2025年半年报点评：降本增效成果显著，核心业务结构持续优化

中国西电(601179)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入113.31亿元，同比+8.91%；归母净利润5.98亿元，同比+30.08%；扣非归母净利润6.09亿元，同比+29.25%。单25Q2实现收入60.70亿元，同比+7.22%；归母净利润3.03亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润3.16亿元，同比+12.43%。
    降本增效持续推动，公司毛利率、净利率不断改善。25H1公司毛利率提升至21.61%，分别较24A、24H1提升0.86Pct、2.68Pcts；25H1公司净利率提升至6.55%，分别较24A、24H1提升1.05Pcts、1.04Pcts，公司降本增效持续推进，盈利能力不断改善。同时，公司借助子公司销售模式调整有效降低销售费用，25H1公司销售费用3.25亿元，同比下降9.06%，销售费用率为2.87%，较24A下降0.6Pct；管理费用率、研发费用率基本维持不变。
    公司核心业务结构不断优化，网外、海外市场亮点纷呈。网内市场稳步推进，25H1公司国网中标额巩固拓展，南网110千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番。网外市场亮点纷呈，电源与工业市场突破势头强劲，接连斩获华能、华电、长江电力、远景GIS设备框采项目，中标防城港核电项目7台百万主变、中国能建同热三期煤电主变设备、三峡溪洛渡GIL、GIS设备及乌海抽水蓄能等项目。国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。
    两大核心业务持续稳增，25H1存货、合同资产维持较高增速。25H1公司开关、变压器两大核心业务分别实现收入49.35亿元、42.45亿元，分别同比增长10.45%、4.04%，均实现稳健增长。截至25H1末，公司存货、合同资产分别为49.98亿元、18.54亿元，分别同比增长29.16%、15.45%，对公司后续业绩增长提供较强支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为259.19、292.57、322.51亿元，对应增速分别为16.3%、12.9%、10.2%；归母净利润分别为15.60、19.40、22.89亿元，对应增速分别为48.0%、24.4%、18.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、15X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新市场开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：物流业务毛利率实现向上修复，蚂蚁消金投资收益同比+57.8%

传化智联(002010)
    事件概述：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，公司业绩符合预期，物流业务毛利率实现上修，同比+1.6pct，蚂蚁消金投资收益为7312万元，同比增长57.8%。2025年上半年，1）收入端：1H25公司实现营收122.3亿元，同比-5.4%，实现销售毛利18.3亿元，同比+0.2%；毛利率14.15%，同比
    0.85pct。2）利润端：1H25公司实现归母净利润5.1亿元，同比+76.0%；归母净利率4.17%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比+12.8%，扣非归母净利率
    2.30%。3）投资收益：1H25蚂蚁消金实现营收100.41亿元，同比增长67.8%；实现净利润14.60亿元，同比增加57.8%，为公司贡献7312万元投资收益，占投资收益比重为27.7%。
    2025年二季度，1）收入端：25年第二季度公司实现营收61.97亿元，同比-5.03%，实现销售毛利9.31亿元，同比-5.97%；实现毛利率15.02%，同比-0.15pct。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.12亿元，同比+161.93%；归母净利率5.04%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比+32.61%，扣非归母净利率2.00%。
    分业务结构看：物流业务，业务毛利率实现向上修复，同比+1.6pct。1H25，公司物流板块实现营收66.65亿元，同比-16.67%；毛利为6.58亿元，同比-0.55%；毛利率为9.87%，同比+1.6pct。其中：1）智能公路港服务实现营业收入6.14亿元，毛利率80.48%，同比+1.6pct。截至1H25，公司累计实现公路港入驻企业8674家，出租率86.4%，经营面积626.3万平方米，车流量1611.5万车次，实现平台营业额339.85亿元；2）供应链物流服务累计运营仓储面积36.2万平方米，累计在运营客户553家，实现业务毛利率6.02%
    化学业务，深化海外基地布局，加大海外市场拓展力度。1H25，公司化学板块实现营收55.61亿元，同比+12.96%；毛利为12.74亿元，同比+0.71%；毛利率为21.12%，同比-2.57pct。其中：1）纺织印染助剂业务收入35.77亿元，同比+3.35%；实现毛利9.36亿元，毛利率26.17%；2）顺丁橡胶业务收入15.33亿元，同比+68.37%；实现毛利1.72亿元，毛利率11.22%。
    投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固，看好公司中长期发展。我们预计公司25-27年实现营收310/348/378亿元，归母净利润分别为8.1/10.1/11.3亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.41元，当前股价对应PE分别为22/17/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2025年半年报点评：锂价下跌拖累业绩，自有资源逐渐放量

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：公司25H1营收/归母净利/扣非归母净利83.8/-5.3/-9.1亿元，同比-12.7%/减亏30.1%/增亏469.1%，其中25Q2为46.0/-1.8/-6.7亿元，同比+1.6%/减亏45.4%/增亏815.0%，环比+22.1%/减亏50.7%/增亏176.9%。业绩符合预期。2）分红：公司表示2025年半年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。
    锂价下行拖累锂盐业务，锂电池增长对冲部分压力。锂盐板块：1）量：阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目产能爬坡中，Mariana盐湖项目一期年初正式投产，马里Goulamina锂辉石项目一期投产；2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：锂系列产品毛利率8.4%，同比降3.4pct。锂电池板块：1）量：锂电池实现营业收入29.8亿元，同比+9.9%；2）利：锂电池毛利率14.2%，同比上升4.3pct，受益于储能系统及机器人电源等高附加值产品。
    非经营性项目及周期性减值构成业绩的主要拖累。1）公允价值变动损失拖累业绩：25年H1公允价值变动损益-2.8亿元，占利润总额30%，较上年同比减少6.0亿元，其中25Q2为-0.5亿元，环比减少1.7亿元。H1公允价值变动主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，其中股票公允价值变动损失6.2亿元，领式期权收益3.8亿元，该投资组合公允价值变动损失2.4亿元。
    2）投资收益：25年H1净收益3.14亿元，较上年同比减少0.7亿元，H1投资损益主因处置部分储能电站及联营企业产生收益4.99亿元，按权益法确认的联营企业投资损失部分抵消收益。3）资产减值：25年H1资产减值1.95亿元，同比增加1.1亿元，主要由于锂行业周期性影响，对存货计提叠加跌价准备，其中25Q2减值1.3亿元，环比增加0.6亿元。
    核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。1）锂资源自给率提升：阿根廷Mariana盐湖、马里Goulamina锂矿产能爬坡，四川赣锋5万吨锂盐项目完成生产线调试，2025年锂资源自给率超50%；2）固态电池突破：上下游一体化布局，21700圆柱电池量产线建设，预计2026年初投产，304Ah方形储能固态电池完成开发，性能显著优于传统液态电池，低空经济电池获民航局认证并完成多批次交付。
    投资建议：公司自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，虽然2025年因非经营性减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为8.8、37.4亿元，对应8月25日收盘价的PE为90、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，扩产项目进度不及预期。

2025年半年报点评：Q2利润高增，互联网数据中心交换机强势增长

锐捷网络(301165)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报，H1实现营收66.49亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长194.00%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长245.14%。单Q2公司实现归母净利润3.45亿元，同比增长127.66%，环比增长221.46%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长144.01%，环比增长256.82%。
    互联网数据中心交换机强势增长，Q2利润高增。
    Q2单季度净利润实现同环比高增，主因互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长。2025年上半年的营收结构来看，按业务结构划分，1）网络设备：上半年营收58.41亿元，同比增长46.58%，占营业收入比例为87.85%，同比提升8.83pct。其中，数据中心交换机收入35.39亿元，同比增长110.03%，销量提升333.07%至11.13万台，但受客户降本等因素影响，单价和毛利率有所下降。据IDC，Q1公司在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率连续13个季度保持第一，数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，公司积极研发创新，推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机。2）网络安全：上半年营收2.12亿元，同比增长19.10%。3）云桌面：上半年营收1.89亿元，同比下降16.74%。国际市场方面，海外业务收入11.45亿元，同比增加48.46%，亚太、欧洲市场增长显著，公司海外伙伴数量增长至2620家。直销模式占比显著提升，2025年上半年直销收入占比达58.81%，同比提升8.96pct，大客户规模销售比例大幅上升。
    费用端持续优化，规模效应下盈利能力有所提升。
    2025年上半年，公司网络设备毛利率31.01%，同比下降6.85pct，数据中心交换机毛利率20.79%，同比下降6.85pct，主要受客户降本和价格竞争影响。SMB收入稳步增加，且海外占比提升，其收入及毛利率增长有望对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为10.2%/4.7%/11.5%，同比变化-5.1/-0.9/-4.4pct。公司经营规模扩大增速较快，且数据中心交换机以直销为主降低销售费用，整体盈利能力有所提升。2025年上半年公司净利率为6.80%，同比提升3.75pct。
    投资建议：考虑国内互联网算力资本开支高增，且GPU供应侧情况缓和，公司数据中心交换机有望持续放量，且规模效应下公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为12.7/18.7/26.3亿元，对应PE分别为57/39/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业“价格战”加剧毛利率压力；下游需求不及预期

2025年中报点评：受益市场回暖业绩高速增长，持续拥抱AI

同花顺(300033)
    事件：同花顺于2025年8月22日晚发布2025年中报，2025H1公司实现营收17.79亿元，同比增长28.07%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长38.29%；实现扣非净利润4.84亿元，同比增长40.64%。
    受益于市场交投活跃，25Q2业绩继续向上。2025Q2公司实现营收10.31亿元，同比增长33.82%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长47.27%；实现扣非净利润3.72亿元，同比增长51.50%。回顾2025年上半年，A股市场单边成交额达到159.22万亿元，同比增长58.9%，市场活跃度明显提升。
    毛利率有所提升，费用投入保持稳健。2025H1公司毛利率达到86.9%，同比提升2pct；另一方面，2025H1公司销售/管理/研发费用投入分别为3.4/1.2/5.8亿元，同比变动分别为+38%/+9%/-2%。得益于毛利率的提升以及成本端稳健的投入，公司归母净利润、扣非净利润增速相较于收入更快，实现良好的利润表现。
    加大AI领域投入，大模型、智能体产品持续升级。公司持续优化升级问财HithinkGPT大模型，升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手实现革命性进化，从单一推理模型跃升为自主规划推理智能体，新一代产品具备多步自主规划能力，在思考过程中实现“边想、边查、边搜”。公司建立并开源了全球首个专为真实金融场景设计的大语言模型评估基准BizFinBench，用来评估大模型在复杂金融任务中的表现。它包含10万+条高质量中文金融问答数据，覆盖多种业务场景。从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    紧抓ETF发展趋势。公司通过搭建互联网智能理财服务平台，建立全方位的财富管理产品与服务供给体系，提供股票、基金、个人养老金、期货、保险等多元化理财场景，打造多元化、个性化、品种多、更迭快的智能理财服务平台，满足不同投资者对综合性财富管理一站式需求。伴随ETF扩张驱动公募基金市场扩容，将有利于进一步打开公司互联网智能理财业务空间。截至2025年6月30日，公司“爱基金”平台接入基金公司及证券公司228家，代销基金产品及资管产品24,606支。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为27.7、33.3、39.1亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为77、64、55倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：打印机市场龙头地位巩固，芯片业务多点开花

纳思达(002180)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入123.27亿元，同比下降3.65%，归母净利润-3.12亿，同比止盈转亏。
    重大资产出售对利润产生影响，短期波动不改长期发展前景。公司重大资产出售已于2025年7月1日完成交割。根据公司半年报，公司2025年上半年持有待售资产的减值额度较大。但短期波动不改长期预期，近几年利盟业绩波动较大，待剥离完成后，公司业务发展将更加稳健。
    奔图实现产品结构升级与技术突破，市场拓展等方面不断取得进展。1）高端产品放量：A3复印机成为核心增长引擎，上半年销量同比激增115%。2）技术可靠性验证：发布的“扛打系列”打印机创下连续打印超40万页、卡纸率<0.02‰的世界纪录。3）信创市场突破：信创打印机出货量同比增长65%，二季度环比增长130%，深度适配鸿蒙、统信UOS等10余种国产操作系统。
    极海微在多个应用场景实现突破，非耗材芯片业务持续发展体现转型成效。1）车规级芯片商业化落地：与广汽合作量产AK2超声波传感器芯片，填补国内空白，覆盖车身控制、智能座舱等领域。2）工业控制领域拓展：极海微推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级，并基于该芯片推出磁电式绝对值编码器参考方案，可用于伺服电机、机器人关节、AGV小车、机械臂、数控机床、纺织机等领域。针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等，目前部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。3）2025H1工控、汽车等非耗材芯片营收达2.54亿元，同比增长52%；2025Q2工控、汽车等非耗材芯片营收1.5亿元，环比增长44%，转型成效持续显现。
    投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为96X、28X、20X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为29X、26X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年中报点评：AI服务器及交换机PCB高增，2Q25业绩创新高

沪电股份(002463)
    事件：8月21日，沪电股份发布2025年半年报，1H25公司实现营业收入84.94亿元，同比增长56.59%；实现归母净利润16.83亿元，同比增长47.50%；实现销售毛利率35.14%，同比下降1.32pct；实现销售净利率19.76%，同比下降1.04pct。
    2Q25业绩创史高，泰国基地立足长远。受益于AI需求的持续拉动，公司上半年整体表现亮眼。2Q25公司实现营业收入44.56亿元，同比增长56.91%，环比增长10.37%。实现归母净利润9.20亿元，同比增长47.01%，环比增长20.70%。实现销售毛利率约37.31%，同比下降1.52pct，环比提升4.56pct；实现销售净利率约20.61%，同比下降1.22pct，环比提升1.79pct。公司盈利能力同比有所下滑，主要是受泰国厂亏损影响，泰国厂2Q25刚进入量产阶段，尚未有大量产出，而人工、折旧、动力等费用大幅增长，1H25阶段性亏损0.96亿元；随着泰国厂产品导入的推进，我们认为其盈利能力将不断改善，未来有望为公司业绩增长做出重要贡献。
    企通板：维持高速，交换机与服务器双轮驱动。受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，1H25公司企业通讯市场板实现营业收入65.32亿元，同比大幅增长70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品实现收入15.11亿元，同比增长25.34%，占公司企通板收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品实现收入34.62亿元，成为公司增长最快的细分领域，同比增长161.46%，占公司企通板收入的比重约53.00%。公司已与多家国内外头部客户合作开发基于224Gbps速率平台的产品；在网络交换产品方面，1.6T交换机已进入客户打样与认证阶段，为未来更高速率平台的应用奠定了基础。公司加大投资力度，在老产线升级瓶颈工艺，技改扩产的同时，投资43亿元的新建项目也已开工，预计将于2H26开始试产。
    汽车板：胜伟策减亏，新兴产品快速放量。1H25公司汽车板实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%，占公司总营收的16.74%。其中毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱域控制器、厚铜、P2Pack等新兴产品收入同比增长81.86%，占汽车板营收比重提升至49.34%。公司对控股子公司胜伟策持续实施业务改善，推动其营收同比增长159.63%，其中P2Pack产品营收同比增长400.69%，大幅减亏。
    投资建议：1H25公司保持业绩高增，AI服务器及交换机产品显著增长；随着交换机速率升级、海外ASIC加速放量，预计公司25/26/27年实现归母净利润37.4/55.5/70.7亿元，对应当前股价PE分别为29/19/15倍。我们看好公司在AI相关PCB的技术壁垒及优质客户卡位，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心需求不及预期，AI应用落地不及预期，行业竞争加剧

