业绩修复逐季实现

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37%。其中三季度收入35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11%。
    涂料业务销量向好，防水业务继续萎缩，成本下行驱动整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：25Q1-3收入为24.91亿元（同比+11.8%），销量同比+13.0%，单价同比-1.1%，2025Q3收入为9.17亿元（同比+18.1%），销量同比+28.5%，单价同比-8.1%；2）工程墙面漆：25Q1-3收入为29.04亿元（同比-2.5%），销量同比+4.1%，单价同比-6.3%，2025Q3收入为11.09亿元（同比-2.9%），销量同比+0.1%，单价同比-3.0%；3）防水卷材：25Q1-3收入为7.15亿元（同比-28.6%），销量同比-25.5%，单价同比-4.1%，2025Q3收入为2.55亿元（同比-28.6%），销量同比-27.0%，单价同比-2.3%。盈利能力看，25Q1-3整体毛利率为32.8%（同比+4.2pct），我们判断主要系2025年1-9月公司主要原材料的平均采购价格同比下降幅度较大，其中家装、工程墙面漆平均采购单价同比下降11.6%。
    费用管控持续强化，现金流改善明显。25Q1-3公司期间费用率为22.67%，同比-1.35Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%、1.00%，分别同比-0.85、+0.07、-0.20、-0.36Pct，我们判断，销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。25Q1-3公司经营活动现金净流量为10.88亿元，较去年同期增长18.73%。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已逐步触底回升。目前房地产已经历深度调整，对家装行业的边际拖累或正逐步缓解，涂料行业作为消费建材行业里与消费属性和二手房占比最为正相关的板块之一，赛道优势或正逐步显现。我们此前判断“龙头业绩先于行业寻底”，三棵树作为行业领军者有望迎来戴维斯双击机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为43、
    35、27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

莱古比星获选ESMO LBA汇报，创新药平台持续验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
    本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
    有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
    毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药
    ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

前三季度业绩保持高增长，三大业务齐头并进

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年三季度业绩预告，预计前三季度实现营业收入61~65亿元，同比+45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比+140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比+79%~99%。
    手机业务迭代效率领先，多层次布局5000万像素产品。公司坚持“研发一代、量产一代、预研一代”的产品开发思路，以保持行业领先的迭代效率。目前，公司手机CIS在5000万像素领域已覆盖多种场景需求：针对高阶旗舰手机，公司已推出LoficHDR2.0技术，以及应用于旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的多款产品；针对要求性价比的高性能产品，公司与晶合集成深度合作，基于国产StackedBSI平台不断丰富国产高性能系列化CIS产品矩阵；针对主流智能手机，公司同样储备了单芯片集成式5000万像素的产品。未来，公司预计手机厂商对影像性能的持续投入，以及消费者对摄影质量要求的不断提高，都将继续推进手机CIS市场发展。
    汽车电子业务多品类出货量大幅提升，有望成为公司发展长期动能。公司已凭借在智慧安防领域深厚的技术积累迅速切入了汽车电子领域，并建立了完善的车规级芯片研发与质量管理体系，以保障车载CIS产品全生命周期的可靠性。2025年前三季度，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    传统安防市场份额稳固，开拓多领域机器视觉应用。2025年前三季度，公司智慧安防业务稳中有进。传统安防领域，公司稳居全球头部位置，高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升。机器视觉领域，公司作为国内最早从事全局快门CIS产品研发的厂家之一，产品具备单帧HDR功能以及超高的快门效率和感光性能，已广泛应用于工业制造、物流领域，以及无人机、扫地机器人、AR/VR等新兴应用领域。目前，公司与多家机器视觉头部客户保持着紧密的合作关系，在全球范围内拥有显著的技术影响力和市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为45.44/30.14/23.53倍。鉴于公司手机业务产品布局不断完善，汽车电子业务发展强劲，安防业务稳固传统市场的同时开拓机器视觉新兴领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

2025Q1-Q3扣非归母净利润增长38%，产能建设稳中有进+拓展消费级市场

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元(yoy+22%)，归母净利润9117万元(yoy+29%)，扣非归母净利润8723万元(yoy+38%)。2025Q3实现营收1.06亿元(yoy+10%)，归母净利润2814万元(yoy+6%)，扣非归母净利润2611万元(yoy+9%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
    2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元(yoy+255%)，销售费用率3.14%(yoy+0.31pcts)，管理费用率2.82%(yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元(yoy+429%)，销售费用率2.55%(yoy+0.51pcts)，管理费用率2.43%(yoy+0.53pcts）。
    产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

定增落地有望助力公司发展，关注油运基本面与公司战略价值

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，最终发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额7,999,999,994.88元（净额7,979,510,279.32元）；发行对象共7家，含间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%，限售18个月）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构。本次募投资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，有望助力船队结构优化与清洁能源布局，保障公司未来运力规模和市场竞争力。
    油运基本面具备多重支撑，近期VLCC运价表现亮眼：需求端，OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，原油油运市场供需格局有望持续优化，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度有望攀升。VLCC运价近期表现亮眼，9月16日TD3cTCE达9.6万美元/日，达到1990年以来9月历史高点。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，中远海能等中国航运企业战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97/80.62/86.25亿元，同比增速分别为33.70%/49.39%/6.98%，当前股价对应的PE分别为11.07/7.41/6.93倍。鉴于定增落地有望助力公司发展，叠加VLCC景气度有待进一步提升以及公司在中美港费对抗下的战略价值，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

蓝绿光产品结构优化+红黄光产能释放，业绩再创历史新高

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    事件：聚灿光电发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%。
    蓝绿光高端产品产销两旺，红黄光产能快速释放，协同优势逐步凸显。2025年前三季度，公司主营业务增长势头强劲，产量稳步提高。蓝绿光方面，公司持续进行设备技改和管理优化，实现了生产效率的渐进式提升，并凭借精准的市场洞察和营销策略，保持MiniLED、高光效照明、车用照明等高端产品产销两旺。红黄光方面，自2025年1月通线以来，公司红黄光芯片单月产量已突破5万片，个别工序突破8万片。红黄光项目带来营收增量的同时，充分发挥了与蓝绿光芯片的协同优势，公司成功由单色系转型为全色系芯片供应商，产品矩阵已全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，有望打开快速发展的新空间。
    坚持精细化管理模式，技术创新+成本费用管控促进盈利能力提升。公司通过持续的人才梯队优化和研发投入，促进高端产品性能提升、效率提升、结构优化，25Q3产品销售价格摆脱对等关税影响环比回升。同时，公司重视成本费用管控，2025年前三季度，公司销售/管理/研发费用率同比稳中有降，且原材料采购成本降低、关键物料耗用攻坚、规模经济效应释放等推动制造成本进一步降低。产品价格回升叠加成本下降，公司前三季度归母净利润、扣非归母净利润、经营性现金流净额均创同期历史新高，25Q3单季度毛利率修复至12.67%，环比+0.40pct。
    股权激励+回购注销彰显长期发展信心。公司高度重视长效激励体系的建设，在“2025年限制性股票激励计划”中承诺了较高的业绩增长要求，或有效激发团队积极性，为公司的可持续发展提供保障。同时，公司已完成2024年回购股份的注销方案，共注销回购股份32,831,660股，占注销前公司总股本的3.38%，实际回购注销金额约为3亿元，体现了公司对自身长期发展的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.14/3.49/4.05亿元，同比增速分别为60.31%/11.25%/16.07%，当前股价对应的PE分别为26.56/23.88/20.57倍。鉴于公司红黄光产能快速释放，产品结构持续向高端化演进，全色系协同优势和降本增效成果显著，公司或具备较强的增长动能，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行；市场需求不及预期；产能扩张不及预期等。

科技创新驱动型美妆智造企业，坚定实施“大客户、大单品”战略

芭薇股份(920123)
    投资要点：
    中国化妆品市场规模不断扩大，带动化妆品代工行业规模增长。作为化妆品新兴市场，中国化妆品消费处于不断增长阶段。艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5,791亿元，同比增长6.1%；预计2025年中国护肤品行业市场规模为3,186亿元，同比增长5.7%。参考华经产业研究院信息，近年来，新锐化妆品品牌相继崛起，此类品牌商需要依托化妆品代工厂生产线进行大规模快速生产，以满足消费者的需求；同时对于不断更新的市场需求，大部分品牌企业难以快速购建新产能，因而需要委托生产，带动我国化妆品代工行业市场规模逐年扩大。2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%。从竞争格局来看，我国化妆品代工市场的集中度较低，行业格局较为分散，且以中
    小企业为主。经过多年的技术和市场经验积累，芭薇股份在行业内已经具有了一定的市场知名度，与下游众多品牌客户建立了良好的合作关系。
    公司2025H1营利双增，不断扩大市场占有率。公司实际控制人为冷群英、刘瑞学，截至2025H1，实际控制人及其一致行动人持有公司表决权的比例为53.66%。公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。在核心工艺的支持下，公司能够根据客户的定制化需求，提供多个产品提案供客户选择，大大缩短产品研发周期，并基于工业4.0标准构建的数字化供应链中枢，为化妆品品牌商提供高效稳定的产品输出。公司2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%），由于客户和产品结构变化及公司为大客户提供高性价比的服务，公司扩大市场占有率的同时毛利率下降，但整体毛利额增长。
    以技术研发为核心驱动力，加强海外市场开发力度。截至2025H1，公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项；公司参与起草国家标准7项，团队标准39项。并且公司专注新原料运用、配方开发，以稳定的产品品质和快速的生产交付能力，为新老品牌客户的终端市场销售提供有力的支持。公司实行大客户大单品战略，稳步提升市场占有率，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪
    木源、HBN、SKINTIFIC、海洋至尊、梦尔达、红之、BUV等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。公司上半年参加了8场国内外展会，在提升企业知名度的同时挖掘行业前沿潮流和科技，精准寻找潜在客户群体，未来拟通过多元化参展策略加速海外市场的渗透，寻求海外市场新增长点。公司内生外延双轮驱动，拟设立基金重点投资前沿科技与高成长性领域的项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，截至10月14日收盘价，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，我们选取洁雅股份、青松股份、锦波生物、上海家化作为可比公司，可比公司2025年PE均值为38.1倍。公司坚定不移地推进“大客户、大单品”战略，我们看好其凭借供应链稳定性、需求洞察以及产品开发方面的突出能力，不断开拓国内外市场，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经营管理风险、人才短缺风险、主要客户合作不稳定及订单流失的风险。

深耕海外计量表的隐形冠军，受益全球智能电网建设浪潮

开发科技(920029)
    投资要点：
    全球智能电网建设有望带动高级计量架构（AMI）赛道需求，公司深耕核心计量软硬件，市场空间广阔。AMI通过系统软件与智能计量终端结合，既服务用户用电管理，也助力电力公司优化运营与电力管控。双碳目标与能源数字化推动AMI或成刚性需求，2022-2027年全球智能计量市场规模有望从219.10亿美元增至324.59亿美元（CAGR8.2%）。竞争格局上，公司以意大利为起点，海外与埃创、兰吉尔等全球巨头同台竞争，国内对手主要为海兴电力、林洋能源等。
    技术驱动公司在欧洲市占率超12%，全球化经验与认证带来强大市场开拓能力。公司是智能计量系统解决方案商，前身为深科技计量事业部，20余年深耕欧洲市场，累计向全球40多国输出超9000万套智能计量终端。公司2024年研发费用达1.6亿元，通信技术适配多协议，获超600项全球认证，满足欧洲严苛标准。商业模式上绑定全球顶级电力客户，欧洲市占率从2021年9.46%升至2023年12.14%。
    欧洲+新兴市场份额共同提升，领先竞争优势推动国内市场加速破局。公司以欧洲为核心市场，服务ENEL、EDP等欧洲前十大电力公司，意大利出货份额近半，且“欧洲经验”成功复制到中东、中亚等市场；境外市场2025年上半年收入同比增18.37%（巴基斯坦、沙特等贡献增量）。公司凭借海外积累的技术口碑与部署经验，有望在国网、南网持续扩大份额、打造新增长极，国内市场2025年上半年收入同比增132.86%至2.4亿元（国家电网等客户拉动），2022年来已中标国网多个项目。
    公司盈利能力持续强劲，募投项目巩固全球领先地位。2025年上半年营收16.8亿元（同比+27%），归母净利润超3.9亿元（同比+32%），毛利率、净利率分别达38.3%、23.5%，期间费用率降至7.8%，盈利水平显著修复。产能端呈饱和状态，2024年上半年总产能利用率96.6%，公司募投项目预计新增智能终端800万只/年产能且升级研发中心，有望巩固全球领先地位，支撑业务持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.57/9.35/10.73亿元，当前股价对应的PE分别为17.0/13.7/12.0倍。选取海兴电力、林洋能源、天罡股份作为可比公司，可比公司PE2025年均值为18.4倍。鉴于公司智能计量系统具备全球领先优势，境内+境外市场持续并行扩张，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：境外市场经营风险、境内外市场开拓风险、对电力系统行业依赖的风险

