2024&2025Q1业绩点评：国产替代、多元经营，成长曲线清晰

泛亚微透(688386)
    业绩概要：公司2024年实现营业收入5.15亿元（+25.39%），归母净利润0.99亿元（+14.58%），扣非归母净利润0.90亿元（+22.98%），基本EPS为1.42元。2025Q1公司实现营业收入1.31亿元（同比+26.60%，环比-19.19%）、归母净利润0.24亿元（同比+43.22%，环比-26.00%），实现扣非净利润0.24亿元（同比+42.92%，环比+0.04%）；
    贸易摩擦加剧，国产化替代加速：2024年，全球贸易摩擦加剧，行业竞争激烈，客户降本需求迫切，公司凭借自身技术实力，积极探索新材料、新技术的国产化替代，形成了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品以及高性能线束产品等四大核心业务。2025年以来，随着中美贸易冲突加剧以及对杜邦等企业的反垄断调查，公司产品国产化替代进程加速。尽管下游降本需求迫切，但公司作为行业内少数参与者，掌握全套膜材制造、改性及复合技术，实现了盈利能力的基本稳定和营收的稳健增长；
    业务转型表现亮眼：公司主要业务中，传统业务（挡水膜、密封件、吸隔声产品）2024年实现收入1.34亿元（-5.52%），毛利率9.81%（-0.86pcts），主要系公司传统业务收缩规模所致，ePTFE微透产品实现收入1.62亿元（+34.31%），毛利率71.36%（-0.45pcts），主要系2024年公司产品替代进口产品加速，产品结构提升，销量2.4亿只（+15.8%）的同时，带来产品均价0.67元/个（+16.0%）提升；气凝胶业务实现收入0.65亿元（+46.54%），毛利率35.20%（-16.27pcts），2024年气凝胶在舰船、吸隔声产品领域的渗透加速，销量109万片（+313.8%），价格下降我们推测系产品结构变化等；CMD及气体管理产品实现收入1.42亿元（+45.40%），毛利率62.50%（-0.61pcts），2024年汽车行业渗透加速，量增价减，主要系下游客户降本需求强烈所致；其他业务实现收入1027万元（+219%），主要系公司线束产品增长较快；
    财务数据：2024年，研发费用增速有所增长，主要系公司加大了对研发人员的引进，同时为开发新产品，公司物料消耗、差旅费用有所增长，体现出公司对研发投入的重视；应收票据增加较多，主要系公司业务结构变化，库存和发出商品增加，相关票据增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加以及子公司大音希声新建无机固态气凝胶复合材料基地所致；
    2025Q1毛利率进一步提升：2025Q1来看，公司实现收入1.3亿元（同比+26.60%，环比-19.19%），毛利率48.48%（环比+4.0pcts），我们推测主要系下游领域交付及确收节奏变化，毛利率提升主要系公司毛利率较高的ePTFE微透及CMD产品占比较高所致；
    业务多元化趋势已现：公司近年来除了传统业务外，在气凝胶、CMD及气体管理产品以及ePTFE微透产品三大业务中进展较快，形成了多元布局——（1）气凝胶板块，通过内生外延等方式，实现了气凝胶量产线建设，并将应用拓展至舰船领域，2024年公司在航空领域有所突破，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供有力支持；（2）CMD及气体管理产品，公司在车灯干燥及动力电池泄压阀领域不断渗透，目前方案已经被多家汽车厂及下游多款动力电池车型应用，有效减少了电池包内部冷凝水，使汽车安全性进一步提升；（3）ePTFE微透产品，通过替代传统产品，进入消费电子、航空线缆以及生物医疗等多个领域，不断扩大产品在下游客户的认知度和渗透率，多领域发展初具雏形；
    L3法规渐近，关注高速线束机遇：2024年12月31日，北京通过《北京市自动驾驶汽车条例》，为L3级（有人监控的有条件自动驾驶）自动驾驶汽车提供制度规范，这意味着L3法规的制度完善正在加速。自动驾驶汽车需要较高的算力支撑——以英伟达最新一代Thor芯片为例，其单片算力达到2000TOPS，高算力背后对高速数据线缆需求较高。2024年，公司成立汽车线束部，目前已经实现汽车以太网高频传输低损耗线束的小试生产，目前处于国内领先状态。消费者在汽车选购中，更加重视具备L3架构的汽车，随着渗透率提升，公司将充分享受行业高增机遇；
    TRT膜国产化加速：根据公司2021年8月公告，公司自主研发的航空航天用聚酰亚胺/含氟聚合物绝缘复合薄膜（统称TRT膜）已通过鉴定，目前该类材料主要依赖如杜邦等海外巨头。公司产品目前处于国际领先水平，具有良好的力学、电绝缘、耐热、耐化学和粘结特性，适用于航空航天电线电缆及电子绝缘领域。近期，市场监管总局依法对杜邦开展反垄断调查，这一情况有望加速公司在该类材料方面的国产化替代进程；
    投资建议：公司以ePTFE膜为核心，不断拓展微透产品、CMD及气体管理产品以及线束业务等多领域应用，内生外延等方式实现气凝胶的量产及在舰船、飞机以及汽车等多领域应用。多元化布局下，公司增长曲线明晰，未来可期。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.67亿元、8.94亿元、12.29亿元，同比增长29.62%、34.01%、37.42%，实现归母净利润1.42亿元、1.80亿元、2.22亿元，同比增长43.21%、26.51%、23.65%，对应PE 27X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、政策变动风险等

