润本股份：防晒新品推广成功，青少年系列上新可期

润本股份(603193)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司实现收入13.18亿元（同比+27.6%），归母净利润3.00亿元（同比+32.8%）；单24Q4收入2.81亿元（同比+34.0%），归母净利润0.39亿元（同比-13.3%）；25Q1收入2.40亿元（同比+44.0%），归母净利润0.44亿元（同比+24.6%）。剔除政府补贴+利息收入基数影响，25Q1实际经营净利润增速更快。
    婴童护理：防晒啫喱快速放量，青少年系列值得期待。2024年公司婴童护理产品实现收入6.90亿元（同比+32.4%），毛利率59.8%（同比+1.5pct）；25Q1实现收入1.79亿元（同比+65.6%）、增速靓丽，婴童护理均价同比+34.2%，主要系新品儿童防晒啫喱、儿童指缘精华乳、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护精华棒产品单价较高。防晒啫喱2月推出，肤感、防晒效果及性价比较好，我们预计销售额有望快速攀升。
    驱蚊：户外驱蚊持续拓展，山姆渠道快速放量。2024年公司驱蚊产品实现收入4.39亿元（同比+35.4%），毛利率54.2%（同比+3.9pct）；25Q1实现收入0.43亿元（同比+10.5%）、增长稳健，驱蚊产品均价同比+2.2%。大单品室内驱蚊液持续升级，25H1推出童锁款电热蚊香液，并进驻山姆渠道；此外，公司发力户外驱蚊场景，持续迭代驱蚊喷雾产品以满足细分场景需求。
    实际经营净利率稳健，毛利率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率为57.7%/18.4%（同比+2.0/-2.9pct），剔除非经营性影响后利润率预计平稳，销售/管理/研发费用率分别为31.5%/3.7%/3.2%（同比+1.3/-0.6/-0.9pct）。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为134/7/71天（同比-9/+2/-3天），经营性现金流净额为-0.15亿元（同比+0.13亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/5.3/7.0亿元，对应PE分别为36X/27X/20X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

创新药AR882临床进展顺利，有望打造成为现象级大单品

一品红(300723)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入14.50亿元，同比减少42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少392.52%；实现扣非归母净利润-2.89亿元，同比减少340.82%。2025年Q1公司实现营业收入3.77亿元，同比减少39.48%；实现归母净利润0.57亿元，同比减少43.70%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比减少84.50%。
    点评：
    发展战略清晰，聚焦儿童药和慢病用药。
    公司发展战略清晰，重点聚焦儿童药和慢病药两大细分领域。
    1）儿童药：2024年公司儿童药实现营业收入9.36亿元，2025年Q1公司儿童药实现营业收入2.47亿元。根据2024年年报，公司现有儿童药注册批件26个，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种，可用于治疗儿童流感、感冒、感染性疾病、功能性消化不良、手足口病、湿疹、过敏性疾病等多种临床需求迫切的常见疾病；公司现有在研儿童药有18个项目，涵盖癫痫、流感、哮喘等多种高发疾病。
    2）慢病药：2024年公司慢病药实现营业收入3.70亿元，2025年Q1公司慢病药实现营业收入0.82亿元。根据2024年年报，公司现有慢病药注册批件65个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，多个产品入选《国家基本药物目录》和《国家医保目录》，公司现有在研慢病药项目29个，多数产品具有独家专利和独特治疗优势；2024年公司新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。
    AR882具备Best in-class潜力，海外和国内临床进展顺利。
    AR882是公司具备自主知识产权的全球1类小分子创新药，主要用于治疗痛风/高尿酸血症，AR882已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示：与现有疗法相比，AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。目前AR882海外和国内均处于关键性三期临床研究阶段。
    1）海外临床进展：AR882正在开展两项全球关键性临床Ⅲ期研究REDUCE2和REDUCE1。2024年6月底，REDUCE2试验完成首例患者首次给药；2024年12月，REDUCE2试验已完成超过50%患者入组；2025年3月6日，REDUCE2试验完成全部患者入组。REDUCE1是一项与REDUCE2平行的Ⅲ期临床研究，2025年3月17日，REDUCE1试验完成首例患者入组。2024年8月，AR882获得美国FDA授予的快速通道资格（FTD），将有利于加速推进该药的临床试验以及注册上市进度。
    2）国内临床进展：AR882正在开展国内Ⅱ/Ⅲ期临床试验。2024年6月，AR882完成II期阶段全部受试者入组；2024年10月，AR882国内II期临床试验结果揭晓并达到主要终点，治疗6周时已经展现出卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出优效（P〈0.001），AR882耐受性良好，无任何重度不良反应发生。AR882国内临床研究已经进入III期临床阶段，2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。
    我们认为，在已经完成的全球多中心II期临床试验中，创新药AR882疗效和安全性得到初步验证，具备Bestin-class潜力，目前海外III期临床REDUCE2已经完成入组，2025年有望读出中期数据，海外III期临床REDUCE1和国内III期临床正在加速推进入组，AR882距离商业化越来越近。
    高尿酸血症/痛风发病率较高，AR882有望打造成为现象级大单品。
    高尿酸血症的发病率较高，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球高尿酸血症患病人数9.28亿人，预计2030年全球高尿酸血症患病人数将达到14.19亿人；2020年中国高尿酸血症患病人数1.67亿人，预计2030年中国高尿酸血症患病人数将达到2.39亿人。高尿酸血症是导致痛风的重要原因，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球痛风患病人数2.1亿人，预计2030年全球痛风人数将达到3.3亿人，2020年中国痛风患病人数3,420万，预计2030年中国痛风人数将达到5,220万人。目前已经上市的治疗高尿酸血症/痛风的常用药物包括非布司他、苯溴马隆、别嘌醇等，临床疗效和安全性上均存在一定的局限性。AR882是一种高效选择性尿酸转运蛋白(URAT1)抑制剂，除了能降低痛风患者的血尿酸（sUA）水平外，还能显著减少痛风石、减轻尿酸结晶负担及降低痛风急性发作率。2024年6月中旬，AR882溶解痛风石临床试验成果亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会，研究表明AR882在痛风石患者中进行的第6至12个月扩展研究中，患者的安全性和耐受性良好，sUA显著降低，表现出持续的痛风石和晶体体积溶解。
    我们认为，无论是全球来看还是国内来看，高尿酸血症/痛风人群基数较高且发病率呈现上升趋势，现有临床用药存在一定局限性，已有研究表明AR882具备独特竞争优势，如果成功上市，面对广阔的人群基数，有望打造成为具备全球竞争力的现象级大单品。
    发布新一期股权激励，2025年轻装上阵再出发。
    2025年2月，公司发布新一期股权激励方案，拟向353人核心骨干员工授予股票期权总量不超过765.20万份，约占公司总股本的1.694%。业绩考核目标方面，公司设立3个行权条件（满足其一即可）：1）以2023年为基准年，公司2025-2027年考核利润增长率分别不低于32%、52%、75%，考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益，2023年考核利润基数约为4.52亿元；2）2025-2027年每年获批一个创新药IND（临床试验申请）；3）2025-2027年每年获得药品注册批件数量不低于10个。
    我们认为，公司底部发布股权激励方案，业绩考核同时兼顾利润指标和研发指标，2025年有望轻装上阵再出发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.96亿元、20.18亿元、22.68亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.12亿元、2.51亿元，EPS（摊薄）分别为0.40元、0.47元、0.56元，对应PE估值分别为93.93倍、80.69倍、68.30倍。
    风险因素：AR882研发失败的风险；集采降价不确定性风险；行业竞争加剧的风险。

产能爬坡带动业绩增长，2024全年业绩同比+21%

正裕工业(603089)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入23.0亿元，同比增长31.0%，归母净利润0.7亿元，同比增长21.4%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长22.19%。2024全年毛利率24.1%，同比-0.44pct，净利率4.0%，同比+0.51pct。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，利润率比提升。2024Q4公司实现营业收入6.63亿元，同比+37.2%，实现归母净利润0.25亿元，同比+463.4%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+344.79%。单季度销售毛利率23.39%，同比+2.71pct，环比-0.4pct；净利率5.21%，同比+7.72pct，环比+1.08pct，公司营业收入及利润率同比持续提升。
    期间费用率同比下降，持续核心领域研发投入。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96%、5.39%、4.92%、-0.52%，同比分别-2.7pct、+0.8pct、+0.2pct、-2.2pct，环比分别+0.3pct、+0.1pct、+0.5pct、-2.4pct，公司研发费用率同环比增长，研发方向包括橡胶减振空气弹簧、电控无级调节减震器、重载荷舒适性可调减震器、高寿命空气弹簧减震器、全自动减震器阀片装配工艺、减震器双向密封技术等
    分业务板块看，减震器业务收入16.4亿元，同比+32.1%，毛利率23.4%，主要受益于产能持续扩充。发动机密封件业务收入4.3亿元，同比+20.2%，毛利率34.5%，发动机为存量赛道，新进竞争对手较少，有望维持较高利润率。橡胶减震器业务收入2.0亿元，同比+50.4%，毛利率11.6%，毛利率同比+14.2pct，实现扭亏为盈，盈利能力向好。
    盈利预测：公司是国内汽车减震器领先参与者，以售后市场为主，能够满足客户多品种、小批量、多批次、一站式采购需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润1.02亿元、1.14亿元、1.40亿元，对应EPS分别为0.46元、0.51元、0.63元，对应PE分别为21倍、19倍和16倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；关税波动。

降本增效稳盈利，并购成长拓空间

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月25日，兖矿能源发布一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入303.12亿元，同比下降23.52%，实现归母净利润27.10亿元，同比下降27.86%；扣非后净利润27.29亿元，同比下降25.60%。经营活动现金流量净额36.62亿元，同比下降33.04%；基本每股收益0.27元/股，同比下降47.13%。资产负债率为62.59%，同比下降4.06pct。
    点评：
    煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著。产销量方面：2025年第一季度，公司生产商品煤3680万吨，同比增加6.3%；煤炭销量3143万吨，其中自产煤销量3049万吨，同比下降2.1%。2025年，公司目标商品煤产量1.55-1.6亿吨。展望未来，我们认为公司季度商品煤产量有望进一步提高。价格方面：2025年第一季度，公司实现自产煤销售均价545元/吨，同比下降19.3%。成本方面：2025年第一季度，公司自产煤单位成本为317.7元/吨，同比下降13.8%；较2024年成本337.6元/吨，下降5.9%。
    受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加。产销量方面：2025年第一季度，化工品产量241万吨，同比增加12%；化工品销量202万吨，同比增加7.3%。其中，甲醇产量105万吨，同比下降2.2%；醋酸产量27.9万吨，同比增加13.4%；醋酸乙酯产量9.3万吨，同比下降3.1%；己内酰胺产量9.4万吨，同比增加13.3%。价格方面：2025年第一季度，化工板块实现收入63亿元，同比增加0.7%。其中，甲醇价格1836元/吨，同比增加4%；醋酸价格2386元/吨，同比下降9%；醋酸乙酯价格4587元/吨，同比下降16%；己内酰胺价格9088元/吨，同比下降23%。成本方面：2025年一季度，化工板块成本为48亿元，同比下降7.1%。其中，甲醇成本1329元/吨，同比下降15.9%；醋酸成本2212元/吨，同比下降14.8%；醋酸乙酯成本4543元/吨，同比下降17.3%；己内酰胺成本9220元/吨，同比下降17.8%。受益于煤炭价格中枢回落，2025年一季度公司煤化工业务毛利实现14.6亿元，同比增加39.1%。
    公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。随着公司万福煤矿投产，2025年有望新增180万吨优质焦煤产能，且新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，公司计划2025年投产。同时，公司拟以“收购股权+现金增资”的方式，47.48亿元收购西北矿业26%股权，93.18亿元向西北矿业增资。交易估值市盈率仅为7.69倍，凸显收购性价比。西北矿业核定产能总计达6105万吨/年，在产产能3605万吨，2024年1-11月实现产量2862万吨。本次交易以现金收购有望直接增厚公司盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。
    盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为133、139、142亿元，EPS为1.32、1.39、1.41元/股，对应PE为9.42、8.97、8.82倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

煤电一体布局驱动业绩稳健，双主业协同开拓成长空间

陕西煤业(601225)
    事件：2025年4月25日，陕西煤业发布2024年报，公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润为211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额为423.5亿元，同比增加0.87%。
    2025年一季度，公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润为45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额为70.5亿元，同比下降18.51%。
    点评：
    煤炭产量稳步提升，成本下降提振效益。产销量方面，2024年，公司实现煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，其中自产煤销量实现16017万吨，同比下降0.96%。2025年一季度，公司实现煤炭产量4394万吨，同比增加6%；实现自产煤销量3955万吨，同比增加5.81%。售价与成本方面，2024年，公司煤炭售价为561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25%。
    产销量增长&售价与成本下降，电力业务维持稳态运营。产销量方面，2024年，公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%。2025年一季度，公司总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8%。售价与成本方面，2024年，公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80%。
    煤炭主业稳健成长，优质产能有望逐步释放。公司产能核增工作取得进展，2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，标志着袁大滩煤矿正式跻身全国第33对千万吨级井工矿井，成为陕煤集团首家以“三连跳”方式成长为千万吨的矿井（由最初的500万吨/年分步核增至1000万吨/年）。同时，公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成，目前已上报国家生态环境部。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作，“十五五”期间公司仍有较大成长空间。
    煤电一体布局增厚业绩，未来成长空间广阔。公司布局“煤电一体化”产业联动发展，成功收购陕煤电力集团火电资产，有望直接增厚公司业绩，并降低煤炭行业波动风险。陕煤电力集团主要业务为火力发电，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份，控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力业务成长空间广阔。
    高分红重视投资者回报，煤电一体运营分红持续性值得期待。2024年8月，公司向股东分派2024年中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）。2024年12月，公司向股东分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）。2024年报，公司宣布现金分红金额110.14亿元，将年度分红与前次中期利润分配、三季度中期利润分配金额合并计算，公司共计分红130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%。以4月25日收盘价测算，公司股息率为6.74%。在煤炭及电力业务稳健成长和煤电一体化运营背景下，公司未来分红潜力和持续性值得期待。
    盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

营销落地，高质前行

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%；销售收现1018.69亿元，同比-3.3%；经营净现金流339.4亿元，同比-18.69%；年末合同负债116.9亿元，同比+48.25亿元。
    点评：
    行业调整背景下，公司降速保价格。鉴于白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧，24年下半年公司主动降速匹配需求变化，以稳定八代普五市场价格，保障渠道盈利水平，全年公司未完成双位数增长的规划。24Q4，公司营收212.6亿元，同比+2.53%；归母净利润69.22亿元，同比-6.17%，主要系公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度，年底集中返利，销售费用率同比+6.09pct。全年来看，24年公司毛利率同比+1.26pct，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，营业税金率同比-0.43pct，销售费用率同比+2.63pct，归母净利率同比-0.56pct。
    五粮液品牌多轮驱动增长，系列酒持续向高价位聚焦。2024年，公司酒类收入831.27亿元，同比+8.74%。其中，①五粮液产品收入678.75亿元，同比+8.07%，量价贡献+7.06%/+0.94%，毛利率同比+0.4pct至87.0%。八代普五价格基本稳定，1618、39度消费氛围浓厚，焕新上市45度、68度，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒，持续丰富并加大投放差异化产品，实现多轮驱动。②其他酒产品收入152.51亿元，同比+11.79%，量价贡献+0.12%/+11.65%，毛利率同比+0.6pct至60.8%，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元，同比-11.38%，毛利率同比-1.0pct至6.2%，主要系外部宏观经济、白酒行业产量下降等因素所致。
    建立垂直管控体系，加快营销改革落地。公司深化营销改革，将27个营销大区整合为北部、南部。东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。2024年，东、南、北部片区分别收入312.9亿元、393.36亿元、125.01亿元，同比+9.8%、+12.7%、-4.0%。分渠道看，2024年经销、直销分别收入487.38亿元、343.89亿元，同比+5.99%、+12.89%。截至年末，五粮液经销商共计2652家，全年净增加82家（其中东部+74家、南部-15家、北部+23家）；系列酒经销商1059家，全年净增加245家；专卖店1786家，全年净增加124家。
    优化配额分配机制，纵深推进渠道建设。25年春节前夕，为维护八代普五的价盘，公司相继执行停货、减配额等动作，节后联合30余家经销商成立两家平台公司，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配。基于宏观环境及行业周期调整现状，2025年公司的主要发展目标是：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25Q1，公司营收369.4亿元，同比+6.05%；归母净利润148.6亿元，同比+5.8%；毛利率同比-0.68pct，营业税金率同比+0.69pct，销售费用率同比-1.02pct，归母净利率同比-0.09pct；销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经营净现金流158.49亿元，同比+2970.31%；季末合同负债101.66亿元，同比+51.19亿元。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升，将有助于巩固与经销商的团结，进一步扩大竞争优势。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元、9.17元、9.87元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧；食品安全风险

24年归母净利润高于业绩预告区间中枢，25Q1业绩超预期

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。
    点评：
    24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceutical Hong Kong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。
    25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

