单Q3归母净利润增速超30%，25H2已呈边际改善趋势

白云山(600332)
    事件： 公司发布 2025 年三季报， 2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%）， 归母净利润 33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。 其中， 2025Q3 单季度公司实现营业收入 197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润 7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润 6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额 14.25 亿元（同比+10.87%）。
    点评：
    单 Q3 收入增速近 10%，归母净利润增速超 30%： ①从收入上看，2025Q3 单季度收入达 197.71 亿元，同比增速达 9.74%，环比增速约2.12%。 ②从利润上看， 2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。 我们认为 2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关， 2025Q3 单季度毛利率同比提升 2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为 16.09%）， 销售费用率提升 0.34 个百分点，管理费用率下降 0.05 个百分点， 财务费用率提升 0.06 个百分点，净利率提升 0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为 4.16%）。 我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。
    “研发创新+国际化+数字化” 持续深入布局： ①在研发创新方面， 今年三季度母公司广药集团新增国家级平台 1 个、省级平台 2 个、省级资质认定 2 个。 公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。 同时， 公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗 RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。 ②在国际化方面， 公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。 ③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。 自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。 我们认为 2025Q3 或有望成为业绩拐点， 2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系 Q4 系药品使用旺季，另一方面系 24Q4 基数较低；此外， 公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。 2026 年系“十五五”规划元年， 在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下， 2026 年或仍有望延续较好增长趋势。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01 亿元、840.61 亿元、 894.5 亿元，同比增速分别约为 5.3%、 6.4%、 6.4%，实现归母净利润分别为 35.38 亿元、 39.54 亿元、 43.91 亿元，同比分别增长约 24.8%、 11.8%、 11.1%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、 11倍、 10 倍。
    风险因素： 产品推广风险， 凉茶市场开拓不及预期， 市场竞争风险，应收账款回收不及预期， 监管政策变动风险。

青岛银行2025三季报点评：扩规模、调结构、降成本，不良指标持续优化

青岛银行(002948)
    事件：10月28日晚，青岛银行发布2025年三季报：2025年前三季度，实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%；归母净利润39.92亿元，同比增长15.54%。加权平均净资产收益率（年化）13.16%，同比提高0.48pct。
    点评：
    扩表进程持续加速，存贷增速维持双位数高增长。截至2025Q3末，青岛银行资产总额为7655.71亿元，同比增长14.44%，增速分别较24末、25H末提升0.95pct、0.83pct。贷款总额3752.98亿元，同比增长13.34%。青岛银行在资产配置上，贯彻落实国家政策导向，聚焦服务实体经济，开展特色化经营，贷款和金融投资规模稳健增长，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放；在负债端，加强负债质量管理，推动存款规模持续增长，并积极拓展多元化负债来源。截至2025Q3末，青岛银行负债总额7184.17亿元，同比增长14.87%，增速分别较24年末、25H末提升1.31pct、1.00pct。总体来看，负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，进一步加强负债质量管理，依托多元化负债来源持续优化负债结构，推动公司、个人存款规模稳步增长。
    利息收入持续增长，扩规模、调结构、降成本。2025年前三季度，青岛银行实现营业收入110.13亿元，同比增长5.03%，增速分别较25H末下滑2.47pct，主要是公允价值变动损益带来影响。2025前三季度，青岛银行实现利息净收入81.39亿元，同比增长12.00%，主要是公司积极应对资产收益率下行等经营挑战，扩规模、调结构、降成本，扩大贷款、金融投资等高收益生息资产规模，同时，深入发掘负债成本压降空间，成本率和利息支出均同比下降，利息净收入稳步增长。2025年Q3末，青岛银行净息差1.68%，较24年末、25H末分别降5BP、4BP，青岛银行从资产和负债两端，双管齐下稳定净息差，一方面，加大贷款投放和金融投资力度，持续扩大生息资产规模，另一方面，有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。
    非息收入承压，主要系公允价值变动损益影响。2025年前三季度，青岛银行实现非利息收入28.74亿元，同比减少10.72%，增速较24年末、25H末分别下滑24.31pct、8.66pct。2025年前三季度，青岛银行实现投资净收益18.98亿元，同比增长89.29%。投资收益和公允价值变动损益合计16.90亿元，同比减少1.52亿元，主要是债券市场走势弱于上年，虽进行止盈操作，价差收益增加，但是估值收益减少。前三季度，青岛银行手续费及佣金净收入12.32亿元，同比-3.52%，主要是理财业务手续费收入减少。
    不良率持续下降，资产质量稳中向好。截至2025Q3末，青岛银行不良贷款率1.10%，分别较24年末、25H末下降4BP、2BP，延续下行趋势。2025Q3末拨备覆盖率269.97%，分别较24年末、25H提升28.65pct、17.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q3末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，分别较25H末下滑0.30pct、0.34pct、0.38pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，坚持轻资本转型发展，资本使用效能提升，通过利润留存的增加进一步夯实内源性资本补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

2025年三季报点评：Q3盈利显著改善，利润总额同比+39%

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2025年三季报。
    2025年前三季度实现营业收入541.56亿元，同比+9.69%，归母净利润28.77亿元，同比-1.83%，扣非归母净利润27.74亿元，同比-1.70%。其中，Q3实现营业收入182.72亿元，同比+8.73%，归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，扣非归母净利润10.08亿元，同比+9.13%。
    点评：
    单票经营情况：Q3单票归母净利润0.135元，环比+0.015元。
    受益于快递行业“反内卷”，8月以来公司快递业务单价持续提升，8月及9月单票价格较7月累计提升0.13元，综合看Q3公司快递业务单票收入2.138元（环比+0.019元），同比-2.71%，单票归母净利润0.135元（环比+0.015元），同比-3.55%。
    业务量及市场份额：Q3业务量同比+15.05%，市场份额提升0.2pct。25Q3公司快递业务量77.21亿件，同比+15.05%，较行业增速的13.3%高约1.70pct，市场份额15.6%，同比提升0.2pct。前三季度公司累计快递业务量225.84亿件，同比+19.40%，较行业增速的17.2%高约2.18pct，市场份额15.6%，同比提升0.3pct。
    Q3利润总额同比+39.31%，受所得税基数影响归母净利同比+10.97%。25Q3公司归母净利润10.46亿元，同比+10.97%，主要系去年同期所得税-0.46亿元低基数影响，剔除所得税影响后25Q3公司利润总额12.44亿元，同比+39.31%，利润得到显著改善。前三季度公司经营性现金流净额46.71亿元，同比+14.41%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金63.31亿元，同比+34.10%。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.75亿元、52.85亿元、61.84亿元，同比分别增长11.54%、18.09%、17.00%，对应市盈率分别13.1倍、11.1倍、9.5倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

赛维时代：服饰品类持续增长，非服业务拖累有望收窄

赛维时代(301381)
    事件：赛维时代发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入81.88亿元（同比+20.4%），归母净利润2.10亿元（同比+7.3%），扣非归母净利润2.21亿元（同比+35.4%）；25Q3实现收入28.43亿元（同比+8.3%），归母净利润0.41亿元（同比+200.9%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+174.8%）。
    服饰品类持续增长，品牌战略推进。公司的服饰配饰品类在较大规模基数的基础上仍保持持续增长态势，彰显核心竞争力，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展。营收增速环比有所放缓，我们认为原因一是旗下各品牌销售规模稳步扩大，二是贸易摩擦剧烈升级导致短期内发货停滞及供应链布局重估、期间内需适度涨价控制销量并控制新品开发等因素综合影响。我们预计未来公司将在已布局细分品类中持续挖掘需求并高效转化、深化多区域市场覆盖与拓展多元化渠道体系等措施，为品牌的持续成长注入动能。品牌方面，公司旗下品牌zeagoo于成立12周年之际，揭晓与全球杰出女性、知名营养师与模特MayeMusk达成合作。此次携手不仅是品牌国际化进程的重要里程碑，更是对品牌强调现代女性独立与自信的诠释。
    非经常性损益拖累较大，非服饰品类调整后预期向好。2025Q1-Q3，公司计提存货跌价准备约9073万元，因理财产品公允价值变动收益及股权投资公允价值变动损失综合导致亏损约2599万元，均对利润造成一次性拖累。前者我们认为主要因为非服饰品类中部分产品受外部竞争、贸易摩擦等因素影响陷入困境，但公司2025年调整策略并精准响应，积极推动相关减亏、增效及品类调整措施。从实际运营成效看，尽管非服饰配饰业务的短期盈利承压，但库存已呈现逐步下降的向好趋势，公司认为未来有望持续好转。
    费用率控制见效，营运能力优化。2025Q1-Q3公司毛利率为43.6%（同比-1.4pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为36.4%/2.0%/1.0%/-0.2%，分别同比-1.6pct/-0.1pct/-0.2pct/持平。2025Q3公司毛利率为41.8%（同比-0.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为35.9%/1.7%/0.8%/0.2%，分别同比-4.3pct/-0.4pct/-0.2pct/+0.1pct。公司营销策略是基于2024H2集中推广期的效果进行更精准的推广措施优化，强度有所降低，我们认为未来该理念叠加公司品牌运营效果凸显，有望降低单位投流成本，实现营销环节规模效应。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数约97.4天，同比减少约6.5天；现金流方面，公司2025Q1-Q3实现经营活动所得现金净额7.42亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/5.6/6.9亿元，PE分别为28.3X/17.4X/14.1X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

短期需求好转助力业绩大幅改善，在建产能如期推进未来可期

陕西能源(001286)
    事件：2025年10月28日晚，陕西能源发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入163.59亿元，同比-2.83%；实现归母净利润24.17亿元，同比-3.23%；扣非后归母净利润为24.16亿元，同比-2.39%；经营活动产生的现金流量为66.84亿元，同比+3.49%。单Q3公司实现营业收入64.97亿元，同比+3.78%，环比+39.40%；实现归母净利润10.83亿元，同比+13.24%，环比+71.81%。
    点评：
    煤炭板块：Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。产量方面：2025Q1-3公司煤炭产量1572.41万吨，同比+10.46%；自产煤外销量1013.55万吨，同比+78.80%。其中，单Q3煤炭产量583.79万吨，同比+17.83%，环比+5.38%；自产煤外销量441.28万吨，同比+136.98%，环比+14.73%。Q3煤炭产销量同环比均有提高，新建煤矿产能初步投产叠加基本面改善共筑优异业绩。8月22日，赵石畔煤矿项目获省发改委联合试运转备案，贡献新增产能。此外，在三季度火电发电量持续增长和国家能源局核查煤炭超产的供需双方多因素发力的助推下，煤价稳步上升。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤价有望进一步实现环比持续改善，板块业绩有望同步持续向好。
    电力板块：短期需求转好环比提振上网电量，Q4气候有望持续支撑业绩改善。电量方面，2025Q1-3公司实现上网电量347.44亿千瓦时，同比-5.88%；其中单Q3上网电量142.61亿千瓦时，同比-1.18%，环比+57.06%。“迎峰度夏”重新拉动电力需求增长，公司Q3煤电发电量环比实现大幅改善。随着Q4“冷冬”天气临近，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。同时，2026年全国各地或将按“1501”号文要求提升煤电容量电价补偿水平，实现对煤电电量替代的合理对冲。公司电力板块业绩有望在短期和中期逐步实现转好。
    产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿，已于2025年8月底进入联合试运营；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司同步积极推进丈八煤矿（400万吨/年）和钱阳山煤矿（600万吨/年）的前期工作。10月28日公司公告称由旗下子公司麟北煤业以现金出资方式投资丈八煤矿，丈八煤矿建设取得阶段性成果。我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。
    盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。由于公司吨煤售价及上网电量超预期下行，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为29.46/36.03/39.93亿元；对应10月28日收盘价的PE分别为11.88/9.71/8.76倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

单季营收破百亿，全球化扬帆正当时

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年10月28日，赛轮轮胎公布2025年三季报。公司2025年前三季度公司累计营业收入为275.87亿元，同比+16.76%；累计归母净利润为28.72亿元，同比-11.47%。2025Q3实现营业总收入100.00亿元，同比+18.01%，环比+8.99%，归母净利润10.41亿元，同比-4.71%，环比+31.35%。
    点评：
    销量创新高，季度收入首次迈过百亿大关，多指标表现亮眼。2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同比+10.18%，环比+7.74%，创下单季度新高；营业总收入首次达到百亿元以上；毛利首次突破25亿元；利润总额创新高达到12.80亿元；经营活动产生的现金流量16.23亿元，同环比明显改善；Q3末存货65.78亿元，较Q2末减少4.26亿元。我们认为这主要由于公司产能全球布局领先，海内外产能不断释放。8月14日公司公布埃及年产300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎项目，8月25日公司公布沈阳新和平年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目，截至2025半年报，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4,900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。我们认为公司持续加深全球化产能布局是未来业绩增长的核心动力，全球化的产能布局有望助推公司在全球市场更快速更稳健的成长。
    原材料价格、海运费下滑利好业绩改善。我们测算的轮胎综合原材料价格指数Q3环比-2.55%，同比-9.72%，Q4（截止10月27日）环比-1.28%，同比-15.01%。波罗的海集装箱运价指数Q3环比-12.02%，同比-56.80%，Q4（截止10月24日）环比-23.14%，同比-52.94%。原材料价格、海运费继续同环比下降，有望拉动公司业绩向上。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra，并助力小米汽车成为北京易车金港、上海天马及宁波国际赛车场、厦门国际赛车场的最速四门量产车）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到368.72亿元、442.71亿元、514.84亿元，分别同比+15.9%、+20.1%、+16.3%，归属母公司股东的净利润分别为39.00亿元、48.01亿元、58.21亿元，分别同比-4.0%、+23.1%、+21.3%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.19元、1.46元和1.77元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

