收入同比大增41%；25年上调关联采购额或预示景气度持续

洪都航空(600316)
    事件：公司2025年3月28日发布了2024年年报，全年实现营收52.5亿元，YoY+40.9%；归母净利润0.4亿元，YoY+20.7%；扣非归母净利润0.3亿元，YoY+165.9%。公司2024年收入同比增长较多主要是产品交付数量增加、航空主产品生产交付态势持续回升向好、外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付。
    教练机产品收入同比大增86.7%；境外业务发展较快
    单季度看，公司4Q24实现营收22.2亿元，YoY+22.4%；归母净利润0.25亿元，YoY+6.0%。盈利能力方面，4Q24毛利率为3.9%，同比增加1.70pct；净利率为1.1%，同比减少0.18pct。2024年全年综合毛利率为3.4%，同比减少0.04pct；净利率为0.7%，同比减少0.13pct。分产品看，1）教练机产品收入16.5亿元，同比大增86.7%，主要是产品交付数量同比增加；毛利率为3.3%，同比减少0.45pct；2)其他航空产品收入35.8亿元，同比增长27.5%，毛利率为3.3%，同比增加0.33Pct。分地区看，1）境内收入39.2亿元，同比增长11.8%；毛利率为3.3%，同比增加0.46pct；2)境外收入13.2亿元，同比大增547.8%，外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付；毛利率为3.7%，同比减少5.87Pct，境外毛利率下降主要是本期交付的产品结构与上年同期不同。
    费用管控能力有所提升；研发费用投入加大
    费用端，公司2024年期间费用率同比减少1.35pct至2.0%。其中：1）销售费用率同比减少0.26pct至0.1%；2）管理费用率同比减少0.55pct至0.7%，主要是本期计提的职工薪酬减少；3）研发费用率同比减少0.51ppt至1.3%；研发费用同比增长0.6%至0.7亿元；4）财务费用率为-0.15%，上年同期为-0.12%，主要是本期利息收入增加。截至4Q24末，公司：1）应收账款及票据61.3亿元，较年初增长40.5%；2）存货30.4亿元，较年初减少23.0%；3）合同负债42.7亿元，较年初减少19.2%；4）货币资金1.7亿元，较年初减少77.9%，主要是本期收到的销售货款减少。
    公司预计2025年原材料关联采购额大增64%；民用业务快速发展2025年1月8日，公司披露了《关于预计2025年度日常关联交易的公告》，提出2025年：预计向关联人购买原材料金额为37.7亿元，较2024年预计额23亿元增长64%，上调幅度较大，主机厂的关联采购对全年经营计划有一定的指引性，或说明2025年整体需求较好。此外，公司民用航空及低空经济领域稳步拓展，民用初教六飞机完成加装北斗功能，并签订民用新订单；瑶湖机场获得民航相关通信业务资质，为未来开展运输航线奠定基础；全力支撑大飞机项目，助力洪都商飞C919项目年度交付创新高。
    盈利预测与评级：公司“厂所合一、机弹一体”资产属性稀缺，伴随国内装备需求恢复，以及军贸市场的较大发展空间，公司未来几年业绩弹性或较大。由于公司下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为75.95/102.39/137.88亿元（此前25~26年预测值为75.29/98.72亿元），对应PS分别为3.35/2.49/1.85x；调整归母净利润为1.35/2.21/3.17亿元（此前25~26年预测值为1.52/2.50亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化；技术不能保持先进性的风险等。

新兴业务&海外拓展提速，矿产资源打造第二曲线

中国中铁(601390)
    收入业绩延续承压，关注后续订单结转速度
    公司24年实现营业收入11574.4亿元，同比-8.20%，实现归母净利润278.9亿元，同比-16.7%，扣非归母净利润243.3亿元，同比-21.2%，其中Q4单季度实现营收3389.6亿元，同比-10.3%，归母净利润73.2亿元，同比-22.7%，收入业绩延续了前三季度的承压态势。截至24年末，公司在手合同额为50265.4亿元，约为24年营收规模的4.3倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑，在财政刺激预期升温背景下，关注后续公司订单结转速度。考虑到公司业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润为283、289、295亿元（25-26年前值为319、324亿元），24年公司现金分红比例为15.8%，截至3月28日收盘对应24年股息率为3.1%。公司作为央企基建主力军，我们看好后续国企改革带来的经营提质增效和报表质量改善，同时公司新兴业务持续发力，矿产资源板块有望打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    工程、地产承压，新兴业务快速成长
    分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收9929、174、248、483亿元，同比分别-8.7%、-4.6%、-9.4%、-5.2%，毛利率分别为8.6%、29.1%、20.4%、14.4%，同比分别-0.2、+0.8、-0.8、-0.1pct；其他业务实现收入769亿元，同比-3.0%，其中资源开发业务实现收入82亿元，同比-2.5%，毛利率53.0%，同比-6.7pct，24年子公司中铁资源集团实现归母净利润30亿元，同比-35.9%。从订单角度来看，24年公司新签订单总额为27152亿元，同比-12.4%，其中：1）工程方面，24年工程建造、设计咨询、资产经营分别新签18710、258、1762亿元，同比-16.9%、-7.0%、-0.6%；2）地产方面，签约销售金额434亿元，同比-37.6%，新增土地储备41.7万平方米，同比-48.1%；3）新兴业务方面，新签订单4257亿元，同比+11.3%。分区域看，境内、境外分别实现收入10917、686亿元，同比分别-9.1%、+10.3%。
    毛利率延续承压，费用控制仍有改善空间
    公司24年毛利率为9.8%，同比-0.2pct，期间费用率为5.5%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、-0.09、-0.08、+0.15pct，财务费用绝对值62.4亿元，同比增加13.7亿元，侵蚀了部分利润。24年公司合计计提了81.2亿元的资产及信用减值损失，同比少损失0.6亿元，综合影响下24年净利率为2.7%，同比-0.3pct。现金流方面，24年公司CFO净额为280.5亿元，同比少流入103.1亿元，收现比、付现比同比分别-10.4pct、-13.3pct至88.8%、80.5%。
    风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

新华保险24年年报点评：负债端稳健发展，投资端表现亮眼

新华保险(601336)
    1、核心指标
    公司24年实现归母净利润262亿元，同比+201.1%；其中24Q4单季归母净利润55亿元，同比大幅扭亏（23Q4-8.3亿元）。
    EV2584亿元，同比+3.2%；NBV62.5亿元，同比+107%；NBVmargin14.6%，同比+7.9pct。
    首年期交272亿元，同比+15.6%，其中十年期及以上期交保费34.4亿元，同比+19.2%。
    公司净投资/总投资/综合投资收益率3.2%/5.8%/8.5%，同比-0.2pct/+4.0pct/+5.9pct。
    2、个险渠道
    1）期交保费稳健增长，业务品质大幅改善：首年期交保费132亿元，同比+19.7%，个险渠道保持稳定发展；13月/25月继续率95.7%/86.2%，同比+5.9pct/+7.8pct，“以客户为中心”转型成效显著。
    2）人力队伍规模基本企稳，人均产能大幅改善：个险人力13.6万人，较23年年末下滑1.9万人，较24H小幅下降0.3万人，人力规模在24年下半年基本企稳；月均绩优人力1.55万人，同比+4%；月均万C人力0.35万人，同比+28%，高产能代理人规模显著增长；月均人均综合产能0.81万元，同比+41%，队伍质态提升推动人均产能大幅改善。
    3、银保渠道
    首年保费249亿元，同比-14.3%，其中期交保费139亿元，同比+11.5%；趸交保费110亿元，同比-33.7%，期交业务保持增长。公司持续丰富产品供给，聚焦期交规模，提升价值贡献，保费及价值率实现双增长。
    4、保险资金投资
    1）股债双牛大幅提振总投资及综合投资收益率，利率中枢下行小幅压制净投资收益表现。净投资收益率3.2%，同比-0.2pct；总投资收益率5.8%，同比大幅提升4.0pct；综合投资收益率8.5%，同比大幅提升5.9pct。
    2）大类资产配置方面，显著加配权益，去通道趋势明显。大幅加配股票，配置比例达11.1%，同比大幅提升3.2pct；小幅加配债券，配置比例52.1%，同比+2.0pct；大幅减配金融产品，债权计划+信托计划+其他金融投资配置比例合计5.2%，同比大幅下降7.4pct。
    3）会计入账方面，大幅提升OCI资产占比，AC占比大幅下降。OCI入账占比30.7%，同比+4.5pct，其中高股息OCI权益工具规模提升至306亿元，同比+471%；AC债入账占比37%，同比-7.4pct，入账比例显著下降；PL资产占比29.8%，同比+1.5pct。
    投资建议：负债端方面，公司不断完善寿险业务结构和业务品质，寿险规模和价值大幅提升；资产端方面，公司投资表现优异，凸显资产端高弹性。我们审慎下调2025-2027年公司归母净利润至265/284/299亿元，同比+1.03%/7.18%/5.32%（此前25-26年归母净利润预计为277亿元及306亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：监管变动；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行

2024年稳中有进，2025年AI+合成生物学将成为战略核心

嘉必优(688089)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年实现总营收5.56亿元，同比增25.19%，归母净利润1.24亿元，同比增35.94%；其中，单四季度实现营收1.68亿元，同比增41.58%，环比增33.35%；归母净利润0.4亿元，同比增30.24%，环比增152%；公司同时发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（税前），截至目前公司总股本为168,309,120股，如以此计算拟派发现金红利合计0.34亿元（含税）。
    2024年人类营养业务稳中有进，受益于国内外市场需求双增长
    2024年，人类营养素产品ARA与DHA仍为公司业绩贡献主力，二者合计占总营收比例近90%、总毛利比例近94%。其中，ARA销售量达908吨，同比增54.52%，DHA销售量达302吨，同比增68.15%。得益于国内外市场双轮驱动与募投新产能释放协同作用，公司人类营养业务增长较快，其中国内市场增长受益于新国标带来客户需求持续增长，国际市场增长受益于大客户订单增加，整体客户结构得到优化。
    2025年以“AI+合成生物学”为战略核心，产品种类快速扩张
    2024年，公司继续深耕合成生物学布局，进一步拓展完善了合成生物学技术研究的高端平台建设：公司已全面打通生物制造技术链条，形成工业菌种定向选育、生物发酵精细调控、产品高效分离纯化等国内领先的产业化平台。2024年，公司已完成了智能研发平台一期功能实现和二期设计、与天津大学元英进院士团队合作的国家重点专项“工业菌种基因组人工重排技术”圆满结题、生物智能制造技术实现应用扩大进一步提升了主要产品的产能并使成本显著下降、前端研发不断拓展、并在新产品创制方面获得较大突破——截至2024年12月31日，公司已开展2’-FL、3’-FL、3’-SL、6’-SL、LNnT、LNT、虾青素、EPA、生物基甘氨酸、DHA乳液和纳米载体等高附加值产品的开发。其中，2'-FL正式作为食品添加剂新品种获得国家卫健委的批准，也正式取得了食品生产许可证，且全流程试生产已完成，产线年产量可达到200-300吨。
    2025年，公司将以"AI+合成生物学"为战略核心，构建智能技术基座融合计算生物学、生物信息学与合成生物学前沿学科，打造算法-算力-数据场景协同的智能研发平台。公司预计年内将完成武汉合成生物创新中心的建设并投入运营，通过智能研发体系与数字化工具缩短新品开发周期。同时，也将加快推进欧易生物并购项目落地，通过并购项目全面提升多组学与生物信息学底层技术能力，深度整合产业链资源，加速实现公司战略实施。
    投资建议&盈利预测：我们认为，未来公司业绩增长要点在于通过新技术提升生产效率，再结合新国标对国内需求增长的推动进程、和公司对海外客户的开发进展，我们更新盈利预测，预计2025-2027年实现总营收7.02/8.82/10.97亿元（其中下调26年营收，前值为9.43亿元），归母净利润1.61/2.05/2.58亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：投资及新业务/产品开发的风险，国际贸易风险，能源及原料价格波动。

经营韧性较强，境外及新兴领域持续发力

中国交建(601800)
    收入保持稳健增长，分红比例提升积极回馈投资者
    公司发布年报，2024年交建实现收入7719亿，同比+1.75%，归母净利润为233.84亿，同比-1.8%，扣非净利润为198.12亿，同比-8.44%，非经常性损益35.72亿，同比增加14.15亿，主要系应收账款减值转回增加；Q4单季实现收入2353亿，同比+12.22%，归母、扣非净利润为71.1、62.9亿，同比-4.47%、-1.48%。公司拟派发现金分红26.3亿，加上中期分红的22.8亿，全年现金分红49.11亿，分红比例21%，同比提升1pct，对应公司A股股息率分别为3.77%。考虑到国际化经营风险，我们预计25-27年公司归母净利润为250、271、295亿（前值25、26年预测278、311亿），我们认可给予公司2025年8.5倍PE，目标价为13.07元，维持“买入”评级。
    疏浚业务实现较快增长，境外业务表现亮眼
    分业务，基建建设、基建设计、疏浚、其他业务分别实现营业收入6814、363、594、260亿，同比+2.3%、-23.3%、+11.1%、+34.7%；毛利率分别为11.1%、20.05%、12.8%、11.6%，同比分别-0.48、+1.47、-0.32、+3.97pct，综合毛利率为12.18%，同比-0.36pct，Q4单季毛利率为14%，同比-2.05pct。分区域，境内、境外实现收入6367、1353亿，同比-0.9%、+16.4%，特许经营类收入为83.29亿元，净亏损为23.40亿元，亏损同比扩大3.95亿。
    境外新签占比持续提升，新兴业务领域发力明显
    2024年新签订单18811.85亿，同比+7.3%，完成年度目标的95%。基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签17005.82、526.46、1160.17、119.40亿元，同比+9.12%、-5.94%、-2.67%、-38.98%。其中来自新兴业务领域的订单为7053亿，同比+46.4%，水利项目订单764.1亿，同比+109.8%；能源类新签订单813.8亿，同比+146.4%。分区域来看，境外新签订单3597.3亿，同比+12.5%，占比19%，境外市场以及新兴业务领域发力明显。
    费用率同比下滑，现金流表现优异
    2024年期间费用率为6.01%，同比-0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%、2.33%、3.37%、-0.09%，同比+0.07、-0.15、-0.23、+0.06pct。24年资产及信用减值损失为78.61亿，同比减少7.42亿，投资净收益同比减少6.1亿，少数股东损益同比增加5.5亿，综合影响下公司归母净利率为3.03%，同比-0.11pct。2024年经营性现金净流入125亿，同比增加4.32亿，收、付现比分别为96.8%、97.0%，同比+2.28、+4.9pct，现金流表现优异。资产负债率为74.8%，同比提升2.08pct。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地不及预期。

