核心单品驱动成长，26Q1业绩迎“开门红”

可孚医疗(301087)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收33.87亿元（yoy+13.56%），归母净利润3.72亿元（yoy+19.20%），扣非归母净利润2.98亿元（yoy+8.33%），经营活动现金流净额6.96亿元（yoy+4.87%）。2026Q1营收10.12亿元（yoy+37.22%），归母净利润1.07亿元（yoy+17.08%），扣非归母净利润0.94亿元（yoy+36.88%）。
    点评：
    品类聚焦战略成效显著，核心单品驱动业绩稳健增长。2025年公司坚定推进品类聚焦战略，产品结构持续优化，带动综合毛利率同比提升1.31个百分点至53.16%。分板块看，健康监测业务在血糖尿酸双测条等新品带动下实现收入5.87亿元（yoy+20.08%）；康复辅具板块实现收入12.44亿元（yoy+12.68%），矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长；呼吸支持板块全年增长2.65亿元（yoy-0.67%），其中下半年该板块收入同比增长80.18%，得益于自主研发的智能网联呼吸机凭借优异性能在下半年实现快速放量。此外，公司全球化布局加速，2025年境外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，主要得益于内生业务增长及对上海华舟、喜曼拿的收购整合。
    2026Q1业绩迎“开门红”，自研呼吸机等核心单品延续高增态势。公司2026Q1延续了2025年下半年的高增长势头，收入及扣非净利润均实现超过35%的同比增长。增长主要由核心品类驱动。我们预计2026年呼吸机业务有望成倍增长，成为核心增长引擎，带动整体营收结构优化。电商渠道ROI转化表现优异，付费流量占比显著低于行业及专业品类平均水平，主要得益于高效率的免费流量获取能力，体现自营模式下用户运营与内容种草的协同优势；公司聚焦打造3-5个年销售额达10亿元级的核心大单品，重点包括呼吸机、助听器、矫姿带、血糖监测4大品类。已组建独立团队负责飞利浦品牌产品的运营，预计2026年下半年陆续上市，2027–2028年进入销售放量期。
    战略合作与全球化布局并行，打开长期成长空间。产品高端化方面，公司于2025年12月与荷兰皇家飞利浦达成战略合作，获得其血糖监测、血压监测等多款家庭健康监测设备在中国地区的品牌授权，有望借此切入中高端市场，首批产品预计于2026年下半年上市。全球化方面，公司通过收购上海华舟（94.35%股权）和香港喜曼拿（87.60%股权）补充欧美客户资源并切入香港市场，同时战略参股深圳融昕医疗（30.74%股权）强化呼吸健康赛道全球竞争力，并稳步推进“A+H”双资本平台布局。前沿技术研发方面，聚焦“智能化”与“高端化”双主线，重点投入呼吸机AI算法（3S智能系统）、骨传导助听器、血糖尿酸一体机、房颤血压计、预加热体温计、居家检测系列等产品。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为42.01、50.88、61.17亿元，同比增速分别为24.0%、21.1%、20.2%，实现归母净利润为4.64、6.04、7.62亿元，同比分别增长24.9%、30.0%、26.2%，对应PE分别为24、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：战略合作及新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；并购整合及商誉减值风险。

台华新材：Q1毛利率同环比显著改善，产业链涨价后盈利修复可期

台华新材(603055)
    事件：台华新材发布2026年一季报，Q1实现营收14.35亿元，同比-2.89%；归母净利润1.32亿元，同比-19.26%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+6.47%；毛利率24.55%，同比+2.22pct，环比+4.29pct。公司同时披露一季度经营数据，锦纶长丝销量4.92万吨，均价19,022.75元/吨，同比-10.64%；主要原材料己内酰胺采购均价9,101.65元/吨，同比-3.54%，锦纶切片采购均价11,216.80元/吨，同比-7.42%。
    点评：Q1量增，价格环比修复同比仍为下跌，毛利率同环比显著改善。2026Q1公司锦纶长丝销量同比延续增长态势，产品价格同比-10.64%，跌幅大于原材料成本跌幅（己内酰胺-3.54%、切片-7.42%），但毛利率实现
    同环比双升。Q1毛利率24.55%，同比+2.22pct，环比+4.29pct。环比来看，Q1产品价格较25Q4有所修复，带动毛利率环比大幅改善；同比来看，尽管产品价格跌幅大于成本跌幅，但一方面原材料采购采用加权平均成本，Q1实际使用的部分此前采购库存，成本端仍有优势；另一方面差异化产品（PA66、再生锦纶），对冲了常规长丝的盈利压力。扣非归母净利润同比+6.47%，进一步印证主业盈利韧性。
    3月产业链价格大涨，我们推测Q2盈利修复有望进一步打开。产业链内己内酰胺、PA6切片及锦纶长丝价格出现跳涨，截止3月末价格较1月初涨幅均超过30%。我们推测产品涨价具有一定滞后，二季度的产品价格和加工费利润有望优于一季度。此外，公司产业链上下游一体化的布局，我们推测有望助力公司实现优于行业平均水平的盈利。
    差异化产能稳步推进，中长期成长路径清晰。公司未来的产能增量来自于江苏淮安绿色多功能锦纶新材料一体化项目和越南织染项目建设，公司有望进一步强化公司在锦纶66、再生锦纶等差异化产品的竞争优势，未来有望成为全球绿色多功能锦纶丝及高档功能性面料领航者。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.62、8.53、9.65亿元，对应PE为10.59X、9.47X、8.37X。维持“买入”评级。风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求复苏不及预期，海外项目投产进度延迟，行业竞争加剧。

海澜之家：主品牌提速，新业务延续高增

海澜之家(600398)
    事件：公司发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为66.61/9.49/9.46亿元，同比增长7.66%/1.51%/2.14%。收入增速有所提升，开局平稳。
    分品牌分析：主品牌恢复增长，团购定制短期承压。（1）海澜之家系列收入51.61亿元，同比增长11.17%，增速改善，主品牌调整见效；毛利率48.71%，同比下降0.54个百分点，基本保持稳定。（2）海澜团购定制系列收入4.05亿元，同比下降37.30%，毛利率37.87%，同比下降2.43个百分点，我们推测团购业务受客户采购节奏影响短期承压。（3）其他品牌收入9.85亿元，同比增长32.56%，延续高增态势，但毛利率34.67%，同比下降7.48个百分点，主要系阿迪达斯FCC等新业务为代理模式且仍处于扩张培育期。
    分渠道分析：直营渠道高增长，门店结构持续优化。（1）线下销售收入53.54亿元，同比增长6.74%，收入占比81.74%；线上销售收入11.96亿元，同比增长17.92%，收入占比18.26%，线上增速优于线下。线下毛利率45.82%，同比下降2.26个百分点；线上毛利率46.42%，同比提升2.25个百分点，线上盈利能力改善。（2）门店数量方面，截至2026Q1末，门店总数达7,383家，较年初净增53家。其中海澜之家系列直营店1,647家，较年初净增18家；加盟店及其他3,985家，较年初净减少11家。其他品牌直营店757家，净增14家；加盟店及其他994家，净增32家。直营占比持续提升，门店结构优化延续。
    盈利能力：毛利率短期承压，费用率有所上升。（1）2026Q1公司主营业务毛利率45.32%，同比下降1.3个百分点，主要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率基本稳定。归母净利率14.25%，同比下降0.87个百分点。（2）费用率方面，销售费用率21.07%，同比上升0.81个百分点，主要因品牌推广及门店拓展投入增加；管理费用率4.02%，同比下降0.76个百分点；研发费用率0.70%，同比下降0.06个百分点；财务费用率-0.40%，基本持平。
    运营效率：存货优化，现金流稳健。期末存货92.93亿元，较年初下降14.10%，存货持续优化。应收账款13.26亿元，较年初下降4.95%。期末货币资金80.89亿元，较年初增长18.82%，资金储备充裕。经营活动现金流净额15.81亿元，同比基本持平，现金流保持稳健。
    盈利预测：公司主品牌海澜之家系列Q1恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，团购定制短期波动但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.67/27.22亿元，对应PE分别为13.57X、12.37X、11.66X。
    风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC拓展不及预期；存货跌价风险。

若羽臣2026Q1点评：自有品牌持续高增，盈利能力大幅释放

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2026年一季度报告。公司2026年Q1实现营业收入9.95亿元（yoy+73.34%），归母净利润0.72亿元（yoy+163.78%），扣非归母净利润0.67亿元（yoy+167.45%）。
    点评：
    业绩高增，自有品牌为核心引擎。公司26Q1营收与利润均实现高速增长，盈利能力显著增强，核心受益于自有品牌业务的高速增长。随着高毛利的自有品牌业务收入占比持续提升，公司盈利结构显著优化，26Q1整体毛利率达64.66%，同比提升10.72pct；净利率同比提升2.49pct至7.27%，盈利弹性充分释放。
    家清保健双轮驱动，品牌矩阵再添新翼。公司已从传统电商服务商成功转型为科技驱动的品牌孵化与管理平台。（1）家清业务：自有品牌“绽家”延续高增态势，凭借高端香氛的差异化定位，持续巩固市场领先地位。（2）保健品业务：“斐萃”品牌聚焦麦角硫因、AKK菌等超级成分，实现增长；同时“纽益倍”品牌卡位大众市场，形成有效互补。（3）战略升级：公司近期公告收购高端护肤品牌“奥伦纳素（Erno Laszlo）”，正式补齐高端美妆版图，形成家清+口服美容+高端美妆的三轮驱动新格局，成长天花板有望进一步打开。
    盈利弹性充分释放，战略性投入构筑长期壁垒。受益于高毛利自有品牌占比提升，公司整体盈利能力大幅改善。26Q1销售费用同比增长100.8%，主要系公司为支持自有品牌快速扩张而加大了市场推广投入，属于前瞻性的战略布局。当期经营性现金流净额为-0.29亿元，主要系预付推广费及应收代垫款增加所致，符合消费品牌在高速成长期加大渠道和营销投入的行业特征。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的品牌管理公司，已成功转型为自有品牌驱动的平台型企业，品牌孵化与管理能力得到充分验证。我们预计26~28年公司归母净利润分别为3.95/5.53/7.31亿元，当前股价对应PE估值为24.5x/17.5x/13.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，市场投入费用加大风险。

中国中免2026Q1点评：盈利能力显著修复，海南市场表现亮眼

中国中免(601888)
    事件：公司发布2026年第一季度报告。公司2026年Q1实现营业收入169.06亿元（yoy+0.96%），归母净利润23.48亿元（yoy+21.18%），扣非归母净利润23.37亿元（yoy+20.76%）。
    点评：
    业绩稳健增长，海南市场贡献核心动能。公司2026Q1在营收基本持平的情况下，实现了利润端的快速增长，盈利能力显著修复。业绩增长的核心驱动力来自于海南市场的强劲表现。公司26Q1海南地区实现营业收入125.85亿元（yoy+28.26%），显示出公司在核心市场的龙头地位。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。
    盈利能力显著修复，毛利率与费用率双双改善。公司26Q1利润增速远超营收增速，主要得益于毛利率提升和费用端的有效控制。26Q1公司整体毛利率达33.63%（yoy+0.65pct）。费用端方面，公司成本管控成效显著，26Q1销售费用为20.39亿元，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，有效增厚了利润空间。
    国际化布局加速，核心渠道优势巩固。26Q1公司战略布局持续推进，为长期发展奠定坚实基础。（1）国际化拓展：公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，并完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司的国际化布局和品牌协同能力得到进一步增强。（2）核心渠道巩固：公司成功实现上海机场、北京机场免税店的高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力得到提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续巩固在国内核心航空枢纽的免税业务优势。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内免税行业龙头，核心壁垒深厚。海南离岛免税作为基本盘，受益于政策红利和消费回流趋势，增长韧性十足。随着国际客流的逐步恢复，机场口岸免税业务有望迎来修复。同时，公司通过收购DFS、深化与LVMH集团合作，加速全球化布局，为未来打开了新的增长空间。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.31/69亿元，当前股价对应PE估值为27.1x/23.0x/19.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

平台化、全球化战略持续推进，积极把握新兴场景发展机遇

日联科技(688531)
    事件：公司发布2025年年报、2026年一季报，2025年实现营业收入10.78亿元、归母净利润1.76亿元、扣非净利润1.46亿元，同比分别增长45.77%、22.84%、51.34%。2026Q1实现收入2.96亿元、归母净利润4415万元、扣非净利润3242万元，同比分别增长48.34%、24.98%、63.17%。
    点评：
    各下游协同发力，收入、扣非净利润快速增长。2025年公司下游各领域协同发力，实现45.77%的收入增速，其中集成电路及电子制造检测设备、新能源电池检测设备、铸件焊件及材料检测设备分别实现收入4.75亿元、2.34亿元、2.05亿元，同比增速分别为43.07%、67.36%、21.53%；备品备件及其他业务收入同比增长41.12%至1.16亿元。公司2025年毛利率为44.28%，同比提升0.6pct，其中集成电路及电子制造检测设备、新能源电池检测设备、铸件焊件及材料检测设备、备品备件及其他业务毛利率同比分别变化+3.10/-1.28/+2.00/-3.84pct。25年由于公司新市场布局开拓，人员扩充、员工薪酬增加及股份支付费用增长，公司销售、管理、研发费用基本与收入同步增长，费用率分别为12.09%（+0.18pct）、8.12%（-0.53pct）、10.74%（-0.28pct）。收入高增、毛利率持续提升、费用率整体稳定下，公司25年扣非净利润增长51.34%。26Q1公司收入、扣非净利润维持25年的快速增长态势，分别实现48.34%、63.17%的高增速。随着公司规模快速增长，费用有望摊薄。
    经营现金流表现亮眼，合同负债高速增长。2025年公司经营活动产生的现金流量净额1.92亿元，同比大幅增长512.23%，主要系公司在手订单持续增长，核心竞争力持续增强，盈利能力稳步提升，以及回款能力更好、现金流更优质的集成电路业务收入占比提升同时加强应收账款管理所致。下游景气支撑下，公司订单快速增长，25年末、26年一季度末合同负债分别为1.08亿元、1.41亿元，同比增长81.2%、94.8%。
    核心竞争力不断强化，积极拓展新兴场景。公司在核心部件、软件算法等方面持续强化核心竞争力。核心部件方面，公司是国内唯一一家实现了X射线源从基础理论到制备工艺等方面全覆盖、且实现了全谱系工业用X射线源大批量产业化的企业，开管射线源及大功率小焦点射线源已实现批量出货。软件算法层面，公司持续迭代大模型基础技术，成功发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，在CT重建核心算法上也取得了原理性突破。公司积极把握新兴场景机遇，加速布局在高多层PCB、光模块、先进封装、存储芯片、液冷等领域X射线检测业务，新能源领域已向部分半固态电池厂商提供检测设备及解决方案。
    平台化战略持续推进，拟并购菲莱测试切入光通信检测赛道。公司4月28日发布收购预案，拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买菲莱测试100%股权，切入光电子器件、逻辑器件测试设备赛道。菲莱测试主要为全球光电子器件、逻辑器件领域客户提供高精度、高可靠、高效率的智能化测试与自动化解决方案，产品应用于光通信、人工智能、汽车电子、新能源等领域，客户已覆盖源杰科技、剑桥科技、Lumentum、天孚通信等国内外光通信龙头企业以及伟测科技、长电科技、盛合晶微、胜科纳米等逻辑器件的封测厂商。本次并购有望进一步深化公司在半导体检测设备领域的业务布局，强化平台化检测能力。
    积极拓展全球化布局，打开中长期发展空间。2025年公司境外业务收入同比增长106.62%至1.22亿元，占营收比重提升至11.34%。目前公司已在全球范围形成“3+3”产业布局，在国内拥有无锡、重庆、深圳三大研发及生产基地，并在新加坡设立海外总部，在马来西亚、匈牙利、美国成立研发及生产基地，全球化布局已初具规模。截至2025年末公司海外几大基地均已实现正常接单、生产、销售。全球化布局有望为公司打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为16.23/22.58/29.84亿元，归母净利润分别为3.06/4.38/5.93亿元；EPS分别为1.85/2.64/3.58元/股；对应4月30日收盘价的PE分别为65.36/45.60/33.65倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游景气度低于预期的风险、新兴领域拓展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、公司近期股价波动较大的风险