25Q3点评：自有品牌表现靓丽

若羽臣(003010)
    事件：25Q3，公司实现收入8.2亿元、同增123%，实现归母净利润3251万元、同增73%，实现扣非后净利润3188万元、同增70%。
    点评：
    自有品牌表现靓丽。25Q3，自有品牌业务收入4.5亿元、同增345%，绽家、斐萃两大品牌持续高增，新品牌纽益倍快速实现规模放量。其中绽家收入2.27亿元、同增119%，斐萃收入2.03亿元、环比增长超98.8%；纽益倍于今年6月底正式上线销售，截至9月实现收入1213万元，8、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长。
    品牌管理业务翻倍式增长，代运营业务略有下滑。25Q3，品牌管理业务收入2.0亿元、同增114%；代运营业务收入约1.6亿元、同减约3%。自有品牌业务占比提高，带动毛利率大幅提升。25Q3，公司毛利率同增12.4pct至61.0%，我们认为主要是自有品牌翻倍式增长带来收入占比大幅提升，而自有品牌毛利率较高所致。
    收入结构变化带来销售费用率提升。25Q3，销售费用率同增18.8pct至54.5%，我们认为主要是投流费用和收入确认错期，及自有品牌业务收入占比提升且销售费用率较高所致，管理费用率同减4.1pct至3.4%，研发费用率同减0.4pct至0.8%，财务费用率同增0.4pct至0.6%。
    盈利预测与投资评级：25Q3自有品牌表现靓丽，品牌管理业务亦翻倍式增长。看好自有品牌持续发力，带来业绩增量，上调25~27年归母净利润预测至1.81/2.60/3.53亿元，当前股价对应PE估值为52x/36x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示：电商竞争加剧，投流效率下降；产品推新、品牌推新不及预期；消费力疲软。

豪悦护理：Q3收入稳健增长，代工订单回暖&品牌投入持续

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入27.18亿元（yoy+33.18%），归母净利润2.03亿元（yoy-30.94%），扣非归母净利润1.94亿元（yoy-32.55%）。单Q3实现营业收入9.58亿元（yoy+31.65%），归母净利润0.55亿元（yoy-45.36%），扣非归母净利润0.48亿元（yoy-49.73%）。我们认为利润端承压主要系公司加大对洁婷等自主品牌的市场推广和电商渠道费用投入，同时利息收入减少所致。
    点评：代工主业稳健增长，新品驱动盈利优化。25Q3公司主营业务展现出稳健增长态势。此外公司新品凭借独特的产品设计，市场反响积极，订单需求较佳，进一步强化了公司的产品竞争力。公司通过提升关键原料的自供比例，有效缓解原材料价格波动等外部压力。
    洁婷渠道拓展加速，海外业务稳步推进。25Q3洁婷品牌通过积极的渠道拓展，在线下市场实现了逆势布局。线上方面，品牌借助高效的达人直播模式，实现了显著的销售增长。我们认为公司或将通过优化品牌结构、加强费用精细化管控等举措来提升未来盈利水平，相关布局的成效预计将在后续逐步释放。公司25Q3继续保持良好的海外市场业务增长势头。为积极把握市场机遇，公司加大了在新兴社交电商平台的投入力度，以强化品牌影响力并拓展用户基础。
    毛利率受益于并表结构，费用率大幅攀升。25年前三季度公司毛利率为31.7%，25年前三季度归母净利率为7.48%，同比有所下滑，主要因销售费用大幅增长。前三季度销售费用达4.41亿元（yoy+215.94%），销售费用率达16.2%，主要受自主品牌线上投入、社交电商及并表影响。经营性现金流净额0.66亿元（yoy-73.76%），主要系为应对旺季备货导致存货增加，以及应收账款增加所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/4.1/5.0亿元，对应PE分别为24.9X/17.3X/14.1X。
    风险提示：下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：三季度业绩亮眼，看好全年利润转盈

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入1377亿元，同比+2.2%；实现归母净利23.07亿元，同比+17.4%。点评：
    营收微增，25Q3归母净利同比大幅增长。2025年前三季度公司实现营收1376.7亿元，同比+2.23%，实现归母净利23.07亿元，同比+17.40%。其中Q1/Q2/Q3归母净利分别为-7.47/-7.86/38.40亿元，同比分别-198.8%/+60.4%/+20.3%，三季度业绩同比大幅增长。
    暑运客座率高位提升，国内国际出行两旺。
    1）运力：2025Q1~3南航总ASK同比+5.6%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+1.95%/+17.8%/+1.5%，国际及地区线ASK恢复到年同期94.6%。25Q3单季度ASK同比+5.7%，其中国内/国际/地区线ASK同比分别+4.5%/+9.8%/+0.6%，国际及地区线ASK恢复到19年同期92.9%。
    2）周转量：25Q1~3总RPK同比+7.6%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+4.1%/+19.6%/+2.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期95.8%。25Q3单季度RPK同比+6.2%，其中国内/国际/地区线RPK同比分别+5.2%/+9.3%/+3.3%，国际及地区线RPK恢复到19年同期94.3%。
    3）客座率：25Q1~3公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.6%/86.2%/84.2%/79.2%，同比分别+1.6/+1.8/+1.2/+1.1pct，较年同期分别+2.6/+3.2/+1.0/+2.9pct。25Q3单季度公司综合/国内/国际/地区客座率分别为85.9%/86.3%/84.7%/81.9%，同比分+0.4/+0.6/-0.4/+2.2pct，较19年同期分别+2.2/+2.5/+1.1/+6.4pct。4）机队规模：截至25Q3末，公司机队规模达到956架，前三季度净增长39架飞机。
    票价小幅下降，单位成本受益于油价仍有缩减。
    1）票价：25Q3南航单位RPK收入为0.570元，同比-3.0%；单位ASK收入为0.489元，同比-2.6%；暑运期间票价跌幅逐渐收窄。
    2）成本：25Q3南航单位ASK成本0.408元，同比-3.9%；受益于油价下跌及公司优异的成本管控能力，单位成本同比持续下降。
    看好四季度出行回暖，公司全年业绩有望转盈。三季度暑运期间，公司单位客收及座收跌幅控制得当，客座率高位提升，业绩取得亮眼表现。四季度初期国庆假期出行需求旺盛，十月份行业票价明显改善，公商务出行同比或能明显好转，看好公司座收回升。叠加油价下行及人民币汇率走强等因素，公司全年业绩有望转盈，看好未来利润弹性增长。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利10.57、61.91、83.66亿元，同比分别+162.3%、+486.0%、+35.1%，对应每股收益分别为0.06、0.34、0.46元，10月28日收盘价对应PE分别为114.91、19.61、14.51倍。公司客座率持续高位，行业供需不断改善、四季度票价有望修复。看好航空出行回暖及公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

25Q3点评：有望受益于中昊芯英的资本运作

科德教育(300192)
    事件：25Q3，公司实现收入1.9亿元、同减8.1%，实现归母净利润3917万元、同减9.8%，实现扣非后净利润3891万元、同减9.8%。
    点评：
    25Q3收入略有下滑。25Q3，收入1.9亿元、同减8.1%，我们估计主要是当前宏观经济环境下，教育产品的支付意愿略有减弱所致。
    25Q3毛利率提升，研发费用率提高。25Q3，毛利率同增3.0pct至42.7%；销售费用率与上年基本持平、为5.6%，管理费用率同增0.4pct至6.3%，研发费用率同增2.8pct至5.1%，财务费用率同减0.5pct至0.2%。
    25Q3实现投资收益228万元。25Q3，公司实现投资收益228万元，我们估计主要是参股公司中昊芯英盈利所致。
    有望受益于参股公司中昊芯英的资本运作。天普股份的公告，中昊芯英已启动独立自主的IPO相关工作，现已进入股改过程阶段，中昊芯英自身现有资本证券化路径与收购天普股份无关。公司目前持有中昊芯英5.53%的股份，若未来中昊芯英成功IPO，公司有望受益。
    盈利预测与投资评级：25Q3业绩略有下滑，我们估计与教育产品的支付意愿相关。参股公司中昊芯英已启动独立IPO工作，公司有望受益于中昊芯英的资本化运作。调整25~27年归母净利润预测至1.50/1.72/1.95亿元，当前股价对应PE估值为40x/35x/31x，维持“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英资本证券化路径仍具有不确定性；教育行业的政策风险；宏观经济对支付能力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

业绩呈现逐季度加速趋势，积极培育全人源抗体平台

药康生物(688046)
    事件： 2025年前三季度公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 11.90%；实现扣非净利润 0.93 亿元，同比增长 29.21%。单季度来看， 2025Q3 公司实现营业收入 2.01 亿元， 同比增长 18.56%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 78.25%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 75.92%。
    点评：
    业绩呈现逐季度加速趋势， 功能药效业务具备高成长潜力。
    2025 年以来公司业绩呈现逐季度加速趋势， 2025Q1-Q3 分别实现营业收入 1.71 亿、 2.04 亿、 2.01 亿，同比增速分别为 8.76%、 11.27%、18.56%； 2025Q1-Q3 分别实现扣非净利润 0.25 亿、 0.38 亿、 0.30 亿，同比增速分别为 9.80%、 18.29%、 75.92%。
    从业务类型来看，功能药效业务是拉动公司业绩增长的重要原因，2025H1 公司功能药效业务实现营业收入 8,793 万元，同比增长23.69%，新签订单同比增长 40%以上， 2025Q3 签单情况基本延续上半年趋势。从区域分布来看， 海外市场是拉动公司业绩增长的重要原因，2025 年前三季度公司海外收入 1.07 亿元，同比增长 23.62%，其中2025Q3 单季度公司海外收入 0.39 亿元，同比增长 63.97%。
    我们认为， 药康生物是行业领先的动物模型龙头企业，功能药效是公司基于模型优势延伸出来的高成长业务，海外市场已经明显恢复，随着国内市场逐步复苏，公司业绩还存在进一步加速的潜力。
    成立全资子公司纽迈生物，积极培育全人源抗体平台。
    2023 年公司依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型成立全资子公司纽迈生物，截至 2025 年上半年，纽迈生物已完成全人源抗体小鼠全面验证，包括 NeoMab-IgG（标准）、 NeoMab-CLC（共轻链）及NeoMab-HC（单重链）全系列模型，搭建完成抗体筛选平台，打通模型-抗体发现-服务全流程， 已帮助国内外多家药物研发企业完成全人源抗体发现，实现了高质量交付。纽迈生物自主立项并启动了一系列创新靶点抗体研发，涵盖肿瘤、自免、神经及代谢等领域，其中部分项目已推进至体内评估阶段， 公司预计 2025 年内获得 PCC 分子，部分预研项目已成功授权给海外药企。
    我们认为， 全人源抗体平台是行业稀缺资源，公司依托动物模型优势，已成功构建全系列全人源抗体模型，随着研发管线对外授权的不断推进，纽迈生物有望成为公司未来重要的增长引擎。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.90 亿元、9.50亿元、 11.44 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、 1.77 亿元、 2.21 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.35 元、 0.43 元、 0.54 元， 对应 PE 估值分别为 48.79 倍、 39.49 倍、 31.57 倍。
    风险因素： 创新药行业投融资不及预期的风险； 海外推广不及预期的风险； 新业务培育不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