铜金量价齐升，业绩再攀新高峰

紫金矿业(601899)
    业绩：公司发布2024年报，24年实现营收3036.40亿元，同比+3.5%，归母净利润320.51亿元，同比+51.8%；其中Q4实现营收732.43亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比-17.0%。铜金量价齐升，成本控制成效显著
    利润：2024年矿产铜金贡献主要毛利，矿产铜/矿产金/矿产锌/矿产银/铁精矿等毛利贡献占比为47.3%/31.8%/3.9%/2.0%/0.5%。产销量：铜、金主要矿产品产量再创历史新高、销量稳步提升，公司全口径矿产铜/矿产金产量分别为106.85万吨/72.94吨，同比+6.07%/+7.70%，矿产铜/矿产金销量分别为82.4万吨/67.8吨（不包含非控股企业），同比+1.60%/+1.65%。价格：充分受益铜金价格上行，矿产铜/矿产金销售单价分别为5.8万元/吨和520.5元/克，同比分别+13.7%/+28.2%。成本：铜金成本续居全球矿业低位，在全球矿业成本普遍承压的情况下，公司成本控制卓有成效，矿产铜/矿产金销售成本分别为2.3万元/吨和230.6元/克，同比分别为-1.4%/+3.4%。
    主要金属产量目标完成优异，资源储量大幅增长
    2024年公司主要金属产量目标优质完成，矿产铜、矿产金、矿产锌（铅）完成度分别为96.4%/99.3%/95.7%。同时公司资源储量大幅增长，自主找矿取得重大成果：多处矿点增储成果喜人，黑龙江铜山铜矿新增铜资源量365.1万吨；塞尔维亚Timok成矿累计查明铜资源量281万吨，金资源量92吨。并购业务持续推进，已实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨；加纳Akyem金矿正加快交割，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨。
    25力争再创新高，铜金锂重大项目加速释放产能
    公司公布2025年产量目标，矿产铜达115万吨、矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，矿产银450吨，锂（LCE）4万吨，矿产钼1万吨。重大项目持续推进，刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，达产后年产金约3.3吨；阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年第三季度投产，二期3万吨/年碳酸锂项目建设有序推进。
    盈利预测与投资建议：考虑铜金价格上涨，我们调整产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润409.5/453.5/510.2亿元（25-26年前值370.5/413.7亿元），对应最新收盘价PE11.8/10.6/9.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

中国太保24年年报点评：核心指标表现符合预期，投资收益带动利润弹性释放

中国太保(601601)
    1、核心经营情况
    公司24年全年实现归母净利润450亿元，同比+64.9%；其中24Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+61.9%。
    集团EV5621亿元，同比+6.2%；可比口径下寿险NBV/NBV margin同比分别+57.7%/8.6Pct；财险COR98.6%，同比+0.9Pct。
    公司净投资/总投资/综合投资收益率3.8%/5.6%/6.0%，同比-0.2Pct/+3.0Pct/+3.3Pct。
    2、寿险业务
    1）寿险“长航”转型成效显著，经营指标持续成长。寿险EV4218亿元，同比+4.9%；NBV133亿元，可比口径下+57.7%，NBV margin+8.6Pct。寿险营运利润276亿元，同比+6.1%；净利润358亿元，同比+83.4%。
    2）个险渠道稳健成长，代理人质态持续提升。个险渠道新单规模保费369亿元，同比+14.0%，其中期交287亿元，同比+9.7%。代理人规模18.8万人，23A/24H1分别为19.9/18.3万人，代理人规模企稳回升；月核心人力5.3万人，同比+10.4%；人均首年规模保费1.67万元，同比+30.4%，人均产能大幅提升。
    3）银保渠道维持高质量发展，期交业务实现正增长。银保渠道新单规模保费281亿元，同比-15.6%，其中期交109亿元，同比+20.5%。坚持价值银保策略，打造差异化竞争优势，不断增强银保发展动能。
    3、财险业务
    1）保费收入保持增长，非车增速更快。财险实现原保险保费收入2012亿元，同比+6.8%。其中车险业务1073亿元，同比+3.7%；非车业务939亿元，同比+10.7%。
    2）赔付上升带动综合成本率有所上行，费用率控制表现优异。公司财险业务综合成本率98.6%，同比+0.9Pct，赔付率上升是COR小幅上升的主因。其中综合赔付率70.8%，同比+1.7Pct，车险赔付率上行2.7Pct至73.3%，主因系大灾影响；综合费用率27.8%，同比-0.8Pct，车险费用率下行2.1Pct至24.9%，费用控制表现优异。
    4、保险资金投资
    1）股债双牛环境下，公允价值变动贡献大量投资收益。公司净投资收益率3.8%，同比-0.2Pct；总投资收益率5.6%，同比+3.0Pct；综合投资收益率6.0%，同比+3.3Pct。
    2）大类资产配置方面，大幅加配债券，小幅加配权益。公司债券配置比例60.1%，同比+8.4Pct；股票配置比例9.3%，同比+0.9Pct；债权投资计划和理财产品配置比例分别为9.7%/3.4%，同比-3.5Pct/-2.4Pct。
    3）会计入账方面，大幅提升OCI资产入账比例，PL和AC比例小幅下降。OCI入账占比64.0%，同比+4.2Pct；AC/PL资产入账占比分别为2.4%/24.4%，同比分别-1.3Pct/-1.4Pct。
    投资建议：考虑到公司随着纵深推进“长航”转型，整体负债端表现稳步提升；资产端或将持续受益于资本市场回暖。故，我们预计2025-2027年公司归母净利润为464/481/497亿元，同比+2.4%/3.7%/3.3%。维持“买入”评级。
    风险提示：监管变动；权益市场波动；长期利率下行

业务出海前景可期，员工持股彰显发展信心

科达制造(600499)
    业务出海前景可期，员工持股彰显发展信心
    公司发布24年报，24年实现营业收入126.0亿元，同比+29.96%，实现归母净利润10.06亿元，同比-51.90%，扣非归母净利润9.21亿元，同比-51.0%，参股蓝科锂业业绩同比减少80%，导致公司业绩承压。24Q4公司单季度收入、归母净利润分别为40.36、3.03亿元，同比分别+51.32%、+317.69%。往后来看，我们认为“出海”或为公司业务的核心看点，24年海外收入占比已超过63%。一方面，随着蓝科锂业的业绩贡献度降低和海外建材产能释放，我们认为公司的碳酸锂标签有望逐步弱化，海外建材销售业务有望成为业绩增长和估值催化的核心变量；另一方面，公司借助海外陶机渠道优势重点拓展配件耗材服务，也有望带动盈利能力改善。此外，公司发布员工持股计划，制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%，彰显了中长期发展信心。
    配件耗材业务取得进展，海外建材产能释放支撑规模扩张
    分业务看，24年公司建材机械、海外建材销售、锂电材料分别实现营收56.1、47.1、8.8亿元，同比分别+25.2%、+29.0%、+19.2%，毛利率分别为26.6%、31.2%、2.4%，同比分别-1.8、-4.5、-6.8pct，公司积极拓展配件耗材业务，其接单金额在陶瓷机械业务接单中占比约20%，此外产能释放支撑海外建材销售业务收入保持较好增长，毛利率则受制于瓷砖价格竞争加剧。截至24年末，公司与战略合作伙伴已在非洲布局10个生产基地，运营19条建筑陶瓷产线、2条洁具产线以及2条玻璃产线，2024年建筑陶瓷产量超1.76亿平米，销量1.72亿平米，同比分别+17.6%、+21.5%，洁具产量已突破250万件。截至25年3月，公司在海外有3条产线仍在建设中，预计项目投产后有望持续进一步支撑收入规模扩容。
    盈利能力有所承压，费用控制能力增强
    24年公司毛利率26.0%，同比-3.29pct，期间费用率16.65%，同比-2.67pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.90、+0.02、-0.28、-1.52pct，汇兑收益增加带动财务费用显著减少，综合影响下净利率10.23%，同比-16.68pct。24年公司CFO净额为5.57亿元，同比少流入1.74亿元。
    看好公司主业的价值体现，维持“买入”评级
    至24年末，蓝科锂业贡献投资收益占公司整体归母净利润的比例为23.2%，较以往显著降低（22-23年分别为81.2%、61.8%），我们认为锂电利润占比下降也有利于公司自身经营主业的价值体现。考虑到锂电板块对业绩贡献的下降，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元（25-26年前值为14.1、17.3亿元），同比分别+21%、+21%、+20%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

水泥量价齐跌，骨料产销双增，北方市场地位再巩固

冀东水泥(000401)
    公司24年全年实现归母净利润-9.91亿元，同比减亏
    公司发布24年年报，全年实现收入252.87亿元，同比-10.44%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-9.91/-11.02亿元，同比减亏。其中Q4单季度实现收入67.29亿元，归母净利润/扣非归母净利润-6.94/-6.11亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    水泥量价齐跌，骨料产销双增
    24年公司水泥熟料销售收入同比-14.5%达205.7亿元，销量同比-9.48%达8440万吨，测算吨均价同比下降14元达244元。受煤炭价格下降影响（煤炭采购成本同比-15%），水泥熟料吨成本同比下降30元达205元，吨毛利达39元，同比提升16元。24年公司加速推进骨料及混凝土生产线的布局进度，新增骨料产能1,170万吨、混凝土产能735万立方米。24年公司骨料/危废固废处置收入同比分别+25%/-6%达18.3/9.6亿元，毛利率同比分别-0.9pct/-3.9pct达44.3%/31.2%。公司在华北、西北、东北地区收入占比在八成附近，在北方特别是京津冀地区占有率超过50%，25年年初公司收购辽宁恒威水泥集团，未来有望继续巩固北方市场地位。
    费用率增长拖累净利率，现金流保持良性增长
    24年公司整体毛利率18.10%，同比+6.32pct，其中，Q4单季度整体毛利率18.04%，同比/环比分别+16.61/-6.78pct。24年期间费用率19.38%，同比+2.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.18/+1.76/+0.06/+0.04pct，最终实现净利率-4.49%，同比+1.70pct。24年资产负债率50.67%，同比+1.73pct。24年经营性现金流净额同比+1.91亿元达31.81亿元，收现比同比-1.63pct达94.52%，付现比同比-0.90pct达75.01%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司预计分配现金分红2.63亿元，公司发布24-26年三年股东回报规划，预计各年分配现金股利总额不低于当年可分配利润的30%，未来分红具备保障。公司另发布25年会计估计变更公告，预计折旧方案变更将减少25年4.58亿元折旧，增加公司25年度归母净利润约3.66亿元（以上数据未经审计，最终影响数以公司经审计的金额为准）。考虑到水泥价格上涨，上调公司25-26年归母净利润为11/13亿元（前值：6.4/10.6亿元），预计27年归母净利润为15亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

盈利改善+费用优化持续，蓄水池大幅扩容

海尔智家(600690)
    事件：2024年公司实现营收2859.8亿元，同比+4.3%；实现归母净利润187.4亿元，同比+12.9%；实现扣非净利润178.0亿元，同比+12.5%。其中，24Q4实现营收732.4亿元；实现归母净利润35.9亿元，同比+4.0%；实现扣非净利润31.2亿元，同比+0.5%。公司拟每10股派现9.65元，分红总额90亿元，分红率48%；拟支出10-20亿回购用于员工持股计划，回购价不超过40元/股。
    Q4营收增长提速，新兴市场延续高增。24年公司营收同比+4%，分产品看，空/冰/洗/厨电/水家电/装备部品及渠道综合服务营收分别同比+7%/+2%/+3%/-1%/+5%/+16%；分地区看，国内/海外营收分别同比+3%/+5%。公司抓住以旧换新机会驱动国内零售增长，Q4国内家电业务收入增长超双位数、卡萨帝增长超30%，深化Leader品牌战略投入带动收入快速增长；海外市场持续拓展份额、表现优于行业，新兴市场（尤其是东南亚、南亚、中东非等）聚焦高端提升结构、推进零售模式转型。
    数字化变革成效凸显，费用率持续优化。公司24年毛利率同比+0.3pcts至27.8%，公司持续深入推进国内市场数字化变革，海外市场搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同提升产能利用率，毛利率延续改善态势。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/4.2%/3.8%/0.3%，分别同比-0.2/-0.1/-0.03/+0.2pct，数字化变革助力营销资源配置、物流配送、仓储运营提升并带动整体组织效率改善，带动销售&管理费用率优化；受海外加息影响利息支出增加带动当期财务费用率同比略增。最终，公司24年达成归母净利率6.6%，同比+0.5pct，24Q4归母净利率4.9%，考虑到当期业绩受汇兑及CCR整合等影响，实际经营表现或好于表观。
    现金流充裕，蓄水池扩容明显。现金流方面，公司24年/24Q4经营活动产生现金流量净额265/119亿元，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至24年底公司合同负债108.5亿元，同/环比分别+40%/+208%；其他流动负债19.0亿元，同/环比分别+15%/+44%，收入&业绩蓄水池进一步扩充。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内以旧换新拉动经营改善+数字化提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。计划回购+分红比例提升彰显长期配置价值。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE分别为11.9x/10.6x/9.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

