2023年报&2024Q1点评：关注深加工渗透进展，Q1业绩超预期

宝武镁业(002182)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入76.5亿元（-16.0%），实现归母净利润3.1亿元（-49.8%），对应基本EPS为0.46元，扣非后归母净利润为3.0亿元（-47.2%）；拟向全体股东每10股派发现金红利1.3元，送红股4股。2024Q1营收为18.6亿元（同比+10.0%，环比-10.8%），归母净利润为0.61亿元（同比+20.0%，环比-38.7%），单季度EPS为0.09元；
    镁价持续探底，深加工产品占比持续提升：由于下游需求不足，产品出口减弱，以及硅铁、煤炭原材料价格下降等因素，2023年镁价基本维持底部震荡态势，镁锭均价为2.22万元/吨，由于高基数原因，同比下降27.6%。受产品价格疲软拖累，报告期内公司镁合金产品营收为25.3亿元（-23.6%）；铝合金方面，由于公司主动调整产品结构影响，产品营收同比大幅降低48.2%，连续两年下降。与此同时公司深加工产品继续拓展：镁合金方面积极拓展仪表盘支架、座椅支架等中大型镁铸件项目，建筑模板方面进一步完善了表面处理工艺，已与部分国企达成合作意向并实质性取得订单；铝合金方面，公司加速产品结构转型升级，扩大了微通道扁管、汽车结构件等高附加值产品产销量；全年镁铝深加工占公司营业收入比重达到38%，相比2022年同期的27%有明显增长。从分产品盈利性来看，虽然受镁价下行负面影响，但公司深加工产品继续深化布局，镁合金和镁深加工产品毛利率分别为18.1%（-11.1pcts）和12.4%（+4.4pcts）；得益于产品结构调整，铝合金毛利率为6.3%（+4.7pcts），铝深加工产品毛利率为10.3%，基本保持稳定；
    财务数据：报告期内，公司管理费用同比增长20.1%，主要为折旧摊销增加；财务费用同比增长28.9%，原因为汇兑收益减少；经营活动产生的现金流量净额同比下降73.9%，主要因为销售价格下跌，应收账款增加及利润下降所致；筹资活动产生的现金流量净额同比大幅增长337%，主要是融资增加收到的现金所致；
    2024Q1业绩超预期：考虑到2024年一季度镁价仍处于探底过程当中（均价1.96万元/吨，同比下滑8.7%），业绩的增长主要得益于销售量的增加，以及规模化效应和产品结构优化带来的产品盈利性的同比增加。报告期内管理费用率为2.3%（+0.4pcts），主要由于资产折旧及摊销费用同比增加所致；
    镁铝比再回历史低位，关注深加工产品渗透进程：受供需宽松格局影响，镁价在经历了持续调整后，镁铝比目前已降至1的历史低位，镁合金从经济性角度替代效应再度凸显。公司作为镁行业龙头企业，现已具有从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整产业链，全产业链成本优势显著。同时公司还在持续扩大原镁和镁合金产能，来满足日益增长的镁合金应用需求，巢湖5万吨原镁项目将于2024年下半年投产、五台云海扩建项目在建设中、安徽宝镁轻合金项目已于2023年底镁生产线热负荷试车启动，中长期规模优势持续加强，产业链不断优化。同时还布局掌握原材料硅铁等上游资源，结合中国宝武规模化生产技术和装备优势，未来能够有效稳定镁产品价格，推广引领镁合金在下游领域不断扩大应用；
    一体化压铸不断取得新进展：镁合金凭借其优良的压铸性能，可以满足汽车一体化结构件压铸需求。公司去年成功试制出一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，投影面积均大于2.2m2，较铝基材有效减重32%；2024年3月，与某汽车厂商签订协议，合作开发超大型镁合金一体化压铸件。将有力推动镁合金在大型复杂结构件领域的进一步大规模应用，对于镁合金在汽车、建筑、航空航天等行业的超大部件的应用具有战略意义；
    投资建议：虽然受镁价低迷影响，公司2023年业绩有所下滑，但得益于较低的原材料价格，深加工产品向下游领域不断渗透。长期来看，我们认为应逐步淡化镁价格周期波动，重视公司全产业链布局优势，在汽车、建筑、储氢等领域应用推广不断加速的过程中，公司有望全面受益。预计公司2024-2026年实现营业收入97/128/151亿元，同比增长27%/32%/18%，实现归母净利润4.1/7.1/9.7亿元，同比增长32%/76%/36%，对应PE32X/18X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，项目投产不及预期，原材料价格波动等。

营收高速增长，AI Native模式加速构建

蓝色光标(300058)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入526.16亿元，同比+43.44%；归母净利润1.17亿元，同比+105.36%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比+107.91%。毛利率3.44%，同比-1.25pct，净利率0.21%，同比+6.15pct。
    单季度来看，23Q4，公司实现营收163.04亿元，同比+61.26%；归母净利润-1.71亿元，同比+92.23%；毛利率2.29%，同比-1.63pct，环比-0.66pct；净利率-1.06%，同比+20.74pct，环比-1.07pct。
    业务经营状况整体向好，费用管控良好提振净利率。
    分业务来看：出海广告投放实现营收373.63亿元（占营收比例为71.01%），同比+41.69%，毛利率为1.66%，同比+0.15pct；全案推广服务实现营收112.82亿元，同比+73.05%，毛利率为8.37%，同比-4.40pct；全案广告代理实现营收39.71亿元，同比+4.68%，毛利率为6.19%，同比-6.77pct。2023年全线业务营收均有所提升，其中出海广告投放和全案推广服务增速较高，为公司业绩贡献新增量。
    盈利能力方面：1）毛利率方面，23年中国业务毛利率下滑，致使公司销售毛利率同比-1.25pct至3.44%。2）费率方面，整体费用率同比-1.29pct至2.84%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.56%/1.00%/0.17%/0.11%，分别同比-0.70pct/-0.48pct/-0.03pct/-0.08pct，公司费用管控良好。3）净利率方面，净利率0.21%，同比+6.15pct，盈利能力改善。
    24Q1营收同比高增，盈利能力环比提升。24Q1实现营收157.82亿元/同比+61.47%，归母净利润同比-44.65%至0.82亿元，毛利率2.94%，同比-2.04pct，环比+0.65pct，整体费用率2.43%，同比-1.08pct，毛利率环比提升且费用率管控背景下，净利率环比+1.57pct 至0.51%，但同比-0.99pct，仍有提升空间。
    公司所覆盖的主要行业领域广告收入均同比增长，电商广告及互联网收入表现尤为亮眼。报告期内，①电商类行业客户收入实现131.80亿元，同比+45.74%，主要系公司正将规模优势、能力和AI结合，出海业务强劲发展、营销需求增加所致。随着闭环电商的突破，代理TikTok For Business的广告收入增长率近50%；公司与微软广告和Pinterest于开启官方代理合作后，业绩呈现出倍数级的增长；“鲁班跨境通”全年营收突破十亿人民币的大关。公司凭借品牌直播运营、头部达人分销、私域分销等强大的渠道分发能力和多元化的平台合作有望进一步提升其行业影响力，持续提振公司业绩。②游戏类行业客户收入实现226.60亿元，同比+30.19%。③互联网及应用类行业客户收入实现98.33亿元，同比+108.53%。
    持续发力元宇宙业务，商业化进程加速。2022年蓝色宇宙围绕元宇宙人、货、场，全面布局虚拟现实、WEB 3.0 以及 AIGC 三大业务板块，并于2023年获得了质的突破：①新行业：先后为北京、上海、成都等多个城市的数字化建设提供数字人研发与运营、xR展厅解决方案以及智慧城市样本构建。②新产品：已完成第三代LBE技术自研，首个大空间VR产品即将落地，并已形成标准化的解决方案；同时，以xR影棚的优势技术为基础，打造出面向C端、无人值守的消费级产品BlueBox，能提供沉浸式的消费体验场景。③新模式：「蓝标智播」开始试水销售分佣结算模式；「虚拟现实板块」正式涉足票务分成模式新领域，2023 年成功签约超180家面向个人消费者的xR IP售票产品，并成功落地上海大世界元宇宙娱乐演绎节。我们认为，公司的三大业务板块形成了交叉支撑的业务生态全景，AI技术助力公司构建面向未来的整合营销能力和创新业务模式，AI应用结合自研大空间VR产品及BlueBox等新产品，为文旅行业拓展打开全新思路，且基于三年多的元宇宙业务经验积累，未来有望抢占更大市场份额。
    加速构建AI Native 模式，项目落地预期有望增厚利润。公司2023年初提出坚定All in AI战略，并于2023年9月发布行业应用模型BlueAI，“人+AI”的工作模式已经实现100%全员覆盖，总体业务生产效率提升50%左右。2023年，公司创造近300个真正的AI营销案例，AI驱动的收入达到1.08亿元。2024年，公司预计AI驱动的收入会增长5-10亿人民币。公司持续运用生成式AI赋能主业，基于行业模型，打造企业级营销助手，赋能市场洞察、消费者互动、多媒体内容创作，进一步提升组织AI化（将尝试建立纯AI作业驱动的团队）、业务AI化水平（将构建AI原生营销、原生内容或者生成式营销新模式）。我们认为，公司在战略&战术上均锚定AI，且年内AI布局及业务发展已初见成效，2024年伴随AI技术及公司产品迭代升级，有望看到更多高效率应用落地，公司有望借助行业经验及渠道优势，率先抢占“AI+广告/营销”市场，打造业绩增长曲线。
    投资建议：公司作为国内头部数字营销企业，在规模化的基础上，主营业务持续增长与AI Native模式齐头并进，蓝色宇宙亦实现了「新行业、新产品、新模式」，叠加出海业务毛利率的持续优化，公司有望实现高质量发展，进而提振业绩和估值。预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.88/5.34/6.19亿元，EPS分别为0.16/0.21/0.25元，对应目前PE分别为40/29/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务拓展不顺风险、政策变动风险、竞争压力加大、头部客户流失风险、TikTok经营变动风险。

2023年报点评：行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性

天融信(002212)
    报告摘要
    事件：公司发布年报及季度业绩预告。2023年实现营业收入31.24亿元（-11.81%），归母净利润-3.71亿元（-281.09%），扣非净利润-4.17亿元（-371.32%）。毛利率60.19%，同比+0.47pcts，经营性现金流净额5.17亿元（+290.59%）。预计2024Q1，实现收入同比（-11.42%至-7.15%），归母净利润同比（-4.11%至+6.85%），扣非净利润同比（-4.32%至+6.01%）。毛利率同比增长超过13个pcts，若不考虑收到增值税退税减少影响，归母净利润同比减亏30%左右。
    收入阶段性承压，行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。
    受外部经营环境影响，公司Q4新增订单、项目确认不及预期，2023年度营业收入同比出现负增长。行业收入结构，政府及事业单位收入14.27亿元（+8.48%），国有企业收入8.94亿元（-26.30%），商业及其它收入7.93亿元（-21.55%）。细分行业中，特种行业收入同比+59.05%，运营商行业收入同比+23.51%，能源、金融、交通、教育、医疗卫生行业分别同比下降14.75%、45.41%、32.67%、14.82%、16.97%。重点产品方面，云计算收入同比+12.17%，信创业务收入同比+33.01%，云安全收入同比基本持平。根据最近的投资者交流活动记录显示，公司在特种行业进入产出期后收入增速较快。2024Q1交通、能源、医疗卫生、运营商行业新增订单同比增长较好，金融、教育行业同比依然下降。未来增速较高的方向包括数据安全、信创安全、工控安全等，公司云计算业务经过几年的投入和铺垫，也会有较高增速。我们认为，公司在“政府+特种行业+运营商”领域的基本盘保持稳定，“信创+云计算”等新赛道业务依然具有成长性。未来随着外部经营环境转暖，公司将较快回归稳健增长轨道。
    商誉减值影响净利润，经营性现金流净额同比改善明显。
    受商誉减值影响，公司出现网络安全业务上市以来首次亏损。利润表，公司近三年销售毛利率分别为59.41%、59.72%、60.19%，呈现逐级提升态势。2023年度，研发费用同比-6.35%，主要系研发投入布局基本完成，加强研发效率管理，研发费用逐步减少；销售费用同比+13.17%，主要系公司年初对行业需求恢复较为乐观，在营销侧进行了增长性投入；管理费用同比-32.58%，主要系提升管理效率及股份支付费用减少。资产负债表，因为新增订单和营业收入未达预期，报告期计提商誉减值4.43亿元。若剔除该事项影响，经营性净利润为0.72亿元，依然保持经营性盈利。现金流量表，经营活动产生的现金流量净额为5.17亿元（+290.59%）。其中，加强应收账款管理，销售回款同比+19.39%；加强采购和存货周转管理，采购支付款同比-16.46%。业绩预告，公司2024Q1收入质量有较大提升。毛利率同比增长超过13个pcts，毛利额同比增长超过15%。研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约7%，管理费用同比下降约23%。若不考虑增值税退税减少的影响，归母净利润同比减亏30%左右。综合来看，公司持续推进管理提质增效，2024年或实现扭亏为盈。
    我军信息支援部队成立，凸显网络空间安全产业国家战略地位。
    近期，中国人民解放军信息支援部队成立大会在北京八一大楼隆重举行。本次改革后，中国人民解放军总体形成中央军委领导指挥下的陆军、海军、空军、火箭军等军种，军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队等兵种的新型军兵种结构布局。调整组建信息支援部队，是党中央和中央军委从强军事业全局出发作出的重大决策，是构建新型军兵种结构布局、完善中国特色现代军事力量体系的战略举措，对加快国防和军队现代化、有效履行新时代人民军队使命任务具有重大而深远的意义。信息支援部队是全新打造的战略性兵种，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，在推动我军高质量发展和打赢现代战争中地位重要、责任重大。网络安全是全球性挑战，也是中国面临的严峻安全威胁。推进网络空间部队建设，大力发展网络安全防御手段，对筑牢国家网络边防，及时发现和抵御网络入侵，捍卫国家网络主权和信息安全具有重要意义。我们认为，数字经济时代，生成式AI、云计算、数据要素等创新技术迅速应用带来更多潜在风险与新型安全威胁。网络安全产业的有效市场需求只增不减，并将在中长期继续保持快速增长态势。产业经历了近两年的市场调整期，可能加速低效、低质经营主体出清。未来，整体市场份额有望向行业优势企业进一步集中。
    投资建议
    我们认为，公司行业基本盘保持稳定，新赛道业务仍具成长性。预计公司2024-2026年的营业收入分别为34.44亿元、39.48亿元、45.28亿元；归母净利润分别为2.54亿元、亿3.08亿元、3.62亿元，对应目前PE分别为26X/22X/19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2023年报及2024Q1点评：毛利率创IPO以来新高，海外业务占比快速提升