国内集采政策趋于温和，新品及海外驱动成长

三鑫医疗(300453)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收16.4亿元（yoy+9.3%），归母净利润2.65亿元（yoy+16.51%），扣非归母净利润2.42亿元（yoy+15%）。2026Q1实现营收4.09亿元（yoy+13.39%），归母净利润0.68亿元（yoy+27.23%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy+21.26%）。
    点评：
    核心业务稳健增长，海外拓展成效显著。2025年血液净化业务实现营收13.61亿元（yoy+11.80%），占总收入比重提升至82.95%，核心引擎地位稳固。给药器具业务实现收入1.70亿元（yoy-10.39%），心胸外科业务收入0.73亿元（yoy+1.19%）。海外业务表现亮眼，实现收入3.69亿元（yoy+34.56%），收入占比提升至22.49%，成为业绩增长的重要驱动力。2026Q1延续良好态势，营收及归母净利润分别同比增长13.39%和27.23%，盈利能力持续提升。Q1经营性现金流下降主要系产能扩产项目投入及原材料战略储备增加所致。
    新品放量与产能扩张同步推进，成长新动能逐步显现。公司持续加大研发投入，2025年研发投入总额达0.89亿元（yoy+15.75%）。湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入新一轮“二十三省”联盟集采增补目录，有望成为重要增长点。在研管线中，人工血管项目临床试验正入组、CRRT设备、漏血检测器等新产品亮点突出。为匹配市场需求，公司拟发行不超过5.3亿元可转债用于产能扩张，将新增1000万支透析器及3000万套透析管路等产能，为长期发展奠定坚实基础。
    集采政策趋于温和，国内业务重回加速增长。随着血液透析类耗材集采续约的推进，联盟集采价格维持稳定，行业政策更趋温和，明确“稳临床、保质量”导向，为头部企业创造了稳定的经营环境。同时，国家卫健委推动血透服务向基层下沉，要求常住人口超6万的县均需具备血透能力，并新增350家乡镇卫生院/社区中心提供血透服务，为国产设备及耗材带来广阔市场空间。受益于此，公司国内业务增速显著回升，2026Q1国内收入同比增长快于2025年全年的3.67%，国内市场有望重回较快增长通道。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.98、22.58、26.89亿元，同比增速分别为15.7%、19.0%、19.1%，实现归母净利润为3.16、3.80、4.62亿元，同比分别增长19.3%、20.0%、21.6%，对应PE分别为17、14、12倍。
    风险因素：原材料价格大幅波动风险；海外市场拓展不及预期及地缘政治风险；集采政策变动风险；新产品研发及推广不及预期风险。

高端化战略成效显著，海外超50%增长驱动成长

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额26.79亿。2026Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。
    点评：
    国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025年实现国内收入103.69亿元，同比增长29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升4.5个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR业务市占率同比提升6.5个百分点，首次跃居中国市场第一；RT业务市占率同比大幅提升18.1个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T及以上MR收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。
    全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025年公司海外业务收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%，收入占比提升至24.86%。各区域市场2025年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长56%，欧洲区域同比增长50%，亚太区域收入同比增长40%，新兴市场同比增长80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngioAVIVA成为首个且唯一同时获得NMPA、CE及FDA三重权威认证的国产DSA系统。全球业务版图已覆盖100多个国家和地区，累计装机突破39,000台/套，品牌出海战略成效显著。
    全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025年公司各产品线均实现强劲增长，MR业务收入45.48亿元（yoy+42.46%），CT业务收入35.45亿元（yoy+16.31%），MI业务收入19.08亿元（yoy+46.86%），RT业务收入5.91亿元（yoy+85.52%），XR业务收入7.98亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱CTuCT Ultima实现商业化装机；全球首创双宽体双源CT uCT SiriuX获批上市；业界首台“摄像”磁共振uMR Ultra完成全球主流市场准入；DSA产品uAngio系列成为首个年订单破百的国产DSA。此外，公司于2025年11月正式推出uSONIQUE系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。
    2026Q1稳健开局，全年营收20%增长可期。2026Q1公司实现营收29.08亿元（yoy+17.34%）和归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测Q1增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计Q2有望恢复快速增长。展望2026年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于20%，海外业务增速不低于50%。随着光子计数CT、双源CT、5.0T MR等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为166.40、207.91、261.87亿元，同比增速分别为20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为25.59、32.95、42.63亿元，同比分别增长36.9%、28.7%、29.4%，对应PE估值分别为35倍、27倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。

开润股份：一季度利润端改善明显，代工业务盈利提升可期

开润股份(300577)
    2025年：公司实现收入48.92亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97亿元（同比+1.95%）。2025Q4：公司实现收入11.73亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53亿元，去年同期盈利0.60亿元，扣非归母净利润0.41亿元（同比-38.42%）。2026Q1：公司实现收入12.57亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99亿元（同比+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+31.64%）。
    收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长。利润端，2025年归母净利润同比下滑主要系上年同期取得上海嘉乐控制权时，按公允价值计量产生一次性投资收益抬高了同期对比基数。2026Q1收
    入同比增速放缓至1.92%，主要是基数因素（25Q1收入同比增速35.57%），Q1利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。
    分业务看：箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025年箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%，核心驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025年服装代工业务收入15.85亿元，同比+36.45%，服装业务主要服务优衣库、Adidas、PUMA、MUJI等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务持续发展。服装业务净利率正处于快速提升阶段，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。自主品牌业务：战略收缩至健康运营。2025年自主品牌业务收入6.07亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，公司品牌业务经营提质继续长期势能。产能方面，公司的海外生产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。
    费用管控优化，汇兑影响减弱。2025年公司主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率均有提升。2025年期间费用率14.54%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为
    4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1毛利率维持平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少。
    经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025年经营性现金流5.76亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1经营性现金流0.19亿元，同比+171%。周转效率方面，2025年末存货周转天数84天（同比+9天），应收账款周转天数75天（同比+6天）。2026Q1周转天数同环比保持平稳。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80亿元，对应PE为13.61X、11.97X、10.60X。
    风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。

安克创新：业绩表现良好，产品矩阵持续强化

安克创新(300866)
    事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现收入76.08亿元（同比+26.9%）、归母净利润4.72亿元（同比-4.9%），扣非归母净利润5.47亿元（同比+24.4%）。
    中国境内收入增长较快，境外收入表现稳健。2026Q1公司在中国境内/境外分别实现收入3.57/72.50亿元，分别同比+40.1%/+26.4%；分渠道看，线上/线下渠道分别实现收入51.42/24.65亿元，分别同比+25.2%/+30.8%，其中公司官网贡献收入8.14亿元，同比增长46.7%，占总营收10.70%。我们看好公司未来深化全球化布局，优化渠道网络，继续深耕北美、欧洲等成熟市场，拓展新兴市场。持续完善“线上+线下”全渠道销售网络，加强官网建设，深化线下零售合作，构建线上线下一体化的用户服务体系，同时优化全球供应链布局，提升供应链响应速度和柔性。
    推动技术创新和产品升级，品牌影响力持续提升。2026年1月公司携多款产品亮相2026年美国消费电子展，四款产品获CES Innovation Awards，多款新品入选国际科技媒体“Best of CES”榜单，品牌影响力持续提升。（1）充电储能：移动充电领域，公司推出Anker Nano磁吸移动电源与Anker智能盾自带线充电宝，均搭载BMS智能化安全管理系统，具备无线磁吸、全周期智能安全监测及内置支架等功能，体现公司在移动电源安全技术领域持续积累；消费级储能领域，推出全球首个智能混合动力全屋备电解决方案Anker SOLIX E10，基于自研DC增程技术，实现储能电池、太阳能与智能发电机的统一调度，并荣获Digital Trends2026Top Tech of CES Award。（2）智能创新：智能安防领域，发布eufy Wired Cam C31，支持360°水平旋转与70°垂直俯仰，同时具备全彩夜视功能和IP66防护等级，并集成麦克风与婴儿哭声识别能力，进一步拓展公司安防产品在家庭看护场景下的应用能力。创意打印领域，eufyMake UV Printer E1Kickstarter众筹订单交付工作基本完成，且于3月12日正式登陆国内京东平台并启动全款预售。（3）智能影音：推出首款双形态智能降噪耳机soundcore AeroFit2Pro，首次将开放式与ANC降噪两种形态集于一体，覆盖全天候使用需求，荣获CES2026Innovation Awards，并获CNN、TechRadar、DigitalTrends等逾10家国际媒体奖项认可。（4）技术进展：2026年4月公司发布了端侧智能领域的三项核心技术布局，包括首款神经网络存算一体AI音频芯片Thus、端侧AI大模型布局以及具身智能三级演进路线图，未来计划以Thus为基础，持续推进端侧AI相关技术研发及产品应用。
    毛利率有所提升，汇兑损失等对费用端造成拖累。2026Q1公司毛利率为43.6%（同比+0.4pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为19.2%/13.9%/1.0%，分别同比-2.2pct/+0.9pct/+1.4pct，财务费用增加主要系汇率波动导致汇兑损失增加以及业务规模扩大带来手续费增加所致。营运能力方面，公司2026Q1存货周转天数约110.9天，同比增加12.8天。现金流方面，2026Q1公司经营活动产生的现金流净额为-4.51亿元。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为31.7/38.2/45.5亿元，PE分别为21.2X/17.6X/14.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

国内外需求同增，利润再创新高

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2026年一季报。2026Q1，公司实现营收3.93亿元，同比+25.32%；实现归母净利润1.21亿元，同比+48.10%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.93%。
    点评：
    膳食纤维与健康甜味剂推动收入增长，国内业务增速回升。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列Q1分别录得收入9165万元、2.21亿元和7129万元，同比分别+6.88%、+29.95%和+43.21%，膳食纤维与健康甜味剂共同推动公司收入增长。分区域看，公司Q1国内、国外收入分别达1.15亿元和2.69亿元，同比分别+20.57%和+26.96%，国外业务延续过去的高增趋势，而国内业务扭转去年同期下滑态势，增速出现明显回升。
    毛利率同比大幅提升，归母净利润再上台阶。公司Q1实现毛利率45.11%，同比+5.37pct，主要系高附加值产品需求旺盛，产品结构优化调整所致。费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.17pct、-0.29pct、+0.01pct和+0.36pct。综合来看，公司Q1归母净利润率达30.71%，同比+4.72pct，创上市以来新高，归母净利润单季度绝对值也再创新高。
    盈利预测与投资评级：国内外需求同增，重视健康消费中长期逻辑。得益于国内外客户需求增长，公司Q1表现优异。中长期看，我们认为消费者对于自身健康的要求越来越高，公司产品侧重营养与健康，有望在食品健康化的中长期趋势下不断成长。我们预计公司2026-2028年EPS为1.14/1.50/1.98元，分别对应2026-2028年24X/18X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

华利集团：订单波动叠加产能爬坡业绩暂时承压，静待毛利拐点

华利集团(300979)
    事件：2026年一季度，华利集团实现收入43.15亿元（同比-19.40%），归母净利润3.84亿元（同比-49.60%），扣非归母净利润3.62亿元（同比-51.76%）。
    Q1收入有所下滑，期待后续回暖。Q1收入43.15亿元，同比下降19.40%，收入下滑幅度较大，反映品牌客户在宏观不确定性下的订单收缩。分量价看，运动鞋销量0.431亿双，同比-13%，计算而得的单价为100.34元/双，同比-8.15%，量价均有点压力。
    Q1毛利率和净利率阶段性承压，主要是工厂爬坡因素。一季度公司毛利率约17.9%，较上年下降约5个百分点。主要系本期订单有所下滑，导致产能
    利用率有所降低，同时公司有较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，共同拖累整体毛利率表现。同时资产减值损失3599万元（同比+92.7%），进一步侵蚀利润。公司持续推进客户适度多元化策略，优化产能资源配置，但策略调整尚需时间。Q1归母净利率8.9%，同比下降5.3个百分点。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.45%/4.25%/2.25%，同比分别+0.1/+0.54/+0.42pct，财务费用2712万元（同比由负转正），主要系汇率变动导致汇兑损失增加。
    现金流和存货和周转暂时有压力。Q1经营活动现金流净额5.00亿元，同比下降59%。Q1存货周转天数82.78天，同比2025Q1的74.08天增加8.7天，Q1应收账款周转天数71.9天，同比2025Q1的64.65天增加7.25天。现金流和存货的压力，主要是源于订单下滑。
    新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支
    撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.85/45.59亿元，对应PE为12.50X、11.17X、9.76X。
    风险提示：国际贸易政策不确定性、消费需求持续疲软、新工厂爬坡进度不及预期、汇率波动风险、劳动力成本上升。

培养基业务持续强劲增长，26Q1澎立生物正式并表

奥浦迈(688293)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入3.55亿元（同比+19.40%），归母净利润0.42亿元（同比+98.07%），扣非归母净利润0.21亿元（同比+216.57%）。2026Q1公司实现营业收入1.82亿元（同比+117.68%），实现归母净利润0.39亿元（同比+167.45%），扣非归母净利润0.05亿元（同比-57.47%）。
    点评：
    25年培养基业务增长强劲，26Q1澎立生物正式并表：①25年培养基业务增长强劲。从收入上看，25年培养基收入增长强劲，其中CHO培养基收入2.61亿元（同比增长31%），293培养基收入0.23亿元（同比增长30%），而CDMO业务收入0.54亿元（同比增长3%）。从区域分布上看，25年境内收入2.45亿元（同比增长21%，收入占比69%），而境外收入1.1亿元（同比增长16%，收入占比31%）。从盈利能力上看，25年公司毛利率下降2.18个百分点（达50.85%），其中CHO培养基毛利率提升0.64个百分点，293培养基毛利率下降12.02个百分点（主要系市场同类产品竞争加剧，价格体系受挤压），而CDMO服务业务毛利率下降26.11个百分点（主要系CDMO D3厂房处于投产初期，相关厂房设备折旧及运营费用全额计入成本，叠加产能利用率尚处于爬坡阶段，导致成本增幅阶段性高于收入增幅）。②26Q1澎立生物正式并表。26Q1收入增长达118%，主要系澎立生物于2026年1月开始纳入奥浦迈合并报表范围。由于公司对澎立生物并购形成的分期未发行股份对价按金融负债核算，其后续公允价值变动计入当期损益，26Q1公司产生约0.29亿元的公允价值变动损益。
    25年新增80个已确定中试工艺的药品研发管线，澎立生物并表助力公司完成R端布局：①25年培养基商业化项目同比增长达88%。截至2025年末，公司共有327个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段170个、临床I期阶段67个、临床II期阶段41个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段15个；整体相较2024年末增加80个，增长幅度32.39%，其中，商业化项目整体相较2024年末增幅达87.50%。②澎立生物并表助力公司完成R端布局。公司服务板块聚焦于药物开发D端和生产M端，澎立生物则深耕于药物研发R端，尤其在临床前药效评价领域具有行业竞争优势，积累了丰富的早期管线资源与优质创新客户。通过与澎立生物的深度融合，奥浦迈将进一步贯通“培养基+CRDMO”一体化生态，澎立生物也将借助奥浦迈的培养基产品与CDMO服务，实现向产业链下游的有效延伸。
    盈利预测：考虑26年澎立生物的并表，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为8.66亿元、10.72亿元、13.28亿元，同比增速分别约为144.1%、23.7%、23.9%，实现归母净利润分别为1.53亿元、1.99亿元、2.63亿元，同比分别增长约268%、29.6%、32.3%，对应当前股价PE分别约为46倍、35倍、27倍。
    风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。

精益化运营驱动业绩内生增长，粤丰并表协同效益发挥增厚利润

瀚蓝环境(600323)
    事件：瀚蓝环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入139.37亿元，同比增加17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比增加18.58%；扣非后归母净利润19.19亿元，同比增加18.05%。经营活动现金流量净额40.18亿元，同比增加22.77%。
    2026年一季度公司实现营业收入36.56亿元，同比增加40.60%。实现归母净利润5.79亿元，同比增加37.83%；扣非后净利润5.74亿元，同比增加37.39%。
    点评：
    粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司2025年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同驱动。粤丰环保于6-12月贡献收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程（-3.0亿元）及优化部分环卫业务（-3.8亿元）。剔除去年同期1.7亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入81.15亿元，同比增长35.07%；实现净利润16.02亿元，同比增长56.28%。其中粤丰并表贡献收入26.87亿元，贡献净利润4.98亿元。（2）能源业务：实现主营业务收入37.53亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入9.67亿元，与去年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000万元。
    供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025年公司实现对外供热205.76万吨，同比增加57.53万吨，同比增长38.81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%，达380.11度和331.19度。
    粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，公司于2026年4月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026年4月24日，公司公告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保100%并表，业绩有望进一步增厚。
    回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。2025年实现了回收存量应收账款不少于20亿元的目标（不含粤丰环保）。同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回3.26亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长22.77%至40.18亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少4.61亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股东回报提供了坚实基础，公司2025年度累计派发现金分红8.56亿元，分红比例提升至43.39%，同比增长31.25%。根据《股东分红回报规划（2024年-2026年）》，公司2026年现金股利将同比不低于10%，即2026年度（含中期分红）每股现金分红不低于1.155元。同时公司承诺若2026年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司回报股东的决心和能力。
    盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为153.79/157.30/163.13亿元，归母净利润22.36/24.26/25.86亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

