业绩符合预期 电价机制改革开启盈利新篇章

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入25亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润7.14亿元，同比增长13.35%，对应Q4实现归母净利润1.19亿元，同比增长50.6%，略超我们的预期。
    风资源较好+费用压降+减值冲回，公司全年业绩亮眼。在收入端，公司收入小幅上涨3.2%，电量上涨弥补电价下滑的影响，公司2025年实现上网电量55亿kwh，同比增长10.37%，实现度电收入0.412元/千瓦时，同比下降4分钱，其中宁夏风电电价下降7分钱，山东风电电价基本持平；在成本端，公司成本同比增长13.9%，预计主因新增装机带来折旧增加，受此影响公司毛利率同比下滑4个百分点；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降管理费用和财务费用合计约0.7亿元，同时公司信用减值收益0.1亿元（去年同期为-0.45亿元），预计主因公司收回大比例应收账款后部分减值冲回。
    预计后续电价下降幅度有限，公司存量机组盈利稳健。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年公司宁夏风电上网电价0.48元/千瓦时，同比下滑0.07元/千瓦时，宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；2025年公司山东风电上网电价0.5354元/千瓦时，同比下降0.007元/千瓦时，近几年基本持平，山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。
    在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。
    公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.95、9.84、16.3亿元，同比增速分别为25.3%、9.96%、65.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期

发力阻尼铰链+总成件驱动横纵拓展，布局商用车、智能家居等推进领域外延

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.89亿元（yoy+28%）、归母净利润8537万元（yoy+8%）、扣非归母净利润8446万元（yoy+16%），毛利率、净利率分别为40.79%、21.94%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3.74元（含税），共预计派发现金红利5000万元。
    2025年公司主营业务产品营收均实现同比增长，主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。2025年，公司金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件和调节机构总成件营收分别为16390万元（yoy+26.77%）、9467万元（yoy+30.27%）、6898万元（yoy+27.75%）、3585万元（yoy+5.16%）和2157万元（yoy+117.75%），毛利率分别为35.68%（yoy-3.41pcts）、50.13%（yoy+0.03pcts）、40.96%（yoy+1.66pcts）、44.47%（yoy-0.44pcts）和26.68%（yoy-19.01pcts）。公司营收增长原因主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致；金属粉末冶金零件产品毛利率同比小幅下降，主要系客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等影响所致；座椅调节机构总成件毛利率下降幅度较大，主要原因是座椅调节机构总成件成本独立核算导致分摊的单位固定成本上升，此外座椅调节机构总成件新产品较多，成本结构仍在持续优化调整，导致成本波动较大。区域方面，2025年国内、国外分别实现营收37966万元（yoy+27.81%）、939万元（yoy+29.37%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。
    坚持核心零部件到总成件的纵向拓展，同时向商用车市场、智能家居市场等领域外延。产品布局：1）公司将继续深耕现有产品，加强与下游核心客户协同开发的紧密性，进一步提升在协同开发过程中的参与度和贡献度，紧抓市场需求变动趋势，以快速适应下游行业需求变化；2）公司将重点发展阻尼铰链在新式调节机构（除调角器、调高器等之外）中的应用市场，包括扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等，有望实现产品的横向拓展；3）公司将逐步开发和新增座椅调节系统总成和座椅扶手总成等新产品，有望实现从核心零部件到总成件的纵向拓展，延伸产业链。市场开发：除乘用车市场外，后续公司将围绕核心技术产品进一步将市场外延拓展到商用车市场、智能家居市场、工程机械市场、电动工具市场等。行业前景：汽车座椅作为整车重要的安全与舒适性核心部件，在2025年同样呈现出鲜明的升级趋势。汽车座椅行业正随着整车智能化、高端化浪潮实现价值量提升，功能集成度、安全标准与环保要求不断提高，逐步成为智能座舱体验升级的重要载体。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.21/1.45亿元，当前股价对应的PE分别为20/17/14倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，继续保持业务高增长趋势，我们看好中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制的风险、产品价格下降风险、行业周期性波动风险

2025年归母净利润yoy+52%，紧跟商业航天发展趋势、布局量子科技等前沿领域

富士达(920640)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.81亿元（yoy+16%）、归母净利润7773万元（yoy+52%）、扣非归母净利润7512万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为33.43%、9.99%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1.5元（含税），共预计派发现金红利2816万元（含税）。
    2025年射频同轴电缆组件营收同比增长53%，多领域业务协同成效显著，整体订货量保持稳定增长。2025年，公司射频同轴连接器、射频同轴电缆组件营收分别为39122万元（yoy-11%）、47855万元（yoy+53%），毛利率分别为37%（yoy+7.21pcts）、31%（yoy-6.05pcts）。2025年主营业务收入同比增长16%，主要系公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，整体收入实现增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收87521万元（yoy+16%）、593万元（yoy-11%），毛利率分别为33.50%（yoy+0.74pcts）、23.60%（yoy-1.81pcts）。2025年境外市场
    销售收入同比减少，主要是国际市场阶段性需求量减少所致。
    在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长。核心定位层面，公司聚焦高端领域，围绕头部客户，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大板块，打造全球领先的射频链路解决方案供应商。发展思路层面，公司紧扣“守、外、快、深、广、享”的六字发展策略。在巩固射频连接器及电缆组件核心优势的基础上，增强射频链路产品和技术能力，为客户提供整体解决方案。继续深耕防务和通信两大传统市场，扩大市场占有率；扩大商业航天、高端工业装备、精密测量仪器等市场影响力；培育低空经济、智能网联等新兴领域。行业前景层面，在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长，并向更小外形尺寸和更高数据传输精度发展。GlobalGrowthInsight数据显示，2025年全球射频同轴连接器市场约为51.8亿美元，预计2026年将达到54.2亿美元。未来，高频化、微型化、智能化、模块化和高耐用性等技术或将成为竞争核心，应用的拓展和国产化替代将成为企业发展的关键战略。前瞻布局：公司孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”完整能力闭环；完善精密制造与先进工艺平台，支撑前沿技术高效转化与规模化量产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.00、1.21和1.46亿元，对应PE为62、51、42倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，公司有望长期受益于在量子技术、AI算力、半导体设备等方面的前瞻布局，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

海洋油气、核电、数据中心等流体板块业务稳步推进，超高压装备板块有望实现新场景渗透

利通科技(920225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入4.61亿元（yoy-5%）、归母净利润8324万元（yoy-22%）、扣非归母净利润6959万元（yoy-31%），毛利率、净利率分别为41.03%、17.96%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1元（含税），共预计派发现金红利1269万元。
    基本盘看点：海洋跨接软管项目完成设备调试，核电与数据中心领域产品稳步推进。2025年，公司液压管总成及配套管件、工业管总成及配套管件分别实现营收28280万元（yoy-3%）、14230万元（yoy-14%），毛利率分别为33.80%（yoy-1.25pcts）、62.90%（yoy+0.48pcts）。2025年，公司流体板块中，API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础；核电软管和数据中心液冷软管等新产品稳步推进，为公司新业务市场开拓奠定基础。区域方面，公司境内、境外分别实现营收23825万元（yoy+8%）、22319万元（yoy-15%）、毛利率分别为27.56%（yoy-7.61pcts）、55.42%（yoy+5.35pcts）。2026年，公司计划在流体板块重点攻关超级大力神紧凑型超薄软管及连接件系列产品提质、树脂管及化工管质量提升、接头研制与管体适配优化、硫化粘合式接头总成，以及输油地埋管和API17K系列产品研发和生产落地。我们认为，公司在细分赛道的技术储备与产品布局已形成差异化壁垒，随着海洋油气、核电、数据中心等高景气领域需求释放，叠加成本优化与新品落地，未来营收结构或将持续优化，盈利能力有望稳步修复。
    增长盘看点：超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线、稳步推进温等静压设备技术研发工作，尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产。2025年，公司高分子材料、超高压设备分别实现营收2015万元（yoy+8%）、531万元，毛利率分别为8.15%（yoy-5.62pcts）、12.74%。2025年，公司超高压装备板块聚焦核心产品升级与应用边界拓展，超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，产品矩阵进一步完善；同时针对电池行业应用需求，在完成等静压技术相关技术交流与市场调研的基础上，稳步推进温等静压设备技术研发工作，持续探索超高压设备在新兴领域的应用。公司高分子材料板块稳步推进产品研发与产业化落地，在橡胶母胶粒、绿色循环尼龙、改性尼龙等产品领域的研发工作有序开展；尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产，科研成果向产业化转化取得实质性突破，为材料板块业务规模提升提供有力支撑。2026年，公司计划在超高压装备及应用板块完善已有冷等静压系列产品的基础上，聚焦温等静压设备、1000L超高压灭菌设备及超高压源的研发与生产落地，同时稳步推动HPP灭菌设备的下游鲜生应用，加速新品市场化进程；高分子材料板块在重点开拓已有产品市场的基础上，以青岛研发中心为依托，围绕橡胶类、树脂类以及橡胶再生胶和胶粉材料表面改性及应用等方面进行技术研究及产业落地。我们认为，依托现有技术积累与产业化基础，公司超高压装备板块或将在新兴应用场景实现快速渗透，高分子材料板块也或将凭借量产优势进一步打开市场空间，两大板块协同发力，有望推动公司营收规模与盈利水平实现稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.23/1.51亿元，当前股价对应的PE分别为30/25/20倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

2025年业绩承压，募投项目结项+电动踏板驱动关节等新品布局勾勒发展蓝图

天铭科技(920270)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入2.13亿元（yoy-16%）、归母净利润3607万元（yoy-42%）、扣非归母净利润3310万元（yoy-44%），毛利率、净利率分别为38.96%、16.95%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.70元（含税），共预计派发现金红利732万元。
    2025年越野主产品、其他辅件产品毛利率分别为39.35%、34.54%，受中美贸易摩擦和定价策略影响主营业务盈利能力承压。2025年，公司越野主产品、其他辅件产品营收分别为19530万元（yoy-11.89%）、1754万元（yoy-44.48%），毛利率分别为39.35%（yoy-3.54pcts）、34.54%（yoy+5.92pcts）。业务变动原因主要系：1）为维护核心客户的长期合作关系，公司调整了定价策略以提升产品市场竞争力，营收与毛利同步承压；2）为满足国内定点客户的定制化需求，技术服务的收入和成本相应增加，导致其他业务收入和成本增加；3）其他辅件营收下滑主要系产品结构及销售方式调整。区域方面，2025年境内、
    境外分别实现营收7629万元（yoy+5.35%）、13655万元（yoy-24.49%），境外营收有所减少主要系受中美贸易摩擦加剧及关税政策变动影响，部分境外客户的出口业务订单流失。
    已建成投用高端越野改装部件及研发中心项目，在汽车改装行业消费升级的驱动下，公司将持续打造技术自主的越野改装核心产品体系。募投项目：2025年12月25日，公司募投项目之“高端越野改装部件生产项目”及“研发中心建设项目”达到预定可使用状态，顺利结项。技术创新：2025年公司开展机器人及电动踏板驱动关节的技术研发与产业化，新研发的驱动关节已初步完成定型样机制作，预计2026年批量试制，量产初期将自供用于公司电动踏板产品，替代高成本外购件，产品适配底盘空间紧凑的新能源与燃油车，可升级原有驱动组件。业务布局：2025年，1）公司巩固绞盘、电动踏板等越野改装核心产品市场地位的同时，以户外场景需求为导向，延伸研发越野及车用改装附件产品，推出了风雷单擎智能气泵对传统气泵进行升级；2）公司与国内大型国有主机厂合作深化，精准把握配套需求，电动踏板供货份额提升，带动相关产品销量增长。行业前景：个性化、多元化、年轻化消费引领汽车后市场消费升级，有望带动改装需求持续扩容；海外改装市场成熟，公司核心越野改装产品精准匹配海外用户多元需求。我们认为，随着2026年驱动关节量产落地，公司或将进一步降本增效、强化产品竞争力，依托现有客户资源与技术积累，在国内前装及后装市场持续渗透，同时借助海外市场需求红利，有望实现营收规模与盈利能力的双重提升，巩固越野改装领域的领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.44、0.55和0.67亿元，对应PE为36、29、24倍。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

降本增效驱动业绩稳健，荆宜并表有望增厚26年利润

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2025年年报，2025年公司营收87.58亿元，同比下降15.48%；实现归母净利润15.13亿元，同比增长3.72%。2025Q4，公司营收26.72亿元，同比下降11.04%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降36.56%。公司延续高分红政策，拟每股派息0.297元（含税），分红比例约60%。
    核心路产经营稳健，降本增效驱动业绩增长。2025年，公司路桥主业整体保持稳健，实现通行费收入46.86亿元，同比微降1.92%。剔除城北高速到期影响后，公司核心收费路段通行费收入同比-1.46%，车流量同比增长1.23%。报告期内，公司存量合同执行利率下降，实现财务费用同比减少29.03%至5.81亿元，财务费用率由7.9%降至6.64%。管理费用同比下降16.27%，精细化管理成效持续显现。
    外延并购与内生扩建双轮驱动，打开长期成长空间。1）公司2026年3月公告完成对湖北荆宜高速85%股权的收购。荆宜高速为湖北公路网中重要一环，盈利稳健，2024年净利润约为1.92亿元。根据业绩承诺，预计2026-2028年将为公司带来稳健的利润增量，或将有效平滑老路到期带来的业绩波动。2）公司核心路产成雅高速和成乐高速的改扩建项目稳步推进。其中，成雅扩容项目总投资约285.48亿元，公司持股85%。改扩建不仅能将核心路产的收费期限延长，还有望依据新的投资成本核定更高的收费标准，为公司长期价值增长奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到公司成本管控优异，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.8/17.7/16.8亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/10.1/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

高价硫磺及税补计提影响公司全年利润，公司长期成长趋势仍强

云天化(600096)
    投资要点：
    报告导读：云天化3月23日发布2025年年度报告，公司实现营收484.15亿元，同比下降21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%，扣非后归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%。Q4单季度实现营收108.16亿元，同比下降27.56%，环比下降14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比下降53.2%，环比下降78.3%，扣非后归母净利润3.88亿元，同比下降54.1%，环比下降79.8%。公司业绩符合预期。
    产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲钙产量分别达463.88/203.42/289.21/11.52/3.05/59.29万吨，销量分别达450.41/204.27/284.55/11.60/1.79/59.05万吨，公司经营稳中向好。
    产品价格有所波动，毛利整体呈现下滑趋势。根据公司2025年年度报告，全年磷肥/尿素/复合肥/聚甲醛/饲钙营业收入分别为154.79/49.90/65.48/11.26/25.52亿元，营业成本分别为98.97/43.72/56.30/8.63/15.77亿元。经测算，上述各产品单吨毛利分别为1,239/217/449/2,267/1,651元/吨。受原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛单吨毛利同比出现不同程度下滑，而饲钙受益于价格高位或成本控制，单吨毛利维持较高水平。公司全年业绩受硫磺高价、资源税补缴及信用减值等因素影响，但仍然表现出高业绩韧性。
    年度利润分配预案发布，明确派息及股本变动规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日当天登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利12元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本为1,822,990,731股，据此计算，拟派发现金红利总额达2,187,588,877.20元（含税）。加上2025年半年度已派发现金红利364,598,146.20元，公司2025年度共计派发现金红利2,552,187,023.40元，占2025年归属于上市公司股东净利润的
    49.50%。高分红提振市场信心，积极回报广大投资者。
    参股公司取得磷矿采矿权证，资源保障能力进一步夯实。根据公司公告，参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司完成云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权办证手续，并于2025年12月23日取得云南省自然资源厅颁发的《不动产权证书（采矿权）》和《采矿许可证》。碗厂磷矿矿区面积23.1564平方公里，资源量24.38亿吨，平均品位22.54%，权利期限自2025年12月19日至2040年12月18日。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。取得采矿权证后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等环节的竞争优势，实现磷资源高值高效利用，对公司长期可持续发展具有积极影响。
    子公司补缴资源税及滞纳金，2025年净利润减少。根据公司2025年年度报告披露，全资子公司云南磷化集团有限公司于报告期内开展了涉税事项自查。经查确认，2022
    年至2025年10月期间需补缴资源税29,342.17万元，并产生滞纳金9,264.55万元，合计金额38,606.72万元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.27/53.13/56.28亿元，同比增速分别为-8.31%/12.38%/5.93%，当前股价对应的PE分别为12.12/10.79/10.18倍。公司是磷化工行业龙头企业之一，未来看点丰富，分红力度大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