2025年半年报点评：核心业务实现高增，电力交易等业务打开长期发展空间

国能日新(301162)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.21亿元，同比增长43.15%；归母净利润4597.32万元，同比增长32.48%。
    新能源功率预测主业强劲增长，同比增速超50%。国家能源局明确分布式光伏需实现“可观、可测、可调、可控”，2024年新国标（GB/T29319-2024首次规范分布式光伏功率预测技术，全国主要省份已陆续发布新建分布式电站“四可”配置要求，存量改造政策待后续落地。公司分布式“四可”配置综合解决方案已在多省区部署，成为功率预测业务新增量。
    受益于装机“抢装潮”及分布式“四可”需求，2025H1公司净新增服务电站1116家，截至2025年6月末服务电站达5461家（2024年底4345家）；实现收入20510.97万元，同比增长55.14%。2025年5月完成“旷冥”新能源大模型2.0迭代，优化模型稳定性与性能，部分区域风电/光伏功率预测精度提升1~1.5%；在南方电网“新能源功率预测价值生态圈培育计划”中，精度综合评分连续24个月首位，国华投资山东分公司“赛马”方案中表现优异。
    创新业务加速发展，有望成为公司长期成长的新动能。1）电力交易产品：
    依托“旷冥”大模型提升电价、发电量、极端天气预测精度，引入强化学习/博弈论优化交易策略；在山西、山东、甘肃等5省落地应用，江西、河北南网等省产品进入试用，辽宁、宁夏等省启动研发；拓展售电公司、工业用户等用户侧客户。
    2）虚拟电厂业务：公司控股子公司国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的负荷聚合商准入资格；公司全资子公司日新鸿晟已在上海、冀北、山东、宁夏等区域申请售电资质并公示。公司正在持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷（如水泥、化工、钢铁、煤矿、汽车加工等）、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等。3）子公司日新鸿晟运营收入高增：创新类产品合计实现收入1616.44万元，同比增长1.53%；子公司日新鸿晟电站运营收入3263.38万元，同比增长665.96%。
    投资建议：公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，用AI来赋能电力交易等新业务的发展，打造长期增长曲线。预计2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.70/2.31亿元，对应PE分别为58X、42X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年中报点评：利润端大幅回暖，发布激励计划彰显公司信心

恒生电子(600570)
    事件：恒生电子于2025年8月22日晚发布半年报，2025H1公司实现营收24.26亿元，同比下滑14.44%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长771.57%；实现扣非净利润1.92亿元，同比增长41.89%。
    收入短期承压，2025Q2利润大幅回暖。2025Q2公司实现营收14.01亿元，同比下滑15.03%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长247.07%；实现扣非净利润1.82亿元，同比增长59.82%。营收下降的原因主要为一方面受市场形势影响，金融机构IT预算整体收紧导致客户需求减少，同时市场竞争加剧，并且客户采购流程（包括立项、决策及验收环节）周期明显延长。另一方面，公司主动优化业务结构，战略性收缩部分非核心业务。公司利润端大幅回暖，主要得益于公司在成本侧强有力的控制能力，2025H1公司销售/管理/研发费用同比增速分别为-26%/-21%/-11%。
    基石业务稳步发展，中国香港地区业务迎来新机遇。1）财富科技服务板块业务进展方面：经纪业务方面，新一代核心产品UF3.0签约多家券商项目，并完成多家券商新一代项目POC测试。2）资管科技服务业务进展方面：投资交易领域，新一代投资交易系统O45在证券、保险资管、信托行业中标多家客户，后续将重点解决新产品交付周期问题。投资管理领域，新一代核心产品FC成功落地银行、券商SDP柜台，实现头部金融机构突破。3）创新业务进展方面：上半年恒云核心产品助力中国香港客户完成核心交易结算系统升级，打造了中资券商核心交易系统升级又一标杆案例。中国香港资本市场活跃，创新较多，预计下半年恒云业务将有所回升。金纳算法产品新签多家客户。
    同步发布员工持股&股票期权计划，彰显公司信心。公司随2025年中报同步发布股票期权计划&员工持股计划，其中，1）股票期权计划：拟授予1515.9万份，占总股本比例0.8%，覆盖包括董事长、总裁在内的10位董监高及614名骨干员工；2）员工持股计划：拟认购股份数不超过126.75万股，参加本次员工持股计划的员工涉及董事长、总经理在内的不超过99名员工。从业绩解锁条件来看，两份激励计划设置的业绩解锁条件一致：以2024年净利润为基数，2025年净利润同比增速不低于10%；以25年净利润为基数，26年同比增速不低于10%；以26年净利润为基数，27年同比增速不低于10%。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.0、13.4、16.1亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为62/55/46倍，考虑资本市场成交额回升，且AI越来越受到金融机构的重视，我们认为公司作为证券IT龙头，业绩有望持续回暖，当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：25H1核心业务稳步增长，多维度布局巩固未来

电连技术(300679)
    事件：8月21日，电连技术发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入25.24亿元，同比增长17.71%；实现归母净利润2.43亿元，同比减少21.10%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比减少19.07%。
    其中，公司2Q25实现收入13.28亿元，同比增长20.26%，环比增长11.04%；实现归母净利润1.19亿元，同比减少18.11%，环比减少3.25%。
    聚焦核心业务，营业收入稳步向好。2025年上半年，公司凭借在微型电连接器、互连系统及POGOPIN等领域的长期战略布局优势，受益于汽车电子市场的发展以及消费电子行业的弱复苏态势，同时成功进入全球主流智能手机品牌供应链，25H1营收实现增长。但受运营成本增加、产品结构变化等因素影响，整体毛利率下降至29.42%，同比减少4.43pcts。
    展望后续，公司将继续深耕汽车电子和消费电子等各应用领域，作为国内领先的微型射频连接器及互连系统相关产品供应商，将致力于将科技创新成果转化为现实生产力，加速推动连接器技术在各行各业的普及与创新应用。
    强化经营模式，巩固核心业务壁垒。在经营模式上，公司建立了完善的生产、销售和采购组织流程，形成了产供销一体化的高效运营模式。
    此外，公司凭借精密制造优势和品牌优势，持续巩固市场地位。公司具备完整的制造链条，能够自主研发、设计和生产，且产品具有高精密度和一致性等优点。截至25H1，公司已拥有592项国内外专利，在核心技术领域构筑了深厚的知识产权壁垒。同时，公司凭借在射频领域设计、制造等方面积累的经验，目前车载高频高速连接器产品已导入国内头部整车厂，并开始大批量量产交付。
    深耕应用市场，构筑多维度核心竞争优势。凭借在连接器领域的持续深耕，公司逐步从单一产品供应商转型为具备多平台、多场景解决方案的综合型领导者：
    1）市场布局与产品优势：公司产品通用性强，广泛应用于智能移动终端、汽车电子等产品中，并已进入全球主流手机及头部汽车客户供应链。
    2）技术创新与发展机遇：公司持续加大在模具加工、设计及自动化设备方面的投入，受益于工艺流程的持续优化，汽车连接器业务盈利保持相对稳定。
    3）客户协同与人才驱动：公司凭借业内一流的产品口碑和客户满意度，成功进入核心客户的供应链，并拥有完善的研发体系及专业的自动化设备团队。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为7.91/10.58/12.79亿元，对应PE为27/20/17倍，考虑到公司的新能源车智能化连接、物联网模组等新兴产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年中报点评：业绩高增，持续破圈

潮宏基(002345)
    事件：潮宏基发布2025年半年报。25H1，实现收入41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润为3.31亿元，同比+44.34%，扣非归母净利润为3.30亿元，同比+46.14%；25Q2，收入18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润为1.42亿元，同比+44.29%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比+46.10%。25年半年度利润分配方案为：以总股本8.89亿股为基数，每10股派发现金1元（含税），共计派发现金股利8885.13万元（含税）。
    珠宝和黄金产品增速亮眼，加盟高增。1）分产品看：25H1，时尚珠宝产品、传统黄金产品、皮具、品牌授权及加盟服务分别收入为19.90/18.31/1.23/1.23亿元，同比+20.33%/+23.95%/-17.43%/-0.45%。2）分渠道看：25H1公司直营净关店37家，加盟净开店68家，自营、加盟代理、批发收入分别为11.72/22.44/1.01亿元，同比+4.75%/+36.24%/97.10%。25H1第三方平台收入6.15亿元，占总收入的12.48%，其中，天猫平台收入2.40亿元，占总收入5.85%；京东平台收入1.61亿元，占总收入3.93%。
    25H1毛利率为23.81%，归母净利率同比+1.39pct。1）毛利率方面：
    25H1，毛利率为23.81%，同比-0.34pct。其中，时尚珠宝产品和传统黄金产品毛利率分别为27.43%/12.78%，同比-0.19pct/+3.01pct，网络销售毛利率为24.38%，同比+1.68pct。25Q2，毛利率为24.88%，同比+1.57pct。2）费用率方面：25H1，销售费用率、管理费用率、研发费用率为9.27%/1.56%/1.08%分别同比-2.09pct/-0.36pct/+0.24pct。25Q2，销售费用率、管理费用率、研发费用率为9.88%/1.88%/1.15%，分别同比-2.19pct/+0.09pct/-0.27pct。3）净利率方面：25H1，归母净利率为8.08%，同比+1.39pct，扣非归母净利率8.03%，同比+1.46pct；25Q2，归母净利率为7.70%，同比+1.66pct，扣非归母净利率7.65%，同比+1.73pct。
    产品创新彰显活力，渠道拓展及出海稳步推进。25H1公司增加“东方美学”特色黄金产品线，依托“臻金·梵华”“黄财神”等产品打造热门款，并且成功推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗和黄油小熊IP授权系列，持续深化“年轻化IP心智战略”。渠道方面，25年上半年公司新增72家门店，超额完成拓店目标，在柬埔寨金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店。同时，第三方线上平台门店调整效果斐然，负责线上销售的子公司25H1净利润同比增长70.64%。
    投资建议：公司定位东方时尚，产品差异化优势显著同时积极推进渠道开拓，我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.0/6.0/7.0亿元，同比增速分别为+155.0%/20.6%/17.0%，对应PE分别为27X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期，渠道拓展不及预期。

2025年半年报点评：二季度亏损环比收窄，全球化布局加速

晶澳科技(002459)
    事件
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1年实现收入239.05亿元，同比-36.01%；实现归母净利-25.80亿元，实现扣非归母净利-22.87亿元。
    分季度看，25Q2公司实现收入132.32亿元，同比-38.12%，环比+23.99%；归母净利-9.42亿元，扣非归母净利-8.81亿元，亏损环比收窄。公司业绩承压主要受光伏行业供需失衡、竞争加剧影响。
    出货量保持行业前列，坚持技术进步推动产业升级
    公司25H1电池组件出货量为33.79GW（含自用119MW），根据infolink统计，公司25H1组件出货量位列行业第三，其中海外出货占比达到45.93%。产能方面，24年末公司组件产能达到100GW，硅片与电池产能分别为组件产能的80%和70%。目前公司N型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，通过正面低掺杂硼扩技术、背面局部poly技术、先进印刷技术等工艺技术改进，进一步提升倍秀（Bycium+）电池效率，保持与提升产品的核心竞争力。此外公司积极布局下一代电池技术，在加速BC电池研发的同时，钙钛矿叠层相关技术也有所储备。
    启动港股发行打造全球化资本运作平台，海外产能布局加速
    在国际贸易保护趋严的背景下，全球化发展为公司重要战略方向，为进一步推动全球化发展战略，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所有限公司主板挂牌上市工作，我们认为，公司赴港上市有望拓宽融资渠道、改善现金流、加速海外产能建设，进而提升公司的国际影响力。此前公司已和阿曼苏哈尔港口与自由区签订土地租赁协议，计划投资5.65亿美元，在阿曼建设6GW电池片和3GW组件产能，预计产能将在26年投产。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营业收入542.03/700.56/799.88亿元，归母净利润为-33.41/21.29/33.47亿元，根据8月22日收盘价，对应26-27年19x/12x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