华测导航（300627）
    事件：公司4月18日公告，2023年公司营收（26.78亿元、+19.77%）归母净利润（4.49亿元，+24.32%），扣非归母净利润（3.72亿元+31.13%），毛利率（57.77%，+1.12pcts），净利率（16.57%，+0.45pcts）
    公司4月25日公告，2024年01公司营收（6.17亿元，+20.53%），归母净利润（1.03亿元，+30.35%），扣非归母净利润（0.87亿元，+40.42%），毛利率（58.80%，-0.37pcts），净利率（16.29%，+0.93pcts）。
    各板块收入持续增长，毛利率创IPO以来历史新高
    公司主要从事北斗高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发生产和销售，并为行业客户提供数据应用及系统解决方案。目前公司产品及服务主要应用在建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大下游板块
    2023年，公司营收（26.78亿元、+19.77%）、归母净利润（4.49亿元、+24.32%）、毛利率（57.77%，+1.12pcts）以及净利率（16.57%，+0.45pcts）持续增长，毛利率创IPO以来新高，ROE（16.27%，+0.97pcts）亦有所提升。营收和利润的增长主要系公司积极拓展行业应用，打造公司品牌影响力，大力开拓海外市场所致。毛利率和净利率的提升主要系公司不断优化产品设计、自研核心元器件，有效控制费用支出，实现降本控费、提质增效所致
    具体到公司四大下游板块，资源与公共事业板块收入（11.27亿元，+41.29%）快速增长，毛利率（57.26%，-0.57pcts）保持平稳；建筑与基建板块收入（9.66亿元，+5.29%）平稳增长，毛利率（64.57%+2.82pcts）有所提升；地理空间信息板块收入（4.25亿元，+0.73%）平稳增长，毛利率（47.50%，+1.53pcts）有所提升；机器人与自动驾驶收入（1.60亿元，+61.64%）显著增长，毛利率（47.55%，+2.31pcts）持续提升。
    分区域看，公司国外市场营收（7.19亿元，+47.51%）显著增长，国内市场营收（19.59亿元，+12.04%）增速较平稳。国外市场营收占比（26.85%，+5.07pcts）显著提升，国外市场毛利率（72.67%，+0.57pcts）有所提升。公司已建立了直销与经销并重的全国营销体系，并在海外建立了强大的经销商网络。日前，公司在全国主要省份均拥有销售子公司，并在美国、东南亚等8个国家地区设有分支机构。
    2024年Q1，公司营收（6.17亿元，+20.53%）和归母净利润（1.03亿元，+30.35%）持续增长
    我们判断，随着公司在高精度导航各大应用场景的加速布局和海外市场的大力开拓，公司营收和利润有望持续增长，海外收入占比有望进一步提升。
    费用率稳中有降，研发投入持续增长
    2023年，公司三费费用率（27.06%，-0.50pcts）稳中有降。其中，管理费用率（7.36%，-0.89pcts）降幅明显，主要系股权激励摊销降低；销售费用率（19.74%，-0.22pcts）有所下降；财务费用为-113万元，较去年同期增加了1344万元，主要系公司因汇率变动产生的汇兑损益变动所致。研发投入方面，公司研发投入总额（4.62亿元，+14.66%）持续增长，研发投入占营收的比例（17.25%，-0.77pcts）仍维持在较高水平，研发强度相对稳健。
    经营性现金流稳步增长，公司积极生产备货
    2023年，公司经营活动产生的现金流量净额（4.45亿元，+25.92%）稳步增长，主要系销售商品收到的现金增加所致。公司应收账款（7.96亿元，+7.41%）虽有所增长，但应收账款占营收的比例（29.70%，-3.42pcts）有所下降，表明公司经营活动相对稳健。存货（4.86亿元，+14.33%）持续增长，特别是库存商品（2.02亿元，+49.97%）明显增长，凸显公司在手订单充裕或对需求增长充满信心，正在积极生产备货
    募投项目即将达到可使用状态，公司整体竞争力有望提升
    公司的两个募投项目（北斗高精度基础器件及终端装备产能建设项目智能时空信息技术研发中心建设项目）将于2024年6月达到可使用状态，投项目的建成将在研发能力、产品性能、生产规模、管理能力等方面全面提升公司现有高精度卫星导航定位应用业务的整体竞争实力，完善相关应用领域的产业布局，推动业务的快速发展，短期内公司营收和利润有望持续增长，毛利率有望保持平稳
    聚焦高精度定位技术，布局多个行业场景应用
    公司多源融合的高精度定位技术日前主要应用在建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与自动驾驶四大板块。建筑与基建板块，公司主要基于多种高精度导航定位装备，为建筑、工程等客户的勘测、设计、施工等工作环节提供高精度位置信息。公司在报告期内推出了“视频测量RTK”高精度接收机智能装备和多个施工自动化产品，公司高精度接收机智能装备销量稳定增长，在国际市场也保持较快增长。地理空间信息板块主要是现代测绘技术、信息技术、通讯技术等多种技术相结合的领域，公司通过测量装备组合，服务于测量测绘领域的客户。报告期内，公司的三维智能测绘、无人船测绘业务保持着良好的发展态势，公司无人机相关应用及培训业务涉足低空经济领域，将迎来新的业务增长空间。资源与公共事业板块主要系公司为农林业和公共事业客户提供高精度导航定位服务。农机自动驾驶方面，公司实现了农机自动驾驶业务的快速增长，产品销往68个国家；自动化形变监测方面，公司已累计在全国千余座水库安装万套监测设备。机器人与自动驾驶板块，公司依托组合导航算法的技术优势，为自动驾驶乘用车、物流机器人等提供组合导航板卡/模组/天线终端等产品。截至目前，公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产。
    随着未来高精度导航技术与自动驾驶、智慧城市、低空经济等新兴市场的融合，公司的高精度导航定位技术有望向更多行业拓展场景应用。根据我们发布的《飞雪迎春到—一军工行业十问十答&2024年投资策略》，高精度导航应用市场是未来几年卫星导航市场持续快速发展的重要驱动力，高精度应用市场复合增速有望超过20%。华测导航作为国内高精度卫星导航定位产业的代表企业，底层增速相对确定。
    我们认为，华测导航的未来成长曲线可以分成三个阶段，具体如下：
    1、短期：海外市场的加速拓展、有望带动公司增收增利，各版块下游需求确定，整体营收和利润向好：
    2、中期：高精度导航定位技术在国内施工自动化、农机自动驾驶、能测绘等领域仍有较大成长空间，随着技术的成熟和应用的推广，公司收入持续性无忧；
    3、长期：公司积极开拓新型场景应用，长期有望借力自动驾驶、低空经济等新兴领域的东风，重塑行业格局。
    多次实施股权激励，激发内生增长动力
    公司自上市以来累计实施6次股权激励，累计激励员工超2600人次2023年12月8日，公司发布2023年限制性股票激励计划。本次激励计划首次授予的激励对象共计870人，拟向激励对象授予不超过1，650.00万股限制性股票（约占总股本的3.04%），其中首次授予1.500.00万股（约占总股本的2.76%），授予价格每股25元。满足公司层面业绩考核要求的考核目标（对应考核年度为2024-2026年）是以2023年扣非归母净利润为基数，当年扣非归母净利润增长率分别不低于10%、20%、40%
    本次激励计划预计在2024年将产生5，345.75万元的摊销费用，对公司短期的净利润有所影响，但股权激励将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值
    投资建议
    1.行业层面，未来几年高精度导航应用市场复合增速有望超过20%，公司深度聚焦高精度卫星导航应用，底层增速相对确定；
    2.业务层面，随着公司高精度导航定位技术及其在各领域的应用推广发成熟，募投项日达到可使用状态，同时在海外市场加速拓展的带动下叠加低空经济的催化，公司下游各细分市场的需求将逐步起量，支撑公司在中长期的业绩确定性
    3.经营层面，随着公司营销效率的不断提升，费用率或将企稳回落带动利润的持续增长，同时，持续的研发投入也会助力公司高情度导航定位技术在更多行业和场景的应用落地，开拓卫星导航的新兴市场。基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为32.34亿元、39.27亿元和47.74亿元，归母净利润分别为5.50亿元、6.77亿元及8.35亿元，EPS分别为1.01元、1.24元、1.53元，维持“买入”评级，目标价为36元，分别对应36倍、29倍及23倍PE。
    风险提示
    我国卫星导航产业发展不及预期的风险；公司产品所处市场竞争激烈盈利能力或出现进一步下滑的风险；汇率波动造成的产品出口与汇兑损失风险；公司募投项目未及预期的风险

2023年报及2024Q1点评：收入与归母净利润再创新高，第二曲线快速增长

中科星图(688568)
    事件：公司4月15日公告，2023年公司营收（25.16亿元，+59.54%），归母净利润（3.43亿元，+41.10%），扣非归母净利润（2.30亿元，+37.02%),毛利率(48.33%,-0.53pcts),净利率(19.16%,-0.09pcts)。
    公司4月26日公告，2024年Q1公司营收（4.19亿元，+56.43%），归母净利润（193.99万元，-62.08%），扣非归母净利润（-1276.83万元，-75.32%),毛利率(48.06%,-3.39pcts),净利率(4.19%,+0.00pcts)。
    各类业务拓展均有成效，营收与归母净利润创同期新高
    2023年，公司营收（25.16亿元，+59.54%）、归母净利润（3.43亿元，+41.10%）以及扣非归母净利润（2.30亿元，+37.02%）均创同期新高，毛利率（48.33%，-0.53pcts）和净利率（19.16%，-0.09pcts）保持平稳。营收和利润的增长主要系公司实现对各细分行业赛道的渗透，业务规模扩大所致。毛利率和净利率在公司收入显著提升的情况下，依然保持平稳，我们判断，公司在集团化、生态化发展战略下，费用管控能力逐步提升。2024年Q1，公司营收（4.19亿元，+56.43%）持续高速增长。
    分行业来看，特种领域收入（8.36亿元，+15.69%）平稳增长，毛利率（38.66%，-0.21pcts）保持平稳；航天测运控收入（2.29亿元，+61.08%）显著增长，毛利率（52.16%，-10.84pcts）虽有所下滑，但仍保持在高位；智慧政府收入（7.42亿元，+106.87%）显著增长，毛利率（48.95%，+2.25pcts）有所提升；气象生态收入（3.82亿元，+101.58%）显著增长，毛利率（57.09%，-5.64pcts）虽有所下滑，但仍保持在高位；企业能源收入（2.31亿元，+111.74%）显著增长，毛利率（58.93%，-2.30pcts）虽有所下滑，但仍保持在高位；此外，第二增长曲线业务，即云服务业务实现收入2,080.41万元，进入早期收获阶段。
    我们判断，随着公司在数字孪生水利、低空经济、深海探测等细分领域的加速布局，智慧政府、航天测运控、气象生态、企业能源等业务板块有望保持较快增长。而作为公司中长期布局的第二增长曲线也有望迎来持续爬升。
    费用率稳中有降，研发投入持续增长
    2023年，公司三费费用率（14.02%，-1.01pcts）显著下降，规模效应逐步显现。其中，销售费用率（7.45%，-1.32pcts）下降幅度较大，我们判断，公司在开拓市场时，进一步提升费用管控能力所致。研发投入总额（5.72亿元，+67.02%）持续增长，研发投入占营收的比例（22.74%，+1.02pcts）稳定提升，研发人员达到1335人（较去年同期增长31.92%），约占员工总数的61%。
    加大回款管理力度，在手订单丰富
    2023年，公司加大回款管理力度，经营活动产生的现金流量净额（1.25亿元，去年同期为-0.29亿元）由负转正。存货（3.91亿元，+0.55%）与预付款项（1.36亿元，+46.92%）持续增长，凸显公司下游需求旺盛，在手订单丰富。此外，公司应收账款（17.84亿元，+67.89%）显著增长，回款管理仍是公司未来的一项重要工作。
    赛马机制成效显现，第一增长曲线稳步增长
    公司依托数字地球基础软件系列产品，在特种领域、航天测运控、智慧政府、气象生态、企业能源等领域均有布局。公司通过“赛马”机制，持续遴选产品创新能力强、经营业绩增长迅速、内控管理体系趋于完善的子公司作为集团“赛马”子公司进行重点发展，支持其走向资本市场，持续推动公司第一增长曲线。报告期内，星图亿水、星图维天信、星图金能相继成立。目前，航天测运控板块的星图测控已进入北交所问询阶段，气象生态板块的星图维天信已在新三板挂牌。2023年，以赛马机制为核心的第一增长曲线实现平稳较快发展，特种领域行业平稳增长，较同期增幅15.69%。航天测运控、智慧政府、气象生态以及企业能源行业较同期增幅明显，分别为61.08％、106.87％、101.58％、111.74％。
    根据我们发布的《飞雪迎春到—-军工行业十问十答&2024年投资策略》，“十四五”期间，卫星遥感下游数字政府建设、实景三维、灾害监测等toG领域需求不断，遥感卫星发射节奏加快，卫星遥感产业下游市场需求有望维持在40%左右的增速。我们认为，中科星图作为国内卫星应用产业的上市公司代表，受益于国内卫星应用下游市场持续的高景气，叠加公司“赛马”机制的核心驱动力，其第一增长曲线有望持续保持平稳较快增长。
    在线数字地球项目稳步推进，第二增长曲线提前进入收获阶段
    在确保第一增长曲线业务平稳较快发展的同时，公司以云服务模式打造第二增长曲线业务，高效赋能空天信息开发者，持续推动商业变现。报告期内，第二增长曲线业务收获个人认证开发者2.09万户、企业认证开发者2.12万户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用1.38万个，累计触达4,555万个终端用户，实现收入2,080.41万元。作为第二增长曲线的重要支撑，公司定增项目—-GEOVIS Online在线数字地球建设项目稳步推进，该项目于2022年开始建设，规划建设期为4年，截至报告期末，累计投入进度37.40%，预计2025年12月达到预定可使用状态。
    我们认为，伴随公司定增项目稳步推进，公司数字地球产品有望通过线上触达C端，快速抬升应用市场天花板，第二增长曲线或将迎来持续爬升。
    加速布局低空经济，估值天花板有望提升
    2023年12月中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”；与此同时，地方政府纷纷出台对应政策，大力支持低空经济发展，并将其写入政府工作报告。低空经济开始受到市场关注。
    公司自2020年开始部署低空经济领域，前期已具备低空通航产品及项目基础，可面向低空物流、通航运输、城市管理、公共服务等领域应用场景提供综合解决方案。公司参股子公司北斗伏羲是国内第一家城市超低空空域北斗导航图的专利拥有企业，已经在深圳、合肥、衢州、成都等多个城市打造低空空域新型基础设施建设项目。2024年4月11日，莱斯信息与中科星图就共同推动落地低空经济合作事宜进行深入交流，达成了共同打造低空经济产业生态共识，将针对低空+物流、低空+城市治理、低空+应急等多个“低空+”场景应用领域开展合作。4月12日，北斗伏羲与中铁建领导一行在朝阳市双塔区座谈。北斗伏羲总经理报告了朝阳市低空空域基础设施及应用场景项目建设方案，该项目总投资1.3亿元，重点打造“1+2+N”示范场景，包括1套低空空域基础设施、2个市场化运营中心以及5个应用场景，该项目将由辽宁低空空域运营管理有限公司与北斗伏羲公司共同投资建设。预计该项目将于5月份在双塔区正式启动，并将同步举办低空经济高峰论坛。
    低空经济是国家战略性新兴产业之一，是新质生产力的重要抓手。我们认为，公司在低空经济领域的加速布局，有望拓展公司的业务规模，加速构成以“商业航天+低空经济+数字经济”为一体的新质生产力，提升估值天花板。
    投资建议：
    我们认为，公司背靠中国科学院空天信息创新研究院，长期深耕卫星应用下游市场，在相关领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：
    1.行业规模层面，“十四五”期间，卫星遥感产业下游的数字政府建设、实景三维、灾害监测等toG领域需求不断，市场需求有望维持在40%左右的增速。
    2.公司业务层面，公司赛马机制有望持续推动第一增长曲线平稳快速增长，公司第二增长曲线有望随着定增项目的稳步推进，迎来持续爬升。同时，公司积极布局低空经济，估值天花板有望抬升。重点关注公司政企端业务和线上业务拓展情况。
    3.公司经营层面，公司费用管控能力提升，规模效应显现，在手订单丰富。重点关注公司回款速度。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为35.30亿元、48.96亿元和65.95亿元，归母净利润分别为4.63亿元、6.14亿元及7.93亿元，EPS分别为1.27元、1.69元、2.17元，维持“买入”评级，目标价为68元，分别对应54倍、40倍及31倍PE。
    风险提示
    卫星应用下游市场不及预期；遥感卫星发射节奏不及预期；公司产品所处市场竞争激烈，盈利能力或出现进一步下滑；募投项目建设不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：汽车零部件业务超额144%业绩承诺，资产注入开启汽车配套与能源产业新赛道

