业绩提速与分红稳定，长线投资价值凸显

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长毛利率提升驱动利润提速。公司2024年实现收入27.48亿，同比+6.79%，归母、扣非归母净利润为4.92、4.89亿，同比+13.91%、+14.82%；其中Q4单季实现收入8.31亿，同比+16.52%，归母、扣非归母净利润为1.95、1.95亿元，分别同比+34.14%、+36.45%，四季度业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率同比增长4.25pct。2024年公司拟派发现金分红1.96亿，分红比例为39.84%，股息率为3.16%（截至2025/4/18收盘）。
    主业表现分化，省外拓展与EPC业务增长亮眼。分业务来看，勘察设计、规划咨询、工程总承包业务实现收入23.61、1.31、2.55亿，同比+5.57%、-30.98%、+75.25%，毛利率分别为39.91%、43.99%、21.37%，同比+1.04pct、+10.30pct、+5.24pct；分区域看，广东省内、省外实现收入18.60、8.88亿，分别同比+1.35%、+20.32%。
    盈利能力稳步提升，费用控制仍有改善空间。2024年公司综合毛利率为38.40%，同比+1.17pct，Q4毛利率为43.71%，同比+4.25pct。全年期间费用率为13.42%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.20、-0.22、+0.24、+0.44pct。综合影响下净利率为18.23%，同比+1.16pct，Q4单季净利率为24.10%，同比+3.23pct。全年经营活动现金净流入0.38亿，同比少流入1.47亿，收现比、付现比同比分别-5.37pct、-0.07pct至75.48%、24.17%。
    订单充足支撑增长，轨交低空双轮驱动区域优势。根据公司公告（不完全统计），截至2024年底，公司在手重大合同（单个项目金额超1亿元）总额为127.91亿元，其中待履行金额约68.86亿元，覆盖大湾区城际铁路等重点项目，为未来业绩提供有力支撑。随着轨交行业保持稳健增长，低空经济政策加速落地，广东有望打造空地融合的交通体系，公司有望充分受益。叠加公司在技术研发、数字化转型和资质方面的优势，整体展现出良好的成长韧性与长期投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，同比增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%，当前股价对应的PE分别为11.45/10.36/9.33倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

业绩符合预期，水火进入投产期

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现营收1791.82亿元，同比减少1.00%；归母净利润98.31亿元，同比增长75.29%；扣非后归母净利润46.66亿元，同比下降4.2%。单四季度实现营收453.2亿元，同比增长4.69%；归母净利润6.4亿元，2023年同期亏损0.16亿元；扣非后归母净利润0.1亿元，2023年同期亏损4.49亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告上限。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.11元（含税），考虑2024年中期每股派息0.09元（含税）后，2024年累计分红占归母净利润36.28%。
    2024年业绩大增系转让资产，扣非业绩下滑系减值。公司2024年归母净利润业绩大幅增长75%主要系转让国电建投50%股权，获得一次性投资收益约46亿元。扣非后归母净利润下滑2.04亿元，主要系2024年减值21.77亿元，较2023年增加1.43亿元减值，另外2024年上半年国电建投几乎无煤矿业务收入，导致公司煤炭板块全年亏损7.94亿元，拖累全年业绩。2024年单四季度业绩大幅增长主要系公司在二季度计提资产减值，减轻四季度利润压力，剔除减值影响后，2024与2023年单四季度利润总额无明显差异。
    分电源看，公司火电、水电、风电、光伏净利润分别为100.5、19.94、10.56、8.67亿元，较2023年分别变动+15.26、-4.95、-2.78、-0.29亿元。火电利润增长主要受益于煤价下跌，公司2024年全年入炉标煤922.17元/吨，同比下降12.79元/吨，测算公司2024年火电度电净利润为2.9分/千瓦时，较2023年增加0.47分/千瓦时。水电利润下滑主要系大兴川水电站计提8.31亿减值。风电利润下滑或主要系2024年小风年影响，光伏利润下滑主要系计提3.5亿固定资产减值。值得注意的是，公司在年报中披露2024年风能利用率90.82%、光伏利用率88.3%，新能源利用率下降或与入市比例提升有关。
    装机方面，截至2024年底，公司控股装机11170万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7463、1495、984、1228万千瓦，较2023年分别变动+184、0、+55、+374万千瓦。电量方面，公司2024年完成上网电量4367亿千瓦时，同比增长1.59%，其中火电、水电、风电、光伏分别为3470、590、195、111亿千瓦时，公司电量增长主要受益于大渡河来水改善以及光伏装机增长。电价方面，公司2024年上网电价为429.82元/兆瓦时，较2023年下降7.97元/兆瓦时，其中火电（煤电）、水电、风电、光伏分别为457.52、240.59、474.2、408.22元/兆瓦时，分别较2023年下降3.76、5.11、27.73、72.66元/兆瓦时。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。目前公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达城市的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW。在新能源全面入市前夕，公司对新能源态度的谨慎或体现其对项目回报率与股东利益的重视。另外，公司已于4月14日的董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为63.89、70.71、72.47亿元，当前股价对应的PE分别为13、12、11倍，2024年分红对应股息率4.3%，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

定制化机械设备“小巨人”，自主生产+协同制造模式下航空航天业务前景可期

优机股份(833943)
    投资要点：
    定制化机械设备国家级专精特新“小巨人”，2024年营业收入增长8.45%。公司专业从事定制化机械设备及零部件的研发、设计、制造和销售，主要向客户提供油气化工流体控制设备及零部件、工程和矿山机械零部件、通用流体控制零部件、液压系统零部件、航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件。公司2024年实现营业收入9.69亿元（yoy+8.45%）、归母净利润7792万元（yoy+4.41%）、扣非归母净利润7396万元（yoy+7.50%）。截至2024年年末，公司拥有161项专利，其中发明专利19项。
    2024年机械工业进出口总额再创新高，“以旧换新行动方案”赋能高速发展。近年来，技术的持续进步与产品结构的不断升级，为机械行业的效益增长注入了强大动能。据机械工业经济运行形势信息发布会数据显示，2024年我国机械工业成绩斐然：累计实现营业收入31.5万亿元，同比增长1.7%；利润总额达1.6万亿元。机械工业规模以上企业增加值同比增长6.0%，比全国工业增加值增速高出0.2个百分点。海关统计数据汇总表明，2024年机械工业货物贸易进出口总额连续四年突破万亿美元大关，高达1.17万亿美元，同比增长7.5%，在全国货物贸易中占比达19%。值得一提的是，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》提出明确目标：到2027年，工业领域设备投资规模相较于2023年增长幅度要超过25%，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别突破90%、75%。机械设备作为工业领域的关键组成部分，在政策推动下，设备更新所带来的需求增量有望持续释放，为行业发展提供动力。
    以“自主+协同”模式深耕多元业务，服务加拿大莫纳克、国家管网等知名客户。公司采用“自主生产+协同制造”的柔性制造模式，以此实现资源的高效整合与协同发展。在自主生产板块，公司专注于油气化工阀门、航空零部件、铸钢件及零部件等产品的生产制造。这些产品是公司的核心业务之一，体现了公司在相关领域的技术实力和生产能力。而协同制造模式下，公司承担着产品方案制定、深化研发与设计、
    工艺设计和改进、全过程质量监控、技术指导、销售与售后服务等关键工作。这不仅展现了公司在产业链中的核心地位，还确保了产品从设计到售后全流程的质量与服务水平。在产业布局上，公司已建立起庞大且稳固的产业生态体系。根据2024年半年报信息，公司拥有精控阀门、JV和楷航科技等共10家参控股/联营企业，同时与超过300家协同制造商达成紧密合作。各企业之间实现技术、管理、市场及客户等资源的深度共享与协同，通过精准定位并深耕各个细分市场，持续挖掘潜在的利润空间，实现互利共赢。凭借在产品质量、技术创新以及服务水平上的突出表现，公司赢得了国际国内众多知名企业的认可，包括德国添里仕、美国百利、美国艾默生、加拿大莫纳克、德国阿达姆斯、丹麦埃维柯和澳大利亚英孚彼德等国际知名企业，以及中石油、中海油、中石化和国家管网等大型央企，其产品和服务覆盖国内市场，并远销欧洲、北美、亚洲、大洋洲等全球40多个国家和地区。
    2024年航空零部件营收yoy+151%，控股比扬精密有望成为业务扩张驱动力。2024年公司航空零部件精密加工服务营收达9162万元（yoy+151%），业务毛利率为31.72%（yoy+5.86pcts）。为进一步深耕航空航天领域，2024年6月公司通过投资取得比扬精密25%股权，至此合计持有其55%股权，比扬精密正式成为优机精密控股子公司，自2024年9月新纳入合并报表范围。截至2024年12月，公司在航空航天领域的业务已涵盖航空液压系统零部件、起落架零部件及航空发动机零部件等核心领域。其中，航空发动机零部件、复合材料、超精密加工等方向订单需求旺盛，有望成为优机股份业务扩张和盈利增长的重要驱动力。此外，公司上市募投的航空零部件智能制造基地建设项目已于2023年顺利投产，为新产品的市场拓展提供了坚实的产能支撑，进一步强化公司在航空航天精密加工领域的竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.11/1.29亿元，对应EPS分别为0.93/1.09/1.27元/股，对应当前股价PE分别为20.2/17.3/14.9倍。我们选取纽威股份、应流股份和怡合达为可比公司，可比公司2025年平均估值为23倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险。

测试设备龙头，模拟测试机持续放量，数字测试机打造第二增长曲线

华峰测控(688200)
    投资要点：
    耕耘测试设备三十载，成就国内半导体测试设备行业龙头。公司目前已成为国内领先和全球知名的半导体测试设备本土供应商，公司始终聚焦于模拟和混合信号测试设备领域，在模拟及数模混合测试设备领域多次打破国外厂商垄断。公司坚持拓展国内外优质客户，对国内的设计公司和IDM企业保持全面覆盖，同时成功进入国际封测市场供应商体系。
    2024年营收、利润显著增长，核心产品8300表现亮眼。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司测试系统销售量达1029套，STS8300获得广大客户认可，出货量同比大幅增长，产品具备高性能和高可靠性。
    半导体测试设备前景广阔，公司在模拟测试设备完成突破，积极布局SoC设备，打造业务第二增长曲线。根据SEMI数据，2024年全球半导体设备销售额再创新高，达1171亿美元，其中测试设备销售额受益于人工智能和高带宽存储器需求增长，预计达75.24亿美元。根据沙利文数据和公司营收推算，24年公司模拟测试机市占率预计达36%。公司自主研发的测试设备已在全球范围内装机超过7500台，公司预计在大规模SoC测试系统研发项目投入2.24亿元，未来随着STS8600测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/5.64/7.21亿元，同比增速分别为28.76%/31.14%/27.87%，当前股价对应的PE分别为46.77/35.67/27.89倍。我们选取中科飞测/精测电子/长川科技/精智达为可比公司，鉴于公司模拟及数模混合测试设备的技术先进性及高业绩成长性，数字测试机或将放量打造的第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。客户资本支出不及预期、竞争加剧、新品验证及落地不及预期。

