2025年半年报点评：经营效率提升，算网数智高质量发展

中国联通(600050)
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2002.02亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%，实现扣非归母净利润55.80亿元，同比增长10.3%。
    公司经营业绩稳健增长，业务结构持续优化。
    按业务结构划分，联网通信方面，上半年收入1319亿元，同比增长5.4%，占收比为74.0%，业务整体稳中有进。联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，“双千兆”用户占比达到50%，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。算网数智方面，上半年营收454亿元，同比增长4.4%，占收比达25.5%，同比提升1pp。算力业务增长强劲，联通云收入376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入144亿元，同比增长9.4%，主因更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，
    AIDC签约金额同比增长60%，数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS，数据中心资源利用率大于70%。公司建强算力智联网(AINet)，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。公司构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，人工智能规模化商业化应用成效初现，打造上百个智能体。此外，国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，推进公司高质量发展。
    经营效率提升，盈利能力增强。
    公司上半年成本运营效率提升，25H1净利率同比提升0.24pct至7.21%。公司25H1网络结算支出同比下降0.2%，折旧摊销同比下降4.8%，主因公司投资能效增加，网络运营支撑成本同比增长3.0%，员工薪酬同比下降0.4%，销售费用同比增长2.5%，其他经营及管理费用同比增长6.3%，主因公司加大对算网数智投入。资本开支方面保持下降趋势，上半年投入202亿元，同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元。公司提出将加大AI等战略性新兴产业投入力度，全年资本开支550亿元左右。
    投资建议：公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。考虑公司股息保持较快增长，传统业务经营效率提升，盈利能力持续提升，且AI产业发展背景下算力业务有较好发展前景。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为101/113/126亿元，对应PE分别为17x/15x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：传统业务竞争加剧导致用户ARPU值下降；5G等资本开支超预期。

2025年半年报点评：收入提速、扣非亮眼，盈利改善逻辑兑现

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入79.0亿元，同比+10.1%；归母净利润8.0亿元，同比+15.7%；扣非净利润7.4亿元，同比+24.5%。单季度看，25Q2实现营业收入41.1亿元，同比+11.2%；归母净利润4.3亿元，同比+15.4%；扣非净利润4.1亿元，同比+34.4%。
    25Q2国内收入增长稳健，海外延续较快增速。分地区看，25Q2国内实现收入23.1亿元，同比+4.3%，环比一季度明显好转（前值-0.3%）；国外实现收入17.8亿元，同比+22.3%，海外延续20%+增势。分产品看，25Q2酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比+11.7%/20.1%/3.6%/9.3%，其中制糖上半年收入同比-34.6%，业务剥离有序推进。截至25H1末，公司共24589名经销商，环比Q1末净增378家，其中国内净增214家，国外净增164家。
    成本红利加速释放，Q2扣非表现亮眼。25Q2公司毛利率为26.2%，同比+2.3pcts，低价糖蜜原料使用占比攀升+水解糖使用比例收窄下成本红利加速释放；年初投放的海外产能预计部分抵消成本下降带来的正向作用。费用端，25Q2四费同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pcts；由于Q2收到的政府补助同比减少，公司其他收益同比-48.8%，占收入比重同比-1.3pcts。上述因素综合影响下，25Q2实现归母净利率10.5%，同比+0.4pcts；扣非净利率9.9%，同比+1.7pcts，二者差异主因Q2计入非经的政府补助同比减少。
    收入提速、扣非亮眼，利润改善逻辑兑现。展望看，1）收入端，国内在内部组织架构调整逐步到位下有望延续稳健增势，海外产能有序布局支撑后续双位数增长；2）利润端，当前处在糖蜜成本下行周期，叠加公司转固高峰已过，Q2利润改善逻辑加速兑现。当前低价原料使用比例扩大，24Q3海运费为阶段性高点，预计下半年利润确定性更足。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.1/187.5/206.5亿元，同比+11.2%/10.9%/10.1%；归母净利润15.8/18.4/21.2亿元，同比+19.0%/16.4%/15.4，对应PE21/18/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：经营业绩稳步推进，国内外布局静候周期反转

密尔克卫(603713)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收70.35亿元，同比增长17.40%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长13.12%；实现扣非后归母净利润3.25亿元，同比增长0.27%。其中2025Q2，公司实现营收36.93亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长12.27%，环比增长4.24%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长11.43%，环比增长1.40%。
    主要业务稳健发展，整体收入实现较大增幅。分业务板块来看，2025年上半年，公司MGF（全球货代业务）营业收入为16.90亿元（yoy+4.84%），毛利率为10.86%，同比提升0.04个百分点；MGM（全球移动业务）营业收入为7.01亿元（yoy+50.94%），毛利率为12.50%，同比下滑1.17个百分点；MWT（仓配一体化业务）营业收入为12.24亿元（yoy-1.94%），毛利率为18.66%，同比下滑1.51个百分点；MCD（不一样的分销）营业收入为33.83亿元（yoy+27.09%），毛利率为8.01%，同比提升1.27个百分点。
    国内外战区建设密度加码，主业投资提升核心竞争力。主营业务方面，公司积极打造中华六大战区的建设，分别为：上海、南部（广州、东莞、深圳、惠州、湛江、防城港、厦门、福州、泉州）、北部（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、西部（成都、西安、重庆、昆明）、长江（镇江、南京、张家港、连云港、长沙、锦州），为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027年）》而布局中国密度建设。2025年上半年，公司收购了了广东汇通化工新材料有限公司、参股天津物泽物流有限公司、增资上海拓箐实业有限公司、收购连云港密尔克卫化工供应链有限公司少数股东权益，新设镇江马龙国华工贸有限公司、鄂州密尔克卫智能供应链服务有限公司、惠州密尔克卫供应链服务有限公司、漳州密尔克卫供应链有限公司等全资或控股子公司，并在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，随着公司全国六大战区及海外战区建设进一步完善，公司全球化布局也已全部启动；除大力发展主业外，公司着力于补齐业务短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，同时，公司也在不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康生态圈。
    投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利6.86亿元、8.03亿元和9.74亿元，EPS分别为4.34元、5.08元和6.16元，对应8月15日收盘价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期。

系列点评五：海外产能再下一城 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司披露对外投资公告，拟投资建设“埃及年产360万条子午线轮胎项目”。
    埃及新增产能，海外基地再下一城。公司拟在埃及投资建设“年产360万条子午线轮胎项目”，项目投资总额2.91亿美元，其中建设投资2.55亿美元、流动资金0.35亿美元、建设期利息0.01亿美元，新增300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎产能。该项目位于苏伊士经贸合作区，由中国天津泰达控股与中非发展基金共同建设，位于埃及苏伊士湾西北经济区，主要辐射埃及本地及周边市场。根据项目可行性研究报告，该项目建设期18个月，第1年达产60%、第二年及以后达产100%，产能全部投产后，预计实现年平均营业收入1.90亿美元，实现年平均净利润0.35亿美元，项目净利润率为18.30%，项目投资回收期为6.15年。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足，截至2024年底越南1600万半钢胎、柬埔寨1200万条半钢胎、柬埔寨120万条全钢胎、潍坊非公路项目工程进度分别92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，创下公司非公路轮胎有记录以来的最长运行时间，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为45.04/52.64/61.38亿元，对应EPS为1.37/1.60/1.87元，对应2025年8月15日13.39元/股的收盘价，PE分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

