竞争优势凸显，盈利向上兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司25Q3实现收入139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。
    点评：
    公司25Q3开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务25Q3营收138.1亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，我们预计公司门店数量为1.65-1.7w家左右，25Q3新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1开店有所加速（25H1净开门店1169家）。按照25Q3底门店数量1.67w家左右计算，25Q3单店同比-17%左右，考虑到去年Q3同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计25Q3同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。
    公司25Q3盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司25Q3零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为5.33%（25Q1-Q2分别为3.85/4.67%），环比25Q2提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8月公告收回万优子公司少数股权，截至25Q3未完成工商登记，尚未对25Q3的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26年公司的归母比例有望进一步提升至65-70%。
    菌菇业务25Q3预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务25Q3实现营收1.67亿元，金针菇等价格25Q3同比提升，我们预计菌菇业务25Q3实现盈利2000-3000w。截至25Q3，公司拥有货币资金42亿，业务现金流好，账上现金充沛。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-26年公司收入为501/615亿，26年门店数量将超2w家，假设25-26年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30亿，26年归母比例按照67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至19-20亿，当前对应26年PE不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

润本股份：婴童产品竞争加剧，加大平台投流影响短期利润

润本股份(603193)
    事件：公司发布2025Q3业绩报告。25Q3公司实现收入3.42亿元（+16.67%），归母净利润0.79亿元（-2.89%），扣非归母净利润0.74亿元（-7.58%）。
    点评：盈利承压主要在于婴童市场竞争加剧，我们预计投流费用增加，且单季财务收益减少超600+万元；此外，2025年10月活动，我们预计Q3已前置部分费用投放。后期主要关注行业格局变化、公司线下渠道拓展以及品类扩张（青少年系列）等。
    分产品来看：驱蚊量价齐升，秋冬类婴童产品竞争激烈。
    驱蚊系列：25Q3收入实现1.32亿元（同比+48.54%），销量为2155万只（同比+32.47%），均价6.14元（同比+12.04%）；由于基孔肯雅热，短期销量增长显著，且主要含20%羟哌酯产品定价较高；此外，公司持续推广具有智能定时、童锁安全设计的新型电热蚊香液等高端产品。
    婴童系列：25Q3收入实现1.46亿元（同比-2.76%），销量为1716万只（同比-9.81%），均价8.51元（同比+7.86%）；销量下降主要受天气温度影响、9月中下旬秋冬类护肤类产品密集上市、婴童市场竞争加剧；平均单价提高主要由于成本提升，且公司主动调整产品结构以应对市场竞争。
    精油系列：25Q3收入实现0.43亿元（同比-7.02%），销量为479万只（同比-4.74%），均价8.87元（同比-2.42%）；经营略承压主要系公司倾斜资源至核心品类。
    短期质价比逻辑略有冲击，灵活调整、长期看好。线上环境竞争激烈，公司质价比逻辑短期内或受到一定冲击，核心在于公司本身较低定价限制了投流能力；同时公司核心收入来源为线上渠道，线上线下联动能力尚需提升；我们预计该状态短期内难以改变，但长期来看其质价比逻辑依然有望受益于庞大用户群体复购能力的提升。
    线上投流费用增加，运营效率改善。25Q3公司毛利率/归母净利率为58.96%/22.93%（同比+1.39/-4.62pct），销售/管理/研发费用率分别为29.09%/2.40%/2.55%（（同比+5.54/-0.12/-0.80pct），销售费用显著提升主要系抖音占比显著提升。截至25Q3末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为66/5/38天（同比-1/+2/+6天），经营性现金流净额为2.20亿元（同比+0.40亿元）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.05、3.62、4.44亿元，对应PE分别为37.2X、31.3X、25.6X。
    风险提示：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

