季度业绩创历史新高，非晶新产线贡献成长动力

云路股份(688190)
    投资要点：
    年报业绩：24年度实现营收19亿元(同比+7.2%)；归母净利润3.61亿元(同比+8.7%)；扣非归母净利润3.44亿元(同比+12.6%)。其中，Q4季度实现营收5.12亿元(同比+9.2%，环比+7.2%)；归母净利润0.98亿元(同比+4.7%，环比+2.3%）。
    核心业务销量均实现增长。24年非晶合金销量9.6万吨，营收14.2亿（毛利率35.7%，同比+1.5pct）；纳米晶0.69万吨，营收3.1亿（毛利率16.5%，同比-2.9pct）；粉磁性粉末0.88万吨，营收1.4亿（毛利率7.3%，同比-3.9pct）。我们认为非晶受益电网需求景气毛利率持续提升；纳米晶&粉芯销量提升，受行业竞争影响毛利率略下降。
    非晶出海需求景气，纳米晶+软磁粉芯需求可期。（1）非晶海外需求持续景气，公司主要客户分布于印度、韩国等，目前已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨。（2）纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，对传统铁氧体有望逐步形成替代。（3）软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.8/5.6亿元，同比增速分别为15.0%/15.9%/16.9%，当前股价对应的PE分别为29/25/21倍。作为国内非晶合金龙头，公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

业绩低于预期 大亚湾机组完成增容

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收868.04亿元，同比增长5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，对应Q4实现归母净利润8.3亿元，同比下滑18.98%，低于我们的预期。2）分红公告：公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币0.95元（含税），对应分红率44.36%（现金分红金额/归母净利润）。
    我们分析公司Q4业绩低于预期的原因主要包括：1）营业外支出增加3.5亿元，主要为用地用海罚款、固定资产报废损失等；2）部分机组所得税优惠政策到期（阳江5号机组、台山1号机组），导致2024年所得税支出增加19.16%，与之对应，2024年阳江核电净利润同比减少约10亿元；3）公司营业成本也有所提升，2024年公司电力业务营业成本同比增加9.85%，其中核燃料/折旧/乏燃料处置金/运维成本同比分别提高13.1%/11.6%/17.4%/3.6%，导致公司在子公司发电量同比增长7.15%的情况下，电力毛利率下降2.25个百分点。
    经营数据方面，2024年公司管理的在运机组实现上网电量2272.84亿千瓦时，同比增长6.13%，增量主要来源于防城港和台山核电，其上网电量分别增长20%和52.3%，主因2024年新增投产防城港4号机组，以及台山核电2023年检修时间较长基数较低；在电价端，公司2024年核电平均售电价0.4162元/千瓦时，较2023年下降7厘钱，其中市场化部分电价同比下降约3.85%。
    大亚湾核电增容4.2万千瓦，若能增加供港电量或将进一步提高大亚湾机组盈利。2024大亚湾核电完成30年大修，同时在2024年10月获得新的电力业务许可证，大亚湾2号机组装机容量由984兆瓦变更为1026兆瓦，增容4.2万千瓦。根据历史协议，大亚湾核电约80%电量供往香港，由于香港电价高于内地，若此次增容后大亚湾核电能够增加供港电量，或将进一步提高大亚湾核电的盈利水平。
    在建机组16台，保障公司中长期装机成长性。截至2024年底，公司拥有在建装机16台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的装机成长性。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2025年投产1台（惠州1号），2026年投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年投产1台（陆丰6号），2029年投产1台（宁德5号），2030-2032年投产9台（宁德6号、惠州3/4号机组、招远1/2号机组、陆丰1/2号机组、苍南3/4号机组）。
    盈利预测与评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润分别为108/113亿元（下调前分别为124.00、130.7亿元），新增2027年的归母净利润预测为120亿元，当前股价对应的PE分别为17、17、16倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.6%、2.7%、2.8%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率4.1%、4.3%、4.5%，建议关注中广核电力。
    风险提示。电价存在波动风险，电量存在波动风险，在建机组投产节奏存在不及预期的风险

儿童服饰业务保持增长，中国大陆境外业务加速拓展

森马服饰(002563)
    投资要点：
    营收同比增长7.06%，派息率有所提升。公司发布2024年年报，2024全年持续推动“2+N”品牌战略、52周MD机制、零售渠道能力提升等经营策略，实现营收146.26亿元，同比+7.06%，实现毛利润64.08亿元，同比+6.56%，实现归母净利润11.37亿元，同比+1.42%，毛利率/归母净利率分别为43.82%/7.78%。公司于年报公布年末分红政策，预计每股分红0.35元，股利支付率为82.9%，较2023年有所提升。
    “2+N”多品牌战略初具成效，儿童服饰业务保持增长。2024年，森马品牌不断升级，更加注重消费者心智产品强化，儿童服饰业务以巴拉巴拉为核心，多品牌联动，并持续孵化新品牌寻求增量。2024全年，公司休闲服饰业务实现营收41.90亿元，同比+0.44%，儿童服饰业务实现营收102.68亿元，同比+9.55%，营收占比达70.21%，较2023年提升1.6pct，为公司营收增长核心驱动力。未来，公司有望在以森马主品牌为代表的休闲服饰业务及以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务驱动下平稳发展，“2+N”多品牌战略有望贡献更多增长空间。
    线下直营渠道店铺数增长明显，中国大陆境外业务同增83%。分渠道看，2024年公司线上、直营及加盟渠道均获得增长：线上渠道实现营收66.72亿元，同比+7.14%；直营渠道实现营收15.48亿元，同比+12.64%，直营渠道增长部分系直营线下门店数量增长明显，2024全年净新增299家，年末直营门店达980家；加盟渠道实现营收60.75亿元，同比+5.12%。分区域看，中国大陆境内业务稳增长，营收同比+6.82%，中国大陆境外业务快速扩张，2024全年实现营收0.80亿元，同比+82.80%，公司通过森马及巴拉巴拉积极开拓中国香港地区及海外市场，截至2024年末进驻全球15个国家和地区，门店数突破100家。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.79亿
    元/14.21亿元/15.91亿元，同比分别增长12.43%/11.13%/11.95%。我们持续看好公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

深耕热交换器相关产品，链条优化与品类横拓打造领域专精

邦德股份(838171)
    投资要点：
    专注于热交换器相关产品，2024年实现归母净利润8871万元。邦德股份专注于热交换器相关产品，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，并积极拓展中冷器、散热器等产品线，产品广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2024年公司实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%）。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税）、每10股转增1股，共预计派发现金红利2378.6万元、转增1189.3万股。
    冷凝器业务占比约95%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲等区域。
    2024年，公司冷凝器、油冷器两大业务分别营收32661万元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），2020-2024年冷凝器业务占总营收比例维持95%左右。2024年公司境外收入、境内收入分别为25685万元、9034万元，其中境内收入同比增速超50%，国内市场开拓斩获成效。公司和境内外客户之间的主要合作模式是ODM，通过直接客户美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司、美国OSC公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型。2021年公司冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间。
    向上游延伸增强产品可靠性和交期及时性，协同优化全生产链条推升毛利率至42%。
    截至2024年年末，公司拥有专利65项，产品均已通过ISO9001质量管理体系认证和IATF16949质量体系认证。毛利率水平从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于在品控、交期以及成本控制方面的能力持续提升。（1）品控优势：公司具备独立完成工装模具开发设计和制造的能力，通过对全生产周期的生产过程巡检、动态生产线改良等方式，不断加强从原材料入库至产品入库过程中的各个工序品质控制，提高最终产成品良率；（2）交期优势：公司通过向产业链上游的不断延伸，将原材料采购入库后的每道工序纳入公司的生产管理体系及生产排单规划中，对整体产品生命周期进行全面把控，减少中转时间损耗。同时，公司内置实验室，能够自主完成产品、样品检测工艺，有效的提高产品可靠性和交期及时性；（3）成本控制优势：公司拥有较长的、趋于完整的生产工艺链条，有效减少了生产各环节间的衔接损耗，并对全生产链条进行协同优化，有效提高整体生产效率、降低成本。
    冷凝器需求受益全球汽车保有量递增趋势，苏州工厂未来投产助力突破产能瓶颈。
    冷凝器位于汽车的最前端，任何汽车头部的碰撞都有较大概率导致冷凝器的气密性遭到破坏或发生变形，进而对其制冷效果造成影响而需要更换，因此冷凝器属于汽车零部件中的“碰撞件”，更换频率较高。根据世界排行榜网信息，截至2024年末，我国汽车保有量位列全球第一，汽车保有量达3.021亿辆；美国汽车保有量达2.832亿辆，位列全球第二。未来随着全球汽车保有量稳步提升，公司下游空间有望持续扩增。2023年5月，公司与江苏省常熟虞山高新技术产业开发区（筹）管理委员会、常熟市虞创科技产业发展有限公司签署《投资协议书》，拟投资不低于人民币10亿元用于汽车热管理系统零部件项目。未来，公司通过产能的扩充，有望在现有产品技术基础上进行产品线的横向拓展、开拓产品系列及应用领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，我们选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场开拓风险、人民币兑美元汇率波动风险、人工成本上升风险。

