减值等拖累表观业绩，资产负债表持续修复

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布三季报，前三季度实现营收1844亿元，同比下降3.62%；归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；扣非后归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。单三季度实现营收656亿元，同比增长0.46%；归母净利润29.59亿元，同比减少52.69%；扣非后归母净利润28.61亿元，同比下降25.18%。公司单三季度归母净利润低于市场预期，主要系资产减值与营业外支出影响。
    资产减值与营业外支出拖累表观业绩，主业经营稳健实质略超预期。财报表观数据看，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11亿、营业外支出约6亿，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响。若剔除以上两类非经常事件，公司主业经营稳健，实质经营业绩略超市场预期。
    经营数据方面，公司单三季度上网电量1306亿千瓦时，同比增长3.43%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别为1077、88、80、57亿千瓦时，分别同比变动-0.29%、8.69%、25.65%、71.06%。前三季度境内平均上网电价496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%；倒算单三季度电价为492.35元/兆瓦时，环比一季度、二季度略有下滑，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响。
    三季度煤电度电利润达到3.1分，绿电多渠道融资，资产负债表持续修复。公司披露前三季度境内分电源利润总额，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电、生物质利润总额分别为66、9、52、24、1、-5亿元，结合上半年数据以及上网电量可知，剔除燃煤机组的减值影响，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1分，与一季度相当，为近几年最优水平，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平。另外，公司拟在云南投资2*100万千瓦煤电机组（持股51%），或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性。值得注意的是，公司归母比例略有下滑，或系发行类reits多渠道融资影响。在业绩修复与稳健发展下，公司资产负债表持续修复，2024年9月底负债率为64.34%，较2023年底下降3.99个百分点。
    火绿龙头，电改风向标。我们统计，截至2024年9月底，公司总装机14071万千瓦，其中燃煤、燃机、风电、光伏装机分别为9314、1329、1693、1685万千瓦（统计存在一定误差）。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，目前为34%，在火电规模不变的假设下，2024Q4-2025年公司新能源装机需超20GW新增投产才能达到目标。我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制保障煤电机组部分利润，减小利润波动率；而新能源作为双碳战略主角，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目盈利承压，期待环境价值提升收益。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也
    将深度受益于电力体制变革。
    盈利预测与评级：结合公司经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/126/137亿元，同比增速分别为30%/15%/8%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍(扣除永续债利息约27亿）。按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应股息率3.7%；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK，维持华能国际“增持”评级。
    风险提示：煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性、减值超预期。

供给紧张支撑运价，长途增本+税拖累利润

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：2024年前三季度公司实现营收171.44亿元，同比增长3.68%，其中Q3实现营收54.93亿元，同比增长10.76%；实现归母净利润34.15亿元，同比下跌8.05%，其中Q3实现归母净利8.08亿元，同比下跌10.93%。
    油运市场供给紧张支撑运价，长途增本+税拖累利润：油轮船队老龄化导致运力下滑，船厂产能有限导致新船难补运力空缺，尽管因进入炼厂检修季，叠加OPEC+自愿减产政策延期，油运市场需求疲软，但运价仍旧表现出一定的韧性。2024Q3TD3C航线TCE均值为27911美元/天，同比增长38.68%。受OPEC+减产影响，运输航线增长增加营业成本，且所得税费用同比增加177.99%，拖累Q3利润。
    VLCC新船难补老船缺口，非OPEC增产量距双增，OPEC+复产潜在利好：1VLCC供给侧持续紧张：由于有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，预计至2026年油轮新船交付量非常有限，同时船队面临老龄化，新船难补老船空缺，运力缩减利好运价。2）VLCC需求侧量距双增：以美洲为代表的非OPEC国家增产满足亚太需求增量成为原油贸易主要增量，且美洲一远东海运距离是中东-远东的2.6倍。预计2024年全球石油供应增长将增加0.66百万桶/日。其中非OPEC+预计将增加1.5百万桶日，而OPEC+联盟的产量预计将减少0.82百万桶/日。3）OPEC复产潜在利好：9月OPEC+宣布减产持续，将复产从10月推退到12月后，复产或成为明年油运需求重要潜在利好。若OPEC温和复产，预计复产量为2.20百万桶/日，全年将增加152船VLCC等效货量，相当于原油海运贸易量的3.2%，进一步支撑油运市场需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.04/60.10/71.35亿元（前值58.11/67.42/74.83亿元），同比增速分别为37.41%/30.53%/18.72%，当前股价对应的PE分别为13.56/10.39/8.75倍。鉴于油运市场基本面向好，维持“买入”评级。
    风险提示：散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

三季度业绩承压，费用端改善态势有望延续

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：发布三季报业绩公告，前三季度实现营收207.39亿元，同比下滑10.58%；实现归母净利润10.56亿元，同比下滑4.5%;实现扣非归母净利润10.09亿元，同比下滑2.59%。单季度来看，Q3实现营收69.60亿元，同比下滑12.68%；实现归母净利润3.18亿元，同比下滑30.34%；扣非归母净利润3.06亿元，同比下滑30.31%。公告显示业绩主因综合能源及智慧服务利润减少所致。
    管道天然气销售量增速放缓，主因大湾区以外城燃销气量拖累，但电厂售气量增速亮眼、且四季度仍有增长空间。前三季度管道气销售量38.27亿立方米，同比增长4.91%，较上半年增速（+6.87%）有所放缓。单季度分类型来看，Q3大湾区城燃销气量2.95亿立方米，同比增长0.34%，较上半年放缓。Q3其他地区城燃销气量4.58
    亿立方米，同比下滑8.03%，拖累总体销气量增速；Q3电厂销气量5.86亿立方米，同比增长10.98%，带动前三季度同比增速达到4.15%。随着10月份东部电厂二期投产，电厂售气量预计仍有增长空间。
    综合能源板块业绩不佳主因光伏胶膜价格持续下调所致，智慧服务延续上半年业绩收缩态势。根据公开数据2024年初至今光伏EVA胶膜价格累计下降18%左右，我们认为这直接拖累综合能源板块毛利率及利润表现。智慧服务方面，前三季度利润同比减少，或与23年高增长及高基数有关。
    三季度费用端改善明显，态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。前三季度销售/管理/研发/财务费用等合计同比减少约1.35亿元，其中Q3财务费用同比减少0.45亿元、研发费用同比减少0.48亿元。在当前低利率环境下，我们预计费用端改善态势有望延续，并对业绩形成一定支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1/17.1/18.8亿元，同比增速分别为-1.85%/21.23%/9.44%，当前股价对应的PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧

业绩超预期，上海优质电企启动成长

申能股份(600642)
    投资要点：
    事件：公司发布三季报，前三季度实现营收223.72亿元，同比增长2.21%；归母净利润32.81亿元，同比增长31.05%；扣非后归母净利润29.38亿元，同比增长18.63%。单三季度实现营收86.93亿元，同比增长8.84%；归母净利润10.9亿元，同比增长65.91%；扣非后归母净利润10.95亿元，同比增长34.88%。公司三季度归母净利润超过我们此前预期的9.2亿元。
    公司三季度业绩同环比正增长，并达到上市以来单三季度业绩高点，我们分析，主要受益于主业电量电价增长以及参股等收益共同催化：
    1）三季度上海高温用电需求旺盛叠加外来水电偏弱，公司火电电量同环比大增。截至2024年9月底，公司控股装机1710万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏（及
    分布式）分别为840、343、242、286万千瓦，前三季度新增16万千瓦，主要为光伏。公司单三季度完成上网电量174亿千瓦时，同比增长16%，其中煤电、气电分别完成115、36亿千瓦时，分别同比增长9%、30%，环比增长54%、304%。
    根据wind，上海单三季度用电量同比增速为13%，远高于二季度的1%；单三季度用电量641亿千瓦时，较二季度高221亿千瓦时。考虑到上海一半左右用电量为西电东送水电，在三季度西南地区来水偏枯下，预计外来电有所下降。两方面因素叠加影响，三季度公司火电电量达到近年高值。值得注意的是，根据公告数据测算，公司单三季度含税电价为0.511元/千瓦时，环比提升约6厘钱。
    2）分红收益季度扰动，持有证券类资产价格波动带来业绩超预期。我们在9月发布的公司半年报点评中提出，公司部分成本法核算的资产分红尚未在二季度到账（预计约2亿元）。根据公司三季报，其投资净收益与联合营投资收益相差2亿左右，预计为今年剩余部分的分红到账。另外，公司单三季度公允价值变动净收益为-0.37亿元，低于华电国际股价（三季度下降0.77元/股，公司持有1.18亿股）对应的波动，或许为公司持有的部分银行、证券类资产在三季度末期的股价上涨带来的抵消，由于不清楚公司该部分资产的具体持股情况，此部分难以预测。
    公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。申能股份作为上海市属电力平台，其火电机组几乎全部位于上海地区，并且具备新机组、大规模、低煤耗的特征，预计在中长期现货市场以及碳市场推进下，有望获得超额收益。并且短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，将享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海第三产业占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
    十四五新能源规划8-10GW逐步推进，或受益于上海29GW深远海风电规划。公司十四五计划新能源新增8-10GW，截至目前新增313万千瓦，仍有约5GW缺口。一方面，公司股权激励要求每年新增新能源超过80万千瓦，可理解为最低保障；另一方面，近期公司在新疆启动135万千瓦风电项目、开工2GW光伏项目，确定性资源保障未来成长性。
    展望中长期，根据北极星风电，今年7月，上海市政协召开“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略”重点提案专题督办办理推进会，会上提出上海市29.3GW深远海风电规划已获得国家批复，预计全部建成后每年可提供约1000亿千瓦时绿电。考虑到申能股份为申能集团（上海市国资委唯一能源集团）旗下唯一能源上市平台，申能股份或有望获得深远海风电指标，为后期成长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为40/42/47亿元，同比增速分别为16%/5%/12%，当前股价对应的PE分别为10/10/9倍，结合公司历史分红情况，按照55%分红率计算，公司2024年业绩对应股息率为5.2%，具备较强配置价值，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动、新能源装机不及预期、新能源电价政策。

公司业绩低于预期，当前股息率约6%

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入58.1亿元，同比下滑1.22%，实现归母净利润7.02亿元，同比增长0.19%，低于我们的预期。
    投资收益下滑导致利润增速较低，剔除这一影响净利润增速7.5%。2024年Q3公司实现投资收益0.56亿元，较去年同比减少0.63亿元，预估主要为参股公司支付的股利收入减少（今年体现在Q2中），剔除这一影响，Q3公司净利润同比增长7.5%。
    煤炭产量小幅提升，存量新能源电量下滑明显。1）火电：2024Q3公司火电发电量160.1亿千瓦时，同比下滑5%，其中蒙西火电实现发电量92.8亿千瓦时，同比下滑9.2%，预计主因内蒙地区新能源装机增速较快压低火电出力，外送华北火电实现发电量67.3亿千瓦时，同比增长2.7%，在电价端，前三季度公司上网电价0.3348
    元/千瓦时，同比下降1.2分/千瓦时，电价下降幅度较上半年有所收窄（上半年电价下降1.9分/千瓦时）；2）煤炭端：Q3实现煤炭产量372.7万吨，同比增长17.8万吨，其中外销量170.9万吨，同比增长10.9万吨，自供量201.8万吨，同比增长6.9万吨，前三季度煤炭销售单价413.3元/吨，同比增长12.38元/吨，增幅高于上半年（上半年煤炭销售单价同比增长1.5元/吨）；一方面煤炭自供量的增长能够降低外购煤炭成本，一定程度上抵消了电量下滑给火电带来的影响，另一方面煤炭外销量的增长使得公司煤炭利润有所提升；3）新能源：Q3公司实现新能源发电量6.1亿千瓦时，同比增长4.9%，主因聚达项目、丰川项目陆续投产，实际上Q3风况资源偏差，测算存量项目Q3风电发电量下滑22%，预估影响利润大约0.34亿元。
    公司承诺分红率70%，24年股息率5.6%。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，为分红稳定奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024-2026年分红率维持70%，测算公司2024-2026年股息率分别为5.6%、6.4%、6.9%，股息率价值凸显。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为12、10、10倍，股息率水平较高，继续维持“买入”评级。
    风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

