迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于1970年，并于2000年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。
    集采压力基本调整完毕。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计2023年后整体业绩受集采影响变小。公司2023半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。
    创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有17款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾20款创新药管线处于III期或NDA阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计24年有望获批10+款创新药，包括IL17A、JAK等大品种，公司23H1创新药销售占比为44%，2024年有望达50%。
    后续GLP-1、ADC等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。
    坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于23年7月获得FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为2024年5月。海外BD方面，公司在2023年先后达成5笔对外授权合作。其中，23年10月与默克公司在PARP抑制剂和Claudin18.2ADC方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1口服/HER3ADC/CD79b ADC/KRAS G12D等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。
    盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司总营收分别为232亿元、259亿元、297亿元，增速分别为8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的PE分别为61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

手握国产AI芯片独角兽股权，价值亟待重估

科德教育(300192)
    立身油墨，转型教育，着眼新兴。公司原名为苏州科斯伍德油墨股份有限公司，专注于环保胶印油墨制造业务。由于原有业务成长性不足，2017年起公司开始谋求转型，通过收购龙门教育切入教育行业，目前公司除传统油墨业务外，在教育领域已经形成了包括中等职业学校、全日制复读学校和职业技能培训服务等的业务布局。此外，公司持有国产AI芯片独角兽中昊芯英7.8%的股权。通过业务端和投资端的敏锐性，公司绑定了教育和AI两大上行贝塔，前景可期。
    手握国产TPU核心资产，中昊芯英股权价值亟待重估。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，芯片的技术方向开始往DSA演进。英伟达GPU设计之初亦非专用于人工智能场景，契合度有先天缺陷。相较而言，谷歌TPU专为AI而生，如果说英伟达GPU是“魔改”版的AI芯片，那么TPU则是从根本上舍弃了传统CPU和GPU使用的技术，如缓存、乱序执行、多线程、多任务处理、预取等，将芯片空间最大程度让渡给了计算。目前，美国出口管制的背景下，去英伟达化已是趋势，国内GPU路径追赶难度大，DSA（TPU、NPU）设计思路或是我国破局口，华为昇腾（NPU）已经先行一步并开始得到市场认可，中昊芯英（TPU）同样走DSA路径且团队阵容豪华，有望协华为驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。
    教育赛道贝塔逐步转正，“复读+职校”驱动稳健增长。公司教育业务过去三年先后受到公共事件和教育政策负贝塔冲击，扩张节奏受挫。当前，随着行业供给出清，赛道贝塔逐步转正。公司立足的高考复读及中职院校均以升学为导向，凭借龙门教育“五加教学模式+差异化定位”打造的高本科率口碑优势，不仅保障了可持续生源，而且经验复用下商业模式具备可复制性。我们预计，2024年起随着教育板块的稳步扩张及毛利率修复，公司将重回常态化增长。
    盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润1.30、1.72、2.26亿元，对应EPS为0.40、0.52、0.69元，目前股价对应23-25年PE分别为26、20、15倍，可比教育公司23-25年平均PE分别为38、25、19倍，公司估值存在一定折价。此外，公司持有中昊芯英7.8%的股权，参照已上市芯片公司中行业定位和业务结构类似的寒武纪，截至2024年3月27日，其PS为99倍，我们假设以相同PS估值定价中昊芯英，并按照对赌协议中2024年目标收入5个亿估算，公司今年潜在二级市值近500亿元，对应公司7.8%股权参考市值已经超过当前上市公司市值，考虑该股权潜在重估价值及稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧、油墨业务成本上行。

CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场

三诺生物(300298)
    投资逻辑：1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力；2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。
    CGM为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020年全球市场规模约57亿美元，其中美国占比47%，中国约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断，认为三诺生物的CGM产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD值在国内上市产品中较低，同时20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代CGM技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的CGM产品同时剑指海外，2023年9月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在2024年6月及7月初步完成，8月和10月最终完成。若进展顺利，预计25年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。
    传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超3200多家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从2020年的36%增长至2023年的50%。2016年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据10%+份额；PTS——POCT检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。
    盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。