紫江企业：盈利表现优异，塑料包装龙头发展稳健

紫江企业(600210)
    事件：公司发布 2025 年前三季度业绩预增公告。 2025Q1-3 归母净利润实现 8.97-10.02 亿元（同比+70.0%~+90.0%），扣非归母净利润实现6.23-7.27 亿元（同比+20%~+40%）。单 Q3 归母净利润为 4.24-5.30 亿元（同比+145.0%~+205.9%），中值为 4.77 亿元（同比+175.4%）；扣非归母净利润为 1.54-2.58 亿元（同比-7.8%~+54.3%），中值为 2.06 亿元（同比+23.2%）。
    点评： Q3 利润表现靓丽主要系公司出售上海紫江新材料股份（占比约为27.9%），贡献报表利润 2.4 亿元左右；我们预计收入整体表现平稳，扣非利润率稳定在合理水平。
    全领域包装龙头，内生外延持续扩张。 公司已形成以包装业务为核心（饮料/纸塑/铝塑膜等），商业、地产、创投业务为辅的产业布局。其中：
    饮料/纸塑包装主业： 25H1 收入占比分别为 47.9%/28.3%，公司包装业务主要通过产业集群优势强化与大客户战略合作、并紧跟客户布局，同时积极开发新品/新客户（ 25H1 饮料非战略客户业务量同比+62%），我们预计整体增长平稳。
    铝塑膜： 25H1 收入占比为 6.2%，同比增长 24.7%。公司铝塑膜在巩固数码市场份额的同时，通过聚焦差异化产品策略，持续抢占高端消费电子&新能源汽车动力电池领域市占率，并加速推进半固态、固态电池等前沿应用领域的产品前期验证与技术储备工作，未来增长有望维系。
    房地产开发： 25H1 收入占比约为 6.9%。紫都上海晶园三期北区最后 14 套别墅 25H1 已顺利交房并确认收入。四期佘山紫月桃院项目已于 2025 年 5月开工，该项目规划建造 128 幢中式合院，我们预计未来有望持续为公司贡献收入/利润增量。
    盈利预测： 我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 11.0、 8.6、 12.5 亿元，对应 PE 估值分别为 10.5X、 13.4X、 9.2X。
    风险提示： 地产销售不及预期，下游需求复苏不及预期

我乐家居：逆势渠道扩张，严格管控费用，盈利增长靓丽

我乐家居(603326)
    事件：公司发布 2025 年三季报。 25Q1-3 实现收入 10.55 亿元(同比+2.2%)，归母净利润 1.38 亿元（同比+70.9%），扣非归母净利润 1.20 亿元（同比+109.7%）。单 Q3 实现收入 3.86 亿元(同比+2.8%)，归母净利润 0.45 亿元（同比+29.2%），扣非归母净利润0.45 亿元（同比+38.0%），费用管控优化、盈利能力持续修复。
    收入结构优化，全屋表现靓丽。 25Q3 橱柜/全屋收入分别为0.81/3.04 亿元，同比分别-19.9%/+11.3%。尽管终端需求承压，但公司积极调整业务结构，在全屋行业聚焦高端市场差异化竞争。凭借产品领先、品牌升级、渠道扩张三大战略，全屋收入占比已增至 79%（ 21 年仅为 56%），成功将定制+软体深度融合，在流量紧缺时代有效提升客单值。
    深度赋能渠道。 公司逆势维持拓张， Q3 分别新开橱柜/全屋定制11/10 家店，直营/经销 Q3 收入分别为 0.61/2.96 亿元（同比分别+2.0%/+11.5%）。直营方面，公司持续推出超级旗舰店，强化品牌势能和区域市场影响力；经销方面，公司稳步推进千平大店计划、加大招商资源配置&加快潜力城市建材商圈布局，同时公司定制市场拓展计划，围绕业绩提升、均单值提升、运营能力提升三维度强化对经销商和店长赋能。
    盈利能力稳健，费用投放优化。 公司通过严格管理和技术改造双措并举，提升运营效率并强化成本管控。 2025Q3 毛利率 46.5%（同比-1.2pct），归母净利率为 11.8%（同比+2.4pct）。费用率方面，2025Q3 期间费用率为 29.5%（同比-7.4pct），其中销售/管理/研发费率分别为 19.5%/6.4%/3.0%（同比-5.2pct/-1.1pct/-0.7pct）。
    营运能力稳定。 截至 2025Q3 公司存货周转天数 44.84 天（同比-1.53 天）、应收账款周转天数 24.24 天（同比-0.72 天）、应付账款周转天数 70.31 天（同比+6.34 天）。 2025Q3 公司经营性净现金流为 0.63 亿元，较 24 年同期减少 0.69 亿元。
    盈利预测： 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8、 2.1、2.5 亿元，对应 PE 分别为 15.2X、 13.1X、 11.2X。
    风险因素： 房地产市场低迷、市场竞争加剧、原材料价格波动

