万华化学报告（二）：解析MDI行业运行规律

MDI市场空间大，技术壁垒高。聚氨酯材料具有柔性和刚性链段，在多个领域具有重要应用，2019年，聚氨酯市场总规模超过2200万吨，市场空间为630亿欧元，亚太地区的需求量占总需求的48%以上。MDI是合成聚氨酯的重要原料，通常使用光气法合成，技术壁垒高，目前MDI产能集中于万华化学、科思创、巴斯夫、陶氏、亨斯迈等少数厂家手中，产能CR5为91%。全球范围内来看，亚、欧两洲产能占据全球产能的80%，欧洲MDI处于产销平衡状态；亚洲、中东地区MDI产能大于需求量，实现MDI的净出口；而美洲的MDI需求量大于产能，MDI部分依赖进口。
    MDI未来在新领域应用将不断拓展。中国MDI的消费结构与海外具有较大差异，北美和西欧消费50%主要集中于建筑领域，中国聚合MDI最大消费领域是冰箱和冷柜，合计占比约44%；中国纯MDI消费领域集中于鞋底、TPU、浆料、氨纶等，分别占比27%、24%、23%和19%。2020年冰箱出口量同比增长25.46%，尤其下半年冰箱出口量同比增速50%，带动MDI需求的增长。从国内新的应用领域来看，MDI未来在无醛板和外墙保温材料中有重要应用，随着无醛意识的深入人心，我们认为MDI率先在刨花板普及，按5%的渗透率来算，每年带来约5.22万吨的MDI需求量，而整个人造板对应的MDI潜在替代需求达到上百万吨；若外墙保温材料逐步推广，按照5%渗透率来测算，建筑外墙保温领域每年带来MDI需求增长约6.55万吨。
    万华化学在MDI领域具有完善的产业链优势和成本优势。公司不断投入研发，早期打破海外MDI技术垄断，并对MDI技术进行技术革新，烟台八角工业园区和宁波工业园区具备完善的产业链配套，很好地解决了MDI副产物盐酸问题，且上游产业链延伸至上游石脑油、盐、煤，形成较好的循环经济和成本优势。在原材料、人工、能耗、折旧等方面，公司优势显著，综合来看，相较于国内其他装置而言，单吨具有1000-2000元的成本优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2021-2023年，公司归母净利润分别为179.24亿元、209.89亿元、223.93亿元，EPS分别为5.71元、6.69元、7.13元。当前市值对应PE分别为19.27X/16.46X/15.42X，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速低于预期；竞争格局恶化风险；产品价格下跌风险；原料价格波动风险；公司新材料等项目建设进度不及预期。

亿联网络：UC行业领跑者，轻资产严管控助力优质成长

公司是国际领先的企业通信与协作解决方案提供商，三大业务稳中有增，云。视频与云办公终端顺势启航。公司现金牛产品SIP话机市占率第一（29.5%，Frost&Sulliva，2019），未来5年行业CAGR约5%，稳定增长；2015年进入转型期，VCS产品线齐全、性能佳，成为第二增长曲线。
    行业未来三年CAGR11.4%，预计公司VCS收入占比将从当前19%提升至2023年35%。2020年设立云办公终端产品线，其中商用耳机前景广阔，市场竞争格局松动，公司有望复用SIP音频技术，赶超头部厂商。
    轻资产运营模式、强大的经销网络与费用管控力提升盈利水平。公司采用外协生产，销售与研发协作紧密，对市场变化敏锐度高。自主研发能力形成差异化竞争优势，工程师红利使公司研发费用率维持7%左右，低于海外同行约8PP。各国市场准入资质、品牌认知度及稳定的渠道商构成公司的销售壁垒。截至2019年底，公司在全球共拥有153家经销商，通过严格把控渠道管理，销售及管理费用率约8%，低于同行约25PP，并与微软、腾讯、Zoom等达成战略合作，生态体系丰富，净利率40%+，盈利能力强。
    疫情加深行业认知，软硬一体是统一通信发展方向，公司将从中获益。近年来云计算发展迅速，疫情加速云通信等产品认可度，Teams、Zoom等产品用户数不断增加。我们认为软硬一体是行业未来发展方向，公司兼具软硬件产品及能力。我们认为SIP话机作为公司现金牛业务，增速超行业总体（约10%，Frost&Sulliva），预计未来三年将持续保持15%以上稳定收入增长；VCS、云办公终端产品成长性更强，将受益于行业景气度提升，未来三年合计收入增速超50%。分场景测算2025年公司市场规模约14-37亿美元。
    投资建议与估值我们看好公司SIP话机业务领先地位及云视讯产品前景，预测2021-2023年公司的收入分别为35.23/44.76/56.15亿元，EPS为1.74/2.21/2.77元。采用市盈率法对公司进行估值，参考可比公司，给予2021年50倍PE，对应市值为784亿元，目标价86.82元，首次覆盖给予“增持”评级。
    险风险海外疫情反复；汇率波动；SIP市场需求放缓；未来股东减持；费用率远低于竞争对手，净利率呈下滑趋势，高净利率否可持续；经研究2020年证交所回函，经销商的可持续经营以及经销商对公司业绩贡献仍存在风险。

大参林：加大布局互联网医疗，期待业绩拐点

6月15日，公司公告称拟将全资子公司广东康益百、大参林医疗健康100%股权转让给公司控股子公司（间接持股51%）天宸健康，转让价格分别为590万元、540万元。在天宸健康完成收购之后，天宸健康现有股东对天宸健康按持股比例进行增资，增资总额2亿元，全部计入注册资本。
    经营分析
    进一步拓展业务板块，公司拟探索孵化互联网医疗相关业务。公司拟孵化、探索健康咨询、线上问诊、电子处方流转平台等业务。但由于互联网医疗相关业务并不成熟，前期孵化阶段投入较大、投资周期较长且盈利前景尚不明确；同时该等业务需要更多资源投入。为了降低经营风险、保护上市公司和股东的利益，公司拟以控股子公司为平台探索相关业务。互联网医疗的积极布局有望与线下门店资源互补提升药店处方单量，加速公司承接处方外流。
    收入部分承压，整体毛利有所提升：2021Q1实现营收40.59亿元，同比增长20.7%。其中零售业务收入增速15.3%，或由于今年防疫物资销量下滑以及疫情带来的客流增速放缓导致。批发业务收入增速270.7%，主要由于2020年至2021Q1加盟门店净增300多家，带来的批发业务增长。毛利率从2020Q1的37.8%上升1.6pct至39.4%。或由于2020Q1毛利率较低的防疫物资销售额较大，2021Q1产品结构恢复正常导致。随着疫情影响逐渐消失以及公司扩张速度的加快，全年业绩增速有望有所上升。
    深耕华南，布局全国，华中地区增速较快，不断开拓空白区域。公司2021Q1净增门店431家，其中华南地区净增311家门店（包括75家加盟），其余地区净增120家。从营业收入看，华南、华中、华东及北部地区收入增速分别同比增长15.3%、59.4%、19.7%、40.0%。公司深耕华南，在华中取得了较高的增速。未来随着各区域门店数进一步扩增，区域规模效应发力，公司收入水平及盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司21-23年的收入为183/234/298亿元，预计2021-2023年公司归母净利润为13.4/17.3/22.2亿元,EPS为1.7/2.2/2.8元，目前股价对应摊薄后32/25/19倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

龙蟒佰利：二季度业绩大幅增长，公司高盈利继续维持

公司于6月14日发布2021年半年度业绩预告，2021H1公司预计归母净利润23.27-29.74亿元，同比上升80%-130%。同时，公司公告公司及子公司共计收到政府补贴资金共计2051.32万元。
    经营分析公司业绩预告符合预期，钛白粉景气度上行提升公司盈利。公司预告Q2归母净利润12.63-19.10亿元，Q2归母净利润预计同比增长222.19%-387.24%、环比增长18.70%-79.51%。公司Q2业绩同比环比均大幅上涨，主要由于钛白粉行业景气度高、产品售价提升，以及公司氯化法和硫酸法产能利用率提升。Q1龙蟒佰利R-996金红石型钛白均价为1.82万元/吨，Q2均价2.08万元/吨，Q2环比Q1均价上涨14.29%。公司焦作一期6万吨/年氯化法钛白粉产能提升至10万吨/年、焦作二期20万吨/年氯化法产能及云南新立一期6万吨/年氯化法钛白粉产能利用率持续提升，氯化法产能释放增加公司盈利。钛精矿Q1均价2050元/吨，Q2均价2410元/吨，Q2环比Q1均价上涨17.56%。虽然钛矿价格二季度大幅上涨，但公司产业链一体化布局，自备钛矿、硫酸等原料，成本优势下公司业绩增长明显。
    预计钛白粉景气度继续向好，公司高盈利继续维持。原料端，国内资源禀赋限制钛矿资源产能储备无法满足国内需求、全球主要的钛矿生产企业近年无大幅资本开支意愿，叠加下游钛白粉需求好转，进一步造成原料紧张，钛精矿预计供给继续偏紧，支撑钛白粉价格。下游需求方面，疫情回暖下钛白粉订单充足，预计全年钛白粉8%左右需求增速，供需偏紧下预计钛白粉景气度继续向好。
    议盈利预测与投资建议考虑到钛白粉景气度继续上行，公司作为钛白粉龙头受益明显，产业链延伸发展钛锆业务及电池材料长期成长性强，上调公司2021-2022年净利润至49.50亿元（上调13.95%）、55.57亿元（上调5.49%），2023年净利润维持为64.84亿元，维持“增持”评级。
    风险提示氯化法产能增加导致行业产能过剩；氯化法钛白粉技术风险以及项目释放进度不及预期；下游行业需求下行；钛矿景气度下行；存货和应收增速较快、股权质押风险、商誉减值风险、大股东减持风险等。

士兰微：功率IDM龙头进入加速发展期

三大核心竞争优势及功率半导体行业趋势IDM模式的产能、工艺和附加值优势：：公司是国内IDM模式的功率龙头，具有外延片制造、晶圆制造和封测产线。IDM能保证产能的持续供应，配合客户做定制化开发，缩短开发周期，享有晶圆代工和封测等环节的附加值。
    景气周期中高端产能大幅扩张的优势：我们预计此轮8寸晶圆代工产能紧张有望持续到2022年年中，预计功率半导体的缺货和涨价局面也将持续。公司是少数在2020-2022年有产能大幅增加的功率企业，2021年底8英寸月产能有望从2019年年底的4万片增加到7万片，12英寸产能有望达到3万片/月，仅考虑产能增长，预计2021年营收同比增长25%-35%。12英寸产线将使产品单位成本下降20%-30%，并且提高器件的一致性和降低能耗。
    司公司IPM和、功率分立器件和MEMS产品线齐头并进的优势：公司持续高强度研发投入进入收获期。2020年白电IPM模块出货超过1800万颗，同比增加200%；IGBT器件和PIM模块营业收入突破2.6亿元，同比增长60%以上，基于五代IGBT和FRD芯片的电动车主电机驱动模块已通过部分客户测试并开始小批量供货，预计2021年公司的IGBT和PIM模块营收有超过50%增长；2020年公司MEMS传感器营业收入突破1.2亿元，同比增加90%以上，产品进入小米等国内手机品牌和智能穿戴领域客户供应链。
    功率半导体行业趋势：预计2021年全球功率半导体市场规模将增长至441亿美元，其中中国有望达到159亿美元，新能源汽车及新能源发电是需求增长的重要驱动力。目前国内中高端市场被欧美日企业垄断，而保证供应链安全需求、工艺差距缩小、主要终端市场在中国等因素使国产替代加速实现。
    投资建议首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2021-2023年实现归母净利润8.1亿元、10.8亿元和11.7亿元，对应EPS分别为0.61元、0.82元和0.89元。参考同业估值，我们给予公司2022年60倍PE目标值，对应股价49.4元。
    风险提示产品价格过快上涨带来的经销商囤积库存风险；技术升级的风险；部分芯片持续缺货造成终端产量下降的风险

兆易创新:中国存储“芯”希望

三大核心优势助推兆易创新市占率稳步提升；1）兆易创新在下游需求旺盛的序列式闪存领域处于行业领导者地位，高速增长的研发投入逐渐转化为产品优势使得公司收入高速增长：在近5年营收GAGR中兆易（31.83%）>旺宏（15.76%）>华邦电11.93%，兆易增速最快。2）Flash收入占比高、灵活的Fabless运营模式、较强的产品竞争力和产业链话语权使得兆易创新管理层对市场敏感性更强，在产业链涨价周期中更具优势。3）兆易创新的Fabless运营模式相比旺宏和华邦电的IDM模式在新兴应用需求旺盛、行业竞争激烈情况下更具灵活性。三大优势使得公司市占率有望进一步提升。
    55nm NOR Flash和自研DRAM逐步放量，新增市场空间约190亿美元；存储芯片市场中DRAM和Flash占据95%市场份额，兆易创新已实现深度布局。NOR产品领域：我们测算23年新兴市场增量超5亿美元，当前公司NOR产品市占率19%，随着制程由65nm向55nm切换，带来产能提升，此外我们预计此轮涨价周期将持续到22年，预计公司NOR收入将延续高增长态势。NAND，主攻SLC，38nm稳定量产，最新纯国产化24nm产品也已量产，下游需求正逐步放量。DRAM方面，预计21H1推出自研利基型DRAM，采用市场领先19nm制程，当前利基型DRAM供需错位，我们预计21年涨价将超70%，测算23年利基型DRAM市场空间超184亿美元。
    MCU进入涨价周期，相关收入有望实现翻倍增长：兆易创新是国内领先的32位MCU芯片厂商，累计出货数量已超过5亿颗，客户数量超过2万家，预计21年全球32位MCU市场规模达107亿美元。公司积极布局的GD32和首发的基于RISC-V内核的32位通用MCU产品也有望在Q2-Q4实现量价齐升。同时公司自研的车规级MCU预计21年6、7月份流片，年底实现量产，也将带来收入增量，我们预计全年MCU业务有望实现翻倍增长。
    投资建议预计公司21-23年归母净利润为12.15/16.58/24.41亿元。采用PE估值法，给予公司22年70倍PE，对应目标价174.82元/股，维持“买入”评级。
    风险新产品推出不及预期；限售股份解禁风险；原材料涨价风险；合肥长鑫被美国制裁的风险。

