新股覆盖研究：中仑新材

中仑新材(301565)
    投资要点
    下周二（6月4日）有一只创业板新股“中仑新材”询价。
    中仑新材（301565.SZ）：公司主要从事功能性BOPA薄膜、生物降解BOPLA薄膜及聚酰胺6（PA6）等相关材料产品的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入19.94亿元/22.97亿元/23.52亿元，YOY依次为24.45%/15.21%/2.41%；实现归母净利润2.98亿元/2.85亿元/2.06亿元，YOY依次为42.52%/-4.34%/-27.73%。最新报告期，2024Q1公司实现营业收入5.64亿元，同比增加18.66%，归母净利润0.55亿元，同比下降16.81%。公司预计2024H1实现营业收入为11.2亿元至12.2亿元，同比变化3.20%至12.41%；预计实现归母净利润1.0亿元至1.3亿元，同比变化-14.37%至11.32%。
    投资亮点：1、公司是BOPA薄膜全球龙头，为全球少数具备产业链一体化生产能力的企业。公司设立以来一直从事PA6的研产销，于2019年12月收购下游BOPA及BOPLA薄膜厂商长塑实业后，将业务延伸至下游薄膜产业，目前是全球少数具有“PA6-BOPA薄膜”完整产业链一体化优势的企业，BOPA产品毛利率水平优于同行。凭借上述优势，公司已成为BOPA薄膜全球龙头，目前具有BOPA薄膜产能近12万吨/年，而据卓创资讯数据，2023年全球BOPA薄膜市场需求约为50万吨，公司产能规模位居全球前列；子公司长塑实业BOPA薄膜产品2021-2023年全球市占率达20%、国内市占率达36%，处于国内功能性BOPA薄膜首位。2、公司是PHA锂电膜用尼龙层主要国产供应商，有望受益于新能源汽车及储能等行业发展带来的机遇。PHA锂电膜主要应用于软包锂电池铝塑封装膜，可广泛应用于3C电子、新能源汽车、储能等领域，为未来公司发展的重点产品之一。铝塑膜作为锂离子软包电池的关键材料之一，有望受益于新能源汽车、储能等行业发展带动的需求增长，根据头豹研究院数据，2020年预计我国铝塑膜市场规模约为60.50亿元，2023年将增长至109.60亿元，年复合增长率达21.90%。据中国塑料加工工业协会电池薄膜专委会出具的说明，铝塑膜技术要求高，国产替代空间大；而公司是目前除日本厂商外铝塑膜用尼龙层主要供应商，2023年销售规模已近1亿元，有望受益于国产替代及行业需求增长的双重机遇。3、预制菜、短保食品等对于食品保鲜需求高的细分领域快速发展，公司EHA锁鲜型薄膜成长空间广阔。近年来，预制菜、短保食品（保质期7天以内的食品）等品类快速发展，根据艾媒咨询数据显示，2021年中国预制菜市场规模3,459亿元，预计2021年-2026年间CAGR将达到25.39%；2019年短保面包市场行业收入约170亿元，2012年-2019年CAGR为18.96%；上述短保品类的快速发展，对于食品包装锁鲜要求日益增强。公司开发的EHA锁鲜型薄膜具有较强的气体阻隔性，可保障食品安全及新鲜口感，可应用于糕点、奶酪、宠物食品、肉制品等包装以及105°以下的热灌装酱料、火锅料的包装，有望抓住短保食品的爆发式增长机遇。
    同行业上市公司对比：公司主要从事BOPA薄膜的研发、生产及销售，因此选取同样从事BOPA薄膜生产的沧州明珠、佛塑科技，以及同属橡胶及塑料制品行业的恩捷股份、国风新材作为中仑新材的可比公司。从上述可比公司来看，行业平均收入规模（TTM）为47.78亿元，可比PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为20.20X，销售毛利率为20.12%；相较而言，公司的营收规模及销售毛利率均低于行业平均水平。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中高端交换机突破，长期受益国产算力爆发

菲菱科思(301191)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入9.92亿元，同比下降21.65%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降13.45%。2024年第一季度公司实现营业收入4.07亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降38.12%。
    事件分析：
    需求下滑业绩承压，研发投入持续增加。公司主要业务为网络设备的研发、生产和销售，网络设备是互联网的基础设施，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。由于国内外宏观经济和贸易政策等环境因素的影响，市场需求下降，2023年公司实现营业收入9.92亿元，同比下降21.65%，实现归母净利润0.91亿元，同比下降13.45%，实现扣非净利润0.84亿元，同比下降15.21%。2024年第一季度公司实现营业收入4.07亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降38.12%，实现扣非净利润0.32亿元，同比下降39.19%。公司研发持续投入，充分发挥知识产权优势，形成持续创新机制，提升公司的核心竞争力，23年公司研发投入4867.96万元，占营业收入的4.91%。截至2023年年末，公司及子公司已授权发明专利12项，实用新型专利75项，软件著作权19项。23年新增授权知识产权数量11项，新增申请知识产权数量19项。
    深耕ICT行业，拥有自主研发和设计能力。公司主要为网络设备品牌商提供交换机、企业级路由器、WiFi无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司的主要产品为交换机产品，实施大客户战略，为新华三、锐捷网络等知名网络设备品牌商提供网络设备研发设计、生产制造、销售服务的一站式服务，2023年，公司完成了5G路由器、5GIOT产品、Wi-Fi6技术迭代等相关产品的量产交付，并不断提升自主研发和设计能力，形成了平台化、模块化的产品研发体系。在模块化建设方面，公司按照交换机硬件方案核心结构形成了CPU模块、交换模块和电源模块三大核心模块，可根据客户产品性能需求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。在太网交换机领域，公司自主开发的交换机能够提供数据中心应用场景需要的高可靠性硬件设计，满足企业和云计算数据中心应用场景的高性能、高可用性和弹性网络需求。
    中高端交换机突破，受益国产算力爆发。公司深耕交换机领域，2023年公司交换机类产品实现营业收入8.08亿元，占营业收入81.43%。在中高端数据中心交换机等领域均取得了一定的自主研发创新成果，扩展了基于国产CPU的COME模块，并已实现25G/100G/400G等中高端交换机的量产交付。目前，公司在数据中心交换机应用的细分市场开始突破，已具备100G/400G数据中心主流的接口速率、高带宽、大容量交换机的硬件开发能力，以及2.0T/8.0T数据中心交换机形成量产交付，12.8T等其他数据中心交换机在稳步小批量验证中。近日，中国移动启动2024年至2025年新型智算中心采购，标包1为7994台特定场景AI训练服务器，中标人数量为5至7家；标包2为白盒交换机60台，中标人数量为1家；中国电信AI算力服务器本次招标共计4个标包合计4175台AI算力服务器，涉及G系列服务器、训练型风冷服务器等。中高端交换机是新型智算中心部署的必要一环，我们认为，随着国内以运营商为代表的新型智算中心集采落地，公司是少数能够实现国产化的厂家之一，将会受益国内算力爆发。
    投资建议：我们认为公司受益算力赛道景气提升及国内数据中心建设加速，将长期保持较高成长性。预测公司2024-2026年收入25.62/31.88/40.26亿元，同比增长23.5%/24.4%/26.3%，公司归母净利润分别为1.84/2.41/3.31亿元，同比增长27.8%/30.5%/37.6%，对应EPS2.66/3.47/4.78元，PE28.3/21.7/15.7；维持“增持-B”评级。
    风险提示：组装代工模式导致毛利率偏低；市场需求不及预期；应收账款回收不及时。

订单充足，受益行业格局优化和景气上行

易普力(002096)
    投资要点
    事件：易普力发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收84.28亿元，同比增长52.90%（重组追溯调整后口径）；归母净利润6.34亿元，同比下降0.24%（重组追溯调整后口径）；扣非归母净利润6.28亿元，同比增长26.77%（重组追溯调整后口径）。2024Q1，实现营收17.76亿元，同比增长4.46%，环比下降17.13%；归母净利润1.35亿元，同比增长4.20%，环比下降15.92%；扣非归母净利润1.31亿元，同比增长4.33%，环比下降17.16%。
    业绩稳健，订单充足。易普力构建了集研发、生产、销售、运输、爆破服务为一体的完整民爆业务产业链，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化公司。分板块看，2023年公司工业炸药实现收入18.08亿元，同比增长151.80%；毛利率36.98%，同比提升1.64pct。工业雷管实现收入8.59亿元，同比增长382.69%；毛利率32.00%，同比提升0.30pct。爆破服务业务实现收入53.71亿元，同比提升19.16%；毛利率19.54%，同比下降0.65pct。2023年公司新签订单合同超300亿元，创历史最好水平，2024Q1新签或开始执行爆破服务工程类项目订单金额39.18亿元，保持良好态势，为业务发展蓄力，后续随着项目陆续开工，业绩将逐步释放。
    采矿复苏基建发力，民爆景气上行。在煤炭保供政策持续发力及基建项目拉动的影响下，民爆产品和服务的市场需求进一步增加。2023年，民爆行业总体运行情况稳中向好，主要经济指标保持两位数增长。据易普力年报，2023年生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%；生产企业累计实现主营业务收入499.51亿元，同比增长14.19%；累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%；累计实现爆破服务收入338.04亿元，同比增长6.80%。公司抓住行业发展契机，全面调研重点省域民爆市场现状，创新商业模式，差异化制定市场竞争策略，坚持重点项目专班工作机制，在新疆、西藏、内蒙等煤矿市场和有色金属市场积极布局，驱动产能高质量释放。
    政策推动行业格局优化，公司受益行业整合和一体化跨区域布局。政策鼓励以产业链为纽带的上下游企业进行资源整合和业务延伸，推进一体化进程，促进产业集中度提升，化解产能过剩问题。工信部发布的民爆行业“十四五”规划提出，到“十四五”末，重特大生产安全事故零发生，企业安全生产标准化二级及以上达标率达到100%，龙头骨干企业研发经费占营业收入比重达到3.5%，现有危险岗位操作人员机器人替代比例达到40%，包装型工业炸药生产线最小许可产能大于等于12000吨/年，企业现场混装炸药许可产能占比达到35%以上，生产企业（集团）数量由76家减少到50家以内，排名前10家民爆企业行业生产总值占比大于60%，除保留少量产能用于出口或其他经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其他工业雷管，按期对普通工业雷管实施停产、停售。易普力围绕产业链上下游积极拓展，逐步形成了在行业地位、跨区域服务能力、全产业链布局、技术研发能力和科研团队配置、安全管理水平、人才团队等方面的竞争优势。公司是国内工业炸药产量第一，爆破服务业务收入第二的企业，有望在政策加持下充分受益行业整合。目前公司的许可产能有工业炸药52.15万吨/年、电子雷管6450万发/年、导爆管雷管2000万发/年、工业电雷管1000万发/年。此外，新疆多个生产点、四川米易生产点等共计4.7万吨工业炸药在建产能，向红公司、湘器公司分别在建1500万发电子雷管和1900万发电子雷管生产线。
    投资建议：易普力为民爆行业龙头，民爆供给管控严格，行业整合不断推进，结构和格局持续优化，需求端受益矿山资本开支上升和基建发力，行业景气度上行。预计公司2024-2026年收入分别为96.54/109.29/122.12亿元，同比增长14.6%/13.2%/11.7%，归母净利润分别为7.66/9.00/10.21亿元，同比增长20.8%/17.5%/13.5%，对应PE分别为20.5x/17.5x/15.4；首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；项目进度不确定性；安全环保风险。

24Q1毛利率修复，车载高容MLCC放量可期

三环集团(300408)
    投资要点
    根据TrendForce5月28日消息，24Q2全球MLCC出货量有望环比增长6.8%达1.23万亿颗，供应商平均BBRatio增至92%，环比提升2.2个百分点。
    24Q2全球MLCC出货量有望增长，公司车载高容MLCC放量可期
    TrendForce数据显示，受益于AI服务器订单需求稳步增长，同时中国五一长假、618电商节庆的备货需求，24Q2全球MLCC出货量有望环比增长6.8%达1.23万亿颗。此外，由于第二季来自ICT产业订单需求平缓，OEM、ODM对MLCC的订单规划较为保守，故MLCC供应商谨慎控管产能及库存，致使多以急单、短单、调货需求为主，24Q2MLCC供应商平均BBRatio预计增至92%，环比提升2.2个百分点。
    2023年公司电子元件及材料实现收入21.96亿元，同比增长50.32%；毛利率32.43%，同比减少12.43个百分点。公司MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展，持续为客户提供高价值的产品和解决方案，现已实现介质层膜厚1μm的技术突破和完全量产，堆叠层数超1000层，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。车载用高容量MLCC目前已通过车规体系认证，部分规格已开始导入汽车供应链。随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。
    2023年业绩稳健增长，24Q1毛利率同环比均有改善
    2023年公司实现营收57.27亿元，同比增长11.21%；归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%；毛利率39.83%，同比减少4.27个百分点；研发投入5.46亿元，同比增长20.71%。
    24Q1公司实现营收15.64亿元，同比增长31.49%，环比减少3.53%；归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%，环比减少1.35%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%，环比增长10.19%；毛利率40.14%，同环比均有小幅增长。
    新能源技术持续精进，通信部件毛利率保持稳定
    新能源：公司已实现从粉体材料、单电池、电堆到发电系统的全技术链条贯通。最新开发的50kWSOFC热电联供系统体积和重量与第一代35kW持平，功率密度提升43%，并已进行超2000小时的可靠性测试，初始发电效率达65%，热电联供效率超90%，是目前国内单机功率、发电效率最高的SOFC系统。
    通信部件：2023年通信部件实现收入19.87亿元，同比减少19.18%；毛利率40.40%，同比基本持平。公司根据市场需求，适时调整产品战略规划，不断进行新品研发、工艺改进、成本控制，持续拓展新规格，开发适应市场变化的产品方案，满足客户需求，巩固产品市场地位，维持通信部件业务的平稳发展。
    投资建议：鉴于MLCC行业库存调整进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为70.10/86.92/100.83亿元（24/25年原先预测值为71.28/89.30亿元），增速分别为22.4%/24.0%/16.0%；归母净利润分别为19.02/24.29/28.20亿元(24/25年原先预测值为20.48/25.85亿元)，增速分别为20.3%/27.7%/16.1%；PE分别为29.3/23.0/19.8。公司紧抓MLCC国产化、高端化带来的市场机遇，持续进行MLCC技术研发创新，同时新能源业务作为第二增长曲线日趋成熟。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

深入布局多维异构研发及产业化，带动尖端先进封装技术与产能双增

甬矽电子(688362)
    事件点评
    2024年5月27日，甬矽电子发布《向不特定对象发行可转换公司债券方案的募集资金使用的可行性分析报告》，拟募集资金总额不超过12亿元用于多维异构先进封装技术研发及产业化项目及补充流动资金及偿还银行借款。
    拟使用9亿元用于多维异构先进封装技术研发及产业化项目，达产后形成相关先进封装9万片/年产能。多维异构先进封装技术研发及产业化项目总投资额为14.64亿元，拟使用募集资金投资额为9亿元。届时将购置临时健合设备、机械研磨设备、化学研磨机、干法刻硅机、化学气相沉积机、晶圆级模压机、倒装贴片机、助焊剂清洗机、全自动磨片机等先进的研发试验及封测生产设备，同时引进行业内高精尖技术、生产人才，建设与公司发展战略相适应的研发平台及先进封装产线。项目建成后，公司将开展“晶圆级重构封装技术（RWLP）”、“多层布线连接技术（HCOS-OR）”、“高铜柱连接技术（HCOS-OT）”、“硅通孔连接板技术（HCOS-SI）”和“硅通孔连接板技术（HCOS-AI）”等方向的研发及产业化，并在完全达产后形成年封测扇出型封装（Fan-out）系列和2.5D/3D系列等多维异构先进封装产品9万片的生产能力。本项目的实施将进一步深化公司在先进封装领域的业务布局，持续提升公司核心竞争力。
    多维异构封装为突破晶圆制程桎梏重要途径，在高算力芯片领域优势显著。长期以来，主流系统级单芯片都是将多个负责不同计算任务的计算单元，通过光刻形式制作到同一片晶粒上。然而，随着晶圆制程先进度的提升，系统级单芯片的实施成本大幅上升，另一方面，先进制程芯片的良率随着晶粒面积增加而大幅下降，根据模型估算，面积150mm2的中大型晶粒的良率约为80%，而700mm2以上的超大型晶粒的良率只有30%左右。故小芯片组技术（Chiplet）成为集成电路行业突破晶圆制程桎梏重要技术方案。同将全部功能集中在一颗晶粒上相反，Chiplet方案是将大型系统级单芯片划分为多个功能相同或者不同的小晶粒，每颗晶粒都可以选择与其性能相适应的晶圆制程，再通过多维异构封装技术实现晶粒之间互联，在降低成本的同时获得更高的集成度。因此，多维异构封装技术是实现Chiplet的技术基石，其主要包括硅通孔技术（TSV）、扇出型封装（Fan-Out）、2.5D/3D封装等核心技术。在高算力芯片领域，采用多维异构封装技术的Chiplet方案具有显著优势：1）Chiplet缩小了单颗晶粒的面积，提升整体良率、降低生产成本，同时降低高算力芯片对先进晶圆制程的依赖；2）采用Chiplet方案的算力芯片升级时可只升级核心晶粒，非核心部分沿用上一代设计，大幅缩短芯片开发周期；3）Chiplet可以采用同质扩展的方式，通过对计算核心“堆料”的方式，迅速突破芯片面积限制，达到更高算力。
    数据中心/汽车/AI带动芯片需求持续上涨，带动芯片封装新增量。在集成电路芯片应用市场，高算力应用芯片如高性能服务器（HPC）和自动驾驶（ADAS）已逐渐取代手机和个人电脑，成为下个阶段半导体行业持续增长的主要驱动力。以台积电为例，其2024Q1销售收入中，智能手机类产品占比38%，高性能服务器（HPC）类产品占比46%。一方面，随着计算机大数据和云计算应用渗透率的提升，我国数据中心发展迅速。2018年我国在用数据中心机架规模为226万架，大型以上规模为167万架；2022年我国在用数据中心机架规模扩大至670万架，其中大型以上规模增长至540万架，复合增长率均超过30%，大型以上占比为80%。另一方面，大模型和生成式人工智能的发展显著拉动高算力服务器市场增长。随着ChatGPT、Sora等生成式人工智能在技术上实现突破，国内外互联网头部企业及研究机构纷纷宣布在生成式人工智能领域进行产业布局，生成式人工智能和大模型已成为智能算力芯片市场最重要增长点。以ChatGPT模型为例，GPT-3大型模型所需训练参数量为1,750亿，算力消耗为3640PF-days（即每秒运算一千万次，运行3,640天），需要至少1万片GPU提供支撑。根据IDC预测，全球人工智能硬件市场（服务器）规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，五年年复合增长率达17.3%；我国2023年人工智能服务器市场规模达到91亿美元，同比增长82.5%，2027年将达到134亿美元，五年年复合增长率达21.8%。
    投资建议：鉴于当前半导体市场复苏进度，我们调整对公司原有业绩预期。预计2024年至2026年营业收入由原来的28.08/35.20/42.18亿元调整为30.23/35.47/42.52亿元，增速分别为26.5%/17.3%/19.9%；归母净利润由原来的0.12/1.64/3.15亿元调整为0.20/1.66/3.17亿元，增速分别为121.7%/721.6/90.6%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加包括中国台湾地区头部IC设计公司拓展取得重要突破，盈利能力有望改善。维持“增持-A”建议。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

AI技术革命&汽车三化，塑造PCB量价新蓝海

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    全方位PCB产品一站式服务平台塑造国际龙头地位，连续七年位列全球最大PCB生产企业。公司为全球范围内少数同时具备各类PCB产品研发、设计、制造与销售服务能力的专业大型厂商，拥有优质多样的PCB产品线，主要产品范围涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、MiniLED、RPCB、RigidFlex等多类产品，并广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器、高速计算机等产品，具备为不同客户提供全方位PCB产品及解决方案的强大实力，打造全方位的PCB产品一站式服务平台。公司多年来深耕以智能手机为代表的通讯电子及以平板、笔记本电脑为代表的消费电子及计算机市场，在相关下游产品市场上，已经建立了稳固的竞争优势，并成为公司发展壮大的重要支撑。2023年全年公司实现营业收入320.66亿元，实现净利润32.87亿元；其中，通讯用板业务实现营收235.13亿元，消费电子及计算机用板业务实现营收79.75亿元。根据中国电子电路协会（CPCA）中国电子电路排行榜，公司连续多年位列中国第一。根据Prismark数据，2018至2024年以营收计算的全球PCB企业排名，公司2017年-2023年连续七年位列全球最大PCB生产企业。产能方面，公司全球布局6大主要生产基地，贴近客户需求。其中，秦皇岛园区主要负责FPC与先进模块/SLP高阶HDI；淮安第一园区主要负责RPCB/HDI，第二园区负责FPC与先进模块/HDI/MiniLED背光超薄细线路电路板，第三园区负责高阶HDI/MSAP；深圳第一园区负责FPC与先进模块/HDI，第二园区负责FPC先进模块；印度清奈园区负责FPC先进模块；中国台湾省高雄园区负责FPC与先进模块，一期工程将于2024年投产；泰国一期负责RPCB/HDI，将于2025年投产。随着公司各大项目相继建成，将进一步完善公司OneAvary的产业布局，为公司未来发展奠定基础。
    深化智能手机及消费电子类产品竞争优势，加快推进汽车及服务器产品线市场拓展。公司持续专注并深耕电子电路领域产品技术研发，生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm、最小线宽可达0.020mm，公司在触控感压FPC模组、动态弯折FPC模组、超长尺寸FPC组件、高速低损FP模组、大尺寸类载板产品、类载板开盖产品、高阶BLU及RGB直显的新型显示板、高多层基站天线板、车载雷达板、光通讯模组板、低轨卫星板及AIServer板等产品，均已实现PCB领域技术能力要求高的制程能力，已经具备产业化能力。（1）通讯电子：公司坚持以发展高阶产品为主，与世界一流客户共同开发高阶产品，透过优秀的产品品质和服务，保持与客户的良好合作，持续提高在下游智能手机及消费电子市场的市场占有率，公司时刻保持对下游消费电子市场的技术与产品变化的敏感性，随时准备切入以AI硬件为代表的新兴产品领域，不断深化现有智能手机及消费电子类产品的竞争优势。（2）汽车电子：在净零碳排的驱动下，新能源汽车产业及汽车电动化、智能化、网联化加速发展，带动车用PCB快速增长，根据台湾工研院研究报告，预计2028年，车用PCB用量将比2022年增加50%，其中HDI及FPC类产品在ADAS，智能座舱及电池软等产品带动下，成长力道最为强劲。2023H1公司顺利完成雷达运算板的量产，2023Q4公司激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADASDomainController与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。（3）服务器：面对新兴的AI服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，应未来AI服务器开发需求，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平。除开拓海外客户，公司还积极开拓国内服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商认证计划如期开展；公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将以汽车服务器产品为主，预计将于2025年下半年投产。2023年，公司汽车及服务器产品实现产品收入5.39亿元，同比增长71.45%。
    投资建议：我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为351.53/391.78/435.70亿元，增速分别为9.6%/11.5%/11.2%；归母净利润分别为38.32/44.36/49.42亿元，增速分别为16.6%/15.8%/11.4%；对应PE分别为17.6/15.2/13.6。考虑到鹏鼎控股在PCB行业全球领先地位，AI赋能消费电子为市场带来产品新一轮创新周期，叠加汽车电动化/智能化/网联化持续深化&ChatGPT带动AI服务器算力需求，PCB需求量与价值量双增逻辑显现，为公司业绩增长提供空间。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

