北京旗舰落地运营蓄力放量，脑机接口临床转化渐行渐近

三博脑科(301293)
    报告摘要
    中国最大民营神经专科医疗集团，"医教研"一体化构筑核心壁垒
    公司是中国最大的集医疗、教学与科研为一体的民营神经专科特色医疗服务集团，坚持"医教研"一体化发展理念，旗下运营9家医院、另有1家在建，覆盖北京、重庆、福建、云南、湖南、河南、陕西、四川八个省市，辐射华北、西南、东南、华中、西北等地区。公司拥有临床经验丰富的专业神经外科医疗团队，凭借灵活的机制体制、先进的管理经验和优质的医疗服务，在行业内影响力持续提升。公司通过自建、并购相结合的方式逐步建立辐射全国的神经专科医疗服务网络，2024年11月完成对大行广泽的收购并合并报表，未来将进一步完善在长三角、珠三角等地区的布局。
    2025年营收高增20.69%，新院区投入运营短期压制利润但经营现金流稳健
    2025年公司实现营收17.25亿元（+20.69%），归母净利润0.84亿元（19.85%），扣非归母净利润0.90亿元（4.44%），经营活动现金流净额1.88亿元（+16.31%）。营收增长主因北京三博收入增加及成都三博全年并表；利润端承压主要系昆明三博、西安三博改造等新建院区的房产、设备折旧及人力成本增加，收入尚处爬坡期。2026年一季度，归母净利润0.15亿元（60.76%），主因北京新院区于2026年12月完成整体搬迁期间业务短期受限，叠加新院区投用后固定成本大幅增加；但经营活动现金流净额0.39亿元，同比大增28501%，经营流动性改善。分季度看，2025年Q1Q4营收分别为3.93/4.34/4.46/4.52亿元，呈逐季提升态势。
    北京新院区2026Q1正式运营，搬迁完成后门诊与手术量快速回升
    北京三博新院区2025年12月取得执业许可，2026年12月完成整体搬迁，一季度正式投入运营。搬迁完成后，各亚专业科室床位使用率提升较快，门诊量和手术量均实现较快增长，持续处于盈利状态。新院区同时作为国家药物/器械临床试验机构设置了研究性病房，可开展新药、新器械的安全性和有效性验证，为脑机接口等前沿技术的临床转化提供硬件基础。
    联合清华共建脑机精准医学研究中心，临床验证阶段已启动
    在脑科学发展方面，公司下属北京三博与清华大学（生物医学工程学院）开展合作，双方共同成立脑机精准医学联合研究中心，目前合作在持续推进中。公司还通过参与设立脑科学创新基金，进行相关产业投资和业务协同布局，不断提升临床诊疗水平和科技赋能。脑机接口技术在神经医疗领域有较大应用空间,公司依托在神经外科领域中积累的临床场景与诊疗经验，为脑机接口手术提供支撑，目前应用端处于初步实验验证阶段，包括招募实验患者、做课题和适应症研究。随着脑机接口被列入"十五五"产业战略及国家医保局推进相关服务价格设立，公司作为国内神经外科临床资源最丰富的民营医疗集团之一，有望成为脑机接口商业化落地的重要民营临床承接平台。
    投资建议
    我们认为，公司当前利润承压的本质是北京旗舰搬迁与多院区集中投产的阶段性代价，随着北京新院门诊手术量持续爬坡、昆明及西安逐步跨过盈亏平衡线，收入规模效应有望在未来推动利润拐点确立。公司作为中国最大民营神经专科医疗集团，具备承接脑机接口技术从实验室走向注册临床的通道价值，这一稀缺卡位在BCI产业化提速、医保定价机制落地的大背景下，或迎来持续增长。预计公司20262028年的营业收入分别为20.12亿元、23.29亿元、26.74亿元；归母净利润分别为0.84亿元、1.28亿元、1.74亿元，对应目前PE分别为133.16X/87.99X/64.51X，给予“买入”评级。
    风险提示
    新建院区业务爬坡不及预期、医保政策调整、核心医疗人才流失、脑机接口临床研究及商业化进展不及预期

集采切换期主业触底回稳，脑科学产品矩阵进入商业化验

爱朋医疗(300753)
    报告摘要
    疼痛管理+鼻腔护理双主业经营，脑科学创新业务进入商业化推广阶段
    公司主营医疗器械，深耕急慢性疼痛管理、鼻腔及上气道管理两大细分领域，并积极开拓脑机接口创新业务。疼痛管理方面,公司镇痛泵市场占有率接近23%、位居市场份额第一，目前镇痛泵已进入省际联盟集中带量采购。鼻腔及上气道管理方面，公司通过临床、零售药房、电商、O2O平台全域营销，并与太龙药业签署产业协同战略协议，围绕"药械组合、内服外用、渠道共享、创新研发"四大方向展开合作。脑科学方面，公司布局涵盖围术期脑状态监测（ADM系列麻醉深度监护仪）、顽固性失眠麻醉治疗系统、多模态ADHD行为治疗管理系统三条产品线，同时参股国内神经调控一线公司瑞神安医疗。
    2025年主营收入双降致首次亏损，2026Q1营收同比转正、亏损大幅收窄
    2025年公司实现营收3.42亿元（-15.30%），归母净利润-0.24亿元（同比由盈转亏），经营活动现金流净额0.02亿元（-85.12%）。营收下滑主因：疼痛管理业务收入同比下降17.25%，受集采政策切换过渡期及市场竞争加剧影响，输注泵系列产品销量同比下滑且终端价格与出厂价格同比下降；鼻腔及上气道管理业务收入同比下降8.65%，院内收费落地和管理进程慢于预期，药店零售渠道开发难度加大。亏损还受研发投入增加影响，当期加大多模态ADHD行为治疗管理系统等新产品研发力度。2026Q1，营收0.68亿元（+5.38%），归母净利润-0.04亿元（亏损同比收窄75.12%），边际改善明显。
    镇痛泵市占率第一，集采后自费转医保有望推动镇痛率从30%向50%提升
    公司镇痛泵市场份额位居第一（接近23%），集采后产品将陆续进入医保覆盖。目前国内镇痛率约30%，业内预计集采后从自费到医保的转变将促进镇痛率进一步提升，未来有机会接近50%，有望推动公司市占率进一步提升。尽管集采过渡期内终端价格和出厂价格均有所下降,但以量补价的逻辑在医保覆盖落地后有望逐步兑现。
    脑科学三线产品均已启动商业化，ADHD系统联合复旦儿科推进临床创新
    公司在无创脑科学领域已形成三线产品布局并均进入商业化阶段:1)多模态ADHD行为治疗管理系统已获取便携式脑电图机和便携式脑电采集器两张注册证，与复旦大学附属儿科医院共同成立脑机接口行为治疗联合实验室，已在北京、上海、湖南、湖北、广西等地推进入院；2)顽固性失眠麻醉治疗系统已落地医院开展临床治疗，在四川、广东、广西、江苏、湖北等地推进入院；3)ADM系列麻醉深度监护仪（3张注册证）已在20多个省份挂网并产生销售。此外，子公司智元脑科学已入驻上海"脑智天地"全国首个脑机接口集聚区,推动脑科学技术在脑健康筛查、睡眠分期、个性化麻醉、术中谵妄预测等领域的应用和产品落地。
    投资建议
    我们认为，公司正处于主业集采切换的阵痛尾声与新业务商业化起步的交汇期—2026Q1营收转正、亏损大幅收窄已初步验证拐点逻辑。向前看，镇痛泵"以量补价"在医保覆盖扩面后存在确定性较高的修复路径;而脑科学三线产品（ADHD/失眠/麻醉监测）已完成注册证获取、多省份挂网入院、联合顶级医院实验室等关键里程碑,若后续放量节奏兑现,将重塑市场对公司远期收入结构的预期。预计公司20262028年的营业收入分别为4.02亿元、4.80亿元、5.62亿元;归母净利润分别为0.17亿元、0.21亿元、0.22亿元，对应目前PE分别为159.19X/135.46X/125.17X，给予“买入”评级。
    风险提示
    集采后以量补价不及预期、脑科学新产品商业化进度不及预期、鼻腔护理业务竞争加剧、研发投入拖累利润

集采切换期主业触底回稳，脑科学产品矩阵进入商业化验证

爱朋医疗(300753)
    【内容摘要】
    疼痛管理+鼻腔护理双主业经营，脑科学创新业务进入商业化推广阶段
    公司主营医疗器械，深耕急慢性疼痛管理、鼻腔及上气道管理两大细分领域，并积极开拓脑机接口创新业务。疼痛管理方面，公司镇痛泵市场占有率接近23%、位居市场份额第一，目前镇痛泵已进入省际联盟集中带量采购。鼻腔及上气道管理方面，公司通过临床、零售药房、电商、O2O平台全域营销，并与太龙药业签署产业协同战略协议，围绕"药械组合、内服外用、渠道共享、创新研发"四大方向展开合作。脑科学方面，公司布局涵盖围术期脑状态监测（ADM系列麻醉深度监护仪）、顽固性失眠麻醉治疗系统、多模态ADHD行为治疗管理系统三条产品线，同时参股国内神经调控一线公司瑞神安医疗。
    2025年主营收入双降致首次亏损，2026Q1营收同比转正、亏损大幅收窄
    2025年公司实现营收3.42亿元（-15.30%），归母净利润-0.24亿元（同比由盈转亏），经营活动现金流净额0.02亿元（-85.12%）。营收下滑主因：疼痛管理业务收入同比下降17.25%，受集采政策切换过渡期及市场竞争加剧影响，输注泵系列产品销量同比下滑且终端价格与出厂价格同比下降；鼻腔及上气道管理业务收入同比下降8.65%，院内收费落地和管理进程慢于预期，药店零售渠道开发难度加大。亏损还受研发投入增加影响，当期加大多模态ADHD行为治疗管理系统等新产品研发力度。2026Q1，营收0.68亿元（+5.38%），归母净利润-0.04亿元（亏损同比收窄75.12%），边际改善明显。
    镇痛泵市占率第一，集采后自费转医保有望推动镇痛率从30%向50%提升
    公司镇痛泵市场份额位居第一（接近23%），集采后产品将陆续进入医保覆盖。目前国内镇痛率约30%，业内预计集采后从自费到医保的转变将促进镇痛率进一步提升，未来有机会接近50%，有望推动公司市占率进一步提升。尽管集采过渡期内终端价格和出厂价格均有所下降，但以量补价的逻辑在医保覆盖落地后有望逐步兑现。
    脑科学三线产品均已启动商业化，ADHD系统联合复旦儿科推进临床创新
    公司在无创脑科学领域已形成三线产品布局并均进入商业化阶段：1）多模态ADHD行为治疗管理系统已获取便携式脑电图机和便携式脑电采集器两张注册证，与复旦大学附属儿科医院共同成立脑机接口行为治疗联合实验室，已在北京、上海、湖南、湖北、广西等地推进入院；2）顽固性失眠麻醉治疗系统已落地医院开展临床治疗，在四川、广东、广西、江苏、湖北等地推进入院；3）ADM系列麻醉深度监护仪（3张注册证）已在20多个省份挂网并产生销售。此外，子公司智元脑科学已入驻上海"脑智天地"全国首个脑机接口集聚区，推动脑科学技术在脑健康筛查、睡眠分期、个性化麻醉、术中谵妄预测等领域的应用和产品落地。
    投资建议
    我们认为，公司正处于主业集采切换的阵痛尾声与新业务商业化起步的交汇期—2026Q1营收转正、亏损大幅收窄已初步验证拐点逻辑。向前看，镇痛泵"以量补价"在医保覆盖扩面后存在确定性较高的修复路径；而脑科学三线产品（ADHD/失眠/麻醉监测）已完成注册证获取、多省份挂网入院、联合顶级医院实验室等关键里程碑，若后续放量节奏兑现，将重塑市场对公司远期收入结构的预期。预计公司2026-2028年的营业收入分别为4.02亿元、4.80亿元、5.62亿元；归母净利润分别为0.17亿元、0.21亿元、0.22亿元，对应目前PE分别为159.19X/135.46X/125.17X，给予“买入”评级。
    风险提示
    集采后以量补价不及预期、脑科学新产品商业化进度不及预期、鼻腔护理业务竞争加剧、研发投入拖累利润

北京旗舰落地运营蓄力放量，脑机接口临床转化渐行渐近

三博脑科(301293)
    三博脑科(301293)
    【内容摘要】
    中国最大民营神经专科医疗集团，"医教研"一体化构筑核心壁垒
    公司是中国最大的集医疗、教学与科研为一体的民营神经专科特色医疗服务集团，坚持"医教研"一体化发展理念，旗下运营9家医院、另有1家在建，覆盖北京、重庆、福建、云南、湖南、河南、陕西、四川八个省市，辐射华北、西南、东南、华中、西北等地区。公司拥有临床经验丰富的专业神经外科医疗团队，凭借灵活的机制体制、先进的管理经验和优质的医疗服务，在行业内影响力持续提升。公司通过自建、并购相结合的方式逐步建立辐射全国的神经专科医疗服务网络，2024年11月完成对大行广泽的收购并入合并报表，未来将进一步完善在长三角、珠三角等地区的布局。
    2025年营收高增20.69%，新院区投入运营短期压制利润但经营现金流稳健
    2025年公司实现营收17.25亿元（+20.69%），归母净利润0.84亿元（-19.85%），扣非归母净利润0.90亿元（-4.44%），经营活动现金流净额1.88亿元（+16.31%）。营收增长主因北京三博收入增加及成都三博全年并表；利润端承压主要系昆明三博、西安三博改造等新建院区的房产、设备折旧及人力成本增加，收入尚处爬坡期。2026年一季度，归母净利润0.15亿元（-60.76%），主因北京新院区于2026年1-2月完成整体搬迁期间业务短期受限，叠加新院区投用后固定成本大幅增加；但经营活动现金流净额0.39亿元，同比大增28501%，经营流动性改善。分季度看，2025年Q1-Q4营收分别为3.93/4.34/4.46/4.52亿元，呈逐季提升态势。
    北京新院区2026Q1正式运营，搬迁完成后门诊与手术量快速回升
    北京三博新院区2025年12月取得执业许可，2026年1-2月完成整体搬迁，一季度正式投入运营。搬迁完成后，各亚专业科室床位使用率提升较快，门诊量和手术量均实现较快增长，持续处于盈利状态。新院区同时作为国家药物/器械临床试验机构设置了研究性病房，可开展新药、新器械的安全性和有效性验证，为脑机接口等前沿技术的临床转化提供硬件基础。
    联合清华共建脑机精准医学研究中心，临床验证阶段已启动
    在脑科学发展方面，公司下属北京三博与清华大学（生物医学工程学院）开展合作，双方共同成立脑机精准医学联合研究中心，目前合作在持续推进中。公司还通过参与设立脑科学创新基金，进行相关产业投资和业务协同布局，不断提升临床诊疗水平和科技赋能。脑机接口技术在神经医疗领域有较大应用空间，公司依托在神经外科领域中积累的临床场景与诊疗经验，为脑机接口手术提供支撑，目前应用端处于初步实验验证阶段，包括招募实验患者、做课题和适应症研究。随着脑机接口被列入"十五五"产业战略及国家医保局推进相关服务价格设立，公司作为国内神经外科临床资源最丰富的民营医疗集团之一，有望成为脑机接口商业化落地的重要民营临床承接平台。
    投资建议
    我们认为，公司当前利润承压的本质是北京旗舰搬迁与多院区集中投产的阶段性代价，随着北京新院门诊手术量持续爬坡、昆明及西安逐步跨过盈亏平衡线，收入规模效应有望在未来推动利润拐点确立。公司作为中国最大民营神经专科医疗集团，具备承接脑机接口技术从实验室走向注册临床的通道价值，这一稀缺卡位在BCI产业化提速、医保定价机制落地的大背景下，或迎来持续增长。预计公司2026-2028年的营业收入分别为20.12亿元、23.29亿元、26.74亿元；归母净利润分别为0.84亿元、1.28亿元、1.74亿元，对应目前PE分别为133.16X/87.99X/64.51X，给予“买入”评级。
    风险提示
    新建院区业务爬坡不及预期、医保政策调整、核心医疗人才流失、脑机接口临床研究及商业化进展不及预期

精密医疗组件龙头复苏在即，脑机接口打开成长新空间

美好医疗(301363)
    【内容摘要】
    精密医疗组件平台型企业，全球化布局构筑深厚壁垒
    公司是国内领先的精密医疗组件制造商，主营业务涵盖呼吸管理与监护类（占比61.51%）、家用及消费电子类（占比14.40%）、五官及神经类、其他医疗器械类及智能装备与技术服务五大板块。公司深度绑定全球头部医疗器械厂商，境外收入占比达84.20%，直销模式占比98.43%，形成了从模具开发、组件制造到全自动产线组装的全链条自主生产能力。公司产品销售以外销为主，国内销售和自主产品销售占比较小，现阶段不涉及集采风险。公司已在马来西亚建厂运营十余年，2025年马来西亚三期产业基地的研发办公及生产厂房已建成并逐步投入使用，形成国内外双线产能协同布局。
    2025年业绩短期承压，2026Q1强劲复苏信号已现
    2025年公司实现营收16.25亿元（+1.96%），归母净利润2.83亿元（-22.18%），利润端下滑主要受关税扰动及出口管制的影响。但从季度趋势看，2025年Q1-Q4单季营收分别为2.96/4.37/4.62/4.31亿元，呈逐季向上态势。2026年一季度，公司实现营收4.03亿元（+36.29%），归母净利润0.57亿元（+9.27%），经营活动现金流净额0.71亿元（+4588.75%），经营恢复态势显著。公司表示目前在手订单充足且态势良好，现有产能与订单需求相匹配，整体产能利用率处于较高水平。全球呼吸机市场去库存周期已基本结束，公司呼吸机组件产品出货量保持稳步增长态势，产品单价基本保持稳定。
    血糖管理多产品线齐放量，减肥笔订单落地打开增长新极
    在血糖管理领域，公司已构建可调笔、储能笔、PFS笔三大成熟技术平台，具备全链条自主生产能力。公司为国际客户定制的可调式胰岛素注射笔已实现批量交付并稳定供应；公司已与国际客户签订减肥笔订单，相关自动化产线预计2026年正式投产。此外，公司较早布局CGM（连续血糖监测）相关产品研发，2025年二季度起CGM产品进入批量交付阶段，目前已处于稳定放量期，2026年产能规模将进一步释放。
    脑机接口关键供应商卡位，人形机器人布局前瞻启动
    公司作为脑机接口领域的关键供应商，为下游客户提供覆盖侵入式、半侵入式及非侵入式路线的全品类技术与产品支持。在侵入式脑机接口领域，公司依托与全球人工植入耳蜗头部客户长达多年的深度合作积累，不断提升植入体组件的长期稳定性与生物相容性，积极推进材料安全性及排异反应等方面的测试与优化工作。人工耳蜗业务受关税影响的因素已基本消除，公司已按照正常交货节奏给客户提供产品和服务。在人形机器人领域，公司家用及消费电子事业部积极布局，结合公司在PEEK材料及其改性（如碳纤维增强）、小型电机相关部件（如定子包胶）、传感器研发等方面的技术积累，已启动相关产品技术布局并与客户开展接洽。
    投资建议
    我们认为，伴随呼吸机去库存周期结束带动主业恢复增长、减肥笔产线投产贡献增量收入、CGM产品持续放量，以及脑机接口与机器人方向的前瞻布局逐步落地，公司有望迎来业绩拐点，开启新一轮成长周期。预计公司2026-2028年的营业收入分别为19.98亿元、23.61亿元、27.22亿元；归母净利润分别为3.27亿元、4.25亿元、5.25亿元，对应目前PE分别为39.26X/30.22X/24.47X，给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率大幅波动、减肥笔产线投产进度不及预期、下游客户订单波动、脑机接口及机器人业务拓展不及预期

