业收入5125.02亿元，同比-5.88%，实现归母净利润118.27亿元，同比-17.17%，扣非归母净利润102.68亿元，同比-21.59%，其中Q2单季度实现营收2632.19亿元，同比-5.61%，实现归母净利润58.01亿元，同比-14.65%，实现扣非归母净利润47.15亿元，同比-20.45%。当前公司重点发展“第二曲线”新兴业务和战略性新兴产业（含未来产业），集中力量在水利水电、清洁能源、生态环保等领域发力。
    铁路保持稳定增长，海外新签订单表现亮眼
    分业务来看，传统主业方面，25H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1415.14、692.65、2254.68亿元，同比分别+6.14%、-13.29%、-13.23%。订单层面，25H1公司新签合同额11086.9亿元，同比+2.8%，其中境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外新签合同额1248.7亿元，同比+51.6%。其他业务方面，25H1实现营收379.77亿元，同比+5.48%，其中资源利用业务实现营收40.13亿元，同比-0.84%，25H1公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产阴极铜148,789吨，钴金属2,830吨，钼金属7,103吨，铅金属5,069吨，锌金属12,774吨，银金属19吨。25H1子公司中铁资源集团归母净利润25.81亿元，同比+27.52%。
    盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间
    25H1公司毛利率为8.53%，同比-0.31pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%、17.09%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42、+2.43pct。25H1公司期间费用率为4.89%，同比+0.08pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.03、-0.17、+0.34、-0.11pct，25H1公司资产及信用减值损失合计为23.11亿元，同比多损失3.06亿元。综合影响下25H1净利率为2.57%，同比-0.31pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-796.30亿元，同比多流出102.98亿元。25H1收现比同比+0.36pct至88.47%，付现比同比+6.30pct至104.32%。
    看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级
    我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润至259、272、287亿元（25-27年前值为283、289、295亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

H1业绩明显改善，中期分红提升信心

海螺水泥(600585)
    公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。
    水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设
    公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。
    毛利率同比恢复，现金流充沛
    上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。
    计划实施中期分红，维持“买入”评级
    截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

需求变化影响交付；Q2末合同负债较年初增长39%

航发动力(600893)
    事件：公司8月27日发布了2025年中报，实现营收141.0亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4亿元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2末合同负债为62.5亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下：
    Q2单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖单季度看，公司2Q25实现营收79.3亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025年上半年综合毛利率同比减少0.31pct至11.0%，净利率同比减少2.48pct至1.1%。费用端，2025年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7亿元，上年同期为-103.8亿元，主要是销售商品收到的现金增加。
    子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6台AES100发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。
    盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年归母净利润为6.17/9.02/12.25亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70亿元），对应PE为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

利润增长由负转正，资产质量持续改善

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-1.72%、+0.25%；不良率、拨备覆盖率分别为0.93%、410.93%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，招商银行实现营收约1699.69亿元，同比下降1.72%，降幅较一季度收窄1.36pct。营收结构上，净利息收入1060.85亿元（YoY+1.57%），占总营收比重为62.41%；非息收入638.84亿元（YoY-6.73%），占总营收比重为37.59%。25Q1、25H1招商银行拨备前利润同比增速分别为-4%、-2.61%，归母净利润同比增速分别为-2.08%、+0.25%，拨备释放支撑利润增长由负转正。
    息差下行压力依然存在。从单季视角看，2024Q4、2025Q1、2025Q2招商银行单季净息差分别为1.94%、1.91%、1.86%，2025Q2息差收窄幅度大于2025Q1，或是二季度净利息收入增长放缓的主因。从累计视角看，2025上半年，招商银行净息差录得1.88%，分别较25Q1、2024年下行3bp、10bp。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，招商银行实现手续费及佣金净收入376.02亿元，YoY-1.89%，降幅较一季度略微收窄0.62pct，主要受益于财富管理业务收入增长改善，2025H1财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89%，较一季度提升1.44pct。2025上半年，招商银行实现净其他非息收入262.82亿元，YoY-12.88%，降幅较一季度收窄9.31pct，但投资净收益同比增速较一季度放缓11.38pct至12.28%，或主要受去年同期高基数影响。
    招商银行规模扩张稳健，2025上半年末资产和负债同比增速皆较Q1末有所抬升。资产端：2025上半年末，总资产同比增长9.35%（2025Q1为8.76%），其中贷款、金融投资分别同比增长5.7%、18.6%，金融投资驱动下资产规模加速扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长11.5%、3.9%，同比增速较2024年末分别+1.3pct、-2.1pct，在消费贷、信用卡、经营贷等产品投放不佳影响下，零售信贷需求疲软程度有所加深。
    负债端：2025上半年末，总负债同比增长8.63%（2025Q1为8.48%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比变化8.5%、-40.9%、29.8%。受益于稳固客户基础，2025年上半年末，存款占计息负债比重较2024年末略微提升0.2pct至86.7%，但定期化趋势依然存在，定期存款占比较2024年末提升1.2pct至49%。
    资产质量持续改善。2025上半年末，招商银行不良贷款率为0.93%，环比下降1bp，较2024年末下降2bp，主要受益于对公不良改善。2025上半年末，招商银行拨备覆盖率为410.9%，环比基本持平，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅下降1bp至3.83%。
    投资建议：
    作为零售龙头银行，招商银行核心优势仍存，业绩表现稳健，2025年首次实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.80%、3.93%、4.42%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

半年报业绩稳健，拟中期分红17.3亿元彰显价值属性

中联重科(000157)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    2025H1公司实现收入248.55亿元，同比+1.3%；实现归母净利润27.65亿元，同比+20.84%，扣非归母净利润19.25亿元，同比+30.08%。经营性现金流净额17.52亿元，同比+112%，收现率达99%，现金流表现强劲。
    25H1公司实现毛利率28.1%，同比+0.2pct，净利率11.7%，同比+1.3pct；期间费用率16.7%、同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.4%、4.1%、5.7%、-1.5%，同比变动+1.0、-0.6、+0.4、-2.1pct。
    分国内外来看，25H1内销收入110.4亿元，同比-11.59%；内销毛利率24.11%，同比-0.19pct。外销收入138.15亿元，同比+14.66%，其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%；外销毛利率31.37%，同比-0.43pct。
    分产品来看，
    1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线国内市场地位稳固，整体出口销售规模同比增幅超13%。25H1混凝土机械收入48.69亿元、同比+15.66%；毛利率22.7%、同比+0.84pct。起重机械收入83.74亿元、同比+1.24%；毛利率32.14%、同比+0.1pct。
    2）土方机械全场景产品矩阵筑优势，实现海内外市场双增长，其中出口销售规模同比增幅超33%。25H1土方机械收入42.93亿元、同比+22.11%；毛利率29.53%、同比-1.97pct。
    3）高空作业机械引领全球高端市场发展，25H1高空机械收入25.92亿元、同比-34.47%；毛利率29.76%、同比+2.78pct。
    4）农业机械推进战略重构与精益发展转型，25H1农业机械收入19.88亿元、同比-15.16%；毛利率12.05%、同比-1.42pct。
    5）矿山机械聚焦“绿色化、大型化、智能化”方向，国内业务逆势增长，成功打入央国企能源客户市场；海外全面跻身全球高端矿山市场，25H1销售规模同比增幅超29%。
    拟中期分红17.3亿元，“价值”属性充分彰显：
    公司拟进行中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），分派率达62.56%。自上市以来，包括本次拟进行的中期分红在内，公司累计分红28次、金额306.1亿元，分红总额超过公司从资本市场股权募资的总额，历史整体分红率47%，分红率和股息率长期保持行业领先。除此次拟进行的中期分红外，公司近年来还持续开展大规模回购，合计回购金额约50亿元。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期呈现温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.0、57.7、71.2亿元（前值为48.4、60.3、75.4亿元），对应PE估值分别为13.3、11.1、9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

业绩环比改善明显，积极布局人形机器人

珠海冠宇(688772)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入61亿元，yoy+14%，归母净利润1.2亿元，yoy+15%，扣非净利润0.45亿元，yoy+74%。
    2025Q2：收入36亿元，yoy+29%，qoq+44%，归母净利润1.4亿元，yoy+53%，qoq+693%，扣非净利润0.94亿元，yoy+123%，qoq+292%。
    公司25H1消费电池经营情况如下：笔电类锂电池销售量同比增长6.93%，手机类锂电池销售量同比增长43.28%，主要系公司份额提升以及部分客户电池策略调整所致。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升；25H1公司的消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个百分点。
    公司25H1动力和储能电池经营情况如下：25H1公司主营动力及储能类业务的子公司浙江冠宇实现总营业收入为9.73亿元，同比增长139.8%，其中汽车低压锂电池和行业无人机电池合计占收入比例为85.76%。
    此外，公司在人形机器人领域，积极参与多个项目和方案技术对接，并且陆续给多家头部厂商送样，部分厂商在汽车低压锂电池方面和公司已有深度合作。软包电池凭借能量密度、放电倍率、安全性等获得多家厂商的认可。
    盈利预测：我们下调公司25年归母净利润至5.7亿元（上次预期8.0亿元），下调原因为低估研发费用投入（原预计25年全年12亿，实际25H1投入8.2亿元），预计26、27年实现归母净利润10、14亿元，考虑公司动力储能业务增长态势和机器人业务布局未来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：动力&储能电池业务持续亏损、原材料上涨超预期、消费类下游市场增速不及预期、消费类业务毛利率不及预期、启停电池放量不及预期

息差企稳，营收高增

民生银行(600016)
    事件：
    民生银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+7.83%、-4.87%；不良率、拨备覆盖率分别为1.48%、145%。
    点评摘要：
    营收高增，归母净利润降幅收窄。2025上半年，民生银行实现营收约723.84亿元，同比增长7.83%，环比一季度增速提升0.42pct。营收结构上，净利息收入492.03亿元（YoY+1.28%），占总营收67.97%；非息净收入231.81亿元，同比增长25.00%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+9.98%、+11.43%，归母净利润同比增速分别为-5.13%、-4.87%。拨备计提规模较去年同期提升57.25亿元的同时利润增速向上小幅改善。
    息差企稳。2025上半年，民生银行净息差录得1.39%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.23%，较2024年末-32bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降34bp至1.93%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.54%，较2024年末下行41bp。拆放、存放同业资产平均收益率分别为3.07%、1.40%，较2024年末分别下滑17、20bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至2.76%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债平均成本率分别为1.86%、2.06%，分别较2024年末改善28、23bp。
    非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入96.85亿元，YoY+0.41%；投资净收益92.34亿元，YoY-11.29%，占总营收12.76%。
    资产端：截止2025上半年，民生银行生息资产总计7.39万亿元，同比增长2.75%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.12%、+3.27%、+29.61%、-1.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.72%、31.78%、4.64%、3.86%。负债端：截止2025上半年，民生银行计息负债余额6.67万亿元，同比增长1.38%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.01%、+22.71%、-22.23%、-15.46%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为64.64%、15.75%、15.85%、3.76%。
    截止2025上半年，民生银行不良贷款率为1.48%，环比小幅抬升2bp。逾期率较2024年末抬升10bp，录得2.19%。贷款拨备率2.14%，环比+3bp；拨备覆盖率为145.1%，环比+0.79pct。
    投资建议：
    民生银行25H1营收高增，息差企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-2.06%、+1.48%、+2.69%，对应现价BPS：13.01、13.59、14.30元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

