业绩符合预期，DCF估值支撑下具备配置价值：海螺水泥

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，实现收入455.66亿元，同比下降30.44%，归母净利润33.26亿元，同比下降48.56%；其中单二季度实现收入242.38亿元，同比下滑28.92%，归母净利润18.23亿元，同比下滑53.40%，业绩符合预期。
    行业需求低迷致上半年营收及利润下滑。水泥业务继续承压。上半年，受国内地产新开工持续低迷以及部分地区化债影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10.0%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024H1公司水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降3.35%；自产品销售收入335.79亿元，同比下降20.82%；自产品销售成本258.53亿元，同比下降15.76%；自产品综合毛利率为23.01%，较上年同期下降4.62个百分点。吨指标来看，我们测算2024H1公司水泥及熟料综合吨收入240元，同比下降66元；吨成本188元，同比下降36元；吨毛利52元，同比下降30元；吨净利26元，同比下降23元。骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续发展非水泥业务，2024H1公司骨料及机制砂收入21.91亿元，同比增长29.84%，综合毛利率为47.84%，同比下降9.71个百分点；商品混凝土收入11.78亿元，同比增长20.60%，综合毛利率8.42%，同比下降4.20个百分点。
    费用率有所增加。上半年公司期间费用率9.53%，同比上升2.37个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.43%、5.93%、1.14%、-0.97%，分别上升0.94、1.13、0.02、0.28个百分点，预计主要因为收入下滑导致。
    DCF估值法下具备配置价值。随着水泥行业盈利压力变大，“竞合”趋势再现，使市场对行业底部盈利中枢判断逐渐明朗。根据我们此前深度报告测算，相较于海螺在全行业永续完全竞争格局假设下的DCF估值法内在价值，当前市值具备配置价值。我们认为，当下市场给予折价主要系公司基于战略考虑长期维持大量在手现金（截止Q2货币资金约678亿元），但未进行收并购或现金分红，资金回报率较低。我们判断，当下海螺水泥隐含股息率近4%，在央国企市值考核背景下，在手现金分红概率具备上修可能，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。
    盈利预测与估值：我们维持2024-2026年归母净利润预测为83.76、92.92、103.27亿元，对应8月27日股价PE分别为13X、12X、11X。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

大唐集团旗下湖南电力平台 积极转型新能源

华银电力(600744)
    投资要点：
    大唐集团湖南电力平台，现有装机6.5GW。公司控股股东为中国大唐集团，经过两次定增，大唐集团控股比例达到47.14%。公司为湖南省火电装机主要发电企业，截至2023年底在役控股装机652.3万千瓦，其中火电482万千瓦，占据湖南省统调公用火电机组的18.71%；水电14万千瓦，风电53.95万千瓦，光伏102.35万千瓦，新能源装机占比达到24%。
    火电：煤电盈利逐步改善，在建2台百万机组。公司拥有株洲、湘潭、耒阳、金竹山四座火电厂，均位于湘中、湘南负荷中心地带，在湖南丰水期期间仍保持一定数量机组在网运行。2017-2023年公司火电利用小时数维持在4000小时左右。2021-2023年公司煤电板块持续亏损，主因：1）地处内陆地区，远离主产煤区，运煤成本较高，且现货煤价传导较为滞后；2）公司机组建设时间较早，单机容量较小，导致其供电煤耗较高。2023年煤价有所回落，公司火电板块毛利率修复，接近为0%。未来随着国内煤炭供需趋于平衡，公司火电板块盈利有望持续修复，除此之外，公司现有株洲电厂在建2台百万机组，该项目拥有配套码头和负荷，预计投产后盈利能力较高。
    绿电：电价水平较高，在建装机1.7GW。现有新能源装机1.5GW，风电、光伏分别占比1/3、2/3。湖南省电力供需较为紧张，新能源参与市场化交易后的电价水平较高，2023年公司新能源项目实现净利润3.36亿元，盈利水平可观。公司近年来大力推动发电装机清洁化转型，确立“十四五”末清洁能源装机占比超50%的战略目标，拥有在建新能源装机170万千瓦，其中风电53万千瓦，光伏117万千瓦。这些项目有望在今明两年陆续投产，为公司提供持续增量。
    盈利预测及估值：结合公司火电在建情况、新能源规划以及湖南省电力供需格局，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润0.35、1.33、2.72亿元，2025-2026年同比增长率分别为279.91%、104.27%。当前股价对应2024-2026年PE分别为175、44、21倍，由于公司处于扭亏转盈，新能源盈利逐步增长的阶段，首次覆盖，给予华银电力“增持”评级。
    风险提示：1）煤炭价格上涨影响公司火电盈利的风险，2）新增装机不及预期，3）新能源电价下跌的风险。

扣非业绩超预期，核电景气逻辑验证，增速领跑建筑央企

中国核建(601611)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入546.27亿元，同比增长0.10%，归母净利润9.55亿元，同比上升6.88%，扣非归母净利润10.33亿元，同比上升20.59%。其中二季度，公司实现营业收入255.92亿元，同比下降0.21%，归母净利润3.98亿元，同比上升3.30%，扣非归母净利润4.94亿元，同比上升38.26%。业绩符合我们的预期，扣非归母净利润好于预期。
    核电工程营收增速较快，单季扣非归母净利增速居当前已公告业绩的央企建筑公司首位。2024
    年上半年，公司核电工程实现营收150.83亿元，同比增长30.22%，毛利率为12.42%，占销售收入比重由2023年底的22.1%提升至27.6%，核电工程营收大幅增长主要系核电项目施工进展顺利，施工收入同比增加；工业与民用工程实现营收357.01亿元，同比下滑16.95%，毛利率为7.69%，我们判断工业与民用工程业务加速下滑主要系公司主动出清地产工程相关业务所致。2024年二季度，公司归母净利3.98亿元，同比增长3.30%，我们判断公司归母净利增速放缓主要系营业外支出大幅增长所致。若剔除影响，公司二季度扣非归母净利润4.94亿元，同比上升38.26%，增速为已发布业绩的央企建筑公司首位。此外，2024年上半年公司累计新签合同额为766.37亿元，同比增长17.07%，1~7月累计新签合同额为855.81亿元，同比增长21.94%，其中7月份新签合同额为89.44亿元，同比增长89.65%，上半年新签订单增速居央企建筑公司首位。
    费用率基本稳定，研发投入有所提升。2024年上半年，公司期间费用率为6.20%，同比上升0.02Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.03%、1.99%、2.09%、2.09%，分别同比-0.01、-0.26、0.45、-0.15Pct，研发费用率上行主要系公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。2024年上半年，公司经营活动现金净流量为-129.01亿元，较去年同期增长1.86亿元，基本持平。
    公司核建业务下半年有望提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，我们预计，今年下半年公司核电工程业务将开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿，由于核电业务净利率大幅高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业，有望带来戴维斯双击机会。
    盈利预测与估值：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.30、30.57、39.66亿元，对应增速分别为18%、26%、30%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.31、55.46、62.19亿元，对应增速分别为72%、22%、12%，当前股价对应PE分别为5倍、4倍和4倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期

中昊芯英备货拖累业绩，下半年增速有望回升

科德教育(300192)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长3.82%，归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，扣非归母净利润0.62亿元，同比增长7.80%，其中二季度，公司实现营业收入1.83亿元，同比下降2.22%，归母净利润0.22亿元，同比增长0.63%，扣非归母净利润0.22亿元，同比下降0.52%。
    油墨产品营收、毛利率双增，教育业务毛利率小幅下滑。2024年上半年，公司油墨化工业务实现营收1.96亿元，同比增长3.3%，拆分来看，高光泽型、高耐磨型、快干亮光型胶印油墨营收分别为0.56、0.47、0.69亿元，同比-6.44%、+4.24%、+10.54%，毛利率分别为24.92%、23.56%、22.33%，同比+5.97、+2.08、+4.46Pct；中职和全日制学校实现营收1.72亿元，同比增长5.2%，毛利率为42.01%，同比下降4.54pct，拆分来看，龙门教育和天津旅外营收分别为1.47、0.24亿元，同比-1.19%、+27.98%，毛利率分别为29.90%31.11%，同比-7.21、-11.09pct。
    费用率基本持平，中昊芯英季节性开支拖累归母增速。2024年上半年，公司期间费用率为11.12%，同比下降0.14Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.41%、6.93%、2.04%、-0.26%，分别同比-0.72、+0.29、持平、+0.28Pct。2024年上半年，公司实现归母净利润0.63亿元，同比增长8.88%，其中公司根据中昊芯英净利润按照投资比例确认投资损失640.17万元，主要系中昊芯英交货集中在下半年，成本在上半年已经确认，下半年其收入预计将得以确认，若剔除投资收益影响，则公司归母净利同比增长20.07%。
    中昊芯英实现盈利，重申股权价值亟待重估。从2023年年报看，公告明确中昊芯英完成业绩承诺，2023年度实现营业收入48,519.7万元，归属于母公司股东的净利润8,132.64万元，系稀缺明牌实现盈利的AI芯片企业。我们认为，公司最大的预期差在于手握的中昊芯英7.8%股权未被充分定价。随着AI技术的突破和明朗化，GPU性能提升的性价比再弱化，再升级需依赖于架构升级，目前北美企业的技术方向开始往DSA演进，苹果公布其人工智能模型使用谷歌TPU训练，再次证明TPU架构的优越性。TPU路径最早由谷歌提出和研发，架构专为AI而生，中昊芯英系我国TPU头部企业，团队技术底蕴雄厚，有望凭借技术破局驱动AI芯片国产替代，股权价值亟待重估。
    盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年1.72、2.27、2.83亿元的归母净利润预测，对应EPS为0.52、0.69、0.86元，目前股价对应24-26年PE分别为21、16、13倍，考虑中昊芯英后续业绩增长对公司的边际贡献将快速提升，以及该股权的潜在重估价值及稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：中昊芯英发展不及预期，教育政策进一步收紧

业绩符合预期，期待公司未来高成长

广西能源(600310)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入19.2亿元，同比下滑81.71%，实现归母净利润0.11亿元，同比增长216.2%，对应2024年二季度实现归母净利润0.69亿元，去年同期为-0.3亿元，符合我们的预期。
    来水好转提升公司水电和电网利润，上半年公司盈利增长明显。2024年上半年公司实现水电发电量20.9亿千瓦时，同比增长28.11%，其中网内水电9.7亿千瓦时，同比增长48.8%，网外水电11.2亿千瓦时，同比增长14.4%，受此影响，公司水电发电利润和电网利润大幅提升。2024年上半年公司水电实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长0.81亿元，实现供电扣非归母净利润（预估含水电）2.26亿元，同比增加0.5亿元。另外，公司上半年实现火电扣非归母净利润-1亿元，同比减亏0.22亿元，需要注意的是，去年公司火电板块获得政府补助接近0.4亿元，今年这一收益下滑明显，所以火电子公司净利润反而略有下降。除此之外，公司费用端下降明显，其中销售费用下降1.27亿元（预估2023年上半年销售费用主要为油品业务产生），管理费用下降0.6亿元，财务费用下降0.3亿元。
    持续剥离非主业资产，聚焦主业持续扩展新能源。公司发布公告称计划出售持有的全部环球新材股票。公司当前持有其他非流动金融资产国海证券和环球新材国际的股票，并以公允价值计量，其股价波动会影响公司投资收益。由于股价波动较大，公司过去几年公允价值变动净收益变化也较大，2021-2023年公司公允价值波动净收益分别为1.15、-4.48、0.51亿元，2024年上半年为-1.29亿元，波动较大，且一定程度上掩盖了主业利润的向好，更使得市场对于公司的盈利预期变得困难。此次公告计划将环球新材国际的股票全部出售，预计出售完成后公司利润的可预期性将进一步提升。在剥离非主业资产的同时，成立多个新能源子公司计划扩大对于新能源的投资。
    集团承诺资产注入+广西海风持续增长，预计公司未来成长性较强。一方面，公司作为广西能源集团旗下唯一上市平台，将充分受益于自治区内能源资产整合趋势。2018年广投集团曾签署合作协议，提出注入旗下能源资产、能源指标，随后集团践行承诺，在2020年注入桥巩水电、2023年注入海风指标，预计未来集团旗下其余优质资产也有望注入上市公司，为公司带来持续增长；另一方面，公司所拥有海上风电1.8GW指标预计将在2024-2026陆续投产，其中A场址（70万千瓦）已处于建设阶段，计划2024年部分机组并网投产，2025年全容量并网投产，预计海风项目陆续投产将给公司带来持续的利润增长，而且广西自治区规划十四五期间海上风电并网3GW，核准开工7.5GW，在未来广西自治区海上风电持续审批的背景下，公司未来成长性较强。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为1.94、3.95、6.34亿元，同比增长率分别为11290%、104%、60.4%。当前股价对应的PE分别为26倍、13倍和8倍，考虑到稀缺的厂网一体资产和公司未来较高的成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期。
    盈利预测与估值
    源引金融活水泽润中华大地

上半年业绩符合预期 国电投区域旗舰兼具弹性与成长

上海电力(600021)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报。上半年实现营收201.21亿元，同比下滑0.85%；归母净利润13.27亿元，同比增长65.72%；扣非后归母净利润13.16亿元，同比增长71.08%。单二季度实现营收95.13亿元，同比下滑4.41%；归母净利润6.93亿元，同比增长48.83%；扣非后归母净利润6.8亿元，同比增长54.56%。公司二季度业绩处于业绩预告中值。
    煤价下降业绩大幅增长，上半年业绩符合预期，二季度业绩环比增长。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下滑，上半年入厂标煤单价（含税）为1072元/吨，同比下滑12.13%。公司单二季度归母净利润较一季度增长0.59亿元，在火电与绿电板块内表现出色。值得注意的是，上半年土耳其净利润下滑为3.04亿元，同比下滑36%，公告称主要系机组检修与电价波动影响，其中土耳其煤电上半年发电量下滑7.1%。
    装机方面，截至2024年6月底公司控股装机2269万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏分别为985/362/387/536万千瓦，较去年年底新增25万千瓦装机，均为光伏。根据公司公告中在建工程情况，目前6台百万煤电机组均已开工，预计将于2026年下半年陆续投产。
    二季度电量受来水挤压与风况影响，电价保持稳健。公司上半年实现发电量359亿千瓦时，同比增长1.98%，其中煤电/气电/风电/光伏分别为239/40/50/30亿千瓦时，上半年实现含税上网电价0.61元/千瓦时。单二季度看，公司实现发电量168亿千瓦时，同比下滑2.7%，其中煤电/气电/风电/光伏分别为112/17/21/18亿千瓦时，分别同比变动-4.8%/25.6%/-18.2%/13.0%，境内煤电电量下滑3.7%，预计电量下滑主要或系煤电受到来水挤压、风电受风况影响导致。公司风电集中在江苏区域，二季度江苏风电利用小时数同比下滑22%。单二季度电价维持0.61元/千瓦时。展望三季度，7-8月华东区域高温频发，预计公司燃煤机组电量将维持较好水平。
    国电投集团华东区域核心电力平台，兼具盈利弹性与远期成长。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台，集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台。火电机组聚焦长三角，享受6台百万煤电机组装机成长，同时享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的新能源发展思路，或有望享受新能源装机的稳健成长。值得注意的是，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格12.81元/股。公司作为电力央企，预计将在央企提质增效做出努力。
    盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为25、29、34亿元，扣除永续债利息约3.4亿元，对应2024-2026年PE分别为11、9、8倍。假设公司2024年分红比例为40%，对应股息率4.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上涨超预期、土耳其盈利波动、新能源电价政策不确定性。
    盈利预测与估值
    源引金融活水泽润中华大地