海外业务增长显著，积极布局数据中心及液冷系统

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营业收入70.52亿元，同比调整后增长6.28%；实现归母净利润5.64亿元，同比调整后减少10.14%；实现扣非归母净利润5.15亿元，同比调整后减少0.75%。26Q1公司实现总营业收入16.24亿元，同比调整后增长18.31%；实现归母净利润1.17亿元，同比调整后增长25.06%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比调整后增长19.15%。
    点评：
    国内业务下游需求放缓，海外业务增长显著。2025年公司国内业务下游需求放缓，短期市场承压；“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长。其中国内营业收入47.24亿元，同比增长1.46%，毛利率为24.95%，同比减少1.88pct；国外营业收入23.28亿元，同比增长17.62%，毛利率为30.95%，同比增加1.42pct；海外业务毛利率显著高于国内。分行业来看，2025年公司工业产品销售营业收入为56.13亿元，同比减少0.29%，毛利率为26.89%，同比减少1.23pct；工程施工业务表现亮眼，营业收入为10.77亿元，同比增长77.66%，毛利率为20.35%，同比增加5.52pct，带动公司营业收入稳步增长。
    积极布局数据中心及液冷系统，海外制造基地持续扩产中。根据公司4月24日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司（DUNHAM-BUSH）跻身欧美系暖通空调一线梯队，国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心等诸多项目。在海外，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。冰轮换热技术公司提供蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等，其中，“低碳
    节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选《2024年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。此外，公司海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，我们认为公司在数据中心项目建设中经验丰富，未来有望为公司带来新的增长。
    HRSG具有竞争力，有望为公司带来业绩增长。根据公司4月24日投资者关系管理信息，公司联营公司烟台现代冰轮重工有限公司成立于2004年，承接韩国现代重工的技术，出产联合循环燃气电厂余热锅炉（HRSG），与GE、西门子、三菱等合作，在全球拥有相当竞争力和丰富的案例。2024年营收逾7亿，2025年约10亿。在北美缺电背景下，燃气轮机景气度持续高涨，HRSG（余热锅炉）有望同步受益，为公司带来业绩增量。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为81.67亿元、92.64亿元、104.83亿元，增速分别为15.8%、13.4%、13.2%；归母净利润分别为7.75、8.52、9.20亿元，增速分别为37.3%、9.9%、8.0%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

凌云光点评报告：AI赋能，机器视觉主业多点开花，具身智能与光通信打开想象空间

凌云光(688400)
    事件：公司披露2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营收29.12亿元/+30.35%（同比，下同）；归母净利润1.61亿元/+50.70%；扣非归母净利润1.23亿元/+86.05%，盈利能力显著提升。单季度看，25Q4实现营收7.84亿元，归母净利润0.29亿元；26Q1实现营收5.97亿元/-2.79%，归母净利润2.00亿元/+1233.13%，主要来自公允价值变动收益。
    点评：
    机器视觉主业高增，AI赋能成效显著。机器视觉业务全年收入23.46亿元/+44.72%。①消费电子受益于大客户新品及工艺升级，收入达11.49亿元/+63.21%。公司已切入AI服务器智能生产与检测环节，为AI算力基础设施建设提供视觉技术支撑。②新能源收入1.85亿元/+36.01%，其中锂电业务在AI检测设备新品驱动下增长超81.23%，获龙头客户批量复购。③视觉器件：收购JAI后整合顺利，该板块收入同比大增219.21%至3.79亿元。
    新兴业务布局精准，打开长期成长空间。①具身智能：FZMotion光学动捕系统受益于人形机器人训练需求，收入同比增长超70%，已批量应用于多家机器人公司的数据采集场景，并定制化机器人量产检测方案。②光通信：虽全年收入同比下滑7.70%，但公司围绕AI算力基础设施建设，已构建了“网络级+芯片级”的双层前瞻布局。（a）网络级：公司代理POLATIS的OCS全光交换机，采用压电陶瓷技术路线，具备高端口、低损耗优势，可满足AI算力中心高带宽、低时延需求。该产品已在国内光模块测试市场实现小规模应用，并已向多家智算中心客户送样测试（b）芯片级：公司于2025年战略投资OIO技术研发公司奇点光子，旨在突破AI计算超节点扩展瓶颈。通过代理OCS与投资OIO，公司初步形成了从数据中心内部光交换到芯片间光互联的技术储备和产品布局，为把握AI时代光通信业务的增长机遇奠定了坚实基础。
    盈利预测：根据iFind一致预期，公司26-28年归母净利润分别为3.31/3.65/4.81亿元，2026年4月30日收盘价对应PE分别为86/78/59倍。
    风险因素：大客户流失风险；产品毛利率下降风险；市场竞争加剧风险。

26Q1液奶增速回正，高基数下再创佳绩

伊利股份(600887)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收1159.31亿元，同比+0.13%；实现归母净利润115.65亿元，同比+36.82%；实现扣非归母净利润110.68亿元，同比+84.13%。其中，25Q4公司实现营收253.67亿元，同比-5.13%；实现归母净利润11.39亿元，同比+147.15%；实现扣非归母净利润9.66亿元，同比+138.66%。26Q1，公司实现营收348.25亿元，同比+5.47%；实现归母净利润53.95亿元，同比+10.68%；实现扣非归母净利润53.29亿元，同比+15.11%。
    点评：
    25Q4收入受春节时点扰动，归母净利润扭亏为盈。分品类看，25Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为154.82亿元、85.08亿元和3.94亿元，同比-11.42%、+1.95%和+4.51%。我们认为液体乳
    下降主要系2026年春节靠后，叠加25Q4行业乳制品产量仍处下行趋势所致。公司在25Q4实现毛利率31.91%，同比+1.12pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。费用率方面略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.62pct、+0.75pct、-0.04pct和+0.25pct。此外，25Q4资产减值损失/收入同比+13.48pct，主要系24Q4澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失过大，基数较低所致；投资收益/收入同比+0.80pct，我们推测系24Q4权益法核算的长期股权投资亏损较多，基数较低所致。因此，公司25Q4录得归母净利润率4.49%，同比+13.52pct，归母净利润扭亏为盈。
    26Q1液体乳增速回正，归母净利润高基数下再创佳绩。分品类看，26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入200.96亿元、93.53亿元和43.97亿元，同比+2.32%、+6.13%和+7.11%。行业层面看，26Q1乳制品产量同比+7.5%，叠加今年春节偏晚的因素，公司液体乳时隔两年首次增速回正，而奶粉延续去年增长态势。毛利率端，公司26Q1实现38.37%，同比+0.70pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。26Q1费用率持续收缩，销售费用率、管理费用率、研发
    费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、-0.10pct、-0.09pct和-0.09pct。此外，公允价值变动收益/收入同比-0.23pct，我们推测系公司持有的金融资产或负债价格波动所致；投资收益/收入同比+0.39pct，主要系对联营企业和合营企业的投资收益；其他收益/收入同比-0.30pct，我们推测系政府补助有所减少所致。尽管去年同期归母净利润率已达14.76%，公司26Q1仍实现15.49%的归母净利润率，在高基数下再创佳绩。
    上市三十周年，乳业龙头领航。今年是伊利上市的第三十周年。在过去三十年中，公司奋发有为，营收增长超500倍，盈利规模跃升超700倍，市值提升近400倍，成为亚洲第一，全球第一阵营的乳制品龙头企业。2025年，公司液体乳业务稳居行业第一，低温液态奶逆势取得增长；冷饮业务连续31年领跑行业，2025年实现双位数增长。在奶粉及奶制品方面，公司奶粉整体销量稳居中国市场第一，婴配粉中国市场份额第一，同时实现双位数增长；成人粉稳居行业第一，市场份额扩大至25%；奶酪业务也实现强劲增长，特别是toB业务表现出色。此外，公司积极推新，2025年新品收入占比提升至16.4%。同时，公司在2021年对投资者承诺的9%-10%净利润率目标也已如期达成。
    稳中求进，高分红回报投资者。根据公司2025年年报，公司2026年计划实现营业总收入1215亿元，同比+4.8%；利润总额136亿元，同比+4.7%，整体基调稳中求进。另一方面，公司2025年拟分红总额87.29亿元，占归母净利润75.48%，符合公司2025-2027年每年分红总额不低于当年归母净利润75%的目标。
    盈利预测与投资评级：液奶趋势好转，估值低位把握机遇。公司在2025年顺利收官，同时26Q1液态奶增长时隔两年首度回正，我们期待这一趋势能在接下来的几个季度进一步确认。公司2026年4月29日收盘价对应股息率达5.19%，市盈率位于过去十年低位，我们认为低估+液态奶增速回正有望推动公司估值迎来修复。我们预计公司2026-2028年EPS为1.90/2.05/2.24元，分别对应2026-2028年14X/13X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，终端需求恢复不及预期

工程及接网收入拖累收入，归母净利润逆势增长4%

联美控股(600167)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现总营业收入32.39亿元，同比减少7.70%；实现归母净利润6.86亿元，同比增长4.09%；实现扣非归母净利润6.24亿元，同比减少8.16%。2025年计划现金分红3.34亿元，分红比例达到48.64%。
    郭雪
    执业编号：S15005250300022026年一季度，公司实现总营业收入15.84亿元，同比减少6.76%；实现
    邮归母净利润5.33亿元，同比下降13.82%；实现扣非归母净利润5.46亿元，箱：
    XXXXX同比减少8.98%。xxx行业分析师
    点评：
    吴柏莹环保行业分析师清洁供热业务毛利率修复，工程及广告业务拖累整体收入。2025年公
    执业编号：S1500524100001司实现总营业收入32.39亿元，同比减少7.70%，主要系工程、接网及
    邮箱：wuboying@cindasc.com广告收入减少所致。分业务看，公司核心的清洁能源业务实现收入26.56亿元，同比下降5.42%；广告发布业务实现收入5.53亿元，同比下降17.48%。清洁能源业务内部，作为基本盘的供热业务表现稳健，实现收入23亿元，同比增长1.07%，其毛利率为28.29%，同比提升3.87个百分点，主要受益于燃料采购成本同比下降10.83%；而工程和接网业务受地产周期等因素影响，收入分别同比下滑66.39%和18.75%。公司归母净利润逆势增长主要源于持有的交易性金融资产及其他非流动金融资产公允价值回升，2025年公允价值变动收益为0.32亿元，而上年同期为-0.53亿元。
    持续加大研发投入，打造科技创新型综合能源服务商。公司坚持以科技创新为驱动，2025年研发投入达4441万元，同比大幅增长93.71%。公司全资子公司国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，已连续4次通过高新技术企业认证复审。截至2025年底，公司拥有授权专利87项，其中发明专利21项，实用新型59项，软件著作权7项。公司在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面形成具有自主知识产权的专有技术，其中自主研发的热动离心式水源热泵项目，通过提取中水余热，实现了可再生能源与传统能源的有效结合，被评为国家可再生能源建筑应用示范项目。同时，公司依托热源超低排放改造、余热利用及智慧运营等技术，构建“源-网-荷”协同的新型综合能源服务体系，为用户提供绿色高效智慧化解决方案，进一步巩固以科技创新为动力的综合能源服务商定位。
    深耕沈阳核心新兴区域，供热主业基本盘稳固。公司主要热源厂位于沈阳市具有发展潜力的新城区，区位优势显著，且服务区域相对封闭，市场稳固。子公司浑南热力为浑南区、沈抚新区提供服务，国润低碳位于作为沈阳行政、科技、文化中心的浑南新城，新北热电则覆盖沈阳北站商贸金融等核心区域，这些区域均为新兴城区，用热需求增长潜力大。2025年，公司平均供暖面积约7824万平方米，联网面积约11,002万
    平方米，规模优势持续。此外，子公司联美生物能源是其所在江苏泰州医药开发区唯一的生物质工业蒸汽供应商，市场潜力将随区域需求增长而释放。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.87亿元、33.47亿元、34.35亿元；归母净利润分别为7.87亿元、8.13亿元、8.35亿元，增速分别为14.8%、3.3%、2.7%。
    风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

龙头一体化优势持续增强，一季度业绩创历史同期新高

中国石油(601857)
    事件：2025年4月29日晚，中国石油发布2026年一季度报告。2026年一季度公司实现营业收入7,363.83亿元，同比下降2.22%，环比增长5.92%；实现归母净利润483.32亿元，同比增长3.26%，环比增长55.79%；实现扣非后归母净利润495.79亿元，同比增长6.48%，环比增长42.48%；实现基本每股收益0.26元，同比增长1.54%。
    点评：
    经营业绩稳健增长，龙头一体化优势不断增强。油价端，2026年1、2月油价在供需偏宽松背景下小幅震荡，3月受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡通航受阻影响，国际油价大幅上涨。根据同花顺iFind数据，2026年Q1布伦特平均油价为78美元/桶，同比上涨5%，环比上涨24%，公司原油平均实现价格64.08美元/桶，同比下跌8.5%，主要系公司原油结算和挂靠机制与布伦特价格存在一定差异。分板块盈利看，根据我们测算，2026年一季度公司油气及新能源、炼油、化工、销售、天然气销售板块分别实现经营利润人民币410、72、11、65、189亿元，同比-58、+26、+3、+14、+54亿元，环比+301、-1、+4、+5、-107亿元。一季度公司受益于天然气销量增加、成品油及化工产品销量及毛利增加，经营业绩稳健增长，创历史同期新高。
    油气产量持续增长，新能源业务快速发展。油气方面，公司坚持高效勘探、效益开发，持续推动增储上产，国内统筹加强常规和非常规油气资源勘探开发，海外积极获取优质勘探项目和作业者项目。2026年第一季度，公司实现油气产量当量470.2百万桶，同比增长0.7%。新能源方面，公司一季度风光发电量23.3亿千瓦时，同比增长38.5%，新能源业务保持高速增长。
    炼化板块转型持续推进，成品油销售逆势增长。炼油板块，2026年一季度公司原油加工量为3.43亿桶，同比增长1.7%，生产成品油2,854.6万吨，同比基本持平。成品油销售板块，公司统筹成品油资源调配、市场营销和库存管理，分地区、分品种开展精细化营销，实现销量逆势增长，2026年一季度公司成品油销售量3853万吨，同比+4.8%，销量主要增量贡献来自煤油产品。化工板块，2026年一季度公司持续推动炼油化工业务转型升级和结构调整，提升高附加值产品产量，高端化工新材料产量保持高速增长，一季度公司实现化工产品商品量1,077.9万吨，同比增长8.2%；乙烯产量275.5万吨，同比增长21.4%；新材料产量122.8万吨，同比增长53.5%。我们认为，公司炼化板块保持稳健经营，转型结构升级持续推进，一体化优势不断增强。
    天然气产业链供应链协同效应增强，市场开拓成效显著。2026年一季度公司统筹优化天然气资源结构，有效控制采购成本；加大市场营销力度，积极开发直销客户和高效市场。2026年第一季度，公司销售天然气938.91亿立方米，同比增长6.9%，其中国内销售天然气738.12亿立方米，同比增长3.5%。受益于天然气销量增加以及进口天然气成本下降，公司天然气销售板块有效增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1868.14、2004.01和2103.89亿元，归母净利润增速分别为18.8%、7.3%、5.0%，EPS（摊薄）分别为1.02、1.09和1.15元/股，对应2026年4月29日的收盘价，2026-2028年PE分别为12.00、11.19和10.66倍。我们看好公司作为国内油气龙头的全产业链一体化优势和降本增效推进过程中的业绩修复，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；美伊冲突导致油价大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

