2025年半年报点评：N型银浆行业领先，稳步推进高铜浆料量产

帝科股份(300842)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入83.40亿元，同比+9.93%；实现归母净利润0.70亿元，同比-70.03%；实现扣非净利润0.88亿元，同比-74.70%。
    25Q2公司实现营业收入42.84亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；实现归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；实现扣非净利润0.24亿元，同比-84.66%，环比-63.08%。
    N型银浆行业领先。2025H1，公司光伏导电浆料实现销售879.86吨，同比下降22.28%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电浆料产品实现销售834.74吨，占公司光伏导电浆料产品总销售量比例为94.87%，处于行业领先地位。同时，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品持续大规模出货，应用于全钝化接触N型TBC电池的金属化浆料持续大规模量产，并加强电池新技术、金属化新技术的开发与产业化。
    持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化，在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用。根据公司25年8月27日投资者调研记录公告，公司目前高铜浆料方案主要应用TOPCon电池的背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%；公司稳步推进高铜浆料在下半年的进一步大规模量产，随着战略客户的量产使用以及其他电池组件一体化龙头企业相应的产能跟进，公司预计26年高铜浆料会形成更大规模的出货量。
    推动收购索特增强光伏浆料竞争力。公司积极推动现金收购浙江索特材料科技有限公司，交易完成后，有利于丰富公司的知识产权体系、增强研发创新能力、优化产品布局和全球布局，提升公司业务规模和盈利水平。
    深化半导体浆料布局。公司在增资控股无锡湃泰电子材料科技有限公司后，半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合，以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口，以功率半导体封装用烧结银和AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料等高端应用为未来发展方向，并拓展在印刷电子、电子元器件领域的应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为164.66、180.53、203.96亿元，对应增速分别为7.3%、9.6%、13.0%；归母净利润分别为2.12、3.87、5.57亿元，对应增速分别为-41.1%、82.3%、44.0%，以9月1日收盘价为基准，对应PE为34X/19X/13X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，收购交易进展不及预期等。

系列点评二十八：8月：坦克销量亮眼 海外销量走强

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年9月1日发布2025年8月产销快报：批发销量11.6万辆，同比+22.3%，环比+10.7%；1-8月累计批发79.0万辆，同比+5.9%。其中，1）哈弗6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%；1-8月累计批发44.7万辆，同比+9.2%。2）魏牌0.8万辆，同比+167.5%，环比-20.1%；1-8月累计批发5.3万辆，同比+105.1%。3）皮卡1.3万辆，同比-2.9%，环比-3.3%；1-8月累计批发12.3万辆，同比+4.8%。4）欧拉0.5万辆，同比+1.4%，环比+21.5%；1-8月累计批发2.3万辆，同比-43.8%。5）坦克2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%；1-8月累计批发14.4万辆，同比-4.9%。
    坦克销量亮眼新车表现良好。坦克8月批发销售2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%。全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z于8月27日正式上市，定价33.5-37.5万元，上市2小时大定超过1.2万辆。全新坦克500搭载禾赛ATX超高清激光雷达，配备高级驾驶辅助系统，Hi4作为重点技术路线旨在提升越野性能与能效。魏牌方面，魏牌全新旗舰SUV或成为“全动力智能超级平台”首款搭载车型，新平台基于SOA架构实现整车智能体（ASL），搭载行业领先VLA大模型，智能化颠覆下提振品牌高端化形象，有望助力销量攀升。
    哈弗品牌持续热销新车+品牌激活销量。哈弗8月批发销售6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%。新车方面，在成都车展上哈弗预售哈弗大狗PLUS。此次共推出5款配置车型，预售价区间为13.58至18.38万元，换新价区间为11.28至16.08万元。在上市后24小时，预售订单超过1万。预售表现验证品牌泛越野市场影响力，精准填补城市SUV与硬派越野间空白。我们认为，哈弗新车布局持续发力，硬派越野+轻越野双赛道释放品牌势能，驱动销量增长。
    海外销量持续向上海外产能稳步推进。8月，公司海外批发销量为4.5万辆，同比+11.6%，环比+9.9%；1-8月海外批发销量为28.4万辆，同比+1.3%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.5/201.8/233.0亿元，对应2025年9月1日收盘价26.08元/股，PE为17/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

2025年半年报点评：Q2投资损失收窄，看好全货机盈利潜力释放

南方航空(600029)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收863亿元，同比+1.8%，归母净亏15.3亿元（24H1归母净亏12.3亿元），扣非归母净亏20.3亿元（24H1扣非归母净亏34.6亿元）。25Q2公司营收429亿元，同比+6.7%，归母净亏7.9亿元（24Q2归母净亏19.8亿元），扣非归母净亏8.7亿（24Q2扣非归母净亏40.1亿元），公司同比减亏主要由于油价下降以及确认川航投资损失减少。25H1公司税前利润同比增长，归母净亏损主要为计提较大金额所得税费用所致。
    25Q2客公里收益同比降幅收窄，看好全货机潜力盈利释放。我们测算25Q2公司整体客收下滑4.9%，其中国内同比-3.9%、国际同比-8.0%，国内和国际客公里收益降幅均较25Q1收窄（25Q1国内同比-6.0%、国际同比-10%），国际线降幅较大我们认为或与公司加大短途国际航线运力投放有关（25H1公司国际ASK同比+23%）。货运方面，上半年子公司南航物流引进2架777F，南航物流盈利表现整体稳健，25H1南航物流营收94.0亿元，同比+1.9%，净利润16.0亿元，同比-6.5%，盈利表现受到上半年关税影响，看好全货机潜在盈利释放。
    25Q2单位扣油成本同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。25Q2公司单位成本同比-5.4%，我们测算25Q2单位燃油成本、扣油成本分别为0.12、0.31元，同比-22%、+3.7%，二季度扣油成本同比上涨，达到近几个季度较高水平，但油价下降缓解了成本压力。此外25Q2公司财务费用同比改善，汇率小幅升值贡献单季度盈利改善，我们测算25Q2公司汇兑收益约2600万元，上年同期24Q2汇兑亏损3.3亿元。
    川航投资损失收窄，但所得税费用计提增加拖累税后利润。25H1公司投资损失3.2亿元，25Q1完成对四川航空最后一期注资确认投资损失，相较24H1投资损失收窄（24Q2约确认12亿元投资损失），往后看公司已完成对四川航空注资计划，投资收益科目对利润的扰动影响减小。所得税费用计提拖累25H1税后盈利表现，25H1公司利润总额6.0亿元（24H1为1.6亿元），但公司上半年计提14.3亿元所得税费用（24H1计提6.8亿元）拖累公司税后利润，我们认为或与公司递延所得税资产转回有关。
    投资建议：上半年油价下降主要贡献盈利改善，我们仍然看好公司全货机资产盈利潜力以及行业票价底部回升带来的盈利弹性。考虑到2025年暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至18.4亿元，维持2026、2027年归母净利润42.4、76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年59、26、14倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025年半年报点评：生猪出栏量稳步攀升，利润环比改善明显

唐人神(002567)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收124.68亿元，同比+15.05%；实现归母净利润-0.60亿元，同比-1386.75%。2025Q2实现营收64.94亿元，同比+9.02%，环比+8.72%；实现归母净利润0.17亿元，同比-91.53%，环比+122.23%。
    牲猪养殖：出栏量稳步攀升，生产成本渐趋降低。2025H1，公司牲猪养殖业务实现收入42.52亿元，同比+0.98%；毛利率实现6.64%，同比提升0.74个百分点。根据月度销售简报，公司24全年及25H1出栏生猪433.62、259.36万头，同比+16.80%、+37.75%，其中出栏商品猪391.06、246.61万头，同比+15.48%、+49.73%；出栏仔猪42.56、12.75万头，同比+30.51%、-45.93%。24年及25年上半年生猪头均价格分别为1810.63元/头、1728.88元/头，同比+14.01%、+10.33%。25年上半年，公司对标行业优秀养猪企业及自身生产经营管理情况，制定了饲料、疫苗、职工薪酬等分享成本下降项目，母猪场产能利用率逐步提升，生产成绩指标只需改善，25年6月仔猪生产成本较年初下降41元/头，未来伴随公司高繁育性能种猪比例、产能利用率的进一步提升，以及自有母猪场的疾病防控与生产经营管理水平的不断提升，公司整体断奶仔猪成本有望进一步下降。生产销售方面，公司肥猪以“公司+农户”为主，该育肥模式在湖南、广东、广西等消费区域推进。25年6月“公司+农户”模式下自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤，较年初下降0.74元/公斤。
    饲料：收入销量同比增长，毛利率略有承压。2025H1，公司饲料业务实现收入75.12亿元，同比+0.18%；毛利率实现6.73%，同比下滑0.74个百分点。饲料业务方面，公司充分发挥采购、研发、生产、销售联动机制，依托遍布全国主要省市的饲料子公司，建立了较为成熟的经销商网络销售体系，组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队，为规模猪场提供营养定制、养殖技术等综合服务方案。同时，公司子公司湖南大农融资担保有限公司为部分优质经销商、养殖户等客户提供担保贷款服务，截至2025年6月底，对上述客户担保余额为5.9亿元。伴随公司养殖业务规模的不断扩大，饲料板块运营效率持续改善，产品销量也实现较大增长。2025年上半年，公司实现饲料内外销量322.56万吨，同比增长12%。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.58、3.45、4.79亿元，EPS分别为0.04、0.24、0.33元，对应PE分别为120、20、15倍，在本轮后周期景气上行过程中，公司具备较强成长性，生猪和饲料业务优势明显，养殖效率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动的风险，猪价反弹不及预期。

2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

中国国航(601111)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。
    国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。
    单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。
    美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。
    拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。
    投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025年半年报业绩点评：坚持全球化布局，智能制造加速出海

玲珑轮胎(601966)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入118.12亿元，yoy+13.80%；实现归母净利润8.54亿元，yoy-7.66%；扣非净利润7.72亿元，yoy-16.86%。其中，2025Q2实现营业收入61.15亿元，yoy+14.63%，qoq+7.34%；实现归母净利润5.14亿元，yoy+6.11%，qoq+50.89%；扣非净利润4.92亿元，yoy-1.71%，qoq+75.90%。
    原材料价格下滑，公司盈利能力有望提升。轮胎是由天然橡胶、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶）、炭黑、钢材和多种化学原材料组成。其中天然橡胶占28%，合成橡胶占26%，钢材9%，这三种原材料占比高达63%。化学原料占14%，这其中包括炭黑。根据百川盈孚数据，截至8月29日，价格方面，天然橡胶最新价格15200元/吨，相较于2024年四季度的17950元/吨高点下降2750元/吨；丁苯橡胶最新价格12450元/吨，相较于2024年四季度的17050元/吨高点下降4600元/吨；顺丁橡胶最新价格11900元/吨，相较于2024年四季度的16850元/吨高点下降4950元/吨；炭黑最新价格7300元/吨，相较于2024年四季度的9350元/吨高点下降2050元/吨。主要原材料价格高点下滑，有利于减缓企业成本压力，助力盈利能力修复。
    坚持全球化布局。公司计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币）在巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨投建海外工厂，预计年产1470万套轮胎+6000吨再生胶，包括1200万套半钢子午胎及240万套全钢子午胎。巴西作为拉美地区最大的经济体，汽车市场潜力高，通用、大众等知名车企在巴西建厂，玲珑轮胎通过巴西建厂，一方面可以进入这些车企的配套市场，另一方面还可以利用巴西与南方共同市场的关税协定，辐射整个拉美替换市场。项目计划建设工期预计为7年，分三期进行建设，计划于2025年第三季度开工，至2032年12月底结束投入使用。预计巴西项目建成投产后，将为企业带来77.58亿元的销售收入，创造12.13亿元的净利润。
    投资建议：公司轮胎产能持续落地，原材料压力缓解，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.77、22.48、26.93亿元，现价（2025/08/29）对应PE分别为12X、10X、8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：航运费显著涨价，原材料价格显著上涨，轮胎销售不及预期，政策不及预期的风险。

2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

山西汾酒(600809)
    事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。
    青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2
    山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。
    结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。
    25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。
    投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：25H1利润高增势劲，越南+新材料拓未来空间