超导+钛合金+高温合金共同驱动，业绩或迎筑底反弹

西部超导(688122)
    投资要点：
    国内超导龙头，钛合金和高温合金重要供应商。公司是西北院旗下超导材料+钛合金棒丝材产业化平台，2003年成立以来先后构筑完成超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局，已成为我国新型战机、航空发动机、大飞机、能源、医疗等领域的重要保障力量，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业、国内高端钛合金棒丝材主要供应商。
    单季度业绩持续改善，公司或迎筑底反弹。2020-22年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示2024全年公司预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64%。分季度看，24Q2、Q3公司实现归母净利润2.38、2.55亿元，分别环比增长115.39%、7.22%，连续实现环比增长并且单季度利润恢复至历史高位。考虑到当前终端主机厂订单开始陆续下达，我们认为公司有望伴随产业链景气度提升迎来筑底反弹，并在下游加速补库存过程中充分受益。
    核聚变+半导体+医疗多重需求驱动，超导线材产品有望实现加速放量。
    核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。
    半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。
    加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，同比增速分别为7.64%/19.69%/23.86%，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

业绩符合预期 兼具弹性与成长性

上海电力(600021)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收427.34亿元，同比增长0.78%；全年实现归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%；单四季度营收101.68亿元，同比下滑6.8%；单四季度归母净利润亏损4.13亿元，2023年同期为1.23亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.28元（含税），占归母净利润（扣除永续债利息）的45.36%。
    2024年业绩增长受益于煤价下降，单四季度业绩下滑受减值与汇兑损益拖累。公司全年业绩增长主要系煤价下降，境内燃煤机组盈利改善，根据年报，2024年公司入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%。另外公司在年底计提约2.9亿信用减值，系吴泾发电盈利不佳，燃料公司对其应收账款减值。单四季度看，公司财务费用同比增长约2亿，考虑到单四季度利息费用同比下降，财务费用增长或主要系海外电站汇兑损益影响。
    手握华东六台百万煤电机组在建，享受高电价与煤价弹性。公司为国家电投集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，手握6台百万煤电机组指标，目前在建4台，预计剩余两台于近期陆续开工，6台或在2026年前后投产，其中机组2台位于江苏滨海基地，4台位于上海本地，同时享受华东区域高电价与沿海电厂煤价弹性。公司已投产的境内火电机组主要分布在上海与安徽（外送上海），主要供上海用户消纳。2025年上海地区年度中长期交易电价较为平稳，预计公司煤电机组或在2025年点火价差向上；另一方面在将来的现货市场中，百万煤电机组或享有比较优势。
    新能源电价稳健，在建装机风电为主。截至2024年底，公司总装机2465万千瓦，其中煤电985、气电362、风电485、光伏633万千瓦，2024年风电光伏分别新增98、122万千瓦，风电不含税电价为0.6350元/千瓦时，同比下降0.0019元/千瓦时；光伏不含税电价为0.7586元/千瓦时，同比下降0.0739元/千瓦时，风电电价在风电装机新增25%的情况下，保持稳健；光伏电价下降绝对值较多或与新增平价项目较多有关。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的新能源发展思路，目前在建风电218.9万千瓦、光伏174.5万千瓦，2024年新能源核准（备案）588.9万千瓦。公司在建风电多于光伏，或体现其谨慎投资重视回报率的态度。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为24.58、27.05、30.78
    亿元，扣除永续债利息约3亿元后，当前股价对应的PE分别为12、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，煤价上涨超预期。

民爆产能有望开启大增长时代

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。
    新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。
    广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。
    化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

以大代小减值 短期业绩承压

银星能源(000862)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告，全年实现营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度实现营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润-1.04亿元，2023年同期为-0.42亿元；公司业绩下滑主要系以大代小减值影响。
    以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量。截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦。风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏。公司目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023-2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿，减值增加成为公司2024年业绩下滑的核心影响因素。但公司2024年利用小时数为1650小时，较2023年增
    加91小时，或主要系以大代小改造带来的增量。另外公司2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，或与新能源入市有关。
    分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长。公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产。银星能源为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，目前在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏，公司电源装机或将随着中铝集团在双碳战略下对于绿电的需求增加而增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，减值超预期。

2024年报点评

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入232.44亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.37亿元，同比增长19.37%；扣非净利润为39.79亿元，同比下降3.77%。分季度来看，Q4归母净利润为6.21亿元，环比下降23.13%。
    公司稳健部署运力应对运价波动，处置非经常性损益项目增加收益：2024年，国际油运市场整体延续了较为景气的行情，并呈现出了季节性特征淡化的走势。上半年，中小型油轮因红海航道危机选择绕航，成品油轮运价出现阶段性高位；但在下半年，随着部分原油运力转投成品油运输领域，成品油轮运价迅速回落并持续下行。在此情况下，公司精准研判市场超势，稳健部署运力，确保油轮船队整体经营继续保持良好态势。同时，公司2024年处置船舶、政府补贴、预计损失等非经常性损益项目净收益约为0.1亿元。
    VLCC供给收缩，需求量距双增，OPEC+复产潜在利好：VLCC供给侧持续收缩：由于有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，预计至2026年油轮新船交付量非常有限。同时，VLCC船队持续老化，新单难满足更新需要，并且在2023年IMO环保法规实施后，老船船速受限，全行业的供给或将进一步失去弹性。此外，受美国制裁影响，伊朗VLCC船队运力冻结，合规市场的有效运力供应超紧。VLCC需求侧量距双增：全球炼油厂的产能逐渐东移的超势拉长运输航距，善加非OPEC+国家在持续增产，加强西油东运逻辑。同时，若俄油制裁解除，返回欧洲市场，美洲货量或将转向亚洲，利好VLCC；OPEC+复产潜在利好：OPEC+计划4月复产，预期为合规油贸提供增量，将利好VLCC运输需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.35/64.12/70.20亿元，同比增速分别为24.73%/27.36%/9.49%，当前股价对应的PE分别为10.68/8.39/7.66倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持为“买入“评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

核心品种快速增长，净利率改善显著

微电生理(688351)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。
    导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿
    （yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。
    净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买
    入”评级。。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

2024年报点评

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。
    散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。
    大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

业绩符合预期，关注煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。
    2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。
    减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

汽车越野改装件隐形冠军，新品伴随募投产能释放开启新增长周期

天铭科技(836270)
    投资要点：
    汽车越野改装件省级隐形冠军，绞盘、电动踏板为主要产品。天铭科技主要从事绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他辅件等汽车越野改装件的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型。公司为汽车后装市场提供种类丰富的改装件产品，并通过不断深入参与汽车前装市场客户的同步研发，率先开拓了国内汽车前装市场，与长城汽车、东风汽车等诸多优质客户建立了长期的良好合作关系。公司预计2024年度实现营业收入2.53亿元（yoy+12.10%）、归母净利润6,286.59万元（yoy+8.55%）、扣非归母净利润5,962.26万元（yoy+16.84%），基本每股收益预计0.60元（yoy+8.55%）。公司营业收入及归母净利润实现双增长，主要得益于国内市场需求回暖，核心业务收入增长稳健。
    定制汽车吸引力增强，拓宽改装市场千亿赛道。参考WGR和智研瞻产业研究院数据，（1）全球市场：
    全球汽车改装市场的主要驱动因素是定制汽车以改善其视野、性能和声音的吸引力日益增强，2023年全球汽车改装市场规模约为748亿美元，预计2032年或将增长至1526亿美元，2019-2032年CAGR约8.25%；（2）国内市场：随着汽车“新四化”推进，消费者对汽车性能、舒适度等需求提升，改装需求也相应增加，定制化等成市场主导趋势，2023年我国汽车改装行业市场规模达1090.70亿元。在个性化需求推动下，未来我国汽车个性定制改装市场潜力较大。
    募投项目处于内部建造阶段，陆续开发高压绞盘等多款新品。截至2024年上半年末，公司上市募投的“高端越野改装部件生产项目”和“研发中心建设项目”投入进度分别为70.98%和61.86%，目前正处于内部建造阶段，预计2025年下半年会完成设备调试以及试生产，届时空压机、液压千斤顶等新产品产能有望逐步得到释放。此外，在新能源汽车领域，高压绞盘的电压要求不同于传统汽油车，公司已自主研发出适配新能源汽车的高压绞盘，以增加功率降低噪音和采用高压永磁同步技术，与控制器配合实现绞盘智能化以及车机交换。近期，公司又取得了传动装置和一种车用踏杠设备和车辆的专利认证，并开发了防撞电动踏板、踏杠、新型减震器等一系列新品，有望为产能释放提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍。我们选取中国汽研和拓普集团作为可比公司。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。

