业绩符合预期，芯片电感持续兑现AI产业景气度

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收16.63亿元(同比+43.5%)；归母净利润3.76亿元(同比+46.9%)；扣非归母净利润3.67亿元(同比+53.3%)。其中，Q4季度实现营收4.36亿元(同比+43.3%，环比+1.3%)；归母净利润0.89亿元(同比+33.4%，环比-11.9%）。25年第一季度实现营收3.83亿元(同比+14.4%，环比-12.1%)；归母净利润0.74亿元(同比+3.1%，环比-17.3%)。
    粉芯稳步复苏，芯片电感加速兑现。营收方面，24年实现营收16.6亿元，同比+43.5%，其中，金属软磁粉芯营收12.3亿元，同比+20.2%；电感元件营收3.86亿元，同比+275.8%；金属软磁粉末营收0.4亿元，同比+47.3%。主业粉芯稳步复苏实现增长，芯片电感受益AI产业营收贡献显著。25年第一季度实现营收3.8亿元，同比增长环比略降，我们认为主要受春节假期等影响为正常季节性波动。盈利能力方面，24年毛利率40.7%，净利率22.5%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。
    芯片电感趋势明确，持续打造新主业。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24年电感元件营收对应2000万元/1亿元/3.9亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，新增多家国内外知名半导体厂商供应商名录，开拓新应用领域如ASIC等，同时交付大量样品。产能方面，持续加大投入扩充产能，为终端增量需求做好储备。2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，已顺利完成境内外一系列关键筹备工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.7/5.8/7.0亿元，同比增速分别为24.7%/23.5%/21.0%，当前股价对应的PE分别为25/20/17倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展
    不及预期风险。

麻醉板块稳健增长，创新管线不断丰富

恩华药业(002262)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。
    麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发
    展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。
    研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8
    亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显发展信心

人福医药(600079)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入254.4亿元（同比+3.71%），实现归母净利润13.3亿元（同比-37.7%）；2025Q1，实现营业收入61.4亿元（同比-3.61%），实现归母净利润5.4亿元（同比+11.1%）。
    宜昌人福稳健增长，大股东增持彰显长期发展信心。2024年公司利润端出现较大幅度下滑，主要系信用减值损失2.83亿、资产减值3.94亿。2024年子公司分拆：1）宜昌人福：收入87.0亿元（同比+8.0%），净利润27.0亿元（同比+11.3%），其中神经系统用药收入约75亿元，同比增长约11%；2）葛店人福：收入13.2亿元（同比+10.7%），净利润2.4亿元（同比+29.1%）；3）武汉人福：受集采影响，收入4.3亿元（同比-37.2%），净利润0.4亿元（同比-73.2%）；4）EpicPharma：收入13.5亿元（同比+27.8%），净利润1.4亿元（同比+21.2%）；5）新疆维药：收入11.2亿元（同比+12.1%），净利润1.3亿元（同比+15.5%）；6）北京医疗：收入19.7亿元（同比+14.0%），净利润1.1亿元（同比-21.5%）；7）湖北人福：受医保控费影响，收入82.3亿元（同比-3.9%），净利润-0.3亿元（同比-132.6%）。公司在2024年报中明确2025年经营目标，计划实现营收270亿以上，产品综合毛利率45%以上。此外，招商生科拟增持比例不低于增持前公司已发行总股本的0.5%，不高于增持前公司已发行总股本1%，表明大股东对上市公司长期发展信心。
    研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.8/26.1/28.8亿元，同比增速分别为78.9%/9.8%/10.1%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

“装备+服务”双轮驱动，持续发力水利水电、矿山领域业务激活新增长极

五新隧装(835174)
    投资要点：
    事件：发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营收7.99亿元（yoy-16.26%）、归母净利润10464万元（yoy-36%）、扣非归母净利润10417万元（yoy-34%）；2025Q1公司实现营收1.73亿元（yoy-10.77%）、归母净利润3254万元（yoy-10%）、扣非归母净利润2987万元（yoy-18%）。
    政策驱动基建提速，智能、电动化趋势为铁路、公路基本盘业务带来结构性增长机遇。2024年，公司铁路领域、公路领域业务营收分别为45411万元、24007万元，同比均有所下滑，主要原因为2024年受资金压力影响，铁路、公路领域新项目减少、存量项目进度放缓，设备需求下降，公司坚守战略定力，严控风险，优先选择付款优、回款稳的优质订单，保障经营质量与现金流安全，夯实长期发展基础。铁路市场：从投资规模来看，据中国国家铁路集团有限公司数据，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，持续保持高位运行；投产新线3113公里，其中高铁2457公里，铁路建设成效显著。公路市场：根据中华人民共和国交通运输部数据，2024年公路固定资产投资仍维持较高水平，但较上年同期有所下降，2024年1-11月我国完成公路建设固定资产投资23,627亿元，同比下降10.80%。2025年，国内基建投资在稳增长政策推动下持续加码，铁路、高速改扩建及新型基建项目加速落地，叠加“一带一路”、设备更新等政策利好，工程机械需求有望加速释放，智能化、电动化产品渗透率有望提升，行业或将迎来结构性增长机遇，利好公司基本盘业务稳定发展。
    2024年水利水电、矿山开采增长盘业务营收分别yoy+96%、+78%，领域拓展成效显著。2024年，公司水利水电领域、矿山开采领域业务营收分别为5034万元（yoy+96%）、4741万元（yoy+78%）。水利水电领域营收增长得益于公司依托技术积累组建水利水电专业团队，主攻抽水蓄能及西南水电站等重大项目；矿山开采领域营收增长得益于公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工，以"技术+服务"双轮驱动打造差异化优势。水利水电市场：2024年，国家通过优化抽水蓄能规划、推进西南水电基地建设等政策，推动能源绿色转型。截至2024年12月底水电装机达4.36亿千瓦（含抽蓄5869万千瓦），可再生能源实现高速发展，有效保障电力供应并促进低碳转型。矿山开采市场：根据国家统计局数据，2024年采矿业固定资产投资同比增长10.5%，其中有色金属矿采选业领涨（yoy+26.7%），非金属（yoy+12.7%）与黑色金属矿采选业（yoy+6.7%）增速平稳。我国《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》明确分阶段目标：2026年建成智能化标准体系，2030年推动无人化开采与数据深度应用。政策驱动下，矿山机械行业加速向无人化、绿色化、数字融合升级。2024年，公司产品已成功应用于多个知名矿山及抽水蓄能项目，并与长沙矿山研究院达成战略合作，推动绿色高效开发。同时，公司通过莱州销售服务中心强化属地服务，并依托行业展会、新媒体矩阵及代理商网络，构建"线下+线上"立体化品牌推广体系，持续提升市场影响力。我们认为公司增长盘业务发展有望持续。
    2024年完善后市场服务生态布局致使后市场营收yoy+103%，设立子公司加速推进海外市场布局。2024年后市场收入取得显著突破，实现营业收入5761万元（yoy+103%）。2024年，公司持续完善后市场服务生态布局，在深化服务网络、销售网络、供应链网络建设的基础上，重点拓展中期维修保养、设备大修等增值服务，打造集设备管理、故障预警、效能优化功能于一体的五新服务APP，构建“装备-数据-服务”可视化闭环，全方位赋能客户价值提升。此外，公司积极响应海外市场需求，营销团队持续深耕俄罗斯、东南亚、中亚地区，积极开拓非洲、南美新版图，洞察当地市场需求，开发本土销售渠道，加速推进海外市场布局。2024年公司设立了全资子公司长沙优力洛克国际贸易有限公司，搭建专业化国际业务运营平台，为海外市场开拓打造了坚实的组织保障。
    并购五新重工、兴中科技拓展领域纵深，自主创新丰富产品结构、提升业务智能信息化水平。
    公司于2024年启动筹划重大资产重组事项，拟通过发行股份及支付现金方式，购买湖南中铁五新重工有限公司100%股权和怀化市兴中科技股份有限公司100%股权并募集配套资金，本次交易作为北交所首单定增收购案例，“现金+股权”的支付方式与分阶段解锁条款的组合，为并购交易带来了新的思路，具有显著的创新示范效应。此外，五新隧装将实现从设备商向解决方案服务商的转型，在隧道、路桥、港口等场景中，两个被并购公司与五新隧装之间存在着明显的采购-生产-销售协同逻辑。两个资产2024-2027年累计12.9亿的承诺净利润，未来上市公司的盈利水平有望大幅提升。此外，公司2024年研发投入达4,334.25万元，研发费用率5.42%，陆续推出了智能掘进钻车WD561-Max、两臂矿用液压掘进钻车WD582、双滑臂电脑凿岩台车WD200DS等新产品，进一步丰富产品结构，并推出新一代智能信息化浇筑衬砌台车，实现隧道衬砌施工可视化、数据化、智能化、信息化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，对应EPS分别为1.52/1.94/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为21.1/16.5/13.4倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。

试剂业务高速增长，并购落地可及领域持续丰富

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年全年实现营收14.58亿元（yoy+44.78%），实现归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），实现扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%），扣非归母净利润0.90亿元（yoy+22.70%）。
    试剂核心业务高速增长。2024年，分产品类型，公司诊断试剂业务收入12.74亿（yoy+62.69%），主要因呼吸道类产品持续高速增长驱动；诊断仪器收入0.83亿（yoy-43.82%），检测服务收入0.66亿（yoy+11.43%）。分地区维度，24年境内收入13.61亿（yoy+47.63%），境外收入0.63亿（yoy-9.00%）。
    加大产业投资，强化产线布局。2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生
    长激素领域，与圣湘的诊断试剂形成筛查、诊断到治疗的全方位服务。公司先后以CVC模式加大对真迈生物、英国QuantuMDx、安赛诊断、美国FirstLight等公司的投资合作，持续强化分子、免疫等领域布局。
    试剂业务驱动毛利率提升，员工数增加奠定推广基础。2024年，公司整体毛利率78.58%（yoy+5.78pct），虽然诊断试剂毛利率有所调整，但仍维持在88.02%的较高水平，高毛利产品占比提升，带动整体毛利率优化。2024年公司销售费用、研发费用分别为5.00亿（yoy+39.45%）、2.78亿（yoy+41.48%），公司持续加大新品研发和市场推广，员工总人数达到2346人，较2023年提升明显，为产品市场深耕，品牌力提升奠定有力基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.88/24.80/27.58亿元，同比增速分别为43.24%/18.75%/11.20%，2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.50/6.78亿元，增速分别为41.79%/40.66%/23.41%。当前股价对应的PE分别为29x、21x、17x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

Q1业绩亮眼 分布式功率预测顺利推进 费用率显著改善

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年一季报：25Q1实现营业收入1.45亿元（同比增长40.1%），实现归母净利润0.17亿元（同比增长34.6%），实现扣非归母净利润0.15亿元（同比增长104.8%），业绩超出预期。
    收入大幅增加但毛利率下滑，或与分布式功率预测开始加装有关。公司年报披露，2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”要求，分布式光伏安装功率预测空间打开。公司2024年4个季度中，Q4毛利率最低，主要由于大量电站都在Q4投产，功率预测设备大量确认收入拉低毛利率水平。公司25Q1毛利率水平同比下滑9.1pct，环比下滑7.1pct，我们分析主要因为分布式功率预测需求从25Q1开始显现，设备确收占比提升导致，也侧面反映出，分布式功率预测市场在逐渐打开，后续服务收入有望体现。
    费用率同环比均显著改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为

