24年Q4投资收益拖累全年业绩，25年Q1表现亮眼

川投能源(600674)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入16.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。
    2025年一季度公司实现营业收入3.6亿元，同比+41.2%；实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。
    24年Q4投资收益拖累全年业绩增速
    根据公司披露的数据，雅砻江水电2024年实现净利润82.7亿元，同比-4.5%。2024年前三季度雅砻江水电实现净利润79.67亿元，对应Q4净利润约3亿元。24年Q4雅砻江净利润相较于23年同期同比下滑约77%。从经营层面看，2024年Q4雅砻江水电发电量和上网电价分别为210.7亿千瓦时和0.296元/千瓦时，分别同比下降5.45%和5.43%。我们推测24年四季度发电量和上网电价的下滑是雅砻江水电单季度利润下滑的部分原因。
    2024年Q4，川投能源由雅砻江水电带来的投资收益同比减少约4.8亿元，公司24Q4归母净利润0.86亿元，同比降低84.6%。公司全年实现归母净利润45.1亿元，同比+2.5%。
    控股+参股资产齐发力，带动公司25年Q1利润增长
    ①控股方面，银江水电站首台机组已于2025年1月1日投产，该电站装机容量39万千瓦，多年平均发电量15.7/18.3亿千瓦时（龙盘建成前/后）。2025年Q1公司控股企业累计完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长22%。新机组投产叠加发电量的增长，带动公司25Q1收入同比+41.2%，控股子公司利润同比增加0.86亿元；
    ②参股方面，雅砻江Q1或实现量价增长。电量方面，两河口电站2024年10月首次蓄满，为2025年枯期发电打下良好基础；电价方面，四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们推测省内枯水期交易电价或因此有所提升。根据公司25年Q1披露的投资收益数据，我们推测雅砻江水电Q1业绩约28-28.6亿元，同比增长约9-11%。
    控股和参股资产齐发力，带动公司25年Q1实现归母净利润14.8亿元，同比+16.2%。
    盈利预测与估值：由于24年雅砻江水电利润有一定下滑，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/52.8/55.4亿元（25/26年前值53.6/55.6亿元），对应PE16.1/15.5/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降等风险

新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

火炬电子(603678)
    事件：公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。我们认为，24年营收承压主要系受宏观经济及行业景气度等因素影响，公司下游市场需求复苏的进程迟缓，尤其是贸易业务客户需求量减少明显引起，公司有望在未来出现需求拐点。
    2024年期间费用率达22.18%，同比+4.03pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.12%/11.11%/0.95%/4%，同比分别+1.02/+3.26/-0.11/-0.13pcts。管理费用大幅增加主要系薪酬增加及折旧摊销引起。
    军队信息化建设新一轮周期启动，有望牵引公司业绩增长
    公司自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，占主营业务收入的35.40%，收入同比下降11.77%。其中天极科技、福建毫米等子公司在不同领域均有表现，如天极科技实现薄膜电路销售收入在其主营业务中的占比突破50%，一定程度上抵减了微波芯片电容器收入下滑的影响，福建毫米通过IATF16949汽车体系认证。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，对该板块有着重要牵引作用。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。
    盈利预测：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。
    风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

24年分红率95%，25年增加中期分红

百隆东方(601339)
    公司发布2024年报
    2024Q4，公司实现营收19亿元，同比+2%，归母利润-0.02亿元，同比减亏95%。
    2024年度，公司实现营业收入79.41亿元，同比增长14.86%；全年纱线销量24.23万吨，同比增长11.84%，均创历史新高。全年归母净利润4.10亿元，较去年同期下降18.62%（主要因上一年度投资收益基数较高所致）；扣非后净利润2.20亿元，由亏转盈，主业盈利能力已大幅改善。
    分产品，2024年色纺纱实现营收41亿元，同比+29%，毛利率11.22%，同比-1.60pct；坯纱实现营收33亿元，同比-1%，毛利率6.60%，同比+4.19pct。
    公司拟每10股分派现金红利2.6元（含税），现金分红比例为95.05%。同时，公司董事会计划于2025年度实施中期分红。
    库存去化，海外需求释放
    分地区，2024年公司境内实现营收19亿元，同比+6%；境外实现营收54亿元，同比+17%。
    全球纺织服装行业逐渐走出2023年“去库存”的周期，消费需求逐步释放，部分发达经济体服装需求持续复苏，进口同比由负转正。1-12月美国进口服装939.6亿美元，同比增长3.2%；1-11月，欧盟进口902.5亿美元，同比增长1.3%。
    全球纺织服装部分出口国亦实现纺织服装出口较快增长。1-11月，印度出口服装150.7亿美元，同比增长7.6%；柬埔寨出口服装90.3亿美元，同比增长25.6%；印度尼西亚出口服装79.8亿美元，同比增长3.4%。
    中国纺织品服装出口总额为3011亿美元，同比增长2.8%。其中，纺织品出口1419.6亿美元，同比增长5.7%；服装出口1591.4亿美元，同比增长0.3%。中国对主要市场纺织服装出口情况整体良好，但表现有所分化，对美国、欧盟、东盟等主要贸易伙伴出口增势良好，对日本、土耳其、俄罗斯等市场出口呈负增长。
    持续进行设备技改投入
    公司持续加大设备技改投入，总投入超2亿元人民币。其中对国内工厂技改投入约3000万元，进一步提升生产效率和产品质量；越南工厂2024年度完成技改投入资金约1.88亿元，有效提升各道生产工序间的协同配合能力，有助于缩短产品交期、进一步提高产能利用率、持续提升产品质量。
    在海外原材料价格全年走低的不利局面下，越南工厂的毛利率仍呈现逐级修复。全年越南百隆完成营业收入59.97亿元，同比增长13.03%；实现净利润5.04亿元，同比增长299.91%。越南百隆产能已达126万纱锭，充分巩固了公司的海外接单能力。截至2024年底，越南工厂产能约占集团总产能的77%。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.30元、0.33元以及0.36元（25-26年前值为0.4元以及0.4元）。
    风险提示：原材料价格波动，国际贸易冲突加剧、产能利用率低等风险。

来水转好带动调峰水电利润提升，抽蓄即将进入投产期

南网储能(600995)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季度业绩快报公告。2024年公司实现营业收入61.7亿元，同比+9.67%；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.1%。2025年一季度，公司预计实现营业收入15.6亿元，同比+17.5%；预计实现归母净利润3.7亿元，同比+31.1%。
    抽水蓄能即将进入投产期，参与现货市场初见成效
    截至2024年年末，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦，占全国装机容量的17.5%。在建抽水蓄能电站9座，总装机容量1080万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、茂名电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、桂林灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州灵山抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港港北抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林福绵抽水蓄能电站（120万千瓦）。2025年南宁以及梅州抽蓄电站二期项目将全面建成，实现公司“十四五”抽水蓄能投产480万千瓦的目标；“十五五”期间，公司将力争新增投产约1000万千瓦。
    2024年7月，广东省能源局、国家能源局南方监管局印发《关于印发广东省抽水蓄能参与电力市场交易实施方案的通知》（粤能电力〔2024〕27号），提出建立健全抽水蓄能参与电力市场交易机制，以市场方式形成电量电价。2024年9月30日，公司发布公告，旗下梅蓄一期电站已于2024年10月起进入电力现货市场交易。我们认为，随着电力现货市场的逐步完善，公司有望通过参与现货市场增厚抽蓄电站的电量电费利润。
    调峰水电发电量提升带动利润增长，新型储能稳步发展
    2024年全年，公司调峰水电厂来水同比增加，发电量同比提升57%至84.8亿千瓦时，带动营业收入同比增加55.5%；新型储能方面，截至2024年末，公司新型储能电站累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时(含调试)。2024年年内新建成电化学储能电站3座并进行调试，分别为云南文山丘北储能项目(200MW/400MWh)、海南临高储能项目(20MW/40MWh)、湖南中南水泥厂配储项目(5.1MW/14.7MWh);完成深圳潭头储能电站(5.25MW/11.58Mwh)收购。
    盈利预测与估值：由于抽蓄电站投产的时间节奏原因，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润11.56/14.4/15.9亿元（25/26年前值16.5/19.5亿元），对应PE26.4/21.1/19.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进实施不及预期、来水不及预期、用电需求下降、辅助服务市场发展不及预期等风险、业绩快报仅为初步核算，具体以公司正式季报为准

国内储能系统集成龙头的出海二次腾飞

海博思创(688411)
    公司基本情况：公司成立于2011年，主要产品包括储能系统，动力电池等；其中储能系统业务的营收占比已达99%以上。市场地位看，公司为国内储能系统集成商龙头企业，2021-2023年全球以及国内电池储能系统集成商新增储能装机规模和出货量均位居前列。
    公司业绩方面：近年来公司营收持续快速增长，2022-2023年公司营收均实现同比大幅增长（yoy+213%/166%）。
    看点1—新产品：积极自研储能PCS，深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等
    公司积极探索研发组串式PCS产品路线，集安全性、高效率、灵活度、低成本等诸多优势于一体。同时，公司深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等电力电子相关创新技术，并将逐步应用到自研储能变流器产品中。
    看点2—海外市场：2024年以来，公司在欧洲、美国、亚太地区均取得明显突破
    公司聚焦大型储能和工商业储能，针对海外市场特点推出了海外产品系列，且均已通过海外产品认证，得益于产品和境外市场需求的契合点，公司海外市场开拓已取得良好的进展，公司2024年以来在欧洲、亚太、美国市场均取得有效突破：
    公司2024年前后与法国独角兽公司NW、全球储能行业领先企业Fluence、行业领先开发商Luminous Energy、美国Clean Energy Services(CES)清洁能源服务公司等达成合作。其中与NW签署的合作协议包含2025年底前供货500MWh、2026年底前交付总计超过1GWh的储能产品意向订单。2024年10月，公司亚太地区新总部落地澳大利亚悉尼，亚太地区的多个项目合作协议和采购订单也在同步洽谈签订中。行业层面，我们预计全球储能多点开花，下游需求增长具持续性，公司海外市场的开拓及突破，预计后续有望充分受益全球储能需求增长。
    盈利预测
    我们预计公司24-26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。
    我们选取国内储能系统集成排名前列的阳光电源，主要产品包括光伏逆变器及储能双向变流器的上能电气，及在电化学储能系统中有较强技术储备的南网科技作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE17.02X；考虑公司国内储能系统市场地位前列、海外市场逐步开拓，给予公司2025年17.02X PE，对应目标价82.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致业绩下滑的风险；电芯采购单一供应商的风险；产业政策变化风险；毛利率下滑风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

烯烃边际改善，关注长期分红潜力

恒力石化(600346)
    2024年公司实现归母净利润70亿，同比+2%
    2024年，公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70亿，同比+2%，扣非归母净利润52亿元，同比-13%。其中，Q4公司实现归母净利润19亿，扣非净利润6亿，主要为计提库存减值损失导致。
    煤炭让利，产品价格下跌
    公司24年原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%。进入2025年，原油及动力煤价格明显回落，炼厂端有望充分受益。
    资本开支高峰结束，重视股东分红回报
    从2024年下半年开始，公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2024年公司分红比例45%，分红金额32亿。
    行业供给侧改革生效，助力周期底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测与估值：受芳烃价差回落的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；原油大幅波动风险；行业竞争加剧风险；关税波动风险

积极拥抱智能化浪潮

博士眼镜(300622)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入2.88亿，同比+6.3%，归母净利润0.20亿，同比-33.9%，扣非归母净利润0.15亿，同比-32.6%；
    24年收入12.03亿，同比+2.3%，归母净利润1.04亿，同比-19.1%，扣非归母净利润0.88亿，同比-24.0%。
    24年公司毛利率61.71%，同减1.36pct；归母净利率8.62%，同减2.28pct。
    公司积极落实“精耕核心区域、线上线下并举”的营销策略，伴随产品结构优化及门店扩张，收入增长稳健；Q4利润下滑预计系汉高信息及镜联易购计提商誉减值影响。
    积极优化产品结构，功能镜片渗透率持续提升
    24年分产品看：①光学眼镜及验配服务收入8.06亿，同比+1.78%，毛利率70.2%，同比-0.8pct，其中镜架/镜片销量分别为70.65万副/154.80万片，同比+1.44%/+3.54%；
    ②成镜系列产品收入1.78亿，同比+11.97%，毛利率46.8%，同比-2.0pct，其中老花镜/太阳镜销量分别为17.30万副/27.72万副，同比+98.00%/+22.78%，老花镜需求高增主要系款式更新、推广活动带动线上销售量增长及备货量提升；
    ③隐形眼镜系列产品收入1.56亿，同比-5.03%，毛利率36.9%，同比-3.3pct，其中隐形眼镜/隐形眼镜护理液销量分别为173.82万盒/109.30万支，同比-6.56%/-0.64%。
    公司积极培育自有品牌，截至24年底共拥有13个/4个镜架/镜片自有品牌，24年公司自有品牌镜片/镜架销量占总销量比重分别为58.65%/65.40%。此外，24年功能性镜片/成人渐进镜片/离焦镜/缓解疲劳镜片销量分别同比增长33.87%（占比35.32%）/7.28%/19.05%/66.72%。
    线下直营门店扩张、加盟门店下沉，线上加速数字化转型
    截至24年底公司共有门店557家（净增42家），其中直营门店510家（净增15家），传统加盟店47家（净增27家），24年直营坪效27162元/平，同比-0.4%。公司通过深化构建与天虹、华润等大型商超机构及深免集团、海旅免税等免税集团的良好合作关系，并加强与医院、社康中心合作建设视光中心的力度，深耕国内一二线城市核心消费商圈；同时，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点扩张、提高市占。
    线上方面，公司通过在主流社交媒体平台开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，提高线上品牌曝光量和讨论度，同时聚焦小红书媒体运营及短视频常态化直播，位列抖音2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。2024年线上交易总额（GMV）为1.9亿元，同比-7.83%。
    智能眼镜渠道卡位优势明确，积极合作头部品牌
    公司积极拥抱智能化浪潮，致力于智能眼镜“最后一公里”的验配服务，合作雷鸟共同推出的雷鸟V3AI拍摄眼镜于2025年1月7日正式上市。现阶段公司正逐步推进连锁眼镜门店升级改造，已在100余家零售门店内铺设智能眼镜专柜，利用“先体验、后购买”的模式提升产品转化率。目前公司已与业内头部智能眼镜厂商星纪魅族、雷鸟创新、XREAL、界环、李未可等品牌开展合作，然而当前智能眼镜验配服务收入较低，后续有望伴随行业渗透率提升逐步放量。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境仍较为低迷，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为1.2亿/1.4亿/1.6亿元（25-26年前值分别为1.4/1.7亿元），对应PE分别为58X/50X/43X。
    风险提示：线下消费力疲软；行业竞争加剧；智能眼镜业务拓展不及预期