中宠股份：自主品牌快速增长、盈利改善，海外业务结构改善、稳健增长

中宠股份(002891)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3公司实现营业收入38.60亿元（同比+21.1%），归母净利润3.33亿元（同比+18.2%），扣非归母净利润3.23亿元（同比+33.5%）；25Q3公司实现营业收入14.28亿元（同比+15.9%），归母净利润1.30亿元（同比-6.6%），下滑主要系24Q3相较于今年有3000万+增量投资收益，系与主业无关的一次性项目，而扣非归母净利润为1.24亿元（同比+18.9%）。
    国内：我们预计三季度自主品牌表现靓丽，领先、顽皮表现突出。我们预计公司25Q3境内业务延续靓丽表现，主要系自主品牌带动，参考蝉妈妈数据，我们预计顽皮、领先品牌25Q3快速增长，10月1日-9日顽皮品牌抖音渠道销售指数同比+135%以上，打响Q4开门红。报告期内，顽皮推出小金盾子品牌，打造核心增长新引擎，老品则持续优化升级，例如顽皮与全球营养健康与生物科技领导者帝斯曼-芬美意签署战略合作协议，携手对宠物主粮、湿粮等产品线全面升级；领先品牌以烘焙类为核心爆品推动增长；真致品牌针对全球发达国家市场，推出重磅新品新西兰寒流帝王鲑系列。
    海外：代工业务增长稳健，自主品牌出海延续靓丽表现。我们预计公司25Q3境外业务延续稳健表现，其中自主品牌出海进展显著，有望延续靓丽表现；北美市场是公司最大销售市场，公司已构建美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成深度植根当地的生产体系，我们预计美国与加拿大的高盈利代工业务有望保持良好势头。本年度，公司加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设，公司预计2026年美国第二工厂将建成，有望巩固公司海外产能优势。
    盈利能力提升，营运能力持续优化。25Q3公司毛利率为29.1%（同比+2.2pct），我们预计境内外业务毛利率可能均有所优化，境内业务或主要因为产品结构优化、规模效应凸显，境外业务或主要因为业务结构改善；期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.5%/1.9%/0.9%，分别同比+2.3pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.1pct。营运能力方面，公司25年前三季度存货周转天数约65天，同比减少约1天；现金流方面，公司25年前三季度实现经营活动所得现金净额2.34亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.7/6.0/7.5亿元，PE分别为34.6X/27.2X/21.7X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险。

依依股份：增发收购品牌，搭建第二成长曲线

依依股份(001206)
    事件：公司发布公告，拟筹划发行股份&支付现金购买资产并募集配套资金，公司预计10个交易日内披露交易方案（10月28日）。根据公司公告，此次交易标的为“杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司”，具体细节尚未最终确定。
    优质国产宠物品牌，食品/用品双轮成长。高爷家成立于2018年，旗下拥有1）宠物食品品牌高爷家、2）宠物用品品牌许翠花，以及3）功能性宠物食品品牌GLAB。公司凭借优异产品力以及性价比，已成为国内宠物食品/用品头部品牌（25H1高爷家为国产猫粮品类第一梯队、许翠花为天猫猫砂品类销量第一），根据杭州市创业投资协会，公司24年GMV超6亿元，其中猫砂品牌许翠花为2.6亿，同比+247%（根据界面新闻）。截止25年6月，根据浪潮新消费，许翠花GMV已达2-3亿元（产能可支撑9亿），我们预计25年公司整体收入有望维持高增。
    深化外延扩张，强化品牌布局。2021年8月，依依与北京方圆金鼎签订协议，计划通过参与成立宿迁拓博，完善在宠物行业的投资布局。目前宿迁拓博已成为高爷家第四大股东，依依间接持股2.4%。根据我们判断，此次公司筹资增持高爷家后，仍以原团队管理为主，有望对公司26年贡献重要利润增量。
    盈利预测：公司海外客户结构优质，柬埔寨产能加速爬坡。我们预计2025-2027年公司归母净利润有望实现2.4、2.9、3.6亿元（未考虑新增品牌贡献），对应PE估值分别为27.4X、22.1X、18.2X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期

