3C+汽车功能件双轮驱动，复合铝箔+光模块新增长曲线

可川科技(603052)
    3C+汽车功能件双轮驱动，复合铝箔+光模块开辟新增长曲线
    可川科技成立迄今逾10年，多年深耕功能性器件，为国家高新技术企业。公司成立之初精准定位3C电池功能性器件，2015年拓展新能源动力电池领域，目前已形成电池类、结构类、光电类三大类功能件产品，后续将进一步拓展半导体领域。此外，全资子公司可川新材料进军复合铝箔行业，一期设备正在调试中。全资子公司可川光子布局400G/800G等高速率光模块产品，已掌握硅光设计-晶圆测试-芯片测试-光学封装等完整工艺，预计25年开始投产。
    功能性器件——新能源与3C周期共振，主业有望迎来拐点
    功能件是产品影响性能的重要非标部件，可实现粘贴、固定、缓冲、屏蔽、防尘等特定功能，其品质直接影响着终端产品的质量、可靠性、性能及寿命。公司产品主要分为电池类（3C电池+动力电池）、结构类（3C产品）、光学类（显示与芯片）。分产品来看：电池功能件，量，电池功能件出货量与锂电出货量具相关性，全球锂电出货量持续高增；价，锂电随原材料涨价有望回暖，功能件价格有望随下游市场价格复苏而提升；结构功能件，手机与PC在AI&以旧换新&创新周期下出货量有所提升，带动功能件需求。
    复合集流体——复合铝箔望迎0-1机遇，公司已完成头部客户验证
    复合铝箔是一种由铝箔与其他材料通过复合工艺制成的多功能材料，兼具铝的高阻隔性、金属特性及复合材料的综合性能。复合集流体目前正迎来0-1机遇，据华经产业研究院，2023年全球复合铝箔市场约20亿元，26年有望超过240亿元。2025年可川拟发行可转债5亿元用于扩产复合铝箔，总投资7.5亿元。公司已经具备稳定量产能力，且头部3C电池企业已锁定产能，产品已经通过终端手机厂验证，25H2-26H1预计将有两款复合铝箔电池手机新品发布，其中一款已在量产过程中。据公司测算，该项目26/27/28年有望实现2.2/5.9/7.5亿元收入，贡献0.77/2.07/2.2亿元净利润。
    光互联——AI时代核心算力硬件，可川光子已具备全链能力
    AI驱动通信光器件高增，CPO为重要技术方向。据Yole，CPO市场将从2022年600万美元增至33年2.87亿美元。CPO交换机主要由交换芯片ASIC、OE光引擎、ELS、柔性光背板、MPO连接器等部件组成。可川光子主要从事光芯片、光模块领域，已经实现400/800G芯片设计-晶圆检测-模块封装全链路布局，首条产线月产能4-5万只，计划于2025年第四季度量产。据我们的测算，光模块业务25/26/27年有望形成收入1.2/4.3/3.2亿元，毛利率分别达到25%/35%/35%。
    盈利预测与估值：公司主业功能件有望迎来拐点、复合铝箔与光模块业务有望放量，成为公司第二与第三增长曲线，我们预计公司25/26/27年收入有望达到10.9/18.0/21.8亿元，归母净利润有望达到0.78/2.82/4.05亿元。给予公司功能件、复合铝箔、光模块2026年市盈率分别为20/35/35倍，根据分部估值法，目标市值约79亿元，整体对应26年估值28倍，目标价格约42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争可能会加剧、原料上涨导致毛利率下降、文中相关测算可能存在主观性、交易异动风险

Q3新签订单对应加工量小幅增长，看好Q4基建稳增长预期

鸿路钢构(002541)
    Q3订单量、加工量双增，重视钢结构龙头投资机遇
    2025Q1-3公司累计新签订单222.67亿，同比增长1.56%，25Q3单季新签订单78.87亿，同比+4.19%。2025年1-9月份钢结构产量为361万吨，同比增长11.06%，Q1、Q2、Q3单季度产量分别为105、131、125万吨，同比增长14.3%、10.6%、9.0%。
    预计订单对应实际加工量保持增长，看好Q4产量增长
    21Q3/22Q3/23Q3/24Q3/25Q3单季度公司承接的超1万吨的制造合同为14/13/26/20/27个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、互联网、数据中心等工商业厂房为主。25Q3订单的单吨售价为4584-8512元/吨，对比24Q3公司材料订单的单吨售价在4436-6024元/吨，订单中枢价格已小幅增长，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升0.93%。25Q3钢材在3210-3530元/吨区间盘整，均价为3384元/吨，同比+0.8%。若以24Q3和25Q3的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q3新签订单所对应的加工量为172、180万吨，同比增长3.6%、3.5%。
    重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性
    近期两部门着手治理价格无序竞争，反内卷下钢价有望迎来秩序重构，叠加钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。
    看好智能化转型，维持“买入”评级
    公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、“铆师傅”检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司自主研发的焊接工业机器人已经少量对外销售，有望为公司贡献额外利润。我们预计2025-2027年归母净利润为8.1、9.4、11亿，对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

暇步士男女装占比逐步提升

嘉曼服饰(301276)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收2亿，同增5%，归母净利0.2亿同减50%，扣非后归母净利0.06亿同减64%。
    25H1公司营收5亿，同增4%，归母净利0.6亿同减31%，扣非后归母净利0.4亿同减28%。
    公司从去年年中开始自营暇步士（Hush Puppies）男女装品类，从年中开始自营到2024年末男女装营收占比为10.06%，今年上半年男女装营收占比增至22.87%。
    暇步士（Hush Puppies）男女装的增速是在公司对男女装的发展预期内的。随着公司对暇步士男女装的产品升级、渠道形象换新以及渠道结构的调整，公司相信未来暇步士男女装一定会进一步打开市场空间，并对暇步士品牌的未来充满信心。
    品牌矩阵知名度较高
    公司自有品牌暇步士（Hush Puppies）是由沃尔弗林集团于1958年创立，以著名的巴吉度猎犬作为品牌标志；2023年9月，公司收购了该品牌在大陆及港澳地区的全品类IP资产，至此暇步士成为公司的主力自有品牌。
    公司自有品牌“水孩儿”于1995年创立，主要专注于为2-14岁少年儿童开发以简约时尚为特色，结合户外及运动风格的各种系列服装产品，是国内较早一批成立的专业化童装品牌，具有一定的市场基础及消费认知。
    公司的授权经营品牌哈吉斯（Hazzys）创立于2000年，它综合了LG时装集团一贯的精心裁剪和当今国际流行的色彩，洋溢着浓郁的英伦校园风情，是国际知名的流行服饰品牌。
    公司从2005年开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIOARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际知名一、二线品牌，并与该等品牌保持了良好的合作关系。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1财务表现，考虑收购暇步士后公司加大店面升级及营销推广力度，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别为11.4/12.1/13.0亿元，归母净利分别为1.4/1.6以及1.9亿元（前值为1.8/2.0/2.3亿元），对应PE分别为19/17/15x。
    风险提示：生育率下降、存货跌价风险、消费疲软等风险。

归母净利润同比上行，多项目完成投产

华鲁恒升(600426)
    事件：华鲁恒升发布2025年中报，上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.69亿元，同比-29.5%。其中第二季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.2%，环比+2.8%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.6%，环比+21.9%。
    收入利润环比改善，毛利率环比提升，二季度从历史谷底走出
    公司第二季度营业收入79.92亿元，归母净利润8.62亿元，环比一季度分别+2.8%和+21.9%，均出现回升，二季度毛利率19.6%，环比一季度提升3.3PCT，盈利能力的恢复，伴随收入的增长，使得公司净利润环比一季度实现高增，二季度盈利水平从历史谷底走出。
    上半年肥料收入销量实现增长，四大板块二季度收入环比回升
    分板块来看，上半年新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块分别实现营业收入76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比24H1分别-8.39%/+6.45%/-8.55%/-16.33%，四个板块销量分别+13.62%/+33.21%/-0.6%/-1.87%。上半年仅肥料板块实现收入和销量同比增长，新能源材料量增但收入同比下降，有机胺和醋酸板块则收入和量同比出现下滑。
    第二季度单季度数据来看，新能源材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生物四个主要板块实现营业收入分别为38.66/19.81/5.94/8.86亿元，同比分别-14.37%/+7.84%/-7.76%/-16.34%，环比一季度分别+2.98%/+4.37%/+5.88%/+8.05%。虽然同比仅肥料板块出现收入提升，但四个板块环比一季度均出现回升，可见已有低谷回升迹象。第二季度销量方面，四个板块同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比一季度分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%。
    荆州BDO-NMP装置投产，德州二元酸项目投产，为公司带来未来增量根据公司2025年8月23日公告，控股子公司华鲁恒升（荆州）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，其中部分装置包括BDO、NMP相关装置投产，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。根据公司2025年9月9日公告，山东华鲁恒升20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们认为，荆州BDO-NMP项目和德州二元酸项目的投产，有望为公司下半年带来收入和利润端的可观增量。
    盈利预测：产品价格变动影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预期至29.98/43.08/43.99亿元（25-26年前值为41.16/42.96亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

逐步深化洁婷整合

豪悦护理(605009)
    公司发布半年报
    25Q2营收8亿，同增26%，归母净利0.6亿，同减47%，扣非后归母净利0.6亿，同减48%。
    25H1公司营收18亿，同增34%，归母净利1.5亿，同减23%，扣非后归母净利1.5亿，同减24%。公司营收增长系湖北丝宝纳入合并范围。25H1公司婴儿卫生用品收入9.31亿，占总营收52.9%；成人卫生用品6.39亿，占总营收36.31%；其他产品1.90亿，占总营收10.79%。
    聚焦主业，持续提升经营质效
    公司将聚焦资源持续加大线上推广投入，促进自主品牌发展，优化产品结构，研发迭代新产品，持续与大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，拓宽合作区域。
    公司依托对市场深入了解及工艺技术创新，为消费者增加新产品选择，研发的结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，已经推向市场。同时，公司及时抓住消费新需求，新增湿巾类系列产品品类，加大自有品牌推广投入，提升销售量。
    持续迭代产品能力及客户资源优势突出
    通过对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量消费者试用和严谨论证，稳步推进易穿脱经期裤和婴儿拉拉裤、差异化轻度失禁成人拉拉裤等新产品；陆续推进新型在线压花复合材料、超透气新型材料、超细旦氨纶等材料应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。
    公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BabyCare、孩子王、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。
    这些客户对公司产品推广、品牌形象提升都起到范作用，有利于公司未来业务持续开拓。公司与跨国大客户开展深度合作，以婴儿护理用品、成人护理用品等产品为重点，不仅增加合作品类，更拓宽业务合作区域范围。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑市场竞争背景下公司加大自有品牌电商投入，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（前值分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元），对应PE分别为20X/17X/15X。
    风险提示：市场竞争风险；自主品牌拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险等

泰国总产能将覆盖60%以上的北美订单

建霖家居(603408)
    公司发布半年报
    25Q2营收12亿，同减7%，归母净利1.2亿同减16%，扣非后归母净利1亿，同减23%。
    25H1公司营收24亿，同减2%，归母净利2.4亿，同减8%，扣非后归母净利2亿，同减15%。
    25H1毛利率26.82%，逆势增长0.41%。海外出货溢价为盈利水平提供支撑，但毛利率保持韧性更重要的是得益于持续不断的内部成本改善，以及技术创新带来的产品附加值提升，例如通过智能制造体系升级，在模具设计、复合材料研发、智能成型等环节实现降本增效。
    25H1海外市场营收18.1亿元，占比75.9%。海外市场面对复杂环境，公司在巩固既有市场同时，积极拓展欧洲及“一带一路”等新市场机会与新渠道客户。加大海外基地建设，着力运营提效，完善业务协同布局，强化本地化供应能力，国际化产能的先发与规模优势加速形成。
    公司国内基地与海外基地协同运作
    随着新项目逐步在泰国工厂落地，泰国基地现在的出货量较去年同期大幅提升。目前公司正在加速泰国基地扩产建设，明年泰国三期将投入使用，泰国基地总产能将覆盖60%以上的北美订单。公司与客户全球供应链紧密合作，是客户优选合作伙伴，同时，客户新项目倾向于选择海外工厂，这使公司更具优势，客户对海外供应链高于国内工厂端的定价也表示认同。
    国际化深耕布局，构筑全球成长
    一方面，通过加速智能制造升级、深化新产品研发及数字化降本增效，持续提升产品竞争力；另一方面，以多元化与差异化创新驱动品类拓展，开辟增量业务。其中龙头、净水机等品类，积极响应市场变化和客户需求，竞争力显著增强；智能家居应用场景持续拓宽，带动智能产品业务占比提升，为公司释放可持续增长新动能。
    同时，公司采取了更积极的营销策略、商业模式创新和渠道深化拓展，持续提升客户服务覆盖的广度与深度。全资子公司美国建霖充分发挥多元化平台整合优势及国际化产品与服务能力，推进与Lowe’s、The HomeDepot、Menards等零售渠道的深化合作，推动上半年渠道收入同增45.7%。
    跨境电商业务依托集团技术沉淀与家居供应链优势，加速品类拓展与渠道建设，上半年收入同比增长82.8%。泰国、墨西哥等海外基地建设再提速，目前泰国基地已实现全品类布局，年内启动三期扩产，墨西哥基地预计年底试产，海外运营能力显著提升，为持续增强全球市场竞争力奠定坚实基础。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前面临的复杂外部环境及多重挑战，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为5.0/5.6/6.3亿元（前值分别为5.6/6.7/7.7亿元），对应PE分别为10X/9X/8X。
    风险提示：原材料价格波动；汇率波动风险；全球贸易政策风险；客户拓展不及预期风险等