视频安防芯片龙头，持续推动技术升级和国际化战略

星宸科技(301536)
    视频安防芯片龙头，产品线布局完善：公司成立于2017年12月21日，为全球领先视频安防芯片设计企业，主营业务为视频安防芯片的研发及销售，产品主要应用于智能安防、视频对讲、智能车载等领域。公司在芯片设计全流程具有丰富经验，可支撑大型先进工艺下的SoC设计。公司自研全套AI技术，包含AI处理器指令集、AI处理器IP及其编译器、仿真器等全套AI处理器工具链。公司拥有大量核心IP资源，包含图像IP、视频IP、高速模拟IP和音频IP等。公司在创立之初就敏锐地发现了行业中的各细分领域发展契机，基于视频安防芯片的核心技术，研发多类应用于不同下游领域的产品，具有全产品线的供应能力。公司产品线横跨智能安防、视频对讲、智能车载等多个细分领域，在新兴的AI领域也有布局完整的产品线，为国内产品线最丰富、业务布局最完善的厂商之一。公司在行业内主要竞争对手包括境外知名厂商及境内头部厂商。境外厂商中主要竞争对手包括安霸、联咏科技等；境内厂商主要包括华为海思、富瀚微、北京君正、寒武纪、瑞芯微、国科微等。公司在全球范围内积累了丰富的终端客户资源，智能安防芯片大规模应用于行业领先的安防品牌的终端产品中，视频对讲芯片方案覆盖了多家全球主流视频对讲企业，智能车载芯片进入了多家知名的车载视觉厂商的供应链体系。根据Frost&Sullivan数据，在智能安防领域，以出货量口径计算，2021年公司在全球IPCSoC市场和全球NVRSoC市场的份额分别为36.5%和38.7%，均位列市场第一；在视频对讲领域，以出货量口径计算，2021年公司在全球USB视频会议摄像头芯片市场的份额为51.8%，位列市场第一；在智能车载领域，以出货量口径计算，2021年公司在中国行车记录仪芯片市场的份额为24.0%，位列市场第二，在中国1080P及以上行车记录仪芯片市场的份额为50.0%，位列市场第一。
    持续布局AI等核心技术升级，坚持国际化战略：图像处理质量方面，公司将继续大力投入研发力量，开发支持8K60fps处理能力的图像信号处理器，升级图像信号处理的吞吐能力。同时，公司将进一步提升图像信号处理器在暗光环境下的图像处理能力，升级多图像拼接、红外图像融合、3D深度处理等图像信号处理技术。AI方面，公司的通用型AI处理器IP，从处理器指令集、硬件IP到编译器、软件工具链以及部分常用人工智能算法，全部实现自研，并已实现大规模量产，并应用于公司智能安防、视频对讲、智能车载等芯片中。目前公司的AI处理器IP研发已迭代至第三代，其处理能力、算法兼容性、能效比均不断迭代和提升。公司的第三代AI处理器IP具有以下特征：1）可缩放的架构，支持0.2T到32T的算力配置；2）能效比达0.2W/T；3）通过指令集的更新，对最新的AI算法进一步加速和支持，提供更强算法适配性；4）通过软件编译器优化，使芯片运算资源的使用更加有效，DDR内存带宽的占用更加节省，调试手段也更加丰富高效。芯片编解码效率方面，公司在编解码技术上进行了大量的研发布局，公司自研的视频编解码器已升级至第五代，支持H.264、H.265、AV1等多种视频编码协议，编码规格达每秒4K120fps。公司通过自研码率控制算法，可根据客户的需求，做到图像质量和压缩率的有效平衡，完成客户在不同场景下的视频编解码需求。在高清视频普及的推动下，编解码技术的要求越来越高，公司未来将持续升级编解码技术，将继续开发支持8K60fps的视频编解码IP。同时，公司进一步将AI技术用于视频编解码，通过识别高价值区域和低价值区域，将码流和带宽向高价值区域倾斜，进一步提升编解码效率和实际视频体验。公司始终坚持国际化的战略，公司产品远销海外多个国家和地区，与多家海外知名厂商开展业务合作。公司通过持续引进高层次的具有国际战略思路和专长的人才，不断提升公司国际产品研发和营销水平。未来公司将在现有客户基础上，借助国内市场技术和产品形成大规模应用的趋势，充分利用公司的技术优势、品牌优势、市场优势等，加大海外营销和技术支持网络建设力度。公司将结合当地市场特点，通过参加国际展会、行业论坛等方式，整合各类资源，加强公司芯片产品和技术的宣传力度，提升公司的国际知名度，提高公司的国际化竞争优势，使公司成为全球最具影响力的视频安防芯片供应商。
    投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营收24.80亿元、29.68亿元、35.54亿元、同比增速分别为22.7%、19.7%、19.7%，预计分别实现归母净利润2.72亿元、4.17亿元、5.78亿元，同比增速分别为32.6%、53.6%、38.5%，对应的PE分别为56.1倍、36.5倍、26.4倍，考虑到公司是视频安防芯片龙头厂商、产品线布局完善、产品持续升级、全球化战略持续推动，首次覆盖，给予“买入-A”建议。
    风险提示：下游需求不及预期、同行业竞争加剧、公司新品进展不及预期

新股覆盖研究：利安科技

利安科技(300784)
    投资要点
    下周二（5月28日）有一只创业板新股“利安科技”申购，发行价格为28.30元、发行市盈率为22.40倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2023年经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。
    利安科技（300784）：公司主要从事注塑产品以及精密注塑模具的研发、生产和销售，是集产品工业设计、精密模具设计、制造、注塑、喷涂以及组装等于一体的专业精密制造企业。公司2021-2023年分别实现营业收入4.68亿元/4.91亿元/4.69亿元，YOY依次为7.50%/4.84%/-4.36%；实现归母净利润0.67亿元/0.79亿元/0.76亿元，YOY依次为-5.01%/18.04%/-4.43%。最新报告期，公司2024年1-3月实现营业收入1.13亿元，同比增长10.87%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长1.01%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年1-6月实现营业收入22,127.99万元至24,457.25万元，较上年同期增长5.55%至16.66%，预计实现归母净利润2,972.30至3,285.18万元，较上年同期增长0.61%至11.20%。
    投资亮点：1、公司是国内少数具备“模塑一体化”规模生产能力的厂商，深度绑定全球电脑外设龙头罗技集团。公司深耕注塑领域十余年，逐步成为我国规模较大的“模塑一体化”企业，具备较强的市场综合竞争力，并已进入罗技集团、Spin Master等国内外知名企业供应链。其中，罗技集团是全球著名云周边设备供应商，业务涉及电竞游戏、视频协作、音乐和智能家居多个领域；据Morgan Stanley统计，2021年罗技集团的游戏鼠标和无线游戏鼠标分别占据市场份额的45%和70%。公司与罗技集团自2008年合作至今，双方合作具备较强的广度和深度。2021-2023年报告期间，公司为罗技集团及其供应商提供应用于鼠标等消费电子产品的注塑产品及精密注塑模具，分别实现销售收入3.28亿元、3.17亿元、以及2.85亿元，基本占公司当期营收的60%以上；而据公司问询函披露，公司占罗技集团的注塑件采购总额的比例始终保持在10%-15%之间，且是部分品类注塑产品的唯一供应商；2023年公司持续参与罗技集团新品类产品的供应，现已成为S6324和S8735两个新鼠标机型的外壳注塑产品供应商，目前正在模具开发过程中。2、公司继续践行大客户策略，积极开拓新客户。公司于2022年开始向宁波盛威卓越安全设备有限公司提供面板箱体套件、向物产中大集团提供应用于汽车内外饰的配件类注塑产品、向芜湖美智空调设备有限公司（美的集团的子公司）与海信（浙江）空调有限公司（海信家电的子公司）提供空调面板、向安徽昆禾智能科技股份有限公司（海尔智家的联营企业）提供净化器、向Make ItReal LLC提供珠线编织玩具等，并通过新承接普瑞均胜公司的特斯拉项目开始进入电动汽车领域；截至2023年9月，来自上述新客户的在手订单超9000万元。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取横河精密、天龙股份、上海亚虹、双林股份、唯科科技、肇民科技等为利安科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为14.37亿元，PE-TTM为36.88X，销售毛利率为24.10%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：达梦数据

达梦数据(688692)
    投资要点
    下周二（5月28日）有一家科创板上市公司“达梦数据”询价。
    达梦数据（688692）：。公司向大中型公司、企事业单位、党政机关提供各类数据库软件及集群软件、云计算与大数据产品、数据库一体机等一系列数据库产品及相关技术服务。公司2021-2023年分别实现营业收入7.43亿元/6.88亿元/7.94亿元，YOY依次为65.04%/-7.40%/15.44%；实现归母净利润4.44亿元/2.69亿元/2.96亿元，YOY依次为196.84%/-39.35%/10.07%。最新报告期，公司2024年1-3月实现营业收入1.66亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长65.86%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年1-6月实现营业收入31,700.00万元至34,000.00万元，较上年同期增长10.27%至18.27%，预计实现归母净利润8,600.00万元至10,000.00万元，较上年同期增长17.25%至36.34%。
    投资亮点：1、公司为中国软件等国有资本的参股公司，其创始人科研背景丰富。1）根据公司招股书披露，公司第一大股东为国有资本中国软件、持股25.21%；此外，其他国有资本还包括中电天津、中网投，分别持股5.26%、3.51%。2）原华中科技大学计算机学院教授冯裕才为公司创始人及实控人，合计控制公司40.55%的表决权。20世纪70年代末，冯裕才教授开始从事自主研发数据库的原型研究，并于1988年成功研制出我国第一个自主版权的国产数据库管理系统原型CRDS；此后，牵头成立了国内最早一批从事专业数据库研究的“华中理工大学达梦数据库与多媒体技术研究所”，并承担了国家多项重要科研课题，是享有国务院特殊津贴的专家。2、依托股东背景及经验丰富的研发团队，公司已成为我国领先的数据库管理系统国产厂商。公司在数据库领域拥有40余年自主研发经验及技术积累，是国内数据库基础软件产业发展的关键推动者；曾多次牵头承担了“十一五”、“十三五”期间的国家科技重大专项，实现了共享存储集群等关键核心技术国产化零的突破，是全球第二个在软件层面全面突破该高端技术的数据库厂商，成功打破国外数据库厂商的技术垄断。产品应用方面，公司产品具有较高兼容性及安全性：1）已完成与7,000余个软硬件产品或信息系统的适配和兼容性互认工作；2）经公安部与国家网络与信息系统安全产品质量监督检验中心认证与审核达到等保四级和EAL4+，具备目前国产数据库的较高安全级别。截止目前，公司产品已广泛应用于金融、能源、航空、通信、党政机关等数十个领域；根据赛迪顾问及IDC发布的报告显示，2019年至2023年公司产品市占率位居中国数据库管理系统市场国内数据库厂商前列，且在数据库厂商竞争力象限分析中位居领导者象限。3、公司新拓数据库一体机产品，并于2024年4月与华为就一体机业务签署全面合作协议。2023年公司新拓的数据库一体机销售业务共实现销售收入超400万元，处于初期的起步阶段。根据武汉市软件行业协会发布的资讯，2024年4月26日，公司与华为在武汉总部就一体机业务签署全面合作协议，将依托各自在自主创新基础软硬件领域、服务用户数字化转型上的优势，打造基于达梦数据库和高性能鲲鹏处理器的数据库一体机解决方案。追溯双方合作历史来看，公司与华为的合作始于2020年湖北财政一体化项目，先后在在湖北农信、汉口银行、湖北银行、东风集团、湖北烟草以及省市国资企业进行了深入广泛的合作，双方的合作具有较强的可持续和稳定性。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取中望软件、星环科技、金山办公、航天软件等为达梦数据的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.85亿元，销售毛利率为64.58%。相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间；但考虑到各公司在具体产品类型、下游客户等方面存在差异，我们倾向于认为其参考性或较为有限。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

24Q1业绩扭亏为盈，产能切换叠加需求复苏推升利基存储回暖

兆易创新(603986)
    投资要点
    据CFM5月22日消息，存储原厂积极进行产能切换以满足部分互联网厂商的HBM和DDR5急单需求，DDR4供应或陷入短缺。
    产能转向HBM/DDR5高附加值产品，利基DRAM价格有望温和上涨
    据CFM5月22日消息，24Q2以来部分国内互联网厂商向原厂紧急加单HBM和DDR5产品，同时由于HBM产线已切换成HBM3/3E先进制程，针对客户HBM2E的急单需求，部分原厂只能紧急加开产线并将部分DDR4产线切换成HBM2E；预计至2024年底，原厂约80%DRAM产能切换至DDR5，DDR4供应或陷入短缺。
    2023年公司存储芯片实现收入40.77亿元，同比减少15.51%；毛利率32.99%，同比减少7.10个百分点。根据2024年4月投资者调研纪要，公司表示NOR供需关系已回归平衡，未来利基DRAM/SLCNAND价格有望温和上涨。1）DRAM：2024年公司采购DRAM代工金额约8.52亿元，同比增长约135.36%。公司表示2024年DDR34Gb/2Gb将实现批量出货；DDR48Gb产品现已实现流片，预计24H2给客户送样；LPDDR4在研。公司预计2025年DRAM产品覆盖主要利基市场需求并实现量产供应。2）NOR：2023年出货量创新高，同比增长16.15%达25.33亿颗，且在传统淡季的第四季度亦保持较好的出货量和经营水平。目前55nm工艺节点全系列产品均已量产。车规级SPINOR产品2Mb~2Gb容量已全线铺齐，且在汽车底盘悬架系统等安全性要求较高的场景中实现稳定运行。3）NAND：2023年出货量同比大幅增长。38nm和24nm两种制程全面量产，容量覆盖1Gb~8Gb。
    产品价格下滑致2023年业绩承压，24Q1需求回暖公司业绩实现触底反弹
    由于终端市场需求疲弱且行业竞争激烈，产品价格下降明显，2023年公司业绩承压。2023年公司实现营收57.61亿元，同比减少29.14%；归母净利润1.61亿元，同比减少92.15%；扣非归母净利润2740.06万元，同比减少98.57%；毛利率34.42%；出货量同比增长12.98%达31.22亿颗。
    得益于消费市场需求回暖，存储芯片出货量增加，24Q1公司业绩实现触底反弹。24Q1公司实现营收16.27亿元，同比增长21.32%，环比增长19.10%；归母净利润2.05亿元，同比增长36.45%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长41.26%，环比扭亏为盈；毛利率38.16%，同比基本持平，环比提升3.62个百分点。
    公司推出2024年股票期权激励计划。激励对象共计45人。行权价格为59.18元/股。考核目标为2024-2027年营收分别不低于72.94/86.20/98.00/118.00亿元。
    MCU百货商店持续壮大，传感器产品市占率稳步提升
    MCU：2023年MCU实现收入13.17亿元，同比减少53.46%；毛利率43.10%，同比减少21.76个百分点。公司表示23H2MCU收入降幅逐渐收窄，23Q4已呈现企稳迹象。公司现已成功量产46大系列、超600款MCU产品，涵盖110/55/40/22nm工艺制程。2023年公司推出中国首款基于M7内核的GD32H系列超高性能MCU。汽车领域，公司与国内头部Tier1平台合作开发产品，如埃泰克车身控制域、保隆科技胎压监测系统，并同时已与多家国际头部公司开展合作；车规级GD32A系列MCU目前提供4种封装共10个型号。此外，公司围绕MCU布局PMU产品，积极开拓消费、工业、网通等市场。
    传感器：2023年传感器实现收入3.52亿元，同比减少18.97%；毛利率16.00%，同比基本持平。得益于手机市场率先回暖，公司传感器产品与市场同步，出货量同比实现较高增长，市占率有所提升。公司触控芯片年出货近亿颗，支持ITO大阻抗、单层多点、超窄边框功能，广泛应用于OGS触摸屏；产品通道数覆盖26~72通道，同时实现从1英寸~20英寸的屏幕尺寸全面覆盖。公司指纹产品已成功应用在多款旗舰、高、中阶智能手机商用前置/后置/侧边电容和光学方案。
    投资建议：鉴于当前利基存储行业需求情况，同时MCU尚处于行业低谷期，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为73.20/90.77/105.29亿元（24/25年原先预测值为82.14/95.28亿元），增速分别为27.1%/24.0%/16.0%；归母净利润分别为9.92/15.06/20.17亿元(24/25年原先预测值为15.07/17.56亿元)，增速分别为515.6%/51.8%/33.9%；PE分别为54.6/36.0/26.9。公司不断推进存储芯片工艺制程迭代，持续壮大MCU百货商店，在存储产能切换和市场需求回暖等因素驱动下，公司收入规模/盈利能力有望重回增长。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

24Q1营收/业绩同比双增，XR/汽车赋能业绩增长

兆威机电(003021)
    投资要点
    汽车电子&消费电子为主要业绩来源，24Q1营收/业绩同比双增。2023年公司实现营业收入12.06亿元，同比增长4.64%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长19.55%。按下游领域划分：在汽车电子领域实现营收6.33亿元，占公司营业收入的52.49%；在智能消费领域，实现营收2.82亿元，占公司营业收入的23.35%；在通信行业，实现营收1.23亿元，占公司营业收入的10.18%；在医疗和个人护理领域，实现营收0.49亿元，占公司营业收入的4.03%；在其他领域，实现营收1.20亿元，占公司营业收入的9.95%。2024Q1公司实现营收3.12亿元，同比增长40.65%，归母净利润为0.55亿元，同比增长96.04%。
    为汽车提供多核心部件及驱动解决方案，电动化&智能化有望带动公司业绩稳步增长。主要为汽车电子行业提供精密零件以及微型传动系统、微型驱动产品，包括各类执行器、智能化电子驱动控制、运动控制系统等核心部件及驱动解决方案。目前公司在汽车电子行业，与博世、比亚迪、长城等主要汽车行业客户有多年的合作基础，且均已取得合作进展，公司提供的精密零件、传动系统、微型驱动产品得到了广泛的需求及品质认可，如车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、汽车热管理执行器、车载雷达、电子驻车（EPB）等，相关产品在国内自主品牌、新势力等车企中成功应用。随着汽车电子电动化渗透率的不断提升以及智能化创新应用的不断涌现，公司汽车电子微型传动系统、微型驱动系统的下游应用随着市场变化不断更新迭代，微型传动系统、微型驱动系统的应用将会迎来更多的发展机遇。根据中国汽车工业协会数据，4月，新能源汽车产销分别完成87万辆和85万辆，同比分别增长35.9%和33.5%，市场占有率达到36%。1-4月，新能源汽车产销分别完成298.5万辆和294万辆，同比分别增长30.3%和32.3%，市场占有率达到32.4%。4月，新能源汽车国内销量73.6万辆，环比下降2.9%，同比增长37.3%；新能源汽车出口11.4万辆，环比下降8.6%，同比增长13.3%。1-4月，新能源汽车国内销量252万辆，同比增长34.4%;新能源汽车出口42.1万辆，同比增长20.8%。
    XR&智能家居为智能消费主要应用领域，产品进入VisionPro有望加速相关领域上量。随着信息技术快速发展、5G加速商用、人工智能的突破性进展以及AI大模型的广泛应用，消费电子行业及智能家居市场范围进一步扩展。公司积极参与相关应用领域，如AR＆VR领域、智能家居及办公领域，给予客户有竞争力的产品及解决方案。目前公司产品在智能消费领域主要应用于IPD瞳距调节、冰箱门驱动系统、割草机器人行走执行器微型驱动系统及洗地机驱动系统。其中，IPD瞳距调节已进入VisionPro，兆威瞳距调节装置是一种调节智能穿戴设备两个镜片之间的间距，以与使用者瞳距相适配的驱动装置，主要应用于VR头盔、VR眼镜等设备。本产品通过先进工艺和精巧设计，简化组装工艺、提高传递效率和调节精度，减少传动噪音，在降本增效的同时，还能更好保证使用者获得较佳观看效果。目前苹果可提供自动/无极/单目独立/电机驱动调节，其作为全球消费电子龙头，苹果终端设备配置将为各大厂商所对标。根据WellsennXR数据，VisionProIPD调节模组由兆威机电提供，单价为10美元，整机合计20美元。根据WellsennXR数据，2024年Q1全球VR销量为172万台，同比下滑9%。一季度销量下滑的主要原因主要来自于Meta、索尼PSVR2以及PICO，其中Meta销量下滑了10%，索尼PSVR2下滑57%，苹果VisionPro一季度取得29万台销量，部分弥补了Meta、索尼PSVR2以及PICO的销量下滑。一季度Meta向供应链上游企业追加Quest订单，其中包括QuestPro、Quest3以及四季度发售的Quest2升级版Quest3S（lite），2024年Meta全年销量预期有望突破600万台。预计2024年全球实现844万台销量规模，较2023年增长12%，2024年VR市场将扭转过去两年的销量下滑趋势，重回正增长轨道，但今明两年VR行业仍处于销量小年。
    投资建议：鉴于当前半导体下游复苏进程，我们调整对公司原有业绩预期。预计2024年至2026年营业收入为15.69（前值为16.57）/20.52（前值为22.17）/25.89（新增）亿元，增速分别为30.1%/30.8%/26.2%；归母净利润为2.31（前值为2.55）/3.05（前值为3.46）/3.97（新增）亿元，增速分别为28.6%/31.6%/30.3%，对应PE分别为53.0/40.3/30.9。考虑到公司为国内微型传动行业稀缺性标的，且其设计开发与制造技术、产品的性能与品质处于行业前列，并得到行业与下游客户高度认可（博世、华为、vivo、OPPO、小米、iRobot等），叠加未来汽车电子与XR市场持续增长，为公司业绩增长提供空间。维持“增持-A”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；下游需求不及预期；新产品、新技术的开发进展不及预期。

