五洲特纸：盈利改善，规模化&多品种优势逐步显现

五洲特纸(605007)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入88.84亿元（同比+16.1%），归母净利润2.45亿元（同比-32.4%）；25Q4实现收入24.28亿元（同比+10.9%），归母净利润0.64亿元（同比+83.0%）；26Q1实现收入22.79亿元（同比+14.6%），归母净利润0.99亿元（同比+53.8%）。
    量价有望齐升，盈利扩张。根据我们测算，26Q1公司整体销量约58万吨（由于春节影响，环比略降），后续伴随新增产能爬坡，整体销量有望持续提升；价格方面，我们判断格拉辛、热转印等日用消费系列春节后提价顺利落地、均价环比上行，其余纸种受益于公司自身优化产品结构，价格端保持稳定。尽管海外浆厂持续提价，但我们判断公司凭借规模采购&化机浆自给，成本提升幅度有望弱于行业，整体吨盈利Q1实现170+元（环比约+70元/吨）。展望未来，我们预计自26Q2起，公司有望呈现量价齐升趋势，且浆价趋于平稳，吨盈利或将延续环比改善趋势。
    产能仍在扩张区间，多元矩阵搭建完成。截至2025年底，公司总造纸产能达到276.3万吨（25年新增30万吨包装纸/25万吨格拉辛/7万吨特种薄纸），其中工业包装材料98万吨/食品包装纸78万吨/格拉辛46万吨/文化纸30万吨/热转印11.2万吨/硅油纸7万吨/工业配套材料4.5万吨/描图纸1万吨。展望未来，我们预计公司26年造纸产能增长边际放缓，后续伴随九江物流码头、60万吨化学浆落地，公司经营效率、盈利中枢有望进一步提升。
    盈利拐点显现。26Q1公司毛利率为9.39%（（同比+0.6pct、环比+1.8pct），净利率为4.36%（同比+1.1pct、环比+1.7pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为5.68%（同比+0.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.32%/1.94%/1.30%/2.12%（（同比分别+0.1/+1.0/+0.04/-0.3pct），未来受益于规模优势，费用率有望持续节降。
    现金流表现优异，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为1.32亿元（同比+1.90亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为55.3/38.0/35.2天（同比+5.4/-10.1/-1.0天）。盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.0、6.2、7.2亿元，对应PE为14.0X、11.2X、9.6X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

索菲亚：零售门店稳健，大宗拖累收敛，毛利率逆势改善

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入93.67亿元（同比-10.7%），归母净利润9.01亿元（同比-34.3%），扣非归母净利润9.44亿元（同比-13.6%）；25Q4实现收入23.60亿元（同比-16.9%），归母净利润2.20亿元（同比-51.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+2.1%）。
    点评：25Q4终端需求不振、国补节奏波动，收入承压；表观利润下滑主要系存货减值&公允价值变化（国联民生股价变动），扣非净利同比实现稳健增长。展望未来，我们预计26Q1订单有望呈现改善趋势，高基数下收入延续承压，但近期多个城市地产积极信号显现、且大宗拖累有望继续收敛，我们判断公司全年收入仍可维持平稳。
    主品牌客单价回暖、华鹤逆势扩张。1）索菲亚：25Q4收入21.1亿元（同比-17.7%），工厂端客单价22827元/单（25Q3为22511元），经销商/专卖店数量较25Q3分别-7/-8家；核心门店保持稳定，我们预计整家推动客单价向上。2）米兰纳：25Q4收入0.94亿元（同比-15.3%），承压主要系公司加速优化渠道，经销商/专卖店数量较25Q3分别-46/-50家；3）司米：成功经历橱柜定制向整案定制的全面转型升级，未来将坚持高端定制、完善公司差异化布局，经销商/专卖店数量较25Q3均-11家；4）华鹤：公司将其打造为覆盖柜体、墙面、木门及软体家居的大家居品牌，并持续推进装企、拎包、电商等新渠道，25年收入承压（同比-31.3%），但渠道数量已底部大幅提升（Q4经销商/专卖店数量较25Q3分别+6/+43家），未来有望恢复稳健增长。
    工程降幅收窄，出口增长可期。1）大宗：25H2收入实现5.9亿元（同比+0.7%），公司持续优化大宗客户结构，25H2收入同比增速转正，我们预计未来有望保持平稳；2）出口：25年公司出口收入实现0.85亿元（同比+12.8%），公司全年新签约28家海外经销商，业务覆盖40余个国家和地区，并与优质海外开发商和承包商合作、为达177个国家项目提供一站式家居定制解决方案（项目新增覆盖34个国家和地区），我们预计26年出口有望保持稳健增长；3）整装：25H2整装收入为10.7亿元（同比-13.8%），我们判断承压主要系基数抬升以及竞争加剧，公司持续开拓合作装企、加快全品类布局，我们预计26年有望企稳。
    毛利率逆势提升，费用投放收缩。25Q4公司毛利率为37.05%（同比+2.6pct），净利率为9.31%（同比-6.5pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为20.70%（同比-1.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为11.41%/2.97%/7.14%/-0.83%（（同比分别+1.7/-0.1/-2.1/-0.7pct），我们判断销售费用率波动主要系收入体量下滑，实际绝对值同比处于下滑趋势。
    现金流承压，营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为0.84亿元（同比-10.98亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为29.76/48.84/80.30天（同比-0.79/+8.46/-0.40天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.2、10.1、10.9亿元，对应PE为13.6X、12.5X、11.6X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

四季度产销放量明显，下游补库有望推动公司业绩释放

新凤鸣(603225)
    事件：2026年4月16日晚，新凤鸣发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入715.57亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润10.18亿元，同比下降7.46%；实现扣非后归母净利润为8.98亿元，同比下降6.90%；实现基本每股收益0.69元，同比下降5.48%。
    其中，2025年四季度公司实现营业收入200.14亿元，同比增长11.85%，环比增长10.88%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降57.87%，环比下降6.34%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降62.78%，环比增长5.13%。
    点评：
    2025年公司经营总体稳健，四季度产销明显放量。价格端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%。2025年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-13.77%、-5.1%、-13.2%，成本中枢明显下移。公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比-9.05%、-15.58%、-10.23%、-8.7%。毛利率方面，2025年公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤毛利率分别为6.44%、5.67%、6.24%、5.14%，同比分别+2.1pct、-5.2pct、-1.5pct、+2.4pct。产销方面，根据我们测算，2025年公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为97%、101%、97%、100%，同比-4、+2、0、-3pct，全年总体产销率小幅下行。单看第四季度，根据我们测算，第四季度公司POY、FDY、DTY、短纤产销率分别为116%、110%、111%、101%，环比+21、+3、+10、+0pct，四季度主要产品产销放量较明显。从盈利角度看，根据百川盈孚数据，第四季度涤纶长丝、短纤行业平均单吨毛利润环比上涨64、29元/吨，但根据我们测算，四季度PTA行业单吨净利润环比下跌14元/吨，对业绩带来一定拖累。
    下游补库机遇有望来临，长丝龙头业绩放量值得期待。库存方面，根据同花顺iFind数据，截至2026年3月，国内坯布库存水平约33.5天，为2019年以来的较低水平，库存分位数仅6%，而截至3月的纺织企业开工率水平已经达到86%，为历史较高水平。行业竞争格局方面，2025年供给侧行业集中度已从2024年的87%进一步提升，龙头企业的行业主导能力持续增强；在落后产能淘汰方面，2021年以来，国内涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，2025年行业有效产能已呈现负增长态势，龙头话语权和定价权持续增强。需求方面，当前下游纺服终端消费较旺盛，根据万得数据，截至2026年3月，国内纺服零售额累计同比高达9.3%，相较于2025年同期提高5.9pct。我们认为，在当前行业竞争格局持续向好，终端需求表现良好，下游坯布库存偏低的背景下，叠加春夏换季即将到来，公司作为涤纶长丝行业龙头业绩放量值得期待。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.00、21.08和25.51亿元，归母净利润增速分别为66.9%、24.0%和21.0%，EPS（摊薄）分别为1.01、1.26和1.52元/股，对应2026年4月17日的收盘价，2026-2028年PE分别为16.56、13.35和11.03倍。我们看好公司长丝行业供需格局优化，叠加下游有望迎来补库周期，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

