深度报告：工业特种电机龙头，核电业务进入收获期

佳电股份(000922)
    核心观点
    我国工业特种电机行业摇篮。佳电股份始建于1937年，是国内特种电机领域的核心供应商，依托央企哈电集团背景和技术优势，在核电、防爆电机等高端市场占据重要地位。是国内唯一一家同时具备三代核电（压水堆核电站核主泵）和四代核电（高温气冷堆主氦风机主设备）的供应商。2024年，公司经济效益综合指数稳居行业第二，41项国家行业和团体标准的制定奠定公司行业领跑地位。
    电机：行业稳定增长，受益能效升级与设备更新政策红利。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》、《推动工业领域设备更新实施方案》等政策落地，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点行业能效基准水平以下产能基本退出。公司已率先通过新版国家标准GB30254-2024《高压三相笼型异步电动机能效限定值及能效等级》高压电机系列新1级能效认证，成为国内首家具备新1级能效高压电机4个主系列505个规格产品销售和供货能力的电机制造企业。看好公司抢占能效升级与设备更新市场先机。
    核电：三代堆+四代堆核心设备供应商。从2019年至2025年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台、10台，持续保持积极安全有序发展的良好势头。公司核电产品在第三、四代核技术应用领域广泛布局，控股子公司哈电动装是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，随着三代堆机组的批量建设与四代堆首堆的验证通过，公司有望持续受益核电行业的高景气度。
    投资建议：公司是工业特种电机的行业龙头，受益能效升级与设备更新政策推动，核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、4.86、5.70亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.82元/股，P/E分别为20、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，核电发展不及预期，人力资源风险。

新股覆盖研究：屹唐股份

屹唐股份(688729)
    投资要点
    下周二（6月24日）有一家科创板上市公司“屹唐股份”询价。
    屹唐股份（688729）：公司主要从事集成电路制造过程中所需晶圆加工设备的研发、生产和销售，具体包括干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备等。公司2022-2024年分别实现营业收入47.63亿元/39.31亿元/46.33亿元，YOY依次为46.96%/-17.45%/17.84%；实现归母净利润3.83亿元/3.09亿元/5.41亿元，YOY依次为111.06%/-19.11%/74.78%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长10.06%至19.63%，归母净利润较上年同期增长24.19%至37.09%。
    投资亮点：1、公司背靠北京国资、并通过跨国并购等方式，成为具备全球知名度的集成电路前道工艺设备制造商，在干法去胶、热处理、干法刻蚀等细分领域占据较高市场份额。据招股书显示，公司成立近10年，其实际控制人为北京经开区管委会下属的财政国资局、享有良好的政策支持和产业协同效应，于2016年收购美国知名半导体设备企业MTI；MTI成立于1988年、聚焦在价值量占比近八成的前道芯片制造工序，曾先后突破半导体领域干法去胶设备、快速热处理设备以及干法刻蚀设备。凭借此次收购整合，公司拥有了MTI较为完整知识产权及成熟产品线，并形成了以陆郝安先生为首的核心技术团队，其成员多数拥有在应用材料、英特尔、阿斯麦、泛林半导体、东京电子等集成电路领域头部企业从业20余年经验；此外，公司还在MTI原有的美国、德国两大研发制造基地的基础上建设了中国研发制造总部，进而构建全球化经营版图。经过多年发展，公司干法去胶设备及快速热处理设备已实现大规模装机，干法刻蚀设备已应用在多家国际知名集成电路制造商生产线上；截至2024年末、公司产品全球累计装机数量已超过4,800台，服务的客户全面覆盖全球前十大芯片制造商和国内行业领先芯片制造商。根据Gartner2023年统计数据，公司干法去胶设备、快速热处理设备分别凭借34.60%、13.05%的市场占有率位居全球第二，干法刻蚀设备市场占有率亦进入全球前十。2、公司积极致力于提供更先进处理能力和更高生产效率的集成电路前端专用设备，在持续推进成熟产品改进的同时，不断开展新产品开发。据招股书显示，一方面，公司持续推进Suprema系列去胶设备、paradigmE系列刻蚀设备、Helios系列快速热退火设备以及Millios系列毫秒退火设备等成熟产品的升级改造；另一方面，亦不断开展新产品开发。具体来看：1）去胶设备与刻蚀设备方面，报告期间公司推出了Hydrilis高产能真空晶圆传输设备平台和基于该设备平台开发的HydrilisHMR高选择比先进光刻硬掩模材料去除设备、Novyka系列高选择比刻蚀和原子层级表面处理设备等新产品，并成功实现量产销售；募投项目还将开发基于Hydrilis真空晶圆传送平台技术的新一代超高产能去胶设备和刻蚀设备，预计新设备产能较成熟设备的产能提高一倍。2）热处理设备方面，先进尖峰退火、激光/闪光毫秒退火在内的快速热处理技术相比普通炉管退火设备几小时的加热时长，只需几秒甚至几毫秒便可使晶圆上升至所需温度，更好地提高晶圆的性能，满足先进集成电路制造的需求；公司正积极开展对新一代快速热退火尖峰退火设备、以及自由基快速热退火表面处理设备的研发，目前已处于在研阶段。
    同行业上市公司对比：公司专注于晶圆加工设备领域；根据业务的相似性，选取中微公司、芯源微、华海清科、盛美上海、北方华创为屹唐股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为99.36亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为36.70X、销售毛利率为42.73%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

出海表现优异，多款新品助力矩阵完善

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司旗下SLG工作室研发、GravityGameArise公司发行的新作游戏《信长之野望通往天下之道》（下称《信长》）于2025年6月18日在日本应用商店正式上线。据七麦数据（6月20日统计），《信长》在iPhone免费游戏榜单排名第2，策略类排名第1，模拟类排名第1。出海持续布局，多款新品相继推出，有望进一步完善产品矩阵，助力主业多元发展。
    新品陆续推出，产品矩阵逐渐完善。6月18日，公司开发的国产网游《斗罗大陆：诛邪传说》在安卓渠道开启限量不计费删档测试，官网游戏预约人数超281万（6月20日中午统计）。6月19日，公司新作《三国:天下归心》的SLG手游正式曝光首个游戏概念PV《入局》，该作有望以“高分红”机制有效应对Z世代玩家痛点，让普通玩家无需依附大联盟即可通过参与战斗获得回报。新品陆续推出助力产品矩阵完善，玩法创新有望提升玩家体验。
    政策端传递积极信号，游戏审批或迎提质增速。6月19日，中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》的通知，提出提高审核质量效率，压缩审核周期，加强对出版国产试点网络游戏的申报辅导；多维加强精品创作扶持，对重点网络游戏精品项目采取“一事一议”方式给予人才引进、政策扶持、技术应用等全面服务。新政有望为游戏审批提质增速，为产业高质量发展保驾护航，公司产品矩阵完善有望进一步受益。
    投资建议：公司出海新品表现优异，产品矩阵持续完善；政策端支撑加码，我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.7/14.0/11.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、新游表现不及预期、宏观环境波动风险等。

新股覆盖研究：广信科技

广信科技(920037)
    投资要点
    本周二（6月17日）有一只北交所新股“广信科技”申购，发行价格为10元/股、发行市盈率为7.84倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    广信科技（920037）：公司专注于绝缘纤维材料及其成型制品，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.04亿元/4.20亿元/5.78亿元，YOY依次为31.76%/38.05%/37.49%；实现归母净利润0.15亿元/0.49亿元/1.16亿元，YOY依次为89.75%/235.55%/135.14%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长38.63%至50.19%，归母净利润较上年同期变动78.65%至98.50%。
    投资亮点：1、公司是国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一；受下游电网升级改造、新能源装机增加等因素拉动，公司核心产品销售有望实现较快增长。近年来，国家对基础设施持续加码、叠加风光储等新能源装机稳步增长，带动了电力产业的较快发展；而绝缘纤维材料作为电力工业的基础性有机固体绝缘材料，是生产电力变压器等电力设备的关键，因此下游需求不断扩大。作为深耕绝缘纤维材料领域20余年的企业，公司拥有高素质且行业经验丰富的研发团队；实控人魏冬云先生从事绝缘纤维材料相关行业50余年，同时龚龑、黄游宇、周暾伟等核心技术人员的从业经验均在30年以上。在核心团队的带领下，公司于2009年研发设计出超高压绝缘纤维材料、成功打破该领域的国外技术垄断，且多项核心技术已居于国际领先水平。产品方面，公司系行业内为数不多的产品覆盖从低压到特高压所有电压等级的绝缘纤维材料制造商，产品亦由期初的绝缘纤维材料逐步向高价值量的成型制品演进、2023-2024年绝缘纤维材料制品的销售额增幅均达60%以上。截至目前，公司已与特变电工、山东电工电气、山东泰开等变压器龙头企业建立起长期稳定的合作关系；问询函回复显示，根据部分主要客户提供的2025年对公司的预计采购计划或联络函，公司前二十大客户2025年预计销售额平均同比增速达41.87%。2、公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，有望受益于特高压领域国产化率的加速推进。受新能源大基地外送需求驱动，特高压将是电网未来较为明确的投资重点之一；据问询函披露，就目前项目规划储备量来看，2025年有望核准“四直四交”、特高压投资金额有望达到1,120亿元、同比增速约34%。目前，我国特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域仍由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断；但受近年来贸易摩擦等因素影响，国内特高压用绝缘纤维材料及制品的国产化使用需求明显。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，其核心技术可满足超/特高压交直流变压器、电抗器和特高压开关等器件的特殊绝缘要求；同时其全资子公司广信新材料正在建设与超/特高压相关的绝缘制品加工智能化平台、研发检测中心、中试基地及其配套的智能仓储设施，有望夯实公司在国内特高压领域的行业地位。
    同行业上市公司对比：选取东材科技、民士达、神马电力为广信科技的可比上市公司；但上述可比公司除民士达外、均为沪深A股，与广信科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为20.74亿元，平均销售毛利率为31.68%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩稳中有增，多板块持续发力

国瓷材料(300285)
    投资要点
    事件：国瓷材料发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入40.47亿元，同比增长4.86%；归母净利润6.05亿元，同比增长6.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比增长7.05%；毛利率39.67%，同比提升1.02pct。2025Q1，实现收入9.75亿元，同比增长17.94%，环比增长-9.76%；归母净利润1.36亿元，同比增长1.80%，环比增长10.75%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长4.88%，环比增长-0.17%；毛利率36.77%，同比下降2.05pct，环比下降2.97pct。
    电子材料回暖，培育新应用。2024年电子材料业务实现收入6.24亿元，同比增长4.22%；毛利率36.29%，同比下滑1.29pct；销量9539吨，同比增长19.25%。受益于下游需求回暖，以及汽车电子、AI服务器等新兴应用领域快速增长，公司MLCC介质粉体销量逐步回升，预计行业有望延续复苏趋势；凭借高度的客户协同性，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。MLCC车载类、高容类产品在行业头部客户的验证速度得到加快，部分产品在海外客户取得突破性进展，开始批量供应。公司将充分把握在MLCC领域的资源和优势，重点培育AI服务器专用高温、高压产品，继续提升相关产品的全球市场份额。公司生产的纳米级复合氧化锆具有卓越的综合性能，主要用于智能手表、手机背板等领域。公司强化了彩色纳米级复合氧化锆的产品验证和导入，积极配合客户开发定制颜色，拓展陶瓷材料在电子设备中的新应用。随着将耐磨、玉质感、个性化颜色设计等突出性能作为卖点的消费类电子产品种类增多，公司相关产品有望迎来新的机遇。
    催化材料发展稳健，深化产品和客户认证。2024年催化材料板块实现收入7.87亿元，同比增长10.01%；毛利率40.02%，同比下滑2.88pct；蜂窝陶瓷载体销量1624万升，同比增长4.77%。公司是国内领先的气体净化解决方案供应商，可为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等全系列产品，产品全面搭载商用车、乘用车、非道路机械、船机和VOC等细分领域。公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。公司蜂窝陶瓷载体产品验证数量和国产替代趋势得到加强，已成为客户保障供应链安全和降本的主要方案之一。2024年尽管商用车市场出现库存周期影响，但是公司与客户的合作得到了持续深化，顺利进入海外头部客户供应体系；乘用车领域全面覆盖国内自主品牌，配合车型和认证平台数量持续提升，相关产品已搭载国内传统燃油主力车型和国内新能源混动车型；随着国内车企开始发力混动车型，公司将重点把握汽车产业新兴机遇，预计乘用车产品将逐步释放业绩。受益于海外头部客户需求持续提升，公司铈锆固溶体新建产能快速投放，销量水平保持快速增长。为进一步提高尾气催化效率，公司开发了高储放氧铈锆固溶体产品，将积极推动客户端新产品的推广验证，确保市场份额稳步提升。
    品类和渠道加码，生物医疗材料稳步发展。生物医疗材料板块2024年实现收入9.11亿元，同比增长6.53%；毛利率56.67%，同比下滑3.67pct；销量3040吨，同比增长12.68%。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，形成纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、切割系统、烧结系统、直接修复和粘接体系产品系列。2024年公司对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行了专线升级和技术改造，提高了生产效率和产品品质。公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。2024年生物医疗材料业务继续推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略，公司搭建了口腔业务红筹架构，在实现海外本土化运营的基础上进一步强化海外业务发展效率。子公司深圳爱尔创科技不断加强修复类产品的多元化布局，陆续推出荧光氧化锆瓷块、磷酸酸蚀剂、硅橡胶印模材料、口外研磨材料等新产品，按照产品布局地图形成了系统的新产品上市路径；氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块、预成聚合物基冠桥材料等产品率先获得基于欧盟医疗器械法规（Regulation(EU)2017/745，简称MDR）的符合性证书，产品和技术实力获得市场高度认可，为下一阶段欧洲市场加速推广奠定了基础。
    新能源材料大幅增长。新能源材料收入由2023年的2.72亿元大幅增长至2024年的4.04亿元，同比增长48.34%，占总收入比例由7.06%提升至9.98%；销量29030吨，同比大增110.74%。公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。公司凭借行业领先的金属异物管控和产品交付能力，已成为锂电池行业涂覆材料的主要供应商之一。公司积极优化工艺流程、提升产品综合品质，实现产销水平快速提升。公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，同时结合客户需求配合开发了功能性涂覆解决方案。公司滴定法氧化锆微珠产品已批量应用于锂电池正极研磨领域，纳米级研磨能力能够显著提升效率和颗粒度，预计市场份额将持续提升。2024年公司固态电解质、制氢领域新产品均协同行业客户有序推进产品验证和应用推广，其中固态电解质除氧化物材料体系外，公司内成立了硫化物路线的研发小组，旨在进一步发挥材料技术优势。
    精密陶瓷发展快速，拓展应用领域。公司精密陶瓷业务2024年实现收入3.51亿元，同比增长41.68%，占总收入比例由2023年的6.42%提升至2024年的8.68%；销量73962万片，同比增长18.51%。精密陶瓷板块是公司以材料为核心，向下游延展产业链的平台，包括氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等材料体系，具体产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基板、陶瓷管壳等。陶瓷球被视为新能源汽车、风力发电等电机电腐蚀问题的主要解决方案，相比钢制球更适应电机的高转速使用场景，全球新能源产业的快速发展将带动陶瓷球需求的持续提升。公司所生产的高端氮化硅陶瓷球微观组织均匀，有利于提高高载荷下的疲劳寿命和可靠性，产品性能为国际标准1级材料水平。随着新能源汽车800V高压快充技术的推广，传统的驱动电机钢球轴承电腐蚀问题更加突出，汽车厂商新能源车型搭载陶瓷轴承球比例大幅提高，公司陶瓷球业务实现快速增长，公司正在加速推进高端氮化硅粉体建设。公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台。子公司国瓷赛创目前已具备基板金属化领域领先的技术优势，进一步优化工艺流程，使产品性能及可靠性得到大幅提升。LED基板方面，得益于“粉体+陶瓷+金属化”的技术和产业链协同优势，产品竞争力得到进一步加强，已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳凭借技术领先性，实现快速增长，该业务预计将成为公司重要新增长点之一。2024年为提高现有产品的生产效率和产品交付能力，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目，达产后将助力国瓷赛创进入薄膜传感器、功率电源模块、IGBT等应用领域。
    需求不足，陶瓷墨水承压。公司建筑陶瓷2024年实现收入9.14亿元，同比增长-15.65%；毛利率37.70%，同比提升9.29pct；销量53963吨，同比增长5.00%。公司子公司国瓷康立泰基于多年数码印花材料技术的扎实沉淀，致力于发展成为中国数码打印材料的领导者。2024年受国内房地产市场竣工面积下降及气候因素影响，陶瓷墨水产品国内市场需求不足，国瓷康立泰通过开发陶瓷墨水、釉料等新产品不断巩固国内建筑陶瓷市场地位，并联合科达制造积极开拓探索海外市场需求。凭借新材料研发和生产管理优势，国瓷康立泰在产品端积极打造第二增长曲线，成功推出“康立美”数码纺织墨水，未来国瓷康立泰将为客户提供全套纺织数码印花方案。
    投资建议：国瓷材料作为新材料平台型企业，内生外延并行推进产品多元布局，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料等六大业务板块，多产品协同接力带动公司持续成长。由于行业和公司进展变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为49.65(原60.80)/59.85/71.04亿元，同比增长22.7%/20.6%/18.7%，归母净利润分别为7.54(原11.08)/9.01/10.60亿元，同比增长24.7%/19.5%/17.7%，对应PE分别为22.0x/18.4x/15.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品进展不及预期；原材料价格波动；业务整合低于预期；商誉减值风险。

钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。
    钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。
    钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。
    磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。
    小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025年2月10日收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。
    激励计划调动员工积极性。公司于2025年5月13日发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。
    投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

