构建自贸港国际中转枢纽优势，铸就全球一流五星航空品牌

海航控股(600221)
    海航控股为海南自贸港核心主基地航司，位列国内主要航空运输企业第一梯队。公司以航空客运为核心主业，依托海口主基地和海南自贸港区位优势，持续完善境内外复合型航线网络。2025年，公司经营效益持续修复，旅客运输量、货邮运输量、ASK、RPK等核心运营指标稳步增长，归母净利润实现转正，经营现金流同步改善。展望后续，海南自贸港封关将进一步强化海南作为国际旅游消费中心和区域航空枢纽的战略定位。伴随第五、第七航权开放、中转便利化、“双15税制”、零关税交通工具/航材及保税航油等政策逐步落地，公司有望在需求端、网络端和成本端释放盈利弹性。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    基本面修复趋势明确，客运主业稳步恢复，国际航线与货运业务贡献增量。公司作为海南自贸港核心航空承运人，依托海口主运营基地构建辐射全国、连接全球的航线网络。2025年，公司实现营业收入684.71亿元（+4.96%），归母净利润19.80亿元，实现扭亏为盈。运营端看，全年旅客运输量达7,058万人次（+3.75%），货邮运输量达60万吨（+20.08%）；ASK与RPK分别同比增长8.20%和8.58%，客座率修复至83.79%。其中，国际市场RPK同比增长41.32%，国际航线修复有望继续对公司收入及盈利弹性形成支撑。
    海南封关重塑主基地战略价值，推动海口枢纽由“目的地机场”向“中转枢纽”演进。海南自贸港封关的核心在于制度型开放，将提升国际人员、资本、服务及货物流动便利度。对海航控股而言，政策红利主要体现在四个维度：一是旅游消费、商务会展与入境便利政策叠加，进出岛客流中枢有望抬升；二是第五、第七航权及中转便利化政策落地，推动海口枢纽由“终点站”向“中转站”演进；三是“双15税制”、零关税交通工具/航材及保税航油政策有望降低税负、飞机引进和航班运营成本；四是航空维修、货运物流及临空保障业务有望共享封关带来的产业链外溢红利。
    行业需求延续修复，票价市场化提升航司单位收益弹性。民航运输需求具备较强的顺周期与消费属性。伴随国内商务及旅游出行需求释放、国际航线持续恢复，以及海南自贸港旅游热度提升，航空客运需求中枢有望继续上移。同时，民航票价市场化改革持续推进，航司在核心航线上的定价自主权提升，有助于在供需改善周期内改善单位收益（Yield）。海航控股主基地卡位海南自贸港，兼具政策杠杆、核心客流和国际中转弹性，具备较好的中长期成长空间。
    估值
    我们预计公司2026-2028年的营业收入为791.02/854.26/912.30亿元，同比增长15.5%/8.0%/6.8%，实现归母净利润21.40/35.61/53.42亿元，EPS分别为0.05/0.08/0.12元/股，PB分别为7.8/5.2/3.5倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

国内领先科学运动服务商，加速全球扩张打造“世界舒华”