募投产能逐步释放加强客户响应

西大门(605155)
    公司发布半年报
    25Q2营收2.3亿，同增15%，归母净利0.3亿同增3%，扣非后归母净利0.3亿，同减4%。
    25H1公司营收4.2亿，同增15%，归母净利0.56亿，同增1%，扣非后归母净利0.51亿，同减6%。
    公司业绩增速较快，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    25H1公司“年产1650万平方米建筑遮阳新材料项目”、“年产200万平方米建筑遮阳成品”等募集资金项目已全部结项，为公司未来销售扩大提供产能支撑。
    公司产品结构丰富、种类齐全
    凭借自主掌握的核心技术和工艺实现能力，针对不同地域、不同层次客户的需求特点，开发出丰富的产品系列，先后研制推出四大类、百余种系列、千余种产品，是行业内产品品类、规格最为齐全的生产厂商之一。
    拥有丰富齐全的产品种类和出色的产品定制化能力，使得公司能够快速满足客户多样化的产品需求，为客户提供一站式的采购服务。公司始终坚持特色化的产品路线和差异化竞争策略，通过研发并生产高性价比产品，并针对不同市场、不同客户定制配套的销售政策，使得产品具有较强的市场竞争优势。
    构建“线下线上联动、国内海外分策”营销战略体系
    针对海外市场，公司全力拓展跨境电商业务，依托亚马逊、独立站等线上平台触达全球客户；与中国邮政达成战略合作后，进一步加速品牌出海进程，同时在美国、澳洲等地部署海外仓，通过强化仓储能力提升物流效率、缩短交货周期，并提供定制化解决方案，为海外客户打造便捷高效的服务体验。
    目前，公司产品已获得海外消费者广泛认可，实现显著增长。针对国内市场，公司扩大线下直营办事处服务覆盖范围，配备专业销售团队与安装技术团队驻点服务，全面保障客户体验。未来，公司将持续深化营销体系建设，拓展多元渠道、提升运营效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，巩固市场领先地位。同时，坚持以产品创新与营销创新为驱动，加大新品研发投入，精准定位市场需求，为客户提供更优质的产品与服务，推动销售业绩实现突破性增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续加大遮阳面料全球市场销售力度及海外成品拓展业务，考虑在电商平台、广告宣传等方面投入增加，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元（前值分别为1.6/1.9/2.4亿元）。
    风险提示：原材料价格波动风险，产品外销风险，汇率波动风险；关税政策风险等

Q2收入端表现稳健，费投加大利润季度承压

五粮液(000858)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为527.71/194.92亿元（同比+4.19%/+2.28%）对应2025Q2：2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为158.31/46.32亿元（同比+0.10%/-7.58%）。
    量增驱动酒类业务增长，吨价阶段承压。
    产品端：25H1实现酒类/五粮液/其他酒产品收入491.20/409.98/81.22亿元（同比+4.26%/+4.57%/+2.73%），毛利率分别为82.20%/86.45%/60.74%（同比-0.39pct/-0.24pct/-1.49pct）。量价看，酒类增长主由量升驱动，结构下行使得吨价下行（销量同比+44.59%/吨价同比-27.89%），五粮液销量/吨价分别同比+12.75%/-7.25%，其他酒销量/吨价分别同比+58.81%/-35.31%。
    渠道端：25H1经销/直销渠道收入分别279.25/211.95亿元（同比+1.20%/+8.60%），毛利率分别78.70%/86.80%（同比-1.00/+0.13pct），其中直销占比提升1.72pct至43.15%。五粮液经销商数量2510家，同比减少20家，单商规模+5.41%；其他酒经销商数量1077家，同比增加127家，单商规模-9.38%。25H1公司前五大客户销售收入合计300.61亿元（同比+180.58%），占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pcts）。
    费投加大利润短期承压，业绩蓄水池仍较充足。
    25Q2公司毛利率/归母净利率分别为74.69%/29.26%（同比-0.32/-2.43pct），销售/管理费用率分别为18.88%/4.90%（同比+1.54/+0.16pct），税金及附加占营收比例为15.46%，同比+0.84pcts。经营性现金流量净额同比+18.40%至152.88亿元。合同负债同比/环比+19.11/-0.88亿元至100.87亿元；25Q2销售收现312.33亿（同比+12.03%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入895/933/977亿元（前值为939/995/1062亿元），归母净利润319/333/351亿元（前值为335/357/384亿元），对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动；新品导入不及预期。

25H1业绩平稳，期待低度新品打造新增长极

泸州老窖(000568)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1营收164.54亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63亿元，同比-4.54%；2025Q2营收71.02亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70亿元，同比-11.10%；营收+Δ合同负债75.71亿元，同比+0.63%。
    25H1特曲持续增长稳住营收基本盘，下半年28°国窖或推出贡献增量。25H1酒类收入163.97亿元（同比-2.62%），销量/吨价分别同比+2.09%/-4.62%，具体看：
    ①产品端，中高档酒/其他酒收入150.48/13.50亿元（同比-1.09%/-16.96%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价分别同比+13.33%/-12.72%，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%。25H2公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极，此外，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局。
    ②渠道端，传统/新兴渠道收入154.65/9.32亿元（同比-3.99%/+27.55%），经销商数同比-70家至1791家，单商规模同比+1.18%至915.53万元/家。另外，前五名客户收入占比同比+5.19pcts至72.47%
    结构下行利润有所承压，业绩蓄水池仍较充足。
    25H1毛利率/归母净利率87.09%/46.57%（同比-1.48/-0.91pcts），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts至87.18%/91.03%/44.33%。公司销售/管理费用率（含研发费用）分别同比-0.41/-0.32pcts至9.23%/3.11%；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元。合同负债为35.35亿元，同比+50.95%。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入295/310/335亿元（前值为318/337/364亿元），归母净利润122/134/146亿元（前值为137/146/159亿元），对应PE分别为16X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，国窖批价波动，公司渠道开拓不及预期。

进军机器人领域，内生外延发展并举

松霖科技(603992)
    公司发布半年报
    25Q2营收6亿，同减25%，归母净利0.5亿，同减57%，扣非后归母净利3493万，同减66%。
    25H1公司营收11亿，同减21%，归母净利0.9亿，同减58%，扣非后归母净利0.7亿，同减65%。
    25H1境外营收8.8亿，同减16.78%；境内营收2.6亿，同减33.54%。25H1大健康软硬件业务营收1.1亿，智能厨卫业务营收10亿。正式进军机器人领域，内生外延发展并举
    公司以全资子公司松霖机器人科技有限公司为平台，深入洞察应用场景需求，构建具备应用价值的机器人产品体系，打造松霖科技的第三增长极。机器人业务主要包括护理服务机器人系统、后勤服务机器人系统、AI陪伴机器人、人形机器人等领域。
    其中护理服务机器人系统关注养老、护理、医美等场景下综合系统解决方案。后勤服务机器人旨在打造包含巡检、搬运、讲解、清洁等后勤总务类机器人矩阵的系统性解决方案。护理服务机器人系统与后勤服务机器人系统均以自有品牌模式向终端市场销售。
    公司聚焦内生动力培育，一方面加大机器人研发团队投入，增强研发与产品落地能力，另一方面有效利用多年在AI智能硬件、软件算法等方面相关技术积累，实现迁移复用。同时着眼外延式发展机会，一方面融合和发挥并购企业威迪思公司移动与底盘技术能力，并持续关注其他收并购机会；另一方面与业内杰出企业及专业团队开展深度合作。通过内生增长与外延扩张的并行发展模式，实现机器人业务快速发展。
    松霖机器人在技术层面取得了实质性进展。运动控制方面，松霖机器人基于深度强化学习的仿真训练加ROS（机器人操作系统）框架的高效部署，实现了对各类复杂环境及任务需求的灵活适配，同时保证稳定的运动控制和超高的操作精度。场景语音交互方面，通过配备全阵列麦克风系统加离线语音引擎的轻量化和低成本方案，确保机器人能在复杂环境清晰收音执行用户指令，无网也能流畅响应。情感体验方面，基于机器人表情与语音双模态情感交互，能实时捕捉用户情绪变化，建立情感响应机制，打造有温度的“AI陪伴”新范式。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑地缘政治风险扰动等影响，基于25H1公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.1/4.7亿元（25-26年前值分别为4.6/5.3亿元），对应PE分别为39X/32X/29X。
    风险提示：全球贸易风险；政策与法规风险；技术更新换代风险；机器人业务进展不及预期风险

深耕“品质时尚”产品内核

太平鸟(603877)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收12亿，同减8%，归母净利-0.5亿。25H1营收29亿，同减8%，归母净利0.8亿，同减55%。
    2025H1公司计提各类减值准备共计0.65亿元。
    伴随“悦享品质时尚”品牌心智新赛道落地，太平鸟同步推进围绕产品革新、渠道重构、科技赋能、数字化转型四大维度的“2-5-10”战略，驱动品牌全域升级：
    未来2年，深耕“品质时尚”产品内核，稳固盈利基本面。5年内，依托研发中心攻克产品科技壁垒，剑指行业引领者地位。10年内，力求在全球时尚产业版图中占据关键席位。这一战略发布不仅拓展了服装品牌建设的认知边界，更为行业高质量发展提供了极具价值的参考范式。
    从规模扩张到质效共进，为高质量发展提供解题新思路
    2025年初，上海南京路“超级壹号店”聚集四大产品线通过“一个太平鸟”的集成式零售模式，在百年商街构建起时尚消费新场景。作为品牌深化城市线下体验战略的重要落子，超级壹号店不仅刷新太平鸟零售空间标杆，更为沪上商业地标注入时尚新动能，给消费者带来了全新的购物体验。
    截至6月末，太平鸟已在宁波、武汉、杭州、重庆等黄金商圈落地8座旗舰店，以「悦享品质时尚」的核心主张，持续通过渠道创新与体验升级，致力于与消费者创造更深层的情感联结，重新定义中国时尚零售行业的品质标杆。
    优化渠道结构，谋定渠道发展战略
    公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店平效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，围绕“降楼层、扩面积、提平效”的渠道发展原则，为公司未来高质量增长调整好渠道结构。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑零售业绩短期承压，同时公司直营店铺租金、员工薪酬等固定性费用较大，我们预测公司25-27年营收分别为68/71/74亿，归母净利分别为2.1/3.4/4.0亿（前值为3.9/4.8/5.1亿），对应PE分别为31/19/16x。
    风险提示：品牌运营风险及对策风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险。

光伏差异化布局开花结果，出货、业绩双高增

横店东磁(002056)
    事件：公司25H1实现营业收入119.36亿元，同比增长24.75%；实现归母净利润10.20亿元，同比增长58.94%。25Q2单季度实现营业收入67.13亿元，同比增长25.87%；实现归母净利润5.62亿元，同比增长94.80%。
    光伏：深化差异化战略，出货量大幅增长。25H1公司光伏业务实现营业收入80.54亿元，同比增长36.58%。光伏产品出货13.4GW，同比增长超65%。光伏业务毛利率16.70%，同比提升5.29pct。光伏产业稳步推进深度国际化，海外产能凭借差异化布局，叠加自身产品的技术和品质优势实现了满产释放；持续强化差异化竞争策略，海内外优质市场的出货量持续提升，并积极参与提供下游应用的解决方案；各生产基地通过严控制造成本、突破产量极限、提升电池量产转换效率和组件平均功率等措施，进一步提升了产品的竞争力。
    磁材器件：收入稳步增长，出货结构优化。2025H1磁材器件业务实现营业收入23.71亿元，同比增长8.06%。磁材出货10.73万吨，出货结构更优化，25H1销售均价1.81万元/吨，同比提升13.67%。磁材器件业务毛利率25.84%，同比小幅提升0.33pct。磁材器件方面，公司稳居全球铁氧体磁材龙头地位，并拥有业内最全的材料体系。公司借助材料优势为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案，振动器件和合金顶锤规模行业领先，铜片电感已放量供应服务器、通讯电源、GPU等领域客户；EMC滤波器件、一体式贴片电感产品已切入新能源汽车、储能、AI等领域。
    锂电：聚焦小动力，稼动率维持行业领先。2025H1锂电业务实现营业收入12.86亿元，同比略有增长，出货超3亿支，同比增长12.25%。毛利率12.90%，同比提升2.06pct。公司锂电产业稼动率持续维持业内领先，产量和收入均创新高；通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，使得毛利率进一步回升；丰富产品类别，推出多款高容量的E型和P型新产品，并完成了全极耳产品的技术储备。
    投资建议：公司围绕“做强磁性、发展新能源”的战略。磁材业务稳健增长，铜片电感等新产品将打造新增长点。光伏凭借海外产能差异化布局，在光伏各环节依然存在产能过剩背景下，出货量保持高速增长，盈利能力持续提升。考虑到美国对公司印尼产能关税影响，小幅下调公司25、26年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为20.0、22.9、25.5亿元（前值25、26年分别21.4、24.8亿元），对应PE分别为16.9、14.8、13.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏、锂电需求不及预期，海外市场竞争加剧，海外关税政策变动，原材料价格波动等。

2025H1利润增长迅速，创新药研发成果迭出

千红制药(002550)
    事件：
    2025年8月23日，千红制药披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入8.62亿元，同比+0.72%；实现归母净利润2.58亿元，同比+41.17%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+10.71%
    制剂板块毛利率提升明显
    2025年H1，公司原料药板块收入3.16亿元，同比+17.52%，原料药板块毛利率为32.88%，同比-0.82pct；公司制剂板块收入5.43亿元，同比-7.15%，制剂板块毛利率为69.90%，同比+8.54pct，毛利率提升明显。
    创新体系厚积薄发，新药成果迭出
    截至2025年6月30日，公司已有四只创新药处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段，多只创新药处于一期临床试验阶段，还有相当数量的创新药正处于待批进入临床研究或在临床前研究中。其中，原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验，且Ⅱa欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段。
    盈利预测与投资评级
    我们此前对公司2025-2026年的收入预测为22.02/25.07亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为3.56/4.29亿元。考虑到公司2025H1收入增长稳健与利润增长较快等因素，我们更新对公司2025-2027年营业收入预测为17.49/20.91/25.00亿元，更新对公司2025-2027年归母净利润预测为4.59/4.23/4.75亿元。维持“增持”评级。
    风险提示：药品集采政策对产品销售价格下降的风险，海外市场需求下降对肝素业务带来的风险，新药研发加大投入对利润产生的风险，环保政策收紧对经营造成的风险，产品质量风险、经营成本增加的风险，违规增持风险。