业绩略低于预期，省内海风审批有望加速

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入38.2亿元，同比下滑4.13%，实现归母净利润5.85亿元，同比下滑16.6%，略低于我们的预期。
    电量下滑抵消了燃煤成本下降带来的利好，投资收益下滑是利润下降的主要来源。
    2024年前三季度公司实现发电量176.2亿千瓦时，同比增长0.37%，其中风电发电量同比增长0.09%，火电发电量同比增长0.4%；Q3公司实现发电量64.64亿千瓦时，同比下降3.51%，其中风电发电量同比下滑1.34%，热电联产机组发电量同比增长0.08%，气电发电量同比增长9.66%，燃煤机组发电量同比下滑20.2%，预估主因机组检修导致。与此同时，Q3公司营业成本同比下降1.8亿元，预计主因煤炭长协比例提升，燃煤成本下降，受此影响，公司Q3毛利率略有提升。除此之外，Q3公司投资净收益同比减少1亿元，预计主因参股火电公司盈利下降。
    新增核准海风66万千瓦，参股海风陆续投产，预计逐步贡献利润。公司旗下参股公司海峡发电（持股35%）在手90万千瓦的海风指标，其中50万千瓦已投产，预计有望在今年贡献部分利润，另有40万千瓦风电项目已经核准，这些项目均为平价项目，当前海风造价水平较低，投产后收益率水平预计较高。另外，公司今年新增核准66万千瓦海风项目（长乐外海J区）项目，该项目等效满负荷小时数4564小时，容量系数0.521，风资源水平较好，按照2年施工期预期在2026年底投产，预计投产后项目收益率水平较为可观。
    泉惠热电二期项目得到核准，在建火电装机达262万千瓦。今年5月公司泉惠热电项目2*66万千瓦已经得到核准，近期泉惠热电二期2*65万千瓦得到核准，加总后公司在手核准火电装机超2.6GW。泉惠项目均为热电联产项目，配套石化工业区热负荷需求，参考当前鸿山热电的盈利表现，预计泉惠项目盈利水平较高。
    福建省海风审批有望加速，预估电价机制更为合理保障项目回报率。“十四五”期间福建省规划新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。“十四五”前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计今明两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润较高。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为29.88、31.45、34.7亿元，同比增长率分别为13.9%、5.3%、10.3%，当前股价对应的PE分别为8、8、7倍，当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。
    风险提示。海风项目核准不及预期，煤电电价下降风险

来水偏枯业绩承压 华电集团贵州区域电力平台

黔源电力(002039)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收14.66亿元，同比减少5.58%；归母净利润2.65亿元，同比减少3.88%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比减少2.65%。单三季度实现营收5.93亿元，同比减少35.88%；归母净利润1.32亿元，同比减少45.87%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比减少46.07%。公司三季度业绩下滑主要系流域来水偏枯，业绩低于市场预期。
    三季度来水偏枯业绩承压，看好公司现金流价值。公司三季度归母净利润同比大幅下滑主要系三季度水电站所在流域来水偏枯，程度达到近十年之最。根据公告，公司单三季度水电合计发电量18.85亿千瓦时，对应利用小时数为583小时。根据我们统计，公司2015年至2023年，单三季度水电站利用小时数维持在900-1500小时，今年三季度来水情况或体现气候的多变与预测的困难。但我们认为，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。
    持续还债优化债务结构，业绩中枢持续上移。截至2024年9月底，公司合计负债88亿元（非流动负债56亿元），资产负债率56.09%，较年初下降2.47个百分点，较2020年底下降10.09个百分点。近十年来公司持续偿还债务，降低资产负债率，财务费用从2015年的7.86亿元下降至2023年的3.36亿元；单三季度看，今年三季度财务费用较2015年三季度下降1.27亿元。在利率下行周期以及公司的持续高债务偿还下，有望带动财务费用进一步下降，业绩中枢或持续提升。
    华电集团贵州区域电力平台，乌江水电拥有约9GW水电装机。华电集团于2010年对黔源电力承诺，在黔源电力经营区域内，黔源电力享有新业务的优先选择权以及存量业务的优先受让权。截至今年6月底，公司总装机404万千瓦，其中水电323万千瓦、光伏81万千瓦，在建14万千瓦光伏。华电集团在贵州境内未上市资产主要为贵州乌江水电开发有限责任公司（华电集团控股51%），截至今年3月底，乌江水电控股装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。
    盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.05/5.07/5.38亿元，同比增速分别为15%/67%/6%，当前股价对应的PE分别为22/13/12倍。公司今年首次中期分红，分红比例32%（归母净利润口径）。我们持续看好公司现金流价值，维持“买入”评级。
    风险提示。来水不及预期、新能源电价政策不确定性、利率波动。

营业外支出拖累单三季度业绩，关注核电业绩提速落地

中国核建(601611)
    事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入789.29亿元，同比增长0.43%，归母净利润14.55亿元，同比增长3.08%，其中三季度，公司实现营业收入243.02亿元，同比增长1.17%，归母净利润5.00亿元，同比下降3.47%。
    单季营收同比提速，营业外支出压制利润。2024年第三季度，公司实现营业收入243.02亿元，同比增长1.17%，较第二季度增速+1.38Pct，归母净利润5.00亿元，同比下降3.47%，较第二季度增速-6.77Pct，主要系中国核建子公司根据诉讼进展确认损失，造成营业外支出增加所致。若不考虑营业外支出影响，2024年前三季度公司归母净利润同比增长14.40%。
    费用率保持稳定，减值损失大幅减少。2024年前三季度，公司期间费用率为6.77%，同比上升0.13Pct，环比上升0.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、2.02%、2.67%、2.04%，分别同比-0.01、-0.23、0.45、-0.08Pct，其中研发费用率上行主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。此外，2024年前三季度，公司信用和资产减值损失分别为2.61和0.41亿元，分别同比下降39.82%和40.67%，主要系公司部分项目本期回款，冲回前期计提的减值准备以及上年同期计提长期股权投资减值准备所致。
    公司核建业务开始提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，预计第三季度公司核电工程业务已经开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿元，由于核电业务净利率高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业。
    盈利预测与评级：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.29、30.57、39.67亿元，当前股价对应PE分别为11倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.30、55.46、62.18亿元，当前股价对应PE分别为6倍、5倍和4倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核电安全风险，项目进度不及预期，非核业务大幅下降

业绩下行压力有望触底，关注后续修复节奏

伟星新材(002372)
    事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入37.73亿元，同比增长0.71%，归母净利润6.24亿元，同比下降28.64%，其中单三季度，公司实现营业收入14.30亿元，同比下降5.24%，归母净利润2.84亿元，同比下降25.27%。
    单季业绩环比改善，子公司亏损压制利润。2024年第三季度，公司实现营业收入14.30亿元，同比下降5.24%，较第二季度增速-5.65Pct，归母净利润2.84亿元，同比下降25.27%，较第二季度增速+16.61Pct。单季度业绩同比下滑幅度有所收窄，但净利润下行压力依然大于收入端。拆分来看，主要由于：1）毛利率有所下行，2024年第三季度公司毛利率为43.11%，同比下降4.89Pct，环比上升0.54Pct，我们判断公司三季度业绩及毛利率环比改善主要系装修市场有所回暖所致。2）单三季度少数股东损益同比减少40.71%，环比增加348.78%，主要系本期浙江可瑞楼宇科技有限公司及广州市合信方园工业设备有限公司亏损所致。
    销售费用大幅上行，红利派发影响现金。2024年前三季度，公司期间费用率为22.50%，同比上升2.67Pct，环比下降1.70Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.70%、5.71%、3.20%、-1.11%，分别同比+2.51、+0.01、-0.13、+0.29Pct，环比-0.52、-1.08、-0.03、-0.06Pct。我们判断销售费用率大幅上行主要系公司加大市场宣传力度以及扩张店铺所致。2024年前三季度，公司期末现金及现金等价物余额为13.42亿元，同比大幅下降50.82%，主要系本期派发现金红利增加所致。
    房地产“止跌回稳”，重视配置价值。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。我们采用DCF估值法测算对当前伟星新材的定价，以WACC为11.69%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为4.75%，考虑伟星新材长期的增长性，当前公司仍有配置价值。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年14.79、17.14、19.36亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.93、1.08、1.22元，目前股价对应24-26年PE分别为16、14、12倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

需求承压致业绩同比下滑，静待行业景气修复

德邦股份(603056)
    事件：德邦股份发布三季报，公司2024年Q1-Q3实现营业收入282.96亿元，同比增长11.21%，实现归母净利5.17亿元，同比增长9.71%；其中2024年Q3实现营业收入98.5亿元，同比增长1.03%，实现归母净利1.84亿元，同比下降19.4%。
    需求承压致单位收入环比下滑，静待行业景气修复。2024年Q3公司实现营收98.5亿元，同比+1.03%，剔除网络融合项目收入影响，公司营业收入同比+2.74%。分业务来看，Q3快运/快递/其他业务分别实现收入88.79/5.35/4.35亿元，同比+1.23%/-18.00%/33.82%，环比+7.5%/+0.8%/+21.2%。快运业务剔除网络融合项目收入影响，收入同比增长3.2%，我们认为公司与京东物流的关联交易因为市场需求疲软而同比回落。快运核心业务实现货量约341万吨，同比增长约9.37%，测算下快运核心业务单公斤价格约为2.34元，环比下滑约1.3%。我们认为单位价格环比回落主因1）公司调整价格策略以应对市场需求变化，2）公司7月起发力大件专业市场，货品结构变化下单位价格也有所下滑。展望Q4，需求疲软下公司或维持当前价格水平以保持市场份额稳定。
    精细化管理持续发力，运输成本增加致毛利率小幅下滑。2024年Q3公司毛利率约为7.42%，同比下滑0.71pct。1）公司持续推进精细化管理举措，人工/房租费及使用权资产/折旧摊销/其他成本占收入比重分别下降2.05pct/0.69pct/0.36pct/0.63pct2）运输成本占收入比同比+4.44pct，主因业务结构变化，整车、供应链等高运费的业务体量提升及投入运输资源以提升客户体验。我们认为，毛利率承压主因需求疲软下公司成本端规模效应有待释放，随着需求改善以及公司持续推进降本增效举措，毛利率弹性可期。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。2024年Q3公司费用率约为5.2%，同比下滑0.98pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.90%/2.64%/0.29%/0.43%，同比+0.60pct/-1.33pct/+0.01pct/-0.27pct。管理费用率实现较大改善，主因公司持续推进流程优化及职能组织扁平化，实现管理效能的不断提升。销售费用率小幅增长，主因公司主动增加销售人员以强化销售能力建设。
    盈利预测与评级：高端快运格局清晰，行业价格有底，公司收入端依靠新业务拓展及京东物流导流，货量规模有望持续提升，产能利用率提升下成本有望持续改善，顺周期下盈利弹性明显。我们预计2024-2026年归母净利润为8.13/10.75/12.56亿元，对应PE分别为18.1/13.7/11.7x，维持“买入”评级。
    风险提示1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失

业绩符合预期，静待募投产量爬坡＆新工艺项目

悦安新材(688786)
    三季报业绩：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收3.11亿元(同比+15.7%)；归母净利润0.56亿元(同比-4.7%)；扣非净利润0.52亿元(同比-3.7%)。其中，Q3实现营收1.06亿元(同比+19.1%，环比-9.3%)；归母净利润0.2亿元(同比-7.2%，环比-1.4%）。
    营收稳步兑现，静待产能爬坡盈利回升。营收端，2024年前三季度实现营收3.11亿元，同比+15.7%，24Q3实现营收1.06亿元，同比+19.1%，我们认为主要系羰基铁粉投产稳步兑现和合金粉的增量需求。盈利端，24Q3毛利率35.29%，同比-8.14pct，环比+0.74pct；净利率18.32%，同比-4.97pct，环比+1.24pct。盈利能力同比下滑，我们认为主要系募投项目转固导致成本抬升，静待产量持续爬坡；同时，公司盈利能力环比有所改善。
    24年产能播种期，新老工艺项目同步推进。24年是公司产能播种关键期，江西基地，“年产6000吨羰基铁粉等系列产品项目”一期已转固，产能处于爬坡阶段，静待产量逐步提升；宁夏基地，“年产10万吨金属软磁微纳粉体项目”一期3000吨示范线处于建设阶段，明年有望进行设备调试并投入生产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.84/1.18/1.81亿元，同比增速分别为5.47%/40.39%/53.39%，当前股价对应的PE分别为34/24/16倍。作为国内羰基铁粉龙头，公司募投项目有望贡献业绩增速，降本新工艺打开成长空间，折叠屏铰链开启合金粉末新一轮需求周期。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

