转型零食量贩，开启增长新纪元

万辰集团(300972)
    投资要点：
    零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至2027年行业规模可达1547亿，2019-2027年CAGR达28%，目前全国零食量贩门店合计26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。
    市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达7000+门店，并持续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入309.5/489.8/599.8亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的PS分别为0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025年行业可比公司平均PS为0.8倍，公司PS为0.3倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险

油气弹簧“军转民”成果颇丰，布局行星滚柱丝杠发力机器人赛道

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：预计2024年归母净利润同比增长37%。公司发布业绩快报，预计2024年实现营收6.29亿元（yoy-5.99%）、归母净利润1.09亿元（yoy+37.02%）、扣非归母净利润1.01亿元（yoy+35.11%），基本每股收益预计达0.92元（yoy+35.80%）。2024年归母净利润增长的主要原因为：1）公司收入结构优化，高毛利产品收入占比增加，导致综合毛利率同比增加6.2pcts；2）公司境外收入增长，其回款方式为现金，形成良好资金状况，现金存款利息收入增加，同时，公司大幅降低银行贷款，相应利息费用降低，导致财务费用同比下降；3）公司收到与收益相关的政府补助同比增加导致其他收益同比增长。
    看点一：油气弹簧下游领域渗透率提升增添多维需求。油气弹簧目前主要应用于非公路矿用自卸车，处于市场验证及市场渗透率不断提升的阶段，公司充分发挥“军转民”先发优势，产品已安装在无人驾驶新能源宽体矿卡并使用，曾参与合作开发的全主动式油气悬挂也可以应用在越野车等乘用车上，前景广阔。公司油气弹簧产品已经实现北美洲、大洋洲、亚洲、非洲等国外地区销售，并针对国外应用的车型特点，定向开发与生产可承受大侧向力、大弯矩、大局部应力的悬挂产品，可以应用于总重200吨以上的大型刚性矿用车。公司正在进行自动化生产线改扩建以应对市场需求逐步扩大的趋势。我们认为，随着公司积极研制智能油气悬架系统等新品，有望持续提高下游市场如半挂车、自卸车、新能源乘用车等领域的油气弹簧使用渗透率，并通过加快标准化进程，创造增量收入。
    看点二：行星滚柱丝杠配套电动缸打开增长空间。公司坚持军民融合双轮驱动，配合军工院所完成电动缸产品的研发、试制及小批量供货，未来在民用领域也有望广泛应用。同时，公司积极储备行星滚柱丝杠技术，行星滚柱丝杠是高承载、高转速、复杂工况条件下机电伺服系统执行机构的较优选择。我们认为公司行星滚柱丝杠有望配套电动缸产品在工业自动化、人形机器人关节驱动、航空航天等领域打开进一步的增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.09、1.41和1.86亿元，对应PE为27.0、20.8、15.8倍。万通液压专注于国内中高压油缸领域，下游行业聚焦汽车、能源采掘机械、工程机械、军工装备等主要行业，客户涵盖郑煤机、平煤机以及中航科技等大型客户。我们看好公司境内外双线并行发展战略下，未来油气弹簧有望受益于下游渗透率提升从而扩大销售规模，以及电动缸、行星滚柱丝杠等新品于多民用场景有望持续落地，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、客户集中度较高风险。

慢病领域龙头，高血压/心衰市场潜力可期

信立泰(002294)
    投资要点：
    聚焦心血管大赛道，集采阵痛期已过，预计即将进入创新收获期。公司为中国慢病领域龙头之一，在心血管领域布局多年，并连续多年高研发投入（2023年研发支出超10亿，占收入比例达31%），在经过2018-2020年集采阵痛期后，创新药板块开始放量，且后续高血压、心衰等大品种预计即将兑现，发展有望迈入创新驱动新台阶。
    从单方到复方，从初治到全流程管理，公司高血压产品集群即将逐步升级，竞争力不断增强。
    公司现有高血压药物主要为单方制剂，目前拥有阿利沙坦酯十亿量级创新药，并以其为基础布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年获批上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已报产）两款复方制剂，以及ARNI类创新药S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，高血压适应症已报产），以及SAL0120（二期）、SAL0140（即将IND）和SAL0130（三期）等创新产品，以及小核酸药物，实现从初治（阿利沙坦酯+S086），到单药控制不佳（SAL0107+SAL0108），到难治（SAL0120+SAL0140+SAL0130）高血压患者全流程管理，公司高血压产品集群矩阵已经形成，市场龙头地位有望持续巩固，我们预计2030年公司高血压领域收入有望超50亿元。
    中美双报心衰创新药JK07值得期待，心衰市场潜力广阔。在心衰领域，现有药物只能改善症状（通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等），ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，目前尚无上市药物能通过直接改善修复心肌细胞结构和功能来治疗心衰，JK07为中美双报创新药，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，美国二期临床中期数据显示，JK07在低剂量组中显示出良好的安全性和耐受性，初步观察到积极疗效信号，考虑到全球心衰市场潜力广阔，若JK07能成功上市或将成为重磅潜力品种。
    其他慢病亦有大品种布局，小核酸药物平台值得期待。其他领域，肾科创新药恩那度司他目前处于市场推广早期，对标产品罗沙司他2023年中国净销售额达2.8亿美元，市场潜力较大；PCSK9单抗在中国降血脂领域市场份额快速提升，公司SAL003(PCSK9单抗）目前处于临床三期，预计兑现在即；小核酸平台建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进，体内外评价等综合能力，截止2023年已交付4个先导化合物。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.8/8.5亿元，同比增速分别为6.2%/9.4%/26.1%，当前股价对应的PE分别为53/49/39倍。我们选取海思科、恒瑞医药和贝达药业作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，下游慢病市场潜力广阔，维持“买入”评级。
    风险提示。1）研发不及预期的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）政策超预期的风险；4）市场空间存在测算偏差的风险。

粮仓赛道领军者，“农业新质生产力”有望贡献新成长性

中粮科工(301058)
    投资要点：
    “粮食+冷链”领域总工程师，技术底蕴深厚。公司前身国家部署科研院所，专业从事粮油加工、粮食贮藏及物流技术研究，底蕴深厚，是我国粮油设计咨询及机电工程系统交付领域领军者，粮油设备制造行业领先的制造商。同时，公司依托子公司华商国际，开展冷链物流工程设计，业内地位突出。
    我国正处新一轮粮仓大规模建设周期，赛道呈现较好成长性。粮食安全事关国运民生，目前，由于我国粮食仓储面临仓储容量不足、设施老旧、租赁比例高等问题，正经历新一轮大规模粮仓新建和更迭周期。我们认为，粮食领域最大的优势是专款专用，资金面和投资节奏具有独立性，这导致赛道呈现较好成长性，公司作为赛道内领军企业预计将充分受益。
    冷链是典型的顺周期消费升级投资，有望随经济回升向好。目前我国冷链物流资源总量不足、分布不均等问题导致冷链运输率低、生鲜的损耗率高，与发达国家差距明显。《“十四五”冷链物流发展规划》拟打造“四纵四横”冷链通道，奠定行业潜在大空间，但期间因财政和宏观经济压力，实际落地速率有所放缓对公司业绩构成边际拖累。我们判断，冷链需求是典型的顺周期消费升级产业，随着经济回升向好，潜在需求会迟到但不会缺席，公司旗下华商国际作为冷链以及冰雪及特种制雪业务设计领域的领军企业，有望受益于行业β节奏，并呈现α优势。
    一号文件首提“农业新质生产力”，粮仓机器人时代或加速到来。粮仓领域每年人员伤亡风险较大，工作环境有安全隐患且影响身体健康，劳动力招聘趋难，倒逼企业自动化升级。目前粮仓领域潜在机器人需求主要分为三类：平仓机器人、清仓机器人、检测机器人。目前可查数据全国粮食仓储企业约1.7万个，粮仓机器人潜在应用空间广阔。考虑粮食安全，我们判断赛道格局将具备相对优势，中粮科工作为我国粮仓设计、机电工程以及装备的核心企业，背靠中粮集团且具备先发卡位优势，潜在想象力大。
    盈利预测与评级。公司是国内粮仓赛道领军者，受益于国家大规模粮仓建设及设备更新，基本盘预计将呈现较好成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.22亿元、2.83亿元、3.60亿元，对应2月26日股价PE为31、24、19倍；此外，“农业新质生产力”大背景下，公司卡位优势明显，潜在想象力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误、未能迎合市场需求、未能紧贴技术趋势

分红率提高，股息率具备吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    事件：公司发布《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，明确在遵守法律法规和公司章程的前提下，以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%。此外，若公司经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，公司在满足现金分红比例要求的基础上，可同时采取发放股票股利的方式分配利润。
    四川路桥持续提升股东回报，高分红提升投资吸引力。在《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》中，公司承诺分红比例不低于当年归母净利润的60%，较2023年提出的2022-2024年规划中的50%提高10个百分点。回顾2019-2023年，公司分红比例依次为15.2%、39.5%、40.5%、50.5%和50.0%，呈现明显的阶梯式上升趋势。假设2024-2026年公司分红率分别为50%、60%、60%，结合我们对归母净利润的预测，对应股息率将分别达到6.6%、8.5%和9.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    四川省基建景气度持续向好，大股东持续助力发展。2025年，四川省计划进一步提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成900公里以上。截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，按照规划，到2035年这一数字将提升至2万公里，未来10年高速公路建设空间接近翻倍。蜀道集团作为四川路桥的大股东，截至2024年9月，已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将持续获得省内基建投资的主要份额。依托蜀道集团的强力支持，四川路桥有望保持稳健增长，并持续提升分红水平。
    市值管理政策驱动下，分红策略有望持续优化。2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文并召开会议，强调央国企需加强市值管理，并推动建立考核体系。2024年10月24日，四川省发布《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，要求“将上市公司市值管理情况纳入企业内外部考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度”。四川路桥作为地方国企，受益于政策导向，有望持续优化分红策略，提高股东回报水平。
    盈利预测与评级：公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

智能监测传感器“小巨人”，业绩稳健扎实+注重股东回报

基康仪器(830879)
    扎根行业20余载，打造安全监测仪器龙头供应商。基康仪器从事智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务，2024H1营业收入分别占比80%/20%，客户主要为能源、水利、交通、建筑、智慧城市和地质灾害等领域的国有大中型企业、设计院、科研院所、施工局、高校等。根据公告，公司目前在手订单充裕、2024年经营性净现金流高增、近年来分红持续稳定，具有较好的成长性、优质的经营质量和较高的股东回报。
    深耕水利能源领域优势基本盘，2024年全国水利建设完成投资创历史新高。水利和能源是公司业绩的支柱。近两年，国家在水利行业的投资持续增长，根据水利部网站数据，2024年全国水利建设完成投资创历史新高达到1.35万亿，带动了存量项目和增量项目对安全监测传感器的需求增长。能源方面，抽水蓄能电站和核电站安全壳监测项目将是公司业绩增长支撑点。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右。2024年，公司抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设等细分行业机遇，新签合同和营业收入持续增长。整体来看，2025年的水利投资有望继续保持在较高水平，公司预计将会受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系等建设。此外，公司获得水文、水资源调查评价乙级资质证书，提升了公司水利专业服务能力，为公司拓展水利信息化业务提供有力支持，进一步提升了公司的市场拓展能力。
    工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点。2024年4月，交通运输部发布《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，方案要求到2025年底，完成大跨高墩、缆索承重等长大桥梁结构监测系统建设，同步开展桥梁群轻量化结构监测系统试点建设和长大隧道结构监测系统试点建设；到2030年底，高速公路和普通国道桥梁隧道结构监测体系全面建立，普通省道重要桥梁隧道结构监测体系基本建立。另外，川藏铁路项目整体需要大量的安全监测设备，公司已经取得部分订单并陆续开始为该项目供货。公司在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会。
    加大研发投入+持续迭代产品矩阵，机器视觉变形监测系统反响较好。截至2024年6月30日，公司拥有专利50项（其中发明专利24项），获得了国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，参与编写标准共16项，经过二十余年的研究与实践，公司掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术。机器视觉变形监测系统是基于数字图像与人工智能技术，通过工业相机实时拍摄监测部位图像，利用嵌入式图像识别算法，计算图像中监测部位靶标的位置，对比前后靶标位置的变化，实现工程的高精度相对变形监测，该监测系统已在多个工程项目中应用良好，公司正在进行相关技术的拓展应用研究。2024年，公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。此外，公司取得矿用产品安全标志证书，提升了公司在矿山业务领域服务能力，为公司拓展矿山业务提供有力支持，带来更多的商业机会和合作伙伴。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.77/0.89/1.06亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应当前股价PE分别为25.1/21.8/18.3倍，我们选取汉威科技、东华测试和国电南瑞为可比公司，可比公司2024年平均估值为52倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，自2022年上市以来已累计派发现金股利合计10,987.42万元，平均股利支付率68%，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；产品开发进度不及预期风险