AI收入显著放量，自有产品表现突出

汉得信息(300170)
    事件：汉得信息发布2025年年度报告，公司实现营业收入34.15亿元，同比增长5.57%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长20.28%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长38.94%。单四季度实现收入9.76亿元，同比增加10.64%，实现归母净利润0.81亿元，同比增加54.68%。
    动能切换，AI收入展露锋芒。2025年公司业务结构呈现明确的“新旧动能转换”特征：在传统ERP业务出现近5个百分点收缩的压力下，公司整体营收仍实现5.57%的同比增长，核心增长动能来自以企业AI智能化应用为代表的战略新兴业务。报告期内，公司AI业务全年实现约3.1亿元收入，且连续两个季度单季度收入规模突破1亿元，不仅验证了公司对AI行业发展趋势、技术落地场景的精准预判，更彰显了AI业务的规模化落地能力与强劲增长势能，成功开启公司增长第二曲线，为长期发展奠定核心动能。
    深厚存量客户壁垒为AI业务渗透提供天然沃土。公司凭借数十年ERP咨询与实施服务积累，与企业客户建立了长期稳定的信任关系与深度绑定的商业伙伴关系，客户留存率超80%，形成了深厚的B端客户壁垒。公司的企业级PaaS平台与AI智能体应用，核心锁定与传统业务高度重叠的存量客户群体，依托对客户业务的深度理解、长期服务积累的品牌信任，实现AI服务的高效渗透；同时，良好的客户基础与全面的解决方案能力，成为各类新技术向B端推进的核心入口，能够吸引优质生态合作伙伴深度协作，形成能力聚合互补的良性循环，为AI业务持续增长提供坚实支撑。
    完善的自主产品体系与技术底座，构筑AI业务差异化竞争壁垒。公司已建立起完善的自主产品体系，依托在企业数字化转型与AI应用场景的丰富实践，形成了“最佳实践沉淀+自主技术底座+深度架构能力+全域产品矩阵”的核心竞争力，完成从单一ERP实施服务商向数智化产品及解决方案综合服务商的转型。在AI技术层面，公司是将AI智能体部署于自主产品及服务中的行业先行者之一，其AI应用框架支持与多种主流大模型灵活集成，客户可自由选择并切换模型，无需进行重复的系统适配或二次开发，大幅降低企业AI落地的成本与门槛；同时，凭借服务多个行业龙头企业的丰富经验，公司能够持续满足客户在不同业务场景下的特定AI应用需求，进一步巩固行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓AI浪潮下的商业机会，在享受企业数字化赛道高增速的同时，逐步完成新旧动能切换。我们预计2026-2028年EPS分别为0.27/0.32/0.38元，对应P/E分别为79.90/66.49/55.66倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

鲁泰A：主业经营暂时承压，投资收益增厚业绩

鲁泰A(000726)
    事件：公司发布2025年年报，2025全年实现收入59.04亿元（同比-3.06%），归母净利润5.94亿元（同比+44.66%），扣非归母净利润3.88亿元（同比-19.52%）。2025Q4公司实现收入16.04亿元（同比-5.03%），归母净利润0.91亿元（同比-25.76%），扣非归母净利润0.66亿元（同比-49.70%）。
    面料业务下滑，服装业务收入增长。（1）分产品看，面料业务下滑，服装销量增长带动收入增长。2025年面料/服装/电汽收入分别为40.10/15.31/2.31亿元，同比-7.51%/+11.58%/-0.07%。（2）海外产能占比逐渐提升，2025年公司纺织面料/服装总产能分别为28810万米/2692万件，产能利用率分别为73%/92%。其中面料产能国内/国外占比分别为
    68%/32%，国内/国外产能利用率为73%/73%，境外产能占比提升，但境内外产能利用率均有下滑；服装产能国内/国外占比为28%/72%，国内/国外产能利用率100%/88%，国内产能利用率高。（3）分地区看，内销、东南亚、日韩收入分别为21.10/17.29/9.37，同比分别-7.27%/-5.44%/+7.62%，内销有所压力。
    Q4扣非净利率承压，全年投资收益增厚业绩。（1）2025年公司主营业务毛利率为23.0%、同比增长-0.76PCT，分产品来看，2025年面料/衬衣毛利率分别为23.33%/24.20%，同比下降1.34/下降0.71PCT。2025年公司归母净利率/扣非净利率分别为10.05%/6.57%，差异主要来源于投资净收益增加，2025年投资收益因出售交易性金融资产收益2.63亿元。2025Q4公司毛利率有所修复，但净利率-1.8PCT，主要系汇兑损失带来的利润压力。全年汇兑损失2472万元（去年为汇兑收益5183万元），根据汇率走势汇兑损失主要体现在四季度。
    展望2026年，公司将继续加大对海外产能的布局，计划投资1.44亿元进行柬埔寨服装加工项目，建设年产650万件服装产能。公司将依托海外生产基地（越南、柬埔寨等）的成本优势，统筹国内外资源，提升生产效率和
    扩大产品品类。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.62/6.18/7.08亿元，对应PE分别为9.73X、8.85X、7.73X。
    风险提示：主业经营受关税及汇兑影响持续承压；棉花等原材料价格大幅波动；战略合作协同效应不确定。

百隆东方：越南盈利高增，业绩稳定性增强

百隆东方(601339)
    事件：公司发布2025年报。2025全年实现收入78.61亿元（同比-1.02%），归母净利润6.56亿元（同比+59.96%），扣非归母净利润6.12亿元（同比+178.99%）；2025Q4公司实现收入21.36亿元（+14.41%），归母净利润1.06亿元（去年同期亏损0.25亿元），扣非归母净利润1.04亿元（去年同期亏0.35亿元）。
    业绩拆解：越南盈利能力提升，国内业务仍承压。分地区来看，越南仍是公司收入、利润的主要来源地，2025年越南女百隆实现收入62.11亿元，同比+3.57%，越南百隆净利为6.42亿元、同比增长27.38%，净利率为10.3%、同比提升约1.9个百分点。我们对国内业务做简单测算，测算方法用扣非利润6.12亿元-越南净利6.52亿元-投资收益1.57亿元，国内业务仍有明显亏损。
    色纺纱毛利率改善明显。2025年纱线销量为26.07万吨、同比增长7.59%，ASP为2.85万元/吨、同比下降5.75%，均价下跌主要由于公司下半年主动调整定价策略，以价换量刺激订单增长。分拆来看，色纺纱/坯纱收入分别为39.56/34.73亿元、同比增长-2.47%/6.19%。色纺纱/坯纱毛利率分别为17.84%/8.12%、同比提升6.62/1.52PCT。
    净利润率受到非经因素扰动。25年公司毛利率/净利率为13.67%/8.35%、同比提升3.47/3.18PCT，净利率提升幅度略低于毛利率主要由于资产处置收益减少。从费用来看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/3.52%/0.96%/0.78%、同比下降0.08/0.18/0.45/0.69PCT。非经营性因素业绩正向贡献的有：25年投资收益1.57亿元，其中中宁波通商银行1.42亿元；公允价值变动净收益1895万元；业绩负向贡献的有：资产减值损失为7385万元，较上年4161万有明显增加，主要系存货计提比例增加所致。
    季度展望：一季度棉花价格处在上行周期，我们推测公司产品价格改善趋势有望延续。2025年以来公司产能利用率较此前明显改善，2025年利润的季度波动比2024年明显好转，叠加棉价上行周期，我们认为公司2026年业
    绩稳定性好于2025年。
    盈利预测：我们预计2026-2027年公司归母净利润分别为8.36、9.23、10.22亿元，对应PE为14.30X、12.95X、11.69X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

伟星股份：海外驱动增长，盈利拐点可期

伟星股份(002003)
    伟星股份发布2025年年度报告。2025年公司实现收入48.00亿元（+2.69%），归母净利润6.45亿元（-7.96%），扣非归母净利润6.29亿元（-8.70%）。2025Q4公司实现收入11.68亿元（+6.72%），归母净利润0.61亿元（-20.17%），扣非归母净利润0.56亿元（-29.24%）。四季度收入环比延续改善态势，但利润率暂时承压。
    海外产能爬坡顺利，国内产能利用率承压。分地区看，国内收入30.78亿元、同比微降0.51%；海外收入17.22亿元、同比增长8.95%，收入占比提升至35.88%。海外业务逆势增长主要得益于越南工业园产能爬坡及孟加拉园区稳定运营，2025年境外产能占比18.30%，产能利用率达到48.15%（同比+0.22pct）；而国内产能利用率暂时承压，2025年为69.92%（同比-3.58pct）。
    拉链业务占比提升继续展现拉动作用，钮扣毛利率承压。分产品看，2025年公司拉链收入25.60亿元、同比增长3.07%，收入占比提升至53.34%，毛利率42.99%、同比提升0.87pct；钮扣收入19.89亿元、同比增长1.79%，毛利率41.76%、同比下降1.20pct，主要受原材料价格上涨及产能利用率不足影响。拉链业务毛利率反超钮扣，拉链作为核心增长品类持续扩张。
    利润端短期承压，多重因素叠加影响。2025年归母净利润同比下降7.96%，扣非净利润同比下降8.70%。利润端承压主要源于三方面：一是汇兑损失显著扩大，全年汇兑净损失3536.92万元（上年同期为汇兑净收益1008.56万元），其中越南盾、美元汇率波动对越南工厂造成较大影响，越南项目全年亏损2973.97万元（汇兑损失1595.07万元，经营亏损约1400万元）；二是财务费用同比增4164%，除汇兑因素外，募集资金投入增加及利率下行导致利息收入减少；三是本年固定资产转固带来折旧成本上升，叠加产能利用率不足（全年产能利用率65.92%、同比降2.9pct），对毛利率形成压制。全年毛利率42.03%、同比微增0.30pct，但四季度毛利率环比有所下
    滑。
    2026年展望：产能利用率提升有望驱动盈利修复。随着越南工厂产能利用率提升，我们认为海外业务有望实现盈利改善；同时，年产9.7亿米高档拉链配套织带项目于2025年底完成搬迁投产，产能爬坡有望贡献增量收入。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.78/7.75/8.43亿元，对应PE为17.69X/15.48X/14.23X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