三季度业绩继续承压，静待产业链拐点出现

三棵树(603737)
    事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入91.46亿元，同比下降2.81%，归母净利润4.10亿元，同比下降26.00%，其中三季度，公司实现营业收入33.85亿元，同比下降7.87%，归母净利润2.00亿元，同比下降17.89%。
    产品价格普遍下行，面漆成本上升压制利润。拆分公司前三季度主要产品收入看：1）公司家装墙面漆收入为22.28亿元，同比增长14.14%，均价为5.92元/千克，同比上涨0.34%，环比上涨10.62%；2）工程墙面漆收入29.79亿元，同比下降12.51%，均价为3.59元/千克，同比下降10.03%，环比下降3.32%；3）基材与辅材收入18.79亿元，同比增长4.18%，均价为1.01元/千克，同比下降21.09%，环比下降8.57%；4）防水卷材收入10.02亿元，同比增长13.02%，均价为14.58元/平米，同比下降5.87%，环比下降3.80%。2024年前三季度，公司整体毛利率为28.66%，同比下降2.67Pct，环比上升0.01Pct，其中第三季度毛利率为28.68%，同比下降3.10Pct，环比下降0.11Pct，我们判断主要受公司核心产品价格上涨不及成本上行所致，具体来看，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购成本同比上升4.69%。
    整体费用率环比下行，现金流改善明显。2024年前三季度，公司期间费用率为24.01%，同比增长1.26Pct，环比下降1.23Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.10%、5.43%、2.13%、1.37%，分别同比+1.00、+0.34、+0.09、-0.17Pct，分别环比-0.74、-0.35、-0.07、-0.06Pct。现金流方面，2024年前三季度，公司经营活动现金净流量9.16亿元，同比增加53.24%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期减少所致。
    地产市场“止跌回稳”，公司切换引擎再出发。我们认为，随着政策面对房地产市场“止跌回稳”的定调，后续房地产或经历两阶段修复，1）随着资产端通胀传导被动见底；2）近年新开工和拿地萎缩导致有效供需缺口从而构建价格回升的良性循环。考虑过去几年因为经济悲观预期的积累，竣工装修需求以及改善性需求均呈现明显延后特点，后续预期回暖后消费建材基本面改善斜率存在超市场预期可能。三棵树近年来渠道变革进一步优化，坐享赛道优势，拐点可期。
    盈利预测与评级：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为38、27、21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：产品推广速度下降，原材料涨价超预期，房地产行业恢复不及预期

高价船陆续交付提升毛利率，关注后续重组进展

中国船舶(600150)
    投资要点：
    事件：公司2024年前三季度实现归母净利润22.71亿元，同比下降约11.35%，扣非归母净利润在19.72亿元，上年同期为-4.28亿元。2024年Q3实现归母净利润8.58亿元，同比-57.26%，扣非归母净利润7.73亿元，上年同期为-3.11亿元。
    去年海工资产处置高基数，高价单逐渐交付提升毛利率，三费费率拖累净利率：24Q3归母净利润同比大降因为去年Q3有处置海工平台收益25.21亿元导致的高基数，扣非归母净利润同比大幅转正。根据克拉克森数据，2022年签订的高价订单逐渐从2023Q4开始交付，且比例逐渐提升；同时，中国船舶交付的高价值船型占比在2024年提升，我们预计船舶价值更高的集装箱船、气体船和汽车船在交付量（按CGT计）占比从2023年的49.73%提升到2024年的70.91%，支持公司24Q1-Q3毛利率环北持续提升。24Q3三费费率环比提升2.04个百分点，拖累净利率环比表现。
    高价订单饱满+船价上行周期，公司远期利润持续向好：2022Q4以来，新造船价漕长驱动力从市场驱动逐渐转向绿色更新需求。由于船厂产能紧张，绿色新单在航运绿色大超势下持续释放，让新造船价在2023年海运市场大幅下滑的背景仍能维持增长，订单覆盖率保持高位。红海事件催化新一波新造船潮，今年以来克拉克森新造船价上涨6.32%，订单交期排至2027-28年，订单覆盖率维持在3.60年左右。2024年是业绩弹性验证元年，展望24Q4与明年业绩，2022年新签订单（船价较2021年更高）的交付占比逐渐提升，22024Q1-Q4分别为5.93%/17.76%/40.07%/57.29%，2025年则将以交付2023年新签订单为主，公司盈利表现持续提升仍可预期。
    吸收中国重工增强竞争力，关注后续重组可能：2024年9月3日，公司正常宣布通过以换股方式吸收合并中国重工，启动了中船集团解决旗下同业竞争的第一步。此举将增加以建造高端船型为主的中国船舶补充大型散油船建造能力，增加其在国际市场上的综合竞争力。后续关注中国船舶与集团内其他资产，如中船防务（A+H）沪东中华（未上市），是否有进一步重组的可能。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一。我们预计归母净利润分别为39.68、84.83、110.96亿元（前值51.12、92.89、133.23亿元），对应PE分别为41.43、19.37、14.81倍。考虑到船舶绿色周期仍在进行，公司预计利润持续增厚，维持“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期：人民市美元汇率波动：航运行业景气不及预期：IMC环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险。

美元汇率拖累Q3业绩，油散向好凸显周期价值

招商轮船(601872)
    投资要点
    事件：2024年前三季度公司实现营收192.96亿元，2023年前三季度实现营收190.22亿元，同比+1.44%，其中Q3实现营收60.61亿元，同比+0.48%；2024年前三季度实现归母净利润33.69亿元，同比-10.35%，其中Q3实现归母净利润8.72亿元，同比-11.67%。分板块来看，2024年前三季度油轮运输净利润20.60亿元，同比-12.23%；散货船运输净利润11.70亿元，同比+106.71%；集装箱、滚装、LNG运输净利润分别为4.72、2.49、4.74亿元，同比-25.90%、+14.75%、-6.51%。
    油散市场Q3走弱，美元汇率拖累Q3业绩：2024年前三季度公司归母净利润33.69亿元，较上年同期下降10.35%，主要原因是主要系本期美元汇率同比下降幅度较大，产生较多汇兑损失，同时本期收到的政府补助减少共同影响所致。根据公司第三季度报告，1）油轮市场：2024Q3VLCC市场持续受到OPEC+自愿减产影响，叠加中国进口低于预期等负面影响，油轮运价呈现低位震荡，TD3C航线TCE均值为28.341美元/天，同比增长38.7%；2）干散货船市场：前三季度BDI均值累计1.845点，同比上升57%，但Q3好望角船走弱，导致今年淡旺季不明显：3）集运市场：Q3货量增长虽不及预期，但干线运价同比上涨提振澳新与亚洲内航线运价，业绩符合预期。
    大西洋因素支撑油散基本面，OPEC增产或将增强油运弹性：油运市场：中长期来看，供给侧新船较少+船队老龄化，有效运力明稳暗降，需求侧则因非OPEC（主要是美洲与西非）地区增产量距双增，市场景气度有望持续提升。尽管短期存在OPEC宣减未减导致贸易商观望的抚动，仍不改油运市场中长期上行的基本面。OPEC复产或称为明年基本面最大的预期差。若OPEC温和复产，明年将增加152船VLCC等效货量，相当于原油海运贸易量的3.2%。散运市场：供给侧订单有限+环保法规限制了船队运力效率，持续支撑市场租金水平；需求侧看，中长期来看，美联储降息通道开启，预计在降息后期刺激大宗和海运需求，明年10月西非西芒杜铁矿投产将从运距提振海运需求。
    盈利预测与评级：根据近期公司业绩与市场情况，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.79/63.54/78.88亿元（前值63.26、70.35、81.48亿元），同比增速分别5.00%/25.11%/24.15%，当前股价对应的PE分别为10.78/8.61/6.94倍。鉴于油散基本面向上，公司双主业有望共振，维持买入评级。
    风险提示：散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

业绩稳健增长，期待大股东长期赋能空间

派林生物(000403)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入18.9亿元，同比增长37.5%，实现归母净利润5.4亿元，同比增长66.4%,；24Q3，实现营业收入7.5亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长17.9%，符合市场预期。
    毛利率改善，费用率明显改善，盈利能力明显提升。盈利能力方面：1）毛利率为50.5%，23年同期为50.0%，22年同期为49.7%；2）销售、管理和研发费用率分别为10.0%、6.9%和2.4%，23年同期分别为14.7%、8.8%和3.9%；3）净利率为28.7%，23年同期为23.7%，22年同期为23.5%；整体来看，受益于毛利率的提升和费用率的控制，公司整体盈利能力大幅提升。此外，在分红方面，按每10股派发现金红利1.5元（含税），2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年度归属于上市公司股东净利润的比率为41.79%。
    采浆站数量位居行业前三，预计采浆量2024年超1400吨。采浆站方面，广东双林目前拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科目前拥有19个单采血浆站，截至公告日，目前已有在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。2024年上半年公司采浆量约700吨（23年同期为550吨，同比增长25%以上），我们预计2024年全年采浆量超过1400吨。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省
    最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.8%、19.7%、16.4%，当前股价对应的PE分别为21、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险

收购金矿持续扩张，量价齐升创佳绩

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    公司事件：公司发布24年三季报，报告期内实现营收2303.96亿元，同比+2.39%；归母净利润243.57亿元，同比+50.68%。其中，Q3实现营收799.80亿元，同比+7.11%、环比+5.74%；归母净利润92.73亿元，同比+58.17%、环比+5.09%。基本符合市场预期。
    销量平稳，铜盈利回落，金银锌盈利持续扩张。Q3自产矿销量：金17.34吨，环比-1.50%；银117吨，环比+5.90%；铜20.58万吨，环比+2.46%；锌11.09万吨，环比+4.27%。自产矿成本：金233元/克，环比+1.18%；银1.81元/克，环比-1.63%；铜2.29万元/吨，环比+2.06%；锌0.79万元/吨，环比-13.54%。自产矿毛利：金304元/克，同比+8.33%；银3.04元/克，环比+1.00%；铜3.49万元/吨，环比-16.14%；锌0.72万元/吨，环比+25.39%。
    财务费用略增，期间费用相对平稳。Q3公司期间费用率为4.05%，环比+0.43pct，主要系财务费用略有增长所致。细分来看：（1）销售费用环比微增0.14亿元至1.79亿元；（2）管理费用环比微增0.85亿元至17.22亿元；（3）研发费用环比微增0.62亿元至4.44亿元；（4）财务费用环比增加3.44亿元至8.98亿元，费用率增0.39pct至1.12%。
    收购加纳金矿，重大项目持续推进：10月9日，拟出资10亿美元收购加纳Akyem金矿项目100%股权，预计全矿山寿命周期内年均产黄金约5.8吨。卡莫阿冶炼厂（50万吨/年）预计25年2月投产；巨龙二期预计25年底投产，新增铜产量15-20万吨、钼产量0.8万吨；塞尔维亚铜业技改项目MS矿、VK矿相继投产，JM矿仍在进行中，全部建成达产后铜产量达15-16万吨。
    扩张提速，5年计划3年完成：根据公司《关于未来五年（至2028年）主要矿产品产量规划的公告》，将力争提前2年（至2028年）达成原定至2030年实现的主要经济指标，届时主营矿产品年产量将形成铜150-160万吨、金100-110吨、锌（铅）
    55-60万吨、银600-700吨、锂（LCE）25-30万吨、钼2.5-3.5万吨规模。
    盈利预测与评级：上调公司2024-2026年归母净利润分别为332、404和449亿元（前值为311、370和437亿元），同增分别为57.06%、21.95%和10.99%，对应PE分别为14X、11X和10X。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示。项目建设不及预期、铜金价格下跌、海外项目所在国政治波动的风险。

Q3业绩继续探底，关注后续业绩回暖

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。
    三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内
    产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。
    单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。
    盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

何以神华 一个新的思考框架

中国神华(601088)
    投资要点：
    煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。
    一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。
    对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。
    底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。
    看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。
    盈利预测与估值：暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购，我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE14、13和13倍。以陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司，2024-2026年PE分别为10、9、9倍。公司PE估值高于可比公司，但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

盈利能力回升，四季度有望继续回暖

海螺水泥(600585)
    事件：公司发布2024年三季报，实现收入681.50亿元，同比下降31.27%，归母净利润51.98亿元，同比下降40.05%；其中单三季度实现收入225.85亿元，同比下滑32.89%，归母净利润18.73亿元，同比下滑15.13%。
    公司营收同比增速进一步承压，预计主要由销量萎缩导致。环比看，公司单三季度收入增速-32.89%，较单二季度的-28.92%进一步承压。拆分看，2024三季度全国PO42.5水泥均价385元/吨，同比上涨22元，并未构成边际拖累，但全国水泥产量仅4.80亿吨，同比下降11.85%，我们判断公司营收下降主要是由于产量的降低。
    单三季度盈利能力有所回升，收入萎缩导致费用率上行。盈利能力看，公司前三季度毛利率19.54%，同比上升1.21个百分点，单三季度毛利率20.78%，同比上升4.60个百分比，环比上升0.8个百分点。我们判断，毛利率回升主要是由于水泥均价同比回升以及高毛利骨料业务营收占比提升。公司前三季度期间费用率9.93%，同比上升2.49个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.87、上升1.72、下降0.05、下降0.04个百分点。单三季度期间费用率10.73%，同比上升2.72个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.71、上升2.88、下降0.18、下降0.68个百分点，预计主要由于收入规模萎缩导致。
    DCF估值法下具备配置价值。当下，行业“竞合”预期增强，三季度水泥价格走出底部，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q3货币资金约750亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。预计在破净公司及央国企市值关注度提升背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。
    盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们预计2024-2026年归母净利润为81.63、90.49、101.27亿元，对应10月29日股价PE分别为17X、15X、14X。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