工程子午线轮胎“小巨人”，轻资产运营下智能化赋能高价值易耗轮胎需求

泰凯英(920020)
    发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日2025年10月15日。泰凯英本次发行价格7.50元/股，发行市盈率10.59X，申购日为2025年10月15日。本次发行数量为44,250,000股，发行后总股本为221,250,000股，本次发行数量占发行后总股本的20%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为17.39%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为4,425,000股，占本次发行数量的10.00%。有5家战略投资者参与公司的战略配售。公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过4,425.00万股（含本数，不含超额配售选择权），本次申请公开发行募集资金扣除发行费用后的净额将投资于“全系列场景专用轮胎产品升级项目”、“专用轮胎创新技术研发中心建设项目”和“专用轮胎智能化管理系统提升项目”，其中“全系列场景专用轮胎产品升级项目”计划投资30,936.01万元。
    工程子午线轮胎“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR+37.81%。公司为客户提供场景化轮胎、轮胎数字化管理系统及轮胎综合管理业务，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司的主要产品包括工程子午线轮胎、全钢卡车轮胎、配件及其他，2024年营收分别为17.18亿元、5.01亿元和0.70亿元。截至2025年3月14日，公司已开发出600余种适应不同作业场景的轮胎产品，共获得国内外166项轮胎专利。根据中国橡胶工业协会轮胎分会对行业内企业的调研与统计，公司2023年工程子午线轮胎总体位列中国品牌第3名、全球品牌第8名。公司配套市场以直销为主，客户主要包括三一集团、徐工集团、多田野集团（TADANO）、马尼托瓦克（MANITOWOC）等；替换市场采用直销、经销商和贸易商的销售模式，客户包括紫金矿业、力拓集团（RIOTINTO）、淡水河谷（VALE）等跨国公司。2024年公司营收达22.95亿元（yoy+12.99%），归母净利润达15665.48万元（yoy+13.58%）。
    子午化为主要趋势，轮胎耗材属性预期带来持续订单。子午化是行业发展主要方向之一，我国子午化率整体不断提升，根据《中国橡胶工业年鉴》统计数据，截至2022年我国轮胎子午化率达95.20%，但根据华经产业研究院数据，2023年我国工程轮胎子午化率仅为43.2%。市场规模方面，2023年全球子午线工程轮胎市场规模约为80亿美元，全球卡车轮胎市场容量超过400亿美元。我国主要企业工程轮胎产量已从2016年的200万条跃升至2022年的279万条，其中2022年出口量84万条，出口率达30%；载重轮胎主要由卡车轮胎构成，我国主要企业载重轮胎产量从2016年的7,620万条增长至2022年的7,772万条，其中2022年出口量3,898万条，出口率从37%上升至50%。公司的主要竞争包括三角轮胎、赛轮轮胎、风神股份、贵州轮胎、通用股份和玲珑轮胎。
    申购建议：建议关注：2025年上半年，公司在轮胎节能技术和再制造技术方面取得了突破，相关技术经鉴定已达到国际领先或国内领先水平；另一方面，公司坚持以市场为导向，持续拓展和深化与矿业用户及工程机械厂商的合作，依托场景化产品开发能力及本地化销售服务体系，主要经营业绩指标均实现增长。可比公司最新PETTM均值为16.9X，建议关注。
    风险提示：公司业务经营无自主生产环节的风险、主要代工厂存在债务违约的风险、应收账款回收风险

广电新政驱动产业回暖，《声鸣远扬2025》启动

芒果超媒(300413)
    投资要点：
    事件。9月8日，歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》全球启动发布会在北京举行。该节目由湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台倾力打造，是行业内较为少见的多方合作综艺制作形式。
    《声鸣远扬2025》联合八大平台，探索联合创制新范式。《声鸣远扬2025》是优秀歌唱人才选拔类节目，集结了湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视及芒果TV、腾讯视频超强制播矩阵。节目以“音乐考核+素养评价”为核心标准，设立民族、美声、流行等多元赛道，节目将广泛应用4K超高清制播等前沿技术，并以真唱真直播为表现形式。预选赛阶段将从10月4日至10月12日分批开启6大赛区的录制。总决赛阶段，将从11月9日开始每周日晚黄金档开启12场直播。
    广电新政有望驱动长剧市场回暖。2025年8月18日，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》。《若干举措》强调，要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。实施“内容焕新计划”，加强内容创新；改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策；改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率；加强超高清节目制作播出宣传推介；加强纪录片、动画片精品创作；鼓励支持优秀微短剧进入电视播出；推动优秀境外节目引进播出等。同时，加强相关法律法规制度建设，加强节目版权保护。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。
    公司后续剧集储备丰富，有望推动会员规模与普及率上升。2025年上半年，《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%。《国色芳华》在云合集均播放量首破4000万，《五福临门》11次登顶云合热播榜，《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。储备方面，公司后续的储备剧集包括《水龙吟》、《咸鱼飞升》和《野狗骨头》等影视剧近百部。此外，公司积极布局微短剧，25H1芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍，后续《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP预计将改编为短剧。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为142.22/152.58/166.46亿元，同比增速分别为1.01%/7.29%/9.10%，当前股价对应的PS分别为4.65/4.34/3.98倍，我们选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司，鉴于广电新政下长剧市场回暖，公司后续节目储备丰富，《声鸣远扬2025》有望带来招商规模提升，推动广告业务收入，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。节目上线后不及预期，广告招商不及预期，会员增长不及预期

先进陶瓷零部件领先者，半导体业务未来可期

珂玛科技(301611)
    投资要点：
    深耕先进陶瓷和表面处理业务，先进陶瓷零部件持续成长。珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权，从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商。公司主营业务包括先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务，以及泛半导体设备表面处理服务。1）先进陶瓷：以材料为基础，产品形式为高度定制化的零部件，应用于半导体、新能源、汽车制造、生物医药等领域；2）表面处理服务：先进陶瓷材料零部件新品制造的重要后道工序，也对外提供专业第三方表面处理服务。3）金属结构零部件：用于显示面板生产设备，包含上部电极、壁板等。
    先进陶瓷市场空间广阔，珂玛重点突破“卡脖子”产品。芯片集成度不断提高，对制造设备精密零部件的性能要求提升，带动泛半导体先进结构陶瓷的快速发展，弗若斯特沙利文预计2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模达到125亿元，占全球市场规模的比例将提高至24%。陶瓷加热器和静电卡盘是半导体设备中至关重要的零部件，技术难度大、壁垒高。珂玛科技基于在先进陶瓷材料方面多年的技术积累，从材料端开始突破陶瓷加热器等“功能-结构”一体模块化产品的技术壁垒，致力于从根本上解决陶瓷加热器、静电卡盘的“卡脖子”问题。
    泛半导体表面处理市场持续扩容，公司技术储备丰富。公司已成功研发OLED设备零部件、大件显示面板设备零部件的表面处理技术并实现量产服务，进入京东方、TCL华星光电、友达光电和天马微电子等面板企业供应链。在半导体领域，公司已试验形成14nm制程设备零部件表面处理的技术储备，预计将成为公司表面处理业务新的业绩增长点。在熔射业务方面，公司拥有丰富的显示面板高世代线设备大尺寸零部件处理经验，在行业内较早提出显示面板行业全世代线部件熔射工艺概念。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年珂玛科技归母净利润分别为4.23、5.69、7.47亿元，同比分别增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63、47、35倍。选取中瓷电子、富创精密和新莱应材作为可比公司。公司作为国内本土先进陶瓷材料及零部件领先企业，半导体设备零部件业务持续放量，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

乘AI之风，算力、终端业务有望开启新一轮增长

中兴通讯(000063)
    投资要点：
    全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商。公司深耕ICT行业40年，拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集设计、开发、生产、销售、服务于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者三大业务。根据Dell'OroGroup数据，2023年，公司在全球电信设备市场市占率为11%，位列全球第四、国内第二，市场地位较稳固。随着5G网络建设逐步进入平台期，公司加速向“连接+算力”转型，25H1，公司实现营收715.53亿元，同比+14.51%，其中，以服务器和存储产品为代表的政企业务营收翻倍，公司业绩有望重回增长轨道。
    夯实连接业务基本盘，打造“算力+终端”第二增长曲线。连接业务：公司运营商网络业务基本盘稳固，25H1毛利率达52.94%，具备较好的盈利水平，成为公司重要的现金流来源。此外，公司前瞻布局5G-A技术，并积极推动400G光网向省干下沉，在存量中找增量。算力业务：AI大模型的出现催生了大量的算力需求，公司紧抓这一机遇，大力布局算力基础设施相关业务，主要提供服务器及存储、交换机和数据中心配套等产品。25H1，国内外政企客户加大对算力基础设施的投资，公司顺势拓展政企业务，实现该板块营收翻倍，政企业务跃升为公司核心增长极。终端业务：公司贯彻“AIforAll”理念，不断拓展AI技术在终端设备的应用，尤其在手机领域，公司25H1发布全球首款全尺寸款内嵌DeepSeek-R1的AI手机努比亚Z70Ultra。更高效、智能的用户体验有望推动公司AI终端产品出货量提高。
    坚持底层核心技术自主研发，自研芯片筑深护城河。公司扎根底层技术，坚持芯片、数据库、操作系统的自主研发。在芯片领域，公司自1996年开始芯片研发，在先进工艺设计、先进架构和封装设计、核心知识产权、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，子公司中兴微电子已具备复杂SoC芯片前后端全流程设计能力，自主研发并成功商用的芯片超过130种。目前，公司已推出“珠峰”系列CPU和“定海”DPU芯片，前者于2024年中标中国移动PC服务器集采项目；后者卡位继CPU和GPU之后的第三大核心基础性算力芯片。公司在芯片领域的研发布局和技术纵深，或有助于其在AI浪潮中筑造核心竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.80/89.37/103.79亿元，同比增速分别为-0.54%/6.65%/16.14%，当前股价对应的PE分别为26.14/24.52/21.11倍。我们选取紫光股份、浪潮信息、烽火通信、中科曙光为可比公司，测得2025年PE均值为39.58倍。鉴于公司为全球第四大通信设备供应商，运营商网络业务基本盘稳固，算力、终端业务构成的第二增长曲线成效凸显，同时自研储备底层核心技术，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；AI技术风险；汇率风险等。

半导体设备零部件领军者，平台化构筑全链路优势

富创精密(688409)
    投资要点：
    专注半导体精密零部件制造，产品矩阵持续完善。公司于2008年成立，是国内半导体设备精密零部件的领军企业，专注于金属材料零部件精密制造技术。公司产品主要为半导体设备、泛半导体设备及其他领域的精密零部件，具体包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路。公司在沈阳、南通、北京、新加坡积极推进相关产能布局，其中，南通富创作为IPO募投项目，于2024年结项并成功投产，逐步释放产能；北京富创已部分完成验收，增强华北地区的供应能力；新加坡富创已完成海外龙头客户验证，对接海外市场。
    晶圆厂扩产拉动需求增长，助力半导体设备自主可控。全球半导体晶圆产能强劲增长，预计2024-2028年全球12英寸的产能将以7%的复合年增长率增长，核心驱动力来自先进工艺产能（7纳米及以下）的持续扩张，预计从2024年的85万片/月增长至2028年的140万片/月，CAGR=14%。先进工艺设备的资本支出预计从2024年的260亿美元增长至2028年的500亿美元以上，CAGR=18%。2025年全球半导体设备销售额预计达到1255亿美元，同比增长7.4%，2026年有望达到1381亿美元。半导体设备零部件的市场规模约为全球半导体设备市场规模的50%-55%，有望受益于晶圆产能扩张进程。目前设备零部件领先企业主要来自欧洲、美国和日本等地区及国家，富创精密已实现相关零部件的量产，未来有望助力国内半导体设备自主可控进程。
    关键技术加强自主研发，平台化打造全产业链优势。公司在精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接等半导体设备精密零部件等关键环节具备领先的技术能力，各项工序的核心技术均为自主研发。富创精密能够为客户提供全品类精密零部件解决方案，涵盖机械及机电零组件、气体传输系统等，有效降低供应链复杂度，强化合作关系。公司已经通过多家国内外领先设备制造商的认证体系，大客户的技术规范持续驱动研发创新，未来有望进一步构建从研发到交付的全链路优势。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年富创精密归母净利润分别为2.76、4.48、6.33亿元，同比分别增长36.39%、62.11%、41.27%，对应PE分别为80、49、35倍。我们选择中瓷电子、珂玛科技和新莱应材作为可比公司。富创精密持续推进技术升级与产品迭代，致力于打造平台化供应链，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、研发进度不及预期

紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

上海谊众(688091)
    投资要点：
    创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。
    紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。
    前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