2024年报&2025Q1点评：下游需求影响业绩，模块类业务实现增长

宏达电子(300726)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（3.28亿元，+6.03%），归母净利润（0.55亿元，-29.92%），毛利率（59.22%，-2.95pcts），净利率（19.18%，-8.82pcts）。公司2024年实现营收（15.86亿元，-7.07%），归母净利润（2.79亿元，-40.81%），毛利率（57.63%，-1.74pcts），净利率（21.08%，-10.0lpcts）。
    国内高可靠钮电容器生产龙头企业。公司拥有30年电子元件研发生产经验，以钮电容器为基础产品持续拓展品类，形成了以高可靠电子元器件和电路模块为核心的业务模式。公司在株洲、湘乡、成都等地拥有生产基地，产品应用于航空航天、船舶、雷达、地面装备等高可靠领域的同时公司积极开拓消费电子、汽车电子等民用市场
    业绩承压，但公司模块类产品收入实现增长。2024年，公司营收（15.86亿元，-7.07%）有所下滑，归母净利润（2.79亿元，-40.81%降幅较大，主要系中下游需求仍未恢复，客户项目推进速度缓慢，对成本控制要求提升等因素影响。同时导致公司毛利率（57.63%，-1.74pcts）和净利率（21.08%，-10.01pcts）的下降
    但公司积极开发新的下游客户需求，发展公司新的业务增长点，公司模块类产品收入实现了增长，同时，公司也在持续发展多品类产品，进一步实现公司的可持续发展
    25年一季度业绩恢复增长态势。2025年一季度，公司收入（3.28亿元，+6.03%）恢复增长态势，归母净利润（0.55亿元，-29.92%）降幅同比有所收窄，同时，公司预付款项（0.38亿元，较2024年末+49.15%）有所增加我们认为，或表明需求的逐步恢复
    面对外部环境不确定性，公司审慎进行研发投入。2024年公司三费费率（18.65%，+2.03pcts）有所增长，其中管理费用率（9.37%，+1.19pcts）增加，公司在外部环境低迷情况下，增加市场投入，开发新的客户需求；销售费用率（9.64%，+1.09pcts）小幅增加，财务费用率（-0.36%，-0.26pcts）小幅下降，主要系银行利息收入增加。
    研发方面，公司研发费用（1.38亿元，-14.32%）和研发费用率（8.71%，-0.74pcts）均有所下降，主要系面对外部环境的不确定性，公司结合自身发展战略等因素，为保证效益的有效实现，谨慎研发投入。2024年，公司共开展了22项科研项目，公司不断引进行业内高端核心人才，实现新产品的自主开发，在涉及基础及材料领域与高校和科研院所合作，进行联合开发，提高核心竞争力。
    加强经营性现金流管理，实现长期可持续发展。现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（5.08亿元，-16.10%）下降，公司持续贯彻降本增效的经营策略，有针对性地加强公司经营性现金流的管理，确保公司现金流的健康稳健；公司筹资活动产生的现金流量净额（-1.39亿元，+47.07%）增加，主要系支付的现金股利减少所致
    钽电容器虽贵但可靠性高，契合武器装备发展超势。电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器等，其中钜电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，适用于有可靠性要求的领域，因此虽然其成本较高导致市场份额小于其他种类电容器，但在高端电容器领域依然拥有稳定的市场份额和性能优势。随着我国军用装备持续列装，以及信息化、智能化装备的加速送代，对部组件可靠性要求也逐渐提高，随之带动对钮电容器需求的增加。
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠钮电容器龙头企业，技术积累经验丰富，持续拓展和送代产品品类、提高产品技术，随着武器装备的列装和送代，将带动公司业绩提升；
    2、公司持续拓展并加强电源模块等微电路模块的投入与推广，电源模块作为电子设备的能量心脏，在飞机电源系统、导弹、雷达导航等领域应用广泛，市场空间广阔。但当前行业对电源定制化需求较多，随着未来武器装备的定性批产，将带来需求的提升：
    3、公司除了深耕军品领域，在汽车电子等民用领域持续发力，但民品市场竞争激烈，但随着下游市场的快速发展将为电子元器件和电路模块带来大规模新增需求，以量换价提高公司盈利能力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.40亿元、21.92亿元和26.33亿元，归母净利润分别为2.96亿元、3.49亿元和4.19亿元、EPS分别为0.72元、0.85元和1.02元，我们维持“买入”评级，目标价40元，对应2025-2027年预测EPS的56倍、47倍及39倍PE
    风险提示
    下游需求变动风险，新品研发不及预期风险，应收账款较多风险等