主业增速有所回暖，中昊芯英股权正被重估

科德教育(300192)
    事件：公司发布2024年三季报，公司实现营业收入5.78亿元，同比增长3.15%，归母净利润1.06亿元，同比增长6.71%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长5.13%，其中三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，扣非归母净利润0.43亿元，同比增长1.53%。
    主业增速环比回暖，合同负债显著提升。2024年第三季度，公司实现营业收入2.08亿元，同比增长1.98%，较第二季度增速+4.20Pct，归母净利润0.43亿元，同比增长3.73%，较第二季度增速+3.09Pct。此外，公司合同负债较本年度期初增加6095.59万元，增长91.30%，较去年同期同比增长6.71%，主要系本报告期预收学生学费增加所致。虽然公司第三季度主业增速较第二季度有所恢复，但仍低于我们年初的预期，我们推断主因或为公司教育业务主体龙门教育所在的陕西将在2025年实施新高考，或对复读意愿产生影响。
    财务费用大幅上行，总体费用率基本稳定。2024年前三季度，公司期间费用率为12.39%，同比下降0.40Pct，环比上升1.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.56%、6.58%、2.13%、0.11%，分别同比-0.53、-0.02、-0.17、+0.32Pct，环比+1.16、-0.35、+0.09、+0.37Pct。其中，前三季度财务费用较去年同期增加154.9%，主要系本报告期利息收入减少所致。
    中昊芯英季节性开支拖累投资损益，持股比例有所稀释。2024年前三季度，公司投资损益为-597.93万元，其中第三季度为42.23万元，已经开始转正，主要系公司对中昊芯英的参股投资，由于中昊芯英2024年的业务在年底集中核算，前期费用和成本在上半年已确认，进而导致其前三季度亏损。此外，2024年9月13日至2024年10月16日，中昊芯英连续三次通过增资扩股的方式引入投资者，其注册资本由1040.41万元增加至1247.76万元，科德教育基于自身业务发展规划、未来投入在AI职业教育领域因素，自愿放弃行使本轮中昊芯英增资的优先认购权，进而使得持股比例由7.79%稀释至6.50%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为28、22、17倍，考虑中昊芯英股权的潜在稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧，中昊芯英持股比例进一步下降

利润总额明显增长，所得税造成业绩扰动

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年三季报，实现收入11.01亿元，同比增长24.76%，归母净利润4094.88万元，同比增长10.45%；其中单三季度实现收入4.56亿元，同比增长40.97%，归母净利润1311.32万元，同比下降15.03%，业绩符合预期。
    在手订单逐步确认，营收大幅增长。公司单三季度营收大幅增长，我们判断公司大额在手订单开始逐步确认到收入端。公司中报期末在手订单总计37.43亿元，在手订单规模约是2023年公司全年收入的2.7倍。三季报公司合同负债13.63亿元，同比增长11.45%。考虑公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续营收将保持高增长。
    利润总额明显增长，实际所得税率大幅增长造成业绩扰动。1）前三季度毛利率有所下滑：前三季度毛利率23.88%，同比下降3.56个百分点，其中单三季度毛利率21.74%，同比下降4.61个百分点，我们判断主要系季度项目确认结构扰动，预计四季度将有所回升。2）整体费用率下降，汇兑损失导致财务费用率上升：前三季度公司期间费用率18.53%，同比下降2.10个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.65%、8.30%、2.39%、1.19%，同比分别下降0.85、下降2.63、上升0.15、上升1.24个百分点；单三季度公司期间费用率15.19%，同比下降4.52个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.80%、5.56%、2.15%、1.68%，同比分别上升0.48、下降5.69、下降0.74、上升1.44个百分点。我们判断财务费用率上升主要是由于汇率波动导致汇兑损失。3）利润总额明显增长，实际所得税率大幅增加影响净利润：前三季度利润总额同比增长17.23%，单三季度同比增长18.83%。前三季度实际所得税率26.35%，同比增长9.85个百分点，单三季度实际所得税率47.18%，同比增长32.06个百分点。我们判断三季度实际所得税率大幅增长是由于子公司和母公司合并报表时收入确认不同步造成，全年看有回冲空间，大概率回复至正常水平。
    冷却塔国内技术领跑者，关注核电和液冷国产替代。1）核电：在核电厂中，分别为常规岛和核岛冷却系统，核岛内技术门槛高，此前被国外产品垄断。公司布局核电冷却塔多年，凭借技术先发优势，2023年已拿到核岛内冷却塔订单，开始引领行业国产替代，目前国内新批的5个核电项目开始涉及浅海，冷却塔应用比例和价值量有望提升。2）液冷：市场关注点主要集中在靠近芯片的二次侧，忽视了一次侧必不可少的设备-冷却塔。目前主要被美资企业垄断，海鸥作为国内冷却塔行业领军者，正在积极准备相关认证，国产替代潜在空间值得期待。
    盈利预测与估值。考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.01亿元、1.32亿元，1.66亿元，对应10月30日股价PE为22X、17X、13X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、绿氢产业发展低于预期

收入增长稳健，创新产品积极推进

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入3.84亿元，同比+36.16%，归母净利润-0.98亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-1.05亿元，亏损同比收窄。2）2024单三季度实现营业收入1.43亿元，同比+130.67%，归母净利润-0.31亿元，亏损同比收窄，扣非归母净利润-0.32亿元，亏损同比收窄。
    提质增效成效显著，集中研发资源推进核心管线。1）2024前三季度研发费用2.73亿元，同比-18.62%；销售费用1.90亿元，同比+10.15%；管理费用0.41亿元，同比+89.03%。2）2024单三季度研发费用0.92亿元，同比-20.23%；销售费用0.69亿元，同比+27.36%；管理费用0.15亿元，同比-4.08%。
    后期创新品种有望开启新一轮增长曲线。1）多纳非尼：截至2024年6月30日已
    进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，正在逐步扩大市场占有率。2）重组人凝血酶：目前处于获批上市后的市场进入阶段，积极推进医保谈判的各项工作。3）吉卡昔替尼(JAK)：骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等多项自身免疫性疾病临床试验。4）重组人促甲状腺激素：甲状腺癌术后诊断适应症BLA申请已于2024年6月获受理，针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。
    早期创新管线早期数据优异，具备全球竞争优势。1）ZG006(CD3×DLL3×DLL3)：正在开展在中国的I/II期临床试验，ESMO披露小细胞肺癌早期数据(9例SCLC受试者中，ORR为66.7%，DCR达88.9%)。2）ZG005(PD-1/TIGIT)：2024ASCO披露宫颈癌数据优异，中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中。3）ZG19018(KRAS G12C)、ZG2001(泛KRAS)、ZG0895(TLR8)、ZGGS18(VEGF/TGF-β双抗)、ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)均已进入I/II期临床试验阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为5.48/11.47/19.57亿元，同比增速分别为+41.79%/+109.33%/+70.60%。2024-2026年归母净利润分别为
    1.21/0.76/3.68亿元，当前股价对应的25/26年的PE分别为219.39/44.98倍。鉴于公司创新品种进展积极，在研管线丰富，未来放量可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

品牌运营业务盈利能力持续提升

百洋医药(301015)
    投资要点：
    事件：百洋医药公布2024年三季度业绩。本季度百洋制药并表，合并后24Q1-3公司实现营收61.4亿元（同比+2.7%）；归母净利润6.4亿元（同比+17.4%），扣非归母净利润6.1亿元（同比+26.2%），净利润的增长主要由品牌运营业务贡献。
    分业务来看：
    24Q1-3公司核心业务品牌运营业务实现营业收入41.3亿元（同比+15.5%）。还原两票制业务后，品牌运营业务实现营业收入44.8亿元。
    批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模压缩，24Q1-3批发配送业务营收17.0亿元（同比-19.4%）；
    零售业务：24Q1-3营收2.9亿元（同比+8.6%），实现了稳健增长。
    毛利率大幅提升，销售费用率略有增加。毛利率方面，24Q1-3毛利率为35.7%（同比+3.0pct）。其中品牌运营业务毛利额为20.2亿元，毛利额同比增加3.3亿元，同比增长19.3%，毛利额占比达91.9%。费用端来看，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为16.4%/3.1%/0.9%（同比+0.9/-0.2/+0.1pct），销售费用率略有增长。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5亿元、10.8亿元、13.5亿元，增速分别为30.1%/26.0%/25.4%，当前股价对应的PE分别为18X、14X、12X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

Q3销售费用率提升+加大研发费用投入拖累利润

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物公布2024年三季度业绩。公司2024年前三季度实现收入31.8亿元（同比+4.8%），实现归母净利润2.6亿元（同比-19.7%），扣非归母净利润为2.3亿元（同比-31.7%）。24Q1/Q2/Q3收入分别为10.1/11.2/10.5亿元（同比14.9%/-0.5%/+2.1%)；归母净利润分别为0.8/1.2/0.6亿元（同比+35.5%/+0.8%/-59.4%)；扣非归母净利润分别为0.8/1.0/0.5亿元（同比+21.5%/-25.4%/-62.1%)。
    毛利率有所提升，费用投入加大。毛利率方面，24Q1-3毛利率为55.2%，同比+2.2pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为50.7%/59.2%/55.4%，同比-8.5/+11.9/-1.3pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为26.5%/10.3%/0.6%/8.8%，同比+2.9/-0.1/-0.3/+0.7pct。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为24.7%/27.4%/27.3%，同比-2.4/+5.2/+4.0pct，相比去年同期有所提升；管理费用率分别为6.5%/12.4%/11.7%，同比-1.6/+1.2/+0.9pct；财务费用率分别为0.1%/0.4%/1.4%，同比-1.2/-0.9/+1.1pct；研发费用率分别为9.4%/6.8%/10.2%，同比-0.2/-0.5/+2.0pct。
    CGM海外商业化进程稳步推进，未来可期。目前美国FDA的注册临床试验已经稳步进入收官阶段，有望在明年获批。除此之外，公司产品已经在印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚、菲律宾等多个国家和地区成功获批，海外商业化进程稳步推进，CGM业务天花板有望持续打开。
    盈利预测与评级：由于今年费用端投入较大拉低利润，我们对盈利预测模型进行下调，现在预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.5亿元、4.7亿元、6.6亿元（前值为4.5亿元、5.7亿元、7.4亿元），增速分别为22.8%/34.5%/40.2%，当前股价对应的PE分别为44X、32X、23X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；市场竞争加剧风险。

采浆量稳步增长，期待华润长期赋能想象空间

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年三季报，实现营业收入12.45亿元，同比下滑43.16%，实现归母净利润4.13亿元，同比下滑11.07%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比下滑6.96%。
    短期业绩承压，但采浆量稳步增长。2024Q3，实现营业收入3.49亿元，同比下滑46.2%（主要有复大医药和天安药业出表影响），实现归母净利润0.97亿元，同比下滑30.0%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下滑25.6%。核心血制品业务方面，24Q1-3，血制品业务实现收入10.9亿元，同比增长0.39%，24Q3，实现收入3.0亿元，同比下滑7.3%；采浆量方面，24Q1-3，公司实现采浆量387.44吨，同比增长12.39%。整体来看，公司采浆量实现了较为稳健的增长，为未来业绩增长打下基础。
    公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润未来均有较大弹性。博雅近期收购了绿十字，考虑到上市公司在经营能力方面处于行业较高水平，在上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。
    公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。
    盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为5.0/5.6/6.3亿元（前值分别为5.5、5.9、6.7亿元），同比增长率分别112.6%、11.4%、12.1%，当前股价对应的PE分别为32、29、26倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

Q3零售板块环比显著改善，恢复盈利可期

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2024年三季度业绩。2024年前三季度公司实现收入564.7亿元（同比-0.2%），实现归母净利润10.7亿元（同比-10.4%）。分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别为190.9/187.0/186.8亿元（同比+2.2%/-5.1%/+2.6%)；归母净利润分别为3.9/3.5/3.2亿元（同比+7.3%/-24.2%/-10.4%)。
    业务拆分：
    分销板块：2024年前三季度收入408.4亿元，同比+3.2%；净利润7.8亿元，同比-0.9%，利润略微下滑，主要受到回款延迟导致资金成本增加所致。
    零售板块：2024年前三季度收入164.0亿元，同比-7.5%；实现净利润-0.4亿元，同比-110.4%，受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，业绩同比下滑。公司调整经营策略后，单Q3净利润-2467.9万元，环比Q2增加6729.4万元，亏损收窄，改善显著。
    毛利率有所下滑，控费相对良好。2024年前三季度毛利率为10.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.4%/0.3%，同比+0.2/-0.1/+0.1pct。24Q1/Q2/Q3毛利率分别为10.9%/11.1%/10.7%（同比-0.6/-0.7/-0.8pct）；销售费用率分别为6.6%/7.4%/7.0%，同比-0.1/+0.6/+0.1pct；管理费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%，同比-0.1/+0.0/-0.1pct；财务费用率分别为0.2%/0.4%/0.3%，同比+0.0/+0.2/+0.1pct。
    盈利预测与评级：由于今年公司两大业务板块经营均有承压，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年归母净利润分别为14.5亿元、16.3亿元、18.3亿元（前值为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元），增速分别为-9.2%/12.5%/12.3%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买
    入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

