携手adidas深化合作，主品牌稳健增长与新业务共拓未来

海澜之家(600398)事件：2025年12月28日，国内男装龙头海澜之家与全球运动品牌巨头adidas联合举行“体育+”生态共建发布会，双方宣布将超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振。
    与adidas战略合作升级，共筑“体育+”生态圈。公司通过控股子公司斯搏兹，已在下沉市场开展adidas代理业务，运营阿迪达斯FCC门店。截至2025年上半年，相关门店数已达529家。本次合作在渠道协同基础上，进一步深化至营销与产品两端。营销层面：双方将围绕海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”展开系统化升级，adidas为其注入专业运动资源与品牌势能；产品层面：推出HLAx adidas农历马年合作纪念款卫衣，融合东方美学与运动功能，并于京东平台首发。我们认为，海澜之家有望成为adidas拓展下沉市场、提升品牌影响力的重要合作伙伴，实现双向增长。
    京东奥莱店稳步推进，商业模式持续验证。京东奥莱定位高性价比品牌正品渠道，2025年以来保持较快拓店节奏。截止中期末门店数23家，截止12月28日京东奥莱公众号公布的门店数为48家，我们预计三季度开店数较多，四季度有所放缓。2025年系公司跑通商业模式的关键年份，中长期成长逻辑依然清晰。
    主品牌基本盘稳固，海外拓展打开成长空间。海澜之家主品牌凭借渠道覆盖与产品升级持续巩固大众男装龙头地位。截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，表明主品牌逐季转好，四季度电商旺季下我们认为公司主品牌将维持较好增速。海外市场方面，公司持续推进品牌出海战略，中期海外门店数达111家。在深耕东南亚市场基础上，公司正积极调研中亚、中东、非洲等新市场，稳步推进全球化布局，为长期成长开辟新路径。
    公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，与adidas的合作有望进一步强化品牌影响力和渠道竞争力。公司形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为23.34/25.96/28.18亿元，对应PE分别为12.70X、11.41X、10.51X。
    风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

公司首次覆盖报告：新品类驱动增长，数贸改革打开成长新空间

小商品城(600415)
    小商品市场行业领导者，打造“全球一流”贸易综合服务商。 ummary] 公司锚定“打造一流的国际贸易综合服务商”的战略目标，通过建立商品展示交易生态、配套服务生态、贸易服务生态三大生态，提升贸易效率，持续为小商品流通创造价值。 2024 年公司业绩表现亮眼，实现营业收入 157.4 亿元，同比增长 39.3%，归母净利润 30.7 亿元，同比增长 14.9%。
    义乌市进出口贸易持续繁荣，“1039”与自贸协定创造出海机遇。 义乌市进出口贸易总额近年来持续增长， 2023 年达 5,660.5 亿元，同比增长 18.2%，其中出口总额达 5,005.7 亿元，首次突破 5,000 亿元大关。“1039”市场采购贸易模式免增值税、结汇灵活、申报简易等优点极大降低小商品出口的通关时间和通关成本，同时“一带一路”及 RCEP 持续拉动国际需求，利好小商品出海。
    市场扩容挖掘新增长动力，数智化转型打造业务新生态。 义乌中国小商品城持续扩容，国际商贸城二区东市场 1-2 层已于 2023 年 3 月开业，全球数贸中心于 2022 年 11 月动工， 截至 2025H1 市场板块建设已顺利竣工。 chinagoods平台已上线小商 AI、数字人、 AI 智能商品发布、智能扣图等 AIGC 功能，赋能商家经营提效， 2024H1 平台实现 GMV450 亿元，活跃度不断提升。 YiwuPay 积极为 chinagoods 平台、市场、供应链等商城生态提供个性化的支付结算服务，支付链路不断完善。
    小商品城作为义乌国际贸易核心载体，依托深化国贸综合改革政策红利，在AI 商贸服务、数字人民币跨境支付、进口贸易创新、全球数贸中心建设四大新品类新业务领域实现突破性发展。 2025H1 公司营收 77.13 亿元（ yoy+13.99%），归母净利润 16.91 亿元（ yoy+16.78%），其中贸易服务板块营收同比激增 43.16%，新业务成为业绩增长核心引擎。我们认为，公司凭借“市场主业+贸易服务”双轮驱动架构，叠加新品类场景落地与市场化定价机制完善，后续成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为43.14/55.84/66.78 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.9X/16.1X/13.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济周期风险， 地缘政治与供应链重构风险， 关税及贸易摩擦升级风险， 新业务培育与投入效果不及预期

恒丰纸业：经营利润稳定，并购项目顺利推进

恒丰纸业(600356)
    事件：近日公司发布公告，上交所并购重组审核委员会将于12月30日审核公司收购锦丰纸业的申请。
    量价平稳，经营利润稳定。公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计Q4产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体Q4均价环比有望维持稳定。盈利方面，公司原材料管控能力优异、具备长期囤浆能力，我们判断浆价上行周期仍可维持稳定经营利润。
    并购贡献增量产能，协同优势放大。公司目前产能为27万吨，产能利用率常年保持高位；收购锦丰后将直接收获PM2&PM3合计约1.54万吨产能增量（卷烟纸&成形纸），且锦丰仍有PM1（3万吨，医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）以及PM4（（0.6万吨，普通成形纸）已在技改，未来有望进一步贡献增量。此外，公司凭借锦丰区位优势降低运费&增加原材料集采优势，成本有望持续优化。
    扩展全球份额，新品迭代加速。公司在行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计公司凭借在HNB等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。
    盈利预测：我们预计公司25-27年净利润分别为1.8、2.3、2.6亿元（未考虑未来收并购影响），对应PE估值分别为15.1X、12.2X、10.7X。
    风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、行业加速投放产能导致竞争加剧。

源飞宠物：与潮玩品牌黑玩达成战略合作，主业表现良好

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作。源飞宠物公众号宣布公司与潮玩品牌Heyone黑玩达成战略合作，是公司基于制造与供应链管理能力在相关消费领域进行的一次能力延展型探索。
    双方合作或以代工为主，源飞宠物有望发挥供应端优势。我们预计源飞宠物本次与黑玩合作更强调供应链管控能力的输出与复用，而非对全新业务领域直接拓展。源飞宠物长期深耕宠物食品及宠物用品领域，已构建成熟的制造与供应链管理体系，而这类能力并不局限于宠物用品品类，在对品质、安全与细节要求较高的潮玩产品中，同样具备高度适配性。Heyone黑玩是一家以原创IP为核心的潮玩品牌，已孵化包括“哦崽”、“MIMI”、“R3NA”等在内的IP矩阵，在年轻消费群体中逐步建立起辨识度。我们认为公司通过合作有望促进未来产能充分释放以及新领域探索。
    自主品牌趋势向好，匹卡噗爆款产品销售靓丽。2025年中旬公司开始发力宠物主粮，通过广告投放、社媒营销等方式精准触达客户，25Q3自有品牌营收逐步提升，其中匹卡噗品牌主打全品类高性价比，旗下爆款产品多次居销售排行榜前三，哈乐威及传奇精灵系列产品营收亦实现了显著增长。我们认为，公司通过自建销售渠道与本地化运营团队，在品牌塑造、市场反馈与产品优化方面形成良性循环，自有品牌发展趋势向好。
    海外代工业务表现良好，美国关税影响有限。公司持续推进全球化产能布局，深耕柬埔寨多年，在当地已组建成熟管理团队，已投产的基地基本处于满产状态，新建产能预计将在2026年正式释放；同时孟加拉生产基地建设工作也在稳步推进中，建成之后有望进一步增强全球供应链韧性，海外业务发展趋势向好。关税方面，公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付，境外客户以国际知名的专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主，有长期、稳定且连续的合作，因此我们预计关税调整对公司产品利润影响有限。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.7/2.2/2.8亿元，PE分别为27.1X/21.0X/16.5X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

公司首次覆盖报告：煤铝共振，如日方升

神火股份(000933)
    报告内容摘要:
    耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年）。同时，公司为国内无烟煤主要生产企业之一，煤炭保有储量13.09亿吨，可采储量6.05亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。当前，伴随电解铝盈利能力持续抬升，叠加煤炭业务业绩筑底修复，公司盈利能力显著提升。
    铝：滇新双基地，盈利动能强劲。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长、扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，供需缺口有望继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势，板块盈利则伴随成本端维持低位，继续向电解铝倾斜。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。整体上，在铜铝比处于高位的背景下，我们预计电解铝行业盈利或持续改善，电解铝板块正迎来重要的配置机遇。
    煤炭：优质冶金煤生产商，业绩筑底修复。公司主要煤炭产品为无烟煤（345万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司煤矿紧邻华东，区位优势突出。2022年以来，受市场煤价中枢阶梯式下滑，公司煤炭板块盈利能力有所下降。2025年7月以来，在国内“反内卷”与煤炭“严查超产”等政策约束下，供应弹性相对受限，煤价逐步止跌并企稳回升。展望“十五五”期间，在政策持续强化监管的背景下，煤炭供给弹性仍将受限，而需求预计逐步达峰并进入平台期，行业整体仍处景气周期，供需态势预计保持基本平衡，但阶段性、区域性紧平衡格局仍可能出现。在此背景下，我们预计公司煤炭板块盈利有望筑底回升。
    铝箔：产业链延伸，需求增速可观。公司于2019年开始陆续收购神火集团铝加工资产，并陆续拓宽下游产业链。截至2025年10月，公司拥有铝箔加工产能14万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔：子公司神火新材主要生产高精度电子电极铝箔（产能11.5万吨/年），上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔（产能2.5万吨/年）。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。
    神火股份具备高ROE、高分红、低估值，配置质价比突出。“高ROE”——煤电铝一体化，公司盈利能力处于行业中上游水平。2017年以来。公司ROE始终处于行业中上游水平，2021年以来，受煤炭业务盈利增长，公司ROE快速抬升，2021-2023年连续处于行业首位，体现了公司煤+铝业务共振带来的突出盈利能力。截至2025年三季度，神火股份ROE-TTM为17.8%，继续维持高位，仅次于宏桥、中铝。“高分红”——公司分红处于行业较高水平，且仍有提高空间。2017年以来，公司现金分红比例处于行业前列，2024年公司现金分红约18亿元，现金分红比例为41.6%，仅次于港股上市的中国宏桥。股息率方面，截至2025年三季度，公司股息率（近12月）约为3%，与中国铝业、中国宏桥同属3%以上股息率的行业第一梯队，彰显其红利属性。需注意的是，2022年以来，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）处于行业内较低水平，2025年上半年，公司资本开支相对规模（资本开支/折旧摊销）为行业最低。展望未来，资本开支较低背景下公司分红提高潜力较大。“低估值”——公司估值低于可比公司估值，仍有较大抬升空间。鉴于神火股份主业为煤炭+电解铝且电解铝业务盈利占比较大，我们选取电投能源、中国铝业、云铝股份以及天山铝业作为公司的可比公司。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至2025年12月19日，神火股份PE（TTM）为13.94x，为上市以来的36%；神火股份PB（MRQ）为2.48x，为近5年的42%。
    盈利预测与投资评级。总体上，我们判断铝行业仍处于景气上行周期：原料端成本回落与铝价高位运行形成的盈利剪刀差持续扩大，电解铝高盈利格局有望延续；叠加煤炭价格上涨推动煤炭业务盈利边际改善，公司较非煤铝企具备更强业绩弹性，配置价值显著，建议重点关注。截至12月19日，神火股份2025年PE为11.2倍，低于4家可比公司平均值13.3倍。截至12月19日收盘价，我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为53、62、68亿元；对应PE为11.2x、9.6x、8.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素：国内外政策变化带来负面影响；国内外宏观经济失速或复苏不及预期；发生重大安全事故风险；地缘政治冲突带来的不确定性影响；电解铝产能遇限电减产；历史数据不代表未来。