宁夏国资入主，绿电转型焕发新生

新能股份(000595)
    报告摘要
    宁夏国资入主，借资产置换实现绿电转型，业绩实现扭亏
    1996年公司于深交所上市，主要为轴承制造与销售。2006年以来公司控股股东几度易主。自2020年12月起，宁夏回族自治区人民政府成为公司实际控制人。经过宁夏国资体系内部股权变更，宁夏唯一的区属国有能源企业宁夏电投在2026年4月成为公司控股股东。
    2025年7月通过重大资产重组，公司置入宁夏电投持有的宁夏电投新能源有限公司的100%股权（交易价格8.1亿元），置出轴承业务相关资产。交易完成后，公司的主营业务由轴承资产销售变更为风电、光伏及储能电站的投资开发和运营管理。借资产置换，公司不仅转型绿电运营，而且扭转连年亏损局面。2025年公司实现营收6.65亿元、归母净利润0.83亿元。公司在2026年7月实现摘帽，并将股票简称由宝塔实业更改为新能股份。
    积极扩建风光新能源电站，托管宁夏国资体系旗下新能源资产
    截至2025年底，公司持有24.9万千瓦风电资产、257.2万千瓦光伏资产、300MW/600MWh储能电站，发电和储能场站均位于宁夏境内，主要客户为国家电网宁夏。同时，为避免同业竞争，宁国运、宁夏电投将旗下的新能源电站转交给公司进行股权托管。
    2026年公司计划继续推进多个大型新能源场站的建设，计划投资金额约17.5亿元。截至2026年7月，公司（含托管）在建风光储项目合计318万千瓦，配套储能960MW/1920MWh，项目计划在2026年至2027年分批并网投运，届时公司总装机规模（含托管）将突破1000万千瓦。
    “宁电入湘”等外送通道和“算电协同”战略落地，为宁夏绿电消纳打开新空间
    宁夏风光资源丰富,新能源装机和发电量近十年稳步增长,2025年省内新能源发电量占比达到25.4%。宁夏是西电东送重要的送端,2025年发电量和用电量的差值达到1044亿千瓦时,位居全国第五。“宁电入湘”于2025年投产，主要向湖南输送新能源电力。湖南省2025年的用电缺口达554亿千瓦时，排在全国第八。此外，宁夏正在推动第四回直流输电工程建设，加快布局与西北省份间的电力互济工程。外送电价通常不低于区内交易电价，为宁夏新曾的新能源发电项目，提供更广阔的消纳市场。
    作为“东数西算”八大枢纽节点之一，宁夏枢纽（中卫数据中心集群）稳居全国十大智算集群前三。“算电协同”相关政策和战略，要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%。2026年5月全国首个大规模“算电协同”绿电直连项目——中国大唐中卫云基地50万千瓦光伏电站在宁夏中卫正式投运。作为“东数西算”和“算电协同”战略落地的重要节点，宁夏枢纽的绿电直连应用前景广阔，也为宁夏地区的绿电消纳打开新的消纳场景。
    投资建议：
    公司装机规模和发电量有望持续增长。随着宁夏外送通道的不断完善，叠加“东数西算”重要节点宁夏枢纽的区位优势，以及“算电协同”战略的稳步推进，公司综合电价有望提升。预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为1.1/3.4/8.0亿元，EPS分别为0.1/0.3/0.7元/股，对应最新收盘价（7月28日）的PE分别为56.6/18.2/7.8倍。
    风险提示：
    新电站项目投产不及预期，外送通道建设进度不及预期，新能源项目补贴回收进度不及预期，绿电直连等业务开拓进展不及预期，风光资源扰动影响

产品高端化与国际化并进，收购信测通信开启光通信测试新曲线

优利德(688628)
    报告摘要
    国内综合型测试测量仪器稀缺标的，经营拐点已然确立
    公司深耕测试测量仪器仪表二十余年，是国内产品谱系最完整的综合型测量仪器厂商之一，以UNI-T自主品牌覆盖通用仪表、专业仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表四大产品线，涵盖电学、温度、环境、电力高压、电子测量等多个测量领域。公司依托自主品牌与ODM双轮驱动，在东莞、河源及越南拥有合计约12万平方米制造基地，具备全球化供货能力。2026年上半年，公司预计实现营收8.15亿元，同比增长32.02%，归母净利润1.40亿元，同比增长42.82%，毛利率回升至45.41%，同比+2.71pcts；据此测算，公司二季度单季营收约4.20亿元，归母净利润约0.67亿元，盈利连续两个季度保持高位，业绩拐点进一步确立。我们认为，随着越南工厂已实现正常生产及批量交货，叠加产品结构优化与规模效应显现，公司利润弹性有望持续释放。
    测试仪器国产替代提速，自研芯片构筑核心壁垒
    据Frost&Sullivan预测，2029年全球电子测量仪器市场规模有望超过2000亿元，2025-2029年CAGR约8%；中国市场规模有望超过800亿元；而中高端测试仪器长期被是德科技、泰克、罗德与施瓦茨等海外厂商主导，国产化率处于较低水平，进口替代空间广阔。公司在示波器领域已积累逾十年核心技术，围绕“仪器高端化、仪表专业化”战略持续加大研发投入，2025年全年研发费用达1.46亿元，同比增长24.61%，研发费用率达11.95%。在测试仪器领域，公司已推出最高带宽13GHz的UPO70000系列数字荧光示波器，完成多款前端芯片自主研发，其中VG500、FG10、FD10三款芯片已批量应用于示波器产品。测试仪器业务已成为公司增速最快、最具弹性的业务板块，收入由2023年的1.35亿元增至2025年的1.81亿元，毛利率由40.93%提升至44.85%，反映中高端产品占比持续上升，有望受益于国产替代趋势。
    越南基地投产释放海外交付弹性，境外业绩持续提升
    公司多年来将自主品牌国际化作为核心战略，海外市场收入贡献近年来维持在50%以上；2025年公司境外收入达6.67亿元、占比54.6%，毛利率42.54%。公司自主品牌销往全球超80个国家和地区，在全球拥有近400家经销商，在美国及德国分别设有分支机构，客户覆盖主要发达国家和新兴经济体。产能布局方面，公司越南生产基地已于2025年上半年投产，当前三季度处产能爬坡期，拖累毛利率同比下滑约2pcts至43.16%；2025年末实现正常生产及批量交货，标志着公司国际化从“销售出海”迈向“产能出海”，将有效保障海外订单交付。2026年上半年，公司海外收入预计达4.71亿元，同比增长51.11%，主要得益于公司北美区域业务订单饱满，叠加越南生产基地进入批量交付阶段，同时规模效应驱动盈利持续提升，未来海外业务将成为重要增量。
    战略并购信测通信，抢占光通信测试国产替代先机
    AI算力需求高增正驱动光模块向800G、1.6T乃至3.2T持续升级，光模块代际更迭直接带动测试仪器同步更新换代，光通信测试市场迎来量价齐升。据YHResearch预测，全球光模块测试仪器市场规模将从2024年的10.26亿美元增长至2031年的29.95亿美元，2025—2031年复合年增长率为16.2%。竞争格局方面，高端光通信测试仪器市场长期由海外龙头主导，2024年是德科技、安立等海外企业合计占据国内市场约84%的份额，本土企业仅占约16%，国产替代空间广阔。2026年4月，公司公告以8,160万元现金收购浙江信测通信股份有限公司51%股权，交易完成后信测通信将成为公司控股子公司并纳入合并报表。信测通信深耕光通信测试领域逾20年，主营光通信仪器仪表、光缆监控系统、光纤传感系统及电磁辐射监测系统等，系高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业。2025年信测通信实现营收8,442.8万元、净利润1,637.69万元，均实现同比增长。本次收购将补齐公司在光纤运维与电磁测量领域的产品空白，与现有电学测试能力形成“光+电”互补，有望承接AI数据中心与光模块升级带来的测试需求增量。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收15.54亿元/18.56亿元/21.99亿元，归母净利润2.56亿元/3.29亿元/4.22亿元，当前股价对应市盈率25.8X/20.1X/15.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险、高端化与国产替代不及预期、越南产能释放不及预期、汇率波动风险、收购整合风险

产品高端化与国际化并进，收购信测通信开启光通信测试新曲线

优利德(688628)
    国内综合型测试测量仪器稀缺标的，经营拐点已然确立
    公司深耕测试测量仪器仪表二十余年，是国内产品谱系最完整的综合型测量仪器厂商之一，以UNI-T自主品牌覆盖通用仪表、专业仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表四大产品线，涵盖电学、温度、环境、电力高压、电子测量等多个测量领域。公司依托自主品牌与ODM双轮驱动，在东莞、河源及越南拥有合计约12万平方米制造基地，具备全球化供货能力。2026年上半年，公司预计实现营收8.15亿元，同比增长32.02%，归母净利润1.40亿元，同比增长42.82%，毛利率回升至45.41%，同比+2.71pcts；据此测算，公司二季度单季营收约4.20亿元，归母净利润约0.67亿元，盈利连续两个季度保持高位，业绩拐点进一步确立。我们认为，随着越南工厂已实现正常生产及批量交货，叠加产品结构优化与规模效应显现，公司利润弹性有望持续释放。
    测试仪器国产替代提速，自研芯片构筑核心壁垒
    据Frost&Sullivan预测，2029年全球电子测量仪器市场规模有望超过2000亿元，2025-2029年CAGR约8%；中国市场规模有望超过800亿元；而中高端测试仪器长期被是德科技、泰克、罗德与施瓦茨等海外厂商主导，国产化率处于较低水平，进口替代空间广阔。公司在示波器领域已积累逾十年核心技术，围绕“仪器高端化、仪表专业化”战略持续加大研发投入，2025年全年研发费用达1.46亿元，同比增长24.61%，研发费用率达11.95%。在测试仪器领域，公司已推出最高带宽13GHz的UPO70000系列数字荧光示波器，完成多款前端芯片自主研发，其中VG500、FG10、FD10三款芯片已批量应用于示波器产品。测试仪器业务已成为公司增速最快、最具弹性的业务板块，收入由2023年的1.35亿元增至2025年的1.81亿元，毛利率由40.93%提升至44.85%，反映中高端产品占比持续上升，有望受益于国产替代趋势。
    越南基地投产释放海外交付弹性，境外业绩持续提升
    公司多年来将自主品牌国际化作为核心战略，海外市场收入贡献近年来维持在50%以上；2025年公司境外收入达6.67亿元、占比54.6%，毛利率42.54%。公司自主品牌销往全球超80个国家和地区，在全球拥有近400家经销商，在美国及德国分别设有分支机构，客户覆盖主要发达国家和新兴经济体。产能布局方面，公司越南生产基地已于2025年上半年投产，当年前三季度处产能爬坡期，拖累毛利率同比下滑约2pcts至43.16%；2025年末实现正常生产及批量交货，标志着公司国际化从“销售出海”迈向“产能出海”，将有效保障海外订单交付。2026年上半年，公司海外收入预计达4.71亿元，同比增长51.11%，主要得益于公司北美区域业务订单饱满，叠加越南生产基地进入批量交付阶段，同时规模效应驱动盈利持续提升，未来海外业务将成为重要增量。
    战略并购信测通信，抢占光通信测试国产替代先机
    AI算力需求高增正驱动光模块向800G、1.6T乃至3.2T持续升级，光模块代际更迭直接带动测试仪器同步更新换代，光通信测试市场迎来量价齐升。据YHResearch预测，全球光模块测试仪器市场规模将从2024年的10.26亿美元增长至2031年的29.95亿美元，2025—2031年复合年增长率为16.2%。竞争格局方面，高端光通信测试仪器市场长期由海外龙头主导，2024年是德科技、安立等海外企业合计占据国内市场约84%的份额，本土企业仅占约16%，国产替代空间广阔。2026年4月，公司公告以8,160万元现金收购浙江信测通信股份有限公司51%股权，交易完成后信测通信将成为公司控股子公司并纳入合并报表。信测通信深耕光通信测试领域逾20年，主营光通信仪器仪表、光缆监控系统、光纤传感系统及电磁辐射监测系统等，系高新技术企业及国家级专精特新"小巨人"企业。2025年信测通信实现营收8,442.8万元、净利润1,637.69万元，均实现同比增长。本次收购将补齐公司在光纤运维与电磁测量领域的产品空白，与现有电学测试能力形成"光+电"互补，有望承接AI数据中心与光模块升级带来的测试需求增量。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收15.54亿元/18.56亿元/21.99亿元，归母净利润2.56亿元/3.29亿元/4.22亿元，当前股价对应市盈率25.8X/20.1X/15.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险、高端化与国产替代不及预期、越南产能释放不及预期、汇率波动风险、收购整合风险

液冷筑基迎算力东风，扩产+出海打开成长空间

申菱环境(301018)
    报告摘要
    深耕专用温控领域，数据服务放量驱动业绩进入加速期。
    公司是国内领先的专业特种空调与温控设备供应商，成立之初主营专用空调设备，现已成长为提供多场景人工环境调控垂直解决方案的综合型温控服务商，业务覆盖数据服务、工业温控、特种行业、公建及商用四大板块。随着数据中心的快速扩张，公司营业收入从2021年的17.98亿元增长至2025年的42.09亿元，期间CAGR达23.7%；2025年收入同比增长39.6%，归母净利润2.17亿元，同比增长87.6%，进入成长快车道。其中，数据服务收入23.43亿元，同比+51.4%，占比提升至55.7%。2026Q1公司营业收入为6.17亿元，同比-1.8%；归母净利润0.28亿元，同比-47.7%，但合同负债与存货较2025年底分别+56.5%和+48.7%，反映公司在手订单充裕，我们判断公司Q1短期承压，主要受行业季节性波动及订单交付节奏的影响。
    AI算力升级加速液冷渗透，公司卡位核心环节。
    随着AI算力基础设施快速发展，数据中心功率密度和能耗水平持续提升，芯片热设计功耗TDP快速突破风冷极限，PUE要求持续趋严，液冷从“可选项”变为“必选项”。根据中商产业研究院数据，2024年我国液冷数据中心的市场规模达110.1亿元，预计2027年增加至310.8亿元。公司自2011年起布局数据中心液冷散热技术，参与中国移动南方基地的“数据中心液/气双通道精准高效致冷系统关键技术及应用”科研项目，与浪潮信息、新创意、华南理工等合作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建国内较早的商用液冷微模块数据中心。据赛迪顾问数据，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一、中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。
    产品端，形成液冷（CDU、Manifold、一体化冷源、干冷器、预制化一二次侧管网、整装式液冷模块、快接头、冷板等）、风冷、相变、主机四大系列全栈布局，可满足AI算力中心高密散热与极低PUE要求；客户端，与H公司、字节、腾讯、阿里等重要头部客户及主要COLO商合作粘性进一步加强，2025年数据服务板块新增订单同比增长约72%。
    工业与特种业务构筑基本盘，打开多元化成长空间。
    除数据中心业务外，公司战略聚焦电力与能源领域。2025年工业板块营业收入实现11.38亿元，同比增长86.1%，其中电力与能源业务同比增长234%，主要增量来自储能液冷温控、锂电池制造配套、特高压电网、抽水蓄能等场景；随着“碳中和”战略推进，光伏、风电、储能、锂电、充电桩等新能源相关工业空调需求有望长期保持快速增长。特种板块2025年收入短期承压，同比下降15.06%，但核电多元化应用稳步推进、机场建设回暖、VOCs治理与医院建设市场扩张，特种空调应用场景处于快速增长期；2025年6月28日公司高州特种空调和通风设备制造基地一期正式投产，将为核电产品、油气回收等特种产品的规模增长提供产能支撑。
    液冷新基地夯实增长基础，产能与资本开支为成长蓄势。
    目前公司形成“三大基地+高州特种基地+液冷新质智造基地”布局：
    （1）三大基地：一基地主要生产商用空调、数据服务空调，二基地主要生产数据服务空调；三基地主要生产特种、工业及公建空调。其中二基地作为枢纽，联动全集团资源，23年启动升级改造，2025年7月正式投产，液冷测试中心、液冷长廊平台、净化车间、智能化产线等设施大幅提升液冷产品研发测试与加工制造能力，公司25年目标用三年时间实现ICT和储能领域50亿元营收。
    （2）高州基地：高州特种空调和通风设备制造基地一期于2025年6月投产，作为特种空调主要生产基地，为核电、油气回收等特种产品放量提供产能支撑。高州二期智能制造产业园项目主要生产液冷及集装箱式数据中心产品，预计2026年9月投产，预计达产后新增产值为15亿元。
    （3）顺德陈村液冷新质智造基地：该项目总投资8亿元，于2026年3月动工建设，预计27年7月投产。建成达产后可实现年产数据服务液冷机组15,000台、液冷系统合同数量700个、储能液冷机组4,000台、风冷机组2,200台，预计投产后新增年产值约10亿元。
    2025年公司境外收入1.44亿元，同比增长649.5%，其中2025年上半年海外数据服务业务新增订单即达2.5亿元，其中美国订单约1.2亿元，东南亚订单约1.3亿元。公司已在新加坡、马来西亚规模交付液冷、相变冷却等高能效产品，凭借高能效产品与快速交付能力获得国际客户认可。2026年公司将重点构建北美市场AI液冷相关产品业务拓展、交付及服务保障能力，以承接当地客户订单的规模化落地，并加快中东、南亚、欧洲等新兴市场拓展。
    投资建议
    公司是国内专业特种空调与温控领域龙头，深度受益于AI算力扩张带来的数据中心液冷温控需求增长，储能温控与核电特种空调多主业协同发展，海外突破与产能扩张共振。预计公司2026-2028年营业收入分别为60.71亿元、88.77亿元、130.30亿元，同比分别增长44.2%、46.2%、46.8%；归母净利润分别为3.91亿元、6.43亿元、9.79亿元，同比分别增长80.4%、64.4%、52.4%。对应当前（2026年7月28日）收盘价PE分别为65、39、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、国际贸易政策变化的风险、原材料价格波动的风险。

全球互联龙头，崭新成长周期

澜起科技(688008)
    【内容摘要】
    行业地位领先，业绩持续高增
    公司是全球领先的数据处理及互连芯片设计企业，主营产品涵盖互连类芯片与津逮服务器平台两大产品线，聚焦为云计算、数据中心提供高性能、低功耗芯片解决方案。公司核心产品行业地位突出，内存互连芯片2024年市占率位居全球第一，PCIeRetimer芯片市占率位列全球第二，同时作为DDR5RCD、MDB、CKD芯片国际标准牵头制定者，具备显著的行业先发优势与强产业链生态绑定能力。
    根据公司2026年半年度业绩预告，预计上半年营收约33.35亿元，同比增长26.6%；归母净利润19.00亿元~21.00亿元，同比增长63.9%~81.2%；扣非12.50~14.50亿元，同比增长14.5%~32.9%。业绩增长主要受益于AI发展驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率稳步提升、产品子代持续迭代，带动DDR5RCD芯片出货量大幅增长，第三、第四子代产品贡献提升，PCIeRetimer等新产品保持良好成长态势。
    AI驱动内存带宽升级，MRDIMM模组迎来渗透上行周期
    AI算力规模化部署推动服务器内存架构持续迭代，新型高带宽内存模组MRDIMM适配CPU多核化趋势，能够承接AI与高性能计算不断增长的内存带宽需求，当前第二代产品处于规模试用阶段，行业预计未来2-3年将进入规模化落地与快速渗透期。
    伴随技术迭代成熟与上下游生态持续完善，MRDIMM渗透率稳步提升，直接带动核心配套MRCD/MDB芯片需求扩容。公司于2025年初推出第二子代MRCD/MDB芯片，支持速率12800MT/s，较第一子代8800MT/s提升45%，是当前主流第三子代RDIMM6400MT/s的两倍。产品凭借优异性能和稳定性获得全球主要内存模组厂商认可，近两个季度出货量显著提升，RDIMM价格快速上涨，进一步放大MRDIMM的性价比优势。公司计划2026年完成第三子代MRCD/MDB芯片（16000MT/s）的工程研发，持续巩固技术领先地位。
    PCIe互连产品矩阵持续扩张，自研SerDes构筑技术壁垒
    AI服务器出货量高速增长，系统带宽与高速互连需求持续升级，带动PCIe互连芯片需求放量。PCIeRetimer芯片作为AI服务器核心高速互连器件，可提升高速信号的有效传输距离，用于CPU与GPU、AI加速芯片、SSD、网卡等高速外设互连。公司是全球PCIe5.0Retimer两家主要供应商之一，自研SerDes技术支撑产品持续迭代，在PCIe5.0Retimer实现产业化基础上，公司推出PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片以及相应的AEC解决方案，并积极推进PCIe7.0Retimer研发。
    PCIeSwitch是数据中心、AI加速与存储系统的核心互连组件，通过拓展PCIe拓扑实现多设备高效互通，缓解主机与外设之间的带宽瓶颈，在AI推理、数据中心高密度部署场景下价值不断凸显。当前PCIeSwitch市场格局高度集中，海外单一厂商占据超90%市场份额，公司是少数具备先进产品开发能力的本土厂商，具有打破行业垄断的潜力，依托PCIeRetimer业务积累的高速SerDes核心技术与客户资源，公司稳步推进PCIeSwitch研发，计划2026年完成工程样片流片，持续丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    CXLMXC先发卡位，成长弹性可期
    CXL是基于PCIe物理层的新兴开放互连协议，可为CPU、专用加速器与高性能存储系统提供高速、低延迟互连能力，实现内存池化与资源共享调度，有效提升AI模型训练与推理效率。2022年5月，公司全球首发CXLMXC芯片，并与多家全球顶级云计算厂商及内存龙头企业开展合作，2025年1月MXC芯片入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选三星电子和SK海力士受测产品均采用公司的MXC芯片。
    当前CXL内存扩展应用逐步走向成熟，内存池化、共享的产业生态持续完善，未来1-2年将进入生态落地关键期，AI推理产业爆发成为核心催化。从行业空间来看，CXL互连芯片目前处于商业化初期，根据弗若斯特沙利文的数据2024年全球市场规模仅430万美元，预计2030年将大幅提升至17.03亿美元，2025-2030年CAGR高达170.2%；2024年，中国占全球市场25%以上的份额，预计到2030年将占30%以上，市场空间广阔。公司作为CXL技术领军者，认证进度行业领先，积极推进CXL技术的商用化进程，具有独家先发优势与完备的全球生态布局，充分受益行业增长红利。
    投资建议
    公司技术领先，行业龙头地位稳固，AI发展持续驱动高速互连芯片需求扩容，PCIe/CXL产品打开第二成长曲线，预计公司2026-2028年实现营业收入分别为72.14亿元、93.97亿元、120.16亿元，归母净利润分别为31.81亿元、45.04亿元、58.98亿元，7月23日股价对应PS分别为38、29、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期的风险。