电子设备防盗产品龙头，拓展智慧物联产业打开成长天花板

朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    扎根行业近20载，打造电子设备防盗展示产品龙头供应商。朗鸿科技聚焦于智能手机、可穿戴设备等消费电子产品的防盗和展示解决方案，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等国内外知名品牌合作伙伴，产品销往全球，出口遍及欧洲、拉美、中东、东南亚等多个国家及地区，为广大客户提供一站式服务。随着国内消费电子行业逐步复苏+消费电子产品种类增多，2024年公司收入/归母净利润同比增长37%/28%至1.59亿元/5795万元；2024年毛利率和净利率分别达到57%/36%。
    深耕细作多年行业地位保持领先，实现全球70多个国家的出口销售。公司在数码电子商品防盗展示领域深耕细作多年，为下游手机品牌厂商、连锁卖场、电信运营商提供专业高效的防盗展示解决方案，已持续多年为华为、小米、OPPO及传音等知名品牌商提供优质产品，防盗展示产品在国内外市场被广泛认可，具有深厚的品牌知名度，在国内外激烈的市场竞争中保持了领先地位。公司正拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，通过提升技术产业化与商业化能力，构建一个全面的零售智能安防生态体系。此外，公司高度重视智能工厂的建设，并持续提升智能化、自动化水平。公司对研发及产线进行了进一步升级改造，逐步实现“机器换人”的生产理念，进一步提高了生产效率和品质。
    华为、小米等客户高增长带动公司业绩提升，“以旧换新”政策加速市场需求释放。
    根据IDC发布的《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，2024年第四季度全球智能手机出货量同比增长2.4%，达到3.317亿部，连续第六个季度保持增长。2024年全年同比增长6.4%，出货量达到12.4亿部，其中小米手机出货量增长15.4%，整体来看全球智能手机市场出现了强劲复苏。此外，根据IDC数据，2024年前三季度可穿戴设备中华为的出货量同比增长44%。“以旧换新”政策，通过给予消费者购买新型消费电子产品的补贴或优惠，有效促进了旧设备的更新换代，加速了市场的产品流通与需求释放，数码产品购新补贴实行后，小米手机日销量已达到了国补前的4倍，进店人数也上涨了55%。国家和各地方政府已经陆续出台对众多消费电
    子产品的购买补贴，进而刺激更多的消费者进行换机，总量复苏有望驱动消费电子下游固定资产投资，同时折叠屏等高端化趋势进一步带动线下展示及防损需求。
    AI技术的创新和应用为消费电子行业注入新的活力，拓展智慧物联产业打开成长天花板。AI技术不仅提升了现有产品的智能化水平，还催生了诸如AI手机、AI眼镜等新型产品，创造了新的市场需求。例如，小米的大语言模型MiLM正式通过备案，华为发布了升级版盘古大模型5.0，这些技术进步显著增强了用户体验，电子产品市场的不断扩大伴随着新增长点的不断出现，引导着防盗展示器的需求也随之增长，成为了安防行业中不可或缺的一部分。未来防盗产品小型化、无线化是大势所趋，且AI技术将从防盗防损智能识别、客户及流量洞察等多层次赋能消费电子门店，此外，未来多样化的产品出现如AI眼镜、小型服务陪伴机器人等，公司智能防盗集成化方案等相关布局有望转化为产品价值提升及竞争力优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.90亿元，对应EPS分别为0.50/0.60/0.70元/股，对应当前股价PE分别为35.6/29.9/25.4倍，我们选取欧陆通、海康威视和歌尔股份为可比公司，可比公司2025年平均估值为30倍，我们看好公司在电子设备防盗器细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，近三年超过80%的股利支付率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

四季度减值金额好于预期，其他收益影响业绩表现

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。
    火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。
    其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。
    风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

海缆交付节奏影响业绩表现 高端海缆持续中标

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入90.9亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长0.8%；实现扣非归母净利润9.1亿元，同比下滑6.1%。公司归母净利润略低于我们业绩前瞻。其中第四季度归母净利润0.76亿元，同比下滑57%，预计与部分海缆项目交付滞后有关。
    陆缆持续高增，海缆受交付节奏影响收入基本持平，费用率控制较为优异。2024年公司实现陆缆收入54.2亿元，同比大幅增长41.5%，表现十分亮眼，但毛利率仍处于较低水平（7.6%，同比下降约0.4pct）。海缆系统收入27.8亿元，与2023年基本持平，但毛利率下降较多（全年39.6%，同比下降9.6pct）。海洋工程板块收入8.9亿元，同比增长25%，毛利率21.9%（同比下降2.6pct）。三大板块毛利率均下降，导致公司2024年整体毛利率（18.8%）较2023年下降6.4pct，影响了公司业绩表现。但全年公司各项费用率均有所下降，总期间费用率6.76%（同比-0.91pct）继续控制在较好水平。
    海上风电项目有望加速推进，高端海缆市场持续中标。2021年抢装潮后海风迎来低谷期，对公司近年来业绩产生一定影响。但2024以来海上风电进展加速，公司在高端海缆市场上持续中标，先后中标青洲五七±500kV直流海缆（15.14亿元）、帆石一500kV海缆（17.08亿元）、嵊泗220kV海缆（5.48亿元）、连江66kV海缆（2.16亿元）、帆石二500kV海缆II标段（9亿元）、青洲五、七66kV海缆（8.64亿元）等项目，显示出公司作为国内海缆龙头的实力。截至2025年3月21日，公司在手订单达179.75亿元，其中海缆88.27亿元、海洋工程27.95亿元，继续快速增加。随着海风项目陆续启动，深远海风电陆续开发，高端海缆产品营收占比有望持续提升，带动公司业绩持续向好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.9/20.8/27.1亿元，同比增速分别为68%/23%/30%，当前股价对应的PE分别为20/16/13倍。鉴
    于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧

营业收入历史新高，盈利韧性进一步彰显

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。
    海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。
    费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。
    25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部
    分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

智驾与机器人行业带动收入高增，布局水下测距传感器进军深海科技

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

铜金量价齐升，业绩创历史新高

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润321亿元，同比增长51.8%；单Q4看，Q4实现营业收入732.43亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%；实现归母净利润76.93亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%。
    营收和毛利结构：公司铜/黄金/白银铁矿等/锌（铅）业务营收占比分别为28%/50%/19%/4%，毛利占比分别为45%/30%/20%/5%。
    铜：量价齐升且本降。1）量升：2024年矿产铜107万吨（并表+权益产铜口径），同比+5.9%，25年规划产量115万吨，同比+7.5%，铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿，刚果金卡莫阿铜矿三期，科卢韦齐铜（钴）矿以及国内巨龙铜矿等。2）价涨：2024年矿产铜精矿均价5.6万元/吨，同比+14%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本降：矿产铜精矿单位成本为1.9万元/吨，同比-4.3%，毛利率为66%。成本下降主要原因包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：2024年矿产金73吨（并表+权益产金口径），同比+7.4%，2025年规划产量85吨，同比+16.4%。矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、陇南紫金等项目。2）价涨：2024年公司矿产金精矿均价504元/克，同比+33.2%。受地缘政治冲突升级、美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下，金价持续上涨。3）本稳：2024年矿产金精矿成本158元/克，同比-0.43%。
    锂：公司拥有“两湖两矿”锂资源，压实低成本运营策略，25年多个锂盐项目投产在即。阿根廷3Q盐湖一期2万吨项目预计2025Q3投产，拉果错盐湖一期2万吨项目25Q1末投产，湘源硬岩锂矿配套3万吨/年电池级碳酸锂项目预计25Q3建成投产。2025年规划生产碳酸锂4万吨，预计2028年规划产量25-30万吨LCE。
    盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.9/10.3/9.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

奥迪威（832491.BJ）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超
    声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳
    中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。
    公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持
    续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

