2025Q1收入和利润率均稳健增长，新兴业务毛利率上升

凯莱英(002821)
    事件：凯莱英发布2025年第一季度报告，2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.8%。毛利润率和归母净利润率分别为42.5%和21.2%。
    降本增效，各费用率同比环比均下降
    公司持续推进降本增效相关措施，2025年第一季度，净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点。2025年第一季度销售费用为4415万元，销售费用率为2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct；管理费用为1.84亿元，管理费用率为11.9%，同比0.4pct，环比减少5.5pct；研发费用为1.38亿元，研发费用率为8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct。
    主要业务小分子CDMO表现稳定，新兴业务收入增长迅速且毛利率升高2025年第一季度，小分子CDMO业务收入稳定，基本保持持平，毛利率为45.17%，预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，为业绩增长提供强有力的支撑。公司持续加大市场开拓力度，提升业务竞争力，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务方面取得了显著进展。2025年第一季度，新兴业务收入同比增长超过80%，毛利率达到33.05%，较去年同期有所回升。预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，且将新增一栋OEB5厂房和研发楼，以满足持续增长的后期毒素连接体项目需求。
    实行股权激励计划，增强公司凝聚力和员工积极性
    近日，公司推出了A股限制性股票激励计划，首次合计授股489.60万股，授予价格为37.52元/股，本计划首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员。解除限售的条件分为公司业绩要求和个人KPI两个部分。在公司业绩要求上，解除限售期分为2025年至2028年四个年份，且每个年份有对应的收入或利润增长要求。以2025年为例，如果2025年公司的营业收入同比实现13%及以上的增长或者净利润实现同比14%及以上的增长，则考核指标对应解除限售比例为100%；如果10%≤营业收入同比增长率<13%或10%≤净利润同比增长率<14%，则对应的比例为75%；若营业收入或净利润同比增长小于10%，对应的比例为0%，其中净利润指的均为扣非归母净利润，且剔除汇率波动相关损益影响。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为66.17、76.17和87.82亿元，预计2025-2027年归母净利润为11.14、13.10和15.32亿元。维持“增持”评级。风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

建设越南工厂加快全球化

众望布艺(605003)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1营收1.2亿元，同比+7%，归母净利润0.23亿元，同比-2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比-34%；
    24Q4营收1.7亿元，同比+30%，归母净利润0.13亿元，同比-95%，扣非归母净利润0.11亿元，同比-14%；
    24A营收5.5亿元，同比+19%，归母净利润0.80亿元，同比-74%，扣非归母净利润0.76亿元，同比+15%。
    24A和24Q4归母净利润减少较多主因上年崇贤厂区房屋征收的拆迁补偿款确认收入，处置非流动性资产收益合计2.9亿，而24A仅283万元。此外，公司拟每股派发现金股利0.41元（含税），分红率为56%。
    毛利率承压
    分产品，24年装饰面料营收5.5亿元，占比99.8%，同比+21%，其中销量同比+10%，单价同比+10%。
    分地区，24年中国营收1.2亿元，占比22%，同比+45%；美国营收1.5亿元，占比28%，同比+2%；越南营收2.0亿元，占比37%，同比+6%。前五名客户销售额2.3亿元，占比44%，同比-8pct。
    公司主要客户包括Ashley、La-z-boy、Roomstogo、Bob’s、Jackson、H.M.Richards、顾家家居等国际知名家具制造企业。在深耕美国市场的基础上，公司积极开拓澳大利亚、中东、南非、欧洲等境外市场，并同时布局国内市场发展内销客户。2025年2月，越南胡志明展厅开业、越南工厂投产，将帮助公司更好地开发越南当地和整个东南亚市场的客户。
    公司24年毛利率34%，同比-2pct；25Q1毛利率31%，同比-5pct。24年装饰面料毛利率33%，同比-2pct；中国毛利率29%，同比-11pct；美国毛利率40%，同比+1pct；越南毛利率25%，同比-3pct。
    推进重点项目建设，加快全球化布局
    沃驰纺织年产1000万米高档功能性面料建设项目于2023年8月正式动工兴建，2024年10月项目主体结构建设结束，完成封顶。整体项目预计将于2025年年底前竣工。
    沃驰越南年产800万米高档功能性面料建设项目采用先租赁厂房建生产线，同时购买土地新建厂房，待厂房竣工后平移生产线至新厂房的项目实施模式。越南租赁厂房生产线已于2024年8月正式投产并有生产订单，新建厂房已完成主体结构建设，预计将于2025年7月竣工。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为0.8亿、0.9亿以及1.1亿（25-26年前值为1.1亿以及1.3亿）；
    EPS为0.8元、0.9元以及1元（25-26年前值为1以及1.2元）；PE为26x、23x以及21x。
    风险提示：国际贸易环境变化、汇率波动、原材料波动、境外经营等风险。

24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期

老白干酒(600559)
    【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。
    2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.70/2.31/2.20亿元（yoy:-10.03%/-6.79%/-3.79%）。2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.68/1.52/1.42亿元（yoy:+3.36%/+11.91%/+13.22%）。
    25Q1结构升级延续，次高端后续或持续发力。24Q4公司100元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03亿元（yoy:-17.66%/+3.08%）；占比分别同比变动-5.55/+5.55pct至52.28%/47.72%。我们认为公司100元以上产品占比阶段性下降或主因公司24Q4为春节档备货物，整体结构较低。公司24Q4+25Q1100元以上/100元以下产品收入分别为13.21/11.04亿元（yoy:-0.55%/-6.36%），占比分别同比变动+1.50/-1.50pct至54.47%/45.53%。
    河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。
    1)市场：24Q4年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07亿元
    （yoy:-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%）。
    25Q1年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02亿元
    （yoy:+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61%）。
    2）渠道：25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家。
    费用率合理管控，净利率有望持续提升。25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00个百分点至68.58%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或因为销售费用率阶段性提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%。预收：25Q1末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87亿元至18.77亿元。现金流：25Q1公司经营性现金流为1.78亿（yoy:-56.64%）。
    盈利预测：受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.87/10.27亿元（前值10.38/12.83亿元），新增27年盈利预测值12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

扣非利润高增，销量&成本改善

珠江啤酒(002461)
    25Q1业绩分拆：公司公告，25Q1营业收入12.27亿元，同比+10.69%；归母净利1.57亿元，同比+29.83%；扣非净利1.45亿元，同比+39.40%（政府补助减少0.06亿）。
    Q1销量高增，α能力体现。
    25Q1销量同比+11.66%至29.46万吨，预计97纯生延续+30%左右。24年末去库存，Q1吨收入同比-0.9%（24Q1同比+6.2%），结构持续优化。
    毛利率大幅改善，规模效应提升盈利。
    25Q1净利率/扣非净利率同比+1.8/2.4pct，其中：
    1）毛利率+2.9pct，Q1吨成本同比-5.8%（24Q1同比+3.8%、24年同比-2.5%），预计系季度间基数影响，且规模效应、成本红利延续；
    2）销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct。
    我们重申，25年珠江仍处于成本红利（大麦）+97纯生产品红利+吃竞品红利的三期叠加中，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。
    展望未来，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/7%（金额62.1/66.6/71.3亿元），归母净利润增速分别为21%/13%/12%（金额9.8/11.0/12.4亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：高端化升级不及预期，区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

业绩短暂承压，彩妆业务增速亮眼

贝泰妮(300957)
    贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营业收入57.36亿元/同比+3.87%；归母净利润5.03亿元/同比-33.53%；扣非归母净利润2.40亿元/同比-61.12%。24Q4营业收入17.18亿元/同比-17.82%；归母净利润0.88亿元/同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元/同比-191.87%。2025Q1营业收入9.49亿元/同比-13.51%；归母净利润0.28亿元/同比-83.97%；扣非归母净利润0.21亿元/同比-86.44%。
    25Q1毛利率改善，费用端支出增加
    2024A毛利率73.74%/同比-0.16pp，归母净利率8.77%/同比-4.93pp。25Q1毛利率77.47%/同比+5.38pp；归母净利率2.99%/同比-13.13pp。2024A销售费用率49.97%/同比+2.71pp；管理费用率8.94%/同比+1.46pp；研发费用率5.15%/同比-0.26pp。25Q1销售费用率56.03%/同比+9.30pp；管理费用率12.44%/同比+5.54pp；研发费用率6.1%/同比+3.12pp。
    彩妆业务增速亮眼，线下渠道承压
    分行业，护肤品2024年收入48.01亿元/同比-1.41%，占比83.70%，毛利率74.61%/同比+0.95pp。医疗器械收入3.55亿元/同比-23.35%，占比6.19%。彩妆收入5.51亿元/同比+226.48%，占比9.60%。服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占比0.51%。分渠道，线上渠道产品销售2024年收入39.12亿元/同比+10.13%，占主营业务收入比68.21%，毛利率73.47%/同比+2.23pp。OMO渠道产品销售收入5.21亿元/同比-0.35%，占主营业务收入比9.08%。线下渠道产品销售收入12.74亿元/同比-10.72%，占主营业务收入比22.20%，毛利率72.70%/同比-7.53pp。线下渠道服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占主营业务收入比0.51%。
    以薇诺娜为核心，多品牌共同发展
    薇诺娜大单品战略升级，精简产品线，围绕特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品，打造“敏感肌PLUS”综合解决方案，通过“单品+套组”组合策略，提升客单价。新品牌差异化突围，定位清晰，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤、贝芙汀专业祛痘、姬芮大众美妆、泊美专注于大众植物护肤。
    投资建议：公司主品牌头部地位稳固，新品牌有望打造第二条增长曲线，渠道端强化终端渗透，大力拓展海外市场。考虑到行业市场竞争加剧，下调盈利预期，预计公司2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91（原2025-2026为75.57/86.91）亿元，归母净利润为7.61/9.23/10.57（原2025-2026为8.47/9.61）亿元，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品质量控制风险、销售季节性波动风险等

业绩回暖，加大分红

罗莱生活(002293)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1收入11亿，同比+1%；归母净利润1.1亿，同比+26%；扣非归母净利润1.1亿，同比+22%；
    24Q4收入14亿，同比-13%；归母净利润1.7亿，同比+10%；扣非归母净利润1.6亿，同比+28%；
    24年收入46亿，同比-14%；归母净利润4.3亿，同比-24%；扣非归母净利润4.0亿，同比-22%。
    24年收入减少系终端消费疲软以及美国家具拖累（营收8亿，同比-22%，归母净亏0.3亿）。25Q1营收转正，预计与24年底家纺补贴刺激需求和同期低基数有关。
    同时，公司计划每10股派发现金红利4元（含税），加上中期分红，24年度派息率115%。此外，25年中期拟每10股派发现金红利不低于2元（含税)。
    直营门店净增，库存消化较好
    25Q1毛利率46%，同比+2.4pct，归母净利率10%，同比+2.1pct，毛利率提升带动利润增厚。
    24年毛利率48%，同比+0.7pct，销售费用12亿元，同比-8%，管理费用3亿元，同比-5%，费用控制合理，广宣和促销费收紧。归母净利率9%同比-1.3pct。利润减少与信用减值损失（应收坏账损失4628万）、营业外支出增加有关。
    分市场：①24年华东营收19亿，同比-12%，占比41%，毛利率52%，同比+2.4pct；②美国8亿，同比-22%，占比18%，毛利率28%，同比-5.8pct。Lexington计提商誉减值195万元。
    分渠道：①线下32亿，同比-14%，毛利率46%，同比+0.6pct；②直营4亿，同比-1%，毛利率68%，同比+0.3pct，直营411家，净开76家，店效98万元，同比-20%，开业12个月以上门店店效同比-13%；③加盟14亿，同比-19%，毛利率49%，同比+1.4pct，加盟2227家，净减168家；④线上14亿，同比-14%，占比30%，毛利率53%，同比+1.1pct，其中天猫交易额6.9亿元，同比-33%，退货率14%，同比+3pct。
    24年存货周转天数185天，同比-7天，库存消化较好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为5.3、6.1、6.9亿元（25-26年前值为4.4、4.7亿元）；
    EPS为0.6、0.7、0.8元（25-26年前值为0.5、0.6元）
    PE为14x、12x以及11x。
    风险提示：消费疲软，原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