全球互联龙头，崭新成长周期

澜起科技(688008)
    报告正文 行业地位领先，业绩持续高增
    公司是全球领先的数据处理及互连芯片设计企业，主营产品涵盖互连类芯片与津逮服务器平台两大产品线，聚焦为云计算、数据中心提供高性能、低功耗芯片解决方案。公司核心产品行业地位突出，内存互连芯片2024年市占率位居全球第一，PCIe Retimer芯片市占率位列全球第二，同时作为DDR5 RCD、MDB、CKD芯片国际标准牵头制定者，具备显著的行业先发优势与强产业链生态绑定能力。
    根据公司2026年半年度业绩预告，预计上半年营收约33.35亿元，同比增长26.6%；归母净利润19.00亿元~21.00亿元，同比增长63.9%~81.2%；扣非12.50~14.50亿元，同比增长14.5%~32.9%。业绩增长主要受益于AI发展驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率稳步提升、产品子代持续迭代，带动DDR5 RCD芯片出货量大幅增长，第三、第四子代产品贡献提升，PCIe Retimer等新产品保持良好成长态势。
    AI驱动内存带宽升级，MRDIMM模组迎来渗透上行周期
    AI算力规模化部署推动服务器内存架构持续迭代，新型高带宽内存模组MRDIMM适配CPU多核化趋势，能够承接AI与高性能计算不断增长的内存带宽需求，当前第二代产品处于规模试用阶段，行业预计未来2-3年将进入规模化落地与快速渗透期。
    伴随技术迭代成熟与上下游生态持续完善，MRDIMM渗透率稳步提升，直接带动核心配套MRCD/MDB芯片需求扩容。公司于2025年初推出第二子代MRCD/MDB芯片，支持速率12800MT/s，较第一子代8800MT/s提升45%，是当前主流第三子代RDIMM 6400MT/s的两倍。产品凭借优异性能和稳定性获得全球主要内存模组厂商认可，近两个季度出货量显著提升，RDIMM价格快速上涨，进一步放大MRDIMM的性价比优势。公司计划2026年完成第三子代MRCD/MDB芯片（16000MT/s）的工程研发，持续巩固技术领先地位。
    PCIe互连产品矩阵持续扩张，自研SerDes构筑技术壁垒
    AI服务器出货量高速增长，系统带宽与高速互连需求持续升级，带动PCIe互连芯片需求放量。PCIe Retimer芯片作为AI服务器核心高速互连器件，可提升高速信号的有效传输距离，用于CPU与GPU、AI加速芯片、SSD、网卡等高速外设互连。公司是全球PCIe 5.0 Retimer两家主要供应商之一，自研SerDes技术支撑产品持续迭代，在PCIe 5.0 Retimer实现产业化基础上，公司推出PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片以及相应的AEC解决方案，并积极推进PCIe 7.0 Retimer研发。PCIe Switch是数据中心、AI加速与存储系统的核心互连组件，通过拓展PCIe拓扑实现多设备高效互通，缓解主机与外设之间的带宽瓶颈，在AI推理、数据中心高密度部署场景下价值不断凸显。当前PCIe Switch市场格局高度集中，海外单一厂商占据超90%市场份额，公司是少数具备先进产品开发能力的本土厂商，具有打破行业垄断的潜力，依托PCIe Retimer业务积累的高速SerDes核心技术与客户资源，公司稳步推进PCIe Switch研发，计划2026年完成工程样片流片，持续丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    CXL MXC 先发卡位，成长弹性可期
    CXL是基于PCIe物理层的新兴开放互连协议，可为CPU、专用加速器与高性能存储系统提供高速、低延迟互连能力，实现内存池化与资源共享调度，有效提升AI模型训练与推理效率。2022年5月，公司全球首发CXL MXC芯片，并与多家全球顶级云计算厂商及内存龙头企业开展合作，2025年1月MXC芯片入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选三星电子和SK海力士受测产品均采用公司的MXC芯片。
    当前CXL内存扩展应用逐步走向成熟，内存池化、共享的产业生态持续完善，未来1-2年将进入生态落地关键期，AI推理产业爆发成为核心催化。从行业空间来看，CXL互连芯片目前处于商业化初期，根据弗若斯特沙利文的数据2024年全球市场规模仅430万美元，预计2030年将大幅提升至17.03亿美元，2025-2030年CAGR高达170.2%；2024年，中国占全球市场25%以上的份额，预计到2030年将占30%以上，市场空间广阔。公司作为CXL技术领军者，认证进度行业领先，积极推进CXL技术的商用化进程，具有独家先发优势与完备的全球生态布局，充分受益行业增长红利。
    投资建议
    公司技术领先，行业龙头地位稳固，AI发展持续驱动高速互连芯片需求扩容，PCIe/CXL产品打开第二成长曲线，预计公司2026-2028年实现营业收入分别为72.14亿元、93.97亿元、120.16亿元，归母净利润分别为31.81亿元、45.04亿元、58.98亿元，7月23日股价对应PS分别为38、29、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期的风险。

原料药量价齐升，宠物药开辟空间

回盛生物(300871)
    报告摘要
    主业逆势强劲，业绩较快增长
    26Q1公司实现营收4.58亿元，同比增长14.82%；归母净利润0.78亿元，同比增长74.56%；扣非归母净利润0.79亿元，同比大幅增长130.84%，业绩表现强劲。在下游养殖行业持续低迷的背景下，公司盈利能力逆势实现较快增长，彰显了其战略推进成效和经营韧性。
    原料药量价齐升，宠物药开辟空间
    原料药量价齐升，驱动公司业绩较快增长。25年原料药业务实现收入6.83亿元，同比增长81.73%，毛利率大幅提升33.46pcts至39.25%。核心产品泰万菌素受益于养殖行业疫病防治需求增长，市场空间持续扩大，公司产能规模处于行业前列，泰万菌素原料药市占率超50%。公司凭借规模成本优势，盈利能力较强。公司新疆合成生物学项目稳步推进，未来投产将进一步巩固成本护城河。
    宠物药第二成长曲线打开空间。公司25年取得了7个宠物产品批文，进一步扩展了宠物产品线。公司聚焦宠物皮肤病等细分领域，致力于打造宠物皮肤病第一品牌，市场接受度逐渐提升，年销售额同比增长186.02%。随着国内宠物主消费理念日趋理性，国产宠物药品的性价比优势凸显，行业正迎来国产替代的加速期。公司凭借丰富的产品管线、线上线下结合的渠道策略以及品牌背书，有望趋势中占据领先地位，打开长期成长空间。
    投资建议
    回盛生物是国内动保科技的领军企业。公司泰万菌素等原料药行业领先，此外积极拓展宠物药和业务出海，未来有望支撑公司业绩较快增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.1亿元、4.0亿元、4.9亿元，EPS分别为1.53元、1.97元、2.43元，维持“买入”评级。
    风险提示
    兽药、宠物药推广不及预期、下游养殖行业经营压力等风险。

主业企稳，切入硅基新材料领域打开增长天花板

宏柏新材(605366)
    营收小幅增长，业绩筑底扎实
    2025年公司营收达到13.9亿元、同比-5.9%，归母净利润-1.46亿元、亏损较同期扩大，毛利率3.5%、同比-7.0pcts，净利率-10.8%、同比-8.7pcts。单季度看，25Q4营收3.42亿元、同比-17.2%，归母净利润-0.73亿元、亏损较去年同期扩大，毛利率0.01%、同比-10.7pcts，净利率-22.5%、同比-18.4pcts。整体盈利能力承压，主要系含硫硅烷行业供需失衡，承压明显，产品售价处于历史低位。
    26Q1公司财务指标有所改善，实现营收3.91亿元、同比+14.3%，归母净利润-0.28亿元、亏损环比收窄，毛利率2.2%、环比+2.2pcts，净利率-8.7%、环比+13.8pcts。同时根据业绩预告，2026H1预计实现归母净利润-0.33亿元~-0.22亿元。若以中枢计算Q2单季度实现持平，整体财务指标稳步筑底。
    主业整体筑底，产品价格有所回升
    公司主业聚焦于功能性硅烷行业，其中含硫硅烷偶联剂持续多年在全球+国内市占率达到领先地位。下游以轮胎行业为主，部分新产品在新能源和电子行业有所渗透。受市场竞争加剧影响，含硫硅烷近年来价格下滑明显，公司主业对应承压。2025年公司硅烷偶联剂实现营业收入11.59亿元，占比达到83.35%，毛利率4.91%、同比-6.3pcts。进入2026年以来，地缘冲突影响下，含硫硅烷偶联剂实现一定程度的涨价，整体盈利能力有所改善。同时在反内卷政策的推进下，有机硅行业竞争格局有望持续改善。
    积极布局三大新材料业务，打开增长天花板。
    在主业基础上，公司通过对产业链延伸布局三大新型硅基材料业务：1）纳米硅业务方面,采用非CVD创新工艺,实现成本以及性能方面的双重改善。该项目当前处于中试阶段,若进展顺利,硅基负极在动力领域的产业化进程有望加速；2）光纤级四氯化硅方面，公司调整可转债募投项目持续加码2万吨/年对标9N级别高纯四氯化硅，预期于2027年投产，以满足Ai级别光纤需求。考虑到光纤需求存在产能缺口叠加下游需求高景气，该项目盈利能力预期较优，投产后有望持续增厚业绩；3）电子级正硅酸乙酯方面，其同样位于公司可转债募投项目调整范围，计划布局5000吨/年，主要用于半导体薄膜前驱体领域。随着国产半导体扩产节奏稳步推进，上游原材料需求有望保持高景气度。
    投资建议与盈利预测
    反内卷政策持续推进叠加价格企稳回升，公司主业筑底扎实，盈利能力有望企稳回升；新型硅基材料提前布局，适配Ai、半导体以及新能源领域新技术需求，规模化后有望打造全新增长曲线，持续增厚利润的同时实现估值重构。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,首次覆盖，给予“增持”评级，预测公司2026~2028年归母净利润分别0.01、3.27和6.28亿元，对应PE值分别为5369、19和10倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,汽车需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;新技术导入不及预期;股价存在较大波动风险。

海量IP构筑内容护城河，短剧出海打开业绩增长空间

中文在线(300364)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收16.57亿元，同比+42.92%，短剧及IP衍生品8.96亿元，同比+125%，首次超越网文成为第一大收入来源；境外收入6.79亿元，同比+124%，占比升至41%。26Q1营收3.10亿元，同比+33.12%，毛利率46.95%，同比+17.14pcts，经营现金流0.55亿元由负转正。
    1)收入持续高增，盈利能力边际改善。公司2025年与26Q1收入端延续高增态势，短剧出海与AI内容双轮驱动格局确立。2025年归母净利下降主因对海外短剧及AI业务进行了大规模战略投入，销售费用前置特征明显。26Q1亏损已大幅收窄至0.46亿元，同比收窄47.88%，经营现金流转正，反映海外短剧投放效益持续优化，投放模型逐步接近盈亏平衡点，公司盈利端显现边际改善迹象。
    2)AI剧规模化落地，全链路赋能进入兑现期。公司为首批接入Seedance2.0模型的头部客户之一，在AI技术迭代加持下内容供给能力急剧提升，据公司称，目前月度产能约为150部，预计到2026年末年化产能有望达3000部。公司Token消耗量快速攀升，目前周均调用规模环比增速超20%。公司AI生产力平台已形成全链路基础设施：逍遥AI辅助5万+创作者产出超25亿字内容，次元神笔实现网文到AI漫剧一键转化，其首部AI3D动漫《仙尊归来：只手镇人间》由次元神笔全程赋能，制作效率提升超过100%，制作周期大幅缩短，制作成本下降更是超过70%。AI剧题材从男频热血向女频情绪价值全面拓展，《乙游系统觉醒，我在星际撩疯了》等新品上线表现亮眼，AI内容已从实验性项目成长为核心业务引擎。
    3)短剧出海发展向好，横琴国际影视城完善产业链闭环。据公司称，旗舰短剧平台FlareFlow截至2026年5月底累计注册用户超3700万，上线5000多部作品。公司持有CMS股权约49.24%，作为Reelshort的母公司，CMS2025年收入达57.2亿元，同比+97%，已率先跑通海外真人短剧商业化闭环，Reelshort流水高增叠加买量费用下降，有望年内实现盈利。公司参与投资运营的横琴国际影视城是国内首个聚焦短剧出海的专业影视基地，截至6月2日已完成36部剧集拍摄，带动约8640人次参与，与TVB、芒果TV等头部机构建立合作。随着横琴基地投产，公司短剧产业链从平台运营向“基础设施+工业化生产+全球分发”升级，加速推动短剧出海节奏可期。
    4)罗小黑IP验证全产业链变现。据公司称，《罗小黑战记2》国内票房5.33亿元，衍生品售出14万件，上映期间罗小黑IP登上天猫站内动漫周边热销品牌榜TOP4。AI工具加速IP从文字到多模态内容的转化效率，公司560万种作品库中的核心IP有望实现批量化开发变现。
    投资建议：公司“IP资产+AI技术+全球化分发”三位一体的战略框架清晰，随着海外短剧平台用户规模持续扩大与AI内容生产效率提升，公司有望迎来业绩拐点。预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.33/1.43/2.90亿元，EPS分别为0.05/0.20/0.40元，对应目前PE分别为566/131/65倍，维持“买入”评级。
    风险提示：短剧出海规模扩张持续期及盈利兑现节奏存在不确定性；海外市场获客成本持续上行；AI技术迭代快于商业化落地进度；头部IP开发不及预期；行业监管政策变化风险。

高铁通车激活避暑客流，温泉二期有望拓宽增长边界

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收7.88亿元，同比+5.98%，归母1.29亿元，同比-10.33%，毛利率37.47%，全年客流367.73万人次，同比+7.9%。26Q1营收1.56亿元，同比+21.37%，归母809.6万，同比+84.23%，客流58.03万人次，同比+21.6%。
    1)沈白高铁首个完整年度兑现客流增量，暑期避暑旺季有望再创佳绩。沈白高铁于2025年9月28日正式通车运营，北京至长白山最快4小时33分，开通首月运送旅客超66万人次。26Q1客流同比+21.6%已验证高铁红利，全年客流目标加速向400万人次迈进。2026年厄尔尼诺预期强化长白山夏季22℃避暑优势，暑期旺季（7-9月）为公司全年核心业绩兑现期。
    2)毛利率连降三年后有望触底修复，Q2盈利边际改善。公司综合毛利率从2023年42.98%降至2024年41.67%，2025年进一步降至37.47%，主要受极端天气致北景区天池主峰关闭天数增加、人力成本刚性增长及新项目培育期亏损等因素叠加影响。26Q1毛利率23.74%，同比+0.88pcts，盈利端小幅边际改善。2025年旅游客运收入占比66%，毛利率40.63%，客流放量将直接驱动利润弹性。公司资产负债率仅15.92%，负债水平偏低，财务结构健康，具备新项目投建、成本优化的缓冲空间，长期盈利修复具备良好财务基础。
    3)温泉二期预计年底完工，住宿业务有望打开第二增长曲线。火山温泉部落二期因调整业态增加亲子客房供给，延期至2026年底竣工，截至2025年末投资进度35.81%，新增400余间客房。当前酒店业务收入占比20.5%，温泉二期投运后，公司将从客运单一依赖向“客运+住宿”双轮驱动转型。
    投资建议：公司作为长白山管委会唯一的国有控股上市公司，坐拥长白山景区独家客运经营权（包括景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运）、聚龙温泉独家采矿权等稀缺资源，行业壁垒深厚。沈白高铁+避暑旺季+温泉二期三重催化下，2026年业绩有望迎来修复。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.65/1.95/2.15亿元，EPS分别为0.60/0.72/0.79元，对应目前PE分别为59/49/45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端气候致景区临时关闭风险；定增项目建设进度及新项目培育成本不及预期风险；冰雪游旺季客流集中、淡季亏损风险；外部交通改善不及预期风险；行业竞争加剧致毛利率下滑风险。

AI算力拉动PCB设备+材料放量，复合集流体卡位产业化

三孚新科(688359)
    一季度经营边际改善，多赛道共提迎夹业绩据点
    公司是表面工程专用化学品及专用设备提供商，主营电子化学品、通用电镀化学品及表面工程专用设备三大类，是国内少数可同时为PCB、新能源等领域客户提供专用化学品及专用设备整体解决方案的表面工程技术服务提供商，行业地位领先。2025年公司实现营业收入4.58亿元（同比-26.30%），归母净利润为-0.48亿元，亏损幅度扩大，主要受设备产品下游应用产业化进展推迟、铜箔行业周期性调整、经营策略调整导致设备板块收入大幅下降、以及对存在减值迹象的相关资产计提资产减值准备等影响。2026年一季度公司实现营业收入1.58亿元（同比+25.74%），归母净利润557万元，同比增长3.01%，经营情况边际改善。展望未来，随着公司高端PCB电子化学品与高端电镀设备订单逐步放量、复合集流体等新型电池关键材料产业化加速落地，公司有望从“研发投入期”逐步迈向“订单兑现期”，盈利能力修复与多赛道共振的成长动能值得期待
    PCB：设备+材料协同卡位，充分受益AI算力高端PCB放量
    公司围绕“设备+工艺+材料”协同创新战略，全面卡位AI驱动的高端PCB国产替代。电子化学品方面，公司产品已覆盖水平沉铜、垂直沉铜、脉冲镀铜、填孔镀铜、高纵横比直流镀铜、mSAP工艺、封装基板载板电镀等，截至2026年5月已在200余条量产线中稳定应用，终端覆盖AI服务器、电子通信、高端消费电子等领域。其中，多项工艺持续突破：脉冲电镀专用化学品已成功供应下游PCB厂商，用于AI服务器板生产；填孔电镀工艺在多家客户取得创新应用；水平沉铜等工艺在HDI板、高多层板等高阶PCB制造领域打破国外技术萃断。设备方面，控股子公司明毅电子自主研发的载板VCP电镀设备已在下游PCB制造企业成功上线试产，HVLP铜箔水电镀及后处理设备已实现出货；2025年下半年起公司高端片式VCP电镀设备在手订单逐步增加，当前在手订单主要覆盖VCP电镀设备、mSAP电镀设备、HVLP5铜箔电镀及后处理设备、复合铜箔水电镀设备等，订单较为充足
    复合集流体：3D复合集流体取得突破，绑定头部客户切入产业化元年
    在先进材料领域，公司复合集流体业务取得突破进展，新一代产品基材选用阻燃纤维膜、构筑3D多孔结构，可显著提升锂电池的能量密度、充电倍率及安全性能；该产品采用公司自研一步法设备及专用化学品生产，已送样多家头部电池厂商并积极推进测试，目前已获得小批量订单。同时，公司已与欧洲半固态电池制造商签订战略合作协议，待客户首条半固态高安全电池产线建成后，双方将签署“5GWh半固态高安全电池关键材料”供货协议。产业化布局方面，2025年5月公司公告拟投资建设“高安全干电极电池关键材料及高频电子信息复合材料产业化项目”，项目总投资约6.2亿元，将进一步分实公司在复合集流体等新型电池关键材料领域的产能与产业化能力。设备端，公司自主研发的复合铜箔电镀设备具有高精度、高良率、高效率、低成本等优势，“二步法”复合铜箔水电镀设备已完成量产技术突破，并采取协同销售模式为客户提供配套专用化学品
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收6.28亿元/8.40亿元/11.19亿元，归母净利润0.63亿元/1.01亿元/1.48亿元，当前股价对应市盈率297.5X/184.2X/125.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    复合集流体产业化进度不及预期，PCB设备订单及电子化学品放量不及预期，新产品推广不及预期，原材料价格大幅波动风险，技术选代风险，公司管理层减持引发股价波动风险

硅基OLED领军者，拥抱AI+XR时代浪潮

视涯科技(688781)
    AI发展带动XR赛道高增长，硅基OLED渗透率提升
    AI技术革命正驱动人机交互方式从二维平面走向三维空间，生成式AI的发展催生了海量3D、沉浸式内容，XR设备不仅是生成式AI内容的理想载体，也是代理型AI和物理智能的关键端侧设备。微显示屏是人机交互的核心界面，亦是XR设备成本占比最高、对用户体验影响最大的关键硬件。硅基OLED显示技术具有低功耗、高对比度、高分辨率、宽色域等特性，是可同时应用于AR与VR行业的已量产显示技术，广泛应用于空间计算设备、通信、医疗、教育、办公、军事等领域，新兴应用场景不断开拓，渗透率持续提升。根据弗若斯特沙利文报告，全球硅基OLED显示屏销售额预计将从2024年的12.7亿元人民币增长至2030年的679.3亿元人民币，CAGR达94.1%。
    龙头地位稳固，前瞻布局构筑深厚护城河
    视涯科技是全球领先的微显示整体解决方案提供商，具备硅基OLED“显示芯片+微显示屏+光学系统方案”全栈自研能力，在关键技术上打破了索尼等境外企业的长期垄断。公司核心产品为硅基OLED微型显示屏，是全球唯二实现百万片级出货量的厂商之一，已形成0.3至1.4英寸的产品矩阵。根据弗若斯特沙利文报告，2024年公司XR设备用硅基OLED产品出货量排名全球第二，境内第一，市场占比约为35.2%。公司是全球首家基于12英寸晶圆背板实现硅基OLED微显示屏规模量产的企业，也是唯一同时攻克硅基OLED强微腔技术、硅基串扰截断技术和硅基高光效叠层OLED全彩技术并实现规模量产的厂商。公司凭借在工艺、性能与成本上的突破，能够将高性能硅基OLED微显示屏用于传统专业领域，实现了全面国产替代。
    客户层面，公司深度绑定字节、影石、雷鸟、联想等海内外XR头部企业，在手订单充足，持续拓展高端工业、夜视设备、医疗领域等高毛利专业市场，国产替代空间广阔。股东结构产业属性突出，歌尔、大疆、小米等下游龙头战略入股，实控人关联企业奕瑞科技稳定上游供给，头部创投、合肥国资持续赋能。股东与客户高度互通，上下游资源深度联动，带来稳定长期订单，同步落地技术协同、产能共建，叠加上市募资持续扩产，充分把握AI+XR浪潮下硅基OLED行业增长红利。
    募投扩产匹配未来需求，战略客户锁定订单
    公司在手订单充足且与XR战略客户深度绑定未来产能，2026年5月，公司公告与特定客户指定交易对手方歌尔光学香港签订价值约16亿元人民币的硅基OLED微显示屏销售合同，为未来业绩提供坚实保障。
    IPO募集资金20.15亿元，其中约16.09亿元将用于“超高分辨率硅基OLED微型显示器件生产线扩建项目”，将有效扩充公司12英寸硅基OLED显示屏产能规模并将年产能扩产至1，080万块屏。满足下游旺盛需求，进一步提升公司市场竞争力。
    投资建议
    公司作为全球硅基OLED微显示屏领域的领军企业，凭借全栈自研的技术实力以及12英寸产线的先发优势，将深度受益于AI与XR产业融合带来的快速增长。预计2026-2028年分别实现归母净利润0.77亿元、3.79亿元、6.51亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；产能建设不及预期；订单兑现不及预期的风险。