海利得(002206)
    事件。2025年8月30日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收29.21亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长56.16%；实现扣非后归母净利润3.45亿元，同比增长84.88%。其中2025Q2，公司实现营收14.68亿元，同比降低1.85%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12.00%；实现扣非后归母净利润1.96亿元，同比增长76.91%，环比增长31.23%。
    涤纶工业长丝收入及毛利率宽幅提升。分产品来看，2025上半年，涤纶工业丝、轮胎帘子布分别实现营业收入14.68亿元、6.21亿元，相较同期分别同比增长11.30%、降低4.57%；分别实现毛利率为22.63%、25.10%，相较同期分别增加6.36个百分点、2.17个百分点。
    越南基地效益持续兑现，未来成长空间可期。（1）现有项目：2025年上半年，越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）满产满销，收益1.25亿元；依托越南基地的产能及税收优势，美国市场销量同比增超30%，此外越南基地差异率持续提升，并且绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现批量供货。此外，越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目正推进，投产后将优化全球供应链布局。（2）新建项目：据2025年7月11日公告，公司拟在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目，规划年产10万吨差异化涤纶工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片，建设期5年。新项目将发挥越南投资优势、把握市场机遇，且首次布局尼龙工业长丝，有助于提升高端化学纤维领域规模实力、丰富产品序列。
    立足客户需求，深耕新材料和新产品研发。公司依托省级重点研究院、技术中心、研发中心及博士后工作站等载体，持续研发有市场前景和竞争力的新产品、新技术、新工艺。2025年上半年，总投资1.32亿元、面积25000㎡的研发中心主体结构基本完工；研究院在核心技术及产业化上取得突破，如PPS特种纤维批量出货、LCP高性能纤维小批量出货，完成通讯电子用LCP膜后处理及FCCL产线搭建，PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场推进按计划进行。这些研发成果与前瞻布局，彰显了公司在高端材料研发领域的突破，为向科技型新材料企业转型提供有力支撑。
    投资建议：公司是国内涤纶工业丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，新材料打开远期成长空间，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润5.62亿元、6.28亿元和7.07亿元，EPS分别为0.48元、0.54元和0.61元，对应8月29日收盘价的PE分别为13、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，多品牌矩阵建设完善

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收53.62亿元，同比+7.21%；归母净利润7.99亿元，同比+13.80%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+13.49%。25Q2公司实现营收30.03亿元，同比+6.49%；归母净利润4.08亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+1.21%。此外，公司每10股派发现金红利8元（含税），合计派发现金股利3.15亿元（含税）。同时公司发布公告计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略。
    护肤业务稳健增长，线上渠道表现积极。分品类来看：25H1，1）护肤类（含洁肤），实现营收41.99亿元，同比+0.20%，占总营收78.40%。2）美容彩妆类，实现营收8.37亿元，同比+25.79%，占总营收15.63%。3）洗护类，实现营收3.20亿元，同比+131.25%，占总营收5.97%。分渠道来看：25H1，1）线上渠道，实现营收51.09亿元，占总营收95.39%，同比+9.17%。2）线下渠道，实现营收2.47亿元，占总营收4.61%，同比-21.49%。
    25H1毛利率同比+3.56pct至73.38%，归母净利率同比+0.86pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为73.38%，同比+3.56pct；25Q2公司毛利率为73.85%，同比+4.25pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%，同比+2.81pct/-0.23pct/-0.12pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为52.70%/2.60%/1.73%，同比+5.97pct/-0.23pct/+0.04pct。销售费用率增加主要系本期的形象宣传推广费增长。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为14.89%，同比+0.86pct；扣非归母净利率为14.37%，同比+0.80pct。25Q2公司归母净利率为13.60%，同比-0.55pct；扣非归母净利率为13.04%，同比-0.68pct。
    主品牌珀莱雅持续深化品牌力打造，其余品牌积极推进中。25H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿元，同比-0.08%，主推双抗系列、防晒系列、能量系列、光学美白系列、源力系列和“持妆夜气垫”“双色夜粉饼”等众多新品持续完善品牌系列化的大单品建设。25H1，彩棠营收7.05亿元，同比+21.11%，持续夯实“专业化妆师”定位，上新“双色高光盘”新色、“小圆管粉底液”油皮版等新品，获天猫粉底液/膏类及妆前类第2&国货第1，修容类第1，遮瑕类第2。Off&Relax营收2.79亿元，同比+102.52%，成为珀莱雅增长最快品牌。其持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，天猫成交金额同比增长130%+。悦芙媞、原色波塔分别实现营收1.66/0.97亿元，同比+3.31%/80.18%。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母利润分别为18.0亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比+15.9%/15.3%/13.2%，当前股价对应25-27年PE分别为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧。

2025年半年报点评：禽苗产能放量促营收，宠物板块蓄力拓新局

普莱柯(603566)
    事件概述：公司于8月29日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收5.6亿元，同比+15.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比+57.1%。2025Q2实现营收2.8亿元，同比+13.4%，环比+0.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比+35.7%，环比+19.6%。
    2025H1整体收入稳增，畜禽板块提振显著。2025H1公司生物制品收入实现4.01亿元，同比+13.17%。其中，猪用产品收入实现1.31亿元，同比-11.49%；禽用产品收入实现2.59亿元，同比+30.01%；反刍动物用产品收入实现0.02亿元，同比+39.62%；宠物用产品收入实现0.10亿元，同比+49.65%。化学药品、功能性保健品、技术许可或转让收入分别实现1.24亿元、0.13亿元、0.15亿元，分别同比+20.94%、+124.47%、-3.95%。
    禽苗产能释放拓市，多品驱动业绩增长。面对行业日益加剧的竞争态势，公司积极深化与大型养殖集团的战略合作，稳步提升规模化养殖场的开发力度和服务深度，2025年上半年公司整体营收同比增长15.58%，进一步巩固了公司疫苗和化学药品的市场占有率。2025年上半年，公司推向市场的创新产品得到市场的初步认可，猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、以新支流减腺五联灭活疫苗为代表的腺病毒系列禽用联苗也为公司贡献了新的业绩增长点。此外，普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗的产能进一步释放，2025H1产品销售收入同比增长近60%。
    线上线下协同发力，宠物产品增长亮眼。2024年城镇宠物（犬猫）消费规模同比+7.5%，预计2027年市场规模将达4042亿元，发展增速可观。伴随国内宠物行业逐步进入蓬勃发展和成熟期，以公司猫三联灭活疫苗为代表的宠物疫苗面试并引领进口替代的行业趋势，同时全面布局重点宠物用化学药品，为行业发展发挥积极贡献。2025年上半年，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的原则，一方面通过开展各种营销活动、优选合作经销商等措施对猫三联灭活疫苗在内的重点产品进行市场推广；一方面在线上积极探索利用各大新媒体平台以直播或种草等方式对相关产品进行品牌构建和市场开拓。报告期内，公司宠物相关产品的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.28、2.72、2.95亿元，EPS分别为0.66、0.79、0.85元，对应PE分别为22、19、17倍，2025年下半年进入消费旺季猪价有望景气运行，或将带动动保行业需求回暖。公司凭借强大的基因工程技术实力，积极参与非瘟亚单位疫苗的研发，成功商业化后将为公司带来可观的业绩增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：养殖业景气度不及预期；产能释放不及预期；新品落地不及预期。

2025年半年报点评：业绩持续改善，“国家队”开启智能化发展新篇章

太极股份(002368)
    事件概述：2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入37.82亿元，同比增长44.69%；实现归母净利润964.67万元，同比增长106.07%，实现扭亏为盈；扣非归母净利润720.68万元，同比增长104.39%。
    重点业务稳步恢复，行业解决方案与企业市场驱动高增长。2025年上半年公司经营状况较上年同期明显改善，市场拓展不断加速：1）行业解决方案增长强劲：该业务实现收入21.55亿元，同比大幅增长92.72%，成为拉动公司营收的核心引擎。2）企业市场拓展成果显著：面向企业端的收入达到17.44亿元，同比增长52.51%。3）信创业务订单饱满：在信创领域，公司签约全国多个省市党政客户信创项目，合同额近20亿元，为未来业绩增长奠定坚实基础。4）云与数据服务稳步推进：该业务实现营业收入4.92亿元，同比增长22.75%。
    数据库产品持续创新，加速关键行业国产化替代。子公司电科金仓业务实现快速增长，上半年实现营业收入1.5亿元，同比增长66.11%。1）市场地位领先：根据赛迪顾问报告，电科金仓在2024年中国事务型数据库管理系统本土厂商销售额排名中跻身前三，并在关键应用领域、医疗与交通行业国产厂商中销量第一。2）“平替”战略清晰：针对国产化替代的核心挑战，电科金仓提出“数据库平替用金仓”的品牌口号，以专业迁移方案帮助客户实现低风险、低成本的平滑迁移替换。3）产品融合AI创新：近期发布融合数据库KES V92025等四款创新成果，打造融合AI的新一代产品，为各行业核心系统提供可靠的数据底座支撑。
    模型驱动，AI赋能，加力布局人工智能赛道。公司加大在AI大模型和相关应用方面的投入，深度参与中国电科“小可”大模型和智能体“极智”研发，发布“CETC人工智能开放服务平台”，落实“人工智能+”专项行动。1）赋能企业管理：子公司慧点科技推出“慧珠”信创私域智能体平台，覆盖OA、风控、合规等核心管理场景，赋能企业构建人机协同的智能化运营新生态。2）赋能垂直领域：子公司法智易推出法律合规领域的“极小易”智能体V3.0，为企业合同、风控等提供智能化服务。3）AI应用获国家级认可：公司开发的基于“小可”大模型的“智灵”医疗AI解决方案成功入选国务院国资委首批央企人工智能战略性高价值场景。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31亿元，对应PE分别为60X、46X、35X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有一定不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

2025年半年报点评：25H1煤炭产量高增，天然气盈利能力显著提升

广汇能源(600256)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入157.48亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53亿元，同比下降40.67%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降43.57%。
    25Q2归母净利润同环比下降。25Q2，公司实现营业收入68.46亿元，同/环比-5.02%/-23.10%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-74.73%/-77.03%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同/环比-81.10%/-81.03%。
    25H1煤炭产量同比大增，煤价下滑导致毛利润下降。随着马朗煤矿的建设和手续稳步推进，25H1，公司实现煤炭产量2882万吨，同比+150.41%；实现煤炭销量2764万吨，同比+75.97%。其中，25Q2，煤炭产量1378万吨，同/环比+189.46%/-8.39%；煤炭销量1295万吨，同/环比+93.58%/-11.82%。据iFind数据，25H1秦皇岛港Q5500动力煤平仓价为678元/吨，同比-22.57%，新疆哈密Q6000动力煤坑口价为384元/吨，同比-11.34%，在煤价下滑的背景下，公司25H1煤炭业务毛利润实现8.19亿元，同比-56.36%，毛利率为10.10%，同比-16.12pct。此外，公司正推进4000万吨/年的淖柳公路扩能改造施工项目，该项目于2024年6月完成备案，目前已开始施工。
    25H1天然气销量规模下降，盈利能力提升。25H1，公司天然气销量为15.22亿方，同比-30.12%。其中，自产气产量3.45亿方，同比-5.95%；进口贸易气销量10.97亿方，同比-37.16%，规模下降主要是进口LNG市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。从盈利能力上看，25H1天然气业务实现毛利润11.82亿元，同比+77.62%，毛利率为23.37%，同比+13.57pct。
    25H1煤化工毛利有所下降，主要受乙二醇项目Q2检修影响。25H1，公司主要的煤化工产品甲醇/煤基油品/煤化工副产品/乙二醇产量分别为56.38/31.63/18.76/4.05万吨，同比-2.52%/+7.78%/-12.92%/-13.61%。其中，25Q2，各产品产量28.59/15.41/2.42/0万吨，环比+2.88%/-4.99%/-85.19%/-100%，乙二醇产量下降主要是Q2环保科技公司进行检修。盈利能力方面，25H1煤化工业务实现毛利润6.65亿元，同比-13.77%，毛利率为29.03%，同比+1.97pct。公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件，节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为17.21/18.42/20.99亿元，对应EPS分别为0.27/0.29/0.33元/股，对应2025年8月29日股价的PE分别为20/18/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2025年半年报点评：量价表现亮眼，看好97纯生持续性

珠江啤酒(002461)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别31.98/6.12/5.87亿元，分别同比+7.09%/+22.51%/+23.31%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别19.71/4.55/4.41亿元，分别同比+4.96%/+20.18%/+18.80%。利润增速高于此前预告中值。
    量价表现亮眼，非现饮占比高+渠道利润周期创造α，我们预计动销角度Q2基本延续Q1增势。25Q2公司营收同比+5%，其中量/千升酒收入分别同比+1%/+4%，25Q1公司营收同比+11%，其中量/千升酒收入分别同比+12%/-1%，表观看公司Q2销量增速较Q1有一定降速，但我们认为这里同时有确认节奏和库存波动的影响，若剔除扰动我们预计动销角度延续Q1增势，且维持跑赢行业趋势（25H1全国规上啤酒企业产量同比-0.3%，非现饮占比高+渠道利润周期差异是公司近两年收入持续显现α的原因）。结构端看，25H1公司高端啤酒销量同比+14.2%，其中97纯生我们预计仍保持亮眼增速，成长性持续，且预计Q2费用节奏较为平稳，因此驱动单二季度吨价实现较好增长。25H1，公司啤酒营收同比+7.8%，其中量/价分别+5%/+3%。
    成本红利+结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上。25Q2公司吨成本同比-2.8%，主要系原材料价格下降，叠加吨价表现良好驱动综合毛利率同比+3.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.5/-0.3/-0.9pct，驱动扣非归母净利率+2.6pct。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，啤酒毛利率同比+3.3pct，综合毛利率同比+2.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.3/-0.1/-0.5pct，驱动扣非归母净利率+2.4pct。
    看好97纯生大单品成长周期，扎根华南升级韧性良好。展望2025及2026年，97纯生在推力和拉力端均势能向上，近两年公司流通渠道夯实优势结构提升，餐饮渠道持续发力培育，我们看好97纯生持续性，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南市场推动产品结构持续优化，盈利能力持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.87/63.88/66.48亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.1%，归母净利润分别为9.73/11.06/12.14亿元，同比增长20.1%/13.6%/9.8%，当前市值对应PE分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮需求复苏偏慢；原材料价格大幅波动；中高端啤酒竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，显微镜&车载光学增长在即