量价齐升与降本并进，世界级铜资源行稳致远

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    公司事件：3月21日公司发布业绩报告。报告显示，2024年，该公司营业收入首次突破2000亿元大关，达2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润首次突破百亿元，为135.32亿元，同比增长64.03%；扣非后归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%；每股收益0.63元，同比增长65.79%。
    铜钴产量引领增长，降本增效成果显著。公司主要矿产品产量全面突破指引，铜、钴、铌、磷肥均创历史新高，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，首次跻身全球前十大铜生产商，2024年新增产量23.06万吨，成为了去年全球产铜增量最大的公司；钴产量11.42万吨，同比+106%，巩固全球钴供应链龙头地位；铌产量首破万吨至10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%。单位营业成本方面，铜3.02万元/吨，同比-12.52%；钴5.27万元/吨，同比-26.91%；铌18.44万元/吨，同比-0.33%；磷肥0.24万元/吨，同比-6.92%。单位毛利方面，铜3.05万元/吨，同比+6.74%；钴2.76万元/吨，同比-35.00%；铌11.04万元/吨，同比+15.85%；磷肥0.08万元/吨，同比+50.14%。
    财务状况持续改善。公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，经营性现金流净额达323.87亿元，同比增长108.38%。资产负债率降至49.52%，同比下降8.88个百分点，实现“三连降”。公司持续优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用同比分别下降10.85%和40.27%。资产运营效率与收益质量双提升，公司毛利率同比上升6.83个百分点至16.55%，ROE达19.05%。其中矿山业务毛利率提升至45.14%，同比增加4.64个百分点。
    钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业务协同增效，打造中国“嘉能可”。2024年全球铜矿端紧平衡的同时刚果金暂停了钴出口，铜钴价格中枢有望持续抬升，公司铜钴业务有望持续放量增长，刚果（金）TFM和KFM项目产能释放是核心驱动
    力。公司规划2028年铜产量目标80万-100万吨，并推进Heshima水电站等配套项目，为扩产提供能源保障。贸易业务方面，IXM贸易板块2024年归母净利润13.53亿元，创历史新高，铜、镍贸易量分别增长21.21%和98.10%，期现结合模式有效对冲周期波动，未来有望持续强化全产业链协同效应。IXM或将持续在铜、钴价格波动率放大的背景下持续为公司贡献可观业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为155.71/180.77/198.32亿元，同比增速分别为15.07%/16.09%/9.71%，当前股价对应的PE分别为11.02/9.49/8.65倍。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

粉末冶金平台龙头，MIM铰链+关节电机打开成长增量

东睦股份(600114)
    投资要点：
    MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。
    SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。
    PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司
    2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

受益闪存行业复苏业绩高增长，自研主控芯片+企业级存储开启未来

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。AIPC和AI手机的硬件需求增长推动DRAM和NANDFlash需求量扩张，同时AIPC和AI手机的市占率不断提高，消费电子产品升级同步利好闪存产品出货量上涨。此外AI服务器的快速增长和推理服务器的兴起带来算力需求的大幅增长，也带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司于2024年持续推出M.22280PCle4.0x4NVMeSSD、SATASSD主控芯片固态硬盘模组，布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。2025年全球AI服务器有望进一步增长，市场前景广阔。公司拓展企业级SSD业务有望受益于市场规模的持续扩张，带动业务收入高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为
    51.11/30.92/20.15倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，2024-2026年平均PE分别为73.3/44.3/34.9，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片+企业级存储推动的业绩增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

2024年报点评

招商南油(601975)
    事件：招商南油（601975.SH）发布2024年度报告，公司全年实现营收64.75亿元，司比增长4.50%；实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。
    成品油运需求不温不火，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶增加利润。油运市场方面：成品油运需求自2022年后增长强劲，2024年虽受全球经济疲软及油价高位影响，导致发达国家进口量承压、国内独立炼厂开工率低迷，但需求仍在景气区间。供给侧由于成品油轮老龄化程度较高和红海绕行拉长航距，运力供给紧张，2024年BCTITC7-TCE均值为27698美元/日，同比增长7.18%；其中Q3后受到大型原油油轮跨界挤占市场份额影响，营业收入及利润有所下滑；公司运力结构方面公司处置4般老I旧MR型船舶，2024年资产处置收益达2.67亿元，同比增长1612.08%，增加年度利润，优化运力结构
    短期炼厂需求或将复苏，东油西运长期逻辑利好基本面。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；受限于日益收紧的环保要求，预计老旧船舶被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，近期受OPEC+复产及美国经济衰退预期影响，油价表现低迷，且利于降低炼油成本，修复炼厂产能，逐步提振需求；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼厂贡献增加拉长运输航距，加强东油西运逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增利好行业基本面
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.13/14.40/14.63亿元，当前股价对应的PE分别为9.68/10.17/10.01倍。考虑到公司业绩稳健和地缘局势变化下的潜在弹性，维持“增持"评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制

2024年报点评

中远海控(601919)
    事件：2025年3月22日，中远海控发布2024年报：公司实现营收2,339亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三；集装箱航运业务收入为2,260亿，同比增加34.4%；码头业务收入108亿元，同比增加4.0%。
    红海事件再显供应链脆弱，归母净利润创历史第三。红海事件再次突显了集运供应莲的脆弱性，随着供需关系超紧，2024年全年集运市场景气度明显回升。自2023年11月中旬胡塞武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级，导致集运大量绕行，运价大幅上涨。2024年CCFI均值为1552，同比增加65.6%，SCFI波动上升，同比增长149.2%。根据24年年报，公司实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三表现，仅次于2021年、2022年。
    红海复航暂不可期，供给压力仍存，高集中度支撑行业盈利。展望2025年，以色列加沙冲突升级、美军与胡塞武装持续交火，红海复航短期内或无望。红海复航的预期延后或将支撑运价下限。中长期来看，运力过剩问题仍然严重，根据克拉克森预测，截至2025年2月，集装箱船在手订单为现有船队的27%，2025-2026年船队增长分别为6.0%和3.2%；货量需求同期仅分别有2.9%和2.5%的增长。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，让集运行业保持盈利。
    公司发布未来三年股东分红回报规划，凸显红利性。公司未来三年（2025年-2027年）将坚持以现金分红为主，在符合《公司章程》规定的前提下，公司年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为267.02、213.23与217.25亿元，对应PE分别为8.73、10.93、10.73倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；地缘政治风险；行业价格战超预期；经济波动风险。

业绩符合预期，业绩底或已出现

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，实现收入910.30亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利人民币7.10元，合计派发现金红利人民币37.47亿元，对应股息率2.86%。
    行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。
    2024年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024公司水泥熟料自产品销量为2.68亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024公司水泥及熟料综合吨收入246元，同比下降28元；吨成本187元，同比下降18元；吨毛利59元，同比下降10元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024公司骨料及机制砂收入46.91亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41个百分点；商品混凝土收入26.74亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00个百分点。3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06、下降0.50个百分点，预计主要因为收入下滑导致。
    25年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
    明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算
    25-27年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95亿元，当前股价对应的PE分别为14、13、11倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

年度业绩稳健，分红率提升彰显投资价值

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非归母净利润601.3亿元，同比-4.4%。
    煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压。2024全年来看，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，实现自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%，产销量维持增长；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平，成本保持稳定；毛利方面，实现自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%，受价格影响毛利同比下降。单Q4看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，实现自产煤销量0.82亿吨，环比持平，自产煤产销稳健；价格方面，实现煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%，长协煤价格承压但非长协煤稳健；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%，公司Q4成本管控优异；毛利方面，实现自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，自产煤吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8%。
    电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力。2024全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；实现售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4%。2024Q4实现发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7%，单Q4发售电保量压力增大。
    资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值。产能方面，2025年2月12日，公司公告完成收购杭锦能源的对价支付，自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，完成了首次集团注入，有望开启集团资产加速注入新阶段。本次收购增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。此外，公司在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产，公司煤炭产能有望保持稳定增长。分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率为76.5%，同比提升1.3pct，面对煤价压力，公司实现稳定盈利，持续提升分红率，并规划2025-2027年度分红率不低于65%，彰显公司长期投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应的PE分别为13.9、13.4、13.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

基建与海外稳健发展，第二曲线加速成长助力重估

中国中铁(601390)
    投资要点：
    全球领先的综合建设集团，订单充足提供稳固支撑。中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产及金融投资等领域。公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势，累计建设铁路占全国总里程三分之二以上，电气化铁路占比达90%。此外，公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三，行业竞争力突出。尽管2024年受城镇化放缓、地方债务化解压力等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但公司整体订单规模依然充足，截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑。
    政策有望推动基建回暖，新兴业务拓展加速推动成长。①基建主业短期承压，政策支持下或将迎来修复。基础设施建设是公司营业收入的最大来源，受地方财政紧张影响，2024年Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。②新兴业务拓展加速，资源开发或成新增长引擎。公司积极布局“第二成长曲线”，加快拓展水利水电、清洁能源和矿产资源等新兴业务。2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%。其中，资源利用业务以矿山实体经营开发为主，在境内外布局5座现代化矿山，包括黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。2024H1，公司矿产资源业务稳步发展，铜、钴、钼、铅、锌金属产量达15.0、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，实现收入40.48亿元，同比增长7.19%；毛利率53.35%，盈利能力显著优于传统基建业务。资源业务已成为公司新的增长动力。
    稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复。自2009年以来，公司累计分红407.6亿元（含税），连续十二年实现分红金额正向增长。2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%。2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核，鼓励央企通过市场化增持、回购等方式稳定预期、传递信心。随着市值管理政策的推进，估值有望迎来修复，进一步释放潜在价值。
    深度参与“一带一路”项目，海外市场拓展加速。中国中铁积极响应“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，海外业务增速显著高于国内。2024年H1公司境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，远高于国内增速（-8.63%）。2024年公司境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，同样高于国内的-14%。公司深度参与印尼雅万高铁、中老铁路等“一带一路”标志性项目，凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破，成为海外业务的新增长点。
    盈利预测与评级：中国中铁是基建央企龙头，在铁路、公路、市政基建等领域市场地位稳固。公司受益于财政政策支持及“一带一路”建设深化，核心业务预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍。参考中国建筑、中国铁建、中国交建等可比公司2025年平均5.84倍的PE估值，结合央企市值管理考核推进，有望带动估值修复，同时海外业务持续拓展，新兴业务增长可期，长期发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期，分红不及预期，海外拓展不及预期。