25Q1业绩大幅增长，碳排放权交易市场扩围有望加速监测需求释放

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入14.2亿元，同比减少5.97%；实现归母净利润1.69亿元，同比减少16.9%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少12.21%；基本每股收益0.27元/股，同比减少15.63%。2025年一季度，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%；基本每股收益0.02元/股，同比增长300%。
    点评：
    24年市场需求仍待复苏，毛利率提升0.56pct。分业务看，2024年公司主营业务生态环境监测系统/工业过程分析系统业务分别实现收入11.38、1.85亿元，分别同比减少5.83%、24.13%；整体毛利率为41.97%，同比提升0.56pct，其中生态环境监测系统/工业过程分析系统毛利率分别为44.31%、38.73%，分别同比减少0.92pct、提升8.44pct。2024年受国内整体市场需求偏弱叠加竞争加剧，分析系统销售量5486套，同比下滑0.92%。
    25Q1业绩大幅提升，全国碳排放权交易市场扩围带来的监测需求有望加速释放。2025Q1，公司实现总营业收入2.54亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长257.2%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长152.78%，业绩大幅提升。2024年公司中标火电、水泥、钢铁、铝冶炼等多个行业的碳监测项目，参与构建电力行业碳排放（核算与监测）计量技术体系，探索“能源计量、碳计量、碳核算”工作三位一体协同发展路径，为公司拓展双碳业务奠定良好基础。3月26日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，提出将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳排放权交易市场，探索开展碳排放在线监测。此前，国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》管理机制方面也提出加强能源消费和碳排放统计核算；积极开展以电力、碳市场数据为基础的能源消费和碳排放监测分析。我们认为碳排放计量、在线监测系统等领域市场需求有望加速释放，公司有望受益。
    积极布局科学仪器，推动公司高端化发展。公司目前拥有北京、英国、比利时三个研发中心，已发展形成基于光谱学、色谱学、质谱学、能谱学、传感器学五大核心技术的研发平台，具有高效的工程化产业化能力。此外，公司积极培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过质子转移飞行时间质谱仪、工业色谱仪、激光分析仪等国产化项目的实施，借助参与科学仪器创新中心平台资源，推动公司向更高端的分析仪器领域迈进，并加速实现对上游光学器件、检测器等核心零部件的覆盖，综合利用公司五大技术研发平台和坚实的产业化能力，协同投资合作、科技成果转化等方式，统筹推进种子业务相关产业链联通发展。
    稳定现金分红回馈股东，彰显公司实力。根据公司2024年年报，公司以总股本624,517,767股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.50元（含税），预计2024年度现金分红金额为156,129,441.75元，占2024年当期归母净利润的92.64%。公司现金分红政策旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.91亿元、16.9亿元、18.78亿元，增速分别为5.0%、13.4%、11.1%；归母净利润分别为2.06、2.31、2.6亿元，增速分别为22.3%、12.3%、12.3%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

好太太：夯实龙头地位，国补驱动下业绩有望快速修复

好太太(603848)
    事件：好太太发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入15.57亿元（同比-7.8%），归母净利润2.48亿元（同比-24.1%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-24.46%）；2025Q1公司实现收入2.59亿元（同比-11.37%），归母净利润0.33亿元（同比-39.73%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-42.88%）。业绩承压主要受市场需求偏弱影响，新兴品牌低价竞争策略所致，公司持续夯实龙头地位，国补政策落地有望带动业绩快速修复。
    持续深耕智能家居，保持技术领先优势。2024年公司智能家居产品/晾衣架产品/其他产品分别实现收入13.27/1.75/0.11亿元，分别同比-7.39%/-18.87%/-53.27%，毛利率分别为49.64%/43.49%/28.71%（同比-3.46pct/-0.54pct/+10.67pct）。公司作为国内智能晾晒行业龙头，持续深耕智能家居领域，坚持以创新驱动增长。2024年公司推出GW-129系列、GW-118系列、小天舱等爆款产品，保持行业技术领先优势，智能家居产品销量同比增长19.42%。2024年智能晾衣机市场规模突破150亿元，近五年以超20%年均增速扩容，家居智能化趋势与家装翻新热潮仍将带动行业增长。
    电商渠道相对稳健，线上线下协同发展。2024年公司电商/南区/北区分别实现收入9.86/2.64/2.63亿元，分别同比-2.03%/-30.94%/-7.17%，毛利率分别为50.71%/45.15%/45.17%（同比-3.21pct/-2.55pct/-2.48pct）。公司坚持全渠道销售模式，线上线下协同发展、双向导流：1）线上：巩固传统电商行业头部地位，加快突破抖音等新平台。2）线下：深耕传统经销商渠道，赋能终端零售把握以旧换新政策机会，布局下沉市场覆盖空白城市。3）工程：继续拓展优质地产、家装、学校等客户。
    盈利能力受会计调整+市场竞争加剧影响。2024年公司毛利率47.98%（同比-3.37pct），我们认为主要受会计处理及行业价格战影响，归母净利率为15.96%（同比-3.42pct）。费用率方面，2024年期间费用率为29.82%（同比+1.65pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.83%/5.61%/3.15%（同比+1.50pct/+0.44pct/持平）。
    营运能力表现稳定，积极调整提升效率。2024年公司经营性现金流为2.85亿元（同比-2.19亿元），我们认为主要系业绩承压及支付较多货款所致。公司经营质量上看，截至2025年一季度公司存货周转天数98.20天（同比-6.99天）、应收账款周转天数27.55天（同比+2.44天）、应付账款周转天数109.61天（同比-5.05天）。公司积极推进降本增效及流程化组织建设，提升运营效率。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，同比增长13.3%/17.0%/16.5%，对应PE为19.9X/17.0X/14.6X。
    风险因素：新产品推广不及预期、市场竞争加剧、房地产市场低迷。

深耕轻量化技术，机器人产业深度布局

旭升集团(603305)
    事件：公司2024年实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%。2025Q1公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    点评：
    盈利有所改善。2025Q1公司毛利率为20.80%，环比提升3.25pct，销售净利率为9.14%，环比提升1.16pct。我们认为公司2025年一季度盈利能力有所改善，未来随着产能利用率提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    深耕轻量化技术，机器人减重方向有望开辟新增长点。机器人减重和轻量化是机器人发展方向之一，公司深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点。我们认为公司在机器人领域持续投入，有望开辟新增长点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.01/6.48/8.33亿元，同比+21%、+29%、+29%。截止4月25日市值对应25、26年PE估值分别是24/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：客户拓展不及预期；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；海外工厂建设不及预期等。

齐鲁银行2024年报&2025一季报点评：业绩表现持续不俗，Q1开启扩表新篇章

齐鲁银行(601665)
    事件：4月25日晚，齐鲁银行发布2024年报及2025一季报：2024年实现营业收入124.96亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润49.86亿元，同比增长17.77%。2025Q1实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长16.47%；ROE（年化）12.52%，同比提高0.27个百分点，经营效益稳步提升。
    点评：
    Q1存贷增速皆较2024年末提升，公贷同比高增18%。截至2025Q1末，齐鲁银行资产总额7164亿元，同比增长14.7%。2021年上市以来，齐鲁银行扩表稳步增长，主要是其夯实对公业务战略支柱作用，深化头部客户拓展，建立省属国企、头雁企业、民营百强企业等重点客户清单，壮大腰部客户规模，丰富产品支撑，加大信贷供给，专精特新企业授信客户达到1,927户，增幅39.64%。拓展机构客户服务，新增各类银政资质84项，为近3,000家政府机关、事业单位、公立医校等提供综合金融服务。2025Q1末，齐鲁银行贷款总额3577亿元，同比增长12.6%；存款总额4625亿元，同比增长14.8%，增速较2024年末提升。2025Q1末，齐鲁银行贷款/存款比例为77.3%，较2024年末提升，未来贷款投放仍有较大空间。在山东省“走在前、挑大梁”经济发展浪潮之下，齐鲁银行深耕济南本地及周边地区，2024年新设菏泽、淄博两家分行，规模扩张有望稳中有升。
    2025Q1营收增速再提升，利息净收入回暖、投资收益高增。2025Q1，齐鲁银行实现营业收入31.65亿元，同比增长4.72%，较2024年末增速提升0.17pct。具体来看，2025Q1利息净收入同比增长7.9%，较2024年增速提升6.16pct。我们认为，主要是一季度LPR并未调降，齐鲁银行在规模效应下，贷款业务创收不弱。我们认为，齐鲁银行息差管控成效显现，贷款增长带动收入提升。非息收入层面，2025Q1手续费及佣金净收入同比增长8.6%，投资净收益实现89.4%的高增长，贡献业绩。2024年，齐鲁银行净息差为1.51%，较2024上半年末略低3BP，降幅收窄。在新发放贷款利率持续下行的背景下，齐鲁银行加强负债成本管控，优化存款结构，下调存款定价，用好再贷款再贴现政策，布局债券发行和同业负债等主动负债，持续引导付息负债成本率下降。后续齐鲁银行有望得益于科创、绿色、县域以及手续费等相关业务收入等增长点，支撑业绩。
    Q1不良率较2024年末再降2bp，拨备覆盖率再提升，资产质量稳健向好。截至2024年末，齐鲁银行不良贷款率1.19%，2025Q1末不良率再降2BP至1.17%。2024末拨备覆盖率322.38%，2025Q1较2024年末提升19.26pct至324.06%，拨备覆盖率持续提升，安全边际较高。我们认为，齐鲁银行持续处置清收存量贷款，在异地扩张进程中严控风险，不良指标得以改善。齐鲁银行资本指标相对优异，其中，核心一级资本充足率位于可比同业上游，2024年末为10.75%，较为充足的资本为下一步扩表奠定基础。齐鲁银行于2022年11月发行可转债，截至2025年4月25日，公司已转股17.44%，我们认为，后续可转债转股比例有望持续提升，或将进一步补充其核心资本。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.65%、18.01%、17.99%，2025-2027年EPS分别为1.21元、1.43元、1.69元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

24年报&25Q1点评：开启快速扩张进程

学大教育(000526)
    事件：24年，公司实现收入27.9亿元、同增25.9%，实现归母净利润1.8亿元、同增16.8%，实现扣非后净利润1.6亿元、同增16.3%。
    25Q1，公司实现收入8.6亿元、同增22.5%，实现归母净利润7377.4万元、同增47.0%，实现扣非后净利润5882.7万元、同增27.9%。
    点评：
    剔除股权激励影响，扣非净利润增速超过30%。24年因实施股权激励产生股份支付费用4525万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2亿元、同增34.0%，扣非后净利润2.1亿元、同增34.9%。25Q1股份支付费用1393.5万元，若剔除，公司实现归母净利润8770.8万元、同增49.7%，扣非后净利润7276.2亿元、同增33.8%。
    25Q1投资收益显著增加。25Q1公司收回已减值的股权款，形成投资收益1328亿元，带来25Q1投资收益显著增加。
    网点开启快速扩张节奏。24年，教育培训服务费27.0亿元、同增25.6%。24H2，个性化学习中心从240+所增值300+所，网点扩张约25%，为后续增长奠定基础。
    扩张爬坡期影响毛利率。24年综合毛利率同减1.9pct至34.6%，拆分来看，教育培训毛利率同减2.6pct至33.8%。24Q4综合毛利率同减12.6pct，我们认为，主要是网点扩张前期存在爬坡期所致，25Q1综合毛利率同减0.4pct至32.0%。
    财务费用率降低。24年，销售费用率同减0.6pct至6.8%，管理费用率同增0.1pct至15.7%，研发费用率基本持平、为1.3%，财务费用率同减0.8pct至1.9%。25Q1，销售费用率同增0.7pct至6.2%，管理费用率同减0.7pct至14.5%，研发费用率同减0.2pct至0.9%，财务费用率同减0.3pct至1.5%。财务费用率不断下降主要是公司偿还借款所致，目前，公司已经还清对紫光卓远的借款本金。
    盈利预测与投资评级：24H2公司开启快速扩张的进程，前期存在爬坡期影响盈利能力，但为后续增长奠定基础。调整25~27年净利润预测至2.52/3.04/3.63亿元，当前股价对应估值26x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

2024&25Q1点评：战略转型带动收入增长，利润短期承压

南极电商(002127)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入33.58亿元，同增24.75%，归母净利润为-2.37亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-2.86亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现收入7.29亿元，同增2.03%，归母净利润为-0.14亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利润为-0.19亿元，同比由盈转亏。2024年公司拟每股派息0.04元（含税），现金分红总额0.98亿元。
    点评：
    聚焦供应端及经销端重塑，新增自营销售业态，创新线下渠道，带动收入较好增长。2024年，公司通过转型及业务结构调整，实现收入同增24.75%，其中移动互联网媒体投放平台业务/品牌综合服务业务/货品销售业务分别实现收入27.96/2.70/1.89亿元，同增20%/51%/192%。具体来看，1）实现了对供应端及经销端的重塑，从原有开放性授权模式逐步过渡到现在的邀约制加盟，选择与具有较高供应链品质及运营能力的供应端及经销端新客户合作。此外，针对不符合公司商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户，公司亦于报告期内与其终止了相应合作。2）新增自营销售业态，遵循大单品理念，基于消费者广泛的品牌认知、高效的商品周转及极致的成本控制，为消费者提供具有仪式感的基础款内着与可通勤的户外款外着，产品涵盖防晒、速干、针织、轻羽绒、保暖内衣、袜子、内裤等，并于2024年12月于上海环球港商城开设了第一家品牌快闪店，主要销售公司轻奢系列产品，并于开店期间获得了较好的消费者反馈。未来公司也将继续布局线下渠道，并与更多线下零售业态探索创新合作模式，以期打造公司业务增长的第二曲线。3）引入专业设计团队并与国内外优秀供应商合作，持续赋能产品供应链，南极人实现了“大牌平替”策略；百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。
    战略转型过渡期，利润承压。2024年公司归母净利润为-2.37亿元，同比减少3.48亿元，主要系战略转型升级投入与市场环境竞争加剧的双重影响。1）南极人品牌战略升级新增自营及加盟模式，推出了南极人轻奢系列，公司2024年与分众传媒进行了梯媒合作，并开展了包括明星代言、机场推广及平台投流等一系列营销活动，从而导致销售费用大幅增加，虽取得良好的市场反响但也短期利润承压。2024年公司销售费用5.88亿元，同增430%，销售费用率17.50%，2023年为4.12%。2）子公司时间互联受行业竞争加剧、上游成本抬升及毛利空间压缩等影响，利润未达公司预期，计提了商誉减值准备1.08亿元。
    风险因素：战略转型升级效果不及预期，费用投入产出比不及预期，行业竞争加剧。

慕思股份：国补驱动订单回暖，AI床垫&出海快速推进

慕思股份(001323)
    事件：公司发布 24&25Q1 业绩。 2024 年公司实现收入 56.03 亿元（同比+0.4%），归母净利润 7.67 亿元（同比-4.4%）；单 24Q4 收入 17.25 亿元（同比-2.7%），归母净利润 2.45 亿元（同比-13.7%）； 25Q1 收入 11.21 亿元（同比-6.7%），归母净利润 1.18 亿元（同比-16.4%）。我们认为 25Q1 收入下滑主要系 24Q1 辛巴电商高基数影响，且线下国补 3 月陆续落地、 收入传导有一定滞后效应；我们认为利润端下滑主要系员工持股计划股份支付影响，并加大新业务战略投入， 实际经营利润或保持平稳。
    传统业务稳健增长，渠道布局多元健康。 2024 年公司床垫/床架/沙发/床品分 别 实 现 收 入 26.79/16.65/4.32/3.04 亿 元 （ 同 比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%），核心产品床垫增长稳健； 24 年床垫毛利率61.4%（同比-0.9pct），盈利能力保持平稳。分渠道来看，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，拥有线下专卖店 5400+家，不断完善线下终端销售网络，逐步进驻核心购物中心，积极开拓海外市场，在中国香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等国家地区设有专卖店；线上业务稳步发展， 2024 年电商实现收入 10.93 亿元（同比+6.0%），线上&线下协同效应显著。
    前瞻布局 AI 床垫，海外市场前景可期。 公司推出 2025 年 AI 智能床垫新品T11+，搭载第三代压电陶瓷高精传感器、潮汐算法 2.0，从床延展到空间、享受睡眠仪式感。公司战略前瞻布局 AI 床垫，有望在市场中形成优势卡位，稳步推进 AI 直营门店开设，且我们预计毛利率有望逐步优化。出海方面，线下零售渠道已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等 19 个国家或地区，深耕亚马逊、沃尔玛及 OTTO 渠道，并积极探索 tiktok、 shein 等新兴电商平台，收购新加坡知名家居品牌 Maxcoil 的新加坡销售总部及其位于印尼巴淡岛生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，有望加强东南亚市场辐射、加速品牌出海。
    盈利能力稳健，新业务投入提升。 25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为51.8%/10.5% （ 同 比 +1.7/-1.2pct ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为25.6%/7.3%/3.9%（同比-1.0/+0.6/+0.1pct），积极加强新业务布局，费用投放节奏平稳可控。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 7.8/8.2/8.7 亿元，对应 PE 分别为 16X/15X/14X。
    风险因素： 新业务拓展不及预期风险，国内房地产下行超预期风险