核电业务维持景气，传统工程仍有压力

中国核建(601611)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报告，1）年报：实现营业收入1135.41亿元，同比增长3.80%；归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%。其中四季度收入346.12亿元，同比增长12.41%，归母净利润6.09亿元，同比减少6.47%；2）一季度：实现收入295.49亿元，同比增长1.77%；归母净利润5.51亿元，同比减少1.01%。
    核电工程表现亮眼，工业与民用业务承压。分业务看，2024年，1）核电工程：收入为322.12亿元（同比+34.63%），毛利率13.37%（同比-0.12pct）；2）工业与民用工程：收入为693.19亿元（同比-7.73%），毛利率9.84%（同比+0.32pct）。新签合同方面，2024年核电工程新签合同551.44亿元（同比+43.61%），工业与民用工程新签合同1082.93亿元（同比-3.51%），其中新能源业务新签285.68亿元（同比+11.71%，占比26.38%），但传统房建业务需求疲软拖累整体增速；2025年Q1，公司累计新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，有望支撑公司业绩进一步增长。
    费用率保持稳定，研发投入加码核电领域。2024年公司期间费用率为7.12%，同比+0.24Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、2.34%、2.83%、1.91%，分别同比-0.01、+0.03、+0.20、+0.02pct；25Q1公司期间费用率为5.98%，同比+0.15Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、2.21%、1.65%、2.08%，分别同比+0.02、+0.03、+0.14、-0.04Pct，其中研发费用率提升主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入。
    核电空间稳步提升，我国核电工程龙头有望受益。我们认为，中期视角看中国核建的成长性在建筑央企中仍将呈现稀缺性。一方面，作为核电建造的领军者，公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，预计未来相关订单仍将维持上行。另一方面，核聚变技术作为未来能源体系的重要方向，其原料可再生、运行安全可控等特性正推动其成为国际科技合作与竞争的重要领域，作为中核集团核心工程平台，公司凭借在核能工程领域的技术储备，未来有望在保持传统核电业务优势的基础上，逐步探索聚变能等前沿技术的工程实现路径。
    盈利预测与评级：由于公司传统工程业务压力仍存，预计对相关业务增速、毛利率以及减值仍构成边际负面影响，因此我们下调公司2025-2026年归母净利润为21.74、27.73亿元（前值为30.56、39.67亿元），并新增2027年归母净利润为33.57亿元，对应EPS为0.72、0.92、1.11元，目前股价对应25-27年PE分别为12、9、8倍，考虑公司有望受益于我国核电审批提速与中长期装机规划扩容，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源行业发展低于预期，相关项目进展不及预期，核电领域安全环保风险

柿竹园钨矿注入，公司盈利能力大幅提升

中钨高新(000657)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.5%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比减少51.4%。单Q4看，Q4实现营业收入45.14亿元，实现归母净利润7.33亿元，实现扣非归母净利润-0.12亿元。2025Q1实现营收33.92亿元，实现归母净利润2.21亿元，实现扣非归母净利润2.0亿元。
    毛利和毛利结构：刀具和精矿产品毛利占比大，盈利水平高。2024年公司整体毛利为32.5亿元，毛利率22.1%，其中切削刀具及工具/精矿和粉末/其他硬质合金/难熔金属毛利分别为10.6/10.8/6.3/2.5亿元，分别占总毛利比例为33%/33%/19%/8%，毛利率分别为33.3%/23.6%/18.6%/10.3%。
    高盈利资产柿竹园公司实现并表，公司钨产业链向矿端延伸。2024年12月，公司收购柿竹园公司100%股权并将其纳入合并范围，柿竹园公司主营钨钼铋多金属矿采选及萤石综合回收、钨精矿冶炼加工和铋系新材料研发。柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，年产钨精矿0.78万吨，郴州钨分公司年产APT1.53万吨。2024年柿竹园公司实现净利润7.0亿元，净利率高达19.7%。目前在产的柿竹园钨多金属矿区受选厂处理能力限制，年矿石处理规模为220万吨左右，公司已启动露天万吨采选技改项目（生产能力300万吨/年），规划于2030年达产；同时，柴山钨多金属矿区计划于2025年投产，达产生产能力50万吨/年，合计350万吨。
    切削刀具及工具：产品结构持续优化，金洲公司2亿支微钻技改扩产提前达产。2024年公司实现数控刀片产量约1.4亿片，约占全国总产量的10%，规模优势显著，同时公司不断优化产品结构，终端产品重心不断移向高附加值、具有明显竞争优势的市场。金洲公司提容扩产2亿支微钻技改扩产项目提前一年实现达产，实现年产6.7亿支产能。全资子公司株硬公司（株钻和金洲公司母公司）2024年实现净利润3.8亿元（未考虑少数股东损益），同比降低34%，或受刀具市场竞争加剧影响。
    盈利预测与评级：公司为中国五矿旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。柿竹园钨矿注入有望大幅提升公司盈利能力，且后续集团内其他钨矿注入可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.8/11.8/12.6亿元，EPS分别为0.47/0.52/0.55元/股，对应PE为20/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示。钨价大幅下跌风险；刀具市场竞争加剧风险；钨矿注入进展不及预期风险。

工程业务收缩拖累增速 股权激励彰显经营信心

华光环能(600475)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年实现营收91.13亿元，同比下降13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比下降0.37亿或下降4.98%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同比下降24%。2）公告2024利润分配预案及2025年中期分红计划，2024年度拟向全体股东每股派发现金红利0.35元（含税），叠加前三季度每股派发0.10元（含税）现金红利，2024年分红总额占2024年归母净利润的比例为61.08%。此外，公司拟在满足条件的情况下实施2025年中期分红，分红金额不超过当期归母净利润的30%。3）发布2025年一季度报告，2025Q1实现营收19.64亿元，同比下降32.25%；实现归母净利润1.29亿，同比下降30.77%；扣非归母净利润1.17亿，同比下降35.23%。
    受电站工程业务收缩、联营企业亏损致投资收益减少等影响，公司2024年业绩承压。2024年公司整体毛利同比下滑1.78亿元，分板块来看，公司项目运营管理/工程与服务/装备制造分别实现毛利11.6/3.4/1.8亿元，同比分别+0.9/-2.2/-0.7亿元。其中，工程与服务板块主要受电站工程收入下滑拖累，其中光伏电站EPC业务收入下降较为明显。同时，联营企业高佳太阳能亏损导致对其投资收益同比下滑1.15亿元，亦导致公司业绩承压。然而公司净利润表现平稳，一方面因公司加强对合同资产管理、余额规模降低，公司资产减值准备计提减少0.82亿元；另一方面不动产搬迁致资产处置收益同比增加1.31亿元亦有贡献。
    受益于项目并购或投产，公司（热电、光伏及环保）项目运营收入规模稳增。项目运营管理板块毛利增长主要源于热电业务增长约0.9亿元。1）热电：截至2024年末，公司控股热电联产项目装机量近1.3GW，其中燃煤/天然气热电联产装机量分别182MW/1104MW；2023年5~6月公司完成对濮院热电、徐联热电、南京燃机的控股收购，2024年公司供热量971.32万吨、同比+18.76%，或为热电业绩增长主要原因；此外公司亦有325MW光伏项目在运，其中2024年增量20.1MW，对电量亦有贡献。2）环保运营服务方面，厨余垃圾处置二期项目投运带动收入增加，但因毛利率小幅下滑1.7pct至29.45%，环保运营服务毛利规模维持稳定。
    装备制造业务：公司把握设备更新机遇，装备销量增长；激烈竞争下，盈利虽短期承压，但海外市场及在手订单为后续业绩奠定良好基础。装备销量增长拉动，装备制造板块营收同比提升20.18%，但受市场竞争激烈影响毛利率下降6.74pct至10.23%，致板块毛利下降约0.7亿元。能源装备方面，2024年公司加大锅炉设备国内外市场拓展，签约中亚、非洲多个项目，锅炉设备销量增长；环保装备方面，公司垃圾焚烧炉和余热锅炉在手订单分别为1.38亿元、5.33亿元。此外公司布局了氢能及火电灵活性改造等领域，其中氢能已中标多个项目。随着公司进一步开拓市场以及新业务业绩放量，装备制造板块业绩有望回升。
    2025Q1业绩受联营企业投资收益减少及工程业务影响，业绩承压。根据公司公告，受参股企业约克空调分红减少0.3亿元及高佳太阳能亏损影响，投资收益同比减少0.36亿元。此外工程业务收入下降亦有影响。
    实施新一轮股权激励计划，期待经营业绩企稳回升。2024年8月无锡市国资委批复同意公司实施限制性股票激励计划；2024年9月公司向150人以7.55元/股授予1308万股。根据激励计划，上述股票分三次解锁，对应2025-2027年业绩考核目标中，扣非归母净利润较2023复合增长率不低于8%，测算对应扣非归母净利润目标值需要分别达到5.95/6.43/6.94亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.34/8.50/8.98亿元，同比增长4.25%/15.73%/5.67%。当前股价对应PE分别为11.9/10.3/9.7倍。公司项目运营类资产贡献稳定现金流，火电灵活性改造、氢能等新业务有望提供业绩弹性。假设2025-2027年每股分红金额维持2024年水平，则当前股价对应2025-2027年股息率约5%。维持“买入”评级。
    风险提示：热价或电价波动风险；原材料价格波动风险；下游市场开拓不及预期等。

锂价下跌拖累公司盈利，民爆盈利稳定增长

雅化集团(002497)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报和25年一季报。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比减少35.1%；实现归母净利润2.57亿元，同比增长539.4%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比扭亏为盈。单Q4看，Q4实现营业收入17.9亿元，同比减少26.1%，环比减少9.9%；实现归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比增长95.5%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比扭亏，环比增长39.4%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比减少17.0%，环比减少14.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长452.3%，环比减少19.5%。
    锂盐：锂价下跌拖累公司盈利。1）量增：2024年实现锂盐销量4.8万吨，同比增长63%。2）价跌：锂盐销售均价8.6万元/吨，同比降低70%。3）本降：锂盐单
    吨成本8.6万元/吨，同比降低68%。4）盈利亏损：24年锂盐毛利为0，三家锂盐公司净利润亏损5亿元，锂盐折合净利亏损1万元/吨。
    锂矿：KMC锂矿放量有望实现降本。津巴布韦KMC（持股60%）二期于24年11月全线投产，一二期具备年产35万吨锂精矿产能，公司锂精矿自给率有望大幅提升。李家沟锂矿（持股37.25%）具备18-20万吨锂精矿产能，于2023年开始试生产，优先供给国理公司。
    民爆：盈利稳定增长，海外民爆打开增长空间。2024年公司民爆业务实现毛利12.3亿元，同比增长14%，毛利率为38%，同比提升6pct。公司民爆集团子公司24年实现净利润6.9亿元，同比增长24%，盈利水平和增长能力较强。公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展，为公司民爆业务带来新增长点。
    盈利预测与评级：公司民爆业务盈利稳步增长，向非洲和澳洲海外拓展打开增长空间。锂盐方面，公司是氢氧化锂龙头，头部客户订单稳定，产能稳步扩张，锂矿放量后有望实现降本，伴随锂价底部企稳后公司锂盐盈利有望触底回升。我们预计公
    司2025-2027年归母净利润分别为8/10/13亿元，对应PE为16/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示。锂价大幅下跌风险；锂盐客户流失风险；民爆海外业务拓展不及预期风险。