转让长江证券股权深度聚焦主业 水火共振业绩向上

湖北能源(000883)
    事件：公司3月29日发布关于协议转让长江证券股份的公告，拟以8.2元/股价格将持有的5.3亿股股份转让给长江产投，本次交易完成后，公司不再持有长江证券股份。
    拟转让长江证券9.58%股权深度聚焦主业，或得一次性投资收益。为优化产业布局，聚焦主业，增强公司核心竞争力，公司拟以8.2元/股的价格将持有的长江证券5.3亿股股份（长江证券9.58%股权）转让给长江产业投资集团有限公司（简称“长江产投”，湖北省国资委全资控股）。本次交易为现金交易，交易完成后公司将不再持有长江证券股份，获得现金43.43亿元。从股价看，当前长江证券股价5.13元（3月29日收盘价），溢价约60%；从资产价值看，公司当前所持长江证券资产账面价值31.66亿元（未经审计，公告披露），溢价37%。
    我们认为，湖北省国资委作为湖北能源第二大股东，此次交易以现金方式支持湖北能源发展。截至2023年三季度，公司资产负债率56%，无永续债，处于电力行业优秀水平。本次交易将为公司后续能源主业发展提供新动力；一次性投资收益下湖北能源全年业绩值得期待。
    优质资产不止于电力，煤炭贸易与天然气销售极具战略价值。我们在3月27日发布的深度报告中详细介绍了公司的电力资产情况，并对其电力资产进行分部估值，保守考虑下其他资产打包暂不给估值，本次拟交易的长江证券的溢价足以说明我们此前估值的保守性。具体而言，公司非电力资产还有煤炭贸易与天然气业务，其中煤炭贸易经营主体为煤投公司（公司持股50%并控股，陕西煤化工持股50%），经营华中最大煤炭铁水联运项目——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，正在开展二期项目前期工作。天然气业务经营主体为天然气发展（公司持股51%，中石化持有49%），为湖北省天然气资源调控平台，配合国家“川气东送”和“西气东输二线”工程投产，负责统一建设湖北省内接收站工程及其配套天然气支线项目。
    水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。公司为三峡集团旗下区域性综合能源平台，截至2023年上半年，控股装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。从估值角度，水电部分，多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识；火电部分，在市场化交易下，公司优秀的机组质量、稳健的省内电价、长协比例提升以及翻倍的装机成长，都为火电业务涅盘成长奠定基础；新能源部分，公司新能源发展非常克制，精选项目盈利稳定。从业绩角度，2024年一季度湖北来水偏丰，水布垭电站水位维持高位，1-2月公司水电电量翻倍以上增长，绝对值增加16.51亿千瓦时；市场煤价下滑叠加长协比例提升享受双倍弹性，同时省内用电量维持高位，1-2月公司火电电量增长20%，公司一季度业绩值得期待。
    盈利预测与估值：考虑到交易的不确定性，我们暂时维持公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为13、11倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，持有长江证券9.58%股权、三峡财务10%股权，保守测算下暂不考虑估值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期，煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。

