枢纽网络优势巩固，复苏弹性有望释放

南方航空(600029)
    投资要点：
    行业周期上行，南航引领修复。公司当前运力充沛，截至2025年12月，公司机队规模达972架，居行业首位;高运力下，公司仍维持高客座率，2025年客座率达85.7%，同比提升1.36pcts。当前公司运力投放重点向国际线倾斜，2025年国际ASK同比增长18.5%，增速居三大航之首。运力优势与经营效率优势赋能，公司或充分受益于行业上行，有望进一步实现份额扩张。
    枢纽深度协同，航线优势凸显。公司是全国时刻份额最高的航司，2025年夏航季达20.4%；其中，公司在广州、北京时刻份额分别达55.4%、21.2%，双枢纽协同效应持续增强；并协同新疆、东北、海南等公司传统优势区域，使公司运距长期高于行业平均，形成显著的长航线优势，更少受高铁竞争影响，并有效摊薄成本，2025年
    公司平均运距达1907公里，已恢复至2019年的101.5%。
    经营持续改善，业绩弹性可期。25Q1-3公司营收1376.65亿，yoy+2.2%，归母净利润23.07亿，yoy+17.4%。2025全年，公司旅客量达1.74亿人，同比增长5.5%，其中国际旅客同比增长19.53%，预计全年业绩明显改善。此外，公司增资川航影响逐步消化、退出经济性较差的飞机、优化客舱布局等举措，或为未来业绩释放奠定扎实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/49.50/83.45亿元，同比增速分别为-/830.92%/68.58%。参考中国国航、中国东航等可比公司2025-2027年平均估值，公司PE分别为248x/27x/16x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，地缘政治风险。

25年业绩预告符合预期 自有品牌收入预计实现高增

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润达1.76亿元至2亿元，同比增长66.61%-89.33%；扣非净利润为1.7亿元至1.94亿元，同比增长60.25%-82.87%。
    预计业绩大幅增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及公司精细化运营战略带来较为显著的降本增效。具体来看：1）自有品牌业务收入实现高速增长，绽家在保持多款单品在细分领域的领先优势基础上推出战略单品香氛洗衣液，上市后销售表现亮眼；斐萃在产品端、渠道端持续发力，推动收入高速增长；2）品牌管理业务实现业绩高增，公司与多品牌深度合作，进一步巩固公司在全链路、全渠道数字化服务领域的领先地位；3）内部管理方面，2025年公司持续推进精细化运营战略，从供应链管理、市场营销，运营管理等多个维度着手，深挖成本优化空间。通过对费用和预算的严格把控，及对业务流程的持续优化，公司有效降低运营成本，提升资源利用效率，整体经营效益大幅提升。
    近期新成分布局逐步落地，获美斯蒂克中国区总代理权。AKK益生菌新成分已经陆续在纽益倍、斐萃品牌落地，纽益倍旗下AKK产品定位高性价比，天猫国际海外旗舰店售价399元/瓶/30粒；斐萃近期上市AKK小银瓶，定位高端化，天猫国际海外旗舰店售价2100元/瓶/60粒。此外，公司近期获得美斯蒂克核心口服美容保健产品线在中国区域的独家总代理，负责相关产品的市场推广与销售运营，补齐口服美容领域布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润1.9/3.3/4.6亿元，同比增速分别为79.7%/72.1%/40.5%，当前股价对应PE分别为63/36/26倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

中国蛋制品加工引领者，B端客户和技术壁垒深厚，C端有望开启成长

欧福蛋业(920371)
    投资要点：
    专注蛋制品二十余年，中国蛋品加工领军企业。公司主要从事蛋液、蛋粉及各类蛋类预制品研发、生产、销售，是农业产业化国家重点龙头企业。凭借优质产品与服务，与众多客户长期合作，多次保障重大赛事产品供应。整体来看，公司营业收入集中于蛋液产品，2021年开始蛋液产品盈利能力稳步提升。募投项目四川雁江生产基地项目于2025年10月开始投产，预计年新增蛋处理量约15000吨。公司2025Q1-Q3归母净利润6612.94万元（yoy+29.77%），上游原材料鸡蛋全国市场价2025年至今（2025/1/2-2026/1/8）下跌22%。
    2024年中国蛋品加工市场规模超500亿元，下游需求稳步扩大。根据观研天下数据中心，2024年中国蛋品加工市场规模已突破500亿元，同比增速达到7%。从供给端来看，中国蛋品加工行业的加工产能规模也在扩大。2024年我国蛋液总产量约29万吨，蛋粉总产量约2.3万吨。从需求端来看，中国蛋品加工行业需求规模正在扩大，2024年我国蛋液销量约26万吨，蛋粉销量约2.1万吨。现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，与国外发达国家仍有着较大的差距，未来蛋品加工行业市场空间广阔。根据亿欧智库，2024年国内烘焙食品零售市场规模攀升至6110.7亿元，同比增长8.8%，高于许多传统食品行业，预计到2029年，中国烘焙食品市场规模或将达到8595.6亿元，2024-2029年复合增长率约7%。
    B端绑定联合利华、百胜等客户，产能建设和研发创新驱动成长。公司注重研发投入，持续推动技术创新和产品升级，研发了溶菌酶提取技术，天津150吨溶菌酶生产线项目已建成，溶菌酶项目是公司蛋白增值业务的重要举措之一。公司生产线、设备和工艺由丹麦SanovoEngineeringA/S(丹麦)设计和提供，采用自动控制系统。公司主要客户包括大型连锁食品快餐企业和食品生产加工企业以及少量的贸易商，包括百胜公司（肯德基）等国际食品企业、好利来等烘焙行业知名企业，以及桃李面包等食品制造商。公司取得了HALAL认证、BRC认证、新加坡AVA认证、欧盟注册认证，积极开拓中国香港及中国澳门地区出口业务，外销收入整体保持增长，并且外销毛利率高于内销。公司自主研发了面向C端的创新型鸡蛋白功能饮品，2025H1，饮料类营收达78.22万元，同比大幅增长（yoy+448.7%），毛利率不断提高，从2023年30%提升到2025H1的61%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.89、1.00和1.12亿元，截至1月27日收盘价，对应PE为25.8、22.9、20.5倍，我们选取仙坛股份、桃李面包、晓鸣股份作为可比公司。我们认为公司凭借在蛋制品加工领域的规模和研发优势，随产能释放有望不断提高市占率，同时发展C端业务有望开启第二成长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动及业绩波动风险、禽类疫病的风险、产品质量和食品安全风险、产品替代风险。

钛加工材领军企业，消费电子需求提升+钛合金粉末新布局有望驱动长期增量

天工股份(920068)
    投资要点：
    公司：钛加工材料国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收4.5亿元。公司主要从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品，且从粗加工逐步向精加工、深加工转型，拓展消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。2024年公司钛及钛合金产品产能达到7000吨，较为高端的线材产品收入占比达到77%。下游应用方面，公司与化工能源等领域的核心客户仍紧密合作（主要销售板材和管材），在体育休闲、增材制造等领域持续开发新客户；2022-2024年公司持续开拓消费电子领域应用（主要销售线材），公司大客户常州索罗曼的主要终端客户为全球知名消费电子终端产品制造厂商A公司及S公司，产品主要应用于终端客户的手机边框、手表表壳等，其需求驱动公司2023年3C钛丝产品收入大幅增长。2024年公司实现营业收入8.0亿元、归母净利润1.7亿元；2025Q1-Q3公司实现营业收入4.5亿元。
    行业：2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，主要用于化工、航空航天、消费电子领域。钛及钛合金板、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，在消费电子、医疗、体育等日用消费品领域得到广泛应用。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的《2024年中国钛工业发展报告》，2024年全球钛加工材产量约为26万吨，同比增长约8%，2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，同比增长8.1%，其中消费量最大的三项应用领域分别为化工、航空航天、消费电子，应用量分别为7.3万吨、3.2万吨及1.1万吨。
    基本盘：苹果、三星等厂商带动消费电子钛材需求，公司产品通过常州索罗曼面向头部终端客户。钛及钛合金由于其高强度、高耐腐蚀性能和良好的表面纹理，非常适合作为便携式电子产品外壳材料，其应用涵盖了手机外壳、照相机、笔记本电脑等，目前已有苹果、三星、荣耀、OPPO等知名厂商采用钛合金边框、铰链等部件，如iPhone15Pro/ProMax的钛金属边框通过固态扩散技术与铝金属内框焊接，有强度高质量轻的优势，相比于不锈钢中框的iPhone14轻了20g左右。A公司的钛材手机边框加工商主要是众山精密和康瑞新材，而公司2022-2024年第一大客户常州索罗曼即隶属于众山集团。据OFweek新材料网数据，全球手机边框用钛有望在2027年增长至3.35万吨。据泡泡网信息，iPhone17放弃了钛合金材质，转而回归使用铝合金框架；而据9to5Mac、鑫溥钛金属公众号信息，iPhone18Fold的金属框架或将重新采用钛铝混合材质，铰链或将采用不锈钢和钛合金混合材质，而外壳或将完全采用钛合金，行业头部厂商带动下，后续消费电子钛合金用量有望重新持续提升。
    增量盘：用于航空航天等领域的增材制造需求持续提升，公司积极布局钛合金粉末业务，有望开拓广阔增量。钛合金3D打印是目前航空航天、医疗领域中广泛使用的一种产品成型方式，随着激光选区熔化（SLM）制造和电子束选区熔化（EBSM）制造等钛合金直接制造技术的迅速发展，定制化功能件的钛合金3D打印制造技术亦越来越成熟，打印零件内部尺寸精度高，具备的高比强度及中等的高温力学性能使其具有良好的承力能力及应力能力。2024年，在民用航空领域，钛材产业向空客、波音公司交付的钛合金锻件数量稳步提升；国产大飞机C919对钛加工材的需求量也持续增加。公司积极布局航空航天紧固件与医疗器械等业务领域，前者已与下游客户达成材料研发协议，后者已完成相关行业认证；首批用于3D打印的钛合金线材已出口加拿大，该批次产品便主要应用于航空领域的3D打印。2025年9月，公司控股子公司与江苏品德新材料有限公司达成协议，收购其钛合金粉末、铜合金粉末、高温合金粉末的相关固定资产，并将继续投资建设新的钛合金粉末材料生产线，预计初步将实现钛粉材年产能1,000吨的目标，该项目投产后将持续为消费电子、航空航天、医疗器械等领域客户提供MIM、3D打印等应用场景的钛合金粉末产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.27/2.18/2.99亿元，对应当前股价PE分别为105/61/44倍。我们选取宝钛股份、金天钛业、西部材料、西部超导作为可比公司。公司以钛材料加工技术为核心，消费电子基本盘需求有望持续提升，且正不断开拓钛合金粉末等高端材料，有望扩大航空航天等新兴应用场景的布局。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

仿制药基本盘稳健，小核酸打开成长天花板

福元医药(601089)
    投资要点：
    深耕仿制药主业二十余载，前瞻布局小核酸创新药。福元医药前身万生药业成立于1999年，2022年在上交所主板上市，是新和成控股旗下以仿制药为核心、医疗器械为补充，并逐步向创新药延伸的综合性医药企业。截至2025H1，公司拥有209个境内药品注册批件，涵盖心血管、糖尿病、消化、皮肤及慢性肾病等多个慢病领域。从业务结构看，2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，占比93%，医疗器械业务实现收入2.23亿元，占比6%；从治疗领域看，心血管、糖尿病、消化系统、皮肤、慢性肾病五大类药物合计贡献77%的收入。公司主业经营保持稳健，2024年，公司实现营业收入34.46亿元、归母净利润4.89亿元，2019–2024年收入与归母净利润复合增速分别为7%和17%。2024年实现经营性净现金流6.91亿元；截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元。公司在稳固仿制药基本盘的同时，近年来加速布局小核酸创新药，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备与稳健的经营性现金流，使公司具备以自有资金推进转型创新药的能力。
    仿制药基本盘稳健，进入稳态增长阶段。2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，2019-2024年
    复合增速达7.75%，已进入稳态增长阶段。公司核心大品种已基本完成国家集采覆盖，据米内网数据，2025年Q1-Q3福元医药母公司核心药品销售额前十品种合计贡献约85.87%的药品收入，其中8个品种（包含中标产品和未中标产品）已纳入国家带量采购。前十销量中尚未集采的核心品种为匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片，2025年Q1-Q3收入占比约13.04%。公司产品分散，单一品种依赖度低，通过“原料药+制剂”一体化布局及精细化成本控制优势，有助于中标品种的稳步放量。展望未来，1-8批集采品种全国统一接续采购即将落地，已中标品种若接续有望延续报量、未中标品种或存在边际修复空间；叠加第十一批集采新中标品种有望贡献增量，仿制药主业有望持续为公司贡献稳定的现金流。
    前瞻布局小核酸创新药，平台化能力与临床推进打造第二增长曲线。公司坚持“仿创结合”的研发战略，前瞻性切入小核酸赛道，研发投入持续加码，研发费用从2021年的1.8亿元提升至2024年的4.17亿元。依托自主构建的N-ER核酸药物递送平台，公司形成了同时推进肝靶向与肝外递送项目的平台化能力。截至2026年1月17日，公司已公开23项小核酸药物专利，为参与国际化竞争奠定技术储备。核心管线FY101注射液（治疗高脂血症）已进入I期临床，结合我国血脂异常人群超过4亿、混合型高脂血症患者数量较大，药物潜在市场空间广阔；FY103项目已经申报临床，持续丰富小核酸管线梯队。随着核心项目临床数据读出及肝外递送技术持续推进，小核酸业务有望成为公司中长期估值提升的重要驱动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.65/4.81/5.20亿元，增速分别为-5%/4%/8%，当前股价对应PE分别为30X、29X、27X。我们选取信立泰、京新药业和悦康药业作为可比公司，三家可比公司2025-2027年当前股价对应PE的平均值为47X、71X、46X。考虑到公司仿制药基本盘稳健，小核酸创新药布局具备长期成长弹性，以及账面现金充沛，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险、集采丢标或降价风险、新药研发不及预期风险。

