君亭酒店事件点评：从零到一开放加盟，自深耕模型到品牌管理转型，重述成长故事

君亭酒店(301073)
    事件：君亭酒店开启加盟市场。君亭酒店成立合资公司君行酒店管理（深圳）有限公司，标志着君亭二十多年来首次全面进军加盟市场。君行酒店总经理莫鑫亨先生系前锦江酒店中国区希岸联合创始人，有多年的品牌酒店开发、品牌管理与运营管理经验。君行酒店将专注打造具备东方特色的高端及中高端酒店加盟品牌，本次发布授权加盟的品牌有中高端品牌君亭酒店、轻中端品牌君亭尚品酒店、都市差旅高端精选酒店观涧酒店，品牌梯度明确、定位精准即面向中高端向上、精选消费商务休闲客群。
    24年君亭酒店继续深化内功：①5月，君亭子公司君达城与信达地产旗下信悦资管签署战略合作协议，双方就围绕盘活存量资产、提升资产价值展开合作。②6月，君亭酒店集团与建发旅游集团签署合作协议，双方合作聚焦品牌共创、资源互通、平台共建。建发旅游运营管理近30家酒店，拥有高端酒店悦华品牌，精品商务酒店颐豪品牌。截止11月建发旅游集团与君亭酒店集团实现会员互通。②11月，君亭酒店集团与希尔顿酒店集团签署战略合作意向书，共同探索中国酒店市场发展机遇。
    点评：开放加盟对君亭来说是从零到一的质变，君亭过去深耕直营门店运营、单店模型优秀，成功上市并验证管理能力。但是规模与成长是酒店行业绕不开的主题，公司始终积极尝试规模扩张，同时深耕内力，在系统、会员、品牌建设上久久为功，公司结合过去累积的人才团队与品牌势能，正式放开加盟业务，是厚积薄发更是顺势而为。规模对酒店集团既是核心KPI也是综合能力的变现结果，起规模、建网络才能推动品牌与会员的飞轮。我们高度认可君亭过去在品牌构建、门店管理、团队建设等加盟业务前置工作上展现出的管理层的眼界与能力，更看好君亭通过本次开放加盟实现向品牌管理的转型，进一步强化已有的资产管理能力。
    盈利预测：根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为0.40/0.75/1.12亿元，25年1月2日收盘价对应PE分别为102/54/36倍。公司以稳健扎实的酒店投资、管理与运营能力，持续在中高端精品酒店与民族度假酒店赛道获得突破：从空间上看，公司已经完成对京津冀、粤港澳大湾区、成渝经济圈的布局；从规模上看，开业加待开酒店客房规模超8万间，成为行业中坚力量；从能力建设上看，公司逐渐从传统酒店集团成长为酒店资产管理集团，从单店收益模型升维到资产回报视角，引领行业变革。我们认为行业已经进入存量迭代周期，旧供给待挖掘空间大，君亭酒店有为行业提供新质供给的能力，持续看好公司引领行业创新变革获得超额收益的机会与空间。
    风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

顺利完成目标，转型促进发展

贵州茅台(600519)
    事件：经公司初步核算，2024年公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1738亿元（其中茅台酒约1458亿元，系列酒约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。
    点评：
    按计划达成全年目标，年末适当降速维护价盘。公司年初目标营收同比增长15%，按计划顺利完成，其中茅台酒营收同比增长约15.18%，系列酒营收同比增长约19.24%。24Q4，公司预计实现营业总收入约506.8亿元（同比增长约12.0%），归母净利润约248.7亿元（同比增长约13.8%）。其中茅台酒收入约446.7亿元（同比增长约13.6%），系列酒收入约52.1亿元（同比增长约3.4%）。2024年飞天茅台多次经历市场价格波动，且茅台1935批价持续下行，四季度公司适当收速，核心产品价格企稳回升。
    转型匹配需求，渠道互补协同。根据公司判断分析，茅台酒的社交、收藏等基本属性没有变，基本需求面也没有变。在新的发展阶段，公司有望通过“客群转型、场景转型、服务转型”挖掘拓展“新商务”人群、打造新的酒饮生活方式、满足消费者多样化需求。我们认为，“三个转型”有利于公司精准触及消费者需求，巩固需求基本盘。当前，公司已形成自营和社会经销商两大体系，包含“4（自营公司、i茅台、大客户、企业私域）+6（传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域）”共10个渠道。我们认为，多渠道间的互补协同，也将有助于平衡产品价盘，并增强消费者转化效率，持续提供优质服务。
    以飞天茅台为金字塔底座，橄榄型产品矩阵提供增量。飞天茅台是公司的“压舱石”，面对市场环境的不确定，其2025年的国内市场投放量将较2024年略有增长。此外，公司将减少500ml珍品茅台投放量，适度调增公斤飞天投放量，开发750ml飞天餐饮渠道版、700ml飞天餐饮国际版以及500ml走进世界系列。目前，i茅台上已开启乙巳蛇年生肖酒申购活动，1月1日-5日，每日投放49999个名额，每人可申购1-2瓶，相比龙茅首日投放量，提升幅度较大。我们预计，依托“三个转型”实现更精准的消费触达，飞天茅台有望较好的维持价盘稳定，增强渠道对茅台的信心，而多规格、多样化产品将更好满足消费者需求，并提供一定的收入增长来源。
    系列酒坚持“一体两翼”策略，成为集团新增长极。根据公司规划，2025年系列酒将以不低于上市公司前五年平均增长速度为目标，重点打造以茅台1935为核心、王子和汉酱为“两翼”的大单品集群，打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”，并对其品牌文化逐一进行梳理，形成鲜明的话术表达，精准给消费者，实现市场深耕。我们认为，系列酒已成为公司的第二增长曲线，在跨越200亿体量后，需要更加精细化的市场运作，事业部化有利于各个单品的持续发展，筑牢发展根基。
    盈利预测与投资评级：虽然行业仍在调整期，但我们认为茅台作为行业龙头，其自身有较强的产品组合自由度，能够实现稳健的发展、穿越周期的波动。我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为68.37元、74.09元、80.71元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

百亚股份：舆情影响趋弱，短期影响业绩，长期重塑格局

百亚股份(003006)公司此前抖音高频数据波动，当前周度已恢复高增。根据蝉妈妈，自由点12月1-28日抖音GMV4448万、同比+24%，跌幅逐周收敛；22-28日GMV2255万、同比+198%，影响逐步趋弱，日销稳步改善，当前已重回高增通道，且上周自播占比已达79%，当前已恢复抖音卫生巾品类日销&月销第一。我们预计Q4费用率或有所抬升，主要系公司加大消费者及品牌端投入，联名种草博主&报纸新闻等进行科普（如新华网官媒）。线下渠道影响相对较小，我们预计12月线下维持稳健增长。考虑短期舆情影响带来的销量影响及费用增加，我们预计全年归母净利润为3亿元左右。
    竞品数据解读：1）淘淘氧棉&奈丝公主：12月1-28日淘淘氧棉抖音GMV2768万、同比+170%，奈丝公主2094万、同比+541%；本轮舆论导向倾向于医用卫生巾，奈丝公主背靠稳健医疗、医用级调性鲜明，淘淘氧棉天山白一直主打消毒级卖点，两者品牌受益；2）高洁丝：12月1-28日淘淘氧棉抖音GMV3877万、同比+168%，抖音直播间买卫生巾送内衣洗衣机等家电产品，促销力度显著加大。
    长期成长逻辑不变，看好公司品牌运营能力。线下全国化稳步推进，外围省份增速保持高位。线上天猫、京东货架电商平台复购逐步形成，我们预计舆情影响显著小于抖音。产品结构持续升级，益生菌Pro逐步拓展客群，核心五省益生菌占比快速提升。自由点首创内容电商时代新打法，通过抖音引爆单品、外溢至天猫京东复购，为众多新锐快消品牌树立标杆。团队执行力、凝结力优异，应对舆情积极有效，我们预计底层能力不受舆情影响，重回高增可期。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润3.0亿元/3.9亿元/5.1亿元，对应PE为33.4X/25.6X/19.7X。
    风险因素：行业竞争加剧风险，舆情持续发酵风险

公司首次覆盖报告：自主混动崛起核心受益，三条成长曲线全面拥抱新能源

福达股份(603166)
    本期内容提要:
    第一成长曲线：曲轴基本盘稳固，由商转乘，积极扩产并拓展客户，有望深度受益混动及自主崛起。公司以曲轴业务起家，传统燃油车曲轴市场格局稳固且产能逐步收缩，公司抓住混动及增程市场崛起的战略机遇，近年来积极开拓自主品牌头部客户并持续扩张新产能，配套包括比亚迪、吉利、奇瑞、理想、赛力斯等新能源客户。2024至2026年，公司业绩有望保持高增长，主业三重深度受益于：
    （1）混动销量高增长带来新增曲轴需求旺盛，但曲轴优质产能供给不足的供需“剪刀差”；
    （2）公司新一轮产能释放周期，曲轴产能有望倍增；
    （3）头部自主及新能源品牌崛起机遇，公司重点配套头部品牌。
    第二成长曲线：新能源电驱动放量在即，机器人项目从0到1。近年来，公司大力布局新能源电驱动领域，借助曲轴客户积累不断进行客户开拓，目前已开始配套比亚迪和联合电子，并获得吉利项目定点，后续有望开拓赛力斯、小米、大众等潜力客户。此外，公司持续关注机器人产业发展，基于在高端制造领域多年积累，已组建专门的技术团队，进行机器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相应成果。24年下半年起，公司计划在机器人零部件新产品上加大研发力度，并积极拓展机器人减速器产品定点项目，实现从0到1突破。
    第三成长曲线：拓展海外市场，全球化战略打开新空间。公司着眼全球市场，加大全球业务拓展力度，特别是对于中高端客户的服务能力，进一步推动其产品在全球范围内的市场认可度和渗透率。随着国内市场竞争加剧，拓展海外市场将成为公司新一轮成长的动力来源，公司海外客户包括（1）应用于工厂机械、船舶等领域的大型曲轴客户：德国MTU、芬兰瓦锡兰、道依茨等；（2）曲轴客户：日本洋马、美国康明斯、宝马等。
    盈利预测与投资评级：公司受益于混动乘用车曲轴需求的增加、电驱动业务的增长、机器人零部件布局的推进以及海外市场的拓展，有望保持较快增长，估值中枢有望从传统零部件企业向新质生产力/全球化企业提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.8、2.7、3.5亿元，对应PE分别为26、18、14倍。参考可比公司估值水平，给予公司2025年28倍目标PE，对应市值76亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：乘用车市场景气度下滑、新产品研发不及预期、上游原材料涨价等。

公司深度报告：全球油运龙头，供需向好资产价值低估

中远海能(600026)
    本期内容提要:
    中远海能主营国际和内贸油轮航运以及外贸LNG运输业务，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先，其中外贸油运业绩周期波动性强。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业。中远海运能源运输股份有限公司（中远海能600026.SH/1138.HK）于2016年完成重大资产重组后主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，油轮船队运力规模世界第一，LNG船舶规模全国领先。截至2024年三季度末，公司拥有油轮运力156艘，合计运力2302万载重吨。分业务看，公司外贸油运业绩周期弹性强，内贸油运、外贸LNG运输业务整体稳健。
    外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强。公司外贸油运业务服务全球的原油、成品油航运市场，行业需求端变动剧烈，而考虑到造船从下单到交付的流程长达约2年，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业均价具备较强的周期性。
    国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距。原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%～35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2倍，我们预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。
    国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。
    全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限。我们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，同时船速也是重要影响因素。现阶段，行业造船意愿有所回升，但环保监管限制船速等因素或导致供给端维持紧张。
    其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化。其他业务方面，内贸油运、外贸LNG运输业务业绩稳健，在此基础上，公司计划整合控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链，从以油、气运输两大业务为支撑的二结构转变为油、气、化及仓储的多元化业务结构。
    内贸油运：COA货源占比95%以上，支撑整体业绩。公司内贸油运主营海洋原油一程、进口原油国内中转、沿海成品油运输，相关需求稳健。2023年，公司内贸油运业务实现毛利润14.88亿元，2020～2023年CAGR为0.27%。
    外贸LNG运输：截至2024年三季度末，船队均已绑定项目，业绩确定性强。公司外贸LNG运输业务主要通过全资子公司上海LNG以及合营公司CLNG运营，2023年实现扣非归母净利润7.90亿元，占公司扣非归母净利润19.11%。
    统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024年10月，公司公告计划新设全资子公司LPG公司，并以合计对价12.61亿元向大连投资、上海中远海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链整合，引入拥有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化学品船（含3艘期租）的危化品专业船队。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026年实现营业收入225.87、241.72、254.12亿元，同比增长2.25%、7.02%、5.13%，实现归母净利润43.25、54.36、64.48亿元，同比增长29.08%、25.70%、18.60%，对应EPS为0.91、1.14、1.35元，2024年12月23日收盘价对应PE为13.34倍、10.61倍、8.95倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险

裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI应用迭代加速，核心包装企业有望受益

裕同科技(002831)
    事件：近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴15%，贵州针对3000元及以下国产手机、平板电脑补贴20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%），江西针对手机、平板电脑补贴15%。随3C补贴陆续向全国铺开，25年国内3C行业增速预期乐观。
    点评：
    3C包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。我们预计公司3C收入占比超60%，据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设25年国内3C收入增长提速、公司整体收入增速可达10%以上。公司对A客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo主供高端机型。此外，我们预计烟酒包装24年在低基数下实现稳健增长、环保包装增长靓丽。AI应用加速迭代，25H2若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为3C核心上游核心包装供应商有望受益。
    主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.5/18.9/21.1亿元，对应PE分别为14.1X/12.3X/11.0X。
    风险因素：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心