水火共振业绩大幅向好 央企改革估值有望提振

湖北能源(000883)
    三峡集团旗下区域性综合能源平台，湖北省能源保障核心平台。公司实控人为三峡集团，三峡系合计持有45.99%股权，第二大股东为湖北省国资委（持股27.55%）。目前公司业务覆盖电力、燃气、煤炭贸易等能源板块，其中电力业务贡献主要业绩。截至2023年6月底，公司合计装机1275万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为466、463、112、234万千瓦。同时，公司拥有华中地区最大的煤炭中转、交易平台——荆州煤炭铁水联运储配基地一期工程，以及覆盖湖北全省1/3的天然气销售体量，为湖北省能源保障核心平台。
    水电：公司最核心资产，现金流价值亟待重估。公司拥有清江全流域开发权，占公司水电权益装机80%。清江流域为长江一级支流，为山溪性河流并处于鄂西暴雨区，历史来水波动较大。从短期业绩考虑，清江流域自2023年下半年起来水回归正常，2024年1-2月，公司水电发电量同比增长216%，库水位维持较高水平。然而，我们始终强调，水电公司是典型的“一次性投资、持续获得收益”商业模式。多元化电源结构导致公司水电资产充沛的现金流被淹没在公司报表中，市场对此尚未有充分认识。我们按照现金流价值对公司水电资产进行重估，年均归属于普通股东的可分配现金流达到20.4亿元，8%折现率下水电业务价值255亿元。
    火电：湖北供需格局偏紧，盈利企稳装机大幅增长。公司目前拥有煤电626万千瓦（2023年底投产2*100万千瓦），燃机37万千瓦，几乎均在湖北省内。1）质量方面，公司煤电机组在装机结构、交通运输以及负荷端三个维度均在省内占优。2）电价方面，湖北省内供需紧平衡，发电主体集中于央企，上网电价稳定性较强。3）煤价方面，公司于2023年底将鄂州电厂四期项目控股权转让给中煤集团，并参股40%共同经营，预计实际长协煤占比有望再次提升。4）装机方面，公司在建火电3.3GW，预计2026年权益装机较2022年底翻倍以上增长。量化测算，预计5500大卡秦皇岛港口煤现货价格下滑100元/吨，将增厚公司归母净利润2.1亿元；限价内长协煤占比从60%提升到90%，将增厚公司归母净利润1.77亿元。
    绿电板块稳健发展，抽蓄项目提供业绩增量。作为三峡集团湖北省内新能源唯一开发平台，公司计划2025年新能源装机超10GW，截至2023年上半年，新能源装机346万千瓦，2023H2-2025年有望新增6GW新能源装机。目前公司存量项目以湖北省内为主，增量项目以湖北省内以及陕西外送湖北（陕鄂特高压）为主，2022年新能源板块贡献净利润超5亿元，占当年公司净利润53%。另外，公司已开工在建三个抽蓄项目合计440万千瓦，预计分别贡献2027-2029年0.33、2.41、3.92亿元归母净利润，贡献中期业绩成长。
    盈利预测与估值：水火共振业绩大幅向好，央企改革估值有望提振。结合公司最新电量数据、湖北省内电力市场环境、煤炭供需情况以及公司在建储备项目，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润18.1（公告披露）、28.9、34.4亿元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11、10倍。分部估值法下，公司内在价值为255（水电）+74（火电）+98（新能源）=427亿元，公司拥有煤炭贸易、天然气销售等业务，保守测算下暂不考虑估值，则公司合理价值较当前市值约有31%向上空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、新能源装机不及预期。

福建省风电运营商 充分受益于福建海风成长

中闽能源(600163)
    投资要点：
    福建投资集团旗下新能源平台，现有装机1GW。公司为福建省开发集团旗下的新能源运营主体，截至2023年6月底拥有控股装机95.73万千瓦，其中陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6万千瓦，光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。
    为避免同业竞争，集团承诺注入海风、抽蓄项目。为避免同业竞争，集团曾承诺将旗下其余电力公司择机注入上市公司，2019年集团践行承诺，将中闽海电拥有的莆田平海湾海上风电场一期、二期的项目总计29.8万千瓦的海风项目注入，助力公司装机和利润大幅增长。由于部分项目尚未投产，2019集团再次承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”（具体可见正文），这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中31万千瓦已投产，30万千瓦已核准未投产），抽水蓄能指标120万千瓦（已投产），这一承诺保障了未来几年公司装机和利润持续增长的确定性。
    福建省海风资源优质，存量海上风电收益率极高。福建省风电资源得天独厚，狭管效应下福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间延长，风资源极为丰富。根据国家能源局的数据显示，福建省平均风速7.1-10.2m/s，年等效利用小时数在2400-3800之间，位列全国第一，受此影响，2021年及以前投产福建省的海上风电项目ROE维持在20%以上，远高于其余省份海风项目。
    未来福建海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。
    现有海风储备（加上集团承诺注入项目）约1GW，保障公司装机、利润确定性高增。2023年集团新增海风指标30万千瓦（长乐外海I区项目），加上前述集团2019年承诺注入的闽投海电、霞浦闽东所拥有的莆田平海湾三期和霞浦B区项目，公司未来新增海风约1GW，在公司当前的规模基础上翻倍，这些项目确定性强，有望在未来几年陆续投产（或注入）。展望未来，在福建省海风审批加速的背景下，公司背靠集团有望持续获取新增项目，保障利润持续增长。
    盈利预测与评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入16.53、17.38、18.28亿元，同比增长率分别为-7.7%、5.13%、5.19%，实现归母净利润分别为6.07、6.93、7.04亿元，同比增长率分别为-16.8%、14.2%、1.65%。当前股价对应的PE分别为14、12、12倍。我们选取三峡能源、江苏新能、浙江新能作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）海风项目审批、开工进度不及预期；2）资产注入不及预期；3）莆田平海湾三期项目补贴核查存在风险