Q1业绩承压下滑，继续看好一带一路工程+运营项目发展

北方国际(000065)
    Q1受煤价下行影响业绩承压，继续看好公司投建营一体化业务发展前景公司发布2025年一季报，一季度公司实现营收36.5亿元，同比-27.22%，归母净利润1.77亿元，同比-32.97%，扣非归母净利润1.75亿元，同比-32.45%。本期归母净利润大幅下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降所致。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目预计今年开始贡献运营收益，持续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    毛利率大幅提高，费用率水平仍有改善空间
    2025年一季度公司综合毛利率为13.03%，同比+3.41pct。公司期间费用率为7.84%，同比+4.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%、2.99%、0.46%、1.22%，同比分别变动+0.89、+1.14、+0.12、+2.39pct，其中，汇率波动导致本期财务费用大幅上升至0.44亿元（上年同期为-0.59亿元）。本期信用减值冲回0.25亿元（上年同期为计提0.08亿元），系公司回款转回信用减值损失所致。综合影响下公司2025Q1净利率为4.93%，同比-0.63pct。CFO净额为3.34亿元，同比少流入0.05亿元，收现比/付现比分别为91.27%/85.96%，同比分别变动+2.11/-3.55pct。
    运营项目稳中向好，孟加拉项目进入运营期，有望带动公司业绩持续增长截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合24年收入的2.4倍，在手订单饱满，叠加当前美国关税形势下，“一带一路”重要性持续提升，公司作为围绕“一带一路”深度开发的国际工程公司有望获得更多机会。从公司在运营项目来看，25Q1克罗地亚风电项目发电1.23亿度，占24年全年发电量的32%。该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记。在建项目孟加拉燃煤火电站项目已于一季度末完成98.15%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司投建营一体化业务发展前景。
    风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

业绩暂承压，24年超额分红、现金充足保持发展期待

迪阿股份(301177)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收14.8亿元、同比下滑32.0%，归母净利润0.5亿元、同比下滑23.1%，扣非归母净利润为亏损1.3亿元（2023年为亏损1.2亿元）。2024年业绩下滑主要系需求持续疲软叠加黄金避险属性强化对非黄金品类的消费分流，导致以钻石镶嵌为核心的产品需求周期持续低位，2024年公司订单数量同比下滑20.0%，平均客单价同比下滑13.7%。
    24Q4营收3.7亿元、同比下滑15.4%，归母净利润0.3亿元、同比扭亏，扣非归母净利润为亏损0.48亿元（23Q4为亏损0.53亿元）。
    25Q1营收4.1亿元、同比下滑4.4%，归母净利润0.2亿元、同比下滑29.7%，扣非净利润0.06亿元、同比扭亏（24Q1为亏损0.06亿元）。
    2024年利润分配案：每10股派发现金红利5元（含税），分红率377%。分业务：线上渠道稳健增长，线下渠道承压
    2024年，线上自营收入2.4亿元、同比增长6.6%；线下直营收入11.15亿元、同比下滑37.0%；线下联营收入1.2亿元、同比下滑34.0%；其他业务收入813.5万元、同比增长24.8%，主要系周边产品销售增加。
    25Q1，线上自营收入0.8亿元、同比增长80.75%；线下直营收入2.9亿元、同比下滑16.7%；线下联营收入0.3亿元、同比下滑12.55%；其他业务收入0.1亿元、同比增长1263%。
    渠道：主动优化渠道布局，调整完善渠道网络
    2024年净关店155家（新开/关店17/172家），25Q1净关店21家（新开/关店3/24家），25Q1末门店数量为352家，境内350家、境外2家。
    盈利水平：2024年综合毛利率65.5%、同比下滑3.3pct，主要系线上自营、线下直营和线下联营毛利率受黄金类产品销售占比提升、但毛利率偏低影响所有下滑；销售/管理费用率分别同比下滑1.3pct/提升2.7pct，归母净利率3.6%、同比提升0.4pct。25Q1综合毛利率63.5%、同比下滑2.3pct，主要系低价处理一批原材料，销售/管理费用率分别同比下滑10.9pct/提升1.6pct，归母净利率5.1%、同比下滑1.8pct。
    投资建议：公司深耕高端钻戒及珠宝行业，短期受终端需求结构变化影响，但积极调整渠道策略，聚焦门店质量提升。基于24年、25Q1业绩，下调盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.0/1.2/1.5亿元，对应PE为100/85/69X，由“买入”下调至“增持”评级。
    风险提示：渠道调整风险，终端消费环境波动，行业竞争加剧等。

国补带动内销增长，公司大力发展海外市场

科沃斯(603486)
    事件：公司2024年全年实现营业收入165.42亿元，同比+6.71%，归母净利润8.06亿元，同比+31.7%；其中2024Q4实现营业收入63.16亿元，同比+27.07%，归母净利润1.91亿元，同比+2178.04%。公司2025年Q1全年实现营业收入38.58亿元，同比+11.06%，归母净利润4.75亿元，同比+59.43%。公司向全体股东每股派发现金红利0.45元（含税），分红比例32.12%。国补+大促带动内销增长，公司大力发展海外市场
    国补+大促带动公司24Q4快速增长。分品牌看，24A科沃斯/添可/代工收入同比+5.2%/+10.9%/-34%，其中24H2收入同比+12.2%/+17.8%/-32.4%。自有品牌24H2在大促+国补的带动下环比加速增长。从量价看，24A科沃斯品牌服务机器人产品全球出货达295万台，同比+16.9%，添可品牌洗地机全球出货达414万台，同比+28.3%；其中，受益于国补政策的有效实施，科沃斯和添可品牌24Q4出货量分别同比+47.5%/+32.7%。科沃斯品牌旗舰扫地机器人T50和X8系列新品在四季度更分别实现29.4万台和20.6万台销售，推动品牌在中高价格市场份额的显著提升。公司大力发展海外市场。分区域看，24A内外销收入同比+5%/+9.1%。海外市场中，欧洲市场作为公司海外业务的重要组成部分，为公司贡献了主要的海外营收增长。科沃斯和添可品牌在欧洲市场营业收入同比+51.6%/+64.0%。公司积极推动多品类发展，打造新的海外业务增长引擎。擦窗机器人海外收入和销量同比分别+214.8%/+133.9%，割草机
    器人海外收入和销量同比分别+186.7%/+271.7%，均展现出强劲的发展势头。
    扫地机产品结构提升显著改善利润，公司增加销售费用投入
    2024年公司毛利率为46.52%，同比-0.98pct，净利率为4.87%，同比+0.93pct；其中2024Q4毛利率为43.5%，同比-2.96pct，净利率为3.02%，同比+2.86pct。分产品看，24A服务机器人/智能生活电器毛利率同比+4.27/-0.29pct，我们推断扫地机业务毛利率受益于产品结构提升显著改善；分地区看，24A内外销毛利率同比+3.37/-0.12pct，内销毛利率提升主要是扫地机新品成交情况较好带动毛利率改善所致。我们推断整体毛利率下降主要是收入占比较高，收入增速更快的智能生活电器毛利率下降所致。公司2025年Q1毛利率为49.68%，同比+2.51pct，净利率为12.3%，同比+3.72pct。主要由于毛利率提升以及投资收益增加所致。其中科沃斯苏州因上海仙工董事会改组，不再占有董事会席位，丧失对上海仙工的重大影响，因此由按权益法计量的长期股权投资变更为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，导致2025年第一季度报告净利润增加11,080.84万元。若剔除这部分贡献，25Q1归母净利润同比+22.2%。公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为30.33%、3.4%、5.35%、0.16%，同比-3.84、-0.36、+0.03、+0.32pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为28.58%、2.85%、3.6%、0.91%，同比-9.28、-0.5、-0.82、+1.1pct。24A销售费用率同比显著下降，主要由于收入增速快于销售费用增速所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为30.35%、3.61%、6.11%、-0.67%，同比+2.66、+0.24、-0.24、-1.21pct。销售费用率同比提升，主要由于投入的广告营销及平台服务费、租赁及仓储费增加所致。投资建议：24年面对国内外新的经济环境和竞争态势，持续推动海外业务成长和占比提升。在积极降本增效同时，大力丰富主营业务产品矩阵和价格段覆盖，引导并满足不同消费群体需求，在确保产品技术功能领先基础上，通过更有效的降本举措在产品均价下行周期内提升
    综合毛利率水平，推动公司经营业绩显著改善。根据年报和一季报情况，我们适当提升了扫
    地机的收入增速和毛利率，预计25-27年归母净利润为17.7/20.8/23.7亿元（前值25-26年14.7/16.5亿元），对应动态PE为17.2x/14.7x/12.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，线下渠道修复不及预期，新业务盈利不及预期，原材料价格大幅波动等。

Q1扣非业绩同比增长17.2%，区域基建高景气延续

浙江交科(002061)
    25Q1收入、利润稳步增长，24年业绩小幅承压
    2025Q1公司实现收入81.71亿，同比+5.74%，归母、扣非净利润为2.2、2.1亿，同比+18.82%、+17.2%，Q1扣非业绩表现较好主要系毛利率提升以及减值损失减少。
    24年公司实现收入477.7亿，同比+3.75%，归母、扣非净利润为13.1、10.2亿，同比-2.8%、-20.8%，24年扣非利润有所承压主要系毛利率下滑、税金及附加、费用率同比增加，非经常性损益为2.87亿，同比增加2.31亿，主要为江山基地关停所产生的资产处置收益；24Q4单季实现收入171.2亿，同比+4.8%，归母、扣非净利润为4.7、2.0亿，同比-20%、-64%。
    养护业务实现较快增长，省内交通投资保持高景气
    分业务来看，公司2024年路桥工程施工、养护施工分别实现收入408、48亿，同比-1.6%、+16.4%，毛利率分别为7.75%、8.48%，同比-0.08pct、-0.92pct。公司24年综合毛利率为7.9%，同比-0.15pct，24Q4毛利率为7.43%，同比-1.42pct，25Q1毛利率为7.4%，同比+0.13pct。2024年公司新签订单711亿，同比下滑25.3%，新签订单收入保障倍数为1.5倍，剩余未完工总金额为1363亿，在手订单充足，全年确保完成交通投资3500亿元、力争达到3600亿元，省内市场仍保持高景气。公司近年来不断开拓省外市场以及深耕海外成熟市场，属地化经营成效显著。
    资产处置收益增厚利润，现金流表现优异
    24年公司期间费用率为4.28%，同比+0.36pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+0.04、+0.17、+0.16pct，资产、信用减值损失为1.36亿，同比多损失0.2亿，资产处置收益同比增加2.97亿，综合影响下公司24年净利率为2.94%，同比-0.24pct；25Q1公司净利率为2.44%，同比+0.3pct。现金流方面，24年公司CFO净额为10.99亿，同比多流入5.27亿，收付现比分别为91%、86%，同比+0.93、-1.35pct，24年度整体现金回款情况较好，25Q1公司CFO净额为-22.2亿，同比少流出1.55亿。
    现金分红保障投资回报，股权激励彰显信心，维持“买入”评级
    公司2024年度拟派发现金分红3.34亿，分红比例25.5%，对应4月25日收盘价股息率为3.19%。24年底公司发布股权激励草案，股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心。考虑到建筑行业竞争激烈，我们预计公司25-27年公司归母净利润为15、16.7、18.6亿（25、26年前值预测为16.3、18亿），对应PE为7、6.3、5.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期。

Q1收入大增285%实现开门红；需求拐点已现

中无人机(688297)
    事件：公司4月25日发布了2025年一季报，25Q1实现营收2.4亿元，同比增长284.6%；归母净利润0.17亿元，同比增长162.4%。公司25Q1业绩同比实现较大增长，主要是按照合同约定，交付产品数量同比有所增加。我们认为，2025年作为“十四五”规划的收官之年，行业需求或有望逐步复苏，公司也明确提出2025年将以“高质量发展”为引领，推动经营规模同比显著提升。此外，公司作为中国航空工业集团旗下无人机上市平台，在信息化、智能化、无人化发展大背景下，未来需求前景或较好。
    25Q1业绩同比显著改善，盈利能力有所提升
    单季度看，公司25Q1实现营收2.4亿元，同比增长284.6%；归母净利润0.17亿元，同比增长162.4%。盈利能力方面，25Q1毛利率为27.5%，同比增加0.36ppt；净利率为7.1%（24Q1净利率为负数），同比显著改善。费用方面，2025Q1公司期间费用率为19.9%，2024Q1期间费用率为74.1%，费用控制能力有较大改善。其中：1）销售费用率1.7%，同比减少3.55ppt；2）管理费用率10.7%，同比减少28.50ppt；3）研发投入0.56亿元，同比增长35.59%，主要是公司研制任务较上年同期增加，随研发进度推进，一季度研发投入有所增长。
    无人机产品谱系愈加丰富，2024年内“六型七机”实现首飞
    公司主要产品为翼龙系列大型固定翼长航时无人机系统，由无人机平台、地面站、任务载荷及综合保障系统组成。2024年度内，公司六型七机实现首飞，推出多型1000kg以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，形成了“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局，具备全自主多种控制模式、多种侦察手段、多种载荷武器集成，具备全面灵活的支持保障能力，可实现精确侦察与打击；成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。此外，公司不断强化无人机系统的总装集成、试验、试飞、交付等能力，优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成了年产200架的生产能力。
    提质增效重回报；2025年需求或迎来较大反转
    公司在2024年度“提质增效重回报”行动方案评估报告及2025年度行动方案，提出落实以投资者为本的理念，推动上市公司持续优化经营、规范治理和积极回报投资者。关联交易方面，公司预计2025年：向关联方采购商品、接收劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长49.5%，根据市场情况预测增加投产；向关联方出售商品、提供劳务额为14亿元，较24年实际发生额增长139.1%。2025年关联交易预计额的大幅提升或说明公司下游需求有望显著恢复，25Q1业绩的开门红或说明需求拐点已经出现。盈利预测与评级：公司是我国无人机系统领军企业，翼龙系列无人机在全球察打一体无人机市场持续稳步发展，并已形成“高中低”搭配，“大中小”融合，全场景谱系化的产品布局。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.98/4.89亿元，对应PE为82.85/62.22/50.62x，维持“增持”评级。
    风险提示：合同签订可能不及预期；产品交付不及预期；产品降价风险等。