领跑半导体先进封装，AMD助力业绩腾飞

通富微电(002156)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入238.82亿元，同比+7.24%；实现归母净利润6.78亿元，同比+299.9%；实现扣非后归母净利润6.21亿元，同比+944.13%。
    点评：借行业东风，得最大客户助力，公司2024年归母净利润激增299.9%，业绩亮眼。2024年公司营业收入、净利润增长主要系：1）半导体行业进入周期上行阶段，市场需求回暖。2）公司经营得力，市场开拓成果显著，优化产品结构，提升产能利用率，中高端产品营收增长明显，加强管理与成本费用管控，整体效益提升。3）积极调整产能布局，苏州与槟城工厂深化与大客户合作，扩大先进产品市占率。4）公司大客户AMD的2024年度营业额达到创纪录的258亿美元，带动公司业绩强劲增长。
    人工智能与先进封装双轮驱动，与AMD“合资+合作”模式不断深化。在先进封装领域，公司积极挖掘FC-BGA产品国内重要客户量产机会，自第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线52%的增长；同时紧跟市场前沿，大力推动Chiplet市场化应用。产能布局上，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面。公司与AMD“合资+合作”模式不断深化。2016年，公司收购AMD位于苏州与槟城的封测工厂85%股权，成为AMD全球封测体系关键合作方。目前公司占据AMD80%以上订单，是其最大封测供应商，2024年AMD年度营业额达258亿美元，其业务贡献占公司2024年营收的50.35%。双方合作不仅局限于业务往来，还通过共同研发、技术共享等推动半导体封装技术进步与产业升级，并在AI生态共建、新兴市场开拓等方面展开深入合作，这种合作模式让公司订单稳定性远超同行。
    2024年半导体行业上行，公司抓住机遇实现多领域增长。通讯终端核心领域，公司中高端手机SOC增长46%，与手机终端SOC客户合作增长20%。射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长。手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。消费电子领域，公司在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域取得30%以上增长。车载领域，公司成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，扩大与海内外头部企业的合作，车载产品业绩同比激增超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%；显示驱动芯片领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，实现RFID先进切割工艺量产。
    公司研发创新成果斐然。公司2024年研发投入15.33亿元，同比增长31.96%。在先进封装技术领域，SIP业界最小器件量产，建立电容背贴SMT和植球连线作业能力；基于玻璃基板（TGV）技术取得重要进展，通过阶段性可靠性测试，将推动5G、AI等领域应用创新。截至2024年末，公司累计申请1,656项专利，其中发明专利占比近70%，累计授权专利突破800项。同时，公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，使公司快速切入高端封测领域，为公司进一步向高阶封测迈进，奠定坚实的技术基础。
    公司股权激励计划稳步推进，持续吸引和留住优秀人才。2024年5-6月，公司第一期员工持股计划相关锁定期届满解锁。截至2024年6月19日，公司第一期员工持股计划已在各锁定期届满后通过集中竞价交易的方式将所持股份全部出售完毕。员工持股计划的开展，有利于调动员工积极性、建立利益共享风险共担机制，促进公司长远发展。
    投资建议：考虑公司研发投入增加，我们下调盈利预测，2025/2026年实现归母净利润由13.3/16.69亿元下调至10.5/13.62亿元，新增2027年归母净利润预测16.6亿元。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

25Q1江苏嘉好并表，工业胶业务保持快速增长

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年一季报，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长64%；实现归属于上市公司股东净利润0.71亿元，同比增长77%。按3.93亿股总股本计，实现每股收益0.18元。
    收购江苏嘉好，财务并表贡献营收及利润增量。25Q1全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表，按照嘉好股份在24-26年的净利润分别不低于4200/4350/4500万元的业绩承诺目标（24年超额完成4933万元），假设25Q1江苏嘉好贡献净利润约1088万元，则扣除嘉好股份并表利润，剩余主业净利润同比增速接近50%。
    公司工业胶业务收入保持快速增长。分业务领域看，25Q1建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长。
    原材料价格一季度逐步抬升，推测公司通过产品提价抵消成本上涨影响。据百川盈孚，截至25年一季度末DMC价格较年初上涨约11.5%，公司3月发布公告对部分产品提价3%-10%以抵消原材料价格上升带来的影响。25Q1公司实现毛利额1.7亿元，同比增长57%；毛利率21.4%，同比-0.9pcts，环比+0.2pcts。
    费用方面，25Q1公司期间费用合计1.1亿元，同比增加0.43亿元，期间费用率13.8%，同比+0.2pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.21/0.14/0.05/0.03亿元。期间费用增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致；管理费用增加由于增加江苏嘉好费用及支付侵害商业秘密纠纷一案律师费用等所致（公司25Q1营业外收入同比增加0.2亿元主要系收到侵害商业秘密纠纷一案诉讼赔偿款）。
    持续推进硅碳负极业务，2025年有望贡献收入利润增长极
    2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。目前公司共建成4000吨/年硅碳负极产线，重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。据公司公告，2025年公司将努力实现营业收入同比增长30%的经营目标。
    盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

业绩实现稳健增长，优化业务结构加大“进城出海”力度

山东路桥(000498)
    Q4扣非净利润同比增长14%，年内三次现金分红提升投资回报
    2024年公司实现收入713.48亿，同比-2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比+1.47%、+6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比+4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比-1.8%、+13.98%。公司2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5%。
    施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构
    分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024年公司新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，2024年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。
    费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压
    2024年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024年报，公司应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿。投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿。
    推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿（前值25、26年预测为26.4、29.5亿），对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。

汽零+电机成第二成长曲线，公司扩大海外产能布局

莱克电气(603355)
    事件：公司2024年实现营业收入97.65亿元，同比+11.06%，归母净利润12.3亿元，同比+10.17%；其中2024Q4实现营业收入25.19亿元，同比+8.52%，归母净利润3.52亿元，同比+21.89%。基于公司经营发展的长远利益考虑，为确保公司各经营项目的积极推进，公司2024年度拟不进行现金分红，不进行股票股利分配，也不进行资本公积转增股本，留存的未分配利润将根据公司发展战略用于公司发展资金所需，为公司中长期发展战略的顺利实施以及持续、健康发展提供可靠的保障。公司已于2024年11月8日实施了2024年半年度利润分配，已派发现金红利860,268,135元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的比例69.92%。对应股息率6.82%（根据2025年4月15日收盘价所得）。
    汽零和电机业务成为第二增长曲线，公司加大海外产能投入转化
    公司从ODM/OEM业务向ODM、OEM、OBM、汽车零部件业务转型。分产品看，24A清洁健康家电与园艺工具/电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入同比分别为+10.33%/+11.74%。分业务看，24A公司持续增长的核心零部件业务中汽车零部件和电机业务成为新的高毛利核心业务，其中汽车零部件业务收入超过20亿元，全年销售收入再创历史新高，再次实现收入和利润双增长；电机业务实现销售和利润同比两位数的增长，同时积极开发新业务、新客户，获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目，汽车电机获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链，成为第二增长曲线。自有品牌端，24年受外部环境影响，国内市场需求相对疲软，公司自主品牌销售收入同比出现下滑，但利润同比基本持平。
    公司加大海外产能投入。2024年，公司又进一步加大海外制造布局，再次在越南和泰国购买土地新建生产基地，加快制造向越南和泰国转移，给公司海外业务的拓展提供了保障。代工业务方面，24年公司新获得了大客户厨电制冷类的新产品项目，该产品将于2025年二季度开始在莱克泰国工厂批量生产，为公司2025年度业绩增长提供新的增长点。电机业务方面，公司在越南和泰国工厂设立了电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段，2025年一季度末越南工厂已实现批产，2025年第二季度末泰国工厂将实现批产。
    汽零和电机业务利润增长，公司减少销售费用
    2024年公司毛利率为24.15%，同比-1.46pct，净利率为12.62%，同比-0.11pct；其中2024Q4毛利率为24.57%，同比+0.91pct，净利率为13.98%，同比+13.98pct。分产品看，24A清洁健康家电与园艺工具/电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品毛利率同比分别为-1.31/-1.69pct。分业务看，24A核心零部件中汽零业务利润同比增长，电机业务利润同比双位数增长；自有品牌利润同比持平。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%、2.83%、5.49%、-3.05%，同比-1.81、-0.06、+0.17、-0.05pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.56%、2.83%、6.15%、-5.48%，同比-0.33、-0.44、+3.4、-6.7pct。销售费用率同比显著降低，主要由于广告费和销售服务费减少所致；财务费用率波动，主要由于汇兑收益增加所致。
    投资建议：汽零+电机业务增势较好成公司第二成长曲线，公司加大海外产能布局稳固经营水平，在国际贸易环境的不确定中努力谋求增长的确定性。根据公司的年报，我们适当降低收入增速和毛利率水平，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元（前值25-26年14.0/15.7亿元），对应PE分别为9.2x/8.3x/7.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

收入基本保持稳定，六大新兴业务拓展初显成效

上海建工(600170)
    全年营业收入基本保持稳定，非经常性损益大增贡献归母利润增长
    上海建工2024年实现收入3002亿，同比-1.45%，归母、扣非净利润为21.68、6.13亿，同比+39.15%、-44.5%，非经常性损益为15.54亿，同比增加11.01亿，其中非流动资产处置收益7.71亿，同比增加7.56亿，应收账款减值准备转回2.68亿；Q4单季度实现收入862亿，同比+5.66%，归母净利润8.2亿，同比+211.35%，扣非净利润为-1.8亿，同比转亏，主要系Q4信用减值损失增加7.77亿。2024年公司拟派发现金分红5.33亿，现金分红比例24.6%，对应股息率2.35%。考虑到下游需求仍有压力，我们预计25-27年公司归母净利润为16.3、17.5、19.1亿（前值25、26年预测为18.8、21亿），对应PE为13.9、13.0、11.9倍，维持“买入”评级。
    施工业务小幅增长，海外业务毛利率大幅提升
    分业务来看，2024年公司建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发、城市建设投资分别实现收入2666.7、48.9、145.6、36.3、18.1亿，同比+0.65%、-16.6%、-13.1%、-56.4%、+5.1%，毛利率分别为7.03%、23.05%、13.64%、9.78%、89.78%，毛利率同比-0.46、-0.44、-0.05、+8.75、-0.22pct。黄金销售实现收入10.7亿，同比+11.03%，销售量61195盎司，同比-11.64%，黄金销售价格及汇率上涨弥补了销量下降的影响。分区域来看，中国大陆地区实现销售收入2944.7亿，同比-1.06%，其他国家和地区实现收入47.6亿，同比-19.57%，海外毛利率同比提升10.68pct至26.33%。
    新签订单小幅下滑，六大新兴产业布局初见成效
    2024年公司新签订单3890亿，同比-9.9%，订单收入保障倍数为1.3倍，建筑施工、设计咨询、建材工业、房产开发新签订单分别同比-7.01%、-17.12%、+4.47%、-44.92%，基建业务比重进一步上升，长三角区域的业务比重达到83%，上海市场新签合同2804亿元，占总新签合同总额的72%，积极参与上海六成重大工程建设，外埠市场新签合同1032亿元，海外新签54亿。六大新兴业务中，城市更新、水利水务、新基建新签合同分别为121、105、278亿，同比+9.1%、+17.8%、+67.9%。
    毛利率有所承压，投资收益、公允价值净收益增厚利润
    2024年公司综合毛利率为8.7%，同比-0.13pct，期间费用率7.24%，同比+0.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.02、+0.03、+0.15、-0.07pct，资产及信用减值损失为21.5亿，同比增加2.63亿，投资净收益同比增加1.59亿，公允价值变动净收益同比增加3.6亿，综合影响下公司净利率为0.71%，同比+0.16pct。2024年公司经营性现金净流入121.33亿，同比少流入88.5亿，收、付现比分别为96.2%、88.6%，同比-10.23pct、-9.79pct。
    风险提示：基建投资弱于预期；订单执行不及预期；项目施工不及预期；海外市场风险。

现金分红比例稳步提升，关注中长期投资价值

中国建筑(601668)
    现金分红比例稳步提升，股息率价值凸显
    公司24年实现营业收入21871.5亿元，同比-3.46%，实现归母净利润461.9亿元，同比-14.88%，扣非归母净利润415.8亿元，同比-14.30%，其中24Q4单季度实现营收5606.1亿元，同比-5.67%，实现归母净利润64.8亿元，同比-38.89%，24年建筑市场竞争加剧、房地产业深度调整，导致公司收入业绩显著承压，同时24年减值计提显著增加，影响了较多利润。订单角度，24年公司累计新签建筑业务合同40808亿元，同比+5.4%。此外，公司制定24年每10股派息2.715元，现金分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，截至4月15日收盘对应24年股息率为5.05%，建议关注中长期投资价值。
    订单结构持续优化，工业厂房、能源、水利高景气
    分业务看，24年房建、基建、勘察设计业务分别实现收入13218、5509、108亿元，同比分别-4.5%、-1.0%、-7.9%，新签合同额分别为26516、14149、143亿元，同比分别-1.4%、+21.1%、-3.8%，房建业务聚焦工业厂房、科教文卫体设施、商业综合等公共建筑领域，上述类型新签合同占比提升至65.6%，其中工业厂房新签7216亿元，同比+16.0%，跃居房建业务细分领域规模首位。基建业务中，能源工程、水务及环保等细分领域快速扩容，新签合同额分别同比+85.6%、+76.3%。地产开发业务方面，24年实现收入3062亿元，同比-0.8%，合约销售额4219亿元，同比-6.5%，销售面积1461万平米，同比-21.4%。新增土储882万平方米，24年末土储7718万平方米。境外业务方面，24年新签合同2213亿元，同比+19.0%，实现收入1186亿元，同比+2.5%，继续维持稳健增长态势。此外，24年公司战略性新兴产业实现营业收入2241.8亿元，占营业收入比重达10.25%。
    毛利率小幅改善，现金流稳步向好
    公司24年毛利率为9.86%，同比+0.02pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比分别+0.1、+0.2、-0.9、-0.3pct。24年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。24年公司合计计提了200.9亿元的资产及信用减值损失，同比多损失57.88亿元。综合影响下24年净利率为2.87%，同比-0.38pct。现金流方面，24年CFO净额为157.74亿元，同比多流入47.43亿元，收现比同比+1.28pct至102.38%，付现比同比+0.21pct至102.19%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们认为公司有望凭借龙头优势在行业下行周期内提升市场份额，考虑到24年业绩不及我们预期，我们预计25-27年归母净利润为475、487、500亿元（25-27年前值为542、563亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