广州市属文旅企业，业务全国化及多元化发展并行

岭南控股(000524)
    投资要点：
    岭南控股为综合性旅游公司。广州岭南集团控股股份有限公司是大旅游产业运营整合平台、品牌业务创新发展平台、投融资管理资本平台。目前，公司主营业务涵盖商旅出行（旅行社）业务、住宿（酒店）业务及其他旅游产业链相关业务，形成了完整的旅游产业链。公司当前控股股东为广州岭南商旅投资集团有限公司，截至2025H1直接持股比例为45.12%，实际控制人为广州市国资委。截至2025H1，公司旅行社平台广之旅在全国开设门店约200家，其中广东省内开设门店共119家，进一步做大实体业务规模。酒店业务方面，酒店业务新增项目/客房分别69个/近4000间，营收规模稳健增长，相比2019年同期增加18.49%。
    行业端：旅游市场持续展现活力，出行需求火热；出入境市场持续复苏。2024年，国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%。2024年我国入境游客13190.2万人次，同比增长60.8%。入境旅游市场表现火热，需求端持续复苏，2024年入境人次恢复至2019年同期的91%。2024年出境需求受制于国际航班、签证等因素，整体复苏进度略弱于国内游，2024年出境人次恢复至2019年同期的79%。根据民航局数据，2025年1-10月份，国际航线客运量达到6614.6万人次，相较于2019年1-10月份整体恢复度达到107%，出境需求持续释放。
    业务全国化及多元化发展并行。1）广之旅完成全国化布局，产品端持续创新深化：25H1旅行社运营占公司收入的七成以上，为公司收入的主要构成。广之旅业务已完成全国性布局，建成华南总部及华北、华中、西北、华东和西南运营中心，业务遍及全球100多个国家和地区。2）住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略：岭南控股的酒店业务主要包括酒店管理业务和酒店经营业务。酒店经营业务由广州花园酒店、中国大酒店贡献主要收入。酒店管理业务主要依托于全资子公司岭南酒店，岭南酒店旗下拥有花园酒店、岭南东方酒店、中国大酒店等核心系列品牌，构建了适应大住宿业态发展趋势的多层次品牌体系。受托管理的都市酒店拥有高端酒店品牌“含舍hotel”、“含舍·简”，核心品牌“伊芙·美素”、“含舍·美素酒店”等，经济酒
    店品牌“都市118·精选酒店”、“都市星联”等，主题酒店品牌“我的地盘主题酒店”等酒店品牌。公司住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略。3）多元化—
    完善旅游产业链布局：岭南控股秉持“一主多元”和“旅游+”的发展规划，多元化布局完善其旅游产业链，业务拓展至文旅+科技、景区运营、免税业务等。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收49.67/56.02/62.77亿元，同比增速分别为15.26%/12.80%/12.03%，实现归母净利润1.35/1.82/2.35亿元，同比增速分别为-10.22%/35.04%/28.90%，当前股价对应PE分别为65.18/48.27/37.45倍。我们选取同有旅行社业务的众信旅游、中青旅及有酒店业务的锦江酒店作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2026年PE为49.23倍，考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公司赋能。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

全过程工程咨询服务领军者，积极布局AI推行数智化咨询新模式

青矩技术(920208)
    投资要点：
    深耕行业二十四年，国内建设工程投资管控领域领军企业。青矩技术创立于2001年，公司以工程造价咨询为核心主营业务，以工程设计、工程招标代理、工程监理及项目管理等其他工程咨询为重要辅助业务，以工程管理科技为引擎。目前全过程工程咨询服务是公司主要营收来源，工程管理科技服务尚处于培育阶段，收入规模和占比较小。青矩技术通过募集资金积极推进两大核心募投项目，旨在完善服务网点布局和推动公司业务数字化转型。2025年前三季度，公司营业收入同比+2.71%，归母净利润同比+1.04%。
    我国固定资产投资规模持续扩大，有望带动工程咨询服务行业发展。近年来工程造价咨询行业发展速度较快，市场规模不断增长。根据住建部数据，2019-2024年我国工程造价咨询企业数量由8194家增至16536家，我国工程造价咨询业务收入由892.47亿元增至1112.35亿元，截至2024年末，我国工程造价咨询企业从业人员达122.74万人，其中注册造价工程师17.64万人。目前工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升，全过程工程咨询收入规模整体提升。参考住建部数据，全过程工程咨询业务收入占工程造价咨询收入比重从2018年的25.7%增长到了2024年的32.3%。同时工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势，大数据、云计算、物联网、人工智能、卫星定位等新技术在工程咨询服务业内兴起。在建筑行业迈向数字化转型的进程中，BIM技术已成为核心驱动力，根据建设科技杂志公众号信息，BIM技术已使方案设计的错误率平均降低30%，设计周期缩短20%。参考华经产业研究院统计数据，全球BIM市场规模从2019年的70亿美元增长到2023年的163亿美元，2023年我国BIM行业市场规模为102.5亿元，同比增长3%。
    公司形成“一线一圈”的业务格局，积极向全咨化、数字化和国际化发展。公司依托工程造价咨询这一核心优势业务，通过融合不同专业和科技，形成了“全过程工程咨询产品服务线”和“工程管理科技服务生态圈”的业务格局。基本盘业务来看，“一线”业务2025H1占公司营收的9成以上，是公司主要收入来源，子公司青矩工程顾问有限公司已连续12年稳居工程造价咨询业务收入全国前三甲。公司下游客户行业分布广泛，积累了包括国家机关及事业单位、央企及地方国企、军队、金融机构及大型民营企业等在内的稳定客户群体。并且公司持续拓展境外业务，是业内较早设立国际业务事业部和国外子公司的工程造价咨询企业，已累计服务了海外50多个国家和地区的200多个工程项目。增长盘业务来看，公司的“一圈”业务运用ABCD（人工智能、建筑信息模型、云计算、大数据）技术，向工程项目参与主体提供的项目三维数字化平台、投资建设大数据平台、智慧造价机器人等科技产品，推动工程咨询数字化转型。公司将工程管理知识与新一代AI技术进行深度融合，出资设立青矩未来并自研“AI智慧工程审计平台”，或可实现对工程审计业务的全程提质增效，未来致力于打造工程咨询行业专属的AI智能体、AI应用咨询、垂直领域模型等产品服务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.16/2.39亿元，当前股价对应PE分别为18.6/16.5/14.9倍。我们选取建发合诚、广联达、深圳瑞捷为可比公司，2026年对应可比公司PE为40X。公司为国内工程造价咨询行业领军企业，在持续保持核心业务领先优势的同时，提前布局、深入探索全过程工程咨询和工程管理科技服务等产业链高端新兴领域，并推动业务国际化进程，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、人才培养及人力成本上升风险

AI算力核心光器件供应商，绑定全球头部光通信品牌成长可期

蘅东光(920045)
    投资要点：
    深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品，业务包括无源光纤布线、无源内连光器件等，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品，以及多光纤并行无源内连光器件、PON光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。2022-2025H1期间公司超80%营收来源于数据中心（包括AI数据中心）领域，在无源光器件产品特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出，已可生产超大芯数光纤预端接布线总成产品、满足AI数据中心互连的高密度布线需求，高密度无源光纤柔性线路产品可用于连接超级计算机或设备内连，无源内连光器件产品已应用于400G-1.6T（800G已大批量出货，1.6T少量出货），并开发了CPO无源内连光器件产品。公司主要客户为国内外数据中心、电信网络领域知名品牌商，包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、CloudLight、飞速创新、青岛海信等，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业。
    AI算力需求驱动下，光通信布线产品密度上升、光互连传输速率上升成为行业趋势。据公司公告信息，光通信行业以光波为载体、光纤为介质，凭借高带宽、低损耗等优势成为主流通信方式之一。公司光纤连接器产品主要用于光模块与光模块之间的互连，是数据传输的核心器件，不同连接方式下两个光模块可对应一个或多个光纤连接器，且在AI数据中心GPU集群中的光纤连接需求量近似传统方式的10倍。公司无源内连光器件主要应用于光模块内部连接，为外部线路与光模块内部有源光器件之间提供链接路线并传输光信号（用于连接激光器、探测器与光接口），与光模块产品的配比关系通常为1:1或2:1。受益于全球光模块（特别是AI应用光模块）市场需求的高速增长，数据中心对光器件的需求呈现同步增长的趋势，且要求光器件产品向高密度、高集成度、高速率、低功耗等方向发展：1）从产品密度来看，随着AI数据中心建设的需求，光纤布线产品芯数已从几十芯增加至几千芯；2）从产品传输速率来看，数据中心已从100G、200G互连逐渐升级到400G、800G光互连。
    北美大型云服务商在AI数据中心持续大额投入，算力集群背景下AI应用光模块需求有望快速增长。据公司公告信息，AI数据中心基础设施建设驱动下，2024年谷歌、亚马逊、微软、甲骨文合计资本支出规模为2,018.31亿美元，同比增长58.78%，2025H1四家公司合计资本支出同比继续增长，达67.29%。全球数据中心资本支出快速增长带动光模块市场高速增长，据Lightcounting数据，2024年应用于谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的光模块产品收入增长率达到95.49%，其中应用于AI领域光模块产品收入增长率达108.28%。据Lightcounting预测，2025年度全球以太网光模块产品（100G以上）增长率预计达到50%，其中AI应用光模块的增长率预计达到68%。
    公司财务数据表现亮眼，2025Q1-Q3公司营收为16.3亿元（yoy+91%），归母净利润为22408万元（yoy+124%）。2024年公司无源光纤布线产品、无源内连光器件产品、配套业务及其他的营收分别为9.25亿元、2.91亿元、0.99亿元。光纤连接器产品为公司无源光纤布线产品中的核心品类，2024年度光纤连接器产品相较2023年量价齐增，一方面高价值产品如超大芯数光纤预端接布线总成的出货量上升，进而拉高了光纤连接器产品的平均售价，另一方面客户为加快数据中心项目的建设，加大了对光纤连接器产品的采购。而得益于AOC无源内连光器件、800G常规单模无源内连光器件等产品的需求持续增加，2024-2025H1无源内连光器件产品在收入上升的同时实现毛利率显著回升。
    募投项目开启新增量，产能全球化扩张的同时增强一体化生产能力。“桂林制造基地扩建（三期）项目”计划投资22,958万元，项目建成后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,330.00万只；“越南生产基地扩建项目”计划投资26,198万元，项目实施后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,062.66万只，预计新增22条配套及其他产品（包括光缆、注塑、钣金等）生产线，有望进一步提升公司的垂直化整合能力、实现降本增效。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.92/4.11/5.48亿元，对应当前股价PE分别为74/52/39倍。我们选取太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技作为可比公司，可比公司PE2026为65.7X。公司深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商，产品已延伸到400G-1.6T光模块、CPO无源内连光器件等领域，在全球AI数据中心持续大额投入的背景下有望延续增长。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

重新审视材料企业属性： 摩擦材料打造平台能力， 产品向全域动力装备扩张

林泰新材(920106)
    投资要点：
    以摩擦材料技术为根基的材料解决方案供应商，而非传统认知的汽车变速器摩擦片制造商。
    公司的核心竞争力在于对湿式纸基摩擦材料的配方设计、工艺调控及摩擦学性能的深刻理解，构建了可复用、可扩展的底层技术体系。凭借这一技术平台，公司已成功实现从乘用车传动系统向工程机械、农机、商用车等多元市场的横向拓展，并布局飞行器、特种装备等前沿领域。借鉴东丽、赫氏等国际材料巨头的发展路径，林泰新材的成长逻辑正从单一产品国产替代，升级为通过解决跨行业共性摩擦问题实现平台化扩张。重新定位有望使其估值逻辑从受制于单一汽车行业周期，转变为反映其技术复用性与穿越周期的能力，有望迎来价值重估。
    增量不仅源于汽车产品结构的变革，更在于依托平台化技术向全域动力装备应用场景的拓展。基本盘业务方面，公司深度受益于乘用车自动变速器摩擦片的国产替代与混合动力汽车渗透率快速提升的结构性机遇。作为国内湿式纸基摩擦片行业市场份额第三、且是唯一实现为乘用车批量配套的国产供应商，林泰新材正伴随下游新能源汽车销量占比提升，迎来量价齐升的黄金发展期。同时，公司平台化扩张战略已清晰展开：在汽车领域，以高价值的电子控制防滑差速器（ELSD）为代表的业务即将进入收获期；在高端装备领域，公司正将其验证成熟的湿式纸基摩擦材料技术，系统性地向工程机械、高端农机、特种车辆及低空飞行器（eVTOL）等新场景复制延伸，这些领域当前渗透率低、市场空间广阔。
    林泰新材的成长驱动力，源于其平台化价值重估与强劲的业绩、产能扩张形成共振。短期业绩确定性较高，比亚迪、吉利、麦格纳等客户项目持续放量，叠加产能有序扩张，有望驱动业绩进一步增长。中期增长看突破，高价值的ELSD业务已获头部客户定点，工程机械等新领域验证顺利，或将成为新的增长极。长期潜力在于生态，其在低空飞行器、军事装备等领域的卡位有望打造全面的材料技术平台。与此同时，市场对其认知有望从“汽车零部件商”向“平台型材料企业”转变，这一价值重估与其扎实的业绩增长（2021-2024年归母净利润CAGR70%）及产能支撑形成合力，构成了公司发展的核心逻辑，有望实现“戴维斯双击”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40、2.03和2.96亿元，对应PE为32.7、22.6、15.5X，可比公司2026PE均值为45.5X。公司凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。我们基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，上调至“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

高端装备制造领军企业 尖端制造谋新篇

合锻智能(603011)
    投资要点：
    公司是国内高端成形机床成套装备行业的领军企业。公司以高端成形机床和智能分选设备为主业。行业地位来看，成形机床方面：公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位；多个领域的优势产品在业内处于领先地位。色选机方面：子公司中科光电在智能分选行业全球市场份额达到top3。公司于2014年上市，实控人为严建文先生。2024年，公司实现营收20.74亿元，同比增长17.43%，实现归母净利润-0.89亿元。2025前三季度，公司实现营收16.73亿元，同比增长14.03%，实现归母净利润-0.44亿元。
    高端成形机床：把握设备更新机遇，期待高端机床国产替代。公司高端成形机床板块的液压机、机械压力机均属于锻造设备，2024年以来政策面支持设备更新，机床工具品类有望受益。同时，当前我国机床行业高端市场供给不足、存在进口依赖。公司研发费用稳增，2024年达到1.21亿元，同比增长16.59%，期待公司通过打造更多高端装备创造新的增长点。此外，我们预计减值包袱有望逐渐消除；成形机床业务有望迎来业绩拐点。
    智能分选设备：行业态势向好，产能储备为增长奠基。公司色选机销量2020-2024年复合增速达到13.8%，驱动色选机逐步成为公司主要利润来源，核心子公司中科光电（100%持股）是“国家重点专精特新小巨人企业”，2024年实现净利润1.39亿元。募投项目投向调整，色选机产能储备为后续增长奠基。2025年1月公司公告，拟将原2021年募投项目建设目标调整为年产20台煤炭干选机和820台智能光电分选机。我们认为，随着AI视觉技术在更大范围内应用，色选机有望在更多细分领域得到应用，公司色选机业务仍有望维持稳定增长趋势。
    尖端制造：以核聚变为代表的尖端制造业务有望成为第三大板块。依托高端装备制造能力和经验，一方面公司深度参与核聚变项目装备制造，从参与预研至今已深耕4年有余，除中标合肥BEST项目真空标段以外，公司亦参与BEST项目偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研。另一方面公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，积极参与对接李政道研究所“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。我们认为，随着行业招投标逐步放量，以核聚变装备为代表的尖端制造有望成为公司新的支柱。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。我们看好公司在传统高端装备制造及大科学装置领域的发展前景。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示:行业竞争风险、核聚变行业投资不及预期、回款不及预期与减值风险
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。