成本管控&价格回升，煤炭业绩保持稳健

中煤能源(601898)
    事件：2025年10月27日，中煤能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1105.84亿元，同比下降21.2%；实现归母净利润124.85亿元，同比下降14.6%；扣非后净利润123.89亿元，同比下降14.1%。基本每股收益0.94元/股，同比下降14.5%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入361.48亿元，同比下降23.8%，环比增长0.3%；单季度归母净利润47.80亿元，同比下降1.0%，环比增长28.3%。
    点评：
    成本管控&价格回升，煤炭业务盈利能力保持韧性。产销量方面：2025年前三季度，公司实现自产商品煤产量10158万吨，同比下降0.7%；自产商品煤销量10145万吨，同比增加1.1%。价格方面：2025年前三季度，公司实现自产商品煤售价474元/吨，同比下降17.0%；其中动力煤销售均价实现438元/吨，同比下降12.9%；炼焦煤实现销售均价921元/吨，同比下降29.5%。成本方面，公司通过强化精益管理，实现自产商品煤单位销售成本257.67元/吨，同比减少28.93元/吨，降幅达10.1%。成本控制的成功主要得益于：1）强化招标采购管理及优化生产组织，使吨煤材料成本同比减少4.55元/吨；2）加大安全费和维简费使用力度，减少专项基金结余，使吨煤其他成本同比减少26.66元/吨。出色的成本管控有效对冲了价格下跌的部分不利影响，煤炭业务盈利能力保持韧性。三季度煤炭价格环比回升，叠加优异的成本控制，推动公司Q3归母净利润环比增长。
    价格下行&装置检修，煤化工业务盈利承压。销量方面：聚烯烃销量实现98.4万吨，同比下降13.3%；尿素销量180.5万吨，同比增长19.5%；甲醇销量149.5万吨，同比增加24.0%。价格方面：聚烯烃销售均价为6547元/吨，同比下降6.1%；尿素销售均价为1746元/吨，同比下降18.2%；甲醇售价为1757元/吨，同比微降0.6%。成本方面：公司聚烯烃单位销售成本为6275元/吨，同比增长4.3%；尿素单位销售成本为1270元/吨，同比下降16.8%；甲醇单位销售成本为1269元/吨，同比下降28.7%。
    增长路径清晰，股东回报提升可期。增长方面，公司在建的里必煤矿（400万吨/年）和新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）预计于2026年投产，将为公司带来产量增量。股东回报方面，公司当前分红比例仍处较低水平，随着在建项目陆续投产，未来资本开支高峰过后，叠加央企市值管理的要求，公司分红比例或具备较大提升空间。
    盈利预测与投资评级：中煤能源拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为173/184/194亿元，每股收益分别为1.30/1.39/1.47元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

收入提质，盈利兑现

盐津铺子(002847)
    事件：公司25Q3实现营收14.9亿元，同比+6.1%，归母净利润为2.3亿元，同比+33.6%，扣非归母净利为2.2亿元，同比+45.0%。
    点评：
    电商主动调整，短期收入增速放缓。魔芋品类持续高景气度下，我们预计25Q3魔芋品类持续爬坡（25H1为7.9亿），带动定量流通、零食量贩渠道保持不错增速，山姆渠道10月新进溏心鹌鹑蛋，电商渠道延续调整。电商调整背后逻辑为渠道红利逐步收窄后，品类间的竞争会加剧，公司战略上着眼长远，主动调优渠道和品类结构，内生经营质量有望更高。魔芋品类持续快速的放量初步验证公司打造大单品的能力，建议持续关注公司大单品打造能力的复制。
    高盈利的魔芋品类占比提升、电商渠道控费，25Q3公司扣非归母净利率同比提升4.0pct至14.8%。25Q3公司毛利率同比提升1.0pct至31.6%，我们预计主要系高毛利的品类魔芋占比提升，25Q3公司销售费用率/管理费用率分别为8.6%/3.3%，同比-3.5pct/+0.1pct，主要系公司主动控制电商费用投放，盈利能力创近年新高表明公司聚焦大单品战略的成效。
    盈利预测与投资评级：大单品魔芋占比持续提升，强产品力牵引流通定量等渠道扩张，持续强化消费者的心智和粘性，内生经营质量更高。往后展望，收入表现建议关注渠道调整的节奏、魔芋单品的放量以及潜在大单品的打造，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-27年公司收入为59.1/66.1/74.4亿元，归母净利为8.2/9.7/11.5亿元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：魔芋品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。

库存去化&煤价回升，业绩有望趋稳向好

晋控煤业(601001)
    事件：2025年10月27日，晋控煤业发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入93.25亿元，同比下降16.99%；实现归母净利润12.77亿元，同比下降40.65%。经营活动现金流量净额15.11亿元，同比下降58.76%；基本每股收益0.76元/股，同比下降41.09%。
    三季度，公司实现营业收入33.60亿元，同比下降12.85%；归母净利润为4.01亿元，同比下降43.94%。
    点评：
    库存去化&煤价回升，公司业绩有望趋稳向好。产销量方面：2025年前三季度，公司原煤产量2618.51万吨，同比增加1.52%；商品煤销量为2085.64万吨，同比下降5.5%。受上半年市场煤价与长协价倒挂影响，公司上半年港口库存积压，公司通过调整销售策略等措施，三季度库存已持续去化。前三季度销量同比降幅较上半年收窄2.51个百分点。价格方面：前三季度商品煤销售均价为422.8元/吨，较去年同期下降14.44%，主要受煤炭市场价格下滑影响。截至10月27日，四季度秦皇岛港5500卡煤炭均价735.5元/吨，较三季度均价669元/吨上涨9.9%。成本方面：公司成本管控能力优秀，前三季度吨煤销售成本约262.2元/吨，与上半年基本持平。展望全年，随着煤炭价格企稳回升和销量回补，公司业绩有望趋稳向好。
    费用同比下降，财务结构稳健，在手货币充裕。前三季度管理费用同比下降22.35%，财务费用因利息支出减少明显下降。同时，公司资产负债率进一步降至21.17%，财务结构十分稳健。至三季度末，公司货币资金达139.42亿元，现金充裕，为未来公司成长发展和股东回报提供坚实保障。
    资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。作为晋能控股集团旗下唯一的煤炭上市平台，公司的外延增长空间广阔，未来潘家窑矿探矿权资产注入是公司重要成长点。潘家窑矿资源量为18.26亿吨，设计生产能力1000万吨/年，若成功注入并投产，将为公司带来明显增量。
    盈利预测：晋控煤业作为晋能控股集团旗下煤炭资产上市平台，自身煤炭资产优质，叠加资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.8/18.7/20.2亿元，EPS分别为1.00/1.12/1.21元/股。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动；宏观经济下行。

产销改善与成本优化，公司三季度业绩明显改善

恒力石化(600346)
    事件：2025年10月27日晚，恒力石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业总收入1574.67亿元，同比下降11.46%；实现归母净利润50.23亿元，同比下降1.61%；实现扣非后归母净利润41.85亿元，同比下降9.54%；实现基本每股收益0.71元，同比下降2.74%。
    其中，第三季度公司实现营业总收入535.24亿元，同比下降17.99%，环比增长14.13%；实现归母净利润19.72亿元，同比增长81.47%，环比增长97.41%；实现扣非后归母净利润18.89亿元，同比增长74.15%，环比增长78.65%；实现基本每股收益0.28元，同比增长81.48%，环比增长100%。
    点评：
    炼化产品产销改善+成本费用优化，公司三季度业绩明显改善。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。产销方面，根据我们测算，公司三季度炼化产品平均产销率为89%，环比增长24pct，三季度炼化产品产销明显改善。成本费用方面，第三季度公司期间费用率为3.88%，环比下降0.48pct，营业成本率为83.59%，环比下降2.71pct。毛利率方面，公司第三季度毛利率16%，同比增长8pct，环比增长2pct。
    公司资本开支逐步收尾，存量竞争时代下炼化龙头强者恒强。从行业层面看，根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出，在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下，公司有望持续受益。从资本开支角度看，2025年以来公司资本开支逐步收尾，2025年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为63亿元，同比下降63%，我们预计全年公司资本开支或不超过百亿元，公司资本开支放缓或将进一步改善公司自由现金流，其长期投资价值有望凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为70.67、88.59和99.24亿元，同比增速分别为0.3%、25.4%、12.0%，EPS（摊薄）分别为1.00、1.26和1.41元/股，按照2025年10月27日收盘价对应的PE分别为17.00、13.56和12.11倍。考虑到公司受益于自身成本管控优势和行业整合有望加速，公司未来仍具有较高业绩弹性，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

业绩&现金流持续向好，中期分红彰显信心

中科环保(301175)
    事件：中科环保发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入12.72亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长13.21%；扣非后归母净利润2.95亿元，同比增长13.91%。其中，2025年第三季度单季实现营业收入4.24亿元，同比增长9.39%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长2.35%。
    点评：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。2025年前三季度，公司利润增速显著快于收入增速，主要得益于在运项目业务量提升及有效的成本管控，前三季度营业成本增速仅为1.28%，低于营收增速。前三季度公司毛利率44.06%，同比增长2.6个pct，销售净利率25.89%，同比提升1.3个pct。公司经营性现金流表现稳健，前三季度经营活动现金流净额达5.11亿元，同比增长9.09%，收现比达93.1%，回款情况良好。
    外延并购持续落地，广西区域布局深化。公司持续推进外延并购战略，于8月29日正式签署协议，以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）和平南项目（一期600吨/日）100%股权。此次收购将进一步扩大公司在华南地区的业务版图，并与现有项目形成协同效应。新收购项目均位于工业园区，具备良好的供热改造潜力，有望通过精细化管理进一步提升盈利水平。
    高分红承诺彰显回报股东信心。2024年10月，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。9月29日公告了上市后首次中期分红预案，拟每10股派发现金0.60元（含税），合计派发8831.28万元，占半年报归母净利润的45%，体现出积极兑现分红承诺。
    盈利预测：伴随公司在手产能的陆续投运，供热业务规模继续扩大，以及外延并购持续推进，中科环保内生&外延增长动力较为强劲。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元，归母净利润3.97/4.78/5.41亿元，按2025年10月27日收盘价计算，对应PE为20.36x/16.9x/14.93x。
    风险因素：供热规模拓展不及预期、产能投放节奏不及预期、应收账款回收风险、垃圾处理费价格下降风险。

成本持续改善，贡献利润增长

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季度报告，前三季度实现营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。
    点评：
    销量稳健恢复，千升酒收入较为平稳。2025Q3实现营收88.76亿元，同比-0.17%，其中销量同比+0.32%至216万千升，吨价收入同比-0.5%至4105元。从产品结构来看，2025Q3主品牌销量同比4.24%至128万千升，副品牌销量同比-4.84%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+6.80%至94万千升，占比同比+2.64pct至43.62%；中高档以下产品销量同比-4.17%至122万千升。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q3公司实现归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，归母净利率同比+0.27pct至15.44%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比节省1.37亿元，吨酒成本同比-2.97%，带动毛利率同比+1.44pct至43.56%；另一方面，销售费用同比-3.14%至12.12亿元，销售费用率同比-0.42pct至13.66%；管理费用同比+2.18%至2.78亿元，管理费用率同比+0.07pct至3.14%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.32、3.54、3.79元，对应2025年10月28日收盘价（65.28元/股）PE为20、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

Q3业绩亮眼，期待更多成长

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入4.28亿元，同比+10.56%，归母净利润1.29亿元，同比+54.18%；扣非归母净利润1.18亿元，同比+79.65%。其中，25Q3公司实现营业收入1.21亿元，同比-3.97%，归母净利润2139万元，同比+33.70%；扣非归母净利润1786万元，同比+42.23%。
    点评：
    Q3收入略有下滑，前三季度国内业务推动增长。公司前三季度收入同比+10.56%，主要系国内客户ARA和藻油DHA产品销量增加所致。Q3收入同比略有下滑，我们推测国内业务仍为增长主要驱动力。环比来看，我们推测夏季停产检修或使得三季度销售节奏有所放缓。
    毛利率同比大幅提升，利润增速亮眼。公司Q3毛利率达46.20%，同比+11.18pct，我们推测主要系产能利用率提升所致。费用端看，Q3费用率整体略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.75pct、+2.38pct、-0.35pct、-0.19pct，管理费用率的上升，我们推测与此前并购重组有关。此外，Q3投资收益/收入同比-1.37pct，我们推测系银行理财产品利息收入减少所致；资产减值损失/收入同比-1.20pct，主要系去年基数较低所致。因此，公司Q3归母净利润率达17.64%，同比+4.97pct，单季度归母净利润增速亮眼。
    经过综合考虑，终止欧易并购。8月29日，公司发出公告，通过综合考虑市场环境及标的公司的业务运行情况较交易筹划初期已发生一定变化，为切实维护公司和广大投资者的利益，经公司审慎研究，决定终止本次交易事项。
    盈利预测与投资评级：主业持续提升，期待更多成长。在新国标红利的推动下，公司今年前三季度收入和利润均实现增长，主业实现持续提升。展望未来，一方面海外新客户如雅培有望为公司带来增量，另一方面HMO在国内食品领域的应用也有望逐步打开，更多成长曲线有望逐步
    呈现。我们预计公司2025-2027年EPS为0.96/1.13/1.29元，分别对应2025-2027年25X、22X和19X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