业绩符合预期，2024年利润值得期待

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%，实现归母净利润107.3亿元，同比增长7.64%，符合我们的预期。2）公告今年分红0.094元/股，分红率44.3%。
    电力业务盈利符合预期，财务费用下降明显。公司实现营业收入825.49亿元，其中电力销售实现营收625.17亿元，同比增长7.59%，其他业务（主要是建设安装等业务）实现营收200.3亿元，同比下滑18.96%。在电力销售方面，公司全年实现上网电量1670.72亿千瓦时，同比增长6.78%，其中增长较高的主要是防城港核电和台山核电，防城港核电上网电量同比增长40.21%，主因防城港3号机组2023Q1投产，台山核电上网电量同比增长20.5%，主因台山2号机组去年三季度大修，基数较低。公司全年结算电价0.4228元/千瓦时（含税），同比增长0.7%。在费用端，公司2023年财务费用下降9亿元，主因公司积极置换高成本贷款，2023年底公司资产负债率降至60.19%，较2022年减少1.2个百分点。
    台山1号机检修完毕，防城港4号机年内投产，2024年公司业绩有望高增。一方面，2023年1月台山1号机组再次进入换料大修期且研究实验，导致市场对公司盈利及增长预期悲观，2023年11月底台山1号机组正式重启，意味着EPR技术顺利完成相关实验和考核，2024年台山机组运行将回归正常。另一方面，防城港4号机组预计在2024年年内投入运行，电价预估与防城港3号一致，而根据最新会计准则，调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，因此项目调试期间利润率极高，参考防城港3号机组投产后利润表现，预计4号机组全年也将贡献较高利润。
    公司当前在建核电机组7台，核准待建4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2024年将投产1台（防城港4号），2025年将投产1台（惠州1号），2026年将投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年将投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年将投产1台（陆丰6号）。另外公司管理核准待建4台机组，分别为宁德3、4号，惠州3、4号机组，预计这些机组在今明两年陆续开工，并于2029-2030年陆续投产。这意味着到2030年之前，公司每年均有1-2台的核电机组投产，为盈利的确定性稳定增长奠定基础。
    公司承诺十四五分红率持续提升，建议关注公司股息率价值。公司公告在2020年分红比例（42.25%）基础上，2021年至2025年保持分红比例适度增长。公司2021、2022、2023年度分红比例分别为43.58%、44.09%，44.3%，实现连续三年增长，当前公司总体现金流情况稳定，能够支撑未来的资本开支和分红，预计2023-2025年分红比例有望持续稳定增长，假设2024-2026年公司分红率45%，测算下来公司股息率分别为2.7%、2.8%、2.9%，港股平台中广核电力的股息率分别为5%、5.3%、5.5%，建议关注公司股息价值。
    盈利预测与估值：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为118.7、124.00亿元，新增2026年归母净利润预测130.7亿元，同比增长率分别为10.7%、4.4%、5.4%。当前股价对应的PE分别为17、16、15倍。假设2024-2026年分红率维持45%，则2024-2026年公司股息率分别为2.7%、2.8%、2.9%，维持“买入”评级。中广核电力的股息率分别为5%、5.3%、5.5%，建议关注中广核电力。
    风险提示：1）项目投产进度不及预期。