2024&25Q1业绩持续较快增长，自有品牌表现亮眼

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2024&2025Q1业绩，2024年实现收入17.66亿元，同增29.26%，归母净利润1.06亿元，同增94.58%，扣非归母净利润1.06亿元，同增97.46%。2025Q1实现收入5.74亿元，同增54.16%，归母净利润0.27亿元，同增113.88%，扣非归母净利润0.25亿元，同增107.62%。2024年公司拟每股派息0.5元（含税），每股转增0.4股，现金分红总额0.79亿元，分红率75.09%。
    点评：
    自有品牌业务表现亮眼，公司优异的品牌孵化能力得到验证。2024年公司自有品牌业务实现收入5亿元，同增90.28%，占公司总营收的比重提升至28.37%。1）绽家：2024年收入4.84亿元，同增90.09%，品牌全渠道销售额同比翻倍增长，天猫、抖音、小红书等多个渠道GMV同比增长均超100%。2024年绽家推出战略单品香氛洗衣液，正式切入占据家清市场半壁江山的常规洗衣液赛道，上线几个月销量即破亿，进一步提升了绽家品牌天花板。2024年双十一期间，绽家荣登天猫家清新品牌成交总榜第一名，GMV同增139%；2025年三八大促期间，绽家位列天猫衣物清洁护理品类TOP2、抖音衣物清洁护理品类TOP3，其中天猫渠道同增140%，抖音渠道同增340%；2025Q1绽家全渠道销售额同比实现三位数增长，再创新高。目前，绽家已构建起完整的线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线上全面覆盖天猫、京东、抖音、小红书以及有赞等超20个电商平台，线下入驻山姆会员店等优质线下销售渠道。2）斐萃：自2024年9月上线以来，销售快速放量，2024年实现收入0.12亿元，2025Q1亦快速增长。截至25年3月，斐萃位列天猫口服美容营养品类店铺第2名，天猫国际平台直播榜第10名；位列抖音海外保健品类店铺第18名，品牌自播间位列海外保健品排名第9名。25Q1品牌在售SKU共6个，线上在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商平台同时发力，针对不同的平台特点，定制差异化的运营及营销策略。
    品牌管理业务持续释放增长动能。2024年公司品牌管理业务收入5.01亿元，同增212.24%。1）康王：2024年全网销售同增283%，其中天猫渠道GMV同增184%；抖音自营GMV同增706%，其中自播GMV产出同增738%；小红书店铺GMV同增365%。2）艾惟诺：2024年天猫旗舰店全年GMV同增超31%，抖音旗舰店GMV同增超75%。2024年双十一期间，天猫艾惟诺官方旗舰店开售四小时GMV同比增长超1508%，婴童护肤类目排行TOP6、宝宝洗护类目TOP6；抖音艾惟诺官方旗舰店双十一期间GMV同增79%，位列婴童用品类目销售TOP3。3）2024年进博会期间，公司与爱茉莉太平洋集团旗下魅尚萱品牌签订战略合作协议，并与DHC蝶翠诗、Herbs of Gold和丽康等国际知名品牌达成战略合作，聚焦公司优势资源，深化保健品、个护领域的全渠道业务布局。
    绽家和代运营业务毛利率优化带动公司综合毛利率提升。2024年公司综合毛利率44.57%，同比提升4.33pct。分业务来看，代运营业务毛利率39.26%，同比+47.2pct；品牌管理业务毛利率30.47%，同比-7.30pct；自有品牌中绽家的毛利率66.92%，同比+4.2pct。2025Q1公司毛利率进一步提升至53.94%。
    风险因素：自有品牌销售表现不及预期，无法持续打造大单品，电商投流竞争加剧影响公司盈利。

自动化领域持续布局，热泵业务有望触底回升

儒竞科技(301525)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入12.97亿元，同比-16%；归母净利润1.68亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比-35.6%。2025Q1公司实现营业收入3.51亿元，同比+19%；归母净利润0.5亿元，同比+23%;实现扣非归母净利润0.46亿元，同比+34%。
    点评：
    新能源车热管理业务高速增长，机器人&工控业务有望开拓新增长点。1）新能源汽车热管理领域营业收入45,320.79万元，同比增长47.23%，我们认为新能源车热管理热泵趋势有望带动公司热管理业务持续增长。2）公司持续投入机器人和工业自动化领域，公司重点围绕多合一集成化、高性能通用化、深度定制化等方向推进技术创新及市场拓展，未来有望跟随“具身智能”大势，打造新增长点。
    欧洲热泵出口回暖。根据海关总署数据，25年3月热泵相关产品及零部件出口15.70亿元，YOY+23.6%。其中，对欧洲21国（不包含俄乌）出口6.29亿元，同比+30.8%。我们认为24年欧洲热泵低迷影响公司盈利，25年出现的热泵回暖迹象有望带动公司业务和利润增长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.5/4.1亿元，同比增长55%、35%、17%。截止4月24日市值对应25、26年PE估值分别是26/19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

乖宝宠物：自主品牌增长靓丽，品牌高端化持续超预期兑现

乖宝宠物(301498)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。24年公司实现收入52.45亿元（+21.2%），归母净利润6.25亿元（+45.7%）；25Q1实现收入14.80亿元（+34.8%），归母净利润2.04亿元（+37.7%）。25Q1收入、利润表现靓丽，弗列加特高增带动利润率持续提升，加回奖金激励费用，利润表现更为亮眼。
    自主品牌增长靓丽，弗列加特卡位稀缺。24年自主品牌实现收入35.45亿元（同比+29.1%），其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长，麦富迪亦保持稳健增速。分品类来看，零食/主粮分别实现收入24.84/26.90亿元（同比+14.7%/+28.9%），毛利率分别为39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct），自主品牌高速增长驱动主粮收入高增，弗列加特占比提升、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升），驱动主粮毛利率快速优化。24年公司直销收入19.69亿元（同比+59.3%）、占比37.6%（同比+9.0pct），其中淘系+抖音合计实现收入14.15亿元（同比+52.7%）、占比27.1%（同比+5.6pct），渠道结构快速优化。根据久谦，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%，延续高增趋势。产品端，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级，进一步聚焦精准营养；此外，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营，为产品竞争力提升奠定强劲基石。
    代工业务Q2或有调整，关税影响逐步消化。24年代工业务实现收入16.75亿元（同比+19.1%），毛利率33.2%（同比+2.7pct）。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献，受关税扰动，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响；伴随25H2泰国产能逐步投运，美国订单有望恢复稳健增长。
    品牌高端化升级，盈利能力持续提升。25Q1毛利率41.6%（同比+0.4pct），归母净利润13.8%（同比+0.3pct）、净利率同环比均稳步改善；销售/管理/研发费用率分别为17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct），费用投放稳健。截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天），经营性现金流净额为1.70亿元（同比+1.09亿元），营运能力同步优化。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元/10.5亿元/13.4亿元，对应PE分别为61/46/36X。
    风险因素：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外贸易摩擦加剧风险等

业绩表现符合预期，机组持续投产支撑后续增长

皖能电力(000543)
    事件：2025年4月24日晚，皖能电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入300.94亿元，同比增加7.99%；实现归母净利润20.64亿元，同比增加44.36%；扣非后归母净利润20.45亿元，同比增加59.38%。经营活动现金流量净额37.57亿元，同比增加121.57%。其中，单Q4公司实现营业收入75.53亿元，同比减少1.33%，环比减少11.55%；实现归母净利润4.81亿元，同比增加285.67%，环比减少6.08%；单Q4扣非后归母净利润4.79亿元，同比增加1434.70%，环比减少5.43%。公司2024年共计派发现金红利7.23亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为35.04%。
    点评：
    整体业绩情况：“量价本”三要素持续向好，助力公司业绩稳健增长。2024年，受益于省内长丰燃气电厂和新疆江布、英格玛电厂投运和满产发电带来电量增长，以及省内外电价高位浮动，公司整体业绩稳健增长。其中，公司新建机组投产224万千瓦，主要是新疆英格玛电厂投产和省内长丰燃气电厂投产。电量方面，2024年公司全年发电量达601.5亿千瓦时，同比增长17.34%，公司机组继续高利用小时数发电，实现发电利用小时数4973小时，同比增长3小时。电价方面，公司实现平均上网电价（含税）449.10元/兆瓦时，同比仅略降1.43%，电价持续高位浮动。成本方面，公司实现度电原材料成本（不含税）257.22元/兆瓦时，同比降低9.13%，燃料成本实现稳中有降。公司售电业务“量价本”三要素持续向好，助力业绩稳健增长。
    主要利润贡献：新疆机组增量贡献显著，省内控股机组利润向好，参股投资收益较为稳定。2024年，公司主要利润增长点为新疆机组满发。其中，新疆机组皖能江布电厂实现综合收益5.52亿元，同比增长406.42%。同时，省内控股机组利润持续改善。其中，皖能合肥电厂实现综合收益0.79亿元，较去年-0.79亿元同比实现大幅扭亏；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.49亿元，较去年-0.49亿元同比实现大幅扭亏；皖能铜陵电厂实现综合收益2.99亿元，同比增长510.20%；阜阳华润电厂实现综合收益5.44亿元，同比增长44.68%。此外，参股投资收益较为稳定。公司2024年实现投资收益13.48亿元，同比仅降低0.78%。重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益17.72亿元，同比增长1.14%；中煤新集利辛发电实现综合收益6.45亿元，同比降低1.83%。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，以量补价业绩有望维持稳健。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，控股装机中钱营孜二期100万千瓦已于2025年3月投产；在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。展望2025年，尽管安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但我们认为，在安徽电力存在硬缺口的背景下公司参控股机组利用小时数有望维持高位，机组持续投产带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测20.79/22.82/23.19亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8.46/7.71/7.59倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

智能电控产品持续放量，业绩超预期

伯特利(603596)
    事件：公司发布2024年年报，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；归母净利润12.1亿元，同比增长35.6%。其中Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长45.3%，环比增长34.3%。
    点评：
    加大市场开发力度，业绩超预期。公司在稳固现有客户的基础上，加大市场开拓力度，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美等客户，新增定点项目总数为416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，丰富的在手订单有望支撑公司业绩持续稳健增长。2024年，从收入端来看，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%。从盈利能力来看，2024年公司毛利率为21.1%，同比-1.4pct；归母净利率为12.2%，同比+0.24pct。单季度来看，24Q4的毛利率为20.9%，同比-2.2pct，环比-0.7pct；归母净利率为12.8%，同比+0.3pct，环比+0.5pct。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4/2.4/5.8/-0.7%，分别同比-0.7/+0.05/-0.2/-0.2pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.75/2.3/5.7/-1.1%，分别同比-1.9/+0.4/-0.4/-0.7pct，环比-1.7/-0.1/+0.3/-1.2pct。
    持续加大研发投入，稳步推进新产品研发及量产交付。2024年，分产品来看，公司智能电控产品销量521万套，销量同比增长40.0%；盘式制动器销量340万套，销量同比增长19.2%；轻量化制动零部件销量1379万件，销量同比增长35.3%；机械转向产品销量289万套，同比增长23.8%。公司持续加大新产品开发力度，其中EMB产品完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，测试结果达到预期；空气悬架完成B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。获得客户好评。
    坚持全球化发展战略，推进海外布局。公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，正实施墨西哥生产基地的产能扩建。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司将考虑在海外其他地区进行布局，以服务其他海外市场客户的相关需求。关税方面，公司部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，截至2025年4月，墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.7、20.9、27.2亿元，对应EPS分别为2.58、3.45、4.48元，对应PE分别22.6、16.9、13.0倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价、关税政策变动风险等。

AI强劲释放动能，业绩持续高速增长

沪电股份(002463)
    事件：4月25日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入40.38亿元，yoy+56.27%，qoq-6.77%；归母净利润7.62亿元，yoy+47.96%，qoq+3.11%；扣非归母净利润7.45亿元，yoy+49.90%，qoq+0.68%。2025Q1公司实现毛利率32.75%，同比-1.11pct，环比+0.95pct；净利率18.82%，同比-0.84pct，环比+1.82pct。
    点评：
    AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能。受益于高速运算服务器和AI等新兴计算场景对PCB的结构性需求，2024年公司企业通讯市场板实现营收100.93亿元，yoy+71.94%。其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。AI的崛起成为此轮电子创新大周期的核心驱动力之一。据Prismark预测，2023-2028年AI服务器和HPC相关PCB产品（不含载板）的复合增长率约达40.2%，为PCB市场带来新的增长机遇，同时也对PCB企业的技术能力和创新能力提出了更高的挑战。我们认为，海外云计算厂商争相布局AI基础设施，产业链需求具备确定性动能，公司目前技术领先，产能不断释放，有望持续受益于AI需求的推动。
    积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长。面对当前产能供应不足问题，公司一方面着重强化昆山、黄石、常州和泰国生产基地的资源协同效应，形成跨事业部、跨基地有效产能联动，构建不同生产基地多维一体的制程能力和产能梯次，动态适配市场需求结构；另一方面，推动沪士泰国生产基地从试生产到量产，争取在2025Q2全面加速开启客户认证与产品导入工作，逐步释放产能，并进一步验证中高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为168.68/201.04/234.76亿元，yoy+26%/19%/17%；归母净利润分别为37.11/48.09/53.97亿元，yoy+43%/+30%/+12%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

业绩稳健增长，新业务快速放量

松原安全(300893)
    事件：公司发布2024年年报，2024年收入19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元，同比增长32%。其中Q4公司实现收入6.6亿元，同比增长42%，环比增长30%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降14%，环比增长3.4%。
    点评：
    深耕汽车安全，公司稳健成长。2024年，从收入端看，2024年公司收入19.7亿元，同比+54%；Q4公司实现收入6.6亿元，同比+42%，环比+30%。从盈利能力看，24年公司毛利率为28.7%，同比-2.8pct；归母净利率为13.2%，同比-2.2pct；对应归母净利润为2.6亿元，同比+32%。24Q4的毛利率为26.6%，同比-4.7pct，环比-2.5pct；归母净利率为10.5%，同比-6.8pct，环比-2.8pct；对应归母净利润为0.7亿元，同比-14%，环比+3.4%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8/3.7/5.0/0.8%，分别同比-0.4/-0.6/-0.3/+0.1pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5/3.1/4.4/0.9%，分别同比-0.5/-0.1/+1.0/+0.5pct，环比-0.4/-0.9/-0.9/-0.2pct。Q4公司计提信用减值损失0.35亿元，同比增加0.26亿元，环比增加0.29亿元，主要系应收账款余额计提的坏账准备增加所致，对公司利润产生短期扰动。
    构建系统解决方案能力，新产品快速放量。公司深耕汽车被动安全领域二十年，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，通过安全带总成、安全气囊、方向盘三大核心模块的技术整合，构建全系统解决方案能力，与主流内资汽车品牌建立深度合作。分产品结构来看，2024年公司安全带产品实现收入12.6亿元，同比+40%；安全气囊实现收入4.8亿元，同比+152%；方向盘实现收入1.3亿元，同比+71%。
    客户持续突破，全球战略稳步推进。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，助力公司快速成长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.8、2.4、3.2元，对应PE分别18.8、13.9、10.5倍。
    风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

点评：Q1归母净利润-0.68亿元，产品结构变化导致阶段性承压

德邦股份(603056)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%，归母净利润8.61亿元，同比+15.41%，扣非归母净利润6.37亿元，同比+12.18%；其中，Q4实现营业收入74.16亿元，同比+15.02%，归母净利润3.09亿元，同比+28.70%。
    25Q1实现营业收入104.07亿元，同比+11.96%，归母净利润-0.68亿元，同比-173.69%，扣非归母净利润-1.17亿元，同比-853.68%。
    点评：
    快运收入稳步提升，25Q1剔除网络融合快运收入同比+15.89%。
    2024年快运收入364.60亿元，同比+12.95%，占比90.3%，受益于公司持续提升交付质量，推动产品升级，快运核心业务货量同比增长超过15%；快递收入21.92亿元，同比-19.67%，占比5.4%；其他收入17.11亿元，同比+34.63%，占比4.2%。25Q1快运收入94.53亿元，同比+12.90%，收入占比90.8%，同比提升0.8pct，剔除网络融合项目，快运收入同比+15.89%；快递收入4.83亿元，同比-11.00%，收入占比4.6%，同比下降1.2pct；其他收入4.71亿元，同比+23.89%，收入占比4.5%，同比提升0.4pct。
    业务结构变化及资源投入带动运输成本高增，期间费用率稳步下降。2024年营业成本372.88亿元，同比+12.55%，毛利率约7.62%，同比-1.06pct；期间费用约22.19亿元，同比-7.01%，期间费用率5.50%，同比-1.08pct。25Q1营业成本99.91亿元，同比+14.86%，毛利率约3.99%，同比-2.43pct，期间费用5.18亿元，同比-9.33%，期间费用率约4.97%，同比-1.17pct，期间费用率稳步下降。
    25Q1公司人工成本/运费成本/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销分别同比+3.86%/+34.13%/-17.01%/-10.23%，其中，运费成本占收入比例同比+8.15pct，一方面系受业务结构变化，高运费低人工的业务体量提升，另一方面系公司增加运输资源投入，提升运输时效稳定性，主营产品全程履约率2024年同比+3.1pct，25Q1持续提升2.1pct。
    Q1受春节假期及业务结构变化拖累毛利率，积极回购彰显未来发展信心。
    25Q1一方面受春节假期时间较早影响，旺季时间较短，影响整体货量，另一方面受公司业务结构变化，整车、大票、供应链等业务体量扩张，拖累整体毛利率，后续随着公司调整产品结构，优化线路布局，提高运输效率，利润有望稳步修复。公司拟使用自有资金7500万元至1.5亿元回购股份，约占总股本的0.46%至0.92%，全部予以注销并减少公司注册资本，彰显公司对未来的发展信心。
    盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运巨头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，此外地产链上游政策改善或有催化，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.11亿元、10.36亿元、11.66亿元，同比分别增长5.8%、13.8%、12.5%，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