扩产叠加结构优化，收入规模和盈利能力稳步提升

艾森股份(688720)
    投资要点
    2024年5月20日，公司发布关于拟签署《项目投资协议书》暨对外投资的公告。
    加快产能规划叠加优化产品结构，收入规模和盈利能力稳步提升
    公司拟建设“艾森集成电路材料制造基地”项目，以进一步提升半导体用光刻胶、电镀液、光刻胶树脂、高纯试剂等产品产能。公司预计项目投资总额不低于5亿元，达产后总年产值不低于8亿元。
    2023年公司实现营收3.60亿元，同比增长11.20%；归母净利润3265.73万元，同比增长40.25%；扣非归母净利润2716.47万元，同比增长88.60%；毛利率27.18%，同比提升3.85个百分点；研发投入3268.79万元，同比增长37.98%。公司收入规模和盈利能力稳步提升主要系：1）国内半导体行业需求复苏；2）公司在先进封装、晶圆等领域市场份额持续提高，在新能源领域电镀化学品取得进展；3）公司持续优化产品结构，高毛利产品收入占比提高。
    24Q1公司实现营收8185.97万元，同比增长14.22%；归母净利润751.01万元，同比增长112.28%；扣非归母净利润359.91万元，同比增长5.51%。归母净利润增速大幅高于营收增速主要系政府补助及资金管理收益增长所致。
    HBM封装材料实现量产，多款新品处于认证阶段放量在即
    公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。公司现有量产产品“先进封装负性光刻胶”、“电镀铜基液”、“铜钛蚀刻液”以及客户认证中的“电镀锡银添加剂”等产品均可用于HBM封装。
    电镀液及配套试剂：2023年电镀液及配套试剂实现收入1.79亿元，同比增长21.80%；毛利率40.05%，同比下降3.55个百分点。公司在集成电路封装电镀领域国内市场份额超20%，在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28/14nm先进制程取得突破。先进封装领域，公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技认证，尚待终端客户认证通过；先进封装用电镀铜添加剂已完成测试认证，现处于批次稳定性验证。晶圆领域，大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品已进入样品试制和产品认证阶段；14nm先进制程的超高纯硫酸钴已完成样品生产，在客户端测试进展顺利；晶圆制造铜制程用清洗液已完成客户测试认证，实现小批量交付。
    光刻胶及配套试剂：2023年光刻胶及配套试剂实现收入6877.32万元，同比增长18.70%；毛利率28.27%，同比提升4.60个百分点。公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂、显影液、去除剂、蚀刻液等产品在封装厂商的规模化供应。光刻胶方面，先进封装用g/i线负性光刻胶已通过长电科技、华天科技的认证并实现批量供应；OLED阵列制造用正性光刻胶（应用于两膜层）及晶圆制造i线正性光刻胶已分别通过京东方及华虹宏力的认证并开始小批量供应。先进封装用负性PSPI和晶圆制造钝化防护层用正性PSPI正在客户端进行产品认证。
    投资建议：鉴于公司积极优化产品结构，用于先进封装和晶圆制造等领域的高毛利率产品持续突破，我们调整原先对公司24/25年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.54/0.73/1.01亿元(24/25年原先预测值为0.50/0.66亿元)，增速分别为66.5%/34.3%/38.7%；PE分别为52.1/38.8/28.0。公司深耕低国产化率的材料领域，多款新品处于认证阶段，放量在即，叠加先进封装渗透率不断提升，未来增长动力足。持续推荐，维持“增持-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

新股覆盖研究：万达轴承

万达轴承(920002)
    周二（5月21日）有一只北交所新股“万达轴承”申购，发行价格为20.74元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为14.33倍（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    万达轴承（920002.BJ）：公司主营业务为叉车轴承及回转支承的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入3.54亿元/3.38亿元/3.43亿元，YOY依次为35.54%/-4.49%/1.48%；实现归母净利润0.95亿元/0.43亿元/0.50亿元，YOY依次为456.97%/-54.26%/13.93%。最新报告期，2024Q1公司实现营业收入0.86亿元，同比下降0.55%；实现归属于母公司净利润0.14亿元，同比增长31.52%。
    投资亮点：1、公司是国内第一、全球第二的叉车门架轴承供应商。叉车门架滚动轴承是叉车门架系统的关键零部件，公司深耕叉车轴承多年，现为该领域全球龙头，根据中国轴承工业协会出具的证明，公司2022年在国内市场份额为52.70%、全球市场份额达到31.65%。目前公司已成为国内叉车市场主流厂商的核心供应商，根据公司第一轮问询回复函，2023年，公司对下游前五大厂商中的安徽合力、杭叉集团、浙江中力的叉车门架轴承供应份额分别达到51.70%、42.99%、约80%，2021年对中国龙工的供货份额达到98.44%。展望未来，公司持续拓展市占率相对较低的国外市场以及门架轴承后装市场，有望带动叉车门架轴承销量实现进一步增长。2、基于在叉车轴承领域的积累，公司回转支承产品延伸至AGV/AMR叉车机器人下游领域，目前已成为浙江中力的独家供应商。相较于传统有人叉车，AGV/AMR叉车机器人仓储活动空间需求小、可24小时不间断工作，可解决人工重复劳动和劳动强度大的问题、在传统有人叉车难以作业的环境中实现功能互补；根据AIoT星图研究院的数据，2022年我国AGV/AMR出货量达到14.6万台，2019-2022年复合增长率达到63.51%，预计2023-2027年五年增速为49.98%。公司目前已培养了一支在工业机器人等新兴领域具有核心竞争力的研发团队，并与东南大学、南通大学、南京理工大学等高校实现了研究合作，所开发的AGV自动引导车专用回转支承已成为浙江中力此类车型的独家供应商，且与三一机器人、库卡机器人、海康威视机器人、浙江国自机器人等厂商实现了产品送样和小批量供货，客户反馈较好。
    同行业上市公司对比：综合考虑所属行业类别及与公司在主营业务产品及结构、产品功能及应用领域等的可比性，选择滚动轴承行业上市公司国机精工、五洲新春、龙溪股份、崇德科技作为万达轴承的可比公司。从上述可比公司来看，行业平均收入规模为20.79亿元，可比PE-TTM（算术平均）为31.93X，销售毛利率为27.79%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

AI全产业链布局，强化多元业务矩阵

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2023年公司营收49.15亿元，同比增长3.78%；归母净利润12.58亿元，同比增长9.15%。每10股派发现金0.5元（含税），不转增。2024Q1公司营收12.08亿元，同比下降0.8%；归母净利润-1.87亿元，出现亏损。主要受资本市场下行压力导致公司投资业务阶段性亏损。
    各垂类AI应用有序落地，有望为公司开启第二增长曲线。公司坚定“AllinAGI与AIGC”发展战略。目前已构建AI大模型、AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等多元AI业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。大模型：2023年4月发布“天工1.0”大模型、2024年2月基于MoE架构发布“天工2.0”、同年4月迭代至3.0版本。“天工3.0”采用4千亿参数MoE混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE模型之一。AI智能助手：基于“天工3.0”模型，发布天工AI智能助手。此AI助手为国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型AI应用。天工AI智能助手在原有传统AI搜索的基础上，添加增强模式与研究模式。同时，构建创作、图像、角色对话、学习效率、生活娱乐、研究分析等领域多元智能体生态，推出如AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等使用频率较高的官方智能体。AI音乐：2024年4月17日，发布中国首个音乐SOTA模型“天工SkyMusic”，该模型采用类Sora架构，通过自研模型技术，实现乐器、人声、旋律、音量、音符的一体化端到端生成。AI游戏方面：公司自研AI游戏《ClubKoala》利用AI技术赋能用户创作，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。
    聚焦产业链布局，拓宽业务护城河。公司完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。公司与产业链伙伴合作，推动AI技术创新与应用。2023年4月，与阿里云达成战略合作，在智能计算中心建设和大模型训练等方面展开合作。同年9月，与华为云达成战略合作，并基于华为云昇腾AI云服务打造“天工大模型端云一体化方案”，为企业提供全流程闭环的数据处理和推理解决方案，支持企业根据特定场景定制大模型。公司通过增资方式控股AI算力芯片企业北京艾捷科芯科技有限公司，完成全产业链布局。公司加大研究投入比例，2023年研究人数较上一年增长19.12%；研发投入占营业收入比例逐年增加，由2021年12.94%增至2023年20.34%。
    海外围绕“浏览器+”战略完善产品功能，推进内容生态建设。海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个百分点。海外信息分发：Opera为基于人工智能驱动的信息分发与元宇宙平台，业务覆盖广告、搜索、信息分发及元宇宙等多个领域，全球月活用户超过3亿。浏览器商业化战略及OperaAds平台持续扩张。Opera全年实现营业收入3.97亿美元，同比增长20%；实现经调整后EBITDA9,371.9万美元，同比增长38%。Opera为行业内首个全面接入AI的独立浏览器品牌。与OpenAI合作后，推出全新旗舰浏览器Opera One，及浏览器内置原生AI助手“Aria”。Aria可以帮助用户完成信息解释、文本翻译、缩写总结、内容创作、推荐建议等任务，其“Refiner”工具可以提升用户与AI助手的交互效率，同时支持自定义风格，按用户需求进行内容创作。目前，Aria可在Windows、macOS、Linux、安卓以及iOS等各大主流系统运行，并已在全球180多个国家上线，支持超过50种语言。元宇宙相关：OperaGX推出Mods功能，玩家可以从声音、外观等多个方面定制化设计浏览体验。截至2023年报报告期期末，GX.store中Mods已超4,500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。
    投资建议：公司致力于实现通用人工智能，并且覆盖AGI与AIGC、信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等多个领域，拥有多种商业化变现方式。因地制宜，为全球用户提供产品和服务。我们预测公司2024-2026年归母净利润为6.26/6.48/7.66亿元；EPS为0.52/0.53/0.63元；PE为71.9/69.6/58.8；首次覆盖，给予“增持-A”建议
    风险提示：AIGC技术不及预期、海外市场经营风险、商誉风险、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

3C需求有望复苏，持续推进产品高端化

创世纪(300083)
    3C需求有望复苏，基本面有望迎来拐点：公司主营业务为数控机床的研发、生产及销售，主要产品为钻铣加工中心、立式加工中心、精雕加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心、数控车床、五轴加工中心等系列。数控机床，又称“工业母机”，指的是制造机器的机器，是制造业的“心脏”，工业体系的基石，是我国由“制造大国”迈向“制造强国”的重要基础性产业。公司产品门类齐全，涵盖金属切削机床和非金属切削机床领域，是国内同类型企业中技术宽度最广、产品宽度最全的企业之一。钻铣加工中心是公司的拳头产品，主要应用于3C产品相关结构件的精密加工。截至目前全球累计销售量已超90,000台，基本已实现下游3C领域核心用户的全面覆盖，沉淀了良好的品牌口碑，市场占有率领跑行业，并已实现进口替代。立式加工中心产品是公司的后起之秀，也是公司在通用领域的奠基之作，主要应用于塑胶、五金模具、汽车、自动化设备、医疗器械、通信设备、轨道交通等通用领域；截至目前累计销量近40,000台，位居行业之首。公司龙门加工中心系列产品主要适用于大型精密零件和精密模具的钻、铣、攻、镗、3D弧面加工。可广泛应用于汽车、新能源汽车、能源、轨道交通、模具等行业。发展目标是进一步提升市场份额，巩固公司在通用领域和新能源领域的优势地位。3C领域一直是公司的优势领域，主要面向手机、平板、PC、Watch等3C产品相关金属及非金属结构件的精密加工，市场占有率领跑行业。2022年，受到全球局势变化等因素影响，国内宏观经济不确定性增强，3C等下游部分制造业景气度受到较大程度的影响，由此带来公司下游客户固定资产投资增速放缓的可能性，进而导致公司产品需求和订单下滑。2023年度，公司面对全球宏观环境低景气，国内下游行业需求不足、部分行业产能过剩、固定资产投资环比不断下降的严峻局面，在公司管理层和全体员工努力下，公司拳头产品钻铣加工中心第四季度出货同比增长超120%，占全年出货比例超过35%，复苏势头明显；优势产品立式加工中心全年销售近6,000台，保持行业前列水平；海外全年销售订单同比增长超100%。根据IDC数据，2023年全球智能手机出货量同比下降3.2%，降至11.7亿部，这是十年来最低的全年出货量，主要受到宏观经济挑战和年初库存量增加的影响。但下半年的增长巩固了2024年的复苏预期。2023年第四季度同比增长8.5%，出货量达到3.261亿台，高于之前7.3%的预期增长。根据IDC全球季度手机追踪器的初步数据，在2024年第一季度（1Q24），全球智能手机出货量同比增长了7.8％，达到了2.894亿部。虽然全球市场仍然面临宏观经济挑战，但这已经是连续第三个季度的出货增长，这是一个强有力的迹象，表明复苏势头良好。我们判断，伴随着产业链的复苏，产业链设备换新需求有望复苏，进而有望带动公司基本面走向好转。
    聚焦数控机床行业，持续推进产品高端化：全球机床市场中，日、美、德三国占据较大的市场份额。我国机床行业经过几十年的发展，已经形成较完备的产业体系；但由于起步较晚，与世界先进水平相比，我国机床产业仍“大而不强”，高端产品及核心零部件仍然严重依赖进口。根据中商产业研究院数据，2023年我国中、低端数控机床的国产化率分别高于65%、高于82%，已基本实现进口替代；高端数控机床的国产化率在10%左右，存在着较大的国产化空间。所以，国内高端数控机床亟待突破，进口替代势在必行，这也为国内机床行业的未来发展指明了方向，为公司经营发展创造了机遇。公司始终坚持“技术是根本”的战略定位，高度重视研发体系的建设和研发人才的培育，并以此推动研发技术创新，在创新驱动中增强公司可持续竞争力。公司坚持以“1-3-8”战略为指引，以由大到强，由强到久为路径，以中高端为突破口，以扩大高端市占率为目标，采用合纵连横的经营策略，横向整合方面，立足于产业，投资整合专精特新机床产业标的并丰富产品线；纵向提升方面，深挖客户需求发展大单品，做大核心产品规模、做强拓展产品质量、做优高端种子产品品牌，最终实现高端机床的自主化，加速进口替代。在高端领域，公司五轴产品的研发已取得了实质进展，五轴立式加工中心（V-400U/500U/650U)和霏鸿五轴联动铣车符合中心（FH60P-C/80P-C/100P-C/135P-C/210P-C)部分均产品已实现批量出货，还有部分产品处于积极开拓市场阶段，另外还有多款产品在研，随着公司高端产品的持续放量，对公司经营业绩有积极作用。
    投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营收45.82亿元、54.95亿元、63.17亿元，同比增速分别为29.8%、19.9%、15.0%，预计实现归母净利润分别为4.17亿元、5.47亿元、6.31亿元，同比增速分别为114.4%、31.3%、15.2%，对应PE分别为26.8倍、20.4倍、17.7倍，考虑到公司下游3C产业链需求复苏有望带动公司基本面向好，同时公司持续研发高端产品，首次覆盖，给予增持-A评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、3C复苏进度不及预期的风险

新股覆盖研究：汇成真空

汇成真空(301392)
    下周二（5月21日）有一家创业板上市公司“汇成真空”询价。
    汇成真空（301392）：公司是一家以真空镀膜设备研发、生产、销售及其技术服务为主的真空应用解决方案供应商。公司2021-2023年分别实现营业收入5.34亿元/5.71亿元/5.22亿元，YOY依次为36.13%/6.86%/-8.53%；实现归母净利润0.71亿元/0.71亿元/0.81亿元，YOY依次为29.82%/-0.22%/13.73%，三年归母净利润的年复合增速13.78%。最新报告期，公司2024年1-3月实现营业收入0.72亿元，同比增长1.22%；实现归母净利润0.10亿元，同比增长55.15%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年1-6月实现营业收入29,186.72万元至31,239.91万元，较上年同期增长16.80%至25.02%，预计实现归母净利润5,408.28万元至5,818.03万元，较上年同期增长23.32%至32.66%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的真空镀膜设备厂商，已在消费电子领域与苹果公司及其产业链形成深度合作。目前，真空镀膜市场竞争者仍主要为跨国企业，如美国的应用材料（Applied Materials Inc.）、日本的爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等；根据公司问询函披露，海外厂商在消费电子领域仍具有较大优势。公司深耕真空镀膜设备领域十余年，是国产真空镀膜设备的核心供应商，根据公司重要客户日久光电的招股书及其出具的说明，公司产品与进口产品在主要性能、参数上基本相当，具备了一定的市场竞争能力。据招股书披露，公司于2011年进入智能手机等消费电子领域，并凭借较强的研发能力及产品性能，于2017年成功入驻全球消费电子行业龙头苹果公司的供应链体系；报告期间，来自苹果产业链的年收入稳定在亿元以上、营收占比保持在两成以上，覆盖了苹果公司以及主要的苹果体系PVD镀膜代工厂商富士康、捷普、米亚等。2、公司积极布局新兴产业、拓展新的业务增长空间。公司产品期初主要应用在消费电子、家居生活等领域，后续不断向新兴产业或经济附加值高的产业拓展。1）汽车智能驾驶方面，与比亚迪、麦格纳等客户形成合作；2）工业品应用方面，与靖江港口等客户在飞机前挡玻璃、光刻掩膜版等领域形成合作，报告期间工业品领域产品已获得较快增长，2021-2023年分别实现收入0.12亿元、0.76亿元、1.38亿元；3）新能源方面，公司于2018年获得锂电池相关设备专利，目前已与亨通光电、嘉元科技等客户在PVD铜箔复合集流体领域形成合作；根据公司问询函披露，嘉元科技的福建宁德基地年产1.5万吨高性能电子铜箔项目已于2023年陆续建成试产并进入产能爬坡阶段，并于同年9月、与广州三孚新材料科技股份有限公司通过签订《战略合作框架协议》达成战略合作。
    同行业上市公司对比：选取产品同样主要应用于消费电子领域的专用设备制造企业海目星、联得装备、深科达、易天股份等为可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为17.78亿元，可比PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为21.24X，销售毛利率为33.15%。相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司平均；但考虑到各公司在具体产品类型、下游客户等方面存在差异，我们倾向于认为其参考性或较为有限。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

24Q1营收续创新高，新品研发及产业化进展顺利

安集科技(688019)
    投资要点
    2024年4月26日，公司发布2024年第一季度报告；单季营收续创历史新高。
    24Q1营收续创历史新高，产品结构优化叠加生产效率提升助力利润高增长24Q1公司实现营收3.78亿元，同比增长40.51%，环比增长11.41%，单季营收延续2023年以来逐季攀升态势的同时续创历史新高。24Q1归母净利润1.05亿元，同比增长37.93%，环比增长20.35%；扣非归母净利润1.06亿元，同比增长50.70%，环比增长31.66%；毛利率58.45%，同比提升2.21个百分点，环比提升3.24个百分点。利润增速高于营收增速主要系公司持续优化产品结构且部分产品线生产效率逐步提升。
    四大核心技术平台稳步推进，新品研发及产业化进展顺利
    公司成功打造“化学机械抛光液-全品类产品矩阵”、“功能性湿电子化学品-领先技术节点多产品线布局”、“电镀液及添加剂-强化及提升电镀高端产品系列战略供应”及“核心原材料建设-提升自主可控战略供应能力”四大核心技术平台，技术和产品涵盖“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺。
    化学机械抛光液：2023年化学机械抛光液实现收入10.75亿元，同比增长12.98%；毛利率59.19%，同比提升0.60个百分点。根据TECHCET数据，2023年公司化学机械抛光液全球市占率为8%，逐年稳步提升。公司致力于实现全品类产品线的布局和覆盖，产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液等多个产品平台。钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液的产品布局进一步丰富，市场份额持续稳健上升。第三代半导体衬底材料用抛光液进展顺利，部分产品已获得海外客户的订单。多款三维集成用抛光液与国内外数十个客户进行合作，配合客户进行工艺开发。TSV和混合键合工艺用多款抛光液和清洗液作为首选供应进入客户产线，持续上量。
    功能性湿电子化学品：2023年功能性湿电子化学品实现收入1.55亿元，同比增长24.38%；毛利率32.73%，同比提升12.10个百分点。公司目前已涵盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品系列，广泛应用于逻辑电路、3DNAND、DRAM、CIS等特色工艺及异质封装等领域。刻蚀后清洗液方面，两款先进制程大马士革工艺用水性刻蚀后清洗液进入量产，海外市场份额持续增加。刻蚀液方面，产品研发及产业化正在按计划进行中，研发实验满足客户需求并进入测试论证阶段。抛光后清洗液方面，碱性铜抛光后清洗液在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段。
    电镀液及添加剂：公司电镀液及添加剂已初具中国市场供应能力。先进封装用电镀液及添加剂市场开拓顺利，多款产品实现量产销售。铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂按预期取得进展，进入测试论证阶段。此外，公司顺利完成合作项目技术转移，客户PCN验证进行中，进展顺利。
    核心原材料建设：合资子公司安特纳米材料专注硅溶胶研磨颗粒，其开发的多款硅溶胶已在公司多款抛光液产品中通过内部测试，并积极与客户合作进行测试论证，部分已完成验证，实现销售。2023年11月，安特纳米材料年产能1万吨芯片CMP研磨液原料项目成功投产。公司自研自产的二氧化铈颗粒已在终端用户规模上线量产，自研自制的超高纯特殊添加试剂在纯度上达到国际先进水平并实现规模量产。
    投资建议：鉴于当前半导体市场复苏进度，同时公司持续优化产品结构并提升生产效率，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为16.43/20.37/24.61亿元（24/25年原先预测值为17.64/22.28亿元），增速分别为32.7%/24.0%/20.8%；归母净利润分别为4.88/6.20/7.65亿元(24/25年原先预测值为4.98/6.08亿元)，增速分别为21.2%/27.0%/23.4%；PE分别为32.8/25.8/20.9。公司稳步推进四大核心技术平台建设，新品研发及产业化进展顺利，叠加下游存储厂和晶圆代工厂积极扩产和稼动率回升，公司未来增长动力足。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