深度报告：网安领军企业，AI+安全注入新一轮发展动力

安恒信息(688023.SH)
    报告内容摘要:
    公司简介：深耕网络安全、数据安全行业近y]20年，AI引领公司发展战略。安恒信息是国内网络安全、数据安全和数据要素领军企业之一，核心安全产品市场份额持续多年位居行业前列。公司的主要产品包括：1）网络信息安全平台（数据安全+云安全+大数据态势感知）；2）网络安全基础产品；3）网络安全服务（安全托管服务MSS）、物联网安全、工业互联网安全。安恒信息将AI作为公司级战略，打造“AI+产品”体系，围绕“让安全更智能”与“让智能更安全”两大核心方向发展。
    网安市场规模持续增长，公司信创产品体系完整，业绩有望保持高增速。根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长有望至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2%。其中信创安全近三年复合增长率较高，安恒信息信创体系完整，覆盖信创密码安全、网络安全、数据安全等多方面。2024年公司信创收入实现同比78%以上的高增长，未来公司将继续保持与国产信创厂商合作，打造全栈式信创安全体系。公司信创安全产品有望继续保持高增长。
    数据安全市场良性发展，公司平台产品份额领先。根据IDC数据，预计到2028年中国数据安全市场投资规模将达到173亿元，数据安全软件规模将达到146亿元。2024年，安恒信息在国内数据安全软件厂商份额中排名第三，在数据库审计市场份额稳居第二。公司将恒脑大模型AI能力与数据安全产品融合，推出数据分类分级、数据库审计、数据防泄漏、API安全等多类别智能体，全面赋能数据安全业务能力。
    AI+安全智能体带来网安技术革命，助推公司网安业务新一轮增长。公司2023年首发恒脑安全大模型，并在2025年5月发布国内首个安全AI智能体恒脑3.0。根据IDC数据，预测到2028年中国安全智能体相关应用市场的规模将达到16亿美元，年复合增长率将超过230%，安恒智能体全面覆盖六大分类，整体市场表现突出。2024年公司实现纯AI产品收入超1700万元，间接AI产品收入（即AI赋能产品后带来的收入）6200万元，合计AI相关收入超7900万元，助推公司网安业务新一轮增长。
    恒脑大模型赋能公司安全产品，让“安全更智能”。公司推进安全产品的智能化改造，依托恒脑智能体开发平台孵化出数百个安全智能体，已与AiLPHA态势感知产品、AiSort产品等完成深度融合。其中AiLPHA智能安全运营平台以及MSS安全托管具有代表性。前者可以日均处理100W告警，准确率超95%，将平均响应时间降至秒级；后者已形成“远程托管+本地驻场+订阅式交付”的全场景MSS服务覆盖能力，引领行业进入托管服务4.0时代。
    公司基本面反转，行业整体盈利水平提升。公司聚焦主业，以AI引领DAS核心战略，2025年上半年营业收入实现同比增长。其中数据安全合同额实现25%增长；安全托管服务MSS收入增长近70%；核心赛道信创收入实现同比65%的高增长。行业军团战略深化，公安、油气军团收入均超50%增长，军队、医疗军团收入增速超30%，收入端明显改善。利润端借助AI驱动的能效提升，2025年上半年三费合计降低超8%，亏损显著收窄，有望全年推动利润扭亏为盈。
    盈利预测与投资建议：安恒信息是国内网络安全、数据安全和数据要素领军企业，核心安全产品份额行业领先。AI引领公司发展战略，安全AI智能体恒脑3.0全面赋能公司网安产品，显著提升产品核心技术，夯实公司市场领先地位，助推公司业务有望实现新一轮增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.26/0.74/1.25元，对应P/E分别为197.94/69.41/41.05倍，基于2025年10月14日股价，对应公司PS为2.56，给予“买入”评级。
    风险因素：AI技术迭代及应用不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求恢复不及预期风险；近几年公司归母净利润亏损风险。