星宇股份：日系开拓+ADB量产，产能扩张进入收获期

公司主营汽车车灯组装生产，是国内民营龙头，国内份额仅次于华域。
    好行业：车灯行业伴随电动化、智能化等技术进步，ASP（单车价值量）持续提升。车灯ASP从卤素灯的1200-1800元/车提升至LED灯的2800-3800元/车。展望未来，矩阵式LED灯（ADB）、氛围灯等渗透率提升，进一步提升车灯ASP，公司ADB大灯已经在红旗量产，有望推广。
    好公司：去过去10年复合增速24%，管理运营能力、客户服务和全产业链布局增强竞争壁垒。公司不断拓展德系及日系合资品牌以及自主品牌，过去10年收入和利润复合增速均为24%。公司的核心竞争壁垒在于：管理运营能力，依托于常州周边（国内最大的车灯制造业产业聚集区），超越同行的供应链管理能力，实现优秀的周转效率；客户服务能力，以技术为依托，为客户提供更快的响应服务；全产业链布局，研发体系涵盖车灯电子、模具等，带来成本优势，并募资15亿元加强模具和电子布局。
    好格局：跟外资比产品性价比高、服务响应好；跟内资比规模和技术优势显著。公司打破一超多强的格局，站稳国内老二的位置，并继续扩大份额。跟外资比，公司成本和管理优势带来高性价比的产品，实现客户服务快速响应；跟内资比，公司技术和规模领先，把握优质客户资源，内资车灯企业收入做到10亿规模都难以盈利，落后者较难实现追赶。
    好时机：产能扩张进入收获期。公司2017年以来加快产能扩张步伐，2017-2020年资本开支分别为5.2/3.2/8.2/8.0亿元。未来公司成长主要来自：（1）日系客户的份额提升；（2）红旗等内资品牌销量增长红利；（3）新增ADB大灯项目；（4）海外市场拓展。目前，今年公司常州智能制造工业园二期竣工、塞尔维亚工厂试生产，产能扩张进入收获期。
    盈利预测与投资建议2021年受上游原材料涨价，公司毛利率和净利率受损，预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.1/17.9/22.1亿元，3年复合增速20%。我们给予公司2021年45倍PE，对应目标价230元/股，给予“买入”评级。
    险风险原材料上涨的风险；芯片短缺缓和时间低于预期的风险；海外工厂订单低于预期的风险。

康泰生物：国内疫苗创新先锋，丰富研发管线步入收获期

四联苗包装升级有望迎来量价齐升，乙肝疫苗复产贡献业绩。公司是国内疫苗行业领先企业，拥有多款自主研发的重磅疫苗品种，其中DTaP-Hib四联苗和用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗为国内首家且独家上市的疫苗品种。公司四联苗自2017年上市以来，销售收入迅速增长，未来随着中标省份范围进一步扩大，叠加西林瓶向预充式的包装升级，有望迎来量价齐升；乙肝疫苗厂房搬迁于2020年6月获NMPA批准变更生产场地，2021年起逐步恢复市场供应。
    研发管线布局丰富，重磅品种步入收获期。公司是我国疫苗行业研发管线最优质的企业之一，重磅在研品种有望在21-22年迎来密集上市期。目前，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）均已申请药品注册批件。作为全球最畅销疫苗品种，PCV13有望于2021年上市放量；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）预计21年底或22年初获批上市，作为WHO推荐的金标准狂犬疫苗，预计将为公司贡献业绩增量；此外，公司储备产品丰富，ACWY135流脑疫苗、甲肝灭活疫苗、水痘疫苗等品种已完成III期临床，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入I期临床试验，DTaP-IPV-Hib五联苗和新款DTaP-IPV四联苗已获批临床。
    新冠疫苗授权引进和自研双线推进，自研灭活疫苗已纳入紧急使用。公司具有牛津大学/阿斯利康AZD1222腺病毒载体新冠疫苗在中国内地独家开发的权利，同时自研的新冠灭活疫苗也已纳入国内紧急使用。21年公司拟发行可转债募资不超过20亿元用于腺病毒载体新冠疫苗和新冠灭活疫苗的产能建设，建设产能合计为4亿剂/年，预计于2021年分批投产。
    投资建议和盈利预测
    公司丰富研发管线步入收获期，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，暂不考虑新冠疫苗研发带来的额外费用以及业绩贡献，选用相对估值法估值，预计公司2021-2023年归母净利润11.71亿元、18.83亿元、25.73亿元，分别同比增长72.43%、60.77%、36.67%。给予21年预测归母净利润115倍市盈率，对应目标价为196元。
    给予“增持”评级。
    风险
    重磅品种销售不达预期；研发及注册进度不达预期；股东减持风险；募投项目进展不达预期；市场竞争加剧；应收账款较高；新冠疫苗审评不达预期。

科博达：汽车电子细分龙头，新客户+新产品助力再次腾飞

公司主营车灯控制器和其他汽车电子，2020年实现收入29.14亿元，归母净利润5.15亿元。公司毛利率稳定在35%左右，净利率维持在20%附近。实控人持股54%，员工持股平台持股13%。
    车灯控制器：深度绑定大众获得全球5%市占率，宝马等新客户拓展加速市占率提升。车灯控制器全球市场空间约280亿元，该环节技术壁垒较高，35%左右的毛利率是产业链毛利率最高的环节之一。公司深度绑定大众集团，在大众体系内占到30%以上的份额。受益于LED灯渗透率快速提升，2015-2019年车灯控制器收入翻倍。公司全球市占率仅5%，近3年拓展宝马、雷诺、福特等客户，市占率有望加速提升。加之车灯智能化新增尾灯控制器、氛围灯控制器的需求（市场空间约大灯的90%），预计2020-2023年车灯控制器毛利复合增速达21%。
    汽车电子：研发铸就壁垒，汽车电子有望打造多个大单品。汽车电子国内市场超过6000亿元，主要被外资品牌垄断，但公司已经能够凭借产品性价比跟外资对手竞争。凭借在车灯控制器领域积累的研发优势：AUTOSAR架构、ASIL B安全标准、LIN 通讯诊断技术、国际先进的EMC 实验室、产学研平台等，公司不断拓展汽车电子新品类，2020年，机电一体化（AGS+国六产品等）收入4.0亿元、USB收入约1.1亿元，预计2023年收入有望达到10亿元、3.6亿元，成为提升公司业绩的大单品。
    盈利预测与投资建议
    汽车电子优质标的，成长空间广阔。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.5/8.1/9.4亿元。公司所在汽车电子控制领域技术壁垒高，公司掌握优质客户资源，毛利率和净利率较高，车灯控制器和其他汽车电子双轮驱动。我们给予公司2021年50倍PE，对应目标价79.35元/股，给予“买入”评级。
    风险
    原材料成本上涨的风险，芯片短缺缓和时间低于预期的风险，新客户定点车型销量的不确定性，大客户销量下滑的风险

恒林股份：开启战略转型，突破成长瓶颈

投资逻辑 办公椅出口领军企业，战略转型已开启：恒林股份成立于1998年，致力于办公家具的研发、生产与销售，据海关统计，公司连续多年办公椅出口额居同行业第一。公司目前业务模式仍以外销OEM/ODM 为主，但已开启向OBM 转型进程，业务范围也逐渐拓展至软体家具、定制家具。2020年公司整体实现营收47.4亿元，同比增长62.9%，CAGR5为25.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长49.3%，CAGR5为13.8%。
    为何公司可长期绑定核心客户：公司与全球知名企业IKEA、 NITORI、Office Depot、Staples 等均建立了长期合作关系，核心客户稳定。2014-2020年公司前五客户销售额年复合增长率达15.6%。我们认为公司之所以可深度绑定核心客户，主要是由于：
    （1）公司具备明显的成本优势（办公椅生产成本较竞品低50-80元/套）；
    （2）公司产品迭代速度顺应客户需求，并且依托完善的品质管理制度，产品品质始终维持高水准；
    （3）公司具备海外产能（越南）布局，可较好规避中美贸易摩擦影响。
    海外需求持续景气，代工+跨境电商驱动中短期业绩快速增长：2021年Q1国内办公椅/沙发出口额分别同比增长123.7%/62.8%，延续高增态势，除疫情带动海外居家办公家具需求激增外，美国地产整体景气度上行也是驱动家具出口高增的关键因素，复盘历史，我们认为此次回暖仍可持续1-2年，从而推动整体中国家具出口景气度延续。在此大背景下，公司依托深度绑定核心客户驱动代工业务延续高增态势，并且依托公司原有的成本+品质+迭代优势叠加上自建海外仓储基地提升响应效率与扩大覆盖范围，跨境电商业务将越发成熟，与代工业务共同驱动公司中短期业绩快速增长。
    中长期业务增长具备双重驱动力：中长期随着公司战略逐渐转型升级，一方面将可依托Lista Office 开拓办公环境解决方案业务，顺利切入办公家具各细分领域，从而突破原有办公椅单一业务发展瓶颈，并且将可更前置触达客户从而提升自身议价权的同时有望加速获取办公家具行业份额，这一布局将可明显提升公司盈利能力与稳定性，估值有望迎来重构；另一方面公司已披露拟收购厨博士，若收购落地，未来将可打开全装修房定制家居市场，迎来第二发展曲线，共同驱动公司中长期持续增长。
    投资建议 暂不考虑厨博士业绩贡献，我们预计2021-2023年公司的EPS 为4.82元、6.22元和8.01元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为11/9/7倍，给予公司2021年合理估值15倍，对应目标价为72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示 贸易摩擦加剧；原材料持续上涨；限售股解禁；汇率大幅波动；跨境电商业务拓展不及预期。

海优新材:光伏胶膜核心供应商，创新与资本驱动高增长

投资逻辑
    光伏胶膜稳定高增长赛道：光伏胶膜行业经历过龙头主动压缩利润、整合洗牌后，国外企业已基本退出市场，国内参与的企业也减少到仅剩6~7家，竞争格局相对稳定，潜在迭代风险小。假设2021-2025年全球组件需求为186/220/275/321/376GW，预计2025年光伏胶膜市场规模将达到347.7亿元，年化复合增速18.5%。
    EVA树脂阶段性紧张，中长期供给充足：光伏胶膜主要原材料EVA树脂价格受原油价格和供需关系影响。今年由于光伏级EVA树脂新增产量少及新装置运行存在不确定性，供需紧张局面可能将延续至四季度。中长期看，国内拟建产能充足，未来三年EVA光伏料新增产量将达到70~90万吨，基本能够满足每年45GW以上的光伏需求增量。
    组件头部化+上市扩产，市占率有望加速提升：公司2010年进入光伏胶膜行业，2015年市占率5%左右，2020年市占率10%（仅次于福斯特52%和斯威克14%）。上市后加快扩产速度，2021年底产能将达到6亿平（+4亿平）。下游客户主要为头部组件企业，随着未来组件企业集中度以及供应链管理意识的提高，公司市占率有望加速提升。
    产品结构持续升级，盈利能力有望改善：IPO募投项目“年产1.7亿平米高分子特种膜技术改造项目”拟投资3.45亿元，主要用于扩产白色EVA 胶膜、POE 胶膜。随着高毛利产品占比的提升，公司盈利能力有望改善。
    融资优势有助于提高盈利能力和供应链管控效率：光伏胶膜行业营运资金占比大，过去由于现金流紧张，公司采取票据贴现、背书、现金折扣的方式和低库存策略提高资金周转速度，导致财务费用增加和单季盈利波动较大。上市后补足融资渠道短板，公司盈利能力和供应链管控效率有望提高。
    盈利预测与投资建议
    预计2021-2023年归母净利润分别为4.1/5.4/ 7.5亿元，同比增长82%/ 34%/ 37%；对应EPS分别为4.83/ 6.47/ 8.89元。考虑到光伏胶膜行业格局稳定、公司上市后胶膜业务有望实现高于行业的增长，给予公司目标价193元，对应2021PE为40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球新冠疫情恶化超预期；公司项目建设进度不及预期；原材料涨价超预期；需求增长不及预期。

华润微：功率IDM的盈利弹性将持续增强

业绩简评 4月29日公司公布一季报，一季度实现收入20.4亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长252%。
    经营分析 功率IDM 的盈利弹性逐季增强：一季度公司毛利率达到31.5%，相比去年一季度同比提升6.6pct,相比去年四季度环比提升5.5pct。一季度利润体现了功率产品和代工价格上涨带来的利润弹性，我们认为在目前晶圆产能短缺局面愈演愈烈的背景下，今年二季度或三季度代工和功率产品的价格有望继续上涨，公司的业绩弹性有望逐季增强。
    目前行业库存处于低位：由于终端消费电子、汽车、工业需求的复苏，叠加疫情相关的笔电等需求持续强劲，终端对功率产品及8寸晶圆代工需求呈现井喷式增长，目前大部分MOSFET 厂商库存处于一个月以下的健康水平，我们认为此轮功率产品持续涨价是由真实需求端推动而非渠道囤货。
    加码功率半导体封测，完善IDM 布局：公司完成定增项目，拟投资42亿元用于于封装测试标准功率半导体产品、先进面板级功率产品、特色功率半导体产品。从全球范围看，封测产能都是主要功率龙头公司不可或缺的一环，因为不同于数字集成电路，功率半导体产业链中封测环节占有更高的价值量，加码功率半导体封测有望提升公司享有的产品附加值。
    投资建议 我们继续上调公司2021年和2022年的盈利预测至19.6亿元（上调18%）和22.3亿元（上调22%），维持“买入”评级。
    风险提示 全球新冠疫情加剧的风险；公司产品技术落后的风险；科创板估值波动大的风险