25年归母同比高增87.69%，内增外拓塑造企业长期生命力

四川黄金(001337)
    投资要点：
    25全年归母净利润同比高增87.69%，26年计划产金1.7吨。据公司2025年报，全年实现营收10.26亿元，同比+60.38%；归母净利润4.66亿元，同比+87.69%；毛利率62.81%，同比+6.20pct；净利率45.40%，同比+6.61pct，业绩高增主要系公司矿产金销量及售价共同提升所致。其中，Q4实现营收2.38亿元，同比+111.90%、环比-31.37%；归母净利润0.97亿元，同比+88.97%、环比-39.74%，我们认为单季度业绩环比下降或系公司看好金价持续上涨前景、期末预留部分库存所致。
    强化“内增外拓”发展思路，塑造企业长期生命力。
    为落实“资源强基”战略，公司2025全年共计投入勘查资金5813万元用于梭罗沟金矿生产勘探、梭罗-挖金沟金矿勘查探矿权范围内的地质找矿、梭罗沟金矿资源储量核实。截至2025年12月，梭罗沟金矿采矿权范围内保有尚未取得四川省自然资源厅关于梭罗沟金矿资源储量核实报告的备案函的金矿石量3310.8万吨、金属量76.34吨，为矿山长期持续开采提供充裕资源保障。
    2025年公司竞买取得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的中天山成矿带，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力，未来有望成为公司业绩增长的新增动能。
    项目建设有序开展，证照手续办理高效突破。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划进度有序开展，高效完成矿山各项证照手续办理：1）梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工，地下开采按计划出矿，实现露天和地下开采相结合的方式进行生产，为生产提供坚实的原矿供应保障；2）高质量完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，进一步保障了梭罗沟金矿可持续发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.38、8.04、8.64
    亿元，同比增速分别为58.43%、8.88%、7.48%，截至2026年4月3日收盘对应的PE分别为26.73、24.55、22.84x，维持“增持”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、安全生产风险、新增项目进度不及预期风险。

25年报点评：油运业绩大涨，重视公司龙头地位与周期共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：招商轮船发布2025年报，公司全年实现营收281.77亿元，同比+9.22%；实现归母净利润60.12亿元，同比+17.71%。分板块来看，2025年油轮/散货船/集装箱船/滚装船/LNG船运输净利润分别为41.91/11.35/13.59/2.29/6.71亿元，同比变化+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%/+11.08%。
    油运景气度大涨，多轮驱动业绩稳健：2025年，油轮和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2025年全球原油海运贸易量小幅上升，在OPEC+增产背景下，合规市场原油出口明显恢复，受原油油轮船队运力增长有限及欧美对非合规贸易限制的加强，VLCC运价整体呈现“前平后升”态势，地缘政治事件引发市场短期宽幅震荡，运行逻辑发生结构性转变；2）干散货市场：2025年全年BDI均值1681点，同比下跌4%，受中国散货进口轻微增长及好望角绕行运距拉长支撑，干散货运价呈现前低后高的节奏，波幅加大；3）集运市场：受班轮公司有效控制运力投放、红海局势、欧美提前补库存、新兴市场货量增长等影响，2025年集运市场需求增长、有效运力供给偏紧、运价大幅波动。
    “油运大时代”叠加“散运新周期”，公司有望显著受益于油散共振：1）油运市场：原油持续增产与运力偏紧的基本面向好，“长锦因素”重塑定价逻辑，地缘变局可能持续带来情绪或基本面催化，预计2026年油运市场景气度有望大幅提升，且未来三年有望保持高位，有望开启“油运大时代”；2）干散货市场：环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加澳洲、巴西、西非铁矿持续增产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏，有望进入“散运新周期”；3）集运市场：全球供应链多元化是核心，美国关税刺激是催化剂。同时，集运小船运力青黄不接，有限新船难以满足存量替代和需求增量，市场景气度有望持续。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为134.74/173.19/219.09亿元，同比增速分别为124.11%/28.54%/26.50%，当前股价对应的PE分别
    为12.22/9.51/7.51倍。鉴于公司油散龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

聚焦核心业务，2025年收入利润再创新高

药明康德(603259)
    投资要点：
    药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。
    公司具有独特的“CRDMO”业务模式，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床研发等领域。2025年收入和利润再创历史新高，实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.5亿元(同比+102.6%）；扣非归母净利润132.41亿元（同比+32.6%）；公司披露经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（同比+41.3%）。毛利率实现47.6%（同比+6.1pct），经调整Non-IFRS净利率32.9%（同比+5.9pct）。
    TIDES业务保持高速增长，D&M有望放量，安评业务保持亚太领先地位。2025年化学板块实现收入364.7亿元（同比+25.5%），其中TIDES业务收入113.7亿元（同比+96.0%）；小分子CDMO管线持续扩张，D&M业务收入199.2亿元（同比+11.4%）。2025年测试板块实现收入40.4亿元（同比+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，持续保持亚太行业领先地位。
    在手订单持续增长，推进产能建设，公司后续业绩稳定或具备韧性。截至2025年12月底，持续经营业务在手订单达到580.0亿元（同比+28.8%）；其中TIDES在手订单同比增长20.2%，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，彰显高景气度。加速推进全球产能建设，2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL；2025年9月，公司提前完成泰兴多肽产能建设。公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L。公司2025年资本开支为55.38亿元，公司预计2026年资本开支将达到65-75亿元。公司预计2026年公司整体收入将达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%。公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.05/207.07/249.94亿元，同比增速分别为-9.11%/18.97%/20.70%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍。我们选取药明合联、凯莱英、康龙化成为可比公司，鉴于公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率，利润率稳定且具备韧性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化的风险，药物研发市场增速不及预期的风险，行业竞争加剧风险，产能投入进度低于预期的风险。

模式动物业绩加速兑现，AI赋能抗体开发

百奥赛图(688796)
    投资要点：
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于为新药研发领域提供高品质产品与服务。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司基于自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，开展规模化药物发现与开发。2025年公司实现营收13.79亿元（同比+40.63%），归母净利润1.73亿元（同比+416.37%）；毛利率为75.83%。归母净利润的快速增长主要得益于：①营业收入的增长；②高水平的研发投入与技术壁垒带来的高毛利率；③业务规模扩大及精益化管理带来的固定成本摊薄。
    “千鼠万抗”计划全面升级，AI与自动化平台赋能早期研发。截至2025年12月31日，公司“千鼠万抗”计划已完成约1,200个靶点的评估调研，并基本上已对所有靶点进行抗体开发，形成了超百万个抗体结合表位丰富的抗体分子序列“货架”。根据2025年报，抗体发现业务实现营收3.32亿元（同比+4.58%），毛利率为86.00%，三年复合增长率约37%。2025年，公司完成AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署，AI平台通过整合规模化数据分析、AI分子筛选、数据验证与协同研发管理，实现源头抗体分子的发现、评估与决策的一体化，使高质量抗体的获取更高效、可靠且可转化，大幅提升药物研发效率。
    临床前产品及服务业务保持高增速，创新动物模型构筑核心壁垒。2025年，以创新动物模型销售为核心的临床前产品与服务业务实现营收10.46亿元（同比+58.00%），毛利率维持72.60%的高水平。其中，创新动物模型销售业务实现营收6.22亿元（同比+59.86%），毛利率约80.41%，多年来持续保持强劲的增长态势，且已与全球领先的创新药企建立起深度紧密的合作关系。截至2025年末，公司内部开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠2,000余种。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.54/5.71/8.21亿元，同比增速分别为104.50%/61.31%/43.64%，当前股价对应的PE分别为
    142/88/61倍。我们选取昭衍新药、益诺思、美迪西为可比公司，百奥赛图模式动物业务高速发展贡献利润，当下重点投入抗体授权业务未来空间广阔，行业处于上行周期享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：公司候选药物筛选不能满足客户需求的风险；动物模型不能满足客户需求的风险；技术升级迭代风险；行业政策变动的风险；境外经营及汇率波动的风险。

关税风险下经营显韧性，航空速运业务驱动增长

东航物流(601156)
    投资要点：
    事件：公司公告2025年全年业绩：2025年公司实现收入242.64亿元，同比+0.87%，实现归母净利润26.88亿元，同比+0.02%。2025Q4实现收入70.15亿元，同比+9.9%，归母净利润6.87亿元，同比+10.7%。
    关税风险下经营显韧性，第四季度影响趋弱。2025年4月起，美国关税调整及取消小额包裹免税政策，对公司收入、成本带来挑战；外部冲击下，2025年公司跨境电商进出口单量/跨境电商货量分别同比-36%/-42%，综合物流解决方案板块收入106.48亿元、同比-14.65%，同时，公司Q2、Q3整体营收转负增长。但公司通过优化跨境电商货物占比、开拓北美以外地区航线等举措降低关税风险敞口，Q4旺季下，营收、利润重回正增长，全年业绩韧性上行。
    产能利用创历史新高，核心主业量价齐升。2025年公司引进4架全货机，全年平均可用15.91架，同比+1.91架；可用运力拓展的同时，全货机日利用率达13.09小时，同比+0.08小时，达历史新高。高产能利用下，2025年，公司货邮运输周转量和货邮运输量分别同比+11%/+10%，航空速运板块收入109.14亿元，同比增长20.79%，收入规模超过综合物流解决方案，成为第一大业务板块，同时业务毛利率同比上升0.38pct。2026年2月，公司新引进1架B777全货机，机队规模达19架。地面综合服务业务表现平稳，收入26.71亿元，同比+5.6%，毛利率下降4.88pct、系人工成本同比增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为29.8/33.4/37.7亿元，同比增速分别为11.0%/12.1%/12.7%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。鉴于公司作为航空物流龙头，有望长期受益于全球航空货运需求增长、中方货运航司份额提升，维持“买入”评级。
    风险提示。关税风险，航空货运需求增长不及预期，汇率波动，油价波动，地缘风险。

海外布局红利加速释放

华新建材(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，公司实现营收353.48亿元，同比+3.31%；归属于母公司净利润28.53亿元，同比+18.09%。其中单四季度实现收入103.15亿元，同比+8.60%，归母净利润/扣非归母净利润8.50/7.59亿元，同比-33.52%/+5.20%。公司2025年末期现金红利拟按0.21元/股（含税）分配现金红利，考虑前三季度分红，2025年公司现金分红比例40%。
    海外业务及成本下行驱动公司业绩逆势高增，费用率上行叠加高基数拖累四季度业绩。2025年公司收入及业绩均实现逆势增加，主要来自于两方面：1）成本下行：公司实现毛利率30.22%，同比+5.53pct。2）海外高增：公司实现海外营业收入118亿元，同比+46.76%；实现海外毛利49.50亿元，同比+85.75%，海外贡献了102.24%的毛利增长。单四季度看，公司归母净利润和营收表现呈现大幅背离，主要由费用率上行和高基数导致：期间公司费用率16.18%，同比+6.48pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.91、+1.66、+0.06、+2.85pct；此外，24年四季度由于厂区征收补偿金，单季度资产处置收益7.30亿元，而25年同期仅为0.69亿元。
    海外发展贡献水泥主业高成长性，骨料业务构成拖累。分板块来看：1）水泥熟料：公司全年收入同比+13.28%，实现毛利率32.72%，同比+9.35pct。量价拆分来看，公司全年水泥熟料销量6196万吨，同比+2.82%。根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为344、231、112元，同比分别+32，-8，+40元。其中，海外实现水泥熟料销量2,030万吨，同比+25%，全口径下测算水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为581、338、244元，同比分别+85、+6、+79元。2）骨料：公司全年骨料业务收入同比-2.82%，实现毛利率43.01%，同比-4.91pct。其中，骨料业务销量+12.19%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为34、19、15元，同比分别-5、-1、-4元，预计骨料销量增加主要由于产能增加，盈利下滑主要由于行业供需格局恶化。3）混凝土：公司全年混凝土收入同比下滑14.65%，实现毛利率15.46%，同比+3.44pct。其中，混凝土销量-10.97%，每方的营收、成本、毛利分别为254、214、39元，同比分别-11、-18、+7元，预计盈利能力增加主要来自于单位成本减少。
    全年期间费用率明显上行。全年公司期间费用率14.20%，同比+1.62pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.47、+0.8、持平、+0.35pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.75、45.47、49.95亿元，4月2日股价对应的PE分别为12、10、10倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务盈利下滑；骨料业务盈利下滑
    盈利预测与估值（人民币）

注塑模具热流道系统“小巨人”，募投拟扩建年产3万套热流道生产线

恒道科技(920177)
    投资要点：
    发行价格21.80元/股，发行市盈率14.40X，申购日为2026年4月7日。恒道科技本次发行价格21.80元/股，发行市盈率14.40X，申购日为2026年4月7日。本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量1,308.00万股，发行后总股本为5,232.00万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为34.28%，老股占可流通股本比例为27.06%。本次发行战略配售发行数量为130.80万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为1,177.20万股，占本次发行数量的90.00%。公司此次发行股票募集资金在扣除发行费用后的净额将投资于“年产3万套热流道生产线项目”、“研发中心建设项目”和补充流动资金。其中，“年产3万套热流道生产线项目”拟投资33,097.01万元。
    公司：注塑模具热流道系统“小巨人”，2024年营收达2.34亿元（yoy+39%）。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。经过多年市场耕耘与考验，公司积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商。公司与比亚迪（002594.SZ）、安瑞光电（三安光电（600703.SH）之全资子公司）、嘉利股份（874616.NQ）、星宇股份（601799.SH）、海泰科（301022.SZ）、格力电器（000651.SZ）等知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品下游应用到比亚迪、上汽大众、上汽通用、理想、蔚来、奇瑞等知名汽车品牌中。2025Q1-Q3营收达2.21亿元（yoy+33.93%）、归母净利润为6071万元（yoy+22.99%）。
    行业：2030年全球热流道市场销售规模有望增长至301.68亿元。根据QYResearch和恒道科技招股书信息，从热流道应用领域来看，热流道系统主要应用在汽车、3C消费电子、家电和包装注塑领域，2024年度全球上述各应用领域的热流道市场份额占比分别为41.80%、20.52%、10.58%和15.05%，其中下游最重要的市场为汽车塑料零部件制造业，主要系汽车产业发展的个性化、轻量化、智能化、节能环保趋势，使塑料件的功能化、性能要求以及精密度等要求较高，而热流道有利于汽车塑料模具实现前述目标，因此该领域的热流道应用研发较早，技术渗透率、技术水平和单价均较其他应用领域更高。2024年全球汽车领域（包括车灯、内外饰等）热流道系统市场收入为97亿元，2030年全球市场空间有望增至133亿元。2024年国内汽车热流道市场为27亿元，2030年国内汽车热流道销售收入有望达到41亿元。恒道科技主要同行业公司包括YUDO（柳道）、Synventive（圣万提）、OerlikonHRSflow（欧瑞康好塑）、Mold-Masters（马斯特）、麦士德福、好特斯。
    申购建议：建议关注。公司热流道系统产品主要应用于汽车领域，覆盖汽车领域的车灯、汽车内外饰等部件，主要竞争对手为外资品牌商。未来随着热流道技术在国内注塑模具行业的发展，公司预计在加大与现有客户合作的基础上，不断拓展新的客户，同时延伸拓展家电、3C消费电子领域市场，有望实现市场份额的不断提升。可比公司最新PETTM均值为36X，建议关注。
    风险提示：主要原材料价格波动风险、宏观经济波动与下游行业景气度风险、应收账款余额较大风险