2024年报及2025一季报点评：连续九年增长不辍，AI业务崛起催生新增长极

能科科技(603859)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（15.10亿元，+7.47%），归母净利润（1.92亿元，-15.17%），扣非归母净利润（1.67亿元，-22.10%）；毛利率（49.46%，+0.8lpcts），净利率（18.70%，-2.91pcts），202501营业收入（3.37亿元，-16.65%），归母净利润（0.49亿元，-12.07%）。
    投资要点：
    公司2024年营收创近五年来新高，合同负债大幅提升体现下游旺盛需求
    2024年，公司营业收入（15.10亿元，+7.47%）稳步增长，创近五年来新高，连续九年正增长，毛利率（49.46%，+0.8lpcts）稳中有升，但归母净利润（1.92亿元，-15.17%）有所下滑，净利率（18.70%，-2.9lpcts）有所下降，我们认为主要系公司加大研发费用（1.94亿元，+27.88%）的同时，应收账款坏账损失提升带来的信用减值损失（0.96亿元，同比增加0.56亿元）明显增长所致。
    2025Q1，公司营业收入（3.37亿元，-16.65%）和归母净利润（0.49亿元，-12.07%）同比有所下滑，主要受本期公司工业电气产品受客户交付节奏影响所致。
    2024年，公司期间费用率（26.19%，+2.56pcts）有所增长，其中销售费用率（6.23%，+0.34pcts）略有提升，主要系2024年公司自研产品持续落地，加大了在AI产品与服务、云产品与服务市场方面的人员推广及宣传投入所致；管理费用率（6.61%，-0.20pcts）略有下降；财务费用率为（0.47%，+0.37pcts）有所增加，主要系外币兑换人民币汇率波动影响及短期融资规模较上年同期有所增加所致；公司研发费用率为（12.88%，+2.06pcts），主要系募投项目在2023年末闭项，该部分资产对应的摊销在2024年增加所致。
    资产负债表端，2025Q1末，公司合同负债（4.08亿元，+245.69%）大幅增长，表明公司在手订单保持高速增长：而公司应收账款（14.91亿元+11.51%）为上市以来最高值，值得重点关注。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（5.19亿元，+64.87%）创下公司上市以来历史新高，主要系公司加强对营运资金的管理所致公司AI产品与服务板块业绩亮眼，主要深耕的下游行业营收均实现增长
    公司主要提供云产品与服务、软件系统与服务等数字化转型解决方案报告期内公司主营业务为AI产品与服务、云产品与服务、软件系统与服务、工业工程和工业电气产品与服务
    ①AI产品与服务：2024年营业收入（2.73亿元，+1256.18%）大幅增长，营收占比18.08%，毛利率（39.32%，+14.32pcts）显著提升。公司AI产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的“灵系列”AIagent产品与服务。公司结合客户实际场景需求，实现了在机器人的训推、汽车的工艺设计优化和高端装备的AI质检等场景下AIagent产品的开发和应用，初步形成了AIagent产品的开发和服务能力。同时，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。报告期内，公司签署了1.24亿的“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和1.45亿的“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，主要应用于特种装备智能化的研发领域。
    我们认为，AI技术将重构工业软件架构体系，国内正在推动AI与工业软件深度融合，逐步探索智能化场景应用，构建自主可控的工业软件体系。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线，通过AI大模型技术赋能智能化应用，将一方面有助于公司在传统汽车、高端装备领域工业软件用户上进一步开发更多需求，并保持竞争优势，同时也可以在机器人等新兴产业领域中拓展更多的市场空间。
    ②云产品与服务：2024年营业收入（4.58亿元，+6.68%）稳步增长营收占比30.35%，毛利率（53.83%，-4.57pcts）有所下降。
    公司云产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”工业软件产品和服务。报告期内公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化。结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富了产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。
    我们认为，当前工业软件在向云化加速转型，公司“乐系列”产品覆盖从研发设计到生产制造的全生命周期，通过进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    ③软件系统与服务：2024年营业收入（3.16亿元，-39.92%）有所下滑，营收占比20.90%，毛利率（40.33%，+3.75pcts）有所提升。
    公司软件系统与服务业务主要是依托公司深厚的行业经验和对客户的需求理解，整合生态合作伙伴的CAD、CAE、EDA等工具软件，以及PLM、MOM、ERP等系统软件，为客户提供覆盖业务咨询、方案设计、软件应用与定制开发以及运行维护等全流程系统服务。报告期内，公司通过对客户需求的准确把握和生态合作伙伴的深度融合，有效服务于客户的数字化建设
    ④工业工程及工业电气产品与服务：2024年营业收入（4.57亿元，+6.70%）稳步增长，营收占比30.24%，毛利率（57.46%，-2.51pcts）有所下降。
    公司工业工程和工业电气产品与服务业务主要涵盖数字化产线、高压大功率变频器等工业自动化和工业电气产品与服务。数字化产线主要是基于公司制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供“数字李生”虚实结合的生产线解决方案及实施交付服务。高压大功率变频器凭借全数字控制、电力电子驱动保护、热设计等方面行业领先的技术，在核电、化工等行业的国产化应用方面取得重大突破。公司将继续保持技术和业绩领先性，快速拓展和占领行业市场。
    我们认为，在自主可控大背景下，随着公司在核电、化工等行业的国产化应用取得重大突破，该板块业务持续增长较为确定。
    从下游客户所属行业上看，公司主要深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业。报告期内，通用机械和能源动力行业收入实现快速增长，重工装备、汽车、高科技电子行业收入增速平稳，其中重工装备行业毛利率显著提升
    公司再次发布员工持股计划，有利于充分调动员工的积极性，彰显未来发展信心
    继2023年之后，2025年4月25日，公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，其中拟参与本期员工持股计划的员工预计不超过75人，持股数量不超过66.98万股，股票来源为公司回购的公司A股普通股股票，约占草案公告日公司股本总额的0.27%。本员工持股计划受让公司回购股份的价格为29.86元/股，考虑公司配套资金和员工自有及自筹资金比例为1:1，员工实际购买价格为14.93元/股。
    我们认为，近年来公司多次开展员工持股计划，一方面有利于公司充分调动员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；另一方面，这也彰显了公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点
    1、在当前工业软件自主可控的大趋势，国产工业软件的需求增长确定性较强。公司进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    2、公司前瞻性地布局了AIagent产品的开发和服务，已经签订了两个应用于特种装备智能化的亿元级项目。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线
    3、公司多次开展员工持股计划，一方面有利手充分调动员工的积极性促进公司持续、健康和稳定发展，另一方面更是彰显公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为17.53亿元/19.73亿元/21.42亿元，归母净利润分别为2.30亿元/2.59亿元/2.85亿元，EPS分别为0.94元/1.06元/1.16元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价38.00元，分别对应40倍/36倍/33倍PE
    风险提示：研发进展不及预期风险；应收账款坏账损失风险；AI应用不及预期风险：行业竞争加剧风险等

2024年报点评：“自主可控+All in AI”方向发力，计算产品与海外市场表现亮眼

软通动力(301236)
    事件：公司2024年实现营业收入313.16亿元（+78.13%），归母净利润1.80亿元（-66.21%）。2025年Q1实现营业收入70.11亿元（+28.65%），归母净利润-1.98亿元（+28.76%）。
    基石业务表现稳健，计算产品增长强劲，海外市场取得突破
    2024年，公司战略定位升级“中国领先的全栈智能化产品与服务提供商”，业务拓展聚焦信创、AI+等新兴产业赛道，在复杂多变的市场环境下实现营收总规模同比稳健增长。从业务收入结构来看：1）、传统的软件与数字技术服务，实现营业收入181.21亿元（+3.08%），营收占比为57.86%。公司强化咨询引领，提升云、数据、工业互联网、企业管理软件等数字化创新服务能力，打造全栈智能化产品和服务，深化“人工智能+”行业应用创新。2）、计算产品与智能电子（主要为报告期并表同方计算机），实现营业收入129.20亿元，营收占比达到41.26%。根据Canalys相关报告，公司PC（含台式机和笔记本）出货量2024年同比增长106%，市场份额较上年翻倍至9%，排名第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一，推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。同时，在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，联合北京理工华汇等伙伴进行技术攻关，开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发并形成多项创新成果。3）、新拓展的数字能源与智算服务，实现营业收入2.59亿元，处于业务启动期。在数字能源领域，多座平急两用充换电站已经具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，逐步拓展电力现货与中长期配售电交易业务；在智算服务领域，积极在广州黄埔、张家口、芜湖、上海、韶关部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞、Intel、明阳智能等多家行业龙头企业达成战略合作。此外，海外业务收入22.08亿元（+651.37%）。主要驱动因素为，公司与国内某大型ICT领导企业深化中东中亚生态和伙伴业务合作，与微软AI技术合作助力多家跨国零售集团数字化转型，以及智通国际硬件产品在巴基斯坦、哈萨克斯坦、德国等市场取得显著进展。我们认为，从产品收入结构来看，公司实施重组后的计算产品业务全年表现超预期；从地区收入结构来看，公司海外业务拓展取得重大突破，潜在市场增长空间较大。
    新产品发布“突破无界”，聚焦“自主可控+AllinAI”方向发力
    4月29日，公司举办“突破无界”新品发布会，重磅推出智能汽车AI操作系统天行OS、天慧·智园数智空间平台3.0、天元智算服务平台2.0以及软通华方首款麒麟台式机&笔记本等系列新产品。其中，天行OS智能汽车AI操作系统：1）全栈自研技术体系，覆盖驱动层、系统层、服务层到应用层全栈能力，预置80+特色智能功能与服务。2）深度集成AI引擎，支持DeepSeek等大模型和AI智能体，具备环境感知、主动决策与场景学习能力，适配行车、娱乐、安全等8大核心场景。3）多模态交互与个性化体验，融合语音、手势、触控等多模态交互方式，可根据用户偏好，提供灵敏响应与“千人千面”的沉浸式服务。4）车云一体化，支持智能应用快速开发与云端服务无缝接入，实现车云系统的高度协同和端云算力的分配和均衡。5）创新弹性架构，采用SOA架构和协议，实现可加载、可卸载、可伸缩、可纵向和横向延展，并通过多层安全认证与可信计算机制保障数据安全。天元智算服务平台2.0：1）澎湃算力、用之不竭，大力布局核心算力节点，覆盖一线城市算力供应；多元化算力供给服务，涵盖国际/国内主流算力卡，计费灵活、弹性。2）双向市场、资源互给，面向企业客户互为供给，面向中小企业及个人客户实现一键入网寄售、趸售。3）开箱即用、灵活交付，提供一站式大模型工具箱、开箱即用的AGI应用套装，以“软件平台+模块化组件”灵活交付，满足各类应用场景。4）企业定制、专业服务，提供咨询、交付、集成、培训等多场景AGI专业服务，赋能企业场景创新、场景复制等AGI转型升级。我们认为，公司近年来重点围绕人工智能与信创方向进行战略布局，其“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系已经渐趋成型。
    投资建议
    我们认为，公司在实施重大资产重组后的首个会计年度收入增速表现较好，“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系渐趋成型，长期发展前景向好。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.50亿元、6.43亿元、8.48亿元，对应目前PE分别为128X/89X/68X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