乖宝宠物(301498)
    公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务。 公司从 2006 年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到 2013 年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵， 2023 年公司自有品牌收入 27.45 亿元，同增 34%，占公司总营收的比例达到 63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。 根据欧睿数据， 2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势， 2023 年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率 5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。
    2018 年以来公司业绩持续较快增长， 净利率提升显著，主要得益于自有品牌销售增长、盈利优化。 2018 至 2023 年公司营收从 12.21 亿元增长至 43.27 亿元， CAGR5 为 28.8%；归母净利润从 0.45 亿元增长至 4.29亿元， CAGR 为 57.3%；总体来看，公司 2018 年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入， 净利率持续提升。 2024Q1-3 公司实现收入36.71 亿元、同增 18%，归母净利润 4.7 亿元、同增 12.8%。 自有品牌的销售快速增长、 盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。 由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于 OEM/ODM 业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差 2024Q1-3 为 23%， 2022 年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。
    股权激励彰显发展信心。 2024 年 7 月，公司发布第一期股权激励计划，拟以 25.93 元/股的价格向 9 位业务骨干授予 217.7 万股股票，对应 2024-2026 年业绩考核为： 1）收入增速不低于 19%/19%/18%， 2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于 21%/15%/14%。公司同时发布了绩效考核激励机制，若 2024-2026 年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中。
    盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 收 入 分 别 为52.41/62.45/73.93 亿元，同增 21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53 亿元，同增 43%/18%/18%。公司为我国宠物食品龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期我们持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素： 贸易摩擦风险； 原材料价格波动；汇率波动； 市场竞争加剧

裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI应用迭代加速，核心包装企业有望受益

裕同科技(002831)
    事件： 近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对 3C 产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴 15%，贵州针对 3000 元及以下国产手机、平板电脑补贴 20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴 15%（手机补贴 10%），江西针对手机、平板电脑补贴 15%。随 3C 补贴陆续向全国铺开， 25 年国内 3C 行业增速预期乐观。
    点评：
    3C 包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。 我们预计公司 3C 收入占比超 60%， 据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设 25 年国内 3C 收入增长提速、公司整体收入增速可达 10%以上。公司对 A 客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、 oppo&vivo 主供高端机型。此外， 我们预计烟酒包装 24 年在低基数下实现稳健增长、 环保包装增长靓丽。 AI 应用加速迭代， 25H2 若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为 3C 核心上游核心包装供应商有望受益。
    主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。 公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立 7 个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于 7 月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于 9 月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至 24Q3 末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。
    盈利预测： 我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.1 亿元，对应 PE 分别为 14.6X/12.7X/11.4X。
    风险因素： 市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

奥瑞金：并购先决条件均已达成，行业格局有望稳步改善

奥瑞金(002701)
    事件：奥瑞金发布公告，12月13日公司下属子公司华瑞凤泉有限公司取得本次交易外汇登记相关的《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成。截至12月13日，本次交易项下要约的各项先决条件均已达成，要约人后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。
    点评：
    两片罐行业周期低位，整合有望催化格局改善。
    两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位，我们预计后续龙头国内扩产意愿低；2）盈利能力低位，两片罐行业长期以来供过于求，随行业调价机制逐步改善，罐价24Q2基本触底，随铝材价格上涨，24Q3罐价环比提升、Q4稳定。调价机制捋顺，原材料压力传导更顺畅，两片罐环节盈利空间有望企稳。
    并购落地后，公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，我们预计第一步通过内部挖潜降本增效；拉长时间周期来看，随行业进一步集中、叠加行业内央企利润考核加强，两片罐龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平。
    三片罐客户绑定深入，盈利能力较强。公司长期为中国红牛稳定供应三片罐，由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润预计分别为8.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为18.4X/16.4X/15.0X；若考虑中粮并表，初步假设100%并表，25-26年整体利润分别为12.5/14.5亿元，对应PE分别为12.2X/10.5X。
    风险因素：并购不及预期风险，下游需求低于预期风险，行业竞争加剧风险

煤矿智能化渗透率仍处低位，跨越鸿沟未来空间广阔

天玛智控(688570)
    事件：11月5日，亚洲国际动力传动与控制技术展览会（PTCASIA）在上海隆重开幕。中国煤科天玛智控携“高精度柔性去毛刺与复杂零件清洗全栈式解决方案”全新系列产品重磅亮相。
    11月15日，由中国煤科天玛智控参与的“煤矿采掘设备5G融合技术创新应用研究”科研项目在老石旦煤矿顺利通过国家能源集团乌海能源有限责任公司验收。
    11月21日，中国煤科天玛智控首套高端智能采煤装备一体化解决方案顺利完成地面联调和成果发布。
    点评：
    当前我国煤矿智能化建设正处于示范建设阶段，渗透率处于较低水平，未来发展空间仍然广阔。《煤矿智能化建设市场现状及发展趋势研究》1显示，根据政策导向、技术现状和建设实际，可将我国煤矿智能化建设分为5个阶段，已走完了萌芽破土、培育试点两个阶段，当前正处在示范建设期，并向全面建设迈进。截至2023年底，我国智能化煤矿数量为758座，智能化煤炭产能为27.7亿吨/年，智能化建设累计总投资2000亿元。从智能化煤矿数量、产能和投资三个维度来看，我国当前煤矿智能化渗透率为17.63%（基于数量指标）、58.81%（基于产能指标）、4.74%（基于投资指标）。综合来看，我国煤矿智能化改造渗透率处于较低水平，未来发展空间仍然广阔。
    我国煤矿智能化建设已成为不可逆转的大趋势，当前煤矿智能化建设处于早期市场和主流市场之间的鸿沟区，预计用2-3年时间将完成鸿沟跨越。当前我国煤矿智能化建设进入“深水区”，主体建设仍由部分主要产煤省区和大型国央企主导，观望者比例持续保持高位，煤矿智能化建设早期市场和主流市场间鸿沟显现。煤矿智能化建设市场鸿沟产生的原因主要包括早期市场饱和、缺少100%解决问题能力、智能化技术支撑范围不全、关键技术未全面完成颠覆迭代等。未来随着转变智能化建设理念、打造推出可靠智能化整体产品、加快攻克煤矿智能化技术难题、构建和完善标准体系等多项措施的深入推进，《煤矿智能化建设市场现状及发展趋势研究》1中预计再用2-3年时间将完成鸿沟跨越，进入更宽范围的煤矿智能化建设，鸿沟跨越期市场容量将持续扩大。
    公司机构改革提升效率，积极开辟新业务增长点。2024年以来，公司统筹实施组织机构优化调整，持续激发组织活力动力。公司由“直线职能制”优化为“1241”+专业及支撑部门，进一步提升组织效能和管理效率。此外，公司依托智能制造业围绕去毛刺、自动化清洗、走心机后处理及FMS系统等场景开拓新业务增长点，并且推动油压数控产品的多元化拓展和广泛应用，完成多路控制阀、液压电液控制元件和系统级控制方案的研发，形成多系列产品，着力在非煤领域推广应用。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化是行业高质量发展的必然选择，市场发展空间广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟区，但公司作为行业龙头，强大的科技创新潜在价值突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为3.78/3.79/4.26亿元，EPS（摊薄）分别为0.87/0.88/0.98元，PE为23.51/23.44/20.86，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济失速下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

容知日新公司深度：PHM行业领军者，成长斜率修复可期

容知日新(688768)
    监测设备数量持续攀升，工业大模型落地使用。目前，公司已服务超过1300家重点工业企业客户，AI实时监测关键设备超过160000台，积累设备故障闭环案例超过27000个，智能推动设备体检报告超240万份。随着公司监测设备数量的提升，算法能力也日益精进。公司旗下PHMGPT行业大模型，定位设备故障诊断大脑。从应用效果上看，PHMGPT已经和专业的诊断工程师没有显著差距。目前，容知日新已将PHMGPT深度融入产品和服务中，例如独立的诊断问答助手，人工复核流程中的诊断赋能、以及全链路智能化产品中的核心能力。
    风电装机持续提升，公司对应收入有望稳健扩大。受益于国家对新能源发电侧的政策支持，风电装机规模快速提升。公司在风电行业的监测系统产品与风电机组配比约为3：1，即1台风电机组若需实现对其主传动轴、叶片以及塔筒进行监测一般需配备3套监测系统产品。经公司测算，风电行业监测系统产品需求量2024E/2025E将达到4.3/5.2万套，同比增速分别达20%/20%。
    PHM赛道景气度长期向好，市场规模逐步扩大。随着工业设备数量、复杂度快速攀升，为确保设备稳定运行及产线高效产出，设备故障测试和健康管理系统（PHM）市场规模逐步增长，根据智研咨询数据，该行业由2014年的13.5亿元，增长至2022年的82.9亿元，CAGR为25.5%，2023年受宏观经济增速波动影响，增长斜率有所下滑，但仍然维持16.3%的同比增速。
    煤炭、冶金渗透率提升，客户反馈认可度高。相比风电行业，冶金、煤炭等行业尚处渗透率爬升阶段，随着下游工业企业对于产线自动化、智能化的需求日益提升，智能监测运维系统有望在帮助客户降低运维成本、减少巡检人员恶劣工况暴露频率、提高设备运行稳定性的同时，实现渗透率的持续提升。
    股权激励目标彰显公司发展信心。根据2024公司股权激励计划，激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的骨干员工，考核年度为2024/2025，年度净利润目标值分别为1.20/1.50亿元，体现了公司对中长期发展的信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处赛道渗透率提升空间较为显著，公司自身竞争力较为突出，我们预计公司2024-2026年营业收入为6.02/7.66/9.80亿元，同比增长20.8%/27.4%/28.0%。2024-2026年预计归母净利润1.02/1.33/1.76亿元，对应当前股价PE分别为32.1/24.6/18.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：智能监测及维护业务开展不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

点评：“短剧+IP”，双主线齐发力

中文在线(300364)
    事件：中文在线日本子公司COL JAPAN推出的短剧应用UniReel于11月26日正式上线，由日本电视台制作的第一部原创短剧也在UniReel同步播出。中文在线以集团IP为核心，向下游开发各类IP衍生品，积极参与“谷子经济”，推动代理国际知名IP，目前已形成“国谷”、“日谷”、“美谷”品类矩阵。
    点评：
    海外短剧方面，公司已形成矩阵化发展。（1）ReelShort：根据SensorTower数据，24Q3合计净流水为6343万美元，环比增长52%、同比增长327%。24年1-9月合计净流水为1.4亿美元，同比增长688%。（2）Sereal+：2023年12月上线，阶段排名美国IOS娱乐畅销榜前30位，目前已在100多个国家和地区上线，24Q3净流水达到1345万美元，环比增长153%；下载量221万次，环比增长345%；平均MAU为71万人。（3）UniReel：2024年9月，公司日本全资子公司COL JAPAN宣布与LINE Yahoo、博报堂、HUUM成立垂直型短剧委员会，11月26日推出的短剧应用UniReel正式上线。Sereal+成功在海外市场占位、UniReel在日本市场的成功推出，增强了中文在线的海外短剧的市场竞争力，短剧产能有望实现进一步增长。
    国内短剧方面，公司在今年7月成立精品短剧部。在小程序微短剧方面，公司以小程序为主要载体，单集时长在1-3分钟。在红果短剧App方面，公司共上线短剧作品超450部，自2024年5月起双独家联合首发23部短剧，类型丰富，题材类型丰富。在平台短剧方面，单集时长10分钟以内，在腾讯视频、芒果TV、爱奇艺、优酷、快手、抖音、B站等平台播放。
    IP衍生品方面，公司目前已形成“国谷”、“日谷”、“美谷”品类矩阵。2024年10月，公司正式发布专注于IP衍生品开发的品牌“次元探秘”，公司目前拥有自主IP罗小黑，合作IP小黄人、变形金刚、海贼王，以及金刚特龙战队等独家授权IP。其中罗小黑旗舰店持续推出一系列谷子类商品，品类包含徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报、透卡等，销售量在国漫IP谷子类处于较高水平。公司将持续发力IP全品类商品开发，我们预计公司IP衍生品业务利润有望进一步提升。
    投资建议：公司海外短剧矩阵化发展有望进一步增强市场竞争力，不断发力IP衍生开发及全球化运营领域，将“决胜IP”作为长期战略。中文在线拥有“短剧+IP”双主线，建议持续关注。
    风险因素：行业政策风险，行业竞争加剧风险，出海业务不达预期。

公司首次覆盖报告：个性化教育开创者，多元化布局展新颜

学大教育(000526)
    报告内容摘要:
    个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6月末，拥有个性化中心超过240个，个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。
    规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。
    调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。
    “双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。
    行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。
    盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26年每股收益为1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

跟踪报告：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

金山办公(688111)
    本期内容提要:
    公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2亿/年。
    信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。
    C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。
    截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC端渗透率），累计年度付费用户数达3815万人。公司2023PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。
    总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%（2024H1年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。
    盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。
    风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

