海外收入持续高增，更多海外市场实现突破

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2025年三季报。25Q1-3实现收入65.4亿元，同比+8.6%；实现归母净利润14.7亿元，同比-4.3%；实现扣非归母净利润11.7亿元，同比-8.2%。25Q3单季度实现收入18.9亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.6亿元，同比-36.0%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-17.5%。
    收入增长稳健，费用持续投入。25Q1-3及25Q3收入均保持较为稳健的增长，其中随着CGM新品持续突破，带动CGM收入显著增长，市场份额快速提升；呼吸治疗业务收入保持稳定增长。25Q3毛利率为50.3%，同比持平。销售/管理/研发费用率分别为22.3%、6.3%、7.9%，同比+3.9pct、+0.4pct、+0.1pct，主要是由于公司围绕研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局的投入增加。
    海外持续高增，更多海外市场实现突破。前三季度公司海外收入实现高速增长。分地区来看，在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长；欧洲、北美市场同样实现快速增长；25Q3南美市场收入恢复快速增长；并将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。当前公司海外市场业务正在快速成长中，随着布局日益完善，更多产品的海外注册工作有望逐步落地，海外收入预计将显著提速。
    盈利预测与评级：根据前三季度经营情况，我们现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.2/21.7/25.4亿元，同比增长0.8%、19.1%、17.3%，对应PE分别为20X、17X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

三季度业绩超预期 关注年底电价谈判

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收217.73亿元，同比下降3.41%；归母净利润19.06亿元，同比增长20.43%。单三季度实现营收85.87亿元，同比增长0.56%；归母净利润8.24亿元，同比增长60.95%，三季度业绩超出市场预期。
    用电修复与煤价下降，公司三季报业绩大增。得益于公司在建机组的持续投产以及安徽省内用电量的持续提升，在三季度秦皇岛港口现货煤价环比有所提升的情况下，公司单三季度业绩同环比均有所提升，归母净利润同比增幅达到61%，超出市场预期。公司业绩大幅增长或主要在于煤价同比下降带来的营业成本下降以及省内用电需求的提升。根据wind，安徽省内1-8月用电量同比提升4.71%，较1-6月的3.55%同比增速持续改善。根据公司投资者关系记录表，公司上半年平均含税电价0.429元/千瓦时，同比下降4%；上半年综合发电标单不到800元/吨，同比下降14%，上半年控股机组度电利润总额约5分/千瓦时，同比增加1.4分/千瓦时。
    业绩超预期或在于投资收益增长与资产减值的良好控制。公司2025年上半年单季度投资净收益较2024年同期均有所下滑，而单三季度同比增长，增加0.72亿元。注意，公司长期股权投资中，由国能神皖贡献核心利润；另外公司在2024年三季度计提约1亿减值，今年三季度没有计提减值。
    安徽省最大的火电运营商，新投机组贡献增量收益。公司为安徽省内最大的火电运营商，2024年底占省内控股火电机组23.7%。截至2024年底，公司在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦。控股机组中，钱营孜1*100万千瓦煤电已于今年3月30日投产，新疆吐鲁番风电50万千瓦计划今年9月底并网；在建安徽30万千瓦风电（预计2026年并网）以及新疆80万千瓦光伏（预计今年11月并网）。参股机组中，神皖池州二期（2*66）已于今年10月下旬投产，预计国安二期（2*66）、中煤六安电厂（2*66）、安庆三期（2*100）将于2026-2027年陆续投产，持续贡献增量。我们认为公司作为以火电为主的装机结构，并且机组几乎均在安徽省内消纳，利润中枢或与安徽省2026年年度电价结果息息相关。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润23、24、26亿元，对应
    PE分别为8、7、7倍，35%分红假设下，2025年业绩对应股息率4.5%，公司当前估值已处于历史较低水平，持续新投机组有望贡献增量利润，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

经营稳中向好，利润受专利授权费用影响短期承压

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年三季报。25Q1-3公司实现收入34.5亿元，同比+8.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3单季度实现收入11.9亿元，同比+13.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比-47.5%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-58.4%。
    罗氏专利授权费用影响单季度利润，剔除该影响后归母净利润同比+82%。单Q3季度利润大幅下滑主要是受公司美国子公司Trividia与罗氏的交叉专利授权的费用影响，Trividia与罗氏已于2025年10月达成和解并就BGM产品与罗氏签订了交叉专利许可和解协议。根据协议Trividia需向罗氏净额支付1900万美元，对25Q3净利润的影响金额为1.4亿元，如剔除该影响，公司25Q3归母净利润为1.05亿元，同比+82%。
    三季度整体业务及经营层面稳中向好，毛利率受罗氏专利授权费用影响下滑。分业务来看，25Q3传统业务及CGM收入均实现双位数增长，美国子公司PTS和Trividia第三季度在业务端的收入均保持稳健增长态势。25Q3公司实现毛利率43.3%，同比下滑12.1pct，剔除罗氏专利授权费用影响后毛利率同比基本持平。25Q3公司销售、管理、研发及财务费用率分别为26.5%、11.5%、6.7%、0.3%，同比-0.7pct、-0.1pct、-3.6pct、-1.0pct。
    盈利预测与评级：鉴于2025年前三季度的经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.0亿元、5.1亿元、6.2亿元，增速分别为-7.2%/+68.1%/+22.4%，当前股价对应的PE分别为35X、21X、17X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM收入正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板有望持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

收入端势能延续，基本面兑现良好

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    基本面快速增长，公司收入端势能延续。公司2025年前三季度实现收入168.44亿元，同比增加34.13%，实现归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%，扣非归母净利润35.4亿元，同比增长32.92%。根据公告，公司25Q3单季度实现营收61.07亿元，同比增长30.36%，归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%，扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%。
    大单品表现良好，市场全国化成效显著。分品类来看，公司当前产品结构逐步趋于多元化，能量饮料/电解质饮料/其他饮料25Q3分别实现收入42.03亿元/13.54亿元/5.47亿元，分别同比增速14.59%/83.81%/95.63%，占公司收入比重变动-9.45/6.46/2.99pct至68.85%/22.18%/8.96%。公司积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和明星单品“补水啦”以及新品销量增长，其中补水啦推出多规格、多口味产品满足不同消费群体需求，前三季度电解制水销售额达28.47亿元，同比增长134.78%，快速放量。其他饮料如果之茶等通过公司强大的渠道网络结合数字化营销活动营收实现快速增长，前三季度营收14.24亿元，同比增长76.41%。分区域看，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现销售收入
    2.07%/33.02%/26.91%/7.6%/67.81%/72.6%/42.22%/40.13%，西南、华北地区表现亮眼，全国销售渠道拓展成效显著。
    销售费用率大幅优化，盈利能力不断提升。公司25Q3实现毛利率45.21%，对比去年同期微降0.6pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-2.6/+0.13/-0.13/+0.49pct至15.26%/2.54%/0.31%/-0.16%，销售费用率的大幅下降驱动公司毛销差对比去年同期提升2pct至29.95%，带动净利率提高1.83pct至22.68%，盈利能力持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.63/59.36/73.74
    亿元，同比增速分别为37.17%/30.08%/24.22%，当前股价对应的PE分别为34.27/26.34/21.21倍。鉴于公司基本面势能良好，多元产品矩阵逐步成型，持续向平台化企业发展，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全