航天智造(300446)
    报告摘要
    事件：公司4月22日公告，2023年实现营收（58.60亿元，+20.10%），归母净利润（4.23亿元，+61.36%），扣非归母净利润（2.28亿元，+19814.23%，扭亏盈利2.28亿元），毛利率（23.29%，+1.80pcts），净利率（8.97%，+1.35pcts）。
    2024年Q1公司实现营收（18.96亿元，+70.14%），归母净利润（1.67亿元，+295.34%），扣非归母净利润（1.47亿元，+43284.09%），毛利率（18.48%，-0.99pcts），净利率（10.14%，+3.79pcts）
    公司2023年营收快速增长，归母净利润实现高速增长
    2023年公司营收（58.60亿元、+20.10%）快速增长，主要系汽车零部件、油气装备与高性能功能材料三大业务板块收入均实现了快速增长所致毛利率（23.29%，+1.80pcts）有所提升。归母净利润（4.23亿元，+61.36%）高速增长、净利率（8.97%，+1.35pcts）有所提升，主要系公司三费费用率（7.33%，-0.28pcts）有所下降、信用减值损失（196.00万元，同比减少287.40万元）、营业外收入（815.54万元，同比增加468.94万元）等原因所致
    2024年Q1公司营收（18.96亿元，+70.14%）高速增长，主要系报告期汽车零部件业务收入增加所致。毛利率（18.48%，-0.99pcts）略有下降归母净利润（1.67亿元，+295.34%）高速增长、净利率（10.14%，+3.79pcts）有所提升，主要系公司期间费用率（8.25%，-4.64pcts）有所下降、享受增值税加计抵减政策导致其他收益（2775.56万元，+204.27%）、资产处置收益（38.11万元、+1556.73%）以及营业外收入（98.92万元，+151.01%）大幅增长等原因所致
    三大板块业务持续向好，盈利能力进一步提升
    公司报告期内重大资产重组完成后，日前主要从事汽车零部件、油气完成面装备和高性能功能材料三大业务
    ①汽车零部件业务：2023年实现营收（50.84亿元，+20.74%）快速增长，营收占比86.76%，毛利率（18.69%，+2.16pcts）有所提升。公司汽车零部件业务由子公司航天模塑开展，2023年业绩承诺净利润金额为0.96亿元，实现金额2.36亿元（完成率243.94%），2024-2025年业绩承诺期内净利润分别达到1.06亿元和1.14亿元
    公司主要产品包括汽车内外饰件、发动机轻量化部件、智能座舱部件和模具等。报告期内，公司合计为1095万辆整车提供零部件（占全国乘用车总销量的42%，同时积极布局新能源汽车领域业务，已成功为长安汽车、吉利汽车、广汽埃安、比亚迪等主流汽车厂商的多款新能源车型提供量产配套；已成功进入多家造车新势力的供应商体系并开展内外饰件产品的协同设计，部分产品已获得量产订单。
    ②油气装备业务：2023年实现营收（5.80亿元，+15.24%）快速增长，营收占比9.90%，毛利率（58.22%，+0.37pcts）。油气装备业务主要由子公司航大能源开展，2023年业绩承诺净利润金额为2.05亿元，实现金额2.16亿元（完成率105.56%），2024-2025年业绩承诺期内净利润分别达到2.26亿元和2.38亿元
    主要产品涵盖射孔器材、高端完井装备和机电控制类产品。从产品的起续、传爆、射孔、火药压裂增产、尾声检测到坐封、井下电子监测与控制等形成了显著的产品系列化、系统化优势。同时正在开发军用爆破器材一系列产品，拓宽业务领域。在页岩气（油）分族射孔装备领域国内市场占有率达到80%以上。起爆器材产能达到355万发，产能利用率95.66%，在建产能80万发。
    ③高性能功能材料：2023年实现营收（1.96亿元，+18.77%）快速增长，营收占比3.34%，毛利率39.10%
    主要产品包括磁条、热敏磁票、汽车内饰膜、压力测试膜、电磁波屏蔽膜、光稳定剂、抗氧化剂等。日前已与京东方、天马微电子、比亚迪等电子、半导体、汽车领域的龙头企业建立稳定合作关系
    研发投入力度创历史新高，加速备货应对下游需求
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（7.33%，0.28pcts）有所下降。其中财务费用（3865.59万元，-29.26%）明显下降主要系利息资本化金额计入在建工程所致；研发费用（3.33亿元，+42.89%）与研发人员数量（745人，+20.94%）快速增长。从公司日前研发投入方向看，主要用于6项高性能材料研发项日、7项汽车零部件研发项日以及6页油气设备领域完井、射孔等研发项目
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（8.38亿元，+15.65%）决速增长，投资活动现金流量净额（-2.24亿元，同比增加0.37亿元）。筹资活动现金流净额（17.30亿元，同比增加22.04亿元）大幅增长，主要系报告期内向特定对象发行股票募集资金所致
    其他财务数据方面，报告期内公司存货（7.43亿元，较期初+70.74%）司比高速增长，预付款项（0.36亿元，+51.06%）高速增长，应付账款（13.91亿元，较期初+40.54%）维持在较高水平。我们判断，公司在手订单或意向客户需求充足，日前正在积极备货备产
    募集资金加大研发投入，质量专项工作与市值管理要求助推高质量发展
    公司于2023年8月完成航天能源和航天模塑的资产注入，2023年11月完成向10名特定对象发行1.79亿股票，发行价格为11.70元/般，募集资金总额21.00亿元，用于页岩气开发智能装备升级改造项目、军用爆破器材生产线自动化升级改造项日、川南航天能源科技有限公司研发中心建设项目、汽车内外饰件扩产项目、成都航天模塑股份有限公司研发中心及模具中心建设项日以及补充流动资金。从项日建设进度来看，截至2023年底，投资项目累计金额达10.86亿元（投资进度51.70%）。项目建设期2-3年全部建成达产后，总体运营期年平均净利润（税后）预计可达约1.44亿元
    我们认为，项目达产后，将为公司三大业务线收入规模持续稳定增长提供坚实基础，也有望在中长期进一步提升公司的核心竞争力
    另一方面，2024年4月，中国航天科技集团有限公司召开了提高控股上市公司质量工作专题推进会，全面对标国务院国资委提高央企控股上市公司质量专项工作的目标和要求。2024年1月，国务院国资委明确提出将全面推开上市公司市值管理考核，“将量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效”。以上政策及举措均有助于公司提质增效推动高质量发展
    投资建议
    公司是中国航天科技七院上市公司平台，2023年完成重大资产重组后明确了“航天+”与“智能制造”的产业主线，成为集汽车零部件设计制造油气装备与工程、高性能功能材料研发应用于一体的具有航天特色的产品与服务提供商。我们的具体观点及投资建议如下：
    1）2023年公司营收实现快速增长，归母净利润迎来了高速增长。整体来看，公司目前三大业务板块均实现了快速增长。其中汽车零部件业务收入占比最大（2023年营收占比86.76%，而油气装备业务的盈利能力最强2023年毛利率为58.22%）
    2）长期来看，汽车零部件业务方面有望受益于中国新能源汽车行业的快速发展，以及公司产品结构升级、关键客户开拓、亮点车型中标、核心技术研发方面取得的突破，进一步提升盈利能力
    3）公司在油气装备领域具备深厚的技术与研发优势，有望进一步结合产业集成、客户资源、管理与品牌等方面的优势，构筑公司核心盈利增长点
    4）高性能功能材料方面，随着消费电子、汽车电子、5G通信的发展功能材料广泛应用于液晶面板、柔性电路板等部件的生产和测试中，以及充分发挥与汽车内外饰件业务板块之间的产业协同效应，业绩有望持续向好
    5）公司积极加大研发投入，从算投情况来看，主要集中在页岩气开发智能装备改造、军用爆破器材生产线自动化升级改造，航天能源研发中心建设，模塑产品研发等。公司有望通过扩产扩能，提升汽车零部件业务的盈利能力以及油气设备领域的收入体量，进一步提升公司整体的盈利能力
    6）航天科技集团提高控股上市公司质量工作专题推进以及国务院国资委明确全面推开上市公司市值管理考核事件均有助于公司提质增效，推动高质量发展
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为64.79亿元、72.96亿元和82.11亿元，归母净利润分别为4.75亿元、5.44亿元及6.24亿元，EPS分别为0.56元、0.64元、0.74元，我们给予买入评级，目标价为22.00元，分别对应39倍、34倍及30倍PE。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；上游原材料成本液动