大宗供应链龙头之一，多元化布局构筑护城河

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    大宗供应链龙头之一，为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于1980年，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，自2017年以来，国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界500强，2024年位居第142位，综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业，2024年上半年毛利占比93.3%。此外，公司积极布局健康科技业务，聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发，同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业，2024年上半年毛利占比为6.3%。
    从分散竞争到头部聚拢，大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大，市场规模持续扩容，2018-2022年CAGR达7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加，我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒，持续挤压中小参与者生存空间，CR4市占率从2018年2.19%升至2022年4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进，行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力，通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化，实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，当前股价对应的PE分别为12.2x/8.9x/7.3x倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司，厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险等。

核心品牌增长稳固，新品牌打开长期增长空间

报喜鸟(002154)
    投资要点：
    公司深耕服装主业，多品牌运营成功高效。报喜鸟控股成立于2001年，业务范围涵盖服装研发、生产及销售环节，产品覆盖西装、衬衫、夹克、羊毛衫及羽绒服等较多品类。公司坚持“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业坚持多品牌运营，兼具报喜鸟、HAZZYS、宝鸟等成熟品牌，以及LAFUMA、恺米切等快速发展品牌，各具特色的品牌组成了良好的品牌矩阵。被授权品牌方面，HAZZYS与LAFUMA独家授权期限分别截至2031/2026年底，具备长期经营品牌的先决条件。
    报喜鸟及HAZZYS为公司核心品牌，合计营收占比近七成。公司核心品牌为报喜鸟及HAZZYS，截至24H1，报喜鸟及HAZZYS营收占比分别为32.02%/35.58%，合计营收占比为67.60%，为公司主要营收来源。从营收占比角度看，近年HAZZYS不断发展，24H1营收占比较2018年增长6.44pct，逐步取代报喜鸟成为公司营收最大单一品牌；此外，宝鸟亦有较快发展，24H1营收占比增至20.97%，较2018年增长3.82pct。从渠道数量角度看，报喜鸟渠道数量相对稳定，HAZZYS近年快速发展下渠道数量增长趋势明显。
    分渠道看，直营渠道占比稳中有升，各渠道毛利整体呈增长趋势。据公司公告，截至24H1，公司直营渠道营收占比达42%，较此前稳中有升，营收占比持续领先公司其他渠道，且近年伴随公共卫生等事件影响逐步褪去，直营毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趋势，其中，24H1加盟及电商渠道毛利率分别达69.78%/73.39%。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别5.75亿元/6.61亿元/7.38亿元，同比分别增长-17.62%/15.02%/11.58%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及比音勒芬为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

中国集成电路设备龙头，产品创新+高研发投入推动业务扩张，收入、订单持续增长

中微公司(688012)
    投资要点：
    中微公司是国内集成电路设备龙头，专注于高端半导体和泛半导体设备的研发、生产和销售。公司致力于为全球集成电路以及LED芯片制造商提供先进加工设备和工艺技术解决方案。公司的主要产品布局包括CCP电容性等离子体刻蚀设备、ICP电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备、薄膜沉积设备及MOCVD设备等。
    刻蚀设备技术领先，产品创新推动业务端扩张，收入与发货量双双高增长。伴随芯片制程先进工艺的演进，存储器件由2D向3D结构转换，刻蚀机作为半导体前道关键核心设备在市场的战略地位和需求显著加深，中微作为国内领先的刻蚀设备供应商或将显著受益。在逻辑芯片制造方面，公司开发的12英寸高端刻蚀设备持续获得国际国内知名客户的订单，已经在从65纳米到5纳米及更先进的各个技术结点大量量产；在存储芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已大量用于先进三维闪存和动态随机存储器件的量产。公司致力于提供超高深宽比掩膜（≥40:1）和超高深宽比介质刻蚀(≥60:1)的全套解决方案，相应的开发了配备超低频偏压射频的ICP刻蚀机用于超高深宽比掩膜的刻蚀，并开发了配备超低频高功率偏压射频的CCP刻蚀机用于超高深宽比介质刻蚀。这两种设备都已验证成功，进入量产。技术的突破推动交付量持续走高，2024年上半年公司CCP刻蚀设备付运量超过700个，超过2023年全年付运量，截至2024年6月公司累计生产交付超3600个CCP刻蚀设备。ICP刻蚀设备方面，Primo Nanova系列产品近3年累计装机台数CAGR超70%。公司2023年刻蚀设备营收47.03亿元，根据公司2024年年度业绩预告预测，公司预计实现72.76亿元刻蚀设备销售额，实现同比增长54.71%。公司持续推进5-3纳米逻辑芯片制造的ICP刻蚀机设备研发，有望推动公司订单在先进制程领域持续放量。
    薄膜设备产品矩阵加速完善，订单规模持续增长。公司目前已有多款新型设备产品进入市场，其中部分设备已获得重复性订单，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进。公司钨系列薄膜沉积产品可覆盖存储器件所有钨应用，并已完成多家逻辑和存储客户对CVD/HAR/ALDW钨设备的验证，取得了客户订单。公司已规划多款CVD和ALD设备，增加薄膜设备的覆盖率，进一步拓展市场。公司自主研发的EPI设备已顺利进入客户验证阶段，以满足客户先进制程中锗硅外延生长工艺的电性和可靠性需求。根据公司2024年年度业绩预告，公司在2024年实现LPCVD设备首台销售，该设备累计出货量突破100个反应台，全年设备销售预计达1.56亿元。我们看好公司在薄膜沉积设备领域的持续突破，在持续高强度研发的支持下，薄膜设备的业绩与订单有望持续高增长。
    营收高速增长，研发力度持续加大。公司营业收入保持高速增长，自2018年16.39亿元增长至2023年的62.64亿元，复合年均增长达到30.75%。根据公司2024年年度业绩预告，公司2024年全年预计实现营业收入90.65亿元，同比2023年预计增长约44.73%。其业绩的主要驱动力是刻蚀业务的持续放量，2024年该部分业务预计增长至72.76亿元，年增长率达到54.71%。2024年四季度营业收入预计达35.58亿元，实现同比增长约60%。公司持续多年进行高强度研发投入，2019年至2023年，研发费率均保持在12%以上。2024年，预计公司全年研发投入24.50亿元，较2023年增长约94.13%，全年研发投入占公司营收预计达27.03%，整体金额实现11.88亿元增长。公司持续保持高水平的研发投入，完善公司在半导体前道工艺关键器件制造的产品布局，为业绩的持续高增长奠定坚实基础。
    国内外半导体产业持续兴旺，微观加工设备需求旺盛赋能公司成长。根据SEMI预测，受益于全球芯片需求增加，先进节点工艺和制程推动设备支出扩张，2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额约1730亿美元，存储行业投资额超过1200亿美元。中国大陆预计到2027年持续保持全球300mm设备支出第一的地位，未来三年将投资超1000亿美元。中国大陆作为全球最大的集成电路设备市场，2023年中国大陆设备出货额达366亿美元，在全球市场占比约34.4%。依据SEMI预计，2024年中国大陆出货额有望突破至490亿美元，全球出货额占比提升至43.4%。同时根据Gartner数据，2018至2025年全球芯片生产线建设共计171座新产线，其中74座位居中国大陆，市场扩张和产能增加赋能公司需求侧成长。公司作为国内刻蚀设备龙头，在刻蚀机和薄膜设备积累领先的专业技术和专利储备，有望持续投入研发提前布局产业发展，实现刻蚀设备和薄膜沉积设备产品大规模产业化应用，扩大公司产品覆盖优势，推动产品市占率增加和业务规模增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.76/24.85/33.99亿元，同比增速分别为-6.15%/48.24%/36.80%，当前股价对应的PE分别为71.75/48.40/35.38倍。我们选取北方华创/拓荆科技/盛美上海/华海清科/中科飞测/芯源微为可比公司，可比公司2024年平均估值为115.1倍，鉴于公司在集成电路刻蚀设备制造领域的龙头地位，薄膜沉积领域的快速突破，高强度的研发支出和业绩的高速稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

深耕川渝经济圈，聚焦主业开拓增长新篇章

四川路桥(600039)
    投资要点：
    复盘历史行情，未来发展值得关注。以2020年1月2日收盘价为基准，截至2025年1月3日收盘，公司股价累计涨幅达267.43%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得了275.42%和277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在2020至2021年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021年分别同比提升31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在2021年底至2023年4月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024年7月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。
    省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由2016年的1239.8亿元增长至2023年的2555.7亿元，CAGR达10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023年四川省综合财力达到19389.07亿元，在统计的20省份中位居第五，转移收入占比48.5%，债务率仅105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。
    聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024年12月5日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年有望实现归母净利润分别为80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司25年平均PE为7.60倍。考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。

收购大股东风电资产停牌 兼具盈利稳定和风电成长

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项停牌公告。公司正在筹划通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方联合电力有限责任公司购买其分别持有的北方上都正蓝旗新能源有限责任公司60%股权与北方多伦新能源有限责任公司75.51%股权，同时拟发行股份募集配套资金，并且于2025年2月11日（星期二）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    收购大股东风电资产，总装机规模1.6GW，外送华北消纳预估收益率水平较高。根据北方公司的发债公告，收购资产属于北方上都百万千瓦级风电基地项目，总装机160万千瓦，属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。
    具体而言，1）北方上都正蓝旗新能源有限责任公司：在正蓝旗境内建设3个风电场，装机容量为110万千瓦，项目于2023年6月底并网发电；2）北方多伦新能源有限责任公司：在多伦县境内建设2个风电场，装机容量为50万千瓦，项目于2023年6月底全容量并网。
    公司在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，差价合约机制下有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标，核准完成后公司在手新能源指标超2GW，且以风电为主。我们认为，风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，光伏为风电收益率提供支撑，风电的长期收益率更高。此外，近日国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，意味着全国性政府差价合约机制落地，明确以差价合约模式稳定新增新能源项目回报率，为绿电价值重估奠定基础。
    煤电一体化奠定盈利护城河，公司兼具确定性和风电成长。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024年分红率维持70%，测算公司股息率达到6.1%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为11、10、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