顾家家居:轻装上阵，成长路径越发清晰

4月29日公司发布2020年报及2021年一季报，2020年公司实现营收126.7亿元，同比+14.2%，归母净利润同比-27.2%至8.5亿元，主因计提商誉减值4.8亿元（若未计提则归母净利润同比+14.5%）。2020年分红方案为每10股派8.2元（含税）。此外，公司2021Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别同比+65.3%/+25.6%/+53.4%至37.8/3.9/3.2亿元，若剔除恒大分红影响，归母净利/扣非归母净利分别同比约+56%/+117%，整体来看一季度经营情况较为优异，扣非净利润超出预期，此外公司21Q1末合同负债同比+74.4%达15.7亿元，为二季度继续延续较好增长奠定坚实基础。
    经营分析 内销增长强劲，21年轻装上阵：公司2020年整体营收之所以取得较为理想增长，预计内生收入拉动明显（内生/外延分别同比约+20%/-3%），其中内销贡献明显，20年整体内销/外销营收分别同比+25.5%/+1.0%至76.5亿元/46.5亿元，预计内生内销同比增长近30%至70亿。分产品看，沙发/床类产品/集成产品/定制分别同比+10.0%/+19.7%/+16.7%/+32.9%，床垫与定制逐渐成为重要增长驱动力。在20年商誉减值后，公司商誉仅剩3.4亿元，其中2.2亿元来自纳图兹，而经过2年时间的磨合，目前纳图兹运营已越发顺畅，未来再次商誉减值可能性较低。2021年公司将轻装上阵， Q1公司在并不存在低基数的情况下营收增长优异， 预计内销/外销分别增长超85%/40%，内生内销业务依然是主要增长来源，整体增长结构也较为优异。
    Q1毛利率小幅下降，期间费用率管控优异：公司21年Q1整体毛利率与19年Q1同比-1.7pct 至33.0%，预计主要由于原材料价格上涨导致，但公司从3月起已对内销提价5%，预计Q2毛利率有望逐步回升。费用率方面，21年Q1公司期间费用率较19年同期-3.6pct 至21.3%，其中销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率较19Q1下滑0.8/1.6/1.2/pct。
    成长路径清晰，软体龙头有望加速前行：公司依托前瞻布局，未来成长路径清晰，内销方面，公司在20年全面启动供应链管理变革后，多品类+多品牌将更易发力，形成对全屋的高中低端市场的全面进攻，并且公司区域零售中心的布局为品类融合与渠道下沉打下坚实基础，确保公司内销行稳致远。外销方面，在继续提效降本的基础上依托向海外转移产能以及加快拓展澳新市场，有望受益于大客户份额的提升驱动公司外销持续稳健增长。
    投资建议 我们预计2021-2023年EPS 分别为2.7、3.3元、4.0元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为29、24和20倍，维持“买入”评级。
    风险提示 国内外疫情反复；贸易战升级；原材料价格大幅提升。

生益科技:短期看子公司盈利改善，长期看产品层次提升

4月29日，公司公布2021年一季报，公告显示2021年Q1实现营收45.1亿元(同比+46.7%，环比+12.7%)，归母净利润5.4亿元(同比+60.5%，环比+44.1%)，其中扣非归母净利润5.6亿元(同比+62.9%，环比+48.7%)。盈利能力方面，Q1毛利率达到28.0%(同比-0.77pct，环比+3.73pct)，净利率达到12.7%(同比-1.36pct，环比+2.82pct)。
    经营分析
    涨价效应已实现，单季利润突破历史高点。在原材料成本推动的涨价行情中，覆铜板厂商会经历“盈利承压→转嫁成本→涨价溢价”这三个阶段，公司经过积极的市场策略调整，目前已经实现了成本的成功转嫁，在量价的推动下单季度利润水平有望达到历史峰值。展望未来，我们认为短期来看，当前上游大宗原材料价格维持在高位、供给开出缓慢、消费性需求仍在延续的情况下，公司在二季度仍然能够保持涨价趋势，并且有望逐渐走出溢价行情；中期来看，随着原材料供需情况改善、产能开出、库存需求累高，公司会面临一定的价格回落压力；长期来看，涨价行情能够帮助行业出清落后产能，最终抬升龙头覆铜板厂商议价能力，公司盈利有望逐渐回升。
    中短期看子公司盈利能力回升，长期看多层次布局。我们认为公司聚焦子公司盈利能力提升和产品结构再优化会带来成长动力：1）中短期来看，公司在各地的子公司净利率相较广东生益母公司低10个点左右，所以子公司盈利能力回升是助推成长的关键。公司今年的重点工作之一就是加强对子公司的销售和采购工作的管理，预计在今年会逐渐体现成效；2）长期来看，公司已经布局了高频高速和封装基板等高端产品，其中高频已经成功打入市场主流圈、高速在今年服务器平台更迭的带动下会有所放量、封装基板扩产待释放，我们认为产品结构再优化有望抬升公司常态盈利水平。
    投资建议
    鉴于公司受益于涨价行情且在高端布局确定性强，我们预计公司21~23年归母净利润至24.2\31.4\39.9亿元，对应估值为23X\18X\14X，继续给予“买入”评级。
    风险提示 原材料持续高位；涨价不顺利；需求不及预期；子公司归母利润摊薄。

东材科技：业绩持续高增长，成长逻辑清晰

4月29日，公司发布2020年报，公司2020年实现收入18.81亿元，同比增长8.4%，归母净利润净利润1.76亿元，同比增长144.89%。同时公司发布2021年1季报，2021年1季度，公司实现收入7.47亿元，同比增长90.2%，归母净利润8500万元，同比增长250.87%；此外，公司预测2021年上半年归母净利润将增加约9800万元到1.13亿元， 同比增加约135.56%到156.31%（即2021年预计中报业绩为1.7亿元-1.85亿元）。
    经营分析 公司各项业务经营持续改善。2020年，公司绝缘材料业务实现营业收入11.94亿元（-3.67%），毛利率24.22%(+3.49pct)；光学膜材料业务实现营业收入4.07亿元(+50%)，毛利率32.42%(+6.65pct)；电子材料实现营业收入1.52亿元（+45.53%），毛利率24.41%(-3.55pct)；环保阻燃材料实现营业收入9350万元（+19%），毛利率18.11%（1.54pct）。2021年1季度，受益于我国5G 通讯/光电显示等新兴行业的高速发展，与之配套材料的国产化进程明显加快，与此同时，公司的产能规模同比大幅提升，整体销售规模和综合盈利能力均得到大幅提升。
    定增方案落地，长期成长清晰。光学基膜方面，2020年初公司收购胜通光科，胜通光科目前2条产线，子公司江苏东材目前2条产线，2021年扩产的2万吨光学级聚酯基膜项目，预计扩产完毕后，公司光学聚酯基膜产线约5条，合计产能约10万吨；此外，公司拟建设年产1亿平方米功能膜材料产业化项目，向下游逐步延伸。电子树脂方面，未来随着公司5200吨高频高速树脂和6万吨环氧树脂项目的达产，公司电子树脂业务将逐步放量。
    盈利预测与投资建议 公司光学基膜和电子树脂放量，我们修正公司2021-2023年归母净利润分别为3.2、5.2和7.1亿元（2021-2022年归母净利润预测前值为2.9亿元和4.99亿元）；EPS 分别为0.45、0.74和1.02元，对应PE 分别为31.4X、19X和13.8X。维持评“买入”评级。
    风险提示 电子树脂产能建设不及预期；电子树脂放量节奏不及预期；光学膜需求不及预期；产品竞争格局恶化

金能科技:双链布局提升发展空间，格局优化改善盈利

长期一体化布局，构筑成本优势。公司长期布局焦化领域，借助煤焦油、焦炉气向下游产品延伸，构筑了能源供应和产品生产的循环产业基础。焦炭、炭黑是公司煤化工业务的两大支柱，约占整体营收7成，贡献盈利近8成，通过向下游氨醇、山梨酸钾等产品延伸，扩充品类，提升副产物价值。
    焦炭行业持续去产能，行业格局进一步优化。近2年焦炭行业整治力度提升，淘汰标准升级，促使边缘产能逐步退出，能耗控制对新建焦炭产能的审批将愈加困难，焦炭行业供需格局逐步优化。公司外采焦煤进行焦化产品生产，通过精细化管理，焦炭盈利能力位于行业第一梯队，公司现拥有230万吨焦炭产能，2021年底预计将关停80万吨产能，伴随行业格局的逐步优化，预测焦炭产品的毛利率将逐步回归，部分弥补产能关停的影响。
    炭黑行业供给受限，公司新建产能相对收益。伴随上游焦炭行业去产能，炭黑原料煤焦油供给受限，叠加环保影响限产，小规模企业同时面临开工、原料、成本等多重压力，有望将逐步退出。行业整体供给受限，需求伴随轮胎行业国产化稳步提升，炭黑行业的盈利中枢有望逐步回归。公司原24万吨炭黑生产过程中，原料自给率接近1/4，借助能源的循环利用，炭黑的成本管控效果显著，今年公司新建的48万吨炭黑产能将逐步投产，以石化项目复产氢气为能源供应，延续公司的成本优势，提升市场份额。
    延伸布局石化项目，破除长期发展限制。公司在煤焦化业务基础上，延伸发展石化业务，一期项目90万吨PDH装置和45万吨聚丙烯装置预计将于2021年逐步投产，同时还计划二期继续扩充90万吨PDH产能。借助青岛第二基地的地理优势、洞库优势之上，公司延续自身能源循环利用及产业精细管理的风格，预计石化业务将在今明两年为公司贡献35、67亿元营收。2019年公司发行15亿元可转债，为1期PDH项目和绿色炭黑项目提供部分资金，截止2021年1季度，尚未转股可转债金额占总发行量68.28%。
    投资建议
    公司的传统业务格局持续优化，自身借助一体化的优势，形成良好的盈利基础；布局新的石化业务，打破了公司长期成长的限制，形成“存量优化+增量可期”的发展格局。预测公司2021-2023年归母净利润分别为为15.85、20.70、24.03亿元，EPS分别为1.86、2.43、2.82元，给与公司12倍PE，对应2021年目标价22.32元，给予“买入”评级。
    风险提示
    石化项目投产进度不达预期，原材料价格大幅波动，疫情影响产品需求。

华熙生物:营收略超预期，功能性护肤品维持高景气

业绩简评4月28日，公司公布2021年一季报，实现营业收入7.77亿元，同比增长111%，相较2019年同期增长119%。实现归母净利润1.52亿元，同比增长41%，相较2019年同期增长47%。
    经营分析功能性护肤品持续高增长，原料医美业务增长可期。公司公布2021年一季报，实现营业收入7.77亿元，同比增长111%，相较2019年同期增长119%。实现归母净利润1.52亿元，同比增长41%，相较2019年同期增长42% 。功能性护肤品业务持续增长强劲，润百颜，夸迪等多品牌护肤品在功能性护肤品赛道销售强劲 。随着疫情消散，医疗终端业务持续复苏，润致娃娃针放量有望推动医疗终端业务高增长。原料端海内外业务恢复增长，产能释放将带来进一步增长。
    销售费用率有所提高， 费用端整体可控。公司销售费用率为43.6%（+13.4%），主要系销售人员增加导致职工薪酬增加及在线上推广费用大幅增加所致;管理费用率为10.5%（-5.2%），系营收规模大幅增加产生的规模效应； 研发费用率为5%（ -2.8pct ）。一季度公司实现毛利率78.7%（+1.6pct）。公司2021Q1期末货币资金13.03亿元，经营活动产生的现金流量净额0.24亿元。公司现金充裕，为业务发展提供充足现金支持。
    “四轮驱动”战略开启透明质酸全产业链进程。公司依托强大的前端研发能力，逐渐形成从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的 HA 全产业链覆盖。自2021年1月卫健委批准扩大透明质酸钠在食品领域的使用范围后，公司积极推出“黑零”品牌(咀嚼片、软糖等 6款产品)与“水肌泉”品牌，进入 HA 终端食品赛道，食品终端业务后续有望成为公司新增长点。
    盈利调整与投资建议我们看好功能性护肤品增速持续和玻尿酸产业链长期发展空间，预计公司2021-2023年实现归母净利润9.24、12.69、16.73亿元，分别同比增长43%、37%、32%。维持“买入”评级。
    风险提示新产品研发风险；新产品注册风险；新技术替代风险；核心人员流失风险；净利率下降风险；行业竞争加剧风险；

普利特:Q1高增长，看好新材料突破

事件4月28日，公司发布2021年1季报，公司2021年1季度实现营业收入10.31亿元，同比增长54.3%，实现归母净利润7400万元，同比增长41.6%，业绩符合我们预期。
    经营分析改性塑料在新能源汽车中应用将更加广泛。未来新能源汽车是汽车产业的主要发展趋势，材料轻量化技术是新能源汽车的重要技术依赖，改性塑料复合材料在汽车中的应用将更为广泛。根据公司年报披露，公司改性塑料与下游客户深度合作，未来将加强推进在汽车领域的应用和推广。从原材料管理来看，公司在2020年成立了浙江燕华供应链管理有限公司，有效规避了原材料价格波动带来的经营风险。
    LCP 纤维有望放量，LCP 薄膜持续突破。公司在LCP 树脂合成及材料应用领域拥有完整产业链和自主核心技术，公司已建成LCP 纯树脂年产能3000吨，对LCP 业务具有完全自主知识产权，LCP 纤维方面，公司目前正全面推进LCP 纤维材料在电子领域的推广，LCP 薄膜方面，公司持续加大与5G通信等领域的客户共同研发和应用推广。
    外延并购，助推打造新材料平台。新材料行业细分品类繁多，未来公司将依托战略合作伙伴和自身研发能力，围绕 5G 通信、半导体、智能汽车等重点领域持续发展，积极寻找、筛选和储备上市公司ICT 产业上下游的投资并购标的，打造新材料应用解决方案平台型公司。
    盈利预测与投资建议我们预测公司2021-2023年公司归母净利润分别为4.78、5.4和6亿元；EPS 分别为0.57、0.64和0.71元，当前市值对应PE 为30.6X、27.1X 和24.4X，维持“增持”评级。
    风险提示LCP 研发不及预期；LCP 推广不及预期；改性塑料需求下滑；

晶盛机电：一季度新签订单超50亿，上调21年盈利预测

事件 公司于4月28日发布2021年一季报，2021年一季度实现营业收入9.1亿元，同比增长27.4%，归母净利润2.8亿元，同比增长109.7%，为业绩预告上限。扣非归母净利润为2.4亿，同比增长85%。
    简评 光伏硅片端设备需求旺盛，一季度新签订单超50亿元，在手订单105亿元2021年第一季度，公司新签订晶体生长设备和智能化加工设备订单超过50亿元，截至3月31日，公司未完成订单总计104.5亿元（2020年底为59亿元）。其中3月12日公司与中环签了21亿光伏设备销售订单，与中环协鑫签订晶体生长设备订单16.2亿元、单晶硅棒加工设备订单1.9亿元，与中环光伏签订线切机设备订单2.7亿元。中国光伏行业协会预计“十四五”期间，中国年均新增装机有望达70-90GW，全球年均有望达210-260GW。光伏装机量的持续增长带动硅片一线厂商持续扩产。在降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市场青睐，规模化竞争下将持续刺激硅片扩产需求。公司主要客户中环、高景、通威、晶澳、阿特斯、晶科、上机等都在稳步扩张。
    半导体设备在手订单增长为5.6亿元，SiC 及蓝宝石领域有望打开空间1) 半导体领域：公司持续推进半导体装备和辅材耗材的新产品研发和市场推广工作，完善了以单晶硅生长、切片、抛光、外延四大核心装备为主的半导体硅材料设备体系，目前基本实现8英寸晶片端长晶到加工的全覆盖，且已实现量产和批量出货；12英寸单晶硅生长炉、滚磨设备、截断设备、研磨设备、边缘抛光设备已通过客户验证，并取得良好反响，12英寸单晶硅生长炉及部分加工设备已实现批量销售，其他加工设备也陆续客户验证中。
    2) SiC 成本逐渐在下降，在新能源工控、光伏逆变器的推动下有望快速增长。
    公司计划建立生长、切片、抛光测试线，在量产过程中逐步打磨产品质量，掌握纯熟工艺和技术，且外延设备已通过客户验证。
    3) 在蓝宝石领域，公司与蓝思科技达成战略合作，双方在宁夏共同成立合资公司建设蓝宝石材料制造基地，子公司晶环电子成功长出700Kg 级蓝宝石晶体，从技术端继续推进蓝宝石材料降本。
    盈利预测及投资建议 预计2021-2023年归母净利润15/19/23亿元，同比增长75%/28%/19%，光伏硅片扩产超预期，半导体设备与蓝宝石逐步放量，上调2021/22年归母净利润18%/12%，对应PE 为32/25/21倍。维持“买入”评级。
    风险提示 下游光伏硅片扩产不及预期，半导体设备国产化进展不及预期。