精准发力智能成套装备，引领煤机产业新生态

天地科技(600582)
    事件：12月9日晚，天地科技发布公告，公司计划在陕西省西安市设立控股子公司中煤科工（西安）智能成套装备科技有限公司（简称“科工成套公司”），并由科工成套公司为项目实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    聚焦智能综采一体化解决方案，补强液压支架短板，引领煤机产业升级。其一，采煤工作面作为煤矿安全高效开采的核心工艺环节与智能化建设的关键载体，其技术装备的系统性与集成性直接决定矿井智能化建设成效。近年来，煤矿智能化技术快速发展，但行业内多数企业聚焦单一细分领域布局，缺乏覆盖煤炭开采理论研究、采矿工艺设计、技术装备选型及生产制造交付的全链条综合性解决方案供应商，成为制约行业智能化升级的重要瓶颈。在此背景下，科工成套公司的成立精准填补了行业在煤矿重大智能成套装备研发设计与一体化交付领域的空白，有望重塑煤机产业竞争格局、引领产业新业态。
    其二，从股权结构来看，科工成套公司由天地科技牵头设立并直接持股60%，中煤科工开采研究院有限公司、中煤科工集团上海有限公司、宁夏天地奔牛实业集团有限公司、北京天玛智控科技股份有限公司各持股10%，形成“核心主体+专精特新子公司”的协同布局。股东层面已积淀煤炭安全高效智能开采研究设计能力，以及采煤机、刮板输送机、电液控制系统等核心装备的研发制造优势，为科工成套公司开展煤矿重大智能成套装备研发奠定了坚实的技术基础与先发优势。
    其三，科工成套公司将高端液压支架研发制造作为核心突破方向，此次建设项目不仅有望补齐天地科技在液压支架硬件制造领域的短板，更将进一步完善其“开采理论研究-采矿工艺设计-技术装备研发制造-综采一体化成套装备生产交付”的全链条布局，显著提升智能综采一体化解决方案的完整性与竞争力，为煤矿企业提供覆盖全流程的系统性服务，助力煤炭行业加速实现安全、高效、智能化转型。
    技术研发深化+产业协同强化，构筑煤机产业核心竞争力。科工成套公司以技术创新为核心驱动力，在补强液压支架制造短板的基础上，进一步聚焦煤矿重大智能成套装备领域的“卡脖子”技术开展系统性攻关，重点围绕三大方向突破核心壁垒：一是研发新材料、新工艺、新技术，包括高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料等；二是建设测试验证平台，实现新系统入井前的充分验证与优化，确保交付的高端成套系统具备极致的可靠性；三是研究智能化技术，包括高精度的传感技术，成套装备的高度协同技术，基于人工智能的成套装备智能化控制算法模型等。科工成套公司有望以高端成套装备为核心载体，持续巩固并增强天地科技在国内煤矿技术装备变革中的引领地位，为行业智能化转型提供更具竞争力的系统性支撑。与此同时，科工成套公司将进一步强化研发协同、市场协同与营销协同效应，加速成套装备集成创新，提升全链条解决方案的市场覆盖能力，特别是将借助协同优势开拓海外市场，突破国际市场布局瓶颈，提升我国煤机装备的国际竞争力。
    在手货币资金充裕，分红仍有望维持稳健。本次煤矿重大智能成套装备研发中心项目计划出资金额为35.45亿元（投资额以实际投入为准），其中注册资本20亿元，剩余15.45亿元投资将由五家投资方按持股比例后续追加，全部资金来源为企业自有资金，项目建设期为18个月。截至2025年9月末，公司净现金水平约为176亿元（以货币资金及债权投资合计数扣除带息债务测算），在手货币资金充裕。考虑到项目投资将分期逐步推进，以及公司未来稳定持续的经营性现金流，我们预计本次投资建设科工成套装备，对上市公司现金流及分红能力影响较小，分红仍有望保持稳健。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为28.37/29.8/32.12亿元；EPS为0.69/0.72/0.78元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

参股科工成套公司：战略协同赋能，锚定中长期高质量发展

天玛智控(688570)
    事件：12月9日晚，天玛智控发布公告，公司拟与直接控股股东天地科技及其子企业开采研究院、上海煤科、天地奔牛共同投资35.45亿元（其中天玛智控投资3.5亿元，参股10%），在陕西省西安市设立合资公司科工成套公司，并由科工成套公司作为实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    协同效应赋能市场拓展，业务边界持续拓宽。公司战略参股科工成套公司并参与煤矿重大智能成套装备研发中心项目，将通过业务协同与资源互补显著拓展市场空间，核心受益逻辑体现在两大维度：
    其一，液压支架作为电液控制系统的核心主机配套载体，科工成套公司聚焦高端液压支架研发制造，与天玛智控核心产品电液控制系统形成天然协同。双方可借助产品互补性开展联合推广，实现“主机装备+核心控制系统”的一体化配套供应，有效提升客户粘性与市场竞争力，进一步巩固天玛智控在电液控制领域的市场份额。
    其二，科工成套公司以煤矿重大智能成套装备研发及一体化智能开采解决方案为核心业务，而天玛智控主营打造智能矿山领域国产核心控制底座，其产品是一体化智能开采解决方案中不可或缺的关键组成部分。依托科工成套公司的全链条服务能力，天玛智控可深度嵌入一体化解决方案的供销体系，不仅能拓展存量市场的渗透深度，更能切入海外市场及高端智能矿山建设等增量领域，拓宽市场覆盖范围与长期增长空间。
    技术创新驱动智能化升级，参股项目助力瓶颈突破。天玛智控长期深耕煤矿智能化开采领域，持续推进核心技术与一体化平台迭代升级，包括最新研制的“智瞰·综采工作面千眼智测”解决方案、智能开采全景解决方案、国内首套500kW煤矿井下自移动式压裂泵站及压裂工具串成套解决方案、一体化沉浸式决策控制平台、新一代液压支架精确感控系统等创新方案，以及3150L/min充气安全阀、高端乳化液泵站、高品质液压元件等核心部件，凭借硬核技术实力获得行业广泛认可。但需注意，当前公司在高性能材料、高精度传感等关键技术领域仍面临瓶颈。科工成套公司聚焦新材料、新工艺、智能化技术等前沿方向攻关，重点布局高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料、高精度传感技术等行业亟需的研发高地，与天玛智控的技术短板形成精准互补。此次合资项目的落地，可为天玛智控核心产品提供更广阔的应用场景与中试验证平台，助推公司科技成果的系统化突破，加速技术成果的工程化转化，助力其持续引领煤炭行业智能化升级进程。
    公司财务状况稳健，资金储备充足，为战略投资提供坚实支撑。截至2025年9月末，公司货币资金规模达23.3亿元，在手资金充裕且流动性良好。此次公司以自有资金出资3.5亿元参与设立科工成套公司（其中首期注册资本2亿元，剩余1.5亿元将根据项目推进情况分期投入），该投资规模与公司资金实力相匹配，不会对公司短期分红能力及整体财务稳健性产生实质性影响。从资金使用效率与长期收益来看，此次参股投资是公司优化资金配置、布局煤矿智能成套装备赛道的关键举措，有望获得稳定的投资回报，同时借助业务协同效应带动自身核心业务增长，为中长期盈利增长开辟新路径。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.07/1.14/1.22亿元，EPS（摊薄）分别为0.25/0.26/0.28元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

白云山(600332)
    核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
    治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
    大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

盈峰溢价收购股权，产业整合加速

索菲亚(002572)
    事件：公司发布公告，控股股东&实际控制人江淦钧、柯建生拟向宁波睿和转让1.04亿股（占总股本10.77%），价格为18元（11月28日收盘价为13.97元），总收购金额为18.67亿元。转让完成后，公司控股股东、实际控制人未发生变化（两位实控人持股比例均从21.5%下降至16.2%）。盈峰集团（宁波睿和控股股东）将持有公司1.22亿股（占比12.7%，此前已通过二级市场购入0.19亿股），升至第三大股东。
    战略协同有望强化。盈峰已逐步斥资入主软体家居龙头顾家；此次溢价收购索菲亚，除公司价值被充分肯定，我们认为未来盈峰意在构建覆盖软体&定制的全屋生态，叠加美的充分赋能，打造大家居产业平台。此外，本次资本合作再次推动行业整合步伐，未来竞争格局有望加速集中。
    短期经营韧性充足，多驱动共驱发展。公司单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%），行业终端承压，但公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，经营层面显现较强韧性，且公司在Q3末推出千元内套餐、引流效果优异，24Q4高基数背景下，我们预计25Q4收入同比或将维持小幅下滑趋势。目前公司逐步转向存量房市场，扩大与装修公司合作，我们预计伴随合作装企数量提升&业务覆盖范围拓宽，整装仍有望持续提供增量。此外，公司海外市场亟待放量，Q3末公司已拥有29家海外经销商、并与优质海外开发商和承包商合作，未来增长动力充沛。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.3、10.7、12.0亿元，对应PE为14.5X、12.6X、11.2X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

参股上海佑科，外延扩张再下一城

阿拉丁(688179)
    事件：公司公告近日与上海佑科仪器仪表有限公司（简称“上海佑科”）签订《股权转让意向协议》，公司拟现金购买上海佑科35%的股权，交易价格为6,125万元，对应目标公司整体估值1.75亿元。本次投资完成后，上海佑科将成为公司的参股子公司。
    点评：
    参股上海佑科，协同作用显著。
    上海佑科仪器仪表有限公司是一家致力于实验室通用分析仪器研发、生产、销售、服务为一体的企业，同时也是“中国制造”的分析仪器在国际市场的供应商之一。上海佑科主要产品为紫外分光光度计、紫外可见分光光度计、UV、PH计、酸度计、电导率仪、电导仪、盐度计、生物显微镜、扫描透射电子显微镜、气相色谱仪(GC)、红外水份测定仪、卤素灯水份测定仪、粘度计、电子天平、分析天平等。我们认为本次参股上海佑科有利于公司业务发展，两家公司协同作用显著：1）参股上海佑科丰富公司实验室产品线，弥补公司在实验室仪器方向的短板，通过试剂+仪器绑定销售，实现一站式采购，产生1+1＞2的效果；2）借助阿拉丁成熟的客户资源、渠道资源、电商平台资源、国内和海外的仓储资源，有望推动上海佑科加速发展，实现股权价值的增值。
    参股估值合理，外延扩张再下一城。
    2024年上海佑科总资产1.62亿元，净资产0.96亿元，营业收入1.02亿元，净利润2,248万元，以本次参股交易公司整体估值1.75亿计算，对应PE估值约7.8倍，对应PB估值约1.8倍。我们认为，生命科学上游产业链细分赛道众多，通过外延并购可以快速拓展业务范围，打破成长天花板。2024年以来公司明确加速推进外延并购扩张，陆续完成收购源叶生物、参股上海雅酶、收购喀斯玛等重大交易，战略布局生化试剂、蛋白印迹、科研服务平台等细分方向，本次参股上海佑科再下一城，坚定“内生+外延”双轮驱动的发展道路。
    盈利预测：如果考虑喀斯玛并表，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.49亿元、8.60亿元、9.64亿元，归母净利润分别为0.96亿元、1.46亿元、1.70亿元，EPS（摊薄）分别为0.29元、0.44元、0.51元，对应PE估值分别为44.19倍、29.12倍、24.99倍。
    风险因素：并购整合不及预期的风险；下游客户需求波动的风险；行业竞争格局加剧的风险。

公司首次覆盖报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

哈尔斯(002615)
    行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
    客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
    品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

公司首次覆盖报告：全球化供应链布局，家居跨境领先品牌

致欧科技(301376)
    报告内容摘要:
    致欧科技是全球家居品类领先品牌，深耕跨境电商赛道。公司为全球知名互联网家居品牌商，旗下拥有家居品牌SONGMICS、风格家具品牌VASAGLE及宠物家居品牌Feandrea三大产品品牌，2024年公司完成SONGMICSHOME主品牌对三大子品牌的全面整合，通过亚马逊、OTTO、独立站等海外电商平台进入欧洲、北美等70余个国家和地区，累计服务超2000万全球家庭用户。2025H1尽管面临中美关税政策变化，公司立足品牌力优势、加快供应链全球化布局，实现收入/利润同比分别+8.7%/+11.0%，韧性突出。家居作为中大件，面临产品销售周转慢、运输周期长、运输成本高等难题，公司通过全链条布局，前端精准洞察消费需求，高效品牌营销、多元平台布局，一站式关联消费打开成长空间；中后端数字化全链赋能，持续加码采购&仓储全球化布局，成本优势显著；整体营运周转效率可媲美行业标杆安克创新，难能可贵。
    行业：国货出海方兴未艾，中国企业品牌化战略有望更好把握出海机遇。2014-2023年全球电商销售额从1.1万亿美元增长至5.8万亿美元（CAGR达17.7%），电商渗透率从5.5%增长至19.4%；2024-2027年预计市场规模将从6.3万亿美元增长至8.0万亿美元（CAGR为7.9%），渗透率从20.1%提升至22.6%。我们认为，亚马逊在未来基于仓储物流体系、用户口碑沉淀等核心竞争力，有望作为适配性最广的出海主阵地持续增长，在成本费用、运营能力、消费趋势等因素变化驱动下，市场份额将加速向头部卖家集中；Temu从全托管转向半托管，未来有望向成熟出海增量渠道进化；TikTok内容电商依托兴趣社群模式，享受流量红利，但销售节奏波动大，更考验是卖家运营能力。从商业模式看，品牌化战略以产品力为支点，打造飞轮效应第一驱动，或是出海路径。
    数字化全链路赋能，产、销、供共筑核心壁垒。1）供应端：公司持续升级数字化系统，产品转化率、订单处理速度、库存效率等核心指标显著改善，加速布局海外供应链以应对关税等外部环境波动。此外，公司持续加码海外仓储布局，成本优势有望进一步凸显（自营海外仓发货成本低于平台仓）。2）产品端：公司开发多个以产品为核心的多维度数据管理系统，快速洞察终端产品需求，且持续加强研发能力；深化全面预算管理，将成本控制下放至各BU，设定超额增长提成制绩效方案，激励各品类下的员工实现目标。3）销售端：构建“站内精准投放+站外内容种草+独立站私域运营”全域营销链路，通过数据驱动优化广告效率；依托品牌认知与用户画像沉淀，实现高站内广告投资回报率（ROAS），并整合社交媒体红人内容传播，形成“用户触达-转化-留存”运营闭环。该体系不仅支撑销售目标的稳定达成，更通过用户行为数据沉淀反哺产品开发与品牌建设，构建可持续的营销增长模型。盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/5.5/6.9亿元，PE分别为20.5X/13.6X/10.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、、行业竞争加剧风险。