碱性及锂离子电池供应商，半固态领域取得量产级突破、无人机电池完成开发

长虹能源(836239)
    投资要点：
    智能家居和物联网产业快速发展，锌锰电池及锂离子电池行业持续受益。碱性锌锰电池行业：全球重要锌锰原电池生产企业主要分布在中国、美国、日本，其中美国三大电池品牌金霸王、劲量、雷诺威依然在发达地区的中高端市场占据大量份额；日本主要电池厂商为松下、富士和东芝；中国市场主要被南孚占据。从增量市场来看，（1）近年来，智能家居的发展推动了各类智能化小型家用电器的普及，为锌锰电池打开了新的市场空间，2023年我国智能家居市场规模约为7157亿元，预计2025年市场规模突破8000亿元；（2）同时，物联网的快速发展带动了更多电子设备需求，尤其在远程遥控和医疗电子设备领域，锌锰电池的需求或将不断增加，2023年全国物联网市场规模约为3.35万亿元，同比增长9.84%，2025年或将达到4.55万亿元。锂离子电池行业：2024年中国锂离子电池产量为1170GWh，同比增长24%，全球市场份额扩大到76%。下游领域来看，（1）中国经济的持续增长和城市化进程的加快，以及消费者对高品质、高性能产品的需求增加，或将为电动工具企业提供更多的商机和挑战，2023年中国电动工具市场销售规模为200.8亿元，预计2027年有望达到259.6亿元；（2）随着全球人口的增长和居民对居住环境要求的提升，园艺机具的市场需求持续增长，2029年我国园艺机具行业规模有望超过2160亿元；（3）近年来，我国吸尘器市场规模呈现出持续增长的态势，2023年，我国吸尘器行业市场规模约为384亿元，预计到2025年我国吸尘器行业市场规模或将超过500亿元。可比公司：与公司锌锰电池业务具有可比性的上市公司及新三板挂牌公司主要包括野马电池、亚锦科技以及力王股份；公司锂离子电池业务同行业可比公司主要包括亿纬锂能、鹏辉能源。
    主营碱性锌锰电池和锂离子电池，2024年归母净利润19718万元。长虹能源成立于2006年10月，是长虹控股集团旗下子公司，是集全系列碱性电池、锂离子电池的研发、制造和销售于一体的国家高新技术企业。公司锌锰电池通过OEM销售为主，自有品牌销售为辅；锂离子电池的销售基本以自有品牌销售。2023-2024年的前五大客户中，杭州能派电池有限公司、TOSHIBAHOME APPLIANCESCORPORATION连续上榜。2025H1公司实现营收20.18亿元（yoy+24%）、归母净利润11116万元（yoy+29%）。上半年公司各业务板块智改数转加速落地，新建产线强力推进，产能规模进一步提升。碱性电池业务方面，公司MES系统覆盖、AI视觉检测等系列智能化、数字化、网络化升级逐一落地，泰国工厂建设快速有序推进，预计年底投产运营，逐步形成“绵阳+嘉兴+泰国”碱电制造基地，打造内陆与沿海、境内与境外的供应格局。高倍率锂电池业务方面，公司泰兴四期项目21700产线4月已投产，产能持续爬坡，18650产线7月已投产，随着新产线产能逐步释放，规模效应将进一步显现。聚合物锂电池业务方面，公司湖南聚和源二期扩能项目全力推进，把握无人机、AIPC、智能门锁、手机换电等行业发展机遇；同时加快推进叠片工艺、多极耳工艺等技改项目，为无人机、机器人等新兴产业配套做好能力储备。
    在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块已取得实质进展。业务研发进展方面，碱性电池业务方面，公司积极探索新材料、新工艺、新结构的应用，针对电性能、耐漏液、贮存性能和成本等特性的差异化需求及特殊应用环境等因素，持续提升差异化研发能力；高倍率锂电池业务方面，公司围绕多元电池品类开展系统性技术攻关与产品迭代，在高能量密度电池开发、全极耳产品研发、性能升级与成本优化以及定制化解决方案等方面取得系列成果和突破，并在钠离子、磷酸锰铁锂、半固态电池等前沿技术领域形成了相关技术储备；聚合物锂电池业务方面，在半固态电池、硅碳电池、方形无人机电池等研发板块取得实质进展，半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发，旨在为抢占新兴市场战略高地做好全面准备。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.38、3.02和3.80亿元，对应PE为28.2、22.3、17.7倍。我们选取亿纬锂能、鹏辉能源、安孚科技作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为66.8X。核心业务方面，公司锌锰电池泰国工厂年底投产，构建“绵阳+嘉兴+泰国”制造基地，受益于智能家居/物联网发展，持续提升差异化研发能力；公司锂离子电池泰兴四期21700/18650新产线投产爬坡，强化规模效应，并布局钠电等前沿技术。潜力业务聚合物锂电池方面，公司推进湖南二期扩能，把握无人机/AIPC等机遇，在半固态、硅碳负极关键领域取得量产级突破，4.25V无人机电池项目完成开发。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、控股股东不当控制的风险、汇率波动风险

电脱设备国内龙头，广泛应用于海洋工程、清洁能源等

长江能科(920158)
    投资要点：
    发行价格 5.33 元/股， 发行市盈率 14.97X， 申购日为 2025 年 9 月 24 日。 长江能科初始发行股份数量 3,000 万股， 发行后总股本为 13,808 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 21.73%（ 超额配售选择权行使前） 。 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 3,450 万股， 发行后总股本扩大至 14,258 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 24.20%。 经我们测算， 若不考虑超额配售选择权行使， 公司发行后预计可流通股本比例为 28.71%， 老股占可流通股本比例为 24.32%。 本次发行战略配售发行数量为 600.00 万股， 占超额配售选择权全额行使前本次发行数量的 20.00%， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的17.39%。 有 12 家机构参与公司的战略配售。 本次公开发行股票所募集的资金拟投资于“年产 1,500 吨重型特种材料设备及 4,500 吨海陆油气工程装备项目” 等。
    国家级专精特新“小巨人” 企业， 核心产品电脱设备。 公司专注于能源化工专用设备的设计、 研发、 制造和服务， 核心产品电脱设备是海洋和陆地油田采出原油外输以及炼油化工产业首环节的关键设备， 决定着原油是否能达到外输标准以及炼化设备的运行效率和能耗。 根据江苏省石化装备行业协会统计， 2021 年至 2023 年公司在电脱设备市场的占有率均位居国内第一。 公司凭借丰富的产品设计、 生产制造和项目管理经验， 公司拥有稳定的优质客户资源， 是中国石化、 中国石油、 中国海油的合格供应商， 并与裕龙石化、 东方盛虹、 荣盛石化、 京博控股集团等知名公司建立了长期稳定的合作关系。 在国际市场上， 公司紧随国家“一带一路” 倡议， 产品远销新加坡等二十余个国家和地区。 公司作为国家级专精特新“小巨人” 企业， 重视技术创新和研发投入， 截至 2025 年 9 月 23 日， 公司已获得 17 项发明专利、 46项实用新型专利。 公司对 2025 年 1-9 月业绩预计如下： 营业收入 20,000 至 23,000万元， 同比增长 0.78%至 15.90%； 净利润 3,300 至 3,600 万元， 同比增长 3.62%至 13.04%。
    全球炼油化工专用设备市场规模逐年提升， 我国炼油能力位居世界前列。 全球炼油化工专用设备的市场规模在逐年放大， 而我国的市场规模较之全球保持着更高的增速， 2028 年我国石油炼制及石化设备的市场规模或将达到 9,792 亿元。 近年来我国炼油行业结构优化调整步伐加快， 炼油能力增长放缓， 总能力预计 2024 年升至约9.55 亿吨/年， 炼油能力有望跃居世界第一。 2024 年我国海工装备新承接订单金额、交付订单金额、 手持订单金额在国际市场上份额连续七年保持全球首位。 公司可比公司包括广厦环能、 锡装股份等， 能源化工装备制造行业具有市场集中度低、 中低端产品竞争激烈、 产品同质化严重的特点。 目前公司发明专利数量仅次于蓝科高新，略高于其他同行业公司发明专利数量。
    申购建议： 建议关注。 自设立以来， 公司深耕高压静电分离技术领域， 不断突破关键技术、 推出创新产品， 实现了交流电脱盐技术的引进到引领的跨越式发展。 并且在行业内建立了良好的口碑及知名度， 拥有稳定的优质客户资源。 截至 2025 年 9月 22 日， 可比公司最新 PE TTM 均值达 35.82X， 建议关注。
    风险提示： 宏观经济及下游行业周期波动风险、 毛利率波动较大及期后下滑风险、主要客户相对集中的风险、 原材料价格波动风险。

毛利率和费用率改善 今年有望迎交付高峰

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告。25H1实现营收376.2亿元（同比+14.3%），实现归母净利润19.1亿元（同比+12.9%）。其中25Q2实现营收213.3亿元（同比+17.7%），实现归母净利润7.6亿元（同比-3.8%）。
    25Q2毛利率及费用率均有明显改善，但资产减值、公允价值变动、所得税影响业绩表现。公司25Q2营收增长高于25Q1，25Q2毛利率14.58%（同比+3.13pct）、期间费用率7.83%（同比-0.49pct）均有明显改善，但归母净利润小幅下滑，主要受资产减值及公允价值变动影响：（1）资产减值：25Q2资产减值4.61亿元（24Q2为1.68亿元），主要由于合同资产按账龄组合计提坏账准备增长；（2）公允价值变动：25Q2公允价值损失1.2亿元（24Q2为收益2.52亿元），主要受所持有的川能动力等股票价值下滑影响；（3）所得税：25Q2所得税2.51亿元（24Q2为1.43亿元）。
    除燃机外主要电源设备均实现收入增长，煤电、风电毛利率同比均提升。公司25H1主要板块营收情况：（1）可再生能源装备：风电收入81.4亿元（同比+22.2%），水电收入19.7亿元（同比+52.1%）；（2）清洁高效能源装备：煤电收入113.0亿元（同比+32.6%），核电26.9亿元（同比+38.7%），燃机27.8亿元（同比-22.8%）；（3）其他板块：工程与贸易收入31.4亿元（同比-11.3%），现代制造服务业34.3亿元（同比-2.7%），新兴成长产业44.0亿元（同比+6.7%）。25H1毛利率方面：煤电毛利率19.1%（同比+2.7pct），风电毛利率9.2%（同比+1.8pct），核电14.9%（同比-8.5pct），水电12.1%（同比-3.8pct）。
    年度生效订单持续增长。公司25H1实现生效订单654.9亿元（同比+16.8%），其中清洁高效能源装备（煤电、核电、气电）246.2亿元（同比-2.9%），可再生能源装备（水电、风电）201.8亿元（同比+43.6%），工程与国际供应链75.4亿元（同比+31.5%），现代制造服务业57.6亿元（同比+18.1%），新兴成长产业73.8亿元（同比+21.5%）。总的来看，可再生能源装备增速最快，或与风电全行业招标量大幅提升以及抽水蓄能逐渐进入招标高峰相关。清洁高效能源装备同比基本持平，或证明煤电设备需求并未出现明显下滑，后续煤电需求持续性可能超出市场预期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为16/14/12倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

蓄水奠定业绩增量 煤电度电利润稳健

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收257亿元，同比下降5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%。单二季度实现营收126亿元，同比下降3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%，在来水同比偏弱与火电受区域供需影响较大情况下实现正增长实属不易。
    煤电度电利润上涨，煤价弹性显现。分板块看，公司披露主要控股公司的利润情况，7家公司上半年净利润合计63亿元，公司上半年净利润69亿元（含投资收益4.5亿元），即7家公司几乎能代表公司全部控股机组情况。我们统计公司2025年上半年水电、火电、新能源分别实现净利润52.45、7.92、2.23亿元，分别同比变动+4.8、-2.1、-1.8亿元。根据测算，2025年上半年公司水电、火电、新能源度电净利润分别为11.04、3.81、3.37分/千瓦时，分别同比变动-0.02、+0.04、-3.62分/千瓦时。我们在公司2024年报点评明确，“预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现”。
    上半年新能源建设克制，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。截至2025年6月底，公司已投产控股装机4409万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为2130、1241、399、585万千瓦，上半年分别新增0、-79、10、7万千瓦，新能源建设十分克制。电量方面，公司2025年上半年实现发电量771亿千瓦时，同比下降0.54%，电量下滑主要为火电电量下滑，其中水电、火电、风电、光伏发电量分别为478、223、37、33亿千瓦时，分别同比变动+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水电电量增长主要系雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著；火电电量下滑主要系区域供需影响；风光电量增长主要系新投产机组。单二季度实现发电量381亿千瓦时，同比增长0.52%；其中水电、火电、风电、光伏分别为225、120、18、18亿千瓦时，分别同比变动+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。
    值得注意的是，公司上半年控股机组平均上网电价为0.353元/千瓦时，同比下降6.4%；单二季度平均上网电价为0.350元/千瓦时，同比下降4.6%。考虑到公司火电机组在广西、福建的电量占比与今年年度电价同比变化情况，以及新能源的电价趋势，预计二季度公司水电电价同比有所上涨。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”
    一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