永新光学(603297)
    事件：8月29日，永新光学发布2025年中报，25H1，公司实现营收4.41亿元，YOY+2.95%；实现归母净利润1.08亿元，YOY+8.75%；实现扣非归母净利润0.88亿元，YOY+3.05%；毛利率为40.33%，YOY+1.40pcts；净利率为24.55%，YOY+1.40pcts。
    业绩表现稳健，盈利能力持续优化。2025年，公司在承接多个国家“十三五”“十四五”规划重大科技项目并参与“十五五”规划的重大专项上，与国家战略同频，开展公司新一期战略规划。公司加速进行高端科学仪器、高端医疗设备的国产替代，加快全球化进程并建立国际供应链，进一步开拓核心光学产品在生命科学、创新医疗、人工智能及半导体方面的应用，引领企业开启高质量发展新纪元。25H1，公司实现营收4.41亿元，YOY+2.95%；实现归母净利润1.08亿元，YOY+8.75%；实现扣非归母净利润0.88亿元，YOY+3.05%。分业务来看，光学元组件/光学显微镜分别实现营收2.65/1.65亿元，YOY+4.40%/0.94%，在总营收中的占比分别为60.09%/37.41%。利润率方面，25H1，公司毛利率为40.33%，YOY+1.40pcts；净利率为24.55%，YOY+1.40pcts。
    显微镜高端突破与市场拓展成效显著，智驾下沉驱动车载光学元组件持续增长。光学显微镜方面，公司依托技术优势错位竞争，25H1高端显微镜继续保持增长，占显微镜销售比例提升至40%以上。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计25H2显微镜业务将恢复性增长，高端占比将进一步提升。车载激光雷达方面，光学元组件规模化量产，25H1出货近百万套，预计25H2将持续加速，在出货量同比数倍增长的情况下，产品盈利能力同步提升。25H1，车载镜头前片销量稳健增长；AR-HUD项目进展顺利，终端产品将应用于头部车企。条码扫描及机器视觉方面，业务在24年大幅增长的基础上继续稳步增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利；此外，公司积极拓展人工智能新应用，用于虚拟货币终端配套设备的虹膜识别光学元组件逐步批量并呈加速态势。医疗光学和半导体光学方面，随着国产化替代加速和应用场景的拓展，对相关光学元组件和模组的需求激增，业务规模也迎来快速增长，未来随着公司能力的不断强化，这些新兴业务有望持续高速增长。
    投资建议：永新光学是显微镜国产化核心标的，公司多元布局应用于各领域的光学元组件，并致力于拓宽现有业务边界。我们预计公司25-27年营收分别为11.48/14.30/17.83亿元，归母净利润分别为2.85/3.67/4.79亿元，对应PE分别为41/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：显微镜国产化进展不及预期；新品和新客户拓展不及预期；下游需求增长不及预期。

2025年半年报点评：国际化战略持续取得成果，全球酒店SaaS龙头前景可期

石基信息(002153)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.50亿元，同比下降9.56%；实现归母净利润3,354万元，同比增长35.67%；扣非后归母净利润1,934万元，同比下降5.09%。
    国际化战略成果显著，传统硬件业务战略性收缩。1）整体收入短期承压：公司上半年营收同比下降，主要系主动调整业务结构，第三方硬件配套业务因关闭低毛利产品线等原因收入同比下降29.45%，自有智能商用设备业务收入同比下降10.83%。2）国际化战略成果显著：公司全球化业务持续突破，2025H1大陆地区以外收入达2.29亿元，同比增长15.49%，收入占比提升至18.33%，成为公司增长的核心驱动力。
    全球云业务迎分水岭式突破，SaaS转型成效显著。公司平台化与全球化战略取得里程碑式进展，新一代云产品获得全球顶级酒店集团认可。1）SaaS业务增长强劲：截至2025年6月底，公司SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）达5.42亿元，同比增长约21.4%，云转型商业模式持续兑现。
    2）核心产品DAYLIGHT PMS获重大突破：2025H1公司新一代云架构的企业级酒店管理系统DAYLIGHT PMS获得全球影响力第一的万豪酒店集团认证，成为其中国区首选云PMS，该事件是公司全球化业务走向成功的“分水岭式事件”；截至2025H1，DAYLIGHT PMS已在全球36个国家755家酒店上线。
    3）云餐饮系统Infrasys POS保持领先：作为唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，截至2025H1，Infrasys POS全球上线总客户数达4,578家。
    4）平台业务表现稳健：2025H1畅联预订平台产量达1246万间夜，同比增长7.25%。支付业务交易总金额约1432亿元，同比小幅下降5.4%。
    5）国内业务加速云转型：杭州西软新增客户中，云架构的XMS系列产品销售占比达99.5%；广州万迅新增用户中使用云产品的占比为96.8%，表明国内酒店客户对云产品的接受度已非常高，为未来SaaS业务在国内的拓展奠定坚实基础。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，万豪酒店集团等重要标杆性订单持续落地，未来国际化拓展有望持续加速。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为8X、7X、5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期。

2025年半年报点评：聚焦主业成效显现，国产操作系统龙头地位稳固

中国软件(600536)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润-7453万元，同比减亏；扣非归母净利润-7675万元，同比减亏。
    聚焦主业成效显现，经营质量提升，亏损大幅收窄。2025H1公司经营质量显著改善：实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；归母净利润同比减亏1.98亿元，扣非后归母净利润同比减亏2.09亿元。盈利能力改善得益于公司加强成本管控，2025H1研发费用同比下降38.06%。
    “基础软件+党政核心应用”双轮驱动，核心资产优势巩固。公司围绕两大主业，持续巩固市场领先地位。1）基础软件业务：核心子公司麒麟软件旗下操作系统产品连续14年位列中国Linux市场占有率第一名。生态建设成果显著，截至2025H1，已完成硬件适配超84万项，软件适配超639万项，生态兼容适配总量累计超过723万项。麒麟软件作为公司重要的利润来源，2025H1实现营业收入5.90亿元，净利润1.52亿元。2）党政核心应用解决方案业务：公司聚焦财税、监督执纪执法等优势领域，成功保障了金税三期和金税四期工程业务系统的平稳运行，并为财政部和全国近十个省财政厅提供数据安全服务。同时，公司将服务能力延伸至企业客户，在交通、电力、金融等关键行业打造专业解决方案。
    资本运作强化核心布局，聚焦主业提升发展质量。2025H1公司通过一系列资本运作优化资产结构，强化核心竞争力。1）完成定向增发：公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金净额19.93亿元，为核心主业的拓展提供了有力的资金支持。2）增持核心资产：公司参与控股子公司麒麟软件的增资扩股，持股比例由40.25%提升至47.23%，进一步巩固了对操作系统核心资产的控制力。3）优化资产结构：公司转让所持子公司中软系统66%的股权，回笼资金4.63亿元，体现了公司聚焦核心业务、提升资产质量的决心。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.62/3.52亿元，对应PE分别为393X、191X、142X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：自有品牌业务利润高增，AI战略持续推进

神州数码(000034)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%。
    收入稳健增长，战略业务表现亮眼，盈利质量良好。1)整体收入稳步提升：2025年上半年，公司实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%。其中，IT分销及增值业务实现收入683.9亿元，同比增长14.3%，主要受益于以芯片分销为主的微电子业务板块保持高速增长，该板块实现收入121亿元，同比增长30.4%。2)战略业务加速突破：数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%；自有品牌产品业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，两大战略业务均保持较快增长。
    3)利润短期承压，经营质量稳健：2025年上半年归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%，扣非后净利润4.4亿元，同比下降4.1%，主要系公司加大AI产品研发投入、政府补助同比减少及部分权益类资产公允价值变动等因素影响。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达5.0亿元，同比增长236.81%，经营扎实稳健。
    数云与信创业务双轮驱动，AI产品化落地加速。1)数云服务及软件业务盈利能力提升：2025H1该业务实现毛利率21.4%，同比提升2.3个百分点，税后净利润同比增长30.6%。公司自研AI原生赋能平台“神州问学”全面升级为企业级Agent中台，已在制造、零售、医疗等多个行业落地标杆案例，例如帮助某大型制造企业将保修准确率从52%提升至94%。
    2)自有品牌产品利润高增，AI新品不断：自有品牌业务税后净利润总额为5957万元，同比增长90.5%。公司发布神州鲲泰问学一体机与KunTai Cube等新品，聚焦企业级AI私有化部署，为客户提供高效、安全的智能化升级方案。产品在运营商、金融、政企等重点行业持续突破，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    3)持续高研发投入构筑核心壁垒：2025年上半年，公司研发投入2.1亿元，同比增长10.6%，为AI应用及AI服务器等核心产品的性能提升与技术创新提供有力保障。
    投资建议：公司是国内领先的服务器整机厂商，紧抓AI浪潮带来的行业机遇，积极推动战略转型，深入布局AI算力市场，在信创、出海等领域也在持续发力，未来公司有望迎来加速发展期。预计2025-2027年归母净利润分别为12.59/15.85/18.85亿元，对应PE分别为26X、20X、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游细分领域需求出现波动；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：胶膜盈利短期承压，汽车业务有望成为新增长级

海优新材(688680)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入6.33亿元，同比-57.47%；实现归母净利润-1.33亿元，同比亏损收窄；实现扣非净利润-1.35亿元，同比亏损收窄。
    25Q2公司实现营业收入3.18亿元，同比-48.07%，环比+0.66%；归母净利润-0.76亿元，续亏；扣非净利润-0.77亿元，续亏。
    胶膜业务盈利短期承压。2025H1，受到光伏产业周期调整及光伏发电市场化政策的影响，光伏电站的装机量波动并竞争态势严峻，公司光伏封装胶膜的价格竞争愈发激烈，毛利率处于历史低位，盈利能力承压。公司为应对光伏产业周期，一方面，采取保守战略，降融资杠杆、控账款风险，经营现金流持续为正，保障公司经营安全；另一方面，公司坚持创新是核心竞争力的长期发展理念，率先推出零迁移转光胶膜、BIPV用新型PVE胶膜和彩膜等创新产品，在业内的推广和应用应用逐步取得成效。同时，公司积极与海外本土企业合作，提供设备、配方、工艺等全方位技术解决方案，在美国、土耳其等国家率先实现本土产业化落地，并推动印度等海外胶膜业务的合作与发展。
    汽车业务有望成为新增长级。2025H1，公司汽车配套新型材料业务取得实质性进展，公司自研PDCLC瞬光液晶调光膜产品于2025年4月实现全球首家标配调光天幕上车，标志着公司该款新产品正式产业化成功。此外，公司营销团队加强市场推广，深化客户关系，树立行业口碑，力争持续获得更多的新车型的定点项目。随着公司调光膜在汽车领域的推广及小批量使用，产业化能力取得明显进步，产成品率提升及规模化将带来持续的降本，有望较快提升调光天幕及车窗的渗透率，同时为公司带来收入增长和盈利能力的提升。公司积极推进产能扩增的各项准备工作，并已启动年产200万平方米PDCLC调光膜的扩产项目。此外，公司AXPO轻量化环保皮革、PVE玻璃封装胶膜产品亦逐步进入汽车行业，进行小批量交付或进入测试阶段，公司在汽车领域的技术及产业化布局取得了长足进步，有望成为公司新的业务增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为16.05、28.40、39.93亿元，归母净利润分别为-1.97、0.53、2.27亿元，以8月29日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为76X、18X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：软硬一体成效显现，智能化时代打造自身核心竞争力