致欧科技：全球供应链布局深化，后续增长有望提速

致欧科技(301376)
    事件： 致欧科技发布 2025 年三季度报告。 2025 年前三季度公司实现收入60.82 亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.72 亿元（同比-2.1%），扣非归母净利润 2.87 亿元（同比+11.0%）； 25Q3 实现收入 20.37 亿元（同比+1.5%），归母净利润 0.81 亿元（同比-23.3%），扣非归母净利润 0.63 亿元（同比-36.0%）。 此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2 元（含税）。
    海外供应链切换等因素影响短期收入增速，积极布局新兴平台。 25Q3 公司营收增速边际有所放缓， 我们认为主要拖累来自北美地区，一方面公司推进东南亚供应链布局，短期供给端在国内与海外进行切换或导致一定空档期，产生负面影响，但公司预计自 25Q3 开始东南亚将成为对美国主发货基地，相关影响有望消解；另一方面，公司对北美市场部分 SKU 采取提价措施以应对关税波动，短期可能影响终端销量，但预计供应链转移完成后有望进行降价冲销。 展望未来，我们认为公司分地区增长规划清晰， （ 1）欧洲市场：作为公司业务基石，通过仓储布局优化、产品升级及新品覆盖巩固竞争优势，持续提升市场份额；（ 2）美国市场： 重点聚焦头部品类，强化广告投放效率，结合仓网密度提升实现订单响应速度；（ 3）新兴市场： 持续开拓布局， 例如加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，开拓新的增长空间。综上，我们持续看好公司全球化业务的可持续扩张。
    产业链全环节发力，深化综合运营能力优势，降本增效。（ 1）产品研发环节：公司已构建“市场洞察-标准化设计研发-快速迭代” 的创新闭环，推行产品部件底盘共用，确保系列一致性、零件共用性，提高协作效率， 推行标准化开发流程，在生产物料规格、图纸、工艺技术等环节实现标准化和归一化，缩短新品的上市周期，实现快速迭代。（ 2）物流配送环节： 公司与船运公司及头部货代已完成 2025 年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格，提前规避传统旺季及突发事件引起的价格大幅波动风险；尾程方面，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势， 美线业务同步加速追赶， 2025H1欧洲尾程占营收比例同比下降 0.7pct，北美尾程占营收比例同比下降1.93pct。（ 3）终端销售环节： 公司除传统 SC 销售渠道外， 还加大 VC 渠道投入，采用 VOC 创新销售模式即商品仍通过 AmazonVC 模式销售，享受平台自然流量及更低的平台费率，低成本有利于提升产品市场渗透率，海运及尾程配送则由公司承担，凭借在海运及尾程规模优势，实现平台流量红利与成本优势的双重叠加， 2025H1 以 AmazonVC 为主的线上 B2B 渠道收入为 4.59 亿元，同比增长 59.5%。
    盈利能力逐步筑底， 静待外部环境稳定后回升。 25Q1-Q3 公司实现毛利率为 35.0%（同比-0.1pct）， 期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.0%/4.2%/0.8%/-0.9%，分别同比+0.4pct/+0.6pct/-0.1pct/-1.5pct。25Q3 公司毛利率为 35.2%（同比-0.3pct），期间费用方面， 公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 25.0%/4.1%/0.8%/0.9% ， 分 别 同 比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/+0.9pct，我们认为公司管理费用率提升主要系人员数增加、人才引进、薪酬调整等因素所致， 前三季度财务费用率波动主要系报告期内汇率波动导致的汇兑损益波动所致，从近几个季度看，公司净利率正在逐步筑底，静候外部环境稳定后有望配合经营改善迎来回升。 营运能力方面，公司 25Q1-Q3 存货周转天数约 88.5 天，同比增加约 7 天。 现金流方面，公司 2025Q1-Q3 实现经营活动所得现金净额 20.82 亿元。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.7/5.5/6.9 亿元，PE 分别为 21.7X/14.5X/11.6X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、新品推广不及预期

成本控制取得成效，盈利能力同比提升

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比下降3.85%；实现归母净利润9.33亿元，同比增加1.18%；实现扣非后归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%；经营活动现金流量净额9.81亿元，同比减少28.70%；基本每股收益0.73元/股，同比减少3.95%。
    2025第三季度公司实现营业收入17.38亿元，同比增加2.41%；实现归母净利润3.24亿元，同比增加2.13%；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比增长7.18%。
    点评：
    成本控制成效显著，盈利能力同比增强。2025年前三季度，公司营业收入同比下降3.85%，但公司通过有效的成本管控，实现营业成本同比下降5.28%，同时管理费用和财务费用也分别同比下降13.5%和15.5%。得益于此公司盈利能力稳步提升，前三季度销售毛利率达34.9%，同比提升约1个百分点。销售净利率18.5%，同比提升约0.2个百分点。
    应收账款环比增加，现金流略有承压。截至2025Q3，公司应收账款余额31.22亿元，同比增长29.87%，环比增长4.4%。2025年前三季度公司经营活动现金流净额同比减少28.70%至9.81亿元。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为47.55亿元，同比下降7.34%。收现比为87.6%，回款压力有所增加。
    直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

“迎峰度夏”叠加成本管控共筑单季优异业绩，四川火&水潜在资产注入可期

国电电力(600795)
    事件：2025年10月27日晚，国电电力发布2025年三季报。2025年Q1-3公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%；实现归母净利润67.77亿元，同比-26.27%；扣非后归母净利润64.24亿元，同比+37.99%。经营活动现金流量净额427.83亿元，同比+15.47%。其中，单Q3公司实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%，环比+25.66%；实现归母净利润30.90亿元，同比+24.87%，环比+64.72%；实现扣非后归母净利润30.14亿元，同比+21.96%，环比+67.18%。
    点评：
    发电业务情况：“迎峰度夏”助力火电发电量同环比改善，新能源电量增速环比放缓。电量方面，2025年Q1-3，公司上网电量实现3321.34亿千瓦时，同比+0.74%。其中，火电上网电量2549.31亿千瓦时，同比-2.17%；水电上网电量449.23亿千瓦时，同比-4.48%；风电上网电量151.44亿千瓦时，同比+7.18%；光伏上网电量171.36亿千瓦时，同比+115.63%。其中，单Q3公司上网电量实现1030.90亿千瓦时，同比+7.58%，环比+35.16%。其中，火电上网电量738.48亿千瓦时，同比+6.93%，环比+39.60%；水电上网电量155.94亿千瓦时，同比-31.55%，环比+0.65%；风电上网电量40.70亿千瓦时，同比-2.23%，环比-24.05%；光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比+222.21%，环比+12.49%。得益于Q3“迎峰度夏”，公司火电发电量同环比大幅改善；新能源“抢装潮”过后电量增速环比放缓。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q3电价持续降低。2025年Q1-3公司实现平均上网电价396.02元/兆瓦时，同比-7.51%。单Q3公司实现平均上网电价376.36元/兆瓦时，同比-8.31%，环比-4.70%。装机方面，截至2025年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量12324.14万千瓦，其中火电7929.3万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1042.85万千瓦，光伏1856.93万千瓦。Q3单季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦，新能源控股装机容量增加42.58万千瓦。
    单季业绩：成本管控持续夯实，“煤电一体”灵活优势凸显。2025年上半年，公司虽面临电价下行压力，但仍然通过超预期的营业成本管控及四费（销售、管理、研发、财务等费用）控制实现优异业绩。Q3公司继续压实成本管控，在营业收入同比-1.01%的同时，进一步实现营业成本同比-3.66%；同时，费用部分也实现销售费用-38.96%/管理费用-30.34%/财务费用-1.68%的同比变化。综合来看，公司由集团保障的“煤电一体”商业模式在煤价电价下行时仍具备较高的灵活采购能力，从而实现控制燃料成本、支撑公司稳健业绩。此外，公司部分费用在前三季度持续出现同比下行，凸显公司自身的经营优势。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    潜在注入：大渡河公司合并四川及金沙江公司，大规模水电资产潜在注入可期。据国家能源集团四川公司之声，2025年9月国家能源集团大渡河公司合并四川公司及金沙江公司，统筹负责集团在川电力产业运营。目前，大渡河公司拥有在运水电装机1239万千瓦，在运煤电装机590万千瓦，在运光伏装机71万千瓦；同时拥有在建水电装机963万千瓦，在建新能源装机超100万千瓦，发电量占四川省统调电量三分之一。原四川公司在运火电装机占全川统调燃煤火电总装机的49.2%，拥有全川仅有的两台100万千瓦超超临界火电机组，是四川电网能源保供的重要支撑；原金沙江公司目前在建机组约5GW，其中包含旭龙水电站2.4GW，奔子栏水电站2.6GW，我们预计均在“十六五”期间投产。新大渡河公司有望获得煤电在运5.9GW+水电在建5GW的潜在资产注入，成长有望长期持续。
    分红：三年现金分红规划彰显市值管理决心，稳健经营业绩+高分红有望提升公司配置价值。分红方面，公司公告2025-2027年三年现金分红规划，决定将在2025-2027年间每年进行两次现金分红，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。近五年以来公司仅2022年分红比例达到60%以上，其余年份均在40%以下。公司此次承诺连续三年分红60%且分红绝对额不低于0.22元/股。高股息配置价值凸显，也彰显出公司市值管理的决心。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测分别为76.68/81.38/86.67亿元，对应2025年10月27日收盘价的PE分别为12.35/11.64/10.93倍。维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

业绩增长持续强劲，公司再次上调全年指引

药明康德(603259)
    事件：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%，其中持续经营业务收入同比增长22.5%；实现经调整归母净利润105.4亿元，同比增长43.4%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入120.6亿元，同比增长15.3%；实现经调整归母净利润42.2亿元，同比增长42.0%。
    点评：
    业绩增长持续强劲，TIDES拉动化学业务表现亮眼。
    1）化学业务（WuXiChemistry）：2025Q1-3公司化学业务实现营业收入259.8亿元，同比增长29.3%，经调整毛利率达到51.3%，同比提升5.8pct。其中，2025Q1-3小分子D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%；TIDES业务依然是拉动化学业务增长的主要引擎，2025Q1-3实现营业收入78.4亿元，同比增长121.1%；截至9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。从项目管线来看，2025Q1-3商业化和临床III期项目增加15个，为后续订单持续放量奠定基础。
    2）测试业务（WuXiTesting）：2025Q1-3公司测试业务实现营业收入41.7亿元，同比基本持平，经调整毛利率26.5%，同比下降9.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入同比恢复正增长；临床CRO及SMO业务收入12.1亿元，同比下降6.4%，其中SMO业务同比增长0.7%。公司于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，计划出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，预计公司2025年年报中被划分为终止经营业务，其在2025年前三季度收入和净利润分别占公司整体收入和归母净利润的3.5%和0.7%。
    3）生物学业务（WuXiBiology）：2025Q1-3公司生物学业务实现营业收入19.5亿元，同比增长6.6%，经调整毛利率37.0%，同比下降1.0pts，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。
    公司再次上调全年指引，在手订单储备充足。
    从区域分布来看，2025Q1-3来自美国客户收入221.5亿元，同比增长31.9%，收入贡献占比约68%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比增长13.5%，收入贡献占比约12%；来自中国客户收入50.4亿元，同比增长0.5%，收入贡献占比约16%；来自其他地区客户收入14.2亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约4%。公司再次上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，公司整体收入目标从425-435亿上调至435-440亿。截至2025年9月底，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，我们认为公司业绩持续增长的确定性相当较高。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为451.24亿元、514.33亿元、578.08亿元，归母净利润分别为149.07亿元、140.93亿元、162.75亿元，EPS（摊薄）分别为5.00元、4.72元、5.45元，对应PE估值分别为21.34倍、22.58倍、19.55倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

Q3公司获中东大单，在手订单创新高

海油工程(600583)
    事件：2025年10月25日，海油工程发布2025年三季度报告，2025前三季度，公司实现营业收入176.61亿元，同比下降13.54%；归母净利润为16.05亿元，同比下降8.01%；扣非后归母净利润为14.04亿元，同比上涨7.59%；基本每股收益0.36元，同比下降7.69%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入63.43亿元，同比下降9.34%，环比上涨2%；单季度归母净利润5.07亿元，同比下降7.55%，环比下降9.13%；单季度扣非后净利润4.44亿元，同比下降4.68%，环比下降8.01%。
    点评：
    Q3公司毛利率同环比下降，净利率同比提升。2025Q3，公司毛利率为11.03%，环比-5.3pct，同比-2.56pct；公司净利率为8.28%，环比-0.97pct，同比+0.62pct。Q3公司净利率同比提升主要原因是其他收益同比增加1.15亿元，我们推测主要是2025年消费税退税。我们认为，Q3单季公司毛利率下滑，可能是受台风影响以及项目执行节奏影响导致工作量阶段性下滑所致，Q3公司钢材加工量、海上作业投入船天分别为6.79万吨、0.64万天，分别同比-19.83%、-28.09%。
    Q3中标中东大订单，在手订单创历史新高。25Q3公司实现新合同承揽额251.72亿元，同比+522%，环比+196%，其中25年8月公司成功中标卡塔尔BH-EPIC1和BH-EPIC2，合同总金额约40亿美元，25年10月合同开始生效，工期在5-6年。25年10月，公司与泰国PTTEP签订约8亿美元工作包合同，工期约4年。截至Q3期末，公司在手订单总额595亿元，创近10年历史新高。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.13、24.11和24.82亿元，同比增速分别为2.4%、9.0%、2.9%，EPS（摊薄）分别为0.50、0.55和0.56元/股，按照2025年10月27日收盘价对应的PE分别为11.19、10.27和9.98倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