2025Q3归母净利润同环比均增长30%以上，夯实B端+拓展C端市场

盖世食品(920826)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.5亿元（yoy+16%），归母净利润3574万元（yoy+14%）；毛利率18.36%（yoy+0.6pcts）；销售费用率3.42%(yoy+0.7pcts)，管理费用率4.21%(yoy+1.2pcts），研发费用率1.15%（yoy-0.9pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.8亿元（yoy+25%/qoq+28%）；归母净利润1540万元（yoy+30%/qoq+34%）。公司毛利率和净利率2025Q1-Q3实现逐季提升。
    国内外建设产能支撑公司成长，上半年菌类和海珍味产品增长明显。从国外市场产能建设来看，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨，2025年上半年已在泰国当地实现销售。从国内市场产能建设来看，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段，江苏工厂一期项目主要生产菌菇和蔬菜类产品。2025年7月公司拟发行可转债，募投项目为江苏工厂二期项目，主要是生产预制水产品和肉类产品，旨在满足客户对海珍味产品需求的同时补全公司产品线中“荤食类凉菜”的空白。分产品来看，公司2025H1菌类和海珍味产品收入增长明显，分别同比增长26.82%和25.82%，菌类销售额增长和毛利率提升，主要得益于公司储备的战略客户加大公司菌类产品的采购规模，同时得益于江苏工厂投产带来的规模效应和成本优势（靠近原料产地，运输成本降低，自动化产线提升生产效率），产品毛利率得到提升。海珍味的销售增长则是因为菌类等品类生产加工移至江苏工厂生产后，大连工厂释放了更多产能，承接了客户新增订单。
    公司业务以B端为主，逐步拓展C端市场，目标实现“BC端双轮驱动”。公司B端主要客户为大型的连锁餐饮企业，B端客户拓展方式：1）公司以严苛的食品安全标准与卓越的品质控制体系为核心基石，赢得了众多大客户的深度信赖，从而构建起长期、稳固的战略合作关系。2）提供增值服务，不止是销售产品，更会提供菜品应用建议，与客户“共创”，进行双向赋能，深度挖掘合作潜力。我们认为公司在深度挖掘老客户需求的同时，有效开拓了新客户市场，实现了客户结构与业务规模的同步优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至10月24日收盘价，对应PE为40、34、30倍。公司为中国标准化凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

2025Q1-Q3归母净利润yoy+26%，向盘古智能、上汽金控等发行可转债充盈现金流

万通液压(920839)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.06亿元（yoy+14%）、归母净利润9529万元（yoy+26%）、扣非归母净利润9383万元（yoy+36%）；2025Q3公司实现营收1.62亿元（yoy+17%）、归母净利润2797万元（yoy+1%）、扣非归母净利润2810万元（yoy+23%）。公司三季度整体业务进展较为顺利，收入端同比增幅表现良好，基本符合预期。
    境内、境外业务并重，聚焦油气弹簧、无人驾驶系统、人形机器人丝杠等前沿项目。2025年公司看点：（1）智能驾驶与技术应用潜力：公司在无人驾驶领域实现突破，油气悬挂系统已应用于全球首个5G-A无人电动矿卡项目，提升了驾驶舒适性与安全性，未来将向全主动式悬挂扩展。同时，电动缸和丝杠产品在军工领域取得进展，并探索工业自动化及人形机器人应用，技术积累支撑新兴市场布局；（2）油气弹簧产品竞争优势与市场拓展：油气弹簧产品凭借设计匹配能力（覆盖AGV、特种车等多元车型）和质
    量管控优势，渗透率持续提升，2022-2024年收入复合增长率达116.46%，2025年上半年该业务收入同比增长21.40%。同时产品应用领域正从矿用车向越野车、新能源乘用车延伸，市场空间广阔；（3）新市场与国际业务增长：公司通过战略合作（如与盘古智能在风电领域）开拓新市场，液压油缸应用于风电变桨和偏航系统，单风机价值占比35%-45%。此外，公司境外业务表现亮眼，2025年上半年收入同比增长41.24%，客户多样化覆盖“一带一路”市场，驱动高盈利增长。我们认为，公司在境内、境外业务并重的战略方针下，通过聚焦油气弹簧（多领域渗透）、无人驾驶系统、人形机器人丝杠、海工装备等前沿项目，有望持续缔造增长动力源，支撑可持续高质量发展。
    发行定向可转债补充现金流保障长远发展，发行对象包括盘古智能、上汽金控等。2025年10月22日，公司发布《向特定对象发行可转换公司债券发行情况报告书》，发行对象包括青岛盘古智能制造股份有限公司、上海汽车集团金控管理有限公司等。截至2025年10月20日，扣除不含税保荐承销费、审计验资费、律师费用等与本次发行可转债直接相关的发行费用，实际募集资金净额为人民币148,219,339.63元。可转债募集资金总额在扣除发行费用后，将全部用于补充流动资金。我们认为，公司此次使用资本市场融资工具，有助于公司现金流改善，利好长期经营和业务发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为42.4/32.2/27.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

民爆利润保持增长，其他业务及补助形成拖累

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入16.01亿元，同比下降6.01%，归母净利润1.9亿元，同比下降13.06%；其中单三季度实现收入5.43亿元，同比下滑5.97%，归母净利润6869.19万元，同比下滑16.24%。
    成本下行驱动民爆主业业绩维持增长。根据三季报情况说明，公司民爆业务前三季度业绩同比有一定增长，拆分来看，销量和价格均构成拖累，增长主要来源于成本下行带来的盈利能力提升：1）销量：前三季度公司包装炸药销量8.44万吨，同比下降2.63%；电子雷管销量1704万发，同比下降11.47%；爆破工程4526万立方米，同比下降2.92%。2）价格：前三季度公司包装炸药不含税均价6165元/吨，同比下降1.74%；电子雷管不含税均价12.78万元/万发，同比下降8.49%。3）成本：前三季度公司硝酸铵不含税均价1830元/吨，同比下降19.95%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，盈利能力或仍有提升。
    非民爆业务及补助构成边际拖累。公司总体业绩水平出现一定程度的下降，主要来自非民爆业务影响：1）公司控股子公司江西永宁科技有限责任公司、江西宏泰物流有限公司因行业竞争加剧等因素的影响，业绩有所下降；2）控股子公司澳科新材上年三季度因长账龄应收账款大幅减少而冲回大额信用减值损失，今年前三季度业绩同比下滑；3）公司上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
    整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。前三季度整体毛利率34.91%，同比小幅提高0.3个百分点。期间费用率21.95%，同比上升1.32个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.85%、11.68%、5.87%、0.55%，分别同比上升0.4、0.5、0.1、0.4个百分点。
    投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，001号生产线已于今年9月底开始试车，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.55、3.37、5.04亿元，对应10月24日PE30、23、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价
    盈利预测与估值（人民币）