系列点评二十：2025Q2利润符合预期 座椅量产加速

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年半年报：2025H1实现收入105.2亿元，同比-4.4%；归母净利1.5亿元，同比+189.5%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比+598.6%。
    2025Q2利润符合预期座椅量产加速。公司2025Q2实现收入54.9亿元，同比-4.1%/环比+8.9%；归母净利0.5亿元，同比+43.7%/环比-52.9%；扣非归母净利1.0亿元，同比+809.1%/环比+12.4%，业绩落在此前预告区间，符合预期。分析业绩变动原因：1）营收同比下降，主要系2024年收入中包含已出售的美国TMD公司；2）利润同比提升，主要系公司对格拉默实施的多重降本增效措施有效提升了盈利能力；3）新业务进展顺利，2025H1乘用车座椅实现营收19.8亿元、同比翻倍增长，车载冰箱实现营收0.8亿元、同比数倍增长。
    公司2025Q2毛利率14.4%，同比持平/环比-1.9pct；费用方面，2025Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.2pct、-0.8pct、+1.1pct、-0.2pct至1.4%、7.9%、3.3%、0.6%。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。2021年10月至今，公司已获超20个座椅项目定点，并于2023年5月量产，2025H1实现营收19.84亿元，归母净利-0.63亿元，展望未来利润率有望随规模效应显现而提升。截至2025年8月14日公司累计乘用车座椅在手项目定点24个，生命周期总金额达959-1,006亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入160-168亿元，为继峰本部2024年收入的249%-261%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.02/9.40/13.38亿元，对应EPS为0.47/0.74/1.06元，对应2025年8月15日11.77元/股的收盘价，PE分别为25/16/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

2025年半年报点评：2Q25收入环比增加；航发零部件能力快速增强

图南股份(300855)
    事件：8月15日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收5.99亿元，YOY-18.2%；归母净利润0.93亿元，YOY-51.4%；扣非净利润0.90亿元，YOY-53.0%。业绩表现符合市场预期。公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）的企业之一，我们点评如下：
    2Q25净利润环比增加；1H25盈利能力持续承压。1）单季度看：公司2Q25实现营收3.1亿元，同比减少18.0%，环比增加9.5%；归母净利润0.5亿元，同比减少49.0%，环比增加23.0%；扣非净利润0.5亿元，同比减少49.9%，环比增加30.5%。2）盈利能力：公司1H25毛利率同比下滑10.4ppt至27.9%；净利率同比下滑10.6ppt至15.5%，其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至28.2%；净利率同比下滑9.9ppt至16.4%。
    各产品营收暂时承压；子公司图南智造快速扩张。分产品看，2025年上半年，公司：1）变形高温合金：营收2.8亿元，YOY-0.2%；毛利率同比下滑4.88ppt至25.6%。2）铸造高温合金：营收1.7亿元，YOY-39.6%；毛利率同比下滑11.43ppt至39.4%。子公司方面，图南智造营收1350万元；净利润-2792万元，亏损主要系其在建工程逐步转固计提折旧所致；此外，为保障项目后续顺利转产，公司在职员工大幅增加，人工成本相应增加。随着沈阳图南机械加工能力的建设和转产，公司产业链进一步延伸，实现从原材料至中小零部件销售的覆盖。
    合同方面，截至2Q25末，公司已签订合同但尚未履行或未履行完毕的履约义务所对应的营收为17.5亿元，预计2025~2027年将分别确收5.5亿元、5.3亿元、6.7亿元。
    期间费用率总体稳定；计提减值损失影响利润。1H25，公司：1）期间费用率同比增加1.2ppt至9.4%，其中，销售费用率同比增加0.4ppt至1.0%；管理费用率同比增加1.1ppt至3.9%；研发费用率同比减少0.5ppt至4.4%。2）资产减值损失为0.11亿元，1H24为0；信用减值损失为237万元，1H24为-36万元。3）经营活动净现金流为0.7亿元，去年同期为2.3亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据4.0亿元，较年初增加12.3%。2）存货5.6亿元，较年初增加4.0%。应收及存货规模较年初均有一定增加。
    投资建议：公司是国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。设立全资子公司图南部件、图南智造开展航空用中小零部件自动化产线项目建设，持续完善产业链布局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.0亿元、3.5亿元、4.2亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是40x/34x/29x我们考虑到公司的行业地位及产业链布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2业绩承压，下半年有望好转

冀中能源(000937)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入为72.9亿元，同比下降27.9%；归母净利润为3.48亿元，同比下降65.2%；扣非归母净利润为3.27亿元，同比下降67.3%。
    25Q2公司业绩同比、环比下滑。25Q2公司实现归母净利润0.29亿元，同比下降90.06%，环比下降90.86%。25Q2实现扣非后归母净利润0.24亿元，同比下降91.95%，环比下降92.16%。
    煤价大幅下滑，导致业绩承压。据公告，2025年上半年，公司原煤产量1314.66万吨，煤炭销量1150.39万吨，煤炭销售收入57.14亿元，同比下降27.23%。销售成本34.81亿元，同比下降16.48%，煤炭实现毛利润22.33亿元，同比下降39.4%。由于价格快速下降，煤炭业务毛利率同比下降7.84个百分点至39.08%。测算吨煤销售收入496.7元，吨煤成本为302.6元。
    非煤业务整体亏损。其他业务方面，电力业务毛利为-0.19亿元，同比减亏，建材业务毛利0.71亿元，同比增长68.9%，化工业务实现毛利润-0.86亿元，同比由盈转亏。非煤业务合计实现毛利润-0.33亿元，同比由盈转亏。
    收购锡林能源49%股权，有望增厚公司业绩。据公告，公司拟现金收购峰峰集团持有的京能锡林郭勒能源有限公司（后简称“锡林能源”）49%股权，收购价格为6.69亿元。锡林能源总装机容量为1320MW，为2×660MW超超临界机组，均于2023年投产发电，目前已与国家电网有限公司华北分部签订购售电合同。25Q1锡林能源实现净利润1845.77万元，年化可实现净利润7383.08万元，考虑公司收购49%股权，对应的投资收益为3617.71万元。
    焦煤价格反弹，下半年公司业绩有望好转。据煤炭资源网数据，25Q2邢台焦精煤价格处于下降通道，由1310元/吨下降至1210元/吨，进入三季度以后，炼焦煤价格持续反弹，截至2025年8月15日邢台焦精煤已经累计反弹200元/吨至1410元/吨，煤价上涨有望带动公司业绩反弹。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为8.84/10.88/11.77亿元，对应EPS分别为0.25/0.31/0.33元，对应2025年8月15日收盘价的PE分别均为25/20/19倍。考虑公司高比例分红，股息率较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；股权收购存在不确定性。

事件点评：资产收购规模近千亿，成长不误分红

中国神华(601088)
    事件：8月15日，公司发布收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产的交易预案，以及拟进行2025年中期利润分配的公告。
    标的资产规模近千亿。本次交易共涉及13家标的公司，由上市公司通过发行A股股份及支付现金方式向国家能源集团购买资产，通过支付现金的方式向西部能源购买资产。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。目前发行A股发行价已定为30.38元/股，交易对价、各资金来源占比尚未披露，收购资产对公司EPS影响暂无法测算。
    成长不误分红，重视股东回报，2025年中期分红比例不低于75%。公司拟进行2025年中期利润分配，分配金额不少于2025年上半年归母净利润的75%，我们根据公司业绩预告计算，中期每股分红约0.89-0.97元，以8月15日收盘价计算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。
    标的资产含多个大型煤矿，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司尚未披露标的资产资源情况，但在预案中提及新疆能源下属新疆准东露天矿核定产能达3500万吨/年，可采储量超20亿吨，此外标的公司还拥有有新疆红沙泉一号露天煤矿（3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月15日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