息差有望企稳，拨备维持高位

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。
    点评摘要：
    营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。
    息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。
    资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。
    截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。
    投资建议：
    邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

半年报业绩历史新高，全面推进珠峰登顶“两步走”战略

徐工机械(000425)
    公司发布2025年半年报，经营成果持续改善：
    25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。
    现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。
    25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。
    从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。
    拓展全球市场，提升海外大区能力：
    25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。
    从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。
    从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

非息表现亮眼，营收增速大幅改善

建设银行(601939)
    事件：
    建设银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+2.15%、-1.37%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、239%。
    点评摘要：
    营收增速大幅改善。2025上半年，建设银行实现营收约3942.73亿元，同比增长2.15%，环比一季度增速提升7.55pct。营收结构上，净利息收入2867.09亿元（YoY-3.16%），占总营收72.72%；非息净收入1075.64亿元，同比增长19.64%，结构占比较一季度提升2pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-5.81%、+3.37%，归母净利润同比增速分别为-3.99%、-1.37%。
    2025上半年，建设银行净息差录得1.4%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.82%，较2024年末-36bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降27bp至1.58%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.96%，较2024年末下行47bp。买入返售、同业资产平均收益率分别为1.72%、2.10%，分别较2024年末下滑6、75bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行20bp至2.89%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债、卖出回购平均成本率分别为1.40%、2.00%、2.54%、1.81%，分别较2024年末改善25、43、58、44bp。
    非息收入方面较为亮眼。2025上半年公司手续费及佣金净收入652.18亿元，YoY+4.02%；投资净收益279.12亿元，YoY+217.29%，占总营收7.08%。资产端：截止2025上半年，建设银行生息资产总计43.54万亿元，较2024年末增长9.55%，同比增长10.33%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+7.90%、+18.60%、+29.08%、-6.79%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为61.04%、27.03%、5.10%、6.84%。负债端：负债端：截止2025上半年，建设银行计息负债余额39.47万亿元，同比增长11.06%，较2024年末增长10.80%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.14%、+31.99%、+35.24%、+8.73%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为76.04%、7.38%、13.55%、3.04%。
    资产质量稳步改善。截止2025上半年，建设银行不良贷款率为1.33%，环比持平。逾期率较2024年末增长5bp，录得1.33%。贷款拨备率3.18%，环比+4bp；拨备覆盖率为239.4%，环比+2.59pct。
    投资建议：
    建设银行25H1营收增速大幅改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.53%、2.54%、3.52%，对应现价BPS：13.01、14.12、15.27元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

营收利润双双改善，资产质量保持稳健

工商银行(601398)
    事件：
    工商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.57%、-1.39%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、217.71%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，工商银行实现营收约4270.92亿元，同比增长1.57%，环比一季度增速提升4.79pct，由负转正。其中，营收结构变化不大，净利息收入3135.76亿元（YoY-0.12%），占总营收比重为73.42%；非息收入1135.16亿元（YoY+6.54%），占总营收比重为26.58%。2025上半年，工商银行实现归母净利润1681.03亿元，同比下降1.39%，而2025Q1增速为-3.99%，营收改善叠加拨备释放，利润降幅有所收窄。
    受益于息差压力缓解，2025H1工商银行净利息收入降幅明显收窄。2025上半年，工商银行净息差录得1.3%，较25Q1小幅下行3bp。其中，生息资产收益率录得2.79%，较2024年下行38bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.63%。
    非息收入增长由负转正。2025上半年，工商银行实现手续费及佣金净收入670.2亿元，YoY-0.57%，降幅较一季度进一步收窄，三季度以来资本市场明显回暖，预计收窄趋势将进一步延续。2025上半年，工商银行实现净其他非息收入464.96亿元，其中投资净收益328.85亿元，YoY+52.00%，二季度或仍通过兑现部分浮盈以支撑收入增长
    一季度开门红结束后，工商银行规模扩张依然提速，资产负债皆实现双位数增长。资产端：2025上半年末，工商银行总资产同比增长11.0%，其中贷款、金融投资分别同比增长8.5%、19.9%，金融投资驱动下资产规模稳步扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长7.5%、3.8%，同比增速较2024年末分别-0.8pct、+0.3pct，零售信贷需求虽然偏弱，但边际略有修复。
    负债端：2025上半年末，工商银行总负债同比增长11.4%，其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.2%、63.6%、19.7%。其中，存单大量发行之下，发行债券规模依然保持60%+的同比增速，有效补充负债来源。存款规模增长则在零售定期、零售活期支撑下实现提速，2025上半年末零售定期、零售活期分别同比增长15%、9.9%。
    资产质量保持稳健。2025上半年末，工商银行不良贷款率为1.33%，环比持平，较2024年末小幅改善1bp。拨备覆盖率为217.7%，环比一季度提升2pct，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅提升2bp至2.89%。
    投资建议：
    作为银行业“领头雁”，工商银行扩表稳健、业绩改善，2025年继续实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-0.59%、2.61%、3.19%，对应现价BPS：11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

营收向上改善，资产进一步提质

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.77%、+1.61%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、210%。
    点评摘要：
    非息改善助力营收形成向上拐点。2025上半年，交通银行实现营收约1333.68亿元，同比增长0.77%，环比一季度增速提升1.79pct。营收结构上，净利息收入852.47亿元（YoY+1.2%），占总营收63.92%；非息净收入481.21亿元，同比增长0.02%，结构占比较一季度提升0.3pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-4.25%、-1.12%，归母净利润同比增速分别为+1.54%、+1.61%。
    2025上半年，交通银行净息差录得1.21%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.04%，较2024年末-33bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降31bp至1.95%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.16%，较2024年末下行45bp。同业资产平均收益率为2.77%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至3.10%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.85%、1.93%、2.39%，分别较2024年末改善27、45、34bp。
    其它非息收入较为亮眼。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入204.58亿元，YoY-2.58%。其他非息收入提速12.64pct至2.03%。其中，投资净收益119.89亿元，YoY-13.83%，占总营收8.99%。
    资产端：截止2025上半年，交通银行生息资产总计14.92万亿元，较2024年末增长3.89%，同比增长9.12%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.82%、+9.89%、+14.42%、+1.98%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.83%、29.63%、6.51%、5.04%。负债端：截止2025上半年，交通银行计息负债余额12.04万亿元，同比增长6.05%，较2024年末增长2.43%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.97%、+18.83%、+14.65%、-44.85%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为74.78%、5.91%、17.27%、2.03%；存款占比较2024年末提升1.35pct。
    不良下行，拨备增厚。截止2025上半年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比-2bp。逾期率较2024年末上升3bp，录得1.41%。贷款拨备率2.68%，环比+9bp；拨备覆盖率为209.6%，环比+9.15pct。
    投资建议：
    交通银行25H1营收向上拐点或已现，规模稳健扩张，资产质量进一步改善。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.79%、3.94%，对应现价BPS：11.71、12.51、13.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

营收稳步向上提速

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+3.76%、-0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为1.24%、197%。
    点评摘要：
    营收稳步改善。2025上半年，中国银行实现营收约3290.03亿元，同比增长3.76%，环比一季度增速提升1.2pct。营收结构上，净利息收入2148.16亿元（YoY-5.27%），占总营收65.29%；非息净收入1141.87亿元，同比增长26.43%，结构占比与一季度持平。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-1.15%、0.35%，归母净利润同比增速分别为-2.90%、-0.85%。拨备计提规模较去年同期释放约30.77亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    2025上半年，中国银行净息差录得1.26%，较25Q1下行3bp。生息资产收益率录得2.96%，较2024年末-38bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降26bp至1.86%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.07%，较2024年末下行49bp。同业资产平均收益率为2.36%，较2024年末下滑13bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.94%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.74%、2.11%、2.65%，分别较2024年末压降25、38、26bp。
    非息收入方面较为亮眼：2025上半年公司手续费及佣金净收入467.91亿元，YoY+9.17%；投资净收益159.83亿元，YoY-14.72%，占总营收4.86%。资产端：截止2025上半年，中国银行生息资产总计35.69万亿元，较2024年末增长5.26%，同比增长8.84%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+9.08%、+24.56%、-26.21%、-8.14%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为63.00%、25.85%、4.61%、6.54%。负债端：截止2025上半年，中国银行计息负债余额31.24万亿元，同比增长5.10%，较2024年末增长2.25%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+4.47%、+4.27%、-4.14%、+51.14%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为78.00%、6.89%、10.17%、4.95%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，中国银行不良贷款率为1.24%，环比-1bp。拨备覆盖率为197.4%，环比-0.58pct。
    投资建议：
    中国银行25H1营收持续稳步向上改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.61%、3.26%、3.81%，对应现价BPS：8.11、8.79、9.57元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

数据中心交换机快速增长，市场地位持续保持领先

锐捷网络(301165)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入66.49亿元，同比增长31.84%，归母净利润为4.52亿元，同比增长194%，扣非归母净利润为4.32亿元，同比增长245.14%。经营活动现金净流量为-3.14亿元，净流出同比收窄74.32%。
    公司盈利能力提升，数据中心交换机营收快速增长
    2025年上半年，公司毛利率为33.19%，同比下降2.79个百分点，净利率为6.80%，同比提升3.75个百分点，盈利能力提升。分业务来看，公司网络设备产品营收为58.41亿元，同比增长46.58%；网络安全产品营收为2.12亿元，同比增长19.14%，其中，数据中心交换机营收为35.39亿元，同比增长110%，主要是由于面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长，但数据中心交换机毛利率为20.79%，同比下降6.85个百分点；云桌面解决方案产品营收为1.89亿元，同比下降16.90%。
    持续创新产品方案，市场地位保持领先
    在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
    加大海外市场开拓，海外营收快速增长
    在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年上半年，公司海外业务收入为11.45亿元，同比增长48.46%，其中，亚太、欧洲市场增长显著。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的网络设备营收的增速情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元（原预测分别为7.78亿元、9.70亿元、11.79亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