高分红，股息属性显现

行动教育(605098)
    公司发布年报
    24Q4公司收入2.2亿，同增4%，归母净利0.7亿，同增26%，扣非后归母0.6亿，同减5%；
    24年公司收入7.8亿，同增17%，归母净利2.7亿，同增22%，扣非后归母2.4亿，同增12%；
    全年毛利率76%同比-2pct，归母净利率34%同增2pct；
    截止年底合同负债11亿，同增13%；全年提供劳务收到现金9.3亿，同增4%；
    年报拟分红0.9亿元，全年合计分红约2.7亿，分红率约100%。
    24年公司管理培训营收6.3亿同增6%，管理咨询营收1.5亿同增97%；2024年行动共计开发新客户1200余家、新大客户数量达到295家；24年前三大客户分别今世缘（约1300W）诺普信（约900W）及晟泰集团（约900W），合计占总约4%。
    2024年在四大长期主义发展指导下，行动提出“236工程”战略，并通过系列行动的有效实施，实现平台化建设、高质量发展、科技创新、品牌影响力等维度的有效提升。
    1、平台主义：通过深度整合全球顶级师资资源与企业需求，构建开放式赋能平台，聚焦研发中国式现代化管理模式。
    2、高质量发展主义：坚持“三高”标准，以实效为导向迭代高质量产品，以全生命周期陪伴为导向构建高质量服务，以严选教练和成就人才为导向搭建高质量组织。
    3、科技主义：将科技基因融入教育全链条，借助智能技术提高教学效率、优化管理实践、提升服务质量。
    4、伟大品牌主义：以口碑积累为核心，追求高复购率、高转介绍率、高比例股东分红等强化市场信任。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    行动教育定位实效商学平台，构建了双向赋能的生态体系，基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为2.51元、2.80元以及3.15元（25-26年前值为2.6元及3.2元）。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

业务结构转型升级，加速布局低空经济

苏交科(300284)
    业务结构转型升级，低空经济打造新增长点
    公司发布24年半年报，24年实现营业收入47.29亿元，同比-10.4%，实现归母净利润2.24亿元，同比-31.92%，扣非归母净利润1.79亿元，同比-34.27%，收入业绩均有所承压，我们判断主要由于传统基建投资增速放缓，工程咨询行业竞争加剧导致公司项目盈利能力受到影响。往后来看，公司聚焦存量基础设施的维护、升级和智能化改造，在检测+科研+设计等综合能力方面具备优势，有望加速业务结构的转型优化。新业务方面，公司围绕低空经济持续探索，24年与联合飞机合资成立江苏腾云科技，“咨询+技术+产业”多轮驱动下有望打造第二成长曲线。
    新签订单稳步增长，海外业务呈现较好韧性
    分业务看，24年公司工程咨询业务实现营收46.01亿元，同比-5.95%，占整体营收的比重同比提升至97.29%，毛利率为35.78%，同比-2.66pct。工程承包业务规模进一步压降，24年实现收入1.16亿元，同比-68.9%。分区域来看，24年国内、海外收入分别为40.38、6.91亿元，同比分别-11.53%、-3.21%，毛利率分别为36.10%、26.96%，同比分别-1.65、+2.22pct。订单层面，24年公司工程咨询业务承接额保持稳定增长，从业务类型来看，以智慧、数字化为主的新型数字业务实现快速增长。从区域来看，公司双总部所在的两个重点区域市场江苏和广东均实现了稳定增长。
    盈利能力小幅下滑，费用控制能力较好
    24年公司综合毛利率为34.8%，同比-1.23pct，期间费用率为18.31%，同比+0.22pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.98%、11.00%、5.48%、-0.15%，同比分别+0.20、+0.60、-0.03、-0.55pct，其中财务费用的绝对值显著下降，主要由于利息收入增加、汇兑损失减少所致。24年公司资产及信用减值损失合计5.52亿元，同比少损失0.98亿元，综合影响下净利率为4.97%，同比-0.84pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.61亿元，同比少流入0.46亿元，收现比同比+10.30pct至99.69%，付现比同比+3.89%至48.54%。
    看好低空经济的持续催化，维持“增持”评级
    24年公司加速布局低空经济业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式，积极参与低空产业低空相关规划、课题研究、标准制定。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.0、3.4亿元（25-26年前值为4.5、5.1亿元），同比分别+17%、+15%、+13%，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，基建投资景气度不及预期，应收账款减值风险。

24Q4业绩亮眼，把握新能源全面入市的产业化趋势！

国能日新(301162)
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年营业收入5.50亿元，同比+20.50%；归母净利润0.94亿元，同比+11.09%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+15.67%。
    点评：
    24Q4业绩亮眼，单季扣非归母净利润同比+38%
    公司功率预测业务奠定增长基石，新业务打开成长空间，2024Q4公司单季收入1.85亿元，同比+25.42%；归母净利润0.40亿元，同比+24.52%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+38.11%。同期费用率显著下降，2024Q4公司期间费用率为45.39%，同比-9.86pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.95、-3.05、-5.55、+1.69pct。
    发电功率预测产品构筑稳定基本盘，分布式电站或将助推加速增长2024年公司新能源发电功率预测产品收入3.09亿元，同比+15.55%，其中服务费收入1.93亿元，同比+20.37%，与服务电站用户数增速（24年末4345家，同比+21.03%）基本持平。服务电站数量高增，主要系：①受益上游产业链价格低位，绿电新增规模保持良好增势，带来新增服务需求；②预测精度行业领先，公司在保证存量客户高粘性的同时，实现友商项目替换。
    此外，分布式光伏配置功率预测系统正在经历“0→1”阶段：①24M4新国标要求分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求；②25M4南网要求12月前全网完成分布式新能源预测准确率需达到80%（广东应达到85%）。随着分布式“四可”要求的全面落地，公司新能源发电功率预测服务需求有望进一步释放。
    受益于电改进程推进，公司创新业务打造第二成长曲线
    公司积极推进创新类产品线，2024年实现收入3080.98万元，同比+23.93%。2025年电改进程持续推进：①2月136号文发布，推进新能源全面入市，电力交易需求或将持续释放；②4月两部委发布《关于加快推进虚拟电厂发展的指导意见》，为虚拟电厂收益渠道拓宽提供政策依据，行业或将进入加速放量期。伴随电改进程推进，公司创新业务或打开第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议
    功率预测奠定成长基石，创新业务打开成长空间，综合考虑24年业绩，我们预计2025-2027年归母净利润为1.2、1.5、1.9亿元（25-26年前值为1.3、1.7亿元），分别同比+29%、+26%、+26%，对应PE为49、39、31倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：政策变动风险、业务成长无法持续的风险、技术创新失败风险、市场竞争风险、应收账款延迟或无法收回的风险、核心技术泄密的风险。

新签合同历史新高，大额减值拖累业绩

中油工程(600339)
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营业收入859.17亿元，同比增加55.74亿元、增长6.94%；实现毛利70.39亿元，同比增加3.07亿元、增长4.56%；实现归母净利润6.35亿元，同比减少1.10亿元、下降14.80%。Q4营收347.44亿元，同比+26.38%；归母净利润318.25万元，上年同期净亏损1.5亿元，扭亏为盈。
    2024年新签合同创历史新高
    2024年公司累计实现新签合同额1250.76亿元，同比+14.39%，创历史新高，其中国内市场新签合同额879.56亿元、海外371.20亿元，占比分别为70.32%和29.68%。公司在手合同额约1600亿元，后续工作量保障充分。结构上看，油气田地面工程148.49亿元，管道与储运工程483.87亿元，炼油与化工工程274.91亿元，新兴业务和未来产业304.76亿元，同比+31.44%，占公司整体市场份额的24.37%。
    管道与储运业务持续承压，减值影响业绩
    公司业绩下滑主要系受行业市场竞争加剧、大宗商品价格波动等多重因素影响，加之前期执行的部分海外项目资源投入和成本大幅增加，导致管道与储运业务单元出现阶段性亏损。公司2024年计提资产减值准备7.49亿元，转回资产减值准备2.52亿元，对当期损益影响为-4.97亿元。
    公司发布估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案
    公司将适时开展股份回购或股东增持等措施，提升公司投资价值和股东回报能力。公司拟对2025年度可分配利润适时进行两次分红，实现以现金方式分配的2025年度利润累计拟不低于2025年度归属母公司所有者净利润的30%。
    盈利预测与估值
    原预测2024/2025/2026年归母净利润为8.57/10.21/11.61亿元，考虑到公司管道与储运业务持续承压，我们调整2025/2026年盈利预测为7.46/8.17亿元，并新增2027年预测8.41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险

婴裤增长稳健，自有品牌赋能成长

豪悦护理(605009)
    公司发布2024年报
    24Q4收入8.9亿，同比+30.2%，归母净利润0.93亿，同比-27.6%，扣非归母净利润0.88亿，同比-33.6%；
    24年收入29.3亿，同比+6.3%，归母净利润3.9亿，同比-11.7%，扣非归母净利润3.8亿，同比-11.1%；
    24年毛利率27.9%，同比+1pct，归母净利率13.2%，同比-2.7pct。24年收入增长预计主要系海外收入高增所致；利润下降预计系：①因加大自有品牌推广、代销服务费增加等，公司2024年度销售费用同比上升55.95%；②因利息收入减少，财务费用提高29.56%；③信用减值损失增加约1kw。
    24年公司累计分红2.6亿元，分红比例67.2%，延续高分红政策。
    分产品看，①婴儿卫生用品24年收入20.6亿，同比+4.3%，毛利率23.9%，同比+0.8pct，量/价分别同比+12.3%/-7.2%；②成人卫生用品24年收入5.5亿，同比-0.6%，毛利率28.9%，同比+1.3pct，量/价分别同比+8.4%/-8.2%；③其他产品（湿巾等）24年收入2.3亿，同比+57.6%，毛利率47.5%，同比-8.3pct，主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致。
    分区域看，境内24年收入23.9亿，同比+1.0%，毛利率25%，同比-0.2pct；境外24年收入4.5亿，同比+46.7%，毛利率36.7%，同比+5.3pct，主要原因系泰国豪悦营业收入大幅提升所致。
    婴裤业务稳步增长，有望受益行业需求回暖
    公司在业内积累了多元化的客户，既有尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BabyCare、孩子王、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商，这些客户对公司产品的进一步推广、品牌形象提升都起到了示范作用，有利于公司未来业务的持续开拓；基于公司与全球跨国客户的长期业务合作优势，公司调整组建业务，通过加大人员、资源等方面投入，深耕优质客户资源、拓展国外渠道客户等多种方式开发客户，积极拓展海外市场份额。此外公司逆势收购合肥花王/南通大王等产能，我们预计代工份额有望持续提升。
    当前婴儿尿裤行业需求逐步改善（24年出生人口数同比+52万人），25年我们预计高附加值拉拉裤（8个月龄以上使用）等产品需求逐步提升，公司产品结构有望优化；此外2025年政府工作报告提出要制定促进生育政策，发放育儿补贴，公司或受益于生育补贴政策落地。
    自主品牌构筑新成长维度
    公司通过股权收购湖北丝宝股份有限公司持有丝宝护理的100%股份，并于2025年1月20日完成股权交割。丝宝护理旗下“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等品牌的女性卫生用品在行业中具有较高的知名度、美誉度和诚信度，具有较好的品牌影响力及品牌价值。丝宝护理24年收入6.8亿元，净利润0.26亿元；我们预计合并后双方在战略层面的全面对接和业务层面的深度融合，助力提升品牌的知名度和影响力，提升产品市场份额。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    需求改善叠加生育政策加持，公司基本面处改善通道，自主品牌理顺有望赋能成长；考虑当前为建设自主品牌仍加大费用投放，我们预计25-27年归母分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元（25-26年前值分别为5.2/6.1亿元），对应PE分别为17X/15X/13X。
    风险提示：市场竞争风险；自主品牌拓展不及预期；产能扩张不及预期；原材料价格波动风险等。