壹网壹创:锐意进取拓展业务边界，打开长期成长空间

业绩简评
    百雀羚模式切换影响下、上佰并表仍促20年净利增40%，1Q21净利仅增12%主要受到系统自动化+新业务费用投入增多拖累：4月27日公告1）20年GMV/收入/净利分别+85%/-10%/+42%，剔除浙江上佰并表影响GMV/收入/净利分别+30%/-17%/+22%。2）1Q21GMV/收入/净利分别+95%/+4%/+12%。3）与百雀羚的合作模式由营销切换为管理，导致收入增速低于GMV、净利增速高于收入。4）浙江上佰20.6并表促3Q20净利增长提速，20.10后百雀羚切换业务模式、自动化+新业务费用投入增多致4Q20及1Q21净利增速收窄。
    经营分析
    收入分拆：百雀羚模式切换致营销收入降、管理模式增，积极拓展新品牌/品类/平台。1）分品牌看，大客户依赖减少，积极拓展新品牌。4Q20大客户百雀羚天猫由经销转管理，拖累20年营收降21%/净利5%；20年新增家电/潮玩/食品等新品类、1Q21新品类GMV同增236%；20年新增10个品牌、1Q21新增6个+洽谈10个。2）分业务看，模式切换致分化，20年/1Q21营销收入降49%/降31%，管理收入增57%/增51%。3）分平台看，20年天猫受模式切换拖累收入降21.09%，唯品会增2.08%，积极拓展京东平台、全年实现GMV5300万元，通过收购浙江上佰进入抖音、洋葱平台。
    模式切换提升盈利能力、拖累周转水平、现金流大幅改善。营销模式收入确认水平高/低毛利率/高费用率/低净利率，管理模式收入确认水平低/高毛利率/低费用率/高净利率，两项业务分化改变公司财务特性。
    新业务稳步推进，1Q21加速拓展抖音、自有品牌上市。1Q21抖音已开设200+直播间，新增3个品牌、全年目标20~30个品牌、GMV 10~15亿元；3月底代餐品牌“每鲜说”上市，全年目标GMV 0.5~1.0亿元、长期目标GMV5~10亿元。未来公司每年还将推出1~2个新品牌、打造自有品牌矩阵。
    投资建议与风险提示
    投资建议：公司为本土头部美妆代运营商，短期百雀羚业务模式切换带来影响，但公司锐意进取，布局视频电商、孵化具有前景的代餐自有品牌等，打开长期发展空间。预计21~23年EPS为3.07/4.36/5.83元，对应21~23年PE25/17/13倍，前期股价调整较多、当前估值水平较低、维持“买入”评级。
    风险提示：大客户终止合作风险、品牌客户拓展/新平台拓展不及预期等。

酒鬼酒：Q1业绩超预期，内外部改革加速深化

公司于4月27日发布年报和一季报， 20年营收18.26亿元，同比+20.79%；归母净利4.92亿元，同比+64.15%；其中20Q4营收6.99亿元，同比+28.50%；归母净利1.61亿元，同比+39.26%。21Q1营收9.08亿元，同比+190.36%；归母净利2.68亿元，同比+178.85%，业绩超预期。
    经营分析 20年完美收官，内参高增释放利润弹性。20年收入同比+20.79%，略超预期。分产品看，20年内参/酒鬼/湘泉系列收入分别为5.72/10.14/1.57亿元，同比+72.88%/+0.82%/+5.53%，次高端酒鬼受疫情影响偏重，内参持续放量带动收入占比从19年的22%提升至20年的31%。20年内参/酒鬼/湘泉系列销量为564/3207/4192吨，吨价为127.7/27.9/3.9万元。20年净利率同比+7.11pcts，其中毛利率同比+1.12pcts（内参/酒鬼同比+2.52/-0.98pct），主要受益于产品结构改善；销售费用率同比-2.19pcts，主要系疫情制约广告宣传、市场服务费用投放，叠加会计政策调整影响；管理费用率同比-1.71pcts，营业税金及附加占比同比-0.33pct，诉讼赔偿款使税后非经常性损益增加0.53亿元。
    21Q1业绩超预期，酒鬼内参双双高增。21Q1收入同增190.36%，预计内参翻倍增长，酒鬼增速更快。21Q1毛利率同比-6pcts，主要系20Q1酒鬼系列受疫情影响下滑50%，内参较早完成打款发货，产品结构异常导致毛利率基数偏高，21Q1酒鬼需求恢复使毛利率下行。21Q1销售/管理费用率同比-1.69/-3.83pcts，营业税金及附加占比同比-0.21pct，传导至净利率同比-1.22pcts。
    十四五昂扬向前，静待“内参全国化+酒鬼改革红利兑现”。①内参：当前批价持续上行至950元，省内库存1个月以内，渠道推力充足。21年省外招商进程提速，目标实现地级市全覆盖，京津冀、河南、广东等省外重点市场持续发力，全年翻倍增长可期。②酒鬼：红坛继续深化产品改革（收入占比30%+），老红坛停货，批价从200多挺至300多，终端成交价350，剩余库存2个月以内。我们预计，新红坛有望在21H2开始放量，酒鬼系列或将实现全年30%以上的增长。③十四五公司规划收入突破30亿，跨越50亿，迈向100亿。中长期，内参全国化有望使省外收入占比提升至50%，酒鬼改革成效凸显，内参酒鬼双支柱增长可期。
    盈利预测 我们长期看好内参全国化带来的利润改善，期待酒鬼升级后的放量。考虑公司业绩的超预期表现和改革进展，我们对上次预测的21-22年归母净利润分别调整+25%/+48%，预计21-23年收入增速为60%/40%/33%，归母净利润增速为73.4%/54.9%/44.5%，对应PE 为74/48/33倍，维持买入评级。
    风险提示 宏观经济下行；酒鬼系列改革不及预期；区域市场竞争加剧风险；食品安全风险。

爱美客:业绩略超预期，嗨体放量增长

业绩简评
    4月26日，公司公布2021年一季报，2021 Q1公司实现营收2.59亿元，同比增长228%；归母净利润1.71亿元，同比增长296%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长303%。
    经营分析
    嗨体放量超预期，主营业务增长强劲。2021 Q1公司实现营收2.59亿元，同比增长228%，环比增长5%；归母净利润1.71亿元，同比增长296%，环比增长15%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长303%，环比增长13%。随着疫情的影响逐渐消除，公司核心产品嗨体及熊猫针持续放量。熊猫针定位眼部年轻化，自2020下半年上市以来，终端反馈超预期，后续有望持续高增长。爱芙莱，宝尼达等产品也持续恢复增长。
    费用端可控，净利率进一步提高。销售费用率10.7%（-3.4pct），嗨体高度认可度推动新品熊猫针放量，收入增速优于销售费用增速；管理费用率4.5%（-6pct），主要来自销售人员数量增加和人工成本增加，但由于营收增速较高，故销售费用率下降；毛利率92.5%，同比提升2.7%，净利率64%，同比提升11%，系高毛利产品熊猫针持续放量以及毛利率水平较低的产品爱芙莱占比略微下降所致。
    产品管线布局合理，后续增长可持续。用于皮肤填充的产品医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶项目进入到注册申报阶段，结合公司长期积淀的渠道优势以及产品力优势，有望在胶原蛋白刺激剂这一蓝海市场中抢占先机；A型肉毒素（代理韩国Hunos品牌）处于临床阶段；利拉鲁肽注射液（慢性体重管理）处于临床阶段。公司产品矩阵布局合理，后续产品线为公司持续高增长助力。
    盈利调整与投资建议
    我们看好公司核心业务放量，上调21-22盈利预期8%，5%；预计公司21-23年实现归母净利润6.9亿元、9.5亿元、12.7亿元，同比增长56%、39%、33%。维持“增持”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；玻尿酸产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期

甘源食品：Q1实现开门红，第二增长曲线可期

业绩简评4月26日公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入3.38亿元，同比+38.84%；实现归母净利润0.41亿元，同比+12.46%。
    经营分析Q1实现开门红，营收增速逐季提升。考虑到今年春节旺季收入主要体现在Q1，结合20Q4+21Q1来看，营收同比+13.87%，与20Q1-Q3相比呈现加速增长的态势；其中花生、燕麦片、核桃、夏威夷果、腰果等新品合计增长3000万元左右。我们认为主要系前期市场推广和广告投放的效果逐步显现；产品矩阵的丰富提升了终端专柜的运营效率；此外推出坚果礼包、老产品家庭包装，在旺季带来增长动力；以及加大团队的激励。
    梯媒广告持续导入，销售费用处在高位。公司21Q1毛利率为39.22%，环比+0.25pct，同比-0.1pc；其中棕榈油成本仍在高位，但产品结构升级也抵消了部分成本压力；预期Q2有提价计划，毛利率有优化空间。21Q1销售费率达到20.52%，同比+4.20pct，主要系进行梯媒广告投放；预期后续仍有广告投放计划，2021年销售费率处于高位。管理/财务/研发费用同比-0.09/-0.10/+0.22pct，公司加大新品研发投入导致研发费率明显提升。21Q1实现净利率12.18%，同比-2.86pct。
    看好公司打造第二增长曲线，战略目标清晰。公司从自身生产优势出发，切入竞品较少的花生、口味型坚果和散装麦片领域，战略目标清晰。上市后重视品牌营销，借助梯媒提升知名度，弥补“产品强品牌弱”的短板；在商超渠道引入专柜模式加强终端展示效果，预期年内会改造升级原有的5000条专柜，并新增5000条专柜；产品端今年上半年会有十余款新品推出，随着产品矩阵的丰富有望进一步提升专柜坪效。我们认为公司在口味型产品上有多年沉淀的丰富经验，好产品在营销加持下，第二增长曲线可期。
    投资建议我们维持之前的盈利预测不变，预计21-23年公司归母净利润为2.18/ 2.86/3.60亿元，同比+21.9%/30.9%/25.9%，对应EPS 为2.34/ 3.07/3.86元，对应PE 为37/28/22X，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。

华兰生物:国际合作协议签订，赋能成长新动力

4月19日，公司公告控股子公司华兰疫苗与俄罗斯“HUMAN VACCINE”（“HV公司”）签署了《产品技术转移和生产协议》，HV公司向华兰疫苗转移Sputnik-V新冠疫苗5L/200L培养规模的生产技术，华兰疫苗在该技术基础上进行2500L培养规模的生产技术开发，生产技术开发成功后HV公司向华兰疫苗下达委托生产订单，订单数量不低于1亿剂（5000万人份）。
    经营分析
    Sputnik-V 是俄罗斯第一款注册的新冠疫苗。Sputnik-V由俄罗斯加马列亚流行病与微生物学国家研究中心研发，于2020年8月11日获得俄罗斯批准注册。HV公司是伽马勒研究所的合作伙伴，并获得伽马勒研究所Sputnik-V 新冠疫苗5L/200L培养规模的生产技术转移及委托生产等事项的授权。
    Sputnik-V临床数据表现优异。Sputnik-V基于人腺病毒载体平台开发，III期临床试验采用随机双盲、安慰剂对照的设计思路，根据2021年2月20日的《柳叶刀》数据显示，Sputnik-V新冠疫苗III期临床数据显示出良好的有效性和安全性，疫苗的有效性为91.6%，94%的不良事件为1级，5.66%为2级，0.38%为3级。
    子公司通力合作，Sputnik-V有望贡献较强业绩弹性。目前，公司控股子公司华兰疫苗的相关生产车间尚在安装调试过程中，而公司参股子公司华兰基因现有生产车间具备相关研发和生产条件。华兰疫苗拟前期委托基因公司进行5L/200L培养规模的生产技术转移及和2500L培养规模的生产技术开发，并在华兰疫苗具备生产条件前委托（授权）基因公司生产。公司不同子公司的通力合作有望共同助力Sputnik-V新冠疫苗的顺利生产。
    盈利调整与投资建议
    公司作为国内血液制品和疫苗的龙头公司，后疫情时代有望受益于行业景气度的持续提升与估值的持续修复，暂不考虑Sputnik-V新冠疫苗委托生产带来的增量业绩，预计公司2021-2023年实现归母净利润20.55、24.82、29.77亿元，分别同比增长27%、21%、20%。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品技术转移和生产技术开发进度不达预期；委托生产订单下达进度不及预期；产能建设进度不达预期；新冠病毒变异风险。

洽洽食品:旺季动销良好，渠道+营销持续发力

2021年4月21日，公司发布2021年第一季度报告，报告期内实现营业收入13.79亿元，同比+20.22%；实现归母净利润1.98亿元，同比+32.70%；营收增速略低于预期，净利增速符合预期。
    经营分析
    旺季动销良好，坚果销售逐步恢复。根据调研反馈，春节旺季公司产品动销情况较好；去年春节在疫情影响下，瓜子品类因居家消费场景增加而增速较快，而礼赠和社交场景的缺失导致坚果品类增速较低；今年1-2月，瓜子品类依旧保持10%以上的增速，增长动力较强，坚果品类预计增速在30%以上，环比改善明显。
    毛销差有所改善，盈利水平提升。21Q1公司毛利率为30.68%，同比-1.44pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.70/-0.29/-0.10/+0.15pct。由于实施新会计准则，原属于销售费用的运输费转至营业成本，导致销售费率和毛利率均明显下降。但毛利率下滑幅度小于销售费率，毛销差同比提升1.26pct，我们认为大概率受益于去年原材料价格有所下滑，公司加大了原材料的战略储备。叠加管理、研发费率的小幅改善，21Q1公司净利率达到14.32%，同比+1.36pct。
    渠道、营销双重发力，不断打开成长空间。公司目前约有40万个终端，规划未来三到五年达到百万终端，已经成立专门项目组推进此项重点工作；同时推进线下渠道数字化，实现精细化管理。营销方面，持续推进坚果的消费者教育，通过坚果店中店、坚果教育进校园、营养师直播等方式传播每日坚果的健康理念，强化“洽洽=坚果专家”的认知。
    投资建议
    维持之前的盈利预测不变，预计公司2021-23年归母净利润分别为9.51/11.07/12.62亿元，分别同比+18.11%/16.37%/14.07%,对应EPS分别为1.88/2.18/2.49元，对应PE分别为29/25/22X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动；新品推广不及预期