依依股份：主业稳健，加速海外，探索品牌

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入16.77亿元（同比-6.7%），归母净利润1.83亿元（同比-14.9%），扣非归母净利润1.60亿元（同比-16.3%）；2025Q4公司实现收入3.71亿元（同比-23.0%），归母净利润0.26亿元（同比-59.0%），扣非归母净利润0.24亿元（同比-57.5%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。
    深耕宠物卫生护理用品，稳健发展可期。分产品来看，2025年公司宠物垫/宠物尿裤/护理垫/无纺布分别实现收入14.27/1.26/0.16/0.92亿元，分别同比-9.5%/+19.6%/-1.2%/+10.5%，营收有所承压或主要系中美经贸关系持续复杂多变、全球地缘政治不确定性以及行业内竞争加剧的多重影响，但公司持续通过境外产能布局、非美市场拓展及研发创新力争稳健发展。公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、Target、Chewy、韩国Coupang、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsat home等都是公司优质的合作伙伴。2025年，公司新拓展欧洲、日韩、南美及北美客户近30家，全球化市场结构持续优化。
    规模化生产优势突出，海外产能加速落地。2025年公司核心产品宠物垫的的最新产能按标准产品计算年产已达48.7亿片，宠物尿裤年产达2亿片。产品持续创新，持续推出迷彩公狗纸尿裤、训导小红垫等多款功能型新品。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司加速海外产能落地，柬埔寨生产基地已于2025年5月顺利投产，年产能约3亿片宠物垫；此外，年产8亿片宠物尿垫、1亿片宠物尿裤的柬埔寨第二工厂也在紧锣密鼓建设中
    品牌积极探索，内延外购加速发展。公司加快国内品牌培育与产业链拓展步伐，持续依托产业基金平台，聚焦宠物关爱领域挖掘优质标的，推进资源整合、完善宠物产业生态，逐步提升国内市场份额。国内大力培育“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”自有品牌，通过拓展消费场景与新兴渠道，以及线上线下全方位布局强化自主品牌传播，2025年公司国内收入增长15.6%，国内市场影响力持续攀升。
    毛利率有所提升，期间费用率同比增加。2025年公司实现毛利率19.9%，同比提升0.3pct，期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为2.3%/3.1%/-0.2%，分别同比+0.6/+0.3/+0.9pct，销售费用增加主要系公司用于自主品牌营销推广宣传费用增加所致，财务费用增加主要系汇率变动所致（发生汇兑损失）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.0/2.5/3.0亿元，PE分别为19.6X/16.2X/13.6X。
    风险因素：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期。

水务主业稳健增长，降本增效凸显成效

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9%；实现归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%；实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；经营活动现金流量净额19.10亿元，同比减少3.24%；基本每股收益0.93元/股，同比减少4.12%。2025年度公司拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按4月16日收盘价计算，股息率为4.76%。
    点评：
    水务板块稳健增长，燃气业务面临压力。2025年公司各业务板块表现有所差异：（1）供水业务：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59个pct，主要由折旧年限变更贡献。（2）污水处理业务：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个pct。污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85%。（3）燃气业务：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63%。（4）固废业务：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64个pct。
    成本控制与会计估计变更支撑盈利，毛利率同比提升2.4个pct。2025年公司营业收入同比下降9%，但归母净利润11.93亿元，同比增加0.27%，体现出公司降本凸显成效，公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222万元，对稳定全年利润起到重要作用。同时管理费用和财务费用也分别同比下降9.09%和6.6%，推动公司盈利能力稳步提升，全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个pct。
    应收账款同比增长，现金流环比向好。截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，环比下降1.4%，体现出存量应收增长的同时公司加强款项回收。2025年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比有所增长至90.42%。公司积极探索厂网一体化，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程。公司目前累计投资厂网一体化项目超过50亿元，有望通过一体化运营缩短管理链条，降低协调成本的同时提升项目回款效率，缓解环保项目应收账款问题。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72/73.04/71.23亿元，归母净利润12.32/12.65/12.76亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

面对承压，坚定改革

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；归母净利润823.20亿元，同比减少4.53%。
    点评：
    四季度经销收入大幅降低，销售费用显著增加。25Q4，公司营业总收入411.50亿元，同比-19.35%，归母净利润176.93亿元，同比-30.34%。分产品看，茅台酒收入359.86亿元，同比-19.68%；系列酒收入43.91亿元，同比-17.01%。分渠道看，直销收入289.88亿元，同比+26.62%，其中i茅台收入3.39亿元，同比-93.55%；经销收入113.90亿元，同比-58.19%。25Q4，毛利率同比-2.08pct至90.82%，税金及附加占比同比+2.62pct，销售费用同比+97.62%导致销售费用率率同比+4.07pct，管理费用率同比-0.10pct，归母净利率同比-6.86pct至43.81%。
    全年现金回款稳定，现金流受存款业务波动影响较大。2025年，公司销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；经营净现金流615.22亿元，同比-33.46%，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。截至四季度末，公司合同负债80.07亿元，同比-15.86亿元，环比+2.58亿元。2025年，公司毛利率同比-0.75pct至91.18%，税金及附加占比同比+0.45pct，销售费用率同比+1.00pct，管理费用率同比-0.52pct，归母净利率同比-1.70pct至48.76%。我们预计，随市场化改革的推进，渠道利润回归，需公司投入的销售费用或将持续提升。
    直销占比首次过半，渠道进一步向C重构。分产品看，2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比+0.39%，其中量+0.7%/价-0.3%，毛利率同比-0.53pct至93.53%；系列酒收入222.75亿元，同比-9.76%，其中量+3.9%/价-13.1%。分渠道看，2025年经销收入842.32亿元，同比-12.05%，其中量-1.93%/价-10.32%；直销收入845.43亿元，同比+12.90%，其中量+16.61%/价-3.18%，直销占比首次超越经销，同比+6.21pct至50.09%。此外，受产品价格倒挂影响，消费者申购意愿降低，i茅台销售收入130.31亿元，同比-34.92%。自今年初公司价格体系调整以来，i茅台加快放量，我们预计2026年直销占比或将进一步快速提升。
    盈利预测与投资评级：我们认为，面对行业调整压力，公司通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，由此实现收入及利润的可持续平稳增长。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

增长支点突出，收入降幅收窄

舍得酒业(600702)
    事件：公司公告，2026年一季度实现营收14.81亿元，同比减少6.01%；归母净利润2.32亿元，同比减少33.1%；销售收现12.21亿元，同比减少24.75%；经营净现金流-1.02亿元，同比减少145.5%；期末合同负债1.3亿元，环比减少0.16亿元。
    点评：
    收入降幅收窄，低价位产品加快放量。26Q1，公司中高档酒收入10.54亿元，同比减少14.6%，主要系品味舍得受消费环境与行业竞争影响，持续梳理渠道、稳定价盘；普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，主要系公司在光瓶酒赛道布局的T68产品表现良好。为了缓解品味舍得的调整压力，公司在中低价位重点发展舍之道，并针对宴席市场推广舍得庆典，同时还有低度产品的布局。总体看来，较宽的产品布局支撑公司收入体量的稳定。
    省内增长转正，电商持续发力。26Q1，公司省内收入5.24亿元，同比增长6.08%；省外收入8.26亿元，同比下滑12.97%。相比于传统经销渠道收入的下滑，电商渠道一季度收入2.34亿元，同比增长14.2%，占比持续提升。
    受产品结构向下的影响，盈利能力承压。26Q1，公司毛利率同比-3.02pct至66.35%，主要系中低价位产品收入占比提升；税金及附加占比同比+4.74pct，销售费用率同比+1.9pct，管理费用率同比-0.97pct；归母净利率同比-6.33pct至15.63%。
    盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司持续围绕产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，聚焦基地市场及重点市场，坚持“稳价格、控库存、强动销”原则，维护市场的良性发展。我们预计，公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.81元、0.90元、0.95元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