成本持续优化，业绩强劲兑现

神农集团(605296)
    报告摘要
    24年全年和25年01业绩强劲兑现神农集团2024年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；归母净利润6.87亿元，同比扭亏为盈，增长271.16%；扣非归母净利润6.97亿元，同比增长275.62%。公司2025年一季度业绩延续较快增长，实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；归母净利润2.29亿元，去年同期为356.6万元，实现扭亏为盈，同比增长6510.85%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长3895.05%业绩大幅改善主要得益于公司生猪出栏销售增加、猪价上涨及成本降低
    公司养殖规模战略扩张、成本持续优化
    （1）养殖规模上，公司生猪出栏量持续增长。2024年公司生猪出栏共计227.15万头，同比增长49.40%。2025年一季度生猪出栏量达86.04万头，同比增长73.15%。公司计划2025年出栏320-350万头，未来达到500万头以上。能繁母猪存栏量稳步提升，25年3月底为12.8万头，计划年底达到约16万头。公司在云南本土基础上，积极开拓两广市场，并以“公司+家庭农场”模式，实现轻资产扩张。（2）养殖成本上，公司2025年01平均完全成本降至12.4元/公斤，并设定2025年全年成本目标在13元/公斤以内。成本下降主要来自饲料、仔猪成本的降低及费用摊销的优化。
    投资建议
    神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、居宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。中长期看，公司具备成长属性的同时，未来长期红利配置价值有望愈加显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09亿元、9.66亿元、11.18亿元，EPS分别为1.35元、1.84元、2.13元，对应25、26、27年PE分别为21.65、15.89、13.73倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、疫病风险等。

2024年报&一季报点评：一季度营收快速增长，积极拓展新领域新应用

新雷能(300593)
    报告摘要
    事件：公司4月22日公告、2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）、归母净利润（-5.01亿元、-617.17%），扣非归母净利润（-5.20亿元、838.73%），毛利率（40.04%，-5.42pcts），净利率（-55.77%，-62.87pcts）
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%），归母净利润（-0.44亿元，-13.42%），扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%），毛利率（43.66%，+4.48pcts），净利率（-19.97%，+2.62pcts）。
    营收与归母净利润下降明显，毛利率有所下降
    2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）明显下降，主要系受特种行业下游需求不足、通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期的影响所致。毛利率（40.04%，-5.42pcts）有所下降，归母净利润（-5.01亿元、-617.17%）、扣非归母净利润（-5.20亿元、-838.73%）与净利率（-55.77%，-62.87pcts）大幅下降，主要系收入规模下降背景下，资产减值损失（2.82亿元，较2023年增加2.14亿元）计提大幅增长、研发费用（3.90亿元，+17.41%）与管理费用（1.23亿元，+10.88%）快速增长、同时所得税费用（0.31亿元，+332.21%）大幅增加等原因所致。
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%）快速增长，归母净利润（-0.44亿元，-13.42%）有所下降，主要系财务费用（890.58万元、+519.69%）大幅增长、信用减值损失（382.17万元，较2024年Q1增加578.67万元）计提增加、其他收益（248.44万元，-68.71%）明显减少等原因所致，扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%）有所增长，毛利率（43.66%，+4.48pcts）与净利率（-19.97%，+2.62pcts）有所增长
    整体来看，我们认为，报告期内，受到行业下游需求的阶段性波动性、资产减值损失等因素影响，公司2024全年收入与利润出现明显下滑，但伴随公司所处航空航天等赛道需求有望回暖，公司业绩也有望逐季度环比改善。此外，尽管在产品结构变化影响下，毛利率出现了一定下降，但伴随产能建设项目的落地，公司的盈利能力有望在中长期超稳。我们判断，公司全年收入与业绩有望实现恢复性快速增长。