业绩高增长，新机台/新工艺持续突破，大陆需求旺盛奠定发展基础

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头，深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。公司产品线形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。
    业务持续扩张，收入高速增长。公司凭借其先进的技术储备和研发、丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模，持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系，公司产品销量大幅增长，实现业务规模和营收的高速增长。公司营收自2018年呈现高速增长态势，从0.71亿元增长至2023年27.05亿元营收，CAGR约为107.1%。2024年前三季度达到22.78亿元营收，同时根据公司业绩预告，全年公司营收预计实现40-42亿元，由此推算公司2024年Q4预计营收为17-19亿元，同比实现70%-90%增长，增长动能强劲。公司设备出货量实现逐年大幅增长，2024年出货超过1000个设备反应腔，突破历史新高。
    产品研发场景持续迭代，产业化应用不断深化。公司不断突破核心技术发展，保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代，2024年前三季度公司研发费用增至4.81亿元实现同比增长36%。2024年公司取得Flowable CVD设备、PECVDBianca工艺设备、PE-ALDSiN工艺设备、HDPCVDFSG、HDPCVDSTI工艺设备、键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备平台PF-300M、PF-300T Plus及新型反应腔Supra-DACHM、ONOStack等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货，公司不断扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，产品核心竞争力不断增加。
    全球半导体产业持续扩张，大陆需求显著增长，利好公司需求端拓展。根据SEMI预测，未来半导体受惠于AI先进算力需求和成熟制程AIOT需求，2025年产能预计年增长率达6.6%，至每月3360万片晶圆。2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额展望1730亿美元，存储行业投资额达到1200亿美元以上。2024年全球半导体设备总销售额预计达1130亿美元，2025年和2026年预计可增长至1210亿美元和1390亿美元。中国大陆设备出货金额持续高增长，2018年预估131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已经增至366亿美元，全球占比提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%，至490亿美元。2018~2024年，预计大陆出货金额CAGR达到24.6%，显著高于全球设备出货金额增长速度（9.8%）。受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求，国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能，紧跟客户研发节奏，完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。公司持续推动PECVD、ALD、沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用，进一步提高产品先进性，服务客户需求优化升级，促进自身业务的持续高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应的PE分别为79.06/42.74/29.58倍。我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司，可比公司2024年平均估值为121.9倍，鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位，卓越的产品开发能力和收入的持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性；

测控环节国家队背靠中科院，立足特种领域开拓民商领域

星图测控(920116)
    投资要点：
    太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石。太空开发国际竞争愈演愈烈，各国加大了数字技术和智能技术在特种领域的应用推广力度，据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》统计，2023年中国航天实施67次发射任务，位列世界第二。随着卫星互联网概念提出，各国纷纷投入“星座”建设，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，中商产业研究院预计2025年我国互联网卫星市场规模近450亿元。
    测控环节国家队背靠中科院，核心产品自主可控。依托核心技术创新性，公司能够为用户提供覆盖航天任务全生命周期的高质量技术支持。截至2024年6月末，公司已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权。公司研发了具备自主知识产权、自主可控、全国产化的洞察者系列航天应用产品，并正力争逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代，为国家太空战略资产管理提供了国产化技术支撑。公司预计2024年可实现营业收入2.87亿元（yoy+25.50%）、归母净利润8,278万元（yoy+32.18%）。
    扎根立足特种领域，不断开拓民商领域。公司成立初期业务主要覆盖航天特种领域，为提升解决复杂航天任务的能力打下坚实基础，能够较为便捷地向民商领域转化。截至2024年上半年，公司已实现民商领域大型、复杂项目收入，积累了相应的项目实施经验。星图测控发展过程中主要对标海外成熟的行业领先企业，包括AGI（美国分析图形有限公司）、SSC（瑞典空间公司）、KSAT（挪威康斯伯格卫星服务有限公司）。根据公司招股说明书，上市募集资金主要用于商业航天测控服务中心站网建设、新一代洞察者软件平台和研发中心的建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍。同业可比公司包括航天宏图、中科星图、超图软件，可比公司2024PE均值为127.3X。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度较高的风险。

2024年业绩超预期，华润赋能持续推进

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。
    2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。
    持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。
    盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划
    清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

芳纶纸国内龙头，布局RO膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线

民士达(833394)
    投资要点：
    芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现营收/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。
    全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。
    加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

直营快运龙头，网络融合成长可期

德邦股份(603056)
    投资要点：
    全网快运渗透率稳步提升，直营快运竞争趋缓。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域网型、专线型，由于全网快运网络覆盖全面，能够提供各类产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，我们预计全网快运市场在迷你小票及小票市场内将实现持续渗透，据艾瑞咨询数据，2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1798.1亿，2022-2027CAGR约为9.0%。全网快运中直营网络主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，预计2027年直营快运市场有望提升至824亿元，对应2023-2027年CAGR约为7.4%。2022年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，格局稳定下竞争趋缓，行业价格逐步企稳，各家进入盈利修复期。
    德邦为直营制全网零担龙头，网络融合下成长可期。德邦1996年创立，2001年起进入公路汽运领域，以速度快价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。公司以直营模式经营，针对不同重量段不同运输距离等服务需求提供多元化产品矩阵，公司2014-2023年收入由104.93亿元提升至362.79亿元，CAGR达14.78%。2023年公司菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，其中末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列，品牌溢价明显。2022年京东收购德邦后，双方通过业务引流及网络融合的方式实现共赢，2023年因前置资源投入导致成本短期承压，2024年公司推进全面融合，优化干线路由规划，提升分拨中心及车队等物流资产效率，叠加公司精细化管理降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024-2026年PE分别为17x、14x、10x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11x。直营快运壁垒深，集中度高，行业格局稳定下价格企稳。公司为直营快运龙头，服务品质持续提升，行业地位稳固，与京东网络融合持续推进，通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢，精细化管理下成本仍有节降空间，给予公司“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；3）油价持续上涨加大运输成本压力。

男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间

海澜之家(600398)
    投资要点：
    多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。
    分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。拆分直营与加盟看，近年直营渠道增长迅速，截至2024年三季报公司共拥有直营店铺1869家，较2019年增长1210家；从公司渠道利润看，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，同时，公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。拆分线上与线下看，公司近年发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，且伴随2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛
    道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

丸美生物(603983)
    投资要点：
    中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。
    “万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域7个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至2023年黄金产量达到14.35吨。
    高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润16.7亿元到17.4亿元，同比增加92.79%到100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1占比89.56%）和毛利润（占比96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为7.18%，较2023年下降2.42个百分点。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。
    受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85元/克，25年1月21日）上涨1%将对应公司归母净利润增量0.32亿元（以24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到4.57倍。
    内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约70万吨；2025年底吉隆金矿开采能力提升至约30万吨；2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至80.6万吨；2028年瓦萨金矿年选矿量增至约330万吨。外延方面，公司已于2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。
    控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。
    公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。
    王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于2024年12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE分别为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业A股相关公司为可比公司，平均PE分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。

传统业务稳步增长，DRAM业务推动公司再上新台阶

兆易创新(603986)
    投资要点：
    兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。
    基本盘产品持续丰富，市占率稳重有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、超过600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。
    利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。
    多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是
    一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到25s6GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益
    于本次行业性技术变革。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/17.74/24.25亿元，同比增速分别为591.29%/59.25%/36.71%，当前股价对应的PE分别为82.60/51.87/37.94倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，可比公司平均估值为98.6倍，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

海大鱼大系列报告一：冬天里的成长

海大集团(002311)
    投资要点：
    回顾海大过去二十年的发展历程，接近小一半的年份面临“冬天般”的严峻挑战，其中2013年同质化竞争压力较大，2013、2016年主要片区遇上重大天灾，2013、2021、2023年面临利润下滑，但企业饲料销量却在这期间增长了近15倍（2009-2024年），饲料总规模现已排名全国第1、世界第1。几乎年年都遇到了不同的考验，公司每年的战略上也做足了悲观假设，但今天来看每一个当时“难熬的冬天”，反而成为“成长的源泉”。其实，在农业龙头企业做大做强的这三十年间，“周期”和“竞争”每一天都客观存在，但并没有阻止他们穿越周期，海大历史上也证明了他是一个善于吸收竞争对手的优势甚至团队的企业，一度还主导了激烈的内部竞争，行业里评价道“海大的竞对是另一个海大”。人和组织的成长离不开新的挑战、适度焦虑、认知提升，那么当下的行业寒冬里，公司是否也正在孕育“实质的成长”呢（即在竞争中找到新的增长模式。海大上市以来16年里，有13年年线是上涨的。）
    本篇报告重点在于复盘海大发展之路，阐述其竞争优势，并对未来做出展望。
    农业的本质是：通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求。每年十万亿的市场空间，以分散小农、混业经营为供给主体，其存在是有足够相对优势的，想要战胜其实并不容易，适合集约化的细分领域过去十年已经走过较大的规模化进程；相对难集中的领域，也崛起了一批兴农助农的服务型企业，生命科学、长链条、多学科融合、难标准化、重资本、重人力、劳动辛苦等特点决定了未来效率提高的空间不小，难就难在企业是否可以持续克服这些困难。
    饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败，企业如何做到有规模、有深度、还灵活，答案也许还得从企业家精神中找到。这样的行业特点既孕育机会，也诞生风险，不同行业似乎总周期性地产生贴地飞行的企业向上顶替的故事，海大是否能持续目前的发展态势不被熵增所拖累呢？饲料行业的产业周期相对偏长，给予我们足够多的观察和调整的机会。
    我们思考，海大的本质是动物蛋白制造过程中的链主，尤其在下游无法高度集中的农业品种上，将这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链，产业链的深度和广度同时具备时，综合竞争力与利润的稳定性会更强。农牧行业的特点正如郭鹤年的人生哲理一样：“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直往下潜，随随便便就能花掉了我20年的生命”。
    海大集团自2013年遭遇同质化竞争等重大挫折后，已蜕变十年有余，2013-2023饲料销售吨数复合增速17%，跑赢行业12个点（行业十年GAGR5%）；市占率从2%提升至8%；营收、归母利润复合增速分别为21%、23%（自上市以来，是A股少有的多年复合增速在20%以上的301家公司之一）；roe常年维持在15%以上。
    过去三年，几大挑战压在面前，总量承压、资本过剩、动物搬迁、殊死之战、组织调整等，但这些煎熬是公平的、行业性的。三年的煎熬之后，行业未来有望出现新平衡，公司进入fcf约等于净利润、低开支高回报的新阶段；海外发展逐步进入丰收期，有望再造一个“海大”；财报表现roe提升、重回中速增长率；等等等等…
    我们预计2024/2025/2026年公司实现归母净利润44/47/55亿元，yoy+60%/+7%/+17%，对应PE分别为19X/18X/15X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

聚焦小排量越野车差异化赛道，对外并购扩品类、填空白

华洋赛车(834058)
    投资要点：
    摩托车产业行业趋势和空间？出口端预期如何？中国摩托车商会统计，2024年1-11月我国共产销摩托车1815万辆和1816万辆，其中9-11月实现连续三个月的产销同比正增长。自国际公共安全卫生事件以来，海外摩托车经销商持续处于去库存阶段。2023年以来我国摩托车行业出海景气度不断提升，增长势头有望持续。此外，受俄乌地缘政治冲突事件影响，2023全年我国向俄罗斯出口摩托车同比增长91%，一带一路市场有望打开我国摩托车出海天花板。
    公司产品差异化如何体现？怎样看待竞争优势？华洋赛车主营两轮越野摩托车和全地形车业务，形成PitBike、DirtBike、MiniGp、ATV及SSV五大产品系列。2023年在俄乌地缘政治冲突背景下，公司加紧布局俄罗斯二轮摩托车的空白市场。2024Q1-Q3实现营收4.23亿元（yoy+41%）、归母净利润4883万元（yoy+41%）。截至2023年底公司已获专利85项，在车架主体轻量化高强度设计等方面掌握多项核心技术，并积极建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事。可比公司中，春风动力业务和销售区域与华洋赛车类似，前者规模体量较大。
    2024年投资控股两家子公司，远期发展怎么看？公司在2024年3季度已经完成了对重庆峻驰摩托车有限公司的控股，未来有望通过双品牌战略，满足长期积淀下来的单一高端品牌无法覆盖的空白市场空间，从而顺利扩张外海布局。公司在2024年2季度控股成立了华锐动能科技（丽水）有限公司，未来公司有望快速进入新能源产品领域，加速新能源产品的研发与上市进程，从而拓展公司的市场边界。此外，根据公司最新发布的募投资金使用情况，截至2024H1，公司上市募投的“运动摩托车智能制造项目”已累计投入对应募资金额的75%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.60、0.79和1.00亿元，对应PE为26.8、20.6、16.2倍。同业可比公司包括春风动力、涛涛车业、宗申动力，可比公司2024PE均值为27.1X。逻辑一：区别于春风动力等业内可比公司的大排量道路车产品，公司产品聚焦于小排量非道路越野车，业务赛道具有差异化特征。考虑到未来募投项目逐步达产后，产能预计得到提升。逻辑二：公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。逻辑三：2024年前三季度公司在俄罗斯市场开拓较为顺利，我们认为远东市场具有高增长的可持续性。此外，公司在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，不断丰富海外出口版图，公司业绩上升有望持续。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人控制不当风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险。