业绩持续改善，静待景气反转

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入121.18亿元，同比+24.26%；归母净利润5.65亿元，同比+31.04%，其中Q4收入25.65亿元，同比+20.66%，归母净利润0.75亿元，同比+163.68%。2）公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入33.42亿元，同比+15.40%，归母净利润1.72亿元，同比+14.02%。
    货代及分销业务持续发力，驱动24年全年业绩增长。2024年公司营业收入同比增长24.26%，主要原因为：1）受MGF业务海运出口箱量大幅提升影响，MGF全球货代业务实现营业收入34.73亿元，同比+56.24%，叠加集运景气度大幅改善，CCFI同比提升65.43%。2）MCD板块金德龙业务大幅提升，导致分销业务实现营业收入51.85亿元，同比+19.99%。2025一季度，公司货量延续增长态势，实现收入33.42亿元，同比+15.40%。
    盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，同时不断加大安全与科技方面的投入，2024年四季度毛利率为12.70%，同比+0.67pct；2025年一季度毛利率为11.61%，同比-0.01pct。费用率方面，公司2024四季度与2025一季度期间费用率分别为6.28%与4.56%，同比-3.16pct与-0.10pct，主要原因为公司持续推进人员成本控制与降本增效，从而驱动公司管理费用节降。
    积极提升客户结构丰富度，拓展新产品、新区域。公司正在积极筹建泰国和印尼网点。公司不断加大新能源、半导体、快消日化的开发，与多个新能源客户、生物医药客户、芯片半导体客户等高端制造客户开展合作，开拓“X+1+1”分销模式，实现ABC段全链条跨境工程物流整合，并开发1类、7类特种物流、场内MRO、精密仪器冷危物流等业务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.61/8.65亿元，当前股价对应的PE分别为11.9/10.1/8.9倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

核电、深海领域布局制造业务增量，材料、装备板块创新实现版图升维

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.84亿元，实现归母净利润10721万元，经营活动产生的现金流量净额13951万元。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2538万元。
    流体板块：持续创新提质力求高端产品国产替代，核电、深海领域布局拓宽发展蓝图。2024年公司流体业务板块主要有三大看点。（1）核电领域自主可控：公司完成43种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，下一步将稳步推进核电软管国产化研制项目的验收，加快推进核电软管进口替代；（2）高端产品进口替代：以超级大力神软管和超高压树脂软管为代表的高端产品持续优化，凭借卓越性能优势，得到石油、化工、机械等众多行业客户的青睐；（3）布局深海：公司持续推进石油软管技术创新与工艺升级，定制化设计并生产出超高压、大长度酸化压裂软管总成，并通过客户验收后配套海上油田压裂船，同时通过的API17K产品认证，为酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础，当前该领域产品的产线设计基本完成，正在进行相关设备的订购工作，公司力争在2025年度实现产线投产并试制相关产品。《工程机械行业“十四五”发展规划》提出发展目标：核心液压件国产化率超过60%，行业核心基础零部件可靠性、耐久性达到或接近国际先进水平，自给率达到90%。政策规划与公司战略形成精准匹配，为业务拓展创造广阔市场空间。
    材料板块：青岛研发+漯河生产双轮协同，深度推进特种橡胶等产品的研发成果转化。公司当前具备年产2.5万吨高分子材料生产线，以自用为主，2024年混炼胶相关产品对外销售收入达1869万元，已形成面向下游多领域客户的供应能力。为强化材料业务竞争力，2024年公司全资子公司利通希法（青岛）新材料科技有限公司注册资本增至3000万元，重点投入高分子材料研发机构与中试基地建设，深度整合青岛地区在人才、科技、产业集群方面的区位优势，构建“研发-中试-转化”全链条能力。2024年公司青岛研发基地完成战略性布局并投入运营，聚焦通用及特种混炼胶、尼龙基材高性能改性及循环利用、特种母胶粒助剂等核心产品的研发与中试转化，标志着公司在高分子材料配方设计、工艺优化及产业化应用方面的创新能力实现跨越式提升。2025年公司将通过青岛研发体系与漯河生产基地的“研发-产业化”双轮协同，加速技术成果转化效率，推动材料板块业务规模与技术附加值同步提升。
    装备板块：首台300L超高压灭菌机成功下线，装备定制及综合服务能力有望继续提升。公司拥有超高压灭菌设备完整的研发及生产体系，能为客户提供用于试验、中试、规模化生产等各类型超高压灭菌设备，公司首台300L超高压灭菌机于2024年12月底成功下线。在市政地下管网综合治理服务方面，公司运用超高压水射流技术，采用非开挖方式进行地下管道清淤、打堵等综合治理，目前正在漯河地区稳步推进相关业务。2025年，公司通过超高压灭菌设备、超高压均质机的研发创新，有望提升装备定制化制造能力以及对城市管网综合治理、超高压食品灭菌等场景的综合服务能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.46/1.78亿元，对应EPS分别为0.96/1.15/1.41元/股，当前股价对应的PE分别为16.0/13.3/10.9倍。公司深耕流体业务板块，2025年在深海、核电等新领域的布局有望斩获更多国内外订单，同时，公司在材料板块和装备板块的技术研发和产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：应收账款余额较大风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险。

业绩符合预期 分布式功率预测和电力交易市场空间打开

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告：公司全年实现营业收入5.5亿元（同比增长20.5%），实现归母净利润0.94亿元（同比增长11.1%），实现扣非归母净利润0.82亿元（同比增长15.7%），业绩符合预期。其中24Q4实现营业收入1.85亿元（同比增长25.4%），实现归母净利润0.40亿元（同比增长24.5%）。
    功率预测产品收入稳步提升，毛利率维持较高水平。公司服务客户数量持续增加，截至2024年底用户数量达到4345家（净新增755家），促使新能源发电功率预测产品全年实现营收3.09亿元（同比增长15.6%）持续稳步增长，毛利率达到69.3%继续保持在较高水平。其中发电功率预测服务收入1.93亿元（同比增长20.4%）。2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”，预计有望进一步提升发电功率预测等业务市场空间。
    风光新增装机再创新高，并网控制系统大幅增长。2024年我国风光新增装机创历史新高，由此带动公司并网控制系统收入继续快速提升，全年实现营业收入1.24亿元（同比增长28%），毛利率达到54.9%依旧在较高水平。公司针对新国标规定的“10kV及以下分布式光伏需具备一次调频要求”专门研发响应产品满足市场需求。
    电力交易、虚拟电厂等创新业务持续开拓。公司创新业务全年实现营收0.31亿元（同比增长24%），收入水平较低但已开始在全国布局。（1）电力交易：相关产品已经在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用，其他开启长周期结算试运行省份也开始进行试用；（2）虚拟电厂：通过子公司智慧能源作为市场主体，已在陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等地获取聚合商准入资格。今年新能源入市、各省电力现货市场开展进程加快，电力交易业务有望开启快速增长。虚拟电厂政策发布，分布式入市后有望大量通过虚拟电厂参与交易，公司新型业务提早布局，有望享受电力市场化红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.75/2.48亿元，同比增速分别为53%/22%/42%，当前股价对应的PE分别为42/34/24倍。考虑到分布式光伏“四可”要求有望推广，新能源全面入市后电力市场交易需求有望大幅提，公司成长空间充分打开，上调至“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

业绩短期承压，静待外贸运力兑现成长

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入3.82亿元，同比-0.84%；归母净利润为0.74亿元，同比-4.75%。
    内贸运力较为稳定，2025-2027年外贸运力投放助力公司成长。内贸来看，公司安全管理能力突出，截至2024年末，公司在营的内贸化学品船舶共有23艘，运力规模达24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%，居国内领先地位，预计后续内贸业务随运力审批投放而保持稳定增长。外贸来看，公司把握外贸需求景气，2025年至2027年，公司至少将有12艘不锈钢化学品船舶投入运营，合计23.50万载重吨，船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    毛利率短期承压，销售和管理费用率小幅提升：1）2025年Q1公司毛利率约为31.95%，同比-0.30pct。我们认为毛利率下滑主因：a）内贸化学品运输需求疲软，运价有所回落，根据沛君航运，2025年Q1华南-华东6000MT运价约为152.27元/吨，同比-2.05%，公司通过提升长协比例等方式对冲行业下行冲击，但短期仍有承压；b）外贸市场运价回落。我们预计公司毛利率有望随外贸航网成熟、经营效率提升及内贸需求改善而有所提升。2）公司销售和管理费用率小幅提升。销售/管理/财务费用率分别为1.25%/4.41%/1.53%，同比+0.45pct/+0.72pct/-0.14pct。
    盈利预测与估值：公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，2025-2027年外贸运力持续投放下，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.89/4.93/5.86亿元，当前股价对应PE分别为10.3/8.1/6.8x，考虑到公司2025-2027年公司业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

海外业务快速增长，内镜产品矩阵持续丰富

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。
    中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机
    数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。
    加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

铜金量价齐升，单季度业绩创历史新高

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1实现营收789.3亿元，同比+5.55%，环比+7.76%，实现归母净利润101.7亿元，同比+62.39%，环比+32.15%。
    铜：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1矿产铜销量22.0万吨，同比+3.3%，环比+7.3%，矿产铜产量28.76万吨，同比+9.5%，环比+3.1%。其中卡莫阿产量5.92万吨，同比+52.4%，环比-0.4%，西藏玉龙权益产铜0.91万吨，同比+16.3%，环比+7.5%。2）价涨：2025Q1矿产铜均价6.2万元/吨，同比+16.7%，环比+5.1%。3）本升：2025Q1矿产铜单位成本为2.4万元/吨，同比+7.6%，环比+0.4%。4）吨毛利提升：2025Q1矿产铜单吨毛利为3.8万元/吨，同比+23%，环比+8%。毛利率为61.1%，同比+3.3pct，环比+1.8pct。
    金：量价齐升，单吨毛利提升。1）量增：2025Q1矿产金销量18.0吨，同比+12.9%，环比+6.9%，矿产金产量19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，其中招金矿业权益产金0.90吨，同比+32.2%，环比+19.2%，波格拉权益产金0.67吨。2）价涨：2025Q1矿产金均价641.5元/克，同比+40.1%，环比+12.0%。3）本升：2025Q1矿产金成本251.1元/克，同比+12.6%，环比+6.8%。4）吨毛利提升：2025Q1矿产金单吨毛利为390.4元/克，同比+66%，环比+16%。毛利率为60.9%，同比+9.5pct，环比+1.9pct。
    盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.2/9.7/8.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

短期业绩承压，逆势扩张有望受益招采回暖

开立医疗(300633)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%，下同），实现归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），实现扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），实现归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy-80.00%）。
    院端招采延迟影响国内业务，25年有望迎来需求复苏。2024年，公司彩超业务收入11.83亿（yoy-3.26%），内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），配件及其他收入0.21亿（yoy-38.79%），国内政策因素持续压制院内采购需求，叠加设备更新采购活动交叉影响，24年院端医疗设备采购需求下滑，导致公司核心彩超、内镜业务收入均有所下滑，国内整体收入10.44亿（yoy-11.62%），随着各
    省市设备更新逐步落地，预计2025年行业采购需求有望复苏，或伴随较大订单增量；24年海外业务保持稳定增长，收入9.70亿（yoy+3.27%）。
    业绩短期承压，逆势扩张加大潜力业务布局。2024年公司毛利率为63.78%（yoy-3.93pct），其中彩超毛利率61.81%（yoy-2.00pct）、内窥镜毛利率66.59%（yoy-6.56pct），在国内招采需求下降、医疗设备集采增多情况下，项目价格承压导致核心业务毛利率下滑。公司销售费用5.73亿（yoy+17.32%）、研发费用4.73亿（yoy+23.08%），公司逆势扩张，加大研发、销售人才的引进，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，使费用端增加较多。24年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端有所影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为23.51/27.24/31.47亿元，同比增速分别为16.72%/15.88%/15.54%，2025-2027年归母净利润分别为3.76/4.88/6.04亿元，增速分别为163.90%/29.83%/23.84%。当前股价对应的PE分别为36x、27x、22x。基于公司在医学影像领域的领先位置，潜力业务有望高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外
    贸易冲突。