经营现金流大幅改善，炼化龙头投资价值有望凸显

恒力石化(600346)
    事件：2026年4月14日晚，恒力石化发布2025年年度报告。2025年公司实现营业总收入2,010.87亿元，同比下降14.94%；实现归母净利润70.75亿元，同比增长0.44%；实现扣非后归母净利润59.49亿元，同比上涨14.21%；实现基本每股收益1.01元，同比增长1.00%。
    其中，第四季度公司实现营业总收入436.20亿元，同比下降25.49%，环比下降18.50%；实现归母净利润20.52亿元，同比增长5.83%，环比增长4.04%；实现扣非后归母净利润17.64亿元，同比增长202.86%，环比下降6.62%；实现基本每股收益0.29元，同比增长5.81%，环比增长3.57%。
    点评：
    产品跌价低于成本端，公司经营业绩稳中向好，经营现金流大幅改善。价格方面，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，公司原油进价同比下降21%，但炼化产品平均售价仅下跌11%，明显小于原料成本端，推动炼化盈利改善。盈利方面，公司核心参控股公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润55、6、2亿元，同比+11、+2、-9亿元。毛利率方面，2025年公司炼化产品、PTA、聚酯实现毛利率分别为21%、5%、7%，同比+8pct、+1pct、-7pct。现金流方面，2025年公司实现经营现金流净额311亿元，同比大幅增长84亿元。
    一季度聚酯、芳烃环比修复，看好全年业绩贡献。根据我们测算，2026年一季度纯苯、PX、PTA、POY、FDY、DTY平均价差分别环比+23%、+20%、+34%、+112%、+98%、+8%，在美伊冲突后油价大幅上行背景下，全球炼化产品价格持续推高，芳烃板块价格传导顺畅，聚酯板块受益于行业反内卷和行业协同深化推进。我们认为，未来国内芳烃增量供给相对有限，聚酯板块行业集中度有望进一步提升，在行业景气度复苏背景下，2026年公司业绩值得期待。
    成本优势显著，民营炼化龙头强者恒强。从当前炼能供给格局看，根据卓创资讯数据，目前全国仍有约4880万吨规模不足200万吨的小产能尚未退出，占现有炼能约5%。此外，炼能在200至300万吨/年的产能有1.45亿吨，占比约15%，行业供给格局优化仍有较大空间，规模化、低成本的民营炼化龙头竞争优势有望增强。公司已构建以2000万吨/年原油和600万吨/年原煤加工及耦合能力为核心的原料转化体系，叠加公司近年来持续深挖装置节能潜力，推动能源结构优化，其成本优势有望进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司业绩预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为97.55、107.43和118.99亿元，同比增速分别为37.9%、10.1%、10.8%，EPS（摊薄）分别为1.39、1.53和1.69元/股，按照2026年4月14日收盘价对应的PE分别为16.44、14.93和13.48倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和装置优化，在油价中高位背景下产品价格推升与公司低成本优势有望共振，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

燃料成本弹性显著对冲电价下行，大规模水电资产潜在注入可期

国电电力(600795)
    事件：2026年4月14日晚，国电电力发布2025年年报。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比-4.99%；实现归母净利润71.61亿元，同比-27.15%；扣非后归母净利润67.76亿元，同比+45.23%。其中，单Q4公司实现营业收入450.39亿元，同比-0.62%，环比-5.28%；实现归母净利润3.85亿元，同比-39.92%，环比-87.55%。
    点评：
    火电：夯实公司业绩基本盘，燃料成本弹性显著对冲电量电价下行。2025年，受益于集团内部煤炭供应价格显著弹性有效对冲电量电价下行影响，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利44.00亿元，同比+6.93%。电量方面，受火电发电量整体低迷影响，公司火电机组小时数出现下降，其中煤机发电利用小时数4850小时，燃机发电利用小时数1966小时。电价方面，煤机实现平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比-3.35分/千瓦时；燃机实现平均上网电价797元/兆瓦时，同比-6.38分/千瓦时。成本方面，公司入炉标煤单价实现825.06元/吨，较上年下降97.11元/吨。电力板块燃料成本弹性显著。
    水电：电量同比下行电价基本稳定，业绩因同比无大规模计提减值回升。2025年公司水电板块上网电量随来水有所下行；但2024年大兴川水电在建工程出现大规模计提减值，致使板块2025年业绩同比出现回升。2025年公司水电实现归母净利16.27亿元，同比+31.00%。电量方面，公司水电板块实现发电量551.21亿千瓦时，同比-7.31%。电价方面，公司水电板块平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比-0.39分/千瓦时。
    新能源：电量增长较为可观，入市导致电价下行。2025年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利8.60亿元，同比+10.68%；光伏板块实现归母净利7.02亿元，同比+16.42%。电量方面，风电板块2025年全年发电量实现212.91亿千瓦时，同比+5.54%，机组利用小时数2108小时；光伏板块2025年全年发电量实现218.66亿千瓦时，同比+93.78%，机组利用小时数1259小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比-2.08分/千瓦时；光伏板块平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比-7.68分/千瓦时。装机方面，2025年公司新能源板块快速发展，实现新增装机726.46万千瓦。
    资本开支及潜在注入展望：26年资本开支预计同比持平，大规模水电资产潜在注入可期。资本开支计划方面，公司预计2026年计划固定资产投资517.35亿元，其中前期、基建项目投资470.71亿元（188.90亿元用于新能源项目，108.79亿元用于水电项目，165.06亿元用于火电项目，7.96亿元用于其他项目），与2025年固定资产投资503.69亿元（其中前期、基建项目投资447.82亿元）基本持平。我们预计公司2026年投产装机有望保持稳健步伐。潜在注入方面，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。值得注意的是，截至2025年底，原金沙江公司在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得金沙江水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为65.81/76.97/88.51亿元，对应2026年4月14日收盘价的PE分别为13.06/11.17/9.71倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

25年达成“增长、增效、增值”目标，短中长期部署多个研发项目

云南白药(000538)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。
    点评：
    25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。
    内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

哈尔斯：盈利拐点显现，内外销共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。公司25全年实现收入32.38亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1实现收入7.92亿元（同比+12.5%），归母净利润121万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1实现归母净利润0.44亿元。点评：25Q4业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1归母净利润同比增速达32%。
    外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1核心代工客户均实现稳健增长，25年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。
    内销品牌多举措同落地，期待26年高增。我们预计26Q1国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25年线上整体GMV同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25年末门店近200家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP风口，构建四大IP矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。
    盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。
    现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1经营性现金流净额为-0.72亿元（同比-0.23亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

中顺洁柔：聚焦主业，差异化产品占比提升，加大分红比例

中顺洁柔(002511)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入87.80亿元（同比+7.7%），归母净利润为3.19亿元（同比+312.8%），扣非归母净利润为3.12亿元（同比+511.7%）；单Q4实现收入23.02亿元（同比+4.8%），归母净利润为0.88亿元（同比给+274.7%），扣非归母净利润为0.82亿元（同比+332.3%）。
    点评：公司聚焦差异化产品，渠道多元化发展，收入端实现稳健增长；盈利能力方面，毛利率环比略降，我们预计主要系高价原材料入库、成本抬升，但公司聚焦降本、费用节降显著，25Q4归母净利率同环比均实现改善。
    渠道布局完善，差异新品有望贡献增量。公司采用多元化营销模式，依托经销商、直营、电商平台等全渠道，全方位覆盖市场，且积极布局新零售渠道、加强线上线下深度融合，为消费者提供全方位服务。25H2非传统渠道/传统渠道收入分别为27.8/16.7亿元（同比+5.0%/+12.8%），毛利率分别为35.2%/35.6%（同比+3.6/+12.3pct）。我们判断传统渠道毛利率提升主要系公司优化低效商超卖场，集中资源深耕高毛利渠道，经营质量改善。此外，公司25年加速产品创新，推出艺术系列国风联名产品、护鼻乳霜纸巾、点断式湿厕纸，精准解决消费痛点，我们判断未来差异化产品占比有望持续提升。
    盈利能力稳步提升，费用管控优异。Q4毛利率为34.1%（同比+4.2pct，环比-2.7pct），净利率为3.8%（同比+2.8pct，环比+0.1pct）。期间费用率为26.5%（同比-1.8pct，环比-4.5pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为19.6%/1.7%/4.7%/0.4%（同比分别-2.3/-0.05/+0.3/+0.3pct，环比分别-4.0/-0.2/-0.6/+0.2pct），费用节降显著。
    现金流表现靓丽，营运能力提升。25Q4公司经营性现金流为5.00亿元（同比+3.87亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为109.45/39.76/54.46天（同比+1.48/-14.25/-6.48天），营运质量优化。
    降本增效有望延续，分红比例提升。我们判断26年公司将聚焦主业、收入有望维持平稳增长；且受益于渠道改革&差异新品，盈利能力有望持续提升。此外，新总裁曾任财务总监，我们判断公司内部成本管理有望进一步强化。分红方面，25年分红率为41.92%（24年未分红，2021年至2023年均为20%以上），我们预计未来分红比例有望继续提升。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为5.2/6.7/8.3亿元，对应PE估值分别为20.4X/15.8X/12.7X。
    风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，宏观经济波动超预期