2024年报点评

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入36.59亿元，同比增长114.55%；归母净利润5.49亿元，同比增长196.70%；扣非净利润为5.04亿元，同比增长186.65%。
    2024年航运市场景气度阶段回升，公司运力扩大营收增长。2024年全球航运市场景气度阶段性回升，波罗的海干散货指数（BDI）全年均值达到1752，同比上涨26%，全球干散货海运贸易量同比增长3.1%。公司境外航区业务表现亮眼，全年营收同比增长144.27%，成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司全年新购17艘干散货船投入运营，并新增巴拿马型、好望角型等船型，优化了运力结构，满足了多样化航线需求。截至2024年底，公司自营干散货船队规模达48艘，合计控制运力377万DWT，位列国内民营干散货航运企业前列。凭借运力扩张和市场利好的双重驱动，公司全年实现归母净利润5.49亿元，同比增长196.7%。
    散运市场有望稳中向好，公司船队持续扩张凸显成长性。散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内陆续出台刺激经济和支撑房地产市场的政策，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。此外，欧洲财政刺激政策的实施，以及乌克兰战后重建可能带来的大规模基础设施建设，也将成为未来区域散运需求的重要驱动因素。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。在此背景下，公司表明未来将适时继续优化船舶结构和扩大运力规模，进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.06/8.44/9.59亿元，同比增速分别为10.41%/39.19%/13.71%；当前股价对应的PE分别为14.35/10.31/9.07倍。鉴于散运景气度复苏和公司船队规模顺势扩张的业绩成长性，维持“增持”评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。

采浆量稳步增长，在研产品线持续丰富

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。
    采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比
    10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。
    其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。
    公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

基建龙头稳健发展，政策与海外市场助推成长

中国建筑(601668)
    投资要点：
    行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。
    三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府
    工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。
    强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。
    “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。
    盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。

采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远

四川黄金(001337)
    投资要点：
    区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.79吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。
    经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司2023年实现营业收入6.29亿元（+33.13%），实现归母净利润2.11亿元（+6.16%）；2024年前三季度实现营业收入5.28亿元（+5.77%），实现归母净利润1.97亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过90%，为公司主要收入利润来源。
    报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024年前三季度公司毛利率为53.44%，净利率为37.34%，指标较上年同期分别提升5.84/6.41个百分点；同期三项费用支出占营收比重达9.39%，自2022年稳步降低，公司提质增效成果凸显。资产负债表端，2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为2.85亿元，相较上年同期增长12.68%。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普2.0竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。
    公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。
    省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.78/3.41/3.76亿元，同比增速分别为31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应PE分别为34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。

LED芯片行业关键企业，精细化管理夯实发展基础，Mini/Micro LED产能持续扩张，红黄光业务打造第二增长曲线

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    聚灿光电为 LED 芯片领域核心企业， 精细化管理夯实发展基础。 公司自上市以来，深耕蓝绿光 LED， 实现了宿迁厂区产能的有序扩张， 截至 2024 年底， 公司芯片产能已达 195.4 万片/月。 得益于产能扩张及市场需求在波动中的成长， 公司的营业收入稳步增长， 盈利能力有所改善， 在市场震荡下呈现出业绩韧性； 同时， 公司通过精细化管理实现费用管控、 产销两旺， 其成本控制能力、 产能利用率水平显著高于同业。 在蓝绿光稳步发展的基础上， 公司持续优化产品结构， 紧跟市场需求， 定增布局 Mini/Micro LED、 红黄光等高端领域， 为公司业绩提供新的增长动力。
    红黄光逐步投产， 公司转型全色系 LED 芯片厂商。 首先， 显示应用市场对全色系产品的需求日益增长， 国内下游头部显示制造商京东方、 TCL、 海信等均与国内 RGB全色芯片企业达成合作模式； 其次， Micro LED 巨量化技术需要全色系 LED 芯片解决方案以提升良率和稳定性， 因此红黄光是 LED 公司发展的必经之路。 公司在 2024年变更定增募集资金 8 亿元， 用于红黄光外延片、 芯片产能建设， 此项目 2025 年 1月实现部分投产， 公司成功转型为全色系 LED 芯片厂商， 预计 2025 年实现红黄光产品量产， 打造 LED 业务第二增长曲线。
    Mini/Micro LED 应用前景广阔， 公司产能预计 25-26 年快速释放。 Mini LED 为当前LED 产业核心技术， 已广泛应用于大屏显示、 背光 TV 电视、 车载显示等场景， 根据智研咨询数据， 预计 2025 年国内 Mini LED 市场规模可达 300 亿元； Micro LED市场处于起步阶段， 量产尚存在技术挑战， 但其在小型终端如 AI 眼镜、 智能手表、手机等方面亦有广阔前景。 公司 2021 年定增项目“高光效 LED 芯片扩产升级项目”已于2023年形成Mini LED产能 120万片/年， 2023年定增项目扩产Mini/Micro LED，预计 2026 年 8 月达到预定可使用状态， 届时或新增 Mini LED 产能 720 万片/年。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3.05/3.48/4.01 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 56.04%/13.94%/15.31% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为28.25/24.79/21.50 倍。 我们选取乾照光电/华灿光电为可比公司。 鉴于公司红黄光、Mini LED 产能的有序扩张， 以及出色的运营管理能力， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示： 新兴 LED 市场渗透不及预期； 新产品开发与开拓不及预期； 行业竞争加剧。

华润赋能持续推进，打造银发健康产业引领者

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%，重述前后一致），归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    2024年各项经营指标向好，华润赋能持续深化。2024年公司收入同比下降0.34%，分业务板块来看，2024年公司口服剂实现收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入达36.55亿元（同比+6.07%），业务结构持续优化。公司提质增效成果显著，其中销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct）。现金流管理能力增强，全年实现经营性现金流量净额8.08亿元（同比+7.12%）；资产质量方面，资产减值损失同比减少0.45亿元至0.22亿元。
    围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通口服系列保持稳健增长，其中络泰/理洫王软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补，共同做大三七口服制剂；2）血软以原价中选集采续约，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同时借力昆药商道加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续加大广告投放力度，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，助力昆中药产品终端覆盖率稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.51亿元、9.06亿
    元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

自主可控为基石，AI赋能成长空间打开

华大智造(688114)
    投资要点：
    测序设备为核心，打造全球领先“智造”品牌。华大智造成立于2016年，主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售，是少数具备测序仪核心技术、并实现商业化的国产品牌，产品力处于全球领先地位。围绕测序和生命科学，公司形成测序、自动化两大业务协同发展，围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类，打造华大智造产品矩阵。
    实体清单或改变行业格局，华大测序生态圈能力加强。2024年上半年，华大智造测序仪新增销售装机454台，为同期数量新高，高通量和中低通量协同发力，T7高通量系统相关收入同比增长14.96%，其中试剂同比增长26.60%；G99中低通量系统相关收入同比增长82.94%，其中试剂同比增长146.56%。2025年3月，商务部将
    illumina列入实体清单后，进一步限制其国内市场测序设备的销售，相应市场份额有望被国产优秀产品替代。基于DCS生态圈的构建和发展，24H1公司科研客户成交数量同比增长超过70%，覆盖医院数量同比增长16.09%，累计合作用户超940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。
    AI赋能产线创新，成长空间进一步打开。公司实验室智能自动化GLI业务将AI人工智能技术融入生命科技工具领域，通过引入实验室AI智能工具和机器人技术，形成通用AI、自动化、通用计算储存等不同功能模块，已经在多组学前沿、抗体筛选、生物制药、基因编辑、合成生物学等多个领域赋能用户，以AI数据驱动为核心，实现高效整合和智能分析。E25Flash系统，融合各类AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，测序速度与效率推向全新高度。测序、自动化两大核心业务，相继通过AI赋能，长期发展空间有望打开。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗作为可比公司，基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。