新股覆盖研究：信通电子

信通电子(001388)
    投资要点
    下周二（6月17日）有一家主板上市公司“信通电子”询价。
    信通电子（001388）：公司系一家以电力、通信等特定行业运行维护为核心服务目标的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商。公司2022-2024年分别实现营业收入7.82亿元/9.31亿元/10.05亿元，YOY依次为27.04%/19.08%/7.97%；实现归母净利润1.17亿元/1.24亿元/1.43亿元，YOY依次为10.69%/5.60%/15.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长6.59%至17.23%，归母净利润较上年同期增长5.42%至16.53%。
    投资亮点：1、公司系聚焦电力行业的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商，在输电线路智能巡检系统等细分领域市占率领先。公司成立于1996年、长期深耕工业物联网制造行业；以创始人、实控人李全用先生为首的核心技术团队成员多就职于淄博无线电厂、淄博市计算机应用研究所、淄博电器厂等知名老牌企业，具有工业物联网领域研究的丰富经验；在核心团队的带领下，公司聚焦电力、通信等特定下游领域，逐步成为了国内具有代表性的工业物联网智能系统提供商。尤其在电力领域，公司凭借优良的研发实力和产品质量，陆续与国家电网、南方电网等下游头部企业建立了长期稳定的合作关系，产品销售市场也借由大客户、从成立之初的山东省内扩大至全国各省市及部分海外区域；其中、与国家电网的合作历史长达15年，2024年来自国家电网的收入占比接近50%。截至目前，公司多款产品已在业内取得较高市场份额，如核心产品输电线路智能巡检设备在2017年-2024年的国内市占率约为27%-31%、行业排名第二。2、政策持续助推电力行业的智能化升级改造，公司核心产品输电线路可视化智能巡检系统及变电站智能辅控系统发展前景良好。公司自2014年起将信息技术运用到电力系统，助力电力行业智能化升级改造，目前产品已覆盖输电、变电、配电三大环节。具体来看，1）在输电环节，国家电网重点提出要构建“立体巡检+集中监控”运检新模式，而公司输电线路智能巡检系统正是立体巡检的重要组成部分，契合行业发展趋势；目前公司已在可视化领域具备较高行业地位、核心产品输电线路智能巡检设备在业内排名第二。根据公司测算，假设我国输电线路可视化设备的安装率为100%、当前覆盖率仅约30%，市场发展空间仍较为广阔。2）在变电及配电环节，公司变电站智能辅控系统能有效解决人工巡视效率低、运维数据无法有效利用等问题，目前已成为公司收入增速最快的业务之一；2024年公司来自变电站智能辅控系统的收入达1.53亿元、同比增长80%。从渗透率来看，我国变电站智能化改造或仍处于落地实施初期。
    同行业上市公司对比：公司专注于工业物联网智能终端及其系统领域；根据业务的相似性，选取智洋创新、映翰通、申昊科技、优博讯为信通电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.40亿元、平均PE-TTM为25.82X、销售毛利率为30.16%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

新股覆盖研究：交大铁发

交大铁发(920027)
    投资要点
    本周二（5月27日）有一只北交所新股“交大铁发”申购，发行价格为8.81元、发行市盈率为13.42倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    交大铁发（920027）：公司专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、生产、销售，并提供轨道交通专业技术服务。公司2022-2024年分别实现营业收入2.35亿元/2.73亿元/3.35亿元，YOY依次为15.26%/16.12%/22.61%；实现归母净利润0.34亿元/0.48亿元/0.53亿元，YOY依次为15.00%/41.00%/12.04%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长2.83%至21.53%，归母净利润较上年同期变动-10.07%至19.91%。
    投资亮点：1、公司是西南交通大学打造的业内领先的轨道交通基础设施安全服务平台，报告期间深度绑定国铁集团等下游大型国有集团，拥有丰富的项目实战经验。公司2005年由西南交大全资校属企业“科技发展集团”创建，截至目前仍以其22.93%的直接持股比例稳居第一大股东，技术骨干人员亦大多来自西南交大等知名高校。借助校企背景，公司曾承担或参与多项国家、省部级科研课题，包括参与国铁集团与中国地震局联合研制的“高速铁路地震预警系统”开发工作，公司相关产品已通过CRCC认证、成为该类产品通过认证的三家供应商之一，并应用于京张高铁等建设；公司的“高速铁路道岔钢轨伤损监测系统”、“客运专线铁路沉降观测与评估系统”则系第一批通过国铁集团技术评审的该类产品。截至目前，公司产品及服务已广泛应用于京张高铁、京沪高铁、京广高铁、川藏铁路、大秦重载铁路、广州地铁、深圳地铁等，核心客户覆盖国铁集团等与铁路相关的大型国有集团；国铁集团是公司第一大客户、2024年来自国铁集团的收入占比达70%以上，同时国铁集团又是公司第一大供应商、2024年向国铁集团采购金额占比达50%以上，双方合作稳定。作为业内领先的轨道交通基础设施安全服务商，公司地震预警系统市占率约为40%、道岔监测系统市占率则高达90%。2、在与国铁集团及各路局有良好合作的情况下，公司积极布局如线路监测系统、快速钢轨打磨车、线路结构综合病害整治服务等新业务。1）公司线路监测系统采用激光雷达+视频的“双大脑”技术，实现在复杂环境下的线路实时监测及报警功能，已应用于成都局管内崩塌体落石较为频繁的沪昆线、城市轨道运输环境较复杂的广州地铁14号线等。2）钢轨打磨装备领域，公司通过车载智能化系统保障打磨车平稳、高效、安全作业；2024年上半年公司快速钢轨打磨车正式验收并上线使用，打破了快速钢轨打磨装备的国外技术垄断。3）线路结构综合病害整治服务领域，公司基于“高压水射流的无砟轨道病害整治”核心技术对无砟轨道混凝土伤损部位进行局部精准清除；截至目前，已运用于京沪高铁、贵广线、成自线、重庆兴隆场/达州/成都北编组站等。4）新材料领域，公司利用聚氨酯材料研发了一系列聚氨酯材料产品，如聚氨酯轨下弹性垫板已在大秦铁路正式试用、聚氨酯减振垫亦在上海莘庄站正式销售并使用。此外，公司的智能建造信息化系统也在川藏铁路获得成功应用，加快了铁路的顺利建设。
    同行业上市公司对比：选取哈铁科技、测绘股份、辉煌科技、正元地信、以及铁大科技为交大铁发的可比上市公司；但上述可比公司除铁大科技外、均为沪深A股，与交大铁发在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为7.96亿元，平均PE-2024年为30.16X，平均销售毛利率为36.60%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：华之杰

华之杰(603400)
    投资要点
    下周四（6月5日）有一家主板上市公司“华之杰”询价。
    华之杰（603400）：公司主要为锂电电动工具、消费电子领域提供有效的电源管理和动力驱动方面的系统解决方案，主要产品包括智能开关、智能控制器、无刷电机、精密结构件等关键功能零部件。公司2022-2024年分别实现营业收入10.19亿元/9.37亿元/12.30亿元，YOY依次为-18.43%/-8.02%/31.26%；实现归母净利润1.01亿元/1.21亿元/1.54亿元，YOY依次为-4.60%/20.61%/26.38%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长22.27%至29.68%，归母净利润较上年同期增长13.92%至19.28%。
    投资亮点：1、公司聚焦智能控制领域、是电动工具关键功能零部件的重要供应商，与百得集团、TTI集团等下游头部企业已形成长期稳定的合作关系。公司深耕智能控制领域20余年，始终顺应锂电电动工具、消费电子领域由交流电源有绳电动工具向直流电源无绳电动工具发展、由镍镉电池向锂电池发展、由有刷电机向无刷电机发展等行业趋势来进行产品的迭代升级，并于2019年形成了智能开关、智能控制器、无刷电机等关键功能零部件集成一体化交付的能力，在一定程度上为核心客户节约了生产线等设备成本、人工及管理成本等。得益于产品研发优势、一体化供应能力等，公司成功进入百得集团、TTI集团、牧田集团等在全球电动工具行业占据主要市场份额的大型跨国企业；其中，公司与百得集团、TTI集团的合作历史基本将近20年，2022年至2024年间来自上述两家客户的销售收入占比由67.74%稳步抬升至70%以上，双方合作关系长期稳定。据公司招股书披露，公司持续获得核心客户新产品开发项目，从产品开发初期到定型、量产整个过程均与客户开展深度合作，客户粘性较高；同时亦紧密围绕百得集团、TTI集团等核心客户的生产供应需求，先后在越南、墨西哥设立配套生产基地，进而完善全球业务体系的建设。截至目前，公司已建立起较为稳固的行业地位及市场影响力，产品销往东南亚、南亚、欧洲、北美和南美等全球各地。2、公司在原有业务的基础上，向新能源汽车、储能、智能家居等领域进一步延展，促进公司经营长期持续发展。1）在新能源汽车领域，公司设立了汽车电子研发部，发展方向包括充电枪、电子水泵无刷电机、智能线控制动电机等产品。截至2024年4月，公司充电枪产品已进入北美充电桩企业的供应体系，处于产品量产开模评审阶段，预计2024年三季度小批量生产；智能线控制动电机产品于2023年5月进入国内客户供应链，同样预计2024年三季度小批量生产；电子水泵无刷电机方面，公司无刷电机已在客户200W电子水泵项目及400W电子水泵项目中被指定为零部件的批量配套产品。2）储能领域，公司研发了兼具可靠性与安全性的家用储能控制板，可应用于储能领域中的家用储能设备，截至2024年4月，前期试验样品已提交客户进行测试验证。3）智能家居领域，公司针对厨房电器，重点开发起泡机控制器、净水机控制器等厨房电器关键零部件，其中起泡机控制器目前处于开发测试阶段、净水机控制器处于打样阶段；而对于清洁电器，公司主要供应吸尘器的无刷电机、控制器产品，现已实现多款锂电池管理控制器、电机控制板及开关组件批量生产。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取山东威达、和而泰、贝仕达克、康平科技、兴瑞科技、胜蓝股份、拓邦股份、以及朗科智能为华之杰的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为36.51亿元、平均PE-TTM为33.05X、销售毛利率为22.40%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

量利齐升提振业绩，产能品类扩张支撑持续成长

聚合顺(605166)
    投资要点
    事件：聚合顺发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入71.68亿元，同比增长19.11%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长51.62%；毛利率8.06%，同比提升1.36pct。2025Q1，实现收入15.63亿元，同比增长-4.63%，环比增长-14.85%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长15.04%，环比增长21.16%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比增长19.31%，环比增长17.59%；毛利率8.17%，同比提升0.23pct，环比提升1.10pct。
    优化供应链管理，量利齐升。2024年公司持续加强技术开发，进一步优化生产工艺及成本管理，细化产品的差异化，根据下游需求的提升同步加大采购力度，保障了产能、产量、销量同步提升。2024年尼龙切片实现收入71.67亿元，同比增长19.17%；毛利率8.07%，同比提升1.37pct；产量57.65万吨，同比增长22.17%；销量56.50万吨，同比增长18.24%；销售均价12685元/吨，同比增长0.78%。从几大基地来看，2024年杭州、滕州、常德基地分别贡献了52%、35%、13%的产量。从产品类别看，尼龙纤维级高端产品切片仍然是最重要收入组成部分，2024年实现收入47.54亿元，占比66.34%；工程塑料紧随其后，2024年实现收入23.16亿元，占比32.32%；膜级产品稳态发展，2024年实现收入0.76亿元，占比1.06%。2025年一季度公司产销持续增长，销售价格有所下滑，但原料价格下行有助于成本优化，2025Q1尼龙切片收入15.61亿元，同比增长-4.71%；产量16.55万吨，同比增长32.06%；销量14.27万吨，同比增长17.94%；销售均价10942元/吨，同比变动-19.20%，环比变动-4.35%；原料己内酰胺均价9277元/吨，同比变动-22.06%，环比变动-4.04%；2025Q1整体毛利率8.17%，同比提升0.23pct，环比提升1.10pct。
    需求拉动尼龙市场稳中向上，国内企业主导。自2015年至2023年，我国PA6的表观消费量由228万吨/年，逐步增长至467万吨/年，年均复合增速约为9%。根据华瑞信息数据显示，2024年我国PA6表观消费量达到了634万吨，同比增长24%，主因下游膜级包材、工程塑料、民用纺丝等不同业态及应用场景的PA6的需求仍保持稳步增长。近年来，全球PA6市场发展格局呈现稳中向上的态势，随着中国在该领域的话语权逐步增强，已经呈现较明显的、持续向中国倾斜的竞争格局。截至2024年末，全球PA6总产能约1099.5万吨，其中中国PA6产能增长迅猛，达到772.6万吨，占全球比重由2020年的62.1%提升至2024年的70.3%。随着行业产能迅速扩张及国内规模企业形成的成本竞争力优势的影响下，中国PA6的进口量持续下降，而出口量却显著扩大。2024年，中国PA6进口量约为17.5万吨，同比下降21.5%。同时，中国PA6出口量达到57.7万吨，同比增长20.5%。
    持续产能加码，支撑未来成长。聚合顺截至2024年底拥有杭州本部、滕州聚合顺鲁化、常德聚合顺、淄博聚合顺四个基地产能布局，紧邻上游原材料供应地，多地布局新项目产能，助力公司在尼龙6行业持续高速增长。通过IPO募投项目和两期可转债募投项目分别推进建设杭州本部“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”、“年产12.4万吨尼龙新材料项目”，现有杭州本部聚酰胺6切片产能26万吨及12.4万吨尼龙新材料在建产能，滕州基地一期“年产18万吨聚酰胺6新材料项目”以及淄博基地“年产8万吨尼龙新材料(尼龙66)项目”。由于过去几年下游需求持续推升，公司自有产能供不应求，部分通过委外合作和外部租赁的方式生产切片，但随着自有产能逐步提升，目前主要基地都已实现自营自产及自销。湖南常德基地原有租赁结束后竞拍获得的7万吨产线也已转为自有产线。随着滕州基地2024年四季度二期18万吨尼龙6产线逐步进入调试，2025年杭州本部“年产12.4万吨尼龙新材料项目”，滕州剩余产能逐步释放，以及湖南常德二期9.2万吨产能和山东淄博PA66基地的8万吨在建项目逐步推进，公司产能规模和经营发展将迈上新台阶。
    投资建议：聚合顺从事于尼龙6切片生产销售，后期拓展到尼龙66产品，行业在尼龙需求结构性提升背景下景气上行，项目建设投产助力产销增长。由于产品价格和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为90.04(原88.45)/106.21(原104.05)/120.92亿元，同比增长25.6%/18.0%/13.9%，归母净利润分别为4.12(原3.80)/5.30(原4.86)/6.30亿元，同比增长37.3%/28.6%/18.9%，对应PE分别为9.0x/7.0x/5.9x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；原料大幅波动；项目进度不确定性。

新股覆盖研究：新恒汇

新恒汇(301678)
    投资要点
    下周四（6月5日）有一家创业板上市公司“新恒汇”询价。
    新恒汇（301678）：智能卡业务是公司的传统核心业务，主要包括智能卡芯片关键封装材料柔性引线框架产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入6.84亿元/7.67亿元/8.42亿元，YOY依次为24.77%/12.13%/9.83%；实现归母净利润1.10亿元/1.52亿元/1.86亿元，YOY依次为9.38%/38.58%/22.07%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长3.80%至12.25%，归母净利润较上年同期增长0.78%至8.40%。
    投资亮点：1、公司深耕智能卡业务领域，系国内唯一实现核心封装材料柔性引线框架量产的企业，目前全球市占率领先。公司控股股东和实控人为清华校友虞仁荣和任志军；其中，虞仁荣系韦尔股份创始人及实控人，任志军曾担任紫光同芯母公司紫光国微的副董事长兼总裁，均具备丰富的产业经验。智能卡业务是公司的传统核心业务，2024年在公司营收中占比约七成；该业务主要采用一体化的经营模式，自产关键封装材料柔性引线框架用于智能卡模块封装，一方面保证低成本高质量的专用封装材料供应、进而提升产品的交付能力，另一方面也利好智能卡模块封装利润率的提升。报告期间，公司与紫光国微、中电华大、复旦微等知名安全芯片设计厂商及恒宝股份、楚天龙、IDEMIA等知名智能卡制造商建立了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于通讯、金融、交通等智能卡领域。行业竞争情况来看，目前全球具备大批量稳定供货的柔性引线框架的主要生产厂家包括公司在内仅3家、竞争格局较为良好；结合Eurosmart统计数据，2024年公司智能卡业务核心封装材料柔性引线框架市占率约32%、市场份额排名第二。此外，在协同效应下，公司也是国内主要的智能卡模块供应商之一，具备年产约23.42亿颗智能模块的生产能力，市场占有率达13%。2、公司基于原有业务基础，积极向蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封装等业务领域延伸拓展，拟打造公司业绩新的增长点。公司基于原有业务基础，2019年开拓了蚀刻引线框架业务和物联网eSIM芯片封测业务；其中蚀刻引线框架与智能卡业务核心封装材料柔性引线框架的生产工艺流程较为接近，而物联网eSIM芯片封测业务则与原有的智能卡模块封测业务的部分客户重叠。目前，1）在蚀刻引线框架方面，公司自主研发了卷式无掩膜激光直写曝光技术、卷式连续蚀刻技术等核心技术，面向集成电路封测市场，逐步推出了QFN、DFN、SOT和SOP等系列多个型号的新产品，现已实现量产并成功供货华天科技、甬矽电子等百来家客户。蚀刻引线框架作为目前主流大规模集成电路QFN/DFN封装的必备原材料，成长空间广阔，但该领域主要由日韩等外资企业占据，公司或受益于未来国产化进程的加速。2）在物联网eSIM芯片封测领域，公司推出了物联网QFN/DFN封装、MP2封装等新产品或服务，目前下游客户已成功覆盖紫光同芯等芯片设计厂商及中移物联等物联网厂商。2024年上述两项新业务合计贡献营收2.42亿元、收入占比由2022年的14.70%增至29.84%，成为公司现阶段主要的收入增长点；预期随着高密度QFN/DFN封装材料产业化项目建设投产，蚀刻引线框架业务规模将进一步扩张。
    同行业上市公司对比：公司专注于智能控制领域；根据业务的相似性，选取康强电子为新恒汇的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的收入规模为19.65亿元、销售毛利率为11.98%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，销售毛利率则相对较高。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：海阳科技