Q3业绩较Q2环比改善，稳健增长可期

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2024年三季度业绩。公司2024年前三季度实现收入380.3亿元（同比+4.1%），实现归母净利润为14.8亿元（同比+1.3%），实现扣非归母净利润为14.9亿元（同比+4.0%）。
    分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为121.2/126.3/132.7亿元（同比+8.0%/-2.2%/+7.1%)；归母净利润分别为4.6/5.4/4.8亿元（同比+10.9%/-5.1%/+0.6%)；扣非归母净利润分别为4.6/5.5/4.9亿元（同比+11.0%/+1.2%/+1.2%)，Q3经营较Q2环比有所改善。
    毛利率有所下滑，控费良好。毛利率方面，24Q1-3毛利率为7.0%，同比-0.7pct，Q1/Q2/Q3毛利率分别为7.0%/7.1%/6.9%，同比-0.7/-0.6/-0.9pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/财务费用率分别为1.5%/0.8%/-0.2%，同比-0.3/+0.0/-0.1pct。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3销售费用率分别为1.7%/1.5%/1.5%，同比-0.5/-0.3/-0.2pct；管理费用率分别为0.8%/0.8%/0.8%，同比-0.1/+0.0/+0.0pct；财务费用率分别为-0.2%/-0.2%/-0.2%，同比+0.0/-0.2/-0.2pct。
    盈利预测与评级：参考今年Q1-3业绩情况，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.1亿元、24.6亿元、27.4亿元（前值为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元），增速分别为3.0%、11.4%、11.1%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业
    务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

Q3收入增速改善，费用投入有所增加

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2024年三季度业绩。24Q1-3公司实现收入60.3亿元（同比-9.5%）、归母净利润为15.3亿元（同比-30.1%）、扣非归母净利润为12.7亿元（同比-23.7%）。分季度来看，24Q1/Q2/Q3收入分别为22.3/20.8/17.2亿元（同比-17.4%/-8.8%/+2.2%)；归母净利润分别为6.6/4.6/4.1亿元（同比-7.6%/-41.0%/-41.0%)；扣非归母净利润分别为5.5/4.1/3.1亿元（同比-21.7%/-25.1%/-25.4%)。
    毛利率有所下滑，费用投入增加。24Q1-3公司毛利率为50.1%（同比-1.4pct），Q1/Q2/Q3毛利率分别为49.9%/50.2%/50.3%（同比-2.8/-0.3/-0.9pct）。24Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为15.4%/5.1%/-2.2%/6.7%，同比+2.6/+0.8/-0.9/+0.8pct。Q1/Q2/Q3销售费用率分别为12.3%/16.4%/18.4%，同比+1.2/+2.6/+4.0pct；管理费用率分别为4.4%/5.3%/6.0%，同比+0.4/+1.3/+0.6pct；财务费用率分别为-2.3%/-2.4%/-1.7%，同比-2.2/-0.8/+0.9pct；研发费用率分别为5.6%/7.0%/7.9%，同比+0.6/+0.9/+0.5pct。
    盈利预测与评级：参考前三季度业绩，我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司总营收分别为79.2/93.0/107.0亿元（前值为85.9/99.3/112.8亿元），归母净利润分别为20.1/23.1/27.8亿元（前值为20.3/23.5/27.3亿元）。公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力大，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

24Q3业绩整体平稳，销量维持高增长

华利集团(300979)
    投资要点：
    业绩整体平稳，前三季度归母净利润同增24%。公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收175.11亿元，同比+22.39%，实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%，；其中，24Q3实现营收60.39亿元，同比+18.50%，实现归母净利润9.65亿元，同比+16.07%。销量方面，公司24年前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%，较中报同比增幅进一步扩大。
    前三季度运动鞋销量同增20%，助推营收及利润稳增长。公司前三季度运动鞋销量达1.63亿双，同增20.36%，同比增幅较24H1提升1.72pct，销量持续走强成为助推公司营收及利润增长的主要驱动；前三季度，公司净利率为16.24%，较23年底增长0.33pct，但较24H1下降0.13pct，主要系Q3公司营收及净利润上升驱动计提薪酬绩效及员工长期服务金增加，带动管理费用上行（24年前三季度管理费率增至5.29%）；销售费用及财务费用整体管理良性。后续伴随订单增长及新厂投产节奏加快，销量驱动营收及利润增长的趋势仍在，利润率有望持续改善。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）行业发展及下游品牌去库周期结束；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新客户拓展。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产及未来新厂投产预期，有望承接新增客户需求。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9/45.1/51.7亿元，当前股价对应2024年PE为20.8X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

公司业绩超预期，在建风电1.8GW保障持续增长

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入5.78亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长6.4%，超出于我们的预期。
    Q3发电量增长超预期，毛利率提升3.3个百分点。2024Q3公司实现发电量12.04亿千瓦时，同比增长4.2%，实现上网电量11.1亿千瓦时，同比增长3.6%，超出市场预期，分区域看，公司宁夏风电、河南风电、河北风电、山东风电、内蒙风电的发电量增速分别为-3.4%/54.2%/38.2%/11.5%/17.3%，参考龙源电力的月度发电量数据，宁夏7月份风况较差，8-9月份风况转好明显。在电价端，由于公司收入增速略高于上网电量增速，倒算电价可能略有上涨，双重影响下，Q3公司毛利率为59.5%，同比提高了3.3个百分点。
    黑龙江、河北风电项目投产在即，其他在建项目有望在未来几年陆续投产。截至2024年6月底公司拥有在建及拟建风电项目1.82GW，主要位于黑龙江、广西、山东等地，其中黑龙江20万千瓦首台风机已于近期吊装成功，预计年内陆续并网投产，剩余项目有望在未来2-3年陆续开工投产。黑龙江标杆电价0.374元/千瓦时、广西标杆电价0.4207元/千瓦时，电价水平较高，市场化程度水平较低，风资源情况较好，预计投产后单GW年化约2亿元，给公司带来较高的盈利增量。
    近期绿电利好政策频发，期待绿电价值回归。近期宁夏发改委发布《下达我区2024年可再生能源电力消纳责任权重及重点行业绿电使用比例的通知（征求意见稿）》，明确提出将可再生能源电力消纳目标比例向下游市场化交易用户进行分解，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值；另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。
    盈利预测与评级：我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别为7.3、9、10.6亿元（下调前分别为8.6、10.2、11.6亿元），同比增长率分别为-9.2%、22.9%、17.9%。当前股价对应的PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目并网不及预期，市场化电价波动较大

经营稳健增长，坚持科技创新和国际化发展

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：恒瑞医药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入201.89亿元，同比+18.67%，归母净利润46.20亿元，同比+32.98%，扣非归母净利润46.16亿元，同比+37.38%。2）2024单三季度实现营业收入65.89亿元，同比+12.72%，归母净利润11.88亿元，同比+1.91%，扣非归母净利润11.26亿元，同比+0.84%。
    费用正常季度波动，以年度维度看待费用更为合理。2024前三季度研发费用45.49亿元，同比+22.10%，研发费用率为22.53%；销售费用61.09亿元，同比+12.96%，销售费用率为30.26%；管理费用18.74亿元，同比+11.83%，管理费用率为9.28%。
    持续高强度研发投入，伴随创新成果不断涌现。第三季度公司自身免疫疾病领域首
    个创新药夫那奇珠单抗注射液(IL17单抗)获批上市，至此公司在国内获批上市1类创新药增至17款。今年以来公司共有7项创新药上市许可申请获得国家药监局受理，其中第三季度有三款分别为SHR-1701（PD-L1/TGFβRII）、SHR-A1811（HER2ADC）和艾玛昔替尼斑秃适应症（JAK1），同时在研管线储备充足，多款重磅药物如双靶GLP1、阿托品等处于三期临床阶段，公司目前有90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。
    国际化加速推进，海外首仿产品顺利上市，“双艾”美国重新申报。1）今年下半年以来，公司布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）相继在美国获批上市，布比卡因脂质体是该品种全球范围内获批上市的首仿药，白蛋白紫杉醇为美国FDA批准上市的该品种首仿药，具备较大市场空间，有望带来业绩增量。2）今年10月，公司重新向美国FDA提交卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼用于治疗一线肝细胞癌患者治疗的BLA，并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。3）公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来1.1亿美元首付款的确认有望增厚公司业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.20/70.57/81.21
    亿元，同比增速分别为+46.90%/+11.66%/+15.08%，当前股价对应的PE分别为49.04/43.92/38.17倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

交付节奏致使业绩波动，高端色谱中标业绩可期

理工能科(002322)
    投资要点：
    10月25日理工能科发布2024年三季报。前三季度实现营业收入6.11亿元，同比增长0.25%，实现归母净利润1.87亿元，同比增长39.4%。Q3实现营业收入2.07亿元，同比下滑23%，归母净利润0.44亿元，同比下滑30%，业绩略低于预期。
    预计Q3业绩波动主要由交付节奏导致。公司上半年利润增长超100%，大幅超出公司历史常规增速，考虑到24H1公司期间费用率同比下滑9.89pct，而造价软件产品交付节奏受定额更新等因素影响，且为客户先付款后交付的业务模式，因此预计上半年利润率水平较高的造价软件交付量较多，产生了24H1业绩高增、Q3业绩下滑的情况出现。
    受益于油色谱量价齐升，毛利率情况继续显著改善。前三季度整体毛利率达到68.9%（同比增长4.04pct），Q3毛利率高达70.53%（同比增长8.08pct，环比增长5.41pct），预计主要受油色谱量价齐升影响。特高压油色谱价值量持续提升，公司最新中标山东单乙炔产品单价高达71万元/台，高端市场具备独立中标能力，加上特高压新建改造持续推进，油色谱毛利率有望持续提升并对未来业绩带来较大提升。
    季度费用率波动较大主要与收入波动有关。前三季度销售费用率16.6%（同比增长0.7pct），管理费用率11.4%（同比下滑1.1pct），研发费用率16.2%（同比下滑0.3pct），总费用率42.5%（同比下滑1.2pct）。Q3总体费用率44.9%（同比增加10.4pct）。公司季度费用率水平波动较大，但总体来相比23年各季度费用总额基本相当，费用率波动主要是收入波动导致。公司费用水平基本固定，后续预期收入提升的情况下利润率有进一步上行空间。
    投资分析意见：软件和油色谱双业务驱动下公司业绩有望再上台阶。我们预测公司24—26年归母净利润3.27、4.32、5.25亿元（增速分别为33%、32%、21%），当前股价对应估值17/13/10。股价下跌时的大额回购、分红承诺、股权激励都显示出公司对于未来成长性的信心以及对股东回报的重视，维持“买入”评级。

Q3盈利下滑，静待优质钨矿注入

中钨高新(000657)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年三季报。10月25日，公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收102.3亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比降低34.7%，实现扣非净利润1.7亿元，同比降低26.6%。单Q3看，公司实现营收34.2亿元，同比增长14.0%，环比降低10.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比降低19.3%，环比降低28.8%；实现扣非净利润0.6亿元，同比增长8.3%，环比降低21.7%。
    受行业竞争加剧和原料成本上涨影响，公司Q3盈利下滑。今年以来受环保督察等影响，钨精矿供给受限，价格持续上涨。截至2024年10月25日，钨精矿价格为14.05万元/吨，相较年初上涨14.7%。公司硬质合金和难熔金属制品等产品调价频率滞后于上游钨精矿原料，同时受行业竞争加剧影响，公司产品盈利能力有所降低。2024年公司Q3单季度实现毛利5.05亿元，同比增长5.2%，环比降低15.1%，毛利率为14.8%，同比降低1.2pct，环比降低0.7pct；Q3实现归母净利润0.59亿元，同比降低19.3%，环比降低28.8%，净利率为1.7%，同比降低0.7pct，环比降低0.4pct。
    柿竹园钨矿注入在即，完善钨产业链资源端布局，有望改善公司盈利。9月4日，公司发布公告，拟通过发行股份和支付现金的方式收购湖南柿竹园有色金属公司100%股权，标的估值51.9亿元，拟发行股份支付对价47.9亿元，现金支付4亿元。柿竹园公司为五矿集团控股子公司，旗下主要资产为柿竹园钨矿采矿权。2023年柿竹园公司实现净利润3.61亿元，2024Q1实现净利润1.43亿元，具有较强的盈利能力。公司作为五矿集团旗下钨产业平台，柿竹园公司注入有望完善公司钨产业链资源端布局，提升公司盈利能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.92/7.72/8.21亿元，同比增速分别为-39.7%/+164.3%/6.3%，当前股价对应的PE分别为45/17/16倍。公司是五矿集团旗下钨产业发展平台，是中国硬质合金和刀具龙头。公司当前柿竹园优质钨矿注入在即，后续其他钨矿也有望持续注入，预计将大幅提升公司盈利能力。维持“增持”评级。
    风险提示：钨矿注入进度不及预期风险；硬质合金行业竞争加剧风险；刀具行业需求大幅下滑风险。