与盘古智能战略合作拓宽业务维度，人形机器人赛道加紧布局

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.29亿元，实现归母净利润10872万元（yoy+37.02%），经营活动产生的现金流量净额12186万元（yoy+84.85%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发5.00元（含税），共预计派发现金红利5910万元。3）发布可转债募集说明书（草案）：拟发行总额不超过1.5亿元，其中盘古智能拟以现金方式认购金额不低于1.2亿元。
    基本盘业务下游向智能化、绿色化转型，2024年增长盘油气弹簧业务营收yoy+93%。从基本盘业务板块来看，1）机械装备用缸产品中，工程机械用油缸及JG装备用油缸收入实现同比增长，在一定程度上缓解了能源采掘设备市场需求放缓带来的不利影响，该板块收入达3.92亿元（yoy-17.53%）；2）自卸车专用油缸继续发挥质量、交期和服务优势，收入达1.23亿元（yoy+10.02%）。从增长盘业务板块来看，2024年公司油气弹簧产品系列化、标准化程度进一步提高，智能油气悬挂系统等新型油气悬挂产品研发成果显著，应用领域不断拓展，市场需求旺盛，该板块收入达0.99亿元（yoy+93.34%），业务毛利率为43.79%（yoy+5.76pcts），业务收入占总营收比例由2023年的8%提升至16%。由于2024年公司三大主营业务毛利率均有所增长，致使综合毛利率升至27.93%（yoy+6.2pcts）。中期维度来看，我们认为，在工程机械行业稳步复苏以及煤炭采掘行业向智能化与清洁化转型深化的背景下，公司基本盘业务有望迎来增量需求；随着油气弹簧产品市场认可度逐步提高，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量存在增加预期，公司油气弹簧业务收入有望保持高增长趋势。
    开发行星滚柱丝杠布局人形机器人赛道，与盘古智能战略合作拓宽业务维度。2024年公司围绕包括铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术、绿色重载多级电动汽车缸、高端刚性矿用整车油气弹簧在内的多个项目展开研发，成功研制智能称重整车全油气悬挂系统、烛式悬架油气弹簧等新型油气弹簧产品。公司开发的以电动缸为代表的JG装备用缸可应用于多种场景，作为电动缸的重要组件丝杠，行星滚柱丝杠可以应用在机器人关节驱动、工业自动化和航空航天等领域。目前，行星滚柱丝杠在优化设计和工艺过程及检测等方面均存在较高技术壁垒，公司正在积极做相应研究与开发。此外，根据公告，公司与盘古智能于近日签署了《战略合作协议》，后者作为专业的集中润滑系统和液压系统研制企业，产品广泛应用于风电设备、工程车辆、工业机床、轨道交通、盾构机、港口起重机等领域。我们认为，万通液压通过与盘古智能在多个维度展开深化合作，有望持续拓宽业务覆盖领域，提升综合竞争能力。
    国内积极开发增量客户，国外市场开拓成效显著致使2024年境外营收yoy+63%。国内市场方面，公司稳固存量市场，积极开拓增量市场，2024年成功开发了临工重机、湘电重型装备等业内知名企业。国际市场方面，2024年境外营收达0.76亿元（yoy+62.71%），境外自卸车专用油缸收入稳步增长，境外机械装备用缸销售收入增幅明显；针对国外市场油气弹簧的应用车型，公司成功研制满足大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品并实现批量供货，带动境外收入整体进一步增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.86/2.21亿元，对应EPS分别为1.18/1.56/1.85元/股，当前股价对应的PE分别为25.1/19.0/16.0倍。公司在深耕汽车、能源采掘装备、工程机械、JG四大领域的同时，推动油气弹簧产品进军乘用车市场，并跟踪电动缸（丝杠）市场及技术前沿，不断探索推进工业自动化、机器人领域，持续开拓新技术、新产品和新市场。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

能源转型标杆，非周期的央企成长股

电投能源(002128)
    投资要点：
    目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。
    税前利润九年七增的背后
    1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。
    2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。
    3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。
    能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间
    公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。
    1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。
    2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。
    3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。
    国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路
    国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。
    集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。
    企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。
    财务分析：稳健增长，回报可期
    复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。
    中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司
    三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。
    盈利预测与评级：
    我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

公路运营板块龙头，布局全国公路网络

招商公路(001965)
    投资要点：
    公路运营板块龙头，现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、深耕公路运营，截至2024上半年，投资运营里程超过1.47万公里，覆盖了全国22个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率，实现稳健增长，2016-2023年营业收入以及归母净利润CAGR分别为9.81%和12.65%。公司高度重视投资者回报，2017-2023年累积派发现金红利140.66亿元，年度平均分红比例达45.50%。同时公司承诺2022-2024年分红比例不得低于当年归母净利润的55%。
    以投资的形式方法，构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模，公路资产分布广阔，截至2023年末，公司参股26家公路公司，其中16家为A、H股上市公司，覆盖沪深A股四分之三的业内公司。从收入结构看，甬台温高速与京台高速为控股
    路网核心资产，2023年收入贡献分别达20.35%和14.77%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为12.96年，且超过80%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    公路产业链业务助力公司转型升级，科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线，2018-2023年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至34.19%，营收占比持续提升，随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地，叠加政策对交通数字化转型的支持，该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放，未来有望成为第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，当前股价对应的PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，招商公路作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予12.84“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入87,573.13不及预期；公司建设投资不及预期。

通风冷却系统国家级“单项冠军”，新能源、轨交及海洋工程等领域高景气

克莱特(831689)
    投资要点：
    通风冷却系统国家级专精特新“小巨人”，2024年预计收入增长4%。克莱特主营业务为轨道交通通风冷却设备、能源通风冷却设备、海洋工程和舰船风机、冷却塔和空冷器风机、制冷风机及其他特种工业通风机等中高端装备行业通风设备产品及系统的研发、生产、销售及相关检修服务。公司主要客户为轨道交通、新能源装备（风电、燃气轮机、核电等）、海洋工程与舰船、冷却塔和空冷器及制冷等行业的国内外知名企业，已与包括中国中车、通用电气（GE）、庞巴迪、西门子、阿尔斯通、SPX（斯必克）、明阳智能、烟台冰轮、西屋制动、海英荷普曼、中国船舶等展开业务合作。公司预计2024年度实现营收5.29亿元（yoy+4.06%）、归母净利润5455万元、扣非归母净利润5144万元。
    2024H1轨交与海洋工程风机营收大幅增长，核电领域在手订单1.41亿元。2024H1公司轨道交通风机、海洋工程风机、制冷通风机及配件、冷却塔空冷器风扇、能源通风冷却设备收入占比分别为32%、21%、19%、18%、10%，其中轨道交通风机与海洋工程风机创收分别同比增长37%、83%至8214万元、5294万元，2024上半年公司轨道交通、集装箱船和汽车运输船的相关产品订单增幅较大。公司2024年在核电领域取得了较好的业绩，截至2024年12月31日核电领域在手订单1.41亿元。2025年全国31省市区政府工作报告发布，其中山东、浙江、辽宁、广东、广西、福建、上海在政府工作报告中提及核电，并发布2025年核电项目建设规划，涉及石岛湾核电、三门核电、徐大堡核电等17个核电项目。在此积极预期下，公司2025年核电领域在手订单累计量有望持续增长。
    船舶与轨交领域业务受益于设备更新政策，成立墨西哥公司加大对欧洲和北美市场服务。政策支持：2024年3月国家印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出推进“老旧机车淘汰更新行动”与“老旧营运船舶报废更新行动”，大力支持新能源动力船舶与新能源轨道交通机车发展，利好公司优势领域业务渗透率继续提升。海外拓展：公司已成立墨西哥公司，在经济全球化背景下，公司有望通过发挥墨西哥公司辐射优势，加大对欧洲和北美市场服务。此外，根据2024年4月公告，公司拟在香港设立子公司，旨在开拓新国际化业务场景，打造国际品牌，提高企业的国际知名度和竞争力。
    “ECL630-1数据中心用离心风机”入选工信部推荐目录，募资投入基本完成。研发方面：公司2024年陆续开发了电池热保障系统、ECL630-1数据中心用离心风机等，其中ECL630-1数据中心用离心风机实测能效指标效率84.45%,高于国家一级能效指标限值入选《国家工业和信息化领域节能降碳技术装备推荐目录(2024年版)》。募投方面：截至2025年1月9日，公司用于“工业热管理装备产业化项目（一期）”项目的募集资金已全部使用完毕，“新能源装备研发中心”项目也已完工。我们认为，伴随着募投项目产能逐步释放，公司有望通过产品投入与开发持续增强市场竞争力，提升市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.55/0.65/0.78亿元，对应EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，对应当前股价PE分别为34.5/28.9/24.0倍，我们选取时代电气、陕鼓动力和湘电股份作为可比公司，我们看好新能源装备及海洋工程等高景气度领域为公司带来的业务机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产

联美控股(600167)
    投资要点：
    公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。
    公司传媒业务为2018年收购的兆讯传媒，兆讯传媒2022年单独登陆创业板，公司目前持股75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国31个省级行政区，在售铁路客运站点509个，5310块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。
    与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。
    对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。
    从货币现金来看，公司2024年9月底在手货币现金66.08亿元，有息负债仅约16亿元，扣除有息负债后的净现金高达50亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在3%以上（使用期初期末现金余额均值计算，2024年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至2025年3月10日收盘价，公司市值为129亿元，扣除上述计算的净现金50亿元后，公司经营资产的权益估值为79亿元，仅相当于公司5-6年的经营性现金流量净额。公司2022-2024年分红比例维持在50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.58、8.20和8.72亿元，当前股价对应PE17、16、15倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和热电联产业务）以及协鑫能科（清洁能源运营以及综合能源服务），可比公司平均PE为11、9和8倍。虽然公司相较可比公司PE更高，但是考虑到公司更多的账面现金，公司整体估值合理，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：煤价波动超预期；热价政策存在一定不确定性；高铁传媒业务受客流量影响。