上半年盈利符合预期 关注区域中长期用电需求变化

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报。上半年实现归属于母公司股东的净利润32.23亿元，同比增加24.84%，扣除非经常性损益后的归母净利润为33.10亿元，同比增长43.31%。
    受新能源及水电冲击，火电发电量下滑，电价小幅下降符合预期，煤价下行带动盈利提升。公司今年上半年实现发电量1013亿千瓦时，同比下降5.85%，实现上网电量947亿千瓦时，同比下降5.97%，中报解释是“受水电资源丰富区域来水情况较好、新能源装机容量持续增加的共同影响”。结合公司现有装机构成来看，截至2023年底，公司第一大装机分布地山东占比达到43.65%，第二大装机分布地湖北占比为15.38%，安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%，预计来水偏丰主要冲击湖北、湖南两省，而山东、安徽等地主要受新能源装机增长冲击。相比来水丰枯，新能源装机的冲击具有长期性，或对公司盈利能力乃至资产定位产生深远影响，仍需进一步观察。从上网电价来看，含容量电费后，公司上半年整体平均上网电价为509.94元/兆瓦时，同比下降3.25%，电价小幅下降符合预期。上半年燃料总成本同比减少15.43%，由此计算单位燃料成本降幅在10%左右，煤价下行带动盈利提升。去除投资收益后，公司今年上半年控股资产净利润（含少数股东损益）在15亿元左右，上年同期仅约4亿元，业绩改善明显，但是弹性一定程度上被发电量下滑抵消。
    参股煤矿业绩大幅下滑拖累投资收益，新能源投资收益继续增长。公司上半年实现投资收益22.19亿元，相较2023年同期的22.84亿元略有减少，系业绩低于预期的主要原因之一。但是分解来看，公司上半年来自华电新能的投资收益为19.34亿，同比增加1.23亿，基本符合预期，公司投资收益减少主要系参股煤矿业绩大幅下滑。
    拟收购集团约16GW装机火电装机，有助于拓展公司业务版图。公司7月发布公告拟购买华电江苏公司80%股权等，收购资产合计装机约16GW，几乎均为火电机组并以燃机为主。长期以来，公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，根据我们测算，如果资产注入完成，公司江苏机组占比将超过20%，成为公司第二大经营区域，有利于拓展公司业务版图，分布更均匀化。
    从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，目前煤电板块业绩修复基本完成，后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响，2024年一季度煤电板块业绩普遍超预期，但是进入二季度后，受来水大幅改善影响，火电发电量受到一定冲击，且由于业绩基数抬升，结合部分已出业绩预告的公司情况，预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看，我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间，点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要DCF模型分母端发力，即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变，带动折现率下降，核心验证点是盈利能力稳定性。
    盈利预测与估值：考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定，我们暂不考虑此次资产注入，维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为58.77、68.90、73.82亿元，扣除公司约10亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE11、9、9倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望受益于煤电机制理顺，维持“增持”评级。同时，我们认为公司港股相较A股有大幅折价，从估值性价比的角度，建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动；电价政策调整。

业绩略超预期，股息率价值凸显

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入107.7亿元，同比下滑2.97%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长19.2%，对应2024年二季度实现归母净利润8.8亿元，同比增长41.7%，超出我们预期。
    利润增长超预期主要来源于收到下属公司分红和财务费用压降。1）在公司基本面方面，2024年上半年公司实现发电量284.8亿kwh，同比下降0.28%，其中蒙西火电发电量同比增长6.9%，外送华北电量同比下滑12.2%，新能源发电量同比增长4.2%，而在电价端，公司上半年电价下降5.2%，其中蒙西地区电价下降10.4%，倒算外送华北和新能源电价较为坚挺。在成本端，公司上半年完成标煤单价579.32元/吨（含魏家峁煤电公司自产自用），同比下降3.58%，略低于电价下降水平，预计公司火电发电盈利较为稳定。而在煤炭方面，上半年公司煤炭产量682.9万吨，煤炭销售价格416.8元/吨（不含税），同比增长0.37%，考虑到一季度煤炭销售价格略有下降，倒算二季度实际销售价格有所提升，与此同时2024年上半年公司煤炭自用率48.5%，去年同期为53.8%，我们判断，在煤炭外销价格小幅上升的背景下，外销占比的提升一定程度上也提升了公司的盈利表现。2）除此之外，利润大超预期的原因主要来源于收到分红和财务费用压降。2024年上半年公司收到股利收入1.5亿元，去年同期为0，与此同时，公司2024年财务费用下降0.7亿元（Q1/Q2各降0.3-0.4亿元），两者在二季度为公司提供了超过1亿元的净利润增厚。
    在手新能源指标2GW，其中风电1.9GW，当前新能源利好政策频出有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标60万千瓦风电，核准完成后公司在手新能源指标约2GW，且以风电为主。过去市场普遍担心新能源回报率下滑问题，但我们认为今年或为新能源盈利预期改善的一年。一方面，内蒙古自治区发改委7月17日发文，拟实施存量高耗能企业可再生能源电力强制消费机制（征求意见稿），明确将消纳责任分解到具体企业，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值，另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下，有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。
    2022-2024年公司承诺分红率70%，预估2024年股息率5.7%。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024-2026年分红率维持70%，测算公司2024-2026年股息率分别为5.7%、6.6%、7.2%（扣除永续债利息和计提资本公积），股息率价值凸显。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.1%，当前股价对应的PE分别为11、9、9倍，当前估值水平仍然较低，股息率水平较高，继续维持“买入”评级。
    风险提示：蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

收入恢复高增长态势，早研管线稳步推进

泽璟制药-U(688266)
    投资要点：
    公司事件：泽璟制药发布2024年中期业绩公告，24Q2产品收入恢复高增长态势，亏损大幅收窄，早期管线积极推进。以下为公司中报业绩要点：
    二季度产品收入恢复高增长，亏损大度收窄：
    1）2024上半年：24H1收入2.41亿元，同比+9.44%。24H1归母净利润-0.67亿元，同比收窄41.75%。24H1研发费用1.81亿元，同比减少17.78%。24H1销售费用1.20亿元，同比+2.17%。经营活动产生的现金流量净额1.1亿元，主要由于报告期内收到凝血酶独家销售推广授权款2.8亿元。
    2）24Q2单季度：24Q2收入1.32亿元，同比+18.45%，环比24Q1+22.4%。24Q2归母净利润-0.27亿元，同比收窄52.57%。24Q2研发费用0.97亿元，同比减少24.62%。24Q2销售费用0.60亿元，同比减少3.37%。
    多纳非尼销量持续增加，重组人凝血酶实现商业化销售：1）多纳非尼：公司继续积极推进多纳非尼片进入医院和药房的工作，截至2024年6月30日已进入医院1081家、覆盖医院1844家、覆盖药房934家，正在逐步扩大市场占有率。2）重组人凝血酶：目前处于获批上市后的市场进入阶段，积极推进医保谈判的各项前期工作，并于2024年4月实现发货销售。
    吉卡昔替尼有望24年底前获批，重组人促甲状腺激素NDA已获受理：1）吉卡昔替尼JAK：
    骨髓纤维化适应症的NDA申请已于2022年10月获CDE受理，2024年1月提交了补充资料，有望今年获批上市。此外正在开展用于重症斑秃（III期达主要终点）、中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）、特发性肺纤维化（II期取得成功结果）、中重度斑块状银屑病（II期）等多项自身免疫性疾病临床试验。2）重组人促甲状腺激素：甲状腺癌术后诊断适应症BLA申请已于2024年6月获受理。针对甲状腺癌术后治疗处于三期临床阶段。
    早期在研管线差异化布局，具备全球领先竞争优势。1）ZG006(CD3×DLL3×DLL3)：正在开展在中国的I/II期临床试验，将在ESMO披露小细胞肺癌和神经内分泌癌的早期数据，获得FDA孤儿药资格认定，具备BD出海预期。2）ZG005(PD-1/TIGIT)：2024ASCO披露宫颈癌数据优异，中国的I期剂量爬坡已经完成，I/II临床试验正在开展中。3）ZG19018(KRAS G12C)、ZG2001(泛KRAS)、ZG0895(TLR8)、ZGGS18(VEGF/TGF-β双抗)、ZGGS15(LAG-3/TIGIT双抗)均已进入I/II期临床试验阶段。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为6.11、12.34、23.74亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

来水改善提升业绩 继续实行年中分红

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入48.3亿元，同比增长16.25%，实现归母净利润14.37亿元，同比增长57.4%，符合预期。
    二季度来水大幅改善，新能源发电量实现高增。受拉尼娜现象影响，红水河流域2023年降雨持续偏少，公司2023年水电发电量同比减少41.50%，为今年提供低基数，2024年一季度继续偏枯，水电发电量同比减少7.38%。进入二季度后，我国南方地区降雨普遍改善，公司上半年累计实现水电发电量143.97亿千瓦时，同比增长27.05%。与此同时，受益于新能源装机增长，公司上半年实现风电发电量11.59亿千瓦时，同比增长14.87%；实现光伏发电量3.96亿千瓦时，同比增长97.75%。
    实行中期分红，近年来持续保持高分红比例。对于水电公司而言，降雨丰枯对业绩的影响难以避免，但是自然的降雨波动不影响水电长期价值。水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力，公司2023年开始实行年中+年度分红策略，全年总分红比例达到128.59%。公司2020-2022年分红比例分别为68.18%、78.36%和49.13%。公司2023年年报提出2024年继续实行年中分红，此次中报提出每股10股派现金红利0.85元（含税），占半年度合并报表归母净利润的46.61%
    继续看好以水电为代表的低协方差资产。我们认为低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，折现率下降带动估值提升。根据马科维茨的投资组合理论，个股的定价是由其在组合中的地位决定的，组合均衡结果影响个股定价。威廉·夏普在此基础上进行了进一步拓展，在均衡状态下，任何一只股票，给组合带来的贡献（风险溢价）应该与组合为其付出的成本（协方差）成正比，即著名的CAPM模型。简单来说，协方差越低的资产估值理应越高，该结论可由纯粹的公式推导得出。水电是最典型的低协方差资产，而且当折现率下降时，久期越长的资产越受益，低协方差+长久期，水电由恰恰是两条路径的交汇点。
    首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
    盈利预测与评级：结合公司2024年中报数据，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为28.07、29.74、31.02亿元，当前股价对应PE分别为19、18、17倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

血糖等常规品种表现较好，海外显著提速

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    公司事件：鱼跃医疗发布2024年中期业绩公告，2024上半年实现营收43.1亿元（同比-13.5%）；归母净利润11.2亿元（同比-25.0%），扣非归母净利润9.6亿元（同比-23.2%）；24Q2单季度实现营收20.8亿元（同比-8.8%）；归母净利润4.6亿元（同比-41.0%），扣非归母净利润4.1亿元（同比-25.1%）。
    高基数下业绩承压，血糖等常规品种表现较好。24H1业务拆分：1）呼吸板块营收同比-28.9%至16.4亿，制氧机由于高基数同比下滑，但相较2022年同期仍实现双位数的复合增长率；雾化及呼吸机增长趋势均良好；2）糖尿病板块营收同比+54.9%至5.6亿，延续23年高增趋势，BGM市占率提升，CGM销售实现快速拓展；3）感控板块营收同比-26.8%至3.1亿，相比过往需求波动年份有所缩减，未来院内科室拓展+院外产品开发推广有望双轮驱动打开天花板；4）家用电子检测板块营收同比-12.5%至9.3亿，核心品种电子血压计稳健增长，红外测温仪等部分产品由于去年同期高基数有所下滑；5）急救板块营收同比+34.7%至1.1亿，新品M600驱动增长，股权激励指引未来3年每年营收同比实现50%+增长；6）康复及临床器械板块营收同比+3.1%至7.3亿，中医类产品实现较快增长。
    海外业务拓展持续深入，营收显著提速。24H1海外实现收入4.8亿元（+30.2%），占总营收11%，实现加速增长。目前海外团队属地化布局日益完善，随着产品的海外注册工作逐步落地，未来3年海外收入有望持续提速。
    费用率有所提升，财务状况稳健。随着公司对部分板块的投入回归正常节奏，24H1销售/管理费用率分别为14.3%/4.8%（+2.0/0.8pct），有所提升。公司持续投入研发，24H1研发费用2.70亿元，研发费用率为6.26%（+0.80pct）。其他财务情况方面，24H1经营性现金流10.1亿，跟利润趋势匹配；资产负债率21.51%（-6.9pct），货币资金65.7亿元，财务状况稳健。
    盈利预测与估值：鉴于公司对费用投入的节奏相比去年回归正常，上半年也为新品顺利上市、打开市场做了相应的产品营销活动及投入，同时参考24H1各版块营收，我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司总营收分别为85.9/99.3/112.8亿元（前值为86.6/99.3/112.8亿元）归母净利润分别为20.3/23.5/27.3亿元（前值为21.5/25.4/29.8亿元）。公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力大，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

软件仪器同时发力 分红计划发布重视股东权益

理工能科(002322)
    投资要点：
    事件：8月22日理工能科发布2024年半年报、中期分红及股东回报计划等。上半年公司实现营业收入4.04亿元，同比+18.67%，实现归母净利润1.43亿元，同比+102%，归母净利润接近此前业绩预告的上限（1.33-1.48亿元）。扣非归母净利润1.28亿元，同比+106%。非经主要由当期0.18亿元政府补助等产生。24Q2营收2.38亿元（同比+20%），归母净利润1.02亿元（同比+89%）。
    发布中期分红及未来三年股东回报计划。中期拟每10股派现金红利3.9元，合计分配股利1.42亿元，此外公司承诺未来三年现金分红比例不低于70%。
    费用情况大幅改善盈利能力显著提升。24H1期间费用率40.99%（同比-9.89pct），其中销售/管理/研发费用率分别下降2.62/2.92/3.59pct。使得公司净利率提高至35%的历史最高水平。
    软件业务重回增长，储能、配网等领域有望打开市场空间：电力软件收入1.81亿元，同比+34.4%，子公司江西博微24H1净利润0.88亿元（同比+182%），电力软件增长主要来自于清单软件及配网软件等更新升级。上半年中电联发布储能定额标准，配网高质量发展行动方案提出健全配网定额和造价管理体系，都有望进一步打开公司造价软件市场空间。
    油色谱业务量价齐升：电力仪器收入0.49亿元（同比+322.39%），毛利率62.99%（同比+21.67pct）。公司单乙炔等高端产品持续推出，在特高压等高附加值领域持续发力使得油色谱业务实现量价齐升，逻辑已得到验证。25年开始业务有望继续放量并成为公司最重要的增长点。
    环保业务：环保运维收入1.15亿元，同比-8.9%，毛利率46.09%，同比-4.67pct。环保仪器收入0.37亿元（同比+42.43%），毛利率12.77%（同比+2.41pct）。在手未执行订单4.01亿元（相比23A下降0.32亿元）。公司报告期内仍持续中标宁波、吉林、江苏等环保运维项目，后续总的来看有望维持平稳。
    投资分析意见：软件和油色谱双业务驱动下公司业绩有望再上台阶。维持24-26年盈利预测3.49、4.28、5.18亿元，当前股价对应估值仅16/13/11倍。股价下跌时的大额回购、分红承诺、股权激励都显示出公司对于未来成长性的信心以及对股东回报的重视，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