海阳科技(603382)
    投资要点
    下周三（5月28日）有一家主板上市公司“海阳科技”询价。
    海阳科技（603382）：公司系国内从事尼龙6系列产品研发、生产和销售的主要企业之一。公司2022-2024年分别实现营业收入40.67亿元/41.13亿元/55.42亿元，YOY依次为3.06%/1.12%/34.76%；实现归母净利润1.54亿元/1.25亿元/1.66亿元，YOY依次为-44.40%/-18.89%/32.76%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-14.30%至-10.66%，归母净利润较上年同期变动-2.05%至10.83%。
    投资亮点：1、公司是国内尼龙6系列产品的主要生产商之一，产品体系相对丰富、且多项产品产销量处于行业前列。公司建厂于上世纪七十年代，成立50年来坚持以尼龙6材料为主线的多元发展战略，现已形成集切片、丝线以及帘子布完整的尼龙6系列产品体系，成为国内尼龙6行业产品体系相对丰富、且各项主要产品市场地位均处于行业前列。具体来看，1）在尼龙6切片领域，公司已进入巴斯夫、恩骅力、晓星集团、金发科技、华鼎股份、艾菲而等国内外大型化工企业的合格供应商名录并长期供货；据招股书披露，2022年至2024年公司尼龙6切片国内产量市场占有率稳定在5%-6%。2）在帘子布领域，公司与正新集团、中策橡胶、玲珑轮胎、森麒麟、佳通轮胎、浦林成山、双星轮胎等国内外知名轮胎企业达成了长期稳定的合作关系；据中国橡胶工业协会发布的《中国橡胶工业年鉴》，2022年与2023年公司尼龙帘子布国内市场占有率分别为12.72%、15.71%，相关产量在尼龙帘子布行业中排名第三、在尼龙6帘子布行业中排名第二。2、公司不断向尼龙6相关产业横向及纵向发展；报告期内，新拓的涤纶帘子布产品成为驱动公司增长的主要贡献。2020年，公司开始布局与尼龙6帘子布生产工序较为接近、且可以共用部分或全部生产装置的涤纶帘子布与尼龙66帘子布。近年来，受益于国内外新能源汽车的蓬勃发展，适用于乘用车的半钢轮胎需求抬升，从而带动上游配套的涤纶帘子布需求增长，涤纶帘子布产品已成为驱动公司增长的主要贡献，收入由2022年的2.19亿元显著增至2024年的7.14亿元；而公司作为已在尼龙帘子布领域具备较强技术沉淀的企业，报告期内其涤纶帘子布产品市占率持续抬升，2022年与2023年市占率为3.73%和6.14%，2024年产量4.563万吨、较2023年同比增长94.87%、预计市占率将进一步提升。此外，结合招股书数据来看，2022年至2024年间涤纶帘子布产能利用率均在100%以上、产能相对受限，“年产4.5万吨高模低缩涤纶帘子布智能化技改项目”的实施将在2024年产能基础上提升125%，有利于公司夯实其行业领先地位；目前该项目已提前建设，截至2024年末、累计转固2.92亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取聚合顺、恒申新材、海利得、恒天海龙、台华新材、华鼎股份为海阳科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为53.37亿元、平均PE-TTM为11.17X、销售毛利率为14.76%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率则未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

新股覆盖研究：影石创新

影石创新(688775)
    投资要点
    下周二（5月27日）有一家科创板上市公司“影石创新”询价。
    影石创新（688775）：公司专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入20.41亿元/36.36亿元/55.74亿元，YOY依次为53.66%/78.16%/53.29%；实现归母净利润4.07亿元/8.30亿元/9.95亿元，YOY依次为53.30%/103.66%/19.91%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长32.38%至57.10%，净利润较上年同期变动-4.65%至12.49%。
    投资亮点：1、公司是全球领先的智能影像设备提供商，其品牌“Insta360影石”为全景相机市场占有率第一、运动相机市场第二。公司长期深耕全景技术领域，逐步形成了全景图像采集和拼接技术、全景防抖技术、全景数据处理技术等核心技术，并持续强化核心技术在公司产品的应用及迭代；发展期间陆续推出了Nano系列、ONE系列、ONEX系列、ONER系列、GO系列和Ace系列等消费级智能影像设备主要产品以及Pro系列、TITAN系列、Connect系列等专业级智能影像设备主要产品，且单系列产品通常在1-2年内进行新一代产品升级。凭借先进的研发技术及产品优势，公司已成长为全球智能影像设备行业领军企业；据Frost&Sullivan数据，公司品牌“Insta360影石”全景相机全球市占率连续6年第一、2023年高达67.2%；而运动相机领域，公司在2023年Frost&Sullivan全球排行榜中位列第二，后据影石官网表示、2024年上半年公司已实现对GoPro的反超。预期随着技术及算力的不断成熟、应用场景的持续拓展，以全景相机、运动相机为代表的智能影像设备需求或将稳步抬升；截至2024年底，公司智能影像设备生产基地建设项目已完成基建工程，计划于2025年投入使用。2、公司正积极开拓VR看房、全景新闻直播、全景安防、视频会议和机器人全景视觉等新应用领域。据招股书披露，公司将以消费端智能影像产品为核心，积极把握VR看房、全景新闻直播、全景安防、视频会议和机器人全景视觉等应用领域的发展机会。其中，1）在VR看房领域，公司早在2021年便通过全资子公司一路高飞入股以VR看房系统为主业的上海亦我，产品方面则推出了NanoS房产版相机、ONEX行业版相机、ONE R房产套餐等；2）机器人领域，公司OneX全景相机已应用于深圳公安智能巡逻机器人作为视觉模块，通过采用全景视觉模块，机器人控制终端可实时监控到360°全景画面，并实现机器人无人巡检、环境监控、温度检测防疫监控的功能；同时，拟创造融合专业全景技术、AI技术、机械控制技术和视觉感知技术、飞行控制技术的新型智能影像机器人产品，并为此开展了“基于多传感器融合的感知避障导航系统”等研发项目。此外，基于全景技术的安防相机目前亦处于开发阶段。
    同行业上市公司对比：公司专注于全景运动相机领域；A股上市公司中暂无完全可比的公司，因此根据业务的相似性，选取安克创新为影石创新的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的收入规模为247.10亿元、PE-TTM为23.80X、销售毛利率为43.67%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，但销售毛利率相对更高。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

AI产品矩阵逐步丰富，有助高效提升用户规模

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。
    重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。
    构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

业绩稳步增长，多元业务梯次推进

利安隆(300596)
    投资要点
    事件：利安隆发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收56.87亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长19.67%；毛利率21.24%，同比提升1.46pct。25Q1实现营收14.81亿元，同比增长9.36%，环比增长4.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长0.71%，环比增长-3.98%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长4.12%，环比增长-6.32%；毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比微降0.04pct。
    高分子抗老化业务市占率、毛利率同比双升。经过二十多年的精耕细作，利安隆已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。已全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。2024年，在经济环境不确定、行业激烈竞争的环境下，公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入45.94亿元，同比增长5.73%；产量12.93万吨，同比增长10.78%；销量12.36万吨，同比增长6.40%。细分产品看，2024年抗氧化剂收入17.30亿元，同比增长7.99%，毛利率19.38%，同比提升2.28pct；光稳定剂收入20.86亿元，同比增长11.31%，毛利率33.20%，同比提升1.25pct；U-pack收入6.14亿元，同比增长-3.77%，毛利率8.36%，同比提升1.20pct。营销策略方面，公司利用自身在技术创新能力、产品供应能力、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。竞争中孕育新机遇，2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。公司拥有抗老化助剂(含U-Pack)产能24.07万吨，2024年产能利用率55.65%。
    润滑油添加剂稼动率攀升，大客户开发初见成效。公司积极进取，战略性并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，2024年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。2024年公司润滑油添加剂实现收入10.64亿元，同比增长15.40%，毛利率9.95%，同比下滑1.90pct，产量5.96万吨，同比增长24.47%，销量5.83万吨，同比增长23.23%。得益于锦州康泰全面调整营销策略，加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，构建了良好行业发展生态。公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨，2024年产能利用率50.28%，另有3万吨单剂扩产于2025年1月投产。
    生命科学产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型。为了探索新业务领域和发展方向、充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备，公司成立了生命科学事业部，开启了第三生命曲线的征程。2024年公司生命科学板块实现收入363万元，同比增长351%。生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作，在客户群体中建立了一定的品牌效应。2024年，奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动dNTP（Thermal-initiateddNTPMix）。正常情况下，其无法参与磷酸二酯键的生成，只有经过热激之后，热启动dNTP才会变成普通dNTP参与PCR扩增。该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。
    新兴业务未来可期。2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.18%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。（3）服务端：在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。
    投资建议：利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升，深入发展润滑油添加剂全球业务，积极拓展生命科学业务和以PI材料为基础的高端电子材料业务市场开发，提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。由于产品景气度和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58(原72.27)/72.64(原79.97)/83.14亿元，同比增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20（原5.72）/6.04（原6.52）/8.23亿元，同比增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为13.2x/11.4x/8.4x；维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争超预期；需求不及预期；整合不及预期；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

产销持续提升，全球化布局+产品升级+品牌力提升强化竞争力

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    事件：赛轮轮胎发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入318.02亿元，同比增长22.42%；归母净利润40.63亿元，同比增长31.42%；扣非归母净利润39.92亿元，同比增长26.89%;毛利率27.58%，同比微降0.06pct。25Q1实现收入84.11亿元，同比增长15.29%，环比增长2.90%；归母净利润10.39亿元，同比增长0.47%，环比增长26.79%；扣非归母净利润10.07亿元，同比增长-0.73%，环比增长16.35%；毛利率24.74%，同比下滑2.94pct，环比下滑0.54pct。
    产销持续提升，业绩表现稳健。2024年中国轮胎行业尽管受到全球部分地区地缘局势紧张、原材料价格波动、贸易壁垒不断提高等因素困扰，但整体仍然向高端化、绿色化、数字化转型，全年呈现稳中有进、韧性增强的发展态势。公司紧紧围绕“做一条好轮胎”的使命，不断完善全球化战略布局，持续加大研发投入并开展技术创新，数字化转型、品牌建设及可持续发展等工作效果持续显现，轮胎产量和销量均创历史新高，营收和净利润保持了较好增长。2024年，公司轮胎产量7481.11万条，同比增长27.59%；轮胎销量7215.58万条，同比增长29.34%；轮胎收入313.63亿元，同比增长22.69%；轮胎毛利率27.71%，同比提升0.06pct。2025Q1，公司实现收入84.11亿元，其中轮胎产品收入83.08亿元（包括自产自销轮胎及轮胎贸易收入）；自产自销轮胎产量1988.33万条，轮胎销量1937.39万条，销量同比增长16.84%，收入80.90亿元，收入同比增长16.37%；轮胎贸易收入为2.18亿元。2025年第一季度，受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同比下降0.40%，环比下降2.35%。同时，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。
    全球化布局有序推进，强化产品与品牌塑造。赛轮轮胎是中国首家在海外建厂并最早在海外两个国家拥有规模化生产基地的轮胎企业，前瞻性战略布局已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。公司目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在推进墨西哥、印度尼西亚等生产基地的建设。截至目前，公司共规划年生产2765万条全钢子午胎、1.06亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。公司已掌握巨型工程子午胎核心技术，并实现了自49吋到63吋全系列产品的产业化；研制的液体黄金轮胎经TV SD等国际权威第三方检测机构测试，半钢胎和全钢胎分别达到欧盟标签法规和中国橡胶工业协会《轮胎分级标准》的最高等级，打破了行业“魔鬼三角”难题，是轮胎领域“里程碑”式原始创新技术。公司位列美国《Tire Business》杂志“2024年度全球轮胎企业75强排行榜”及英国《Tyrepress》杂志“2024年度全球轮胎行业20强企业名单”第十位；根据世界品牌实验室发布的2024年度“中国500最具价值品牌”，公司以1005.35亿元品牌价值位列第108位，品牌价值已连续七年实现两位数增长。
    投资建议：赛轮轮胎全球化布局不断推进，叠加产品升级和品牌力建设，铸就持续竞争力。考虑原料变化及贸易摩擦风险等影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.40(原348.65)/414.90(原401.84)/459.40亿元，同比分别增长15.2%/13.2%/10.7%，归母净利润分别为42.72(原49.89）/51.68(原58.62）/58.15亿元，同比分别增长5.2%/21.0%/12.5%，对应PE分别为9.9x/8.2x/7.3x；维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

2024年业绩承压，2025Q1态势向好，包头和蒙古国项目支撑长期成长

金石资源(603505)
    投资要点
    事件：金石资源发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收27.52亿元，同比增长45.17%；归母净利润2.57亿元，同比增长-26.33%；扣非归母净利润2.59亿元，同比增长-26.11%；毛利率21.06%，同比减少13.52pct。25Q1，实现营收8.59亿元，同比增长91.68%，环比增长-6.87%；归母净利润0.67亿元，同比增长10.46%，环比增长902.93%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长12.67%，环比增长733.38%；毛利率18.49%，同比下降2.12pct，环比提升5.27pct。
    锂业务和自有矿山拖累2024年业绩，2025Q1态势向好。2024年报利润下滑，主要有两方面的原因：一是尾泥提锂和江山锂电材料，两个涉锂的项目，受锂业周期性影响，江西金岭计提锂云母存货减值2000多万元，2024年亏损4377万元，导致归母净利润亏损2200多万元；江山锂电材料也亏损1600多万。二是单一矿山的产销量下滑，安全环保投入增加带来成本增加。2024年公司单一萤石共生产萤石精矿38.41万吨，比2023年减少4.25万吨，销售自产萤石精矿39.96万吨，同比也减少4.17万吨。尽管萤石产品价格比上年有所上涨，但由于矿山安全环保整治带来投入加大，以及外购原矿等，成本显著增加，2024年单一矿山自产萤石精矿毛利率较上年同期减少5.83个百分点。2025年一季度，随着3月份兰溪矿山的复产，目前各主要子公司生产经营基本走上正轨。特别是包头“选化一体”项目，包钢金石生产萤石精粉约20万吨，金鄂博生产无水氟化氢4.95万吨，销售无水氟化氢4.88万吨，对外销售萤石精粉4.66万吨(不含金鄂博氟化工自用部分)。包钢金石选矿平均制造成本已控制在800元/吨以内，无水氟化氢开始盈利，毛利率为10.66%，“选化一体”成本优势逐步体现。
    包头和蒙古国项目支撑持续增长。2024年，公司深耕包头“选化一体”项目，逐步实现提质增效；布局蒙古国萤石矿山采选业务，推进基建和配套设施项目，为下一步规模化生产打下基础。1.包头“选化一体”项目产能释放（1）包钢金石选矿项目：2024年，包钢金石3条选矿生产线共生产萤石粉约57.84万吨，全年平均单位制造成本控制在1000元/吨以内，单位制造成本与上年度基本持平。其中，通过金鄂博实现对外销售20.41万吨，自用约38万吨，外销萤石粉毛利率达29.90%，按“选化一体”从选矿端计算，毛利率为54%。（2）金鄂博氟化工公司：项目分两期建设，共建有8条无水氟化氢生产线以及3条氟化铝柔性化生产线。其中，8条无水氟化氢生产线全年按计划轮候排产，共生产无水氟化氢12.77万吨；年产40万吨硫酸生产线建成，于2024年9月下旬开始进行了带料调试。包头“选化一体”项目2024年度贡献利润约11424.15万元，占公司净利润的44.45%，较上年的7392.07万元增长54.55%，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。2.蒙古国项目，先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。其中，完成矿山剥离储备25%左右品位的原矿70余万吨，高效建成预处理厂并顺利进行试生产，并重新核实了资源量。
    资源规模和产业链优势突出。公司抓住行业发展机遇，以较低的成本取得了较大的萤石资源储备，已探明的可利用资源储量居全国首位。目前我国单一型萤石矿探明的可利用资源仅为8000万吨矿物量左右，公司萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨，且全部属于单一型萤石矿，不仅资源储备总量较大，单个矿山的可采储量规模也较大。2021年初，公司对外投资包头萤石资源综合利用项目，首次进入蕴藏丰富的伴生共生萤石资源领域，为公司未来长期发展提供充足的资源保障，为公司快速提高市场占有率打下坚实的基础。2024年，公司首次扬帆出海，进入矿产资源丰富的蒙古国开发萤石资源，为公司未来在全球范围内整合、扩充资源储备打下坚实基础。公司目前拥有国内单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位，加上蒙古国项目，预计对未来国内和国际萤石市场的价格也会有较大的影响力。从单个矿山的生产规模看，公司在国内拥有的年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，其数量在全国领先。随着公司在内蒙古“选化一体”铁稀土共伴生萤石资源回收项目规模化产能的释放，以及下游年产30万吨无水氟化氢/氟化铝柔性化项目的逐步建成投产，规模优势更加凸显。2025年公司计划单一萤石矿计划生产各类萤石产品40万-45万吨；包头“选化一体”计划生产萤石粉60万-70万吨，无水氟化氢18万-22万(包括柔性化生产氟化铝所需的无水氟化氢，无水氟化铝产量视市场销路、价格等安排生产)；蒙古国项目，计划生产10万-20万吨萤石产品。
    投资建议：金石资源为国内萤石龙头，资源规模优势突出，不断向氟化工和新能源延伸，包头和蒙古国项目带来增量。由于项目进度和锂及氟化工景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为42.19(原39.83)/49.30(原51.98)/55.87亿元，同比增长53.3%/16.9%/13.3%，归母净利润分别为5.21(原7.48)/7.06(原9.69)/9.08亿元，同比增长102.6%/35.6%/28.6%，对应PE分别为26.8x/19.8x/15.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；价格大幅波动；产销不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