深耕智能物流装备，乘新能源东风有望加速成长

美德乐(920119)
    投资要点：
    美德乐本次发行价格41.88元/股，发行市盈率14.33X，申购日为2026年1月21日。本次发行数量为1600万股，发行后总股本为7212万股，本次发行数量占发行后总股本的22.18%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.18%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为160万股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。美德乐此次募投项目预计投资总额79428万元，募集资金将主要用于：大连美德乐四期建设项目、华东工业自动化输送设备生产及研发项目、高端智能化输送系统研发生产项目、美德乐华南智能输送设备研发生产项目。
    专注于智能制造装备，2025Q1-Q3归母净利润22285万元（yoy+38.83%）。美德乐成立于2009年，专注于智能制造装备的研发、设计、制造与销售，主要产品为模块化输送系统和工业组件，应用于新能源、汽车零部件、电子及仓储物流等行业。公司为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年9月30日拥有专利201项（含境内发明专利21项）及软件著作权6项。产品以高精度输送系统为核心，2024年该业务收入7.85亿元，占主营业务收入69.19%，2025H1毛利率有所提升；销售以直销为主，2025H1前五大客户销售额占比62.75%，其中最大客户比亚迪销售额2.25亿元。财务方面，2025年Q1-Q3实现营收10.56亿元（yoy+25.15%），归母净利润2.23亿元（yoy+38.83%）。
    公司所处的智能制造装备行业规模持续增长，2023年市场规模达到3.2万亿元。智能制造装备行业2023年中国产业规模达3.2万亿元；据中商产业研究院，中国智能物流装备市场2023年市场规模为1003.9亿元，预计2027年将增长至1920.2亿元，2023-2027年CAGR约17.60%；细分领域中，2021年我国智能输送设备、搬运设备等合计占比约31%。下游应用中，新能源电池领域2024年中国锂电池出货量达1175GWh，2018-2024年CAGR为50.28%，带动锂电设备市场规模2023年增至1240亿元，高工产研预计2025年超1500亿元；汽车零部件领域2024年中国汽车产销量均超3100万辆，新能源汽车产量达1288.8万辆（2018-2024年CAGR为47.14%），渗透率提升至40.92%，同期汽车零部件制造企业收入规模稳步增长，2024年达4.62万亿元。行业内可比公司主要包括怡合达、博众精工、先导智能、宏工科技和福能东方。
    申购建议：美德乐长期专注于智能制造装备领域，为新能源、汽车零部件等行业提供模块化输送系统及工业组件整体解决方案，并与比亚迪、先导智能等下游头部客户建立了稳定的合作关系。随着智能制造行业升级与新能源产能扩张，下游对高精度、高可靠性的自动化输送装备需求有望持续提升，公司凭借技术积累和丰富的产品矩阵，募投项目有望进一步巩固其在智能物流装备领域的竞争力。截至2026/1/19，可比公司PETTM中值为49.2X，建议关注。
    风险提示：下游行业需求波动的风险、客户集中度较高的风险、毛利率波动风险

规模龙头优势稳固，智能化驱动成长提速

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
    钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
    智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
    绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

新型肥料全国制造业单项冠军示范企业，扩产能以发展有机肥料

农大科技(920159)
    投资要点：
    发行价格25元/股，发行市盈率13.08X，申购日为2026年1月19日。农大科技本次公开发行股份数量1,600.00万股，发行后总股本为7,600.00万股，本次发行数量占发行后总股本的21.05%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为21.05%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为160.00万股，占本次发行数量的10.00%，有8家机构参与公司的战略配售。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥项目”、“年产15万吨生物肥生产线建设项目”等。
    深耕于新型肥料领域，腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。公司是国内新型肥料行业的领先企业，主要产品包括腐植酸增效肥料、控释肥料、水溶肥料等新型肥料及包膜尿素等新型肥料中间体，下游包括终端使用客户、生产商/品牌农资（贴牌）和政府客户等。公司凭借其出色的创新研发能力，截至2026年1月已取得45项发明专利、35项实用新型专利，主持或参与起草了多项国家/行业标准。2020年至2022年，经中国磷复肥工业协会认定，公司包膜尿素产销量位居行业第一；经中国腐植酸工业协会认定，公司腐植酸复合肥料产销量位居行业第二。2022-2025H1，公司新型肥料业务营收分别为19.68亿元、19.39亿元、19.24亿元与12.48亿元，同比+51.64%、-1.49%、-0.75%与+3.00%，占主营业务收入比例分别为74.26%、74.06%、81.70%和84.59%。2024年公司营收达23.63亿元（yoy-10.40%），公司归母净利润从2021年的1.28亿元上升至2024年的1.45亿元（yoy+43.53%），2021-2024年年均复合增长率为4.41%。公司预计2025年实现营收220,000万元至240,000万元，同比-6.91%~1.56%；预计扣非归母净利润13,500万元至15,500万元，同比-4.81%~9.29%。
    亚洲占据全球肥料进出口主要份额，我国新型肥料快速增长。全球肥料需求量整体呈现增长态势。根据IFA统计，2023年全球化肥消费增长超5%并达到近2.00亿吨，至2029年全球市场需求量或将达到2.24亿吨。根据MordorIntelligence统计，2015年中国化肥市场规模为2,352亿元，2023年市场规模已扩张到3,072.32亿元，预计至2025年市场规模达到3,191亿元。根据中国化工信息中心统计，2016-2020年，中国新型肥料消费量复合增长率约为10%，预计未来五年，新型肥料行业消费或将以年均9%的速度快速增长。根据智研瞻产业研究院数据，2023年中国新型肥料行业市场规模约为790.78亿元。从竞争格局来看，我国复合肥行业整体企业数量众多，行业集中度较低。
    申购建议：建议关注。公司在新型肥料行业取得了相对领先的市场地位，被评定为国家级“制造业单项冠军示范企业”。多年的实际运营经验使公司拥有了一套集技术研究、工艺研讨、成本优化、市场推广、产品迭代等为一体的全链条成熟产业化模式，未来或通过产能建设增强产品竞争力和扩大市场占有率。截至2026年1月15日，可比公司PETTM均值达13X，建议关注。
    风险提示：市场竞争风险、税收优惠政策变化风险、主要原材料价格波动的风险

半导体量检测设备深耕者，丰富品类助力自主可控

中科飞测(688361)
    投资要点：
    专注高端半导体质量控制设备，产品矩阵不断丰富。中科飞测专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售。公司提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案，客户群体广泛覆盖逻辑、存储、功率半导体、MEMS等前道制程企业，碳化硅、氮化镓、砷化镓等化合物半导体企业，晶圆级封装和2.5D/3D封装等先进封装企业，大硅片等半导体材料企业以及刻蚀设备、薄膜沉积设备、CMP设备等各类制程设备企业。公司于2023年登陆科创板上市，2024年量检测设备出货达1000台。
    全球半导体量检测设备市场规模持续增长，中国大陆市场高速发展。检测和量测包括光学检测技术、电子束检测技术和X光量测技术等。应用光学检测技术的设备可以较好实现高精度和高速度的均衡，并且能够满足其他技术所不能实现的功能，因此采用光学检测技术设备占多数。根据QYResearch预测，2023年全球半导体量测和检测市场销售额达到152.9亿美元，预计2030年将达到277.6亿美元，2024-2030年CAGR=8.1%。得益于中国半导体全行业的蓬勃发展和国家对半导体产业持续的政策扶持，行业下游晶圆厂在关键工艺节点上持续推进，产能持续扩张。根据VLSI数据统计，2020年至2024年中国大陆半导体检测与量测设备市场规模CAGR=27.73%。
    核心技术不断突破，产品迭代升级取得积极进展。公司拥有九大系列设备和三大系列软件产品。九大系列设备面向全部种类集成电路客户需求，其中，七大系列设备已批量量产，并在国内头部客户产线应用，技术指标全面满足国内主流客户的工艺需求，各系列产品市占率稳步快速增长，此外，其他两大系列设备已完成样机研发，并已批量出货至多家国内头部客户，开展产线工艺验证和应用开发。三大系列智能软件已全部应用在国内头部客户，有效提升半导体制造良率和产品性能。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年中科飞测归母净利润分别为1.78、4.11、6.35亿元，同比分别扭亏为盈、增长131.17%、增长54.68%，对应PE分别为388、168、109倍。我们选取中微公司、北方华创、拓荆科技作为可比公司。中科飞测专注于高端半导体质量控制领域，提供设备、智能软件、相关服务的全流程良率管理解决方案，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、国际贸易摩擦的风险、技术升级迭代的风险

商业航天及变压器或迎来加速发展期，芳纶纸需求动能有望进一步释放

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：中国在2025年12月底向ITU提交了新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，覆盖14个卫星星座，芳纶纸在航天领域应用潜力广阔，公司有望受益。据上海祺申塑业股份有限公司公众号信息，芳纶纸机械性能强韧，具有弹性和柔韧性，可再加工，芳纶纤维纸制造的蜂窝复合材料针对航空航天领域，更加适配阻燃、耐腐蚀、高强度、轻量化和隔音降噪性等需求。芳纶纸因其优势在航天领域广泛应用：1）高强度。芳纶纸蜂窝的高强度和耐高温性能够确保航空航天器在极端环境下的安全运行，因此可用于火箭发动机壳体及飞机、航天器的机身、主翼、尾翼等结构件的制造，如芳纶纤维增强复合材料(AFRP)可用于卫星的连接部件以及易受空间碎片撞击区域的防护结构中；2）轻量化。芳纶纤维逐渐由承受冲击力的结构部件发展到二次结构材料，如机舱门窗、整流罩体表面等，如美国三叉戟2战略导弹第三级火箭发动机壳体采用的对位芳纶/环氧树脂复合材料相比玻纤/环氧树脂复合材料可实现30%~40%的减重；3）耐热阻燃、耐冲击。运载火箭整流罩面板及夹层均可使用芳纶材料，实现保护卫星等有效载荷不受外界自然环境和气动冲刷的影响、不受热流的侵蚀。4）绝缘性。得益于芳纶纤维良好的绝缘性能，芳纶纤维增强复合材料在对电磁屏蔽有特定要求的卫星电子设备舱结构中也具有应用价值，此外卫星中的太阳能电池板也广泛使用绝缘性能优秀的芳纶纤维复合材料面板制作的各种蜂窝构件。民士达当前芳纶纸产品主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，其中蜂窝芯材产品已成熟应用于各类航空器、卫星领域，未来下游需求增长空间可期。
    北美缺电、欧洲电网老化背景下，中国变压器出海空间广阔+数据中心变压器需求旺盛，有望带动公司芳纶纸需求。当前人工智能、AI产业的快速崛起提升了数据中心变压器需求，此外全球光伏、风电、水电等绿能发电站的快速建设也推动光储升压变市场规模迅速扩大。多方面需求共振，全球变压器短缺成为当前趋势，据美国爱迪生电气协会（EEI）预测，未来五年美国电力行业计划投资超1.1万亿美元用于电网升级与扩建，2025年一年的支出预计达2079亿美元。全球变压器需求旺盛背景下，2025年前11个月，中国变压器出口额增长至439.95亿元，同比增长47%，公司电气绝缘用芳纶纸也有望迎来需求持续释放。此外，固态变压器作为数据中心下一代供电方案的核心，其发展日趋成熟，公司绝缘材料已切入固态变压器领域并与多家国内外头部客户达成合作或接洽，部分已导入应用，应用潜力广阔。
    公司产能建设持续推进中，消费品等多元化下游布局不断拓展。公司产能建设稳定推进中，募投1500吨产线已于2025年6月份进入试生产阶段，截至2025年9月30日，该产线开机率约为50%，产能储备相对充足。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司亮相意大利线圈及电机展览会，聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为54/43/34倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

连锁包点龙头再启航，新店型培育新曲线

巴比食品(605338)
    投资要点：
    经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。
    我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。
    行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。
    内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

清研纳科干法电极设备已成功交付太空电源相关院所，固态电池实验室赋能技术创新

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：根据清研纳科官方微信号，作为干法电极智能装备引领者，清研纳科在干法电极技术及设备研发方面积累了丰富的经验，成功推出性能达国际领先水平的干法电极设备。应用方面，公司已为国内外几十家电池与整车企业提供干法电极设备，支持应用在动力电池、固态电池、储能及一次电池等多个场景。其中，在航空电池领域，公司的干法电极设备已经成功出货交付太空电源相关院所。
    锂带压延设备进入量产化交付阶段，等静压设备加速高压验证测试，固态电解质转印设备为客户创新提供支撑。公司锂带压延设备、等静压设备、固态电解质转印设备均已取得不错进展，在固态电池核心设备领域的技术突破与成果转化，正推动行业向高能量密度、高安全性的下一代电池技术加速迈进。（1）锂金属负极是迈向下一代高能量密度固态电池的关键，公司自主研发的锂带压延设备主要为了满足客户对锂金属负极制备需求。公司锂带压延设备可以将一定厚度的锂带通过辊压工艺，轧制成3-20μm厚度的超薄锂膜，并通过转印技术，将其精确、无损伤地覆合于铜箔表面，形成锂金属负极。目前，相关设备已交付客户以加快推进量产化进程。（2）等静压设备是解决全固态电池中固-固界面接触的关键设备。目前，公司自主研发的温等静压设备采用液态加压方式，设计压力达600MPa，目前正在加快验证测试。（3）固态电解质转印设备主要用于实现固态电解质膜与负极极片的精准覆合。该设备通过动态纠偏与微张力控制，提升离子导通率与界面稳定性。目前，固态电解质转印设备已成功交付客户，为产业链前沿创新提供关键支撑。我们认为，随着锂带压延设备进入量产化交付阶段，等静压设备加速高压验证测试，以及固态电解质转印设备为客户创新提供支撑，公司有望凭借深度参与全球固态电池产业化进程，成为新能源产业链升级的重要推动者。
    设立海南区域总部实现全球化战略布局，固态电池实验室计划近期投入使用赋能技术创新。公司已在海南设立纳科诺尔（海南）供应链有限公司，作为区域总部，其承载全球销售中心、国际贸易结算中心及国际售后服务中心三大核心功能，旨在高效对接全球客户需求、优化国际业务结算流程并构建辐射全球的快速响应服务网络。同时，公司在河北总部建设的-60度露点高标准固态电池实验室计划近期投入使用，该实验室拥有完善测试环境，将为固态电池关键生产设备提供验证平台，有望加速推进相关设备产业化应用。我们认为，随着海南区域总部功能的逐步落地及固态电池实验室的启用，公司或将进一步提升国际市场竞争力与技术研发实力，有望在新能源设备领域抢占先机，实现全球化战略布局与技术创新的双重突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.59/2.30亿元，当前股价对应的PE分别为115/72/50倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

2025年潮宏基归母净利润高增，门店增速亮眼

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基发布2025年业绩预告：2025年潮宏基预计实现归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；扣非净利润达4.21-5.15亿元，同比增长125%-175%。2025年度净利润保持高增。公司在第三季度末对合并菲安妮有限公司股权形成的商誉进行测试评估，计提商誉减值准备1.71亿元，剔除商誉减值影响，潮宏基预计实现年度归母净利润达6.07-7.04亿元。2025Q4预计实现归母净利润1.19-2.16亿元，归母净利润中枢达1.68亿元，环比2025Q3单季度归母净利润（剔除商誉减值影响后）1.57亿元进一步提升。
    潮宏基珠宝门店数持续增长，Q4增速环比提升。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1668家，年内净增门店163家。2025Q4门店净增69家，较2025Q3净增59家，进一步提速。
    潮宏基坚定核心战略，品牌势能持续提升。2025年，公司围绕“聚焦主品牌、延展1+N、全渠道营销、国际化”的核心战略，秉承以时尚诠释东方文化的品牌理念，持续优化产品与服务，依托精细化运营和数字化赋能，进一步夯实品牌核心竞争力；同时，公司积极推进线上线下全渠道融合，并加快国际化布局，不断提升单店经营效益。得益于产品力和品牌力的持续提升，以及团队精细化运营的付出，公司珠宝业务在2025年度实现了显著业绩增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.82/6.99/8.69亿元，同比增速分别为149%/45%/24%，当前股价对应的PE分别为25/17/14倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