新兴业务订单放量，26年收入预期加速增长

凯莱英(002821)
    投资要点：
    凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。
    公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。
    订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80
    亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

盈利短期承压，持续推动高端化与AI化战略

传音控股(688036)
    投资要点：
    传音控股公布2025年年报：公司2025全年实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%，实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49%，其主要原因是：（1）受市场竞争及供应链成本影响，存储等元器件价格上涨较多，公司营业收入和毛利率有所下降；（2）公司持续科技创新、加大产品等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，研发费用较上年同期增加；同时，公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，销售费用较2024年同期增加。
    新品提价落地反馈良好，持续推动高端化与AI化战略。针对上游成本变化、市场竞争情况等，公司积极采取相应措施应对，在不同市场结合公司的经营策略和市场情况，采取了例如产品调价、优化产品结构等措施，近期发售的新产品已在不同市场采取了不同程度的涨价策略，同时，新品Camon50以及Note60系列在已发布国家区域获得了较好的市场反馈，未来，公司或将持续加大中高端领域研发资源投入，强化中高端产品价值点选择，重视中高端体验，并将AI技术深度转化为差异化产品竞争力，实现高质量可持续增长。
    出货量与市占率稳居前列，新兴市场长期增长逻辑不改。2025年全球手机出货量达1.69亿部，继续保持新兴市场领先地位，特别是在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域，其智能手机市场占有率均位居榜首。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，整体上，新兴市场国家的智能机渗透率相对于北美、西欧和成熟亚太发达经济体和中国市场较低，功能机换智能机仍然是新兴市场驱动智能机市场增长的一个重要因素。
    扩品类与移动互联业务双轮驱动，构建新增长动力。公司持续推动扩品类与移动互联业务，扩品类业务围绕数码配件、家用电器、储能等领域布局，以高性价比围绕本地化痛点打造差异化智能产品，同步推进线上线下渠道融合与数字化运营，向AI智能化、本地场景化方向升级，构建AIoT生态；移动互联业务依托手机硬件流量基
    础持续深耕移动互联业务布局，构建高粘性的用户价值闭环，借助AI技术，移动互联业务核心产品的迭代速度与运营效率有所提升，有效加速了“软硬协同”商业模式的落地。根据公司2026年3月公告，移动互联业务核心自研产品矩阵的多轮驱动格局已初步成型，有望持续赋能新兴市场数字化生态建设，推动长期价值释放。两大业务共同构成手机主业之外的重要增长极，或将为公司打开长期成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元，同比增速分别为10.67%/49.48%/27.03%，当前股价对应的PE分别为21.97/14.70/11.57倍。看好公司在AI浪潮下在新兴市场的核心卡位，维持为“买入”评级。
    风险提示：原材料涨价风险，新兴市场需求不及预期风险，AI发展不及预期风险。

25年扣非归母同比+38%高速增长，主业提质成效持续兑现

安泰科技(000969)
    投资要点：
    25年扣非归母同比+38%高速增长，主业提质成效持续兑现。据公司2025年度报告，全年公司新签合同额首次达到91.9亿元，实现营业收入79.32亿元，同比+4.73%；实现归母净利润3.65亿元，同比-2.02%；剔除去年因安泰环境“控变参”导致Q2投资收益增加等影响后的扣非归母净利润达3.22亿元，同比+38.16%。
    其中，先进功能材料及器件板块全年实现营收30.96亿元，同比+10.47%；毛利5.46亿元，同比+13.83%；钢铁粉末及制品板块全年实现营收29.77亿元，同比+0.51%；毛利5.74亿元，同比-3.30%；高品质特钢及焊接材料板块：全年实现营收18.59亿元，同比+12.59%；毛利2.43亿元，同比+19.79%。
    核心业务持续优化，稳健提质筑牢业绩根基。安泰天龙在高端医疗装备领域实现产品从组件模块化向整体机头升级，进一步巩固了公司在全球放疗设备领域的市场优势与核心地位，同时泛半导体领域平面显示靶类产品、热沉业务新签合同额分别增长均超60%，培育形成新的业绩增长极；安泰磁材与多家机器人核心部件厂商进行了接洽和技术交流，高性能钕铁硼磁材相关业务处于市场拓展和样品验证阶段，此外安泰北方5000吨高端稀土永磁制品项目处于达产爬坡期，市场份额稳中有升。
    重点产业迭代升级，向新而行积聚增长动能。河冶科技重点投资项目25MN开坯线提前投产，高性能产品交付能力大幅提升，为市场拓展提供坚实支撑；安泰非晶盈利能力逆势提升，新建年产1万吨非晶带材项目完成热试投产，显著提升公司对高端节能变压器市场的供应能力；安泰超硬首次斩获美国PTIA创新奖并实现新增专业市场客户订单1200万美元，国内硬质金属材料新签合同额8000万元。
    培育业务专精发展，深耕细作蓄力长远势能。安泰特粉核心产品一体成型电感粉末在算力服务器、车载电子等新兴应用领域实现规模化放量，新建年产2000吨高端特种合金粉末项目已进入调试验收阶段；安泰海美格高速数据连接器、微创医疗手术器械、机器人等核心零部件实现规模化量产；安泰三英结构钢销量同比增加2067吨，在海洋油气平台及化学品船建造领域成功实施国产化替代；安泰中科成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器、限制器、BEST偏滤器等总额超1亿元合同，技术实力得到国家级认证。
    利润表多项指标预示公司经营向好。过去5年公司销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，25全年指标同比下降1.01pct，反映公司提质增效成果显著，有利于进一步释放利润；研发费用率维持高位，25全年指标为5.19亿元，我们认为持续的高研发投入或有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.84/4.07/4.66亿元，同比增速分别为5.15%/6.12%/14.38%，按2026年3月31日收盘价对应的PE分别为56.46/53.20/46.52倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

受益成本下降 全年业绩有所修复

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。
    成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。
    水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。
    收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.95pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.57百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

募投项目+天工钛晶新产能有望陆续释放，航空航天、医疗领域实现关键布局

天工股份(920068)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现总营业收入6.31亿元，同比减少21.25%；归母净利润为13994.50万元，同比减少18.83%；扣非归母净利润为11568.51万元，同比减少31.98%。2025年公司消费电子类线材产品收入降低，整体财务表现有所承压。
    消费电子钛合金丝材需求阶段性承压后需求有望回升，募投项目+天工钛晶新产能有望陆续释放。2025年公司钛及钛合金产品的营业收入同比减少21.52%，公司毛利率也有所承压，主要由于下游消费电子领域终端客户需求阶段性减少导致公司消费电子类线材产品收入降低；不过，据中关村在线信息，iPhone18Fold的金属框架或将重新采用钛铝混合材质，铰链或将采用不锈钢和钛合金混合材质，而外壳或将完全采用钛合金，行业头部厂商带动下，后续公司消费电子钛合金丝材用量有望重新持续提升。产能方面，2025年公司募投项目持续稳步推进，二号EB炉项目热试顺利成功，直径720mm的10吨钛锭顺利出炉，进一步实现了公司生产废料的全面再利用；此外天工钛晶精准对接消费电子、增材制造、航空航天、医疗健康等终端市场，已布局规划总体3,000吨/年产能的第二代等离子束雾化制粉产线，并已启动第一期1,000吨/年产能的建设项目。
    航空航天钛材实现ISO、AS、GJB三标融合并进入GE等北美客户供应体系，医疗领域已具备生产医用级精度棒丝材的能力。2025年公司在航空航天领域取得重大突破：1）体系建设端，公司先后通过EN9100D及GJB9001C质量体系认证，实现ISO、AS、GJB三标融合；2）客户认证端，公司顺利通过了GE等北美客户审核，成为航空航天用钛合金粉末母材的合格供应商。研发团队攻克了铝、氢、氧等关键元素控制技术，成功形成高纯钛合金稳定生产能力，产品性能达到国际标准。3）市场开拓端，公司首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单正式交付，成功实现相关产品的进口替代。此外，2025年公司将医疗健康领域作为战略重点，完成了ISO13485医疗器械质量体系认证，公司已具备生产医用级精度棒丝材的能力，重点研发TC4ELI、Ti6Al7Nb等医用高端钛合金。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.0/3.0/3.6亿元，对应PE69/46/37倍。公司以钛材料加工技术为核心，消费电子基本盘需求有望持续提升，且正不断开拓钛合金粉末等高端材料，有望扩大航空航天、医疗健康等新兴应用场景的布局，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

产品营收放量叠加研发赋能，公司收入利润双高增

中微公司(688012)
    投资要点：
    事件：中微公司发布2025年年度报告，公司2025年实现营业收入约123.85亿元，较24年增长约33.19亿元，同比增长约36.62%，公司实现归母净利润21.11亿元，较上年同期增加约4.96亿元，同比增长30.69%。
    公司业绩放量增长，产品竞争优势助推业绩显著增量。受益于3DNAND向更高层数堆叠演进以及DRAM结构的复杂化，叠加先进工艺芯片加工光刻机受波长限制，采用多重模板工艺导致薄膜沉积和刻蚀工序大幅增长，促使产品需求量增加，公司营收迎来高速成长。25年公司刻蚀设备销售额约达98.32亿元，同比增长约35.12%，LPCVD设备营收约为5.06亿元，同比增长约224.23%。公司25年归母净利润增速强劲，主要系25年公司毛利较24年增长约11.28亿元。此外市场对公司新设备开发需求旺盛，促使公司25年研发投入高增，全年研发投入约37.44亿元，较2024年增长12.91亿元，同比增长约52.65%，全年研发费用约达24.75亿元，同比增长约74.61%。我们认为，未来随着公司针对先进逻辑和存储的刻蚀设备营收或将持续放量，公司业绩长期上行空间有望持续拓宽。
    产品研发进入密集量产验证期，有望穷实长期业绩增长基础。CCP方面，公司用于关键刻蚀工艺的单反应台介质刻蚀产品保持高速增长，目前可全面覆盖存储器刻蚀应用中各类超高深宽比需求，2025年CCP刻蚀设备累计装机量超过5000台，连续十年保持大于30%的年平均复合增速；ICP方面，适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得良好进展。截至25年底，公司累计有超7800个反应台量产覆盖170余条芯片及LED产线，刻蚀设备反应台全球累计出货超过6.800台。薄膜设备方面，公司针对先进存储器件和逻辑器件开发的LPCVD、ALD等十多款导体和介质薄膜设备顺利进入市场，设备性能达到国际领先水平。目前公司部分设备已获得重复性订单，薄膜设备累计出货量突破三百个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进；MOCVD新产品进入客户端验证阶段，部分新设备已付运至国内先进制程客户开展验证。我们认为，公司设备布局深化和产业化应用或将赋能公司新业绩增长曲线。
    盈利预测与评级：结合公司25年刻蚀和薄膜设备营收增量和研发投入高增，我们预计2026-2028年公司归母净利润为30.65/41.73/51.79亿元，对应当前市值的PE分别为62.59/45.97/37.04倍，考虑到公司行业地位与技术优势领先，维持“买入”评级。
    风险提示。晶圆厂扩产节奏不及预期，新产品研发不及预期；上游供应链风险等。

海外拓展强化成长动能，高分红提升投资吸引力

江河集团(601886)
    投资要点：
    扣非归母净利润高增，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收218.45亿元，同比-2.50%；归母、扣非归母净利润分别为6.10亿元、5.95亿元，同比-4.31%、+42.06%。营业收入下降主要系公司国内业务略有下降，而新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致；非经常性损益为0.15亿元，同比减少2.04亿元，主要系交易性金融资产公允价值同比减少所致。单季度看，Q4实现营收72.92亿元，同比+4.41%；归母、扣非归母净利润分别为1.53亿元、2.12亿元，同比-25.42%、+117.96%。Q4盈利下滑主要系公允价值变动净收益减少和资产及信用减值损失上升。2025年公司拟派发现金红利5.67亿元（含税），分红比例为92.83%，对应3月30日收盘价股息率为5.78%，高比例分红持续凸显投资价值。
    产品化战略成效显著，全球市场版图快速扩张。分行业来看，2025年公司建筑装饰、医疗健康板块分别实现收入206.29、11.34亿元，同比-3.00%、+3.50%；毛利率分别为16.83%、27.63%，同比+1.27pct、
    1.64pct。分地区看，中国大陆、港澳台、海外（不含港澳台）分别实现收入167.99、32.49、17.15亿元，同比-0.37%、+18.10%、-37.63%；毛利率分别为16.19%、17.61%、28.85%，同比+1.13pct、+7.01pct、+1.02pct。随着公司面向全球推出幕墙产品及异型光伏组件平台化模式以来，海外市场拓展成效显著。2025年公司签约6.48亿元幕墙产品供货订单，同比+897%；在巩固澳洲市场基础上，业务拓展至乌兹别克斯坦、泰国、英国、蒙古等多个国家，全球市场布局持续扩大，产品订单多点开花。BIPV异型光伏组件于2025年5月取得国际认证并启动全球销售，依托幕墙渠道进入新加坡、中东等地区，海外增长潜力持续释放。
    订单蝉联行业榜首，幕墙海外订单高增84%构筑成长动能。2025年公司累计中标金额约285.39亿元，同比+5.51%。其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约191.85亿元，同比+11.51%；室内装饰与设计业务中标额约93.54亿元，同比-4.98%。在国内建筑装饰行业上市公司中，公司新增订单总量蝉联行业榜首。2025年公司海外订单增长强劲，中标额约98.70亿元，占总订单达35%，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，占幕墙总订单的36%，同比+84%，充分彰显公司在海外市场的竞争实力及开拓成效。考虑到海外订单毛利率普遍较高，随着后续产值转化，预计将对公司整体盈利水平的提升形成积极影响。截至2025年末，公司在手订单约376亿元，为25年营收的1.72倍，其中海外在手订单约153亿元（同比+51%，占总在手订单41%），订单储备充足且结构优化，为未来业绩释放奠定坚实基础。
    盈利能力持续改善，现金流保持稳健。2025年公司毛利率为17.24%，同比+1.19pct，Q4单季毛利率20.30%，同比+2.52pct。2025年公司期间费用率为10.48%，同比+0.29pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.49%/5.35%/2.79%/0.85%，分别同比+0.13pct/-0.14pct/-0.08pct/+0.38pct。2025年财务费用同比+76.29%主要系集团内部单位之间未结清外币款项折算因人民币升值形成汇兑损失所致。25年资产及信用减值损失合计5.98亿元，同比增加1.26亿元；公允价值变动收益同比-0.93亿至0.06亿元。综合影响下，2025年净利率为3.17%，同比-0.28pct，Q4单季净利率为2.49%，同比-0.97pct。2025年公司CFO总额为15.45亿元，同比少流入0.81亿元；收/付现比分别为104.45%、101.23%，同比分别-1.56pct，+0.53pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01/9.01/10.20亿元，同比增速分别为+31.21%/+12.50%/+13.27%，当前股价对应的PE分别为12.24/10.88/9.60倍。考虑到公司海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，分红不及预期，BIPV产品化战略推进不及预期