软通动力(301236)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现整体营收157.81亿元，较上年同期增长25.99%；实现归母净利润-1.43亿元，同比减亏。
    营收稳健增长，计算产品业务表现亮眼。业绩增长强劲，Q2盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入157.81亿元，同比增长25.99%，主要得益于计算产品与智能电子业务的强劲表现，该业务线收入达67.56亿元，同比增长72.77%，公司软硬一体战略成效显著。公司上半年归母净利润为-1.43亿元，同比减亏。分季度看，公司第二季度实现营收87.70亿元，环比增长25.10%，并实现归母净利润0.55亿元，环比大幅改善，盈利能力向好态势明显。
    软硬一体布局成效显现，智能化时代引领产业发展。1）基础软件：开源鸿蒙领域，软通动力作为OpenHarmony生态的核心共建者，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。截至2025年上半年，基于自研天鸿操作系统，公司已完成近10款国产芯片适配，业务覆盖城市/园区、工业、交通、教育等多领域，尤其在矿鸿领域形成独特优势：深化布局20+矿鸿业务场景，完成60+矿鸿资质认证项目，服务适配矿鸿设备认证近100款，业内领先。
    2）向硬件领域拓展，打开发展新空间：第一，公司是智算领域全栈服务商。公司以自主研发的“天元智算服务平台”为核心中枢，提供覆盖算力基础设施（DBO模式建设运营）、跨域异构算力调度（通用/智能/超算）和行业AI应用（硅基实验室、模型训练及工具链产品）的全生命周期服务。作为国内首批实现“调度平台+基建+生态”的一体化运营服务商，公司通过构建算力调度-模型评测-推理框架-工具链开发的四层级适配体系，为客户提供高性价比的AI全栈解决方案，深度支撑能源、电力、公安等垂类场景的智能化落地，获得了省级政府及头部企业客户的广泛认可。
    第二，拓展区域算力网络，深度参与国家算力大通道规划，推进宁夏、福建、张家口等地算力调度平台的建设和运营。在东南区域落地1300P异构算力资源池，完成机房建设、设备安装、组网联调、系统运行全交付，依托本地风电优势构建绿色公共算力，为本地产业化技术升级提供从训练到推理的全栈支撑，形成“算力资源+技术底座+应用生态”的全链条算力服务。天元智算服务平台正式投入商用，目前已经接入北京、上海、广州、宁夏算力节点，激活跨区域算力流通能力并获得多项重要进展。公司作为牵头单位，成功签约“韶关公共算力服务平台”项目，与三大运营商合作，构建国家算力网核心枢纽节点，为全国一体化算力网络建设提供标杆示范效应。
    第三，在硬件产品端，自有品牌业务包括“机械革命”和“恒悦”两大品牌。2025
    年上半年，智通国际ODM工厂基于GN22新平台的基础上推出了耀世16Ultra、苍龙、极光X pro等一系列高性能游戏笔记本，在散热技术方面，通过相变硅脂和水冷散热的运用实现了对散热架构的革命性升级，在续航与移动性方面也取得重大突破。GFK报告显示，在国内游戏本市场，2025年上半年机械革命市场份额提升至17%，稳居行业第三。在“618”期间，三大电商平台全部进入TOP4，机械革命已稳居国产电竞PC第一阵营，被上游供应商定义为游戏笔记本“御三家”品牌，在中端高性能市场拥有极高质价比鲜明标签。
    第四，机器人业务发展不断加速，打造重要成长动能。软通天擎机器人业务，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。产品研发上，发布双足人形机器人天擎S1并实现拟人步态行走。完成自主研发轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。软通天汇复合机器人业务，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力，联合生态研发软通天汇Phyxis具身智能平台，2025H1成功打造“基于北斗导航定位系统的测量放线机器人的研发与应用”标杆项目，并推出3款复合机器人产品。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.69、7.28、9.78亿元，当前股价对应PE分别为122X、78X、58X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

2025年半年报点评：AI编程软件龙头，生态完善铸就长期核心竞争力

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%。
    业绩稳健增长，盈利能力显著提升。1)收入稳步增长，扣非净利润大幅提升：2025年上半年，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%，主要得益于营业收入增长带来更多的毛利润。
    2)分业务看，云服务业务高增，固件业务毛利率提升：服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受项目结算周期影响。云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，毛利率同比提升10个百分点，主要由于技术积累成熟及引入AI工具提升开发效率所致。IDE（PB）业务实现收入0.49亿元，同比基本持平。
    AI编程业务布局深化，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)IDE业务：公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略，新品商业化进展显著。SnapDevelop（IDE+AI）2026正式版免费试用推广中，一方面依托艾普阳海外渠道在多个国家开展推介，另一方面与国内头部开发者平台DCloud（覆盖900万前端开发者）战略合作，加速市场渗透，年内还将启动鸿蒙原生开发适配。EazyDevelop（AI+IDE）完成公测发布，内置20+行业模板，深度支持仓颉语言，“病历质控智能体”项目已获订单。同时，PB/PS2025版本升级，新增智能代码补全、超高速编译器等功能，存量产品竞争力持续增强。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4062.27万元，同比增长19.41%，研发投入占营收比例为23.33%，同比增加1.63个百分点。2025H1，公司申请专利4项，获得授权2项；申请软件著作权21项，获得授权12项。公司独立研发的固件框架平台ByoCore2.0，可支持所有主流国际和国内信创CPU，并积极引入大语言模型（LLM）应用于固件开发，提升开发效率。
    投资建议：公司通过“AI+IDE”等布局，打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为89X、52X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：Q2盈利受关税扰动影响可控，机队规模重归增长

东航物流(601156)
    2025年8月29日公司发布2025年中报。2025H1公司营业收入113亿元，同比基本持平；归母净利12.9亿元，同比+0.9%；扣非归母净利11.6亿元，同比-3.4%。25Q2公司营业收入57.6亿元，同比-5.0%；归母净利7.4亿元，同比+8.0%；扣非归母净利6.6亿元，同比-1.9%。
    25Q2公司归母净利增长受益财务费用压降和补贴收益，新投地面货站收入爬坡。25Q2公司利润和扣非利润同比表现分化，我们认为差异主要体现在1）财务费用压降：2024年公司提前偿还部分美元租赁负债，债务成本下降；2）二季度收到补贴。剔除非经常性科目，公司25Q2盈利同比小幅下降，我们认为与公司新投地面货站收入爬坡、综合物流解决方案受关税影响收入体量下降有关。
    25H1中货航营收和利润同比表现稳健，25Q2关税扰动对公司经营影响整体可控。2025年年初至今亚太至欧洲、北美空运运价延续高位，tac显示2025年1-8月上海浦东出口空运指数均值同比持平，1-7月亚太至北美/欧洲路向运价同比+3.3%/-1.3%。空运业务方面，中货航25H1营收同比+5.0%，主要由货邮周转量同比+5.6%驱动、运价同比-0.6%，燃油价格同比下降、计入部分补贴后净利润同比持平，我们认为成本端或存在扰动。25Q2航空速运/综合物流解决方案毛利率20.2%/15.7%，同比-2.0pcts/-0.8pct。2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，公司25H1承运电商货量/单量同比-30%/-21%，25Q2关税扰动影响电商出口需求，但从经营结果来看对公司影响整体可控。
    恢复接收新飞机，全球供给整体紧张环境下将助力公司盈利超额增长。年初至今关税和供应链扰动使得飞机接收一度中断，6月公司恢复接收飞机后，截至2025年8月底中货航旗下合计18架全货机，较2024年底机队规模显著提升。在全球大型宽体货机存量时期，我们认为新增飞机将助力公司盈利超额增长。
    看好短期电商全托管模式延续，长期高端制造出海支撑空运需求。年初至今欧美小额免税政策调整影响电商空运出口需求，但我们认为Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。高端制造出口增长或将支撑行业运价，Seabury数据显示25H1中国空运出口工业品类货量同环比均实现增长，我们看好高端制造出海对出口运价形成支撑。
    投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，我们上调2025-2027年公司营收分别至248、268、288亿元，上调归母净利润至28.1、30.9、34.5亿元，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

2025年半年报点评：经营能力逐季改善，高端产品持续推进

富创精密(688409)
    事件：8月28日，富创精密发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入17.24亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑89.92%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比转亏。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.62亿元，同比增长19.51%，环比增长26.24%；归母净利润0.34亿元，同比减少43.89%，环比扭亏为盈。
    经营能力、盈利能力明显改善。受益于国内外半导体市场需求增长，公司上半年营业收入实现较快增长。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.49亿元，上年同期为-1亿元，实现了经营性现金流净额的转正，主要原因系公司持续优化管理经营性现金流，客户回款情况较好。单季度看，公司Q2经营能力改善明显，盈利能力或迎来拐点。公司Q2毛利率为28.41%，同比增长1.34pct，环比增长4.26pct；净利率为3.90%，同比下滑2.73pct，环比增长8.34pct。
    匀气盘等高端产品推进成效明显。上半年，公司研发费用为1.21亿元，同比增长17.48%。公司持续推进技术升级与产品迭代，强化研发能力并深化市场拓展。2025年上半年，公司部分大客户匀气盘订单同比增速分别达74%和236%，彰显高端产品在大客户中的渗透成效。除此外，公司金属加热盘研发成功突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商，彰显公司在高端零部件领域持续强化的技术自主能力与产品竞争力。
    气体传输系统实现自主可控。气体传输系统核心技术长期被海外垄断，国产化率低。上半年，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过收购Compart，公司实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。2025年上半年，公司气体传输系统业务发展符合预期，订单同比增长53%，营收同比增长21%。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为3.22/5.08/6.80亿元，对应PE为66/42/31倍，考虑公司是国内零部件龙头企业，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：零部件研发不及风险；技术人员变动的风险；竞争格局恶化的风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，关注产品矩阵强化与智能生态

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收3.99亿元，同比+3.68%；归母净利润9550.61万元，同比+7.35%；扣非归母净利润8272.35万元，同比+9.57%。25Q2公司实现营收2.02亿元，同比+4.71%；归母净利润4835.83万元，同比+3.42%；扣非归母净利润4114.72万元，同比1.09%。此外，公司每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发现金股利1.00亿元，占上半年归母净利润的105.09%。
    PMC超亮、全新1.74系列产品保持较高增速。25H1，分渠道看，1）直销渠道收入2.37亿元，占总营收59.43%。2）经销渠道收入1.33亿元，占总营收33.24%。分产品看，1）明星单品：PMC超亮系列产品收入同比+31.77%，受益于产品聚焦策略增速喜人，三大明星产品占常规镜片收入55.8%。2）近视防控产品：“轻松控”系列产品收入8167万元，同比+7.32%；剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，收入9012万元，同比+18.4%。3）1.74系列产品
    全新升级后获消费者和客户的热烈反馈，收入同比+258%。
    25H1毛利率同比-1.52pct至57.87%，扣非归母净利率同比+1.11pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为57.87%，同比-1.52pct；25Q2公司毛利率为57.34%，同比-3.38pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为16.96%/9.36%/4.99%，同比变化-2.15pct/-2.22pct/+1.17pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为16.71%/9.19%/5.15%，同比变化-2.83pct/-1.67pct/+1.11pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为23.93%，同比+0.82pct；扣非归母净利率为20.72%，同比+1.11pct。25Q2公司归母净利率为23.94%，同比-0.30pct；扣非归母净利率为20.37%，同比-0.73pct。
    产品矩阵强化与智能生态驱动增长。明月镜片持续强化产品矩阵保持充分韧劲，通过补足PMC超亮系列、超韧系列及智能变色2.0系列，全面覆盖高清透光、户外耐用及智能变色等多元化场景，并针对新品开展全国巡回交流活动，在广州、杭州等城市与客户专家深度互动以提升专业市场认知与渠道协同效率。此外，明月镜片凭借在高折射率材料、多功能膜层及智能制造上的深厚积淀，成为小米AI眼镜官方独家光学镜片供应商，通过整合线上小米有品商城及线下宝岛眼镜、千叶眼镜等400余家门店资源，构建一站式验光、定制与交付的全渠道服务体系，未来公司有望深度参与智能眼镜市场，持续推动业绩增长。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为48x、38x、31x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动。

2025年半年报点评：H1份额略有恢复，Q2量价齐升

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32亿元，分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29亿元，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%。
    25H1份额略有恢复，Q2量价齐升。25H1公司营收同比+2.1%，啤酒收入同比+1.9%至202.1亿元，其中销量同比+2.2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0.3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0.3%。结构端看，25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均稳健增长，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271万千升，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199万千升；其他品牌销量202万千升，同比持平，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct。25Q2公司营收同比+1.3%，其中量/千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%，实现量价齐升。
    成本表现亮眼，费用管控良好，驱动盈利能力稳步提升。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，预计主要系原材料价格下降，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct至43.7%。除财务费用外费用端基本平稳，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct，综上扣非归母净利率同比+0.6pct。25Q2公司千升酒成本同比-5.1%，驱动公司综合毛利率+3.0pct至45.8%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，扣非归母净利率同比+0.9pct。
    2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。
    2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46亿元，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2025年中报点评：业绩短期承压，加大力度拥抱AI

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年8月27日晚发布半年报，2025H1公司实现营收6.70亿元，同比下滑14.57%；实现归母净利润-0.62亿元，上年同期为-0.24亿元，亏损幅度有所扩大；归母扣非净利润为-1.02亿元，上年同期为-0.74亿元。
    收入下滑，亏损幅度扩大。2025H1，公司实现营业收入6.70亿元，同比下降14.57%，主要受智慧政务板块收入下滑影响。归属于上市公司股东的净利润为-0.62亿元，同比亏损幅度扩大162.73%；扣非归母净利润为-1.02亿元，同比亏损扩大37.37%。盈利承压的同时，公司仍保持较高研发强度，研发投入占营业收入比例达30.06%，较上年同期提升0.55个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-2.14亿元，同比有所收窄，显示公司回款及资金使用情况边际改善。
    核心业务分化，AI新产品实现营收0.9亿元。2025H1公司三大核心业务收入分化：智慧招采实现收入3.42亿元，同比下降4.50%，占主营收入的51.43%；智慧政务实现收入1.97亿元，同比下降32.71%，拖累整体表现；数字建筑实现收入1.26亿元，同比下降2.20%，保持相对稳定。与此同时，公司积极拥抱人工智能与大模型应用，2025H1公司AI相关产品实现营业收入0.9亿元。公司已获得多项AI相关专利，推出AI助手与AI agent平台，并将智能问答、智能办理、智能问数等能力嵌入三大领域产品，推动原有平台智能化升级，提升客户体验与应用价值。
    三大产品线全面拥抱AI。在招采领域，一方面通过AI物料治理、AI编标、AI公平竞争审查、AI辅助评标等多项智能化产品和服务，加速推动央企、大型国企在采购领域的数字化转型；另一方面加大“AI+投标人服务”产品研发。在政务领域，完成智能客服、政务服务数字人、云端导办、虚拟窗口、智能公文等多业务场景与AI、虚拟技术、音视频技术充分融合。在建筑领域，创新推出AI大模型产品“筑小服”和“住政通”两大智能平台。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.63、3.17、3.83亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为37/31/26倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：25H1成本控制良好，中期分红提升股东回报