三大业务协同发展，AI探针供应全球

和林微纳(688661)
    投资要点：
    多领域协同布局，绑定全球头部客户，构筑核心资源壁垒。公司以微型精密制造为核心，形成MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针、微型传动系统三大产品矩阵协同发展格局。在MEMS领域，公司于2024年在全球声学模组微纳米制造元件市场中收入排名第二，深度切入全球前十中七家智能手机品牌供应链，并向高毛利医疗设备领域延伸；半导体测试探针业务通过国际顶级厂商认证，2024年在全球半导体最终测试（FT）探针市场中排名第四，中国境内排名第一；微型传动系统深耕机器人及智能设备精密塑胶传动部件研发，以清洁机器人为核心赛道，有望布局无人机及其他消费级机器人平台等应用领域，自研精密变速箱总成有望贡献长期增量。此外，公司设立全球多地市场团队，构建全球化服务网络，优质客户资源或为业绩增长奠定基础。
    MEMS与微型传动行业高增，有望打开长期成长空间。公司MEMS行业受消费电子、汽车、医疗等下游需求驱动，根据Yole，2024年全球MEMS市场规模达154亿美元，2025-2029年全球MEMS微纳米制造零部件市场复合增长率有望达到为7.1%，微型扬声器零部件因具身智能商业化预计将呈指数级增长态势。扫地机器人市场高速扩张，IDC数据显示，2025年前三季度全球出货量同比增长18.7%，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球扫地机器人微传动系统市场复合增长率有望达15.7%，2024年中国前五大厂商包揽58.9%市场份额。我们认为公司在MEMS领域具备全球竞争力。其微型传动系统凭借精密制造技术壁垒和优质研发团队，有望充分享受行业增长红利，中长期增长潜力较大。
    AI驱动FT探针需求强劲，技术突破实现国产替代与全球扩张。半导体测试探针是芯片制造核心耗材，AI计算需求激增与先进封装技术推动FT探针市场快速增长，根据弗若斯特沙利文报告，2025-2029年全球FT探针市场规模复合增长率预计达7.6%。公司打破国际垄断，截至2025年9月21日，公司是中国境内唯一向海外市场出口半导体最终测试探针的领先企业，亦是中国境内首家实现同轴探针大规模生产的企业，2024年公司海外出口量同比增长超150%，国产替代与全球市场渗透有望持续推升成长弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52、1.75、3.31亿元，同比增速分别为691.51%/240.25%/89.11%，当前股价对应的PE分别为194.59/57.19/30.24倍。我们选取鸿富瀚、可川科技为可比公司，测得2026年PE均值为37.72倍，鉴于公司基础业务壁垒深厚，AI带动探针业务弹性充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，客户集中度高的风险，客户认证失败的风险。

自动化物料处理“小巨人”，橡塑等领域客户拓展+固态电解质中试线交付中

灵鸽科技(920284)
    投资要点：
    物料自动化处理行业是智能制造与工业4.0的核心组成部分，2024年我国物料自动化处理设备市场规模达504.9亿元。散装物料在锂电池、改性塑料、食品、医药等行业中广泛应用，其处理过程面临易扬尘、易泄漏、难计量及人工操作效率低、质量不稳定等问题，推动物料自动化处理技术发展。根据华经产业研究院信息，该产业链由上游原材料与零部件供应、中游设备制造与系统集成、下游多行业应用构成。全球及中国物料自动化处理市场规模持续增长，2024年分别达486.2亿美元和504.9亿元。在新能源领域，根据盖世汽车信息，产业发展受益于动力电池产量快速提升及扩产热潮；橡塑领域中，改性塑料需求旺盛，受“以旧换新”及新兴应用场景驱动；食品医药行业多样化原料处理需求亦带动自动化装备应用。锂电池业务领域格局来看，灵鸽科技和宏工科技及金银河的产品属于锂电池前端设备，赢合科技和瀚川智能的产品为锂电池中后端设备。
    自动化物料处理“小巨人”，掌握双螺杆连续制浆工艺等核心技术。公司的主要产品分为自动化物料处理系统和单机设备，用于实现流程型工业中物理形态为粉料、粒料、液料及浆料等物料的处理。公司客户涉及锂电池上下游产业、橡胶塑料、精细化工、食品医疗等众多行业，主要客户包括宁德时代、国轩高科、鹏辉能源、厦门海辰、万华化学、容百科技等锂电行业优质客户，金发科技、浙江华峰等橡塑领域客户，亿滋食品、好丽友、仲景、妙可蓝多等食品领域细分龙头。2022-2024年，公司前五大客户的销售收入占营收比例分别为65.57%、64.58%和44.70%。2024年公司实现营收2.11亿元（yoy-20.30%）；2025Q1-Q3营收1.18亿元(yoy-20.17%)，归母净利润为722万元，实现扭亏为盈，同时综合毛利率回升至26%。
    研发聚焦数字化、智能化投入，固态电池试验线交付显露发展潜能。公司核心竞争力主要体现在失重式动态计量和双螺杆制浆环节，技术水平与国际竞争者总体接近。2025年，公司新增订单量同比增长171.10%，为业绩的稳健增长奠定了坚实基础。公司积极应对市场变化，通过持续优化客户结构和产品结构，在巩固传统橡塑行业市场份额的同时，重点拓展工程塑料、新型材料等橡塑领域的高价值客户。同时，公司聚焦新能源行业头部客户需求，积极布局固态电池等前沿技术领域，实现业务突破。（1）截至2025年11月，公司硫化物固态电解质试验线已成功交付，中试线正在交付中。（2）公司新开发的多层共挤高阻隔包装膜产线解决了多层高阻隔材料的共挤技术及制备工艺关键设备，提升薄膜材料的综合材料性能。截至2025年上半年末，公司募投的“物料处理成套装备制造基地建设项目二期”已累计投入4794万元，投入进度已达68%。根据公司公告，该项目预计2026年年初竣工。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.17、0.36和0.53亿元，对应PE为238.1、112.6、77.3倍。公司可比公司包括赢合科技、宏工科技、先导智能。灵鸽科技专注于锂电池前端设备（如正负极材料生产线），掌握失重式动态计量等核心技术，获评国家级专精特新“小巨人”，客户包括宁德时代、万华化学等头部企业。2025年前三季度毛利率回升至26%，多元化应用（如橡塑、化工）及下游扩产支撑增长韧性，硫化物固态电解质试验线交付显露固态电池布局成果，中长期盈利潜力可期。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失及技术失密风险、应收账款减值风险、经营业绩分布不均风险

AI算力PCB钻针预计带动业绩高增

鼎泰高科(301377)
    投资要点：
    公司四季度业绩预告归母净利润同环比保持高增。公司公布2025年全年业绩预告，预估归母净利润实现4.1-4.6亿元，同比增长80.72%-102.76%，第四季度预计实现归母净利润1.28-1.78亿元，同比增长132.73%-223.64%，环比三季度增长4.92%-45.90%。
    数据中心、AI算力服务器带动相关PCB刀具高速增长。随着全球算力资本支出的提升，相关AI服务器市场在2025年保持高速增长，其中相关高多层及HDI工艺的PCB需求大幅增长，带动公司相关PCB刀具的需求提升。同时，AI服务器对相关PCB的层数、材料、工艺等都提出了更高的要求，有望带动相关高价值量的涂层针、高长径比针的销售额占比提升，助力公司综合毛利率及净利率逐渐改善。
    算力PCB硬件迭代，M9、石英布、高端铜箔的升级带动钻针消耗量提升。根据SemiAnalysis分析，计算板将从20+层往30+层升级，对信号高速互联的需求带动CCL往更高等级的M9升级，配套相关的玻纤、铜箔、树脂三大原材料同步升级。PCB材料升级叠加层数增加，有望大幅增加PCB钻针消耗量，以及对高价值的长韧针的需求提升。
    PCB行业迎来扩产潮，或将带动钻针消耗量提升。公司主要客户包括健鼎科技、TTM集团、深南电路、胜宏科技、崇达技术、景旺电子、方正科技、广合科技、生益电子、鹏鼎控股等知名企业。优质的客户资源，为公司在PCB刀具领域的进一步发展奠定了良好基础。伴随PCB行业或迎来扩产潮，PCB钻针作为生产过程消耗品，有望受益下游客户产能释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/11.21/25.36亿元，同比增速分别为88.62%/161.98%/126.21%，当前股价对应的PE分别为154.60/59.01/26.09倍。看好公司具备的高端钻针生产能力，以及扩产灵活性强的特点，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧。

高温工业耐火材料方案商，优质客户与钢铁行业需求升级驱动

国亮新材(920076)
    投资要点：
    国亮新材本次发行价格10.76元/股，发行市盈率12.68X，申购日为2026年1月14日。本次发行数量为1804万股，发行后总股本为8363万股，本次发行数量占发行后总股本的21.58%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.79%，老股占可流通股本比例为16.33%。本次发行战略配售发行数量为180.4万股，占本次发行数量的10.00%，有5家战略投资者参与公司的战略配售。预计募投项目投资总额为17502万元，募集资金将主要用于滑板水口产线技术改造项目、年产5万吨镁碳砖智能制造项目、年产15万吨耐材用再生料生产线建设项目以及补充流动资金。
    长期专注于高温工业耐火材料领域，2025Q1-Q3公司营收为7.87亿元（yoy+21.18%）。公司专业从事耐火材料整体解决方案，主营业务包括为钢铁企业提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品的研发、生产与销售。销售模式上，公司主要通过招投标及商业谈判获取订单，2024年前五大客户收入占比为52.39%，其中第一大客户东海特钢销售收入占比为25.26%，客户关系稳定。2025Q1-Q3公司营收为7.87亿元（yoy+21.18%），归母净利润为5335万元（yoy+4.41%）。
    国内耐火材料行业与钢铁产业强相关，下游需求结构稳定。耐火材料是钢铁、建材等高温工业的关键基础材料，其中钢铁行业用量占比约65%。2024年全国耐火材料产量为2207万吨，行业规模庞大且发展成熟。在“碳达峰、碳中和”政策推动下，钢铁行业冶炼技术升级有望持续提升对高性能、长寿化耐火产品的需求，行业向绿色与高端化发展。目前，行业内已形成以北京利尔、濮耐股份、中钢洛耐等可比公司为代表的产业集群，国亮新材凭借在整体承包服务领域的技术积累与客户资源，在细分市场中具备一定的竞争力。
    申购建议：公司长期深耕于高温工业用耐火材料领域，通过整体承包与直销相结合的模式，为钢铁等下游行业提供耐火材料整体解决方案，并与东海特钢等国内主要钢铁企业建立了稳定的合作关系。随着“双碳”政策推进与钢铁行业技术升级，下游对高性能、长寿化耐火材料的需求有望持续提升，公司积极布局产能改造与智能制造，募投项目达产后有望进一步增强产品竞争力与市场覆盖能力。截至2026/1/12，可比公司PETTM中值为66.2X，建议关注。
    风险提示：下游市场波动的风险、镁碳砖车间超产风险、募投项目实施效果未达预期的风险

医用敷料绑定国际领军客户，募投驱动品类多元扩张

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    爱舍伦本次发行价格15.98元/股，发行市盈率13.40X，申购日为2026年1月12日。爱舍伦本次发行数量为1692万股，发行后总股本为6768万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.25%，老股占可流通股本比例为14.52%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”拟投资总额为67,046万元，建设期24个月，据公司招股书预测，主要产品的拟扩产产能预计在2026Q2基本可实现达产。募投项目拟扩产产能涵盖OTC产品系列、IPA、PVP等系列，袋类及管类，医用敷料等等；其中“医用器械灭菌生产和技术服务”已投产。
    长期专注于医疗健康事业，2024年归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材，包括康复护理产品、手术感控产品的研发、生产和销售。销售模式上，公司通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，2022-2025H1期间Medline集团一直是第一大客户，前五大客户收入占比始终保持在80%以上。2024年公司营收增至6.92亿元（yoy+20.36%），归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。
    全球医用敷料市场规模稳步增长，预计在2026年将达到235亿美元。医用敷料是我国低值医用耗材第二大细分领域，其全球市场在人口老龄化、慢性病患增加等因素驱动下稳步增长，尚普咨询预计2026年全球市场规模或将达到235亿美元、中国市场规模或将达333亿元。行业增长动力稳健，康复护理（如老年护理、成人失禁、产后护理）和手术感染控制需求均有望持续提升。目前，国内已形成包括振德医疗、奥美医疗、健尔康等可比公司在内的领先企业集群，行业竞争格局相对集中，爱舍伦凭借在康复护理及手术感控领域的专注深耕，在我国医用敷料出口企业中位居前列。
    申购建议：公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，通过ODM/OEM模式与全球知名医疗器械品牌商建立稳定合作，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，外销占比高且合作黏性强。公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，积极拓展产品线并推进产能建设，募投项目达产后有望进一步强化公司综合竞争力。可比公司最新PETTM中值为43.6X，建议关注。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

发布2026年股权激励计划彰显发展信心，智算云平台已部署DeepSeek、智谱等大模型

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年股权激励计划（草案），激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心员工及其他对公司发展有直接影响的员工，共计120人。此激励计划拟向激励对象授予1,465,350份股票期权，占股本总额2.45%，行权价格每股135元。
    2025年中国智能算力规模或同比增长43%，前三季度公司智算云营收同比高增151%。2025年前三季度，公司算力服务中，智算云表现突出，营收4.30亿元，同比大增151.12%；行业云营收1.45亿元，同比增长22.14%；通用云营收1.22亿元，同比微增1.28%。规模效应下，公司费用率有效控制，但净资产收益率和净利润率仍有提升空间。未来，公司计划通过市场拓展与客户服务提升收入，联合运营算力资源以扩充资源池，同时优化成本控制。据IDC预测，2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS（同比增43%），2023-2028年复合增长率46.2%。我们认为，随着智能算力行业的快速增长，公司凭借智算云的强劲势头、联合运营模式的资源优势以及精细化的成本管控，有望在提升盈利水平的同时，进一步巩固在算力服务领域的核心竞争力，实现营收与利润的持续双增长。
    智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。公司积极布局国产算力生态，通过外购模式构建包含华为昇腾等芯片的算力资源平台，由国产算力事业部提供从应用安装、移植、测试到优化保障的全流程服务。同时，公司智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。在生成式大模型技术迭代的背景下，公司依托应用运行特征分析技术优化算力选型，致力于为AIGC等新兴产业客户提供高竞争力的智算服务。我们认为，随着国产算力与大模型的深度融合，或将加速AI技术规模化落地，利好公司业务发展。
    推出“算海计划”增强在算力资源整合与调度领域的核心竞争力。公司算力资源建设采用共建模式与算力网接入模式并行。共建模式下，公司通过租赁IDC机柜、自主采购算力服务器及网络设备，并委托IDC服务商托管，构建自有算力资源池。其中，“内蒙古新型算力基地”作为供应商新东吉泰在和林格尔新区建设的IDC及算力中心，是重要合作载体。依托该基地，公司推出“算海计划”，通过与合作伙伴共建超大规模单体集群，实现模型训练与推理能力的强化。该计划具备双重战略价值：一是整合零散闲置算力，提升设备利用率；二是探索多元化合作运营，增强算力网络调度能力，补充直接采购模式下的资源缺口，为构建灵活高效的规模化算力网络提供长期支撑。我们认为，“算海计划”的持续推进将助力公司在算力资源整合与调度领域形成核心竞争力，为未来AI技术迭代与业务场景拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.2/7.9/6.4倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