四季度业绩平稳落地 继续看好长久期属性

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩预告。按中国企业会计准则，预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。预计2024年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为585亿元至615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%。
    对比公司预估的扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提。由于资产减值损失的定义是资产未来现金流的现值小于当前账面价值的部分，与经营活动有关且涉及对资产未来经营情况的判断，因此通常不视为“非经常性”损益。公司预计2024年归母净利润570-600亿元，扣非归母净利润为585-615亿元，由此可以初步推算公司2024年全年营业外收支净额约-15亿元，而前三季度已经确认营业外收支净额约-6亿元，由此倒算四季度确认营业外净支出约9亿元（营业外支出-营业外收入，下同），远小于2023年四季度的45亿元（主要系煤炭资源领域专项整治）。但是2023年四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计近40亿元，考虑到公司2024年四季度整体业绩，预计减值损失仍有所计提。
    从经营数据来看，公司2024年商品煤产量基本持平，预计经营业绩整体稳定。公司2024年累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%，与上年同期大致持平。从前三季度业绩来看，公司煤炭销售价格基本平稳，考虑到公司长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定。
    发布2025-2027年度股东回报规划的公告，提高分红承诺下限，提升大小股东利益一致性。
    公司近日发布公告，提出2025-2027年度期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%。该承诺较2022-2024年度提高5个百分点。考虑到公司2022-2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，均高于承诺值，预计此次承诺对实际分红影响有限。但是承诺提升了分红下限，有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧。
    完成杭锦能源收购，扩大煤炭产能。公司近日公告国家能源集团将所持有的杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价为人民币8.53亿元。交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径，下同）、可采储量20.87亿吨。交易完成后，公司煤炭产能将合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年。国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE13、13和13倍。我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩成长空间

雅化集团(002497)
    投资要点：
    氢氧化锂龙头之一，民爆+锂业双主业并行。历经长期发展沉淀，公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。民爆方面，拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米。锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能7.3万吨，25年有望新增锂盐及锂矿产能。
    碳酸锂行业筑底期，氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。根据测算，2025年碳酸锂过剩比例有望收窄，锂价中枢有望筑底回升至8万元/吨，旺季补库需求存在价格弹性空间。公司氢氧化锂业务具备强α优势：（1）站稳优质客户，深度绑定特斯拉，再次进入产能扩张期，现有锂盐综合产能7.3万吨，雅安三期项目预计先投产3万吨，远期扩至17万吨。（2）多维度布局资源端，公司拥有56万吨锂精矿包销权，未来有望扩至74万吨。（3）公司拥有权益资源量约90万吨LCE，李家沟锂矿+Kamativi多金属矿有望释放产能贡献弹性。根据公司公告，Kamativi矿二阶段建设已于2024年11月全部完成，并已全线投产，25年将达230万吨采选规模，对应锂精矿产能35万吨，显著提高锂盐自给率。
    民爆增速景气且行业供给格局优化，国内盈利稳定海外存增量预期。受益矿产资源开采和基础设施建设需求，国内民爆维持较高增速，2023年行业生产总值完成437亿元，同比增长10.93%。政策推动国内民爆行业加速重组整合，产业集中度提高供给格局优化，行业CR10的生产总值占比由2022年的53.14%提升至2023年的59.98%。（1）国内方面，公司积极加速国内整合并购，产能优势提高，产业链延伸拓展。（2）海外方面，公司于2012年率先出海，并购新西兰和澳大利亚的民爆企业，有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量，该区域锂矿存在较大爆破服务需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.05/9.96/12.22亿元，同比增速分别为658.1%/226.6%/22.7%，当前股价对应的PE分别为50/15/12倍。我们选取中矿资源、永兴材料、赣锋锂业作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为117/28/18倍，作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局，25年锂矿增量贡献业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

业绩超预期 EPS仍有增长

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度业绩预告，预计全年实现归母净利润20-22.5亿元，同比增长39.91%-57.40%；扣非后归母净利润实现19.77-22.27亿元，同比增长54.09%-73.57%。预计单四季度实现归母净利润4.17-6.67亿元，2023年同期为1.25亿元；单四季度扣非后归母净利润实现4.11-6.61亿元，2023年同期为0.31亿元。公司2024年四季度业绩超出市场预期。
    四季度轻装上阵，业绩超预期或与非经常性项目有关。公司单四季度归母净利润同比增加2.92-5.42亿元，或受益于2023年低基数，1）公司2023年四季度计提资产减值1.22亿元，2024年在三季度已经计提约1亿减值，预计为四季度减少不小压力；2）公司在2023年单四季度一次性支付给职工现金7.96亿元，2022年同期为5.16亿元，同比增加2.8亿元。而公司应付职工薪酬并无较大变动，预计2023年单四季度员工费用上有一次性提升，影响利润，造成2023年低基数。2024年四季度业绩或未受到过多一次性冲击，再次为公司资产质量正名。
    2025年年度长协电价落地，省内电力供需格局仍然紧张，现货市场或提供超额收益。国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦，而安徽省已于2024年12月31日开启电力现货长周期结算试运行。尽管2025年年度长协电价不及预期，但我们认为已然反映到股价上，展望未来，安徽省现货市场带来的超额收益或成为公司2025年业绩及股价催化。
    更重要的是，即便不考虑现货市场超额收益，公司2025年业绩仍然有望增长。公司新疆英格玛电厂（2*66万千瓦）已于2024年下半年实现双投，英格玛电厂与江布电厂同为特高压外送机组，更加靠近煤矿，其度电盈利值得期待。公司在安徽省内参与的板集电厂二期（2*66万千瓦）已于2024年实现双投；钱营孜二期、神皖池州二期、国安二期、中煤六安电厂、安庆三期，预计2025-2027年陆续投产，持续贡献装机增量，预计公司2025年EPS仍有增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.35/23.04/24.31亿元，同比增速分别为49%/8%/6%，当前股价对应的PE分别为7/7/6倍，公司股价自2024年12月18日以来回调约18%，主要系安徽省内长协电价签约低于预期，迎来业绩与估值双重打击。尽管公司短期资产回报率受到冲击，但中期维度以量补价，预计业绩层面仍有增长，当前估值已处于历史较低水平，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期。

拐点已至，看好公司长期成长

传音控股(688036)
    投资要点：
    三季度毛利率环比修复，四季度出货量+盈利能力有望继续改善。公司2024年前三季度实现营收512.52亿元，yoy+19.13%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+0.5%。单三季度，公司实现营收166.93亿元，yoy-7.22%、QoQ-2.46%；实现归母净利润10.51亿元，yoy-41.02%、QoQ-14.21%。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司三季度收入及毛利率有所下降，但毛利率环比第二季度开始增长，经营拐点出现。IDC数据显示，2024年四季度传音智能手机出货量约为2720万部，叠加上游原材料价格压力逐步减轻，预计公司四季度出货量和盈利能力将同时环比提升。
    深耕全球新兴市场多年，持续推动新市场开拓和高端化战略。公司深耕新兴市场多年，在以非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等为代表的市场建立了较强的竞争优势，IDC数据显示，公司2024年全球出货量约为1.069亿部，市场份额8.6%，同比增长12.7%，全球排名第四。未来，公司持续深耕非洲等优势市场、加强竞争优势，同时继续完善新市场开拓的支持体系，重视扩展新市场国家的可持续发展性，探索并优化新市场发展模式，持续推动新市场开拓；此外，公司也将加大中高端和研发资源投入助力实现中高端销量突破，持续带动公司智能手机结构改善和均价提升。
    传音或与高通达成和解，与阿里合作持续强化AI布局。2024年7月，高通在印度起诉传音控股，提出专利侵权指控，2025年1月17日快科技报道显示，公司与高通在印度的专利纠纷已撤回。此外，阿里云官微于2025年1月7日宣布，传音已与阿里云达成合作，通义千问大模型已经搭载在传音旗下科技品牌TECNO推出的AI手机PHANTOM VFold2中。近年来，传音加快布局端侧AI技术，探索大模型和互联互通技术、影像AIGC技术、小语种AI语音技术等，未来有望在AI的加持下推动公司迎来更好成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.57/64.19/80.77亿元，同比增速分别为-5.06%/22.11%/25.82%，当前股价对应的PE分别为21.22/17.38/13.81倍。我们选取小米集团、安克创新、漫步者为可比公司，可比公司平均估值为32倍，鉴于公司在海外新兴市场的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

四季度来水转弱 相对利差历史高位

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报。公司2024年实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润325.2亿元，同比增长19.36%，符合预期。
    2024年全年来水整体好转，但是四季度显著转弱。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。
    预计财务费用、投资收益继续贡献增长动能。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年上半年利息费用57.04亿元，较2023年同期减少6.76亿元，超出市场预期；三季度财务费用28.08亿元，较2023年同期再次减少3.36亿元，前三季度累计同比降幅已经超过10亿元，预计四季度继续贡献盈利增长。
    分母端仍然是公司股价表现的决定性因素，在信用利差企稳背景下，预计权益利差有望进一步压缩。我们将公司的DCF模型隐含权益折现率分为三部分，分别为无风险收益率、信用债收益率较无风险收益率的差值（即10年期AA级企业债收益率减10年期国债收益率）以及权益折现率较信用债收益率的差值。三分法相比两分法更具优势，相比国债，水电可以视为分红金额不固定的超长久期信用债，其属性更贴近信用债而非国债。三个利差代表了不同维度的机会成本，第一项利差是纯粹机会成本、第二项利差是信用债风险的机会成本、第三项利差是类债资产的机会成本。从实际股价表现来看，尤其2023年以来，信用利差对长江电力股价波动的解释力度更强，国债收益率更多提供股价整体的向上动能。
    第三项利差影响因素较为综合，从倒算结果来看，2020-2022年整体稳定，近两年持续收窄但是仍未突破前低，从利差绝对值看水电并未高估。而目前市场环境今非昔比，前两项利差持续创新低，从比例关系看，第三项利差相对值处于历史高位，收窄空间极大。本质是稳定收益型资产荒的扩散，从国债到信用债，再到类债权益资产，最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩。因此，当前环境下，我们认为长江电力未来的股价上涨动能，并不完全依赖国债收益率进一步下降，而是只要维持低位，后两项利差预计将被逐级压缩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、346.6和362.7亿元，当前股价对应PE22、21、20倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