上海机场(600009)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。
    飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长：
    25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。
    免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1
    公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。
    25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

2025年半年报点评：量升价降，控费增效

古井贡酒(000596)
    事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1期末合同负债14.28亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。
    上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品：
    25H1白酒业务合计实现营收136.40亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，在白酒主营中占比同比+0.53pcts至10.97%。
    分区域：25H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1末合计5062家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7家，合计净增-27家。
    动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。
    投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

系列点评二十七：2025Q2盈利亮眼 高端化表现稳健

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025H1业绩报告：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%，其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%；2025H1归母净利润为63.4亿元，同比-10.5%；其中2025Q2归母净利润为45.9亿元，同比/环比分别为+19.1%/+161.9%。2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%，其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%；其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%。据我们测算，2025Q2单车ASP为16.7万元，同比/环比分别-0.4/+1.1万元。利润端：2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%；其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。我们判断随着2025Q3新车上量，有望迎来翻转。费用端：2025Q2
    销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%/-1.3%，同比分别+0.9pts/-0.2pts/-0.1pts/-0.7pts，环比分别-0.5pts/-0.3pts/-0.3pts/+1.3pts。
    销量增势强劲，新车动力性能+智驾体验双升级。2025H1合计交付57.0万辆，同比+1.8%；其中，2025Q2交付合计31.3万辆，同比/环比分别为+10.1%/+21.9%；其中，哈弗2025Q2为17.7万辆，同比/环比分别为+24.7%/-22.3%；魏牌2025Q2为2.1万辆，同比/环比分别为+106.3%/+58.9%；皮卡2025Q2为4.6万辆，同比/环比分别为-4.5%/-7.6%；欧拉2025Q2为0.7万辆，同比/环比分别为-57.9%/+2.5%；坦克2025Q2为6.2万辆，同比/环比分别为-7.8%/+46.9%。魏牌高山7豪华MPV将于9月10日开启预售，预计售价25-30万元。公司以Hi4技术平台迭代和高阶智驾系统规模化为新车布局方向，产品性能升级的同时直击消费者智能化需求升级，有望驱动销量持续提升。
    海外销量稳中有进，全球化加速推进。公司2025Q2海外销量10.7万辆，同比/环比分别为-1.8%/+17.5%。巴西工厂已于8月投产，首批量产哈弗H6、长城炮等主力车型，大规模应用工业机器人实现智能化生产，年产能达5万台。“技术标准输出”与“本地化需求适配”的深度融合下公司全球化战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.3/200.6/234.7亿元，对应2025年8月29日收盘价25.85元/股，PE为17/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年半年报点评：经营承压，修复在途

千味央厨(001215)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.4亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润0.3亿元，同比-41.9%。单季度看，25Q2实现营业收入4.2亿元，同比-3.1%；归母净利润0.1亿元，同比-42.1%；扣非净利润0.1亿元，同比-47.6%。
    传统单品销售承压，预制菜快速放量。分产品看，25H1主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴类及其他分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比-9.1%/-6.6%/+11.0%/+67.3%，其中主食类和小食类受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品，导致收入有所下滑；烘焙甜品受益于产品结构的调整，公司为核心大客户提供多款新产品下实现收入稳健增长；冷冻调理菜肴类及其他收入增速较快，主因公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，此外向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。
    大B推新拓客，小B端竞争压力延续。分渠道看，25H1直营实现收入4.3亿元，同比+5.3%，除合作全国性品牌连锁餐饮外，公司积极抓取新型零售业务市场规模迅速扩大的机遇，与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等取得合作，大B端分拆客户表现，前五大客户分别实现收入1.9/0.5/0.4/0.3亿元，同比+0.3%/-15.2%-/27.8%/+349.7%。餐饮消费整体更趋于理性、市场竞争依然激烈下，25H1经销实现收入4.5亿元，同比-6.4%。
    低毛利业务占比提升、费投增加，盈利有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pcts（Q2同比-2.3pcts），预计主因低毛利业务占比提升所致。25H1四费同比+1.9pcts（Q2同比+1.2pcts），其中销售费用率6.9%，同比+1.3pcts（Q2同比+0.4pcts），主因销售人员增加、线上投流费用增加；管理费用率9.7%，同比+0.3pcts（Q2同比+0.3pcts）；研发费用率1.3%，同比+0.1pcts（Q2同比+0.2pcts）；财务费用率0.01%，同比+0.2pcts（Q2同比+0.2pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率4.0%/3.5%，同比-2.6/-2.3pcts；扣非净利率3.9%/3.2%，同比-2.7/-2.7pcts。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.9/20.0/21.0亿元，同比+1.1%/5.4/5.5%；归母净利润分别为0.8/0.9/1.0亿元，同比-9.3%/+15.8%/+14.1%，当前股价对应当前股价对P/E分别为37/32/28x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游客户拓展不及预期，新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年中报点评：营收归母净利大幅改善，低成本融资助力公司发展

城建发展(600266)
    营收同比增长超90%，归母净利润大幅转正。截至2025年上半年，公司实现营业收入127.60亿元，同比增加95.70%，主要系房地产项目结转规模增加所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利6.08亿元，由2024年上半年的-1.37亿元大幅转正。主要原因是：1）是房地产主业稳健经营，公司坚持以客户需求为导向，多措并举，去库存效果显著，并竞得北京市昌平区北四村一块土地；2）商业地产稳商保租工作取得成效，商业地产实现经营额3.47亿元，城奥大厦、城悦会、青岛漫悦里商街等多个项目出租率保持在90%以上；3）对外股权投资收益稳定，收到参股企业分红1.66亿元。
    销售面积同比提升，新增土地储备近8万方。截至2025年上半年，公司共实现销售面积18.32万平方米，同比提升2.57%，实现销售金额105.00亿元，同比下降11.91%；土地拓展方面，公司截至2025年上半年新增土地储备面积7.99万方，同比下降6.55%；截至2025年上半年公司实现新开工面积53.93万方，较2024年上半年的9.66万方提升458%，公司抓住市场窗口积极开工。
    低成本融资渠道，支撑公司继续深耕北京市场。截至2025年上半年，公司实现多笔融资，发行3年期中票20亿元，对应票面利率2.49%；2025年6月发行3年期公司债25亿元，对应票面利率2.40%；截至2025年上半年，公司1年内到期公司信用类债券余额仅5亿元，超过一年到期公司信用类债券余额242.50亿元，其中公司债券余额仅97亿元，债务结构稳健。公司在北京拥有丰富的城市更新资源和项目经验，我们预计公司下半年仍将积极聚焦北京、上海土地市场，择机补充优质招拍挂和城市更新项目。
    投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为6.0%/7.5%/11.4%，2025-2027年的归母净利润分别为13.94亿元/19.72亿元/26.55亿元，同比增幅分别为246.6%/41.5%/34.6%，对应2025-2027年PE倍数为7X/5X/4X。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年中报点评：业绩符合预期，液冷与机器人新领域加速突破

华光新材(688379)
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入12.06亿元，同比+39.03%；实现归母净利润1.23亿元，同比+174.02%，主要系公司于2025年上半年确认拆迁收益；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+1.08%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入6.20亿元，同比+22.29%；实现归母净利润0.28亿元，同比-25.46%。
    2025Q2利润短期承压，新产品开拓有望改善盈利能力。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为11.07%，同比-3.97pcts，2025Q2毛利率为11.47%，同比-6.15pcts；2025年上半年归母净利率为10.22%，同比+5.03pcts，2025Q2归母净利率为4.48%，同比-2.87pcts；2025年上半年扣非归母净利率为3.65%，同比-1.37pcts。费用率方面，公司运营效率持续提升，2025上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.79%/2.16%/2.70%/1.57%，同比-0.39pct/-0.35pct/-0.49pct/-0.32pct。公司正积极拓展电子连接材料、高精度钎焊材料等产品，产品结构的持续优化有望带动整体盈利水平回升。
    制冷与电力电力业务稳健增长，电子与新能源业务高速放量。公司基本盘业务稳固，2025年上半年制冷暖通与电力电气领域营收同比分别增长22.47%和66.95%。同时，电子及新能源汽车作为第二增长曲线，营收同比分别高增75.92%和50.01%，电子领域中银浆产品收入同比增长42.69%，锡基钎料收入同比增长1180.81%。海外业务方面，公司持续推进国际化战略，上半年海外营收同比增长37.96%，覆盖50余个国家。
    AI算力液冷、机器人等新兴领域打开第三成长空间。公司发挥钎焊材料“工业万能胶”的特色，积极拓展产业链机遇。在算力液冷服务器方向，公司抓住AI产业带动的热管理需求，其液冷板用焊接材料性能已达国际先进水平，2025年上半年该业务实现收入近2900万元，占总营收比例达2.4%，下半年有望持续放量。在机器人方向，公司产品已成功应用于机器人灵巧手电路板焊接，并积极与行业头部客户对接焊接解决方案。新兴领域的快速突破，有望成为业绩增长的新引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收25.12、34.21、43.56亿元，同比增速分别为31.0%、36.2%、27.3%，归母净利润1.95、1.90、2.44亿元，同比增速分别为142.1%、-2.5%、28.0%，对应PE为29、30、23倍，考虑公司中温钎料业务增长稳健，新能源汽车及电子连接业务高速成长，在AI算力液冷服务器、机器人等新兴领域的布局已初见成效，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；电子与新能源汽车行业需求不及预期风险；数据中心行业需求布局预期风险；新产品开发进度不及预期风险；经营活动现金流为负的风险；汇率风险。

2025年半年报点评：短期业绩有所波动，不改长期放量趋势

森麒麟(002984)
    事件：公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入41.19亿元，yoy+0.24%；实现归母净利润6.72亿元，yoy-37.64%；扣非净利润6.67亿元，yoy-36.98%。其中，2025Q2实现营业收入20.63亿元，yoy+3.45%，qoq+0.35%；实现归母净利润3.11亿元，yoy-45.85%，qoq-14.01%；扣非净利润3.13亿元，yoy-44.40%，qoq-11.85%。
    2025年二季度轮胎销量同比增长。2025H1公司轮胎实现产量1,556.95万条，同比-3.21%，其中，半钢胎产量1,504.05万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.90万条，同比+7.72%。实现销量1,487.03万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量1,437.03万条，同比-1.65%；全钢胎销量50.00万条，同比+3.11%。实现营收41.19亿元，同比+0.24%。均价为277.0元/条，同比+1.77%。毛利率24.60%，同比减少8.64pct；2025年二季度公司实现轮胎销量749.29万条；其中，半钢胎销量720.66万条，同比+0.60%；全钢胎销量28.63万条，同比+26.94%。实现营收20.63亿元，同比+3.45%。均价为275.38元/条，同比增长3.41%。毛利率26.45%，环比增加3.7pct。
    全球化布局稳步推进，摩洛哥工厂产能释放可期。公司制定“833plus”战略，计划10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，同时实现运行3座研发中心和3座用户体验中心。2023年泰国二期“年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”大规模投产运行，在此背景下公司于2024年不断加快“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”进度，随着项目的不断推进，森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将成为公司业绩增长的重要驱动力。目前摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计2025年将实现大规模投产放量。
    投资建议：公司轮胎产能全球化布局，产能释放的确定性强，并且产品结构中高毛利率的产品占比较高，公司盈利能力有望保持竞争性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.83、25.67、27.75亿元，现价（2025/08/29对应PE分别为9X、8X、7X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅上行；船运等运力紧张；项目建设不及预期。

2025年中报点评：Q2收入继续保持高速增长，AI+战略加速落地

金桥信息(603918)
    事件：金桥信息于2025年8月29日晚发布中报，2025H1公司实现营收2.73亿元，同比增长50.65%；实现归母净利润-0.41亿元，同比增长24.18%；实现扣非净利润-0.42亿元，同比增长22.18%。
    二季度收入继续保持快速增长，费用端保持良好控制。2025Q2公司实现营收1.72亿元，同比增长43.80%；实现归母净利润-0.18亿元，同比增长-24.87%；实现扣非净利润-0.19亿元，同比增长-23.66%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-8%/+13%/-40%，公司整体在费用端保持良好的控制水平。
    携手蚂蚁，金融法律科技业务继续保持高速发展。公司与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造国内一流的智能化、专业化、规范化的多元解纷平台。以“调解”为最先切入的业务突破口，用AI提升多元解纷方案全流程效率。2025H1公司加速探索“AI+调解”的创新融合路径，重点研发基于大模型的智能语音机器人与多元解纷系统协同耦合，构建“人机协作”的数字化金融调解业务流程与智能应用体系。随着平台2.0版本对外正式开放，进一步向不同规模不同类型的调解组织开放，增加市场主体参与的多元性，目前平台已入驻特邀调解组织超过30家，入驻调解人员超过2,200人。2025年上半年，多元解纷平台已在国内若干家法院相继开展业务，公司调解相关业务已实现收入超过2,100万元，较去年同期增长近50%。
    探索AI+司法板块，发布重磅AI新品。智慧法院业务板块，公司以AI+司法为着手点，公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国法院“一张网”及数字法院建设，与阿里云智能集团签署合作框架协议。2025年6月，公司举办“智启司法·链通未来”大模型赋能数字法院智慧解决方案论坛，论坛发布了金桥信息全新推出的数字法院整体解决方案——“亦案通”“亦法通”。同时，公司积极探索相关产品、解决方案在公共法律服务领域的应用，进一步构建诉讼服务场景智能咨询体系，推动司法服务从“线上化”向“智能化”跨越。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为182/67/37倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年半年报点评：AIoT生态驱动业绩提升，下游应用蓬勃发展