2025年半年报点评：在手订单连创新高，国产ASIC龙头加速腾飞

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份8月22日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润为亏损3.2亿元。
    营收快速增长，亏损环比大幅收窄。从2025年Q2单季度来看，收入为5.84亿元，环比增长49.90%，亏损环比大幅收窄，收入主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长所带动。从分业务来看，第二季度实现知识产权授权使用费收入1.87亿元，环比增长99.63%，同比增长16.97%；第二季度实现量产业务收入2.61亿元，环比增长79.01%，同比增长11.65%。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，单季度环比提升近150%。公司在手订单已连续七个季度保持高位，再创公司历史新高，截至2025年第二季度末，公司在手订单金额为30.25亿元，较2025年第一季度末增长5.69亿元，环比增长23.17%。公司技术能力业界领先，并持续获得全球优质客户的认可。
    云侧赋能数据中心/服务器，端侧开拓增量市场。云侧：公司的VPU、NPU和GPGPU IP被广泛应用于数据中心/服务器市场，并推出可扩展的高性能GPGPU-AI计算IP与多家领先AI计算客户深度合作。视频转码加速解决方案已获全球前20名云服务提供商中的12家、中国前5名互联网企业中的3家和中国前8名造车新势力中的5家的采用。同时为国际领先客户提供面向数据中心的5nm媒体加速卡一站式芯片定制服务并顺利量产，已拓展关键新客户。端侧：
    NPU IP已被91家客户用于其140+款AI芯片中，全球累计出货近2亿颗，且已在知名企业的手机和平板电脑中量产出货。AI-ISP芯片定制方案已在知名企业的智能手机中量产出货。同时为知名国际互联网企业提供AR眼镜的一站式芯片定制服务，为知名新能源车企定制了国际领先的5nm智驾芯片，并在客户项目上成功实施;正在与数家汽车领域关键客户进行深入合作。
    逆势加速扩张，人才储备充足。公司基于对行业周期的判断，一定规模人才储备能够帮助公司在竞争中抢占先机，增强企业的竞争力。公司逆势招聘优秀专业人才的战略有助于在行业复苏时快速抓住市场复苏机遇，实现收入增长。截至2025年6月末，公司研发人员合计1,805人，研发人员的占比为89.31%。基于上述行业及公司特征，公司的研发能力一直保持在较高水平，建立了理论知识扎实、研发实力强、经验丰富的研发团队，从而打造了高竞争壁垒。
    投资建议：我们预计25/26/27年营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元，对应现价PS为25.0/19.2/15.0倍。公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：营收净利双增，自有高端品牌矩阵发力

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收25.00亿元，同比+9.02%；归母净利润1.23亿元，同比+16.54%；扣非归母净利润1.21亿元，同比+1.04%。25Q2公司实现营收14.14亿元，同比+12.16%；归母净利润8141.24万元，同比+23.76%；扣非归母净利润7941.15万元，同比+20.27%。
    自有品牌收入占比超40%。25H1分产品来看：1）面膜类产品，实现营收4.23亿元，同比+17.96%；2）水乳膏霜类产品，实现营收19.97亿元，同比+11.70%。公司聚焦高端品牌建设，其品牌势能持续放大，结构改善成效显著，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体41.55%。
    25H1毛利率同比+3.13pct，盈利能力稳步提升。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为64.61%，同比+3.13pct；25Q2公司毛利率为65.27%，同比+3.67pct。其中自有品牌毛利率高达76.83%，同比+5.7pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.94%/5.22%/1.75%，同比+2.10pct/+0.53pct/+0.36pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比+1.20pct/+0.90pct/+0.52pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为4.93%，同比+0.32pct；扣非归母净利率为4.82%，同比-0.38pct。25Q2公司归母净利率为5.76%，同比+0.54pct；扣非归母净利率为5.61%，同比+0.38pct。
    自有高端品牌矩阵陆续成型，贡献后续长期发展动能。1）伊菲丹：定位法国高奢护肤品牌，通过“超级面膜+胶原精粹水”超级CP组合实现市场认知进一步加强。线上自播占比提升，线下于上海张园开设亚洲首家城堡店并创新五感SPA体验，强化高奢形象。2）PA：定位法国轻奢院线修护品牌，25H1实现高增，产品端联合瑞士实验室在中国区推出4款新品，完善产品体系。3）RV：定位美国奢华科学功效护肤品牌，大单品“一夜回春油”持续位居天猫进口精华油热销榜第一，“奇肌眼精华”多次登顶进口眼部精华热销榜TOP1，小红书平台用户自发笔记占比高达80%，品牌声量持续扩大。
    代理业务经营质量持续提升。以西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克为例，其借40周年庆典在杭州举办全龄美白家族发布会，邀请品牌挚友李湘等超200位明星达人参与，明星产品“亮白饮”荣获艾媒咨询销量TOP1认证；通过抖音、小红书、天猫等多渠道精细化运营，带动品牌规模稳步上涨，进一步巩固其在医美美白赛道的领导地位。
    投资建议：我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.5/3.4/4.3亿元，同比增速分别为+129.6%/32.7%/28.0%，对应PE分别为33X/25X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、收购品牌培育不及预期。

2025年半年报点评：业绩阶段性承压，多晶硅龙头地位稳固

通威股份(600438)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入405.09亿元，同比-7.51%；实现归母净亏损49.55亿元，同比亏损扩大；实现扣非净亏损50.29亿元，同比亏损扩大。2025H1，公司计提资产减值准备25.04亿元，包括存货跌价准备24.19亿元、合同资产减值准备0.02亿元、应收帐款坏账准备0.85亿元、其他应收款坏账准备-0.02亿元；发生资产报废损失0.40亿元。
    2025Q2公司实现营业收入245.75亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；实现归母净亏损23.63亿元，续亏；实现扣非净亏损24.21亿元，续亏。
    多晶硅市占率位居第一，持续提升产品质量并降本。2025H1，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续提升多晶硅产品质量并降本，2025H1，公司N型多晶硅出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si以内，蒸汽基本实现零消耗；产品质量方面，公司N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降低至0.2ppbw以内，显著领先行业。
    电池出货保持第一，组件海外出货大幅增长。2025H1，公司电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录。2025H1，公司组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作；海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持高增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司重视技术研发，全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。2025H1，公司推出的TNC2.0组件的功率提升25W，性能全面提升；2384*1303mm标准尺寸的TNC-G12组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%；HJT方面，公司1GW中试线量产HJT组件批次平均功率超过755W；xBC方面，公司N型TBC电池研发批次效率达到26.87%，0BB-TBC组件功率达到665.7W，并储备了低成本差异化TBC技术路线，将在下半年进行中试开发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，对应增速分别为-1.3%、18.3%、11.8%；归母净利润分别为-57.76、30.77、60.52亿元，对应增速分别为17.9%、153.3%、96.7%，以8月25日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为32X、16X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。

2025年半年报点评：大众价位带增长 期待利润端持续修复

舍得酒业(600702)
    事件：公司于8月22日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.01/4.43/4.39亿元，同比-17.41%/-24.98%/-24.10%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.25/0.97/0.96亿元，同比-3.44%/+139.48%/+194.25%。截至25Q2期末合同负债1.57亿元，同比-3.01%，Q2期内环比下降0.49亿元。
    200以下大众价格带舍之道、T68稳中有增，藏品10年+舍得自在“一高一低”贡献增量。分产品看：①25Q2中高档酒(舍得/舍之道)收入7.39亿元，同比-15.65%；大单品品味舍得历经两年渠道库存有序去化后，需求有望向动销转化；舍之道基于下沉市场宴席带动增速显著；产品基础矩阵外公司积极布局“一高一低”，“高”系逆周期下坚持高端化，打造千元价格带形象产品藏品10年，低基数下高增；“低”系顺应低度化的饮酒趋势，将于8月30日推出29度舍得自在，有望为下半年增长贡献增量。②25Q2普通酒(特级T68/沱牌酒)收入2.37亿元，同比+62.25%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均获高速增长。分区域看：25Q2省内收入2.89亿元，同比-21.20%；省外收入6.86亿元，同比+4.84%。公司计划通过资源聚焦打造一批基地市场，通过聚焦资源形成合力，夯实、放大根据地效应，以辐射周边，提升公司在白酒逆周期的整体抗风险能力。分渠道看：25Q2批发代理收入8.45亿元，同比-7.80%；电商销售收入1.31亿元，同比+23.83%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.77pcts至13.44%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q2末经销商数量合计2585家，较Q1末净增加-36家。
    规模效应减弱，结构下行叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25H1/25Q2
    毛利率分别为+65.71%/+60.60%，同比-3.73/-0.33pcts，结构下移拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为21.18%/9.15%，同比+1.05/-0.24pcts，25Q2分别为23.73%/10.92%，同比-3.27/-1.16pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱。25H1/25Q2归母净利率分别为16.41%/8.64%，同比-1.66/+5.15pcts。
    投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”战略不动摇，坚持长期主义，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润4.96/6.71/9.09亿元，同比43.5%/+35.2%/+35.4%，当前股价对应PE为41/30/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：盈利阶段性承压，坚定BC产品领先布局

隆基绿能(601012)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入328.13亿元，同比-14.83%；实现归母净亏损25.69亿元，较上年同期减亏；实现扣非净亏损33.04亿元，较上年同期减亏。2025H1公司拟计提减值准备11.67亿元，包括存货跌价准备7.61亿元、固定资产减值准备3.32亿元、在建工程减值准备0.49亿元、合同资产减值准备0.25亿元。2025Q2公司实现营业收入191.61亿元，同比-8.12%，环比+40.35%；实现归母净亏损11.33亿元，亏损环比收窄；实现扣非净亏损13.21亿元，亏损环比收窄。
    盈利阶段性承压。2025H1，公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW），电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW），但受光伏行业主要产品市场销售价格跌破行业成本线的竞争环境影响，导致经营亏损、增量不增收；2025H1公司实现同比减亏，主要受益于运营提效促进销售费用、管理费用大幅下降，以及资产减值损失的大幅减少。
    坚定BC产品领先布局。2025H1，公司高价值HPBC2.0先进产能稳步爬坡，量产组件转换效率高达24.8%，产品签单量快速增长，2025H1出货约4GW，畅销至中国、欧洲、亚太、拉美、中东非等70多个国家或地区。公司持续推进BC产品效率提升，2025H1，公司BC电池研发效率达到27.81%，BC组件研发效率突破26%，再度刷新全球晶硅电池和组件效率纪录。基于BC产品技术的先进性，公司形成了差异化竞争优势，BC渗透率加速提升，引领行业高价值市场布局。公司持续扩张先进产能，通过技术升级，公司预计2025年末HPBC2.0电池高效产能占比将超过60%，有望率先完成产品结构升级。
    持续完善全球化布局。2025H1，公司在国内市场紧抓政策窗口期抢装机遇，国内组件销量实现同比超70%强劲增长；海外聚焦高价值客户和细分市场，欧洲市场地位不断稳固，在西班牙、澳大利亚、罗马尼亚等高价值细分市场取得突破性增长，并荣获澳大利亚SolarQuotes半年度评级光伏组件品牌TOP1。硅片业务方面，公司高品质泰睿硅片快速实现全面推广，截至25年6月末，外销N型硅片泰睿渗透率达90%；此外，海外硅片客户拓展卓有成效，上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为726.51、847.61、945.89亿元，归母净利润分别为-32.39、29.89、50.80亿元，以8月22日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为42X、25X，公司坚持BC技术领先布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧、国际贸易风险等。

公司事件点评：官宣战略合作，持续探索金融+区块链业务布局

中科金财(002657)
    事件：8月21日，北京区块链技术应用协会与中科金财（香港）科技有限公司签署《独家战略合作协议》，携手联合协会会员共同探索推动资产数字化、Web3.0行业实现合规、高效且健康的发展。
    中科金财前瞻布局区块链领域，25年3月份成立香港子公司。中科金财一直以来密切关注香港金融+区块链领域的政策及进展，并提前布局，已于2025年3月注册成立中科金财（香港）科技有限公司，深入探索金融创新业务。公司“基于区块链的B2B订单管理服务”项目曾进入中国人民银行监管沙盒，拥有部委级大型区块链领域产业项目实施交付经验。在数字人民币领域，公司先后开发了数字人民币智能合约安全规划平台、数币合规监管与风险管理系统、数币跨境支付构建与优化平台等，形成了相关知识产权及专利，并形成了数字人民币综合解决方案，提供“数字人民币”芯、端、管、运全生命周期管理服务，为扩大数字人民币应用覆盖面和场景的多元化赋能。
    金融科技领军企业，客户涵盖大型金融机构。公司金融科技综合服务覆盖银行前、中、后台全业务流程，累计服务国内外银行客户500余家，涵盖全部的三大政策性银行、六大国有商业银行、十二家全国性股份制银等，另外公司业务覆盖银联、中国清算支付协会等金融基础设施机构。在金融创新方面，公司在区块链、互联网3.0、资产证券化等领域取得系列成果，拥有业务端、技术端、产品端的完整布局及团队储备。公司是北京区块链技术应用协会会长单位，连续多年参与编写《中国区块链发展报告》《中国金融科技发展报告》《中国互联网3.0发展报告》等。
    股权激励彰显信心，业绩有望持续回暖。中科金财于8月7日晚发布股权激励（草案）公告，拟授予限制性股票数量为147.6万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.434%，覆盖员工包括AI、区块链业务高管共12人。另一方面，公司已经发布2025年中报，2025H1实现营收3.45亿元，同比增长14%，考虑到公司在金融+区块链、金融+AI领域的前瞻布局，公司收入端有望在创新业务的驱动下继续保持回暖态势。
    投资建议：考虑到公司在金融行业的业务积累，在人工智能领域的前瞻性布局，以及和阿里等大厂的深度合作，预计公司25-27年归母净利润分别为0.22、0.50、0.87亿元，同比增速分别为139.1%、132.1%、73.4%。当前市值对应25-27年PE为740、319、184倍。考虑到公司人工智能业务带来的估值重塑，以及创新业务潜在的市场空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术进展不及预期；下游客户预算收紧；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：紧跟端侧AI化浪潮，盈利能力持续提升