2023年报及2024一季报点评：2023年业绩快速增长，持续加强产品品类及下游市场拓展

图南股份(300855)
    事件：
    公司4月19日公告，2023年营收（13.85亿元，+34.12%），归母净利润（3.30亿元，+29.64%），扣非归母净利润（3.17亿元，+26.91%）；毛利率（34.33%，-0.67pcts），净利率（23.86%，-0.82pcts）。2024年一季度营收（3.50亿元，+5.70%），归母净利润（0.91亿元，+8.75%）。
    投资要点：
    公司高温合金保持快速增长，营收和利润规模再创新高2023年，公司营收（13.85亿元、+34.12%），归母净利润（3.30亿元+29.64%），扣非归母净利润（3.17亿元，+26.91%），营收和利润规模再创新高。毛利率（34.33%，-0.67pcts），净利率（23.86%，-0.82pcts）基本保持稳定。202401，公司营业收入（3.50亿元，+5.70%），归母净利润（0.91亿元，+8.75%），营收和利润规模创同期新高。
    公司产品可分为铸造高温合金、变形高温合金、其他合金制品和特种不锈钢四大类
    ①铸造高温合金：公司具备铸造高温合金母合金及铸件能力，该类产品主要用于航空领域。报告期内铸造高温合金营收（6.24亿元，+31.39%），营收占比（45.07%，-0.93pcts），毛利率（45.57%，-0.78pcts），铸造高温合金销售1306.08吨，同比增长30.03%。
    ②变形高温合金：，公司变形高温合金可根据客户需求，加工成棒、管、丝、带等型材，应用于航空、核电、燃气轮机及石油化工领域。变形高温合金营收（4.41亿元，+38.10%），营收占比（31.83%，+0.92pcts），毛利率（24.53%，-0.65pcts），变形高温合金销售2387.77吨，同比增长38.45%。
    ③其他合金制品：报告期内，公司其他合金制品收入（1.83亿元+44.96%），营收占比为（13.22%，+0.99pcts），其他合金制品销售1006.35吨，同比增长12.42%。
    ④特种不锈钢：报告期内，公司特种不锈钢实现收入（0.85亿元，6.91%），营收占比为（6.10%，-2.69pcts）。特种不锈钢销售300.69吨，同比降低12.11%
    2023年，公司期间费用率为（8.04%，-2.26pcts），其中销售费用率（0.73%，-0.08pcts），管理费用率（3.27%，-1.01pcts），规模效应持续增强；财务费用率为（+0.00%，+0.00pcts），保持稳定；研发费用率为（4.04%，-1.17pcts），占比有所下降。
    报告期末，公司存货（4.62亿元，+17.07%），其中在产品占比（33.04%+9.72pcts），库存商品占比（15.95%，+8.25pcts），公司采取“按订单生产”为主、“按计划生产”相辅的生产模式，未来这部分尚未交付的订单有望在2024年得到验收，固定资产、在建工程合计金额8.25亿元，比期初增长77.06%，主要是公司在航空用中小零部件自动化产线等建设项目上持续投入。截止报告期末，公司在手合同金额为6.03亿元，其中预计5.51亿元将于2024年度确认收人
    IPO项目投产初显成效，航空用中小零部件项目建设完成，产能建设有序推进
    截至2023年末，公司IPO项目均已建设完成为公司新增了年产1000吨超纯净高性能高温合金以及年产3300件复杂薄壁高温合金结构件的生产能力，并已逐步产出效益。报告期内，公司募投项目建设实施初显成效公司主导产品产销量均实现稳步增长，较好实现了年度经营绩效目标公司通过全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，计划形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力，截止报告期末，该项目也已建设完成，预计年加工作动筒类零部件2.5万件，摇臂类零部件47.5万件，荧光检测外委零部件141.1万件，检测自产摇臂类零部件47.5万件，检测作动筒1.32万件。
    此外，公司2023年通过全资子公司图南智造开展年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设，截止报告期末，正在按计划开展各项建设投入工作，项目建设周期为3年。预计密封件类产品年产量1.98万件，作动简类产品年产量8.03万件，异型结构件类产品年产151.52万件，紧固件类产品839.31万件，项目建成后公司产品品类和收入规模将得到进-步扩展。
    从材料到零部件，公司加强产品品类拓展，布局全产业链公司积极参与的航空领域“小核心、大协作”配套，拓展产品品类，加强与战略客户台作，致力于完善公司产业链布局，资实核心竞争力
    左零部件加工领域，2021年公司通过全资子公司图南部件开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，现产能建设也已完成。2022年，公司在沈阳围绕主机厂投资图南制造，并通过图南智造开展年产1000万件航空用中小零部件自动化产线项目建设。
    此外，公司通过参股合作，绑定战略客户，完成维修、特种工艺处理、陶瓷基复合材料等新业务布局。2022年公司参股设立沈阳华杂，该公司主要开展航空发动机零部件加工、制造、维修、特种工艺处理及相关服务：2023年公司参股设立上海瑞华晟新材料有限公司，该公司主要开展航空发动机用陶瓷基复合材料及其结构件的研发及产业化建设工作。高温合金需求持续提升、积极投入研发布局船舶、增材制造、核电等新应用领域市场
    一方面，随着高温合金材料的性能水平、品种多样性等方面有了长足的进步，其应用领域也从单一走向多元化，当前已经广泛应用在航天航空发动机、燃气轮机、核电、汽车增压涡轮、石油化工、玻璃制造、原子能工业等产业领域，应用市场得到充分扩张。另一方面，航空发动机和燃气轮机应用高温合金材料的比例较高，例如新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，随着国产民用发动机和国产燃气轮机的加速批产放量，下游需求有望持续扩容。
    在具体项目上，公司完成了船舶气阀用某高硬度合金棒材制备技术开发和航空管路系统用高强度不锈钢管材研制项目各项目标任务要求，目标产品已实现批量供货
    在增材制造开发及其工程化应用研究上，完成了部分航空用高温合金、钛合金结构件的制造并交付验证
    日较于2022年，公司新增超超临界火电站用高温合金棒材工程化研制项目，目前已制备出典型规格产品供设计单位进行性能验证经过多年发展，公司实现产品范围的延伸和扩展，进一步芬实公司核心竞争力、拓展行业市场。全产业链生产能力的建设，有效地保证了产品的高质量和生产效率，内部各工序的高效协同有效地降低了产品制造成本。公司现已成为国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。
    投资建议：
    2023年，公司营收和净利保持增长，毛利率和净利率基本保持稳定针对公司未来的发展，我们有如下观点
    1、从需求端来看，一方面，高温合金材料的应用领域不断拓宽，需在持续增加；另一方面，随着国产民用发动机、国产燃气轮机、核电等加速放量，带动高温合金材料需求快速扩张。公司通过不断拓展高温合金下游应用市场，同时布局航空零部件产品品类、陶瓷基复合材料等新技术，为公司未来增长打下较好的基础
    2、从供给端来看，截止报告期末2023年末，公司高温合金和复杂薄联高温合金结构件的生产能力大幅提升；公司还规划了中小型零部件加工业务，子公司图南部件的航空用中小零部件建设项目已经完成，有望发挥与主机厂的协同效应，推动业务横向拓展，打造第二增长曲线
    3、从盈利能力来看，公司高温合金系列产品全产业链优势不断增强，有效地保证了产品的高质量和生产效率，内部各工序的高效协同有效地降低了产品制造成本。
    基于以上观点，我们预计公司20242026年的营业收入分别为17.47亿元、21.25亿元和24.84亿元，归母净利润分别为4.22亿元、5.12亿元及5.90亿元，EPS分别为1.07元、1.30元、1.49元，给以“买入”评级给予目标价格35.00元，分别对应2024-2026年33倍、27倍及23倍PE。
    风险提示：产品价格和利润率波动风险；军品研发风险；下游需求不及预期：项目建设不及预期：市场拓展不及预期风险等。

2023年报及2024年一季报点评：新市场新客户带动新增量

苏试试验(300416)
    事件
    公司4月24日公告，2024Q1实现营收（4.42亿元，同比+1.03%），归母净利润（0.42亿元，同比-4.86%），毛利率（42.47%，同比-0.99pcts），净利率（10.21%，同比-1.57pcts）。3月28日公告，2023年实现营收（21.17亿元，+17.26%），归母净利润（3.14亿元，+16.44%），毛利率（45.60%，-1.06pcts），净利率（17.42%，+0.16pcts）
    试验设备与试验服务相辅相成，助力公司发展
    公司始终专注于环境试验设备的研发销售，以及提供环境与可靠性试验服务，后通过收购上海宜特进军集成电路检测领域，打造覆盖半导体芯片到整机级产品的“一站式”检测服务平台，形成三大主营业务板块的布局。公司试验设备制造与试验服务既在技术上相互引领，又在业务上互相促进，广泛应用于航天航空、科研院所、船舶、电子电器等领域。
    海外建立子公司，试验服务布局进一步完善
    公司2023年营业收入（21.17亿元，+17.26%）保持增长，主要系公司深耕细分市场，加强新市场拓展所致，归母净利润（3.14亿元.+16.44%）稳定增长，毛利率（45.60%，-1.06pcts）和净利率（17.42%，+0.16pcts）基本处于平稳波动状态。2023年分业务板块来看
    ①试验设备，实现收入7.53亿元（+23.00%），增速较快，主要系公司加强技术攻关，丰富了产品线，拓展了新市场和新客户，新能源、第三方检测机构类客户增长明显，带来设备端销售增长。毛利率32.76%（-1.01pcts），小幅波动，业务占比35.56%（+1.66pcts）；
    ②试验服务、实现收入12.60亿元（+15.52%），该板块涵盖环境与可靠性试验服务以及集成电路验证与分析服务两部分业务，其中环试服务实现收入10.03亿元（+19.45%），毛利率58.80%（+1.86pcts），业务占比47.39%（+0.87pcts）稳步提升，主要系公司持续加大新能源、储能、宇航、无线通信、医疗器械等领域的投入，加快拓展应用领域，同时完善试验能力及实验室布局：集成电路验证与分析服务收入2.57亿元（+2.34%），毛利率43.28%（-13.79pcts）有所下降，主要系公司2022年末实施增资扩股，增资3.8亿元用于上海、深圳和苏州三地集成电路测试验证能力的扩建，因设备产能及人才储备的快速扩充，运营成本增加，盈利能力短期内受到一定的影响，业务占比12.12%（-1.77pcts）小幅下降。
    从子公司情况来看，2023年苏州广博、成都广博、西安广博产能进一步扩充，继续加大市场开拓力度，业绩持续增长；北京创博加强精细化管理优化管理，盈利能力有所提高；上海宜特为满足日益增长的检测需求，进行式验能力建设，人才储备以及扩产设备投入增加造成成本端压力
    三费费用率下降，研发费用率小幅增长
    费用端来看，公司2023年期间费用率（26.37%，同比-1.89pcts）有所下降，主要系三费费率（18.50%，同比-2.3lpcts）下降所致，其中管理费用率10.94%（同比-1.65pcts），有所下降，主要系股份支付费用（0.10亿元，同比-59.30%）减少所致；销售费用率6.40%（同比+0.05pcts），稳定波动；财务费用率1.16%（同比-0.7lpcts）小幅下降。
    公司持续加强研发创新，坚持自主研发，2023年研发费用（1.67亿元同比+23.91%）大幅增长，研发费用率（7.87%，同比+0.42pcts）也小幅提高。
    结算带后致应收账款增加，购买设备致投资性现金流减少
    资产负债端来看，公司2023年应收账款11.17亿元（同比+38.61%）增长较多主要系收入规模增长及受客观因素影响，结算有所带后所致；预付款项（0.74亿元，同比-17.06%），合同负债（1.70亿元，同比-34.15%），存货（3.40亿元，同比-14.05%）中原材料（0.82亿元，同比-23.41%）、发出商品（0.62亿元，同比48.10%），均有所减少，我们认为主要系需求节奏变化所致
    现金流量端来看，公司2023年投资活动产生的现金流量净额-6.22亿元（同比-70.53%），降幅较大，主要系公司购买设备投入增加所致；公司筹资活动产生的现金流量净额（1.31亿元，同比+649.52%）大幅增加，主要系子公司吸收少数股东投资收到的现金增加
    2024Q1收入规模保持增长，期间费用小幅增长
    202401，公司实现营收（4.42亿元，同比+1.03%小幅上涨，归母净利润（0.42亿元，同比-4.86%）有所下降，毛利率42.47%（同比-0.99pcts），净利率10.21%（同比-1.57pcts）小幅下降，主要系期间费用（1.38亿元，司比+8.66%）增长所致。总体来看公司2024Q1业绩企稳，随着公司持续布局新动能，全年业绩可展望
    费用端来看，公司2024Q1期间费用率（31.13%，同比+2.19pcts）有所增长，主要系三费费率（23.21%，同比+1.22pcts）增加所致，其中管理费用率13.17%（同比-0.19pcts），销售费用率8.11%（同比+1.3lpcts），财务费用率1.93%（同比+0.10pcts）
    紧抓新能源和移动通信行业机遇，加强国内外市场布局
    随着新能源汽车需求的高景气度以及无线性能产品需求的加速增长，公司于2022年末公告将变更部分募集资金用于“新能源汽车产品检测中心广建项目”和“第五代移动通信性能检测技术服务平台项日”建设，之后，为扩大服务范围，提升公司业务响应速度及市场占有率“新能源汽车产品检测中心扩建项目”增加了重庆、广州、沈阳三个实施地点。募投项目计划于2024年年中达到预期使用状态，项目建设完成后将加强新能源汽车零部件及整车环境可靠性试验、电磁兼容试验以及增加移动通信检测等能力，完善公司产品线，支撑公司试验服务业务的增长
    另外，公司在绵阳、贵州等建设专项实验室，布局海外市场，筹建泰国实验室，进一步细化试验服务网络建设，扩大服务覆盖范围
    环试设备与环试服务互相配合，行业受益于装备质量高速发展
    环境与可靠性试验最初是为了提高军用电子设备及航天器等的高可靠性而发展的综合性测试手段，贯穿产品从设计到使用的各阶段，可以说环试服务与产品质量基本正相关。随着航空航天行业的快速发展，对提高产品性能稳定性、质量及安全性的要求越来越严格，带动了环境与可靠性试验服务行业的发展。而环试服务的开展需要试验设备进行支撑，试验设备制造的性能和质量直接影响环试服务的水平，因此市场需求也随之不断上升。
    投资建议
    1.公司把握集成电路行业机遇增资扩股，扩大经营规模，发展车规级芯片试验服务、完善材料分析业务布局，产能的扩充将带来收入的增长；
    2.公司扩建新能源检测业务、增加移动通信检测能力，项目建成后将加强新能源汽车零部件及整车环境可靠性试验、增加移动通信检测、电磁兼容试验等服务能力，伴随下游需求的高景气，公司具有高成长性
    3.航空航天作为公司重要下游应用领域，随着“十四五”需求的提升，将为业绩提供稳定支撑。同时，公司通过募集资金用于扩建宇航产品检测实验室也于今年年中达到预期使用状态，将贡献新的收入点；4.公司试验设备制造和试验服务两大主营业务协同发展，互相引领、促进助力下游市场开拓。另外，公司布局海外市场，在泰国筹建实验室，提供就近服务，将贡献新的业绩增长点
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为25.43亿元、30.73亿元、36.94亿元，归母净利润分别为3.88亿元、4.94亿元、6.08亿元，EPS分别为0.76元、0.97元、1.20元，维持“买入”评级，日标价18.00元，对应2024-2026年PE分别为23.68倍、18.56倍、15.00倍。
    风险提示
    市场竞争加剧导致利润率不及预期募投项目不及预期、市场开拓不及预期等