乐鑫科技(688018)
    事件：8月29日，乐鑫科技发布2025年半年度报告，公司25H1实现营业收入为12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长64.22%。
    其中，2Q25单季度公司营收6.88亿元，同比增长29.02%，环比增长23.3%；归母净利润1.68亿元，同比增长71.46%，环比增长78.72%。
    经营杠杆效应显现，营收利润双高增。乐鑫科技作为物联网领域专业芯片设计及解决方案供应商，以“处理+连接”为核心方向，凭借自研芯片、聚焦AIoTSoC及软件，已发展为物联网技术生态型公司。
    25H1期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增客户逐步起量，公司营收实现高速增长。利润方面，公司25H1综合毛利率为45.20%，YOY+2.00pcts，各产品定价策略保持稳定，毛利率波动主要受销售的结构性变动影响，同时因采购量提升获得规模效应导致成本降低；费用方面，公司的研发、销售等费用增速控制在营收增速之下，经营杠杆效应逐步显现。
    产品矩阵持续完善，下游应用百花齐放。产品领域，公司延续“处理+连接”的路径，持续迭代芯片，拓展产品应用边界。“处理”以SoC为核心，包括AI计算等方面，公司的ESP32-S系列自ESP32-S3芯片开始，持续强化边缘AI方向的应用；“连接”以无线通信为核心，目前已包括Wi-Fi、蓝牙和Thread等技术，公司在25H1期间完成首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片工程样片测试，并计划于25H2量产。这标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场。
    在应用端，智能家居仍然是公司的主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，并带动公司的整体成长。乐鑫的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期性增长。
    全栈技术自研，兼具性能+成本优势。公司核心技术来源均为自主研发。经过多年的技术积累和产品创新，公司在嵌入式MCU无线通信芯片领域已拥有较多的技术积淀和持续创新能力，在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等方面均拥有了自主研发的核心技术。
    Wi-Fi产品方面，目前公司已涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，且Wi-Fi6E产品已经研发成功；RISC-V架构方面，公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，从而逐步降低许可证费用，并形成产品差异化竞争优势。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，产品矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.58/7.10/8.93亿元，对应PE为61/48/38倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：电解铝量价齐升，一体化优势持续巩固

中国铝业(601600)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收1163.9亿元，同比+5.1%，归母净利70.7亿元，同比+0.8%，扣非归母净利69.4亿元，同比+1.2%。单季度看，25Q2营收606.1亿元，同比-1.9%，环比+8.7%，归母净利35.3亿元，同比-26.2%，环比-0.1%，扣非归母净利35.0亿元，同比-25.2%，环比+1.6%；2）中期分红：
    25H1拟每股派发现金红利0.123元（含税），现金分红21.1亿元，分红率30%。
    量价齐升，电解铝氧化铝产量完成年度目标的50%以上。1）量：25H1电解铝产量397万吨，同比+9.4%，冶金级氧化铝产量860万吨，同比+4.9%，煤炭产量661万吨同比+3.6%；单季度看，25Q2电解铝产量203万吨，环比+4.6%，冶金级氧化铝产量412万吨，环比-8.0%，煤炭产量339万吨，环比+5.3%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨，25H1电解铝、冶金级氧化铝已完成产量目标的50%以上。2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。
    25H1板块业绩拆分：1）电解铝：税前利润81.1亿元，同比+5.1亿元，主要由于产销量增加；2）氧化铝：税前利润47.1亿元，同比+9.9亿元，主要由于销量增加，同时铝土矿自给率提升带动成本下降；3）能源：税前利润5.4亿元，同比-3.9亿元，新能源发电盈利同比增加，但煤炭价格拖累板块业绩；4）贸易：税前利润5.1亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及焦煤价格大幅波动；5）其他：本部及其他业务税前利润-6.1亿元，同比亏损扩大2.3亿元，主要由于期货业务及利息收入减少等影响。
    资产减值：25H1资产减值损失4.8亿元，同比增加4.3亿元，其中25Q2为3.4亿元，环比增加1.9亿元，主要由于铝价波动较大，对存货计提减值。
    核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25H1末的36亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利144.5亿元、165.9亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

2025年半年报点评：收入降幅环比收窄，期待调整效果显现

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入21.3亿元，同比-18.6%；实现归母净利润2.6亿元，同比-26.6%；实现扣非净利润2.6亿元，同比-22.5%。单季度看，25Q2实现营业收入10.3亿元，同比-9.1%；归母净利润0.8亿元，同比-31.6%；扣非净利润0.8亿元，同比-19.5%。
    经营调整在途，Q2收入降幅环比收窄。25年上半年公司主动优化供货策略，针对销量领先的经销商实施去库存措施，收入短期承压，Q2以来降幅环比有所收窄。分产品看，25H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收13.0/2.6/1.1/3.3亿元，同比-16.7%/-22.0%/-49.4%/-3.2%。分渠道看，25H1分销/直销分别实现收入18.9/1.0亿元，同比-20.1%/+35.7%，其中线上业务核心品类增速超60%；经销商数量上，25年上半年净增245个达2,799个，区县开发率达到86%，地级市开发率达到97.9%。分区域看，25H1东部/南部/中西部/北部分别实现营收4.4/8.1/4.3/3.2亿元，同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%。
    成本优化、费投增加，盈利短期承压。25H1公司毛利率为39.1%，同比+2.4pcts（Q2同比+3.2pcts），主因原材料采购单价下降。25H1四费同比+4.1pcts（Q2同比+4.3pcts），其中销售费用率13.6%，同比+2.8pcts（Q2同比+4.1pcts），主因薪酬支出、渠道改造、加大费用投入力度，此外收入规模下降影响费用摊薄；管理费用率8.1%，同比+1.1pcts（Q2同比+0.4pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.1pcts（Q2同比+0.04pcts）；财务费用率0.2%，同比+0.2pcts（Q2同比-0.2pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率12.1%/7.4%，同比-1.3/-2.4pcts；扣非净利率12.3%/8.0%，同比-0.6/-1.0pcts。
    主动纠偏积极调整，期待后续效果显现。展望下半年，公司将保持战略定力，努力提升内部管理，夯实营销基础，持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.5/53.8/57.7亿元，同比-10.3%/+8.6%/+7.4%；归母净利润分别为7.4/8.5/9.4亿元，同比-17.5%/+15.9%/+10.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/17/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

&顺丰控股（6936.HK）2025年半年报点评：25Q2扣非同比+3.5%，提出“共同成长”持股计划彰显长期发展信心

2025年半年报点评：25Q2扣非同比+3.5%，提出“共同成长”持股计划彰显长期发展信心》研报附件原文摘录）
顺丰控股(002352)
    事件概括：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。25Q2扣非同比+3.5%，提出10年“共同成长”持股计划展示老板格局，彰显长期发展信心。1H25，1）收入：1H25公司实现营收1468.6亿元，同比+9.3%，实现销售毛利194.1亿元，同比+4.2%；毛利率13.2%，同比-0.6pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润57.4亿元，同比+19.4%；归母净利率3.9%，同比+0.3pct；扣非归母净利45.5亿元，同比+9.7%；扣非归母净利率3.1%，同比持平。3）件量及票均收入：1H25总件量实现78.5亿票，同比增长25.7%，件量增速高于快递行业整体水平；票均收入为14元/票，同比-12.2%，主要受产品结构变化影响，公司经济件增速较快。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收770亿元，同比+11.5%，实现销售毛利101.2亿元，同比+1%；毛利率13.1%，同比-1.4pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润35亿元，同比+21%；归母净利率4.55%；扣非归母净利25.8亿元，同比+3.5%；扣非归母净利率3.35%。3）非经常性损益：
    25Q2公司非经常性损益为9.3亿元，同比+129%；主要为公司将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT所产生的股权处置收益，产生7.8亿元的处置收益，税后金额约5.9亿元。以及政府补贴补贴3.6亿元，主要由物流业财政拨款、税收返还、稳岗补贴、运力补贴构成。
    分业务看：1）时效快递收入632亿元，同比+6.8%；2）经济快递收入152亿元，同比+14.4%；件量增速30%，领跑行业。3）快运收入196亿元，同比+11.5%；货量增速28%，领跑大件行业，其中100kg+工业大件货量增速超50%，工业设备货量增速超100%，通信高科技货量增速超50%，汽车行业货量增速超40%。4）冷运及医药收入58亿元，同比+15.3%；5）同城即配收入55亿元，同比+38.9%；订单量同比增长超50%，ToB非餐场景收入同比+35%；
    6）供应链及国际收入342亿元，同比+9.7%；其中国际快递产品收入同比增长
    16%。7）其他非物流收入33亿元，同比-20.8%。
    提出股权激励计划，彰显长期发展信心。公司推行“共同成长”持股计划。公司控股股东明德控股（实控人为王卫）自愿拿出2亿股用以此次员工激励计划（约89亿人民币），占公司当前股本总额的4%。自25年起，未来9年公司每年授予参与人合计不超过1.8亿份虚拟股份单元，9年合计授予不超过16.2亿份虚拟股份单元。公司重视股价，设置虚拟股价35元，把股价纳入股权激励实际授予方案中。初步归属股份数量的核算数量=（1-35/C）*N，其中C为A股股票全年均价，N为参与人获授虚拟股份单元数量。
    1H25鄂州机场货邮吞吐量同比+79%，重视自动化转型，降本成效显著。1）鄂州花湖机场货邮吞吐量快速增长，1H25货邮吞吐量70万吨，同比+79%；
    2）末端环节人效提升，1H25实现小件收派效能同比提升13.7%，大件收派效能同比提升19%。3）重视自动化、智能化转型，降本成效显著。1H25累计投运超1800台无人车，有效降低支线运输成本。实现小件中转操作效能提升12.5%，单票中转成本持续下降。
    分红：1H25公司每股派发0.46元股利，现金分红总额为23.2亿元，分红比例达40%；年化股息率约2.1%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119/137/158亿元，EPS分别为2.37/2.72/3.13元，A股当前股价对应PE为19/16/14倍，H股当前股价对应PE为16/14/12倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，业绩弹性大。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

系列点评六：25Q2业绩符合预期，发动机龙头加速转型

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收1,131.52亿元，同比+0.59%；归母净利润56.43亿元，同比-4.40%；扣非归母净利51.48亿元，同比-6.04%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金股利3.58元（含税），合计派现约3.68亿元，不送红股、不以公积金转增股本。
    25Q2业绩符合预期凯傲减值影响表观利润。1）营收端：公司2025Q2营收556.88亿元，同比-0.75%，环比-3.09%。根据交强险口径，2025Q2公司发动机配套量累计3.79万台，同比-29.15%，环比-0.46%，天然气发动机配套量累计2.22万台，同比-41.58%，环比-11.87%，公司营收表现优于配套量表现；2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润29.33亿元，同比-11.23%，环比+8.20%。2025H1归母净利润加回子公司凯傲（KION GROUP AG）计提的4.86亿元后，归母净利润为61.29亿元，同比+3.83%，符合市场预期。公司2025Q2毛利率为22.13%，同环比分别+0.74/-0.10pct。公司净利率为6.72%，同环比分别-0.46/+1.81pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为6.09%/4.83%/3.76%/-0.47%，同比分别+1.00/+0.41/-0.18/-0.34pct，环比分别+0.45/-2.29/+0.21/-0.11pct，管理费用率变动系子公司凯傲因其效率计划计提相关支出所致，财务费用率同环比下降系本期汇兑收益增加所致。
    产品结构持续优化多业务稳健增长。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。发动机保持良好的发展态势，销售36.20万台，其中，M系列大缸径发动机累计销售超5,000台，同比+41.00%，数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比+491.00%。农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2025H1营业收入98.60亿元，同比+18.6%；海外子公司德国凯傲集团2025H1整体实现收入55.00亿欧元，净利润0.48亿欧元。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,269.2/2,372.4/2,443.6亿元，归母净利为121.2/139.0/154.5亿元，对应EPS分别为1.39/1.59/1.77元。按照2025年8月29日收盘价15.14元，对应PE分别为11/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：业绩短期承压，加速推进AI在财税领域落地

