市场化改革带来短期业绩阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性

贵州茅台(600519)
    贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。
    公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。
    市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。
    估值
    市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

平台化布局打开中期成长空间，分红回购并举强化股东回报

东鹏饮料(605499)
    东鹏饮料作为能量饮料品类龙头，基本盘稳固、渠道壁垒深厚。在核心品类增速换挡阶段，电解质饮料与茶饮料作为第二、第三增长曲线形成有效补位，“1+6”多品类战略持续落地，平台化布局打开中期成长空间。下半年原材料成本仍存压力，但公司同步推进分红与回购，强化股东回报、提升安全边际。短期业绩承压不改中长期向好的核心逻辑，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    2季度公司核心品类增速回落，茶饮及其他饮料低基数下实现高增。1H26公司实现营收124.4亿元，同比+15.9%，归母净利28.7亿元，同比+20.7%。2Q26公司营收、归母净利分别为65.5、16.1亿元，同比增速分别+11.3%、+15.4%。（1）分产品来看，1H26能量饮料、电解质饮料、茶饮料的营收增速分别为+6.9%、+12.0%、+209.0%，营收占比分别为71.9%、13.5%、8.5%，营收占比同比分别-6.0、-0.5、+5.3pct。受软饮料行业竞争加剧及天气等外部因素影响，2Q26公司核心品类降速明显，能量饮料、电解质饮料营收增速分别为+1.4%、+11.2%，增速环比分别下降11.7pct、2.0pct。根据马上赢数据，2Q26能量饮料整体线下渠道销售额（不包含零食量贩渠道）同比-8.4%，东鹏能量饮料单季度降速明显，但增速快于行业，市占率仍处于扩张区间。茶饮料及其他饮料因基数较低，渠道端加速下沉，整体实现高增，2Q26同比+97.3%，营收占比15.2%，较一季度提升1.1pct。茶饮料中，低糖“果之茶”持续放量，在下沉市场优势明显。无糖“焙好茶、上茶”等系列把握趋势红利，同时凭借东鹏全国渠道网络的复用能力持续抢占市场份额。（2）拆分量价来看，1H26能量饮料、电解质饮料、茶饮料销量同比+5.8%、+5.7%、+173.4%，吨价同比+1.0%、+6.0%、+13.0%，吨价同比均实现正增长，我们判断与公司渠道政策调整有关。
    渠道端持续渗透，全国化布局稳步推进。（1）1H26华南、华中、华东、华西、华北营收增速分别为+2.9%、+20.5%、+17.5%、+19.5%、+24.9%，营收占比分别为25.6%、22.9%、17.0%、16.9%、14.0%，占比同比分别-3.2、+0.9、+0.2、+0.5、+1.0pct，区域布局从华南大本营逐步向华北、华中、华西等市场扩张，全国化渗透稳步推进。2Q26华中、华西市场营收同比实现高增，但华东和华北区域环比降速。（2）截至上半年末，公司经销商数量已超过3700家，有效活跃终端网点突破460万家，渠道端持续渗透。
    广告与冰柜投放推高销售费用率，上半年受益成本优势盈利能力提升。（1）利润端来看，受益PET主要原材料锁价及公司对成本的有效管控，叠加规模效应显现，1H26公司毛利率为48.4%，同比+3.2pct。其中，2Q26公司毛利率同比+4.0pct至49.7%。（2）费用率方面，1H26公司期间费用率为21.4%，同比+3.6pct。其中2Q期间费用率同比提升5.2pct至21.9%。分细项来看，2Q26公司持续加大广告宣传及冰柜投放，销售费用率同比提升2.4至17.2%。财务费用率增加主要受人民币汇率波动，汇兑损失增加影响。（3）综上，1H26公司归母净利率为23.0%，同比+0.9pct；2Q26归母净利率同比+0.9pct至24.6%。
    高分红与H股回购彰显公司重视股东回报，平台化战略带领公司迈入新的发展阶段。公司公告未来三年（2026-2028年）股东分红回报规划，承诺每年现金分红金额不少于当年实现归母净利的80%。根据我们测算，公司2026年股息率约为4.8%，高股息特征显现。此外，公司同时公告将回购公司H股股份，回购数量不超过已发行H股股份（不包括库存股）总数的10%。彰显公司对于股东回报的重视。根据公司投资者交流，高分红下公司仍秉持“没有任何理由不增长”的发展理念。公司业绩短期受外部竞争加剧及自身战略调整扰动承压，但是公司发展战略清晰。软饮料具有“即时消费”的属性，深度分销能力是企业的核心壁垒，东鹏依托渠道及品牌等复用能力，在成熟供应链体系及数字化营销能力的支撑下，不断向其他品类延伸，积极打造第二、第三增长曲线。
    估值
    东鹏作为国内能量饮料的龙头企业，近两年在品类延伸及渠道迭代方面积极探索，通过打造平台化饮料公司的策略对抗行业周期变化。考虑到产品结构变化及下半年PET包材成本上升等因素对盈利结构的影响，我们预计2026-2028年公司营收分别为241.8、278.8、317.1亿元，同比增速分别为+15.8%、+15.3%、+13.8%，归母净利分别为51.2、56.9、64.8亿元，同比增速分别为+16.0%、+11.0%、+14.0%。EPS分别为6.98、7.75、8.83元/股，当前对应PE分别为17.6、15.9、13.9倍，此外考虑到公司股息率及估值，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观消费不及预期、原材料成本波动、食品安全风险，渠道库存承压、行业竞争加剧。