出海贡献业绩增量，新药快速放量，转型成果显著

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    公司事件：恒瑞医药发布2024年中期业绩公告，对外授权收入确认使公司期内业绩大幅提升，创新药收入快速增长，迈入创新驱动增长新周期。以下为公司中报业绩要点：
    业绩大幅增长：得益于Merck的1.6亿欧元首付款于Q2确认，公司收入利润大幅提高。
    1）2024上半年：24H1收入136.01亿元，同比+21.78%。24H1归母净利润34.32亿元，同比+48.67%。24H1费用化研发30.38亿元，同比+30.30%，研发费用率22.34%。24H1销售费用39.38亿元，同比+7.06%，销售费用率28.96%。
    2）24Q2单季度：24Q2收入76.03亿元，同比+33.95%。24Q2归母净利润20.63亿元，同比+92.94%。24Q2费用化研发18.18亿元，同比+53.72%，研发费用率23.91%。24Q2销售费用21.74亿元，同比+8.23%，销售费用率28.59%。
    3）经营性收入同比稳健增长：扣除相应里程碑后，公司24H1和24Q2收入均实现同比增长，并且24Q2环比24Q1收入持续增长，虽仿制药仍有集采压力，但创新驱动成效显著。
    创新药收入同比增长快速，创新占比不断提高：24H1创新药收入66.12亿(含税)，去年同期收入49.62亿元，同比增长33%。24H1创新药收入约占经营性收入50%，创新占比持续提升，转型持续加速。目前公司已上市16款新药，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但疗效显著，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕品牌力不断提升，收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批，亦有一定销售增量贡献。
    创新管线进展积极，有望迈入新一轮创新收获期：根据公司中报披露管线进展，公司约9款创新药管线处于NDA阶段，约19款创新药处于III期阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，IL17A、JAK等大品种有望今年获批上市。后续HER2ADC、IL17、JAK、GLP1、阿托品等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。
    坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展逾10项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症处于BLA阶段。海外BD方面，已成为业绩增长的第二引擎。24H1公司已将Merck Healthcare1.6亿欧元首付款确认为收入，并且与美国Hercules公司就GLP1组合产品达成海外合作，1.1亿美金首付款有望在2024下半年确认。后续创新产品有望继续达成BD交易，增厚公司利润，打开估值空间。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为270.04、302.50、338.89亿元，归母净利润分别为61.36、70.62亿元、81.55亿元。公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

业绩符合预期，静待华润赋能逐步兑现

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入8.96亿元，同比下滑41.87%，实现归母净利润3.16亿元，同比下滑3.05%，实现扣非归母净利润2.56亿元，同比增长0.57%。
    新获4个采浆站+1张生产牌照，外延空间变大。2024Q2，实现营业收入4.47亿元，同比下滑39.14%，实现归母净利润1.64亿元，同比增长5.36%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长10.02%，业绩符合预期。核心血制品业务方面，2024上半年实现营业收入7.90亿元，同比增长3.64%，实现净利润3.19亿元，同比下降42.2%，原因主要系母公司去年同期收到控股子公司分红2.5亿元及理财收益同比下降等综合因素所致。2024上半年，公司实现采浆量246.89吨（不包括绿十字52.1吨），同比增长14.63%；核心产品批签发方面，2024上半年白蛋白批签发60.6万瓶（折合10g/瓶），同比下滑1.9%，静丙批签发45.6万瓶（折合2.5g/瓶），同比增长0.7%，纤原批签发34.1万瓶（折合0.5g/瓶），同比增长9.1%。
    公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润未来均有较大弹性：博雅近期收购了绿十字，考虑到上市公司在经营能力方面处于行业较高水平，在上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。
    公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7亿元，同比增长率分别130.6%、8.3%、12.9%，当前股价对应的PE分别为29、27、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

24H1量价双升驱动业绩向好，盈利能力持续提升

华利集团(300979)
    投资要点：
    24H1归母净利润同增29%，利润位于预告区间上限。公司24H1实现营收114.7亿元，同比+24.5%；归母净利润18.8亿元，同比+29.0%；扣非归母净利润18.5亿元，同比+28.4%。利润率方面，公司毛利率较23年末提升2.6pct至28.2%，归母净利率较23年末提升0.5pct至16.4%。销量方面，公司24H1销售运动鞋1.08亿双，同比+18.6%。相较于此前公司预告，营收增长处于预告区间中位、利润增长处于预告区间上限，业绩符合市场预期。
    产能利用率高增长凸显订单修复较快，未来仍有稳定扩产规划。1）产能利用率高增长，公司24H1受订单恢复及新客户合作推进驱动，产能利用率由23年报的87%快速恢复至97%，订单修复节奏较快；2）期间费率波动，管理费率提升系公司业绩向好下计提薪酬、财务费用波动系汇率波动带来汇兑损失、所得税费增长系净利润增长及香港子公司增加对母公司的分红计提；3）扩产预期稳定，公司24H1共两家制鞋厂及一家鞋材厂投产，24H2将继续在印尼及越南新建或扩建工厂以增产能。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）行业发展及下游品牌去库周期结束；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新客户拓展。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产及未来新厂投产预期，有望承接新增客户需求。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与估值：持续看好公司短期业绩修复及中长期成长性，维持“买入”评级。公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为39.0/44.8/51.2亿元，2024年对应PE为19.3X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示：国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期；跨市场选择可比公司的风险。

业绩略超预期，期待福建海风开启新成长

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入66.65亿元，同比增长4.57%，实现归母净利润11.88亿元，同比增长27.12%，对应2024年二季度实现归母净利润6.62亿元，同比增长64.51%，超出我们预期。
    替代电量结算提前+煤电盈利改善+收到分红，上半年公司盈利亮眼。2024H1公司实现发电量111.6亿千瓦时，同比增长2.8%，其中陆上风电同比下滑4.7%，海上风电同比增长4.9%，气电同比增长18.83%，煤电同比下滑1%，其中气电电量提升预计主要为替代电量结算同比增加所致。从利润的角度来看，公司上半年利润同比大幅增长的主要原因包括：1）气电替代电量结算周期影响，2024年晋江气电替代电量结算从4月-12月，而2023年仅为9-12月，2024Q2替代电量结算使得晋江气电利润大幅改善，2024H1晋江气电实现净利润-0.22亿元，同比增加1.3亿元，构成公司利润改善的主要来源；2）煤电盈利改善，2024H1鸿山热电实现净利润2.73亿元，同比增加0.33亿元，福能贵电实现净利润0.54亿元，同比增加0.32亿元，国能泉州（参股公司）实现投资收益0.52亿元，同比增加0.24亿元，这些煤电公司盈利改善预估主要受益于煤炭成本下行；3）公司投资收益中的股利收入大幅提升，2024H1公司其他权益工具在持有期间取得的股利收入实现0.7亿元，去年同期仅为0.07亿元，我们预计红利收入的大幅增加可能来源于华润温州的分红。而在新能源方面，受风资源影响，陆风发电量下滑，海风发电量提升（另外部分参股公司海风发电量预估下滑），导致新能源利润基本持平。
    新增核准海风66万千瓦，参股海风陆续投产，预计逐步贡献利润。公司旗下参股公司海峡发电（持股35%）在手90万千瓦的海风指标，其中50万千瓦已投产，预计有望在今年贡献部分利润，另有40万千瓦风电项目已经核准，这些项目均为平价项目，当前海风造价水平较低，投产后收益率水平预计较高。另外，公司今年新增核准66万千瓦海风项目（长乐外海J区）项目，该项目等效满负荷小时数4564小时，容量系数0.521，风资源水平较好，按照2年施工期预期在2026年底投产，预计投产后项目收益率水平较为可观。
    未来海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。根据福建省“十四五”能源发展专项规划，十四五期间福建省计划增加并网海上风电装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。十四五前期福建省仅新增审批约6GW的海上风电项目，预计未来两年福建省海风审批有望加速，公司作为省属电力龙头在获取项目中具有显著优势，预计将迎来新一轮增长。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为29.88、31.45、34.7亿元，同比增长率分别为14%、5.3%、10.3%，当前股价对应的PE分别为9、8、7倍（考虑可转债转股后带来的股本提升），当前估值水平仍然较低，继续维持“买入”评级。
    风险提示：海风审批不及预期，风电发电量不及预期

业绩符合预期，国内外装机结构持续优化

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收22.11亿元（yoy+18.54%，下同），实现归母净利润9.03亿元（yoy+20.42%），实现扣非归母净利润8.68亿元（yoy+26.36%）。2024年Q2实现营业收入11.90亿元（yoy+20.23%），实现归母净利润4.77亿元（yoy+20.76%），实现扣非归母净利润4.68亿元（yoy+27.11%），业绩符合预期。
    国内外稳定增长，装机机构持续优化。2024年上半年，公司实现试剂类收入15.91亿元（yoy+21.13%），中大型机占比提升带动试剂增长，仪器类收入6.15亿元（yoy+12.40%），其中X8仪器国内外累计装机3170台。同期国内收入14.10亿元（yoy+16.30%），试剂类增长18.54%，装机796台，其中大型机占比75.13%，持续提升；海外收入7.96亿元（yoy+22.79%），试剂类增长29.11%，海外销售2281台仪器，中大型占比64.80%（yoy+10.07pct）。
    毛利率稳步提升，新品布局全面。2024上半年公司整体毛利率为72.78%（yoy+1.29pct），其中仪器类产品毛利率为32.11%（yoy+2.46pct），主要因X系列机中大型发光仪器销售占比提高，海外仪器毛利率为39.95%（yoy+6.31pct）。24H1，公司研发支出2.04亿元（yoy+18.80%），目前全球在售的试剂项目共202个，其中181个试剂项目完成国内注册，全自动流水线T8正式上市，全自动核酸系统R8、1000速全自动发光X10、2000速高速生化C10、全自动凝血分析仪H6等新品处于注册阶段，持续增强在体外诊断领域竞争力。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为49.40、63.20、80.64亿元，同比增速分别为25.72%、27.93%、27.60%；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.81、26.69、34.05亿元，增速分别为25.83%、28.29%、27.56%。当前股价对应的PE分别为24x、19x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

业绩符合预期 新增核准6台机组保障公司长期成长

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入393.8亿元，同比增长0.26%，实现归母净利润71.1亿元，同比增长2.16%，对应2024年二季度实现归母净利润35.05亿元，同比增长0.93%，符合我们预期。
    会计规则导致去年毛利率虚高，上半年降本增效效果显著。2024上半年公司实现上网电量1060亿千瓦时，同比增长0.09%，但是公司上半年电力销售收入同比下滑1.78%，主要是部分省份月度市场化交易电价下降，导致公司平均结算电价有所下降所致，公司平均市场电价同比下降约2.10%。而在成本端，公司营业成本同比增长7.51%，导致公司发电业务毛利率同比下降4.5个百分点。我们分析，这主要是因为2023年上半年防城港3号机组调试时间较长所致。防城港3号机组于2023年1月并网调试，直到2023年3月25日才投入商运，按照新会计准则，调试阶段的发电量直接计算营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，导致调试期间的毛利率偏高，相比之下，今年上半年公司毛利率下滑明显。
    在费用方面，公司上半年降本增效效果明显。2024年上半年公司研发费用同比减少3.7亿元，财务费用同比减少4.5亿元，增值税返还同比增加3.1亿元，费用端的下降抵消了毛利率下降带来的不利影响，公司上半年归母净利润略有上涨。
    上半年防城港4号机组按期投产，当前在建机组陆续投产保障公司中长期的确定成长。根据公司公告，截至2024年6月底，公司拥有在建核电机组10台（含控股股东委托管理的6台核电机组），这些机组预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2025年将投产1台（惠州1号），2026年将投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年将投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年将投产1台（陆丰6号），2029年投产1台（宁德5号），2030-2031年投产3台（宁德6号，惠州3、4号机组）。这意味着到2030年，公司每年均有1-2台的核电机组投产，为盈利的稳定增长奠定基础。
    2024年国务院审批11台核电机组，公司获得核准6台，进一步保障公司长期成长性。2024年8月19日国务院共审批五个核电项目，共计11台，总装机规模1293万千瓦，其中中国广核（上市公司+集团）拿到最多，共拿到6台机组。具体来看，本次核准核电项目包括：中国核电江苏徐圩一期工程项目，其为2台华龙一号+1组高温气冷堆，总装机规模308万千瓦，国电投集团广西白龙核电1&2号机组，总装机容量250万千瓦，中国广核（上市公司）旗下的山东招远1&2号机组、广东陆丰1&2号机组、中国广核集团控股的浙江三澳3&4号机组，总装机规模735万千瓦。本次核准完成后，中国广核在建、拟建总核电台数将达到16台（含股东委托管理机组），新核准项目有望在今明两年陆续开工，进一步保障公司十六五期间的装机成长。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为118.7、124.00、130.7亿元，同比增长率分别为10.7%、4.4%、5.4%。当前股价对应的PE分别为21、20、19倍。假设2024-2026年分红率维持45%，则2024-2026年公司股息率分别为2.2%、2.3%、2.4%，维持“买入”评级。港股中广核电力当前估值水平较低，2024-2026年股息率分别为3.4%、3.6%、3.8%，建议关注中广核电力。
    风险提示：新增项目并网不及预期，市场化电价波动