Q2收入承压，盈利高位波动

公牛集团(603195)
    事件：
    2025年8月28日，公司公布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入81.7亿元，同比-2.6%，归母净利润20.6亿元，同比-8.0%，扣非归母净利润18.4亿元，同比-3.2%。2025Q2公司实现营业收入42.5亿元，同比-7.4%，归母净利润10.8亿元，同比-17.2%，扣非归母净利润9.9亿元，同比-9.0%。
    点评：
    收入自21年以来首次单季度下滑。受新房竣工低迷影响，国内相关行业整体需求疲软，公司收入同样承压，上半年分业务看：（1）电连接业务实现收入36.62亿元，同比-5.37%，预计转换器增速与板块相当，电动工具刚起步预计增速相对较快，公司移动电源产品通过国家3C认证，可适配航空和高铁出行场景，为用户提供更加安全高效的充电解决方案。（2）智能电工照明业务收入40.94亿元，同比-2.78%。（2）新能源业务实现收入3.86亿元，同比+33.52%，截至6月末，公司C端市场累计开发线下终端网点超3万家，并探索开发高功率重卡充电等新应用场景。
    理财收益扰动表观业绩增速，盈利能力实际平稳。2025Q2公司毛利率43.5%，同比-0.1pct，毛利率端整体平稳。费用端继续优化，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.9%/3.0%/-0.7%，同比分别-1.5/+1.7/-1.1/0pct。去年同期产生较多银行理财等投资收益而本期较少，综合影响下，拖累25Q2归母净利率同比-3pct至25.5%，扣非归母净利率则同比-0.4至23.3%。
    积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。2025年上半年，公司依托PDU（电源分配单元）积极向数据中心业务布局。目前已与字节跳动、腾讯等客户形成了较好的合作关系，大功率直流PDU、高功率小母线等系列新产品受到了广泛好评，微模块等趋势性新产品正在加紧研发中。凭借在照明及新能源领域积累的平台化研发和产品能力，公司积极布局太阳能照明业务，通过不断深化的用户需求洞察，围绕庭院、工厂、乡镇道路照明等场景，推出了“一体化路灯头”、“投光灯”等高性能产品。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源业务短时间内实现体系化布局，产业红利有望释放。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道、新市场的成长性，预计25-27年归母净利润42.4/45.4/49.6亿元（25-27年前值45.2/49.9/55.2亿元，考虑25H1归母净利润下滑，下调预期），对应动态PE分别为20.1x/18.8x/17.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

内销格局优化&海外份额提升，新领域打开成长空间

极米科技(688696)
    事件：
    2025年8月28日，极米科技公布2025年半年报。公司25H1营业收入16.3亿元（同比+1.6%，下同），归母净利润0.89亿元（+2062.3%），扣非归母净利润0.77亿元（同期亏损1484万元）。单25Q2看，公司实现营业收入8.2亿元（+5.4%），归母净利润2602万元（同期亏损1022万元），扣非归母净利润2128万元（同期亏损2295万元），非经主要包括政府补助209万元、公允价值变动损益317万元。
    点评：
    家用投影内销保持引领、外销持续拓份额，车载及商用等新业务领域持续打造第二增长曲线。国内投影：25Q2极米智能投影品类零售额份额达31.0%，公司份额持续保持引领且进一步提升，同/环比分别+4.7/+3.3pcts。我们认为主系当前国补趋向头部品牌，叠加行业价格竞争以及口碑积累，中小品牌面临洗牌，2025上半年500元以下销量份额同比下降11.1pcts至22.1%，低价低质产品加速出清，头部企业持续受益。海外投影：公司继续坚定实施品牌出海与全球化业务布局，产品已进入欧洲、北美、日澳等区域主要线下渠道，2025H1发布海外新品MoGo4与MoGo4Laser，其中MoGo4Laser为公司首款搭载三色激光光源技术的便携投影仪，MoGo4系列已获得多项大奖，产品力实现引领下份额持续提升。25Q2公司极米系品牌在法国/德国/意大利亚马逊增速分别达+83%/+175%/+173%，份额分别达26.1%/14.1%/11.1%，同比分别+10.5/+8.7/+7.8pcts；日本亚马逊份额达10.7%，并于25M7提升至24.6%。车载投影：2025H1公司车载投影新业务获智能座舱、智能大灯领域多个定点，问界M8/M9、尊界S800、享界S9等车型已搭载其车内后排投影产品；当前形成“车内（一机多投座舱/天幕/侧窗投影）+车外（DLP智慧大灯/像素灯模组/动态地面投影DGP）”完整车载解决方案。我们看好公司基于投影技术沉淀，拓展车载和商用等新业务领域，持续发挥平台协同效应。
    利润端：公司通过推进生产效率提升、研发创新及供应链提质增效，实现资源高效配置与成本有效控制，推动成本管控、运营效率及核心盈利能力稳步增强。2025Q2毛利率32.6%（+2.4pcts），期间费用率31.9%（-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/4.9%/13.2%/-1.7%，同比分别-3.8/+2.8/-0.5/+0.3pct。此外，其他收益减少/营业外收入减少/所得税因素分别使得净利率同比变化-0.5/-0.4/+1.9pct，综合影响下净利率为3.2%（+4.5pcts），归母净利率为3.2%（+4.5pcts），扣非净利率为2.6%（+5.6pcts）。
    投资建议：我们认为当前投影主业内销格局逐步优化，外销份额有望持续提升，同时基于技术沉淀持续拓展应用领域，我们仍看好公司持续拓展产品应用边界。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为2.8/5.5/8.3亿元（前值为3.5/5.1/6.4亿元，考虑车载业务和商用业务的相关投入，下调25年预期；车载业务后续有望贡献利润，结合商用投影的场景拓展以及未来光学解决方案的技术拓展，上调26-27年预期），对应动态PE为31.9x/16.3x/10.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：外销增长不及预期风险、技术研发风险、汇率价格波动风险、市场竞争加剧风险、汽零业务落地不及预期风险。

收入和利润阶段性承压，订单保持亮眼增速

四川路桥(600039)
    受阶段性业务衔接影响，收入和利润有所承压
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入435.36亿元，同比-4.91%，实现归母净利润27.80亿元，同比-13.00%，扣非归母净利润27.20亿元，同比-13.72%。单季度看，25Q2公司收入、归母净利润分别为205.50、10.05亿元，同比分别-13.21%、-30.10%，上半年公司收入和利润有所承压，主要系：1）新开工项目受土地组卷报批、项目红线用地征拆等前期工作影响，未能实现大面积动工，项目接续不足，在建项目规模总量有所下降；2）公司在建及新开工项目多位于盆周山区，地质条件复杂，环境敏感度高，安全、环保要求高，叠加2025年汛期防汛形势严峻，项目建设进度有所放缓；3）公司战略调整，蜀道矿业集团及蜀道清洁能源集团已于2024年末完成出表，受此影响，营业收入较去年同期呈现同比下降趋势。
    工程板块收入承压，新签订单保持较快增长
    25H1公司工程建设板块实现营业收入388.36亿元，同比下降7.08%，25H1累计新增中标项目218个，金额约722亿元，同比增长22.20%，其中，省内中标项目162个，金额约572.3亿元；省外及国外中标项目56个，金额150.1亿元，公司成功中标标志性品牌工程江苏张靖皋长江大桥ZJG-A9标段，进一步扎根站稳江苏市场；成功中标成都经温江至邛崃高速公路扩容项TJ1标段TJ3标段，进一步促进成都西部交通网络的“扩容升级”。海外市场方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现项目突破。我们认为在新签订单的较快增长下，公司的收入有望实现修复。
    费用控制能力增强，现金流仍有优化空间
    25H1公司毛利率为14.50%，同比-1.38pct，期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.03、-0.15、-0.44、-0.42pct，蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表致销售、管理、财务费用同比下降。24H1公司计提资产及信用减值损失合计2.40亿元，同比多损失1.05亿元，综合影响下25H1公司净利率为6.40%，同比-0.70pct。25H1公司CFO净额为-42.84亿元，同比少流出4.39亿元，收现比、付现比分别同比+11.22、+14.26pct至104.5%、119.5%。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    2025年中期，公司预计派发现金红利2.78亿元，仍保持较强的分红能力，考虑到上半年收入和毛利率有所承压，我们调整25-27年归母净利润至78、86、95亿元（25-27年前值为81、88、96亿元），建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

营收盈利提速，资产质量稳健

农业银行(601288)
    事件：
    农业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.85%、+2.66%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、295%。
    点评摘要：
    非息亮眼，营收提速。2025上半年，农业银行实现营收约3699.37亿元，同比增长0.85%，环比一季度增速提升0.5pct。营收结构上，净利息收入2824.73亿元（YoY-2.88%），占总营收76.36%；非息净收入874.64亿元，同比增长15.10%，结构占比较一季度减少1.1pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-0.26%、0.00%，归母净利润同比增速分别为2.19%、2.66%。拨备计提规模较去年同期释放约30.62亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    2025上半年，农业银行净息差录得1.32%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得2.80%，较2024年末-32bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降25bp至1.60%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.97%，较2024年末下行44bp。同业资产平均收益率为2.20%，较2024年末下滑21bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行22bp至2.77%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债平均成本率分别为1.42%、2.07%，分别较2024年末改善21、39bp。
    非息收入方面较为亮眼：2025上半年公司手续费及佣金净收入514.41亿元，YoY+10.07%；投资净收益231.53亿元，YoY+52.54%，占总营收6.26%。
    资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，农业银行生息资产总计46.00万亿元，较2024年末增长8.42%，同比增长11.76%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+9.92%、+12.35%、+32.78%、+10.72%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.00%、31.39%、5.30%、7.31%。负债端：截止2025上半年，农业银行计息负债余额42.47万亿元，同比增长13.02%，较2024年末增长8.32%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.59%、+20.38%、+59.47%、-14.86%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为72.10%、7.31%、18.37%、2.22%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，农业银行不良贷款率为1.28%，环比持平。逾期率较2024年末上升4bp，录得1.22%。贷款拨备率3.77%，环比-4bp；拨备覆盖率为295.0%，环比-2.81pct。
    投资建议：
    农业银行25H1营收向上改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.68、8.10、8.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