构建自贸港国际中转枢纽优势，铸就全球一流五星航空品牌

海航控股(600221)
    海航控股为海南自贸港核心主基地航司，位列国内主要航空运输企业第一梯队。公司以航空客运为核心主业，依托海口主基地和海南自贸港区位优势，持续完善境内外复合型航线网络。2025年，公司经营效益持续修复，旅客运输量、货邮运输量、ASK、RPK等核心运营指标稳步增长，归母净利润实现转正，经营现金流同步改善。展望后续，海南自贸港封关将进一步强化海南作为国际旅游消费中心和区域航空枢纽的战略定位。伴随第五、第七航权开放、中转便利化、“双15税制”、零关税交通工具/航材及保税航油等政策逐步落地，公司有望在需求端、网络端和成本端释放盈利弹性。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    基本面修复趋势明确，客运主业稳步恢复，国际航线与货运业务贡献增量。公司作为海南自贸港核心航空承运人，依托海口主运营基地构建辐射全国、连接全球的航线网络。2025年，公司实现营业收入684.71亿元（+4.96%），归母净利润19.80亿元，实现扭亏为盈。运营端看，全年旅客运输量达7,058万人次（+3.75%），货邮运输量达60万吨（+20.08%）；ASK与RPK分别同比增长8.20%和8.58%，客座率修复至83.79%。其中，国际市场RPK同比增长41.32%，国际航线修复有望继续对公司收入及盈利弹性形成支撑。
    海南封关重塑主基地战略价值，推动海口枢纽由“目的地机场”向“中转枢纽”演进。海南自贸港封关的核心在于制度型开放，将提升国际人员、资本、服务及货物流动便利度。对海航控股而言，政策红利主要体现在四个维度：一是旅游消费、商务会展与入境便利政策叠加，进出岛客流中枢有望抬升；二是第五、第七航权及中转便利化政策落地，推动海口枢纽由“终点站”向“中转站”演进；三是“双15税制”、零关税交通工具/航材及保税航油政策有望降低税负、飞机引进和航班运营成本；四是航空维修、货运物流及临空保障业务有望共享封关带来的产业链外溢红利。
    行业需求延续修复，票价市场化提升航司单位收益弹性。民航运输需求具备较强的顺周期与消费属性。伴随国内商务及旅游出行需求释放、国际航线持续恢复，以及海南自贸港旅游热度提升，航空客运需求中枢有望继续上移。同时，民航票价市场化改革持续推进，航司在核心航线上的定价自主权提升，有助于在供需改善周期内改善单位收益（Yield）。海航控股主基地卡位海南自贸港，兼具政策杠杆、核心客流和国际中转弹性，具备较好的中长期成长空间。
    估值
    我们预计公司2026-2028年的营业收入为791.02/854.26/912.30亿元，同比增长15.5%/8.0%/6.8%，实现归母净利润21.40/35.61/53.42亿元，EPS分别为0.05/0.08/0.12元/股，PB分别为7.8/5.2/3.5倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

国内领先科学运动服务商，加速全球扩张打造“世界舒华”

舒华体育(605299)
    国内领先科学运动服务商，加速全球扩张打造“世界舒华”
    舒华体育作为国内领先的科学运动服务商，看好其在产品智能化和品牌加速出海的战略下驱动业绩增长，首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    舒华体育：国内领先科学运动服务商，品牌全球化加速扩张。公司以跑步机业务起家，深耕健身器材行业，经过30年的发展，逐步从“硬件器材制造商”向“科学运动服务商”转型。主营业务包括室内健身器材、室外路径产品、展示架三大板块，近年来公司逐步加大出海力度。26Q1公司实现营收3.49亿元，同比+28.80%；归母净利润0.24亿元，同比+212.79%，26H1归母净利润预计同比+93.27%-141.58%，业绩整体转增。
    行业分析：国内健身器材渗透率有待提升，智能化浪潮席卷全球。全球健身器材2025-2030年的CAGR预计为5.38%，逐步从规模扩张转向价值提升。国内市场方面，体育行业利好政策不断释放，健身市场当前渗透率较低，未来规模增长可期。健身器材市场以出口为主导，总体外销景气度较高。行业智能化趋势显著，2026-2033年智能健身设备市场规模的CAGR预计将达到11.32%，超出行业整体增速。
    公司优势：奥委合作构筑品牌优势，智能+出海打开增量空间。1）品牌端：公司与奥委会陆续达成11年的战略合作，高规格合作一方面倒逼产品技术升级，另一方面专业背书加强了品牌曝光，铸就全球的品牌信任壁垒，也为政企端的合作奠基。2）产品端：公司构建了全场景、全人群的产品服务矩阵，并从一揽子的器材销售商向提供解决方案的多元服务商转型；此外公司持续加大研发投入，顺应行业智能化趋势，推动AI技术在产品中的应用，26Q1公司的智能产品出库额同比增超160%。3）渠道端：国内实现直销、经销、电商等全渠道布局，经销商网络深度覆盖全国各省市；海外市场方面，公司加速自有品牌出海，全球业务已经覆盖超过110个国家和地区，全球化势头强劲，也成为当前公司增长的核心驱动力。
    估值
    舒华体育作为国内领先的科学运动服务商，品牌端与奥委会多年合作构筑品牌优势；产品端实现全场景覆盖，由单纯的器材销售商向多元服务商转型，提高业务的商业附加值；加大研发投入顺应行业智能化趋势，并带动产品毛利上行；渠道端国内布局完善，海外市场加速品牌扩张，驱动业绩增长。我们预计2026-2028年公司归母净利润为1.40/1.82/2.29亿元，对应PE为37.4/28.9/22.9倍，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧、国际政局变动及汇率波动、政府财政支出持续萎缩。