收购紫江跻身国内铝塑膜头部企业，受益于固态时代

*ST威尔(002058)
    ST威尔收购紫江新材：困境企业借优质资产实现战略转型
    面对仪器仪表业务持续亏损及退市风险，*ST威尔（002058）于2025年5月剥离亏损业务，拟以5.46亿元收购紫江新材51%股权，切入高增长的锂电池铝塑膜赛道。紫江新材作为国内铝塑膜龙头（2024年国内市占率22.2%），深度绑定比亚迪、ATL等头部客户，此次关联交易有望帮助ST威尔实现业务转型与盈利能力重塑，以降低退市风险，摆脱现有困境。
    固态电池驱动下，铝塑膜市场迎来深刻变革
    固态电池因高安全性和能量密度成为产业趋势，其软包封装形式依赖铝塑膜性能大幅升级，因此对铝塑膜的需求量进一步提升。据EVTank预测，2030年全球铝塑膜出货量达13.9亿平，市场规模达160.7亿元，其中动力与储能领域需求为核心驱动力。
    当前日企（DNP、昭和电工）垄断高端市场，但国产化率不足40%，国产替代空间广阔。紫江新材凭借技术突破与规模化产能位居全球第二。
    紫江新材：铝塑膜业务高增+固态电池布局领先，核心竞争力凸显
    紫江新材2024年出货量超5000万平，YOY+26%，产能利用率50.6%，毛利率9.5%。公司的固态电池用铝塑膜已突破耐高温材料（改性PP/PE复合内层）和新型封装结构专利，冲深性能、AL/PP粘结性等关键指标达国际先进水平。深度绑定清陶能源、ATL等客户，并积极拓展海外市场，技术储备与产能扩张为其增长提供持续动能。
    盈利预测：衡量若收购紫江新材后威尔的价值
    基于固态电池产业高速发展、技术端瓶颈不断突破提及政策强力支持，同时受益于国产替代的趋势，紫江新材产能持续扩张。紫江新材凭借固态电池产品技术优势，2024年铝塑膜销售量为5,127.7万平方米，中国国内市场占有率达到22.2%，全球市场占有率达到14.6%，销量排名国内第一、全球第二，继续保持着行业内的龙头地位。
    ST威尔通过收购紫江新材切入高增长铝塑膜赛道，有望实现从“亏损困境”到“高成长优质企业”的彻底转型，成为固态电池产业链核心受益标的，盈利增长具备广阔前景。
    我们预计公司25-27年的收入分别为8.84/10.06/13.55亿元，YOY+444%/+14%/+35%，实现归母净利润2.28/0.49/1.21亿元，YOY-1420%/-79%/+149%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：收购整合风险显著、市场竞争风险、技术替代风险、客户&供应商集中风险、公司市值规模小，长期未能盈利、假设和测算不及预期风险

发布员工持股计划及新一代触觉智能手套

南山智尚(300918)
    发布员工持股计划
    本员工持股计划筹集资金规模不超过6255万元，每份份额为1.00元。股票来源为公司回购专用证券账户已回购的A股普通股股票。本次员工持股计划受让的股份总数不超过536.91万股（含预留份额），占公司总股本的1.06%。
    本次员工持股计划的存续期为60个月，参加本员工持股计划的员工总人数不超过40人（不含预留份额持有人），其中公司董事（不包括独立董事）、高级管理人员不超过7人。对公司及子公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的核心管理人员、核心技术（业务）人员不超过33人。
    本次员工持股计划受让价格为11.65元/股（含预留份额）。
    本次员工持股计划首次授予部分公司层面业绩考核指标：第一个解锁期：2025年：以2024年为基数，2025年营收增长率不低于15%。
    第二个解锁期：2026年：满足下列条件之一：1、以2024年为基数，2026年营业收入增长率不低于45%；2、以2024年为基数，2026年净利润增长率不低于20%。
    为将团队核心任务与持股激励深度绑定，凝聚研发合力，加速推动公司人形机器人业务商业化进程，实现公司与员工价值共创、利益共享，在对机器人团队员工个人层面进行考核时，公司重点考核以下事项：
    （1）机器人业务研发进度情况，包括超高分子量聚乙烯纤维腱绳性能的关键性突破、机器人包覆材料、机器人电子皮肤、机器人PA66外衣、机器人外壳等关键零部件轻量化产品的研发情况；
    （2）机器人业务市场拓展情况，包括潜在客户开发数量、销售订单落地情况等；
    （3）机器人产品质量考核情况，包括产品强力、耐磨、抗蠕变等性能指标，超高分子量聚乙烯纤维腱绳迭代升级优化以及公司内部及客户的双重测试认证情况等。
    公司正式发布新一代触觉智能手套
    这款织物触觉智能手套，是公司与武汉大学、手智创新共同技术沉淀的结晶，融合了柔性传感、感驱一体纤维等多项创新技术，不仅在构造上实现“感知-驱动-处理”的高度集成，更在灵巧手遥操作、数据采集及虚拟现实（VR）等场景中打破传统交互边界，让“触觉数字化”从概念真正走向现实。
    首先手套采用创新材料和仿人手的设计，南山智尚提供超薄、高弹性、耐磨的织物，弹性、耐磨的织物，制作出仿人手触觉手套。通过后期与柔性传感器相结合，实现感驱一体数据传输手套。
    其次该手套配合强大的核心算法，将多源传感器数据融合，精准复现手部动作和力反馈，并且保持较低的延迟和较高的同步性。其最核心优势是手套的高精度、低延迟、舒适性强、多平台支持应用。
    数据手套目前应用场景主要有三个场景。第一远程要操作进行工业机器人作业，操作员佩戴手套远程遥控机器人进行排爆、高位环境作业。第二，机器人技能学习，专家佩戴手套演示各类灵巧操作，数据生成模型并进行记录，通过后续的模型转移教会机器人学习相关操作技能。第三，产品虚拟装配测试，工程师可以在VR中“触摸”和装配虚拟零部件，感受装配操作力度。
    目前公司计划联合手智创新，共同推动手套的商业化，双方在市场开拓，软件开源，供应链生产方面进行合作。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利2.0、2.3、2.8亿，对应PE分别为55x、48x、39x。
    风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈。

2025H1业绩稳健增长，代理销售佩玛贝特片

誉衡药业(002437)
    事件：
    2025年8月26日誉衡药业披露2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入11.00亿元，同比-9.97%；实现归母净利润1.34亿元，同比+7.56%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比+13.28%。
    降本增效继续推进，成效持续显现
    在费用管理方面，公司销售费用和管理费用较去年同期继续下降：公司销售费用从去年同期的4.28亿元下降至2.94亿元，同比-31.28%；销售费用率从2024H1的35.06%下降至26.76%。管理费用从2024H1的7,236.77万元下降至5,675.37万元，同比-21.58%。在资产质量方面，公司资产负债率由去年同期的31.66%下降至28.70%，公司资产负债结构持续优化，抗风险能力继续增强。
    代理协议持续落地，代理销售佩玛贝特片
    2025H1公司与兴和制药就佩玛贝特片签订了共同推广协议、与卫材（中国）就甲钴胺注射液签订了市场推广服务协议。佩玛贝特片作为新一代贝特类药物，具有广阔市场前景。
    2025年4月，佩玛贝特片（商品名：派龙达）获国家药品监督管理局批准，在控制饮食的基础上，用于非家族型高甘油三酯血症成年患者，以降低甘油三酯（TG）水平。佩玛贝特片为全球首个新型高选择性PPARα调节剂，主要通过激活PPARα调节脂质代谢基因表达，实现降低血浆甘油三酯（TG）水平和提升高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）水平的作用。
    公司推广佩玛贝特片，将丰富公司的产品管线，有望增加公司的营业收入及利润，增强公司在心脑血管领域的竞争力；此外，将进一步提升公司的专业化学术推广能力，为未来更多的产品合作奠定基础。
    盈利预测与投资评级
    我们此前对公司2025-2026年的收入预测为25.29/27.99亿元，对公司2025-2026年的归母净利润预测为2.32/2.68亿元。考虑到公司2025H1收入略有承压与降本增效持续推进等因素，我们下调公司2025-2027年营业收入预测为23.64/24.64/26.61亿元，上调2025-2027年归母净利润预测2.58/2.82/3.18亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，药品研发风险、质量控制风险、环保及安全经营风险。

新材料打开差异化成长曲线

南山智尚(300918)
    公司发布2025中报
    25H1：营收7亿，同减5.8%，归母净利0.75亿，同减8.7%。公司向全体股东每10股派发现金红利0.4元（税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    产品与服务：
    ①精纺呢绒：营收3.4亿，同减16%；毛利率38.3%，同比+0.5pp。精纺呢绒产品优选澳洲美利奴羊毛，质地紧密、织纹清晰，融合意大利设计，注重功能与实用性，定位中高端市场。
    ②服装类：营收2.2亿，同减21%；毛利率37.4%，同比+4.5pp。服装业务涵盖职业装、高端定制与外贸三大板块。
    ③超高纤维：营收0.9亿，同增2.6%；毛利率27.2%，同比+13pp。超高分子量聚乙烯纤维是公司战略新材料核心，年产能3600吨，规格齐全，广泛应用于防弹、海洋及工业等多领域。
    ④绵纶纤维：营收0.7亿；毛利率7.9%。锦纶纤维作为公司全新产品以PA6与PA66为主，年产能8万吨，采用进口设备生产细旦多孔差异化产品，聚焦高端服饰领域，并拓展生物基环保系列。
    ⑤其他：营收0.1亿，同增45%。
    营销方面：
    直销营收6.5亿，同减1.6%；经销营收0.8亿，同减31%。公司秉持市场导向，采用“直营+代理”双轨营销模式，组建专业团队，设立直营办事处，全面负责市场开拓至售后服务的全流程工作。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到机器人量产节奏，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利2.0、2.3、2.8亿（原值为2.6、3.4、4.5亿元）；
    对应PE分别为55x、48x、39x。
    风险提示：消费景气度不及预期，关税变化，产能爬坡进度不及预期，市场竞争激烈。

光伏玻璃价格周期底部反弹，后续盈利有望修复

福莱特(601865)
    事件：公司25H1实现营业收入77.37亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润2.61亿元，同比下降82.58%。25Q2单季度实现营业收入36.58亿元，同比下降26.41%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降79.02%。
    25H1光伏玻璃量、价承压，业绩同比下滑。光伏玻璃是公司最主要的产品，2025年上半年光伏玻璃的收入贡献为89.76%。受光伏玻璃销售价格和销售数量下降影响，25H1光伏玻璃业务实现营业收入69.45亿元，同比下降28.10%；毛利率12.31%，同比下降12.39pct。在供需不平衡，价格下降的压力下，公司灵活调整公司战略部署，减少产能供给。今年截至半年报披露日，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前的在产产能为1.64万吨/天。受到光伏玻璃市场供需失衡的影响，公司提前对光伏玻璃窑炉进行冷修，计提资产减值损失2.54亿元。公司经营活动产生的现金流量净额为14.01亿元，同比下降19.77%。虽然盈利承压，但现金流仍保持净流入。
    25Q2受益国内抢装，毛利率环比改善。今年上半年抢装潮期间，光伏玻璃价格短期回升。25Q2公司实现营业收入36.58亿元，环比下降10.33%；受抢装需求带来涨价影响，25Q2综合毛利率16.65%，环比提升4.92pct。25Q2公司计提资产减值损失2.38亿元，归母净利润1.55亿元，环比增长46.02%。
    光伏玻璃价格周期底部反弹，盈利有望修复。2025年上半年，光伏行业整体产业链仍处于深度调整阶段。光伏装机需求未能匹配供给端产能的快速增长，使得产业链各环节价格持续下跌。今年上半年新产能的投入，使得抢装潮后价格一路下跌至历史最低位。在激烈的竞争下，整个行业盈利承压。面对巨大的压力，规模小、成本高且技术落后的产能纷纷退出或冷修，减少产能供给，加快行业的出清，成为行业逐步走出困境的重要任务。在反内卷政策落地和行业自发去产能等因素影响下，叠加下游组件企业的采购询价订单有所增加，8月份至今，光伏玻璃市场明显回暖。光伏玻璃价格较7月低点，涨幅较为明显，也有利于行业盈利修复。
    投资建议：光伏玻璃价格自7月低点显著反弹，盈利能力也显著修复。我们认为，公司作为光伏玻璃龙头，成本优势明显，后续业绩弹性较大。基于目前的光伏玻璃价格，我们下调相关盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.03、14.89、22.54亿元（前值25-27年归母净利润分别为17.42、25.67、30.96亿元），对应PE分别为100.18、27.14、17.93X，维持“增持”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期，光伏玻璃产能投放超预期，纯碱、天然气等原材料价格波动等。