业绩超出预期 静待柔直花开

许继电气(000400)
    事件：4月10日许继电气发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。实现扣非归母净利润8.68亿元，同比+21.82%。全年业绩超出预期（此前预测归母净利润为9.1亿）。
    毛利率水平有所下降，费用率水平控制良好。公司全年整体毛利率水平为18.0%，同比去年下降1.35pct，略微下降。但费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/3.54%/3.30%/-0.32%，同比+0.01/-0.11/-0.24/-0.22pct，总期间费用率下降0.57pct。
    直流输电空档期导致对利润贡献占比缩小，智能电表毛利率继续上升。直流输电板块毛利率水平遥遥领先其他板块，2023年依旧维持42.3%的高水平，但由于此时正面临直流输电投产空档期，故该板块2023年实现收入7.16亿元，同比增长仅3.1%，也影响了对公司毛利率水平的帮助。智能电表板块实现营收34.8亿，同比增长12.55%，同时取得了25.2%的毛利率（同比-0.36pct）。公司2023年收购许继集团持有的哈表所100%股权，进一步提高公司智能电表市占率（去年国网电表公司份额已稳居第一）。
    智能变配电营收近年来首次下滑，中压设备毛利率改善。2023年公司智能变配电板块实现收入45.77亿元，同比下降0.9%，是2018年来首次收入下滑，整体毛利率水平为22.7%也同比下降1.55pct。但智能中压设备表现良好，全年实现收入31.41亿元，同比增长14.3%，且毛利率水平增长1.32pct至16.3%，该板块毛利率从2017年的6.5%持续攀升，随着配网建设此板块有望持续贡献业绩。
    直流输电交付期来临，叠加柔直进度超预期，公司业绩有望迎来快速增长。2023年开工4条特高压将在2024年陆续生产并交付，此外今年已核准陕北—安徽项目，特高压后续建设有望继续维持较高强度。此外甘肃—浙江、蒙西—京津冀项目都有望使用柔性直流技术，一旦实现将极大利好换流阀环节，公司在柔直换流阀方面位居领先位置。此外青洲海上柔直有望复工，山东、上海海上柔直均有实质性进展。
    投资分析意见：公司是我国领先的直流输电设备制造商，有望在柔直浪潮中充分受益。结合行业及公司经营情况，我们小幅上调24、25年盈利预测至11.8亿（+0.3亿）、15.8亿（+0.3亿），并新增2026年盈利预测为17.6亿，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧风险，柔直项目进度不及预期风险

直流输电核心供应商 受益直流特高压及柔直发展

许继电气(000400)
    投资要点：
    许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制，后根据国务院国资委公告，将其控股股东调整为中国电气装备集团。公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由6大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收入体量相当。EMS加工服务近两年收入增速显著，截止2022年底已成为公司第二大板块。
    公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近年来营收保持稳定增长，从2015年营收73.5亿元稳步增长至2022年的149.2亿元，CAGR为10.6%，但归母净利润水平有较大波动。公司2016年归母净利润曾达到8.7亿元的水平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为2015—2017年为直流交付大年，其中2016年直流输电系统收入15.9亿元，2017年则高达27.5亿元，随后由于直流项目减少，公司利润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发力，让公司盈利水平回归较高水平。2022年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅6.95亿元收入，但归母净利润7.6亿元，接近15—17年平均水平。可以说，公司目前已经形成了多板块共同维持营收和利润水平稳定增长的态势。
    二次设备贡献基本盘，智能电表位居领先地位。许继电气是我国二次设备核心供应商之一，新型电力系统建设下，电网自动化系统有望迎来升级。继电保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、防止电网事故风险进一步扩大等方面具有决定性作用。老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统六强（南瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显，公司稳居第二梯队。许继电气旗下智能电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023年，公司分别收购了许继集团持有的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表投标主体和生产能力。以三家子公司合计计算，公司自2017年以来在国网智能电表历次招标中份额均稳居第一位。
    特高压直流持续高景气柔直进一步打开行业空间。风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望持续高景气，2023年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等4条特高压直流先后核准、开工，数量仅次于2015年，为历史第二高水平。换流阀和直流控保是直流输电核心环节，许继电气处于行业领先地位。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。柔直换流阀价值量高，公司充分受益。
    盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入168.9、188.8、215.6亿元，同比增长率分别为13.2%、11.8%、14.2%，实现归母净利润分别为9.1、11.5、15.5亿元，同比增长率分别为20.2%、25.8%、35.2%。当前股价对应的PE分别为23、18、14倍。我们选取国电南瑞、中国西电、思源电气作为可比公司。三家公司2023—2025年平均PE分别为31倍、24倍、19倍。以25年可比公司平均PE为基准，公司股价有41%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