2025Q1-Q3营收yoy+28%，推进调节机构总成件品类开发+PEEK涂层等材料创新

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.69亿元（yoy+28%）、归母净利润5413万元、扣非归母净利润5394万元；2025Q3公司实现营收1.01亿元（yoy+24%/qoq+24%）、归母净利润2225万元（qoq+85%）、扣非归母净利润2195万元（qoq+87%）。公司三季度收入同比增速明显，归母净利润环比好转。
    逐步推进调节机构总成件产品开发，聚焦不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新。公司核心竞争力在于把握汽车电动化智能化趋势，聚焦五大类产品协同发展，重点突破调节机构总成件市场。座椅调节机构总成件作为公司战略增长点，已开发中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器等核心产品，应用于头枕、扶手、小桌板等场景，虽短期毛利率承压，但随着产品结构优化和规模效应显现，有望成为长期业绩引擎。公司自润滑轴承具备技术壁垒，作为国家标准第一起草单位，公司正推进不含氟复合材料、PEEK涂层衬套等创新，小批量验证后将加速客户推广。此外，公司在研发投入方面持续加码，围绕五大产品
    布局不含氟复合材料、高精度MIM喂料、微型同心调角器等前沿项目，同时探索非汽车应用领域。我们认为，在逐步推进调节机构总成件产品开发、积极开拓非汽车市场机会的战略规划下，公司有望形成“核心产品引领+多领域拓展”的增长格局。
    2025H1中国乘用车市场终端销量同比增长8.10%，公司业务受益于智能化座椅渗透率提升。2025H1中国乘用车市场终端销量达1083.08万辆，同比增长8.10%；新能源渗透率达48.89%创历史新高，中国品牌市占率从2020年上半年的32.26%提升至62.08%，两项指标彰显汽车市场绿色低碳转型及中国品牌向上发展态势。政策层面，前三季度提振汽车消费举措持续推出：5月多部门开展新能源汽车下乡活动，6月商务部组织千县万镇新能源汽车消费季活动，推动完善县乡地区购车使用环境；同月六部门印发金融支持消费指导意见，支持汽车金融公司发债扩信贷、丰富购车信贷供给并鼓励金融机构开展汽车贷款业务；7月工信部计划近期印发汽车等行业稳增长工作方案，推动行业质效提升与合理增长。市场需求方面，消费者对智能化座椅功能关注度上升，新能源车系持续优化电动调节、人机交互、按摩/加热/通风等配置，为产业链带来较大拓展空间。我们认为，汽车行业健康稳定发展为公司业务经营提供了良好的环境，智能化座椅渗透率提升有望为公司产品带来更广阔的市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.19/1.46亿元，当前股价对应的PE分别为27.9/22.7/18.4倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，有望继续保持业务高增长趋势，我们看好公司募投达产在即预期下的中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险

深耕工程造价服务市场，全过程工程咨询和BIM+服务具备领先优势

中诚咨询(920003)
    投资要点：
    发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。中诚咨询本次发行价格14.27元/股，发行市盈率8.76X，申购日为2025年10月28日。初始发行数量为1,400.00万股，发行后总股本为6,471.4286万股，本次发行数量占发行后总股本的21.63%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为22.74%，老股占可流通股本比例为4.86%。本次发行战略配售发行数量为140.00万股，占本次发行数量的10.00%。网上发行数量为1,260.00万股。有8家机构参与公司的战略配售。募集资金总额扣除发行费用后，拟投资于“工程咨询服务网络建设项目”和“研发及信息化建设项目”。
    工程造价服务占公司主营业务收入超五成，2021-2024年归母净利润CAGR为31.1%。公司依托优秀的技术团队及丰富的项目经验，致力于为客户提供工程造价、招标代理、工程监理及管理、BIM服务、工程设计等专业技术服务及全过程咨询服务。截至2025年10月24日，公司及子公司共拥有20项专利，其中发明专利5项、实用新型专利15项；公司及子公司拥有55项软件著作权；公司参与编制了2项团体标准。公司主要业务区域为江苏省，2024年前五大客户占比约为18%，包括苏州苏高新集团、苏州新建元控股集团等。2024年，公司工程造价服务实现营收2.10亿元，占主营业务比重达53.10%，毛利率高达49.9%。公司预计2025年1-9月营业收入同比下降2.56%至6.17%；扣非归母净利润同比下降0.31%至3.28%，主要原因系受到国际环境和宏观经济复杂多变、房地产市场等因素影响。
    我国固定资产投资规模持续扩大，带动工程咨询服务行业发展。我国当前处于城镇化高峰阶段，2020-2024年全社会固定资产投资额由49.32万亿元增至52.09万亿元，建筑业总产值达32.65万亿元，为工程咨询服务行业带来广阔市场空间。根据住建部数据，2023年全国工程造价咨询企业数量达15,284家，较2019年增长近一倍；行业业务收入从892亿元增长至1,122亿元。2023年建设工程监理企业达19,717家，监理业务收入达1,676.4亿元，从业人员突破210万人。2019-2023年我国工程勘察设计企业数量由23,739家增至29,352家，工程设计收入由5,094.90亿元增至5,640.5亿元，总体呈上升趋势。招标代理也呈现规模化、规范化发展趋势。随着我国建筑业持续发展，建筑工程技术、管理、法务等越来越复杂，工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升。同时，工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势。
    申购建议：建议关注。公司通过开展全过程咨询服务和BIM+服务，实现从单项专业服务提升为多专业集成化服务的模式创新，满足客户多样化的需求，逐渐承接更多大型项目，项目平均体量和利润有所提升。凭借良好的品牌形象、优质的服务品质，公司与下游行业的上市公司、大型民营企业、国家机关及事业单位建立了良好的合作关系，有利于公司业务持续稳定发展。截至2025年10月24日，可比公司PETTM中值达30X，建议关注。
    风险提示：宏观经济形势变化及政策变动风险、行业监管政策变动风险、市场竞争风险。

2025Q1-Q3归母净利润同比+57%，品牌建设和渠道变革成效显著

太湖雪(920262)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入4.02亿元（yoy+19%），归母净利润2316万元（yoy+57%）；毛利率43.4%（yoy+2.9pcts）；销售费用率25.25%(yoy-0.8pcts)，管理费用率4.97%(yoy+0.7pcts），研发费用率4.39%（yoy-0.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入1.21亿元（yoy+23%）；归母净利润417万元（yoy+17%）。
    构建线上线下融合、境内外协同的销售生态，直播电商平台成为重要增长引擎。公司2025Q1-Q3线下渠道营收同比增长5.4%，公司借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等形式有效拓展公域流量入口，同时加强私域流量池的精细化运营，加速线上线下深度融合，显著提升了线下门店的整体运营效率与服务品质。2025Q1-Q3线上渠道营收同比增长35.45%，公司通过精细化运营构建覆盖广泛的“全域直播”营销体系，在核心电商平台协同推进“品牌自播”与“达人代播”，显著提升投放效率；同时持续加码内容建设，提升小红书、短视频等内容质量，并不断完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。其中1）货架电商方面，公司持续优化天猫、京东等平台的运营效能，通过精准广告投放与新品迭代策略，进一步巩固了在蚕丝被品类的头部地位，实现同比增长10.67%；2）直播电商渠道表现尤为突出，视频号构建“内容种草—私域转化”的闭环营销模式，抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，直播电商实现同比117.23%增长；3）跨境电商渠道通过完善海外社交媒体矩阵布局，持续增强品牌全球渗透力，成功吸引更多高净值用户，实现同比增长25.20%。我们认为公司线上渠道战略调整成效显著，经营质量有望不断提升，为未来发展奠定了坚实基础。
    连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一，持续聚焦品牌势能建设。根据弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司于2025年5月出具《中国蚕丝被行业市场地位声明》中显示太湖雪连续6年蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年）。公司依托丝绸研发领先优势，深化与苏州博物馆、苏州丝绸博物馆等文博机构及拙政园、周庄古镇等文旅地标跨界合作，上半年推出“冰姿缀玉”、“国色华章”等系列产品。公司依托蚕丝天然亲肤、吸湿排汗、调温保暖等优异特性，围绕不同年龄段婴童和青少年的睡眠与家居生活需求，系统性布局母婴产品线，目前该类产品毛利率在40%以上，展现出良好的盈利能力与市场潜力。公司丝绸服饰产品以真丝家居服为核心，未来或将重点聚焦新型丝绸面料开发与款式创新，进一步提升产品竞争力与时尚表现力。我们认为公司已经形成了以专业蚕丝被为基石、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期产品生态体系，有望受益于快速发展的国潮经济并开拓第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.56和0.73亿元，截至10月23日收盘价，对应PE为47、34、25倍。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