2025年中报点评：收入增长稳健，Q2盈利改善

双汇发展(000895)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入285.03亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.17%；扣非净利润22.15亿元，同比-0.71%。单季度看，25Q2实现营业收入142.08亿元，同比+6.31%；归母净利润11.86亿元，同比+15.74%；扣非净利润11.54亿元，同比+17.07%。公司发布25年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利6.50元（含税），共计派发现金红利22.52亿元，股利支付率96.94%。
    25H1肉制品业务收入同比-9.4%，新品新渠有序推进。上半年肉制品实现收入112.07亿元，同比-9.42%。分拆量价：1）量：25H1包装肉制品销量64.07万吨，同比-9.04%，主因传统渠道销量下降所致；2）价：25H1吨价1.7万元，同比-0.41%。上半年公司在新品、新渠范方面有序推进，其中肉制品新品实现收入14.4亿元、收入占肉制品比重达12%，实现销量6.5万吨、销量占肉制品比重达10%；新渠销量同比+21%、销量占比达17.6%，其中休闲零食渠道、电商渠道表现亮眼。25H1肉制品业务实现营业利润29.8亿元，同比-10.4%；吨利约4651元，同比-1.5%。
    25H1屠宰业务收入同比+3.3%，其他业务同比减亏。上半年屠宰业务实现收入137.69亿元，同比+3.33%。分拆量价：1）量：25H1屠宰业务销量61.94万吨，同比+11.17%；2）价：25H1吨价2.0万元，同比-7.05%。公司通过加大基础客户开发、增加网络网点、积极开展挖潜增效、加强产销对接协同，实现规模明显增长，因今年猪肉市场行情与同期差异较大，猪肉价格在去年先低后高、今年持续下行，库存及减值变化较同期差异较大，影响生鲜品经营利润同比下降。25H1公司其他业务实现收入57.67亿元，同比+33.14%，公司养猪业、禽产业规模继续提升，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降，带动其他分部收入提升、利润减亏。
    投资建议：展望下半年，预计肉制品成本同比有所下降，叠加公司加大市场支持力度、积极参与竞争、加强高性价比产品推广，预计下半年肉制品吨利将维持较高水平。屠宰业务利用下半年肉类消费转旺时机，加快新客户开发和网点开发，提升门店运营质量；产品端推出等精细加工产品群，满足新兴渠道需求；发挥企业协同优势提升分割品占比，推广差异化产品，提升盈利水平。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为622.1/643.0/664.4亿元，同比+4.2%/+3.4%/+3.3%；归母净利润分别为51.6/53.9/55.8亿元，同比+3.4%/4.4%/3.7%，当前股价对应P/E分别为17/16/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：猪价大幅波动，需求恢复不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年半年报点评：深化布局乙肝治疗领域，降本增效提升利润率

凯因科技(688687)
    2025上半年公司利润保持高速增长。8月14日，凯因科技发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入5.66亿元，同比下降5.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元，同比增长11.75%。
    保持高比例研发投入，深化乙肝领域布局。2025年上半年，公司研发项目稳步推进，研发投入7,141.13万元，同比增长1.22%，占营业收入比例12.61%。除培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染III期临床试验项目已申报注册上市外，另一款用于治疗病毒性乙型肝炎的siRNA药物KW-040项目已提交临床试验注册申请并获受理。同时，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053项目、用于治疗肝上皮样血管内皮瘤的KW-059目前均处于临床II期阶段。此外，用于治疗骨髓增殖性肿瘤的KW-063项目已提交临床试验注册申请并获受理。
    重点品种销售稳健。围绕病毒性丙型肝炎市场，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件，公司坚持优化、执行更符合疾病特点的市场策略，一方面与肝病领域专家展开深度学术合作，同时下沉至县域市场，使凯力唯展现出较强韧性。上半年，金舒喜已在全国有近30个省（含新疆兵团）联盟开展带量采购，并已开始执行，推动销量进一步增长。根据2025年Q1PDB采样数据，金舒喜在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。
    降本增效提升利润率。上半年金舒喜、凯因益生等产品集采政策继续落地实施，公司销售费用为2.75亿元，同比下降11.68%；销售费用率为48.70%，比去年同期下降3.65pp。在降本增效措施下，公司2025年上半年归母净利率为8.36%，比去年同期提升1.25pp；扣非归母净利率为8.19%，比去年同期提升0.70pp。
    投资建议：公司金舒喜和凯因益生集采落地业绩影响逐渐出清，凯力唯销售保持稳健强韧，培集成干扰素α-2注射液已申报上市，获批后有望快速推动公司业绩增长。我们预计公司2025/2026/2027年的营收分别为13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元，归母净利润分别为1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元；对应PE分别为38倍/32倍/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：干扰素集采执行不及预期风险，销售不及预期风险，研发数据及申报上市进度不及预期风险，丙肝药物市场竞争加剧风险，医保及政策风险等。

2025年半年报点评：公司区域优势显著，作为龙头有望实现强者恒强

雪峰科技(603227)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。
    公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。
    行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。
    投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

深度报告：北京核心CBD优质资产运营，助力利润穿越周期

中国国贸(600007)
    资产坐标具备独特优势，股东架构稳定。中国国际贸易中心处于北京市东二环与三环之间，是首都地标性建筑群，也是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性商务服务设施之一，由写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施组成。公司控股股东为中国国际贸易中心有限公司，截至2025年一季度，持股比例为80.65%，中国国际贸易中心有限公司股东分别为中国世茂投资有限公司（持股比例50%）和香港嘉里兴业有限公司（持股比例50%）。
    核心商管业务营收稳定，北京市场具备领先优势。1）写字楼：公司拥有四座甲级写字楼，截至2025年一季度，公司写字楼综合租金为627元/㎡/月，2021年到2024年逐渐上升，而北京写字楼2024年同比2023年降幅达23.7%；截至2025年一季度末，公司写字楼出租率为92.7%，较北京写字楼截至2024年12月整体出租率87.4%高5.7个百分点，2024年公司写字楼营业收入达15.11亿元，同比下降-3.16%，占总营收比重为38.63%；2）商城：国贸商城于1990年开业，是国贸中心的重要组成部分，2024年国贸商城客流量为2590万人次，位居全国第17，是北京商城客流量TOP1，2024年国贸商城销售额为191亿元，位列全国第五，在北京位列第二，仅次于北京SKP，截至2024年末，国贸商城业务实现营收12.86亿元，是近五年来最高水平；3）公寓：国贸公寓由南、北两座各30层公寓楼组成，建筑面积约8万平方米，截至2024年末，国贸公寓实现营收1.87亿元，是近五年来最高水平，同比2024年提升2.02%；4）酒店：公司经营两家酒店，分别为北京国贸大酒店和新国贸饭店，截至2024年末，公司酒店运营营收达5.26亿元，同比下降-7.59%，主要是受到宏观经济和国际地缘政治不确定性的影响，商务活动的需求仍然受限。
    归母净利逐年增长，负债成本逐步下降：截至2024年末公司实现营收39.12亿元，同比微降1.05%，实现归母净利润12.62亿元，同比提升0.25%。截至2024年末，公司有息债务规模为10.85亿元，较2023年的15.75亿元下降31.11%，且全部为银行借款，无公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具。公司回馈股东，截至2024年末公司股利支付率为87.77%，股息率为6.54%，剔除2023年派发特别股息补偿2019-2021年相对谨慎的利润分配方案外，股利支付率和股息率均在逐年提升。
    投资建议：公司作持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。在降息的背景下，公司2022-2024年股息率仍能达到4.42%、4.13%和6.53%。我们预计公司2025-2027年营业收入达39.36/40.07/40.90亿元，归母净利润达12.80/13.31/13.88亿元，对应PE倍数为16/15/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2025年半年报点评：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显

贵州茅台(600519)
    事件：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。
    公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。
    ②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935自24Q3取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935拖累系列酒结构有关。
    批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，同比+1.48%，保持稳定。25Q2（自营&“i茅台”）直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%。
    结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935增加广告宣传及市场费用。25Q2归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2期末合同负债55.07亿元，Q2期内环比-32.81亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2末应收票据28.16亿元，Q2期内+6.88亿元，对比24年中期仅3.32亿元增长7倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。
    投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注新品表现