舒华体育(605299)
    国内领先科学运动服务商，加速全球扩张打造“世界舒华”
    舒华体育作为国内领先的科学运动服务商，看好其在产品智能化和品牌加速出海的战略下驱动业绩增长，首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    舒华体育：国内领先科学运动服务商，品牌全球化加速扩张。公司以跑步机业务起家，深耕健身器材行业，经过30年的发展，逐步从“硬件器材制造商”向“科学运动服务商”转型。主营业务包括室内健身器材、室外路径产品、展示架三大板块，近年来公司逐步加大出海力度。26Q1公司实现营收3.49亿元，同比+28.80%；归母净利润0.24亿元，同比+212.79%，26H1归母净利润预计同比+93.27%-141.58%，业绩整体转增。
    行业分析：国内健身器材渗透率有待提升，智能化浪潮席卷全球。全球健身器材2025-2030年的CAGR预计为5.38%，逐步从规模扩张转向价值提升。国内市场方面，体育行业利好政策不断释放，健身市场当前渗透率较低，未来规模增长可期。健身器材市场以出口为主导，总体外销景气度较高。行业智能化趋势显著，2026-2033年智能健身设备市场规模的CAGR预计将达到11.32%，超出行业整体增速。
    公司优势：奥委合作构筑品牌优势，智能+出海打开增量空间。1）品牌端：公司与奥委会陆续达成11年的战略合作，高规格合作一方面倒逼产品技术升级，另一方面专业背书加强了品牌曝光，铸就全球的品牌信任壁垒，也为政企端的合作奠基。2）产品端：公司构建了全场景、全人群的产品服务矩阵，并从一揽子的器材销售商向提供解决方案的多元服务商转型；此外公司持续加大研发投入，顺应行业智能化趋势，推动AI技术在产品中的应用，26Q1公司的智能产品出库额同比增超160%。3）渠道端：国内实现直销、经销、电商等全渠道布局，经销商网络深度覆盖全国各省市；海外市场方面，公司加速自有品牌出海，全球业务已经覆盖超过110个国家和地区，全球化势头强劲，也成为当前公司增长的核心驱动力。
    估值
    舒华体育作为国内领先的科学运动服务商，品牌端与奥委会多年合作构筑品牌优势；产品端实现全场景覆盖，由单纯的器材销售商向多元服务商转型，提高业务的商业附加值；加大研发投入顺应行业智能化趋势，并带动产品毛利上行；渠道端国内布局完善，海外市场加速品牌扩张，驱动业绩增长。我们预计2026-2028年公司归母净利润为1.40/1.82/2.29亿元，对应PE为37.4/28.9/22.9倍，首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧、国际政局变动及汇率波动、政府财政支出持续萎缩。

“端侧AI+AI推理”双轮驱动，业务转型开启“戴维斯双击”

奥尼电子(301189)
    奥尼电子立足“音视频智能终端+AI推理算力”双轨发展战略，正在加速构建“端侧智能+边缘推理+云端算力”三位一体业务模式。公司先发优势明显，业绩拐点已现，有望随着下游需求提升迎来“戴维斯双击”。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    音视频设备ODM厂商，转型AI推理算力提供商。奥尼电子成立于2005年，起步于音视频智能终端的研发、制造与销售，加速构建“端侧智能+边缘推理+云端算力”三位一体业务模式，提供Mini PC、AI PC、桌面级AI工作站、企业级AI推理服务器、算力集群等全栈从硬件到算力服务的云边端一体化解决方案，致力于成为AI推理算力龙头企业。
    端侧AI设备站上风口，奥尼产品矩阵完备。英伟达计划推出专为旗舰AI PC设计的Arm架构处理器RTX Spark，并与微软、戴尔共同预热“PC新时代”，有望推动端侧AI硬件普及。PC产业链交易逻辑有望从换机周期和Windows更新转向本地智能体算力终端普及。奥尼电子已推出个人AI推理工作站aoniclawA50/A120/A2000等产品，算力覆盖50TOPS至2070TFLOPS，适配个人日常AI推理及政企信创国产化替代需求。
    精准卡位AI推理赛道，先发优势突出。AI算力于2025年迎来“训推拐点”，从训练驱动转向推理驱动。OpenClaw等AI智能体加速落地，模型调用与Token消耗量大涨。奥尼电子2026Q1率先发布集成OpenClaw全版本的企业级推理方案，并与沐曦股份达成战略合作，精准卡位B端本地化部署市场，先发优势显著。公司近期发布AI Agent OS1.0，同步上线Token工厂，布局AI推理算力全产业链，逐步转型成为AI推理算力租赁服务商和Token运营商。
    业绩与估值共振，有望迎来“戴维斯双击”。公司业绩拐点出现在2025Q3，此后营收持续高增，利润不断减亏，2026Q1已扭亏为盈。且公司2026年股权激励计划（草案）设置的公司层面的业绩考核目标较高，彰显公司发展信心。随着未来AI PC普及率增加、AI推理算力需求持续提升，公司产能规模扩张有望带动业绩继续成长。
    估值
    我们预计2026-2028年公司营收分别为19.4/38.3/57.1亿元，归母净利1.5/3.7/8.1亿元，PE分别为54.7/22.0/10.0倍。AI推理算力赛道市场广阔，公司有望凭借产品先发优势脱颖而出。且公司业绩拐点已经出现，较高股权激励目标彰显公司发展信心。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新业务开展进度不及预期，行业竞争加剧，技术进步不及预期，下游需求不及预期。