24业绩略低预期，控股股东增持显信心

川投能源(600674)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现营收16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。公司单四季度实现营收5.22亿元，同比增长13.09%；归母净利润0.86亿元，同比下滑84.64%，业绩低于市场预期。2）公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%，基本符合市场预期。3）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.40元（含税），现金分红占归母净利润的43.26%。4）公司发布控股股东增持计划，控股股东四川能源发展集团拟在12个月内增持公司股份，增持金额5-10亿元，不设增持价格区间。
    2024年雅砻江水电业绩下滑，主业有所好转。公司2024年利润总额47.02亿，同比增加1.37亿；其中投资收益46.43亿，同比减少1.7亿；主业利润0.59亿元，同比增加3.07亿。投资收益下滑主要系雅砻江水电业绩下滑，2024年雅砻江水电（持股48%）贡献投资收益39.66亿，同比减少1.88亿；国能大渡河（持股20%）贡献投资收益3.86亿元，同比增加0.81亿元。主业增长主要系四川水电量价齐增，公司控股水电2024年上网电量54.12亿千瓦时，同比增长10.15%，上网电价204.73元/兆瓦时，同比增加7.88元/兆瓦时，电量增长主要系来水改善，电价增长或与电量结构以及四川紧张的供需格局有关。
    2025年四川用电格局仍然紧张，一季度控股水电电价上涨超7分。公司一季度利润总额15.33亿元，同比增加2.36亿元；其中投资收益14.76亿元，同比增加1.48亿元，预计投资收益增长主要受益于雅砻江水电2024年底蓄水带来的电量增长；主业利润0.57亿元，同比增加0.88亿元。值得注意的是，公司控股水电机组一季度平均上网电价0.349元/千瓦时（不含税），较去年同期增加0.066元/千瓦时（不含税），对应含税电价增加7.46分，电价上涨或主要系2025年四川省内中长期批发侧电价签订取消“全年一口价”。展望2025年，预计四川省用电格局仍然紧张，雅砻江水电送江苏电价下滑对于业绩影响有限。
    控股股东拟增持5-10亿元，认可公司长期价值。4月8日，公司控股股东四川能源发展集团发布增持计划，基于对公司长期价值的高度认可和未来持续稳定发展的坚定信心，四川能源发展集团、川投集团拟通过集中竞价方式增持公司股份，期限为12个月，并承诺在增持期间不减持公司股份。目前增持主体及其一致行动人持有公司股份50.07%（注：目前川投集团持有川投能源的股份暂未完全过户给四川能源发展集团）。4月10日，川投集团获得9亿元银行股票增持专项贷款，用于增持公司股份。根据中国人民银行发布，预计专项贷款利率在1.75%-2.25%，低于公司当前股价对应的2024年股息率（0.4/16.83*100%=2.38%）。
    盈利预测与评级：考虑到今年汛期降雨仍存在不确定性，我们保守假设今年来水与去年相当，预计公司2025-2027年的归母净利润为50.08、53.04、54.65亿元，当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，一次性损益超预期。

盈利能力稳步提升，检验、家用产品快速增长

普门科技(688389)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。
    检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿
    (yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。
    盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

2025Q1业绩超预期，芳纶纸国产替代进程有望提速

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：25Q1实现营收1.15亿元(yoy+27%/qoq-8.6%)，归母净利润3055.05万元(yoy+50%/qoq+3%)，扣非归母净利润2983.72万元(yoy+75%/qoq+3%)，经营活动产生的现金流量净额2828.94万元(yoy+18%/qoq+15%)，公司整体25Q1收入和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率2.1%(yoy-0.3pcts/qoq-0.7pcts)，管理费用率2.59%(yoy-1.7pcts/qoq-1.7pcts），费用端控制得当。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人，杜邦反垄断调查有望加速国产化进程。
    民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。25Q1公司延续24Q4满负荷生产状态，处于供需两旺的状态，产品结构高端化拉升毛利率，25Q1实现毛利率39.7%(yoy+3.3pcts/qoq+2.3pcts），从而带动公司25Q1实现净利率26.3%(yoy+5.3pcts/qoq+3.4pcts）。此外，2025年4月4日，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，整体来看间接利好民士达公司，如果后续该项调查影响杜邦相关产品在国内的销售，预计在多个领域可能会加速国产化进程，民士达多年积累的产品有望更加受益。
    产能稳步投产支撑基本盘业务，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司决定将募投“新型功能纸基材料产业化项目”延期至2026年3月31日完成，主要考虑该募投项目的资金实际使用情况和结项完成时间。但公司已协同供应商完成关键节点调试工作，该项目主要产线预计于2025年中投产，公司募投项目产能释放预计不会受到不利影响，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段；芳纶也是超材料的原材料部件之一，公司与光启技术有业务合作，属于产业链的上下游关系，预计光启技术的业务布局和拓展会对公司业务有积极影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.76/2.25亿元，对应EPS分别为0.94/1.20/1.54元/股，当前股价对应的PE分别为39.9/31.3/24.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，柔直化有望对业绩形成更强支撑

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入170.9亿元（同比增长0.2%），实现归母净利润11.2亿元（同比增长11.1%），业绩符合预期。25Q1实现营业收入23.5亿元（同比下滑16.4%），实现归母净利润2.08亿元（同比下滑12.5%），25Q1业绩略低于预期。
    直流输电业务开始批量交付，毛利率下滑明显预计与产品结构有关。特高压直流项目2023年大规模启动建设，2024年开始批量交付，公司直流输电系统全年实现营收14.4亿元（同比+102%），但毛利率为30.9%（同比-11.4pct），下滑较为明显，预计与产品交付结构有关。2024年公司在甘浙直流等项目中继续中标，保障未来该业务的收入。今年南疆—川渝、蒙西—京津冀等直流项目预计也将启动招标并大规模采用柔直路线，公司该业务收入有望继续维持高速增长，成为公司未来重要的业绩增量来源。
    其他业务收入和毛利率水平基本维持稳健。（1）智能变配电系统：是公司业务的基本盘之一，2024年实现营收47.1亿元（同比+2.9%），毛利率24.3%（同比+1.6pct）；（2）智能电表：公司收购许继集团电表资产后该业务成长也较为迅速，2024年实现营收38.7亿元（同比+11.0%），毛利率24.7%（同比-0.6pct）保持稳定；（3）智能中压供用电设备：2024年实现营收33.5亿元（同比+6.7%），毛利率达到18.8%，同比+2.5pct有明显提升；（4）新能源及集成业务：该业务明显收缩，全年实现营收24.6亿元（同比-37.5%）是影响公司收入增长的重要因素，但该业务毛利率水平较低仅8.1%（同比+2.7pct）。
    搭建二级营销平台拉高销售费用水平。公司2024年销售费用率达到4.22%，相比2023年增加1.34pct，有较高幅度的提升。25Q1销售费用同比增长68.7%，主要由于公司2024年搭建二级营销平台所致，销售费用大幅增长也是25Q1业绩出现下滑的重要原因之一，但营销平台搭建有望提升后续市场开拓能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/18.0/21.3亿元，同比增速分别为32%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。我们认为特高压集中交付对未来2~3年业绩形成较强支撑，在柔直化背景下公司长期业绩有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：用电增速不及预期，特高压建设不及预期，特高压竞争加剧风险

业绩增长强劲，高端产品产能持续释放

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年一季度报告，实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%。得益于精细化管理运作和高端产品的持续放量，公司业绩稳健增长。
    红黄光LED产能逐步释放，夯实第二增长曲线。红黄光LED芯片具有高亮度、低功耗和长寿命的特性，与蓝绿光LED芯片的技术协同可实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升，随着小间距显示、全彩屏及RGB等市场的快速增长，两者的协同作用愈发凸显。公司新增红黄光LED芯片将填补自身全彩显示技术缺口，加速直显、车载显示等高端应用落地。目前，公司已成功转型全色系LED芯片供应商，产品覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”于2025年1月实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备已在调试阶段，产能进入快速爬坡期，有望为公司业绩增长提供长期驱动力。
    瞄准高毛利赛道，产品结构持续优化。长期来看，Mini/Micro LED在高端电视、车载显示的加速渗透，将继续支撑背光与显示芯片溢价。公司持续加强技术人才优化和技术自主创新，推动高端产品性能提升和结构优化，随着“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”的有序推进，叠加红黄光产能扩张带来的协同效应，公司MiniLED、车载照明、显示产品等高端产品占比将持续提升，进一步丰富产品类别。
    精细化管理，毛利率水平提高。公司维持精耕细作的营运方式，25Q1销售/管理/研发费用率保持平稳，分别为0.57%/1.58%/4.48%，同比-0.19/-0.01/-0.38pct；经营活动现金流量净额显著提升达1.76亿元，同比增长666.02%。同时，公司凭借精准的市场策略和对需求的敏锐洞察，在高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等高端产品领域取得突破性进展，高端产品占比持续攀升，产销两旺势头强劲，25Q1实现毛利率15.52%，同比+1.97pct，环比+2.94pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.05/3.48/4.01亿
    元，同比增速分别为56.04%/13.94%/15.31%，当前股价对应的PE分别为24.37/21.39/18.55倍。公司成功转型为全色系LED芯片厂商，产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高，维持为“买入”评级。
    风险提示。宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

电力仪器营收毛利率大幅增长，环保小幅拖累业绩表现

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。公司全年实现营业收入10.76亿元（同比下降1.8%），实现归母净利润2.77亿元（同比增长12.8%），业绩符合预期。拟每股派发现金红利0.38元，按3.57亿总股本计算共计派发约1.36亿元，加上2024年中报派发的约1.42亿元，全年分红2.77亿元，分红比例100%（高于承诺的70%）。
    电力智能仪器逻辑持续兑现，营收、毛利率均大幅增长。公司单乙炔等高端产品开始交付，中标山东改造以及宁湖、青藏、陕皖等新建特高压线路订单，电力仪器业务实现收入1.57亿元（同比增长134%），高端产品开始交付，毛利率提升至56.4%（+14.7pct），营收和毛利率均大幅增长，成为公司重要的业绩增长点。电力软件产品及项目业务则继续保持稳健，全年实现营收5.31亿元，同比增长7.1%。
    环保业务承压对整体业绩有所拖累。公司环保运维业务实现营收2.4亿元（同比下降10%），环保智能仪器业务实现收入0.68亿元（同比下滑57%），两项业务对公司营收和利润均产生不利影响，主要受环保产业周期性压力影响。截至2024年末在手未执行订单3.72亿元（2023年末为4.33亿元），报告期内公司在中国环境监测总站以及浙江省等重点区域持续中标，预计后续环保业务有望企稳。
    持续高额分红以及回购回报股东。公司此前做出2024—2026年每年分红比例不低于70%承诺，而2024年实际分红比例为100%高于承诺。此外公司于1月14日公告回购股份0.9—1.8亿元，截至4月1日已回购0.8亿元，按上限计算还有1.0亿元回购额度（按当前股价对应809万股）。此外由于公司2024年业绩略低于股权激励目标，对应的约800万股将予以注销。合计最多可能有约4%股份被注销。
    投资分析意见：公司电力智能仪器业务逻辑逐渐体现，收入和毛利率水平高速增长。环保业务受周期性影响承压但后续有望企稳，电力信息化业务有望稳定增长持续贡献业绩，我们预测公司25—27年归母净利润3.54、4.26、4.76亿元（增速分别为28%、20%、12%），当前股价对应估值13/11/10倍。股价下跌时的大额回购、分红承诺都显示出公司对于未
    来成长性的信心以及对股东回报的重视，维持“买入”评级。
    风险提示。市场竞争格局加剧风险，新型油色谱推广不及预期风险，电力信息化投资下滑风险