水务主业稳健增长，分红水平进一步提升

兴蓉环境(000598)
    事件：兴蓉环境发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年全年公司实现营业收入90.68亿元，同比增长0.21%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长0.45%；扣非后净利润19.66亿元，同比增长0.16%。
    2026Q1公司实现营业收入20.87亿元，同比增长3.15%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长3.86%；扣非后净利润5.17亿元，同比增长3.89%。点评：
    运营类主业为增长核心，工程业务收缩拖累整体增速。2025年分业务看：（1）自来水制售收入26.80亿元，同比增长2.28%，成都市自来水七厂三期剩余40万吨/日产能已投入运行，贡献供水增量；（2）污水处理服务收入39.56亿元，同比增长8.63%，主要由于洗瓦堰再生水厂投运释放产能；（3）垃圾焚烧发电业务收入7.52亿元，同比下降2.85%；（4）供排水管网工程收入5.30亿元，同比下降45.97%，受建筑工程行业下行影响明显收缩，但工程业务占比低，对整体业绩拖累有限。
    主营业务毛利率持续上行，期间费用有所增长。2025年公司整体销售毛利率44.11%，同比提升2.66个pct。2025年期间费用率13.69%，同比增加0.94个pct。其中销售费用2.25亿元，同比增加27.27%；管理费用5.74亿元，同比增加7.78%，主要随业务规模扩大同步增长；2025年公司成功发行6亿元科技创新公司债券，票面利率1.8%，融资成本优势进一步凸显。
    资本支出节奏放缓，分红水平进一步提升。截至2026Q1末，应收账款40.43亿元，同比增长14.77%。2025年末应收账款周转天数约136天，同比增加约17天，主要因部分异地项目及政府客户回款周期较长。公司资本开支节奏放缓，2025年资本支出34.21亿元，同比下降28.51%。同时，公司加强股东回报。2025年公司计划派息约7.02亿元，分红比例约35%，较2024年的27.96%大幅提升7pct。充裕的货币资金储备和持续稳定的现金流为分红提供坚实保障。随着在手项目陆续投产达效、盈利规模稳步扩大，未来分红能力有望进一步提升。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。公司自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，且自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强。同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.45/99.87/103.75亿元，归母净利润21.46/22.03/23.15亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

海外驱动增长，盈利拐点可期

伟星股份(002003)
    事件：公司2026Q11实现营业收入10.4亿元、同比+6.22%，归母净利润0.93亿元、同比-7.23%，扣非归母净利润0.88亿元、同比-9.37%。
    收入端稳健增长，订单修复趋势延续。2026Q1公司收入同比+6.22%，Q1高基数基础上仍保持稳健增长态势，且预计订单表现好于收入。公司二季度以来订单延续改善趋势，公司全年收入增长目标清晰（全年53亿，同比约+10%），预计达成概率高。公司持续推进全球化布局，越南工业园产能稳步爬坡，海外业务有望贡献增量收入，同时海外基地经营利润有望持续改善。
    盈利能力短期承压，多为一次性因素，经营利润仍有较好表现。2026Q1公司毛利率同比有所下降，主因铜等金属原材料价格上涨带来的成本压力。我们认为，价格传导需要时间，公司的产品调整价格滞后于原材料涨价，主要
    调整效果预计Q2-Q3逐步体现，预计届时毛利率将有所修复。费用方面，Q1期间费用率27.78%、同比+2.79pct，其中财务费用率同比+2.62pct，主要系报告期汇兑净损失2126万元（上年同期为汇兑净收益190万元）。若加回非经营性费用，经营利润同比为正增长。此外，所得税费用同比-47.98%，对净利润形成正向拉动，预计后续税率将保持稳定。
    经营效率持续改善，现金流表现亮眼。2026Q1公司经营活动产生的现金流量净额4425万元、同比+36.29%，主要是收到的税费返还增加。存货较年初增加12.78%至8.21亿元，合同负债较年初增加91.54%至8037万元，反映预收款增加，下游需求向好。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.55/7.47/8.27亿元，对应PE为18.41X/16.16X/14.59X。
    风险提示：1）订单增长不及预期；2）海外产能扩张不及预期；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险。

九号公司：电动两轮车逆势增长，割草机器人加快备货与供应链布局

九号公司(689009)
    事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现收入58.70亿元（同比+14.8%），归母净利润2.03亿元（同比-55.4%），扣非归母净利润1.74亿元（同比-60.1%）；报告期内汇兑损失2.48亿元、股份支付费用0.37亿元均对净利润造成明显拖累。
    2026Q1电动两轮车逆势增长，全年有望保持良好势头。分产品看，2026Q1公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收33.8/5.3/2.9亿元，分别同比+18.2%/+33.7%/+32.6%。2026Q1公司电动两轮车业务占总营收约57.6%，销量达122.8万辆（同比+22.3%），在行业整体因新国标切换而承压的背景下实现逆势增长，单车ASP约2755元（同比-3.4%），环比基本稳定。渠道方面，2026年公司聚焦“量质齐升”目标，计划全年新增门店3000家、翻新1000家，目标实现有效存活门店数达13000家。产品方面，公司于25年12月推出3款Fz系列、26年3月推出1款Qz系列新国标车型，此外公司于26年4月29日召开新品发布会，进一步扩充新产品矩阵。随着渠道铺货和市场推广落地，我们看好公司新国标电动自行车销量的企稳回升，以及整体电动两轮车业务保持良好势头。
    割草机器人业务积极应对欧盟反倾销，市场空间广阔。2025年全球的智能割草机器人市场显著增长，欧洲以超过90%的出货量成为核心市场，美国市场则处于培育期，无边界割草机销量爆发，且对传统割草机的替代仍处于起步阶段。公司在2026CES上集中呈现覆盖从家庭到商用场景的五大新品阵容，包括面向大面积全地形庭院、主打极致性能的X4旗舰系列；搭载三重融合定位技术、专为复杂庭院设计的H2系列；针对中小面积的i2AWD和兼顾精准导航与轻松上手的i2LiDAR；面向商业场景的Terranox系列。面对欧盟反倾销调查，公司已加快向欧洲自有仓库出口产品，且海外工厂正全力推进产能爬坡，以增强供应链韧性和响应能力；另一方面，反倾销税将抬高行业对欧出口的整体门槛，中长期有望加速行业洗牌，利好头部企业。
    原材料等价格上涨影响毛利率，汇兑损失造成明显拖累。2026Q1公司毛利率为26.5%（同比-3.1pct），下降主要系原材料价格上涨影响，但公司电动两轮车产品自26年4月起优化价格策略，通过“取消促销折扣”或“缩小优惠幅度”的方式，实现在终端销售价格上的实质性温和上涨，既维护品牌价格体系，又有效传导部分成本压力。期间费用方面，2026Q1公司销售/管理+研发/财务费用率分别为7.6%/11.1%/3.8%，分别同比-0.6pct/+1.0pct/+5.5pct，财务费用提高主要系汇兑损失所致。营运能力方面，2026Q1存货周转天数为64.9天，同比增加19.9天，我们认为或与割草机器人向欧洲备货增大有关。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.0/24.8/29.9亿元，PE分别为16.4X/13.3X/11.0X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

非煤业务盈利修复兑现，高分红下价值重估可期

山西焦煤(000983)
    事件：2026年4月28日，山西焦煤发布2025年年报，2025年全年公司实现营业收入371.55亿元，同比下降17.96%，实现归母净利润12.01亿元，同比下降61.37%；扣非后净利润12.99亿元，同比下降56.92%。经营活动现金流量净额58.97亿元，同比上涨64.36%；基本每股收益0.21元/股，同比下降61.37%。资产负债率为57.10%，较上年下降0.27pct。
    2025年第四季度，公司单季度营业收入99.80亿元，同比下降18.18%，环比上涨9.40%；单季度归母净利润-2.33亿元，同环比转亏；单季度扣非后净利润-1.54亿元，同环比转亏。
    2026年第一季度，公司单季度营业收入88.61亿元，同比下降1.82%，环比下降11.21%；单季度归母净利润8.08亿元，同比上涨18.62%，环比下降446.65%；单季度扣非后净利润6.46亿元，同比下降10.88%，环比上涨520.86%。
    点评：
    销量增长与成本下降部分对冲煤炭售价下滑影响，煤炭业务盈利能力相对稳健。2025年，受市场供需格局变化影响，公司煤炭业务板块实现收入213.01亿元，同比下降19.87%。价格方面，炼焦煤价格中枢整体下行，公司商品煤综合售价为796.78元/吨，同比下降23.18%。其中，核心产品焦精煤和肥精煤平均售价分别同比下降27.15%和28.74%。销量方面，公司积极开拓市场，商品煤销量实现2672万吨，同比增长4.38%，以量补价对冲部分价格下跌影响。成本方面，公司深入推进“强经营”发展策略，成本管控成效显著，管理费用与销售费用合计降幅达9.94%。综合影响下，2025年公司煤炭板块毛利率为49.28%，同比下降3.01pct，但仍维持较高水平。
    做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期。受原料价格及市场影响，2025年，公司焦炭板块收入同比下滑30.67%，毛利率仅为0.17%，对业绩形成拖累。电力热力板块则受益于燃料成本下降及2025年关停西山热电发电机组，毛利率同比提升7.55pct至10.06%，成为业绩的稳定器。另一方面，公司积极拓展未来发展空间，为长远发展奠定资源基础。公司竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量9.53亿吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨。该区块规划产能800万吨/年，已于2025年6月取得《矿产资源勘查许可证》，目前正在开展地质勘探工作。该区块煤炭资源与公司现有矿区具有协同效应，有望增强公司煤炭主业的可持续发展能力。
    优化现金分红节奏，践行“质量回报双提升”承诺。公司高度重视股东回报，在2024年初制定并披露《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》的基础上，积极优化分红节奏。公司自2008年以来再次实施中期分红，派发现金2.04亿元。在此基础上，公司2025年度利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利0.9元（含税），合计派发现金5.11亿元。2025年度，公司预计累计现金分红总额达7.15亿元，占年度归母净利润的59.57%，旨在积极回馈投资者，让股东共享公司发展成果。
    盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2026-2028年归母净利润为29.16亿、34.72亿、35.57亿，EPS分别0.51/0.61/0.63元/股；截至4月29日收盘价对应2026-2028年PE分别为13.63/11.45/11.17，我们看好公司的发展空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

百隆东方：收入维持快速增长，毛利率改善趋势延续

百隆东方(601339)
    事件：2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.88/2.43/2.15亿元，同比增长14.85%/39.83%/46.28%。扣非利润表现优异。
    Q1收入表现好，成本红利驱动毛利率改善。Q1收入增长14.85%，我们推测其中销量增为主、产品价格偏弱，主要由于一季度棉价同比仍处于相对低位。毛利率17.07%、同比提升2.21PCT，我们推测主要由于成本端降幅大于价格端降幅，同时越南产能利用率爬坡、生产效率提升也延续对毛利的正向贡献。往Q2展望，在棉花价格仍在涨价的背景下，我们推测公司产品价格有望继续上涨，而原材料端仍能享受部分低价库存红利，毛利率有望延续提升趋势。
    费用率优化，经营性利润优秀。26Q1净利率12.2%、同比提升2.2PCT；扣非净利率10.8%、同比提升2.3PCT。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/3.45%/1.13%/0.47%，同比+0.25/-0.63/-0.10/-0.95PCT，财务费用率下降主要系利息支出减少。Q1投资收益4639万元，我们推测主要是通商银行等股权投资的收益，比去年同期少3043万元；公允价值变动收益1815万元，比上年同期增加940万元，我们推测是棉花期货平仓收益。考虑投资收益+公允价值变动损益比上年同期少约2100万，可推测与经营相关的利润增速实际好于报表的扣非利润增速。
    经营现金流转正。26Q1末存货38.23亿元、同比下降19.75%，经营性现金流3.76亿元（去年同期-3.56亿元），现金流大为改善我们推测主要是销售回款优化。
    盈利预测：棉价处于上行周期，往后看产品价格回升叠加成本红利延续，毛利率改善趋势有望持续。长期来看，公司越南布局优势凸显，份额提升逻辑未变。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.36、9.24、10.24亿元，对应PE为16.66X、15.07X、13.61X。
    风险提示：汇兑损失扩大及原材料涨价致利润承压；海外产能扩张带来折旧成本上升；国际订单受关税及贸易政策不确定性影响。

银谷制药并表带来新增量，盈利能力持续提升，25年股息率达5.31%

羚锐制药(600285)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%），归母净利润7.60亿元（同比+5.11%），扣非归母净利润7.12亿元（同比+10.81%）。2026Q1公司实现营业收入11.26亿元（同比+10.32%），实现归母净利润2.46亿元（同比+13.61%），扣非归母净利润2.28亿元（同比+11.59%），经营现金流净额2.68亿元（同比+128.24%）。
    点评：
    25年银谷制药并表带来新增量，盈利能力持续提升：①25年银谷制药并表带来收入增量。25年收入增速达10%，主要得益于银谷制药的并表。从具体业务上看，25年贴剂业务收入21.71亿元（同比+2.62%），片剂收入3.71亿元（同比+4.36%），胶囊剂收入7.18亿元（同比-4.55%），软膏剂收入1.36亿元（同比+6.44%），其他收入4.53亿元（同比+206.7%，主要系银谷制药的并入带动收入快速增长）。在利润方面，25年公司扣非归母净利率提升0.12个百分点（达18.47%），主要得益于毛利率提升4.21个百分点（达80.03%）。毛利率提升的原因包括银谷制药并表（毛利率较高）、原材料成本下降以及收入结构变动。②26Q1毛利率提升1.42个百分点。26Q1公司收入持续稳健增长，同时由于公司毛利率提升1.42个百分点（达78.19%），带动公司26Q1扣非归母净利率提升0.23个百分点（达20.21%）。
    创新驱动提升产品价值，25年股息率达5.31%：①坚持创新驱动，提升产品价值。公司构建了“短、中、长”梯次化研发布局，25年公司聚焦外用制剂及儿科用药等核心治疗领域，加速化药贴膏等仿制药品种的研发进程；同时，稳步推进通络祛痛膏、丹鹿通督片、三黄珍珠膏等已上市产品的全生命周期管理。25年公司的通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》。②银谷制药整合顺利。25年公司完成对银谷制药90%股权的收购，此次收购为公司在骨科、呼吸领域补充了鼻喷剂、吸入制剂等剂型。2025年银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症，治疗场景进一步拓宽，临床价值与市场竞争力持续提升。自2025年3月起纳入公司合并报表范围至2025年末，银谷制药实现营业收入2.66亿元，净利润0.43亿元，经营活动现金流量净额0.63亿元，对公司合并报表净利润影响金额为0.28亿元。③持续稳定高分红，25年股息率达5.31%。25年公司分红比例达82.14%，近3年公司分红比例均在70%以上，且25年公司股息率达5.31%。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为42.96亿元、47.57亿元、52.7亿元，同比增速分别约为11.5%、10.7%、10.8%，实现归母净利润分别为8.65亿元、9.83亿元、11.17亿元，同比分别增长约14%、13.6%、13.6%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。
    风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、产品研发进展不及预期。

一季度公司业绩高增，龙头竞争优势有望持续释放

桐昆股份(601233)
    事件：2026年4月28日晚，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归母净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣非后归母净利润为15.91亿元，同比增长70.31%；实现基本每股收益0.86元，同比增长68.63%。其中，第四季度公司实现营业收入264.94亿元，同比增长4.89%，环比增长14.01%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长148.03%，环比增长7.09%；实现扣非后归母净利润为2.88亿元，同比增长162.29%，环比增长15.39%；实现基本每股收益0.20元，同比增长148.52%。
    2026年第一季度公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.82%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣非后归母净利润为17.58亿元，同比增长192.98%，环比增长510.93%；实现基本每股收益0.80元，同比增长213.93%。
    点评：
    2025年成本中枢下移改善盈利，Q4旺季产销放量助推业绩增长。价格端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%。2025年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-13.87%、-15.11%、-4.77%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-8.76%、-14.00%、-9.55%，产品价格整体跌幅小于原料跌幅，全年化纤板块实现毛利率5.81%，同比上涨0.92pct。从公司盈利结构上看，根据我们测算，公司联营企业和合营企业投资收益10.21亿元，同比增长44%，扣除该部分投资收益后，公司主业归母净利润为10.12亿元，同比增长106%；根据我们测算，其中第四季度公司主业归母净利润2.13亿，环比增长68%。从产销率角度看，根据我们测算，公司2025年主要产品POY、FDY、DTY、PTA产销率分别为96%、101%、99%、102%，环比-7、+5、+0、-5pct，聚酯产品产销率同比略有下滑；其中第四季度POY、FDY、DTY产销率分别为108%、111%、107%，环比+12、+9、+4pct，旺季产销表现较好。
    成本支撑与供给协同推动，叠加浙石化利润加持，公司一季度业绩高增。
    成本端，一季度受美伊冲突影响，国际油价大幅攀升，成本端对涤纶长丝价格带来明显支撑。供给协同方面，聚酯行业“反内卷”措施推动行业景气度不断回升，叠加近期主流长丝企业于1月启动为期一个季度的连续减产动作，行业自律性进一步增强。根据我们测算，2026年一季度POY、FDY、DTY产品单吨净利润分别环比+142%、+114%、+13%。产销方面，一季度公司POY、FDY、DTY产销率分别为89%、86%、86%，同比+14、+9、+2pct。公司盈利方面，2026年一季度公司联营企业和合营企业投资收益8.86亿元，扣除该部分投资收益后的主业盈利为10.12亿元，同比+6.55亿元，环比+7.99亿元。在成本支撑与行业自律协同共振背景下，公司长丝产品盈利大幅改善，叠加浙石化投资收益加持，公司一季度业绩高增。
    行业龙头竞争壁垒高筑，看好公司长期竞争优势。供给端，2025年供给侧行业集中度已从2024年的87%进一步提升，未来新增产能仍集中于头部企业，我们预计六大企业直纺长丝产能占比将进一步提升，在此背景下，行业头部企业竞争壁垒较高，中小企业扩产、抢占市场份额难度或进一步加大。需求端，当前下游纺服终端消费较旺盛，根据万得数据，截至2026年3月，国内纺服零售额累计同比高达9.3%，相较于2025年同期提高5.9pct。从下游库存角度看，截至2026年4月下游坯布库存约25天，为2021年1月以来的39%分位水平，伴随未来需求旺季陆续临近，下游补库周期有望开启，我们看好公司作为涤纶长丝行业龙头的长期竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为45.67、51.59和57.69亿元，同比增速分别为124.6%、13.0%、11.8%，EPS（摊薄）分别为1.92、2.17、2.42元/股，按照2026年4月29日收盘价对应的PE分别为12.01、10.63、9.51倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；美伊冲突导致成本端大幅抬升风险。