歌尔股份(002241)
    事件：8月21日，歌尔股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入375.49亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%；实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少12.72%。
    其中，公司2Q25实现收入212.45亿元，同比增长0.83%，环比增长30.30%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长12.12%，环比增长102.13%。
    AI注入发展新动能，25H1盈利水平持续提升。2025年上半年，全球消费电子行业继续温和复苏，智能眼镜等新硬件市场持续增长。与此同时，公司积极把握机会，在AI智能眼镜、智能可穿戴等细分产品线业务进展顺利，完成业务拓展、项目交付、运营提升等各项重要工作，公司25H1整体盈利水平同比提升明显，其中毛利率提升至13.47%，YOY+1.96pcts。但由于智能声学整机业务板块中部分项目受产品迭代周期的影响，公司整体营收有所下降。
    展望后续，随着AI技术的高速发展持续为消费电子行业注入发展动力，同时随着光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，为公司带来新的业务增长点。
    紧跟大客户创新步伐，把握战略新品成长机遇。依托全球优质客户资源及稳固合作关系，以市场和技术为导向，公司在巩固传统业务优势的同时，积极进行战略创新转型，紧抓科技和消费电子行业中新兴智能硬件、AI元宇宙等产业机遇，拓展VR/MR/AR、AI智能眼镜、智能可穿戴等消费电子及汽车电子业务。
    在战略路径的选择上，公司紧跟全球一流客户的战略创新步伐，优化战略资源配置，支持战略产品开发，巩固并深耕客户资源优势，将优质客户需求转化为公司持续快速发展的强劲引擎。
    优秀人才团队支持创新，核心管理团队指引方向。公司在全球整合声学、光学、微电子、无线通讯、精密制造、自动化等多学科优秀人才并着力培养，已组建起一支技术实力深厚、产品项目经验丰富的技术人才队伍。同时，公司与清华大学、上海交通大学、香港科技大学等海内外知名高校及科研机构开展长期合作，构建起开放的综合性技术研发平台，为技术和产品的持续创新研发提供支撑。
    此外，公司核心管理团队始终保持稳健高效的作风。面对后移动时代新兴智能硬件产品升级快、品质要求高、制造精度高、交货周期短、客户认证难等挑战，管理团队紧跟市场变化，不断变革创新，确保公司的战略管理、经营管理、技术研发、精密制造及智能制造能力长期处于高水平。
    投资建议：考虑到公司精密零组件及智能硬件业务高速增长，受益于消费电子行业智能化浪潮，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为34.12/42.80/51.20亿元，对应PE为31/24/20倍，考虑公司在AR/AI眼镜、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：营收稳健增长，品牌势能持续提升

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.69亿元，同比+30.83%；归母净利润1.86亿元，同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元，同比+6.64%。25Q2公司实现营收9.23亿元，同比+33.53%；归母净利润5069.52万元，同比-23.08%；扣非归母净利润4329.42万元，同比-30.22%。此外，公司每10股派发现金红利2.50元（含税），合计派发现金股利1.00亿元，占上半年归母净利润的53.97%。
    丸美&PL驱动营收增长。分商品类型来看：上半年护肤类营收6.93亿元领跑，其次是美容及其他/眼部/洁肤类，分别为5.18亿元/4.20亿元/1.35亿元。分品牌来看：1）丸美品牌，实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%；2）
    PL恋火品牌，实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    25H1毛利率74.6%，销售费用率略有提升。1）毛利率方面，25H1公司毛利率实现74.60%，同比-0.07pct；25Q2公司毛利率实现73.28%，同比-1.47pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%，同比变化+3.44pct/-0.58pct/-0.35pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比变化+4.76pct/-0.90pct/-0.15pct，销售费用率上升系线上流量成本高涨及公司品牌建设及科学传播投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率实现10.50%，同比-2.56pct；扣非归母净利率实现10.03%，同比-2.27pct。25Q2公司归母净利率实现5.50%，同比-4.04pct；扣非归母净利率实现4.69%，同比-4.29pct。
    丸美持续深化大单品策略，实现关键技术突破。依托珠海横琴实验室启动升级版重组胶原蛋白原料纯化工艺及产品开发，关键技术“重组胶原蛋白高效嵌合表达及抗衰研究”获IFSCC“2025中国化妆品技术创新奖”。核心大单品胶原小金针超级面膜上市即登顶天猫涂抹面膜新品榜TOP1，线下专供新品小金针灌肤面膜、嘭弹焕新眼部能量油、玻色因光甘草定次抛精华强化渠道覆盖。
    PL恋火：产品力提升与线上营销带动增长。PL上半年推出升级版“蹭不掉粉底液4.0”及“海岛限定系列”实现全场景覆盖；定制短剧《看不见的恋人》播放量近5000万，拉新率达82%，参演达人直播总GMV突破3000万。小红书种草人群转化率提升180%，抖音5A人群峰值突破7000万，“618”期间线上GMV突破3.5亿。获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌。
    投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.4/5.8/7.3亿元，同比增速+27.6%/+31.8%/+27.3%，当前股价对应25-27年PE分别为42x、32x、25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、人才流失风险。

2025年半年报点评：产量成本影响利润，老挝资源前景可观

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收52.72亿元，同比增长25.64%，实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%；单季度看，25Q2公司实现营收28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%，归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%，扣非归母净利润6.24亿元，同比增长43.55%，环比增长27.73%。业绩略低于预期。
    点评：产量不及预期以及成本上行是影响业绩的核心原因。量：2025上半年公司实现矿产金产量6.75吨，同比下降10.56%，Q2单季度矿产金产量约3.4吨。产量下滑系入选品位降低叠加雨季提前导致金星瓦萨产销量不及预期。生产目标：考虑上半量影响，公司全年矿产金产量目标适当下修至16吨。价：25H1
    黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%。成本：25H1公司国内矿山全维持成本271.42元/克，同比增长19.06%，万象/金星全维持成本1528/1788美元/盎司，同比增长24.62%/51.92%，成本大幅上行主要系产量同比下滑、金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司上半年金板块实现毛利率54.52%，同比增长12.14pct，公司整体实现净利率24.32%，同比增长5.49pct。
    重点项目推进，驱动产能提升。五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计Q3可满负荷运行。
    老挝大体量增储，资源前景可观。万象矿业在塞班矿区内新发现斑岩型矿体出具第一阶段资源勘探储量报告。新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t，对应金当量金属106.9吨，新增资源量达27.4%。过往公司储采比相对较低，此次勘探与公司未来每年产量增长计划相辅相成。另外从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿流程相对容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为31.03、36.08、42.31亿元，对应8月22日收盘价PE分别为15/13/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年半年报点评：减值压力环比降低，盈利能力逐步修复

天润乳业(600419)
    事件：公司于8月22日发布2025年半年报，25H1实现营收13.95亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。
    加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1实现乳制品销量16.23万吨，同增8.89%，分产品看，25H1常温乳制品收入7.38亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧业产品25H1收入0.53亿元，同比-9.45%，单Q2单季收入0.35亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2存栏降至5.44万头，牛只单产提升至11.70吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1疆内地区收入7.48亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1末疆内增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合计经销商972家。
    Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。
    25H1公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1非流动性资产处置损益-1.65亿元。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为28.37、29.34、31.03亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17亿元，当前股价对应PE分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2025年半年报点评：组件出货量保持行业领先，储能业务稳步向上

天合光能(688599)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，实现扣非归母净利润-29.56亿元。
    分季度看，公司25Q2实现收入167.21亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，实现归母净利润-15.98亿元，实现扣非归母净利润-15.82亿元。
    盈利能力小幅下滑，费用管控能力优化。25Q2公司销售毛利率/净利率分别为4.45%/-9.46%，环比25Q1分别-2.16Pcts/-0.64Pcts。费用率方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/4.22%/2.64%/0.98%，环比分别-1.55Pcts/-0.83Pcts/-0.56Pcts/-0.83Pcts，各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。
    出货量稳居行业前列，引领TOPCon产业升级。25H1公司组件出货量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPCon Ultra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。700W+至尊N型组件为代表的全场景化产品持续领先，市场份额持续扩大，高价值辐射集中式和分布式应用场景。
    储能业务稳步向上，海外市场持续突破，打造光储融合解决方案服务商。截至25H1，公司储能系统业务累计出货量超12GWh，其中海外市场实现1GWh+交付规模。针对构网型电网、高温沙漠及海岛微电网等场景，公司推出定制化解决方案，上半年实现了60天极速交付非洲单体最大储能项目埃及150MW/360MWh光储融合项目，成为沙漠环境大型储能系统的标杆项目。公司加速推进全面解决方案战略升级，依托在光储一体化领域的显著优势，系统性构建"发-输-用-储"全链条协同能力，在集中式电站、新场景解决方案及分布式能源三大领域实现突破性进展，为构建新型电力系统提供了可复制的系统性解决方案。
    投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入720.48/891.71/1029.39亿元，归母净利-34.69/17.52/28.66亿元，基于8月22日收盘价，26-27年对应PE为21x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

2025年半年报点评：税金拖累业绩，期待金矿投产

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。
    金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。
    利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。
    现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年半年报点评：产品化转型效果良好，智能物联业务与AI融合潜力可期

千方科技(002373)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入33.10亿元，同比下降7.21%，净利润1.70亿元，同比增长1287.12%，主要因智能物联业务增长及公允价值变动收益。
    智慧交通：从“项目集成”向“技术产品+生态运营”转型。1）技术产品突破：发布国产大模型驱动的城市交通综合优化平台及AI大模型公路构造物评定系统，推出行业首个便携移动终端路巡及道路病害智能监测方案。光储充一体化充电站落地广东、北京、山东，构建“光伏+储能+充电微电网”系统。轨道交通领域香港机场APM车辆ODR系统改造，中标重庆地铁15号线通信系统PIS项目。
    2）场景落地：中标武汉市智慧交通指挥中心集成项目、长春新型智慧城市项目，巩固省会TOCC市场；北京望京动态绿波系统优化726个路口，雄安新区车路协同项目助力全域车路云一体化。城际交通领域，G109线、G212线交通强国试点推进，推出智能感知+边端融合的多功能交调站方案。
    3）产品化转型：交通云及行业软件收入2.50亿元，同比增速超90%，产品化转型成效显著。
    智能物联：AIoT与行业大模型深度融合。1）技术生态构建：基于“梧桐”行业大模型，打造“云边端”协同的AIoT智能体，发布Agent Link算力链技术，配合“关山湖”边端装备，落地机场、地铁、医院等场景。推出猎光3.0摄像机（极微光场景）、AI视频直流一体机充电桩（解决油车占位、异常检测），校园智慧体育方案覆盖500余所学校，应急领域落地十余个省防汛抗旱平台。
    2）行业应用拓展：园区业务方面，与临沂兰山财金合作，落地临商大集智慧物流港、数字孪生平台；雄安商务服务中心实现AR实景指挥。海外业务方面，境外收入11.90亿元，同比增长约10%。新场景业务方面，与云深处科技、小远机器人战略合作，布局城市应急、治安巡逻；“心力方”身心健康方案亮相，联合浙江体科所开展数字化体育科研。
    投资建议：公司是智慧物联、智慧交通领域的龙头，市场地位领先，看好公司在智慧交通、智慧物联等领域的发展潜力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.03/4.90/6.75亿元，2025-2027年对应PE分别为61X、38X、27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：新型Tier1聚焦智能化赛道，转型稳步推进

四维图新(002405)
    事件概述：2025年8月21日公司发布2025年半年报，实现营业总收入17.61亿元，同比增长5.62%，归母净利润-3.11亿，亏损同比缩小。
    新型Tier1聚焦智能化赛道，全栈式解决方案助力公司转型。作为新型Tier1，聚焦汽车智能化核心赛道，构建“底层地图数据-车载芯片-中高阶辅助驾驶-智能座舱应用”完整技术生态，形成以地图为底座、覆盖“智云、智驾、智舱、智芯”的全栈式解决方案，实现从单一产品提供商向综合解决方案提供商转型。通过降本增效，2025年第一、二季度均实现营收增长且亏损持续收窄；智云、智芯业务收入稳健增长，智驾、智舱收入同比下滑（智驾因部分车企量产车型推进延迟，智舱因业务聚焦调整及部分项目量产周期结束）。
    智云等业务发力，智能驾驶龙头自身能力不断提升。1）智云业务：2025H1
    智云业务收入占比71.85%，收入同比增长24.42%。公司参与多座“车路云一体化”试点城市建设，包括北京高级别自动驾驶示范区（1.0-3.0阶段）、深圳智能网联汽车高精度地图试点、深圳自主泊车1.0/2.0试点。公司创新性地打造了“采集-脱敏-托管”数据合规闭环体系，合规业务也成为智云业务发展的核心引擎。2）智驾业务：长城、北汽等客户的智驾解决方案有序交付，AI新基建业务获合资头部车厂订单。AI新基建服务架构覆盖“数据采集-脱敏-合规-标注-仿真-模型训练”全生命周期闭环，支撑高阶驾驶技术开发与落地，助力车企降低研发成本。3）智舱业务：2024年至2025年一季度，智舱相关产品新增量产定点60万套，向新型Tier1转型成效显著。技术上推出AI Agent多模感知超级助手，构建混合模型架构实现拟人化交互与全景可视可控。此外，基于第四代骁龙座舱平台（QAM8255）实现算力复用，融合座舱与泊车功能，适配主流车企软件生态。4）智芯业务：杰发科技芯片累计出货量超3亿颗。新一代中高阶智能座舱域控芯片AC8025持续推进量产落地，获海内外主流车企项目定点，其系列产品AC8025AE集成座舱交互与低阶泊车功能。发布首款基于ARM Cortex-R52内核的多核高频MCU芯片AC7870，部分型号实现全国产线量产。
    投资建议：四维图新在智能网联与车路云一体化领域持续深耕，受益于汽车智能化渗透加速及车规级MCU芯片国产化趋势，旗下杰发科技车规级MCU芯片业务快速拓展，成长潜力逐步释放。公司在智驾、智舱、智芯、智云等领域实现全栈式技术布局，生态优势日益凸显，预计将持续夯实行业地位，并推动盈利能力稳步提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为5倍、4倍、3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期。