国产换热器设备优质公司，广泛应用于数据中心、新能源等领域

奥美森(920080)
    发行价格8.25元/股，发行市盈率11.82X，申购日为2025年9月22日。奥美森初SAC：S1350525050003始发行数量2,000万股，发行后总股本为8,000万股，占发行后总股本的25.00%（超wangyuxuan@huayuanstock.com额配售选择权行使前）。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,300万股，发行后总股本扩大至8,300万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使
    联系人后发行后总股本的27.71%。经我们测算，若不考虑超额配售选择权行使，公司发行后预计可流通股本比例为29.58%，老股占可流通股本比例为15.47%。本次发行战略配售发行数量为400万股，占超额配售选择权全额行使前本次发行数量的20%，占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的17.39%。有16家机构参与公司的战略配售。本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，拟投资于“金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目”和“研发中心建设项目”。
    公司主要产品为智能生产设备，2021-2024年归母净利润CAGR为7.58%。公司是专业的智能装备制造生产商，主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备等，可广泛应用于电器、环保、风电和锂电新能源及其他行业等领域，是实现生产自动化、智能化和高效化的关键装备。截至2024年12月31日，公司拥有有效授权专利467项，是公司的核心竞争优势。公司深耕热交换和管路加工技术，以帮助客户提升工艺水平、突破产能瓶颈、解决生产痛点为目标，通过多年非标自动化生产线的经验累积，形成了领先的技术优势和良好的市场口碑，与国内外主要电器生产企业保持长期稳定合作关系，2024年公司前五大客户包括美的集团、奥克斯等。2025H1，公司实现营业收入19,137.70万元，同比增长17.75%，主要是换热器生产智能设备及管路加工智能设备收入增加。受益于收入的增长，2025H1公司实现归属于母公司净利润3,264.70万元，同比增长28.46%。
    空调换热器行业受益于智能制造，公司下游应用领域广泛。从需求侧看，企业对于智能制造装备需求日益增强，中国或将成为最大的智能制造装备市场，智能制造装备供应商迎来了良好的发展机遇。根据中商产业研究院数据，2023年智能制造装备产业规模约为3.2万亿元。高效空调换热器生产智能设备是公司的主要产品，其下游主要应用领域是空调行业。根据《绿色高效制冷行动方案》的数据，中国是全球
    最大的制冷产品生产、消费和出口国，制冷产业年产值达8000亿元，家用空调产量全球占比超过80%。根据国家统计局和产业在线数据，2024年中国家用空调市场规模3716.5亿元，中国商用空调市场规模1446.85亿元，中国空气源热泵市场规模212.90亿元，中国数据中心空调的需求也在增长。奥美森主要可比公司包括宁波精达、博众精工、华依科技等，其中宁波精达产品及应用领域与公司较为相似。
    申购建议：建议关注。公司自成立以来就致力于高效空调换热器制造设备的生产，经过近20年的研发投入和行业经验积累，已经拥有了覆盖空调换热器全生产流程的全自动化生产设备。公司研发实力强劲，产品种类丰富，并在行业内建立了较高的品牌知名度和良好的品牌效应。截至2025年9月18日，可比公司最新PETTM均值达36.47X，建议关注。
    风险提示：人力成本上升及主要原材料价格波动的风险、存货规模较大的风险、新增产能消化风险

设备业务行业领先，鲜啤业务势头正盛

乐惠国际(603076)
    投资要点：
    啤酒设备领军企业，“整厂交钥匙”能力突出。公司作为啤酒装备行业龙头，凭借深厚的技术积累与成本优势，在全球市场竞争中脱颖而出。其“整厂交钥匙”服务能力独树一帜，能为客户提供全流程一站式解决方案，涵盖设计、制造、安装及调试等环节，极大增强了客户粘性。
    公司装备业务内生外延，拓宽产业营收渠道。在“整厂交钥匙”能力上，公司优势较为突出。于啤酒企业而言，选择整厂交钥匙模式可大幅降低建厂成本与时间成本，确保系统各环节紧密耦合、高效运行，且在设备后期维护方面提供便捷服务。客户资源层面，公司成绩斐然。经长期积累，在众多领域与各行业龙头企业建立起稳固合作关系，如在啤酒行业与国际巨头紧密协作，在饮料、乳品等领域也收获颇丰。这些龙头企业对供应商要求严苛，公司持续获得其认可并保持长期合作，充分彰显自身实力。此类合作不仅为公司带来稳定订单流，更在行业内树立起优质品牌形象与口碑，有力增强客户粘性，为收入持续增长提供有力保障。
    啤酒升级进行时，公司鲜酿业务蓄势待发。公司啤酒业务产品聚焦“鲜啤”，打造差异化。渠道端，鲜啤30公里产品已进入诸多连锁KA，在啤酒品类中销量亮眼。据公司2024年年报，小酒馆业务完成从直营到加盟体系的转变，进一步赋能公司盈利能力增长，而扎啤业务的开辟则带来了新的增量空间，预计将赋能公司销量规模快速提升，进而提升产能利用率水平，释放盈利空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/0.98/1.23亿元，同比增速分别为+273.29%/+23.98%/+26.45%，对应PE分别为39/31/25倍。我们选取可经营范围同类别公司如设备业务公司永创智能，和啤酒公司燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒作为可比公司，考虑到公司鲜啤业务当前处于快速增长期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料成本重回增势、食品安全问题、市场竞争加剧、国外进出口政策、汇率波动风险。

氨基酸原料药“小巨人” ，新产能释放叠加下游领域拓展有望带来业绩增量

无锡晶海(836547)
    投资要点：
    国内开始涉足具备高附加值的氨基酸，应用领域规模不断增长。全球氨基酸市场规模预计将从2021年的261.9亿美元增长至2030年的494.2亿美元（CAGR=7.3%）。2023年我国氨基酸行业市场规模达436.35亿元，同比增长4.2%。目前中国已成为氨基酸生产和消费大国，2020年中国市场在全球氨基酸市场规模中占比高达32.23%，位居首位。目前国内生产的氨基酸主要用于食品和动物饲料行业，但在化妆品、特医食品和精细化工合成等领域也有广阔的应用前景，随着下游应用领域对氨基酸的需求不断加大，氨基酸市场规模或将呈现快速增长趋势。从医药领域来看，2024年全球原料药市场规模预计为2261亿美元，同比增长5.3%；2024年我国化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占同期全球原料药市场35.5%。从培养基领域来看；2023年中国细胞培养基市场规模达到约42.65亿元，同比增长36.22%，2025年或将超过60亿元。从特医食品领域来看，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，2020-2024年年均复合增长率达25.3%，2025年中国特医食品市场规模或将达到286亿元。从氨基酸市场竞争格局来看，全球氨基酸市场由国际领军企业主导，而国内市场则呈现出大型药企、专业生产商等多层次的差异化竞争格局。与日本味之素、协和发酵等国际企业相比，国内企业具有成本较低、服务响应快等优势，与国内氨基酸生产企业相比，无锡晶海产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。
    2025H1公司业绩逐步恢复，积极开拓国内外市场。公司目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，并持有异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸三张CEP证书，2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。公司2025H1营收达2.03亿元（YoY+18.67%），归母净利润增加至3730.14万元（YoY+34.77%），毛利率与净利率分别回升至31.90%和18.39%。上半年公司营收同比高增主要系公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司坚持境内外市场双轮驱动，境内市场毛利率更高，境外则加速全球化进程，公司已在新加坡设立子公司，并计划在荷兰和美国设立全资公司，以增强国际竞争力。
    核心优势多维巩固，新产能释放未来可期。公司重视技术创新，专利数量从2021年的20项稳步增长至2024年的31项，其中发明专利由16项增至24项。公司下游绑定多家世界500强企业，2020-2024年前五大客户营收占比维持在25%-42%之间，客户粘性较强。公司在国内氨基酸原料药（应用于对质量和纯度要求较高的医药领域）市场占有率超过30%，并于2024年3月获得《食品生产许可证》，有望进一步拓展氨基酸产品在食品领域的应用，目前公司特医食品领域主要意向客户处于产品注册阶段。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已顺利进入试生产阶段，或将有效突破产能瓶颈，保障公司成长动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69、0.84和1.03亿元，截至9月18日收盘价，对应PE为32、26、21倍，我们选取华恒生物、嘉必优、川宁生物、江化微作为可比公司，2025年对应可比公司PE为34X。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险；境外销售风险；核心技术泄露与核心技术人才流失风险。

国电投氢基能源平台 发力绿色化工解决绿电消纳

吉电股份(000875)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收65.69亿元，同比下降4.63%；归母净利润7.26亿元，同比下降33.72%；对应单二季度归母净利润1.02亿元，同比下降78.5%，业绩下滑主要受新能源拖累。
    新能源消纳与入市压力显现，上半年业绩承压。受市场及限电影响，公司2025年上半年售电量同比下降1.33%，电价同比下降3.93%。截至2025年6月底，公司煤电装机330万千瓦，清洁能源装机1135万千瓦，较2024年底新增21万千瓦，预计均为新能源装机。分板块看，2025年上半年煤电、风电、光伏、热力、运维及其他板块毛利分别为6.44、7.21、7.82、-1.51、0.23亿元，分别同比变动+0.06、-2.03、-1.29、+0.11、+0.07亿元，毛利合计变动-3.08亿元，其中新能源板块下降3.32亿元。公司2025年上半年利润总额下降3.6亿元，与毛利下降绝对值相差无几，即业绩下滑主要由新能源拖累。另外，公司上半年对火电厂减值0.67亿。
    国补补贴发放加速，类REITs加速回笼现金。根据公告，公司今年1-8月收到国家可再生能源补贴资金12.71亿元，同比增加154.2%；其中8月收到9.13亿元；2025年1-8月收到的资金占2024年全年的135.36%。绿电补贴拖欠一直是压制新能源发展以及压制估值的重要因素，截至2025年6月底，公司应收账款113.61亿元，主要为绿电欠补，若国补发放加速，公司将获得一次性现金流，缓解债务压力。另外，公司2025年上半年筹资现金流净额25亿，同比增加约14亿元，主要为发行的新能源类REITs款项。并且从装机节奏与项目核准看，公司新能源开发有所克制。
    新能源与绿色氢基能源双赛道，拟更名电投绿能启新航。根据公司评级报告，公司现目前战略定位明确，聚焦“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”。2025年8月，公司发布公告拟变更公司名称为“国家电投集团绿色能源发展股份有限公司”，拟变更证券简称为“电投绿能”。此变更再次强调明确集团对于公司的定位，以及，在当前新能源产业发展趋势下，“新能源+”与氢基能源或成为下一个主赛道。公司在资金与项目层面获得集团诸多支持，今年2月，集团财务公司向公司发放委托贷款25亿元，期限36个月；今年4月，集团启动增持计划，拟在6个月内增持2~4亿元。根据公告，公司已披露的绿色氢基项目有大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目（18万吨合成氨）、梨树绿色甲醇创新示范项目（20万吨甲醇）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为10.48、11.40、13.46
    亿元，选取A股绿电运营商龙源电力、三峡能源、节能风电作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为19、17、16倍，公司定位为国电投绿色氢基能源平台，有望抢跑绿电下一个主赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，弃电率提升，煤价上涨超预期。

中期分红彰显经营信心，持续强化AI布局

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技公布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收69.35亿元，同比增长5.06%，实现归母净利润3.84亿元，同比下滑6.03%，公司经营活动产生的现金流量净额为8.00亿元，同比增长180.43%。单二季度，公司实现营收37.93亿元，同比增长0.72%，实现归母净利润1.70亿元，同比下滑24.15%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税），分红率超65%，此分红方案展现了公司稳健的财务状况和有望持续盈利的能力。
    创新类显示产品量价齐增，智能交互显示产品需求稳健增长，智能电视重新聚焦高毛利长尾市场。分业务而言：创新类显示产品近几年一直保持高增长，2025年上半年公司创新类显示产品实现营业收入8.98亿元，同比增长39.16%；出货量同比增长48.05%；毛利率16.44%，同比增长1.14pct。营收及出货量的显著增长，主要源于公司自有品牌海外市场的拓展成效凸显，海外增量贡献突出。旗下KTC品牌及FPD品牌在北美、日本等重点区域销售表现亮眼；毛利率的提升，一方面得益于公司通过AI等新技术赋能产品创新，有效提升产品附加值，电竞显示器、移动智慧屏、智能美妆镜等产品深受消费者喜爱，另一方面也源于海外业务本身较高的毛利水平。智能交互显示产品实现营业收入19.95亿元，同比增长9.81%；出货量同比增长9.26%。营收与出货量的增长主要得益于公司主动优化产品与市场策略，使其更契合市场的需求。智能电视实现营业收入36.34亿元，毛利率11.88%。公司智能电视战略结构调整，重新聚焦“一带一路”高毛利客户，减少规模化客户出货，因此上半年营业收入及出货量有所减少，但毛利率边际改善。
    持续强化AI布局，涉足AI眼镜、陪护机器人等领域。公司持续加强产品创新与AI技术的应用及优化，逐步构建以AI为核心的多种智能终端产品。公司于8月18日举办线上新品发布会，正式推出首代KTC AI交互眼镜，该产品线定位于实现Ray-BanMetaGlasses的国产替代，在硬件配置相近的情况下，KTCAI交互眼镜凭借与豆包大模型的合作，提供了更贴合本土需求的AI功能，且首发价格仅为后者
    的三分之一。此外，公司高度重视银发经济所带来的发展机遇，并积极布局相关领域。当前，正积极探索不同形态的陪护机器人产品，预计其基础功能包括日常陪护、视频通话、远程监控等，该产品如若上市，有望在未来进一步丰富公司服务银发经济的智能产品矩阵。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.21/12.43/14.53亿元，同比增速分别为22.48%/21.72%/16.94%，当前股价对应的PE分别为15.91/13.07/11.18倍，鉴于公司创新类显示产品的积极进展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