2024年报&一季报点评：存货历史高位，或示回暖在即

航天电器(002025)
    报告摘要
    事件：公司4月25日公告，2024年公司营收（50.25亿元，-19.08%）、归母净利润（3.47亿元，-53.75%），扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）、毛利率（+38.34%，+0.35pcts），净利率（8.04%，-5.94pcts）。
    公司2025年01营收（+14.66亿元、-9.15%），归母净利润（0.47亿元、-79.35%），扣非归母净利润（0.38亿元，-81.95%），毛利率（31.43%、-8.87pcts），净利率（4.25%，-11.50pcts）。
    2024年业绩有所下滑，Q1产品订单大幅增长
    2024年公司营收（50.25亿元、-19.08%）有所下降，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求、适度调整产品结构等原因所致；归母净利润（3.47亿元、-53.75%）与扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）明显下滑，毛利率（+38.34%+0.35pcts）稳中有升，净利率（8.04%，-5.94pcts）有所下降，主要系公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所增长，研发费用率（14.95%+3.70pcts）有所增长、资产减值损失（0.31亿元，+358.99%）大幅增长等原因所致
    公司2025年Q1营收（+14.66亿元，-9.15%）有所下降，毛利率（31.43%，-8.87pcts）明显下降，主要系产品结构变化，主要产品生产所需物料供货价格高位运行等原因所致、归母净利润（0.47亿元、-79.35%）与扣非归母净利润（0.38亿元、-81.95%）明显下滑，净利率（4.25%，11.50pcts）明显下降，主要系研发费用（1.82亿元，+33.15%）快速增长、
    资产减值损失（0.15亿元，+841.85%）大幅增长等原因所致
    整体来看，我们认为，受到行业下游需求阶段性波动影响，公司2024年全年的营收与盈利能力均出现了明显下滑，但伴随下游需求回暖，以及公司持续加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，公司产品订单同比实现大幅增长，未来整体的收入与盈利能力均有望迎来较高的恢复性反弹
    持续加大研发投入力度，存货与合同负债高速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所上升，具体来看，销售费用率（+3.15%，+0.81pcts）基本维持稳定；管理费用率（+11.42%，+2.50pcts）有所增长，主要系报告期公司薪酬费用增加所致财务费用率（-0.37%，+0.00pcts）维持稳定。公司研发费用（+7.51亿元+7.50%）稳定增长，研发人员数量（2243人，+10.28%）快速增长，在研项目主要围绕航天、航空、通讯、电子、新能源等领域用连接器及线束，光电模块，高端微特电机等主营业务、有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-2.59亿元、同比减少19.01亿元）大幅减少，主要系受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响、货款回笼低于上年同期所致；投资活动现金流净额（-3.17亿元，同比增加1.37亿元）明显增加，主要系公司实施2021年非公开发行股票募投项目、技术改造项目结算支付的现金较上年同期减少所致听致；筹资活动现金流净额（-1.14亿元，同比减少1.49亿元）大幅减少主要系2023年5月公司实施2022年限制性股票激励计划、激励对象缴纳很制性股票认购款合计1.94亿元所致
    其他财务数据方面，截至2024年底，合同负债（1.37亿元，+87.46%）高速增长，存货（18.51亿元，+74.16%）高速增长、其中发出商品（4.52亿元，+97.11%）与库存商品（2.78亿元，+67.32%）均实现大幅增长。截至2025年一季度，公司合同负债（1.29亿元、+97.89%）大幅增长，存货17.71亿元、+76.38%）高速增长。此外，公司披露2025年预计关联交易金额（24.74亿元，较去年实际发生金额增长149.38%）大幅增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司主要从事高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器、光电器件等产品的研制和销售，以及为客户提供系统集成互联一体化解决方案
    具体来看：
    ①连接器及互连一体化产品：2024年实现营收（33.88亿元，-23.57%）明显下滑，营收占比67.43%，毛利率（38.68%，+0.89pcts）有所上升公司研制生产的连接器主要品种为高速传输连接器、液冷连接器、毛钮扣连接器、高可靠圆形连接器、绞线式弹性毫微插针连接器、射频连接器密封连接器、光纤连接器、印制电路连接器等
    ②电机与控制组件：2024年实现营收（11.16亿元、-11.25%）有所下滑，营收占比22.21%，毛利率（35.61%，+0.36pcts）稳中有升。
    公司微特电机研制生产的主要品种为何服电机、无刷直流电机、直流力矩电机、永磁直流系列电机、步进电机、中小型民用电机等
    ③继电器：2024年实现营收（2.49亿元、-23.66%）明显下滑、营收占比4.95%，毛利率（47.11%，+1.58pcts）有所上升。
    公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等
    ④光通信器件：2024年实现营收（1.45亿元，+7.38%）有所增长营收占比2.88%，毛利率（24.61%，+1.31pcts）有所上升。
    公司光通信器件（光有源器件）包括各种激光器、探测器、光收发一体化组件和模块等系列产品，被广泛应用于防务、光通信、数据中心、视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等领域
    此外，公司聚焦产业发展，以机制创新推动产品技术创新，加快新产品开发、关键核心技术攻关及前沿技术研究。报告期内，公司成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营业收入比例超30%。
    我们认为，电子元器件是支撑国家信息技术产业发展的基石、保障产业链供应链安全稳定的关键，也是国防科技工业发展和国家政治经济安全的基础，伴随公司所处防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的高速恢复与进一步增长英定基础。此外，公司在通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业布局与拓展取得新突破，市场成效逐步显现，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度
    持续优化产业结构，积极强化新兴产业孵化能力
    公司2025年3月5日公告，拟收购江苏奥雷光电有限公司32.70%股权，收购完成后，公司持有江苏奥雷96.54%股权。本次收购完成后，公司将能更高效地落实产业规划布局和持续开展内部资源整合，增强公司系统集成互连一体化解决方案的市场竞争力，进一步拓宽公司防务领域用光电
    产品业务发展空间，助推光电业务高质量发展
    公司2024年9月27日公告，公司拟收购控股子公司深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，本次股权收购完成后，公司将持有斯玛尔特100%股权，斯玛尔特成为公司全资子公司。本次收购有助于进一步拓宽公司民用电机产业发展空间，同时妥善解决控股子公司斯玛尔特的外资股东提出不再延长合资企业经营期限的诉求
    报告期，公司完成华南产业基地初步设计及招标工作进入施工阶段，微特电机智能化生产厂房建设项目完成初步设计评审等工作，子公司泰州航宇厂区（房）新厂区建设项目完成初步设计评审，有序推进2021年定向增发募集资金项目建设、子公司苏州华旗和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用。2024年底公司入驻贵州航天基础件智能制造产业园并顺利投产。公司积极推进研发、产能基地建设、为公司加快优势产业和新产业发展、进一步提升市场竞争力莫定坚实基础
    同时，公司积极开展股权激励，公司2023年公布《2022年限制性股票激励计划》，根据业绩考核要求，公司以2021年业绩为基数，2025年净利润复合增长率不低于15%（对应净利润为7.96亿元）
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为航天江南集团有限公司、公司是我国高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器和光电子行业的核心骨干企业
    具体投资建议如下
    1.公司作为航天科工集团上市公司，研制产品性能指标优良，部分产品属国内独家开发和生产，在行业内具有较强的市场竞争力；
    2.公司作为航天防务领域重要上游元器件供应商，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.公司积极布局通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业，市场天花板拾升的同时有望取得更高的估值溢价
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为63.24亿元、72.97亿元和80.50亿元，归母净利润分别为8.13亿元、9.23亿元及10.02亿元，EPS分别为1.78元、2.02元、2.19元，我们维持“买入”评级，目标价为65元，对应2025-2027年PE为37、32、30倍。
    风险提示
    产能项目建设进度不及预期：下游需求不及预期：产能消化不及预期上游原材料成本波动