守正出奇，甾体原料龙头蓄势待发

共同药业(300966)
    公司立足甾体药物领域上游龙头优势，向中下游中间体及高端原料药延伸，持续完善产业链布局驱动成长；国际化布局逐步成型、非激素类新品蓄势待发，构建多元新增长极。当前行业价格有望触底反弹，叠加新项目产能释放与原料药业务逐步放量，公司业绩拐点明确，预计有望恢复快速增长。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    甾体药物领域上游龙头，下游延伸打开成长空间。公司作为中国甾体领域上游原材料的全球龙头企业，围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进。起始物料业务，现有核心产品雄烯二酮（4-AD）、双降醇（BA）等合计产能超3000吨，市占率超六成，龙头地位稳固。依托起始物料领域的规模、技术和成本优势，向中下游高附加值产品延伸。中间体业务，公司已形成超100种产品覆盖，持续聚焦孕激素、性激素、皮质激素及其他特色中间体领域；原料药业务，与华海药业合资成立华海共同，布局13个高端原料药产品，目前两个车间进入试生产与工艺验证阶段，同时叠加CDMO业务布局，成长天花板有望进一步打开。公司营收重回快速增长通道，2026Q1业绩拐点明确，盈利修复趋势有望持续向上。
    甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，近些年原料价格有望逐步回升。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，全球已上市品种超400种，广泛应用于抗炎、免疫调节、内分泌治疗及肿瘤治疗等领域，临床需求刚性强劲。全球及中国甾体药物市场均保持稳健增长态势，中国市场规模占全球比重已从2011年的44%提升至2021年的60%，成为全球产业核心引擎；原料药消耗量同步攀升，其中性激素与孕激素类2016-2021年CAGR高达45.05%，市场扩容趋势明确。我们认为，甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，行业进入难度较高，行业集中度持续提升，头部企业规模化优势显著。截至2021年我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右，皮质激素产能居世界首位。价格端来看，甾体原料药价格已跌至历史低位区间，随着行业供需格局逐步再平衡，原料药价格有望在低位反弹，同时，受国际油价上涨，上游化工品涨价明显，带动医药中间体、原料药成本抬升，产品迎来提价契机，具备成本优势与一体化布局的头部企业有望率先受益于价格修复。
    技术优势显著，产能爬坡驱动业绩修复。公司已构建覆盖甾体药物全生产流程的技术体系，在生物发酵、酶转化及化学合成三大环节均形成核心技术壁垒，是国内较早掌握植物甾醇生物发酵生产起始物料技术并率先实现酶转化产业化的企业之一。相较于传统黄姜皂素路线，以植物甾醇为原料的生物发酵路线生产成本降低、收率显著提升，公司技术优势显著。同时，公司围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进，目前正进入产能集中投放期，短期折旧及运营成本增加对利润形成一定压制。随着黄体酮及BA募投项目正式投产，各环节产能利用率有望逐步爬坡，叠加中下游高附加值产品占比持续提升，公司盈利能力有望逐步修复。
    国际化布局逐步成型，新品种有望为公司带来新的业绩增量。公司国际化战略成效显著，2025年境外收入同比增长46.59%至2.25亿元，收入占比提升至37.04%，境外毛利率达28.23%，贡献重要营收，公司已在美国设立子公司，加速海外市场拓展，未来营收占比有望进一步提升。同时，公司依托甾体产业链源头优势向非激素类产品差异化延伸：植物源维生素D3已完成中试、推进产业化；熊去氧胆酸以自产BA为原料，采用植物源生物合成路线，有效规避动物提取的伦理及化学合成的高污染问题，在肝胆疾病治疗领域需求稳健。此外，公司以性激素与孕激素中间体为切入点，战略布局辅助生殖领域，向下游制剂环节延伸，打造从原料到终端制剂的生殖健康全产业链布局。
    估值
    我们预计2026-2028年共同药业营业收入分别为10.12/12.43/15.03亿元，P/S分别为3.30/2.69/2.22倍。随着公司新项目产能爬坡，下游延伸原料药业务逐步放量，叠加甾体原料药相关产品价格有望触底反弹，预计公司业务有望恢复快速增长，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能投放不及预期风险、产品价格波动风险、原料药业务拓展不及预期风险、行业政策与环保合规风险。