24年报&25Q1点评：24年灵活用工表现靓丽25Q1业绩超预期

科锐国际(300662)
    事件：2024年，公司实现营业收入117.88亿元、同增20.55%，实现归母净利润2.05亿元、同增2.42%，实现扣非后净利润1.39亿元、同增3.57%。25Q1，公司实现收入33.03亿元、同增25.13%，实现归母净利润5778.39万元、同增42.15%，实现扣非后净利润4619.63万元、同增103.24%。
    以1.97亿股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。点评：
    基本面持续改善，24Q4和25Q1表现靓丽。24Q4和25Q1收入增速较24年前三个季度提升，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1收入增速分别为10.3%/22.9%/23.1%/25.4%/25.1%。扣非后净利润增速环比提高，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1扣非后净利润增速分别为-10.0%/-8.7%/7.4%/42.2%/103.2%。
    24年灵活用工派出人数增长显著。24年，灵活用工收入111.37亿元、同增22.4%。截至24年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工及兼职专家4.55万人、较23年末同增28%，技术与研发类岗位在职结构占比达到68.2%、同增6.7pct。
    24年招聘业务仍承压。24年，受宏观经济和市场招聘需求减缓的影响，中高端人才访寻收入3.75亿元、同减11.6%，招聘流程外包收入0.55亿元、同减18.3%。
    毛利率下滑。24年，综合毛利率同减0.95pct至6.36%，主要是灵活用工毛利率下滑及收入占比进一步提升所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减0.76pct至5.47%，中高端人才访寻毛利率同减0.58pct至26.00%，招聘流程外包毛利率同减4.61pct至18.20%，技术服务毛利率同减5.17pct至23.72%。25Q1，综合毛利率同减0.78pct至5.52%。
    期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.46pct至1.41%，管理费用率同减0.26pct至2.35%，研发费用率同减0.07pct至0.35%，财务费用率同增0.24pct至0.24%。25Q1，销售费用率同减0.22pct至1.25%，管理费用率同减0.62pct至1.83%，研发费用率同减0.07pct至0.62%，财务费用率同减0.13pct至0.14%。
    持续技术投入，利用AI提升各项业务效率。持续迭代技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，为进一步提高招聘场景的AI匹配能力，24年下半年开始放弃BGE-1.5基座模型，并使用0.7TB的数据开始预训练CRE1.0基座模型。24年11月发布了Match System匹配系统1.0正式版本，Match System将Agentic RAG、CRE模型、查询理解与混合检索能力引入，目前已经在获客、寻访和内部协同合作等场景中全部应用，并逐步开放给“禾蛙”平台等产品。24年，技术产品及信息化费用等技术总投入1.69亿元。
    盈利预测与投资评级：24年业绩略超预期，25Q1业绩超预期，基本面环比持续改善。CRE模型持续迭代，Match System匹配系统逐步应用于各业务条线，有望提升人岗匹配能力和效率。上调25~27年净利润预测至2.89/3.58/4.20亿元，当前股价对应估值23x/19x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

一季度业绩韧性突显，煤电协同盈利中枢有望稳步抬升

新集能源(601918)
    事件：2025年4月25日，新集能源发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入29.10亿元，同比减少4.85%，环比减少17.76%；实现归母净利润5.32亿元，同比减少11.01%，环比减少6.47%；扣非后净利润5.38亿元，同比减少7.62%，环比减少10.54%。经营活动现金流量净额7.49亿元，同比减少23.43%，环比减少18.02%。
    点评：
    煤炭板块：Q1产量同比提振明显，煤质提升叠加成本管控冲抵煤价下行影响，板块毛利历经煤价底部考验。煤炭产销量方面，2025年一季度公司原煤产量553.94万吨，同比+10.47%，环比-6.82%；商品煤产量498.86万吨，同比+6.37%，环比-3.53%；商品煤销量460.33万吨，同比+1.76%，环比-9.49%。价格方面，2025年一季度炭销售均价581.97元/吨，同比+1.26%，环比-0.02%。成本方面，2025年一季度商品煤成本324.12元/吨，同比-6.43%，环比-3.66%。虽然一季度以来煤价出现快速下行，但公司煤炭板块通过煤质提升支撑商品煤吨煤售价，实现环比基本持平、同比略微增长。同时，公司成本管控效果凸显，吨煤成本同环比均下降；叠加商品煤产量同比增长约30万吨，“量增价涨成本降”共筑公司煤炭板块单季度毛利同比+5.23%，业绩表现优异。进入5月后电厂有望迎来“迎峰度夏”煤炭补库期，我们认为在煤炭需求向上的背景下煤价有望迎来反弹。公司煤炭板块业绩历经煤价底部考验，煤炭需求旺季时段有望迎来更好表现。
    电力板块：以量补价效果初现，煤电一体持续深化。2025年一季度，受益于板集二期电厂如期投产发电，公司售电量实现大幅增长。电量方面，2025年Q1公司实现上网电量34.26亿千瓦时，同比+46.91%，环比-17.23%。电价方面，安徽电价有所降低，公司电力板块实现平均上网电价（不含税）374.9元/兆瓦时，同比-8.14%。展望2025年，虽然安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但在安徽电力存在硬缺口的背景下公司机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。同时，板集二期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。我们预计随着公司在建电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。
    单季业绩：单季毛利同比仅下滑3.04%，非经营项影响公司业绩。2025年一季度，公司毛利实现12.44亿元，同比仅下滑3.04%；公司毛利与归母净利同比下滑幅度不一，主要是由于公司单季度非经营项影响业绩。其中，管理费用1.90亿元，同比增长16.84%；营业外收入0.01亿元，同比减少93.62%；营业外支出0.08亿元，同比增长175.30%；所得税2.67亿元，同比增长7.30%。我们认为公司Q1毛利已经历煤炭火电价格底部考验，季度利润主要受到非经营项阶段性影响，公司生产经营状况有望向好。
    核心优势：煤电一体化协同发展，盈利有望持续提升。公司在建及规划燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，在安徽经济高速发展推动用电量需求增长、电力供需相对偏紧的背景下，新建煤电机组的利用小时数有望维持高位，且我们预计可维持较好的电价水平。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得额外收益。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为23.69/27.44/28.78亿元；EPS分别为0.91/1.06/1.11元/股；对应4月25日收盘价的PE分别为7.61/6.57/6.27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

成本费用控制超预期，装机成长支撑远期业绩

国电电力(600795)
    事件：2024年4月25日晚，国电电力发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入398.13亿元，同比-12.61%，环比-12.15%；实现归母净利润18.11亿元，同比+1.45%，环比+182.81%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比-7.42%，环比+15332.71%。经营活动现金流量净额140.26亿元，同比+92.79%，环比-24.54%。其中，扣非后归母净利润发生变动的主要原因包括：1.2025年一季度处置国能电力工程管理有限公司；2.2025年一季度国电寿县风电有限公司破产，移交管理人，不再纳入合并范围。以上事项产生的非流动性资产处置损益导致归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比降低。
    点评：
    整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受全国电力供需形势整体宽松，新能源机组容量增长，暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，公司发电量同比下降。2025年一季度公司上网电量实现949.35亿千瓦时，同比-5.72%，环比-11.27%。其中，火电上网电量779.92亿千瓦时，同比-9.34%，环比-9.77%；水电上网电量71.90亿千瓦时，同比-6.96%，环比-40.08%；风电上网电量57.15亿千瓦时，同比+11.23%，环比+5.74%；光伏上网电量40.38亿千瓦时，同比+123.78%，环比+16.44%。绿电电量同比持续增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2025年一季度公司实现平均上网电价425.41元/千千瓦时，同比-6.62%，环比-2.35%。装机方面，截至2025年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电991.18万千瓦，光伏1590万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦。
    单季业绩：成本下行超预期，四费税费控制亮眼。2025年一季度，因2025年全国范围内电力中长期价格下行，公司营业收入同比降低12.61%，但营业成本出现超预期下行，同比降低13.19%。公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小。但公司Q1营业成本出现超预期下行，我们认为这是由于公司根据煤价下行趋势，适时动态调整煤炭采购比例，拓宽煤炭采购渠道，得以实现入炉标煤单价和燃料成本超预期下行。此外，公司成本控制得当，四费（销售、管理、研发、财务等费用）及所得税费用出现明显下行。其中，销售费用同比降低63.88%，管理费用同比降低16.86%，研发费用同比降低18.08%，财务费用同比降低13.46%，所得税费用同比降低8.79%。综合来看，公司营业成本下行和四费及所得税费的控制是实现公司归母净利同比增长的主要原因。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    装机长期成长空间广阔：火电预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑远期业绩。火电方面：2025年Q1公司火电投产广东肇庆热电100万千瓦，其余在建火电主要分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2025年Q1公司新增新能源装机369.14万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计2025-2026年公司大渡河在建项目有望集中步入投产期，水电装机有望成为未来三年公司业绩增长的支撑点。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润的预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为12.65/11.23/9.86倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

永艺股份：聚焦专注，份额持续提升，全球布局优势凸显

永艺股份(603600)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。24年收入47.49亿元（同比+34.2%），归母净利润2.96亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润2.93亿元（同比+40.1%），单Q4收入13.59亿元（同比+30.9%），归母净利润0.71亿元（同比-17.67%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+391.2%）。2025Q1收入为10.10亿元（同比+17.9%），归母净利润实现0.58亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润0.54亿元（同比+26.2%）。24Q4表观利润承压主要系23Q4基数较高（搬迁处置收益23Q4集中贡献0.91亿元）；25Q1收入/盈利同步实现稳健增长。
    海外渠道扩张，产品矩阵拓宽。24年办公椅/沙发分别实现收入34.16/6.45亿元（同比+33.5%/+20.2%），销量、单价分别同比+18.2%/+41.4%、+13.0%/-15.0%，毛利率同比-0.2/-6.5pct。办公椅24年量价齐升，沙发受制于竞争加剧、短期盈利承压。新品类升降桌24年收入0.91亿元（同比+137.6%），毛利率提升9.7pct。展望未来，我们预计25年办公椅有望维持稳健增长、沙发保持平稳、升降桌维系高增。此外，公司24年高速拓展海外新渠道、新项目，Costco、Sam's等订单快速爬坡，我们预计25年有望维系高增。
    海外产能布局充沛，关税影响或有限。公司前瞻性布局海外产能，1）越南基地：持续推进精益生产、垂直整合、本地化供应链和管理团队建设，我们预计生产效率持续提升，且24年多个新品类、新客户、新业务顺利落地，有望在25年持续抢占美国份额。2）罗马尼亚基地：24年新购成熟产能，25年有望加速爬坡。我们预计公司海外产能已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。此外，全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业需经历管理团队&本土供应链搭建期，公司海外基地稀缺性持续提升，全球份额有望加速提高。
    夯实品牌定位，加速战略转型。24年公司自有品牌实现收入9.33亿元（同比+30.9%），拆分来看，我们预计跨境电商同比承压、国内线上/线下品牌维持高增。24年公司旗舰产品上市即上量，同时优化费用投放效率（市场推广宣传费同比-4.9%），我们预计内销线上盈利能力稳步改善。同时，公司线下工程&直营大客户数量进一步增长，并继续拓展大型商超渠道&线下旗舰店。展望未来，我们预计内销品牌有望维系高增且盈利能力预计持续改善，跨境电商凭借海外产能优势有望维系平稳。
    盈利能力稳定，费用投放优化。2025Q1公司毛利率为20.7%（同比-1.5pct），归母净利率5.7%（同比+0.7pct）；费用端方面，Q1期间费用率为15.5%（同比-1.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/4.0%/5.1%/-1.0%（同比分别+0.1pct/+0.1pct/-0.8pct/-0.7pct）。
    现金流短暂承压，营运能力表现稳定。2025Q1公司经营性现金流为-0.79亿元（同比-0.33亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数66.24天（同比+11.05天）、应收账款周转天数51.87天（同比-3.85天）、应付账款周转天数76.65天（同比+5.06天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8、4.9、5.9亿元，对应PE分别为8.6X、6.7X、5.6X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

能源品价格下跌拖累业绩，静待长期产能释放

广汇能源(600256)
    事件：4月24日晚，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；扣非后归母净利润为29.52亿元，同比下降46.41%；经营活动产生的现金流量为56.75亿元，同比下降16.64%，基本每股收益0.452元。其中，2024Q4公司实现营业收入100.50亿元，同比下降15.59%，环比增长9.93%，实现归母净利润9.58亿元，同比增长211.54%，环比增长75.05%。
    2025年一季度公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%，环比下降11.43%，实现归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%，环比下降27.60%。
    点评：
    2024年及2025年一季度公司业绩下滑主要受煤炭、天然气等能源品价格下降的影响。此外，2024年公司计提资产减值5.28亿元（主要包括库存天然气受市场价下跌影响计提2.07亿减值以及合金投资的商誉减值2.03亿元），也对业绩造成一定影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司煤炭产量大幅增长，煤价下降下吨煤盈利有所承压。产量方面，2024年公司实现煤炭产量4325.24万吨（不含自用煤），同比上升64.02%，其中原煤产量3,983.29万吨，同比增长78.52%，提质煤产量341.95万吨，同比下降15.73%。2025年一季度公司实现煤炭产量1504.03万吨（不含自用煤），同比上升122.87%，其中原煤产量1,406.65万吨，同比上升138.75%，提质煤产量97.38万吨，同比上升13.65%；销量方面，2024年公司实现煤炭销量4723.4万吨，同比上升52.39%，其中原煤销量4,347.26万吨，同比上升67.96%，提质煤销量376.14万吨，同比下降26.41%。2025年一季度公司实现煤炭销量1469.04万吨，同比上升62.90%，其中原煤销量1,335.77万吨，同比上升71.19%，提质煤销量133.27万吨，同比上升9.66%；价格方面，2024年秦皇岛5500K动力煤平仓价均价860.70元/吨，同比下降106.27元/吨，降幅10.99%；2025年一季度秦皇岛5000K动力煤平仓价均价639.8元/吨，同比下降159.07元/吨，降幅19.91%。
    2）天然气：气价回落下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2024年公司实现LNG自产量68,242.03万方（约合48.96万吨），同比增加17.58%；2025年一季度公司实现LNG自产量16,566.35万方（约合11.88万吨），同比减少11.84%。销量方面，受国内外供需宽松，价差收窄影响，2024年公司实现LNG销量408,564.04万方（约合293.10万吨），同比下降52.95%；2025年一季度公司实现LNG销量86,535.42万方（约合62.08万吨），同比下降26.75%。价格方面，2024年全国LNG出厂均价4512.57元/吨，同比下降7.2%；2025年一季度全国LNG出厂均价4357.47元/吨，同比下降2.66%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳。2024年公司甲醇产量107.88万吨，同比增加18.43%，销量105.32万吨，同比下降5.37%；2025年一季度公司甲醇产量27.79万吨，同比下降3.52%，销量27.13万吨，同比下降4.56%。2024年公司生产煤基油品56.78万吨，同比下降12.67%，销量58.42万吨，同比下降15.29%。2025年一季度公司生产煤基油品16.22万吨，同比增加11.96%，销量16.31万吨，同比增加13.41%。2024年公司生产二氧化碳7.95万吨，销量7.80万吨；2025年一季度公司生产二氧化碳0.57万吨，销量0.64万吨。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部煤矿审批流程；新建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。长期来看，公司各项产能扩建有望稳步推进，煤、油、气、煤化工产量释放助力长期成长。
    1）马朗煤矿正式获得采矿权证，2025年产量有望进一步释放。2024年8月30日，公司发布公告称马朗一号煤矿项目已取得核准批复，煤矿产能1000万吨/年，其中常规产能800万吨/年、储备产能200万吨/年。10月18日，公司发布公告称马朗一号煤矿正式取得采矿许可证。马朗煤矿取得核准后已开始贡献产量，我们预计2025年马朗煤矿产量有望大幅释放。
    2）引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部矿区手续办理。2024年10月26日公司发布《关于引入淖毛湖东部煤矿战略合作方暨转让全资子公司伊吾能源开发公司少数股权的公告》，称将伊吾广汇能源开发有限公司40%股权现金转让给新疆顺安能源有限公司，股权转让价款约为20.5亿元。顺安能源未来具有在区域投建煤化工项目的规划设想，实际若推行可有效扩增区域煤炭市场容量即可就地消纳增量煤炭。此次战略合作，有助于公司全面推进区域煤炭、煤化工一体化产业链发展，加速推进淖毛湖东部煤矿开发进度及加大资源就地转化增量。
    3）投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。2024年9月21日，公司发布《关于投建“伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目”的公告》，拟生产提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.766万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等项目。投建此项目可充分发挥公司自有富油气煤资源优势和煤炭煤化工产业集群优势，加速促进公司富油气煤资源优势转化和循环经济发展，积极打造传统煤化工向现代煤化工、现代煤化工向新能源和氢能“两个耦合”发展的新局面。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为35.98亿、42.39亿、46.91亿，EPS分别为0.55/0.65/0.71元，对应4月24日收盘价的PE分别为10.20/8.66/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