公司深度报告：区域潜力保驾护航，量质发展逆流而上

青岛银行(002948)
    本期内容提要:
    扎根青岛，拓展经济大省广阔土壤。山东省GDP总量位列北方省份第一，财政实力雄厚，第三产业高速发展，经济增长潜力可观；省内青岛市为万亿GDP城市，是2023年中国先进制造业百强城市前十中的唯一北方城市，曾以工业立市的青岛正发力“先进制造”，多项政策相继出台。优质经济土壤培育出卓越区位优势，为青岛银行开拓业务提供广阔空间。青岛银行是我国首批设立的城市商业银行之一，是山东省最大的地方法人银行，山东省首家上市银行、全国第二家A+H上市城商行，2023年，公司资产总规模突破6000亿大关，此后持续稳定增长。
    对公零售比翼齐飞，政策护航高扩张。青岛银行存贷总额双位数增长，扩表步伐较快。2024H存款总额突破4000亿元，2023贷款总额突破3000亿元，在量上实现稳健增长。存贷比例稳定，对公贷款主要集中在租赁和商务服务业，制造业，建筑业，批零行业，占比相对均衡，为实现业务高质量发展奠定规模基础。青岛银行坚持推进绿色金融，“绿金青银”特色明显，海洋经济初具规模。锚定新三年战略规划“高质量发展、质效优先”的目标，构建数字零售战略发展规划，推动零售数字化转型进入“成长期”。2018年以来，青岛银行把握理财市场波动中的市场机遇，理财业务发展稳健，金租理财打造名片。
    营收盈利双升，大环境下的逆流而上。2023年是青岛银行落实新三年战略规划、推动高质量发展的起步之年。青岛银行积极优化资产负债结构，不断加大高收益资产的投放，同时积极压降高成本的负债，2024H，青岛银行生息资产平均收益率4.07%，在利息收入实现增长的同时，青岛银行保持自身特色，中间收入发展态势稳定。2023年，非息收入达到31.90亿元，占比达到25.58%。2023年以来，债券市场走势有所好转，青岛银行抓住投资机会，投资收益实现快速增长，贡献营收。理财业务持续发力，理财业务手续费2018至2021年间对中间收入贡献超50%。2023年青岛银行理财业务收入为9.30亿元，占中间收入的比重达到44%，产品收益表现优异。
    不良率持续下行，资产质量稳中向好。青岛银行2024Q3末不良率为1.17%，较Q2末持平，资产质量持续向好。青岛银行关注率自2018年起呈下降趋势，2024Q3末关注率为0.58%，在可比同业银行中处于较低水平。强化对逾期贷款、不良贷款等的综合整治，加强到期贷款和逾期贷款管理，2024H青岛银行逾期贷款增加至50.02亿元，逾期贷款率为1.54%，较年初上升12BP，逾期贷款偏离度为85.17%，剪刀差为0.37%，逾期贷款规模总体可控，与上市城商行之间的差距在波动中逐渐缩小，资产质量不断夯实。资本充足率达标，总体风险水平可控，各项业务持续发展，内源资本有望得到有效补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行区域发展潜力较为显著，营收增速稳健，盈利能力渐趋复苏，国家战略机遇赋能对公，存贷规模扩张，资产质量改善，我们认为其未来成长空间广阔，基于以上假设，我们预测2024-2026年营业收入增速分别为8.82%/8.78%/8.12%；归母净利润增速分别为14.31%/13.55%/14%。首次覆盖，给予青岛银行“增持”评级。
    风险因素：经营不及预期风险，政策不及预期风险，经济复苏缓慢风险，其他风险。

公司首次覆盖报告：国内CAE龙头，兼具高壁垒与高成长性

索辰科技(688507)
    公司专注 CAE软件十余年，产品涉及多学科领域。索辰科技成立于 2006年，是一家专注于 CAE 软件研发、销售和服务的高新技术企业。公司目前已形成流体、结构、电磁、声学、光学等多个学科方向的核心算法，并开发出多类型工程仿真软件。可满足航空航天、国防装备、船舶海洋、重型机械、核工业、电子电器、地面交通等复杂产品或工程领域的仿真需求。 2019-2023 年，公司营业收入快速增长，年复合增长率约为 28.88%，毛利率保持在 60%以上。
    CAE 行业壁垒高，国产替代空间广阔。 CAE 需要融合物理学、数学、工程学、计算机科学等多学科的算法和技术，涉及学科广，模型复杂，行业壁垒高。 CAE 市场前景广阔，国内市场持续保持快速增长，据华经产业研究院统计， 2022 年全球 CAE 市场规模约为 98 亿美元，中国 CAE 市场规模约为 25.9 亿元， 2018-2022 年年复合增长率为 13.09%。国产工业软件对于国外软件的代替逐步成为行业的长期趋势，据智研咨询统计，国内CAE 行业市场国产化率从 2016 年的 7%提升至 2022 年的 16.2%。公司凭借核心技术自主化以及对 CAE 行业的矩阵布局，在行业竞争中保持前列。
    公司沉淀了算法与技术的双重优势，掌握军工、科研院所等优质客户资源。公司历经十余年的研发，积累了多项核心技术和算法能力。 目前在流体仿真领域，公司使用的气体动理学算法、直接模拟蒙特卡洛方法、光滑粒子流体动力学方法等均为行业较先进的算法。公司自主研发的流体仿真软件Aries 和通用结构仿真软件 Virgo 在仿真精度和计算效率上比肩国际厂商同类产品。 在客户覆盖方面，公司立足于国防军工及科研院所，合作关系稳固且粘性较强，在长期市场竞争中处于优势地位。另外，公司针对民用市场需求，进一步拓展民营公司客户，建立新业务增长点。
    盈利预测与投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司作为国产 CAE头部厂商，积累了多项核心技术和算法优势,在市场竞争中处于优势地位；受益于国产化替代趋势，公司的产品不断从军工领域向民用领域拓展，未来发展值得期待。我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.71/0.88/1.18 元，对应 P/E 分别为 85.55/69.01/51.44 倍，公司 2024 年预测 PE 估值低于可比公司平均值。
    风险因素： CAE 核心技术迭代不及预期的风险;国产化以及民营客户拓展不及预期的风险;客户集中度较高风险。

汤姆猫AI机器人计划春节前上市，模型、应用双端自主可控，线上广告平台商业化落地可期

汤姆猫(300459)
    事件:我们11月22日组织汤姆猫经营近况电话会议，根据近期投资者关系活动公司公开披露：1）目前公司正推进第一代汤姆猫AI机器人产品的上市前期准备工作，并计划于春节前实现第一批产品的上市。2）由公司打造的汤姆猫AI讲故事APP产品，在完成主要功能与产品场景构建的基础上，公司持续引入优质内容、优化游戏化玩法与机制，现阶段正开展小范围测试与调优；3）公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。
    点评：
    公司目前在研发的AI产品包括汤姆猫AI语音机器人、AI讲故事APP、AI游戏等系列产品。公司第一代汤姆猫AI机器人产品实现了自然语音对话、知识科普、情绪识别、正向引导、中英文口语交流、讲故事、猜谜语、成语接龙等多个语音类的玩法。同时，公司创新了主动聊天、随时打断、暗语指令、长期记忆等功能，使用户与产品的交互具有更加逼真的拟人化交互体验。公司还为这一产品设置了丰富的特征表情、触摸传感、软硬适中的硅胶手感材质、可自由摆动的手臂等系列功能特征，旨在为用户打造一款真正具有沉浸式体验的儿童陪伴产品。
    公司在AI应用层拥有APP和机器人，在AI模型层有自主投资研发的西湖心辰大模型。第一代汤姆猫AI机器人产品搭载了专门的汤姆猫人工智能大模型，该模型由公司与公司投资的大模型科技公司西湖心辰联合打造，公司与西湖心辰研发团队训练了大量针对汤姆猫这一IP角色的独特的人物设定、特定声音数据以及聚焦于儿童陪伴领域的语料，实现了定位为亲子客群的并且极具汤姆猫这一IP人设的拟人化交互。
    公司自建线上广告聚合平台变现效果良好，正在论证商业化的可能性。在游戏内置广告业务上，得益于公司汤姆猫家族IP积累的庞大用户体量，公司与Google、Meta、Mobvista、ironSource、AppLovin、字节跳动旗下穿山甲、Smaato、华为、OPPO等全球多家知名广告营销服务商开展合作，公司自建了广告控制平台Mediation，通过该广告聚合平台，公司将从Google、AppLovin等平台获取的大量广告主的营销需求，通过瀑布流竞价和实时竞价的混合模式，优先选择价格高的广告向公司移动应用产品用户进行推送展示（展示方式包括插页、横幅、奖励视频、视频广告、应用墙等多种形式）。该广告控制平台一方面使公司最大程度聚合了适合公司产品的广告；另一方面，该广告控制平台智能、实时、高效地帮助了广告分发，保证了公司的广告变现效率。基于公司自建聚合平台的良好表现，公司内部将对该平台进行商业化的可能性进行论证，即为第三方移动应用开发商提供广告聚合和调节服务。
    股东减持等资金面因素对公司影响甚微，整体可控。11月22日公告：控股股东一致行动人被司法拍卖1189万股。由于该一致行动人自身债务原因被拍卖，我们认为：1）拍卖后股份被锁定6个月不能减持；2）拍卖股份总额1189万股，约6000万元，对应公司日成交量占比较低；3）一致行动人被拍卖对公司业务无任何影响，对控股股东实控权无任何影响，整体可控。9月30日公司公告：股东王健拟减持不超过2800万股，减持截止日期为25年1月26日，我们认为：1）对于整体交易量影响小；2）股东将在条件允许的情况下优先选择大宗方式，降低对市场影响；3）王健减持由于股份质押到期，自身化债需求，对公司控股权稳定，经营均没有任何影响。
    投资观点：公司近期产品及应用更新切合当前市场关注AI陪伴、AI玩具的投资趋势。同时，公司内部在对广告平台商业化进行论证，存在提供外部广告聚合和调节服务的可能性，建议密切关注。
    风险因素：机器人进展不及预期风险险、广告业务恢复不及预期风险

公司深度报告：国内业务稳步增长，国际业务打开空间

顺丰控股(002352)
    综合大物流龙头，发展进入新阶段
    顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。
    1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a)经济业务：23年6月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b)快运业务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c)同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。
    2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a)公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长11.9%；b)资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
    中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性
    1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a)时效件：我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升；b)经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c)快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。
    2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。
    a)资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落12.1%至124.72亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b)网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。
    中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间
    1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。
    2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或整体可控。
    3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01亿元、144.20亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE分别20倍、17倍、14倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

天地在线：拟收购佳投集团为全资子公司，佳投ADX为具备“中国特色”的AppLovin

天地在线(002995)
    天地在线拟收购佳投集团使其成为其全资子公司。天地在线计划通过发行股份和支付现金的方式收购佳投集团100%的股权，其中交易对价的60%将通过股份发行方式支付，剩余40%则以现金支付。此外，公司还计划向不超过35名特定投资者发行股份，以募集配套资金。
    佳投集团成立于2016年，是一家互联网营销技术服务商，以其自主研发的ADX（Ad Exchange）广告交易系统为核心，运用大数据及广告交易算法等辅助技术，为客户提供精准高效的匹配，致力于提高企业在互联网营销中的自动化、数字化和智能化水平。公司总部设立于上海，2022年、2023年、2024H1分别实现营收0.79亿/1.25亿/0.61亿元，归母净利分别为757万/2295万/813万元。
    美股AppLovin业绩持续超预期，股价年初至今涨幅超600%，AI驱动广告营销精准投放，AI广告商业化得到验证。美股AI广告营销头部公司AppLovin24Q3营收12亿美元，同比+39%；净利润率36%，调整后EBITDA利润率60%，远超同行水平，A股营销板块整体净利率低于5%。其中，包括AI推荐引擎AXON驱动的AppDiscovery广告引擎在内的软件平台收入增长至8.35亿美元，同比+66%。11月7日业绩披露当日，AppLovin公司股价大涨46%，年初至今股价涨幅高达630%。我们认为，AppLovin持续超预期，意味着其通过AI推荐引擎AXON驱动的营销商业模式的有效，广告客户愿意支付更高的价格去获得更好的广告效果，公司收入可覆盖AI所投入的算力等成本。
    佳投ADX与全球知名广告投放平台AppLovin旗下的Axon2.0在商业模式上存在着明显的相似之处。佳投集团主要从事广告交易系统服务和智能营销服务，自主研发了ADX广告交易系统，利用数据分析和机器学习等先进技术，帮助广告主在适当的时机，通过各类流量媒体将广告展示给目标受众，从而提升广告效果和投入产出比。全球知名的广告投放平台AppLovin的Axon2.0通过整合广告交换、SDK和多种投放工具，利用大数据和机器学习技术，优化广告效果，帮助广告主可以提升投资回报率。佳投集团的佳投ADX在许多方面与Axon2.0存在着明显的相似之处：（1）算法驱动下的精准投放；（2）完善的生态系统；（3）聚合与协同的优势；（4）赋能创作效率。
    通过本次交易，天地在线和佳投集团可在客户、媒体资源和业务方面形成优势互补。佳投集团拥有完整的实时竞价广告交易研发团队，在大数据、广告交易算法和机器学习等领域具备丰富的技术储备。天地在线拥有丰富的媒体资源、数字内容制作及应用相关的技术储备。本次交易完成后，双方将基于各自业务优势优化现有产品功能，为各类客户提供更为优质的服务，并合力探索全新的AI智能化营销产品，将人工智能技术持续应用于营销策略、素材内容生成、营销效果优化等领域，实现服务场景持续延伸和业务规模持续拓展。
    建议关注：
    海外AppLovin、Shopify、Duolingo、Palantir、CRM等年内都录得不错的涨幅，AI软件的逻辑被AI驱动的业绩成功演绎。AppLovin2024-2025年EV/EBITDA分别为44.99x/35.75x，PE分别为82.14x/57.16x，对标AppLovin程序化投放，建议关注国内AI营销板块。佳投ADX为具备“中国特色”的AppLovin，通过本次交易，天地在线和佳投集团可在客户、媒体资源和业务方面形成优势互补，建议关注天地在线。
    风险因素：AI发展目前仍处于探索阶段，未来可能受到行业政策等因素的影响，存在一定的发展不确定性和风险。