羟胺水溶液突破半导体市场，酮肟产业链工艺链条壁垒深厚

锦华新材(920015)
    投资要点：
    专注于酮肟系列精细化学品的国家级专精特新“小巨人”企业，依托巨化集团背景构建了独特“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链。公司核心产品涵盖硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐等多元系列，功能性硅烷和羟胺盐领域共同驱动增长。通过持续的技术创新和产能扩张，公司2018-2024年营收复合增长率达28%，2024年营收约12.4亿元，归母净利润超2.1亿元。公司研发投入持续加大，2024年研发费用同比增长15.18%，通过工艺优化等措施推动综合毛利率从2022年的17.72%提升至2024年的27.94%，展现出强劲的成长动能。目前公司正积极推进募投项目建设布局新产品，进一步完善产业布局。
    基本盘：硅烷交联剂和羟胺盐两大核心业务均占据市场领军地位，有望持续拓展拜耳等海外客户。硅烷交联剂领域，公司2024年产能达5.83万吨/年，国内市场占有率38.16%，下游主要为建筑建材、能源电力、电子及新能源汽车等领域。羟胺盐领域，公司2024年产能3.5万吨/年，国内市占率42.37%，广泛应用于农药医药、金属萃取剂、新型离子交换树脂等。目前公司正积极推进60kt/a高端偶联剂项目建设，项目建成后将新增3万吨硅烷偶联剂产能，应用于复合材料、涂料、塑料等领域且附加值较高，完善在功能性硅烷领域的布局。此外公司甲氧胺盐酸盐与拜耳供应链深度合作，近年来销量持续增长，出海空间有望进一步扩宽。
    增量盘：羟胺水溶液是公司突破半导体化学品领域的关键产品，有望打开国产替代的广阔市场空间。该产品主要用于芯片铝制程的干法刻蚀后清洗环节，QYResearch预测全球干法刻蚀后清洗剂市场规模有望从2023年2.06亿美元增长至2030年3.78亿美元，复合增长率达9.06%。目前市场由德国巴斯夫垄断，公司已突破技术瓶颈，掌握5项核心专利，500吨中试装置于2024年四季度试生产并实现少量产品销售，有望于2025年四季度建成投产，且凭借自产羟胺盐的原料优势，公司在成本控制方面具备显著竞争力。在下游应用方面，除半导体领域外，产品还应用于莱赛尔纤维制造，中国化学纤维工业协会预计莱赛尔纤维领域对羟胺水溶液的全球需求量有望从2023年1376吨增长至2030年2159吨。公司规划后续建设5000吨产业化项目（达产后），有望在国产替代浪潮中抢占先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.67/3.57亿元，当前股价对应的PE分别为39/29/22倍。可比公司为江瀚新材、联化科技、安集科技、上海新阳。公司在硅烷交联剂和羟胺盐领域领军地位稳固，新品电子级羟胺水溶液技术壁垒高且国产化空间广阔。公司凭借完整的酮肟产业链优势，在成本控制与产业化能力上具备核心竞争力，看好其新产能逐步释放带动持续增量，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业周期波动风险、原材料价格上涨风险、安全生产风险

首次股权激励计划落地，看好公司中长期发展

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：2025年12月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过3452.82万股，约占公告时总股本的0.86%。股票来源于公司二级市场回购，拟授予价格为每股10.19元，激励对象不超过618人，涵盖公司董事、高级管理人员、研发技术人员、核心骨干人员。
    首次股权激励落地，看好公司中长期发展。公司上市以来首次发布股权激励计划，激励对象覆盖全面，有望充分激发管理团队的积极性，提高经营效率。此外，参照公司股权激励解锁条件中的净利润增速一项，以2024年净利润为基数，2026-2028年净利润复合增长率分别不低于38.5%、27%、22%，经我们测算，2026-2028年对应净利润分别不低于48.51亿、51.80亿、56.03亿，按照2025年12月31日市
    值对应26-28年PE分别为14、13、12倍，充分彰显公司对未来业绩增长的信心。
    行业景气度已触底有回升态势，巨石产品结构优势明显。虽短期行业数据略显疲弱，但我们认为行业景气度已触底有回升态势。拉长维度看，目前玻纤投产高峰已过，行业供给端增速或将有所放缓，而在外部环境不确定性加大背景下，内循环的优先级或将提升，玻纤作为顺周期品种，需求有望前置复苏，考虑当前玻纤行业渗透率提升的大趋势仍在，中长期发展逻辑依然值得期待。此外值得关注的是，近年来玻纤行业需求呈现结构性分化，其中风电和电子领域表现尤为突出，巨石依靠自身优势，不断提升这两大领域的产品占比，充分展现龙头的差异化竞争优势。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。当前高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为21、18、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

发布新一轮股权激励计划，多层次目标彰显发展信心

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：公司于2026年1月4日发布公告，推出2025年股票期权激励计划（草案）。
    完善长期激励机制，绑定核心骨干。公司本次股权激励计划拟授予股票期权数量为1789.41万份，约占草案公告日公司总股本的1.00%，不设置预留股份，行权价格为36.89元/股，授予对象包括公司的董事、高管、中层管理人员、技术人才、业务骨干等，预计不超过580人。该激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制，加强公司团队凝聚力和人才队伍的稳定性。
    激励目标覆盖多项经营指标，彰显长期良性发展信心。本次股权激励考核目标分为2026-2028年三期：①26-28年净资产现金回报率分别不低于20.3%/20.4%/20.5%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；②以2024年为基准，每年利润总额复合增长率均不低于10%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；③26-28年应收账款周转率分别不低于7.25/7.30/7.35；④每年须完成上级单位下发的研发创新相关任务。以上目标须全部达成，激励对象方可按规定行权，体现公司在经营管理多个层面的长期规划和发展信心。
    聚焦高成长领域，加速先进封装产能布局。公司聚焦高算力、AI端侧、汽车等关键应用领域，拥有行业领先的半导体先进封装技术。2025年前三季度，受益于下游热点应用领域订单增长，公司运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入保持快速增长，同比分别+69.5%/+40.7%/+31.3%。未来，公司或将继续加大先进封装扩产力度，2024年建成的江阴高密度先进封装产线已实现量产落地，正处于快速爬坡阶段。利润端，受国际大宗商品价格波动、新建工厂产品导入和产能爬坡影响，公司利润表现短期承压，但25Q3单季度公司产能利用率已提升至80%左右，毛利率改善显著达14.25%，同比+2.02pct。同时，随着降本增效措施进一步夯实，产能逐步释放，高端产品占比提升，后续公司利润弹性有望得到释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.41/16.98/23.17亿元，同比增速分别为-4.28%/10.22%/36.47%，当前股价对应的PE分别为42.72/38.76/28.40倍。鉴于AI算力、汽车等下游应用对先进封装较强的需求预期，以及公司在先进封装领域持续的技术投入和产能扩充，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险等。

干式摩擦片媲美国际先进水平，湿式纸基摩擦片有望开拓新增量

科马材料(920086)
    投资要点：
    发行价格 11.66 元/股， 发行市盈率 13.64X， 申购日 2026 年 1 月 6 日。 科马材料本次发行价格 11.66 元/股， 发行市盈率 13.64X， 申购日为 2026 年 1 月 6 日。 本次发行数量为 2092 万股， 发行后总股本为 8368 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 有 4 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过 2,092.00 万股（ 未考虑超额配售选择权） ， 募集资金将投资于“干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目” 、 “研发中心升级项目” 。 “干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目” 计划投资 15,116.80 万元，计划购置主要生产设备 141 台（ 套） 、 公用辅助系统设备 10 台（ 套） ， 项目建成后， 预计可新增年产 1,000 万片干式挤浸工艺离合器摩擦片产能。
    深耕传动摩擦材料， 2020-2024 年归母净利润 CAGR 为 6%。 公司主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、 生产及销售， 并致力于新型摩擦材料的开发应用， 客户包括采埃孚（ 嘉兴） 、 法士特伊顿、 福达股份、 浙江奇碟、 长春一东、 铁流股份等等； 王宗和、 廖爱霞、徐长城、 王婷婷为公司的实际控制人， 股权结构较为集中。 公司干式摩擦片主要应用于离合器和扭矩减振器， 适用于装配手动变速器（ MT） 、 电控机械式自动变速器（ AMT） 、 扭矩减振器的车辆， 且在 2021 年 6 月设立控股子公司科马传动， 致力于自动变速器用湿式纸基摩擦片的业务拓展； 2024 年公司干式摩擦片、 湿式纸基摩擦片的营收分别为 2.37 亿元、 0.03 亿元。 公司客户较分散， 2022-2024 年公司向前五名客户合计销售额占比维持在 25%-31%区间内。 财务方面， 2021 年-2024 年公司营收稳中有升， 2024 年营收达 2.5 亿元（ yoy+25.2%）；归母净利润 2024 年达 7153.2 万元（ yoy+44.3%） ， 2020-2024 年年均复合增长率为 6.2%，公司净利率逐步增长至 2024 年的 28.5%。
    2024 年国内干式摩擦片市场规模约为 16.1 亿元， 2027 年有望增长到 17.5 亿元。 传动摩擦材料行业属于汽车零部件行业的下属细分行业。 乘用车领域， 公司干式摩擦片可以应用于手动挡乘用车、 传统及新能源混合动力汽车； 国内乘用车手动挡已降至较低比例， 但新能源混合动力汽车快速发展， 2022 年起国内乘用车领域需装配干式摩擦片的车辆比例呈上升趋势。商用车领域， 国内及全球商用车市场手动挡及 AMT 自动挡均占据主导地位， 干式摩擦片需求较大。 2024 年国内干式摩擦片市场规模约为 16.1 亿元， 2027 年有望增长到 17.5 亿元； 2024年全球干式摩擦片市场规模约为 119 亿元， 2027 年有望增长到 132 亿元。
    申购建议： 干式摩擦片具备领先竞争力， 建议关注。 公司专注干式摩擦片及湿式纸基摩擦片，生产的干式摩擦片多达二十余种材质、 8,000 多个型号， 是国内规格、 品种较完整的干式摩擦片生产企业之一， 与国内主要离合器生产厂商建立了长期稳定的合作关系， 主持或参与多项国家标准、 行业标准或团体标准的制定， 产品性能优势明显、 可以媲美国际知名干式摩擦片品牌， 且持续开拓全球传动摩擦材料业务， 有望持续提升国内外业务规模和市占率。 可比公司最新 PE TTM 中值为 31.5X， 建议关注。
    风险提示： 原材料价格波动的风险、 商用车行业波动风险、 新产品业务开拓风险

HJT设备受益海外扩张，半导体设备有望快速放量

迈为股份(300751)
    投资要点：
    公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆。在当前光伏电池技术迭代升级与国内光伏周期筑底的情况下，公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期。另外，公司通过基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，相继研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备。
    公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单。12月26日，公司宣布与国内新能源企业正式签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同。该叠层电池整
    线解决方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序，具备高效率、大产能、智能化、自动化与经济性等综合优势。方案集成了多项核心技术，包括：高镀膜品质与高稳定性的真空技术、可显著降低材料成本的前置印刷技术、兼具高材料利用率与高生产节拍的喷墨打印技术，以及高效率且高生产节拍的板式时间型原子层沉积(ALD)技术等。本次整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力。
    公司自主研发Mini/MicroLED整线设备，目前已有成熟产线在客户端实现稳定量产。
    公司针对MiniLED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备。11月17日，公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，该解决方案基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”已成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产。此次与雷曼光电的正式合作，标志着该整线方案进一步获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破。
    在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，后道环节的先进封装设备，订单有望迎来快速增长。在半导体前道设备中，公司重点布局刻蚀
    设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。在半导体封装设备中，公司在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节可提供成套工艺设备解决方案，已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。公司2025年前三季度半导体设备新签订单已超过2024年全年半导体设备订单量，保持了高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.23/10.07/11.10亿元，同比增速分别为-0.28%/+9.04%/+10.27%，当前股价对应PE分别为62.34、57.17、51.84倍。选取A股泛半导体类设备供应商微导纳米、中微公司、拓荆科技作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为86.90、58.52、42.66倍。考虑公司从光伏设备向泛半导体类设备供应商转型，拥有较强的技术壁垒，成功跻身国内头部封装企业供应商名单，半导体订单快速增长，有望迎来新一轮的增长周期。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险、半导体交付不及预期风险。

获头部智驾系统集成商1.76亿元传感器项目定点，布局服务器、机器人等领域

奥迪威(920491)
    投资要点：
    获头部智驾系统集成商1.76亿元车规级智能传感器海外项目定点，预计从2026年12月开始量产交付。根据2025年12月24日公告，公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，此次海外智能汽车供应链项目定点预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元（不含税）。我们认为，该项目订单的签订，预计将有力推动公司在海外智能汽车应用领域的业务拓展，有助于巩固并提升其在智能汽车传感器细分赛道的行业影响力，为公司实现稳健可持续发展奠定坚实基础。同时，这预计也将进一步强化公司在海外目标市场的品牌渗透力与核心竞争力，为长期战略布局提供关键支撑。
    拟投资5,480万美元建设马来西亚新工厂，积极推进海外战略部署。根据2025年12月10日公告，为优化全球产能布局与供应链韧性，提升海外业务运营效率及抗风险能力，公司拟启动“马来西亚新工厂建设项目”。该项目由公司香港全资子公司控股的孙公司作为实施主体，聚焦智能传感器、执行器及其解决方案的研发设计与生产销售。项目总投资预计5,480万美元，建设周期计划为4年。我们认为，此次海外投资是公司践行全球化战略的关键落子，通过在东南亚布局智能制造基地，不仅能贴近核心市场快速响应客户需求，更能依托当地区位优势构建多维度成本竞争力，为拓展国际业务版图奠定坚实基础。
    服务器液冷与服务/工业机器人领域双轨布局，诸多新品推出提升成长潜力。（1）液冷领域：公司推出智能服务器液冷散热专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，实现芯片级散热到机柜级热管理全链路流量监测，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环、冗余安全保障三大优势。目前正配合下游客户应用测试验证，推进市场批量应用落地，新一代“芯片微流道引热+智能流量调控送热+MEMS风冷排热”系统级方案中，自主研发的微执行器为核心部件。（2）机器人领域：公司服务机器人业务方面，单机搭载超声波测距、材质识别等传感器数量提升至3-5个，订单需求稳步增长，已在家居服务机器人（如清洁机器人）和工业机器人（关节等场景）实现批量订单落地。同时，公司布局智能化热管理体系，可动态调控压电风扇频率与液冷循环效率，适用于工业机器人、无人机等对体积/能效/噪声要求严苛的场景，持续关注人形机器人传感器与执行器应用动向。我们认为，公司凭借液冷领域的双技术架构传感器与系统级热管理方案，以及机器人领域在传感器集成与智能化热管理的差异化布局，有望在数据中心绿色转型与服务/工业机器人高端化浪潮中抢占先机，未来随着核心技术的持续迭代与批量订单的稳步释放，成长潜力值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为42.1/33.3/28.0倍。为加快海外市场拓展，打通境外融资渠道，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展，公司已于2025年11月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站上刊登本次发行上市的申请资料。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

拟收购集团西藏公司 “十五五”开启成长模式

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年第一次临时股东会会议议程，预计在2026年1月14日召开：1）拟收购大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司（简称“大唐ZDN公司”）；2）赵大斌先生因工作变动将不再担任公司第十届董事会董事，同时中国大唐集团有限公司推荐周克文先生为公司第十届董事会董事（非独立董事）候选人。
    20.25亿元现金收购集团西藏资产，资产包括怒江支流等清洁能源资产。根据公告，本次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计13.54亿元（大唐西藏公司13.50亿元，大唐ZDN公司0.04亿元；合计PB对价1.1倍），基准日2025年6月30日；另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日）。根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股100%，简称“玉曲河公司”）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%，简称“扎拉公司”）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%，简称“ZDN公司”）。
    承接集团在藏使命，“十五五”开启成长模式。本次交易溢价或主要系大唐西藏公司在西藏的定位与潜在成长性，根据大唐西藏公司官网，其主要负责中国大唐在藏发展战略，开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目。根据大唐西藏公司官网2025年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与ZDN国家级清洁能源示范基地有关。
    获得怒江支流2GW水电开发权，水电主体地位稳固。收购资产中，玉曲河公司与扎拉公司合署管理怒江左岸一级支流两库七级198.4万千瓦水电站的开发，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站101.5万千瓦预计在2026年底-2027年投产，年发电量可达39.46亿千瓦时，中国西藏新闻网显示其预计每年上缴利税约0.74亿。我们认为，本次资产收购预计将稳固公司在大唐集团体内水电定位以及怒江流域的开发权。公司拥有怒江中下游龙头水库松塔水电站（360万千瓦，地处西藏）的开发权，预计本次西藏资产的收购有利于怒江流域未来开发。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购资产），当前股价对应的PE分别为20、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.5%，我们认为水电板块具备长期投资价值，同时公司承接集团在藏电力能源项目，“十五五”开启成长模式，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