智能电表&储能出海开拓，光伏电站稳步前行

林洋能源(601222)
    “智能、储能、新能源”三力托举，海内外市场加速布局
    2024Q1-3已实现营收51.66亿元，同比增长8.76%，归母净利润9.10亿元，同比增长6.95%。整体业绩稳中有升，较为稳健。储能业务发展迅速。受市场竞争与上游原材料价格大幅波动影响，光伏EPC转型为新能源电站销售业务，改变营收颓势。预计随着储能市场需求的增长、海外销售收入提升，公司销售额将迎来进一步提升。
    智能电表稳定增长，全球布局成效显
    2024年，公司在国南网招标中市占率稳定。国际市场中，积极布局中东、亚太、欧洲等地区。2024年11月智能电表累计出口总量同比增长13%，亚太和非洲出口金额均增33%。公司在中东市占率超30%，累计订单超10亿元。公司研发投入占比逐年上升，产品线丰富。全球布局成效显著，市场前景广阔。
    积极布局光伏产业链多环节，上下游资源丰富
    光伏行业受政策利好进入增长阶段，公司围绕产业链多环节布局，中游有组件产品和TOPCon产线，下游与央国企合作。TOPCon技术优势明显且产能释放，20GW百亿项目一期第一阶段6GW已于2023年9月竣工投产。有望在光伏领域持续发展。
    布局储能全产业链，落地加速订单充沛
    储能行业因政策支持发展迅速且前景良好。公司布局全产业链，上游与亿纬动力合作生产电芯，中游提供系统集成解决方案，下游采用“集中式共享储能+分布式用户侧储能”双轮驱动战略积累客户。2024年储能订单交付和项目并网顺利，累计储备储能项目资源超6GWh。海外实施“3+2”战略，积极开拓海外市场，与沙特ECC多次合作建立深层关系。
    投资建议
    公司光伏产业链多环节布局，TOPcon产能释放，助力光伏营收增长，储能业务发展迅速放量可观，业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.30/14.58/17.42亿元，当前市值对应PE分别为13/11/9倍。参考可比公司估值，给予2025年11xPE，对应目标价7.26元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：光伏EPC不及预期；储能不及预期；TOPCon进展不及预期等。

健康添加剂龙头，产能释放加速成长

百龙创园(605016)
    功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据Global Info Research，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。
    产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：
    ①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。
    ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。
    ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

零售市占率稳步提升，高分红仍具投资价值

伟星新材(002372)
    经营韧性较强，高分红提升股东回报
    公司2024年实现收入62.67亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为9.53、9.17亿，同比-33.49%、-28.08%，非经常性损益为0.36亿，同比减少1.21亿，主要系23年取得东鹏合立投资收益较多；Q4实现收入24.9亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为3.3、3.1亿，同比-41.09%、-28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加0.74亿。公司24年度拟派发现金分红7.86亿，累计全年现金分红9.43亿，分红比例99%，对应4/15收盘价股息率为5.05%，高分红提升投资回报。考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素，我们预计公司25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.1亿（前值25、26年预测12.8、14.4亿），对应PE为18.21、16.83、15.35倍，维持“买入”评级。
    零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间
    零售市场占有率稳步提升，2024年，PPR、PE、PVC系列产品实现营收29.39、14.23、8.27亿，同比-1.72%、-6.9%、-8.09%，毛利率分别为56.47%、31.4%、21.75%，同比-1.61pct、-2.92pct、-5.95pct，受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。25Q1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5331、8514、8367元/吨，同比-9%、-0.7%、-5.07%，截至4月10日，PVC、HDPE、PPR价格同比-13.28%、-1.67%、-5.46%，毛利率或仍存在一定的改善空间。
    “同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速
    24年防水等其他产品实现营收10.33亿，同比+12.94%，毛利率为31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。海外业务实现收入3.58亿，同比增长26.65%，新加坡捷流、泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。
    毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润
    24年公司整体毛利率为41.7%，同比-2.59pct，Q4单季毛利率为40.56%，同比-4.32pct。24年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、-0.11pct、+0.4pct，期间费用率同比提升2.33pct至22.16%，销售费用同比大增14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为0.86、0.21亿，同比增加0.75、0.15亿，其中广州合信计提商誉减值2126万，浙江可瑞计提商誉减值5271万元。投资净收益为0.26亿，同比减少1.61亿，综合影响下公司净利率为15.32%，同比-7.59pct，Q4净利率同比下滑8.53pct至13.08%。2024年经营性现金净流入11.47亿，同比少流入2.26亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、-6.81pct，现金流整体表现优异。
    风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

世博会助力三大国家馆，期待车载全场景展车亮相

光峰科技(688007)
    事件：4月13日大阪世博会正式开幕，光峰成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造颇具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务，以硬核科技为各国文化的展示注入了新的活力，让世界看到了激光投影技术在文化传播领域的无限可能。
    此次光峰科技承担了中国馆所有投影展项的光影解决方案的重任，其中，“九天揽胜”和“五洋遨游”两大展项成为焦点。“九天揽胜”展项采用10台D Pro系列投影机隐藏安装；“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装；此外，在“文字长河”展项中，十余台D系列投影机从挑高13米的高空进行投射，配合各展区场景，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。公司同时在柬埔寨馆与非洲加蓬馆大放异彩，在加蓬馆，10台D Pro系列激光工程投影机打造出“三面墙+地面投影”的沉浸式空间，借助光影的力量向全球观众展示本国独特的文化魅力。
    大阪是国际知名投影品牌松下的总部所在地，我们认为此次光峰获世博会三大国家馆的认可及采用，标志着公司工程业务凭借过硬的产品质量和技术积累出海，成功打开海外市场；同时也是向世界展示了中国先进的科技力量及优质的品牌形象，是中国投影品牌在世界舞台的一次成功亮相。
    分体式光机带来使用灵活性，创新性应用将丰富实用场景
    2025年4月13日至16日，亚洲规模第一、全球前三的电子行业盛会——香港春季电子展盛大启幕。光峰携多款前沿产品亮相，公司将展示其在工业领域独具优势的激光智能制造设备，这些设备在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。它们通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，公司通过在上游器件的突破，为客户提供了强大的生产支持。
    此外，公司还展出了分体式光机的创新应用，该产品首次将光源与镜头分离，大幅提升了散热效率，缩小了产品体积，为产品设计带来了前所未有的灵活性。产品设计师可根据不同需求，自由组合光源与镜头、自由调整角度，可应用于智能家居、机器人、医疗领域等，比如在车载应用中，光机不含镜头时体积更小，我们认为便于隐藏在车架中，增加车内空间。公司在展会中展出的新品和新技术实用性较强，未来或有望在更多场景中应用落地。公司持续致力于激光在应用场景的创新，拓展边际。
    车载光学全场景展车将首次亮相车展
    此外，公司将在今年4月18日~4月27日举行的上海车展上，带来车载光学全场景展车的首次亮相。目前，光峰科技提供超小激光模组，可小至15x15mm，无需定制化开发，为照显一体的前脸设计带来更大的灵活性。同时提供高亮度一体化数字大灯、沉浸式舱内显示、in-plane透明显示等多种解决方案。公司的车载光学面向车载显示、激光大灯、AR-HUD三大应用方向，在2022年以来接连获得了比亚迪、某国际车企、赛力斯的定点，预计本次上海车展有望发布多项业务合作、展出包含车窗显示在内的座舱显示全场景，同时也有望展示彩色激光大灯成果，值得期待。
    投资建议：公司是激光显示领域龙头企业，ALPD技术独具特色且壁垒深厚。公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入的快速放量。我们看好公司未来的发展，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.3/2.1亿元，对应PE分别为233.7x/53x/32x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目存在一定不确定性影响；项目履行不及预期的风险；影院业务恢复不及预期风险；新技术路径迭代风险。

期待新IP放量

广博股份(002103)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入10.20亿，同比+12.5%，归母净利润0.47亿，同比-6.9%，扣非归母净利润0.48亿，同比+69.4%；
    24年收入27.78亿，同比+3.3%，归母净利润1.52亿，同比-10.1%，扣非归母净利润1.44亿，同比+10.5%。
    24年公司毛利率15.94%，同增1.22pct；归母净利率5.48%，同减0.81pct。24年公司文教办公用品销量3.25亿，同比+5.1%，单价8.32元，同比+2.0%。面对错综复杂的国内外市场环境，公司积极应对挑战，国内市场勇于创新，积极开辟文创二次元新赛道，打造公司内销市场发展新动能；外销业务积极开拓，实现客户培育与销量攀升双丰收；宁波与海外生产基地协同发展、扩产增量，为业务发展提供坚实保障。
    公司经营利润有较大幅度提升，归母净利润有所下滑，主要系上年收回部分汇元通业绩补偿款及唯品会调解款项而增加公司利润8644.92万元。此外公司董事会提请股东大会授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的A股股票相关事宜，本次发行对象为不超过35名（含35名）特定投资者。
    创意产品引领增长，办公用品表现稳健
    24年办公用品收入5.78亿，同比+11.21%，毛利率29.1%，同比+0.5pct；办公直销收入16.96亿，同比+3.11%，毛利率4.6%，同比+0.5pct；休闲生活收入2.34亿，同比-5.47%，毛利率36.8%，同比-0.2pct；创意产品收入1.87亿，同比+15.95%，毛利率43.3%，同比+8.9pct。
    公司设计创意团队通过多年的研究与实践，结合对IP内核的深入理解，通过精心企划和设计，为不同IP创造极具创意和特色的产品，其中创意文具收入增长明显且盈利能力持续提升。在当下热闹非凡的IP经济浪潮中，公司成功抢占先机，一举拿下了包括“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“盗墓笔记”、“无期迷途”等众多热门IP授权，相关周边产品也在持续上新，通过精致的毛绒将角色栩栩如生地呈现，满足粉丝们对角色实体化的收藏渴望。未来公司将持续打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。
    内外销双轮驱动，布局海外生产基地规避关税影响
    24年公司国内收入19.98亿元，同比+1.26%，占比71.93%；国外收入7.80亿元，同比+8.74%，占比28.07%。
    外销方面，公司设计团队持续加大产品研发的创新力度，敏锐洞察市场流行趋势，协同业务部门做好客户推进过程中的产品创新赋能，将研发成果切实转化为业务价值；品牌事业部进一步加快海外市场拓展，继续强化新客户新市场开发的力度，在继续抓好文具品类业务开拓的同时，抢抓机遇全面拓展文创产品销售渠道，积极引进海外人才加强广博品牌的本土化推广。此外，为应对贸易政策变化等挑战，公司积极谋划推进越南基地扩容部署，同时设立马来西亚生产基地，进一步增强公司在海外地区的供应链灵活性和市场竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司所拥有的品牌优势、设计研发优势、制造优势、渠道优势、IP资源优势等奠定IP业务发展基础，办公直销及外销业务维系稳健成长，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.9/2.4/3.1亿，对应PE为23X/18X/14X。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等

工业胶业务快速增长，硅碳负极打开成长空间

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2024年年报，公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%；实现营业利润2.81亿元，同比下降21.42%；归属于上市公司股东的净利润2.38亿元，同比下降24.63%。按3.93亿股的总股本计，实现基本每股收益0.61元（扣非后为0.57元）。第四季度实现营业收入10.26亿元，同比增长48.07%、环比增长5.37%；实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比减少13.62%、环比增长39.70%。
    工业胶业务快速增长，收购江苏嘉好实现业务并表
    2024年，公司实现营业收入31.59亿元，同比增加5.53亿元，yoy+21.2%；收入增长主要由于公司工业胶业务收入同比增长1.23亿元，以及收购国内热熔胶领军企业江苏嘉好，实现并表收入5.70亿元。公司实现毛利6.58亿元，yoy-0.1%；其中，工业胶毛利同比增加0.62亿元，热熔胶业务（并表）毛利同比增加0.60亿元，建筑胶业务毛利同比下降0.99亿元。公司综合毛利率20.8%，同比下降4.44pcts。分业务看，（1）建筑用胶产品及原材料价格下降影响收入规模，销量同比保持增长。（2）工业用胶收入及毛利率同比提升，电子电池、汽车领域增速较快。（3）热熔胶江苏嘉好实现并表，超额完成业绩对赌目标。
    费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用分别1.72/1.05/1.12/-0.08亿元，合计3.81亿元，分别同比变动+0.61/+0.21/+0.10/+0.01亿元；各项费用率分别为5.45%/3.31%/3.54%/-0.26%，分别yoy+1.19/+0.11/-0.38/+0.11pcts。其中，销售费用同比增加主要由于并购江苏嘉好纳入合并范围，以及公司市场销售人员增加、薪酬增加，同时公司为扩大经营规模占领市场，增加市场宣传及市场拓展费用所致；管理费用增加主要系公司合并范围增加导致管理费用增加，以及本年确认的股权激励费用较上年增加所致。
    主业做大做强、投资并购拓宽领域，硅碳负极业务持续突破
    公司深耕有机硅密封胶行业26年，已发展成为拥有9大生产基地、37万吨/年高端粘合剂生产能力的新材料产业集团；其中，公司通过收购江苏嘉好，扩充11万吨/年热熔胶生产能力，进一步夯实粘合剂整体实力。2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。截至2024年报披露日，公司1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。随着3000吨/年产能建设推进，公司重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元（2025、2026年前值为3.2/3.8亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

出口转内销，快递量价有望上行

圆通速递(600233)
    多方支持外贸产品出口转内销
    为应对美滥施关税影响，商务部加大力度推进内外贸一体化，帮助外贸产品拓内销，指导行业协会、重点商超、电商平台发挥市场优势、渠道优势、品牌优势，与外贸企业携手并进、共渡时艰。京东将投入2000亿大规模采购出口转内销产品，加快构建出口转内销自营体系。阿里、抖音电商、快手、盒马、唯品会、91家纺等10余家电商平台表示，将发挥电子商务直联供需优势，推出订单直采、外贸专区、流量支持、绿色通道、供采对接等8方面举措，将优质外贸产品以电商速度传递到千家万户。
    2018-19年快递量价增速上行
    2018年7月-2019年9月，美国对中国出口商品加征关税。在外需增长受阻的情况下，中国扩大内需，2019年上半年社会消费品零售总额增速上行。快递服务于国内线上商品零售，受益于扩大内需。2018年底开始，快递行业收入增速大幅上升，快递价格从大幅下滑转为增长，2019H1快递单量增速也有所上升。2018年底到2019年底，国内快递头部公司顺丰控股和中通快递的扣非归母净利润增速都有所回升。2019H1，中通快递、申通快递、韵达股份等公司股价大幅上涨。
    2025年快递量价有望再度上行
    2024年中国出口美国商品3.7万亿元，国内实物商品网上零售额13.1万亿元，即使有1万亿元出口商品转向国内网上零售，也能带动网上零售额增长7.6%。2025年1-2月，国内快递单量同比增长22%，未来增速有望加快，并缓和快递价格下跌。2025年2月，中国快递单价同比下跌18%，主要上市公司的快递单价跌幅在10%左右，处于历史跌幅较高水平，未来回升的空间较大。截止2025年4月11日，主要上市快递公司的PE和PB估值，都处于2017年以来较低分位数，未来或将均值回归。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    由于2024年快递价格涨幅低于预期，而单量增速高于预期，调整2024-25年的预测归母净利润至41、48亿元（原预测41、49亿元），引入2026年预测归母净利润54亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求增速放缓，成本下降速度放缓，价格竞争激烈，人工成本大幅上涨。