分销业务持续稳健增长，期待国大药房盈利端改善

国药一致(000028)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。
    点评：
    25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。
    25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

25年报点评：业绩展现韧性，携手钉钉共研AI课程

行动教育(605098)
    事件：25年，公司实现收入8.11亿元、同增3.55%，实现归母净利润3.20亿元、同增19.12%，实现扣非后净利润2.79亿元、同增15.58%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。
    点评：
    Q4业绩延续Q3回暖势头。25Q1/Q2/Q3/Q4，收入同增-7%/-14%/28%/11%，扣非后净利润同增-10%/-12%/62%/41%，Q4延续了Q3业绩显著回暖的趋势。
    培训收入增长，咨询收入下滑。25年，管理培训收入6.8亿元、同增7.3%，管理咨询收入1.3亿元、同减12.0%。
    管理咨询毛利率大幅提升。25年，公司综合毛利率同增2.81pct至78.86%。其中，管理培训毛利率同减0.40pct至82.23%，管理咨询毛利率同增13.29pct至57.53%，我们推测主要是内部老师交付咨询比例提升所致。
    管理费用率下降，研发费用率提升。25年，公司销售费用率同减0.19pct至25.21%，管理费用率同减2.14pct至11.90%，研发费用率同增1.03pct至3.79%，财务费用率同增0.44pct至-2.56%。
    合同负债稳健增长。25年末，公司合同负债达到11.8亿元、同增9.3%。从现金流来看，25Q1/Q2/Q3/Q4，销售商品、提供劳务收到的现金同增-34%/-20%/53%/14%。
    延续高分红策略。25年拟分红总额为2.98亿元、分红率达93%，股息率4.6%。
    AI应用初见成效，携手钉钉共研“AI课程产品”。围绕“AI+营销”“AI+教学”“AI+财务”“AI+人力资源”四大场景落地应用，推出“智多行”“AI销售大师”“客户案例智能体”等内部平台。26年3月，公司与阿里集团旗下钉钉签订战略合作协议，共研“AI课程产品”，推出“AI+方案班”轻咨询项目。
    盈利预测与投资评级：Q3、Q4业绩强势回暖，26Q1趋势有望延续。携手钉钉共研AI课程，我们估计26年有望带来收入贡献。预计26/27/28年归母净利润为4.05/4.87/5.64亿元，当前股价对应PE估值16x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业系统性风险，宏观经济对企业家参加管理培训意愿的影响，网点扩张或带来费用增加，AI产品研发带来研发费用增加。

分布式电站需求集中兑现，“源网荷储”多方位协同发展

国能日新(301162)
    事件：国能日新发布2025年年度报告，公司实现营业收入7.17亿元，同比增长30.49%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长39.18%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长49.58%。单四季度实现收入2.18亿元，同比增加17.71%，实现归母净利润0.55亿元，同比增加35.78%。
    核心主业实现规模与效益双提升，增长动能持续强劲。一方面，受益于新能源整体装机规模快速增长、分布式光伏“四可”管理要求带来的新增市场机会，公司功率预测服务电站规模大幅扩张：2025年净新增电站用户1684家，较2024年底服务规模增速近39%，净增量远超往年历史同期水平，截至2025年年末服务电站总数增至6029家，同时用户留存比例保持较高水平，用户粘性持续强化。另一方面，服务电站规模的稳步增长叠加高留存率带来的稳定服务费规模，推动公司功率预测服务收入实现连续多年增长，主业规模效应充分凸显，为公司全年业绩增长筑牢核心基本盘。
    持续迭代自研“旷冥”新能源大模型，夯实气象与算法核心技术底座。技术层面，公司依托功率预测领域积累的海量高精度气象、场站级核心数据，以跨学科研发团队与高性能算力集群为支撑，深耕大数据、深度学习等前沿技术，探索AI大模型在新能源功率预测领域的落地应用；2025年完成“旷冥”大模型两次重大迭代，3.0版本实现风电、光伏全链路关键气象要素的全尺度适配，可支撑精细功率预测、极端天气预测与电力市场化交易决策，全面赋能能源数智化应用场景。资源投入层面，公司一方面新增部署高性能智能算力加速硬件集群、扩充气象资源，为AI技术研发落地筑牢硬件与数据保障；另一方面持续扩大气象、AI算法及大模型方向核心研发人员招聘，加速研发项目推进与成果转化，进一步巩固核心业务领域的算法策略领先优势。
    深度卡位新型电力系统“源网荷储”协同发展赛道。公司虚拟电厂业务已形成“智慧运营管理系统+自主运营”双轮驱动格局，业务落地路径清晰且盈利模式多元。技术端，公司通过自研虚拟电厂管理平台，实现对可调负荷、分布式光伏等资源的聚合优化调控，达成调控时间与精度的参数优化，助力资源方突破市场化准入门槛，有效参与电能量市场、辅助服务市场及需求侧响应；运营端，公司依托子公司日鸿晟智慧能源（上海）有限公司，采用资源签约合作与业务代运营双模式拓展用户，签约优质可控负荷资源参与调峰辅助服务，同时针对分布式光伏、工商业储能开展投建运营或代运营，其中分布式光伏靠售电与补贴获利，工商业储能通过峰谷差套利及电力市场交易增收，该业务布局既契合新型电力系统“源网荷储”协同发展趋势，也为公司开辟了高增长的第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司积极拥抱前沿技术和新的展业方向，在享受下游新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2026-2028年EPS分别为1.26/1.60/1.99元，对应P/E分别为54.94/43.23/34.84倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

沪电股份26Q1业绩预告点评：AI算力景气度持续验证，高端产能释放在即

沪电股份(002463)
    事件：沪电股份发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润11.8~12.6亿元，同比增长54.76%~65.25%；扣非归母净利润11.0~11.8亿元，同比增长47.60%~58.34%；EPS0.61~0.65元/股。
    点评：
    AI需求持续强劲，高端产品驱动业绩高增。公司一季度业绩增长亮眼，主要受益于高速运算服务器、AI等新兴计算场景对PCB的强劲结构性需求。公司作为算力PCB核心供应商，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，深度绑定全球头部AI及云计算客户，有望在新一代算力平台上实现量价齐升，驱动公司业绩实现持续高速成长。
    技术迭代加速，前瞻布局巩固领先优势。数通领域高规格硬件正驱动HLC与HDI等工艺走向深度融合。为了支撑224G SerDes等极速传输需求，在HLC、高频高速、HDI及高通流等维度对PCB提出了严苛要求。传统PCB与先进封装之间的技术边界也正在快速模糊，催生出CoWoP等新的前沿架构模式，将先进封装技术延伸至PCB级别，通过将芯片直接集成在PCB上实现更短的信号路径。公司将研发端技术前瞻性与制造端的大规模量产能力深度耦合，将优势资源倾斜于高附加值PCB产品，有望实现持续高质量发展。
    产能有序扩张，保障长期成长动能。公司数据通讯事业部已有超70%的海外客户完成认证，余下客户认证正稳步推进，26Q1其产能利用率已超90%，品质也逐步达到国内相应水准，为充分保障后续海外客户的需求，持续优化产品结构，公司已实施针对性的产能升级扩容，公司预期将于26Q2有序释放，其下一阶段的产能建设规划亦在稳步推进，以进一步提升交付能力和产品梯次。汽车事业部自25Q4启动试产以来，已顺利完成样品验证并有序推进客户认证工作，2026年已进入量产阶段，产能正处于稳步爬坡阶段。基于在智能汽车领域深厚的HDI技术积累，汽车事业部已向数据通讯领域的高阶HDI产品延伸布局。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为59.69、88.26、127.07亿元，对应PE为31.45、21.27、14.77倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

泰国盈利靓丽，成长路径清晰

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75亿元（同比-10.8%）。25Q4实现收入4.50亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84亿元（同比-5.1%）。
    点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19亿元），实际经营利润达1.09亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。
    泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%（（25H1为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。
    产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。
    盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。
    现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

基石业务持续巩固升级，重视工业营销转型及创新布局

上海医药(601607)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。
    点评：
    收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
    巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。
    风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