2025年报点评：业务剥离与结构收缩效果显著，公司基本面迎来拐点

同方股份(600100)
    报告摘要
    事件：公司4月29日公告，2025年实现营收(150.65亿元，-10.34%),归母净利润(4.95亿元，+2.66%),毛利率(26.75%,+2.35pcts),净利率(1.93%,+0.72pcts)。
    业务剥离与结构收缩效果显著，公司基本面迎来拐点
    2025全年，公司实现营收（150.65亿元，-10.34%），受上年计算机硬件业务出表及主动收缩低毛利智慧能源等业务影响，使得收入规模略有下降。归母净利润（4.95亿元，+2.66%）小幅增加，扣非归母净利润为2.88亿元，实现扭亏为盈，我们认为，主要系公司业务剥离与结构收缩效果显著，由过去依赖资产处置、业务收缩带来的阶段性修复，进一步过渡到高质量经营阶段，且公司持有的相关证券市场价格波动及处置紫光股份等交易性金融资产与固定资产所致。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（26.75%，+2.35pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（46.67%，+13.94pcts）明显提升所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2025年公司三费费用率（26.43%，+1.01pcts）小幅上升，主要系公司虽在降本增效，但收入端受主动收缩低毛利业务（如智慧能源）、上年计算机硬件业务出表等影响，规模收缩压力大于成本压缩效果所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（14.17亿元，+142.94%）较上年大幅改善，主要系公司加大应收账款催收力度，销售回款质量提升，公共安全、智慧能源等主要产业的经营现金净流入较上年同期均大幅增加所致；投资活动产生的现金流量净额（11.60亿元，-52.16%）较上年有所下降，主要系上年公司转让计算机硬件业务取得大额一次性现金流入形成高基数，本年无同等规模资产处置事项所致；筹资活动产生的现金流量净额（-19.62亿元，+16.92亿元）较上年改善明显，主要系公司本期偿还债务、支付利息等净现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，公司存货（69.22亿元，-1.20%）较期初小幅减少，主要系在产品及库存商品减少所致。具体来看，2025年，公司在产品账面余额（10.75亿元，-15.12%）降幅较为明显，库存商品账面余额（8.01亿元，-14.43%）同样有所减少，主要系公司减少在产品积压，加快销售库存商品所致。虽然发出商品、合同履约成本、原材料及低值易耗品等项目有所增加，但增幅不足以抵消产成品及库存商品减少的影响；同时，存货跌价准备（7.17亿元，+3.01%）有所增加，主要系部分存货可变现净值下降并计提跌价准备所致，进一步小幅拉低存货账面价值。应收账款与应收票据（69.45亿元，+1.19%）基本保持稳定，主要系公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，叠加计算机硬件业务剥离后客户结构优化所致。
    持续推动结构调整，优化产业结构，提高资产运营效率
    报告期内，公司为进一步加快实施产业结构优化调整，整合企业资源，提高资产运营效率，全年退出控参股企业16户。年内公司先后通过产权交易所公开挂牌转让同方工业信息技术有限公司80%股权、上海翠能光电科技有限公司100%股权；同步完成北京同方吉兆科技有限公司对外债权处置工作。2026年，公司推进淮安空港同方水务有限公司100%股权协议转让工作。同时，公司持续强化参股企业投后管理，深度介入经营风险管控，对参股企业董事会拟审议事项提升研究层级，持续改善参股企业经营质量。我们认为，公司在系统地退出“非主干、低效、弱协同、风险敞口高”的资产，相关工作有效支撑了公司资源聚焦及质量提升战略，有望为后续高质量发展和现代化产业体系建设奠定了坚实基础。
    培育战略性新兴产业，加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    公司2025年持续强化科技创新驱动和战略性新兴产业培育，将“人工智能+数字化”能力全面融入公司主责主业和核心业务链条。报告期内，公司通过整合数智信息产业资源成立同方数科，建立了基于企业架构的数智化转型范式，前瞻性布局数字核工业力量建设，赋能中核集团数智化转型蓝图。公司依托高质量数据资源和领先AI底层能力，建成核行业高质量数据集并发布千亿级L1核行业大模型，以人工智能和数据治理等核心技术，深度支撑核工业各领域管理和业务数字化升级，打造出面向行业的全栈自主可控模型，树立了核行业大模型示范案例。
    面向市场，公司加快人工智能与产业应用结合，打造AIPat+专利大模型、CNKIAI等系列标准化数智产品。公司华知大模型持续升级至6.0版本，集成DeepSeek等前沿技术，实现八大核心能力提升，支持多元化场景智能化转型，推动大模型技术在机场、海关、矿山等多领域落地，AIGC检测产业化前景突出。公司同时作为首批单位入选国务院国资委“焕新社区”，为国产AI生态建设贡献力量。
    报告期内，公司新兴产业布局成效显著。公司系统推进二十余项人工智能、工业软件、新能源等未来产业重点项目，强化技术攻关与成果转化。昆仑灵境Agent智能体研发与大小模型融合创新，进一步提升了公司整体智能化赋能水平。依托深度科技创新和AI能力积累，公司在赋能中核集团数字化、智能化转型升级过程中，成为支撑“数字核工业”建设和推动人工智能与核技术深度融合的中坚力量。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司业务剥离与结构收缩效果显著，持续推动结构调整，优化产业结构，提高资产运营效率，由过去依赖资产处置、业务收缩带来的阶段性修复，进一步过渡到的高质量经营阶段；
    ③公司发挥自身禀赋，培育战略性新兴产业，加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级；
    基于以上观点，我们预测公司2026、2027、2028年归母净利润分别为5.48亿元、5.80亿元、7.73亿元，EPS为0.16元、0.17元、0.23元，对应PE分别为40.69倍、38.29倍、28.30倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

酒糟饲料放量增长，股权激励凝心聚力

路德科技(688156)
    酒糟饲料放量，带动Q1业绩增长
    2026年一季度，公司实现营业收入1.10亿元，同比增加74.60%；利润总额达到0.18亿元，较去年同期转正；实现归母净利润0.11亿元，同比增加780.45%；实现扣非归母净利润0.10亿元，同比增加1341.08%。
    公司主营业务以白酒糟生物发酵饲料为重心，业务产能持续释放，产品销量与销售收入较快增长。公司通过亳州路德、遵义路德、永乐路德及金沙路德等工厂的全国性布局，深化了在赤水河畔、黄淮酿酒带等核心产区的覆盖，并成功与国内头部乳企达成合作，积极拓展华北等区域市场。公司通过参与行业展会等方式强化品牌影响力，推动市场渠道拓宽。
    股权激励凝心聚力，支撑推进长期战略
    近期，公司股东大会审议通过2026年股票期权激励计划相关等议案。本次股票期权激励计划相关安排旨在健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性，将股东利益、公司利益和员工个人利益有效结合，支撑推进公司长期战略。按照股权激励计划，26年达到100%归属比例的激励，需要实现较25年的营业收入增长达到30%，酒糟生物发酵饲料销量增长达到30%以及归母净利润≥1000万元；27年达到100%归属比例的激励，需要实现较25年的营业收入增长达到50%，酒糟生物发酵饲料销量增长达到50%以及归母净利润≥3000万元。
    投资建议
    公司是酒糟饲料资源化利用的领军企业，酒糟饲料业务战略推进。随着公司业务深耕、激励托出，主业有望实现较快增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.27亿元、0.52亿元、0.68亿元，EPS分别为0.27亿元、0.52亿元、0.68亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    酒糟饲料销售推进不及预期、酒糟饲料替代原料价格波动等。

盈利能力触底反弹，隔膜龙一新周期再出发

恩捷股份(002812)
    【内容摘要】
    盈利能力触底反弹，2026Q1维持高增
    2025年公司营收达到136.33亿元、同比+34.1%，归母净利润1.43亿元、同比扭亏为盈，毛利率18.8%、同比+7.7pcts，净利率1.0%、同比+7.5pcts。单季度看，25Q4营收40.89亿元、同比+51.5%，归母净利润2.29亿元、同比扭亏为盈，毛利率25.5%、同比+11.0pcts，净利率6.2%、同比+47.3pcts。整体盈利呈现明显拐点。
    26Q1公司业绩持续高增态势，实现营收39.08亿元、同比+43.2%，归母净利润2.60亿元、同比+901.7%，毛利率28.1%、同比+11.0pcts，净利率7.6%、同比+7.1pcts，同时公司存货周转天数与应收账款周转天数呈现明显好转。受益于行业需求高景气，公司财务数据呈现明显转暖趋势。
    锂电产业链维持高景气度，公司龙头地位稳固
    锂电行业景气度维持高位。根据EVTank数据，受益于动储板块的高速增长，2025年全球锂电池出货达到2280.5GWh、同比+47.6%。下游需求高景气拉动隔膜行业拐点向上，根据EVTank数据，2025年中国锂电隔膜出货量达到328.5亿平、同比+44.4%。公司龙头地位稳固，根据EVTank数据，2025年公司中国隔膜行业市占率达到30.1%，稳居龙一位置。
    隔膜盈利拐点+迭代持续推进，前瞻性布局固态电解质材料。
    根据公司年报，2025年公司隔膜销量达到128.4亿平、同比+45.6%，隔膜板块毛利率为18.0%、同比+10.6pcts，在隔膜单位售价略有下滑的背景下，单位毛利润达到0.16元、同比+135.8%，盈利拐点凸显。同时公司积极布局高端隔膜产品，报告期内公司发布第二代5μm高强基膜产品，凭借其超薄、高强度的特性，可提升电池储能容量。此外固态路线上，公司前瞻性布局硫化物固态电解质材料，报告期内，公司十吨级硫化物固态电解质产线贯通，成品核心技术指标处于行业领先水平。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势，储能行业高景气度有望维持。公司为全球锂电隔膜龙头；高端化技术持续领先，积极切入固态电解质领域打造第二增长曲线；在行业迎来拐点的背景下有望充分享受龙头溢价，综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2026~2028年归母净利润分别23.6、37.1和49.2亿元，对应PE值分别为28、18和14倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，新能源车销量不及预期；国内外电车政策转向；国内外电力过剩导致储能需求不及预期；公司新产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

AI测试电源打开新空间，主业修复+激励落地共振

科威尔(688551)
    布局AI服务器电源测试赛道，国产替代打开高毛利新空间
    公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道，目前产品已覆盖PSU、HVDC、SST、PowerShelf、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作，部分客户实现订单落地与小批量供货；2026年AI服务器测试电源板块开局良好，有序稳步推进。竞争格局来看，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势，叠加与头部电源厂商的长期合作基础，具备显著的国产替代卡位优势。公司产线采用柔性共用模式，现阶段产能充足，未来随着新产品放量，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性。
    价格战趋缓量价齐升，传统主业盈利修复趋势明确
    2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%），归母净利润0.64亿元（同比+30.38%），其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）。2025年全年综合毛利率42.32%，较2024年的45.00%有所下降，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累。进入2026年，盈利修复趋势已明确体现：26Q1公司毛利率回升至51.82%，较25Q1的37.60%大幅提升14.2pcts，环比25Q4亦有改善。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元，同比增长82.5%，体现核心业务盈利能力的实质性改善。毛利率提升主要受益于：1）行业价格竞争趋缓，部分产品价格企稳；2）收入结构优化，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升；3）产品标准化降本持续推进。26Q1营收0.89亿元（同比-16.78%），收入端波动主要系项目确认节奏差异所致，全年维度公司订单承接态势良好，营收有望稳步上行。此外，公司海外市场拓展工作稳步推进，有望为测试电源业务贡献增量。
    股权激励深度绑定核心团队，前期压制因素消除
    2026年5月26日，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票，占总股本1.86%，授予价格24.68元/股；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长10%、21%、33%。本次激励计划覆盖面广、激励力度较大，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益，增强团队稳定性，保障公司中期战略目标实现。同时，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除，有助于改善市场预期。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收6.32亿元/7.78亿元/9.73亿元，归母净利润0.88亿元/1.33亿元/2.00亿元，当前股价对应市盈率为96.0X/63.4X/42.0X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期、新能源行业资本开支不及预期、市场竞争加剧等

2025年年报及2026年一季报点评：业绩小幅下滑，民机、燃机、海外市场加速推进

航材股份(688563)
    事件
    公司4月1日公告，2025年，公司实现营收（28.58亿元，-2.53%）；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）；扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%），毛利率（30.55%,+0.91pcts),净利率(18.80%,-1.02pcts）。4月27日公司公告，2026年Q1，公司营收（6.58亿元，+0.79%），归母净利润（1.20亿元，-11.52％）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（28.58亿元，-2.53%）小幅下降，主要系本年度公司受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响，基础材料、非航空成品件和加工服务等产品的收入下降，导致总营收下降所致；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）和扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%）均有所下降，主要系公司本期营收下降，利率下降，银行存款利息收入下降，以及闲置募集资金现金管理收益减少，最终导致净利润下降。
    盈利能力方面，2025年，公司毛利率（30.55%,+0.91pcts）略有增长，净利率（18.80%,-1.02pcts）小幅下降，其中毛利率的微幅增长主要系本期公司产业结构变化，航空成品件收入增加所致，净利率下降主要系公司本期净利润减少所致。
    费用方面，2025年，公司期间费用率（10.70%，+1.44pcts）上升，其中销售费用率（0.67%，+0.12pcts），主要系本期开拓销售市场，整合销售团队，导致职工薪酬和差旅费等上涨所致；管理费用率(11.05%，+0.10pcts)，主要系本期公司根据发展需要，增加职能部门和人员，增加信息化投入等，导致职工薪酬、折旧费、无形资产摊销和系统运维费等管理费用增加所致，财务费用率（-1.01%,+1.22pcts)，主要系公司本期利息收入减少，汇兑损失增加，导致财务费用增加所致。此外，公司本期研发费用率(7.57%，-0.83pcts）有所下降，主要系根据研发进度投入，部分研发项目资本化所致；2025年公司研发投入2.46亿元，占营业收入比例（8.62%，+0.22pcts)。报告期内，公司持续加强科技创新，保持高研发投入比例，。全年申请专利75项，获授权专利47项，发表学术论文40篇，新评技术秘密6项，国家标准4项，行业标准4项。新增获批国家国防科技工业局某技术中心，同时补齐建强科研生产能力，募投项目按计划推进。
    资产负债表方面，2025年，公司存货（13.92亿元，+8.08%）创历史新高，主要系原材料（3.24亿元，+23.55%）和库存商品（2.84亿元，+19.83%）大幅增长所致。
    现金流量表方面，从经营活动和投资活动现金流净额来看，2025年公司现金流情况得到了大幅优化。2025年，公司经营活动现金流净额(4.75亿元，+295.81%）大幅增长，投资活动现金流净额（20.59亿元，较2024年增长约45.71亿元）扭负为正。经营活动现金流净额大幅改善主要系本期销售商品提供劳务收到的现金同比增长较大，购买商品、提供劳务支付的现金同比略有减少所致；投资活动现金流净额大幅改善，主要系公司本期投资支付的现金同比减少所致。此外，公司本期筹资活动现金流净额为-8.22亿元，较2024年下降约4.45亿元，净流出大幅增加主要系公司本期购买镇江钛合金公司股权，筹资支付的现金同比增加所致。
    航空航天材料主要供应商，航空成品件收入逆势增长，海外市场持续发力
    公司是一家主要从事航空航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要应用于航空航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、汽车、生物工程等领域。
    在钛合金精密铸件业务方面，国内绝大部分航空发动机用钛合金铸件由公司研制和批产，同时随着钛合金精密铸造线智能化应用技术的提升、工艺技术和检测方法的改进，公司成为国内唯一国际知名航空发动机公司钛合金铸件的供应商。
    橡胶与密封件业务方面，公司是我国专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，是国产航空飞机、发动机用橡胶密封材料主要供应商。
    飞机座舱透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，并积极拓展舰船领域和低空经济领域先进透明件市场，并针对大型客机主侧风挡积极开展技术攻关，牵引技术需求。
    高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内绝大多数批产的航空发动机热端部件制造用高温合金母合金产品，具备大型高温合金铸件的设计和制造能力。
    分产品来看，2025年，公司产品可分为四大类，包括基础材料、航空成品件、非航空成品件和加工服务。其中：基础材料产品的营收(11.25亿元，-7.70%）和毛利率（33.92%，-1.05pcts）小幅下降；航空成品件产品的营收（14.43亿元,+6.84%）和毛利率（29.88%,+1.31pcts）有所增长；非航空成品件产品的营收（1.23亿元，-31.46%）大幅下降，毛利率（8.32%，-2.80pcts）小幅下降；加工服务收入（1.43亿元，-9.77%）和毛利率（20.30%,-0.36pcts）均有所下降。
    从地区角度看，2025年，公司境内营收（26.20亿元，-3.95%），毛利率（31.70%，+0.72pcts），营收下降主要系受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响产品订单减少所致；境外营收(2.15亿元，+18.91%）,毛利率(10.05%,-0.95pcts),境外营收增长主要系开拓国外市场，产品订单增加所致。公司于2024年12月与国外某客户签订了多份长期框架合同，约定公司为其提供多种图号的航空用钛合金零件，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元，2025年完成约1.53亿元，待履行金额约19.47亿元。
    2025年，公司持续加大新市场、新产品开拓，多个国民经济重点领域取得显著成效。持续加大大型客机发动机等型号技术攻关，多款产品通过适航认证；针对民航维修开展布局，10个牌号密封剂及配套底涂获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域国内首家获批的供应商；持续攻坚高端宇航市场，推进宽体机大尺寸机匣合作，聚焦技术突破与订单落地，提升全球市场竞争力；低空领域取得突破，公司研制的全机透明件随国内首款载客eVTOLAE200-100首架机正式下线；推进高温合金母合金在燃机领域认证工作，ECY768、Rene80合金已通过认证。
    使用超募资金收购航材院旗下资产，强化高温合金及钛合金业务能力
    公司控股股东航材院为履行避免同业竞争承诺，拟以协议转让的方式向公司转让其所持有的DZ406等六种高温合金母合金知识产权，以及镇江钛合金公司77%的股权。
    通过收购6种高温合金母合金相关的知识产权，公司将直接拥有DZ406等六种高温合金母合金知识产权资产，不再通过授权许可的方式使用，进一步明确公司与控股股东之间的产业定位和业务划分，公司将无需向航材院支付许可使用费。公司作为航空新材料产业化上市公司，高温合金母合金是公司主要产品，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，本次交易将实现科研成果在公司产业化转化落地，推动科技创新与产业发展良性循环，进一步完善公司高温合金母合金业务的资源条件和能力体系，有利于公司高温合金母合金业务的长远发展。
    股权收购方面，截至2025年9月30日，公司已收到中国航发集团和镇江经开区国有资产监督管理办公室的批复，同意公司以超募资金约5.40亿元分别收购航材院和低空产投所持有的镇江钛合金公司77%和23%的股权。交易完成后，镇江钛合金公司将成为公司全资子公司。为补充公司钛合金精密铸造业务生产、经营、发展所需产能，镇江钛合金公司长期为公司钛合金精密铸造事业部提供产品加工服务。公司本次通过镇江钛合金公司股权收购实现钛合金精密铸造业务资产整合，将有效补充钛合金精密铸件加工产能，全面提升公司钛合金精密铸造业务科研生产能力。
    此外，两笔关联交易的完成将进一步降低后续年度的关联交易规模，2025年公司日常关联交易实际发生额约13.25亿元，2026年公司日常关联交易预计金额约12.44亿元。
    延长募投项目实施周期，及时应对市场变化
    2026年3月31日，公司审议通过了《关于延长部分募投项目实施期限的议案》，拟将募投项目“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”达到预定可使用状态时间由2026年3月31日延期至2030年3月31日。
    根据公司公告，募投项目实施过程中，国内高温合金市场需求发生较大变化，C919进入规模化交付阶段、全球AI数据中心爆发式增长引发对燃气轮机的需求增加和航空发动机升级迭代，对高温合金提出更高的要求，需求也发生相应的变化，募投项目中部分产品配套工艺设备同步需要重新论证调整。同时，随着智能制造的不断普及，安全生产、节能降碳、绿色制造等要求的加严，对生产车间自动化、数字化提出了更高的要求，高效环保的拆箱、精整等工序自动线建设十分必要。因此，该募投项目的原建设地点无法支撑产业未来发展需要，经长时间的考察、沟通、论证，公司拟将该项目重新落地在中国航发顺义园区。该园区共有工业用地约579亩，待建用地约180亩，在北京工业用地稀缺的情况下，园区可为高温合金母合金产业持续发展提供较为充足的承载空间；此外，园区已入驻中国航空发动机研究院、中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司等单位，公司控股股东航材院相关产业及公司“航空高性能弹性体材料及零件产业”项目都集中于此，具备产业集群效应，可享有航空发动机产业资源联动、产业集聚发展的优势，满足长远发展需求。
    延期后的“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品”项目拟按照公司的发展规划及长远目标对高温合金母合金科研生产进行总体规划，重点补充实现高温合金母合金年产7500吨、大型高温复杂结构件模具300件的生产年能力；补充完善高温合金母合金检测设备及技术，构建高温合金母合金“实验室-中试-批产”完整的研发能力。项目的实施将解决公司高温合金母合金产业未来发展的重要问题，进一步巩固公司在国内高温合金领域的领先地位，显著增强我国航空航天领域高温合金母合金的自主保障能力，对企业自身和国家军用及民用高温合金市场的高效发展具有积极的作用。
    投资建议
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为29.85亿元，31.61亿元和33.59亿元；归母净利润分别为5.40亿元，6.01亿元和6.89亿元；EPS分别为1.20元，1.33元和1.53元。基于公司所处行业地位及未来发展前景，我们维持“买入”评级，目标价65元，分别对应2026年-2028年54倍，49倍，42倍PE。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，产品性能和交付不及预期，贵金属价格波动导致原材料成本攀升的风险，军品审价风险，下游需求不及预期，项目建设不及预期，市场拓展不及预期，顶尖技术人才不足风险等。