分红率59%同比提升

鲁泰A(000726)
    公司发布2024年报
    24Q4营收17亿，同比+4%，归母净利1.2亿，同比+79%，扣非归母净利1.3亿，同比+58%。2024年营收61亿，同比+2%，归母净利4.1亿，同比+2%，扣非归母净利4.8亿，同比+25%。
    24Q4延续Q3增长趋势，终端补库带动下下半年逐步企稳回升。得益于费用管控、非经损失收窄，Q4利润加速释放。24全年表现符合预期。
    此外，公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税），年内（含中期）现金分红和股份回购总额共计2.42亿，派息率为59.03%。
    产能利用率向上，东南亚产能增加
    1）分业务，面料营收43亿，占比71%，同比+3%，服装营收14亿，占比23%，同比+3%。面料销售量同比+3%、价-1%，衬衣销售量+1%、价+2%。服装和面料均实现稳健增长，其中面料主要由销量驱动，预计与东南亚产能占比提升有关，衬衣量价齐驱。
    2）分市场，内销营收23亿，占比37%，同比-2%。外销市场中东南亚占比最高（30%）且增速较快（同比+8%），欧美和日韩营收有所下降，同比分别为-7%、-4%。公司东南亚生产基地逐步投产，发挥国际化产业布局优势。
    3）分产能，2024年面料总产能2.84万米，产能利用率79%，同比+5pct，其中27%的产能分布在东南亚；服装总产能2385万标准件，产能利用率86%，同比+2pct，其中69%的产能主要分布在东南亚。订单修复带动产能利用率向上，年内海外高档面料产品线项目（一期）设备及配套设施完成建设和投入，成衣300万件生产线已进入试生产阶段。
    毛利率改善，费用优化
    2024年毛利率23.76%，同比+1pct，其中面料毛利率24.67%，同比+1pct，服装毛利率24.91%，同比-1pct。整体毛利率提升主要受益于面料产能利用率提升。
    2024年销售费率2.48%，同比-0.01pct；管理费率5.65%，同比-0.76pct；财务费率-0.06%，同比-0.15pct；研发费率3.40%，同比-0.62pct。控费合理，财务费用变动主要系汇兑净收益增加。
    非经扰动，扣非归母净利同比提升
    面料1年以内的存货余额同比+10%，衬衣1年以内的存货余额同比+21%，主要系服装新客户2023年末订单量增加，尚未发货。非经损益中变化较大的有公允价值变动损益-0.9亿（占比利润总额-19%），以及资产减值-1.1亿（占比利润总额-24%），扣非归母净利率7.9%，同比+1pct。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利为4.6亿、5.2亿以及5.8亿（25-26年原值为4.0亿以及4.4亿），EPS分别为0.56/0.64/0.71元（25-26年原值为0.5以及0.54元）。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。

24年产品持续升级迭代，芯片定制营收高增长

翱捷科技(688220)
    事件：公司发布24年年报，24年实现收入33.86亿人民币，同比增加30.23%；实现归母净利-6.93亿人民币，同比下降37.01%，实现扣非归母净利-7.07亿，同比下降7.38%。24Q4单季度公司实现收入8.46亿人民币，同比增加11.94%，实现归母净利-2.81亿人民币，同比减少252.9%。
    产品持续升级迭代，加大市场开拓带动营收增长。2024年公司持续在芯片业务上保持强劲发展态势。一方面，依托在蜂窝基带芯片领域的长期深耕和技术积累，持续推进芯片产品迭代，让产品系列日益丰富，竞争优势愈发显著；另一方面，持续加大市场开拓力度，特别在蜂窝物联网的部分细分市场成功取得突破，促使芯片销量大幅攀升，最终带动公司整体营业收入相较于上年同期实现了较大幅度的增长。公司芯片产品、芯片定制业务和半导体IP授权三个主营业务板块占主营业务收入比例分别为89.02%、9.92%和1.04%。
    研发费用高投入，新品进展持续推进。2024年公司持续保持大额研发投入，在蜂窝、非蜂窝等各类无线通信领域不断进行技术积累与创新。2024年，公司研发投入约12.42亿元，占营业收入的36.68%。2024年共投入18个研发项目，其中新开立4项，顺利完成6项；包括5G智能手机SOC芯片、5G轻量化智能终端芯片、4G智能手机芯片等在内的12个研发项目正在有序推进。公司持续且稳定的大额研发投入，保障了产品的快速升级、前瞻性技术研究以及多层次的产品布局。
    芯片定制业务高增长，覆盖AI头部企业。公司凭借成熟的超大规模芯片设计能力、丰富的大型芯片设计服务项目经验、强大的软硬件支持能力，以及灵活多样的全流程综合解决方案，提供一站式芯片定制解决方案。其服务的企业范围广泛，涵盖了人工智能头部企业、大型互联网科技企业、大型存储企业、头部RISC-V方案提供商、工业控制企业等。公司积极拓展新客户和新项目，芯片定制业务收入达3.36亿元，同比增长48.4%。
    投资建议：公司持续在蜂窝物联网某些细分市场取得突破，叠加积极拓展芯片定制业务，有望带动业绩加速增长；但由于研发投入增加影响，我们将原预测25年公司归母净利为-0.026亿元进行调整，并新增26/27年预测；预计25-27年公司实现归母净利润-3.30/0.60/1.99亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级及产品迭代不及预期风险；核心技术泄密的风险；需求不及预期风险；尚未盈利的风险

24年顺利收官，十四五收官年稳健增长可期

古井贡酒(000596)
    事件：
    4月9日公司发布2024年度业绩快报。2024年公司业绩稳健增长，实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；营业利润77.51亿元，同比增长23.36%；利润总额77.87亿元，同比增长22.98%；归属于上市公司股东的净利润55.14亿元，同比增长20.15%；基本每股收益10.43元，同比增长20.16%。对应2024Q4季度，公司营业收入/归母净利润45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。
    年份原浆支撑增长基本盘，24Q4降速为25年开门红奠基。24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比Q3回落。2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（45元价位），强化公司大众价位布局。
    坚定信心强基固本，25年古井稳健增长可期。4月10日，“第十四届中国白酒T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量做更好的自己助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。
    参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为55.5/64.6/73.5亿元），对应PE为16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

行业景气，加快产品创新

台华新材(603055)
    公司发布年报
    24Q4公司营收19亿同增23%，归母1.1亿同增-12%，扣非后归母0.7亿同增-37%。
    2024年营收71亿同增40%，归母7.3亿同增62%，扣非后归母6亿同增64%。
    2024年公司收入分产品看：
    长丝收入39亿同增51%，毛利率19.3%同增2pct；坯布13亿同增11%，毛利率25.6%同增2pct；成品面料16亿同增41%，毛利率31%同增3pct。
    锦纶丝销售量20万吨同增39%，锦纶坯布销售量3.5亿米同增9%；涤纶坯布0.5亿米同增2%；锦纶成品0.8亿米，同增25%。
    24年嘉华再生尼龙（江苏）有限公司年产10万吨再生差别化锦纶丝项目和嘉华特种尼龙（江苏）有限公司6万吨PA66差别化锦纶丝项目逐步投产导致公司产能增加。江苏织染项目于2024年9月开工建设，目前项目建设正按计划有序推进，项目建成投产后将打通公司在江苏高端锦纶一体化产业链，进一步巩固公司的行业地位。
    行业景气延续
    2024年化纤行业平均开工负荷处于高位，总体水平高于2023年，尤其是涤纶直纺长丝、锦纶民用长丝平均开工负荷均在90%以上，分别较2023年增长7.8、8.8个百分点。在产能高基数和高开工的情况下，2024年化纤产量较快增长。根据中国化纤协会，2024年化纤产量7475万吨同增8.8%。其中锦纶产量为459万吨同增6.3%。根据中国海关数据，2024年化纤产品共出口665万吨，同增2.16%，其中锦纶长丝出口45万吨，同增15.56%。
    以产品创新为驱动
    2024年公司研发费用总投入3.7亿元，同增31.69%，占营收比例5.21%。在化纤研发方面，加大PRUTAC、PRUECO、功能性纱、色纱等产品开发，多款产品开发成功并批量生产。在坯布开发方面，加强自主创新力度，重点开发极细旦产品系列坯布及差异化异型及抗静电、发热、抗菌等产业链功能性纱线的坯布，加大弹力坯布开发力度，从原材料设计上提升了面料的舒适感和功能性。在成品面料开发方面，聚焦5大应用领域，在弹力裤装品类、专业户外冲锋衣、风衣夹克外套品类等提升融合深度，产品开发及转化量同比大幅增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润8.2亿元、10.2亿元以及12.7亿元（25-26年前值为9.7亿元及12亿元），EPS分别为0.92元、1.15元、1.43元（25-26年前值为1.09元以及1.35元），对应PE为12x、9x以及8x。
    风险提示：产能扩张及需求恢复不及预期；订单不及预期；原料价格波动等。

稳步推进浆纸一体化

五洲特纸(605007)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4公司实现收入21.9亿，同比+18.1%；归母净利润0.3亿元，同比-78.8%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-92.9%；
    24年公司实现收入76.6亿，同比+17.4%；归母净利润3.6亿元，同比+33.2%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+30.6%。
    24年公司毛利率9.9%，同比+0.28pct，归母净利率4.7%，同比+0.54pct。24年公司收入及业绩增加主要系湖北基地三条生产线相继投产，致产销量和销售收入增加，以及公司实施降本增效管理致利润回升。25年公司加速推进浆纸一体化建设，我们预计新增产能放量支撑收入增长，此外，公司持续优化机械浆生产成本和灵活调整商品浆采购策略，整体降低公司用浆成本，并加强精益化管理，我们预计盈利有望改善。
    分产品：结构多元、市场领导力增强，浆纸一体化稳步推进
    24年食品包装材料系列收入31.5亿元，同比-5.2%，销量60.5万吨，同比-1.4%，单价5202.59元/吨，同比-3.8%，毛利率4.1%，同比+0.73pct。公司食品包装纸下游客户囊括了国内重要的容器包装厂家，为国内食品包装纸的头部企业。
    24年日用消费材料系列收入24.5亿元，同比+9.8%，销量27.9万吨，同比+9.6%，单价8774.05元/吨，同比+0.19%，毛利率21.2%，同比+1.19pct。公司共有2条格拉辛纸产线，拥有21万吨的生产能力；2条描图纸产线，年生产能力1.7万吨；3条数码转印纸产线，总产能11.2万吨，日用消费材料的主要客户有AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名企业，公司在日用消费材料系列产品市场具有很强的领导力。
    24年出版印刷材料系列收入10.1亿元，同比+22.0%，销量22.6万吨，同比+29.8%，单价4454.51元/吨，同比-6.1%，毛利率3.8%，同比-1.82pct。产品主要应用于教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书以及办公复印纸等领域，下游需求刚性较强，对外部经济环境变化敏感度较低，公司在江西基地建有文化纸产线，设计产能30万吨。
    24年工业包装材料系列收入7.5亿元，销量31.7万吨，单价2358.57元/吨，毛利率4.2%，同比+31.40pct。公司湖北基地工业包装纸产线是实现大基地规模经济效益的重要手段，PM11、PM15和PM16三条生产线均按计划完成设备安装和土建项目施工建设，并分别在24Q3内顺利投产，为配合工业包装纸的产销工作，公司提前在原材料采购储备，客户销售，仓储物流安排等方面做了充分的准备工作，有条不紊地推进各项工作，沉着应对市场竞争，实现投产即收效，为湖北基地的后续发展打下了良好的基础。
    纸浆方面，公司自制的化机浆主要以木材为原材料，具有得浆率高，成纸松厚度高，挺度高，不透明度高，适印性好等特点，24年年末30万吨化机浆已基本达产。
    25年伴随新产能落地，产销预计延续高增
    截至24年末公司已建成产线16条，设计总产能213.40万吨，另有在建的湖北新基地3条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线将于2025年内陆续投产，预计到2025年底，公司总产能将达到280万吨以上。
    2025年，公司在建产线项目为江西基地5万吨文化纸项目（PM19）、湖北基地7万吨装饰原纸项目（PM12）、湖北基地30万吨工业包装纸项目（PM18）、湖北基地25万吨格拉辛项目（PM21），以上这些项目将在2025年底全部投入生产使用，到2025年末，公司将拥有20条产线，总产能达到280万吨以上，形成更大的规模优势，配套的九江物流码头和60万吨化学浆项目目前已进入准建设阶段。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司积极推进浆纸一体化，原料自给能力及综合成本持续优化，考虑2025年内仍有较多产能投放，且集中在头部厂商，行业竞争格局日趋激烈，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为4.8/6.1/7.1亿元(25-26年前值分别为5.8/7.6亿元)，对应PE分别为12X/9X/8X。
    风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