涛涛车业：业绩表现靓丽，电动高尔夫球车持续高增，机器人业务逐步落地

涛涛车业(301345)
    事件： 公司发布 2025 年第三季度业绩预告。 25 年前三季度公司预计实现归母净利润 5.80-6.20 亿元（同比增长 92.5%-105.7%）， 扣非归母净利润5.75-6.15亿元（ 同比增长95.0%-108.5%）。 我们取区间中值估算，对应25Q3预计实现归母净利润 2.58 亿元（同比增长 116%），扣非归母净利润 2.56亿元（同比增长 120%）， 表现靓丽。
    电动低速车（ 电动高尔夫球车等） 有望贡献核心增长动力。 我们预计公司25Q3 高增长主要由电动低速车产品（ 电动高尔夫球车等） 驱动， 销量方面在北美消费趋势带动下有望快速增长， 价格方面，我们预计公司电动高尔夫球车产品或有小幅提价以应对外部关税政策变化。
    海外产能布局顺利， 新品牌潜力可观。 根据公司官方公众号信息， 越南工厂已具备稳定生产与品控能力，电动低速车、全地形车等产线高效运行，产能持续爬升， 7 月已能充分满足美国市场需求。 公司预计 10 月实现全面满产。美国本土化制造亦持续加深，推进美国制造商资格认证。 公司于 9 月 1 日正式推出全新品牌 TEKO，锚定北美，已拓展 50+高端经销商，与全美 TOP1电动高尔夫球车连锁经销商达成战略合作，覆盖美国 15 个州的核心市场，开出 12+品牌专属旗舰店，未来潜力可观。
    持续打造机器人新曲线， 与宇树达成合作。 公司于 7 月与杭州宇树科技股份有限公司签署战略合作协议。双方深度协同核心资源，融合涛涛车业全渠道优势与宇树科技先进机器人技术，在机器人北美等海外市场开拓、 C 端场景探索与产品二次开发销售、商业化落地等领域开展深度战略合作，共同探索机器人行业发展新机遇。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 8.2/11.2/14.3 亿元， PE 分别为 28.2X/20.5X/16.1X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、 海外供应链推进不及预期、 新品推广不及预期

首次覆盖报告：并购C端算力龙头，运营商IT集中建设或带动主业扩张

东方国信(300166)
    报告内容摘要：
    收购C端算力龙头AutoDL。东方国信于2025年8月11日公告，公司拟以自有资金收购视拓云33.35%股权，收购后持股增至51%。视拓云运营全国最大C端AI算力云平台AutoDL，业务规模超过该细分市场第2至第10名竞争对手的总和。具备从服务器生产制造、AIDC建设到算力云服务的全产业链能力；拥有近3万张、20多个型号的GPU和国产AI加速芯片，具备“十万卡”“万P”算力调度能力。值得注意的是，公司控股视拓云后，叠加此前在手的GPU资源规模，或整合形成近4万张GPU卡的算力资源池，服务超70万C端用户和6000多家企业。
    市场规模及业绩落地可期，深度支持摩尔线程、昇腾等国产算力。根据Verifield Market Research预测，2027年中国大陆独立GPU云服务市场将超过2300亿人民币，其中可转化为算力零售云赛道的规模超千亿元。公司重点聚焦高校、科研院所、医疗机构等教育科研市场，该领域整体规模保守估计约50亿元，目标获取20%至50%的市场份额。在国产算力支持方面，AutoDL已经上架了华为昇腾专区和摩尔线程专区，提供910B、MTTS4000等旗舰级算力资源。
    B端C端共同发力，自建IDC获得互联网大厂青睐。东方国信内蒙古智算中心项目总体规划建设6栋数据中心机房及配套能源设施，总投资约45亿元，占地196亩，规划建设1.2万个16kW高密度机架，聚焦智算业务。目前拓客取得重要进展：3栋数据中心楼斩获头部互联网客户订单，其中1号数据中心楼已通过客户终验并正式交付使用。目前二期工程正推进建设，将于明年年底投产。
    主营业务有望充分受益于下游IT集中化建设。公司作为三大运营商在大数据治理、IT建设领域的长期核心服务商，拥有超15年的成熟服务经验，建立了智能大数据平台、自研数据库、云计算服务、IT系统建设等丰富的行业knowhow和项目经验。基于此，我们判断公司将在中国移动、中国电信的IT系统集中化进程中成为主要受益者之一，并实现主营业务收入的二次增长。从资本开支侧看，据通信产业网数据，年初三大运营商全年资本开支预计，中国电信、中国联通、中国移动全年资本开支为836亿元、550亿元和1512亿元，共计2898亿元。2025年上半年，中国电信、中国联通、中国移动资本开支占全年开支比分别为40.9%、36.7%和38.6%。三大运营商上半年资本开支占全年资本开支比为38.9%。我们认为，若三大运营商全年维持年初预期值，则下半年资本开支有望集中发力战略领域，有望聚焦AI、算力等战略性新兴产业，这与公司的战略发力方向高度一致。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，战略性布局算力领域，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为28.70/35.35/43.69亿元，同比增长2.8%/23.2%/23.6%。预计2025-2027年归母净利润-1.00/1.44/2.90亿元，2026和2027年对应当前股价PE分别为86.26/42.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：AI算力需求不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。