游戏为核多元驱动，高潜新游静待花开

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    ICT运营管理起家，围绕游戏核心打造多元业务矩阵。公司成立于2001年，早期深耕ICT运营管理领域；2006年中标移动飞信业务带动营收飞速增长，2009年成为首批深交所创业板上市企业；2013年收购壳木游戏，打造多款爆款出海SLG手游，助推游戏业务成为公司营收基石。当前公司已形成以游戏为核心，ICT、物联网、AI/人工智能多元化发展的业务矩阵。
    核心竞争优势明显，精品游戏收入长青。我们认为，壳木游戏的成功离不开以下几点因素：①长期深耕SLG赛道，研发、运营经验充足；②深度剖析玩家，持续实现高频更新；③把握行业热点屡出奇招，优质迭代与创新尝试齐头并进。在上述因素加持下，公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》，上线以来长期位居各大排行榜前列，成功实现长留长青，持续创造稳健营收。
    热门头部端游对标，高潜新游蓄势待发。壳木游戏两款新游《Leap of Ages》（代号：LOA）与《StarlitEden》（代号：DL），均进行了创新题材（文明/科幻）+优质对标（文明/庄园领主/环世界）+优势玩法（TD/吸血鬼like/SLG）的跨界融合，将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，突破公司游戏业务增长天花板。
    NLP多年经验累积，催收、电销探索商业化变现。公司2016年开始布局人工智能产业，旗下的鼎富智能专注于“认知+”产业生态构建，运用自研NLP技术，以AI赋能千行百业。2023年年初，公司推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，以智能分案、智能外呼等技术为核心能力，打破传统的催收作业模式；并于2023年下半年升级为“泰岳智呼”，在智能催收之外开辟智能电销业务线，面向市场提供SaaS化的解决方案。截至24年4月，外呼机器人已经覆盖约150家客户。公司的NLP业务当前在催收、电销领域的尝试，有望开辟第二业绩增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5/15.1/16.6亿元，同比增速分别为52.0%/11.7%/10.4%，当前股价对应（2025/01/16）的PE分
    别为16.8/15.0/13.6倍，我们选取吉比特、三七互娱、恺英网络、巨人网络作为可比公司，鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新游已于海外相继上线，计算机业务整体稳健，AI催收业务未来或将打开公司增长天花板，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：人工智能项目落地进度低于预期风险，云计算市场竞争加剧风险，海外投放成本超预期风险，新游业绩不及预期风险，老游戏流水回落风险。

智能驾驶&座舱高增长态势可期，无铅压电陶瓷拓宽领域天花板

奥迪威(832491)
    投资要点：
    基本盘：深耕超声波传感器20余载，2024Q1-Q3营收yoy+33%。奥迪威成立于1999年，产品主要分为感知层的传感器产品和执行层的执行器产品两大类别。公司自主研发的AKII车载超声波传感器能满足功能安全要求并适配AVPL2以上自动驾驶等级。2024Q1-Q3公司在智能汽车、智能仪表、安防、智能家居等应用领域发展稳步提升，实现营收4.47亿元（yoy+33%）、归母净利润6748万元（yoy+5%）。
    增长盘：布局机器人、低空等领域升级长期增量。汽车电子：超声波传感器是自动驾驶的重要辅助传感器，中商产业研究院预计2030年我国ADAS（L1+L2）渗透率将达到约64.9%。智能座舱方面，对于CPD功能场景，奥迪威推出了MEMS超声波传感器。机器人：奥迪威纳米界面电容原理的离电型柔性传感器，可以快速准确对作用在产品表面的压力进行检测。2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人等应用市场推广，同时在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。低空经济：
    在近地面范围内，气压传感器无法应对精准测距的要求，而超声波雷达在近地面探测精准度有明显优势。智能仪表：超声波仪表市场是按仪表类型细分的智能水表市场中最大的细分市场，占2023年总销售额的48.74%，ResearchandMarkets预计超声波仪表2023-2028年CAGR为15.61%。智能家电：2023年7月奥迪威发布冰箱加湿保鲜方案，2024年3月奥迪威推出芯片级纯精油雾化方案。
    潜力盘：压触传感器+执行器打开消费电子市场。公司消费电子领域产品为压触传感器和执行器，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑等产品。（1）压触执行器：替代马达产品，具备较高的供给稀缺性。公司与华为、三星合作的压触执行器项目，应用于华为汽车智能座舱解决方案中的智能中控显示屏等。2024年7月奥迪威发布了方向盘触觉固态按钮方案。（2）压触传感器：虚拟按键升级，达产后预计实现2亿件产销。公司正与华硕、VIVO、小米等3C消费电子头部厂商合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.87、1.06和1.32亿元，对应PE为40.8、33.6、26.8倍。同业可比公司包括四方光电、柯力传感、安培龙，可比公司2024PE均值为57.1X。如今智能座舱正呈现明显的配置下探趋势，在中低端市场配置率提升显著，公司基于CPD场景推出的MEMS超声波传感器面临着较好市场前景；另一方面，公司募投的压触执行器具有替代传统马达产品的潜力、压触传感器产品契合笔记本电脑等消费电子产品轻薄化趋势，公司正与诸多头部消费电子厂商进行合作，前景可期。随着公司无铅压电新材料技术的突破与产业化发展，或将拓宽传感器和执行器的应用场景，公司有望在涉及无铅化的食品加工、医药加工、医疗、穿戴设备等领域填补国际范围内的行业空白。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术创新风险、下游行业需求波动风险。

长江电力专题报告：何以长电 三轮重估与当下驱动

长江电力(600900)
    长江电力2016年之后的超额收益， 实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 把握内在驱动力对未来投资意义重大
    长江电力是一只很与众不同的股票， 透明的财务报表与极简的商业模式让人略感乏味， 却可以拥有长期超额收益。 如果说超额收益只能来自预期差， 长江电力的预期差并不好找， 因此无论是复盘还是展望， 都与传统的研究框架相去甚远， 导致投资节奏难以把握
    从涨幅对比图来看， 长江电力2016年之前股价走势与沪深300趋同， 2016年之后持续跑赢， 不过， 这仅仅是视觉效果带来的错觉。 长江电力的超额收益实际上是由三段价值重估“拼起来” 的， 我们认为三段重估的驱动力对当下均有指导意义， 其中第三段尚在进行中
    分段来看， 长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 在此前后走势均与沪深300重合
    长江电力的业绩增长主要来自资产注入， 但是水电站建设的计划性极强， 且三峡集团早有注入承诺， 因此资产注入不存在预期差。 无论是2009年三峡电站整体上市（ 2008年公告） 还是2016年初溪向注入（ 2015年公告） ， 资产注入本身都没有带来公司股价的超额收益
    长江电力首次趋势性跑赢指数是2015年下半年至2016年初， 市场大跌期间公司股价跌幅很小。 此轮跑赢并非风格因素， 否则涨跌同源，市场回暖后公司应该跑输。 但是在此轮之前及之后数年时间， 公司股价走势均与沪深300走势重合， 说明超额收益来自一轮价值重估
    我们认为长江电力第一轮重估的最大驱动力是业绩可预测性大幅提升， “四库联调” 加持下， 盈利预测的偏差显著降低
    从DCF模型来看， “超预期” 包括分子端业绩超预期增长或分母端风险超预期下降， 对于长江电力， 股价上涨大部分时候都来自风险的超预期下降。 溪向电站注入后， 上下游电站“四库联调” 大幅提升了业绩的可预测性， 我们认为这是估值提升的核心原因（ 之一）
    可以从两个角度观察： 1） 从公司剔除金融资产和投资收益后的经营性ROE来看， 2016年之前公司业绩波动受来水波动影响较大， 而2016年之后振幅显著减小； 2） 从盈利预测的准确性来看， 2016年之前wind年一致预期经常随季报修正， 且最终结果经常低于预期；而2016年之后， 不仅业绩预期修正次数减少， 准确性也大幅提升， 尤其是刚注入的2016-2018年， 实际业绩均略超市场预期
    在折现率下降逻辑下，尤其是无风险利率与信用利差的变化对所有水电公司“一视同仁”，过去两年水电板块性行情明显。但是展望未来，随着宏观环境与竞争格局变化，我们认为不同公司走势可能分化，建议更多关注资产本身，聚焦核心资产
    水电的最大优势是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，但是水电板块内部仍有相对成本梯度，广义成本包括流域来水稳定性（影响从用户侧角度看的综合用电成本）、地理位置（影响输电成本）等。此外，竞争格局直接影响电力公司的谈判地位
    长江电力：下游送电区域最为多元（见下表），白鹤滩、乌东德市场化程度较高，一对多外送使得公司整体电价安全性更高
    雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股48%）：现有水电1920万千瓦，其中锦官电源组（1080万千瓦）中640万千瓦送江苏、200万千瓦送重庆，240万千瓦留四川；杨房沟150万千瓦外送江西，外送电源合计比例约为50%，电价受江苏电价签约结果影响
    华能水电：根据云南电网2025年优先发电计划，2025年澜沧江下游电站送广东297.77亿千瓦时（普侨直流、楚穗直流等线路），澜沧江上游电站送广东200亿千瓦时。参考华能水电2023年上网电量1062亿千瓦时，外送占比接近50%，从机制上看，预计电价平稳
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为328.2、 346.6和362.7亿元， 当前股价对应PE 22、 20、 19倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示：
    1）收益率受到利率环境的影响，包括无风险利率、信用利差以及权益市场的机会成本，折现率是公司估值最重要的因素；
    2）短期来水存在不确定性，虽然长期看，来水波动对水电公司股价影响很小，但是短期可能引发交易性冲击；
    3）非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动；
    4）电价政策出现不利调整，政策风险很难量化，但是对于公用事业公司，电价机制以及监管层态度对权益资产投资价值影响较大

深耕内镜上游，整机业务打开成长空间

海泰新光(688677)
    投资要点：
    光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。
    外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深
    层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。
    技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速

马应龙(600993)
    投资要点：
    肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。
    治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市
    场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。
    持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。
    肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64
    亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

全球集运龙头分红稳定，格局集中凸显红利属性

中远海控(601919)
    全球集运龙头，全链条物流模式发展，分红派息政策稳定。自2005年成立以来，公司经历中海集团、东方海外的两次重组并购，形成以集装箱业务为主，纵向延伸港口物流的经营模式。目前，公司集运业务全球领先，运力份额稳居世界第一梯队，盈利能力超过海外龙头马士基。2022-2024H1，公司持续分红50%，累计派发股利近900亿元。公司经营活动产生的现金流量净额同步上涨，为公司持续现金分红回报投资人，以及数字智能与绿色低碳转型，提升核心竞争力莫定了坚实的基础。
    红海持续绕行需求持续复苏，船司运价纪律性支撑运价处于盈利空间，预计公司2025年利润或仍可观。红海绕行事件导致集运市场供需结构发生显著变化，推动运价大幅上涨。中东局势的持续紧张让红海绕行局面难在短期结束，尽管2024-2025年新船交付量可观，但新船交付的放缓和需求的可观增速预计将支撑运价。集运行业的船舶大型化和联盟化超势继续发展，行业集中度持续提高，使得船司在市场中拥有更强的议价能力。此外，环保法规的加强对航运成本的影响、供应链的脆弱性对运价的扰动仍将是影响集运基本面的重要因素。因此，尽管面临大量新船交付的挑战，但在红海绕行、需求复苏和行业集中度提高的背景下，预计集运市场运价将维持高于2023年水平，预计公司2025年利润或仍可观
    盈利预测与评级：中远海控作为集装箱海运龙头，拥有优良的管理能力，在红海绕航持续的背景下，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润分别为490.82、266.72、215.36亿元，同比增速分别为105.71%、-45.66%、-19.26%，当前股价对应的PE分别为4.61/8.49/10.52倍；首次覆盖，鉴于红海绕航持续，公司作为集运龙头，在周期磨底期仍能维持可观盈利，地缘局势的不稳定或将提供额外弹性，给予“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；行业价格战风险；公司分红不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险