2025H1特瑞普利单抗销售稳健增长，PD-1/VEGF双抗进入II期临床

君实生物(688180)
    事件
    公司于近日发布2025年半年报，2025H1，公司收入为11.68亿元，同比增长48.64%，净亏损为4.13亿元，同比减亏36.01%，扣非净亏损为4.78亿元，同比减亏23.72%。
    特瑞普利单抗4项适应症迎来医保元年，并新增获批2项新适应症2025H1，特瑞普利单抗国内市场销售收入约9.54亿元，同比增长约42%，目前在国内共获批12项适应症，2025年新增获批肝细胞癌1L和黑色素瘤1L，还有联合维迪西妥单抗治疗HER2+尿路上皮癌的sNDA获得NMPA受理。特瑞普利单抗目前共有10项适应症纳入医保目录，2025年为其中4项新增纳入适应症的医保元年，分别为NSCLC辅助治疗、肾细胞癌1L、ES-SCLC1L和PD-L1阳性TNBC1L，覆盖人群较广。
    在国际化布局方面，公司已和利奥制药等合作伙伴在欧盟、英国等超过80个国家达成商业化合作，已在美国、欧盟、英国、澳大利亚等40个国家和地区获批上市，2025年1月在澳大利亚获批鼻咽癌的1L和2L治疗，已在美国实现商业化销售。
    PD-1/VEGF双抗已开展II期临床试验，临床前研究显示抗肿瘤活性强劲PD-1/VEGF双抗JS207目前正处于临床II期阶段，正在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等多个瘤种中展开与化疗、单抗和ADC等不同药物的联合治疗的探索。同类产品在头对头研究中显示出比现有IO疗法K药更优的疗效，PD-1/VEGF有望成为新一代免疫疗法的基石，大额BD频出，市场想象空间或较为可观。
    JS207是以高亲和力、临床验证且具有差异性的抗PD-1药物特瑞普利单抗为骨架设计的。在临床前研究中，JS207能够高亲和力结合PD-1和VEGFA，展示出了与同类药物相当或更优的抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用，在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性。
    临床阶段肿瘤药物管线丰富，BTLA国际多中心LS-SCLC的III期临床已入组近400人
    公司在研管线丰富。抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）正在开展两项联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC（已入组近400人）和cHL的III期注册临床研究，是首个开展III期血液瘤临床的BTLA靶点药物。此外，公司还有多个产品在研，包括EGFR/HER3双抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白（JS213）、PI3K-α口服小分子抑制剂（JS105）、VEGF/TGF-β双抗（JS214）等，不断丰富免疫联合治疗证据，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段。
    盈利预测与投资评级
    考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025-2026年的营业收入从34.21亿元、42.19亿元下调至25.84、34.41亿元，预计2027年的营业收入为44.59亿元；将归母净利润从-6.28亿元、0.17亿元下调至-6.75亿元、-1.41亿元，预计2027年的归母净利润为1.85亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发及销售不及预期风险，临床失败风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险

管路龙头乘电动化与轻量化东风成长，拓展AI算力液冷业务

溯联股份(301397)
    深耕汽车流体管路行业二十余年，新能源业务注入新动能
    溯联股份是国内较早将尼龙材料应用于汽车流体管路总成的汽车零部件供应商之一。汽车流体管路总成是公司最主要的收入来源，同时新能源相关业务收入占比快速提升，为整体业绩贡献显著
    电动化&国产替代创造新机遇，轻量化&节能化利好尼龙管路
    电动化趋势：以公司所在的尼龙管路赛道来看：目前传统燃油车尼龙管路的单车价值约为440元，而新能源汽车单车尼龙管路价值有望达到目前燃油车水平的三倍以上，达到1200元，打开行业空间。国产替代趋势：汽车流体管路国产化加速推进，优质国内供应商份额有望扩大。轻量化&节能化趋势：尼龙管路兼具重量轻、耐腐蚀、成本低、可塑性强、易安装等优势，相比橡胶和金属有诸多优势，尼龙细分赛道渗透率有望进一步提升。
    深入布局上游产业链，合作燃油车+新能源龙头客户，拓展新能源业务布局上游产业链：公司零部件自制率高，自主研发了多款快速接头，实现对外资上游企业的技术突破。
    合作龙头客户：公司与比亚迪、长安汽车、上汽通用五菱、赛力斯、奇瑞汽车等30余家汽车生产商和新能源零部件厂商建立了长期稳定的合作关系；积极拓展广汽乘用、宁德时代、吉利汽车、岚图汽车、零跑汽车、宁德时代等优质品牌整车客户和动力电池品牌客户。
    积极拓展其他业务：公司广泛布局新能源客户，业务范围进一步拓展至储能、氢能领域。
    AI服务器液冷业务：AI算力快速提高催生液冷刚需，公司AI服务器液冷业务快速发展。2024年成立溯联智控聚焦该业务，依托主业技术积累，以UQD产品为核心研发，借储能客户拓算力领域，同时新建改造产能，助力液冷业务成第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年整体营业收入有望达15.7/19.6/23.9亿元，同比增速分别为27%/25%/22%，对应的归母净利润有望达1.5/2.1/2.7亿元，同比增速19%/42%/31%。公司作为国内汽车用塑料流体管路龙头，受益于电动化&轻量化带来产量上升，首次覆盖予以“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新能源业务拓展不及预期风险、产品价格下降风险、客户集中度较高风险、下游汽车行业产销规模下降风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

构建全球化产能网络

家联科技(301193)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收6亿同增9%，归母净利-0.4亿。25H1营收11亿同增5%，归母净利-0.65亿。
    25H1塑料制品营收8.2亿，同增4%，毛利率14%，同减7pct。生物全降解制品营收1.4亿同减9%，毛利率22%，同增3pct。
    国内市场需求扩张成为拉动整体营收增长重要引擎
    这一增长主要源自三方面合力：随着国内“双碳”战略对绿色包装的强制性政策推动、茶饮及快餐行业的强势复苏带动餐饮具需求激增，以及公司深化与国内头部餐饮、茶饮等企业的合作带来的订单放量。
    特别是随着国内环保政策趋严，可降解塑料制品对传统塑料的替代进程加速，为公司创造了广阔的市场扩容空间。同时公司也在加大国内市场投入，凭借公司强大的生产和运营能力，采取高举高打的策略，优先开拓大客户，迅速打响品牌的知名度和美誉度。
    在国际市场，公司通过构建全球化产能网络，前瞻性地推进“亚洲研发、全球智造、本地化服务”的跨国布局战略
    这一战略旨在进一步拓展业务板块，延伸产业链条，迅速扩大产能规模，培育新的业务增长点。该布局不仅使公司能够更加灵活地应对宏观环境波动、产业政策调整以及国际贸易格局变化可能带来的潜在不利影响，还有效提升了公司的行业竞争力、海外市场占有率以及整体抗风险能力。
    为优化供应链体系以应对复杂多变的国际经贸环境，公司将以区域化布局为核心，在东南亚等新兴市场建设本地化生产基地。通过就近采购原料、布局仓储物流网络来降低贸易壁垒风险，并同步完善供应商管理体系，建立核心原材料多源化供应机制与战略储备体系。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外贸环境变化和公司短期在投项目较多对盈利端的影响，我们预计25-27年公司营收26/29/33亿（25-26年前值为30/36亿元），归母净利为0.4/0.6/1.0亿（25-26年前值为1.5/2.0亿），对应PE分别为106/59/39x。
    风险提示：贸易政策风险；原材料价格波动风险；汇率风险；市场竞争激烈风险。

智能业务从探索布局迈向战略推进

慕思股份(001323)
    公司发布25年半年报
    25Q2营收14亿，同减5%，归母净利2.4亿同增3%，扣非后归母净利1.7亿，同减27%。
    25H1公司营收25亿，同减6%，归母净利3.6亿，同减4%，扣非后归母净利2.9亿，同减21%。
    25H1向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    2025H1受房地产市场深度调整、整体内需较弱影响，消费者信心与购买力恢复节奏偏缓，家居消费呈现出更趋理性、决策周期拉长的特点，消费补贴及以旧换新等多项政策的刺激对内需产生一定带动，但行业整体需求增长动力仍待提升。
    与此同时，外部环境复杂多变，关税博弈反复与地缘政治因素增加了跨境经营的不确定性。在此背景下，公司围绕“聚焦健康睡眠、纵深突破AI、品牌全球发展”战略，通过品牌高端化、产品创新、服务升级、精益运营、海外培育等策略持续增强核心竞争力。
    睡眠优化调节技术日臻完善，助力AI智能床垫高速发展
    在睡眠行业不断创新背景下，随着AI智能调节及监测技术的日臻完善，AI智能床垫作为一个新品类，将逐渐成为改善国民睡眠的新载体。床垫经历了快速发展和迭代，从最初的“被动躺平”到现在的“AI科学养生”，从简单的寝具升级为具有多种健康功能的智能产品。随着数据采集分析精准度提升，AI床垫将从数据监测持续向健康支持和干预方向演进。
    AI技术加持下的健康睡眠产品将不断提升国民健康睡眠质量，同时在智慧物联网构建的睡眠场景中，智能床垫成为与智能家居系统互联互通的关键一环，亦有望推动智能床垫市场快速发展。
    2025年为公司AI战略深耕之年
    25H1公司AI产品收入1.21亿，同比超三倍增长；公司采用“上市一代、研发一代、储备一代”策略，组建具备IOT全领域开发能力的专项研发团队，聚焦睡眠维度的人体工程学应用研究、基础技术预研、传感器开发、控制器开发、边缘计算开发、算法开发、互联网前后端开发（含APP）、大数据开发等领域，以技术革新驱动智能产品迭代升级，探索不同场景的智慧解决方案。
    公司举行“深度AI睡眠新革命”新品全球发布会，推出AI智能床垫T11+，产品具有主动贴合身型、左右分区调节、睡眠状态监测、排骨架多模式调节等多项功能。新推出的慕思潮汐算法2.0经过反复试验、模型训练与参数优化，不断完善“感知-决策-进化”路径，显著提升睡眠数据的采集、处理、分析及决策效率和精度，实现床垫“越睡越好睡”；与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，携手致力于智慧睡眠新生态的构建。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑当前房地产市场及消费需求仍处调整期，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润7.8/8.3/9.1亿元（前值8.0/8.7/9.3亿元），对应PE分别为15/14/13X。
    风险提示：地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；AI智能床垫推进不及预期等

新材料接力突破，期待业务落地

恒辉安防(300952)
    公司发布2025中报
    25H1：营收5.9亿，同比+15%；归母净利润0.5亿，同比+12%。
    截至2025年6月30日，公司总资产26亿，同比+3%；归属于上市公司股东的所有者权益为15亿，同比+20%。
    推动技术创新与标准引领
    功能性安全防护手套研发生产：公司创新工艺与材料应用，开发出一系列高性能产品并实现工业化量产。如21G防切割A6产品、18G美标切割A7产品、防电弧手套、触屏PU型手套、超细发泡高模量聚氨酯手套、HDPE凉感手套、短道速滑手套、雪橇三项手套产品等，进一步巩固公司在功能性安全防护手套市场的领先地位。
    超高纤维新材料领域：公司在产业协同的基础上加速创新开发与应用技术突破，拓展产业边界。如重点开发的MetalQ工程纱产品，其性能已达到国际领先水平；开发的用于超高分子量聚乙烯纤维的着色色浆及其制备方法，克服了传统超高分子量聚乙烯纤维着色困难、色牢度差等行业难题；开发的耐蠕变超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法，提供了新型纤维制备技术路线。
    产学研协同创新：公司整合高校、科研院所及企业的创新资源，推进分析检测中心建设。通过汇聚行业顶尖科研力量与先进设备，创立高分子聚合物材料测试分析平台、高性能纤维测试分析平台和复合材料分析测试平台三大测试服务平台。公司新增授权发明专利、实用新型专利、外观专利等共计13件。
    构建全球化多元销售体系
    外销市场：公司以“巩固存量、开拓增量”双线策略为指引，在北美、欧洲等传统优势市场，依托长期积累的技术研发实力与质量管控体系，深化与头部客户的战略合作，进一步巩固市场领先地位。同时，加速布局澳大利亚、土耳其、北欧及南美等新兴市场，采取“本地化深耕+差异化竞争”模式。
    内销市场：公司聚焦两大核心渠道实施精准化营销。针对工业用品大客户渠道，以汽车制造、石油化工、风电新能源等战略行业为突破口，推行“一企一策”定制化服务模式，深入挖掘客户需求，通过创新产品与解决方案打造行业样板。目前，公司已与比亚迪、吉利、隆基等知名企业建立长期战略合作关系，并成功拓展小鹏汽车、蔚来汽车、国家电投集团内蒙古能源有限公司、东方希望集团有限公司、米其林亚太投资有限公司等一批优质客户。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑新材料业务订单节奏不确定性，我们调整25-27年盈利预测，预计归母净利为1.3亿元、1.7亿元、2.3亿元（前值为1.56亿、1.99亿以及2.70亿）；对应PE为40/31/23x。
    风险提示：消费疲软的风险，老客表现不及预期，开工节奏不及预期，新品放量不及预期等。

反内卷多措并举助力盈利修复

宝钢包装(601968)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收23亿，同增13%，归母净利0.45亿，同增20%。25H1营收43亿同增7%，归母净利1亿同增10%。
    主要系公司坚持“四化”发展方向和“四有”经营原则，持续提升精益管理质效，在市场端积极推广差异化创新产品，反内卷多措并举助力盈利修复。同时，公司前期新建制罐项目投运进展顺利，进一步提升经营业绩。
    优化国内外布局推动转型发展
    国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立了生产基地，形成了覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”的模式下，具备了较好的产能布局优势。同时，合理布局的生产基地有利于优化供应链运营质效，提升公司产品竞争力。公司投运了安徽宝钢制罐二期项目，积极推进厦门宝钢制罐等新建项目的建设。
    国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局，推动宝钢包装国际化发展从“走出去”到“走上去”。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会，不断拓展品牌客户与发展新客户，提升海外市场的影响力和竞争力。公司积极推进柬埔寨制罐复线、越南隆安新建项目的建设，进一步巩固公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的领先企业，产品包括金属两片罐及配套易拉盖、包装印铁产品和新材料包装等，是国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标准制定者之一。公司多措并举提质增效，助力盈利修复，我们调整盈利预测，预计25-27年营收90/99/110亿，归母净利分别为2.0/2.4/2.7亿（前值为1.8/2.0/2.1亿），对应PE分别为32/26/23x。
    风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