传奇盒子增速亮眼，持续深入AI布局

恺英网络(002517)
    事件：公司公告2025年三季度财报，2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率38.86%，扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%，扣非归母净利率37.31%。
    点评：
    单拆三季度，公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率42.31%，同比增加8.00pct，环比增加7.06pct；扣非归母净利润5.82亿元，同比增长21.11%，环比增长37.63%，扣非归母净利率38.87%，同比增加3.87pct，环比增加4.36pct。
    费用方面：25Q3销售费用为4.08亿，同比下降3.37%，环比增长0.21%，销售费率27.28%，同比减少3.51pct，环比减少5.98pct；管理费用为0.40亿元，同比下降13.20%，环比增长4.24%，管理费率2.66%，同比减少0.68pct，环比减少0.46pct；研发费用为2.02亿元，同比增长18.42%，环比增长51.22%，研发费率13.49%，同比增加1.06pct，环比增加2.59pct。
    传奇盒子增速亮眼，价值凸显。25Q3传奇盒子实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。传奇盒子是集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别向闲趣互娱（恺英网络子公司）支付1亿元、2亿元、1.5亿元，达成品牌专区入驻协议，用于展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等，该部分收入于Q3季度开始确认，驱动本季度公司营收和净利润显著增长。我们持续看好公司对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力。
    新品储备丰富，AI多元布局。公司Q3上线包括《热血江湖：归来》（8.27公测）《仙境传说之约定好的冒险》（9.25公测），后续有储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等，随着新游陆续上线，有望驱动业绩增长。此外，在AI方面，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3DAI智能陪伴应用，已开始内测；公司于7月推出了一款专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》；公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》首款产品计划于“双十一”发售。
    盈利预测与投资评级：公司储备产品有望支撑后续业绩增长，传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，持续布局AI。我们预计公司25-27年归母净利润分别为22.07/26.18/29.63亿元，同比增长35.5%/18.6%/13.2%，对应估
    值23x/20x/17x，维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，游戏上线周期存在递延风险。

经营性现金流净额明显改善，积极布局海外和核电领域带来成长空间

西子洁能(002534)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入43.33亿元，同比减少11.2%；实现归母净利润1.77亿元，同比减少58.31%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比减少11.15%。其中，单三季度公司实现营业收入15.39亿元，同比减少18.64%；实现归母净利润0.29亿元，同比减少64.6%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比减少71.63%。
    点评：
    锅炉设备延期交付致收入下降，经营性现金流净额明显改善。受关税壁垒、外部经营环境不确定性因素增加影响，公司部分出口海外的已生产完工锅炉设备预计延迟至2025年4季度发运交付，导致前三季度公司营业收入同比下降11.20%。因24年同期处置联营企业可胜技术部分股权形成大额股权转让收益，导致25年前三季度归母净利润下降58.31%。此外，公司加强在手订单预收款项催收及转销项目应收款管理，25年前三季度公司实现经营性现金流净额3.48亿元，较24年同期明显改善。
    在手订单充足，单三季度新增订单略有提升。2025Q3公司实现新增订单12.7亿元，同比提升0.85%，其中余热锅炉新增订单4.93亿元，清洁环保能源装备新增订单1.46亿元，解决方案新增订单4.63亿元，备件及服务新增订单1.69亿元；截至2025年前三季度，公司实现在手订单58.84亿元，同比减少8.26%。根据公司10月22日投资者关系活动记录表，公司未来主要市场增量方向有：1）新能源及储能市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用；2）核电市场，公司紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展；3）海外市场，主要利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率，以及拓展海外OEM市场。
    深耕核电领域发展，积极拓展核电设备国内外合作。2025年，公司加大核电产业布局，将核电市场拓展作为重点战略布局。同时为匹配核电市场发展机遇，提升公司核电产品制造承接能力，公司已在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间。2025年8月，公司设立了合资公司杭州西子核能科技有限公司，该公司将作为公司进军核电领域，争取核电业务机会的重要平台。此外，公司聚焦核岛关键设备的研发生产制造，积极拓展核电设备国内外合作，加快向三代核电、四代核电，并积极对接国内可控核聚变实验项目，争取切入机会。随着杭州西子核能科技有限公司的稳步发展与崇贤核电清洁车间的投入使用，有望打造公司未来新的增长点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为70.67亿元、78.03亿元、83.71亿元，增速分别为9.8%、10.4%、7.3%；归母净利润分别为4.59、5.03、5.42亿元，增速分别为4.3%、9.6%、7.9%。
    风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。

海外收入增长超40%，内生增长动能强劲

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%），经营活动产生的现金流量净额1.07亿元。其中2025Q3实现营业收入28.43亿元（yoy+75.41%），归母净利润1.22亿元。
    点评：
    海外拓展成效凸显，营收增长超40%。2025年前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），分区域来看，国内市场得益于招采复苏，实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），保持稳定增长；海外市场随着市场拓展成效逐步凸显，实现收入19.93亿元（yoy+41.97%），收入占比提升至22.50%，成为公司增长的核心引擎，其中北美收入同比增长超50%，欧洲收入同比增长超100%，亚太市场实现双位数增长，新兴市场同比增长近30%。我们认为公司全球化布局逐步进入收获期，随着海外品牌影响力不断提升，北美、欧洲及亚太核心项目均进入集中落地阶段，订单向收入的转化效率有望进一步提升，海外业务有望保持高速增长态势。
    盈利能力显著提升，展现出强劲的内生增长动能。从费用率来看，公司在销售与研发领域保持战略性投入，随着收入规模扩大，费率同比均有不同程度下降，展现出良好的管控能力。2025年前三季度销售费用率为17.19%（yoy-0.83pp），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pp），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pp），随着三费持续优化，公司经营质量不断提升，2025年前三季度销售净利率同比提升2.97个百分点至12.44%。我们认为在高端产品结构优化、费用率下降及运营效率提升等因素的多重驱动下，公司盈利能力有望持续提升，利润弹性有望释放。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为124.70、150.11、179.86亿元，同比增速分别为21.1%、20.4%、19.8%，实现归母净利润为19.00、23.14、29.42亿元，同比分别增长50.6%、21.8%、27.1%，对应2025年11月3日的股价，PE分别为60、49、39倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

前三季度归母净利润同比增加7.6%，盈利能力实现小幅抬升

旺能环境(002034)
    事件：旺能环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入25.55亿元，同比增长5.18%；实现归母净利润5.51亿元，同比增长7.61%；扣非后净利润5.46亿元，同比增长4.43%。经营活动现金流量净额11.78亿元，同比增长5.61%；基本每股收益1.29元/股，同比增长8.40%。2025年第三季度单季实现营业收入8.54亿元，同比增长1.74%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长13.36%。
    点评：
    第三季度利润增长提速，前三季度盈利能力提升。公司前三季度业绩稳健增长，第三季度归母净利润同比增速达13.36%，显著高于营收增速1.74%，盈利能力提升明显。公司新签餐厨板块新签洛阳（200吨/天）和大竹（100吨/天）项目，有望增厚主业收入。2025年前三季度销售毛利率41.26%，同比增长2.3个pct；销售净利率21.81%，同比增长1.3个pct；加权净资产收益率7.87%，同比增长0.15个pct。
    财务结构持续优化，亏损业务处置进入破产程序。公司持续优化融资结构，降本成效显著。2025年前三季度，公司财务费用为1.51亿元，同比下降0.24亿元，降幅13.69%；同时，公司积极处置亏损的再生业务板块。立鑫新材料已申请破产预重整并，剥离亏损业务将有助于公司聚焦核心主业，提升整体盈利能力和资产质量。
    现金流稳健，应收账款维稳。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达11.78亿元，同比增长5.61%，现金流保持稳健。公司注重应收账款的管控，截至三季度末，应收账款余额为12.44亿元，与年初的12.43亿元基本持平。
    海外布局与新业务探索稳步推进。公司在稳固国内基本盘的同时，积极拓展海外市场和前沿业务。海外方面，越南太平项目已成功签署，同时公司正积极探索马来西亚、泰国、乌兹别克斯等地区项目；新业务方面，公司布局的零碳算力中心项目已于8月与中国移动湖州分公司签订战略合作协议，共同推进项目落地。海外业务和新模式的探索有望为公司打开长期成长空间。
    盈利预测及评级：旺能环境作为浙江省固废龙头公司，项目运营经验丰富，国内及海外产能存扩张空间。同时公司南太湖完成“零碳智算中心”备案，未来与数据中心协同事项进展可期。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为32.39/34.06/36.31亿元，归母净利润6.94/7.6/8.01亿元，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能推进不及预期;与数据中心合作达成存在不确定性；应收账款回收风险;公用事业价格市场化改革进度缓慢。

归母净利润实现高增，积极拓展海外市场

青达环保(688501)
    事件：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现总营业收入14.70亿元，同比增长91.13%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长267.14%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长309.23%；基本每股收益1.01元/股，同比增长274.07%。
    点评：
    业绩高速增长，盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司营收及利润均实现高速增长，加权净资产收益率12.2%，同比提升8.4个pct；总资产报酬率5.62%，同比提升3个pct。在国家火电存量机组升级改造的持续影响下，公司传统主营产品市场需求旺盛，为业绩增长提供有力支撑。
    签订海外大单，积极拓展市场。2025年10月，公司披露与其他两家单位共同组成联合体与越南油气隆福1号发电项目管理委员会签订总包合同，合同标的为2×600MW电厂的全套灰渣处理系统的设计、供货和建设，公司负责的范围是设备的设计、供货和现场指导服务。合同金额合计为2547.55万美元，约合人民币1.81亿元（含税）。公司海外市场拓展有望构成业绩新增长点。
    煤电灵活性改造或将加速，公司有望受益。2025年4月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》的通知，提出深度调峰技术要求，其中现役机组最小发电出力达到25%—40%额定负荷；新建燃用烟煤的煤粉炉机组在纯凝工况下力争达到25%或更低，根据煤质特性、炉型差异适当调整最小技术出力值；新一代煤电试点示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。我们认为煤电灵活性改造或将加速，公司在2024年提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用，结合火电厂需求，为火电厂的能源管理和设备运行提供了更加精准、高效的手段，有望贡献业绩增量。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.31亿元、21.69亿元、26.07亿元，增速分别为31.7%、25.3%、20.2%；归母净利润分别为2.00、2.50、2.93亿元，增速分别为115.4%、24.9%、17.3%。
    风险因素：政策发展不及预期、火电灵活性改造需求释放不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、客户集中度较高。

Q3销量环比提升，业绩有望边际改善

山煤国际(600546)
    事件：山煤国际发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%；实现归母净利润10.46亿元，同比下降49.74%；扣非后净利润10.88亿元，同比下降50.23%；经营活动现金流量净额22.19亿元，同比下降38.21%；基本每股收益0.53元/股，同比下降49.52%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入56.73亿元，环比上涨9.98%；单季度归母净利润3.91亿元，环比下降2.18%。
    点评：
    2025前三季度，煤炭产销量保持增长且吨煤销售成本实现同比下降。产销量方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%；自产煤销量1981.99万吨，同比增加5.31%。价格方面：2025年前三季度，公司实现销售均价509.31元/吨，同比下降24.72%。成本方面：2025年前三季度，公司实现吨煤销售成本253.83元/吨，同比下降13.3%。2025前三季度，公司实现煤炭生产业务收入100.95亿元，同比下降20.72%；煤炭生产业务成本50.31亿元，同比下降8.70%；毛利50.63亿元，同比下降29.89%。
    三季度去库存成效显著，销量大幅回升。产销量方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销量947.43万吨，环比增加59.77%。价格方面：2025年第三季度，公司实现自产煤售价为457.96元/吨，环比下降13.27%。成本方面：2025年第三季度，公司实现自产煤销售成本230.72元/吨，环比下降16.94%。综合来看，虽然煤价下行趋势延续，但公司销量环比显著提升且单季度成本明显下降，为公司业绩提供了有效支撑。当前公司仍有部分库存煤炭待售，我们预计煤炭价格企稳回升叠加库存煤炭持续销售，公司业绩有望稳中向好。
    产能核增手续完善，成长战略延续。为进一步稳定公司煤炭产能，公司已购买210万吨煤炭产能置换指标用于核增产能置换。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，全力争取后备煤炭资源。
    盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为17.01/19.38/20.57亿，EPS分别0.86/0.98/1.04元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

莱绅通灵25Q3点评：转型成效持续显现，Q3业绩受季节性及金价波动影响

莱绅通灵(603900)
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营业收入12.00亿元（yoy+35.95%），归母净利润0.69亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润0.82亿元（同比扭亏为盈）。单Q3营收3.30亿元（yoy+33.26%），归母净利润0.08亿元（同比扭亏为盈），扣非归母净利润0.12亿元（同比扭亏为盈）。
    点评：
    收入增长态势良好，黄金珠宝多品类表现分化。分产品类别看，镶嵌钻石饰品/传统黄金产品/翡翠饰品/其他产品分别实现收入6.61/4.34/0.38/0.60亿元（yoy+60.73%/+16.16%/+2.56%/+10.77%），镶嵌钻石饰品增长显著，传统黄金产品稳步增长，翡翠饰品和其他产品亦有不同程度增长。分渠道看，直营/加盟/线上分别实现收入8.15/1.39/2.38亿元（yoy+45.37%/+89.59%/-1.37%），加盟渠道增长迅猛，直营渠道亦保持稳健，线上渠道略有下滑。分地区看，江苏地区为收入主力，25Q3实现收入6.05亿（yoy+66.44%），增长势头强劲；鲁皖豫、沪浙闽、京津冀晋及其他地区均实现正增长，收入分别为1.56/0.90/0.55/0.50亿元（yoy+27.36%/+28.44%/+29.23%/+35.93%），线上收入2.38亿元（yoy-1.37%）。
    门店数量有所调整，渠道结构持续优化。门店拓展方面，截至25Q3期末，公司直营/加盟门店分别为223/112家，合计门店数335家。直营门店25Q3新开13家，关闭46家，净关33家；加盟门店25Q3新开21家，关闭30家，净关9家。直营门店中，有1家为自有物业，88家为专厅，后续将持续优化门店布局，提升单店运营效率，实现渠道的健康发展。
    利润端短期承压，主业经营仍具韧性。Q3利润端短期承压，主要受季节性因素及非经营性损益影响。Q3为行业传统淡季，同时，金价上涨导致黄金租赁业务产生公允价值变动损失，计入非经常性损益-317万元，对当期归母净利润表现造成拖累。扣除非经常性损益后，公司25Q3实现归母净利润0.12亿元，虽环比Q2因淡季有所回落，但主营业务仍保持盈利。
    盈利预测：公司25Q3收入端在行业淡季中延续了高增长态势，转型成效显著。利润端虽受季节性因素及金价波动带来的公允价值损失影响而短期承压，但扣非后主业仍保持盈利，经营韧性较强。公司持续推进产品创新、渠道提质增效及品牌年轻化，为长期发展奠定坚实基础。我们预测25~27年公司归母净利润分别为0.82/1.4/2.0亿元，10月31日股价对应PE估值为38.7x/23.2x/15.6x。
    风险提示：产品推新不及预期，金价剧烈波动，渠道拓展不及预期，电商竞争加剧影响线上收入及利润。