2023年报&2024Q1点评：芯片电感高速起量，磁粉芯需求有望回暖

铂科新材(300811)
    业绩概要：2023年公司实现营业收入11.6亿元（同比+8.7%），实现归母净利润2.56亿元（同比+32.5%），扣非后归母净利润为2.39亿元（同比+29.6%），对应EPS为1.29元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（股息率为0.38%），同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股。2024Q1公司实现营业收入3.35亿元（环比+10.1%），实现归母净利润7152万元（环比+6.9%）；
    第二增长曲线快速放量：2023年公司营收实现稳步增长，分业务来看，1）金属软磁粉芯实现营收10.3亿元（同比+0.41%），金属软磁粉芯产销量为32326/30718吨（分别同比+5.35%/+1.02%），库存量达4509吨（同比+55.4%），产品出现累库主要原因为下游光伏逆变器客户持续去库导致需求出现阶段性波动，目前已有所改善，并且随着全球光伏装机规模持续增长及原有光伏逆变器设备的老化，存量装机逆变器替换需求有望增加。产品迭代方面，公司在2023年推出的全新铁硅系列、铁镍系列磁粉芯市场占比逐步提升，并将在2024年推出铁硅系列的优化升级版；同时公司拟开发的铁硅5代磁粉芯取得了突破性进展，其损耗特性较铁硅4代进一步降低了50%，可满足市场对更高频趋势的需求。2）金属软磁粉实现营收2711万元（同比+34.3%），同比增长较多主要得益于下游一体成型电感对软磁粉的需求旺盛。公司的高球形超细铁硅铬粉末已经开始量产并逐步实现进口替代，非晶纳米晶粉末也得到了客户的验证，并开始导入量产。3）磁芯电感元件（以芯片电感为主）实现营收1.03亿元（同比+406%），第二增长曲线已开始快速放量，公司通过为AI芯片开发定制化芯片电感，配合700W级别GPU的电感料号已实现规模化量产，取得了MPS、英飞凌等客户的认可和合作，产品已获得批量订单，并应用于全球领先的GPU芯片厂商。随着芯片电感产品的快速迭代和销量增长，公司的产品矩阵和收入结构得到丰富，能有效熨平下游部分行业周期性波动对公司整体经营的影响。分地区来看，2023年公司境内/境外营收分别为10.5/1.1亿元，分别同比+3.4%/+124%，海外销售增长较多主要得益于光伏逆变器厂商整体需求保持旺盛；
    高盈利水平延续，且有望迎来边际提升：2023年公司销售毛利率、净利率分别同比增长1.97pcts/3.94pcts至39.6%/22.1%，1）毛利率提升主要得益于原材料生铁及金属硅价格的同比下降，以及磁粉芯产品规模扩大带来的单位降本；2）净利率提升幅度相对较大，一方面是财务费用率同比下降1.37pcts至1.17%，主要由于2023年无可转换公司债券利息（2022年相关费用支出2171万元），另一方面是政府补助同比增长112%至1860万元；
    2024Q1芯片电感营收持续高增：2024Q1公司营收实现同比增长15.3%，考虑到公司23Q1因逆变器需求旺盛而营收基数较高，同时24年2月磁粉芯销售受春节假期影响，24Q1整体业务营收依然实现同比增长主要由芯片电感订单增长驱动。我们预计后续光伏逆变器需求有望回暖，带动磁粉芯销售环比改善，同时芯片电感业务快速增量将继续优化公司业务结构。2024Q1公司销售毛利率/净利率分别环比-1.78pcts/-0.57pcts至37.9%/21.3%，毛利率环比下降主要受磁粉芯需求波动影响。随着2024年公司磁粉芯产品升级和规模化降本，以及具备更高毛利的芯片电感产品加速放量，我们预计公司整体业务盈利性将在2024年迎来较大的边际提升；
    三大板块建设共同推进，打造新兴增长极：可转债项目拟于河源基地新增2万吨金属软磁材料年产能，项目投资进度截至2023年年底已达88%，目前尚处于产能爬坡阶段，未来将逐步按需投产，与惠东基地将合计达到5万吨以上年产能；为了进一步满足市场的需求，公司于2023年开始筹建年产能6000吨的惠东粉体工厂，预计2024年下半年可陆续释放部分产能，2025年可建设完成，该项目的建设将有效解决外销粉末的产能瓶颈；芯片电感方面，公司已于2023年实现500万片芯片电感月产能，2024年将根据市场需求继续扩充到1000-1500万片/月，进一步巩固公司在金属软磁材料行业的领先地位，为四五规划战略目标的实现提供强劲推力；
    投资建议：公司主业磁粉芯业务立足于新能源行业，通过着力延伸布局算力建设上游芯片电感环节，与全球领先的GPU芯片厂商形成业务绑定，进一步巩固了其“金属软磁材料及应用专家”的行业地位，第二增长曲线已然开启，有望拥抱人工智能时代的高速发展窗口。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为15.3/19.4/24.7亿元，同比增长32%/27%/27%，实现归母净利润分别为3.43/4.63/6.02亿元，同比增长34%/35%/30%，对应PE33X/25X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2023年报点评：军用短波通信领军企业，收购长岭科技布局高新通信领域

烽火电子(000561)
    事件：公司4月12日公告，2023全年实现营收（14.70亿元，-8.11%），归母净利润（0.52亿元，-46.41%）,毛利率（35.78%,-4.69pcts）,净利率（4.27%,-2.00pcts）。23Q4实现营收(6.98亿元,同比-9.83%,环比-9.53%），归母净利润（0.72亿元，同比-23.44%），毛利率（32.20%，同比-5.26pcts,环比-0.21pcts),净利率(12.75%,同比-0.67pcts,环比+26.15pcts)。
    军用通信电声装备核心企业，收购长岭科技布局高新通信领域。公司始建于1956年，背靠陕西电子信息集团，前身系“一五”计划期间建成的国营长岭机器厂，是我国军事通信装备和电声产品研制生产的核心骨干企业。主营通信产品及电声器材的研制生产，产品市场覆盖陆、海、空等军兵种。目前公司已形成“以高新通信为核心的通信业务为主体、以光伏和半导体照明业务为辅助、以机电等其他业务为补充”的业务发展格局，2023年公司计划收购长岭电子，拓展雷达及相关配套业务。
    主营或受下游需求调整影响，整体营收业绩出现波动。2023年公司营收（14.70亿元，-8.11%）、归母净利润（0.52亿元，-46.41%）、毛利率（25.48%,-15.16pcts）及净利率（4.27%,-2.00pcts）均出现下降,我们认为是公司受下游需求调整影响，报表体现出现明显波动。单看23Q4，公司实现营收（6.98亿元，同比-9.83%，环比-9.53%），归母净利润（0.72亿元,同比-23.44%）,毛利率（32.20%,同比-5.26pcts,环比-0.21pcts）,净利率（12.75%,同比-0.67pcts,环比+26.15pcts),总体来看营收业绩同比下降明显。
    2023年公司子公司克服行业影响，多项工作稳步推进：通信业务：某航材订货合同及收入连续六年订货过亿元；机通产品完成研制并配套多个重点项目，市场拓展取得突破；集成业务稳步发展，完成多项专项任务；多型产品获得出口立项，外贸业务得到进一步恢复。电声及其他业务：完成新型降噪送受话器等多型新产品科研工作，有源降噪项目取得实质性进展。多项短波通信项目顺利完成科研工作。搜救保障系统及配套设备转入科研阶段，航空搜救项目开展系统工程研制，数字机通、民航飞机配套设备等均按照计划节点完成研制。分子公司来看：
    ①陕通公司多型产品完成试验，等待评审；某型短波通信系统等产品均已完成项目验收、交付，新开辟了中海油短波通信市场以及消防短波通信市场，为业务的拓展奠定了基础。2023年实现营业收入20088.83万元，较上年同期增长8.99%；净利润867.63万元。
    ②宏声科技进一步加强市场发展能力建设，抢抓订单，争取补充订货，持续跟进重点客户和重点项目，加大新产品开发投入力度，加快新产品市场转化速度等举措，在逆境下实现收入增长。2023年实现营业收入25674.78万元，较上年同期增长3.45%；实现净利润1783.23万元。
    ③西安电子为公司提供技术研究支持，2023年实现营业收入4163.35万元，较上年同期增长13.28%。2024年公司子公司将按照公司发展战略，聚焦有效成长，着力质量、效率、改革和创新，持续不断打造核心竞争力，推进企业更有质量有效益可持续发展。
    优化销售及人员支出，三费率出现明显下降。2023年公司销售费用（0.26亿元，-39.96%）出现下降，主要系报告期发生的销售佣金较上年同期减少所致；管理费用（1.74亿元，-24.09%）同比减少，我们认为是公司进行了人员优化（2023年员工人数为2689，-6.76%），职工薪酬支出得到控制（1.03亿元，-33.09%）所致；财务费用（0.11亿元，+69.67%）明显增加，主要系报告期贷款利息支出增加、汇兑收益减少所致；研发费用（2.45亿元，-6.43%）小幅减少。综合来看公司三费率（14.30%，-3.08cts)出现明显下降，主要受益于销售及人员方面的精益管理。公司深化人才体制机制改革，一方面实施经营单位经理层成员契约化考核管理，激发企业内部的竞争和活力，提升干部综合素养和管理能力。另一方面加强人才引进和专家培育，着力提升队伍素质，人才培育更加有力。
    下游景气度或将回升，加快公司生产交付进度。2023年公司经营现金流净额（-1.83亿元，-109.33%）大幅下降，主要系2023年应付票据到期解付及支付货款较上年同期增加所致，投资现金流净额(-0.24亿元，18.73%）有所下降，筹资现金流净额（1.84亿元，+22.46%）同比增加。2023年公司存货（8.30亿元，-6.42%）小幅下降，原材料（2.57亿元，-6.98%）及在产品（3.88亿元，-6.58%）均同向小幅变动，我们认为下游需求明确后将进一步带动公司生产交付节奏。
    募投布局高新通信领域，有望助力公司新一轮增长。2024年3月27日，公司发布公告，拟募集不超过8.90亿元，同时以现金方式支付2.50亿元收购长岭科技98.40%股权。长岭科技主营雷达及配套部分研制生产，同时拥有齐全检测试验能力。产品面向陆海空及气象等领域，能够覆盖VHF、C及X等波段，2022年营业收入8.43亿元（同比-3.86%），净利润0.60亿元（同比+17.48%）。本次交易完成后，长岭科技将成为烽火电子控股子公司，公司在此基础上将重点布局高新通信领域，进一步丰富公司产品线，同时各自客户覆盖领域能够形成优势互补，增厚公司业绩。
    国防现代化推进军用通信建设，民用应急通信前景广阔。公司是国家高新通信设备及电声器材科研生产骨干企业，目前主营业务包括通信及电声器材的研制生产，具体来看：
    《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二O三五年远景目标的建议》中提出，要加快国防和军队现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展，军事通信作为国防信息化先行的基础设施，市场空间可期。另外，国家出台《“十四五”国家应急体系规划》，明确重点发展新型应急指挥通信和信息感知产品，公共消防、森林/草原防火、民政减灾救灾、地质/水旱灾害防治等应急通信建设投入逐步加大，融合短波通信、卫星通信、自组网通信、数字集群、区域宽带通信等多种通信手段，同时集成AI视频等前沿技术的一体化指挥与融合通信系统产品应用前景广阔，预期还可在交通物流、公安武警、外贸以及部队后勤保障等领域进行推广应用。
    公司紧跟装备信息化发展趋势，在长期技术积累和对用户多平台、多任务、多单元、多场景需求深刻理解的基础上，多领域开展下一代通信关键技术的预研工作。同时着眼未来五到十年的装备需求，从终端到综合化系统，从单网通信到协同通信等形成了预研一代、研制一代、装备一代的完整的科研生产能力布局，更好地满足用户信息化建设需求。
    投资建议：公司曾成功自主研制了多代短波通信装备，代表了我国行业领域的最高水平，可提供全功率系列特种短波产品，具体投资建议如下：
    1、公司深耕特种通信及电声器材业务，短期下游需求扰动对公司影响报表表现，后续公司主营业务随着景气度回升仍具备较高确定性；
    2、公司收购雷达业务相关资产，加码高新通信业务，有望助力公司新一轮增长，增厚公司业绩；
    3、公司背靠陕西电子信息集团，有望持续享受大股东带来的技术及优质资产红利。
    假设公司于2024年完成增发：
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为30.00亿、33.29亿元和36.58亿元，归母净利润分别为1.25亿元、1.43亿元和1.63亿元，若公司于2024年完成增发，新增股本146,600,791股，募集资金8.97亿元，则摊薄EPS分别为0.21元、0.24元和0.27元，我们给予“买入”评级，目标价8.00元，对应2024-2026年预测EPS的39倍、34倍及30倍PE。
    假设公司2024年未完成增发：
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为17.64亿、19.57亿元和21.50亿元，归母净利润分别为0.65亿元、0.72亿元和0.82亿元，EPS分别为0.11元、0.12元和0.14元，我们给予“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期，产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