26Q1非经营性因素影响减弱，向“医学智能诊断服务商”转型

金域医学(603882)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入60.30亿元（同比-16.12%），归母净利润-1.73亿元（同比+54.56%），扣非归母净利润-1.61亿元（同比+32.47%）。2026Q1公司实现营业收入13.51亿元（同比-7.88%），实现归母净利润0.43亿元（同比+254.00%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+233.95%）。
    点评：
    26Q1非经营性因素影响减弱，期待盈利逐步回升：①25年计提3.7亿元信用减值，利润承压。在收入上看，25年公司收入端承压，其中西南收入11.43亿元（同比-14%），华南收入16.89亿元（同比-11%），华东收入8.39亿元（同比-14%），华中收入7.04亿元（同比-28%），华北收入7.69亿元（同比-13%）。在利润方面，25年公司计提3.7亿元信用减值，随着历史影响逐步出清，该部分业务对公司财务状况的不利影响于2025年内基本消除。②26Q1非经营性因素影响减弱，毛利率提升1.65个百分点。26Q1公司毛利率提升1.65个百分点（达34.9%），而销售费用率下降0.4个百分点（达14.16%）。此外，随着历史影响出清，26Q1信用减值损失大幅减少（26Q1信用减值转回0.1亿元），非经营性因素对公司报表的不利影响基本消除。我们认为，随着非经营性因素的逐步消除，叠加检验外包渗透率逐步提升，以及公司“AI in All战略”的落地，公司盈利能力有望逐步提升。
    向“医学智能诊断服务商”转型，重视投资者回报：①“AI IN ALL”打造全场景智能应用体系。25年公司共开发AI智能体应用超80个，总调用量超2500万次，覆盖实验室检测、临床服务等内外部场景，全年节省工作量超2.1万人天，服务医生达44万人。落地省内首个县域AI辅助诊疗平台，“域见医言”大模型、病理报告预警智能体等核心产品斩获多项国家级、省级荣誉，树立AI+医检应用标杆。②25年完成近20笔数据产品交易。公司依托30PB的高质量医检数据资源、数据治理能力、数据平台支撑能力，形成了核心数据服务层面的差异化竞争优势。2025年公司构建的医检可信数据空间入选国家首批可信数据空间创新发展试点，32款数据产品登陆广州、北京、上海等5大数据交易所，覆盖公卫防控、新药研发等多元场景。同时，25年金域医学已经完成近20笔数据产品交易。③在股东回报方面，2024年至今，公司实施2023年年度、2024年前三季度及2025年前三季度利润分配，每股派发现金红利均为0.88元（含税），累计现金分红金额为12.23亿元。此外，26年4月公司拟进行股份回购，回购资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数），不超过人民币2亿元（含本数），回购价格不超过35.00元/股（含本数）。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为64.62亿元、71亿元、79.3亿元，同比增速分别约为7.2%、9.9%、11.7%，实现归母净利润分别为3.73亿元、4.88亿元、6.08亿元，同比分别增长约315.3%、30.9%、24.5%，对应当前股价PE分别约为34倍、26倍、21倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

Q1销量下滑致利润承压，海外产量平稳

中曼石油(603619)
    事件：2026年4月29日，中曼石油发布了2026年第一季度报告。2026年第一季度，公司单季度营业收入7.71亿元，同比下降18.22%，环比下降18.04%；单季度归母净利润0.32亿元，同比下降86.22%，环比下降43.61%；单季度扣非后净利润0.30亿元，同比下降86.44%，环比下降67.66%；经营性现金流净额为-0.64亿元，同比下降129.85%，环比下降122.18%。
    点评：
    26Q1公司利润同比明显下降，主要原因在于：1）因油价波动和销售策略调整影响，公司温宿油田原油销量明显下滑，及未售出原油移库运输费增加（存货同比+1.4亿元）。2）受中东地缘政治冲突影响，伊拉克多支井队陆续接到甲方指令停工待命，项目推进也受到一定影响。叠加Q1销售费用（同比+0.26亿元）与财务费用增长（利息费用同比+0.24亿元），拖累盈利质量，经营现金流短期承压。
    海外产量环比平稳，国内原油销量下降。26Q1公司温宿、坚戈原油产量分别为15.46、8.1万吨，同比-4.45%、+42.11%，环比-5.10%、+0.87%。Q1公司原油及衍生品销量14.8万吨，产销率63%，而去年同期产销率为84%，我们认为后续随着销售恢复正常，公司业绩有望明显回升。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.70、9.74和13.39亿元，同比增速分别为+90.4%、+0.4%、+37.5%，EPS分别为2.10、2.11和2.90元/股，按照2026年4月29日A股收盘价对应的PE分别为16.49、16.42和11.95倍，PB分别为3.20、2.82、2.38倍。考虑到公司受益于海外油气产量快速增长和油价中枢整体抬升，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

国内冷却塔龙头，数据中心、核电有望带来公司业绩增长新动能

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入18.44亿元，同比增长15.36%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长20.61%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长22.33%。2026Q1公司实现营业收入3.46亿元，同比增长32.10%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长18.26%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比增长26.44%。
    点评：
    国内冷却塔龙头，积极布局高附加值新兴产业。截至2025年底公司在手订单总计30.81亿元，同比下降6.05%，虽石化化工等传统工业领域订单有所下降，但在高景气的新兴产业实现突围。其中公司在石化化工领域的相关在手订单为9.99亿元，同比下降43.09%，在电力（不含核
    电）领域的相关在手订单为5.47亿元，同比增长87.26%，在数据中心、核电、半导体芯片领域的相关在手订单分别为0.81亿元、1.89亿元和4.40亿元，同比分别增长107.06%、452.48%和63.93%。公司下游市场结构已发生较为显著变化，我们认为公司正在向高技术壁垒、高附加值的新兴产业领域迈进，叠加在手订单充足，为公司业绩持续增长提供有力支撑。
    海外收入大幅提升，带动公司毛利率稳步提升。25年公司通用设备制造营业收入18.42亿元，同比增长15.33%，毛利率为31.2%，同比提升1.46pct；其中，境外营业收入为11.36亿元，同比增长42.61%，毛利率为38.82%，同比减少0.17pct，境内营业收入7.06亿元，同比减少11.81%，毛利率为18.92%，同比减少1.61%。境外收入大幅提升带动公司整体毛利率提升。公司盈利能力稳步提升，整体销售净利率为6.53%，同比提升0.14pct，其中销售费用、管理费用、财务费用分别同比+5.41%、+32.66%、-11.89%。
    数据中心、核电有望带来公司业绩增长新动能。在核电领域，公司积极
    拓展客户资源，目前已与中核集团、中广核、国家电投等行业龙头企业开展项目合作，公司参与了廉江核电一期厂用水系统项目、连云港徐圩核电项目一期工程项目。在数据中心领域，公司在境外积极拓展客户，2025年10月公司子公司携相关产品参加DataCentreWorldAsia2025展览会，取得了良好的反馈。冷却塔是数据中心液冷系统一次侧的关键设备，公司高度重视这一领域产品的研发工作，研发的部分相关系列产品已获美国CTI及FM认证，公司积极跟进市场推广并取得良好反馈。公司目前在数据中心液冷系统领域已形成三大重点在研产品矩阵。从在手订单看，公司在数据中心、核电的订单分别同比分别增长107.06%、452.48%，有望打造公司核心增长引擎。
    重视股东回报，累计现金分红和回购占归母净利润的134.45%。公司拟向全体股东（剔除江苏海鸥冷却塔股份有限公司回购专用证券账户）每10股派发现金红利1.80元（含税）。2025年度，公司以集中竞价交易方式回购股份8,842,464股，已支付的总金额为1亿元（不含交易费用）。2025年公司累计现金分红和回购金额合计1.56亿元（含税），占公司2025年归母净利润的134.45%。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.73亿元、20.87亿元、24.88亿元，增速分别为1.5%、11.4%、19.2%；归母净利润分别为1.56、2.07、2.52亿元，增速分别为34.5%、33.2%、21.5%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、境外销售收入占比较高的风险、下游需求不及预期风险。

工业富联26Q1业绩点评：业绩实现翻倍增长，CPO交换机开始出货

工业富联(601138)
    业绩实现翻倍增长，AI驱动基本面显著强化。工业富联发布2026年一季报，公司26Q1实现营收2510.8亿元，同比+56.5%；归母净利润105.9亿元，同比+102.5%；扣非归母净利润102.5亿元，同比+109.1%。26Q1公司毛利率7.35%，同比+0.62pct；净利率4.22%，同比+0.95pct。整体来看，公司在AI算力需求爆发背景下，收入与利润实现同步高增，基本面进入加速释放阶段。
    AI服务器量价齐升，核心卡位持续兑现。分业务看：（1）云计算业务：板块收入同比翻倍，客户覆盖范围持续拓展深化，同时产线自动化交付水平持续升级，整体出货效率稳步增强，AI GPU机柜出货量同比+3.8倍，AIASIC服务器同比+3.2倍。部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由buy&sell模式转为consign模式，有助于稳定长期订单和提升周转效率；（2）通讯及移动网络设备业务：800G及以上交换机出货同比+1.6倍、环比+46%，CPO全光交换机样机开始出货，产品结构持续升级。伴随GPU平台迭代与整柜复杂度提升，公司单柜价值量与市场份额有望同步提升。
    AI高景气+份额提升，业绩与估值有望共振上行。在全球AI产业持续加速发展的背景下，大模型迭代、推理需求爆发以及云厂商资本开支持续上修，共同推动AI基础设施建设进入高景气周期。公司作为全球头部CSP核心供应商，深度参与服务器整机及机柜级解决方案，能够充分承接本轮算力扩张红利。同时，伴随新一代算力平台逐步放量，服务器架构复杂度提升带动单柜价值量持续上行，公司不仅受益于出货量增长，也同步受益于ASP提升，实现“量价齐升”。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为664.72、946.46、1211.27亿元，对应PE为19.78、13.89、10.86倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

海外业务驱动稳健成长，高附加值新产品持续上量提升盈利能力

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2025年年报及2026Q1报。2025年营收16.31亿（yoy+8.07%），归母净利润0.76亿元（yoy-65.21%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy-67.80%），经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（yoy+7.84%）。利润下滑主要系对子公司狼和医疗计提商誉减值准备1.47亿元，剔除该影响后，实际净利润2.34亿（yoy+2.45%），实际归母净利润为2.23亿元（yoy+1.77%）。2026Q1公司收入3.57亿（yoy+2.53%），归母净利润0.6亿（yoy+1.73%）。
    点评：
    海外业务驱动稳健增长，盈利能力持续提升，全球化产能布局初见成效。2025营收16.31亿（yoy+8.07%），增长主要由海外业务贡献。分区域看，境外业务实现收入9.19亿元（yoy+15.32%），占比提升至57.3%，境内业务则基本持平，实现收入6.86亿元（yoy+0.46%）。分业务看，泌尿外科和护理板块表现亮眼，分别实现收入2.64亿元（yoy+22.07%）和2.15亿元（yoy+24.42%）；麻醉和导尿等传统优势业务保持稳健，分别实现收入4.92亿元（yoy+3.10%）和4.61亿元（yoy+5.24%）。盈利能力方面，公司整体毛利率略有提升，主要得益于高毛利产品占比提升及海外业务结构优化，境外毛利率同比提升3.4pp至38.97%。为应对供应链风险，公司积极推进全球化产能布局，印尼工厂一期已于2026年4月正式投产，有望缓解26Q1出现的产能紧张问题，为海外订单交付提供保障。
    高附加值新产品放量显著，研发创新构筑长期护城河。2025年研发投入1.16亿元，占营收比重7.09%。我们预计创新产品一次性负压清石鞘预计增长突出，硅胶导尿管等升级产品亦实现快速增长。公司产品管线储备丰富，可视鼻胃肠管、测温导尿管等新品有望在2026年为国内业务带来新的增长动力。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为18.47、20.84、23.54亿元，同比增速分别为13.2%、12.8%、13.0%，实现归母净利润为2.66、3.13、3.74亿元，同比分别增长19.1%、18.1%、19.5%（以2025年剔除商誉减值影响后的归母净利润为基数），对应估值分别为15倍、13倍、11倍。
    风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品集采降价超预期风险；新产品研发及推广不及预期风险。

收入提速，经营高质

万辰集团(300972)
    事件：公司发布26年一季报，公司26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193%。
    点评：
    量贩零食业务26Q1单店表现亮眼，经营高质高速。公司零食量贩业务26Q1同比+53.8%至164.4亿元，截至26Q1，我们估计公司门店数量为2万家左右，26Q1净开店预计1500+家。据此计算，26Q1月均店销为28.6万元/家，同比+15%左右。公司在26Q1店销表现突出的情况下同时实现加速开店，这表明公司在门店运营提升上的显著成效，亦有望一定程度打消市场对于开店天花板的担忧。
    效率提升，产业链话语权持续体现。公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，环比有所下降（-1.3pct），25Q4+26Q1毛利率整体处于较好的水平。26Q1销售费用率为2.6%，同比-0.7pct，管理费用率为2.7%，同比+0.2pct，整体同比来看，规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环比25Q4+0.12pct，我们认为零食量贩业务在26Q1加速开店下仍持续保持在5%以上的净利率充分体现了公司在产业链当中的议价权。零售生意长期最核心的在于收入规模和经营效率，26Q1公司存货的周转天数为14.6天（25Q1为16.8天），周转提升明显，表明公司在供应链效率和内生经营质量上的持续提升。
    盈利预测与投资评级：往后展望，产业链成熟，零售变革大趋势，具备“选品+效率”的核心竞争力的零售品牌将在此轮产业趋势下实现价值快速提升和重估，建议重点关注此轮零售变革投资机会。零食量贩商业模式以“需求为导向-供应链规模效应-选品”完成增长飞轮的不断转动，持续强化“效率+选品+长期主义”的竞争壁垒。26Q1公司开店加速、单店店销同比大幅提升有望打开26年及长期收入天花板，且公司作为零食量贩业态头部品牌，具备较强的竞争壁垒，我们认为高成长+强竞争壁垒长期值得更高的估值中枢。我们预计公司26-27年收入为721.4、893.5亿元，同比增长40%、24%，整体净利润为39.6、50.7亿，归母净利润为25.4、35.0亿，当前对应26-27年15.6、11.3XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

BC双轮驱动，全年开局顺利

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入16.26亿元，同比+31.81%；归母净利润7556万元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润6398万元，同比-1.48%。
    点评：
    BC双轮驱动，Q1收入高增。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为7806万元、13.42亿元和1.95亿元，同比分别-17.69%、+30.35%和+93.30%。公司BC两端同比均有超20%的增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。分区域看，北区、中区和南区收入分别为5.33亿元、7.79亿元和3.04亿元，同比分别+14.87%、+51.53%和+22.68%。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为10.53亿元、3.67亿元和1.95亿元，同
    比分别+9.79%、+122.23%和+93.30%。经销商数量方面，26Q1达6184个，同比大幅缩减，主要系公司对原蒙牛奶酪的不活跃客户进行了全面梳理，同时对原蒙牛奶酪与公司的B和C端客户进行了有效整合。
    毛利率略降，销售投入及股权激励费用拖累利润。公司Q1录得29.80%的毛利率，同比-1.69pct，我们推测系贸易收入占比提升和直营收入占比提升所导致。费用端看，Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.07pct、-0.73pct、-0.18pct和-0.67pct，销售费用率的提升主要系公司加大品牌营销、渠道拓展及市场推广方面投入所致。此外，在剔除股权激励费用摊销影响后，公司Q1归母净利润同比+1.80%，扣非归母净利润同比+11.33%。
    确立13434战略，关注海外市场。根据公司近期投资者记录表，公司确立“13434”奶酪生态型战略：以消费者为中心，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大体系，以B端、C端、并购出海为三大增长引擎，打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力，致力打造中国领先、世界一流的奶
    酪生态型企业。在海外市场方面，公司一方面推动贸易业务向“买全球，卖全球”的供应链战略升级，另一方面围绕奶酪主业推进“并购+出海”双战略，并购聚焦功能性食品、乳业深加工等协同领域，同时公司已经有部分奶酪产品出口到东南亚部分国家。
    盈利预测与投资评级：全年开局顺利，目标有望达成。公司一季度在收入端实现优异表现，在加大销售费用战略性投入的情况下，扣非利润表现稳定。我们认为公司今年基于股权激励的目标有望达成。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年32X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