上海电影跟踪报告：收购控股公司上影元19%股权，25年内容端可期，发力多领域授权合作

上海电影(601595)
    本期内容提要:
    事件：公司于2024年11月22日晚发布公告，公司与上影集团、上美影于2024年11月22日签署《关于上影元（上海）文化科技发展有限公司之股权转让协议》，拟以现金形式收购上影集团、上美影分别持有的公司控股子公司上影元14%、5%股权，对应转让价格预计分别为不超过人民币4,902.80万元、1,751.00万元，最终实际转让价格以经具备相应资质的评估机构评估并经有权国资监管部门备案的评估价值为准。本次交易完成后，上影元股权结构为公司持股70%，上美影持股30%，上影集团不再直接持股。
    上影元IP价值持续凸显。上影元作为上影集团大IP开发战略实施主体，2022年10月成立后围绕发起方股东上影集团、上美影无偿授权许可的60部经典动漫及影视作品享有的著作财产权开展IP全产业链开发运营。23年，上影元授权联名合作项目全网声量超67.8亿。
    上影元内容焕新，发力商品、营销、游戏等授权合作。上影元重点打造的《中国奇谭》第二季、《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》预计于2025年正式上映，系列化的“奇谭宇宙”有望贡献新的内容及授权衍生收益；短视频领域，全网超500万粉丝的抖音、快手、视频号矩阵常态化焕新《葫芦兄弟》《黑猫警长》《哪吒闹海》《中国奇谭》《天书奇谭》《大闹天宫》等经典作品中各类角色衍生故事，持续放大IP商业价值。
    上影元有望成为公司在AI和AR/VR/XR/MR等领域落地的重要支撑。上影元所具备的经典国漫IP和以《中国奇谭》为代表的新型IP，在与AI应用结合后将持续放大IP的价值和科技衍生品边界。上影元与多家大模型公司建立深度合作，联动公司参与发起设立的上影新视野基金，目前已布局如“AI+社交”“AI+游戏”“AI+短剧”等泛娱乐产品，以及AI+情感陪伴、AI+互动叙事内容体验等产品商业化应用。
    投资建议：我们认为公司本次交易后持有上影元70%股权，在国有资产证券化后继续加强IP商品、营销、游戏等授权合作，发力IP产业链，挖掘IP商业价值，有望成为全产业链布局的国有IP龙头。基于25年电影票房带动影院业务回暖、IP商业化有望加速等预期，我们上调公司盈利预测，24-26年公司营收分别为8/12.2/15.9亿元，同比+0.6%/52.1%/31%；预计实现归母净利润1.3/2.95/4.39亿元，同比+2.9%/125.4%/49.1%。截至2024年11月22日，对应PE估值分别为106.92/47.43/31.82x。根据可比公司估值法，我们选取IP类公司奥飞娱乐、中文在线、汤姆猫等对应24年PE为100x上下，我们认为上海电影作为国有IP龙头，仍有较大估值提升空间，维持“买入”评级。
    风险因素：新内容表现不及预期、IP变现不及预期

点评：10月快递件量同比+31%，单票收入环比+6%

圆通速递(600233)
    事件：圆通速递发布2024年10月经营数据。10月公司快递产品收入57.04亿元，同比+26.94%，快递业务量24.73亿票，同比+31.18%，单票收入2.31元，同比-3.23%。
    点评：
    快递业务量稳健增长，单票收入环比+5.96%。
    1）业务量方面，10月件量维持高增长，快递业务量24.73亿票，同比增长31.18%，我们认为业务量同比高增一方面系双十一预售导致错峰，另一方面系公司份额持续提升，10月公司业务量增速较行业高7.2个百分点，市场份额约15.16%，同比提升0.83pct。2）单票收入方面，10月单票收入2.31元，同比下降3.23%，较9月提升0.13元，环比提升5.96%。随着行业进入旺季，公司单票价格企稳回升。
    航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极。
    公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2024年6月末自有航空机队数量13架、圆通航空累计开通航线超140条。浙江嘉兴“东方天地港”预计2024年内全面建成，2025年全面投产，未来枢纽网络布局将以“一主九从、3+3”为关键节点。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，推进“快递出海”工程，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，重点发力国际快递。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为41.88亿元、48.67亿元、56.04亿元，同比分别增长12.5%、16.2%、15.1%，对应市盈率分别12.5倍、10.8倍、9.4倍。考虑行业及公司经营改善有望带来估值修复，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

公司深度报告：核心业务增长稳健，第二成长曲线未来可期

国能日新(301162)
    业务卡位精准，成长逻辑明确。公司定位新能源领域软件和信息服务商，以新能源发电功率预测产品为核心，以新能源并网智能控制系统、电网新能源管理系统为辅助，积极延伸和拓展电力交易、智慧储能、虚拟电厂等相关创新产品，形成了成长性显著的业务矩阵。一方面，公司所处赛道长期受益于新能源政策；另一方面，基于稀缺的SaaS商业模式带来高毛利，以及公司的存量客户的不断积累，公司的整体盈利能力持续提升。长远来看，公司广泛涉足了电力交易、储能和虚拟电厂等新兴领域，借助积累的算法和AI技术，快速适配相关领域的要求，有望开启第二成长曲线。
    下游风电及光伏并网规模持续高增，行业景气度仍维持较为水平。截至2024年6月底，全国可再生能源发电装机达到16.53亿千瓦，同比增长25%，约占我国发电总装机的53.8%，其中，太阳能发电装机7.14亿千瓦，同比增长高达51.6%；风电装机4.67亿千瓦，同比增长19.9%。风电、光伏发电合计装机规模已超过煤电装机。装机并网方面，2024年上半年全国光伏新增并网1.02亿千瓦，同比增长31%，风电新增并网容量2,584万千瓦，同比增长12%，市场呈现稳中有增的良好态势。而逐步完善的行业标准和执行细则也促使对于预测精度的考核更加严格，客户粘性和需求得到进一步强化。稀缺的SaaS商业模式也有望维持公司高毛利属性，夯实核心业务的基石定位。
    分布式光伏新技术规定出台，行业先行者有望受益于市场机遇。国家市场监督管理总局于2024年4月发布的《光伏发电系统接入配电网技术规定》规定了光伏发电系统接入配电网有功功率、无功电压、故障穿越、功率预测等相关技术要求，以及并网检测与评价内容。文件适用于通过10kV及以下电压等级、三相并网的新建或改扩建光伏发电系统的接入、调试和运行。由此，分布式光伏配置功率预测系统将有国家标准可依。基于分布式光伏未来在功率预测方面潜在的市场需求，2024上半年公司已完成多种分布式功率预测软件服务方案的设计工作并开始陆续开发相应的软件产品，为迎接市场的需求端变化做好准备。
    虚拟电厂等创新业务有望实现第二成长曲线。公司目前在虚拟电厂业务方面主要以虚拟电厂智慧运营管理系统和虚拟电厂运营业务两种方式进行。前者主要为客户提供虚拟电厂平台开发、资源接入等软件定制开发服务。后者则通过聚合分散的负荷用户而作为一个整体，通过响应电网指令参与调峰，从而辅助电网调峰促进清洁能源消纳或缓解电网的负荷压力，并根据所产生的调峰贡献获取补贴收益。子公司日新鸿晟则致力于拓展工商业储能、分布式光伏等资源类型的投建运营或代运营业务。
    盈利预测与估值：基于公司主业稳定增长，所布局的新业务有良好的成长性，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.88/7.49/9.50亿元，同比增长28.9%/27.4%/26.8%。2024-2026年预计归母净利润1.11/1.41/1.79亿元，对应当前股价PE分别为36.0/28.3/22.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：电力智能化业务开展不达预期；行业发展不达预期；能源IT行业竞争激烈。

点评：10月业务量同比+32%，单票收入环比小幅提升

韵达股份(002120)
    事件：韵达股份发布2024年10月经营数据。10月快递业务收入45.35亿元，同比+16.58%，快递业务量22.50亿票，同比+31.81%，单票收入2.02元，同比-11.40%。
    点评：
    快递业务量同比增速稳步修复，单票收入环比小幅提升。
    1）业务量方面，10月公司快递业务量22.50亿票，同比+31.81%，业务量同比高增一方面系双十一预售导致错峰，另一方面系公司份额持续提升，10月公司业务量增速较行业高7.8个百分点，市场份额约13.80%，较2023年同比提升0.82pct。2）单票收入方面，10月公司单票收入2.02元，同比下降11.40%，同比大幅下降一方面系收入口径调整因素影响，另一方面系快递单包裹重量下滑等因素影响；环比来看价格逐步企稳，单票收入较9月增长0.01元，环比增长0.5个百分点。
    展望未来，行业端件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商或仍有超额成长性；公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。
    公司经营拐点有望延续。
    1）总部公司治理层面，一方面2023年度股权激励计划落地，主要绩效考核目标较严格，涉及归母净利润绝对额或快递业务量超额增速；另一方面高管架构稳步完善，形成“董事长、总裁+联席董事长、副总裁+董事、执行总裁”的架构，职业经理人制度建设稳步推进。
    2）加盟商网络管理方面，公司坚持“全网一体、共建共享”的发展理念、改革定价策略及考核指标、优化快递包裹结构、强化加盟商组织建设、推进数智化建设、推动网格仓建设运营，持续聚拢网络信心。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到件量增势的回升、价格策略的稳定以及降本增效的能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.85亿元、28.54亿元、33.97亿元，对应市盈率分别为10.3倍、8.2倍、6.9倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

实丰文化点评报告：小游戏业态高速增长，“IP+AI”带动玩具业务破圈

实丰文化(002862)
    本期内容提要:
    【IP】公司目前拥有原创IP和授权IP两大板块，原创IP有飞飞兔、企鹅嗡嗡、龙宝戏猪等；已获得的授权IP主要有宝可梦、奶龙、贪吃蛇、蛋仔派对等。目前实丰文化知名的自创玩具包含旺仔小六、企鹅嗡嗡、智能飞飞兔、智能飞飞象以及公司近期推出的小狗奔奔等产品。公司响应市场需求，与诸多知名IP联动，已推出宝可梦场景套装全系列、可达鸭款电动模玩、奶龙电动模玩以及贪吃蛇电动惊喜盒等产品。在玩具产品形式上，公司后期将推出包括但不限于毛绒挂件、徽章、摆件等多元化新方向的发展，不断扩大公司在玩具市场的份额。
    【AI陪伴】公司致力开发新一代智能玩具产品。目前已与灵优智学、奥飞娱乐等公司达成战略合作。孩子们需要的不仅仅是一款会说话的机器人，而是一个能够理解他们情感、能建立深厚情感连结的伙伴，将大模型装进玩具里，赋予传统玩具以生命力。通过生成式AI技术，实丰文化将实现智能玩具品类的升级，为儿童提供更加智能化和互动性的玩伴。站在AI陪伴、AI玩具赛道快速发展的节点，通过多场景不同模型的接入微调及调用完成，如豆包大模型和扣子专业版等工具的接入，与亲子互动需求天然契合模型的对话、情绪理解能力。
    【游戏】24年10月游戏业务高速增长，业绩弹性大。实丰网络上半年实现2995万收入、634万净利润，净利率高达21.2%，在小游戏业务上的投入产出比较高，互联网投流费用及ROI回报合理。10月，该厂商旗下的《小小庇护所》在微信小游戏畅玩榜中位列第7名，同时还有其他3款产品跻身畅玩榜TOP50。我们认为，在公司24年下半年投流增长期，有望带动公司游戏业务业绩大增。假设畅玩榜前十产品单一款游戏（目前有一款）月流水5000万，年化流水6亿，在腾讯小游戏流水分成比例在30%条件下，我们估计有望为公司带来4.2亿收入贡献（6*（1-30%）=4.2），按照上半年净利率估算约为公司带来8800万年化净利润贡献。
    观点总结：游戏业务高速增长有望为公司带来数千万利润增量，截至2024年11月19日，公司估值约30亿，公司24H1归母净利246.95万，叠加我们对公司游戏业务增量的假设，我们预计公司2025年有望实现过亿归母净利。而目前IP+AI有关公司如奥飞娱乐、上海电影等，PE（ttm）估值在100x左右，重点关注AI应用催化下AI陪伴、结合IP趋势对实丰文化的估值和业绩提升。
    风险因素：游戏流水表现不及预期、IP变现不及预期

云南旅游事件点评：全资子公司获批文旅部技术创新中心，技术创新优势凸显

云南旅游(002059)
    事件：全资子公司获批文旅部技术创新中心。ummary]公司全资子公司深圳华侨城文化旅游科技集团有限公司作为依托单位，与中国联合网络通信有限公司深圳市分公司和深圳技术大学联合共建的“主题乐园设施集成与智能管理文化和旅游部技术创新中心”成功通过验收，成为文旅部首批11个技术创新中心之一。
    聚焦游乐设施创新和安全。该技术创新中心于23年8月由文旅部批准筹建，聚焦两大核心研究方向：一是主题乐园游乐设施的研发与集成；二是游乐设施安全监测与运维管理技术。筹建期间，产业化项目《动感飞行影院》荣获24年全国文旅装备技术提升优秀案例。标志着公司在推动文旅产业技术创新方面迈出重要一步。
    定位于实现从科学到技术的转化。文旅部首批技术创新中心定位“技术创新”“成果转化与产业化”2个环节，主要聚焦演艺装备、游乐设施、智慧旅游与景区建设、艺术显示与交互体验、文化数字化与智能化等特色鲜明、应用性强的场景，依托单位既有各细分领域头部企业，又有国内重点高校。文旅部下一步还将组织科技产业对接活动，推动科技成果转化推广。
    盈利预测：公司拥有文化旅游科技项目全产业链运营优势，所属子公司文旅科技以技术创新优势为核心竞争力，随着信息化、人工智能等技术逐渐跨步到文旅行业，公司有望在“文化+旅游+科技”的趋势中抢占新机遇。根据iFind一致预期，24-26年公司归母净利润分别1.20/-1.70/-1.57亿，11月18日收盘价对应24年PE为45倍。
    风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