天然气销售业务韧性强，上半年核心利润同比+1.4%

新奥股份(600803)
    事件
    2025年上半年，公司实现营业收入660.15亿元，同比-1.5%；实现归母净利润24.08亿元，同比-4.8%；实现核心利润27.36亿元，同比+1.4%。
    零售气基本盘表现稳健。2025年上半年国内天然气需求较为疲软，上半年全国天然气表观消费量同比-0.9%。得益于公司以量达利的策略，公司上半年零售气量同比+1.9%达到129.5亿立方米，其中居民气量同比+1.3%、工商业气量同比+2.4%。公司积极推动居民顺价，截至上半年末累计顺价比例达到64%。零售气上半年实现毛利40.2亿元，同比基本持平。
    平台交易气业务韧性较强。
    2025年上半年国际天然气市场受到地缘政治、关税政策等因素影响，价格频繁震荡。上半年公司平台交易气量实现26.9亿方，与去年同期基本持平。结构上看，国内和国际销气量分别是15.3/11.6亿方，同比分别-12%/+21%。平台交易气上半年实现毛利14.4亿元，同比-1.8%。公司持续优化并扩大中长期资源。上半年新签ADNOC15年期长协，供应量约100万吨/年；新签10年期雪佛龙长协，供应量约60万吨/年。
    接收站方面，公司通过三方引流、生态合作等方式，上半年舟山接收站接卸量达113.7万吨，同比增长11.7%。同时，舟山接收站三期项目于2025年8月6日通气运营，年接卸能力跃升超1000万吨。
    泛能与智家业务毛利稳步提升，积极布局新能源
    上半年公司泛能业务毛利同比增长2.1%至10.9亿元，光伏装机同比增长231%至324.5MW；智家业务毛利同比增长4.9%至14.7亿元。此外，公司自主开发的30kw SOEC样机已经成功完成试运行；同时持续开展50kWSOFC发电系统以焦炉煤气为燃料示范运行工作，为国内首个采用低热值焦炉气为燃料的示范项目。
    公司承诺2025年每股现金分红别不低于1.14元/股，截至2025年8月28日收盘，对应股息率6.1%；承诺2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
    盈利预测与估值：
    由于上半年国际天然气价格频繁震荡以及国内需求相对疲软，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.9/57.2/66.9亿元（前值51.2/62/71.7亿元），对应PE11.2/10.2/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降、平台交易气国内用户拓展不及预期等风险

光通讯器件快速增长，持续并购提升竞争力

光库科技(300620)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长41.58%，归母净利润为0.52亿元，同比增长70.96%，扣非归母净利润为0.42亿元，同比增长73.78%。经营活动现金净流量为0.10亿元，同比下降92.55%。
    公司毛利率下降，光通讯器件营收快速增长
    2025年上半年，公司毛利率为30.92%，同比下降4.24个百分点，净利率为8.23%，同比提升0.05个百分点，公司毛利率下降主要是由于光通讯器件和激光雷达光源模组产品毛利率下降。光通讯器件营收为2.80亿元，同比增长73.89%。
    公司新产品进展显著，拥有品牌和客户资源优势
    公司持续加大研发，不断招聘人才，发布全光交换机应用两维多通道光纤阵列、CPO应用波分复用模组、800G硅光集成化在线隔离器等新产品。此外，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍的认可。公司客户包括国内外知名光通讯企业Cisco、Ciena、Finisar、Lumentum、Broadcom、Nokia、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    公司持续并购优质标的，提升行业竞争力
    2025年6月3日，公司拟以“1,700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价，收购捷普科技（武汉）有限公司100%股权，2025年8月1日，股权过户工商变更登记完成，武汉捷普成为公司全资子公司。捷普具有完整的光有源、无源器件制造和光器件封装能力、优质的客户资源及供应链优势，与公司有很强的产品互补和战略协同性。
    此外，公司拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购苏州安捷讯100%的股权，安捷讯主要产品包括高速光模块组件和光互联类产品，已建成苏州、鹤壁、泰国3大生产基地，已与中际旭创、烽火科技、海信宽带、剑桥科技等行业内头部客户建立长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的光通讯器件营收的增速情况，我们上调了全年光通讯器件营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.07亿元、2.83亿元（原预测分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元，且新预测考虑武汉捷普的并购）。公司光通讯器件快速增长，通过收购增强产品和客户协同，而且布局的薄膜铌酸锂拥有广阔前景，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；公司扩产速度低于预期的风险。

业绩呈现高稳定性，分红支付率再度提高

中国神华(601088)
    全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性
    公司2025年H1营业收入达1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12%，扣非归母净利润达243.1亿元，同比-17.5%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    煤炭业务整体运行稳定，成本控制能力仍然出色
    公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.049亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销售量1.619亿吨，同比-3.4%，外购煤销售量4300万吨，同比-31.1%。同时，可以看到公司铁路运输量、港口装船量、航运货运量同比均有所下滑，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响。
    此外，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例，从最新的数据上看，公司年度长协+月度长协比再度提升，现货比例再度下降，有利于公司稳定销售收入。成本方面，公司的控制能力依然非常出色，截止2025年H1，自产煤吨煤成本177.7元/吨，同比-7.7%，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨，其余项目均有不同程度下降，其中修理费、其他成本下调幅度较大。
    电力业务表现较为稳定，电力板块后续或贡献业绩增量
    2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元，同比-10.3%，其中燃煤发电、水电均有不同程度下降，我们推测主要是受到上半年新能源发力强、来水少等影响，而燃气发电、光伏发电板块营业收入同比有所增长。
    公司在电力板块的资本开支较大，根据2025年报中公布的资本开支计划，发电业务占比最高，主要投入于广东、广西、江西、河北四省份的电厂扩建工程，总装机增量为864万千瓦，预计后续或贡献业绩增量。
    公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视
    根据公司公告，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税），分红支付率达到79.0%，创下自2022年以来最高值。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

煤炭量价齐跌致业绩承压，中报分红+回购回馈股东

兖矿能源(600188)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-38.5%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17亿元，环比-37.7%。自产煤量价齐跌致业绩承压，成本下降致煤化工&电力盈利改善
    煤炭业务：2025H1公司商品煤产/销量为7360/6481万吨，同比+6.5%/-4.5%，其中自产煤/贸易煤销量6234/247万吨，同比-2.2%/-40%；2025H1公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价532/529/593元/吨，同比-23.8%/-20.7%/-49%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本367/362/507元/吨，同比-14%/-5.4%/-54.9%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利165/168/86元/吨，同比-39.1%/-41.2%/+119.2%。单Q2来看，公司商品煤产/销量为3680/3339万吨，环比-0.02%/+6.2%，其中自产煤/贸易煤销量3185/153万吨，环比+4.5%/+64.1%；Q2公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价514/514/501元/吨，环比-6.8%/-5.7%/-32.7%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本372/370/401元/吨，环比+2.6%/+5.1%/-41.2%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利142/144/100元/吨，环比-24.8%/-25.3%/+59.1%。煤化工业务：2025H1公司煤化工产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利31亿元，同比+29.2%。单Q2看，公司煤化工产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1公司发/售电量为36/29.1亿千瓦时，同比-8.1%/-11%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，公司发/售电量18/14.8亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。
    中报分红+回购回馈股东
    公司拟2025年半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税）；2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额，以中国会计准则和国际财务报告准则财务报表税后利润数较少者为准，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元），其中回购A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年，若3年内上述股份未用于股权激励，则予以注销；回购的H股股份用于减少公司注册资本，根据法律、法规，相关股份需在回购后10日内注销。盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.9%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为14.5/13.5/12.2倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

Q2扭亏为盈近22年水平，若收入恢复有望体现利润高弹性

信安世纪(688201)
    1、降本增效成效显著，Q2实现扭亏为盈近22年水平
    25年H1：公司实现营收1.98亿元，同比增长6.7%，其中政府行业在军队军工、医疗、航空需求高增推动下实现收入0.7亿元，同比增长22.23%；归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.07亿元，同比扭亏为盈。
    Q2单季度净利润已接近22年同期水平：公司Q2实现营收1.23亿元，同比增长6.86%；归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.20亿元，同比扭亏为盈。
    我们认为，净利润扭亏为盈与公司大幅降本增效措施以及部分行业需求修复相关。公司Q2三费总和0.57亿元，同比降低37.36%。其中，研发费用0.16亿元，同比降低62.58%；管理费用0.14亿元，同比降低30.28%。降本增效叠加公司下游政府、企业行业密码建设高景气以及金融行业需求修复，看好全年盈利向好。
    2、受益信创加速以及跨境支付高景气，看好全年业绩快速增长
    上半年公司持续加大信创布局，近25款信创产品通过了行业产品认证。跨境支付方面，公司产品广泛应用于人行第二代支付系统、征信系统、反洗钱系统、网联清算系统、数字人民币系统、人民币跨境支付系统等核心业务系统中，目前已为香港金管局在内的超200家金融机构提供跨境支付、数字人民币相关安全产品及服务。我们认为，公司作为人行外联业务系统解决方案的密码厂商，叠加信创加速与需求恢复，看好公司全年业绩快速增长。
    3、公司发布可转债申报公告，根据《证券法》规定计算25年利润最低0.7亿元，再次验证公司全年业绩增长信心
    公司8月27日发布可转债申报公告，根据《证券法》的规定，上市公司发行可转债需最近三年平均可分配利润足以支付债券一年利息。公司此次发行规模不超过4.98亿元，假设按照市面6年可转换债券票面利率平均水平2%计算，23-25年平均净利润应大于一年的利息0.1亿元，计算得25年至少需0.7亿元净利润，再次验证公司全年业绩增长信心。
    考虑公司Q2净利润已接近22年同期水平，而公司销售收入和回款集中在下半年尤其是第四季度，呈现明显季节性特征，看好全年业绩尤其是净利润端实现快速增长。因此我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.77/6.84/8.13亿元，归母净利润1.19/1.83/2.22亿元（原预测0.27/0.34/0.44亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

Q2扣非同比增长31%，重视矿产资源价值重估

中国中冶(601618)
    Q2扣非同比增长31%，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入2375.33亿，同比-20.52%，归母、扣非净利润为30.99、23.26亿，同比-25.31%、-27.71%。其中，25Q2单季实现收入1152.6亿，同比-22.59%，归母、扣非净利润为14.92、7.2亿，同比+1.43%、+30.88%。上半年公司收入主要受建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等影响，工程承包等板块业务收入下降所致。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿（前值70.9/75.7/81.5亿），维持“买入”评级。
    重大铜矿项目逐步推动，公司矿产资源业务潜力较大
    分业务来看，25H1公司工程承包/特色业务/综合地产业务分别实现营收2169.15、183.13、47.97亿，同比-21.79%、-5.23%、-4.63%，毛利率分别同比+1.08pct、+0.99pct、-0.65pct。矿产资源端，在产的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为2.3、1.5、1.7亿元，同比-10.5%、+122.9%、+68.1%，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作，艾娜克铜矿进矿道路总长约13公里，目前，前两个标段合计8.9公里的道路已竣工通车，剩余道路正在建设中。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行中。随着美联储降息预期升温，铜价有望获得较好支撑，公司矿产资源业务潜力较大。
    冶金、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外新签维持高增25H1公司新签合同额5482亿元，同比-19.1%，其中冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，新签巴西淡水河谷Tecnored熔融还原炼铁项目，实现低碳炼铁技术首个海外项目突破；晋南中东矿业阿曼苏哈尔选矿项目EPCM，开创了国际矿业合作新模式。上半年，完成新增资源量镍24.5万吨、钴2.3万吨，持续取得找矿突破。上半年公司海外新签合同额达到576.9亿元，同比+32.5%，海外订单持续高增。分业务看，25H1公司冶金工程及运营、房建工程、市政与基建工程、工业制造及其他分别新签订单939.5、2064.8、954.1、1067.4亿，同比-7.8%、-33.8%、-6.3%、-1.6%。
    盈利能力同比提高，经营性现金流逐步改善
    25H1公司综合毛利率10.09%，同比+1.04pct，期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.09、+0.33、+0.14、+0.1pct。资产及信用减值损失为36.06亿，同比减少12.6亿，综合影响下公司25H1净利率为1.71%，同比+0.14pct。25年上半年公司经营性现金流净流出219.85亿，同比少流出64.21亿，主要系公司加大回款力度，大力压降各项成本费用开支。
    风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