2025年半年报点评：汽车电子高景气，营收再创新高

纳芯微(688052)
    事件：纳芯微8月18日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入15.24亿元，同比增速79.49%；实现归母净利润-0.78亿元，同比增速70.59%；实现扣非后归母净利润-1.06亿元，同比增速63.11%。
    季度收入再创新高，毛利率稳步修复。从2025年Q2单季度来看，收入为8.07亿元，环比增速12.49%，同比增速65.83%；归母净利润为-0.27亿元，环比增速48.05%，同比增速76.85%；毛利率和净利率分别为35.97%、-3.31%，同比变化分别为0.64、20.38个百分点，环比变化分别为1.60、3.85个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.83%/8.27%/22.64%，同比变化分别为-1.99/-5.83/-11.73个百分点。
    汽车电子高景气，AI服务器拉动电源客户增长。从下游应用的收入结构来看，公司在汽车电子、泛能源、消费电子三大领域收入占比分别为34.04%、52.57%、13.38%，其中汽车电子较上年同期占比33.51%略有上升。2025年上半年，汽车电子市场延续高景气度，国内新能源车的销量仍然维持在高增长的状态。凭借在汽车领域的深耕细作，公司已实现了全面的汽车芯片产品布局，可在新能源汽车主驱逆变器控制、OBC、DC-DC、BMS、热管理系统、车身控制系统中提供完善的芯片产品。2025年上半年公司在汽车电子领域出货量达3.12亿颗，累计出货量已超过9.8亿颗。其他领域中，AI服务器需求拉动电源模块领域客户显著增长，机器人及智能装备领域需求也在持续增长。
    产品结构愈加均衡，新品陆续规模量产。从产品结构来看，2025年上半年公司三大产品线结构愈加均衡，传感器产品、信号链产品、电源管理产品占比分别为27.11%、38.45%、34.09%。在磁传感器方向，公司首代基于垂直霍尔技术的3D线性霍尔芯片已完成产品流片，第三代微功耗霍尔开关成功实现全国产供应链落地，首颗支持PSI5接口、达到ASIL-C功能安全等级的差分霍尔汽车级角度传感器芯片已推出，正在研发的“双码道+可离轴设计”的磁性角度编码器芯片可广泛应用于机械臂、人形机器人关节等精密角度反馈场景。在隔离产品方向，公司持续迭代推出多款新品：新一代数字隔离器在大幅降低成本的同时，其EMI性能达到汽车级最高EMC等级，已广泛应用于新能源汽车。在栅极驱动产品方向，公司第二代隔离栅极驱动产品市场份额持续提升；应用于汽车主驱的功能安全栅极驱动，已开始大批量量产装车。
    投资建议：我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为-0.94/1.38/4.82亿元，对应2026/27年现价PE分别为197/56倍，公司在汽车和泛能源等领域布局完善、成长脉络清晰。维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：Q2业绩符合预期，基本面持续向好

良信股份(002706)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025年上半年实现收入23.34亿元，同比增长16.12%；归母净利润2.46亿元，同比增长4.11%；扣非归母净利润2.24亿元，同比增长12.51%。25Q2公司实现营业收入12.45亿元，同比增长16.64%；归母净利润1.43亿元，同比减少2.61%（主要系政府补助差额影响）；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长9.88%。
    盈利能力持续恢复。25Q2公司实现毛利率31.63%，同比下降0.52pct，环比提升0.07pcts；实现净利率11.68%，同比下降2.1pcts，环比提升2.1pcts，盈利能力环比持续改善。25H1公司期间费用率为20.02%，保持相对稳定，费用管控良好。25H1公司研发投入1.54亿元，占销售收入6.58%，同比增长9.42%。截至2025年第二季度末，公司申请专利3314项，累计获得授权2368项，其中包括979项国内外发明专利申请，1943项实用新型专利申请，366项外观设计专利申请，26项PCT国际专利申请，研发创新将为公司生产线降本增效持续赋能。
    公司实现新能源产品突破与市场拓展。在新能源领域，公司2025年上半年持续发力，推出2P小体积、2000V+、UL认证等产品，助力新能源创新发展。新能源打造2P小体积、高短耐、高电压、极致性价比的框架式隔离开关和塑壳系列产品，同时在隔离开关和断路器上突破电压界限，实现2000V以上更高电压平台的产品及供应链打造，另外，公司正在积极布局新能源海外市场，陆续推出认证产品进行新能源全球布局，为全球新能源的创新发展保驾护航。
    直流接触器产品覆盖广泛应用。公司直流接触器产品定位于中高端市场，产品规格系列齐全，封装形式可分为环氧密封型和陶瓷密封型。环氧密封型最大电流可达300A，电压最高DC1000V，应用于储能(户储)、充电桩等直流负载回路;陶瓷密封型最大电流可达750A，电压最高DC1500V(2500V产品正在开发中)，产品广泛应用于新能源汽车(电池包、电控盒)、储能(大型储能/工商业储能)以及充电桩(液冷超充桩)等直流负载回路。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为47.92/62.93/83.95亿元，增速分别为13.1%/31.3%/33.4%；归母净利润分别为4.84/6.34/8.75亿元，增速分别为55.1%/30.9%/38.1%。8月22日收盘价对应公司25-27年PE为26x/20x/15x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2025年半年报点评：海外业务稳步推进，大容量电芯量产领跑

亿纬锂能(300014)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收
    281.70亿元，同比增长30.06%，实现归母净利润16.05亿元，同比减少24.90%，扣非后归母净利润11.57亿元，同比减少22.82%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收153.73亿元，同增24.56%，环增20.14%；归母净利润为5.04亿元，同减52.96%，环减54.22%；扣非后归母净利润为3.39亿元，同减57.48%，环减58.51%。毛利率：2025Q2毛利率为17.46%，同增1.90pct，环增0.30pcts。净利率：2025Q2净利率为3.76%，同减5.09pcts，环减5.34pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为13.58%，同比+3.81pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.30%、6.65%、4.24%、1.39%，同比变动0.09pct、4.46pct、-1.43pcts和0.69pcts。
    业务增长强劲，海外拓展与CLS模式创新成效显著。出货方面，公司25年H1，动力电池出货21.48GWh，同比增长58.58%；储能电池出货28.71GWh，同比增长37.02%。海外产能方面，在当前贸易摩擦加剧背景下，公司海外布局的先发优势凸显。公司马来西亚工厂储能项目有序推进，25年2月16日完成产线调试并实现首颗小圆柱电池产品的成功下线，预计2026年初实现部分量产，是公司首个实现海外量产交付的工厂，有利于进一步扩大公司在东南亚、欧洲、北美等国际市场的影响力。CLS模式方面，报告期内，公司首个CLS模式落地项目ACT公司按计划推进产能建设，目前欧洲项目第一阶段项目指标已高效完成，国内CLS合作工厂也陆续实现满产满销，这一模式让公司从电池制造商转变为能源解决方案的规则制定者，有望成为公司新的增长引擎。
    两大电池技术路线均实现全球领先的量产突破，引领产业发展方向。大方形铁锂电池方面，公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的公司。25年6月，公司第30万颗储能专用大方形Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线，标志着全球储能产业正式步入超大容量电芯规模化应用的新阶段。大圆柱方面，报告期内公司大圆柱电池已实现量产装车超过六万台，单车最长行驶距离超过23万公里，目前公司在全球布局大圆柱产能超过70GWh，是国内首家实现大圆柱量产交付的电池企业。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收623.39、803.63、1044.75亿元，同比增速分别为28.2%、28.9%、30.0%，归母净利润45.51、70.92、95.74亿元，同比增速分别为11.7%、55.8%、35.0%，对应PE为22、14、10倍，考虑到公司储能业务市场地位持续提升，海外布局加速落地，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、国际贸易摩擦加剧

2025年半年报点评：经营加速改善，盈利表现亮眼

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.4亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+18.1%；实现扣非净利润1.0亿元，同比+15.3%。单季度看，25Q2实现营业收入4.7亿元，同比+13.5%；归母净利润0.9亿元，同比+31.4%；扣非净利润0.6亿元，同比+24.3%。
    Q2单店收入回正，闭店率环比持平。25Q2公司特许加盟实现收入3.5亿元，同比+10.5%，具体来看：1）拓店：截至25Q2末公司共5685家加盟门店，环比Q1末净增41家（增加316家，减少275家），其中巴比净增47家，非巴比净增-6家，巴比品牌实现单季度净开，闭店率短期仍延续Q1趋势；2）单店：经测算Q2单店收入实现小个位数增长，预计主因外卖大战贡献线上增量、公司主动优化调整，上半年公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入实现同比增长近40%。
    团餐表现亮眼，大客户与零售业务协同突破。25Q2公司团餐实现收入1.1亿元，同比+26.2%，主因大客户与零售业务实现协同突破，其中去年新开拓的定制馅料上半年销售额约3,000万元，同比增长近90%；零售业务亦有明显进展，25H1盒马/美团小象/天猫销售额同比增长187%+/近90%/20%+，带动公司零售业务收入同比+55%。25Q2直营/其他分别实现收入545/635万元，同比+14.1%/-4.4%。
    成本下行盈利改善，Q2扣非净利率同比+1.2pcts。25Q2公司毛利率为28.2%，同比+1.9pcts，主因猪肉的原料成本价格下行。费用方面，25Q2四费同比+0.2pcts，其中销售费用率3.9%，同比-0.5pcts，主因门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少；管理费用率6.9%，同比+0.09pcts；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.2%，同比+0.8pcts。25Q2实现归母净利率20.3%，同比+2.8pcts；扣非净利率13.4%，同比+1.2pcts。
    投资建议：公司内生+外延有序推进全国化门店布局，25年内生毛开千店目标有序推进，外延上公司成功与浙江知名包点连锁品牌“馒乡人”达成战略投资合作，并于2025年7月1日圆满完成馒乡人旗下约250家加盟门店的供应链切换事宜，有望进一步提升产能利用率、并表贡献增量；Q3外卖平台补贴延续+巴比堂食新店型落地下单店有望进一步改善；团餐方面在客户渠道开发深耕广拓下有望延续双位数增势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.0/21.2/22.9亿元，同比+13.6%/11.6%/8.1%；归母净利润分别为2.9/3.2/3.5亿元，同比+4.5%/10.4%/8.6%，当前股价对应P/E分别为19/17/15x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年半年报点评：结构稳步升级，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    事件：2025年8月23日，公司发布25年半年报，公司25H1实现营收17.59亿元，同增0.37%；实现归母净利润2.98亿元，同增1.12%；实现扣非归母净利润2.90亿元，同减4.05%。单二季度看，25Q2实现营收6.51亿元，同减4.02%；实现归母净利润0.64亿元，同减12.78%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同减27.25%。
    高档产品势能向上，区域扩张稳步推进。分产品看，25H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.80/9.69/3.66亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，占比22.17%/56.49%/21.34%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.34/3.82亿元，同比-1.11%/+1.78%，占比分别为77.71%/22.29%。分渠道看，25H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.21/0.57/0.38亿元，分别同比-1.21%/+29.30%/-3.51%，占比
    94.44%/3.32%/2.23%。经销商层面，公司稳步扩张，省内区域招商力度加码，截至25H1，公司经销商数量为960家，省内/省外经销商数量为303/657家，分别净调整+15/-56家。
    毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25H1销售毛利率为65.65%，同增0.53pcts；归母净利率为16.95%，同增0.14pcts，扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。公司加强费用投放精细化管控，25H1销售费用率为18.96%，同减0.20pcts；管理费用率为9.24%，同减0.46pcts。25H1末合同负债5.98亿元，同增23.88%；经营性现金流3.21亿元，同减7.22%。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，省外区域稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为30.73、32.58、35.19亿元，归母净利润为3.94、4.22、4.67亿元，当前股价对应P/E分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，储能成为新增长级

阿特斯(688472)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入210.52亿元，同比-4.13%；归母净利润7.31亿元，同比-41.01%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-31.95%。2025H1，公司经营性净现金流37.8亿元，同比增长超150%；计提信用及资产减值准备共6.62亿元，其中计提资产减值损失6.12亿元，计提信用减值损失0.50亿元。
    2025Q2，公司实现营业收入124.67亿元，同比+0.85%，环比+45.20%；实现归母净利润6.84亿元，同比+3.51%，环比+1346.82%；实现扣非净利润7.49亿元，同比+26.92%，环比+757.26%。
    组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025H1，公司组件销售14.8GW，较去年同期基本持平，通过高毛利市场布局，光伏业务毛利率保持健康状态；组件出货量排名前三的地区分别为中国、美洲、欧洲，其中北美市场的市占率环比提升4%，同比出货量增15%。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。公司主动限产保价，响应并执行“反内卷”政策，预计2025Q3组件出货量调整为5.0-5.3GW，全年组件出货量预计达25-27GW，继续通过技术领先与全球化渠道等优势巩固市场份额。
    储能第二主业已成为新增长极。2025H1，公司储能销售3.1GWh（含户用储能），同比+19.23%；其中2025Q储能交2.2GWh，环比增长超140%。截至报告期末，阿特斯储能科技（e-STORAGE）已签署合同在手订单金额30亿美元（含长期服务合同），公司已经成功向全球市场交付了13GWh的储能解决方案。公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。公司预期2025Q3储能出货量2.1-2.3GWh，全年储能出货量将达7-9GWh，储能业务毛利率持续领跑行业，成为利润增长的核心引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为17.20、29.37、37.51亿元，对应增速分别为-23.5%、70.7%、27.7%，以8月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、13X、10X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

2025年半年报点评：利润短期承压，电子气体业务稳步推进

金宏气体(688106)
    事件：金宏气体8月22日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入13.14亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8220.13万元，同比下降48.65%。
    市场竞争加剧，利润短期承压。从2025年Q2单季度来看，收入为6.91亿元，环比增长10.91%，同比增长7.60%；归母净利润为0.38亿元，同比下滑54.30%；毛利率和净利率分别为30.77%、6.35%，同比下降分别为3.68、7.54个百分点。根据25年半年报，公司上半年利润同比下滑主要系（1）公司为应对复杂多变的市场环境，积极开拓市场，销量持续快速增长，但市场竞争加剧，导致部分产品的售价及综合毛利率比上年同期有一定程度的下降；（2）公司进行逆势布局，持续增加资本性支出，加大研发投入力度；（3）资产处置收益较去年同期有所下滑。
    电子特种气持续导入，电子大宗气加速开拓。公司致力于电子半导体领域的特种气体产业化，已逐步实现了超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等一系列产品的进口替代。25年上半年，新增导入18家半导体客户，涵盖基材、制造、封装等产业链环节。电子大宗气方面，公司进一步加强电子大宗载气业务的服务能力，项目持续开拓。新增项目：公司取得芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等六个电子大宗载气项目。其中，汕尾项目实现存量替换第二单。存量项目：北方集成电路（一期）、广东芯粤能、无锡华润上华、厦门天马光电子、武汉长飞等已投运的存量项目持续、稳定运营，以优质服务和快速响应提升客户满意度。
    氦气客户加速渗透，现场制气业务稳步推进。公司氦气资源除充分保障集成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，还渗透医疗及工业客户。现场制气业务方面，公司凭借自身的技术特点、工程能力及配套运维服务质量，在持续发展中小型现场制气的同时，突破适合公司的中大型现场制气项目，并借此强化协同效益，进一步提升现场供气的服务水平。25年上半年，对于已签约项目，公司全力协调各方资源，加快建设进度，确保项目能够按照计划顺利投运；对于已投运项目，如稷山铭福钢铁、云南呈钢集团等，为客户提供稳定可靠的全生命周期供气服务与技术支持。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.21/3.10/4.45亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为42/30/21倍。公司作为电子气体龙头，随着下游产能不断开出，叠加自身产品线持续开拓，有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：旗舰芯领航成长，全面拥抱AIoT 2.0浪潮