业绩维持稳健增长，海外市场开拓顺利

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入23.22亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长13.3%；实现扣非归母净利润5.82亿元，同比增长15.8%。公司业绩符合预期。
    电力设备收入稳健增长，出口表现亮眼。2024年公司电力设备业务实现营收18.11亿元，同比增长11.5%维持稳健增长，毛利率达到58.3%，与上一年度基本持平，继续维持在较高水平。公司海外市场不断开拓，印尼工厂初步完工、新加坡子公司正式运营，在东南亚市场响应能力加强，全年直接和间接出口实现营收4.85亿元，同比增长41%，出口继续成为公司收入增长的重要来源。
    电力工程收入大幅增长，数控机床业务维持稳定。2024年公司电力工程业务实现营收2.87亿元，同比增长144%，毛利率9.84%，较2023年提升2.6pct。数控设备业务收入1.75亿元，同比增长8.1%维持稳定。
    公司继续维持良好的费用控制水平。公司2024年销售/管理/研发费用率分别为9.04%/6.20%/3.49%，分别比2023年下降1.77/0.73/0.49pct，总费用率相比2023年下降约3.0pct，费用控制水平良好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.08/8.02/8.89亿元，同比增速分别为15.3%/13.3%/10.8%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局东南亚等海外市场，在电网投资力度不断加大的背景下有望继续维持稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险
    盈利预测与估值（人民币）

行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减

华利集团(300979)
    投资要点：
    全球运动品牌补库下，公司24全年营收同增19.35%。公司发布2024年年报，2024年全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长。销量方面，公司2024全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右。分红方面，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。
    运动休闲鞋仍为核心主业。拆分产品看，2024年运动休闲鞋仍为公司核心主业，营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，系UGG等品牌拖鞋款型体订单大幅增加，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76%。分区域看，美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；此外，欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36%。公司产能主要位于东南亚，且逐步推动本地化采购，有望提升采购效率并优化生产成本。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

创新药收入高速增长，出海渐入佳境

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。
    创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在
    研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。
    BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83
    亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

深耕精密滑轨，立足家电领域向服务器领域布局助力进口替代

海达尔(836699)
    投资要点：
    深耕中高端精密滑轨，2024年归母净利润预计yoy+110%。海达尔主要从事精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。根据公司业绩快报信息，公司2024年预计实现收入4.17亿元（yoy+44%）、归母净利润8252万元（yoy+110%）。主要由于近年来公司不断致力于产品创新，并积极开拓国内外市场，同时，以旧换新等政策也带来正向影响。根据公司2024年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，精密滑轨自动化生产基地建设项目累计投入1.84%，预计2026年12月31日达可使用状态，届时将新增滑轨2750万支（套）/年的产能规模。
    技术达国际一流水平，服务BSH、海尔、海信等优质客户。公司积极推进冰箱滑轨相关行业标准的建立，作为第一起草人组织起草的行业标准《电冰箱用滑轨》（QB/T5424-2019）于2020年7月正式颁布实施。截至2024年6月30日，公司共获得有效专利113项，其中国内发明专利45项，实用新型专利59项，国际有效PCT9项。对比与国外知名品牌相同类别产品的相关技术指标，公司滑轨产品技术水平已接近国际同类品牌制造商的水平，部分指标已达到甚至超越国外主流技术水平。公司主要客户均具有较长的发展历史和行业内领先的市场规模，其中伊莱克斯（Electrolux）为享誉全球的百年家电制造商，海尔冰箱品牌销量连续多年位居全球首位。目前，公司与家电领域前五大客户的合作年限较久，与服务器领域主要客户的合作规模亦逐年增加，具有较强的客户粘性，客户资源优势明显。
    冰箱结构变化带动滑轨需求增长，2024年我国家用电冰箱产量yoy+8.3%。公司在家电领域与海尔、海信、美的、美菱、博西华（BSH）、伊莱克斯（Electrolux）、松下（Panasonic）等国内外主流家电厂商保持着长期稳定的合作关系。精密滑轨等金属连接件产品及技术在高端冰箱等家电领域的应用程度愈加成熟，在烤箱、洗碗机、消毒柜等厨电的抽拉装置中的渗透率亦逐渐提升。家电行业的发展前景直接影响精密滑轨等精密金属连接件的市场规模。2024年我国家用电冰箱产量约为10395.7万台（yoy+8.3%）。在国内市场，精密滑轨主要应用在大容积、多温区、价格相对较高的高端冰箱中，且冰箱容积越大、温区越多，单台冰箱中使用的滑轨等连接件的套数也会相应增加。公司在家电滑轨领域的主要竞争对手为星徽股份、无锡晶美精密滑轨有限公司、海蒂诗和雅固拉。
    服务器滑轨与服务器机柜系统相配套，公司产品迎来进口替代机遇。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，在服务器领域已成为华为、新华三、华勤、中科曙光、烽火科技、浪潮等服务器生产商的合格供应商。服务器滑轨为服务器机箱和机柜的移动性精密结构连接件，其结构更为复杂，对承载能力、产品加工精度、配合精度、配件质量的要求更高。根据BusinessResearch Insights的报告，2024年全球服务器导轨套件市场规模为6亿美元。预计到2032年，市场规模将达到11亿美元，在预测期内呈现出8.4%的复合年增长率。近年来，服务器等领域产业链配套国产化程度不断提升，为精密滑轨国产化发展、加速进口替代提供了机遇。公司在服务器滑轨领域的主要竞争对手为川湖科技、泛亚电子和雅固拉。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、0.96和1.14亿元，对应PE为24.4、21.0、17.6倍。我们选取上海沿浦、祥鑫科技作为可比公司。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：公司治理风险、公司无自有土地及房屋建筑物的风险、客户集中风险。

铜基合金细分领域龙头，航天+医疗+半导体板块共振放量可期

斯瑞新材(688102)
    投资要点：
    铜基合金细分领域龙头，依托技术和产品优势积极进行下游产业链延伸未来可期。公司自1995年成立以来一直从事铜基合金相关研发工作，发展至今已成为高强高导铜合金、中高压触头的细分领域龙头，行业头部地位牢固、市场占有率领先，同时依托自身形成的先进铜基合金熔炼加工技术前瞻性布局产业链下游“航天+医疗+半导体”等新兴应用领域，成长空间广阔、未来可期。
    历史经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好公司业绩有望加速释放。2020-2023年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为20.11%/23.58%，2024全年预计实现营业收入13.30亿元，同比+12.78%；实现归母净利润1.17亿元，同比+19.21%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比+30.74%，主要系公司积极开拓国际市场、销售结构和产品结构不断优化，叠加商业航天等新产业方向逐步开始贡献效益所致。
    报表端，2020年来公司研发费用投入持续增加，2024年前三季度指标为0.51亿元，占营业收入比重为5.25%，研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著；存货持续增长，截至2024Q3指标为2.80亿元创历史新高，或表明公司在手订单充足，业绩预计随产品交付有望实现快速放量；固定资产+在建工程持续增长，截至2024Q3指标为8.60亿元创历史新高，或表明公司持续进行资本投入以扩大生产规模，业绩有望伴随新增产能投产后实现持续加速释放。
    传统优势业务行业地位突出，技术优势+客户优势筑牢业绩护城河。公司牵引电机端环和导条有望充分受益于高速铁路列车新建+维修替换需求提升，高端连接器接触件有望充分受益于高端连接器市场规模提升+国产替代，中高压电接触触头有望充分受益于发电设备和输配电网络新建+替换需求，有望在技术优势+先发优势共同驱动下助力公司实现业绩稳步增长。
    新兴板块业务进展顺利，客户导入+产能扩建或将迎来放量节点。公司液体火箭发动机推力室内壁有望充分受益于航天发射高景气周期，CT和DR球管零部件有望充分受益于我国CT设备数量增长+国产化率提升，光模块芯片基座有望充分受益于光模块需求量提升+高速率产品加速迭代，当前多个产品已基本研发完成并获得客户认可，叠加扩产项目规划陆续落地，我们认为公司新兴板块业务或将迎来放量节点，有望成为公司业绩增长的新增动力。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年分别实现归母净利润1.17/1.56/2.10亿元，同比增速分别为19.21%/33.44%/33.94%，按2025年4月10日收盘价计算的PE为74.27/55.66/41.55倍。考虑到公司作为我国铜基合金细分领域龙头，传统优势业务持续稳健增长、新兴板块（航天+医疗+半导体）客户导入+产能扩建或将迎来放量节点，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术未能形成产品或实现产业化风险、原材料价格波动风险、海外市场贸易环境变化风险、项目建设进度不及预期风险。

技术与创意驱动，赋能成长再启航

引力传媒(603598)
    投资要点：
    从本土广告先锋到全域营销领航者。公司于2005年于北京创立，2020年成立磁力MCN进军直播电商，2021年建成全域营销能力体系并实现千家客户覆盖，2022年设立香港分公司拓展跨境电商和营销出海，2023年全面整合AI技术并共建行业大模型实验室，完成从传统广告代理向数据与内容双驱动的全域营销转型。
    核心看点：综艺内容制作底蕴深厚，海外营销服务快速布局。
    1）内容制作：公司深耕大剧、综艺内容营销赛道19年，并打造了自身的内容创意团队。公司参股星驰传媒，其是国内最大的节目开发与制作的全流程内容生产服务公司之一，主营业务为综艺节目的前期与后期制作、影视后期制作及短视频制作等。
    2)出海营销：2024年11月，引力传媒英国分公司荣获TikTok英区TSP与TAP双经营牌照认证。公司在海外设立“全球社交媒体营销事业部”，专注为中国出海企业提供全球网红与社交营销服务，后续聚焦东南亚、欧美等高增长市场。
    3）短剧营销：公司拥有国内王牌制片方和头部MCN机构的强大资源。目前公司已与好看传媒等联合成立海外合资公司，聚焦短剧制作与版权运营。
    4）AI+营销：公司推出基于自有营销电商行业模型的“创意助手”、“视频助手”和“通用助手”三大AIGC产品应用；公司自主研发智能营销工具“核力系统”，包括“核力智投”、“核力智选”、“核力星推”等；2025年2月，公司完成DeepSeek-R1的本地化部署，实现DSAI开源大模型、平台大模型与引力内部AI系统的深度应用融合。
    盈利预测与评级：公司从传统广告代理进化为全域营销领航者，品牌营销、社交营销和电商营销与运营三轮驱动。展望后续，AI技术持续优化产出效率,综艺内容营销和海外业务的拓展有望进一步打开增量空间。我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为63.04/85.29/110.50亿元，同比增速分别为33.06%/35.29%/29.55%，当前股价对应（2025/4/10）的PS分别为0.67/0.50/0.38倍，我们选取蓝色光标、易点天下和浙文互联作为可比公司,首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。广告行业竞争加剧风险；出海营销业务发展不及预期风险；广告收入增长不及预期风险。

困境反转，痛风大品种呼之欲出

一品红(300723)
    投资要点：
    主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。
    全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。
    出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

