25Q1净利润扭亏为盈，北美区业务呈现增长

安道麦A(000553)
    25Q1净利润实现扭亏为盈。第一季度销售额为10亿美元，以美元计算同比减少约5%，以人民币计算同比减少4%，以固定汇率计算同比减少3%，主要反映了销量持平，价格下降4%以及汇率波动不利的影响。大部分区域渠道存货水平进一步改善，公司销量总体保持稳定，主要受土耳其业务减少（一季度是土耳其全年最重要的销售季节）的影响，以及公司继续不侧重销售低毛利产品。调整后净利润回升至4,400万美元，2024年同期为净亏损1,000万美元；列报净利润回升至2,100万美元，2024年同期为列报净亏损3,200万美元。
    毛利率提升明显，费用有所下降。公司第一季度调整后毛利同比增长5%，达到3.03亿美元（毛利率为30.3%），去年同期为2.88亿美元（毛利率27.2%）。公司2025年第一季度毛利与毛利率同比提升，主要原因在于新售出存货成本降低的积极作用，超越了价格下降与汇率波动的负面影响。第一季度调整后营业费用为2.07亿美元，去年同期为2.16亿美元，同比减少的主要原因包括：公司坚持严格管理营业费用，包括“奋进”计划的各项举措发挥作用，以及汇率走势有利。调整后财务费用为5,400万美元，去年同期为7,000万美元，同比减少的主要原因是：套保成本减少；以及公司在过去十二个月实现正向现金流，提升资金管理效能，从而缩减了支付的债务利息。
    北美区业务呈现增长。公司北美区业务同比增长，一部分体现了当地农化市场渠道库存恢复到前些年的常态水平，市场需求改善的趋势；另一方面与公司在北美的业务结构相关。公司在北美区的一块主要业务是消费者与专业解决方案业务，即将植保产品应用于非农业领域，如家庭园艺、高尔夫草坪养护、酒店餐厅卫生除虫等，该业务与当地经济景气度和消费者需求密切相关。2024年，北美地区消费者可支配收入的增长拉动了该板块业务需求，推动销售额同比增长，并保持了强健的毛利率水平。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

首次覆盖：收购释放协同效应，政策利好布局深远

国网信通(600131)
    本报告导读：
    电网投资规模持续扩大，同时公司通过收购亿力科技整合同业资源，在同业竞争消除和行业政策利好的背景下，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价27.20元。预计公司2024-2026年EPS分别为0.76/0.91/1.06元，可比公司2025年平均28.73倍PE，考虑到公司资质体系健全，业务发展实力坚实，给予公司一定估值溢价，给予公司2025年30倍PE估值，目标价27.20元。收购亿力科技，资源整合发挥协同效应。2024年12月9日，公司公告拟以现金方式协议收购控股股东信产集团全资子公司亿力科技100%股权，旨在消除通信集采领域的业务重合。截至2024年9月30日，亿力科技总资产32.57亿元，净资产12.45亿元，占公司比例分别为26.1%和19.5%；前三季度实现营收14.50亿元，净利润1.02亿元，分别占比38.7%和34.2%，预计本次收购后，公司体量将大幅增厚。此外，亿力科技聚焦多模态技术底座、智能数据分析引擎和以光明大模型为核心的智能体协同服务三大技术方向，将有效助推公司在能源创新服务和电力数字化应用业务的发展。
    业务多元化拓展，降低关联交易依赖。2024年12月9日，公司公告将2019年承诺降低上市公司关联交易占比至50%以下的约定完成期限延长至2029年12月27日，主要系近年积极布局国网数字化转型导致关联交易占比增长所致。未来，公司将积极研究开展内外部优质企业并购，结合已有产品推陈出新，实现主营业务的多元化发展，降低关联交易占比。
    新型电力系统建设持续推进，公司有望充分受益。2024年电网投资保持高景气，国网电网投资首次超6000亿元，预计2025年将超过6500亿元；特高压与虚拟电厂作为缓解消纳问题的关键路径，有望迎来密集开工。公司作为国网数字化转型的重要支柱，已形成包括底层网络基础设施、算力资源、基础平台和上层能源应用服务的全方位产业布局，瞄准特高压配套通讯工程建设，按里程碑计划有序推进“两交”（武汉-南昌、张北-胜利）特高压配套通信工程，同时积极推进虚拟电厂项目落地，有望迎来业务全面发展重大机遇。
    风险提示：宏观经济波动的风险、政策不确定性、市场竞争加剧的风险