24年业绩下滑主因减值2025Q1风资源表现优异

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入17.41亿元，同比增长0.54%，实现归母净利润6.51亿元，同比下滑4.03%，对应Q4实现归母净利润2.42亿元，同比下滑17.6%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%，符合我们的预期；3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.083元（含税），对应股利支付率30.1%，较2023年同比提升16.1个百分点。
    电价略有下降，计提减值增加，公司利润小幅下滑。2024年公司实现发电量30.1亿kwh，同比增长2.47%，其中福建风电/黑龙江风电/生物质项目发电量同比分别增长7.18%/-14.59%/-64.97%，黑龙江风电和生物质项目发电量下滑主因限电率同比上升，生物质项目技改停机。在电价端，2024年公司综合电价0.6622元/千瓦时（含税），同比下降0.011元/千瓦时，其中福建风电/黑龙江风电分别变动0.003/-0.2元/千瓦时，公司福建风电项目量增价稳，公司电价下降主因黑龙江项目电价大幅下滑。除此以外，公司计提资产减值0.54亿元，同比增加0.32亿元，计提信用减值0.15亿元，同比增加0.4亿元，受此影响，公司归母净利润同比下滑4.03%。
    2025年一季度福建风况表现超预期，单季度利润同比增长18%。2025年一季度公司实现发电量8.99亿千瓦时，同比增加12.4%，其中福建风电发电量8.38亿千瓦时，同比增长19.25%，受此影响，公司2025年Q1归母净利润同比增长18.1%。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为15、13、12倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

克莱特（831689.BJ）

》研报附件原文摘录）
克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：（1）发布2024年年报&2025年一季报：2024年公司实现营业收入5.29亿元（yoy+4.06%）、归母净利润5,465.54万元（yoy-9.76%）、扣非归母净利润5,182.24万元（yoy-6.36%），截至2024年12月31日公司持有在手订单金额为5.07亿元；2025Q1公司实现营业收入1.25亿元（yoy+7.11%）、归母净利润1,107.15万元（yoy-14.84%）、扣非归母净利润986.21万元（yoy-26.07%）。（2）权益分派预案：拟每10股派发现金红利4.00元（含税），共预计派发现金红利2,936万元。
    产能提升改善订单交付周期，预计2030年中国风机市场规模或将达到1366亿元。2024年，公司冷却系统、通风机业务分别营收10952万元（yoy+5.54%）、40887万元（yoy+3.59%），境内、境外营收分别为44929万元（yoy+3.14%）、7944万元（yoy+9.57%），境外收入增长主要是因为公司外销冷却塔和EC风机等较2023年增加。随着国家积极推进落实“双碳”目标相关政策和举措，在装备领域的能效、环保等要求愈发迫切。根据华经产业研究院数据，2023年中国风机行业市场规模为1,001.86亿元，当下风电、工业通风等领域对风机需求稳定，在政策利好与技术进步的推动下，未来市场规模有望保持平稳增长态势，预计2030年中国风机行业市场规模或将达到1,365.65亿元。2024年公司达峰产业园一期投入使用，凭借厂房面积提升，公司产能实现大幅提升，客户交付响应周期得到改善，为公司后续发展提供保障。
    截至2024年底核电领域在手订单1.41亿元，部分舰船领域订单排产可到2027年。轨道交通领域：2024年公司自主研发的动力电池热保障系统实现量产，为以“氢燃料电池+动力电池”为动力源车辆提供热交换，为实现零污染保驾护航。舰船海工领域：公司近年在海洋工程通风机领域取得较好的发展，通过了欧洲ATEX认证和中国CCS、法国BV、美国ABS、挪威DNV等国际船级社的认证，长期为大船重工、中集来福士、中远、中海油等大型企业配套产品。公司目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年。核电领域：公司从2009年开始为核电厂提供应急发电机组冷却风扇产品，累计供货超过1,000多台套设备，广泛应用于中广核、中核、国电投等工程公司项目。公司2021年取得了《民用核安全设备设计许可证》和《民用核安全设备制造许可证》；2024年分别加入“国和一号”、中广核暖通设备产业链共建联盟，并突破地域限制走出山东，实现了省外的核电项目签约。截至2024年12月31日，公司核电领域在手订单1.41亿元。
    数据中心用产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，墨西哥子公司开业加速海外布局。
    2024年公司研发费用为2,690.74万元，占营业收入的5.09%，截至2024年末拥有专利136项，其中发明专利22项。2024年，公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机；公司自主研发将永磁电机和控制器集于一体的EC无蜗壳离心风机，应用于轨道交通等高效可靠领域；制冷风机标准化、高效压铸铝船用风机、改进结构蒸发冷风机研发项目已进入量产阶段。此外，2024年克莱特墨西哥子公司新工厂建成开业，公司通过同步开拓国内外市场，构建双循环格局，通过探索碳纤维等新材料与三元流技术的应用，持续拓展EC离心风机应用场景，有望不断提高自身核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应EPS分别为0.83/1.02/1.26元/股，当前股价对应的PE分别为45.1/36.9/29.8倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

所得税费用大增拖累盈利 在手核电项目保障稳定成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。
    2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。
    从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。
    Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。
    2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

重组方案获批，周期利润持续兑现

中国船舶(600150)
    事件：2025年4月29日，中国船舶发布2024年报和2025年一季报：公司2024年实现归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元。2025年一季度实现归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.2%。
    订单充盈+船价高位，公司利润持续向好：2022Q4以来，新造船价格增长动力逐渐由传统市场需求转向绿色船舶更新需求。造船市场短期受制于航运市场波动和美国对华政策影响，略显疲软，但在产能紧张的支撑下，克拉克森新造船指数仍处于2008以来高位，而订单船队比仅为2008Q4的28.9%，新造船空间较大。公司交付高价船比例仍在提升，预计2025年交付船舶以2022-23年下单订单为主，新船交付排至2029年，公司利润仍处于周期兑现初期，或将在未来4年持续上升。
    IMO脱碳方案落地坚实绿色更新大周期，船舶重工重组方案获批有望增效协同：绿色法规加严推动了老旧船淘汰，但全球船厂在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，未来造船产能难以大幅增长。在这种情况下，船队绿色更新换代和产能供给的持续紧张进一步驱动了本轮造船周期。中国船舶作为行业龙头，凭借强大的产能和技术优势，积极抓住这一市场机遇，业绩增长动力充足。公司与中国重工的重组方案近期获监管部门批准，标志着资源整合进入实质性阶段。通过重组整合，公司有望实现上下游业务协同，进一步释放公司潜力，增强公司的核心竞争力，为未来业绩持续增长莫定坚实基础
    深海科技”蓄势待发，综合性造船龙头赋能产业发展。2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”明确列为战略性新兴产业，与商业航天、低空经济并列，标志着我国海洋强国战略从“工程实施”向“全链条科技驱动"的历史性跨越。公司作为综合性造船龙头，在深海钻探船、科考船、钻井平台等方面实力雄厚，或将作为重要角色助力“深海科技”产业发展。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为68.17、108.58、152.16亿元，对应PE分别为19.37、12.16、8.68倍。考虚到船舶绿色周期仍在进行，预计公司利润持续增厚，新兴产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险

业绩符合预期，静待宏观需求改善

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比+2.76%，与此前公司一季度业绩预告中枢4.21亿元基本持平。
    收入下滑主因大宗价格波动及公司经营策略调整，盈利随经营质量提升而有所增长。2025年一季度公司实现营业收入705.34亿元，同比-27.19%，主因受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响。一季度实现毛利率2.01%，同比+0.32pct。期间费用率方面，一季度实现期间费用率1.52%，同比+0.31%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/0.2%/0.0%/0.7%，同比+0.2pct/+0.0pct/+0.0pct/+0.1pct。一季度公司实现归母净利润4.22亿元，同比+2.76%，主因公司积极贯彻“三链融
    合”发展新模式，聚焦高质量业务发展，主要经营品种的经营质量和盈利能力稳中有进。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/8.4/7.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

强化路产规模，盈利实现增长

山东高速(600350)
    投资要点：
    事件：山东高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入44.70亿元，同比-1.35%，归母净利润8.07亿元，同比+4.85%。
    收费公路经营稳健，改扩建结束及路网变化助力通行费收入增长。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约24.39亿元，同比+7.85%，其中：1）济菏高速改扩建结束，实现通行费收入3.18亿元，同比提升160.23%；2）武荆高速受平行路段施工影响，叠加去年同期恶劣天气影响，通行费收入增长至3.13亿元，同比+14.26%；3）济莱高速受益于相接路段通车叠加客车出行意愿提升，实现通行费收入1.25亿元，同比+22.24%。
    持续推进管理体系效率提升，盈利能力有所改善。2025年Q1公司实现毛利率
    39.18%，同比+3.54pct，毛利率增加主因公司重塑管理体系，调整内部机构和职能，组织效率提升。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.4%/1.6%/9.0%，同比-0.1pct/0.1pct/-0.3pct/-0.5pct。Q1实现投资收益2.70亿元，同比-16.85%，主因投资项目利润变动致长期股权投资收益下滑至1.64亿元，同比-24.32%，其中畅赢基金与养护集团分别实现收益0.45亿元/0.03亿元，同比-29.11%/-84.11%。Q1公司持续推进成本优化和费用节降，实现归母净利润约8.07亿元，同比+4.85%。
    持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年Q1，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥梁/交安工程分别完成91%/75%/95.9%/66%，批复概算86.09亿元，累积投入金额61.78亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额1.53亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.06亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。
    盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3216、3378、3561百万元，对应PE分别为16.2/15.5/14.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

和胃整肠丸国产化落地在即，白癜风创新药临床稳步推进

泰恩康(301263)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司营业收入7.2亿元（同比-5.23%），归母净利润1.1亿元（同比-32.45%）；2025Q1，公司营业收入1.8亿元（同比-2.35%），归母净利润0.3亿元（同比-30.62%）。
    胃肠道用药稳健增长，国产化落地后盈利空间有较大改善空间。费用率：2024年，销售费用率为18.09%，与23年基本持平；管理费用率为10.37%，同比提升1.65pct；研发费用率为11.98%，同比提升3.71pct。收入业务拆分：2024年，1）肠胃用药：收入2.06亿元，同比+1.04%，2023年7月，公司取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，将其转变为公司自有OTC药品，目前和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；2）眼科用药：收入1.85亿元，同比+0.13%；3）两性健康：收入1.78亿元，同比-20.87%；4）中成药及外用药：收入0.95亿元，同比-10.03%。
    白癜风创新药兑现在即，特色管线不断丰富。2024年，公司研发投入1.58亿元，研发管线方面：1）CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，临床试验进展顺利，白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大；2）和胃整肠丸境内上市申请已获受理；3）复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；4）盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