龙滩通航建设启动 经营层面影响预计较小

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。
    69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。
    航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。
    前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

河北火电龙头 高度重视股东回报

建投能源(000600)
    投资要点：
    建投集团核心上市平台，河北龙头火电运营商。2024年底公司控股装机1222.71万千瓦，其中火电1177万千瓦、光伏45.71万千瓦，目前已拥有集团全部在运控股火电。公司河北区域的火电机组分别占河北南网、河北北网统调煤电各约1/4，另外在山西、内蒙区域拥有外送京津唐的机组。截至2025年9月末，公司火电机组中热电联产机组占比约80%，利用效率较高。公司2024年发电量504亿千瓦时，综合度电利润约1分；2025年上半年度电利润约5.8分（均为利润总额口径，剔除投资净收益）。截至2024年底，公司控股在建火电机组202万千瓦，预计在2026年投产；参股在建127万千瓦（权益装机），预计在2025-2026年陆续投产。
    电力现货的最后“版图”，预计2026年电价较为稳定，坑口煤价或更市场化。截至目前，河北南网已启动电力现货市场连续结算试运行，河北北网暂未开启。结合河北省无核贫水的资源结构以及近年新增装机看（电力供需），预计2026年河北省中长期电量电价较为稳定，单位火电装机收入有望稳定或小幅下降。成本端煤价层面，公司靠近晋、冀、蒙煤炭富集地区，结合2026年坑口煤最新价格机制，预计2026年公司采煤价格与秦皇岛港口煤价波动连接更顺畅。
    股权激励绑定高管与股东利益，三年50%分红承诺显诚意。公司在2023年底发布限制性股票激励计划，激励对象包括高管等骨干人员416人，授予股票总量1767万股，授予价格3.07元/股；限售解禁条件包括2024-2026年经营业绩。此次股权激励将公司高管与公司发展以及中小股东利益高度绑定。今年4月23日，公司发布2024-2026年三年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于可供股东分配利润的50%，较上一个三年周期提升20个百分点，再次体现公司高度重视中小股东利益。另外，公司在今年8月15日发布定增预案，计划募资不超过20亿元用于在建火电厂的建设，定增已于今年9月5日通过股东大会，仍需等待证监会批文。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.1、17.4、18.5亿元，50%分红比例下，2025年业绩对应股息率5.4%。选取A股区域性火电运营商内蒙华电、申能股份、皖能电力作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为10.6、10.0、9.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价下降超预期、煤价上涨超预期、新增装机投产节奏不及预期。

双激励计划绑定核心人才，长期发展信心足

长盈精密(300115)
    投资要点：
    事件：长盈精密于2025年12月19日发布公告，推出第六期员工持股计划及2025年限制性股票激励计划，进一步完善公司的激励体系，彰显公司长期发展信心。
    员工持股+股权激励计划完善激励体系，绑定公司核心骨干。本次员工持股计划拟持股规模不超过291.80万股，占公司股本总额的比例约0.21%，员工认购价格为20.56元/股，实施对象范围包括公司董事、高管、中层管理人员及技术、业务骨干员工，总人数不超过31人；本次股权激励计划拟授予股票期权数量为1426.20万份，占草案公告日公司总股本的1.048%，行权价格为36.47元/股，授予对象包括公司中层管理人员、核心业务技术骨干人员和关键岗位人员等870人。两套激励计划的推出有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才、研发核心人员和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、稳定、健康发展。
    设定持续增长目标，彰显公司长期稳健发展信心。两项激励计划考核目标一致，均分为两个考核阶段：①2026年考核期：以2023-2025年三年年均营业收入为基数，2026年总营业收入增长率不低于18%，则当期可归属/行权比例为100%；②2027年考核期：以2023-2025年三年年均营业收入为基数，2027年总营业收入增长率不低于28%，或2026年和2027年总营收累计不低于418亿元，则当期可归属/行权比例为100%。以上目标设定或进一步健全公司激励约束机制，体现了公司长期可持续发展的信心。
    多层次布局业务板块，预计激励费用影响有限。公司目前已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局，前三季度实现营收135.10亿元，同比增长11.68%；实现扣非后归母净利润4.43亿元，同比增长19.19%，业绩表现整体向好。此次员工持股和股权激励计划预计总费用1.03亿元，将在2026-2028年分别摊销0.65/0.35/0.03亿元，预计对公司净利润表现影响不大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.63/10.20/13.50亿元，同比增速分别为-1.09%/33.70%/32.28%，当前股价对应的PE分别为67.39/50.41/38.11倍。鉴于公司主业表现稳健，人形机器人等新兴业务进展迅速，本次激励计划或加强公司核心团队凝聚力、促进公司长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险等。

AI驱动主业高端化提速，新品类打开成长天花板

凯格精机(301338)
    投资要点：
    全球锡膏印刷设备龙头，开启AI新篇章。公司主业经营锡膏印刷设备，是2024年全球锡膏设备销售额最大的企业，公司成功进入华为、VIVO、苹果等全球头部客户供应链，成为其主力设备供应商。同时，公司积极拓展点胶设备、封装设备和柔性自动化设备，有望进一步提高成长天花板。
    AI需求驱动锡膏印刷设备高端化需求提升，公司主业量价齐升。锡膏印刷机是SMT产线必备的自动化精密装备，电子产线中6成以上品质缺陷由锡膏印刷环节导致，直接决定了产线良率。AI大趋势下，电子元器件集成度逐渐提升，对锡膏印刷产品的性能也提出了更高的要求，原先占比较低的高端锡膏印刷产品开始成为下游客户的基础应用要求。公司作为全球锡膏印刷设备龙头，高端产品放量明显，我们预计III类设备收入占比将稳步提升。
    公司新产品多点开花，成长天花板有望进一步抬高。1）点胶设备：公司点胶设备主要应用于电子装联环节和半导体制程环节的点胶工序，为原有业务下游工序，目前或处于放量前夕阶段。截至2025H1，公司点胶设备业务收入占比为13%，收入同比增长26%；2）封装设备：公司产品主要包括LED领域固晶机和半导体封装环节固晶机，其中LED固晶机市场竞争较为激烈，半导体封装用固晶机处于布局期，预计未来发展空间较大；3）柔性自动化设备（FMS）：主要应用于电子装联及组装环节中对应工序的柔性化制造，可帮助客户减少成本，同时实现设备效率最大化。当前公司已研发成功并批量交付800G光模块自动化组装线体，并于2025年上半年进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.77/2.21/3.09亿元，同比增速分别为151.20%/24.59%/39.83%，当前股价对应的PE分别为54/44/31倍。我们选取奥普特、卓兆点胶、杰普特为可比公司，对应2025-2027年平均PE分别为61/47/37倍。鉴于公司主业锡膏印刷设备受益于AI产业趋势实现产品高端化升级，开拓的点胶和封装设备带来新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，新业务开拓不及预期，市场竞争格局恶化

精密光连接器件融入全球数据中心产业链，AI需求带动长期高增动能

蘅东光(920045)
    投资要点：
    发行价格31.59元/股，发行市盈率14.57X，申购日2025年12月23日。蘅东光本次发行数量为1025万股，发行后总股本为6807万股，本次蘅东光发行数量占发行后总股本的15.06%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为31.07%，老股占可流通股本比例为51.54%。本次发行战略配售发行数量为102.5万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。募集资金将投资于“桂林制造基地扩建（三期）项目”、“越南生产基地扩建项目”、“总部光学研发中心建设项目”等等。“桂林制造基地扩建（三期）项目”计划投资22,958万元，项目建成后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,330.00万只；“越南生产基地扩建项目”计划投资26,198万元，项目实施后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,062.66万只，预计新增22条配套及其他产品（包括光缆、注塑、钣金等）生产线，用于内部产品自主配套生产及直接对外销售。
    精密光连接器件长期配套AFL，2021-2024年归母净利润CAGR为128.5%。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品，业务包括无源光纤布线、无源内连光器件等，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品，以及多光纤并行无源内连光器件、PON光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。2022-2025H1期间公司超80%营收来源于数据中心（包括AI数据中心）领域，在无源光器件产品特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出，已可生产超大芯数光纤预端接布线总成产品、满足AI数据中心互连的高密度布线需求，高密度无源光纤柔性线路产品可用于连接超级计算机或设备内连，无源内连光器件产品已应用于400G-1.6T（800G已大批量出货，1.6T少量出货），并开发了CPO无源内连光器件产品。公司主要客户为国内外数据中心、电信网络领域知名品牌商，包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、CloudLight、飞速创新、青岛海信等，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业。公司财务表现亮眼：2021年-2024年公司营收持续增长，2024年营收达13.2亿元（yoy+114.4%）；2025H1公司营收为10.2亿元（yoy+105.8%）；2024年公司归母净利润14758.2万元（yoy+128.7%），2025H1为14280.7万元（yoy+170.7%）。
    AI数据中心资本投入不断增加，驱动光模块需求高增。光通信行业以光波为载体、光纤为介质，凭借高带宽、低损耗等优势成为主流通信方式。产业链上游的光器件分为有源和无源两类，是光通信网络的核心。在AI算力需求增长驱动下，全球数据中心资本支出快速增长（2024年达4550亿美元），带动光模块市场高速增长，尤其是AI应用光模块2024年销售额增长146%。中国光通信市场规模稳步提升，预计2024年达1473亿元。下游应用中，数据中心（含AI）是增长最快的领域，电信运营商市场则保持稳定，共同推动行业持续发展。
    申购建议：受益于AI数据中心建设趋势，建议关注。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品，聚焦AI数据中心网络的光纤连接产业链，2022-2025H1期间超过80%营收来源于数据中心（包括AI数据中心）领域，在无源光器件产品特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出。可比公司最新PETTM中值为80.4X，建议关注。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、客户集中度较高的风险、原材料依赖风险

拟现金收购荆宜高速85%股权，2026年股息率有望提升

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布全资子公司收购荆宜公司85%股权暨关联交易公告，拟以现金24.09亿元收购蜀道创投所持有的湖北荆宜高速公路有限公司85%股权。
    荆宜高速盈利稳健，如现金收购落地股息率有望进一步提升。1）根据公司公告，荆宜高速全长约95km，是“湖北省骨架公路网”规划“六纵五横一环”骨架的主要“一横”，起于荆门市掇刀区、东宝区和宜昌市的当阳市、夷陵区、猇亭区。收费期限到期日为2038年3月13日，距评估基准日2025年7月31日，尚有12.67年运营期，根据《收费公路权益转让办法》，收费权价值评估应采用收益现值法，以收益法测算，荆宜高速股东全部权益在评估基准日的市场价值约为28.35亿元。2）从近3年经营数据看，荆宜公司通行费收入变化不大，净利润变化主要为外部借款额下降使财务费用降低，从而带来净收益增长，2024年及2025年1-7月，荆宜高速净利润约为1.92亿及1.49亿元。3）此次收购包含业绩承诺，根据合同约定，2026-2028年标的扣非净利润不达2.35、2.47、2.70亿元，将在当年进行足额现金补偿。如此次现金收购顺利落地，2026年起公司股息率有望进一步提升。
    “大集团+小公司”战略，资源整合下成长空间广阔。作为蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，公司依托蜀道集团的雄厚资源实现发展。蜀道集团作为省级国企，资产规模庞大，截至2024年底总资产达1.5万亿元，旗下拥有超500家全资及控股企业，投资建设运营的高速公路和铁路里程分别超11400公里和6700公里。蜀道集团业务涵盖公路、铁路的投资建设运营及相关多元产业，旗下路产资源丰富，未来存在较大的协同空间。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到此次收购或于2026年落地，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.1/19.6/21.7亿元，当前股价对应的PE分别为11.8/9.7/8.8倍，以60%分红比例测算，对应股息率约为5.1%/6.2%/6.9%，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

多元布局橡塑新材料、辅助运输设备和军工配套产品，受益于煤机行业设备迭代

科隆新材(920098)
    投资要点：
    主营橡塑新材料和煤矿辅助运输设备，2024年毛利率达41.26%。科隆新材主营业务为液压组合密封件和液压软管等橡塑新材料产品的研发、生产和销售以及煤矿辅助运输设备的整车设计、生产、销售和维修。主要产品和服务包括橡塑新材料产品、煤矿辅助运输设备、维修服务和其他矿用配件。公司客户结构呈现出主要客户集中度较高的情况，主要是受煤炭行业头部集中效应的影响。其中，2024年陕煤集团销售收入占比超过30%。2024年公司营收达4.83亿元，归母净利润达8691万元（yoy+4.25%）。
    需求端受益于下游煤机制造行业设备机械化和更新换代。液压组合密封件与液压软管属于橡塑产品类别，煤矿辅助运输设备则归属于煤炭机械领域。橡塑产品行业：2023年，液气密行业总产值增长至1,510亿元，液压（含液力）产值为768亿元。2024年1-12月，液气密产品进出口额121.5亿美元，同比增长3.3%，实现贸易顺差4.1亿美元，行业产值持续稳定增长。我国胶管生产企业数量众多，2024年我国胶管产量达22.1亿标米，同比增长2.1%；2025年，预计产量进一步增长至22.8亿标米，预计同比增长3.2%。煤炭机械行业：煤矿井下除煤炭运输外的其他运输统称为辅助运输，其中煤机运输难度大、耗时长、危险性高，煤矿辅助运输设备的质量和运行效率直接关乎煤炭产量和开采效率。2023-2025年，煤矿辅助运输设备年均增量需求可观，对应年均市场规模9.30-15.52亿元。尽管国家“双碳”目标对煤炭行业总体产量有所限制，但煤机市场潜在需求仍有增长空间，主要体现在以下两个方面：（1）机械化率提升：煤矿机械化率的提升是我国煤炭工业发展的核心目标之一。根据规划，到“十四五”末，煤矿采煤机械化程度将达到90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。国家《煤矿智能化建设指南》要求，2025年大型煤矿智能化率超90%，推动煤机设备向电液控一体化升级，或将带动高性能密封件和胶管的需求增长。（2）设备更新换代：煤机设备工作环境恶劣，磨损严重，损耗率高。不同煤机产品的使用寿命存在差异，“三机”寿命一般为3至5年，“一架”寿命为5至8年。考虑到井下作业的特殊情况，液压支架等设备的实际平均使用寿命更短，因此现有煤机的更新换代需求成为当前煤机需求的主要来源。公司主要产品可分为液压组合密封件、液压软管和煤矿辅助运输设备三个主要类别。针对密封件产品的可比公司包括唯万密封和盛帮股份；针对液压软管的可比公司包括利通科技和矿益股份；针对煤矿辅助运输设备的可比公司包括亚通精工。
    多元化布局橡塑新材料、辅助运输设备和军工配套产品，以创新驱动发展。公司的技术与研发优势主要体现在橡塑新材料产品的研发能力和先进生产工艺两方面。一方面，公司能够根据产品用途研发对应特性的橡塑材料。公司拥有成型混炼胶成熟配方超200种，可研发生产具备耐油、耐酸碱、耐高低温、耐水及耐乳化液等不同特性的定制化橡胶胶料，满足不同客户差异化需求。另一方面，公司通过先进的生产工艺和制造设备，保证了产品生产效率和制造精度。2024年，科隆新材在煤矿辅助运输设备、军工配套产品和煤机橡塑新材料产品方面取得了多项创新突破，包括在煤矿辅助运输设备方面，截至2024年9月，科隆新材针对煤矿机械“大采高”支架中10米世界最大液压支架的“130吨级煤矿支架搬运设备研发”项目研发成功，目前已经进入批量量产阶段，实现订单交付；在军工配套产品方面，航天特车液压软管完成6个规格新品研发并签署技术协议，聚四氟乙烯软管国产化评审取得突破；在煤机橡塑新材料产品方面，密封件领域完成MDI体系材料优化，“杆密封”材料性能可靠性有效提升等。公司深耕煤炭行业二十余年，目前已与陕煤集团、郑煤机、北煤机、平煤机、神华能源、山东能源等煤炭或煤机行业头部公司及其下属企业建立了长期稳定的合作关系；与此同时，公司凭借橡塑新材料产品的技术研发能力，将业务向军工行业延伸，已与数十家军工相关企业和科研院所建立合作关系，多项产品性能优异，已在局部细分领域逐步替代了进口产品。公司募投的“军民两用新型合成材料液压管生产线建设项目”将在现有厂区内建设新型合成材料液压管及聚四氟乙烯软管生产线，项目建成后，新型合成材料液压管生产线可实现年产120万米；聚四氟乙烯软管生产线可实现年产聚四氟乙烯软管15万米。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.04、1.20和1.43亿元，对应PE为23.9、20.6、17.3倍。公司可比公司包括唯万密封、利通科技等，可比公司最新2025PE均值为28.3X。在技术方面，公司拥有多项核心技术，具备强大的定制化产品开发能力，尤其在军工领域的技术水平处于国内领先地位。在市场方面，公司通过多年的深耕细作，在多个行业积累了丰富的客户资源，并与煤炭、军工等行业的头部企业建立了长期稳定的合作关系。2025H1公司橡塑新材料产品中的军工配套产品收入稳健增长，煤矿辅助运输设备收入大幅增长。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业市场风险、原材料价格波动的风险、客户集中度较高的风险。