24年收入稳步增长，现金流同比大幅改善

中国电建(601669)
    24年收入稳步增长，维持“买入”评级
    24年公司实现营收6336.85亿元，同比+4.07%，归母净利润120.15亿元，同比-7.21%，扣非归母净利润110.97亿元，同比-5.26%。其中，单Q4实现营收2082.05亿元，同比+10.49%，归母净利润32.09亿元，同比-7.21%，扣非归母净利润31.8亿元，同比+29.08%。随着公司持续深化业务调整转型升级，在巩固水利水电工程建设等传统主业的同时，积极获取新能源和抽水蓄能建设任务，进一步提升核心竞争力。考虑到公司收入增速放缓，减值存在一定压力，我们下调公司25-27年归母净利润分别为128/140/157亿元（25-26年前值为145、166亿），维持“买入”评级。
    水利水电、新能源业务带动公司收入稳步增长
    分业务来看，24年公司工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别实现收入5750.03/254.04/312.81亿元，同比分别+4.42%/+5.95%/-1.71%。工程承包与勘测设计业务主要受益于水利水电、新能源等工程承包与勘察设计业务规模稳定增长，电力投资与运营板块主要系太阳能发电等新能源项目投产规模增加，其中新能源业务实现营收107.57亿元，同比+13.12%。24年末公司控股并网装机容量33.13GW，同比+22%，其中风电/太阳能/水电/火电/独立储能装机同比分别+22.51%/+52.33%/+0.03%/持平/持平。24年公司新签合同额12706.91亿元，同比+11.19%，其中能源电力/水资源与环境业务新签合同同比+23.68%/+6.19%，能源电力业务细分来看，火电/风电/水电/光伏同比+112.16%/+68.77%/26.35%/6.5%，水资源与环境业务中水利业务同比+5.58%，火电、风电、水利水电业务新签持续高增。
    利润率同比略有下滑，现金流同比大幅增加
    24年公司实现毛利率13.19%，同比-0.04pct。其中，工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务毛利率分别为10.95%/44.92%/26.17%，同比分别+0.11/+0.52/-2.37pct。电力投资与运营毛利率提升主要受益于境外电力投资与运营项目和境内火电业务盈利能力提升。24年公司期间费用率8.72%，同比-0.05pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别0/+0.03/+0.01/-0.09pct，财务费用率下降系汇兑损失达3.8亿元（上年同期为汇兑收益4.3亿元）。资产+信用减值损失约90亿元，较上年同期多计提23亿损失。综合影响下公司净利率2.5%，同比-0.33pct。24年CFO净额为245.46亿元，同比多流入22.81亿元。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

公司发布三年现金分红规划，Q1订单增速印证基建景气向上

中国交建(601800)
    收入利润小幅承压
    25Q1中国交建实现收入1546亿，同比-12.6%，归母净利润54.7亿，同比-11%，扣非净利润为54.4亿，同比-10.9%，业绩增速略高于收入增速主要系信用减值冲回增加以及资产处置带来减值回转。公司主要经营指标保持基本稳定，海外业务发展韧性较强，境内大城市业务发展稳健，传统大交通支柱业务承压，依然保持建筑行业领先地位。
    新签订单平稳增长，境外业务增速仍较为亮眼
    25Q1公司新签订单5530亿，同比增长9.02%，完成年度目标的27%，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签4935、155、410和30亿元，分别同比+6.3%、+53.2%、+40.4%、-14.8%。境外业务新签1069亿，同比+17.1%，占新签合同的19%，新兴业务领域新签订单1268亿，同比-17.8%，其中能源、水利项目新签订单分别同比增长185.4%、29.5%，海外订单增速表现亮眼，公司加速战略性新兴产业规模化、产业化应用，夯实高质量发展动能，三新业务初步形成了公司第二增长曲线的新动能，业务结构持续优化。
    Q1毛利率小幅承压，减值冲回增厚业绩
    25Q1公司毛利率11.6%，同比-0.35pct，期间费用率为6.33%，同比-0.05pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.04、-0.04、+0.1、-0.15pct，资产减值损失同比减少2.27亿，信用减值冲回5.32亿，同比增加1.75亿，公允价值净收益小幅增加，综合下来公司净利率为4.34%，同比+0.09pct。25Q1公司经营性现金净流出489亿，同比多流出92.7亿，收、付现比分别为95%、125%，同比-1.6pct、+3.77pct。
    三年现金分红规划保障投资者回报，维持“买入”评级
    公司4月21日发布计划回购增持公告，A股拟回购金额5-10亿，H股增持资金总额2.5-5亿元。4月27日，公司发布现金分红规划（2025-2027年度），公司年度现金分红总额在当年归母净利润中所占比例不低于20%，且不低于上年度水平，分红规划提升投资者回报，在满足现金分红条件情况下，公司每年度实施不少于两次现金分红。我们预计公司2025-2027归母净利润为250、271、295亿，对应PE为5.8、5.4、4.9倍，按照20%的分红比例预计中国交建A股2025年股息率为3.95%（按照4月28日收盘），继续作为重点推荐标的，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地不及预期。

静待智能化订单交付

佳发教育(300559)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收0.6亿同减52%，归母净利-0.1亿，扣非后归母净利-0.11亿元；2024年公司营收4.3亿同减29%，归母净利0.36亿，扣非后归母净利0.34亿元。
    业绩下滑系市场有效需求不足、部分项目延期落地等因素影响。
    公司紧跟市场变化，及时调整市场策略，及时推出租建结合、运营服务等多元模式，满足客户不同需求。同时，公司紧跟国家“设备更新”的政策，积极协助各地各部门进行项目申报，助力客户落地教育信息化设备更新；抓住各地专项债、特别国债等财政政策积极孵化高产值项目，为公司业务增收奠定基础。
    随着公司英语机考、智慧体育、理化生实验考试等新产品及高职高校领域市场推广成果的呈现，公司产品线更加丰富，市场覆盖领域更加宽广、商业模式也更加灵活。
    由过去单一产品销售和整体解决方案模式转变为产品销售、解决方案、运营服务、租赁服务融合一体的多元模式；客户群体也由G端客户、B端客户向C端客户进行试点延伸。
    多项AI产品与应用场景持续落地
    公司的“AI+”战略与相关AI能力已顺利在体育、英语、理化生实验等多个学科的教学和考试场景中取得显著成果，并向智慧教室、资源平台等多场景拓展应用。
    参与国标制定，AI赋能体育教育全面发展：公司参与了国家《学生运动能力测评规范》的研制，该标准是我国体育学科领域首套用于评价学生运动能力的国家标准，该标准的出台也将带动体育日常教学、日常测评模式的改变。在标准执行方面国家强调强化智慧赋能，创建数字平台，并在全国范围内启动一期试点，预计涵盖近2000所学校。公司与中国教科院携手合作，推进新标准的落地执行，赋能体育教育全面发展。
    英语听说AI解决方案G、B、C端全面落地：公司的新一代英语听说AI解决方案凭借其全流程数字化和可单套试卷进行大规模人次考试的优势，陆续在辽宁、浙江、山东等省份的部分区域落地应用，用于英语听说大规模人次考试。其中，在今年大连中考的英语听力口语考试中，该产品实现全市5.2万余名考生“一套卷”完成考试，大大提升了考试的工作效率与数字化水平。此次考试的圆满落地，为全国范围内正在推进的英语听说数字化考试提供了全新示范。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司24年营收下滑致净利润有所下降，考虑公司教育业务短期承压，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为0.7/0.9/1.4亿（25-26年前值为1.3/1.9亿）；
    EPS分别为0.17/0.24/0.35元；
    对应PE分别为60/42/28x。
    风险提示：项目延期落实的风险，行业依赖程度较高风险，毛利率波动风险，管理风险，技术风险等。

零售策略成效显著，盈利改善趋势确立

三棵树(603737)
    归母净利润高增，扣非改善显著
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。25年Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    家装墙面漆高增，零售动能强劲
    24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元，同比分别+12.75%/-12.65%，销量分别达48.95/115.93万吨，同比分别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523元，同比分别持平/下降11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct达47%/33%。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元，同比分别增长1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。
    毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显
    24年公司整体毛利率29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%，25Q1仍保持31.05%较高水平。24年期间费用率25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率2.74%，同比+1.35pct。24年经营性现金流净流入同比减少4亿元达10.09亿元，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致，24年公司净现比超3倍。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来Q1新高。
    转型加速，维持“买入”评级
    我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26年公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元），预计27年公司归母净利润10.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

25Q1归母净利同增47%，期待经营杠杆释放

学大教育(000526)
    24年扩张影响利润，25Q1归母净利yoy+47%、扣非归母净利润yoy+28%
    24全年：营收28亿/yoy+26%，归母净利1.80亿/yoy+17%，扣非归母净利1.64亿/yoy+16%。剔除0.45亿股权激励费用后归母净利2.25亿/yoy+34%，扣非归母净利2.10亿/yoy+35%。
    24年毛利率35%/yoy-1.9pct，其中教育培训服务费毛利率33.79%/yoy-2.57pct，预计主要系网点扩张及教师增加影响，24年末网点数300+/yoy约+25%，教师4394人/yoy+36.7%。24年归母净利率6.5%/yoy-0.5pct；销售/管理/研发/财务费用率6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，yoy-0.6/+0.1/+0.03/-0.8pct。
    24Q4：营收5.4亿/yoy+29%，归母净利396万/yoy-89%，扣非归母净利314万/yoy-88%。预计主要系新网点扩张成本、淡季利润率波动、股份支付费用1319万、计提信用减值损失1823万影响利润。
    25Q1：营收8.6亿/yoy+22%，归母7377万/yoy+47%，扣非5883万/yoy+28%。非经主要系交易性金融资产的公允价值变动损益1328万/去年同期负向影响16万，投资收益大幅增加主要系收回己减值的股权款。毛利率32.0%/yoy-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率6.2%/14.5%/0.9%/1.5%，yoy+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。截止25年2月27日公司对紫光借款的本金已全部还清，25年财务费用有望优化。25Q1末合同负债11.39亿/yoy+14%/qoq+22%，有望带动收入持续增长。
    股东回报：2月19日公告拟回购1.1亿~1.5亿元，价格不超过66.8元/股，将全部用于股权激励和或注销，优先用于注销，注销金额为6000万元，预计回购股份数量占公司总股本的1.34%~1.82%。截止Q1末已回购并注销120.86万股，注销金额6000万元已完成。
    网点重回扩张阶段顺应行业需求
    学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所。我们预计公司业绩增长持续性强，公司门店扩张顺应行业旺盛需求，有望助力收入稳定增长；且预计随着产能利用率提升，杠杆效应下年维度的利润率有望提升。
    行业基本盘仍处增量区间，当前竞争环境全国性头部品牌或优先受益
    公司主业专注高中个性化教培，从行业整体基本盘来看，高中适龄人口尚未进入下降通道，预计仍有约十年的增长期。聚焦现阶段对行业竞争层面的关注，我们认为高中学科牌照仍存壁垒，行业处于恢复性增长期，品牌力领先的全国性头部机构有望优先受益；且目前几大头部机构之间，各家竞争优势的差异化较为明显。
    集中资源聚焦教培及中职，经营效率有望继续提升
    拟终止“岳阳育盛股权收购”项目，并将剩余的5999万募集资金永久补充流动资金。该项目为公司此前在高职领域的新业务拓展，本次变更后公司聚焦主业集中资源发展教培及中职业务。
    投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。基于新开网点成本投放，我们调整25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.10亿元（25-26年前值为2.77/3.48亿元），对应PE为25/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。