驱蚊&婴童赛道优质国货 多维实力共筑品牌护城河

润本股份(603193)
    投资要点：
    公司定位国内知名婴童护理及驱蚊日化公司。润本品牌创立于2006年，主要从事驱蚊和个护产品的研发、生产和销售，19-23年营收/归母净利润CAGR分别为38.7%/58.3%。公司敏锐抓住电商渠道高速发展机遇，发挥研产销一体化优势，当前布局驱蚊、婴童护理及精油三大核心领域，2020-2022年产品总SKU数分别为759/1083/1331个，驱蚊/婴童护理/精油SKU的CAGR分别为50%/37%/23%，公司对产品配方、原料及包装等各维度持续迭代升级，产品矩阵持续精细化扩充，满足消费端多元化需求。
    品牌：安全温和为产品主基调，定位高质低价锚定大众价格带。“润本”品牌形象及产品设计高度契合婴童市场消费痛点，以安全温和作为品牌主基调，在竞争激烈的驱蚊市场中凸显品牌差异化，成功攻占消费者心智。同时，产品定价卡位中低价格带，价格优势显著。公司产品秉持“好用不贵”的品牌理念，在具备安全高效的基础上保持极致性价比，根据美业颜究院，2022年润本在淘系渠道婴童护理赛道销量稳居第一，持续以高质低价的产品全面触达各线城市消费者。与同业比较，根据天猫官旗，驱蚊产品方面，润本电热蚊香液售价0.13元/g，在可比公司产品价格带中位居中低水平；婴童护理产品方面，润本婴童身体乳（0.10元/ml）及儿童防晒霜（0.67元/ml）单售价均比可比公司同系列产品低。
    渠道：线上渠道加速发力，全渠道布局拓展增量空间。线下渠道方面，公司主要以非平台经销商为纽带增加与各类型线下实体店的合作，加强品宣力度。公司非平台经销商已覆盖全国30余个省（市、自治区），驱蚊类、个人护理类产品已渗透至部分商超、便利店等线下渠道，此外，公司已逐步推出官方经销商线上订货平台，在降低沟通成本的同时大幅提高经销商的订单下单效率；线上渠道方面，把握社媒流量红利占据主流线上流量入口，提升品牌声量。“润本”品牌通过持续加大天猫直通车、京东京准通等平台推广工具的投入，结合小红书种草、直播、短视频等多方营销推广，高效实现产品对各类消费群体的深度触达。从市占率来看，根据灼识咨询，2022年，公司驱蚊产品在线上渠道的市占率约19.9%、婴童护理产品在线上渠道的市占率约4.2%；和同业对比来看，在驱蚊和婴童护理两大领域，润本品牌在主流电商渠道（淘天、京东及抖音）的粉丝量均位居同业前列。
    产研：产研销一体化，迅速响应市场需求。生产方面，公司目前已建成广州、义乌两大生产基地，根据公司招股说明书，2020-2022年公司自产比率分别达70%/68%/75%，公司自有供应链具备高弹性及强灵活度，同时依托线上渠道快速获取消费者个性化需求进行产品升级迭代，依托C2M模式实现用户需求与生产供应的高效信息交互，及时动态调整资源投入及生产计划，在提高市场响应速度及生产效率的同时实现用户需求驱动产品供给；研发方面，公司将研发创新能力作为核心战略，持续贯彻研产销一体化的发展理念，持续加强产业链研发资源整合，并完善从原料端至成品端关键环节的研发布局，涵盖基础研究、配方开发及产品功效评估等，此外，多项自研核心技术进入批量生产阶段，核心领域在研项目储备丰富。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营业收入13.5/17.0/21.0亿元，同比增速分别为30%/26%/23%，实现归母净利润3.0/3.8/4.7亿元，同比增速分别为33%/26%/24%，我们选取拥有婴童品牌的上美股份和拥有驱蚊品牌的上海家化作为可比公司，根据Wind，2024年行业可比公司一致预期平均PE为20倍，考虑公司深耕细分赛道十余年，已成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损的风险；新品孵化风险。

上半年业绩符合预期 期待机制进一步理顺

天富能源(600509)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营收45.5亿元，同比增长5.88%；归母净利润3.13亿元，同比增长28.63%；扣非后归母净利润2.98亿元，同比增长30.81%。单二季度实现营收22.7亿元，同比增长7.56%；归母净利润1.66亿元，同比增长43.33%；扣非后归母净利润1.51亿元，同比增长50.47%。公司二季度业绩符合我们此前预期。
    煤价下降供电增长业绩大幅增长，期待容量电价落地机制进一步理顺。根据公告，公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降以及供电量增加。公司上半年实现供电量112.65亿千瓦时，同比增加15.61亿千瓦时，同比增长16%，电量增长主要系下游需求增加以及外送七师电量增加；上半年含税售电价0.3486元/千瓦时（考虑13%的增值税，含输配电费），电价同比下滑2.8分，公司上网电价下滑与新疆火电月度交易电价挂钩，预计在煤价下行以及容量电价单列影响下，新疆火电月度交易电价同等程度下滑。需要注意的是，目前新疆自治区已经实行燃煤机组容量电价政策，但是新疆兵团内部暂未实施。然而中央层面定调新疆兵团同样应该施行燃煤机组容量电价政策，预计后续兵团内部相关机制理顺后，公司电价端将迎来合理收益。
    其他财务数据方面，上半年公司财务费用减少0.51亿元，或主要受益于利率下行与债务结构优化；公司目前应收账款24.47亿元，较去年年底新增7.88亿元，其中第一大拖欠方为天山铝业（应收账款余额5.53亿元），公司上半年计提0.97亿元信用减值。
    三季度农电收入或受冲击，碳配额转让获得一次性收益6千万。公司于2024年1月发布最新的输配电价政策，其中农业生产用电目录销售电价按照0.224元/千瓦时执行，预计影响2024年供电营收1.7亿元。考虑到三季度为农耕繁忙期，农电收入冲击或主要在三季报体现。另一方面，公司已于今年7月完成70万吨碳排放配额结余量，预计增加三季度营业外收入超过六千万。电源建设方面，截至2024年6月，公司在运装机356万千瓦，其中火电/光伏/水电分别为289/44/23万千瓦，上半年无新增装机投产；目前在建装机209万千瓦均为光伏，另有4台66万千瓦调峰火电机组待建，预计公司未来新建机组投产节奏与下游产能释放高度相关。
    新疆兵团电力产业链链主唯一上市平台，与兵团经济发展息息相关。公司控股股东中新建电力集团为兵团电力产业链链主，而公司为集团旗下核心电力平台，拥有覆盖石河子区域电网，或通过电网将整个兵团电力资产联络起来。我们认为，电网电源产业与当地经济发展息息相关，公司业绩受到兵团经济发展波动影响以及当地电价机制约束。机制上，公司目前电源端尚未收取容量电价，我们测算2024年或直接损失约2.6亿元收入（假设工商业全年用电量按照180亿千瓦时）。而容量电价短期没有执行的根本原因或与下游经济发展有关；另外公司存量售电量高度绑定下游光伏产业链，电量与行业景气度高度相关。中新建电力集团使用7.3元/股收购天富集团旗下天富能源4.6亿股份，同时兵团投资在二级市场持续购买公司股票至1.32%，均体现新疆兵团对于公司发展的支持以及当前价值的认可。
    盈利预测与估值：公司在新疆资源、区位、政策三重加持下或迎来新的机遇，期待电价机制持续改善，公司随着下游经济共同发展。维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为5.4、6.7、8.3亿元，对应PE分别为12、10、8倍，当前PB仅0.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、应收账款减值风险。
    盈利预测与估值
    源引金融活水泽润中华大地

减值与风况不佳拖累Q2业绩 集团核心平台资产优质

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年半年报，上半年实现营收858.3亿元，同比下降3.2%；归母净利润67.2亿元，同比增长127.4%；扣非后归母净利润21.8亿元，同比下降18.8%。单二季度实现营收402.7亿元，同比下降6.5%；归母净利润49.3亿元，同比增长145.6%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比下降74.8%。公司半年报业绩处于业绩预告中值。2）公司发布2024年半年度分配预案，拟向全体股东每10股派现0.9元（含税）。
    转让察哈素煤矿上半年业绩大幅增长，减值与风况不佳拖累二季度扣非业绩。公司上半年火电/水电/风电/光伏/其他分板块归母净利润分别为19.95/-0.26/7.68/4.31/35.48亿元，上半年业绩大幅增长主要系处置察哈素煤矿股权获得一次性投资收益46.2亿元。分板块看，火电同比改善6.78亿元，主要受益于煤价下跌，入炉标煤单价下滑约25.5元/吨，上网电价几乎保持不变；水电板块同比减少5.17亿元，主要系大兴川电站计提减值8.42亿元，剔除减值影响后水电业绩受益于大渡河流域来水有所改善；风电在装机同比增长24%情况下电量几乎无增长，并且业绩下滑33%，或主要系二季度风况不佳。公司上半年火电利润总额66.24亿元，对应度电利润4分钱，同比增长1.1分，盈利能力处于行业优秀水平。
    电量电价数据方面，上半年公司实现上网电价0.4392元/千瓦时，其中单一季度、单二季度分别为0.4556、0.4231元/千瓦时，二季度电价同比环比均有所下降主要系电量结构影响，低价水电电量占比提升。具体而言，单二季度售电1023亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏分别为782/165/48/28亿千瓦时，分别同比变动-7.0%/+59.3%/+0.4%/109.9%。
    大渡河水电价值仍有待重估，新能源精选项目稳健发展。截至2024年6月，公司控股装机10713万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏分别为7257/1495/952/1008万千瓦。公司上半年火电装机几乎无变动，水电装机维持15GW水平，且主要布局在大渡河流域。公司发布公告投资建设大渡河老鹰岩二级水电站项目（3*14万千瓦），预计2029年投产，资本金内部收益率7.99%。我们认为公司为国内少有尚有装机增量的水电公司，预计在2025-2026年投产3-4GW水电站装机（含龙头水库电站，享受增发效益），公司水电板块业绩与估值均有望进一步提升。
    新能源方面，上半年公司风电、光伏分别新增23、154万千瓦，公司计划全年新增860万千瓦新能源装机，目前完成度21%。截至2024年6月底公司在建风电225万千瓦，主要分布在内蒙、陕西、江西等区域，在建光伏683万千瓦，主要分布在内蒙、天津、四川等区域。公司在建新能源项目避开电力供需格局较差区域，预计其回报率有望保持稳健。
    国家能源集团核心电力平台，背靠集团享受较强发展潜力。公司为国家能源集团旗下核心综合性电源平台，具备煤电联营背景，公司定位为“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军”，并享有集团常规电源的同业竞争承诺。我们认为，国家能源集团具备较强资金实力，并且高度重视上市公司发展，过去几年持续以较为合理的价格为国电电力注入优质资产并剥离亏损资产。国电电力背靠国家能源集团未来仍具备较强发展潜力，公司资产质量有望进一步提升。
    盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、公司十四五规划以及察哈素煤矿处置收益等，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为91、66、69亿元（前值为75、80、96亿元），对应2024-2026年PE分别为11、15、14倍。假设公司2024年分红比例为40%，对应股息率3.7%，维持“增持”评级。
    风险提示：来水不及预期、新能源电价政策不确定性。
    盈利预测与估值
    源引金融活水泽润中华大地

Q2利润略有下滑 期待未来绿电收益率趋于稳定

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入12.4亿元，同比下降4.2%，实现归母净利润4.1亿元，同比下滑20.6%，对应2024年二季度实现归母净利润2.15亿元，同比下滑21.2%，若剔除2023年二季度出售资产投资收益0.63亿元，公司2024年二季度归母净利润仅下滑5%，超出我们的预期。
    上网电量同比下滑4%，上网电价下降1.9分/千瓦时，公司盈利有所下滑，但整体较为可控。2024年上半年公司实现上网电量（不含分布式项目）25.6亿千瓦时，同比下滑4%，主因部分项目所在地区平均风速同比下降，实现上网电价（含税）0.5175元/千瓦时，同比减少1.9分/千瓦时，其中宁夏风电电价下降1.9分/千瓦时，河南风电电价上涨2.9分/千瓦时，河北风电电价下降3.1分/千瓦时，河北光伏电价下降1.8分/千瓦时，考虑到电量占比，对公司盈利影响最大的主要为宁夏风电电价的下滑。我们分析，宁夏风电电价下降主要与当地市场化交易方案调整有关，2024年宁夏市场化交易方案进一步拉大峰谷价差，从2023年新能源价格浮动比例20%（峰段交易申报价格不低于平段价格的120%，谷段交易申报价格不超过平段价格的80%）拉大至30%（峰段交易申报价格不低于平段价格的130%，谷段交易申报价格不超过平段价格的70%），其中方案规定谷时段为9:00-17:00，平时段为0:00-7:00，23:00-0:00，峰时段为7:00-9:00，17:00-23:00，宁夏风电出力一般在午后和凌晨出现峰值，谷时段价格上限的下降或为宁夏地区电价下滑的主要因素之一。与此同时，宁夏地区2023年12月开始现货结算试运行，截至目前一共开展三次结算试运行，现货市场的推广可能也是上半年宁夏地区电价有所下滑的原因之一。
    拥有在建及拟建1.8GW风电项目，预计近两年陆续投产给公司贡献高盈利。截至2024年6月底公司拥有在建及拟建风电项目1.82GW，主要位于黑龙江、广西、山东等地，预计将在2024-2025年陆续开工、投产，黑龙江标杆电价0.374元/千瓦时、广西标杆电价0.4207元/千瓦时，电价水平较高，市场化程度水平较低，风资源情况较好，预计投产后单GW年化超过2亿元，给公司带来较高的盈利增量。此外，公司还申报发行REITS盘活存量资产，若公司2024年完成REITS的发行并出表，预计将带来可观的税后利润，给公司2024年带来较高的盈利弹性。
    近期绿电利好政策频发，期待绿电价值回归。一方面，近期多项政策促进绿电消纳，尤其是宁夏自治区发改委发布《下达我区2024年可再生能源电力消纳责任权重及重点行业绿电使用比例的通知（征求意见稿）》，明确提出将可再生能源电力消纳目标比例向下游市场化交易用户进行分解，有望从企业层面入手提升对于新能源消费量和绿证的需求，释放绿电环境价值；另一方面，今年广西率先提出政府授权合约机制，明确新能源市场化交易电价与合约电价（0.38元/千瓦时）的差额予以补贴或回收，引导新能源项目电价维持在某一电价附近，保障新能源项目的回报率，这一政策如果能在全国范围内推广，将有效提升新能源项目回报率的稳定性，提升新能源项目价值。我们认为，行政手段稳定电价和提升绿证价值双管齐下，有望稳定未来新能源项目回报率预期，推动绿电价值回归。
    盈利预测与评级：考虑到上半年公司业绩情况和新增装机投产进度，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别为8.6、10.2、11.6亿元（下调前公司归母净利润分别为9.91、11.74、13.7亿元），同比增长率分别为7.5%、18.5%、13.2%，当前股价对应的PE分别为8、7、6倍，当前估值水平较低，继续维持“买入”评级。
    风险提示：公司资产出售不及预期，新增项目并网不及预期