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能行业领先。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，实现对外资高端隔振技术的自主突破，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成，成为公司全资子公司。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    在锁定硅光标的的基础上，公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利
    公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，以声学技术为核心，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能处于行业领先水平。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，既有线路的升级改造需求迫切。截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

DCI放量正当时，OCS布局筑先机

德科立(688205)
    专精长距，厚积薄发，数通业务驱动业绩拐点。
    公司是国内领先的光电子器件综合供应商，建立了光收发模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，具备从器件到子系统的完整自主研发与量产能力，在长距离WDM光传输领域技术积累深厚。下游客户横跨头部电信设备制造商（中兴通讯、烽火通信、Infinera、Ciena、诺基亚、ECI）、国内运营商（中国移动、中国电信）及工业专网（国家电网）等。按应用领域分，公司产品分为传输类、接入及数据类两大板块。传输类产品面向运营商骨干网及长距电信干线，贡献稳定现金流；接入和数据类产品涵盖DCI设备、数通用光模块等，已成为公司核心增长引擎。2025年公司营业收入9.34亿元，其中传输类、接入及数据类收入占比分别为68.3%、30.2%。
    数据中心互联需求指数级增长，DCI业务进入放量阶段。
    DCI是AI集群Scale-Across跨域组网的关键载体，TrendForce预计2026年全球DCI市场规模将超过500亿美元，主要由光通讯设备厂与电信商合作，共同部署DCI场景验证，美国Ciena高额的积压订单印证了需求端的高景气。公司凭借在长距离与相干光技术领域的深厚积累，精准卡位DCI市场，形成了设备整机、配套器件及板卡、直插模块完整的产品布局：①整机层面，公司具备DCIBOX设备供货能力，可直接交付数据中心运营商。②器件及板卡层面，公司可为通讯设备厂商提供配套的光放大器、WSS、光模块等相关产品，400G/600GDCI板卡已批量交付，并配合客户完成C6T+L6T系统部署；800G板卡完成样品开发及验证；1.6T板卡开始预研，产品代际迭代节奏与行业主流保持同步。③用于DCI的可插拔光模块增幅明显，400G相干模块完成小批量试产；800G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付；非相干400G长距模块批量供货四年有余。2025年，公司DCI产品订单突破1亿元，DCI产品销售占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动。
    前瞻性技术布局完善，发力1.6T光模块、硅基OCS。
    （1）数通高速光模块领域：公司1.6T光模块已全面覆盖硅光、EML及薄膜铌酸锂（TFLN）三种技术方案，正处于客户导入阶段。公司在技术选型尚未收敛的市场环境下三路并行，具备在代际切换窗口期内灵活交付任意方案产品的能力。其中，TFLN方案不仅服务于1.6T产品，更是公司面向下一代3.2T光模块的战略性技术储备，有望在单波400G时代成为主流技术方案之一，公司战略入股国内TFLN芯片标的铌奥光电，提前锁定供应链关键节点。
    （2）OCS领域：公司采用硅基光波导方案，切换速度达到微秒级/纳秒级，区别于当前主流的MEMS、液晶LCoS等技术路线，具备低时延低功耗优势，可适配更多高动态负载场景，是技术差异化竞争的重要支撑。目前，公司32×32硅基光波导OCS已获得海外样品订单，并完成了客户验证；2026年，公司将持续推进64×64端口OCS产品的样品研发，并预研128×128端口。我们看好公司在前沿光技术领域的卡位优势，助力公司在光通信技术迭代的浪潮中保持远期竞争优势。
    全球化产能布局加速，2026年公司产能开始释放。
    2025年底，公司现有产能约为12亿元。泰国工厂预计2026年投产，主要服务于北美及东南亚市场，将新增产能10亿元；无锡二期项目预计年底投产，2027年产能充分释放，主要面向日韩及中国大陆等非美市场，再新增10亿元产能。届时公司总产能将达到32亿元，两地工厂均为综合性产能，覆盖光放大器、光模块、DCI及光传输子系统等产品，产能结构具备弹性，为公司承接全球订单、提升交付能力提供坚实保障。
    投资建议
    公司是国内领先的长距光传输全链条供应商，深度受益于AI算力驱动的数据中心互联（DCI）市场增长，前瞻布局OCS、TFLN方案的1.6T光模块，卡位稀缺。短期我们看好公司DCI放量与产能释放共振带来的业绩高增长，远期我们期待公司前沿技术布局的丰硕成果。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为15.97亿元、24.26亿元、33.69亿元，同比分别增长71.0%、51.9%、38.9%；归母净利润分别为1.93亿元、3.54亿元、5.57亿元，同比分别增长169.3%、83.6%、57.4%。对应当前（2026年6月16日）收盘价的PE分别为198、108、68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新技术研发及商业化不及预期的风险、下游需求（尤其是电信市场）不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新加坡上市推进不确定性的风险。

电商基本盘稳健，AI基础设施化打开新空间

值得买(300785)
    事件:公司发布2025年年报与2026年一季报。2025年全年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；实现归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。毛利率50.17%，同比提升2.98pcts。
    单季度来看，25Q4公司实现营收4.82亿元，同比-4.68%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润0.64亿元。26Q1公司实现营业收入2.72亿元，同比+1.28%；归母净利润358万元，同比+141.61%。
    公司25年盈利能力显著修复，持续深化“全面AI”战略转型。
    业绩方面，25年公司实现营业收入12.88亿元，同比-15.15%；归母净利润8651.65万元，同比+14.99%；扣非后归母净利润7338.48万元，同比+2.17%。营收下降主要系公司主动收缩与AI相关性较低的品牌营销等低毛利业务所致，在收入体量承压的背景下，通过业务结构优化实现利润正增长。分季度看，2025年Q1-Q4分别实现营收2.68/3.13/2.24/4.81亿元，归母净利润分别为-0.09/0.21/0.01/0.73亿元，全年营收呈现“前低后高，Q4集中释放”的典型电商服务类企业的特征。分业务看，信息推广收入实现5.15亿元/同比-23.38%，主要受公司主动调整客户结构及平台联盟政策变化影响；互联网效果营销平台收入3.09亿元/同比-19.75%，因公司收缩部分低效媒体合作所致；运营服务费收入4.26亿元，同比大增30.11%，受益于抖音代运营业务的快速发展和新增品牌客户的贡献。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率同比+2.98pcts至50.17%，主要受益于业务结构优化、高毛利率业务的收入占比提升。②费率方面，25年公司整体费率为41.72%/同比+1.39pcts，其中销售/管理/研发费率分别为16.53%/12.56%/12.78%，分别同比+0.02pcts/+0.49pcts/+0.82pcts。③净利率方面，2025年销售净利率为7.15%/同比+1.85pcts。
    电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，构建多元化的商业化体系。2025年，公司核心消费内容平台“什么值得买”完成AI驱动的新版本升级，月平均活跃用户数达4004.96万人/同比+0.94%，用户基本盘保持稳定。全年确认GMV达161.18亿元，完成订单量1.70亿单。在电商导购业务之外，公司智能营销板块中的运营服务费收入实现4.26亿元/同比+30.11%，成为增长最快的主营业务。该增长主要得益于子公司日晟星罗在抖音平台的代运营业务快速发展，聚焦美妆、个护、奢品等高净值领域，服务雅诗兰黛集团、LVMH集团、宝洁集团等国际知名品牌，并已持有“抖音电商钻石服务商”等关键资质。我们认为，公司在巩固“什么值得买”内容社区用户基本盘的同时，以AI赋能代运营等新业务，正在形成“流量+内容+服务”的多元化收入结构，抗风险能力和增长韧性有望持续增强。
    AI战略从工具赋能向基础设施化演进，“海纳”MCPServer构筑AI生态连接核心枢纽。2025年，公司全面深化“全面AI”战略，AI相关业务实现收入0.87亿元，AI已从降本增效工具升级为驱动增长的新引擎。26Q1的AI相关收入0.24亿元，进入加速成长期。公司构建了由“1组大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”组成的AI产品矩阵，面向C端上线AI购物管家“张大妈”独立App，面向B端发布“值数”AI全域洞察平台。公司基于MCP协议构建的消费数据服务能力平台“海纳”MCPServer，已成为连接AI生态的重要基础设施，2025年12月单月内容输出量突破2.34亿次，26Q1合计内容输出量达10.7亿次，环比+225%。公司已与月之暗面Kimi、智谱清言、豆包等AIAgent产品，以及理想、华为、vivo、荣耀等智能终端厂商达成合作，截至25年末合作伙伴已超40家。我们认为，“海纳”MCPServer有望为公司打开AI驱动的全新商业化空间，推动公司向AI驱动的智能消费服务平台转型。
    出海战略三维布局，东南亚市场率先落地，培育海外新增长曲线。公司在2024年正式启动国际化探索，以东南亚为首站，首站选择泰国并上线本土版产品“ZestBuy”，汇集本地好价格、好商品、好品牌的优质消费内容，提升当地用户消费决策效率。2025年3月，公司与泰国JP.ONE公司签署战略合作协议并成立合资公司，进一步推动内容营销、电商服务等业务在泰国的深度落地。2025年，公司围绕三条产品线构建出海业务矩阵：一是“什么值得买”App的海外版（GEN2），利用vibecoding技术加快不同国家的上线速度；二是数据业务“值数”的全球版本，推进品牌社交媒体内容、用户、KOL及大模型表现的分析服务；三是搭建帮助中国品牌出海的AI能力服务矩阵，未来可服务海外本地品牌。此外，公司出海运营模式包括全球合伙人计划、合资经营等多种方式，通过CCAOP产品赋能、Z+Alliance模式为合作伙伴提供在当地发展的战略支持、一站式运营解决方案及商业化支持等全方位赋能。目前，公司已在泰国、印尼落地“什么值得买”当地版本，接下来准备在越南、马来西亚和沙特开展国际业务。出海业务尚处于早期探索阶段，但随着“AI+消费”能力与本地化经验的持续积累，有望在中长期维度贡献增量收入弹性。
    投资建议：公司作为国内AI与内容驱动的数字消费服务企业，电商导购基本盘稳健，运营服务费业务高速增长，逐渐向海外布局，东南亚市场率先落地，有望打造新的业绩增长曲线。预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.20/1.67/2.30亿元，EPS分别为0.60/0.84/1.16元，对应目前PE分别为68/49/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧导致毛利率下行风险；出海业务本地化拓展不及预期风险；应收账款回收不及预期风险；汇率波动风险。

2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈

兴森科技(002436)
    事件：公司4月25日公告，2025年实现营收(71.95亿元，+23.68%),归母净利润(1.35亿元，+168.06%),毛利率(19.57%,+3.70pcts),净利率(-1.45%,+7.68pcts)。2026Q1实现营收(18.18亿元，+15.10%),归母净利润(0.19亿元，+100.00%),毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。
    坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
    公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠产能能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板(含CSP封装基板和FCBGA封装基板)和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
    行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
    公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%）大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%）扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts）和净利率（-1.45%，+7.68pcts）均有所增长。从公司业务板块来看：PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。半导体业务聚焦技术提升和市场拓展:2025年实现营收(19.10亿元，+48.62%),毛利率(-9.28%,+23.88pcts)。其中，IC封装基板业务收入(收入16.70亿元，+49.71%)大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率(-16.06%,+27.80pcts)为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入(2.39亿元，+41.45%)增长较快，主要受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。2026年一季度收入(18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润(0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率(19.17%,+1.98pcts),净利率(-2.52%,-0.19pcts)。
    注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
    公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
    需求回暖，公司库存储备良好
    从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
    AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
    印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
    投资建议
    1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
    2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
    风险提示
    宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。

2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线

航发动力(600893)
    事件
    公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。
    4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
    费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
    资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
    根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
    两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
    作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
    分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
    ①航空发动机及衍生产品
    军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
    ②外贸出口转包业务
    国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。
    ③非航空产品及其他业务
    非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
    子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
    母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。
    黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
    南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
    黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
    深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
    1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
    公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
    2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
    3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
    航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。
    3燃气轮机：
    在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
    航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
    投资建议：
    1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
    2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
    公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。
    风险提示:
    原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

POCT龙头蓄势待发，脑机接口开启第二增长极

博拓生物(688767)
    POCT全产业链布局，千余项全球认证构筑核？壁垒
    公司为国内POCT体外诊断头部企业，构建了覆盖诊断试剂、智能仪器及核心生物原料的全产业链体系。截至2025年末，公司累计获得授权专利及著作权321项（含发明专利46项），拥有千余项经NMPA、CE、FDA510(k)等认证的快速检测产品组合，产品覆盖药物滥用检测、传染病检测、生殖健康、肿瘤标志物、心脏标志物五大系列，其中药物滥用和传染病检测约占营收80%。2025年境外收入3.25亿元，占主营收入73.52%，销售网络覆盖全球百余个国家及地区。公司药物滥用检测原料已实现超80%自给率，从源头把控成本与供应链安全。销售模式上，OBM（自有品牌）毛利率54.95%（同比+4.33pcts），ODM毛利率44.12%（同比-4.90pcts），品牌溢价能力逆势提升。
    25年业绩受关税+周期+基数三重因素承压，2026Q1营收已企稳转正
    2025年公司实现营收4.48亿元（-19.91%），归母净利润0.49亿元（-70.94%），毛利率46.03%（-6.81pcts）。下滑原因主要系：1）美国多轮加征关税致对美出口下滑，叠加传染病检测市场（呼吸道+登革热等蚊媒）周期性波动；2）研发费用同比+31.31%至0.83亿元（研发费率18.63%），员工持股股份支付费用增加，汇率波动致财务性收益下降；3）2024年有500万美元一次性订单终止收入，2025年无此项。但经营性现金流仍达1.06亿元（收现比216%），资产负债率仅6.62%，无有息负债，财务底子扎实。2026Q1营收0.89亿元（+1.70%），毛利率回升至47.56%（+1.38pcts），营收同比转正确认主业拐点，一季度归母亏损0.10亿元系汇兑损失及研发费用增加所致，属短期非经营性因素。
    差异化新产品持续兑现，微流控平台打开定量检测新空间
    2025年10月，公司芬太尼检测试剂（OTC）获美国FDA510(k)批准，为公司首款OTC产品，在中美关税趋稳背景下北美增量空间可期。公司已将研发战略方向调整为重点布局微流控荧光检测平台（原分子诊断平台部分终止），心肌五项联合检测试剂已实现"一张芯片多项目联检"技术突破，数分钟内完成检测，甲状腺功能、营养类等数十个项目正有序推进注册，加速在中国、欧盟及东南亚获证。微流控产品将推动公司从定性向定量跃迁，切入心血管、内分泌等高壁垒高毛利赛道。公司对2026年营收保持稳步增长有信心。
    脑机接？"侵？式+？侵？式"双轮布局，产业基？加速？态卡位
    公司通过产投平台博肽智投前瞻性布局脑机接口：1）参股青石永隽（5%），由浙江大学侵入式脑机接口团队创办，首款DBS产品面向难治性重症抑郁症，已入组4例临床（首例患者达治愈状态），预计2026H2启动正式注册临床，且获国家自然科学基金重大专项资助2,200万元（唯一企业参与）；2）战略参股皓世天辉（16%，本轮唯一投资方），其精神健康评估设备已于2025年11月获二类医疗器械注册证，实现最短90秒/次抑郁、焦虑快检，适配医院、学校、体检中心等多场景，预计2026年国内推广销售；3）设立脑机接口专项产业基金2亿元（公司出资1.9亿/95%），投资产业链上下游未上市企业。当前政策端持续催化（工信部七部门实施意见+十五五产业战略+医保局设立脑机接口医疗服务价格项目），精神健康赛道需求庞大。
    回购彰显管理层信？，股东回报持续优化
    公司于2026年4月9日审议通过回购方案，使用1-2亿元以集中竞价方式回购股份用于员工持股/股权激励，回购价格上限50元/股。截至6月2日已累计回购43.28万股，金额1,643万元，成交价37.79-38.00元/股。同时已取得金融机构回购专项贷款承诺函，并提请股东会授权2026年中期分红方案。回购系公司在战略转型关键期发出的积极信号。
    投资建议
    我们认为，公司未来有望依靠微流控技术平台的产品化突破实现POCT主业从定性向定量的跃迁，同时借助脑机接口领域"侵入式+非侵入式"的双轮产业投资布局，逐步构建成型精神健康诊疗方向的第二增长曲线。预计公司2026-2028年的营业收入分别为4.94亿元、5.36亿元、5.64亿元；归母净利润分别为0.74亿元、0.78亿元、0.92亿元，对应目前PE分别为76.02X/72.03X/61.17X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；产业发展不及预期