油价中枢上移，库存增利与炼油盈利改善推动业绩修复

中国石化(600028)
    事件：2026年4月28日晚，中国石化发布2026年一季度报告。2026年一季度公司实现营业收入7,066.95亿元，同比下降3.90%，环比增长5.45%；实现归母净利润170.06亿元，同比增长28.21%，环比增长831.84%；实现扣非后归母净利润170.87亿元，同比增长29.22%，环比增长1,770.28%；实现基本每股收益0.14元，同比增长29.36%。
    点评：
    一季度油价中枢上移，库存增利与炼油板块改善带来公司业绩修复。油价端，2026年1、2月油价在供需偏宽松背景下小幅震荡，3月受美伊冲突升级、霍尔木兹海峡通航受阻影响，国际油价大幅上涨。根据同花顺iFind数据，2026年Q1布伦特平均油价为78美元/桶，同比上涨5%，环比上涨24%，受益油价上涨，库存增利，叠加部分炼油副产品价差改善，公司一季度业绩修复。分板块盈利看，2026年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现息税前利润130.47、189.36、63.12、-13.34亿元，同比-5.84、+165.43、+14.45、-0.13亿元，炼油与油品销售板块为一季度业绩增量贡献核心。
    勘探开发持续推进，油气产量保持增长。2026年一季度，勘探方面，川北致密气、鄂南煤层气等勘探取得重要突破。开发方面，积极推进塔河、准西、海域等油气重点产能建设，加大页岩油开发力度，推动老区精细挖潜。此外，公司加强天然气产供储销一体协同创效，提升天然气业务盈利能力。一季度，油气产量131.49百万桶油当量，同比增长0.4%，其中，原油产量69.80百万桶，同比增长0.4%，天然气产量3,700亿立方英尺，同比增长0.4%。
    炼化板块结构调整成效显著，增强炼油副产品创效能力。炼油板块，一季度结合市场需求和效益情况，优化加工负荷、调整产品结构，增产高端碳材料、润滑油脂等产品，提升炼油副产品创效能力，增产成品油，适度压降化工轻油产量，一季度，加工原油6,202万吨，生产成品油3,806万吨，同比增长2.3%，生产化工轻油990万吨，同比下降12.6%。销售板块，一季度成品油总销量略有下滑，主要系直销及分销板块小幅下跌，一季度成品油总经销量5546万吨，同比下降0.2%，其中境内成品油销量4342万吨，同比增长0.6%。化工板块，2025年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司持续优化原料结构，降低原料成本，调整装置负荷，压降乙烯、合成树脂及合成橡胶产量，公司一季度乙烯产量355.3万吨，同比下跌8%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为423.63、465.64和512.79亿元，归母净利润增速分别为33.2%、9.9%和10.1%，EPS（摊薄）分别为0.35、0.39和0.42元/股，对应2026年4月28日的收盘价，对应2026-2028年PE分别为15.27、13.89和12.62倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，叠加公司高股东回报的长期价值，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险；美伊冲突带来原料短期风险

新品放量驱动高增长，Q1短期承压不改全年增长趋势

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收3.69亿元（yoy+32.46%），归母净利润1.13亿元（yoy+43.47%），扣非归母净利润1.05亿元（yoy+54.80%）。2026Q1实现营收0.78亿元（yoy+6.32%），归母净利润0.21亿元（yoy-14.27%）。
    点评：
    核心业务稳健，新品放量驱动高增长，Q1短期承压不改全年向好趋势。2025年公司业绩实现高速增长，收入3.69亿元（yoy+32.46%）。分产品看，可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶合计实现收入1.05亿元（yoy+192.03%），成为核心增长引擎，其中止血纱约0.6亿元，脑膜胶约0.4亿元；颅颌面修补及固定系统实现收入0.95亿元（yoy+18.41%），保持稳健增长；人工硬脑（脊）膜补片实现收入1.56亿元，同比微增。2026Q1业绩短期承压，主要系脑膜及止血纱集采政策落地晚于预期，渠道在一季度处于去库存状态所致。我们判断目前渠道库存处于低位，随着京津冀“3+N”联盟集采协议于二季度陆续签订，公司核心产品有望凭借集采机会加速入院和市场渗透，全年增长有望恢复。
    海外市场持续高增，研发管线布局长远。2025年公司境外收入0.86亿元（yoy+51.87%），占比提升至23.34%。尽管2026Q1受局部地区冲突影响增速阶段性放缓，但公司止血纱全科适应症于2026Q1获得欧盟MDR认证，将能与国际竞品在更广阔市场展开全方位竞争，为海外业务持续增长提供新动力。公司持续高强度研发投入，2025年研发投入0.50亿元，占营收比重达13.61%。创新高端止血产品采用与国际大厂一致的止血纱基工艺，已启动临床。
    外延并购拓展边界，激励机制彰显信心。公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购广州易介医疗科技，切入市场空间更广阔的神经介入赛道，打造脑部疾病整体解决方案，有望打开业务的长期成长天花板。目前该交易事项仍在审核过程中，公司已提交对交易所问询的修订回复，我们认为有望在2026年内完成。此外，公司2023年、2024年股权激励计划持续实施中，深度绑定核心员工利益，彰显对未来发展的坚定信心。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为4.74、6.26、8.43亿元，同比增速分别为28.5%、32.2%、34.6%，实现归母净利润为1.48、1.99、2.62亿元，同比分别增长31.2%、33.8%、32.1%，对应PE分别为25、19、14倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：集采政策变动风险；新产品市场推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；并购整合不及预期风险。

致欧科技：品类扩张，市场深耕，看好后续增长提速

致欧科技(301376)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入87.01亿元（同比+7.1%），归母净利润3.36亿元（同比+0.7%），扣非归母净利润3.19亿元（同比+3.4%）；2026Q1公司实现收入23.14亿元（同比+10.7%），归母净利润0.75亿元（同比-32.2%），扣非归母净利润0.57亿元（同比-52.0%），当期财务费用减去公允价值变动收益后约为6千万元，其中主要部分来自于汇率波动导致的相关损失。
    2026年欧洲全面扩张，北美聚焦增长，搭建高韧性供应链体系。我们预计公司2026Q1欧洲市场在既定战略引领下延续稳健表现，2026年将围绕“全链条成本领先、继续拔高市占、平台合作深化、线下渠道试水”四大方向，持续巩固欧洲亚马逊家居垂类的市场龙头地位，线下渠道方面，在2025年成功切入欧洲7家大型KA商超渠道的基础上，2026年计划在西班牙落地首批品牌旗舰店，全面验证“店中店”等线下实体模式的可行性；美国市场处于销售模式转型阶段，公司将推动亚马逊SC向亚马逊VC模式转化，并依托多仓直发高效获取自然流量，我们看好接下来区域表现边际向上。供应链方面，公司前瞻性推进“中国+N”的两地产能布局，截至25年底，实现80%的东南亚产能对美国市场的直接出货，当面对贸易政策变动或单边关税调整时，公司能在较短周期内在“中国制造”与“东南亚制造”间进行产能的精准调度与发货路径切换，抵御全球贸易波动风险。
    2025年家具家居品类增长良好，海外渠道战略稳步推进。分产品看，2025年公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营收46.9/30.7/6.1/2.5亿元，分别同比+11.7%/+4.0%/-9.0%/+23.6%。分地区看，2025年公司在欧洲/美加/拉美/其他地区分别实现营收56.8/25.9/2.1/1.4亿元，分别同比+16.0%/-10.3%/+59.8%/+23.7%，欧洲仍是公司最大市场，其次是北美，拉美地区增速亮眼。公司持续推进渠道结构优化，深化与亚马逊合作模式，在B2C模式竞争优势的基础上，加大向B2B模式转型。受模式切换影响，2025年公司B2C渠道下亚马逊平台收入同比下降13.0%，线上B2B渠道下亚马逊VC收入同比增长131.4%，带动线上B2B业务整体增长103.1%，成为公司渠道增长的核心驱动力。
    2026Q1财务费用造成拖累，存货有所增加但营运能力保持良好。2025年公司毛利率为34.5%（同比-0.2pct），期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为25.2%/4.5%/-0.1%，分别同比+0.5pct/-0.1pct/-0.9pct。营运能力方面，公司2025年存货周转天数约82天，同比增加约7天；现金流方面，公司2025年实现经营活动所得现金净额24.7亿元。2026Q1公司毛利率为35.1%（同比-0.3pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为23.5%/4.4%/3.4%，分别同比-0.8pct/-0.8pct/+4.7pct，财务费用拖累较大；2026Q1公司存货金额有所增加但存货周转天数稳中有降。盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.5/5.5/6.6亿元，PE分别为14.1X/11.6X/9.6X，维持“买入”评级。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

心脑血管业务增速亮眼，扣非归母净利率持续提升

方盛制药(603998)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入17.46亿元（同比-1.75%），归母净利润3.06亿元（同比+20.05%），扣非归母净利润2.48亿元（同比+28.69%）。2026Q1公司实现营业收入4.63亿元（同比+10.69%），实现归母净利润0.88亿元（同比+0.15%），扣非归母净利润0.86亿元（同比+21.19%），经营现金流净额0.80亿元（同比+265.71%）。
    点评：
    25年心脑血管业务收入增长超19%，25年扣非归母净利率达14.23%：①从收入上看，25年心脑血管用药收入约为6.33亿元（同比+19.36%），骨科用药收入约3.94亿元（同比+2.5%），儿童用药收入约1.62亿元（同比-11.35%），呼吸用药收入1.12亿元（同比-47.33%），抗感染用药收入0.72亿元（同比-6.33%），妇科用药收入0.61亿元（同比-25.38%）。其中，心脑血管用药业务收入增长亮眼，主要得益于依折麦布片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片增速较快，25年依折麦布片销量增长60.86%，而厄贝沙坦氢氯噻嗪片增长49.44%。呼吸系统用药收入同比下降主要系受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响，行业感冒呼吸类药品销售情况整体呈现下滑趋势。②从利润上看，2025年公司扣非归母净利率提升3.37个百分点（达14.23%）。其中，25年公司毛利率提升0.12个百分点（达71.97%），销售费用率下降4.99个百分点（达34.56%）。我们认为，随着公司仿制药业务规模效应逐步呈现，叠加中药创新药品种逐步放量，以及子公司逐步减亏，公司盈利能力仍存提升空间。
    26Q1心脑血管用药保持快速增长，26Q1毛利率提升4.83个百分点：①从收入上看，26Q1心脑血管用药收入约为1.9亿元（同比+48.27%），骨科用药收入约1.07亿元（同比+20.68%），儿童用药收入约0.37亿元（同比-13.03%），呼吸用药收入0.3亿元（同比-34.77%），抗感染用药收入0.12亿元（同比-50.58%），妇科用药收入0.13亿元（同比-14.35%）。其中，心脑血管疾病用药收入上升48.27%，主要系依折麦布片、血塞通片/分散片、银杏叶分散片、益心酮分散片等产品销售增长良好所致。②从利润上看，26Q1扣非归母净利率提升1.61个百分点（达18.55%），主要得益于26Q1毛利率提升4.83个百分点（达75.33%）。从业务类别上看，26Q1心脑血管用药毛利率提升2.03个百分点（达85.97%），骨科用药毛利率提升5.28个百分点（达85.01%），而儿童用药毛利率提升5.83个百分点（达64.26%）。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为19.2亿元、21.53亿元、23.85亿元，同比增速分别约为9.9%、12.1%、10.8%，实现归母净利润分别为3.67亿元、4.4亿元、5.22亿元，同比分别增长约19.7%、19.8%、18.7%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。
    风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。

上网电价下行拖累单季业绩，水电密集投产红利属性凸显

国电电力(600795)
    事件：2026年4月28日晚，国电电力发布2026年一季报。2026年Q1公司实现营业收入391.69亿元，同比-1.62%，环比-4.95%；实现归母净利润13.98亿元，同比-22.79%，环比+3.61%；扣非后归母净利润13.58亿元，同比-15.55%，环比+12.13%。经营活动现金流量净额88.54亿元，同比-36.88%，环比-14.79%。
    点评：
    整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，25年公司火电机组密集投产，26Q1公司发电量同比上升。2026Q1公司上网电量实现1004.26亿千瓦时，同比+5.78%，环比-10.53%。其中，火电上网电量830.72亿千瓦时，同比+6.51%，环比-10.16%；水电上网电量73.51亿千瓦时，同比+2.24%，环比-24.84%；风电上网电量53.14亿千瓦时，同比-7.02%，环比-4.29%；光伏上网电量46.89亿千瓦时，同比+16.12%，环比+5.25%。2025-2026Q1公司合计新增投产火电约800万千瓦，火电电量同比增幅较为可观。但因26Q1来风较弱，公司风电电量出现明显下滑。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2026Q1公司实现平均上网电价395.48元/千千瓦时，同比-7.04%，环比-4.57%。装机方面，截至2026年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3万千瓦，水电1519.06万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加40万千瓦，水电增加6万千瓦，新能源控股装机容量增加70.05万千瓦。
    单季业绩：电价下行拖累营收及投资收益，Q2煤价逐步上行“煤电一体”优势有望逐步凸显。2026Q1，因全国范围内交易电价持续下行，公司营业收入同比-1.62%，同时投资收益同比-39.61%（因重要合营联营企业以火电企业为主）。由于公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小，因而导致公司单季营业成本基本持平（+0.20%）。展望2026年，我们认为本轮电价下降或将对火电行业合理收益造成超预期冲击；随着Q1以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束。我们持续看好火电实现“困境反转”，背靠集团煤炭保障的公司“煤电一体”优势有望逐步凸显，业绩有望攀登新台阶。
    成长及分红：大渡河水电进入密集投产期，高股息红利价值凸显。机组建设方面，截至2025年底，公司在建火电项目345万千瓦，在建水电项目566.65万千瓦，公司后续项目投产接续，大渡河在建水电有望于“十五五”期间迈入密集投产期。分红方面，公司2025-2027年三年分红规划已经公布，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。以每股最低现金分红计算，公司当前股息率为4.47%（以2026年4月28日收盘价计算），股息率处于较高水平，稳健红利价值凸显。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为60/27/76.20/87.48亿元，对应2026年4月28日收盘价的PE分别为14.56/11.52/10.03倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

量价双升带动业绩上涨，资本开支维持高位

中国海油(600938)
    事件：2026年4月28日晚，中国海油发布2026年第一季度报告。2026Q1，公司实现营业收入1160.79亿元，同比+8.63%，环比+35.42%；实现归母净利润391.44亿元，同比+7.06%，环比+94.64%；实现扣非后归母净利润390.38亿元，同比+5.43%，环比+100.57%；实现基本每股收益0.82元，同比+6.49%，环比+90.70%。
    点评：
    26Q1公司净利润实现同环比上涨，主要受益于国际油价上涨以及公司油气产量提升，同时公司桶油成本控制优势显著。
    价格端，公司实现油价同比上涨。26Q1国际布伦特油价（连续期货结算价）同比+3.40美元/桶至78.38美元/桶，公司实现油价75.92美元/桶，同比+3.27美元/桶，较布油折价约2.46美元/桶，同比去年扩大0.13美元/桶；公司实现气价7.69美元/千立方英尺，同比-0.09美元/千立方英尺，公司天然气销售以长协合约和中短期合同为主，价格波动幅度更小。
    产量端，Q1油气产量增速超全年目标。26Q1公司石油、天然气产量分别为158.5、46.6百万桶当量，同比分别+8.9%、+7.7%，增速超全年目标，主要是公司抓住油价上涨窗口调整油气田停产检修安排并加快新井投产进度影响，包括国内垦利10-2和海外圭亚那Yellowtail等项目贡献。2026全年，公司仍维持油气产量达到780-800百万桶的目标，同比将增长0.35-2.92%。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。公司桶油成本28.41美元/桶，同比+1.38美元/桶，主要受税金上涨和汇率变动带来的影响，其中作业费用同比-0.03美元/桶至6.66美元/桶，继续保持成本竞争优势。
    资本开支同比上涨。26Q1公司资本开支为330亿元，同比+19.15%，其中开发支出同比增速较高（+24.01%），主要是国内渤中19-6气田二期、渤中26-6油田二期、开平11-4油田等开发项目提速，以及海外增加了圭亚那项目回购支出。2026年，公司计划资本支出仍保持为1120-1220亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1572.40、1574.17、1620.84亿元，同比增速分别为+28.8%、+0.1%、+3.0%，EPS分别为3.31、3.31、3.41元/股，按照2026年4月28日A股收盘价对应的PE分别为12.02、12.01、11.66倍，H股收盘价对应的PE分别为7.67、7.66、7.44倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