25Q1业绩好于预期，拟实施股权激励看好破旧立新

上海家化(600315)
    上海家化发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营收56.79亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿元/同比-366.41%。24Q4营收12.02亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58亿元/同比-5,945.94%。2025Q1营收17.04亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92亿元/同比-34.49%；主要由于今年六神价格策略调整，线下经销商进货节奏有所延迟；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌，相关业务的营收同比有所下降、毛利同比减少。
    毛利率修复，费用端基本保持稳定
    2024A毛利率57.60%/同比-1.37pp，归母净利率-14.67%/同比-22.25pp，销售费用率46.69%/同比+4.71pp；管理费用率2.45%/同比-0.74pp；研发费用率2.66%/同比+0.17pp。25Q1毛利率63.40%/同比+0.13pp；归母净利率12.75%/同比-0.70pp，销售费用率40.41%/同比+3.20pp；管理费用率3.69%/同比-0.63pp；研发费用率3.20%/同比-0.93pp。
    战略调整阵痛期，各版块短暂承压
    分产品，个护（含六神、美加净品牌）2024年收入23.79亿元/同比-3.42%，占比41.93%，毛利率63.59%/同比+2.57pp。美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）收入10.50亿元/同比-29.81%，占比18.50%，毛利率69.67%/同比-2.68pp。创新（含启初、家安、高夫等品牌）收入8.30亿元/同比-19.38%，占比14.63%，毛利率40.93%/同比-5.36pp。海外（汤美星）收入14.15亿元/同比-11.43%，占比24.94%，毛利率48.32%/同比-3.02pp。分渠道，线上收入25.39亿元/同比-9.66%，占主营业务收入比44.74%，毛利率63.53%/同比+1.80pp。线下收入31.36亿元/同比-16.97%，占主营业务收入比55.26%，毛利率52.78%/同比-4.09pp。
    拟实施股权激励计划，破旧立新持续向好
    公司拟激励不超过7,750.6653万份股权（占总股本0.72%），行权价格16.03元/份，激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员及骨干员工，合计不超过45人。考核分为2025-2027年三期，目标分别为2025年净利润为正实现扭亏为盈、2026年净利润增长率不低于10%、2027年净利润增长率不低于10%。
    投资建议：考虑到公司战略调整期业绩承压，预计2025-2027年营收为62.3/66.7/71.2（原2025-2026为78.7/85.0）亿元，归母净利润为3.4/4.9/5.5（原2025-2026为7.1/8.0）亿元，对应PE45/31/28x。展望未来公司多维度改善向上，深化事业部改革、渠道结构优化，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、经营不及预期风险、宏观经济波动风险等

热管理增速亮眼，盈利能力短期波动

盾安环境(002011)
    事件：公司25Q1实现营收30.21亿元，同比+15.05%，归母净利润2.18亿元，同比+4.34%，扣非净利润2.11亿元，同比+5.44%。
    点评：
    汽零业务或维持高增，排产依旧景气。结合公司24年年报，我们预计一季度公司汽零业务延续高双位数增长，冷配业务收入双位数增长，设备业务或延续下滑态势。据产业在线最新报告，空调品类内销4/5/6月排产预计同比+9.1%/+15.4%/+28.8%，外销4/5/6月排产预计同比+7.5%/-1.6%/-12.0%，整体排产双位数增长，对公司二季度营收形成支撑。
    毛利率波动，费用端优化。公司25Q1毛利率16.1%，同比-1.4pct，我们预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素，以及原材料等因素影响。公司费用有效压降，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/2.9%/3.8%/-0.1%，同比-0.5/-0.6/+0.3/-0.1pct。综合影响下，公司25Q1归母净利润率同比-0.7pct至7.2%。
    车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.9/13.8/15.7亿元，对应10.9x/9.4x/8.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

金价上行叠加成本管控，一季度业绩高增

山金国际(000975)
    业绩：25Q1公司实现营收43.21亿元，yoy+55.84%，环比+185.4%；实现归母净利润6.94亿元，yoy+37.91%，环比+55.6%；实现扣非归母净利润7.04亿元，yoy+40.87%，环比+65%。业绩符合预期，营收增速大于利润增速的原因推测为贸易业务增长。
    黄金销量环比大增，价格上涨受益业绩释放
    产量：Q1矿产金1.77吨，环比+0.6%，销售2.03吨，环比+31.8%；矿产银22.05吨，环比-69.8%，销售23.39吨，环比-56.7%；铅精粉1312吨，销售1226吨；锌精粉1395吨，销售1643吨。
    价：Q1黄金销售均价659元/g，较24年均价549.6元/g大幅上升20%，折价比例97.9%，与24年（98.7%）接近；白银售价6.3元/g，较24年均价5.61元/g大幅上升12.3%，折价比例78.8%，较24年（77.9%）略有上升。折价比率相对稳定情况下，贵金属价格上涨将直接受益业绩释放。
    贵金属价格上行+成本管控，单位毛利实现较大增长
    成本&毛利：受益黄金白银价格上行，公司严格从产品成本管理角度降低成本，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。1）金：合并摊销后矿产金成本147.87元/g，较24年（145.4元/g）上升1.7%，单位毛利较24年（404元/g）大幅扩张至511元/g，上升26.5%；2）银：合并摊销后矿产银成本2.41元/g，较24年（2.67元/g）下降9.7%，单位毛利较24年（2.9元/g）扩张至3.89元/g，上升34.1%，贵金属价格上涨带来的业绩兑现良好。
    芒市华盛金矿项目取得进展，内生增加外延并购助力产量增长
    对于在产矿山，公司计划2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。在黄金资源储备拓展及探矿权布局方面，芒市华盛金矿项目取得进展。1月，山金国际与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，其持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査面积35.6平方公里。旗下控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勘查面积为20.38平方公里，目前已取得探矿权。
    投资建议：金价中枢上行趋势下，我们上修公司25-27年归母净利润32.7/35.2/41.9亿元（25-27年前值28.5/34.3/41.8亿元），对应当前PE17.3/16.09/13.53X。公司产销、成本与费用控制稳定，业绩兑现良好，有望充分受益金价上行，维持“买入”评级，建议关注。
    风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险

深耕海上油气基建，利润率水平持续创新高

海油工程(600583)
    公司2025Q1利润率水平持续提升
    2025Q1营业收入达51亿元，同比-10.15%；归母净利润为5.4亿元，同比+13.85%。
    2025Q1公司毛利率16.15%，同比增加6.24pct，净利率为10.76%，同比增加2.26pct，净利率提升显著，我们认为可能是因为公司业务结构的优化、以及降本提质增效显著，成本费用管控能力进一步加强。
    工作量饱满，海上安装工作量明显提升
    工作量方面，公司2025年Q1陆地建造导管架10座（同比-9座）、组块2座（同比-5座），海上安装导管架11座（同比增加2座）、组块3座（同比-3座），铺设海底管线79.8公里（同比增加10.9公里）和海底电缆6.6公里。建造业务完成钢材加工量10.97万结构吨，同比-19.34%；投入船天0.59万天，同比+22.9%。
    在手订单保持高位，筑牢发展基础
    订单方面，公司2025年Q1新签合同35.63亿元，同比-45%，在手订单为384亿。国内主要承揽项目为蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、东方13-3气田开发、垦利10-2油田开发等工程；海外主要承揽的是道达尔ALK海管更换、壳牌HI井口平台EPF工作包等工程。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.6/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油2025年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

增长靓丽，全球产能布局化解关税影响

永艺股份(603600)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入10.1亿元，同比+17.9%；归母净利润0.6亿元，同比+34.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+26.2%；
    24Q4公司实现收入13.6亿元，同比+30.9%；归母净利润0.7亿元，同比-17.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+391.2%；
    2024公司实现收入47.5亿元，同比+34.2%；归母净利润3.0亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+40.1%。
    公司继续以高质量发展为主线，坚定踩实销售目标，着力推进在手新客户、新渠道、新项目落地，经营业绩保持平稳健康发展，24年收入业绩高速增长；我们预计若剔除汇兑损益、政府补助、征收补偿收益影响后，24年利润增速更高。
    分产品：24年办公椅收入34亿，同比+33.5%，毛利率25%，同比-0.2pct；沙发收入6.5亿，同比+19.6%，毛利率9.1%，同比-6.6pct；按摩椅收入2.4亿，同比+0.9%，毛利率14.9%，同比持平；升降桌收入0.9亿，同比+137.6%，毛利率11.1%，同比+9.7pct。
    海外布局深化，运营效率稳步提升
    24年公司毛利率21.6%，同比-1.2pct，归母净利率6.2%，同比-2.2pct；25Q1公司毛利率20.6%，同比-1.5pct，归母净利率5.7%，同比+0.7pct。目前公司积极推广先进管理体系，持续优化运营水平，将结合全球新一轮订单转移趋势及自身业务规划，有序推进越南和罗马尼亚基地产能建设，同时海外基地推进降本增效、精益生产、效率提升、本地化供应链和管理团队建设，进一步巩固竞争优势；我们预计盈利能力有望稳步提升。
    外销：做大做强基本盘，越南&罗马尼亚产能布局优势凸显
    24年外销收入36.1亿元，同比+36.8%，毛利率21%，同比-1.81pct。25年公司将加强市场研究和客户洞察，聚焦TOP国家和TOP客户推进大客户价值营销全覆盖，不断提高大客户粘性和商机转化率，做深做透主流市场和主流客户；将积极发挥越南和罗马尼亚基地优势，合理规避贸易摩擦风险，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额；将持续深耕北美大零售商超市场，持续提升Costco、Sam's等重要渠道市场份额，持续贡献业务增量。
    内销：坚定产品研发创新及品牌建设
    24年内销收入11.2亿元，同比+25.9%，毛利率23.8%，同比+0.89pct。产品方面，公司将持续优化FLOW随动撑腰技术平台，创新推出太极逍遥底盘，迭代升级FLOW系列旗舰产品，不断提升技术护城河。此外，将加快推进品牌建设，围绕“撑腰”价值锚点，通过旗舰产品打造、全域内容营销、高铁户外广告以及与专业健康机构合作推广等方式持续打造“永艺撑腰椅，更撑腰的人体工学椅”的品牌心智，推动内销快速成长。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑关税背景下全球经营环境变化，我们认为公司全球化产能布局或将有效化解关税影响；预计25-27年归母3.7/4.4/5.1亿元（25-26年前值分别为4.1/4.9亿元），对应PE为9X/7X/6X。
    风险提示：品牌建设不及预期风险；海外产能生产成本过高风险；销售费用投入风险等

业绩短期承压，积极分红回购回报股东

垒知集团(002398)
    业绩短期承压，积极分红回购回报股东
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润26.17/0.49亿元，同比-14.43%/-68.99%，全年实现扣非归母净利润0.27亿元，同比-77.95%。其中Q4单季度实现收入7.68亿元，同比-6.57%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.47/-0.53亿元，同比增亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元，合计派发现金股利约5506万元，分红率高达111.8%。公司于24年亦实施股份回购，累计回购2168.82万股，并已注销1192.85万股，剩余975.97万股拟用于后续员工持股计划或股权激励。
    双主业协同推进，成本优化+出海布局显韧性
    公司24年综合技术服务业务实现营业收入同比-21.80%达3.29亿元，实现净利润3792.25万元。受益于成本控制（营业成本同比下降28.74%），毛利率同比+6pct达38.60%。24年公司重大工程及交通工程检测业务实现增长，电子电气检测中心检测品类拓展至工业及新能源电子、医疗电子、军工电子、光储一体化产品等领域。健研检测已取得赛力斯汽车及东风柳汽的授权认可实验室资质并贡献业绩，同时获批欧陆集团亚太区首家CBTL认可实验室。
    公司24年外加剂新材料业务实现营业收入同比-13%达19.55亿元，实现净利润4056.49万元，销量同比-2.96%达131万吨，测算单价约1492元/吨，同比下降约10.1%，毛利率同比-5.02pct达19.18%。截至24年末，公司国内合成总产能达148.9万吨，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一。公司积极响应“一带一路”战略，老挝外加剂生产基地已实现盈利，新增泰国外加剂生产基地。
    Q4毛利率环比回升，全年现金流稳定
    24年公司整体毛利率22.16%，同比-2.69pct，其中，Q4单季度整体毛利率22.22%，同比/环比分别-49.26/2.35pct。24年资产负债率38.82%，同比-3.59pct。经营性现金流净额3.34亿元，同比-1.03亿元。
    双轮驱动赋能成长，维持“买入”评级
    公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、AI智能建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。受房地产投资增速下滑的影响，下调25-26年公司归母净利润分别为1.7/2.2亿元（前值2.2/2.6亿元），预计27年归母净利润2.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等
    业务拓展不及预期。