积极发力“AI+”，盈利能力显著改善

浙文互联(600986)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入108.18亿元，同比-26.59%；归母净利润1.92亿元，同比+136.1%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比+79.99%。毛利率6.33%，同比+2.00pct，净利率1.76%，同比+1.24pct。
    单季度来看，2304，公司实现营收25.78亿元、同比-23.42%：归母净利润0.78亿元，同比扭亏为盈（2204:亏损0.45亿元）；毛利率7.11%，同比+2.59pct，环比+0.17pct；净争利率2.98%，同比+4.36pct，环比+1.36pct
    主动缩减低毛利业务，盈利能力显著改善。1）毛利率方面，22023年公司整体毛利率6.33%/同比+2.00pct；22）费率方面，2023年公司整体费用率+4.53%/同比+1.10pct，销售费用率+1.50%/同比+0.28pct；管理费用率2.37%/同比+0.66pct；研发费用率为0.61%/同比+0.24pct，主要系加速*AI+应用类产品的研发选代所致；财务费用率为0.05%/同比-0.08pct，主要系公司加强资金管理及使用效率定向增发募集资金于下半年到位等所致；3）净利率方面，2023年公司净利率为1.76%/同比+1.24pct。报告期内，公司效果营销业务板块主动调整业务战略，提高客户准入门槛，缩减低利润业务，虽然致使营业收入出现下滑，但归母净利润大幅上涨，经营质量提振
    品牌营销延续市占率领先地位，效果营销持续深耕多行业赛道。①品牌营销：在汽车行业细分领域延续市占率领先地位，全年实现营收30.43亿元/同比+15.12%，取得比亚迪、北汽新能源、赛力斯、小鹏汽车等优质客户资源，并拓展金融、快消、游戏、运营商等相关行业的公关、体验营销、媒介采买、内容营销领域，推进品牌营销业务深入整合，实现品效协同，升级品牌数字营销模式。②效果营销：公司持续深耕电商、网服、游戏、金融、教育及大众消费行业，聚焦优质头部客户，与头条、腾讯、快手等媒体保持长期紧密的合作关系。旗下子公司派瑞威行成绩亮眼：满小饱与热门动画IP《天官赐福》耳联手打造联名新品发布会，开场1小时销售额突破200万，首播超400万；助力莫小仙在抖音年货节GMV超60万元，单场观看人数超过50万人次，商品曙光次数高达170万次以上。公司持续深耕品牌及效果营销领域，为客户提供全链路营销服务，已形成规模效应和行业影响力，伴随广告行业恢复，公司订单和业绩有望加速复苏。
    创新业务板块深化AIGC技术应用，全面切入数字文化算力底座建设。
    ①数字科技：公司加强数字营销向数字文化科技进行战略升级，旗下浙文米塔对标Midjourney在AI绘画领域实现辅助创作，打造元宇宙创作者社区，实现注册用户已达到47万，搭建图片、文字及场景等多模态的AIGC数字工具矩阵，孵化数字虚拟人、AIGC创作者社区、汽车元宇宙、文旅元宇宙等业务赛道，推出AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”、元宇宙场景生成工具“数字战士”等工具应用，“君若锦”“兰LAN”等诸多知名虚拟人IP上线，提供全新的社交和生活体验，陆续推出商业化应用。②算力基础设施：成立全资子公司浙文智算（浙江）科技有限公司，为AI相关业务及数字文化发展提供算力底座服务，布局发展算力基础设施业务，加速打造生态驱动型数字文化产业体系。我们认为，公司错定数字文化板块建设，积极发力“AI+，优化算力基础设施布局，有望进一步增强创新业务对数字营销、数字文化、虚拟人等发展的赋能效应
    投资建议：作为国有相对控股、行业领先的数字文化科技公司，公司的业务优势明显，“做优存量、拓展增量”有望持续芬实数字营销的建设优势，通过数字营销、数字文化、算力布局驱动公司高质量发展，在保持汽车行业品牌营销龙头地位的同时，持续向文化创新、金融、消费等行业横向拓展，着力推进海外业务布局，有望迎来估值和业绩提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.43/2.74/3.00亿元EPS分别为0.16/0.18/0.20元，对应目前PE分别为29/26/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济环境和市场波动风险、经营成本上升的风险、对外投资达不到预期的风险、协同业务发展不及预期、政策变动风险。

主业稳健增长，新业务成长性逐步兑现

小商品城(600415)
    事件：公司发布2023年报及2401季报。2023年公司实现营业收入113亿元，同比+48.30%；归母净利润26.76亿元，同比+142.25%；扣非后归母净利润24.69亿元，同比+39.86%。毛利率26.5%，同比+11.19pct净利率23.73%，同比+9.25pcta24Q1实现营业收入26.81亿元，同比+26.42%；归母净利润7.13亿元，同比-41.66%；扣非后归母净利润6.91亿元，同比-36.03%，毛利率为39.05%，同比+8.02pct，环比+13.97pct，净利率26.52%，同比-31.06pct，环比+15.87pct
    受益于市场景气度回升，公司主营业务多点开花，盈利能力大幅提升。2023年义乌市全年进出口总值达到5660.5亿元人民币/同比+18.2%，2024年市场加速回暖，1-2月全市实现进出口总值达1166亿元/同比+47.3%。得益于进出口高景气度及新市场开业、公司市场开发经营及配套服务等主营业务收入及毛利率实现大幅增长。分行业来看，2023年商品销售市场经营/贸易服务/配套服务业务分别实现收入67.92/30.74/6.02/4.67亿元，分别同比+37.22%/+81.16%/+43.37%/+79.30%，毛利率分别为0.50%/71.83%/69.74%/23.58%，分别同比+0.22pct/+28.52pct/+22.48pct/+6.88pct，2023年公司整体毛利率26.50%同比+11.19pct。24Q1公司毛利率进一步提升（39.05%，同比+8.02pct，环比+13.97pct），可能系新开业选位费较高及高利润率的新业务所致，2401销售/管理/研发费用率分别为1.33%/3.79%/0.21%，同比分别+0.21pct-1.35pct-0.07pct。在营收稳增和毛利率改善情形下，24Q1归母净利润大幅下滑主要系23Q1投资收益（7.77亿元）及资产处置收益（1.65亿元）较高所致，2401公司投资收益仅0.42亿元，剔除投资收益和资产处置收益影响，公司主业利润同比约+96%。
    公司Chinagoods（CG）平台功能持续选代，AI赋能下数字贸易链路加速形成。2023年义乌中国小商品城大数据有限公司（CG平台运营主体）全年净利润超8000万元，同比+7287%。2023年10月，义多商城集团与人民网、腾讯、百度、清华大学等机构共同发布商贸领域大数据模型，目前，已有超过20个AI科技公司融入义乌市场数字贸易场景运营开发；“义博会”期间，与人民网、腾讯、清华大学、中国邮政等机构宣布在“AI+大数据”领域达成战略合作，基于面壁露卡发布全球首个商贸领域垂直行业模型，推出chinagoodsAI智创服务平台2.0的送代版本。2024年持续优化Chinagoods数字化服务，新增服务在线交易额800亿元以上，累计上线200个数字化服务应用。2401，CG平台新增GMV达到110亿元，同比增长37.5%，AI智创平台服务不断丰富和智能化；YiwuPay平台跨境人民币业务增长迅猛，2401完成跨境交易额超过62亿人民币。
    大力布局海外市场，“义支付YiwuPay”领先全球支付服务，出海战略成效渐显。近年来，小商品城围绕共建“一带一路”国家布局海外仓、建设海外市场，打通跨境支付。截至2023年底，新增海外仓50个，累计达到210个，面积超190万平方米，覆盖54个国家，已上线“集合派”“销客派”等数字物流服务产品，完成货物出运量超4.5万TEU，首条“义乌中国小商品城·RCEP丝路快航”航线启动运营。合资公司智捷元港业务范围已拓展至全球129个国家、60家船司、33条航线、453个目的港。此外，公司自有跨境支付品牌“义支付YiwuPay”自2023年2月21日正式上线以来，截至12月22日，累计为超2万个商户开通跨境人民币账户，全年跨境清算资金超人民币85亿元（23H1：10亿元，Q3：13亿元，Q4：62亿元）。公司跨境人民币业务实现从0到1的跨越式发展，快捷通支付服务有限公司（“义支付YiwuPay”运营主体）于当年实现盈利，持续打造新的业绩增长点。
    持续发挥数据要素赋能，完善资产化核心板块。2023年，公司在“人民链”的加持下，已成功实现义乌指数相关数据的确权工作，获得人民网颁发的国内首个小商品领域的数据确权证书，以义乌指数相关数据资源入表工作为牵引，推进数据要素资产化顶层工作建设，同时持续推进“数据要素X商贸流通”行动计划，沉淀商贸数据和高价值应用产品。目前公司在数字化、数据资源相关领域投入已达1.3亿元2023年全年相关投入已达到1800万元。2024年将持续扩大投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额将超过800万元全年预计投入或将超5000万元。我们认为，随着公司不断积累数据资产，有望在流通和交易中增厚公司资产和利润，提振业绩。
    投资建议：公司立足“世界小商品之都”义乌，市场经营作为压舱石业务收入/毛利率保持大幅度增长，同时发力“CG平台+义务全球数贸中心（25年开业）+YiwuPay跨境支付”，推动小商品触达更大市场，加速构筑国际化数字贸易产业链闭环。受益于出口市场景气度回暖及人民币数字化国际化进程加快，看好公司义乌国际商贸城的市场经营业务、CG平台和跨境支付业务带来业绩新增量。预计2024-2026年公司归母净利润分别28.12/33.40/38.94亿元，EPS分别为0.51/0.61/0.71元，对应目前PE分别为17/14/12倍，维持“买入评级。
    风险提示：CG平台推进不足预期、项目建设不顺风险、国内外宏观环境的影响、政策变动风险、招商进度不及预期

“拓天大模型”为基，领跑AI+垂类应用

拓尔思(300229)
    坚持“数智+赛道”发展战略，加速赋能各行各业数智化。公司成立于1993年2月，是中文全文检索技术的始创者，领先的人工智能、大数据和数据安全产品及服务提供商。自成立以来，公司始终坚持核心技术自主研发，一直引领全文检索和搜索引萃数据库、自然语言处理（NLP）技术的原始创新和应用场景落地，根据行业应用的不同，可划分为数字政府、融媒体、金融科技、数字企业、公共安全五个版块，主要产品及服务主要包括大数据软件产品及服务、人工智能软件产品及服务、安全产品、系统集成及其他。公司始终坚持“数智+赛道的发展战略，凭借优秀的科技能力打造丰富的行业解决方案，为企业、政府实现数字化升级照能。
    2023年业绩整体承压，行业客户投入减少以及期间费用增长导致业绩下滑。
    业绩方面，2023年公司实现营收7.82亿元/同比-13.84%，主要系受公司大数据软件产品及服务的下游政府相关行业用户原有项日进度推退及新增项目兴购延缓等因素影响，导致相关用户责献收入较上年出现一定程度下降；归母净利润0.36亿元同比-71.45%，扣非后归母净利润0.02亿元/96.97%，分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收2.11/2.34/1.57/1.80亿元，同比+10.62%0.31%25.94133.32%，归母净利润分别为0.3/0.39/0.47/0.14亿元，同比+43.76%126.44%/-260.66%43.2%。分行业看，金融业务实现营收3.13亿元/同比-9.79%；公安及安全业务实现营收1.99亿元/同比-22.40%；政府及事业单位业务实现营收1.71亿元/同比-12.85%；磁媒体业务实现营收0.98同比-8.23%，随谷公司大模型等人工智能等相关新产品的不断推出和行业的横向拓展，公司业绩有望逐渐恢复并反弹，截至2023年末，公司在手订单金额为5.43亿元，较2022年末增加1.448.05万元，公司期末在手订单金额同比开始上升。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2023年公司整体毛利率68.379/同比+4.66pct主要系主营业务毛利率除融媒体外均上升所致（金融：71.87%同比+5.61pct公安及安全：67.97%同比+6.6lpct政府及事业单位：64.51%同比+4.19pct融媒体：64.74%同比-2.65pco；②费率方面，2023年公司整体费用率64.51%/同比+14.04pct，销售费用率19.89%同比+4.4pct主要系公司强化销售和管理布局：管理费用率25.91%同比+8.87pct主要原因为公司在管理方面加强完善，新增招聘员工薪、增加新办公楼折旧等；财务费用率为-0.1%/同比4pct；研发费用率为18.81%同比+4.77pct主要系公司全面发力大模型研发和行业落地，加大在人工智能和数据平台的研发投入；③净利率方面，2023年公司净利率为4.27%/同比-9.34pct
    大模型构筑新质生产力，加速推动AI+垂类应用落地。一方面，自2023年6月底发布“拓天大模型”以来，公司陆续推出适用金融、媒体、改务、奥情等行业大模型，逐步探索实现在金融、媒体、政务、公共安全等行业的应用场景落地，推动产业加快从“+Ar”向“AI+”转变，打造新质生产力，激活更大的“智慧潜能”。另一方面，公司积累了深厚的“金融+媒体+政务”客户资源基础，覆盖72%央媒、30%中央和国务院机构、5大国有银行、3大政策性银行、公安部等垂直行业大模型进展顺利，已落地语多标杆客户，在金融等行业领域已签署合同20余个，合同金额累计约5，000万元，报告期内，拓天大模型聚焦优势行业应用，融合公司多年在NLP领域的综合研发实力及关键技术持续创新能力，利用自有的高质量数据进行预训练，并且针对细分领域场景落地需求进行了系列选代创新，有望为公司贡献业绩新增量
    坐拥高质量AI语料库，向量数据库深挖“多模态数据金矿”。数据作为AI发展的“燃料”，为行业发展提供重要的推动力。①海量高质量数据基础：公司作为业界领先的人工智能、大数据及数据安全产品及服务提供商，自2010年建设大数据中心以来，拓尔思积累了高商业价值的可运营大数据资源：对数百万个采集点进行了采集清理，进步扩大采集点和数据标注服务的投入，保证了采集源的高度权威可信；拥有规模位列业界前茅的、经过领域知识加工的超2000亿条高质量互联网中文数据集，并且以日均5亿条以上的更新速度保持高速增长。②入选优质人工智能大模型语料库：3月29日，人工智能大模型语料库首批100个高质量数据集由北京国际大数据交易所与北京人工智能产业联盟牵头并联合企事业单位共同发布，拓尔思入选成为共建单位，深入挖掘高质量数据的潜力与价值，为大模型训练提供更加精准可靠的数据服务，已为小米、云之声、云天励飞、蚂蚊集团、上海人工智能实验室等头部大模型厂商提供了提供优质的中文预训练数据服务。③智能数据基础设施--海贝向量数据库：伴随着企业多模态数据激增，2024年公司推出海贝向量数据库，由“跨模态数据检索企业级RAG”双率驱动，解决了很多企业对多模态数据采用“仅存储，不利用”的处理方式，让“数据包”变成“数据金矿”；通过数据检索方式变革让“人适应机器”更好地迈向“机器适应人”，成为企业数据价值挖掘新基建，广泛服务于安全大数据、媒体大数据、政府大数据以及军队大数据等众多细分行业，已经被公安部、新华社、市场监督管理总局、海关总署、专利局、商标局等众多政务客户选择
    精细化数据资产管理，构建“一站式”AI大模型产业落地。公司基于拓天大模型和AIAgent进行了功能送代，推出四大数据资产平台：数星产业大脑（企服）、数家资讯平台（媒体）、网察大数据平台（奥情）、天目开源情报平台（安全），逐步实现数据从资源性到经营性的数据资产变现，我们认为，公司有望凭借海量优质数据资源，衣托“1+1=N”的数据要素商业模式，帮助用户提体验、控风险、图本增效，抢占更大的数据服务市场份额，并持续加快推动数据确权、入表、流通，实现数据资源价值释放最大化
    投资建议：公司作为国内语义智能领军者，依托“高质量数据集+智能数据基础设施+自主研发AI大模型+数据安全可控+高效AI工程化+深厚客户基础”六大优势，持续精耕大模型场景化应用和行业落地。未来，伴随着AI与产业的深度融合和业务出海预期，公司有望乘AI行业增长红利之风，扬机起航构筑新的增长曲线。预计公司20242026年归母净利润分别为2.36/3.45/4.24亿元，EPS分别为0.30/0.43/0.53元，对应目前PE分别为48/33/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政费变动风险行业竞争加剧的风险、新项目不及预期