轨交设计国企典范，深耕广东+稳健经营推动持续发展

地铁设计(003013)
    投资要点：
    背靠广州地铁集团，深耕广东拓展全国。公司是国内主要的城市轨道交通工程咨询企业之一，背靠控股股东广州地铁集团（持股76.2%），并依托广东/广州国资背景，股权结构集中。2016至2024年，公司营收从11.1亿元增长至27.5亿元，年均复合增长率达12%；归母净利润由1.4亿元提升至4.9亿元，年均复合增长率为16.7%。核心业务为轨道交通勘察设计，贡献超80%营收，毛利率稳定在35%左右。区域布局方面，2019年，广东省外业务营收首次超过省内，占比达52.2%。2020至2023年，省内营收复合增长率达23.7%。2024年，公司广东省内、外业务营收为18.6、8.9亿元，分别同比+1.35%、+20.32%，省外增速近5年首次超过省内，占比分别为67.7%和32.3%，显示出公司在深耕广东的同时逐步拓展全国市场。
    城市轨交行业稳健增长，低空经济注入发展新动能。2019-2024年，全国城市轨道交通总运营里程年均复合增长率（CAGR）达12.6%，其中新一线及二三线城市自2015年起总运营里程超越一线城市，成为轨道交通发展的新增长点。尽管地铁项目审批趋严，广东省2022-2024年轨道交通运营里程仍保持增长，截至24年底规模位居全国第一。与此同时，2024年以来，广州低空经济政策加速落地，广东省于2024年5月发布《广东省推动低空经济高质量发展行动方案》，提出通过投资基金等方式支持低空产业发展，引导资金流向低空经济重点领域。随着轨道交通与低空经济建设力度加大，广东有望打造空地一体的现代化交通网络。
    经营稳健，优势显著。公司在行业内的优势十分突出：1）拥有工程设计综合甲级资质，截至24年1月底全国仅92家企业具备，行业地位突出。2）灵活的激励机制：公司通过长短期激励相结合，构建了全面的激励体系。3）重视研发与创新，持续加大投入，2024年新公开的专利数量为297个，同比增长3.48%，创下历史新高。4）分红政策积极稳健，2020-2024年公司累计分红10亿元；截至24Q3上市以来累计分红率45.17%，远超行业平均水平。在国资高比例持股的背景下，未来分红政策预计将保持稳定并具备持续性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年有望实现归母净利润分别为5.41、5.99、6.64亿元，增速分别为+10.04%、+10.58%、+10.96%。参考华设集团、苏交科、设计总院等可比公司2025年平均16.32倍的PE估值，结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

模组+主控双轮驱动，周期复苏助力成长，乘AI之东风，发展前景广阔

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。此外AI数据中心和智能手机需求持续扩张，叠加ICT和企业级物联网市场发展，或将带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。德明利与群联电子采用相似的“主控+模组”模式，专注模组设计并重点突破主控芯片，目前具有三大主控芯片在研项目且进展顺利。德明利推动募投项目，重点发展PCIeSSD和嵌入式存储主控芯片开发。当前模组行业竞争激烈且国产企业发展空间较大，我们认为，德明利有望突破主控芯片和拓展企业级SSD业务，带动业务收入高速增长和市占率提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为42.20/25.53/16.64倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性、闪存市场广阔的空间及公司产品的拓展推动的业绩增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

资产减值导致24年业绩承压，盈利能力恢复可期

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入743.8亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4亿元（同比-59.8%）。单Q4实现收入179.1亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2亿元，同比下滑203.3%。
    业务拆分：
    分销板块：2024年实现收入529.8亿元，同比+2.0%；净利润9.2亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413亿元及78.3亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4亿元及1.6亿元，同比-15.5%及-3.3%。利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。
    零售板块：2024年实现收入223.6亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3亿元的负面影响。国大药房2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270余家直营门店，截止年底共有9569家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770家，同比下滑8.9%，加盟门店1799家，同比下滑9.5%。
    毛利率有所下滑，财务状况良好。2024年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1pct。2024年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

部分子公司拖累利润，盈利能力恢复可期

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。
    受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。
    仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业
    务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国内存储+CMU双龙头，周期复苏+新品放量推动业绩高增长

兆易创新(603986)
    投资要点：
    兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。
    基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。
    营收规模扩张，盈利能力增长。2018~2022年公司积极布局存储、MCU等多条产品线，营收和利润实现大幅增长，公司营收自2018年22.46亿增长至22年81.3亿元，CAGR达38%，归母净利润从4.05亿元跨越至20.53亿元。2023年受存储行业下行周期影响，营收下修至57.6亿元，同比减少29%。2024年库存周期叠加AI需求扩张推动行业复苏，公司业务迎来回暖，2024年前三季度营收上升至56.5亿元，同比增长28.56%，归母净利润回升至8.32亿元。根据2024年公司业绩预告，全年预计实现营收73.49亿元，同比增长约27.57%，归母净利润预估可达10.9亿元，同比增长576.43%，业绩有望再上新台阶。
    利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆
    易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。
    多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。
    目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到256GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益于本次行业性技术变革。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/16.87/23.48亿元，同比增速分别为576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的PE分别为63.47/41.02/29.48倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及成长性，维持“买入”评级。
    风险提示。周期复苏不及预期；新业务放量不及预期；市场竞争加剧。

广州垃圾焚烧龙头，兼具红利+成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，在手垃圾焚烧产能3.2万吨/日（其中3万吨/日位于广州）。永兴股份由广州环保投资集团有限公司于2009年出资设立，2020年广州环保投资集团陆续将体内的垃圾焚烧发电项目划转至公司旗下，2024年1月公司完成上市。公司当前是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。截至2024年底，公司控股运营14个垃圾焚烧发电项目，合计处理能力3.21万吨/日，其中3万吨/日的产能位于广州，剩余项目位于雷州和邵东等地，同时拥有4个生物质处理项目，合计处理能力0.26万吨/日，均位于广州。公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%。按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率达到4.3%、4.8%、5.4%。
    从盈利表现来看，公司垃圾焚烧发电的单吨收入和单吨毛利均位于行业前列，2023年单吨收入417元/吨，位于行业首位，单吨毛利达到190元/吨，仅次于军信股份。单吨收入较高，主因高吨发+高垃圾处理费+高基础电价。1）高吨发：2023年公司吨发（单吨垃圾处理量产生的发电量）达到525kwh/吨，远高于其余垃圾焚烧发电企业；2）高垃圾处理费：公司披露2022年垃圾处理费约147元/吨，在行业内属于较高水平，一般而言我国垃圾焚烧厂所收取的垃圾处理费在70-80元/吨，2024年新增项目均价仅118.1元/吨；3）高基础电价：广东省燃煤标杆电价0.453元/千瓦时，属于全国最高，而根据我国政策，对于垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量定为280千瓦时执行电价0.65元/千瓦时，其余上网电量执行当地燃煤标杆电价，因此，较高的基础电价使得公司项目平均上网电价高于其他企业。与此同时，高基础电价意味着国补依赖度越低，公司项目回款情况更好。
    掺烧提高产能利用率，测算下来每新增100万吨陈腐垃圾掺烧将带来1.6亿元的净利润增量（考虑电费补贴），对应利润弹性17%。公司当前在手产能相对于广州生活垃圾产量略有超前，导致公司当前产能利用率较低，广州政府积极推动陈腐垃圾复挖，公司作为广州市唯一垃圾焚烧发电企业，未来在持续推进陈腐垃圾掺烧的背景下，产能利用率有望有所提升。按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐
    垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.3亿元（电费假设无补贴）和1.6亿元（电费假设有补贴）的净利润增量，相较于公司2024年的归母净利润分别有16%和17%的弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入41.3、43.8、45.4亿元，同比增长率分别为9.58%、6.12%、3.7%，实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为17、15、13倍，我们选取军信股份、绿色动力、中科环保作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为16倍，公司当前估值水平低于行业平均。此外，公司上市之初承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，若按照65%的分红率进行测算，公司2025-2027年的股息率或将达到4.3%、4.8%、5.4%。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险、利润弹性测算偏差的风险

业绩短期承压，招商中铁并表营收大幅增长

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：招商公路发布2024年全年业绩公告，实现收入约127.11亿元，同比+30.62%，归母净利润约53.22亿元，同比-21.35%；其中，2024年Q4收入36.34亿元，同比+15.15%，归母净利润约11.62亿元，同比-51.67%；每股收益为0.7681元/股，每股股利为0.417元，分红比例为53.44%。
    并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024年通行费收入为94.5亿元，同比+55.17%，车流量为15920万架次，同比+32.09%，主因为并表招商中铁影响。2024年，公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响，同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。
    毛利率小幅承压，费用率受并表影响有所增长。2024年公司实现毛利率34.09%，同比-2.87pct，其中Q4毛利率为24.41%，同比-7.09pct，毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降，叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。费用率方面，公司期间费用率为20.92%，同比+1.34pct，主要受并表招商中铁影响，其中销售费用率为0.63%，同比-0.37pct，管理费用率为5.29%，同比-0.38pct，研发费用率为1.47%，同比-0.47pct，财务费用率为13.53%，同比+2.56pct。
    延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2024年公司聚焦主业，顺利完成路劲资产包管理过渡，新增276公里运营里程；合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元，对应PE分别为15.2/14.1/13.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

深耕基建主业，数字化转型拓展增长空间

隧道股份(600820)
    投资要点：
    行业龙头，稳健增长。隧道股份前身为上海市隧道工程公司，成立于1965年，1993年改制为上海隧道工程股份有限公司，并于次年在上海证券交易所上市，成为全国基建板块首家上市公司。随后，公司并入上海城建，全面接管其国有资产，凭借多年深耕基础设施建设的经验，逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。公司经营稳健，展现出较强的增长韧性。2013-2023年，营业收入由235.01亿元增至741.93亿元，CAGR达12.18%；归母净利润由12.89亿元增至29.39亿元，CAGR达8.59%。2024年，公司建筑业务新签合同额达1030.16亿元，同比增长8.01%，延续稳健增长态势。
    基础设施建设为主，四大板块协同发展。公司专注基础设施建设，业务涵盖施工、设计、投资、运营四大板块，其中施工业务为核心，涵盖地下工程（隧道、轨交、水务、能源）与地上工程（公路、铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收244.27亿元，同比+2.63%，占比87.13%，全年新签合同额909.35
    亿元，同比+10.93%。同时，公司依托施工主业拓展设计、投资、运营业务，形成协同发展格局。公司投资业务主要采用BOT/PPP模式，2023年7月正式启动钱江隧道基础设施公募REITs项目申报发行工作，助力资产盘活及价值重估。运营业务方面，2019-2023年营收CAGR达18.7%，2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑，同比-5.18%至11.97亿元。公司积极推进智能化运维，布局智能巡检、智慧高速等技术，提升基础设施全生命周期管理能力。
    交通数据变现，打开新增长点。中国数据流通市场增长迅猛，根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》，预计2023-2030年数据交易市场规模将从1537亿元增至7159亿元。在此背景下，隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累，积极推动数据资产商业化。公司目前管理全国2400多公里交通设施，并承担上海95%以上市管道路的运营养护，长期积累优质交通数据资源。2023年，公司完成“低速作业车时空”数据产品的首笔交易，并推动“上海停车”APP发展，拓展交通数据应用场景。同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造，已签约多个市政公路智能化项目。2024年，公司新签数据订单10.3亿元，进一步验证数据市场化进程。未来，公司有望依托智能交通、智慧管养等技术积累，构建成熟的盈利模式，推动数字业务成为新的业绩增长引擎。
    稳固长三角市场，加速国际化步伐。公司施工业务深耕长三角，2024H1江浙沪地区营收占比达82.72%，其中上海贡献201.15亿元，占比71.75%，区域市场优势明显。江浙沪地区经济活跃，财政实力雄厚，基建资金保障力度较高，2024年固定资产投资增速领先全国，为基础设施建设提供良好支撑。同时，公司持续推进海外市场布局。2024H1境外营收达21.26亿元，同比+50.73%，境外市场拓展步伐明显加速。
    现金分红稳定，高股息提升投资吸引力。公司长期维持稳定的分红政策，2013-2023年分红率长期保持在30%左右，现金分红金额从4.09亿元增长至10.38亿元，CAGR达9.76%。2024年8月实施半年度分红，合计分红3.14亿元，占当期归母净利润的40.02%。截至2025年4月7日，2023年股息率达5.66%，在SW建筑板块164只股票中排名第四，显现出稳健的股东回报能力。结合稳定的经营性现金流与盈利能力，公司长期维持30%左右的分红比例，彰显持续回馈股东的决心。在建筑行业估值整体偏低的背景
    下，公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。
    盈利预测与评级：公司深耕长三角，海外业务拓展顺利，数字化转型培育新增长点；长期维持30%左右稳定分红，股息率行业领先。我们预计2024-2026年归母净利润30.7亿元、32.5亿元、34.5亿元，对应PE6.1、5.8、5.5倍。参考可比公司四川路桥、安徽建工以及上海建工2025年平均8.9倍PE估值，
    结合市值管理及高股息特性，估值修复可期，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资不及预期，数字化业务不及预期，项目施工不及预期。