瑞芯微(603893)
    事件：8月18日，瑞芯微发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入20.46亿元，同比增长63.85%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比增长191.36%.
    其中，公司2Q25实现收入11.61亿元，同比增长64.54%，环比增长31.19%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长179.41%，环比增长54.07%。
    AI赋能业务腾飞，半年度营收创历史新高。2025年上半年，公司依托在AIoT产品长期战略布局优势，顺应AI在端侧应用发展需求，经营业绩持续向好。受产业景气度持续提升及公司战略布局的共同驱动，公司25H1的营收和净利润均实现高增，销售毛利率达到42.29%，同比提升6.38pct。此外，公司旗舰产品RK3588、次新产品RK3576等带领各产品线继续保持高速增长，特别是在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域的出货量持续扩张。
    展望后续，公司将继续深耕AIoT各应用领域，作为国内领先的AIoT SoC芯片企业，凭借其深厚的技术积累和丰富的行业经验，公司致力于将科技创新成果转化为现实生产力，加速推动人工智能技术在各行各业的普及与创新应用。
    持续完善AIoT平台布局，战略新品驱动未来成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用总计2.79亿元，同比增加0.19亿元。公司以AIoT SoC与端侧算力协处理器作为并行研发的双轨制平台，致力于打造“高端-中高端-中端-入门级”的全系列产品布局。
    此外，公司在25H1内积极推进一系列战略新品，为未来成长奠定坚实基础。新一代AI视觉处理器RV1126B已于2025年5月正式发布并开始批量供货，其内置的3TOPs算力NPU可支持大语言模型与多模态模型。同时，公司正重点研发下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668，旨在为AIoT2.0时代的端侧AIoT场景提供核心支持。
    深耕AIoT应用市场，构筑多维度核心竞争优势。凭借在AIoT领域长期的持续深耕，公司逐步从单一产品供应商转型为具备多平台、多场景解决方案的综合型AIoT芯片领导者：
    1）核心IP与技术优势：公司坚持“IP芯片化”发展战略，持续迭代自研的NPU、ISP等核心IP，支持各类端侧模型的本地化部署，为AIoT提供强大的算力支持；
    2）产品通用性与市场广度：公司产品具备通用性强、兼容性好的特点，其芯片适配多领域应用，广泛应用于汽车智能座舱、边缘计算、各类机器人等众多领域；
    3）生态协同与人才驱动：公司通过与客户及生态伙伴共建行业生态，提供完整的解决方案。同时，公司拥有高学历、专业化的研发团队，25H1研发人员占比高达77%。为公司的持续创新和发展提供了坚实保障。
    投资建议：考虑到公司旗舰芯引领各产品线高速增长，端侧智能化需求提升，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.98/15.53/19.97亿元，对应PE为69/53/41倍，考虑公司在机器视觉、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：经营稳健，订单饱满

泰胜风能(300129)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报，2025H1实现收入22.99亿元、同比增长38.83%，归母净利润1.19亿元、同比下降8.08%，扣非归母净利润1.16亿元、同比下降3.51%。单季度来看，25Q2公司收入15.04亿元、同比增长50.56%，归母净利润0.74亿元、同比减少1.23%，扣非归母净利润0.73亿元、同比增长5.90%。净利润的下滑主要系交付的国内项目由于钢材、法兰等原材料采购价格上升，海外业务的客户结构变化导致整体毛利率下滑。
    在手订单饱满：截至2025H1，公司在执行及待执行订单共计54.75亿元，其中，陆上风电装备订单新增25.77亿元，在执行及待执行41.73亿元；海上风电及海洋工程装备类订单新增4.08亿元，在执行及待执行12.77亿元。
    分业务来看：陆上风电发展态势良好，2025H1陆上风电装备类产品（含混凝土塔筒）实现收入18.82亿元，同比增长25.61%，毛利率12.72%；其中混凝土塔筒类产品实现营业收入2.44亿元，同比增长259.06%。国内海上风电市场回暖，业务量同比有所上升，25H1海上风电及海洋工程装备实现收入3.63亿元、同比增长226.21%，毛利率为9.29%、同比提升6.99pcts。
    推动国内外塔筒业务市场占有率提升，加快发展海上风电业务。公司持续关注前瞻性技术、制定研发规划，推进现有产能基地的技术工艺改进，在国内进行多样化市场布局，继续推动海上风电制造基地的布局工作，尽快完善沿海海上风电产业布局，并稳步推进混凝土塔筒业务，力争2025年达到钢塔70万吨，混凝土塔筒250套的产量目标；截至2025H1，公司已完成2025年度钢塔经营目标的约46%，已完成混凝土塔经营目标的约42%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为57.2/64.9/67.8亿元，增速为18%/14%/5%；归母净利润分别为3.0/4.2/4.7亿元，增速为63%/41%/12%，对应25-27年PE为24x/17x/15x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动的风险，汇率波动风险。

2025年半年报点评：高温合金1H25营收同比增长73%；燃机客户实现突破

万泽股份(000534)
    事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收6.3亿元，YOY+24.4%；归母净利润1.2亿元，YOY+21.8%；扣非净利润1.1亿元，YOY+29.3%。业绩表现符合市场预期。公司高温合金事业部专注于“两机”高温合金产品，积极开拓市场。我们点评如下：
    2Q25业绩同比快速增长；1H25产品结构影响毛利率。1）单季度：公司2Q25实现营收2.9亿元，YOY+36.8%；归母净利润0.5亿元，YOY+44.9%；扣非净利润0.4亿元，YOY+86.9%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑3.8ppt至73.1%；净利率同比下滑1.9ppt至17.2%。其中，2Q25毛利率同比下滑4.1ppt至70.3%；净利率同比下滑2.8ppt至12.8%。1H25，公司毛利率同比下滑主要系毛利率较低的高温合金材料营收占比提升所致。
    1H25高温合金营收同比增长73%；燃机客户实现突破。分产品看，1H25，公司：1）高温合金材料：实现营收1.6亿元，YOY+73.3%，占总营收26%，毛利率同比下滑7.18ppt至25.7%。在燃机领域，上海万泽新增上海电气、西门子等行业龙头企业客户，其中与西门子已签订3年供货协定；万泽航空科技也实现了国外燃机订单零的突破。在汽车涡轮领域，上海万泽还新增国际知名客户Garrett Motion SARL，并已实现部分订单发货。2）金双歧：实现营收3.1亿元，YOY+12.5%，占总营收49%，毛利率同比提升1.91ppt至89.9%；3）定君生：实现营收1.4亿元，YOY+17.5%，占总营收23%，毛利率同比提升1.97ppt至92.9%。
    不断提升自主研发能力；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比减少3.3ppt至51.9%：1）销售费用率同比减少1.3ppt至25.1%；2）管理费用率同比减少3.1ppt至10.6%；3）财务费用率为2.9%，去年同期为3.3%；4）研发费用率同比增加1.5ppt至13.2%。公司持续加大研发投入，不断提升自主研发能力。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据5.3亿元，较年初增加26.9%；2）存货4.0亿元，较年初增加16.8%。1H25，公司经营活动净现金流为0.06亿元，去年同期为0.03亿元。
    投资建议：公司深耕微生态领域30年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，具备成熟的商业转化能力；同时拥有丰富的专家资源并长期进行科学循证研究。此外，公司是国内极少数具备从高温合金材料研发到部件制备全流程研制能力的民营企业，先后在多型号航空发动机、燃气轮机中应用，并具备批量生产工程能力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是3.01亿元、4.31亿元、5.79亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是29x/20x/15x。我们考虑到公司在微生态及高温合金领域的技术积淀及工程化能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：铜冶炼拖累业绩，期待铜矿镓锗项目投产

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.7亿元，同比+34.9%，归母净利0.9亿元，同比-81.2%，扣非归母净利0.1亿元，同比-98.3%。
    单季度看，25Q2营收17.3亿元，同比+33.6%，环比+12.6%，归母净利-0.5亿元，同环比由盈转亏，扣非归母净利-0.4亿元，同环比由盈转亏。
    锂：锂价下跌，盈利能力下滑。1）量：25H1锂盐销量1.8万吨，同比增加6.4%，对外直接销售锂辉石精矿3.5万吨，其中Q2锂盐销量0.9万吨，环比基本持平；2）价：25H1国内碳酸锂均价7.0万元，同比-32.0%，其中25Q2均价6.5万元，环比-13.6%；3）本&利：公司通过调整锂辉石原料占比等方式持续降本，但由于锂价下跌，25H1锂业务毛利率10.9%，同比下降24.7pct。
    铯铷：资源优势突出，业绩持续增长。25H1实现营收7.1亿元，同比增加50.4%，毛利5.1亿元，同比增加50.2%。分产品来看，25H1铯铷精细化工营收4.1亿元，同比增加24.9%，毛利3.1亿元，同比增加26.6%，甲酸铯营收3.0亿元，同比增加107.6%，毛利2.0亿元，同比增加110.6%；单季度来看，25Q2铯铷业务营收3.6亿元，环比增加5.2%，毛利2.8亿元，环比增加21.2%。公司铯铷业务资源优势突出，业绩有望保持快速增长。
    铜冶炼拖累业绩，预计下半年亏损将明显减少。25H1全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元，分季度来看，25Q2亏损约1.0亿元，环比基本持平，拖累业绩。公司已计划关停铜冶炼产线，预计下半年对业绩拖累将明显减小。
    铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，目前330KV输变电线路已完成EPC招标，项目按计划如期推进，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。
    投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利5.2、15.7和30.1亿元，对应8月22日收盘价的PE为56、19和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

系列点评三十：25Q2毛利环比提升25H2新能源增量可期

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年半年报：2025H1公司营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%；扣非归母净利14.8亿元，同比+26.3%。2025Q2营业收入385.3亿元，同比-2.9%，环比+12.8%；归母净利润9.4亿元，同比-43.9%，环比-30.6%；扣非归母净利6.9亿元，同比-34.4%，环比-11.5%。
    营收、ASP环比增长毛利环比提升。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q2公司自主乘用车销量39.2万辆（中汽协口径），同比+3.5%，环比-10.8%；新能源销量25.8万辆，同比+51.3%，环比+32.6%，公司总营收为385.3亿元，同比-2.9%，环比+12.8%，营收同环比增长强于销量主要受产品结构影响，高价值新能源车型销量占比提升；ASP：2025Q2单车ASP达9.8万元，环比+2.3万元；伴随公司下半年推出启源A06、启源全新Q05、深蓝L06三款主流市场新能源产品，销量有望继续改善。毛利率：2025Q2公司毛利率15.2%，同比+2.0pct，环比+1.3pct，二季度降本入账金额增加，毛利有所承压，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    销售费用季度性因素增加净利环比下降。费用端：2025Q2年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/3.1%/4.6%/-2.3%，环比+2.0/+0.1/+0.9/+0.2pct，销售费用增长主要因新车型（如深蓝S09推广费）及海外品牌发布影响，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：
    2025Q2对联营企业和合营企业的投资收益0.1亿元，同比-0.9亿元，环比-0.3亿元。净利端：2025Q2归母净利润为9.4亿元，同比-43.9%，环比-30.6%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为6.9亿元，同比-34.4%，环比-11.5%，受毛利提升、费用端增长综合影响。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为80.6/101.6/127.2亿元，EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应2025年8月22日13.18元/股的收盘价，PE分别为16/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

2025年半年报点评：降本成效明显，25Q2利润环比微幅下滑

中煤能源(601898)
    事件：2025年8月22日，公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入744.4亿元，同比下降19.9%；中国会计准则下归母净利润为77.0亿元，同比下降21.3%，国际会计准则下归母净利润为73.3亿元，同比下降31.5%；扣非归母净利润为76.5亿元，同比下降20.7%。
    25Q2归母净利润环比微幅下滑。25Q2，公司实现营业收入360.4亿元，同比下降24.3%、环比下降6.1%；中国会计准则下归母净利润为37.3亿元，同比下降22.7%、环比下降6.3%，国际会计准则下归母净利润为33.3亿元，同比下降35.9%、环比下降16.5%；扣非归母净利润为37.1亿元，同比下降22.1%，环比下降5.9%。
    25Q2自产煤量增价减，成本降幅明显。1）产销量：25Q2，商品煤产量为3399万吨，同比+0.7%、环比+1.9%，自产商品煤销量为3443万吨，同比+1.6%、环比+5.4%，其中，动力煤/炼焦煤销量为3204/239万吨，同比+3.6%/-18.7%、环比+6.7%/-10.2%。2）价格和成本：25Q2，公司自产商品煤综合价格为449元/吨，同比-21.5%、环比-8.8%，其中，动力煤/炼焦煤价格分别为419/844元/吨，同比-17.5%/-31.9%、环比-7.7%/-8.5%；自产商品煤成本为256元/吨，同比-13.0%、环比-4.9%。3）盈利能力：25Q2，公司自产商品煤毛利为192元/吨，毛利率为42.8%，同比-5.6pct、环比-2.3pct。
    25Q2因装置大修聚烯烃产量下滑、吨成本上升。25Q2，聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量为28.9/51.8/46.8/15.4万吨，同比-21.3%/-4.8%/+2.4%/+2.7%；价格分别为6454/1809/1743/1903元/吨，同比-8.6%/-14.1%/-6.1%/-10.0%单位成本7195/1275/1180/1301元/吨，同比+23.3%/-8.3%/-29.5%/+16.1%吨毛利分别为-741/534/563/602元/吨，同比转亏/-25.3%/+208.4%/-39.4%聚烯烃产量下滑、毛利转亏主因装置大修，若剔除大修影响、聚烯烃单位销售成本25H1同比下降了87元/吨。
    每股分红0.166元，分红率28.52%，A/H股股息率1.38%/1.88%。公司拟东分派现金股利21.98亿元，中国会计准则下分红率为28.52%，国际会计准则下分红率为30%，即每股分红为0.166元，以2025年8月22日收盘价计算，A/H股股息率分别为1.38%/1.88%。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润157.83/165.51/176.90亿元，对应EPS分别为1.19/1.25/1.33元/股，对应2025年8月22日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2025年半年报点评：收入高增，自有品牌表现亮眼