博思软件(300525)
    事件：博思软件于2025年8月27日晚发布半年报，2025H1实现营业收入7.06亿元，同比下降1.58%；归属于上市公司股东的净利润为-0.42亿元，同比下降10.42%；归母扣非净利润为-0.44亿元，同比亏损收窄6.28%。
    收入小幅下滑，盈利仍承压。2025H1，公司实现营业收入7.06亿元，同比下降1.58%，其中技术服务收入维持增长，同比增长5.55%，但软件开发与销售收入下滑52.33%，拖累整体表现。归属于上市公司股东的净利润为-0.42亿元，同比亏损扩大10.42%；扣非归母净利润为-0.44亿元，同比亏损有所收窄。毛利率方面，公司整体毛利率为65.55%，同比提升2.40个百分点，显示成本管控效果改善。
    技术服务保持增长，业务结构优化推进。报告期内，公司技术服务收入实现6.41亿元，同比增长5.55%，在主营业务中占比提升至90.85%，成为收入的主要来源；软件开发与销售收入为4,676万元，同比下降52.33%，波动较大。从区域分布看，东北和西南地区收入分别同比增长4.17%和6.01%，而华东、中南、华北地区收入均有不同程度下滑。公司持续保持高研发投入，2025H1研发费用达2.16亿元，占营业收入比重30.54%，重点布局云原生架构、数据智能、人工智能等新方向，推动现有产品与服务升级。
    加大力度拥抱AI，各业务线实现AI产品落地。公司依托开源的数百亿参数大模型，深度融合自身财税行业二十余年积累的专业知识（Know-How）与海量合规数据，自主研发财税垂直领域专属大模型。同时，公司将大模型与智能体平台深度整合，逐步打造适配财政预算管理、单位财务管理、企业税务筹划、企业审计服务等多元场景的Agent，以满足政企财税管理需求。如在医疗场景，公司创新推出“AI智能体集群+数字凭证基座”解决方案，并在多个大型三甲医院智慧医疗财务数字化重点项目中落地，全面赋能医院财务数字化转型；在预算管理一体化场景，公司推出博智星等系列智能产品，已在多省落地应用，提供智能运维服务、智能业务协助办理、智能报告撰写、智能决策等服务，助力数字财政治理体系现代化转型。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为3.55、4.17、4.75亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为33/28/25倍，考虑到公司在财政IT领域的龙头地位，后续数字政府建设浪潮中公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：收入增长稳健，盈利稳步提升

海天味业(603288)
    事件：1）公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入152.3亿元，同比+7.6%；实现归母净利润39.1亿元，同比+13.4%；实现扣非净利润38.2亿元，同比+14.8%。单季度看，25Q2实现营业收入69.2亿元，同比+7.0%；归母净利润17.1亿元，同比+11.6%；扣非净利润16.7亿元，同比+13.9%。2）公司发布25年A股员工持股计划（草案），业绩考核指标为2025年归母净利润同增不低于10.8%，资金来源为公司提取的激励基金，股票来源于拟受让公司回购专用证券账户回购的股票。
    主力产品增长稳健，小品类延续较快增速。分产品看，公司主力产品增长稳健，小品类延续较快增速，25H1酱油实现收入79.3亿元，同比+9.1%；耗油25.0亿元，同比+7.7%；调味酱16.3亿元，同比+12.0%；其他调味品25.1亿元，同比+16.7%；拆分单Q2，酱油/耗油/调味酱/其他分别实现收入35.1/11.4/7.1/12.2亿元，同比+10.4%/9.8%/9.6%/12.7%。分渠道看，25H1
    线下/线上渠道分别实现收入137.2/8.4亿元，同比+9.1%/39.0%，单Q2同比
    9.2%/35.1%。分区域看，25H1东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入28.6/30.2/31.8/36.5/18.5亿元，同比+13.6%/13.8%/9.1%/8..0%/7.9%，单Q2同比+12.8%/11.3%/10.5%/10.8%/6.0%。截至25H1末，公司共6681家经销商，环比Q1末净增13家。
    毛利延续优化，盈利稳步提升。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pcts（Q2同比+3.9pcts），预计主要系大豆、包材等相关原料价格下行，此外公司持续进行精益管理、提升人效、技术改进等提升经营效率。费用方面，25H1四费同比+1.0pcts（Q2同比+1.4pcts），其中销售费用率6.4%，同比+0.4pcts（Q2同比+0.4pcts），主因人工支出、广告费增加；管理费用率2.1%，同比+0.2pcts（Q2同比+0.2pcts），主因人工支出增加；研发费用率2.7%，同比+0.02pcts（Q2同比+0.2pcts）；财务费用率-1.4%，同比+0.4pcts（Q2同比+0.6pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率25.7%/24.8%，同比+1.3/1.0pcts；扣非净利率25.1%/24.1%，同比+1.6/1.5pcts。
    投资建议：外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头依旧实现稳健增长、份额提升，我们预计2025-2027年营业收入分别为289.7/315.2/339.8亿元，同比+7.7%/8.8%/7.8%；归母净利润分别为71.1/77.9/85.4亿元，同比+12.0%/9.6%/9.5%，当前股价对应当前股价对P/E分别为34/31/28x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

2025年半年报点评：AI算力“国家队”持续发力，核心业务竞争力持续增强

中国长城(000066)
    事件概述：2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入63.66亿元，同比增长4.78%；实现归母净利润1.38亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润-4.27亿元，去年同期为-4.24亿元。
    计算产业稳健增长，系统装备业务订单回暖。1）计算产业为增长主引擎：上半年计算产业实现收入51.48亿元，同比增长9.62%，占总收入比重提升至80.86%。其中，计算终端业务受益于党政及关键行业市场需求恢复，实现重大项目突破；整机部件业务受益于AI服务器市场需求持续增长，业务规模和盈利水平再创新高。2）系统装备业务承压但现复苏迹象：系统装备业务实现收入8.61亿元，同比下降12.62%。但公司积极加大市场拓展力度，通信、特种计算等传统业务订单实现同比增长，为后续业绩恢复奠定基础。
    资产优化驱动业绩扭亏，加强内部管理等举措应对挑战。公司上半年实现归母净利润1.38亿元，主要得益于公司聚焦核心主业，优化资产结构，并完成所持有长城银河40%股权的转让，对归母净利润产生一定影响。分业务看，受部分电子器件原材料价格上涨、市场竞争加剧等因素影响，计算产业和系统装备业务毛利率分别同比下降1.91%和8.03%。公司正通过加强精益管理、优化生产工艺、整合供应链等措施降本控费，以应对外部挑战。
    AI服务器及电源业务成亮点，核心产品竞争力持续增强。公司持续打造硬核产品，产品核心竞争力快速增强。1）AI服务器产品布局深入：公司已推出8UOAM AI训练服务器等产品，实现AI大模型训练性能全面提升。2）服务器电源龙头地位稳固：公司是国内规模最大、技术最强的服务器电源研制厂商之一，充分受益于AI服务器需求的增长。3）“芯-端”一体化优势显著：公司已推出搭载飞腾新一代腾锐D3000M处理器的全新笔记本，产品性能、安全、续航全面提升，展现了公司在自主计算产品链的协同优势。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为4X、3X、3X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

2025年半年报点评：“城市服务+文体运营”助力公司营收利润增长

珠江股份(600684)
    营收同比双位数增长，归母净利润扭亏为盈。截至2025年上半年，公司实现营业收入7.43亿元，同比提升12.01%；截至2025年上半年，公司归母净利润由2024年上半年的-0.62亿元增长至0.19亿元，主要系A股市场回暖，公司持有的股票资产二级市场股价上涨所致；截至2025年上半年，公司实现扣非归母净利0.10亿元，同比下降57.31%，主要是受市场环境及经营成本增加的影响，公司毛利率降低所致。
    城市服务板块持续发力，文体运营板块树立标杆。截至2025年上半年，公司在管住宅、公建类项目365个，建筑面积约4384万方，相较于2024年末提升12.27%，公司采取“服务+治理”模式，在保障房项目设立党群服务中心、开发公益性岗位，为老旧小区实施照明降耗改造、居家适老化升级，践行社会责任；截至2025年上半年，公司在全国竞得体育场馆项目31个，建筑面积约330.07万平方米，较2024年末提升17.60%，规模及数量跃升全国“领头羊”地位。公司顺利承办2025茂名马拉松，全面推广茂名丰富、绿色、健康的农产品，把体育赛事作为助力“百千万工程”的重要载体，用好赛事经济赋能乡村振兴；番禺村BA入选国家体育总局第二批群众“三大球”精品赛事案例，成为全省仅有的两项入选赛事之一，用“赛事热”为经济高质量发展赋能；成功承办2025环粤港澳大湾区城市自行车挑战赛，吸引了900名骑行爱好者齐聚一堂，标志着派潭体育小镇实现了从“生态资源禀赋”到“湾区运动IP高地”的跨越式升级，更是“百千万工程”和环“两山”建设成果的集中展示。
    融资通道通常，母公司支持力度加强。2025年7月，上海证券交易所审核通过公司向特定对象发行股票申请，发行对象为广州珠江实业有限公司，也是公司控股股东，发行价格为2.92元/股，发行数量不超过2.53亿股，对应募资金额不超过7.38亿元。母公司增持公司股票，一方面体现了对其“物业+文体”业务的肯定和支持，也体现了广州国资对公司的重视。
    投资建议：公司作为广州国资控股上市公司，深耕城市服务及文体运营板块，我们预测2025-2027年营收分别达18.11亿元/21.06亿元/24.62亿元，同比增长16.2%/16.3%/16.9%；2025-2027年归母净利润分别为0.45亿元/0.76亿元/1.10亿元，同比增长186.3%/71.4%/44.1%；2025-2027年PE倍数为95/55/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司体育场馆拓展不及预期；市场回暖速度不及预期。

2025年半年报点评：受市场影响上半年整体承压，公司克难维持业绩稳定

中国国贸(600007)
    营收及归母净利润小幅下滑，财务费用大幅下降。截至2025年上半年，公司实现18.90亿元营收，同比下降3.85%，主要系2025年上半年北京商业物业和酒店行业总体面临较大压力所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利润6.32亿元，同比下降8.02%，主要系营业收入下降、叠加销售费用和管理费用同比提升9.80%和2.72%所致，其中销售费用上升是广告宣传费用较2024年上半年增加356万元，管理费用上升主要是员工成本较2024年上半年增加316万元；截至2025年上半年公司财务费用为246.10万元，同比下降67.83%，主要是因为偿还公司债券及部分长期借款，利息费用相应降低，以及本期银行存款利息收入减少。
    投资性物业租金及出租率整体承压。截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均租金分别为621、1315及364元/平方米/月，同比分别下降4.17%、1.94%及1.09%，写字楼租金承压明显；截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均出租率分别为92.4%、95.3%及88.7%，相较于2024年上半年下降0.8、1.6和0.1个百分点。写字楼市场呈现更加分化的行业格局。以通信、互联网为代表的新兴科技行业企业新租需求回暖相对较快，但是市场总体需求依旧疲弱，企业租赁决策仍偏谨慎；零售商业物业市场租金和出租率总体保持平稳，国际精品销售下降与高端餐饮和传统零售需求减少，导致高承租能力的品牌拓店需求比较谨慎，潮流餐饮、运动户外和黄金饰品等业态的消费需求比较旺盛，带动了品牌方的新租需求，“潮玩、谷子经济”等满足情绪价值需求的新消费业态的崛起，为市场注入了新的活力；高端服务式公寓市场经营情况总体稳定，但受外企租赁需求收缩及客户预算受限的影响，整体需求疲软，市场竞争愈发激烈，租金和出租率面临下行压力。
    高端酒店行业面临较大的经营压力。随着下半年新增项目进入市场，北京高端酒店行业的竞争将更趋激烈，经营压力将进一步加大。公司通过准确研判市场形势，在行业整体面临较多不利因素的背景下，顺利完成了上半年的经营计划，取得了稳定的经营业绩。
    投资建议：公司持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。我们预测2025-2027年营收分别达39.36亿元/40.07亿元/40.90亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.1%；2025-2027年归母净利润分别为12.89亿元/13.44亿元/14.02亿元，同比增长2.1%/4.3%/4.3%；2025-2027年PE倍数为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2025年半年报点评：利用率稳步回升，中期分红并回购提升股东回报