顶尖制造品质的“能力土壤”上，正长出“品牌之树”

中宠股份(002891)
    投资要点：
    宠物经济蓬勃发展，宠物食品品牌的角逐正在进入下半场。宠物主粮作为其中消费频次最高、普及性最广的品类，对产品的安全性、稳定性有较高的要求，且切换产品需要过渡期，因此宠物主粮具有较高的粘性，行业具备高集中度的潜质。目前在行业流量红利消退、产品同质化严重的背景下，营销投入的资金能力及内生造血能力尤为关键，更高的毛利留存或可能为公司赢得更强的营销投入主动权。鉴于头部品牌长期积累的口碑及消费者心智的占领，马太效应凸显，无论是其复购还是制造成本均有较强的优势，据此拉开与中小品牌的差距，拉动行业份额的集中化。
    品牌崛起始于顶尖制造能力。中宠核心优势始于制造，多年经验累积铸造顶尖制造能力，反哺自有品牌，赋予旗下品牌“出口第一，入口安心”的核心价值主张。用“出口第一”的口碑背书，做让消费者“安心”的产品，解决宠物食品行业食品安全不稳定的痛点，从而打动消费者。2024年自有品牌实现质的飞跃，进入发展快车道。本报告试图解析中宠蛰伏多年、2024年崛起的核心逻辑，进而探究未来发展的持续性。
    经营思维转变，梳理明确品牌定位，探索出一条独一无二的品牌之路，2024年旗下品牌表现全面提升。2024年公司推出了员工持股计划，以市场份额为导向，坚定市场投入。公司对“Wanpy顽皮”品牌进行了战略性的重新定位与产品线梳理。以“TOPTREES领先”品牌的成功经验为基础，团队发挥协同效应，使“Wanpy顽皮”品牌焕发出新的活力。相比现阶段国内品牌以产品营销逻辑为主，缺乏品牌哲学及理念输出。中宠结合“出口第一”这一独一无二的领先地位，精准锚定核心价值，输出公司27年制造经验、经得起国际标准考验的产品品质，树立“入口安心”的品牌理念。另外，公司正在积极布局自有品牌出海业务，打造国际化品牌矩阵，建设国际化品牌形象，从而提升国内的品牌形象，赢得消费者心智。“Wanpy顽皮”品牌在过去十年间稳健前行，2024年份额提升有加快之势。“TOPTREES领先”销售表现全面突破，在天猫双十一多个品类榜单中崭露头角，尤其在烘焙粮品牌中跻身前三甲。
    顶尖制造能力的战略价值被低估。外销代工业务是中宠的起点，也是中宠的立身之本，连续9年取得正增长，收入CAGR达到20.6%。有别于市场认为代工业务是一项价值不高的业务，外销业务绝非简单的贸易活动，而是一项对公司综合实力要求极高的复杂业务。尽管2018年以来国际贸易摩擦加大，中宠股份凭借其前瞻性的全球化布局、卓越的客户开发维护机制以及海外代工厂的高效商业模式，收入逆势增长，表现出较强的抗风险能力，而这样的能力在整个行业都显得尤为稀缺，其价值不应被低估。
    中宠内外销业务逆势而上，充分体现其核心优势，预计未来快速发展势不可挡，实现“中国制造”到“中国品牌”华丽转身。在中国宠物食品行业产品同质化竞争严重，营销流量成本攀升的背景下，中宠逆势而上，其背后的核心原因是市场打法另辟蹊径、顶尖制造能力、资金优势的协同的结果，公司的品牌业务链路已经打通。外销业务则到了全球化布局的收获期，品牌出海为公司外销业务注入新动力，推动公司在全球价值链中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/6.06/8.16亿元，同比增速分别为19.6%/28.7%/34.6%，当前股价对应的PE分别为35.6/27.7/20.6倍。我们选取乖宝宠物、佩蒂股份为可比公司，2025-2027平均PE为36.5、29.1、23.8。鉴于品牌崛起进入向上经营周期，内销业务较高速增长；顶尖制造能力的战略价值或被低估，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动风险，国内市场竞争加剧的风险，企业因管理不当导致出现食品安全的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

推进H股发行上市，有望加速全球化进程

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基发布公告--公司向香港联交所递交境外上市股份（H股）发行上市申请并刊发申请资料。根据公告，潮宏基已于2025年9月12日向香港联交所递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了发行并上市的申请材料。预计H股上市有望进一步推进公司全球化战略布局，提升国际品牌形象及综合竞争力。
    境外门店进驻核心商圈。2024年潮宏基开启品牌出海进程，先后在马来西亚、泰国、柬埔寨开设门店，截至2025年H1，潮宏基进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售网络。通过实施国际化发展战略，公司积极整合国内、外优质资源，优化供应链和运营管理体系，显著提升品牌在海外市场的渗透率和影响力，为后续国际化扩张奠定了坚实基础。
    持续看好潮宏基品牌势能。潮宏基不断夯实产品线，2025H1潮宏基增加“东方美学”特色黄金产品线；巩固“串珠编绳”特色产品线；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列产品。公司吸引并积累了超2000万会员，在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比高达85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.72/5.57/6.51亿元，同比增速分别为143.89%/17.94%/16.91%，当前股价对应的PE分别为28.60/24.25/20.74倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

2025H1归母净利润yoy+11%，防务需求回升的同时积极拓展医疗、低空应用

富士达(835640)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收4.08亿元(yoy+8%)，归母净利润3718万元(yoy+11%)，扣非归母净利润3655万元(yoy+21%)，经营活动产生的现金流量净额-4790万元(yoy-426%)，销售费用率2.48%(yoy+0.18pcts)，管理费用率8.91%(yoy+1.17pcts）。2025Q2实现营收2.19亿元(yoy+17%/QoQ+15%)，归母净利润2481万元(yoy+22%/QoQ+101%)，扣非归母净利润2449万元(yoy+32%)，经营活动产生的现金流量净额4683万元(yoy-52%)，销售费用率2.25%(yoy-0.52pcts)，管理费用率8.40%(yoy+0.47pcts）。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，且Q2业绩增长进一步加速。
    射频同轴连接器收入稳步增长，防务订单恢复带来支撑。公司射频同轴连接器2025H1销售收入较上年同期增长24.41%，毛利率稳定在37%水平，射频同轴电缆组件业务营收及毛利率均有增长；整体得益于2025年上半年公司防务领域订单显著增长等，且公司现有产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满
    负荷运行状态。展望后续发展，一是公司深耕战略新兴产业，具备先发优势；二是防务业务订单的逐步恢复，有望为业绩提供支撑；三是公司在民用通讯、商业卫星及HTCC（高温共烧陶瓷）等领域的战略布局，有望共同驱动公司未来业务的稳健发展。2025H1国外收入同比增长69.42%，海外布局有所进展，但目前基数仍较小；国外收入的增长主要得益于公司传统优势产品的销售，主要客户为RFS、三星等长期合作伙伴。
    医疗、船舶领域已逐步实现业务突破，量子通信、低空经济领域正积极布局拓展。2025H1公司研发费用率维持9%的较高水平，重点布局防务与航空航天、商业卫星、新一代通信及数据中心等市场，持续深耕高频高速、高可靠、小型化、轻量化等关键技术，并开展毫米波、智能化制造等前沿技术的研发。1）量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，但该技术仍处于试验验证阶段，公司将持续与高校及科研机构合作并深入研发。2）医疗领域，公司目前已向某国际医疗公司提供数款产品并实现小批量供货，同时有多款产品持续认证中。3）船舶领域，公司利用在防务领域的技术优势，在船舶领域的细分市场取得了业务突破。4）低空经济领域，已积极制定拓展计划，一是与工业无人机领域的科技企业建立合作，为其提供无人机及控制系统的制造服务，二是推广应用于无人机系统的射频连接器、微波器件等核心产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应当前股价PE分别为53.4/37.0/31.3倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，同时在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

全球智能硬件ODM头部厂商，AI驱动多业务协同发展

华勤技术(603296)
    投资要点：
    “3+N+3”全球智能大平台，业绩增长显著。全球智能硬件ODM头部企业，专注于智能手机、笔记本电脑和数据中心三大核心业务，积极布局机器人、软件和汽车电子等新兴领域。2024年营收1098.78亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.26亿元，同比增长8.1%。2019-2024年公司营业收入由353亿元提升至1099亿元，CAGR达25.5%，公司实现归母净利润由5.1亿元提升至29.3亿元，CAGR达42.1%。
    AI算力需求激增，服务器业务增长强势。AI模型迭代加速AI服务器出货量增长，全球AI服务器出货量由2020年的50万台激增至2024年的200万台。华勤技术凭借强大的ODM研发与整合能力，2024年数据中心业务营收同比增长178.8%。公司提供通用服务器、AI服务器、交换机等全栈式服务器产品组合，成为国内多家云厂商核心供应商。
    笔电出货量高速增长，积极拥抱AI产业趋势。华勤技术笔记本电脑出货量高速增长，2024年达1500万台。随着供应链向大陆转移，预计笔电业务将保持增长。2025年AIPC全球出货量预计达1.5亿台，公司和客户合作的AIPC或将持续量产出货，加速拓展PC生态产品，泛PC类办公场景产品也有望为公司PC业务带来新的增量。
    智能终端产品需求复苏，ODM渗透率上扬。2024年全球智能手机出货量增长7%，达到12.2亿部。公司积极推进AI技术融合与应用，凭借多年技术积累与客户拓展，智能手机ODM市场份额维持行业领先地位。2024年公司智能穿戴产品营收同比增长74.7%，公司预计将持续与客户深度合作，智能穿戴市场份额有望进一步提升。
    汽车电子市场规模增长迅速，ODM厂商迎来发展机遇。2024年中国汽车电子市场规模达到1.22万亿元，同比增长10.95%，预计2025年将增至1.28万亿元。整体汽车市场发展态势良好，为ODM厂商带来机遇。公司聚焦座舱、显示屏、智驾三大方向，建立全栈自研能力和车规级制造中心，持续获得客户认可，业务逐步形成规模效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40/48/58亿元，同比增速分别为36%/20%/22%，当前股价对应的PE分别为22/18/15倍。我们选取龙旗科技、立讯精密、工业富联为可比公司，根据iFinD一致预期，可比公司2025-2027年平均PE分别为29/21/17倍，鉴于公司成熟数据中心业务体系、显著客户优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外芯片供给风险；宏观消费不及预期；国内云厂商资本开支不及预期

硅烷交联剂“小巨人” ，募投扩充硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体产能

锦华新材(920015)
    投资要点：
    锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次发行价格 18.15 元/股， 发行市盈率 11.24X， 申购日为 2025 年 9 月 16 日。 锦华新材本次公开发行初始发行股份数量为 3,266.6667 万股， 发行后总股本为 13,066.6667 万股，初始发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 25.00%。 公司授予浙商证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至3,756.6667 万股， 发行后总股本扩大至 13,556.6667 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 27.71%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 24%，老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 653.3333 万股， 有 15 家战略投资者参与。 募集资金投资项目实施后， 公司将新建硅烷偶联剂及功能性硅烷中间体生产装置、 储存单元、 公用工程设施等， 购置新设备、 仪表等， 对公司生产装置、 公用工程系统、原材料和产品储存系统等进行智能化改造升级、 “三零工程” 迭代升级改造， 实现提质增效，打造酮肟产业链智能工厂。 其中“60kt/a 高端偶联剂项目” 完全达产后， 预计新增 3 万吨/年的硅烷偶联剂产能及 3 万吨/年的功能性硅烷中间体产能。
    硅烷交联剂国家级“小巨人” ， 2024 年归母净利润为 21094 万元（ yoy+22%） 。 公司主要产品为硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等精细化工产品， 下游客户主要为有机硅密封胶和胶粘剂、 农药、 医药、 金属萃取剂、 离子交换树脂、 环保型染料等产品生产厂商以及具有丰富终端客户资源的贸易商。 公司主要采用以销定产、 产销结合的生产模式， 并定期召开产销平衡会。 2022-2024 年内， 公司前五大客户结构并未发生较大变化， 合计收入占比基本保持在 50%左右， 衢州硅宝一直为公司第一大客户； 2023 年新增的前五大客户杭州赛力同一控制下企业与公司合作的时间已超过 5 年。 2024 年公司营收达 12.39 亿元（ yoy+11.21%）、 归母净利润为 21094 万元（ yoy+22.28%）， 毛利率和净利率分别为 27.94%和 17.02%。
    硅烷交联剂用于生产有机硅密封胶和胶粘剂中的室温硅橡胶。 2022 年全球密封胶和胶粘剂市场规模约为 553 亿美元， 预计到 2027 年达到 709 亿美元； 2023 年中国密封胶和胶粘剂全年产量 810 万吨， 预计到 2027 年达到 1,230 万吨， 2023 年-2027 年中国密封胶和胶粘剂产量规模的年复合增长率为 11.01%。 2023 年我国室温硅橡胶行业内生产规模居前的主要企业总产能为 245.9 万吨/年、 产量为 142.8 万吨， 预计 2028 年产能达到 365.4 万吨/年、 产量达到216.7 万吨， 预计 2023 年-2028 年产能和产量的复合增长率分别为 8.24%和 8.70%。
    申购建议： 建议关注。 公司从事酮肟系列精细化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括硅烷交联剂、 羟胺盐、 甲氧胺盐酸盐、 乙醛肟等， 核心技术对行业相关技术起引领作用。 未来，公司有望在现有厂房基础上购进生产设备及其他辅助设施， 有效扩充硅烷偶联剂产能及功能性硅烷中间体产能， 以满足公司业务的进一步发展需要。 可比公司最新 PE TTM 均值达 36X，建议关注。
    风险提示： 市场需求下降风险、 经营业绩不可持续增长风险、 原材料价格上涨风险。