隆基股份：主战场切换完成，待“规模优势”全面开花

业绩简评公司4/20发布2020年报及2021一季报。2020年收入546亿元(+66%)，净利润85.5亿元(+62%)，符合预期；2021Q1收入159亿元（同比+84%，环比-24%），净利润25亿元（同比+34%，环比+14%），超市场预期。
    经营分析n 2020年硅片组件出货双料第一，组件毛利贡献首超硅片完成主战场切换：2020年公司硅片及硅棒收入155亿元（+12.6%），毛利率30.36%（-1.4pct）；硅片出货58GW（+65%），其中外销32GW。电池及组件收入362亿元（+140%）， 毛利率20.53%（ -4.0pct ）； 组件出货24.5GW（+193%），其中外销24GW。2020年公司组件全球市占率约为19%，首次跃居全球第一，并创造了组件CR1的新高，同时实现了组件业务毛利贡献对硅片业务的超越，正式标志公司在光伏制造领域主战场的切换完成。
    产能一体化率持续提高，2021年出货目标保持高增：公司2020年底硅片/电池/组件产能分别达到85/30/50GW，并预计到2021年底分别提升至105/38/65GW；公司2021年硅片/组件含自用出货目标定为80/40GW（+38%/+63%），测算一体化率继续提升，将对盈利能力提升有积极贡献。
    硅料供应瓶颈重塑短期产业链利润分配，保持领先的能力仍是龙头长期立足之本：公司Q1业绩靓丽的表观原因主要是硅片售价对硅料涨价的充分传导（具体一季报分析详见后页），但在年内几无新增硅料供给、硅片产能持续扩张、央企集采逐渐标定组件价格天花板的情况下，下半年产业链利润分配趋势或将向着硅料盈利扩张、硅片盈利压缩、组件盈利修复的方向发展。但归根结底，这些产业链扩产节奏不同造成的利润移动仍是偏短期影响因素，保持核心业务综合领先优势的能力仍然是行业龙头的长期立足之本。
    “规模优势”全面开花，确保公司具备维持长期alpha 能力：我们认为公司的规模优势将逐步在常规的采购成本、费用率之外的多个角度全面释放：1）全面多渠道深度介入电池设备环节的能力；2）对终端新技术应用推广的引导能力；3）对BIPV、氢能等新业务领域/新应用场景的前瞻卡位布局能力。这些能力将有效帮助公司维持长期综合领先优势，支撑高于行业平均水平的盈利能力和收入/利润增速。（详见后页正文）盈利调整与投资建议n 预测2021-23E 年净利润121、149、184亿元，对应EPS 分别为3.14、3.87、4.76元，维持目标价143元，对应45x21PE，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品涨价超预期；行业扩产规模超预期；新业务开拓不及预期。

恒瑞医药：创新药快速增长，研发投入不断增强

事件 4月19日公司发布2020年报及2021一季报，2020年全年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为277.35/63.28/59.61亿元，同比增长分别为19.09%/18.78%/19.73%，剔除掉3.32亿元激励费用影响后归母/扣非后归母净利润分别同比增长20.45%/21.49%。
    2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为69.29/14.97/14.71亿元，同比增长分别为25.37%/13.77%/15.27%，剔除掉1.86亿元激励费用影响后归母/扣非后归母净利润分别同比增长24.24%/ 26.04%。
    简评n 2020年公司实现业绩稳健增长，肿瘤板块创新药快速放量：疫情背景下公司业绩稳健增长，各版块均受疫情有所影响， Q2开始逐渐恢复，肿瘤板块加速放量明显，肿瘤板块PD-1等多个创新产品快速放量，同比增长44%，麻醉/造影/其他板块分别总比增长44%/-17%/12%/5%的增长。
    研发费用持续投入，临床早期潜力品种及海外临床值得期待：2020年公司研发投入近50亿元，占收入比例18%，同比增速约28%。报告期内，公司不断取得新的临床进展。预计新进临床品种当中不乏重磅新药，建议关注国内临床中的IL-17、PD-L1/TGFβ、IL15、A2AR 拮抗剂等新药临床进展，及海外PD-1联合阿帕替尼肝癌一线临床方案进展。
    2021一季度实现稳健增长，预计Q2开始PD-1新患加速放量：2021Q1实现收入25%增长，分条线来看，预计PD-1拉动抗肿瘤板块快速增长，麻醉板块恢复性增长，造影及其他业务板块保持平稳增长。考虑到一季度PD-1降价后，新患增长需要一定时间，我们预计Q2开始PD-1将实现加速放量。
    盈利调整及投资建议n 考虑到公司研发投入的增加和集采对公司存量仿药产品的影响，我们小幅下调了2022年的盈利预测（-10.72%），预计2021-2023年公司的EPS 分别为1.45/1.73/2.13元，同比增长22%/19%/23%，对应PE 分别为74/57/44倍，维持“买入”评级。
    风险提示n 仿制药带量采购存在不确定性。创新药研发进展存在不确定性。海外仿制药及创新药品种存在不确定性。存货、投资收益等项目的变动存在不确定性。

水晶光电：Q1收入快速增长，光学面板表现亮眼

业绩简报
    2021年4月22日，公司发布2021年一季报。2021年Q1公司实现营业收入8.66亿元，同比增长45%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长21%；实现归母扣非净利润0.79亿元，同比增长11%。
    业绩点评 Q1营收快速增长。1）2020年Q1公司营收快速增长，净利率下降2.3pct至11%，净利率下降主要系毛利率下降4.9pct，毛利率下降主要系盈利能力较弱的光学面板业务收入占比提升。2）2020年Q1公司研发费用达0.47亿元、同增42%，研发费用大幅增长为未来新业务放量打下坚实基础。3）2020年Q1公司经营活动产生的现金流量净额达到1.92亿元，同比增长75.9%，盈利质量进一步提升。
    2020年传统业务稳健增长。2020年公司传统业务光学元器件收入达到20.8亿元，同增4%。收入增速下降主要系受疫情影响，智能手机出货量下降、光学升级放缓所致。2020年末公司发布增发预案1.2亿件成像光学组件技改项目，达产后预计年收入达18.9亿元、净利润达2.1亿元。
    光学面板快速放量，AR&汽车电子未来可期。1）2020年薄膜光学面板实现收入4.49亿元，同增48%，2021Q1营业收入快速增长也系薄膜光学面板业务的快速放量。受到5G热潮，光学面板逐渐功能化，公司围绕北美大客户需求，完成TP CoverGlass、Lens Cover Glass、智能手表等产品线布局。2020年末公司发布增发预案拟投建1.5亿套移动智能终端精密薄膜光学面板，达产后预计年收入达7.2亿元、净利润达0.5亿元。2）公司持续开拓AR业务，目前在消费电子领域尚处于试水阶段，汽车电子领域公司积极布局AR-HUD、智慧大灯、智慧车窗、激光雷达用滤光片等产品，公司配套研发生产的AR-HUD首次获得国内高端汽车品牌的产品认证，
    投资建议
    考虑光学升级阶段性放缓，下调公司盈利预测，预计公司2021、2022年净利分别为5.5、6.6亿元（下调28%、33%），下调目标价至16.2元（30*2021EPS），维持买入评级。
    风险提示：疫情影响全球手机销量下滑，3D摄像头渗透率不及预期。

金晶科技：Q1超预期，浮法纯碱高景气共振光伏产能释放

业绩简评n 4月22日，公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年全年实现收入48.84亿元，同比减少7%；归母净利润3.31亿元，同比增长236%；扣非后2.58亿元，同比增长49%，符合预期。2021年Q1实现收入14.7亿元， 同环比增长47%、0.5%； 归母净利润3.55亿元， 同环比增长1097%、140%；扣非后2.51亿元，同环比增长783%、139%，超预期。
    经营分析n 2020年玻璃毛利率明显改善，纯碱整体表现低迷：技术玻璃/浮法玻璃/深加工玻璃/纯碱收入18.2/8.5/2.75/16.6亿元，同比+36.7%/-26.7%/+31.8%/-28.9%；毛利率27.6%（+4.9pct ） /14.2%（+1.7pct） /26.5%（+5pct ）/14.4%（-9.9pct）。2020年玻璃行业整体维持较高景气度，量价呈现先抑后扬的走势，公司玻璃产品毛利率均有明显提升；纯碱受到下游需求减少的影响，全年整体表现较为低迷。
    Q1毛利率创三年新高、库存创十年新低：受到下游需求复苏的影响，Q1纯碱、浮法玻璃价格继续在高位上行，带动公司毛利率提高至30.2%（同比+11.6pct，环比+4.2pct），创下近三年单季最高水平。公司在产销两旺的市场推动下，库存持续走低，Q1存货周转天数仅58天，达到近十年新低。
    Q2盈利有望环比提升，下半年光伏玻璃释放业绩：4月纯碱、浮法玻璃均价环比分别提升10%左右，有望推动公司Q2毛利率环比继续提升。下半年公司光伏玻璃产能将开始点火释放产量，预计21-23年光伏玻璃将分别贡献业绩1.8、4.6、6.4亿元。
    中短期传统业务景气度高，中长期光伏玻璃释放增量：中短期看公司纯碱受益于光伏玻璃扩产、需求有望明显提升；技术/深加工玻璃随着产品结构优化、盈利能力将进一步提高；浮法玻璃因新增产能指标限制、供需将边际改善。中长期看公司将光伏作为战略转型的重要领域，根据2月发布的定增预案，未来公司将加大在宁夏/马来的产能布局，有望提高光伏玻璃的竞争力；同时公司将利用建筑节能领域优势进一步发展BIPV 业务，拓宽成长路径。
    盈利调整与投资建议n 考虑到Q1业绩超预期及近期产品价格表现，上调公司2021-2022E 年净利润预测分别至10.1（+33%）、12.4（+3%）亿元，预计2023年净利润为15.5亿元，对应EPS 为0.71、0.87、1.09元，维持目标价12.8元，对应18倍2021PE，维持“买入”评级。
    风险提示：疫情超预期恶化，下游需求不及预期，产品价格表现不及预期。

仙鹤股份:1Q业绩超预期，现金流改善明显

业绩简评4月22日公司发布1Q业绩报告，1Q实现营收15.3亿元，同比+68.9%，实现归母净利润2.8亿元，同比+167.5%，业绩超预期。
    经营分析新产能爬坡+1Q提价顺利，量价齐升如期兑现。1Q营收同比+68.9%，产能角度，公司可转债年产22万吨高档纸基新材料募投项目中的哲丰PM5和PM6项目于2020年8月和3月投产，河南的PM7、PM8项目分别于21年1月和3月顺利投产，对1Q21年贡献产能增量。价格方面，1-3月公司对产品价格进行了三次提价，均价上涨提振业绩。
    受益木浆战略备库+产品结构优化，净利率提升6.8pct。1Q公司毛利率为22.45%，同比-1.08pct，主要原因是原列入销售费用的运输费转至营业成本；今年1Q阔叶浆价累计拉涨1400元/吨，仙鹤前期进行了木浆战略储备，提价有效地拉升了1Q的毛利率。与此同时，公司根据下游消费领域景气度进行产能灵活调配以及产品结构优化，盈利能力显著提升。销售/管理/研发/财务费率分别同比-3.0/-1.5/-2.2pct，净利率同比+6.8pct至18.3%。伴随下游行业景气度的提升，1Q21经营现金流量净额从1Q20的-0.53亿元提升至1.1亿元；1Q合同负债1.6亿元，较年初增加1.1亿元。
    预计2Q吨净利继续走阔。鉴于2Q公司的产品销售均价较1Q更高，以及2Q的产量较1Q更多，我们认为2Q的业绩有望环比1Q继续实现较大幅度增长，吨净利环比1Q继续走阔。
    中、长期看，仙鹤的成长路径非常清晰，格局远大。收入端，国内特种纸每年保持10%的增速，纸对塑料的替代、新产品、新赛道的入局以及国际市场的开发将构成仙鹤中长期收入端成长的四大核心要素。仙鹤位于广西的自备浆厂已经开工建设，2023年后，随着木浆自给率的提升，除能降低公司的成本之外，也将令仙鹤的盈利能力稳定性持续增强。我们认为仙鹤未来成长的道路还很长，公司有望逐渐成长为国际上具备影响力的特种纸巨头。
    盈利预测和投资建议我们保持盈利预测不变，预计公司2021-2023年EPS分别为1.44、1.87、2.35元，当前股价对应PE分别为18、14、11倍，考虑到公司未来三年的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期；原料价格大幅波动的风险；4月21日5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。

健帆生物:一季度业绩高质量增长超预期

正常基数下一季度营收仍超预期：由于血液净化产品较强的需求刚性，20年Q1公司业绩基数受疫情影响较小，增长可观。在此基础上2021年Q1仍然实现营收超预期增长，公司业务能力和市场地位得到验证。
    预计肾病产品未来仍是核心增长引擎，肝病产品有望持续放量。4月7日，《HA 树脂血液灌流的卫生经济学研究》课题结题会在上海召开，课题研究结果显示：HA 树脂血液灌流器联合常规血液净化方式较常规血液净化方式具有经济性，可平均多存活2.87 年。通过两次RCT研究进一步证实了血液灌流器的有效性和安全性，血液灌流器渗透率与治疗频率预计将进一步提高（疗程化灌流患者人数从2020年中的1800人提高到2020年底约5400人）。肝病产品在疫情期间收到负面影响，但已在快速恢复，预计收入维持高增长。目前公司肝类产品已覆盖1100 余家医院，后续将持续推进。
    经营规模效应逐步体现，盈利能力不断优化。2021年一季度毛利率85.23%（-0.51%），净利率48.85%；规模效应体现，整体费用端保持稳定可控，销售费用率19.52%（+1.4%），管理费用率4.70%（-1.5%），研发费用率3.6%（+0.4%）；在营收高速增长情况下，存货和应收账款绝对规模控制优异，周转速度加快，现金流充沛。
    海外业务处于快速放量期，有望逐步贡献业绩。公司通过拓展海外销售渠道、标杆国家建设、专家建设、本土化市场建设等，使公司产品在海外市场得到更迅速的推广和普及，境外业务收入有望持续高增长。
    盈利调整与投资建议
    我们看好公司核心业务的持续放量，我们上调22，23年盈利预期6%，6%。预计2021-2023年公司归母净利润分别为12.32、17.12、23.39亿元，分别同比增长41%、39%、37%。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发风险；新产品注册风险；新技术替代风险；净利率下降风险；行业竞争加剧风险。