创新类显示产品取得显著增长

康冠科技(001308)
    公司发布半年报
    25Q2营收38亿，同增0.7%，归母净利1.7亿同减24%，扣非后归母净利1.7亿，同减5%。
    25H1公司营收69亿，同增5%，归母净利3.8亿，同减6%，扣非后归母净利3.5亿，同增11%。
    25H1公司智能交互显示产品营收20亿，同增10%，创新类显示产品营收9亿，同增39%，智能电视营收36亿，同减7%。
    创新类显示产品显著增长，体现公司市场战略独特性和前瞻性
    25H1创新类显示产品出货量同增48.05%，系公司深度运用AI技术赋能创新类显示产品，结合VR、AR等前沿科技，极大地提升产品力。融合AI交互功能的操作方式能够极大解决用户的需求痛点，为用户提供更加舒适和便利的使用体验，满足用户对智能化显示产品的迫切需求。
    公司为国内行业第一家推出创新类显示产品移动智慧屏的企业，根据迪显咨询（DISCIEN）数据统计，2025年上半年公司移动智慧屏在生产制造型供应商中的出货量全球排名第一。“KTC”品牌电竞显示器也已经获取了一定的市场份额，根据奥维睿沃（AVCREVO）数据统计，2025年上半年公司“KTC”品牌在“618”中国线上零售显示器品牌中销量排名第四，其中电竞类显示器销量排名第三。
    创新类显示产品积极拥抱尖端科技，不断探索智能显示技术与多样化应用的广阔前景。创新类显示产品，例如AI交互眼镜、移动智慧屏、智能美妆镜、VR眼镜、直播机、投影仪、智显屏和OLED悬浮电视，都是通过不断的技术创新和产品研发，将尖端显示技术应用于多样化的场景和需求中。这些产品不仅在显示性能上表现出色，更融入了智能化和便捷化等现代科技特性，为用户带来了全新的视觉享受。
    展望未来，KTC品牌将延续对科技与创新的执着追求，不断迭代智能显示产品谱系，积极融合人工智能及ChatGPT、DeepSeek、豆包等前沿技术成果，携手全球合作伙伴，为全球消费者提供更优质的智能硬件产品与服务体验。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑公司短期智能电视主业承压，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别为175/202/234亿，归母净利为9.3/10.2/11.8亿（前值为10.8/12.2/13.8亿元），对应PE分别为18/16/14x。
    风险提示：宏观经济波动，需求不及预期，原材料价格上涨，汇率波动，新业务拓展不及预期。

升级重塑品牌及渠道

地素时尚(603587)
    公司发布半年报
    25Q2营收6亿，同减1%，归母净利0.88亿同减22%，扣非后归母净利0.7亿，同减37%。
    25H1公司营收11亿，同减6%，归母净利1.7亿，同减24%，扣非后归母净利1.3亿，同减28%。
    推出全新品牌标识“时钟花”，创新升级品牌视觉形象
    2025年初，公司DAZZLE品牌发布全新“时钟花”品牌标识。以此全新标识为灵感，DAZZLE推出全新“时钟花”系列成衣及配饰，运用独有的肌理再造精妙工艺，完美融合四季针织、魔方旗袍等经典品类，用时装语言叙述东方艺术审美。
    梳理d’zzit品牌定位，全新升级品牌形象
    为了更好地契合年轻消费群体的审美趋势和生活方式，2025年4月d’zzit品牌官宣了刘浩存作为全新代言人。此次品牌重塑不仅限于代言人，还包括了对品牌视觉识别（VI）设计的全面升级，以及线下门店的改造。通过这些举措，d’zzit品牌旨在全面提升其在年轻消费者心中的吸引力和市场竞争力，从而在竞争激烈的时尚行业中脱颖而出。
    全新品牌旗舰店亮相，打造线下购物新体验
    全新品牌旗舰店Maison DAZZLE的亮相，标志着DAZZLE品牌在时尚领域的又一重要里程碑。未来，DAZZLE将继续秉承“矛盾冲突美学”的品牌理念，为消费者带来更多优质、时尚的产品与服务，助力品牌在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现长期稳健发展。
    持续落地数字化建设，驱动数智化变革
    在数字化转型的战略目标下，公司坚持推进数字化改革。2025H1公司信息化、数智化工作主要包括两方面内容。首先，在优化商品数字化建设方面，公司采取了一系列创新举措，旨在提升运营效率与市场竞争力。其次，公司持续优化消费者数字运营体系，实现对消费者差异化、精细化运营。2025年，公司成功搭建会员积分抽奖小程序，这是公司“消费者数字运营体系”的具象化落地载体。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑消费环境变化及市场竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为22/24/25亿，归母净利分别为3.0/3.3/3.8亿（前值为3.3/3.5/4.0亿），对应PE分别为20/18/16x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、开店不及预期等风险。

加快海外客户开拓

兴业科技(002674)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿，同增7%，归母净利0.12亿，同减45%。25H1营收13亿同增6%，归母净利0.3亿，同减45%。
    25H1公司鞋包带用皮革收入9亿，同减0.06%。汽车内饰用皮收入3.8亿，同增30%。二层皮胶原产品原料收入0.5亿，同减30%。
    2025H1在国家一系列政策刺激下，居民消费有所恢复，但是消费者信心依然不强，非刚需类消费仍待恢复，受此影响公司鞋包带皮革国内部分销量有所下降，但是海外客户方面需求稳定，受益于公司已合作的客户销量增长以及新开发的海外品牌客户，鞋包带皮革外销部分仍保持快速增长。
    汽车内饰皮革方面受益于国内乘用车市场发展，以及新能源乘用车产销量增长，合作客户车型销量增加以及新供应车型销量增长，带动汽车内饰皮革销量增长。
    公司为adidas、REDWING、COLEHAAN、ZARA等海外品牌供应链批量供货，产品定位于中高端。
    公司在印尼和越南布局海外工厂，能够贴近海外品牌客户的加工厂，缩短交货周期，快速响应客户需求，满足海外品牌客户本地化供应的需求，此举有利于公司海外市场的拓展。
    规模优势凸显
    公司现有安海厂区、安东厂区，子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，产品涵盖鞋包带用皮革、汽车内饰用皮革、电子包覆皮革、二层皮革、二层胶原蛋白原料等。
    基于规模化的产能，公司在原材料采购方面能够进行资源整合，及时获取皮源的市场信息，对供应商有较强的议价能力，有效的控制采购成本。此外，由于皮革行业统货采购，分等级销售的运营模式，公司多样化的产品矩阵、多元化的销售渠道、多应用领域的客户结构能够确保原料皮的均衡消化，同时可以分摊固定费用，降低单位固定成本，形成规模效应。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑内销疲软，我们小幅调整盈利预测，预计25-27年归母净利1.4、1.8、2.0亿元（原值1.5、1.8、2.3亿元）；
    PE分别为32x、26x、23x。
    风险提示：关税政策变化、流行趋势变化、原材料价格波动、汇率波动、环保政策调整、产能投产节奏低于预期等风险。

加速智能家居新品迭代

好太太(603848)
    公司发布半年报
    25Q2营收4亿，同减0.58%，归母净利0.5亿，同减40%，扣非后归母净利0.5亿，同减42%。
    25H1公司营收7亿，同减5%，归母净利0.9亿，同减40%，扣非后归母净利0.8亿，同减43%。
    2025年上半年，公司紧扣既定战略，有序推进品牌建设、渠道深耕、智造升级、产品迭代及成本优化，多维度巩固运营韧性，整体业务保持稳健。公司以“领先智能家居企业”为愿景，聚焦晾晒核心业务，积极探索智能家居领域其他业务，为消费者提供方便体验全屋智能家居产品。
    通过全域整合思路，加速智能家居新品迭代
    加强线上直播电商，经销商模式转直营模式等策略，降低对传统经销商模式的依赖，强化终端零售思维。线上渠道，公司持续巩固传统电商渠道，加快突破抖音等新平台，通过合理管控费用预算以及提升运营能力，提升整体推广效率。线下渠道持续推进“开疆焕新”行动，分城分区精准招商，通过高管帮扶、多轮培训等方式赋能终端零售抢占市场，助力头部企业实现市场破局。
    推进品牌年轻化，完成多数门店的焕新升级
    夯实品牌形象基础；通过抖音经销商矩阵本地化渗透及中央直播间品牌势能引爆，打造抖音全域增长引擎，赋能终端全面获客提效。同时聚焦核心产品，深化并落实产营销协同作战机制，精准触达用户，打造多款爆品。
    公司产品聚焦用户场景、行为路径、痛点研究
    公司加大了对创新类研发的投入，建立了以用户需求为中心的反馈体系，并通过大数据强化了产品企划能力。公司实现了多项关键技术领域的突破，保持了产品的市场竞争力。围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，公司不断完善基础研究、应用技术研究、产品开发三级研发体系。
    调整盈利预测，调整为“增持”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑当前家居消费环境及行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为2.1/2.5/2.9亿元（前值2.8/3.3/3.9亿元），对应PE分别为37X/31X/27X。
    风险提示：市场竞争风险；家居消费环境低迷；新品开发不及预期风险等

25Q2收入表现积极、恢复净开店，拐点信号增强

老凤祥(600612)
    公司发布2025年中报：
    25H1，实现营收333.6亿元、同比下滑16.5%，归母净利润12.2亿元、同比下滑13.1%，扣非归母净利润10.5亿元、同比下滑27.9%。
    25Q2，实现营收158亿元、同比增长10.5%，归母净利润6.1亿元、同比增长0.9%，扣非归母净利润4.1亿元、同比下滑34.5%。
    中期分红预案：拟派发红利0.33元/股（含税），分红率约14%。
    分业务：25Q2珠宝首饰收入同比双位数增长
    分品类：25H1珠宝首饰/黄金交易收入282/49.5亿元、分别同比下滑17.5%/下滑9.7%。其中，25Q2珠宝首饰/黄金交易收入137/20亿元、分别同比增长16.2%/下降18.3%。我们预计，金价上涨对金条类销售有所催化。
    分地区：25H1境内/境外收入329/3.9亿元、分别同比下滑16.8%/增长39.6%。其中，25Q2境内/境外收入156/1.5亿元、分别同比增长10.3%/增长23.1%。
    盈利水平：收入结构阶段性影响毛利率、净利率降幅有限
    25H1毛利率8.7%、同比微降0.5pct，净利率4.7%、同比微增0.1pct，扣非净利率3.2%、同比微降0.5pct。其中，25Q2毛利率8.3%、同比下降2.5pct，净利率4.8%、同比下降0.6pct，扣非净利率2.6%、同比下降1.8pct。我们预计毛利率下降主要系金条占比提升的结构性影响，费用率同比优化一定程度对冲结构性影响。
    渠道情况：25Q2恢复净开店、下半年开店展望积极
    截至25Q2末，老凤祥品牌营销网点共5550家，其中直营/加盟各188/5362家。25Q2净开店共9家，其中直营持平、加盟净开店9家。分主题门店中，25Q2末藏宝金门店130家、25Q2持平，凤祥喜事37家、25Q2净开店4家，老凤祥银楼5383家、25Q2净开店5家。公司25H2拟新开店194家，其中上海4家、国内外省市190家。
    重视业绩拐点的积极信号，维持“买入”评级
    25Q2收入实现积极且重回净开店，释放业绩积极改善的信号，期待后续在新品推广等催化下迎来拐点。根据25H1业绩，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润17.1/20.1/22.2亿元（25-26年前值为21.0/22.6亿元），对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。

二季度季利润增速由负转正，新能源汽车业务持续拓展

标榜股份(301181)
    标榜股份2025H1收入稳步增长，利润增速由负转正
    标榜股份2025年H1实现营业收入2.69亿元，同比增长8.2%，归母净利润0.61亿元，与上年同期基本持平，整体延续稳健增长。分季度看，二季度单季实现收入1.39亿元，同比+13.1%，环比Q1提升近8%；归母净利润0.30亿元，同比+3.4%，实现由一季度的负增长转为正增长，体现盈利端修复信号。2025H1毛利率32.4%、净利率22.4%，较去年略有下滑，但仍然维持在较高水平。整体来看，公司收入稳中有升，单季利润增速由负转正，业绩呈现逐季回暖态势。
    标榜股份主营收入贡献突出，稳居汽车尼龙管路优势企业行列
    江阴标榜汽车部件股份有限公司自设立以来，一直从事汽车尼龙管路及连接件系列产品的研发、生产和销售。2025H1，公司主营业务收入为26,635.3万元，占总营业收入的99.16%，主要产品包括动力系统连接管路、冷却系统连接管路、连接件等。公司专注于乘用车市场的零部件配套领域，为客户提供具有高安全性、重要功能性的核心零部件，系国内少数进入合资品牌整车厂供应体系的汽车尼龙管路优势企业之一。
    标榜股份客户结构优质，海外市场高速增长展现潜力
    公司客户基础坚实，现有主要客户包括一汽大众、上汽大众、安徽大众、比亚迪、理想汽车、奇瑞、零跑汽车、上汽乘用车、长安汽车，以及欣旺达、哈金森、特科拉、康迪泰克、安波福、舍弗勒、鹏翎股份、中鼎股份等整车厂与零部件企业。区域上，2025年上半年境内市场实现收入24,193.5万元，占比90.07%；境外市场实现收入2,668.09万元，同比增长40.98%，毛利率高达53.04%，显示出公司在国际市场的增长潜力。
    公司践行双赛道发展，积极拓展新能源汽车领域
    在新能源汽车渗透率持续提升的背景下，公司紧密跟随下游需求，积极配套开发新能源产品。公司在新能源车领域的产品应用正逐步拓展，相关热管理管路及连接件已实现对EV、PHEV、FCV等车型的量产配套。公司践行双赛道发展，在巩固传统燃油车业务的同时，加大新能源业务布局，持续推进客户开拓与产品技术突破，不断丰富产品组合，提升在新能源汽车领域的市场份额与行业影响力。
    盈利预测：标榜股份作为汽车尼龙管路龙头企业，公司积极布局新能源业务，持续开发新客户，在未来业绩有望稳步增长。我们调整预测25-27年的营业收入分别为5.63/6.13/6.61亿元。归母净利润则分别为1.30/1.48/1.67亿元（2025年前值营收为8.04亿元，归母净利润为2.24亿元），对应的27.6/24.4/21.5倍PE。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济行业政策风险，客户集中度较高的风险，技术人才流失风险，原材料供应和价格波动风险，新能源汽车领域业务拓展的风险。