25Q1国大药房环比实现扭亏，期待全年利润改善

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。
    业务拆分：
    分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。
    零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

华洋赛车（834058.BJ）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(834058)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入5.27亿元（yoy+10.06%）、归母净利润5,614.33万元（yoy+9.43%）、扣非归母净利润5,336.08万元（yoy+17.58%）；2025Q1公司实现营业收入1.78亿元（yoy+264.24%）、归母净利润1,151.56万元（yoy+161.79%）、扣非归母净利润1,133.73万元（yoy+179.48%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利5.95元（含税），共预计派发现金红利3337万元。
    2024年出口营收占比90.72%，远东市场品牌积淀顺利转化为业绩增长。中国摩托车商会数据显示，摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元，同比增长25.15%；整车出口量1101.63万辆，同比增长26.72%，出口金额69.81亿美元，同比增长23.8%；沙滩车出口48.73万辆，同比增长32.33%，出口金额12.08亿美元，同比增长38.66%。截至2024年末，公司产品进入了北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年公司总出口额达4.78亿元，同比增长9.07%，占总营收的90.72%；内销营收0.49亿元，同比增长20.81%，占比9.28%。公司在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点，产品已进入了欧美等国际主流品牌市场的专业门店，KAYO已成为动力运动装备领域国际知名的中国品牌。公司一直以来非常重视以俄罗斯为主的远东市场，自2023年以来，由于地缘冲突的原因，公司抓住部分欧美日的客户离开了俄罗斯市场的契机，及时填补了市场的空白，发挥对远东市场的常年品牌宣传积淀以及适销对路的产品提供等优势，快速覆盖了目标市场，使得订单量快速地增长，在当地形成了一定的领先优势。公司在主销市场采取分散布局策略，对于部分区域出现加征关税等价格因素变化的特殊情况，相关波动预计能得到充分平抑，从而减小对经营业绩的影响。随着各项赛事逐渐恢复，华洋赛车队参加各地公开赛事逐渐增多，同时取得了很好的成绩，起到了品牌推广宣传良好作用，有望不断提
    高“KAYO华洋赛车”品牌知名度和美誉度。
    成立华锐动能赋能油改电战略业务，双品牌战略覆盖空白市场空间。公司在2024年2季度成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，在2024年3季度控股了重庆峻驰摩托车有限公司。华锐动能采用面向全市场的战略定位，并在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略方面业务。峻驰摩托可配合华洋赛车，采用双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间，同时借助当地供应商协同优势，缩短新品研发周期，快速响应市场变化推出新款产品，抢占发展先机。此外，公司与浙江科技大学合作，进行竞赛级场地越野摩托车强度及动态仿真模型开发；华洋赛车博士后科研工作站中期报告会圆满完成，整车动力学等关键技术研发获实质进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，对应EPS分别为1.28/1.62/2.02元/股，当前股价对应的PE分别为26.5/21.0/16.9
    倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

采浆量较快增长，海外市场值得期待

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

新渠道新业务持续布局，有望成为公司新增长点

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。
    新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元
    31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

全球领先互连芯片解决方案厂商，产业趋势+新品突破，业绩放量正当时

澜起科技(688008)
    投资要点：
    澜起科技是一家全球领先的数据处理及互连芯片设计公司，产品矩阵全面。公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线，主要产品分为两类，第一类互连类芯片产品线主要包括内存接口芯片（含MRCD/MDB芯片、CKD芯片）、内存模组配套芯片、PCIeRetimer芯片、MXC芯片、时钟芯片等，第二类津逮服务器平台产品线包括津逮CPU、数据保护和可信计算加速芯片和混合安全内存模组（HSDIMM）等。公司致力于为云计算和AI领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，基本盘稳固，处于行业领先地位。
    24年公司业务规模扩张，25年Q1业绩亮眼。受益于24年全球服务器和计算机行业需求复苏，公司主营业务需求恢复增长，DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4系列，互连类芯片营收达33.49亿元。AI产业推动三款高性能运力芯片规模出货，PCIe Retimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，成为公司业绩新的增长点，三款产品营收达4.22亿元，为23年的8倍。24年全年公司实现营收36.39亿元，同比增长59.2%，实现归母净利润14.12亿元，同比增长213.1%。25年Q1产品持续放量，互连类芯片营收为11.39亿元，公司营收实现12.22亿元，同比增长约65.78%，归母净利润达5.25亿元，同比上涨135.14%。公司二季度在手订单充足，互连类芯片营收、归母净利润实现连续八个季度环比增长，盈利能力显著提高。
    服务器市场高速增长，公司有望受益行业增长趋势助推产品放量。AI数据中心建设持续进行，云计算、人工智能等数字经济不断发展，全球服务器市场保持高景气度。根据TrendForce预测，2024年AI服务器产值约2050亿美元，在25年有望达2980亿美元。公司作为DDR5内存接口芯片和PCIe Retimer的主流供应商之一，RCD技术优势领先，PCIeRetimer芯片性能指标优良，可提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案。公司产品市场认可度高，PCIe Retimer芯片2024年累计出货量
    超百万颗。未来受益于DDR5渗透率提升以及AI服务器需求增长，公司有望实现主营业务规模放量，营收和归母净利润长期稳健上行。
    积极拓展业务布局和技术创新，坚持高水平研发投入。公司持续加大研发投入，稳步推进核心技术创新及产品应用。公司攻坚内存接口相关技术和SerDes高速串行接口技术，并成功应用于DDR5第四子代RCD芯片、第一子代MRCD/MDB芯片和PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片。公司未来或将从内存互连、PCIe/CXL和以太网及光互连领域拓展业务布局，推动MRCD/MDB、CKD芯片规模应用以带来市场增量，PCIeSwitch研发和CXL互连技术创新。公司长期新产品布局有望驱动未来营收和利润，开启增长新引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.01/29.53/38.31亿元，同比增速分别为48.82%/40.55%/29.74%，当前股价对应的PE分别为40.49/28.81/22.21倍。我们选取兆易创新/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/联芸科技为可比公司，2025-2026年平均PE为72.5/51.6，鉴于公司互连类芯片的领先技术优势和高业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。内存模组需求扩张不及预期；新产品需求扩张不及预期；新品研发不及预期。

短期盈利承压，境外布局打开新空间

中国中铁(601390)
    投资要点：
    业绩阶段性承压，在手订单充裕支撑后续增长。公司2025Q1实现营收2485.64亿元，同比-6.21%，归母净利润为60.25亿元，同比-19.46%，扣非归母净利润为55.53亿元，同比-22.54%。期间非经常性损益为4.72亿元，同比增加1.59亿元。业绩下滑主要受毛利率下滑、期间费用率上升及资产减值损失增加等因素影响。截至25Q1末，公司未完合同额72,341.3亿元，较上年末增长5.1%，在手订单充足，有望为后续收入增长与业绩释放提供有力支撑。
    主营业务有所承压，境外市场扩张提速。分业务来看，24年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2167.96、46.70、62.46、66.71亿元，同比分别-7.99%、-2.21%、-5.77%、+59.48%，对应毛利率分别为7.13%、22.48%、19.27%、13.10%，同比分别下降0.49pct、1.12pct、1.98pct、4.64pct。整体来看，2025Q1公司综合毛利率为8.46%，同比-0.13pct。新签订单方面，2025Q1公司新签合同额5601.0亿元，同比下降9.9%，其中境内业务实现新签合同额4,944.3亿元，同比下降13.6%；境外业务实现新签合同额656.7亿元，同比增长33.4%，境外市场拓展表现亮眼。从业务结构看，工程建造板块新签合同额4214.3亿元，同比下降10.4%，资产经营与资源利用新签合同额分别为269.6亿元和64.5亿元，同比分别增长123.7%和5.2%。房地产方面，2025年一季度签约销售金额69.2亿元，同比增长2.8%，新增土地储备13.0万平方米，同比下降12.2%。
    费用率小幅提升，现金流仍待改善。2025Q1公司期间费用率为4.92%，同比+0.18pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、2.37%、1.26%、0.71%，分别同比+0.06、-0.16、-0.04、+0.32pct。25年第一季度，公司资产及信用减值损失为7.25亿元，同比多损失0.60亿，投资损失同比增加2.19亿，综合影响下净利率为2.64%，同比-0.39pct。现金流方面，25Q1公司经营活动现金净流出773.99亿，同比多流出93.34亿，收现比、付现比同比分别下降7.51pct、8.22pct至91.02%、113.35%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/309亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE分别为4.78/4.61/4.43倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

业绩稳中有进，政策加持下基建业务有望延续高景气

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩稳步增长，高分红提升投资吸引力。公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，整体经营保持稳健增长态势。此前公司发布股东回报规划，预计2025-2027年的现金分红比例上调至不低于当期归母净利润的60%，对应股息率将分别为6.5%、7.3%和8.1%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    订单稳健增长，政策驱动下基建景气度有望延续。2025Q1公司新增中标金额约346.81亿元，同比+18.87%；其中，基建、房建中标金额分别为304.56、42.20亿元，同比+27.95%、-21.19%。四川省2025年计划完成公路水路交通投资2600亿元，力争实现2800亿元目标，高速公路招商和新开工超过1000公里，建成通车900公里。同时，根据《2025年重点项目名单》，全省基础设施投资预计达3483亿元，其中高速公路投资预计将超过1000亿元。在政策支持与项目推进的带动下，四川省基建景气度有望持续，公司有望持续受益。
    盈利能力小幅承压，费用率有效摊薄。25Q1公司毛利率为14.51%，同比-1.29pct，期间费用率为4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.02%、1.49%、0.58%、2.48%，同比分别-0.03pct、-0.37pct、-0.69pct、-0.77pct。25年第一季度，公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比少冲回1.18亿元，综合影响下净利率为7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司经营活动现金净流出30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比、付现比同比分别-2.15pct、-0.22pct至140.14%、164.33%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.29/8.25/7.42倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

油运业绩短期承压，OPEC+增产利好油运市场

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件。2025年第一季度，公司实现营业收入57.53亿元，同比下降4.01%；实现归母净利润7.08亿元，同比下降43.31%；实现扣非净利润7.07亿元，同比下降42.75%。
    油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升。2025Q1，公司实现归母净利润7.08亿元，同比下降43.31%，主要原因是受市场影响，油轮外贸船队运费水平较去年同期有所下滑：1）油轮板块承压明显。由于2024年油轮市场日均收益处于历史高位，而2025年全球政策不确定性加剧致运费承压下行，公司主要航线日均收益较去年同期下滑明显：TD3C路线平均日收益为39404美元/天，同比降低约10%；TC1路线平均日收益为28073美元/天，同比降低约50%。2）LNG运输板块业绩增长明显，贡献归母净利润2.0亿元，环比增加58.7%，同比增加12.3%，对整体业绩的支撑有所提升。
    OPEC+启动增产，油运基本面供紧需增，VLCC运价有望持续走强。4月OPEC+增产计划按预期启动并实现超预期增产。随着后续增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌。原料端成本下移扩大炼厂利润空间，加速炼厂补库，或提振原油进口需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。此外，美国对伊俄油轮制裁升级，或加速合规市场老旧运力出清。需求向好叠加运力收缩，VLCC运价有望持续走强。
    公司定增申请获上交所受理。上交所依据相关规定对公司报送的定增募集说明书及相关申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.35/64.12/70.20亿元，同比增速分别为24.73%/27.36%/9.49%，当前股价对应的PE分别为9.89/7.77/7.09倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持为“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