北新建材：C端盈利提升，B端加速放量

公司发布 20年年报， 营收 168.03亿元，同比增长 26.12%；归母净利润 28.60亿元，同比增长 548.28%；基本 EPS 1.69元。 公司拟每 10股派现 5.5元（含税）。 经营分析 C 端石膏板盈利能力回升，轻钢龙骨配套率提升： 20年公司石膏板售价 5.43元/平米，降幅 3%，石膏板生产成本 3.48元/平米，降幅 6%，单平毛 利 1.95元，涨幅 3%。从销量看，由于 C 端需求从 20年下半年开始恢复， 20年公司石膏板销量 20.15亿平米， 增长 2%。成本下降和销量增加是导致 石膏板主业盈利回升的原因。 同时， 在利用现有石膏板渠道的基础上，公司 推进轻钢龙骨配套率。 20年公司轻钢龙骨收入增速 27%，远高于石膏板收 入增速，显示轻钢龙骨配套率在提升。
    B 端防水业务整合完毕，收入大幅增长： 19年公司收购三家防水企业进入防 水业务， 20年完成了防水业务的初步整合，采用“一体化管理+区域化运 营”的策略，在全国拥有十个防水基地。为了提升防水板块的综合竞争力， 公司联合重组中建材苏州防水研究院，并收购上海台安完善华东市场布局。 20年公司防水业务收入 32.87亿元，位列行业第三位。未来借助石膏板的经 销商渠道优势和央企客户及资金优势，公司防水业务有望保持快速增长。
    行业地位突出，涨价提升盈利能力： 20年公司石膏板产量增速 2%，国内 石膏板产量增速 0.9%，公司市占率提升 0.63个百分点至 60.69%。凭借着 公司的行业龙头地位，可以利用成本增长的机会提升盈利能力。 20年末受 美废进口限制影响，护面纸涨价，护面纸涨价 1000元对应公司成本增加 0.4元/平米。 21年在成本增加的背景下，公司石膏板提价幅度远高于成本增 幅，我们预计 21年公司单平毛利将继续提升。 盈利调整与投资建议 我们预计公司未来三年归母净利润 36.71（ 下调 0.5%） /41.44（ 下调 7.8%） /46.9亿元， EPS 2.17/2.45/2.78元， 对应 PE21/19/17X，维持“买 入”评级。 风险提示 房地产行业下行； 沥青价格大幅上涨； 脱硫石膏价格上涨；海外业务拓展进 度低于预期。

贝达药业：多款产品即将上市，自主研发逐步验证

自研产品逐步进入临床，研发实力逐步得到验证。公司自主研发产品包括多款小分子抑制剂，靶点为 CDK4/6、FGFR4、PI3Kα、KRAS、SHP2等。
    除小分子抑制剂外，公司引进的 EGFR/c-met 双抗已获批进入临床，现有临床前研发数据已展示了其有效性。我们通过学术文献、公司产品及竞品的发明专利资料，对公司自主研发产品进行了深度的研究。现有早期数据已显示出公司自主研发产品较竞品的优势。随着自主研发产品临床试验的推进，良好的临床数据将成为公司作为创新药企业最好的驱动因素。2023年后预计公司自主研发产品将逐步获批上市，自主研发能力将进一步得到验证。
    未来 1-2年，引进产品预计集中获批上市，实现上市产品 1变 7。2020年恩莎替尼二线疗法国内已获批上市，2021年有望销售放量，一线疗法今年有望获批上市，海外有望授权。未来 1-2年内，贝伐珠单抗、三代 EGFRTKI、CM082、PD-1+CTLA-4疗法均有望获批上市，公司上市产品 1变 7，彻底改变之前单一产品的现状。
    埃克替尼新辅助疗法即将获批，生命周期进一步延长。2011年埃克替尼获批上市，上市近 10年持续放量。目前新辅助疗法已递交 NDA，预计今年获批。未来埃克替尼有望进一步拓展新的应用场景，延长生命周期。
    公司综合实力强，销售能力已经过验证，自主研发+BD 引进同步进行，未来潜力巨大。公司自主研发实力强，3期临床储备丰富；销售能力已经过验证，人均销售单产行业领先；BD 能力强，引进产品预计即将集中获批上市，为公司带来收入。
    投资建议我们认为公司综合实力已经得到验证，研发+BD+临床+销售各个环节已经打通，公司发展具有可持续性，长期看好公司自主研发能力。
    估值我们对公司已上市及在研管线核心品种进行了拆分与估值，我们预计公司合理估值约为 600亿元，上调为“买入”评级，目标价 145元。2020-2022年预测 EPS 分别为 1.31/1.38/1.74元，对应 PE 约 69/87/66倍。
    风险埃克替尼长期竞争格局恶化；新产品上市后销售不及预期；新药研发失败及研发进度不及预期；医保谈判降价等政策性风险。

利尔化学：业绩同比大增，草铵膦景气上行

公司发布 2020年业绩快报。公司 2020年 1-12月实现营业收入 49.69亿 元，同比增长 19.33%，归母净利润 6.12亿元，同比增长 96.76%，其中四 季度单季实现归母净利润 1.95亿元，同比增长 153%，环比提升 22%。 经营分析 报告期内，公司营业收入增长主要原因是公司部分农药产品销量增长和价格 增长。产销量方面，公司 2020年实现农药原药及制剂产量 18.63万吨，同 比增加 4.21%，销量 18.30万吨，同比增加 16.17%；毛利率方面，公司毛 利率增长 3.2个百分点至 28.6%。费用方面， 2020年公司销售费用率、管 理费用率、财务费用率分别为 3.20%、 5.07%、 1.88%，同比分别增加 0.30个百分点、减少 1.02个百分点、增加 1.44个百分点。 草铵膦价格高景气，公司草铵膦并线后成本有进一步下降空间。
    根据百川资 讯和中农立华等数据，受行业供需格局影响，草铵膦价格持续高景气，草铵 膦 2020年均价 14.06万元/吨，同比 2019年上涨 1.52万元/吨。公司广安 基地 1万吨产能于 2019年 12月开始进行甲基二氯化磷项目的并线，根据公 司公开披露内容，目前广安利尔甲基二氯化磷项目处于正常的试运行状态； 我们预计并线完成后，公司草铵膦单吨成本有进一步下降空间。公司草铵膦 的成本优势将进一步巩固。
    储备多个产品，未来成长值得期待。 公司未来在广安基地规划 3000吨 L-草 铵膦项目，绵阳基地规划建设年产 2万吨 L-草铵膦项目。此外，公司还储备 有唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品，并积极布局制剂领域，未来成长 空间向好。 盈利预测与投资建议 公司草铵膦业务趋势向上，广安项目产能持续投放支撑业绩增长；我们适当 修正公司 2021-2022年归母净利润为 7亿元、 8亿元(前值为 6.3亿元、 7.7亿元)； EPS 分别为 1.34元、 1.53元，当前市值对应 PE 分别 18X/15.9X， 维持“增持”评级。 风险提示 产品价格下跌；草铵膦需求下滑； 项目投放进度不及预期；汇率风险。

御家汇：股权激励范围广，目标高增长

3月 5日公司公告拟向不超 500名激励对象以 9.03元/股授予限制性股票 1000万股，股票来源为定向增发，其中首次授予 860万股， 分三期解锁。 同时公告拟变更公司名称为“水羊集团”、证券简称变更为“水羊股份”。 分析 本次股权激励范围广、 对 90后新锐品牌负责人寄予厚望： 本次激励范围 广，激励对象不超 500名、 包含研发、供应链、新锐品牌负责人等。
    其中首 次授予董事长戴总 150万股、 90后新锐品牌负责人黄晨泽 102.86万股（数 量仅次于董事长）、 供应链部部长张虎儿 3.78万股、 董秘吴小瑾 3.78万 股、财务总监晏德军 2.65万股、御泥坊首席研发师何广文 0.45万股；其他 高管解锁比例为 33%/33%/33%，黄晨泽解锁比例 40%/40%/20%，对年轻 人激励兑现更及时，彰显公司对新锐品牌发展以及年轻人寄予厚望。 业绩考核目标高增长， 高于市场一致预期： 业绩考核目标为以 20年净利为 基数， 21/22/23年净利增速不低于 80%/180%/330%，折算同比增速分别为 80%/55.56%/53.57%，目标增速高于此前市场一致预期。
    变更公司名称为水羊集团，彰显拓展代理业务决心： 公司 15年首次代理国 际品牌线上业务， 18年成立“水羊国际”、加速国际品牌线上代运营业务， 19年下半年与强生集团达成战略合作，代理强生集团中国区线上业务。 本 次变更公司名称为水羊集团，提高代理业务在公司的战略高度， 彰显公司未 来继续拓展代理业务的决心。
    投资建议 获益主品牌爆款打造、 强生代理业务放量，公司 20年业绩大幅改善。跟踪 品牌天猫旗舰店最新数据， 21年 1~2月御泥坊同增 102%、氨基酸泥浆清 洁面膜继续畅销；小迷糊同增 11%；花瑶花同增 146%； 城野医生/李施德林 /露得清/强生等分别同增 81%/154%/288%/123%（详尽数据请见附录）。 股权激励充分、代理业务提升战略高度， 自有多品牌发展+代理业务双轮驱 动，发展动力足。 维持 20~22年 EPS 分别为 0.34/0.57/0.76元， 对应 21~22年 PE 分别为 39/29倍， 估值低于同业， 维持“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动

仙鹤股份：21年量价齐升，业绩有望高歌猛进

新 产 能 如 期 投 放 ， 产 能 爬 坡 顺 利 。 1Q/2Q/3Q/4Q 营 收 同 比 -10.8%/+3.6%/+10.2%/+17.6%，其中 4Q 营收环比+15.4%，主要原因是公司可转债年产 22万吨高档纸基新材料募投项目中的哲丰 PM5、东港片区PM28项目于 2020年 8月投产。此外，4Q 受浙江省“双控”政策的影响，若无此政策影响，4Q 营收增速预计快于当前。
    受益原材料低位+产品结构优化，2020净利率同比+5.1%。2020全年阔叶浆均价较 2019年-885元/吨，导致了公司全年盈利能力的提升。近期受全球经济复苏预期、国际海运费上扬等刺激，浆价连续上涨。当前阔叶浆均价5830元/吨，较 11月底拉涨 2293元/吨，我们预计 1Q-3Q2021年，浆价有望保持升势或呈现高位震荡的局面，但随着 4Q 巴西和智利合计 400万吨阔叶浆产能释放，浆价大概率将呈现回落的走势。公司在 2020年对木浆进行了战略备库，且 1月初以来对下游顺利进行价格提涨，1月/2月/3月分别发布 500/500/1000-2000元涨价函，当前涨价落实情况较好，预计 1Q/2Q 吨毛利持续扩大。此外，公司积极布局高毛利的食品、高端医疗包材项目，驱动产品结构进一步优化。
    短中长期成长路径清晰，期待 2021年量价齐升。产能方面，公司 10万吨新产能预计于今年上半年逐步落地，2022年上半年 30万吨食品卡纸项目有望投产，长期看，广西、湖北的木浆项目有序展开。公司积极布局食品、饮料、快递等高景气消费赛道，且基于灵活的产线切换能力强化盈利的稳定性。行业景气上行&新产能释放将共同驱动仙鹤股份今、明两年利润实现高增长。
    盈利预测和投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.01、1.38、1.68元，当前股价对应 PE 分别为 26、19、16倍，公司是国内特种纸龙头，凭借出色的产线管理和调配能力，未来两年产能逐步落地贡献业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险；4月 21日 5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁

旗滨集团：行业保持高景气，业绩有望继续提升

产品价格上涨+成本同比下降，业绩大幅提升：受益供给侧改革的持续推进，玻璃行业供给整体保持平稳。2020年下半年开始，随着房地产竣工修复需求的爆发以及部分浮法玻璃产线转产光伏组件背板，浮法玻璃呈现供不应求的紧张态势，推动玻璃价格持续上涨。此外，纯碱等主要原燃料价格低位运行，且公司在价格低点时进行了战略储备，使得成本实现同比下降，公盈利能力显著提高。我们认为，在供需格局改善以及在 2020年上半年价格低基数下，2021年玻璃价格中枢将进一步抬升。
    单季成本环比增加，盈利能力短时回落：分季度来看，公司四季度实现营业收入 30.89亿元，环比增加 11.76%、同比增加 11.36%；实现归母净利润6.16亿元，环比减少 13.24%、同比增加 47.02%；净利率为 19.94%，环比减少 5.75个百分点、同比增加 4.84个百分点。公司 Q4营业收入环比增长的主要原因在于产品售价的提升，但实际销量却出现下滑，使得固定成本分摊增加，同时主要原燃材料重质纯碱与石油焦均价分别较 Q3增加 12%、26%，进而导致公司盈利能力出现一定程度下滑。未来玻璃行业成本或仍有一定幅度增加，不过在玻璃价格的拉动下，企业盈利能力仍然较强。
    持续推动高端产品布局，成长属性愈发明显：在“一体两翼”战略指引下，公司不断向高端产品领域进军，湖南醴陵电子玻璃项目已正式投入商业化运营；湖南郴州中性硼硅药用玻璃一期于 21年 1月点火投产，并拟在浙江绍兴再建设两条 25t/d 中性硼硅药用玻璃产线。此外，公司顺应光伏产业发展趋势，拟在湖南省资兴市和浙江省绍兴市分别投资建设 1条 1200t/d 光伏组件高透基板材料生产线，进入光伏压延玻璃领域。在浮法玻璃行业产能过剩的背景下，向高端产品领域拓展可以提高未来成长性，提升公司估值水平。
    盈利调整与投资建议公司在 20年开始涉足光伏产业领域，我们盈利预测中首次导入光伏玻璃产品，同时上调 20-22年浮法玻璃均价，同步上调公司 20-22年归母净利润至18.32/31.31/34.60亿 元 ( 较 上 次 预 测 调 整 -2%/50%/60%) ， 对 应EPS0.68/1.17/1.29元，维持“买入”评级。