从石膏板龙头到消费建材龙头

北新建材(000786)
    投资要点：
    国内石膏板行业寡头，内外兼修理顺长期增长逻辑。北新建材背靠中国建材集团，是全球最大的石膏板和轻钢龙骨产业集团。近年来，公司内外兼修，逐渐理顺长期增长逻辑：一方面，公司连续两年推动股权激励，至上而下理顺公司增长动能；另一方面，公司积极实施“一体两翼、全球布局”发展战略，加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。我们认为，市场对北新最大的预期差就是低估了其在消费建材实现品类扩张的能力和底气。
    石膏板领域护城河深厚，盈利和现金流稳定性为跨品类扩张提供底气。北新建材石膏板主业核心壁垒的建立在于抓住行业痛点，通过原料端革命性替代叠加产能优先卡位，重构行业竞争格局：行业早期受制于上游主要原材料天然石膏产地约束以及外资竞争，产能分布分散，集中度难以提升；公司的破局点在于率先推动脱硫石膏的技术突破并开启对天然石膏的原料替代，期间公司利用环保政策窗口期优先抢占具备区位优势的燃煤电厂脱硫石膏资源以实现全国布局，成本优势得以建立。至此之后，后发者即使在区位采取类似战略，公司依然可以通过定点降价，其他区域盈利的模式对竞争者实现围剿。与其他消费建材不同，北新建材在石膏板的护城河属于独一档的，目前已是行业寡头，截至2024年公司石膏板市占率约56%，后来者几乎没有可逆性。得益于石膏板行业本身相对稳定的行业需求以及公司的行业地位，即使在过去几年地产下行期，公司依然具备可持续的稳定现金流，这使北新成为国内消费建材领域最具备扩品类整合能力和底气的企业。
    两翼"业务大发展造就业绩逆势增长，从石膏板到消费建材龙头转型置信度提升，长期估值有望抬升。北新建材近年来通过战略性并购推动“两翼”业务发展，支撑公司从单一石膏板龙头向综合建材服务商转型，整合速度和效果显著：1）防水领域采取"央企平台+区域龙头"整合模式，2019年以来斥资超30亿元完成对蜀羊防水、禹王防水等多家区域龙头企业的并购重组，组建北新防水集团，形成15大产业基地布局，依托央企品牌优势和石膏板渠道协同，2024年实现营收33.22亿元，同比增长19.23%，跃居行业前列；2）涂料业务实施"资本并购+自主孵化"双轮驱动，通过收购灯塔涂料、嘉宝莉及浙江大桥油漆等优质资产，形成建筑涂料、工业涂料、特种涂料全品类布局，产能规模突破100万吨，其中斥资40.74亿元并购的嘉宝莉，在2023年《中国500最具价值品牌》榜单中品牌价值达356亿元，其与北新研究院体系形成"技术+产能+渠道+品牌"四位一体竞争优势，推动涂料业务向百亿级赛道加速迈进。我们判断，行业下行期的逆势增长不止是公司短期跨品类扩张的成功，更是公司从石膏板龙头向消费建材龙头转型的獠牙初现，长期增长逻辑的市场置信度将不断提升，估值中枢有望逐步上移。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月7日股价PE为12倍、11倍和10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、原料价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

收费路桥龙头之一，布局公路产业链及价值链上下游

山东高速(600350)
    投资要点：
    收费路桥板块龙头之一，现金分红收益可观。山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一，聚焦交通基础设施投资运营与产业链、价值链上下游股权投资，截至2024年上半年，运营管理路桥资产达2864公里，覆盖山东、河南、湖南、湖北、四川多个省市。公司通过强化资产规模，拓展产业链上下游，实现稳健增长，2014-2023年，营业收入、总资产以及归母净利润CAGR分别为17.09%、14.71%、2.72%。公司高度重视投资回报，2019年-2023年年度平均分红比例为65.37%。同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的60%。
    以“投资+托管”的模式，构筑全国性公路网络。截至2024年上半年公司拥有自有高速17条，总里程达1555公里，自有路产较为年轻，加权平均剩余年限14.30年，为收益释放提供充足窗口期。从收入结构看，济青、京台和武荆构筑路产核心，2024年上半年收入贡献分别为31.68%、21.54%、11.32%。此外，公司受托管理高速总里程达1309公里，有效完善公司路网布局。
    布局公路产业链及价值链上下游，构筑多元化业务分布。公司围绕路桥产业，向上下游产业链以及价值链延伸，先后投资布局环保、金融、铁路运输、智慧交通等领域。投资收益成为第二大营业利润来源，其中长期股权投资收益贡献61.02%的投资收益，其主要构成为交通基础设施投资基金、威海商行以及粤高速A等项目。销售商品与铁路运输方面，轨道板与轨枕贡献主要商品销售额，坪岚铁路、青大与宅羊铁路、大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。机电工程施工方面，2021-2023年营收CAGR为17.22%，有望成为公司新兴增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3216/3378/3561百万元，同比增速分别为0.61%/5.04%/5.43%，当前股价对应的PE分别为15.5x/14.8x/14.0x。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速A为可比公司，山东高速作为收费路桥板块龙头之一，采用外延式扩张策略，布局产业链及上下游，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予为“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）投资收益不及预期。

2024年业绩符合预期，大健康业务打造新增长极

马应龙(600993)
    投资要点：
    事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。
    2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。
    治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。
    大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公
    司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

业绩低于预期 期待陆风+海风成长性

广西能源(600310)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收39.32亿元，同比下滑76.48%（主因剥离油品业务），实现归母净利润0.63亿元，去年同期为0.02亿元，对应Q4实现归母净利润-3.87亿元，去年同期为-0.2亿元，低于我们的预期。2）分红公告：公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），对应分红率69.81%（现金分红金额/归母净利润）。
    公司业绩低于预期主因营业外支出超预期，以及火电业务亏损幅度加大。根据公司公告测算，2024年Q4公司水电/电网/火电/风电分别实现扣非归母净利润-0.04/0.65/-1.39/0.19亿元，较2023年Q4分别变化0/-0.37/-1.85/0.19亿元，火电机组单季度利润大幅下滑，主因火电发电量大幅下滑、递延所得税转回。除主业利润外，2024Q4公司营业外支出1.11亿元，同比增加1.1亿元，主要系计提应付重庆世纪之光案件资本金及资金占用费。
    2024年全年来看，公司水电/电网/火电/风电分别实现扣非归母净利润2.28/4.15/-2.86/0.31亿元，同比分别变化1.26/0.48/-1.52/0.31亿元，水电和电网利润增长主因来水高增，2024年实现水电发电量39.8亿千瓦时，同比增长27.12%；火电利润大幅下滑主因煤价高企、利用小时数下降、递延所得税转回的综合影响，受省内新能源装机快速增加和来水高增的影响，公司2024年火电利用小时数仅有2441小时，同比减少41.09%。
    海风首批项目已经投产，2025年计划开展防城港海风项目。2022年广西自治区首次开展海风项目竞配，总规模2.7GW，其中广西能源集团获得1.8GW，2023年广西能源集团已经将指标注入上市公司，目前首批项目70万千瓦已于24年底投产，2024年实现扣非归母净利润0.31亿元。公司公告2025计划投资总额25.2亿元，主要项目为防城港海上风电项目（剩余三个厂址还有110万千瓦）、八步上程风电场项目、八步仁义风电场项目（两个陆风项目合计30万千瓦），预计这三个项目有望在2025年陆续动工，预计2025-2027年陆续投产，为公司贡献较高成长性。
    公司在手新能源指标1.86GW，背靠集团获取省内项目具有相对优势。截至2024年底，公司在手海风指标1.1GW、陆上风光0.76GW，预计未来几年陆续开工、投产，有望给公司带来持续成长性。除此之外，广西自治区积极发展新能源，公司作为唯一省属新能源企业，在获取项目方面具有相对优势，尤其是未来自治区的深远海海上风电若陆续开启审批，公司有望能够拿到较高的项目比例。
    盈利预测与评级：考虑到火电盈利表现，我们下调公司2025-2026年归母净利润分别为0.8、1.3亿元（下调前分别为3.95、6.34亿元），新增2027年的归母净利润预测为2亿元，当前股价对应的PE分别为86、49、33倍，继续维持买入评级。
    风险提示。电价存在波动风险，电量存在波动风险，在建机组投产节奏存在不及预期的风险

在手订单充沛，2025煤电核电有望迎交付高峰

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布H股2024年业绩公告以及2025Q1业绩快报。2024年实现营业总收入696.95亿元（同比增长14.9%），归母净利润29.22亿元（同比下降17.7%）。2025年一季度预计实现营业总收入158—166亿元（同比增长5%—10%），预计实现净利润11.3—12.3亿元（同比增长15%—25%）。2024年业绩略低于我们预期。
    2024年业绩略低于预期主要由于资产减值、所得税以及少数股东损益同比增加较多。公司2024年资产减值损失11.48亿元（2023年4.96亿元），主要由于资产减值准备和存货跌价准备增加。所得税相比2023年增加2.34亿元。以及部分股权多元化企业利润增长较多，少数股东损益3.65亿元（2023年0.93亿元）。
    工程与供应链业务收入下滑较多，其他业务收入均有较大幅度增加但毛利率均下滑。公司2024年工程与供应链实现收入60.2亿元（同比-49.9%），预计主要因为公司贸易业务收缩所致。（1）清洁高效能源装备（煤电、气电、核电）：营收283.6亿元（同比+37.7%），三个子板块2024年来陆续进入交付高峰使得收入大幅增加，但毛利率16.8%（同比-4.1pct），预计主要与公司前期部分低价订单交付有关；（2）可再生能源装备（风电、水电）营收166亿元（同比+20%），毛利率3.77%（同比-3.2pct），主要因为风电业务占比增加较多；（3）现代制造服务业：收入75.6亿元（同比+40.5%），主要由于电站服务收入增长较多；（4）新兴成长产业：实现营收111.5亿元（同比+26.1%），毛利率10.8%（同比-2.0pct）。
    年度生效订单破千亿，2025年发电设备出货有望继续增长。公司全年实现生效订单1011亿元（同比+16.9%），其中清洁高效能源装备391.5亿元（同比+14.7%）、可再生能源装备264.9亿元（同比+31.7%）、工程与供应链121.4亿元（同比+4.1%）、现代制造服务业87.7亿元（同比-4.8%）、新兴成长产业145.8亿元（同比+27.9%）。充沛的在手订单保证后续业绩，公司2025年目标完成发电设备产量7300万千瓦（2024年实际完成5809万千瓦），相比2024年增长26%，后续业绩可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.2/40.7/46.7亿元，同比增速分别为-17.7%/39.1%/15.0%，当前股价对应的PE分别为17/12/10倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务接力贡献业绩，风电利润率存改善可能，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期