公牛集团：坚持创新驱动，主业壁垒深厚，探索增量市场

公牛集团(603195)
    事件：公司集团发布2024年及2025年一季报。2024年公司实现收入168.31亿元（同比+7.2%），归母净利润42.72亿元（同比+10.4%），扣非归母净利润37.42亿元（同比+1.0%）；25Q1公司实现收入39.22亿元（同比+3.1%），归母净利润9.75亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润8.55亿元（同比+4.6%）。公司聚焦“智能生态、新能源、国际化”三大战略方向，以创新和渠道驱动成长，继续保持行业龙头地位。
    电连接：转换器推陈出新挖掘需求，数码&电动工具贡献增量。2024年电连接业务收入76.83亿元，同比增长4.01%；毛利率40.97%，同比增长0.08pct。转换器产品持续创新升级，推出“零缝超薄轨道”轨道插座、针对年轻群体的“Z时代系列”以及针对东南亚市场的本土化新品，巩固高品质形象。立体数显“小电舱”等快充产品以及电动工具产品实现突破，有效打开增量市场，新品快速渗透。
    智能电工照明：积极推动旗舰店建设，打造智能家居生态。2024年智能电工照明业务收入83.31亿元，同比增长5.42%；毛利率46.18%，同比增长0.37pct。墙开业务围绕高端化创新推出“蝶翼超薄”、“乐动拨杆”系列产品，LED照明以爱眼健康光为核心完善产品矩阵巩固市场认知，智能无主灯则推出领先的分布式AI语音控制系统。以智能无主灯为核心，公司积极打造全屋用电生态，预计仍有广阔发展空间。渠道端全品类旗舰店+新零售有效推动套系化销售和全触点引流能力，沐光无主灯门店运营效能大幅提升，预计将支撑全屋生态加速成长。
    新能源：综合竞争力持续提升，巩固行业领先优势。2024年新能源业务收入7.77亿元，同比增长104.75%；毛利率34.81%，同比增长0.65pct。公司已完成产品+渠道布局，综合竞争力突出：1）产品端：家充领域“无极”系列树立行业标杆，“天际”系列即将上市；快充&储能领域继续发挥全栈自研优势，构建多层次产品矩阵。；2）渠道端：C端累计开发终端网点2.5万余家、B端累计开发运营商客户超3000家。目前公司充电品类已实现主流电商平台市占率显著领先，预计随着新能源汽车行业高速发展将成为公司重要增长极。
    国际化：产品共创+渠道共建，构建本土经营能力。2024年境外业务收入2.39亿元，同比增长36.75%；毛利率16.49%，同比下降10.80pct。公司积极构建全球化版图，以精细化渠道管理推动商业模式创新，寻找优质合作伙伴：1）新兴市场：开发符合本土需求产品同时扩充渠道，已覆盖东南亚并向中东、南美延申，与本地头部企业建立合作。2）欧洲市场：持续丰富家庭储能、充电桩产品线同时积极向轨道插座、风扇灯、智能照明等多品类拓展。
    盈利能力保持稳定，经营稳健性突出。2024年公司毛利率43.25%（同比+0.05pct），归母净利率为25.38%（同比+0.72pct），保持相对稳定。费用率方面，2024年期间费用率为16.21%（同比+1.80pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.14%/4.35%/4.43%（同比+1.32pct/+0.36pct/+0.14pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数57.59天（同比+2.26天）、应收账款周转天数6.68天（同比-0.38天）、应付账款周转天数86.37天（同比+7.45天）
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为37.30亿元（同比-10.97亿元），现金流保持充沛。现金分红+回购合计34.26亿元，派息率提升至80.2%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为46.6/52.0/58.4亿元，同比增长9.2%/11.5%/12.3%，对应PE为19.7X/17.7X/15.7X。风险因素：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

核心业务明显回暖，面临商业化放大和进口替代两大机遇

纳微科技(688690)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入7.82亿元，同比增长33.33%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025年Q1公司实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。
    点评：
    核心业务色谱填料和层析介质明显回暖，海外实现重要突破。
    1）根据业务类型来看：2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现营业收入4.51亿元，同比增长10.20%；其他业务方面，公司新增色谱分析仪器及配件实现营业收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件实现营业收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品实现营业收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用核心微球产品实现营业收入530万元，同比增长9.53%；光电领域用微球产品实现营业收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务实现营业收入925万元，同比增长8.62%；其他产品实现营业收入1,335万元，同比增长33.04%。
    2）根据区域分布来看：2024年公司境内业务实现营业收入7.33亿元，同比增长30.11%；境外业务实现营业收入0.47亿元，同比增长122.19%，超额完成年初设定的国际业务收入同比增长100%的营业目标；公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，公司重视拓展印度生物医药分离纯化市场机会，在以往色谱分析耗材的业务基础上，2024年取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。
    3）根据季度趋势来看：和2024年前三季度相比，2024年Q4公司业绩增长显著加速，单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，其中核心业务色谱填料和层析介质表现亮眼，从2024年前三季度同比减少1.74%到2024年全年同比增长10.20%，单季度彻底扭转主业下滑趋势。2025年Q1公司延续增长趋势，如果剔除福立仪器并表口径影响因素，公司营业收入同比增长10.17%，其中核心业务色谱填料和层析介质产品实现营业收入约1.11亿元，同比增长约10.62%。
    我们认为，公司核心业务色谱填料与层析介质已经逐步走出低谷，重新恢复增长，2024年海外业务实现重大突破，未来发展值得期待。
    核心业务毛利率相对稳定，盈利能力存在较大提升空间。
    1）从毛利率来看：2024年度公司整体毛利率70.22%，同比减少约7.67pct，主要是由于福立仪器的并表导致仪器产品占比增加，拉低整体毛利率水平，公司通过产品创新、生产工艺优化、海外市场拓展等多措并举，将色谱填料和层析介质类产品的毛利率波动控制在3%以内，2024年的毛利率水平为81.56%，依然保持较高水平。
    2）从期间费用来看：2024年公司销售费用同比增长37.36%，剔除福立仪器影响后销售费用同比增长10.96%；管理费用同比下降22.18%，剔除股份支付费用影响后管理费用同比增长32.75%；研发费用同比增长9.61%，剔除股份支付费用影响后研发费用同比增长22.45%。
    我们认为，2024年公司股份支付费用4,481万元，计提商誉减值2,506万元，子公司赛谱仪器净亏损1,004万元，2025年Q1股份支付费用1,429万元，以上因素对于公司利润端扰动较大，考虑到公司核心业务色谱填料和层析介质经营稳健，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来盈利能力存在较大提升空间。
    大分子和小分子布局均衡，面临商业化放大和进口替代两大机遇。
    1）2024年公司发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为792家，同比增加23家；2024年应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约0.93亿元，占比约20.62%。
    2）从大分子领域来看：2024年应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约2.49亿元，同比基本持平，截至2024年底有超过50个抗体（含ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过6个抗体和1个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。
    3）从小分子领域来看：2024年应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.65亿元，同比增长约16.13%，其中包括GLP-1在内的多肽类药物实现色谱填料销售收入约0.90亿元，同比增长约34.28%。
    4）2024年公司继续全面深化战略客户合作关系，完成与盛迪亚、丽珠福兴、诺泰生物、康诺亚和翰宇药业等5家客户的战略合作协议签署工作，2024年来自签约生物医药战略客户的销售额约2.24亿元，占比约49.67%。公司重要客户恒瑞医药子公司苏州盛迪亚生物注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）10000L不锈钢生物反应器生产线获批上市使用，该项目三步层析介质成功采用公司的高性能层析介质替代三款进口介质，是国内首个采用全国产化层析介质的抗体商业化项目，变更后产品质量高度可比，确保了产品变更前后的稳定性与一致性。
    我们认为，公司是国内领先的色谱填料和层析介质供应商，大分子和小分子领域布局均衡，可以根据客户需求提供硅胶、聚合物、琼脂糖等多种基质材料的色谱填料和层析介质，公司当前面临商业化放大和进口替代两大机遇。
    1）商业化放大机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，公司前几年悉心培育的管线陆续进入回报期，目前储备大量临床中后期项目，商业化收入占比只有20%左右，未来存在较大提升空间。
    2）进口替代机遇：色谱填料和层析介质作为生物医药分离纯化关键原材料，长期被美国思拓凡、德国默克等外资品牌垄断，关税战持续升级背景下，自主可控有望成为生物医药企业的潜在重要战略，恒瑞注射用卡瑞利珠单抗商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模版，公司有望承接更多项目变更。
    全产业链布局，业务延展性较强。
    通过“内生+外延”双轮驱动，公司已经拥有纳谱分析、赛谱仪器、福立仪器等重要子公司，其中子公司纳谱分析以自有填料产品为基础开发分析柱等分析耗材，子公司赛谱仪器拥有不同系列的大分子纯化仪器设备，子公司福立仪器是国产色谱仪器领军企业。以福立仪器为例，该公司坚持自主研发打造精密科学仪器近三十年，产品线包括气相色谱、液相色谱、气质联用、前处理设备以及在线监测设备，在气相色谱领域，公司推出包括F60、F70和旗舰新品F80在内的未来系列气相色谱仪及PT800全自动吹扫捕集仪，在液相色谱领域，公司重磅推出L75液相全能冠军家族，目前正处于商业化关键阶段。
    我们认为，纳微科技是一家底层技术驱动的创新型企业，目前已经构建“填料+耗材+仪器”的全产业链布局，主业和子公司存在明显协同作用，实现对于生物医药、分析检测、体外诊断、平板显示等多行业需求的全面覆盖，业务延展性较强，未来具备广阔的发展空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.98亿元、12.35亿元、15.31亿元，归母净利润分别为1.51亿元、2.31亿元、3.12亿元，EPS（摊薄）分别为0.37元、0.57元、0.77元，对应PE估值分别为61.38倍、40.16倍、29.74倍。
    风险因素：行业需求景气度波动风险；进口替代不及预期的风险；子公司商誉减值风险；行业竞争加剧的风险。

登康口腔：全渠道份额扩张、产品结构升级

登康口腔(001328)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。24年公司实现收入15.60亿元(+13.4%)，归母净利润1.61亿元(+14.1%)；25Q1公司实现收入4.30亿元(+19.4%)，归母净利润0.43亿元(+15.6%)。
    国货焕新势能向上，品牌份额借风提升。根据尼尔森，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏是消费者购买的主要品类，22-24年美白和防蛀类份额持续萎缩，牙龈护理、抗敏感等强功效、高溢价的功能品类持续提升；24年冷酸灵线下渠道份额位居行业第三。公司坚持“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”战略，通过分布在全国31个省市及2000余个区/县的经分销商，覆盖数十万家零售终端。此外，坚持清晰品牌定位、爆品战略优先导向，构建高质量电商产品矩阵，通过精细化运营及平台资源的深度整合，助推销量增长。根据久谦，25Q1冷酸灵三平台合计GMV同比+198%；根据蝉妈妈，4月1-21日抖音GMV同比+59.7%，且流量结构较优，自播/商城分别占比47%/45%。
    牙膏产品结构升级，品类相互赋能。24年公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/口腔医疗与美容/电动口腔护理产品分别实现收入16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%/+35.5%/-14.3%），24H2分别同比+24.3%/+6.1%/-1.8%/-7.0%/+88.9%/-38.4%，24H2成人牙膏、口腔医疗与美容品类增长进一步提速。公司高端专研&医研系列持续升级迭代、丰富SKU矩阵，并拓展牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、美白牙贴等新品，新业务有望贡献增长点。根据蝉妈妈，截至4月23日抖音销售额top5产品均为医研系列。
    高质量&健康品牌投放，转化效率持续提升。品牌传播打法持续迭代，春节品牌片《幸福年年》通过大单品聚焦、大平台合作、社交矩阵造势联动全域全渠，品牌总曝光132亿次；奥运暨专业化整合营销，携手央视新媒体大IP和奥运冠军助阵；爱牙日联合中国牙病防治基金会沉淀专业化资产；通过全新TVC投放、热剧植入、粉丝营销等，运用年轻化代言人势能最大化实现品牌曝光及年轻化沟通；此外，以打造爆品带动品牌建设从整合营销模式向品效一体模式升级，深度协同打通“内容传播-产品种草-渠道成交”的品效闭环，通过小红书种草和打通抖音星推搜直，实现品牌曝光与价值人群双丰收，品牌星图直接促成销售超千万元；同时，品牌私域通过运营升级与场景内容营销，俱乐部沉淀会员破百万。
    产品结构升级推动毛利率提升，整体净利率保持稳定。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为55.5%/10.0%（同比+7.1/-0.3pct），销售/管理/研发费用率38.6%/3.5%/2.7%（同比+6.8/-0.3/-1.0pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为107/6/71天（同比+9/-3/-2天）。经营性现金流净额为0.65亿元（同比+0.17亿元），营运能力保持健康。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元/2.9亿元/3.6亿元，对应PE分别为35/27/22X。
    风险因素：国内竞争加剧风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险

24年业绩受汇兑损失影响低于预期，未来海外上产仍可期

中曼石油(603619)
    事件：2025年4月24日，中曼石油发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入41.35亿元，同比上涨11%，实现归母净利润7.26亿元，同比下降10.58%；扣非后净利润6.92亿元，同比下降18.44%。经营活动现金流量净额15.42亿元，同比下降2.48%；基本每股收益1.76元/股，同比下降14.56%。资产负债率为64.32%，较2023年全年下降4.34pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入10.84亿元，同比上涨24%，环比下降4.36%；单季度归母净利润0.57亿元，同比下降73.74%，环比下降76.19%；单季度扣非后净利润0.58亿元，同比下降66.61%。
    点评：
    坚戈币贬值造成汇兑损失导致全年业绩低于预期。从经营角度看，2024年公司毛利率46%，同比+0.27pct，分板块看，钻井装备/钻井服务/原油勘探开发/贸易业务的毛利率分别为11.42%、8.73%、73.45%、69.2%，除钻井服务外均实现同比提升。但公司24年净利率同比下滑4.09pct至17.91%，主要体现在Q4公司净利润较低，其主要原因为公司处理干井产生的费用和坚戈币贬值造成汇兑损失共计1.83亿元。
    成本下降和产量增长部分抵消价格下跌影响：价格方面，24年布油均价为79.86美元/桶，较上年减少2.32美元/桶。经我们计算得，24年公司原油销售均价（不考虑天然气销售收入）为60.23美元/桶，较上年减少5.43美元/桶。公司单桶售价下跌幅度超过布油，我们认为可能原因之一和公司海外原油产量提升有关。与此同时，公司桶油成本（作业+折耗）也较上年减少2.22美元至13.85美元，主要是哈萨克斯坦方面成本下降。产量当面，24年温宿、坚戈油气合计产量分别为70、30万吨，其中两地区原油产量分别为65.46、20万吨，分别较上年+7.38、+9.94万吨，两地区原油产量占比分别为93%、66%，我们判断未来公司上产仍需主要依靠海外坚戈和岸边区块。结合成本下降和产量增长部分抵御油价下跌风险，公司勘探开发板块毛利率仍保持同比增长。
    伊拉克油气区块开发生产合同或在未来贡献明显增量：24上半年公司成功竞得伊拉克EBN区块和MF区块开发权，去年10月公司已签署两个区块的开发生产合同，经初步评估后，公司及三方评估团队预测EBN区块3P石油地质储量约为4.64亿吨，溶解气约854亿立方米；MF区块圈闭原始石油地质资源量约为12.58亿吨，溶解气约508亿立方米。EBN区块和MF区块的开发生产合同最长为25年，如项目顺利实施，公司预计对未来经营业绩将持续产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力伊拉克油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.85、11.47和16.56亿元，同比增速分别为22%、29.5%、44.5%，EPS分别为1.91、2.48和3.58元/股，按照2025年4月24日A股收盘价对应的PE分别为8.60、6.64和4.60倍，PB分别为1.63、1.35、1.08倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