2024年报及2025Q1点评：单季度收入持续回暖，有望借商业航天之东风焕发新生机

中国卫星(600118)
    事件：4月12日，中国卫星公告，2024年公司营收（51.56亿元，-25.06%），归母净利润（0.28亿元，-82.28%），扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)。4月30日，中国卫星公告，2025年一季度公司营收（4.42亿元，+33.58%），归母净利润（-0.24亿元，同比减少277.33万元）。
    全年收入和净利润持续承压，24Q4和25Q1单季度收入有所回暖
    2024年，公司营收（51.56亿元，-25.06%）、归母净利润（0.28亿元，-82.28%）、扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)、毛利率（11.77%，-0.12pcts）以及净利率（-0.59%，-3.06pcts）等主要财务指标均有所下降，主要原因包括：受用户需求计划调整延迟等因素影响，公司传统业务的新签订单减少；部分合同因签订时间较晚，导致结算收入有所下降，而备产准备等固定支出正常发生；受业务转型调整、部分产品升级换代、市场竞争激烈等影响，部分子公司本年度发生亏损。此外，公司资产减值损失额（0.98亿元，较去年同期增长0.79亿元）同比显著增长，主要原因包括：受部分项目进度推迟未达节点验收条件影响，公司合同资产减值损失额增加；子公司航天智慧因业务转型，前期在政府泛安全领域形成的无形资产已无法为新领域发挥有效作用，基于谨慎性原则，航天智慧对前期形成的无形资产账面价值全额计提了减值准备。
    单季度看，2024Q4公司营业收入（34.82亿元，+8.54%）同比有所增长，归母净利润（0.43亿元，较去年同期增长0.51亿元）同比扭亏为盈。2025Q1公司营业收入（4.42亿元，+33.58%）同比再次实现显著增长，主要系商业航天项目的宇航部组件交付量同比增加。
    我们认为，尽管受多重因素影响，公司近年来收入和净利润持续承压，但随着公司单季度收入的持续回暖，公司主要财务指标有望在2025年逐季度修复。
    主要费用稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司主要费用稳中有降。其中，销售费用（0.43亿元，-34.50%）同比下降，主要系子公司航天恒星科技对部分组织机构职能进行了优化；管理费用（3.94亿元，+0.45%）同比持平；财务费用（-0.05亿元，较去年同期增长0.26亿元）同比有所增长，主要系利息收入减少所致；研发费用，即费用化研发投入（1.14亿元，-26.68%）同比显著减少，主要系报告期子公司的研发投入主要为资本化的研发投入。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（4.69亿元，+21.25%）持续增长，主要投入的项目包括某通信综合应用系统（一期）等项目，其中，多个重要的资本化研发项目预计在2025年内完成。同时，公司研发人员数量（1217人，+3.49%）进一步提升，研发人员数量占比（38.52%，+4.12pcts）接近四成。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.19亿元，+58.01%）显著增长。我们判断，随着公司多个研发项目的完成，公司持续多年的研发投入有望加速产生经济效益，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所回暖，存货和合同负债持续增长
    2024年，公司经营性现金流净额（-3.17亿元，较去年同期增长7.51亿元）有所回暖，主要系购买商品、接受劳务所支付的现金同比减少所致。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（22.42亿元，+19.18%）和合同负债（11.05亿元，+9.50%）均有所增长，2025年Q1存货（25.13亿元，+15.05%）和合同负债（11.27亿元，+3.19%）再次实现增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    总体来看，我们认为，尽管近年来公司收入和净利润持续承压，但2024Q4和2025Q1收入同比有所恢复，存货和合同负债持续增长，伴随着研发投入逐步产生经济效益，公司收入和净利润有望在2025年逐季度修复。
    公司是航天五院控股上市公司，业务涵盖宇航制造和卫星应用
    公司是航天科技集团下属的中国空间技术研究院（简称“航天五院”）控股上市公司，旗下有航天东方红、航天恒星科技等多家具有竞争力的企业，研制与生产基地主要分布在北京、天津、深圳、西安等地，具备关键系统、核心部组件与产品的研制交付能力以及为用户提供系统解决方案和信息/数据服务能力。
    公司业务范围包括宇航制造和卫星应用两大业务板块，报告期内的业务情况如下：
    1、宇航制造
    卫星系统研制方面，2024年公司有序推进卫星研制任务，全年成功发射24颗小/微小卫星，包括鹊桥二号中继星、北京三号C星星座、东方慧眼高分01星、阿曼智能遥感卫星等。
    宇航部组件制造方面，星载导航产品和载人飞船、货运飞船等空间站配套宇航单机产品按计划交付；卫星互联网星座组网星载荷产品完成组批生产；按计划完成载人月球探测任务TTE芯片流片；完成90余万片空间太阳电池生产及交付。
    2、卫星应用
    ①卫星应用技术设备制造
    卫星通导遥终端产品方面，高通量终端持续稳定批量供货，中星26系统入网终端数量稳定增加；北斗三号民航追踪监视终端通过适航认证，进入国产大飞机选装目录；中标中石油北斗导航能源安全生产综合监管系统项目第二期第一批任务；开展内蒙、湖南示范项目售后运维任务。
    大型地面应用系统集成方面，国际气象卫星接收处理系统完成海外交付；国际遥感项目地面系统顺利交付；中科院海外站项目现场验收测试完成；中标生态环境部“援外气候变化监测系统项目”。
    无人机系统集成方面，无人值守无人机在祁连山国家公园开展三北防护工程业务化巡检；辽宁省海洋灾害观测能力提升无人机采购项目完成交付验收；云南电网无人机无信号区域卫星自动巡检等项目落地；布局低空物流应用相关产品。
    ②卫星应用服务
    卫星综合运营服务方面，完成140套广播电视节目安全传输，完成以“中非合作论坛”“新中国成立75周年”为代表的各类安播保障任务；风四数据广播上行站等综合运营业务运行稳定。
    信息系统及综合应用平台方面，新疆卡拉麦里国家公园“空天地”监测能力提升项目顺利验收；水利部重大科技项目顺利结题验收；西藏多源一站式获取与服务平台顺利竣工验收；哈尔滨沿江泵站及宁波镇海一体化排水项目落地；行业用天、仿真及数字化等卫星应用业务持续开展，多个体系用天软件工程项目落地；数字化医疗建设与运营持续推进。
    我们认为，公司在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势。近年来，政府工作报告多次提及“商业航天”，随着多个商业航天政策逐步落地、新建星座建设提速，以航天科技集团为代表的央企也在积极拥抱商业航天，商业航天产业有望迎来长期高景气发展。公司作为航天五院控股上市公司，有望借力商业航天的东风焕发新生机。
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月8日，公司发布关于提高上市公司质量的自愿性公告，表示将聚焦公司高质量发展目标，切实履行央企控股上市公司使命责任，围绕提升经营质量、推动科技创新、加强投资者沟通、完善公司治理等方面提高上市公司质量。4月12日，公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案的年度评估报告。2024年以来，公司积极落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》有关要求，响应上交所的倡议，积极开展“提质增效重回报”专项行动。
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，持续提升公司核心竞争力、盈利能力和风险管理能力。
    投资建议：
    1.公司作为航天五院控股上市公司，在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势，同时是国内少有的卫星整星制造的上市公司，具备一定的稀缺性。
    2.短期看，资产减值等因素造成的对利润表的短期冲击有望逐步消退；长期看，在商业航天产业长期高景气发展的背景下，公司潜在市场空间依旧广阔，市场关注度有望持续提升。
    3.公司作为央企所属上市公司，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，为公司带来更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为54.60亿元、60.46亿元和68.00亿元，归母净利润分别为0.52亿元、1.16亿元及1.88亿元，EPS分别为0.04元、0.10元、0.16元。由于公司是航天产业下游的主机厂，故采用PS估值法，给予目标价31.05元，维持“买入”评级，目标股价分别对应2025-2027年6.72倍、6.07倍及5.40倍PS。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；资产减值损失的改善不及预期。