经营效率提升见效，“三大航”中率先扭亏为盈

南方航空(600029)
    投资要点：
    事件：公司公告2025年全年业绩：2025公司实现收入1822.56亿元，同比+4.61%，实现归母净利润8.57亿元，同比减亏增盈25.53亿元。2025Q4实现收入445.91亿元，同比+12.71%，归母净利润为亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年Q4基本持平。
    经营效率提升明显，国际线成增长主引擎。2025年公司核心运营指标全面向好，飞机日利用率9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年9.96小时仍有提升空间；客座率达85.74%，同比提升1.36pct。旅客运输量同比+5.46%，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比+3.87%/-3.38%/+19.53%。2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线。
    国内票价承压，油汇助力业绩改善。从2025年单位RPK收益看，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比-4.17%/+4.11%/持平，收益表现分化，致2025年中国大陆/港澳台地区/国际收入分别同比+0.16%/+8.85%/+15.15%。2025年底，机队规模达972架，同比+6%，其中客机952架，同比+5.9%；机队规模增速较高，致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比+10.93%/+6.89%；根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速下行。得益于2025油价降低，航油成本同比-4.48%，致营业成本扩张有限，同比+2.64%、小于收入增幅，带动盈利大幅改善。此外，人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18/68.11/90.65亿元，同比增速分别为369%/70%/33%，当前股价对应的PE分别为25/15/11倍。鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示。油价波动风险，地缘政治风险，出行需求不及预期，人民币汇率波动。

2025年绝缘成型件收入同比+68%，新品研发+产能建设有望把握电力行业机遇

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入7.96亿元，同比增长37.74%；归母净利润为19784万元，同比增长70.30%；扣非归母净利润为19355万元，同比增长65.96%；期间费用率合计10.34%。2025年，下游市场需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升。公司董事会已通过2025年度利润分配议案，拟每10股派发现金红利6.56元(含税)，同时以资本公积每10股转增4股，预计合计派发现金红利6000万元。
    2025年绝缘板材与绝缘成型件产品收入、毛利率上升，电网投资与新能源替代背景下下游需求有望持续高景气。2025年，公司主营业务绝缘板材产品实现稳健增长，实现收入46099.15万元（yoy+22.02%）；绝缘成型件收入增长率较高，实现收入33370.19万元（yoy+68.19%），主要是公司订单结构向绝缘成型件业务倾斜。毛利率方面，2025年公司整体毛利率为38.99%，同比上升5.49个百分点，其中绝缘板材毛利率同比增加6.14个百分点，绝缘成型件毛利率同比增加3.94个百分点。公司主营业务增长主要得益于下游市场需求持续旺盛，展望后续，国家电网预计“十五五”期间固定资产投资有望达4万亿元，较“十四五”增长40%，投资重点聚焦新型电力系统建设，或将进一步带动产业链高质量发展；与此同时，“双碳”目标推动新能源替代传统化石能源，或将牵引电网加快改建升级，叠加全球电力电网处于高景气发展状态，公司下游输变电设备市场有望保持稳步增长。
    降噪低密度纸板、高强度耐温纤维产品、牵引变压器主绝缘材料等研发项目有望奠定后续内生动能，新材料二期投产+募投项目建设或持续提升产能上限。公司不断加大研发投入，截至2025年12月，公司已拥有授权专利122项，其中授权发明专利14件。公司研发项目有望开启新品类增量：降噪低密度纸板的研发项目已进入小批量生产状态；高强度耐温纤维螺杆、螺母基材的研发项目处于中试工艺验证阶段；B级复合纤维板材的研发项目已完成B级复合纤维纸板的实验、生产、检测；1000km/h超高速牵引变压器主绝缘材料的研发项目正在进行产品检验验证；超/特高压绝缘纸板表观智能检分技术研究项目正在进行工作流程设计、试验、参数调试；干式电抗器用F级绝缘板材的研发项目已开展产品的市场推广工作。产能方面，广信新材料宁乡二期项目新增的两条超/特高压绝缘材料生产线已于2025年8月正式进入试生产，该项目投产以来爬坡迅速，产能已全面释放并接近满产状态。此外，公司计划将“电气绝缘新材料扩建项目”、“研发中心建设项目”部分未使用的募集资金投入到“超/特高压电气绝缘新材料产业园建设项目”的实施，目前项目已进入建设阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.85/3.72/4.72亿元，对应PE为23/18/14倍。公司专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力以及维持较强分红水平的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

2025年营收yoy+18%，油气、应急领域软管产品持续增长，钢衬管等新品放量可期

中裕科技(920694)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入7.10亿元（yoy+18%）、归母净利润8989万元（yoy-14%）、扣非归母净利润8592万元（yoy-9%），毛利率、净利率分别为48.53%、12.61%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3元（含税），共预计派发现金红利39,626,542.80元。
    2025年公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管营收分别同比增加22%、15%，费用端上升导致盈利能力承压。2025年，公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管、柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管产品营收分别为47519万元（yoy+22.17%）、18296万元（yoy+15.08%）、305万元（yoy-15.24%）、1519万元（yoy-15.52%），毛利率分别为55.08%（yoy-1.64pcts）、38.43%（yoy+1.01pcts）、-53.48%（yoy-58.66pcts）、0.73%（yoy+2.89pcts）。公司营收上涨主要系耐高压大流量输送软管产品的销售金额同比增加。净利润下降主要系1）内部商品调拨至境外子公司产生的关
    税及相关运费同比增加；2）沙特公司等境外子公司经营费用同比增加；3）受汇率波动影响，财务费用中汇兑损失同比增加；4）2025年公司收到的政府补助金额减少。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收11864.11万元（yoy-43.04%）、59098.47万元（yoy+51.15%），毛利率分别为41.38%（yoy+0.72pcts）、49.97%（yoy-3.25pcts）。境内收入同比下降主要系：2024年受国家增发国债支持灾后恢复重建及提升防灾减灾救灾能力相关政策带动，国内市场销售收入实现较高增长，2025年无此类政策带动，境内销售收入同比下降；境外收入同比增加主要系：1）公司美国市场、中东市场销售金额同比增加；2）2025年耐高压大流量输送软管产品销售金额同比增加。
    持续巩固油气、应急领域核心软管产品优势，推进新型复合管道与耐磨管落地应用，并进一步开拓南美、非洲等海外市场，完善全球化业务布局。产品布局：1）页岩油气开采领域：公司聚焦压裂供水扁平软管，优化耐高压、大流量性能，巩固既有市场优势。2）应急救援与市政领域：公司深耕普通轻型输送软管在消防应急救援场景应用，推进智能化、场景化升级，适配智慧消防、市政管网改造需求。聚焦油气、工矿、市政应急场景，研发集成多监测功能的智能软管产品，落地故障预警与预测性维护服务，推动传统产品向工业互联网感知终端升级；运用传感、大数据技术优化全生命周期管理，提升产品智能化与运维效率，实现软管与智能装备协同。3）新兴产品应用领域：公司推广柔性增强热塑性复合管在油气集输、市政管网等领域应用，以耐腐蚀、高柔韧优势替代传统刚性管道；拓展钢衬改性聚氨酯耐磨管在矿山矿浆输送、港口码头等重磨损场景的应用，助力矿产开发与工业流体传输。市场开拓：1）北美市场：公司巩固页岩油气开采市场地位，推动产品从压裂供水场景向油气集输、采出水回注延伸；依托国际认证，实现从单一产品向整体解决方案升级。2）中东市场：公司以沙特本土化生产基地为支点，深度融入当地油气产业链；针对沙漠高温、强腐蚀等工况，开发定制化特种软管产品，依托本地化产能提升市场响应能力。3）澳洲市场：公司以耐磨管为核心，深化与头部矿业的合作，推进供应商认证；规划建设本地化技术服务团队，提升服务效率与粘性。在此基础上，公司还将拓展南美、非洲等市场，把握区域资源开发与基建投资机遇，同步深耕国内市政、水利工程等基建市场，形成全球化布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.04、1.34和1.72亿元，对应PE为21.3、16.6、12.9倍。随着产品矩阵的持续完善与全球化市场网络的深度布局，公司将进一步强化在高端工业
    软管领域的差异化竞争优势，依托智能化技术与本地化服务能力，深度绑定全球核心客户需求，有望在油气开采、应急市政、矿业输送等多赛道实现业绩持续增长。维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

多品类战略推进首战告捷，逐浪全球启航

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：2025年公司业绩实现高速增长，营收与利润再创历史新高。全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26%；单季度来看，2025年Q4实现营收40.31亿元，同比增长22.88%，实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%
    “1+6”多品类战略推进首战告捷，全国化布局成效显著，全球化发展战略启航。
    1）2025年，公司饮料业务实现营收208.59亿元，同比增长31.84%，其中能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，分别同比增长17.25%/118.99%/94.08%。非特饮产品营收占比从2024年的15.9%提升到2025年的25.2%。
    根据尼尔森IQ数据，东鹏特饮2025年在中国能量饮料市场的销售量份额从2024年的47.9%提升至51.6%，销售额份额从2024年的34.9%提升至38.3%，斩获销量与销售额“双料第一”，正式登顶中国能量饮料市场。此外，电解质饮料“补水啦”通过多口味覆盖、全规格适配，挖掘全场景饮用需求，全年营收成功迈进三十亿级大单品行列。其他饮料中，“果之茶”凭借“一元乐享”、“免费乐享”等高激励促销活动，迅速获得渠道和消费者青睐；“东鹏大咖”亦通过渠道赋能、高质价比策略，份额跃升至中国即饮咖啡市场前三名，以上两款产品营收2025年均突破5亿元。
    2）渠道方面，2025年公司已实现全国地级市100%覆盖，拥有3400余家经销商、450余万家终端网点，区域分布来看，华南/华中/华东/华西/华北/其他区域营收占比分别为29.8%/22.08%/16.13%/15.34%/13.1%/3.55%，华南以外市场营收占比已超70%，全国化布局更均衡。2026年2月3日，东鹏饮料成功在港股主板上市，正式开启“A+H”股两地上市、逐浪全球的发展新格局。同时公司此前与印尼华商巨头三林集团正式签署战略合作协议，加速海外供应链建设和
    销售网络布局，全球化发展有望打开国内市场的天花板，为公司提供长期增长空间。
    原材料成本改善，盈利能力持续提升。2025年，受益于原材料成本的改善，公司毛利率对比24年同期提升0.1pct至44.91%，销售费用率对比24年改善0.62pct至16.31%，驱动毛销差提升0.72pct至28.6%，其余管理/研发/财务费用率分别对比24年+0.07/-0.08/+0.72pct至2.76%/0.32%/-0.48%，驱动净利率提升0.14pct至21.14%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.5/66.27/77.09亿元，同比增速分别为23.42%/21.61%/16.33%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，考虑到公司当前发展势头强劲，多品类均展现较强成长性，海外市场亦有望为公司打开远期增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料成本波动、市场竞争加剧、食品安全风险等

25Q4外销加速，新业务26年有望进入收获期

极米科技(688696)
    投资要点：
    事件：极米科技发布2025年年度报告。25年公司实现收入34.7亿元，同比+1.8%；归母净利润1.4亿元，同比+19.4%。25Q4公司实现收入11.4亿元，同比+1.5%；归母净利润0.6亿元，同比-60.2%。
    家用主业盈利修复，毛利率与费用率双改善。25年公司整体毛利率同比提升1个百分点至32.2%，其中长焦投影、超短焦投影毛利率分别提升6.8、7.6个百分点，主因产品结构向中高端优化、供应链提质增效以及精细化运营。同时销售费用率持续优化，同比下降2.7个百分点至14.9%。我们认为，尽管26年面临国补退坡的压力，但受益于行业整合出清带来的竞争格局优化，公司内销利润有望继续回升。
    25Q4海外加速增长，出海成为公司核心增长引擎。公司坚定推进全球化战略，在产
    品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设方面持续深耕。25年10月发布的Horizon20系列新品在亮度、体积、智能化等方面实现突破，在多国市场热销，线上亚马逊、独立站渠道保持高增长趋势。我们认为，随着26年新品补齐高端价格带、新渠道拓展、新兴市场加速布局，公司海外高增长趋势有望持续。
    车载盈利改善逻辑正逐步兑现，商用投影与AI眼镜业务打开成长空间。（1）车载：量产交付稳步推进，但目前车载盈利能力较弱，拖累公司整体利润率水平，我们预计随着降本方案导入，26年有望逐季减亏。（2）商用：商用产品“泰山”系列已完成首批交付，并逐步构建全球经销商网络，26年商用业务有望快速起量并贡献利润。（3）AI眼镜：由公司控股子公司经营，产品主打轻量化、高实用性，已于26年1月在CES展会发布，有望贡献新增长动力，打开远期成长空间。
    现金分红比例超55%，26年回购计划上限增至2亿元。25年公司拟现金分红总额约8000万元，占归母净利润比例约55.77%。同时，公司计划将26年回购金额上限提高至2亿元，全部用于员工持股计划或股权激励，彰显长期发展信心。
    盈利预测与评级：公司作为智能投影龙头，主业利润快速恢复，新业务有望逐步减
    亏，业绩弹性明显。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.6/6.0/8.0亿元，同比增速分别为150%/67%/34%，当前股价对应的PE分别为17/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争风险，国际贸易摩擦及关税风险，技术人才流失风险。

石膏板主业承压，“两翼”业务成增长引擎

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入252.80亿元，同比-2.09%；归母净利润29.06亿元，同比-20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比-21.86%。其中四季度实现营业收入53.75亿元，同比-1.51%；归母净利润3.20亿元，同比-36.22%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-49.07%。
    全年业绩承压，盈利自二季度逐季下行。全年看，下游需求压力叠加行业竞争格局变化背景下，公司石膏板主业面临量价下行压力，导致总营收同比承压，毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行。其中公司四季度收入同比降幅收窄，但净利润降幅扩大，主要系减值拖累，25年四季度公司资产减值损失0.85亿元，同比+0.73亿元，环比+0.85亿元，导致四季度净利率同比-3.28pct，环比-4.33pct。
    石膏板主业构成拖累，“两翼”业务成增长引擎。2025年分板块看：1）石膏板：实现营业收入119.63亿元，同比-8.73%，毛利率为36.90%，同比-1.61pct。量价拆分来看，销量为21.47亿平，同比-1.1%，单平价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，分别同比-0.47元、-0.20元、-0.27元；2）龙骨：实现营业收入19.72亿元，同比-13.74%，毛利率为16.20%，同比-2.78pct；3）防水卷材：实现营业收入33.14亿元，同比-0.24%，毛利率为17.26%，同比+0.19pct；4）涂料：实现营业收入50.93亿元，同比+22.99%，毛利率为32.42%，同比+0.48pct，或因2025年浙江大桥油漆纳入公司合并报表范围以及嘉宝莉锚定高端定位，与公司原有渠道协同效应持续释放。
    费用率小幅增长，经营现金流量净额同比下滑。2025年，公司期间费用率为15.18%，同比+0.84pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.27%、4.68%、4.11%、0.11%，分别同比+0.69、+0.31、+0.02、-0.17pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比-9.31亿元，或因销售商品收到现金同比减少及行业回款节奏放缓所致；投资活动产生的现金流量净额为-7.20亿元，同比+21.16亿元，主要系公司收购支付的现金净额的大幅减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-27.19亿元，同比-5.83亿元。
    盈利预测与评级：考虑公司石膏板主业受到供需格局变化及成本上行压力双重影响，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，对应当前股价PE为16倍、13倍和11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