Q2收入仍显韧性，有望受益于雅下水电工程建设

中国电建(601669)
    Q2收入仍显韧性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收2927.57亿，同比+2.66%，归母、扣非净利润为54.26、48.21亿，同比-13.81%、-22.66%。其中，25Q2单季实现营收1501.97亿，同比+3.57%，归母、扣非净利润为27.91、22.23亿，同比分别-14.17%、-30.8%。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设。考虑到上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润120.5/130.5/141.3亿（前值分别为128/140/157亿），维持“买入”评级。
    工程和电力投运业务稳健增长，新能源开发建设稳步推进
    分业务来看，25H1工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2659.31/123.91/135.61亿，同比分别+3.19%/+1.73%/-5.42%，其中，新能源投资运营收入54.78亿，同比+0.89%。主营业务分地区来看，境内/境外分别收入2481.68/437.15亿元，同比+2.14%/+5.98%。截至25H1，公司控股并网装机3515.86万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机1082.74/1304.08/709.24/364.5/55.3万千瓦，同比分别+20.45%/+60.87%/+3.53%/持平/持平。
    毛利率承压下滑，现金流有待改善
    25H1公司综合毛利率11.23%，同比-1.04pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为8.46%/45.05%/32.25%，同比分别-1.22/-2.37/+5.65pct，其中，新能源投资运营毛利率51.67%，同比-4.65pct。工程业务毛利率下降主要受基础设施工程承包业务承压影响；投资运营业务毛利率下降主要系投产的新能源平价项目占比增加及市场交易电价下降；其他业务毛利率增长主要系公司低毛利率贸易业务规模收缩。25H1公司期间费用率7.58%，同比-0.14pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/+0.08/-0.21/-0.02pct。25H1公司资产+信用减值损失23.35亿元，同比减少8.87亿元。综合影响下，25H1公司净利率2.45%，同比-0.5pct。25H1公司CFO净流出511.96亿元，比上年同期多流出45.69亿元。
    能源电力新签高增，有望受益于雅下水电工程建设
    公司上半年新签合同6866.99亿元（已完成全年计划的49.13%），同比+5.83%。其中，能源电力新签4313.88亿元，同比+12.27%，细分来看，新签风电/太阳能发电/水电/火电业务合同金额同比分别+68.78%/-28.55%/+66.67%/-62.03%。25H1，海外新签合同额1416.65亿元，同比+17.5%，海外订单维持较高景气。公司前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40余年参与规划并作为主要参建方的雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司有望充分受益。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

优化客户结构实现多元布局，发布股权激励彰显发展信心

深圳瑞捷(300977)
    收入小幅下滑，归母净利润实现高增长
    深圳瑞捷25H1实现收入2亿，同比-4%，归母、扣非净利润为0.19、0.08亿，同比+80%、+9%；Q2实现收入1.24亿，同比-5.6%，归母、扣非净利润为0.15、0.1亿，同比+99%、-3%，归母净利润增速表现较好主要系公司公允价值变动收益增加，以及信用减值损失转回。公司多元业务布局稳步拓展，客户结构不断优化，参考公司的股权激励目标，我们看好公司发展潜力，预计公司25-27年实现归母净利润为0.47、0.6、0.8亿（前值25-27年预测为0.4、0.53、0.68亿），维持“增持”评级。
    发布股权激励（草案）及员工持股计划（草案），彰显发展信心
    公司发布员工激励（草案）和股权激励（草案），股权激励草案中对于25-26年公司层面业绩考核要求，1）收入层面，25-27年收入不低于4.5、6、8亿；或，2）25-27年归母净利润不低于0.45、0.6、0.8亿。股权激励不仅有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，还能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。
    客户结构持续优化，保险风险减量服务多领域拓展
    分业务看，25H1第三方评估、项目管理分别实现收入1.16、0.83亿，同比-5%、-3.4%，毛利率分别为39.8%、31.5%，同比-1.67pct、+1.32pct。分客户类型来看，地产和政府客户收入同比-18.7%、-17%，房地产类客户的收入占比已下降至40.03%。在客户结构优化方面，新签约订单中，新客户占比持续上升，产业类、保险类客户收入分别较上年同比+13.72%、+46.79%，在多元布局方面，保险风险减量服务进入国家电网等能源化工场景，工程评估服务辐射至学校与医院等公建领域。同时，加大存量业务的资源倾斜，从产品研发到营销策略，多措并举进军存量市场。从区域布局看，公司深耕华南，在大湾区保持行业领先地位。同时在上海、北京、武汉、成都等城市群中心城市已陆续布局运营网点，有效辐射华东、华北、华中和西南地区。
    减值回转及公允价值净收益增厚净利润，现金流同比改善
    25H1公司综合毛利率为36.5%，同比-0.33pct，Q2单季毛利率同比-0.84pct。上半年期间费用率为32.6%，同比+0.73pct，销售、管理、研发、财务费用率为9.26%、16%、7.6%、-0.26%，同比+0.54、-0.14、+0.34、-0.01pct，资产及信用减值损失转回同比增加0.13亿，公允价值净收益同比增加0.14亿，综合影响下净利率为9.7%，同比+4.38pct，Q2净利率同比提升6.15pct至12.26%。25H1公司CFO净额为-0.48亿，同比少流出0.11亿，收、付现比为100%、47%，同比+14pct、+20pct。
    风险提示：新业务拓展进度不及预期，地产下行风险，市场竞争风险

业绩符合预期，看好长丝行业景气向上

桐昆股份(601233)
    2025年H1公司实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%
    2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97亿，同比+2.93%，其中投资净收益4.27亿；Q2公司实现归母净利润4.86亿，同比+0.04%，其中投资净收益1.75亿。
    原料PX让利，毛利率略有改善
    2025年H1公司实现POY/FDY/DTY销量438/103/54万吨，同比-1%/+8%/+7%；POY/FDY/DTY售价6160/6465/7688元/吨，同比-10%/-16%/-9%。公司上半年销售毛利率6.76%，较2024年H1的6.19%有所改善。
    原料方面：2025年H1PX采购均价6041元/吨，同比-19%；MEG均价4017元/吨，同比+0.5%。
    成功布局煤头领域，实现战略突破
    在新疆区域，公司正构建从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系：公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年Q1实现乙二醇投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    积极推进走出去战略：公司对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；临近9月旺季，主流织造基地新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与估值：长丝供需有望逐步改善，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测25/38/45亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为14/9/8，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险；行业竞争加剧风险

盈利逐步改善，看好涤纶长丝向上弹性

新凤鸣(603225)
    2025年H1公司实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%
    2025年H1公司实现营业收入334.91亿元，同比+7.1%；实现归母净利润7.09亿，同比+17.28%，扣非归母净利润6.6亿元，同比+22.47%。其中，Q2实现营收189.34亿元，同比+12.57%，归母净利润4.03亿元，同比+22.24%。
    PTA/DTY销量大幅提升，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2025年H1公司实现POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量242/72/44/64/109万吨，同比+4%/+2%/+22%/+2%/380%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格6077/3995元/吨，同比-19%/+0.5%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤/PTA售价6194/6484/8094/6132/4277元/吨，同比-10%/-19%/-8%/-6%/-18%。上半年销售毛利率6.42%，同比略有改善。
    强化一体化配套，布局纤维新材料
    公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，PTA-聚酯一体化基地，目前公司PTA三期项目已于2024年年底开始试生产，公司预计到2025年年底，随着公司四期PTA产能的投放，公司PTA产能将突破1,000万吨。
    公司积极开拓纤维新材料领域，努力探索生物基材料产业化，深度绑定利夫生物进行战略合作，在行业内率先实现100%生物基聚酯PEF长丝的生产。
    长丝以中低库存进入旺季，金九银十值得期待
    截至8月22号，POY/FDY/DTY工厂库存天数为16/18.7/25.4天，处于历史同期中低位水平；根据CCF信息，临近9月旺季，主流织造基地有一些品种新订单和出货逐步回升，江浙下游开机率加速修复，加弹、织造、印染开机率分别上升至79%、68%、72%，已较7月低位61%、56%、65%，综合上升18%、12%、7%，在库存压力不大，且下游需求改善的情况下，涤纶长丝实现连续两周涨价，持续看好旺季涤纶长丝景气复苏。
    盈利预测与评级：长丝景气有望持续复苏，我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预测15/20/26亿，2025年8月29日股价对应的PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原料价格大幅波动风险；关税风险；安全生产风险

利润逐季改善，基建业务表现亮眼

中国建筑(601668)
    Q2业绩稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25H1实现营业收入11083.07亿元，同比-3.17%，实现归母、扣非归母净利润304.04、274.98亿元，同比+3.24%、+2.00%，其中Q2单季度实现营收5529.65亿元，同比-7.11%，实现归母、扣非归母净利润153.91、126.48亿元，同比+5.94%、+3.58%，二季度的归母净利润改善明显。
    能源、市政、水利水运订单高增，境外及战新产业快速发展
    分业务看，25H1公司房建、基建、勘察设计业务分别实现收入6963.76、2734.28、49.36亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、-9.0%，25H1新签合同额分别为14964、8237、64亿元，同比分别-2.3%、+10.0%、-11.1%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至62.1%，其中工业厂房新签4522亿元，同比+16.2%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、市政工程、水利水运等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+34.2%、+43.8%、+31.4%。地产开发业务方面，25H1实现收入1318.8亿元，同比+13.3%，合约销售额1745亿元，同比-8.9%，销售面积633万平米，同比-3.3%。新增土储520万平方米，25H1末土储7488万平方米，总购地金额858亿元。境外业务方面，25H1新签合同1254亿元，同比-2.9%，实现收入598.1亿元，同比+5.8%，继续维持稳健增长态势。此外，25H1公司战略性新兴产业实现营业收入916亿元，占营业收入比重达8.26%。
    减值对利润侵蚀影响减弱，经营性现金流净流出同比收窄
    公司25H1毛利率为9.43%，同比-0.01pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4、+0.0、-3.4、-0.8pct。25H1公司期间费用率为4.26%，同比+0.05pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.06、+0.02、-0.08、+0.04pct。25H1公司合计计提了76.06亿元的资产及信用减值损失，同比少损失14.7亿元。综合影响下25H1公司净利率为3.63%，同比+0.12pct。现金流方面，25H1CFO净额为-828.31亿元，同比少流出259.38亿元，收现比同比+6.15pct至93.65%，付现比同比-0.70pct至99.44%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    从中长期来看，我们认为公司作为建筑领域龙头央企，市占率有望逐步提升，考虑到上半年公司毛利率变化趋势，我们略微调整25-27年归母净利润至475.1、487.2、500.2亿元（25-27年前值475.2、487.3、500.2亿），截至8月28日收盘，公司股息率（TTM）为4.88%，建议关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