联化科技：商誉减值导致盈利下滑，实际经营逐步改善

公司发布 2020年业绩快报， 报告期内， 公司实现营业收入 47.5亿，同比增 加 11%，归母净利润 1.03亿，同比下滑 28.9%。 其中四季度实现营业收入 13.31亿元，同比增长 34.42%， 归母净利润-1.19亿元，公司计提商誉减值 2.76亿元，若扣除该减值事件影响， 2020年四季度公司实际实现利润 1.79亿元，同比增长 76.29%，环比增长 18.78%。 经营分析 公司生产经营逐步向好。 公司 2020年整体经营情况保持平稳， 公司全年实 现营业收入 47.5亿元，同比上涨 11%，其中工业收入增长 7.71%。 利润方 面， 国内年初及欧洲全年受新冠疫情影响严重，导致公司净利润较去年同期 有所下降。其中，因欧洲受新冠疫情影响严重，公司对因收购 Project Bond Holdco Limited 100%股权形成的商誉进行了减值测试，发现商誉存在减值 情况，计提商誉减值 2.76亿元，根据公司 2020年三季度报表来看，公司商 誉 3.17亿元，计提减值完毕之后，剩下商誉 4100万。 我们认为，随着全球 疫情的好转，海外工厂的生产经营情况将步入正轨。
    公司医药业务保持高速成长。 公司医药中间体业务与核心客户的合作正在不 断深化，并积极与新客户开展商务接洽， 在生产及销售的扩大同时， 公司规 模化优势逐步凸显。 我们认为，随着医药 CDMO 储备项目增加及商业化项 目放量，公司医药中间体业务有望保持高速增长的态势。 农药业务静待江苏基地复产，长期有望保持增长。
    公司在 2020年 12月发布 公告，江苏基地 5个车间复产， 我们认为随着江苏基地的逐步复产，公司的 农药业务收入和业绩有望逐步修复。 从增量来看，当前下游核心客户对于联 化的依赖性非常好，农化 CMO 业务市场空间约 500-600亿， 当前联化占比 不到 5%， 随着行业集中度提升， 公司的农化业务有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议 因英国子公司商誉减值，我们修正公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.03亿元、 8.17亿元和 10.27亿元（前值为 4.22亿元、 8.3亿元和 10.24亿 元）； 2021-2022年公司 EPS 分别为 0.89元和 1.1元， 当前市值对应 PE 为 28.8X、 22.9X，维持“买入”评级。 风险提示 响水基地复产不及预期；新项目进度不及预期；化工园区安全生产风险

奇安信：产品竞争力提升，加速推进高质量发展

营收高增长得益于行业高景气与新赛道产品力提升。20年公司全年实现营收为41.64亿元，同比增长 32.04%，规模继续稳居网安行业第一。我们认为公司营收持续高增长主要原因在于：其一，网安行业持续高景气，虽然受到疫情影响，但得益于政府和企业客户的网络安全需求旺盛以及云大物工等新兴安全需求不断增加，我国网络安全行业仍然实现了较大幅度增长，中国信通院数据显示预计20年我国网安产业需求规模达 1702亿元，增速为 8.85%。其二，持续的高研发投入不断转化为强大的技术壁垒增强公司产品竞争力，2017-2019年平均研发费用率达 48%，位居行业第一，带动公司产品市场竞争力不断提升，特别是基础架构安全、大数据智能安全检测与管控等两类新赛道产品在自有产品中营收占比由2019年的 34.95% 提升至 20年的 42.65%。
    收入结构不断优化，毛利率持续提升。2018、2019年，公司综合毛利率分别为55.68%和 56.72%，低于行业平均毛利率 71%，其主要原因在于 3%左右低毛利率的硬件集成业务收入占比超 20%，拉低了综合毛利率。20年，公司实施高质量发展战略，硬件及其他的营收占比明显下降，高毛利的网络安全产品及服务占比不断提升，使得整体毛利率提升约 3pct 至 59.55%。随着公司自研产品竞争力不断提升，以及网络安全服务业务的快速发展，预计毛利率还将进一步提升。
    亏幅持续收窄，加速步入高质量发展阶段。公司在保障营收高速增长的同时，不断加强费用管控、提升经营效率。20年在持续加大研发投入的同时，销售费用及管理费用营收占比较去年同期有所下降。2018-2020年，净利润分别为-8.72/-4.95/-3.29亿元，亏幅持续收窄。我们认为随着公司收入结构改善、费用管控不断加强，有望在 21、22年实现扭亏为盈，加速步入高质量发展阶段投资建议预计公司 21-22年营收分别为 59.83亿元和 85.53亿元，净利润为-1.16、1.56亿元，采用 PS 估值法，给予公司 22年市值 1283.02亿元，对应目标价为 188.68元，继续给予“买入”评级

昊海生科：控股欧华美科，再落子全球医美前沿科技

2021年 2月 21日晚间，公司公告其与欧华美科（天津）医学科技有限公司现有股东及创始人分别签约，将以 1.35亿元受让 38.23%股权和向后者增资 7000万元并认购其新增注册资本 5203万元。本次交易完成后，
    （1）公司将总计以2.05亿元获得欧华美科 63.64%股权，
    （2）后者创始人将持有剩余 36.36%股权，
    （3）双方将共设第三方平台期权池，以 10%欧华美科股权用于股权激励。
    点评产品：控股欧华美科，昊海生科步入医美“医疗端+消费端”双管齐下时代。本次交易完成后，昊海生科将控股欧华美科，并将其旗下以色列 EndyMed 的射频皮肤设备及仪器、中国镭科光电的 VCSEL 激光芯片及设备，以及法国 Bioxis组织填充剂等主要业务和产品纳入公司医美版图。公司将同时有医疗端和消费端的医美产品线，贯通医疗美容、生活美容及家用美容三大领域，覆盖生物材料、仪器设备以及护肤品三大品类的完整业务矩阵。
    研发：拥国际领先自主核心技术，多项重磅在研。
    （1）欧华美科在中国、法国、以色列拥有多个研发中心，在半导体激光、生物材料和射频领域均建立了国际领先的自主核心技术，并打造了多个核心产品，包括多元相控射频技术。
    （2）Bioxis 旗下 3款玻尿酸产品，预计 2021年至 2022年底，将在 中国获批上市，1款在研 MTI12长效几丁糖产品采用体内自交联专利技术，注入后可维持疗效长达 2年。
    （3）镭科光电的 2款激光美肤设备及治疗系统正向美国 FDA 提交上市申请，预期将于 2021年底获批上市；激光美肤设备和皮秒激光设备 2款美容设备正向 NMPA 提交上市许可，分别处于临床后数据收集及临床试验阶段，预期将分别于 2021年和 2023年在中国获批上市。
    销售：直销与电商团队覆盖全球数十个国家与地区。EndyMed 产品拥 FDA、CE、NMPA 等全球 16个国家和地区的上市许可并进行销售，镭科光电自主研发产品 VCSEL 获 CE 认证并于 37个国家通过自有团队销售。
    盈利预测与投资建议我们维持盈利预测：公司 2020/21营收 13.72/18.28亿元，归属母公司净利润2.24/4.26亿元，EPS 1.26/2.40元。
    我们认为，公司布局全面，业绩拐点确立，且处于同行业估值洼地；给予未来6个月目标价 168.21元，对应 20/21年 133/70xPE，维持“买入”评级。
    风险提示国内疫情变化影响主营收入的风险。
    白内障免费筛查恢复时间不达预期的风险。

通威股份：战略合作再下一城，员工持股绑定核心利益

2月 10日， 通威股份发布战略合作及员工持股计划公告， 具体内容包括： 1） 拟与晶科能源共同投资年产 4.5万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 硅片项 目， 公司持股比例分别为 65%、 30%，硅片投产节奏将视硅料建设进度安 排，实现同时建成投产， 双方按股权比例锁定 2倍权益的硅料、硅片产出； 2） 计划在 2021-2023年期间采购晶科能源合计约 6.5GW 硅片； 3） 2021- 2023年员工持股计划拟筹资不超过 13.5亿元，锁定期 12个月。
    评论 加速产业链上下游错位合作，放大硅料环节竞争优势，实现互利共赢： 去年 9月公司已与天合签订产业链战略合作协议， 致力于实现上下游错位合 作的“虚拟一体化”。根据公告，本次与晶科合资的 4.5万吨硅料和 15GW 硅片项目基本实现 1:1配套， 硅片投产节奏将视硅料建设进度安排，实现同 时建成投产，符合一体化布局要求。 公司通过合资参股的方式投资硅料、 硅片项目， 实现与下游客户的深度利益 绑定， 不仅可以提前锁定下游需求， 平滑行业周期波动给公司产品销售带来 的影响， 同时有助于放大自身在硅料领域长期积累的技术、 成本优势，实现 上下游互利共赢。
    我们认为，在当前光伏各环节技术变化趋缓的背景下，一 体化大趋势将持续演绎，并逐渐体现为企业在各个环节综合实力的比拼， 公 司凭借硅料、电池片环节的相对优势， 与隆基、晶科、天合等组件龙头形成 了良好的协同合作关系，持续巩固行业龙头地位。 出台三年期员工持股计划， 彰显公司管理层信心： 公司公布 2021-2023年 员工持股计划， 筹资总额不超过 13.5亿元，锁定期 12个月。 本期员工持股 计划设立后将成立资管/信托产品进行管理，按照不高于 1:1的比例设立优先 份额和次级份额，次级份额由本次持股计划全额认购， 产品合计筹资不超过 27亿元， 将在股东大会审议过后 6个月内通过二级市场购买公司股票。
    员 工持股计划激励人员主要为公司高级管理人员， 有助于绑定核心利益，同时 彰显管理层对公司未来发展的信心。 盈利调整与投资建议 考虑到 Q4硅料价格表现略不及预期，以及预计可能存在一定的年底固定资 产减值等因素，下调公司 2020年净利润至 39.2亿元（-21%），维持 2021- 2022E 净利润预测 56.8、 75.3亿元不变，对应 EPS 分别为 0.87， 1.26， 1.67元， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期， 合同履约风险。

金晶科技：定增扩产光伏压延玻璃，宁夏马来两地加码

募资加码宁夏、马来两地光伏压延玻璃扩产，彰显战略转型决心：公司计划在宁夏石嘴山投资 13.7亿元新建 2条 1000t/d超白压延玻璃产线，建设周期24个月，项目分两期实施，其中一期项目拟使用募集资金 7亿元，并在募资到位之前以自筹资金先行投入；在马来西亚投资 8.6亿元新建 1条1000t/d超白压延玻璃产线，使用募集资金 7亿元，建设周期 18个月。公司将转型光伏玻璃作为长期战略，本次募投项目再次明确彰显公司转型决心。
    西北地区终端需求潜力大，光伏压延玻璃产能稀缺：西北地区日照资源条件好、土地成本低，光伏平价后终端需求增长潜力大，同时砂矿/天然气资源储量丰富、价格低，但当地光伏玻璃产能分布极少，只能从较远的华东等地运输，一定程度上影响了组件企业当地布局。根据近期公告，金晶在建 600t/d压延产线已配套给隆基使用，但仍不能满足客户现有产能及未来规划需求，我们预计公司本次募投 2000t/d 宁夏压延产能将更有效匹配当地下游需求，保障公司新建产能消化的同时还将有助于提升西部组件产业链成本竞争力。
    公司将成为第三家拥有东南亚光伏压延玻璃产能的企业，分享资源优势和组件企业全球化布局红利：为规避国际贸易政策风险和应对全球光伏需求，国内组件企业近年来持续加大在海外尤其是东南亚的投资建厂力度，目前东南亚光伏玻璃产能只有信义马来西亚的 1900t/d 和福莱特越南的 2000t/d，远不能满足海外组件产能需求。东南亚优质海砂资源和天然气成本优势明显，公司早于 2018年就在马来西亚布局光伏玻璃业务，在建产线为配套薄膜组件的超白浮法玻璃（即将投产），并在当地取得了相应的土地许可，本次募投项目将在前期产能基础上，利用前期经验进一步扩大生产规模，建设周期有望明显缩短，规模优势有望提升。
    双玻组件渗透率持续提升，光伏玻璃需求将保持“超额增速”：按照目前主流双玻 2.0mm x2和单玻 3.2mm 测算，1GW 双玻组件玻璃原片需求量较单玻提升 25%。假设 2022年随着光伏压延玻璃产能大量释放，双玻渗透率提升至 55%，对应压延玻璃需求将同比大幅增长 60%左右。
    盈利调整与投资建议根据公司新增扩产项目预期建设进度，我们小幅上调公司 2022E 年净利润预测至 12亿元（+6%），维持 2020-2021E 净利润预测 3.9、7.6亿元不变，维持目标价 12.8元，对应 24倍 2021PE，维持“买入”评级。

华润微：低价收购少数股权增厚业绩

低价收购控股子公司股权，增厚公司业绩：重庆华微拥有一条约 60万片/年的 8英寸晶圆产线，主要服务于公司自有产品的制造，生产中低压沟槽栅MOS、屏蔽栅 MOS、超结 MOS 等。根据公司公告，重庆华微 2020年三季度末净资产为 20.0亿元，此次收购对应 PB 约为 1.52倍。考虑到产线投产于 2009年，大部分机器设备已经折旧完毕，此次收购估值大幅低于行业可比水平。保守假设重庆华微 2020年四季度利润与三季度持平、2021利润与 2020年持平、不考虑财务费用变动，2020年重庆华微净利润约为 2.7亿元，此次收购将增购公司净利润约 1.3亿元。
    此次收购验证“体外投资，后期收购”模式优势：晶圆制造行业重资产属性使得产线投产初期由于高额的设备折旧和缓慢的产能爬坡使得盈利不易。公司目前与重庆西永规划建设月产 3万片的 12寸中高端功率半导体制造产线。预计 12寸产线与重庆华微 8寸线采用类似模式，可以大幅降低在产线投产初期公司的盈利压力，助力公司完成“一体化”产品公司的转型。
    投资建议由于收购股权增厚业绩，我们上调公司 2021年和 2022年的盈利预测至16.7亿元（上调 7.5%）和 18.3亿元（上调 7.6%），维持“买入”评级。
    风险提示全球新冠疫情加剧的风险；公司产品技术落后的风险；科创板估值波动大的风险