25H1营收同比稳健增长，自主创新+产业链一体化布局

立昂微(605358)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收16.66亿元（yoy+14.18%），EBITDA（息税折旧摊销前利润）4.63亿元（yoy+14.79%），归母净利润-12702.52万元，较上年同期增亏90.00%，扣非净利润-12610.87万元，较上年同期增亏203.21%。2025Q2公司营收8.45亿元（qoq+3.04%），创出历史新高，归母净利润-4598.94万元，扣非净利润-4485.26万元，相比第一季度分别减亏43.25%和44.80%。2025Q2亏损大幅收窄，公司经营业绩大幅改善。
    点评：公司25H1营收同比稳健增长，25Q2盈利承压有所缓解，在半导体市场高景气度+产业链上下游一体化经营模式+技术突破与市场拓展的加持下，公司业绩有望回升。公司25H1营收同比增长主要系：1）半导体硅片营收12.59亿元（yoy+23.21%）;2）经营模式合理：以成熟的半导体硅片业务、半导体功率器件芯片业务带动化合物半导体射频和光电芯片产业，兼顾企业的盈利能力及未来的发展潜力。3）自主创新优势：以技术创新打破壁垒，拓展多元应用场景，快速响应市场需求，推动企业高质量发展。影响2025H1净利润的主要因素主要有：随着公司扩产项目陆续转产，2025H1折旧摊销支出53,313.09万元，同比增加7,371.64万元；基于谨慎性原则，2025H1计提了10,502.13万元的存货跌价准备；2025H1计提了6,697.56万元的可转债利息费用。
    国产半导体产业加速崛起，半导体硅片业务增长态势持续向好。2025Q2全球硅晶圆出货量达到3327百万平方英寸，与去年同期相比增长9.6%，与Q1相比增长14.9%。在技术封锁和国际竞争的背景下，中国半导体产业在国产替代与技术创新中加速崛起。公司12英寸硅片已覆盖14nm以上技术节点逻辑电路和存储电路，以及客户所需技术节点的图像传感器件和功率器件。产品结构持续优化，大尺寸硅片出货量快速增长，高附加值产品增加明显。公司继续发挥重掺外延片的技术优势，6-8英寸外延片出货量占据国内市场前茅，12英寸逻辑电路用轻掺硼硅片等重点产品已在客户端快速上量。12英寸重掺砷、重掺磷外延片凭借技术优势，订单充足，产能爬坡迅速，其中低阻产品广泛应用于AI服务器的不间断电源。公司半导体硅片业务依托技术突破及市场拓展，销量同比增长38.72%，增幅优于市场表现，增长态势良好。
    加速产能布局，形成上下游一体化产业链。业务涵盖包括硅单晶拉制、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片、功率器件芯片、化合物半导体射频和光电芯片等半导体产业链上下游多个生产环节，贯通了从材料到芯片的全链条技术，有利于充分发挥产业链上下游整合的优势，缩短研发验证周期，保障研发设计弹性，在保证盈利水平的同时抵御短期供需冲击、提升业绩稳定性，利于公司稳健经营。产品类型丰富，硅片产品类型实现从6英寸到12英寸、从轻掺到重掺等领域全覆盖，功率器件芯片产品类型包括TMBS、SBD、MOSFET等。半导体硅片、功率器件芯片的产销量名列国内前茅，其中重掺硅片出货量国内领先，光伏用控制芯片占据了全球超30%的市场份额。公司产品种类丰富、层次较高且形成了较大的产销规模，规模效应明显。
    技术创新驱动产品矩阵升级，客户合作广度与深度显著提升。掌握一系列独有的硅片控制理论和成套工艺技术及技术诀窍，主持或参与制定了半导体硅材料行业的多项国家标准，拥有数十项发明专利。光伏和电源用沟槽及平面肖特基二极管芯片、车规级FRD芯片、TVS芯片、超结MOS芯片制造技术具有行业先进水平。公司始终坚持高品质标准，在技术上充分满足行业高端客户的要求，与中芯国际、华润微、华虹半导体、比亚迪等众多优质企业建立了长期稳定的供应链关系，在业界形成了较好的品牌效应与强大的市场竞争能力，有助于巩固公司产品的市场头部地位。
    投资建议：立昂微依托行业复苏+自主创新+产业链一体化布局，我们预期将会形成规模效应与品牌效应。但公司2025H1仍盈利承压，我们下调预期，预计公司2025/2026/2027年营收由40.05/50.86/62.05亿元下调至37.72/46.26/55.19亿元，预计2025/2026/2027年归母净利润由0.89/1.8/2.73亿元下调至-0.88/0.37/0.74亿元，维持公司“增持”评级。
    风险提示：存货减值风险、下游产品销量不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦波动、财税政策变动

京东奥莱深耕质价比折扣零售

海澜之家(600398)
    公司发布2025中报
    25H1：营收116亿，归母净利润16亿；其中海澜之家系列主营业务收入84亿；海澜团购定制业务主营业务收入13亿；其他品牌主营业务收入15亿。
    品牌影响力：主品牌海澜之家全渠道布局品牌传播矩阵，连续三年入选央视总台“品牌强国工程·领跑品牌”，乙巳蛇年春节再度登上央视春晚；深化品牌内容创新，与沈腾及开心麻花创作团队共同打造《年味儿》贺岁微电影；布局体育赛道，赞助“无锡马拉松”“苏超”等联赛体育赛事。团购定制及其他品牌聚焦细分市场，强化行业影响力；其中HEAD运动服饰于2025年上半年，首次携手超新星网球冠军赛，成为国内最具影响力的青少年赛事品牌之一。
    产品竞争力：主品牌海澜之家优化升级“科技功能、时尚IP、品质环保”三大产品系列，丰富产品阵营，于上半年推出远行冲锋甲硬核户外系列、推出艺术家ZOLA联名系列和墨羽轻壳皮肤衣系列。团购定制及其他品牌锚定品牌价值定位，塑造独具特色的产品生态；其中，英氏YeeHoO获得“2025天猫金婴奖—年度最受欢迎童装奖”，英氏婴儿礼盒成为京东婴儿礼盒类目行业TOP1，千万级单品——桑蚕丝内裤，稳居抖音儿童莫代尔内裤爆款榜TOP1。
    渠道运营：线下渠道，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域；推进阿迪达斯FCC门店拓展，HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市渠道；与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态。线上渠道，以精准营销推动品牌声量与销售转化协同增长；3月，海澜之家联动《三体》IP打造“科技感+年轻力”双圈层营销，6月借势父亲节，聚焦国潮“山不在高”系列，实现产品与节日心智强绑定，“海澜之家父亲节”相关搜索达1.8亿次，海澜之家父亲节&父亲节礼物荣登抖音行业联想份额排行TOP1。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到FCC、京东奥莱和出海的有序推进，我们小幅调整25-27年盈利预测，预计营收为224亿元、246亿元、268亿元（原值为221亿元、243亿元、268亿元）；归母净利为25亿元、27亿元、30亿元（原值为24亿元、27亿元、29亿元）；对应PE为12/11/10x。
    风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。

普通酒高增贡献增长，静待拐点来临

舍得酒业(600702)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为27.01/4.43亿元（同比-17.41%/-24.98%）。2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为11.25/0.97亿元（同比-3.44%/+139.48%）。
    沱牌结构优化成效突出，次高端需求偏弱中高档酒仍承压。25Q2公司酒类业务营收9.76亿元（同比-4.52%）。
    分产品来看，中高档酒/普通酒营收分别为7.39/2.37亿元（同比-15.65%/+62.25%），中高档酒下滑预计主要系Q2“禁酒令”影响之下次高端价位需求承压明显；普通酒增长突出主要系：①24Q2低基数；②T68等升级单品延续Q1以来放量势能。
    分渠道看，批发/电商营收分别为8.45/1.31亿元（同比-7.80%/+23.83%）;分区域看，省内/省外营收分别为2.89/6.86亿元（同比-21.20%/+4.84%）。
    产品结构下行毛利率阶段略承压，费用率下行推动归母净利率提升。25Q2公司毛利率/归母净利率分别为60.60%/8.64%（同比-0.33pcts/+5.15pcts），销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为23.73%/12.84%（同比-3.27pcts/-1.03pcts）。毛利率小幅回落预计主要系中高档酒占比下降，销售费用率/管理费用率下降明显，预计主要系股权激励费用开支大幅减少。25Q2公司经营性净现金流-1.57亿元（同比-21.57%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入52/57/63亿元（前值为55/59/64亿元），归母净利润4.5/5.3/6.3亿元（前值为4.9/6.0/7.1亿元），对应PE分别为45X/39X/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，大单品批价波动。

调整期韧性凸显，全国化势能延续

山西汾酒(600809)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为239.64/85.05亿元（同比+5.35%/+1.13%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为74.41/18.57亿元（同比+0.45%/-13.50%）。
    25Q2省外贡献增长点，其他酒持续优化调整。
    ①价位增速：25Q2酒类收入73.95亿元（同比+0.44%），其中汾酒/其他酒类收入分别为71.79/2.16亿元（同比+0.56%/-3.54%）。行业调整期汾酒品牌Q2逆势微增彰显韧性。
    ②市场：25Q2省内/省外收入分别为26.49/47.46亿元（同比-5.29%/+3.95%），其中省外收入占比同比+2.17pct至64.18%；公司经销商数量同比-202家至3994家，单商规模同比+5.52%。
    ③渠道：25Q2代理/直销（含团购、电商）收入分别为68.96/4.99亿元（同比+0.26%/+3.00%）。
    ④盈利：25Q2毛利率/归母净利率分别为71.88%/24.96%（同比-3.21/-4.03pct），销售/管理费用率分别为11.52%/4.90%（同比-0.02/+0.21pct），费用率保持平稳；经营性现金流量净额同比-217.72%至-10.46亿元，合同负债同比/环比+2.51/+1.65亿元至59.83亿元。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入369/402/439亿元（前值为390/425/463亿元），归母净利润123/134/147亿元（前值为130/141/155亿元），对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费复苏不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动；渠道开拓不及预期。

加速推进数智化转型升级及国际化战略

居然智家(000785)
    公司发布25年中报
    25Q2公司实现收入31.3亿元，同比-2.4%；归母净利润1.2亿元，同比-54.0%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-50.0%。
    25H1公司实现收入64.4亿元，同比+1.5%；归母净利润3.3亿元，同比-45.5%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-46.0%。
    25H1公司净利润下降主要系国内经济形势波动和房地产市场周期性影响，家居建材市场存量竞争加剧，商户经营面临较大的压力，公司作为家居建材头部企业，为支持商户持续经营，给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入出现阶段性下降。
    为应对收入下降的影响，公司创新卖场合作新模式、加强费控管理，固定租赁成本逐步下降，管理费用率、销售费用率、财务费用率同比均明显改善。
    分行业看，25H1公司租赁及加盟管理业务收入26亿元，同比-19.65%；装修服务收入1亿元，同比-14.94%；商品销售收入36亿元，同比+29.49%。巩固先发优势，加速推进数智化转型升级
    25H1公司加速推进数智化转型升级，数智化转型的三大抓手，居然设计家、居然智慧家和洞窝均取得了较好发展。
    居然设计家持续推进AI设计能力、供应链建设以及营销推广，实现用户体验与品牌影响力的双提升；截至25年6月末已累计建设超1.2万个3D模型，覆盖顾家、敏华、左右、箭牌、方太等多个行业头部品牌，付费用户数同比增长超47%，半年度活跃用户同比增长9%。
    居然智慧家持续推进连锁发展与供应链建设，扩大销售规模，2025H1实现销售额超34.9亿元，同比增长55.3%，在苹果、OPPO、Vivo、小米、华为等核心品牌的渠道份额持续提升，同时新能源汽车销售额同比增长近400%；截至2025年6月末已在全国开业门店164家。
    洞窝持续加强数字化营销服务、夯实数字化系统的基础设施、海外数字化产业服务平台建设与推广。截至2025年6月末洞窝上线卖场超1200家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%。
    抱团出海，落实国际化战略
    2025H1柬埔寨和澳门两家门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店顺利筹备中。居然设计家在海外上线了18种设计工具语言，为全球不同地区设计师和用户的使用提供便利；参加马来西亚、俄罗斯、美国、米兰、迪拜5场海外展会，海外合伙人增至33个。洞窝为商户提供Shopee及Lazada海外电商平台代运营服务，降低商户出海门槛，获Lazada“家具类目平台潜力榜Top1”
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极推进数字化转型及国际化战略布局，根据25H1业绩情况，考虑当前家居行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为5.9亿/6.6亿/7.5亿（25-26年前值为10.96/11.91亿），PE分别为30X/27X/24X。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧风险；家居需求不足风险等

业绩符合预期，PFA放量引领电生理增长

惠泰医疗(688617)
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。第二季度公司实现营业收入6.5亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长20.41%。
    点评：
    PFA产品快速放量，血管介入业务稳步推进
    2025H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部医疗中心完成产品准入与常规开展。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着公司在房颤治疗领域取得重要进展。此外，公司还新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，标志着公司完成全线产品三维化布局。
    公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入医院数量同比增长超18%，外周产品进入医院数量同比增长超20%。公司通过举办超80场自主品牌活动、参与近10场全国行业大会，有效提升品牌影响力与临床认知度。同时，公司在肿瘤介入与血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器两个治疗类产品注册证，进一步丰富了产品组合。
    费用管控持续优化，盈利能力不断增强
    2025H1公司销售费用率为17.24%，同比下降0.46%；管理费用率为4.67%，同比增长0.04%；研发费用率为12.95%，同比下降0.42%。公司2025H1毛利率为73.51%，同比增长0.76%。
    海外市场增长强劲，重点区域实现突破
    2025H1公司境外业务收入1.43亿元，同比增长23.84%。自主品牌产品持续驱动整体发展，收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼，中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合预期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元（2025/2026年前值分别为30.82/38.47亿元），归母净利润分别为9.3/12.46/15.17亿元（2025/2026年前值分别为9.6/12.83亿元），下调原因系2025年上半年海外部分市场销售承压。维持“买入”评级。
    风险提示：集中带量采购范围扩大风险，海外市场波动风险，市场竞争加剧风险，科研及管理人才流失的风险。