产能领先布局下关税影响或有限，盈利能力持续优化

新宝股份(002705)
    事件：
    2025年8月27日，新宝股份公布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入78亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润5.4亿元（+22.8%），扣非归母净利润5.3亿元（+8.3%）。单2025Q2看，公司实现营业收入39.7亿元（-6.6%），归母净利润3.0亿元（+9.8%），扣非归母净利润2.9亿元（+2.8%）。
    点评：
    内销品牌矩阵调整下阶段承压，产能领先布局下外销关税影响或有限，下半年有望改善。分产品看，25H1公司厨房电器52.81亿元（-1.34%），家居电器14.65亿元（+12.69%），其他产品8.95亿元（-6.46%）。公司设立的电器研究院将持续围绕核心研究领域进行拓展创新，在巩固厨房电器、家居电器等现有优势品类基础上，向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等新领域延伸，以适配市场多元化需求，有望构建更具广度的产品矩阵、持续发挥平台优势。分地区看，25H1公司国外销售收入达60.70亿元（+2.49%），国内销售收入17.32亿元（-3.77%）。面对海外关税问题，公司海外产能布局下，下半年影响有望逐步改善。公司设立国内品牌事业部，建立“产品经理+内容经理”双轮驱动机制，有望复制摩飞成功经验至其他品牌。预计公司将从产品创新、渠道拓展、营销模式等维度进行迭代突破，持续提升国内市场份额、打造国内收入增长极。
    技术创新、生产效率提升拉动下，25Q2毛利率有所优化，汇兑风险管控更优，盈利能力持续提升：25H1毛利率22.1%（+0.3pct），分产品看，厨房电器/家居电器/其他产品毛利率分别为22.83%/20.12%/15.82%，同比分别-0.16/+1.45/-0.64pct，分地区看，国外/国内毛利率分别为21.10%/25.51%，同比分别+0.66/-0.59pct；期间费用率12.3%（+0.2pct），归母净利率为7.0%（+1.2pct），扣非净利率为6.8%（+0.5pct）。单季度看，25Q2毛利率21.7%（+0.1pct），期间费用率12.1%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/4.6%/3.5%/0.1%，同比分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct，此外，投资净收益转正拉动净利率同比+1.1pct，综合影响下净利率为7.6%（+1pct），归母净利率为7.5%（+1.1pct），扣非净利率为7.2%（+0.7pct）。
    投资建议：公司在海外产能布局下外销有望减低关税影响、下半年进一步恢复，内销品牌梳理布局后静待改善。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为11.7/13.1/14.5亿元，对应动态PE为11.3x/10.1x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、内销新产品增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等。

Q2业绩环比改善明显，ASIC产业趋势带来成长新机遇

铂科新材(300811)
    业绩：25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%；归母净利润1.91亿元，同比+3.3%；扣非净利润1.88亿元，同比+4.7%。其中Q2实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.4%，环比+59.3%。
    盈利能力环比大幅改善，芯片电感重回增长态势
    营收端，25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%，其中软磁粉芯/芯片电感/金属软磁粉分别实现6.57/1.76/0.26亿元，同比+12.0%/-9.7%/+90.4%。其中，粉芯整体稳定增长，通讯、服务器电源及UPS领域快速增长。芯片电感下滑主要系从24Q1到今年Q1期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响。随着新方案的切换完成，Q2出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。Q2单季度实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%，我们推测主要由于光伏抢装推动粉芯出货量增长，同时芯片电感订单恢复增长。
    盈利端，25H1毛利率39.8%，同比-0.7pct；Q2单季度毛利率41.4%，同/环比-0.9pct/+3.8pct，期间原材料成本小幅下降(Q2铁矿石/金属硅均价环比-5.6%/-12.3%)。费用率方面，25H1期间费用率12.7%，同比+0.9pct，主要系研发费用上升，期间公司研发费用投入6162万元，同比+44%，研发费用率高达7.2%。最终25H1录得净利率22.3%，同比-0.9pct，Q2单季度净利率24.8%，同/环比+0.3pct/+5.7pct，盈利能力环比提升明显。
    现金流方面，25H1经营现金流净额2.6亿元，同比+119.6%，现金流或将持续改善。双赛道成长动力充足，ASIC产业趋势带来芯片电感成长新机遇
    软磁粉芯：公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立长期稳定的合作关系，同时公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成，有望持续受益于光储、新能源车、UPS等领域的增量市场。
    芯片电感：客户拓展方面，除了与MPS等现有客户不断深化合作外，25H1还与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。应用拓展方面，公司持续开拓ASIC、光模块、DDR、消费电子等新领域，尤其是在ASIC领域，随着谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，市场普遍预计ASIC将在2026年迎来重要转折点，在AI服务器中的应用占比大幅提升，公司的芯片电感迎来成长新机遇。产能建设方面，公司一方面加速推进新项目建设，另一方面在原有产线上持续加大设备投资力度以及提升设备自动化水平以提升产能，做足产能储备。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.5/6.2/8.1亿元（前值分别为5.0/6.2/7.7亿元，考虑芯片电感成长节奏，调整盈利预测），对应当前股价PE分别为50/37/28x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

收入保持较快增长，看好公司算力租赁业务布局

海南华铁(603300)
    收入实现较快增长，智算业务稳步发展，维持“买入”评级
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入28.05亿元，同比+18.89%，实现归母净利润3.41亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润2.98亿元，同比-10.76%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为15.17、1.51亿元，同比分别+20.93%、-15.60%，Q2业绩下滑主要系毛利率承压以及财务费用拖累。考虑到25年上半年业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.6、13亿（25-27年前值预测8.1、12.5、16.3亿），对应PE为33.8、20.7、17.1倍，维持“买入”评级。
    设备出租率稳定，加速拓展业务渠道
    分业务看，25H1公司经营租赁、销售及加工服务分别实现收入27.75、0.10亿元，同比分别+20.13%、-72.28%，毛利率分别40.25%、78.46%，同比分别-2.47pct、+9.60pct。截至25H1，公司各类工程设备数量突破18万台（较年初增加2万台左右），其中多品类设备突破2600台，整体时点出租率稳定在87%以上。分销售渠道看，截至25H1公司共计新增10个线下网点，线下网点数量达到380个，并在香港设立首家门店。此外，公司积极推进海外业务布局，在韩国、沙特和阿联酋等地区拓展业务。同时，公司线上业务渠道获取有效订单量1.44万单，创造租金收入近9000万元，同比增长超25%，延续高速增长态势。
    毛利率短暂承压，现金流表现较好
    25H1公司毛利率为40%，同比-2.96pct，期间费用率为26.51%，同比+1.77pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.99、-0.57、-0.91、+1.25pct，财务费用率上升主要原因系25H1公司负债增加，2024年公司获得AA+主体信用评级，债券批复10亿，其中第二期发行利率低至2.66%，财务费用有望降低。25H1公司资产及信用减值损失合计0.07亿元，同比下降0.14亿元，综合影响下净利率为12.33%，同比-2.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为13.72亿元，同比多流入2.24亿元，收现比、付现比分别同比+10.68pct、+20.52pct至98.73%、45.92%。
    公司积极推进算力租赁业务发展，拟赴新加坡上市实现多元化融资
    公司自开展算力服务业务以来，积极开拓算力应用场景，推进推理算力领域的相关合作，近期公司与海马云科技公司签署战略合作协议，为其提供优质稳定的算力服务，对公司后续算力应用场景开拓具有重要意义。此外，2025年6月，为全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，加速实施算力出海战略，公司筹划赴新加坡上市，进一步拓宽融资渠道，算力租赁业务有望成为公司第二增长曲线。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、算力资本开支不及预期；海外上市风险。

煤价下跌致业绩承压，中报分红回馈股东

山西焦煤(000983)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-48.4%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入180.5亿元，同比-16.3%，实现归母净利润10.1亿元，同比-48.4%，实现扣非后归母净利润10.3亿元，同比-45.4%。单Q2来看，公司实现营业收入90.3亿元，环比+0.02%，实现归母净利润3.3亿元，环比-51.2%，实现扣非后归母净利润3亿元，环比-58.4%。
    煤炭及焦炭价格下滑致业绩承压，电力热力业务盈利同比改善
    1）煤炭业务：2025H1公司煤炭业务实现营业收入103.9亿元，同比-13.5%，营业成本54.5亿元，同比-0.8%，实现毛利49.4亿元，同比-24.2%，煤炭业务毛利率47.6%，同比-6.7pct。其中，煤炭业务营收及毛利下滑或主要受到煤价下滑影响，2025H1新华山西焦煤长协价格指数同比-32.7%。2）电力热力业务：2025H1公司电力热力业务实现营业收入31.5亿元，同比-5.2%，营业成本28.8亿元，同比-12.6%，实现毛利2.7亿元，同比+930.1%，电力热力业务毛利率8.4%，同比+7.7pct，电力热力成本下滑或主要受煤价下滑影响。3）焦炭业务：2025H1公司焦炭业务实现毛利31.2亿元，同比-34.8%，营业成本31.7亿元，同比-33.3%，毛利-0.5亿元，同比-269.1%，焦炭业务毛利率-1.6%，同比-2.2pct。焦炭毛利下滑或主要受到焦炭价格下跌影响，2025H1山西焦炭价格指数平均同比-37.3%。
    中报分红回报投资者
    为贯彻落实公司于2024年2月29日披露的“质量回报双提升”行动方案，积极回馈全体股东，董事会拟以公司股权登记日总股本5,677,101,059股为基数，向全体股东每10股派现金股利人民币0.36元（含税），共计分配利润204,375,638.12元，不实施资本公积转增股份。公司本次利润分配金额占2025年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的20.16%。
    盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润18.6/21.1/23.8亿元，同比-40.04%/+13.30%/+12.65%；EPS分别为0.33/0.37/0.42元，对应当前股价PE分别为21.66/19.12/16.97倍。未来公司业绩有望受焦煤价格触底反弹驱动，叠加公司中报分红回报投资者，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