外销增速亮眼，公司维持高股息高分红

苏泊尔(002032)
    事件：公司2024年实现营业收入224.27亿元，同比+5.27%，归母净利润22.44亿元，同比+2.97%；其中2024Q4实现营业收入59.15亿元，同比-0.37%，归母净利润8.12亿元，同比-0.73%。向全体股东每10股派发现金红利28.10元（含税），分红比例100%，股息率5.06%。
    内销略有承压，外销表现亮眼
    分产品看，24A仅烹饪电器表现较弱，收入同比-2.6%；食物料理电器/炊具及用具收入同比分别为+9.1%/+12.9%。分地区看，24A内外销收入同比-1.2%/+21.1%。根据我们的拆分，我们推测公司24Q4内销同比略下滑，外销延续24Q3的趋势增长。全年看，内销方面，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，营业收入较同期略有下降，但公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，实现核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。外销方面，公司主要外销客户的订单较同期增长明显，营业收入取得较好的增长。根据公司目前关联交易披露的情况，25年公司预计代工金额为73.69亿元，同比24年实际发生金额+4.6%。
    外销毛利率同比下降，公司降本增效稳定利润水平
    2024年公司毛利率为24.65%，同比-1.65pct，净利率为10.01%，同比-0.22pct；其中2024Q4毛利率为25.16%，同比-3.47pct，净利率为13.75%，同比-0.03pct。分品类看，24A各品类毛利率同比有不同程度的下降，其中炊具及用具毛利率同比降幅最大，为-1.35pct。分地区看，24A内外销毛利率同比+0.43/-1.84pct，外销毛利率同比下降较为明显。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.73%、1.77%、2.09%、-0.32%，同比-1.06、-0.08、+0.07、-0.01pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为8.69%、1.72%、2.41%、-0.41%，同比-1.98、-0.01、-0.09、-0.22pct。在竞争激烈的市场环境下，公司采取了积极的措施，努力保持毛利率的相对稳定，持续提高营销效率并严格控制各项费用支出；同时在研发创新上持续投入，丰富产品品类，推出更多有竞争力的产品。另外，计入公司当期损益的政府补助较上年同期有所增长。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。根据公司年报，我们新增27年业绩，预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿（前值25-26年24/25.8亿元），对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

坚持长期主义，积极拥抱IP

晨光股份(603899)
    公司发布2024年年报
    2024Q4公司实现收入71.14亿，同比-5.0%；归母净利润3.74亿，同比-13.5%；扣非归母净利润3.06亿，同比-23.9%；
    2024年，公司实现营业收入242.28亿元，同比+3.76%；归母净利润13.96亿元，同比-8.58%；扣非归母净利润12.34亿，同比-11.8%；扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.81%。
    24年经营承压主要系外部环境复杂性及不确定性上升，市场形势变化，有效需求不足，消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化；公司巩固传统核心业务竞争优势，持续发展壮大新业务，并积极拓展国际市场。
    24年公司拟分红9.2亿元，分红比例65.6%，此外24年8月-25年2月公司回购1.5亿元，积极分红+回购维护股东权益。
    传统业务：聚焦产品力提升，积极拓展IP及二次元产品
    2024年公司书写工具/学生文具/办公文具收入24.29亿/34.71亿/35.72亿，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%，毛利率为42.9%/33.9%/27.7%，同比+0.99pct/-0.09pct/+0.04pct。
    公司坚持产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，此外积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，加速文具产品的文创化，让产品兼具实用&兴趣&情绪价值。公司旗下奇只好玩品牌积极布局“二次元IP领域”，开发“谷子加文具”一盘货，2024年奇只好玩快速成长，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。
    渠道方面，公司线下聚焦经典畅销一盘货推广，提升重点品类在终端的上柜率，扩大市场份额；线上加强产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，2024年晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33%。
    出海方面，公司继续拓展非洲和东南亚，因地制宜开发本地化产品，24年海外市场收入10.4亿，同比+21%，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型奠定长期发展基础。
    零售大店：开店节奏延续，重视IP类资源投入
    2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%。截至2024年年末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家（较年初+123/-3家）。公司致力于优化产品组合、增强会员运营，IP类（二次元、谷子及周边）产品资源投入和销售占比均有提升，晨光产品和自有品牌占比有所提升。
    科力普：保持战略定力，积极拓展客户资源
    2024年科力普营业收入138.31亿元，同比+4%，净利润3.2亿元，同比-19.8%，毛利率6.94%，同比-0.21pct，公司深耕核心客户，此外新入围部分金融客户，MRO方面深挖需求，我们预计需求有望稳定增长。
    盈利能力保持稳健
    2024年公司毛利率为6.66%，同比-1.12pct；费用表现来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比+0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct；归母净利率为5.76%，同比-0.78pct，盈利能力稳定，管理费用增加主要系科力普员工股权激励产生股份支付费用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据24年业绩情况，考虑当前行业延续25年有效需求不足、消费结构变化等因素，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为15.9亿/18.0亿/20.6亿（25-26年前值分别为18.0/21.6亿），对应PE为18X/16X/14X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，九木及科力普盈利能力提升不及预期，海外市场拓展不及预期等

业绩超预期增长，铜产量创历史新高

洛阳钼业(603993)
    业绩：公司发布2024年报，2024年实现营收2130.29亿元，同比+14.37%，实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；其中Q4实现营收582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.20%；归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。
    铜、钴等主要产品产量创新高，业绩超预期增长
    2024年经营业绩再创历史新高得益于公司主营铜钴产量持续走高，同时成本控制卓有成效。2024年，公司主营铜、钴毛利率分别同比增长+4.96pct/-2.70pct至50.26%/34.31%。产量：2024年公司产铜65.02万吨，同比增长55%，首次跻身全球前十大铜生产商，也是2024年全球铜产能增量最大的公司；产钴11.42万吨，同比增长106%。价格：2024年，LME铜现货结算均价9,147美元/吨，同比增长7.83%；2024年MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。2024年，MB氢氧化钴折价系数的平均值为57.45%，增加了2.03个百分点，弥补了金属价格的下降。成本：铜、钴销售成本分别同比下降12.47%、26.25%至3.02万元/吨、5.27万元/吨。
    全面完成产量计划，钼钨铌磷肥板块彰显强劲态势
    2024年，公司主要产品全面完成产量计划且均超过2024产量指引上限。按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥的完成度分别为119%/176%/114%/118%/106%/103%。2024年，公司钼/钨/铌金属分别实现产量1.54万吨、8288吨、10,024吨，分别同比增长-2%、4%、5%。
    新一轮铜产能扩张计划正在推进，远期增长潜力十足
    公司重大建设项目如期实现“双达标”，已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，中长期来看，公司仍具有明显成长性。同时公司也披露了2025年产量指引，其中铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，铜、钴产量有望维持较高水平。
    盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们调整部分产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元（25-26年前值144.4/159.0亿元），对应最新收盘价PE11.3/10.5/9.3，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

全产业链一体化白鸡龙头，多点开花有望迎高速成长！

圣农发展(002299)
    1、白羽鸡行业本轮周期特点？有何边际变化？
    本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎来头部整合加速。供需共振下，行业后续有望景气向上。
    供给端：①海外引种收缩持续逾2年，结构性缺口已成；24年12月禽流感致引种再度受限，25年1-2月引种量归零，当月祖代更新量仅8.3万套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加剧，后续引种不确定性犹存。②父母代种鸡的周龄、品种结构、快慢羽切换等因素致生产效率折扣，预计实际有效产能或低于表观理论值。③鸡源“鸭疫”风险扰动，或多维度加速尾部产能去化。
    需求端：①上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，2019年后国内人均鸡肉消费抬升至10kg/人以上。②B端餐饮连锁化对鸡肉预制品等标准化食材需求增加，C端家庭饮食健康化推动肉类消费结构向鸡肉倾斜。③扩内需、促消费政策提振，利好白鸡库存消化和需求向上。
    2、圣农发展：全产业链持续精进，多点铸就超额收益！
    养殖板块：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线。23年至今公司共进行3次投资收购，截至24H1养殖产能超7亿羽，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；同时，公司推进全栈式降本增效，综合造肉成本明显下降，驱动单羽盈利持续提升。我们预计公司将在周期景气向上时实现β、α共振。
    食品板块：B端、C端双轮驱动，勾勒第二增长曲线。①B端，包括重客、餐饮、出口等渠道，其中23年前二大客户销售占比28.4%；百胜中国规划至2026年门店数量拓至20000家（截至24年末16395家），旗下肯德基中国于24年末宣布上调价格，圣农食品作为其头部供应商有望迎来量价齐升。②C端，公司开发了脆皮炸鸡等4款亿元级大单品，与线上、线下渠道有效协同，加速C端自有品牌业务起量；24年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。
    种鸡板块：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰。公司于2022年正式销售父母代种鸡雏，一方面可为产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点；截至24年8月公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率20%，目标市占率突破40%；并于2024年首次出口至坦桑尼亚等海外市场。海外引种受限叠加成本相对优势，或加速种鸡外销上量。
    投资建议：重视公司业绩弹性和估值相对低位！我们预计公司2024-2026年营业收入201.33/232.25/263.59亿元，归母净利润7.36/17.70/23.05亿元；对应EPS为0.59/1.42/1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/8.1x。鉴于祖代引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计行业后续有望景气上行；看好公司作为国内白鸡龙头，全产业链布局和综合成本等优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：鸡肉价格波动风险，消费提振不及预期，食品C端开拓不及预期，大宗农产品价格波动，禽流感疫病风险，新品研发风险。

核心品类表现承压，外销较弱影响利润水平

九阳股份(002242)
    事件：公司2024年实现营业收入88.49亿元，同比-7.94%，归母净利润1.22亿元，同比-68.55%；其中2024Q4实现营业收入26.67亿元，同比-5.8%，归母净利润0.24亿元，同比-4.87%。向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    核心品类表现承压，外销下滑显著
    分产品看，24年除食品加工机系列收入同比+1.8%外，其他品类均为负增长，其中西式电器/炊具系列下滑最为明显，收入同比分别为-26.9%/-25.2%。24H2核心品类销售环比24H1有所走弱，食品加工机/营养煲/西式电器系列收入同比为-6.9%/-8.1%/-38.6%，降幅环比扩大。受行业竞争持续加剧、品类可选属性较强、可受国补范围有限等因素影响，厨房小家电市场表现欠佳。分地区看，24年内外销收入同比-1.9%/-28%，其中24H2同比-7.4%/-40.8%。内销受行业竞争加剧影响表现较弱，外销由于订单减少的影响，同比下滑较为显著。根据公司公告显示，24年公司与SharkNinja的关联交易收入同比-29%。
    外销表现较弱对毛利率有所拖累，费用投入较多影响利润水平
    2024年公司毛利率为25.5%，同比-0.36pct，净利率为1.2%，同比-2.86pct；其中2024Q4毛利率为23.74%，同比-3.26pct，净利率为0.55%，同比-0.36pct。分品类看，24A食品加工机/营养煲/西式电器系列毛利率同比为+0.02/-1.03/+3.64pct；分地区看，24A内外销毛利率同比为+0.03/-2.36pct。公司境外业务受国际局势影响较大，对公司境外业务的利润产生了较大不利影响。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.02%、4.35%、4.08%、-1.22%，同比+2.19、+0.38、+0.03、-0.57pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.66%、5.19%、3.32%、-1.48%，同比-2.18、+0.44、-1.46、-1.15pct。销售费用率同比提升，其中职工薪酬同比+9%，渠道及广告费同比+18%。公司进行了较多的费用投入，用以推进技术创新、新品研发、品牌高端化建设与推广等，因投入的相关业务板块尚处于培育期，因此对短期业绩产生了不利影响，但公司管理层已开始调整相关经营策略。
    公司经营情况较弱导致短期现金流承压
    公司2024年经营活动产生的现金流量净额为1.78亿元，同比-76.74%，其中销售商品及提供劳务现金流入99.76亿元，同比-8.72%；其中2024Q4经营活动产生的现金流量净额为-2.39亿元，23Q4为3.36亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入31.1亿元，同比-3.31%。
    投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好，根据公司年报，我们新增27年预测，预计25-27年公司归母净利润为2.4/3.2/4.1亿元（前值25-26年2.4/3.2亿元），对应动态PE为32.9x/24.6x/19.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

24年主业高增，市场扩容及新业务有望贡献增量

小商品城(600415)
    24Q4主业利润同增87%，盈利能力及分红率明显提高
    2024年单Q4实现营收51亿元/yoy+51%，归母净利7.45亿元/yoy+107%，扣非归母净利7.01亿元/yoy+120%，主业利润7.27亿元（剔除投资收益和资产处置损益的口径），同比增加87%。毛利率30%/yoy+5pct，归母净利率15%/yoy+4pct。
    2024全年实现营收157亿/yoy+39%，归母净利30.7亿/yoy+14.85%，扣非归母净利29.8亿/yoy+20.84%，主业利润28.1亿，同比增加93%。毛利率31%/yoy+5pct，归母净利率20%/yoy-4pct。每10股派息3.3元（含税），分红率同比提升至58.87%。
    2024年拆分来看，市场经营收入46亿/yoy+49%，毛利率84%/毛利占比78.11%；商品销售收入93亿/yoy+36%，毛利率0.69%/毛利占比1.29%；贸易服务收入7.39亿/yoy+23%，毛利率85%/毛利占比12.65%。
    降本增效稳步推进，期间费用率优化明显
    2024年线下成交额2798亿元/yoy+20%，日均客流22.43万人次/yoy+12%，其中日均外商超3900人/yoy+17%，均创10年新高。线下市场经营面积持续稳步扩张、单位租金预计稳步上涨，125万平的全球数贸中心将于2025年10月投用、选位费将有新的增量贡献，新市场、租金稳步上调助力主业量价齐增。2024年义乌市进出口总额6689亿元/yoy+18%，对浙江省出口增量贡献率达26.1%，位居第一。义乌逐步从中国日用消费品贸易枢纽向覆盖RCEP成员国的区域性综合贸易枢纽过渡。
    新业务弹性大，持续打造国际贸易综合服务平台
    CG平台：2024年营收3.41亿元，经营利润1.65亿/yoy+102%，2024年末注册采购商突破480万人。2023年10月起发布AI数字应用，累计使用及访问次数超10亿人次，累计用户数超20万，打造“数字老板娘”知名IP。Chinagoods作为综合服务平台全面服务商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。
    义支付：2024年跨境收款总额超40亿美元/yoy+233%，净利润6104万元/yoy+275%。2023年开展跨境支付业务以来，已覆盖160多个国家和地区，累计开设外贸企业跨境账户2.3万家，完成跨境收付款业务3.7万余笔，累计交易规模突破50亿美金。义支付安全高效赋能跨境金融，依托庞大交易体量，未来弹性空间较大。
    仓储物流：2024年超30万平跨境电商物流园投入使用并实现满仓运营，“共享云仓”模式业务量增长70%以上，智捷元港2024年为义乌市场提供超10万TEU国际物流服务/yoy+100%+。
    投资建议：我们认为短期关注2025Q2开始选位费的贡献，Q2Q3业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利39/51/65亿元（25-26年前值为32亿元/37亿元），对应PE为21倍/16倍/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

