深耕浦东，稳健发展

浦东建设(600284)
    投资要点：
    浦东新区国资控股市政施工平台，高分红彰显回报意愿。公司深耕基础设施建设二十余年，系浦发集团控股、浦东新区国资委实际控制的市政施工平台，资源禀赋优越。前期通过浦建集团并入实现施工资源整合，近年收购浦东设计院向产业链上游延伸，构建“设计+施工+投资”一体化布局，业务涵盖投融资、施工、检测、绿化、材料等环节。2024年施工工程营收同比增长7.06%至183.36亿元，占比97.40%，毛利率同比回升0.55pct至7.50%，带动整体毛利率回升至7.74%。期间费用率维持低位，净利率略有承压但仍达3.19%。公司坚持稳定分红传统，2024年派息比例提升至43.66%，股息率达3.08%（截至25/9/5），并明确2024–2026年分红规划，体现强回报意愿与投资吸引力。
    财政实力稳健夯实资金保障基础，订单储备充足支撑公司业绩稳定。2024年上海市综合财力达14,027.9亿元，居全国第六，债务率仅64.81%，为全国最低，财政结构健康、偿债能力强，为重大项目建设与工程回款安全提供保障。浦东作为上海核心增长极，2024年GDP达1.78万亿元，占全市32.92%；固定资产投资同比增长5.0%，高于全市平均水平，建设动能持续充沛。2025年上半年公司新签订单总额86亿元，同比下降14.60%，但建筑装饰板块高增长抵消部分压力；截至2024年底公司在手合同额达865.19亿元，为当年营收4.59倍，订单储备充裕为后续增长提供保障。
    一体化能力持续深化，园区业务运营成熟有望增强利润弹性。公司聚焦“科技型全产业链基础设施投资建设运营商”战略定位，构建涵盖设计咨询、工程建设、园区运营的综合服务体系，累计基础设施投资超350亿元，具备规划、施工、投融资一体化能力。近年来积极拓展园区开发运营，打造“德勤园+TOP芯联”双项目布局。未来伴随项目经营逐步完善、租金收益释放，有望为公司贡献稳定利润来源，强化业绩弹性与抗周期能力。
    盈利预测与评级：基于前述假设，我们预计公司2025–2027年有望实现归母净利润分别为6.07亿元、6.38亿元和6.72亿元。公司持续深耕本地市场，同时积极拓展城市更新、基础设施、产业园区等业务板块，核心建筑主业韧性充足。我们选取同为地方国资控股、具备区域工程优势的建筑施工类公司如隧道股份、上海建工、四川路桥等作为可比公司。考虑到公司业务结构、区域优势与现金流表现更具竞争力，分红较稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：区域投资放缓；现金流动风险；园区运营不及预期。

业务逐步多元化，经营韧性显现

伊利股份(600887)
    投资要点：
    2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
    奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
    传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
    综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去
    年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

冲泡业务承压，即饮业务稳健，静待盈利改善

香飘飘(603711)
    投资要点：
    双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025年上半年，公司实现营收10.35亿元，同比下降12.21%，实现归母净利润-0.97亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-1.11亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收4.55亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润-0.79亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-0.86亿元，同比亏损扩大。
    冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡/即饮25H1分别实现业务收入4.23/5.91亿元，分别同比-31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务25Q2实现收入1.19亿元，同比降低7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕“Meco”和“兰芳园”两大即饮品牌，单Q2实现收入3.25亿元，同比增长3.66%。在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的“超级茶园”和“超级果园”，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。
    盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为29.36%，对比上年同期下降1.22pct，25Q2毛利率为27.02%，对比上年同期增长1.31pct。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct至38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年/Q2单季度归母净利率对比同期-6.91/-5.23pct至-9.41%/-17.27%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.31/2.69亿元，同比增速分别为-25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的PE分别为30/24/21倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园25年平均PE值38倍，考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等