钨产业链龙头，钨矿资源注入打开成长空间

中钨高新(000657)
    投资要点：
    钨产业龙头，产业链布局完善。中钨高新是五矿集团旗下专业发展钨产业的平台企业，管理运营集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。公司的钨精矿、APT、硬质合金、数控刀片和PCB微钻产能产量均处于行业前列，数控刀片和PCB微钻技术壁垒相对较高，毛利率较高，长期维持30%以上，子公司株洲钻石（生产数控刀片）和金洲精工（生产PCB微钻）盈利能力强，对公司整体盈利贡献最大。
    钨矿：公司托管钨矿注入预期增强，盈利贡献弹性大。根据2017年4月18日公司第八届董事会2017年第二次临时会议审议通过的《关于公司实际控制人变更“产业链一体化”承诺的议案》，对于五矿集团控制的钨矿注入上市公司为五矿集团的承诺，满足连续两年扣非净利为正且符合上市条件之日起一年内启动注入程序。供给趋紧下钨价在12万元/吨左右高位震荡，钨矿盈利支撑较强，钨矿注入预期增强。公司托管钨矿资源储量大，年产量维持在2.5万吨左右。2024年1月启动柿竹园注入，根据测算我们预计24年柿竹园公司有望贡献5.35亿元。若考虑其他钨矿的后续注入，远期盈利贡献有望进一步提升。
    切削工具：数控刀片和PCB微钻双轮驱动，夯实盈利基本盘。数控刀片行业规模增长受益于机床数控化率提升和国产替代逻辑，公司作为国产数控刀片龙头，定位中高端，产能稳步扩张。PCB微钻为加工PCB微孔关键工具，行业规模跟随PCB产值稳步增长，子公司金洲精工全球市占率第一，技术和产品优势突出，2022年PCB微钻产量5.75亿支，全球市占率超过20%。株钻和金洲精工二者营收合计占总营收比例21%，但盈利贡献达75%（已考虑股权比例）。
    钨丝：光伏钨丝渗透率上行可期，有望兑现增量利润。光伏钨丝细线化空间大，具备替代高碳钢丝可行性和经济性，有望加速渗透。公司新建100亿米光伏钨丝产能已逐步投产，有望成为业绩新增长点，根据测算我们预计达产有望带来盈利增量0.59亿元。
    盈利预测与估值：作为钨产业链龙头，数控刀片和PCB微钻双轮驱动基本盘稳步增长，光伏用钨丝打开利润新增量，不考虑2024年柿竹园注入，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.68/5.47/5.81亿元，对应2024年4月3日收盘价PE估值为35/30/28x。考虑到未来钨矿山的资产注入带来的盈利增厚以及下游深加工产品的产业升级带来的附加值不断提升，数控刀片和PCB微钻处于行业龙头地位带来的盈利有一定的护城河，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；资产注入不及预期风险。