行业调整期阶段承压，静待需求回暖

水井坊(600779)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元（同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元（同比-31.37%/-251.25%）。
    中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。
    2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。
    全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。
    2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。
    结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。
    2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值为54.8/58.5/61.8亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值为14.2/15.5/16.7亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

25H1改革深化业绩承压，25H2新品放量拐点可期

酒鬼酒(000799)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为5.61/0.09亿元（同比-43.54%/-92.60%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为2.17/-0.23亿元（同比-56.57%/-147.77%）。
    中档酒低渠道改革深化业绩持续承压，期待25H2新品放量拐点来临。25H1公司酒类业务营收5.58亿元（同比-43.65%）。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他营收分别为1.11/2.90/0.32/1.26亿元（同比-35.81%/-51.01%/-35.87%/-28.84%）；25H1公司酒类销量同比-34.25%至2905吨，吨价同比-14.30%至19.20万元/吨，其中内参/酒鬼系列销量分别同比-45.60%/-47.82%。7月以来公司与胖东来联合推出200元价位“自由爱”新品，有望助力公司走出调整。
    分地区看，华北/华东/华南/华中/其他/境外分别贡献营收-39.62%/-45.69%/-41.22%/-42.53%/-67.46%/+156.07%）；对应经销商数量分别为154/264/37/162/188/0家（同比-64/-92/-29/-317/+6/0家）。25H1公司坚定推进营销转型，推出“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，强化大本营精细化建设。
    中低档占比提升毛利率下行，期间费率提升季度利润承压明显。25Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-10.39/-20.00pcts至65.20%/-10.47%，酒类业务毛利率68.73%（同比-4.64pcts）；销售费用率/管理费用率分别同比+4.84/+9.86pcts至40.29%/19.54%；经营性现金流同比-290.41%至-1.07亿元。25Q2末合同负债环比/同比-24.41%/-47.28%至1.36亿元。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入11.9/12.6/13.6亿元（前值为12.5/13.3/14.3亿元），归母净利润0.9/1.4/1.8亿元（前值为1.1/1.6/2.1亿元），对应PE分别为227X/154X/119X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

行业调整期阶段承压，静待改革发力

华致酒行(300755)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025Q2实现营收10.98亿元（同比-39.36%）；实现归母净利润-0.29亿元（同比-215.37%）；实现扣非归母净利润-0.42亿元（同比-526.17%）。
    行业深度调整，公司经营阶段性承压。25H1公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他主营业务营收分别为36.32/2.47/0.27/0.44亿元，同比-34.98%/+10.96%/-36.83%/-52.94%。葡萄酒业务逆势增长主要系公司深化与奔富合作，成为蔻兰山系列独家代理。
    “华致酒行+华致名酒库+华致优选”三足鼎立，多元业态满足多元需求。25H1公司优化门店运营模式，构建“华致酒行+华致名酒库+华致优选”三大门店业态，其中华致优选门店目前长沙、南京等地已有门店投入运营。
    名酒批价回落毛利率阶段承压，存货减值影响表观利润。25Q2公司毛利率7.87%（同比-2.68pcts）、销售费用率5.08%（同比-1.81pcts）、管理费用率2.64%（同比+0.34pcts）、归母净利率-2.66%（同比-4.06pcts）。25Q2经营性净现金流-3.01亿元（同比+38.05%）。25Q2末公司存货为28.22亿元（同比-4.43%），预付款9.39亿元（同比-49.30%）。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入81.58/87.78/92.05亿元（前值为99.10/106.70/111.92亿元），归母净利润0.39/0.80/1.29亿元（前值为1.30/1.76/2.31亿元），对应PE分别为222X/109X/67X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，新品推广不及预期，库存减值风险。

库存消化影响下业绩承压，优化营销架构

太极集团(600129)
    事件
    2025H1公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。单季度看，2025Q2公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。
    点评
    库存消化影响下业绩承压
    2025H1，公司医药工业实现销售收入28.42亿元，同比-44.03%，其中呼吸系统/消化及代谢/神经系统/大健康产品/心脑血管用药分别同比-44.69%/-45.83%/-8.72%/-23.17%/-33.91%，核心产品急支糖浆、太极藿香正气口服液均出现下滑；医药商业实现销售收入33.72亿元，同比下降9.87%；中药材资源板块实现销售收入4.93亿元，同比增长0.55%；大健康及国际业务实现销售收入0.95亿元，同比下降64.15%。公司营业收入和利润下降主要受相关政策以及部分产品社会库存持续消化等因素影响。
    进一步优化组织架构，激发销售团队活力
    2025H1，公司以问题为导向，优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，激发营销队伍活力。
    强化科研创新赋能，加速成果转化落地
    2025H1，公司有序推进在研项目，获授权专利14项，仿制药生产申报受理件3件、一致性评价生产申报受理件5件。经典名方华盖颗粒获澳门上市批件，为澳门药监局成立以来批准的首个经典名方中药复方制剂。下半年，公司将坚持科研创新驱动，重塑科研组织体系建设和制度体系建设，完善科技创新管理体系；加快大品种二次开发、BD引进及新药创新
    盈利预测与估值
    2025H1，受部分产品社会库存持续消化影响，公司的业绩表现呈现承压，因此我们将公司2025-2026年收入预测由198.60/221.65亿元下调至104.37/110.32亿元，2027年收入预测为116.45亿元；2025-2026年归母净利润预测值由12.91/15.27亿元下调至4.59/5.42亿元，2027年归母净利润预测为6.36亿元。下调至“持有”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

2025H1扭亏为盈，HIV上市产品积极放量，HIV在研管线持续丰富

艾迪药业(688488)
    事件
    公司发布2025年半年报，2025H1营业收入为3.62亿元，同比增长100.19%；归母净利润919万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为-511万元，亏损大幅收窄。业绩增长主要得益于合并了南大药业的经营数据增加了1.67亿的收入，及HIV新药业务的持续放量。
    已上市产品艾诺米替销售恢复，2025年有望持续放量
    HIV板块2025H1销售收入为1.29亿元，同比增长58.49%。艾诺米替片是国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，2025年是艾诺米替尼第二个完整的医保年度。艾诺米替在III期头对头研究中与原研进口药物捷扶康的疗效和肝肾安全性相当，并在代谢安全性上更具优势。此外，144周试验显示，艾诺米替持续治疗组依从性和抑制率＞95%，由艾考恩丙替转换组在48–144周亦＞93%，均保持高水平，验证了其长期安全有效价值，有助于提高患者依从性。
    深度布局HIV领域用药，ACC017早期数据读出优秀，HIV预防药物年底申报IND
    公司深度布局HIV领域用药。整合酶抑制剂ACC017Ib/IIa期临床数据优异，初治组单药治疗10天病毒载量平均下降2.34Log10拷贝/mL，联合核苷骨干药物继续治疗18天，超90%患者实现病毒学完全抑制（HIV-RNA＜50拷贝/mL）；所有剂量组在使用该联合方案后，100%的参研者HIV-RNA均<200拷贝/mL。ACC017片安全性良好，单药治疗药效明确，与核苷骨干类药物联合组成完整方案达到病毒学抑制水平高且快。目前，ACC017经治耐药人群的II期试验已完成患者入组，ACC017联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦的三联复方制剂的IND已获得CDE受理。
    公司正在研发HIV预防长效系列药物，并获得多个PCC药物，公司已完成1个全新分子的预毒理试验、全面启动IND前的药学与非临床研究，并计划于2025年底前完成IND申报。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司本次合并了南大药业带来的收益以及HIV新药业务持续放量，我们将公司2025-2027年的营业收入从7.32亿元、10.22、12.35亿元上调至7.55、10.57和13.65亿元；将公司2025-2027年的预期归母净利润从-0.10、0.37和0.79亿元上调至0.14、0.60和1.37亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

2025H1早研管线发力，外销持续增长

科兴制药(688136)
    事件
    公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。
    降本增效成果显著，盈利能力稳步提升
    2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。
    创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。
    科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。
    此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。
    海外业务进展顺利，外销收入大幅提高
    公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。
    盈利预测与投资评级
    预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

拟回购股份彰显未来发展信心，各领域持续推进保持行业竞争力

烽火通信(600498)
    事件：公司发布《关于以集中竞价方式回购股份的预案》。公司计划使用自有资金或自筹资金，以不低于人民币7,500万元（含）、不超过人民币15,000万元（含）的总金额，通过集中竞价交易方式回购部分公司股份。
    回购股份彰显信心，促进投资者对公司价值认可
    基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司股票价值的合理判断，为维护广大投资者利益，促进投资者对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可，结合公司经营情况、财务状况以及未来发展前景，公司拟用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，本次回购的股份将全部予以注销，以减少注册资本。根据公司公告，若按回购资金总额下限7500万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约1850482股，约占公司目前总股本的0.146%；若按回购资金总额上限15000万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约3700962股，约占目前总股本的0.291%。
    多模光纤领航1.6T算力时代互连新标准
    公司作为当前行业多模光纤核心供应商，可提供覆盖OM1至OM5的全系列多模光纤解决方案。其中核心产品OM4PRO系列能有效补偿光模块因波长漂移导致的信号衰减，显著提升光纤的带宽性能与信号承载能力，确保单通道200G在50米短距场景下的可靠传输，完美契合未来1.6T算力中心对高速、稳定互连的核心需求。过去三年，公司以超过50%的复合增长率持续扩大产能，交付保障能力不断强化。目前，公司正积极布局多模光纤高端智能制造，计划于2026实现400万芯公里年产能目标。
    空芯光纤工程化瓶颈获新突破
    公司在空芯光纤工程化上取得新进展。公司自主研发的四管双嵌套式空芯光纤，通过优化嵌套结构设计，兼顾高机械强度与抗弯曲特性，可适应复杂部署环境。该光纤在1550nm核心通信波段实现衰减≤0.2dB/km，不仅突破传统光纤传输极限，满足现网应用条件，更凭借近真空光速与超低损耗特性，为超高速、长距离通信开辟新路径，显著降低骨干网与海底光缆的传输能耗。为加速技术落地，烽火通信提出“三步走”规划：一方面持续优化光纤拉制、成缆及熔接工艺，向衰减<0.1dB/km的目标发起冲击，推动技术迭代；另一方面联合产业链完善分布式监测系统，建立全生命周期运维标准，实现生态协同；同时从数据中心短距互联向骨干网、海底光缆长距场景拓展，并探索光纤与加密通信等融合创新，以延伸应用场景。长江计算携CM384超节点集群赋能产业数智升级
    公司控股子公司长江计算近日成为首批具备提供CloudMatrix384超节点集群（简称“CM384超节点集群”）完整解决方案能力的华为合作伙伴。这一里程碑标志着长江计算在国产AI基础设施领域的技术领先性，也将为千行百业的智能化转型提供澎湃算力引擎。CM384超节点集群是面向超大规模AI计算与高性能计算场景打造的尖端解决方案，实现了计算密度、能效和可靠性的全面提升。该集群具备高吞吐、低延迟、线性扩展等特性，能够为千亿级参数的大语言模型及多模态大模型训练与推理场景提供强大算力支撑。长期以来，长江计算作为华为在计算领域的核心合作伙伴，始终保持在技术研发、场景落地等多维度的深度协作，共同助力计算产业创新升级。此次在CM384超节点集群项目上的深度合作与协同创新，标志着双方合作迈入更加紧密、更加深入的新阶段。
    盈利预测与投资建议：公司服务器、多模、海缆等业务已成为新增长点，归母净利润连续4个季度快速增长；未来传输网、宽带网络升级也有望带动公司OTN、50G PON业务。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，对应PE为38/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险、回购预案的不确定性风险等

持续落地全球化战略

新澳股份(603889)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收15亿，同减0.4%，归母净利1.7亿，同减0.4%。25H1营收26亿同减0.08%，归母净利2.7亿同增1.7%。
    25H1管理费用同增988.7万，增长14.38%，系职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。
    财务费用同减85.2%，系公司受外币汇率波动的影响，25H1汇兑收益1632.4万，较上年同期汇兑损失932.6万增加收益2564.9万。
    推进全球化战略，优化高端产能布局
    公司平稳推进产能规划，优化海内外产能布局。子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”是公司加深全球化产业布局的重要举措，其中一期20,000锭实现逐步投产。
    子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能。
    子公司英国邓肯（TODD&DUNCAN LIMITED）实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。公司持续深化全球市场布局，满足客户多元化需求
    公司初步开展“大客户战略”，尝试通过对高价值客户系统性分类管理，深度理解客户需求、提供定制化解决方案，建立更为长期稳定的合作关系。近年来，公司践行宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。
    公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38°N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收51/56/62亿，归母净利分别为4.4/4.9/5.4亿，对应PE分别为10/9/9x。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

2025H1业绩符合预期，多抗平台有望持续兑现

泽璟制药(688266)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
    在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTDZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析，中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级，经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg)，仅30mg剂量组发生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。
    2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
    多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
    公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。
    商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
    公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。
    盈利预测和投资评级
    我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。
    风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险