功率/光电半导体封装材料领先企业，汽车电子等下游增长驱动

创达新材(920012)
    投资要点：
    创达新材本次发行价格19.58元/股，发行市盈率14.72X，申购日为2026年4月1日。本次发行数量为1233万股，发行后总股本为4932万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.40%，老股占可流通股本比例为14.98%。本次发行战略配售发行数量为123万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。此次募投项目中新增产能项目“年产12000吨半导体封装用关键配套材料生产线建设项目”拟使用募集资金在四川绵阳新建6000吨环氧模塑料和3990吨液态环氧封装料产能，拟新建的环氧模塑料和液态环氧封装料产能相较于公司2024年度固态模塑料和液态封装料产能的增幅分别为54%和35%。
    专注于电子封装领域，2025年归母净利润达6560万元（yoy+7%）。公司主营业务为高性能热固性复合材料的研发、生产和销售，目前主要产品包括环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶、酚醛模塑料和导电银胶等电子封装材料。销售模式以直销为主、经销为辅，采取“以销定产”的模式进行产品生产，并结合客户需求及库存情况安排生产。2023-2025年，公司向前五大客户的销售金额占营业收入比重低于30%，客户集中度低，对亿光电子和松普集团的销售占比始终处于前3。2025年实现营收4.32亿元（yoy+3%），归母净利润达6560万元（yoy+7%）。
    2024年全球半导体封装材料市场规模达246亿美元，下游包括光电半导体、汽车电子等。受益于整体半导体市场的复苏以及高性能计算、高带宽存储器制造对先进材料需求的不断增长，2024年全球半导体材料销售额增长3.8%，达到675亿美元。2023年和2024年，国内半导体包封材料和芯片粘结材料销售额分别为122.7亿元和127.6亿元，同比增幅分别为3.28%和3.99%。下游方面，光电半导体领域，环氧模塑料、液态环氧封装料和有机硅胶等电子封装材料是保持LED等光电半导体器件光学性能的关键。在汽车电子及其他电子电器应用领域，2025年中国汽车产销分别完成3,453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，有望持续拉动相关电子封装材料需求。格局方面，行业内公司主要包括华海诚科、凯华材料和康美特。
    申购建议：建议关注。创达新材深耕高性能热固性复合材料领域，聚焦半导体、汽车电子及其他电子电器等领域的封装等下游行业，持续增强自主创新能力与核心竞争力。截至2026/3/30，可比公司PETTM中值为272X，建议关注。
    风险提示：产品迭代与技术开发风险、原材料价格上涨及供应稳定性风险、销售价格及毛利率下降风险

25年业绩表现靓丽，自有品牌销售亮眼

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25年实现总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；利润总额达到2.26亿元，同比增长76.29%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长84.03%。
    自有品牌维持高增态势，驱动业绩高质增长。自有品牌实现营业收入18.13亿元，同比增长261.94%，占公司整体营收达52.83%，为驱动公司营收增长的核心动能。从品牌来看：1）绽家：深化“香氛”心智，实现品类及渠道双重突破。25年绽家实现营收10.69亿元，同比增长120.80%。25年持续深化品牌“香氛”心智建设，不断提升产品香氛体验，以场景化、季节主题设计调香，为消费者提供丰富选择，仅战略单品香氛洗衣液，累计推出超20种香型。渠道方面，绽家实现线上线下多点开花。2025年双11期间，绽家全渠道GMV同比增长超80%，核心单品香氛洗衣液、香氛护衣喷雾、香氛洗衣凝珠等均稳居天猫细分品类榜单TOP1。在线下，绽家持续深化与山姆的战略合作，逐步布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道。2）斐萃：深耕科学抗衰赛道，以产学研闭环构建品牌护城河。25年斐萃贡献营收6.96亿元，稳居口服抗衰赛道领先地位。持续迭代并扩容产品矩阵，精准匹配不同人群、不同场景的细分抗衰需求，为其提供科学、系统的抗衰解决方案。截至25年底，斐萃在售SKU已达11款。渠道方面，抖音端，以细分产品为核心，构建直播间矩阵，打造沉浸式场景化内容，以“种收一体”的模式实现平台内销售高效转化，持续积累品牌势能，并成功实现全渠道流量外溢；天猫端，品牌持续提升基础搜索、活动曝光、付费推广等多维度的运营效能，提升全店流量效率。2025年双11期间，斐萃全渠道GMV同比增长达35倍，环比618期间增长110%；3）纽益倍：精准卡位大众健康赛道快速破圈。品牌自25年6月上线以来，相继推出麦角硫因胶囊、共晶姜黄素胶囊两款产品，截至25年底贡献营收0.47亿元。
    品牌管理业务稳步发展，电商运营业务效能提升。25年品牌管理和电商运营业务实现高质发展，其中25年品牌管理业务贡献营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务进一步聚焦效率提升，25年贡献营收7.23亿元。公司以全域精细化运营及营销为核心抓手，凭借品效销协同经验及全链路操盘能力，赋能合作品牌从声量到销量的全方位提升，助力多品牌在细分赛道取得靓丽销售表现。
    25年整体盈利能力较为稳健。25年公司毛利率同比+15.2pct至59.8%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+18.2/-2.2/-0.5pct至48.0%/3.4%/1.0%，毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25年公司归母净利率同比-0.3pct至5.7%。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润3.8/5.8/7.2亿元，同比增速分别为95.3%/52.6%/24.2%，当前股价对应PE分别为26/17/14倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

25年报点评：成长性初步兑现，持续看好公司成长性与红利性

中远海特(600428)
    投资要点：
    事件：中远海特发布2025年报，公司全年实现营业收入232.11亿元，同比增长38.32%；归母净利润17.80亿元，同比增长16.29%；扣非后归母净利润17.48亿元，同比增长34.65%。
    多用途重吊船稳定业绩基本盘，新型多用途船船队增长迅速。整个大多用途船舶板块是公司的业绩基本盘，包括多用途船、重吊船和新型多用途船等，2025年全年贡献了公司约57.17%的营收。多用途船和重吊船作为公司传统优势业务，2025年分别实现营收40.91亿元、32.22亿元，为公司业绩提供稳定支撑；而新型多用途船发展为保障中国进口纸浆供应链的主力军，2025年实现营收59.57亿元，同比增长35.15%。当前红海改道及集装箱船溢出效应叠加中国制造业出海提速，多用途重吊船市场需求稳中有增。根据克拉克森数据，2025年2.1万载重吨多用途船平均期租水平约为21,000美元/天，同比上涨3.8%。公司新型多用途船业务受益于船队快速扩张、国内纸浆消费量稳定增长及海外浆厂的扩产计划，预计将成为主要业绩增量之一。供给侧，受制于船龄老化与环保合规要求，运力紧张格局预计在中短期内仍将持续。
    新增运力助力业绩成长，重点船型提升盈利质量。公司船队规模在2025年底达到上市以来最高水平，2025年全年累计接入新造船舶50艘（包括9艘重吊船、28艘新型多用途船和13艘LNG双燃料汽车船），新增运力308.4万载重吨，截至年末控制运力规模达到198艘、911.85万载重吨，同比增长48%。2026年，公司计划接入新船16艘，新增运力约71.3万载重吨。随着新增船舶逐步投产，运输能力显著提升，2025年公司完成总货运量2619.6万吨，同比上涨41.6%，同时计划2026年完成总货运量超过3100万吨。船队规模迅速扩大，或将持续支撑业绩成长。2024-2025年公司汽车船船队持续扩张，公司预计至2026年或将扩张至30艘，有望为汽车船业务带来较为可观的增量。同时，公司半潜船船队期租水平和单载重吨毛利为公司各船型表现较优，业务盈利能力较强，在海工市场景气和“深海经济”政策红利驱动下，半潜船业务有望迎来新增长极。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01/23.69/24.76亿元，同比增速分别为18.05%/12.75%/4.51%，当前股价对应的PE分别为11.96/10.61/10.15倍。鉴于公司业绩具有成长性，且股息率较高，维持“买入”评级。
    风险提示。汽车出口不及预期风险；航运市场运价大幅波动风险；宏观经济下滑风险。

降本助力业绩稳健，关注煤价回升及化工弹性

中煤能源(601898)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1480.6亿元；同比-21.8%；实现归母净利润178.8亿元，同比-7.3%；实现扣非后归母净利润177.2亿元，同比-7.3%。2025年Q4，公司实现营业收入374.7亿元，同比-23.5%，环比+3.7%；实现归母净利润54.0亿元，同比+15.6%，环比+13.0%；实现扣非后归母净利润53.3亿元，同比+13.9%，环比+12.5%。
    全年产销稳中略降，持续降本对冲煤价压力。产销量：2025年，公司实现商品煤产量13510万吨，同比-1.8%，其中动力煤/炼焦煤产量12486/1024万吨，同比-1.0%/-10.2%；实现自产商品煤销量13636万吨，同比-0.9%，其中动力煤/炼焦煤销量12628/1008万吨，同比+0.02%/-11.3%。2025Q4，公司实现商品煤产量3352万吨，环比-2.1%，其中动力煤/炼焦煤产量3028/324万吨，环比-6.3%/+67.9%；实现自产商品煤销量3491万吨，环比+1.7%，其中动力煤/炼焦煤销量3239/252万吨，环比+1.8%/+0.4%。或因行业查超产政策影响，公司全年商品煤产销量小幅下降；Q4动力煤产量下降，销量环比稳定。价格：2025年，公司实现自产商品煤售价485元/吨，同比-13.7%，实现动力煤/炼焦煤售价448/949元/吨，同比-10.2%/-24.3%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价同比-18.5%，京唐港主焦煤库提价同比-25.2%，公司动力煤受益高比例长协，价格降幅小于行业水平。2025Q4，公司实现自产商品煤售价515元/吨，环比+6.9%，实现动力煤/炼焦煤售价475/1031元/吨，环比+7.6%/+3.8%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价环比+13.8%，京唐港主焦煤库提价环比+10.5%。公司商品煤销售价格跟随市场煤价回升。成本：2025年，公司实现自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比-10.7%，2025Q4，实现自产商品煤单位销售成本232元/吨，环比-6.0%。公司深入推进精益管理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，加大安全生产费及维简费专项储备的使用，有效应对煤价下行影响，在煤价企稳回升后依然实现较有力的成本管控。
    煤价下行带动化工成本下降，2026年化工产品涨价带来弹性。2025年，公司实现
    聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量138/242/196/59万吨，同比-9.0%/+18.9%/+14.4%/+3.0%，实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6337/1752/1737/1776元/吨，同比-9.4%/-14.4%/-1.1%/-13.5%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本6136/1297/1321/1412元/吨，同比-1.6%/-21.7%/-25.7%/+7.4%。公司煤化工产品价格受行业价格下行影响，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降明显，聚烯烃装置按计划大修导致烯烃产销量减少及成本降幅较小，副产品收入抵减成本同比减少导致硝铵成本上升。展望2026年，受美伊冲突导致Q1化工品价格大幅上涨，若不确定性局势延续，化工品全年均价同比有望显著上升，公司化工业务弹性有望显著释放。
    高比例长协业绩稳定，煤电化新联营保持增量，央企市值管理下分红提升仍有空间。
    盈利稳定方面，公司作为中煤集团主要煤炭上市平台，拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%，具备行业领先的盈
    利能力及稳定性。业务增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快建设；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。分红提升方面，公司积极响应央企市值管理改革，据年报披露，公司董事会建议2025年按照国际财务报告会计准则合并财务报表中公司股东应占利润144.97亿元的35%计50.74亿元，扣除已分派的中期股息21.98亿元后，向股东分派现金股利28.76亿元，以公司全部已发行股本132.59亿股为基准，每股分派0.217元（含税）。公司在行业承压年份依然保持稳定的分红水平，当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为209.6/221.9/234.3亿元，同比增速分别为+17.2%/+5.9%/+5.6%，当前股价对应的PE分别为11.3/10.7/10.1倍。我们认为公司煤炭主业盈利稳定，降本增效成果显著，煤电化新联营发展具备成长潜力；2026年煤价回升及化工价格上涨有望释放业绩弹性；央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，化工品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

业绩彰显经营韧性，分红水平稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    事件：2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。全年实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04%；实现归母净利润45.88亿元，同比增长5.6%；实现扣非归母净利润41.3亿元，同比增长4.53%。单季度看，2025年Q4营收实现31.07亿元；归母净利润亏损6.86亿元，对比2024年同期亏损小幅增加。
    产品结构升级、区域市场优势巩固，彰显经营韧性。2025年，公司实现啤酒收入318.3亿元，同比增长0.79%，实现啤酒销量764.8万吨，同比增长1.46%，对应吨价4161.8元/吨，同比-0.66%。从产品结构来看，公司青岛品牌实现销量449.4万吨，同比增长3.5%，销量占比对比2024年同期提升1.2pct至58.8%，其中中高端以上产品实现销量331.8万千升，同比增长5.2%，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年，公司紧扣新消费需求，推出“茉莉花白啤”等多款创新产品，持续优化产品矩阵，夯实龙头企业核心优势。区域市场方面，公司进一步巩固提升沿黄传统优势市场盈利能力和份额；北方市场连片发展效应日益凸显；南方市场则依托产品结构优化与渠道突破，稳步推进高质量发展。在行业整体销量承压的背景下，公司仍旧实现销量、结构双增长，彰显经营韧性。
    成本改善贡献毛利增长，重视股东回报提升分红率。2025年，受益于原料成本改善，公司啤酒业务吨成本达2425.6元/吨，同比下降3.3%，驱动公司啤酒业务毛利率对比2024年同期提升1.61pct至41.72%，公司综合毛利率亦提升1.61pct至41.84%；销售费用率对比2024年同期改善0.51pct至13.81%，驱动毛销差提升2.12pct至28.03%，其余管理/研发/财务费用率分别对比2024年同期+0.13/+0.06/+0.53pct至4.51%/0.38%/-1.2%，推动净利率提升0.55pct至14.5%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.79/51.31/55.3亿元，同比增速分别为4.16%/7.38%/7.76%，当前股价对应的PE分别为18/17/15
    倍，考虑到公司当前经营韧性较强，且重视股东回报，分红率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料成本大幅波动、市场竞争加剧、食品安全问题等

25年报点评：Q4业绩验证周期上行，看好“油运大时代”

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：中远海能发布2025年报，公司全年实现营业收入238.92亿元，同比增长2.68%；归母净利润40.37亿元，同比下降0.11%；扣非归母净利润为33.43亿元，同比下降15.99%。分季度来看，Q4归母净利润为13.14亿元，同比增长124.60%，环比增长54.04%。
    VLCC运价从8月持续上行，驱动Q4业绩同环比增长：需求端，OPEC+自2025年4月起解除自愿性减产措施，5月至9月快速增产224万桶/日，增产落地推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，显著提升了原油轮运输需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，加剧了市场供需紧平衡，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度进一步攀升。VLCC运价从8月开始大幅上行，VLCCTCE在2025年8-10月均值为6.3万美元/日，较上年同期大涨83.9%，较同年5-7月大涨69.1%。
    油运景气度有望持续上行。油运受益于原油增产趋势与运力偏紧格局，供需基本面持续向好，“长锦因素”有望重塑定价逻辑，地缘变局或将持续带来情绪与基本面的正向催化。综合来看，预计2026年油运市场景气度显著提升，并有望在未来三年维持高位，“油运大时代”或将拉开序幕。VLCCTCE在2026年前两月的均值达到10.2万美元/日，同比大涨150.8%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.47/138.99/165.92亿元，同比增速分别为171.15%/26.96%/19.37%，当前股价对应的PE分别为11.83/9.32/7.80倍。鉴于油运景气度有望持续向好，维持为“买入”评级。
    风险提示。地缘冲突导致宏观危机，OPEC地区大幅减产，非OPEC地区增产不及预期，全球经济增长不及预期，环保及节能减排不及预期。