甘源食品(002991)
    公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入9.5亿元、同比-9.3%；归母净利0.75亿元、同比-55.2%；扣非净利0.64亿元、同比-56.0%。其中Q2公司实现收入4.4亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元、同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。Q2收入跌幅环比收窄，预计下半年公司收入同比有望进一步改善。
    传统经销持续调整，产品焕新升级。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁其他产品分别同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%至2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿元/1.7亿元。2025上半年，公司产品不断焕新升级，清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，引领风味坚果新食尚。分渠道看，25H1公司经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%；此外，国外收入0.44亿元、同比+162.9%，目前海外处拓展发展初期，增长势头强劲。量贩、会员制商超在新品持续导入的拉动下持续增长，电商加大兴趣媒体投放，增加抖音投放动作，调整产品结构，扩充健康豆类，下半年会持续加大新品销售力度，收入压力核心来自于传统KA渠道的直营化调整，公司加速商超直营化、加大对经销商汰换力度，导致商超以及流通渠道出现下滑。
    成本上行拖累毛利，规模效应减弱及促销费用投入加大致Q2净利率下滑。
    2025Q2公司毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，主要受棕榈油等原材料成本上涨影响；销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，公司加大了新品推广、品宣投入，公司积极参与了成都春季全国糖酒商品交易会、西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动，实现品牌形象和产品理念的深度传播。公司启动了代言人品牌活动，通过联名活动、主题活动等丰富多样的营销方式，以更年轻、生动、贴近大众的形式，融入到多元的消费场景，提升品牌曝光度和知名度；管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts，主要系收入下降带来的经营负杠杆；财务费率-0.6%、同比+0.2Pcts，净利率/扣非净利率同比-11.5Pcts/-9.3Pcts至5.0%/4.0%。
    投资建议：公司坚持“全渠道+多品类”的经营战略，通过品控、产品、品牌、管理等多维度战略升级，不断增强核心竞争力，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食品牌。短期受渠道调整、费投加大、成本上行等因素影响公司业绩表现，中长期关注新品上市动销表现以及海外渠道开拓。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题，新品表现不及预期。

2025年半年报点评：25Q2符合预期，新能源电控增长强劲

禾望电气(603063)
    事件：2024年8月8日，公司发布2025半年报。2025年上半年公司实现收入18.84亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长56.79%。单25Q2情况来看，公司25Q2实现收入11.11亿元，同比增长33.33%，环比增长43.60%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长38.11%，环比增长30.34%。
    盈利能力保持稳定，费用管控良好。25H1公司实现毛利率36.66%，同比下降1.89pcts；实现净利率13.11%，同比提升0.65pct。费用管控方面，公司25H1实现期间费用率22.25%，同比下降5.57pcts，其中财务/管理/销售费用率分别为1.01%/3.67%/8.80%，分别同比变化-0.37pct/-1.27pcts/-1.04pcts。
    新能源：深耕行业多年，风光储领域构建竞争壁垒。25H1公司新能源电控板块实现收入15.24亿元，同比增长44.97%；实现毛利率32.64%，同比下降3.23pcts。公司始终以自主创新为核心驱动力，凭借持续优化的产品结构，在新能源电控系统领域深耕多年。公司依托突出的产品质量与服务水平优势，已在风电变流器领域构筑起稳固的竞争壁垒，并精准把握行业发展机遇，通过“高性能、高品质、合理定价”的策略稳步拓展市场。其中，针对海上风电的防护与可靠性难题实现技术突破，相关产品运行稳定，推动海上风电业务实现持续增长；在光伏逆变器领域，公司以产品创新赢得客户认可，发货容量与销售额保持稳健攀升。
    传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。25H1公司传动业务板块实现收入2.26亿元，同比增长11.50%；实现毛利率47.71%，同比提升8.26pcts。在传动领域，禾望电气凭借深厚的技术积累，研发出了一系列高性能的传动产品。这些产品广泛应用于工业自动化、轨道交通等多个领域，具备高精度的速度和转矩控制能力，能够确保设备运行的平稳性和高效性。
    电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
    投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2025-2027年营收分别为49.47、59.45、70.52亿元，对应增速分别为32.5%、20.2%、18.6%；归母净利润分别为6.23、7.51、8.99亿元，对应增速分别为41.4%、20.5%、19.8%，以8月14日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为27X、22X、19X。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

2025年半年报点评：战略新品促结构优化，关注平台型SOC重估潜力

晶晨股份(688099)
    事件：8月12日，晶晨股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长34.48%.
    其中，公司2Q25实现收入18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.91%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、出货量双高增。2025年公司经营业绩持续向好，新产品上市后销售规模不断增长，同时持续提升内部运营效率。多重因素作用下，公司25H1的营收和净利润均实现高增，毛利率达36.80%，同比提升1.43pct。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司2Q25的营收和出货量均创单季度历史新高。其中，智能家居类芯片2Q25销量同比增长超50%；W系列产品25H1实现出货量超800万颗。
    展望后续，公司还将不断挖掘未来潜力市场，并在端侧智能、高速连接、无线路由、智能汽车等重点领域长期保持研发投入与市场开拓，持续推出新品驱动业绩增长，预计3Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    坚守研发投入，战略新品驱动成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用7.35亿元，同比增加0.61亿元。在“瞄准大市场、确定性机会、集中投入、高质量研发”的原则指导下，公司持续升级主力在售产品，保持主力的S和T系列产品份额和毛利率稳步提升，在全球构筑极强的竞争力和护城河，为研发提供稳定的现金流。
    此外，公司近年来重点投入的一批战略新品在2025年均以较快速度突破百万级的规模商用门槛，带动公司芯片整体销售迅速成长，在2Q25单季度实现出货量接近5000万颗。
    多元化布局进展顺利，关注平台型SOC重估潜力。凭借近几年的持续高投入，公司逐步从传统的机顶盒TV芯片厂转型为通用型平台soc和Wi-Fi公司：
    1）Wi-Fi芯片：公司自主研发的高速数传Wi-Fi和蓝牙二合一集成芯片，目前已推出两代产品。其中，二代的Wi-Fi6产品已取得运营商市场突破，2Q25销量突破150万颗，环比增长120%以上，在W系列占比快速提升至接近30%；
    2）智能端侧算力芯片：公司各产品线已推出19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，25H1合计出货超900万颗，超过2024年全年出货量；
    3）6nm芯片：自24H2推出后，芯片商用持续加速，1Q25突破百万颗，2Q25突破250万颗，2025年全年销量有望达到千万颗以上。
    投资建议：考虑到公司产品线持续扩张，新品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.62/14.84/18.40亿元，对应PE为31/22/18倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025半年报点评：季度净利润环比持稳，石化及新材料销量放量增长

万华化学(600309)
    事件。2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报告，2025H1公司实现销售收入909.14亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%，实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。2025Q2实现销售收入478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    上半年主要产品销量保持增长，Q2石化及精细化学品产品增速较快。公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持增长态势。2025H1聚氨酯系列产品销量303万吨，同比+12.64%；石化系列产品销量285万吨，同比+3.64%；精细化学品及新材料系列产品销量119万吨，同比+29.35%。单季度来看，2025Q2聚氨酯系列产品实现销量158万吨，同比+2.72%，环比+8.97%；石化系列产品实现销量152万吨，同比+11.59%，环比+14.29%；精细化学品及新材料实现销量65万吨，同比+16.98%，环比+20.37%。
    子公司宁波万华盈利大幅增长，博苏化学和电池材料处于亏损状态。从重要分子公司经营数据来看，2025H1公司子公司宁波万华实现收入144.49亿元，同比-20.72%，实现净利润23.44亿元，同比+34.33%。福建万华实现收入60.81亿元，同比-8.18%，实现净利润7.70亿元，同比-8.22%。博苏化学Borsod Chem实现收入93.76亿元，同比-7.36%，净利润-0.89亿元，同比-185.82%。石化销售公司实现收入206.49亿元，同比增长37.27%，实现净利润-1.48亿元，由盈转亏。
    石化原料轻质化加速，多个自主研发项目投产。上半年公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，乙烯二期的投产和乙烯一期的技改将大幅提升乙烷在公司原料路线中的占比，投产和改造完成后，预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司自主研发技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺项目产业化成功，延伸特种胺产业链；聚砜产出合格产品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料业务持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.62、160.14亿元，对应PE分别为16x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