橡胶软管及组合件“小巨人”，布局高分子材料研发和多产品领域拓展

利通科技(832225)
    投资要点：
    橡胶软管及组合件国家级专精特新“小巨人”，2024年预计实现归母净利润1.10亿元。公司专注于高中低压橡胶软管及软管组合件，主要产品为钢丝缠绕液压橡胶软管、钢丝编织液压橡胶软管及软管总成。公司产品配套国内知名工程机械厂商，如三一集团、徐工集团、山河智能、中铁装备等；知名煤矿机械厂商，如郑煤机、中煤北京煤矿机械等；知名农业机械厂商，如洛阳一拖、河北英虎等；此外石油钻采系列软管总成配套国内外石油天然气等相关企业。公司预计2024年度实现营业收入4.84亿元、归母净利润1.10亿元、扣非归母净利润1.03亿元，基本每股收益预计0.87元。
    基本盘：液压软管部分实现进口替代，石油管取得API17K产品认证。液压软管、工业软管构筑公司业务基本盘，两者在总营收中的占比分别为6成和3成。液压软管：逐步实现了部分高性能产品的进口替代，客户为三一重工、徐工集团、巴夫斯等。公司“超级大力神”系列液压橡胶软管具备与国际龙头美国派克、意大利玛努利同类产品竞争的能力，产品远销欧洲、南北美洲、东南亚、俄罗斯、澳大利亚等多个国家和地区。未来，公司计划重点开拓苛刻环境等寿命液压管路系统应用市场、三年质保矿用软管、核电及高端机械专用软管。工业软管：2024年公司相关石油管取得API17K产品认证，成为全球少数掌握此认证的公司之一，为加大海洋工程软管市场的开拓奠定了基础；大长度酸化压裂软管总成实现交付，进一步提升了公司在石油软管领域的市场影响力。此外，公司前期供应的酸化压裂软管系列产品已经陆续进入更换周期，客户已经进入正常的产品更换采购。在此基础上，公司正在增加产品品类，拓展新的市场，开发漂浮式输油软管、挖泥船疏浚软管等，以不断丰富石油软管系列产品类别，拓宽产品应用场景。
    2024年国内油气产量当量首超4亿吨，石油管等产品有望受益于下游高景气。由于工程机械行业周期性较强，2024年工程机械行业基本处于触底企稳的状况，同时受益于我国增发万亿国债、超长期特别国债、房地产刺激等相关政策陆续落地，未来工程机械行业有望好转，利好公司液压软管业务发展。根据国家能源局数据，2024年国内油气产量当量首超4亿吨，连续8年千万吨级快速增长。其中原油产量2.13亿吨，较2018年增产2400万吨；天然气产量2464亿立方米，近6年年均增长超130亿立方米。目前全球能源消费结构仍然以石油、天然气、煤炭为主导的化石燃料为主，石油、天然气等化石能源较大的市场需求，为石油钻采设备及相关配套零部件提供了广阔的市场前景，公司相关工业软管产品有望持续受益。
    增长盘：新开展城市地下管网综合治理服务，超高压食品灭菌设备进入试生产阶段。从中期维度看，公司增长盘业务主要包含2部分。1）利用超高压水切割技术开展城市地下管网综合治理服务：根据2024年11月公告，公司全资子公司漯河利洁工程服务有限公司拟收购河南梁甫建筑工程有限公司，旨在积极推进城市地下管网检测、疏通、打堵、修复等城市地下管网综合治理业务。2）超高压食品灭菌机：该款设备灭菌的基本原理是在常温状态下对食品加压约600MPA，并根据不同食品特性保压不同时间，以达到食品灭菌的效果，超高压食品灭菌的特点是低温高压，无添加剂、无防腐剂，能保持食品原汁原味、营养流失少。根据2024年11月公告，公司拟设立全资子公司河南爱自己食品科技有限公司，通过筹建相关实验产线，开展超高压食品灭菌具体的应用研究，推动公司超高压食品灭菌设备更好的进行市场推广。截至2025年2月，公司首台超高压食品灭菌设备已经在客户现场安装调试完毕，目前正在进行试生产相关工作。此外，公司拟在青岛高新区建设高分子材料循环利用和特种橡胶及制品研究所，主要围绕改性工程树脂颗粒、预分散母胶粒、特种橡胶混炼胶、预分散树脂颗粒、改性尼龙颗粒等开展产品研发，同时建设产品中试基地生产线，此举有利于进一步完善公司在高分子材料领域的布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.10/1.33/1.58亿元，对应EPS分别为0.86/1.04/1.24元/股，对应当前股价PE分别为18.0/14.9/12.5倍，我们选取川环科技、中鼎股份、中裕科技作为可比公司，可比公司2025年平均估值为22倍。我们认为，公司积极推进布局的两大新业务有望拓宽发展蓝图，在工程机械行业逐步企稳、石油钻采下游需求稳步增长的积极预期下，公司基本盘和增长盘业务有望一同创造业绩增量，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

传统Pharma华丽转型，加速迈向国际化

科伦药业(002422)
    投资要点：
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。
    大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。
    抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

汽车座椅业务受益汽车电动化智能化趋势，总成件业务放量可期

明阳科技(837663)
    投资要点：
    汽车座椅零部件国家级专精特新“小巨人”，2024年预计归母净利润增长18.66%。公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售，专业提供高性能、高强度、高精度、高难度零部件的专业化定制服务。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及调节机构总成件产品，主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于机械电子工业。公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车、中航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，还在工程机械等领域内向希恩等知名客户供应粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件产品。公司预计2024年实现营业收入3.04亿元（yoy+17.99%）、归母净利润7,894.85万元（yoy+18.66%）、扣非归母净利润7,296.14万元（yoy+10.59%），基本每股收益预计0.76元（yoy+2.79%）。归母净利润增长的主要原因为：1）客户产品需求增加，公司产销量继续提升；2）公司持续自动化改造，成本管控合理，使得净利润稳定增长。
    汽车“新四化”趋势下座椅单车价值有望抬升，新能源汽车市场前景广阔。根据中国汽车工业协会的数据，2024年我国汽车产销量分别达3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，乘用车产销分别完成2747.7万辆和2756.3万辆，同比分别增长5.2%和5.8%；新能源汽车产销量分别达1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，达到汽车新车总销量的40.9%，较2023年提高9.3个百分点。据智研咨询统计，2023年我国汽车座椅产量为15976.8万席，需求量为15308.7万席，市场规模为1117.5亿元。在汽车座椅轻量化和电动智能化趋势下，汽车座椅单车价值量预期持续提升。
    总成件业务有望成为营收重要增长点，业务领域横纵拓展可期。汽车座椅调节机构核心零件四大产品系列是公司的基础核心业务。第二成长曲线可从四个维度关注：（1）新产品的横向拓展：电动铰链、扶手铰链等已在销售，电动转盘，电动脚托产品已经成熟，正在市场开拓中；（2）新产品的纵向拓展：总成件是公司全新的产品品类，目前已基本拥有相对完备的产品体系，产品方向包括座椅调节系统总成和座椅扶手总成等，2024H1总成件营收已达到345万元，总成件产品相较于核心零件单价较高，市场前景比较广阔，是今后营收的重要增长点；（3）新市场的开发：智能家居、智能办公座椅、风电等领域；（4）募投项目：“年产20,500万件自润滑轴承、5,300万件汽车零部件、24,200万件金属零部件项目”和“新功能座椅及关键部件研发中心项目”按计划在稳步进行中，截至2024H1投入进度分别为45%和7%。
    2020年至2024年前三季度持续维持45%左右的高毛利率水平，核心产品市占率近30%。高毛利率佐证赛道优势及技术壁垒：明阳科技毛利率水平在2020年至2024年前三季度间持续维持45%左右水平，高于双飞集团、海昌新材、长盛轴承、东睦股份4家可比公司。其中，二层复合自润滑轴承为公司核心产品，实现了国产替代，带动自润滑轴承类业务整体毛利率，形成竞争壁垒。核心产品市占率近30%：根据中汽协和乘联会数据测算得知，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业市场份额分别为29.18%和27.28%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.79/0.98/1.21亿元，对应EPS分别为0.77/0.95/1.17元/股，对应当前股价PE分别为38.6/31.1/25.3倍，我们选取新泉股份、长盛轴承和东睦股份为可比公司，可比公司2025年平均估值为49倍。公司深度配套华域汽车并持续通过工艺流程改造降本增效，综合实现较高的毛利率壁垒。2023年公司上市募资用于扩产项目，未来新式调节机构的阻尼铰链以及座椅调节系统总成等新品的预计将顺利拓展，有望为新增产能提供消化潜力，贡献第二增长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、税收优惠风险。