国内冷却塔领军者，有望受益于液冷及氢能红利

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    国内冷却塔领军者，护城河宽广。冷却塔覆盖千行百业，有能耗的地方大概率有冷却塔的身影，但此前冷却塔往往被定位为同质化产品，行业壁垒被市场所忽视。公司作为国内冷却塔领军企业，行业内地位突出，目前已通过技术与工艺、品牌与资质、规模与现金之间的正循环关系构建起宽广的护城河，随着新能源和新工业革命的推进，有望将行业优势逐步转化为业绩红利。
    传统下游韧性依旧，境外市场成长性可期。公司传统下游拟合上一轮工业革命和能源革命，主要包括石化、电力（包括火电、核电等）、半导体、造纸、冶金等，展望未来，我们预计传统下游综合需求仍将维持韧性。同时，公司积极布局境外市场，是国内冷却塔行业最早开启全球化布局的企业，2013年便开始涉足海外市场，作为国家一带一路战略的践行者，当下在东南亚、中东的布局进一步提速（海外收入占比已近50%），有望充分享受区域发展红利。
    AI液冷渗透率拐点已至，冷却塔国产替代可期。市场普遍低估了冷却塔在液冷环节的重要性和国产替代的空间。关于液冷，目前二级市场的关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，而忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。相较于数据中心液冷产业链的其他板块，冷却塔细分赛道的竞争格局较好，目前主要被BAC、马利以及益美高三家美资企业垄断，国内公司鲜有入局者。海鸥作为国内冷却塔行业领军者，目前已具备海外数据中心冷却塔的项目经验，进军国内数据中心市场具备先发优势。随着算力需求的增长和升级，数据中心大概率成为冷却塔行业内不可忽视的蛋糕，海鸥的国产替代之路想象空间充分。
    切入制氢装备领域，有望与行业贝塔共振。全球积极谋划氢能产业布局，我国绿氢项目迎来开工潮，而电解槽是绿氢制备核心设备，公司去年底通过收购苏州绿萌切入氢能装备制造领域，有望共享产业上行红利。冷却塔下游客户与制氢设备具有较高重合度，海鸥股份作为冷却塔领军企业和国家一带一路战略的践行者，业务不仅局限国内，在东南亚以及沙特阿拉伯、科威特、土耳其、埃及等中东国家均有业务布局，而绿萌公司的业务发展同样具备海外血统（约80%的收入来自于海外）。目前，在国内制氢市场群雄割据的背景下，两者海外布局优势相互成就，有望另辟蹊径，成长性可期。
    盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为0.81亿元、1.11亿元、1.43亿元，对应4月3日股价PE为26X、19X、15X，因公司未来增量驱动力主要来自于液冷、一带一路和绿氢，我们分别选取国内液冷行业优势企业曙光数创、英维克，一带一路核心企业上海港湾以及绿氢头部玩家隆基绿能、阳光电源作为可比公司。2024年可比公司平均PE23X，公司正被低估，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

全年业绩符合预期，期待福建海风电价机制改善

福能股份(600483)
    事件：1）公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入146.9亿元，同比增长2.63%，实现归母净利润26.2亿元，同比增长1.1%，符合我们的预期，另外公司公告2023年现金分红0.31元/股（含税），对应分红率30.26%。2）公司发布2024年一季度发电量数据，2024年一季度公司实现发电量53.26亿千瓦时，同比增长2.37%，其中风电发电量14.95亿千瓦时，同比下滑12.6%，火电发电量38.14亿千瓦时，同比增长8.3%。3）公司发布2024—2026年度股东分红回报规划，计划每年现金分红占本年度归属于上市公司股东净利润的比例原则上不低于30%。
    火电受煤价下降影响盈利改善明显，新能源受风况较差+折旧影响利润有所下滑。2023年公司实现归母净利润26.2亿元，按照子公司利润进行大致拆分，预计公司煤电实现归母净利润8-9亿元，同比增长超30%，新能源实现归母净利润14亿元左右，同比下滑25%，前者主要受益于煤价下跌，后者主要受发电量下滑和折旧增加影响。在火电方面，2023年煤价下滑明显，秦皇岛动力煤5500大卡全年均价约965元/吨，较2022年同比下降约24%，受此影响，公司煤炭采购成本有所下降，火电利润大幅增加。在新能源方面，一方面2023年公司完成风电发电量54.96亿千瓦时，同比下降4.1%，另一方面在新会计准则下，调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，2022年海风项目调试期间利润偏高，2023年上半年海风折旧成本同比增加，两者影响下公司新能源利润下滑明显。
    2024年Q1风资源不理想，与煤价下降带来的利润改善相抵，预计Q1利润基本持平。2024年一季度，公司实现发电量53.26亿千瓦时，同比增长2.4%，其中陆上风电发电量6.34亿千瓦时，同比下滑16.5%，海上风电发电量8.61亿千瓦时，同比下滑5.4%，火电发电量38.14亿千瓦时，同比增长8.3%，发电量下滑主因风况同比较差。而在火电端，2024年一季度煤价下降明显，秦皇岛动力煤5500大卡均价仅为902元/吨，较2022年下降约227元/吨，同时LNG现货价格也有所下降，火电板块原材料价格的下降预计将给公司盈利带来明显改善，综合影响下，预计2024年一季度公司利润基本持平。
    公司手握海风指标超1GW，参股指标0.3GW，未来加速获取海风项目，迎来持续成长。公司在2023年福建省海风竞配中获取1GW的海风项目，另外公司持股35%的海峡发电公司拥有90万千瓦的海风项目（平价上网），若这些项目于2024年陆续核准、开工，2025-2026年陆续并网，则有望为公司带来可观的盈利贡献。长期展望来看，根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划增加并网海上风电装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。十四五前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。
    未来海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为29.88、31.45亿元，新增2026年归母净利润预测34.7亿元，同比增长率分别为14%、5.3%、10.3%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍（考虑可转债转股后带来的股本提升），当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。
    风险提示：海风项目审批不及预期，风资源不及预期。