2025年半年报点评：量价表现优于行业，扣非利润超预告上限

燕京啤酒(000729)
    事件：2025年8月10日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。经测算，25Q2公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非归母净利润超业绩预告上限。
    预计量价均跑赢大盘，U8全国化势能持续。25H1公司啤酒营收同比增6.9%，其中销量同比增2%至235万千升，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%，公司销量跑赢行业；同时公司吨价增速亮眼，同比增5%，我们预计表现也优于行业平均。结构端看，25H1中高档产品营收同比+9.3%至55.4亿元，占啤酒营收比重同比+1.6pct至70%，大单品U8依然保持快速增长，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%，较前期显著提速）。25H1其他业务收入合计同比+1%，其中饮料业务同比+99%至0.83亿元，主要系倍斯特汽水大单品上市。
    核心财务指标持续改善，驱动盈利高增。25H1公司扣非归母净利率同比+2.9pct至12.1%，拆解来看，1）25H1公司啤酒吨成本同比+2.8%，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pct，综合毛利率则同比+2.1pct。2）销售费用率同比-0.5pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.6pct，体现出营销效率提升。3）管理费用率同比-1.1pct，其中职工薪酬占比同比-0.5pct。4）税率同比-0.5pct至15.2%，反映出弱势子公司持续减亏。
    改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时十五五产、销、供应链继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
    投资建议：基于公司大单品持续全国化以及改革深化，结合半年报业绩情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.65/23.20亿元，同比增长52.5%/22.0%/18.1%。当前市值对应PE分别为22/18/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮

乐鑫科技(688018)
    端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为AIoT生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自2024年起，随着AI终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据ESP32GitHub数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段：
    2016Q1-2023Q1的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效；
    2023Q1-2025Q2期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32项目日均增长数从45个增至123个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。截至2023年末，GitHub上乐鑫产品相关开源项目超10万个，排名行业领先。
    品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。
    这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。
    寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司2D2B商业模式下的方案开发循，具体来看：
    产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心IP均为自研；全栈工程能力方面，具备从IP开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘AI，再到云和APP的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。
    投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的SoC企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.59/7.18/9.00亿元，对应PE为43/34/27倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。

系列点评二十九：高管集体增持 彰显发展信心

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布高管增持公告，具体内容如下：自2025年8月12日起6个月内，中国长安和长安汽车高层共19人，以自有或自筹资金集体增持公司A股股份，每人不低于人民币30万元，合计增持金额不低于人民币570万元。
    首次增持助力公司做强做优。公司发布高管增持，是首例央企集团高层集体增持下属上市公司股票，我们认为，本次增持1）显示了集团和公司高层基于对长安汽车长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可，同时为增强投资者信心；2）高层首次集体增持，与公司利益深度绑定，强化核心团队稳定性，有助于以实际行动支持长安汽车加快做强做优做大；3）是公司积极响应国资委、证监会关于市值管理工作要求的表现，在提高公司经营质量的同时，促进价值实现。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，朱华荣出任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-7月累计分别17.0万辆、6.9万辆，同比分别+70.5%、+135.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，深蓝S09已上市，深蓝L06定位智能轿跑，将于第四季度推出；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔2026年将有基于全新SDA2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场（搜狐网新闻），加速新能源转型。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年8月12日13.05元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

2025年中报点评：“百校计划”执行良好，“AI战略”助力成长

行动教育(605098)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入3.44亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.31亿元，同比下降3.51%；EPS为1.10元/股，同比下降4.35%；拟现金分红每10股派发现金红利10元（含税）。
    公司业绩略低于预期，全年业绩仍然可期。报告期内，公司实现营业收入3.44亿元，同比下降11.68%；归母净利润1.31亿元，同比下降3.51%。上半年，公司在高基数、低报到率的双重影响下，公司业绩略有下滑，并低于我们此前预期。当前公司正在积极推进“百校计划”，并积极向“时效管理+AI”转型。预计下半年，随着经济向好、外部环境边际改善，公司EMBA课程的报到率、续费率等有望改善，且2024年下半年基数相对较低，全年业绩仍然可期。
    “百校计划”执行良好，未来发展动力十足。2025年公司开启“百校计划”，面向全球人才库，在全国重点城市直聘“城市总经理”。2025年3–7月期间，公司共复制出9位分校总经理，带动组建出42人的核心团队，累计业绩527.92万元，团队最快12天出单，单人70天内最高出单161.56万元，“百校计划”初显成效，预计下半年对公司区域市场开拓、新签订单将产生积极影响。同时，公司在手订单充裕，截止2025年6月末，公司合同负债10.59亿元，同比增长5.79%，是2024年收入的1.35倍，未来发展动力十足。
    推行“AI型组织”战略，迈向“时效管理+AI”。2023年以来，公司全面启动“人、财、物、销”核心业务流程AI化工程，构建AI型组织“智能神经系统”，包括AI+人力系统、AI+营销系统、AI+教研教学、AI+财务销管系统。2025年是公司AI战略落地年，更是整个企业打造AI型组织重要转折点，标志着公司正式迈入4.0时代“实效教育+AI教育”，并计划用三年时间迈向世界级AI型组织。公司AI战略是公司组织升级，助力经营效率提高，抓住“AI+教育”时代风口。
    盈利能力显著增强，多次分红股息率高。2025年1-6月公司毛利率、净利率分别为77.49%、38.28%，同比分别提高1.35pct、1.44pct，较2024年全年分别提高2.95pct、3.63pct，盈利能力显著增强。同时，公司坚持多次分红，且股息率较高。2021年上市以来，公司已累计分红9次，累计分红10.21亿元，是募资总额的1.75倍。2025年中报，公司计划10派10元，分红率90.74%，股息率2.79%，分红率高。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.28元和3.62元，对应当前股价动态PE分别为13倍、11倍和10倍。公司坚持“一核两翼”发展战略、“大客户战略”和“金砖计划”，并开启了“百校计划”，布局“实效管理教育+AI”，未来发展动力十足。公司是典型“低估值、高分红”标的，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、人才流失、退费等风险。

2025年半年报点评：2Q25业绩高增，AI产品快速放量

工业富联(601138)
    事件：8月11日，工业富联发布2025年半年度业绩报告，2Q25公司实现营业收入2003亿元，yoy+35.9%，qoq+24.9%；归母净利润68.8亿元，略超预告中值（68.3亿元），yoy+51.1%，qoq+31.5%。半年度经营情况良好，AI业务带动公司业务高速增长。
    业绩快速增长，盈利能力稳健。工业富联1H25实现营业收入3607亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。2Q25公司归母净利润68.8亿元，同比增幅达到约51.1%；扣非归母净利润为67.65亿元，同比增幅58.8%。公司盈利能力稳健，业绩弹性初步体现，2Q25实现毛利率6.50%，qoq-0.23pct，净利率3.43%，qoq+0.16pct。
    AI与云计算业务成业绩主引擎，结构优化释放长期潜力。2Q25公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200产品实现量产爬坡，随着生产良率的不断改善，出货量呈现逐季递增的良好势头，AI服务器出货增长也带动整体业务快速增长；交换机方面，上半年800G交换机营收较2024年增长近3倍，印证了数据中心带宽升级需求下的产品竞争力。公司在AI领域布局领先，产品结构持续优化，全球产业链优势进一步凸显。
    液冷能力全球领先，前瞻布局GB200机柜解决方案。工业富联打造了从零部件、服务器到系统的全系列浸没式液冷解决方案，富联具备冷板式、浸没式、喷淋式的全系列液冷方案，适配从边缘计算到超算中心的全场景需求。2024年10月16日，工联子公司鸿佰在开放运算计划全球峰会(OCP,Open ComputeProject)上展示了GB200NVL72液冷解决方案，该方案具备1300kW的散热能力，能力范围涵盖side car和DCU全系产品，可无缝完美整合至OCP ORv3机架中，并部署于客户的数据中心。此外，2025年7月30日，东元电机与鸿海科技达成战略联盟，双方将携手提供涵盖服务器、冷却系统、电力基础设施等一站式数据中心建设解决方案，满足从中国台湾、美国到东南亚、中东等地的庞大市场需求。在新产品进度方面，富联与客户深度合作共同开发新一代液冷机柜关键技术，有望在GB300机柜获得更高的盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为302.52/376.14/452.57亿元，对应PE为26/21/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，GB200有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