主营业务利润大幅增长，投资收益同比下降

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告。2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。2024年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%。
    受益煤价下行，主营业务盈利大幅增长；受新能源以及用电需求影响，全年煤电利用小时数下降明显。公司2024年完成上网电量2084.5亿千瓦时，同比减少0.52%，平均上网电价约511.7元/MWh，同比减少1.01%；燃煤发电机组的利用小时为4086小时，同比下降215小时。煤电利用小时数下降明显，预计主要受新能源以及用电需求影响，公司机组占比较高的山东和湖北当地火电均受外来电冲击较大。但是受煤价下行影响，公司全年入炉标煤单价为965.16元/吨（未披露2023年同期数据），总燃料成本下降6.49%，系公司主营业务利润增长主因。
    投资收益同比减少，参股煤炭和新能源业务同时承压。公司2024年投资收益约为人民币34.78亿元，同比减少约7.89%。具体来看，华电新能源实现投资收益26.45亿元，2023年同期为29.5亿元，同比减少约3亿元，预计与风电利用小时数和新能源电价有关。参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益5.74亿元，2023年同期为5.8亿元；宁夏银星煤业实现投资收益2.02亿元，2023年同期为3.54亿元。内蒙古福城矿业因计提减值损失，2024年投资收益为-7.24亿元，2023年同期为-1.73亿元，系公司参股煤炭业务最大的负向边际变化。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍，考虑到当前股价处于相对低位，同时如果煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性，从“增持”评级上调至“买入”评级。按照2025年3月28日港股股价计算，公司港股2024年度分红率将达到5.1%，建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

季度业绩创历史新高，非晶新产线贡献成长动力

云路股份(688190)
    投资要点：
    年报业绩：24年度实现营收19亿元(同比+7.2%)；归母净利润3.61亿元(同比+8.7%)；扣非归母净利润3.44亿元(同比+12.6%)。其中，Q4季度实现营收5.12亿元(同比+9.2%，环比+7.2%)；归母净利润0.98亿元(同比+4.7%，环比+2.3%）。
    核心业务销量均实现增长。24年非晶合金销量9.6万吨，营收14.2亿（毛利率35.7%，同比+1.5pct）；纳米晶0.69万吨，营收3.1亿（毛利率16.5%，同比-2.9pct）；粉磁性粉末0.88万吨，营收1.4亿（毛利率7.3%，同比-3.9pct）。我们认为非晶受益电网需求景气毛利率持续提升；纳米晶&粉芯销量提升，受行业竞争影响毛利率略下降。
    非晶出海需求景气，纳米晶+软磁粉芯需求可期。（1）非晶海外需求持续景气，公司主要客户分布于印度、韩国等，目前已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨。（2）纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，对传统铁氧体有望逐步形成替代。（3）软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.8/5.6亿元，同比增速分别为15.0%/15.9%/16.9%，当前股价对应的PE分别为29/25/21倍。作为国内非晶合金龙头，公司非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

业绩低于预期 大亚湾机组完成增容

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收868.04亿元，同比增长5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，对应Q4实现归母净利润8.3亿元，同比下滑18.98%，低于我们的预期。2）分红公告：公司计划向全体股东每10股派发现金红利人民币0.95元（含税），对应分红率44.36%（现金分红金额/归母净利润）。
    我们分析公司Q4业绩低于预期的原因主要包括：1）营业外支出增加3.5亿元，主要为用地用海罚款、固定资产报废损失等；2）部分机组所得税优惠政策到期（阳江5号机组、台山1号机组），导致2024年所得税支出增加19.16%，与之对应，2024年阳江核电净利润同比减少约10亿元；3）公司营业成本也有所提升，2024年公司电力业务营业成本同比增加9.85%，其中核燃料/折旧/乏燃料处置金/运维成本同比分别提高13.1%/11.6%/17.4%/3.6%，导致公司在子公司发电量同比增长7.15%的情况下，电力毛利率下降2.25个百分点。
    经营数据方面，2024年公司管理的在运机组实现上网电量2272.84亿千瓦时，同比增长6.13%，增量主要来源于防城港和台山核电，其上网电量分别增长20%和52.3%，主因2024年新增投产防城港4号机组，以及台山核电2023年检修时间较长基数较低；在电价端，公司2024年核电平均售电价0.4162元/千瓦时，较2023年下降7厘钱，其中市场化部分电价同比下降约3.85%。
    大亚湾核电增容4.2万千瓦，若能增加供港电量或将进一步提高大亚湾机组盈利。2024大亚湾核电完成30年大修，同时在2024年10月获得新的电力业务许可证，大亚湾2号机组装机容量由984兆瓦变更为1026兆瓦，增容4.2万千瓦。根据历史协议，大亚湾核电约80%电量供往香港，由于香港电价高于内地，若此次增容后大亚湾核电能够增加供港电量，或将进一步提高大亚湾核电的盈利水平。
    在建机组16台，保障公司中长期装机成长性。截至2024年底，公司拥有在建装机16台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的装机成长性。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2025年投产1台（惠州1号），2026年投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年投产1台（陆丰6号），2029年投产1台（宁德5号），2030-2032年投产9台（宁德6号、惠州3/4号机组、招远1/2号机组、陆丰1/2号机组、苍南3/4号机组）。
    盈利预测与评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润分别为108/113亿元（下调前分别为124.00、130.7亿元），新增2027年的归母净利润预测为120亿元，当前股价对应的PE分别为17、17、16倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.6%、2.7%、2.8%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率4.1%、4.3%、4.5%，建议关注中广核电力。
    风险提示。电价存在波动风险，电量存在波动风险，在建机组投产节奏存在不及预期的风险

儿童服饰业务保持增长，中国大陆境外业务加速拓展

森马服饰(002563)
    投资要点：
    营收同比增长7.06%，派息率有所提升。公司发布2024年年报，2024全年持续推动“2+N”品牌战略、52周MD机制、零售渠道能力提升等经营策略，实现营收146.26亿元，同比+7.06%，实现毛利润64.08亿元，同比+6.56%，实现归母净利润11.37亿元，同比+1.42%，毛利率/归母净利率分别为43.82%/7.78%。公司于年报公布年末分红政策，预计每股分红0.35元，股利支付率为82.9%，较2023年有所提升。
    “2+N”多品牌战略初具成效，儿童服饰业务保持增长。2024年，森马品牌不断升级，更加注重消费者心智产品强化，儿童服饰业务以巴拉巴拉为核心，多品牌联动，并持续孵化新品牌寻求增量。2024全年，公司休闲服饰业务实现营收41.90亿元，同比+0.44%，儿童服饰业务实现营收102.68亿元，同比+9.55%，营收占比达70.21%，较2023年提升1.6pct，为公司营收增长核心驱动力。未来，公司有望在以森马主品牌为代表的休闲服饰业务及以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务驱动下平稳发展，“2+N”多品牌战略有望贡献更多增长空间。
    线下直营渠道店铺数增长明显，中国大陆境外业务同增83%。分渠道看，2024年公司线上、直营及加盟渠道均获得增长：线上渠道实现营收66.72亿元，同比+7.14%；直营渠道实现营收15.48亿元，同比+12.64%，直营渠道增长部分系直营线下门店数量增长明显，2024全年净新增299家，年末直营门店达980家；加盟渠道实现营收60.75亿元，同比+5.12%。分区域看，中国大陆境内业务稳增长，营收同比+6.82%，中国大陆境外业务快速扩张，2024全年实现营收0.80亿元，同比+82.80%，公司通过森马及巴拉巴拉积极开拓中国香港地区及海外市场，截至2024年末进驻全球15个国家和地区，门店数突破100家。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.79亿
    元/14.21亿元/15.91亿元，同比分别增长12.43%/11.13%/11.95%。我们持续看好公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

深耕热交换器相关产品，链条优化与品类横拓打造领域专精

邦德股份(838171)
    投资要点：
    专注于热交换器相关产品，2024年实现归母净利润8871万元。邦德股份专注于热交换器相关产品，主要产品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵盖两千余类产品型号，并积极拓展中冷器、散热器等产品线，产品广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。2024年公司实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%）。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税）、每10股转增1股，共预计派发现金红利2378.6万元、转增1189.3万股。
    冷凝器业务占比约95%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲等区域。
    2024年，公司冷凝器、油冷器两大业务分别营收32661万元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），2020-2024年冷凝器业务占总营收比例维持95%左右。2024年公司境外收入、境内收入分别为25685万元、9034万元，其中境内收入同比增速超50%，国内市场开拓斩获成效。公司和境内外客户之间的主要合作模式是ODM，通过直接客户美国Keystone公司、荷兰NRF公司、美国PRP公司、美国OSC公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型。2021年公司冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间。
    向上游延伸增强产品可靠性和交期及时性，协同优化全生产链条推升毛利率至42%。
    截至2024年年末，公司拥有专利65项，产品均已通过ISO9001质量管理体系认证和IATF16949质量体系认证。毛利率水平从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于在品控、交期以及成本控制方面的能力持续提升。（1）品控优势：公司具备独立完成工装模具开发设计和制造的能力，通过对全生产周期的生产过程巡检、动态生产线改良等方式，不断加强从原材料入库至产品入库过程中的各个工序品质控制，提高最终产成品良率；（2）交期优势：公司通过向产业链上游的不断延伸，将原材料采购入库后的每道工序纳入公司的生产管理体系及生产排单规划中，对整体产品生命周期进行全面把控，减少中转时间损耗。同时，公司内置实验室，能够自主完成产品、样品检测工艺，有效的提高产品可靠性和交期及时性；（3）成本控制优势：公司拥有较长的、趋于完整的生产工艺链条，有效减少了生产各环节间的衔接损耗，并对全生产链条进行协同优化，有效提高整体生产效率、降低成本。
    冷凝器需求受益全球汽车保有量递增趋势，苏州工厂未来投产助力突破产能瓶颈。
    冷凝器位于汽车的最前端，任何汽车头部的碰撞都有较大概率导致冷凝器的气密性遭到破坏或发生变形，进而对其制冷效果造成影响而需要更换，因此冷凝器属于汽车零部件中的“碰撞件”，更换频率较高。根据世界排行榜网信息，截至2024年末，我国汽车保有量位列全球第一，汽车保有量达3.021亿辆；美国汽车保有量达2.832亿辆，位列全球第二。未来随着全球汽车保有量稳步提升，公司下游空间有望持续扩增。2023年5月，公司与江苏省常熟虞山高新技术产业开发区（筹）管理委员会、常熟市虞创科技产业发展有限公司签署《投资协议书》，拟投资不低于人民币10亿元用于汽车热管理系统零部件项目。未来，公司通过产能的扩充，有望在现有产品技术基础上进行产品线的横向拓展、开拓产品系列及应用领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，我们选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场开拓风险、人民币兑美元汇率波动风险、人工成本上升风险。