歌力思：25年可比口径收入稳健增长，降本增效驱动盈利能力显著恢复

歌力思(603808)
    事件：歌力思发布2025年年报，实现收入28.57亿元（同比-5.90%，可比口径下同比+2.5%，其中国内业务可比收入同比+5.6%），归母净利润1.65亿元（同比+153.3%），扣非归母净利润1.09亿元（同比+134.8%）。2025Q4实现收入8.38亿元（同比-5.15%），归母净利润5137万元（同比+115.5%），扣非归母净利润3270万元（同比+110.0%）。每10股拟派发现金红利1.82元，分红率40.15%。
    分析判断：可比口径收入稳健增长，国际品牌延续高增。2025年可比口径主营收入同比增长2.5%，其中国内业务可比收入同比增长约5.6%，主要得益于多品牌协同发展及渠道质量提升。分品牌看，ELLASSAY品牌实现收
    入11.18亿元（同比-3.8%），品牌力建设持续深化，线上增长势头良好；Laurèl品牌实现收入4.68亿元（同比+12.7%），线上收入同比增长15%，抖音平台呈现突破增长趋势；IRO品牌中国区收入3.29亿元（同比+14.9%），线上平台高速增长超44%，中国区净增7家店，海外加速优化低效门店16家，经营结果改善；self-portrait品牌实现收入5.86亿元（同比+16.2%），高基数下仍实现高质量增长，线上销售同比增长34.4%，天猫和抖音平台均保持良好快速发展。分渠道看，线上实现销售5.27亿元，可比口径同比增长13.3%，线上销售占比达18.6%（同比+1.76pct）；线下直营收入25.29亿元（同比-3.3%），加盟店收入2.98亿元（同比-21.7%），可比口径下直营+加盟的线下取得低个位数增长。截至2025年末，公司直营/加盟门店分别为459/99家，较上年末净减少9/11家，门店总数558家。
    降本增效效果显著，盈利能力明显恢复，经营性净利润表现优秀。2025年是公司"降本年"，公司积极推进流程优化、严格预算管理、强化营销活动品销合一和供应链管控等，销售费用率和管理费用率合计下降约5个百分点。2025年毛利率为66.93%（同比-0.40pct），其中
    65.83%/65.98%/59.81%/80.46%，同比分别-2.36/-0.34/-1.21/-1.58pct。期间费用率为55.6%（同比-8.12pct），其中销售费用率47.26%（同比-2.7pct）、管理费用率7.20%（同比-2.2pct）、研发费用率2.46%（同比-0.1pct）、财务费用率-1.32%（同比-3.0pct）。归母净利率为5.77%（同比+16.0pct），扣非归母净利率为3.80%。若剔除欧元大幅升值带来约5200万元汇兑收益、计提商誉及无形资产等减值共9194万元、以及唐利（Ed Hardy）约1300万元费用（减少投资收益）等非经营性因素影响，2025年经营性净利润更优，真实经营盈利能力显著恢复。
    运营指标全面改善，资产周转效率明显提升。2025年经营性现金流净额5.76亿元（同比+38.2%），利润质量良好。存货周转天数296天（同比减少26天），应收账款周转天数45天（同比+2天），周转保持稳健。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.2/2.57/2.97亿元，对应PE为17.60X/15.08X/13.04X。
    风险提示：海外业务改善不及预期风险，消费复苏不及预期风险，费用率下行不及预期风险，汇率波动风险，商誉及商标减值风险。

行业供给格局有望重塑，看好炼化龙头业绩弹性释放

荣盛石化(002493)
    事件：2026年4月27日晚，荣盛石化发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入3,086.22亿元，同比下降5.47%；实现归母净利润8.48亿元，同比增长17.09%；实现扣非后归母净利润为9.04亿元，同比增长18.58%；实现基本每股收益0.09元，同比增长12.5%。其中2025年第四季度公司实现营业收入808.08亿元，同比下降0.58%，环比增长2.05%；实现归母净利润-0.40亿元，同比增长73.63%，环比下降114.02%；实现扣非后净利润-1.66亿元，同比下降323.81%，环比下降152.67%。
    2026年一季度，公司实现营业收入606.29亿元，同比下降19.13%，环比下降24.97%；实现归母净利润28.15亿元，同比增长378.46%，环比增长7,114.09%；实现扣非后净利润30.29亿元，同比增长389.90%，环比增长1,930.05%。
    点评：
    炼化板块持续修复，2025年公司经营业绩稳步向好。油价端，2025年国际油价在产油国增产、美国对等关税政策导致需求拖累等多因素影响下震荡下跌。2025年布伦特平均油价为68美元/桶，同比下跌15%，成本端压力明显缓解。毛利率方面，2025年公司炼油产品、化工产品、PTA、聚酯化纤薄膜板块分别实现毛利率22.92%、10.95%、-1.40%、1.10%，分别同比5.35pct、-2.65pct、-0.04pct、-0.58pct，受益于炼油板块盈利改善，公司石化板块经营效益有所改善。业绩贡献方面，子公司浙石化、中金石化、逸盛大化、逸盛新材料、盛元化纤分别实现净利润53、-13、-1.68、-3.3、-0.13亿元，同比+18、-0.68、+0.62、+1.78、+0.35亿元，在成本端缓解和供需格局改善背景下，公司炼化板块修复推动盈利向好。
    芳烃链盈利明显修复，2026年一季度公司业绩超预期。2026年一季度，受海外炼厂装置集中检修、炼化产能受地缘冲突影响开工率下滑等因素冲击，芳烃供给持续收缩，PX、PTA等核心产品价差迎来显著修复。根据百川盈孚数据，2026年一季度PX、PTA毛利润较2025年全年分别增长336、106元/吨，公司PX、PTA产能全球最大，设计产能PX为1040万吨、PTA为2150万吨，芳烃链盈利改善对公司业绩带来明显推动。此外，部分炼油副产物盈利大幅改善亦助推公司业绩增长，一季度国内硫磺市场受地缘冲突与供应收紧驱动，价格迎来大幅上涨，根据百川盈孚数据，一季度硫磺毛利润较去年全年平均增长1679元/吨，公司拥有硫磺产能121万吨，部分炼化副产物盈利修复进一步增厚公司利润。
    美伊冲突或推动行业格局重塑，看好国内民营炼化龙头业绩弹性。近期美伊冲突爆发后，中东地区多个能源设施遭袭损毁，波斯湾航运受阻，石油与石化生产被迫中断，冲突直接冲击中东石化装置，间接拖累亚洲产能。根据标普数据，冲突区域内乙烯产能达2900万吨，占全球总产能的12.5%，即便装置未遭损毁，产品也或因航运受阻积压库存；全球超半数炼油厂或受此次危机波及，既包括波斯湾沿岸直面导弹与无人机威胁的炼厂，也涵盖全球40%依赖中东原油的炼厂。我们认为，即便短期内冲突缓解，而行业受影响产能恢复正常运营仍需时日，甚至贯穿2026年全年，行业供给格局有望迎来重塑。公司旗下浙石化规模庞大，原油适应性强，可以加工全球80%-90%的原油，同时沙特阿美向浙石化供应承诺数量为48万桶/日的高品质原油，根据日经中文网数据，沙特将把东西输油管的输送能力从每天500万桶提高到700万桶，对公司而言，或在一定程度上规避霍尔木兹海峡运输制约。在行业供给格局改善背景下，公司自身原料优势、规模优势、产品结构优势有望进一步放大，看好公司未来业绩弹性释放。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为75.28、86.00和95.83亿元，同比增速分别为787.4%、14.2%、11.4%，EPS（摊薄）分别为0.75、0.86、0.96元/股，按照2026年4月27日收盘价对应的PE分别为16.51、14.45、12.97倍。我们看好公司在未来炼化行业景气度与供给格局改善下的业绩弹性，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；美伊冲突进一步加剧导致原料短缺风险。

生物柴油与生物基材料协同增长，SAF即将进入试产

卓越新能(688196)
    事件：2026年4月27日晚，卓越新能发布2025年度报告和2026年第一季度报告。
    2025年，公司实现营收28.76亿元，同比-19.29%；实现归母净利润1.55亿元，同比+3.71%；扣非后归母净利润1.56亿元，同比+15.92%。实现基本每股收益1.28元，同比+3.23%。实现经营现金流净额-0.90亿元，同比-175.66%。
    其中，2025年第四季度，公司单季度营业收入5.33亿元，同比-9.44%，环比-48.25%；单季度归母净利润-0.13亿元，同比-122.63%，环比-125.64%；单季度扣非后净利润-0.03亿元，同比-106.19%，环比-105.82%。
    2026年第一季度，公司单季度营业收入6.78亿元，同比-4.38%，环比+27.04%；单季度归母净利润0.30亿元，同比-50.86%；单季度扣非后净利润0.29亿元，同比-49.40%。
    点评：
    生物质材料高增长，25年公司盈利韧性显著强于收入下滑。25年公司收入下滑，主要受主业生物柴油产销量下降影响。同时，公司利润同比增长主要得益于：1）公司对生物柴油板块的原料采购成本等进行合理控制，板块毛利率提升3.16pct至9.11%；2）去年4月高毛利产品天然脂肪醇投产放量，25年该板块实现毛利率26.62%；3）工业甘油涨价带来的毛利率大幅提升，25年板块毛利率提升23.13pct至64.10%。另外期间费用方面，25年公司财务费用及销售费用分别提升0.23、0.18亿元，主要受仓储费用增加、利息费用上升及汇兑损益变动影响所致。25年公司经营性净现金转负主要是存货占用经营性资金上升所致。
    26Q1公司净利润同比下滑，我们推测盈利下滑主因废油脂成本上升、人民币汇率走强影响。同花顺iFinD数据显示，Q1福建生物柴油出口量为7.43万吨，同比+0.29万吨；Q1福建出口加权均价为8172.16元/吨，同比+64.13元/吨。根据百川盈孚数据，Q1地沟油市场均价6413元/吨，同比+404元/吨。
    国内外新项目稳步推进。国内方面，公司年产5万吨天然脂肪醇项目已在去年4月顺利投产，年产10万吨烃基生物柴油（HVO/SAF）生产线已完成建设并通过竣工验收，目前在进行设备调试工作，于2026年第二季度进入试生产阶段。海外方面，泰国年产30万吨酯基生物柴油生产线于2026年1月取得开工许可并启动开工建设，新加坡年产10万吨酯基生物柴油生产线已完成住建手续报批，将于近期启动开工建设；泰国、菲律宾、沙特和印尼废弃油脂回收项目正按计划推进各项相关工作。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.38、3.88和4.64亿元，同比增速分别为54.3%、62.8%、19.5%，EPS分别为1.87、3.05和3.65元/股，按照2026年4月28日A股收盘价对应的PE分别为28.30、17.39和14.54倍。考虑到公司海内外产能扩展计划，2026-2028年公司有望实现较大业绩增长空间，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：政策风险；产品和原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

海外业务拓展亮眼，创新战略布局逐步兑现

药康生物(688046)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。2026Q1公司实现营业收入2.08亿元（同比+21.79%），实现归母净利润0.47亿元（同比+57.12%），扣非归母净利润0.39亿元（同比+54.58%）。
    点评：
    25年功能药效业务及境外收入增速均超30%：①25年功能药效业务收入增速达32%，境外收入增速达33%。从业务类型上看，25年商品化小鼠模型销售收入4.39亿元（同比增长9.63%），功能药效收入2亿元（同比增长32.25%），定制繁育收入0.84亿元（同比下降1.36%），模型创制收入0.47亿元（同比增长41.24%），代理进出口及其他收入增长0.22亿元（同比增长39.96%）。从区域分布上看，25年境内收入6.41亿元（同比增长11.94%），而境外收入1.52亿元（同比增长33.41%）。②25年扣非归母净利率提升3.75个百分点。在毛利率方面，25年公司毛利率提升2.16个百分点（毛利率为64.07%），主要系商品化小鼠模型销售业务毛利率提升3.42个百分点（毛利率为69.46%），而功能药效毛利率提升0.84个百分点（毛利率为56.97%）。在期间费用率方面，销售费用率下降1.54个百分点，管理费用率下降2.35个百分点，而研发费用率下降1.09个百分点。由于公司信用减值损失（25年为0.1亿元，24年为0.03亿元）及所得税费用提升，25年公司扣非净利率提升3.75个百分点（25年为14.78%）。
    26Q1境外业务高增长，扣非归母净利率提升3.96个百分点：①26Q1境外业务增速72%。其中，境外收入约0.52亿元（同比增长72%），而境内收入约1.4亿元（同比增长11%）。国际化是公司的核心战略之一，公司已建立超40人的海外销售团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖速度，海外市场开拓有望步入加速期。②2026Q1公司扣非归母净利率提升3.96个百分点（扣非净利率达18.65%）。主要系1）收入实现良好增长的同时，折旧、摊销、人员薪酬等并无大幅增长，成本控制良好；2）2026Q1海外实现高速增长，占整体收入比重提升至约25%，海外业务整体毛利率高于国内；3）国内工业客户需求向好，高毛利率的基因编辑品系销售额占整体商品化小鼠销售额的比重提升；4）期间费用控制良好，规模效应逐步显现。
    预计26Q3有1.8万笼新产能投产，纽迈生物及灵康生物逐步商业化：①国内产能达29万笼，国外产能达0.5万笼，26Q3将有1.8万笼新产能投产。国内产能方面，截至26Q1公司合计约29万笼，2025年底新增大鼠产能7500笼。截至2026年4月，新产能已基本爬坡完成，国内设施达满产状态。海外产能方面，美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，整体产能约5000笼，动物设施已获得AAALAC认证及OLAW全项目认证。新产能方面，公司已开始装修广东设施二期产能，公司预计2026Q3将有1.8万笼新产能投产。②25年纽迈生物已开始商业化。2025年为纽迈生物的商业化元年，纽迈生物已帮助多家药物研发企业完成全人源抗体发现，同时实现高质量交付，部分预研项目已成功授权给海外药企，2025年产生千万级别收入。③灵康生物已于26Q2开始供应普通实验猪。基础品系方面，灵康生物自2026Q2开始向客户供应普通实验猪，以CRO客户及科研客户为主。基因编辑猪方面，公司与灵康生物已共同启动基因编辑猪研发项目，目前猪源细胞编辑体系已搭建完成。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为9.44亿元、11.21亿元、13.08亿元，同比增速分别约为19%、18.6%、16.8%，实现归母净利润分别为1.88亿元、2.36亿元、2.87亿元，同比分别增长约31.9%、25.4%、21.7%，对应当前股价PE分别约为45倍、36倍、29倍。
    风险因素：创新药行业投融资不及预期的风险；海外推广不及预期的风险；新业务培育不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

赛维时代：服饰业务扎实增长，非服业务持续调整

赛维时代(301381)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入118.17亿元（同比+15.0%），归母净利润2.83亿元（同比+32.2%），扣非归母净利润2.64亿元（同比+45.8%）；2026Q1公司实现收入27.20亿元（同比+10.7%），归母净利润0.43亿元（同比-9.5%），扣非归母净利润0.45亿元（同比+10.1%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。
    2026Q1服饰业务支撑营收增长，非服业务调整或接近尾声。我们预计2026Q1公司服饰业务增长，带动营收表现；利润端，公司实现毛利率43.1%（同比-0.8pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为36.0%/2.9%/1.1%，分别同比-2.2pct/-0.3pct/+1.5pct，财务费用增加主要系汇率波动导致的汇兑损失增加所致，此外股权投资公允价值变动损失对利润造成约866.8万元拖累，结合扣非归母净利润来看，我们认为公司利润实现健康增长。展望后续，服饰业务有望贯彻品牌出海战略持续成长，而非服饰配饰业务库存风险大幅降低且人员持续调整，预计调整或接近尾声。
    服饰业务增长良好，品牌矩阵深筑壁垒。分产品看，2025年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务分别实现营收90.9/19.8/6.8亿元，分别同比+22.1%/-14.8%/+50.4%。2025年公司前五大品牌Ekouaer/Coofandy/Avidlove/Zeagoo/Arshiner分别实现营收23.9/23.4/9.8/5.7/4.7亿元，分别同比+15.0%/+6.9%/+11.5%/+1.7%/+39.9%，前五大品牌合计占总营收约57%。2025年公司共有12个品牌年度销售额超过1亿元，品牌建设成效显著，通过赛事赞助、名人联名、IP合作、时尚走秀等多元路径，不断提升旗下品牌在国际市场的知名度与竞争力。分地区看，2025年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为1.2%/90.9%/7.3%，北美仍是公司最核心市场。
    2025年期间费用率下降明显，带动净利率提升。2025年公司销售毛利率为42.7%（同比-1.1pct），归母净利率为2.4%（同比+0.3pct）。期间费用方面，2025年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为35.4%/1.9%/0.02%，分别同比-2.3pct/-0.2pct/+0.3pct，财务费用增长主要系汇率波动导致的汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025年存货周转天数为81.9天，较2024年增加约0.7天；现金流方面，公司2025年实现经营活动所得现金净额12.50亿元。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.2/5.5/6.8亿元，PE分别为20.8X/15.8X/12.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