25Q1业绩扭亏，运营拐点显现

凯文教育(002659)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司收入0.91亿同增17.7%，归母净利47万元，同增113%，扣非后归母6万，同增101%；
    2024年公司营收3.2亿元，同增26%，归母-0.37亿元，扣非后归母-0.38亿元。
    实体学校运营和管理经验积累，不断提升教育运营服务能力
    公司于2015年根据教育市场发展状况，通过整合资源快速投入和落地教育业务。两所凯文学校从0到1是积累学校办学和运营经验的过程，也是公司在学校整体规划建设和日常运营管理方面的出色表现。目前两所凯文学校在毕业成绩、区域地理位置、校园环境、软硬件设施等方面均具有高标准、高规格的一流水准，随着毕业生人数的增加教学品质也得到了社会的高度认可。
    K12学校运营规模持续扩大，升学成绩再创新高
    截至2025年4月8日，海淀凯文学校第六届（2025届）61名毕业生共收到加州理工学院、剑桥大学、加州伯克利学院等多所高校的365封录取通知书。其中，美国综合排名Top50院校录取率96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率33%。英国排名Top5院校录取率60%，澳洲八大院校录取率为100%。
    截至2025年3月底，朝阳凯文学校2025届46名毕业生共收到华盛顿大学、曼彻斯特大学、伦敦艺术大学、约翰·霍普金斯大学皮博迪音乐学院、伯克利音乐学院等多所高校的228封录取通知书。录取专业涵盖计算机、经济学、设计、音乐制作等。其中学术方向毕业生被美国综合大学前50名学校录取率达91%。
    K12课程体系持续拓展，为学生提供更多选择
    在国际课程方向：为了给学生提供更多课程选择，朝阳凯文学校于2024年4月开设了美国大学先修课程AP课程（Advanced Placement），以确保学生在语言和学科方面都有坚实的基础。
    在国内升学方向：两所凯文学校分别在不同学段增设了面向国内升学方向的班型。其中，朝阳凯文学校精品素质高中班已于2023年秋季正式开学，也在24年内迎来第二届学生。普高学部无论在学生数量、教学质量，还是课程体系建设和竞赛培养等方面，都实现了显著的飞跃。
    该班型面向北京市中考学生招生，采用优秀的师资团队配合小班化导师制的教学模式，开足开齐涵盖高考科目的核心基石课程和素质拓展课程，该项目也是公司拓展国内高考赛道的起点。海淀凯文学校于2024年秋季开设了景润数学特色班（一年级），该班型在延续小学部外教英文特色的基础上着重打造数学特色和增加数学课时，数学课在满足国家四基要求的基础之上融入奥林匹克数学思维，提升学生数学理解能力。
    在轻资产输出方向：公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，公司作为主导运营方，聚焦高中学段向学校提供学校教学运营管理咨询及落地实施，包含品牌授权、招生推广、课程引进、师资招聘和培训、管理体系和制度建设、国际项目认证等教育服务等。2024年增设高中阶段国际部，国际部面向8-12年级系统性开设了预备衔接课程(Pre-lG)、英美学术课程(IG+A-Level)和澳洲直通课程(ACT)。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    公司教育业务短期发展势头良好，但考虑新兴业务布局及K12学校规模不断扩张或加大公司投入，我们预计公司25-27年归母净利分别为0.23亿、0.39亿以及0.78亿（25-26年前值分别为0.17亿元以及0.46亿元）；EPS分别为0.04元、0.07元以及0.13元；
    对应PE分别为124x、72x以及36x。
    风险提示：招生不及预期；政策风险；学生流失严重。

24年经营稳健，关注粮仓智能化转型升级需求

中粮科工(301058)
    收入利润稳步增长，业务转型有望加速
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入26.52亿元，同比+9.84%，实现归母净利润2.34亿元，同比+7.34%，扣非归母净利润2.19亿元，同比+5.65%，单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为4.74、0.37亿元，同比分别+32.21%、+7.60%，收入、利润均保持稳健增长，机电工程业务占比快速提升。中长期来，我们认为粮仓建设及冷链物流需求仍存，粮油加工行业的高端化、智能化和绿色化发展趋势或将延续，粮食安全背景下，粮仓机器人的应用需求逐步迫切，公司作为中粮集团旗下的专业化设计及设备供应商，业绩增长潜力值得期待。
    机电工程业务扩容，毛利率有显著改善
    分业务来看，24年公司设计咨询、机电工程系统交付、设备制造业务分别实现营收6.10、15.75、3.99亿元，同比分别+0.63%、+46.64%、-28.35%，毛利率分别为47.90%、19.78%、13.28%，同比分别+5.16、+2.50、-6.93pct，机电工程业务规模快速扩容，除设备业务外，其余业务毛利率均显著改善，从而驱动整体盈利能力上行。
    盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善
    24年公司毛利率为25.49%，同比+0.75pct，期间费用率为11.5%，同比-0.69pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.11、-0.10、-0.48、-0.001pct，管理费用绝对值小幅提升，主要由于公司加强职能管理，新增职能人员薪酬增加。24年公司计提资产及信用减值损失合计1.09亿元，同比多损失0.64亿元，综合影响下净利率为8.79%，同比-0.50pct。24年公司CFO净额为5.14亿元，同比多流入0.82亿元，收现比、付现比分别同比-7.80、-1.40pct至106.42%、86.42%。
    关注中长期投资价值，维持“增持”评级
    我们认为十四五粮仓建设及冷链物流仍有望保持高景气，同时公司毛利率或持续受益于设备自供比例提升，中长期来看公司仍具备较好的投资价值。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.8、3.4、4.0亿元（25-26年前值为3.2、3.8亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：在手订单执行不及预期，行业景气度下滑，毛利率提升不及预期，项目回款不及预期。

多重因素致业绩短期承压

瑞尔特(002790)
    公司发布年报及一季报
    25Q1营收4亿同减21%，归母净利0.21亿同减63%，扣非后净利0.18亿同减67%，主要系贸易政策变动和各地区促消费政策落地节奏不一，导致订单减少，业绩短期承压。
    24Q4营收6亿同增2%，归母净利0.6亿同增28%，扣非后归母0.5亿同增26%；24A营收24亿同增8%，归母1.8亿同减17%，扣非后归母1.6亿同减20%。
    2024年分产品看，水箱及配件营收6亿占总27%，同增3%；智能坐便器及盖板营收14亿占总61%，同增13%。同层排水营收1.8亿占总8%，同减14%。
    分地区看，境内营收17亿占总71%，同增2%，境外6.7亿占总29%，同增26%。
    2024年公司毛利率27.4%同减1.4pct；其中水箱及配件毛利率26.5%，同增0.7pct；智能盖板及坐便器毛利率26.6%，同减2pct。
    此外，24年公司研发费用（研发费用10793万同增18.42%，系智能卫浴产品更新迭代需求强烈以及市场竞争加剧）和销售费用（销售费用28027万同增27%，系为开拓市场，提升智能卫浴产品的市场份额，市场推广费用投入增加所致）的加大投入，虽然当下对净利润产生一定影响，但从长期发展来看也进一步加强了公司在行业中的市场根基。
    2025年力争实现卫浴冲水产品、智能卫浴产品等市占提升
    1、深耕国内智能化卫浴市场并不断开拓国际市场，丰富智能卫浴空间产品矩阵，立足瑞尔特智能坐便器等优势产品，扩大差异化竞争优势，寻求市场渠道多样化，构建科学的销售管理体系，为产品销售提供保障。
    2、坚持以“技术驱动”为发展动力，加强技术研发投入，推动产品创新设计和完善制造工艺等方式，持续为客户提供优质的产品，通过科技引领，构筑安全、健康、有爱的卫浴空间，从而增强客户粘性。
    3、推动数字化转型，强化数字化基础平台，致力于实现生产、销售、服务全链路数字化，同时加强人工智能在工作中的应用，提升决策效率，助力降本增效和高质量发展。
    4、推进搭建完善售后服务体系，通过加强技术支持及培训、优化快速响应机制并迅速响应客户不同场景需求，确保为客户提供优质、温暖的售后服务，提升在售后服务方面的差异化竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司具备以完善的产品研发体系、生产制造体系和质量控制体系为基石形成的完整的卫浴空间和家庭水系统解决方案。在卫浴冲水系统范畴，稳居国内市场份额优势地位，亦在智能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品等领域的市场竞争积累了一定的比较竞争优势。
    考虑短期内公司持续加大研发及销售费用投入可能对净利产生不利影响，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.5亿、1.9亿以及2.1亿（25-26年前值为2.0亿及2.4亿）；
    EPS分别为0.4元、0.5元以及0.5元；
    PE分别为20x、16x、15x。
    风险提示：市场竞争激烈；销售研发费用投入过多；汇率波动风险等。

业绩改善，低估值+高成长凸显长期价值

桐昆股份(601233)
    2024年公司实现归母净利润12.02亿，同比+50.8%
    2024年，公司实现营业收入1013.07亿元，同比+22.59%；实现归母净利润12.02亿，同比+50.8%，扣非归母净利润9.34亿元，同比+105.39%，主要为投资收益改善带来的业绩提升。其中，Q4公司实现归母净利润1.95亿，扣非净利润1.1亿。
    量增价减，长丝毛利略有下滑
    2024年公司实现POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨，同比+23%/+46%/+13%；POY/FDY/DTY售价6632/7408/8283元/吨，同比-2%/-3%/-0.2%。
    原料方面：2024年PX采购均价7006元/吨，同比-6%；MEG均价4049元/吨，同比+12%。
    重点项目稳步推进，强链补链助力产业升级
    产业进一步延伸丰富：2024年，公司涉足的产业更加丰富完善，主业板块产业链进一步得到延伸，印染、短纤项目陆续投产。
    重点项目稳步推进：福建恒海项目进入关键冲刺阶段，安徽佑顺项目土建收尾，正在进行设备安装，恒翔二期已取得安评、能评、环评批复，宇欣二期项目装置相关设计基本确定，广西石化聚醚项目正式启动。印尼炼化项目ODI报批材料顺利提交上报并配合上级部门进行修改，完成一揽子协议签订与国内外的登记备案工作，完成上报版可研报告等的编制工作。
    龙头份额提升，行业自律性有望强化
    行业集中度进一步提升：2024年存量直纺产能行业前6家占比提升至8成附近，行业竞争格局从充分竞争的态势，逐步演变成以行业龙头企业之间的全方位竞争格局为主。
    行业进入低速增长期：2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张，我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测预估值：受出口不确定性的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由48/60亿下调至25/38亿，新增2027年归母净利润预测45亿，2025年4月25日股价对应的PE分别为10/7/6，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险；关税不确定性风险

25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

内蒙一机(600967)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%；实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-41.43%，其中业绩下滑主要原因系2024年公司销售产品组合较上期存在结构性差异，产品销售毛利率水平不同。2024年期间费用率9.18%，同比费用率+0.467pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.33%/3.88%/-0.32%/5.29%，同比分别-0.13/-0.19/+0.63/+0.15pcts。财务费用变动原因系存款利率下行，利息收入减少。
    公司25年Q1实现营收27.31亿元，同比+19.6%，环比+1.75%。实现归母净利润1.86亿元，同比+11.03%，环比+37.15%，整体业绩增长显著。25年Q1期间费用率3.98%，同比费用率-0.75pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.14%/2.71%/-0.32%/1.45%，同比分别-0.01/-0.54/+0.19/-0.39pcts。我们认为，公司25年Q1营收、业绩出现明显拐点，同环比均显现高速增长，这或意味着下游订单显著修复，板块呈现高景气度。
    25年公司计划实现主营业务收入110亿元，较24年主营收业务收入97.92亿元同比增长12.34%，公司主业仍旧保持高速增长态势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%，关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。
    公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。
    盈利预测：考虑到公司2024年归母净利润同比下滑，综合上述的下游订单或显著修复以及军贸市场订单节奏，我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

25年一季报业绩变现亮眼，盈利能力持续提升

珀莱雅(603605)
    珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营业收入107.78亿元/同比+21.04%；归母净利润15.52亿元/同比+30.00%；扣非归母净利润15.22亿元/同比+29.60%。24Q4营业收入38.12亿元/同比+4.28%；归母净利润5.53亿元/同比+23.42%；扣非归母净利润5.50亿元/同比+22.79%。2025Q1营业收入23.59亿元/同比+8.13%；归母净利润3.90亿元/同比+28.87%；扣非归母净利润3.79亿元/同比+29.76%。
    毛利率稳中有升，盈利能力提升
    2024A毛利率71.39%/同比+1.46pp，主要系运费费率下降；归母净利率14.40%/同比+0.99pp。25Q1毛利率72.78%/同比+2.67pp，归母净利率16.54%/同比+2.66pp。2024A销售费用率47.88%/同比+3.27pp；管理费用率3.39%/同比-1.72pp，系限制性股票股权激励费用同比减少；研发费用率1.95%/同比持平。25Q1销售费用率45.63%/同比-1.21pp；管理费用率4.22%/同比-0.24pp；研发费用率1.83%/同比-0.32pp。
    主品牌持续推新，小品牌增速亮眼
    珀莱雅2024年收入85.81亿元/同比+19.55%，占比79.69%。升级红宝石、源力大单品，能量系列推新精华，完善抗老产品矩阵，全新上市净源（针对油皮）、光学（美白特证）两大系列以及新品盾护防晒。彩棠收入11.91亿元/同比+19.04%，占比11.07%。发力面部彩妆同时拓展底妆类目，大单品高光修容盘升级3.0，腮红产品和遮瑕盘反响热烈，小圆管粉底液持续增长。小品牌OR收入3.68亿元/同比yoy+71.14%，占比3.42%；悦芙媞收入3.32亿元/同比+9.41%，占比3.08%。深耕油皮护肤，完善产品矩阵，紧抓精简护肤诉求，打造all-in-one护肤解决方案；原色波塔收入1.14亿元/同比+138.36%，占比1.06%。
    产品矩阵持续丰富，品类建设逐渐完善
    主品牌目前进入稳健转型阶段，近期主品牌不断完善产品矩阵，持续推出超膜粉管、精修瓶、光学水乳等新品，全新双抗美白特证加持，有望通过多产品升级组合拳增速回归；且近期推出底妆类产品进一步完善品类建设。
    投资建议：公司持续夯实大单品策略，丰富品牌矩阵，有望继续保持现有业绩增长趋势，提高市占率。预计公司2025-2027年营收为124.66/141.59/159.53亿元，归母净利润为18.07/20.95/24.02亿元，对应PE19/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争风险、新品牌孵化风险、宏观经济波动风险等