24年报业绩点评：自营业务驱动业绩增长彰显龙头韧性

中信证券(600030)
    【24年Q4业绩超预期上涨，全年业绩韧性凸显】
    中信证券24年Q4单季/全年实现调整后营收161/579亿元，同比+35.5%/+5.2％；分别实现归母净利润49/217亿元，同比+48.3%/+10.1％。自营、资管与经纪业务助力业绩增长，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+48.9%/+29.5%/+23.5%/-22.8%/-78.1%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+4.8%/-33.9%/+6.7%/+20.6%/-73.1%。ROE达8.1%，较去年同期+0.3Pct；杠杆率提升0.24x至4.76x。
    【市场交投活跃度大幅提升，大财富管理业务稳健增长】
    ①经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入35.6/107.1亿元，同比+48.9%/+4.8%，市场交投活跃为经纪业务收入增长的主要推动力。自24年9月底市场成交量大幅提升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684亿/12102亿元，较23年同期分别同比+119.3%/+22.0%。
    ②资产管理方面，公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入30.3/105.1亿元，同比+23.5%/+6.7%；大资管业务规模逐步扩大，其中非货公募管理规模大幅扩张，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模7245亿，同比+42.4%。
    【资本市场情绪回暖，带动全年自营业务收入增长】
    自营业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现自营业务收入46.8亿/263.5亿元，分别同比-22.8%/+20.6%；24年全年自营金融资产规模为8618亿元，较去年同期+20.4%，投资收益率小幅提升至3.06%。自24年9月末，频频出台稳定资本市场的相关政策，24年沪深300指数上涨14.7%，投资收益率实现正增长，带动全年自营业务收入回暖，为全年业绩的主要驱动力。
    【监管政策的边际趋严，导致投行与信用业务有所承压】
    ①投行业务方面：公司24年Q4单季/全年实现投行业务收入13.4/41.6亿元，同比+29.5%/-33.9%，业绩承压的主要原因为受到监管政策边际趋严影响，证券承销规模下滑明显，其中全年IPO/再融资规模分别为132.8/574.9亿元，分别同比-73.5%和-74.7%。
    ②信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入1.6/10.8亿元，分别同比-78.1%/-73.1%。24年末全市场两融资金余额为1.86万亿，同比+12.9%，公司融出资金同比+16.5%至1383亿元，但考虑到两融利息收入下滑，我们推测主要系费率较高的融券规模收缩，费率较低的融资规模有所上升，导致整体两融费率下降，影响信用收入。
    投资建议：我们认为，政策端在持续发力，资本市场“1+N”政策框架完善，通过优化投融资生态及中长期资金入市支撑市场流动性，后续市场交投活跃度有望进一步提升，或将对公司业绩带来较为可观的正增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为341/368亿元，由于资本市场活跃度较24年9月末略有下滑，现25/26/27年调整为270/281/283亿元，预计25-27归母净利润同比增速+24.5%/+3.8%/+1.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动；监管政策发生变动；行业竞争加剧。

24年顺利收官，利润增长较快

劲仔食品(003000)
    2024年公司实现营业收入/归母净利润为24.12/2.91亿元，同比增长16.79%/39.01%；其中24Q4实现营业收入/归母净利润为6.40/0.77亿元，同比增长11.92%/0.31%。
    品类均实现双位数增长，鱼制品增长稳健。24年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他实现营收15.33/5.09/2.47/0.79/0.13亿元，同比+18.76%/+12.67%/+13.89%/+9.58%/+80.41%，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品销量同比+20.19%/15.46%/16.71%/13.80%，吨价同比-1.19%/-2.42%/-2.42%/-3.71%。公司推出行业首创型产品：充氮锁鲜富含DHA的劲仔深海鳀鱼、无抗可生食七个博士溏心鹌鹑蛋、0添加短保周鲜鲜平江酱干、鲜拌摇摇干等。
    零食渠道快速增长，线上收入承压。分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北/西北/东北/境外/线上实现营收6.48/3.02/2.99/2.87/2.53/1.55/0.55/0.23/3.91亿元，同比+32.84%/+20.90%/+11.91%/+23.64%/+8.99%/+25.52%/+10.96%/+222.70%/-6.15%。分渠道看，经销/直营实现营收18.27/5.85亿元，同比+9.70%/+46.35%。24年经销商同比增加349家至3406家，平均经销商收入同比+4.82%至70.81万元/家。零食渠道覆盖3.5万家终端，营收增长超100%。
    盈利能力提升明显，费用投放加大。24年公司毛利率/净利率同比+2.30/+1.90pct至30.47%/12.17%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.21/-0.28/-0.24pct至11.97%/3.76%/-0.64%。销售费用率增加主要系销售人员薪酬/品牌推广费及电商平台推广服务费增加所致；财务费用率下降主要系汇兑收益增加所致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），合计拟派发现金红利1.34亿元（含税），占公司2024年归母净利润的46.09%。
    投资建议：产品端，25年公司聚焦大单品劲仔深海鳀鱼；第二/第三曲线鹌鹑蛋/豆干专注创新与品牌化，多元化发展手撕肉干及魔芋，丰富产品矩阵。渠道端，传统流通渠道加强精耕，现代型渠道聚焦核心高势能客户，会员渠道实现突破，保障零食渠道健康快速增长。根据24年报我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为28/32/36亿元（25-26年前值为33.3/41.5亿元），同增15%/14%/14%；归母净利润为3.3/3.8/4.4亿元（25-26年前值为3.7/4.7亿元），同增13%/16%/16%，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、产品推新不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

营收修复，利润转正

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约3375亿元，归母净利润1484亿元，YoY+1.22%。
    点评摘要：
    2024年初以来招商银行营收和盈利延续向上修复趋势。营收结构上，利息净收入占比回升至62.6%，较24三季度增加0.4pct；非息净收入1262亿元，同比增长1.41%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%、0.63%，归母净利润同比分别为-1.96%、-1.33%、-0.62%、+1.22%。
    资产收益端：2024年，企业生息资产日平均收益率下滑至3.50%，较24年中下行10bp。
    负债成本端：2024年，企业计息负债成本率下行至1.64%，为息差企稳提供有力支撑。
    2024年末，招商银行净息差录得1.98%，环比下行1bp，同比-17bp。资产端：截止24年末招商银行生息资产总计11.8亿元，较24H1增长5%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.3%、31.2%、7.6%和4.9%。资产规模扩张贡献上来看，企业金融投资和同业资产分别较年中增长10.3%、12.5%，贷款余额较年中扩张2.3%。
    负债端：突破10万元规模里程碑。2024招商银行计息负债余额10.4万亿元，较24H1增长4.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为87.7%、2.1%、8.4%和1.8%，较24H1各项余额占比环比变动+0.08、-0.65、+1.02和-0.45pct。
    全年资产质量平稳。截止2024年末，招商银行不良贷款率为0.95%，与去年末持平，环比微增1bp。逾期率较上半年改善3bp，年末录得1.42%。2024招商银行贷款拨备率3.92%，较24H1下行16bp；贷款拨备率为412%，较年中下行22.4pct。企业拨备依旧维持在较高水平。
    盈利预测与估值：
    招商银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.01%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为47.63元，对应25年1.15x PB，现价空间10%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

现金分红比例近100%，25年有望迎来业绩集中兑现

三维化学(002469)
    高分红+高在手现金，投资价值凸显
    公司发布24年报，24年实现营业收入25.54亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，扣非归母净利润2.67亿元，同比-2.40%，24Q4单季度收入、归母净利润分别为8.61、1.17亿元，同比分别+29.47%、+39.31%，四季度收入业绩显著提升，我们判断或与公司主要产品正丙醇价格上涨有关。从基本面角度看，我们认为公司工程及化工实业层面均具备较高的成长性：一方面，工程订单有望在25年开始步入收入确认高峰，且鲁油鲁炼项目的快速推进亦有望带来潜在订单增量；另一方面，公司高端纤维素项目仍在建设中，且公司财务报表健康，截至24年末账面现金18.5亿，资产负债率仅20.94%，24年现金分红比例高达98.8%，截至3月27日收盘对应24年股息率达4.5%，高分红+高在手现金凸显投资价值。
    化工业务盈利向好，新业务板块持续推进
    分业务看：1）工程方面，24年公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.67、0.97亿元，同比分别-1.32%、-19.79%，毛利率分别为15.83%、48.58%，同比分别-12.15、-1.01pct，我们判断下滑主要受工程项目确认履约进度影响，截至24年末北方华锦项目已累计确认收入2.95亿元，已累计收款4.28亿元。2）化工方面，24年醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入14.08、3.84、1.73亿元，同比分别+1.75%、-12.01%、-24.95%，毛利率分别为18.80%、29.67%、23.78%，同比分别+4.73、+4.95、-2.51pct，我们认为正丙醇等产品价格上行或带动毛利率提升。3）新业务方面，24年纤维素及衍生物实现收入0.14亿元，同比+599%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
    盈利能力小幅提升，费用率仍有优化空间
    24年公司综合毛利率为21.6%，同比+0.33pct，期间费用率为9.67%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.55、+0.08、+0.12pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，且公司针对子公司青岛联信计提了0.19亿元的商誉减值准备，侵蚀了部分利润，综合影响下净利率为10.32%，同比-0.57pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。
    持续看好中长期成长性，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，考虑到新项目达产后可能贡献的潜在业绩增量，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、5.9亿元（25-26年前值为2.8、3.1亿元），同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

中国人寿24年报点评：负债端高质量发展，投资端贡献利润弹性

中国人寿(601628)
    1、核心指标
    公司24年实现归母净利润1069亿元，同比+109%；EV1.40万亿元，同比+11.2%；NBV337亿元（24年新经济假设），可比口径（使用23年旧经济假设458亿元）下同比+24%；首年期交1191亿元，同比+5.8%。
    2、个险渠道
    1）长缴期产品保费占比持续提升，负债端结构持续优化。首年期交1002亿元，同比+9.2%；其中十年期及以上首年期交566亿元，同比+14.3%，十年期及以上在首年期交中的占比达47.5%，同比+3.5pct。
    2）价值增速领先保费增速，渠道转型引领价值创造。个险渠道NBV可比口径下同比+18.4%，增速快于首年期交增速，高质量发展成效显著。
    3）人力队伍规模保持稳定，质态持续改善。截至24年末公司人力规模61.5万人，较23年年末下降1.9万人，规模基本保持稳定。队伍产能持续提升，月人均首年期交保费同比+15.0%。
    3、银保渠道
    银保渠道小幅负增长，“报行合一”压制银保表现。公司银保渠道首年期交188亿元，同比-9.4%。预计系24年银保渠道“报行合一”推动下，银行保险销售压力所致。
    4、保险资金投资
    1）股债双牛带动总投资收益率大幅提升。公司24年实现总投资收益3083亿元，同比+138%，总投资收益率5.50%，同比+2.93pct，24年内长债收益率大幅下行和24Q3以来权益市场大幅上涨贡献账面大量浮盈，全年公允价值变动损益1182亿元，23年同期仅42亿元。净投资收益1957亿元，同比+5.3%；净投资收益率下降0.24pct至3.47%，预计系新配固定收益类资产票息持续走低所致。
    2）大类资产配置方面，全年大幅加配债券，下半年加配股票。债券配置占比59.04%，较23A/24H分别+4.93pct/+1.68pct，全年持续增加债券配置比例；股票配置比例7.58%，较23A/24H分别-0.37pct/+0.32pct，下半年加配权益头寸。账面现金（1.76%）及定期存款（6.63%）占比大幅下降，分别较23年同期-1.36pct/-0.86pct。
    3）会计入账方面，减配PL加配OCI债券。交易性金融资产（PL）占比28.86%，较24H下降1.74pct；OCI债占比52.32%，较24H提升2.91pct；AC债占比2.98%，较24H-0.16pct；OCI股票占比2.60%，较24H-0.02pct。
    投资建议：国寿人力规模稳定，队伍产能持续提升，我们认为随着公司改革创新的不断推进，负债端有望持续高质量发展；受益于资本市场回暖，投资端带动业绩增长，凸显投资端高弹性。故，我们审慎下调2025-2027公司归母净利润为1077/1082/1099亿元（此前25-26年归母净利润预计为1226亿元及1288亿元），同比+0.72%/0.46%/1.62%。
    风险提示：监管变动；改革不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行

Q4利润显著好转，看好水泥价格修复下公司业绩向上

天山股份(000877)
    公司24年全年实现归母净利润-5.98亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入869.95亿元，同比-18.98%，归母净利润/扣非归母净利润-5.98/-22.52亿元，同比转亏。其中Q4单季度实现收入/归母净利润255.36/31.49亿元，同比-5.40%/+64.52%，扣非归母净利润18.58亿元，同比+88.88%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益及计入当期损益的政府补助。
    水泥主业量价有所下滑，但预计有明显改善
    24年公司水泥及熟料营业收入同比-22%达555.9亿元，销量同比-15%达2.25亿吨，综合吨均价同比下降23元达247元/吨，受煤炭价格下降影响，吨成本同比下降23元达209元/吨，最终实现吨毛利39元，同比持平微降。24Q4公司收入环比+17%达255亿元，归母净利润环比大幅转正至31亿元。当前水泥企业积极推进自律，加强错峰生产，全国价格正开启上涨趋势，预计盈利同比将有明显改善。
    24年公司混凝土/骨料业务收入分别235/48亿元，同比-15%/-19%，销量分别7579万方/1.30亿吨，同比-1%/-8%，单位价格310/36.4元，同比-52/-4.6元，单位毛利41/13.6元，同比
    7.3/-4.5元，截至24年末公司拥有水泥熟料产能3.0亿吨，商混产能3.6亿方，骨料产能
    2.3亿吨。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率16.72%，同比+0.53pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.79%，同比/环比分别+5.32/+7.79pct。24年期间费用率15.74%，同比+2.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/+1.71/-0.03/+0.38pct，净利率同比转负。24年末资产负债率65.47%，同比-0.41pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-44.91亿元达124.60亿元，收现比同比-8.89pct达93.32%，付现比同比-6.96pct达73.43%。
    维持“买入”评级
    考虑公司Q4业绩显著好转，当前水泥价格仍有上涨预期，上调25-26年公司归母净利润分别为26/34亿元（前值15.7/24.8亿元），预计27年公司归母净利润为39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