星火大模型持续升级，AI商业化加速落地

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2024年年度报告，公司2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；实现扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；单2024Q4，公司实现营收84.94亿元，同比增长20.71%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长62%；实现扣非净利润6.56亿元，同比增长48.38%。单2025Q1，公司实现收入46.58亿元，同比增长27.74%；实现归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%；实现扣非净利润-2.28亿元，同比增长48.29%。
    核心业务保持较快增长，多因素影响短期利润。收入端：2024年，公司核心业务保持较快增长。其中，智慧教育实现营收72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗实现营收6.92亿元，同比增长28.18%；开放平台实现营收51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件实现营收20.23亿元，同比增长25.07%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长42.16%、122.56%，成为新收入增长点。利润端：2024年归母净利润为5.60亿元，同比下降14.78%，主要原因系1）2024年AI新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）；2）计提坏账减值损失10.14亿，较2023年增加2.77亿元；3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产投资收益较2023年减少1.12亿元，公允价值变动损益同比较少1.02亿元等。上述因素对当期损益影响达16.92亿元。
    研发投入力度持续加大，现金流管理成效显著。费用方面：公司2024年销售费用/管理费用/研发费用分别为40.83/14.55/38.92亿元，同比增长13.93%/6.21%/11.79%。2024年公司毛利率为42.63%，同比基本持平；实现经营性现金流24.95亿元，同比增长613%，创历史新高，主要原因为公司优化回款工作机制，2024年公司实现销售回款229.09亿元，回款率为98.14%。
    深化AI与主营业务融合，实现AI落地商业化体系。2024年实现了AI行业应用（智慧教育、智慧医疗、智能汽车、企业AI解决方案、智慧城市等）、AI开放平台和AI消费者产品三大AI落地商业化体系。随着应用规模的持续扩大，由数据驱动的“模型算法—产品价值—业务增长”商业飞轮效应正在不断显现。1）智慧教育：讯飞智慧教育产品已在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用；公司推出全新升级AI学习机T30Ultra，包含AI1对1答疑辅导功能。2）智慧医疗：公司推出AI诊疗助理产品族和AI健康助手产品族，其中智医助理已覆盖全国30多个省市的670多个区县超过70,000个基层医疗机构应用，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议。3）智能汽车：产品在智能座舱、智能交互、智能音效、智能驾驶等场景进行升级。4）企业AI解决方案：公司加快推进“讯飞星火”大模型在运营商、油气、金融等行业赛道的应用落地。截至2024年12月科大讯飞已经与中石油、中海油、国家能源、华润、绿发、交行、人保等20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景。另外，根据公司年报显示，在2024年，科大讯飞大模型的中标数量和中标金额均居第一，涵盖了通信、金融、能源、教科、政务、医疗等多个行业。
    星火大模型持续迭代升级，X1模型深度推理取得突破。2025年4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，深化AI与业务融合，商业化落地进一步加快。我们预计2025-2027年EPS分别为0.34/0.43/0.53元，对应P/E分别为134.52/105.33/84.30倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳步增长，煤电灵活性改造或将带来市场需求持续放量

青达环保(688501)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现总营业收入13.14亿元，同比增长27.67%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长7.26%；实现扣非归母净利润0.81亿元，同比增长0.42%；基本每股收益0.76元/股，同比增长8.57%。
    点评：
    主营业务收入稳步增长，毛利率稳步提升。分业务看，2024年公司干式除渣系统、湿式除渣系统、全负荷脱硝工程、低温烟气余热深度回收系统、脱硫废水零排放系统、钢渣处理系统分别实现收入3.12/2.65/1.8/4.32/0.71/0.05亿元，同比+6.48%、+38.72%、+40.42%、+76.13%、+271.23%、-94.65%；毛利率分别为35.38%、43.22%、26.58%、29.38%、29.61%、16.33%，同比+2.93pct、+4.68pct、-5.61pct、+1.72pct、+15.18pct、-22.27pct，公司综合毛利率为33%，同比+0.32pct。2024年，根据中电联数据，全国火电基本投资完成额累计1588亿元，同比增长32.7%。在国家新建火电投资加速及升级改造等一系列利好政策的持续性影响下，公司传统主营产品市场需求持续放量，为公司业绩稳定增长提供有力支撑。
    重视研发投入，积极布局氢能业务。公司持续加大研发投入，2024年研发费用为5746.37万元，占营业收入的4.37%；公司累计获得发明专利72项，实用新型专利129项，软件著作权45项，专利实施许可18项，国内商标62项、国外商标30项，主持、参与编制各类标准15项。公司已搭建氢能技术基础测试中心，积极推进制氢系统、储氢技术等相关氢能技术研发，抢抓氢能装备发展先机。此外，公司投资建设的胶州市李哥庄镇120兆瓦渔光互补项目顺利并网发电。该项目作为山东省首个规模化绿电制氢项目、省能源重点项目、青岛市重点项目，复合利用坑塘水面，实现了水上光伏与水下渔业养殖的有机结合，建成后预计年发电量可达约1.62亿度，每年减少约16万吨二氧化碳排放，有效助力构建新型电力与能源系统，推动新能源消纳和深度零碳替代。
    稳定现金分红回馈股东，彰显公司实力。根据公司2024年年报，2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利2.40元（含税），合计拟派发现金红利2953.7万元，占24年归母净利润的31.77%，体现了公司良好的经营状况及给予股东稳定、合理的回报。
    煤电灵活性改造或将加速，公司有望受益。2025年4月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》的通知，提出深度调峰技术要求，其中现役机组最小发电出力达到25%—40%额定负荷；新建燃用烟煤的煤粉炉机组在纯凝工况下力争达到25%或更低，根据煤质特性、炉型差异适当调整最小技术出力值；新一代煤电试点示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。我们认为煤电灵活性改造或将加速，公司在2024年提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用，结合火电厂需求，为火电厂的能源管理和设备运行提供了更加精准、高效的手段。在此背景下，公司有望受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.31亿元、21.69亿元、26.07亿元，增速分别为31.7%、25.3%、20.2%；归母净利润分别为2.01、2.56、3亿元，增速分别为116.4%、27.5%、17.0%。
    风险因素：政策发展不及预期、火电灵活性改造需求释放不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、客户集中度较高。

分子砌块+科学试剂协同发展，产品储备和仓储物流具备全球竞争力

毕得医药(688073)
    事件：2025年4月23日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比下降15.09%。2025年Q1公司实现营业收入2.96亿元，同比增长12.83%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%；如果剔除股份支付影响，实现归母净利润0.37亿元，同比增长43.29%。
    点评：
    分子砌块+科学试剂协同发展，2025年Q1营收恢复双位数增长。
    1）从收入端来看：按照业务拆分，2024年公司药物分子砌块实现营业收入9.36亿元，同比减少0.99%；科学试剂业务实现营业收入1.66亿元，同比增长13.35%。按照区域划分：2024年公司境内业务实现营业收入4.86亿元，同比减少9.12%；境外业务实现营业收入6.16亿元，同比增长10.58%。
    2）从利润端来看：2024年公司整体毛利率41.33%，同比增加1.33pct；不同区域来看，境内业务毛利率29.84%，同比减少1.47pct，境外业务毛利率50.40%，同比增加2.07pct。2025年Q1公司整体毛利率44.34%，同比增加5.45pct。从期间费用来看，2024年公司销售费用1.27亿元，同比减少0.21%，管理费用1.15亿元，同比减少4.10%，研发费用0.59亿元，同比减少6.60%。
    我们认为，公司保持“药物分子砌块+科学试剂”双主业协同发展的商业模式，境内业务增长阶段性承压，受行业竞争影响毛利率相对较低，境外业务已经实现温和复苏，保持较高的毛利率水平；2025年Q1公司营业收入已经恢复至两位数以上增长，随着收入端逐步回暖，盈利能力有望同步改善。
    现货产品储备丰富，仓储物流体系完善。
    从产品储备来看，公司拥有国内齐全的分子砌块和科学试剂产品库，截止2024年底，公司现货产品种类数近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种，可向终端客户提供近百万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块和科学试剂。从仓储物流体系来看，公司在美国、德国、印度建设了成熟的区域中心，提升了服务当地客户的效率；通过上海总部和国内其他分仓、全球各区域中心的联动，强化了国内外客户需求的快速响应，进一步提升客户研发效率。我们认为，药物分子砌块和科学试剂属于现货驱动型行业，对标海外龙头公司赛默飞世尔、Sigma-Aldrich等，现货产品储备和仓储物流体系是非常重要的核心竞争力，有助于快速高效服务于下游客户的需求，公司现货产品储备丰富，仓储物流体系完善，有望成长为具备全球竞争力的龙头企业。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.29亿元、15.95亿元、19.02亿元，归母净利润分别为1.46亿元、1.79亿元、2.18亿元，EPS（摊薄）分别为1.61元、1.97元、2.40元，对应PE估值分别为25.90倍、21.17倍、17.35倍。
    风险因素：投融资需求变动风险；盈利能力改善不及预期；地缘政治和关税政策变动风险；行业竞争加剧的风险。

受益于GLP-1景气度，业绩持续高增长

诺泰生物(688076)
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%；实现归母扣非净利润4.08亿元，同比增长142.60%。2025年Q1公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；实现归母扣非净利润1.52亿元，同比增长131.79%。
    点评：
    业绩持续高增长，受益于GLP-1多肽药物景气度。
    1）从收入拆分来看：按照产品拆分，2024年公司自主选择产品实现营业收入11.29亿元，同比增长79.49%；定制类产品及技术服务实现营业收入4.94亿元，同比增长22.34%。按照业务拆分，2024年CDMO/CMO实现营业收入4.73亿元，原料药及中间体实现营业收入9.44亿元，制剂实现营业收入1.84亿元，技术服务费实现营业收入0.21亿元。按照区域划分，2024年公司国内实现营业收入5.97亿元，同比增长2.05%；国外实现营业收入10.26亿元，同比增长129.10%。
    2）从盈利能力来看：2024年和2025年Q1公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升和期间费用的摊薄。2024年公司主营业务（医药制造业）毛利率67.78%，同比提升6.81pct；分产品来看，自主选择产品毛利率72.85%，同比提升8.42pct，定制类产品及技术服务毛利率56.21%，同比提升0.63pct。2024年公司销售费用同比增加7.63%，管理费用同比增加30.62%，研发费用同比增加82.12%。
    我们认为，公司是国内少数聚焦多肽药物的原料药&CDMO龙头，业绩高增长主要得益于全球GLP-1多肽药物高景气度，从2025年Q1经营趋势来看，2025年有望延续2024年业绩表现。
    BD储备战略合作，客户资源丰富。
    凭借强大的国际化BD团队，2024年公司签订大量战略合作，包括但不限于：国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂战略合作；MNC重磅创新药ADC战略合作；MNC多肽动物创新药CDMO战略合作；重磅寡核苷酸CDMO战略合作；拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作，并逐步达成北美、东南亚客户全方面合作；司美格鲁肽制剂全球战略合作；同多家国际仿制药企业达成替尔泊肽战略合作。客户资源方面，公司自主开发的原料药已销往美国、欧洲、加拿大、印度、中东等国家或地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Mylan、Sandoz等知名制药公司达成合作关系；公司CDMO业务的客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、MSD、前沿生物等国内外知名创新药企，服务包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等一大批知名创新药项目。从客户分布来看，2024年前五大客户销售额贡献均超过1亿元，合计贡献收入占比47.62%。我们认为，公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和CDMO两大业务协同发展，战略合作关系紧密，储备客户资源丰富，对单一客户依赖度较低，有望持续受益于行业需求的高景气度。
    产能建设趋于完善，生产体系得到国际认证。
    公司目前有连云港、建德两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能147万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，现有吨级多肽原料药产能；第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已经正式投产，实现多肽产能5吨/年，公司预计602多肽车间将于2025年上半年完成建设；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，公司预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。公司面向全球市场，已经建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系；替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂接受美国FDA的cGMP飞行检查并第四次顺利通过；子公司诺泰诺和在成立两年后接受美国FDA的cGMP现场检查并顺利通过。我们认为，随着公司新建601车间和602车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，受益于GLP-1多肽药物需求旺盛，公司有望承接更多订单。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、27.68亿元、34.24亿元，归母净利润分别为5.62亿元、7.40亿元、9.36亿元，EPS（摊薄）分别为2.56元、3.37元、4.26元，对应PE估值分别为21.36倍、16.21倍、12.81倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：多肽药物行业景气度波动风险；地缘政治和关税政策变动风险；新建产能进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司首次覆盖报告：蓄劲待时：华菱钢铁的“弹”与“韧”

华菱钢铁(000932)
    华菱钢铁作为华南钢铁巨头，产能规模大、成长性高，具备突出的规模优势，近年来公司持续推进高端化战略落地，叠加自身持续的提质增效，公司竞争力突出。当前，钢铁行业仍处周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，随着经济周期、钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，具有良好的投资价值。
    “大体量” ——华菱钢铁具备显著的规模效应。 公司拥有五大钢铁生产基地，差异化布局； 华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦建筑用螺纹钢、冷镦钢等棒线材；华菱涟钢重点生产热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢，是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管、压力容器管等产品；汽车板公司（ VAMA）是全系列高端汽车用钢的专业供应商，钢材品类齐全。 截至 2024 年年底， 公司钢材产能超 2700 万吨，钢材产量超 2500 万吨，按粗钢产量排名，华菱钢铁体量位列全球第 14 大、全国第 8 大钢铁公司。
    “高成长” ——华菱钢铁规模持续成长。 公司产能规模不断扩大，从 2017 年的 2100 余万吨增长至 2023 年的 2700 余万吨，增速较为显著。 2025 年，公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，未来，公司还将加快推进汽车板三期项目，公司高端产能规模成长仍在继续。
    “高端化” ——公司积极推动高端化战略。 2016 年以来华菱钢铁研发支出占营收比例均维持 3%-4%，研发支出总额及占比均处于行业内较高水平。通过研发创新，高端产能持续落地， 2024 年重点品种钢销量占比达到 65%，较2023 年再提升 2 个百分点。展望未来， 1）宽厚板领域：持续巩固造船板、海工钢等战略品种竞争优势； 2）薄板板块：推动汽车板实现从基板到高端镀锌产品的产业链延伸，同步推进硅钢产品迭代升级； 3）线棒材与钢管业务：加速"优转特"战略落地。
    “强内功” ——公司持续提质增效。 2024 年公司资产负债率为 56%，较 2016年峰值下降约 30pct，有息负债率 39.4%，较峰值下降约 20pct，公司财务费用持续下降， 2024 年降至 0.88 亿元，考虑到当前钢铁行业所处的底部位置，公司整体偿债能力较优。
    投资建议： 我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。 截至 4 月 23 日收盘价，我们预测公司 2025-2027 年归属于母公司的净利润分别为 23.00、 26.70、 30.08 亿元； EPS 为 0.33、 0.39、 0.44 元/股；对应 PE 为 14.51x、 12.50x、 11.09x。综合考虑公司在汽车板、硅钢等高端产品方面的成长性，参照宝钢股份、南钢股份两家可比公司市净率表现，考虑到公司规模及产品结构有所差异，我们认为公司合理 PB 为 0.72x（约为可比公司 PB 均值的 80%），对应华菱钢铁 2025 年合理市值为 488 亿元，合理股价为 7.07 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素： 国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

2024年报点评：业绩符合预期，延续较高比例分红

重庆百货(600729)
    事件：公司发布2024年业绩，实现营收171.39亿元/yoy-9.75%，实现归母净利润13.15亿元/yoy+0.46%，扣非归母净利润12.28亿元/yoy+8.76%，经营活动现金流净额20.23亿元/yoy+35.54%。2024年度，公司拟每股派发现金红利1.3622元（含税），现金分红总额6亿元，分红率45.64%，维持了较高的分红比率。
    点评：
    零售主业围绕“六大卖场”，加快业态融合，推动场店差异化调改，着力提升场店竞争力。1）百货：通过空间重构、品牌换新、体验升级、增加非购等举措，推动南充商都、永川商都等调改，业态柜位调改率26.4%。2024年百货业态实现收入17.7亿元，同降12.16%，毛利率63.89%，同比下降2.1pct。2）超市：探索生鲜+折扣、精致生活馆、品质超市三种模式，2024年调改焕新10家门店，调改后多项经营指标双位数增长。2024年超市业态实现收入61.6亿元，同降0.31%，毛利率16.53%，同比下降0.83pct。3）电器：把握结构性增长机遇，受益于国补开拓市内外渠道布局，2024年新开门店3家，新增销售1.38亿元。2024年电器业态实现收入33.03亿元，同增12.85%，毛利率18.88%，同比下降0.89pct。4）汽贸：通过关停并转、一店多品、腾笼换鸟，加快调整经营结构，严控经营风险，2024年调改网点11家。2024年汽贸业态实现收入42.9亿元，同降29.51%，毛利率6.87%，同比提升0.62pct。
    零售板块、马上消费投资收益为公司利润主要贡献。1）2024年公司对联营及合营企业投资收益7.08亿元，同比增长15%，主要来自参股马上消费金融的投资收益，2024年马上消费实现净利润22.8亿元。2）2024年公司非经常性损益0.87亿元，其中来自联营企业马上消费的非经常性损益0.45亿元，处置投资性房地产产生收益0.31亿元，持有的重庆登康口腔护理用品股份有限公司股票2024年确认公允价值变动损益0.10亿元。3）零售主业扣除非经常性损益的净利润为5.65亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为180/185/190亿元，同比+5%/+3%/+2.5%，归母净利润分别为13.63/14.07/14.43亿元，同比+4%/+3%/+3%，对应2025年4月23日收盘价PE分别为10/10/10X，维持“买入”评级。
    风险因素：门店调改&新业态推进不及预期，终端消费需求恢复不及预期，马上消费金融业绩增长不及预期，区域竞争加剧等。