专注改性塑料粒子，“产能释放+PA布局+东南亚拓展”点燃增长引擎

禾昌聚合(920089)
    投资要点：
    “以塑代钢”、“以塑代木”趋势深入推进，中国已成为全球最大改性塑料市场。改性塑料是以通用塑料和工程塑料为基材，通过添加改性助剂进行物理或化学改性，以增强或赋予其阻燃、抗冲、高韧性等性能的塑料制品。2020-2024年，五大通用塑料（PP、PE、PVC、ABS、PS）合计产量达9,560万吨，初级形态塑料产量12,752万吨，塑料制品产量7,708万吨，年均复合增速分别为6.8%、4.9%和0.3%。相比之下，改性塑料产量年均复合增速高达12.6%，远超上下游产业，凸显产业升级趋势。中国已成为全球最大改性塑料市场，需求量从2021年的2,559万吨增至2024年的3,225万吨，CAGR达8.0%；2024年消费量同比增长5.6%，增长动力源于“以旧换新”政策提振家电、汽车等传统需求，以及新能源汽车、低空飞行器、智能机器人等新兴领域应用拓展。行业集中度持续提升，利润向头部企业汇集。禾昌聚合可比同业包括金发科技、普利特、会通股份等。未来，5G通信、物联网等技术发展将推动高端领域需求增长，促进行业创新与升级。
    专注改性塑料粒子和塑料片材，覆盖汽车、家电等领域。禾昌聚合专注改性高分子材料，产品涵盖PP、ABS、PC/ABS、PA、LGF、PBT/PET等系列，广泛应用于汽车、家电、新能源、电子电器等领域。公司掌握免喷涂、软触感、生物基纺织物、HCRP循环材料等核心技术，推动材料低碳化与高端化。生产采用“以销定产”模式，销售采取直销。公司在2024年的前五大客户分别为浙江利民实业集团有限公司、乔路铭科技股份有限公司、江苏新泉汽车饰件股份有限公司、南京乐金熊猫电器有限公司、创维电器股份有限公司，客户集中度相对稳定。2025Q1-Q3营收达13.79亿元（yoy+23.73%）、归母净利润12,918万元（yoy+41.87%）。
    产能释放保障汽车领域增长曲线延续，东南亚布局丰富业务维度。截至2025年6月末，公司及其全资子公司拥有授权专利69项（发明专利16项）及软件著作权5项。2024年有23个在研项目，聚焦降低气味、VOC、提升耐热性等，支持产品在汽车和家电领域拓展，并在2025年设立子公司专注高附加值尼龙材料。公司目前产能近20万吨，拥有三个在建项目：母公司数字化工厂（预计2025年四季度投产）、宿迁禾昌（预计2026年末逐步完成产能释放，年产3万吨）、陕西项目（预计2026年下半年投产，年产3万吨）。海外市场方面，2025年在新加坡设全资子公司，并计划通过新加坡子公司在泰国设立控股孙公司，以开拓东南亚市场。根据中汽协数据，新能源汽车产销快速增长（2025年1-6月同比增超40%），我国汽车整车改性塑料使用率（11%-13%）低于发达国家（19%-25%），预计2026年单车用量增至210千克；2024年家电产量增长（如冰箱yoy+8.3%），需求持续上升。下游行业高景气下，公司产能扩充有望推动业务增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.61、2.04和2.58亿元，对应PE为18.3、14.5、11.4倍。公司可比公司包括金发科技、会通股份、普利特等，可比公司最新2025PE均值为28.5X。受益于“以塑代钢”及新能源车发展，禾昌聚合产能扩张、创新驱动与全球化布局协同发力，汽车轻量化与高附加值材料有望打开成长空间。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、核心技术配方泄露风险

拟收购微宇天导向全域测试服务平台转型，与信通院合作深化“6G+卫星”方向

创远信科(920961)
    投资要点：
    国内高端无线通信测试仪器龙头企业，重点拓展智能网联汽车测试、6G+卫星互联网等领域。公司作为国内高端无线通信测试仪器龙头企业，紧抓“十五五”规划机遇，聚焦5G/6G通信、北斗导航、半导体射频等核心领域，布局车联网、卫星互联网、低空经济等场景化应用。公司高研发投入流向6G预研、AI+测试等前沿方向，迭代更新TSPScanner扫频仪等产品，并推出44GHz手持频谱分析仪等新品，积极承担国家级科技重大专项。汽车领域，公司车联网业务客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等；卫星互联网领域，近期主要中标项目为中国兵器工业集团航空弹药研究院有限公司的“北斗三号实时推演卫星信号模拟系统”项目。我们认为，公司凭借高强度研发投入、全链条技术创新及产业协同布局，有望在高端仪器国产化浪潮中抢占先机，6G、卫星互联网、智能网联汽车等前瞻领域的技术储备和场景落地能力，或将为其在新质生产力发展中构筑长期竞争优势。2025Q1-Q3实现营收1.56亿元、归母净利润401万元。
    拟8.86亿元收购微宇天导100%股权，有望融合提供“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案。根据2025年12月11日最新公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买创远电子等14名交易对方持有的微宇天导100%股权，并向符合条件的特定对象发行股份募集配套资金。交易价格为88,630.00万元，此次募集配套资金金额不超过14,000万元。微宇天导是一家专注于卫星导航测试技术革新的企业，主营业务围绕定位导航授时（PNT）仿真测试、导航电磁环境测试两大业务方向，研发自主可控的卫星导航仿真测试仪器并拥有一系列核心专利技术。根据公告，微宇天导2023年至2025上半年的归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元，微宇天导业绩承诺期为2025年2027年，承诺实现净利润分别不低于5456万元、6027万元和6543万元，业绩承诺期间各年度承诺的净利润数总和不低于18,026万元。通过此次交易，公司或将会实现通信测试系统与导航定位测试系统的业务融合，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案；通过双向客户资源导入实现业务协同：可将标的公司导航测试产品导入现有5G/6G通信客户体系及车联网、低空经济场景，同时借助其特种行业与商业航天资源，推动上市公司射频/通信测试仪器切入导航装备研发环节，拓展融合测试需求与细分市场。我们认为，随着全域测试解决方案的成型，公司或将从单一通信测试设备供应商向多维度测试服务平台转型。
    与中国信通院华东分院等达成战略合作，深化“6G+AI”、“6G+卫星”方向。2025年8月，公司密集签署三项战略协议，构建“技术突破+产业落地”双轮驱动格局。8月28日与中国信通院华东分院合作，聚焦“6G+AI”、“6G+卫星”方向，共建新一代6G通信+卫星互联网测试验证中心，通过产学研协同打造技术验证、市场评估、产业孵化全链条体系。8月30日分别与中建材凯盛机器人、深圳优策管理咨询达成合作：前者向公司提供包括但不限于园区巡检机器人等复合机器人产品，并就公司生产线自动化智能化方面开展合作，旨在发挥资源优势，优化配置效率。我们认为，公司通过多维度战略合作，既强化了6G与卫星互联网等前沿技术的研发根基，又拓展了工业测试场景与智能化生产能力，为未来在通信测试仪器高端市场及车联网、低空经济等新兴领域的竞争奠定了生态基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应当前股价PE分别为226.5/130.4/89.3倍。公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断增加投入，有望提供更加优质的产品与服务，从而抓住低轨、低空领域发展新机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

水泥行业转型典范，半导体投资有望迎来收获期

上峰水泥(000672)
    投资要点：
    水泥行业转型典范。公司主业为水泥业务，列水泥重点企业综合竞争实力排名第3位，2025H1公司水泥熟料吨毛利67元，除去海外比重较高的华新水泥，仅小幅低于行业龙头海螺水泥。近年来，公司加大力度针对半导体为主的科技创新领域项目展开股权投资业务，成功打造了覆盖"设计-制造-封测-材料"的半导体全产业链股权投资，是行业转型典范，有望迎来转型收获期。
    水泥“反内卷”升温，有望为公司带来业绩弹性。水泥行业因为“批小建大”及技改扩产等原因导致行业整体实际产能大幅高于备案产能，近年来在需求下行背景下供需矛盾日益突出。根据中国建筑材料联合会数据，截至2024年度，国内共有水泥生产线1561条，备案熟料产能16.3亿吨，实际产能超过23亿吨，实际产能超过备案产能41.10%。2025年中开始行业超产政策加速出台，水泥行业对于超产的治理进入加速阶段。根据我们测算，若超产政策严格执行，水泥行业产能利用率有望修复至75%，接近上一轮上行周期（2015年至2020年）的高位水平，业绩弹性可期。
    半导体产业链股权投资迎收获期，公司有望从“财务投资”向“入局者”转变。公司已经形成建筑材料产业链业务与股权投资业务“双轮驱动”格局。根据我们不完全统计，公司已投资28个优质项目，累计投资额超过19亿元，覆盖"设计-制造-封测-材料"的半导体全产业链。2025前三季度公司股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约1.7亿元，约占净利润贡献比例的31%。同时，公司投资项目中有9个已启动上市，投资金额合计占总投资金额的46%，股权投资收益有望持续兑现。我们判断，公司有望从简单的“财务投资”向真正的“入局者”转变。
    现金流充沛+注重股东回报，向下安全垫清晰。1）公司现金流健康，账上现金充足：在当前行业盈利水平触底情况下2024年及2025年（年化）仍有约10亿经营性现金流。2025Q3货币资金+交易性金融资产达到31.16亿元，有望充分支撑股权投资业务。2）注重股东回报，分红比例和现金分红金额绝对值双重承诺：在公司公告限定的条件下，2024年-2026年度，公司每年现金分红原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的35%，每年现金分红金额原则上不低于4亿元人民币。
    盈利预测与评级：我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为6.83亿元、8.85亿元、10.06亿元，对应12月16日股价PE为16X、12X、11X。我们选取同为水泥企业的海螺水泥、华新建材、塔牌集团作为可比公司，可比公司2026年平均PE为13X。公司2026年PE低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：水泥需求持续下滑，超产政策执行不及预期，投资业务发展不及预期

聚焦于中高端消费品品牌标签，在食饮、日化等细分领域排名前列

江天科技(920121)
    发行价格21.21元/股，发行市盈率13.76X，申购日为2025年12月16日。江天科SAC：S1350525050003技本次发行价格21.21元/股，发行市盈率13.76X，申购日为2025年12月16日。wangyuxuan@huayuanstock.com本次公开发行股份数量13,213,637股，发行后总股本为66,068,183股，发行数量占发行后总股本的20%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可联系人流通股本比例为20%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为1,321,363股，占本次发行总股数的10%，有3家机构参与公司的战略配售。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“包装印刷产品智能化生产线建设项目”、“技术研发中心建设项目”。
    中国标签印刷业品牌影响力50强，2025年扣非归母净利润预计超1亿元。公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，致力于为客户提供承印材料选取、色彩和油墨方案定制、工艺方案设计和优化，以及高效稳定生产供应的标签一体化综合解决方案。2022年至2025年公司连续四年获评中国标签印刷业品牌影响力50强，并在日化标签、食品饮料标签、酒类标签、防伪标签分榜中荣获全国5强。公司系中国印刷技术协会标签与特种印刷分会副理事长单位，参与起草和制定了多项重要国家标准、行业标准及团体标准。公司拥有联合利华、宝洁、壳牌等全球知名品牌客户，以及农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛等国内知名品牌客户，2025H1前五大客户销售额占比达64%。2025年公司预计实现营业收入同比增长12.24%至15.95%；扣非归母净利润10,300万元至11,200万元，同比增长6.58%至15.89%。
    2024年中国包装行业规上企业营收超2万亿，行业整体集中度较低。我国包装印刷工业总规模已跻身世界包装大国前列，近年来我国包装行业规模以上企业数量和营业收入保持增长趋势，2024年我国包装行业规模以上企业数量达到19,473家，营业收入达到20,686.59亿元。根据中国印刷技术协会组织编写的《中国印刷年鉴（2023）》，2022年中国标签用量已占亚洲市场的62.00%，预计到2026年，中国标签的用量复合年增长率或将达到6.1%，销售额复合年增长率达6.6%。参考智研咨询和江天科技招股书，2019年至2023年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至97亿平方米，复合增长率达8.11%；预计到2031年我国不干胶标签产量达155亿平方米。近年来国内标签印刷企业的数量和规模不断增加，但行业整体较为分散，集中度较低。根据行业权威杂志《标签技术》发布的《2024中国标签产业发展报告》，印刷企业中标签印刷业务收入规模不低于5亿元的企业仅占总调研样本的5.13%，不低于1亿元的企业仅占21.79%。
    申购建议：建议关注。公司产品聚焦于中高端消费品品牌标签，依托雄厚的技术实力和持续的创新能力，获得了主管部门、行业组织以及下游客户的高度认可，在标签印刷行业内具备领先的品牌影响力和突出的行业地位。公司凭借技术壁垒、客户资源壁垒以及规模化生产能力，有望进一步扩大市场占有率。截至2025年12月12日，可比公司PETTM均值达53X，建议关注。
    风险提示。市场竞争风险、原材料价格波动的风险、产品销售价格进一步下降风险