新股覆盖研究：中策橡胶

中策橡胶(603049)
    投资要点
    下周二（5月20日）有一家主板上市公司“中策橡胶”询价。
    中策橡胶（603049）：公司主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入318.89亿元/352.52亿元/392.55亿元，YOY依次为4.21%/10.55%/11.35%；实现归母净利润12.25亿元/26.38亿元/37.87亿元，YOY依次为-10.91%/115.36%/43.57%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长8.00%至15.56%，归母净利润较上年同期变动-24.79%至-13.38%。
    投资亮点：1、公司是全球销售规模领先的轮胎制造企业之一。中策橡胶前身杭州海潮橡胶厂于1958年设立、并于1992年与中策投资合作设立中外合资企业中策橡胶有限，目前已深耕轮胎制造行业60余年，是国内外销售规模最大的轮胎制造企业之一。品牌方面，公司拥有“朝阳”、“好运”、“威狮”、“全诺”、“雅度”、“金冠”、“WESTLAKE”、“GOODRIDE”、“CHAOYANG”、“TRAZANO”等多个国内外知名品牌，其中“朝阳”品牌诞生于1966年、是我国知名度最高的本土轮胎品牌之一；同时，依托较为完善的境内外营销网络体系，公司旗下轮胎产品覆盖了全国大部分省市，进入到一汽解放、北汽福田、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、长城汽车、比亚迪汽车等多家知名整车厂商供应链，并远销欧洲、北美洲、非洲、东南亚以及中东等多个国家和地区。伴随着公司品牌影响力不断提升、轮胎产品销售规模持续扩张，现已跻身全球轮胎制造企业前十名并长年位居中国橡胶工业协会发布的“中国轮胎企业排行榜”榜首。2、报告期间，公司进一步扩张海外生产基地，或利好公司未来经营稳定向好。中策橡胶泰国生产基地自2015年投产以来，已成为公司重要的生产基地，持续助力公司外销比例的抬升，2024年公司外销收入占比已提升至48.32%；2023-2024年间，公司又陆续设立了中策印尼、中策墨西哥，并计划在印尼及墨西哥投资建设新的海外生产基地。结合财务数据来看，2024年公司外销毛利率为22.8%、较内销毛利率高出6.46个百分点，海外生产基地的建设或将助力公司经营预期向好。另据招股书披露，美国及欧盟针对我国生产的相关类型轮胎产品加征高额关税；海外生产基地的建设，亦或将规避部分国家对华贸易保护政策的不利影响。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取玲珑轮胎、森麒麟、赛轮轮胎、三角轮胎、通用股份、风神股份、贵州轮胎、S佳通为中策橡胶的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为126.94亿元，平均PE-TTM（算数平均）为16.73X，平均销售毛利率为21.29%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，但销售毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：优优绿能

优优绿能(301590)
    投资要点
    下周二（5月20日）有一家创业板上市公司“优优绿能”询价。
    优优绿能（301590）：公司从事新能源汽车直流充电设备核心部件的研发、生产和销售，主要应用于直流充电桩、充电柜等新能源汽车直流充电设备。公司2022-2024年分别实现营业收入9.88亿元/13.76亿元/14.97亿元，YOY依次为129.44%/39.24%/8.86%；实现归母净利润1.96亿元/2.68亿元/2.56亿元，YOY依次为325.30%/36.84%/-4.60%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长3.87%至26.58%，净利润较上年同期变动-15.19%至2.05%。
    投资亮点：1、公司是国内新能源汽车充电模块领域的主要供应厂商之一；报告期间，其充电模块向大功率方向的技术迭代较快，助推公司经营稳定向好。公司深耕新能源汽车充电模块近10年，坚持高功率密度、大功率直流输出的技术方向，陆续于2015年、2016年、2017年、2020年推出15KW、20KW、30KW、40KW充电模块，并启动了60KW大功率液冷充电模块的开发，是行业内较早推出上述功率等级产品的一线充电模块厂商之一；伴随着下游新能源汽车行业对充电速率需求的提升，公司40KW充电模块迅速导入市场，其收入占比由2022年的3.47%增至2024年的49.51%，带领公司经营稳定向好。截至目前，公司已成为国内新能源汽车充电模块的核心供应商之一，与ABB、万帮数字、玖行能源、BTCPOWER、蔚来等下游头部企业建立了长期稳定的合作关系；在核心客户中，国际电气行业巨头ABB、充电站运营行业头部企业万帮数字还分别持有公司7.8%、2.67%的股权份额，充分彰显对公司未来发展及双方合作的信心。据招股书推测，2023年公司在中国大陆充电模块市场的占有率达10.58%。2、公司积极布局小功率直流充电产品、V2G产品和储能充电产品等；截至目前，上述新产品已处于小批量应用阶段。1）小功率直流快充领域，公司开发了专用于壁挂式小直流充电桩，具备体积小、可壁挂、噪音低、高防护性等特点，适用于小区、商场、景区、超市、地下停车场等场景下新能源汽车的快充需求。2）在V2G双向电网互动充电模组领域，公司开发了单相7KWV2G模组，并着力研制三相11KWV2G模组，致力于提供电能在电网和新能源汽车动力电池间的双向流动的解决方案；新产品将采用先进的双向CLLLC谐振技术、变换器效率高，主要应用于小区、写字楼、工业园区等场景的停车场，通过电网系统的统一控制，实现削峰填谷，改善电能质量，消纳可再生能源等功能。3）储能充电方面，公司储备的30KW/40KWDC/DC充电模块主要应用于储能充电站中，在储能电池向新能源汽车充电时，起到调节和稳定输出电压的作用，可适用于多种电压等级储能电池。据招股书披露，上述小功率直流充电产品、V2G产品、储能充电产品等已处于小批量应用阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取特锐德、盛弘股份、通合科技、英可瑞为优优绿能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为49.68亿元，平均PE-TTM（剔除异常值及负值/算数平均）为23.80X，平均销售毛利率为28.19%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

山东国资拟入主，风电业务前景可期

通裕重工(300185)
    投资要点
    事件：公司发布25年一季报，公司25Q1实现营业收入14.15亿元，同比+1.34%，归母净利润0.39亿元，同比+270.31%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+602.92%。
    公司近日发布公告，控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交通控股集团与山东国惠资本签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》。珠海港集团将持有的6.04亿股股份（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，转让价格为每股2.22元，合计转让价款为13.41亿元。同时，珠海港集团将其在股份转让协议项下转让股份交割后所持有的1.88亿股股份（占公司总股本的4.83%）的表决权委托给国惠资本，委托期限为36个月。此次股份转让将导致公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。
    2024年业绩承压，风电业务回暖在即。2024年，公司实现整体营收61.54亿元，同比+5.94%，归母净利润0.41亿元，同比-79.73%，归母净利润同比下降幅度较大，主要原因是受风电行业“内卷式”竞争加剧影响，24年风电类产品价格总体上同比下降，全年销售毛利率12.73%，同比-4.55pct。公司依靠综合性研发制造平台优势，同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。从产品来看，24年风电装备模块化业务实现营收13.19亿元，同比+157.92%，营收占比从23年的8.81%提升至24年的21.44%；铸件业务实现营收10.59亿元，同比+8.76%；24年12月，公司首台套14MW大型海上风电转子房产品在青岛基地下线，为风电产品板块增添新拼图。24年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比+90%；25Q1新增招标量28.6GW，同比+22.7%；价格方面，去年四季度以来风机投标价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路。25Q1公司业绩有所修复，毛利率13.44%，同比+1.88pct，看好风电行业回暖背景下，公司风电铸锻件、结构件、装配等业务的增长动能。
    高端铸钢实现突破，海外布局成效显著。2024年，公司成立铸钢事业部，实现当年投产、当年见效，为客户提供铸造、精加工及装配一体化服务，目前已为国内能源装备头部企业完成样件交付并实现铸钢产品成功“出海”，已获得白龙、海阳核电项目常规岛蒸汽轮机高压外缸订单，成为核电汽轮机外缸铸钢件供应商。公司已完成风电UT探伤工艺优化、大吨位不锈钢冶炼、核电SA508-3钢锭等多项关键技术攻关，多项自主研发产品达到国际先进水平，显著提升产品合格率与成本效率。国际化布局上，海外市场的拓展上升为公司战略，并对整合后的海外事业部给予机制赋能，推动国际化进程取得突破性进展，24年实现境外营业收入25.08亿元，同比+62.11%，海外收入占比提升至40.75%，同比+14.12pct。
    山东国资拟入主，多项业务有望受益。公司实际控制人拟由珠海市国资委变更为山东省国资委。山东致力于打造海洋强省，24年底印发《山东省海洋产业科技创新行动计划（2025—2027年）》，25年4月发布《山东省2025年新能源高水平消纳行动方案》，指出“快速提升风电装机规模，减少电力系统调节压力。海上风电建成华能半岛北L、山东能源渤中G一期等项目”。山东海上风电产业已形成多项核心竞争力，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为核心，建成并网542万千瓦海上风电，规模居全国前列，正加速推进千万千瓦级基地建设，形成产业集群效应以及重大项目带动支撑。此外，通裕储能业务可与国惠旗下鲁银投资、圣阳股份形成产业链协同。因此，山东国资入主后，有望通过整合省内重点项目资源，推动通裕重工在海上风电装备制造、储能系统集成及"一带一路"国际市场实现突破。
    投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，国资赋能后有望进一步打开成长空间。预计2025-2027年净利润分别为3.51、4.47、5.42亿元，EPS分别为0.09、0.11、0.14元/股，PE分别为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格波动；2、风机装机不及预期；3、行业竞争加剧；4、收购整合不及预期。

积极推进多元布局，新材料新赛道加速成长

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，隆华科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；归母净利润1.31亿元，同比+3.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比-11.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税），合计派发现金红利人民币4455.68万元。
    事件分析：
    营收稳健增长，业务多元布局。公司主要从事传热节能产品的研发、生产及销售；环保水处理产品及服务；靶材等新材料的研发、生产、销售；国防军工新材料的研发、生产及销售。其产品涵盖三大业务板块，分别是电子新材料、高分子复合材料、节能环保产品及服务。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比+3.37%；实现毛利率23%，同比-1.37pct。
    靶材产能释放驱动光伏放量。2024年，公司电子新材料业务实现营收6.78亿元，同比+43.38%，毛利率22.12%，同比+2.75%。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商，其中应用于AMOLED领域的新产品银合金靶材出货较去年大幅增长，AMOLED钼宽靶海内外市场占有率持续提升。2024年7月，晶联光电500吨ITO靶材项目（一期）的顺利投产，彻底改变了公司产能不足的困境，为公司高质量发展再添“新引擎”。随着光伏行业迎来发展高峰期，及不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来光伏靶材出货量也将同步快速增长。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。2024年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2024年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势实现航空市场业绩的稳步增长，保持市场核心竞争地位；在航天、兵器、无人机等领域重点发力，市场份额稳固提升。在民品市场，如运动器材、医疗、汽车行业市场增幅明显，积极建立领域竞争优势，突破自身限制努力开拓高铁、磁悬浮列车、军车等市场领域，形成新的业绩增长点。
    萃取剂投产驱动新能源增量。2024年，节能环保业务实现营收17.02亿元，同比+1.54%，毛利率20.08%，同比-3.92pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。2024年，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品，可以根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素市场需求进行适应性调节，以保障产能利用率和企业效益，进一步打造三诺新材产能和安全环保的核心竞争力。同时，公司也在与中国科学院过程所、有机所积极合作，共同推动相关业务规模和效益的有效提升。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入31.31/35.88/42.07亿元，归母净利润分别为2.17/2.97/3.61亿元，对应EPS0.24/0.33/0.40元/股，PE31/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

25Q1业绩短期承压，摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：森麒麟发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入85.11亿元，同比增长8.53%；归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比增长62.96%；毛利率32.84%，同比提升7.63pct。25Q1实现收入20.56亿元，同比增长-2.79%，环比增长-5.28%；归母净利润3.61亿元，同比增长-28.29%，环比增长-21.52%；扣非归母净利润3.55亿元，同比增长-28.58%，环比增长-13.15%；毛利率22.75%，同比下滑8.57pct，环比下滑2.46pct。
    2024年量利齐升，25Q1短期承压。2024年度，公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求，同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。与此同时，公司持续进行内部流程再造，优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，不断实现降本增效，进一步夯实了公司的盈利能力，综合实力再上新台阶。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，较上年同期增长10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，较上年同期增长10.24%；全钢胎产量92.23万条，较上年同期增长9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，较上年同期增长7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，较上年同期增长7.12%；全钢胎销量91.64万条，较上年同期增长15.52%。2025年1-3月，公司完成轮胎产量792.48万条，较上年同期下降1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，较上年同期减少0.62%；全钢胎产量23.31万条，较上年同期减少30.58%。完成轮胎销售737.74万条，较上年同期减少3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，较上年同期减少1.60%；全钢胎销量21.37万条，较上年同期减少34.61%。公司2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压，国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。
    摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦风险。公司摩洛哥工厂自2023年10月21日正式开工建设到2024年9月30日正式投产运行，仅用时11个月成功打造一座年产1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂，2025年将实现大规模放量，预计全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势，更靠近欧美等高端轮胎市场，FOB模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察，森麒麟正密切关注相关动向，并与客户保持密切沟通中，目前公司客户订单需求稳健，产品正常出货中，生产经营稳健。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性，关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次，公司通过多年累积丰富应对经验，持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额，充分发挥公司全球化智能工厂布局、精细化的经营管理、优秀的成本控制能力、加大国际一线车企高端配套，多措并举稳经营促发展提升品牌价值。
    投资建议：森麒麟持续巩固智能制造优势，摩洛哥工厂放量在即，持续推进全球化产能布局，多措并举应对贸易摩擦风险。由于贸易摩擦及行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为103.69(原113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿元，同比增长21.8%/12.2%/14.7%，归母净利润分别为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元，同比增长-2.7%/15.4%/16.2%，对应PE分别为9.5x/8.2x/7.1x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

25Q1业绩高增，期待风电景气回暖

金雷股份(300443)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告，实现营业收入5.05亿元，同比上升97.54%，实现归母净利润0.56亿元，同比上升91.17%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长127.22%。
    25Q1业绩修复，盈利能力有望改善。2024年，公司实现营收19.67亿元，同比+1.11％；实现归母净利润1.73亿元，同比下降58.03％，风电主轴毛利率20.97%，同比-13.54pct，主要原因系：1、受风电行业市场竞争加剧等因素的影响，风电产品价格尤其是铸件产品价格有所下降，影响公司整体盈利水平；2、“海上风电核心部件数字化制造项目”于23年9月投产，24年处于产能爬坡和市场开拓阶段，产能利用率、人机效率等没有达到最优，吨钢折旧费、人工费等处于高位，成本费用高位叠加售价下降的影响导致项目亏损较大。2025年，随着公司加大铸件市场开发力度和产能释放节奏，公司铸造产品成本费用将陆续趋于正常水平，叠加海上风电需求增加和招标价格的止跌企稳，将有效推动公司风电产品尤其是铸件产品实现量价齐升，其盈利情况有望得以修复。2024年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%；今年一季度，国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%，风电行业保持较高景气度，公司有望充分受益。
    布局大型铸锻件产能，抓住海上风电趋势。公司产能配备适应大兆瓦产品的需求，针对大内孔的大兆瓦锻造主轴，采用空心锻造的技术提高材料的成材率并提升产能利用率，使得公司在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率；风电铸造业务方面，积极抓住海上风电市场的发展机遇，加大在海陆风电铸件产品的研发和生产投入，2024年，风电铸造业务实现快速增长，产能得到持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比+120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，月产量屡创新高，产品广泛应用于海上风电项目，满足了市场对大兆瓦风电铸件的需求。报告期，公司实现风电铸造产品销售收入2.77亿元，同比+71%。
    积极拓展其他锻件，精密轴类产品高增。公司充分发挥自身在生产流程、锻造工艺等方面的优势，在原有市场份额基础上，积极开拓新兴高附加值行业市场。持续推进风电主轴之外的其他精密轴类的市场开发和产能利用，在船舶、矿山机械等非风电领域的其他精密轴类业务持续增长，市场份额进一步扩大。2024年，其他精密轴类产品收入达3.76亿，同比增长29.46%。
    投资建议：公司作为风电主轴全球龙头，产业链布局完善持续降本，大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.02、5.37和6.68亿元，对应EPS1.26、1.68和2.09元/股，对应PE16、12和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、风电装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧。

业绩拐点已至，微棱镜+光隔离器开启增量空间

东田微(301183)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年报和25年一季报。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归母净利润5582万元，同比增长271.02%。25年一季度，公司实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%。
    事件分析：
    市场拓展成效显著，营收利润均大幅增长。公司专业从事各类精密光学元器件产品的研发、生产和销售，产品可分为应用于摄像头模组的成像类光学元器件以及应用于激光雷达、光通信传输设备的通信类光学元器件，产品涉及智能手机、车载电子、智能安防、5G基站、数据中心、等多个应用领域。2024年，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长69.20%。归属于上市公司股东的净利润为5582万元，同比增长271.02%，成功实现扭亏为盈。扣除非经常性损益后的净利润为5505万元，同比增长250.35%。研发方面，公司24年重点开发了激光雷达光学元器件、Z-Block波分复用组件、光隔离器组件以及手机微棱镜等，重点布局玻璃冷加工工艺，进一步提升模具加工能力以及热压成型工艺。2024年研发费用3,805.83万元，同比增长16.20%。25年一季度，公司延续增长态势，公司第一季度实现营业总收入1.56亿元，同比增长26.88%，归母净利润2009.80万元，同比增长155.43%，环比增长28.47%。
    手机成像元件地位稳固，旋涂滤光片快速规模出货。公司是国内安卓手机滤光片领域领军企业，根据潮电智库统计，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，拥有成熟的真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、半导体旋涂等成膜工艺和德国莱宝、日本光驰等先进镀膜设备，可实现最小0.8nm带宽的极窄带滤光片。影像技术是智能手机升级的最重要方向之一，潜望式镜头包括旋涂滤光片、微棱镜等部件，可在保持手机轻薄的同时大幅提高远摄能力，其中旋涂滤光片主要用于改善成像质量，减少不必要的光谱成分，提高图像的清晰度和色彩还原度，微棱镜结构可通过多次反射来延长光路，实现高倍数的光学变焦。22年公司就已实现旋涂滤光片的小批量出货，24年，公司抓住智能手机整体出货量回暖和国产智能手机市占率提升的市场机遇，积极扩大产能，成功抢占市场份额，带动成像类光学元器件产品实现收入45,947.35万元，同比增长65.10%，其中高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货，为成像类光学元件板块带来了较大的业绩增量，目前旋涂滤光片渗透率仍低，在中高端手机市场仍然有巨大的增长空间。此外23年以来公司立项开发手机微棱镜业务，联合客户共同开展工艺技术攻关，搭建自动化生产线，快速推进产品的研发、送样、量产和交付。
    电信市场稳健发展，光隔离器等多产品线布局扩展数通市场。公司通信类光学元器件主要包括应用于接入网传输设备的各类GPON滤光片、TO管帽，应用于波分复用器件的WDM滤光片及组件，如CWDM/DWDM/LWDM/MWDM/CCWDM、z-block组件，以及应用于光模块的光隔离器组件等。17-22年，公司研发并量产GPON滤光片、TO管帽以及各类WDM滤光片等产品拓展光通信领域，24年，公司成功拓展光隔离器产品线，由电信市场进入数通市场，光隔离器是高速光模块中的必备组件，其市场需求随着高速光模块出货量增加而快速增长，目前公司WDM、z-block、隔离器等产品已在数通市场实现批量出货，2025年公司将继续完善数通产品线，购置设备，增加人员，扩充产能，提升产品交付能力，快速抢占市场份额。2024年公司通信类光学元器件产品收入12,399.37万元，同比大幅增长101.65%，除主要产品GPON滤光片、管帽出货量大幅增加外，更受益于高速光模块的WDM滤光片、激光雷达光学元器件、光隔离器等新产品销售带来的业绩增量。
    投资建议：公司专业从事各类精密光学元器件的研发、生产和销售，成像侧，2024年公司红外截止滤光片组件出货量居国内第一，同时高端智能手机的旋涂滤光片产品实现大批量出货；通信侧，成功开发光隔离器、z-block，由光通信电信市场拓展到数通市场。24年公司已实现营收同比增长69.2%，25年一季度营收同比增长26.88%，我们从24年和25年一季度的业绩延续性上来看，认为公司将保持较高的成长空间，预测公司2025-2027年收入9.78/14.50/19.74亿元，同比增长63.8%/48.3%/36.1%，公司归母净利润分别为1.10/1.52/2.06亿元，同比增长96.8%/38.2%/35.5%，对应EPS1.37/1.90/2.57元/股，PE33.6/24.3/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；上游原材料供给不及预期；行业竞争加剧。