2024年报&2025Q1点评：受益于低空经济产业机遇，营收创历史新高

纵横股份(688070)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（4.74亿元，+57.14%)，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%)，毛利率（42.20%，-2.43pcts)，净利率（-7.75%，+13.75pcts)。公司2025Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)，归母净利润（-0.28亿元，-3.83%)，毛利率（51.46%，+0.05pcts)，净利率（-73.87%，+33.49pcts)。
    国内全谱系工业无人机领军企业，紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇
    公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，于2021年2月在科创板上市，是国内全谱系工业无人机领军企业，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域的应用。公司紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇，大力推进国内外市场拓展。报告期内，公司与十余个地方政府及企事业单位建立战略合作，共同开展低空经济相关示范和项目合作。2024 年 3 月，公司与围场满族蒙古族自治县人民政府签订战略合作协议，双方立足围场打造具有全国示范推广效应的森林防灭火无人值守智能化巡检系统；2024年8月，公司与四川省港投集团签署战略合作协议，共同培育、打造低空经济领域的标杆企业，在全省乃至全国打造低空经济运营示范场景，积极探索无人机物流等相关业务，并在后续共同合资成立四川省低空经济产业发展有限公司；2024年9月，公司与南湖路空协同立体交通产业研究院、河北航投、枣庄交投等单位举行了签约仪式，发布了空天地一体化智慧交通解决方案，围绕无人机在城市交通管理、物流配送、应急救援等方面展开深入合作，共同打造智慧交通标杆项目。此外，公司在滨州、绍兴、巴中、彭州、漳州等多地进行应用试点探索，联合地方政府共同打造低空数字经济应用场景。
    无人机及相关产品需求逐步释放，营收创历史新高
    2024全年，公司实现营收（4.74亿元，+57.14%)创历史新高，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%）显著减亏，我们认为，公司营收得到较大幅度增涨，主要系公司抓低空经济政策红利，航空应急项目窗口所致。国内方面，公司凭借纵横大鹏CW-100无人机中标多个应急项目（累计超2亿元），稳居行业采购头部地位；海外市场通过完善销售体系实现订单稳定。同时，公司联合十余个地方政府及企业（如围场县、四川港投、南湖路空研究院等），落地森林防火无人巡检、无人机物流、智慧交通等低空经济标杆项目，构建空天地一体化解决方案，并推进多地试点场景，为后续运营服务与业绩增长提供强支撑。叠加产业生态合作与产学研联动，公司以政策机遇撬动规模化应用，实现业务突破。
    公司毛利率（42.20%，-2.43pcts）小幅下滑，我们认为主要系毛利率较低的国内销售收入（4.29亿元，+98.39%）近翻倍，毛利率较高的国外销售收入（0.45亿元，-47.16%）下滑明显所致。
    公司2025年Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)延续去年增长，主要系本报告期产品交付增加所致，归母净利润（-0.28亿元，+3.83%)小幅减亏，我们认为主要系本期其他收益下降且主要研发费用（0.13亿元，+38.91%）增涨明显所致。公司积极备货订单饱满，存货（2.26亿元，+66.32%）与应收账款（1.28亿元，+42.75%）有所增加。
    经营效率明显提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年，公司三费费用率（36.30%，-15.79pcts）明显下降，特别是销售费用率（23.10%，-11.67pcts）下降明显，主要系公司严控销售费用，优化市场投放精准度所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（0.60亿元，+375.96%）同比由负转正，主要系公司本期销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.45亿元，-35.51%）大幅下降，主要系本期固定资产建设减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.26亿元，-127.21%）明显下降，主要系上年同期新增较多银行借款，而本期银行借款规模稳中有降所致。
    其他财务数据方面，公司存货（2.02亿元，+52.23%）、应收账款（1.64亿元，+42.50%）均依旧维持在较高水平，主要系研发样机CW300转为存货及暂未验收的发出商品增加所致。
    体系化能力完备，积极跟踪航空应急等新兴应用领域，抓住低空经济产业机遇期与政策红利期
    产品能力方面，2024年，公司持续升级以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，从硬件到软件、从产品到平台、从技术到生态的全方位、全场景、全系统低空数字经济解决方案。面向无人机行业应用所构建的云边端一体化的应用系统，将无人机应用延伸至业务端平台，从无人机数据采集、数据处理分析再到数据应用，形成行业应用的业务闭环。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局。为满足下游需求，公司积极开展吨级以下新型无人机系统的产品研究与技术探索，公司引入专业团队，专项开发新型中空长航时、高性能、低成本无人机产品。公司立项研发的大载重无人机系统具有挂载能力强、短距起降优异、部署灵活等技术优势，在防务、民用等领域均具有良好的应用前景，有望成为公司新的增长极。
    业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位。近年来，在国家的引导和支持下，安全应急产业已逐渐成为战略性新兴产业，在经济社会发展中扮演着重要角色。然而，与新能源车与商业航天等不同的是，安全应急产业由来已久，但伴随着到信息技术赋能安全应急装备，无人化、智能化、协同化安全应急装备的发展进程，安全应急产业正迸发出新的发展动能，新质产品与设备也将进一步提升公司安全应急的保障能力，提升公司产业的技术水平。作为典型的新质安全应急装备，无人航空器由于其诸多优势与特点，使得它在各个安全应急领域已有诸多典型应用，并逐渐成为一支“奇兵”，例如消防灭火、巡查取证、应急通信等已有诸多典型应用案例，可以说，无人航空器，作为智能化、信息化赋能安全应急产业的典型，已经成为安全应急产业的重要一环，其带动的安全应急产业中无人航空器及其配套装备市场，未来具备可观的增长潜质与良好的经济效益，值得被重点关注。
    进入2024年，低空经济产业发展持续升温，自上而下的支持力度不断超预期，低空经济赛道作为战略新兴产业的重要代表，受益于政策、技术、资本的多因素催化，逐渐步入产业发展“快车道”，是值得重点关注的投资赛道之一，公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于对未来发展的信心，健全公司长效激励机制，发布2025年股权激励计划
    基于对行业未来发展的信心以及对低空经济发展给予的重视，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年2月25日发布公告，推出股权激励计划，旨在加速低空公司低空数字经济领域的全国布局，通过激励核心团队拓展低空经济市场，抢占低空经济产业先机，巩固公司技术优势。公司对2025年、2026年各年度营业收入目标值为5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正，并对公司战略新业务收入单独设置了考核目标，即2025年、2026年战略新兴业务收入分别不低于1亿元和2亿元。
    我们认为，本次股权激励与公司正在实施的2022年限制性股票激励计划系基于企业不通过发展阶段所制定的员工激励机制，不存在关联关系，，体现了公司管理层的灵活性，适时的根据外部环境优化股权激励计划，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    我们认为，公司所处的低空经济产业仍将处于政策红利期与产业机遇期，公司产品广泛应用于安防监控、应急、测绘、巡检等领域，基本面持续向好。具体观点如下：
    1 公司无人机产品体系化能力完备，能够应对多元需求。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局；
    2 业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100 应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位；
    3 基于对未来发展的信心，发布2025年股权激励计划，对2025年、2026年各年度营业收入目标值位5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正；
    4 公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.43亿元、0.90亿元，EPS为0.14元、0.49元、1.03元，当前股价对应PE分别为276.87倍、78.20倍、37.17倍，我们给予“买入”评级，目标价55元，对应2025-2027年预测EPS的397.70倍、112.33倍及53.39倍PE。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