油气弹簧领军企业，行星滚柱丝杠配套电动缸打开增长空间

万通液压(830839)
    投资要点：
    液压油缸“小巨人” ， 2024H1 境外开拓效果显著。 万通液压是主营自卸车专用油缸、 机械装备用缸、 油气弹簧等产品的专精特新“小巨人” 企业。 产品广泛应用于汽车、 能源采掘设备、 工程机械、JG 装备等领域。 2023 年公司营收 6.69 亿元（ yoy+32%） 、 归母净利润 7935 万元（ yoy+25%） 。公司 2024H1 境外收入 3264 万元（ yoy+62%） ， 境外开拓效果显著。
    油气弹簧与空气弹簧差异性？ 行业现状怎么看？ 油气弹簧用于自卸车、 工程车辆、 特种车辆和新能源乘用车等领域。 与空气弹簧相比具有体积小、 质量轻、 安全性能好等优势。 国外高压密封技术、刚度阻尼特性研究等技术领先国内， 部分零部件尚未实现国产化。 公司 2015 开始自主研发油气弹簧， “军转民” 具备先发优势， 2024H1 油气弹簧创收 5,229 万元（ yoy+119%） 。 2023 年我国油气弹簧市场规模为 104 亿元左右， 随着降本催生的下游各领域渗透率不断提升， 油气弹簧市场需求有望拉升， 公司业务有望持续增长。
    电动缸与液压缸、 气缸相比情况？ 空间如何？ 电动缸下游包括工业自动化、 包装机械、 机器人、 军工和娱乐等领域， 2022 年中国电动缸行业市场规模约为 11.56 亿元。 与液压缸、 气缸相比， 电动缸具有结构简单、 受温度影响较小、 维护工作量小等优点。 电动缸是用途广泛的直线传动部件， 可以应用在机器人关节驱动等领域， 2021 年公司电动缸研制成功， 截至 2023 年底已完成 10T 电动转向缸及控制系统研制等技术结项。 公司坚持军民融合双轮驱动， 积极配合军工院所完成电动缸产品的研发。
    行星滚柱丝杠和滚珠丝杠区别？ 国内企业发展？ 与滚珠丝杠相比， 行星滚柱丝杠具有承载能力强、寿命长等优点。 行星滚柱丝杠下游包含汽车及新能源、 智能汽车等场景， 根据 DATAINTELO 预测，2028 年全球行星滚柱丝杠市场规模有望超 16 亿美元。 由于产品制造加工壁垒高， 国内企业产品性能和寿命均落后于国外厂商， 2022 年中国行星滚柱丝杠厂商合计国内份额占比仅 19%。 公司积极储备行星滚柱丝杠技术， 有望配套电动缸产品打开增长空间。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.05、 1.41 和 1.86 亿元， 对应 PE 为18.5、 13.8、 10.4 倍。 同业可比公司包括恒立液压、 中航重机、 艾迪精密， 可比公司 2024PE 均值为 27.2X。 通过加快标准化进程， 降本增效， 公司油气弹簧业务下游市场使用渗透率有望提升。 公司坚持军民融合双轮驱动， 配合军工院所完成电动缸产品研发， 同时积极储备行星滚柱丝杠技术，有望配套电动缸产品打开增长空间。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示： 原材料价格波动的风险、 技术更新和产品开发风险、 客户集中度较高风险。

国风电竞长线深耕，多元新品周期将至

电魂网络(603258)
    投资要点：
    引领国风竞技，稳步推进多元布局。电魂网络成立于2008年9月，于2016年10月登陆A股。2009年，公司推出自研端游《梦三国》，率先抢占国内MOBA市场，成为国产MOBA标杆，并成功拓展至港澳台及东南亚地区。在十几年的长线经营中，公司业务已覆盖端游、手游、电子竞技、漫画、VR游戏和H5游戏等多个领域。
    《梦三国》国产MOBA领军，长期贡献稳健业绩。《梦三国》系列端游作为公司核心产品，近年营收占比约65%左右，构筑业绩稳健基本盘。我们认为，《梦三国》的核心优势有以下几点：1）先发优势：公司前瞻性地将DOTA经典玩法从魔兽RPG地图中独立出来，率先推出国产MOBA端游《梦三国》，抢占市场先机；2）创新玩法：通过10V10官渡之战模式、5v5v5v5大乱斗模式等创新模式引入，持续丰富玩家游戏体验，满足不同玩家需求；3）高频更新：坚持数值平衡与竞技公平性，每年多次进行大版本更新和基础调整，保障游戏长线运营；4）国风特色：将传统文化融入角色设计与地图细节，塑造独具辨识度的“国风电竞”；5）强化社交生态：引入城镇和房间系统，强化社交生态，提升玩家黏性与对局外商业化价值。
    打造全产业链电竞生态，夯实核心竞争力。公司依托《梦三国》IP，构建了涵盖赛事运营、内容制作、直播转播和电竞教育在内的全产业链生态体系。通过电魂数娱文化产业园、电魂智能创意孵化器等平台，并携手杭州人社局、京东方、e游小镇等机构、企业与项目，公司持续推动电竞上下游产业集聚，成为A股市场少数实现电竞全产业链布局的企业之一。
    新品储备丰富，核心产品《野蛮人大作战2》《修仙时代》蓄势待发。公司聚焦优质新品研发，重点产品稳步推进。其中，《野蛮人大作战2》作为经典IP续作，继承了前作核心玩法，融合部落建设与世界探索等创新元素，并引入AI对战提升玩家体验；另一重磅产品《修仙时代》以国风美学与开放世界为特色，深度还原玩家的修真体验。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为61.4%/229.3%/38.3%，当前股价（2025/01/07）对应的PE分别为52.6/16.0/11.6倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司新品储备丰富，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。

传统能源换挡升级 新能源激发新活力

物产环能(603071)
    投资要点：
    浙江省属国企，煤炭流通与热电联产双主业驱动发展，逐步布局新能源。2021年，公司从物产中大分拆并在A股上市，上市时控股股东承诺确保公司“作为物产中大下属唯一能源环保综合利用服务业务平台”。截至2024年9月底，公司控股股东物产中大直接或间接持有公司56.56%股份，实控人为浙江省国资委。公司主营煤炭流通与热电联产，2021年起投资布局新型储能、分布式能源、绿色物流等新能源业务。
    煤炭流通业绩短期承压，热电联产相对稳定。2023年公司实现营收443亿元，同比下降19.7%；实现毛利总额23.07亿元，同比下降6.7%，其中煤炭流通、热电联产、新能源毛利分别占毛利总额的65.9%、32.69%、0.3%。2024年前三季度公司实现归母净利润5.33亿元，同比下降35.72%，主因煤炭流通板块利润下滑所致。
    煤炭流通：客户基本盘稳固，静待煤价企稳。公司是煤炭流通行业最大的参与者之一。2022年7月，公司被国家发改委列入第一批7家电煤重点保供贸易企业名单。历经70余年发展，公司已成为行业最大的参与者之一，上市以来公司煤炭销售规模始终维持在5000万吨以上。就盈利指标而言，以母公司净利润率近似作为煤炭流通业务净利润率，在相对稳定的净利润率下，若后续煤价回升，公司煤炭流通业绩表现有望企稳。
    热电联产：多元业务协同发展，价值挖潜仍有空间。公司旗下共计6家热电子公司，总装机407MW，主要布局于浙江省内工业园区，年供热能力约2000万吨/年，当前产能利用率小于50%，仍有价值挖潜空间。政策规定下蒸汽热电联产具备一定区域壁垒，随着公司进一步拓展用热客户、通过固废处置等方式推动能源综合利用，公司热电板块效益有望进一步提升。
    新能源：新型储能、分布式能源、绿色物流等三条主线齐头并进，有望成为重要增长点。新型电力系统为新能源相关产品及技术服务提供广阔空间。自2022年逐步搭建新能源业务体系后，2024H1公司新能源业务实现营收0.21亿元，同比增长398%，有望成为重要增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.82/9.12/9.42亿元，同比增速分别为-26.13%/16.56%/3.29%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。选取具有煤炭贸易或电力业务的永泰能源、山煤国际、厦门国贸等作为可比公司，其2024年平均PE约12倍。公司热电联产项目可贡献较稳定的业绩及现金流入;作为煤炭流通行业最大参与者之一，客户基础盘稳固，若后续煤价回升，煤炭流通业务业绩表现有望企稳。当前公司正布局储能、光伏等业务，新能源业务有望为公司中长期业绩贡献弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：煤炭流通毛利率下行风险、下游客户需求不及预期、新能源市场开拓不及预期。

卫星钙钛矿领域布局有望贡献新成长性

上海港湾(605598)
    投资要点：
    星网首发成功，我国低轨卫星进入规模化部署阶段。卫星互联网是我国重点发展方向。2020年9月我国经向国际电信联盟（ITU）递交了GW星座计划，计划发射的卫星总数量达到12992颗。2021年4月28日，中国卫星网络集团有限公司成立，专门负责统筹我国空间互联网建设的规划与运营。2024年12月16日，我国在文昌航天发射场使用长征五号乙运载火箭/远征二号上面级，成功将卫星互联网低轨01组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。此次发射的是中国星网公司GW星座的首批低轨互联网卫星。
    卫星的正常运行离不开稳定充足的能源供应，钙钛矿太阳电池有望成为新一代的空间太阳能电池。目前，砷化镓太阳能电池凭借高转化效率、耐辐照和高电压等特性使其在人造卫星、空间站、空间探测器和着陆器等领域占据主导地位，超过95%的空间供电都依赖于锗衬底砷化镓太阳能电池。而钙钛矿太阳电池凭借可柔性制备、高能质比和优异抗辐射性能等优势有望成为新一代的空间太阳能电池。
    公司拥有卫星钙钛矿电池技术积累，有望乘低轨卫星发力之风，构建钙钛矿先发优势。根据天眼查及国家知识产局显示，公司控股的子公司上海伏曦炘空科技有限公司拥有多项相关专利，其中包含《卫星蓄电池模组通用抗振及优化绝缘导热成型方法和结构》，《一种柔性太阳帆板的展开锁定机构》、《一种空间航天器用钙钛矿太阳电池片粘贴方法及系统》等专利及领域相关的软件著作权。
    盈利预测与评级：公司切入卫星钙钛矿电池领域，带来潜在增长点，我们维持2024-2026年归母净利润预测为2.05亿元、2.69亿元、3.48亿元，对应1月2日股价PE为28、21、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点

泰恩康(301263)
    投资要点：
    特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。
    和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。
    1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。
    特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

“分销+产品”双轮驱动，聚焦半导体领域发展

香农芯创(300475)
    投资要点：
    成功转型半导体，激发成长动能。香农芯创前身为聚隆科技，成立于1998年，最初的主营产品为洗衣机减速离合器。2019年，基石资本完成对聚隆的要约收购，开始转型布局半导体领域，目前，公司已形成芯片分销和自研产品两大业务板块，成长天花板打开。
    分销：深度绑定代理品牌，手握核心客户资源。公司通过联合创泰主体开展半导体分销业务，上游深度绑定头部供应商，下游与国内互联网客户联系紧密，代理品牌包括SKHynix（海力士）、MTK（联发科）、Giga Device（兆易创新）、AMD（超威半导体）等多家一线企业；下游客户包括阿里、腾讯、字节、百度等一线互联网厂商，经过多年合作，已构建较强客户黏性。
    产品：自研产品打开第二增长曲线。公司联合SK海力士、大普微电子等合作方先后成立控股子公司海普存储和海普芯创，分别负责企业级SSD和DRAM产品的设计、生产和销售。目前公司自主品牌建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，截止2024年中已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发试产，产品性能优异。根据公司股权激励计划目标，我们预计企业级产品未来将处于高速增长通道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/5.29/6.53亿元，同比增速分别为27.38%/9.87%/23.55%，当前股价对应的PE分别约为27/25/20倍。由于A股没有分销业务结构完全可比的公司，考虑到香农正在进军存储模组行业，开展第二增长曲线，我们选取存储模组公司江波龙和德明利作为可比公司，2024-2026年平均估值分别约为27/28/23倍，公司估值与行业平均水平接近，鉴于公司分销业务深度绑定上下游，企业级SSD和DRAM业务打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。上游供应商依赖风险；下游客户资源依赖风险；存货跌价风险；新产品业务拓展不及预期风险