产线高端化引领优质发展，加速迈入全球器械20强

迈瑞医疗(300760)
    投资要点：
    医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。
    国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。
    双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。
    国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

先进封装技术能力持续提升，汽车电子产能建设有序推进

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：长电科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入186.05亿元，同比+20.14%；实现归母净利润4.71亿元，同比-23.98%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-24.75%；实现毛利率13.47%，同比+0.11pct。
    行业复苏态势延续，25H1营收增长向好。根据WSTS数据，25H1全球半导体销售总额达3460亿美元，同比+18.9%，行业复苏态势良好。受益于终端市场回暖，以及部分客户提前投料，公司营收保持较好增长；归母净利润同比下降主要系原材料价格波动、财务费用上升等短期因素影响。25Q2，公司实现毛利率14.31%，环比+1.68pct，盈利能力有所修复，展望下半年，公司将通过提升产能利用率、改善产品结构、优化内部管理等方式对冲成本费用影响，业绩或仍具备较强韧性。
    先进封装技术持续创新，聚焦高附加值领域。2025年上半年，公司继续加大研发投入，在玻璃基板、CPO光电共封装、大尺寸FCBGA等关键技术上取得突破性进展。同时，公司持续聚焦高附加值应用领域，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等市场的战略布局，进一步提升核心竞争力。25H1，公司营收按市场应用领域来看，除消费电子领域小幅下降，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中，汽车电子业务延续了高于市场的增长态势，同比增长34.2%；工业及医疗领域复苏势头显著，同比增长38.6%。
    汽车电子封装技术领先，产能建设顺利推进。公司在汽车半导体封装领域具备较强的技术优势，2025年上半年，公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域的研发投入，优化封装方案，提升产品性能与良率。产能方面，公司位于上海临港的车规芯片封装测试工厂已完成主体建设并进入内部装修阶段，投产准备工作有序推进；江阴汽车中试线已完成多项自动化生产方案，正稳步推进客户产品验证。未来，公司将继续紧跟汽车行业电子化、智能化的发展方向，除传统封装产品以外，还将以深度绑定汽车产业各环节为前进目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.42/23.16/30.34
    亿元，同比增速分别为2.01%/41.04%/31.03%，当前股价对应的PE分别为41.47/29.40/22.44倍。鉴于半导体行业的复苏趋势，以及公司在先进封装和高附加值领域的广泛布局，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体周期波动的风险；贸易摩擦的风险；汇率波动的风险。

整体业绩如期稳健 重申水电长期配置价值

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；其中二季度单季实现归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。
    二季度长江流域上游来水偏丰，下游来水偏枯，高电价电站发电量增长，电量结构有利于公司业绩释放。根据公司公告，2025年上半年乌东德水库来水较上年偏丰9.01%，三峡水库来水较上年偏枯8.39%，受此影响，公司二季度单季乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站总发电量分别同比变动7.0%、16.24%、9.78%、7.86%、-12.37%和-9.12%，二季度总发电量同比增长1.63%。相比之下，公司二季度单季度营业收入同比增长2.61%，高于发电量增速约1个百分点，推断公司旗下电站电价整体平稳，电价小幅增长系结构变动。
    财务费用降幅超预期，投资收益小幅下滑，预计与参股公司来水偏枯有关。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源，上半年“取得借款收到的现金”为1073亿元，“偿还债务支付的现金”达到1124.5亿元。公司2025年上半年财务费用同比减少7.86亿元，超过市场预期。同时，公司2025年上半年实现投资收益25.89亿元，同比减少约3亿元，预计与参股的桂冠电力、湖北能源等受来水偏枯影响，业绩承压有关。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。随着近期A股市场整体估值水平的提升，水电等稳定现金流资产的长期性价比反而提升，叠加债券市场的逐步企稳，公司逐步进入布局时点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341、349和360亿元，对应PE20、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是
    在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

25H1业绩符合预期，哌甲酯已正式上市销售

立方制药(003020)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。
    25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。
    布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。
    研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。
    风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

银保NBV贡献过半，投资业绩持续释放

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险公布2025年中报，营收和归母净利润分别同比增加26.0%和33.5%至700亿和148亿元，归母净资产虽较年初下降13.3%，但较Q1末回升4.5%，25H1中期分红20.9亿元，股息分配率为14.1%，和去年同期的15%基本持平，寿险NBV增速为58.4%，总投资收益率和综合投资收益率为5.9%和6.3%，各项数据均表现出色。
    点评
    寿险银保NBV贡献超50%，个险队伍有趋稳趋势
    1.新华保险25H1长期险首年期缴和趸交分别增长65%和353%，主要是个险在25Q1销售3年交短缴产品，银代25H1同比多投放110亿元趸交，两者拉动下实现58.4%的nbv增长，新业务csm相应增长8.7%，但此消彼长下10年期新单保费收入下降40%；
    2.新华保险极为重视银保渠道，我们预计上半年的发展动力在于和更多银行合作，实现举绩网点数量和网均产能的双提升，25H1新华保险银保渠道贡献的NBV比重达到52.8%；后续或通过强本部、人网匹配和重点银行渠道突破进一步增强银保渠道竞争力；
    3.新华保险的个险队伍的人数，合格人数，绩优人数和万C人数均出现走稳趋势，一方面公司开始加大对新增转正的考核（上半年累计新增人力近2万人，同比增长182%），另一方面25Q1主销的短缴费期产品销售难度较低，产能更高；我们认为当前新华保险的个险队伍销售分红险的技能和国寿等公司相比尚有一定差距。
    投资收益表现理想，险资长期投资试点效果好
    1.从利源分析来看，新华保险的利润增长主要来自于投资业绩增长了82.3%，因此投资对新华保险业绩至关重要；
    2.新华保险25H1总投资收益率增加1.1pps至5.9%，而且相比于去年主要是浮盈为主的构成，今年上半年投资以兑现的收益为主（25H1投资资产买卖价差损益为110亿元，24H1为-48.4亿元）；
    3.新华6月末核心二级权益（股票+权益基金+长期股权投资）占比约为21%，较年初微幅增加0.3pps，其中长期股权投资大多为险资的长期投资试点，新华已经累计出资462.5亿元。新华保险25年中报显示截至今年6月30日，第一期险资长期试点的500亿出资额的鸿鹄志远基金，净资产已经达到556.84亿元，即鸿鹄一期基金目前结转下（符合相关会计准则要求）的资产增值至少有56.84亿元，盈利超过11%，为新华的投资收益做出重要贡献。
    盈利预测与评级：整体来看新华保险25年中报在负债端和投资端均数据优秀，业绩持续释放，考虑到新华保险在上市同业中保费规模相对较小，过去费用规模效应不显著，预计在个险报行合一监管下后续价值率或有较明显的改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为297/286/303亿元，同比增速分别为13.3%/-3.7%/6.1%，25-27年每股内含价值为92.8/101.6/111.7元，当前股价对应PEV估值为0.68/0.62/0.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

强化路产规模，业绩稳健增长

山东高速(600350)
    投资要点：
    事件：山东高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。
    收费公路经营稳健，多元业务助力业绩增长。2025年上半年，公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，主因路桥项目的建造服务收入减少。剔除建造服务收入，公司实现营业收入97.35亿元，同比+8.62%，其中收费公路经营稳健，实现收入47.70亿元，同比+5.40%，主因济荷高速改扩建结束释放增量收益；机电工程施工实现收入13.32亿元，同比+10.08%，主因市场开拓与全力推进重点项目；销售商品收入为12.78亿元，同比+11.00%，主因业务规模拓展；铁路运输实现收入12.37亿元，同比7.28%，主因加强货源营销。
    毛利率较为稳定，投资收益短期承压。2025上半年毛利率为34.44%，同比+5.66pct，剔除建造服务收入后的毛利率为38.00%，同比-0.98pct。期间费用率方面，剔除建造服务收入后，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/4.0%/1.7%/8.5%，同比-0.1pct/-0.4pct/-0.3pct/-0.5pct。上半年实现投资收益6.39亿元，同比-8.82%，主因去年同期公司部分处置粤高速A与山东旗帜信息有限公司的股权投资，而今年无处置长期股权投资产生的投资收益，同时畅赢基金贡献的投资收益下滑。2025上半年公司实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%。
    持续强化路产规模，完善高速路网布局。2025年上半年，公司持续推进京台齐济改扩建项目，路基/路面/桥涵/交安/绿化工程分别完成95%/85%/97.2%/80%/39%，批复概算86.09亿元，累积投入金额65.64亿元，预计2026年12月通车，通车后拥有运营期25年。S16荣潍改扩建项目前期工作持续推进中，批复概算68.34亿元，累积投入金额6.96亿元，项目预计2027年10月通车，通车后拥有运营期25年。G220东深线改扩建项目前期工作正在有序开展中，批复概算31.37亿元，累积投入金额4.95亿元，该项目可带来投资、建设、运营全过程收益。
    盈利预测与评级：山东高速积极优化管理体系，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3215、3376、3557百万元，对应PE分别为13.7/13.1/12.4x，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

寿险银保高增长，财险高质量发展

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保公布2025年中报，营收和归母营运利润分别同比增长3.0%和7.1%至2005亿元和199亿元，归母净利润在产险承保利润和集团投资收益的带动下同比增长11%至279亿元，集团归母净资产和内含价值较年初分别-3.3%和+4.7%至2819亿元和5889亿元，寿险25H1的同口径下新业务价值同比增长32.3%，产险综合成本率同比下降0.8pps至96.3%，综合投资收益率同比下降0.6pps至2.4%，整体业绩良好。
    点评：
    分部角度：
    1.25H1中国太保的寿险、产险、资管和其他板块（主要是集团本部）的净利润增速分别为3.6%，18.4%，32.2%和434.6%，分别占比72.8%，19.9%，2.4%和4.9%；净利润的增量主要来自于产险和集团本部；
    2.中国太保产险25H1的综合成本率同比下降0.8pps至96.3%，我们认为主要原因是车险在报行合一监管进一步趋严后费用率有所下降，以及非车险聚焦高质量发展，主动放慢部分承保利润率较低险种的保费增速；
    3.中国太保寿险在经历前两年利率下行考验后，综合偿付充足率开始上行，25年6月末达到215%；
    寿险业务情况：
    1.25上半年太保寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长58.6%，渠道新业务价值率margin同比提升2.9pps至12.4%，两者共同拉动银保实现156%的NBV高增长，当前银保对寿险的NBV贡献程度已经达到37.8%；太保银保的高速发展主要源于太保和更多的银行展开合作，25H1太保寿险银保期缴举绩网点数同比提升28.9%至1.3万个，当前银行客户中配置保险的比例、线上触达的转化率以
    及健康保障产品的比例均较低，我们认为太保银保渠道未来几年或将保持高增长；2.25上半年太保寿险个险渠道NBV同比下降2.5%，表现一般：一方面是报行合一下代理人的佣金率下降（核心人力的产能同比增加12.7%，但首年佣金收入下降13.4%，两者方向背离代表佣金率下降）影响销售积极性，另一方面分红险新业务价值率较同期限传统险偏低，太保寿险25年上半年新增人力同比增加19.8%至3.9万人，后续还要期待人力新增的持续性和有效活动率的提升；
    3.受益于太保寿险对分红险的CSM采用预期收益法，对利率变化不敏感，25H1其新业务CSM继续保持21%左右的较高增长。
    投资业务情况：
    1.太保集团的投资同时重视长久期利率债的稳健配置和高成长权益资产的弹性布局：25H1太保固收类资产久期较去年末继续拉长0.6年至12年，太保上半年OCI股票和TPL股票持仓占比分别较年初提升0.1和0.3pps至5.3%和4.4%；
    2.受TPL债券和OCI债券公允价值变动影响，太保上半年总投资收益率和综合投资收益率较去年同期分别下行0.4和0.6pps至2.3%和2.4%，OCI股票浮盈约18.9亿，同比减少39.4亿元；
    3.25年以来太保集团完成了太保战新并购基金及太保致远私募证券投资基金的设立，其中，太保战新并购基金目标规模300亿元，首期规模100亿元。太保致远私募证券投资基金目标规模200亿元，前者为另类投资，后者为金管总局推动的保险资金长期投资试点。
    盈利预测与评级：整体来看中国太保25年中报数据良好，特别是寿险银保渠道新业务价值强劲以及产险非车险的高质量发展策略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为481/552/644亿元，同比增速分别为6.9%/14.8%/16.6%，25-27年每股内含价值为65.6/73.4/82.3元，9月11日收盘股价对应PEV估值为0.58/0.52/0.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