新股覆盖研究

古麒绒材(001390)
    投资要点
    下周二（5月13日）有一家主板上市公司“古麒绒材”询价。
    古麒绒材（001390）：公司主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，产品主要应用于服装、寝具等羽绒制品领域。公司2022-2024年分别实现营业收入6.67亿元/8.30亿元/9.67亿元，YOY依次为11.99%/24.46%/16.42%；实现归母净利润0.97亿元/1.22亿元/1.68亿元，YOY依次为26.30%/25.53%/38.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长1.71%至13.44%，归母净利润较上年同期增长1.42%至10.73%。
    投资亮点：1、公司是我国羽绒材料龙头，其客户基本覆盖羽绒服装、羽绒寝具领域头部企业。公司深耕羽绒材料领域20余年，聚焦中高端市场；其高规格的羽绒材料产品，不仅原料绒子含量超过常规要求的80%、最高可达96%，同时还展现出高蓬松度、蓬松指标可达900in3/30g、远超国家标准。得益于在生产工艺及产品性能等方面的领先，目前公司客户结构良好、基本覆盖羽绒服装、羽绒寝具领域龙头企业；其中，海澜之家连续多年蝉联中国服装市场销售额第一，森马服饰为中国服装行业百强企业前十、旗下的童装品牌巴拉巴拉为中国童装行业市占率第一，罗莱生活床上用品连续16年综合市占率第一，同时波司登为国内羽绒服装细分市场龙头，鸭鸭股份则在羽绒服装线上市场占据较高行业地位。根据中国羽绒工业协会确认，公司系国内羽绒羽毛加工行业内四家骨干企业之一，2022年向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装市场用量的12%。2、公司羽绒产品已拓展至军需等新应用领域，或受益于未来新型军需被装的加速换装。近年来随着军队装备改革不断深化，羽绒羽毛产品凭借轻、柔、暖的天然优势，开始在军需防寒服等产品中广泛应用；预计随着新型军需被装的逐步换装，将为羽绒羽毛行业带来发展新机遇。结合招股书及问询函回复来看，2022年公司已进入际华集团、华纺股份、江苏卡思迪莱、邦威防护等军需被装制造商供应链，其中，际华集团承担着我国50%左右的军需、武警被装生产任务。产品方面，公司具备代表性的拒水羽绒产品在水中震荡测试超过300分钟（国际一般拒水测试时间大于40分钟即可）仍处于漂浮状态，提升了军需被装在极端作战环境中使用的安全性与舒适性，支持了军队换装需要；报告期间，得益于军需领域需求抬升，公司抗水羽绒产品销售额由2022年的不足3000万元提升至2024年的5000万元以上。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华英农业、华斯股份、兴业科技为古麒绒材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为27.28亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为22.20X，平均销售毛利率为18.98%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

铁精矿新能源材料低迷叠加非经常性项目拖累业绩，深化产业链布局构筑长期壁垒

龙佰集团(002601)
    投资要点
    事件：龙佰集团发布2024年报和2025一季报，2024年实现收入275.39亿元，同比增长2.78%；归母净利润21.69亿元，同比增长-32.79%；扣非归母净利润20.95亿元，同比增长-32.76%；毛利率25.01%，同比下滑1.70pct。25Q1实现收入70.60亿元，同比增长-3.21%，环比增长6.10%；归母净利润6.86亿元，同比增长-27.86%，环比增长273.67%；扣非归母净利润6.58亿元，同比增长-28.82%，环比增长252.26%；毛利率22.82%，同比下滑5.47pct，环比提升3.87pct。
    铁精矿新能源材料景气低迷，回购财务费用增加叠加资产减值拖累业绩。公司2024年净利润较上一年度有所下降，主要由于铁精矿销售价格的降低、新能源板块中正负极材料的盈利未达到预期，以及回购子公司云南国钛股权所产生的财务费用。公司以原价(即3.20元/股)回购19名战略投资者持有云南国钛股份，股份原价为22.72亿元，并向19名战略投资者支付资金使用费约3.25亿元，回购总价款合计约25.97亿元，交易完成后公司及禄丰钛业持有云南国钛股权由51.00%变更为83.32%。此外，公司对存货、商誉以及固定资产进行减值计提，2024年计提各项资产减值准备3.84亿元。分业务板块看，2024年钛白粉收入189.80亿元，同比增长6.82%；毛利率31.35%，同比提升2.83pct；生产钛白粉129.55万吨，同比增长8.74%，其中生产硫酸法钛白粉89.44万吨，同比增长11.24%，氯化法钛白粉40.11万吨，同比增长3.56%；销售钛白粉125.45万吨，同比增长8.25%，其中，国内销量占比42.91%，国际销量占比57.09%，销售硫酸法钛白粉89.09万吨，同比增加11.87%，销售氯化法钛白粉36.36万吨，同比增加0.29%。2024年海绵钛收入26.47亿元，同比增长16.71%；毛利率3.11%，同比大幅下滑14.77pct；生产海绵钛6.97万吨，同比增长34.56%；销售海绵钛6.69万吨，同比增长42.57%。2024年铁系产品收入19.42亿元，同比增长-24.54%；毛利率40.81%，同比下滑8.34pct；生产铁精矿368.38万吨，同比减少13.14%；销售铁精矿300.22万吨，同比减少30.80%。2024年新能源材料收入9.18亿元，同比增长-12.35%；毛利率-5.93%，同比下滑2.62pct；生产磷酸铁5.67万吨，比去年同期减少13.01%；销售磷酸铁6.04万吨，比去年同期增加12.15%。2024年锆系产品收入9.35亿元，同比增长-15.13%；毛利率16.78%，同比提升3.45pct。2024年公司生产钛精矿149.30万吨，同比增长1.25%，全部内部使用，有效保障了公司原料供应。2024年，中国钛白粉行业面临严峻的国际反倾销挑战，集团作为全球最大钛白粉生产商首当其冲。自2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，进一步压缩了国际市场的出口空间。面对多重贸易挑战，公司采取积极应对策略：一方面联合行业力量，通过法律途径抗辩各地区裁定的不合理性，提交抗辩文件并申请听证会；另一方面调整市场布局，将出口重心转向中东、东南亚等新兴市场，并通过价格优势维持出口量。
    深化产业链布局，强化资源优势。龙佰形成了从钒钛磁铁矿采选，到高钛渣、合成金红石等原料精深加工，再到硫酸法钛白粉、氯化法钛白粉、钛金属等产品的全产业链格局，钒、钪、铁等衍生资源综合利用的绿色产业体系。目前主营产品钛白粉产能151万吨/年，海绵钛产能8万吨/年，双双位居全球第一；磷酸铁锂产能5万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年，石墨负极产能2.5万吨/年，石墨化产能5万吨/年；锆制品由控股子公司东方锆业（股票代码：002167）经营。下一步龙佰将进一步完善全产业链，加强产业链每一个环节，打造钛白粉、海绵钛、锆制品、钪制品等低成本联产体系，提升资源综合利用。尤其加强上游原材料保障，积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。2024年主营矿产品子公司龙佰矿冶实现收入67.14亿元，占龙佰集团总收入24%，实现净利润23.77亿元，占龙佰集团归母净利润110%，净利率达35.40%。
    投资建议：龙佰集团为国内钛产业链龙头，强化上游资源保障，不断深化产业链一体化和衍生资源综合利用，持续高分红回馈投资者。考虑到贸易摩擦影响和产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为301.04(原322.19)/327.17(原353.92)/347.62亿元，同比增长9.3%/8.7%/6.2%，归母净利润分别为29.61(原43.86)/37.88(原50.81)/43.93亿元，同比增长36.5%/27.9%/16.0%，对应PE分别为13.6x/10.6x/9.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增供给超预期；需求不及预期；贸易摩擦风险；项目进度不及预期；安全环保风险。

制冷剂价格上行，驱动业绩显著增长

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2024年报和2025一季报，2024年实现收入244.62亿元，同比增长18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长131.40%；毛利率17.50%，同比提升4.28pct。2025Q1实现收入58.00亿元，同比增长6.05%，环比增长-11.52%；归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%，环比增长15.22%；扣非归母净利润7.89亿元，同比增长173.94%，环比增长9.71%；毛利率28.42%，同比提升13.67pct，环比提升9.42pct。
    制冷剂量价齐升，业绩显著增长。公司2024年业绩增长，主要系主营产品外销量、价格齐升，业务收入、产品毛利率上升。公司主要产品结构性分化突出，第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在业务结构、盈利结构中占比大幅提升，制冷剂业务因产品价格上行的增利影响大于公司非制冷剂业务因价格下行的减利影响。公司充分发挥制冷剂市场竞争地位优势、产业链一体化集约经营优势，优化市场结构、产出结构，保持主要产品产销量、营业收入稳定增长，抓住了制冷剂产品市场机遇。2024年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入12.34、94.47、18.39、2.78、9.26、40.28、27.72亿元，分别同比增长17.54%、62.69%、-10.92%、99.48%、-15.52%、45.74%、-3.97%；外销量分别为34.71、35.30、4.73、0.51、8.40、52.21、178.52万吨，分别同比增长-4.59%、22.61%、6.96%、254.95%、-1.62%、45.70%、12.03%；均价(不含税)分别为3555.76、26764.50、38912.71、55042.42、11020.32、7713.75、1552.86元/吨，分别同比增长23.19%、32.69%、-16.71%、-43.80%、-14.14%、0.03%、-14.27%。2025年一季度，核心业务氟制冷剂价格同比大幅上涨。因第二代氟制冷剂（HCFCs）今年生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额制、上年度对生产厂库和社会库存消化充分且下游需求旺盛，供需格局进一步优化，产品价格保持持续上涨趋势，导致产品平均价格较上年同期大幅上涨。公司克服生产经营季节性、产品市场结构性等影响因素，实现主要生产装置稳定生产、产量提升。2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比增长26.90%、64.63%、2.94%、-2.40%、-19.55%、6.99%、7.31%；外销量分别为8.69、6.98、1.10、0.11、1.57、13.02、43.95万吨，分别同比增长11.07%、4.14%、9.88%、-6.67%、-15.69%、17.97%、-10.13%；均价(不含税)分别为3750.28、37503.74、38290.80、66247.99、10875.59、7343.59、1613.36元/吨，分别同比增长14.25%、58.08%、-6.31%、4.57%、-4.58%、-9.31%、19.40%。
    供需双作用，制冷剂景气有望持续。政策对制冷剂实现供给强约束，三代制冷剂自2024年开启配额管理实现供给控制，同时2024年12月16日生态环境部也已公示2025年制冷剂配额。2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加0.86万吨，因此增量有限。2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨。下游需求端空调方面，据产业在线数据信息，虽出口蓄力不足，但随着国内旺季市场临近，内销开始掌控大盘主动权强势发力，空调2025年5、6、7月排产较去年实绩分别增长9.9%、14.1%、14.3%，其中内销同比分别增长15.4%、28.8%、36.7%。供需双作用下，制冷剂景气有望持续。据百川数据，截止2025年5月7日，R22、R32、R125、R134a价格分别为36000、49000、45000、47500元/吨，相比年初分别上涨9.09%、13.95%、7.14%、11.76%，相比去年同期分别上涨38.46%、48.48%、0.00%、48.44%。
    氟化工龙头优势突出。2024年公司完成飞源化工股权收购交割，合并其年产8万吨HFCs产能及其配套混配包装、12万吨氟化氢、30万吨硫酸、10万吨甘油精制、10万吨环氧氯丙烷等产能，并增加R113a、三氟乙酸、氟化氢铵、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精细化学品产品，明显提升了氟制冷剂和含氟精细化工品业务比重。公司氟化工龙头地位优势突出、商业模式独特，拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，奠定公司市场主动地位。公司核心产品第二、三代氟制冷剂（HCFCs、HFCs）按照国家核定的生产配额、国家相关配额管理规定组织生产销售。2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额39.6%。配额总量绝对领先、主流品种齐全且份额占比领先，牢固确立公司绝对领先的市场竞争地位。公司拥有齐全的制冷剂产品矩阵，为客户提供完善的解决方案，是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。制冷剂行业景气持续向上，巨化股份受益显著。
    投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。基于产品价格变动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为295.22(原288.57)/322.38(原317.98)/355.75亿元，分别同比增长20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为40.69(原36.10)/50.76(原46.93)/61.90亿元，分别同比增长107.6%/24.8%/21.9%，对应PE分别为18.4x/14.7x/12.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。

在手订单充沛，看好盈利能力修复改善

运达股份(300772)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25年第一季度实现营收40.1亿元，同比+6.88%，归母净利润0.59亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比+13.79%。
    扣非业绩增长，盈利能力有望改善。公司25Q1实现营收40.1亿元，同比+6.88%，归母净利润0.59亿元，同比-16.80%；扣非后归母净利润0.45亿元，同比+13.79%。25Q1毛利率10.47%，同比-3.53pct。2025年3月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1590元/千瓦，去年四季度以来风机价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路，看好公司盈利能力修复。
    行业招标景气，订单规模优化。2024年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%；今年一季度，国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%。一季度，公司新增订单5576.45MW，累计在手订单43,446.66MW，同比提升80.75%，在手订单充沛。其中6MW以上机型订单容量为33801.56MW。2024年，公司风电设备新增订单30,893.01MW，同比增长96.65%，累计在手订单39,866.74MW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目。客户结构进一步优化，央国企订单持续提升；从订单分布区域来看，海外中标容量同比增长超100%，连续两年保持翻倍增长，并在中东、北非等市场实现突破，首次获取项目订单。
    持续开拓新兴业务，多元布局。公司着力解决风光资源富集区绿电就地转化，破解地理分布与负荷中心不匹配难题，打通并创新“绿电化工、绿电+算力”等新能源应用场景；瞄准新能源制氢制氨制醇路径，计划成立氢氨醇业务部，推进与吉利集团、招商局集团等行业翘楚的甲醇项目战略合作，已获得全国首张绿色甲醇ISCC体系的全生命周期碳减排认证。
    投资建议：伴随公司订单获取与成本管控能力的提升，有望穿越行业周期低谷，提升市场份额，受益全球风电市场的良好前景。预计2025-2027年归母净利润分别为7.26、9.33和11.78亿元，对应EPS0.92、1.19和1.50元/股，对应PE12、9和7倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、风电行业装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧，份额提升不及预期。

营业收入创新高，AI技术夯实营销生态

引力传媒(603598)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入62.89亿元，同比增长32.73%；归母净利润-0.09亿元，同比由盈转亏。2025年Q1实现营业收入19.9亿元，同比增长56.98%；归母净利润0.08亿元，同比下降6.23%。不分红，不转增。
    品效销数协同优势实现收入增长，出海业务迎突破。2024年公司核心业务数字营销收入同比增长34.61%。媒体平台激励政策有所变化，导致毛利率有所下滑。社交业务持续深耕3C、互联网电商、食品饮料、美妆等行业。全年累计服务客户超300家，亿元级和千万级客户数量均实现稳步提升。电商营销与运营业务实现增长，千川媒体业务增速显著超越媒体大盘，阿里巴巴媒体业务亦保持稳中有升。2024年，出海业务团队规模实现成建制扩张，业务收入呈现加速增长态势。目前市场竞争烈度相对较低，毛利率持续保持较好水平。公司与TikTok、YouTube、Instagram等全球主流平台达成战略合作。
    短剧带来全新营销场景，AI应用提质提效助力业务拓展。2024年公司短剧项目全年创收数千万元。通过剧本共创将美妆品牌AKF产品融入短剧《金猪玉叶》，该剧上线1小时播放量破百万、首集点赞超92万。2024年公司加大AI相关投入，研发费用同比增长29.26%。AI驱动业务增效赋能显现，费用率同比有所降低。2025年2月，公司完成DeepSeek-R1模型的本地化部署。2025年3月推出自研AI工具“九合创意”AIGC创作平台，赋能营销内容创作者多场景的创作支持。
    投资建议：公司业绩持续突破并积极拓展海外市场，AI技术驱动内容创新提升营销竞争力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/1.26/1.72亿元；EPS分别为0.24/0.47/0.64元/每股；PE分别为69.0/35.0/25.6倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、AI技术发展不及预期等。

海外业务持续扩张，关注后续发展及影片发布

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入11.59亿元，同比下降17.73%；归母净利润-2.43亿元，由盈转亏。主要系公司对海外短剧业务加大推广及研发投入，相关业务处于投入期利润亏损。2025年Q1公司实现营业收入2.33亿元，同比上升4.67%；归母净利润-0.88亿元，同比下降28.45%。不转增，不分红。
    出海业务稳健布局，部分产品已见增长。2024年境外收入同比增长132.41%，占总营业收入比重由9.26%提升至26.15%。AI大模型实现剧本多语种创作与精准翻译构成超1000部多语言短剧库。产品形成矩阵化发展，推出Sereal+（2023年12月上线）和UniReel（2024年11月上线），已覆盖全球100多个国家和地区。海外参股公司CMS（持股比例49.24%）于2022年7月推出真人短剧平台ReelShort，2024年实现营业收入29.1亿元，同比上涨324%。
    AI驱动多业务发展，动画影视新品在即且积极拓展IP商业化。2024年12月“中文逍遥”2.0版本发布，提供覆盖全创作周期的AI辅助创作。Sereal+依托自主研发的“短剧推荐引擎2.0”，新算法使优质内容曝光效率提升65%，用户每日观看时长平均增长150%。2024年AI技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看量超过30亿次。《罗小黑战记Ⅱ》预计2025年将在暑期上映，该IP已推出系列谷子商品。
    投资建议：公司凭借丰富的内容资源向下游延伸构筑如漫画、短剧等多类型衍生形态，持续拓展海外短剧市场或产生规模化收益。考虑到海外业务的发展周期，我们调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.54/1.3亿元；EPS分别为0.00/0.07/0.18元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外市场不确定性、新业务开拓未及预期等。