内外销修复性增长，电器品类表现较好

北鼎股份(300824)
    事件：公司2024年实现营业收入7.54亿元，同比+13.28%，归母净利润0.7亿元，同比-2.59%；其中2024Q4实现营业收入2.47亿元，同比+28.17%，归母净利润0.31亿元，同比+61.2%。全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。
    内外销同比修复性增长，核心品类表现较好
    国内开源+国补带动销售增长，外销厘清渠道产品继续加速。分业务看，24年自有品牌/代工收入同比+11%/+22%，代工增速更快；其中24Q4自有品牌/代工收入同比+28%/+30%，Q4自有品牌显著改善。自有品牌分内外销看，24年内外销收入同比+5%/+95%；其中24Q4内外销收入同比+21%/+210%，Q4内销显著改善，外销继续加速。2024Q2开始，公司加大了自主品牌国内业务在营销推广、产品研发、人才吸引及激励等方面的投入，叠加四季度国内消费在全国多省市地区加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策带动下明显回暖，北鼎中国业务收入自二季度起重回增长区间。自主品牌海外业务则自第三季度起着力于向资源投放效率更高的地区、渠道与产品聚焦，相关调整初见成效。
    分品类看，24A公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。其中24H2电器类/用品及其他类收入增速分别为+38.6%/+7.4%，电器类中核心品类蒸炖锅收入同比+48.4%，其他电器类产品收入同比+150%，饮水机收入同比-19.3%。
    产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降2024年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。分品类看，24A公司电器类/非电器类毛利率同比-0.79/-7.97pct。分地区看，24年内外销毛利率同比-2.23/+2.5pct。分销售模式看，24A自有品牌/代工毛利率同比-3.52/+2.58pct。内销毛利率同比有所下降，我们预计由于毛利率更低的电器类产品增速更快所致。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.98%、5.14%、-0.91%，同比-0.24、-1.5、-0.87、+0.04pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为25.91%、6.48%、3.54%、-2.36%，同比-7.77、-1.21、-2.13、-2.33pct。公司各费用率同比下降，主要由于公司收入增速显著改善，其增速大于费用投入增长的增速所致。
    投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38亿元（25-26年前值0.9/1.1亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

2024年报点评：业绩符合预期

中海油服(601808)
    2024年归母净利润符合预期
    2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%，业绩增速放缓主要是因为2024年沙特暂停平台影响以及墨西哥补税，2025年以上事件的影响或消除。
    钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量
    2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。
    平台日费逐步提升。2024年自升式平台日费7.5万美金/天，同比+1.4%；半潜式平台日费14.3万美金/天，同比+7.5%。其中2024年下半年自升式日费同比-3.6%（主要是因为沙特暂停平台影响）、半潜式日费同比+8.3%（coslprospector高日费合同开始兑现）。
    油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升
    2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。
    盈利预测与投资评级：原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

基础建材量减&利微升，数据中心放量元年，未来转型可期

宁夏建材(600449)
    公司24年全年实现归母净利润2.41亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润86.53/2.41亿元，同比-16.87%/-18.82%，全年实现扣非归母净利润1.73亿元，同比-31.28%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润18.81/0.71亿元，同比-35.63%/+1117.55%，扣非归母净利润0.33亿元，同比扭亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及金融资产和负债产生的公允价值变动损益。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务量价有所上升
    公司24年基础建材收入同比-22%达29.8亿元，毛利率同比+2.3pct达20.2%，其中水泥及熟料实现销售收入同比-26%达24.85亿元，销量同比-20%达1054万吨，吨均价同比下滑20.5元达236元/吨。受煤炭价格下降影响，吨成本同比减少21元达191元/吨，最终实现吨毛利45元，同比持平微增，毛利率同比+1.74pct达18.98%，吨净利预计持平微增至28元上下。公司24年骨料/混凝土收入同比分别+13%/+3%达1.2/3.7亿元，销量同比分别-7.4%/+12.3%达461万吨/131万方，单吨/单方均价分别+5/-25达27/285元，吨毛利同比分别+1.7/+7.5达9/68元。
    公司25年计划实现水泥熟料/骨料/混凝土销量915/405万吨/116万方，较24年实际销量均
    有减少，预计基础建材业务收入28.57亿元。24年公司整体毛利率7.33%，同比+0.35pct，其中Q4单季度整体毛利率10.09%，同比/环比分别+7.12/+0.69pct。24年期间费用率4.15%，同比+0.52pct，最终实现净利率2.67%，同比-0.48pct。
    数据中心放量元年，未来转型可期
    公司24年数字物流业务收入同比-14%达56.09亿元，毛利率同比-0.17pct达0.21%，其中运输服务收入同比-12%达55.97亿（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为81%，其他外部企业为19%），毛利率同比-0.17pct达0.1%，截至24年末公司“我找车”平台累计注册车辆同比+20.4%达185.7万辆。增值服务收入同比-94%达1248万元，毛利率同比+49pct达53.7%。24年公司数据中心已通过体系认证，实现收入2450万元，毛利率2.77%，目前已具备计算、存储、应用集成等功能，可满足上云服务业务要求，截至24年底共投运1044架机柜。24年8月公司公告终止此前与天山股份的吸收合并换股资产重组议案，正论证其他整合方案，后续有望重组转型为中建材旗下数据信息类业务平台，利润与估值提升空间可期。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司每股派发现金红利0.21元，合计派发现金红利1亿元，分红率达42%。考虑到公司数据中心板块业绩开始释放，上调公司25年公司归母净利润达3.5亿元（前值3.3亿元），预计26-27年归母净利润达4.5/5.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

2025年迎无缝业务转折年

健盛集团(603558)
    公司发布2024财报
    公司24Q4收入6.5亿同增4%，归母净利润0.6亿同减12%，扣非后归母净利润0.6亿同增4%；2024年收入26亿同增13%，归母净利润3.3亿同增20%，扣非后归母净利润3.2亿同增22%。
    2024年公司针织休闲棉袜收入3亿同增4%，毛利率24%同减0.6pct；针织运动棉袜收入16亿（占62%）同增19%，毛利率31%同增0.7pct；无缝休闲服饰收入0.7亿同减43%，毛利率20%同增6pct；
    无缝运动服饰6亿（占23%）同增17%，毛利率22%同增9pct；
    2024年公司棉袜销售3.8亿双同增14%，无缝服饰销售0.3亿件同增25%。公司计划重点做好如下方面工作：
    1、冬修水利，固本应变：打造企业高效稳健的管理体系，聚焦“堵点”、“痛点”，疏通业务流程，优化管理机制，提升运营效率。
    2、逆势而上，抓住销售牛鼻子，再创佳绩：业务部门要发扬开拓进取精神，主动作为，深入一线，全面了解生产产能现状，充分挖掘内部潜力。
    3、降本增效，开源节流，实现利润新突破：深挖内部潜力，提升盈利能力，为实现利润新突破奠定坚实基础。各部门、各基地工厂聚焦成本管控，优化生产流程，降低运营成本，提升资源利用效率。
    4、打好无缝板块翻身仗：过去一段时间，无缝面临诸多挑战，但经过不懈努力，2025年已迎来重要转折点。销售端成功开拓新客户，市场潜力逐步释放；生产端，贵州鼎盛基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，实现阶段性盈利，业务板块复苏的基础已经夯实。
    未来，销售团队将持续深耕市场，挖掘潜在客户，提升市场份额；生产团队将聚焦效率提升与质量管控，确保产品竞争力；管理层将科学规划战略，优化资源配置，为板块发展提供坚实保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    依托棉袜的刚需属性和公司长期积累的供应链优势及优质的客户资源，公司棉袜业务持续攀升；无缝业务随着订单改善及海外产能发展，利润有望不断改善；基于终端需求我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.06/1.20/1.39亿（25-26前值为1.1/1.3元），对应PE为10/9/7x。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、终端消费不及预期等。

区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

国泰集团(603977)
    区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长
    国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。
    聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定
    2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。
    多维度布局军品业务，下游需求有望提高
    我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。
    2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。
    行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化
    江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。
    盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时

华新水泥(600801)
    公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。
    非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城
    24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
    截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方
    年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。
    24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计
    27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

AI+IP赋能玩具业务发展

实丰文化(002862)
    玩具领军企业，AI玩具、小游戏引领新成长。公司成立于1992年，三十余年深耕玩具产业，建立起完善的研发、生产及销售体系，产品远销欧美、中东、东南亚等近百个国家和地区，“实丰”品牌知名度较为广泛。公司引领玩具行业潮流趋势，创新融合玩具和网游产业模式，开发了集语音控制、主动交互、具有深度学习能力的系列智能玩具，有望带来全新市场机会。
    24年业绩扭亏为盈。18-23年公司玩具业务收入占比高达90%+，24H1游戏业务收入2997万元，同比+354%，收入占比提升至19%。根据公司业绩预告，24年预计归母净利润800-1200万元，利润转正主要系1）玩具业务消费回暖，主要客户订单充足，总体销售额及利润同比增加；2）游戏业务不断丰富游戏产品线，收入和利润较上年同期有大幅增长。
    玩具行业：IP铸核心，AI+焕新生。全球玩具市场稳步扩容，根据布鲁可招股书，预计23-28年全球/中国玩具市场CAGR分别为5.2%/9.5%，其中IP玩具为市场核心构成部分，23年全球/中国IP玩具渗透率分别为67.4%/64.4%。AI玩具被视为是大模型落地的最佳场景之一，可更好地满足陪伴等精神消费需求及情绪价值，我们认为AI融合或为IP玩具市场注入生命力。根据Research and Markets，2022年全球AI玩具市场规模约87亿美元（渗透率不到10%），预计2030年达到351亿美元，CAGR超过16%；当前AI玩具需求&形态多元，爆款产品频现，我们预计成长空间广阔。
    玩具业务：深度融合AI+IP，引领行业潮流。公司成熟的研发&生产实力奠定产品创新基础，率先布局AI玩具市场，目前已推出“智能飞飞兔GPT网络版”及“AI魔法星”两款AI智能玩具，满足陪伴、早教等功能性需求，市场反响较好。公司IP储备丰富，目前已获得宝可梦、奶龙、蛋仔派对、贪吃蛇大作战、超级飞侠等热门IP授权，产品矩阵有望持续拓宽；宝可梦等系列产品获全球多区域授权，充分彰显公司IP商业化变现能力。此外，公司在AI玩具方面积累的能力有望拓展至IP，AI+IP玩具发展值得期待！
    游戏业务：把握流量红利，多元并举扩张IAA版图。公司专注于休闲IAA小游戏发展，核心团队稳定且经验丰富，目前游戏产品线丰富多样，已推出《小小庇护所》《生存21天》《躺平守卫战》等，多款产品名列前茅。公司计划通过多元化获量、提升用户体验、建立玩家社交生态圈等方式夯实小游戏核心地位，后续积极向海外市场及AI赛道进军打开成长空间。
    盈利预测与评级：公司玩具业务聚焦“智能、IP、潮流”三大产品矩阵，AI+IP深度融合有望打造人气商品、释放增量；休闲游戏业务保持创新开发，加深出海及AI领域布局。我们预计24-26年归母净利润分别为0.1/0.6/1.0亿，25-26年对应PE分别为50X/31X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；玩具行业市场竞争风险；互联网游戏行业政策变化的风险；股价波动较大风险；现24年业绩仅为预告，请以公司最终公告为准

24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

福瑞达(600223)
    福瑞达发布2024年年报：
    2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。
    毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升：
    2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。
    收入结构优化，化妆品主业稳健增长：
    2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。
    多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销：
    公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。
    发挥研发优势，打造大健康全产业链：
    公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。
    投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

化危机为转机，发挥品牌优势

稳健医疗(300888)
    回复交易所问询，积极应对危机
    经自查，公司在原材料采购方面，已经制定完善管理制度，并严格落地执行，内部控制运转有效。同时，公司已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现一物一码不可复制，消费者扫码可追溯产品、工厂生产、原材料成份和相关检测报告等信息。
    为进一步保障消费者利益，切断残次料被二次非法利用的链条，公司决定立即提升对卫生用品残次料的处理等级，强化残次料的管控力度，采取措施如下：第一，公司立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作。第二，所有卫生用品残次料由公司自行采用粉碎或环保焚烧等方式销毁，并保存记录备查，杜绝其成为卫生用品原料源头的可能性。第三，进一步完善《废品管理规定》，加强员工内控意识和操作流程的培训。
    奈丝公主有望借助全棉时代品牌加速发展
    中国卫生巾市场规模超过千亿，全棉时代奈丝公主卫生巾2023年收入6亿左右，市场空间大。24年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，承接住了流量红利，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，近期在各大电商平台的市场排名显著提升。
    在当前环境下，首要任务是保证产品力和产品质量。奈丝公主是获得医护级认证的卫生巾，医护级比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标上要求更严苛。奈丝公主卫生巾在五超体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）的加持下，将陆续推出更多优质产品。通过让更多用户了解产品故事，增强用户对产品的认知和信任。
    2025年全棉时代将围绕四大核心战略品（棉柔巾、卫生巾、贴身衣物、新生儿用品）提升创新力和竞争力
    棉柔巾方面，在做好宣传的基础上，将推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品，目前棉柔巾仍然保持着良好的销售增长。
    卫生巾方面，将重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）规划五条产品线，来满足用户需求。另一方面，在近期的卫生巾行业风波之下，“奈丝公主”卫生巾凭借稳健医疗的30万级洁净车间，生产过程中坚持更严苛的质量标准，产品赢得从零售商到用户支持和喜爱。
    贴身衣物方面，以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将Cotton Tech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。新生儿用品方面，凭借过去在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东上的表现遥遥领先。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为1.4元、1.8元、2.2元，对应PE分别为32x、25x、20x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