国网综能核心平台，“源网荷储”释放增长新动能

涪陵电力(600452)
    投资要点：
    国网综能旗下电网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。公司成立于1999年，由重庆川东电力集团发起，后通过股权无偿划转成为国家电网旗下电网节能平台。公司深耕电力行业多年，已成长为国网综能旗下重点配网节能平台，主营电网运营和配电网节能两大业务。2024年度，公司完成售电量34.64亿千瓦时，实现营业收入31.17亿元，其中电网运营/配电网节能收入占比分别为64%/36%，毛利占比分别为26%/74%，毛利率分别为8.16%/41.9%。
    资产负债率逐年下降，重视股东分红。公司资产结构健康稳健，资产负债率由2018年末的69.01%持续优化至2024年末的18.36%，2025年三季度末进一步降至14.63%，财务风险较低；账面货币资金逐年增长，2025年三季度末增至29.26亿元，占总资产比重超45%，充裕现金既保障资本开支与产业扩张顺利推进，也支撑分红能力持续提升，2024年现金分红总额1.61亿元、股利支付率升至31.36%，同比提升1.07个百分点，股东回报意愿突出。
    国网综能作为国家电网全资子公司，承担国家电网综合能源服务战略性新兴产业发展主体责任。国网综合能源服务集团有限公司成立于2013年1月，是国家电网公司全资子公司，2025年末，集团管理31家全资和控股子公司，资产总额近400亿元，具备综合能源服务规划设计、系统集成、投资建设、运行维护、评估评价的全产业链能力。2025年以来，集团围绕能效服务、节能降碳、电碳融合、新型储能等重点领域快速发展，推动资产运营、能源交易、新兴服务业务落实落地。
    电网运营：主要供电重庆涪陵区，电量有望持续增长。涪陵电力拥有完善的供电网络，电网运营主要集中于重庆市涪陵区行政区域，电力来源主要是通过联网线路从国网重庆市电力公司等单位趸购电量。2024年公司售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.3%，售电价0.6437元/千瓦时（2023年为0.6489元/千瓦时）。涪陵区为重庆主要工业基地，“十五五”期间区域工业有望较快增长，预计带动电力需求稳步提升，为公司电网业务盈利提供支撑。
    配电网节能：类债模式为用户提供节能效益，未来新增项目有望逐步落地。公司配电网节能业务主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润，截至2024年底已覆盖全国20个省、市、自治区。
    背靠国网体系，在新型电力系统建设浪潮中具备广阔业务空间。公司积极布局新型储能业务，该行业正处于高速发展阶段，公司凭借集团平台资源优势，在新兴业务领域具备扎实发展基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.2、6.1、6.9亿元，同比增速分别为0.17%、18.54%、13.13%，当前股价对应的PE分别为37、31、28倍。我们选取南网能源、三峡水利、南网储能作为可比公司，2026年可比公司最新平均PE为36倍。考虑到涪陵电力未来成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供电量存在不确定性；供电电价存在波动；新增项目进展存在不确定性。

商用车AI行业稳定增长，电源业务有望打开第二成长曲线

锐明技术(002970)
    投资要点：
    商用车AI解决方案行业快速增长，公司多元布局，市占率领先。公司以AI和视频技术为核心，聚焦商用车如物流运输车辆、公共出行车辆及特种作业车辆，提供AI解决方案，公司业务已拓展至100多个国家及地区。根据弗若斯特沙利文，2024年全球商业运营服务车辆AI应用市场规模约达人民币1500亿元，其中商用车视觉AI解决方案市场规模预期2025年至2030年的复合CAGR为23.0%，有望持续加速。且公司在商用车AI多细分领域市占率均领先，基本盘扎实。
    电源业务或将拓展第二成长曲线，有望带来高收入增速。公司成立数智装备产品事业部，目前主要业务为服务器电源产品的代工生产。目前该业务尚在发展初期，事
    业部未来计划围绕客户需求，拓展更多算力中心配套产品生产业务，适配AI基建浪潮。
    公司基本盘稳健，剔除出让子公司的影响，整体业务稳增。2025年前三季度营收同比下降系出让子公司控制权，扣除这一影响后，主营业务收入单三季度同比基本持平。根据业绩预告，2025年全年海外、国内和前装业务均实现全面增长，归母净利润预告3.7-4亿元，同比增长27.58%到37.92%。
    海外收入占比持续提升，持续扩大海外产能。截至25H1，公司来自海外市场的收入占总收入的70.0%，占比持续提升。公司布局越南基地，产能利用率提升至25H1的84.3%，且产能有望持续扩大，海外产能布局有望增强公司核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.76/5.11/6.59亿元，同比增速分别为29.70%/35.72%/29.11%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍。我们选取道通科技、经纬恒润、中科创达为可比公司，鉴于公司主业稳定增长，电源业务潜力较大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧;关税政策风险;汇率波动风险。

改革持续推进，老字号品牌复兴在望

三元股份(600429)
    投资要点：
    三元股份为我国老牌乳制品企业，减值拖累短期业绩，实际盈利已大幅改善，改革已见成效。三元股份第一大股东为北京市国资委作为实控人的北京首农食品集团，上海复星集团为其第二大股东。三元旗下拥有“三元”、“极致”、“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌，产品覆盖低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等几大产品系列。近几年来，公司在宏观环境的压力下，营收表现有所承压，但利润端整体表现逐步向好，公司依托国企改革，报表质量高度改善。根据公司2025年业绩预告，涂抹酱相关海外资产预计在2025年计提减值（预计导致公司长期股权投资账面价值减少4.96至6.16亿元），若剔除股权投资减值影响，公司2025年归母净利润预计为2.6-3.18亿元，同比高增达374%-480%。
    业务结构“强干弱枝”，持续聚焦低温发展。公司近年来持续优化业务结构，逐步聚焦乳制品主业，尤其以液态奶为核心增长引擎，与此同时，2024年冰淇淋和固态奶分别贡献21.4%和13.7%的收入，形成有效补充，非乳制品业务如涂抹酱、畜牧产品等则在过去几年内逐步剥离。战略方面，公司在液态奶领域聚焦低温战略，以多元新品适配市场需求，通过渠道结构的差异避开与传统常温奶乳企巨头的竞争，同时推动品牌重塑计划，细化低温鲜奶矩阵，强化72℃鲜牛奶与三元极致大单品。我们认为在机制改革下，公司有望实现较强的基本面发展势能。
    改革进行时，净利率具备较大提升空间。公司近年来持续推动组织优化和成本管控，根据2024年报，总部部门由21个优化至14个、总部人员减幅46%，推动管理提效落地，进一步增强了盈利能力和可持续发展能力。但剔除麦当劳贡献后，公司实际净利率水平仍处于相对较低水平，预计后续改革增效仍具备较大的净利率提升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为-2.92/3.69/4.8亿元，25年转亏，26-27年同比增速分别为扭亏/29.9%，当前股价对应26-27年PE分别为24/18倍。我们选取新乳业、光明乳业和伊利股份作为可比公司，考虑到公司改革提
    效逻辑兑现较好，且后续仍具备较大净利率提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。市场竞争风险加剧、食品安全问题、新品推广不及预期

从充电到NAS，边界不断拓宽的智能硬件龙头

绿联科技(301606)
    投资要点：
    绿联科技是全球领先的智能硬件企业，从充电线到NAS，业务边界不断拓宽。公司于2012年成立，2024年成功登陆创业板，2026年提交港股IPO招股书。我们认为，公司能够从数据线等简单产品开始，围绕相似的用户群体不断拓品类且保持高成功率，背后是“UGREEN”品牌信任资产、供应链体系、研发能力以及全球销售渠道的多年积累。未来公司充电主业有望依靠产品升级和渠道拓展保持稳健增长，存储新业务有望受益AI需求的持续扩张而加速增长。
    充电类：产品结构升级与海外渠道扩张，是主业增长的驱动力。1）总量方面，全球充电类市场空间广阔，AI发展有望拉动充电产品需求稳健增长。2）结构方面，快充、无线磁吸及大容量产品的普及，以及全球合规认证门槛抬升或将加速行业出清，行业结构有望逐年改善。3）市场格局方面，全球市场仍非常分散，绿联等头部企业正在把握产品升级周期，配合快速的渠道扩张，稳步抢占份额。2025H1公司充电品类实现营收14.27亿元（YoY+44.4%），占总营收37.0%。展望未来，随着产品结构升级，以及全球渠道的拓展，公司充电主业有望稳步增长。
    存储类：第二成长曲线NAS正在从小众走向大众，AI发展推动需求加速增长。随着供给端产品的使用门槛降低与需求端Clawdbot等AI应用场景的增加，NAS正从“专业玩家的外设”变为“大众用户的智能家庭数据中心”。2025H1公司存储类业务营收达4.15亿元，同比增长125.1%，营收占比突破10%。根据弗若斯特沙利文数据，25年绿联已成为全球消费级NAS龙头，出货量份额达20.6%。市场格局方面，NAS不同于普通的消费电子产品，消费者对数据安全、硬件寿命、系统稳定性要求高，因此对价格相对不敏感，因此市场份额或将天然向龙头大厂集中，绿联NAS业务有望保持先发优势，快速成为公司的第二成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为6.7/9.0/11.3亿元，同比增速为45.7%/34.1%/25.1%，26年3月27日价格对应PE分别为43/32/26倍。公司为全球领先的智能硬件企业，充电业务结构升级驱动量价齐升，“AI+NAS”或将开启强劲第二增长曲线，叠加海外全渠道渗透深化，公司正步入业绩增长与品牌溢价双升的红利期。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。消费电子行业竞争加剧风险；产品安全性事故风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险；NAS存储销售不及预期风险。

深耕长三角，资产质量较优且兼具成长性

宁波银行(002142)
    投资要点：
    ROE领先的城商行标杆。2025Q3末宁波银行资产规模约3.58万亿元，城商行中仅次于江苏银行和北京银行。根据业绩快报，2025年实现营业收入720亿元、归母净利润293亿元；ROE长期高于同业平均水平，3Q25年化ROE达13.8%，较上市银行均值10.0%高约3.8pct。2026年2月完成董监高换届，自2005年起任董事长的陆华裕交棒庄灵君，我们认为宁波银行换届后战略依旧会保持稳定。
    深耕长三角，区域优势明显。长三角经济实力强，融资需求较旺盛。2025年江苏与浙江人均GDP分别为16.7万元（全国第三）和14.2万元（全国第五）。社融层面，2025年浙江省社融增量规模为2.9万亿元，位居全国第二，仅次于江苏，融资需求较旺盛。宁波银行贷款主要投向江浙沪，2025H1末浙江省内贷款占贷款总额的64.4%，宁波市贷款占贷款总额的31.8%。宁波市外贸融资需求旺盛。
    深耕中小微及消费贷，造就较高的息差。宁波银行3Q25净息差为1.76%，显著高于同时期A股上市银行均值的1.31%。存款期限管理良好，2025H1末1年以内到期存款占贷款总额的47.34%，较年初上升4.0pct；2025H1末1至5年内到期的存款占比较年初下降8pct，表明长期限存款陆续进入重定价周期，有利于存款付息率下降，支撑息差企稳。同时，深耕中小微客户及消费贷，计息负债成本率较低，而资产收益率较高，对其净息差形成支撑。1H25宁波银行计息负债成本率1.79%，生息资产收益率3.6%。
    多元化利润结构筑护城河。根据业绩快报，2025年宁波银行手续费及佣金净收入60.9亿元，同比+30.7%。宁波银行零售AUM保持稳健扩张，2025年末零售客户AUM规模达1.28万亿元。公司拥有永赢基金、宁银消金、宁银理财等子公司，2025H1末宁银消金总资产约701亿元，较年初增长17.2%，资产规模位于消金公司前列，1H25宁银消金实现净利润2.5亿元；1H25永赢基金实现净利润1.8亿元。2025H1末宁银理财管理规模达6000亿元以上，1H25实现净利润4.2亿元。
    资产质量优异，资本充足率平稳。宁波银行坚持“经营银行就是经营风险”的风控理念，确保资产质量穿越周期。2025Q3末不良贷款率为0.76%，显著低于A股上市银行同期均值的1.21%。根据业绩快报，2025年末不良贷款率为0.76%。关注类贷款率也保持低位，2025Q3末为1.08%，明显低于A股上市银行同期均值的1.67%。2025H1末逾期贷款率为1.10%，低于A股上市银行同期的1.27%。根据业绩快报，2025年末拨备覆盖率为373%，安全垫充足；2025Q3末拨贷比为2.9%，与行业均值持平。2025年末核心一级资本充足率为9.3%，整体平稳，能够支撑业务发展。
    盈利预测与评级：我们认为，宁波银行现在具有持续深耕中小企业和消费贷，盈利多元化，ROE、净息差、资产质量指标优于同业等竞争优势。我们预测宁波银行2025-2027年归母净利润分别为293/320/350亿元，同比增速分别为8.1%/9.0%/9.6%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：息差风险、经营风险、资产质量风险。

聚焦功率半导体关键部件，有望受益于特高压、新能源等下游需求

赛英电子(920181)
    投资要点：
    赛英电子本次发行价格28.0元/股，发行市盈率13.73X，申购日为2026年3月30日。公司本次发行数量为1080万股，发行后总股本为4320万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.69%，老股占可流通股本比例为2.7%。本次发行战略配售发行数量为108万股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。募投项目方面，公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,080万股；功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目建成达产后，公司预计新增1200万片平底型封装散热基板与600万片针齿型封装散热基板产能。
    赛英电子深耕功率半导体器件关键部件，2024年归母净利润达7390万元（yoy+34.20%）。公司专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售，产品主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件，应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用。销售模式上，公司采用直销模式进行销售，直接与客户建立业务关系。2025H1公司的前五大客户分别是中车时代、客户A、英飞凌、宏微科技、金田股份，前五大客户收入占比在75%以上，集中度较高。2025Q1-Q3公司营收达4.38亿元（yoy+38.43%），归母净利润达6955万元（yoy+31.98%）。
    根据Omdia的数据，2024年全球功率半导体市场规模预计达522亿美元。公司产品上游主要为铜材、瓷件等原材料供应商，下游为晶闸管、IGBT、IGCT等功率半导体模块厂商，终端应用范围覆盖特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域。Business Research Insights预计2033年全球晶闸管市场规模将达14.8亿美元。中国晶闸管行业市场规模自2020年开始持续增长，由2020年15.8亿元增长至2024年32.8亿元，年复合增长率为20.03%。行业内可比公司有黄山谷捷、菲高科技和国力电子等等。
    申购建议：赛英电子是一家专注于功率半导体关键部件研发与制造的国家级专精特新“小巨人”企业，主营陶瓷管壳与封装散热基板，产品广泛应用于新能源汽车、特高压输电、IGBT等领域。公司与中车时代、英飞凌等领先企业深度合作，技术实力突出。截至2026/3/26，可比公司PETTM中值为50.9X，建议关注。
    风险提示：客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险、主营业务毛利率波动的风险