N型出货高增，布局海外；P型产能计提，轻装上阵

钧达股份(002865)
    产业链价格下行刺激需求，TOPCon成为行业主流
    2023年以来光伏产业链价格下行，进入底部区间，下游光伏装机成本大幅下降、刺激装机需求。国际能源署IEA）数据显示2023年全球光伏装机新增容量达420GW、同比+85%；据国家能源局数据统计，2023年我国光伏装机量达到216.88GW，同比+148.12%。电池片技术选代进程加快P型电池转换效率逼近极限且盈利空间压缩、N型电池产能释放，市占率快速提升，TOPCon电池已成为市场主流。根据CPIA数据2023年我国电池片产量为545GW、同比+64.9%、预计2024年电池片产量将超过820GW。InfoLink预计2024年N型技术将达到近79%的市占率，出货量高达492GW、其中TOPCon电池市占率将快速提升至70%左右、经测算出货量达约435GW
    公司2023业绩高增，N型电池出货量行业第一
    公司2023年实现营收186.57亿、同比+60.90%；归母净利润8.16亿、同比+13.77%；扣非净利润5.59亿元、同比+13.34%。业绩增长的主要原因为公司电池片出货量快速提升，2023年公司电池产品出货量达29.96GW、同比+179.48%，其中P型9.38GW、N型20.58GW。据Ifolink统计，2023年公司电池出货量排名全球第四，N型电池出货量排名全球第一。随着电池出货量提升，2023年公司电池业务营业收入达到186.31亿元，同比+67.82%；电池业务毛利率14.69%，同比提升3.31pct。
    集中N型技术发展，P型资产计提减值
    光伏产业格局迎来重大变化，N型电池市占率快速提升，为紧跟行业技术送代步伐，公司于2023年四季度对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元。将P型资产设备出清，公司实现产能结构优化，轻装上阵，进一步提高N型电池技术集中度。产能方面，2023年随着公司滁州、淮安基地新增产能陆续建成投产，N型TOPCon电池产能达到约40GW。产品方面，公司导入多项尖端技术，不断优化升级TOPCon电池系列产品，致力于持续提升产品量产效率，2023年公司TOPCon电池量产效率达26%，公司目标2024年提升TOPCon电池平均量产效率0.5%以上。公司通过银浆用量降低、图形优化以及印刷技术改进等方法，进一步降低非硅成本，提升TOPCon产品市场竞争力。公司积极推动N型TOPCon的BC电池产业化量产，同时布局钙钛矿叠层等前沿技术
    筹划港股上市，布局海外产能
    海关总署数据显示，2023年我国硅片、电池片、组件出口量分别为70.3/39.3/211.7GW，分别同比+93.6%65.5%/37.9%；光伏产品出口总额484.8亿美元，同比-5.4%。全球的光伏制造业加速扩张，中国光伏企业出海加快，本土化制造趋势明显。公司积极晒准海外市场需求，完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，2023年海外销售占比达4.69%同比增长4.40pct，同时计划在海外投资建设光伏电池工厂。为布局海外产能，公司已向香港联交所递交境外上市股份（H股）上市申请，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。目前海外光伏优质电池产能较少，公司领先全球化布局战略、未来有望持续受益
    投资建议与盈利预测：N型产品市占率不断提升，公司TOPCon产品技术先进、全球化布局战略领先。预计公司2024~2026年归母净利14.87/16.93/18.17亿元，对应2024~2026年PE87/7倍，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产能扩张不及预期；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；海外政策变动；欧美贸易壁垒致行业发展受阻

冷链电机龙头，机器人伺服电机打造新成长曲线

微光股份(002801)
    国内微电机细分领域龙头，产品矩阵不断丰富
    公司深耕微电机领域三十余年，主要从事微电机、风机的生产和销售，在冷柜电机、外转子轴流风机领域处于国内领先地位，知名客户包括PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、海信容声等。公司持续拓展新品类如ECM电机、伺服电机等，其中ECM电机产业化已取得成功；伺服电机近两年快速放量，2023年上半年，伺服电机收入同比增长41%至0.4亿元，占营收比重同比提升1.83pcts至6.22%。据公司公告，2023年预计实现收入12.69亿元，据此计算2020-2023年公司营收CAGR约16.7%，整体增速较为稳健。
    传统冷链电机稳健增长，能效升级趋势下ECM电机快速放量
    公司主要产品冷柜电机、外转子风机、ECM电机是冷链设备的主要零部件之一，配套冷链设备销售占比近70%，全球冷链物流的发展有望带动公司主业稳健增长。其中，ECM电机是普通冷柜电机的升级产品，具有高效节能、智能控制的特点，全球能效政策加速推进背景下高效电机迎来发展机遇。政策方面，国外如美国、加拿大、欧洲等已强制推行节能高效电机；国内政策要求2025年新增高效节能电机占比达到70%以上。公司ECM电机处于国内领先地位、与公司传统业务有协同作用，目前公司新增年产670万台ECM电机、风机及自动化装备项目和泰国子公司年产800万台微电机项目进展顺利，节能政策推动下公司ECM电机有望持续放量。
    伺服电机打造第二成长曲线，空心杯电机将受益人形机器人产业趋势
    伺服电机是伺服驱动及控制系统中的执行部件，在工业机器人、电子设备制造等下游带动下保持增长态势，据观研天下数据，2022年我国伺服电机市场规模约181亿元，而外资品牌占据大部分份额，国产替代空间广阔。公司2017年成立伺服电机事业部，2022年伺服电机销量已超过13万台，2023年板块收入继续实现高增长，规模效应显现，毛利率有所上升。此外，公司将通过伺服电机逐步向伺服系统、运动控制、机器人与自动化拓展，加大机器人核心部件驱动器、控制器、空心杯电机等研发投入，将受益于人形机器人产业趋势，未来发展空间值得期待。
    信托减值影响基本反应充分，看好公司基本面持续改善
    据公司公告，2023年收入预计同比小幅增长，整体毛利率与2022年基本持平。2023年公司加大营销与研发力度，销售、研发费用增加，另外受汇率波动影响汇兑收益减少，扣非净利润2.73-2.85亿元，同比略降1.15-5.31%。报告期内，公司中融信托产品未按期到付、投资收益同比下降，基于谨慎性原则按照50%计提公允价值变动损失约2.04亿元，后续扰动因素消除，看好公司基本面持续改善。
    投资建议
    预计公司2023-25年实现营收12.69亿元、15.21亿元、18.82亿元，归母净利润1.20亿元、3.31亿元、4.22亿元，当前股价对应市盈率为42X、15X、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期、汇率波动风险等

业绩平稳增长，研发稳步推进

恒瑞医药(600276)
    2023年报和2024年一李报
    2023年，公司实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非后归母净利润41.41亿元、同比增长21.46%；基本每股收益0.68元、同比增长11.48%。2024年Q1公司实现营业收入59.98亿元，同比增长9.2%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非后归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%；基本每股收益0.21元，同比增长10.53%
    营业收入逐渐增加，创新药成为重要驱动力
    2023年公司创新药收入达106.37亿元（不含对外许可收入），同比增长22.1%，占总收入比重达46.61%；仿制药收入略有下滑，2023年销售额同比减少7.02亿元。2023年公司3款1类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4款2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双缓释片）获批上市。创新药收入增加的原因为：公司创新药疗效显著，贡献了业绩增量；新进入国家医保目录的创新药可及性提高，可以造福更多患者，并且公司持续挖掘已上市产品的临床需求潜力，有望为公司业绩提供支撑。
    肿瘤领域管线丰富，多领域广泛布局
    公司在肿瘤领域有丰富的研发管线，同时在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域也进行了广泛布局。2023年公司共有14项上市申请获NMPA受理，12项临床推进至Ⅱ期，35项临床推进至I期，30项临床推进至I期研发与开放并重，推进国际化进程
    公司持续深耕新药开发，维持较高研发投入，2023年累计研发投
    入61.50亿元，其中费用化研发投入49.54亿元；202401研发费用12.2亿元。公司加强早研与医学转化建设、并且坚持研发与开放并重寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，2023年公司已达成5项对外许可交易，交易总金额达40亿美金以上。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.02元和1.25元，对应的动态市盈率分别为50.27倍、41.43倍和33.92倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富、维持“买入”评级
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

2023年业绩高增趋势不减,海外市场+高端产品打开增长天花板

比亚迪(002594)
    业绩表现亮眼,盈利能力持续向上
    报告期内公司实现营收6023.15亿元、同比+42.0%,归母净利润300.41亿元、同比+80.7%,毛利率20.2%、同比+3.2pcts,净利率5.2%、同比+1.0pcts。其中Q4单季度营收1800.41亿元、同/环比+15.1%/+11.0%,归母净利润86.74亿元、同/环比+18.6%/-16.7%,毛利率21.2%、同比+2.2pcts,净利率5.0%、同比+0.1pcts。自2021年开始公司盈利能力逐年提升,主要系规模效应降本扩宽盈利空间、碳酸锂价格持续下行缓解原材料压力以及高端产品持续放量增厚利润。同时公司产业链议价能力增长,报告期内公司存货周转天数为62.5天(2022年为62.7天)、应收账款周转天数为30.1天(2022年为31.9天)、应付账款周转天数为125.4天(2022年为109.3天)。
    全球汽车电动化趋势向上,以价换量叠加政策推动中国市场迎来额外增量
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。根据EV Sales数据,2023年全球新能源汽车销量1401.6万辆、同比+33.2%,渗透率达到16.1%,2024年销量有望保持乐观预期至1750万辆、同比+24.9%,渗透率有望越过20.0%门槛。2023年国内市场增速符合预期,根据中汽协数据,新能源汽车销量为949.5万辆、同比+37.9%。2024年在电车价格战“以价换量”及消费品以旧换新政策颁布双轮驱动下,中国新能源汽车销量有望超出预期。根据中汽协最新数据,预计2024年中国电车销量有望达到1200万辆、同比+26.4%,渗透率接近40%。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位,规模化降本+高端化溢价增厚利润
    公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica口径,2023年公司全球新能源乘用车销量达到287.6万辆、同比+54.8%,全球市占率突破至21%、同比+2.6pcts,蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域,公司2023年海外收入达到1602.2亿元、同比+75.2%,收入占比上升至26.6%、同比+1.8pcts。公司2023年新能源乘用车海外销量达到24.3万辆、市场份额达到4.1%,其中2023M12单月市占率达到5.9%。同时公司在报告期内陆续在泰国、巴西、乌兹别克斯坦以及匈牙利布局产能,有望通过产能出海规避政策&贸易壁垒,进一步扩大增长空间。2024年以来,全球新能源汽车M1-2/中国新能源汽车Q1销量分别为189.8/176.9万辆、同比+28.7%/+34.5%,仍显现较强增长态势,其中公司M1-2海外市占率和Q1国内市场市占率分别为7.1%/33.1%,竞争力持续提升。
    受益于锂价下行与规模化共振,公司成本控制能力表现良好。根据公司年报,2023年公司单车成本为12.31万元、同比-11.1%;受2023H2电车价格战影响,公司单车售价下滑至15.99万元、同比-8.0%。2023年公司高端系列腾势、仰望U8、方程豹合计销量达到13.7万辆、占总销量4.5%,高端系列布局提高价格中枢。2023年单车毛利为3.7万元、同比+3.9%,利润得到进一步增厚。
    高端技术持续迭代稳固领先优势,把握智能化市场新机遇
    公司在持续推动现有技术应用的基础之上,先后发布易四方架构、云辇智能车身控制系统、天神之眼高阶智能驾驶辅助系统及DMO超级混动越野平台等全球领先的前瞻性、颠覆性技术,保持在技术领域上的领先地位。同时在智能驾驶的大趋势下,公司获得全国首张L3级自动驾驶高快速路测试牌照,彰显了公司在智能驾驶领域上的领先地位。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长,以价换量叠加以旧换新双轮驱动多国内市场二次发力,在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业,2023年蝉联全球第一宝座;高端化技术持续领先,智能化布局先行一步;海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素,分享海外市场发展红利;规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2024~2026年归母净利润分别358.6、468.9和598.3亿元,对应PE值分别为17、13和10倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,电车汽车销量不及预期;电车政策转向;公司产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动。