充分受益金价上行，业绩保持高速增长

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    公司事件：公司2025年一季度实现总营业收入24.07亿元，同比增长29.85%；利润总额达到8.15亿元，同比增长126.98%；实现归母净利润4.83亿元，同比增长141.1%。
    单位售价大幅提升。矿产金658.44元/克，同比+40.25%；电解铜68,703.24元/吨，同比+15.77%；铜精粉18,856.16元/吨，同比+93.18%；铅精粉12,255.62元/吨，同比-0.57%；锌精粉7,145.32元/吨，同比+11.33%；钼精粉121,794.70元/吨。
    产销量小幅下滑。公司25Q1矿产金产量达到3.34吨，同比-6.89%，销量为3.33吨，同比-7.04%；电解铜产量为1,263.05吨，同比+0.32%，销量为1,389.65吨，同比+8.0%；铜精粉产量为606.98吨，同比+111.03%，销量为634.75吨，同比+126.22%；铅精粉、锌精粉、钼精粉产量分别为722.15吨、4,223.35吨和173.93吨，同比分别为+38.61%、+93.18%和+23.01%，销量分别为481.23吨、3,453.25吨和81.77吨，其中铅精粉、锌精粉销量同比分别为-12.42%和48.85%。
    国内矿山成本显著下行，海外矿山成本因入选品位低和设备更新等原因成本上升幅度较大。矿产金销售成本355.09元/克，同比+11.51%，全维持成本349.09元/克，同比+28.09%。其中，国内矿山销售成本169.47元/克，同比-6.91%，全维持成本252.38元/克，同比+8.93%；万象矿业销售和全维持成本分别为1,526.18美元/盎司和1,532.39美元/盎司，同比分别为+3.83%和+18.1%；金星瓦萨销售和全维持成本分别为1,628.53美元/盎司和1,734.21美元/盎司，同比分别为+23.04%和+48.11%。矿产金单位成本上升幅度较大，主要原因是万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时一季度入选矿石品位相对较低，预计后三季将逐步回归到正常水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.16/39.21/44.46亿元，同比增速分别为99.29%/11.50%/13.39%，当前股价对应的PE分别为
    14.20/12.73/11.23倍。公司有望持续在金价上行周期释放业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

大输液及中间体中长期格局稳定，创新药出海具有市场潜力

科伦药业(002422)
    投资要点：
    事件。公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。
    大输液及中间体业务竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024年收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。川宁生物方面，2024年收入57.58亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比+42.78%。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3LEGFRmt NSCLC25年3月获批；2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）、1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC研究处于3期阶段。
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

增长稳健依旧，回购彰显发展信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年实现收入15.99亿元，同比增长15.81%，归母净利润9591.31万元，同比增长13.08%；其中单四季度实现收入4.98亿元，同比下降0.06%，归母净利润5,496.43万元，同比增长15.12%，业绩符合预期。25年一季度实现收入2.62亿元，同比下降2.45%，归母净利润1,894.58万元，同比增长47.02%。拟每10股派发现金红利3.00元（含税），每10股转增4股。
    24年净利率基本持平，25年一季度毛利率上升明显致盈利能力明显提升。1）24全年毛利率小幅上升，25年一季度上升明显：24年毛利率29.81%，同比上升1.10个百分点；25年一季度毛利率35.62%，同比上升10.00个百分点。我们判断25年一季度毛利率大幅上升主要系海外项目毛利率提升所致。2）24全年费用率下降，25年一季度上升明显：24全年期间费用率20.63%，同比下降0.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.45%、8.74%、2.99%、2.45%，同比分别下降2.32、下降0.55、上升0.20、上升1.99个百分点；25年一季度期间费用率25.53%，同比上升4.63个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.11%、11.49%、2.04%、2.89%，同比分别上升1.30、下降0.49、上升0.06、上升3.76个百分点。我们判断销售费用率上升主要是由于核电等领域业务开拓所致。3）24全年实际所得税率下降，25年一季度大幅上升影响业绩：24全年实际所得税率14.39%，同比下降4.53个百分点；25年一季度实际所得税率33.22%，同比上升14.06个百分点。我们判断一季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率恢复至正常水平。4）24全年净利率基本持平，25年一季度上升明显：24全年净利率6.39%，同比下降0.12个百分点；25年一季度净利率8.00%，同比上升3.23个百分点。
    在手订单逐步确认，预计后续营收将保持增长。公司24年期末在手订单总计32.80亿元，在手订单规模约是2024年公司全年收入的2.1倍。25年一季报公司合同负债13.34亿元，同比下降14.83%，环比增长8.87%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持增长。
    回购股份用于员工激励，体现公司未来业务发展信心，完善长效激励机制。公司计划自董事会审议通过之日起12个月内使用自有资金和/或自筹资金6,000万元~12,000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，依照回购价格上限测算回购股份数量352.94万股~705.88万股，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。本次回购体现出公司未来业务发展的信心，建立健全公司长效激励机制。
    盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应4月29日股价PE为23X、20X、17X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

痛风大品种兑现在即，创新板块即将迎来高增长

一品红(300723)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024实现营收14.50亿元（同比-42.07%），实现归母净利润-5.40亿元（同比-392.52%）；25Q1，实现营收3.77亿元（同比-39.48%），实现归母净利润0.57亿元（同比-43.70%）。
    股权激励发布，主业有望企稳回升。2024年，分业务来看：1）儿童药：实现营收9.36亿元，目前公司共有26个儿童药注册批件，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种；2）慢病药：实现营收3.70亿元，2024年新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。费用率情况：1）销售费用率：2024年为34.86%，同比23年下降10.02pct；2）研发费用率：2024年为21.52%，同比23年提升9.48pct；3）管理费用率：2024年为22.45%，同比23年提升9.29pct。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    痛风大品种兑现在即，未来业绩具有较大增长潜力。AR882研发进展：国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.7/3.3亿元，同比增速分别为136.2%/37.2%/22.4%，当前股价对应的PE分别为91/66/54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

海外业务增长亮眼，高端产品全面突破

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收103.00亿元（yoy-9.73%），实现归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），实现扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。
    海外业务增长亮眼，国内市占率稳步提升。公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%，销售量分别为1398/585/133/1034/34台，维修服务业务实现收入13.56亿元（yoy+26.80%），软件收入0.83亿(yoy-52.32%)。2024年，公司实现境内收
    入76.64亿（yoy-19.43%），行业整顿持续推进，短期对部分地区招采造成影响，市场需求暂时性积压，公司通过差异化产品竞争力，国内市占率提升超3pct，高端产品市占率提升近5pct；同期海外收入22.20亿（yoy+33.81%），公司全球化进程持续突破，营销及服务网络覆盖全球超过85个国家及地区，其中高端机型在全球40多个国家签单近300台。
    产品结构优化毛利率稳步提升，重磅新品频出夯实行业地位。2024年，公司主营业务毛利率49.40%（yoy+1.85pct），在行业招采受限，部分省份医疗设备集采背景下，公司产品结构优化，持续突破高端，使得毛利率稳中有升。2024年公司研发投入22.61亿，营收占比21.95%，截至24年底，公司累计推出超过140款创新产品，其中49款通过FDA注册许可，3.0T磁共振uMRSagitta、96环光导PET/CT、uMIPanvivo等重磅新品持续夯实公司在行业领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.87亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为59x、48x、39x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不
    断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

业绩基本符合预期 看好二季度煤价弹性

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收265.77亿元，同比下降14.14%；归母净利润19.3亿元，同比增长3.66%；扣非后归母净利润18.96亿元，同比增长17.01%，基本符合市场预期。
    业绩增长受益于煤价下跌，扣非利润高增系去年处置资产一次性获利。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，根据公告，公司2025年一季度实现上网电量480亿千瓦时，同比下降8.5%；其中煤电、气电、水电上网电量分别为423、46、11亿千瓦时，分别同比变动-10%、+10%、+9%，煤电电量下滑主要系行业层面煤电利用小时数下滑而公司无新增装机。值得注意的是，公司一季度平均上网电价505.71元/兆瓦时，同比下降0.71%，约3.6元/兆瓦时，或主要系度电容量电价提升与火电在现货中市场力的表现。
    公司一季度利润增长系煤价下跌带来的成本变动大于收入变动，根据公告，公司一季度营业总成本同比下降16%，主要系煤价下降，根据wind，一季度秦皇岛（5500大卡）现货煤下降181元/吨。一季度扣非利润增速远高于归母口径，主要系公司2024年一季度资产处置获得一次性损益3.86亿元。
    参股收益稳健，公司2025年一季度经营性现金流净额创历史新高。公司一季度实现投资净收益11.83亿元，较去年同期增加0.35亿元，考虑到公司参股收益主要为煤矿与新能源，预计投资收益增加主要系参股新能源业绩增长。公司财务费用持续下降，一季度财务费用7.05亿元，同比下降1.43亿元。值得注意的是，公司一季度经营性现金流净额为90.65亿元，较去年同期增加47亿，同比增长107%，创上市以来新高。现金流净额增长主要系购买商品支付的现金减少，或系煤价下降以及减少库存影响，考虑到3月、4月煤价下行且低位运行，预计公司二季度入炉煤价环比向下，点火价差有望走阔。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。按照2025年4月29日港股股价计算，公司港股2024年度分红对应股息率将达到5.04%（人民币兑港元取1:1.08），建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

集运利润大增稳业绩，关注油运业务弹性

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：2025年Q1公司实现营收55.95亿元，同比-10.53%；2025年Q1实现归母净利润8.65亿元，同比-37.07%。分板块来看，油轮运输净利润4.87亿元，同比-44.02%；集装箱运输净利润3.35亿元，同比+222.12%;干散货运输净利润1.59亿元，同比-55.46%；滚装运输净利润0.53亿元，同比-33.75%；LNG运输净利润1.43亿元，同比-8.33%。
    油散逐渐复苏，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮市场：2025年Q1油轮市场低迷但环比改善，VLCC即期运费受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动，典型航线TD3C/TD15均值WS59.96/61.63。OPEC+限产松动、俄油船队受限及中型油轮（如Aframax）率先回暖提振信心，短中期租及资产价格企稳，市场预期机遇大于挑战；2）干散货市场：2025年Q1，BDI指数承接2024年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持续低迷，短期市场运力供给过剩，1-2月行情表现疲软。3月供需关系改善出现反弹，但一季度干散货市场整体较低迷，BDI均值仅1,118点，同比大跌39%；3）集运市场：2025年Q1公司集运运力同比大增35%，并通过租船和换仓的方式开辟新航线，如东南亚、印度航线；同时，公司还加快发展高附加值业务，扩大冷链、危险品运输的市场份额。25Q1公司集运净利润同比大增222.12%。
    OPEC+持续增产利好油运，转口贸易强化集运利润：1）油运市场：OPEC+初步增产释放货盘，提振VLCC运价。随着OPEC+增产逐渐落地，油运市场景气度或将持续兑现。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，叠加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求；3）集运市场：中美关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停滞，而其他地区与中国对美的巨大关税差或将刺激转口贸易，特别是亚州内与远东-拉美集运贸易，利好公司集运业绩。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%/7.28%，当前股价对应的PE分别为7.40/6.39/5.96倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