公司深度报告：加强自主品牌建设，家用呼吸机龙头初露峥嵘，潜力可期

怡和嘉业(301367)
    本期内容提要:
    核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和RH合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。
    慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达10.7亿人（根据2012年美国睡眠协会判断标准），预计2025年将分别增至5.3亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。
    巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和RH续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。
    国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA和COPD认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元。怡和嘉业2020年在家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.24、11.82、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为1.93、2.55、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价PE分别为32、25、19倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。

点评：车流持续改善，看好改扩建驱动价值提升

山东高速(600350)
    事件：山东高速发布2024年三季报：
    24Q3公司实现营业收入77.65亿元，同比+19.33%，实现归母净利润8.83亿元，同比-2.74%，实现扣非归母净利润8.60亿元，同比+6.99%。
    前三季度公司实现营业收入199.01亿元，同比+10.94%，实现归母净利润25.16亿元，同比-5.70%，实现扣非归母净利润24.11亿元，同比-4.45%。点评：
    路桥业务：Q3路桥业务承压，通行费收入同比-2.42%。
    前三季度公司实现通行费收入75.69亿元，同比-7.44%，其中，济青高速通行费收入约24.45亿元，同比-13.62%，占公司通行费收入的32%，收入下降主要是由于济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响；京台高速通行费收入约16.14亿元，同比-2.56%，占公司通行费收入的21%；济莱高速通行费收入4.08亿元，同比+18.98%，收入增加主要是由于相关路段开通，车流量上升；济菏高速通行费收入约3.65亿元，同比-25.80%，收入下降主要是由于改扩建，半幅通行，部分收费站及交通枢纽暂时关闭。
    其中，24Q3公司实现通行费收入29.12亿元，同比-2.42%，其中，济青高速通行费收入约9.70亿元，同比-10.88%，京台高速通行费收入6.11亿元，同比+1.65%。
    核心路产改扩建接近尾声，潍莱高速改扩建通过董事会审议，或量价齐升赋能成长。
    京台高速方面，德齐段改扩建已于21年7月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22年10月通车；齐济段改扩建截止24年9月末路基工程累计完成84%，路面工程累计完成60%；桥涵工程累计完成83%。济菏高速方面，改扩建工程截止24年9月末路基工程完成99.99%，路面工程完成98.22%，桥涵工程完成98.69%，房建工程完成93.01%，交安工程完成92.37%，绿化工程完成85.52%，机电工程完成72.15%。
    此外，公司潍莱高速改扩建已通过董事会审议，新中标G220东深线东营南王村至滨州界段改建工程特许经营项目。公司核心路产改扩建逐步接近尾声，完工后车流量提升、费率增长叠加收费期限延长，有望带来利润中枢上移。
    现金分红回报可观，带来绝对收益配置价值。
    公司23年度现金分红20.33亿元（历史新高），分红比例61.7%。根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司2020-2023年每股分红分别为0.38元、0.38元、0.40元、0.42元，保持分红绝对值的稳中有进，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性和连续性。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.05亿元、35.08亿元、37.83亿元，对应PE分别为13.2倍、12.4倍、11.5倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

点评：投资收益略拖累业绩，并表业务改善看好发展

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2024年三季报：
    24Q3公司实现营业收入30.93亿元，同比+34.90%，实现归母净利润14.52亿元，同比-6.43%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比-5.84%。
    前三季度公司实现营业收入90.77亿元，同比+38.04%，实现归母净利润41.60亿元，同比-4.63%，实现扣非归母净利润41.32亿元，同比-5.43%。点评：
    受并表影响Q3收入成本同比高增，主业经营环比Q2有所改善。
    24Q3公司营业收入同比+34.90%，营业成本同比+37.58%，收入成本高增主要系招商中铁并表影响。主业方面，24Q3公司营业收入环比+4.39%，较Q2环比增速的-1.95%提升6.35pct，体现公司主业经营环比有所改善。
    投资收益环比承压，并表导致财务费用增长拖累整体业绩。
    投资收益端，24Q3公司实现投资收益12.02亿元，同比-7.13%，同比下降主要系招商中铁并表影响，环比来看，Q3投资收益环比-1.58%，增速较Q2的+8.45%有所下滑，投资收益有所承压。
    财务费用端，Q3公司期间费用合计约6.31亿元，同比+37.65%，环比小幅-0.04%，其中，财务费用约4.32亿元，同比+60.12%，环比+1.19%，财务费用大幅增长主要系并表招商中铁影响。
    公路运营龙头平台，高壁垒溢价有望凸显
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。
    锁定22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值
    公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。2023年，公司现金分红36.22亿元，同比多增10.61亿元，创上市以来新高。
    实施积极回购方案，增强股东回报
    10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式进行股份回购，总金额约3.1亿元至6.18亿元，测算占总股本的0.25%至0.50%，回购的股份拟全部予以注销并减少公司注册资本，彰显了公司对未来持续发展的信心，积极维护投资者利益。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为59.50亿元、66.55亿元、71.95亿元，对应PE分别为13.6倍、12.2倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，或可享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

2025年有望成为内容大年，看好公司IP商业化逻辑加速验证

上海电影(601595)
    事件：上海电影拥有的众多经典IP在游戏、商品玩具、文化文创等多方向近期增长加速，更新频出。例如：1）11月5日由上影元授权，大闹天宫IP和全球知名游戏《部落冲突》进行了重磅联动；2）11月1日，上影元授权《中国奇谭之鹅鹅鹅》联动“灵画师”给用户带来不一样的仙侠志怪；3）上海电影与恺英网络共同研发运营的IP合作游戏“黑猫警长”，让玩家通过制定策略、塔防战斗等形式体验多重关卡；4）上影元品首次亮相深圳礼品家居展，开始拓展IP+文化礼品的B端布局；5）上影元携手康师傅推出老坛酸菜面创意故事桶，联名包装一同亮相。6）上海电影与德国百年玩具品牌摩比世界跨界融合，摩比世界将依托上影IP玩具定制与销售、海外渠道拓展等方面同公司开展深度合作。
    点评：
    内容院线业务：2025年有望成为公司内容大年，2024年电影市场大盘表现较弱导致公司内容院线业务承压，看好后续行业回暖给主业带来的业绩修复。根据猫眼专业版数据，2024年前三季度我国电影总票房实现347.7亿元，同比2023年同期的455.77亿元减少了23.7%。其中，上海联合电影院线2024年前三季度实现累计分账票房24.13亿元，同比2023年同期的34.13亿元减少了29.3%，2024年前三季度，公司直营影院累计实现总票房3.62亿元，同比-30.4%。2024年优质电影内容端供给不足导致线下观影需求有所下滑。2024年年内仍有上影出品的优质内容待上映，如《爱情神话》的平行篇《好东西》已于11月22日定档上映，上海电影为主要出品方和发行方。展望2025年，电影春节档优质内容频出，我们看好2025年电影总票房的提升给内容及院线方带来的恢复。此外，IP内容方面，公司参与动画电影《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》定档2025暑期档上映，番剧动画《中国奇谭》第二季我们也预计在2025年上线。
    2024年公司业绩受电影市场总体表现扰动，发布中期分红方案回馈股东。2024年前三季度公司实现营业收入5.6亿元，同比-11.1%；实现归母净利润1.07亿元，同比-13.74%；实现扣非归母净利润4381.68万元，同比-33.76%。2024年第三季度公司实现营收1.79亿元，同比-30.52%，环比+4.67%；实现归母净利润0.38亿元，同比-34.68%，环比+66.87%；实现扣非归母净利润74.09万元，同比-98.27%，环比-94.91%。2024年第三季度实现毛利率19.1%，同比-7.75pct；实现归母净利率21.43%，同比-1.36pct。公司发布2024年中期分红方案，以总股本4.5亿股为基数，向全体股东每10股发放现金红利0.96元（含税），预计共派发现金4303万元（含税），占比2024年前三季度公司归母净利润的40.1%。
    IP业务：游戏、商品商业化稳步进行，AI+IP探索新娱乐领域，2025年有望实现IP变现加速。IP全产业链开发依赖子公司上影元文化，在电商、游戏、空间、文旅等多领域进行IP拓展应用。2024年上半年上影元实现净利润2115.76万元，2025年有望实现高增。1）游戏授权：2024年上半年，公司与《光遇》《决战平安京》《永劫无间》《超能世界》《时光旅行社》《球球英雄》等多款多类型游戏开展联动，总传播曝光量超过30亿。《葫芦兄弟》与《永劫无间》联动官宣推文7日阅读量达80W，抖音点赞10W+，播放量260W+；上影与恺英网络股份有限公司达成战略合作后，双方将共同推出首个IP合作项目《黑猫警长》授权游戏，我们预计有望在25年内向市场推出。2）商品授权：截至2023年，上影IP授权商品GMV总量已超10亿元。2024年公司与光明乳业、星巴克、必胜客、宝马、瑞幸、古茗、华莱士、中国邮政、京东、雀巢等知名品牌在食住行玩等领域展开IP授权联名合作。3）IP+文创：持续打造精品文创新品牌“上影元品”，开发了包括自研、联合开发、定制开发在内的上百款SKU。通过入驻“小红书”“得物”平台，获得达人力荐，拓宽了文创产品的全电商平台和市场渠道。4）AI+IP：公司积极推进IP与互动影游、AI、MR产业等新兴科技娱乐领域领先企业的合作，推动沉浸式互动体验的创新。7月，公司携手国内头部AI公司上海阶跃星辰智能科技有限公司亮相世界人工智能大会，以经典IP《葫芦兄弟》为载体，探索文生视频可控IP生成技术；8月，公司联合互影科技、阅文集团、上影制作在游戏平台Steam、微信小程序、QQ小程序同步上线全球首款双人互动影游《谍影成双》。5）IP授权合作：公司与德国百年玩具品牌摩比世界跨界融合，摩比世界将依托上影IP玩具定制与销售、海外渠道拓展等方面同公司开展深度合作。
    盈利预测与投资建议：IP授权作为公司第二成长曲线，上影元收入加速，2023年及2024年公司已成功验证IP在游戏品类、商品联名方面成功的可能性。同时，2025年有望成为公司影视内容大年，《小妖怪的夏天》和《中国奇谭2》的上映也有望给公司IP带来关注度和收入，公司IP商业化之路有望于2025年开启加速。因2024年影视票房表现较弱，我们调整此前给予的2024年业绩预期。我们预计，公司2024-2026年营收分别为8.00/10.74/13.10亿元，同比增长0.6%/34.2%/22.0%；归母净利润为1.30/2.39/3.23亿元，同比增长2%/84.6%/35%，截至2024年11月11日，对应PE分别为101.67/55.08/40.79x，维持“买入”评级。
    风险因素：电影市场票房不及预期风险、IP授权变现不及预期风险。

量价略承压，吨酒成本环比改善

重庆啤酒(600132)
    事件：公司发布2024年三季报，Q1-Q3实现营收130.63亿元，同比+0.26%，归母净利润13.32亿元，同比-0.9%。
    点评：
    受宏观环境影响，Q3量价略跌。2024Q3公司实现营收42.02亿元，同比-7.1%。从销量来看，2024Q3销量同比-5.6%至87万千升。从吨价来看，2024Q3吨价同比-1.6%至4813元，我们认为主要系在消费力走弱的环境下，高档酒收入有所下滑所致。具体来看，2024Q3高档酒收入同比-9.2%至23.62亿元，占比58%，同比-0.9pct；主流酒收入同比-7.6%至15.9亿元；经济酒收入同比+20%至1.32亿元。从区域来看，2024Q3南区收入同比-9.3%至11.7亿元，中区收入同比-5.2%至17.93亿元，西北区收入同比-10.5%至11.21亿元。
    吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2024Q3公司实现归母净利润4.31亿元，同比-10.1%，归母净利润率同比-0.34pct至10.2%。从成本来看，2024Q3千升酒成本同比+1.1%至2446元，增幅环比二季度有所改善（Q2吨酒成本+2.1%）毛利率同比-1.4pct至49.17%，我们认为主要系佛山工厂投产后折旧摊销增加所致。此外，Q3公司控制费用投入，销售费用率同比-0.87pct至14.7%；管理费用率同比+1.04pct至3.2%。
    盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。2024年，我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。此外从分红角度来看，公司从2021-2023年的分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2024-2026年EPS分别2.83元、2.91元、3.03元，对应2024年11月5日收盘价（61.99元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