经营整体稳健，海外增长保持较强韧性

中材国际(600970)
    业绩稳健，高分红凸显中长期投资价值
    公司2024年实现营业收入461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、27.2亿，同比+2.31%、+1.64%，非经常性损益为2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回1.09亿；Q4单季实现收入144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为9.2、6.7亿，同比+1.02%、-0.08%。2024年公司拟派发现金分红11.89亿，现金分红比率39.85%，股息率4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润为31.2、33.2、35.8亿（前值25、26年预测为35.8、40.0亿），我们认可给予公司25年12倍PE，目标价14.15元，维持“买入”评级。
    运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升
    分业务来看，2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入271、62、129亿，同比+1.73%、-18.42%、+21.88%，毛利率分别为15.97%、22.82%、21.48%，同比变动+0.24pct、-1.18pct、-0.31pct；矿山运维实现营收79亿元，同比+21.89%，毛利率17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收50.2亿元，同比+21.88%，毛利率27.64%，同比-4.08pct。截至2024年底，公司在执行矿山运维服务项目318个，其中境外项目9个，水泥供矿国内市场占有率达21%；完成供矿量6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线68条，年提供产能超1亿吨。公司十类核心主机装备自给率达67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。
    境外订单稳步增长，属地化经营走深走实
    2024年境内、境外分别实现收入236、223亿，同比分别-7.24%、+10.85%，境内、外毛利率分别为15.97%、23.07%，同比-1.82pct、+1.87pct。新签订单方面，2024年公司新签合同额634.44亿，同比增长3%，订单收入保障倍数为1.38倍，境外、境内分别新签362、272亿，同比+9%、-4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约，24年公司境外员工人数同比增长19%。
    毛、净利率小幅回升，费用率未能有效摊薄
    2024年综合毛利率为19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、+0.42、-0.2、+0.04pct，资产及信用减值为4.02亿，同比减少0.89亿，投资净收益同比增加0.87亿，公允减值变动净收益同比减少0.7亿，综合影响下公司净利率为6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为22.9亿，同比减少12.5亿，收付现比分别为79.7%、73.49%，同比-2.2pct、-1.05pct。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

AI深度赋能人服，提质增效进入产业新周期

北京人力(600861)
    AI赋能人力资源，北京人力加速智能化转型
    北京人力积极拥抱AI技术，推动人力资源行业数字化升级。2024年11月，公司携手昆仑万维成立数智万维，专注AI在人力资源业务的应用。数智万维有望成为推动人力资源行业智能化转型的重要力量。
    北京人力基于价值关注、运营体系、人才储备、产品服务四大维度，深化AI技术在招聘、人事管理、政策咨询、风险控制等核心业务的落地，形成强大的技术底座和智能化运营体系，优化客户体验。
    助力多家国企构建人力资源数字平台和共享服务中心，提供薪酬核算、个税申报等集约化服务，并依托“平台+运营+大模型”模式，推出覆盖全业务场景的“数字员工”解决方案，提升企业运营效率。
    深化AI招聘布局，推动人力资源服务智能化升级
    公司AI招聘产品涵盖To B和To C两大业务方向，为不同类型客户提供智能招聘解决方案。其中，To B业务已实现人才寻源、简历筛选、智能面试邀约、AI面试等功能，推动招聘流程智能化。
    FESCO已将AI技术模型应用至招聘业务、基础人事办理业务、政策咨询业务以及企业内部风险控制等多个领域，实现了多种交互功能，积累并形成了强大的技术底座、集成的FESCO服务、优化的运营与体验、技术与服务结合的模式、先进的知识网络五大优势，着力赋能企业客户开展运营共享。
    拥抱“人工智能”时代，构建差异化竞争力
    公司构建双重技术路径：开源层面融合DeepSeek等先进模型，拓展技术边界。
    围绕数据治理、信息安全与合规管理，公司推动AI深度融入企业运营，助力客户优化流程、提升效率并强化风险管控。同时，依托自身强大的模型研发能力，结合行业特点和业务场景进行深度定制，确保AI技术在实际应用中创造更大价值，持续构建自身差异化竞争优势。
    北京外企业绩超预期
    24Q3归母净利2.14亿/yoy+57.7%，扣非归母净利1.33亿/yoy+40.2%，超预期。24Q1-3归母净利6.52亿元/yoy+1.8%/业绩承诺实现率109.74%，扣非归母净利4.13亿元/yoy+3.7%/业绩承诺实现率73.31%。
    投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。基于宏观经济对人力资源市场的影响，我们下调2024-2025年利润预测，预计2024-2026年归母净利8.3亿元/9.5亿元、10.4亿元（24-25年前值为9.3亿元/10.8亿元），对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性存疑，行业竞争加剧。

周期底部龙头逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上

海螺水泥(600585)
    公司24年全年实现归母净利润76.96亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上
    公司24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，最终实现吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利在25元上下，同比约下降13元左右。24年公司骨料销售收入达46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25年2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450万吨，混凝土产能
    1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦。
    25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计24年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1全国水泥均价同比约增34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24年经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25-26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

2024年业绩达到新高，新项目带来新业绩增量

卫星化学(002648)
    1.2024年公司全年归母净利润60.7亿
    根据公司2024年年报，2024年公司归母净利润为60.7亿元，同比提高26.8%。2024年Q4公司归母净利润为23.8亿，跟2023年Q4的14.0亿相比，同比提高70.4%。
    2.2024年公司C2利润维持高位，2025年有望继续维持
    根据我们计算，2024年全年乙烷-乙烯的平均利润为2749元/吨，比2023年平均利润高625元/吨。
    截至2025年3月21日，受到美国天然气（HH）价格上涨的影响，乙烷价格2025年均价达到27美元/加仑，跟2024年均价19美分/加仑相比，提高8美分/加仑。但是乙烯价格较为稳定，2025年均价为875美元/吨，跟2024年均价几乎持平。受益于乙烯坚挺的价格，乙烷裂解2025年的年均利润为2459元/吨。
    3.丁辛醇贡献增量
    根据公司于2024年7月16日的外发公告《关于卫星能源三期项目一阶段顺利投产的公告》中提及，公司年产80万吨多碳醇项目一阶段装置经投料试生产后已成功产出合格产品。
    2025年，80万吨多碳醇项目或将全年贡献业绩，我们认为公司利润有望进一步增厚。
    4.新项目于2025年年底落地，C2产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026年归母净利润75.3/95.3亿元，对应EPS为2.24/2.83元/股，给予公司2027年归母净利润116.1亿元，对应EPS为3.45元/股。
    风险提示：1）乙烷价格上涨，导致业绩不及预期的风险；2）石油价格下跌，导致公司产品价格下跌的风险；3）新项目投产不及预期的风险。

整合Woolrich，完善品牌布局

报喜鸟(002154)
    约3.8亿人民币收购Woolrich全球（欧洲除外）知识产权完成交割
    交割完成后，报喜鸟拥有在全球如中国、美国、加拿大等26个国家和地区申请、注册或存续的包含“Woolrich”等核心商标以及全品类的相关商标、域名、著作权在内的知识产权。
    Woolrich集团保留Woolrich品牌在欧洲地区的知识产权，并继续开展Woolrich品牌在欧洲地区的产品研发、品牌推广、生产销售等经营活动；同时，为保持品牌全球业务的持续性，报喜鸟授权Woolrich集团继续履行属于本次收购范围内（如美国、日本等）现有的许可及经销合同，并由Woolrich集团向报喜鸟支付相应的品牌使用费。此外，公司与Woolrich集团签署为期五年的产品采购与品牌咨询协议，确保Woolrich品牌在全球范围内保持统一的品牌形象与产品调性。
    本次交易约定总对价5083.38万欧元，折合人民币约3.84亿元。
    Woolrich是美国历史最为悠久高端户外品牌之一
    Woolrich由约翰里奇（John Rich）于1830年在宾夕法尼亚州创立。品牌创始人家族最初以经营羊毛织物起步，凭借高质量的羊毛制品，在美国内战期间成为军用毛毯的指定供应商。
    此后Woolrich逐步拓展出猎装、滑雪等户外系列产品，深受消费者喜爱。历经近200年的发展，Woolrich品牌的产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列，为标志性高端生活方式品牌之一，建立完善线上线下销售渠道，产品销售于全球数十个国家和地区。
    Woolrich品牌打造出了水牛格衬衫、北极派克外套、极地防寒服、水牛格羊毛毛毯等经典产品，其中红黑水牛格图案更是成为时尚界的标志性设计元素之一。
    未来公司将与Woolrich集团展开全面深入合作，充分借助Woolrich品牌近200年积累的深厚历史底蕴及其全球化的品牌影响力。公司计划筹建上海研发中心，整合全球供应链资源，提升产品研发能力。同时，通过全球品牌推广，提升品牌价值。商业模式方面，公司将实施直营、加盟、品牌许可、电商等多元化模式，全球化布局，推动品牌全球化发展。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.36元、0.47元、0.59元，当前股价对应PE为12x、9x、7x。
    风险提示：新品牌经营不达预期；消费景气度不及预期；品牌渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

营收利润正增，资产质量改善

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约2598亿元，归母净利润936亿元，YoY+0.93%。
    点评摘要：
    全年营收和利润正增。2024年，交通银行实现总营收约2598亿元，同比增长0.87%，较1-3Q24边际改善2.26个百分点。其中，利息净收入为1698亿元，同比增长3.48%；非息净收入为900亿元，同比下降3.72%，环比降幅收窄3.55个百分点。在营收结构方面，利息净收入占比回升至65.4%，较三季度增加71bp。拨备前利润和净利润基本跟随营收走势，PPOP24H1、24Q1-3、2024增速分别为-6.29%、-3.48%、+0.01%，较上个季度增速提升3.49个百分点。全年企业拨备计提较上年释放了约35亿元的利润空间。企业归母净利润增速由负转正，24H1、24Q1-3、2024同比增速分别为-1.63%、-0.69%、0.93%。
    计息成本得到有效控制，支持全年息差较为稳健表现。2024年交通银行净息差微降至1.27%，较24Q3下降1个基点，展现出较强韧性。成本方面，2024交通银行多次下调各项存款利率，全年计息负债平均成本率录得2.26%，比24H1下行10bp，较2023年末改善19bp。2024企业生息资产平均收益率为3.37%，较年中下行11bp。
    资产端：24年末，交通银行生息资产总计约14.57万亿元，环比增加3.4%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.7%、29.7%、6.7%和4.9%，较24年三季度变动+0.25、-0.34、+0.33、-0.24pct。
    负债端：24年末交通银行计息负债约11.79万亿元，环比增长0.8%。负债结构上，吸收存款、发行债券、同业拆入和向央行借款占计息负债比重分别为73.2%、5.9%、18.6%和2.3%，较24H1环比变动-1.42、+0.37、+2.40、-1.35pct。
    不良贷款率稳步下行，关注贷款率改善。2024年，交通银行不良贷款余额为1117亿元，占比1.31%，环比保持下行1bp；关注贷款率环比下降0.01个百分点，资产质量整体稳定。
    盈利预测与估值：
    交通银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为10.92%、11.52%、15.19%，对应现价BPS：15.39、20.44、26.44元。使用股息贴现模型测算目标价为8.93元，对应25年0.58x PB，现价空间20%，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2024年归母净利润503亿，随着地炼整顿市场格局或向好

中国石化(600028)
    公司2024年归母净利润503亿
    2024公司归母净利润503亿，同比-16.8%；扣非后归母净利润为481亿，同比-20.8%。Q4归母净利润61亿，扣非后归母净利润41亿，如果把45亿资产减值损失还原，单季度扣非归母净利润为77亿。
    上游油气勘探板块：主要得益于成本降低
    稳油增气。2024年实现油气当量产量515百万桶，同比+2.2%，其中原油产量同比+0.3%，天然气产量同比+4.7%。2024年实现油价同比-1.7%，实现气价同比+1.5%。
    2024板块经营收益同比+114亿，或主要来自降本：1）进口LNG采购成本-64亿；2）石油特别税金及矿权出让收益金同比-61亿；3）勘探费同比-17亿。
    炼化板块：2025地炼整顿，经济向好，下游利润或有望修复
    2024年由于中国成品油消费低迷影响，公司原油加工量同比-2%，汽柴煤产量分别同比+2.6%、-10.3%、+8.6%。2024年炼油单位利润0.5美金/桶加工量（同比-1美金/桶加工量），因航煤裂解价差同比变差，以及汇率差因素。2024年公司化工盈利持续低迷，化工单位利润-0.5美金/桶加工量（同比几乎持平）。我们预计2025年地炼整顿，下游利润有望修复。
    2025年资本开支持续放缓
    2025年计划资本支出1643亿元（同比-6%），其中上游767亿（同比-7%），化工449亿（同比基本持平），炼油223亿（同比-24%），营销分销145亿（同比+3%）。
    盈利预测与投资评级
    原预测2025/2026年归母净利润为580/687亿，现由于对成品油需求达峰的担忧，调整2025/2026归母净利润为555/562亿元，新增2027年归母净利润预测为617亿元，PE分别为13/13/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，A股分红收益率预计为5.5/5.6/6.1%，H股分红收益率对应为8.4/8.5/9.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