Q4扣非业绩整体稳健，高股息投资价值凸显

隧道股份(600820)
    经营基本保持稳健，高股息仍具投资价值
    公司2024年实现营业收入688.2亿，同比-7.28%，归母、扣非净利润为28.4、26.1亿，同比-3.5%、-3.8%，非经常性损益2.33亿；Q4单季实现收入259.3亿，同比-5.1%，归母、扣非净利润为13.4、13.1亿，同比-7.5%、+1.3%，Q4扣非业绩稳健增长主要系毛利率改善及费用同比减少。2024年末公司拟派发现金分红6.9亿，加上中期分红累计实现现金分红10.06亿，分红比例35.68%，对应股息率5.25%。考虑到市场竞争日渐激烈，我们预计公司25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿（25、26年前值预测为33、37亿），对应PE为6.2、5.7、5.2倍，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。
    毛利率同比改善，多领域布局持续转型
    分业务来看，2024年公司施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工、投资业务、数字信息业务分别实现收入572、24、50、1.6、28、4亿，同比-6.7%、-6.9%、-15.8%、-46.7%、-1.6%、+26.7%，毛利率分别为6.96%、33.23%、24.51%、11.12%、59.1%、16.74%，同比变动+0.03、+15.85、+6.72、+4.95、+15.49、+1.74pct，综合来看公司毛利率为12.2%，同比+1.87pct，Q4单季度毛利率为12.99%，同比+5.44pct。地域分布上，公司主要业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，上海地区的营业收入占比65%左右。除传统业务外，城建设计集团在城市更新、低空经济、车联网（车路云）、无人驾驶、城市生命线、数据治理、智慧水务等，上能院在储能、光伏、风能、节能环保、智慧管网、碳中和、能源咨询、资源再利用、深海经济等领域开展业务，多元化板块持续开拓。
    新签订单稳步增长，多个细分赛道保持高景气
    2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼。
    期间费用整体管控较好，投资收益增厚净利润
    2024年公司期间费用率为8.94%，同比+0.06pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动0、+0.28、-0.19、-0.04pct，资产及信用减值损失为0.38亿，同比减少2.5亿，投资收益为14.4亿，同比减少15.4亿，综合影响下公司净利率为4.3%，同比+0.02pct，Q4单季度净利率同比下降0.61pct至5.16%。2024年公司经营性现金净流入45.9亿，同比多流入14亿，收付现比同比变动+3.26pct、+0.63pct。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

收入维稳，杏仁成本下行释放红利

承德露露(000848)
    24年业绩分拆：2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%；归母净利2.15亿元，同比-12.53%。
    剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。1、分业务看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。
    2、分区域看，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56个。
    Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。
    24年净利率同比-1.3pct至20.3%，其中，
    1）毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳。23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%；24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。
    2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。
    3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。
    24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。
    公司现金分红3.15亿，分红比例47%；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。
    公司24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元），对应PE分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

持续深入实施云改数转战略，经营业绩保持稳健

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收1345亿元，同比增长0.01%，服务收入为1247亿元，同比增长0.3%，较24Q4环比增长4.6%；归母净利润89亿元，同比增长3.1%。
    我们的点评如下：
    分业务来看：
    个人和家庭市场方面，中国电信坚持以客户为中心，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，加快移动网络向5G-A升级，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，强化AI、卫星、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务，持续提升业务价值和客户感知。25Q1移动通信业务稳健发展，5G网络用户数达到2.7亿户，渗透率提升至62.0%，手机上网总流量同比增长14.2%，手机上网DOU达到20.4GB，同比增长9.1%。固网及智慧家庭业务保持良好增长，千兆宽带用户渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5%。
    战新业务方面，中国电信充分发挥云网融合优势，坚持网是基础、云为核心、安全为保障，把握人工智能发展方向，以科技创新推动产业创新和业务创新，战新业务持续规模拓展，不断深化外部赋能和内部应用，加快培育新的增长极，有效助力企业经营质效提升，着力塑造高质量发展新动能新优势。25Q1公司IDC收入达到95亿元，同比增长10.4%。智能收入同比增长151.6%，视联网收入同比增长58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1%。
    高度重视股东回报，持续提高分红派息
    公司高度重视股东回报，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长11.4%。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资建议：公司坚持以客户为中心，加快云、AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

营收净利润实现良好增长，在手订单充裕未来增长动力强劲

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收5.55亿元，同比增长23.96%，归母净利润1.39亿元，同比增长25.33%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长26.22%。
    国内国际市场协同发展，境外工厂实现投产
    25Q1国内市场实现营收4.55亿元，同比增长22.57%，国际市场实现营收9692万元，同比增长30.58%。4月10日，公司首家境外工厂在印尼投产，工厂具备全工序先进制造能力，电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块年产能能达到数百万台。未来，公司将充分发挥技术优势，持续加大投入，研发出更贴合市场需求、更具竞争力的产品与服务，满足东南亚地区多元化、个性化的需求，打造辐射东南亚的智慧能源产业高地。在手订单充裕国南网招标份额领先，经营质量优良
    公司25Q1新签订单7.77亿元，同比增长30.41%；在手订单充盈，截止3月底结余41.08亿元，同比增长17.86%；2024年公司在国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。经营质量表现优良，实现经营性净现金流7986万元，同比增长38.29%。
    产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设
    威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设，推动电力行业数智化转型，助力国家“双碳”目标实现。通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。同时，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用，推动构建新型能源体系。2024年，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元，对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

模制瓶增速趋缓，龙头优势仍稳固

山东药玻(600529)
    扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。
    主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升
    分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。
    毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化
    24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

24年分红提升亮眼，25Q1连续两季度利润同比大增，新五年规划开启“双轮驱动”新征程

上峰水泥(000672)
    Q4归母净利同比+410%，业绩迎来拐点
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润54.48/6.27亿元，同比-14.83%/-15.70%，全年实现扣非归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润16.33/2.23亿元，同比+7.44%/+409.84%，扣非归母净利润1.08亿元，同比+57.73%。25Q1实现收入同比+4.64%达9.51亿元，归母净利润/扣非归母净利润0.8/0.6亿元，同比分别+447.6%/+200.6%。
    建材收入下滑明显，新经济投资进入收获期
    主业来看，24年公司实现水泥及熟料收入同比-10.8%达47.64亿元，销量同比-3.3%达2075万吨，测算吨均价同比下降19元至230元，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降13元至175元，最终吨毛利同比下降5.8元至55元，测算吨净利同比下降3元达18元。两翼来看，24年公司骨料/环保处置业务有下滑，收入同比分别-35%/-39%达3.2/1.4亿元，毛利率同比分别-4.6/-18.3pct达66.2%/37.8%。新经济股权投资方面成效凸显，逐步进入收获期，晶合集成项目已完成并获得投资收益1.66亿元，光智科技公告拟并购先导电科，昂瑞微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上海超硅上市辅导通过验收，盛合晶微、芯耀辉进入申报上市辅导阶段，截至24年底已投资24个优质项目累计投资额超过17亿元。公司发布25-29年五年规划，未来系列新经济股权投资积累将助力公司提质转型面向新材料等第二成长曲线业务，“一主两翼”将深化调整为主业建材产业链与新经济投资链“双轮驱动”新格局。
    盈利能力稳中有降，现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率26.16%，同比-1.58pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.89%，同比/环比分别-2.72/-3.99pct。24年期间费用率15.90%，同比+0.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.23/-0.80/+0.00/+1.38pct，最终实现净利率10.87%，同比-0.10pct。24年资产负债率45.07%，同比-1.44pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-0.78亿元达10.39亿元，收现比同比+8.39pct达120.87%，付现比同比+4.36pct达120.29%。
    高股息叠加业绩增长，看好长期配置价值
    公司公告24年度利润分配方案将实施现金分红6亿元，每10股分红6.3元，分红率达95.73%，按此方案分红股息率约达7.46%（对应4月25日收盘价），看好公司投资价值。上调25-26年公司归母净利润分别为7.9/9.2亿元（前值7.8/8.8亿元），新增27年归母净利润预测至10.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不
    及预期、煤炭成本上涨等。

C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

卫星化学(002648)
    1.2025年Q1归母净利润同比提高53.4%
    2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。
    2.乙烷裂解利润继续维持领先
    根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。
    3.新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    4.丙烯酸于25Q1利润或取得开门红
    2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。
    风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

行业景气趋势不变，手握核心资源+订单受益需求增长

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2024年报，2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07%。营业收入确认口径调整，AIDC业务更加纯粹
    公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任，但AIDC的相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于前三季度营业收入进行差错更正。
    24Q4营收利润受高性能算力模组业务盈利下滑冲击
    公司24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89%。主要是因为随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润预计受到该业务较大影响。公司“引流策略”已取得较好成效，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。
    抢占特殊窗口期，完成机房改造，IDC业务短期承压
    公司于2023年底开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct。但我们认为随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，公司IDC业务有望重回快速增长。
    引流策略获取100%在手订单
    公司采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽然引流业务波动性较大，对公司的业绩稳定性预期造成影响，对业绩造成短期的阶段性影响，但是公司成功地开拓了多个头部AI客户，获取了充足的在手订单：截至24年底，公司在手订单资源充足。公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。
    稀缺能耗资源再度扩充
    2024年，面对能耗资源稀缺性日益凸显，公司继续夯实业务发展根基，扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。
    积极推进横向并购战略
    公司将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，全力推进横向扩张战略，推动行业集中度提升。公司在手现金48亿，公司REITS项目目前已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充，积极关注公司外延收并购动态。
    盈利预测与投资建议
    基于公司2024年经营情况，以及高性能算力模组业务转售的冲击影响，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对于奠定公司AIDC领域竞争地位以及后续业务发展有较强意义。我们调整公司25-26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

业绩改善，看好龙头企业中长期韧性

新凤鸣(603225)
    2024年公司实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%
    2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%，扣非归母净利润9.64亿元，同比+7.05%。其中，Q4实现营收178.94亿元，同比+3.62%，归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%，Q4业绩实现大幅改善。
    主要产品量增价减，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2024年公司实现POY/FDY/DTY/短纤销量525/150/81/130万吨，同比+13%/+5%/+6%/+12%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格7010/4046元/吨，同比-6%/+13%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤售价6670/7527/8801/6559元/吨，同比-2/-2%/+4%/+1%。
    重点项目如期推进，组织管理模式创新
    截至目前，公司已拥有涤纶长丝产能805万吨，涤纶短纤120万吨，今年下半年公司预计新增40万吨长丝；公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA，其中PTA三期已于2024年年底开始试生产，PTA产能达到770万吨，预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1000万吨，持续强化一体化优势。
    随着四大基地的打造，公司推进高效的“总部统筹＋基地自治”组织管理新模式：洲泉基地明确成立、湖州基地率先“自治”考核、平湖基地组织架构优化、徐州基地管理强化，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展，有望充分调动各基地存量资源，优化配置，打造新的成长突破点。
    龙头扩张放缓，行业自律性有望强化
    2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张；我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测与评级：受二季度需求的扰动，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由20/25亿下调至15/20亿，新增2027年归母净利润预测26亿，2025年4月24日股价对应的PE分别为11/8/6倍；鉴于公司股价此前已出现较大回调，当前PB估值处于历史偏低区间，上调至“买入”评级，目标价14.27元。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

毛利率短期承压，端侧AI及机器人打开广阔成长空间

广和通(300638)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%；实现扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%。
    国内汽车+FWA驱动收入增长
    公司全年实现收入81.89亿元，其中24Q4实现营业收入19.72亿元，同比增长9.45%。其中，剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。
    从归母净利润来看，24年实现18.5%同比增长，利润的增长主要来自于收入的增长及锐凌无线车载前装业务出售带来的投资收益。24Q4单季度实现归母净利润1603万元，同比下降85.21%，主要是锐凌无线不并表影响以及公司单Q4毛利率下降较多所致。
    毛利率波动承压，费用率改善
    公司24年实现毛利率19.33%，对比去年同期下降3.81pct，其中24Q4毛利率14.97%，环比下降4.09pct，同比下降10.22pct。我们认为短期内毛利率波动承压，主要是产品结构及材料波动所致。
    从费用率来看，公司24年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费
    1.16pct/-0.05pct/-0.78pct/-0.06pct。单Q4来看，同比变化分别为-3.31pct/-0.58pct/0.88pct/-0.44pct。费用率明显下降，公司盈利能力在毛利率企稳回升后有望迎来复苏提升。
    积极拓展端侧AI、机器人领域，打造新增长极
    公司在2022年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，市场空间有望逐步打开。产品方面，2月，公司升级5G智能模组SC171，除兼容智能Android操作系统外，还升级预配了Linux及Windows系统，可拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如智能相机、工控机、收银机、售货机、机器人、车载设备等；同时发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，布局机器人方面的产品能力；在机器人方面，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。割草机器人有望在Q4实现批量出货，公司提供解决方案；同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局。新布局拓展方向有望助力公司打造新增长极。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到24年整体经营情况及销售毛利率承压，但同时公司不断积极布局端侧AI及机器人等新应用领域带来未来广阔发展空间，我们调整公司25-26年归母净利润为5.8/7.3亿元（原值为6.5/7.9亿元），预计27年归母净利润为8.8亿元。对应25-27年PE估值分别为33/26/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，下游拓展进度不及预期，公司研发投入及新产品跟进不及预期，海外宏观环境的风险