九牧王：25年扣非利润承压，Q1经营利润改善，2026年蓄力增长

九牧王(601566)
    事件：2025年公司实现收入29.75亿元（同比-6.48%），归母净利润2.94亿元（同比+67.10%），扣非归母净利润1.33亿元（同比-33.67%）。2025Q4公司实现收入8.45亿元（同比-7.61%），归母净利润-0.16亿元（上年同期盈利0.41亿元），扣非归母净利润0.49亿元（同比-50.59%）。2026Q1公司实现收入9.46亿元（同比+5.74%），归母净利润0.69亿元（同比-63.79%），扣非归母净利润1.66亿元（同比+10.13%）。公司拟每10股派发现金股利5元，分红率约98%。
    2025年：收入下滑主因加盟渠道调整，非经常性收益增厚利润。2025年收入同比-6.5%，其中加盟收入同比下降24.6%（回收45家加盟店转直营、
    净关店83家，部分加盟商转联营并提高退货比例），直营收入同比增长7.4%（DTC推进及渠道加密），线上收入占比约11%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA收入分别同比-6.4%/-24.0%/-3.4%。毛利率65.6%（同比+0.6pct），期间费用率52.25%（同比+0.53pct），其中销售费用率43.82%（同比+0.19pct，广宣费用减少约1亿但直营占比提升推高租金及人员费用），管理费用率6.59%（同比-0.06pct），研发费用率1.48%（同比+0.2pct），财务费用率0.36%（同比+0.21pct，利息收入减少）。归母净利润同比+67%、主要系金融资产公允价值变动收益较上年同期增加1.24亿元。
    2026Q1：收入恢复增长，扣非利润改善，投资波动拖累表观利润。Q1收入同比+5.7%，环比25年有明显改善。Q1毛利率65.1%，同比稳定，期间费用率39.6%（同比-4.2pct），销售费用率32.57%（同比-2.35pct），销售费用投放效率提升，管理费用率5.23%（同比+0.43pct）。扣非归母净利润1.66亿元（同比+10.1%），在高基数上延续改善；归母净利润0.69亿元（同比-63.8%），主要受金融资产公允价值变动亏损1.04亿元拖累。Q1为全年业绩重点，奠定增长基础。公司历年Q1收入及利润占全年比重最高，2025Q1收入占全年30.1%、扣非净利润占全年114%（Q2/Q3为淡季、扣
    非均亏损）。2026Q1扣非净利润在高基数上实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础。
    运营效率改善，现金流健康。2025年存货周转天数335天（同比+18天），经营现金流4.26亿元（同比+60%），现金流改善明显。2026Q1末存货较年初下降15%至7.54亿元，经营现金流2.07亿元（同比+192%），现金流状况持续向好。
    2026年展望：目标收入33亿元，聚焦产品创新与加盟复苏。公司提出2026年收入目标33亿元（同比+11%），成本和期间费用预算30亿元。核心举措：1）产品端，拓展新风格产品矩阵，强化产品功能属性，提升产品竞争力；2）渠道端，重视单店精细化管理，提升终端体验，提升渠道经营质量。3）两个小品牌ZIOZIA、FUN继续深耕各自领域，强化内功。
    盈利预测与估值：我们预计2026-2028年归母净利润分别为1.79/2.00/2.31亿元，对应PE为34.52X/30.99X/26.77X。
    风险提示：消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道恢复不及预期风险，投资业务波动风险。

富安娜：2025年呈现经营压力，26Q1经营呈现改善迹象

富安娜(002327)
    事件：富安娜发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现收入25.85亿元（-14.16%），归母净利润3.36亿元（-37.95%），扣非归母净利润2.98亿元（-41.01%）；2025Q4公司实现收入9.58亿元(-14.75%)，归母净利润1.77亿元(-29.04%)，扣非归母净利润1.52亿元(-37.42%)。2026Q1实现收入6.13亿元（+14.30%），归母净利润0.65亿元（+15.10%），扣非归母净利润0.61亿元（+24.18%）。25年经营承压，26Q1改善明显。公司拟每10股派发现金红利3.85元（含税），分红率(含回购等)约100%，延续高分红传统。
    点评：25年经营压力较大，Q1收入利润双位数改善。2025年公司收入同比降14.16%，主要受线下渠道销售疲软及主动去库存影响。2025年公司进行了全渠道库存清理，我们推测至2025年底渠道库存已回归正常偏低水平，为将来业务发展打下良好基础。2026Q1收入/归母净利润同比分别增长14.30%/15.10%，扣非净利润增长24.18%，经营呈现改善迹象。
    分渠道看，线上韧性较强，加盟渠道规模有所收缩。2025年线上收入11.47亿元（+2.37%），占比提升至44.38%（+7.17pct），毛利率50.21%（-0.05pct），公司电商渠道注重利润考核；直营收入6.63亿元（-9.83%），毛利率63.01%（-4.85pct），门店494家（净开9家），年均单店销售收入134.30万元，较去年同期下降11.47%，我们推测年均单店收入受到新店爬坡效应影响；加盟收入4.64亿元（-44.51%），毛利率48.80%（-6.77pct），门店899家（净关88家），经销门店经营压力较大。团购及其他渠道收入3.10亿元（+0.12%）。分产品看，套件类/被芯类/枕芯类/其他类收入分别为10.32/10.13/2.04/3.37亿元，同比-13.61%/-15.60%/-5.90%/-15.96%，毛利率亦有影响。
    毛利率承压，费用率结构性变化。2025年公司整体毛利率53.20%（-2.85pct）。期间费用率38.01%（+1.75pct），其中销售费用率32.40%
    （+4.77pct），我们推测主要因收入规模下降导致费用刚性占比提升，以及电商内容运营、直播矩阵建设投入增加；管理费用率3.36%（-0.17pct）；研发费用率2.62%（-0.55pct）；财务费用率-0.37%（+0.19pct），存款利息收入减少。2026Q1毛利率52.31%（同比-2.16pct），延续承压态势；期间费用率38.46%（同比-4.88pct），费用优化带动利润表现较好。
    现金流表现亮眼，库存改善。2025年经营活动现金流净额5.58亿元（+52.5%），现金流明显好于报表利润，效益质量高。2025年库存清理成效显著，2025年末存货7.04亿元，同比-7.73%，我们预计渠道库存优化更多。
    公司2026年将立足有质量的增长：（1）构建新型经销商合作关系，赋能渠道提升终端运营能力，打造可持续发展的渠道生态。（2）实施全国性品牌形象焕新计划，打造具有标杆意义的品牌体验中心。（3）产品端，通过产品矩阵的形式推出大单品，打造线下爆品及布局线上渠道专属大单品，实现多渠道突破。
    盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润分别为4.02/4.62/5.24亿元，对应PE为15.24X/13.23X/11.67X倍。
    风险提示：终端消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道拓展不及预期风险，原材料价格波动风险。

25年报&26Q1点评：阵痛已过，黎明将至

学大教育(000526)
    事件：25年，公司实现收入32.3亿元、同增15.8%，实现归母净利润2.0亿元、同增8.6%，实现扣非后净利润1.7亿元、同增6.1%，扣除股份支付影响后的净利润2.2亿元、同增1.6%。
    26Q1，公司实现收入9.5亿元、同增10.1%，实现归母净利润9067万元、同增22.9%，实现扣非后净利润8586万元、同增46.0%。
    点评：
    25H2经营调整，26Q1回暖。25Q1/25Q2/25Q3/25Q4/26Q1，收入同增22%/15%/11%/14%/10%，归母净利润同增47%/40%/-90%/转亏/23%。25Q3、Q4经历经营调整阵痛期、业绩承压，26Q1显著回暖。
    个性化学习中心稳步扩张。25年，教育培训服务收入31.2亿元、同增15.7%。个性化学习中心净增30所至330所。全日制培训基地达到34所。全日制双语学校在校生人数同增约50%。
    毛利率25年下滑，26Q1回升。25年，公司综合毛利率同减1.10pct至33.46%，其中，教育培训服务毛利率同减0.96pct至32.83%，我们认为主要是为扩张储备教师所致，25年专职教师数量增长约28%。26Q1公司综合毛利率同增0.45pct至32.47%。
    25年销售费用率提升。25年，销售费用率同增0.8pct至7.6%，主要是市场费用投入增加所致；管理费用率同减1.0pct至14.7%，研发费用率同减0.2pct至1.1%，财务费用率持平，为1.9%。26Q1，销售费用率持平，为6.2%，管理费用率同减1.8pct至12.7%，研发费用率同减0.1pct至0.8%，财务费用率同减0.1pct至1.5%。
    盈利预测与投资评级：25H2由于经营调整，业绩承压，26Q1已见曙光。扩张按部就班，26年计划新增约50所个性化学习中心。我们预计26/27/28年归母净利润为2.95/3.60/4.27亿元，当前股价对应PE估值为14x/12x/10x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

国内业务回暖，汇兑扰动利润增速

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入45.34亿元，同比+19.49%；归母净利润4.26亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同比+14.46%。
    点评：
    酵母主业持续快增，国内收入增速超越国外。分产品看，26Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品和食品原料分别实现营收32.56亿元、1.08亿元、3.52亿元和6.15亿元，同比分别+17.42%、+12.95%、+125.00%和+41.68%。一方面，酵母主业增速较去年进一步提高；另一方面，制糖和食品原料也实现高速增长。分区域看，26Q1公司在国内和国外分别录得收入25.76亿元和19.31亿元，同比分别+22.74%和+14.62%。一方面，国内增速较去年快速提升，国内市场逐步回暖；另一方面，国内增速也在过去一年中首次超越国外增速。
    毛利率如期提升，汇兑损失扰动净利润率。公司在26Q1实现26.47%的毛利率，同比+0.50pct。一方面，我们认为制糖产品和食品原料的高增会部分降低毛利率；另一方面，考虑到糖蜜价格环比持续下降，我们认为成本端的红利使得毛利率如期提升。费用端看，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.37pct、-0.34pct、+0.04pct和+1.81pct。财务费用的增加主要系汇兑损失。此外，资产减值损失/收入同比+0.31pct，但信用减值损失/收入同比-0.36pct，主要系应收账款坏账准备增加。因此，公司归母净利润率同比-0.36pct，归母净利润同比持续快增。
    盈利预测与投资评级：国内业务回暖，把握成本红利及低估机遇。公司26Q1国内收入增速喜人，初步显示出国内市场回暖的迹象；新一轮榨季糖蜜价格持续下行，公司毛利率如期提升，同时公司目前已完成本季糖蜜采购，成本红利锁定。公司当前估值处于近十年来较低区间，我们预计公司2026-2028年归母净利润为18.25/20.67/23.37亿元，分别对
    应2026-2028年19X/17X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

源飞宠物：代工持续快速增长，自主品牌转型高质量增长

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现收入17.34亿元（同比+32.4%），归母净利润1.16亿元（同比-29.5%），扣非归母净利润1.17亿元（同比-25.8%）；2026Q1实现收入4.50亿元（同比+34.4%），归母净利润0.23亿元（同比-10.5%），扣非归母净利润0.23亿元（同比-8.8%）。
    代工业务稳健增长，海外产能布局持续推进。2025年公司实现境外收入为13.79亿元（同比+22.7%），近几年公司不断完善海外生产线布局，在国内、柬埔寨、孟加拉均设有现代化工厂，海外生产基地配备宠物零食、宠物牵引用具和宠物玩具等多条生产线，主要负责承接来自于欧美、日本等国家的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商境外订单，目前正在加快推进产线扩张，公司预计两年内完成产能升级。我们看好公司2026Q1海外业务在供应链布局的有力支撑下保持良好势头。
    自主品牌快速成长，践行高质量发展。2025年公司实现境内收入3.55亿元（同比+90.8%），公司目前以匹卡噗和库飞康飞作为自主品牌发展核心，旨在实现宠物用品与宠物食品的全品类覆盖以满足不同爱好、不同层次的消费者需求。我们认为2026Q1公司境内业务表现良好，接下来公司将采取国际品牌经销与自有品牌相结合的矩阵式发展战略，通过开拓线上线下多渠道网络，吸引优质合作商，并推行标准化与定制化两大产品线策略，在设计能力、生产水平、一站式购买体验等方面持续发力，打造多品类、全覆盖的品牌矩阵，践行高质量发展。
    2026Q1毛利率提升显著，国内业务拓展推升期间费用。2025年公司实现毛利率21.9%（同比-1.0pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.1%/3.4%/-0.5%，分别同比+3.1pct/+0.1pct/+1.5pct，其中，销售费用增长较多，主要系拓展国内业务所致。2026Q1公司毛利率为22.6%（同比+4.8pct），我们认为提升显著原因一是海外业务增长带动规模效应，二是原材料采购成本优势，三是国内业务自有品牌业务表现良好，带动国内毛利率上升。期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.8%/4.8%/0.8%，分别同比+2.8pct/-0.6pct/+1.7pct，销售费用增加主要系开拓国内业务投入增加，财务费用增加主要系汇兑损失增加。营运能力方面，公司2025年存货周转天数80.2天，同比减少4.0天。现金流方面，公司2025年实现经营活动所得现金净额0.99亿元。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.9/2.3/2.7亿元，PE分别为19.3X/16.0X/13.4X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

业绩短期承压，基因治疗平台前景可期

康弘药业(002773)
    事件：2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年营收45.85亿元（yoy+2.98%），归母净利润11.63亿元（yoy-2.37%），2026Q1营收10.46亿元（yoy-12.70%），归母净利润3.07亿元（yoy-23.13%）。
    点评：
    2025年业绩基本符合预期，2026Q1业绩受康柏西普降价及税率调整双重影响，短期承压
    分业务板块看：
    生物药（康柏西普）：2025年收入约24.95亿元，同比增长6.51%，表现稳健，2026Q1收入同比下降18.87%，主要受两方面影响，其一，价格端受2025年底国家医保谈判影响，康柏西普医保支付单价自2026年起有所下降；其二，成本端自2026年1月1日起，非抗癌生物制品增值税率从简易征收的3%调整为一般征收的13%，两大因素叠加对康柏西普收入及利润空间造成冲击。
    化学药：2025年收入约5.84亿元，同比下降13.24%，主要受集采续约和价格持续下行影响，2026Q1收入1.62亿元，同比个位数下降。化学药板块多个品种已于2025年底统一完成集采续约，2026年利非司特滴眼液等新品种预计贡献增量。
    中成药：2025年收入约14.96亿元，同比增长5.80%，主要由舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊等核心品种贡献，2026Q1中成药收入3.60亿元，同比下降6.21%。
    基因治疗管线布局深远，创新平台雏形初显
    公司AAV基因治疗平台共3款产品进入临床阶段：1）KH631用于治疗nAMD适应症处于中国临床II期、美国临床I期阶段，根据2025年5月ARVO年会披露的数据，KH631低剂量首例患者在注射KH631后2年内无需补救治疗，我们预计2026年下半年启动国内III期临床。2）KH658为第二代基因疗法，进度与KH631相同，新增获批DME适应症。3）KHN921用于治疗MYBPC3基因突变相关肥厚型心肌病，已获美国FDA48临床试验批准。公司基因治疗平台成功从眼科拓展至心血管领域，管线数量及进展在国内均处于第一梯队，平台型创新资产具备想象空间。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为48.97亿元、51.29亿元、53.75亿元，同比增速分别约为6.8%、4.7%、4.8%，归母净利润分别为12.66亿元、13.85亿元、15.52亿元，同比增速分别约为8.9%、9.4%、12.0%。
    风险因素：市场竞争加剧超预期的风险；药品纳入医保谈判后价格降幅超预期的风险；研发进展不及预期的风险。