集装箱业务收入新高，新兴业务推进打造工业涂料平台企业

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2024年年报，实现营业收入21.39亿元，同比增长87.56%；营业利润2.47亿元，同比增长26.46%；归属于上市公司股东的净利润2.11亿元，同比增长26.30%。按1.08亿股的总股本计，实现基本每股收益1.97元（扣非后为1.67元）。其中，第四季度实现营业收入7.45亿元，同比增长102.38%、环比增长17.12%；实现归属于上市公司股东的净利润0.71亿元，同比增长507.81%、环比增长7.26%。
    集装箱涂料销量高增，贡献公司收入及毛利增量。2024年公司营业收入同比增加9.98亿元，销售额增加主要系集装箱行业景气回升带动大量的集装箱涂料需求，公司产品销量增加所致。分业务看，集装箱涂料、风电叶片涂料和其他工业涂料分别实现营收17.26、3.93、0.18亿元，同比变动+11.42、-1.17、-0.27亿元。盈利方面，公司毛利润为4.43亿元，同比增加0.97亿元；综合毛利率20.7%，yoy-9.6pcts。分业务看，集装箱涂料毛利额为2.9亿元，同比增加1.9亿元，毛利率为16.9%，yoy-0.14pcts；风电涂料毛利额为1.47亿元，yoy-0.89亿元，毛利率为37.5%，yoy-8.8pcts。
    （1）集装箱涂料：销售突破记录，持续开拓全球头部客户。从销量上看，受益于2024年集装箱景气回暖，公司集装箱涂料销量逐季度提升，全年达到11.14万吨，同比增长213.0%。在客户拓展领域，公司在全球排名前十的集装箱航运公司和集装箱租赁公司的覆盖率继续提升。（2）风电涂料：海外市场及海上风电实现突破，2025年风电涂料销售有望进一步提升。在海外市场领域，公司实现了NORDEX供应链的进入，标志着公司风电涂料在海外整机厂商的开端性突破。
    公司成本管理能力强，24年期间费用率同比下降。费用方面，2024年公司期间费用1.79亿元，同比增加0.31亿元；期间费用率8.4%，yoy-4.6pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.75/0.49/0.59/0.04亿元，同比变动+0.2/+0.04/+0.08/-0.03亿元，对应费用率分别为3.5%/2.3%/2.8%/-0.2%。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元（2025、2026年前值为2.6/3.2亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

业绩基本符合预期，葫芦岛进入贡献期

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2024年年报，实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比减少23.19%。按4.07亿股的总股本，实现每股收益2.98元，每股经营现金流5.30元。其中第四季度实现营业收入24.19亿元，同比增长9.76%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比减少13.71%；折合单季度EPS0.43元。
    营收规模同比下滑：销量同比增加，但受累于原药产品价格同比下降。2024年，公司销售收入104.35亿元，较上年减少10.43亿元（同比-9.09%）；从结构上看，原药、贸易、制剂收入分别为64.18亿元、23.06亿元、15.45亿元，分别同比变动-9.65、+0.82、-1.31亿元，yoy-13.1%、+3.7%、-7.8%。原药及制剂业务收入规模同比下降较多，但贸易收入略有增长。
    从销量上看，2024年全年原药销量9.99万吨，同比增加0.34万吨，yoy+3.5%，制剂（不折百）业务销量为3.64万吨，同比增加0.06万吨，yoy+1.8%。分季度看，2024年Q1-Q4各季度原药销量分别2.50/2.50/2.61/2.38万吨，制剂销量分别为1.50/1.31/0.62/0.21万吨。
    从销售价格上看，公司年报中提到“在全年产品价格损失高达15亿元”，原药价格产品的同比下跌是拖累公司营收下滑的主要原因。公司2024年原药平均销售价格为6.43万元/吨，制剂平均销售价格为4.25万元/吨，分别较2023年下降16%和9.38%。
    在产品价格下行的压力下毛利率略有下滑；费用控制良好，但减值增加对利润影响负面。2024年，公司综合毛利率23.1%，yoy-2.5pcts；其中，原药业务毛利率为27.7%（yoy-2.5pcts）、制剂业务毛利率29.8%（yoy+2.4pcts）、贸易业务毛利率为7.3%（yoy-2.6pcts）。公司综合毛利率较2023年有所下滑但幅度不大；我们分析，在原药类产品价格下行的压力下公司在成本端持续推进降本增效。
    2024年，公司加强费用管控，其中销售费用同比基本持平；管理费用同比减少约0.5亿元；财务费用（利息收入增加但汇兑收益减少）、投资净收益（到期的外汇远期结汇业务的结算损失减少）、公允价值变动（未到期的外汇远期结汇业务的浮动损益增加）三项合计增加0.18亿元（对净利润影响正面）。而信用减值损失较去年变化为0.8亿元、资产减值损失较去年增加约0.35亿元，均对净利润影响负面。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20亿元（2025、2026年前值为17.2、20.7亿元），维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险

需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

扬杰科技(300373)
    24年下游需求回升，结构优化带动盈利能力提升
    扬杰科技实行多品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，YJ品牌产品主攻国内和亚太市场，MCC品牌产品主打欧美市场，实现了多品牌产品的全球市场渠道覆盖。公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。核心增长驱动包括：汽车电子营收增超60%，工业与消费电子均增超20%；新产品扩展与降本增效推动毛利率持续改善，叠加全球半导体行业复苏及新客户与新品上量，公司整体竞争力进一步增强。
    收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力
    扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。2015-2017年，公司通过收购国宇电子、全资收购美微科及控股成都青洋，完成双品牌矩阵搭建与上游材料布局；2018-2024年，与东晨电子成立杰芯半导体强化MOS/IGBT技术协同，2022-2023年陆续共计收购楚微半导体70%股权，2025年拟收购贝特电子100%股权，拓展电力电子保护元件业务，与现有功率器件形成协同，布局新能源汽车等场景的电路保护解决方案。
    2025年公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份公司通过收购标的公司贝特电子，将进一步完善在电力电子保护领域的战略布局。协同效应包含：1）拓展产品线矩阵，强化上市公司在电力电子领域的综合服务能力；2）下游客户方面具有高度的市场协同性，有利于为客户提供多品类的产品、服务以及全面的电子电路保护解决方案；3）通过共享研发成果，推动技术整合，进一步提升研发能力与技术积累。双方有望在产品布局、研发创新、客户服务及渠道网络等方面形成深度协同，显著提升上市公司在功率半导体领域的综合竞争力。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险

净利息收入拉动营收回暖

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2024年度财报。2024年，公司实现营收约3488亿元，同比+1.83%；归母净利润865亿元，同比+0.24%。
    点评摘要：
    营收增速回升，非息净收入贡献显著。2024年，邮储银行营收约3488亿元（YoY+1.83%），其中净利息收入2861亿元（YoY+1.53%），占营收比重82.0%；非息净收入627亿元，同比增长3.21%。拨备前利润增速改善较为明显，2024Q1、2024H1、2024Q1-3、2024分别同比-6.21%、-6.08%、-1.81%、+4.47%，归母净利润分别同比-1.35%、-1.51%、+0.22%、+0.24%。
    2024年，邮储银行净息差录得1.87%，环比收窄2bp，同比下行14bp。资产收益端：2024年，受LPR调降、存量房贷利率下调等多方面影响，公司2024年生息资产收益率下滑至3.32%，分别较2024H1、2023年下行8bp、24bp。负债成本端：去年7月，存款挂牌利率调降为息差企稳提供有力支撑，2024年计息负债成本率较年中改善4bp至1.47%。
    资产端：截止2024年末邮储银行生息资产总计16.84万亿元，环比+4.0%。2024年对公信贷规模同比扩张13.5%。其中基建类、制造业、房地产业和建筑业贷款分别同比增长11.2%、13.2%、21.9%、15.1%。2024年末零售贷款同比增长6.7%，主要来源于信用卡应收账款（同比+8.6%）和其他个人贷款（同比+10.4%）的增长。
    负债端：截止2024年末邮储银行计息负债余额16.08万亿元，环比+5.0%。存款结构上，截止2024年末存款总额同比增长9.5%。其中，定期存款规模同比扩张12.3%，占总存款72.9%。扩张主要动力可能是对公定期存款，同比增长30.3%。
    资产质量稳健，拨备稳定。2024年邮储银行不良余额803亿元，占比0.9%较24H1小幅上涨。不良拨备覆盖率286.2%。
    盈利预测与估值：
    邮储银行2024盈利增速正增，息差企稳，资产质量稳健。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为1.23%、3.98%、4.42%，对应现价BPS：8.82、9.25、9.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为6.21元，对应24年0.70x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

越南产能布局稀缺性重要性显现

嘉益股份(301004)
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局的需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行了前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司在越南设立的为EPE企业，其运营模式需与内销市场严格隔离，在越南政策体系中，EPE企业被视为“关外企业”，功能定位类似保税区企业，进口原材料无需缴纳关税。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    保温杯市场景气度正从北美加速向全球蔓延
    这一趋势得益于产品定位的持续优化以及消费需求的快速释放。随着保温杯从传统功能型产品向时尚化、个性化转型，其消费属性不断增强，不再仅仅是保温工具，更成为体现生活品质与环保理念的日常用品。
    在欧美、日等国家，居民普遍有饮用冰水的习惯，叠加对环保可持续理念的高度认同，使得这些地区对保温杯产品的接受度持续提升，全球市场呈现广阔市场空间。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计25-27年EPS分别为8.7元、10.5元以及12.3元，对应PE分别为10x、8x以及7x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

24年业绩稳健，海外快速增长

安琪酵母(600298)
    事件：2024年公司营业收入/归母净利润分别为151.97/13.25亿元（同比+11.86%/+4.07%）；24Q4公司营业收入/归母净利润分别为42.85/3.71亿元（+8.98%/+3.68%）。
    酵母主业稳健增长，销量推动业绩增长。24年公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料/其他收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元（同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%）。酵母主业保持较高增速。24年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量分别同比+16%/+22%/+3%，吨价同比-1%/-39%/-6%，销量推动增长明显。24Q4酵母及深加工/制糖/包装类产品收入同比+21%/-40%/+1%。24年酵母发酵总产量41.54万吨，同比+10.21%，其中抽提物产量14.64万吨，同比+5.63%。公司持续加大酵母蛋白等新产品推广，打造新增长点。
    国外业务维持高增速，经销商数量/质量均有提升。24年公司国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元（同比+7.53%/+19.36%），国内业务有所恢复，海外业务维持高增速。24年线下/线上收入分别为105.80/45.54亿元（同比+15.64%/+3.53%），线上占比30%。24年末经销商同比增加1667家至24020家，其中国内/国外分别同比增加1006/661家至17992/6028家，平均经销商收入分别同比+1.52%/+6.72%至52/95万元/家。经销商数量/质量均有所增长。
    利润率阶段性承压，费用率控制良好。24年公司毛利率/净利率分别同比-0.67/-0.76个百分点至23.52%/8.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.27/-0.14/+0.30pct至5.45%/3.24%/0.42%，利润率较为稳定，财务费用率上升主要系银行利息支出增加。
    24年现金分红和回购金额合计7.08亿元，占24年归母净利润的53.41%。投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；全年看，国内增长延续增势，国际市场保持较高增长，10%目标有望顺利完成。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元（25-26年前值为172/190亿元），同比增长13%/11%/8%；归母净利润分别为15.8/18.2/20.6亿元（25-26年前值为16.1/18.5亿元），同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

智能入户和服务机器人增速较好，公司加大宣传投入

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年全年实现营业收入54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。（调整后）拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例55%。公司2025年Q1全年实现营业收入13.8亿元，同比+11.59%，归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。（调整后）
    智能入户和服务机器人业务增速亮眼，智能家居摄像机业务略有承压
    分产品看，24A核心品类智能家居摄像机收入同比-1.38%略有承压。智能入户和智能服务机器人增势亮眼，同比+47.87%/+265.12%。云平台业务收入同比+22.87%，呈较快增长。其中24H2智能家居摄像机收入增速环比24H1好转，同比+1.7%；智能入户和云平台业务增速环比24H1略有降速，同比+34.7%/+17.2%。分地区看，24A公司内外销收入同比+5.54%/+26.42%，外销增长较好。2024年公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长；同时公司持续聚焦核心优势，夯实技术研发，积极拓展新品市场，布局全域零售渠道矩阵，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力。云平台业务的增长主要得益于公司的设备接入数和用户数量不断增加、云增值服务产品不断丰富，同时行业端PaaS开放平台能力不断强化。
    智能入户业务毛利率显著提升，25Q1整体利润率保持稳定
    2024年公司毛利率为42.08%，同比-0.39pct，净利率为9.26%，同比-2.37pct；其中2024Q4毛利率为39.95%，同比+0.03pct，净利率为8.73%，同比-3.39pct。分产品看，24A智能入户和云平台业务毛利率同比分别+8.99/+0.1pct，其他各业务毛利率同比有不同程度的下降。分地区看，24A内外销毛利率同比-0.5/-0.57pct，内外销均有所下滑。分渠道看，24A线上/线下毛利率同比-2.11/-0.21pct，线下毛利率基本保持稳定，线上渠道竞争相对激烈，毛利率下降较为明显，我们认为整体毛利率的下滑由于毛利下滑程度更多的线上收入增速更快所致。公司2025年Q1毛利率为42.55%，同比-0.04pct，净利率为10%，同比-0.11pct。公司利润率基本保持平稳。
    公司加大品牌宣传营销投入
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%、3.26%、14.95%、-1.08%，同比+1.77、-0.09、-0.14、+0.19pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.61%、2.44%、13.18%、0.54%，同比+3.39、-0.71、-0.74、+2pct。销售费用率同比提升，主要由于公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大所致。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为14.28%、3.06%、14.75%、-1.64%，同比-0.44、-0.37、-2.02、+1.99pct。公司研发费用率同比有所优化；财务费用率变动我们认为主要是欧元对人民币汇率的波动所致。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司的年报和一季报，我们新增了
    27年的预测，给予25-27年归母净利润6.6/7.6/8.8亿元（前值25-26年6.6/7.6亿元），对应动态PE为43.3x/37.6x/32.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。

具备客户增量与竞争优势

华利集团(300979)
    公司发布年报
    24Q4公司收入65亿，同增12%，归母净利10亿，同增9%，扣非后归母9.8亿，同增5%；2024年营收240亿，同增19%，归母38亿，同增20%，扣非后38亿，同增19%。
    2024年前五大客户中客户一销售额80亿元占总33%，客户二销售额51亿元占比21%，客户三销售额30亿占比12%，客户四销售额15亿占比6%。2024年总产能2.3亿双，总产量2.2亿双。
    公司成品鞋制造工厂均位于境外，目前主要分布在越南北部和中部区域。24年公司在越南的3家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在2024年上半年开始投产。公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也已于2025年2月开始投产。此外，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。
    2024年公司毛利率26.8%同增1.2pct；净利率16%，同增0.1pct。
    公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。公司的客户版图已涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客户的核心/策略性供应商。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。
    公司成本优势凸显
    完整产业链降低成本：公司是行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋制造产业链的专业制造商，完整产业链有利于公司产品质量稳定，保证产品按期交付，降低鞋履生产总成本。
    生产设备自动化降低成本：对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备。通过对部分生产环节进行生产设备自动化改造，提高公司产品品质稳定性，同时提高生产效率，降低制造成本。
    规模化降低成本费用：当前公司是全球规模领先运动鞋制造商之一，公司原材料采购金额大且稳定，大规模采购可以有效降低原材料采购成本；规模化生产降低单位制造费用，规模化生产也加强了专业化分工，有效提升生产效率，降低单位产品人工成本；公司规模化经营降低单位产品管理费用和销售费用。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年业绩情况，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为3.76元、4.44元以及5.17元（25-26年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x。风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