业绩符合预期，关注重磅管线积极进展

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。1）2024年：公司实现营业收入5.33亿元（同比+37.91%）；归母净利润-1.38亿元；扣非归母净利润-1.71亿元；销售/研发/管理费用率分别为50.93%/72.80%/10.92%。2）2025Q1：公司实现营业收入1.68亿元（同比+54.87%）；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.50亿元；销售/研发/管理费用率分别为56.11%/60.99%/8.99%。
    已上市产品稳步推进商业化，两款产品正待上市。1）已上市产品：多纳非尼成功续约23年医保，覆盖2000余家医院，促进泽普生销售额稳步上升；重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化，放量可期。2）待上市产品：吉卡昔替尼
    用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA，有望年内获批，斑秃适应症已达III期主要终点；重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请，用于甲状腺癌术后诊断，有望年内获批。
    多抗平台孵化不断，核心单品蓄势待发。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司全球FIC药物，其主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等；2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等；3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白）同时开展中美I/II期临床试验，有望协同免疫疗法提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元；2025-2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元。鉴于公司主业稳健增长，创新药研发进展积极，有望授权出海，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

环泊酚快速放量，创新集群即将形成

海思科(002653)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。
    在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

分析仪器行业领军者，内生+外延打造全产业链布局

海能技术(430476)
    投资要点：
    扎根行业20余载，致力于“成为世界一流的科学仪器服务商”。海能技术成立于2006年，自成立以来一直专注于为食品营养与安全检测、药物及代谢产物分离分析、农产品及加工制品质量与安全检测、环境污染物监测、大学及职业院校科研与教学提供科学仪器及分析方法，逐步形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器为主的四大系列百余款产品，广泛应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、新能源、半导体、新材料、科研与教育等领域。2024年公司实现营收3.1亿元；2025Q1公司实现营收0.55亿元（yoy+38%）、归母净利润和扣非归母净利润均亏损减少，整体市场情况在逐渐恢复。
    “海能”品牌有机元素分析+“新仪”品牌样品前处理两大系列产品奠定公司基本盘。
    有机元素分析系列产品可用于食品、乳制品、生物疫苗、重组蛋白、宠物食品等蛋白质检测，生态农业及固废处理中农作物、肥料、土壤中总氮含量测定，新材料研发中有机元素含量测定等领域；样品前处理系列产品可用于食品、药品、饲料、土壤、固废中重金属及其他污染物的检测前处理，锂电池正负极材料、固态电池材料、半导体材料、特种金属材料、高分子复合材料、陶瓷材料等材料中金属及杂质元素含量的检测前处理等领域。在这两个系列产品中公司分别拥有了凯氏定氮仪、微波消解仪两大优势单品，是细分行业主要供应商之一，市场份额在国产厂商中位居前列。2024年，这两个系列产品实现收入1.6亿元，占总收入超过50%，毛利率超过60%。在日益复杂多变的国际政治经济形势下，实现国产科学仪器自主可控已成为不可逆趋势，国家政策对于国产设备的支持，其效果正加速显现，我们看好公司持续提升在有机元素分析系列和样品前处理系列产品领域的市场地位和占有率。
    重点布局“悟空”品牌高效液相色谱仪+“GAS”品牌气相色谱-离子迁移谱联用仪。
    近年来，公司向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展，国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断，公司持续推进前期启动的K2025Pro超高效液相色谱仪的研发以及网络版色谱
    工作站软件的开发；依托市场需求结合技术储备，开发了K2025Plus液相色谱仪，随着悟空仪器品牌知名度+美誉度稳步提升，其液相色谱仪逐步得到国内外用户接受和认可，2024年相关产品收入同比增长。此外，公司GC-IMS相关产品收入同比增长，在宠物饲料、能源电力、石油化工等行业实现了业务突破，产品已成功交付乖宝宠物、中石油旗下研究院、巴斯夫等全球知名企业和上市公司用户。2024年公司色谱光谱系列产品收入增长9%达到0.79亿元，整体来看，公司持续开发新的细分市场，不断完善产品矩阵，为公司业绩持续增长提供新动力。
    通用仪器系列稳扎稳打，增资并购扩充实验室清洗清洁业务及产品线。通用仪器系列产品可用于保健品、预制菜、宠物饲料等各类食品的安全指标分析，光刻胶、光伏太阳能板、半导体、芯片、高分子材料等生产过程中的关键指标分析等等。公司以并购、参股、联营、合作等灵活多样的形式，投资控股了白小白科技（山东）有限公司、济南海森分析仪器有限公司、天津海胜能光科技有限责任公司，参股了上
    海安杰智创科技股份有限公司、仪学国投（广州）科技有限公司等多家拥有核心技术和团队的行业初创期企业，为公司产品向医药、实验室清洗清洁、环境、行业培训及技术服务等领域拓展进行先期布局。2024年，公司滴定仪产品在新能源和半导体行业销售额增幅较大，水分测定仪销量取得较大增长。海森仪器的自动溶出度仪等药品检测仪器开始全面导入市场，中标了多个省市级药检院及知名药企的采购项目，销售收入同比增长。白小白科技逐步深入制药行业市场，其GMP制药专用系统成功交付金赛药业等10余家药企；智能清洗机的应用场景持续拓宽，成功为中科院遗传所提供服务；无人清洗单元功能岛在天津渤海海洋监测监视中心实现首次商业化应用，签约了华测检测等标杆客户；此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。
    坚持“技术驱动”的经营理念，全产业链生产运营模式实现领先竞争力。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%。截至报告期末，公司及子公司已获得发明专利41项、实用新型专利122项，公司牵头(或参与)起草并颁布实施“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”等4项国家标准和3项行业标准，公司承担了国家重点研发计划1项、山东省重点研发计划（重大科技创新工程）1项。此外，在供应链与制造方面，公司始终坚持自主可控的“全产业链制造”战略，设立了机加工、模塑、核心部件、SMT、钣金、表面处理等车间和部门，掌握核心制造环节及工艺技术，不断提升关键部件的质量和自产化率，提高产品研发效率、可靠性和供货及时性，同时提升行业通用零部件供应水平，为获取更高的品牌溢价构建壁垒。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.94元/股，对应当前股价PE分别为23.8/18.9/15.0倍，我们选取聚光科技、莱伯泰科和皖仪科技为可比公司，可比公司2025PE均值为39.9X。国内科学仪器行业属于典型的受制于海外产品和技术的行业，高端仪器的自主可控是大势所趋，政策支持力度有望持续加大，国产化进程预计将加速推进，公司多项科学仪器新产品达行业领先水平。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

深海科技基石+高端国产替代+机器人放量“吹哨人”

集智股份(300553)
    投资要点：
    国产动平衡机领军者，新领域布局有望进入收获期，潜在业绩蕴含高弹性。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，凭借在动平衡测量与自动校正领域的核心技术积累，其产品在家电、汽车等电机生产领域具备高品牌知名度，客户涵盖博世、格力、美的等国内外龙头企业。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，目前逐步进入收获期。值得一提的是，为匹配新领域拓展，公司前期研发、开拓、定制化成本均较高，因未到收入放量阶段，2016~2024年三项费用率（研发/管理/销售费用率）平均高达39.05%，我们认为，随着新下游的订单逐渐放量，过去的高费用率拖累或成为未来业绩弹性的潜在超预期项。
    谛听是深海科技之基石，关乎国家安全，有望开启放量。水声通信技术以声波为载体实现水下信息传输，是目前最成熟的水下远距离通信手段，在军事及民用领域具有不可替代性，是深海科技之基石。现代潜艇通过敷瓦消声、减震降噪与消磁技术的融合应用，显著降低了声、磁、震等特征信号，使得传统探潜手段在大洋环境中效能锐减。美国在该领域世界领先，已经具备实际作战能力，但国内尚未形成得到用户广泛认可的水声通信产品，技术较国际先进水平仍滞后约5年，面对"水下国门洞开"的安全困局，我国海域近年频现他国布设的智能侦察装置，仅2020-2022年江苏渔民即打捞10个具备水文测绘、目标识别及数据窃密功能的高科技设备，凸显水下安全态势的严峻性。集智股份通过与之江实验室的深度合作，自2020年启动“智能水声信号处理系统”研发，2023年推出初代产品并取得资质认证，2024年首次实现技术保障服务商业化落地。我们判断，公司谛听业务正逐步进入到产业化实施阶段，有望引领国产替代并逐步进入业绩放量收获期。
    高速动平衡机技术壁垒高，长期被海外垄断，公司有望引领国产替代。高速动平衡机主要用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡，因转速高、重量大、工作温度高，相对于传统动平衡机，技术门槛更高，高端市场长期被德国申克等海外企业占据。2024年，集智完成了首台高速动平衡样机的研制，在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，公司自研的高速动平衡测试系统和高速动平衡分析系统已经在高速动平衡及超速试验设备项目上应用，有望打破海外企业在高速动平衡领域的垄断，国产替代趋势逐渐明朗化。
    人形机器人量产“吹哨人”，有望优先受益。目前，国内人形机器人正进入大发展时代，动平衡机类似半导体行业的量检测设备，是当前大多数机器人上游零部件商生产环节的必备设备，因从早期的送样阶段到后续的商业化量产阶段都需要先行定制和采购，相关动平衡机的需求可作为行业放量的先行指标，或将优先兑现业绩。根据我们估算，机器人领域动平衡机长期潜在市场空间在79.5亿元以上，增量占2024年行业空间的48%以上，是不可忽视的市场。当前公司开发的空心杯转子动平衡机、减速器转子动平衡机、行星滚柱丝杠动平衡机、丝杆自动校直机已顺利推向市场，凭借领先的技术以及优先的卡位有望充分享受国内人形机器人的大发展红利。此外，值得重视的是，除了传统动平衡机主业，公司亦通过募投资金积极布局产业链衍生，将业务范畴扩展至生产线建设（电机定子/转子自动化生产线+电机总装生产线），同样匹配机器人赛道的新增需求。2025年一季度，公司已承接了单条空心杯电子转子线，按照人形机器人百万产量估算，或将额外为公司带来22.9~51.6亿元市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为82/46/26倍。考虑集智未来的增长驱动力主要分别来自深海谛听、国产替代、机器人三大方向，我们选取三个赛道各两家上市企业作为可比公司，对应25-27年平均PE分别为76、49、39。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期、市场空间测算偏差风险

蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

华友钴业(603799)
    投资要点：
    否极泰来， 涅盘凤凰。 公司扎根桐乡， 辐射全球， 经过二十多年的发展， 打造了新能源产业、 新材料产业、 印尼镍产业、 非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位， 公司仍能保持较好的盈利， 体现出极强的盈利韧性。 当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间， 具备上涨的基础，一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。
    钴： 长周期历史价格底部， 钴价有望大幅上涨。 钴价上涨的基础在于： 需求放量、供给收缩以及流动性宽松。 当前钴价处于长周期历史底部， 且全球流动性宽松、 供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、 需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成， 一旦需求放量， 钴价有望大幅上涨。
    镍： 价格底部夯实， 静待产能出清。 印尼镍矿供给在全球占据主导地位， 2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨， 相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策， 镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近， 高价镍矿开始减产。 从供需平衡看虽仍处于过剩状态， 但过剩幅度进一步收窄， 随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升， 镍价底部区间进一步夯实， 一旦产能出清， 或释放价格弹性。
    锂： 产能出清尾声， 静待需求放量。 锂价上涨的基础在于供需错配， 缺口的强度反应价格上涨的高度。 从历史长周期来看， 当前锂价处于历史底部区间， 考虑供需平衡， 预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。 而考虑产能出清时间， 上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月， 当前已产能出清 2 年 4 个月， 我们认为即使本轮产能出清时间预计更长， 亦进入出清尾声， 一旦需求有所好转， 锂价有望迎来上涨。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、 62.58 和 65.61 亿元， 对应 PE 分别为 11.19X、 9.07X 和 8.65X。 我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司， 平均 PE 分别为 15.06X、 11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位， 一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示。 1） 金属价格超预期下跌的风险； 2） 地缘政治风险； 3） 安全生产风险；4） 市场空间测算偏差风险。

业绩相对稳健，控费良好

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。
    母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。
    合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

2024年来水改善2025Q1业绩历史新高

华能水电(600025)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报。2024年全年实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年一季度实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。
    2024年澜沧江流域来水小幅增长，2025年一季度来水大幅改善，叠加托巴电站2024年投产及新能源装机增长，2025年一季度业绩历史新高。公司2024年实现发电量1120亿千瓦时，同比增长4.62%，其中水电发电量1079亿千瓦时，同比增长2.53%；光伏发电量36.7亿千瓦时，同比增长160.26%。水电发电量增长来自两大原因，其一是2024年澜沧江流域来水同比偏丰4.6%，其中乌弄龙、小湾断面同比基本持平，糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%；其二是公司旗下托巴电站（140万千瓦）2024年内投产，带来一定发电增量。公司2025年一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%，从最终业绩表现
    来看，公司2025年一季度实现归母净利润15.08亿元，系公司自成立以来最好的一季度答卷。从电价来看，公司2024年营业收入增速略高于发电量增速1.43个百分点，反映出公司平均上网电价仍有小幅上涨。2025年一季度营业收入增速低于发电量增速近10个百分点，我们分析一方面是来水大幅改善，省内电力供需阶段性缓和；另一方面，从发电量结构来看，电价较高的澜沧江上游电站发电量增速较低，甚至部分电站下滑；而电价较低的下游电站贡献主要增量。
    在建项目如期推进，预计2025年硬梁包水电站全部投产运营。截至2024年底，公司已投产装机3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。2024年底硬梁包水电站5号机组（3.6万千瓦）和4号机组（27万千瓦）正式商运，剩余电站预计2025年全部投产。更长时间来看，澜沧江上游流域如美水电站2023年4月获得核准，班达、邦多、古学、古水等前期工作有序推进。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。因此，站在当前时点，水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为88.5、90.4、92.7亿元，当前股价对应的PE分别为19.5/19.1/18.6倍，维持“买入”评级。公司2024年分红政策为每股派息0.2元，分红率43.39%，按照2025年4月28日股价计算，股息率2.2%。
    风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。

采浆量稳健增长，长期业绩稳健增长可期

天坛生物(600161)
    投资要点：
    事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

飞机租赁龙头，景气周期下业绩兑现在即

渤海租赁(000415)
    投资要点：
    渤海租赁原为产业系租赁公司，通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购Seaco、Cronos、Avolon、CIT等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。2022年海航集团破产重整完毕，公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。公司聚焦租赁主业，大力开展经营性租赁，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局。从收入结构看，2024年公司营业收入中飞机业务占比83.2%、集装箱业务占比16.0%。
    飞机销售增长强劲，租金收益率提升。2024年公司销售飞机55架，较2023年增加24架，受益于飞机市场价格升高，公司飞机销售收入127亿，同比+61.08%，公司营收增长主要由飞机销售驱动；销售增多导致公司飞机可供出租资产减少，但租金收入达193亿、同比持平，而机队平均租金率同比提升40bp，除受益于市场租金景气度外，公司通过出售低收益率飞机、实现资产质量提升。集装箱业务表现平稳，收入、毛利率基本持平上年。
    稳步扩表扩大龙头优势，利差有望走阔。截至2024年末，公司机队规模1158架（含订单飞机），是全球第二大飞机租赁公司；在租率100%。公司持有571架订单量，并于2025年1月完成CAL资产收购，充分享有飞机供应链困境下的机位优势和龙头规模优势。2024年公司期间费用率29.81%，同比下降2.1pcts，未来预计美债利率下行、利差走阔空间充分。同时，公司继续探索eVTOL、CTOL、氢能航空等创新领域业务机会，开拓新增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，有望充分受益于飞机供应紧张带动租金上涨的景气周期，并受益于美债降息、利差有望持续走阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险。

海外业务持续快速增长，全球装机结构优化

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收45.35亿元（yoy+15.41%），实现归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），实现扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），实现归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%），实现扣非归母净利润4.17亿元（yoy+4.39%）。
    海外业务延续快速增长，国内外中大型仪器占比提升。2024年，公司国内收入28.43亿（yoy+9.32%），通过X8、X6高速仪器，T8流水线产品的推广，加速拓展国内大型医疗机构，国内装机1641台，大型机占比74.65%，截至2024年底，公司产品服务国内三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率44.93%，并带动国内试剂
    收入同比增长9.87%。海外收入16.84亿（yoy+27.67%），其中海外试剂业务增长26.47%，新增仪器销售4017台，中大型机型占比67.16%，公司深耕本地化逐步进入收获阶段，截至24年底，公司海外已有14个核心国家建立运营体系，其中印度市场24年销售收入突破2亿。
    产品结构调整毛利率小幅调整，持续加大发光产品布局。2024年公司综合毛利率为72.26%（yoy-0.86pct），主要因中大型仪器销售占比提升，产品结构变化所致，但仪器类产品毛利率提升至29.82%。2024年公司销售费用7.15亿（yoy+13.59%）、研发费用4.54亿（yoy+23.92%），公司加大对化学发光、体外诊断产品的投入，24年，更高通量的X10发光仪器发布，面向全球销售10款化学发光仪器，并有224项配套试剂，其中有12项小分子夹心法试剂，持续夯实在化学发光行业领先位置。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为51.63/59.61/69.28亿元，同比增速分别为13.84%/15.45%/16.22%，2025-2027年归母净利润分别为20.12/23.43/27.38亿元，增速分别为10.06%/16.41%/16.85%。当前股价对应的PE分别为21x、18x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

新品牌合作进展顺利，25Q1营收增长符合预期

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25Q1营收同比+12%，增长符合预期。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同比+12.34%，实现归母净利润7.62亿元，同比-3.25%，营收在去年高基数下保持稳健增长。销量方面，公司持续深化与新客户及新兴运动品牌客户的合作，25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.24%，整体符合预期。分红方面，据公司年报，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。
    持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，产能快速匹配下游需求。据公司公告，公司持续与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，在外部宏观环境的不确定性及去年下游补库带来的高基数影响下，销量仍保持稳健增长，其中，25Q1新客户订单量同比明显增长为主要驱动因素。此外，为匹配下游需求，公司两家成品鞋厂于25Q1投产，员工人数亦增至18.4万人（至2025年3月末），同比+17%，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训，公司运营效率及利润率有望获得提升。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比
    分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

城燃主业量价齐升，综合能源拖累业绩

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年报，2024年实现营收283.48亿元，同比下滑8.34%；实现归母净利润14.57亿元，同比增长1.19%。2）发布2024年度利润分配方案，每股拟派发现金红利0.16元（含税)，分红比例为31.59%。3）发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入75.13亿元，同比增长9.48%；实现归母净利润2.33亿元，同比下降15.47%，主要是由于智慧服务业务及综合能源业务利润减少。
    城燃主业量价齐升，有望持续贡献利润增量。2024年公司管道气销售量49.75亿立方米，同比增长2.78%，其中大湾区城燃销气量同比增长9.49%，其他地区城燃销气量同比增长3.08%；电厂销气量同比减少3.18%，对整体气量有所拖累。2024年深圳、江西等片区顺价落地，深圳于2024年3月完成城燃顺价，居民和工商业普涨0.31元/立方米，带动2024年管道燃气毛利率同比提升3.89pct至14.43%，量价齐升
    影响下毛利同比增厚6.28亿元至22.70亿元。2025年一季度管道气销售量12.53亿立方米，同比增长7.00%，其中大湾区城燃销气量同比增长10.92%，其他地区城燃销气量同比增长4.27%，电厂销气量同比增长7.94%。城燃主业有望持续受益于上游气源价格下行及气量增长。
    综合能源业绩承压，智慧服务延续收缩态势。2024年公司综合能源板块营收50.26亿元，同比减少27.01%，其中斯威克公司营收37.91亿元，同比减少35.03%，主要是受光伏胶膜销售价格下滑影响，导致光伏胶膜毛利同比下降3.29亿元至2.35亿元。由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2024年智慧服务板块营收18.61亿元，同比减少14.48%。
    费用端显著改善，减值拖累业绩。2024年公司销售/管理/研发/财务费用合计同比减少1.20亿元，其中财务费用同比减少0.48亿元；实现投资收益1.45亿元，同比减少0.68亿元，主要受对联营企业江西华电九江分布式能源的投资收益同比减少0.19亿元影响；资产减值损失1.73亿元，同比增加1.19亿元，其中在建工程清水河智慧燃气产业基地项目计提减值准备0.51亿元；少数股东损益同比下降60.15%，主要是由于少数股东持股比例较高的斯威克公司本年净利润减少所致。
    多渠道优化资源供给，电厂有望贡献增量。公司与中石油签订十年长协，落实天然气合同量96.9亿立方米；公司深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目于2022年开工，拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座0.8-21.7万立方米LNG船泊位，投产后天然气接收和储备能力将进一步提升。燃气发电有望
    贡献增量，深燃热电首台9F机组于2024年6月投运，第二台机组计划2025年7月投产发电。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.55/17.34/20.56亿元，同比增速分别为6.73%/11.51%/18.55%，当前股价对应的PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示:天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