核电单次核准超预期，核建产业链景气进一步验证

中国核建(601611)
    投资要点：
    事件：8月19日，经国务院常务会议审议，决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目。会议强调，安全是核电发展的生命线，要不断提升核电安全技术水平和风险防范能力，加强全链条全领域安全监管，确保核电安全万无一失，促进行业长期健康发展。
    本次会议核电核准数量共11台（10台三代+1台四代），创单次会议核准机组数新高。本次核准项目分别为：1）中广核广东陆丰1、2号机组，堆型为CAP1000；2）中广核浙江三澳3、4号机组，堆型为华龙一号；3）中广核招远1、2号机组，堆型为华龙一号；4）国电投白龙1、2号机组，堆型为CAP1000；5）中核徐圩1、2号机组，堆型为华龙一号，以及1台高温气冷堆机组。此前我国单次会议核准核电机组数从未突破过10台，本次会议核准数量超预期。
    核电工程建设高峰或将至，此轮景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过20%）平均水平，我国（不足5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，假设按照我国总发电量每年增长3%测算，实现目标需要再建设约106座三代核电站，我们预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。
    公司核建业务下半年有望提速，业绩弹性或领跑产业。中国核建的核心业务为核电工程建设，是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业，目前公司承建了国内已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设。根据核电站核准及开工进度，我们预计，今年下半年公司核电工程业务将开始提速，明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点，高峰期核电收入或将达到600-800亿，由于核电业务净利率大幅高于传统业务，实际业绩弹性预计将高于产业链可比企业，有望带来戴维斯双击机会。
    盈利预测与估值：我们判断，公司减值高峰将近，未来潜在风险减值规模约60亿元（或有），保守起见，我们按照2024~2026年信用减值分别为21.01、24.89、22.52亿元测算，公司归母净利分别为24.30、30.57、39.66亿元，对应增速分别为18%、26%、30%，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和6倍；若不考虑信用减值影响，公司2024~2026年归母净利分别为45.31、55.46、62.19亿元，对应增速分别为72%、22%、12%，当前股价对应PE分别为6倍、5倍和4倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核电安全风险、项目进度不及预期

Q2业绩拐点初现，下半年业绩高增长可期

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收7.06亿元（yoy-6.33%，下同），实现归母净利润1.69亿元（yoy-29.78%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy-27.33%）。2024年Q2实现营业收入4.25亿元（yoy+9.83%），实现归母净利润1.11亿元（yoy-16.14%），实现扣非归母净利润1.07亿元（yoy-13.55%），业绩符合预期。
    家用呼吸机组件持续回暖，经营拐点初现。2024上半年公司家用呼吸机组件业务实现收入4.48亿元(yoy-11.89%)，较2023年下滑幅度(yoy-18.12%)有所收窄，核心业务复苏明显，我们认为主要因海外下游去库存接近尾声，经营拐点有望逐步确认，随着与大客户合作深化，三季度有望恢复正常；人工植入耳蜗组件0.65亿元(yoy+12.08%)，医疗板块第二大产线维持稳定增长；家用及消费电子组件0.79亿元(yoy+36.60%)，有效利用现有产线，增加收入弹性；精密模具及自动化设备收入0.46亿元(yoy-37.77%)、其他医疗产品组件收入0.49亿元(yoy+14.92%)。
    核心业务毛利率提升，研发投入加强布局器械多领域。2024上半年公司家用呼吸机组件毛利率为43.38%，较2023年毛利率42.98%有所提升，整体毛利率主要受精密模具及自动化设备毛利率下滑影响。2024年Q2，公司销售毛利率和净利率分别为42.85%、26.16%，较一季度均有所提升，说明公司盈利能力逐步改善。销售费用0.16亿元(yoy+10.11%)，业务推广有序恢复；同期研发投入0.57亿元(yoy+9.26%)，持续加强研发，研发端一方面加强传统优势技术平台能力建设，另一方面积极往心血管介入、电生理、体外诊断、血糖管理、外科等领域发展。公司经营持续向好，2024年上半年经营活动产生的现金流量净额1.74亿元(yoy+3.23%)，
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为16.83、21.08、26.55亿元，同比增速分别为25.81%、25.26%、25.94%；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.05、5.16、6.52亿元，增速分别为29.35%、27.28%、26.32%。当前股价对应的PE分别为28x、22x、17x。基于公司呼吸机组件积累成熟，业务持续回暖，人工耳蜗、家用及消费电子业务稳健，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

雅砻江来水改善 财务费用大幅下降

川投能源(600674)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，上半年实现归母净利润23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。
    雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电2024年上半年发电量同比增长9.38%，其中二季度同比增长37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江2024年上半年平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比下降1.85%，其中二季度平均上网电价为0.309元/千瓦时，同比下降9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是，2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司2024年上半年实现投资收益24.12亿元，同比增加1.12亿元。
    四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。
    财务费用快速下降，2024年上半年同比减少约1亿元。受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司2024年上半年财务费用2.16亿元，较2023年同期的3.14亿元减少约1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。
    供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
    盈利预测与评级：结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别51.11、53.90、56.15亿元，当前股价对应PE分别为18、17、16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期。

油散双核航运龙头，油旺散苏周期共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    油散双核的综合航运龙头。招商轮船是以油气能源运输、干散货运输为双核心主业的航运公司，业务包括国际原油运输、干散货运输、LNG运输、集装箱运输、内外贸滚装运输。核心主业油运、散运业务常年贡献大部分营收和毛利润；公司油运船队以油轮VLCC为核心，散货船队是以Capesize为主的多元化船队。
    原油油运市场展望：供给有限、需求量距双增，市场景气度有望持续提升。需求端：我们预计未来全球原油产量持续增加支撑海运量增长，同时产油国格局变化拉长运距，有望提振需求；供给端：有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，我们预计原油油轮交付量在2024-25年非常有限。VLCC基本面情况在原油油轮三大分船型中最为乐观。
    散货市场展望：供需双弱，环保出清或将推动市场逐渐复苏。需求端：我们预计四大货种运量增速稳中有升；供给端：新船交付量相对稳定，潜在拆船量增加，预计各个船型供给增速有限；CII评级从2023年开始实施后，散货船整体较差的CII年度表现导致不合规船舶被迫合规性降速，同时CII逐年趋严的要求也让我们预计实际运力供给有望因降速或改装而持续减少。
    投资建议：招商轮船作为油散双核的航运龙头，油运进入上行期，散运进入复苏期，双主业有望共振，预计公司未来利润持续向好。我们预计2024-2026年分别实现营业收入294.51、300.99、319.99亿元；实现归母净利润69.34、78.47、91.07亿元，当前股价对应的PE分别为9.70、8.57、7.39倍；首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示：分红不及预期；美联储降息不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。

带状疱疹疫苗市场持续推广中，渗透率还有较大空间：百克生物

百克生物(688276)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入6.18亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润1.38亿元，同比增长23.5%，实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.1%。
    带状疱疹疫苗推广持续推进中，渗透率还有较大提升空间。2024Q2，实现营业收入3.48亿元，同比下滑8.4%，实现归母净利润0.77亿元，同比下滑17.2%，实现扣非归母净利润0.76亿元，同比下滑14.4%。带状疱疹疫苗推广方面，公司围绕该产品定位及特点，进一步在大众、客户、临床医生等不同层面持续加大工作力度，进行一系列宣教活动：开展“守护健康之旅”母亲节特别活动、携手南方周末发起“带疱者说”疼痛故事征集等活动，让更多人了解带状疱疹的危害并积极预防。整体来看，带状疱疹疫苗在国内的渗透率还相对较低，且目前市场竞争格局较好，考虑到市场推广教育工作的持续推进，我们认为带状疱疹疫苗未来在中国的渗透率还有较大的提升空间，持续看好带状疱疹疫苗未来的市场潜力。
    研发费用率提升，在研产品管线不断丰富。2024上半年，公司的研发费用率为13.8%，2023年研发费用率为10.9%，公司研发投入持续加大，截至2024上半年，公司已有13项在研疫苗和3项在研的用于传染病防控的单克隆抗体，主要包括液体鼻喷流感疫苗、百白破疫苗（三组分）、冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）、狂犬单抗、破伤风单抗等。其中，液体鼻喷流感疫苗上市许可申请已获得受理，另有4个在研项目已进入或准备进入临床研究阶段，11个在研项目处于临床前研究阶段。
    海外市场持续推进中，打开长期成长空间。国际市场方面，公司在原有国际市场基础上，开拓了新的出口国家和地区。其中，水痘疫苗新增出口至阿富汗；带状疱疹疫苗实现首次出口至哥伦比亚；持续推进俄罗斯、中东等地区的产品注册工作，随着国际注册及市场开发工作的有序开展，将为后续进一步提升国际市场的销售份额及占有率奠定坚实基础。
    盈利预测与估值。考虑带状疱疹疫苗的推广尚需要时间，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为5.2、6.6、7.9亿元（前值为7.5、8.9、10.4亿元），当前股价对应的PE分别为21、16、14倍，受当前宏观环境影响，带状疱疹疫苗市场推广不及预期，但从中长期维度看，接种带状疱疹疫苗依然是防控带状疱疹疾病的主要手段之一，考虑到国内较为广阔的市场空间以及较为良好的竞争格局，我们依然看好带状疱疹疫苗未来的市场潜力，鉴于百克生物为国内目前唯一上市国产带状疱疹疫苗企业，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

网络融合持续推进，精细化管理下业绩略超预期：德邦股份

德邦股份(603056)
    投资要点：
    事件：2024年H1公司实现营收184.5亿元，同比增长17.5%，其中Q2实现营收91.5亿元，同比增长10.6%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长37.1%，其中Q2实现归母净利2.4亿元，同比增长41.2%。
    产品创新叠加网络融合，公司收入有望保持增长。1）2024年H1公司实现营收184.5亿元，同比+17.5%，24Q2公司实现营收91.5亿元，同比+10.6%，环比-1.5%。Q2分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入82.6/5.3/3.6亿元，同比+13.6%/-25.6%/25.1%，环比-1.3%/-2.0%/-5.5%。收入同比增长主因网络融合持续推进及公司快运业务产品竞争力提升满足客户多元化需求。我们认为环比回落主因公司调整价格策略以应对Q2市场需求进一步回落；2）公司2024年重新梳理产品体系，战略聚焦大件配送业务，提升服务质量以推动核心客户增长，剔除网络融合影响，2024H1公司实现快运货量603.36万吨/同比+7.67%。7月起公司调整经营战略，推进收入端产品创新，叠加原有市场的持续发力，业务量有望保持进一步增长。
    内部整合和网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。24H1毛利率7.62%，同比-1.13pct，其中Q2毛利率约为8.84%，同比-1.04pct。1）公司持续推进精细化管理举措，人工/房租费及使用权资产/折旧摊销/其他成本H1占收入比重分别下降6.4pct/持平/0.7pct/1.2pct。2）23年H2网络融合下公司持续增加运输资源投入，致运输成本收入占比提升，24年公司资本开支放缓，产能利用率提升推动运输成本环比改善，23Q3，23Q4，24Q1，24Q2运输成本占收入比重分别为39.8%，41.9%，41.1%，40.2%；3）展望下半年，公司推进内部整合及末端网点升级，通过路由优化、车型升级、运力集采等方式降低运输成本，网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。24H1期间费用率约为6.11%，同比-1.34pct，Q2费用率约为6.08%，同比-1.51pct。Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.80%/3.39%/0.34%/0.55%，同比+0.21pct/-1.54pct/+0.01pct/-0.20pct。管理费用率实现较大改善，主因公司持续推进流程优化及职能组织扁平化，实现管理效能的不断提升。
    盈利预测与投资观点：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1/13.8/16.3亿元，对应2024-2026年PE分别为11.8x、9.5x，8.1x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11.2x。高端快运格局清晰，全年公司与京东网络融合持续推进，收入端新业务拓展有望提升货量规模，产能利用率提升下进一步强化精细化管理下成本的节降空间，随着改善持续释放，公司盈利弹性可期，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失

分子诊断平台化布局，半年业绩亮眼

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：圣湘生物披露2024年中报预告，预计收入7.1亿元(yoy+66%，下同)，预计归母净利润1.50-1.65亿元(yoy+64%至80%)，扣非归母净利润1.2-1.3亿元(yoy+285%至317%)，业绩亮眼。
    多病原体淡化整体季节性，呼吸道联检单品突破。国家流感中心第31周流感样病例占比（ILI%）数据显示，国内南方地区为4.2%，与2023年同期持平，高于2021-2022年同期水平(3.3%、4.1%)；国内北方地区ILI%为3.8%，高于2021-2023年同期水平(2.3%、2.5%、2.7%)；全球范围内，南半球、南美洲、大洋洲国家、东非地区流感处于高位，而中美洲、加勒比、西南欧洲、东南亚等地区新冠活动上升。公司呼吸道疾病领域，已经形成超过60余种产品矩阵，覆盖单项检测、多联检、耐药基因、病原体测序等，2023年，产线收入超过4亿元，同比增长达680%，为公司高速增长提供有力支持，并有望在各类呼吸道病原体检测中，扮演更为重要角色。
    集采促进HPV项目市占率提升。2023年，安徽省牵头体外诊断试剂集采中，圣湘品牌力有序兑现，终端积极报量，在需求量最大的16+18及其他细分亚型中，圣湘报量占比12.2%，位列A组前三，相较集采前有较大提高，HPV目前是公司试剂中仅次于呼吸道检测的项目，通过集采，圣湘有望进一步提升市场份额，进一步巩固收入贡献。
    海外深耕细作打造第二增长曲线。公司长期定位全球分子诊断领跑者，产品已经销往全球160多个国家和地区，已经设立印尼、法国、英国、菲律宾、美国等海外子公司，以及泰国、沙特等本地办事处，进一步聚焦重点国家深耕。公司血筛核酸检测试剂盒获批欧盟CE List A、HPV13+2核酸通过CE IVDR认证，展示公司优秀的产品力，长期具备全球竞争的硬实力。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为15.60/21.35/27.33亿元，增速分别为54.94%/36.82%/28.03%；2024-2026年归母净利润分别为3.30/4.56/6.02亿元，增速分别为-9.19%/38.00%/32.09%。当前股价对应的PE分别为34x、24x、18x。选取艾德生物、凯普生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为31倍，基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