中国核电2025年年报以及2026一季报点评：主业经营稳健，新能源盈利短期承压

中国核电(601985)
    事件
    公司4月30日公告，2025年公司营收（820.75亿元，+6.22%），归母净利润（93.04亿元，+6%）；毛利率（41.32%，-1.59pcts），销售净利率（21.90%，+0.48pcts）。单季度来看，2026Q1，公司营收（189.25亿元，-6.65%），归母净利润（20.64亿元，-34.19%）；毛利率（39.50%，-8.36pcts），销售净利率（21.87%，-8.56pcts）。
    核电主业压舱石作用稳固，仍为公司核心基本盘，新能源板块增长较快但盈利承压
    中国核能电力股份有限公司（中国核电）历史可追溯至我国大陆首座核电站——秦山核电站建设体系。1982年，国家正式批准建设秦山核电一期工程；1985年，30万千瓦核电机组正式开工建设，标志着中国大陆核电实现“零的突破”。2008年，中核核电有限公司成立，作为中核集团核电资产整合与运营平台。2015年6月10日，公司成功在上海证券交易所上市，成为A股首家纯核电上市企业，开启资本驱动下的快速扩张阶段。随后，随着“华龙一号”等自主三代核电技术持续推进，福清核电、田湾核电、漳州核电等多个重点项目相继建设及投运，公司装机规模持续扩大。2020年，公司收购新能源平台中核汇能，正式形成“核电+新能源”双轮驱动的发展格局。
    核电板块，2025年实现收入（654.53亿元，+4.03%），保持稳健增长；毛利率（41.66%，+0.12pct）小幅改善，利润（272.69亿元，+4.33%）。量端来看，漳州1号机组年初投产叠加福清4号恢复正常运行，核电发电量同比增加9.66%至2008.07亿kWh，平均利用小时数首次突破8000小时；价端来看，市场化交易占比由50.78%提升至71.36%，综合电价同比减少5.16%。成本端，度电成本同比下降0.01元/kWh至0.19元，主要系运维效率提升及折旧摊薄。我们认为，发电量增长+成本优化+上年所得税补缴高基数消除，共同推动核电归母净利润达（89.58亿元，+18.53%）实现较快增长，为公司业绩核心支撑。
    新能源板块，2025年合计实现收入（141.69亿元，+16.6%），延续较快增长，主要系新增装机投产驱动，光伏/风电发电量同比增长所致。利润（55.88亿元，？12.67%）阶段性承压，主要系新能源全面入市，综合电价同比下降降幅显著大于核电，新能源发电业务折旧、运维等刚性成本增加所致。其中光伏实现收入（87.25亿元，+23.52%）增长较快，毛利（33.08亿元，-14.14%）有所承压，毛利率（37.92%，-16.62pct）降幅较为明显；风电实现收入（54.44亿元，+7.05%）稳步增长，毛利（22.80亿元，-10.47%）阶段性下滑，毛利率（41.87%，-8.20pct）同样有所回落。我们认为，新能源板块仍处于装机扩张阶段，收入增长确定性较强，但后续盈利弹性仍需关注电价走势。
    期间费用小幅增长，费用率保持稳定
    2025年，公司期间费用合计（124.92亿元，+1.50%）小幅增长。其中，销售费用（9967.75万元，+59.51%）大幅上行，主要系新能源电力业务营销费用增加所致；管理费用（41.19亿元，+2.27%）保持低速增长、研发费用（14.40亿元，+4.73%）延续稳健投入；财务费用（68.34亿元，-0.13%）基本持平，主要系存量贷款归还与低息借款置换，利息支出有所下降所致。
    我们认为，公司期间费用整体波动较小，销售费用虽同比增幅较高，但绝对金额及占收入比重较低，对整体费用率影响有限；财务费用优化形成一定对冲，管理与研发支出控制稳健，公司整体费用结构保持健康。
    经营性现金流净额下降，存货有所增长
    2025年，公司经营性现金流净额（374.08亿元,-8.13%）有所下降，主要系采购支出及税费支付同比增加所致。其中，采购支出增加主要系公司为保障核电机组安全稳定运行，增加核燃料及备品备件采购所致。同期，公司存货余额(363.22亿元，+17.7%)有所增长，主要系核燃料及委托加工物资增加所致；其中，核燃料（92.08亿元，+10.88%）保持增长，委托加工物资（173.44亿元，+29.52%）增长较快。整体来看，存货增长与经营性现金流流出增加相互印证，且存货结构较为合理，体现出公司对核燃料及关键物资安全储备的重视。我们认为，尽管短期经营性现金流有所承压，公司经营性现金流仍保持较大规模净流入，主营业务造血能力依然稳健。
    在建工程储备充裕，成长确定性强，为穿越周期提供坚实保障
    截至2025年末，控股在运核电机组26台，装机容量2500.00万千瓦；控股核电在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；在运、在建及核准待建核电装机规模合计为4685.90万千瓦，项目储备充足。2026年公司将迎来新一轮投产周期，继1月1日漳州2号机组商运后，田湾7号机组及全球首个陆上商用小堆海南“玲龙一号”预计均将于下半年投产。我们认为，展望“十五五”期间，公司有望进入更为密集的投产阶段，新增机组投运预计将有效对冲市场化电价下行压力，支撑业绩持续增长。
    高分红与股份回购彰显股东回报意愿，新兴产业布局打开远期空间
    2025年，公司分红比例提升至39.80%；同时，公司完成上市以来首次股份回购，累计回购金额近5亿元。我们认为，在经营阶段性承压背景下，公司仍维持较高分红比例并实施股份回购，体现出公司对长期经营质量及现金流稳定性的信心，也有助于增强市场对公司股东回报能力的预期。
    此外，公司新兴产业布局正逐步推进。核能供热、供汽等综合利用业务持续拓展，医用同位素已推出自主品牌并实现商业化销售，同时公司参股中国聚变能源公司，前瞻性布局下一代能源技术体系。我们认为，随着相关业务逐步成熟，新兴产业有望成为公司中长期成长曲线的重要补充，但其盈利贡献仍需结合项目落地节奏、商业模式成熟度及产业化进展持续跟踪。
    投资建议
    我们认为，公司以核电站投资、建设、运营为核心，依托中核集团完整核工业体系，在燃料采购、核燃料加工、乏燃料处理等环节具有显著产业链优势。具体观点如下：
    ①核电方面，公司在运、在建、待建机组储备极强，且即将进入未来两三年的密集投产期，这将带来发电量和利润的持续释放；
    ②新能源方面，公司仍有较大在建和指标储备，收入规模还会继续扩大。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为863.49亿元、985.97亿元和1045.59亿元，归母净利润分别为86.35亿元、104.60亿元及123.37亿元，EPS分别为0.42元、0.51元、0.60元。我们给予“增持”评级，给予目标价10.50元，对应25、20、18倍PE。
    风险提示：市场化降价幅度超预期，核电审批与工期不确定性

算力业务跃升为第二增长曲线，区位优势支撑内容+科技

华策影视(300133)
    扎根杭州的头部传媒公司，“内容+算力”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于杭州，是国内头部综合性传媒公司，2010年在深交所创业板上市。公司以影视内容为核心主业，覆盖剧集、电影、动漫、微短剧、音乐等多元内容形态，并依托超5万小时正版版权库和约2万TB高清原始素材构建起深厚的内容资产壁垒。近年来，公司主动向科技转型，战略布局算力业务，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，扎根杭州并深度融入浙江AI产业集群，区位优势突出。
    2025年公司收入高增，盈利能力持续改善。
    业绩方面，2025年公司实现营业收入28.28亿元/同比+45.87%，主要来自剧集交付节奏恢复及算力、音乐等新兴业务放量。归母净利润1.91亿元/同比-21.36%，经营活动现金流量净额3.22亿元/同比+208.41%（较上年-2.97亿元实现由负转正），现金流的大幅改善反映剧集预收款入账节奏回归正轨，经营质量向好。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为0.92/0.25/0.58/0.16亿元，营收分别为5.86/2.04/2.51/17.88亿元，Q4营收集中确认（占全年63.2%）系影视内容交付的行业惯例。分业务看，影视行业实现营收26.26亿元/同比+39.54%，毛利率21.22%/同比-8.85pct；算力业务实现营收1.26亿元，收入占比4.46%，毛利率36.02%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年公司整体毛利率23.40%/同比-7.67pct，主要系收入占比超80%的影视行业业务拖累所致（21.22%/同比-8.85pct），算力业务毛利率显著高于影视主业，未来随着算力收入占比提升，对整体毛利率形成结构性拉动。②费率方面，2025年全年公司整体费用率同比有所改善，销售/管理费用率分别为6.50%（同比-0.88pct）/5.95%（同比-4.01pct），随收入规模扩大呈下降趋势，规模效应逐步显现。③净利率方面，全年净利率8.40%/同比-5.91pct。
    算力业务：商业化体系初步建立，在手订单充足。25年实现收入1.26亿元，且处于快速成长期，未来营收有望继续维持高增速，毛利率高于影视主业约15pcts，已成为公司盈利结构中质量较高的板块。截至2025年底，公司已有智算规模8000P，定位“轻资产算力综合解决方案与运营平台”，通过自购与调度第三方算力相结合的方式有效控制重资产风险。截至26Q1末，合同负债14.42亿元（较2025年底+58.59%，主要系预收算力销售款增加），预付款项11.13亿元（较2025年底+149.89%，主要系支付算力设备采购款增加）；26Q1算力业务收入6973.71万元，延续高增态势。公司扎根杭州，依托浙江AI产业集群、之江实验室等科研生态及丰富的人才资源，在服务本地及长三角AI企业客户方面具备明显的区位优势，差异化竞争壁垒持续强化。我们认为，合同负债与预付款项同步大幅增长是算力业务未来收入的有力背书，在手订单的能见度较高，随着规模效应的进一步释放，毛利率仍有提升空间，算力业务有望在2026-2027年成为公司利润增长的核心驱动来源。
    内容主业：精品化战略成效显现，IP商业化链路贯通。公司坚持精品战略，集中资源打造头部内容，AI赋能贯穿内容生产全流程。历史正剧《太平年》通过AI生成核心视觉元素、优化动态渲染，构建50套数字场景、45套概念设计、300个三维模型，将复杂场景制作周期压缩超70%，有效降低外景成本，实现效率与品质的协同提升。2026年《太平年》正式播出，CVB最高收视率达3.20%，集均收视2.49%，首播累计收视人次11.4亿，已联动品牌超24个，覆盖18个品类、150余个SKU，“跟着《太平年》游浙江”活动有效带动浙江春节旅游双增长，打通了内容→流量→品牌合作→文旅的完整商业化链路，IP变现能力得到充分验证。微短剧方面，2025年全年上线短剧36部，红果短剧《咬清梨》站内播放量突破10亿次；抖音平台精品短剧厂牌“她见四季”与“万千星辰”合计粉丝突破170万，形成完整厂牌与内容矩阵。2026年公司将推出AIGC赋能中剧《帝姬令》，探索人机协同新生产范式。我们认为，IP商业化联动品类的持续拓展，将推动内容业务的变现维度从版权授权向品牌合作、文旅联动等高附加值领域延伸，有助于逐步修复主业盈利能力。
    国际与生态业务：从版权输出向全球经营生态升维。公司国际业务已从卖版权向全球经营系统性跃迁。华剧场数字平台矩阵覆盖YouTube、Facebook等超1000个频道，总订阅用户超6500万，覆盖英语、法语、西语、阿拉伯语等13种语言；微短剧海外频道超300个，粉丝逾1400万，短剧全球总播放量突破10亿次。C-dramaRights全球版权交易云平台已吸引102个国家和地区、12000余家影视用户入驻，全球化内容生态布局持续完善。版权与数据资产方面，公司依托超5万小时正版版权库及约2万TB高清原始素材，以及自2023年起逐步建设的AI3D数字资产库，初步构建起AI时代的数据竞争力，为探索基于高价值AI语料库的内容授权新模式提供了坚实基础。运营商（视频彩铃）业务保持稳健增长，持续为集团贡献稳定现金流，并为IP宣发提供下沉渠道协同。
    投资建议：公司“内容+科技”双引擎战略逻辑清晰，算力业务合同负债与预付款同步大增、在手订单充足，叠加《太平年》爆款效应提升IP商业化变现的天花板预期，国际业务平台化转型打开长期增量空间。我们认为当前阶段市场定价核心在算力业务的高增确定性与内容IP的爆款溢价，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.13/4.41/5.40亿元，EPS分别为0.17/0.23/0.29元，对应目前PE分别为45/32/26，维持“买入”评级。
    风险提示：算力业务监管政策收紧及竞争加剧风险；影视主业毛利率持续下行风险；内容交付节奏不及预期、爆款依赖风险；海外市场版权合规及汇率波动风险。

首次覆盖报告：输变电设备全能选手，海外开拓和新品类扩张稳步推进

思源电气(002028)
    输变电设备产业全能选手，业绩和海外营收实现高增
    2025年公司实现营收215.4亿元、同比+39.3%，归母净利润31.5亿元、同比+53.7%，毛利率30.8%、同比-0.5pct。2025年海外地区收入达58亿元、同比+85.8%，毛利率35.2%、同比-1.8pct，收入占比达26.9%。
    公司主要生产输变电设备及其核心零部件，属于业内少有的具备一次设备、二次设备、储能及电能量治理研发、制造和解决方案能力的企业，产品电压等级最高至1000kv，且定制化程度高。2025年开关类、变压器、保护及自动化类产品收入位居前列，占比分别为41.5%、21.5%、11.8%。
    能源转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对带后于电源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期
    据IEA，全球电网投资规模落后于电源投资规模，2015~2025年全球电网和电源平均投资规模分别为7210亿美元、3380亿美元，CAGR分别为5.3%、2.2%。而且电源工程投资则以可再生电源投资为主。过去近十年全球电网投资的带后，以及可再生能源装机规模的快速增长，加重“能源不可能三角问题”，即无法同时兼顾能源的清洁、稳定和廉价。据IEA，2025年全球电网投资规模为4130亿美元，而到2035年电网相关投资有望增至6500亿美元。
    国内“十四五”期间风光装机规模快速增长，并超越火电装机规模，而同时期国内电网投资在规模上落后于电源投资。国内电网的新能源消纳压力随增，2025年初以来新能源发电量占比突破15%。2026年以来国家电网推出“十五五”期间四万亿固定资产投资计划，重点投向跨区跨省输电能力提升、主配微协同、系统调节和储能等领域。
    海外电网存在大量改造和升级换代需求。发达国家电网老化问题较为严重，而且无法支撑能源转型和适应数据中心等新型负荷的用电需求。除中国以外的新兴国家或地区，过去近十年电网投资增长近乎停带，而且存在输电效率较低等问题。全球电网投资有望步入上行周期。欧盟于2025年12月发布了《欧洲电网一揽子计划》，计划援动1.2万亿欧元电网投资。美国电力公司宣布将五年资本投资计划上调至780亿美元。
    全球云厂商等在数据中心的资本开支上热度不减。据IEA预测，2025~2030年全球数据中心装机将累计新增129GW，累计增幅达133%，用电量将累计新增530TWh，累计增幅达127.4%。数据中心带来大量用电需求，而且对用电的可靠性和稳定性要求较高，直接带动电网扩容和扩建需求。全球数据中心投资总额2025年预计达5800亿美元.首度超越石油供应投资，部分发达国家电网负载因此倍增。基于主流的UPS供电方案测算，供电系统约占数据中心成本的10%、全球数据中心建设需求在2025~2030年将累计带动约2226~7420亿美元的供电系统需求，年均规模约371~1237亿美元
    全电压等级覆盖的设备商，国内市场稳扎稳打，海外市场拓展提速新品类储备丰富
    公司深度耕坛输变电设备赛道三十年，拥有深厚的技术和专利积累，处于行业领先地位。产品种类较全且可涵盖的电压等级较高，而且产品和服务定制化程度较高，客户粘性较强。2025年公司新增订单288.9亿元、同比+34.6%。2026年公司计划实现新增合同订单375亿元、同比+30%。订单现模和高增长前景为公司业绩增长蓄力。
    国内市场，公司持续巩固提升主流产品在电网客户的市场份额，并积极拓展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。2025年公司在国内高端装备领域不断突破，中标南网士800kv柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越；首次在南网集采中标220kV保护设备，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一。
    海外市场，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家实现突破，多款产品通过了多个国家的认证。公司海外收入占比逐年升高，2025年达到26.9%。全球电网投资步入上行周期公司将加速全球化战略落地，加大对海外重点区域市场的资源投入与营销网络布局，在巩固现有市场基础上，逐步开拓海外配用电市场。
    新品类和技术储备方面，紧跟国内新型电力系统发展，积极拓展“构网型产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统），积极探索“微网”分布式光伏一体化成套解决方案；拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务：持续突破柔直相关业务
    投资建议：
    公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/59.0/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（6月3日收盘价）对应PE分别为31.9/23.6/17.8。首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示：汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材料价格大幅波动；竞争加剧

聚焦电子材料主业，铌酸锂抢占光通信先机

天通股份(600330)
    报告摘要
    电子材料核心平台，底部出消迎来结构性拐点
    公司正处于战略转型的关键期，坚持“材料为核心、装备为支撑、协同发展”的战略定位，收缩并逐步出清承压的光伏装备业务，聚焦压电晶体材料（钜酸锂、钜酸锂）、磁性材料、蓝宝石材料三大电子材料主业2025年公司实现营业收入32.01亿元，同比增长4.2%，其中：电子材科业务收入28.17亿元、同比+24.7%，占比88%，三大细分板块均实现稳健增长，已成为公司稳定经营的核心支柱；专用装备业务收入2.61亿元，同比-62.4%，主要系光伏行业产能过剩，投资收缩，光伏装备业务量价齐跌拖累了板块业绩。此外，应收账款回款放缓，公司计提相应坏账准备与资产减值，进一步放大了账面亏损，2025年归母净利润录得-1.65亿元。2025年是公司底部出清、结构优化的关键一年，收入结构的变化体现公司电子材料核心业务的上行趋势，2026年公司经营质量有望逐步改善。
    卡位下一代光通信核心材料，薄膜锯酸锂蓄势待发
    公司压电晶体业务主要包括锯酸锂（LiNb03）和钮酸锂（LiTa03）晶体材料，是公司最具成长弹性的业务方向。公司白2016年依托蓝宝石品体技术积累切入压电晶体赛道，已掌握长晶、退火极化、晶棒加工、切片、抛光等关键工序，并具备Bonding+SmartCut（离子注入法）和Bonding+Grinding（直接键合法）两条异质晶圆键合工艺路线。公司是全球少数能批量生产锯酸锂晶体的企业，也是国内唯一实现8英寸锯酸锂晶圆量产的上市公司。
    从下游应用侧来看，数据中心光通信：薄膜锯酸锂（TFLN）正在成为新代光子集成基础材料。AI驱动光模块从800G向1.6T乃至3.2T演进，传统硅光调制器面临带宽不足的制约，薄膜锯酸锂具备高带宽、低功耗等性能优势，有望成为3.2T及以上高速率光模块调制器的主流方案之一同时也是CPO技术走向规模部署的重要选择，公司生产的铝酸锂单晶材科是薄膜锐酸锂调制器的上游关键原材料。公司披露，锐酸锂晶体在光模块的成本占比约为25%-35%，毛利率预估在30%以上。其他终端：压电晶体材料较大的应用方向还包括声表面波滤波器（SAW），用于手机射频前端，5G/6G基站，此外在AR眼镜光波导等新型场景也有较大的潜在市场。
    公司在锯酸锂领域的产业链延伸正逐步推进：与青禾晶元合作，共同构建从“锐酸锂单晶-铝酸锂晶片-异质集成装备-铝酸锂异质薄膜晶圆”的全产业链技术壁垒。公司2026年经营计划明确，将重点攻克12英寸压电晶体良率提升和薄膜锯酸锂材料及装备核心技术，推进“大尺寸射频压电晶圆项目”建设，预计2029年形成168万片压电晶圆和42万片压电异质晶圆产能，合计210万片，为3.2T时代的需求兑现储备产能。
    磁性材料高端化战略清晰，传统基业焕发增长活力
    磁性材料是公司的传统支柱业务，深耕磁性材料四十余年，软磁产能位居行业前列，产品体系覆盖锰锌铁氧体、镇锌铁氧体、金属软磁材料及制品、无线充电/NFC用磁性薄片、一体成型电感、EMC滤波器件等全系列产品。近年来，公司加快金属软磁、纳米晶、非晶等高端产品选代，并推进高端磁性材料与芯片电感产能扩建，高毛利产品占比稳步提升，成功刃入AI服务器电源模块、新能源汽车车载OBCDC-DC转换器等高端场景，客户覆盖国内外头部电子制造企业，行业地位稳固。公司成为国内外主流车企一/二级供应商，新能源汽车业务占比超40%，并进入欧美市场：数据中心领域的磁性材料需求增速超过50%，公司深度绑定头部客户。我们判断，磁性材料业务的价值不仅在于稳固主业基本盘，更在于A]服务器电源升级和汽车电子高端化带来的产品结构拾升。
    蓝宝石业务温和复苏，新兴场景开拓成长边界
    公司布局蓝宝石材料全产业链，核心产品包括蓝宝石晶锭、蓝宝石晶棒和村底片、蓝宝石深加工制品。2023-2025年，LED行业因产能过剩而周期承压，随着供需再平衡，以及新型显示技术的商业化落地，MiniLED和MicroLED有望打开蓝宝石衬底的市场空间。2025年，公司1000kg级超大尺寸蓝宝石晶体研发成功，市场份额持续提升，业务迎来复苏式增长。此外，蓝宝石衬底在功率器件及晶圆封装领域有望替代Si、SiC等材料，公司也在积极拓展新应用方向，开辟差异化成长路径。2026年SEMICONChina展会上，公司推出①300mm及Φ310mm方形蓝宝石临时载盘，应用于3D堆叠封装与HBM制造等超薄晶圆场景；以及GaN功率器件用6英寸&8英寸蓝宝石衬底，面向快充芯片、射频器件、功率集成电路等。
    投资建议
    公司正在经历关键切换期，光伏装备出清有望带来利润端改善，三大材料各具竞争优势且稳步向好，磁性材料基本盘稳固，蓝宝石业务修复，压电晶体（锐酸锂）蓄势待发，公司估值重心将逐步由“周期设备”切换至成长材料”。我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为38.07亿元、46.94亿元、58.32亿元，同比分别增长18.9%、23.3%、24.3%；归母净利润分别为0.75亿元、2.17亿元、4.08亿元。对应当前（2026年6月1日）收盘价的PE分别为504、174、93倍，维持“买入”评级
    风险提示
    光伏装备出清不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、压电晶体客户验证和导入不及预期的风险、产能扩张及良率不及预期的风险