25Q3点评：扩张致成本前置，业绩承压

学大教育(000526)
    事件：25Q3，公司实现收入7.0亿元、同增11.2%，实现归母净利润143万元、同减89.9%，实现扣非后净利润-230万元、同减125.2%。
    点评：
    25Q3股权激励费用577万元。25Q3股权激励费用577万元，剔除股权激励费用的归母净利润720万元、同减75.8%，剔除股权激励费用的扣非后净利润347万元、同减86.0%。
    收入增长降速。25Q1/Q2/Q3收入分别同比增长22.5%/15.0%/11.2%，增速呈下降趋势。
    毛利率承压。25Q3毛利率同减5.1pct至27.2%，我们认为，是公司为扩张做了人员储备，带来的人工成本前置所致。
    销售费用率提升。25Q3，销售费用率同增3.1pct至10.0%，主要是市场投入及投流成本增加所致，管理费用率同减6.2pct至14.0%，研发费用率同减0.4pct至1.1%，财务费用率同减0.2pct至2.2%。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入增长降速，而扩张带来成本前置，导致毛利率显著下滑。随着新网点逐步投入使用及爬坡，有望打开收入增长空间，盈利能力和业绩有望改善。调整25~27年归母净利润预测至2.40/2.89/3.45亿元，当前股价对应PE估值为23x/19x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

依依股份：经营拐点显现，外延深化品牌布局

依依股份(001206)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入13.06亿元（同比-0.7%），归母净利润1.57亿元（同比+3.8%），扣非归母净利润1.37亿元（同比+0.8%）；单Q3收入4.18亿元（同比-16.98%），归母净利润0.55亿元（同比-2.2%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-12.1%）。
    订单拐点显现，海外产能有望持续贡献增量。面临全球贸易摩擦加剧，我们预计部分客户加速供应链迁移导致Q3订单较弱，但公司品类偏刚需，亚马逊等核心客户订单仍有望表现坚挺。展望未来，公司作为行业龙头（出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额比例接近40%）、客户粘性深厚，且前瞻性布局柬埔寨产能（5月已顺利投产尿垫3亿片，并明确表示后续结合市场情况推进布局），我们预计伴随海外产能持续爬坡，Q4收入增长有望提速，且未来供应份额提升逻辑顺畅，有望维系稳健增长。
    外延深化品牌布局。公司拟通过发行股份及支付现金收购高爷家100%股权。高爷家核心双品牌为许翠花（猫砂）+高爷家（猫粮），25年618期间许翠花品牌为天猫猫砂品牌第一，高爷家品牌为天猫TOP20店铺，天猫618旗下爆款跻身TOP5。24年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，我们预计25年收入保持高增、且利润增速更高（其中许翠花贡献主要增量）。
    盈利能力提升，营运效率稳定。2025Q3公司毛利率为22.6%（（同比+1.9pct），归母净利率为13.1%（（同比+2.0pct）。期间费用率为6.9%（（同比+0.9pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.4%/1.2%/3.2%/-0.1%（同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.6pct/-1.1pct）。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为43.65天/69.98天/35.34天（同比分别+5.63天/+2.03天/-0.65天）；经营性现金流净额为0.74亿元（同比+0.02亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.3、2.8、3.4亿元（未考虑并购影响），对应PE估值分别为27.5X、22.8X、19.3X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，原材料&汇率波动加剧，新品牌增速不及预期

明月镜片：结构优化，智能眼镜贡献增量

明月镜片(301101)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入6.26亿元（同比+7.4%），归母净利润1.49亿元（同比+8.8%），扣非归母净利润1.30亿元（同比+11.0%）；单Q3收入为2.27亿元（同比+14.6%），归母净利润0.54亿元（同比+11.6%），扣非归母净利润0.48亿元（同比+13.6%）。
    高潜品类表现靓丽，品牌知名度持续提升。尽管Q3终端市场疲软、竞争格局加剧，但公司凭借高潜产品结构成长以及品牌势能提升（暑假开展高密度、广覆盖的场景化营销），收入端增长明显提速。分品类来看，PMC超量系列同比+53.7%、1.71系列产品同比+13.7%、离焦镜同比+10.5%（剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，同比+2.0%），三大明星产品收入占比已提至56.3%。此外，公司加速产品创新迭代，全新升级的1.74系列终端反馈优异，同比+112.4%。
    智能眼镜落地，研发&渠道赋能、增长有望提速。25Q2末小米发布AI眼镜且同步官宣明月镜片为其官方独家光学合作伙伴。截至Q3末，公司累计合作的小米AI眼镜业务收入实现651万元，且毛利率高达78.6%。公司在光学设计、材料工艺及全渠道服务网络等维度积累深厚，并与全球顶尖眼科机构合作（8月与爱尔眼科医院集团股份有限公司正式签署全面战略合作协议），我们认为公司在镜片技术研发&渠道等方面壁垒深厚，未来有望依托小米成功案例持续开拓新客户，远期空间乐观。
    盈利能力平稳，营运能力改善。2025Q3公司毛利率为58.1%（（同比-1.0pct），归母净利率为23.6%（同比-0.6pct）；2025Q3期间费用率为31.5%（同比-1.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为16.9%/5.9%/9.0%/-0.2%（同比分别-1.7pct/+1.7pct/-1.1pct/-0.2pct）。营运能力方面，截止Q3末公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为92.7天/56.5天/46.1天（同比分别+0.6天/-8.0天/-12.8天）；净经营现金流金额为0.97亿元（同比+0.29亿元）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9、2.2、2.4亿元，对应PE估值分别为42.5X、37.2X、32.9X。
    风险提示：智能眼镜渗透率提升不及预期、原材料价格波动、竞争加剧

能量饮料收入稳步增长，利润率持续提升

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025三季度报告，前三季度实现收入168.44亿元，同比+34.13%；归母净利润37.61亿元，同比+38.91%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q3公司实现主营业务收入61.04亿元，同比+30.75%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+15.08%至42.03亿元，电解质饮料补水啦收入同比+84.18%至13.54亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+94.53%至5.47亿元，我们认为主要系果之茶、大咖表现较好。在补水啦第二增长曲线下，Q3广东区域收入同比+2.05%至13.39亿元，广西区域收入同比+8.092%至4.03亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比26.99%至8.31亿元，西南区域收入同比+67.59%至7.45亿元，华北区域收入同比+73.22%至8.94亿元，线上销售同比+42.64%至1.98亿元，直营
    收入同比+42.78%至8.35亿元。
    规模效应明显，销售费用率下降较多。2025Q3公司营业成本同比+31.80%，毛利率同比-0.60pct至45.21%，略有下降。销售费用同比+11.34%至9.32亿元，销售费用率同比-2.61pct至15.26%，我们认为主要系三季度销售端规模效应较为明显；管理费用同比+36.88%至1.55亿元，管理费用率同比+0.12pct至2.54%。综上，2025Q3公司归母净利润同比+41.91%至13.86亿元，归母净利润率同比+1.85pct至22.70%。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望未来，我们认为东鹏补水啦、果之茶有望凭借价格优势和渠道优势继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.19、10.70、13.31元，对应2025年10月27日收盘价（287.01元/股）PE为35、27、22倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

业绩加速增长，盈利能力持续提升

松原安全(300893)
    事件： 公司发布2025 年三季报， Q3 单季度公司实现营业收入 6.86 亿元，分别同比/环比增长 35.4%/12.1%，实现归母净利润 1.02 亿元，分别同比/环比增长50.9%/15.8%。 前三季度公司实现收入 18.3 亿元，同比增长 40.0%，实现归母净利润 2.6 亿元，同比增长 37.9%。
    点评：
    业绩高速增长，盈利能力持续改善。 受益于大客户奇瑞、 吉利、 上汽通用五菱等主机厂销量持续提升， 以及公司持续拓展新势力、全球主机厂等新客户， 公司收入、利润维持高速增长。同时公司盈利能力持续改善， 25Q3公司毛利率为 29.1%，同比+0.06pct，环比-0.07pct；归母净利率为 14.8%，同比+1.5pct，环比+0.5pct。 从费用率来看， 25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.2/3.4/6.0/1.1%，分别同比-0.7/-0.6/+0.7/+0.04pct，环比-0.3/+0.1/+0.3/+0.02pct。
    自制率优势显著， 客户加速拓展。 自公司 2018 年设立气囊、方向盘事业部后，安全气囊和方向盘产品已成为公司的第二增长曲线，且目前安全气囊和方向盘产品正快速增长。 当前公司通过整合垂直产业链一体化，提升零部件自制率，在确保供应链稳定性及交付及时性的同时，整体配套方案报价也更有优势，公司产品销量有望持续快速增长。 凭借公司的综合优势，公司为全球数十家主流整车厂商提供被动安全解决方案，主要客户覆盖传统整车厂、合资及外资品牌， 且公司可为客户提供被动安全系统全套解决方案， 竞争优势进一步加强。 2025 年上半年， 公司新获奇瑞、吉利、上汽通用五菱、北汽福田、宇通客车、上汽、一汽、零跑、小鹏、江铃汽车、合资大众等客户共 90 个新品研发项目， 客户拓展持续加速。
    全球战略稳步推进，成长空间广阔。 公司持续拓展海内外新客户， 2024 年4 月及 7 月，公司分别取得 Stellantis 合作及扩大合作定点， F/S 平台全生命周期收入预期合计超 50 亿元，正式打入外资供应体系。此外，公司具备上汽大众等合资车企的合作基础， 有望持续切入外资供应体系。 同时公司马来西亚基地已于 25H1 投产， 全球化进程持续加速。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 4.0、 5.3、 7.3亿元，对应 EPS 分别为 0.85、 1.12、 1.54 元，对应 PE 分别 31.5、 23.9、17.4 倍。
    风险因素： 产能扩建进度不及预期、 客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

2025年三季报点评：Q3业绩稳健增长，归母净利润+3.91%

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2025年三季报。
    2025年前三季度公司实现营业收入87.03亿元，同比-4.12%，实现归母净利润40.12亿元，同比-3.56%，实现扣非归母净利润39.44亿元，同比-4.55%。
    25Q3公司实现营业收入30.40亿元，同比-1.70%，实现归母净利润15.09亿元，同比+3.91%，实现扣非归母净利润14.58亿元，同比+1.05%。
    点评：
    成本上涨导致毛利承压，25Q3毛利同比-15.16%。
    Q3公司营业收入30.40亿元，同比-1.70%，我们认为主要系亳阜高速出表影响；营业成本19.90亿元，同比+7.28%，成本上涨导致毛利有所承压，Q3公司实现毛利10.50亿元，同比-15.16%，毛利率同比下滑5.48pct至34.55%。
    25Q3期间费用同比下降8.81%，投资收益相对稳定。
    费用方面，Q3期间费用合计约5.75亿元，同比-8.81%，其中，财务费用同比下降0.80亿元至3.52亿元，主要系有息负债规模减少及借款利率下调等因素。投资收益方面，Q3公司实现投资收益约12.26亿元，同比+2.01%，投资收益相对稳定。
    公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展。
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。此外，公司现金流稳定且重视股东回报，2024年现金分红率超过53%，看好公司绝对收益配置价值。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.34亿元、59.12亿元、62.16亿元，同比分别+3.97%、+6.84%和+5.14%，对应PE分别为12.7倍、11.9倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且有望延续高分红力度，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

利润稳增长，成本改善较好

珠江啤酒(002461)
    事件：珠江啤酒发布2025年三季报，前三季度实现营收50.73亿元，同比+3.81%，归母净利润9.44亿元，同比+17.05%，扣非归母净利润9.00亿元，同比+17.16%。
    点评：
    Q3收入略有承压。2025Q1-Q3实现营收50.73亿元，同比+3.81%，其中Q3实现收入18.75亿元，同比-1.34%，相较于上半年，收入略有承压，我们认为主要原因在于三季度广东天气雨水较多，对啤酒行业销量有一定的影响。在产品方面，公司积极推动97纯生在省内市场的发展，我们预计Q3仍然维持了较好的趋势。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。从成本端来看，2025Q1-Q3公司营业成本同比-0.67%，其中Q3营业成本同比-3.62%，相较于Q2成本端降幅明显，带动毛利率同比+1.16pct至50.93%。从销售费用端来看，2025Q1-Q3销售费用同比+3.89%，其中Q3同比+0.21%，Q3销售费
    用率同比+0.24pct至15.45%，波动较小。从管理费用端来看，2025Q1-Q3管理费用同比+6.55%，其中Q3同比-1.07%，管理费用率同比+0.02pct至6.53%，基本持平。综上，2025Q1-Q3公司归母净利润同比+17.05%至9.44亿元，归母净利率同比+2.11pct至18.61%，其中Q3归母净利润+8.16%至3.32亿元，归母净利润率同比+1.55pct至17.69%。
    盈利预测与投资评级：市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.49、0.51元，对应2025年10月24日收盘价（9.61元/股）PE为23、20、19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