比亚迪：Q3业绩稳健增长，10月销量超50万辆

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2024年三季报，公司Q3实现营收2011.2亿元，同比+24.0%；实现归母净利润116.1亿元，同比+11.5%；实现扣非归母净利润108.8亿元，同比+12.7%；毛利率21.89%，同比-0.23pct，环比+3.2pct。10月，比亚迪实现销量50.3万辆。
    点评：
    24Q3业绩稳健增长，单车净利环比提升。公司Q3实现营收2011.2亿元，同比+24.0%；实现归母净利润116.1亿元，同比+11.5%。公司Q1-Q3实现营收5022.5亿元，同比+18.9%；实现归母净利润252.4亿元，同比+18.1%。公司Q3毛利率21.9%，环比+3.2pct；净利率6.0%，环比+0.7pct。Q3单季度公司实现销量113.5万辆，同比+37.7%，单车营收13.9万元，同比-9.3%，环比+2.2%；单车净利0.9万元，同比-17.8%，环比+7.3%。公司单季度单车营收环比实现增长，季度销量破百万带动规模效应进一步提升，单车净利环比持续提升。
    王朝海洋DM5.0新车+高端化全面发力，公司10月销量突破50万辆。10月比亚迪实现销量50.3万辆，创中国车企月销记录，其中乘用车销量50.0万辆，同比+66.2%；1-10月比亚迪实现销量323.7万辆，同比+36.5%。DM5.0带动王朝海洋稳健增长，10月王朝网和海洋网分别实现销量25.1万、23.0万辆。高端化持续突破，10月腾势实现销量1.1万辆，其中新车腾势Z9GT销量突破3000台；方程豹实现销量6026辆，环比+11.1%；仰望实现销量282辆。
    智能化持续发力，乘用车业务全球化布局加速。上半年比亚迪整车智能战略发布，“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统量产交付。比亚迪方程豹与华为签订智能驾驶合作协议，方程豹豹8车型将搭载华为乾崑高阶智驾ADS3.0，ADS3.0首发安全优先的端到端网络架构，实现了前向+侧向+后向防碰撞能力升级。出海方面，10月比亚迪乘用车海外销量3.1万辆，1-10月累计销量突破30万辆。截至6月，公司新能源乘用车已进入77个国家和地区；公司本地化生产进程已在乌兹别克斯坦、泰国、巴西与匈牙利稳步推进。
    盈利预测与投资评级：王朝海洋DM5.0新车拉动销量基本盘量利齐升，高端化&出海&智能化稳步推进，有望进一步提升业绩&估值中枢。我们预计公司2024-2026年归母净利润为396亿元、512亿元、624亿元，对应PE分别为23倍、17倍和14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：高端品牌车型销量不及预期；新车型销量不及预期；上游原材料价格波动风险等。

2024年三季报点评：经营持续向好，成本管控能力凸显

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2024年三季报。2024年单三季度，公司实现营业收入61亿元，同比+0.5%；对应录得归母净利润12.44亿元，同比-32.4%。前三季度，公司实现营收159.8亿元，同比+13.3%，对应归母净利26.04亿元，同比-2.7%。
    点评：
    营收微增，票价下跌及税盾减少影响，利润降幅较大。24Q3公司实现营业收入61亿元，同比+0.5%，对应实现归母净利润12.44亿元，同比-32.4%。一方面，受票价拖累影响，公司毛利率降幅较大，同比-5.4pct至25.68%；另一方面，受税盾因素影响，去年同期所得税费用低，今年经营恢复正常，所得税费用增加，利润降幅较大。
    国内外航线客座率均已超过2019年同期。24Q3公司国内线ASK同比+3.8%，国内线RPK同比+4.4%，对应客座率提升至93.30%，较2019年同期+0.23pct。国际及地区线方面，24Q3运力ASK恢复至2019年同期73%（此前Q1/Q2恢复率分别66%/70%），恢复率提升，国际及地区线RPK恢复到2019年同期的73.5%；客座率达到90.05%，较19Q3客座率增加0.22pct。公司国内外航线的客座率均已超过2019年同期水平。
    单位收益下降，单位成本进一步压缩。公司Q3单位RPK收入0.442元，同比-9.2%，较2019年同期+5.2%，暑运票价下跌幅度较大。Q3单位ASK成本0.305元，同比-1.2%，较19年同期+4.6%，三季度油价下跌，缓解了航司燃油成本压力。同时，随飞机利用率回升，公司单位非油成本也在下降，公司单位成本实现进一步下降。截至2024年Q3末，公司机队规模达到128架，前三季度公司已净增加7架飞机。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利24.68、31.43、39.76亿元，同比分别+9.3%、+27.4%、+26.5%，对应每股收益分别为2.52、3.21、4.06元，11月1日收盘价对应PE分别为21.93、17.22、13.61倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2024年三季报点评：客座率超过2019年同期，票价下跌拖累整体盈利

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现归母净利19.65亿元，同比+48.9%；单三季度实现归母净利润31.93亿元，同比-23.9%。
    点评：
    营收增长，票价下跌拖累盈利。24Q3南方航空实现营收498.7亿元，同比+4.64%，对应录得归母净利31.93亿元，同比-23.89%。受益于航线经营快速恢复，国内外航线客座率回升明显，公司营收增长；但票价同比下跌幅度较大，拖累整体盈利水平。
    运营情况上，国际线恢复明显，客座率超过19年同期。1）从运力ASK情况看，24Q3南航总ASK同比+11.4%；其中国内线ASK同比+1.5%，国际及地区线ASK恢复到2019年同期的84.9%。2）从周转量RPK情况看，24Q3南航总RPK同比+18.7%；其中国内线RPK同比+9.3%，国际及地区线RPK恢复到2019年同期的86.5%。3）从客座率情况看，24Q3南航综合客座率为85.49%，同比+5.3pct，超过2019年同期1.8pct，客座率大幅回升。其中，国内线/国际及地区线客座率分别为85.71%/84.84%较2019年同期差距分别+1.9/+1.6pct。
    单位收益降幅较大，单位成本控制得当。单位RPK收入看，24Q3公司单位RPK收入为0.587元，同比-11.8%，延续两位数同比降幅，较2019年同期+3.0%，票价下跌幅度较大。单位ASK成本看，24Q3公司单位ASK成本为0.425元，同比分别-4.0%，较2019年同期+10.9%。公司单位成本同比降幅较大，我们预计一方面受益于油价下跌，24Q3航空煤油均价同比-3.7%，公司燃油成本压力缓解；一方面非油成本管控能力也有一定提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利3.41、40.23、57.08亿元，同比分别+108.1%、+1081.3%、+41.9%，对应每股收益分别为0.02、0.22、0.31元，11月1日收盘价对应PE分别为324.61、27.48、19.37倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2024年三季报点评：票价下跌拖累业绩，国际线客座率待提升

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2024年三季报。24Q3，公司实现营业收入65.4亿元，同比-0.2%，对应录得归母净利润7.82亿元，同比-27.2%。前三季度，公司实现营收174.9亿元，同比+10.15%，实现归母净利润12.71亿元，同比+10.1%。
    点评：
    营业收入基本持平，票价下跌拖累盈利。24Q3公司实现营业收入65.4亿元，同比分别-0.2%，较2019年同期+32.2%；实现归母净利润7.82亿元，同比-27.2%，较2019年同期+18.9%。三季度票价下降幅度较大，公司盈利水平下降较多。
    增投洲际航线，客座率仍有较大提升空间。经营情况看，24Q3公司ASK、RPK同比分别+13.4%、+12.7%，客座率达到85.74%，同比-0.6pct，较2019年同期相差1.2pct。分地区看，24Q3公司国内线ASK同比-1.9%，RPK同比-0.5%，对应客座率为88.87%，同比+1.2pct，较2019年同期+0.2pct，超过19年同期水平。国际及地区线方面，公司增投洲际线运力，ASK同比+117.0%，超过2019年同期65.2%；国际及地区线RPK同比+113.8%，较2019年同期+56.1%；对应客座率分别为76.14%，同比-1.14pct，较2019年同期-4.41pct，客座率还存在较大提升空间。
    单位收益同比下降，单位成本降幅明显。单位RPK收入看，24Q3公司单位RPK营业收入为0.509元，同比-11.4%，较2019年同期-4.5%，单位收益下降较多。单位ASK成本看，24Q3公司单位ASK营业成本为0.346元，同比-3.7%，较2019年同期-1.7%。受益于油价下跌及飞机利用率回升等因素影响，公司单位成本降低幅度较为显著。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利11.61、18.25、24.19亿元，同比分别+54.5%、+57.2%、+32.5%，对应每股收益分别为0.53、0.83、1.10元，现价对应PE分别为24.09、15.32、11.56倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司首次覆盖报告：品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升

百洋医药(301015)
    核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。
    品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。
    批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。

24Q3点评：战略转型加速致阶段性营收减少和调改投入增加，关注调改进展

永辉超市(601933)
    事件：公司发布24Q3业绩，实现收入167.7亿元，同降16.4%，归母净亏损3.53亿元，亏损同比扩大0.32亿元，扣非归母净亏损6.92亿元，亏损同比扩大2.18亿元。24Q1-3收入545.49亿元，同降12.14%，归母净亏损0.78亿元（23Q1-3为净利润0.52亿元），扣非归母净亏损6.62亿元（23Q1-3为净亏损3.75亿元），亏损同比扩大2.87亿元。
    点评：
    24Q1-3同店销售、门店数同比均有下滑致收入同比下滑，公司主动学习胖东来、进行门店优化调改，对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店。24Q1-3已关闭186家扭亏困难的尾部门店，截至2024.10.19北京喜隆多店恢复营业，已完成调改门店10家，其中自主调改门店7家，调改门店营收均有较大幅度的增长：首个开业的郑州信万广场店截至9月30日日均营收约153万元，并在9月实现盈利；新近恢复营业的北京喜隆多店，开业10日日均营收约160万元。
    主动调整产品结构和采购模式，毛利结构发生变化。24Q1-3综合毛利率20.84%，同比-0.79pct，24Q3毛利率19.19%，同比-1.69pct，24Q3毛利率同比下降主要系公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品，引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，属于转型过程中的短期影响。
    24Q3公司整体费用呈下降趋势。24Q3销售/管理/研发/财务费用率19.10%/2.88%/0.30%/1.64%，同比-0.04/+0.48/-0.05/-0.06pct。24Q3公司整体费用呈下降趋势，费用的下降主要是受关店的影响，销售、研发、财务费用率同比略降，管理费用率同比小幅提升。
    公司在调改门店中学习胖东来的供应链及选品能力，对自有品牌裁减冗余sku，聚焦精品，打造爆品，着手建立端到端的自有品牌体系。24Q3自有品牌上市23个sku，品类涉及玉米油、西梅干、紫衣腰果、有机杂粮、洁面柔巾、酵素洗衣液等；其中，精粮啤酒系列商品9支，从5月上市月均销售额520万元，德式小麦啤酒月均210万元。24Q1-3自有品牌营收14.99亿元，占比2.75%，合计sku279个，其中生鲜84个，食用品195个。2023年自有品牌营收占比为5%，收入同比增长8.26%。我们认为随着门店调改推进，自有品牌销售占比有望进一步提升。
    渠道方面，继续推进门店调改，同时关闭低效门店。公司将继续扩大门店调改范围，公司预计到2025年春节前全国调改门店数达到40-50家，新增上海、兰州、天津、重庆、沈阳、深圳等多个城市。24Q1-3公司已累计关闭186家扭亏困难的尾部门店，同时结合新的战略部署，优中选优，24Q1-3又新开门店7家。
    盈利预测：根据Wind一致预期，预计公司2024-2026年收入722/742/831亿元，同比-8%/+3%/+12%，归母净利润-1.68/4.45/10.64亿元，同比亏损收窄11.6亿元/扭亏为盈/增长139%，对应11月1日收盘价，2025/2026年PE分别为103/43X。
    风险因素：调改效果、进展不及预期，业绩持续亏损，消费需求变化。

24Q3点评：产品结构优化，盈利环比改善

菜百股份(605599)
    事件：公司发布24Q3业绩，实现收入43.56亿元，同增8.66%，归母净利润1.54亿元，同降13.96%，扣非归母净利润1.39亿元，同降10.82%。24Q1-3实现营收153.45亿元，同比+24.06%，归母净利润5.54亿元，同比-6.32%，扣非归母净利润5.25亿元，同比-3.14%。
    点评：
    24Q3毛、净利率环比改善，我们认为主要系低毛利的金条销售占比较Q2有所下降。24Q3毛利率8.67%，同比-1.79pct，环比+0.87pct；销售/管理/研发/财务费用率2.43%/0.61%/0.06%/0.24%，同比-0.14/-0.01/+0.02/+0.16pct，环比-0.05/+0.32/+0.02/+0.03pct，毛销差6.24%，同比-1.65pct，环比+0.92pct。24Q3归母净利率3.54%，同比-0.93pct，环比+0.82pct。
    金价拉动黄金珠宝零售收入增长，钻石消费继续承压。24Q3分行业，黄金珠宝零售收入43.24亿元，同增9.17%，占比99.3%。联营佣金（主要为钻石产品）收入0.29亿元，同降36.71%。分区域，华北地区主营业务收入33.92亿元，同降7.59%，占比78%，我们预计主要系公司门店集中在以北京为中心的华北区域、去年同期基数较高，且北京总店销售占比高、去年同期同店增幅较大带来高基数，其余地区收入由电商&线下同店带动均有较大幅度增长。
    拓店稳步推进，符合公司预期。24Q3新开店7家，北京/陕西/湖北分别5/1/1家，无关店；24Q4-25H1拟新开店5家，北京/河北分别3/2家。截至2024.9.30，公司共拥有线下直营连锁门店100家。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年收入200/227/251亿元，同增21%/14%/11%，归母净利润6.89/8.09/8.90亿元，同比-2.5%/17.5%/10.0%，对应11月1日收盘价PE分别为12/10/9X。
    风险因素：金价剧烈波动，拓店不及预期，消费需求疲软。

