公司简评报告：环比显著改善，高端产品放量可期

开立医疗(300633)
    投资要点
    环比显著改善，2025有望重回良好增长态势。2024年公司实现营收20.14亿元（YoY-5.02%），归母净利润1.42亿元（YoY-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（YoY-75.07%）；其中Q4单季，公司实现营收6.16元（YoY-5.63%），环比增长59.70%；归母净利润0.33亿元（YoY-75.03%），环比增长154.25%。公司2024年全年业绩短期承压，主要受行业政策影响，Q4季度环比显著改善，随着医院常规采购恢复及大规模设备更新持续推进，2025年有望重回良好增长态势。
    研发销售投入加码，保障长期发展。2024年公司保持研发与销售端大力投入，销售、研发费用率分别为28.45%、23.48%，同比分别上升3.72、5.36pct，销售总人数达1029人，研发总人数达841人。截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，相比上年同期增长11.89%，同时公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。
    超声：高端产品上市+搭载AI技术，高端市场国产替代可期。2024年公司超声业务实现营收11.83亿元（YoY-3.26%），实现毛利率61.81%（YoY-2.00pct）。报告期内，公司在超声领域完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的布局。1）高端超声取得突破性进展：推出高端全身机器S80及高端妇产机P80；推出同平台的高端便携X11和E11系列。2）攻克AI技术，引领行业前沿：同时在产科、妇科及浅表等多应用领域攻克了20多项AI技术，完成工信部和国家药监局联合发布的揭榜挂帅项目《超声产前筛查人工智能辅助诊断系统》，取得国内首张产科人工智能注册证。公司高端产品持续完善，贸易摩擦背景下，国产替代有望进一步提速。
    内镜：产品梯队持续完善，市占率有望进一步提升。2024年，公司内镜业务实现营收7.95亿元（YoY-6.44%），实现毛利率66.59%（YoY-6.56pct）。报告期内，公司已完成多款产品发布和上市，产品矩阵不断丰富，多个重点产品开发和技术预研项目取得重要进展。1）高端内镜平台取得突破：HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，已步入持续放量阶段；面向全场景多科室的4KiEndo智慧内镜平台已在国内获批，有望推动国产内镜迈向能够胜任更复杂内镜诊疗场景、诊疗一体化发展的新台阶。2）积极布局内镜质控和人工智能业务：公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。3）超声内镜系列产品研发取得积极进展：已完成模块化超声内镜主机平台样机开发，配套多款新型消化疾病诊疗和呼吸疾病诊疗超声内镜产品。公司内镜产品梯队持续完善，满足高、中、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，可提供比较完善的科室综合解决方案，国内市占率有望持续提升。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.55/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为39.69/29.50/22.76。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，贸易摩擦风险等。

公司简评报告：负债优势凸显，财政部战投与邮政集团增持彰显信心

邮储银行(601658)
    投资要点
    事件：邮储银行公布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入3487.75亿元（+1.83%YoY），归母净利润864.79亿元（+0.24%，YoY）。12月末，公司总资产17.08万亿元（+8.64%YoY），不良贷款率0.90%（+4BPs，QoQ），不良贷款拨备覆盖率286.15%（-15.73PCTQoQ）。全年净息差为1.87%，同比下降14BPs。公司拟引入财政部战略投资，用于补充核心一级资本。公司控股股东邮政集团于4月8日从二级市场竞价增持公司股份。
    2024年Q4信贷增速边际放缓；债牛行情下，债券投资力度顺势加大。受需求较弱影响，信贷增速继续随行业小幅放缓，其中信用卡、小额贷放缓较为明显。横向比较而言，公司信贷增长较国有大行平均水平仍保持相对优势。金融投资方面，公司抓住Q4债券牛市机会加大配置力度，债券投资规模增速较Q3明显提升。今年政府债券供给明显扩大，关税升级后信贷对实体支持力度有望加大，这些因素将支持公司资产规模随行业保持较快增长。受存款定价自律加强，理财收益吸引力增强等因素影响，Q4邮储银行存款增速进一步放缓。
    存款成本优势保持，息差降幅进一步收窄。测算Q4单季息差1.81%，环比下降4BPs，同比下降8.52BP，降幅较Q3收窄。资产端，测算生息率3.14%，同比降幅仍较大，约28BPs一方面体现LPR、存量住房贷款利率重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。负债端，测算付息率1.37%，同比降幅扩大至约17BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。年内来看，资产端，现阶段新发放贷款利率较为稳定，与政策利率走势较为一致，后续若关税影响触发降息，资产端或面临下行压力。负债端，前几轮存款降息效果仍将在年内持续释放，去年以来存贷端利率调整同步性加强，若资产端压力加大，存款利率有望随之下行。现有利率条件下，测算负债端改善有望缓冲资产端下行压力，息差降幅有望继续收窄。
    对公、理财中间业务收入增长较快，投资收益表现亮眼。Q4手续费及佣金净收入同比实现小幅增长。结构上，投行、理财、托管业务实现较快增长，弥补代理保险、银行卡、结算业务缺口。受益于债券牛市及投资规模加大，投资收益+公允价值变动损益大幅改善。
    受宏观环境影响，资产质量压力小幅上升。Q4邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，主要是个人小额贷款与住房按揭风险随行业上升，与薄弱市场主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。2024年初以来，银行业居民信贷信用风险上升趋势较为明显。由于客户基础较好且2024年“9.24”以来宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率受市场环境影响上升，但不影响全局。预计公司贷款资产质量仍较为稳定。逾期贷款占比上升势头趋于平缓，对资产质量前景具有积极意义，后续关注持续性。
    储蓄代理降费效果体现，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021）年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。新方案于2024下半年追溯实施，带动Q4单季管理费用同比下降0.45%。受益于此，信用风险应对空间与业绩弹性如期释放：Q4计提减值损失同增长89.18%，归母净利润同比增长0.43%。
    财政部战略投资及邮政集团增持彰信心。公司将向财政部、中国移动集团、中国船舶集团定增募集资金1300亿元，全部用于补充核心一级资本。其中，财政部为新引入的战略投资者，认购资金约1175.80亿元。以2024年末为基础测算，定增完成后公司核心一级资本充足率将从9.56%大幅提升至11.07%。以公告日5.2元收盘价测算，预案6.32元定增较价溢价率约为22%。另外，控股股东邮政集团在4月8日从二级市场增持A股股份1991.02万股占已发行普通股总股份的比重为0.02%。早在2020年，邮政集团曾从二级市场增持8.9亿股，占当时普通股总股份的比重达到1.02%。
    盈利预测与投资建议。2024年Q4投资收益+公允价值变动明显好于预期，管理费用下降比预期温和。另外，目前来看银行业中间业务收入改善进度较慢。基于以上理由，我们调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为3600、3774、4019亿元（2025-2026年原预测3571、3839亿元），归母净利润分别为886、907、939亿元（2025-2016年原预测906939亿元），对应同比+2.44%、+2.42%与+3.47%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.22、8.65与9.09元，对应4月15日收盘价PB为0.63、0.60、0.57倍。行业层面，宏观政策空间较大，有望促进银行业经营环境改善，缓解银行业息差与信用风险压力。公司层面，财政部战略投资及邮政集团增持夯实公司资本实力，预计资产质量压力可控，未来仍能实现良好经营效益。当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
    风险提示：个人小额贷款、制造业贷款质量大幅恶化；定期化加剧推升存款成本。