变压器分接开关龙头企业 充分受益新型电力系统建设

华明装备(002270)
    投资要点：
    华明装备是变压器分接开关优质企业，行业优势地位稳固。前身上海华明于1995年成立，2015年借壳法因数控在深交所上市，自2019年收购国内最大竞争对手长征电气后，占据国内分接开关市场80%以上市场份额，同时也是全球第二大分接开关生产商（第一是MR公司）。自2018年公司收缩光伏EPC业务后，公司营业收入稳步增长。公司盈利能力强劲，毛利率从2018年的43.5%提升至2023年的52.2%。
    分接开关是变压器关键配件，受益于新型电力系统建设加速。分接开关是变压器调压的核心组件，产品型号众多，涉及零件众多，生产工艺复杂，产品验证周期长，由此形成了非常高的技术壁垒。按照相关标准规定，35kV及以上电力变压器必须安装调压开关。在双碳目标下，新型电力系统加速，电源侧装机量有望迎来大幅上升，由此带来电源侧变压器需求大幅上升。此外公司攻克特高压变压器分接开关技术，特高压分接开关技术难度和价值量高，国产替代有望给公司带来额外业绩。
    设备保有量大，检修服务需求旺盛。有载分接开关是变压器运行中具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器能否安全运行。在网运行的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到生产制造时所规定的检修周期时应进行大修，通常每分接变换1-2万次或运行3-6年时应吊芯检查。截至2020年底，华明加长征目前大概有16万台的在运行分接开关，公司预计每年会保持1万台左右的增量，未来市场保有量会越来越大，后续有望给公司带来稳定持续的检修服务收入。
    逐鹿海外市场，拓宽第二成长曲线。公司目前在国内市占率领先，但海外MR公司仍然占据绝对优势。公司陆续布局海外市场，基本完成了土耳其、俄罗斯和巴西的市场化布局。2021年海外营收1.71亿，同比增长30%，但2022年受疫情及海外局势影响有所压缩。随着疫情好转，公司2023年海外营收2.74亿元，同比增长79%，预计今后数年里海外需求持续增加，公司海外营收有望提高。受海外旺盛电力建设需求及供需错配影响，国内变压器出口额大幅增长。2023年我国变压器出口金额高达357.6亿元，同比22年增长26.8%，其中650kVA以上的变压器同比增长87%。
    盈利预测与估值：2024-2026年公司归母净利分别为6.34/7.69/8.81亿元，同比增速为17%/21%/15%。考虑到公司的竞争格局稳定性以及盈利能力，我们选取与公司格局、毛利率水平类似的国电南瑞、许继电气和思源电气作为可比公司，当前股价对应三家公司2024—2026年平均PE分别为26倍、21倍、18倍，华明装备2024
    2026年PE为24倍、20倍、17倍，略低于可比公司。考虑华明装备在电网设备领域拥有独特的商业模式和地位，主要表现在：（1）分接开关是非常传统的电力设备，技术成熟度高、壁垒深；（2）公司成本优势显著；（3）变压器厂向上延伸动力不强。故首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新能源建设不及预期，电网建设不及预期，海外市场开拓不及预期

功率预测长坡厚雪 创新业务蓄势待发

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年三季报：前三季度实现营业收入3.65亿元，同比增长18.15%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。24Q3实现营业收入1.41亿元，同比增长17.34%，实现归母净利润0.19亿元，同比下滑0.86%。
    收入稳定增长，毛利率维持稳定，费用率有所增加。受益于风光高增及创新业务，公司营收保持稳定增长，前三季度整体毛利率67.28%（同比-0.47pct）维持稳定，但费用率有所提高，其中销售费用率和财务费用率分别提高2.23pct和1.68pct，研发费用率降低2.60pct，总费用率提高1.39pct。公司目前正处于市场开拓期，销售费用处于上升通道，但随着股权激励费用逐步降低费用率有望企稳。
    风光并网维持高增，存量不断扩大提供持续稳定收入来源。截止三季度末，我国已分别建成太阳能和风电装机773GW和480GW，分别同比增长48.3%和19.8%，继续维持较高增速。存量装机规模不断扩大的情况下，功率预测服务收入持续提升，上半年功率预测产品收入1.32亿元，同比增长3.3%。前三季度我国太阳能和风电分别新增装机161GW和39GW（同比去年增加32GW和5.6GW），随风光电站建设销售的新能源并网智能控制系统销售也随之增加，上半年此业务收入0.53亿元，同比增长44%。
    分布式光伏和新型业务主体政策出台，创新业务迎来机遇。分布式光伏一般不安装功率预测产品，因此公司此前较少受益于分布式的发展。但今年先后出台分布式光伏和新型业务主体政策，分布式光伏有望逐步进入电力市场，从而对功率预测准确度提出要求，公司功率预测产品有望在此领域发力。此外，新型业务主体政策出台，虚拟电厂、智能微电网等业务形态将豁免电力业务许可证，并公平参与电力市场，公司于2022年6月设立控股子公司国能日新智慧能源（江苏）有限公司重点拓展虚拟电厂运营业务，且计划募集资金约3.78亿投入微电网及虚拟电厂综合能源管理平台项目、新能源数智一体化研发平台建设项目等，公司创新业务迎来机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，同比增速分别为19.2%/30.7%/24.3%，当前股价对应的PE分别为46/35/28倍。公司正处于成长早期，功率预测长坡厚雪，创新业务在电力体制改革加持下有望迎来发展机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

成品油运景气持续，周期红利或将回报股东

招商南油(601975)
    投资要点：
    远东成品油运输佼佼者。 招商南油是以油品运输为核心业务的航运公司， 具备“油化气协同、 内外贸兼营、 江海洋直达、 差异化发展”的业务格局。 公司实行“专业化、差异化、 领先化” 的发展战略， 外贸成品油运输业务规模位居远东第一， 内贸原油运输业务规模位居国内第二， 化学品运力规模位居国内前列， 乙烯运输业务为国内独家经营。
    供给紧张支撑成品油运景气持续。 需求端： 地缘冲突导致航线重构， 刺激成品油运输需求。 红海绕行目前暂无解决进展， 预计将长期持续， 影响成品油海运量约 8.6%，叠加俄乌冲突、 影子船队制裁等其他政治要素， 预计将长期支撑运量需求。 加上全球炼厂产能预计将继续保持东移趋势， 亚太地区或将成为主要增量地区， 客观情况下会长期利好远洋海运。 供给端： 船队老龄化使供给增量受限， 以 MR 船型为例，我们预计超过 20 年的老船和 15-19 年的老化船分别占比 14%和 30%， 将远高于在手订单新船占比（ 13%）， 新船难补老船空缺， 船队运力增长缓慢。 叠加环保法规出清， 成品油轮船队目前环保表现不佳， 预计被迫减速运营， 进一步拖累船队运力，长期来看利好成品油运。
    盈利预测与评级： 招商南油是亚洲成品油运输龙头， 拥有远东最大 MR 成品油船队。在成品油运处于持续景气的背景下， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为21.02/21.93/22.45 亿元， 同比增速分别为 35.00%/4.31%/2.40%， 当前股价对应的PE 分别为 7.13/6.83/6.67 倍， 首次覆盖， 考虑到成品油轮景气度持续， 给予“增持”评级。
    风险提示。 成品油贸易需求不及预期； 老船淘汰不及预期； 成品油轮订单量超预期增长； 汇率波动风险； 地缘政治风险。

中科院旗下垃圾焚烧发电企业 承诺分红率不低于60%

中科环保(301175)
    投资要点：
    中科集团旗下垃圾焚烧发电企业，实控人为中国科学院。中科环保于2012年由中科实业集团联合其他股东出资成立，2022年完成IPO上市。截至2024年三季报，公司第一大股东为中科实业集团，持有公司57.75%的股权，公司实控人为中国科学院。
    中科实业集团是中国科学院控股有限公司（简称国科控股，中国科学院持股100%）旗下大型高科技产业投资集团，聚焦稀土永磁材料和环境保护产业发展，旗下拥有2家上市公司，分别为中科三环（主营稀土磁性材料及其应用产品的研发、生产和销售）和中科环保（负责废弃物处理处置综合服务），总资产近200亿元，年营业收入近120亿元。
    公司接连发布股权激励和分红承诺，充分体现公司发展信心。近期公司公告计划授予骨干员工限制性股票2881.6万股，授予价格2.41元/股；其中首次授予293人，授予数量2311.6万股，业绩考核目标为2024-2026年每年净利润分别较2023年增长15%、25%、40%；2024年10月，公司发布五年分红承诺，规划2024-2028年每年现金分红比例不低于60%，五年高分红规划充分体现了公司对于未来发展的信心和对股东回报的重视。
    公司主营垃圾焚烧发电业务，积极拓展供热带来持续盈利成长性。2018-2023年公司垃圾焚烧发电在运规模持续提升，截至2023年底，公司拥有在运规模10500吨/日，在建及筹建项目5450吨/日，项目主要分布在浙江、四川、广西、山西、辽宁、河北等地，预计在建项目未来两年陆续投产。
    除此之外，为应对国补退坡带来的影响，公司积极拓展供热，2023年实现供热量112万吨，位于行业前列。据测算，1吨垃圾焚烧供热相较于发电能够带来210-230元的净利润增量，公司当前供热项目包括慈溪、宁波和石家庄，后续供热改造潜力较大，预计将给公司带来持续的盈利成长性。截至2024年半年报，公司签署供热意向协议共计11个，意向协议全部落地后，预计将在现有基础上新增年供热量超过75万吨。
    盈利预测与评级：我们预期公司2024-2026年公司营业收入分别为13.8、18.6、19.7亿元，同比增长率分别为-1.7%、34.4%、6.3%，实现归母净利润分别为3.3、3.8、4.6亿元，同比增长率22.8%、14.6%、21.1%，当前股价对应的PE分别为24、21、17倍，考虑未来成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。1）新增项目投产进度不及预期；2）供热竞争加剧，导致供热规模拓展不及预期；3）供热价格下滑风险

民营光伏领军企业 关注未回收补贴价值释放

晶科科技(601778)
    投资要点：
    背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司成立于2011年，经过多年积累，公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，目前主要从事光伏电站运营及开发转让。公司于2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9%。
    盈利主要源于光伏发电与电站开发转让。轻重资产相结合的经营模式下，公司既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益。2023年公司实现营收43.7亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。2023年公司实现利润总额4.69亿元（剔除减值影响后约为7.25亿元），分拆来看：电站转让对业绩税前贡献约3.75亿元，约占剔除减值影响后利润总额的51.7%，其他3.5亿元则主要源于发电利润。
    存量自持发电装机新旧结构优化，现金创造能力有望改善；增量装机重心南移，良好的经济及消纳环境有望为资产质量提供一定支撑：1）公司自2018年起开展电站资产交易业务，2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，其中2020-2021出售项目主要为带补贴项目，新旧项目结构优化助力现金流逐步转好。2）2024年增量装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境为增量装机资产质量提供一定支撑，公司装机资产质量有望逐步改善。
    年度新增补贴规模较稳定，补贴占发电收入比例下降：2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳。2023年公司发电收入约30.20亿元，其中补贴收入约13.37亿元，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3%。
    绿电板块压力客观存在，未回收补贴直接影响新能源资产质量，关注未回收补贴价值释放：公司存量未回收补贴近60亿元，占净资产比例约37%。公司应收账款/当前市值规模约56%，与其他绿电运营商相比，公司处于较前列。若补贴欠款得以回收，公司股价有望展现一定弹性。
    盈利预测与评级：我们预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍。选取同样具有光伏发电或EPC业务的芯能科技、林洋能源、太阳能等作为可比公司，其2024年平均PE为16倍。考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期。