2025Q1-Q3归母净利润yoy+24%，海外布局+新品攻关把握锂电市场回暖机遇

长虹能源(920239)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收32.49亿元（yoy+21.73%）、归母净利润17663万元（yoy+23.69%）、扣非归母净利润15256万元（yoy+17.66%）；2025Q3公司实现营收12.31亿元（yoy+18.33%/qoq+16.73%）、归母净利润6547万元（yoy+15.9%/qoq+22.9%）、扣非归母净利润5895万元（yoy+9.08%/qoq+41.59%）。2025Q3公司延续2025H1增长趋势，业绩表现基本符合预期，值得注意的是，公司三季度经营性现金流达2.93亿元，同比增长99%，现金流明显好转。此外，前三季度公司少数股东损益同比增长144%至3824万元，主要系控股子公司长虹三杰的锂电池业务盈利能力同比大幅改善，实现净利润同比大幅增加。
    2025Q1-Q3合同负债yoy+122%，升级产线+推进高倍率锂电池及聚合物锂电池研发生产。2025年前三季度，公司合同负债达2874万元，同比增长122%，在行业景气度提升带动下，公司订单量有所增加。产线升级：公司各业务板块加速智能化改造，新建产线推进顺利。碱性电池完成MES系统覆盖、AI视觉检测等升级，泰国工厂预计2025年年底投产，将形成“绵阳+嘉兴+泰国”三地制造基地，构建内外联动供应格局。高倍率锂电池泰兴四期21700产线4月投产、18650产线7月投产，产能逐步释放，规模效应有望逐步显现。聚合物锂电池湖南聚和源二期扩能推进，同步实施叠片、多极耳工艺技改，为无人机、机器人等新兴领域储备配套能力。市场拓展：公司碱性电池业务以“稳存量、拓增量”巩固客户合作。高倍率锂电池方面，公司强化新品开发与龙头客户合作，开拓智能短途出行市场，上半年电动工具、清洁工具等领域销量稳固，便携储能实现规模突破，产销协同增强，收入利润同比大幅增长。聚合物锂电池方面，公司紧抓机遇，3C数码、物联网终端收入增加，TWS产品通过头部客户认证，中大方型产品进入批量合作阶段。研发前沿：公司在碱性电池业务领域不断探索新材料、新工艺，提升电性能、耐漏液等特性的差异化研发能力。高倍率锂电池围绕多元品类攻关，在高能量密度、全极耳产品、成本优化及定制方案上取得突破，并储备钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等领域的相关技术。聚合物锂电池在半固态（3000mAh量产状态）、硅碳负极（量产状态）、4.25V无人机电池（完成开发）等领域取得实质进展，为抢占新兴市场奠定基础。我们认为，公司在扩张生产基地的同时，有望通过加紧高倍率锂电池及聚合物锂电池的研发，顺利抢占市场先机，保障产能有序释放以及业绩增长的可持续性。
    高倍率锂电池市场受益于电动工具等场景便捷性趋势，聚合物锂电池满足消费电子小型化要求。碱性电池：随着物联网、智能生活发展及居民生活水平提高，碱性电池在新兴小型消费电子、医疗健康电子仪器、智能家居用品等领域应用广泛，推动需求和消费规模持续增长。据FortuneBusinessInsights数据，预计2025-2032年全球碱性电池市场规模年复合增长率为3.66%，2032年或将达137.0亿美元。高倍率锂电池：具有高能量密度、长续航、高输出功率、快速充放电等优点，主要应用于电动工具、手持吸尘器、园林工具等领域，满足产品瞬间高输出功率、强环境适应性等要求。全球无绳化、便携性趋势推动其需求平稳增长，物联网时代无人机、智能家居、机器人等新应用场景涌现，有望进一步催生需求。QYResearch数据显示，2025-2030年全球高倍率锂电市场规模年复合增长率为12.9%，2030年将达57.4亿美元。聚合物锂电池：能量密度高、外形灵活、安全性好，能满足消费电子产品轻薄化、小型化等要求，在智能穿戴、医疗电子、物联网终端、小型数码产品等领域应用广泛。未来随着无人机、智能家居、工业自动化等新兴领域崛起，其应用场景或将进一步拓宽，行业市场有望步入多元化高速发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为26.8、21.2、16.8倍。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂预计年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，有望持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

基本面或已触底，静待需求复苏

迎驾贡酒(603198)
    投资要点：
    安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024年安徽省白酒市场规模约400亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。
    产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。
    1）公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司2016年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，洞6、洞9和洞16、洞20分别守住300元以下以及300元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。
    2）公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017年开始，公司加快进行渠道建设，截至2024年，省内、省外经销商数量分别增长至751家、626家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。
    3）迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。
    盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即2025-2027年公司归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，对应PE分别为15/14/13倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。
    风险提示。经济复苏不及预期、市场竞争加剧、全国化不及预期等

Q3收入快增，行业高景气度注入成长动能

科拓生物(300858)
    投资要点：
    业绩公告：公司2025年前三季度实现营业收入2.67亿元，同比+22.3%，归母净利润0.76亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+9.8%。其中，Q3单季度公司实现营收1.04亿元，同比+29%；归母净利润0.35亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+36.2%。
    益生菌行业景气度高，新工厂投产支撑主业发展。根据魔镜洞察，我国益生菌市场在2025年1-7月呈现显著增长，总销售额达704亿元，同比增长近40%，销量增长超25%，整体呈现高端化与功能细分化趋势。而在报告期内，公司内蒙古食用益生菌车间于9月初正式进入持续稳定生产阶段，当月实现产值600余万元，预计本年度总产值可达3000~4000万元；且在项目完全建成后，预计5年内可实现年产值40亿元，进一步支撑公司主业食用益生菌稳健发展。
    盈利水平整体平稳。盈利方面来看，公司Q3毛利率对比同期+3.72pct至56.43%；费用端，Q3公司销售/管理/研发/财务费用率对比同期分别-0.13/-1.78/-2.4/+3.73pct至10.81%/6.95%/7.5%/-4.73%；而公司净利率对比同期-0.64pct至33.67%，扣非归母净利率对比同期+1.62pct至30.71%。
    公司扩张路径清晰，成长动能充足。主业食用益生菌BC端双轮驱动增长；其中，B端持续拓展新客户，而C端未来或通过合作、并购来孵化，例如公司携手呜咔实验室联合开发，积极打造大单品；同时，公司积极推进益生菌领域的保健食品批文，未来有望切入医院药店等线下渠道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.24/1.57亿元，同比增速为9%/20%/27%，对应PE分别为43/36/28倍。鉴于公司增长动能足、成长空间广，维持“买入”评级。
    风险提示。益生菌渗透率提升不及预期、竞争格局恶化、明星菌株研发不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