新项目放量及新领域拓展，共同支撑公司经营稳步攀升

安培龙(301413)
    投资要点
    事件内容：4月24日晚，公司披露2024年报；2024年公司实现营业收入9.40亿元、同比增长25.93%，实现归母净利润0.83亿元、同比增长3.44%；同时公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利3元（含税）。4月28日盘后，公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收2.61亿元、同比增长42.15%，实现归母净利润0.20亿元、同比增长59.49%。
    得益于压力传感器产品需求较高，公司2024年营业收入实现稳健增长；然而受折旧摊销、费用加码等影响，利润端暂时承压。2024年公司实现营业收入9.40亿元、同比增长25.93%，实现归母净利润0.83亿元、同比增长3.44%。（1）2024年公司营收增势良好，压力传感器是公司最重要的增长引擎。具体来看，公司产品主要包括热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器及其他；其中，压力传感器2024年实现收入4.68亿元、同比增长32.17%，占公司总营收的49.78%。（2）对于公司净利润增速低于营收增速，预计主要原因可能有三点：a）募投项目智能传感器产业园于2023年第四季度转固，转固后预计2024年新增492万元房产税计入税金及附加、新增1460万元折旧摊销计入管理费用；b）公司于2023年12月上市，为夯实其行业地位，2024年加码费用投入，对应销售费用同比增加30.06%、研发费用同比增加32.10%；3）出于谨慎性原则，2024年公司应收账款坏账损失较2023年加大计提1126万元、同时存货跌价损失及合同履约成本减值损失较2023年加大计提399.78万元，导致本期信用减值损失及资产减值损失较高。
    2025Q1公司业绩表现亮眼；同时，因低基数效应，净利润同比增速较上一季度显著抬升。2025Q1公司实现营收2.61亿元、同比增长42.15%、较2024Q4营收同比增速环比抬升2.35个百分点；归母净利润0.20亿元、同比增长59.49%，较2024Q4归母净利润同比增速环比抬升52.61个百分点。对于2025Q1净利润增速较上一季度抬升明显，主要系2024Q4净利润受费用加码、信用减值损失及资产减值损失较高等影响相对承压。
    在汽车领域需求持续景气下，公司压力传感器、温度传感器、氧传感器等产品协同发展；截至目前，已斩获多个新项目定点，2025年公司业绩有望延续较快增长。（1）作为国内车规级压力传感器进口替代的领先企业，压力传感器或仍是公司增长的主要贡献。a)陶瓷电容式压力传感器方面，国内知名汽车Tier1厂商的温度压力一体传感器项目、国内领先新能源汽车企业的混合动力变速箱用压力传感器项目均已于2025Q1开启量产交付，同时温度压力一体传感器还获得全球头部合资品牌新能源汽车项目定点。b)MEMS压力传感器方面，公司已向Stellantis批量交付真空度压力传感器，并且正向其开发碳罐脱附压力传感器、曲轴箱通风压力传感器、压差传感器等MEMS压力传感器产品；同时欧洲著名汽车主机厂商的刹车系统真空度传感器及排气系统压差传感器项目、知名合资品牌厂商的差压传感器项目分别将于2025Q4、2026Q1开始批量供货；c)玻璃微熔压力传感器方面，欧洲著名汽车零部件厂商的GDI轨压压力传感器项目、国内领先新能源汽车企业的EHB制动系统压力传感器项目已先后于2024Q3、2025Q1启动批量交付。（2）热敏电阻及温度传感器将作为基石业务持续发力。报告期内，公司的水温传感器获得了欧洲著名汽车制造厂商的项目定点、预计于2026Q4开启交付，同时温度传感器也获得了终端为国内知名头部飞行汽车的项目定点。（3）氧传感器新业务蓄势待发。国内头部主机厂前装氧传感器项目已于2024Q4启动量产交付，6—8个月验证周期后将于2025年下半年加速放量，预期进一步对公司营收提供助力。
    公司积极开拓机器人用传感器产品，拟打造新的业务增长点。机器人领域，公司主要聚焦于控传感器的研发，具体包括单向力传感器、力矩传感器以及六维力传感器，目前公司与天机智能达成合作；双方合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微熔工艺的力传感器，可广泛应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，以满足工业机器人、协作机器人等对力测量的精确需求，并可在人形机器人上进行实际应用。2024年，公司单向力传感器以及力矩传感器已完成开发、于2024年下半年开启小批量交付，六维力传感器目前则处于样品研发的阶段。据悉，天机智能的机器人业务由子公司天机机器人负责，而天机机器人为长盈精密与安川电机（中国）的合资公司，拥有Grace7Pro系列7轴协作机器人、Delight系列6轴协作机器人、高速SCARA等机器人产品；截至2023年天机智能机器人累计出货过万台；借助天机智能在机器人领域的产业积累，公司机器人领域业务有望较快实现突破。另据2024年报披露，公司将在上海子公司组建专门的机器人力觉传感器研发团队，并计划筹建一条机器人用力传感器生产线，以具备批量生产机器人用力传感器的能力，利好公司可持续发展。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，以旧换新等政策有望助力下游汽车行业景气延续，同时伴随着公司原有项目加速放量、新定点陆续开启交付，预期公司业绩稳定向好。长期来看，公司是国内车规级压力传感器进口替代的领先企业，近年来亦将热敏电阻及温度传感器、氧传感器等拓展至汽车领域，同时还积极布局机器人等新应用场景，或助推公司业务发展空间进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为11.99亿元、14.83亿元、17.97亿元，同比增速分别为27.6%、23.6%、21.2%；对应归母净利润分别为1.12亿元、1.43亿元、1.82亿元，同比增速分别为35.0%、28.4%、26.8%；对应EPS分别为1.13元、1.46元、1.85元，对应PE分别为85.1x、66.3x、52.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目实际供货量及实际销售金额的不确定性风险、下游行业发展不及预期的风险、客户开拓不及预期的风险、公司产能建设不及预期的风险等。

盈利韧性与成长潜力并存，25年风电景气可期

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：2024年公司实现实现营收46.96亿元，同比+0.87%，归母净利润6.24亿元，同比+29.55%；扣非后归母净利润3.33亿元，同比-21.57%；25Q1单季度实现收入13.01亿元，同比+86.41%，归母净利润1.21亿元，同比+39.14%，扣非后归母净利润1.05亿元，同比+49.42%。
    产销双增，产能有序扩张。2024年，公司铸件产量/销量分别为49.19/49.04万吨，同比分别+9.49%/+9.58%，产品订单状况总体平稳，产销基本平衡，产能利用率有所提高。截至2024年12月31号，公司已经形成70万吨铸造产能，42万吨的精加工能力，根据市场需求，灵活调整铸造产能利用率，优化精加工产能布局，构建“一体化交付”产业链。同时公司在2024年5月成立了本溪辽材金属材料有限公司，主要从事铸造用高纯生铁的生产和销售，7月成立了肃北浙新能风力发电有限公司，主要经营风力发电业务，逐步丰富企业产品线，谋求增加企业利润点。2024年公司毛利率17.31%，同比-1.17pct，主要受风电铸件行业竞争影响。
    政策红利驱动，区域布局加速。2025年3月5日，国务院《关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》指出，加快“沙戈荒”新能源基地建设，有序开发建设海上风电基地，统筹就地消纳和外送通道建设。基于对西北地区风电建设的研判，公司已实施西北地区风电项目配套产能的建设并投产，并拟定了后续功能提升目标，不断扩展提质增效的空间。目前，减少风机大型化后大型产品长距离运输困难和高额的物流成本，更快速、高效服务西北、华北地区风电建设项目，进一步提升公司在铸件行业的影响及竞争力；同时公司24年主营业务外销毛利率29.63%，盈利能力优于内销业务，海外市场发展前景可观。
    持续拓展业务，聚焦核心技术升级。2024年度，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为0.35%/4.01%/-1.23%，较上年同期分别变动-0.51pct/+0.22pct/+1.00pct，整体费用结构稳健，费用管控能力持续保持良好水平。公司围绕以球墨铸铁件为核心的产品体系，持续推动关键技术创新与改造，在注塑机、风电、船舶等领域建立了稳固的市场地位。报告期内，公司研发投入达2.27亿元，已拥有最大重量250吨的大型球墨铸铁件铸造能力，累计获得授权专利174项，其中发明专利66项，技术成果不断丰富。通过技术突破，公司成功将球墨铸铁应用于大兆瓦风机轴类产品，使其性能达到锻造轴同类水平，展现出显著的成本竞争优势。同时，公司积极推进该技术在核反应棒废料储存与转运领域的延伸应用，助力破解核电发展瓶颈，拓展新的增长空间。
    投资建议：公司是风电铸件领域龙头，随着产能逐步释放，市占率有望进一步提高；乏燃料储运有望贡献新增量。预计公司25-27年归母净利润分别为7.10、8.17和9.74亿元，对应EPS0.69、0.79和0.95元/股，对应PE17、15和13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、风电装机低于预期。3、行业竞争加剧。

在手订单情况良好叠加新产品开始贡献收入，公司持续发展未来可期

三联锻造(001282)
    投资要点
    事件内容：4月24日晚，公司披露2024年报；2024年公司实现营业收入15.62亿元、同比增长26.44%，归母净利润1.46亿元、同比增长16.64%；同时公布2024年利润分配方案，拟每10股派发现金红利1元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。4月28日晚，公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收3.90亿元、同比增长13.98%，实现归母净利润0.30亿元、同比增长2.53%。
    受益于轴类、转向节类产品需求景气，公司2024年营收及净利润均实现稳健增长。2024年公司实现营收15.62亿元、同比增长26.44%，归母净利润1.46亿元、同比增长16.64%。1）2024年公司营收延续良好增势，主要系轴类及转向节类业务驱动增长。公司核心产品包括转向节类、轴类、轮毂轴承类、节叉类、球头拉杆类、高压共轨类六大类，2024年依次实现收入增速62.46%、55.06%、26.16%、5.52%、3.02%、-7.73%；轴类及转向节类产品收入增速显著高于公司整体收入增速。公司公告显示，轴类产品方面主要系上汽变速器、舍弗勒、采埃孚、蔚来、利纳马等对曲轴、平衡轴、空心轴等产品需求较高，转向节类产品则系采埃孚、汇众汽车等对汽车转向系统和悬架系统中的转向节、控制臂等产品的需求增长。2）受毛利率波动影响，公司净利润增速略低于营收增速。2024年公司毛利率20.02%、较2023年同比下行1.24个百分点；主要系原材料成本同比抬升43.08%，同时“高性能锻件生产线产能扩建项目”于2024年5月底开始产能爬坡，毛利率受到一定影响。
    或受美国关税政策、毛利率波动等影响，2025Q1公司业绩暂时承压。2025Q1公司实现营收3.90亿元、同比增长13.98%、较2024Q4营收同比增速环比下行6.83个百分点；实现归母净利润0.30亿元、同比增长2.53%，较2024Q4归母净利润同比增速环比下行2.51个百分点。1）对于单季度营收增速放缓，预计主要系受美国关税政策影响；尽管2022年公司外销有近一半面向欧洲等地区、直接出口美国的占比不足1%，但据欧洲汽车制造商协会统计，美国是欧盟汽车最大的出口市场，2024年欧洲汽车制造商向美国出口总价值达384亿欧元；2025Q1美国关税政策推行，路虎、捷豹等欧洲车企纷纷宣布暂停发货，或在一定程度上对其供应链厂商出货量产生影响。2）对于单季度营收增速高于净利润增速，主要系毛利率同比下行1.77个百分点所致。一方面，“高性能锻件生产线产能扩建项目”于2024Q2进入产能爬坡阶段，对应单季度毛利率自2024Q1的21.73%降至20%以下；另一方面，2025年国内汽车降价潮持续，供应商的利润空间受进一步压缩，据乘联会统计，2025年1-2月共有28款车型降价，新车平均降价额达3万元、降幅达12.6%。
    展望未来，在新能源汽车产业有望延续良好增势的背景下，公司持续开拓锻造零部件在新能源汽车中的应用，或助推经营发展稳中向好。随着以旧换新政策持续推行，汽车产业发展进一步获得提振；据中汽协数据显示，2025Q1中国新能源汽车销量达307.5万辆、同比增长47.1%。1）客户方面，截至2024年末，公司已进入了戴姆勒、宝马、大众、特斯拉、比亚迪、通用、奥迪、福特、蔚来、理想、小鹏、上汽、长城、奇瑞、吉利等知名整车厂商新能源汽车零部件的定点开发项目；其中，特斯拉、比亚迪、戴姆勒、宝马、大众、通用、蔚来、理想、小鹏、福特、奇瑞、吉利等项目已批量应用。2）新产品方面，公司在2023年便研制出IGBT铜散热板、热管理系统阀岛和剂侧流道板等产品，目前部分产品已实现销售。为支撑持续增长的订单需求，公司积极推进配套产能的建设；“高性能锻件生产线产能扩建募投项目”已于2024年5月进入投产阶段，“精密锻造生产线技改及机加工配套建设项目”则将于2025年5月开始投产；2024年，公司又相继开展了“汽车轻量化锻件精密加工项目”、“年产1,000万件汽车轴轮锻件锻造及机加工项目”、“新型轻量化精密成型汽车零部件产业化二期”、以及针对新产品的“新能源汽车电驱系统IGBT高精密散热铜板产业化项目”的建设，其中前两个项目已处于厂房建设阶段。
    公司积极将锻造件产品拓宽至机器人、航天航空等新应用领域，拟打造新的业务增长点。2025年，公司新设分公司“芜湖三联锻造股份有限公司机器人及航空部件研究院”，以拓展公司在机器人和航空航天领域的研发能力；目前，分公司的主要产品已涵盖行星减速器、丝杠、轴齿、齿轮、传动齿等与公司目前锻造工艺相近的锻造产品，有望打造公司第二增长曲线。伴随着政策支持的持续加强、机器人产业链的不断完善，财闻网预计2030年中国人形机器人市场规模有望成长为千亿元市场；同时，低空经济的崛起与飞行汽车的突破亦为航天航空发展注入了较强动能，据赛迪研究院发布的《中国低空经济发展研究报告（2024）》显示，预计2026年中国低空经济市场规模有望抬升至1.06万亿元。
    投资建议：公司2024年业绩基本符合预期；展望2025年，公司与采埃孚、舍弗勒、博世、麦格纳等核心客户合作精进，同时阀岛等多个新能源热管理项目陆续放量，公司业绩稳健向好的确定性较高。长期来看，公司是汽车锻造件核心供应商，始终配合下游需求持续推进产能建设，同时亦积极布局低空经济、机器人等新应用领域，或助推公司业务发展空间进一步打开。考虑到美国关税对主要出口地区欧洲的影响、以及产能爬坡与降价潮导致的毛利率波动，我们略微下调公司业绩预测，预计2025-2027年营业总收入分别为19.39亿元、24.56亿元、29.25亿元，同比增速分别为24.1%、26.7%、19.1%；对应归母净利润分别为1.84亿元、2.44亿元、2.97亿元，同比增速分别为25.9%、32.6%、21.8%；对应EPS分别为1.16元、1.54元、1.87元，对应PE分别为21.5x、16.2x、13.3x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新产品拓展不及预期风险、海外业务开拓风险、客户集中度高的风险、原材料价格风险、技术创新风险、市场竞争风险等。

在途新品储备丰富，潜在精品或改善业绩

电魂网络(603258)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入5.50亿元（同比-18.71%）；归母净利润3057.89万元（同比-46.20%）。2025Q1，公司实现营业收入1.02亿元（同比-25.65%）；归母净利润161.01万元（同比-96.53%）。不转增，不分红。
    受产品周期因素影响，业绩出现下滑。公司以客户端游戏为基础向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏和电竞赛事等领域。2024年，由于游戏行业竞争激烈，虽公司大力进行广告投放，但由于产品周期影响，公司无重磅新游戏上线，且老游戏运营周期较长，吸引力下降，构成业绩下滑的主因。2025年，公司将有多款重磅游戏陆续上线，预计业绩将显著回升。此外2024年公司计提了包括商誉、长投在内的6684.73万元资产减值，大幅消化了今年的减值风险。
    游戏储备丰富，潜在精品或有效改善业绩。公司自研休闲竞技游戏《野蛮人大作战2》已获移动端、主机、客户端全平台版号，其前作曾获AppStore年度精选以及GooglePlay多地区推荐、获2017年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载超5000万，游戏尚未上线已获得2021年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选TapTap全球发布会精选游戏；在研产品《修仙时代》已获得移动端、PC端版号，已亮相2025腾讯游戏发布会；《遇见龙2》《卢希达起源》预计将于25Q2国内首发；《进击的兔子》预计将于25Q3国内首发。多款重磅新游戏上线将构成2025年公司业绩核心增长点。
    投资建议：新游储备丰富，年内陆续上线或有效推动业绩回暖。我们预测公司2025-2027年营收分别为9.97/12.91/15.46亿元；归母净利润分别为3.09/4.11/5.12亿元；对应PE为16.3/12.2/9.8倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游上线不及预期、新游流水不及预期等。