能源材料盈利环比改善，钨钼盈利回落

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年三季报。10月25日，公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收263.7亿元，同比降低10.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长20.8%，实现扣非净利润12.3亿元，同比增长15.4%。单Q3看，公司实现营收92.1亿元，同比降低14.7%，环比增长3.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长4.3%，环比降低34.6%；实现扣非净利润3.7亿元，同比增长7.9%，环比降低33.6%。
    钨钼：钨精矿Q3价格回落叠加细钨丝Q3销量环比下滑，公司钨钼业务单季度盈利回落。单Q3看，公司钨钼业务实现营收44.7亿元，同比增长0.1%，环比降低5.6%，实现利润总额5.3亿元，同比降低6.2%，环比降低39.9%，利润率为11.9%，同比
    降低0.8pct，环比降低6.8pct。公司Q3盈利下滑一方面源于Q3钨精矿价格环比Q2回落，另一方面源于公司细钨丝Q3销量下滑。钨精矿Q3均价13.56万元/吨，环比Q2的14.42万元/吨降低5.9%。细钨丝2024年前三季度实现销量1065亿米，同比增长95%，单Q3销量为322亿米，同比增加55%，环比降低20%。
    能源新材料：钴酸锂销量环比高增，盈利环比改善。单Q3看，公司能源新材料业务实现营收35.82亿元，同比减少28.4%，环比增长19.4%，利润总额1.40亿元，同比减少19.5%，环比增长6.1%，利润率3.9%，同比提升0.4pct，环比降低0.5pct。公司Q3能源新材料业务盈利实现环比改善，主要源于下游需求回升，销量实现环比增长。钴酸锂Q3销量1.39万吨，同比增长31%，环比增长39%，三元材料销量1.23万吨，同比增长15%，环比增长18%。
    稀土：磁材销量稳健增长，稀土业务盈利能力逐步回升。单Q3看，公司稀土业务实现营收11.5亿元，同比减少11.8%，环比增长0.6%，利润总额0.63亿元，同比扭亏为盈，环比降低18.2%，利润率5.5%，同比提升8.7pct，环比降低1.3pct。公司前三季度实现磁材销量6325吨，同比增长15%，盈利能力逐步回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.66/21.36/23.78
    亿元，同比增速分别为16.53%/14.45%/11.32%，当前股价对应的PE分别为15/13/12倍。公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，三大业务板块均布局扩产项目，未来具备成长空间；钨钼业务方面，公司有望受益于钨价上行周期和光伏钨丝放量，实现业绩稳健增长。维持“买入”评级。
    风险提示：钨价下跌风险；项目进展不及预期；正极材料行业竞争格局持续恶化。

业绩符合预期 期待兵团电网机制进一步理顺

天富能源(600509)
    事件：公司发布三季度业绩报告，前三季度实现营收67.45亿元，同比增长5.95%；归母净利润4.94亿元，同比增长20.9%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增长13.85%。
    单三季度实现营收21.95亿元，同比增长6.09%；归母净利润1.81亿元，同比增长9.49%；扣非后归母净利润1.25亿元，同比下降13.01%。公司单三季度归母净利润基本符合我们此前预期的1.6亿元。
    业绩增长系出售碳排放配额，扣非下滑系农电电价调整，供电收入正增长反映供区内电量向好值得重视。公司于今年7月完成70万吨碳排放配额结余量，为单三季度营业外收入六千万的核心增量，也是公司单三季度归母净利润正增长的核心因素。主业方面，公司今年1月收到《关于转发第八师电网输配电价及有关事宜的通知》（师市发改价〔2023〕19号），自2024年1月1日起执行，其中，农业生产用电目录销售电价由0.41元/千瓦时左右降低至0.224元/千瓦时。根据公司公告，或影响2024年供电营收约1.72亿元。考虑到三季度为农耕繁忙期，农电收入冲击或主要在三季报体现，成为三季度扣非业绩下滑的核心因素。
    值得注意的是，在单三季度农业用电收入下降或超过1亿元的情况下，公司供电收入仍然实现正增长，或反映供区内用电量向好。我们强调，公司厂网一体化的经营模式使其与供区内经济发展息息相关，下游用户电量需求的增长直接带动公司经营发展，建议积极关注新疆石河子地区用电量情况。
    新疆兵团电力产业链链主唯一上市平台，期待电价机制进一步理顺。公司控股股东中新建电力集团为兵团电力产业链链主，而公司为集团旗下核心电力平台，拥有覆盖石河子区域电网，或通过电网将整个兵团电力资产联络起来。公司业绩受到兵团经济发展波动影响以及当地电价机制约束。机制上，公司目前电源端尚未收取容量电价，我们测算2024年或直接损失约2.6亿元收入（假设工商业全年用电量按照180亿千瓦时）。而容量电价短期没有执行的根本原因或与下游经济发展有关；另外公司存量售电量高度绑定下游光伏产业链，电量与行业景气度高度相关，若光伏产业链景气度回升，或使得存量业务发展向好。
    值得注意的是，公司控股股东旗下拥有新疆兵团第七师的部分电网电源资产，或有望在机制理顺后开展后续资产梳理。另外，公司作为兵团核心电网电力企业，得到新疆兵团电源支持，目前储备光伏超2GW，已成立4*66万千瓦调峰电源项目公司（公司100%持股）。
    盈利预测与评级：公司在新疆资源、区位、政策三重加持下或迎来新的机遇，期待电价机制持续改善，公司随着下游经济共同发展。结合公司前三季度经营情况，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.05/7.41/8.43亿元，同比增速分别为40%/22%/14%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍，另外公司持有天科合达9.09%股权，维持“买入”评级。
    风险提示。电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、应收账款减值风险。

业绩符合预期，芯片电感延续AI景气度兑现

铂科新材(300811)
    投资要点：
    三季报业绩：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收12.27亿元(同比+43.6%)；归母净利润2.86亿元(同比+51.7%)；扣非净利润2.81亿元(同比+55.4%)。其中，Q3实现营收4.31亿元(同比+58.1%，环比-6.6%)；归母净利润1.01亿元(同比+84.7%，环比-10.9%）。
    粉芯稳步复苏，芯片电感持续兑现。营收方面，24Q3季度实现营收4.31亿元，同比+58%，我们认为一方面是软磁粉芯业务复苏，另一方面是芯片电感业务高增。盈利能力方面，24年Q3毛利率40.9%，净利率23.3%，我们认为芯片电感业务占比的提升持续拉动公司综合毛利率的中枢上移。
    芯片电感趋势明确，持续打造新主业。电感元件（以芯片电感为主）具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，公司22/23/24H1营收对应2000万元/1亿元/1.95亿元，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，芯片电感产品持续取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，同时还新进入了多家全球知名半导体厂商供应商名录；新产品方面，公司积极研发新品，适用于AI服务器电源电路的TLVR电感目前已经实现小批量生产；新领域方面，公司电感元件在AI笔记本、平板、可穿戴设备、汽车、AI手机等技术布局也取得了重大进展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.81/4.81/6.13亿元，同比增速分别为48.8%/26.3%/27.5%，当前股价对应的PE分别为36/29/23倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感有望打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

年内业绩承压，静待设备更新落地

开立医疗(300633)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年三季报，前三季度实现营收13.98亿元(yoy-4.74%，下同)，归母净利润1.09亿元(yoy-66.01%)，扣非归母净利润0.86亿元(yoy-73.21%)，其中单三季度营收3.86亿元(yoy-9.18%)，归母净利润-0.62亿元，扣非归母净利润-0.69亿元。
    核心业务承压，设备更新落地有望催化。2024前三季度，国内医疗设备招投标承压明显，对公司超声、内镜业务造成干扰，是收入下滑的主要因素。继24Q1，国内设备更新政策公布以来，各省份积极申报，目前医疗设备潜在采购需求回暖明显，其中影像产品受益明显，有望在2025年逐步落地，带动超声、内镜等产品采购。
    产线结构调整毛利率调整，逆势扩张费用增加。2024前三季度，公司毛利率为
    66.59%，较2023年(69.41%)及2024上半年（67.43%）有所提升，预计与国内政策影响高端产品入院有关。同期销售费用4.59亿元(yoy+30.06%)，研发费用3.38亿元(yoy+28.33%)，公司逆势扩张，销售和研发部门增加人员招聘，是费用增加主要原因。公司持续降低经营风险，应收账款为1.61亿元，较24H1显著降低。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为20.68/25.26/30.31亿元，同比增速分别为-2.46%/22.13%/19.99%，归母净利润分别为2.03/5.42/6.67亿元，同比增速分别为-55.44%/167.63%/23.07%，当前股价对应的PE分别为76/28/23倍。鉴于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

行业淡季凸显强α，期待双十一亮眼表现

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司公布2024年三季报，2024年前三季度实现营收69.7亿元，同增32.7%，实现归母净利润10.0亿元，同增34.0%。其中，24Q3实现营收19.6亿元，同比+21.2%，归母净利润3.0亿元，同比+20.7%。
    业绩稳步增长，多品类持续释放增长势能。根据公司公告，拆分24年第三季度分品类数据：1）护肤类产品（含洁肤）收入16.5亿元，同比增长20.7%，占总收入比重为84.2%，产品均价80.2元/支，同比增加24.6%，主要系单价较高的大单品（精华、面霜类）销售占比变动所致；2）美容彩妆类产品收入2.3亿元，同比增长18.7%，占总收入比重为11.9%，产品均价94.6元/支，同比下滑6.7%，主因系美容彩妆类品牌INSBAHA（其售价低于美容彩妆类产品均价）营收比重增加；3）洗护类产品收入0.8亿元，占总收入比重为3.8%，产品均价96.6元/支，同比下滑6.8%，原因一方面为洗护品牌惊时（其售价低于洗护类产品均价）销售占比增加，另一方面系促销力度加大。
    盈利能力维持稳健，双十一时间点前置致销售费用率小幅提升。2024年前三季度公司毛利率/净利率分别为70.1%/14.3%，同比分别-1.1pct/+0.1pct。其中，24Q3毛利率/净利率分别为70.7%/15.1%，同比分别-2.0pct/-0.1pct；期间费用率方面，2024年前三季度公司期间费用率为51.8%，同比+1.4pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为46.4%/3.9%/2.0%/-0.6%，分别同比+3.1pct/-1.5pct/-0.4pct/+0.3pct；其中，24Q3公司期间费用率为51.9%，同比+2.0pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为45.4%/4.9%/2.4%/-0.8%，分别同比+2.8pct/-1.0pct/+0.1pct/+0.1pct，销售费用率小幅提升，我们认为主因系今年双十一较往年提前致销售费用前置。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润15.4/19.6/23.4亿元，同比增速分别为29%/27%/19%，当前股价对应的PE分别为25/19/16倍。我们看好公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

三季度经营拐点显著，全年有望持续向好

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年三季报，前三季度实现营收11.57亿元(yoy+10.86%，下同)，归母净利润2.58亿元(yoy-14.07%)，扣非归母净利润2.48亿元(yoy-11.15%)，其中单三季度营收4.50亿元(yoy+55.68%)，归母净利润0.89亿元(yoy+49.91%)，扣非归母净利润0.85亿元(yoy+55.51%)，业绩符合预期。
    呼吸机业务稳定发展，多方位布局医疗器械产业链。境外呼吸机组件合作用户库存逐步出清，出口需求不断回暖，常规业务恢复正常推广；人工耳蜗组件业务与用户合作稳定，有望在国内政策背景下持续发展；公司积极布局高值耗材、胰岛素笔、家用及消费电子组件等新业务，基于完善CDMO平台，协同多元化发展态势初见成效。
    毛利率有序提升，加大投入拓展可及市场。2024前三季度，公司毛利率为41.78%，较2023年(41.19%)及2024上半年（41.03%）有所提升，预计是高毛利新产品占比逐步提升所贡献。同期销售费用率为2.62%(yoy+0.43pp)，主要是股份支付费用增加；研发费用率为8.94%(yoy+1.28pp)，预计与新项目持续引入相关，长期提高公司综合能力；财务费用-1347.2万，主要因汇率变动，汇兑损失增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为16.83/21.08/26.55亿元，同比增速分别为25.81%/25.26%/25.94%，归母净利润分别为3.92/5.15/6.50亿元，同比增速分别为25.06%/31.42%/26.23%，当前股价对应的PE分别为35/27/21倍。鉴于公司呼吸机组件积累成熟，从医疗器械精密组件向消费电子组件进行全方位布局，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