若羽臣(003010)
    事件：若羽臣发布25H1业绩报告。25H1公司实现营收13.19亿元，同比+67.55%；归母净利润7226.39万元，同比+85.6%；扣非归母净利润6975.57万元，同比+83.5%。25Q2公司实现营收7.45亿元，同比+79.57%；归母净利润4484.19万元，同比+71.72%；扣非归母净利润4455.3万元，同比+72.21%。
    三大业务板块高质量增长，营收结构进一步改善。分业务来看：自有品牌业务收入6.03亿元，同比+242.4%，占比45.75%；品牌管理业务收入3.35亿元，同比+52.5%，占比25.42%；代运营业务收入3.80亿元，同比-2.8%，占比28.83%，整体毛利水平持续优化，较去年同期提升近9.52pct，展现出强韧劲。
    25H1毛利率同比提升，整体盈利水平较优。毛利率方面，25H1公司毛利率为56.92%，同比+11.39pct；25Q2公司毛利率为59.21%，同比-5.05pct。
    费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为45.5%/3.46%/1.25%，同比变化+11.48pct/-1.3pct/-0.4pct，25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为45.03%/3.88%/1.34%，同比变化-4.83pct/-1.19pct/-0.39pct。净利率方面，25H1公司归母净利率为5.48%，同比+0.53pct；扣非归母净利率为5.29%，同比+0.46pct。25Q2公司归母净利率为6.02%，同比-0.28pct；扣非归母净利率为5.98%，同比-0.26pct。
    绽家持续高增，打开家清业务成长空间。绽家25H1营收4.44亿元，yoy+157.11%，“618”期间全渠道GMV同比增长超160%，位列天猫“618”宝藏新品牌家清行业TOP1、快消品新品牌榜TOP2，多个单品领跑细分市场。
    保健品业务表现亮眼，多品牌布局持续推进。公司自有品牌斐萃上半年营收突破1.60亿元，二季度环比提速显著，截至25H1，斐萃在售SKU达8款，持续夯实品牌“科学抗衰”的专业心智，若羽臣强劲的运营能力持续赋能公司保健品新品及大单品的表现，红宝石油上线一个月便登顶天猫鱼油新品榜TOP1；麦角硫因小蓝瓶位列天猫国际口服麦角硫因好评榜、回购榜双TOP1，光子瓶位列天猫国际口服美容营养品新品榜TOP1。此外，公司新上线两大保健品品牌，其中：1）VitaOcean以红宝石油成分为核心，强调女性专属鱼油定位，主推抗氧、提升代谢等功效，抖音旗舰店定价498元/60粒。2）NuiBay定位国民普惠级、高性价比的麦角硫因市场，抖音旗舰店定价99元/30粒，有望有效应对低价保健品白牌竞争，与斐萃聚焦的中高端市场形成明确区隔。
    投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.81/2.67/3.80亿元，yoy分别为71.0%/48.1%/42.0%，对应PE为75/51/36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期。

2025年中报点评：业绩高增，玻非透镜和AR晶圆打开成长空间

蓝特光学(688127)
    事件：8月21日，蓝特光学发布2025年中报，公司25H1实现营收5.77亿元，YOY+52.54%；实现归母净利润1.03亿元，YOY+110.27%。公司25Q2实现营收3.21亿元，YOY+52.23%，QOQ+25.63%；实现归母净利润0.58亿元，YOY+191%，QOQ+26.91%。
    业绩高增，盈利能力同比提升显著。25H1，公司实现营收5.77亿元，YOY+52.54%；实现归母净利润1.03亿元，YOY+110.27%。25H1，公司对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆和玻非透镜业务规模均有提升，分别实现营收3.43/1.52/0.47亿元，YOY+68.90%/23.89%/50.97%，在总营收中的占比分别为59.52%/26.40%/8.20%。光学棱镜主要受益于智能手机潜望式镜头模组需求的进一步扩张；玻非透镜受益于下游车载电子、光通讯、智能手机、手持影像创作设备等多品类应用市场空间的扩张；玻璃晶圆则是受益于与各大客户的战略合作关系，实现了稳健发展。25H1，由于高毛利率产品营收占比的提升及控费降本，公司整体盈利能力同比改善显著。25H1，公司毛利率为35.98%，YOY+4.38pcts，QOQ-3.87pcts；净利率为18.17%，YOY+5.09pcts，QOQ-3.23pcts。费用率方面，公司25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.84%/4.54%/9.75%，YOY-0.59/-1.63/-2.41pcts。
    AR晶圆+玻塑混合，未来创新公司具备较好卡位。从市场需求来看，手机高解析力的摄像模组对于镜头组的成像素质提出了更高的要求，玻璃非球面透镜与此前的塑胶镜片相比更具优势，玻塑混合镜头有望成为未来风向标，我们预计其在智能手机中的渗透率将不断提升，并由此带动公司玻璃非球面镜片的需求不断提升。AR头戴式可穿戴设备或将成为移动终端的下一轮创新的焦点，AI赋能之下，AR系统的人机交互体验有望进一步提升，AR终端产品的应用领域得以持续扩展。国内Rokid、Xreal、INMO影目、雷鸟创新等企业陆续推出消费级产品，Meta、苹果等行业头部企业对于AR产品的规划亦日渐清晰，未来各大厂商有望推出更多具有实用性的消费级AR产品，对于AR成像/传感系统中的光波导片、棱镜以及透镜形成一定的需求。公司在AR玻璃晶圆领域具备较强的卡位优势，未来有望受益于行业的加速发展。
    投资建议：我们认为公司微棱镜产品的竞争力较强，玻非透镜和玻璃晶圆产品在手机和AR等领域技术沉淀较久，看好其长期发展，预计公司25-27年分别实现营收15.45/19.73/24.75亿元，归母净利润3.25/4.37/5.56亿元，对应PE分别为40/30/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；客户开拓不及预期；汇率波动风险。

2025年半年报点评：1H25营收同比大增689%；军贸营收占比66%

航天南湖(688552)
    事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.2亿元，YOY+688.6%；归母净利润0.53亿元，1H24为-0.39亿元；扣非净利润0.51亿元，1H24为-0.41亿元。业绩表现符合市场预期。公司聚焦主责主业，持续优化产业布局，在军贸、低空领域取得较好进展，我们点评如下：
    2Q25营收同比增长显著；1H25利润率改善明显。1）单季度：公司2Q25实现营收1.6亿元，YOY+320.4%，营收端同比实现大幅增长；2Q25实现归母净利润-0.04亿元，2Q24为-0.23亿元，利润端实现同比减亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升12.0ppt至24.8%；净利率同比提升70.0ppt至10.2%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.4ppt至18.8%；净利率同比提升58.4ppt至-2.2%。随着营收出现恢复式增长，公司净利率相应地恢复至正常水平。
    军贸市场拓展颇见成效；获低空领域批量订货合同。1H25，1）分产品看：
    雷达及配套装备营收同比增长1414.7%至5.01亿元；雷达零部件营收同比减少42.8%至0.14亿元。2）业务角度：a）在防空预警雷达领域，公司积极推进新型号产品年度科研及批产任务，持续拓展配套装备以及老产品改进需求，进一步夯实防空预警雷达产业发展基础。b）在军贸方面，公司推动多型装备开展军贸出口立项，上半年实现营收3.41亿元。c）在低空领域，公司获得用户批量订货合同，中标深城交城市低空雷达探测设备框架采购项目，核心竞争力持续提升。在聚焦防空预警雷达主责主业的同时，公司持续加大雷达配套装备、低空探测设备、空管设备等产品的研发力度，进一步拓展产品应用领域。
    费用率恢复至正常水平；经营净现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少79.3ppt至13.4%：1）销售费用率同比减少5.1ppt至0.4%；2）管理费用率同比减少36.3ppt至6.1%；3）财务费用率为-2.3%，去年同期为-26.3%；4）研发费用率同比减少61.9ppt至9.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据5.0亿元，较年初增加72.8%；2）预付款项0.4亿元，较年初增加737.5%；3）存货3.3亿元，较年初减少37.4%；4）合同负债0.4亿元，较年初减少69.9%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.1亿元，去年同期为-1.6亿元。
    投资建议：公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品已成为我国防空预警领域的主力装备，同时，公司加强军贸市场拓展，推动产品持续走应国际市场。在低空等新产业领域，公司积极参与地方政府低空经济发展规划和论证，推动低空业务稳步发展。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.05亿元、1.93亿元、4.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    139x/76x/37x。我们考虑到公司在防空预警雷达行业的地位及在低空经济等新领域的持续布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

2025年半年报点评：一体化持续推进，云母龙头成本优势突出

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1营收/归母净利/扣非归母净利为36.9/4.0/3.3亿元，同比-17.8%/-47.8%/-46.0%。单季度看，Q2营收/归母经历/扣非归母净利分别为19.1/2.1/1.5亿元，同比+6.5%/+9.4%/-20.3%，环比-13.1%/-30.3%/-51.1%。业绩符合预期。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：25H1碳酸锂销量1.21万吨，同比下降10.3%；2）价：25H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.51/6.49万元/吨同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：25H1锂电新能源业务实现营收8.63亿元，占营收比重下降至23.35%；贡献净利约1.52亿元，单吨净利约1.27万元，毛利率29.76%。公司及时优化调整经营策略，采用“现货销售为主+期现结合”的销售模式，降低价格波动对盈利的影响。4）本：
    面对碳酸锂价格低迷，公司深化全产业链成本精细管控以提升竞争力。采矿环节通过精细核算与数据指导，优化开采分类降费用；选矿环节改进工艺提收率，并分析副产品指标提价值；冶炼环节优化配方与工艺降辅料、提效率、增收率，同时调整能源结构降能耗，从而降低综合成本。公司单吨碳酸锂营业成本仅为5万元，同比降本10%以上。
    特钢：持续优化产品结构，毛利保持高位。25H1营收28.3亿元，占营收比重提升至76.65%；净利润约1.7亿元。毛利率为11.5%，较上年基本持平，通过供销一体联动深化成本管控。公司加大研发力度，持续优化产品结构，拓展高附加值行业市场。
    中期分红，回馈股东。公司发布2025年半年度分红方案，拟每10股派发现金红利3.0元（含税），现金分红合计1.59亿元，分红率39.7%。
    核心看点：一体化深化，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山瓷石矿900万吨/年采矿证改扩建项目持续推进，期末进度14%；矿石胶带运输管廊及矿山配套项目建设中，期末进度8%；锂云母绿色智能提锂技改项目加速建设中，期末进度25%；2）成本优势：云母提锂龙头，提升锂转换率，降低辅料成本，综合成本在行业内具有优势；3）特钢：持续拓展核电、新能源汽车、高端装备领域高附加值产品，此类产品销量提升，市占率提高。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为9.4、13.7和18.4亿元，对应8月22日收盘价的PE为20、14和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动，扩产项目进度不及预期。

2025年半年报点评：1H25业绩稳步增长；抢抓新质生产力发展机遇

中航高科(600862)
    事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收27.5亿元，YOY+7.9%；归母净利润6.1亿元，YOY+0.2%；扣非净利润6.0亿元，YOY+1.6%。业绩表现符合市场预期。上半年，公司营收、利润总额分别完成全年经营工作目标的47.37%、53.27%。我们点评如下：
    2Q25营收同比增长9%；1H25毛利率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收13.5亿元，YOY+9.5%；归母净利润2.5亿元，YOY-2.1%；扣非净利润2.5亿元，YOY+3.2%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升0.5ppt至37.8%；净利率同比下滑1.7ppt至22.2%。其中，2Q25毛利率同比提升1.2ppt至34.2%；净利率同比下滑2.3ppt至18.6%。盈利能力总体较为稳定。
    加速民机产业布局；抢抓低空经济发展机遇。1H25，分业务看，1）航空新材料业务：实现营收27.2亿元，YOY+7.89%，主要系主要预浸料产品交付增长所致。实现归母净利润6.4亿元，YOY+1.75%（其中，中航工业复材同比增长2.08%），主要系航空复合材料交付增长所致。2）航空先进制造技术产业化业务：实现营收2885.3万元，上年同期1573.5万元，主要系航空零部件及专用装备业务同比增长所致。实现归母净利润-681.3万元，同比减亏483.3万元，主要系冗余人员减少人工成本下降所致。项目建设方面，公司持续推进民航复材构件能力提升、先进航空预浸料产能提升、树脂及构件产能提升、炭材料制品产线建设、航发用树脂基复材零组件产能建设等项目，加速民机和非航空复材产业布局，围绕无人机、eVTOL等新赛道抢抓低空经济发展机遇。
    实施创新驱动发展战略；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加1.0ppt至9.5%：1）销售费用率同比减少0.2ppt至0.4%；2）管理费用率同比减少0.3ppt至5.9%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加1.0ppt至3.5%，研发投入1.0亿元，为高质量可持续发展提供有力支撑。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据42.4亿元，较年初增加15.5%；2）存货12.8亿元，较年初增加0.3%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为8.9亿元，YOY+160.9%，主要系子公司中航工业复材主要客户票据到期收回同比增长所致。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是28x/24x/20x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：成本管控良好，煤电项目可期