菜百股份25Q3点评：业绩表现较佳，产品结构优化带动盈利能力提升

菜百股份(605599)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入204.72亿元（yoy+33.41%），归母净利润6.47亿元（yoy+16.74%），扣非归母净利润5.85亿元（yoy+11.53%）。单Q3营收52.24亿元（yoy+19.93%），归母净利润1.88亿元（yoy+21.89%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy+36.38%）。
    点评：
    25Q3收入增长稳健，黄金珠宝零售表现亮眼。分业务看，2025Q3黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别实现收入51.9/0.3/0.06亿元（yoy+20.0%/-2.2%/+81.5%），占比分别为99.3%/0.5%/0.1%，金饰销售占比提升，受益于金价上涨带动业绩。分地区看，华北地区仍为收入主力，2025Q3实现收入41.9亿元（yoy+23.7%），占比80.4%；华中和西南地区增长突出，收入分别为1.3/0.5亿元（yoy+47.7%/+47.1%），占比分别为2.6%/1.0%。
    渠道稳步扩张，线上业务贡献显著。门店拓展方面，2025Q3净增直营门店3家，期内新开5家、关闭2家，2025Q4拟新增2家。线上业务以贵金属投资产品为主，因标准化程度高、规模效应突出，已成为核心品类，目前线上销售占比占三成左右，未来将重点提升饰品销售体量。公司通过第三方平台（如天猫、京东、快手、抖音等）推进电商业务，销售质量行业领先，并借助直播选品与供应链优化提升运营效率。线上线下协同方面，公司将持续通过线上消费数据指导线下门店选址与产品策略，推动线下服务体验与线上流量的有效转化，实现稳健扩张。
    盈利能力显著改善，经营质量持续提升。25Q3公司毛利率达9.1%（同比+0.5pct，环比+3.4pct），盈利能力环比显著改善，主要受益于高毛利的金饰品类占比回升。期间费用率控制良好，25Q3销售/管理/财务费用率分别为2.5%/0.5%/0.3%，整体保持稳定。扣除非经常性损益后，Q3归母净利润同比大幅增长36.38%，彰显主业强劲的盈利能力和经营韧性。同时，公司经营性现金流充裕，前三季度经营活动产生的现金流量净额达17.58亿元，同比增长96.31%。
    盈利预测与投资评级：25Q3公司产品结构优化带动盈利能力显著修复。公司线上渠道高速增长，线下新店模式探索顺利，全国化扩张潜力逐步显现。我们预测25~27年公司归母净利润分别为8.0/9.1/10.1亿元，当前股价对应PE估值为14.0x/12.3x/11.1x。
    风险提示：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

奶酪主业增长，利润同比大幅改善

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76亿元，同比+106.88%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润4297万元，同比+214.67%；实现扣非归母净利润1728万元，同比224.22%。
    点评：
    产品结构优化，奶酪主业增长。分产品看，Q3液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8715万元、11.66亿元和1.30亿元，同比-8.55%、+22.44%、-7.27%。高毛利的奶酪主业持续增长，使得整体产品结构优化。
    毛利率同比提升，净利润大幅改善。公司Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利的奶酪主业增长所致。费用端看，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.81pct、+0.84pct、-0.26pct、-0.37pct，销售费用使用效率持续提升，而管理费用率提升我们推测系本期股权激励费用所致。此外，Q3公司投资收益/收入同比+0.49pct，其他收益/收入同比+0.85pct，主要系政府补助增加所致。叠加营业外收支基本平衡，公司Q3净利润率达3.09%，同比+1.97pct，归母及扣非归母净利润同比大增。
    盈利预测与投资评级：收入利润趋势良好，全年目标有望达成。公司Q3在收入端延续上半年增速，同时利润端在去年低基数下如期高增。参考公司今年的股权激励计划，我们认为公司25年目标有较大概率可以达成。我们预计公司2025-2027年EPS为0.43/0.64/0.86元，分别对应2025-2027年59X/40X/30X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

恒丰纸业：烟纸龙头再起航，新品迭代加速、外延强化龙头地位

恒丰纸业(600356)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入20.39亿元（同比+6.3%），归母净利润1.48亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润1.32亿元（同比+38.3%）；单Q3实现收入6.85亿元（同比-4.6%），归母净利润0.53亿元（同比-0.9%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-10.2%）。
    点评：公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计季度间产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体均价预计环比平稳。
    扩张全球份额，内生外延、增量充沛。公司行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计Q3出口仍维持靓丽表现，且凭借在HNB等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。此外，公司未来拟收购锦丰纸业新增第二基地，未来有望增加区位优势降低国内运费（单吨节降幅度为800-1000元/吨），未来有望持续贡献增量。
    盈利能力平稳，费用管控优异。2025Q3公司毛利率为17.7%（（同比+0.3pct），归母净利率为7.8%（同比+0.3pct）。Q3期间费用率为9.3%（同比+1.8pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.2%/3.6%/3.6%/0.9%（同比分别-0.2pct/+1.1pct/+0.5pct/+0.4pct）。
    营运能力稳定。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为131.3天/82.6天/39.6天（同比分别+7.7天/+6.0天/+4.9天）；单Q3经营性现金流净额0.07亿元（同比-1.7亿元）。
    盈利预测：我们预计公司25-27年净利润分别为2.0、2.3、2.6亿元（（未考虑未来收并购影响），对应PE估值分别为14.0X、12.1X、10.7X。
    风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、竞争加剧。

昇兴股份：格局优化，盈利拐点清晰

昇兴股份(002752)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入50.70亿元（同比+1.5%），归母净利润2.17亿元（同比-37.0%），扣非归母净利润1.96亿元（同比-40.0%）；单Q3实现收入18.45亿元（同比+4.0%），归母净利润0.69亿元（同比-37.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比-41.1%）。
    两片份额提升、价格反转可期，三片拐点明确。两片罐方面，我们预计短期价格低位盘整，但供给端竞争格局优化，公司Q3产能利用率有望持续修复。此外，中国包装联合会金属容器&钢桶专业委员会联合发起反内卷倡议书，两片罐价格26年有望明确迎来提升机遇，为公司带来重要利润增量。三片罐方面，我们预计Q3延续承压趋势，但Q4旺季边际修复趋势或明确。
    产品结构优化，盈利环比稳定。2025Q3公司毛利率为9.5%（（同比-4.2pct，环比+0.5pct），归母净利率为3.8%（同比-2.5pct，环比+0.4pct），我们预计两片/三片均价延续下滑，但部分三片罐高毛利客户占比有望提升加速改善产品结构；26年行业反内卷背景下，公司盈利中枢有望稳步上行。费用方面，Q3期间费用率为5.1%（（同比-0.8pct），其中销售/研发/管理/财务费0.3pct/-0.3pct/+0.3pct/-0.6pct）。
    营运能力稳定，现金流短暂承压。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为57.7天/96.3天/39.4天（同比分别+4.3天/+1.2天/-5.5天）；单Q3经营性现金流净额为1.26亿元（同比-2.61亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.0、4.6、5.5亿元，对应PE估值分别为19.0X、12.3X、10.3X。
    风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期

工业富联2025三季报点评：Q3净利润突破百亿，AI业务大幅提升

工业富联(601138)
    事件：工业富联发布2025年三季报，Q3实现营收2431.7亿元，同比+42.8%，环比+21.4%；归母净利润103.7亿元，同比+62.0%，环比+50.7%；扣非归母净利润99.9亿元，同比+61.1%，环比+47.7%。前三季度实现营收6039.3亿元，同比+38.4%；归母净利润224.9亿元，同比+48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比+47.0%。
    点评
    AI服务器业务大幅增长，客户份额稳步提升。2025年前三季度，公司云计算业务营收同比增长超过65%，Q3单季同比增长超过75%，主要受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。其中云服务商业务前三季度占云计算比重达70%，同比增长超150%，Q3同比增长超2.1倍。云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，Q3环比增长逾90%、同比增长逾5倍。
    AI提振通信及移动网络设备需求，交换机业务大幅提升。2025年前三季度公司通信及移动网络设备业务表现稳健，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，带动业务持续增长。交换机方面，因AI需求持续放量，公司交换机业务成长显著，Q3同比增长100%，其中800G交换机Q3同比增长超27倍。
    存货规模持续提升，三季度末规模超1600亿元。受益于AI服务器市场持续增长，客户需求强劲，公司备货增加，2025年三季度末公司存货规模为1646.6亿元，较年初增长794亿元，较二季度末增长417亿元。根据TrendForce，2026年八大CSP的总资本支出预计达到5200亿美元以上，同比增幅达24%，2026年CSP或将扩大布局GB300Rack整柜式方案，并于下半年起逐步转至RubinVR200Rack新方案。公司存货规模扩大印证AI基建需求的持续性，有望持续转化为公司业绩，保持业绩高增长态势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为361.20、680.35、859.40亿元，对应PE为39.58、21.02、16.64倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

巨星科技：全球布局、品类扩张，行业景气改善在即

巨星科技(002444)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q1-3公司实现收入111.56亿元（同比+0.7%），归母净利润21.55亿元（同比+11.35%），扣非归母净利润20.35亿元（同比+5.31%）；2025Q3公司实现收入41.29亿元（同比-5.8%），归母净利润8.82亿元（同比+19.0%），扣非归母净利润7.81亿元（同比+7.59%）。
    欧美市场整体承压，全球布局+新品拓展+产品提价提供业绩支撑。美国市场受高通胀、高失业率以及加息周期影响，耐用消费品行业整体承压，行业实际工具消费量下滑扩大；欧洲市场终端消费者信心走低，行业需求边际回落。得益于公司领先全球的产能、自主品牌布局以及新品研发能力，代工业务依托越南产能的规模效应，自主品牌受益于新品提价，盈利能力共振改善；叠加电工工具等品类持续拓展，公司25Q3收入展现韧性，盈利表现靓丽。我们预计伴随越南工厂规模效应的显现和业务结构的改善，公司盈利能力将进一步提升。
    降息周期逐步开启，行业或迎来边际改善。美国新屋销售数据于9月迎来大幅上升，历史上新屋销售回暖往往会伴随成屋销售的上升。伴随美国进入明确的降息周期，有望刺激房地产行业复苏。我们预计伴随美国利率的不断下行，美国地产行业和工具行业的需求会明显改善，公司有望从中受益，预计后续美国市场表现将持续好于欧洲市场。
    中美关系缓和，公司份额有望提升。外部环境导致的关税冲击将逐步弱化，关税降低有利于公司ODM业务和美国业务盈利能力的提升；先前因为关税等因素，国内产能闲置较多，伴随关税的降低，中国制造的性价比预计将回升，产能利用率有望得到改善。伴随着公司未来对客户的不断让利，我们预计公司的市场份额将有所提升。
    品类持续拓展，电动工具成长可期。公司手工具&工业工具作为传统主业维持稳定，电动工具产品作为第二增长曲线实现较高成长。手工具一方面积极拓展海外产能提升交付能力，另一方面拓展跨境电商、“一带一路国家”市场等新渠道。电动工具坚持研发投入、尤其是锂电池工具的大规模创新，2025H1积极获取大型商超客户订单实现突破，公司预计未来几年仍将保持高速增长。
    盈利能力提升，费用持续投入。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为35.0%/21.4%（同比+2.0pct/+4.5pct），盈利能力提升我们预计主要系越南工厂的规模效应和产品价格的提升。费用率方面，2025Q3期间费用率为15.1%（同比-0.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为6.5%/2.4%/6.0%/0.2%（同比分别+0.7pct/+0.3pct/+1.0pct/-2.1pct）。费用的上升主要系越南工厂造成，叠加研发的不断投入。未来随着规模效应的提升，我们预计费用会逐步趋于稳定。
    现金流充沛，营运能力基本稳定。截至2025Q3，公司存货周转天数108.7天（同比+12.6天）、应收账款周转天数78.7天（同比+9.2天）、应付账款周转天数65.4天（同比+4.5天）。2025Q3公司经营性净现金流为5.8亿元（同比+3.3亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.6、30.3、35.2亿元，对应PE为14.4X、12.2X、10.5X。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、海外产能建设进度不及预期