Q3盈利亮眼，明年增长可期

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入50.47亿元，同比-3.41%；归母净利润3.04亿元，同比+385.30%；扣非归母净利润2.56亿元，同比+1659.00%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比-19.88%；归母净利润8886万元，同比+338.68%；扣非归母净利润7151万元，同比+209.20%。
    点评：
    棉籽干扰收入增速，植提收入持续增长。分版块看，25Q3植提业务实现收入7.66亿元，同比+2.82%；棉籽业务实现收入5.88亿元，同比-34.59%。我们推测棉籽收入下降主要系吨价同比下降所致。植提业务中，前三季度多点开花，辣椒红应用型产品占比提升，销量同比+36%；辣椒精市场份额持续扩大，销量同比+87%；叶黄素销量稳中有升，食品级叶黄素同比+22%。
    毛利率持续提升，净利润扭亏为盈。公司Q3毛利率达16.11%，同比+10.56pct，环比+2.51pct。其中，植提业务毛利率达22.26%，棉籽业务毛利率达7.80%，同环比均持续提升。费用端看，Q3费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.91pct、+1.47pct、+1.98pct、-0.56pct。销售费用率提升，我们推测系棉籽业务回暖，销售部门职工薪酬同比增加；研发费用率提升，我们推测系在研项目和新研发项目投入增多。此外，Q3投资收益/收入同比+0.82pct，我们推测系联营公司投资收益增多，同时套保业务平仓收益较去年同期增多。Q3资产减值损失/收入同比+3.79pct，我们推测系上年计提的棉籽存货可变现净值上升，减值金额同比减少所致。因此，公司Q3实现归母净利润率6.39%，同比+8.54pct，Q3归母净利润扭亏为盈。
    供给持续收缩，需求持续增长。根据公司反馈，2025年主力品种辣椒红、辣椒精和叶黄素上游原材料的种植面积均有10%以上的减少，供给的收缩有望缓解行业的激烈竞争态势。另一方面，天然植物提取物安全健康，无论是国内食品安全问题提升消费者对于天然植物提取物的关注度，还是美国合成色素禁令直接推动天然植物提取物的使用量，行业需求端未来几年均有望保持较快增长。因此，供需关系的变化有望催生产品价格的拐点，我们预计未来3年行业盈利有望实现温和回升。
    盈利预测：明年利润有望持续提升，关注原材料收获价格。展望明年，公司主力产品的价格仍处于周期低位，在价格反转和消费量持续增加的预期下，我们认为公司明年利润有望持续提升。此外，公司也在价格偏低的位置对原材料进行战略储备，在产品价格提升后有望释放更多利润。新一年采购季已经开始，万寿菊、色素辣椒和辣素辣椒等原材料的采购价格将决定明年的公司产品价格及毛利率。我们预计公司2025-2027年收入为69.19/77.59/84.80亿元，归母净利润为3.60/4.41/5.51亿元，分别对应2025-2027年19X、16X和13XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

业绩环比改善，盈利韧性凸显

中国神华(601088)
    事件：2025年10月24日，中国神华发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%，实现归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%；扣非后净利润387.04亿元，同比下降15.9%。经营活动现金流量净额652.53亿元，同比下降19.9%；基本每股收益1.965元/股，同比下降10.0%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入750.42亿元，同比下降13.1%；单季度归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。
    点评：
    煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司商品煤产量2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比下降8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比下降1.3%，外购煤销量0.68亿吨，同比下降27.5%。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭综合售价487元/吨，同比下降13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为452/553/533/209元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025年前三季度煤炭业务毛利率30.5%，同比上升1.1个百分点，实现利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。
    电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025年前三季度，公司总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520小时，同比下降9.7%。价格方面：2025年前三季度，公司实现平均售电价格382元/兆瓦时，同比下降4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8.0%。电力板块实现利润总额101.42亿元，同比大幅增长20.4%；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。
    其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额103.07亿元，同比微增1.5%，毛利率同比提升0.2个百分点至38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升5.9个百分点至50.0%，实现利润总额22.16亿元，同比增长23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025前三季度实现利润总额为1.70亿元，同比下降50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量25.47万吨，同比+12.1%。煤化工板块实现利润总额1亿元，同比增长354.5%。
    开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等13项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为531.23/548.41/557.24亿元，EPS为2.67/2.76/2.8元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

登康口腔：产品高端化，渠道灵活调整，驱动稳健增长

登康口腔(001328)
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入12.28亿元（yoy+16.66%），归母净利润1.36亿元（yoy+15.21%），扣非净利润1.11亿元（yoy+19.78%）。2025Q3实现收入3.86亿元（yoy+10.49%），归母净利润0.51亿元（yoy+11.43%），扣非归母净利润0.41亿元（yoy+11.03%）。Q3增速环比放缓主要系公司为保障盈利质量，阶段性调整了线上渠道的费用投放策略。
    点评：电商渠道延续高增，线下基本盘稳固。公司持续把握线上渠道变革红利，电商渠道为增长核心驱动力，公司积极创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，同时注重增长质量，Q2以来为提升ROI，策略性收缩抖音渠道的流量投放，在保障盈利能力的同时仍维持了线上业务的稳健增长。线下渠道作为公司基本盘，通过精细化管理与线上品牌势能反哺，保持了个位数稳定增长，并积极推动高端产品铺货，为业绩提供坚实基础。
    产品结构升级成效显著，技术创新引领高端化。公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦抗敏感核心技术，持续推动产品高端化。报告期内，以“医研”系列为代表的中高端产品占比持续提升，带动产品结构显著优化。
    盈利能力持续增强，费用投放精准高效。2025年前三季度公司毛利率为50.5%，同比稳步提升，主要得益于以“医研”系列为代表的高毛利产品占比提升。期间费用方面，前三季度销售费用率为33.04%，同比有所提升，主要系公司为获取线上高增长而进行的战略性投入，如预付电商直播间推广费等。管理及研发费用率保持稳定，体现了公司良好的费用管控能力。营运能力方面，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.77亿元，同比增长10.48%，经营质量保持稳健。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.4/2.9亿元，对应PE分别为35.4X/28.0X/23.4X。
    风险提示：行业竞争加剧风险、电商流量红利减退风险、新品推广不及预期风险。

五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

五洲特纸(605007)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入64.57亿元（同比+18.1%），归母净利润1.81亿元（同比-44.7%），扣非归母净利润1.69亿元（同比-46.4%）。单Q3公司实现收入23.35亿元（同比+14.8%），归母净利润0.59亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-40.3%）。
    价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳。根据我们测算，受益于前期新投项目产能持续爬坡，我们预计公司Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气；价格方面，我们预计呈现明显分化趋势，热转印等部分前期承压纸种或已底部回暖、格拉辛高位略承压、食品卡整体平稳、包装纸延续提升、文化纸压力仍存，但根据我们测算，整体均价Q3仅小幅回落（环比约-60元/吨）。此外，受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。
    产能稳步落地，多品类矩阵初成。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。近日，公司新增7万吨特纸、25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。此外，公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。
    盈利能力环比稳定。2025Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，25Q3期间费用率为5.0%（（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。
    营运能力优化，现金流表现靓丽。营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

九号公司：电动两轮车延续增长势头，割草机器人预期乐观

九号公司(689009)
    事件：九号公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入183.90亿元（同比+68.6%），归母净利润17.87亿元（同比+84.3%），扣非归母净利润17.99亿元（同比+91.9%）；25Q3实现收入66.48亿元（同比+56.8%），归母净利润5.46亿元（同比+45.9%），扣非归母净利润4.86亿元（同比+37.0%）。
    电动两轮车延续增长势头，新品牌将稳步推进。分产品看，25Q3公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+71.8%/+38.1%/+27.4%。25Q3公司电动两轮车营收占比67.0%，销量达148.7万辆（同比+58.8%），单车ASP约2996元（同比+8.2%），环比亦明显提升，25Q3销量增速环比25Q2有所放缓，我们认为可能因为9月进入新旧国标切换周期，电动自行车出货放缓，静待后续新国标产品；我们认为单车ASP提升显著或因为产品结构变化，即电摩销售占比提升，我们预计电动两轮车业务盈利能力趋势良好；APP业务方面，我们预计其收入随着已售车辆增加有望持续提升。渠道端，公司在中国区电动两轮专卖门店持续扩张，大店模型（综合服务中心）在北京、上海等多地推出，提升品牌势能与市占率。展望26年，我们预计公司电动两轮车销量有望进一步提高，保持渠道扩张速度；此外，Segway电摩新品牌将会稳步推进。我们认为公司多措并举，有望保证电动两轮车业务较快增长。
    割草机器人业务表现亮眼，2026年预期乐观。我们看好公司2025年以及2026年割草机器人销售表现。产品端，公司持续迭代割草机器人新产品，我们预计26年公司将全面布局中级及以上价格带，并增大相关营销投入。渠道端，公司海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上已入驻Amazon、Otto、DNS、Lazada等电商平台与独立站，线下已入驻主流KA、大型连锁商超、家居建材零售店、园林工具店等，我们预计公司2026年将持续开拓线下渠道，发力线上渠道实现增长。
    盈利能力受多重因素拖累，营运能力持续优化。2025年前三季度公司实现毛利率29.9%（同比+0.2pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，分别同比-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct/-0.9pct。25Q3公司实现毛利率29.0%（同比+0.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/5.5%/5.3%/0.5%，分别同比-0.3pct/+0.4pct/+0.6pct/+0.5pct，我们认为管理及研发费用率提高主要系公司发力扩张团队所致，财务费用率提高主要系汇兑损益影响。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约36.7天，同比减少约6.7天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额48.40亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/25.9/32.1亿元，PE分别为23.4X/18.1X/14.6X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

永新股份：经营表现稳健，结构成长突出

永新股份(002014)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司收入实现27.06亿元（同比+6.6%），归母净利润实现3.09亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润实现2.91亿元（同比+1.1%）。单Q3收入实现9.60亿元（同比+8.0%），归母净利润实现1.26亿元（同比+1.0%），扣非归母净利润实现1.19亿元（同比-0.2%）。
    点评：公司下游领域分散、需求韧性显著，且我们预计薄膜、海外收入等高潜业务贡献结构成长，收入表现稳健。费用率同比略增，但我们预计产品结构季节性改善助力毛利率同环比均提升，整体盈利能力保持平稳。
    薄膜延续放量，海外开拓顺畅。受制于下游需求承压，我们预计主营彩印同类产品仍保持量增价减趋势、收入维持平稳，但由于季度间产品结构变化，整体毛利率表现靓丽；薄膜基数较低、且我们预计公司针对性推广高价/高毛利功能产品，业务板块维持稳健增长。并且，伴随规模效应释放&结构优化，薄膜盈利能力未来仍有望持续提升。此外，公司海外业务H1增速约40%，我们预计Q3整体维持靓丽增长。
    盈利表现平稳，现金流表现靓丽。公司单Q3毛利率为24.4%（（同比+0.4pct），归母净利润率为13.1%（（同比-0.9pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为1.5%/4.4%/3.2%/0.5%（同比分别+0.3pct/+0.06pct/+0.2pct/持平）。营运能力方面，Q3公司存货/应收/应付周转天数分别为50.11/69.73/35.79天（同比分别+3.47/+5.87/-0.34天），经营性现金流为2.99亿元（同比+1.15亿元）。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.6、5.2、6.0亿元，对应PE为15.2X、13.5X、11.7X。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

2025Q3点评：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价

皖能电力(000543)
    事件：2025年10月24日晚，皖能电力发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现营业收入217.73亿元，同比-3.41%；实现归母净利润19.06亿元，同比+20.43%；扣非后归母净利润18.90亿元，同比+20.69%。经营活动现金流量净额63.73亿元，同比+31.34%。其中，单Q3公司实现营业收入85.87亿元，同比+0.56%，环比+26.93%；实现归母净利润8.24亿元，同比+60.95%，环比+29.15%；单Q2扣非后归母净利润8.20亿元，同比+61.81%，环比+29.58%。
    点评：
    整体业绩情况：季度电量表现助力业绩增长，“迎峰度冬”有望支撑明年电价。2025年Q1-3，受益于公司成功的成本管控效果，公司整体业绩稳健增长。营收与成本方面，公司单Q3营业收入环比大增26.93%，主要系安徽火电Q3发电量较上半年有所好转（7/8/9月单月火电发电量同比增速2.9%/-2.3%/1.6%，均好于上半年火电发电量同比-7.9%的水平）。同时，Q3公司同样实现营业成本同比-4.46%，主要系其主要构成燃料成本部分有所下行。成本端的控制对收入端的下滑实现有效对冲。此外，2024年底投运的新疆英格玛电厂和2025年3月投运的钱营孜二期电厂均在Q3贡献同比增量利润，同步贡献业绩增长。展望Q4及明年，随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，公司电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，未来增长有望持续。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。此外，公司股东安徽省能源集团仍在积极开拓包括“陕电入皖”配套电源项目，以及新疆和田、陕西延川火电等项目收购。我们预计项目最终有望注入公司，实现未来增长的持续。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测22.29/22.96/23.78亿元，对应2025年10月24日收盘价的PE分别为7.99/7.76/7.49倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