休闲与儿童主业高质量发展，渠道变革助公司焕新

森马服饰(002563)
    投资要点：
    专注服装主业，休闲与儿童服饰为公司核心业务。森马服饰创建于2002年，公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，并分别布局森马品牌及巴拉巴拉，且据公司公告，森马品牌现已位居本土休闲服装品牌头部位置，而巴拉巴拉市占率则多年领跑国内儿童服饰赛道，两大核心业务发展稳固。此外，公司旗下拥有多个自有品牌、合作品牌及被授权品牌，合作品牌均为长期合作，而被授权品牌除PUMAKIDS外均为独家授权，且剩余授权期限较长，为公司长期运营该类品牌打下良好基础。
    聚焦心智品类发展，运营效率提升推动毛利率增长。在心智品类发展方面，据公司公告，公司于24H1新引入三丽鸥IP增强T恤产品对女童的吸引，并延续2023年成功的奥特曼联名系列，通过与强IP联名不断增强产品吸引力。在生产效率方面，据公司公告，24H1品牌经营质量持续提升，随线上折扣提升及全域款产品销售占比提升，毛利率提升，驱动以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务毛利率升至49.55%，且24H1营收同比亦增长6.43%，持续巩固儿童服饰业务在公司的核心地位。
    店铺总量重新增长，店效及坪效2023年有所改善。据公司公告，截至24H1，公司店铺总量达8140家，较2023年末增长203家，自2019年来首次实现增长，但店均面积方面自2022年来呈小幅下降趋势。店铺运营效率方面，截至2023年底，公司店效及坪效分别为172.11万元/年及0.93万元/平方米，2023年有所改善，伴随公司对门店的数字化升级，有望进一步提升终端店铺的运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别11.16亿元/13.29亿元/15.24亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司
    在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

预调龙头、行稳致远

百润股份(002568)
    投资要点：
    预调酒行业空间广阔，龙头地位明显。根据欧睿国际数据，2023年我国RTD销量为362.74百万升，销售额为127.27亿元，2018-2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，行业保持较高增速，目前市场处在快速扩容期，但对比日本RTD整体销量，考虑到国内人口数倍于日本，国内RTD市场提升空间仍足。从竞争格局看，百润股份一家独大，2019-2023年期间市占率均超50%，2023年达73%，龙头地位明显。
    行业受人群、场景延伸与产品创新驱动扩容。预调酒行业在消费人群拓展、场景延伸和产品创新的推动下实现快速扩张，其中低酒精度和多样化口味降低了饮用门槛，吸引了18-34岁年轻人和女性等核心消费群体，未来随着市场教育深入，渗透率有望进一步提升；同时，居家自饮和餐配等非现饮场景的兴起，满足了消费者对个性化、易入口、高性价比酒饮的需求，进一步推动销量增长；此外，产品创新作为行业发展的关键，通过优化口感、升级品质和拓展口味等方式，不断吸引更多潜在消费人群，为行业持续扩容提供重要动力。
    产品营销齐发力，渠道稳步扩张。公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现已构成以微醺、清爽、强爽为核心的“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时，匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加此轮公司渠道拓张理性有度且稳健，我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%。当前股价对应PE分别为34/30/25倍。我们选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司，公司作为预调酒行业龙头，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河，品牌高度绑定品类，牢牢占领消费者心智，通过多年发展现
    已构成以微醺、清爽、强爽为核心“358”产品矩阵，产品细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力，叠加公司渠道稳步扩张下，我们看好未来公司市场份额持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险；宏观经济风险；食品安全风险。

锂电辊压设备国内龙头，布局干法电极和固态电池赛道助力创新突破

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    锂电池辊压设备国家级专精特新“小巨人”，市占率全国第一。纳科诺尔是行业领先的辊压机制造商，致力于为电池生产企业提供高精度、高稳定性、操控便捷的电池极片轧制成套设备，主要客户包括宁德时代、比亚迪、松下、日立等国内外知名电池生产企业及电池应用厂商，市场区域覆盖中国、美国、日本等20多个国家和地区，2020-2023年公司实现营业总收入CAGR达113.18%，锂电辊压设备市场占有率全国第一。公司立足自主研发，拥有专利185项并获得工信部重点专精特新“小巨人”及国家高新技术企业认定。高工锂电预计，中国锂电辊压设备市场将持续扩大，至2025年预计将达到60亿元。
    湿法向干法变革，布局干法电极设备实现市场卡位。锂电池主要采用湿法电极制造工艺，而干法极片制造将湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程一体化，缩短工艺过程，预计可节省锂电池制造总成本的10%-15%，被认为是一种有前景的电极制造工艺。公司配合下游头部锂电池客户进行干法电极制造相关的技术开发，凭借着在高精度锂电池辊压机设备领域的技术积累和产品经验，于2013年完成干法超级电容器辊压设备研制，2023年开展干法电极辊压设备的研制；与清研电子成立合资子公司清研纳科，不断提升产品技术优势。
    固态电池市场前景广阔，负极材料变革或带来设备新增量。固态电池具有安全性强、能量密度高、厚度薄、体积小等优势，是电动汽车和规模化储能的理想化学电源。固态电池的发展仍处于商业化初期，市场化应用较少，预计于2025年进入量产阶段，于2030年进入大规模应用，彼时我国固态电池市场空间有望增至200亿元，固态电池在未来的大规模应用及负极材料的变革将成为现有锂电设备的新应用领域以及各大生产企业的新竞争市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.64、1.94和2.56亿元，对应PE为44.2、37.2、28.3倍。同业可比公司包括赢合科技、先导智能、杭可科技，可比公司2025PE均值为15.2X。纳科诺尔是行业领先的辊压机制造商，锂电辊压设备市占率全国第一。增长盘来看，干法电极被认为是一种非常有前景的电极制造工艺，而辊压技术是干法电极的核心，因此公司产品价值量弹性较大且技术迁移路径较顺，与清研电子成立合资子公司有望进一步提升公司在干法电极的技术优势。潜力盘而言，比亚迪、宁德时代等企业积极布局固态电池产业，到2030年我国固态电池市场空间有望增至200亿元，成为现有锂电设备的新应用领域以及各大生产企业的新竞争市场。纳科诺尔与四川新能源汽车创新中心签署《科研战略合作框架协议》，积极推进固态电池生产设备的开发。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、跨行业市场开发失败的风险、公司产品较为单一风险。

肝素原料业务短期承压，核药创新管线持续推进

东诚药业(002675)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。
    受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
    核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

预计2024年归母净利润yoy+27%，静待大型化、新能源政策落地

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长26.54%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收61.85亿元（yoy+5.53%）、归母净利润7.78亿元（yoy+26.54%）、扣非归母净利润7.59亿元（yoy+28.63%），基本每股收益预计达1.75元（yoy+26.18%）。公司归母净利润增长原因为:1）2024年不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；2）不断优化工艺设计、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，致使盈利能力不断提升。
    趋势：国内露天煤矿开采率有望提升，国外宽体自卸车具备推广前景。国内情况：1）作为非公路宽体自卸车的主要应用领域，国内露天煤矿当前开采率为23%，较发改委规划2030年30%的要求仍具有空间，未来我国露天煤矿占比有望继续提升；2）2025年国内大型化政策有望落地，叠加我国对工程机械的环保排放要求提高、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，我们预计已有工程机械产品将向大型化、智能化、新能源产品进行更新换代。国外情况：1）随着“一带一路”国际影响力提升，相关国家在基础设施互联互通领域合作日渐紧密，沿线国家基础设施建设整体向好，为中国宽体矿车行业参与跨国基建提供了良好发展机遇；2）非公路宽体自卸车为中国市场首创，国际市场处于产品推广的初期阶段，海外车辆工作强度没有国内强，更换周期较长，宽体自卸车比起刚性矿卡性价比较高，境外市场具备推广前景。
    看点：在刚性矿卡、新能源车型、无人驾驶车型方面持续加大研发投入。1）无人驾驶&新能源方面：2024年公司与易控智驾深化合作，最新研发的两款新能源无人驾驶矿用车——ET100和ET70M共计300多台投入新疆、内蒙矿区运营，推动公司无人驾驶车辆销售快速增长。2）大型化方面：售后服务方面公司全资子公司西安同力重工有限公司有相关经验，正在建设海外服务渠道，公司在一些境外地区推广100吨以上的宽体自卸车，也在加紧研发目前北美、澳洲等高端市场需求的200吨以上的刚性重型矿卡。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.78/8.03/8.95亿元，对应PE分别为9.7/9.4/8.4倍。公司属于非公路宽体自卸车的专业性厂商，近年来分红持续稳定，具有较好成长性、优质经营质量和较高股东回报，我们看好其在国内存量替代以及海外市场开拓方面所具备的较强竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。