情怀+创新筑IP护城河，重点游戏赋能稳健增长

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2023年，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%。每10股派现1元（含税），不转增。2024Q1，公司实现营业收入13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，主要由于公司游戏表现良好带来收入增加所致。
    情怀武侠+多样化创新IP，游戏主业多元化发展。公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营，始终坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，打造核心竞争力。报告期内，受益于《原始传奇》、《敢达争锋对决》、《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司近年经营业绩延续增长态势。研发方面：在复古情怀类游戏领域，公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深厚行业资源以及众多经典产品，已建立起独有竞争壁垒。在创新精品类游戏领域，实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》、VR游戏《MechaParty》、回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》等均表现不俗，多款游戏先后在不同榜单名列翘楚。4月26日，公司自研自发的游戏产品《盗墓笔记:启程》获得版号。发行方面：公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。投资+IP业务方面：公司产业投资以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同效应。在IP方面，公司积极孵化“蓝月”等自有标杆级别IP，自主孵化“百工灵”、“岁时令”等优质IP，亦积极引入包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“热血江湖”、“龙族（DragonRaja）”等知名IP，支撑公司产品多样化的目标。
    多赛道业务持续开拓，竞争优势日渐显著。公司在多领域持续发挥优势，赋能游戏主业发展。技术研发方面：报告期内，公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%。公司通过针对性的细分领域训练和应用，让AI更加贴合自身需求。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景，为多个项目的研发显著增效。长周期精品运营方面：公司高度重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力，目前已成功运营多款长周期精品产品。引进方面：公司与众多优秀游戏研发商建立了紧密的代理运营合作关系，不断成熟、完善的产品引入机制已逐步沉淀为公司的核心竞争力之一。在IP及商业化方面，公司“发展IP多元化”路线并与世纪华通签署《战略合作协议》，对加强公司主业发展并提高核心竞争力具有积极意义。
    国内外游戏市场均呈复苏态势，用户消费意愿回升。全球游戏市场：据游戏市场研究及数据分析咨询公司Newzoo于2024年1月发布的《2023年全球游戏市场报告》显示，2023年全球游戏市场整体创造1840亿美元，同比增长0.6%。同时，全球玩家数量在2023年增长到了33.05亿人，同比增长4.3%。国内游戏市场：据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2023年中国游戏产业报告》，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。2023年中国游戏ARPU值达453.48元，同比增长13.26%。优质长线运营游戏叠加爆款新游持续多端发力，政策端自去年12月至今年3月游戏版号发放持续破百，游戏产业复苏可期，公司业绩有望深度受益。
    投资建议：情怀叠加创新，赋能优质IP，主业有望延续增长趋势。我们预测公司2024年至2026年收入分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元；归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元；EPS分别为0.89、1.16和1.36元；对应PE分别为13.4、10.4、8.8；首次覆盖，给予“买入-A”建议。
    风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、AI技术潜在风险等。

下游复苏叠加出海战略，业绩拐点已现

拓邦股份(002139)
    投资要点：
    事件：近期，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%。
    事件分析：
    一季度业绩超预期，降本增效取得成效。2023年，公司实现营业收入89.92亿元，同比增长1.32%，实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%，扣非净利润5.12亿元，同比增长5.76%，总资产111.84亿元，同比增长7.69%，毛利率22.31%。2024年第一季度公司实现营业收入23.18亿元，同比增长16.20%，实现归母净利润1.76亿元，同比增长82.29%，扣非净利润1.69亿元，同比增长85.48%，毛利率23.65%。23年公司加强风险管控，加大回款力度，降低备货支出，提高资金周转效率，实现经营活动的现金流量净额14.66亿元，同比增长198.53%，保障公司经营健康、可持续发展。为开展新业务投入与开拓海外市场，2023年销售费用3.22亿元，同比增加23.89%。
    聚焦四大行业，定制解决方案。公司构建“四电一网”的综合技术体系，为家电、工具、新能源、工业四大行业提供了领先的定制化智能控制解决方案。工具板块，公司为客户提供控制器、电机、电池包及整机在内的一站式解决方案，实现在电动工具领域超级充电控制技术创新、在OPE领域骑乘式割草机智能控制系统等创新，拓展工具使用周边场景的产品应用机，2023年实现销售收入32.41亿，同比增长0.05%。家电板块，公司实现从供暖温控到空调、新风及三合一温控、热泵等技术创新，从商用空调拓宽到新风机、智能楼宇控制等商业应用，对AI+家电领域的探索，与客户共创智能家居场景及AI+产品落地，2023年实现销售收入31.66亿元，同比增长2.41%；新能源板块，公司以“一芯一云3S”的核心技术，向客户提供控制器及部件、整机及系统两大类产品，23年实现控制器及部件产品收入8.04亿元，同比增长10.17%，整机及系统收入13.36亿元，同比增长2.31%，2023年新能源板块实现收入21.40亿元，同比增长5.13%；工业板块，公司主要为下游自动化装备客户提供PLC、运动控制卡、步进/伺服驱动器、电机等核心部件以及基于行业工艺配套的运动控制解决方案，在工业机器人领域实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，2023年实现销售收入2.51亿，同比增长1.22%，其中伺服驱动及电机系统业务同比增长26.54%。
    构建出海壁垒，经营健康发展。公司通过多年的国际化战略实施推进，积极开拓海外市场，建立以珠三角、长三角、东南亚、北美、欧洲为主的国际化生产基地，成立多个海外办事处与客户亲密合作，与各业务领域国内外优秀品牌客户建立了深度合作的伙伴式关系。凭借“出海”领先优势，海外市场取得重大突破，越南和印度基地实现规模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地实现量产。公司打造向头部客户提供全球化供应的能力，2023年公司头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增加至115家，实现收入占公司总收入的86%。2023年，出口营收53.77亿元，占营业收入的59.79%，同比增加0.49%，毛利率24.34%。公司深化“四电一网”技术在五大行业的技术积累及应用，近11年研发投入占比营业收入都在7%左右。23年公司研发投入8.34亿元，同比增长15.94%，占营业收入的9.28%，研发和技术服务人员2,004人。
    投资建议：公司在控制器领域行业领先，同时下游终端市场需求提升。我们认为未来公司将长期保持稳定成长，预测公司2024-2026年收入104.49/123.61/145.99亿元，同比增长16.2%/18.3%/18.1%，公司归母净利润分别为6.83/8.59/10.56亿元，同比增长32.5%/25.8%/22.9%，对应EPS0.55/0.69/0.85元，PE18.9/15.0/12.2，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

24Q1规模效应初显，零部件国产化持续深入

富创精密(688409)
    投资要点
    24Q1规模效应初显，全部达产预计具备至少60亿产能。2024年一季度，随着行业复苏及产能释放，公司规模效应初显，2024Q1公司营收实现7.01亿元，同比增长105.47%，归母净利润实现0.60亿元，同比增长53.42%。产能方面，根据公司投资者关系活动记录表（编号：【20240501】）披露，目前沈阳产能规划为15-20亿元；南通工厂为公司募投项目，规划年产能20亿元，主要服务长三角客户，会在今年逐步释放产能；北京工厂，规划年产能20亿元，主要服务北方客户，公司将综合考虑市场拓展及南通产能释放情况统筹北京工厂建设及投产进度，未来沈阳、南通、北京工厂全部达产后，预计具备60至70亿产能。2023年，受全球经济影响，半导体行业处于下行周期，虽然2023年下半年有复苏迹象，但终端产品销售状况仍处于调整状态。中国半导体行业虽受到外部宏观环境影响短期供需失衡，但国外出口新政策也促进了国内半导体产业发展。受益于国内半导体市场需求增长，以及零部件国产化需求拉动，公司2023年营业收入仍保持增长，实现营业收入20.66亿元，同比增长33.75%。其中，公司模组产品规模快速增长，模组产品及气体管路合计占主营业务收入比例从2022年的40.62%提升至2023年的53.50%。从国内外市场方面分析，来自中国大陆地区收入为14.36亿元，同比增长72.04%。受地缘政治等因素影响，中国大陆地区以外收入占主营业务收入比例为29.54%，同比下降13.25pcts。2023年公司实现归母净利润为1.69亿元，同比下降31.28%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比下降51.48%，主要是因为公司产品结构变化/持续研发投入/储备产能等因素导致。
    晶圆厂建设持续加快&技术进步&国产替代，释放对国产零部件市场需求。随着晶圆制造向7纳米以及更先进的制程工艺发展，半导体设备的工艺规格越来越高，零部件的制造精密度、洁净度要求将越来越高，对相应工艺技术要求也将随之提升。目前，公司是国内少有能够提供满足甚至超过国际主流客户标准的精密零部件产品供应商，也是全球为数不多能够为7纳米工艺制程半导体设备批量提供精密零部件厂商。SEMI发布《300mm晶圆厂2027年展望报告》指出，由于内存市场复苏以及对高效能运算和汽车应用强劲需求，全球用于前端设施300mm晶圆厂设备支出预估在2025年首次突破1,000亿美元，到2027年将达到1,370亿美元。SEMI预计中国大陆在全球半导体产能中份额将持续增加，2023年中国大陆产能同比增长12%，达每月760万片晶圆；预计中国大陆芯片制造商将在2024年开始运营18个项目，2024年产能同比增加13%，达到每月860万片晶圆。到2025年，中国大陆、中国台湾和韩国仍将是全球设备支出的前三大目的地。根据中国电子专用设备工业协会数据，2022年集成电路晶圆制造关键设备进口零部件金额约占设备市场40%左右，部分国产半导体设备公司零部件进口额达到60%，影响国产设备在国内市场竞争力，后续随着自主研发的关键半导体设备和核心部件进入量产生产线，替代进口产品，国产设备市场竞争力将显著提升。
    表面处理特种工艺/模组制造技术提升，产品进入国内外头部半导体设备供应链。持续加大自主研发力度，产品竞争力不断增强，部分产品已达到国际先进水平。各项技术成果已应用到产品中，目前具备实现国产替代的技术实力，相关产品已通过部分国内外头部企业新品认证，开始批量供应。2023年研发支出2.06亿元，占营业收入比重达9.97%，同比增长2.08pcts。技术方面，（1）表面处理特种工艺技术：在喷涂技术方面，公司成功开发出Y-Al系列涂层及含氟涂层，其中Y-Al系列涂层工艺已通过客户端验证，含氟涂层进入客户端验证阶段，上述技术已达到国内领先水平；同时，公司成功开发出应用于ALD及CVD机台的Al？O？及Y？O？纳米膜层工艺，该工艺已达到国内领先水平，部分应用上述技术的产品已在2023年内实现量产。（2）模组制造技术：硬件气柜自动化产线研发成功并已投入使用，在保证产品质量一致性的同时提升制造效率。有赖于公司持续加大研发力度，2022年部分处于研发阶段的先进制程产品已于2023年实现量产。客户方面，公司通过与国内外龙头客户合作，及时掌握市场动态和行业发展趋势，从而更好的理解客户需求，促进双方紧密合作。同时，得益于国内半导体设备市场需求增长及公司技术水平不断提高，公司已进入国内大部分头部半导体设备企业供应商体系，持续扩大市场份额。大陆以外，公司已进入客户A、东京电子、HITACHIHigh-Tech和ASMI等全球半导体设备龙头厂商供应链体系，并且是客户A的全球战略供应商。同时，伴随着国内半导体晶圆厂的大幅扩产和半导体设备国产化进程加快，国内半导体设备精密零部件国产化率将不断提升。
    投资建议：鉴于当前半导体下游复苏/半导体零部件国产化进程，我们调整对公司原有业绩预期。预计2024年至2026年营业收入为31.31（前值为27.33）/42.66（前值为38.87）/50.15（新增）亿元，增速分别为51.6%/36.3%/17.6%；归母净利润为3.08（前值为3.28）/4.40（前值为4.31）/5.61（新增）亿元，增速分别为82.5%/43.1%/27.3%；对应PE分别为43.5/30.4/23.9倍。考虑到富创精密是全球为数不多能够量产应用于7纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商，随着国内对半导体设备需求的不断提高，叠加我国的政策支持及技术突破，在半导体核心产业链自主可控背景下，有望加速半导体设备国产替代进程，为公司发展提供历史机遇。维持“增持-A”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；新建晶圆厂进程不及预期；公司研发进展不及预期；国内外同行业竞争加剧，造成人才流失风险。

业绩增长稳健，管理经营改善

五粮液(000858)
    事件：
    公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收832.72亿元，同比+12.58%；归母净利润302.11亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润301.16亿元，同比+12.96%。其中，23Q4实现营收207.36亿元，同比+14.00%；归母净利润73.78亿元，同比+10.07%；扣非归母净利润73.75亿元，同比+11.01%。
    24Q1实现营收348.33亿元，同比+11.86%；归母净利润140.45亿元，同比+11.98%；扣非归母净利润140.39亿元，同比+12.71%。
    24年目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。
    报表分析：23年现金回款1053.50亿元，同比+28.84%，高于营收增速(+12.58%)，销售收现率127%，其中23Q4现金回款385.32亿元，同比+17.67%，高于营收增速(+14.00%)；合同负债为68.64亿元，同比-55.15亿元/环比+29.16亿元。24Q1现金收现约217.69亿元，同比-23.98%，低于营收增速(+11.86%)，销售收现率62%。合同负债约50.47亿元，同比-4.88亿元/环比-18.17亿元。
    投资要点
    营收稳健增长，毛利率表现平稳。23年公司实现营收832.72亿元，同比+12.58%（其中Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23年公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct。
    1）分产品，23年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收628.04/136.43亿元，同比+12.84%/13.05%，其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98%/-3.80%，我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。
    2）分渠道，23年经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%，直销占比接近40%。23年全年新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1600家。
    费率相对稳定，盈利能力稳中有升。23年销售/管理费用率分别为9.36%/3.99%，分别同比+0.11/-0.16pct，费用率整体平稳。23Q4销售费用率同比+2.26pct至7.57%，主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看，23年归母净利率36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳中有升。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收348.33亿元，同比+11.86%，我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1毛利率78.43%，同比+0.03pct，销售/管理费用率分别为7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，费用率管控良好。24Q1归母净利率40.32%，同比+0.04pct。
    24年展望：量价策略清晰，管理经营更为务实。1）价：2月5日公司调整核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由969元提高至1019元；其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2）量：公司提出24年普五传统渠道计划减量20%，同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性，1618、低度五粮液在扫码红包政策下增速亮眼，产品打法逐渐成熟，增长势能预计延续；经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3）管理：公司将24年定位为营销执行年，执行“抓动销、稳价格、提费效、转作风”。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护，渠道信心有所修复；此外公司持续优化渠道布局，推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。
    中长期展望：产品布局清晰，品牌价值持续提升。公司完善1+3产品体系，新增45、68度五粮液，进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施“三加强一稳定”策略，有望成立品牌专营公司，开展品牌推广及消费者培育活动，助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求，同时缓解依靠核心单品的量增压力，进一步推动五粮液品牌价值回归。
    投资建议：短期来看，公司量价策略清晰，一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20元，同时适度缩减传统渠道投放控货挺价；另一方面，1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24年至26年营业收入为925亿、1030亿、1141亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为339亿、383亿、429亿元，分别增长12.3%、12.9%、12.0%，EPS分别为8.74、9.87和11.05元，对应PE分别为17.3x、15.3x、13.7x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。

向上势能不减，盈利持续提升

泸州老窖(000568)
    事件：
    23年报：公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收302.33亿元，同比+20.34%；归母净利润132.46亿元，同比+27.79%；扣非归母净利润131.50亿元，同比+27.41%。其中，23Q4实现营收82.91亿元，同比+9.10%；归母净利润26.80亿元，同比+24.78%；扣非归母净利润26.61亿元，同比+23.50%。
    24Q1：实现营收91.88亿元，同比+20.74%；归母净利润45.74亿元，同比+23.20%；扣非归母净利润45.52亿元，同比+23.41%。
    24年目标：力争实现营业收入同比增长不低于15%。
    报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债同比提升。23年现金回款315.89亿元，同比+21.91%，高于营收增速(+20.34%)，销售收现率104%，其中23Q4现金回款39.45亿元，同比-28.84%，低于营收增速(+9.10%)；合同负债为26.73亿元，同比+1.07亿元/环比-2.89亿元。24Q1现金收现约106.41亿元，同比+32.31%，高于营收增速(+20.74%)，销售收现率116%。合同负债约25.35亿元，同比+8.09亿元/环比-1.38亿元。
    投资要点
    23年圆满收官，传统渠道亮眼。23年公司实现营收302.33亿元，同比+20.34%，（其中Q1：+20.57%；Q2：+30.46%；Q3：+25.41%；Q4：+9.10%）。
    1）分产品看，23年中高档酒/其他酒分别实现营收268.41/32.36亿元，同比+21.28%/+22.87%，中高档酒销量同比+1.24%，吨价同比+19.79%，主要系产品结构提升、国窖系列提价。23年毛利率88.30%，同比+1.71pct，主要系产品结构优化带动吨价提升。
    2）分渠道看，23年传统渠道/新兴渠道分别实现营收286.57/14.20亿元，同比+22.98%/-2.97%，传统渠道增长亮眼。23年末公司境内经销商总数达1710家，净增加7家。23年公司有条不紊推进春雷行动、秋收计划等工作。24年公司坚定“千一万三”双124工程建设目标，持续推动区域市场下沉深耕和渠道终端扩容提质。
    费效持续优化，盈利能力提升。23年销售/管理费用率分别为13.15%/3.77%，同比-0.58/-0.86pcts，全年费用率相对稳定但投放结构有所变化，销售费用中广告宣传费/促销费分别同比-14.15%/+107.62%。综合来看，23年归母净利率同比+2.56pct至43.81%，盈利能力提升主要系毛利率改善及费用投入优化。
    24Q1经营分析：24Q1实现营收91.88亿元，同比+20.74%；毛利率同比+0.28pct至88.37%，Q1仍延续较优表现。24Q1销售/管理费用率分别为7.85%/2.49%，同比-1.23/-0.79pct，费效持续优化。24Q1归母净利率同比+0.99pct至49.78%，盈利能力小幅提升。
    24年展望：渠道精细管控灵活，数字化营销赋能。1）量：公司双品牌持续发力，高度国窖品牌力强、低度国窖在多地形成浓厚氛围；泸州老窖系列窖龄、特曲等品牌发展势能足，多价位带产品持续发力。2）价：公司渠道管控精细费用投放灵活，五码关联体系上线有望进一步提高费效投入比，产品投放节奏、渠道利润分配管控精细，价盘有望逐步提升。3）营销：公司市场营销活动和费用规划将围绕数字化扫码开瓶制定，有望精准触达消费者，促进动销及开瓶，我们预计公司费效优化将进一步提升带动盈利能力提升。
    中长期展望，品牌规划清晰，区域拓展潜力足。产品层面，公司延续“双品牌、三品系”策略。一方面国窖品牌坚定推进高端化，聚焦消费者建设、强调互动式消费体验；另一方面泸州老窖品牌进一步完善产品矩阵，24年春糖期间公司发布窖系列、天府粮仓系列产品，加强布局大众价位带。区域层面，当前公司在全国市场分布不均衡，将继续强基础筑粮仓。实施“挖井工程”坚定打造强势市场，同时重点拓展薄弱市场挖掘增长空间；其次根据各市场实际情况，“一城一策”推进“百城计划”，下沉至区县、乡镇市场。此外，公司当前加强团队储备、推进文化产业园及会员系统等项目建设，为后续品牌认知强化、消费者培育夯实基础。
    投资建议：短期来看，公司渠道精细化运作，量价增长可期。一方面公司核心产品已具备较强品牌力及消费氛围，多价位带持续发力；另一方面数字化赋能下公司渠道管控精细，重视消费者培育。中长期看，国窖品牌坚定高端化战略，泸州老窖品牌完善产品矩阵；区域维度公司强基础筑粮仓，增长潜力可期。我们预测公司24年至26年营业收入为363亿、429亿、499亿元，分别同比增长20.2%、18.1%、16.2%；归母净利润为162亿、194亿、228亿元，分别同比增长22.0%、20.0%和17.6%，EPS分别为10.98元、13.17元、15.48元，对应PE分别为16.6X、13.8X、11.8X，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险等。

智能制造行业领军，布局商业航天撬动新发展

上海沪工(603131)
    投资要点
    事件：2024年4月27日，上海沪工发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入10.53亿元，同比增长6.20%，实现归母净利润-0.54亿元，同比减亏7232万元。
    自动化焊接及高端装备配套营收稳增，子公司商誉计提等拖累业绩。2023年公司实现营业总收入10.53亿元，同比增长6.20%，主要系自动化焊接（切割）成套设备持续稳定增长以及高端装备配套业务较上年增长所致，实现归母净利润-5426万元，同比减亏7232万元。自动化焊接（切割）成套设备业务方面，公司销售收入、规模继续保持快速增长的势头，不含税销售收入达到1.58亿元，同比增加15.10%；弧焊设备方面，公司销售收入6.89亿元，与上年基本持平；机器人系统集成方面，公司实现营收2250万元，同比增长147.02%，毛利率13.25%，同比增加10.43个百分点；受市场环境及行业政策等因素导致上游客户采购进度发生变化及毛利率降低，公司高端装备配套业务完成收入1.73亿元，同比增长20.65%，净利润为-1352.45万元，同比下降249.80%。子公司华宇科技2023年实际经营业绩未达预期，2023年度收入增长但盈利下降，净利润同比减少327.40万元，公司进行商誉计提减值9293.50万元，拖累整体业绩。
    高端数字化控制焊接与切割国内领先，2023年期间费用率改善明显。公司是在国内领先拥有全系列气体保护焊机、氩弧焊机、埋弧焊机、手工弧焊机等高端数字化控制焊接与切割产品的企业，构建了机器人焊接（切割）系统、激光焊接（切割）设备、自动化焊接（切割）成套设备等系列的产品类别，形成一条焊接与切割兼备的完整产业链，随着我国工业化程度的不断提高，焊接与切割设备制造行业呈现稳步增长的态势，公司有望受益。2023年，公司期间费用率16.98%，同比改善明显，其中，销售/管理/财务/研发费用分别为4972/5964/962/5978万元，同比+13.83%/-16.84%/-45.14%/+1.02%，管理和财务费用较上年下降明显，管理费用同比改善主要系2022年受超预期因素影响，公司上海工厂4月、5月配合有关政策临时性停产，导致2022年管理费用增加，致2022年基数上涨所致；财务费用主要系2023年公司现金管理产品减少，利息收入增加及偿还贷款后利息费用同期减少所致。
    子公司沪航卫星专注商业卫星配套，有望充分受益商业航天高景气。沪航卫星作为上海沪工旗下的重要分支，是一家专注于商业卫星配套产品及服务的公司。2023年12月12日，沪航卫星获得高新技术企业资格证书，享受高新技术企业税收优惠政策。沪航卫星的业务范围广泛，包括商业卫星总装集成、航天产品核心部件设计及制造等关键领域，凭借其专业的AIT生产能力，能够同时在线装配多颗50KG以下的商业卫星，展现了其在航天制造领域的技术优势和市场竞争力。沪航卫星的合作伙伴广泛，包括以卫星任务研制为主的航天单位以及上海卫星工程研究所下属企业，进一步提升了其在航空航天装备领域的技术实力和市场地位。公司目前已成功完成多颗卫星的总装、电装与热控实施工作，展示了公司在商业航天领域的行业领导地位，随着国内卫星互联网建设的不断加速，公司有望充分受益。
    投资建议：公司是焊接、切割行业的龙头企业之一，在焊接、切割、自动化成套设备等方面掌握了核心技术，同时，公司积极布局商业航天产业，有望受益于下游高景气发展。我们预测公司2024-2026年收入11.79/13.10/14.46亿元，同比增长11.9%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为0.88/1.14/1.37亿元，同比增长262.7%/29.4%/19.8%，对应EPS为0.28/0.36/0.43元，PE为52.8/40.8/34.0，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧；下游应用不及预期等。