系列点评五：25Q2盈利高增 国际化战略持续深化

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收146.44亿元，同比+25.25%；归母净利12.23亿元，同比+45.82%；扣非11.52亿元，同比+45.94%；2025Q2营收78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%；归母净利6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%；扣非6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。
    收入利润同比增长显著毛利率同环比提升。1）收入端：2025Q2营收78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%。2025Q2，主要客户中，吉利销量同比+47.97%，驱动公司收入实现同比快速增长；2）利润端：2025Q2归母净利6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%；扣非6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。2025Q2毛利率为20.16%，同比-1.09pct，环比-0.36pct；归母净利率达8.15%，同比+0.65pct，环比-0.42pct。归母净利、扣非同比均显著增长；
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.26%/1.47%/8.55%/-0.01%，同比分别+0.35/-0.49/-0.11/-0.89pct，环比分别+0.22/-0.70/-1.10/-0.42pct，销售费用率提升主要系业务扩张，获取订单相关支出增加所致。
    三大业务裂变升级深化汽车智能化布局。公司核心业务板块增长强劲，不断推动产品技术革新：1）智能座舱：2025H1公司智能座舱业务实现营收94.59亿元，同比+18.76%。公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单；2）智能驾驶业务：2025H1公司智能驾驶业务实现营收41.47亿元，同比+55.49%。公司持续巩固行业领军地位，产品矩阵不断优化升级，全面覆盖不同级别车型技术需求；3）网联服务业务：2025H1公司网联服务业务实现营收10.38亿元，同比-2.11%。公司打造全面的网联服务产品矩阵，专注于为整车厂商提供车载软件开发与数字化运营服务，助力其构建完整的智能网联生态闭环。
    深化国际化战略构建生态协同。2025H1公司境外销售收入达10.38亿元，同比增长36.82%。2025年5月，公司在印尼地区开始贡献产能；2025年6月，墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，为美洲市场提供了更高效的本地化服务保障；西班牙智能工厂预计将于2026年开始量产，为欧洲地区提供智能座舱、辅助驾驶领域的系列前沿智能化产品。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收334.31/400.81/478.46亿元，归母净利润为27.27/31.60/37.88亿元，EPS为4.91/5.69/6.83元，对应2025年8月11日106.02元/股收盘价，PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；智驾技术进步不及预期；产品开发进展不及预期。

系列点评十：2025H1业绩超预期 两轮+四轮量利共振

春风动力(603129)
    事件：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收98.6亿元，同比+30.9%；归母净利10.0亿元，同比+41.4%；单季度看，公司2025Q2营收56.0亿元，同比+25.5%，环比+31.9%；归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3%。
    业绩高速增长两轮+四轮量利共振。1）营收端：2025H1公司燃油摩托车销量为15.0万辆，营收为33.5亿元，同比+3.0%，ASP为2.2万元，高端化成效愈发显著；2025Q2燃油摩托车销量为8.8万台，同比-1.3%，环比+42.4%；极核电动销量25.0万台，营收8.7亿元；四轮车销售10.2万台，实现销售收入47.3亿元，同比+34.0%，ASP为4.6万元，同比+7.2%；2025Q2四轮车销量5.8万辆，同比+19.4%，环比+31.4%。公司营收同环比均实现高增，系极核放量+四轮新品周期所致。2）利润端：2025H1公司归母净利10.0亿元，同比+41.4%，2025Q2归母净利5.9亿元，同比+36.0%，环比+41.3%，净利率为11.0%，我们认为是两轮车及全地形车产品结构调优+费用结构优化所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比-3.9/-0.6/-0.7/+0.6pct，环比-0.0/-0.8/-0.5/-0.1pct，费用结构持续优化。
    两轮车：2025H1中大排销量稳居行业第一极核发展持续提速。中大排摩托车：据中国摩托车商会数据，公司2025H1中大排（250cc以上）车型销量10.8万台，同比+44.6%，市场份额提升至21.6%，较2024年全年+1.8pcts，全新高端675cc三缸车型销量3.4万辆，同比+593.8%，销量占比提升至24.2%，产品结构持续优化升级；出口端：公司两轮摩托车出口表现稳健，2025H1销量7.1万台，营收16.5亿元，同比小幅下滑，主要系与KTM终止欧洲五国的渠道分销协议，2025H2起随着全新渠道的导入，出海业务有望重回高增长；极核品牌：2025H1极核电动车销量25.0万台，营收8.7亿元，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。2025H1公司销售全地形车10.2万台，实现销售收入47.3亿元，同比+34.0%。公司保持稳健发展态势，欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP提升至4.6万元，同比+7.2%，创历史新高。公司中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，上调盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.3/23.9/29.3亿元，EPS为11.96/15.63/19.23元。对应2025年8月11日252.73元/股收盘价，PE分别21/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

公司动态报告：AI布局不断深化，“国家队”开启发展新篇章

太极股份(002368)
    发力医疗、法律等细分领域，“国家队”在AI领域有望实现长期发展。1）医疗：2025年7月，在2025世界人工智能大会“AI焕新产业共赢”论坛上，国务院国资委正式发布40个央企人工智能战略性高价值场景，公司自主研发基于小可大模型的“智灵”医疗AI解决方案成功入选。2）法律：公司依托“数智一体化、领域知识化、办案智能化、服务现代化”四大核心能力，打造覆盖检务、政法、公安、法院、司法等全领域的智能化解决方案体系，全面赋能政法行业数字化转型进程。同时，公司打造法律业务领域的AI Agent，推出垂直法律合规领域的全栈式智能解决方案极小易智能体V3.0。3）企业管理：慧点科技重磅推出全新“慧珠”信创私域智能体平台。“慧珠”信创私域智能体平台依托CUBE数字员工构建平台，结合大模型与领域小模型，提供本地知识库问答、智能审查等工具，覆盖OA、风控、合规等核心管理场景。4）低代码平台：太极低代码开发平台TDP V25.0.0以“AI+低代码双引擎”为核心，深度融合DeepSeek、Qwen等国产开源大模型，支持AI智能数据建模、AI代码生成与补全等功能。
    中标重要订单体现AI Agent深厚积累，军工AI域潜力可期。1）中标重要B端AI Agent订单：2025年7月，国家管网集团超1亿元大模型及Agent项目开标，太极股份等6家企业中标，将构建AI平台底座、开发核心产品及Agent场景；标段二第一中标候选人为太极股份，投标报价为6205万元。此次中标充分体现公司实力，未来有望在国内AI建设特别是央国企及政府相关的AI建设中，发挥更大的作用。2）在军工AI领域的潜力有望逐步发挥：2024年12月，小可大模型通过国家网信办生成式人工智能服务备案，是电科集团当前首个通过备案的大模型产品。从发展定位上看，小可大模型针对党政军企智能的实战化需求，结合公文起草、要图标绘、法规咨询等党政军行业关键应用作了针对性优化，具备高可信、专业化、私有部署、全国产化的优势，能够良好兼容国产软硬件生态。3）电科集团智能化发展的重要力量：多个项目入选国资委央企人工智能战略性高价值场景，说明公司在产品领域的实力，也树立了标杆效应，为公司在央国企市场推广AI业务打下了重要基础。4）公司打造CETC人工智能开放服务平台：作为国产自主可控的AI技术平台，持续为国内政企智能化转型提供支撑，为公司AI业务发展带来新动力，同时也有望通过平台化布局形成长期优势。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为51X、39X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有一定不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