业绩持续改善，静待化工景气反转

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：2024年10月16日，公司公布2024年三季报，2024年Q1-Q3实现营收95.53亿元，同比+25.3%；归母净利润4.9亿元，同比+21.7%；其中Q3实现营收35.61亿元，同比+14.9%，归母净利润1.79亿元，同比+19.9%。
    货代及分销业务持续发力，收入及业绩维持环比改善趋势。2024年Q3，公司收入环比增长15%，归母净利润环比增长12%，延续环比改善趋势。货代业务方面，2024年Q3集运景气持续，CCFI指数同比+127.3%，环比+38.3%，带动了公司单箱毛利的提升和货代业务收入的增长。同时，分销业务通过不断优化产品结构，拓展精细化工品类，并延伸服务链条，实现了收入的快速增长，毛利率也保持了相对稳定。
    盈利能力略有下滑，静待化工周期景气修复。公司2024年Q1-Q3毛利率同比下滑
    0.6pct至11.1%，其中Q3毛利率同比下滑0.3pct至10.8%，盈利能力下滑主因化工物流需求较为疲软。2024年Q3费用率约为4.35%，同比+0.44pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.9%/0.4%/1.8%/1.3%，同比-0.19/-0.03/+0.28/+0.39pct。2024年Q3录得约1200万元投资收益，净利率约为5.6%，同比约持平。
    产业链布局持续推进，长期成长潜力凸显。公司通过战略性并购和全球布局，如收购捷晟科技等，加强化学品复配分销能力，同时在新加坡、马来西亚、美国等地设立子公司，加速国际化步伐。公司不断创新业务模式，发展线上平台如“化亿达”和“灵元素”，并着力补齐业务短板，如铁路、跨境卡车运输等，以提升整体供应链效率。依据“六五”战略规划，公司将打造全国7个业务集群，加强中国市场的业务密度，并探索新能源、新材料等新领域，以实现健康生态圈的构建和公司的长期可持续发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.15/7.14/8.41亿元，同比增速分别为42.7%/16.1%/17.7%，当前股价对应的PE分别为15.6/13.5/11.4倍。我们选取宏川智慧、兴通股份和盛航股份作为可比公司，可比公司2024年平均
    PE估值约为15.7x，公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

运力稳健扩张，业绩维持增长趋势

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：兴通股份发布三季报，1）2024年Q1-Q3公司实现营收11.6亿元，同比+28.2%，实现归母净利2.78亿元，同比+52.7%；2）2024年Q3公司实现营收3.9亿元，同比+38.4%，实现归母净利0.98亿元，同比+116.8%。Q3业绩落在此前业绩预告区间，符合预期。
    运力打分维持行业领先，内外贸运力保持稳健扩张。内贸来看，公司安全管理能力突出，运力保持稳健扩张。2024年10月交通运输部公告运力调控评审结果，公司以评分第一取得1万载重吨高端不锈钢化学品船运力资格。外贸来看，公司把握外贸需求景气，2025-2026年持续投入外贸运力建设。目前公司（不考虑万邦）在建内外贸船舶6艘，合计运力约12.03万载重吨，以外贸运力建设为主（11.66万载重
    吨），预计于2025-2026年逐步投产。
    受益于内外贸新增运力投放，公司营收保持较快增长。2024年Q1-Q3公司实现营收11.6亿元，同比+28.2%，其中2024年Q3公司实现营收3.9亿元，同比+38.4%。收入同比改善主要系内外贸运力投放及内贸长协比例有所提升。展望Q4，内贸船“兴通17”及外贸船“兴通开拓”投放有望推动收入继续改善。
    毛利率小幅回落，汇兑损益变化影响财务费用表现：1）2024年Q3公司毛利率约为37.5%，环比Q2下滑约3.4pct，我们认为内贸业务因9月台风天气影响毛利率略有下滑，外贸市场景气回落以及兴通万邦船队维修均影响短期利润表现。展望Q4，我们预计旺季需求回暖下公司毛利率有望改善；2）公司销售/管理/财务费用率分别为0.7%/3.7%/3.2%，环比Q2-0.18pct/-0.84pct/+1.61pct，财务费用率因外贸业务有汇兑损失而有所增加；3）公司2024年Q3因退一进一政策，处置“兴通油69”轮产生约0.1亿元资产处置收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.61/4.22/5.18亿元，同比增速分别为43.0%/16.9%/23.0%，当前股价对应的PE分别为13.8/11.8/9.6倍。公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，自建及并购下运力持续增长，外
    贸业务受益于地缘冲突，运力持续投放下有望量价双升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

业绩超预期，海风成长与集团资产整合共振

广西能源(600310)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年三季度报告，2024Q3公司实现营业收入9.98亿元，同比下滑76.75%（主因剥离油品业务），实现归母净利润4.38亿元，同比增长2345.63%，实现扣非归母净利润0.8亿元，去年同期为-0.2亿元，超出我们的预期。
    来水高增带动公司主业利润超预期。根据公司公告，2024年前三季度公司水电/供电/火电/风电分别实现扣非归母净利润2.32/3.5/-1.5/0.12亿元，倒算Q3公司水电/供电/火电/风电分别实现扣非归母净利润0.86/1.24/-0.43/0.05亿元，相较于去年Q3同比分别增加0.45/0.36/0.11/0.05亿元。可以看出，公司Q3扣非归母净利润超预期主要来自于水电和供电板块，这两者均受益于来水高增所带来的自发电大幅增加，以桂冠电力作为参考，其前三季度水电发电量同比增长38%。此外，公司Q3非经常性损益接近3.5亿元，主因国海证券和环球新材股价波动所带来的公允价值波动影响。
    海风首批项目有望年底投产，深远海规划较大，海风成长性高。2023年广西自治区首次开展海风项目竞配，总规模2.7GW，其中广西能源集团获得1.8GW，同年广西能源集团已经将指标注入上市公司，目前首批项目70万千瓦已经开工，预计年底投产，考虑到当地上网电价0.4207元/千瓦时（含税）和较低的海风造价，预计投产后将给公司带来较高利润。除此之外，此前风芒能源公众号提到广西地区海风规划共23GW，近期国电电力招标公告披露北海地区6.5GW海风拟于近期组织竞配，意味着海风竞配加速，我们预计，若后续超20GW的海风开展竞配，公司作为当地唯一省属地方国企，有望再获取较高项目指标，从而为公司带来较高的成长性。
    政策支持重组并购，基于前期承诺，集团有望将体内资产注入上市公司，梳理下来集团非上市资产接近8.2GW。在2018年股权划转之初，广投集团就签署合作协议，提出将把旗下能源资产、能源指标注入上市公司。2020年集团践行承诺将桥巩水电站注入上市公司，2023年再次践行承诺将所获得的海风指标注入上市公司。梳理下来，当前广投集团（含广西能源集团）旗下未上市发电资产（权益装机口径）包括：核电装机96.2万千瓦；水电装机138.5万千瓦、火电装机526万千瓦（含在建）、另有在建风电59万千瓦。近期中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，优化重组审核程序，提高重组审核效率，活跃并购重组市场，在此背景下，部分央国企已经启动资产整合流程，我们认为，基于此前承诺，集团有望陆续将体内优质电力资产注入上市公司，助力上市公司发展。
    盈利预测与评级：考虑到近期金融市场股价波动较大，暂不考虑国海证券等金融资产Q3股价大幅上行影响，保守起见，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为1.94、3.95、6.34亿元，同比增长率分别为11590%、104%、60.7%。当前股价对应的PE分别为36倍、18倍和11倍，考虑到稀缺的厂网一体资产，公司未来较高的海风成长性和潜在的资产注入预期，公司未来增长可期，继续维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动或导致火电利润下滑，新能源投产进度不及预期。

24Q3业绩亮眼 婴童护理系列稳步放量

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司公布2024年三季报，2024年前三季度实现营收10.4亿元，同增26.0%，实现归母净利润2.6亿元，同增44.4%。其中，24Q3实现营收2.9亿元，同比+20.1%，归母净利润0.8亿元，同比+32.0%。
    驱蚊系列维持良好增长态势，婴童护理系列表现亮眼。分产品来看，2024年前三季度驱蚊/婴童护理/精油三大系列分别实现营收4.2/4.4/1.5亿元，分别同比+37.4%/+27.6%/+9.3%，其中24Q3上述三大系列分别实现营收0.9/1.5/0.5亿元，分别同比+16.2%/+26.7%/+15.3%。产品价格方面，24Q3驱蚊/婴童护理/精油三大系列售价分别为5.48/7.89/9.09元/支、瓶、盒、包，分别同比变动+2.2%/+2.2%/+14.1%，精油产品系列均价同比上升原因系单价较高的精油贴同比销量增长致使收入占比提升。整体而言，传统驱蚊产品在经历Q2旺季后增速有所放缓，婴童护理为渠道公司增长主引擎，结合秋冬季节为婴童护理系列销售旺季叠加蛋黄油系列等新品线上渠道表现亮眼，婴童护理系列或将持续发力延续业绩高增。
    产品升级叠加均价提升驱动盈利能力提升。公司2024前三季度毛利率同增2.2pct至58.3%，其中，24Q3毛利率提升0.1pct至57.6%，2024前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.3%/2.1%/2.4%，同比变动分别为+1.9pct/-0.4pct/+0.2pct，其中，24Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为23.5%/2.5%/3.4%，分别同比变动为+1.4pct/-0.1pct/+0.8pct。综合而言，2024前三季度公司归母净利率提升3.2pct至25.1%，其中24Q3提升2.5pct至27.6%，我们认为盈利能力提升系高毛利的婴童护理产品营收贡献提升叠加产品均价稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.0/3.8/4.7亿元，同比增速分别为33%/26%/24%，当前股价对应的PE分别为36/28/23倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损的风险；新品孵化风险。

渗透泵控释技术领先者，精麻药、中成药驱动成长

立方制药(003020)
    投资要点：
    立方制药成立于2002年，是国内领先的渗透泵控释技术平台型创新药企。2023年，公司实现营业收入19.01亿元，同比下滑26.31%，实现归母净利润2.27亿元，同比增长8.33%，2023收入下滑主因23M4公司将医药批发业务出表。公司持续聚焦医药工业，2023年医药工业收入与毛利占比分别为61%、92%，是主要利润来源。公司产品管线具有较强竞争力，其中化药方面，仿制药集采影响逐步出清，羟考酮、哌甲酯等精麻药物逐渐成为公司新增长动力；中药方面，益气和胃持续增长，23年通过收购九方制药收获葛酮通络胶囊、协同发展。
    中药：布局胃病、心脑血管慢病领域，两大独家单品快速放量。1）益气和胃胶囊是公司独家品种，自2018年进入基药目录以来增长强劲，2023年在中国公立医疗机构终端实现销售额2.8亿元，19-23年CAGR达93%，随着公司持续加强医院覆盖力度，拓展多科室应用，并加快院外市场拓展，预计益气和胃胶囊未来三年仍有望保持较快增速。2）葛酮通络胶囊是中药二类新药，其有效成分葛根黄酮含量达80%以上、临床价值明确，2023年中国公立医疗机构终端心脑血管口服中成药市场规模达506亿元，葛酮通络排名
    第23，市场份额为1%。该产品2023年在中国公立医疗机构终端实现销售额3.2亿元，同比增长15%。基于公司不断加强学术推广，并在心脑血管领域具有较强的销售基础，有望实现与九方的销售协同，预计葛酮通络胶囊收入将快速增长。
    化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放。1）羟考酮缓释片：阿片类药物是中重度癌痛治疗的首选药物，2023年口服阿片类止痛药全国样本医院销售额20亿元，随着国内癌痛治疗率持续提升，预计市场将持续扩容。公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，预计随着公司不断开拓市场并增加医院覆盖数量，未来几年该产品有望实现加速放量。2）传统降压药集采压力逐渐出清，其中非洛地平缓释片集采影响24H1已基本消化，硝苯地平控释片作为光脚品种以第一顺位中标集采、贡献稳定利润，甲磺酸多沙唑嗪缓释片竞争格局较好，未来集采影响可控。3）盐酸哌甲酯缓释片是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物、一类精神药，终端市场增长迅速，公司研发进度领先，有望于25年首仿获批上市，贡献收入增量。
    盈利预测与估值：公司是国内渗透泵控释技术平台领先企业，益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊持续放量，羟考酮缓释片先发优势显著有望实现加速增长，我们预计2024-2026年归母净利润分别为1.83亿元、2.51亿元、3.27亿元，增速分别为-19%/37%/30%，当前股价对应PE分别为19X、14X、11X。我们选取心血管药物慢病龙头信立泰、精麻药物龙头恩华药业、聚焦麻醉镇痛业务的苑东生物作为可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品纳入集采的风险、销售不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、研发进展不及预期的风险。