业绩稳步增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。
    刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。
    逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。
    一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。
    盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。
    风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

2025Q1-Q3归母净利润增长92%，项目验收有效推进或标志着产能释放在即

广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收5.86亿元(yoy+41%)，归母净利润14998万元(yoy+92%)，扣非归母净利润14712万元(yoy+85%)。2025Q3实现营收2.11亿元(yoy+36%/QoQ+5%)，归母净利润5349万元(yoy+93%/QoQ+1%)，扣非归母净利润5346万元(yoy+78%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均实现较大增长，且Q3单季度业绩环比维持正增长。
    2025Q3下游需求高景气推动公司业绩持续向好，现金流显著改善、费用控制良好且毛利率稳定在较高水平。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工、山东泰开、山东电工电气集团等。公司2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额7824万元(yoy+32%)，主要由于营业收入增加导致客户回款增加及承兑汇票到期托收同比增加；销售费用率1.10%(yoy-0.23pcts)，管理费用率4.71%(yoy-0.22pcts）。2025Q3经营活动产生的现金流量净额1548万元(yoy+862%)，同比显著提升，销售费用率1.07%(yoy-0.09pcts)，管理费用率4.66%(yoy-0.32pcts），费用率控制较好。下游需求较好与成本、费用控制协同，公司2025Q3毛利率达到39.4%（yoy+5.8pcts）。
    产品技术研发持续推进中，广信新材料二期项目建设已进入全面落地阶段、有望缓解产能压力。公司依据各研发项目的推进进度，及时匹配材料采购、人员配置等资源，2025Q1-Q3研发费用达1600万元，同比大幅增长51%，积极推动产品创新。此外，2025Q3期末公司固定资产达到2.38亿元，较2025H1期末的1.27亿元大幅增长90%，主要是广信新材料二期项目建设固定资产验收、产能建设有序推进所致。公司全资子公司广信新材料科技（长沙）二期项目各项生产流程正按计划有序调试，目前项目处于关键收尾验收环节，后续在完成厂房权属登记等手续后即可全面启动生产，故后续有望快速实现产能释放、缓解产能压力。下游方面，由于储能系统在充放电过程中需通过变压器进行升压和降压，公司产品可应用于此类变压器设备中，公司表示将持续关注包括储能在内行业发展机遇，并积极依托自身技术优势参与市场拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25/3.09/4.28亿元，对应PE为36.5/26.6/19.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色，在下游需求强劲增长+公司产能建设快速推进背景下，我们看好公司增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

高端铝合金龙头，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量

创新新材(600361)
    投资要点：
    铝合金行业龙头，多元布局业务发展。公司深耕铝合金赛道形成丰富品类布局，主要包括3C消费电子铝型材、汽车轻量化铝型材、铝杆线缆（含电线电缆）、铝合金棒材、板带箔、结构件等，广泛应用于3C消费电子、汽车轻量化、新能源、工业制造等领域。受益下游需求旺盛及公司在新领域的不断拓展，营收由2021年的594亿元提升至2024年的809亿元。
    高端铝合金业务持续发力，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量：（1）铝杆线缆：“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，迎来投资建设高峰期。公司铝杆线缆产能持续扩充，2022-2024年销量分别为50/67/94万吨，同时向下游成品电缆一体化延伸，目前已获产品生产许可证并投入生产。（2）3C铝型材：公司3C型材品类完善，深度绑定头部客户，自2018年连续进入苹果核心供应商名录，参与多款智能手机、平板电脑、笔记本电脑及VR设备的材料研发与型材供应。iPhone17系列重回铝合金中框推动3C铝型材需求加速，同时越南3C消费电子型材项目部分产线已于2024年底陆续试产，高端化产能增加，国际化供货能力增强。（3）汽车轻量化型材：铝合金持续受益汽车轻量化趋势和国内新能源汽车景气度，2024年新能源汽车用铝加权单耗约为218.88kg；2025年1-8月国内新能源汽车销量959万辆，同比+36.37%。公司业务聚焦防撞梁、门槛梁、电池包、热交换系统零件和车身悬架系统零件，已进入多家汽车和电池头部品牌供应商序列。
    再生铝龙头积极扩产，沙特项目出海拓增量：（1）公司再生铝板块完善布局，加速资源循环提高经济价值。2025年上半年，综合循环利用再生铝总量达63.75万吨，同比增长12.37%，规模优势显著。现有6个项目投产形成年产能170万吨，伴随剩余产线陆续投运，再生铝总处理能力预计突破200万吨。（2）公司计划以参股形式投资“沙特红海铝产业链综合项目”，构建年产50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、板带箔的全产业链集群，有助于深度开拓欧洲、北美及中东等市场，补强公司全球布局范围，提升国际竞争力。该项目已于2025年7月完成ODI备案审批，正稳步实施。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5/11.4/13.0亿元，同比增速分别为-25.40%/50.60%/14.59%，当前股价对应的PE分别为21/14/12倍。我们选取立中集团、永茂泰作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为36/27/21倍，作为国内高端铝合金龙头，铝杆线缆和3C型材贡献成长动力，沙特项目出海打开第二曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

外省市场营收延续高增 关注后续经营拐点

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比+12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比+2.5%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入8.59亿元，同比+8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比-3.9%。
    渠道方面，线下渠道营收稳健增长，外省市场销售势头亮眼。从线下来看，公司持续深耕核心优势地区，稳步拓展全国市场，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比+35.7%，核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4%；线上渠道则因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2%。
    产品方面，持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构以提升盈利水平。2025Q1-Q3公司自由点产品贡献营收25.07亿元，同比+16.4%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。拆分单季度来看，2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比+8.9%，大健康系列产品收入同比增长35.5%。整体来看，公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，继续加强品牌建设投入，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。
    销售费用率小幅提升。25Q1-Q3公司毛利率同比-0.9pct至54.0%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.0/-0.9/-0.3pct至38.4%/2.5%/1.9%，单季度来看，25Q3公司毛利率同比-0.3pct至55.6%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.9/-1.5/-0.4pct至42.4%/2.8%/1.8%，其中25Q3销售费用为3.64亿元（同比+10.7%），费用增速有所放缓。净利率方面，25Q1-Q3公司归母净利率同比-0.9pct至9.3%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.4/4.5/5.7亿元，同比增速分别为20%/31%/26%，当前股价对应的PE分别为29/22/17倍。考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    经营基本面增长势能强劲。公司2025年前三季度实现收入134.33亿元，同比增加4.57%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长37.45%，实现扣非归母净利润16.85亿元，同比增长33.59%。根据公告，公司2025年Q3单季度实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26%，扣非归母净利润6.49亿元，同比增长24.6%。
    大单品U8继续保持良好增势，结构升级趋势延续。1）收入方面：拆分量价看，公司前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，对应吨价3843.22元/吨（使用营收/啤酒销量测算，含其他业务变动影响），同比增长3.13%。单25Q3实现啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，对应吨酒价格4262.87元/吨（(采用总收入口径)），同比增长1.45%，较上半年增速有所放缓，但由大单品燕京U8带动的整体结构升级趋势延续，公司吨酒价格稳步提高。2）成本方面：25Q3公司吨酒成本2125元/吨(采用总成本口径)，同比下降2.76%，成本红利延续。
    改革红利释放利润端弹性。利润端，公司25Q3毛利率为50.15%，对比同期提升2.16pct；销售费用率为13.8%，对比同期下降0.06pct，毛销差提升2.22pct至36.35%；管理/研发/财务费用率分别为10.06%/1.71%/-1.22%，对比同期分别变动-0.85/-0.02/+0.06pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.8pct至16.17%公司坚定执行大单品策略，不断深化卓越管理体系建设，加快供应链智能化转型和数字化建设步伐，有效促进公司全链条效率提升，成本、费率或进一步优化，后续改革红利有望持续释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1/18.5/21.09亿元，当前股价对应的PE分别为22/18/16倍。考虑到公司当前大单品势能延续，产品结构升级趋势不改，同时全链条效率提升，维持“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等