2025年中报点评：25Q2业绩符合预期，海外市场增速亮眼

华明装备(002270)
    事件：2025年8月8日，公司发布2025年中报，2025H1实现收入11.21亿元，同比增加0.04%；归母净利润3.68亿元，同比增加17.17%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增加22.76%。单季度来看，25Q2公司收入6.12亿元，同比下降8.64%，环比增加20.06%；归母净利润1.97亿元，同比增加5.10%，环比增加15.06%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增加20.97%，环比增加28.50%。
    公司毛利率、扣非净利率持续改善。25Q2公司毛利率提升至55.73%，同比提升11.10Pcts、环比提升0.52Pct；扣非净利率提升至33.21%，同比提升8.13Pcts、环比提升2.18Pcts。公司25H1因处置子公司股权导致非流动性资产处置损益达1154万，对公司25H1的非经常性损益造成较大影响，公司的扣非盈利能力仍持续提升。
    公司核心业务持续增长，海外市场增速亮眼。25H1公司核心业务——电力设备业务实现营业收入9.59亿元，同比增长15.29%，国内国际市场均保持了增长，国内市场实现营业收入6.48亿元，同比增长5%，海外市场直接出口实现收入1.57亿元，同比增长20.24%，间接出口实现收入1.54亿元，同比增长84.03%，直接与间接出口合计同比增长45.21%，在巩固原有布局的基础上，亦有新的区域迎来了销售规模的增长。此外，25H1公司数控设备业务实现营业收入1.11亿元，同比增长41.49%，海外市场业绩表现亮眼，出口销售实现0.51亿元，同比增长219.28%，数控业务的出口订单相比去年大幅增长。
    公司特高压分接开关已实现批量投运。公司是国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，生产的换流变分接开关实现从第一台到第一批的跨越，持续助力特高压输电设备全面国产化。2025年公司真空有载分接开关在陇东至山东±800KV特高压直流线路正式实现批量化投运，公司作为分接开关国产替代龙头，随特高压线路持续推进及，核心产品的国产化进程不断推进，特高压领域有望给公司带来新的业务增量。
    投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司25-27年营收为26.12、29.70、33.53亿元，营收增速分别为12.5%、13.7%、12.9%；归母净利润为7.10、8.24、9.51亿元，归母净利润增速分别为15.6%、16.0%、15.4%。对应8月8日收盘价，公司25-27年PE分为23X、20X、17X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

2025年半年报点评：盈利修复显著，海外市场持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025年8月8日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25年上半年实现收入84.46亿元，同比+63.63%，归母净利润-2.38亿元，扣非归母净利润为-4.24亿元。分季度看，公司25Q2实现收入43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%，归母净利润为0.63亿元，扣非归母净利润为0.42亿元，总体来看公司盈利改善较为显著，在行业底部逆势实现扭亏为盈，并于上半年累计实现18.55亿元的经营活动现金净流入额，有效保障公司运营资金周转和财务安全性，为后续发展奠定扎实根基。
    BC产品产销两旺，海外占比持续提升，溢价能力显著。25年上半年公司ABC产品销量提升显著，出货量达到8.57GW，同比+400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件收入在公司总营收的占比持续提升，由2024年上半年的32.96%提升至2025年上半年的74.44%。订单方面，25年上半年公司海内外组件采购订单合计约10GW，从价格上看，海外高价值分布式市场BC的溢价在10%-50%左右，第三代满屏组件的溢价达到50%以上，随着公司海外占比的持续提升，叠加显著的溢价能力，看好公司后续的业绩成长性。
    效率行业领先，集中式市场加速进击。公司产品效率行业领先，第二代N型ABC组件量产交付转换效率达24.4%连续29个月位居全球商业化量产组件效率榜首。公司持续进行技术创新，通过汇流条后置、精准叠焊技术等工艺创新，推出第三代“满屏”组件，使电池有效覆盖率进一步提升，并将组件量产转换效率提升到25%以上，该产品已于2025年3月率先对欧洲分布式等高价值市场启动批量交付，引领行业进入25%新时代。集中式场景方面，公司针对集中式高双面率要求，推出了80%±5%双面率BC组件产品，今年以来已经先后入围多个集中式项目，并中标大唐集团1GW BC光伏组件标段，看好BC在集中式场景的渗透率持续提升。
    定增方案落地，先进产能持续推进，资金结构有望优化。7月30日，公司定增方案获得证监会注册许可，公司拟募资35亿元，主要用于义乌六期15GW搞笑晶硅电池项目以及补充流动资金。本次项目有望助力公司现金产能建设的同时，进一步优化公司财务结构，有利于公司长期可持续发展。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为192.62/286.28/355.17亿元，归母净利润分别为2.11/14.98/21.97亿元，25-27年对应PE分别为125x/18x/12x。公司盈利能力边际改善显著，后续随着规模效应的凸显和降本增效的持续推进，叠加高层对于“反内卷”重视程度提升，以及海外市场持续扩张，公司业绩有望持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

公司事件点评：员工持股计划发布，AI+金融科技开创新时代

中科金财(002657)
    事件：中科金财于8月7日晚发布股权激励（草案）公告，拟授予限制性股票数量为1,476,155股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.434%。
    发布股权激励，重点发力AI+区块链业务。根据公告，本次激励计划覆盖12名高管，包括1）吕良权，交付总监；2）孙福东，AI解决方案总监；3）梁威，区块链业务总监；4）王惠，人力总监；5）其他核心技术及业务人员（8人）。从解锁条件看：1）以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于10%。2）第二个解锁期以2024年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于20%。
    发布2025年中报，收入保持增长态势。中科金财于2025年8月1日发布半年报，2025H1公司实现营收3.45亿元，同比增长14.26%；实现归母净利润-0.85亿元，同比下滑71.51%；实现扣非净利润-0.85亿元，同比下滑52.53%。公司持续加强在人工智能领域的投入，并且AI相关收入实现超过100%的增长，但同时对AI的投入也使得公司费用端短期承压，进而影响利润表现。
    深耕金融稳塑收入底座，AI业务迸发成长势能。具体看公司上半年收入拆分情况，1）金融科技综合服务：作为公司的基石业务，25H1营收达1.09亿元，同比下降47.45%，其中，续签收入占比93.53%，体现出公司在金融领域20多年的坚实地盘；同时，公司的国内外银行客户有500余家，累计覆盖过约5万个银行营业网点。2）数据中心综合服务：营收1.75亿元，同比增长189.34%，公司在软件服务业资质位于前列，截至25H1已获得100余项行业资质。3）人工智能综合服务：收入0.48亿元，同比上涨101.85%，且公司和国内外AI龙头企业建立合作关系，如阿里云、腾讯云、微软云等，累计获得135项软件著作专利、5项发明专利。
    AI产品矩阵正式发布，AI-Native架构实现业务升级。2025年5月6日，基于AI-Native技术架构，中科金财正式面向B端客户推出AI产品矩阵，如SinoMaaS大模型服务平台、SinoAGP智能体平台、运营类智能体等。在填补企业级智能系统“认知-决策-执行”一体化领域的市场空白同时，还实现公司业务的智能化提升，彰显出中科金财在金融科技领域多年的行业经验与强大实力。
    投资建议：考虑到公司在金融行业的业务积累，在人工智能领域的前瞻性布局，以及和阿里等大厂的深度合作，预计公司25-27年归母净利润分别为0.22、0.50、0.87亿元，同比增速分别为139.1%、132.1%、73.4%。当前市值对应25-27年PE为450、194、112倍。考虑到公司人工智能业务带来的估值重塑，以及创新业务潜在的市场空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术进展不及预期；下游客户预算收紧；行业竞争加剧。