Q1利润实现稳健增长，高分红价值属性凸显

兔宝宝(002043)
    Q1收入小幅承压，利润保持稳健增长
    2025Q1公司实现收入12.7亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为1.01、0.87亿，同比+14.22%、+7.88%，Q1非经常性损益同比增加0.06亿；2024年公司实现营收91.89亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为5.85亿、4.9亿，同比分别-15.11%、-16.01%，非经常性损益为0.95亿，同比减少0.11亿；24Q4实现收入27.25亿，同比-18.2%，归母、扣非净利润为1.03、0.63亿，同比-55.75%、-69.84%，业绩承压主要系Q4减值损失增加。2024年度公司拟派发现金分红2.63亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿，分红比例84%，对应4月24日收盘价股息率为5.4%。我们预计公司25-27年公司归母净利润为7.5、8.7、10亿（25、26年预测前值7.6/8.7亿），对应PE为12.2、10.6、9.1倍，维持“买入”评级。
    装饰材料业务稳定增长，Q1毛利率同比改善
    分业务看，24年装饰材料、定制家居业务分别实现收入74、17亿，同比+8%、-18.7%，毛利率分别为17%、21.3%，同比+0.51、-2.29pct；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%，工程业务控规模降风险。分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入69、13、5亿，同比+7.6%、-24.5%、+13.5%，毛利率为11.2%、23.3%、99.4%，同比+0.19、-1.66、+0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。24年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.32pct，Q4单季度毛利率为19.95%，同比+2.28pct，25Q1毛利率进一步提升至20.9%，同比+2.99pct。
    经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道
    分渠道，24年经销、直销分别实现收入60、27亿，同比+5.2%、-7.8%，毛利率分别为10.4%、20%，同比-0.01、-1.77pct。门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局，2024年公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，分别同比增加1757、1525、50家。家具厂渠道领域，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，截至24年末公司经销体系合作家具厂客户达2万多家。
    费用管控有效，减值损失拖累盈利水平
    24FY公司期间费用率同比下滑0.79pct至5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、-0.7、-0.06、-0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为4.25亿，同比增加1.89亿，其中商誉减值1.3亿，应收账款坏账损失2.7亿；综合来看公司24年净利率为6.48%，同比-1.36pct，25Q1公司净利率为7.98%，同比+1.96pct。24FY公司CFO净额为11.52亿，同比少流入7.58亿，收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出0.46亿。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

销售下滑拖累收入增长，期待步入Q2旺季表现

东宏股份(603856)
    归母韧性增长，维持“买入”评级
    24年公司营收24.9亿，同比-13.08%，归母、扣非归母净利润为1.69、1.32亿，同比+5.03%、-10.75%；其中24Q4收入3.21亿，同比-56.57%，归母、扣非归母净利润为0.01、-0.27亿，同比-90.19%、-751.33%。25年一季度营收5.21亿，同比-19.08%，归母、扣非净利润为0.43、0.38亿，同比-17.78%、-22.96%。公司作为全球最大的复合管道制造商，持续深耕市场，拓展氢能、核电、海洋光伏等新领域，有望不断提升其在管道领域的市占率，考虑到24年以来国内管道市场竞争激烈，我们预计公司25-27年实现净利润为2、2.4、2.9亿（25-26年前值为2.3、2.8亿元），维持“买入”评级。
    钢丝、保温、PVC等产品销售下滑拖累收入增长
    分产品来看，24年PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品收入分别为3.8、2.9、14、0.9、0.5亿元，同比+7.7%、-24.9%、+8.7%、-44.1%、-55.4%；均价分别同比-2.4%、+5.8%、-3.4%、+0.7%、-5.6%；5类产品销量分别为3.5、2、23.1、1.3、0.6万吨，同比+10.4%、-29%、+12.5%、-44.4%、-52.8%；毛利率分别为22.8%、31.2%、19.1%、10.9%、15.4%，同比-0.7、-0.01、-2.6、-6.2、-5.1pct。除PE和防腐管道产品外，其他管道产品销量大幅减少拖累24年整体收入增长。
    毛利率略有下滑，减值冲回、投资收益等非经常性损益推动净利率上升24年综合毛利率为18.67%，同比-0.71pct，25Q1毛利率为21%，同比+5.16pct。24年公司期间费用率为12.23%，同比+1.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.58、+0.26、+0.4、-0.21pct，其中财务费用受利息支出和手续费增加影响同比增长14.25%；资产+信用减值合计冲回453万（上年同期计提6429万损失），投资收益同比增加2001万元，综合影响下24年净利率同比提升0.97pct至6.8%。2024年CFO净额为0.94亿，同比少流入0.97亿。
    水利投资维持高景气，看好公司步入Q2旺季表现
    24年全国水利建设完成投资1.35万亿元，我国水利投资已连续第三年超过1万亿元，创历史新高。今年一季度，水利建设完成投资同比增长2.9%，在去年同期高基数之上仍然实现稳中有增。资金方面，25Q1全国水利建设落实地方政府专项债券同比+37%，银行贷款同比+38.5%，社会资本同比+33.2%，水利建设资金落实加快，看好公司步入Q2旺季表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，产能释放不及预期，坏账风险，行业竞争加剧。

Q1归母同比增长65.61%，汽车电子与新兴业务共驱

世运电路(603920)
    事件：公司2025年4月16日发布2024年度报告和2025年一季报，2024年度实现了营收50.22亿元，同比增长11.13%，实现归母利润6.75亿元，同比增长36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%；2025Q1实现营收12.17亿元，同比增长11.33%，实现归母利润1.80亿元，同比增长65.61%。
    点评：我们认为，公司业绩增长主要受益于以下原因：1）在特斯拉自动驾驶战略的驱动下，公司持续发展且盈利能力提升，2025年一季度毛利率22.67%，同比上升2.19个pct。2）优质客户资源丰富，与国内客户多个合作项目落地，包括小鹏、蔚来、极氪、理想等。3）未来展望：公司在特斯拉的新兴业务如人形机器人Optimus和Dojo超算项目中占据重要供应地位，长坡厚雪。
    公司深耕PCB行业多年，深度绑定特斯拉，我们认为，是少数有意愿且能跟上特斯拉前进步伐的PCB公司。在新能源汽车领域，马斯克发文宣布，首个基于纯人工智能的通用全自动驾驶方案即将面世。结合2024年中落地的Robotaxi，近两个月是自动驾驶密集催化的两个月，特斯拉自动驾驶有望落地，赋能公司PCB业务。同时，基于技术同源性，公司参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，与特斯拉的合作持续深化。储能业务上，公司主要通过为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，伴随业务成长公司有望充分受益。
    新能源汽车领域深化合作，业务扩展推动业绩提升。公司作为特斯拉核心供应商，覆盖电动车三电领域关键零部件。此外，公司2025年Q1研发费用0.49亿，同比增长23.2%，研发投入大幅提升，与长期合作客户在电动化、智能化深度合作，于高附加值产品领域取得突破性进展，为毛利率提升奠定基础。公司获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应，与小鹏汽车联合开发800V高压架构嵌入式新项目，智能座舱域控制器和三电等平台项目实现量产增量，获得高算力Thor芯片智能驾驶域控制器项目定点。
    战略布局泰国工厂，减小贸易摩擦影响。公司前瞻性推进泰国工厂建设项目，已办理完成境外投资设立泰国世运的备案登记事宜，预计2025年末正式投产运营。近日美国宣布将包括泰国在内的多国关税加征计划推迟90天。同时，项目建成后可充分利用泰国土地、厂房、人力、税收方面的成本比较优势，在国际贸易环境波动中，有效增强企业的抗风险能力和市场响应速度。
    投资建议：看好公司PCB产品持续发展，业绩迎来新增长。我们预计公司25-27年实现营收62.88/80.48/104.63亿元，实现归母净利润8.94/11.77/15.18亿元，采用PE估值法给予2025年40X估值，对应市值359.8亿，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险。

收入端平稳增长，公司持续提效

苏泊尔(002032)
    事件：2025Q1公司实现营业收入57.86亿元，同比+7.59%，归母净利润4.97亿元，同比+5.82%。
    收入端，内外销平稳增长。公司在越南设有工厂，后续为减少关税的扰动越南工厂将成为有力保障。内销方面，公司增长表现较好，多品类在国补带动下有所增长。根据奥维数据显示，25Q1苏泊尔豆浆机/养生壶/电炖锅销售同比+5%/+25%/+3%。
    利润端，2025Q1公司毛利率为23.91%，同比-0.51pct，净利率为8.56%，同比-0.18pct。利润水平基本保持平稳。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.04%、1.61%、1.77%、-0.12%，同比-0.9、-0.1、+0.02、+0.45pct。公司持续提高营销效率并严格控制各项费用支出，财务费用率同比提升，主要由于利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少共同所致。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿，对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

公司入局环电新品类，加快落地海外产能

比依股份(603215)
    事件：公司2024年全年实现营业收入20.59亿元，同比+32.01%，归母净利润1.4亿元，同比-30.84%；其中2024Q4实现营业收入5.79亿元，同比+93.11%，归母净利润0.38亿元，同比+44.53%。公司2025年Q1全年实现营业收入5.3亿元，同比+65.68%，归母净利润0.15亿元，同比+47.96%。公司每股派发现金红利0.30元（含税），分红比例40.01%。销售订单显著提升，公司入局环电新品类
    分品类看，24A核心空炸收入同比+31.72%，新晋产品咖啡机及其他收入同比+103.4%，新增品类环境电器收入为2701.87万元，收入占比1.32%。其中24H2空气炸锅、空气烤箱收入同比+69.6%，其他品类收入同比+217.2%，核心空炸品类24H2增长环比上半年显著提速，订单大幅提升。分地区看，24A内外销收入同比+28.36%/+32.52%，其中24H2收入同比+89.3%/+68.4%。内外销收入均在下半年环比加速。25Q1订单延续快速增长的趋势。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，头部客户Versuni全线产品同步投产，其他全球品牌客户项目如晨北科技、Chefman/厨曼、Newell/纽威品牌、De’Longhi/德龙、SEB/法国赛博集团也相继落地，实现有序交付，其中晨北科技增速亮眼，成为24A第二大客户。公司同时加大海外产能布局，泰国工厂一期工程日前已开始投产，二期工程的建设将视国际贸易局势的变化灵活推行。
    空炸产品结构变化使毛利率下降，公司增加营销费用投入
    2024年公司毛利率为15.55%，同比-5.67pct，净利率为6.45%，同比-6.47pct；其中2024Q4毛利率为13.95%，同比-5.09pct，净利率为5.96%，同比-2.68pct。公司2025年Q1毛利率为12.7%，同比-0.25pct，净利率为2.57%，同比-0.55pct。分品类看，24A空炸毛利率同比-5.91pct，咖啡机及其他毛利率同比改善，同比+2.17pct。分地区看，24A内外销毛利率同比-3.65/-5.55pct。从量价拆分看，空炸、空气烤箱的销量同比+31.32%，空炸销额主要由销量带动，核心品类产品结构的变化使毛利率同比下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.46%、3.12%、3.37%、-0.93%，同比+0.35、-0.04、-0.79、+0.93pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、3.27%、4.2%、-2.75%，同比+1.06、-0.78、-1.79、-1.83pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.31%、3.6%、2.71%、-0.21%，同比+1.39、-1.8、-1.86、+1.78pct。24A销售费用率同比提升主要由于子公司品牌营销费用增加所致，25Q1延续这一趋势；24A财务费用率波动主要由于贷款增加导致相应利息增加所致，公司外销收入占比较高，汇兑损益在财务费用中占比较大，25Q1财务费用率波动预计是由于汇率波动所致。
    投资建议：公司在手订单充足，营收显著改善；同时公司积极拓展海外产能，扩展新品类丰富收入结构。未来随着新品订单的释放，有望为公司打开第二成长曲线。利润端由于成本增加和汇率影响有所波动。根据公司年报和一季报的情况，我们适当上调了收入增速，下调了毛利率水平，预计25-27年归母净利润为1.7/2/2.3亿元（前值25-26年年为1.7/2.2亿元），对应动态PE为16.8x/14.1x/12.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