超导+钛合金+高温合金共同驱动，业绩或迎筑底反弹

西部超导(688122)
    投资要点：
    国内超导龙头，钛合金和高温合金重要供应商。公司是西北院旗下超导材料+钛合金棒丝材产业化平台，2003年成立以来先后构筑完成超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局，已成为我国新型战机、航空发动机、大飞机、能源、医疗等领域的重要保障力量，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业、国内高端钛合金棒丝材主要供应商。
    单季度业绩持续改善，公司或迎筑底反弹。2020-22年公司业绩受益于新型武器装备需求提升迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响有望迎来筑底反弹，业绩快报显示2024全年公司预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64%。分季度看，24Q2、Q3公司实现归母净利润2.38、2.55亿元，分别环比增长115.39%、7.22%，连续实现环比增长并且单季度利润恢复至历史高位。考虑到当前终端主机厂订单开始陆续下达，我们认为公司有望伴随产业链景气度提升迎来筑底反弹，并在下游加速补库存过程中充分受益。
    核聚变+半导体+医疗多重需求驱动，超导线材产品有望实现加速放量。
    核聚变板块：中国核能行业协会副理事长兼秘书长张廷克在2024春季核能可持续发展国际论坛上表示，预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中的占比将分别达到10%/18%左右，在碳中和及能源安全的大背景下核电新增装机及发电量有望维持高速增长。当前我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，相应对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求也或将进入快速提升期。
    半导体板块：MCZ（磁控直拉法）是一种抑制单晶生长过程中的熔体对流、提高晶体品质的有效手段，可以减少流体温度波动和晶体体内的缺陷，从源头上降低杂质掺入进而提高晶体纯度，并将直拉法的生产效率提高两倍，具有广阔的应用前景。医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量仅为9.38台/百万人，远低于日本每百万人57台及美国、希腊、韩国等国家每百万人30台以上的水平，我们认为当前我国MRI设备缺口较大，随着MRI等高端医疗设备国产化的加速推进，对NbTi超导线材的需求有望实现快速增长。
    加快发展“新质战斗力”政策强导向，军机提质补量需求驱动高端钛合金+高温合金市场迎来二次增长。“新质战斗力”此次被正式纳入政府工作报告，标志着国家对于新技术和新装备的需求及应用迈入了一个新的发展阶段，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，相应对高端钛合金和高温合金的需求也有望维持高位。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，同比增速分别为7.64%/19.69%/23.86%，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍。选择同为军用钛合金/高温合金核心供应商的西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，鉴于公司超导板块业务具备较强成长性，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度较高的风险、主要原材料价格波动的风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

业绩符合预期 兼具弹性与成长性

上海电力(600021)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，全年实现营收427.34亿元，同比增长0.78%；全年实现归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%；单四季度营收101.68亿元，同比下滑6.8%；单四季度归母净利润亏损4.13亿元，2023年同期为1.23亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.28元（含税），占归母净利润（扣除永续债利息）的45.36%。
    2024年业绩增长受益于煤价下降，单四季度业绩下滑受减值与汇兑损益拖累。公司全年业绩增长主要系煤价下降，境内燃煤机组盈利改善，根据年报，2024年公司入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%。另外公司在年底计提约2.9亿信用减值，系吴泾发电盈利不佳，燃料公司对其应收账款减值。单四季度看，公司财务费用同比增长约2亿，考虑到单四季度利息费用同比下降，财务费用增长或主要系海外电站汇兑损益影响。
    手握华东六台百万煤电机组在建，享受高电价与煤价弹性。公司为国家电投集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，手握6台百万煤电机组指标，目前在建4台，预计剩余两台于近期陆续开工，6台或在2026年前后投产，其中机组2台位于江苏滨海基地，4台位于上海本地，同时享受华东区域高电价与沿海电厂煤价弹性。公司已投产的境内火电机组主要分布在上海与安徽（外送上海），主要供上海用户消纳。2025年上海地区年度中长期交易电价较为平稳，预计公司煤电机组或在2025年点火价差向上；另一方面在将来的现货市场中，百万煤电机组或享有比较优势。
    新能源电价稳健，在建装机风电为主。截至2024年底，公司总装机2465万千瓦，其中煤电985、气电362、风电485、光伏633万千瓦，2024年风电光伏分别新增98、122万千瓦，风电不含税电价为0.6350元/千瓦时，同比下降0.0019元/千瓦时；光伏不含税电价为0.7586元/千瓦时，同比下降0.0739元/千瓦时，风电电价在风电装机新增25%的情况下，保持稳健；光伏电价下降绝对值较多或与新增平价项目较多有关。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的新能源发展思路，目前在建风电218.9万千瓦、光伏174.5万千瓦，2024年新能源核准（备案）588.9万千瓦。公司在建风电多于光伏，或体现其谨慎投资重视回报率的态度。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为24.58、27.05、30.78
    亿元，扣除永续债利息约3亿元后，当前股价对应的PE分别为12、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，煤价上涨超预期。

民爆产能有望开启大增长时代

雪峰科技(603227)
    投资要点：
    宏大入主，老牌新疆民爆领军者正焕发新生。公司主营专注民爆行业，系新疆区域内的领军者，典型国有企业。近年来，公司从主营结构到股东结构均经历了大刀阔斧的变革，正焕发新生。一方面，2022年末，公司全资收购玉象胡杨，完成“民爆+能化”双轮驱动布局；另一方面，广东宏大正式入主，雪峰或将开启民爆产能大增长时代。
    新疆坐拥民爆最强区域α，边际弹性可期。民爆属于危险品，运输成本较高，故供需格局普遍“划地为王”，新疆区域炸药下游需求主要来自煤矿开采，近年来受益于“疆煤外运”+“疆电外送”+“煤化工大发展”，当地民爆需求增速领跑全国，区域产能呈现供不应求。2018-2024年新疆民爆生产总值和工业炸药产量的复合增速分别为22%和20%。2024年在民爆行业总体缩量下行的背景下新疆地区民爆继续逆势增长，实现生产总值43.24亿，排名上升至全国第一，同比增速达到24.60%。我们预计炸药需求仍将大阔步提速，公司坐拥最强区域α，或将“坐享”区域成长红利。
    广东宏大入主将开启雪峰民爆产能大发展时代。公司系新疆区域内的领军者，但过去几年因谋求股权结构优化，在行业集中度大幅提升背景下产能扩张较慢，未能充分享受区域发展红利。截至2024年底公司工业炸药产能11.75万吨，约占新疆总产能22%。当下，随着宏大入主公司，雪峰有望开启民爆产能大增长时代：一方面，因涉及同业竞争，宏大承诺五年内向雪峰注入全部民爆资产，并将从疆外转移民爆产能入疆，建设混装地面生产线（截至2024年底宏大工业炸药产能58万吨）。另一方面，宏大历史并购整合经验丰富，战略执行力强，随着重组后宏大文化的融合，我们判断，雪峰通过自身收购的集中度提升速度也有望复制宏大基因，全面提速，后续产能规模有望不断提升。
    化工业务下限保障炸药上游供给，上限提供高弹性盈利期权。公司化工业务主要依托全资子公司玉象胡杨，其系西北地区三聚氰胺、复合肥生产领军企业，也是新疆唯一可自主生产销售硝酸铵、硝基复合肥的企业。截至2024年底，预计公司拥有尿素、三聚氰胺、硝酸铵、硝基复合肥、LNG的产能分别为60、21、66、90、24万吨。我们认为，公司化工业务下限可保障炸药上游供给，上限提供未来潜在盈利期权，业绩潜力大：1）硝酸铵是炸药主要原材料之一，把控硝酸铵供给将加强公司民爆业务一体化优势并提供原材料保供能力。未来随着疆内炸药产量的继续增加，公司硝酸铵产能利用率或将不断提升，盈利能力有望进一步增强；2）目前，新疆三聚氰胺主流市场价格5170元/吨，而2021年最高价曾接近2万元/吨；尿素价格也从2022年高位回落近53%。后续随着周期回暖复苏，潜在业绩想象力较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，对应3月28日股价PE为13、12、10倍，选取广东宏大、易普力、国泰集团、新洋丰、华鲁恒升、广汇能源作为可比公司，可比公司25年平均PE14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新疆煤炭增产不及预期；新疆民爆产能过度增长；市场竞争加剧

以大代小减值 短期业绩承压

银星能源(000862)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告，全年实现营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度实现营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润-1.04亿元，2023年同期为-0.42亿元；公司业绩下滑主要系以大代小减值影响。
    以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量。截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦。风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏。公司目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023-2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿，减值增加成为公司2024年业绩下滑的核心影响因素。但公司2024年利用小时数为1650小时，较2023年增
    加91小时，或主要系以大代小改造带来的增量。另外公司2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时，或与新能源入市有关。
    分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长。公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产。银星能源为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，目前在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏，公司电源装机或将随着中铝集团在双碳战略下对于绿电的需求增加而增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：电价不及预期，风况不及预期，减值超预期。

2024年报点评

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入232.44亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.37亿元，同比增长19.37%；扣非净利润为39.79亿元，同比下降3.77%。分季度来看，Q4归母净利润为6.21亿元，环比下降23.13%。
    公司稳健部署运力应对运价波动，处置非经常性损益项目增加收益：2024年，国际油运市场整体延续了较为景气的行情，并呈现出了季节性特征淡化的走势。上半年，中小型油轮因红海航道危机选择绕航，成品油轮运价出现阶段性高位；但在下半年，随着部分原油运力转投成品油运输领域，成品油轮运价迅速回落并持续下行。在此情况下，公司精准研判市场超势，稳健部署运力，确保油轮船队整体经营继续保持良好态势。同时，公司2024年处置船舶、政府补贴、预计损失等非经常性损益项目净收益约为0.1亿元。
    VLCC供给收缩，需求量距双增，OPEC+复产潜在利好：VLCC供给侧持续收缩：由于有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，预计至2026年油轮新船交付量非常有限。同时，VLCC船队持续老化，新单难满足更新需要，并且在2023年IMO环保法规实施后，老船船速受限，全行业的供给或将进一步失去弹性。此外，受美国制裁影响，伊朗VLCC船队运力冻结，合规市场的有效运力供应超紧。VLCC需求侧量距双增：全球炼油厂的产能逐渐东移的超势拉长运输航距，善加非OPEC+国家在持续增产，加强西油东运逻辑。同时，若俄油制裁解除，返回欧洲市场，美洲货量或将转向亚洲，利好VLCC；OPEC+复产潜在利好：OPEC+计划4月复产，预期为合规油贸提供增量，将利好VLCC运输需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.35/64.12/70.20亿元，同比增速分别为24.73%/27.36%/9.49%，当前股价对应的PE分别为10.68/8.39/7.66倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持为“买入“评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，非OPEC地区增产不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

核心品种快速增长，净利率改善显著

微电生理(688351)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。
    导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿
    （yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。
    净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买
    入”评级。。
    风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

2024年报点评

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年报，公司全年实现营收257.99亿元，同比-0.32%；实现归母净利润51.07亿元，同比+5.59%。分板块来看，2024年油轮/散货船/集装箱船/滚装船运输净利润分别为26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比变化-14.52%/+72.24%/+50.55%/+26.58%；LNG船净利润为6.04亿元。
    散集向好油轮偏弱，多轮驱动业绩稳健：2024年，散货船和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2024年全球国际原油海运贸易量整体稳定，受中东OPEC国家限产、自愿减产，亚欧需求减弱，以及四季度起大量从事清洁成品油运输的大型原油轮回归原油运输，油轮运费率呈前高后低、震荡下行走势；2）干散货市场：2024年全年BDI均值1755点，同比上升27.30%，受中国散货进口增长和好望角绕行运距拉长支撑，大型散货船收益上涨明显，但市场传统的季节性出现失效甚至反转；3）集运市场：受红海局势、欧美提前补库、新兴市场货量增长等影响，2024年集运市场需求增长、有效运力抽紧、运价大幅波动。
    大西洋因素支撑油散基本面，OPEC+复产为油运锦上添花：1）油运市场：供给侧原油轮运力增长不足善加监管政策趋严影子船队退出，合规市场的有效运力供应趋紧。美国对伊委实施制裁，同时以美国为主的非OPEC地区增产，OPEC+计划4月复产，预期合规油贸量增加，或将直接利好VLCC运输需求。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，善加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，善加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求。3）集运市场：近年集运市场“黑天鹅事件频发，不确定性成为主旋律，在动荡中前行已成为新常态。公司集运业务聚焦亚州区域贸易，供给压力较小，需求受益于新兴市场需求上升和全球供应链重构中长期基本面向好。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%7.28%，当前股价对应的PE分别为8.07/6.97/6.50倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。散运市场恢复不及预期，原油增产不及预期，全球经济复苏不及预期地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期