收入稳健增长，“大IP+科技”战略加速落地

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元，同比增长3.65%；归母净利润-1.84亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入6.85亿元，同比增长15.4%；归母净利润0.25亿元，同比下降13.74%。不转增，不分红。
    营销业务保障整体收入持续增长，促销服务业务成为增速第二曲线。2024年新媒体营销行业市场竞争加剧，导致公司相关业务增速放缓，毛利率下降，对24年与25年一季度业绩造成了不利影响。因此，触发该业务实施主体子公司谦玛网络2024年商誉一次性全额计提减值准备1.71亿元，造成公司2024年合并报表出现亏损。但也使公司商誉清零，消除了后续相关风险。另一方面公司毛利率较高的特许业务主要与重大赛会相关，由于24年赛会较少，导致相关收入与毛利减少。
    “大IP+科技”战略加速落地，赛会特许业务扩大权益范围。公司持续扩充IP资源储备，形成“国潮”+“国际”的IP矩阵；同时加快IP文创产品开发和渠道扩张，初步形成线下门店+线上电商+新零售的渠道业态。圆明园VR项目进展顺利，公司将持续探索场景化IP运营新模式。赛会特许业务：2025年Q1实现收入1,911.95万元同比增长267.07%，主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。同时，公司获得2025年成都世运会和大湾区全运会的特许生产和特许零售资质，预计25年赛会特许业务将为公司贡献额外利润。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，促销服务增速显著。当前战略性扩张市场规模，后续规模效应逐步释放毛利率将有所修复。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.23/1.67亿元；EPS分别为0.31/0.47/0.64元/每股；PE分别为46.7/30.9/22.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

24年扣非净利润增长，能源服务增速亮眼

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报与2025年一季度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%。其中，扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年一季度，实现营业收入29.33亿元，同比+21.49%；归母净利润2.54亿元，同比+35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利增长，能源服务增长突出。公司2024年度业绩变动，主要原因：（1）公司积极响应国家双碳战略，持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目开发、投建及运营，相关项目收入及利润同比大幅提升；同时，由于煤炭和天然气等燃料价格同比下降，燃煤和燃机电厂业绩同比有所提升；（2）动态优化调整资产结构，严格控制风险，审慎推进换电等新项目开发，并对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失；上年公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2024年，电力销售营业收入52.35亿元，同比-14.03%；蒸汽销售业务营业收入26.79亿元，同比-19.8%；能源服务业务表现亮眼，营业收入11.94亿元，同比+337.25%，其中节能与技术服务营业收入7.81亿元，同比+500.67%；交易服务营业收入4.12亿元，同比+188.46%。能源资产业务方面，2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截止24年底，并网运营总装机容量为5,871.01MW，其中：燃机热电联产2,017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2,022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW，可再生能源装机占发电总装机的比例达57.38%。公司2025年一季业绩实现稳增，显示出在优化资产结构、拓展能源应用场景以及提升核心业务能力方面取得成效。
    构建“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，形成生态闭环。在节能服务领域，公司加强对分布式光伏项目的投资、建设和运营管理，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光”户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，创新发展模式和商业模式，分布式能源资产并网规模快速增长。截至2024年底，公司分布式光伏项目并网装机容量1,557.93MW。为应对电力市场化交易的行业变革期，公司着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。截至2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW。随着\省内最高用电负荷的逐步提高，公司开发力度的加大，未来公司在省内的虚拟电厂运营占比有望进一步提高。同时，公司全面开展绿电、绿证交易、碳资产管理、碳中和认证等能源交易服务，绿电交易4.42亿kWh，国内国际绿证对应电量合计12.24亿kWh。此外，2024年，公司携手蚂蚁数科，依托区块链技术，成功完成基于光伏实体资产的RWA发行。这是国内首单光伏实体资产RWA，助力国内绿色资产与境外资金高效连接，实现数字技术赋能实体产业。
    费用管控得当，保持持续分红。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/8.73%/0.31%/7.30%，同比分别-0.12/+0.15/+0.00/+0.50pct，费用管控能力良好。根据年报，公司向全体股东每10股派发现金红利人民币1.00元（含税），预计派发现金红利1.58亿元（含税），占2024年度公司归母净利润的32.34%。此外，公司2023年度已实施的股份回购金额5亿余元视同现金分红。统计显示，协鑫能科已连续5年累计现金分红约17亿元。
    投资建议：公司持续优化资产结构，深入推进“双轮驱动”战略。立足多业态绿色能源资产管理，打造多品类综合能源服务，有望成为领先的能源生态服务商。预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.07、8.52和9.85亿元，对应EPS为0.44、0.52和0.61元，PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

收入稳定增长，阶段性业绩承压符合产业规律

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。
    新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。
    开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

24年夯实业务稳健提升，25年Q1增长强劲

学大教育(000526)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%。2025年Q1公司实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47%。
    公司持续推进发展战略成果显著。保持个性化教育领域优势及品牌形象，推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，提升公司持续盈利能力。2024年教育培训服务费同比增长25.64%至26.97亿元。公司降低资产负债率，2024年内偿还借款本金人民币5.15亿元及所对应的利息约人民币5,128.23万元。截至2025年4月27日，公司对紫光卓远的剩余借款本金金额为人民币0元，本金已全部还清。
    结合政策指引推行相关业务发展。2024年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，明确校外培训成为学校教育有益补充的基本定位。个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过4,000人，并在大连、宁波等地兴办具全日制双语学校，在校生人数近5,000人。职业教育：2025年1月，中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024-2035年）》，提出加快建设现代职业教育体系。2024年内，公司完成沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购。截至2025年4月27日，已经收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校；托管运营西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。
    投资建议：借助自身个性化教育优势拓展多元化业务，学生数与教师规模稳定增长共筑业绩持续向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.49/3.48/4.77亿元；EPS为2.04/2.85/3.91元/每股；PE为26.0/18.6/13.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、运营成本上升风险、新业务展开不确定性等。

智能电池有望减亏，AI、机器人等新兴业务取得突破

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告与2025年第一季度报告。2024全年公司实现营业收入260.94亿元，同比+6.66%；实现归母净利润-3.18亿元，同比-199.49%。25Q1/24Q4实现营业收入48.74/78.72亿元，同比+1.30%/+11.28%；归母净利润0.46/-2.19亿元，同比+84.65%/-236.54%。
    智能缆网业务稳步推进，积极拓展AI、机器人等新兴市场。公司2024年实现营业收入260.94亿元，同比+6.66%，创历史新高；实现归母净利润-3.18亿元，主要因为智能电池亏损，个别投资项目存在公允价值变动损失，市场内卷。分业务来看，公司智能缆网实现营业收入227.03亿元，同比+0.47%，获得超千万订单195.06亿元。2024年，远东南通海缆数智灯塔工厂一期投产，成功研发220kV/330kV交流光电复合海缆、35kV动态海缆等高端产品，并在500kV交流及±535kV柔性直流光纤复合海缆技术上实现关键突破，公司具有“一塔6线+8线”的最强最优性价比海缆产线，并斩获大长度海缆订单。公司积极开拓AI业务并取得突破性进展，已取得全球领先人工智能芯片公司VendorCode，实现电源线、车载线等小批量供应，同时持续推进高速铜缆、智驾数据传输线、液冷板等小批量供货、开发迭代、测试导入。公司柔性拖链电缆、机械臂游动电缆被广泛应用于高端、专精特新和机器人等领域，已与优必选、智元机器人、三一机器人、迈赫机器人等战略合作。
    智能电池业务有望减亏，智慧机场布局加速扩展。24年公司智能电池业务收入延续高增长态势，实现营业收入16.54亿元，同比+180.47%，净利润-6.91亿元，同比-5.12%，获超千万合同订单25.07亿元，同比+411.41%，储能业务在全球市场实现规模化突破，全年获高额储能订单13.75亿元，同比+5605%，公司在户用、工商业及源网侧储能领域形成多元化产品矩阵，深化“缆储协同”，成功交付全国单体最大的组串式储能电站项目——河北衡水200MW/800MWh独立储能电站、中天钢铁10MW/20MWh储能等重点项目，全球市场布局持续提速，波兰、乌克兰、意大利等市场占有率快速提升。京航安2024年实现营业收入16.57亿元，同比+35.73%；实现净利润1.23亿元，同比+36.10%，获超千万合同订单25.79亿元，同比+53.96%。公司在助航灯光、空管弱电工程等细分行业持续保持竞争优势，累计承建国内外170余个军民航机场、700余个项目，市场占有率不断提升。伴随《智慧民航建设路线图》《“十四五”民用航空发展规划》等政策推动，未来我国民用机场数量将持续增长，民航强国战略加速推进，智慧机场建设空间广阔，公司未来有望充分受益。
    期间费用平稳，深化技术创新。2024年公司期间费用率9.63%，同比+0.02pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.68%/1.80%/1.47%/2.68%，同比变动分别为+0.32/-0.14/+0.1/-0.24pct。公司坚持“一体两翼”发展格局，以智能缆网为主体，持续加大技术研发与标准制定投入，累计主导或参与制定国家及行业标准200余项，拥有700余项专利技术，并荣获4项中国专利奖。智能电池领域，公司聚焦轻出行、智能家居与机器人等高功率应用场景，推出18650-4000mAh及21700-6000mAh高容量圆柱电芯，全球率先实现300Wh/kg圆柱电芯量产，积极布局生态电池、钠离子电池等新兴领域，储能电池领域荣获多项行业大奖。铜箔业务持续深化技术创新，已实现4.5μm、5μm超薄铜箔量产，支持高镍、高硅体系突破，产品在功率、温升、续航、快充、循环寿命及可靠性等方面实现六大性能提升。
    投资建议：公司是电缆行业龙头企业，将受益行业集中度提升，海缆技术储备多年，有望贡献新增量；电池行业竞争加剧，公司已制定差异化竞争策略，预计待碳酸锂价格逐步企稳后行业迎来修复，有望实现减亏并逐季改善。智慧机场业务订单饱满，前景可期。预计2025-2027年归母净利润分别为5.89亿、8.67亿及11.55亿；EPS分别为0.27元、0.39元及0.52元；对应PE分别为18、12及9倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

25年Q1继续超预期，单季度毛利率超过50%

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年第一季度报告，本报告期内，公司实现总营业收入2.30亿元，同比增长42.47%；利润总额达到0.35亿元；实现归母净利润0.36亿元。
    产品竞争力持续提升，25年Q1单季度毛利率超过50%：在工艺平台方面，2024年公司完成22nm、40nm等新工艺多个IOT和音频芯片的量产流片，并持续在55nm等现有工艺平台上进行产品迭代和提升；在技术方面，2024年公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准的开发上积极布局，并开始集成到新芯片中，同时，公司依托多年研发形成的RISC-V芯片深厚基础，加快RISC-V架构芯片的布局，覆盖从高端到低端多种层次市场定位；在新品料号方面，2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。综合来看，我们认为公司在行业内的产品竞争力在持续提升。公司经过多年的自主研发和技术积累，已经建立起了一套围绕低功耗无线物联网协议标准的核心技术体系，在芯片设计、物联网协议栈开发、大规模组网、多样性物联网应用等方面均形成了自主研发的核心技术。根据泰凌微官网消息，公司将在5月28日至30日的WirelessJapan2025展会上重点展示TLSR系列和T系列最新的SoC芯片，其中，基于泰凌TLSR9118系列芯片平台开发的WiFi+BluetoothMeshConcurrent，深度融合WiFi高速率、广覆盖与蓝牙低功耗特性，提供全面SDK支持。我们预计公司第一款WiFi6+蓝牙5.4的多模芯片近期会进入量产，这将大大拓宽公司的市场空间。根据公司2025年4月9日发布的接待投资者调研纪要显示，公司2025年一季度业绩同比取得高增长，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场（智能家居、ESL、办公等）及音频市场的主要客户和新增客户的出货量都有显著提升；此外，一些新开拓的垂直市场如智能储能BMS、智能网关等也贡献了新的销售额增长；公司的几个新产品包括端侧AI芯片等都开始了批量出货。我们认为，公司正式步入业绩快速释放期，主要基于几个判断：1、公司2024年发布的新品正式开始形成销售，未来有望成为推动公司业绩快速增长的重要推动力；2、公司WiFi等新品有望在今年量产并形成销售，持续不断的新品推出有助于提升公司成长曲线的斜率；3、公司新品销售占比提升有望带动公司整体毛利率提升，这在2025年Q1已经有所体现；4、公司营收体量的增长背景下，净利润释放的节奏有望超过营收增长。
    机器人大时代星闪技术不会缺席，公司星闪芯片预计25年上半年上市：2025年4月16日，由TC591全国机器人标准化技术委员会主办的“具身智能+新一代通信标准技术研讨会”在深圳成功举办。作为机器人、通信与人工智能三大领域的首次跨界对话与合作，会议吸引了包括机器人本体厂商、系统集成商、通信设备商、运营商及顶尖研究机构在内的全产业链代表。会议伊始，TC591全国机器人标准化技术委员会与国际星闪联盟正式签署战略合作协议。国际星闪联盟标准与测试负责人甄斌指出，星闪技术初步具备通定感融合和通过确定性质量满足AI需求的能力，可为具身智能机器人提供高效的本体间通信与群体协作能力。同时，即将开始的星闪3.0标准将进一步面向具身智能和AI无线通信进行标准化工作。星闪联盟于2020年9月正式成立，泰凌微也是首批星闪联盟成员。根据公司2025年3月4日发布的接待投资者调研纪要显示，公司的星闪芯片预计今年上半年上市。我们认为，公司具备优秀的技术卡位，具身智能大时代背景下前景广阔。
    投资建议：2025年、2026年营收维持前次预测，分别为11.15亿元、14.66亿元，预计公司2027年实现营收18.57亿元，考虑到公司2025年Q1业绩继续超预期，新产品有望带动新的成长曲线，我们将公司2025年-2026年归母净利润预测由之前1.71亿元、3.09亿元分别上调至1.94亿元、3.12亿元，预计2027年公司实现归母净利润4.65亿元，对应的PE分别为45.8倍、28.6倍、19.2倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险

出海业务保持强势增长，AI深度覆盖各业务

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入607.97亿元（同比+15.55%）；归母净利润-2.91亿元，由盈转亏，主要受股权激励费用影响、参股公司亏损影响与长期股权投资等减值。2025年Q1公司实现营业收入142.58亿元（同比-9.66%）；归母净利润0.96亿元（同比+16.01%）。每10股派现0元（含税），每10股转增4股。
    公司业务稳健发展，AI深度覆盖各类业务场景。蓝色光标为营销科技公司，互联网营销收入同比增加15.55%。其中，游戏业务占比43.00%，同比增加15.36%；电商业务占比29.88%，同比增加37.82%。近年来经营毛利率首次止跌回升。通过业务场景迭代AI能力，并能沉淀和标注过程或结果数据，并自研AI平台BlueAI。AI已重度覆盖蓝色光标95%以上的作业场景，覆盖约600家客户，去年实现1500个AI案例。2024年AI赋能驱动的收入增长10倍以上，达12亿；预计2025年实现30-50亿左右的AI驱动收入。2025年Q1AI驱动收入已接近去年全年。
    全球化出海业务2.0战略成果显著，多国家部署本土办公室。公司出海广告投放业务收入占比为79.05%，同比增长29.36%。已经在美国、新加坡、日本等9个国家完成本土办公室布局。目前，出海团队积累近10W+的客户规模。基于海外程序化平台BlueX与云原生增长引擎BlueTurboAIDSP，完成北美、欧洲、东南亚三地服务器部署，流量覆盖全球200余个国家和地区。商业价值加速释放，2024年四Q4单季收入同比增长4000%。
    投资建议：公司消化大部分商誉与坏账风险，全球出海业务与AI相关业务增长持续推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.12/4.60/5.19亿元；EPS为0.16/0.18/0.21元/每股；PE为50.5/45.2/40.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、海外业务发展不及预期、AI技术发展不及预期等。

投身人工智能教育，业务双驱动推动发展

盛通股份(002599)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入20.45亿元，同比下降14.64%；实现归母净利润-1.92亿元，同比下降4771.21%。每10股派现0.20元（含税），合计拟派现1065.36万元（含税），不转增。
    双驱动业务模式发展，主业稳定推进教育板块逐步扩张。公司已构建出以“专注综合印刷+拓展教育未来”为主的业务模式。2024年公司印刷综合服务业务实现收入16.75亿元，共占全年收入的81.91%，目前仍为公司主要收入与利润来源。2018年，公司并购中鸣数码，开展机器人编程教学装备研发与销售业务；2020年，战略投资VIPCODE，开启少儿人工智能编程教育服务全覆盖。2024年子公司亏损受计提商誉减值影响，公司业绩下滑。
    多种经营模式相互融合，对青少年科技教育培训提供全面服务。公司拥有完备的“产品+内容+平台”的青少年科技教育体系。截止2024年3月13日，教育全部子公司直营店137家，加盟店约550家。2024年12月，教育部印发《关于加强中小学人工智能教育的通知》，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。2024年，公司将《人工智能启蒙》和《Python编程课程》整合升级为《人工智能课程》系列。2025年1月，旗下中鸣机器人宣布接入国产开源大模型DeepSeek接口，实现从“执行指令”到“智能交互”的跨越式升级。
    投资建议：公司所处印刷行业稳定与教育和B端业务相结合有望形成新增长点，同时人工智能教育需求量日渐增长助力公司业务发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.60/0.85亿元；EPS为0.07/0.11/0.16元/每股；PE为109.8/73.2/51.7倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、原材料价格波动、经营不及预期、宏观经济下行等。

优质IP持续扩圈，AI矩阵构建游戏新业态

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入29.23亿元（同比-0.05%）；实现归母净利润14.25亿元（同比+31.15%）。拟每10股派现1.40元（含税），不转增。
    24年业绩稳健增长。2024年，中国自研游戏国内市场收入增速放缓。公司主业基本保持稳定，业绩增长主要系上一报告期公允价值大额亏损导致。
    IP扩圈赋能小游戏，拳头产品强势回暖。征途IP致力于打造长青游戏，“短剧+代言人”双驱动助力扩圈；爆款新游《王者征途》自24年初以来引入超0.25亿新增用户，全年流水6亿元；《原始征途》小程序25年初开启买量投放，贡献流水+助力扩圈；《球球大作战》流水显著增长，核心用户留存创近年新高，单月流水创5年新高；《太空杀》海外版《SuperSus》24年收入创新高，同比增长超50%。新游：《超自然行动组》已于年初开测，计划年内正式上线推广；中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号。
    “AI+游戏”赋能供需双端，探索高质量发展。AI玩法：《太空杀》持续迭代内容，积极利用IP联动破圈，推出多个AI原生游戏玩法：25年3月将Deepseek大模型能力应用到推理游戏品类（业内首例）；4月28日接入腾讯混元大模型，已生成超过700万个AI玩家，深度探索“游戏+AI”。AI矩阵：GiantGPT、巨人摹境、BaiLing-TTS语音大模型、CodeBrain、“千影QianYing”有声游戏生成大模型等产品构建AI多模态全矩阵，有望助力公司主业高质量发展。
    投资建议：优质IP多平台扩圈，AI矩阵赋能精品游戏。我们预测公司2025-2027年营收分别为33.59/38.82/43.53亿元；归母净利润分别为15.77/18.21/20.51亿元；对应PE为17.0/14.7/13.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期等。