海外市场持续高增，业务转型带动商业模式优化

精工钢构(600496)
    收入增长利润承压，业务结构转型升级
    公司发布24年报，24年实现营业收入184.92亿元，同比+12.03%，实现归母净利润5.12亿元，同比-6.69%，扣非归母净利润4.42亿元，同比-9.48%，收入稳健增长而利润有所承压，我们认为主要由于项目盈利能力下滑，以及公司计提了较多的减值损失，侵蚀了利润。单季度来看，24Q4公司收入、归母净利润分别为64.46、0.36亿元，同比分别+30.15%、+185.32%。我们认为公司后续海外业务拓展有望提速，同时公司积极推动业务结构转型，向着装配式建筑、工业连锁及战略加盟、BIPV等领域开拓业务增量，商业模式有望持续优化。
    新签订单稳步增长，海外业务加速拓展
    分业务来看，24年公司钢结构、集成及EPC业务分别实现收入163.11、18.72亿元，毛利率分别为11.91%、12.84%，同比分别-0.26、-0.56pct。全年实现钢结构销量135.3万吨，同比+10.9%。订单方面，24年公司新签订单219.7亿元，同比+8.4%，其中国内、国际分别新签189.7、30.0亿元，同比分别-1.6%、+202.9%，海外业务取得较好进展，订单占比由4.9%提升至13.7%，25年公司新签订单目标为增长10%以上。合营连锁业务方面，24年公司工业连锁及战略加盟新签订单8.5亿元，同比+94.0%，累计已签署合营企业8家，合营公司实现承接业务合同额8.1亿元，同比+103.5%。24年BIPV业务签约额2.2亿元，同比+48.4%。
    盈利能力小幅度下滑，现金流明显改善
    24年公司毛利率为12.7%，同比-0.33pct，期间费用率为7.94%，同比-0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.08、-0.36、-0.32、+0.04pct，财务费用绝对值显著提升，主要由于汇兑净损益同比增加。24年公司计提的资产及信用减值损失合计2.67亿元，同比多损失1.24亿元，综合影响下净利率为2.85%，同比-0.61pct。现金流方面，24年公司CFO净额为7.71亿元，同比多流入3.01亿元，收现比、付现比分别同比+12.7pct、+14.2pct至92.9%、88.9%。
    中长期成长空间广阔，维持“买入”评级
    我们认为公司作为钢结构行业头部企业，品牌优势凸显，客户粘性较强，中长期市占率仍有提升空间。同时海外业务加速拓展，新兴业务持续赋能，有望打造第二成长曲线。我们预计公司25-27年归母净利润为5.7、6.4、7.2亿元（25-26年前值为6.6、7.3亿元），同比分别+12%、+13%、+12%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度持续下滑，钢价大幅波动，在手订单执行不及预期，项目回款不及预期。

24年扣非利润表现优秀，期待25年改革红利释放

中炬高新(600872)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为55.19/8.93亿元（同比+7.39%/-47.37%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为15.73/3.17亿元（同比+32.59%/-89.33%）。
    Q4营收增速恢复，全年扣非归母净利润表现优秀。24年美味鲜营收/净利润50.75/7.75亿元，同比+2.89%/29.48%。2024年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入29.82/6.74/5.67/6.31亿元（同比-2%/-0.2%/+27%/-12%）；销量分别同比+4%/+6%/+35%/-6%，吨价分别同比-5%/-6%/-6%/-6%。24Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+2%/-12%/+106%/-8%。酱油/鸡精粉增长稳健，食用油增长较多。24年确认征地收入2.96亿元，实现2.14亿元征地收益。
    线上快速增长，新渠道发展靓眼。2024年公司东部/南部/中西部/北部收入分别为12/20/10/6亿元（同比+6%/+0%/-7%/-1%）。2024年线上收入同比+37%至1.3亿元，占比同比+0.66pct至2.64%，京东/猫超渠道分别同+40%/+11.6%。新开发工业/特通渠道，实现销售额超2000万元。2024末经销商同比+470家至2554家，平均经销商收入同比-19%至190万元/家。区县开发率达75%，地级市开发率达96%。海外：成立海外事业部，通过海外展会及代理商合作，厨邦品牌进入东南亚/中亚/南美洲/北美洲/大洋洲市场。
    盈利能力提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+7.07/-16.42pct至39.78%/17.38%。毛利率提升主要系原材料成本下降及精细化管理下降本增效所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.24/-0.43/+0.22pct至9.14%/6.92%/0.10%。销售费用率提升主要系渠道改造、加大费投和促销费增加。24Q4毛利率/净利率同比+12.70/-230.31pct至45.84%/20.49%。
    投资建议：展望25年，公司将构建营销/创新/运营能力，产业并购有望完成，实现营收持续增长（不低于同行业增长水平）。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年收入为60.6/66.6/73.2亿元（25-26年前值为63/70亿元），同比+10%/+10%/+10%；归母净利润为9.9/10.9/11.9亿元（25-26年前值为9.7/10.9亿元），同比+10%/+10%/+10%，对应PE为17/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

全栈自研无惧关税影响，启动回购彰显发展信心！

奥比中光(688322)
    深耕3D视觉感知全链条布局，全栈式技术研发+六大领域覆盖构筑核心壁垒
    公司主营业务是3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。公司已构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系，在技术纵深上融合了光学机械、电子、芯片设计、算法、SDK、固件开发等多项复杂学科交又技术，在技术横向跨度上涵盖结构光、iToF、dToF、双目Lidar、工业三维测量六大领域。
    奥比中光斥资2000万-4000万元回购股份，维护公司价值与股东权益奥比中光近日发布公告称，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份，回购资金总额不低于人民币2000万元且不超过人民币4000万元，回购价格不超过97元/股。公司通过上交所交易系统以集中竞价交易方式首次回购股份约9.59万股，占公司目前总股本比例为0.02%，回购成交的最高价为46.5元/股，最低价为41.63元/股，支付的资金总额为约442万元。回购股份将用于维护公司价值及股东权益，彰显公司对未来发展的信心及维护投资者权益的决心。
    境外收入占比低，关税风险可控；AIoT等新兴场景驱动营收同比增56.16%逐季增长显韧性
    根据公司已披露的2024年半年度报告，公司直接境外收入占比不到15%，其中直接出口美国的金额占营业收入比例极低，美国加征关税对公司现有业务和供应链等影响极小。2024年，奥比中光加快新兴场景推广并持续丰富和优化产品结构，实现了在AIOT等领域的规模快速增长。经公司初步核算，公司2024年度实现营业收入5.62亿元，同比增长56.16%。2024年，公司根据下游需求加快创新产品迭代速度，落实“技术创新投入一商业成果转化”战略，最终实现营业收入的逐季环比增长。
    奥比中光是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道。公司24年营收预计恢复高速增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司机器人传感器业务进展较为依赖下游机器人客户放量，我们预计公司24-26年营收分别为5.6/8.7/13.4亿，公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代创新风险、客户集中度较高的风险、应用场景商业化不及预期风险、供应链风险。

如何展望特来电运营的盈利弹性？

特锐德(300001)
    行业端：我们预测充电服务费涨价或在2025年落地
    1）24年已发生数据：国内新能源车保有量同比+54%，公共桩充电电量同+53%，对应单车年充电量1775KWh，同比持平（混动占比提升（混动/增程22-24年占比分别为20%/24%/30%）/私家车占比提升均未影响公共充电的年均充电量水平）。
    2）25年后充电桩的使用率和服务费有望小幅提升：主要是基于24年新建的公共桩85.3万台，同比-8.2%，新桩建设规模低于车的增量，对应25年的公桩使用率有望提升，拉动服务费涨价。
    公司端壁垒：客户端把握国央企优质客户&产品端充电调控、预测1）客户资源端：公司是地方国央企优选的充电运营服务品牌商（基于特来电的桩品质好，更安全可靠，售后检测服务更完善），公司建立270+合资公司（远超竞对），我们认为或有望优先与地方公共车队合作。且地方政府平台手中握有优质场地资源，助力特来电占据国内大部分充电运营市场份额；
    2）产品端：公司发布了国内首个推出面向充电数据分析的大模型，大模型可结合使用率数据调控、预测、调度，提升运营侧的盈利水平；预计25年运营端盈利改善，26-27年利润加速释放
    核心假设：
    1）从重资产场站投建往轻资产运营转型（依靠客户资源优势），增加平台费收入和增值服务收入，毛利率可达70%；
    2）销售/管理/研发运维人员的规模效应，增加人均产出，摊薄成本（公司内部持续提效）。
    按27年自有场站度电利润0.04元（服务费10%净利率），非自有场站度电利润0.02元（平台费50%净利率），27年运营端盈利有望达5亿元。投资建议
    25年我们假设特来电4.44亿利润，公司未来3年利润复合增速有望达50%+，按50X估值对应222亿，上市公司持股78%对应173亿。主业25年10亿利润，按17X估值对应170亿，合计343亿，目标价32.5元。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧的风险；政策变化风险；测算具有主观性风险

Ⅲ械凝胶获批超预期，打开市值估值空间

锦波生物(832982)
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批上市
    公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获国家药品监督管理局批准上市。产品由重组3型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度16.00mg/ml，单支规格包含0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml，装于无菌预灌封注射器中，经过滤除菌及无菌工艺生产，一次性使用，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。
    新材料全剂型覆盖，满足多样化需求
    产品为锦波生物旗下的第3款三类重组III型胶原蛋白医美针剂，实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶液、凝胶、固体），满足了临床应用场景的多样化需求，是生物材料领域的又一次重大技术突破。
    面部胶原直补，双重创新机制提供长效支撑
    注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，消除了免疫原性和交联剂的毒性，避免不良反应。可以直击衰老根源，直接补充“蜂巢样”胶原组织，促进“新生的”细胞外基质，达到面部增容。通过“直接补充胶原蛋白”和改善细胞外环境，促进“新生的”细胞外基质再生（各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等）的双重创新机制，达到即刻物理填充效果，实现长期稳定的物理支撑及组织容量修复。
    投资建议：公司管线矩阵逐渐完善，未来还有III型、XVII型、I型等在研。考虑到短期凝胶产品获批超预期有望拉动全年预期上修，长期来看核心产品极纯持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网有望矩阵放量，上调盈利预测。预计公司2024-2026年营收为14.47/23.51/31.82亿元（前次为14.90/22.21/30.64亿元），归母净利润为7.33/11.51/15.58亿元（前次为7.1/9.8/12.9亿元），对应PE41/26/19x。目标价455元，对应2025年35倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、新品研发风险、行业政策风险等

坚定“三条曲线”战略，装机规模持续扩张

金开新能(600821)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%；实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。公司2024年度拟派发现金分红1.97亿元（含税），加上中期分红及回购金额，2024年累计分红金额预计为5.42亿元（含税），占归母净利的67.51%。
    点评：
    24年新增装机1.1GW，均布局于消纳能力强、资源优越的地区
    2024年，公司新增并网装机容量总计1073兆瓦，这些项目均布局在电力消纳能力强、资源条件优越的地区。2024年，公司累计核准装机容量7468兆瓦，同比增长15.82%；并网容量达到5554兆瓦，同比增长23.97%；其中，光伏发电项目并网容量3913兆瓦，风电项目并网容量1514兆瓦，储能及生物质发电项目并网容量127兆瓦。截至2024年末，公司在建项目装机容量共计857.5兆瓦，主要分布于河北、黑龙江、新疆等地区。
    电量增长带动营收提升，24年营收同比+8.55%
    装机增长带动电量提升，2024年公司完成发电量79.05亿千瓦时。分电源来看，风电完成发电量35.60亿千瓦时，同比增长11.79%；光伏完成发电量42.97亿千瓦时，同比增长9.72%；其他类型完成发电量0.49亿千瓦时。电价方面，风光电价均有所下滑，或系新项目投产拉低综合电价。综合来看，2024年公司实现营收36.12亿元，同比增长8.55%。
    减值扰动业绩，24年归母净利润同比微增
    盈利能力方面，2024年公司新能源发电实现毛利率56.14%，同比下降0.70pct；其中风电为65.55%，同比提高1.66pct，光伏为49.62%，同比减少2.82pct。公司费用管控能力持续优化，2024年期间费用率同比下降2pct。此外，公司计提资产减值1.26亿元，信用减值0.36亿元，对业绩有所扰动。综合来看，公司实现归母净利润8.03亿元，同比增长0.05%。
    投资建议：
    考虑到公司新增装机、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.1、10.6、11.8亿元（2025-2026年前值为12.9、16.7亿元），对应PE12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