曼卡龙：业绩延续高增，线上渠道表现亮眼

曼卡龙(300945)
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3公司实现营业收入21.64亿元（yoy+29.30%），归母净利润1.02亿元（yoy+32.58%），扣非归母净利润8,971.03万元（yoy+26.47%）。单Q3营收6.08亿元（yoy+36.22%），归母净利润0.25亿元（yoy+25.33%），扣非归母净利润0.22亿元（yoy+20.83%）。
    点评：
    收入端延续高增，线上业务为核心增长引擎。25Q1-Q3公司业绩保持高速增长，营收及利润增速均在30%左右。分渠道看，线上业务表现尤为突出，前三季度实现收入11.90亿元（yoy+39.34%），收入占比已达54.99%，成为驱动公司增长的核心引擎。公司线上策略正从早期的流量导向转为更注重盈利质量的品牌和产品导向，其中天猫平台已进入利润提升阶段，而抖音等直播平台仍处于规模扩张期。线下业务实现收入9.74亿元（yoy+20.25%），增长稳健。
    渠道扩张更重质量，产品与品牌矩阵持续深化。公司持续推进全国化布局，但开店节奏有所调整，更加注重扩张中门店质量和盈利能力。产品端，公司产品研发体系化，已形成“质感的轻奢线”、“时尚新锐线”和“非遗花丝线”三条清晰主线。为提升线下客单价，公司推出“新奢线”高客单产品，初步试销反馈积极，有望成为新增长点。品牌端，公司通过与“盗墓笔记”等二次元IP的长期深度合作，精准触达年轻客群；同时明确了发展多品牌矩阵和成为数字化珠宝公司的长期战略方向，成长路径更为清晰。
    费用管控成效显著，经营性现金流短期承压。25Q1-Q3公司在规模效应和精细化管理下，费用管控成效显著。销售费用率同比下降1.02pct至5.06%，管理费用率同比下降0.19pct至2.50%。受益于此，公司归母净利率同比稳中有升。现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为4308.07万元，同比下降28.47%，主要系公司为应对销售旺季及渠道扩张，增加了存货储备所致。
    盈利预测与投资评级：公司25Q3业绩延续高增态势，线上渠道表现强劲，产品与品牌的差异化战略成效显著。公司通过IP联名、产品创新和数字化运营，精准卡位年轻消费群体，品牌势能持续提升。未来看点在于新奢线等高客单价产品的放量、多品牌战略的落地以及全国化渠道的稳步推进。我们预测25~27年公司归母净利润分别为1.3/1.6/2.1亿元，当前股价对应PE估值为37.4x/28.9x/23.2x。
    风险提示：金价大幅波动风险，行业竞争加剧，门店扩张速度不及预期，终端消费复苏不及预期。

顾家家居：逆势扩张、全球布局，龙头韧性凸显

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入150.12亿元（同比+8.8%），归母净利润15.39亿元（同比+13.2%），扣非归母净利润13.89亿元（同比+13.9%）；单Q3实现收入52.11亿元（同比+6.5%），归母净利润5.18亿元（同比+12.0%），扣非归母净利润4.89亿元（同比+11.5%）。
    内销：零售转型效果显现，产品创新驱动增长。Q3国补节奏波动明显、各地落地幅度不一，我们预计公司内销凭借零售转型，仍可实现小幅增长，其中功能沙发依托迭代加速、技术创新有望加速成长，床垫、定制等潜力业务均实现稳健增长。存量时代家居企业商业模式亟待重塑，在产品开发、渠道管理、品牌营销上率先完成革新的公司或通过市场份额提升再次实现增长。公司作为软体龙头，聚焦整家战略与软体创新，继续向“综合家居零售运营商”转型，我们预计Q4旺季高基数下仍有望实现平稳增长，抗风险能力突出。
    外销：全球布局完善，出口多元化增长。公司目前已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地（新增印尼规划），并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。面临全球贸易摩擦加剧，我们预计公司凭借完善海外基地布局、加速抢占全球份额，Q3外销有望实现平稳增长。此外，我们预计美国下游客户Q4销售旺季加速补库，关税缓和预期下，公司Q4外销订单有望边际持续改善。
    盈利稳步提升，营运能力稳定。2025Q3公司毛利率为31.4%（同比+1.6pct），归母净利率为9.9%（同比+0.5pct）。Q3期间费用率为17.5%（同比-0.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为13.8%/2.2%/1.4%/0.1%（同比分别-0.2pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.7pct）。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为55.5天/28.8天/44.6天（同比分别+1.6天/+1.8天/-2.9天）；单Q3经营性现金流净额为7.61亿元（同比-1.62亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.8/22.4/25.6亿元，对应PE为12.8X/11.3X/9.9X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

浩洋股份：订单修复趋势明确，盈利能力加速改善

浩洋股份(300833)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入8.01亿元（同比-15.4%），归母净利润1.34亿元（同比-48.0%），扣非归母净利润1.25亿元（同比-49.1%）；单Q3实现收入2.79亿元（同比+0.6%），归母净利润0.57亿元（同比+2.0%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+1.8%）。
    自主品牌稳步修复，产品迭代加速。我们预计Q2受关税影响，下游客户下单节奏显著放缓，并且由于出口受阻加剧了内销竞争；伴随关税政策逐步清晰，我们预计公司订单&出货或已在Q3稳步回暖，并且前期代工收缩的客户订单有望逐步回流（此前受自主品牌扩张影响），Q3整体OBM同比有望平稳增长、环比加速改善，ODM有望同比高速修复、环比温和提升。此外，新品牌SGM定位为建筑演艺灯光，与雅顿品牌形成差异化互补，尽管目前体量有限，但伴随新品发售市场反馈优异，我们判断Q4有望加速放量。
    盈利改善幅度可观，费用率加速优化。2025Q3公司毛利率为54.8%（同比+3.3pct，环比+2.8pct），归母净利率为20.2%（（同比+0.3pct，环比+9.7pct）。Q3期间费用率为29.8%（（同比+2.3pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.9%/9.2%/12.6%/0.1%（同比分别-1.3pct/+0.2pct/+5.1pct/-1.8pct）。公司产品定位中高端，定价模式&议价能力优异，毛利率常年稳定高位，Q3伴随收入体量增长、固费进一步摊销，净利率修复斜率可观。
    营运能力短期波动加剧。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为206.1天/84.5天/92.7天（同比分别+77.6天/+16.4天/+30.2天），我们预计波动加剧主要系关税扰乱发货节奏，未来有望逐步修复。单Q3经营性现金流净额为0.48亿元（同比+0.09亿元）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.7、4.4亿元，对应PE估值分别为26.1X、14.9X、12.4X。
    风险提示：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，新品市场拓张进度不及预期。

匠心家居：客户拓展、产品改善，持续高速成长

匠心家居(301061)
    报告内容摘要:
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入25.11亿元（同比+35.8%），归母净利润6.58亿元（同比+52.6%），扣非归母净利润6.24亿元（同比+59.4%）；单Q3实现收入8.30亿元（同比+29.3%），归母净利润2.26亿元（同比+55.1%），扣非归母净利润1.95亿元（同比+45.6%）。中美贸易战背景下，公司持续开拓新客户并加速产品迭代，收入实现高速增长；我们预计，利润表现更优主要系产品&客户结构优化、以及公司内部推进降本增效（Q3报表利润含约1800万汇兑损失）。
    店中店开拓超预期，自主品牌融入美国家具零售主流体系。25Q1-3公司前十大客户中9家实现同比增长（其中3家翻倍、2家翻5倍+），核心客户供应份额持续提升。新客户扩展方面，Q1-3新增客户67家，其中63家来自美国零售渠道（7家新客位列全美TOP100家居零售商）。我们认为公司在美国市场客户广度&深度持续提升、加速融入美国家具零售主流体系，品牌势能提升过程中店中店数量有望持续超预期增长。
    关税影响有限，中长期成长逻辑未变。根据公司公告，10月美国继续针对家居品类加征关税，但近期高点展会公司展位景气状况远超预期，多位客户积极争取相关产品区域或全国独家销售权、对新设计&新技术展现浓厚兴趣。我们认为，公司在产品创新、供应链协同、交付效率、服务相应等方面可高度弥补客户关税担忧，未来伴随客户体量&产品矩阵持续扩张，中期成长动能保持充沛（截止Q3末，海外新租厂房导致使用权资产同比+124%）。此外，我们预计公司品牌未来有望在非美市场直击终端，届时成长空间有望实现扩容。
    盈利能力表现优异。2025Q3公司毛利率为38.3%（（同比+3.6pct，环比-1.2pct），归母净利率为27.2%（（同比+4.5pct，环比+1.0pct），我们判断环比短期下滑主要系汇率影响以及关税短暂让利（未来有望通过推新提升均价）。Q3期间费用率为11.8%（同比+0.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.5%/4.7%/2.6%/0.9%（同比分别+0.8pct/-0.4pct/-0.6pct/+0.8pct）。
    营运能力稳定，现金流短暂承压。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为83.1天/46.1天/64.8天（同比分别+28.3天/+1.2天/+6.9天）；单Q3经营性现金流净额为1.59亿元（同比-0.31亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现9.4、11.6、14.0亿元，对应PE估值分别为21.9X、17.8X、14.8X。
    风险提示：海外需求修复不及预期，汇率波动超预期，全球贸易摩擦加剧

业绩稳步增长，盈利能力不断提升

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入8.88亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长52.1%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增长61.81%。其中单三季度公司实现营业收入2.92亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润0.53亿元，同比增长101.69%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长99.17%。
    点评：
    业绩稳步增长，销售毛利率、净利率同步提升。2025年前三季度公司营业外收入提升主要系收到赔偿款，归母净利润提升主要系公司营业收入增加、销售费用及管理费用减少等所致。公司25年前三季度销售毛利率为43.11%，同比提升3.18pct；销售净利率为13.02%，同比提升3.92pct。
    积极布局科学仪器，拟购买土地使用权并投资建设创新产业基地。根据公司10月20日公告，公司以自有资金或自筹资金不超过人民币4亿元购买土地使用权并投资建设创新产业基地项目，拟新增色谱和质谱生产线；根据国家“双碳”战略，新增碳监测、碳计量系统及工艺过程仪表分析的生产研发，包括色谱、光谱及质谱分析仪等多个系列产品。投资资金将用于购买土地使用权、仪器仪表生产研发中心及生产线建设、铺底流动资金等。我们认为此举有利于进一步巩固公司在行业中的领先市场地位，为公司业绩稳步增长提供有力支撑。
    碳监测与碳计量市场有望提速，公司作为环境监测的龙头企业有望受益。3月26日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，提出将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳排放权交易市场，探索开展碳排放在线监测。随着全国碳排放权交易市场扩大覆盖范围，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速，公司有望受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.91亿元、16.9亿元、18.78亿元，增速分别为5.0%、13.4%、11.1%；归母净利润分别为2.06、2.31、2.6亿元，增速分别为22.3%、12.3%、12.3%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

潮宏基25Q3：业绩高增长+主业韧性彰显，渠道扩张与品牌创新驱动长期发展

潮宏基(002345)
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入62.37亿元（yoy+28.35%），归母净利润3.17亿元（yoy+0.33%），扣非归母净利润3.14亿元（yoy+1.25%）。单Q3实现营业收入21.35亿元（yoy+49.52%），归母净利润-0.14亿元（yoy-116.52%）。Q3业绩亏损主要系公司对女包业务菲安妮计提1.71亿元商誉减值准备，剔除该影响后，25Q1-Q3归母净利润为4.88亿元（yoy+54.52%），单Q3归母净利润为1.57亿元（yoy+81.54%）。
    点评：
    25Q3收入加速增长，核心珠宝业务表现强劲。2025Q3公司收入同比增长49.52%，增速较上半年边际提升。核心珠宝业务为主要增长引擎，25Q3收入同比增长53.55%，净利润同比增长86.80%，利润增速高于收入增速。
    渠道扩张如期提速，多品牌与国际化并行。截至2025年9月底，公司门店总数达1,599家，其中加盟店1,412家，较年初净增144家，开店速度在Q3明显加快。公司积极推进“1+N”品牌战略，定位礼赠场景的子品牌舒芙蕾(Soufflé)打造珠宝礼赠专家品牌的差异化战略定位，前瞻性布局高端市场，同时海外市场稳步推进。
    主业盈利能力显著提升，商誉减值影响当期表观利润。25Q3归母净利润亏损主要系对女包业务菲安妮计提1.71亿元商誉减值准备所致。剔除该一次性影响后，Q3归母净利润为1.57亿元，同比大增81.54%，主业经营韧性十足。盈利能力持续改善，剔除商誉减值影响后，前三季度净利率达7.8%，同比提升1.3pct。毛利率略有下滑，主要系毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升所致。公司加大新产品研发投入，前三季度研发费用同比增长64.81%，为产品持续创新提供保障。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现加速增长，剔除减值影响后利润端表现超预期，核心珠宝业务势能强劲。公司积极推动产品创新、渠道扩张与品牌升级，多品牌矩阵与国际化布局为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为4.8/6.4/7.6亿元，当前股价对应PE估值为25.0x/18.7x/15.7x。
    风险提示：女包业务经营不及预期，金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