煤炭业绩稳健，电解铝引领成长

电投能源(002128)
    事件：2025年10月24日，电投能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入224.03亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润41.18亿元，同比下降6.40%；扣非后净利润40.30亿元，同比下降5.95%。经营活动现金流量净额78.50亿元，同比增长13.30%；基本每股收益1.84元/股，同比下降6.12%。
    分季度看，2025年三季度，公司单季度营业收入79.39亿元，同比增长3.34%；单季度归母净利润13.31亿元，同比下降8.52%。
    点评：
    蒙东褐煤价格走势平稳，公司煤炭业务有望稳健。公司地处蒙东核心煤炭产区，主要客户集中于东北地区。随着东北区域持续淘汰落后产能，本地煤炭市场供需结构持续优化，相较于全国市场展现出更强的抗波动能力。截至2025年10月24日，蒙东地区3200卡褐煤的全年均价为282元/吨，与2024年相比仅小幅回落3.6%，显示出较强的价格韧性。同时，公司煤炭销售结构中长协占比较高，在高比例长协支撑及区域基本面的共同推动下，公司煤炭板块的业绩有望延续稳健表现。
    电解铝业务是公司当前业绩弹性的主要来源和未来成长的核心引擎。公司旗下霍煤鸿骏铝电公司作为少数股东损益的主要构成部分，在2025年第三季度实现少数股东损益8.30亿元，较2024年同期增长34.95%，反映出电解铝板块盈利能力快速增强。此外，公司在建的扎鲁特二期35万吨电解铝项目我们预计将于2025年底至2026年初建成投产，该项目投产后，公司权益铝产能将实现进一步增长，为未来业绩贡献新增量。
    煤电铝协同发展，公司长期成长空间广阔。作为国家电投集团在内蒙古地区煤、电、铝产业布局的重要整合平台，公司具备外延式扩张潜力。公司拟收购白音华煤电公司100%股权，该公司拥有1500万吨/年的褐煤产能以及40.5万吨/年的电解铝产能，体量可观。此次资产注入有望提升公司在煤炭与电解铝两大核心业务方面的产能规模，不仅有助于强化其在区域内的产业龙头地位，也有望为公司打开更广阔的长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为54.92/60.25/67.41亿元，每股收益分别为2.45/2.69/3.01元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

收入增速转正，渠道夯实成长

劲仔食品(003000)
    事件：公司25Q3实现收入6.9亿元，同比+6.55%，归母净利润0.61亿元，同比-14.8%。
    点评：
    25Q3收入重回增长，零食量贩渠道贡献显著增量。在Q2营收下滑10%左右下，公司Q3营收实现6.55%的同比正增长，表明公司作为典型大单品公司的经营韧性，我们预计公司Q3核心单品小鱼实现正增长。公司积极拥抱渠道的变化，零食量贩渠道的占比实现持续的提升，从渠道端口贡献主要增量。
    原材料成本较为平稳，费用投入同比加大，利润降幅收窄。公司25Q3毛利率为28.9%，同比-1.1pct，环比维持平稳，我们预计主要系渠道结构变化导致的毛利率同比下降，小鱼干等原材料价格保持相对平稳。25Q3销售费用率/管理费用率为13.8%/3.8%，同比+1.6pct/+0.4pct，主要系公司今年整体加大在费用投放上的力度。对应25Q3归母净利率为8.9%，同比-2.2pct，利润同比有所下降，但降幅环比Q2收窄。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司作为典型的大单品型公司，小鱼产品深加工，产品力突出，我们预计公司的经营韧性强，当前公司处于新老单品引擎的切换阶段，建议重点关注后续公司是否能培育出新的大单品。盈利能力端，小鱼干、鹌鹑蛋等核心原材料价格相对稳定，公司在推新阶段加大市场投入导致利润同比下降我们预计更多为阶段性的影响，中长期来看，公司有望保持相对稳健的利润率水平。我们预计25-27年公司收入为24.7/25.9/27.9亿元，归母净利润为2.52/2.85/3.25亿元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：小鱼竞争加剧、鹌鹑蛋竞争加剧、新品推出不及预期、食品安全问题。

煤&电基本面转好助力业绩显著改善，2026年电厂集中投产贡献利润可期

新集能源(601918)
    事件：2025年10月24日，新集能源发布2025年三季报。2025年Q1-3公司实现营业收入90.10亿元，同比-1.95%；实现归母净利润14.77亿元，同比-19.06%；扣非后净利润14.82亿元，同比-17.05%。经营活动现金流量净额26.23亿元，同比+3.11%。其中，单Q3公司实现营业收入31.99亿元，同比-0.16%，环比+10.25%；实现归母净利润5.56亿元，同比-14.24%，环比+43.12%；扣非后净利润5.48亿元，同比-15.62%，环比+38.00%。
    点评：
    煤炭板块：收入成本共助板块毛利改善，Q4冷冬临近业绩有望持续向好。煤炭产销量方面，2025年Q1-3公司原煤产量1680.37万吨，同比+7.87%；商品煤产量1468.07万吨，同比+5.74%；商品煤销量1446.85万吨，同比+4.95%。其中，单Q3原煤产量560.72万吨，同比+7.87%，环比-0.88%；商品煤产量474.35万吨，同比+4.86%，环比-4.14%；商品煤销量503.48万吨，同比+7.53%，环比+4.23%。价格方面，2025年Q1-3煤炭销售均价523.21元/吨，同比-6.91%。其中，单Q3煤炭销售均价513.23元/吨，同比-7.99%，环比+7.46%。成本方面，2025年Q1-3商品煤成本327.40元/吨，同比-3.95%。其中，单Q3商品煤成本327.92元/吨，同比-4.82%，环比-0.63%。综合来看，Q3公司煤炭产量环比基本持平，但在三季度火电发电量持续增长和国家能源局核查煤炭超产的供需双方多因素发力的助推下，煤价稳步上升；叠加公司季度开采成本同环比持续下行，收入成本共同助推公司单季煤炭板块毛利大增30.86%。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤价有望进一步实现环比持续改善，板块业绩有望同步持续向好。
    电力板块：需求转好环比提振上网电量，Q4气候有望持续支撑业绩改善。2025Q3受益于板集二期电厂投产发电和安徽省Q3“迎峰度夏”高温情况，公司单季度电量实现同环比增长。电量方面，2025Q1-3公司实现上网电量103.80亿千瓦时，同比+27.90%；其中单Q3上网电量41.02亿千瓦时，同比+9.01%，环比+43.83%。电价方面，2025Q1-3实现平均上网电价371.5元/兆瓦时，同比-8.45%。2025年7月7日，安徽用电负荷达到6688万千瓦，刷新去年极值。“迎峰度夏”重新拉动电力需求增长，公司Q3煤电发电量环比实现大幅改善。随着Q4“冷冬”天气可能性不断提升，煤电发电量有望进一步实现环比增长，且有望同步支撑2026年年度电力交易价格上浮水平。此外，7月28日，上饶电厂1号机组锅炉水压试验与厂用电系统受电同日一次性成功，并有望冲刺年底投产。上饶电厂超预期投产有望为公司2026年业绩贡献全年增量。
    核心优势：煤电一体化协同发展，资本开支高峰过后有望提高分红。公司在建燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，公司主要在建电厂项目均有望于2026年全部投运，后续暂无在手核准项目。资本开支高峰过后公司自由现金流有望实现大幅提升，公司有望逐步具备提升股息的高分红潜力。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.69/25.85/26.25亿元；对应10月24日收盘价的PE分别为8.89/7.11/7.01倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

成本承压，静待改善

洽洽食品(002557)
    事件：公司25Q3实现收入17.5亿元，同比-5.9%，归母净利润0.79亿元，同比-73%。
    点评：
    原材料限制导致葵花籽Q3收入承压，积极拥抱零食量贩、会员店等新渠道。由于优质原材料限制及终端消费疲软，我们预计Q3公司葵花籽收入有所下降，近年渠道变革快，公司积极拥抱零食量贩、会员店等渠道，渠道变革对于原有的竞争格局存在边际变化的扰动，建议关注葵花籽是否存在竞争格局的变化。坚果我们预计Q3有所增长，坚果品类仍处于渗透率持续提升的上行周期中。公司积极推出魔芋爽、鲜切薯条、冰淇淋等新品，建议关注后续潜在大单品的跑出。
    由于原材料成本上行，盈利能力同比仍承压。25Q3公司毛利率为24.5%，同比-8.6pct，主因葵花籽、坚果等原材料价格处于高位。25Q3公司销售费用率/管理费用率分别为10.1%/4.5%，同比+2.3/+0.6pct，管理费用率增加明显主要系公司加大新品的投入。对应25Q3归母净利率为4.5%，同比-11.0pct，环比+3.5pct，盈利能力环比在规模效应下呈现修复态势。
    盈利预测与投资评级：往后展望，短期Q4表观收入端由于26年春节较晚预计承压，中长期建议关注瓜子品类的竞争格局的变化趋势、坚果品类红利的释放以及新品的表现情况。利润端，10月进入新的批量采购期，葵花籽原材料价格同比呈现下降趋势，我们预计葵花籽毛利率在Q4及明年有望呈现修复态势，部分坚果成本仍处于高位，坚果毛利率我们预计后续仍有所承压，整体而言，Q4及26年公司的盈利能力我们预计有望修复。我们预计25-27年公司收入为67.0/68.3/70.0亿元，归母净利润为3.8/6.6/7.8亿元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：品类竞争加剧、原材料价格上行、新品不及预期。

单季度利润承压，静待行业供需平衡

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。
    点评：
    乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收
    入3.58亿元和3.00亿元，同比分别+10.16%和-13.69%。
    多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。
    努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶
    啤等新品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，并投入生产试运营。
    盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2027年76X/19X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

爱玛科技：经营业绩增长稳健，高端电摩品牌零际蓄势待发

爱玛科技(603529)
    事件：爱玛科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入210.93亿元（同比+20.8%），归母净利润19.07亿元（同比+22.8%），扣非归母净利润18.34亿元（同比+26.8%）；25Q3实现收入80.62亿元（同比+17.3%），归母净利润6.95亿元（同比+15.2%），扣非归母净利润6.51亿元（同比+17.6%）。
    三季度经营业绩增速环比放缓，或主要系新旧国标切换。公司25Q3经营业绩增速环比25Q2有所放缓，我们认为原因可能是新旧国标切换所致，具体而言，9月1日开始企业只能生产新国标产品，不再被允许生产旧国标产品。一方面从终端市场反馈看，当前各品牌门店上架新国标车型较为有限，主要售卖旧国标存货，因此我们预计9月品牌方出货量或有所承压，而另一方面消费者需要时间适应新国标产品，短期或存在观望情绪，因此我们预计25Q4销售情况可能偏淡。价格带方面，我们预计公司单车ASP有望持续提升，一方面公司产品结构有望持续优化，中高端车型占比有望提升，另一方面，新国标对塑料质量占整车质量的比例提出要求，意味着新国标产品可能通过材料升级提高单车ASP。
    推出高端电摩品牌SCOOX零际，打造增长新曲线。公司在报告期内推出高端电摩品牌SCOOX零际，并于9月4日举办经销商座谈会，现场全部经销商100%签署合作意向，彰显出对品牌发展的信心。目前零际品牌已在上海、广州、成都等多城市开展线下用户活动和产品品鉴会，深度融合骑行文化、共创社区与用户体验。我们认为，零际品牌旗下产品有望在产品设计与骑行质感方面展现出明显差异化优势，满足高端用户需求。10月28日，零际品牌将在北京举办X7新品发布会。
    毛利率有所提升，营运能力保持稳定。2025年前三季度公司实现毛利率18.8%（同比+1.4pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.8%/2.5%/2.6%/-0.6%，分别同比+0.2pct/持平/持平/+0.6pct。25Q3公司实现毛利率18.0%（同比+1.2pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，分别同比+0.7pct/+0.3pct/持平/+0.3pct。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约12.5天，同比增加约2.5天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额55.69亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.7/27.2/31.9亿元，PE分别为12.0X/10.4X/8.9X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