期待下半年盈利向上

五洲特纸(605007)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收21亿同增25%，归母净利0.6亿同减42%；
    25H1公司营收41亿同增20%，归母净利1.2亿同减48%。
    2025年上半年公司机制纸产量102.37万吨，同增76.27%，产量增长主要来自于湖北基地4条工业包装纸产线。2025年上半年销量98.72万吨，其中木浆系产品53.6万吨，废纸系产品45.12万吨，同增74.38%。
    木浆系产品销量和收入同比稍微有所减少，主要原因为：1、收入端减少主要系今年1-6月的木浆系产品整体售价跟去年比有所减少，对收入形成压制。2、今年上半年，衢州基地部分产线在不同时间点有进行技术改造，所以产量同比稍微有所减少。木浆系的销售均价同减6.5%，销量同比减少5%+，导致木浆系收入减少11.5%+。木浆系成本同减8.2%左右，综合收入减少幅度大于成本减少幅度，导致毛利同比减少。
    木浆系分产品来看，食品白卡处于微盈利状态；日用消费系列中包括格拉辛纸、数码转印纸、描图纸，同比毛利减少主要系数码转印纸的售价同比减少；文化纸销售价格减少幅度大于成本减少幅度，所以导致毛利同比减少一些。
    总体来看，2025年上半年木浆系的毛利同比减少约1.4亿元左右。废纸系的工业包装纸销量为45.12万吨，毛利约7000多万，一定程度上，湖北基地新产线投产后有效抵御了木浆系产品毛利的减少。
    后续新增产能陆续投产
    1、湖北基地PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和江西基地PM19争取在四季度投产，以提升公司毛利。
    2、湖北基地工业包装纸产能未全部释放，下半年产量预计会有所增长。3、自制浆有望在成本端继续有所改善。
    4、整体来看，下半年产销率比上半年会有较好增量，部分会来自新投产的特种纸产线。
    5、木浆价格方面，目前整体用浆成本在较低水平，预计今年下半年整体浆价比较稳定。公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4.8/6.1/7.1亿元），EPS分别为0.64/0.85/1.06元，对应PE分别为19/14/12x。
    风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

降本对冲煤价下滑影响，发售电量下降致收入承压

陕西煤业(601225)
    Q2业绩环比下滑
    2025H1营业收入779.83亿元，同比-14.19%；营业成本560.71亿元，同比-6.43%；归母净利润76.38亿元，同比-31.18%；扣非归母净利润72.23亿元，同比-35.41%；经营现金流净额158.15亿元，同比-27.79%。
    煤炭产销量同比有所增长，吨煤成本持续下行
    2025H1煤炭业务实现收入683.78亿元，同比-11.67%。期间，煤炭产量达8740万吨，同比+1.15%，自产煤销量达到8016万吨，同比+2.87%。Q1的产销量增速更为突出，期间煤炭产量达4393.77万吨，同比+6%，自产煤销量为3954.67万吨，同比+5.81%。
    2025H1公司吨煤售价为439.67元/吨，同比-23.81%。吨煤成本持续下行，达到280元/吨，其中：吨煤材料费同比+18.91%，吨煤维护及修理费同比+38.79%，吨煤薪酬同比-3.45%；吨煤相关税费同比-13.50%，吨煤其他支出同比-15.55%。
    电力业务发售电量下滑，收入承压
    电力业务实现收入67.75亿元，同比-11.21%；公司2025H1火电发电量177.69亿千瓦时，同比-11.82%，售电量166.19亿千瓦时，同比-11.38%，其中湖南发售电量同比正增长，陕西、山西、河南三地发售电量同比负增长。
    公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比+0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比+0.01%。其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比-2.73%；修理费10.40元/兆瓦时，同比+35.59%；财务费用8.47元/兆瓦时，同比-26.09%；相关税金4.60元/兆瓦时，同比+18.25%。
    盈利预测与估值：考虑到今年煤价有一定幅度调整，我们将2025-2026年公司归母净利润预测调整为160.4/172.9亿元，并新增2027年归母净利润预测177.7亿元（2025-2026年归母净利润预测前值为226.46/230.87亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；煤炭供给超预期增长风险；电煤需求不及预期风险等。

生猪业务盈利强劲，黄鸡行情低迷拖累25H1业绩

温氏股份(300498)
    事件：
    25H1公司营收499亿元，同比+6%；归母净利润35亿元，同比+159%。其中，25q2公司营收255亿元，同比+1%；归母净利润15亿元，同比-43%。
    我们的分析和判断：
    1、生猪：成本持续领先夯实业绩基本盘
    1）25q2：【量】934万头（仔猪占比10%），环比+9%；【价】14.7元/kg，环比-3%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润约26亿元，对应头均利润约为270~280元/头。
    2）25H1：【量】1793万头（仔猪占比7%），同比+25%；【价】14.9元/kg，同比-2%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润51亿元，对应头均利润约为280~290元/头。
    2、禽：价格低迷致计提板块利润受拖累
    1）25q2：【量】3.16亿羽，环比+12%；【价】10.76元/kg，环比-1%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项（含25Q2计提存货跌价准备5亿元），肉鸡板块利润约-9亿元，对应单羽利润约-2~-3元；若不考虑计提影响，估算肉鸡板块利润约-4亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    2）25H1：【量】5.98亿羽，同比+9%；【价】10.84元/kg，同比-18%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项，肉鸡板块利润约-12亿，对应单羽利润约-2元；若不考虑计提影响，肉鸡板块利润约-7亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    3、未来怎么看？
    1）猪：生猪生产保持稳定，6月公司肉猪上市率在93%左右、料肉比2.55，相比于24年同期上市率提升1个百分点、料肉比下降0.05。随着生产成绩高水平运行推动成本进一步改善，25H1公司肉猪养殖综合成本降至6.2元/斤，同比下降1.2元/斤，其中约0.7元/斤的降本来自非市场因素如生产成绩提升。往后展望，公司将继续通过全面推行精细化管理等方式，并深入开展“猪苗降本”和“肉猪降本”专项行动，有望进一步带来成本优化，夯实成本竞争优势。
    2）禽：黄鸡销售量计划每年保持5%-10%增速（此前目标5%+），继续夯实龙头地位；成本上，料肉比及上市率高水平稳定（6月上市率95.3%、料肉比2.81），出栏成本稳中有降，25H1公司出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤。考虑到行业目前供给端出清较为彻底，价格弹性或取决于需求，且下半年黄鸡需求通常优于上半年，我们判断价格底或已成，后续价格或将伴随需求边际回升。8月起，黄鸡价格快速回升，目前销售价格已上涨至6.4元/斤，黄鸡业务已恢复盈利。
    4、投资建议
    基于：1）公司成本领先优势明显且后续成本仍有下降空间；2）出栏量稳步增长，我们预计今年生猪出栏3600万头，yoy+19%；3）当前市值对应25年预估出栏量头均市值为2000元/头左右，处于历史相对底部区间，向上空间可观。考虑到黄鸡价格25H1低迷及政策端对后续
    猪价的影响，我们预计2025-2027年公司有望实现营收1013/1148/1262亿元，同比-3%/+13%/+10%；实现归母净利润94/178/205亿元（25-26年前值122/92亿元），同比+2%/+89%/+15%；对应EPS分别为1.42/2.68/3.09元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价不达预期；出栏量不达预期；非瘟疫情风险；成本波动风险。

25H1业绩稳增，继续看好能源电力主业稳增+战新产业快速发展

中国能建(601868)
    25H1业绩稳增，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现营收2120.91亿元，同比+9.18%，归母净利润28.02亿元，同比+0.72%，扣非归母净利润25.21亿元，同比+8.32%。其中，25Q2单季度实现营收1117.21亿元，同比+15.35%，归母净利润11.9亿元，同比-8.52%，扣非归母净利润11.36亿元，同比-6.17%。上半年公司主要经营指标稳步提升，随着雅下水电工程等的实施，公司继续夯实能源电力主业，同时战新产业快速发展，我们预计公司25-27年归母净利润为87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    上半年公司投运业务收入同比+16%，盈利能力略有下滑
    分业务来看，25H1公司勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营分别实现收入90.98、1819.96、162.48、151.8亿元，同比分别+16.46%/+10.31%/+10.96%/+15.52%。投运业务中，新能源及综合智慧能源、房地产（新型城镇化）分别实现收入35.63、46.89亿元，同比分别+49.26%、+22.6%。25H1公司综合毛利率11.29%，同比-0.91pct，分业务看，勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营毛利率分别为同比分别+2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct，其中，新能源投资运营毛利率同比-6.95pct至39.19%。25H1期间费用率下降0.59pct至7.63%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.39、+0.04、-0.24pct。资产+信用减值损失8.61亿元，同比减少4.05亿。综合影响下公司净利率为2.26%，同比-0.08pct。25H1公司CFO净流出134.01亿元，比上年同期少流出11.14亿元。
    能源电力水利主业稳健增长，战新业务快速发展
    25年上半年公司新签合同7753.57亿元，同比+4.98%，其中工程建设、勘察设计与咨询业务新签合同额分别同比增长9.23%、52.06%。公司继续做强做优做大能源电力水利主责主业，深入践行国家重大战略，参与雅鲁藏布江下游水电工程、沙戈荒新能源大基地、跨省跨区特高压通道、引江济汉等国家重大工程建设，上半年能源电力水利核心主业新签合同额、营业收入分别同比增长3.12%和18.58%，分别占公司全部新签合同、营业收入的69.02%、74.49%；特别是国内火电、电网业务签约合同保持高速增长，分别同比增长18%、20%，公司在国内火电市场占有率持续保持80%以上。战略新兴产业方面，25H1公司投建的中能建兰州新区绿电制氢氨项目一期实现首次产氢，设计年产氢量500吨；投建的全球最大的吉林松原氢能产业园示范项目（绿色氢氨醇一体化）一期计划25年下半年投产，年产氢3.24万吨，全部用于合成氨及合成甲醇，合成氨装置年产16.6万吨，二氧化碳合成甲醇装置年产1.66万吨。此外，还有一批重点氢能项目正在加快推进。25H1公司战略性新兴产业营收同比增长14.6%，占比达37.3%，具有能建特色的新质生产力不断取得新突破。
    风险提示：电力和基建投资不及预期；新签订单下滑；非公开发行推进不及预期等。