春秋航空(601021)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入103亿元，同比+4.3%，归母净利11.7亿元，同比-14.1%，扣非归母净利11.5亿元，同比-15.2%；25Q2公司营业收入49.9亿元，同比+6.0%，利润总额6.5亿元，同比+5.6%，归母净利4.9亿元，同比-10.7%，扣非归母净利4.8亿元，同比-13.0%。我们认为25Q2行业价格承压、去年同期所得税抵减的费用低基数恢复正常，造成25Q2归母净利同比下降。
    国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，国际航线日韩方向运力占比增加提升收益表现。国内票价承压：2025H1公司国内航线客公里收益同比-4.9%，受到行业需求结构变化和行业竞争影响，除去五一假期行业量价双旺（公司国内客座率同比+2.6pcts、客公里收益同比+2.0%），行业整体延续了2024年以价换量特征，其中6月商务出行表现欠佳拖累价格表现。日韩航线运力占比增加提升收益表现：东南亚是公司传统国际市场，2025年泰国市场受多重负面因素影响需求表现欠佳，公司调整国际航线结构增加日韩航线航班，25H1公司日本航线运力同比+117%、较2019年同期+78%，韩国航线运力投放亦超过2019年同期水平。25H1公司国际线客公里收益同比-5.5%，尽管国际线供给恢复使得票价较去年同期高基数回落，但日韩航线占比提升国际线整体收益水平，25H1国际线客公里收益较19H1仍有11.5%上涨。
    油价回落带动单位成本下降，飞机利用率恢复缓解单位扣油成本上涨压力。油价回落缓解成本压力：25H1公司单位成本0.30元，同比-3.5%，主要由油价下降贡献（25H1国内航空煤油出厂价同比-18%），公司单位燃油成本同比-13%；利用率回升部分缓解单位扣油成本上涨压力：海外机场保障成本显著高于国内且海外地服供应商涨价幅度大，日韩航线运力增长使得公司单位起降成本同比+3.0%，发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，25H1公司单位扣油成本0.20元，同比+1.9%，25H1公司飞机利用率9.74小时，同比+5.0%一定程度上摊薄了扣油成本涨幅。公司上半年机队利用率较2019年同期仍有13%差距，我们预计往后利用率回升仍有一定的成本缓冲空间。
    推出新一轮股份回购用于员工持股完善公司长效激励机制，中期分红提升股东回报。
    公司发布新一轮股份回购预案，拟以自有和自筹资金3.0-5.0亿元回购股份用于员工持股计划（上轮回购耗资3.0亿元已于2025年8月22日完成），公司于2022年首次开展股票回购，至今四次股份回购均用于员工持股计划，我们认为长效股份回购机制体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。此外公司宣派中期分红4.18亿元（占25H1归母净利35.7%），体现出公司对股东回报的重视。
    投资建议：上半年国际航线需求扰动、国内价格仍承压，我们看好公司价格韧性和公司经营能力，看好利用率回升及中长期公司航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润25.9/29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年20/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。

2025年半年报点评：25Q2盈利落于预告中值，公司经营逐步改善

华夏航空(002928)
    2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入36.1亿元，同比+12%，归母净利2.5亿元（24H1归母净利0.26亿元），扣非归母净利2.3亿元（24H1扣非归母净亏0.13亿元）；25Q2公司营业收入18.4亿元，同比+15%，归母净利1.7亿元（24Q2归母净利0.01亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1亿元），扣非归母净利1.5亿元（24Q2扣非归母净亏0.03亿元）。
    机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1公司客公里收益0.52元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。
    利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。
    公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2公司单位ASK其他收益达0.088元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。
    25H1公司转回500万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025年上半年公司转回单项计提应收账款500万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1仍有约400万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025年6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。
    投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润至6.2/8.5/11.3亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027年19/14/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

2025年半年报点评：2Q25营收同比+13.9%，看好反内卷背景下2H25业绩表现

申通快递(002468)
    事件概述：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2Q25营收同比+13.9%，归母净利同比-11.9%，看好反内卷背景下下半年表现。
    1H25，1）收入：1H25公司实现营收250.2亿元，同比+16%，实现销售毛利13.5亿元，同比+4%；毛利率5.4%，同比-0.6pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润4.5亿元，同比+3.7%；归母净利率1.8%，同比-0.2pct；扣非归母净利4.4亿元，同比-0.2%；扣非归母净利率1.7%，同比-0.3pct。3）票均：
    1H25公司实现单票收入2.03元/票，单票利润为0.04元/票。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收130亿元，同比+13.9%，实现销售毛利6.7亿元，同比-4.7%；毛利率5.2%，同比-1.0pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润2.2亿元，同比-11.9%；归母净利率1.7%；扣非归母净利2.1亿元，同比-18%；扣非归母净利率1.6%。3）票均：2Q25公司实现单票收入1.99元/票，单票利润为0.03元/票。
    公司注重自动化降本增效，并持续扩大自有运力规模。
    1）重视自动化降本增效，1H25新增投入56套矩阵窄带分拣设备和10套装车窄带分拣设备，有效提升服务时效，降低中心分拣成本。截至1H25公司累计拥有514套自动化分拣设备，较24年末增长21.2%。公司月度揽签时效最快缩短至43小时以内，时效持续提升。并推动网点自动化，公司加盟网点已在江苏、浙江、山东、湖北等全国25省份超100城试点无人车配送。
    2）扩大智能产品覆盖，1H25公司已拥有368台智驾汽车，装载率较24年末提升约2pct。
    3）扩充自有运力规模，降低干线运输成本。1H25公司自有车队累计拥有干线车辆8054辆，同比+28.4%。
    4）客源单量双增长，1H25公司柔性服务客户同比+80%，公司平台散单业务规模同比增长超170%。
    5）申通仓盟已完成全国超150仓的仓网布局，覆盖全国90%以上的地级市，服务多行业超400家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.7、16.7、19.7亿元，EPS分别为0.90、1.09、1.29元，当前股价对应PE分别为19、16、14倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

系列点评五：25Q2扭亏为盈RoboX业务即将推出

经纬恒润(688326)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收29.08亿元，同比+43.48%；归母净利润-0.87亿元；扣非归母净利润-1.15亿元；其中2025Q2营收15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%；归母净利润0.33亿元，扣非归母净利润0.19亿元，扭亏为盈。
    电子产品放量驱动营收高增25Q2实现扭亏为盈。1）收入端：2025Q2营收15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%。营收高增主要得益于电子产品业务的快速放量，尤其以域控制器产品最为显著；2）利润端：2025Q2归母净利润0.33亿元，扣非归母净利润0.19亿元，扭亏为盈。2025Q2毛利率达24.64%，同比+3.73pct，环比+3.25pct，归母净利率达2.09%，同比+14.54pct，环比+11.12pct。前期研发投入成果有效转化带来收入高速增长，同时降本增效成效显现，共同驱动盈利反转；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别-2.74/-2.24/-9.58/+0.46pct，环比分别-0.97/-3.32/-6.57/-0.26pct。研发费用率同环比显著下降，主要系公司参与研发活动的人员职工薪酬减少所致。
    域融合技术持续突破RoboX业务即将推出。公司域融合产品持续突破：物理区域控制器产品实现100万套下线；智能驾驶域控制器与市场头部物流公司达成战略合作，将于年底量产；车身域控产品持续获得新定点；底盘域控获得客户持续认可，定点新一代车型项目；新能源多合一控制器产品配套主流车型并实现快速放量；动力域集成控制器产品持续获得客户新项目定点；座舱域多款产品取得技术突破和功能升级，获得多家海外客户定点，多款新产品将于下半年量产。大总成及特种载具、智能运输解决方案业务使用全栈自研电控产品，涵盖“车-路-网-云-图”及运营多个领域，产品技术不断迭代升级，持续提升港口项目运营效率。同时，公司将推出RoboTruck车队及RoboBus公交服务。
    国际化战略不断推进海外布局成效显著。公司国际市场不断开拓，国际业务进展迅速，持续获得多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、InternationalMotors、PACCAR、Schaeffler、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。公司已在天津、南通、南昌及马来西亚设立四大生产基地，建立完善集成供应链体系，并在中国、美国、欧盟及东盟地区设有研发和服务中心。公司天津工厂一次性通过国际知名整车厂的供应商审核，彰显公司全球化战略布局硬实力。
    投资建议：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。预计公司2025-2027年营收分别为73.24/90.43/107.48亿元，归母净利润分别为0.88/3.70/9.28亿元，EPS分别为0.73/3.08/7.74元，对应2025年8月29日117.59元/股收盘价，2025-2027年PE分别为160/38/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，智能化渗透不及预期，新客户拓展不及预期。

2025年中报点评：2025H1盈利持续兑现，畜禽养殖效率继续改善

温氏股份(300498)
    事件概述：公司于8月28日发布2025年中报，2025H1实现营收498.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润34.7亿元，同比+161.8%。其中2025Q2实现营收255.4亿元，同比+2.5%，环比+5.0%；实现归母净利润14.7亿元，同比-42.5%，环比-26.4%。
    生猪出栏稳定增长，养殖成本大幅下降。2025H1公司肉猪（含毛猪和鲜品）1661.7万头，同比+15.6%；实现营收327.4亿元，同比+16.3%；销售均价为14.9元/kg，同比-2.6%；出栏均重为117kg，同比-4.2%。公司坚持做好基础生产管理，养殖成本持续降低。2025H1公司肉猪养殖综合成本降至12.4元/kg，同比大幅下降2.4元/kg左右，其中市场因素如原料价格等约影响40%，非市场因素如生产成绩提升约影响60%，实现盈利约51亿元。按照120kg的出栏均重计算，2025H1公司头均盈利约304元。公司猪业生产稳定，生产经营持续向好。2025年6月，公司肉猪上市率93%左右，料肉比2.55。
    肉鸡生产指标保持高水平稳定，养鸡成本稳中有降。2025H1公司共计销售肉鸡6.0亿只，同比+9.2%；肉鸡养殖业务实现营收151.3亿元，同比-9.3%；毛鸡销售均价10.8元/公斤，同比-18.4%；出栏均重2.2公斤，同比+1.9%。公司养鸡业务生产经营维持稳定，2025H1公司肉鸡养殖综合成本降至11.2元/kg，同比下降1.2元/kg。受饲料价格上涨反映到养殖成本上，公司6、7月末毛鸡出栏完全成本略有提升，为5.7元/斤左右。尽管上半年养鸡业务较为低迷，但下半年为传统消费旺季，且8月份以来肉鸡业务价格快速回暖，公司养鸡业务开始恢复盈利。
    资产负债表加快修复，资金储备充裕。得益于原材料价格改善，叠加畜禽养殖综合成本的下降，公司资产负债表加快修复。截至2025H1，公司资产负债率50.6%，同比-8.4PCT。当前公司资金储备较为充裕，公司将继续降低负债率，保持生产经营长期稳定，进一步提升资金安全和风险抵御能力。资金方面，截至2025H1，公司货币资金余额25.0亿元，同比-18.1%；公司经营活动现金流净额64.7亿元，同比+11.3%。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为78.06、103.10、114.49亿元，EPS分别为1.17、1.55、1.72元，对应PE分别为16、12、11倍，2025年下半年进入消费旺季猪周期有望景气运行，公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，盈利能力有好转趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

2025年半年报点评：在手订单充足，海外市场持续突破

中信博(688408)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。根据公司公告，25H1公司实现收入40.37亿元，同比+19.55%，实现归母净利润1.58亿元，同比-31.79%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比-35.03%。
    分季度看，公司25Q2实现收入24.78亿元，同比+58.63%，环比+58.99%，实现归母净利润0.48亿元，同比-38.41%，环比-56.77%，实现扣非归母净利润0.41亿元，同比-45.34%，环比-59.42%。我们认为公司盈利下滑主要系信用减值金额超预期、低毛利固定支架占比提升所致。
    固定支架占比提升影响盈利，在手订单充足
    25H1公司支架业务收入38.74亿元，其中跟踪支架28.76亿元，销量为6.75GW，固定支架收入为9.98亿元，销量为5.97GW，跟踪支架系统收入占支架业务收入比例为74.24%，同比下降12.81个百分点，固定支架收入占比同比上升。产品销售结构中毛利率相对较低的固定产品占比上升亦是公司整体毛利率水平下降的主要原因之一。此外，行业竞争加剧与部分市场增速放缓也是影响公司上半年盈利的因素。尽管盈利能力有所下滑，但是公司充足的在手订单有望为后续业绩增长提供有力保障，截至25H1，公司公司在手订单约72.9亿元，其中跟踪支架约58.9亿元，固定支架约12.1亿元，柔性支架约1.6亿元，其他0.3亿元。
    签署沙特2.3GW大订单，海外市场持续突破
    根据公司公众号，今年7月公司与上海电气正式签署沙特Sadawi光伏项目合作订单，项目容量2.3GW。公司深耕中东市场，24年市占率位列中东第一，累计获取订单超过14GW，25年至今累计签单超4GW，展现了中东跟踪支架龙头的强劲实力。全球化方面，公司保持亚太、中东等优势市场领先地位的同时，不断挖掘新兴增量市场，跟踪系统市场份额全球领先。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为108.43/131.41/150.74亿元，归母净利润分别为6.49/8.00/9.57亿元，对应PE分别为16x/13x/11x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年半年报点评：产品矩阵协同发力 稳健经营长期主义

泸州老窖(000568)
    事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同负债35.29亿元，同比+50.72%，25Q1/Q2期内分别增加-9.12/4.64亿元，属于季度间的正常波动。
    酒类产品量增价跌，腰部产品增势较快。分产品看：25H1酒类合计实现营收163.97亿元，同比-2.62%，量价分别贡献+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高档酒（含税价格≥150元，eg.国窖1573、特曲、窖龄）营收150.48亿元，同比-1.09%，量价分别贡献+13.33%/-12.72%，在总营收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盘稳固。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境，公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘。②其他酒类（含税价格＜150元，eg.头曲、黑盖）营收13.50亿元，同比-16.96%，量价分别贡献-6.89%/-10.82%，在酒类营收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32亿元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分别为87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，增加消费者触达。分地区看：25H1境内/境外地区收入分别为163.51/1.03亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。经销商数量上：25H1末经销商共1791家，境内/外各有1703/88家，上半年境内/外分别净增加2/3家。
    广宣费投放节制，促销费和从量消费税拖累净利润水平。25H1/25Q2毛利率分别为87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。结构下移拉低毛利水平。25H1销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2归母净利率分别为76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。净利率水平受税金拖累，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因销量增加后从量消费税增加。
    投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。