业绩略超预期，外贸业务景气推动业绩大幅改善

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：2024年H1公司实现营收7.7亿元，同比增长23.6%，其中Q2实现营收3.87亿元，同比增长35.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长31.6%，其中Q2实现归母净利1.0亿元，同比增长71.3%。
    公司维持运力扩张战略，通过运力审批，收并购及自建的方式持续扩大船队规模。截至24H1，公司运营内贸化学品船22艘，运力规模达23.73万载重吨，市占率由2023年的14.2%进一步提升至15.5%，龙头地位稳固；外贸化学品船7艘，运力规模达10.25万载重吨。在建内外贸船舶9艘，合计运力约15.38万载重吨，以外贸运力建设为主（11.66万载重吨），预计于2024-2026年逐步投产。
    受益于内外贸新增运力投放，公司营收增长显著。2024年H1公司实现营收7.7亿元，同比增长23.6%，其中Q2实现营收3.87亿元，同比增长35.4%，环比增长0.2%。公司收入同比改善主要系1）2024年H1新增兴通内外贸运力投放（其中兴通开元转入内贸）2）公司经营策略更为稳健，长协比例有所提升。Q2收入环比略有提升，其中外贸市场运价受益于红海冲突，以新加坡-鹿特丹航线5000载重吨为例，Q2环比Q1约提升18.9%。公司约一半外贸运力以即期市场运营为主，运价上涨推动外贸收入提升。Q3-Q4内外贸景气维稳，公司运力投放下收入仍有提升空间。
    内贸业务稳健和外贸景气提升下毛利率略有提升。24H1毛利率36.6%，同比+2.2pct。内贸来看，2024年上半年整体需求偏弱，公司持续深耕沿海液货危险品运输业务，以稳定的COA合同和期租合同为基石，加以灵活的航次租船，利润水平保持稳健；外贸来看，外贸市场运价因红海景气持续提升，公司持续扩张外贸船舶运力，航网完善及运营成熟下存在降本增效空间，毛利率有所改善。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。公司规范完善精细化管理，持续推进降本增效严控费用，24H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.86%/4.12%/0.10%/1.65%，同比-0.02pct/-0.70pct/+0.01pct/-0.26pct。
    盈利预测与投资观点：公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，宏观调控下行业运力增长有序，公司自建及并购下运力持续增长，龙头地位稳固。外贸业务行业供给增长有限，化工出海提供结构性机会，中短期受益于地缘冲突景气上行，运力持续投放下有望量价双升。我们上调此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母利润3.5/4.2/5.2亿元（前值为3.3/4.1/5.1亿元），对应PE为11.2x/9.5x/7.7x，维持买入评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动；危化品运输事故风险

Q2火风电量欠佳拖累业绩 火绿龙头有望率先受益电改

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年半年报，上半年实现营收1188亿元，同比下滑5.73%；归母净利润74.54亿元，同比增长18.16%；扣非后归母净利润71.8亿元，同比增长28.87%。单二季度实现营收534亿元，同比下滑12.05%；归母净利润28.58亿元，同比下滑29.58%；扣非后归母净利润28.02亿元，同比下滑21.35%。二季度业绩低于市场预期。
    上半年煤价下滑业绩正增长，二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告，公司上半年实现利润总额约112亿元，其中煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质/新加坡/其他分别为39.80/5.70/40.30/12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68亿元，利润总额同比增长28.44亿元，主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87亿元。单二季度看，公司实现利润总额约42亿元，同比下滑约10亿元，主要系二季度全国性风况欠佳，公司风电板块利润总额同比下滑约5亿元；另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10亿元，主要系去年高基数。
    单二季度业绩低于市场预期，主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算，公司单二季度煤机/风电/光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176元/千瓦时，在二季度市场煤价环比下滑情况下，煤机度电税前利润环比下降0.016元/千瓦时，主要系二季度来水同比环比偏丰情况下，煤电电量同比环比分别下降83/141亿千瓦时，在燃煤装机几乎不变的情况下，电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059元/千瓦时，主要系风况欠佳及平价项目投产。
    煤电龙头企业，绿色属性渐浓，电力机制变革风向标。截至2024年6月底，公司控股装机13857万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509万千瓦，煤机与燃机较2023年底几乎不变，风电/光伏分别新增101/199万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头，但其新能源装机规模也值得重视，新能源板块装机规模已经达到31.6GW，上半年利润总额占全公司47%比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，当前33%，在燃机规模不变的假设下，2024-2025年公司新能源装机仍需约20GW新增投产才能达到十四五目标。
    我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润，减小利润波动率，公司今年上半年煤电度电税前利润0.023元/千瓦时，煤电作为保障性电源，电价配套机制；而新能源作为双碳战略主角，当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目利润微薄。我们强调新能源电量价值的无竞争力事实，在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。
    盈利预测与估值：结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境，我们调整华能国际2024-2026年归母净利润预测分别为127、136、143亿元（此前预测值为127、146、157亿元），扣除约30亿永续债利息（估算值），当前股价对应PE分别为12、11、10倍，当前PB2.12倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50%，按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应公司股息率4.1%，对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.4%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商，预计将深度受益于电力体制改革，维持华能国际“增持”评级。
    风险提示：煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。
    盈利预测与估值
    源引金融活水泽润中华大地

业绩持续修复，静待化工景气反转

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：2024年8月1日，公司公布2024年半年度报告，2024年H1公司实现营收59.9亿元，同比增长32.4%，其中Q2实现营收31.0亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长22.7%，其中Q2实现归母净利1.60亿元，同比增长9.6%。
    货代景气提升，分销品类拓展较快，货代及分销业务同比增长显著。公司2024H1实现营收59.92亿元，同比+32.4%。其中货代/移动/仓配/分销分别实现收入16.1/4.6/12.5/26.6亿元，同比+46.8%/+36.0%/-2.7%/+47.9%。货代业务受益于地缘冲突景气提升，同比改善明显；区域分销业务上，公司通过并购拓展特种化工及快消品分销能力，交易品类不断丰富，同比实现较大增长。
    分销业务毛利率改善明显，货代业务毛利率有望修复。2024年H1公司毛利率约为11.2%，同比-0.9pct，分业务来看，货代/移动/仓配/分销毛利率分别为10.8%/13.7%/20.2%/6.7%，同2023年比-1.2pct/-2.3pct/+1.0pct/+0.3pct。货代及移动业务因海运价格上涨较快，报价滞后致毛利率略有调整，预计Q3有望改善；公司持续优化仓配一体化业务运力及仓储能力，分销业务受益于品类调整，精细化工品类拓展及服务链条延伸，毛利率略有提升。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。公司注重内部管理体系和组织的提升，通过薪酬体制、绩效考核等持续加强运营能力。2024年H1公司期间费用率为4.5%，同比-1.1pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.1％/1.8%/0.6%/1.0%，同比-0.22pct/-1.38pct/+0.16pct/+0.35pct。
    盈利预测与投资观点：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为6.2/7.4/8.9亿元，对应PE分别为13.1/10.9/9.1x，我们选取宏川智慧、兴通股份和盛航股份作为可比公司，化工物流可比公司2024年平均PE估值约为12.3x，公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，首次覆盖，给予公司“买入“评级。
    风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

大健康品牌商业化平台，集团孵化+外部合作持续注入增长动能

百洋医药(301015)
    投资要点：
    投资逻辑：百洋医药为国内领先的医药商业化平台，能力已经得到市场验证，目前正处于快速成长期，通过院内+院外双轮驱动，不断深挖产品，推动公司持续快速增长。1）公司院外市场推广能力突出，随着迪巧、海露、哈乐、功效护肤品等亿级及十亿级大单品的持续深耕，仍有较大提升空间；2）公司加速布局创新药械如核药、SPECT、人工心脏等，并逐步迎来收获期，打开长期成长天花板。
    迪巧焕发新活力，院外业务潜力可期。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。1）迪巧：公司深耕钙补充剂领域多年，核心产品迪巧已经在母婴人群中建立高品牌认知度，收入增长趋势良好，2023年收入为18.97亿元，2021-2023年收入CAGR达17.3%，占品牌运营收入的43.1%。随着全人群、多剂型的发展，未来市占率仍有提升空间，业绩基本盘预计将保持稳健。2）其他OTC及大健康产品：公司旗下包括海露、纽特舒玛、功效护肤品等产品均具备较强竞争力，目前正在快速放量中，其中海露2021-2023年收入由3亿增长至6.4亿，纽特舒玛2020-2023年收入由3255万增长至8300万，未来潜力可期。
    集团孵化+外部合作，创新业务迎来收获期。创新药械是公司重要的发展方向，布局产品已经陆续进入商业化阶段/上市前期，有望持续为公司业绩增添动能。
    高端器械产品矩阵不断拓宽：1）人工心脏：晚期心衰的主要治疗手段，在我国发展较为早期，空间较为广阔，目前竞争格局良好。百洋负责的同心医疗的VAD产品长期随访数据优异，为百洋创新器械矩阵中较早进入商业化阶段的产品，截止2023年底已经在50多家医院开展手术。2）超声用电磁定位穿刺引导系统：全国独家经临床验证，360度无死角的实时精准无辐射的介入导航系统，穿刺成功率高，学习曲线短，契合临床需求。该产品有望帮助公司在影像设备领域建立销售体系。
    核医学业务发力在即，预计将成为公司重要增长点。目前国家正在推动核医学的发展，百洋通过与瑞迪奥战略合作获得我国第一个核医学显像诊断1类新药99mTc-3PRGD2的上市后中国大陆独家商业化权益。该产品临床数据优异，具备较强竞争力，有望成为公司在创新药领域的重磅产品。除此之外，还有其他核药产品及SPECT设备处于研发阶段，未来随着上市进程的推进，核医学相关产品预计将成为公司重要的业绩增长点。
    收购百洋制药，再添强劲增长点。公司以8.8亿现金通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而直接和间接持有百洋制药60.199%的股权。百洋制药布局中成药及化药业务，资产较为优质，2023年收入和净利润分别为7.6亿元及1.4亿元，近年增速较为稳健。旗下五大核心产品合计市场规模预计超百亿，空间广阔。百洋制药同时具备丰富的在研管线，为百洋医药增添强劲增长点。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5亿元、10.8亿元、13.5亿元，增速分别为30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的PE分别为14X、11X、9X。同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

零售占比继续提升，盈利能力及经营质量仍被地产拖累

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，公司实现营业收入57.60亿元，同比增长0.42%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降32.38%。其中第二季度，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润1.63亿元，同比下降42.66%，信用减值拖累导致业绩略低于我们预期。
    零售业务保持较快增长，但价格成本双重承压拖累毛利率。2024年中报，公司经销和直销模式收入分别为51.13和6.47亿元，渠道结构日趋“久期”化。公司整体毛利率28.64%，同比-2.40pct；24Q2毛利率为28.79%，同比-3.08pct，环比+0.40pct，主要系产品均价普降以及主要原材料价格上涨所致。分产品来看，公司家装墙面漆收入为14.52亿元，同比增长20.1%，均价同比下降3.16%；工程墙面漆收入18.37亿元，同比下降10.72%，均价同比下降9.87%；基材与辅材收入11.34亿元，同比增长6.71%，均价同比下降20.48%；防水卷材收入6.45亿元，同比增长16.36%，均价同比下降5.34%。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉采购单价分别同比增加3.85%、0.76%，颜填料采购单价基本持平。
    费用率及信用减值上行拖累归母净利润，现金流压力仍在。公司上半年归母净利润同比下降32.38%，除毛利率扰动外，信用减值及费用率亦构成拖累。公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元，同比大幅增加78.84%，我们预计主因或为公司近期加大应收款项催收力度，部分情况采取诉讼手段，致使相关应收账款减值计提比例提高。同期，公司期间费用率为25.24%，同比增长1.68Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.84%、5.78%、2.20%、1.43%，分别同比+1.42、+0.39、+0.02、-0.15Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬和广告宣传费增长较多导致。此外，24年中报，公司经营性净现金流-0.42亿元，而去年同期为1.95亿元，主要系货款收回减少以及薪酬支付增加所致，现金流压力仍在。
    全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核“保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。
    盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们维持公司2024-2026年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元、10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为27、20、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

非晶合金龙头，乘风配电变压器景气度及电机新应用

云路股份(688190)
    投资要点：
    非晶合金：配电变压器国内需求景气，东南亚需求高增，欧美渗透率空间广阔，非晶电机打开新应用。非晶合金作为高性能软磁材料，主要应用为配电变压器。对比传统硅钢，非晶变压器具备高效节能优势，低负载电力场景兴起下应用空间广阔；同时非晶电机具备功率密度优势，有望打开汽车和低空飞行的新应用场景。（1）国内：非晶合金变压器历经下行调整期，目前迎来技术突破和政策指引的共振上行期，产品渗透率呈底部反转趋势。（2）东南亚：需求持续增长，其中韩国、印度、越南需求较强，均为公司重点拓展的出海方向。（3）欧美：美国配电变压器需求量高筑，目前非晶占比低，在相关标准政策推动下有望打开渗透率空间。
    非晶合金：行业最大的非晶合金薄带供应商，出海占比持续提升。产能方面，公司年设计产能达到9万吨（行业内最大的非晶合金薄带供应商），产品销量由2021年的5.2万吨提升至2023年的8.7万吨。出海方面，公司海外营收由2021年的3.2亿元提升至2023年的7.3亿元，同时海外营收占比由34%提升至41%。
    纳米晶合金：高频小型化元器件优秀方案，无线充电及新能源打开增量空间。纳米晶带材广泛应用于中高频领域的能量传输与滤波，终端产品为互感器、电子变压器、共模电感等。对比传统铁氧体软磁，纳米晶带材可以实现缩小体积、降低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，纳米晶超薄带对传统铁氧体有望逐步形成替代。公司相关产品销量由2021年的4567吨稳步提升至2023年的5060吨。
    软磁粉芯：新能源发电核心材料，高景气度持续。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/82.7/100.1亿元，3年CAGR达29.7%。公司相关产品销量由2021年的4120吨快速提升至2023年的7266吨。
    盈利预测与估值：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.09/5.29亿元，对应2024年7月26日收盘价PE估值为22/19/15x。我们选取铂科新材、神马电力作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为32/23/18x。公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险；市场空间测算偏差的风险。

投资玖谊源，核医学综合诊疗能力提升

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。
    粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。
    配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。
    产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOF PET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

民船军舰总装龙头，周期初至乘风而起

中国船舶(600150)
    投资要点：
    军民舰船总装龙头，重组扩张势头强劲。中国船舶前身为成立于1998年的沪东重机，后相继合并相关企业在上海证交所上市。在2019年南北船合并资产重组后，公司由民船制造企业转为军民融合的船舶制造企业，控股江南造船、外高桥造船、广船国际和中船澄西四大经营实体。目前公司已成为国内规模最大、技术最先进、产品结构最为齐全的造船旗舰上市公司之一。
    绿色更新周期开启，造船龙头乘风而起。纵观市场发展史，船舶制造业每隔20-30年就会出现一次大周期波动，是典型的周期性行业。需求端：2023年以来，现有船队老龄化加之IMO逐步收紧环保减排战略，船舶绿色更新需求激增，船价进入上行周期；供给端：经过十余年周期低谷时的产能出清后，疫情后的订单潮以及绿色更新订单让全球船厂产能持续紧张。订单覆盖率保持高位，新造船价持续增长。同时通过对比调整通胀后的历史最高船价，当前船价仍有充足的上升空间。目前船价上升，美元升值而钢价下降，利好中国船厂利润兑现。作为中国造船龙头的中国船舶未来可期。
    投资建议：中国船舶核心造船主业进入上行周期，公司远期利润持续向好。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入908.9、902.2、1082.4亿元，归母净利润51.1、92.9和133.1亿元，当前股价对应的PE分别为35.5、19.5、13.6倍，考虑到造船绿色更新周期仍在前期，新造船价及其对应的公司远期利润仍有较大向上空间，首次覆盖，给于“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和滞胀风险；地缘政治风险；资产重组风险