内生+外延双轮驱动，高速数据线材打开成长空间

新亚电子(605277)
    事件：2024年4月27日，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入31.86亿元，同比增长88.94%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长0.96%。2024年第一季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长5.15%，实现归母净利润3978.21万元，同比增长33.27%。
    事件分析：
    营收利润双增长，分红回报投资者。公司主要产品包括消费电子及工业控制线材、汽车线缆、通信线缆及数据线材、新能源系列线缆及组件等大类。2023年，消费及工控线材实现营收11.27亿元，毛利率19.63%，通信线缆及数据线材实现营收14.66亿元，毛利率16.34%，新能源系列线缆及组件实现营收4.04亿元，毛利率9.77%，汽车线缆实现营收6836.58万元，毛利率22.16%。23年公司实现营业收入31.86亿元，同比增长88.94%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长0.96%。2024年第一季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长5.15%，实现归母净利润3978.21万元，同比增长33.27%。公司上市以来，坚持每年现金分红，近三年累计实现净利润共约4.31亿，累计分派现金约2.15亿元，23年公司董事会通过《关于2022年度利润分配预案的议案》，向全体股东按每10股派发现金红利2.00元（含税）进行分配，同时以资本公积向全体股东每10股转增3.70股。
    人工智能算力提升，高频高速线材需求加大。根据IDC和浪潮联合发布的《2023—2024中国人工智能计算力发展评估报告》，预计2023年中国人工智能服务器市场规模将达到91亿美元，同比增长82.5%，人工智能发展和算力提升，服务器需求增大，通信及数据线缆需求持续放量。公司生产的通信线缆包括各类阻燃耐火软电缆、5G光电混合缆等产品，主要应用于通信基站、机房，大型城市综合体、机场、轨道交通等领域，终端客户涵盖华为、中兴等国内大型通信设备制造商，并在2023年获得华为高度认可，获中兴“2023年度中兴最佳绩效综合奖”。数据线材即高频高速数据线材，包括PCIe4.0/5.0/6.0等,主要应用于AI人工智能服务器、数据中心等领域，公司解决高频高速数据线材的关键生产要求，加快PCIe7.0高频高速数据线材和FTTR低成本小线径光电混合缆的研发，产品直接向美国安费诺等客户供货，终端应用客户包括戴尔、惠普、浪潮、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、中科曙光、新华三等知名服务器制造商。
    聚焦主营业务，稳健拓展经营规模。公司稳固发展“消费电子及工业控制线材”和“通信线缆及数据线材”等两大主力盘，加强发展“汽车线缆”和“新能源系列线缆及组件”等新的增长领域，实现公司稳健发展。消费电子及工业控制线材应用于智能家用电器、计算机等领域，为海信、美的、小米、佳能、三菱、松下、西门子、三花智控、欧姆龙、奕瑞科技等提供终端服务，实现营收112,704.60万元，同比减少5.21%。新能源系列线缆及组件主要应用于光伏、储能、逆变器等新能源领域，为正泰系、隆基系、阿特斯、通威、天合、阳光电源等品牌提供终端服务，实现营收40387.69万元，较去年增长394.96%。汽车线缆主要应用于传统及新能源汽车周边、照明、新能源车辆电池周边用线等领域，为比亚迪、吉利、长安、通用、奇瑞、广汽、长城、本田、蔚来、陕汽等车企品牌提供终端服务，实现营收6836.58万元，同比增长12.14%。海外OEM加工及贸易仓储等服务，取得墨西哥工业和服务IMMEX、VAT资质，主要由墨西哥、匈牙利等海外子公司提供产品研发、物料采购等高品质一站式服务。
    并购中德电缆，拓展海外业务。公司完成中德电缆并购与重组，加强与广东中德电缆有限公司及子公司在技术、市场、财务、管理、文化等多方面的互动交流，发挥资源优化协同效应，推动公司整体高质量发展。新增的通信线缆系和新能源组件产品系子公司中德电缆主打产品，为华为、中兴恒翼能、擎天、易事特等品牌提供服务，连续多年荣获华为的金牌供应商。公司通过收购广东中德电缆有限公司，一并收购了中德电缆在墨西哥、匈牙利、巴拿马等国家和地区的海外公司，协同中德电缆完成重要客户备份工厂的认证工作，在泰国申办ISO9001、ISO45001、ISO14001、F-MARK、PES等产品认证，在日本推进公司产品进入线束厂的产品认证工作，实现海内外优化布局，为公司未来发展奠定了良好基础。2023年，公司董事会审议通过《关于公司<2022年限制性股票激励计划（草案）》，授予广东中德电缆有限公司40位核心骨干激励对象共计3,435,000股限制性股票。
    投资建议：公司在高速数据线行业领先，同时收购中德电缆拓展第二曲线业务。我们认为未来公司将长期保持较高成长性，预测公司2024-2026年收入38.29/46.83/58.11亿元，同比增长20.2%/22.3%/24.1%，公司归母净利润分别为2.19/2.49/3.24亿元，同比增长51.8%/13.4%/30.4%，对应EPS0.83/0.94/1.23元，PE19.3/17.0/13.0，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：并购后产品协同不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

深度报告：高端硅钢+变压器双轮驱动，业绩修复可期

望变电气(603191)
    核心观点
    民营取向硅钢龙头，产业链一体化优势突出。公司是国内民营取向硅钢龙头，取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年全年生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨，同比+13.25%，创历史新高。输配电业务实现收入13.53亿元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在国内取向硅钢大量产能投放市场、销售价格持续下跌的激烈市场竞争环境下，仍然实现两大业务产销量增长，凸显了产业相互补充和依存的战略定位精准及产业链协同优势。
    变压器持续景气，收购云变强化竞争力。公司全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%，创历史新高。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24Q1进入设备交付安装高峰期。24年完成云变电气的收购，电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级领域的竞争力得到大幅提升。随着“双碳”政策、配网政策及新能效标准（GB20052-2024）的陆续发布，同时受益于能源转型趋势下风光的高速发展、AI算力崛起引致的用电量上升与全球电网新周期下电力设备庞大的海外需求，变压器景气度有望持续。
    高牌号取向硅钢产能提升，受益高牌号硅钢价格上涨与需求上升。24年4月，取向硅钢价格出现22年底以来的首次上涨，宝钢股份24年4月B30G130、B23R085型号取向硅钢月均价环比均上涨176.62元/吨，且高牌号取向硅钢产品市场上资源偏紧，需求逐渐增加。截至24年4月，公司八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷下线在即，可明显受益价格上涨及高牌号取向硅钢需求增加趋势。公司23年研发投入1.70亿元，同比+70%，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端产品已研发成功并陆续实现销售。随着产品牌号的结构变化升级，市场竞争力有望进一步增强。
    投资建议：公司是国内唯一打通上游原材料至下游服务的变压器厂商，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的占比提高带来业绩向上弹性，随着变压器智能化工厂技改项目推进以及云变收购完成，综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS0.93、1.38和1.84元，PE为19.7、13.3、9.9倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：1.新品研发不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率变动风险；4.其他不可抗因素。

业绩稳步增长，持续提升高阶测试平台产能

汇成股份(688403)
    投资要点
    2024年5月8日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（注册稿）。此前，公司发布了2024年第一季度报告和2023年年度报告。
    产能释放叠加市场景气度修复，公司业绩稳步增长
    随着公司首发募投项目逐步实施完成，12寸高阶封测产能持续提升，叠加下游市场景气度逐步修复，公司经营情况自23Q2起显著改善。2023年公司实现营收12.38亿元，同比增长31.78%；归母净利润1.96亿元，同比增长10.59%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长33.30%；毛利率26.45%，同比减少2.27个百分点，主要系折旧计提增加较大；研发投入0.79亿元，同比增长21.06%。
    受下游面板行业景气周期影响，叠加春节放假等因素，第一季度属于业内传统淡季，订单饱和度有所回落，24Q1稼动率环比略有下降。24Q1公司实现营收3.15亿元，同比增长30.63%，环比减少8.07%；归母净利润0.26亿元，同比增长0.10%，环比减少51.16%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长30.02%，环比减少56.25%；毛利率19.19%。
    持续提升高阶测试平台产能，进一步优化产品结构
    公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过11.49亿元，其中12寸先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目和12寸先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目拟分别投入3.5和5.0亿元，旨在提升公司OLED等新型显示驱动芯片的封测规模，并拓展车载显示面板市场。
    公司已以自有资金先期投入项目。截至2023年底，两个项目工程进度均达到25%。根据公司2024年1月投资者调研纪要，公司表示新增产能预计于24H1逐步释放；同时由于下游需求较为旺盛且OLED屏渗透率持续提升，公司预计2024年OLED产品封测业务营收占比有望延续增长态势。
    12寸先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目：公司预计项目达产后，可新增晶圆金凸块制造24万片/年和晶圆测试5.4万片/年的生产能力，可实现年营收3.03亿元、年利润0.60亿元。
    12寸先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目：公司预计项目达产后，可新增晶圆测试6.84万片/年、COG2.04亿颗/年和COF0.96亿颗/年的生产能力，可实现年营收1.49亿元、年利润0.40亿元。
    投资建议：鉴于公司持续扩充产能，折旧规模较大，我们调整原先对公司24/25年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为14.40/17.80/20.47亿元，增速分别为16.3%/23.6%/15.0%；归母净利润分别为2.31/2.88/3.34亿元（24/25年原先预测值为2.65/3.42亿元），增速分别为18.0%/24.5%/16.0%；PE分别为29.5/23.7/20.4。公司已形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力，持续提升高阶测试平台产能，紧抓OLED市场机遇，增长动力足。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期风险，系统性风险等。

24Q1销量同比大幅增长，需求转暖拐点将至

东芯股份(688110)
    投资要点
    公司发布2023年年度报告、2024年第一季度报告和2024年股票期权激励计划（草案）。
    周期下行业绩暂承压，24Q1销量同比大幅增长
    2023年公司实现营收5.31亿元，同比减少53.70%；归母净利润-3.06亿元，扣非归母净利润-3.27亿元；毛利率11.89%；研发投入1.82亿元，同比增长65.17%。年末存货跌价准备余额3.42亿元。
    随着以消费电子为代表的下游市场需求回暖，24Q1公司产品销量同比大幅增长，但因价格仍处于低位，营收有所承压。24Q1公司实现营收1.06亿元，同比减少14.21%，环比减少33.37%；归母净利润-0.45亿元，扣非归母净利润-0.48亿元，亏损幅度环比收窄，主要系资产减值损失环比有所减少；毛利率12.09%；研发投入0.49亿元，同比增长37.50%。根据公司2024年5月投资者调研纪要，考虑到存储芯片相关研发项目及新增的Wi-Fi7研发项目，研发投入将保持较高水平。
    公司推出2024年限制性股票激励计划。首次授予激励对象合计135人，占公司员工总数262人（截至2023年末）的51.53%。首次授予部分授予价格不低于19.18元/股。首次授予部分业绩考核的目标值为：2024年营收同比增速不低于25%；2025年营收同比增速不低于25%，或2023年-2025年营收CAGR不低于25%；2026年营收同比增速不低于25%，或2023年-2026年营收CAGR不低于25%。
    持续推进存储芯片工艺制程迭代，布局WiFi芯片打造第二增长曲线
    NAND：2023年NAND实现收入2.37亿元，同比减少66.54%；毛利率3.49%，同比减少43.44个百分点；主要系受电信级设备等网通领域需求减少影响，公司大容量NAND产品销量有所减少。2xnmSLCNAND陆续进入研发设计、首次晶圆制备、晶圆测试、样品送样等关键阶段。1xnmSLCNAND已完成晶圆制造和功能性验证，目前正处于晶圆测试及工艺调整阶段。随着智能手环对容量需求的提升，所需的存储芯片正从NOR逐步过渡到SLCNAND；目前最高需要4Gb。公司手环客户多为知名手机品牌客户，智能手环有望为SLCNAND注入成长新动力。
    NOR：2023年NOR实现收入0.38亿元，同比减少48.02%；毛利率17.00%，同比减少3.35个百分点。公司基于48/55nm制程，持续进行中高容量NORFlash产品研发工作。公司NOR产品最高容量可达1Gb，且已有48nmNOR产品实现量产。
    DRAM：2023年DRAM实现收入0.47亿元，同比减少42.93%；毛利率33.84%，同比基本持平。LPDDR4x在完成可靠性验证后，将积极进行客户送样及市场推广；设计研发的PSRAM已向客户进行销售。
    MCP：2023年MCP实现收入1.96亿元，同比减少13.17%；毛利率12.58%，同比减少9.56个百分点。公司可向客户提供高至8Gb+8Gb、16Gb+16Gb的MCP产品，主要应用于车载模块等应用领域。
    车规产品方面，公司SLCNAND、NORFlash以及MCP均有产品通过AEC-Q100测试，可适用于要求更为严苛的车规级应用环境。公司正积极进行客户端的产品导入工作，同时已有产品向海外知名Tier1厂商销售。
    公司坚持以存储产品为核心，向“存、算、联”一体化领域进行技术探索，在Wi-Fi7无线通信芯片等领域投入技术研发力量，打造第二增长曲线。此外，公司拟通过自有资金或超募资金向上海砺算以增资的方式取得该公司约40%的股权，投资金额预计不超过2亿元。东芯DRAM设计团队与标的公司的图形渲染芯片设计团队可通过协同设计，结合软硬件适配、工艺优化等合作方式，促进双方产品在性能、功耗等方面进行优化和提升。
    投资建议：鉴于当前利基存储行业需求情况，同时公司维持高研发投入，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为8.40/12.43/18.15亿元（24/25年原先预测值为9.81/15.00亿元），增速分别为58.3%/48.0%/46.0%；归母净利润分别为0.62/1.61/2.60亿元(24/25年原先预测值为1.97/3.99亿元)，增速分别为120.4%/157.9%/61.9%；PE分别为163.7/63.5/39.2。公司专注于中小容量存储，产品制程容量国内领先，布局WiFi芯片打造第二增长曲线；随着存储行业步入上行周期，公司有望迎来拐点。持续推荐，维持“增持-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。
    2024Q1实现营收461.61亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。
    公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625元（含税），全年分红总金额达到51.02亿元，现金分红总额占2023年归母净利润的30.34%。
    产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024年Q1纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20256、16147元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。
    新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。
    投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

多款新品导入量产，业绩新动能步入释放期

汇顶科技(603160)
    事件点评：公司发布2024年一季度报告，报告期内，公司实现营收12.18亿元，同步增长44.38%，实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，上年同期亏损1.39亿元。
    净利率持续回升叠加费用优化进行时，公司24年Q1业绩超预期：根据公司发布的2023年年度报告显示，2023年，受年初库存水位偏高影响，公司将库存管理列为重点工作之一。通过严格控制新订单采购，加大项目导入力度，不仅保障了产品及时交付，存货去化效果也非常显著，账面价值从17.95亿元降至7.16亿元，降幅达60.1%，已恢复至正常水平。受益于终端客户结构性需求增加及库存调整的影响，外加OLED软屏的加速渗透，公司指纹、触控等产品依托性能和成本优势实现市场份额的进一步提升，多项积极因素叠加影响下，公司2023年营业收入较上年同期增加30.26%。从2023年Q1开始公司销售毛利率环比持续下滑，从2022年末的46.20%，下滑至2023年Q4的40.46%，2024年Q1公司销售毛利率40.38%，环比基本持平。公司结合市场需求及自身实际情况终止了低回报的研发项目，大幅提高了研发效率，减少研发费用，导致2023年研发费用较上年同期下降31.72%。在销售毛利率企稳和费用持续优化的背景下，公司销售净利率水平快速回升，2022年公司全年销售净利率为-22.09%，2023年公司全年销售净利率为3.74%，2024年Q1公司实现销售净利率13.33%，24年一季度营收和归母净利润均超市场预期。
    多款新品导入客户，新成长动能步入释放期：根据公司发布的2023年年报显示，公司提升加速了新产品量产进程，2023年，eSE安全芯片在OPPO旗舰折叠手机上首获商用，超声波指纹传感器实现手机头部客户项目的批量出货，新一代屏下光线传感器在坚果投影仪上成功商用。目前公司拥有指纹、触控、主动笔、音频、eSE芯片、SAR传感器等手机应用产品，与越来越多客户达成更广泛的合作，推动智能终端收入同比大幅增长；深厚的客户关系为后续屏下光线传感器、NFC芯片等新产品拓展夯实了优势基础，单一客户的价值量将逐步提升。在PC、平板电脑、智能可穿戴设备等领域，公司拥有触控、Touchpad、指纹、音频、BLE（低功耗蓝牙）、健康传感器等多元化产品，尤其是智能可穿戴市场的复苏，带动健康传感器收入同比增长60.0%以上。面向汽车领域，公司的车规级触控芯片在国内外各大车厂持续渗透，出货量同比增长50.0%以上；车载音频软件CarVoice成功导入比亚迪、丰田、吉利、蔚来等汽车厂商车型，为汽车领域的收入成长增添动能。
    投资建议：基于公司基本面向好趋势确立和新品未来将持续落地释放新成长动能，我们预计公司2024-2026年分别实现营收51.91亿元、61.72亿元、72.21亿元，考虑到公司库存水位回归正常、净利率水平持续回升，将2024年、2025年公司归属于上市公司股东的净利润预测由6.08亿元、7.91亿元上调至7.51亿元、8.60亿元，预计2026年公司实现归属于上市公司股东的净利润10.20亿元，对应的PE分别为37.8倍、33.0倍、27.8倍，维持买入-A建议。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期

创新营销赋能，游戏+卡牌主业稳健增长

姚记科技(002605)
    投资要点
    事件：2023年，公司实现营业收入43.07亿元，同比增长10.01%；归母净利润5.62亿元，同比增长61.37%。每10股派现9元（含税），不转增。2024Q1，公司实现营业收入9.82亿元，同比下降17.38%；归母净利润1.51亿元，同比下降23.94%，主要由于公司海外游戏业务运营模式调整导致销售费用增加所致。
    移动游戏持续发力，卡牌产业稳健增长。移动游戏方面：报告期内，公司移动游戏业务板块坚持精品游戏发展路线，国内游戏产品《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》随着版本迭代获广大玩家热情支持，《姚记捕鱼3D版》、《捕鱼新纪元》自上线后亦取得稳步增长，游戏业务亦荣获来自小米、华为、vivo等科技公司多个奖项。卡牌业务方面：报告期内，公司扑克牌业务通过调整销售架构，实现降本增效，业绩稳定增长。同时，公司积极推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，新扑克牌生产基地正稳步建设中，预计将进一步巩固及提升公司市场地位。
    创新营销+出海，有望开辟新业态。互联网创新营销业务方面：报告期内，公司凭借在营销领域多年的深耕细作和营销创意上的高质量输出，携手多家知名企业，荣获多项营销案例奖项。作为巨量引擎的长期生态合作伙伴，公司基于其首创的VTATM模型助力多个客户新游首发，取得良好成绩，并进阶荣获巨量引擎“金牌认证服务商”认证。成果彰显公司对新生态的探索，有望助力品牌长效经营。
    投资建议：移动游戏深耕益智赛道，卡牌业务护城河稳固，创新营销有望赋能长效经营。我们预测公司2024年至2026年收入分别为45.73亿元、48.57亿元、51.62亿元；归母净利润分别为6.91亿元、7.56亿元、8.33亿元；EPS分别为1.68、1.83和2.02元；对应PE分别为14.6、13.4、12.1；维持“买入-A”建议。
    风险提示：游戏产业政策不确定性、宏观经济波动风险、游戏流水收入不及预期等。

业绩承压，卫星和国产数据库迎来行业机会

创意信息(300366)
    投资要点
    事件：2024年4月27日，创意信息发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.75亿元，同比减少16.59%，实现归母净利润-4.74亿元，同比减少735.49%；2024Q1，公司实现营业收入0.95亿元，同比减少73.23%，实现归母净利润-0.62亿元，同比减少462.68%。
    行业竞争+大额坏账计提拖累业绩，物联网业务实现较快增长。2023年，创意通信实现营业收入16.75亿元，同比降低16.59%，实现归母净利润-4.74亿元，同比减少735.49%。2023年度全年研发投入3.51亿元，同比增长7.52%。除了受行业竞争加剧，新签项目有所减少，部分项目交付验收周期拉长等问题影响，报告期内公司营业收入和利润率大幅下降的主要原因是重大诉讼案带来的大额坏账计提。分业务来看，大数据业务方面，公司聚焦政务和能源两大优势行业市场重点发力，同时孵化培育军工行业市场，报告期内，实现营业收入6.58亿元，同比减少20.18%，毛利率为23.01%；技术服务业务方面，报告期内公司顺利交付国网山西电力柜式机房项目，持续参与四川电信省干通信工程建设项目，助力四川省电信“云网战略”稳步推进。另外，公司积极推进“物联网+”业务，报告期内物联网业务实现收入1.77亿元，同比增长71.90%。
    万里数据库首批通过测评，致力打造信创数据库首选品牌。报告期内，公司万里数据库首批通过中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心组织的安全可靠测评。作为其中专注MySQL技术的数据库厂商，万里数据库在MySQL替换场景中具有较大的技术优势，成功跻身为MySQL路线信创数据库首选品牌。报告期内，万里数据库持续构建完善的生态体系，已适配200+伙伴，涉及芯片、系统、安全等产业链上下游多个环节，积极推动产品性能提升与行业协同创新。同时，万里数据库将其创建的GreatSQL开源数据库社区正式捐赠给开放原子开源基金会，借助全球化开源产业发展平台扩大公司的技术受众面和产品影响力。此外，公司高度重视数据库核心能力研发，积极参与推动多项行业标准、团体标准以及研究报告的编制工作，发布新一代单机分布式一体化云原生数据库产品，并与华为存储紧密合作，联合发布了国内首个自主研发的多主架构数据库方案。
    卫星互联网营收同比增长200%，子公司完成Pre-A轮融资。5G与卫星互联网业务方面，公司全面聚焦低轨卫星通信市场，已成为卫星通信市场上具有核心竞争力的企业。2023年，公司5G与卫星互联网方向整体业务收入2201.40万元，同比减少4.18%。但公司在卫星互联网方向取得重大进展，卫星互联网营业收入同比增长200%。报告期内，公司在卫星互联网领域新增发明专利42件，实用新型专利3件（授权），软著6件。同时，公司持续加大与各大军工研究所、卫星总体单位和卫星互联网运营商的合作，成为卫星通信技术、产品的主要支撑力量和供应商。另外，由深圳高新投领投，子公司创智联恒完成Pre-A轮融资，不断获得各方的认可和支持，发展基础不断夯实，成长趋势持续向好。
    卫星互联网+数据库市场高景气，有望打开长期成长潜力。随着我国低轨卫星事业的不断发展、北斗应用的全面铺开、卫星遥感的场景拓展以及商业火箭相关技术的不断成熟，商业航天领域技术市场发展正在加速。QYResearch预测2025年我国卫星互联网行业市场规模将升至446.92亿元。Euroconsult预测2030年低轨卫星市场规模复合增速有望超30%。目前，公司基本完成了空间段和地面段的样机研发，逐渐形成卫星通信在“空间段的通信载荷基带、用户段的卫星终端基带和地面段的信关站基带”端到端的核心技术、产品和解决方案，为卫星互联网应用落地打下坚实基础。此外，根据赛迪顾问预测，国内厂商针对原有Oracle、MySQL产品的更换迁移会成为新的市场增长点，预计到2025年，国内厂商数据库市场将达到430.6亿元，公司打造的万里数据库或将受益于数据库的国产化替代趋势。
    投资建议：创意信息是国内领先的数字化转型服务提供商，在大数据、数据库、5G通信等领域掌握了核心技术，形成了较强的行业竞争力，未来随着数据要素、卫星互联网等产业加速落地，公司将持续受益。考虑到行业下游环境需求波动影响，我们调整盈利预测，预计公司2024年至2026年收入18.81/21.69/25.60亿元（24-25年预测前值为30.08/33.69亿元），同比增长12.3%/15.30%/18.0%，归母净利润分别为0.18/0.43/1.02亿元（24-25年预测前值为1.63/2.15亿元），同比增长103.7%/144.5%/137.4%，对应EPS为0.03/0.07/0.17元，PE为315.9/129.2/54.4，维持“增持-B”建议。
    风险提示：市场竞争持续加剧；数据库、卫星互联网产业落地不及预期；主营业务成本持续上升。