系列动态报告：技术赋能+强化营销 构筑高端品牌溢价

比亚迪(002594)
    事件：公司投资50亿元打造全球首批全地形专业赛车场，并于郑州赛车场组织腾势汽车尊享体验活动，为投资者提供深度的试乘试驾体验。
    高端车型展示越野、涉水、沙坡、赛道能力，直观呈现技术价值。腾势N9：越野场地和越野场地测试：绕桩场地内，腾势N9操控灵活性与动力性能兼具，直线加速时，腾势N9百公里加速最快3.9秒；转弯半径仅4.65米，比A0级小车灵活，展现出较强的操控性能。越野场地测试时，云辇-P智能液压车身控制系统，可主动调节悬架阻尼与高度，展示其复杂路面的车身稳定性。腾势Z9GT：冰面漂移、赛车场地测试：实现3.4秒的零百加速，连续弯道中精准控制车身姿态，配合云辇-A智能空气悬架对垂向运动的实时调节，优化高速过弯时的侧向支撑与轮胎附着力，展现了“易三方”平台动力输出与极致操控的完美平衡。仰望U8：沙坡冲沙、涉水展示：易四方技术平台通过四电机独立驱动与毫秒级扭矩矢量控制，感知沙地、水面附着力变化并精准分配四轮动力，实现沙地、水平行驶。我们认为当前市场对比亚迪高端车型产品缺少深度体验，郑州赛车场通过专业赛事和试驾活动，将技术参数转化为可感知的驾驶乐趣与安全感，有助于让消费者直观感受技术价值，提升品牌溢价认知、加速决策，助力品牌高端化。
    腾势换帅强化品牌体系化建设。比亚迪腾势品牌于2025年7月初完成管理层调整，原总经理赵长江与方程豹直营事业部总经理李慧岗位对调。此次换帅旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。
    高端化逻辑重申：技术驱动高端腾势、方程豹、仰望三箭齐发。公司针对高端市场形成云辇技术、易四方技术、Dm-o（面向越野的混动平台）等底盘、智能化控制技术，通过技术赋能高端品牌，构筑品牌溢价。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，同时强化营销赋能，腾势、方程豹、仰望三箭齐发。
    投资建议：我们预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS6.05/7.22/8.26元（A股送转股后EPS发生变化），对应2025年8月8日103.93元/股收盘价，PE分别为17/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年半年报点评：经营业绩稳健，持续发力AI+

中国移动(600941)
    事件：2025年8月7日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收5437.69亿元，同比下降0.5%，实现归母净利润842.35亿元，同比增长5.0%，实现扣非归母净利润783.66亿元，同比增长7.3%。
    公司经营业绩稳健，各业务板块稳步发展：2025年上半年的营收结构来看，按应用领域划分，1）个人市场：上半年营收2447.27亿元，同比下降4.1%，占主营业务收入的比例为52.4%，5G网络客户达5.99亿户，渗透率59.6%，移动ARPU值为49.5元，保持行业领先；2）家庭市场：上半年营收749.89亿元，同比增长7.4%，占主营业务收入的比例为16.1%。其中，家庭宽带营收559.36亿元，同比增长9.3%，智慧家庭营收185.04亿元，同比增长2.4%，家庭客户综合ARPU达到44.4元，同比增长2.3%；3）政企市场：上半年营收1182亿元，同比增长5.6%，占主营业务收入的比例为25.3%。，政企客户数量达到3484万家，净增225万家。移动云收入达561亿元，同比增长11.3%，5G专网收入达61亿元，同比增长57.8%；4）新兴市场：上半年营收290.77亿元，同比增长9.3%，占主营业务收入的比例为6.2%。分红派息方面，2025年中期每股派息2.75港元，同比增长5.8%，公司表示2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年将进一步提升。资本开支方面，上半年投入584亿元，全年计划不超过1512亿元，资本开支占收比将继续下降。
    持续发力“AI+”，夯实“供给者、汇聚者、运营者”的自身定位：公司持续强化算力供给，当前总智算规模（FP16）达61.3EFLOPS，其中自建智算规模（FP16）为33.3EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。大模型加速突破，全栈自主可控、行业深度赋能、多模态领先、安全可信可靠的“九天”通专大模型矩阵全新升级到3.0，重点布局能源、交通、新型工业化、医疗、教育等超50款行业大模型。打造多模型和智能体聚合服务引擎MoMA，实现大小模型、不同模态、各类工具链与智能体的自主选择、最优匹配。大数据加速汇聚，打造超200款多模态数据标注治理工具，建成覆盖32个行业、超3,500TB通用高质量数据集。“AI+”应用方面，上半年公司AI+DICT签约项目达到1485个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，赋能新型工业化。面向千家万户，推动全量产品和服务嵌入AI，“AI化产品”客户合计近2亿户。发布AI智能助理灵犀智能体2.0，月活跃客户突破6,000万户。联合行业龙头企业，发布AI智能终端、智能机器人、智能网联汽车等首批信息消费“新三样”产品。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1458.39/1539.46/1626.84亿元，对应PE分别为16x/15x/15x。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，行业竞争加剧。

公司动态报告：AI应用的“国家队”：麻醉机器人与基建机器人打开新空间

中科信息(300678)
    国内领先的人工智能的行业信息化整体解决方案提供商。公司作为国内领先的基于人工智能的行业信息化整体解决方案提供商，以高速机器视觉、大数据为核心技术，在智慧政务、智能制造、智慧城市、智慧健康领域，面向政府、烟草、油气、医疗、特种印刷等行业提供信息化整体解决方案、智能化工程和相关产品与服务。公司以高速机器视觉和大数据为核心技术，服务智慧政务等多个领域，是多个行业协会和联盟重要成员，与华为等头部企业战略合作；科研团队由张景中院士领衔，在多个领域技术国际先进，承担多项国家重点项目，获200余项科技奖励；国企背景强劲，主要股东为中科院控股等，核心竞争力体现在“行业专家”品牌、自主研发实力、生态协作能力、院士领衔人才队伍及全国性优质客户资源和渠道网络。
    多领域布局，保证技术领先，AI赋能下，公司有望持续受益。2018-2023
    年中科信息营收逐年增长，2023年达5.91亿元，复合增速11.43%，2024年因客户招标延期和行业需求放缓回落至5.07亿元，同比降14%；归母净利润2018-2022年先降后升，2023年为0.38亿元，2024年降至0.1亿元，同比降75%，主因行业需求放缓、竞争加剧、研发投入增加及政府补助减少。公司主营以智能识别及分析技术为核心的信息化解决方案，应用于多个领域，是国内领先的人工智能行业信息化解决方案提供商。
    中国人工智能产业规模持续增长，政策支持力度大。中国人工智能产业规模持续增长，政策支持力度大，公司有望受益；中科信息当选四川天府新区人工智能与机器人产业联盟副理事长单位，布局人工智能全产业链，实现多环节产品自主研发与国产化；智慧城市领域研发智能铺路、装载机器人，节约成本、提升效率等，其解决方案为行业升级提供动力；智慧医疗领域与华西医院合作，研发智能麻醉机器人（一代），辅助医生工作，我国有众多开展麻醉诊疗服务的医院，麻醉与围术期医学向“数据驱动”变革；2025年6月公司在“一带一路”科技创新成果展展出的人工智能麻醉机器人，基于自研AI医疗大模型，可精准调控麻醉，已通过伦理审查，即将进入临床试验。
    投资建议：人工智能推动医疗行业智能化，麻醉机器人是重要落地场景，助力麻醉学向数据驱动转变，以实现更优患者麻醉管理。公司作为软件与信息化重要厂商，受益于软件行业AI驱动的盈利重构及机器人行业产业化机遇，而软件行业在科技革命下将迎来新发展机遇。预计公司2025-2027年营业收入分别为5.85、6.81、7.99亿元，归母净利润为0.29、0.39、0.46亿元，考虑到公司处于信息化转型期，选择PS估值，对应PS分别为19X、16X、14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；下游需求不及预期；研发转化风险。