建邦科技（837242.BJ）

》研报附件原文摘录）
建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入7.52亿元（yoy+34.71%）、归母净利润10,650.25万元（yoy+52.91%）、扣非归母净利润10,333.31万元（yoy+48.89%），基本每股收益为1.65元（yoy+50.00%）；2025Q1公司实现营业收入1.75亿元（yoy+22.51%）、归母净利润1,868.79万元（yoy+49.72%）、扣非归母净利润1,833.68万元（yoy+48.12%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利2.00元（含税），共预计派发现金红利1,316.77万元。
    积极推进汽车电子板块自产化，汽车电子业务营收同比增长107%。在产品打造端，公司重视技术，重视人才，掌握产品自主知识产权，顺应市场需求，持续研发新品并加快产品的迭代升级，不断向市场投放汽车电子类产品和“软硬件”相结合的产品，目前公司每年新投放市场的产品型号约2,000-3,000项。2024年公司积极推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，汽车电子业务快速增长，实现营收7233万元（yoy+107%），目前公司管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子已实现100余项汽车电子产品自产，未来公司会不断提高汽车电子类产品的自产比例；2024年转向系统和电子电气系统分别实现营收16309万元（yoy+87%）、11066万元（yoy+38%），主要原因系2024年公司积极推进相关产品的迭代升级，研发“软硬件”相结合产品，客户需求订单同比增加。
    四位一体营销策略助力业务协同发展，2024年公司电商类客户采购金额占比为38.43%。在营销策略端，公司着力打造“境内境外相结合”、“线上线下相结合”四位一体的产品营销模式，不断拓展销售渠道。2024年公司加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量同步增加。2024年公司境外营收达4.03亿元（yoy+26%），占比54%；境内营收达3.49亿元（yoy+46%），占比46%。按照AAPEXReport和Statista数据，预计到2035年，全球汽摩零部件线上销售渗透率或将达到20%-30%，市场规模约为2,000-3,000亿美元，其中，美国为重点市场地区，预计到2025年，美国汽摩零部件线上销售规模或将增长至470亿美元，对比2020年增长幅度接近50%；欧洲汽摩零配件线上销售规模有望持续提升，意大利、法国等国家较高的汽车保有量和DIY文化使其成为新兴的汽摩零部件线上销售蓝海市场。2024年公司电商类客户采购金额（不含税）2.89亿元，占比为38.43%，随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司线上业务营收有望持续增长。
    泰国工厂产能释放有望缓解关税影响，持续专注研发推动产品迭代升级与边界拓展。公司于2024年2月在泰国投资设立控股子公司Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd（建泰汽车），主要进行铸造类零部件的生产和制造，目前建泰汽车工厂的主体厂房建设已基本完成，生产线部分设备已到位，已进入安装、组装环节。泰国子公司的设立进一步完善了公司国际市场布局架构，是公司全球化产业布局的重要举措。自2018年下半年，美国政府开始对中国产品征收额外关税，公司泰国工厂的建设，有望缓解额外征收关税对美国业务的影响。2024年公司新增专利8项（其中发明专利2项、实用新型专利6项）、软件著作权49项。未来，公司将紧跟汽车电子类产品、新能源汽车类产品需求快速发展的势头，不断开发具有更高科技含量“软硬件”相结合的新产品。此外，公司在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）、泳池产品等方向不断发力，打造产品“生态链”。产品更新迭代和多领域积极探索有望为公司发展提供持续动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16/1.30/1.57亿元，对应EPS分别为1.76/1.98/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为18.3/16.2/13.4倍。我们看好公司汽车电子自建产线对高附加值产品的主动布局，以及在国际贸易局面不稳定背景下，泰国工厂新增产能对全球化竞争能力提升起到的积极作用，维持“增持”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

持续完善资产布局，收费公路经营稳健

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现总营业收入47.82亿元，同比增长37.66%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少2.88%。
    收费公路经营稳健，多元业务短期承压。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约23.3亿元，同比约+2.3%，控股路网加权平均流量为73558辆/日，同比-0.6%，通行费收入增长主要受沿江高速改扩建以及上年同期雨雪天气影响。配套业务实现营收约4.2亿元，同比约+1.2%，其中油品销售同比-2.9%，服务区租赁同比+52.7%；电力销售实现收入1.7亿元，因天气影响下海上风电上网电量减少，同比-17.23%；地产业务主动收缩，实现收入0.18亿元，同比-76.0%；其他业务收入0.47亿元，同比+47.5%，主因酒店客房等其他收入同比增长。
    毛利率及费用率改善，归母净利润小幅下滑。2025年Q1公司实现毛利率34.67%，同比-12.58pct，毛利率减少主因2025年Q1路桥建设项目同比增加，零毛利率的建造服务收入大幅增长。剔除建造服务收入，2025年Q1公司毛利率约为55.6%，同比+0.96pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.03%/1.04%/4.59%，同比持平/-0.41pct/-2.50pct。Q1实现投资收益2.21亿元，同比-25%，资产处置收益-0.01亿元，同比减少约0.68亿元。实现归母净利润约12.1亿元，同比-2.88%。
    进一步聚焦主业，完善资产布局。2025年1月公司宁扬长江大桥项目顺利通车，将释放增量收益，其北接线项目正在推进中，预计2025年底通车；公司正在稳步推进锡宜高速公路南段扩建工程、锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建项目；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。收并购方面，公司继续增资五峰山大桥。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5211、5404、5706百万元，对应PE分别为15.3/14.8/14.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

24年业绩实现靓丽增长 双品牌势能向好

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：24年公司实现总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；实现归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1公司实现总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；实现归母净利润1.35亿元，同比+22.07%。
    丸美与PL恋火品牌双翼齐飞，护肤与彩妆品类稳步共进。分品牌来看，24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51%。分品牌来看：1）丸美品牌，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略。胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效二次升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%，曾登榜抖音商城品牌抗皱精华液爆款榜TOP1、人气榜TOP1等；2）PL恋火品牌，深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，基于PL在底妆品类强势竞争力，其产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。
    线上线下渠道协同发展，精细化运营多平台。24年公司线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%，主要系丸美及恋火品牌线上快速发展；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79%，主要系公司运营策略调整业绩向好。分渠道来看：1）线上渠道：公司采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，积极策划并参与各平台活动。从产品看，24年丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，产品集中度持续提高；从人群看，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升；2）线下渠道：公司持续完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年线下开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导经销商开展“私享会”、“沙龙会”等活动，优化其自主市场服务能力。
    公司盈利能力维持稳定，销售费用率持续上行。24年公司毛利率73.7%，同比+3.01pct，主要系产品结构及成本控制持续优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，销售费用率提升主因系基于线上渠道竞争激烈的背景下公司坚定推进品牌建设及科学传播投入。净利率方面，24年/25Q1公司归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95%，公司盈利能力维持稳定。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.7/5.9/7.2亿元，同比增速分别为37.4%/25.8%/22.7%，当前股价对应PE分别为34/27/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

儿药龙头焕新机，品牌+创新打开成长空间

健民集团(600976)
    投资要点：
    健民集团始创于明崇祯十年（1637年），前身为历史悠久的“叶开泰”，1953年改制为“武汉健民制药厂”，并于2004年登陆上交所。公司传承近400年历史文化，旗下拥有"健民""龙牡""叶开泰"三大品牌。目前集团及全资子公司叶开泰国药共持有264个药品批文，89个医保产品，40余个儿科药品，构建了“龙牡”儿药和“健民”家庭常备药两大产品线。2024年，公司实现营收35.05亿元（yoy-16.81%），归母净利润3.62亿元(yoy-30.54%）；从收入结构来看，医药工业和医药商业收入各占50%，其中工业板块以儿科药、妇科药和特色中药为主，收入占比分别为44%、32%和15%。
    OTC产品线2024年实现收入7.68亿元，公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品包括，1）龙牡壮骨颗粒：畅销40年的儿科大单品，渠道库存优化已完成，预计将实现恢复性增长；2）便通胶囊：24H1占据中国城市实体药店便秘用药中成药市场第二，持续广告投放，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：作为独家、基药品种，正重点培育为OTC渠道第三大单品。我们预计随着龙牡壮骨颗粒市场份额保持稳定，以及公司推动“龙牡”品牌由单一产品品牌向儿童药品类品牌升级，便通胶囊和健脾生血颗粒两大单品加速增长，OTC产品线营收将保持较快增长。未来随着销售规模效应显现，整体盈利能力有望进一步提升。公司持续推进“专业品牌+消费者品牌”“院内+院外”双轮驱动策略，更多特色产品将从院内市场向院外市场拓展。
    处方药产品线2024年实现收入9.79亿元，其中健脾生血片、小金胶囊、小儿宝泰康颗粒、便通胶囊等产品年销售额均过亿元，七蕊胃舒胶囊、拔毒生肌散等新品保持快速增长势头。我们预计未来处方线有望保持较快增长，主要增长动能来自：1）中药创新药加速放量：中药1.1类新药七蕊胃舒胶囊（2022年纳入医保）、小儿紫贝宣肺糖浆（2024年纳入医保）持续加快医院终端覆盖，2025年4月新获批的小儿牛黄退热贴膏将进一步增强儿科产品线竞争力；2）持续加大中药创新药研发投入，2024年研发投入达到9716万元（同比+22.73%），在研管线中，通降颗粒与枳术通便颗粒目前已完成Ⅱ期临床试验，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    健民大鹏为健民集团贡献稳定投资收益。武汉健民大鹏药业专注于体外培育牛黄原料药及相关制剂的的研发、生产与销售，是国内体培牛黄的唯一生产商与供应商，在该领域占据独特地位。“体外培育牛黄”1997年获国家一类中药新药证书。2005年，健民集团与武汉大鹏药业携手合作，共同成立了联营企业——武汉健民大鹏药业，近年来公司对健民大鹏维持33.54%的稳定持股比例。在业绩表现方面，2024年健民大鹏实现净利润6.90亿元，2018至2024年年均复合增长率高达31%，为上市公司贡献的投资收益占公司归母净利润的比重处于30%-70%区间。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.06/6.09/7.11亿元，同比增速40%/20%/17%，当前股价对应PE分别为13X、11X、9X。选取华润三九（国内品牌OTC龙头）、同仁堂（品牌积淀深厚的安宫牛黄丸龙头）和羚锐制药（中药贴膏细分龙头）作为可比公司，考虑到公司是国内领先的中华老字号儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，体培牛黄收益稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

主业稳健增长，新兴与海外动能加速释放

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营业收入稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2025Q1实现营收5553.42亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50亿元，同比+0.75%。业绩增长主要得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回，整体经营韧性良好。
    新兴业务加速增长，海外布局稳步推进。分业务来看，2025Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649亿元、1283亿元、537亿元和23亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct。整体来看，25Q1综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct。公司持续推动产业结构优化，25年第一季度战略性新兴产业实现收入453亿元，同比+34.2%，有效增强了整体增长动能。分区域看，境外业务保持良好增长势头，25Q1实现收入239亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8%，海外市场拓展成效逐步显现。
    新签合同保持增长，房建业务结构持续优化。25Q1公司建筑业新签合同总额为12037亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623亿元，同比+178.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单7799亿元、4206亿元和33亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施及商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318亿元。基建业务保持强劲增长，能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块均实现高增，新签合同金额分别达到1848亿元、821亿元、479亿元及97亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3%。房地产开发业务方面，2025年第一季度合约销售额为665亿元，同比-14.5%；销售面积251万平方米，同比-4.4%。一季度公司新增土地储备195万平方米，布局全部位于一线城市、强二线城市及省会城市，资源配置持续优化。
    费用管控成效显现，CFO流出规模收窄。25Q1公司期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct。25年第一季度，公司冲回信用减值损失1.51亿元，同比多冲回1.19亿元；投资收益同比增加1.67亿元。综合影响下25Q1净利率同比-0.02pct至3.23%。25Q1经营活动现金净流出958.52亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct至100.79%、118.10%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475亿元、494亿元、513亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.79/4.61/4.44倍。考虑到公司主业规模稳步增长、战略性新兴业务快速扩张、海外业务拓展成效持续显现，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

收入回归稳健增长轨道，海外高速增长

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。
    部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y
YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。
    产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿
    元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。