业绩稳增彰显深内功，需求升维焕新增长极

中航高科(600862)
    事件：公司于3月14日发布年度报告，全年营业总收入实现50.72亿元，同比增长6.12%；归母净利润达到11.53亿元，同比增长11.75%，公司业绩表现符合市场预期。公司作为国内航空复合材料的龙头企业，在2024年复杂多变的市场环境下，通过持续研发投入、优化成本结构以及推进产业布局，实现了应收和利润的双增长，且盈利能力进一步增强。公司聚焦航空新材料和先进制造技术产业化双核主业，持续深耕提质增效，为未来可持续发展奠定了坚实的基础。
    主营航空新材料业务核心基本盘稳固，先进制造技术产业化业务或迎来新一轮扩张
    在2024年，公司航空新材料业务稳步增长，贡献了公司97.97%的收入，整体实现营业收入49.69亿元，同比增长6.37%，主要系期内航空复合材料原材料产品和刹车制品销售增长所致；航空先进制造技术产业化业务快速成长，实现营业收入0.96亿元，同比增长44.87%，主要是航空零部件及专用装备业务同比增加所致。我们认为，受益于复材的长研发周期与认证壁垒，公司航空新材料业务核心基本盘稳固，在我国航空供应链中日益重要，伴随我国军航民航有望快速成长；公司先进制造技术转型顺利，随制造业升级有望迎来持续增长。
    2024年公司毛利率实现38.83%，较2023年增长2.07pct；净利率23.06%，较2023年增长1.35pct，自2021年起实现连续四年实现增长。公司全年费用率为11.43%，较2023年增加0.25pct。具体到各个费用来看，销售费用0.28亿元，较上年同期减少12.63%，主要系期内深化改革、精简优化销售人员费用所致；管理费用3.72亿元，较上年同期增加4.59%，主要系期内人工成本及修理费增加所致；研发费用1.98亿元，较上年同期增加12.74%，主要系航空新材料研发投入增加所致。我们认为，伴随公司收入规模持续增长，规模效应不断显现，提质增效改革持续进行，公司盈利能力仍有提升空间。
    业绩指引明确&合同负债显著增长，订单充裕预示未来业绩可期
    公司2025年经营工作目标为实现58亿的营业收入（yoy：+14.35%），利润总额实现13.63亿（yoy:+0.5%）。公司2022年与2023年年报披露的次年收入指引分别为10.21%与4.60%，此次重回双位数的乐观指引，或表明在新型号换挡后有望步入新一轮成长期。2024年末公司合同负债在持续下滑2年后首次提升至1.67亿元（yoy+201.57%)，或表明公司新老型号交替完成即将迎来新一轮放量周期，我们认为伴随装备无人化趋势逐步凸显，民用航空快速成长，航空碳纤维产业有望重回高速增长阶段。
    低空经济快速发展，公司积极布局抢占行业高地
    国内政府将低空经济视作新的增长引擎，产业扩张迅速。根据光明网报道，2025年低空经济市场规模预计实现1.5万亿元，2035有望突破3.5万亿元。而作为低空飞行器载体之一的eVTOL在轻量化要求下，机体结构的复合材料中碳纤维使用占比超过90%，单机用量接近百公斤航空碳纤维。在2024年12月，公司新设成立子公司深圳轻快世界，面向以eVTOL、无人机等为代表的低空经济通用航空装备领域，目标建成低空经济航空装备制造领域的航空新材料和先进制造技术应用基地和产业高地。我们认为，作为国内航空领域专业从事复合材料研发工程化的企业，公司行业先发&卡位优势明显，而伴随未来低空经济的进一步落地，公司面向eVTOL、无人机等应用市场的新材料业务或将成为公司全新、重要增长点，为公司主营航空新材料业务增添活力。
    军用&商用航空领域需求扩张，公司持续优化生产体系拓展市场迎接新增长
    在军用航空领域，我国空军正加速向有人/无人组网协同作战方向发展，军机无人化或将成为主流趋势。相较传统有人机，无人装备的碳纤维用量占比较四代有人机有望提升30%左右，未来无人作战体系的落地或将进一步拉动航空预浸料的需求增长。2024年，公司不断优化生产管理体系，超额完成原材料交付任务。我们认为，公司的敏捷生产制造能力有望在“有人/无人协同作战”装备升级周期中，率先承接高速迭代机型带来的批量化订单窗口。在商用航空领域，国产大飞机C919订单量超过1000架，2024年交付数量显著超过2023年，并且2025年预计实现50架的产能，C919国产大飞机的放量正在加速。我们认为，伴随国产大飞机C919交付数量增加与C929的未来投产，国产大飞机有望成为国内航空供应商的全新增长动能，开启航空碳纤维军用市场向民用市场切换的新篇章。公司复合材料研发工程化方面的长期从事经验，有望使其在我国军用&商用航空领域双轮驱动的趋势下充分受益，航空复材需求的增长有望打开公司航空碳纤维预浸料的长期增长天花板，未来航空新材料业务营业收入或将迎来全新成长空间。
    盈利预测与评级：公司营业收入稳中向好，未来增长空间可期。伴随低空经济的迅速落地、军用飞机无人化趋势渐显以及国产大飞机放量持续加速，我们认为公司增长动能正由“十四五”军用装备更新换代向无人化装备渗透率提升&民用航空需求稳步切换，公司成长天花板正持续打开。我们预计，公司2025-2027年营业收入预测为58.72/68.71/82.83亿元，预计归母净利润分别为13.58/16.16/19.58亿元，对应PE分别为25.99/21.84/18.03X，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等

净利润稳定性较高，对股东回报重视度较高

中煤能源(601898)
    净利润表现较为稳定
    公司2024年实现营业收入1893.99亿元，同比-1.9%；营业成本达1422.79亿元，同比-1.6%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.1%；扣非归母净利润达191.02亿元，同比-1.3%；经营性现金流净额达341.40亿元，同比-20.5%。
    煤炭业务稳定增长，成本控制能力较强
    公司2024年煤炭业务实现营业收入1607.12亿元，同比-1.2%，其中自产商品煤实现营业收入773.03亿元，同比-4.1%。煤炭业务营业成本全年为1210.84亿元，同比-0.9%，其中自产商品煤营业成本为387.74亿元，同比-5.7%。
    全年商品煤产量达1.3757亿吨，同比+2.5%，其中动力煤产量达1.2617亿吨，同比+2.3%，炼焦煤产量为1140万吨，同比+4.4%。全年商品煤销量达2.8483亿吨，同比几乎持平，其中自产商品煤销量达1.3763亿吨，同比+2.8%。此外，公司成本控制能力较强，自产商品煤单位销售成本为281.73元/吨，同比-8.2%，主要是因为2023年四季度获得的生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少等原因。
    受益于煤价下跌，单位销售成本有不同幅度减少
    2024年煤化工业务营业收入205.18亿元，同比-4.1%。同期，营业成本174.06亿元，同比-3.8%，主要是煤价下跌所致。除尿素因大修导致销售成本提高外，其他产品单位销售成本均有不同幅度减少。煤化工产品全年产量达569万吨，同比-5.7%，销量为584.2万吨，同比-4.6%。
    对股东回报重视度较高
    根据公司2024年度利润分配方案，公司年度现金分红金额合计约为63.55亿元（包括中期分红29.36亿元），分红支付率约为35%。公司坚持长期稳定的现金分红，且提高了分红频次，向全体股东派发特别分红15亿元，全年共计派发现金分红103亿元。另外，公司较为重视市值管理，通过报告编制，建立与投资者的沟通渠道，体现公司对市值管理、投资者汇报的重视度较高。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为198.65/205.23亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至175/177亿元，并新增2027年预测182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

业绩稳定性强，重视股东回报

中国神华(601088)
    煤电运一体化大幅提升公司业绩稳定性
    公司2024年营业收入达3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润达601.25亿元，同比-4.4%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2024年煤价跌幅约为11.44%，净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    成本控制能力强，高长协比例为业绩稳定性做出重大贡献
    2024年煤炭板块营业收入达2686.18亿元，同比-1.7%，营业成本达1880.66亿元，同比+1.2%。全年商品煤产量达3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量达4.593亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量达3.27亿吨，同比+0.5%。公司吨煤成本较为稳定，2024年全年为179元/吨，同比+0%，其中人工成本有较明显上升，折旧及摊销下滑程度最大。
    公司年度长协销售价格较为稳定，在公司销售量占比达到53.6%，年度长协销售价格为491元/吨，同比-1.8%，因此公司综合吨煤售价跌幅大幅小于煤价跌幅。
    发电量有所增长，但小时数略有回落
    2024年电力板块营业收入达942.17亿元，同比+2%，营业成本达788.32亿元，同比+2.7%。全年总发电量达2232.1亿度，同比+5.2%，总售电量2102.8亿度，同比+5.3%，其中燃煤发电量达2174.5亿度，同比+4.8%。各电源加权平均发电利用小时为4960小时，同比-4%，其中燃煤发电为5030小时，同比-3.7%。
    分红比例持续提升，对投资者回报重视度高
    根据公司2024年度利润分配公告，拟派发现金红利人民币449.03亿元，分红支付率为76.5%。公司自承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%以来，分红金额保持稳定、分红支付率持续提升，三年比例分别达到72.8%、75.2%和76.5%，且提出了2025-2027年股东回报方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次，体现公司非常重视投资者回报。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为587/592亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至540/541亿元，并新增2027年预测548亿元，对应EPS分别为2.72/2.72/2.76元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

上架率提升驱动盈利向好，廊坊项目已中标订单

数据港(603881)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入17.21亿元，同比增长11.57%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长7.49%，扣非后同比增长27.81%。单季度来看，公司4Q实现收入5.38亿元，同比增长26.02%，环比增长33.08%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长27.02%。
    公司拟派发现金红利0.26亿元（含税）（实际派发金额以公司后续发布的权益分派实施公告为准），连同已派发的中期股息，全年合计拟派发现金股利0.40亿元（含税），占2024年度归属于母公司所有者的净利润的30.34%。
    IDC服务收入占比持续提升，上架率提升带来盈利能力改善
    IDC服务：2024年，实现收入17.10亿元，同比增长12.12%，毛利率稳步提升，达32.12%。2024年上半年，公司IDC服务实现收入7.70亿元，毛利率达27.27%；2024年下半年，公司IDC服务实现收入9.40亿元，环比增长22.2%，毛利率达36.10%。
    公司已经投入运营的数据中心机柜逐步上电，进一步推动了收入的稳健增长。2025年一季度，公司廊坊项目已中标互联网客户订单，2024年12月，该项目外市电部分已完工并转固，目前正在履行签约流程。2024年，公司云销售业务营业成本较上年同期增长517.60%，主要2024年部分云业务合作项目到期，一次性转入成本所致。
    经营质量稳步提升
    2024年，公司销售费用达0.04亿元，同比增长68.55%，主要是由于公司积极拓展业务并开拓销售渠道，销售开支增加所致；公司管理费用达0.75亿元，同比增长8.60%，管理费用率较2023年有所下降；公司财务费用达0.99亿元，同比下降25.07%。
    2024年公司资产减值损失为0.81亿元，比上年同期增加0.47亿元，变动比例为132.91%，主要2024年公司计提固定资产以及商誉减值所致。
    投资建议与盈利预测：
    短期来看，公司经过21、22年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，公司存量机柜上架率提升叠加整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1.54亿元、1.78亿元、2.03亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业供需格局恶化、新项目交付进度不及预期、公司上架率不及预期等

化行业挑战为成长动力

百亚股份(003006)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.29亿，同比+39.10%；归母净利润0.49亿，同比-12.00%；扣非归母净利润0.28亿，同比-36.80%；
    24年实现收入32.54亿，同比+51.77%；归母净利润2.88亿，同比+20.74%；扣非归母净利润2.54亿，同比+17.77%。
    2024年公司按照既定的发展战略，持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，聚焦优势资源，持续打造品牌力和产品力，线上、线下渠道收入均取得了较好的增长，中高端产品收入占比进一步提升，品项结构持续优化，盈利能力持续增强。
    24年公司拟分红2.36亿元，分红比例82%，延续高分红政策。
    持续聚焦大健康系列产品，产品结构优化
    24年公司自由点产品实现营业收入30.36亿元，同比+60.6%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。公司卫生巾产品结构不断优化，中高端系列产品收入占比持续增加，带动毛利率提升，24年公司综合毛利率和自由点产品毛利率分别为53.2%和55.8%，同比+2.9pct和0.9pct。
    深耕优势地区，有序拓展市场，电商高增延续
    公司继续深耕优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场，坚持线上线下渠道融合协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    24年公司线下渠道实现营业收入16.16亿元，同比+26.7%，公司继续深耕川渝云贵陕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化，24年川渝/云贵陕分别实现收入7.55亿元/4.27亿元，同比+11.5%/18.9%，毛利率60.2%/56.7%，同比+5.0pct/4.2pct；
    同时加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份作为重点区域，24年线下外围省份实现营业收入4.34亿元，同比+82.1%，毛利率48.3%，同比+5.5pct。
    此外，公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是聚焦资源加大主要电商平台的营销和品牌投入，快速提升了公司产品知名度，扩大了消费者人群，有力推动线上销售快速增长，2024年线上渠道实现营业收入15.25亿元，同比+103.8%，毛利率52.7%，同比+0.2pct。
    积极应对315舆情，预计短期影响有限
    近期公司受到315舆情扰动，针对媒体所报道的公司残次品被非法回收利用的事件，公司在3月15日当晚立即成立专项小组进行全面排查，并在第一时间向公安机关报案，同时积极配合各地市场监督管理部门进行调查。
    自3月16日凌晨起，公司已自行接管生产残次品的全部处理流程，停止与专业回收主体关于废品废料处置的合作，并将对生产残次品采用环保焚烧等方式进行销毁，彻底杜绝其被非法回收利用的可能性。
    经公司核查，在采购原材料环节已制定完善的内部管理制度并严格落地执行，内部控制运转有效，不存在采购不合格原材料的情形；此外在生产残次品处置环节，公司已根据内部管理制度对生产残次品进行处理，符合内部控制管理机制的规范要求。
    我们认为，本次公司处理舆情事件态度积极，有利于进一步强化消费者品牌形象，短期波动预计有限；此外舆论整肃利好头部规范化厂商，后续行业集中度有望进一步提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极应对舆情扰动，有望化行业挑战为成长动力；此外核心市场+电商+外围省份全线发力，成长势能持续加强。我们预计25-27年归母净利润为3.7/4.8/5.9亿元，PE分别为27/21/17X。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险、原材料价格波动风险、短期舆论影响风险等

分红、收购、剥离的潜力

中原高速(600020)
    主业稳健发展，有望提分红
    中原高速是河南省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，河南省交通投资集团是公司第一大股东，实控人为河南省政府。高速公路主业稳健发展，地产业务有所拖累。2015-19年，中原高速的通行费收入和通行费毛利润大幅增长，增幅分别达77%和69%。分红比例已从22年30%提高至23年40%，未来有望进一步提升（有意愿+有能力）。
    高速公路：立足中原、做大做强
    中原高速主要公路车流量有望企稳回升。2016-19年，中原高速管辖的6条高速公路车流量都呈现上升趋势。郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速、商登高速、郑民高速的车流量年化增速分别为12%、9%、15%、32%、40%。2020-22年，疫情影响，车流量下滑，2023年，有所恢复。中原高速所辖路段的剩余收费年限（加权平均）为14.7年，较为充裕。新建/收购优质路产有望做大做强主业，看好未来集团注入路产的潜力。
    多元化业务：整合剥离、做优做专
    地产业务出现萎缩，整合已现，期待未来剥离或置换。地产业务未来或存在减值的风险，但大幅减值的可能性较小。我们认为，公司整合地产业务是第一步，未来出表、剥离有望陆续推进。中原高速长期股权投资标的的经营风险或可控，中原信托、中农保险、河南资管均是由河南省财政厅参/控股。长期来看，中原高速或将把该部分资产做优做专，或处置优化，剥离非主业业务、聚焦高速公路。
    他山之石：山东高速的“进阶”之路
    山东高速三步走：1.提高分红比例，稳定且持续。2.收购优质路产，做大做强主业。3.剥离地产业务，拓展产业链、价值链。看好中原高速未来“提分红、稳收购、速剥离”的潜力，事情或正在起变化。
    盈利预测与目标价
    2024-2026年盈利有望持续增长。我们预测2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。综合DDM估值法和可比公司估值法，给予中原高速的目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济环境风险，政策风险，融资风险，测算结果具有主观性