三季度业绩改善明确，资本运作积极彰显坚定信心

赛力斯(601127)
    事件：公司发布2024年三季报，三季度公司实现营收415.8亿元，同比+636.3%；实现归母净利润24.1亿元；实现扣非归母净利润23.3亿元。前三季度，公司实现营收1066.3亿元，同比+539.2%；实现归母净利润40.4亿元；实现扣非归母净利润37.6亿元。
    点评：
    24Q3业绩改善明确。三季度公司实现营收415.8亿元，同比+636.3%；实现归母净利润24.1亿元，高于预告归母净利润中枢21.8亿元；实现扣非归母净利润23.3亿元，高于预告归母净利润中枢20.6亿元。前三季度，公司实现营收1066.3亿元，同比+539.2%；实现归母净利润40.4亿元；实现扣非归母净利润37.6亿元。公司三季度实现毛利率25.5%，同比+18.0pct，环比-1.9pct，环比下降主要因会计政策变更，企业保证类质量保证费用约12.1亿元计入成本，对应调减销售费用，对净利润无影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/2.5%/3.7%/-0.4%，环比分别-4.3pct/+0.6pct/-1.2pct/-0.4pct；净利率环比+1.6pct达到4.9%。
    季度销量同环比持续提升，M9大定维持高增长。销量方面，公司三季度实现新能源汽车销售11.6万辆，同比+394.2%，环比+9.1%；问界品牌交付11.0万辆，同比+595.7%，环比+11.8%。其中问界M5/M7/M9分别交付1.6万辆/4.5万辆/4.9万辆，环比分别+18.8%/+21.3%/+2.4%。订单方面，截止10月26日，M9上市10个月累计大定突破16万台，随新款五座版上市，近半个月新增大定突破1万台。据我们统计，45万元以上市场M9市占率已突破20%。
    资本运作积极，彰显未来发展坚定信心。下半年公司积极开展资本运作，7月公司公告拟收购华为及其关联方持有问界等系列文字和图形商标，收购价款合计25亿元；8月公司公告拟使用约13.29亿元收购控股子公司赛力斯汽车少数股东股东权益，有利于公司增加归属于母公司股东的净利润，进一步提升公司利润水平；8月公司董事会审议同意公司以支付现金的方式购买引望10%股权，交易金额为人民币115亿元，截止三季报发布之日已支付第一笔转让价款人民币23亿元；10月公司召开股东大会审议通过公司发行股份购买资产方案的议案，公司拟以81.6亿元收购龙盛新能源100%股权，获得超级工厂所有权，有助于优化上市公司资产质量，增强持续盈利能力。
    盈利预测与投资建议：M7/M9新款上市加速订单积累，看好公司销量持续提升，展望25年，M8等新车型上市有望进一步提升销量中枢，公司净利率有望随规模效应提升稳步增长。我们预计公司2024-2026年实现营收1522/1906/2263亿元，实现归母净利润61/90/119亿元。
    风险因素：新车型推出不及预期风险、价格战风险、新能源高端中大型车竞争加剧风险。

2024年三季报点评：Q3归母净利润-52.14%，景气度阶段性承压

宏川智慧(002930)
    事件：宏川智慧（002930.SZ）发布2024年第三季度报告。
    营收情况：2024年前三季度实现10.88亿元，同比下滑6.29%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现3.80、3.56、3.51亿元，同比增速分别为1.07%、-10.40%、-9.20%。
    归母净利润情况：2024年前三季度实现1.71亿元，同比下滑28.81%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.60、0.73、0.39亿元，同比增速分别为-12.75%、-20.30%、-52.14%。
    投资收益情况：2024年前三季度实现0.28亿元，同比增长18.76%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.09、0.09、0.10亿元，同比增速分别为46.35%、4.67%、13.16%。
    分红情况：公司拟派发现金0.46亿元，每股0.1元，占公司2024年前三季度归母净利润的26.71%，基于2024年11月1日收盘价，对应股息率0.89%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026年实现营业收入14.46、16.72、19.42亿元，同比增速分别为-6.53%、15.60%、16.17%，实现归母净利润1.88、2.42、3.14亿元，同比增速分别为-36.59%、28.95%、29.48%，对应EPS为0.41、0.53、0.69元，2024年11月1日收盘价对应PE为27.25、21.13、16.32倍，维持“增持”评级。
    风险因素：出租率不及预期；并购推进不及预期；商誉减值风险；服务能力市场竞争力不及预期。

2024年三季报点评：Q3归母净利润-18.30%，吞吐量有所回落

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2024年第三季度报告。
    货物吞吐量：2024年前三季度实现1.74亿吨，同比下滑0.71%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.60、0.59、0.55亿吨，同比增速分别为2.11%、1.57%、-5.82%。
    营收：2024年前三季度实现42.83亿元，同比下滑3.75%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现14.84、14.94、13.05亿元，同比增速分别为1.77%、1.86%、-14.42%。
    归母净利润：2024年前三季度实现15.81亿元，同比下滑2.01%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现5.41、5.62、4.77亿元，同比增速分别为4.81%、9.68%、-18.30%。
    资产负债率：2024年第三季度末为9.30%，同比收窄1.25个百分点。
    点评：
    钢铁工业：环比二季度有所回落。
    公司矿石吞吐量：2024年前三季度实现0.95亿吨，同比增长17.50%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.34、0.32、0.29亿吨，同比增速分别为25.56%、26.53%、1.70%。
    公司钢材吞吐量：2024年前三季度实现0.14亿吨，同比下滑1.70%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.05、0.04、0.04亿吨，同比增速分别为19.05%、-5.64%、-17.70%。
    北煤南运：西部煤炭减产导致承压，关注四季度用电旺季表现。2024年第三季度，山西、陕西、内蒙古合计原煤产量实现24.56亿吨，同比下滑0.83%，导致环渤海港口北煤南运相关吞吐量承压。公司煤炭吞吐量2024年前三季度实现0.43亿吨，同比下滑20.70%；2024年第一季度、第二季度、第三季度分别实现0.13、0.14、0.15亿吨，同比增速分别为-25.22%、-25.74%、-10.54%。
    盈利预测与投资评级：唐山港业绩稳健，预计公司2024～2026年实现营业收入57.39、57.71、57.91亿元，同比增速分别为-1.81%、0.56%、0.35%，实现归母净利润19.27、19.50、20.00亿元，同比增速分别为0.09%、1.19%、2.58%，对应EPS为0.33、0.33、0.34元，2024年11月1日收盘价对应PE为13.47、13.31、12.98倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

蒙牛奶酪并表，利润扭亏为盈

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入35.94亿元，同比-9.04%；归母净利润8504万元，同比+571.67%；实现扣非归母净利润6221万元，同比扭亏为盈。其中，24Q3公司实现营业收入12.17亿元，同比-6.74%；归母净利润1365万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润533万元，同比扭亏为盈。
    点评：
    蒙牛奶酪并表，Q3奶酪收入同比上升。根据公司公告，公司于今年6月28日通过股东大会决议，以人民币4.48亿元现金收购控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司所持有的内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权。蒙牛奶酪于7月1日并入妙可蓝多报表。分产品看，24Q3公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9530万元、9.52亿元和
    1.41亿元，尽管整体收入略有下滑，但奶酪收入同比有所上升。
    Q3毛利率同比上升，归母净利润扭亏为盈。根据公司公告，Q3整体毛利率同比上升，主因产品结构调整，奶酪收入同比增加所致。Q3费用端看，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为15.11%、5.11%、0.99%和0.98%。此外，公司其他收益占比和投资净收益占比分别为0.49%和0.63%，使得Q3公司归母净利润率达0.49%，归母净利润扭亏为盈。
    协同发展，蒙牛支持。公司收购蒙牛奶酪，一方面可形成协同效应，C端经销商已实现互相代理双方产品，同时原材料采购上也形成战略协同，以量换价，争取成本最优；另一方面，蒙牛对妙可持续支持，包括供应链方面的协同（资源采购及原奶深加工）、投并购资源的协同、公司管理系统的支持和品牌上的协同。
    盈利预测与投资评级：奶酪平台已成，期待长期发展。本次蒙牛奶酪的并入，标志着蒙牛内部奶酪平台的融合和确立，为蒙牛和妙可蓝多奶酪业务的长远发展奠定基础。中国人均奶酪消费量远低于欧美及东亚近
    邻，发展潜力大，同时奶酪相对较长的保质期对于中国上游原奶供给波动的平衡具有重要意义。公司作为行业市占率第一的公司，有望在奶酪行业逐步成长的过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2024-2026年EPS为0.21/0.39/0.55元，分别对应2024-2026年79X/42X/29XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

业绩短期承压，大客户去库尾声，拐点将至

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收3.19亿元（yoy-15.30%），归母净利润9740万元（yoy-17.60%），扣非归母净利润8918万元（yoy-19.60%）；单三季度实现营收9825万元（yoy-9.39%），归母净利润2684万元（yoy-7%），扣非归母净利润2450万元（yoy-2.79%）。
    点评：
    营收短期承压，大客户去库尾声，拐点将至。2024年前三季度实现营收3.19亿元（yoy-15.30%），收入下滑的主要原因是美国大客户持续降库存，放缓了从公司进货的节奏，但从季度趋势来看，2024Q1\Q2\Q3分别实现营收1.18亿元（yoy-20.74%）、1.03亿元（yoy-13.91%）、9825万元（yoy-9.39%），2024Q3单季度收入同比下降幅度较前两个季度有所收窄，我们认为美国大客户去库已接近尾声，后续随着交货节奏恢复，我们预计公司发货会逐步回升，收入拐点将至，有望恢复增长。就公司第二成长曲线——整机业务进展来看，公司整机业务第三季度延续上半年增长趋势，同比增长显著，有望为公司业务增长提供新的驱动力。
    24Q3销售毛利率同比提升5pp，市场投入加大，盈利能力保持稳定。从盈利能力来看，公司2024年前三季度销售毛利率和销售净利率分别为65.74%、30.26%，基本维持稳定，单看三季度，公司2024Q3销售毛利率达69.44%（yoy+5pp），环比和同比均显著提升，我们认为主要是高毛利产品收入占比提升所致。从费用率情况来看，公司前三季度销售费用率为4.91%（yoy+1.43pp），我们认为主要是公司为推广整机新产品，完善销售网络，加大市场拓展力度所致，管理费用率为11.86%（yoy+1.75pp），研发费用率14.80%（yoy+0.39pp）。我们认为随着公司给美国客户供货节奏逐步恢复，叠加整机产品放量，收入有望恢复快速增长，各项费用有望随着收入规模提升而摊薄，未来盈利水平有望稳中有升。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.36、5.55、6.84亿元，同比增速分别为-7.4%、27.3%、23.3%，实现归母净利润为1.55、2.02、2.54亿元，同比分别增长6.5%、30.2%、25.7%，对应当前股价PE分别为30、23、18倍。
    风险因素：新品研发失败风险；销售团队组建成本增大；汇率波动风险；大客户依赖风险。

业绩符合预期，动力24Q4有望修复

亿纬锂能(300014)
    事件：2024年10月25日，公司发布三季报业绩，2024年前三季度，公司实现营业总收入340.5亿元，归属于母公司的净利润为31.9亿元，其中，扣除非经常性损益的净利润为25亿元，同比增长16%，业绩符合预期。
    点评：
    1、储能维持高增，客户不断开拓。公司储能产品出货高速增长，前三季度，储能电池出货量35.73GWh，同比增长115.57%。根据InfoLink数据，2024年上半年，公司储能电芯出货量全球排名第二。公司王牌产品Mr.Big、Mr.Giant相继获取国内外系列认证，客户端、项目端验证有序开展。
    2、动力静待放量，盈利有望改善。前三季度，动力电池出货量20.71GWh，同比增长4.96%。因部分乘用车大客户车型销量不及预期，电池装机量受到一定影响，影响公司动力业务盈利。我们预计24Q4公司配套车型逐步放量，盈利有望修复。同时公司也在巩固商用车领域的优势，截至第三季度末，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，亿纬锂能商用车电池国内市场份额为13.09%，排名第二。
    3、主营消费稳定增长，积极拓展全球化。公司消费类小圆柱电池单月产销量突破1亿只。成都工厂现已投产，马来西亚工厂建设顺利，后续有望贡献增量。全球化方面，公司CLS模式落地项目ACT公司在美国密西西比州动工，海外增量可期。
    盈利预测及投资评级：我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为42.8/53.3/64.2亿元（前值为47.9/58.2/71.9亿元），同比增长8.2%、23.9%、20.2%。截止11月01日市值对应24、25年PE估值分别是22.4/18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；竞争格局加剧风险；

经营性利润超预期，产品结构持续向上

宁德时代(300750)
    事件：公司发布三季报业绩，24Q3营收922.8亿元，同比-12.5%，环比+6.1%，归母利润131.4亿元，同比+26%，环比+6.3%，其中24Q3计提资产减值损失47.4亿元，环比Q2增加约30亿元，加回减值后经营性利润超预期。
    点评：
    1、利润端：1）量：公司前三季度出货330Gw，三季度环比增加15%以上。考虑新产品放量、海外市场持续打开，我们预计25年动力出货同比+15%~20%。储能维持高速增长，全年增速我们预计达50%，24年出货有望达110GW。展望2025年，我们公司动力+储能出货合计同比+22%。2）利：受益产品结构&碳酸锂价格下降，毛利率显著提升。我们预计公司神行、麒麟电池持续放量，25年动力两大核心产品占比有望进一步提升，强化盈利能力。展望2025年，我们预计公司单wh盈利有望保持稳定。
    2、资产端：1）资本开支：24Q3在建工程为252亿，环比下降20亿元，在建工程/固定资产为23%，公司资本开支逐步稳定。2）资产减值：由于碳酸锂现货9月底跌至7.5万元，公司采取谨慎原则，计提约47亿元资产减值。后续若锂价修复、公司复产，后续增量利润有望直接贡献在利润端。3）存货：24Q3存货552亿元，环比+72亿元，主要由于旺季备货，24Q3存货/营业成本为0.86，库存水平健康。
    盈利预测及投资评级：我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为504/634/779亿元（前值为456、556、685亿元），同比增长14.2%、25.8%、22.8%。截止11月01日市值对应24、25年PE估值分别是21.5/17.1倍。维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；竞争格局加剧风险；