煤炭承压短期探底，潜心布局多元发展

淮北矿业(600985)
    事件：2025年10月31日，淮北矿业发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入318.41亿元，同比下降43.81%，实现归母净利润10.70亿元，同比下降74.14%；扣非后净利润10.01亿元，同比下降75.48%。经营活动现金流量净额38.56亿元，同比下降50.49%；基本每股收益0.40元/股，同比下降74.68%。资产负债率为48.70%，较去年全年上涨2pct。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入112.29亿元，同比下降42.22%；单季度归母净利润0.39亿元，同比下降96.78%；单季度扣非后净利润0.27亿元，同比下降97.72%。
    点评：
    受产销下滑等影响，煤炭业务短期承压。产销方面，受生产调整等阶段性因素影响，公司2025年前三季度商品煤产量1304万吨，较去年同期的1567万吨下降约250万吨。其中三季度产量413万吨，环比二季度的460万吨有所下滑，随着公司生产秩序的恢复，我们预计四季度产量有所恢复。价格方面，前三季度商品煤均价804元/吨，同比下降311元/吨，但需注意的是，焦煤价格自7月以来逐月回升，参照淮北地区市场价从7月的1330元/吨上涨至10月的1580元/吨，我们预计11月有望继续上调。成本方面，公司严格落实降本增效举措，前三季度吨煤成本约461元/吨，同比去年同期有较大幅下降；其中，三季度吨煤销售成本为446元/吨，环比二季度的426元/吨有所上升，主要因销量下滑导致单位固定成本增加。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务承压。2025年前三季度公司焦炭产量264万吨，销量267万吨，平均售价同比降幅在30%以上。甲醇产量增长迅速。公司前三季度甲醇产量51万吨，三季度单季度产量增长显著。平均售价同比微降。乙醇项目稳步推进。公司前三季度乙醇产量38万吨，考虑到全年计划产量57万吨，四季度产销量有望进一步上涨。若接近全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。此外，成功收储2,347万吨涡北矿深部资源；煤炭资源收储专班积极收集晋陕蒙疆宁等地区煤炭资源信息，并结合公司并购方向，针对性地开展相关项目调研论证和前期工作，积极推进省外煤炭资源收储并购。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目已产出合格品。非煤方面，雷鸣科化河南南召青山矿项目开工建设；取得云南华坪干箐矿采矿权，收储石灰石资源3,462万吨，截至2025年年中公司拥有石灰石权益资源量6.83亿吨。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.45亿、23.77亿、27.51亿，截至10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为23.15/15.05/13.00倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

影石创新：渗透率加速提升，品类持续扩张，加大费用投放占领市场

影石创新(688775)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q3实现营业收入29.4亿元，同比+92.6%；归母净利润2.72亿，同比-15.9%；扣非净利润2.5亿，同比-20.0%；净利率9.25%，同比-11.94pct，环比-5.58pct。
    收入表现靓丽，行业上行红利明显。公司25Q3营收+92.6%，环比提速+26.9%。公司当前正充分享受智能影像设备行业上行红利，消费级产品销量增长带动收入提升，且研发和营销费用投入增大，新品不断，公司今年也在持续加大线下市场布局，同时全球各市场均有较好表现。
    短期盈利能力承压，主因研发和销售费用增加。公司25Q3毛利率47.6%，同比-6.7pct，环比-2.6pct，我们预估可能与行业价格战有关。此前，影石创始人刘靖康推出“补偿大疆用户”活动，向10月2日-8日购买大疆产品的用户发放100元影石无门槛代金券引流。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.4%/17.8%/0.3%（Q2分别为16.1%/3.5%/14.3%/0.1%，销售和研发费用率均有提升），费用率同比+4.0/-1.6/+4.8/+0.2pct。研发费用增加主要系芯片定制、战略项目的投入、研发人员工资薪酬等增加所致。公司高度重视研发投入和业务多元化布局，在芯片定制及战略项目的投入金额较大，若剔除上述投入因素的影响，公司2025年三季度利润指标较去年同期均实现提升。创新基因是公司保持增长的核心动力，也是当下价格战的最优解。明年价格战放缓，销售费用率下降可期。
    公司在研产品丰富，同时首款无人机产品试售提前至Q4。基于对行业发展趋势的研判与公司中长期战略规划，公司计划推出两个无人机品牌，包括公司自有无人机品牌和与第三方共同孵化的影翎Antigravity全景无人机品牌。截止目前，公司前述无人机品牌业务按既定计划顺利推进，其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声。我们初步预计影翎Antigravity全景无人机产品有望于2025年第四季度实现部分区域市场的试售。
    市场广阔，新品类潜力可观。截至2024年全球Vlog群体、户外运动群体分别接近2.8亿人、5.7亿人，合计约8.5亿人。我们预计2024-2030年运动相机渗透率提升节奏类似2017-2024年的新能源车，到2030年全球运动相机销量有望达到5004万台、市场规模约1137亿元，期间销量、市场规模预计复合增速分别为14.7%、17.0%。我们看好公司坚持品类持续扩张，包括处于开发阶段的“云计算视频管理和剪辑技术”、“全景安防相机”、“可穿戴饰品相机”、“持便携式vlog相机”，我们预计未来有望帮助公司持续孵化新兴增长点、搭建平台化产品矩阵。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/15.0/23.2亿元，对应PE估值分别为119.3X/80.2X/52.0X。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，全景相机/运动相机/无人机产品矩阵完备、平台化布局下有望加速增长，维持“增持”评级。风险因素：海外产能爬坡不及预期、汇率波动，海外需求复苏不及预期。

太阳纸业：盈利底部确立，边际改善显现，浆纸成长延续

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入289.36亿元（同比-6.6%），归母净利润24.99亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润24.71亿元（同比-4.6%）；单Q3实现收入98.23亿元（同比-6.0%），归母净利润7.20亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润7.07亿元（同比-8.6%）。
    点评：Q3产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能Q4基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。
    浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管8-9月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。
    南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，南宁项目（PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均在8-10月逐步落地）。展望未来，公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，并新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。
    盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（（同比+0.1pct），归母净利率为7.3%（（同比+0.6pct）。Q3期间费用率为5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4天/23.1天/43.0天（同比分别+4.1天/+0.4天/+0.9天）；单Q3经营性现金流净额为14.29亿元（同比-13.52亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

喜临门：自主品牌零售表现稳健，转型升级AI智慧健康产业

喜临门(603008)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q1-3公司实现收入61.96亿元（同比+3.7%），归母净利润3.99亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润3.94亿元（同比+7.6%）；2025Q3公司实现收入21.76亿元（同比+7.8%），归母净利润1.33亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润1.34亿元（同比-6.2%）。深耕科技睡眠赛道，床垫产品稳中有增。分品类看，2025Q3床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现收入14.4/5.2/1.9/0.3亿元，分别同比+14%/-1%/-4%/+9%。公司产品端以“健康睡眠”为核心，构建基础款至高端线的全价格带矩阵，打造多品牌产品矩阵；此外，公司拥抱新质生产力，通过跨界融合，推动公司向AI智慧健康产业的转型升级，我们预计智能家居产品今年以来逐步放量。
    零售线上高增长，工程业务表现稳健。分业务看：1）自主品牌零售：2025Q3收入13.5亿元、同比+14.1%，其中2025Q3公司线上/线下分别实现收入5.4/8.1亿元、同比+37.1%/+2.6%。公司持续投入补贴，弥补国补阶段性缺失，折扣力度和促销款式有所增加，促使线上渠道延续高增趋势。公司持续优化线下线上布局，线下紧扣“零售转型，高质运营”核心主题，重点推进渠道模式创新与存量市场深耕，且持续切入商超、家电、家装、社区等新兴渠道，成效逐步显现；线上在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音、小红书等新平台发力内容营销。2）自主品牌工程：Q3实现营收1.5亿元，同比-0.5%，聚焦与高端住宿业态的紧密合作，业务相对稳定；3）OEM：Q3实现营收5.7亿元，同比-2.7%，其中国际业务保持稳定增长，国内业务受地产下行拖累略有下滑。4）跨境电商：2025Q1-3收入2.2亿元，同比-8.2%，Q3同比+7.4%，经营趋势逐步恢复。
    盈利能力稳定，费用管控良好。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为35.6%/6.1%（同比-0.9pct/-0.9pct），我们预计主要系增加产品促销及分销市场拓展。费用率方面，2025Q3期间费用率为29.4%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为21.9%/2.3%/4.1%/1.1%（同比分别+0.2pct/+0.6pct/-0.8pct/+0.5pct），我们判断销售费用提升主要系品牌费用前置影响，未来伴随品宣费用降低，销售费用预计会相应减少。
    存货周转效率提升，现金流/营运能力稳定。公司经营稳健性延续，截至2025Q3，公司存货周转天数61.4天（同比-7.5天）、应收账款周转天数49.1天（同比+3.7天）、应付账款周转天数92.8天（同比-9.8天）。2025Q3公司经营性净现金流为1.5亿元（同比-0.6亿元）
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/6.0/7.2亿元，对应PE为14.1X/10.5X/8.8X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

周大生：盈利能力逆势提升，结构优化成效显著

周大生(002867)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。
    点评：
    收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。
    渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。
    盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。
    盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

经营利润稳步提升，新签销售合同同比增加18.51%

华电科工(601226)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入65.34亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长11.58%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.1038元/股，同比增长11.85%。其中，单三季度公司实现总营业收入26.77亿元，同比增长34.19%；实现归母净利润0.66亿元，同比减少6.84%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长8.64%。
    点评：
    上年新签合同增加推动公司业绩稳步增长，前三季度新签销售合同同比增加18.51%。受上年新签合同增加及公司对成本费用有效管控，公司25年前三季度营业收入及经营利润均得到提升。截至2025年9月底，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，另已中标暂未签订销售合同38.50亿元，我们认为公司在手订单充足为公司业绩稳步增长提供长足动能。
    积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，调兵山项目入选国家能源局第一批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点项目。公司自开展醇氨业务以来，积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，积极跟踪辽宁、甘肃、吉林、内蒙古、山西等地风光氢储化一体化项目，配合编制氢能规划；攻关绿氢耦合绿氨绿甲醇关键材料和核心零部件等关键核心技术，开发出万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，形成多项发明专利；建设达茂旗万吨级绿氨制备及千吨级绿色甲醇制备中试装置；推进撬装化合成氨装置项目、一步法颠覆性创新合成氨攻关进程；推进绿色甲醇工艺包编制工作；开展甲醇实验侧线、绿色甲醇催化剂、二氧化碳一步法制甲醇合成反应器、柔性合成氨反应器等技术及产品研发；参与工信部、能源局重大课题。此外，据《中国华电集团电子商务平台》10月10日，华电科工中标辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目PC总承包，该项目已入选国家第一批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点。
    海洋工程陆续开工执行，有望为公司带来增长。截止2025年9月底，全国已核准待招标项目超过40GW，累计装机容量44.2GW，年底累计装机容量预计达50GW。国家能源局提出到2030年累计装机容量突破200GW，覆盖沿海深水海域，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，超过“十四五”水平。2035年远景目标纲要中提到，2035年展望装机容量达400–500GW，年发电量占全国总发电量15%以上，成为沿海省份主力电源。根据公司2025年半年报，公司先后签订了国家电投滨海北H1、滨海北H2、华电福建海坛海峡、华能射阳大丰H1、龙源射阳等一系列海上风电工程。截至2025年6月底，公司共参与海上风电、海上光伏、海洋牧场建设项目40余个，承建范围风场装机容量超过350万千瓦，其中以施工总包模式承建的项目超过300万千瓦，以EPC总承包模式承揽20万千瓦，完成了600余套基础施工、640余台风机安装，累计敷设海底电缆1,000余公里。预期随着海洋工程陆续开工执行，有望为公司带来新增长。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为87.02亿元、97.35亿元、107.93亿元，增速分别为15.4%、11.9%、10.9%；归母净利润分别为2.04、2.81、3.44亿元，增速分别为77.1%、37.7%、22.5%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、客户集中风险、海上风电装机量不及预期。

业绩稳步增长，子公司绿萌氢能扬帆出海

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入12.19亿元，同比增长10.68%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长25.1%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长22.87%。其中单三季度公司实现总营业收入4.44亿元，同比减少2.51%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长24.65%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长28.23%。
    点评：
    国内冷却塔龙头业绩稳步增长，盈利能力持续提升。25年前三季度公司利润总额同比增长39.13%，主要系收入增长，项目毛利增长；销售毛利率为27.44%，同比提升3.56pct；销售净利率为4.38%，同比提升0.68pct，盈利能力稳步提升。
    子公司绿萌氢能扬帆出海，订单不断。25年公司持股60%的子公司绿萌氢能中标欧洲、韩国等项目，出海顺利。根据绿萌氢能微信公众号，今年4月份公司埃塞俄比亚130标方每小时水电解制氢装置顺利完工并发货；9月份公司成功中标两套出口欧洲的高压气体存储系统项目，产品将应用于欧洲航空航天领域；10月份公司成功中标韩国三星总包的中东电厂项目，将为项目提供2套7标方碱性水电解制氢设备，助力电厂氢气应用场景落地。我们认为绿萌氢能作为海鸥股份旗下氢能全产业链高新技术企业，中标海外产品凭借过硬的技术实力与可靠性能，标志着国产装备获得国际高端市场认可，未来有望为公司带来增长新动能。
    回购彰显管理层信心。25年4月27日，公司召开董事会，同意公司以自有资金和/或自筹资金6,000万元（含）且不超过人民币12,000万元（含），通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，未来用于实施员工持股计划或股权激励。截至2025年9月底，公司已累计回购股份8,842,464股，占公司总股本的比例为2.8639%，回购总金额为1亿元（不含交易费用）。回购彰显公司管理层信心，完善长效激励机制。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为16.2亿元、18.58亿元、21.01亿元，增速分别为1.3%、14.7%、13.1%；归母净利润分别为1.29、1.48、1.66亿元，增速分别为34.2%、15.1%、11.8%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、境外销售收入占比较高的风险、下游需求不及预期风险。