Q4业绩靓丽，延续稳成长、高分红

永新股份(002014)
    公司发布2024年年报
    24Q4实现收入9.86亿，同比+9.6%；归母净利润1.63亿，同比+41.7%；扣非归母净利润1.52亿，同比+46.7%；
    24年实现收入35.25亿，同比+4.3%；归母净利润4.68亿，同比+14.6%；扣非归母净利润4.40亿，同比+14.5%。
    Q4收入增长回暖、利润高增，我们预计主要系生产规模效应释放、原油等原材料成本下降及汇兑收益贡献增加。
    24年公司分红3.8亿，分红比例81%，延续高分红政策。
    彩印稳定，薄膜高增；海外市场开拓成效显现
    分产品，24年彩印复合包装材料收入24.77亿，同比-2.92%，量/价分别同比+0.5%/-3.4%，毛利率26.3%，同比-1.2pct；塑料软包装薄膜收入7.24亿，同比+37.90%，量/价分别同比+36.6%/+0.9%，毛利率10.3%，同比+2.3pct；油墨业务收入1.55亿，同比-0.10%，毛利率24.4%，同比+1.8pct。
    分地区，24年国内市场收入30.74亿，同比+2.50%；国际市场收入4.52亿，同比+18.84%。公司积极挖掘内生潜力，加强品牌联动，推动业务发展，特别是通过国际品牌合作的深化，公司海外业务的拓展再上新台阶。
    产品附加值提升，汇兑贡献增加，盈利能力提升
    24年公司毛利率23.67%，同比-0.99pct；归母净利率13.27%，同比+1.19pct。公司注重产品研发创新，通过差异化的产品提升附加值，公司在新兴消费品包装、民生产品包装领域持续突破，在薄膜新材料细分领域巩固产品优势，在行业竞争加剧的背景下，保持了彩印包装材料毛利率水平的稳定，膜类材料毛利率水平实现小幅提升。
    费用率方面，公司24年销售费用率1.65%，同比-0.05pct；管理费用率3.40%，同比-0.40pct；财务费用率-0.14%，同比-0.43pct，财务费用降低主要系汇兑损失减少所致。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司彩印包装业务稳健向上，功能膜材、海外市场构筑新成长点，稳健高股息提供安全边际；此前董事长及总经理换届或持续带来管理体系优化及经营精进。我们上调盈利预测，预计25-27年归母分别为5.1亿/5.7亿/6.3亿（25-26前值分别为4.6/5.1亿元），PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，新项目投资不及预期，行业竞争加剧风险等。

AI科技加码，全球布局深化

海尔智家(600690)
    事件：3月19日，海尔智家在上海世博中心举行以“AI生活，智慧万家”为主题的生态大会，展示智慧家庭10年布局的最新成果并介绍未来公司全球创新发展路径。
    点评：
    各区域领跑行业，积极推进变革提效。2024年，海尔智家凭借科技与平台创新，在各区域市场持续增长并跑赢行业，在全球七个市场位居首位，中国市场份额达28%，美国、澳洲、日（冰洗）地区位列行业第一，欧洲、东南亚、非洲地区达成行业2-3倍的增长，连续16年位居全球大型家电品牌零售量首位（欧睿国际口径）。面对复杂的外部环境，公司积极通过变革带动用户体验与效率提升：模式创新方面，从To B向To C转型，营销节点从线下搬到线上带动销售费用率下降；数字化变革方面，通过AI集成研发、全链路智能化、供需智能匹配等举措，分别实现研发周期下降20%、生产效率提升30%、订单响应周期提高13%；同时推进机制升级，通过不同维度实现增值分享。
    中国区坚持高端创牌，AI科技赋能产品迭代。2024年中国区依靠品牌体验与数字化变革实现高质量增长，销售规模七年翻番且增速超行业，卡萨帝巩固高端引领地位，全流程贯彻以用户为中心。展望25年，海尔中国区四大品牌拓店规划明晰：斐雪派克将建100家顶级体验店并与2000家设计师合作；卡萨帝聚焦一二线城市，计划拓展440家高端体验店；海尔品牌计划新建1000家AI体验店并开展万场换新活动；Leader线上零售目标同比+70%，计划打造100万台爆款产品。同时中国区将持续推动品牌与数字化升级，优化客户和用户体验。新品方面，生态大会上海尔智家全球首发的“AI之眼”系列产品，引领行业率先迈入“AI高度自主智能”的第四阶段，同时公司宣布正在加速研发和布局家庭服务机器人业务，后续有望在家电+AI融合领域持续引领行业发展。
    全球战略布局深化，平台协同+产能扩充同步推进。2024年公司海外收入超1400亿人民币，得益于连接全球资源与高校的Hope创新平台及数字化、AI化的研发模式，于欧洲、澳新等地区高端细分领域领先（如欧洲X11洗衣机、澳新7/19/11套系表现突出）。目前公司全球产能超1.6亿台，24年在泰国、埃及等地产能建设持续，并购开利商用制冷与南非Kwikot热水器带动全球化进程深化，CCR在并购后首个季度实现扭亏为盈。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内以旧换新政策拉力持续释放+经营提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，AI技术加持有望不断提升全球综合竞争力。预计24-26年归母净利润191/218/246亿元，对应PE13.6x/11.9x/10.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

拟现金派息11.45亿，多管线产品储备丰富

爱美客(300896)
    爱美客发布2024年年报：
    2024年公司实现营收30.26亿元，yoy+5.45%；归母净利润19.58亿元，yoy+5.33%；扣非归母净利润18.72亿元，yoy+2.20%。2024Q4实现营收6.50亿元，yoy-7%，归母净利润3.72亿元，yoy-15.47%；扣非归母净利润3.41亿元，yoy-21.67%。此外，公司预计按照每10股派发现金股利38元，合计派发现金股利11.45亿元。
    毛利率基本稳定，Q4销售研发费用率显著提升：
    2024年毛利率94.64%，同比-0.45pct；销售费用率9.15%，同比+0.08pct；管理费用率4.06%，同比-0.97pct；研发费用率10.04%，同比+1.32pcts；净利率64.66%，同比+0.01pct。2024Q4毛利率94.03%，同比-0.42pct；销售费用率10.93%，同比+4.03pcts；管理费用率4.82%，同比+0.20pct；研发费用率17.88%，同比+4.91pcts；净利率57.09%，同比-5.74pcts。
    多产品贡献增量，溶液凝胶基本盘稳健增长：
    分产品来看，溶液凝胶产品稳健增长，埋植线高速增长。2024年溶液类注射产品收入17.44亿，同比+4.4%，占比57.64%，毛利率93.76%，同比-0.72pct；凝胶类注射产品（濡白/如生、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）收入12.16亿元，同比+5.01%，占比40.18%，毛利率97.98%，同比+0.49pct；面部埋植线收入680.42万元，同比+15%；其他收入0.59亿元，同比+68%。
    产品矩阵丰富，在研管线进展顺利：
    公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时多管线产品进展顺利。其中用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达）获批；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素获上市受理，进入审评阶段。
    拟收购韩国REGEN，出海业务有望加速：
    公司拟收购吴中艾塑菲的原厂韩国REGEN Biotech，此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。
    投资建议：由于医美市场竞争加剧，产品放量节奏放缓，预计公司2025-2027年营收为32.9/37.1/41.0亿元，归母净利润为21.3/24.0/26.4亿元，对应PE28/24/22x（前次预测公司2025-2026年营收为39.2/47.8亿元，归母净利润为24.8/30.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发及注册申报不及预期风险等

组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

复星医药(600196)
    摘要：
    复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
    制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观
    2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。
    医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种
    （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。
    医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系
    公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。
    盈利预测：
    我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。
    公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

周期底部至暗或已过，期待25年业绩估值双升

中材科技(002080)
    公司24年全年实现归母净利润8.92亿元，同比下降59.89%
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润239.84/8.92亿元，同比-7.37%/-59.89%，全年实现扣非归母净利润3.84亿元，同比-80.48%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润71.73/2.84亿元，同比-5.37%/-45.09%，扣非归母净利润0.60亿元，同比-87.17%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    玻纤业务量价齐升，叶片量升价跌
    玻纤价格同比修复，25年有望量价齐升：24年公司玻纤及其制品实现收入同比-8%达77.4亿元，归母净利润同比-63.3%达3.7亿元。全年销量达136万吨，同比持平，市占率居全球第二，测算吨均价同比-467元（-8%）至5692元，吨成本同比-80元（-2%）至4686元，吨毛利同比-387元（-28%）达1006元，归母吨净利同比-463元（-63%）达272元。25年玻纤纱需求有望受益风电结构景气提振，我们预计公司玻纤纱量价均个位数增长，25年玻纤板块利润约9~10亿元。公司太原基地一期15万吨于25年2月点火投产，产能及成本优势亦将提升。此外，公司建成二条低介电玻纤生产线，截至目前共拥有四条低介电玻纤生产线，成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商。
    叶片量升价跌，25年量增强预期：24年公司风电叶片收入同比-10%达85.65亿元，归母净利润同比约-46%达1.9亿元，净利率3.7%。全年销售风电叶片24GW，同比增长11%，市占率居全球第一，测算单MW均价同比-18%达36万元，单MW成本同比-14%达31万元，单位净利同比下降1.4万元达1.3万元，毛利率13.5%，同比下降4.83pct。我们预计25年风电装机量有望同比+50~60%，公司量增约20~30%，当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触达相对底部，测算25年整体小个位数修复，预计叶片板块利润约2~3亿元。
    锂膜维持盈亏平衡：24年公司锂电池隔膜实现收入同比-40%达14.7亿元，归母净利润同比约-97%达0.2亿元。全年隔膜销量同比+9%达19亿平米，或受公司不断改善产品结构影响，24年涂覆产品销量提升30%，占比提升6pct。测算单平均价同比-45%至0.77元，单平成本同比-15%至0.73元，基本维持盈亏平衡，预计25年继续维持。
    公司另有南玻有限、北玻有限、苏非有限三家子公司经营氢气瓶等新业务，24年合计贡献2.90亿元利润，其中储氢气瓶销售1.2万只，市占率持续保持国内第一，预计25年三家子公司仍将贡献3亿多利润。
    长期成长值得期待，维持“买入”评级
    当前公司玻纤景气底部向上+LowDK逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。维持公司25-26年归母净利润预测为16/20亿元，新增27年归母净利润预测为26亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。

招商蛇口2024年报点评：压力释放，逆势领航

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2024年年报，公司24年实现营业收入1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%；基本每股收益0.37元/股，同比-43.08%。收入微增，大幅减值理清“包袱”。收入端，公司24年实现营收1789.48亿元，同比+2.25%，Q4单季度实现营收1009.38亿元，同比+1.77%。24年开发业务收入同比+1.38%，占比营收87.38%，资产运营、物业服务分别同比+7.41%、+9.37%。利润端，归母净利润40.39亿元，同比-36.09%，主要系：1)开发业务结转毛利率下降1.53pct至15.58%；2）24年计提资产减值损失44.84亿元，较23年增加22.1亿元，信用减值损失15.5亿元，较23年增加14.08亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.94元，分红比例43.3%。
    龙头地位稳固，投资强度随行业下滑。销售端，公司24年签约销售面积935.9万平，同比-21.4%，销售金额2193.02亿元，同比-25.3%，24年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第5，与23年排名一致，龙头地位稳固；权益比例较23年提示5.6pct至68.7%，逆周期继续强化独立开发能力，降低风险。拿地端，公司坚持区域聚焦，24年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平，总地价约486亿元，同比-57.1%，全口径投资强度22.2%；权益拿地335亿元，权益投资强度22.2%。
    其中，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公
    司全部投资额的59%，继续保持土储结构优质。
    经营性物业贷协助降本，现金逆势改善。债务端，截至24年底，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。融资端，公司24年新增公开市场融资154.60亿元，较23年减少170亿；落地经营性物业贷92亿元，债务结构优化。截至2024年末，综合资金成本2.99%，较24年初降低48BP，保持行业最优水平；经营活动现金流量净额319.64亿元，较23年小幅提升；截至24年末，货币资金余额达1003.51亿元，较23年末提升13.7%，在销售下滑趋势下实现现金状况改善，展现较强资金管控能力。截至24年末，公司通过公募REITs平台管理资产约59万平，24年管理口径收入达8.13亿。
    重资产项目集中入市，运营水平稳步提升。公司24年全口径资产运营收入74.62亿元，同比+12%，24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米，含11个公寓、6个集中商业、3个产业园和3个酒店。1）集中商业：24年实现收入17.7亿元，同比+22.2%，截至24年底在营项目47个，总经营建面277万平，在建及筹开233万平；2）写字楼：实现收入13.5亿元，同比+7.1%，开业三年以上项目出租率达88%；3）产业园：实现收入13.8亿元，同比+8.4%，在营项目31个，总经营建面261万平，在建及筹备项目建面约56万；4）长租公寓：实现收入12.34亿元，同比+13.42%，经营建面144万，房源总数3.42万间，开业1年以上精品公寓出租率90%；5）酒店：实现收入10.18亿元，同比-4.14%。
    投资建议：公司24收入表现稳健，销售领先、拿地积极、信用良好，因盈利能力受行业整体波动影响，我们调整预测公司25-26年归母净利润至56.7、67.9亿元（原值为62.10、78.30亿元），预计27年归母净利77.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险