化学发光新锐崭露头角，特色+常规检测稳步兑现

亚辉龙(688575)
    投资要点：
    化学发光新锐多平台协同，股权激励彰显公司信心。亚辉龙创立于2008年，公司聚焦化学发光免疫领域，打造自身免疫、生殖健康、肝病检测、感染类等特色项目，并持续丰富体外诊断产品矩阵，形成化学发光、免疫印迹、酶联免疫、胶体金层析、间接免疫荧光、生化诊断六大技术平台。2024年5月，公司推出两年期股权激励，以2023年收入及利润作为基准，全方位考核业绩和装机指标，体现公司长期发展的信心。
    发光技术丰富自免诊断手段，集采加速进口替代。国家卫生健康委临床检验中心室间质评统计显示，2022年自身免疫关键ENA检测项目中，化学发光检测方法占比约为10%，与免疫印迹法仍有较大差距，但因化学发光方法检测通量较大、自动化程度高，终端认可度不断提高，或将进一步提高市场份额。2023年11月，安徽省牵头联盟体外诊断试剂集中采购，国产品牌在采购量较大的术前八项、性激素六项中报量靠前，国产头部品牌均进入A、B组前列，有望在集采周期内，加速进口替代。
    自免特色+常规项目助力高端客户突破，海内外装机量稳步提升。亚辉龙通过自身免疫性疾病综合诊断切入发光诊断市场，适用于类风湿关节炎、自身免疫血管炎等，共53项检测项目，产品获得国内多家知名医疗机构认可，并进一步向肿瘤标志物、甲状腺功能、心肌标志物等常规检测项目拓展，2023年，公司化学发光类自免诊断收入同比增长38.59%，常规试剂营收同比增长50.20%，特色项目的差异竞争，与常规项目的性能提高，使得公司国内外新装机数量稳步提升，同年公司新增化学发光仪器装机2,080台，累计装机超过8,290台，其中国内市场新增装机1,396台，海外新增装机684台，为长期试剂增长奠定基础。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为22.02/27.91/34.69亿元，增速分别为7.27%/26.72%/24.29%；2024-2026年归母净利润分别为4.80/6.46/8.29亿元，增速分别为35.11%/34.74%/28.29%。当前股价对应的PE分别为27x、20x、16x。选取同为化学发光厂家的新产业、安图生物，以及医疗器械龙头迈瑞医疗作为可比公司。基于公司化学发光试剂项目持续丰富，新增装机量稳步增长，有望带动试剂增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

集团筹划大额资产注入 规模接近现有装机1/3

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司公告筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。
    收购资产合计装机约18GW。均为火电并以燃气发电机组为主。公司拟通过发行普通股（A股）及支付现金的方式购买华电江苏公司80%股权，上海华电福新公司51%股权、上海华电闵行公司100%股权、广州大学城华电公司55%股权、华电福新广州公司55%股权、华电福新江门公司70%股权、华电福新清远公司100%股权，以及中国华电集团贵港发电公司100%股权等。
    根据公开资料，收购资产合计装机约18GW，几乎均为火电并以燃机为主。具体而言，收购资产主要位于江苏、广东、广西、上海，其中华电江苏公司在运装机1385万千瓦（2023年数据），2022年底煤电497、燃机617、新能源16万千瓦。根据wind资料，华电江苏公司2023年实现归母净利润1.68亿元，归母权益61.5亿元。另有广东四家公司，主要为华电福新广州公司2*67万千瓦、华电福新清远公司2*50.16万千瓦；广西中国华电集团贵港发电公司2*63万千瓦燃机。
    长期以来，公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过40%，如果资产注入完成，公司江苏机组占比将超过20%，成为公司第二大经营区域。截至2023年12月底，公司拥有控股装机5845万千瓦，其中煤电4689万千瓦，气电909万千瓦，水电246万千瓦。与五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装机占比达到15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到25%。如果此次资产注入完成，公司在江苏机组占比将超过20%，成为公司第二大经营区域，有利于拓展公司业务版图，分布更均匀化。
    从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，目前煤电板块业绩修复基本完成，后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响，2024年一季度煤电板块业绩普遍超预期，但是进入二季度后，受来水大幅改善影响，火电发电量受到一定冲击，且由于业绩基数抬升，结合部分已出业绩预告的公司情况，预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看，我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间，点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要DCF模型分母端发力，即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变，带动折现率下降，核心验证点是盈利能力稳定性。
    长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。
    盈利预测与估值：考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定，我们暂不考虑此次资产注入，维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为58.77、68.90、73.82亿元，扣除公司约10亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应PE13、11、10倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价波动；电价政策调整。

大唐集团核心电力平台 电改国改价值重估

大唐发电(601991)
    投资要点：
    公司为大唐集团核心电力上市平台，国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团，集团拥有公司合计53.09%股权。截至2023年底，公司控股装机7329万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中，公司在装机规模、资产规模方面均位列第一，且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023年底公司选举新任董事长，当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，在新一轮央企改革下，或面临较大考核压力。
    公司火电机组以北方为主，火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响；2024年一季度实现归母净利润13.3亿元，达到历史新高。我们认为，虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响，但是在电力体制改革趋势下，煤电定位逐步调整为调峰电源，在容量电价等政策支持下，煤电企业业绩稳定性预计将有所提升，估值有望重塑。
    新能源规划新增30GW，当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025年非化石能源装机超过50%，公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息，公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上，2021-2023年三年完成十四五目标的19%。根据公司披露的分电源利润总额情况，2021-2023年新能源利润稳步上涨，2023年已超过30亿元，成为最大的利润贡献电源。
    控股9GW水电并参股宁德核电，贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW水电资产，集中在四川、云南、重庆三地，2023年公司水电板块贡献利润总额约14亿元。短期看，根据国家气候中心，西南三地今年来水较去年偏丰，水电业绩预计将有所改善；中长期看，电力市场化叠加西南地区缺电，西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善；我们强调水电资产现金流价值，水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44%股权，2023年获得约13亿元投资收益。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13亿元后，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

收购绿十字，长期想象空间加大

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司以18.2亿自有资金收购绿十字100%股权。
    新获4个采浆站+1张生产牌照，外延空间变大。绿十字是韩国GCCorp公司在国内设立的血制品企业，目前拥有白蛋白、静丙、Ⅷ因子、纤原、乙免及破免6个品种16个品规，现有4个浆站，2023年采浆量104吨，2017至2023年采浆量复合增长率13%，同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组Ⅷ因子及医美产品在中国地区销售。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4个在营单采血浆站，新增2个省份区域的浆站布局，为公司整合行业资源、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。
    华润医药与GC Corp深度合作，未来想象空间加大。公司实控人华润医药与GCCorp签署《战略合作框架协议》，双方合作推进GCCorp的创新产品在中国上市销售，同时华润医药依托GCCorp在韩国的市场地位，推动华润医药及其关联产品在韩国的上市销售。双方将携手开展血液制品、疫苗、细胞与基因治疗和诊断业务等领域产品技术引进合作，通过技术许可、联合研发、技术转移、通过CDMO模式拓展海外业务等多种形式，共同推动产品技术创新与升级，实现技术成果的市场化应用与双方业务的共赢发展。
    公司经营效率处于行业领先水平，绿十字采浆量和吨浆利润均有较大弹性：博雅在经营能力方面，2023年公司血制品业务实现净利润5.4亿元，公司吨浆利润处于行业较高水平；上市品种方面，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，纤原等品种处于行业前列水平。绿十字目前平均单站采浆量在26吨，离行业平均水平还有较大差距，我们判断依托博雅较为优秀的管理水平，未来绿十字未来的采浆量和吨浆利润还有较大提升空间。此外，本次收购博雅生物获得新的生产牌照（安徽省），考虑到新的牌照对当地新拿采浆站能力的提升，我们认为未来大股东华润医药在外延方面的施展空间更大。
    盈利预测与估值。暂不上调业绩，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为5.5、5.9、6.7亿元，同比增长率分别130.6%、8.3%、12.9%，当前股价对应的PE分别为32、30、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

从技术领先迈向全球领先的化学发光领导者

新产业(300832)
    投资要点：
    专注同一赛道近30年，打造国产发光头部品牌。新产业成立于1995年，持续聚焦化学发光产品，形成自研仪器+试剂的产品矩阵，包括10款不同通量仪器，肿瘤、甲状腺、性腺、心肌标记物等199项试剂项目，通过坚实的产品力和多年打造的渠道优势，公司产品进入152个国家和地区，先后获得FDA、CE list A等全球高标准认证，跃然成为国内体外诊断出海标杆，长期迈向化学发光全球份额领先。
    技术迭代引领行业趋势，装机稳居前列。截至2023年，公司研发费用占收入占比达到9.31%，2018-2023年比例稳步提升，持续研发投入奠定公司引领行业发展的基础。2018年公司推出行业首台600高速化学发光系统X8，更高通量仪器X10于2024年2月发布；推出小分子夹心法，全面提升试剂性能。技术的迭代赢得终端用户认可，带动装机量提升，随着X系列仪器逐步稳定，2021年起，公司国内外新增装机分别突破1500台和2800台，并维持较快装机速度，奠定试剂增长基础。
    海外精细化管理，长期耕耘进入收获期。截至2023年底，公司产品累计销往海外152个国家及地区，从早期代理制，发展至区域网格化管理，通过10个境外子公司，进一步深耕重点市场。公司境外装机结构持续优化，2023年新增中大型仪器占比56.73%，从低通量客户，向中高通量用户进行渗透，试剂增长有望成为海外核心驱动。2023年公司海外收入13.19亿元，同比增长36.16%，其中试剂增长54.56%，2013-2023年海外收入复合增速为33.94%，10年以上保持高速增长，出海综合能力卓越。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为49.40、63.20、80.64亿元，增速分别为25.72%、27.93%、27.60%；2024-2026年归母净利润分别为20.81、26.69、34.05亿元，增速分别为25.83%、28.29%、27.56%。当前股价对应的PE分别为23x、18x、14x。选取同为化学发光厂家的安图生物、亚辉龙，以及医疗器械龙头迈瑞医疗作为可比公司。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。海外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

内外贸并行发展，股权激励彰显增长信心

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：2024年6月28日，公司公布2024年员工持股计划（草案），参加对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，总人数不超过55人，受让价格为7.38元/股，规模不超过约420万股，约占总股本的1.50%。第一个解锁期业绩考核目标：以2023年营业收入/净利润/货运量为基数，2024年营业收入/净利润/货运量增长率中某一项不低于25%。第二个解锁期业绩考核目标：以2023年营业收入/净利润/货运量为基数，2025年营业收入/净利润/货运量增长率中某一项不低于35%（目标值为50%）。
    内贸：宏观调控下运力增长有序，龙头企业或将持续受益。1）2018年起国家对沿海液化品运力供给实行宏观调控，危化品水运企业需通过运力审批、运力置换获取运力增量，行业运力增长有序。2）行业运量随国内炼厂扩产及水运渗透率提升而保持稳定增长。据中物联危化品物流分会数据，2023年危化品水路运输约为4亿吨，2018-2023年的复合增速为5.9%。时间周期的不匹配性使得行业供需偏紧平衡，运价具备增长空间。3）行业格局较为分散，随着监管逐步趋严以及龙头企业持续的产能投入，头部企业市占率提升趋势显著，兴通市占率由2018年的4.6%提升至2023年的14.2%。
    外贸：供给增长有限及地缘冲突提升短期景气，化工出海铸造广阔成长空间。全球化学品船在手订单处于阶段低位及船台挤占使得行业运力增长有限，据克拉克森数据，2019-2023年全球化学品船运力复合增速仅为3.3%。2023-2024年，地缘冲突下行业运价保持上行趋势，行业景气持续抬升。中长期来看，化学品海运需求随炼厂东移及化工出海持续增加，海运企业国际市场空间广阔，据CEFIC和中国石油与化学工业联合会数据，我国化学品市场份额由2002年的12%增长至2022年的56%，化工行业出口规模由2015年的1821亿美元提升至2023年的3165亿美元，复合增速约为7.2%，国内化学品海运企业有望随化工出海而快速成长。
    内外贸运力持续扩张，业绩有望实现稳健增长。公司维持运力扩张战略，通过运力审批，收并购及自建的方式扩大船队规模：1）内贸来看，2023年公司发挥规模效应及龙头企业优势，投入7条船，运力规模由23.98万载重吨提升至28.78万载重吨，同比增长20.0%，市占率由2018年的4.6%提升至2023年的14.2%，内贸运力持续提升，龙头地位稳固。2）外贸来看，2023年公司运营6条外贸化学品船舶，运力规模达9.72万载重吨。2024-2026年计划建造船舶5艘，合计运力达11.66万载重吨，运力有望翻倍。运力持续增长下，公司业绩有望稳步提升。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为3.34/4.10/5.10亿元，对应PE分别为10x/8x/7x，我们选取作为密尔克卫、宏川智慧和盛航股份可比公司，化工物流可比公司2024年平均PE估值约为14x，公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，自建及并购下运力持续增长，外贸业务受益于地缘冲突景气上行，运力持续投放下有望量价双升，首次覆盖，给予公司“买入“评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险；盈利预测不及预期的风险