永艺股份：订单修复趋势明确，盈利短期承压

永艺股份(603600)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入34.83亿元（同比+2.8%），归母净利润1.91亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.85亿元（同比-17.5%）；单Q3实现收入12.94亿元（同比-3.3%），归母净利润0.59亿元（同比-40.2%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-43.5%）。
    关税扰动延续，订单拐点显现。我们预计Q3前期由于美国关税扰动，公司整体出货仍小幅承压；自8月美国对越南等国关税落地，海外客户考虑Q4旺季需求回暖及补库需要，采购趋于正常化，订单回暖需求显现。我们预计海外订单8月起逐步修复，Q4同比、环比均有望实现稳健增长。此外，白宫本月26日披露美越关税框架协议，确认对等关税税率为20%，且部分商品有望豁免对等关税，同时表示未来两国将致力于增强供应链弹性、并解决逃税问题。我们认为，26年原产地认证&转口贸易等问题可能面临有望迎强监管，公司作为早期出海企业，本土供应链&人才梯队完善，具备差异化优势，未来全球供应份额有望持续提升。
    内销产品加速迭代、费用管控优异。公司内销持续优化营销打法&加速产品迭代，通过打造旗舰产品、全域内容营销、高铁户外广告、专业健康机构合作推广等方式提升品牌影响力，并成功与京东、天猫平台联合发布新品，我们预计内销品牌收入增长稳健。此外，公司基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，自主品牌销售渠道持续拓宽，未来有望持续贡献增量；同时，公司加强费用管控，盈利情况有望稳步修复。
    盈利短暂承压。2025Q3公司毛利率为20.5%（（同比-2.0pct），归母净利率为4.6%（同比-2.8pct），主要受贸易战及欧美通胀影响，终端需求对价格敏感，我们判断盈利承压主要系海外基地起量较慢收入增长不及预期导致、规模优势未能充分释放，且受终端市场消费降级背景下产品结构改变略有拖累，我们预计伴随Q4关税扰动影响减弱、减税降息效果逐步显现，终端需求有望回暖，海外产能利用率爬升，公司盈利能力有望修复。Q3期间费用率为14.7%（（同比+0.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.1%/3.1%/3.8%/0.7%（同比分别+1.4pct/-0.5pct/-0.4pct/-0.2pct）。
    营运能力稳定，现金流表现优异。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为57.4天/47.3天/77.0天（同比分别+9.3天/-3.1天/+9.6天）；单Q3经营性现金流净额为2.26亿元（同比+1.56亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、4.0、4.8亿元，对应PE分别为13.1X、9.4X、8.0X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

单三季度业绩稳步增长，看好公司数据中心及液冷系统出海

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入48.35亿元，同比调整后减少2.45%；实现归母净利润4.28亿元，同比调整后减少9.68%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比调整后减少8.69%。其中，单三季度公司实现总营业收入17.17亿元，同比调整后增长6.88%；实现归母净利润1.62亿元，同比调整后增长13.54%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比调整后增长13.02%。
    点评：
    前三季度归母净利润同比调整后略有下滑，应收款体量有所增长。公司应收款体量有所增长，其中应收票据比年初有较大变化，主要是票据已背书未到期金额增加所致；应收款项融资比年初有较大变化，主要是当年收取的、符合“既持有至到期又准备出售”条件的承兑汇票增加所致。
    积极布局数据中心及液冷系统，技术领先不断提升竞争力。根据公司10月31日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等诸多项目。在海外，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目，市场景气度持续高企。此外，公司海外制造基地在战术性扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，我们认为公司在数据中心项目建设中经验丰富，未来有望为公司带来新的增长。
    覆盖工业全温域的解决路径，为核电领域提供坚实的技术支撑与解决方案。公司工业全域智慧热控解决方案，依托多能耦合系统设计与多源多级综合利用，实现了-35℃~600℃超宽温域热源的高效回收利用。在核电领域，公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方案。在国内，服务了红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳、徐大堡、三澳、陆丰、太平岭、苍南、石岛、白龙等核电站。旗下换热技术公司依托流体动力技术底蕴，创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆。旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，是国内在核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种齐全的生产厂家，有着丰富的国内外案例。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.71亿元、79.32亿元、90.11亿元，增速分别为5.1%、13.8%、13.6%；归母净利润分别为6.65、7.62、9.23亿元，增速分别为5.8%、14.7%、21.1%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

仙鹤股份：浆纸一体，成本优化，持续成长

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入90.63亿元（同比+24.8%），归母净利润7.78亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润6.90亿元（同比-7.1%）；单Q3实现收入30.72亿元（同比+15.5%），归母净利润3.04亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+1.5%）。
    点评：伴随新增产能逐步落地爬坡，我们预计公司浆/纸产销量均环比稳健提升，其中食品包装、日用消费等下游需求相对稳健，贡献主要增量；此外，公司近年来大力扩张全球市场，我们预计外销增速靓丽，加速优化公司利润结构（海外定价模式有望更优）。价格方面，根据我们测算，薄纸短期供需冲突、均价维持下滑；厚纸产品结构改善，均价低位改善；装饰原纸整体平稳。盈利方面，我们预计低价浆入库缓解成本压力，同时公司自产纸浆加速放量，加速释放利润空间，尽管Q3纸价向下，但吨盈利逆势提升约100元/吨（其中厚纸亏损幅度缩小）。
    广西&湖北林浆纸基地持续贡献增量。公司广西&湖北新基地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖，我们预计广西基地利润维持优异表现、湖北基地Q3加速扭亏。2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期在25年开工建设，未来成长动能充沛。此外，公司Q3新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。
    盈利中枢有望持续向上。2025Q3公司毛利率为14.6%（同比持平、环比+1.8pct），归母净利率为9.9%（（同比-0.2pct、环比+2.0pct），未来伴随浆纸产能利用率爬坡、盈利中枢有望持续向上。Q3期间费用率为6.7%（（同比+1.5pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.7%/3.1%（同比分别持平/持平/+0.2pct/+1.3pct）。
    营运能力平稳改善，现金流表现优异。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为127.3天/53.1天/86.2天（同比分别-9.2天/-3.3天/-9.1天）；单Q3经营性现金流净额为5.90亿元（同比+2.19亿元）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、14.0、17.4亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.5X、9.3X、
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

欧派家居：稳中求进，逆势变革，长期突破

欧派家居(603833)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q1-3公司实现收入132.14亿元（同比-4.8%），归母净利润18.32亿元（同比-9.8%），扣非归母净利润17.12亿元（同比-2.9%）；25Q3公司实现收入49.73亿元（同比-6.1%），归母净利润8.14亿元（同比-21.8%），扣非归母净利润7.69亿元（同比-22.0%）。
    多品类全面布局，构建一站式综合服务体系。随着定制家居行业的品类边界不断消融，品类竞争由单一竞争向复合竞争演变，构建以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式。公司作为国内领先的一站式高品质家居综合服务商，坚定围绕大家居发展战略，覆盖整体厨房、整体衣柜（全屋定制）、整体卫浴、定制木门系统、金属门窗、软装、家具配套等整体家居产品，从大家居向泛大家居挺进。分品类看，25Q3公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门分别实现收入14.3/25.5/2.9/3.3亿元，同比分别-2.9%/-8.0%/-4.3%/+0.4%。
    渠道改革重塑，海外加速发展。在房地产市场承压、行业进入存量市场的背景下，公司以大家居战略为核心，通过营销赋能，推动经销商向大家居转型，截止中报，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务。分渠道看，25Q3直营店/经销店/大宗业务分别实现收入2.0/38.0/7.4亿元，分别同比+3.3%/-4.9%/-13.4%；25Q3直营店/经销店/大宗业务毛利率为60.5%/39.6%/29.7%，分别同比-0.8pct/-1.0pct/-2.1pct。直营店表现相对优于其他渠道，渠道转型改革的成效逐步显现。门店方面，公司持续推动终端系统性减负，鼓励整合存量门店资源，使经销商聚焦于获客引流及大家居转型。截至25Q3末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店分别为4769/941/822/574/374家，合计7480家，较25H1末分别-262家/-37家/-56家/+41家/+85家，合计共减少229家。此外，公司持续强化海外市场投入，招商持续增加，海外工程订单快速增长，北美市场RTA产品模式延续增势。
    盈利能力保持稳健，费用管控良好。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为38.8%/16.4%（同比-1.6pct/-3.3pct），主要系24年基数较高。费用率方面，2025Q3期间费用率为18.8%（同比+2.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.6%/4.6%/6.3%/-0.8%（同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.2pct/+1.9pct）。
    经营质量稳步提升，现金流充裕。公司经营稳健性延续，截至2025Q3，公司存货周转天数23.4天（同比-8.2天）、应收账款周转天数25.6天（同比-0.9天）、应付账款周转天数42.7天（同比-6.7天）。2025Q3公司经营性净现金流为10.8亿元（同比-3.7亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.8/27.0/29.1亿元，对应PE为13.1X/12.1X/11.2X。
    风险因素：市场竞争加剧、下游市场复苏不及预期、贸易摩擦风险。

索菲亚：多品牌、全方位布局，逆势毛利率提升

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入70.1亿元（同比-8.5%），归母净利润6.8亿元（同比-26.1%），扣非归母净利润7.2亿元（同比-17.6%）；单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%），归母净利润3.6亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润2.9亿元（同比-14.8%）。
    点评：行业终端承压，公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，收入小幅下滑、但盈利能力逆势提升。此外，公司9月强势推出千元内套餐（此次政策自9月20日持续至11月12日，全球限量10000套），针对多款爆品衣柜、橱柜、木门等指定款式，实行统一官补一口价699元。我们认为，公司此次活动有望带来显著的引流效果，且凭借让利不降质进一步打造品牌势能，或将助力公司在Q4行业大促中持续提升份额。
    品牌布局完善，头部品牌优势凸显。1）索菲亚：25Q3收入22.2亿元，同比-9.11%；Q3末经销商数量较H1末-1家，专卖店数量较H1末+44家，工厂端客单价22511元/单（25H1为22340元）；2）米兰纳：2025Q3收入1.24亿元，同比-3.13%；Q3末经销商数量较H1末-16家，专卖店数量较H1末-16家；3）司米：品牌终端门店逐步向整家门店转型，促进客单价提升。Q3末经销商数量较H1末持平，专卖店数量较H1末-1家；4）华鹤：坚持高端定位，继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设，开拓新流量。Q3末经销商数量较H1末+6家，专卖店数量较H1末+10家。
    推进“1+N+X”战略，整装渠道表现靓丽。公司逐步转向存量房市场，扩大与装修公司合作，推进“1+N+X”战略。1）整装渠道：2025年1-9月，公司整装渠道实现营业收入13.93亿元，同比下滑14.12%；未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。2）大宗渠道：公司坚持优化客户结构，优质客户收入贡献持续保持稳定，同时与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系。3）海外市场：Q3末公司已拥有29家海外经销商，并与优质海外开发商和承包商合作，未来有望持续贡献增量。
    盈利能力逆势提升，费用率基本稳定2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为36.8%/14.7%（（同比+1.0pct/+1.7pct）。费用率方面，2025Q3期间费用率为19.7%（（同比+0.7pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.4%/2.6%/7.6%/0.2%（同比分别+0.5pct/-0.9pct/+0.7pct/+0.4pct）。
    现金流/营运能力基本平稳。截至2025Q3，公司存货周转天数29.4天（同比+0.9天）、应收账款周转天数53.2天（同比+17.0天）、应付账款周转天数83.2天（同比+7.0天）。2025Q3公司经营性净现金流为-3.0亿元（同比-7.6亿元）
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.3、10.7、12.0亿元，对应PE为13.5X、11.7X、10.4X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

志邦家居：大宗持续收缩，零售聚焦整家，海外加速发展

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2025三季报。公司2025Q1-Q3实现收入30.74亿元（同比-16.36%），归母净利润1.73亿元（同比-34.94%），扣非归母净利润1.19亿元（同比-48.92%）；Q3单季度实现收入11.74亿元（同比-19.73%），归母净利润0.35亿元（同比-70.09%），扣非归母净利润0.32亿元（同比-70.38%）。整体表现短期承压，我们预计主要系公司主动推进“去地产化、去风险化”的战略调整，主动降低工程业务，同时零售端需求在国补收缩下有所下滑。
    聚焦整家，加速海外发展。
    1）零售业务（经销&直营）：Q3单季度零售业务收入7.1亿元、同比-13.9%，毛利率36.5%、同比-3.5pct。公司主动优化门店结构，提升门店质量，截至2025Q3，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1275/1399/978家，较2024年末-164/-236/-8家。公司整家3.0融合展厅以8大套系展现融合之美，加速导入线下渠道。此外，针对存量房市场，创新开启焕新家、家链优材等老房局改业务。
    2）大宗业务：Q3单季度业务收入3.1亿元、同比-38.5%，毛利率31.2%、同比-6.5pct。大宗业务基本触底，预估主因公司提前释放压力，利于后续客户结构调整，有望把握第四代住房、保障性住房、企业公寓、学校宿舍、办公、酒店业务等增长机会。
    3）海外业务：Q3单季度业务收入0.7亿元、同比-31.5%，毛利率19.9%、同比-4.2pct。公司聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划。
    坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力。2025Q3单季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入3.4/5.0/2.4亿元，分别同比-49.3%/-13.4%/+142.8%；毛利率为43%/32.5%/24.2%，分别同比-2.7pct/-0.4pct/-1.8pct。公司继续推进整家一体化全品类战略，不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。当前正处于业务结构调整的关键转折期，我们预计未来有较好的新增长潜力。
    盈利能力短期承压，营运效率略有下滑。2025Q3公司毛利率31.46%（（同比-5.58pct），期间费用率为28.83%（同比-0.01pct），其中销售费用率/管理费用率+研发费用率分别为17.0%/11.31%；归母净利率2.99%（同比-5.04pct）。主要系市场竞争导致。截至2025Q3公司存货周转天数164.43天（同比+3.26天）、应收账款周转天数26.9天（同比+6.73天）、应付账款周转天数86.03天（同比+18.06天）。2025Q3公司经营性净现金流2.82亿元（同比-3.27亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5/3.0/3.5亿元，对应PE为16.0X/13.5X/11.6X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