新能源客户持续突破，切入碳陶盘领域贡献新增量

长华集团(605018)
    投资要点：
    公司概况：公司是国内领先的汽车零部件供应商，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系。公司深耕汽车零部件行业三十余载，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系，围绕四大汽车产业集群布局生产基地，向客户提供近地化配套服务，新能源客户持续突破，2024年以来收到多家新能源客户项目定点。
    紧固件：高强度紧固件产能扩张，切入碳陶盘领域贡献盈利新增量。公司汽车紧固件品类齐全，销量稳定，毛利率处于行业上游水平。伴随一期9.25亿件高强度紧固件投产及新能源客户持续突破，公司紧固件产能超过40亿件，业务有望稳定增长。公司切入碳陶盘领域，与金博股份达成战略合作，公司为其提供碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装，2025年有望放量。公司一期具有年配套20万件的生产能力，单车价值量超一千元，已获得定点，预计将于2025年批量供货，成为业内率先批量生产碳陶刹车系统金属零部件套装的供应商。碳陶刹车盘相比传统刹车盘具有高性能、轻量化和耐久性的优势，碳陶盘刹车领域仍处于蓝海市场，国产替代和渗透率提升空间较大，我们预计2025年中国碳陶盘市场规模达79亿元，2030年有望达215亿元，复合增速达22%。公司切入碳陶盘领域有望为公司盈利贡献新增量。
    冲焊件：冲焊件产能持续扩张，布局轻量化铝压铸赛道。冲焊件相对于紧固件单重更大、运输成本更高，就近配套需求更大，公司通过募投项目实现产地外扩。公司在武汉的子公司武汉长源重点为东风本田配套生产汽车零部件，2020年公司IPO募资扩大武汉长源产能以满足东风本田的业务需求，年产能9431万件；2021年度定增募资新建广东清远冲焊件生产基地，年产能5100万件；同时公司在武汉新建轻量化汽车铝部件智能化生产基地，年产能60万件，以顺应汽车轻量化的发展趋势。伴随新能源客户持续导入以及武汉长源和广东长华两个生产基地扩产放量，公司冲焊件业务有望实现稳定增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.26/1.79/2.24亿10.63元，同比增速分别为15%/43%/25%，当前股价对应的PE分别为40/28/22倍。我们选取紧固件和冲焊件行业公司为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/14/115,009.13倍，公司切入碳陶盘刹车蓝海领域，有望为公司盈利贡献新增量，首次覆盖，给予4,996.80“增持”评级。
    风险提示。下游汽车需求增长不及预期风险；关键客户流失风险；项目进展不及预期风险。

国产软镜领跑者，AQ系列产品稳步放量

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    专注内镜超20年，AQ系列产品建立国内外口碑。澳华内镜1994年成立，专注于电子内窥镜设备及配套手术耗材研发、生产和销售，产品已在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等临床科室稳定使用，通过底层技术的持续积累，公司实现光学成像、图像处理、镜体设计等关键内镜技术突破，形成以AQ系列为代表的梯度产品，其中AQ-300逐步在国内头部医院形成口碑，并有望为海外增长提供有力基础。
    消化道诊疗仍为痛点，产品力提升加速对日系品牌弯道超车。2022年国内新发癌症中，与消化道相关的结直肠癌、胃癌、食管癌合计占比约为22.80%，国内消化道内镜开展与日本仍有较大差距，是国内胃癌5年生存率低于日韩的主要原因之一。2023年国内软镜市场规模约为73.3亿元，预计2025年有望达到81.2亿元，2015-2025
    年复合增长率为10.96%，随着国产软镜产品力持续提升，日系品牌垄断的格局逐步被打破，根据医招采数据，2024Q3澳华国内软镜新增中标数量占比为13%，处于国内领先地位。
    头部用户持续突破，海外或缔造第二增长曲线。公司自2005年推出首款内镜，到2022年首款4K超高清内镜问世，从学习到引领行业发展，光学放大、CBI染色、激光传输等硬件持续突破，针对用户操作，给与更多设计端支持，提高诊疗效率，并逐步进入国内头部医疗机构。截至2024H1，公司海外收入0.68亿元，同比增长22.40%，中长期有望成为公司收入增长第二曲线。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为7.99/9.91/12.31亿元，同比增长17.85%/24.03%/24.24%；2024-2026年归母净利润分别为0.65/1.04/1.58亿元，增速分别为13.18%/58.74%/52.03%，当前股价对应的PE分别为94x、59x、39x。选取医疗器械头部厂家迈瑞医疗，以及同为内镜厂家的开立医疗、海泰新光作为可比公司。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

个性化教育积累深厚，职业教育拓展第二增长曲线

学大教育(000526)
    投资要点：
    深耕个性化教育20余年，创始人历经千帆再掌舵。公司2001年成立以来，深耕个性化教育并迅速扩展全国学习中心，至2024H1已有240余所学习中心，覆盖100多个城市。在巩固个性化教育的基础上，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合新领域，拓展多元化业务。2016年因定增方案终止，公司背负巨额债务，创始人金鑫失去公司控制权。2019年起金鑫通过多种方式逐步增持股份，于2021年再次成为企业实控人，目前公司股权架构趋稳，期待战略重塑后再次起航。
    全日制教育板块提升盈利能力，高中学科培训需求不减。由于“一对一”培训模式毛利率提升空间有限，公司逐步布局以班课为主的全日制教育服务业务，未来随着全日制学习业务板块占比提升，公司毛利率有望继续抬升。据我们测算，普通高中在校人数/高考报名人数预计将分别在2030/2035年达到高峰，高中学科培训需求中
    期来看将持续增长。“双减”政策后学科类培训机构供给大幅出清，公司作为头部企业有望通过市场整合提升市占率。
    职教业务顺应国家人才战略，外延并购推动扩张。公司职业教育战略涵盖中职教育、高职教育及产教融合、职业技能培训，目前通过联合办学、托管办学及投资等方式运营16所中职院校并与多所职业院校和企业合作共建实习基地和产业学院。近期公司通过外延并购拟获得岳阳育盛教育和岳阳现代服务职业学院的控股权，进一步扩大职业教育布局。
    平滑股权激励费用扰动后24Q3归母净利润同比+5.6%，利润增长具备持续性。
    2024Q1-Q3公司实现营收22.47亿元(yoy+25.3%)，归母净利润1.76亿元(yoy+50.16%)。2024Q3公司实现营收6.27亿元(yoy+15.7%)，归母净利润和扣非归母净利润分别为1418.58万元(yoy-49.7%)和912.44万元(yoy-46.0%)，考虑到本季度产生1557.22万元的股权激励费用扰动，剔除该扰动后公司Q3归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为+5.6%和+46.3%，利润增长有可持续性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.76亿元、32.29亿元、38.84亿元，同比增速21.0%、20.6%、20.3%，归母净利润预测分别为2.05亿元、2.64亿元、3.35亿元，对应PE分别为28X、22X、17X。我们选取新东方-S、昂立教育、科德教育作为可比公司，2024-2026年平均PE分别59X、23X、18X，考虑到公司个性化教育培训下游需求旺盛叠加供给减少，业绩高增长确定性较强。公司持续收购托管新学校，职业教育培训有望带来第二增长点，公司PE低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。教育政策变化风险、招生情况不及预期、新业务拓展不及预期。

一体化布局构筑低成本护城河，深度受益铝价上涨

天山铝业(002532)
    投资要点：
    深度垂直一体化布局， 成本优势明显。 公司专注铝行业三十年， 不断优化产业布局， 在资源和能源富集的区域兴建产业基地， 形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、 高纯铝、 铝箔研发制造的上下游一体化， 并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局， 具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。
    三大成本优势， 构筑低成本竞争护城河。 电解铝主要成本是电力、 氧化铝、 预焙阳极， 合计占总成本的 90%左右。 公司在电力、 氧化铝（ 铝土矿） 、 阳极均有布局：
    （1） 电力： 拥有 6 台 350MW 自备发电机组， 年发电小时数约 6200 小时， 满足电解铝生产 80%-90%电力需求。 经测算 2020-2024H1 平均度电成本 0.22 元/度， 远低于行业平均的0.41 元/度， 相比行业平均可降低成本 0.25 万元/吨。
    （2） 氧化铝（ 铝土矿） ： 广西 250 万吨/年在产氧化铝产能， 且有铝土矿资源保障； 在印尼投建 200 万吨/年产能。 矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权， 投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同； 在几内亚年产 600 万吨/年铝土矿已投产。 随着海外铝土矿的持续供应， 公司可实现铝土矿完全自给， 夯实氧化铝盈利能力。
    （3） 阳极： 新疆在产 60 万吨/年预焙阳极产能， 除生产普通阳极碳素外， 还具备高纯铝用碳素的生产能力。 得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格， 预焙阳极也具有较强的成本优势。
    依托新疆煤炭、 石油焦、 天然气等低成本能源优势以及海外资源布局， 保障原料完全自给，可对冲原料价格波动， 在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。
    需求持续向好， 电解铝价格中枢或上移。 截止到 2024 年 11 月， 电解铝累计需求已达 4109万吨， 同增 5.2%。 随着 10 万亿国债的推进， 2025 年或仍维持 5%的需求增长， 电解铝需求或超 4500 万吨产能天花板， 或出现电解铝产能不足的情况， 电解铝价格中枢或持续上移。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 41.16、48.06、 54.94 亿元， 对应 PE 分别为 9.54X、 8.17X、 7.15X。 我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司， 平均 PE 分别为 9.97X、 8.51X、 7.60X。 公司垂直一体化， 三大成本优势构筑低成本竞争护城河， 深度受益电解铝价格中枢上移。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示。 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险； 能源价格大幅上涨的风险。

麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期

恩华药业(002262)
    投资要点：
    管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。
    麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。
    研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。
    发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。
    盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

对外并购扩领域纵深，售后与海外重点布局锻发展长剑

五新隧装(835174)
    投资要点：
    隧道施工与矿山开采智能装备“小巨人”。五新隧装专注于钻爆法隧道施工与矿山开采成套智能装备，是国家级专精特新“小巨人”企业，先后与中国中铁股份有限公司等大型施工央企、贵州路桥集团有限公司等国内一流施工集团、中国五矿集团有限公司等国内一流矿业集团建立了良好稳定的合作关系。2024年前三季度公司营收6.04亿元，归母净利润9395万元。
    基本盘稳定性如何，内生增长动力在哪里？公司深耕铁路、公路市场，并大力开拓水利水电市场、矿山开采市场、海外市场等增量市场。（1）增长盘：2024年前三季度水利水电领域创收3424万元（yoy+90%），矿山开采领域创收3587万元（yoy+116%）。2023年我国全年完成水利建设投资11996亿元（yoy+10.1%），下游水利水电市场前景广阔。公司在矿山市场中目前以地下开采矿山为主，主要的矿山客户有山东黄金、新疆有色等，业务拓展已初见成效。（2）基本盘：2024年前10月我国铁路固定资产投资总额6,351亿元（yoy+11%），2023年我国公路固定资产投资总额维持2.8万亿水平。随着我国铁路固定资产投资额逐步回升、公路固定资产投资额保持稳定，公司基本盘有望做优做强。
    售后与主机、海外与国内市场如何权衡布局？以安百拓为标杆对象，五新隧装将售后业务作为重点发展业务。近年来，五新隧装的售后服务营业收入不断增长，保持着50%左右的高毛利率水平。未来，五新隧装将不断拓展后市场业务，十年目标为后市场销售规模占总营收50%。五新隧装依托与国企央企的合作，跟随央企国企的海外项目走出去。公司成为中国中铁、中国电建等众多大型国有建设集团等重要设备供应商。除跟随国企央企开展海外业务外，五新隧装还通过商务洽谈、成立子公司、参加国际展会等方式，提高自身品牌曝光率和影响力。
    “并购六条”后北交所发股收购首单详情？公司拟收购湖南中铁五新重工有限公司、怀化市兴中科技股份有限公司。五新重工是主营港口码头高端智能起重设备的国家级专精特新“小巨人”，并购重组将助力公司在铁路、公路施工专用设备制造领域的综合服务能力实现补强；兴中科技主要资产为控股子公司五新科技，五新科技是深耕交通基建专用设备与解决方案的国家级专精特新“小巨人”，并购重组将助力业务拓展、强化客户资源和持续提升盈利能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.56、1.85和2.23亿元，对应PE为15.7、13.3、11.0倍。同业可比公司包括铁建重工、耐普矿机、中铁工业，可比公司2024PE均值为19.0X。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力。整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济变化风险、应收账款周转风险、税收政策风险。