25年半年报业绩点评：自营与经纪持续发力，巩固龙头地位

中信证券(600030)
    【业绩增长符合预期，自营与经纪业务持续发力】
    中信证券25Q2单季/H1分别实现调整后营收166.4/329.2亿元，分别同比+15.2%/+20.5%；分别实现归母净利润71.7/137.2亿元，分别同比+27.9%/+29.8%。25年Q2及上半年除信用业务外其余业务条线均增长显著，25年Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+26.2%/+29.6%/+12.7%/+62.5%/-46.4%；25年H1经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+31.2%/+20.9%/+10.8%/+62.4%/-80.1%。ROE达9.8%，较24年同期+1.9Pct；杠杆率提升0.23x至4.74x。
    【资本市场持续回暖，手续费业务为业绩增长保驾护航】
    1）经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/64.0亿元，分别同比+26.2%/31.2%，市场成交量的大幅回暖为收入增长的主要驱动力。25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪业务收入略不及预期，其收入增速慢于市场成交量增速。
    2）投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入11.2/21.0亿元，分别同比+29.6%/+20.9%，业绩继24Q4同比增速转正后维持正增长，且增速持续扩大。从证券承销规模角度来看，25H1公司IPO/再融资规模分别为84.3/1799.8亿元，分别同比+66.4%和+574.2%，IPO与再融资规模大幅提升。
    3）资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入28.8/54.4亿元，分别同比+12.7%/+10.8%；资管业务规模略有提升，其中非货公募管理规模较24年同期显著扩大，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模8243亿，同比+39.2%。
    【自营业务收入高增，为业绩增长的首要推手】
    自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入101.9/190.5亿元，同比+62.5%/+62.4%；25年H1自营金融资产规模为8826.3亿元，同比+14.1%，投资收益率同比上行0.64Pct至2.16%。25年Q2股市与债市涨幅明显，至25年上半年股债市场均表现较好，助力公司实现投资收益率的大幅提升，带动自营收入的高增。
    【信用业务收入持续承压】
    信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入4.2/2.2亿元，分别同比-46.4%/-80.1%。25年6月末全市场两融资金余额为1.85万亿，同比+25.0%，公司信用业务收入却出现负增长，货币资金、结算备付金以及其他债权投资利息收入减少为导致信用业务承压的主因。
    投资建议：我们认为，政策持续表态积极，利好资本市场的信号不断发出，公司龙头地位稳固，有望在持续回暖的资本市场中享受红利，增厚业绩。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为271/296/312亿元，看好公司作为龙头券商在大幅回暖的资本市场中的弹性，现25/26/27年调整为287/305/323亿元，预计25-27归母净利润同比增速+32.3%/+6.1%/+6.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变动；公司业务开展不及预期。

天然气量价齐升，抵抗油价波动

中国石油(601857)
    2025Q2归母净利润372亿
    中国石油上半年归母净利润840亿，Q2归母净利润372亿，上半年分红0.22元/股。
    上游业绩波动显著好于油价波动
    勘探开发板块，上半年国内原油产量同比+0.6%，天然气产量+4.7%。原油实现价格66.2美元/桶，同比-11.2美元/桶。经营利润857亿，同比-62亿（同比-6.8%）。业绩波动显著好于油价同比变化原因可能包括量增、原油操作成本和从价税下降。
    面临成品油达峰问题，炼油及销售板块积极优化结构
    炼化销售板块，原油加工量基本同比持平，汽油、柴油、煤油产量分别同比-4.3%、-0.7%、+7.6%，乙烯产量同比+5.3%。车用LNG加注量同比增长58.9%，充换电量增长213%，反映了公司结构优化。炼油经营利润97亿（-8亿）；化工经营利润14亿（-17亿）；销售经营利润76亿（-25亿）。
    天然气销售板块利润增长
    天然气销售板块，上半年销售天然气1515亿立方米，同比+2.9%。经营利润186亿（同比+18亿）。单位实现价格2.05元/方（去年同期2.02元/方）；单位利润0.123元/方（去年同期0.114元/方）。
    资本开支有所下行
    上半年资本开支642亿（同比-147亿），下降主要来自油气和新能源板块。盈利预测与投资评级：原预测2025-2027年归母净利润为1662/1692/1741亿，2025年考虑油价下行，下调至1509亿，26/27年维持1692/1741亿，A股对应PE10.5/9.3/9.1倍，H股对应PE7.5/6.7/6.5倍。按照去年52%分红比例，对应A股分红收益率5%，H股分红收益率7%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险；天然气需求不及预期的风险。

营收增长稳健，费用拖累短期利润

森马服饰(002563)
    公司发布25H1半年报
    25H1公司营收61.5亿，同比+3%，归母净利3.3亿，同比-41%，扣非归母净利3亿，同比-45%；
    其中25Q2公司实现营收30.7亿，同比+9%，归母净利1.1亿，同比-46%，扣非归母净利1亿，同比-49%。
    25H1毛利率46.7%，较上年同期微升0.6pct，公司销售费用及管理费用同比分别+17.7%/9.1%，主要由于新开门店增加及线上投流费用上升以及股票期权费用增加，导致短期盈利承压，归母净利率5.3%，同比下降4pct。
    截至2025H1期末，公司存货36.99亿元，较去年同期增加3.4亿元，同比+10.1%；其中一年期以内货品占比75%，库存结构保持相对健康稳定。25上半年包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比中个位数增长。进入7月8月份以来，公司销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。
    童装业务驱动增长
    童装业务表现突出。分品类看，公司休闲服饰收入17.23亿元，同比-5%，占总收入的28%。童装收入达43.13亿元，同比+6%，占总收入的70%，成为主要增长引擎。毛利率方面，童装毛利率48.2%，同比-1.3pct，休闲服饰毛利率43.2%，同比+4.7pct。
    童装行业景气度高，公司具备品牌先发优势。童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。公司旗下巴拉巴拉品牌定位于中高端儿童服饰市场，目前占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司围绕儿童服饰构建了完整的品牌矩阵，覆盖0-14岁消费群体，产品线齐全，满足家庭一站式购物需求。
    海外拓展方面，巴拉巴拉品牌已进入沙特阿拉伯、蒙古、越南等多个海外市场，25上半年公司旗下巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee等多个海外电商平台进行运营，推动线上线下收入持续增长。
    持续推进全渠道零售
    公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。截至25H1，公司已在全国各省市及海外建立了8236家线下门店，其中直营999家，加盟7194家，联营43家；其中直营渠道收入9.5亿，同比+35%，毛利率67.6%；加盟收入23.3亿，同比-3%，毛利率37.3%。
    同时，公司在淘宝、天猫、京东、唯品会、抖音等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。2025年上半年线上销售表现稳健，收入达26.9亿元，同比微降0.11%，占总收入43.8%，毛利率47.3%。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为154、163、173亿（前值为153、160、170亿）；考虑短期费用拖累，归母净利润分别为9、11、13亿（前值为11、12、13亿）；EPS为0.34、0.40、0.47元；PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

净利率创近十年新高，公司盈利成长性值得重视

双环传动(002472)
    事件：公司发布业绩，25H1实现营收42.3亿元，同比-2.2%，剔除钢材销售业务影响，实际公司主营收入同比+11.5%。归母净利润5.8亿元，同比+22%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+22.5%；对应25Q2营收21.6亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利润3.0亿元，同比+19.7%，环比+9.1%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+17.6%，环比+6.4%。
    新能源车齿轮、智能执行机构、减速器及其他仍为主要增长动能，净利率再创新高。1）收入端：25H1年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为26.7/3.2/3.5/3.5/4.3亿元，同比+13%/-29.7%/+12%/+35.7%/+51.7%。在全球新能源汽车渗透率持续提升的大背景下，公司成功斩获多个国内外新能源汽车齿轮项目，新能源齿轮业务保持稳健增长势头，是公司业绩增长的主要动能。同时，智能执行机构在三年多的深耕积累下，目前已成为国内智能扫地机、Ebike等头部厂商核心供应商，为公司业绩增长核心新动力。2）利润端：25Q2毛利率27.3%，同比+4.5pcts/环比+0.5pcts，净利率15%，同比+3.4pcts/环比+1pcts，净利率创近十年新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效，其中25H1主要业务乘用车/商用车/工程机械毛利率分别为25.2%/29.1%/31.7%，同比+1.8/+2.8/+2.8pcts。3）费用端：25Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.9%/5.9%/0.1%(同比+0.2/+0.5/+1.2/-0.2pcts），除研发费用持续投入较多以外，其他费用均保持相对稳态。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑公司收缩钢贸业务以及股权激励费用影响，我们调整公司25-27年营收至95.4/111.2/130.5亿元（前值102.3/117.8/135.7亿元），归母净利润12.5/15.4/19.1亿元（前值13.2/16.2/19.3亿元），对应PE为25.3/20.5/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

锡锌铟产量超预期，卡房矿区加强开发，资源潜力可期

锡业股份(000960)
    业绩：25H1公司实现营收210.9亿元，同比+12.3%；归母净利润10.6亿元，同比+32.8%；扣非归母净利润13亿元，同比+30.6%。其中Q2实现营收113.6亿元，同比+9.5%，环比+16.8%；归母净利润5.6亿元，同比+18.8%，环比+12.6%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+16.6%，环比+64%。
    H1产量超计划达成，金属价格上涨同步带动利润率上行
    锡、锌、铟产量超预期，2025H1公司生产有色金属总量18.13万吨，其中：锡4.81万吨（年度计划完成率53.4%）、铜6.25万吨（年度计划完成率50%）、锌6.98万吨（年度计划完成率53%）、铟71吨（年度计划完成率69.4%），同比增幅为6.42%、-11.10%、1.45%、9.23%。
    锡价上行提振锡业务毛利率。25H1，受锡矿供应紧张驱动，锡期货价格偏强运行，沪锡主力合约均价26.55万/吨，同比+5.7%，25年6月末较年初价格上涨8.26%。公司锡锭产品毛利率13.23%，同比上涨0.44pct。
    供需基本面与宏观催化共振，锡价有望偏强运行
    供弱需强，推动锡价上行。截至2025年7月，我国锡精矿进口折金属吨合计3.02万吨，累计同比+0.31%，海外供给未见明显改善；云南地区40%锡精矿加工费从年初的1.35万/吨下滑至1.1万/吨，侧面印证原料的紧张；1-7月，国内锡锭产量10.26万吨，累计同比-1.95%。同时锡需求侧表现良好，1-7月国内表观需求9.98万吨，累计同比+5.4%。
    联储转向宽松，利好锡价上行。8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号。财政货币双宽松的背景下，锡下游需求有望得到提振，利好锡价上行。
    卡房矿区加强开发，铜、钨资源潜力可期
    公司进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。根据《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》，截至2023年10月31日，矿区范围内保有资源量为：主矿产铜13.12万吨，伴生三氧化钨1160吨，主矿产钨三氧化钨2.13万吨，伴生铜0.47万吨。根据可行性研究报告，该矿设计采选规模150万吨/年，预计实现年产铜0.93万吨，产钨1301标吨。近年来钨价持续上行，卡房分矿的开发有望为公司利润提供增量。今年上半年，卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。
    投资建议：考虑锡价上行与公司产销增长，我们上调公司业绩预期，预计25-27年实习归母净利润25.6/27.3/30.4亿元（前值21.6/24/25亿元），对应PE为13.1/12.3/11.0X。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险；产业政策变化风险；市场价格波动风险；供应链风险；安全环保风险