家用医疗器械后起之秀，积极布局听力连锁服务终端

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    投资逻辑：公司为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，目前整体收入体量已经迈上新台阶，销售及研发策略转变为聚焦核心单品，自产产品占比大幅增长，后续产品管线丰富，盈利能力有望持续提升。另外，公司积极布局听力连锁服务终端，打造第二增长曲线。
    可孚医疗为家用医疗器械头部企业，五大领域产品合力构建个人健康管理生态。公司所处的医疗器械赛道为充分受益于老龄化的黄金赛道，作为家用医疗器械领域的头部企业，公司通过覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大领域、近万个型号及规格的产品，为消费者提供一站式个人健康管理解决方案。2019-2023年，公司收入CAGR达18.2%，归母净利润CAGR达19.6%，整体收入体量已经迈上新台阶。同时剔除疫情品种影响，其他常规类产品均已恢复较快增速。
    从规模导向转变为聚焦核心品种，叠加自产比例提升，盈利能力有望持续增强。公司过去由代理医疗器械产品起家，早期更注重品类及规模的扩张，产品相对比较分散。如今产品策略开始转变：
    1）从贴牌/代理转变为自产：自产产品收入占主营业务比例从2017年的18.3%大幅增长至2023年的56.7%，2023年自产品种实现收入15.3亿元；2）从规模导向转变为聚焦核心品种：公司于2023年对五大产品线进行系统梳理与规划，优化产品结构，将资源的投入和管理更加聚焦于核心产品，例如雾化、造口护理、康复辅具等。同时通过提高研发投入提升产品性能，打造产品力，研发支出占营收总额已经从2018年的1.1%提升至2023年的4.0%，研发人员也从2019年的88人大幅扩张至2023年374人。我们认为，随着公司策略的成功转型，利润有望持续兑现。
    积极布局听力连锁服务终端，致力于提供一站式解决方案。我国有听力残疾患者2780万人，患者群体庞大，2020年我国助听器市场规模为58.2亿元，但渗透率不足5%，与发达国家相比仍有提升空间。听力保健市场具备较大潜力，已催生出营收近300亿元的上市公司。2018年，可孚通过健耳听力在全国开设直营听力验配中心，拓展听力保健业务，从前期验配、产品销售到售后服务为患者提供一站式的听力解决方案。2023年，健耳听力门店布局加速，由2022年的432家快速增长至765家，连锁网络覆盖全20个省级市场、128个地级市场，并在湖南、四川、广西、湖北等区域实现高密度布局。业绩方面，2023年健耳听力实现收入1.98亿元，同比增长64%，净亏损2507万元。待更多门店迈入成熟期，有望整体实现盈利。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.7亿元、5.7亿元，增速分别为50.3%/22.4%/22.3%，当前股价对应的PE分别为20X、17X、14X。同时选取同布局家用医疗器械的公司鱼跃医疗、三诺生物以及乐心医疗作为可比公司，可孚医疗估值低于可比公司。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

深耕血管介入领域十余年，创新有望迎来收获

赛诺医疗(688108)
    投资要点：
    神介、冠脉双轨驱动成型，创新器械迈向全球化。赛诺医疗成立于2007年，核心团队聚焦高值介入器械领域超过15年，神经介入、心血管冠脉业务形成双轨驱动，药物洗脱支架、自膨式颅内药物涂层支架等多款行业首创产品进入国内创新审批通道，深耕细作进入准入收获期，公司积极参与全球各地临床试验、准入认证，随着产品先后获批，有望在全球市场打造国产创新器械智造名牌。
    脑卒中介入治疗渗透率较低，多款创新产品在途打造神介产品矩阵。灼识咨询数据显示，2020年国内神经介入医疗器械市场规模为58亿元，2020-2026年复合增长率为20.1%，2026年有望达到176亿元，微创术式整体渗透率提高、患者数量提升是主要驱动力。公司2023年神经介入业务营业收入同比增长60.59%，颅内球囊、支架产品收入同比分别增长10.98%和277.96%。2021年，公司NOVA颅内药物洗脱支架以创新器械通道批准上市，降低ICAS效果显著，2023年NOVA产品销量同比增长超过4倍，创新产品逐步进入放量兑现期。公司自膨式颅内药物支架、涂层密网支架及其他多款创新产品处于入组、审批等不同阶段，长期神介全面解决方案平台有望形成。
    集采中标夯实冠脉业务放量，全球试验产品力更进一步。2022年国家冠脉支架集中带量的接续采购中，公司HT Supreme、HT Infinity分别中标，首年签约量约5万条，报量占比2%，并获得千余家医院的勾选。2023年，冠脉支架销量、产品入院数量均实现新高，冠脉业务收入同比增长99.1%，业务回暖显著。HT Supreme通过美国FDA上市前质量体系核查，获得欧盟MDR认证，欧美日全球多地临床试验稳步推进，PIONEER Ⅳ处于入组阶段，有望打开海外市场第二增长曲线。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为4.80/7.07/9.41亿元，同比增长39.95%/47.20%/33.08%；2024-2026年归母净利润分别为0.03/0.48/1.06亿元，增速分别为108.11%/1379.33%/122.99%，当前股价对应的PS分别为9x、6x、5x。选取同为高值耗材厂家的微电生理-U、惠泰医疗、微创脑科学，基于公司支架、球囊产线品种持续丰富，产品力获得国内外用户认可，业务稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内集采风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

三季度业绩超预期 占据华东区域优势兼具弹性与成长

上海电力(600021)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年前三季度业绩预增公告。预计前三季度实现归母净利润22.52~26.80亿元，同比增长53%-82%；扣非后归母净利润21.58~25.68亿元，同比增长48%-76%。单三季度实现归母净利润9.25~13.53亿元，同比增长36%-99%；扣非后归母净利润8.42~12.52亿元，同比增长20%-78%。公司三季度业绩超出市场预期。
    三季度火电、风电电量超预期，业绩同比、环比实现正增长。公司单三季度扣非归母净利润同比、环比实现正增长，或主要与电量相关，单三季度公司电量全面转正。具体而言，公司单三季度实现发电量231亿千瓦时，同比增长9.7%，其中煤电、气电、风电、光伏分别为156、33、22、20亿千瓦时，分别同比增长4.0%（土耳其煤电同比增长4%、境内煤电同比增长4%）、28.5%、20.5%、21.6%。值得注意的是，从去年9月底至今年9月底，公司煤电、气电、风电均无新增装机增长。
    我们推测，公司今年单三季度境内煤电电量增长强劲主要受益于长三角地区高温下用电需求强劲以及单三季度水电电量环比增速回落；土耳其煤电电量增长或受益于三季度土耳其需求强劲，根据EPIAS，土耳其电力现货日前市场7-9月电价同比增长14%-31%；风电电量增长受益于长三角风况较好，根据龙源电力电量公告，三季度江苏海风电量增速超过30%。
    公司为主流火电、绿电运营商唯一一家发布业绩正增长预告的企业，三季度出色的业绩或与其电力资产区位优势以及管理层的努力密不可分。资产属性上，公司火电装机集中在长三角与土耳其，均为电力供需格局较为紧张区域；风电（主要为海风）集中在江苏区域。值得注意的是，公司近年新能源装机量远低于同行，并且今年前三季度电价维持在0.61元/千瓦时，预计新能源上网电价维持稳定。公司治理上，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格12.81元/股。公司作为电力央企，预计将在央企提质增效做出努力。
    国电投集团华东区域核心电力平台，兼具盈利弹性与远期成长。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台，集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，享受6台百万煤电机组装机成长，同时享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的新能源发展思路，或有望享受新能源装机的稳健成长。
    盈利预测与估值：结合公司业绩预告，我们上调公司2024-2026年归母净利润分别为26.61、29.24、34.2亿元（此前为25.05、29.04、33.98亿元），扣除永续债利息约3.4亿元，对应2024-2026年PE分别为11、10、8倍。假设公司2024年分红比例为40%，对应股息率4.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上涨超预期、土耳其机组盈利波动、新能源电价政策不确定性。

业绩符合预期 拟等股比增资雅砻江水电

川投能源(600674)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年三季报，前三季度实现归母净利润44.22亿元，同比+15.1%；单三季度实现归母净利润21.2亿元，同比+21.55%，符合市场预期。2）公司拟向雅砻江水电增资72亿元。
    业绩增长或主要受益于参股水电，转债转股与利率下行背景下财务费用持续下降。公司单三季度利润总额同比增加3.88亿元，其中投资收益同比增加3.34亿元，即公司单三季度利润增长主要来自于参股的雅砻江与大渡河投资收益。另一方面，根据公司公告，受益于公司可转债转股以及利率下行，公司2024年前三季度财务费用3.44亿元，较2023年同期的4.69亿元减少约1.25亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。
    川内水电电价上涨反应四川电力供需持续偏紧，拟向雅砻江水电等股比增资享受未来成长。值得注意的是，公司控股水电站单三季度电量同比几乎持平，略微增长0.7%，与国电电力披露的国能大渡河单三季度发电量趋势相当（同比增长1.8%），较上半年增速大幅回落，推测四川境内三季度来水较二季度转枯。在来水转枯情况下，公司水电站单三季度电价同比提升4.6%，或反应四川电力供需格局持续偏紧。公司披露拟与国投电力共同向雅砻江水电货币增资150亿元，其中公司按照48%股比出资72亿元，或继续享受雅砻江水电的成长性。
    根据雅砻江水电公告，其计划到2030年，水电装机规模达到2300万千瓦，新能源装机力争达到2000万千瓦，抽水蓄能装机力争达到500万千瓦。截至2023年底，雅砻江水电公司装机2082万千瓦，其中水电装机1920万千瓦。即2024-2030年，雅砻江水电公司的水电、新能源、抽水蓄能装机或将分别新增4、19、5GW左右。
    盈利预测与评级：结合四川来水趋势及电价判断，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15亿元，当前股价对应PE分别为17、16、15倍。水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期。

24Q3净利率持续提升，长期成长可期

天坛生物(600161)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年前三季报业绩快报，2024年前三季度实现营业收入40.7亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润10.5亿元，同比增长18.5%；24Q3，实现营业收入12.3亿元，同比下滑7.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%。
    24Q3净利率进一步提高，公司为血制品龙头长期成长可期。得益于产品价格、成本费用管控等因素，公司净利率持续提升，2024Q3公司归母净利率达到26.5%，相比2024H1的25.5%进一步提高。收入方面，考虑到基数原因，以及我们判断季度间短期渠道发货波动等原因，收入端短期承压，但考虑到血制品行业长期来看供需较为稳定，以及静丙目前需求依然旺盛，我们长期依然看好天坛生物作为国内血制品龙头未来长期成长空间。
    公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止24上半年，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），2024年上半年公司采浆量1294吨（80家采浆站在营），23年同期1125吨（76家采浆站在营），同比增长约15%。公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等研发课题临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX获得《药物临床试验批准通知书》，公司后续产品梯队完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。
    盈利预测与估值。考虑短期季度业绩承压，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为13.0/15.6/18.5亿元（前值分别为14.1、17.3、20.3亿元），同比增长率分别为17.5%、19.5%、19.0%，当前股价对应的PE分别为35、29、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

海外布局持续推进，产线改造推动产能扩张

海亮股份(002203)
    投资要点：
    24H1业绩符合预期。2024H1公司铜材销量超50万吨，传统主业盈利能力保持稳健。2024年上半年公司铜材产品销量为50.69万吨，同比增长14.04%（其中铜箔销量同比增长450.51%），铜箔业务对归母净利润的影响额为1.46亿元，若剔除铜箔产品的亏损影响，公司铜管等传统主业对归母净利润贡献为7.64亿元，同比增长3.7%，传统主业盈利能力保持稳健。分产品看，2024年上半年铜管/铜棒/铜排的毛利率分别为5.78%/5.56%/1.88%，同比分别-0.65pct/-1.4pct/+0.16pct。境内外销售情况看，境外地区铜材产品盈利保持较好水平。铜材境外营收111.55亿元，占比达37.2%，同比增长6.16%，毛利率为6.56%，同比下降0.37pct；铜材境内营收为188.4亿元，同比增加25.42%，毛利率为4.18%，同比下降1.6pct。
    全球铜加工龙头，海外布局持续加速。公司是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。截至23年底公司在全球设有22个生产基地，其中海外11个基地遍布欧美及东南亚，12个销售分公司、120个销售网点遍布全球。继公司在印尼的铜箔项目顺利投产之后，公司计划在摩洛哥投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，预计新建包括年产5万吨无锻轧铜及铜合金材的生产线、年产3.5万吨铜管的生产线、年产4万吨精密黄铜棒的生产线、年产1.5亿只精密铜合金管件、以及年产2.5万吨锂电铜箔等新能源材料的生产线。
    产线改造持续推进，铜管产能不断扩张。公司将在2024年底前分批对已建、在建、新建的铜管生产线（含募投项目）以第五代连铸连轧精密铜管低碳智能高效生产线标准进行淘汰、改造的升级，新增投资金额约76,400万元。1）对2017年之后已建成的募投项目中的连铸连轧精密铜管生产线全面进行改造升级为第五代生产线；对正在建设中的募投项目和还未建设的募投项目均按第五代生产线标准进行建设。产能将由40.5万吨增加至62.5万吨。2）对2017年以前建成的生产线进行全面淘汰升级改造，生产线由20条改造为15条，生产能力由39.3万吨增加至63.7万吨，技术改造投入约69,500万元。预计公司精密铜管生产能力将由79.8万吨增加至131万吨，经营业绩在现有基础上增长超14亿元，预计生产效率进一步提高，综合成本大幅下降，核心竞争力持续增强，行业头部地位显著确立。
    盈利预测与估值：我们预测公司24-26年归母净利润分别为13.06/15.80/17.34亿元，对应2024年10月9日收盘价PE估值为13/11/10x。我们选取精达股份、斯瑞新材、楚江新材作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司24-26年平均PE分别为27/21/17x。作为全球铜管龙头，公司海外布局持续加速，产线改造提供新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险。