产能持续释放，盈利韧性较强

确成股份(605183)
    事件：4月23日，确成股份发布2024年报及2025年一季报。
    公司2024年度营业收入21.97亿元，同比+21.38%；归母净利润5.41亿元，同比+31.10%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+33.78%；基本每股收益1.32元/股。拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    公司2025Q1营业收入5.40亿元，同比+3.25%，环比-4.14%；归母净利润为1.38亿元，同比+12.57%，环比-14.71%；扣非归母净利润为1.36亿元，同比+17.74%，环比-13.45%。
    点评：
    产能释放持续，支撑业绩。根据公司公告，2024年度公司二氧化硅产能新增5万吨，主要原因是公司募投项目“年产7万吨水玻璃、7.5万吨绿色轮胎专用高分散性二氧化硅项目”部分产能已建设完成导致。2024年公司产能达到38万吨，全年产销量约为36万吨，同比增长约21%，产能利用率达到95%，产销率接近100%。2025Q1，公司销量8.96万吨，同比+3.07%，继续实现增长。公司仍有5万吨二氧化硅产能和0.3万吨微球项目在建设中，公司预计2025年完成建设，我们认为公司未来仍有增量可以释放。
    核心经营指标相对稳定，盈利能力稳健。根据公司公告和我们的测算，2024Q4和2025Q1公司单价分别环比-2.44%、-0.91%，公司综合原材料价格分别环比-14.67%、+2.74%，主要原材料纯碱的价格在2024Q4明显下跌，但公司保持了价格的相对稳定，且公司连续多个季度保持30%+的毛利率、20%+的净利率，我们认为这体现了公司较好的议价能力和稳健的盈利能力。
    轮胎生产旺盛叠加新能源汽车渗透率提高，白炭黑需求向好。（1）公司主要产品绿色轮胎专用材料高分散二氧化硅主要应用于乘用车半钢绿色轮胎行业。据中橡协轮胎分会统计，2024年，国内汽车轮胎外胎总产量8.47亿条，增长7.8%。子午线轮胎产量8.14亿条，增长8.4%，其中，半钢胎6.75亿条，增长11.4%。我们认为轮胎需求有望保持稳健，从而支撑轮胎生产以及白炭黑需求。（2）新能源汽车、节能环保观念有望长期拉动高分散白炭黑需求。根据公司2024年报，国内新能源汽车行业增长较快，龙头企业的绿色轮胎的产销量的增长直接拉动了对公司主要产品高分散二氧化硅的需求；国际客户中绿色轮胎应用的更多新型号的高分散产品以及生物基产品逐步开始贡献销量增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到24.26亿元、25.23亿元、25.92亿元，同比增长10.4%、4.0%、2.7%，归属母公司股东的净利润分别达到5.77亿元、6.31亿元、6.75亿元，同比增长6.7%、9.4%、7.0%，摊薄EPS分别达到1.39元、1.52元和1.62元，当前股价对应2025PE为11.37x，维持“买入”评级。
    风险因素：产能建设不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨

匠心家居：产品结构改善，盈利超预期增长

匠心家居(301061)
    公司发布2024年报：24年公司实现收入25.48亿元（同比+32.63%），归母净利润6.83亿元（同比+67.64%），扣非归母净利润6.14亿元（同比+72.47%）；24Q4公司实现收入6.99亿元（同比+49.78%），归母净利润2.52亿元（同比+197.20%），扣非归母净利润2.23亿元（同比+198.58%）。我们预计Q4盈利能力表现超预期主要系，1）汇兑&利息收益正向贡献，2）高毛利新品占比提升、产品结构优化。此外，根据公司短期现金流&营业成本判断，我们预计公司向上游溢价能力持续提升、Q4部分成本或集中减免。
    品牌裂变，店中店加速推进。公司自主品牌战略初见成效，老客户在行业整体疲软背景下加大采购力度，新客户主动接触比例持续提升。24年公司前10大客户中有9家采购金额增长（范围从4.3%-217.5%不等），并成功拓展96家新客户（均为美国零售商，且其中14家为美国TOP100家居零售商）。目前公司对美国零售商的销售收入占总收入比例已提至58.8%，助力公司品牌知名度持续提升。此外，公司24年初推进“店中店”模式，25Q1在美国门店数量已突破500家、在加拿大布局24家。由于店中店集中展示销售公司高毛利拳头产品&新品，因此公司产品结构持续优化、量价齐升逻辑得以强化（24年电动沙发销量/价格同比分别+18%/+16%）。
    海外产能充沛，关税影响或有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。本轮关税落地后，我们预计公司越南基地或小幅让利客户，但越南产能管理持续优化、生产效率稳步提升（24年整体制造费用同比-18.9%），整体盈利有望维持稳定。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。
    盈利能力表现靓丽，汇兑贡献利润增量。2024Q4公司毛利率54.3%（同比+14.3pct），归母净利率36.1%（（同比+17.9pct）；费用端方面，Q4期间费用率为6.23%（同比-10.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为1.8%/4.9%/5.8%/-6.3%（（同比分别-2.3pct/-2.3pct/+1.5pct/-7.6pct），财务费用表现优异主要系利息收入&汇兑收益贡献。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2024Q4公司经营性现金流为0.63亿元（同比-0.46亿元）。截至2024Q4末公司存货周转天数84.25天（同比+6.09天）、应收账款周转天数48.47天（同比+7.59天）、应付账款周转天数72.04天（同比+18.41天）。
    盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.8、9.0、10.5亿元，对应PE估值分别为14.8X、12.8X、11.0X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

企业级AI智能化应用机会涌现，收入规模与质量双升

汉得信息(300170)
    事件：汉得信息发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入32.35亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润1.88亿元，上年同期为-0.25亿元；实现扣非归母净利润1.37亿元，上年同期为-0.83亿元。单四季度实现收入8.83亿元，同比增加21.17%，实现归母净利润0.53亿元，上年同期为-0.66亿元。2025年一季度，公司实现收入7.42亿元，同比增长1.27%；实现归母净利润0.35亿元，同比减少30.10%。
    企业级AI智能化应用机会涌现，汉得立于潮头之上。IDC指出，企业要通过平台整合数据、模型与应用管理，实现技术落地规模化，AI行业应用和场景深化，核心行业有软件与信息服务（AI优化开发流程和个性化服务，预计占2025年AI投资49.8%）、金融业（生成式AI用于风险评估、智能投顾，预计2025年银行业AI投资占比5.8%）、制造业（预计AI质检、工业控制等场景提升效率30%-40%，工业AI市场潜力加速释放）。公司在上述行业拥有广泛的客群覆盖，充分受益于涌现的AI落地需求。以代码领域为例，在自主PaaS平台H-ZERO之上，基于DeepSeek-Coder模型和H-ZERO平台的源码训练代码大模型，为企业加持代码智能辅助能力。
    得益于产品成熟度提升和AI带来的增量，毛利率水平改善显著。2024年自主软件业务整体毛利率为37.20%，同比提高7.06个百分点。其中，产业数字化业务毛利率达40.60%，较上年同期的33.38%提高7.22个百分点；财务数字化业务毛利率为32.56%，同比提高6.44个百分点。毛利率提升原因包括：1）自主应用产品（工业软件、数字营销、财务数字化、供应链数字化等）成熟度整体提高，产品标准化程度提升驱动毛利率增长；2）AI相关业务及PaaS业务带来的增量部分，因公司在AI领域布局较早、准备充分，毛利率表现良好；3）开发工具持续升级与AI能力引入，提高了产品迭代及交付效率；4）集中交付模式持续深化改革，带动整体交付效率提升。
    自主软件业务表现亮眼，国际业务拓展初见成效。2024年公司整体业务稳中有进，营业收入同比增长8.57%，增长主要源于自主软件产品业务（产业数字化+财务数字化）。该业务全年实现收入17.74亿元，同比增长16.17%，收入占比从2023年同期的51.24%提升至2024年的54.83%。其中，产业数字化表现突出，以工业软件、数字营销、供应链为主，全年实现营业收入10.24亿元，同比增长21.27%；财务数字化业务全年实现营业收入7.50亿元，同比增长9.87%。海外市场AI产品及企业级PaaS平台均有订单落地。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.25/0.30/0.35元，对应P/E分别为73.77/60.30/51.89倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

海外高日费项目启动，25Q1实现业绩开门红

中海油服(601808)
    事件：2025年4月23日晚，中海油服发布2025年一季度报告。2025Q1，公司实现营收107.98亿元，同比+6.4%，环比-26.2%；实现归母净利润8.87亿元，同比+39.6%，环比+28.1%；扣非后归母净利润9.60亿元，同比+46.4%，环比+27.5%。实现基本每股收益0.19元，同比+46.2%，环比+26.7%。
    点评：
    25Q1公司业绩实现开门红。盈利方面，公司实现同环比提升的原因主要包括：1）得益于作业衔接良好的钻井平台利用率提升，以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营。25Q1公司自升式、半潜式平台日历天利用率分别为91.2%、83.8%，同比分别+11pct、+7.8pct。2）财务费用和研发费用分别同比下降0.51、0.7亿元。其中财务费用项中的利息支出同比减少0.65亿元，主要得益于公司在去年以来积极偿还外部债务；研发费用下降或有年内时间性波动影响，但总体有效控制了成本。现金流方面，公司经营性净现金流为-22.9亿元，同比下降，主要受业务未到结算期影响。随着去年暂停的中东4条平台陆续进入新的合同周期，公司挪威北海地区高日费钻井平台正常作业以及南海八号将在南美投入作业，我们认为公司未来日费水平仍有提升空间，平台利用率仍有望维持高位。
    中海油资本开支维持高位，有力保障油服订单。2025年，中海油计划资本支出1250-1350亿元。中海油持续高额的资本开支水平保障了公司业绩稳定增长，公司国内作业量仍有望维持高水平。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.05、43.22和46.52亿元，同比增速分别为27.7%、7.9%、7.6%，EPS（摊薄）分别为0.84、0.91和0.97元/股，按照2025年4月23日收盘价对应的PE分别为15.83、14.67和13.63倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和行业良好景气度，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

净利润实现扭亏为盈，AI+云计算驱动发展

天融信(002212)
    事件：天融信发布2024年年度报告，公司2024年实现营收28.20亿元，同比下降9.73%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长122.35%；实现扣非净利润0.54亿元，同比增长112.94%；单2024Q4来看，公司实现营收12.38亿元，同比下降16.15%；实现归母净利润2.52亿元，同比增长304.97%；实现扣非净利润2.39亿元，同比增长255.73%。
    利润端实现扭亏为盈，云计算收入保持增长势头。2024年实现归母净利润0.83亿元，同比增长122.35%，实现扭亏为盈。分产品看，2024年，公司网络安全实现收入25.50亿元，同比下降11.49%；云计算业务实现收入2.56亿元，同比增长10.09%；分客户所在行业看，2024年政府及事业单位客户实现收入12.76亿元，同比增长2.05%；国有企业客户实现收入8.65亿元，同比基本持平；能源行业收入同比增长22.86%，卫生行业同比增长17.90%。
    公司持续提质增效，研发投入布局基本完成。2024年，公司提质增效效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为9.30/1.28/6.42亿元，三费费用合计17亿元，同比减少10.71%。其中，公司研发投入布局基本完成，研发费用同比下降16.42%；管理费用同比下降40.95%，主要因股份支付费用同比减少，提升管理效率所致；销售费用同比增长1.18%。
    公司布局AI+安全融合领域，智算一体机助力企业低成本智能化升级。2024年公司基于自研的天问大模型推出天问智算云平台，提供“硬件+软件+服务”的一体化解决方案，提供基础算力服务。同时，公司以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，推出DeepSeek安全智算一体机，通过集计算、网络、存储一体的云资源池承载核心业务。2025年2月底，公司的天问智算云平台首批通过中国软件测评中心的大模型一体机能力验证，在可靠性、稳定性、安全性与有效性四大维度均达技术标准，多维度赋能助力企业实现AI快速落地。
    超融合领域取得突破，行业化定制不断深入。2024年公司完成超融合国产化与块存储性能双维度升级，在国产化层面，平台通过深度适配飞腾/鲲鹏架构，实现虚拟机密度提升，在相同硬件配置下可支持更多虚拟机流畅运行。另外，公司针对多个垂直领域的业务特性和安全风险场景，推出政务云安全3.0以及能源、医疗、应急物联网、车载网络等多行业解决方案；针对新业务场景，公司也在大模型系统、AI+工业网络、车路云一体化领域等领域推出防护方案。
    盈利预测：网络安全行业有所回暖，下游需求仍在恢复；公司持续推进提质增效战略，积极布局AI+安全融合、云计算等新方向，云平台、一体机等新产品落地顺利。我们预计2025-2027年EPS分别为0.15/0.25/0.35元，对应P/E分别为48.95/29.66/21.21倍。
    风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

24年业绩大幅增长，“4+X”布局打造国产高端分析仪器龙头企业

聚光科技(300203)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年公司实现总营业收入36.14亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长132.82%；基本每股收益0.46元/股，同比增长163.89%。
    点评：
    主营业务收入稳步增长，降本增效毛利率提升。分业务看，2024年公司仪器、相关软件及耗材/运营服务、检测服务及咨询服务/环境设备及工程业务分别实现收入25.6/5.19/4.26亿元，同比+15.36%、+18.54%、+7.14%；毛利率分别为48.5%、37.99%、27.28%，同比+2.77pct、+6.69pct、+4.54pct，公司综合毛利率为44.43%，同比+3.17pct。期间费用率显著降低，降本增效效果显著，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.66%/8.61%/11.43%/4.29%，同比-4.43/-2.71/-6.05/-1.18pct。研发费用率降幅较大主要系公司优化业务、产品，人员的费用减少，研发费用同比下降25.75%。公司坚持管理精细化，调整、收缩部分业务单元、产品线，全力提高人均效率，大力加强各业务单元费用优化工作；聚焦科学仪器、生命科学仪器、工业分析仪器等核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务。
    高端分析仪器技术平台进一步丰富，加速高端领域国产替代。公司子公司谱育科技持续完善质谱、色谱、光谱、理化前处理等产品技术平台，形成了“多技术平台-多产品组合-多场景应用”的高端分析仪器经营模式。重点产品攻关方面，质谱流式细胞分析仪、挥发性醛酮类化合物全自动智能监测系统、手持式激光诱导击穿光谱仪等多个产品经技术鉴定达到了国际先进或国内领先水平，填补了国内相关领域的空白。在质谱领域，子公司谱育科技已成熟掌握离子阱、四极杆、三重四极杆、飞行时间、串级高分辨等多个质谱分析技术平台，先后实现了电感耦合等离子体质谱（ICP-MS）、电感耦合等离子体串级质谱（ICP-MS/MS）、气相色谱单四极杆质谱联用仪（GC-MS）、气相色谱三重四极杆质谱联用仪（GC-MS/MS）、液相色谱三重四极杆质谱联用仪（LC-MS/MS）、质子转移-飞行时间质谱（PTR-TOFMS）等一系列高端质谱的产业化，取得了显著的经济与社会效益。
    积极布局生命科学，多应用场景开展业务。公司针对临床研究、疾病的早期诊断与疾病动态发展研究需求，分别成立了谱聚医疗、谱康医学、聚拓生物、聚致生物几个业务单元，面向临床质谱、细胞分析、分子免疫、核酸分析等应用场景开展业务。1）临床质谱方面，旗下公司谱聚医疗截至24年年底已有3款三重四极杆液质联用仪、2款微量元素质谱仪获得二类医疗器械注册证，及47个试剂证，发布了全自动临床质谱解决方案；2）细胞分析领域，谱康医学已发布2款国产自主可控流式细胞仪，24年多个项目已顺利完成交付与验收，产品性能指标及应用效果获得客户的高度认可；3）核酸分析领域，旗下公司聚致生物聚焦核酸分析技术研发，核心产品GeneTOF核酸质谱分析系统基于MALDI-TOF技术平台，已实现临床检测、农业种质鉴定及病原体多联检等应用场景的规模化落地。2025年，聚致生物将进一步优化产品性能，深化与产业链伙伴的合作，探索质谱技术在精准医疗领域的实用化路径，助力国产分析仪器的技术迭代与市场拓展；4）在分子免疫领域，旗下公司聚拓生物围绕临床诊断与生物制药市场需求构建技术矩阵。其核心产品ClinCap1000全自动毛细管电泳仪通过高分辨率电泳分离技术，在血液病检测场景中实现精准诊断，配套的“血清蛋白测定试剂盒”已取得医疗器械注册证，其余适配试剂正在有序推进注册申报。
    稳定现金分红回馈股东，彰显公司实力。根据公司2024年年报，公司以总股本448,737,600股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.50元（含税），合计派发现金股利112,184,400元（含税）。公司现金分红政策旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为41.34亿元、46.99亿元、53.44亿元，增速分别为14.4%、13.7%、13.7%；归母净利润分别为3.52、5.07、6.9亿元，增速分别为70.2%、44.0%、36.0%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、跨境经营不及预期、代理业务变动风险、市场竞争加剧、商誉减值风险。