业绩短期承压，受益国防信息化+卫星高景气

上海瀚讯(300762)
    投资要点
    事件：2024年4月30日，上海瀚讯发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入3.13亿元，同比减少21.93%，实现归母净利润-1.90亿元，同比减少321.74%；2024Q1，公司实现营业收入0.68亿元，同比减少11.80%，实现归母净利润-0.10亿元，同比减少21.23%。
    2023整体经营业绩承压明显，2024Q1修复调整降幅收窄。2023年上海瀚讯主营业务受到较大冲击影响，收入及利润出现下滑，报告期内实现营业收入3.13亿元，同比减少21.93%，实现归母净利润-1.90亿元，同比减少321.74%，主要系外部行业政策变化等因素波动影响。此外，由于公司在5G、新一代战术通信系统等新技术和产品方向加大科研投入力度，研发人员和研发支出增长较快，致使公司本年整体经营业绩承压明显。2024Q1公司逐步调整外部冲击带来的影响，实现营业收入0.68亿元，同比减少11.80%，实现归母净利润-0.10亿元，同比减少21.23%，收入及利润较2023年底降幅收窄，业绩指标静待修复。
    持续加大研发投入及宽带产品创新，重点布局有无人通信领域。公司自成立起即专注于宽带移动通信关键技术的研究，产品已形成在5G时代的“芯片——模块——终端——基站——系统”的全产业链布局。截至2023年12月底，公司已拥有42项核心专利、115项软件著作权，核心知识产权自主可控，具备快速定制的研发能力。报告期内，公司研发投入总额达2.67亿元，占营业收入的85.44%，目前公司国产SDR平台通信系统进入鉴定阶段并小批量交付，无线宽带产品实现批产，新一代波形、5G、微波传输产品正在研制中，电力自组网设备实现首批交付。报告期内，公司在有无人通信领域做了重点布局，在行业5G及末端通信等方向都取得了阶段性成果。公司与分队、单兵领域单位进行了战略合作，配合其参与重点预研和型号竞标并取得重大突破，为新型号装备打下基础。同时，公司成功入围单兵预研自组网专题，有望在背景预研二期行成新的型号装备；成功入围船舶5G技术遴选，成为5G供货单位之一。此外，公司还入围通信系统竞标，中标5G专网及模组项目，彰显了公司实力。
    积极布局低轨卫星赛道，行业景气打开成长空间。报告期内，公司成功中标相关低轨卫星星座地基基站与测试终端研制项目，首批次产品已于年底顺利交付。同时，公司中标入围低轨卫星星座一期卫星通信载荷产品研制，载荷预计于2024投产，配合相关星座2024年发射规划，实现交付上星。作为该星座通信分系统承研单位，公司负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、卫星通信终端等关键通信设备。目前，“G60星链”首颗商业卫星已成功下线，一期将实施1296颗，未来将实现12000多颗卫星的组网。随着国内卫星互联网的蓬勃发展以及国际格局的变化，卫星通信有望成为军用宽带移动通信行业的重要发展方向，国防信息化所带来的卫星通信需求也有望持续增长。公司依靠自身在专用宽带移动通信领域的技术创新优势，未来有望实现业务发展。
    专网宽带移动通信领先，受益国防信息化加速建设。国防信息化是我国国防支出的主要方向，2024年4月19日，中国人民解放军信息支援部队成立，信息支援部队是全新打造的战略性兵种，是统筹网络信息体系建设运用的关键支撑，对推动国防信息化、现代化建设具有重要意义。在《“十四五”规划纲要》中，明确提及了科技强军、加快三化（机械化、信息化及智能化）融合发展等发展重点，在信息化建设的战略部署下，我国军用宽带移动通信处于大规模升级换代和改造的前期，在技术、质量和数量上有巨大的发展空间。公司主要以专网4G/5G通信装备的研制、生产和售后服务为主，专注于陆、海、空、天领域行业用户的行业应用，提供专网宽带移动通信系统的设备及整体解决方案，在该领域，公司在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面都处于领先地位，随着下游需求不断释放，公司有望直接受益。
    投资建议：公司在行业宽带移动通信领域具有领先优势，在国防信息化战略地位提升的背景下，公司将长期持续受益。考虑到行业环境波动对公司业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入4.72/7.06/10.37亿元（24-25年预测前值为10.82/18.39亿元），同比增长51.0%/49.5%/46.8%，归母净利润分别为0.75/1.30/2.12亿元（24-25年预测前值为3.42/5.22亿元），同比增长139.6%/72.5%/63.7%，对应EPS为0.12/0.21/0.34元，PE为133.6/77.4/47.3，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧；卫星互联网建设不及预期；下游需求复苏不及预期。

聚焦AI技术与数字园区，加固企业竞争壁垒

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营收17.61亿元，同比增长1.07%；归母净利润-10.87亿元，出现亏损。主要由于部分参股公司业绩下滑，在权益法核算下投资损益以及对部分参股公司计提长期股权投资减值准备所致。不分红，不转增。2024Q1公司实现营收3.7亿元，同比下降-22%；归母净利润0.13亿元，同比上升30.09%。
    AI驱动智能数字智能营销。公司围绕数字技术，基于数字园区，拓展数字营销业务，将“数据要素×”与“人工智能+”相结合，形成数据要素“聚合-流通-应用”完整链路。数据优势：至2023年末，公司移动应用分发平台总注册用户数达3.12亿，智能营销平台积累营销视频素材400多万条，视频图文库累计存储数据260TB。公司为多领域提供数字化转型和智能化升级。1、“MetaSurfing-元享智能云平台”，基于该平台自研“智者千问”企业级AI数字人垂类大模型。2、“移动应用智能分发平台”，爱思助手是移动应用市场与手机管理工具。3、“魔方mix智能营销云平台”集短视频/直播智能营销、智能后台管理、全栈数据服务一体。
    发挥数据要素乘数作用，优化产业布局。公司打造“数据流量谷”搭建“园区+平台+金融”服务体系，打通数据由要素到资产再到资本的路径。山西园区入驻企业约750家。形成以数字基建为基础的16大数字应用场景。入园企业获数据资产无质押900万元人民币增信贷款额度，实现山西省数据资产无质押融资“零”突破。
    投资建议：人工智能与数据要素为公司发展核心，智能营销应用与数字园区逐步落地。我们预测公司2024年至2026年归母净利润为41/44/45百万元；EPS分为0.03/0.03/0.03元；维持“增持-A”建议。
    风险提示：AIGC技术不及预期、参股公司亏损与减值、宏观经济下行、市场竞争加剧相关风险等。

产品结构恢复升级，成本下降红利显现

重庆啤酒(600132)
    事件：
    公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%，实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%，实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。
    24年目标：2024年公司计划实现营收中到高个位数增长。
    投资要点
    收入分析：24Q1量价齐升，各区域实现稳步增长。24Q1公司实现营业收入42.93亿元，同比+7.16%。公司啤酒业务实现收入41.78亿元，同比+6.59%，销量86.68万千升，同比+5.25%，对应吨价4820元，同比+1.28%，我们预计主要系高档酒收入占比提升。
    1）分价格带：24Q1高档啤酒（8元及以上产品）实现营收25.72亿元，同比+8.28%，占比提升0.96pct至61.56%；主流啤酒（4-8元产品）实现营收15.20亿元，同比+3.57%；经济型啤酒（4元以下产品）实现营收0.86亿元，同比+12.39%。
    2）分地区：24Q1西北区、中区、南区分别实现营收11.60、18.09、12.09亿元，同比+3.23%、+7.05%、+9.32%，南区受益于大城市计划及渠道拓展增速较快。
    利润分析：原材料价格下跌叠加产品结构升级，带动毛利率稳步提升。24Q1公司实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%。
    1）成本上，公司24Q1吨成本同比-3.27%。公司24Q1毛利率为47.90%，同比+2.74pct，主要系原材料价格下降以及产品结构升级所致。
    2）费用上：24Q1公司期间费用率为16.18%，同比+0.43pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.13%、3.13%、0.11%、-0.19%，分别同比增加0.18、0.02、0.07、0.15pct。综合来看，24Q1归母净利率为10.53%，同比+0.87pct。
    2024年展望：主流价格带助成长，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长；
    2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地预计将于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利；
    4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放。
    投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为156.96亿元、165.98亿元、175.17亿元，同比增速分别为6.0%、5.7%、5.5%，归母净利润分别为14.65亿元、15.84亿元、16.95亿元，同比增速分别为9.6%、8.1%、7.0%，EPS分别为3.03、3.27、3.50元，对应PE分别为24.5x、22.6x、21.2x，维持“买入-B”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。

产品结构升级延续，成本回落红利释放

青岛啤酒(600600)
    事件：
    公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营业收入101.5亿元，同比-5.19%，实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%，实现扣非归母净利润15.13亿元，同比+12.11%。
    投资要点
    收入分析：高基数下销量短期承压，结构化升级延续。24Q1公司实现营收101.5亿元，同比-5.19%。量价拆分来看，公司24Q1啤酒销量为218.4万千升，同比-7.6%，对应吨价4647.44元，同比+2.6%。营收下滑主要系高基数下销量短期承压。分产品看，24Q1青岛品牌实现销量132.2万千升，同比-5.64%；其他品牌销量实现86.2万千升，同比-10.40%。24Q1中高端品牌实现销量96万千升，同比-2.44%，占比提升2.31pct至43.96%。
    利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。24Q1公司实现归母净利润15.97亿元，同比+10.06%。
    1）成本上，公司24Q1吨成本同比-0.96%。公司24Q1毛利率为40.44%，同比+2.12pct，主要系公司产品结构升级以及原材料成本下降带动毛利率提升。2）费用上，24Q1公司期间费用率为15.01%，同比-0.96pct。其中销售、管理、研发费用率分别为12.83%、3.40%、0.18%，同比-1.02pct、+0.41pct、+0.08pct。综合来看，24Q1归母净利率为15.74%，同比提升2.18pct。
    展望2024年，高端化趋势延续，24年成本改善可期。展望2024年，我们认为：1）收入端：考虑到6-8月欧洲杯和奥运会的催化，叠加夏季传统旺季及低基数，下半年销量同比预计有较好增长；
    2）渠道端：公司加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提升基地市场优势地位，积极开拓新兴市场；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，同时玻瓶、铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善；
    4）利润端：随着餐饮、旅游等相关现饮渠道的持续修复，叠加消费场景的多元化，有望推动公司产品组合高端化趋势延续，利润弹性可期。
    投资建议：短期来看，随着消费力恢复、成本改善以及夏季赛事催化，公司增长势能有望延续。中长期来看，公司高端化、全球化战略持续推进，有望带动均价提升。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为354.24亿元、369.46亿元、384.74亿元，同比增速分别为4.4%、4.3%、4.1%，归母净利润分别为49.43亿元、56.18亿元、63.25亿元，同比增速分别为15.8%、13.7%、12.6%，EPS分别为3.62、4.12、4.64元，对应PE分别为23.9x、21.0x、18.7x，维持“买入-B”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

2023年业绩承压，静待改革成效

酒鬼酒(000799)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入28.30亿元，同比-30.14%，实现归母净利润5.48亿元，同比-47.77%，实现扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.87亿元，同比+21.72%，实现归母净利润0.69亿元，同比-10.12%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-19.29%。24Q1公司实现营收4.94亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73亿元，同比-75.56%，实现扣非归母净利润0.70亿元，同比-76.75%。
    报表分析：23年现金回款25.13亿元，同比-26.07%，销售收现率89%，其中23Q4现金回款5.77亿元，同比-2.14%；23年合同负债为2.85亿元，同比-1.48亿元/环比+0.34亿元。24Q1现金收现约3.18亿元，同比-58.14%，销售收现率64%。合同负债约2.35亿元，同比-1.32亿元/环比-0.5亿元。
    投资要点
    收入分析：酒鬼内参量价承压，市场覆盖面持续提升。23年公司实现营收28.30亿元，同比-30.14%（Q1：-42.87%、Q2：-32.02%、Q3：-36.66%、Q4：+21.72%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比-33.74%、+5.45%。
    1）产品上，酒鬼内参量价承压。2023年酒鬼、内参、湘泉、其他系列分别实现营收16.47亿元、7.15亿元、0.71亿元、3.88亿元，同比分别-27.45%、-38.21%、-68.03%、-0.15%。量价拆分来看，公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列销量分别同比增速分别为-17.62%、-32.69%、-74.65%、-9.34%；对应吨价同比增速分别为-11.92%、-8.19%、+26.13%、+10.13%。公司重点聚焦52度内参和红坛酒鬼酒大单品的打造。
    2）区域上，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22个样板市场打造，全力加快消费者培育。酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%；内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%。
    3）渠道上，2023年公司线上、线下渠道分别实现营收2.8亿元、25.2亿元，同比分别+4.1%、-33.2%。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023年累计签约经销商1831家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破3万家。
    利润分析：营收下滑导致费率上行，盈利能力承压。2023年公司实现归母净利润5.48亿元，同比下降47.77%（其中Q1：-42.38%；Q2：-38.19%；Q3：-77.65%；Q4：-10.12%）。
    1）23年公司毛利率为78.35%，同比下降1.28pct，毛利率下降主要系产品结构下移，大众价格带产品销售占比提升。
    2）23年公司期间费用率为35.03%，同比提升6.36pct。其中销售费用率为32.22%，同比提升6.94pct；管理费用率为5.85%，同比提升1.53pct。综合来看，23年公司净利率为19.36%，同比下降6.53pct，单Q4净利率为10.05%，同比下降3.56pct。通过深化费用改革，推进BC联动销售模式，23年公司消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场景同比+41%，市场动销快速提升。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收4.94亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73亿元，同比-75.56%。公司24Q1业绩承压，我们认为主要系（1）渠道客户打款意愿谨慎；（2）内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，叠加其他内参产品因控货、停货未形成规模收入；（3）大众价位段产品受产能制约。24Q1公司毛利率为71.08%，同比下降10.46pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为33.93%、7.97%，分别同比+7.9pct、+4.34pct。综合来看，24Q1公司净利率为14.86%，同比下降16.26pct。24Q1合同负债约2.35亿元，同比-1.32亿元/环比-0.50亿元。
    24年展望：坚定推进费用改革，持续加强BC联动：
    1）产品方面，产品聚焦红坛酒鬼酒和52度内参酒。酒鬼品牌构建“1+3+1”核心产品矩阵，即1个战略单品红坛、3个主力产品、1个区域个性化产品。内参品牌依托甲辰版，坚定打造52度内参为全国唯一核心单品；
    2）区域方面，湖南省内大本营精耕细作，全渠道立体覆盖与建设，打造销售粮仓；省外聚焦打造20个样板市场，提振客户与团队信心，实现销售增量；3）渠道方面，持续加强渠道建设，提高经销商质量，以动销为核心，保持良性动销；持续提高有效核心终端数量，聚焦优质核心终端，提升终端销量；
    4）公司坚定推进费用改革，持续加强BC联动；聚焦核心单品的价盘稳定，严格管控价格管理体系；以开瓶动销为终点，聚焦核心大单品和终端渠道建设。
    投资建议：我们看好公司坚定推进费用改革促动销，以短期阵痛换取长期高质量发展。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收29.22、32.23、36.61亿元，同比增长3.3%、10.3%、13.6%，归母净利润5.49、6.29、7.46亿元，同比增长0.3%、14.6%、18.5%，对应EPS分别为1.69、1.94、2.30元，对应PE分别为33、29、25x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

椰汁表现亮眼，即饮蓄势待发

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报。根据公告，2024Q1公司实现营业收入5.51亿元，同比增长6.61%，实现归母净利润0.82亿元，同比下降3.74%，实现扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长下降5.14%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，即饮市场加强布局。分产品来看，24Q1饮料营收3.11亿元/同比+23.47%，其中椰汁饮料营收2.67亿/同比+25.96%，Q1公司积极布局椰鲨椰子水系列产品，加强品牌推广、渠道协同，同时提前布局夏季即饮市场，为旺季发力积蓄势能；Q1罐头营收2.2亿元/同比-15.86%，其中水果罐头营收2.08亿元/同比-16.8%，黄桃罐头受高基数影响实现营收0.89亿/同比-31.91%，橘子罐头营收0.62亿/同比+5.29%，保持稳健增长。渠道方面，Q1公司持续精耕传统渠道、开拓终端网点，拓展渠道多元化工作，积极推进B端、电商业务开展，拥抱零食专营连锁等新兴渠道，由于零食专营连锁渠道尚处于开拓期，Q1对营收贡献有限、但呈现逐月递增的较好态势，目前水果罐头已进入部分头部零食专营连锁渠道，随着饮料的逐步推进，该渠道收入有望加速增长；此外，公司已经初步形成多渠道的原料供应体系，也在原料销售等业务中进行了初步业务接洽，未来有望形成新的增长点。
    利润分析：终端开拓维护力度加大，费用增加净利率下滑。2024Q1公司毛利率为38.7%，同比+1.84pct，主要得益于部分水果原料、大宗商品采购价格下降和产品结构优化。费用端，2024Q1公司销售费用率为12.95%，同比+3.87pct，主要源于公司在传统渠道加大人员对终端市场的开拓和维护力度；管理费用率为5.31%，同比+0.36pct；研发/财务费用率为0.18%/-0.1%，同比+0.12pct/+0.32pct。总体来看，2024Q1公司期间费用率为18.33%，同比+4.67pct，净利率为14.90%，同比-1.60pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化公司盈利能力有望持续提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们维持上次盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，维持“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

坚果势能较好，成本改善可期

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入68.06亿元，同比下降1.13%，实现归母净利润8.03亿元，同比下降17.77%，实现扣非后归母净利润7.10亿元，同比下降16.25%；
    23Q4公司实现营业收入23.27亿元，同比下降6.90%，实现归母净利润2.97亿元，同比下降15.06%，实现扣非后归母净利润2.86亿元，同比下降11.51%；24Q1公司实现营业收入18.22亿元，同比增长36.39%，实现归母净利润2.40亿元，同比增长35.15%，实现扣非后归母净利润2.21亿元，同比增长55.80%。
    年报分析：坚果类稳健增长，葵花子需求下滑，成本上涨拖累短期盈利能力坚果类稳健增长，葵花子需求下滑。2023年公司实现营收68.06亿元，同比下降1.13%（Q1：-6.73%；Q2：+8.34%；Q3：+5.12%；Q4：-6.90%）。分产品来看，2023年葵花子实现营收42.7亿元/同比-5.36%，主要系高基数及春节备货错期影响，其中高端瓜子产品“葵珍”通过产品优化调整和圈层渗透、渠道拓展实现销售额持续增长，除此之外，公司还通过喜瓜子和定制瓜子不断培育茶饮、餐饮等新场景，有望推动后续需求迎来改善；坚果类实现营收17.5亿元/同比+8.00%，其中礼盒产品实现较快增长，公司持续聚集小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，同时屋顶盒版每日坚果持续推进三四线等下沉市场渗透，坚果礼产品不断丰富产品结构，共同驱动坚果收入实现稳健增长，此外公司加强试销风味坚果并不断优化，有望打造新增长点；其他产品实现营收7.16亿元/同比+1.51%，表现较为平稳。渠道端，公司持续优化精耕模式、拓展新场景新渠道，海外渠道亦取得恢复性增长。截止23年年底，公司渠道数字化平台掌控终端网点数量超32万家，抖音业务持续突破，运营私域全会员体系、收入持续提升，海外持续深耕东南亚市场，渠道产品营销不断优化、收入实现恢复性增长，此外公司积极探索发展零食量贩店、会员店、O2O等新渠道，其中零食量贩渠道2023年含税收入近2亿元，发展速度较快，未来公司将继续增加适配渠道的产品并加速渗透，有望进一步推动该渠道收入实现提升。
    成本上涨拖累短期盈利能力。2023年公司毛利率为26.75%，同比-5.21pct，其中葵花子/坚果类毛利率同比-7.92pct/+1.02pct，公司毛利率下降主要系葵花子原材料采购成本上涨所致。费用端，2023年公司销售/管理费用率为9.06%/4.25%，同比-1.12pct/-0.72pct，其中职工薪酬有所下滑，主要系公司目标未完成，员工薪酬奖金等受到影响，研发费用率为0.95%，同比+0.17pct，财务费用率为-1.01%，同比-0.84pct，主要得益于2023年大额存单增加，相应计提的利息收入增加，整体看2023年期间费用率为13.25%，同比-2.51pct。最终2023年公司净利率为11.80%，同比-2.41pct。
    一季报分析：春节旺季销售亮眼，坚果品类势能较好，盈利能力边际改善
    春节旺季销售亮眼，坚果品类势能较好。由于春节错期渠道备货后置，24Q1公司收入同比快增36.39%，剔除春节错期影响，23Q4+24Q1营收同比+8%，整体经营较为稳健，其中预计瓜子实现小个位数增长，坚果实现超20%增长，春节礼赠场景催化下，坚果礼盒或实现较高增长。
    成本改善费率优化，盈利能力边际改善。2024Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pct，预计得益于原材料采购成本有所下降。费用端，2024Q1公司销售费用率为12.35%，同比+1.68pct，主要源于年货节期间加强品牌投入，包括梯媒、高铁站、抖音等媒体的广告投放，以及Q1市场促销费用增加；管理/研发/财务费用率为3.74%/0.95%/-1.94%，同比-1.47pct/-0.45pct/-0.31pct，期间费用率为15.10%，同比-0.56pct。随着后续原料成本下降、销售增长规模效应增强以及运营效率提升等，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：持续提升品牌力、产品力，加强渠道、供应链和组织建设。具体来看，品牌方面，加大内容营销，整合、统筹营销资源，不断提升品牌认知度和美誉度；产品方面，聚集品类创新发展，持续提升产品力，24年公司将持续打造葵珍葵花籽高端第一品牌和打手瓜子第一品牌，不断延伸红蓝袋系列产品风味，海外亦加强产品口味、形态等创新，坚果品类持续进行产品创新，每日坚果屋顶盒持续渗透、洽洽坚果礼产品矩阵持续丰富等；渠道方面，全面开展渠道精耕，拓展下沉市场，线上渠道、新渠道等同步发展；供应链方面，加大供应链上游拓展，持续推动供应链升级，打造增值、高效、柔性、安全的供应链服务和有竞争力的供应链体系；组织方面，持续完善匹配公司战略与业务运作的组织架构和人才发展计划，提升人岗匹配，同时加大优秀人才引进，优化人才发展通道，形成更有驱动力的组织。
    投资建议：公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，不断推进产品创新和渠道拓展精耕，叠加成本逐渐进入下行期，利润弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司营业收入分别为77.62/86.24/95.12亿元，同比增长14.1%/11.1%/10.3%，归母净利润10.50/12.24/14.01亿元，同比增长30.8%/16.6%/14.4%，对应EPS分别为2.07/2.41/2.76元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