2023年报及2024一季报点评：国内业务结构调整见成效，国际业务收入增长强劲，盈利能力显著提升

航亚科技(688510)
    事件：
    3月28日公司公告，2023年实现营收（5.44亿元，+49.93%），归母净利润（0.90亿元，+349.61%），扣非归母净利润（0.86亿元，+463.78%）；毛利率（35.99%,+6.29pcts),净利率(16.10%,+10.97pcts)。4月18日公司公告，2024Q1营业收入（1.61亿元，+41.76%），归母净利润（0.32亿元，+153.27％）。
    投资要点：
    2023年营收、利润规模创同期最高，2024Q1业绩取得开门红
    2023年，公司营业收入（5.44亿元，+49.93%),同比大幅增长，主要系报告期内国际国内业务总量持续保持稳定增长所致；归母净利润（0.90亿元，+349.61%），扣非归母净利润（0.86亿元，+463.78%），同比大幅提升，营收和利润规模创同期最高。2023年公司国际国内营业收入增长、汇率变动收益、产品结构优化、批产规模效应提升及内部开展精益管理、提升质量绩效等其它管理挖潜降本增效，利润得以大幅提升。
    报告期内，公司盈利能力显著提升，毛利率（35.99%，+6.29pcts)，主要原因包括公司国际航空发动机零部件业务规模快速提升，产品成熟度提升，毛利率得到较大幅度提升；国内航空业务结构调整取得成效，批产类业务增多，盈利得到明显改善；国内医疗业务产品结构优化，带动毛利率改善。净利率(16.10%,+10.97pcts),毛利率提升的同时，公司规模效应显现，管理效率改善，净利率大幅抬升。
    2023年，公司期间费用率为（18.15%，-2.26pcts），其中销售费用率（2.14%,-0.10pcts）,管理费用率（7.60%,-1.54pcts）,财务费用率为(-0.47%,+1.16pcts),研发费用率为(8.88%,-1.78pcts)。
    资产负债表端，公司持续投入资金用于产能及研发中心建设，截至2023年底，公司固定资产及在建工程账面价值8.03亿元，占总资产50.61%，占比相对较高。其中占比较大的为固定资产（6.85亿元，+50.52%），2023年新增1.36亿元房屋及建筑物、1.46亿元机器设备由在建工程转固定资产。
    报告期内，经营活动现金流量净额为1.21亿元，去年同期为0.52亿元，公司加强货款资金回笼，提高运行效率。
    2024Q1，公司实现营业收入（1.61亿元，+41.76%）；归母净利润（0.32亿元，+153.27%）。2024Q1业绩创近五年同期最佳，取得开门红。
    国际业务增长强劲，国内航空发动机、医疗产品结构调整取得成效，新拓展国际业务、燃气轮机业务有望为公司带来新增量
    报告期内，公司各业务板块发展态势良好，营业收入及净利润显著增长，齐创历史新高，运营质量全面得到改善。航空产品营收同比增速为50.86%,医疗产品增速为37.18%,均实现快速增长。航空产品和医疗产品营收占比分别为(89.13%,+0.55pcts）和（9.95%,-0.92pcts),国内和国外业务营收占比分别为（47.78%,-5.02pcts)和（51.29%,+4.65pcts),同比增速分别为35.68%和64.87%，国际业务占比近3年来首次超过国内。
    ①国际航空发动机零部件业务收入增长强劲，超过国内业务；赛峰交付量提升41%，GE90系列产品获批产批准
    2023年，国际发动机零部件业务收入（2.70亿元，+68.27%），占公司总收入的49.67%（2022年为44.26%）。公司2023年共向法国赛峰交付86万片压气机叶片，同比增长41%。2023年6月，公司与赛峰签署了GENX新一代发动机项目的长期合作协议，年内已完成部分型号产品的试生产批准，预计2024年新项目的实施会形成额外增量收入，全年共计交付赛峰的叶片数量有望超百万片。报告期内，公司完成了GE90系列发动机高压压气机叶片的全部研制工作，获得客户批量生产的批准。
    今年国际发动机零部件业务收入有望继续保持较快增长。根据赛峰计划，2024年LEAP发动机出货量比2023年增长20-25%,对应公司LEAP发动机叶片交付量也将随之再创新高。此外，公司与RR公司的叶片合作，有望于2024年开始批量供货，2025年的供货量会进一步增长。2024年，公司已有稳定市场需求和份额的业务将继续保持稳健可持续的增长模式，扩展的产品项目，如GE系列产品、RR公司叶片产品有望形成新收入增量。
    ②国内发动机零部件、医疗骨科结构调整取得成效，燃气轮机有望带来新业务增量
    2023年，国内发动机零部件业务稳健增长，同比增长33.48%；国内精锻叶片增速较快，同比增长149.66%。公司转动件与结构件业务结构持续优化。研制业务与批产/类批产业务的比重从67%、33%变为31%、69%，组件/预研类业务大幅降低，零部件/批产类业务比例显著提升，加之产品质量管理水平不断提高，质量损失不断降低，报告期内转动件与结构件业务实现扭亏为盈。
    此外，公司加大拓展轻型燃机（航改燃）业务力度，产品主要应用于分布式能源、海上平台、舰船动力、管路增压等领域的轻型燃气轮机，已获得国内知名燃机公司的业务合同（1599万元），预计2024年能贡献新的业务增量。
    报告期内，公司医疗骨科关节业务收入同比增长37.20%，产品业务结构进一步优化，带动医疗业务整体毛利率的改善，营业收入和利润贡献均创历史新高。虽然因集采等因素造成短期需求的波动，但随着老龄化的进一步加剧、集采降价、关节置换的渗透率远低于发达国家等重要因素的影响，预计未来较长时期市场需求会以较高的复合增长率增长。
    产能建设持续推进，生产能力进一步提升
    航空发动机关键零部件产能扩大项目工程已完成竣工验收，其中新的压气机叶片专业化车间已逐步交付使用，达产后公司将具备160万片压气机叶片的总产能；新的整体叶盘专业化生产车间已逐步投入使用，建成完全投入使用后将具备年加工1800个整体叶盘或叶环的能力；研发中心项目建设已近尾声，大幅提高部分特种工艺科研生产能力。
    公司如期启动贵州航亚二期投资建设，扩大机匣、环形件方面的产能，预计2024年8月完成二期投资建设。公司研发和生产能力齐头并进，为未来业绩高速增长提供有力支撑。
    股权激励强化管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供支撑
    本激励计划首次授予的激励对象共计15人，包括了董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。授予股票数量为550万股，约占公司股本的2.13%。其中，首次授予450万股，授予价格为每股8.64元，划分为3个归属期，归属比例分别为40%/30%/30%，此外还预留了100万股，预留权益的授予对象在激励计划经股东大会审议通过后12个月内明确。本激励计划授予的限制性股票的归属安排、业绩考核目标及归属比例如下表所示：
    根据公司测算，本激励计划摊销总成本为3922.65万元，预计20242027年支付的摊销费用分别为1,890.84/1376.33/553.78/101.70万元。
    投资建议：
    2023年和2024Q1，公司营收水平持续增长，归母净利润实现大幅提高，毛利率和净利率提升显著，盈利能力持续增强。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、需求端，公司配套的国际航空发动机需求持续扩大，配套份额持续提升，配套型号更加丰富；国内航空发动机市场需求快速增加，布局贵州航亚、扩大机匣及环形件能力。医疗骨科关节业务随着老龄化的进一步加剧、集采降价、关节置换渗透率的提升，未来市场需求仍将保持快速增长。此外，公司成功切入轻型燃机（航改燃）业务，打开新的市场空间。
    2、供给端，公司投资项目陆续建成达产，消除产能瓶颈限制。产能的大幅提升，保障了国内外旺盛的产品需求。未来供需共振，公司业绩有望保持高速增长。
    3、经营层面，公司国内业务从研发为主进入到批量生产阶段，毛利率大幅提升；国际业务品类、数量扩充，产能利用率提升，规模效应凸显，公司盈利能力和经济效益有望持续提升。此外，股票激励的实施进一步强化了管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供有力支撑。
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为7.13亿元/8.69亿元/10.17亿元，归母净利润分别为1.39亿元/1.86亿元/2.36亿元，EPS分别为0.54元/0.72元/0.91元，维持“买入”评级，给予目标价27.00元，分别对应50倍/38倍/30倍PE。
    风险提示：军品订单不及预期；项目建设不及预期；地缘政治局势变化风险；汇率波动风险；客户集中度风险等。

2023年报点评：龙头地位稳固，投资收益较为稳健

中信证券(600030)
    公司披露2023年年报
    2023年公司实现营业收入600.68亿元（-7.74%），实现归母净利润197.21亿元（-7.49%），扣非后归母净利润193.87亿元（-7.45%），基本每股收益1.30元（-8.45%）。公司2023年ROE为7.81%，较上年同期下降0.86pct。
    财富管理业务发展多元化
    2023年公司实现经纪业务净收入102.23亿元（-8.47%），其中代理买卖证券业务收入89.20亿元（-13.86%），代销金融产品业务收入16.94亿元（+0.63%）。公司财富管理业务稳步推进，截至2023年末，公司权益和非货币公募基金销售保有规模分别为1469亿元（+3.67%）和1902亿元（+9.75%），其中非货币基金保有规模位居行业第一。公司APP“信e投”客户数量累计达1,420万户，较上年末增长约120万户，托管客户资产规模保持人民币10万亿级，同比增长4%。另一方面，公司设立中信证券企业家办公室（香港）服务品牌，正式推出新加坡财富管理平台，境外财富管理业务深化转型
    投行业务稳居行业第
    2023年公司实现投行业务净收入62.93亿元（-27.28%）。A股公司主承销项目140单（-15.66%），实现规模2.799.13亿元（-26.15%），市场份额24.50%，稳居行业第一。其中，IPO发行数量34单（-41.38%），承销规模500.33亿元（-66.61%），市场份额14.03%，再融资数量106单（-1.85%），承销规模2.278.80亿元（+0.62%），市场份额29.29%，均排名市场第一。债券承销方面，公司共承销债券4，200只（+18.14%），总承销规模19，099.92亿元（+20.99%），占全市场承销总规模的6.85%，占证券公司承销总规模的14.14%，稳居行业第一。
    集合资管规模大幅下滑，资管业务转型稳步推进
    2023年公司实现资产管理业务净收入98.49亿元（-9.97%）。截至2023年未公司资管总规模13.884.61亿元（-17.99%），其中集合资管规模大幅下滑40.85%，达到2.977.04亿元，单一和专项资管规模小幅下滑7.96%,9.53%至8,417.15亿元、2,490.42亿元。公司私募资管业务市场份额13.71%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入73.27亿元（-1.98%），占资管业务收入的46.27%。净利润20.13亿元（-6.95%），盈利能力小幅下滑，但整体管理规模保持稳定（管理资产规模18，235.64亿元，+5.92%）。此外，年内公司资管子公司正式开业，资管业务转型稳步推进
    利息净收入快速下滑，两融规模稳居行业前列
    2023年公司利息净收入40.29亿元（-30.61%），主要是由于卖出回购和拆入资金利息支出快速增长了60.34%和16.52%。截至2023年末，公司两融业务余额1187.46亿元（+11.00%），市场占比7.19%，位居行业前列
    自营业绩稳健
    2023年公司自营业务净收入218.47亿元（+23.87%），公司整体投资收益较为稳健，债券投资和股票投资规模各占近35%，整体交易性金融资产规模同比增长17.73%，其中债券和股票均增长20%以上。另一方面，公司行生品规模327.54亿元，小幅下滑9.99%此外，公司作为首批开展科创板股票做市交易业务的券商，做市业务实力位居市场前列
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2024-2026年基本每股收益分别为1.35元、1.41元、1.49元，每股净资产分别为17.93元、20.02元、20.19元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，基金销售市场竞争加剧

23年度利润坚挺，核心优势持续创造价值

中农立华(603970)
    周期影响收入，23年度利润坚挺
    23年公司实现营业收入104.6亿元，同比减少10.59%。公司主业收入减少主要受到农药价格下滑影响，公司农药原药业务收入（占总收入42%）降30%。截至23年底，中农立华原药价格指数报80.19点，同比下跌37.5%，指数跟踪产品中约90%下跌（除草剂原药价格指数同比-41.7%；杀虫剂原药价格指数同比-36.4%）。农药下行周期，公司利润坚挺。23年公司实现归母净利润约2.25亿元，同比增加6.91%；基本每股收益0.84元，同比增加6.91%。公司依托平台和渠道竞争力，保持较好的盈利能力。23年公司业务分项毛利率皆有所增加，原药业务毛利率5.93%，同比增0.39pct;制剂业务毛利率8.46%,同比增0.68pct；境内业务毛利率7.85%,同比增0.09pct;境外业务毛利率,同比增5.94%,同比增1.57pcts。
    竞争力持续创造价值
    我们认为，公司能够稳定盈利，核心是背靠供销社平台，树立良好品牌，汇聚产业链上下游的优质资源，持续创造价值。1）平台和品牌优势：公司背靠中国供销集团，是中国农药流通服务领域的国家队企业，持续打造“安全、高效、放心、专业”的品牌形象，23年在中国农药工业协会“2023全国农药行业销售TOP100”中排第4名。公司率先在行业内推出中农立华原药价格指数，中农立华原药公众号每月阅读量超过15万次，成为国内原药市场的风向标和原药价格的标杆。2)产业链优势：渠道方面，公司作物健康板块在国内拥有3000余家渠道合作伙伴，还有近500名专业植保技术人员组成农化服务；国际业务范围覆盖90多个国家和地区，截止2023年底，获得登记1735个，同比增24.6%。24年1月，公司还与优秀产业企业扬农化工、清原作物科学强强合作，共享优势资源，未来战略业务推进，有望逐步体现商业价值。3）稳健经营和价值共享：虽然公司销售的农药产品具有较为明显周期，但公司依托自身平台和产业链优势，轻资产运营，始终占据价值链较好方位，保持较好且稳定的盈利能力。23年虽然农药销售价格下行，公司毛利率仍稳中有升，并且近5年公司净利率始终保持在2-3%之间。公司持续稳定盈利的同时，还坚持较高比例分红回馈股东，2017年至2022年，公司年均分红占归母净利润比例为41%，23年分红比例进一步达到53.8%。
    投资建议
    中农立华是我国农药流通服务领域的国家队企业，依托大平台，汇聚优势产业资源，持续创造和分享价值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.47亿元、3.24亿元、4.04亿元，EPS分别为0.92元、1.21元、1.50元，对应2024-2026年PE分别为19.64、14.99、12.02倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    农药周期波动、行业竞争加剧等风险。