盈利预期改善，成长节奏稳健

太阳纸业(002078)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入97.5亿，同比-6%，归母净利润6.4亿，同比-32%，扣非归母净利润6.4亿，同比-32%；
    24年收入407.3亿，同比+3%，归母净利润31亿，同比+1%，扣非归母净利润32.4亿，同比+7%。
    24年公司毛利率16.0%，同增0.12pct；归母净利率7.6%，同减0.19pct。2024年，面对严峻复杂的市场环境，公司聚焦新质生产力培育，推动高质量可持续发展；业绩增长主要得益于三大基地协同增效、精益管理降本、创新驱动发展等。
    25年初以来浆纸价格触底向上，我们预计公司盈利逐季修复；后续我们预计内需复苏预期下各纸种价格及盈利弹性充足。
    25年预计文化纸盈利改善、溶解浆成本优化、废纸系弹性充足
    文纸系：24年文化纸收入130亿同比-2.33%，毛利率13.35%，同减3.28pct；铜版纸收入41.3亿同比+17.86%，毛利率14.84%，同增1.97pct。当前外盘浆价延续上涨趋势，叠加行业传统旺季来临，成本及供需改善支撑纸价上行，目前双胶纸/铜版纸市场价格较2025年年初已累计上涨约150/300元/吨。伴随4-5月招投标旺季到来，我们预计公司提价有望延续落地，同时前期低价库存浆逐步投入使用，成本端压力有望缓解，盈利有望改善。
    纸浆：24年溶解浆收入41亿，同比+11.77%，毛利率24.38%，同增8.3pct；化学浆收入14.2亿，同比-18.9%，毛利率19.8%，同增2.3pct；化机浆收入16亿，同比-13.1%，毛利率22.68%，同增0.6pct。溶解浆生产线搬迁和升级改造工作预计2025Q2完成，我们预计有望进一步释放成本红利。
    废纸系：24年箱板纸收入109.3亿，同比+11.47%，毛利率15.22%，同减0.48pct。当前箱板纸/瓦楞纸市场价格约为3500/2600元/吨，较年初约-200/-350元/吨，我们预计内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。
    产能持续扩张，林浆纸一体化铸就核心竞争力
    公司通过"四三三"战略构建了山东、广西、老挝三大生产基地，形成完整的"林浆纸一体化"产业链，显著提升产能规模和成本优势。2025年是公司新上项目的投资大年，山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。
    目前太阳老挝林地种植面积约6w公顷、计划每年新增1w公顷以上；我们预计伴随国内自给木浆产能增加，纸企盈利alpha更依托于经营效率优化及产业链向上游延伸，公司老挝原料林红利释放或将进一步夯实成本优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计短期公司盈利逐季修复趋势明朗，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿（25-26年前值分别为34.6/38.5亿元），对应25-27年PE分别为11X/9X/8X。
    风险提示：市场竞争加剧，外汇风险，原材料价格波动风险等

期待多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    未来公司将与Woolrich集团展开全面且深入合作
    Woolrich产品现已涵盖美式复古休闲、户外、童装、家纺等多个系列，为标志性的高端生活方式品牌之一，建立完善线上线下销售渠道，产品销售于全球数十个国家和地区。
    公司计划充分借助Woolrich品牌近200年积累的深厚历史底蕴及其全球化的品牌影响力，公司计划筹建上海研发中心，整合全球供应链资源，进一步提升产品研发能力。同时，通过全球品牌推广，提升品牌价值。
    商业模式方面，公司将实施直营、加盟、品牌许可、电商等多元化模式，进行全球化布局，稳步推动品牌全球化发展，通过外延式增长促进公司实现高质量、稳定性、可持续发展，同时借助Woolrich国际品牌影响力带动其他品牌国际化发展、全球化布局。
    品牌发展初期，公司将与Woolrich集团保持良好协同，借助欧洲市场资源和经验，将品牌影响力从国外引入国内，根据Woolrich品牌定位、调性和目标客群选择相匹配的核心商场重点拓展，稳扎稳打。海外市场方面，在现有批发客户、品牌许可客户的基础上，积极与Woolrich集团协同合作，以扩大国际市场规模。
    乐飞叶、恺米切品牌提供更多发展可能
    成长品牌乐飞叶坚持快速健康发展战略，未来将继续加大产品研发投入，探索创新的店铺陈列、货品结构及运营模式，努力快速提升单店业绩。公司完成恺米切品牌大中华区的收购后，虽然市场竞争激烈，公司也在积极调整策略，未来将坚持国际品牌调性，坚持衬衫为核心品类，深化恺米切高品质、国际化、专业化的衬衫品牌认知，专注打造意大利免烫衬衫。
    哈吉斯品牌巩固成长优势
    哈吉斯始终专注优质渠道的拓展和产品研发创新，以及深度耕耘目标客群；渠道方面严格把控店效及运营质量，坚持品牌定位树立良好的品牌形象；产品方面，在坚持品牌调性的基础上，通过数据分析指导产品研发，加强商品企划，并持续加大研发投入进行产品创新和升级。哈吉斯的目标客群为高净值人士，低调内敛、品质要求高，通过不定期举办营销活动加强VIP的运营管理，提升客户对品牌的粘性及忠诚度。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.36元、0.47元、0.59元，对应PE为11x、8x、7x。
    风险提示：新品牌经营不达预期；消费景气度不及预期；品牌渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。

市场运价在回调，公司盈利有韧性

兴通股份(603209)
    内贸化学品运价在历史相对低位
    运输需求增速下降，国内化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2024年，内贸化学品船市场运价下跌5%，但是兴通股份的国内业务毛利率达到40.6%，比2023年的36%更高，这或与兴通股份和主要客户签订期租合同、COA有关。
    外贸化学品船租金在回调
    2024年，全球化学品船租金和东亚部分航线化学品船运价，都处于历史较高水平，2024年下半年都开始回调。2024年，5年船龄的2万载重吨化学品船价格在历史较高水平，2025年初开始小幅回调。根据Clarkson统计数据，我们预计2025-26年全球化学品船运力增速4.9%、5.7%，略高于2024年的3.4%，可能给未来外贸化学品船运价带来压力。2024年兴通股份的国外业务毛利率29%，如果运价下跌，航次租船业务的毛利可能先受影响。
    运力较快增长，助推盈利增长
    2023和2024年，兴通股份的运力规模分别增长48%和12%，带动营业收入分别增长58%和22%、归母净利润分别增长22%和39%。2025年，控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营；2025年至2027年，至少将有12艘外贸不锈钢化学品船舶投入运营，合计23.50万载重吨，运力增长有望助推收入和利润继续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    兴通股份的船舶运力有望继续增加，但是内外贸危化品船运价回调拖累业绩，下调2025年预测归母净利润至4.06亿元（原预测5.24亿元）；引入2026-27年预测归母净利润分别为4.82、5.29亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：化工品产量波动，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

创新研发聚焦痛风领域，有望迎来收获期

一品红(300723)
    一品红：专注儿童药与慢病药物，研发驱动不断丰富产品矩阵
    一品红是一家聚焦于儿童药、慢病药领域的创新型生物医药企业。公司着力打造儿童药制剂创新研发平台，并建有慢病创新药技术中心、口服缓控释制剂研究实验室和生产技术转化中心，具备创新药全流程及多种技术类型高端口服缓控释制剂的自主研发及生产能力。公司现有26个儿童药注册批件和66个慢病药注册批件，产品结构丰富，涵盖多个疾病治疗领域。目前具有在研儿童专用药25项，在研慢病药包括全球创新药AR882等项目13个。
    痛风：现有药物存在一定局限性，广阔市场需要更优药物
    痛风是一种单钠尿酸盐沉积在关节所致的晶体相关性关节病，其与嘌呤代谢紊乱和/或尿酸排泄减少所致的高尿酸血症直接相关。预计2025年全球高尿酸血症患者将达到11.8亿，并将于2030年达到14.2亿；预计2025年中国高尿酸血症患者将达到2.1亿，并将于2030年达到2.4亿。痛风患者基数庞大，但现有痛风治疗药物存在一定的局限性。例如传统的降尿酸药物别嘌醇和非布司他，别嘌醇需关注HLA-B*5801基因检测以减少不良反应风险，非布司他则需警惕潜在心血管事件，其也因此被FDA黑框警告。因此现有药物无法充分满足痛风患者的临床需求，痛风患者需要新型的、疗效和安全性更好的药物。
    AR882：安全性+降尿酸疗效优势，有望成为best in class
    AR882是一品红与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，用于治疗痛风，其通过抑制尿酸转运蛋白URAT1使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平，2024年8月AR882获得美国FDA快速通道资格，目前AR882正按计划推进全球Ⅲ期临床试验。其国际临床II期试验结果显示，安全性方面，AR882表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生；有效性方面，AR882在单药治疗中，AR882表现出比别嘌呤醇（↓35%）或非布司他（↓39%）更好的血清尿酸降低效果（↓53%），并且AR882在治疗6周时就体现出了卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出了优效（P<0.001）。AR882不仅优于已有的降尿酸药物，研发进度也已在全球在研痛风创新药中领先，其III期入组迅速，全球III期临床试验有望2026年上半年完成。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.28、20.27、23.52亿元，归母净利润分别为-4.96、1.91、3.30亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，给予公司2025年8倍PS，对应目标价35.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药品研发风险，药品价格下降风险，产品质量风险，行业政策风险，技术人员流失风险，原材料价格波动风险，股价波动的风险。

多元化业务发力，客户结构持续优化

深圳瑞捷(300977)
    收入短暂承压，经营有望逐渐改善
    公司2024年实现收入4.7亿，同比下滑4.37%，归母、扣非净利润为-0.26、-0.35亿，均同比转亏；Q4实现收入1.3亿，同比-7%，归母、扣非净利润为-0.4、-0.4亿。业绩承压主要系公司主动管控与高风险客户合作，收入出现短暂下滑，受地产周期影响，应收账款及资产减值损失拖累利润。考虑到下游行业周期性调整，我们预计公司25-27年归母净利润为0.4、0.53、0.68亿（前值25、26年预测为0.56、0.83亿），对应PE为58、44、34倍，维持“增持”评级。
    产业类及保险类营收实现高增长，持续优化客户结构
    分业务来看，2024年公司第三方评估业务实现收入2.78亿，同比下滑12.39%，项目管理实现收入1.9亿，同比增长10.26%，毛利率分别为41.9%、28.7%，同比-2.51pct、-2.42pct。公司持续优化客户结构，产业类和保险类客户营业收入分别同比增长100%以上和30%以上，2024年公司房地产类客户营收占比已降至46%，地产类客户占比降低有助于提升客户订单质量及回款质量。公司打造多元产品线，不断扩大第三方评估业务的服务范围，开拓新的业务增长点，服务场景已覆盖数据中心、轨道交通、水利设施、学校、医院、古建筑、农田等，打造了供应链评估、运行消防安全、企财险、安责险等一批新产品，进一步夯实了核心竞争力。
    华南区域市占率稳步提升，布局全国规划海外
    分区域来看，主要市场华南和华东区域分别实现收入2.15、1.14亿，同比+5.0%、-9.88%，公司凭借深圳总部的区位优势，持续深耕华南地区，实现市场占有率的稳步提升，在大湾区保持行业领先地位。同时，在上海、北京、武汉、成都等城市群中心城市已陆续布局运营网点，有效辐射华东、华北、华中和西南地区。海外业务版图迅速拓展，2024年境外实现收入223万元，现已拓展至马来西亚、印度尼西亚、新加坡、刚果（金）、泰国、蒙古等多个国家。
    费用率有所提升，减值损失增加侵蚀利润
    2024年公司综合毛利率为36.6%，同比-3.17pct，Q4单季毛利率为34.46%，同比-7.62pct。2024年全年期间费用率为32.49%，同比+3.66pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.31、+2.57、+1.21、+0.18pct，资产及信用减值损失分别为0.21、0.52亿，同比增加0.17、0.25亿，投资净收益为0.21亿，同比减少0.08亿，综合来看公司净利率为-5.04%，同比下降13.64pct。全年经营性现金净流入0.04亿，同比减少0.61亿，收、付现比分别为98%、35%，同比-7.43pct、-0.53pct。2024年末公司投资性房地产0.23亿，较年初减少0.12亿，主要为投资性房地产减值准备增加所致。
    风险提示：新业务拓展进度不及预期，地产下行风险，市场竞争风险。

创新类显示产品快速增长

康冠科技(001308)
    公司发布会2024年财报
    公司2024年营收155.87亿，同增15.92%，其中，创新类显示产品营收15.19亿元，同增57.94%，出货量同增110.61%。
    智能电视营收95.28亿元，同增23.47%，出货量同增25.42%。
    智能交互显示产品营收37.4亿元，同减2.76%，出货量同减7.0%（智能交互显示平板营收22.9亿，同减2.25%，专业显示产品营收14.46亿，同减3.6%）。
    公司营收高速增长主要来自创新类显示产品及智能电视业务，公司通过产品创新、技术提升、品牌宣传和AI赋能等来提升业务体量和市场占有率的发展战略显见成效。
    公司2024年归母净利8.33亿，同减35.02%。主要原因：（1）行业竞争加剧及市场需求变化，公司着重扩大业务体量及市场份额，盈利情况短期内受到影响；（2）营业成本同增22.64%。公司产品的定价策略通常是在原材料成本的基础上进行加成。公司主要原材料的价格在24上半年快速上行，之后有所回落。公司对销售价格的调整在考虑行业竞争态势、市场格局以及客户需求等多方面因素后，采取了阶段性地选择具有市场竞争力的价格策略，适当优化了节奏与幅度。这一策略导致部分产品从原材料成本加成到最终销售价格的传导过程中出现了一定的滞后性；（3）公司加大研发投入以推动产品创新，增加宣传推广投入以提升品牌知名度，提高销售费用投入以支持营收增长和销售业务拓展，同时，随着公司规模的扩大，也相应增加了管理费用投入以应对人员扩张的需求。
    创新类显示产品继续高增
    随着公司不断推出新品，并基于原有核心产品的高影响力及大力度的推广，创新类显示产品现已获得较多的认可和可观的市场份额。公司深度运用AI技术赋能创新类显示产品，结合前沿科技，极大地提升产品力，叠加公司实施的差异化市场营销战略，精准定位目标客户群体，该业务24年实现显著增长。
    根据奥维睿沃（AVC REVO）数据，2024年公司KTC在中国大陆线上零售显示器品牌中销量排名第四，其中电竞类显示器销量排名第三；根据洛图科技（RUNTO）数据，2024年公司自有品牌皓丽在国内商用交互平板市场的出货量排名第二；根据迪显咨询（DISCIEN）数据，2024年公司移动智慧屏在生产制造型供应商中的出货量全球排名第一。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年业绩表现，我们调整25-27年盈利预测，预计EPS分别为1.45元、1.63元以及1.91元（25-26年前值为1.7以及2.1元）。
    风险提示：需求不及预期；原材料价格上涨；汇率波动；公司新业务拓展不及预期。