24Q1业绩高速增长，多元化工艺平台布局成果显著

晶合集成(688249)
    投资要点
    2024年4月29日，公司发布2024年第一季度报告。
    24Q1业绩高速增长，CIS和55nm收入占比有所提升
    24Q1年公司实现营收22.28亿元，同比增长104.44%；归母净利润7925.88万元，同比增长123.98%；扣非归母净利润5730.97万元，同比增长114.87%；毛利率24.99%；同比提升16.97个百分点。公司业绩同比高增主要系1）半导体行业景气度回升，市场整体需求有所回暖；2）公司持续优化产品结构，强化技术实力，产品市场竞争力提升；3）公司产能利用率维持高位水平，同时单位销货成本下降。
    从应用产品分类看，CIS占主营业务收入比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。24Q1公司DDIC/CIS/PMIC/Logic/MCU收入分别为15.75/2.91/1.91/0.76/0.58亿元，占主营业务收入比例分别为71.82%/13.27%/8.69%/3.48%/2.66%。从制程节点分类看，24Q1公司55/90/110/150nm收入分别为2.24/9.80/6.77/3.12亿元，占主营业务收入比例分别为10.23%/44.69%/30.88%/14.21%。55nm占主营业务收入比例提升较快，主要系公司55nm实现大规模量产且市场需求较高，产能利用率维持高位。
    DDIC：面板行业复苏叠加OLED平台量产接单，推动公司重回高增长轨道
    公司55nmTDDI已实现大规模量产且产能利用率维持高位，145nm低功耗高速显示驱动平台开发完成。OLED方面，40nm高压OLED显示驱动芯片首次成功点亮面板，预计24Q2实现小批量量产；28nm产品开发稳步推进。针对AR/VR微型显示领域，公司积极进行硅基OLED相关技术的开发，已与国内面板领先企业展开深度合作，加速应用落地。
    Omdia表示2024年将是面板产业的复苏之年，预计显示面板销售额同比增长7%；DDIC需求量也有望反弹至82亿颗，同比增长4%。中国面板企业积极布局OLED市场，京东方、维信诺、天马微电子等面板厂新建的OLED产线预计在未来几年内完成全面投产，有望刺激OLED面板驱动芯片相关需求。
    我们认为，晶合集成作为全球显示驱动芯片代工龙头，随着OLED工艺平台量产接单，加之面板行业复苏带动原有平台上量，有望重回高增长轨道。
    CIS：55nm单芯片、高像素BSI实现量产，第二产品主轴日渐成熟
    公司55nm单芯片、高像素背照式图像传感器BSI迎来批量量产，实现智能手机应用由中低端向中高端应用跨越式迈进。此外，公司1400万BSI堆栈式工艺已交付国内手机大厂。公司表示CIS产能将在2024年内迎来倍速增长，出货量占比将显著提升，成为显示驱动芯片之外的第二大产品主轴。
    投资建议：鉴于公司工艺平台持续突破，同时维持高研发投入，加之固定成本较高，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为100.69/128.90/152.10亿元(24/25年原先预测值为100.27/128.36亿元)，增速分别为39.0%/28.0/18.0%；归母净利润分别为8.17/12.13/15.15亿元(24/25年原先预测值为10.25/14.23亿元)，增速分别为286.3%/48.4%/24.9%；PE分别为35.9/24.2/19.4。公司作为全球显示驱动芯片代工龙头，多元化工艺平台布局成果显著，持续向更先进制程节点发展。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，产能扩充进度不及预期的风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

AI技术融入主营业务，扩充音视频市场

视觉中国(000681)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营收7.81亿元，同比增长11.94%；归母净利润1.46亿元，由亏转盈；每10股派现0.21元（含税），不转增。2024Q1实现营收1.75亿元，同比增长32.35%；归母净利润0.16亿元，同比下降71.98%。归母净利润降低主要受上年同期进一步收购成都光厂至控股产生投资收益所致。
    围绕内容版权交易业务构建行业全产业链生态。公司深耕数字版权行业20余年，确立“AI+内容+场景”发展战略，以客户需求为导向，挖掘公司优势业务场景。上游赋能全球内容创作者，下游服务政府媒体、广告创意、互联网平台以及品牌企业，打造以AI人工智能为核心驱动的视觉内容数字版权交易平台。面向上游的内容创作者（专业供应商、个人创作者以及公司自有版权内容），公司与创作者签署授权代理协议，内容创作者可以将内容上传或提供给平台；面向下游的内容使用者（传媒出版、广告营销、互联网平台、品牌企业；按照客户体量，分为KA客户、中小企业、C端用户），公司与客户签署授权许可协议，客户通过授权账号可以在平台付费下载使用内容。平台获得授权许可费后按照约定分成比例定期支付给上游内容创作者，如内容为公司自有版权则无须分成。对于数字版权交易业务，面向不同客户群体分别提供专属的服务平台。
    聚焦核心业务拓展音频市场，构筑内容护城河。公司根据用户需求和技术发展，充实优质内容，从图片、音视频到3D，全品类覆盖提供“一站式”解决方案。1、巩固图片素材传统优势，拓展包括平面/UI、插画、背景/元素、模版等品类；拓展应用AIGC工具辅助创作的AI创作者。2、加大对音视频业务投入，公司与成都光厂创意科技有限公司签署战略投资协议，持股比例达61.6%，成为其控股股东。公司控股光厂创意大幅提升在音视频业务领域的销售规模。3、全球视觉产业对3D内容的需求提升。2024年，公司已经战略投资景致三维及其子公司觅她，标志着公司对空间计算时代全球3D视觉内容产业战略布局。
    AI技术赋能主业发展，全面推进模型及应用落地。海量优质合规内容数据为核心优势：高质量训练数据集为大模型发展基础，训练数据决定AI生成内容质量。公司拥有近5亿专业级且获版权许可的高质量图文对、80万小时的视频音乐素材，图片、视频，合计拥有300万结构化标签与行业知识图谱，为全球的高质量版权素材库之一。大模型为优质版权数据资源进行付费，将成为生成式AI的产业趋势。公司与闭源基础大模型开展战略合作，共建基于版权合规数据为核心的垂类行业大模型：1、与百度旗下AI作画平台文心一格在创作者赋能和版权保护等方面展开战略合作，是国内版权图库与AI作画平台首次战略合作。2、2023年10月，视觉中国与华为云达成战略合作，双方将以华为云盘古大模型为基础，共建基于版权合规数据为核心的行业大模型。公司以基础与行业大模型为基座，结合客户需求和使用场景：1、旗下网站VCG.com、veer.com、Vjshi.com上线支持图片、视频搜索功能。基于视觉中国多模态生成大模型开发的AI图像编辑工，在公司vcg.com网站上线，用户可在线对版权图片进行二次创作。AIGC不仅赋能平台的内容使用者，同时为上游创作者增加收益。2、围绕媒体出版、广告营销、视觉创意、创作工具等客户需求和使用场景。开放平台提供“内容资源”和“AI智能”两类API服务，其中AI智能搜索、智能配图等应用产品已经可以通过开放平台API接口。3、依托500px、爱视觉等创作者社区，鼓励创作者使用AIGC创作工具按照市场需求进行辅助创作，近55万幅AIGC辅助创作的作品审核入库。4、2023年8月，战略投资企业爱设计推出将AI大语言模型与PPT办公场景深度结合产品AiPPT。AiPPT.cn通过一句话便能完成AIPPT大纲、AI排版、AI配色，全方位帮助C端用户生成PPT。生成式AI技术提升公司优质内容素材服务C端消费者的能力。AIGC服务平台安全合规工作：对网站上AIGC辅助生成内容在网站上予以“显著标示”，与战略投资企业联合信任发展AIGC生成内容的认证与溯源服务，针对AIGC内容提供溯源和认证服务（AIGC-PAS）。该服务为每一张AI生成或修改图片生成唯一的身份标识（tsa-token），用户可以通过公司AI平台或访问可信时间戳验证平台查看图片的溯源和认证信息。
    投资建议：公司拥有多品类全球化的内容生态以及丰富优质版权内容。针对其各个领域客户使用场景及需求布局，成为整合数据、版权、链接产业上下游的关键中枢平台。基于优质版权内容数据集，探索AI相关创新业务场景与商业模式。我们预测公司2024年至2026年归母净利润为1.60/1.95/2.37亿元；EPS为0.23/0.28/0.34元；PE为59.6/49.1/40.4；首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：AIGC相关技术发展不及预期、版权相关政策不确定性、宏观经济下行、股权投资子公司业绩承诺的风险、市场竞争加剧相关风险等。

奶油放量增长，经营改善可期

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入34.99亿元，同比增长20.22%，实现归母净利润0.73亿元，同比下降49.21%，实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降14.95%；剔除不涉及现金流出的股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润1.86亿元，同比下降15.41%，扣非归母净利润1.76亿元，同比下降19.49%。
    23Q4公司实现营业收入9.17亿元，同比增长6.67%，实现归母净利润-0.85亿元，同比下降297.22%，实现扣非后归母净利润-0.24亿元，同比下降148.83%；24Q1公司实现营业收入9.16亿元，同比增长15.31%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长53.96%，实现扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长40.29%，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归母净利润0.81亿元，同比增长22.3%。
    年报分析：奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快，多因素影响下净利率下滑奶油新品贡献增长，商超餐饮增速较快。2023年公司实现营收34.99亿元，同比20.22%（Q1：+26.19%；Q2：+21.26%；Q3：+30.07%；Q4：+6.67%）。收入分产品看，23年冷冻烘焙收入22.1亿元/同比+23.93%，主要得益于核心商超、餐饮客户的规模增长贡献；烘焙食品原料收入12.6亿元/同比+12.71%（奶油/酱料，水果制品），主要得益于稀奶油新品和核心餐饮客户稳健增长，其中UHT奶油新产线投产半年销售收入超1.5亿元；分渠道来看，流通渠道收入占比接近55%，同比基本持平，商超渠道收入占比接近30%，同比增长约50%，主要系公司在核心商超渠道收入表现稳健增长，核心单品与新品仍保持或能够较快达到理想的销售规模，新老结构梯度合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比接近15%，合计同比增速接近翻倍，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，积极开拓新渠道，投入更多资源，2023年公司开拓了头部重要餐饮客户及连锁酒店客户，对公司多元化渠道建设和新客户开拓起到重要的标杆示范效应。
    费用投放增加，多因素导致净利率下降。2023/2023Q4公司毛利率为31.39%/28.19%，同比-0.38pct/-4.26pct，23Q4毛利率大幅下降主要源于大客户返利兑付加大。2023年公司销售/管理费用率为13.54%/9.56%，同比+1.62pct/+1.05pct，期间费用率为27.66%，同比+3.32pct，费用投放显著增加主要存在以下原因：1）2021年股票期权激励计划中止，公司加速提取股份支付费用，其中计入非经常性损益科目的股份支付费用达5818万元；2）为减少工厂与客户间的运输距离，对外租赁的中转仓数量有所增加，调拨费用增长；3）公司积极举办经销商大会和行业烘焙展会，并于渠道层面针对区域重点客户举办较多的推广服务会议，业务推广相关费用同比增长；4）产品研发投入力度增强。此外，公司资产减值损失计提0.31亿元，主要系公司于2023年实行产品研发项目组制，新品上市数量较多，产能爬坡及生产磨合阶段折算的单件生产成本偏高，相应计提存货跌价损失。综合因素影响下，2023年公司净利率为2.20%，同比-2.91pct。
    一季报分析：UHT奶油增势可观，费用管控良好，净利率同比提升
    产品渠道持续发力，UHT奶油增势可观。24Q1公司实现收入9.16亿元，同比+15.31%，分产品来看，冷冻烘焙食品收入占比约61%，同比基本持平，烘焙食品原料入占比约39%，同比增长约56%，其中UHT系列奶油产品仍保持较好增势，带动Q1奶油板块翻倍增长；分渠道来看，流通饼房渠道收入同比增长接近25%，主要得益于奶油类新品驱动，商超渠道同比下降高单位数，主要受高线城市春节期间返乡流动和去年较高基数影响，餐饮及新零售渠道同比增长超50%，其中直供餐饮类连锁客户、餐饮经销商均保持较快的增长势头。
    费用管控良好，盈利能力改善。24Q1公司毛利率为32.59%，同比+0.56pct，Q1优化采购管理初见成效。费用端，24Q1公司销售/管理/研发费用率为12.10%/6.57%/3.55%，同比+0.2pct/-0.73pct/-0.13pct，期间费用率为22.42%，同比-0.68pct，整体费用管控符合公司预期，管理费用率仍有压缩空间；最终24Q1公司净利率为8.30%，同比+2.04pct。2024年公司将减少展会投入、发挥人员规模效应以及严格执行市场费用滚动预算，费用率有望实现下降，叠加销售扩大成本规模效益增加，公司盈利能力有望改善。
    未来展望：坚持打造六大领先，全面提升市场地位。具体来看，人才领先，进一步完善内部员工考核和激励机制，加大外部人才引进力度，优化公司人才体系，构建长效的人才梯队形成机制；商业模式领先，灵活根据市场发展趋势对自身商业模式更新迭代，目前立高集团树立了“全球烘焙集成服务商”的长期战略定位，有望集团最大化发挥资源作用；产品力领先，引进优质、高性价比原料，积极丰富已有品类形态、开展品类创新，洞察海内外市场趋势打造畅销品类，同时研发引进先进生产技术，扩建、升级产线确保为行业内最优产能；渠道领先，持续进行渠道深度和广度和延伸，深度上强化销售团队，融入和原有事业部和销售团队架构，成立一支团队整合全集团产品线，并继续下沉营销网络提高覆盖率，广度上优化经销商体系、加强深度合作，同时进一步丰富营销渠道，大力开发餐饮、商超、便利店、茶饮以及海外等渠道；供应链领先，完善和优化供应链布局，一方面将继续推进供应链运行嫁接上云，另一方面加大资金投入，与上下游合作，打造需求更完善的供应链组合，实现降本增效；总成本领先，推进自动化产线、人效改善、成本控制等，通过全方面成本控制实现全成本领先。
    投资建议：公司为冷冻烘焙领域龙头，现已形成冷冻烘焙食品和烘焙食品原料两大系列产品，并持续推进老品升级、新品研发，叠加渠道同步拓展延伸，以及供应链优化升级、成本管控效率提升，盈利能力有望持续改善。预计2024-2026年公司营业收入分别为40.42/47.06/54.28亿元，同比增长15.5%/16.4%/15.3%，归母净利润2.74/3.52/4.21亿元，同比增长274.9%/28.6%/19.7%，对应EPS分别为1.62/2.08/2.49元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

分红比率提升，经营节奏稳健

洋河股份(002304)
    事件：
    公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收331.26亿元，同比+10.04%；归母净利润100.16亿元，同比+6.80%。其中，23Q4实现营收28.43亿元，同比-21.51%；归母净利润-1.87亿元，同比-161.28%。
    24Q1实现营收162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润60.55亿元，同比+5.02%。公司拟每10股派发现金股利46.60元（含税），分红总额为70.02亿元，分红比率达70.09%。
    24年目标：力争营业收入同比增长5%-10%。
    报表分析：现金回款增速高于收入增速。23年现金回款348.54亿元，同比+12.84%，高于营收增速(+10.04%)，销售收现率105%，其中23Q4现金回款93.12亿元，同比-0.26%，高于营收增速（-21.51%）；合同负债为111.05亿元，同比-26.37亿元/环比+55.89亿元。24Q1现金收现约129.06亿元，同比+25.09%，高于营收增速（+8.03%），销售收现率79%。合同负债约58.15亿元，同比-11.60亿元/环比-52.89亿元。
    投资要点：
    23Q4节奏调整，全年双位数增长。23年营收331.26亿元，同比+10.04%（其中Q1：+15.51%；Q2：+16.06%；Q3：+11.03%；Q4：-21.51%），23Q4公司节奏调整叠加需求偏弱，收入、利润均有所下滑。分产品，23年中高档酒实现营收285.39亿元，同比+8.82%；普通酒实现营收39.50亿元，同比+20.70%。分区域，23年省内/省外分别实现营收143.93/180.96亿元，同比+8.05/11.85%，省外增速高于省内。23年毛利率75.25%，同比+0.64pct。
    费用投入加大，盈利能力略有下滑。23年公司销售/管理费用率分别为16.26%/5.33%，同比分别+2.38/-1.10pct，销售费用率有所提升主要系公司广告促销费用投入加大；23Q4销售费用率同比+19.02pct至64.18%，主要系经营节奏调整、公司预提部分费用。综合来看，23年归母净利率30.24%，同比-0.91pct。
    24Q1经营分析：24Q1公司营收同比+8.03%（24年公司营收增长目标5-10%），维持稳健增长。24Q1毛利率同比-0.56pct至76.03%，24Q1公司销售/管理费用率分别为16.93%/2.85%，同比分别+2.05/-0.89pct。综合来看，24Q1归母净利率37.25%，同比-1.07pct，盈利能力略有下滑。
    24年展望：1）产品维度：公司产品矩阵完备，高端产品梦之蓝手工班和梦9拉升品牌高度；梦6+、水晶梦在次高端价位带具备较强认知；大众价位带天之蓝、海之蓝具备消费者基础；中低端以洋河大曲和双沟大曲为代表，各价位带产品定位清晰。2）区域维度，省内市场围绕“升维提势，回归江苏”的大方向进行系统性规划，配称提升组织系统能力、配套的资源与营销战略落地；省外市场持续推进全国化策略，围绕整体布局、高地市场培育、样板市场打造、产品结构升级等方面持续深化。各区域市场有望进一步下沉。
    中长期来看，公司持续聚焦高地市场与高端消费群体，根据市场变化巩固中端产品，一是推进区域下沉，二是推出策略性产品，在局部市场导入蓝色经典2003纪念版产品，提升100-200元价位带份额。公司在品牌建设、渠道布局等层面具备优势，需求改善后次高端价位带有望进一步扩容，营销组织架构调整及数字化建设有望进一步帮助聚焦消费者端，支撑公司稳健发展。
    投资建议：公司产品矩阵完备，核心产品具备较强品牌认知；公司持续强化市场建设、调整营销组织架构，有望支撑公司稳健发展。我们预计公司24-26年营收为359亿、389亿、427亿元，分别同比增长8.4%、8.4%、9.8%，归母净利润为108亿、119亿、133亿元，分别同比增长7.6%、10.8%、11.1%，EPS分别为7.15、7.93、8.81元，对应PE分别为13.4X、12.1X、10.9X，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

百亿顺利收官，新阶段再启航

今世缘(603369)
    事件
    23年报：公司发布23年年报及24年一季报，23年实现营收101.00亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%；扣非归母净利润31.36亿元，同比+25.57%。其中，23Q4实现营收17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%；扣非归母净利润4.99亿元，同比+17.35%。
    24一季报：24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%；扣非归母净利润15.25亿元，同比+22.08%。
    24年经营目标：总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。
    报表分析：经营质量优秀，合同负债良性。23年现金回款120.61亿元，同比+24.83%，低于营收增速(+28.05%)，销售收现率119%，其中23Q4现金回款31.84亿元，同比+35.36%，高于营收增速（+26.67%）；合同负债为24.00亿元，同比+3.60亿元/环比+10.89亿元。24Q1现金收现约37.30亿元，同比+8.84%，低于营收增速（22.82%），销售收现率80%。合同负债约9.73亿元，同比-1.70亿元/环比-14.27亿元。
    投资要点
    收入分析：百亿顺利收官，省内精耕省外开拓。23年公司实现营收101.00亿元，同比+28.05%（其中Q1：+27.26%；Q2：+30.61%；Q3：+28.04%；Q4：26.67%）。超额完成年初制定的百亿收入目标，成功进入百亿阵营行列。
    1）分产品：23年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收65.03/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，同比+25.13%/+37.11%/+26.68%/+9.66%/+2.47%，预计主要系V3加速放量，四开、双开、淡雅等大单品表现良好，23年毛利率同比+1.74pct至78.35%。
    2）分区域：省内弹性延续，省外加速开拓。23年省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73亿元，同比分别+25.84%/+21.17%/+28.64%/+38.78%/+25.98%/+24.99%，省内各大区增速均超20%。省外实现营收7.27亿元，同比+40.18%。
    利润分析：费用投放增加，盈利能力微降。23年销售/管理费用率分别为20.76%/4.24%，分别同比+3.14/+0.14pct，23Q4销售/管理费用率分别为35.80%/9.59%，分别同比+2.31/+0.34pct，销售费用率增加明显主要系公司加大市场开拓力度、广告投入费用增加。综合来看，23年归母净利率为31.05%，同比-0.68pct，盈利能力略有下降。
    24Q1经营分析：经营势能延续，新阶段再启航。24Q1实现营收46.71亿元，同比+22.82%。其中特A+类/特A类/A类/B类/C类、D类别实现营收29.73/14.05/1.78/0.59/0.31亿元，同比+22.39%/26.49%/16.35%/-0.85%/-4.43%，产品结构持续优化。24Q1毛利率同比-1.17pct至74.23%，24Q1销售费用率14.16%，同比-1.76pct，预计主要系公司货折比例变化。Q1归母净利率同比-0.19pct至32.81%，盈利能力稳健。
    24年展望：稳定市场价盘，经营势能延续。3月以来公司国缘开系调整价格，五代四开、对开、单开出厂价每瓶分别上调20/10/8元，新版四开上市有助于重新梳理渠道价值分配链、延伸产品生命周期，帮助公司增厚业绩。其次公司回款稳步推进，四开、淡雅等产品势能延续，多地动销表现良好消费氛围较优。公司通过产品升级换代稳定产品价盘，开系、V系等大单品进一步夯实业绩基本盘。
    中期展望：后百亿时代战略清晰，推进高端化、全国化。23年公司百亿顺利收官，公司发展目标清晰，2024年今世缘发展大会上提出2025-2030年双百亿战略。高端化层面，公司国缘品牌持续发力，V系成长性好且逐步形成消费氛围，同时开系持续放量。全国化层面，省内市场精耕细作，渠道基础扎实；省外市场聚焦国缘品牌、板块打造，逐步实现板块化、周边化，其次公司在省外市场导入六开，省外占比有望逐步提升。
    投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们略上调盈利预测，预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、47亿、56亿元，分别同比增长22.2%、21.8%、19.8%，EPS分别为3.05元、3.72元和4.45元，对应PE分别为18.6x、15.3x、12.8x，维持公司“买入-B”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等；