安全监测物联网解决方案营收yoy+32%，能源、交通行业需求高增长有望延续

基康技术(920879)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告，公司实现营业总收入4.08亿元，同比增长14.32%；归母净利润8,261.17万元，同比增长7.26%；扣非归母净利润8,118.37万元，同比增长11.35%；整体毛利率为52.72%，同比降低3.34个百分点；费用端有所优化，期间费用率合计27.24%，同比下降3.3个百分点。
    2025年智能监测终端产品收入稳健增长（yoy+10.08%），能源、交通等市场机遇驱动订单增长。公司主营业务智能监测终端产品实现稳健增长，实现收入31674.21万元（yoy+10.08%），安全监测物联网解决方案及服务实现收入9084.26万元（yoy+31.59%）。毛利率方面，智能监测终端产品毛利率同比减少1.44个百分点，安全监测物联网解决方案及服务领域毛利率同比减少6.10个百分点。下游领域来看，2025年公司紧跟国家在水电站、抽水蓄能电站、核电站等方面的投资，能源行业业绩持续增长；紧抓公路长大桥监测、公路水路数字化监测体系建设等市场机遇，在交通行业的业绩实现了较明显增长。2025年，公司新签合同金额再创新高，在手订单充足；成功签订近20个新建抽水蓄能电站的供货合同，积极参与雅鲁藏布江下游、澜沧江雅砻江上游等常规水电市场竞争，顺利斩获南水北调雄安调蓄池、黄河古贤水利枢纽等重大骨干水网建设项目；交通行业新签合同额实现突破性增长。新签订单细分领域来看，抽水蓄能电站、核电站、桥梁、公路、边坡监测及油气储运等表现较为突出，体现了公司在重点基础设施和高安全等级场景中的综合竞争力。
    产品数字化与新品矩阵化不断增强，云平台、光纤光栅与振弦式技术升级等进一步推动公司产品性能提升与国产替代进程。公司2025年获得授权发明专利5项，新型使用专利1项，产业升级与技术研发不断推进。业务升级方面，2025年，公司综合数据采集仪和G云平台实现全面国产化，成功推出安全监测物联网全链路国产化解决方案；测振仪、机器视觉、水下型MCU等多款新产品实现批量交付；振弦式混凝土应力计、收敛计、点焊式应变计、耐高温高压等系列产品实现国产产品替代；新型光纤光栅传感器实现规模化交付。子公司汇康智感成功完成差阻式系列产品转产，有效拓展了公司在水利能源行业的产品线，持续完善业务布局。研发项目方面，国产化数据采集仪、振弦式智能传感采集系统和高温温度计项目已开始转产。获得荣誉方面，2025年9月，公司荣登北京民营企业专精特新百强第34名；2025年12月，公司参与的“公路隧道结构服役性能空间覆盖式感知技术”项目获得中国公路学会颁发的“中国公路学会科学技术进步一等奖”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.94/1.09/1.25亿元，对应当前股价PE分别为34/30/26倍，我们看好公司维持在工程安全监测细分领域的行业领先地位，从而有望受益于雅江水电等一系列重要项目以及“十五五”规划推进而带动的下游长期稳健增量，维持“增持”评级。
    风险提示：基建项目投资力度变化风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

半导体传统业务稳增长，电子布放量在即启新程

菲利华(300395)
    投资要点：
    石英电子布或将进入放量元年。第三代低介电电子布以高纯石英纤维为基材，具备极低的介电常数、超低介质损耗、优异的耐高温性和超低热膨胀系数。随着各家芯片厂商机柜方案的推出，柜内无缆设计或将成为主流，为了弥补PCB相比铜缆性能的缺失，石英电子布或将成为各家厂商的选择。当前AI、高频通信等技术的高速发展有望激发对石英电子布的需求，我们认为石英电子布或即将进入放量节点，公司作为国内少数能提供该类产品的厂商有望随之受益。
    军民用石英玻璃领军企业，全产业链布局成长可期。公司是全球少数具备批量生产石英玻璃纤维能力的企业之一、国内率先通过集成电路芯片准入认证的石英材料供应商及航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，具备石英玻璃锭、筒、管、棒、板、片、器件、石英玻璃纤维系列产品等全品类服务能力+全产业链服务优势，研发并生产出了运用于电子电路制造、半导体、航空航天、光学、光通讯等领域的多样化产品，行业领先地位突出。
    受下游需求阶段性回落影响2024年业绩有所承压，2025年拐点已现。2021-2023年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为30.71%、20.53%；2024年营业收入同比-16.68%、归母净利润同比-41.56%，主要系下游需求阶段性回落及产业链竞争加剧所致。2025Q1-3公司实现营业收入13.82亿元，同比+5.17%（其中半导体板块持续稳步增长，航空航天领域订单持续恢复），实现归母净利润3.34亿元，同比+42.23%，我们认为主要系多样化产品+全产业链服务优势使得公司具备对市场的快速反应能力，产品结构持续优化之下助力业绩迎来拐点，未来有望持续向上。
    广泛应用于半导体芯片制程中，石英玻璃材料及制品收入有望随着半导体市场规模扩大而稳步增长。石英玻璃材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中，是半导体蚀刻、扩散、氧化等工序所需的承载器件与腔体耗材。在市场需求拉动和半导体自主可控国产化国家政策的支持下，半导体用石英玻璃材料及制品的产销或将维持稳定增长趋势，公司基本盘业务有望稳健增长。
    强透波+高耐热带来军工领域刚性需求，石英纤维市场空间有望持续打开。
    石英玻璃纤维凭借低介电常数和低介电损耗角正切特性而被广泛应用于高性能机载天线罩中，我们认为当前军用航空领域电子战对机载预警雷达提出了新的要求，在新建高性能战机刚性标配+原有战机电子化改造双需求下高端雷达天线的市场规模有望进一步扩大，相应对石英纤维机载雷达天线罩需求也有望持续旺盛；
    石英纤维复合材料的耐高温性能使其被大面积应用于航天飞行器热防护系统中，我们认为在当前地缘政治不确定性加剧、大国博弈日益复杂的国际背景下，战略储备、威慑力量建设及实战化训练需求或将驱动导弹市场持续增长，有望推动制导热防护系统的升级和批量化应用，相应对石英纤维热防护材料的需求也有望持续旺盛。
    拟定增投建石英电子纱制造项目，电子布全产业链优势有望实现进一步强化。据公司公告，公司拟投资6.24亿元（其中发行股票募集资金不超过3亿元）投资新增年产石英电子纱1000吨产品的生产能力。石英电子纱是制造石英电子布的原料，因其较高的生产工艺复杂度而在短期内存在显著供需缺口，我们认为公司募投项目或将充分发挥公司石英纱、布一体化的竞争优势，有效助力公司业绩增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润4.54/13.23/25.90亿元，EPS为0.87/2.53/4.96元/股，按2026年3月25日收盘价计算的PE为112/38/20倍。考虑到公司作为我国石英玻璃细分领域领军企业，电子布业务有望伴随AI服务器、高频通信等旺盛需求迎来高速发展期，航空航天领域需求有望回暖，订单有望持续恢复，定增募投项目达产后有望助力公司业绩加速释放，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、主要产品价格波动和毛利率下滑的风险、新业务进展不及预期的风险

拟收购慧能泰部分股权，有望协同拓宽产品线

东微半导(688261)
    投资要点：
    事件：公司于2026年3月24日发布公告，拟以支付现金的方式收购深圳慧能泰半导体科技有限公司（以下简称“慧能泰”或“标的公司”）约53.09%的股权。
    公司拟收购慧能泰部分股权，慧能泰将成为控股子公司。公司于2026年3月24日发布公告，拟以人民币4.08亿元的对价，以现金方式受让慧能泰22名原股东所持有的慧能泰53.09%股权，交易完成后，慧能泰将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。同时，在上述股权转让交易完成后，公司拟通过公开摘牌方式受让剩余国资股东持有的慧能泰5.3231%的股权。本次交易资金来源为公司自有资金和/或自筹资金（含银行借款等），预计不会对公司经营和财务表现产生重大不利影响。
    标的公司聚焦智能快充和数字能源领域，具备优质客户与技术团队。慧能泰成立于2015年10月，为轻资产Fabless芯片设计企业，主要从事高性能模拟和混合集成电路的定义、开发和商业化推广，包括USBType-C生态链和数字能源两大领域，主要产品方向为智能快充、数字能源产品线。协议芯片方面，慧能泰的快充协议芯片已成为主流的65W以内适配器领域的主要厂商，E-marker芯片亦是国内重要供货商，产品已打入联想、小米、三星等头部客户供应链；数字控制IC方面，慧能泰的产品已经过重要客户测试验证并通过其产品链进入国际大厂，核心团队成员来自亚德诺、德州仪器等国际顶尖电源IC设计公司，具备近20年数字电源开发经验。
    公司或联合慧能泰实现产品线扩充和产业协同。公司有望通过此次股权收购将协议芯片和数字能源控制IC纳入产品体系，打通“控制－驱动－执行”全链路的战略布局，推动公司从“功率器件”到“系统方案”的战略升级。同时，双方业务具有较好的协同性，慧能泰的协议芯片与公司中低压MOS客群重合度较高，可借助公司渠道和客户资源扩大市场覆盖率，其数字能源控制IC可与公司驱动芯片、高性能功率器件产品形成强协同，填补国内高端数字能源控制芯片的稀缺性空白。综上所述，本次交易有助于公司持续丰富产品线、巩固核心竞争力，为公司长期价值提升与高质量发展奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.45/2.22亿元，同比增速分别为9.50%/228.58%/53.26%，当前股价对应的PE分别为206.05/62.71/40.92倍。鉴于本次收购有望丰富公司产品线，进一步巩固公司核心竞争力，培育业绩新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；技术升级迭代；业务整合以及协同效应不达预期等。

深耕点胶控制系统核心赛道，持续拓展动力电池、AI视觉等应用场景

乐创技术(920425)
    投资要点：
    2024年中国通用运动控制行业规模为282亿元，受益于制造业智能化转型。根据公司招股书信息，国内运动控制产品的整体市场格局中，外资品牌仍占据较大份额，但得益于中低端运动控制产品庞大的市场规模，聚焦于此的国内厂商市场份额快速提升并在通用运动控制器、步进系统等细分品类中实现进口替代。点胶控制系统是智能点胶设备的核心构成部分之一。根据头豹研究院数据，2020—2024年我国点胶机行业市场规模由262.73亿元增至442.6亿元，CAGR达14%，预计2025—2029年市场规模将由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。公司同行业可比公司有上海柏楚电子科技股份有限公司、上海维宏电子科技股份有限公司、深圳市雷赛智能控制股份有限公司、北京金橙子科技股份有限公司、固高科技股份有限公司等。
    深耕点胶控制领域，上游点胶机需求增加带动2025年归母净利润预计yoy+100%。公司深耕点胶工艺类控制领域，形成了以点胶控制系统为核心的运动控制产品体系，主要产品包括点胶控制系统、通用运动控制器及驱动器。公司下游客户多为点胶机、锡膏印刷机、自动光学检测设备、贴装机、插件机等设备厂商，其终端领域主要集中在计算机、通讯、消费电子、玩具饰品、包装业、汽车电子、新能源制造及半导体集成电路等产业。公司2025年预计实现营收1.23亿元（yoy+58%）、归母净利润3,369万元（yoy+100%），营收和利润同比大幅增加，主要原因是2025年以来，随着智能眼镜消费市场的快速增长，各头部品牌商扩大了产线投资，带动上游点胶机设备需求增加，其核心部件点胶控制系统的市场销量随之增加。
    投入研发异形工件点胶加工+半导体加工工艺，深度布局AI眼镜、动力电池等赛道。研发方面，2025年公司以研发为驱动，聚焦运动控制领域，点胶控制系统进一步面向异形工件点胶加工加大投入，并积极研究半导体加工工艺，进一步扩大点胶控制系统的市场占有率。根据公司微信公众号信息，动力电池CCS的点胶应用对精度、效率和柔性提出了较高要求，乐创T6通过X轴双动子高精度同步控制、双工位智能协同调度、AI视觉自适应补偿这三大突破性技术，全方位提升了设备在精度、效率、柔性与可靠性上的表现，成为构建高性能柔性化产线的卓越选择。客户方面，公司已与卓兆点胶、昆山鸿仕达、东莞纳声、海目星、矩子科技等国内知名智能制造装备厂商建立了良好合作关系。市场布局方面，2025上半年，在三维点胶应用市场，公司的五轴精密点胶系统和视觉软件优势明显，特别是智能眼镜生产的点胶环节，市场份额不断扩大，呈现出强劲的增长态势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.34、0.40和0.47亿元，对应PE为40.8、34.3、29.2倍。我们选取柏楚电子、雷赛智能、维宏股份作为可比上市公司。公司持续深化“技术+市场”双轮驱动模式。技术层面，公司加快已研发成果的量产落地，推动AI视觉工具包、三维点胶轨迹处理技术等在更多行业复制应用，同时推进轨道控制技术、总线型控制器系列化等项目的商业化进程，进一步巩固在运动控制系统领域的技术壁垒；市场层面，公司依托核心技术优势，通过持续挖掘3C电子、新能源、汽车制造等领域的自动化需求，有望打造成全球领先的运动控制系统解决方案提供商。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场需求风险、应收账款风险、知识产权侵权风险

智能家居协作机器人订单增长+智驾标装率提升，首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品

奥迪威(920491)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入6.83亿元（yoy+11%）、归母净利润9403万元（yoy+7%）、扣非归母净利润8846万元（yoy+9%），毛利率、净利率分别为34.82%、13.76%。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，每10股派发现金红利3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。
    智能家居应用场景增加+智能驾驶解决方案标装率提升，带动2025年传感器业务营收同比增长20%。2025年，公司传感器、执行器分别实现营收57335万元（yoy+19.76%）、8857万元（yoy-29%），毛利率分别为36.56%（yoy+0.36pcts）、18.43%（yoy-6.54pcts）。2025年传感器业务营业收入同比增长20%，主要是智能驾驶技术的广泛应用以及与国内领先的汽车制造商及其一级供应商加强合作；同时，公司聚焦关键应用场景并强化各解决方案间的协同效应，在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，为客户提供优质的产品，获得批量稳定的订单，应用于机器人的传感器全年营业收入超过1.1亿元，始终专注为客户提供传感技术的升级服务。2025年执行器业务营收同比下降29%，主要是海外安防终端零售市场需求下降，导致电声类执行器的销售订单需求减少，新一代执行器产品刚开始投入新兴应用市场，尚未形成较大规模销售收入，故未能及时填补上述销售订单的缺口。销售区域方面，2025年公司境内、境外营收分别为40987万元（yoy+24%）、27345万元（yoy-4.59%）。2026年，公司计划从客户升级（坚持高质量服务于行业领先客户的路线）、产品升级（强化模块化产品和解决方案的发展）、管理升级（国内及海外供应链循环健康运行）、技术升级（以创新驱动智能传感器、执行器往纵深发展）4个举措发力，积极升级产品线构成，提升产品价值。
    首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列助力微流量测量技术迈向数智化，高性能传感器研发制造基地于广州正式动工。
    技术研发方面：2025年5月，公司携手华南理工大学共建联合创新实验室助力产业升级，为智能制造领域的技术攻关与产业升级提供了新型范式。此外，2025年公司首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列，助力微流量测量技术迈向数智化。截至2025年12月31日，公司拥有有效专利271项，其中发明专利80项。产能建设方面：2025年7月，公司高性能传感器研发制造基地于广州正式动工，依托全链条自主研发优势，基地将加速推进传感器产品在数字化、智能化、微型化与集成化方面的全面升级，有力支撑智能家居、智能汽车、智能制造及智能终端等关键领域的技术演进与市场拓展，有望为未来持续增长奠定坚实基础。新品发布方面：2025年公司发布或展出诸多新品，包括（1）专为水下机器人、割草机器人等服务机器人打造的超声波测距、通讯、避障模块及解决方案；（2）全新的压电敲击开关；（3）两款首创的无铅产品：无铅微型压电射流风扇、无铅触觉反馈执行器，两款产品以环保材料、卓越性能，树立行业技术新标杆；（4）MEMS在能量表的应用方案；（5）压电微泵液冷技术与应用方案。我们认为，依托技术研发、产能布局与多元新品矩阵，公司有望强化核心技术壁垒，绑定高景气赛道红利，向系统级解决方案提供商升级，市场竞争力有望持续跃升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.17/1.45/1.83亿元，当前股价对应的PE分别为28/23/18倍。
    公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