2025年年报及2026年一季报点评：业绩创新高，积极推进数字化转型以及战新产业业务拓展

钢研纳克(300797)
    事件
    公司4月27日公告，2025年实现营收（11.78亿元，+7.29%），归母净利润（1.56亿元，+7.37%），毛利率（48.13%，+1.29pcts），净利率（11.54%，+0.49pcts）。2026Q1实现营收（2.70亿元，+23.09%），归母净利润（0.24亿元，+46.66%），毛利率（46.52%，+1.62pcts），净利率（9.02%，+3.48pcts）。
    背靠钢研集团，深耕金属材料检测
    公司由原钢研院（钢研集团）出资设立，专业从事金属材料检测技术研究，是我国金属材料检测领域的先行者，是该领域业务门类最全、综合实力最强的测试研究机构之一。当前，公司业务主要集中在以高温合金为主的高性能金属材料领域，检测高温合金等高端金属材料业务约占公司整个金属检测业务的70%。公司拥有多个国家级检测中心和国家级科技创新平台，产品和服务主要应用于钢铁、冶金、航空航天、核电、新材料等领域，在多个国家重大工程、重点项目中承担材料检测等攻坚任务，公司已建成北京、昆山、成都、沈阳、青岛、西安、涿州、株洲八大检测基地，服务覆盖华北、华东、华中、西北、西南、东北地区。
    业绩保持增长，检测板块全国布局的新建实验室逐渐投产达效
    公司2025年营业收入（11.78亿元，+7.29%）及归母净利润（1.56亿元，+7.37%）均保持增长，并创新高，检测服务板块持续优化区域布局，提供高端金属材料测试与表征解决方案，技术能力与品牌形象稳步提升，其中核电领域应用场景持续拓展，涵盖核电建设工程材料检测、失效原因分析及国产化材料等效性评价；仪器板块基础检测仪器销量持续增长，氧氮氢分析仪替代进口数量稳步提升，公司重点推进的高端检测仪器销售取得一定成效。毛利率（48.13%，+1.29pcts）和净利率（11.54%，+0.49pcts）也稳步提高，其中毛利率也创新高。
    2026一季度，公司收入（2.70亿元，+23.09%）和归母净利润（0.24亿元，+46.66%）实现大幅增长，毛利率（46.52%，+1.62pcts）和净利率（9.02%，+3.48pcts）也同步提升。
    推进精益管理，加强研发提升技术核心竞争力
    公司2025年三费费率（25.72%，-0.05pcts）稳中有降，其中销售费用率（12.75%，+0.49pcts）小幅增加，管理费用率（12.59%，-0.40pcts）和财务费用率（0.38%，-0.14pcts）均小幅下降，财务费用率下降主要系汇兑损益减少所致。
    公司注重研发，持续加大研发投入，研发费用（1.70亿元，+30.70%）和研发费用率（14.46%，+2.59pcts）均有所提高。此外，公司自成立以来搭建了独特的技术创新体系，形成了围绕重点材料的检测表征方法体系，开发出一系列具有完全自主知识产权和首创性的仪器产品，引领国内金属检测和检测分析仪器的技术进步与创新。
    应收账款增幅收窄，管控效果显现
    从资产负债端来看，公司2025年应收账款3.31亿元，较2024年末增加12.38%，虽有所增长但增幅有所收窄，公司实行的应收账款相关管理及考核制度效果显现。
    从现金流量端来看，公司2025年投资活动产生的现金流量净额（-1.05亿元，+32.80%）增加较多，主要系购置固定资产支付的现金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额-0.66亿元，同比由正转负，主要系借款收到的现金同比减少所致。
    金属材料检测应用广泛，市场空间持续增长
    检测行业已经渗透到生产生活的各个环节，金属材料检测应用领域广泛，随着产业结构调整不断深入，传统产业逐渐完成转型升级，除了钢铁、冶金、有色、机械等战略性基础资源行业，航空航天、船舶、轨道交通等新兴行业的发展催生了新材料、新结构和新工艺的涌现，需要建立新材料标准体系、新材料测试评价及检测技术，为金属材料检测行业提供了新的发展契机，环境、食品、石化等其他产业的持续拓展还将进一步扩大行业需求。除此之外，航空母舰、大吨位驱逐舰、航天大吨位火箭、民航飞机、核电站等国家重大工程项目的发展也需要更高水平、更高效率的金属材料评价服务，检测行业总体市场规模不断扩大。
    投资建议
    我们认为：
    1）公司在金属材料检测行业内拥有较高地位，形成了以检测技术为平台、各检测相关业务相辅相成协同发展的业务模式，可满足客户多种检测需求，在保持技术领先优势的同时，帮助客户节约成本，有利于与客户形成稳定合作关系，为业绩的稳定提供保障；
    2）检测服务方面，公司通过扩充检测服务品类（复合材料检测）、推进已布局实验室建设以及延伸检测产业链等方式持续推进业务发展；仪器板块聚焦核心技术突破与产业化能力同步提升，提高高端仪器研发制造水平，培育核心竞争力及可持续发展动能。此外，公司积极拓展新产业相关业务，提高市场份额；
    3）公司加快推进数字化转型和智能化升级，提升全面质量保障服务能力和仪器品质的同时，有助于公司提质增效。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.51亿元、18.07亿元、22.60亿元，归母净利润分别为1.84亿元、2.25亿元、2.77亿元，EPS分别为0.48元、0.59元、0.72元，维持“买入”评级，2026年4月28日收盘价为15.48元，对应2026-2028年PE分别为32倍、26倍、22倍。
    风险提示
    公司品牌受损风险、核心人员流失风险、产品技术创新能力下降风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：营收规模跃上新台阶，特种装备产能与交付能力增强

中兵红箭(000519)
    事件：公司4月24日公告，2025年公司实现营收（92.74亿元，+102.97%6），归母净利润（0.42亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.32亿元，扭亏为盈），毛利率（14.35%，-0.90pcts），净利率（0.65%，同比扭亏）。公司4月28日公告，2026年第一季度公司实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏）。
    兵器工业集团特种装备核心平台，“人造钻石”业内领先
    公司是中国兵器工业集团下属重要特种装备上市公司，主要业务涵盖特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务板块。其中，特种装备部分产品为国内独家生产，随着产品结构持续优化、新建项目逐步投产以及智能化能力增强，公司在行业内地位不断提升：超硬材料板块依托子公司中南钻石构建行业内领先优势，市场第一地位持续保持，是公司民品业务的重要支撑：专用汽车业务在爆破器材运输车等细分领域具备优势，正大力开拓军用市场和新能源汽车市场，逐步退出盈利能力弱的业务，推动产品结构逐步优化
    持种装备与超硬材料双轮驱动，主业造血能力显著恢复
    2025年公司实现营收92.74亿元，+102.97%）增长显著，归母净利润（0.42亿元）扭亏为盈，主要系公司特种装备业务提升显著，新建项目逐步投产，产能与交付能力增强，叠加“任务清单化管理”提升交付效率。其中2025年Q4营收（58.50亿元，+216.13%）和归母净利润（1.01亿元，扭亏为盈）增长显著，显示订单交付节奏和盈利能力在四季度明显拾升。
    公司2026年Q1实现营收（17.43亿元，+181.26%），归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），扣非归母净利润（0.55亿元，扭亏为盈），毛利率（17.15%，+2.72pcts），净利率（2.70%，同比扭亏），表明产能释放与订单交付量显著提升，规模效应逐步显现
    经营活动现金流改善，订单修复带动备货与交付提速
    2025年，公司经营活动现金流净额（4.83亿元，+76.80%），主要系业务销售回款加速，体现公司订单变现能力增强。期间费用（10.19亿元，+13.81%）绝对值增长，期间费用率（10.99%，-8.6lpcts）下降，主要系公司在营收增速提升同时费用管控较优。应收账款（36.41亿元，+155.72%）和存货（23.76亿元，+0.58%）数额保持较高水平，合同负债（13.43亿元、+98.25%）提升显著，下游需求改善。
    2026年01资产负债结构方面，应收账款（15.32亿元，较年初-57.93%）下降，销售回款力度强劲；合同负债（10.32亿元，较年初-23.17%）下降公司订单逐步兑现；存货（24.91亿元，较年初+4.85%）持续增加，预付款项（5.94亿元，+307.68%）增长显著，表明为保障生产节奏，公司加大了原材料采购的预付支出。
    公司特种装备业务放量显著，超硬材料盈利韧性凸显公司主要业务包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务
    板块。2025年，公司各业务板块业绩情况及进展如下：
    （1）特种装备：2025年实现营收（72.69亿元，+203.72%），营收占比（78.39%，+26.01pcts），毛利率（11.40%，+1.79pcts），公司特种装备业务在专业领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产。2025年特种装备业务持续放量，收入占比显著提升，军品交付效率与回款周期优化推动经营性现金流增强（2）超硬材料：2025年实现营收（16.16亿元，-8.39%），营收占比
    （17.42%，-21.18pcts），毛利率（31.22%，+5.34pcts）。超硬材料业务主要包括人造金刚石、培育钻石、立方氮化棚等产品，主要应用于传统工业领域、消费领域、高端及功能性领域。公司全资子公司中南钻石作为全球超硬材料龙头企业，持续巩固工业金刚石全球市场占有率第一，立方氮化研国内第一的地位
    2025年公司超硬材料板块虽收入承压，但高毛利产品结构持续巩固在行业价格竞争压力下，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性；
    （3）专用车及汽车零部件：2025年实现营收（3.89亿元，-5.65%），营收占比（4.19%，-4.83pcts），毛利率（-0.67%，-3.11pcts）
    红宇专汽专用汽车主要包括冷藏保温车、爆破器材运输车、医疗废物转运车等系列产品。汽车零部件主要包括银河动力发动机活塞缸套、北方滨海厢式挂车零部件。
    2025年，公司专用车及汽车零部件业务板块加速向新能源专用车转型，积极探索新的产业链延伸路径，持续优化高附加值产品结构。
    投资建议
    公司作为兵器工业集团旗下上市公司，在特种装备、超硬材料等行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）在智能化、低成本化作战需求推动下，智能弹药及远程火箭炮等消耗性装备需求旺盛，下游高景气度有望持续拾升，公司在行业内地位被不断提升；
    （2）在超硬材料领域，公司作为国内超硬材料行业的领军企业，尽管行业竞争加剧，但公司积极通过深化大客户合作，柔性调整工业级和消费级产品产能，技术壁垒支撑盈利韧性，有望持续增厚利润水平；
    （3）公司产品远销多个海外国家，海外市场拓展有望成为公司重要的新增长动力。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为103.91亿元、118.13亿元和135.28亿元，归母净利润分别为4.05亿元、5.76亿元及7.41亿元，EPS分别为0.29元、0.41元、0.53元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、民品及海外市场拓展持续性不及预期。

聚焦电子材料主业，铌酸锂抢占光通信先机

天通股份(600330)
    电子材料核心平台，底部出清迎来结构性拐点。
    公司正处于战略转型的关键期，坚持“材料为核心、装备为支撑、协同发展”的战略定位，收缩并逐步出清承压的光伏装备业务，聚焦压电晶体材料（铌酸锂、钽酸锂）、磁性材料、蓝宝石材料三大电子材料主业。
    2025年公司实现营业收入32.01亿元，同比增长4.2%，其中：电子材料业务收入28.17亿元，同比+24.7%，占比88%，三大细分板块均实现稳健增长，已成为公司稳定经营的核心支柱；专用装备业务收入2.61亿元，同比-62.4%，主要系光伏行业产能过剩，投资收缩，光伏装备业务量价齐跌拖累了板块业绩。此外，应收账款回款放缓，公司计提相应坏账准备与资产减值，进一步放大了账面亏损，2025年归母净利润录得-1.65亿元。2025年是公司底部出清、结构优化的关键一年，收入结构的变化体现公司电子材料核心业务的上行趋势，2026年公司经营质量有望逐步改善。
    卡位下一代光通信核心材料，薄膜铌酸锂蓄势待发。
    公司压电晶体业务主要包括铌酸锂（LiNbO3）和钽酸锂（LiTaO3）晶体材料，是公司最具成长弹性的业务方向。公司自2016年依托蓝宝石晶体技术积累切入压电晶体赛道，已掌握长晶、退火极化、晶棒加工、切片、抛光等关键工序，并具备Bonding+SmartCut（离子注入法）和Bonding+Grinding（直接键合法）两条异质晶圆键合工艺路线。公司是全球少数能批量生产铌酸锂晶体的企业，也是国内唯一实现8英寸铌酸锂晶圆量产的上市公司。
    从下游应用侧来看，数据中心光通信：薄膜铌酸锂（TFLN）正在成为新一代光子集成基础材料。AI驱动光模块从800G向1.6T乃至3.2T演进，传统硅光调制器面临带宽不足的制约，薄膜铌酸锂具备高带宽、低功耗等性能优势，有望成为3.2T及以上高速率光模块调制器的主流方案之一，同时也是CPO技术走向规模部署的重要选择，公司生产的铌酸锂单晶材料是薄膜铌酸锂调制器的上游关键原材料。公司披露，铌酸锂晶体在光模块的成本占比约为25%-35%，毛利率预估在30%以上。其他终端：压电晶体材料较大的应用方向还包括声表面波滤波器（SAW），用于手机射频前端，5G/6G基站，此外在AR眼镜光波导等新型场景也有较大的潜在市场。
    公司在铌酸锂领域的产业链延伸正逐步推进：与青禾晶元合作，共同构建从“铌酸锂单晶-铌酸锂晶片-异质集成装备-铌酸锂异质薄膜晶圆”的全产业链技术壁垒。公司2026年经营计划明确，将重点攻克12英寸压电晶体良率提升和薄膜铌酸锂材料及装备核心技术，推进“大尺寸射频压电晶圆项目”建设，预计2029年形成168万片压电晶圆和42万片压电异质晶圆产能，合计210万片，为3.2T时代的需求兑现储备产能。
    磁性材料高端化战略清晰，传统基业焕发增长活力。
    磁性材料是公司的传统支柱业务，深耕磁性材料四十余年，软磁产能位居行业前列，产品体系覆盖锰锌铁氧体、镍锌铁氧体、金属软磁材料及制品、无线充电/NFC用磁性薄片、一体成型电感、EMC滤波器件等全系列产品。近年来，公司加快金属软磁、纳米晶、非晶等高端产品迭代，并推进高端磁性材料与芯片电感产能扩建，高毛利产品占比稳步提升，成功切入AI服务器电源模块、新能源汽车车载OBC、DC-DC转换器等高端场景，客户覆盖国内外头部电子制造企业，行业地位稳固。公司成为国内外主流车企一/二级供应商，新能源汽车业务占比超40%，并进入欧美市场；数据中心领域的磁性材料需求增速超过50%，公司深度绑定头部客户。我们判断，磁性材料业务的价值不仅在于稳固主业基本盘，更在于AI服务器电源升级和汽车电子高端化带来的产品结构抬升。
    蓝宝石业务温和复苏，新兴场景开拓成长边界。
    公司布局蓝宝石材料全产业链，核心产品包括蓝宝石晶锭、蓝宝石晶棒和衬底片、蓝宝石深加工制品。2023-2025年，LED行业因产能过剩而周期承压，随着供需再平衡，以及新型显示技术的商业化落地，MiniLED和MicroLED有望打开蓝宝石衬底的市场空间。2025年，公司1000kg级超大尺寸蓝宝石晶体研发成功，市场份额持续提升，业务迎来复苏式增长。此外，蓝宝石衬底在功率器件及晶圆封装领域有望替代Si、SiC等材料，公司也在积极拓展新应用方向，开辟差异化成长路径。2026年SEMICONChina展会上，公司推出Φ300mm及Φ310mm方形蓝宝石临时载盘，应用于3D堆叠封装与HBM制造等超薄晶圆场景；以及GaN功率器件用6英寸&8英寸蓝宝石衬底，面向快充芯片、射频器件、功率集成电路等。
    投资建议
    公司正在经历关键切换期，光伏装备出清有望带来利润端改善，三大材料各具竞争优势且稳步向好，磁性材料基本盘稳固，蓝宝石业务修复，压电晶体（铌酸锂）蓄势待发，公司估值重心将逐步由“周期设备”切换至“成长材料”。我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为38.07亿元、46.94亿元、58.32亿元，同比分别增长18.9%、23.3%、24.3%；归母净利润分别为0.75亿元、2.17亿元、4.08亿元。对应当前（2026年6月1日）收盘价的PE分别为504、174、93倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏装备出清不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、压电晶体客户验证和导入不及预期的风险、产能扩张及良率不及预期的风险。

扣非稳增验证经营韧性，能源服务驱动增长提速

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.26亿元，同比增长5.40%；归母净利润4.04亿元，同比下降17.35%；扣非归母净利润3.29亿元，同比+11.82%。2026年Q1公司实现营业收入23.06亿元，同比下降21.37%；归母净利润2.88亿元，同比增长13.50%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+31.01%。
    扣非净利稳增，减值扰动不改经营向好
    2025年归母净利下滑主因全年计提资产减值5.08亿元（含充换电、碳酸锂、燃煤热电等历史包袱），影响归母净利4.85亿元；若剔除减值，归母利润中枢约9亿元，同比+4.7%。2026Q1扣非归母净利2.53亿元（+31.01%），利润增速显著快于收入端，主因燃机电厂运营效率优化、成本降幅高于收入降幅，叠加高毛利能源服务占比提升。盈利能力方面，2025年/2026Q1毛利率分别为28.40%/30.62%，同比+0.74/+7.32pct；经营现金流净额分别为31.67亿元/5.17亿元，同比+30.60%/+33.43%，经营现金流/归母净利约7.84倍，利润兑现质量较高。
    能源资产：存量盈利修复显著，装机结构持续优化
    2025年电力销量102.93亿度（+13.03%），电力毛利14.73亿元（+7.8%），毛利率27.5%（+1.4pct）；蒸汽销量993.71万吨（-4.70%），蒸汽毛利5.16亿元（+24.2%），毛利率21.1%（+5.6pct），受益于燃料成本下行与精细化运营，存量资产盈利能力显著修复。装机方面，截至2026Q1末公司并网总装机6023.53MW，可再生能源占比57.98%，其中燃机热电联产2017.14MW、光伏2047MW、风电837.85MW、垃圾发电149MW、储能790.54MW。在建项目方面，海门异地重建热电联产（27MW）、湖州热电联产技改（20MW）及建德抽水蓄能（2400MW）稳步推进。
    能源服务：高增长第二曲线成型，收入占比持续提升
    2025年能源服务收入17.93亿元（+50.19%），占营收比重提升至17.4%，其中节能与技术服务12.66亿元（+62.06%），交易服务5.26亿元（+27.69%）。节能服务端，2025年分布式光伏新增并网915.49MW，截至26Q1末累计并网1583.29MW。交易服务端，26Q1管理售电量约103亿kWh，绿电交易1.46亿kWh，绿证对应电量6.21亿kWh；虚拟电厂可调负荷约830MW（江苏省内辅助服务市场占比约33%），已拓展至沪浙川深等区域；平台管理用户规模超29.5GW，拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质。未来五年，公司将重点打造以能源服务为核心的业务协同生态，通过跨区域服务网络布局、数字化平台能力建设及标准化产品体系输出，有望推动能源服务收入占比突破50%，使其成为驱动公司规模增长、利润提升及估值重构的战略支柱。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收112.03亿元/122.47亿元/134.35亿元，归母净利润8.68亿元/11.05亿元/13.49亿元，当前股价对应市盈率为43.7X/34.4X/28.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    业绩层面：2022-2025年，公司营业收入从16.33亿元增长至65.21亿元，期间CAGR为58.67%，增速在全球前十大封测企业中位居第一；归母净利润从亏损3.29亿元跃升至9.21亿元，同比增长330.84%，盈利弹性显著释放。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

国产先进封装稀缺龙头，铸就算力自主根基

盛合晶微(688820)
    报告摘要
    国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
    公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
    AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
    后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
    技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
    SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
    投资建议：
    公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强

巨人网络(002558)
    深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
    25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
    业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
    休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
    国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
    新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
    投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈

兴森科技(002436)
    事件：公司4月25日公告，2025年实现营收（71.95亿元，+23.68%)，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)，毛利率（19.57%，+3.70pcts)，净利率（-1.45%，+7.68pcts)。2026Q1实现营收（18.18亿元，+15.10%)，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型
    公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠量产能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。
    公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板（含CSP封装基板和FCBGA封装基板）和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。
    行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈
    公司2025年营业收入（71.95亿元，+23.68%)大幅增长，归母净利润（1.35亿元，+168.06%)扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts)和净利率（-1.45%，+7.68pcts)均有所增长。从公司业务板块来看：
    1.PCB业务平稳发展：2025年实现收入（48.97亿元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷（收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%）亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline（收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%）利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐（收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%）利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。
    2.半导体业务聚焦技术提升和市场拓展：2025年实现营收（19.10亿元，+48.62%），毛利率（-9.28%，+23.88pcts）。其中，IC封装基板业务收入（收入16.70亿元，+49.71%）大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率（-16.06%，+27.80pcts）为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入（2.39亿元，+41.45%）增长较快，主要系受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。
    2026年一季度收入（18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润（0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率（19.17%，+1.98pcts)，净利率（-2.52%，-0.19pcts)。
    注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力
    公司2025年三费费用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理费用率（7.56%，-1.18pcts）及销售费用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，财务费用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。
    公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用（4.81亿元，+8.86%）有所提高，研发费用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。
    需求回暖，公司库存储备良好
    从资产负债端来看，公司2025年存货（9.82亿元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51亿元，+23.03%）、在产品（1.49亿元，+25.59%）、库存商品（3.65亿元，+23.67%）以及发出商品（1.18亿元，+63.30%）均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。
    从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额（-0.63亿元，-116.07%）下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额（10.28亿元，+259.84%）大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。
    AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏
    印制电路板（PCB）是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。
    受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。
    投资建议
    1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；
    2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。
    风险提示
    宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    报告摘要
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%），毛利率（47.99%，+0.94pcts），净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%），归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts）创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%）明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元）减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts），净利率（-40.98%，-4.33pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    报告摘要
    事件:公司4月23日公告，2025年实现营收(32.86亿元，+5.10%)，归母净利润(3.27亿元，-3.02%)，毛利率(25.33%，-0.75pcts)，净利率(9.97%，-0.84pcts)。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率(24.09%，同比-2.20pcts,环比-5.65pcts)，净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致,毛利率30.01%(同比-1.80pcts)；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用(0.60亿元，-5.99%)小幅下降；管理费用(1.57亿元，+2.88%)小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率(6.52%，+0.17pcts)同比略有增加。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元，+23.72%)明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    ①宇航电源:
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    ②特种电源:
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    ③新能源应用及服务:
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