新集能源(601918)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。2025上半年，公司实现营业收入58.11亿元，同比下降2.91%；实现归母净利润9.20亿元，同比下降21.72%；实现扣非归母净利润9.35亿元，同比下降17.86%。
    25Q2利润同环比下滑。25Q2，公司营业收入29.01亿元，同比下降0.89%，环比下降0.29%；实现归母净利润3.89亿元，同比下降32.79%，环比下降26.93%；实现扣非归母净利润3.97亿元，同比下降28.59%，环比下降26.17%。
    25Q2煤炭销量同环比增长，成本管控表现良好。1）产销量：25H1，公司原煤产量1120万吨，同比增长7.88%；商品煤产量994万吨，同比增长6.16%；商品煤销量为943万吨，同比增长3.63%。25Q2来看，原煤产量566万吨，同比增长5.45%，环比增长2.12%；商品煤产量495万吨，同比增长6.06%，环比下滑0.80%；商品煤销量为483万吨，同比增长5.47%，环比增长4.93%。
    2）价格和成本：25H1，公司吨煤售价为529元/吨，同比下降6.33%；吨煤成本为327元/吨，同比下降3.51%。25Q2来看，吨煤售价为498元/吨，同比下降10.00%，环比下降11.06%；吨煤成本为330元/吨，同比下降0.46%，环比增长1.86%。3）盈利能力：25H1，吨煤毛利为201元/吨，毛利率38.11%，同比下降1.81pct。25Q2来看，吨煤毛利为168元/吨，毛利率33.76%，同比下降6.35pct，环比下降8.40pct。
    发电量同比大增，电价同比下滑。得益于板集电厂二期的贡献，25H1公司实现发电量66.66亿千瓦时，同比增长44.60%；上网电量62.78亿千瓦时，同比增长44.22%；平均上网电价为0.3716元/千瓦时，同比下降9.70%。其中，25Q2发电量为30.43亿千瓦时，同比增长41.67%；上网电量为28.52亿千瓦时，同比增长41.12%。
    煤电项目建设稳步有序推进，有望于明年贡献增量。公司煤电项目均按计划有序推进，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计将于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。此外，公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约6.68亿元，已获安徽省能源局核准并已开工建设，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为20.45/22.91/25.47亿元，对应EPS分别为0.79/0.88/0.98元，对应2025年8月22日收盘价的PE分别为8/7/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

2025年中报点评：新品商用规模扩大，盈利能力持续改善

汇顶科技(603160)
    事件：8月21日，汇顶科技发布2025年中报，公司25H1实现营收22.51亿元，YOY-0.20%；归母净利润4.31亿元，YOY+35.74%；扣非归母净利润3.40亿元，YOY+23.80%。公司25Q2实现营收11.87亿元，YOY+14.40%，QOQ+11.52%；归母净利润2.35亿元，YOY+51.95%，QOQ+20.43%。
    营收同比微降但归母同比高增，公司盈利能力持续改善。25H1，受下游客户备货节奏影响，公司出货量不及去年同期水平，致营收同比微降0.2%至22.51亿元；但从利润角度来看，公司毛利率和净利率均实现同环比提升。其中，25H1公司毛利率为43.28%，YOY+1.23pcts，QOQ+1.49pcts；净利率为19.13%，YOY+5.07pcts，QOQ+5.33pcts。分产品来看，指纹识别芯片/电容触控芯片/其他芯片分别实现营收8.74/8.37/4.83亿元，YOY+6.09%/-5.15%/+2.04%，在总营收中的占比分别为38.81%/37.19%/21.46%，毛利率分别为37.25%/51.84%/46.80%，YOY+2.61/-0.44/+0.94pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.14%/4.36%/24.61%，YOY+0.09/+0.06/+2.55pcts。此外，根据公司战略发展规划和业务布局调整，为优化资源配置，持续提升公司核心竞争力，公司已于25H1将全资子公司汇顶香港持有的DCT GmbH和DCT B.V.的100%股权转让给Tessolve EngineeringService Pte.Ltd，交易产生投资收益7800万元。
    新品商用规模持续扩大、芯片采购成本叠加费用管控推动公司盈利能力提升。公司的创新产品如超声波指纹、光线传感器和安全解决方案，自24Q4首次商用后，25H1商用规模持续扩大，出货量稳健增长；IoT市场需求增加，公司中大尺寸触控芯片和主动笔方案出货量同比显著提升。受芯片采购成本下降、新产品量产及现有产品迭代等积极因素带动，毛利率同比由42.0%提升至43.3%。此外，公司持续加强费用管控，保持合理的研发投入及其他支出，费率同比基本持平。由此，公司25H1盈利能力提升显著，在营收同比微降的情况下归母净利润实现了高速增长。公司持续投入研发，在25H1陆续推出多款新品，均有望在25H2贡献业绩：①全球首创玻塑混合封装的全新光线传感器，兼具高灵敏度、超短曝光等优势的同时，显著提升光学性能，目前已导入头部品牌客户，下半年将量产商用；②NFC增强型方案支持创新功能，将助力手机品牌客户更多价位段的机型量产；③智能触觉驱动器搭载自适应触觉增强算法，触觉灵敏、清脆无拖尾，用户体验更真实，目前正处于商业推广阶段。
    投资建议：我们看好公司新品量能逐渐释放，推动业绩进一步提升。我们预计公司25-27年分别实现营收53.96/62.89/69.90亿元，归母净利润8.37/9.79/11.02亿元，对应PE分别为46/39/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；上游原材料涨价。

2025年半年报点评：华为数据库龙头，核心业务高增推动市场地位提升

海量数据(603138)
    事件概述：2025年8月20日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入2.32亿元，同比增长13.98%，归母净利润-4470.74万，亏损同比扩大。
    数据库业务高速增长，整体毛利率同比提升近5个百分点。2025H1公司实现主营业务收入2.31亿元，同比增长14.23%，其中“数据库自主产品和服务”业务实现收入9264.37万元、毛利率达到66.70%，同比增速66.28%，增速显著高于行业平均水平。受数据库业务快速发展影响，2025H1公司主营业务毛利率提升4.59个百分点。利润端波动，主要由于营业收入增长带来的收益尚不足以完全覆盖研发、销售、服务及管理的相关期间费用和成本投入，导致公司净利润仍为负值。公司目前正处于快速拓展市场的时期，需要在市场、研发等方面持续投入，随着收入规模的持续扩大和市场份额的不断提升，公司利润端有望逐步回暖。
    产品力持续升级，向量数据库等领域持续布局适配AI时代高维数据处理需求。1）时序数据处理引擎升级：在数据类型覆盖、计算函数丰富度、写入性能、存储编码与压缩效率四个维度全面优化，可高效支撑IoT、能源、监控等时序数据场景需求。2）向量引擎优化：索引构建速度增强，向量-标量混合查询在精度与时延上实现双突破，同时有效降低了内存资源占用，适配AI时代高维数据处理需求。3）兼容性完善：持续完善与国际主流数据库的兼容模式，同时深度融合国产芯片（如鲲鹏、飞腾、海光等）和操作系统（如欧拉、麒麟、统信等）生态，最大程度满足不同用户的应用需求与国产化替代需求。4）生态工具配套：持续完善数据库生态工具软件核心能力，覆盖迁移同步、监控运维、开发调试全流程，为客户提供全场景数据库应用支持。
    数据库市场持续拓展，华为数据库龙头持续打造自身核心竞争力。Vastbase
    在党政、制造、金融、通信、能源、交通、医疗、教育等多个重点行业持续取得突破，可满足从中小规模到大规模、从非生产业务系统到核心生产业务系统的各类需求。同时从生态上看，截至2025H1，海量数据库Vastbase已与近1500家合作伙伴的2000多款产品完成兼容适配，生态图谱涵盖从底层运行环境（芯片、操作系统）到上层应用的全栈体系。
    投资建议：公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.58/1.09亿元，对应PE分别为2081X、87X、46X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：1H25营收同比增长62%；海内外双线突破拓展布局

纵横股份(688070)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.3亿元，YOY+61.7%；归母净利润-0.36亿元，1H24为-0.53亿元；扣除股份支付影响后的净利润为-0.33亿元，1H24为-0.53亿元。业绩表现符合市场预期。得益于低空经济快速发展，公司上半年营收同比快速增长，利润端同比减亏，我们点评如下：
    2Q25业绩环比增长显著；1H25利润率有所提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.0亿元，同比增长71.2%，环比增长147.3%；2Q25实现归母净利润-0.08亿元，1Q25为-0.28亿元，2Q24为-0.24亿元，利润端同比及环比均有明显改善。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至53.2%；净利率同比提升36.1ppt至-28.2%。其中，2Q25毛利率同比提升5.7ppt至53.9%；净利率同比提升33.5ppt至-9.7%。
    海内外双线突破；多领域纵深渗透。1H25，1）产品研发方面：公司全新升级JOS-C700垂直起降固定翼无人值守系统，在环境适应性、智能化水平和应急响应能力上实现突破。全新推出JOS-P200多旋翼无人值守系统，采用模块化、轻量化设计，支持固定点位与车载移动部署。正式发布云龙固定翼无人机系统在物流运输、应急救援、人工影响天气等场景的应用解决方案，并在森林防火巡查等项目得到应用验证。2）市场拓展方面：公司“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系在巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等地开展应用示范，为后续规模化复制验证路径。公司持续推动全谱系无人机系统出海，积极对接一带一路需求，助推大载重无人机系统海外市场开发。公司已形成以低空经济转型为牵引、海内外双线突破、多领域纵深渗透的市场拓展格局，为后续盈利积蓄动能。
    投入研发巩固技术壁垒；经营活动现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少26.2ppt至77.7%：1）销售费用率同比减少15.3ppt至33.1%；2）管理费用率同比减少5.3ppt至23.3%；3）研发费用率同比减少4.3ppt至19.4%。研发投入同比增加13.4%，主要系固定翼无人机、多旋翼无人值守等投入增加所致。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据1.3亿元，较年初减少18.2%；2）存货2.5亿元，较年初增加24.8%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加31.4%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.8亿元，去年同期为-1.0亿元。
    投资建议：公司作为工业无人机领军企业，凭借全谱系产品、深厚软件技术积累、完善产业生态布局，深度推进无人机在智慧政务及应急、林业、环保等垂直行业的应用。工业无人机作为低空经济的核心设备，也将充分受益于行业发展，获得历史性机遇。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.07亿元、0.60亿元、1.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是712x/84x/40x。
    我们考虑到公司的领先地位及在海内外多领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

系列点评八：25Q2业绩符合预期“1+N”业务布局加速

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收36.30亿元，同比+6.20%；归母净利润2.76亿元，同比+8.40%；扣非归母净利2.68亿元，同比+9.48%。
    25Q2业绩符合预期问界销量表现亮眼。1）营收端：2025Q2营收20.87亿元，同比+10.71%，环比+35.28%。2025Q2公司客户赛力斯问界品牌销量为109,181辆，同比+8.92%，环比+141.13%，带动公司营收环比增长。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润1.83亿元，同比+18.87%，环比+96.94%，符合预期。公司2025Q2毛利率为16.63%，同环比分别+0.12pct/+2.25pct，净利率为8.79%，同环比分别+0.61/+2.76pct，同环比均提升系产能利用率提升所致。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/2.58%/3.22%/0.57%，同比分别-0.33/+0.12/-1.02/-0.31pct，环比分别-0.27/-0.56/-0.24/-0.28pct，研发费用率同比大幅下降系前期研发项目达到预期阶段，研发领料需求下降所致，其他费用系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型问界M8上市后订单强劲，截至2025.8.1，问界M8累计交付突破60,000台，表现亮眼。根据公司2025年半年报披露，报告期内新增定点业务涵盖T公司E80低压线束、上汽尚界SHA低压线束、L汽车W10高压线束等。公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电等一级电器部件客户上实现搭载，展望未来，有望打开公司业绩第二成长曲线。
    发力创新业务构建“1+N”业务布局。公司积极拓展线束应用新场景，在机器人业务领域成果显著。2025年4月人形机器人项目首套样线成功下线，实现从0到1的突破；8月成立全资子公司全能具身智能科技（苏州）有限公司，经营范围覆盖智能机器人研发、人工智能相关软件开发等。同时，公司以汽车线束为核心，布局无人机、作业类无人车辆等新兴产业线束业务。在无人机线束方面，抓住低空经济机遇，推进无人机线束产品的试产、量产和市场应用，交付多系列产品并获航空吨级订单；在作业类无人车辆线束领域，深化合作拿下无人割草机线束项目且完成交付。锚定汽车线束为根基，拓展机器人等新兴业务，筑牢“1+N”发展格局，为业绩增长开拓全新动能。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为95.6/115.6/141.1亿元，归母净利为7.8/9.4/11.7亿元，对应EPS分别为1.78/2.16/2.68元。按照2025年8月21日收盘价36.58元，对应PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，行业龙头地位稳固

厦钨新能(688778)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收75.34亿元，同比增长19.58%，实现归母净利润3.07亿元，同比增长28.36%，扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长32.24%，业绩整体符合预期。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收45.57亿元，同比+51.85%，环比+53.07%，归母净利润为1.90亿元，同比+48.44%，环比+62.39%，扣非后净利润为1.79亿元，同比+52.99%，环比+61.26%。毛利率：2025Q2毛利率为10.26%，同比-1.36pct，环比+0.67pcts。净利率：2025Q2净利率为4.2%，同比-0.06pct，环比+0.35pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为4.63%，同比-1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.23%、3.18%、-0.02%。
    产能全球布局加速落地，国内外重点项目稳步推进。国内方面，各基地项目有序推进：海璟基地3万吨锂离子电池材料扩产项目土建完成竣工验收，1.5万吨综合车间部分土建验收；宁德7万吨锂离子电池正极材料项目C/D车间已完成封顶，C车间两条生产线推进投产；雅安基地磷酸铁锂项目一期量产爬坡、二期设备调试；福泉基地4万吨三元前驱体项目完成前置手续，推进车间深化设计工作。国外方面，法国两大项目进展顺利，4万吨三元材料项目有序推进工厂建设，4万吨正极材料前驱体项目推进技术授权等工作。
    核心业务持续稳步增长，行业龙头地位稳固。锂电正极材料产品销量达6.07万吨，同比增长35.50%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长56.64%，4.5V及以上高电压钴酸锂持续放量，夯实市场领先地位。动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量3.19万吨，同比增长20.76%。氢能材料实现销量1,974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    研发持续深耕固态电池，核心技术成果逐步显现。公司在固态电池领域重点布局正极材料和电解质：正极材料方面，氧化物路线产品已实现供货，硫化物路线产品与国内外下游头部企业保持技术研发合作并提供多批次样品验证；电解质方面，实现氧化物固态电解质吨级生产且产品性能可靠，同时开发出独特的硫化锂合成工艺，样品客户端测试良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收166.37、187.97和228.22亿元，同比增速分别为25.1%、13.0%和21.4%；归母净利分别为8.00、10.55和13.93亿元，同比增速分别为61.9%、31.9%和32.0%。2025年8月21日收盘价对应PE分别为35、26、20倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、下游需求不及预期风险、技术迭代等风险。