24年年报及25Q1点评：24年业绩承压，25年一季度需求呈回暖态势

鸿远电子(603267)
    报告摘要
    事件：公司4月26日公告，202501实现营收（4.66亿元，+8.67%），归母净利润（0.60亿元，-16.89%），毛利率（41.86%，+0.30pcts），净利率（12.91%，-3.97pcts）。3月28日公告，2024年实现营收（14.92亿元，-10.98%），归母净利润（1.54亿元，-43.55%），毛利率（34.29%，-6.23pcts），净利率（10.31%，-5.82pcts）
    国内高可靠领域MLCC主要的生产厂家之一。公司深耕瓷介电容器领域，形成了以北京、苏州、成都、合肥四大科研生产基地为核心的整体产业格局。公司业务分为自产业务和代理业务两大板块，其中自产业务在原有的瓷介电容器、滤波器产品基础上，拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及民用高端领域；代理业务主要代理多个国际国内知名厂商的多系列电子元器件，主要面向新能源、汽车电子等民用市场。
    需求及价格调整影响业绩2024年，公司营收（14.92亿元，-10.98%）和归母净利润（1.54亿元，-43.55%）均大幅下降，主要受到自产核心产品瓷介电容器下游需求减弱、价格下降共同影响导致收入及盈利能力下滑
    2024年，公司毛利率（34.29%，-6.23pcts）有所下降，主要受到瓷介电容器受价格下降导致的毛利率下滑影响，同时，公司毛利率较低的滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品收入占比上升，进一步拉低了整体毛利
    2025年一季度收入、毛利率均呈上升态势。2025年一季度，公司营业收入（4.66亿元，+8.67%）有所回升，归母净利润（0.60亿元，-16.89%）虽仍有下降，但降幅相较于2024年（-28.70%）已大幅回升，毛利率（41.86%，+0.30pcts）也小幅提高。我们认为主要系行业景气度上升，需求逐步回升。
    聚焦技术创新，加强核心技术能力建设。2024年公司三费费率（14.38%，+1.53pcts）有所增长，其中销售费用率（6.96%，+1.26pcts）增长主要系公司新业务拓展导致的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用率（7.76%，+0.8lpcts）小幅增加，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增加而增加；财务费用率（-0.34%，0.55pcts）有所下降，主要系公司减少贷款规模，同时融资成本下降带来利息费用减少所致
    公司聚焦自主创新和核心技术能力提升，持续加大研发投入，推进研发项目实施，研发费用率（7.57%，+1.19pcts）保持增长。此外，公司积极拓展与科研院所及高校的产学研合作，提高技术实力，并且与中国科学院卫星研制总体单位元器件管控机构成立联合实验室，探索新型陶瓷元器件在商业航天领域的应用和推广。
    实行精细化管理，代理业务存货大幅下降。资产负债端来看，公司存货（7.97亿元，较2023年末减少1.91%）有所下降，其中代理业务的库存商品同比下降4990.89万元，降幅28.79%，主要系公司根据在手订单和市场需求灵活调整产品结构，提高库存周转率
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-4.85亿元，147.95%）下降较多，主要系公司购买银行存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（-4.37亿元，-468.71%）大幅增加，主要系公司偿还银行贷款所致。
    MLCC作为使用量大、应用广泛的基础电子元件，受益于武器装备规模化列装。电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件主要包括电阻、电容、电感以及射频元器件等，而电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、钜电解电容器等，其中多层瓷介电容器（MLCC）市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上，因其具有容量范围宽、频率特性好、耐高温高压、体积小等特性大量应用于卫星、火箭、雷达、导弹等武器装备中。随着武器装备持续列装和送代，MLCC作为必不可少及大量使用的基础电子元件需求将保持规模化增长
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠MLCC生产厂商之一，头部厂商较少，市场竞争格局相对稳定，同时，受益于武器装备“补偿式”列装，需求有望迎来修复性增长；
    2、公司围绕主营业务产业链上下游积极拓展，布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，以及微纳系统集成陶瓷管壳业务，打造新业务增长点。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为20.12亿元、25.19亿元和30.90亿元，归母净利润分别为2.81亿元、4.07亿元和5.33亿元，EPS分别为1.22元、1.76元和2.31元，我们维持“买入”评级，目标价61元，对应2025-2027年预测EPS的50倍、35倍及26倍PE。
    风险提示
    下游市场需求变动风险，市场拓展不及预期，原材料价格风险，产品质量控制风险等。