业绩基本符合预期，驱蚊产品营收增速较快

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3实现总营业收入12.38亿元，同比增长19.28%；利润总额达到3.14亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%。
    产品方面，驱蚊品类增速较快。25Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别贡献营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，驱蚊产品销售受登革热驱动高增，婴童产品营收下滑原因我们分析或为市场竞争加剧叠加天气影响。
    渠道方面，25H1渠道新增与山姆渠道合作。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力。此外，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司基于夯实线上渠道的优势地位基础上持续扩展线下渠道，有望持续提升品牌势能。
    25Q3销售费用率小幅提升。25Q1-Q3毛利率为58.27%，同比-0.06pct，单季度25Q3为58.96%，同比+1.39pct。25Q1-Q3期间费用率为33.41%，同比+4.67pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.66/-0.09/-0.34/+2.44pct，单季度25Q3期间费用率33.24%，同比+7.03pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+5.54/-0.11/-0.80/+2.40pct，销售费用增长我们分析或因大促费用前置。25Q1-Q3净利率为21.50%，同比-3.65pct；单季度25Q3为22.93%，同比-4.62pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/3.9/4.6亿元，同比增速分别为9%/18%/20%，当前股价对应的PE分别为33/28/24倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长

嘉友国际(603871)
    投资要点：
    跨境多式联运龙头， 提供一站式跨境物流解决方案。 嘉友国际成立于 2005 年， 为国内跨境多式联运行业龙头。 公司实控人为韩景华和孟联， 公司于 2021 年引入紫金矿业作为战略投资者， 共同开发刚果（ 金）铜钴矿项目。 公司深耕陆运跨境运输， 布局中蒙、 中亚、 非洲口岸基建， 整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络， 为客户提供一站式跨境物流解决方案。 公司通过扩大规模， 完善物流节点布局， 实现业绩的稳健增长， 2024 年， 公司实现营收 87.54 亿元， 归母净利润 12.76 亿元。
    中亚节点拓展、 OT 矿区增产、 非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。 公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务， 将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区， 从而带动了跨境综合物流的业绩增长， 2024 年， 公司进一步完善非洲物流网络， 收购 BHL 车队， 实现跨境综合物流收入24.48 亿元， 同比+22.22%， 毛利润 7.49 亿元， 同比+31.55%。 大宗矿产品物流方面， 铜精矿为公司核心品类， 新兴行业发展推高了铜精矿的需求， 从而带动了公司大宗矿产品物流的发展， 2025 年 OT 矿增产有望进一步贡献增量收益。
    “蒙煤+俄煤” 格局已现， 铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复， 蒙焦煤有望进入反弹周期。 供应链贸易业务以主焦煤为核心， 依托口岸资源与蒙方矿企资源， 提供物贸一体化服务， 公司从中赚取服务费用。 2022-2024 年， 受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤” 转换至“蒙煤+俄煤” ， 蒙煤进口数量大幅增长至 2024 年的 0.57 亿吨， 2024 年公司实现供应链贸易收入 57.53 亿元， 同比+29.70%， 毛利润7.63 亿元， 同比+46.12%。 2025 年 6-7 月， 受铁水产量恢复与库存减少影响， 蒙煤价格有所回暖， 预计2025 年下半年供应链贸易业务有望恢复。
    卡萨项目车流量稳步增长， 新项目落地释放增量收益。 卡萨项目进入产能爬坡期， 车流量增长推动陆港项目业绩增长， 2024 年陆港项目实现收入 4.94 亿元， 同比+16.42%， 毛利润 2.84 亿元， 同比+7.31%。 后续， 随着刚果（ 金） 迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地， 陆港业务有望释放增量收益。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.73/14.22/16.40 亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 14.4x/12.9x/11.2x。 我们选取嘉诚国际、 北方国际、 华贸物流为可比公司， 鉴于公司持续完善业务布局， 提升运营效率， 公司业绩和盈利能力有望持续提升， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致贸易量不及预期； 2） 项目建设不及预期； 3） 非洲局势变化导致收入不及预期。

国内知名年轻珠宝品牌，产品力、品牌力、渠道力助力增长

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
    “产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

侵袭性真菌病诊断试剂单项冠军，拓展新产品管线以多元化布局

丹娜生物(920009)
    投资要点：
    发行价格17.1元/股，发行市盈率10.86X，申购日为2025年10月22日。丹娜生物本次发行价格17.1元/股，发行市盈率10.86X，申购日为2025年10月22日。初始发行股份数量800.00万股，发行后总股本为5,539.00万股，本次发行数量占发行后总股本的14.44%。不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为14.44%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为80.00万股，占本次发行数量的10.00%。有2家机构参与公司的战略配售。此次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，拟投资于“总部基地建设项目”和“新产品研发项目”。
    深耕侵袭性真菌病早期快速体外诊断产品，2024年毛利率85.75%。公司是一家综合性生物医药高新技术企业、第一批国家支持的重点专精特新“小巨人”企业、天津市制造业单项冠军企业，主要致力于侵袭性真菌病早期快速体外诊断产品的研发、生产和临床应用，是一家自主提供侵袭性真菌感染联合检测方案和全部产品的公司。根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司在中国侵袭性真菌病诊断试剂市场的份额约为30%。截至2025年10月21日，公司已取得91项境内外专利和79项境内医疗器械产品注册及备案证书。2024年诊断试剂产品和诊断仪器产品营收分别为2.17亿元和0.14亿元。公司自主生产关键抗原、抗体，拥有广州正纲、上海润达医疗科技股份有限公司和山东华美伦医疗科技有限公司等稳定客户。2025H1公司实现营收1.16亿元（yoy-1.38%）、归母净利润4996万元（yoy+29.55%）。根据招股书信息，公司2025年1-9月实现营业收入1.72亿元，同比变动-2.51%，归母净利润7080.75万元，同比增长15.87%。
    国内体外诊断和病原微生物诊断市场规模增速高于全球平均市场。公司所处行业主要包括体外诊断行业、病原微生物诊断行业和侵袭性真菌病血清学诊断行业。根据弗若斯特沙利文报告，全球体外诊断市场规模呈增长趋势，预计由2018年667亿美元增长至2030年1861亿美元，年均复合增长率为8.9%；中国体外诊断市场规模预计从2018年713亿人民币增长至2030年4152亿人民币，年均复合增长率为15.8%，超全球平均水平。全球病原微生物诊断市场规模呈增长趋势，预计由2018年154.1亿美元增长至2030年571.1亿美元，年均复合增长率为11.5%。随着各国对病原微生物诊断重视度的不断提高，病原微生物诊断市场前景广阔；中国病原微生物诊断市场规模预计从2018年168.2亿人民币增长至2030年902.7亿人民币，年均复合增长率为15.0%，处于高速增长阶段。2018-2030年中国侵袭性真菌病诊断试剂市场规模预计从2.4亿元增长至30.3亿元，年均复合增长率为23.5%。丹娜生物主要可比公司包括浩欧博、科美诊断、透景生命、亚辉龙和新产业。
    申购建议：建议关注。公司侵袭性真菌病诊断试剂产品种类丰富，在细分领域市场中占据重要地位。公司在侵袭性真菌病产品核心技术先进性、行业标准制定、核心原料自研能力、市场推广能力等方面均具有竞争优势，未来有望实现产品销量的进一步提升。截至2025年10月20日，可比公司PETTM中值达41X，建议关注。
    风险提示：营业收入下滑、境外收入占比下降和产品价格下降风险；新产品研发和注册风险；募集资金投资项目实施风险。