新澳股份：业绩稳健增长，羊毛涨价驱动，羊绒业务成长

新澳股份(603889)
    事件：2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.10%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%;扣非归母净利润0.97亿元，同比+72.28%。
    点评：四季度业绩亮眼，收入端增接近20%，我们推测系量价齐升。根据进口宝数据，羊毛价格自2025年Q3后持续上涨，我们推测也拉动了公司产品价格提升。公司处在“羊毛价格上行周期、海内外新产能释放、羊绒业务规模化放量”三重动力增长期，短期价格上行增厚业绩，中期来看，公司
    海外羊毛产能持续释放，羊绒业务协同效应下有望利润率持续提升，公司具备成长性。
    毛精纺业务平稳扎实盈利提升，羊绒业务高增推动毛利率改善。1、毛精纺纱线业务：量稳质优，毛利提升。全年收入25.24亿元（同比-0.74%），销量1.55万吨（同比-1.74%），销售单价约16.30万元/吨（同比+1.02%），毛利率27.38%（同比+0.60pct）。尽管销量略有下滑，但产品结构优化带动单价回升。2、羊绒纱线业务：快速增长，盈利向好。收入18.46亿元（同比+19.26%），销量0.31万吨（同比+19.37%），销售单价约59.51万元/吨（同比-0.09%），毛利率13.11%（同比+1.98pct）。子公司新澳羊绒产能利用率提升，精细化管理成效显现；英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者后，高端羊绒业务品牌影响力增强，盈利能力稳步提升。3、羊毛毛条业务：收入下滑，毛利改善。收入6.05亿元（同比-9.25%），销量0.67万吨（同比-12.23%），销售单价约9.04万元/吨（同比+3.40%），毛利率7.19%（同比+1.97pct）。销量下降主要受市场需求调整影响，但产品结构优化推动单价和毛利率提升。
    净利润率显著提升，费用管控成效显现。公司毛利率为19.76%，同比
    0.95pct，主要受益于毛精纺及羊绒业务毛利率双升。费用端看，销售费用率同比下降0.23pct至1.86%，管理费用率同比微降0.02pct至3.16%，主要系新澳越南进入常态化运营阶段，日常管理及行政运营支出增加；财务费用同比下降27.13%至0.21亿元，主要系汇率变动带来汇兑收益增加所致。综合影响下，归母净利率同比提升0.66个百分点至9.50%。经营活动产生的现金流量净额同比增长13.45%至4.20亿元。公司拟分红比例达53.23%，并每10股转增3股，持续回馈股东。
    全球化产能布局稳步推进，供应链韧性增强。1、子公司新澳越南"50000锭高档精纺生态纱纺织染整项目"一期20000锭已实现从建设到投产的平稳过渡，产能逐步释放，有效支撑境外市场业务拓展；2、子公司新澳银川"20000锭高品质精纺羊毛（绒）建设项目"完成纺纱设备安装调试，生产线运行效率持续优化；3、英国邓肯引入BARRIE后，推动高端羊绒纺纱产线升级，强化国际高端市场竞争力。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.68/6.36/6.86亿元，对应PE为11.24X、10.05X、9.31X。维持“买入”评级。
    风险提示：1）羊毛等原材料价格大幅波动风险；2）下游行业需求持续疲软；3）新产能投产不及预期；4）海外经营环境变化。

奥瑞金：盈利拐点明确，提价逻辑持续演绎

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布25全年业绩快报&26Q1业绩预告。
    1）25年收入实现240.65亿元（同比+76.0%），归母净利润实现10.14亿元（同比+28.3%），扣非后归母净利润为5.13亿元（同比-32.7%）；单Q4收入实现57.19亿元（同比+103.1%），归母/扣非净利润分别为-0.62/-0.55亿元（同比均转亏）。
    2）26Q1归母净利润为4.50-5.80亿元（同比-32.3%至-12.73%），中值为5.15亿元（同比-22.5%）；扣非后归母净利润为3.00-3.40亿元（同比+58.5%至79.6%），中值为3.20亿元（同比+69.0%）。
    点评：我们判断25Q4收入高增主要受基数影响（25Q1完成并购），利润承压主要系1）铝价急升（25Q4同比+6.1%/环比+5.2%）导致价格未能及时传导，我们预计二片罐盈利能力阶段性承压，且年末计提亦压制利润释放。26Q1表观利润承压主要系25Q1确认非经常性投资收益4.6亿元，扣非净利增速靓丽主要受益于体育业务板块球员转会收入增加，以及主营盈利修复。
    提价逻辑顺畅，盈利中枢有望持续抬升。1）两片罐，受益于供给增量放缓、反内卷行动落地，我们预计年末提价稳步落地，且顺利实现超额提价，我们预计26Q1收入同比稳健增长；尽管铝价受全球地缘冲突影响高位向上（26Q1同比+17.6%/环比+10.2%），但考虑到原材料库存，我们预计盈利能力或底部回暖；此外，我们预计Q1末季度议价亦维持向上、有望充分对冲原材料上涨影响，盈利能力有望持续改善。2）三片罐，受益于春节错位、旺季在26Q1呈现，收入亦或维持增长，且马口铁受制于供需冲突、价格持续向下（26Q1同比/环比分别-5.7%/-1.9%），我们预计三片全年盈利将表现优异。
    加速海外征程。公司25年起加速海外扩张步伐，25年8月宣布收购沙特波尔66%股权，并拟在泰国/哈萨克斯坦分别建设7/9亿罐二片罐产能（公司预计26-27年逐步落地）。我们认为海外竞争格局更优、定价更高，因此利润水平有望优于国内，伴随公司海外产能逐步放量，未来利润结构有望改善、盈利中枢或将持续向上。
    盈利预测：我们预计公司26-27年归母净利润分别为13.4、13.8亿元，对应PE估值分别为10.3X、10.0X。
    风险提示：原材料波动超预期，竞争加剧，海外投产不及预期

太阳纸业：一体化布局强化盈利稳定性，结构性成长可持续

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入391.92亿元（同比-3.8%），归母净利润32.51亿元（同比+4.8%），扣非归母净利润31.92亿元（同比-1.3%）；25Q4实现收入102.56亿元（同比+5.2%），归母净利润7.51亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润7.21亿元（同比+12.0%）。
    点评：根据我们判断，公司南宁项目Q4相继落地贡献增量，但受制于文纸价格低迷、原材料价格抬升，我们预计文纸吨盈利环比或略有下滑；同时，箱板纸利润修复，生活用纸浆纸匹配度提升盈利改善。展望Q1，纸浆价格进一步提升，纸价涨价不顺，预计盈利环比Q4延续小幅改善。
    浆纸系：25H2双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/其他纸（我们预计主要为特种纸）收入分别实现39.94/17.89/14.10/5.35/22.77亿元（同比分别-0.9%/-11.1%/+43.5%/-2.8%/+11.3%，环比分别-5.0%/-11.2%/+9.4%/+14.6%/+14.7%），毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/-1.6%/11.1%（（环比分别-7.8/-4.0/+6.7/-6.0/-5.1pct）。受益于南宁项目投产，生活用纸&其他纸收入增长显著；文纸/淋膜原纸等受制于价格承压，收入体量略承压。盈利方面，高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致吨盈利边际下滑，我们预计Q1或仍处磨底阶段。此外，生活用纸提价持续落地（25Q4/26Q1环比分别+0.5%/+4.3%）&南宁化学浆投产充分推动生活用纸盈利提升，我们预计26Q1改善趋势有望延续。
    废纸系：25H2箱板/瓦楞纸收入分别为61.53/1.70亿元（同比+7.4%/+100.8%，环比+17.9%/+135.6%），毛利率分别为19.5%/12.1%（环比分别+4.3/+5.6pct）。收入表现靓丽主要受益于新增产能落地；盈利方面，25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；同时纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，吨盈利环比稳步扩张。展望未来，国废/箱板/瓦楞价格26Q1环比分别-7.4%/-6.1%/-10.7%，我们判断废纸系吨盈利26Q1或将维持平稳。
    聚焦产能爬坡，H2成长延续。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能仍在爬坡阶段，26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，浆纸成长延续。
    费用稳步优化，内控管理优势突出。25Q4公司毛利率为15.34%（同比+0.41pct、环比+1.28pct），净利率为7.32%（（同比+0.73pct、环比-0.01pct）；费用表现来看，25Q4期间费用率为5.41%（同比-1.25pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.49%/1.41%/2.30%/1.22%（同比分别+0.03/-0.10/-0.33/-0.85pct）。全年来看，25年公司期间费用率为5.5%（（同比-1.0pct），延续逐年递减态势、较20年已-2.4pct。行业供需矛盾突出、企业生存难度加大，公司未来有望凭借突出内控管理优势、全产业链布局优势，实现远期份额扩张。此外，25Q4经营性现金流净额为16.33亿元（同比-10.59亿元），存货/应收/应付周转天数分别为55.65/19.08/45.65天（同比+6.57/+1.36/+2.38天）。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.7、40.4、43.6亿元，对应PE为11.9X、10.5X、9.7X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