涛涛车业：2025Q3经营业绩增长提速，盈利能力显著提升

涛涛车业(301345)
    事件： 涛涛车业发布 2025 年三季度报告。 2025 年前三季度公司实现收入27.73 亿元（同比+24.9%），归母净利润 6.07 亿元（同比+101.3%），扣非归母净利润 6.02 亿元（同比+104.1%）； 2025Q3 实现收入 10.60 亿元（同比+27.7%），归母净利润 2.64 亿元（同比+121.4%），扣非归母净利润 2.63亿元（同比+126.4%）， 25Q3 经营业绩增速环比 25Q2 加快。
    电动低速车（ 电动高尔夫球车等） 表现靓丽，海外产能布局顺利。 我们预计公司 25Q3 高增长主要由电动低速车产品（ 电动高尔夫球车等） 驱动， 销量方面在北美消费趋势带动下有望快速增长， 价格方面，我们预计公司电动高尔夫球车产品或有小幅提价以应对外部关税政策变化。 海外产能方面， 根据公司官方公众号信息， 越南工厂已具备稳定生产与品控能力，产能持续爬升，7 月已能充分满足美国市场需求，公司预计 10 月实现全面满产。 美国本土制造亦持续加深，推进美国制造商资格认证。
    新品牌推出，机器人布局亦稳步推进，成长空间广阔。 公司 9 月 1 日推出新品牌 TEKO，锚定北美市场，已拓展 50+高端经销商，与全美 TOP1 电动高尔夫球车连锁经销商达成战略合作，覆盖美国 15 个州的核心市场，开出12+品牌专属旗舰店，未来潜力可观。 机器人业务方面， 公司已与宇树科技股份有限公司签署战略合作协议，双方有望通过三大路径深度赋能： 1） 北美等海外地区销售共拓， 2） C 端场景共研， 3） 商业化落地提效。
    25Q3 盈利能力显著提升。 2025 年前三季度公司实现毛利率 42.3%（同比+6.0pct ）， 期 间 费 用 方 面 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.6%/4.4%/2.7%/-0.2%，分别同比-2.0pct/+0.3pct/-0.9pct/-0.5pct。 25Q3公司实现毛利率 46.1%（同比+9.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/4.7%/2.6%/1.1%，分别同比-1.0pct/+1.0pct/-0.6pct/-2.6pct，我们认为管理费用率提高主要系中介咨询服务费、折旧等增加所致。营运能力方面，公司 2025 年前三季度存货周转天数约 215 天，同比增加约 32 天，我们认为可能主要系销售规模扩大及海外产能布局所致；现金流方面，公司 2025年前三季度实现经营活动所得现金净额 6.12 亿元。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 8.2/11.2/14.3 亿元， PE 分别为 31.0X/22.6X/17.7X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、 海外供应链推进不及预期、 新品推广不及预期。

乖宝宠物：自主品牌增长优异，代工业务略有承压

乖宝宠物(301498)
    事件：乖宝宠物发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现收入47.37亿元（同比+29.0%），归母净利润5.13亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润4.93亿元（同比+11.3%）；2025Q3实现收入15.17亿元（同比+21.8%），归母净利润1.35亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润1.25亿元（同比-17.7%）。
    自主品牌增长良好，带动业务结构优化。公司25Q3自主品牌业务收入增长良好，带动业务结构持续优化；分品牌看，我们结合第三方数据估算，弗列加特同比快速增长，麦富迪保持较快增长。此外，我们预计10月1日-9日麦富迪/弗列加特品牌抖音渠道分别同比+40%以上/+75%以上，延续高增势头。9月25日，央视频栏目组深入弗列加特科研与生产基地，以“新变革”为核心视角，彰显公司研发优势。此外，麦富迪推出原生鲜肉粮新品，运用独有MF3鲜锋者系统，从锁鲜到焕鲜到呈鲜，做到“颗粒干爽不油腻”，颗粒漏油率减少80%以上。
    外销有所承压，主要系关税因素及策略调整。我们结合公司品牌业务表现，判断公司25Q3外销收入或有所承压，代工业务趋弱，我们认为原因可能是一方面中美关税政策波动影响订单情况，另一方面公司经营重心可能出现阶段性调整，边际上略弱化外销业务力度。此外，汇率波动或对外销业务盈利能力造成影响。
    25Q3盈利能力受多因素拖累，营运能力优化。2025年前三季度公司实现毛利率42.8%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%/-0.2%，分别同比+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct/+0.2pct。25Q3公司实现毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%/0.1%，分别同比+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.2pct，我们认为销售费用率提高或主要系双十一大促较去年有所提前，公司营销费用投入随之提前计入到三季度所致，管理费用率提升或主要系计提股权激励费用摊销所致，财务费用率提高或主要系汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025年前三季度存货周转天数约86天，同比减少约3天；现金流方面，公司2025年前三季度实现经营活动所得现金净额4.98亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，PE分别为41.8X/32.5X/26.4X。
    风险因素：自主品牌推广不及预期，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

三季度扣非归母净利润大幅增长，资源回收板块产能提升

高能环境(603588)
    事件：高能环境发布2025年第三季度报告，2025Q3公司实现营业收入34.6亿元，同比减少11.41%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少1.05%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长177.01%；基本每股收益0.095元/股，同比减少3.06%。
    点评：
    金属价格持续上涨助推公司扣非归母净利润大幅增长。2025前三季度公司实现归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6亿元，同比增长29.03%，主要系金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。
    加强回款，经营性现金流不断改善。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额3.67亿元，同比增长67.29%，主要系公司经营状况改善，同时优化信用政策，加强回款力度。
    金属资源化板块不断提升核心竞争力，为公司业绩增长提供有力保障。公司资源化板块形成了以“铜、铅、镍”为主要金属，同时以金、银、“铂族”、铋、锑等稀贵金属为盈利核心的总体经营策略，并按此有效布局各子公司生产工艺，做到原料共同采购，工艺协同，上下游共同协作的生产布局，提高公司在资源化板块整体的竞争能力和盈利能力。截至2025H1，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。今年以来，金银等金属价格持续上涨，我们认为随着公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，公司资源化板块盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：公司资源化项目经营情况稳步提升，预计公司2025-2027年营业收入分别为151.13亿元、164.76亿元、174.57亿元，增速分别为4.2%、9.0%、6.0%；归母净利润分别为7.86、9.15、10.63亿元，增速分别为63.1%、16.4%、16.2%。
    风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

25Q3点评：业绩、收款强势回暖，基本面拐点已现

行动教育(605098)
    事件：公司发布25年第三季度报告，25Q3，实现收入2.22亿元、同增28%，实现归母净利润8340万元、同增43%，实现扣非后净利润8014万元、同增62%。
    拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税）。
    点评：
    25Q3业绩靓丽，增速环比显著回暖。25Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为-7%/-14%/28%，归母净利润同比增速分别为18%/-8%/43%，25Q3收入和归母净利润增速回正，且增长显著。
    毛利率环比逐季提升。25Q1/Q2/Q3毛利率分别为73.8%/79.8%/80.2%，我们认为主要是收入结构变化（管理培训收入占比提升）所致。
    25Q3收款同增超50%。25Q1/Q2/Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增速分别为-34%/-20%/53%。综合25Q3收入和收款的强势表现，我们认为主要是报到率提升所致。
    25Q3再次分红，股息率达5.6%。25Q3拟派发现金红利5963万元（含税）。计入后，过去12个月共派发现金股利2.68亿元，股息率达5.6%。盈利预测与投资评级：25Q3收入、归母净利润及收款强势回暖，一改25H1下滑的局面。Q3再次分红，股息率高。“百校计划”扩张顺利，AI赋能提升效率效能。暂维持25~27年3.01/3.50/3.99亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE估值16x/14x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：教育行业系统性风险，宏观经济对企业家参加管理培训意愿的影响，网点扩张或带来费用增加。

利润端高增速，大模型能力持续提升

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营收169.89亿元，同比增长14.41%；实现归母净利润-0.67亿元，同比增长80.60%，大幅减亏；单2025Q3，公司实现营收60.78亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长202.40%，实现盈利；经营性现金流净额8.95亿元，同比增长25.19%。
    核心业务保持稳健增长态势，利润端高增长。2025年第三季度，公司核心业务继续保持增长发展态势，当季净利润、现金流均实现转正。2025年Q3公司营业收入同比增长10.02%；归母净利润1.72亿元，同比增长超200%，表现亮眼；扣非净利润同比增长76.50%；经营性现金流净额同比增长25.19%。费用端：2025年单三季度的管理费用和研发费用率均低于2024年第三季度，控费效果得当，盈利能力进一步加强。
    坚持投入AI大模型研发，稳固人工智能业界第一梯度水平。2025年7月25日，公司基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版正式上线，实现了对OpenAI o3的对标，且在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在数学、翻译、推理、文本生成等方面持续进步并保持业界领先。尤其在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型，进一步扩大了在教育、医疗等行业大模型的领先优势；同时，底座多语言能力扩展支持130多个语种，进一步证明了基于国产算力训练的全栈自主可控大模型具备在底座能力上对标全球第一梯队。9月17日，科大讯飞发布专门为东盟十国打造基于纯国产硬件的星火东盟多语言大模型底座，可支持东盟各国行业应用高效安全落地。
    大模型中标数量和金额业内排名第一。根据中国大模型中标项目监测与洞察报告，2025年1-9月公司大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一。其中，第三季度公司大模型相关项目的中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍。同时，讯飞星火产业生态进一步加强，2025年前三季度新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万，加速行业赋能步伐。
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，性能保持行业领先水平。我们预计2025-2027年EPS分别为0.40/0.52/0.65元，对应P/E分别为130.84/100.65/80.32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

百亚股份：线下非核心区域延续高增，线上渠道逐步改善

百亚股份(003006)
    事件：公司发布ummary]2025年三季度报告。2025Q1-Q3实现收入26.23亿元（同比+12.8%），归母净利润2.45亿元（同比+2.5%），扣非归母净利润2.38亿元（同比+5.2%）；其中25Q3实现收入8.59亿元（同比+8.3%），归母净利润0.57亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润0.55亿元（同比+2.3%）。Q3线下延续高速增长，线上受短期竞争影响下滑。
    点评：线下渠道稳健增长，外围市场扩张势头强劲。2025Q1-Q3线下渠道实现收入16.24亿元（同比+35.7%），单Q3收入4.91亿元（同比+27.2%），保持稳健增长。外围市场（核心区域以外省份）作为全国化扩张的先锋，延续高增态势，2025Q1-Q3收入同比增长113.4%，单Q3收入同比增长94.0%，成为公司业绩增长的核心引擎。外围市场拓展进展顺利，除个别重点投入省份外，部分区域已实现盈利，后续有望持续贡献利润增量。
    电商业务降幅收窄，经营逐步改善。2025Q1-Q3电商渠道收入9.33亿元（同比-10.2%），公司线上策略从过往侧重抖音，逐步调整为抖音、天猫、拼多多三驾马车齐驱，并更加注重盈利能力。
    大健康系列表现亮眼，新品布局打开想象空间。公司持续优化产品结构，以益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品表现亮眼，Q3收入同比增长35.5%，成为拉动增长的核心动力。益生菌Pro等高价值新品占比提升。此外，公司积极布局即时零售渠道，已成立独立部门并设计渠道区隔产品，有望受益于该赛道的快速发展，贡献新增长点。
    盈利能力短期承压，费用投放力度持续。2025Q1-Q3公司销售费用为10.06亿元（同比+15.7%），其中Q3销售费用为3.64亿元（同比+10.7%），费用增速有所放缓。Q3归母净利润同比下滑3.9%，主要系线上渠道仍处恢复期，为应对竞争和舆情影响，费用投放力度较大所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.5亿元，对应PE分别为31.0X、23.5X、18.0X。
    风险提示：舆情进一步发酵风险，线下扩张不及预期，电商渠道改善不及预期，新品拓展不及预期。

事件点评：拟引入皖通高速入股，强强联合促进协同发展

山东高速(600350)
    事件：10月21日公司控股股东高速集团与皖通高速签署《股份转让协议》，拟非公开协议转让公司7%股份，交易金额约30.19亿元，交易完成后，皖通高速有权提名或推荐1名董事。
    点评：
    优化公司股权结构，强强联合促进公路领域战略协同。
    一方面，此次交易后皖通高速获得公司董事提名权，通过增加董事参与公司治理及决策，有助于分享管理经验，强化优势互补，进一步提升公司提高治理水平；另一方面，皖通高速为安徽省唯一公路类上市公司，通过邻省公路平台对公司的持股，有助于加强双方的合作，促进公路领域协同发展。
    公路板块上半年保持稳健发展，板块利润同比+2.5%。
    2025年上半年公路板块收入569亿元，同比-3.5%，归母净利润147亿元，同比+2.5%；分季度来看，2025年Q1至Q2，板块收入分别同比+10.9%、-13.6%，板块归母净利润分别同比+4.9%、+1.3%。从车流量来看，2025年上半年公路客运量57.61亿人次，同比-1.2%，公路货运量242.70亿吨，同比+3.9%，综合看上半年板块业绩及车流量保持相对稳健的增长。
    公司上半年业绩稳健增长，改扩建稳步推进未来新动能可期。
    2025年上半年公司营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。其中，通行费收入保持稳健增长，上半年实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。核心路产改扩建稳步推进，为公司长期业绩增长注入新动能。
    重视股东回报，绝对收益配置价值可观。
    根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司近五年现金分红总额共计97.54亿元，平均每年度现金分红比例约为69.15%，保持较高分红水平，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性，绝对收益配置价值可观。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.0倍、12.0倍、11.3倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。