业绩持续创新高，降息背景下，金铜有望持续上涨

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。
    铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。
    锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。
    盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

业绩修复逐季实现

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
    涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
    费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、
    35、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

莱古比星获选ESMO LBA汇报，创新药平台持续验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
    本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
    有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
    毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药
    ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

前三季度业绩保持高增长，三大业务齐头并进

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年三季度业绩预告，预计前三季度实现营业收入61~65亿元，同比+45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比+140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比+79%~99%。
    手机业务迭代效率领先，多层次布局5000万像素产品。公司坚持“研发一代、量产一代、预研一代”的产品开发思路，以保持行业领先的迭代效率。目前，公司手机CIS在5000万像素领域已覆盖多种场景需求：针对高阶旗舰手机，公司已推出LoficHDR2.0技术，以及应用于旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的多款产品；针对要求性价比的高性能产品，公司与晶合集成深度合作，基于国产StackedBSI平台不断丰富国产高性能系列化CIS产品矩阵；针对主流智能手机，公司同样储备了单芯片集成式5000万像素的产品。未来，公司预计手机厂商对影像性能的持续投入，以及消费者对摄影质量要求的不断提高，都将继续推进手机CIS市场发展。
    汽车电子业务多品类出货量大幅提升，有望成为公司发展长期动能。公司已凭借在智慧安防领域深厚的技术积累迅速切入了汽车电子领域，并建立了完善的车规级芯片研发与质量管理体系，以保障车载CIS产品全生命周期的可靠性。2025年前三季度，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    传统安防市场份额稳固，开拓多领域机器视觉应用。2025年前三季度，公司智慧安防业务稳中有进。传统安防领域，公司稳居全球头部位置，高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升。机器视觉领域，公司作为国内最早从事全局快门CIS产品研发的厂家之一，产品具备单帧HDR功能以及超高的快门效率和感光性能，已广泛应用于工业制造、物流领域，以及无人机、扫地机器人、AR/VR等新兴应用领域。目前，公司与多家机器视觉头部客户保持着紧密的合作关系，在全球范围内拥有显著的技术影响力和市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为45.44/30.14/23.53倍。鉴于公司手机业务产品布局不断完善，汽车电子业务发展强劲，安防业务稳固传统市场的同时开拓机器视觉新兴领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

2025Q1-Q3扣非归母净利润增长38%，产能建设稳中有进+拓展消费级市场

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元(yoy+22%)，归母净利润9117万元(yoy+29%)，扣非归母净利润8723万元(yoy+38%)。2025Q3实现营收1.06亿元(yoy+10%)，归母净利润2814万元(yoy+6%)，扣非归母净利润2611万元(yoy+9%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
    2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元(yoy+255%)，销售费用率3.14%(yoy+0.31pcts)，管理费用率2.82%(yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元(yoy+429%)，销售费用率2.55%(yoy+0.51pcts)，管理费用率2.43%(yoy+0.53pcts）。
    产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

定增落地有望助力公司发展，关注油运基本面与公司战略价值

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，最终发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额7,999,999,994.88元（净额7,979,510,279.32元）；发行对象共7家，含间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%，限售18个月）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构。本次募投资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，有望助力船队结构优化与清洁能源布局，保障公司未来运力规模和市场竞争力。
    油运基本面具备多重支撑，近期VLCC运价表现亮眼：需求端，OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，原油油运市场供需格局有望持续优化，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度有望攀升。VLCC运价近期表现亮眼，9月16日TD3cTCE达9.6万美元/日，达到1990年以来9月历史高点。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，中远海能等中国航运企业战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97/80.62/86.25亿元，同比增速分别为33.70%/49.39%/6.98%，当前股价对应的PE分别为11.07/7.41/6.93倍。鉴于定增落地有望助力公司发展，叠加VLCC景气度有待进一步提升以及公司在中美港费对抗下的战略价值，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

蓝绿光产品结构优化+红黄光产能释放，业绩再创历史新高

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%。
    蓝绿光高端产品产销两旺，红黄光产能快速释放，协同优势逐步凸显。2025年前三季度，公司主营业务增长势头强劲，产量稳步提高。蓝绿光方面，公司持续进行设备技改和管理优化，实现了生产效率的渐进式提升，并凭借精准的市场洞察和营销策略，保持MiniLED、高光效照明、车用照明等高端产品产销两旺。红黄光方面，自2025年1月通线以来，公司红黄光芯片单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片。红黄光项目带来营收增量的同时，充分发挥了与蓝绿光芯片的协同优势，公司成功由单色系转型为全色系芯片供应商，产品矩阵已全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，有望打开快速发展的新空间。
    坚持精细化管理模式，技术创新+成本费用管控促进盈利能力提升。公司通过持续的人才梯队优化和研发投入，促进高端产品性能提升、效率提升、结构优化，25Q3产品销售价格摆脱对等关税影响环比回升。同时，公司重视成本费用管控，2025年前三季度，公司销售/管理/研发费用率同比稳中有降，且原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放等推动制造成本进一步降低。产品价格回升叠加成本下降，公司前三季度归母净利润、扣非归母净利润、经营性现金流净额均创同期历史新高，25Q3单季度毛利率修复至12.67%，环比+0.40pct。
    股权激励+回购注销彰显长期发展信心。公司高度重视长效激励体系的建设，在“2025年限制性股票激励计划”中承诺了较高的业绩增长要求，或有效激发团队积极性，为公司的可持续发展提供保障。同时，公司已完成2024年回购股份的注销方案，共注销回购股份32,831,660股，占注销前公司总股本的3.38%，实际回购注销金额约为3亿元，体现了公司对自身长期发展的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.56/23.88/20.57倍。鉴于公司红黄光产能快速释放，产品结构持续向高端化演进，全色系协同优势和降本增效成果显著，公司或具备较强的增长动能，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