2025年三季报点评：盈利能力待修复，关注出行景气度回升

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收1298亿元，同比+1.3%；对应录得归母净利润18.70亿元，同比+37.3%。点评：
    Q3营收微增，归母净利润同比下降。单季度看，2025年Q1/Q2/Q3公司营收分别为400/407/491亿元，同比分别-0.1%/+3.2%/+0.9%，对应归母净利分别为-20.44/2.38/36.76亿元，同比分别-22.07%/+121.51%/-11.31%，三季度利润受票价下跌及成本影响同比有所下降。
    运力小幅增长，客座率高位提升，基本恢复到19年水平。
    1）运力：25Q3国航总ASK同比+1.9%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别-0.6%/+9.3%/-3.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.8%。
    2）周转量：25Q3公司总RPK同比+3.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+1.0%/+11.3%/-0.2%，国际及地区线RPK恢复到19年同期90.2%。
    3）客座率：25Q3公司综合/国内/国际/地区线客座率分别为82.3%/83.7%/79.4%/76.8%，同比分别+1.3/+1.3/+1.5/+2.6pct，较19年同期分别-0.2/-0.3/-1.0/+2.2pct。
    4）机队规模：截至25Q3末公司机队规模达到946架，前三季度净增长16架飞机。
    票价跌幅好于行业，油价下行带动单位成本下降。
    1）票价：25Q3国航单位RPK收入实现0.607元，同比-2.6%；实现单位ASK收入0.499元，同比-1.0%，票价跌幅好于行业。
    2）成本：25Q3国航单位ASK成本0.431元，同比-1.8%；受益于航油均价下降，公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄；单位成本降幅有限。
    大股东定增补充资本金，看好公司盈利能力持续改善。
    公司披露定增预案，拟向大股东中航集团和控股股东关联方中航控股发行股票，中航集团拟认购不低于人民币50亿元，中航控股拟认购不超过人民币150亿；募集资金净额拟用于偿还债务和补充流动资金，助力公司提升经营效率和盈利能力，提振市场信心。行业未来供给依然偏紧，需求稳增背景下，票价及航司座收有望持续修复，带来业绩高弹性，看好公司盈利水平稳步回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.31、64.34、86.04亿元，同比分别+618.8%、+422.6%、+33.7%，对应每股收益分别为0.07、0.37、0.49元，10月31日收盘价对应PE分别为111.39、21.32、15.94倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

老凤祥25Q3：Q3收入增长稳健，利润端短期承压

老凤祥(600612)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入480.01亿元（yoy-8.71%），归母净利润14.38亿元（yoy-19.05%），扣非归母净利润12.74亿元（yoy-24.99%）。单Q3营收146.46亿元（yoy+16.03%），归母净利润2.17亿元（yoy-41.61%），扣非归母净利润2.21亿元（yoy-7.48%）。。
    点评：
    25Q3收入增长稳健，核心品类承压。核心品类方面，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，（yoy-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%），主要系高金价背景下黄金消费受影响。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，（yoy-8.9%/+29.9%），境外销售增长较好。公司核心的上海地区直营店25Q1-Q3收入同比增长9.04%，表现较佳。
    渠道调整转向提质增效，主题门店与国际化布局并行。为迎合市场潮流，公司持续进行产品创新，推出“盛唐风华”等国风元素系列，提升产品特色。IP联名方面，公司与《圣斗士星矢》等知名IP合作推出联名产品，进一步助力品牌年轻化转型。
    利润端短期承压，费用投放与信用减值影响当期表现。25Q3期间费用率约3.1%（同比+0.5pct），其中销售费用率约1.8%（同比+0.6pct），系新品推广与品牌宣传投入增加；管理费用率约1.0%（同比-0.1pct）、研发费用率约0.02%（同比-0.05pct）、财务费用率约0.25%（同比-0.05pct），整体仍处低位。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降7.48%，降幅显著收窄，显示主营业务经营仍具韧性。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现稳健增长，但利润端受产品结构、渠道让利及费用投放等因素影响短期承压。公司积极推动产品年轻化、渠道提质增效，并前瞻性布局高端化与国际化，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为16.6/18.4/19.8亿元，当前股价对应PE估值为15.2x/13.7x/12.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，金价波动风险。

齐鲁银行2025三季报点评：息差提升，资本实力持续增强

齐鲁银行(601665)
    事件：10月30日晚，齐鲁银行发布2025三季报：2025年前三季度，实现营业收入99.24亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润39.63亿元，同比增长15.14%。加权平均净资产收益率（年化）11.73%，较去年同期下降0.23pct。
    点评：
    资产增速超15%，存贷双增规模效应持续显现。截至2025Q3末，齐鲁银行资产总额为7787.03亿元，同比增长16.55%，增速分别较24年末、25H末提升2.54pct、0.53pct。其中，2025Q3末齐鲁银行贷款总额3830.07亿元，较去年同期增长15.20%；存款总额4850.23亿元，同比增长11.25%；存、贷增速较2024年末分别提升0.83pct、2.89pct。2025年Q3末，齐鲁银行贷款/存款比例为79%，为2021年上市以来最高水平。齐鲁银行保持稳增长、调结构、促转型、提质效的发展模式，紧跟区域发展战略，不断完善对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务，提升信贷投放效率，推进扩表进程加速，实现规模化持续增长。
    息差较上半年再提升1BP，贷款端“量”、“价”齐升持续贡献营收增长。2025Q1-Q3齐鲁银行实现营业收入99.24亿元，同比增长4.63%；2025Q1-Q3归母净利润39.63亿元，同比增长15.14%。其中，前三季度实现利息净收入77.65亿元，同比增长17.31%，增速分别较24年末，25H末提升15.59pct、4.03pct，主要得益于贷款等主要资产“量”、“价”齐升。前三季度，净息差为1.54%，分别较24年末、25H末提升3BP、1BP。我们认为，齐鲁银行后续有望在县域、科创、绿色等领域持续深耕，以拓展业务增长点、贡献业绩。
    拨备提升、不良率持平，可转债成功转股有效补充核心一级资本。截至2025Q3末，齐鲁银行不良贷款率及关注率分别为1.09%、0.96%，皆较25H末持平。2025Q3末拨备覆盖率354.13%，分别较24年末、25H末提升29.05pct、8.19pct，安全边际持续提升。我们认为，齐鲁银行加大不良贷款处置清收力度，不良指标有望持续改善。2025Q3末，其核心一级资本充足率11.49%，分别较24年末、25H末提升0.74pct、1.03pct。齐鲁银行于2022年12月发行80亿元可转债，2025.6.3-2025.7.4期间，已有15个交易日收盘价不低于可转债转股价，触发“齐鲁转债”的条件赎回条款。截至2025年8月13日（赎回登记日），累计共有约79.93亿元“齐鲁转债”转为齐鲁银行A股普通股股票，累计转股股数约为15.73亿股。转股后，齐鲁银行总股本增至61.54亿股。从长期来看，“齐鲁转债”转股后将进一步增强公司的资本实力，有效补充提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，分红比例有望持续提升。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.7%、18.0%、18.0%，2025-2027年EPS分别为0.95元、1.12元、1.33元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

业绩改善在望，远期成长可期

兖矿能源(600188)
    事件：2025年10月30日，兖矿能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%，实现归母净利润71.20亿元，同比下降39.15%；扣非后净利润65.19亿元，同比下降41.01%。经营活动现金流量净额196亿元，同比下降12.17%；基本每股收益0.71元/股，同比下降49.29%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入382.59亿元，同比下降0.26%；单季度归母净利润22.88亿元，同比下降36.6%。
    点评：
    产销量稳健增长&价格企稳回升&成本强化管控，煤炭经营韧性凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司实现商品煤产量13589万吨，同比增加6.94%；商品煤销量12643万吨，同比增加2.64%。自产商品煤产量与销量差额1354万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗1149万吨，三季度末比年初新增库存205万吨。展望全年，公司目标商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨，同比增加4000万吨以上。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭销售均价507.06元/吨，同比下降23.13%；其中自产煤销售均价503元/吨，同比下降21.5%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤吨煤销售成本为319.29元/吨，同比下降4.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对前三季度煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。
    受益于成本下降，煤化工业务显著增盈利。产销量方面：2025年前三季度，化工品产量734.6万吨，同比增加11.6%；化工品销量644万吨，同比增加8.7%。其中，甲醇产量337.4万吨，同比增加3.1%；醋酸产量80.6万吨，同比增加4.4%。价格方面：2025年前三季度，化工板块实现销售收入185.3亿元，同比下降3.2%；其中甲醇销售单价为1801元/吨，同比下降1.9%；醋酸销售单价为2160元/吨，同比下降19.2%。成本方面：2025年前三季度，化工板块成本为136.5亿元，同比下降10.3%；其中甲醇销售成本为1269元/吨，同比下降16.3%；醋酸销售成本为1932元/吨，同比下降17.7%。整体看，前三季度煤化工业务实现毛利48.81亿元，同比增长24.7%。
    受煤价企稳回升、价格结算周期滞后和库存煤销量回补影响，Q4业绩有望迎来较大改善。短期看公司四季度业绩有望迎来较大改善，我们认为原因有三。一是，煤炭价格已于三季度企稳回升，四季度或将进一步抬升。2025年以来，秦皇岛5500卡煤炭价格经历“V”字走势，Q1至Q4（截至10月31日数据）煤炭均价分别为723/633/669/741元/吨，三季度以来煤炭价格有企稳回升趋势。展望四季度，我们预计煤炭供给仍然偏紧、需求有望季节性提升，叠加当前港口及终端电厂库存仍处较低状态，煤炭价格有望于四季度进一步抬升。二是，受价格结算周期影响，兖煤澳洲（兖矿能源控股子公司）财务业绩往往滞后于煤炭价格波动，三季度煤炭价格回升对于公司业绩的正向影响有望于四季度逐步体现。三是，截至三季度末公司库存煤炭仍比年初新增205万吨，随着煤炭价格企稳回升，煤炭库存或将加速去化，带动四季度销量环比进一步提升。
    西北矿业并表完成，长期看公司成长空间广阔。公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面，新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；远期公司仍规划建设霍林河一号矿、刘三圪旦煤矿、油房壕矿等。未来五年，随着陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，将新增产能3500万吨/年。矿业方面除煤炭外，公司计划于2026年上半年开工建设曹四夭钼矿（年产1650万吨、资源量10.4亿吨），2028年建成后将成为公司新的利润增长点。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。此外，控股股东仍有较多煤炭产能尚未注入上市公司，未来并购成长空间值得期待。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为106、112、126亿元，EPS为1.05、1.12、1.26元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

业绩表现稳健，把握低估机遇

伊利股份(600887)
    事件：伊利发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收905.64亿元，同比+1.71%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。其中，25Q3实现营收286.31亿元，同比-1.70%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。
    点评：
    收入表现稳定，奶粉增长强劲。分品类看，Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入188.14亿元、76.83亿元和11.99亿元，同比-8.83%、+12.65%和+17.35%。Q3乳制品行业产量同比下滑，常温液奶受制于整体需求，叠加公司与经销商双节理性备货，使得收入同比下滑。婴配粉继上半年夺得市场份额第一后，份额持续扩
    大，推动奶粉业务增长。冷饮通过渠道深耕和创新产品，市占率持续提升，收入录得增长。
    毛利率略有下滑，利润整体稳定。公司Q3录得毛利率33.92%，同比-1.13pct，考虑到全国平均原奶价仍有中个位数左右同比降幅，我们推测系公司液奶产品结构调整，质价比产品占比上升所致。费用端看，公司Q3整体费用率略有下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.73pct、+0.44pct、+0.12pct、-0.17pct，销售费用使用效率持续提升。此外，Q3资产减值损失/收入为-0.09%，同比-0.54pct，主要系去年同期资产减值损失较多所致。因此，公司Q3净利润率达11.12%，同比-0.29pct，使得Q3归母净利润和扣非归母净利润同比表现稳定。
    创新+国际化，不断满足消费者需求。产品创新方面，公司三季度推出常温金典鲜活纯牛奶，采用INF瞬时杀菌，重新定义常温奶新鲜边界；推出优酸乳嚼柠檬饮品，拉动优酸乳实现双位数增长；同时在山姆推出生牛乳绿豆雪糕，斩获山姆冰品品类冠军；伊刻活泉推出多款
    口味新品，增速达70%。国际化方面，公司通过金领冠、Cremo登陆香港与沙特市场，金典登陆新加坡，实现海外冷饮与婴配粉快速增长。
    盈利预测与投资评级：全年目标无虞，低估值下把握下一个五年机遇。公司前三季度收入与利润表现喜人，我们预计公司有很大概率完成今年经营目标。此外，今年是伊利本轮五年计划的尾声，公司将制定未来五年战略规划，指明下一个五年的发展方向及目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24年股利/最新收盘价计算达4.5%。我们预计2025-2027年EPS为1.76/1.94/2.10元，对应2025-2027年16X/14X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