扎根汽车电子领域，AI服务器或成为新增长极

世运电路(603920)
    投资要点：
    公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。
    AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
    伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

上半年业绩符合预期 华电集团常规能源整合平台

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收600亿元，同比下降8.98%（调整后数据，下同）；归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%；扣非后归母净利润37.54亿元，同比增长13.37%。公司单二季度实现营收333.8亿元，同比下降4.42%；归母净利润19.73亿元，同比增长24.27%；扣非后归母净利润18.58亿元，同比增长9.99%，二季度业绩基本符合市场预期。2）公司发布2025年中期现金分红方案，拟每股派发现金0.09元（含税），较2024年中期现金分红方案提升0.01元/股。
    业绩增长受益于煤价下跌，上网电价表现依旧稳健。公司上半年营收下滑主要系电量下滑，根据公告，公司2025年上半年实现上网电量1133亿千瓦时，同比下降6.46%，主要系区域电力供需宽松，其中煤电、气电、水电利用小时数分别变动-9.11%、-3.18%、+17.48%。公司单二季度主业利润（营业利润减去投资净收益）18.35亿元，同比增长49%，主要受益于煤价下降，根据公告，公司上半年入炉标煤单价为850.74元/吨，同比下降12.98%，即127元/吨。其中单二季度对联合营的投资收益同比增长44%，主要系2024年上半年内蒙古福城矿业（参股35%）造成7.2亿投资损失。值得注意的是，公司上半年平均上网电价516.8元/兆瓦时，同比下降1.44%，约7.6元/兆瓦时，公司电价表现依旧稳健。
    其他经营数据方面，上半年控股装机7744万千瓦（6月1日完成集团火电资产收购），其中煤电、气电、水电分别为5440、2058、246万千瓦，上半年新增1762万千瓦火电装机，其中煤电、气电分别为748、1014万千瓦。截至2025年6月底，公司核准在建装机1197万千瓦，其中煤电、气电、抽蓄分别为468、159、570万千瓦。
    华电集团常规能源整合平台，完成集团16GW火电收购，拟等股比增资华电金上。公司通过发股及支付现金购买华电集团旗下8家电力公司合计16GW火电装机，交易总价71.67亿元，其中股份支付34.28亿元，现金支付37.38亿元，股份支付为向华电集团定向发股价格5.05元/股，发股数量6.79亿股。定向增发完成后，华电国际于8月完成社会资金配套募资34.28亿元，其中发股价格4.86元/股，发股数量7.05亿股，用于火电建设（20亿元）与支付重组现金（14.28亿元）。本次资产注入乃华电集团践行华电国际常规能源（火电、水电）整合平台的承诺，同时，公司发布增资集团重要水电公司公告，拟按12%股权比例向关联方华电金沙江上游水电开发有限公司（华电金上）增资6亿元，华电金上注册资本将由100亿元增至150亿元。增资后股权比例将保持不变（中国华电48%、华电国际12%、其他股东40%）。
    根据华电金上官网，华电金上主要负责开发建设金沙江上游7级水电站共917.60万千瓦，以及沿江区域可再生能源超3000万千瓦，预计到2027年基地运行装机1200万千瓦，2035年基本建成金沙江上游流域水风光一体化示范基地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68、73、78亿元，剔除永续债利息约6.4亿元后，当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

2025年中报点评：外贸利润兑现，关注红利属性

中谷物流(603565)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收53.38亿元，同比-6.99%。其中，水运业务收入44.83亿元，同比-1.44%；陆运业务收入8.55亿元，同比-28.19%。公司实现归母净利润10.72亿元，同比+41.59%，实现扣非归母净利润8.24亿元，同比+94.28%。
    内外贸协同发展，运力部署优化支撑公司业绩。2025年一季度运力外流叠加国内需求复苏，推动运价同比显著修复，二季度受国内需求不及预期影响，PDCI指数波动下行，内贸运价承压。2025上半年受美国关税政策影响，东南亚转口贸易激增，推升亚洲区域航线需求。公司根据内外贸景气度灵活调整运力部署，增加外贸市场的运力布局，以追求更高收益。
    内贸底部修复，外贸需求向好，内外贸协同策略支撑公司利润。1）内贸集运：需求端受益于基建投资回暖与消费刺激政策，预计家电、汽车等货类运输需求提升。供给端，外贸高收益分流运力叠加新船交付锐减供给紧缩，供需缺口扩大或将推升运价，市场潜在上行空间较大。2）外贸租船：产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，持续驱动亚洲区域航线需求。同时，新船交付缩减叠加船龄老化加剧供给端结构性矛盾，有力支撑运价和租金水平，利好亚洲支线市场和小船期租租金。公司的内外贸协同策略有望推动业绩稳中向好。
    中期分红凸显红利属性：公司在2024年度分红16.59亿元（当年归母净利润的90.39%）后，计划2025年半年度利润分配预案，计划分红9.03亿元（当期归母净利润的84.27%）。2025年半年度利润分配预案将在公司股东大会审议通过后实施。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.42/21.55/22.40亿元，同比增速分别为11.25%/5.54%/3.94%，当前股价对应的PE分别为11.64/11.03/10.61倍。鉴于公司业绩稳定度较高和股息率可观，维持“买入”评级。
    风险提示。内贸需求增长不及预期；外贸租赁收益不及预期；美国关税政策变化；
    经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险。

2025H1营收yoy+16%，光模块、AI服务器BBU、HDI板有望打开增长潜力

万源通(920060)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收5.41亿元(yoy+16%)，归母净利润6477万元(yoy+8%)，扣非归母净利润5550万元，经营活动产生的现金流量净额7851万元，销售费用率1.31%(yoy-0.01pcts)，管理费用率3.10%(yoy-0.14pcts）。2025Q2实现营收2.99亿元(yoy+20%/QoQ+23%)，归母净利润3635万元(yoy+20%/QoQ+28%)，扣非归母净利润2835万元，经营活动产生的现金流量净额2715万元，销售费用率1.27%(yoy+0.06pcts)，管理费用率2.77%(yoy-0.29pcts）。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，管理费用率进一步控制，且Q2业绩增长进一步加速。
    汽车电子、消费电子及AI服务器带动双面板与多层板需求持续景气，海外业务取得显著突破。
    公司2025H1单面板收入有所下滑（yoy-15%），双面板收入(yoy+28%)和多层板收入(yoy+25%)明显增长。从下游来看，公司多层板的增长动力来源于汽车电子、消费电子及服务器应用的扩张：1）新能源汽车的电气化趋势下，随着公司在汽车的域控、驱动器控制等方面应用占比逐渐增加，汽车电子产品收入2025H1占比已超过40%，成为收入占比最大的应用领域，且公司已经基本覆盖了全部的主流汽车品牌；2）受益于笔电换机潮以及Switch新品上线，消费电子产品保持增长；3）全球大型科技公司持续加大AI投入，增加了PCB应用需求，故公司在服务器等多层板应用持续放量。2025H1境外收入明显增长（yoy+100%），公司积极开拓海外市场、获取海外订单，主要得益于两点：1）汽车电子，受益于业务团队的持续开发和跟进，公司在欧洲和墨西哥等区域出货量增长迅速；2）消费电子，公司开始配合主要客户的东南亚工厂，需求不断增加。
    聚焦光模块、服务器BBU、HDI板等高潜力增量应用，新设泰国子公司预计增加400万平米产能。2025H1公司研发费用达2093万元（yoy+10%），重点投入光模块产品生产技术、6oz厚铜防焊印刷技术、铝基热电分离板技术项目研发；同时，积极布局智能家居、可穿戴设备、低空飞行器、光模块等为代表的新兴市场，为人工智能时代做准备。增量布局方面，一是瞄准高端服务器的BBU辅助性电源应用，预测未来高端服务器BBU使用率有望大幅提升，公司已有产品量产交付（主要通过中国台湾客户交付终端）；二是瞄准光通信光模块，公司已打样交付客户（三阶HDI产品）。在汽车电子领域，公司聚焦HDI板（主要为二阶HDI），根据公司投资者关系记录，预计其市场份额未来五年将有望增长3~4倍，主要应用在智能驾驶DMS、毫米波雷达、激光雷达、超音波雷达和中央域控等。产能方面，2025年4月公司募投项目3#厂房及1#、2#宿舍楼已启动开工建设；2025年5月设立泰国子公司，泰国工厂预计2025Q3开工建设，2026Q3投产，土地面积约为68亩，满载年化产能约400万㎡，有望进一步实现海外订单供给保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29亿元，对应当前股价PE分别为39.4/30.2/25.5倍。我们看好公司在AI服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

上半年业绩超预期 首次中期分红显信心

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中报，上半年实现营收572亿元，同比下降1.93%；归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%；扣非后归母净利润44.89亿元，同比增长43.92%；单二季度实现营收270亿元，同比下降2.14%；归母净利润23.41亿元，同比增长31.78%；扣非后归母净利润22.82亿元，同比增长27.34%，公司二季度业绩超出市场预期。2）公司首次发布中期分红方案，拟每股派发现金0.055元（含税），现金分红占归属于普通股股东的净利润比例约26.7%（归母净利润扣除永续债利息）。
    煤价下跌与装机成长，上半年业绩大增。公司上半年实现煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为31.48、1.29、12.10、19.38、4.04亿元，分别同比变动+109%、-63%、+17%、+71%、+4%，绝对值分别变动+16.38、-2.16、+1.78、+8.07、+0.14亿元，上半年利润增长主要由煤电与风电两个电源板块贡献，其中煤电主要系煤价下降，我们测算5500大卡热值煤价下降带来的等效1分电价上涨，业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45）；公司上半年煤电板块度电利润达到3.6分/千瓦时。风电利润增长主要系装机成长与低基数影响，去年风电板块一次性减利3.9亿元。具体经营数据方面：
    1）电价维持稳健：公司上半年平均上网电价0.4445元/千瓦时（含税），同比下降约1.8分/千瓦时；测
    算单二季度平均上网电价0.4289元/千瓦时（含税），同比下降约2.1分/千瓦时，预计二季度电价降幅扩大与电量结构有关，二季度水风光电量占比为27%，较一季度环比增加8个百分点。2）装机有序增长：截至今年6月底，公司总装机8089万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为4783、714、920、1023、649万千瓦，分别较2024年6月底装机增速为6.0%、7.6%、0.0%、27.4%、36.8%。
    3）利用小时数稳健，装机带动电量增长：公司上半年上网电量1240亿千瓦时，同比增长1.3%；其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为874、84、134、112、36亿千瓦时，分别同比变动-1.7%、-8.4%、+1.6%、+31.3%、+36.4%，利用小时数分别变动-5.7%、-11.1%、-1.5%、-0.5%、+4.1%。单二季度上网电量637亿千瓦时，同比增长1.8%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏分别为425、42、94、54、21亿千瓦时，分别同比变动-0.8%、+1.1%、-3.5%、+28.3%、+38.8%。
    财务结构持续优化，投资开发效益优先。公司目前综合融资成本2.43%，较年初下降20个BP，同比下降54个BP，上半年财务费用压减3.67亿，同比下降14%。资产负债率持续优化，截至6月底68.25%，较去年年底下降2.77个百分点。投资建设方面，公司上半年核准456万千瓦项目，在建装机920万千瓦，从公司谨慎的装机节奏看，或体现公司对于项目质量的严苛。
    新章程50%分红承诺，首次中期分红彰显管理层信心。公司在今年6月27日发布新的章程，将分红承诺变更为“每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%”，此前为“每年以现金方式分配的利润为当年实现的中国会计准则下母公司净利润的50%”。结合公司中期派息的比例，我们测算其现金分配利润的口径为合并口径的归母净利润扣除永续债利息，即分红比例=现金分红/（当期归母净利润-当期永续债利息）。我们认为此次章程变更意义重大，1）公司的现金分红金额或将变得更加可预测，2）公司的真实分红比例有望大幅提升，在归母净利润口径下（含永续债利息），预计将从20%-25%的分红比例提升至40%左右。公司首次派发中期分红，或体现管理层对于公司未来经营发展以及现金流的信心。短期展望三季度，在高温带动的用电量大增下，火电公司业绩或值得期待。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为14、13、13倍，维持“买入”评级。按照50%新的分红口径，公司港股2025年业绩对应股息率预计为6%，建议关注大唐发电（0991.HK）。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