收入表现稳健，强化供应链优势

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布2024年三季报，24Q3公司实现营业收入14.02亿元，同比+26.2%，实现归母净利润1.74亿元，同比+15.62%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.8%。
    点评：
    24Q3实现收入增长26.2%，经营韧性强。市场担忧公司成长性较为依赖渠道红利，产品驱动力不够。拆分Q3收入增长驱动，24Q3公司休闲魔芋实现2.41亿销售收入，同比+39.05%，蛋类零食实现1.8亿收入，同比+64.35%，蛋类零食和魔芋贡献24Q3约一半收入增量，表明公司持续强化供应链优势、打造大单品战略的成效。公司单Q3高端会员店/零食渠道/定量流通/电商渠道均实现35%及以上的增长，散装渠道同比持平。往后展望，公司多品类产品结构天然与电商、零食量贩、散装等渠道适配，各渠道有望延续高增长。公司强化供应链效率，产品力稳步提升，关注公司品类品牌的打造成效。
    渠道结构变化导致毛利率同比下降，所得税率影响24Q3扣非表现。24Q3公司毛利率为30.6%，同比-2.3pct，主要系渠道结构变化；销售费用率为12.1%，同比+0.3pct，公司在品类品牌的构造阶段，销售费用投放有所增长；管理费用率为3.1%，同比-1.3pct，管理费用率同比下降明显。对应归母净利率为12.4%，同比-1.1pct，扣非归母净利率为10.8%，同比-2.2pct，主要系税率影响，24Q3公司所得税费用为0.32亿元，同比增加0.24亿元。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司供应链效率持续升级，聚焦多品类全渠道发展战略成效显著，核心关注公司品类品牌打造成效，利润率水平有望在供应链效率提升推动下保持较好的水平。我们预计24-26年EPS分别为2.35、2.93、3.50元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动；电商红利边际降低；魔芋、鹌鹑蛋等品类竞争加剧；食品安全问题。

工业富联三季报点评：AI产业链核心卡位，静待GB200花开

工业富联(601138)
    事件：10月30日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司共实现营业收入4363.73亿元，yoy+32.71%；归母净利润151.41亿元，yoy+12.28%。单三季度，公司实现营业收入1702.82亿元，yoy+39.53%；归母净利润64.02亿元，yoy+1.24%。若扣除汇兑影响，则归属于上市公司股东的净利润同比增长11%。
    点评：
    AI服务器及交换机相关业务高速增长，通用服务器部分也逐步回暖。2024年前三季度，公司云计算业务整体营业收入yoy+71%，其中，AI服务器营业收入yoy+228%，占整体服务器营收比重提高至45%，单季度看呈现逐季提升趋势。数据中心400G/800G高速交换机2024年单三季度yoy+128%，qoq+27%；SmartNIC/DPU等板卡2024年前三季度营业收入yoy+200%。此外，通用服务器也有一定回暖，2024年前三季度营业收入同比增长22%。
    AI服务器及交换机ODM龙头，有望享受云端两大成长引擎，当前需静待GB200花开。公司系AI产业链上核心标的，在AI服务器及产业链占具核心卡位，在全球服务器及交换机ODM领域具有领先优势。当前正值英伟达AI GPU辞旧迎新之际，GB200即将进入规模量产。公司有望核心受益，在AI服务器及交换机领域有望达到较高份额。此外，苹果公司是端侧AI的领导者之一，公司作为重要供应商，有望享受云端两重成长性，实现长期高速成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024E/2025E/2026E归母净利润分别为237.05/300.92/341.19亿元，yoy+13%/+27%/+13%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

煤化工检修及煤价下滑拖累Q3业绩，马朗投产放量成长可期

广汇能源(600256)
    事件：10月30日晚，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入263.91亿元，同比下降46.76%；实现归母净利润20.03亿元，同比下降58.72%；扣非后归母净利润为20.04亿元，同比下降58.50%；经营活动产生的现金流量为40.67亿元，同比增长1.63%，基本每股收益0.3050元。
    其中，2024Q3公司实现营业收入91.43亿元，同比下降36.87%，环比增长26.85%，实现归母净利润5.48亿元，同比下降24.90%，环比下降15.45%。
    点评：
    2024Q3公司业绩下滑主要受到煤化工装置大修导致煤化工产品产销量大幅下降，以及煤炭价格下降及成本上升带来吨煤盈利下滑的影响。
    1）煤炭：Q3马朗投产煤炭产量大幅增长，煤价下降下吨煤盈利有所承压。产量方面，2024Q3公司实现煤炭产量1253.53万吨（不含自用煤），同比上升130.95%，其中原煤产量1188.63万吨，同比增长168.67%，提质煤产量64.90万吨，同比下降35.34%。2024前三季度公司实现煤炭产量2404.4万吨（不含自用煤），同比上升23.77%，其中原煤产量2165.30万吨，同比上升32.80%，提质煤产量239.10万吨，同比下降23.38%；销量方面，2024Q3公司实现煤炭销量1289.63万吨，同比上升91.05%，其中原煤销量1212.36万吨，同比上升145.80%，提质煤销量77.27万吨，同比下降57.49%。2024年前三季度公司实现煤炭销量2860.64万吨，同比上升24.97%，其中原煤销量2550.46万吨，同比上升36.07%，提质煤销量310.18万吨，同比下降25.19%；价格方面，2024Q3，根据Wind数据显示，秦皇岛5000K动力煤平仓价均价752.65元/吨，同比下降11.80元/吨，降幅1.54%；秦皇岛5500K动力煤平仓价均价852.48元/吨，同比下降15.55元/吨，降幅1.79%。
    2）天然气：气价回落下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2024Q3公司实现LNG自产量11867.80万方（约合8.48万吨），同比减少12.8%；前三季度公司实现LNG自产量48508.21万方（约合34.65万吨），同比增长8.94%。销量方面，受国内外供需宽松，价差收窄影响，2024Q3公司实现LNG销量86492.48万方（约合59.64万吨），同比下降35.7%；前三季度公司实现LNG销量261,051.82万方（约合180.25万吨），同比下降49.32%。价格方面，2024Q3气价有小幅反弹，全国LNG出厂均价4823.04元/吨，同比上涨19.49%。
    3）煤化工：受煤化工装置大修影响，公司煤化工产品产量大幅下滑。2024Q3公司甲醇产量18.64万吨，同比减少16.23%，销量22.62万吨，同比下降58.89%；前三季度公司甲醇产量76.47万吨，同比增长9.88%，销量78.88万吨，同比下降47.46%。2024Q3公司生产煤基油品10.59万吨，同比下降35.58%，销量11.03万吨，同比下降22.19%。前三季度公司生产煤基油品39.94万吨，同比下降19.69%，销量41.54万吨，同比下降17.34%。2024Q3公司生产二氧化碳1.34万吨，销量1.34万吨；前三季度公司生产二氧化碳6.59万吨，销量6.48万吨。
    展望未来，马朗煤矿已获得核准，我们预计Q4产量有望快速释放；引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部煤矿审批流程；新建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。长期来看，公司各项产能扩建稳步推进，煤、油、气、煤化工产量释放助力长期高成长。
    1）马朗煤矿正式获得采矿权证，Q4产量环比有望大增。2024年8月30日，公司发布公告称马朗一号煤矿项目已取得核准批复，煤矿产能1000万吨/年，其中常规产能800万吨/年、储备产能200万吨/年。10月18日，公司发布公告称马朗一号煤矿正式取得采矿许可证。马朗煤矿取得核准后已开始贡献产量，我们预计Q4马朗煤矿产量环比有望大增，2025年产量有望进一步释放。
    2）引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部矿区手续办理。2024年10月26日公司发布《关于引入淖毛湖东部煤矿战略合作方暨转让全资子公司伊吾能源开发公司少数股权的公告》，称将伊吾广汇能源开发有限公司40%股权现金转让给新疆顺安能源有限公司，股权转让价款约为20.5亿元。顺安能源未来具有在区域投建煤化工项目的规划设想，实际若推行可有效扩增区域煤炭市场容量即可就地消纳增量煤炭。此次战略合作，有助于公司全面推进区域煤炭、煤化工一体化产业链发展，加速推进淖毛湖东部煤矿开发进度及加大资源就地转化增量。
    3）投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。2024年9月21日，公司发布《关于投建“伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目”的公告》，拟生产提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.766万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等项目。投建此项目可充分发挥公司自有富油气煤资源优势和煤炭煤化工产业集群优势，加速促进公司富油气煤资源优势转化和循环经济发展，积极打造传统煤化工向现代煤化工、现代煤化工向新能源和氢能“两个耦合”发展的新局面。
    4）斋桑油气项目进入试开采阶段，未来有望建成300万吨/年的规模级油田。斋桑油气项目区块已发现了5个圈闭构造，落实了2个油气区带。主区块二叠系油藏C1+C2储量2.58亿吨、C3储量近4亿吨，主+东区块侏罗系C1+C2储量4336万吨，原油储量丰富，未来有望建成生产能力300万吨/年以上的规模级油田。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站2025年有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测分别为48.3亿、64.1亿、75.6亿，EPS分别为0.74/0.98/1.15元，对应10月31日收盘价的PE分别为10.39/7.83/6.64倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

邮储银行2024三季报点评：营收利润增速回正，代理费率调整贡献利润

邮储银行(601658)
    事件：10月30日晚，邮储银行披露2024年三季报：实现营业收入2,603.49亿元，同比增长0.09%，增速回正；实现归母净利润758.18亿元，同比增长0.22%。年化平均总资产回报率为0.62%，年化加权平均净资产收益率为11.79%。
    点评：
    资产同比增速9.34%，主要是对公贷款增长拉动。2024Q3末，邮储银行资产规模16.7万亿元，同比增长9.34%，增速较上半年末提升。贷款及垫款同比增长9.46%，其中，对公贷款同比增速为13.7%，主要贡献贷款规模增长。邮储银行立足“三农”，持续加大对实体经济支持力度，加大对高技术制造业、战略性新兴产业、专精特新、普惠金融、绿色金融等领域信贷投放，公司贷款规模实现较快增长。零售层面，邮储银行持续加大乡村振兴重点领域信贷投放，个人小额贷款实现较快增长。2024Q3末，零售贷款规模为4.7万亿元，同比增长7.3%。三农领域上，邮储银行积极响应乡村振兴战略，以产业强村和人口大村为重点，推进信用村网格化深耕。加大邮银协同工作力度，提升“村社户企店”农村五大客群精准触达能力。Q3末涉农贷款余额为2.22万亿元，普惠小微贷款1.58万亿元。
    负债成本同比下行8BP，净息差1.89%。2024Q1-Q3邮储净息差为1.89%，较上半年下行2BP，与去年同期相比，降幅收窄1个基点，主要是在行业息差下行的背景下，邮储银行存在息差收窄及收入利润放缓压力。存款成本持续下降，息负债的平均付息率为1.49%，同比下降8BP。主要是邮储银行持续优化价值存款发展机制，推动负债品种、期限和利率结构优化。邮储银行持续发力财富管理业务，搭建全方位私行业务体系。上半年末邮储银行零售客户AUM超16万亿元，较上年末增长1.15万亿元。
    9月调整储蓄代理费率，有望持续节约成本、贡献利润。上半年，邮储计入营业支出的储蓄代理费608.6亿元，同比增长8.53%，主要是随着代理网点吸收存款带动费用增长。2023年末，储蓄代理费率为1.24%，自上市以来逐年下降，较2016年已下降18BP。9月末，邮储对储蓄代理费分档费率进行了被动调整，以2023年代理储蓄存款为基础，按照调整后的分档费率测算，邮储2023年的代理费综合费率由1.24%下降至1.08%，下降16BPs。储蓄代理费率的下调一定程度上节约了成本，叠加银行业存款利率的下调，未来储蓄代理费率有望持续下降、减少其成本压力。
    不良率较上半年末上行2BP，不良贷款生成率持续改善。邮储银行不良率多年低于1%，风险抵补能力优良。Q3末，邮储不良率为0.86%，较上半年末上行2BP。不良贷款生成率0.79%，较去年同期下行3BP。拨备覆盖率相比Q1末降至301.9%，不良指标稳中有降。截至Q3末，邮储银行标准法下核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.42%、11.71%、14.23%，分别相比上半年末+0.14pct、+0.11pct、+0.08pct。
    盈利预测：邮储银行坚持零售大行定位、多年深耕三农领域，营收增速边际改善，揽储能力较强。不良率表现较优，资产质量整体稳健，风险抵补能力较为充足，我们预计公司2024-2026年归母净利润增速分别为10.59%、9.38%、12.32%。
    风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期等。

公司首次覆盖报告：电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型

电投能源(002128)
    本期内容提要:
    背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。
    煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。
    电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。
    电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。
    盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。

毛利率亮眼，海外业务持续扩张

伟创电气(688698)
    事件：公司2024Q1-Q3实现营业收入11.57亿元，同比+22.37%；归母净利润2.10亿元，同比+34.09%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比+36.40%。2024Q3公司实现营业收入3.86亿元，同比+20.25%；归母净利润0.76亿元，同比+51.88%。
    点评：
    毛利率高增，盈利能力有所增强。公司2024Q3毛利率为42.63%，同比提升3.62pct，盈利能力有所增长。公司持续拓展海外市场，深耕一带一路、亚非拉等海外市场，同时加大欧美市场开拓力度。我们认为，随着公司海外市场的增长，公司毛利率有望维持较高水平。
    人形机器人业务深入布局，有望开拓新增长点。1）2024年10月，公司与九江市濂溪区商务局签署《伟创智能机器人项目投资协议书》，在九江市濂溪区投资建设伟创智能机器人项目。2）2024年9月，公司与科达利、上海盟立签署《合资设立公司协议》，共同出资设立伟达立，设立原因主要是各方对于机器人迭代发展及机器人有关的精密机械零部件、机器人关节、控制器、驱动器、减速器等关键组件，预期将具有广阔的市场前景。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7/3.2/4.0亿元，同比增长41%、20%、23%。截止10月31日市值对应24、25年PE估值分别是27/22倍。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。