恒力石化：如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！

根据我们的测算， 恒力石化具备到 2023年获取超 250亿底部利润， 约 396亿中性利润和约 589亿乐观利润的能力，同当前市场主流预期存在百亿级别 景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。 我们需要特 别提到的是，我们在 2019年市场一致不看好大炼化底部利润时发布的深度 报告《恒力石化：如果百亿利润仅是盈利下限？附测算依据》已得到验证！ 1、 我们测算认为恒力石化在 2021-2023年的业绩高速增长不以是否迎来顺 周期为转移， 即使维持 2020年全行业亏损的历史景气底部状态，恒力石化 依然具备到 2023年实现业绩超 100%增长的能力。 这主要来源于恒力石化 全球领先的大体量超低成本的炼化下游产能(PTA，聚酯新材料等)以及大体 量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强 alpha 项目投产带来的与景气度无关的利润增长几乎没有预期。 2、 恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝 海”。
    恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的 3.3万吨 PBAT 于 2020年 底开车成功，恒力石化规划 90万吨 PBS/PBAT 产能，总产能 93.3万吨， 当 前吨净利超 1万元/吨。 据 Statista 预测， 到 2027年全球可降解塑料市场有 望达 124亿美元， CAGR 15.17%。 恒力现有 PBAT 装置单吨毛利达 50%以 上， 现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超 50亿净利增量。 3、 全球领先的强 alpha 产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，这 部分业绩增长同景气度无关， 而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹 性。 通过对恒力石化现有规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气 中性以及景气高点） 进行盈利弹性多情景测算， 在现有规划产能全部建成投 产，恒力石化景气底部净利有望达 250.5亿元，景气中性及景气高点利润分 别有望达 396.6和 589.2亿元。 随着全球原油价格恢复理性， 新冠对终端消 费负面影响降低， 在恒力石化拥有显著的行业 alpha 以外，还有望获得行业 景气度恢复带来的巨大盈利弹性。
    投资建议 我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益， 在现有规划产能全部投产的情况下， 我们预计公司 2020-2023年净利润为 125.21/150.89/181.33/251.2亿元，对应 EPS 为 1.78/2.14/2.56/3.57元， 参 考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化板块和申万化工近年市盈率倍数， 给予恒力石化 2023年 20倍 PE，在此基础上，恒力石化市值有望达 5024亿元，市值具有明显上升空间， 目标价 71.4元， 给予公司“买入”评级

仙鹤股份：主攻消费，高歌猛进

未来三年主攻食品、医疗、快递、烟草等消费赛道。公司食品卡纸成功进入利乐供应链，抢占厚型液包市场份额；以纸代塑趋势中，纸吸管、食品包装纸储备齐全；医疗用纸方面，短期疫情提振需求，中长期 BOPP 膜替代进一步打开成长空间。快递中期较高的景气度驱动标签离型纸和热敏纸市场规模成长，公司市场份额分别位居第二、第一名。烟草方面，公司通过与外方合资，积极入局国外烟草巨头体系，在国内市场布局新型 HNB 缓释材料。
    2021-2022年公司将持续释放产能，预计 2021年有效产能超 80万吨，2022年产能至少 110万吨，产能释放复合增速超 35%。
    多赛道布局，“成长”属性明显的特种纸龙头。公司深耕特种纸行业二十余年，拥有九大系列产品，多赛道覆盖，令其具备根据各个细分领域的景气度，制定合适的生产、销售计划。由于公司的机台具备多品种切换能力，因此公司每年均能加大高景气纸种产能调配，降低弱景气纸种的产量，令公司的经营业绩处于稳定成长的状态。2015-2019年公司营收由 19.1亿元增长至 45.7亿元，CAGR 为 24.4%；归母净利润 CAGR 达 33.6%。
    浆价进入上行通道，公司木浆自供率不断提升，强化成长特征。自 2020年8月以来，浆价出现大幅上涨，当前针叶浆/阔叶浆单吨价格 6605/5128元，较 8月底上涨幅度 43.7%/42.6%。我们预计未来三年浆价中枢将进入上行周期，从历史数据看，2018年公司的毛利率下滑，主要受制于浆价大幅上涨，部分纸品是年度定价导致成本压力无法传导。目前公司已经开始积极自建浆线，提升木浆自给率。伴随木浆自给率的上升，公司的毛利率将趋于稳定，强化利润增长的确定性，公司内在估值水平中长期趋势上行。
    投资建议与估值我们预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 1.03、1.36和 1.69元，当前股价对应 PE 为 22.4/17.0/13.7倍，公司是国内特种纸龙头，前瞻布局消费型赛道，凭借出色的产线管理和调配能力，未来两年产能逐步落地，贡献业绩增量，我们采用市盈率相对估值法，给予仙鹤 2021年 25X 估值，对应目标价34元，给予“买入评级”。

深信服：业绩复合预期，长期看好公司引领安全云化

全年增速放缓， Q4单季度经营改善显著。 由于疫情影响上下游需求，竞争 加剧，且 2020年执行新会计准则，部分售后技术支持服务收入递延到本报 告期后，全年收入增速放缓。 我们判断主要为公司企业级无线基础网络及物 联网业务受疫情影响下降。 公司发力云计算业务， 云计算收入增长较快，预 计占总收入比重提升 2PP 及以上。 因收入增速放缓，且报告期内公司加大 研发等投入， 营业利润和利润总额同比分别下降 3.71%和 3.54%。但 Q4单 季度确认收入 22.14亿元，同比增长 23.1%，环比增长 47.6%； 营业利润 6.8亿元，同比增长 44.7%， 边际增长显著。
    20年归母净利润增长主要因股 权激励解除限售，成本费用税前扣除， 导致全年税率为-5.6%。 持续进行研发投入，产品力与渠道力叠加公司文化打造坚实护城河。 公司文 化鼓励人才激励与研发投入，测算 2020年研发费用率约 26%。 持续的研发 投入使公司在新产品推出后 3年左右达到国内份额前三；对合作伙伴的赋能 构建渠道体系的护城河，与公司产品力高度协同。 公司布局的网络安全业务 毛利率高达 80%，云计算业务行业整体高景气，行业总体复合增速 30%以 上，且公司重新定位云业务发展战略，调整产品结构与组织架构， 判断公司 未来三年收入增速 35%+。 与腾讯达成战略合作，长期看好公司引领安全业务云化。
    公司 1月 29日与 腾讯签订战略合作协议， 双方将在云网资源、产品技术、服务体系等方面进 行优势互补和深度融合。双方基于 SD-WAN、云骨干网、 SASE 等技术及市 场合作有望全面提升用户网络体验和保障业务高效安全上云，使公司引领安 全业务云化，从而打开未来成长空间。
    盈利调整与投资建议 我们根据业绩预告调整 2020年预测， 预计公司 20-22年归母净利润 8.02/11.47/14.90亿元， EPS 为 1.94/2.77/3.60亿元。 采用 SOTP 对公司估 值（安全业务 50倍 PE+云计算业务 20倍 PS），公司 22年合理市值 1437亿元，目标价 347.40元。 维持“买入”评级。 风险提示 疫情二次爆发风险， 云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧。

永新股份：原材料上涨影响业绩，扩产成长路径清晰

4Q 营收转正, 塑料软包薄膜产能顺利释放： 1Q/2Q/3Q/4Q 营收增速分别为- 6.6%/+22.3%/-0.81%/+6.85%， 4Q 营收环比+13.5%，我们预计 Q3与客户 合作延迟的部分项目在 Q4释放。 此外， 塑料软包薄膜业务伴随产能爬坡加 速释放业绩， 2020年该项业务营收同比+36.3%；销量 2.6万吨，同比 +29.8% 。
    原材料成本上涨影响毛利率： 4Q 毛利率 20.1%，同比-4.6pct，环比- 6.1pct。分产品来看， 彩印/塑料软包薄膜/油墨/镀铝包装业务 2020H2毛利 率同比-3.0/+7.7/+2.7/-13.1pct。 毛利率变动的原因如下： 1.由于公司原料 BOPP、 PP 膜是石油衍生物， 伴随国内及海外需求的逐步修复， 四季度 BOPP、 PP 的均价分别同比+23.0%、 -0.9%， 环比上升 28.3%、 5.9%。 2. 伴随产能爬坡带来的产能利用率提升， 塑料软包薄膜毛利率稳步提升。 3.为 适应新会计准则要求，公司在年末统一将原属于销售费用中的运输费用调整 至营业成本。
    股权激励费用摊销导致管理费率提升： 全年费用率合计 11.6%，管理费用率 同比+0.3pct 至 4.94%，其中 4Q 管理费用率 5.7%，同比+2.3pct， 主因是公 司于 2020年 6月发布股权激励计划， 激励费用摊销导致管理费用率提升。 国内消费逐月修复， 绑定下游龙头客户， 永新成长路径清晰： 公司新发了项 目投资公告，未来将在河北、广州分别建设 4000吨彩印复合软包装材料项 目，在黄山基地拟建设 2.2万吨新型功能膜材料项目、 3万吨双向拉伸多功 能膜项目。公司有望凭借新材料技术优势，进一步丰富和调整产品结构，拓 展差异化市场。 公司深度绑定国内消费行业龙头企业，并且在塑料包装轻薄 化方面技术领先，我们继续看好公司未来的发展。 盈利调整和投资建议 我们预测公司 2021-2023年 EPS 至 0.71、 0.82、 0.94元， 当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 14.4X、 12.6X和 11X，维持“买入”评级。 风险提示 国际油价大幅反弹；下游行业增速放缓的风险；费用控制不力的风险；奥瑞 金质押公司的股权存在被动减持的风险。

万科Ａ：年初即发力，重回增长路线

1月经营业绩靓丽，销售金额超 700亿元。①1月合同销售面积 398.6万平方米，合同销售金额 714.7亿元。单月销售额高增长，高于去年月均 587亿元；②1月销售均价为 17930元，同比+8.9%。均价上涨存在结构性因素，主要由于去年 12月热点城市推盘量大，认购未签结转至本月所致。
    保持较高投资强度，预计 1季度拿地情况较好。①公司 1月新增项目权益拿地金额为 162.7亿元， 我们估算全口径拿地金额为 195.1亿元。拿地金额权益比例为 83%，较前值提升 9.5ptcs。②1月份投资金额较 2019-2020年同期增幅较大，延续了 12月的高拿地强度，预计 1季度拿地情况较好。整体上，公司投资强度自 2020年 4季度开始加大，拿地主观上更为积极，表明公司重新将更多资源倾斜于房地产开发业务。
    预计 2021年销售毛利率企稳回升，合同销售额和权益创利有望重回双位数增长。①公司去年拿地稳健，投资失误少。同时，2017-2018年高价地已基本消化。我们预计 2021年房价平稳上涨，公司销售毛利率将企稳回升。②考虑到公司制定了较为积极的 2021年经营目标，及目前观测到的更为积极的经营举措，预计全年合同销售额和权益创造利润有望录得双位数增长。
    投资建议目前，行业结算利润率下行已充分体现在股价中，估值处于历史低位。预计2021年行业销售利润率将企稳回升，基本面改善。三条红线下，万科作为头部房企，地位稳固，仍可兼顾规模增长，具备溢价性。同时考虑到公司 2021年较高的经营目标，以及非开发业务隐含价值将逐渐显性化的预期，我们认为 2021年将会有不错的股价表现。我们小幅下调 2020-2022年 EPS 预测至3.60元、3.96元和 4.35元，增速分别为 7.5%，10.0%，9.9%，重申“买入”评级，维持 37.08元目标价。
    风险提示房价上涨弱于预期；地价上涨快于预期；万科拿地强度低于预期。

沪电股份：净利率达超高水平，汽车及新品扩产释放空间

净利率达历史最高和 A 股 PCB 近 10年最高。公司 Q4单季度 20.5%的净利率水平达到公司上市以来单季最高水平，并且几乎超过 A 股已上市所有PCB 公司过去 10年的最高盈利水平（除丹邦科技 2010和 2012年年报数据）。根据跟踪了解，公司盈利达到高水平主要原因在于公司汽车产品随着景气恢复而盈利逐渐回归、黄石新产能投放摊薄固定费用、通信产品结构逐渐优化、积极管控成本，可见公司在疫情负影响和外部不确定性高的困难环境中持续聚焦自身、改善盈利的能力较高，公司基本面已调整至较佳状态。
    长期需求确定性仍在，汽车及新品扩产释放空间。考虑到全球 5G 建设规划仍在、国内 5G 战略方向不变，因此我们认为公司通信业务能够维稳；其次汽车行业需求在逐渐恢复，而公司汽车雷达 PCB 等高端产品的比例已经有显著的提升，加上黄石厂针对汽车板扩充产能且正在积极投入认证和生产，因此我们认为公司汽车业务有望放量；另外公司开始布局半导体测试和下一代通信相关的高端 HDI 板，未来空间再次打开，长期来看公司优质 PCB 供应商属性仍然不变，具有长期投资价值。
    投资建议我们预计公司 20~22年归母净利润为 13.4亿元、18.9亿元、23.7亿元，对应 PE 为 21倍、15倍和 12倍，考虑到公司基本面改善、新布局方向打开成长空间，我们继续维持目标价 29元，继续给予“买入”评级。
    风险提示需求不及预期；公司份额不及预期；扩产带来资产回报下降。

长电科技：压力之下，全年业绩继续超预期

公司发布 2020年业绩预告，2020年实现归母净利润 12.3亿元，同比增长1287%；实现扣非归母净利润 9.2亿元，去年同期为-7.9亿元。业绩预告高于 wind 一致预期。
    经营分析封测行业高度景气，公司业绩高于预期：2020年受益于在家办公带来的笔记本/台式机/电视需求增长、5G 手机渗透率提升和相关基础设施建设和下半年汽车行业复苏等原因，半导体制造业高度景气，下半年封测产能利用率持续位于高位，尤其四季度针对部分客户的打线等传统封装产品价格有所上调。公司四季度虽然不能供货海思，但是由于行业需求旺盛，我们认为此部分订单缺口填补速度快于预期，这是公司业绩高于预期的重要原因。
    管理层证明持续盈利能力，2021年在高基数上虽有压力但预计增长无虞：
    公司新任管理层上任之后通过打造“大总部”、精简组织架构以及审慎扩产实现连续六个季度盈利。展望 2021年，我们认为封测行业的高度景气将延续，从具有领先意义的封测设备看，全球最大封测设备厂 ASM Pacific 的BB 值连续四个季度高于 1.0，显示封测设备订单需求的强劲。对于长电，虽然海思的订单缺口可以被其它客户填补，但是我们预计海思订单的单价和毛利率高于其它客户，2020年不能供货的负面影响仅在四季度体现，对 2021年的影响仍需观察。虽然面临一定压力，但是由于其它客户需求旺盛，叠加海外大客户销量增长和 SiP 订单增加预计带来韩国工厂营收继续增长，因此我们预计 2021年公司营收仍将增长 10%-20%。
    投资建议由于封测行业持续景气，叠加我们预计其它客户填补海思订单速度快于预期，我们上调公司 2020年-2022年盈利预测至 12.3亿元（+22%）、14.7亿元（+24%）和 15.8亿元（+27%），维持“买入”评级。
    风险提示中美贸易摩擦加剧；行业产能扩张过快；台积电/英特尔发力先进封装