台华新材：Q4业绩拐点已现，26年多点开花贡献业绩增量

台华新材(603055)
    事件：公司发布2025年报。2025全年实现收入64.08亿元（同比-10.01%），归母净利润5.31亿元（同比-26.79%），扣非归母净利润3.37亿元（同比-43.38%）；2025Q4实现收入17.04亿元（同比-11.93%），归母净利润1.12亿元（同比+4.98%），扣非归母净利润0.96亿元（同比+30.71%）。
    点评：2025年行业承压致公司业绩阶段性下滑，但Q4业绩已呈现明显改善态势。我们认为有两方面原因：1）是加工费底部改善。根据生意社数据，四季度产业链价格处在低位，聚合环节差价继续收窄，但是长丝环节差价有所修复，代表长丝环节加工费有所修复。2）公司差异化产品提升。公司锦纶长丝产品2025年1-12月平均售价19,675.95元/吨，较2024年下降
    15.24%，但长丝产品价格跌幅小于上游原材料己内酰胺、尼龙切片的价格跌幅，显示了公司通过差异化产品稳住产品单价的能力。往后展望，PA6锦纶产品盈利改善、中东战事重塑行业格局、全产业链一体化优势三大因素共振，2026年业绩弹性值得期待。
    锦纶长丝：价格触底回升，盈利修复在即。2025年锦纶长丝收入34.88亿元（同比-11.63%），毛利率17.27%（同比-2.07pct），销量20.60万吨（同比+2.20%），量增价减。价格端，2025年己内酰胺、尼龙切片同比分别-17.67%、-16.03%，原材料成本大幅下行，产品价格也明显下行，导致吨盈利承压。展望未来：2025年12月锦纶长丝售价呈现企稳，且2026年以来外部局势推动产业链涨价，高价格之下行业开工率维持低位（大厂好于小厂）、库存继续去化，价格传导机制逐步修复，加工费预计有所修复。公司差异化产品（尼龙66、再生锦纶）占比持续提升，2025年江苏特种实现净利润2.57亿元、江苏再生实现净利润0.71亿元，差异化产能盈利韧性显著优于常规产品。
    坯布和面料业务：产能爬坡拖累短期业绩，2026年利润将有所改善。2025年坯布收入10.41亿元（同比-22.45%），毛利率28.53%（同比+2.98pct）；
    成品面料收入14.89亿元（同比-6.92%），毛利率27.68%（同比-3.22pct）。淮安织染项目2025年完成试生产，越南织染项目开工建设，两大项目处于产能爬坡期，折旧摊销使得成品面料环节毛利率承压。2026年随着产能爬坡，面料业务盈利将有所改善。
    费用管控稳健，研发投入加码。2025年期间费用率7.57%（同比+1.60pct），其中销售费用率1.42%（同比+0.31pct）、管理费用率4.03%（同比+0.73pct）。研发费用2.98亿元，持续投入尼龙66、再生材料等前沿领域，支撑产品迭代。
    2026年展望：一体化优势产业链纵深构筑护城河，三重驱动，业绩弹性可期。一是常规产品盈利修复，当前锦纶6加工费仍有较大修复空间。二是差异化产品放量，尼龙66、再生锦纶等差异化产品产能进一步释放将贡献利润增量。三是海外格局优化，中东局势动荡推升能源成本，台华凭借一体化成本优势有望承接更多海外订单转移，份额提升逻辑强化。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.62、8.53、9.65亿元，对应PE为11.45X、10.23X、9.04X。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求复苏不及预期，海外项目投产进度延迟，行业竞争加剧。

华利集团：业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎

华利集团(300979)
    事件：华利集团公布2025年年报。2025年公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4公司实现收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，整体毛利率同比有所下滑。
    业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%；单价约为110元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料
    成本等因素影响，公司毛利率21.89%，同比-4.91pct，净利率12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率0.26%（同比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从2024年的6%下降至4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。
    前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降6.58个百分点，客户集中度进一步降低。New Balance跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas自2024年下半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客户结构提供了业绩韧性。
    新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
    未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制造商全球产能分散化的诉求。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22X、12.68X、11.09X。
    风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

安克创新：全球布局稳步推进，坚持研发创新核心驱动力

安克创新(300866)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入305.14亿元（同比+23.5%，下同），归母净利润25.45亿元（+20.4%），扣非归母净利润21.79亿元（+15.4%），全年因存货产生资产减值损失3.65亿元，同比增加2.41亿元，或主要系充电宝召回等一次性事件；25Q4公司实现收入94.95亿元（+14.9%），归母净利润6.12亿元（-4.8%），扣非归母净利润6.97亿元（+19.1%），归母净利润同比下滑主要系公允价值变动产生损失1.67亿元，与交易性金融资产等科目相关，主业实际表现良好。此外公司拟向全体股东每10股派发现金红利17元（含税）。
    充电储能类稳定增长中枢，智能创新类贡献突出增量。2025年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类产品分别实现营收154.0/82.7/68.3亿元，分别同比+21.6%/+30.5%/+20.1%，分别实现毛利率41.25%/48.85%/49.03%，分别同比-0.21/+2.37/+3.63pct。（1）充电储能：移动充电领域，26年4月中国《移动电源安全技术规范》强制性国家标准发布，Anker充电宝产品率先通过新国标整机测试；公司保持技术引领，升级至安克GaNPrime2.0湃能快充技术，实现功率密度与充电效率双提升，以及TurboBoost瞬时加速自充技术等。便携式移动储能领域，25年公司围绕InfiniPower技术体系、电池管理系统（BMS）、动态均衡技术等方向持续投入，建立起涵盖功率管理、智能功率分配与能效优化的全栈自研储能技术平台；AnkerSOLIX于2025年推出多款创新产品，覆盖家庭备用电源及移动储能F系列、户外露营C系列、阳台光伏储能E系列及户用储能X系列，持续丰富产品矩阵。（2）智能创新：25年公司持续拓展通用技术的应用边界，在安防、清洁、母婴及创意打印等场景推出多款产品，进一步提升全球市场的品牌认知度。其中，在安防和清洁业务领域，公司通过S、E、C系列分层产品布局覆盖不同用户群体：S系列主要面向对产品创新能力、功能配置及场景覆盖有较高要求的用户，E系列侧重可靠性、耐用性及便捷操作，C系列则强调灵活适配、易用性与紧凑设计。（3）智能影音：25年公司依托智能影音业务的战略协同，围绕核心技术构建模块化研发体系，形成涵盖soundcore（声阔）品牌耳机、音箱及Nebula（安克星云）系列激光智能投影产品在内的智能影音产品矩阵。25年9月，公司于德国柏林IFA展会推出NebulaX1Pro，为全球首款可移动7.1.4杜比全景声与杜比视界影院，集4K激光投影、无线7.1.4声道杜比全景声系统及自研200英寸充气幕布于一体，同月该产品上线Kickstarter众筹平台，并于11月完成众筹，金额达823万美元，位居Kickstarter投影品类众筹金额及客单价第一。
    面对全球市场构建差异化运营策略，渠道布局持续深化。2025年公司持续深化全球化战略布局，致力于打造具有跨区域运营能力的全球化企业，在北美/欧洲/中国及其他市场分别实现收入141.3/81.5/82.3亿元，分别同比+19.0%/+43.5%/+15.2%，欧洲市场表现亮眼。线上渠道方面，公司持续加大官网建设投入，25年官网实现收入31.35亿元，同比+25.2%。线下渠道方面，25年公司实现收入90.9亿元，同比+27.8%，占总营收约29.8%，产品已进入沃尔玛、BestBuy、Target、Costco等全球主要连锁零售商，以及欧洲Argos、OBI等渠道。同时，公司在其他区域市场持续深化渠道拓展和市场覆盖，有效支撑公司全球化商业布局。
    盈利能力提升，费用端主动加大研发投入布局长远。2025年公司毛利率为45.1%（同比+1.4pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.4%/3.6%/9.5%/0.2%，分别同比-0.2pct/+0.1pct/+1.0pct/+0.1pct。我们认为技术创新是公司发展核心驱动力，未来公司或持续加大研发投入，深化在充电储能、智能创新、智能影音三大核心产业方向的技术积累。营运能力方面，公司25年存货周转天数约88.4天，同比增加15.4天。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为31.7/38.1/45.4亿元，PE分别为19.7X/16.4X/13.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