2025年归母净利润yoy+19%，商业航天客户拓展成效显著带动该领域营收yoy+62%

星图测控(920116)
    投资要点：
    发布2025年度报告：2025年公司实现营收3.21亿元（yoy+11%）、归母净利润10083万元（yoy+19%）、扣非归母净利润6388万元（yoy+6%），毛利率、净利率分别为50.83%、31.39%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1.28元（含税）、转增4股，共预计派发2045万元、转增6391万股。
    2025年商业航天领域营收同比增长62%，已为国内多家主流商业卫星公司提供了在轨测运控服务。2025年，公司技术开发与服务、系统集成、测控地面系统建设、软件销售营收分别为24,531.85万元（yoy+9.52%）、4,414.73万元（yoy+116.10%）、1,742.15万元（yoy-49.00%）、1,434.87万元（yoy+47.07%），毛利率分别为54.42%（yoy-2.39pcts）、27.86%（yoy+12.04pcts）、29.33%（yoy-9.22pcts）、86.39%（yoy-1.90pcts）。从应用领域分类来看，2025年公司特种航天领域营收19577万元，商业航天领域营收12546万元（yoy+62%），主要原因来自三方面：一是深化特种航天领
    域客户合作，通过深度分析特种航天领域客户需求，利用AI大模型等技术，匹配客户的多元应用场景需求，扩大重点客户覆盖并提升交付效率和质量；二是加速商业航天领域客户拓展，品牌知名度与市场覆盖双增长。2025年，公司系统推进测控站网能力的建设，已为国内多家主流商业卫星公司提供了在轨测运控服务，并为国内主要商业火箭公司提供了火箭测运控服务；三是培育新兴业态，公司紧抓技术前沿，围绕太空安全，与商业航天卫星公司、火箭公司及产业链上下游等构建产业链生态体系。
    在低轨互联网星座和算力星座加速建设的需求牵引下，公司计划将持续建设AI赋能的太空云产品体系。战略层面，未来公司计划将继续围绕“技术引领、生态协同、全球布局”三大核心，进一步深化战略转型，全面构建航天领域智能化、生态化、国际化发展新格局。公司以集团化运营为基础，围绕全方位太空管理，加速构建高效、智能的天地一体化航天测控通信与太空交通管控系统，持续建设AI赋能的太空云产品体系；深化与大学、科研院所、商业航天企业的技术与市场合作，构建太空管理生态体系；加速产品、基础设施以及市场服务的国际化布局，提升市场竞争力和品牌影响力。行业前景层面，展望2026年，在低轨互联网星座和算力星座加速建设的需求牵引下，在更多型号可重复使用火箭投入使用和卫星批量化生产能力提升的推动下，全球商业航天领域有望保持资本热度，全球航天活动也有望延续增长势头。卫星在轨数量在2026年或将创新高，卫星管控智能化需求不断提升，卫星在轨安全保障不断增大，在轨服务商业化规模应用曙光初现。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.30、1.58和1.95亿元，对应PE为104、85、69倍。公司是领先的太空管理服务商，随着我国各类卫星互联网建设稳步开展，公司有望受益于航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，维持“增持”评级。
    风险提示：技术更新迭代的风险、国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升

万辰集团(300972)
    投资要点：
    万辰集团2025年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025年，万辰集团实现收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；2025Q4实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。
    量贩零食门店持续扩张。2025年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同
    步持续推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。
    食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升。2025年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润20.17/25.99/32.65亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25.64%，当前股价对应PE分别为17.54/13.61/10.84倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
    风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

微特电机国家级“小巨人” ，募投拟扩建永磁无刷电机及系统等产能

晨光电机(920011)
    投资要点：
    发行价格 15.5 元/股， 发行市盈率 13.71X， 申购日为 2026 年 3 月 25 日。 晨光电机本次发行股份全部为新股， 本次公开发行股份数量为 2,066.6667 万股， 发行后总股本为 8,266.6667 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25.00%。 本次发行不安排超额配售选择权。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 206.6666 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司此次公开发行股票募集资金扣除发行费用后，拟投资于“高速电机、 控制系统及电池包扩能建设项目” 、 “研发中心建设项目” 。 “高速电机、 控制系统及电池包扩能建设项目” 建成达产后， 预计可实现年产 1,200 万套永磁无刷电机及系统、 720 万套PMDC 永磁有刷电机、 1,800 万套 AC 串激电机和 96 万套电池包的生产能力。
    微特电机国家级“小巨人” ， 2025Q1-Q3 归母净利润 6777 万元（ yoy+30%） 。 公司专业从事微特电机的研发、 生产和销售， 产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域。 凭借丰富的生产经验和深厚的技术积淀， 公司能够为客户提供适用于多种应用场景的交流串激电机、 直流无刷电机、 直流有刷电机， 在清洁电器微特电机细分市场具有较强的竞争力。 除清洁电器领域外， 公司产品也应用于电动工具及其他领域。 公司已与凯特立、 川欧电器、 浦罗迪克、 爱之爱、 诚洁智能、 爱普电器、 德尔玛、 新宝股份、 春菊电器、 普沃达等众多清洁电器生产厂家形成了长期稳定的业务关系； 此外， 近年来公司开拓了石头科技、 追觅科技、 云鲸智能等知名新兴清洁电器客户， 上述客户逐渐成为公司重要客户。 2025Q1-Q3 公司实现营收 6.87 亿元（ yoy+17.61%） ， 归母净利润 6776.66 万元（ yoy+30.13%） 。
    2024 年全球微特电机市场规模已达到 493 亿美元， 预计 2029 年将达 664 亿美元。 目前， 微特电机的应用领域已经覆盖了消费电子、 家用电器、 医疗器械、 汽车电子、 航空航天、 军事装备和工业控制等板块，微特电机是经济和先进制造业发展过程中不可或缺的机电产品。 根据 QYResearch 和晨光电机招股书信息， 应用领域的持续拓展， 驱动全球微特电机产业规模的迅速扩张， 2024 年全球微特电机市场规模已达到 492.76 亿美元， 预计全球微特电机市场规模将以 5.76%的年复合增长率持续增长， 预计到 2029 年将达到 664.12 亿美元。 根据 QYResearch 和晨光电机招股书信息， 随着我国经济的快速发展， 微特电机应用领域的拓宽， 国内外需求的双重增长进一步带动了我国微特电机行业规模的迅速扩张。 预计我国微特电机市场规模将从 2020 年的 167.42 亿美元增长至 2029 年的 342.73 亿美元， 期间的年复合增长率达到8.29%。 我国微特电机销量预计将从 2020 年 87.6 亿台增长至 2029 年 136.1 亿台， 期间的年复合增长率达到 5.02%。 晨光电机同行业公司包括星德胜、 祥明智能、 江苏雷利、 科力尔、 奥立思特、 三协电机。
    申购建议： 建议关注。 根据欧睿国际数据以及扫地机器人基站主吸力电机测算数据， 2024 年全球清洁电器主吸力电机总销量约 1.62 亿台， 据此测算， 2024 年公司清洁电器主吸力电机在全球的市场占有率达到16.39%。 可比公司最新 PE TTM 均值为 113X， 建议关注。
    风险提示： 宏观经济波动风险、 应收账款增加风险、 经营业绩下滑风险

创新实力强劲，有望迎来关键兑现期

君实生物(688180)
    投资要点：
    国内知名创新药企，业务基本盘坚实。君实生物成立于2012年12月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9单抗等），有望持续带来业绩增量。
    创新管线实力强劲，临床后期管线预计逐步进入兑现期。聚焦临床后期管线，公司多个潜力管线预计逐步兑现，价值有待重估：1）JS207：PD-1/VEGF双抗，具备潜在出海可能，将于2026年AACR大会发布其联合化疗1L治疗肠癌及联合CTLA-4单抗1L治疗肝细胞癌的II期临床数据；2）JS107：国产进度前列的CLDN18.2ADC，早期临床数据显示，1L联用治疗胃癌的安全性和疗效均较为可观，有望快速获批抢占1L胃癌治疗市场，迭代治疗指南；3）JS015：全球进度领先的DKK1靶点单抗，根据2025年AACR大会公布的数据，JS015在1L/2L晚期结直肠癌和HER2-胃癌患者中的疗效和安全性均较好，期待后续数据继续读出。
    差异化早研管线，未来潜力可期。公司早研管线丰富，各潜力领域布局全面：1）JS213：二代IO产品线除JS207外，还有PD-1/IL-2双抗JS213，在信达的IBI363先验成功的当下，JS213有望成为公司二代IO的下一个重点产品；2）JS212：EGFR/HER3ADC，百利天恒同靶点ADC已进入NDA阶段，将于2026年AACR发布单药治疗实体瘤早期临床数据，JS212进度仅次于百利天恒产品，已开启和JS207联用临床探索，有望后续抢占ADC迭代市场；3）JT002：联合开发的免疫调节小核酸鼻用喷雾剂，针对过敏性鼻炎。
    盈利预测与评级：我们预测2026-2028年君实生物总计营业额收入为33.98/45.50/57.80亿元，归母净利润为-4.97/2.58/7.64亿元。我们选择百济神州、
    泽璟制药和荣昌生物为可比公司，26-27年PS平均值为11/10，君实生物26-27年PS为9/7，考虑到公司基本盘坚实，管线创新潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

进军绿色燃料打开成长空间，技术优势显著贡献更高盈利

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    小而美风电运营商，宁夏起家走向全国。公司是宁夏地区新能源上市公司，自2010年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营，截至2025年6月底，公司拥有并网装机容量231.6万千瓦，其中风电204.1万千瓦，占比88%，光伏及微电网装机27.5万千瓦，占比12%。2025年初，公司公告第一大股东博荣益弘（公司实控人陈波所控制）以现金方式全额认购定增股份（总金额约12亿元，定价2.51元/股，增发股份4.78亿股），大股东定增完毕后，实控人及其一致行动人持股比例44.3%（截至2025年9月26日）。
    风电：电价下降压力趋缓，在建拟建超2GW保障未来增长。1）存量项目：在运风电项目主要位于宁夏、山东两地（电量占比近3/4），宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限，山东地区136号文延续政策友好性，明确存量项目“机制电价为燃煤基本价，机制电量与现有政策衔接”，预计存量项目回报率较为稳定；2）增量项目：在手在建拟建风电项目超2GW，主要位于黑龙江、广西等地，预计未来几年逐步投产有望保障装机成长。
    全球脱碳在即，绿色燃料需求有望提升。1）航运业：欧盟碳减排政策已经落地，国际海事组织净零框架规则有望通过，在此背景下，船运业逐步推进绿色燃料替代进程，随着甲醇船舶陆续下水，绿色甲醇需求有望逐步释放。截至2025年12月31日，全球已明确采用甲醇动力的船舶（包括已投运、订单/在建/改造的船舶）总数已达439艘，其中，2025年底处于“订单/在建/改造”状态的船舶高达334艘，占全球已布局的甲醇燃料船舶总数的76%，或意味着2026-2029年为甲醇动力船舶需求释放的集中年份，“十五五”期间绿色甲醇需求有望大幅释放；2）航空业：欧盟ReFuelEUAviation法规要求2025年起SAF强制掺混，比例逐步提升至2050年70%，国际民航组织CORSIA机制2027年起强制碳抵消，SAF作为当前航空脱碳核心路径，2024年全球供应量约100万吨，根据SkyNRG-ICF的预测，2030年绿色甲醇需求有望达1550-3090万吨，加速情境下2050年可能达2.82亿吨，整体带动绿色燃料市场持续扩容。
    公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入25.1、27.9、31.7亿元，同比增长率分别为3.74%、10.86%、13.85%，实现归母净利润分别为7.13、8.95、9.84亿元，同比增长率分别为13.2%、25.5%、9.94%。当前股价对应的PE分别为23、19、17倍，我们选取龙源电力、电投绿能、中国天楹作为可比公司进行估值，2026年可比公司估值平均为30倍，公司当前估值水平低于行业平均，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期；测算风险。

2025年经营符合预期，AI液冷泵积极推进中

飞龙股份(002536)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入45.45亿元、同比-4%，归母净利润3.17亿元、同比-4%；对应25Q4实现营业收入13.08亿元、同比+7%、环比+22%，归母净利润0.30亿元、同比-52%、环比-60%。
    我们预计公司25Q4业绩主要受年末成本费用增加影响。25Q4公司实现毛利率19.5%、同比-2.4pct、环比-6.8pct，期间费用率16.2%、同比-1.1pct、环比-1.3pct（25Q4期间费用额2.12亿元、同比持平、环比+0.24亿元），其中25Q4管理费用率10.2%、同比-0.7pct、环比+3.7pct，研发费用率6.3%、同比+1.6pct、环比-1.4pct，我们预计管理费用率环比上升受公司年末费用支出影响，研发同比增加原因在于公司重点聚焦新能源热管理产品前沿赛道持续推动技术迭代与产品升级。
    2025年全年经营表现符合预期。2025年公司实现毛利率24.0%、同比+2.4pct，期间费用率15.3%、同比+1.1pct，归母净利率7.0%、同比持平。分核心业务看，2025年发动机热管理重要部件实现营业收入16.6亿元、同比-10%，毛利率24.2%、同比+2.3pct；发动机热管理节能减排部件实现营业收入21.1亿元、同比-6%，毛利率26.3%、同比+4.6pct；新能源汽车及民用液冷领域实现营业收入6.7亿元、同比+28%，毛利率15.6%、同比-3.4pct。
    2026年公司的核心成长或在于AI液冷泵业务，目前正积极推进中。截至2025年年报，公司AI液冷泵已以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带，深度切入HP项目客户体系；同时，已借助日本、中国台湾等合作伙伴，获得N项目、W项目、G项目等。2026年NV、谷歌等CSP厂商、国内厂商的AI液冷需求有望快速提升，国产供应商有望凭借更低的价格、更快的交期、更迅速的响应速度抢占一定市场份额，优秀供应商有望逐步实现国产替代。
    盈利预测与评级：我们认为公司与核心客户深度绑定配套液冷系统关键部件CDU液冷泵，具有竞争优势、订单确定性或较高，中长期市占率有望逐步提升，我们预计
    公司2026-2028年归母净利润5.0亿、6.9亿、9.4亿元，对应增速+59%、+38%、+36%，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动；2）原材料涨价；3）行业竞争加剧；4）核心客户进展低于预期等