三季度表现不佳 盈利稳健股息价值凸显

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入150.52亿元，同比下滑9.23%，实现归母净利润22.1亿元，同比下滑10.6%，对应Q3公司实现归母净利润6.51亿元，同比实现下滑7.28%，低于我们的预期。
    电量下滑+煤炭量价下降，公司Q3盈利有所下滑。2025年前三季度公司完成发电量401.58亿千瓦时，同比下降10.96%，实现上网电量371.86亿千瓦时，同比下降11%，预计发电量下滑主要受新能源挤压影响。2025年前三季度公司实现煤炭产量1045.9万吨，同比减少0.92%，其中煤炭外销量实现481.08万吨，同比减少8%；实现煤炭销售平均单价完成304.10元/吨（不含税），同比减少109.19元/吨（不含税），同比下降26.42%。综合影响下，公司盈利有所下滑。
    计划收购1.6GW风电，项目盈利能力较高，预计收购完成或将大幅增加公司盈利。公司计划收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，其主要资产为160万千瓦的风电，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。根据公司公告，2024年收购公司合计实现净利润约10亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5亿元，ROE28.6%，北方多伦实现净利润3.44亿元，ROE18.8%，盈利水平强。与此同时，北方公司承诺2025-2027年收购资产净利润不低于8.7、8.95、9.2亿元，充分体现股东对于注入资产盈利的信心。
    煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。当前公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性较强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2025年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率4.74%。
    盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2028年归母净利润分别为21.4、22.6、22.8、23.2亿元，同比增速分别为-7.96%、5.37%、0.99%、1.88%，考虑公司盈利稳定性较强且公司分红水平较高，自由现金流折现下按照折现率6.59%计算，目标价5.03元/股，维持买入评级。
    风险提示。电价存在波动风险、煤炭产量存在波动风险、火电利用小时变动风险

CPU全国制造业单项冠军，产能扩张+下游应用高端化带来新增量

一诺威(920261)
    投资要点：
    公司技术深耕聚氨酯二十余年，全链条协同发展。一诺威主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类，其中CPU产品为全国制造业单项冠军，广泛应用于矿业、体育、交通等行业。公司坚持技术驱动，设有博士后科研工作站及多个省级研发平台，截至2025H1已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准。公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景。2025H1实现营收35.50亿元（YOY+6.98%），毛利率回升至7.24%，归母净利润1.12亿元（同比大幅增长54.98%），盈利能力的提升主要得益于营收规模扩张及毛利率优化。募投项目年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目达产后或将进一步巩固产业链优势。
    中国为聚氨酯生产和消费大国，行业集中度趋势加快。2023年中国聚氨酯产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元。上游原材料领域，MDI和TDI均呈现寡头垄断格局，各自领域前五大厂商如万华化学、巴斯夫等占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%）。聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，同时出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强。聚氨酯弹性体作为关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元。下游应用端向高端制造领域逐步渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化。
    公司在聚氨酯细分领域具备领先优势，产能扩张打开成长空间。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%，位居全国第一，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军。通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨，其中年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%，进一步巩固企业规模优势。公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，并且研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势，聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，持续推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.33/2.68亿元，当前股价对应的PE分别为21.7/18.8/16.3倍，我们选取万华化学、美瑞新材、隆华新材作为可比公司，2025年对应可比公司PE为27X。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险

PCBA电子制造服务“小巨人” ，受益于汽车电子智驾需求和工控数字化转型

雅葆轩(920357)
    投资要点：
    电子制造服务行业发展势头强劲，小批量PCBA下游应用领域广阔。电子制造服务（EMS）行业上游为电子元器件制造业（包括芯片、PCB等），其技术水平、成本和规模直接影响EMS发展；下游涵盖汽车电子、消费电子、工控电子等电子产品品牌商，市场需求变化决定行业空间和盈利水平。EMS业务是为品牌客户提供设计、原材料供应链管理、生产制造及售后等服务的全球主流模式，得益于中国劳动力资源、产业链和市场优势，鸿海精密、和硕等知名企业在中国大陆设基地，推动产业规模扩大。2023年我国EMS市场规模达19687亿元，同比增长4.9%。PCBA电子制造服务需求源于下游品牌商，分为中大批量和小批量两类。小批量需求稳步增长，源于消费电子、汽车电子等应用领域广、产品迭代快及个性化需求提升。消费电子：2024年市场规模19772亿元，受“以旧换新”政策和技术融合（如AI、5G）推动，向智能化、场景化及绿色方向升级，带动PCBA需求向高性能、小型化转变；汽车电子：2024年
    市场规模约1.22万亿元（同比增长10.95%），新能源汽车与自动驾驶加速技术迭代，智能座舱和传感器需求提升PCBA规格，中商产业研究院预测2025年达1.28万亿元；工控自动化：2022年市场规模2909亿元，工业智能化推动数字化转型，对PCBA可靠性、稳定性要求提高，观研天下预计2026年超3700亿元。公司同行业可比公司包括光弘科技、易德龙、一博科技、金百泽；公司具备制样、小批量及中大批量PCBA服务能力，技术与同行先进水平无显著差异。
    PCBA电子制造服务“小巨人”配套天马微电子，2025Q1-Q3营收yoy+55.90%。雅葆轩是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力可为客户提供优质的电子制造服务。2020-2024年，公司汽车电子业务营收从835.50万元升至7,705.28万元，消费电子业务营收从3,238.61万元升至21,160.46万元，工业控制业务营收从4,027.60万元升至6,614.47万元。从前五大客户结构来看，2019-2021年，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为公司第一大客户，公司对其销售收入占总营收比例持续高于70%。2025Q1-Q3公司实现营收4.19亿元（yoy+55.90%）、归母净利润4871.88万元（yoy+36.59%）。
    领域延伸、上下游拓展提供发展动能，募投迁建项目预计2026年年中投产。公司核心竞争力显著，作为高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年6月，拥有51项专利（含14项发明专利），自主研发“多功能SMT模板组装技术”等多项核心技术并均已量产，具备全流程追溯管理能力。业务模式独特，同时掌握制样小批量与中大批量生产，拓展消费电子、汽车电子等领域，通过BOM优化、检验测试等上下游服务提升综合竞争力，客户覆盖深天马、德力西等企业。募投项目方面，原“高端电子制造扩产项目”调整为迁建项目子项目，计划2026年6月达产，设计产能为消费电子124910万点/年、汽车电子49050万点/年、工业控制36040万点/年。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.75和0.90亿元，对应PE为31.3、26.7、22.4倍。我们选取易德龙、生益电子、鹏鼎控股作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为41.1X。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。
    此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险

“电竞+信创”双轮驱动，积极推出AIPC和AI智能眼镜产品

雷神科技(920190)
    投资要点：
    2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期。在计算机制造的价值链体系中，理想情况下品牌商或将获得品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值，价值分配比例相对较高。2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达到6740万台（yoy+4.6%），实现连续5个季度增长。全球台式机、笔记本电脑和工作站2025年Q1出货量6270万台（yoy+9.4%），2025年Q2出货量6760万台（yoy+7.4%），PC市场有望复苏，进入商用市场更新周期。中国消费游戏本市场方面，联想持续稳居榜首，2024Q2-2025Q2各季度，联想、华硕、软通动力和惠普合计占中国消费游戏本市场份额均超过80%。
    公司主营电竞PC及外设硬件设备，2025Q1-Q3营收同比+13.9%。雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团。在电竞领域，雷神科技打造出“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，形成以电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列为主的电竞全场景硬件装备解决方案。在信创领域，雷神及海尔品牌信创笔记本、台式机等产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用。自公司成立以来，先后获得国家高新技术企业、中国计算机行业发展成就奖、山东省专精特新企业、山东省瞪羚企业、青岛市市长质量奖等多项荣誉。2024年公司前五大客户包括海尔集团公司、深圳市怡亚通供应链股份有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等，前五大客户合计占营收比例提升至68.36%。
    深度聚焦AI技术与高性能硬件的融合，着力打造信创第二增长曲线。电竞PC方面，紧跟PC行业技术迭代以及AIPC发展趋势，推出RTX50系列PC新品和AIPC新品。产品预装雷神AI智能体，为用户提供了文档总结、PPT生成、视频创作等功能，为用户带来更智能、更高效的产品体验。未来，公司或将继续以AI技术为核心，探索其在电竞和智能设备中的应用。智能眼镜方面，2025年3月，雷神科技AI新品发布会发布了AI智能眼镜重磅新品AuraAI。该产品全面支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译、图像识别等功能。2025年5月，雷神科技与博士眼镜、汇鼎光学在深圳博士眼镜公司总部举行了战略合作签约仪式。信创业务方面，2022年-2024年，信创业务营收年均增长率达76.8%，2025年上半年延续高增态势，营收同比增速达62%。为进一步强化业务增长势能，2025年雷神信创锚定“100家金牌代理商、100家行业TOP用户”的双轨目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27/0.37/0.48亿元，当前股价对应的PE分别为91/67/52倍。公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线”，并以AI技术为核心，积极布局AIPC和AI智能眼镜，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险、核心人才流失风险、境外供应商核心原材料供应的风险

股权激励发布，权重倾向核心骨干，彰显“新动能”发展决心

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。1）激励对象：首次授予的激励对象共计13人，包括董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员；2）授予总量：计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%；3）授予价格：限制性股票的授予价格为每股17.74元；4）考核目标：授予第一期，2026年满足两个条件之一，一为2026年营业收入达4.5亿元（较2024年增长67.52%），二为2026年净利润达到7000万元（较2024年增长414.71%），授予第二期，2027年满足两个条件之一，一为2027年营业收入达6.5亿元（较2024年增长141.97%），二为2027年净利润达到1亿元（较2024年增长635.29%）。
    股权激励向核心骨干倾斜，有望推动公司新业务开拓加速。本次股权激励首次授予对象共计13人，特别值得一提的是，其中俞金球、俞俊强、葛明、谢轩四名高管获授的限制性股票数量占授予限制性股票总数的比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员的占比为61%，平均每人占比6.8%，激励权重高于高管，充分彰显了此次激励的目的和决心。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或者从1到N的关键时期，在这个阶段将公司核心人员利益和公司发展挂钩具有实际意义。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，未来放量可期。根据公司三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.47%/82.07%/75.41%，当前股价对应的PE分别为73/40/23倍。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：深海经济发展不及预期、技术研发不及预期、市场拓展进度不及预期

战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司与亿嘉和签署战略合作协议，双方聚焦脑机接口与智能机器人技术的深度融合，持续拓展智能康护、情感交互及健康管理领域新应用。
    战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用。公司与亿嘉和的合作分短期、中期、长期三个阶段，从技术对接、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用，到联合推出产品和解决方案，如通过功能性近红外光谱信号分析，可对中风等潜在风险进行早期预警等，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地。
    主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元（yoy+4.01%），归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。25年单三季度，营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快速取证与应用。
    研发投入持续加大，支撑业绩增长预期。公司前三季度毛利率70.05%（yoy-2.30pct），销售费用率为20.72%（yoy+0.67pct），管理费用率为12.89%（yoy+1.32pct），研发费用率为12.36%（yoy+0.07pct）。公司依托研发投入进行战略布局，牵头多项重点研发计划，持续布局前沿领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.16/7.47亿元，同比增速分别为19.51%/21.37%/21.25%，归母净利润分别为1.17/1.60/2.03亿元，同比增速分别为14.89%/37.35%/26.77%，当前股价对应的PE分别为30/22/17倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

高端玻璃材料“隐形冠军”，半导体载板与电子布纤维打造第二增长曲线

戈碧迦(920438)
    投资要点：
    公司玻璃材料业务版图持续扩张，基本盘业绩或修复驱动增长弹性。公司深耕玻璃材料行业十余年，在玻璃配方、熔炼、检测及产线设计等领域具备核心技术，产品已覆盖光学玻璃、特种功能玻璃及半导体应用玻璃等领域。2024年以来，公司光学玻璃业务营收保持增长且毛利率提升，但特种玻璃业务短期承压，主要因纳米微晶玻璃主力客户订单结束与新客户导入延迟；同时，公司研发投入持续加大，并通过投资熠铎科技、设立子公司等举措强化半导体领域协同。公司业绩或将具备较好弹性：后续半导体新业务有望驱动业绩弹性，叠加股权激励目标（2025–2027年营收年均增速约15%），经营拐点可期。
    纳米微晶玻璃：渗透空间广阔，预计2024-2029年全球安卓机型纳米微晶玻璃盖板市场CAGR达30%。纳米微晶玻璃作为高端手机盖板玻璃，具备抗摔、高强度等优势，安卓市场出货量快速增长，2024年达6378万片。我们预计全球安卓机型纳米微晶玻璃2029年出货量达2.7亿片，市场规模达46.7亿元，2024-2029年期间
    CAGR达30%；国产厂商通过规模化生产+工艺降本，正推动产品向2000元级中端机型渗透，公司作为少数已量产厂商，有望受益于渗透率提升与自主替代红利。
    增量盘一：布局半导体玻璃载板与基板，协同熠铎科技持续拓展玻璃材料在半导体领域的多元应用。玻璃载板作为半导体先进封装关键材料，应用在2.5D/3DIC封装、晶圆减薄、FOWLP等环节，而面板级扇出型封装（FOPLP）有望推动其需求进一步升级。目前该市场由康宁等厂商主导，国内企业加速突破。玻璃基板或是下一代半导体封装核心材料，有望解决大尺寸封装（如AI芯片）的翘曲与良率问题，玻璃原片性能是其大规模应用面临的重要挑战，全球玻璃基板材料市场由康宁等企业垄断。戈碧迦参股熠铎科技且正推进半导体领域客户验证，有望借助国产替代机遇打开半导体玻璃材料增长空间。
    增量盘二：Low-k电子布纤维开启产能建设，紧跟下游扩产机遇。Low-k电子布以玻璃纤维为基材，主要用于覆铜板及PCB制造，其发展随电子设备高频化需求持续升级，第三代电子布适配AI服务器等高频高速场景。2024年全球Low-k电子布规模达1.47亿美元，预计2031年增至5.25亿美元，CAGR达20%，行业呈向超低介电、低损耗方向发展趋势，当前高端市场由日东纺、AGY等国际企业主导，国内中材科技等加速布局第二代电子布产品，自主替代空间广阔且市场供不应求，国内企业产能建设推进，行业紧跟下游AI等领域扩产机遇，戈碧迦及时投入低介电电子布玻璃纤维产能建设，需求潜力广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.33/2.07亿元，当前股价对应的PE分别为127/42/27倍。我们选取国际复材、光电股份、力诺药包、凯盛科技等作为可比公司。公司为国内高端玻璃材料领军者，纳米微晶玻璃有望受益于渗透率提升+客户开拓，看好其凭借光学玻璃技术积累，在半导体玻璃载板/基板、Low-k电子布纤维等新业务打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、产品滞销风险

两大股东合力增持，彰显中长期发展信心

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司控股股东中国建材股份（截至25Q3末持有公司总股本的29.22%）计划自11月28日起12个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持总金额不低于人民币1.25亿元，不超过人民币2.5亿元。同期，公司大股东之一振石集团（截至25Q3末持有公司总股本的16.88%）计划以自有及专项贷款资金增持公司股份，增持总金额不低于人民币5.5亿元，不超过人民币11亿元。
    两大股东合力增持，彰显中长期发展信心。公司两大股东基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，为增强投资者对公司的投资信心，促进公司持续、稳定、健康发展，同时宣布增持股份。此外，承诺在此次增持计划实施期间内不减持所持有公司股份，进一步彰显中建材和振石集团对公司中长期发展的信心。
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。今年高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为19、16、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化