中国天楹公司首次覆盖报告：中国天楹：深耕固废主业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展

中国天楹(000035)
    本期内容提要:
    中国天楹深耕固废行业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展。公司以垃圾焚烧发电和环保设备生产起家，借壳上市十余年来深耕固废主业，并逐步迈向东南亚拓展固废业务版图；2022年以后开展风光储氢氨醇一体化业务，切入新能源赛道，逐步形成以“环保+新能源”双引擎发展的业务格局。
    环保业务：主业稳健，夯实业绩基础。截至2024年，公司在运垃圾焚烧处理产能21550吨/日，产能利用率和吨上网电量稳定在较高水平，上网电量和垃圾处理量持续增长。2024年公司垃圾焚烧发电业务毛利率提升至48%，支撑公司整体毛利率由2021年的14%增长至2024的29%。此外，随着河内4000吨/日垃圾焚烧发电项目稳定运营，未来海外项目或将成为公司产能增长的重要支撑点。同时，核心技术助力环保设备生产制造智能化升级，智慧管理云平台赋能环境服务业务全产业链发展。我们预计环保业务将保持稳定增长，构筑公司业绩的基本盘。
    新能源业务：风光储氢氨醇业务有望成业绩增长亮点。伴随新能源装机占比的持续性提高，以及新能源发电固有的时空错配特性，消纳问题依然突出。2026年3月16日，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委联合印发《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展，目标到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，力争在部分优势地区降至15元/千克左右。绿色甲醇、绿色合成氨是绿氢规模化应用的核心场景。伴随绿氢降本及政策支持引导下，绿氨绿醇有望迎来发展机遇。公司在辽源、安达等地区布局绿氨绿醇项目，有望成为业绩新增长点。
    投资建议：公司深耕固废行业，资产质量较好，盈利能力突出。同时，公司垃圾焚烧发电业务拓展至越南等东南亚国家，资产规模有望进一步扩大。此外，随着新能源项目上网电量指标落地，以及重力储能和绿醇、绿氢、绿氨的陆续投产带来的盈利增厚，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为58.48/62.25/67.92亿元，归母净利润3.89/4.93/6.57亿元，按4月9日收盘价计算，对应PE为40.96x/32.32x/24.23x。
    风险提示：地缘政治风险；新能源项目投产进度不及预期；汇率风险。

全面深化AI发展战略，盈利能力显著改善

深信服(300454)
    事件：深信服发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
    云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025
    年公司信息安全业务实现收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
    全面深化AI战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AI First”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务方面，AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
    海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。
    盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险。

业绩持续突破，增长势能充分

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季度业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.69亿元，同比+50.06%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比+57.07%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.82%；实现归母净利润1.04亿元，同比+64.94%；实现扣非归母净利润1.03亿元，同比+76.80%。经公司初步核算，26Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.11%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    25Q4膳食纤维收入高增，带动单季度归母净利润首次突破亿元大关。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、2.37亿元、5781万元和5万元，同
    比分别+19.60%、+28.78%、+13.29%和-86.49%。分区域看，Q4公司国外、国内收入分别达2.89亿元和1.11亿元，同比分别+31.25%和+7.61%。作为收入占比最高的品类，Q4膳食纤维的高速增长拉动公司整体收入增长；同时海外维持高增速，25Q4海外收入占比已达72%。公司25Q4录得毛利率41.57%，同比+6.65pct，延续25年全年趋势，主要得益于高毛利的膳食纤维系列收入增长所带来的产品结构改善。费用端看，整体费用率在Q4呈同比下降趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.07pct、-1.01pct、-2.65pct和+3.52pct，仅财务费用率因利息收入及汇兑损益差异所致。公司25Q4归母净利润率达25.34%，同比+6.32pct，单季度归母净利润首次突破亿元大关。
    26Q1再次实现利润新突破。公司同时公告了26Q1业绩快报，公司26Q1归母净利润环比25Q4再创新高。主要原因一方面系境内外客户需求增长导致公司产品销量增加；另一方面系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。
    产能稳步推进，新品不断开发。产能方面，“功能糖干燥扩产与综合提
    升项目”已高标准建成，当前处于调试阶段，项目达产后有望进一步提升效益水平。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”稳步推进建设，目前处于基建建设和设备加工阶段，项目建成后有望新增4.5万吨整体产能，降低公司生产成本和关税水平，提升公司国际竞争力。产品方面，公司在2025年开发出适配不同客户需求的复合益生元（纤维）、差异化抗性糊精等定制化新品，成功量产并取得客户认可。
    盈利预测与投资评级：业绩持续突破，把握低估值高成长机遇。我们认为，市场一方面对于膳食纤维及阿洛酮糖目前在海外所形成的产业趋势尚未充分认知；另一方面，市场也对公司自身的核心竞争力理解不足。公司当前估值水平仍低于上市以来中枢水平，而25Q4业绩和26Q1业绩持续实现高速增长，我们建议把握真正的低估值、高成长机遇。我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.22/1.61元，分别对应2026-2028年26X/20X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

陈腐垃圾掺烧助推产能利用率提升，高分红承诺延续增强信心

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89%。经营活动现金流量净额18.26亿元，同比下降4.26%；基本每股收益0.96元/股，同比增长4.35%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占本年度归属净利润比例为65.89%。
    点评：
    陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。2025年公司垃圾焚烧发电项目保持稳定运行，各项核心经营指标稳健增长，2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有产能规模规模达到34690吨/日。全年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3%。公司积极拓展多元固废处理业务，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧存量垃圾约160万吨。陈腐垃圾掺烧的顺利推进，带动公司产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已经达到90%以上。
    财务费用显著优化，盈利能力略有下滑。从盈利能力角度看，2025年公司整体实现毛利率41.02%，同比下降0.85个pct；净利率20.46%，同比下降1.69个pct。我们认为主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降。2025年公司期间费用率17.31%，同比下降2.61个pct，体现出公司降本增效凸显成效，2025年公司财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降。
    资本开支进一步下降，高分红属性有望延续。2025年公司投资性现金流净额为-5.26亿元（2024年同期为-11.71亿元），公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面，预计将维持低资本开支强度。由此带来的充沛自由现金流有效支撑了公司的高分红，公司2025年派发现金红利达65.89%，同时公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60%，高分红属性有望长期延续。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2026-2028年，公司归母净利润为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

丁腈手套涨价有望带动盈利大幅提升，印尼扩产项目助力成长

中红医疗(300981)
    事件：3月初以来原油价格上涨推升“丁二烯”等基础化工原料价格，传导至“丁腈胶乳”等手套生产所需的中间体材料涨价，最终反映为丁腈手套的生产成本增加，丁腈手套价格应声上涨。
    点评：
    中红医疗拥有丁腈/PVC防护手套产能260亿只，投资印尼30条自动化丁腈产线产能破局出海，账上现金充裕保障扩产资金需求。公司拥有不同种类丁腈、PVC等防护手套产能260亿只，天然乳胶医用外科手套产能5亿副，并具备聚异戊二烯手套、防辐射手套、脱蛋白手套、双层双色和湿手穿戴手套等产品的批量生产能力，生产技术和能力位居全球行业前列。2025年公司在东南亚印尼启动SEA1和SEA2生产基地一期建设，规划共30条丁腈手套生产线，并完成对SEA3公司75%股权的收购。2026年3月24日公司公告拟将印度尼西亚生产基地一期20条丁腈手套生产线项目（SEA1项目）总投资额由10.92亿元人民币增至14.77亿元人民币。截止2025年三季报，公司账上现金+交易性金融资产+定存等其他流动资产总计约36-37亿，能有效保障印尼扩产项目资金需求。
    手套行业近年历经两轮淘汰洗牌，竞争格局已呈现头部集中。2020-2021由于国际性疫情突发事件，手套出现严重供不应求，价格高位背景下全球产能快速扩张。2021年下半年开始，随着行业需求回落及新建产能释放，行业开启了去库存、清理落后产能进程，淘汰出清了大量中小企业；2024年随着落后产能逐步退出和全球需求稳定增长，全球丁腈手套市场开始明显回暖迹象，国内生产厂商再生订单充足。2025年上半年受美国关税政策影响，倒逼国内生产厂商订单向欧洲等非美国市场转移，造成丁腈手套市场价格扰动，贸易政策考验筛选优质企业，行业集中度大幅提升。2026年本轮原材料及能源紧缺或再次筛选，利好原材料保障及能源成本优势的头部企业。行业经历多轮周期洗礼后，竞争格局已呈现头部集中，几家头部公司主导市场。
    丁腈手套涨价趋势已明确形成，公司26Q2开始业绩或有望大幅上行。在3月份此次外部地缘因素驱动前，丁腈手套行业就已步入明确的提价周期，此次外部地缘及原材料因素驱动的涨价幅度则尤为显著，涨价趋势已明确形成。国际马来西亚等企业的原材料及能源成本高于中国国内企业且下游医院等客户受长期供应协议约束，采购需求刚性，我们认为预计未来一段时间的涨价趋势有望持续，公司2026Q2开始有望盈利能力显著提升。
    盈利预测：考虑26年手套涨价情况及公司东南亚扩产计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.16、32.35、39.42亿元，同比增速分别为2.4%、28.6%、21.9%，实现归母净利润为-1.09、4.01、3.55亿元，同比分别增长-25.1%、467.1%、-11.6%，对应26-27年PE分别为15、17倍。
    风险因素：主产品涨价不及预期，原材料价格上涨高于预期，海外扩产计划不及预期等。