稀缺的长输管道标的 分子分母有望共振

皖天然气(603689)
    投资要点：
    随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价或为未来一段时间板块轮动的核心驱动力，低协方差且长久期资产有望持续占优。年初以来水电、核电龙头公司股价亮眼表现便是该趋势的体现，站在当前时点，我们分析天然气长输管道有望成为下一个扩散板块。天然气长输管道（省级管网）实行准许收益率定价，赚取相对固定的管输费，盈利稳定性好于下游城燃公司。同时，天然气作为清洁且相对低碳的能源，或为最后一个被替代的化石能源，满足长久期资产定义，目前板块仍处于估值洼地，有望享受折现率下降逻辑。
    与此同时，从分子端来看，安徽省天然气行业有一定的特殊性，消费量有望保持长时间高增长，皖天然气在同类公司中占优。公司为皖能集团旗下天然气业务主体，主要有天然气长输管道和城市燃气两大业务，其中长输管道占全省总里程比例约70%，2023年营收占比68%（扣除内部抵消）。公司长输管道业务虽然按照总额法同时确认售气收入和购气成本，但是实际赚取相对固定的管输费，由本省发改部门按照准许收益率确定，与天然气上游采购和下游售价无关。公司盈利能力稳定性好于一般下游城市燃气公司。
    作为贫气省份，供给瓶颈是限制安徽天然气消费增长的主要因素，当前用气强度低于全国平均水平，需求端具备强劲动能。安徽作为工业大省，单位GDP用气量仅有全国平均水平的69%，亦大幅低于非供暖区的中南部省份，过去西气东输一线、川气东送一线管径有限，供给瓶颈为压制安徽天然气消费量的主要因素。而从需求端看，一方面当前长三角一体化建设持续推进，安徽成为承接江浙沪地区产业扩散的重要基地，在福莱特、比亚迪、台玻等大工业用户带动下，安徽工商业用气需求增长强劲；另一方面，在安徽省用电量高增且“一煤独大”的能源结构下，省内有动力通过提高天然气在一次能源中占比推进清洁能源转型，进一步拉动天然气需求。
    随着气源保障工程的投产，近年来安徽天然气消费增速显著高于全国，未来有望继续领跑。“十四五”期间，随着滨海LNG苏皖管道、芜湖LNG加注站等气源保障工程的建成，安徽省2021/2022/2023年天然气消费量增速达到14%/8.3%/24.5%，显著高于同期全国的12.5%/-1.2%/7.6%。随着川气东送二线安徽段、青宁管道安徽干支线将陆续建成投产，以及光伏玻璃、新能源汽车、燃气电厂等用户产能投产拉动用气量，我们预计安徽2025年天然气消费量有望超过其“十四五”目标值120亿，据此测算2024/2025天然气消费复合增速可达到11%，长期被压制的需求有望充分释放，增速继续领先全国。
    综上，我们分析皖天然气作为A股市场稀缺的省级长输管道公司，分母端提供长期配置价值，分子端仍然存在预期差，有望享受分母与分子端的共振，属于小而美的高成长、低估值标的。
    盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为3.70、4.37、5.01亿元，同比增长率分别为7.4%、18.2%、14.7%。相对估值法来看，当前股价对应2024-2026年PE12倍、10倍、9倍。选取深圳燃气、佛燃能源、新奥股份作为可比公司，其2024-2026年平均估值为11倍、9倍、8倍。绝对估值法来看，在5%-9%权益收益率下，公司权益价值为54.7-78.7亿元。假设公司2024-2026年股利支付率维持在45%，则当前股价对应2023-2026年股息率3.84%/3.82%/4.52%/5.18%。考虑到安徽天然气消费增速显著高于全国，公司业绩具有较高确定性，我们认为在低协方差扩散行情下，高比例分红有望带动估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：安徽省天然气消费量不及预期；管线工程投产不及预期；长输管道输气政策调整。

价格机制理顺+气源成本下行 城燃主业愈发稳健

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    业务结构清晰，城燃主业从深圳向周边省份辐射，盈利能力稳健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江苏等地辐射城燃事业；2020年后通过资本运作培育以光伏胶膜为代表的“清洁能源”业务。截至2023年底，公司天然气用户数超过763万，2023年管道天然气销售量48.40亿立方米，同比增长18.28%；其中城市燃气销售量33.31亿立方米，同比增长11.07%，电厂销售量15.09亿立方米，同比增长38.06%。2023年实现营收309.29亿元，同比增长2.88%；归属于上市公司股东净利润14.40亿元，同比增长17.80%。营收结构方面，2023年城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比57%、14%、22%、7%。
    需求侧：基期成本上调，支持城燃业务回收过去几年未传导至下游的高昂采购成本，毛差修复激发业绩弹性。城燃业务下游价格由政府按照准许收益原则定价，在未建立上下游联动机制时期，上游价格无法及时传导至下游，公司净利润受天然气价格波动影响较大。2024年3月，深圳在联动机制下核定公司资源采购成本并上调基期成本，在此基础上上调燃气销售价格0.31元/立方米，公司2021-2023年期间高昂采购成本可获得合理回收。在深圳推动“瓶改管”、气电项目建设、扩大需求规模的情况下，价格上调带动的毛差修复有望为公司业绩带来较大弹性。
    供给侧：天然气价格震荡下行，公司作为上下游一体化企业，毛利率预计将进一步回升。2023
    年以来，全球天然气价格震荡下行，海外LNG价格维持低位；我国进口LNG平均价格恢复至2019-2020年水平。此外，公司2023年8月发行可转债募投项目深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，预计项目达产后可以每年增加LNG销售量150万吨，助力公司构建更完善的天然气采运储销全产业体系，有望带动公司毛利率上升。
    综合能源与智慧服务板块稳健发展，巩固盈利基本盘。2020年后公司通过投资控股，成功布局综合能源与智慧服务两大板块。其中，综合能源业务以生产光伏胶膜的斯威克作为盈利核心，2021/2022年净利润贡献占比达17.8%、18.6%。智慧服务板块依靠公司稳固的客户群体，智能燃气表、燃具、燃气保险等销售增长较快，2023年板块收入21.77亿元，同比增长33.97%。
    盈利预测与估值：预测2024-2026年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00亿元，同比增长率分别为5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应PE倍13、12倍、11倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其2024-2026平均估值为11倍、10倍、9倍。鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险

装机增长确定性较高 定增140亿元用于核电建设

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司发布公告，拟向特定对象（社保基金会与中核集团）发行A股股票，以8.52元/股的价格发行16.43亿股，拟募集资金不超过140.00亿元，其中社保基金会拟认购120亿元，中核集团拟认购20亿元，募集资金扣除发行费用后将全部用于投资建设核电项目。2）公告2024年上半年发电量情况，上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%；其中核电受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长上网电量同比高增52.87%。
    核电装机增长具有较高确定性，本次募集旨在缓解装机增长带来的资金缺口：随着核电审批进入常态化阶段，公司预计2024-2030年核电在运装机容量将进一步提升。截至2024H1，公司控股在建及核准待建机组15台共计1756.5万千瓦，控股在运核电机组2375.0万千瓦，在建及核准待建机组容量约为控股在运机组容量的74%。本次募集资金140亿元将用于辽宁徐大堡核电站1/2/3/4号、福建漳州核电站3/4、江苏田湾核电站7/8号机组等建设，上述项目总投资额约1848亿元，募资资金约占总投资额的7.58%。本次发行有助于公司进一步增强资金实力，为后续发展提供有力保障。
    股本数扩张8.7%，但是资本结构得以进一步优化，提供未来加杠杆空间。从静态每股收益来看，本次发行前公司总股本188.83亿股，发行后预计达到205.26亿股，股本数扩张8.7%。但是长期来看，此次发行有助于优化公司资本结构。近年来，为满足在建机组的融资需求，公司债务规模持续扩大，2024年3月底资产负债率达到70.20%，已经突破70%红线。此次融资后，公司权益资本金将得到夯实，随着资产负债率回落至70%以下，公司未来进一步加杠杆空间打开。
    2024年上半年上网电量小幅增长4.68%，其中核电上网电量受机组大修等影响同比下降1.25%，新能源受益于装机增长，上网电量同比高增52.87%。公司2024年上半年上网电量992.95亿千瓦时，同比增长4.68%。核电上网电量834.25亿千瓦时，秦山核电、三门核电、福清核电因机组大修、检修等导致发电量同比下降3.86%/6.04%/7.62%，江苏核电、海南核电因机组大修安排较上年同期减少导致发电量同比上升10.24%/0.14%。新能源上网电量158.70亿千瓦时,同比增长52.87%，主要受益于新能源在运装机规模增加：截至2024年6月底，新能源在运装机（风电+光伏）合计2237.04万千瓦，较2023年同期1445.21万千瓦增长54.79%。
    在建、核准待建核电装机共15台，核电陆续投产有望保障公司十四五-十五五的高增长。考虑公司在建9台机组情况，若按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计2024年公司将投产1台核电（漳州1号），2025年投产1台（漳州2号），2026年投产2台（田湾7号、海南小堆），2027年投产4台（徐大堡3号、4号、田湾8号和三门3号），2028年投产1台（三门4号）。此外公司拥有核准待建6台核电机组，分别为漳州3、4号，徐大堡1、2号、金七门1、2号，若上述机组在今明两年陆续开工，则2029-2030年有望陆续投产。
    我们认为，近年来折现率下移带动稳定收益型资产重估的趋势尚未结束。现阶段高强度资本开支意味着更长的久期，长久期资产价值对折现率变化更敏感，继续看好核电板块。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为114.15、124.83、132亿元，同比增长率分别为7.5%、9.4%、5.7%，在不考虑本次定增的情况下，当前股价对应的PE分别为20、18、17倍（扣除永续债利息），假设公司分红率维持35%，2024-2026年公司股息率分别为1.7%、1.8%、2.0%（股息率=（归母净利润-永续债利息）*35%/当前市值），继续维持“买入”评级。
    风险提示：新能源项目参与市场化交易带来的电价下滑风险，核电项目投产进度存在不确定性。

业绩超预期，血制品龙头长期空间大

天坛生物(600161)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024上半年业绩快报，2024上半年实现营业收入28.4亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润7.3亿元，同比增长28.1%；24Q2，实现营业收入16.19亿元，同比增长15.8%，实现归母净利润4.09亿元，同比增长34.3%，业绩超我们预期。
    行业持续高景气，公司业绩稳健高增长。收入端，在24Q1短期增速承压的情况下，公司24Q2收入在去年同期高基数上增长恢复到15.8%，我们判断一方面是行业需求持续高景气，另一方面新品种如层析静丙开始逐步贡献收入。净利率方面，24H1公司净利率达到25.6%，去年同期为21.1%，同比提高4.5个百分点，公司公告显示主要由于产品价格、成本费用管控等因素，带来销售收入增长以及利润率提高。
    公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止2024年3月，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆量也从2020年的1713吨增长到2023年的2415吨，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，成都蓉生的重组人凝血因子Ⅷ已经获得上市许可，人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验阶段，公司后续产品梯队较为完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。
    盈利预测与估值。考虑公司上半年净利率提升明显，我们上调2024-2026年公司归母净利润分别为14.1、17.3、20.3亿元（前值为13.9、16.9、20.2亿元），上调后同比增长率分别为27.0%、22.5%、17.8%，当前股价对应的PE分别为33、27、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

业绩超预期，后续股东赋能想象空间大：派林生物

派林生物(000403)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024上半年业绩预告，2024上半年实现归母净利润3.15~3.44亿元（同比+120%-140%）；24Q2，实现归母净利润1.93~2.21亿元（同比+122%-155%），业绩超我们预期。
    行业持续高景气，公司业绩稳健高增长。根据公司公告，公司业绩增长主要因为：血液制品市场销售需求景气，原料血浆采集同比增长较好，2024年半年度公司可售产品数量和销量增加，主营业务收入较上年同期增长。我们认为，血制品行业目前依然处于高景气度，叠加公司目前处于派斯菲科新浆站投产的爬坡期，采浆量增长较快，带动公司业绩稳健高增长。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    与新疆德源签订战略合作协议，未来弹性较大。2024年3月，公司与新疆德源签订战略合作补充协议：1）合作期限延长2年，从自2026年6月22日起至2028年6月21日止；2）自第五个合作年度起，若新疆德源供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），派林生物在血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过500吨/年，则专项奖励500万元款项给相应浆站；若供浆量超过600吨/年，则再专项奖励500万元款项给相应浆站。我们认为新疆地区采浆潜力大，本次合作期限的延长，以及对采浆量的激励机制，新疆德源6个采浆站未来采浆量空间值得期待。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为7.7、9.2、10.7亿元，同比增长率分别为25.6%、19.1%、17.3%，当前股价对应的PE分别为27、22、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

渠道结构进一步优化，盈利质量改善明显

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季度报告，1）年报：公司实现营业收入124.76亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润1.74亿元，同比下降47.3%。其中四季度，公司实现营业收入30.65亿元，同比下降9.6%，实现归母净利润-3.81亿元，同比减少4.1亿元；2）一季度：公司实现营业收入20.7亿元，同比上升0.6%，实现归母净利润0.5亿元，同比上升78.2%。
    渠道持续优化，毛利率整体改善。分产品来看，2023年公司家装墙面漆收入为26.32亿元，同比增长2.58%，均价同比下降0.65%；工程墙面漆收入46.76亿元，同比增长9.52%，均价同比下降10.84%；基材与辅材收入24.24亿元，同比增长41.02%，均价同比下降13.48%；防水卷材收入12.57亿元，同比增长26.91%，均价同比下降2.48%。分渠道来看，2023年公司经销和直销模式收入分别为101.7和20.6亿元，同比增长18.3%和下降10.9%，渠道结构逐步优化。成本端，公司主要原材料乳液、钛白粉、树脂采购单价分别同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，带动整体毛利率回升。23年公司整体毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率为32.06%，同比+3.22pct，环比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延续改善，归母净利润同比上升78.2%，主要系政府补助增加及坏账准备转回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我们判断主要因成本端压力导致，其中乳液和钛白粉采购均价分别同比增长1.9%和11.2%。
    费用率小幅提升，现金流改善明显。2023年公司期间费用率为26.18%，同比增长2.66Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分别同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，销售和管理费用率增长较多主因职工薪酬、广告宣传费、折旧摊销增长较多导致。23年公司经营性净现金流14.08亿元，同比增长47.29%，主要系收现比增长，其中第四季度经营性现金流8.10亿元，同比增长94.8%。2024年第一季度，现金流延续改善态势，经营性现金流为-2.64亿元，同比增长2.0亿元。
    全渠道竞争崭露头角，切换引擎再出发。三棵树的墙面涂料下游客户可分为大B、小B和零售三种类型，近年大B直销业务营收增速承压，小B、零售业务已成为公司新增长引擎。不同下游的诉求亦不尽相同，公司根据不同下游的诉求正在建立起愈发清晰的竞争优势：1）大B：地产集采以外墙漆为主，品牌权重相对弱化，三棵树依托价格+服务优势保持稳定，2023年地产商首选率仅低于立邦1pct；2）小B：小B业务兼具C端零售和大B业务的特点，终端极其分散且定制化服务要求高，与大B市场相比，小B终端需求表现为小批量、不连续，三棵树依靠“高薪+考核”保障小B渠道高效运转，并持续布局下沉市场，有望开启二次成长；3）零售：零售市场的第一竞争力是品牌，三棵树以健康漆产品为内核，多元化营销，持续树立品牌形象，并利用扁平化经销体系+让利战略深入三四线市场，从“农村”包围“城市”。
    盈利预测与估值：考虑今年地产端下行压力仍大，我们下调公司2024-2025年归母净利润至6.20亿元、8.64亿元（前值为9.88亿元、12.06亿元）并新增2026年预测10.95亿元，对应EPS为1.18、1.64、2.08元，目前股价对应24-26年PE分别为28、20、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期

麻精特药分销龙头，ROE长期稳定在双位数

国药股份(600511)
    投资要点：
    投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。
    利润稳步增长，ROE持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020年的3.7%持续增长至2023年的4.7%，提升趋势明显。从过去10年维度观察，公司ROE持续高于12%，同时经营性现金流从2021年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。
    麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。
    医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023年商业分部收入及净利润分别为483亿元（YOY+9.4%）及22亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.8亿元、26.3亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。