营收高增显韧性，AI Native战略深化蓄力长期价值

易点天下(301171)
    头部出海营销科技公司，“出海+AI”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于西安，是国内头部企业国际化智能营销服务商，2022年在深交所创业板上市。公司以出海营销为核心主业，覆盖效果广告、品牌广告、头部媒体账户管理等多元服务形态，并依托自研zMaticoo程序化广告平台与KreadoAIAIGC创作平台构建起深厚的技术资产壁垒。近年来，公司主动向科技纵深转型，战略布局AIGC与算力业务，定位“AI驱动的全链路出海智能决策平台”，扎根西安并深度融入西北AI产业集群，区位优势突出。
    2025年营收高速增长，但盈利承压，AI战略2.0加速落地。
    业绩方面，全年营收38.30亿元/同比+50.39%，主要系出海电商广告投放需求景气叠加公司AI产品驱动业务效率提升所致；归母净利润1.58亿元/同比-31.8%，主要受公司加大研发投入与股权激励费用摊销，以及四季度集中计提信用减值损失0.88亿元影响所致。在剔除股权激励费用以及汇兑损益等因素影响后，公司归母净利润为2.52亿元/同比+18.98%，全年利润实现稳健增长，显示出主营业务盈利能力依然稳固。分季度看，2025年各季度营业收入分别为9.29/8.07/9.80/11.12亿元，营业收入稳步上升，各季度归母净利润分别为0.56/0.88/0.60/-0.45亿元，Q4利润转亏系集中计提信用减值损失所导致，整体来看全年营收保持稳健向好。分业务看，整合营销服务实现营收19.54亿元/同比+49.53%，毛利率8.89%/同比-2.33%；广告平台业务实现营收18.38亿元/同比+48.92%，毛利率20.31%/同比-6.20%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率14.34%，同比-4.25pcts，主要由于毛利率较低的整合营销服务中头部媒体投放占比上升所致；26Q1毛利率进一步提升至15.12%，环比+4.68pct，业务结构持续优化。②费率方面，整体费用率10.16%/同比+2.42pcts，其中销售费用率基本持平（1.70%/同比-0.02pcts），研发费用率4.16%/同比+0.57pcts，系公司推进AI技术平台建设所致；受股权激励费用影响，管理费用率为4.94%/同比+0.24pcts。③净利率方面，25年净利率4.05%，同比-4.97pcts。
    出海赛道维持景气，构建全球头部媒体生态与客户资源壁垒。公司作为国内领先的出海营销服务商，深度受益于中国企业全球化浪潮。25年，公司服务客户超万家，累计实现超13亿次商业转化。在媒体生态深化方面，公司在保持Goole、Meta、TikTok等一级代理资质的同时，进一步拓展与TheTradeDesk、AmazonAdsl等平台合作，程序化广告平台zMaticoo通过全球IABTechLab认证，媒体网络资源进一步夯实。在巩固游戏、应用等传统优势领域的同时，公司抓住跨境电商机遇，成效显著。公司深度服务SHEIN等头部跨境电商客户全年电商领域营收达到11.43亿元，同比+122.80%，增速远高于整体水平，成为拉动增长的核心引擎。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持高速增长。
    “AIAgent”战略全面铺开，开启全场景自主化跃迁。25年是公司AI战略从探索走向落地的关键一年，公司推动AI与营销全链路的深度结合，致力于打造垂直营销领域的智能体应用。公司首发AIDrive2.0数智营销解决方案，并自研ECMCPServer智能中枢，核心是实现AI从“执行指令”到“自主决策”的跃迁，布局AgenticAI在营销领域的应用。同时公司旗下zMaticoo平台完成DeepSeek-R1大模型私有化部署，实现SDK&DSP双端全面升级，旨在构建智能体网络基础，提升流量匹配效率与商业变现能力。为支撑AI战略，公司2025年研发投入达1.59亿元，同比增长74.28%；研发人员增加至298人，占公司总人数比例提升至26.75%。AI已经成为了公司发展的核心底座，伴随AIAgent逐步嵌入广告投放、素材生成、效果归因等环节，公司服务客户能力与自身盈利模型有望得到进一步改善。
    Token运营体系成型，AI原生架构支撑全链路深度应用。2025年是公司AI战略深化落地的关键一年，随着AI技术与营销全链路的深度融合，公司Token消耗规模呈现高速增长。据公司2026年一季报披露，公司日均词元（Token）消耗量已超40亿，位居行业前列，保守估计全年Token消耗量将逼近1.5万亿，这是模型、数据与工作流在业务深处的系统性接入——公司旗下AIHub中台已全面接入ChatGPT、Gemini、LLaMa、DeepSeek、Sora、Veo3等前沿多模态大模型，搭配自研ECMCPServer智能中枢为核心调度平台，实现AI能力的统一管理和高效调度。截至26Q1，公司已有近百个AIAgent及工作流进入联动运行阶段，深度覆盖营销创意生成、素材与预算优化、数据归因洞察、智能客服及技术运维等核心环节，AI从营销策划、内容生成、智能投放到数据分析的自动化闭环已全面打通。Token消耗规模是衡量AI应用深度的重要侧面指标，公司当前日均超40亿的Token消耗量，表明AI已全面嵌入业务主流程，基于AgenticAI的营销智能体生态正加速成型，有望在中长期带来运营效率的持续提升与商业模式的深度重塑。
    投资建议：公司作为出海数字营销的头部服务商，精准卡位中国企业全球化赛道，我们看好公司AI战略的决心，随着AI2.0技术对营销全链条的改造深入，公司有望重塑盈利模式。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.47/3.45/4.50亿元，EPS分别为0.40/0.56/0.73元，对应目前PE分别为115/82/63，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；电商行业竞争加剧导致毛利率持续下行；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；头部媒体平台合作政策变动风险；信用减值损失持续增加风险；汇率波动风险。

业绩波动不改长逻辑，战略发展个性化精准营养业务

技源集团(603262)
    多因素影响业绩波动
    2026年第一季度，公司实现营业收入2.40亿元，同比下降9.41%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降46.18%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比下降48.52%。业绩下滑的主要原因在于汇率波动。美元兑人民币汇率下行影响了折算人民币营业收入，并推升财务费用。具体来看，本期财务费用644万元（去年同期财务费用-425万元）。经营方面，26Q1公司销售回款改善，经营性现金流增长。26Q1经营活动产生的现金流量净额为2648万元，相较于去年同期的526万元，同比增长403.1%。
    研发创新支撑公司长期逻辑，战略发展个性化精准营养业务
    公司是全球膳食补充剂重要供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司持续推进新产品研发，布局HMB等创新原料，以及速溶直饮粉、糖果微丸、OptiClear等创新剂型，25年全年公司研发费用达5249万元，同比增长6%，研发费用率4.8%，有望充分把握多品类营养补充产品需求增长的机会。
    此外，定制化营养方案、功能性食品为代表的新质消费产品迅速兴起，公司战略发展个性化精准营养业务。公司通过算法系统分析消费者的健康信息，评估健康问题及主要诱因，进而给出个性化和精准的营养素配方，同时运用独特的剂型方案生产契合个性化和精准目的的营养补充剂产品，并通过B端合作伙伴为消费者提供服用产品后的跟踪评估。目前，公司已在中国香港、澳大利亚和美国部署了个性化精准营养产品的自动化产线，将积极推进个性化精准营养业务在中国内地、澳大利亚和美国市场的商业化落地和销售增长。
    投资建议
    公司是全球膳食添加剂核心供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司战略发展个性化精准营养业务，有望充分把握保健品新质消费趋势性机会。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元、1.8亿元、2.4亿元，EPS分别为0.34元、0.46元、0.60元，给予“买入”评级。
    风险提示
    保健品消费不及预期、食品安全等风险。

2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线

航发动力(600893)
    事件
    公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率(9.12%,-0.94pcts),净利率(1.59%,-0.46pcts)。
    4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%)，在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%,-0.94pcts）和净利率（1.59%,-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分(2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
    费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts），主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率(1.35%，+0.40pcts)，财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率(1.67%，-0.41pcts)，主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
    资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%)，主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
    根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
    两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
    作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
    分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
    ①航空发动机及衍生产品
    军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
    ②外贸出口转包业务
    国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。
    ③非航空产品及其他业务
    非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
    子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
    母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。
    黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
    南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
    黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
    深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
    ①商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
    公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
    ②通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
    3月30日，航发通航动力科技(上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
    航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品,应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等,已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作,并在积极同10余家潜在客户对接。
    ③燃气轮机：
    在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
    航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
    投资建议：
    1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
    2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
    公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年-2028年275倍，220倍，162倍PE。
    风险提示：
    原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：业绩小幅下滑，民机、燃机、海外市场加速推进

航材股份(688563)
    事件
    公司4月1日公告，2025年，公司实现营收（28.58亿元，-2.53%）；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）；扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%），毛利率（30.55%，+0.91pcts），净利率（18.80%，-1.02pcts）。4月27日公司公告，2026年Q1，公司营收（6.58亿元，+0.79%），归母净利润（1.20亿元，-11.52%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（28.58亿元，-2.53%）小幅下降，主要系本年度公司受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响，基础材料、非航空成品件和加工服务等产品的收入下降，导致总营收下降所致；归母净利润（5.36亿元，-8.75%）和扣非归母净利润（4.89亿元，-4.82%）均有所下降，主要系公司本期营收下降，利率下降，银行存款利息收入下降，以及闲置募集资金现金管理收益减少，最终导致净利润下降。
    盈利能力方面，2025年，公司毛利率（30.55%，+0.91pcts）略有增长，净利率（18.80%，-1.02pcts）小幅下降，其中毛利率的微幅增长主要系本期公司产业结构变化，航空成品件收入增加所致，净利率下降主要系公司本期净利润减少所致。
    费用方面，2025年，公司期间费用率（10.70%，+1.44pcts）上升，其中销售费用率（0.67%，+0.12pcts），主要系本期开拓销售市场，整合销售团队，导致职工薪酬和差旅费等上涨所致；管理费用率（11.05%，+0.10pcts），主要系本期公司根据发展需要，增加职能部门和人员，增加信息化投入等，导致职工薪酬、折旧费、无形资产摊销和系统运维费等管理费用增加所致，财务费用率（-1.01%，+1.22pcts），主要系公司本期利息收入减少,汇兑损失增加，导致财务费用增加所致。此外，公司本期研发费用率（7.57%，-0.83pcts）有所下降，主要系根据研发进度投入，部分研发项目资本化所致；2025年公司研发投入2.46亿元，占营业收入比例（8.62%，+0.22pcts）。报告期内，公司持续加强科技创新，保持高研发投入比例，。全年申请专利75项，获授权专利47项，发表学术论文40篇，新评技术秘密6项，国家标准4项，行业标准4项。新增获批国家国防科技工业局某技术中心，同时补齐建强科研生产能力，募投项目按计划推进。
    资产负债表方面，2025年，公司存货（13.92亿元，+8.08%）创历史新高，主要系原材料(3.24亿元，+23.55%)和库存商品（2.84亿元，+19.83%）大幅增长所致。
    现金流量表方面，从经营活动和投资活动现金流净额来看，2025年公司现金流情况得到了大幅优化。2025年，公司经营活动现金流净额（4.75亿元，+295.81%）大幅增长，投资活动现金流净额（20.59亿元，较2024年增长约45.71亿元）扭负为正。经营活动现金流净额大幅改善主要系本期销售商品提供劳务收到的现金同比增长较大，购买商品、提供劳务支付的现金同比略有减少所致；投资活动现金流净额大幅改善，主要系公司本期投资支付的现金同比减少所致。此外，公司本期筹资活动现金流净额为-8.22亿元，较2024年下降约4.45亿元，净流出大幅增加主要系公司本期购买镇江钛合金公司股权，筹资支付的现金同比增加所致。
    航空航天材料主要供应商，航空成品件收入逆势增长，海外市场持续发力
    公司是一家主要从事航空航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要应用于航空航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、汽车、生物工程等领域。
    在钛合金精密铸件业务方面，国内绝大部分航空发动机用钛合金铸件由公司研制和批产，同时随着钛合金精密铸造线智能化应用技术的提升、工艺技术和检测方法的改进，公司成为国内唯一国际知名航空发动机公司钛合金铸件的供应商。
    橡胶与密封件业务方面，公司是我国专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，是国产航空飞机、发动机用橡胶密封材料主要供应商。
    飞机座舱透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，并积极拓展舰船领域和低空经济领域先进透明件市场，并针对大型客机主侧风挡积极开展技术攻关，牵引技术需求。
    高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内绝大多数批产的航空发动机热端部件制造用高温合金母合金产品，具备大型高温合金铸件的设计和制造能力。
    分产品来看，2025年，公司产品可分为四大类，包括基础材料、航空成品件、非航空成品件和加工服务。其中：基础材料产品的营收（11.25亿元，-7.70%）和毛利率（33.92%，-1.05pcts）小幅下降；航空成品件产品的营收（14.43亿元，+6.84%）和毛利率（29.88%，+1.31pcts）有所增长；非航空成品件产品的营收（1.23亿元，-31.46%）大幅下降，毛利率（8.32%，-2.80pcts）小幅下降；加工服务收入（1.43亿元，-9.77%）和毛利率（20.30%，-0.36pcts）均有所下降。
    从地区角度看，2025年，公司境内营收（26.20亿元，-3.95%），毛利率（31.70%，+0.72pcts），营收下降主要系受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化等因素影响产品订单减少所致；境外营收（2.15亿元，+18.91%），毛利率（10.05%，-0.95pcts），境外营收增长主要系开拓国外市场，产品订单增加所致。公司于2024年12月与国外某客户签订了多份长期框架合同，约定公司为其提供多种图号的航空用钛合金零件，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元，2025年完成约1.53亿元，待履行金额约19.47亿元。
    2025年，公司持续加大新市场、新产品开拓，多个国民经济重点领域取得显著成效。持续加大大型客机发动机等型号技术攻关，多款产品通过适航认证；针对民航维修开展布局，10个牌号密封剂及配套底涂获批民用航空化学品设计/生产批准函，成为该领域国内首家获批的供应商；持续攻坚高端宇航市场，推进宽体机大尺寸机匣合作，聚焦技术突破与订单落地，提升全球市场竞争力；低空领域取得突破，公司研制的全机透明件随国内首款载客eVTOLAE200-100首架机正式下线；推进高温合金母合金在燃机领域认证工作，ECY768、Rene80合金已通过认证。
    使用超募资金收购航材院旗下资产，强化高温合金及钛合金业务能力
    公司控股股东航材院为履行避免同业竞争承诺，拟以协议转让的方式向公司转让其所持有的DZ406等六种高温合金母合金知识产权，以及镇江钛合金公司77%的股权。
    通过收购6种高温合金母合金相关的知识产权，公司将直接拥有DZ406等六种高温合金母合金知识产权资产，不再通过授权许可的方式使用，进一步明确公司与控股股东之间的产业定位和业务划分，公司将无需向航材院支付许可使用费。公司作为航空新材料产业化上市公司，高温合金母合金是公司主要产品，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，本次交易将实现科研成果在公司产业化转化落地，推动科技创新与产业发展良性循环，进一步完善公司高温合金母合金业务的资源条件和能力体系，有利于公司高温合金母合金业务的长远发展。
    股权收购方面，截至2025年9月30日，公司已收到中国航发集团和镇江经开区国有资产监督管理办公室的批复，同意公司以超募资金约5.40亿元分别收购航材院和低空产投所持有的镇江钛合金公司77%和23%的股权。交易完成后，镇江钛合金公司将成为公司全资子公司。为补充公司钛合金精密铸造业务生产、经营、发展所需产能，镇江钛合金公司长期为公司钛合金精密铸造事业部提供产品加工服务。公司本次通过镇江钛合金公司股权收购实现钛合金精密铸造业务资产整合，将有效补充钛合金精密铸件加工产能，全面提升公司钛合金精密铸造业务科研生产能力。
    此外，两笔关联交易的完成将进一步降低后续年度的关联交易规模，2025年公司日常关联交易实际发生额约13.25亿元，2026年公司日常关联交易预计金额约12.44亿元。
    延长募投项目实施周期，及时应对市场变化
    2026年3月31日，公司审议通过了《关于延长部分募投项目实施期限的议案》，拟将募投项目“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”达到预定可使用状态时间由2026年3月31日延期至2030年3月31日。
    根据公司公告，募投项目实施过程中，国内高温合金市场需求发生较大变化，C919进入规模化交付阶段、全球AI数据中心爆发式增长引发对燃气轮机的需求增加和航空发动机升级迭代，对高温合金提出更高的要求，需求也发生相应的变化，募投项目中部分产品配套工艺设备同步需要重新论证调整。同时，随着智能制造的不断普及，安全生产、节能降碳、绿色制造等要求的加严，对生产车间自动化、数字化提出了更高的要求，高效环保的拆箱、精整等工序自动线建设十分必要。因此，该募投项目的原建设地点无法支撑产业未来发展需要，经长时间的考察、沟通、论证，公司拟将该项目重新落地在中国航发顺义园区。该园区共有工业用地约579亩，待建用地约180亩，在北京工业用地稀缺的情况下，园区可为高温合金母合金产业持续发展提供较为充足的承载空间；此外，园区已入驻中国航空发动机研究院、中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司等单位，公司控股股东航材院相关产业及公司“航空高性能弹性体材料及零件产业”项目都集中于此，具备产业集群效应，可享有航空发动机产业资源联动、产业集聚发展的优势，满足长远发展需求。
    延期后的“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品”项目拟按照公司的发展规划及长远目标对高温合金母合金科研生产进行总体规划，重点补充实现高温合金母合金年产7500吨、大型高温复杂结构件模具300件的生产年能力；补充完善高温合金母合金检测设备及技术，构建高温合金母合金“实验室-中试-批产”完整的研发能力。项目的实施将解决公司高温合金母合金产业未来发展的重要问题，进一步巩固公司在国内高温合金领域的领先地位，显著增强我国航空航天领域高温合金母合金的自主保障能力，对企业自身和国家军用及民用高温合金市场的高效发展具有积极的作用。
    投资建议
    航材股份是航材院旗下唯一上市平台，是航发集团体系内及我国航发产业链上游的核心供应商。公司产品在航空材料产业处于龙头地位，是国内和国际航空航天相关厂商和院所的优质供应商伙伴，公司为航空材料领域的领军企业，在高温合金母合金、钛合金精密铸造、飞机座舱透明件、橡胶与密封材料四大领域技术及市场地位领先；同时公司持续推进资产整合，2025年完成镇江钛合金公司及航材院6种高温合金母合金知识产权，提升竞争力。短期看，虽然公司业绩受行业环境、产品结构和产品订单交付节奏变化的影响而有所下滑，但中长期来看，公司将优先受益于国内和海外商发、通航动力等市场需求的放量和对燃机需求的持续增长。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为29.85亿元，31.61亿元和33.59亿元；归母净利润分别为5.40亿元，6.01亿元和6.89亿元；EPS分别为1.20元，1.33元和1.53元。基于公司所处行业地位及未来发展前景，我们维持“买入”评级，目标价65元，分别对应2026年—2028年54倍，49倍，42倍PE。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，产品性能和交付不及预期，贵金属价格波动导致原材料成本攀升的风险，军品审价风险，下游需求不及预期，项目建设不及预期，市场拓展不及预期，顶尖技术人才不足风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线

航发动力(600893)
    事件
    公司4月2日公告，2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），归母净利润（6.34亿元，-26.27%），扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）；毛利率（9.12%，-0.94pcts），净利率（1.59%，-0.46pcts）。
    4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收（70.77亿元，+14.80%），归母净利润（0.03亿元，-65.93%）。
    业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
    2025年，公司营收（463.31亿元，-3.23%），营业成本（457.73亿元，-1.89%），在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润（6.34亿元，-26.27%）有所下降，毛利率（9.12%，-0.94pcts）和净利率（1.59%，-0.46pcts）小幅下降。公司扣非归母净利润（2.94亿元，-62.81%）大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分（2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元），和计入当期损益的政府补助（1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元）大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
    费用方面，公司期间费用率（7.15%，+0.21pcts）。其中，销售费用率（0.67%，+0.05pcts），主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率（5.13%，-0.25pcts）,主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率（1.35%，+0.40pcts），财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率（1.67%，-0.41pcts），主要系公司受研发项目周期安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
    资产负债表方面，公司存货（321.96亿元，+1.57%）和应付票据及应付账款（439.02亿元，+5.58%）规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品（41.78亿元，+48.16%）大幅上升所致；合同负债（54.99亿元，+22.59%）大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款（259.36亿元，+31.45%），主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额（-44.18亿元，同比减亏改善69.13%）较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
    根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
    两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
    作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
    分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
    ①航空发动机及衍生产品
    军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，具备航空发动机、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机及衍生产品业务营收（434.76亿元，-3.37%）和毛利率（8.50%，-1.04pcts）小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
    ②外贸出口转包业务
    国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收（19.51亿元，-5.94%）下降，毛利率（20.61%，+0.89pcts）略有增长。
    ③非航空产品及其他业务
    非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收（2.32亿元，+17.83%）和毛利率（25.61%，+7.20pcts）有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
    子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
    公司的主要营业收入由西航公司（母公司）和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
    母公司西航2025年实现营收（133.94亿元，-16.46%），实现营业利润（4.81亿元，-23.16%），研发费用（0.57亿元，-69.84%），同比明显下滑。
    黎明公司主要业务涵盖航空发动机和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收（259.60亿元，-5.15%），实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
    南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收（74.73亿元，-2.61%），实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
    黎阳动力是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收（69.92亿元，+37.29%），营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
    深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    公司利用航空发动机和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
    1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
    公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
    2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
    3月30日，航发通航动力科技（上海）有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业（有限合伙）、中无人机、航天彩虹等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济，推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
    航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源动力、SAF燃料动力等新能源动力的中小型航空发动机产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机、彩虹无人机等无人机龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。
    3燃气轮机：
    在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
    航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
    投资建议：
    1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
    2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
    公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
    在商用航空发动机、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机持续推进、低空经济带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机产业研制周期长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
    基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。
    风险提示:
    原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。