智驾业务实现高增，端侧AI有望打开成长空间

虹软科技(688088)
    事件：虹软科技发布2024年年度报告和2025第一季度报告，公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。单2024Q4，公司实现收入2.41亿元，同比增加44.23%，实现归母净利润0.88亿元，同比增加1194.1%。2025Q1，公司实现收入2.09亿元，同比增长13.77%，实现归母净利润0.50亿元，同比增加45.36%。
    舱内舱外业务稳步推进，增速有望维持高位。舱内业务方面，前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe获多款车型全球定点项目，持续推进量产开发、开拓新定点，导入更多功能项目，还为海外客户定制开发测试工具，与海外知名Tier1建立战略合作共享资源。舱外业务方面，全力推进前装软硬一体车载视觉解决方案WestLake产品化，开展市场推广与项目落地。驾驶测试加大泛化性测试提升性能，法规合规测试针对NCAP法规自研算法工具验证打磨，系统研发持续优化方案、提升功能上限，完成记忆行车、记忆泊车开发部署，拓宽无图高速NOA场景。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案实现收入1.27亿元，同比增长71.2%，我们认为，随着定点产品进入量产期，公司相关业务有望集中兑现，在中短期实现高速增长。
    AI眼镜投入加码，发挥功耗、适配优势。产品研发层面，结合端侧轻量化模型，公司借助端侧轻量化模型，构建并开发出多项高清影像处理算法。这些算法一方面显著提升成像的视觉美感，另一方面有效降低成像噪点，让成像在清晰度和细腻度上都有明显提升。针对AI眼镜在商务、直播、抓拍、交互等特有场景的需求，公司系统地对相关专业算法解决方案进行优化。硬件适配层面，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕AR1Gen1芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能。客户开拓层面，截止2024年年底，虹软技术已成功助力雷鸟V3完成国内首款AI眼镜的发售，产品上市后市场反馈良好。
    TurboFusion成果显著，AI带来影像革新。公司TurboFusion技术在全机型渗透率持续提升，完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面覆盖，核心影像解决方案在多个客户机型中实现商业化落地，同时通过优化算法与硬件适配，在中低端机型市场也实现规模化落地。场景化功能创新，新增运动抓拍、AI人像光影重构等细分功能。端侧AI计算深化，探索生成式AI与TurboFusion技术的深度融合，优化夜景、逆光、长焦等场景下的图像基础画质，推动影像计算向智能化升级。视频领域，TurboFusion的视频解决方案已实现落地，为2025年视频方案的规模化应用奠定基础，标志着该技术从静态影像向动态视频全面扩展。
    盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，充分受益于智能影响、智能驾驶行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.54/0.65/0.81元，对应P/E分别为80.47/66.38/53.24倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

AI加速病理数智化发展，未来增长潜力可期

安必平(688393)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入4.71亿元（yoy-5.33%），归母净利润0.21亿元（yoy-46.85%），扣非归母净利润0.14亿元（yoy-59.64%），经营活动产生的现金流量净额0.04亿元（yoy-79.30%）。其中2024Q4实现营业收入1.18亿元（yoy-17.28%），归母净利润-0.08亿元（yoy-438.62%）。
    点评：
    收入结构优化升级，病理共建、数字化增长亮眼。2024年受HPV集采及行业竞争加剧影响，公司营业收入略有下降，但收入结构实现了优化升级，自产产品、病理共建和数字化产品保持较好增长，其中免疫组化（IHC）与荧光原位杂交（FISH）业务随着多张伴随诊断三类证获批，同比增长分别为21.48%、20.83%，数智化产品收入同比增长80%，数字切片扫描系统及宫颈细胞学人工智能软件覆盖全国近300家医疗机构，病理共建业务收入同比增长90%，成为新的业绩增长点。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.23%（yoy-1.26pp），主要是HPV试剂毛利率下降的影响，销售毛利率为3.17%（yoy-1.06pp），销售费用率为40.90%、管理费用率为15.15%、研发费用率为9.66%。我们认为随着公司收入规模逐步扩大，费用投入效率有望提升，盈利能力有望增强。
    研发加码，布局AI和病理数智化，产品矩阵不断丰富，发展潜力可期。2024年公司保持高强度投入，围绕“试剂+设备+数字化+人工智能”进行全链条病理诊断数智化布局，其中液基细胞学平台实现了“试剂+制片+染色+封片+数字扫描+AI辅助判读”的全流程自动化突破，自主研发的多通量病理切片扫描系统实现了病理玻片数字化存储的转变，宫颈细胞学人工智能辅助诊断产品即将完成三类证注册申报的临床试验，病理数智化产品矩阵不断完善。我们认为AI赋能病理业务，通过“自动化、数字化、智能化”的产品应用，能有效解决病理医生紧缺的问题，提高病理医生的工作效率，增强诊断的精确性，公司作为病理行业的龙头企业，不仅可提供细胞、分子、蛋白等多技术联合诊断，而且在AI病理领域有较为前瞻的布局，产品矩阵丰富，未来成长潜力可期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.28、6.10、7.10亿元，同比增速分别为12.2%、15.5%、16.4%，实现归母净利润为0.39、0.52、0.65亿元，同比分别增长84.0%、33.6%、24.2%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为73、54、44倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

哈尔斯：客户结构多元化，海外产能爬坡影响短期盈利

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布24年&25Q1业绩报告。24全年实现收入33.32亿元(同比+38.4%)，归母净利润2.87亿元（同比+14.7%），扣非归母净利润2.80亿元（同比+30.0%）；单Q4实现收入9.64亿元(同比+37.5%)，归母净利润0.62亿元（同比-36.4%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+6.5%）。25Q1实现收入7.04亿元(同比+22.5%)，归母净利润0.41亿元（同比+31.6%），扣非归母净利润0.42亿元（同比+32.2%）。海外高景气延续、公司前瞻绑定高潜客户，收入端稳健增长；24Q4利润略承压我们预计主要系海外基地投产、固费摊销不足，25Q1盈利能力已稳步改善。
    外销客户结构优化，海外产能保障成长。2024年外销收入实现29.0亿元（同比+46.8%），其中H2收入为17.04亿元（同比+41.8%）。拆分客户结构来看，前四大客户全年收入分别为9.8亿元（同比+6.2%）、7.2亿元（同比+124.2%）、3.0亿元（同比+150.6%）、2.5亿元，多元客户矩阵有望贡献长期成长动能。我们预计25年Yeti平稳，PMI非美订单提升&新品iceflow持续放量、有望快速增长，TB基数仍较小、仍有望高增。此外，公司泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控。
    内销渠道结构改善，盈利能力提升。2024年内销收入实现4.31亿元（同比持平），其中H2收入为2.35亿元（同比-17.1%）。公司内销充分利用电商红利，逐步提升产品价格带、推动品牌向中高端市场迈进，我们预计24年线上渠道仍维持稳健增长。渠道结构优化，公司内销盈利能力稳步改善，24H2已提升至29.4%（较23全年+5.6pct）。我们预计25全年内销线上稳增、线下平稳，盈利能力表现改善。
    盈利能力稳步改善，现金流短暂承压。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为28.7%/5.9%（同比+1.2/+0.4pct），销售/研发/管理费用率为9.3%/5.0%/7.9%（同比-0.2/+0.5/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为102/43/124天（同比-10/+12/+18天），经营性现金流净额为-0.48亿元（同比-1.23亿元）。
    盈利预测：4月初公司拟回购0.8-1.6亿元；控股股东一致行动人拟增持600万-1200万元。国际贸易高度不确定背景下，公司核心股东逆势增持，彰显长期发展信心。未来关税政策逐步明朗，公司凭借海外优质产能有望加速抢占全球份额，业绩预期有望上修。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、7.4X、6.2X。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

2024年报点评：成功发行上海首单消费公募REITs，零售主业积极调改、提质增效

百联股份(600827)
    事件：公司发布2024年业绩，实现收入276.75亿元，同降9.32%，归母净利润15.67亿元，同增292.73%，扣非归母净利润1.11亿元，同降42.88%，经营活动现金流净额34.25亿元，同降5.46%。其中，归母净利润增长幅度较大主要系公司发行华安百联消费REIT取得投资收益。2024年公司拟每股派发现金红利0.265元（含税），合计派发现金红利4.73亿元（含税），分红率30.16%。
    点评：
    百货、购物中心业态积极调改、提质增效。百货、购物中心业态依托在地文化精心打磨年轻化、差异化的空间产品，形成策展型商业空间百联TX淮海、二次元文化地标百联ZX创趣场、新意思中心淮海755等年轻力商业体。2024年，百货业态实现收入14.83亿元，同降31.93%，毛利率31.42%，同降3pct；购物中心业态实现收入22.34亿元，同增17.60%，毛利率45.18%，同降8.62pct。截至2024年末公司共拥有百货12家，购物中心20家（含委托管理）。以次元文化引领商业革新取得突出效果，其中，百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，开辟谷子经济赛道，2024年举办活动近700场，销售额同比增长70%，客流同比上升40%，会员数超26万；百联ZX造趣场于2024年12月28日开业，是百联ZX从零到一之后走向文化内生与模式复制的新探索，目前入驻品牌超60家，调整区域首店集结近80%，共拥有全球首店1家、全国首店10家、上海首店9家、区域首店30家。
    奥莱业态表现稳健，贯彻“百联奥莱一日微度假”理念，探索商文旅融合新范式。公司奥特莱斯业态在中国奥莱行业处于领先地位，覆盖上海、杭州、南京、武汉、无锡、济南、青岛、长沙等多个核心城市，截至2024年末共拥有9家门店。其中，2024年青浦百联奥莱、武汉百联奥莱、无锡百联奥莱经营规模分别达到62亿元、36亿元、21亿元。青浦百联奥莱入驻商铺400+家，品牌600+个，2024年11月二期开工建设，项目规划总建筑面积超20万平方米，2026年全面建成后有望成为亚洲最大奥特莱斯，二期致力打造全新奥莱商业空间“百联奥莱——无界场”，项目将联动周边文旅资源，融入江南水乡风貌，着力探索并打磨一城一特色的“微度假”百联奥莱产品。成都奥莱项目已于25年4月拿地，毗邻成都大熊猫基地，以公园商业空间为载体，以熊猫IP联动为亮点，融合在地文化体验为特色，打造全国首个公园漫步式奥莱体验空间。
    2024年成功发行上海首单消费公募REITs，深化国企改革践行金融创新，激活存量资产兑现创新价值。2024年8月16日，上海首单消费公募REITs华安百联消费REIT（508002.SH）在上交所成功上市，并于2024年12月首次进行分红，年化分派率5.66%。
    风险因素：消费需求疲软，零售业态调改效果不及预期，区域竞争加剧。

受益于信创进程加速，业绩实现较快增长

达梦数据(688692)
    事件：达梦数据发布2024年年度报告，公司2024年实现营收10.45亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长22.22%；实现扣非净利润3.41亿元，同比增长24.14%；实现经营性现金流净额4.73亿元，同比增长36.95%。单2024Q4来看，公司实现营收4.15亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长5.43%。
    受益于行业信创推进，业务收入快速增长。2024年，公司实现主营收入10.43亿元，较上年同期增长31.64%，主要原因包括：（1）受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品使用授权业务收入较上年同期增长22.79%，运维服务收入同比增长38.50%；（2）公司积极推进在实施项目的交付与验收，2024年数据及行业解决方案业务收入同比增长204.51%；（3）随着公司数据库一体机在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广，数据库一体机销售业务同比增长179.59%。
    公司坚持自主创新，多产品通过安可测评。公司紧密结合场景应用，推动产品持续迭代升级，持续关注云计算、人工智能技术，注重云数据库、分布式数据库等产品研发，加速“集群数据库”、“数据库一体机”等重要产品技术攻坚。2024年达梦数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC，均通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心“安全可靠测评”。DMV8.10和达梦启云数据库云服务系统，荣获2024年湖北省首版次软件产品。
    公司积极适配国内产业生态，凝聚产业合力。2024年公司进一步细化核心业务场景，金融客户应用范式持续扩大，建设范围也从传统的OA办公延伸到了更多的运营和生产领域场景。公司与众多头部级ISV开展了技术适配、联合解决方案等合作，以满足客户多方位的应用需求。截至2024年底，公司已与产业链上下游多家厂商完成11,000余款产品兼容适配，全面兼容网信生态，凝聚起强大的产业生态合力。
    公司高度重视技术创新，保持高水平的研发投入。2024年，公司整体毛利率为89.63%。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为3.35/0.96/2.07亿元，同比变化分别为+15.67%/+28.17%/+25.16%，三费费用率分别为32.03%/9.16%/19.79%。公司重视产品研发，加强研发团队建设，2024年公司研发人员达到503人，相较2023年增加42人。截至2024年12月31日，公司已拥有授权发明专利345个，外观设计专利2个，软件著作权402个，其他知识产权51个。
    盈利预测：公司作为国内领先的数据库产品开发商，拥有全栈自主的完备产品体系，市场份额处于国内厂商前列。同时，公司积极适配国内产业生态，有望受益于信创进程加速，带来业绩持续增长。我们预计2025-2027年EPS分别为6.02/7.61/9.64元，对应P/E分别为58.12/46.01/36.33倍。
    风险因素：信创推进不及预期、下游客户预算收紧、市场竞争加剧。

加强全球服务能力，测序业务稳定发展

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入21.11亿元（yoy+5.45%），归母净利润1.97亿元（yoy+10.52%），扣非归母净利润1.71亿元（yoy+21.98%），经营活动产生的现金流量净额3.86亿元（yoy+15.36%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（yoy+7.16%），归母净利润0.34亿元（yoy+24.02%）。
    点评：
    各项业务稳定发展，盈利能力有所增强。随着基因测序的应用领域不断增多，公司持续加大全球业务拓展，2024年和2025年一季度均保持稳健发展，分业务来看，2024年生命科学基础科研服务实现收入7.17亿元（yoy+12.87%），医学研究与技术服务实现收入2.76亿元（yoy2.38%），建库测序平台服务实现收入10.56亿元（yoy+10.83%）。分区域来看，中国大陆地区实现收入10.63亿元（yoy+5.01%），港澳台及海外地区实现收入10.41亿元（yoy+5.68%）。从盈利能力来看，得益于公司运营效率提升、成本管控能力增强、测序服务规模效应凸显，2024年公司销售毛利率为43.74%（yoy+1.01pp），销售净利率为9.65%（yoy+0.5pp），盈利能力有所增强。我们认为随着国内科研投入加大带动测序需求复苏、海外测序外包率不断提升，叠加AI技术发展催生更多基因测序需求，公司收入和利润有望回归快速增长轨道。
    加大海外实验室布局，提升全球服务能力，竞争力进一步增强。近年来公司持续加大海外实验室布局，提升全球服务能力，2024年新设日本实验室，截止至2024年末，公司在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等地部署了本地化实验室，本地化布局使得公司能以更高的效率为全球的研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业等客户提供更稳定的产品和服务。此外，公司积极推动海外实验室智能化建设，2024年公司新一代小型柔性智能交付系统FalconIII在德国实验室本地化部署顺利上线，该系统在FalconII的基础上新增多了“多产品并线处理”的功能，为欧洲区域带来了测序服务“运营效能”和“产品质量”的双重提升，进一步巩固了公司测序服务“高效和稳定”的优势。我们认为公司海外的本地化布局能够有效强化公司在全球市场的领先地位，针对实验室的智能化改造可以降低对人力的依赖，降低成本的同时提升产品质量，随着收入增长，规模效益有望进一步凸显，竞争力得以不断强化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.50、26.49、30.14亿元，同比增速分别为11.3%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.28、2.70、3.19亿元，同比分别增长16.0%、18.2%、18.1%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为25、22、18倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年报点评：客座率及利用率高位，成本优化改善盈利

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2024年年报。2024年公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，对应录得归母净利润9.14亿元，同比+17.52%。
    点评：
    受益于周转量提升，营业收入有所增长。2024年公司实现营收220.95亿元，同比+9.95%；实现归母净利9.14亿元，同比+17.52%；其中Q1~4单季度归母净利分别3.7/1.15/7.8/-3.6亿元，同比分别+127%/+212%/-27%/+6.7%。量价拆分看，公司2024年总周转量同比+19.9%，单位客公里收益同比-9.6%。受益于周转量提升，公司营收实现同比10%增长。
    国内线客座率高位，增投的洲际线客座率仍有提升空间。经营情况看，2024年公司ASK、RPK同比分别+17.3%、+19.9%，客座率达到84.6%，同比+1.8pct，较2019年同期相差0.6pct。分地区看，2024年公司国内线ASK同比+2.5%，RPK同比+5.8%，对应客座率为87.1%，同比+2.7pct，较2019年同期+0.5pct，超过19年同期水平。国际及地区线方面，公司增投洲际线运力，全年ASK同比+128.1%，超过2019年同期71.4%；国际及地区线RPK同比+144.6%，较2019年同期+65.5%；对应客座率分别为76.4%，同比+5.1pct，较2019年同期-2.8pct，客座率还存在提升空间。
    机队规模扩大，利用率超过2019年水平。2024年末，公司机队规模达到127架，全年净增长10架飞机。机队利用率提升至11.53小时，同比增加1.19小时，较2019年同期提高0.86小时，达到高位水平。
    受益于油价及利用率回升，单位成本同比下降。单位客公里收益上，2024年公司单位客公里收益0.448元，同比-9.6%，单位座公里收益0.379元，同比-7.7%，较行业全年12.1%降幅有一定韧性。单位ASK成本看，2024年公司单位ASK营业成本为0.339元，同比-5.8%，其中单位燃油成本0.123元，同比-7.4%；单位非油成本0.216元，同比-4.9%。2024年航油均价同比下降7.0%，受益于油价下跌及飞机利用率回升等因素影响，公司单位成本有所下降。
    关税政策影响较大，行业供给及成本不确定性增强。美国宣布加征“对等关税”后，行业飞机引进被迫放缓，飞机制造供应链问题进一步加剧。航司后续运力引进、飞机维修、航材供应等成本有上行压力，影响程度还待进一步观察跟踪，运力供给或持续收紧。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.84、17.25、20.49亿元，同比分别+40.4%、+34.4%、+18.8%，对应每股收益分别为0.58、0.78、0.93元，现价对应PE分别为22.13、16.47、13.87倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。