精品游戏储备丰富，AI+IP矩阵助力业绩高增

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收51.18亿元（同比+19.16%）；实现归母净利润16.28亿元（同比+11.41%）。2025Q1，公司实现营收13.53亿元（同比+3.46%）；归母净利润5.18亿元（同比+21.57%）。拟每10股派现1.00元（含税），不转增。
    24年业绩亮眼，海外业务显著增长。2024年，公司以研发、发行、投资+IP三大核心业务为支撑，致力精品游戏研发，业绩显著增长；海外业务营收3.75亿元（同比+221.48%），毛利率提升至61.67%（同比+8.53pct）。
    产品兑现+费用优化，25Q1业绩高增。2025Q1，《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等IP矩阵持续发力。费用优化：销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降（同比-3.09/-0.84/+0.29/-1.03pct），毛利率提升至83.57%（同比+1.52pct）。
    产品储备丰富，AI+IP探索价值提升。新游：《数码宝贝：源码》已于4月25日正式公测，《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》等已获版号。IP合作：深化与世纪华通的合作；与上海电影合作探索IP+游戏。AI赋能：开发国内首个AI工业化管线模型“形意”；六大体系协同游戏开发；孵化全球首款3DAI智能陪伴应用“EVE”。
    IP仲裁胜诉或带来增量利润。据4月8日公司公告，控股子公司上海恺英在与株式会社传奇IP的仲裁案中全面胜诉，获赔2.25亿元及超200万美元额外费用。若顺利执行，或将增厚公司业绩，有效改善现金流。
    投资建议：精品游戏储备丰富，IP矩阵+AI助力业绩高增，仲裁胜诉带来增量预期。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.0/13.5/11.1倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游流水不及预期、AI落地不及预期等。

主业高质量发展，AI驱动业务增长

视觉中国(000681)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入8.11亿元，（同比+3.89%）；归母净利润1.19亿元，（同比-18.17%），系去年同期收购光厂创意导致对比期增加投资收益所致。2025年Q1实现营业收入1.89亿元，（同比+8.43%）；归母净利润0.18亿元，（同比+12.26%）。每10股派现金0.13元（含税），年度累计现金分红总额为1469.12万元（含税），不转增。
    AI赋能公司核心主业效果显著。视觉内容版权交易平台逐步落地AI搜索、AI辅助创作、AI图像修改等功能。2024年，电商平台交易销售额占总营收比例为31%（+8pct）。为客户提供AI驱动的定制业务（同比+20%），B端客户增长超80%。C端：与微软office、字节剪映、百度度加等签署新合作协议，提供内容服务。公司战略投资像素绽放PixelBloom其深耕AI生产效率工具领域，根据AI产品榜数据，AiPPT月访问量已超过1200万，国内AI原生PPT工具市场（1st）、全球（2nd）。
    从图片视频到3D，筑牢内容创作生态核心优势。公司推出AI辅助创作作品投稿指南，签约AI创作者超过4900名，收录AI辅助创作的图片/视频数量超过600万，销售金额超过1,800万元；音视频内容素材总量超4800万，音视频业务占总营收的比例为34%（+8pct）。2024年1月，公司战略投资3D内容制造景致三维及其子公司-觅她；2024年7月，战略投资3D内容的创作者社区与交易平台CG模型网，注册用户超过200万，可交易的3D模型资产超过100万。
    投资建议：公司构筑丰富内容数据库叠加AI技术，逐步提升内容供应和创意制作场景的能力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.55/1.70亿元；EPS为0.20/0.22/0.24元/每股；PE为96.2/88.4/81.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、影视版权下游需求降低、AI技术发展不及预期等。

新股覆盖研究：威高血净

威高血净(603014)
    投资要点
    下周三（4月30日）有一家主板上市公司“威高血净”询价。
    威高血净（603014）:公司专注于血液净化医用制品的研产销，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，辅以透析配套产品的销售。公司2022-2024年分别实现营业收入34.26亿元/35.32亿元/36.04亿元，YOY依次为17.71%/3.09%/2.03%；实现归母净利润3.15亿元/4.42亿元/4.49亿元，YOY依次为21.22%/40.36%/1.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.18%至13.49%，归母净利润较上年同期增长0.89%至10.98%。
    投资亮点：1、公司深耕血液净化领域，在主流的血液透析治疗方案上已形成较为全面、深度的产品覆盖，是国内血液透析医用制品的代表性厂商。根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国ESRD患者人数达到412.59万人、占到全球ESRD患者人数的37.0%，而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家仍有较大差距。公司深耕主流的ESRD治疗方式——血液透析技术20余年，核心产品涵盖血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等；其中，在血液透析器、血液透析管路方面，公司是较早突破行业壁垒的少数国产厂商之一，自主研发了诸多品类、型号产品，且关键性能指标比肩海外主流厂商，形成了血液透析耗材较为全面、深度的产品覆盖，2023年公司在国内血液透析器领域的市占率达32.5%、在国内血液透析管路领域的市占率达31.8%，均位列全行业第一；在血液透析机方面，公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产、并在中国大陆地区独家销售，2023年该血液透析机产品的国内市占率达24.6%、位列全行业第二。此外，针对血液净化中更为低成本的腹膜透析技术路线，公司则借助与泰尔茂合资，在中国大陆地区取得其腹膜透析机产品的独家销售权；2022年威高泰尔茂品牌腹膜透析液在国内腹膜透析液领域的市占率位列全行业第五。2、公司有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，立足本土业务，谋局全球。公司坚持全球化发展战略，早在2016年就设立了深圳威高医疗负责血液透析类产品的海外销售;2019年至2021年间陆续设立了香港威高医疗、厄瓜多尔威高医疗，进一步推动海外业务发展；2023年又有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，设立了印尼威高医疗。报告期间，境外收入增长较快，由2022年的0.65亿元增至2024年的2.03亿元。其中，血液透析器产品的海外需求增长尤为显著，2024年公司血液透析器境外销售达441.49万支，实现收入1.44亿元、是2022年血液透析器境外收入近3倍；另据招股书披露，为满足日益增长的海外需求，公司为境外产品布局了专用的血液透析器生产线，截至2024年末，相关产线已处于建设阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、山外山等为威高血净的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为12.45亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.07X，平均销售毛利率为44.88%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，毛利率则略低于同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩回暖，超高分子量聚乙烯和芳纶协同共进

同益中(688722)
    投资要点
    事件：同益中发布2024年报，2024年公司实现收入6.49亿元，同比增长1.41%；归母净利润1.30亿元，同比增长-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长-14.65%；毛利率37.70%，同比下降0.98pct。单2024Q4来看，实现收入2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；扣非归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%；毛利率39.24%，同比提升3.11pct，环比提升1.30pct。公司发布2025一季度预告，预计2025Q1收入2.53亿元，同比增长126.90%；归母净利润0.44亿元，同比增长153.27%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长168.92%。
    市场需求带动和产能释放，产销创新高。公司充分发挥自身在工艺技术、产能布局和供应链管理等方面的优势，产能实现升级换代，纤维、无纬布产销量均创历史新高。2024年在主营产品中，UHMWPE纤维产量7191.28吨，同比增长34.00%；销量5722.08吨，同比增长41.60%；收入3.55亿元，同比增长8.32%；毛利率30.24%，同比减少7.3pct。复合材料实现收入2.83亿元，同比增长0.01%；毛利率46.73%，同比增加7.2pct。无纬布产量1313.24吨，同比增长23.15%；销量990.57吨，同比增长63.19%。公司业绩回暖有三个重要的因素。一是募投项目均在去年6月底投产，下半年纤维和无纬布均有产能释放，为业绩回暖创造了条件；二是出口政策于去年7月1日正式执行后，出口业务基本恢复正常；三是公司部分国内的复合材料订单落地，产生了利润贡献。公司充分发挥自身在研发创新、生产工艺、产能布局和精益化管理等方面的优势，持续提升产品性能和产品竞争力，全力拓展市场份额，同时并购超美斯带来收入及利润贡献。
    UHMWPE性能优异，细分领域迎来快速发展。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸、强碱、化学腐蚀等众多优异性能，中高端产品在提高产品质量一致性和批次稳定性方面具有较高技术和工艺壁垒，复杂的生产工艺、严格的生产流程管控、工艺装备的设置等均需多年经验积累，具有较高的技术壁垒。据Grand ViewResearch预测，2022-2025年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为7.4%，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球UHMWPE纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年需求量有望达到20万吨。目前世界上只有荷兰、美国、日本、中国4个国家实现了UHMWPE纤维规模化生产，我国UHMWPE纤维代表企业产能位于全球领先地位，近年来更是扩产迅速，国产产能已超全球一半。国家政策大力支持和国产生产技术日益成熟以及产业技术水平持续提升，UHMWPE纤维成为国防工业和航空航天工业迫切需要的重要战略物资，应用领域不断拓宽，医用领域、防护服饰、运动器材、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展将成为新的增长驱动因素。当前国际局势的持续紧张，各个国家在安全领域的投入也在不断增加，军事装备的需求将持续增长，同时在军事装备、安全防护等传统高性能纤维应用领域，UHMWPE纤维在近年内快速发展逐步实现了对原有高性能纤维材料的替代。医用领域方面，UHMWPE纤维柔软性高、密度小，有助于减少可植入设备的侵入性以及组织刺激和炎症，在医疗领域具有较好的应用前景，原荷兰帝斯曼公司(2022年被美国AVIENT收购)推出的迪尼玛纯黑纤维(DyneemaPurityBlackfiber)，将UHMWPE纤维应用到了医用领域。体育器械方面，UHMWPE纤维可制成安全帽、滑雪板、帆轮板、球拍及自行车、滑翔板等，其性能优于传统材料，整体市场规模稳定增长。人形机器人领域，UHMWPE纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可应用于机器人灵巧手腱绳材料领域。UHMWPE纤维行业应用领域不断拓展，未来在深海养殖网箱、深井采油、防护服装、交通运输、消防软管、传送带增强、光缆电缆增强、短纤增强混凝土、机器人灵巧手、医疗等新应用领域，市场需求将得到进一步释放。
    全产业链布局，紧跟市场动态。同益中凭借二十余年在行业的深耕和技术积淀，成为行业内少数可以同时实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，以自产UHMWPE纤维为原材料，经特定工艺加工成无纬布，拥有全产业链布局。2024年4060吨/年超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，当前具备7960吨纤维产能，规模效应进一步凸显。公司精准把握海洋工程、军事装备、安全防护等应用领域的市场机遇，创新采用“定制化生产+全周期服务”模式，快速响应各市场领域客户需求，加强新产品研发力度、增强产品质量管控，通过数智化改造降低成本、提升质量。公司高度重视技术引领市场，紧密跟踪防弹装备、海洋工程、生物医疗、机器人灵巧手等领域需求，动态分析行业技术趋势，针对性开发差异化产品矩阵，实现细分产品的精准供给。公司持续巩固在防弹装备等高端应用领域的市场地位及优势，硬质无纬布、装甲板等复合材料产品取得新突破，研发出轻量化装甲板和新一代硬质无纬布，其技术水平国内领先，未来可用于直升机、舰船及车辆的装甲防护等领域；努力实现医用纤维的市场突破，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；超高分子量聚乙烯纤维具备超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，能够满足人形灵巧手传动的要求，可用于人形机器人手部腱绳领域，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。
    收购超美斯进军芳纶，打造第二增长曲线。2024年同益中进一步完善战略业务布局，于2024年12月以2.43亿元收购超美斯新材料股份有限公司75.8%股权，实现新赛道的突破，打造发展双支点，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立，提升综合盈利能力及抗风险能力，向高性能纤维集群化发展。超美斯专业从事芳纶纤维及芳纶纸的研发、生产及销售，拥有纤维产能5000吨，位列全球第四，芳纶纸产能2000吨，位列全球第三。超美斯2024年前三季度实现收入2.55亿元，净利润0.13亿元，扣非净利润0.10亿元。公司和超美斯的工艺路线都是湿法纺丝，在纺丝工艺上有协同，可以互相赋能；在下游应用领域上，同益中和超美斯在防弹外套、防弹内芯方面具有类似的应用场景和客户群体，在市场开拓方面有优势；超美斯自身的芳纶产品在绝缘领域和芳纶蜂窝方面有一定的市场基础，随着低空经济和新能源方面不断发展，未来会有新的机遇。自收购以来，公司加强对超美斯在战略、研发、生产、市场、管理的投后整合提升，从提质增效、装备升级、市场拓展等方面提供赋能，提升超美斯在国内外的竞争实力，进一步推进芳纶国产化替代。2025年4月初因涉嫌违反《反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。杜邦公司芳纶纤维是我国产替代的重要新材料之一，杜邦被调查有望加速芳纶国产替代进程，给超美斯在内国产芳纶企业带来发展良机。
    投资建议：同益中专业从事UHMWPE纤维及其复合材料生产销售，受益下游军用+民用应用需求推动，产品结构优化和规模扩大带来公司持续增长，收购超美斯进军芳纶打造第二增长曲线。由于销量节奏和产品价格变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为9.70(原11.17)/11.68(原13.49)/13.46亿元，同比增长49.3%/20.4%/15.3%，归母净利润分别为1.95(原2.57)/2.40(原3.30)/2.86亿元，同比增长49.4%/23.3%/19.2%，对应PE分别为21.2x/17.2x/14.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；业务整合不及预期；产品替代风险；贸易摩擦风险；项目进度不确定性。

深耕湾区教材建设，AI+政策助力高质量发展

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收91.72亿元（同比-2.07%）；归母净利润8.10亿元（同比-36.91%）；扣非净利润9.41亿元（同比+5.60%）。2025Q1，公司实现营收21.13亿元（同比+1.21%）；归母净利润3.20亿元（同比+110.25%）。2024年年报拟每10股派现5.50元（含税），不转增。
    24年主业稳健发展。2024年，公司进一步集中教育出版优势资源，做优存量、做大增量，教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元（同比+4.65%）；教材送审有序推进，粤版教辅发行码洋同比持续增长。同时，公司运用大数据、AI、云计算、区块链等新技术，降本增效，推动综合毛利率升至33.23%（同比+1.80pct）。2024年归母净利润下滑主要系所得税优惠调整和所持股票公允价值下跌所致。
    税费减免延续，公司净利润预期有望改善。2024年12月11日，财政部、税务总局、中央宣传部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》。相关税费减免政策延续，预计将助力公司税后净利润预期显著改善。
    25Q1业绩改善，主业高质量发展。得益于有效的成本控制，公司销售/管理费用率下降（同比分别-0.60/-0.49pct），同时毛利率上升至38.16%（同比+4.11pct）；叠加税收减免优惠的延续，25Q1公司业绩显著改善。公司禀赋广东省地方资源，深耕湾区教材建设，着力推动数字化转型升级和融媒体业务新生态建设，将持续发扬规模、渠道、品牌、国际化、人才优势，以AI+赋能出版主业高质量发展。
    投资建议：数智赋能高质量发展，税收减免延续助净利润预期改善。我们预测公司2025-2027年营收分别为96.69/101.98/107.60亿元；归母净利润分别为11.25/12.86/14.15亿元；对应PE为12.6/11.0/10.0倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、AI创新落地不及预期、原材料价格波动风险等。

新股覆盖研究：天工股份

天工股份(920068)
    投资要点
    下周一（4月28日）有一家北证上市公司“天工股份”申购，发行价格为3.94元，行使超额配售选择权前的发行后市盈率为15.19倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    天工股份（920068）:公司主要进行钛合金的粗加工，将原材料海绵钛加工成钛加工材，如钛板坯、钛管坯、钛锭和钛棒。公司2022-2024年分别实现营业收入3.83亿元/10.35亿元/8.01亿元，YOY依次为35.65%/170.05%/-22.59%；实现归母净利润0.70亿元/1.70亿元/1.72亿元，YOY依次为244.00%/142.57%/1.57%。
    投资亮点：1、公司与苹果供应链企业常州索罗曼深度合作；报告期间，受益于钛材料在消费电子领域形成广泛应用，实现了业绩的大幅增长。2023年9月苹果公司发布的iPhone15Pro系列首次采用了钛金属中框、取代了传统的不锈钢材质，成为该系列产品的一大亮点；至此，消费电子用钛材市场开始进入快速发展阶段，荣耀、小米、三星等主流3C厂商发布的新机中也均开始不同程度的导入钛合金材料，将钛金属运用于机身边框等等，钛材料的使用已成为行业潮流。公司前瞻性地布局消费电子领域用钛材的研究，并与常州索罗曼达成合作，据公开资料显示，2022年常州索罗曼被纳入苹果供应链；相应的，公司于2022年11月开始向常州索罗曼批量供应消费电子用钛合金线材，常州索罗曼也自2022年成为公司第一大客户；2023年起，受益于钛金属在消费电子领域开启的大规模应用，公司与常州索罗曼合作规模进一步扩大，2024年向索罗曼及其关联公司销售金额达5.75亿元、是2022年相关销售金额的5倍，收入占比亦由27.88%大幅抬升至71.72%。目前，钛材在折叠屏手机、智能穿戴设备等领域的应用不断增加，消费电子用钛材料市场前景良好，或助力公司经营稳定向好。2、公司正积极研发生产航空航天、医疗等其他钛材应用领域相关产品；其中，航空航天用紧固件等产品已处于小批量试生产阶段。据招股书披露，公司基于消费电子用钛材的技术积淀，积极布局航空航天、医疗等其他应用领域相关产品，具体来看：1）航空航天领域，公司独立主要在研项目包括“商用航天紧固件用钛及钛合金开发项目”以及“航空用钛合金锻件研发项目”；其中“商用航天紧固件用钛及钛合金开发项目”已进入小批量试生产阶段。2）医疗领域，公司在研项目则包括“高精度医疗植入物用钛及钛合金棒材研制项目”，目前该项目处于工艺路线设计与优化实验阶段。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取西部超导、宝钛股份、金天钛业为天工股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为40.26亿元，平均PE-TTM（算数平均）为40.12X，平均销售毛利率为31.03%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。