来水偏枯短期业绩承压 大股东增持彰显信心

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中期报告，上半年实现营收8.83亿元，同比增长1.23%；归母净利润1.27亿元，同比下降4.54%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降6.93%。单二季度实现营收4.82亿元，同比下降21.22%；归母净利润0.75亿元，同比下降38.09%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降39.66%。公司半年度归母净利润符合市场预期，已于7月17日发布业绩快报。2）公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.1元（含税），较2024年同期持平。
    上半年来水偏枯业绩承压，目前无核准在建装机。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23%，较多年平均来水偏少28%。2025年上半年营收增长主要系电量增长，上半年发电量32亿千瓦时，同比增加1.6%；其中水电28.82亿千瓦时，同比增长3.7%，在来水偏枯下电量增长得益于年初蓄水；光伏3.19亿千瓦时，同比下降14.2%。上半年上网电价0.2777元/千瓦时，同比下降0.3%；其中水电0.2713元/千瓦时，同比下降0.2%；光伏0.3357元/千瓦时，同比增长1.9%。截至2025年6月底，公司投产控股装机414万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏91万千瓦，目前无核准在建项目。值得注意的是，公司上半年电量与营收增长，但归母净利润略有下滑，主要系不同电站的归母比例不同导致。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露
    控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.0、4.4、4.6亿元，当前股价对应的PE分别为18、16、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

分销板块优化业务结构，国大药房盈利能力稳步提升

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025H1业绩。25H1公司实现收入368亿元（同比-2.6%），实现归母净利润6.7亿元（同比-10.4%），实现扣非归母净利润6.4亿元（同比-9.6%）；25Q2单季度实现收入185亿元（同比-1.0%），实现归母净利润3.4亿元（同比-4.7%），实现扣非归母净利润3.3亿元（同比-4.7%）。
    业务拆分：
    分销板块：受行业政策变化及市场竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑，分销业务25H1实现收入267.8亿元，同比-1.1%。业务结构持续优化，虽然传统药品销售同比略下降，但生物制品、麻精、广西器械，国谈品种等细分业务增长较快，通过业务结构的调整，药品及器械毛利率有所提升；继续受到下游客户回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润4.8亿元，同比-7.8%。
    零售板块：受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素的综合影响，零售板块（国大药房）25H1实现收入104.8亿元，同比-6.5%；在持续优化商采体系和业务结构等因素的带动下，25H1实现净利润0.17亿元，同比+215.8%，继续实现盈利并且同比增长。截至2025H1，国大药房门店总数为8591家，其中包括6931家直营店，1660家加盟店。从业务结构来看，自有品牌发展极速，25H1收入同比+75.6%，带动盈利能力提升，国大药房的直营门店常规业务毛利率同比提升1.25pct。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25H1毛利率为10.7%，同比-0.3pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.3%/0.2%，同比-0.4/-0.1/-0.1pct。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、13.7亿元、14.3亿元，增速分别为105.9%/3.9%/3.9%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、10X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

业绩延续增长趋势，毛利率提升推动盈利能力改善

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长，毛利率提升驱动利润加速。2025H1，公司实现收入13.17亿元，同比+5.31%；归母净利润2.21亿元，同比+6.58%；扣非归母净利润2.16亿元，同比+5.50%。其中，Q2单季实现收入7.40亿元，同比+15.76%；归母、扣非归母净利润分别为1.66亿元、1.61亿元，同比+60.73%、+58.28%。Q2业绩增速显著高于营收增速，主要系毛利率同比提升所致。
    EPC保持高增速，省内市场维持韧性。分业务来看，2025H1公司勘察设计、规划咨询、工程总承包业务分别实现收入10.80、0.25、2.12亿元，同比+0.93%、-57.17%、+73.98%，毛利率分别为41.68%、13.02%、14.35%，同比+3.60pct、-33.26pct、-3.49pct，整体呈现设计稳定、咨询承压、EPC高增的格局。分区域看，公司广东省内收入9.82亿元，同比+21.46%，毛利率38.35%，同比-0.42pct；省外收入3.35亿元，同比-24.21%，毛利率32.03%，同比-0.36pct，反映出公司省内订单保障下保持较强增长，但省外拓展阶段性承压。
    盈利能力稳步提升，现金流有所改善。2025H1公司综合毛利率为36.74%，同比+0.23pct，其中Q2单季毛利率同比提升1.10pct至38.20%。25H1期间费用率为15.05%，同比+0.99pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%、7.38%、5.21%、0.30%，同比分别-0.10pct、+0.16pct、+0.57pct、+0.36pct。2025H1资产及信用减值损失0.34亿元，同比减少0.20亿元。综合影响下，公司25H1净利率为16.89%，同比+0.09pct，Q2单季净利率提升至22.53%，同比大幅+6.15pct。现金流方面，2025H1经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比少流出0.75亿元；投资活动现金流净额为-0.07亿元，同比少流出1.72亿元，主要系在建研发楼及设备投资支出减少所致。2025H1收现比、付现比分别为57.06%、32.12%，同比分别-0.67pct、+0.44pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.53、5.96、6.54
    亿元，同比增速分别为+12.44%、+7.76%、+9.71%，当前股价对应的PE分别为11.32/10.50/9.57倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

新业务价值环比明显增长，中期股息超预期

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025年中期业绩，营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元，归母净资产、EV和寿险CSM（服务边际）较年初增长2.7%、5.5%和1.6%，NBV同口径下增长20.3%，总投资收益率同比下降30bp至3.29%，中期分红同比增加19%，高于净利润增长幅度，整体业绩基本符合预期，中期股息超市场预期。
    点评：
    财务指标情况：
    1.净利润主要是税率贡献，24H1和25H1税率分别为18.5%和1%，25H1税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比下降约37.8亿，主要是2季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提37.3亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少17亿；
    2.净资产方面，上半年较年初增长2.8%，来源于净利润贡献8pct，OCI投资4.8pct，股东分红和GMM合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响2.6和7.6pct。
    负债端业务：Q2环比显著优于Q1
    1.国寿25H1实现20.3%的NBV增长，显著高于25Q1的4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%；
    2.国寿25H1NBVCSM同比下降31%，和NBV增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响CSM，另一方面25H1相较24H1利率下降较为明显；但即使NBV贡献的CSM下降，国寿25年6月末的CSM余额依然较年初实现了1.6%的增长，原因在于NBVCSM的基数较高，且经验偏差好于预期；
    3.个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献NBV的85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。
    投资业务：已兑现收益大幅增加
    1.中国人寿25H1总投资收益率同比下降30bp至3.29%，和净投资收益率的下降幅度
    接近（24H1是3.03%，25H1是2.78%），且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1和25H1的投资资产买卖价差收益分别为304亿和-177亿元）；
    2.资产配置方面，国寿核心二级权益（股票+权益基金）占比提升1.4pct至13.6%，其中OCI股票加仓810亿，占到股票投资规模的40.8%，债券方面，国寿提升OCI债券占比，降低TPL债券占比。
    盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV环比增速较好，个险队伍稳健，后续csm或逐步释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元，同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9%，25-27年每股内含价值为55.6/60.2/65.3元，9月5日股价对应PEV估值为0.72、0.66和0.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

降本增量调结构，Q2环比逆市增长

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入1381.1亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4亿元，同比-12.0%；实现扣非后归母净利润243.1亿元，同比-17.5%。2025年Q2，公司实现营业收入685.2亿元，同比-15.4%，环比-1.5%；实现归母净利润126.9亿元，同比-5.6%，环比+6.2%；实现扣非后归母净利润126.1亿元，同比-3.2%，环比+7.7%。
    Q2销量及非年度长协占比显著提升，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长。
    2025上半年，产量方面，公司实现商品煤产/销量1.65/2.05亿吨，同比-1.7%/-10.9%，实现自产煤销量1.62亿吨，同比-3.4%，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%，同比-6.6pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价493元/吨，同比-12.9%，自产煤均价478元/吨，同比-9.3%，自产年度长协煤均价461元/吨，同比-5.9%，自产非年度长协煤均价519元/吨，同比-22.9%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本177.7元/吨，同比-7.7%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利325.3亿元，同比-14.8%，不考虑重述影响，实现自产煤销售毛利310.5亿元，同比-14.8%，自产煤吨煤毛利192元/吨，同比-14.4%，受价格影响毛利同比下降。单Q2看，产量方面，实现商品煤产/销量0.83/1.06亿吨，环比+0.5%/+6.3%，实现自产煤销量0.83亿吨，环比+6.2%，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%，环比-20.7pct，公司产销量环比上升，年度长协占比显著下降；价格方面，实现煤炭综合售价481元/吨，环比-5.0%，自产煤均价472元/吨，环比-2.5%，自产年度长协煤均价409元/吨，环比-18.5%，自产非年度长协煤均价568元/吨，环比+38.6%，公司2025年Q1、Q2的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本160.7元/吨，环比-17.9%，Q2成本管控优异；毛利方面，实现煤炭业务毛利170.2亿元，环比+9.7%，实现自产煤销售毛利160.3亿元，环比+6.7%，自产煤吨煤毛利192.2元/吨，环比+0.4%，通过降本增量调结
    构，公司煤炭业务毛利Q2环比逆市增长。
    电力业务量价承压，电煤成本下降对冲电价压力。2025上半年，公司实现发售电987.8/929.1亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%；平均利用小时数2143小时，同比-8.8%；实现售电均价386元/兆瓦时，同比-4.2%，单位售电成本346.9元/兆瓦时，同比-4.1%，单位售电毛利56.8元/兆瓦时，同比-2.2%。2025Q2，公司实现发售电483.6/454.4亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，同比-3.6%/-3.5%。
    注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又
    有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.3、13.8、13.4倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

海外收入放量，自研创新未来可期

科兴制药(688136)
    投资要点：
    事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。
    上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。
    基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。
    风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

汽车燃料系统国家级“小巨人” ，插混动力汽车发展打开成长空间

世昌股份(920022)
    投资要点：
    世昌股份本次发行价格 10.9 元/股， 发行市盈率 9.13X， 申购日为 2025 年 9 月 9 日。 世昌股份本次发行价格 10.9 元/股， 发行市盈率 9.13X， 申购日为 2025 年 9 月 9 日。 本次公开发行初始发行股份数量 1,570.00 万股， 发行后总股本为 5,796.60 万股， 本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 27.08%。 公司授予东北证券初始发行规模 15.00%的超额配售选择权， 若超额配售选择权全额行使， 则发行总股数将扩大至 1,805.50 万股， 发行后总股本扩大至 6,032.10 万股， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 29.93%。经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 28.85%， 老股占可流通股本比例为 9.77%。本次发行战略配售发行数量为 314 万股， 有 13 家战略投资者参与公司的战略配售。
    汽车燃料系统国家级“小巨人” ， 2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 49%。 河北世昌汽车部件股份有限公司是国家级重点汽车燃料系统专业级生产制造商， 位列国内民营汽车制造业市场前列。 公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成， 根据整车制造企业的具体车型、 技术要求设计、 开发满足客户要求的产品， 基于新能源汽车的快速发展以及销售占比的提升， 除了用于传统燃油汽车的常压塑料燃油箱外， 公司将用于插电式混合动力汽车的高压塑料燃油箱作为现阶段的重要市场开拓方向。 2022 至 2024 年， 公司主要客户包括吉利汽车、 奇瑞汽车、中国一汽、 长安汽车等国内主流整车制造企业。 基于自主研发， 公司于 2019 年成功研发满足“国六标准” 的塑料燃油箱， 是首批推出符合“国六标准” 塑料燃油箱并实现批量供货的企业之一， 协助吉利汽车、 奇瑞汽车等主要客户顺利完成相关车型向“国六标准” 的升级切换。2024 年公司实现营收 5.15 亿元、 归母净利润 6924 万元（ yoy+33%） 。
    传统燃油车需求稳固公司基本盘， 插电式混合动力汽车发展打开成长空间。 塑料燃油箱主要应用于乘用车。 根据中国汽车工业协会公布的数据， 2022 年至 2024 年我国乘用车产销量连续三年保持增长态势。 2013 年我国乘用车产量为 1,808.52 万辆， 2024 年我国乘用车产量为2,747.69 万辆， 2013-2024 年年均复合增长率为 3.9%。 2013 年我国乘用车销量为 1,792.77万辆， 2024 年我国乘用车销量为 2,756.30 万辆（ yoy+5.76%） ， 2013-2024 年年均复合增长率为 4.0%。 我国乘用车市场的景气度处于较高水平。 从汽车市场产品结构来看， 目前传统燃油汽车仍是汽车销量的主要构成部分， 占比约为 60%。 受益于行业政策支持与消费需求扩张， 近年来， 我国新能源汽车市场快速发展。 2022 年至 2024 年， 我国插电式混合动力乘用车销量占我国新能源汽车的比重分别为 23.13%、 30.83%、 41.67%， 已成为新能源汽车销量增长的重要动力。 世昌股份可比公司主要包括亚普股份、 川环科技、 骏创科技、 三祥科技。
    申购建议： 建议关注。 公司是国家级重点汽车燃料系统专业级生产制造商， 产品涵盖汽车常压、 高压燃油箱总成、 车用 SCR 尾气处理系统、 新能源氢燃料系统关键部件等类别， 并获得客户的广泛认可。 公司通过了 IATF16949:2016 质量管理体系认证， 自主研发的满足“国六标准” 的塑料燃油箱协助主要客户顺利完成相关车型升级切换， 成功打开新的市场空间。 未来， 公司有望依托在高压塑料燃油箱领域的技术积累与产能扩张， 深度受益于插电式混合动力汽车市场的快速增长。 可比公司最新 PE TTM 中值达 35.3X， 建议关注。
    风险提示： 下游汽车产业波动风险、 传统燃油汽车销量下降风险、 客户集中度较高风险。