科技创新驱动型美妆智造企业，坚定实施“大客户、大单品”战略

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    中国化妆品市场规模不断扩大，带动化妆品代工行业规模增长。作为化妆品新兴市场，中国化妆品消费处于不断增长阶段。艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5,791亿元，同比增长6.1%；预计2025年中国护肤品行业市场规模为3,186亿元，同比增长5.7%。参考华经产业研究院信息，近年来，新锐化妆品品牌相继崛起，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求；同时对于不断更新的市场需求，大部分品牌企业难以快速购建新产能，因而需要委托生产，带动我国化妆品代工行业市场规模逐年扩大。2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%。从竞争格局来看，我国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中
    小企业为主。经过多年的技术和市场经验积累，芭薇股份在行业内已经具有了一定的市场知名度，与下游众多品牌客户建立了良好的合作关系。
    公司2025H1营利双增，不断扩大市场占有率。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学，截至2025H1，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为53.66%。公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。在核心工艺的支持下，公司能够根据客户的定制化需求，提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期，并基于工业4.0标准构建的数字化供应链中枢，为化妆品品牌商提供高效稳定的产品输出。公司2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%），由于客户和产品结构变化及公司为大客户提供高性价比的服务，公司扩大市场占有率的同时毛利率下降，但整体毛利额增长。
    以技术研发为核心驱动力，加强海外市场开发力度。截至2025H1，公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项；公司参与起草国家标准7项，团队标准39项。并且公司专注新原料运用、配方开发，以稳定的产品品质和快速的生产交付能力，为新老品牌客户的终端市场销售提供有力的支持。公司实行大客户大单品战略，稳步提升市场占有率，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪
    木源、HBN、SKINTIFIC、海洋至尊、梦尔达、红之、BUV等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。公司上半年参加了8场国内外展会，在提升企业知名度的同时挖掘行业前沿潮流和科技，精准寻找潜在客户群体，未来拟通过多元化参展策略加速海外市场的渗透，寻求海外市场新增长点。公司内生外延双轮驱动，拟设立基金重点投资前沿科技与高成长性领域的项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，截至10月14日收盘价，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，我们选取洁雅股份、青松股份、锦波生物、上海家化作为可比公司，可比公司2025年PE均值为38.1倍。公司坚定不移地推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险。

深耕海外计量表的隐形冠军，受益全球智能电网建设浪潮

开发科技(920029)
    投资要点：
    全球智能电网建设有望带动高级计量架构（AMI）赛道需求，公司深耕核心计量软硬件，市场空间广阔。AMI通过系统软件与智能计量终端结合，既服务用户用电管理，也助力电力公司优化运营与电力管控。双碳目标与能源数字化推动AMI或成刚性需求，2022-2027年全球智能计量市场规模有望从219.10亿美元增至324.59亿美元（CAGR8.2%）。竞争格局上，公司以意大利为起点，海外与埃创、兰吉尔等全球巨头同台竞争，国内对手主要为海兴电力、林洋能源等。
    技术驱动公司在欧洲市占率超12%，全球化经验与认证带来强大市场开拓能力。公司是智能计量系统解决方案商，前身为深科技计量事业部，20余年深耕欧洲市场，累计向全球40多国输出超9000万套智能计量终端。公司2024年研发费用达1.6亿元，通信技术适配多协议，获超600项全球认证，满足欧洲严苛标准。商业模式上绑定全球顶级电力客户，欧洲市占率从2021年9.46%升至2023年12.14%。
    欧洲+新兴市场份额共同提升，领先竞争优势推动国内市场加速破局。公司以欧洲为核心市场，服务ENEL、EDP等欧洲前十大电力公司，意大利出货份额近半，且“欧洲经验”成功复制到中东、中亚等市场；境外市场2025年上半年收入同比增18.37%（巴基斯坦、沙特等贡献增量）。公司凭借海外积累的技术口碑与部署经验，有望在国网、南网持续扩大份额、打造新增长极，国内市场2025年上半年收入同比增132.86%至2.4亿元（国家电网等客户拉动），2022年来已中标国网多个项目。
    公司盈利能力持续强劲，募投项目巩固全球领先地位。2025年上半年营收16.8亿元（同比+27%），归母净利润超3.9亿元（同比+32%），毛利率、净利率分别达38.3%、23.5%，期间费用率降至7.8%，盈利水平显著修复。产能端呈饱和状态，2024年上半年总产能利用率96.6%，公司募投项目预计新增智能终端800万只/年产能且升级研发中心，有望巩固全球领先地位，支撑业务持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.57/9.35/10.73亿元，当前股价对应的PE分别为17.0/13.7/12.0倍。选取海兴电力、林洋能源、天罡股份作为可比公司，可比公司PE2025年均值为18.4倍。鉴于公司智能计量系统具备全球领先优势，境内+境外市场持续并行扩张，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：境外市场经营风险、境内外市场开拓风险、对电力系统行业依赖的风险

工程子午线轮胎“小巨人”，轻资产运营下智能化赋能高价值易耗轮胎需求

泰凯英(920020)
    发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日2025年10月15日。泰凯英本次发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日为2025年10月15日。本次发行数量为44,250,000股，发行后总股本为221,250,000股，本次发行数量占发行后总股本的20%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为17.39%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为4,425,000股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过4,425.00万股（含本数，不含超额配售选择权），本次申请公开发行募集资金扣除发行费用后的净额将投资于“全系列场景专用轮胎产品升级项目”、“专用轮胎创新技术研发中心建设项目”和“专用轮胎智能化管理系统提升项目”，其中“全系列场景专用轮胎产品升级项目”计划投资30,936.01万元。
    工程子午线轮胎“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR+37.81%。公司为客户提供场景化轮胎、轮胎数字化管理系统及轮胎综合管理业务，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司的主要产品包括工程子午线轮胎、全钢卡车轮胎、配件及其他，2024年营收分别为17.18亿元、5.01亿元和0.70亿元。截至2025年3月14日，公司已开发出600余种适应不同作业场景的轮胎产品，共获得国内外166项轮胎专利。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对行业内企业的调研与统计，公司2023年工程子午线轮胎总体位列中国品牌第3名、全球品牌第8名。公司配套市场以直销为主，客户主要包括三一集团、徐工集团、多田野集团（TADANO）、马尼托瓦克（MANITOWOC）等；替换市场采用直销、经销商和贸易商的销售模式，客户包括紫金矿业、力拓集团（RIOTINTO）、淡水河谷（VALE）等跨国公司。2024年公司营收达22.95亿元（yoy+12.99%），归母净利润达15665.48万元（yoy+13.58%）。
    子午化为主要趋势，轮胎耗材属性预期带来持续订单。子午化是行业发展主要方向之一，我国子午化率整体不断提升，根据《中国橡胶工业年鉴》统计数据，截至2022年我国轮胎子午化率达95.20%，但根据华经产业研究院数据，2023年我国工程轮胎子午化率仅为43.2%。市场规模方面，2023年全球子午线工程轮胎市场规模约为80亿美元，全球卡车轮胎市场容量超过400亿美元。我国主要企业工程轮胎产量已从2016年的200万条跃升至2022年的279万条，其中2022年出口量84万条，出口率达30%；载重轮胎主要由卡车轮胎构成，我国主要企业载重轮胎产量从2016年的7,620万条增长至2022年的7,772万条，其中2022年出口量3,898万条，出口率从37%上升至50%。公司的主要竞争包括三角轮胎、赛轮轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份和玲珑轮胎。
    申购建议：建议关注：2025年上半年，公司在轮胎节能技术和再制造技术方面取得了突破，相关技术经鉴定已达到国际领先或国内领先水平；另一方面，公司坚持以市场为导向，持续拓展和深化与矿业用户及工程机械厂商的合作，依托场景化产品开发能力及本地化销售服务体系，主要经营业绩指标均实现增长。可比公司最新PETTM均值为16.9X，建议关注。
    风险提示：公司业务经营无自主生产环节的风险、主要代工厂存在债务违约的风险、应收账款回收风险