业绩短期受行业波动影响，静待卫星应用终端放量

盟升电子(688311)
    投资要点
    事件：2024年4月27日，盟升电子发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入3.31亿元，同比减少30.81%，实现归母净利润-0.56亿元，同比减少315.20%；2024Q1，公司实现营业收入0.14亿元，同比减少65.47%，实现归母净利润-0.22亿元。
    2023+2024Q1业绩波动系项目延期，2023毛利率有所改善。2023年盟升电子实现营业收入3.31亿元，同比下降30.81%；实现归母净利润-0.56亿元，同比下降315.20%，主要系公司客户主要为大型军工集团下属单位，产品主要应用于特种领域，受行业环境影响，部分项目验收延迟、项目采购计划延期、新订单下发放缓等原因，公司收入同比下降，同时，公司各项期间费用增加较大。报告期内，公司的两大主营业务卫星导航和卫星通信领域分别达到57.53%/29.90%的毛利率水平，同比增加3.55pct/0.28pct，毛利率水平有所改善。2024Q1，公司实现营业收入0.14亿元，同比减少65.47%，实现归母净利润-0.22亿元，主要系报告期内受行业特殊因素影响，公司部分项目未能按计划推进、交付延迟所致。
    持续专注卫星应用技术领域，加大研发投入巩固自主创新根基。公司持续专注于卫星导航和卫星通信终端设备研发、制造、销售和技术服务，始终坚持走军民并重的发展路线，不断推进自主技术创新，加大相控阵天线在低轨卫星应用的研发，目前公司已经在卫星导航和卫星通信终端设备制造领域成为国内主要的供应商之一。报告期内，公司研发费用为0.85亿元，同比增加5.87%，研发人员195人，占公司总人数的39.24%。卫星导航方面，公司掌握了卫星导航的多项关键核心技术，产品已经广泛应用于国防武器平台，报告期内，公司卫星导航产品技术特性不断提升，产品由模块向整机配套再到系统配套的方向发展。此外，公司是国内少数几家自主掌握导航天线、微波变频、信号与信息处理等环节的核心技术的厂商之一，具备全国产化设计能力。卫星通信方面，公司从信标机、单脉冲跟踪接收机等组件研发起步，逐步向整机研发开拓，目前已成功研发出了涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖L频段、S频段、Ku频段和Ka频段等主流通信频段的动中通产品，是行业内产品系列化最完整的厂家之一。
    机载卫星通信优势显现，延伸民航应用场景带动需求。公司持续对卫星通信领域进行投入，目前已形成了涵盖机载、船载和车载多个平台，覆盖多个频段，且在民航、海洋渔业领域积累了成熟的商业化经验，形成了一定的先动优势。2023年1月，公司KU单频机载卫星通信终端产品已在山东航空完成波音B737-800适航认证，目前已完成首飞。另外，公司KA/KU双频机载卫星通信天线在波音737-NG、波音737-MAX，以及KU单频机载卫星通信天线在空客320也均已完成DO160认证试验，正在办理适航认证。公司已与国内主要集成商达成合作意向，积极洽谈装机计划。随着民航市场发展和对卫星通信需求的逐步成熟，公司机载卫星业务或迎来长期发展机遇。
    拓展电子对抗新领域，打造业务第二增长曲线。报告期内，公司向不特定对象发行可转换公司债券，募集2.5亿资金主要用于电子对抗装备科研及生产中心建设项目，项目的实施有助于公司充分发挥产业链优势，丰富和完善公司的产品结构，实现公司业务在电子对抗领域的拓展和延伸。随着我国逐渐由军事大国走向军事强国，对于自身“海、陆、空、天”多维一体综合防御需求也相应提升，电子对抗正逐渐成为现代信息化战争的关键、信息作战的核心。公司已在数年前即启动了电子对抗装备相关技术科研工作，同时不断引进行业专业人才，目前已经实现了多项技术突破并且通过实验验证，进一步提升了核心竞争力。同时，公司通过招投标进入多个项目型号配套序列中，未来电子对抗有望成为公司新的业务增长点。
    投资建议：公司是国内卫星导航和卫星通信终端设备领域的核心参与者，当前国内低轨卫星互联网即将启动，公司卫星导航、卫星通信及电子对抗业务将迎来发展新机遇。考虑到行业环境波动对公司业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收分别为4.31/5.81/7.88亿元（24-25年预测前值为11.84/15.46亿元），同比增长30.1%/34.8%/35.6%，归母净利润分别为0.14/0.65/1.35亿元（24-25年预测前值为3.34/4.25亿元），同比增长125.0%/358.8%/109.4%，对应EPS为0.09/0.40/0.84元，PE为326.8/71.2/34.0，维持增持-B建议。
    风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；项目订单及实施进度不及预期。

24Q1亏损幅度收窄，四大产品线齐驱并进

晶丰明源(688368)
    投资要点
    公司发布2024年第一季度报告，营收同比实现增长，亏损幅度同环比均有所收窄。
    24Q1亏损幅度收窄，毛利率延续修复趋势
    24Q1年公司实现营收3.19亿元，同比增长20.21%，环比减少17.71%；归母净利润-0.29亿元，扣非归母净利润-0.30亿元，亏损幅度同环比均有所收窄；毛利率33.71%；同比提升10.51个百分点，环比提升5.11个百分点。公司亏损幅度收窄主要系1）公司积极优化产品结构，产品销量增加，同时高价库存产品消耗完毕，成本趋于平稳；2）合并凌鸥创芯带来协同效应导致电机控制产品线毛利率显著上升；3）部分股权激励计划已实施完毕，股份支付费用同比减少44.95%降至0.13亿元。
    四大产品线齐驱并进，合并凌鸥创芯带来协同效应持续发酵
    公司现有LED照明电源管理芯片、AC/DC电源管理芯片、电机驱动与控制芯片及DC/DC电源管理芯片四条产品线。
    LED照明电源管理芯片：公司LED照明电源管理芯片产品呆滞库存清理完毕，毛利率持续修复；24Q1该产品线毛利率为28.20%，同比提升7.34个百分点，环比提升4.46个百分点。公司第六代高压工艺技术研发平台初步建立完毕，目前进入设计新产品阶段。公司将持续通过提升技术能力、推进工艺平台的技术迭代等方式保持毛利端的成本优势。
    AC/DC电源管理芯片：24Q1公司AC/DC电源管理芯片实现收入0.59亿元，同比增长56.26%。大家电方面，公司已实现部分国际一线白电客户小批量出货。小家电方面，公司成功在九阳、小熊、飞科、德尔玛等品牌厂商中实现量产。外置AC/DC电源管理芯片业务方面，公司在某国内手机品牌厂商处实现20W产品量产、33W产品小批量出货，零待机功耗快充芯片正在某国际手机品牌快充产品中评估测试。
    电机驱动与控制芯片：24Q1电机驱动与控制芯片实现收入0.57亿元，同比增长663.90%，毛利率43.53%，同比提升24.45个百分点，主要系收购凌鸥创芯带来的业绩贡献。公司大家电用MCU芯片正在导入多家家电客户并率先在美的实现量产，小家电用MCU芯片已在高速风筒、破壁机、清洁电器、风扇等多个业务领域实现量产出货；在电动出行业务领域，公司实现国内头部板卡厂批量出货；电动工具应用领域MCU业务稳步增长；同时，在汽车电子方面，凌鸥创芯MCU产品已在多个应用领域实现量产。
    DC/DC电源管理芯片：大电流DC/DC电源管理芯片整体解决方案中各产品均已完成研发并取得不同程度市场进展。应用于PC、服务器、数据中心、基站等领域的多相控制器已有多款实现量产；24Q1公司一款16相数字控制器已进入国际知名企业推荐供应商名单，同时成为另一国际知名企业授权供应商。Drmos全系列产品进入客户送样阶段。集成同步降压转换器芯片（POL芯片）进入客户导入阶段，部分产品实现量产。EFUSE进入客户导入阶段。工艺方面，公司0.18μm/40V低压BCD工艺平台产出良率已达正常水平，预计2024年实现产品量产。
    投资建议：鉴于当前半导体市场复苏进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为17.04/21.52/26.53亿元(24/25年原先预测值为20.71/26.96亿元)，增速分别为30.7%/26.3/23.3%；归母净利润分别为0.93/1.70/2.35亿元(24/25年原先预测值为2.23/3.65亿元)，增速分别为201.6%/83.8%/37.9%；PE分别为49.5/26.9/19.5。公司四大产品线稳步发展，高竞争力新品迭出，合并凌鸥创芯带来协同效应持续发酵，看好未来产品持续放量。持续推荐，维持“买入-A”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

改革持续推进，静待兼系花开

口子窖(603589)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入59.62亿元，同比+16.10%，实现归母净利润17.21亿元，同比+11.04%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比+10.75%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入15.16亿元，同比+10.42%，实现归母净利润3.73亿元，同比+6.95%，实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+4.07%。24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%，实现归母净利润5.89亿元，同比+10.02%，实现扣非归母净利润5.87亿元，同比+10.82%。
    报表分析：23年现金回款57.91亿元，同比+10.99%，低于营收增速(+16.10%)，销售收现率97.13%，其中23Q4现金回款17.17亿元，同比-11.39%，低于营收增速（+10.42%）；23年合同负债为3.97亿元，同比-1.66亿元/环比+0.14亿元。24Q1现金收现约14.02亿元，同比+15.46%，低于营收增速（+11.05%），销售收现率79%。合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。
    投资要点
    收入分析：高档白酒增势较好，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收59.62亿元，同比+21.18%（Q1：+21.35%、Q2：+34.03%、Q3：+4.67%、Q4：+10.42%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长7.43%、7.56%。
    1）产品上，高档白酒增势较好。2023年高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收56.78亿元、0.76亿元、0.95亿元，分别同比+16.58%、-19.76%、+0.72%。结构上看，受益于安徽省内消费升级，高档酒占比进一步提升，提升0.81pct至97.08%。量价拆分来看，公司高档酒、中档酒、低档酒销量同比增速分别为+13.40%、-25.45%、-9.05%；对应吨价同比增速分别为+2.81%、+7.64%、+10.74%。高档酒销量增势较好，我们预计主要系安徽省内宴席补偿性修复，以及23年2月上市的新品“兼10、兼20、兼30”贡献销售增量。
    2）区域上，省内增势较快，省外加速招商。2023年公司安徽省内、省外分别实现营收49.02亿元、9.47亿元，分别同比+17.5%、+6.6%。截止2023年年底，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496、455家，分别净增长18、74家，销售人员数量达364人，同比增长70人。
    3）渠道上，2023年公司直销（含团购）、批发代理分别实现营收1.3亿元、57.19亿元，分别同比+50.2%、+15.0%。
    利润分析：产品结构升级，带动毛利率提升。2023年公司实现归母净利润17.21亿元，同比增长11.04%（其中Q1：+10.37%；Q2：+22.78%；Q3：+8.36%；Q4：+6.95%）。
    1）23年公司毛利率为75.19%，同比提升1.03pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。其中23Q4毛利率为75.10%，同比提升1.68pct。2）23年公司期间费用率为21.08%，同比提升2.56pct。其中销售费用率为13.88%，同比提升0.25pct，我们预计主要系兼系列新品处于市场拓展阶段，加大营销费用投放；管理费用率为6.83%，同比提升1.61pct，我们预计主要系咨询服务费增加及股权激励费用增加所致。综合来看，23年公司净利率为28.87%，同比下降1.32pct，单Q4净利率为24.58%，同比下降0.8pct。
    24Q1经营分析：24Q1公司实现营收17.68亿元，同比+11.05%。分产品看，24Q1高档白酒、中档白酒、低档白酒分别实现营收16.7亿元、0.2亿元、0.4亿元，分别同比+10.6%、-12.2%、+85.6%。分区域看，安徽省内、省外分别实现营收14.84亿元、0.25亿元，分别同比+11.77%、+8.51%。截止24Q1，公司安徽省内、省外经销商数量分别为496家、466家。24Q1公司毛利率为76.48%，同比下降0.15pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为12.06%、5.31%，分别同比-0.6pct、+0.09pct。综合来看，24Q1公司净利率为33.34%，同比下降0.32pct。24Q1合同负债约3.75亿元，同比-0.7亿元/环比-0.22亿元。
    24年展望：“三个升级”“四个体系”，推动高质量发展：
    1）聚焦三个升级：一是市场升级，实现销量翻番；二是结构升级，将兼系列打造成战略大单品；三是品牌升级，引领兼香型品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”，赢得文化归属和品牌认同；
    2）深入推动“四个体系”建设：一是营销体系建设，结合行业竞争态势和公司年度目标，重点做好“营”和“销”；二是文化体系建设，以企业文化建设、品牌文化建设为重点，系统开展文化体系建设，逐步健全公司文化体系，将“文化软实力”转化为“发展硬实力”；三是管理体系建设，持续深化数字化建设，完善企业信息化架构；四是人才体系提升，结合公司发展战略，加快构建结构合理、素质优良的人才队伍；
    投资建议：中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及渠道的深化改革，同时“兼”系列新品有望持续放量。综合来看，我们预计2024-2026年分别实现营收67.45、75.69、84.23亿元，同比增长13.1%、12.2%、11.3%，归母净利润19.97、22.79、25.75亿元，同比增长16.0%、14.1%、13.0%，对应EPS分别为3.33、3.80、4.29元，对应PE分别为13、11、10x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。

内容及IP产业多元化发展，迎接产业AI时刻

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营收14.09亿元，同比增长19.44%；归母净利润0.89亿元，由亏转盈。不转增，不分红。2024Q1公司实现营收2.23亿元，同比下降22.81%；归母净利润-0.68亿元，同比下降83.94%，主要受子公司CrazyMapleStudio出表影响。
    海量原创内容储备且兼备内容持续生产能力。公司深耕数字文化内容行业，持续夯实数字内容基底，围绕全渠道网络内容生态需求，服务内容产业上下游，探索多元化内容经营方式。目前，公司平台阅读业务：以自有原创内容平台、知名作家、版权机构为正版数字内容的资源超560万种，网络原创驻站作者450余万名；与600余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2,000余位。在原创内容平台方面，公司以全品类平台+垂类平台的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵，兼顾内容的综合性与独特性，构建内容生态。公司通过优质内容向C端用户直接收费，同时为头部阅读平台、音频平台、三大运营商以及手机厂商等销售渠道分销内容。
    丰富内容储备及庞大受众群体成为IP及相关衍生品发展基础。公司IP衍生业务以文学IP为核心，以“网文连载+IP衍生同步开发”为创作模式，通过对网文进行音频、漫画、动态漫、动画、短剧、影视、游戏以及文创周边等衍生形态全模态开发。其中，音频方面，子公司鸿达以太拥有超48万小时的音频资源。动漫方面，公司与腾讯、哔哩哔哩、爱奇艺、快看漫画等平台开展合作，动画《修罗武神》2023年9月在腾讯视频独播，实现动漫热搜榜及热播榜top2等，且多部作品已发行至海外。2023年6月公司发布公告称拟收购寒木春华51.04%股权，寒木春华核心IP《罗小黑战记》已实现从漫画、番剧、动画电影、衍生品几个阶段的跨越，具备成熟IP运营及开发经验。动画番剧《罗小黑战记》推出后广受好评，全网播放量超10亿次；2019年上映《罗小黑战记》动画电影票房收入超3亿元，并入围法国昂西国际动画节的官方长片Contrechamp竞赛单元；目前，《罗小黑战记2》动画电影已经在制作中，预计将在2024年底完成，系列化IP大电影将持续为IP价值放大增值。除传统动漫外，公司积极尝试开拓新的IP衍生形态，由公司和PICO联合出品、VeeR制作的《灵笼》VR动画番外篇于2023年12月上线播出。短剧、影视等衍生业务方面：公司2021年布局短剧，借助公司剧本积累、爆款编剧团队及投放运营团队等丰富短剧资源，小说改编剧《招惹》2023年3月底在腾讯视频播出，以分账票房2000万元成为年度短剧TOP1。
    出海业务因地制宜，形成新增长点。根据《2023中国网络文学发展研究报告》显示，网文出海市场规模超过40亿元，海外访问用户约2.3亿，覆盖全球200+国家及地区，其中美国用户最多。海外子公司CMS已于2023年5月1日出表，目前系公司参股公司，公司持有CMS49.16%股份。CMS面向C端用户推出以互动式视觉阅读平台Chapters、动画产品Spotlight、浪漫小说平台Kiss、真人短剧平台ReelShort等系列产品。公司已设立美国子公司COLMEDIA、新加坡子公司COLWEB、日本子公司COLJAPAN，在全球范围内多点布局，结合所在国的强势产业与海外本土市场特征，输出符合当地文化背景IP。
    AI相关应用涵盖多种形式内容生成，将成为内容生产新趋势。2024年政府工作报告提到深化大数据、人工智能（AI）等研发应用，开展“人工智能+”行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群。公司依托由小说和出版物所组成超过60TB的数据集，于2023年10月发布AI大模型“中文逍遥”1.0版本，实现一键生成万字小说、一张图写一部小说、一次读懂100万字小说等。帮助作者大幅提升内容生产效率，将更多精力投入到内容创意和构思生成工作。自2021年以来，公司使用“AI主播”进行内容生产，录制有声书时长超过18万小时，超过2500万字小说IP内容转化为外语版本并推向海外市场；AI生成漫画及动态漫方面已取得阶段性成果，部分由AI辅助制作漫画已上线腾讯动漫、快看漫画、哔哩哔哩漫画等平台，有望成为今年重要的业绩增长点。
    投资建议：公司具备海量优质内容与IP的储备及制作能力，以内容为基础在音频、动漫、短剧等领域拓展其IP价值，并与AI等相关技术构建内容产业生态。我们预测公司2024至2026年归母净利润为1.43/2.05/2.75亿元；EPS为0.20/0.28/0.38元；PE为129.9/90.6/67.3；首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：AIGC相关技术发展不及预期、版权相关政策不确定性、宏观经济下行、商誉及资产减值的风险、海外业务的经营风险、市场竞争加剧相关风险等。

业绩表现抢眼，产品渠道持续发力

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入18.48亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%；
    23Q4公司实现营业收入5.34亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长45.39%；24Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长68.54%。
    年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强
    老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023年公司实现营收18.48亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023年瓜子仁系列实现营收2.73亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04亿元/+32.16%，其他系列3.62亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.49亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23年年底达到2385家，同比增加243家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。
    成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct，此外，2023年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023年净利率为17.81%，同比+6.90pct。
    一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升
    主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。
    毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q1所得税率将至15%（2023Q1为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。
    未来展望：2024年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。
    投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91亿元，同比增长30.0%/22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS分别为4.35/5.36/6.40元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

Q1延续高增势能，看好全年业绩表现

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报。根据公告，2024Q1公司实现营业收入34.82亿元，同比增长39.80%，实现归母净利润6.64亿元，同比增长33.51%，实现扣非后归母净利润6.24亿元，同比增长37.76%。
    收入分析：第二曲线增势强劲，渠道拓展快速推进。分产品来看，2024Q1东鹏特饮实现收入31.0亿元，同比+30.11%，其中新品500ml金瓶销售持续提升，拉动收入快速增长；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入3.77亿元，同比+257.01%，收入占比为10.84%，同比大幅提升6.6pct，其中东鹏补水啦和东鹏大咖合计收入占比为6.92%，贡献第二曲线主要增长。渠道方面，2024Q1公司经销/直营渠道收入30.6/3.4亿元，同比+36.02%/+73.47%，经销商数量达2912家（Q1增加136家，减少205家），环比23年年底减少69家。区域方面，公司持续精耕广东市场，同时开拓全球市场，2024Q1广东区域/全国区域/直营收入9.21/21.43/4.13亿元，同比+9.45%/+51.21%/+79.87%，其中华北区域增速最为领先，同比+95.40%，西南/华中区域同比+69.14%/+54.45%。未来公司将进一步完善销售网络的全国布局，加强渠道建设，保障市场供应，逐步向全国区域推广公司新产品，积极研发健康功效饮品，满足消费者多元化的消费需求。
    利润分析：冰柜投放加大，盈利能力小幅下降。2024Q1公司毛利率为42.77%，同比-0.76pct，预计源于低毛利率的其他饮料占比提升。费用端，2024Q1公司销售费用率为17.11%，同比+1.43pct，主要系公司加大冰柜投放所致，管理/研发费用率为2.95%/0.32%，同比-0.30pct/-0.10pct，财务费用率为-1.29%，同比-1.06pct，主要得益于定期存款利息收入增加，总体来看，2024Q1公司期间费用率为19.09%，同比-0.03pct，整体费用投放较为稳健。2024Q1公司净利率为19.07%，同比-0.90pct。伴随着后续全国渠道的拓展及新品持续放量，公司规模效应有望逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。
    投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们维持上次盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，维持“买入-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，市场需求疲软，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

冲泡修复增长，即饮势能向好

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%；
    23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%；
    24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。
    年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升
    冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。
    营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。
    一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善
    冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。
    费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。
    未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。
    投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。