前瞻布局数据中心等新行业，打开新增量可期

新特电气(301120)
    公司基本情况：公司成立于1985年，主要产品包括以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器、储能系列产品。变频器客户包括1）国际：施耐德（利德华福）、ABB、西门子等；2）国内：卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术等。
    公司业绩方面：公司2022年-2025H1分别实现收入4.52/4.48/3.77/1.93亿元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%/+16.10%。公司部分在手订单因客户需求调整而延迟履行，同时受市场竞争加剧、行业政策等影响，公司业务规模及在手订单价格出现一定程度下滑，公司2024年业绩承压；2025H1公司收入回升，变压器及储能业务收入增加带动业绩重回增长态势。
    主业方面：变频用变压器龙头，高压变频器带动需求稳步增长
    变频用变压器是高压变频器的核心部件，成本构成约占高压变频器的29%。我们预计高压变频器需求的持续稳步增长、叠加高效节能需求及政策驱动，将带动变频用变压器需求向上。
    公司是国内最早研发、生产与高压变频器配套的变频用变压器制造商，变频领域产品布局齐全，行业覆盖较广，根据公司2022年发布的招股说明书口径，公司市占率超过25%。
    增量业务-数据中心：移相变压器可应用于巴拿马电源，研发中高频变压器有望切入固态变压器
    以中低压配电、工频或高频变压器和不间断电源融合为特征的数据中心一体化电源模块系统成为重要方向，包括1）中压直接输入的一体化工频DC不间断电源—巴拿马；2）中压直接输入的一体化高频DC不间断电源-固态变压器。其中固态变压器采用全SiC半导体器件，提高了开关频率、降低开关损耗和导通损耗，整体峰值效率为98.3%。
    公司目前已有的、可应用于数据中心领域的产品为多绕组干式变频变压器（移相变压器，主要应用于巴拿马电源），在研固态变压器（SST）配套用变压器。我们看好公司变压器产品切入数据中心领域、跟随行业一体化电源模块系统发展趋势、获得未来业绩增量的可能性。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达4.78/6.23/8.33亿元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，归母净利润分别为0.42/0.82/1.30亿元，25年同比扭亏、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。
    我们选取麦格米特、欧陆通、上海电气作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。结合2025-2027年可比公司EPS复合增速，我们计算得2025年可比公司预期PEG为1.92，给予公司2025年PEG=1.92，对应目标价16.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；公司近三月出现交易异动风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

归母净利润同比上行，多项目完成投产

华谊集团(600623)
    事件：华谊集团发布2025年中报，上半年实现营业收入240亿元，同比-2.52%，实现归母净利润4.88亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润4.03亿元，同比+3.51%。
    轮胎制造、化工服务等收入同比增幅显著，工业气体、丙烯出现下滑上半年，轮胎制造/能源化工（甲醇、醋酸及酯、工业气体等）/精细化工（涂料及树脂、丙烯及下游产品、含氟材料、试剂及中间体、颜料等）/日化产品/化工服务/其他业务板块占营业收入比例分别为24.1%/16.8%/38.2%/1.7%/12.5%/6.7%；上述板块营业收入相较2024年上半年同比分别+6.8%/+2.3%/-10.6%/-8.5%/+11.4%/-13.6%。其中细分领域中：半钢子午线轮胎同比+30.8%，其他能源化工同比+40.4%，化工贸易同比+10.3%，试剂及中间体同比+41.2%，增幅显著。而工业气体同比-15.8%，丙烯及下游产品同比-16.7%，有明显的同比下滑。
    盈利能力方面：轮胎制造/能源化工/精细化工/日化产品/化工服务五个板块2025年上半年毛利率分别为9.9%/4.8%/7.2%/25.5%/4.3%，其中轮胎制造毛利率同比-4.9PCT，日化产品毛利率同比-4.1PCT，降幅明显，其他业务毛利率同比+6.3%增幅明显。
    半年度主要产品量价涨跌不一，子公司中上海华谊投资子公司业绩亮眼根据公司半年度经营数据公告，25H1销量方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎五个主要产品类别销量同比分别+4.2%/-6.0%/-13.2%/-2.6%/+13.6%，其中轮胎、甲醇、醋酸及酯两个板块产品销量同比上升，丙烯及其下游产品销量下滑较为明显。产品价格方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎平均售价同比分别-11.2%/-10.4%/-4.1%/+2.5%/-6.5%。
    子公司中，华谊集团100%持股的上海华谊集团投资有限公司（其子公司包括上海回力鞋业等孙公司）上半年实现净利润3.12亿元，同比+58.4%，在众多子公司中表现亮眼。
    上半年重大项目工程持续推进，多个基地项目有序建成
    上半年，公司重大工程加快推进，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段。
    盈利预测：根据25H1情况，我们调整2025-2027年归母净利润预期为12.2/19.8/22.9亿元（前值为13.97/19.43/22.75亿元），维持“买入”评级。风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

国内业绩短期承压，海外业务维持高增

亚辉龙(688575)
    事件：
    8月25日，公司发布2025年半年报。2025年H1，公司实现营业收入8.08亿元，同比下降15.79%；归母净利润2626.93万元，同比下降84.82%，扣非净利润5003.42万元，同比下降68.98%。2025年Q2，公司实现营业收入3.91亿元，同比下降26.12%；归母净利润1612.14万元，同比下降84.93%；扣非净利润1312.90万元，同比下降87.39%。
    点评：
    国内业绩短期承压，海外自主业务保持高增
    2025年H1，受国内市场医保控费、市场竞争加剧等影响，公司自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%，其中：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%。
    自产仪器+流水线装机稳步推进，市场拓展持续发力
    2025年H1，公司期间费用率为36.34%。其中：（1）销售费用率为25.15%，同比提升5.16个百分点；（2）管理费用率为10.30%，同比提升1.85个百分点。2025年H1，公司研发费用率为17.41%，同比提升1.34个百分点。市场拓展方面，公司自产化学发光仪器装机稳步推进，国内新增装机546台，海外新增装机544台；流水线新增装机57条；自研流水线iTLAMax新增签约11条。公司国内自有产品覆盖超6210家医疗机构，三级甲等医院覆盖率超70%；海外业务覆盖120个国家和地区，试剂销售收入同比增长60.82%。
    数智化创新业务亮眼，AI+IVD战略加速落地
    创新业务方面，公司发布糖尿病领域亚辉龙胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台；推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统，支持多分析平台与仪器自由组合，自主研发的iTLAMax流水线国内备案获批，速度达1200样本管/小时，实现了关键零部件全国产化，提供全场景智慧实验室解决方案。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.91/25.78/30.54亿元（2025年前值为27.83亿元），归母净利润分别为5.64/5.8/5.83亿元（2025年前值为6.67亿元），下调原因系国内市场受行业政策影响，短期国内市场需求减少，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险。

海外仓业务保持高速增长

乐歌股份(300729)
    公司发布半年报
    25Q2公司实现营收16亿，同比+23%，归母净利0.8亿，同比-4%，扣非归母0.5亿，同比-20%；
    25H1公司实现营收31.4亿，同比+30%，归母净利1.3亿，同比-19%，扣非归母0.8亿，同比-27%。
    25H1公司人体工学系列产品收入14亿，同增3%，毛利率41.46%，同增1.3pct。仓储物流服务收入16亿，同增84%，毛利率9.7%，同减5pct。公司海外仓收入大幅增长。在美国电商渗透率提升及中国跨境电商加速背景下，公司在中大件海外仓领域领先地位和良好口碑得到巩固。欧洲市场表现突出，德国仓库利用率超过70%，已实现盈利。同时，公司通过有序扩仓、优化库容利用率与库存周转，并加大自动化与信息化投入，推动运营效率显著提升。
    在自动化方面，公司在美东、美西核心仓引入预分拣流水线、自动贴标线及AGV搬运，大幅提升作业效率与分拣准确率。在信息化方面，公司对WMS系统进行升级，新增自动汇波、可视化监控与效率分析模块，实现作业流程的精细化管理。25年上半年公司包裹发件量同比增长逾120%，达到910万件。
    此外，公司与FedEx深度合作，建立本地提货SOP、推行仓内预分拣与“第一枪”作业标准，并通过干线直送模式解决运力瓶颈，大幅改善尾程派送时效。上述举措有效提升了履约效率与客户体验，成为推动公司海外仓业务持续高速增长的主要驱动因素。
    上半年，公司自主品牌产品收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为74.77%，同增5.84%。其中，跨境电商收入10亿元，同增9.16%；独立站销售收入4.1亿，同增11.2%，占跨境电商收入41%，稳中有升。
    公共海外仓业务：规模经济与生态协同，打造飞轮效应
    25H1公司完成目的港拖车14,960TEU，在库内完成卸货上架28,964TEU，发出商品910万件中大件商品，全年预计突破2,000万件。公司已成为FedExGround全球TOP50客户，美国市场已可实现90%以上订单的次日达。
    公司海外仓业务在仓库耗材、仓库叉车设备和货架规模化采购、目的港拖车、卸柜，以及尾程发货数量规模上的优势，使得公司获得更好的议价能力和价格优势，在当下大多数海外仓企业经营困难且行业竞争激烈趋于集中化的背景下，公司海外仓业务始终保持盈利，规模经济特征开始显现。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑潜在的关税等因素影响，我们调整盈利预测，预计25-27营收68/79/90亿（前值为67/78/89亿），归母净利为3.1/3.8/4.6亿（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应EPS为0.9/1.1/1.4元，PE分别为17/14/12x。
    风险提示：关税风险，海外仓建设不及预期风险，市场竞争加剧风险等

战略调整产品集成业务，聚集高毛利高壁垒半导体业务

闻泰科技(600745)
    事件：2025年8月30日，闻泰科技发布2025年半年度报告。据报告披露，闻泰科技在2025上半年实现营业收入253.41亿元，同比降低24.56%；实现归属于母公司的净利润4.74亿元，同比增长237.36%；实现扣非归属于母公司净利润3.35亿元，同比增长360.51%。
    点评：半导体业务随行业景气度回暖稳健发展，产品集成业务受实体清单影响业绩承压。2025年上半年半导体业务实现业务收入78.25亿元，同比增长11.23%，业务毛利率37.89%，实现净利润12.61亿元，同比增长17.05%，第二季度实现收入利润环比增长；产品集成业务实现营收174.85亿元，净亏损6.85亿元。
    半导体业务实现收入利润双增，主要系：1）公司功率与模拟半导体销售市场增势强劲，汽车电动与智能化渗透率提升、AI基础设施建设与应用高增长、工业需求旺盛，消费电子逐步回暖带动半导体销售市场快速增长。汽车市场中新能源与智能驾驶渗透率提升，欧洲车企为应对碳排放考核要求，纯电平台车型将加速发布，一系列电车产品预计在2026~2027年放量；工业市场在相关扶持政策以及数据中心、通信基站建设等因素下展现显著复苏，其中AI大模型发展下，AI数据中心建设浪潮延续，AI电源需求提升；消费市场在国补换新政策的换机周期带动下，25H1稳步回暖。预计下半年功率及模拟半导体景气度有望上升，或将带动订单能见度回升以及产品价格趋稳并有望部分回升；2）公司注重研发创新推动技术迭代，持续推出新产品，以高ASP产品以及降本增效策略提升公司盈利能力。公司持续发挥汽车领域优势，市场表现稳健：25H1半导体业务来自汽车领域的收入占比为59.86%，半导体业务90%产品符合车规级标准。未来随着汽车智能化程度不断提高与模拟半导体需求增长，公司将凭借高技术壁垒与技术质量优势赢得全球客户认可，获得持续收益。
    上半年公司产品集成业务业绩承压，主要系：2024年底公司被列入实体清单，客户基于谨慎性考虑的扩大化理解以及相关规定影响，产品集成业务收入同比显著减少。
    剥离产品集成业务，集中资源强化半导体业务优势。公司通过战略转型构建新发展格局，出售产品集成业务。2025年1月23日，公司全资子公司闻泰通讯股份向立讯通讯转让嘉兴永瑞电子科技有限公司、上海闻泰电子科技有限公司、上海闻泰信息技术有限公司100%股权。闻泰产品集成业务中非A业务相关损益自2025年1月1日由交易对方承担，A业务相关损益2025年4月1日之后由交易对方承担。剥离产品集成业务有助于公司未来全面聚焦半导体业务，系统性强化在半导体行业发展的优势。
    半导体业务持续研发投入扩展产品线，满足市场对高功率高性能产品的需求。公司半导体业务采用IDM制造模式，广泛运用于全球电子设计，25Q1公司出货量创三年新高，Q2出货量保持环比增长。产品线研发投入方面，公司25H1内半导体业务研发投入16亿元，对现有产品迭代升级，并持续开发高功率分立器件以及模块、模拟IC组合、功率管理IC和信号调节IC等产品，持续迭代升级MOS工艺平台。25H1安世半导体推出了多种产品，丰富中低压MOS与保护器件产品组合，加快SiC MOSFET等三代半产品的推出进度，在模拟产品持续拓展料号，支撑公司产品在消费电子、AI数据中心、光伏新能源、新能源汽车等领域的应用，满足市场对高性能高功率产品的增长需求。
    半导体业务产能布局不断优化，稳定全球供应链满足全球客户需求。公司晶圆制造工厂位于德国汉堡与英国曼彻斯特，封测工厂位于中国东莞、菲律宾卡布尧与马来西亚芙蓉。2024年公司宣布计划投资2亿美元研发下一代宽禁带半导体产品，并在汉堡工厂建立生产基础设施；公司依托临港12英寸车规级晶圆厂融入半导体上下游国产供应链，完成芯片晶圆工艺平台升级，推动构建覆盖海内外的双供应链体系。目前汉堡工厂第三代半导体产线、临港工厂IGBT及BCD模拟芯片工艺即将实现通线。完善的供应链体系进一步巩固公司在海外市场、欧美及亚太地区中低压功率器件及汽车半导体龙头地位，借助欧亚及美洲汽车客户库存水平恢复以及部分Tier1客户的补库，带动公司收入稳步提升。
    投资建议：据公司公告，集成业务昆明智通、深圳闻泰、黄石智通、昆明闻讯股权已完成交割，无锡闻泰、无锡闻讯相关资产包已交割，印度闻泰、香港闻泰正在有序转移过程中。由于公司产品集成业务的战略调整，产品集成业务占公司营收超过50%，剥离后公司短期收入大幅下滑。伴随公司专注于半导体行业，预计未来盈利能力或保持稳定。预计公司2025/2026/2027营业收入分别为356.36/183.31/204.47亿元，归母净利润分别为19.09/25.88/31.14亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险、供应链风险、竞争风险