科顺股份(300737)
    24年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升
    公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为13.95、0.41亿元，同比分别-6.06%、-23.19%，24年公司利润实现转正，我们判断一方面由于24年公司毛利率有一定程度的改善，另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益显著增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了较多利润。24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%，截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。
    原材料价格下行或给盈利能力提供支撑
    分业务来看，24年公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收35.6、17.9、12.1亿元，同比分别-15.4%、-5.7%、-17.5%，毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比分别+1.1、+2.1、-1.3pct，材料销售业务毛利率逐步改善，我们判断一方面由于公司坚持利润优先，在经销渠道持续发力，另一方面我们认为24年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24年重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3788、4206元/吨，同比分别-3.5%、-6.2%，25Q1上述两类沥青均价同比分别+0.2%、-0.2%，环比分别+0.7%、+1.9%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。
    盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善
    24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.16、+1.41、+0.01、+0.07pct，销售、管理费用绝对值有小幅提升，同时收入下降导致费用未能有效摊薄。25Q1公司毛利率、期间费用率分别为24.43%、18.32%，同比分别+0.62、-0.15pct，盈利及控费能力稳步提升。24年公司计提资产及信用减值损失合计3.10亿元，同比少损失5.13亿元，综合影响下净利率为0.46%，同比+4.78pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。
    关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
    当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

收入温和增长，盈利改善兑现

海信视像(600060)
    事件：25Q1公司实现营业收入133.75亿元，同比+5.3%；实现归母净利润5.54亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润4.52亿元，同比+19.5%。
    短期温和增长，长期份额可期。行业端，奥维云网（AVC）推总数据显示，25Q1中国彩电市场销售量同比-2.2%，销额规模+3.4%，呈现出短期承压但韧性犹存的态势，公司25Q1收入增速同样有所放缓。公司全球产能布局完备，具备领先的显示技术与优势供应链资源，有望在扰动的外部环境中攫取更多市场机会。
    产品结构持续优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的接续，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构继续显著升级，我们预计25Q1公司国内MiniLED销售依然延续较好增长，利于国内TV毛利率提升，进而带动公司Q1整体毛利率同比提升0.6pct至15.9%。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，分别同比+0.8/+0.3/+0.0/-0.2pct。综合影响下，公司25Q1归母净利率同比+0.5pct至4.1%。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在Mini LED、Micro LED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.5/30.3/33.9亿元，对应25-27年PE分别为12.2X/10.6X/9.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性风险；面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

传统主业企稳，转型微短剧打造新的业务增长点

华阳国际(002949)
    收入/业绩小幅承压，业务转型步伐加快
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入11.67亿元，同比-22.55%，实现归母净利润1.25亿元，同比-22.33%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-12.73%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为2.64、0.02亿元，同比分别+15.36%、-20.22%。我们判断公司的减值计提或已较为充分，后续业绩有望迎来逐步改善。24年公司积极拓展文化创意产业链，布局数字文化业务，业务转型步伐逐步加快。
    传统主业经营企稳，转型微短剧打造新的成长点
    分业务来看，24年公司建筑设计、造价咨询、全过程咨询、工程总承包业务分别实现营收9.50、1.54、0.30、0.12亿元，同比分别-14.98%、-19.37%、-1.67%、-92.67%，毛利率分别为36.44%、37.89%、47.76%、-56.93%，同比分别+1.38、-4.30、+18.29、-57.89pct，低毛利的工程总承包业务收入规模进一步压降。新业务方面，公司拓展文化创意产业链，成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，团队规模近百人，覆盖内容、制作、投流、版权运营等产业链核心环节，并在上海、杭州、成都等地开设分子公司，初步完成全栈式平台的搭建。24年数字文化业务实现收入0.08亿元，中长期看，我们认为业务转型有望给公司带来较好的业绩及估值催化。
    盈利能力稳步提升，费用控制能力逐步增强
    24年公司毛利率为35.10%，同比+2.87pct，期间费用率为16.61%，同比+1.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.34、+1.67、-0.68、+0.44pct，公司控制营销人员规模及市场费用，调整研发体系，销售和研发费用绝对值显著下降。25Q1公司毛利率、费用率分别为19.48%、18.81%，同比分别+1.88、-2.15pct。24年公司计提资产及信用减值损失合计0.39亿元，同比少损失0.19亿元，综合影响下净利率为12.37%，同比-0.19pct。24年公司CFO净额为1.74亿元，同比少流入1.13亿元，收现比同比-0.4pct至106.76%，付现比同比-2.86pct至30.66%。
    业务多元发展，维持“买入”评级
    公司持续升级和优化BIM正向设计平台—华阳速建，已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式、室内等全专业的BIM正向设计能力，同时在为微短剧方向积极布局，打造新的业务增长点，考虑到24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为1.5、1.8、2.0亿元（25-26年前值为1.8、2.1亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快，新业务拓展速度不及预期。

穿越周期，韧性增长

公牛集团(603195)
    事件：2024年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.24%；归母净利润42.7亿元，同比+10.39%；扣非归母净利润37.4亿元，同比+1.04%。其中，24Q4公司实现营业收入42.3亿元，同比+3.41%；归母净利润10.1亿元，同比-4.55%；扣非归母净利润9.0亿元，同比-16.48%。25Q1公司实现营业收入39.2亿元，同比+3.14%；归母净利润9.7亿元，同比+4.91%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+4.56%。
    分红：公司拟每股派发现金红利2.40元（含税），分红现金总额31亿元（含税），占24年归母净利润比例72.6%；同时拟以资本公积金每股转增0.40股。
    回购：公司拟以2.5-4.0亿元（含）回购股份用于实施公司股权激励计划及员工持股计划，回购股份价格不超过107元/股，依照回购价格上限测算对应回购股份数量233.6-373.8万股，占总股本比例0.18%-0.29%。
    激励：25年限制性股票激励计划（草案）拟授予限制性股票数量310万股（占总股本的0.24%），授予价格35.8元/股，激励对象人数671人（占员工总人数的5%）；25年特别人才持股计划（草案）总人数预计30人左右（含董监高7人），资金规模不超过5300万元，涉及标的股票规模约74万股（占总股本的0.06%），购买公司回购股份价格71.5元/股。解锁目标均为2025-2027年每年营业收入或净利润不低于前3个会计年度平均水平且不低于前2个会计年度平均水平的110%。
    经营韧性凸显，新能源跨越式增长。受新房竣工低迷影响，国内家居整装需求整体疲软，公司相关品类增速也有放缓，但依然显示出龙头公司较强的经营韧性，分业务看，24年电连接实现收入76.8亿元，同比+4%；智能电工照明实现收入83.3亿元，同比+5%；新能源业务收入7.8亿元，同比+105%。25Q1公司营业收入39.2亿元，同比+3%，我们预计电连接、智能电工照明延续稳定增长态势。
    24年投资收益增厚业绩，Q1盈利能力边际改善。2024年公司毛利率43.2%，同比持平，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+0.1/+0.4/+0.7pcts至41.0%/46.2%/34.8%，后期毛利率同比逐渐承压更多体现原材料以及产品结构的影响（如低毛利的新能源业务占比提升）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别8.1%/4.3%/4.4%/-0.7%，同比+1.3/+0.4/+0.1/-0.01pcts。23年对外捐赠1.9亿元导致营业外支出较多，以及24年投资收益同比提升3.5亿元，最终24年归母净利率同比+0.7pct至25.4%。25Q1公司毛利率同比-1.1pct至41.0%，降幅环较24Q4有所收窄；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，分别同比-0.8/+0.5/-0.5/+0.01pcts；归母净利率同比+0.4pcts至24.9%，逆转下滑趋势。积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。智能生态顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，沐光无主灯专业渠道门店运营效能大幅提升。新能源业务快速丰富产品线，C端累计开发终端网点2.5w余家，B端累计开发运营商客户超3000家，同时电商渠道市占率位居前列。国际化方面24年境外收入同比+37%，在东南亚、中东等区域逐渐完善了团队配置，东南亚经销体系开始有效覆盖；欧美市场形成本土化的销售技术服务能力，24年推出单相、三相家庭储能产品并在欧洲市场开展本土化验证。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务跨越式增长；国际化战略长坡厚雪。预计公司25-27年归母净利润45.2/49.9/55.2亿元，对应PE20.6x/18.7x/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩磨底，静待周期景气改善

荣盛石化(002493)
    2024年公司实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%
    2024年，公司实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%，扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，Q4公司实现归母净利润-1.52亿，扣非净利润0.74亿。
    国际化与高端新材料战略稳步推进
    2024年，公司与沙特阿美签订《合作备忘录》《合作框架协议》等，共同探索合资运营中金石化和朱拜勒炼化公司，通过子公司互相参股、共建项目等方式拓展海外市场，挖掘合作潜力，加强产业链互补性，提升全球市场份额，增强跨国经营抗风险能力。
    重点项目建设稳步推进：2024年，浙石化年产1000吨α烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进。
    制定未来三年股东回报规划
    为积极回报投资者，公司制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，提出差异化的现金分红政策：（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。
    行业供给侧改革生效，助力周期相对底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测预估值：受芳烃近期下滑的影响，将2025/2026年归母净利润预测由67/90亿下调至35/60亿，新增2027年预测83亿，2025年4月25日股价对应PE分别为24/14/10倍，维持“持有”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

“两翼”保持较快增长，工业涂料布局再加速

北新建材(000786)
    营收净利双增长，扣非同比+3.5%彰显基本盘稳固
    公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润62.5/8.4亿元，同比+5.1%/2.5%，扣非归母净利润8.2亿，同比+3.5%。非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益。
    石膏板或受压制，防水涂料双引擎稳步发力
    我们预计石膏板主业收入同比或有所下滑，推测主要系市场因素使得价格下降导致，市场份额或继续夯实。防水业务实现收入/净利润10.54/0.43亿元，同比分别增长10.54%/19.89%，涂料板块实现收入/净利润9.08/0.44亿元，同比增长111.44%/48.17%，“一体两翼”布局优势凸显，防水和涂料作为新的增长极，收入、利润继续保持较好增长。公司发布对外投资公告，计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，提高工业涂料产品的生产配送效率和服务效率，增强北新涂料的市场竞争力。
    毛利率稳中有升，净利率环比改善
    25Q1公司整体毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，环比提升1.96pct。25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，最终实现净利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但环比增长4pct，整体来看，盈利能力仍保持稳健。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。
    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。维持公司25-27年公司归母净利润预测45.6/52.1/58.4亿元，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

积极推进泰国&墨西哥产能布局

建霖家居(603408)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入11.92亿元，同比+3.4%，归母净利润1.23亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润1.07亿元，同比-5.9%；
    24Q4公司收入12.30亿元，同比-1.1%，归母净利润0.85亿元，同比-36.7%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-20.6%；
    24年公司收入50.07亿元，同比+15.5%，归母净利润4.82亿元，同比+13.4%，扣非归母净利润4.65亿元，同比+19.5%。
    24年公司毛利率25.90%，同减0.1pct；归母净利率9.63%，同减0.2pct。在复杂的外部环境下，公司仍保持稳健前行、动能增强、进中提质的发展态势，营收和净利润均创下历史新高。
    24年公司发放现金分红总额3.26亿，分红比例68%。
    分产品，①24年厨卫产品收入31.97亿元，同比+11.4%，量/价分别同比+7.8%/+3.4%，毛利率25.80%，同比-0.33pct；②净水产品收入7.38亿元，同比+18.4%，量/价分别同比+10.5%/+7.2%，毛利率25.99%，同比+0.12pct；③其他家居产品收入7.64亿元，同比+25.6%，量/价分别同比+24.9%/+0.6%，毛利率27.35%，同比+1.16pct；④非家居产品收入2.81亿元，同比+35.9%，量/价分别同比+7.1%/+26.9%，毛利率23.85%，同比-1.29pct。
    海外产能布局深化，国内积极建设品牌客户
    24年公司海外市场收入38.58亿元，占比77.47%，同比+16.57%；公司积极推进泰国基地、墨西哥基地等海外产能整体规划和布局，构建海外在地化配套能力，目前泰国基地全产品线布建，一期和二期项目产能已达到12亿人民币，并已进入三期扩产的筹备阶段，海外生产比重逐步提升，持续增强全球市场竞争力。泰国制造基地通过灵活供应链体系有效应对复杂多变的国际贸易形势；墨西哥生产基地的产能协同布局，将进一步巩固公司全球化战略的领跑优势。此外，美国子公司通过本土化服务网络，扩大服务覆盖的广度和深度强化客户粘性，为市占提升奠定基础。
    24年公司国内市场收入11.22亿元，占比22.53%，同比+12.38%；目前国内营收主要来自品牌客户，除了维持ODM业务增长之外公司还计划做一些品牌建设。国内市场竞争激烈，需要通过差异化的创新方式拓展，2B方向会关注房地产精装修和康养领域，2C方向则以智能家居为核心进行产品布局。北京建霖子公司代表了全新的智能家居领域发展方向，拥有与既有工厂不同的年轻团队和能力，致力于打造集成产品和智能家居场景，助力公司开拓新赛道，迎接新机遇。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前国际市场环境及潜在关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为5.6/6.7/7.7亿元（25-26年前值分别为6.1/7.1亿元），对应PE分别为9X/8X/7X。
    风险提示：原材料价格波动；汇率波动风险；关税政策风险等