快速增长的平台型贴膏龙头企业

九典制药(300705)
    投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。
    我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。
    洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。
    打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。
    盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

华润赋能初见成效，聚焦银发经济潜力可期

昆药集团(600422)
    华润入主融合顺利，五年战略规划谱写新篇章。1）2023年1月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，由原华润三九OTC事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记及总裁。公司2023年9月启动营销组织变革、形成三大核心事业部（777/昆中药1381/KPC1951），业务战略明晰。2）公司制定五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。
    深耕三七产业链，战略定位银发经济。公司以三七产业链（血塞通）为核心，持续构建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理平台。1）血塞通软胶囊为心脑血管中成药大单品，公司瞄准银发群体，全力开拓OTC渠道，同时加速与华润圣火融合发展，带动口服剂市占率进一步提升。2）注射用血塞通作为KPC1951核心品种，经历多个省级联盟集采，目前销量已企稳回升，院内基本盘稳固。
    六百余年昆中药，打造精品国药领先者。公司深入挖掘“昆中药1381”老字号品牌价值，品种丰富且矩阵鲜明，公司将重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心品种，同时加大品牌投入、并通过三九商道平台和昆药商道建设，加快终端渠道覆盖，未来清肺化痰丸、止咳丸、口咽清丸等二线高增长品种潜力可期。
    盈利预测与估值：昆药与华润三九融合顺利推进，随着公司五年战略发展规划落地，公司未来发展兼具较高的确定性与较好的成长性。我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.02亿元、7.44亿元、9.30亿元，增速分别为35.33%、23.61%、24.97%，当前股价对应的PE分别为28x、23x、18x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：中药行业政策风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；原材料价格波动风险

雅砻江以价补量逆势增长 看好水电长期价值

川投能源(600674)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现归母净利润44亿元，同比增长25.17%，每股分红0.4元，分红比例44.31%。2024年一季度实现归母净利润12.73亿元，同比增长12.06%，符合预期。
    雅砻江水电2023年来水偏枯，以价补量实现逆势增长。结合国投电力公告，雅砻江水电2023年发电量同比减少4.84%，但是受益于四川省内电力供需趋紧、外送江苏电价上调以及两河口电价超预期等因素，全年平均上网电价同比增长11.1%。综合影响下，雅砻江水电2023年实现净利润86.6亿元，同比增长17.7%，公司由此确认投资收益41.5亿元。
    预计大渡河水电业绩整体持平，持股比例提升带动投资收益增长。公司2023年确认大渡河水电投资收益3.05亿元，较2022年翻倍，主要系公司对大渡河水电的持股比例从10%上升至20%，由此推算大渡河水电业绩整体持平。结合国电电力公告，国电电力2023年四川地区水电发电量同比下降2.35%，在来水偏枯背景下，预计大渡河水电电价也有望实现小幅增长。
    我们分析随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江和大渡河水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。目前雅砻江水电2024年一季度经营数据尚未公布，但是结合高频降雨数据，预计一季度云南、四川水电发电量同比增速仍有压力，公司业绩增长或仍来自于电价增长。
    供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有较高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
    盈利预测与评级：结合雅砻江和大渡河水电电价趋势及来水判断，我们维持公司2024-2025年归母净利润预测分别51.11、53.90亿元，新增2026年预测为56.15亿元，当前股价对应PE分别为16、15、15倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期。