创新与海外业务占比首次突破50%，25Q1业绩进入复苏轨道

海康威视(002415)
    本报告导读：
    公司24年业绩承压，但25Q1已经重回复苏轨道，此外公司海外和创新业务已经成为重要增长支柱，高度重视AI背景下公司未来发展值得期待。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。传统业务承压背景下，公司创新和海外业务已经成为重要增长支柱，而AI有望赋能公司未来发展。考虑到公司传统主业仍面临较大压力，我们下调2025-2026年EPS预测值至1.43/1.62元（原为1.78、2.07元），新增2027年EPS预测值为1.88元。考虑到公司目前营收利润体量较为庞大，已成为成熟期的行业龙头，我们给予公司2025年28倍PE（原为26x），对应目标价为39.96元/股（-14%）。24全年业绩承压，25Q1重回复苏轨道。2024年，公司实现营业收入924.96亿元，同比增长3.53%；归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%；扣非归母净利润118.15亿元，同比下降13.55%。2025Q1，公司实现营业收入185.32亿元，同比增长4.01%；归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%；扣非归母净利润19.26亿元，同比增长9.44%。我们认为，公司24年整体利润承压，但25Q1已经有所改善，费用控制较好，实现营收与净利润双增，未来有望重回稳定增长轨道。
    创新与海外业务表现出色。主营业务方面，2024年，公司PBG营收134.67亿元，同比下降12.29%；EBG营收176.51亿元，同比下降1.09%SMBG营收119.71亿元，同比下降5.58%。2024年，公司海外主业收入与创新业务收入之和占公司营业收入的比重首次超过50%。2024年，公司海外主业收入259.89亿元，同比增长8.39%；公司创新业务整体收入224.84亿元，同比增长21.19%。各主要创新业务均已在各自领域取得领先地位。我们认为，在传统主业承压背景下，创新与海外业务有望在未来成为支撑公司成长的重要动力。
    高度重视AI，有望赋能公司未来发展。基于观澜大模型，公司的AI算法能力从视觉算法拓展到多模态算法，实现了软硬件应用的多维度升级。（一）观澜大模型提升感知智能上限：各大模型在复杂环境的目标识别任务中实现检出率和检准率大幅提升。（二）观澜大模型拓展感知能力边界。（三）观澜大模型拓展认知智能应用：孵化了交通拥堵诊断、风电功率预测、供应链排程优化等垂类应用。我们认为，AI技术能够有效赋能公司传统业务，从而助力公司未来发展。
    风险提示。AI发展不及预期，行业需求不及预期，市场竞争加剧。

1Q25盈利能力下滑，静待需求改善

宏川智慧(002930)
    宏川智慧发布2024年及1Q25的业绩公告：2024年，公司实现营业收入14.50亿元，同比下滑6.27%，归母净利润1.58亿元，同比下滑46.57%，扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑54.73%。其中，4Q24，公司实现营业收入3.63亿元，同比下滑6.20%，归母净利润-0.13亿元，扣非归母净利润-0.2亿元。
    1Q25，公司实现营业收入3.23亿元，同比下滑14.98%，归母净利润0.21亿元，同比下滑65.10%，扣非归母净利润0.16亿元，同比下滑71.76%。
    点评
    短期内，国内石化物流需求面临下行压力。2024年，石化行业整体呈现“增产增收不增利”的特征。价格下行、产能结构性过剩及竞争加剧导致化工板块盈利承压。作为配套行业，石化仓储物流短期内也面临阶段性经营压力。长期来看，我国石化产品“生产集中化”与“消费分散化”的结构性特征显著，跨区域运输及石化仓储需求仍具支撑。
    下游需求减弱，公司经营业绩承压。2024年，公司顺利完成了日照宏川项目的并购，其业务规模进一步提升，但受下游需求减弱等因素的影响，公司的经营业绩承受较大压力。4Q24及1Q25，公司的营收及归母净利润均有所下滑，主要系行业短期内需求减少导致出租率下降，影响营业收入，以及固定资产折旧增加等所致。
    1Q25，公司毛利率及净利率同比均有所下滑。1Q25，公司毛利率为43.94%，同比下滑8.76个百分点；净利率为6.49%，同比下滑9.32个百分点。
    关注公司未来业绩增长点：1)新并购项目的出租率水平提升；2)福建港能库区的出租率达到成熟库区水平；3)潍坊森达美库区并表及四期储罐规划建设后投产；4)持续发展壁垒相对较低的化工仓库项目，公司在建化工仓仓容为4.35万平方米。5)公司基于现有业务，对化工物流产业链进行延伸；6)新并购项目落地。
    盈利预测与估值：我们认为，短期受化工周期下行的影响，公司业绩或有波动。我们下调公司25-26年归母净利润至1.88/2.47亿元（原25-26预测为2.28/3.19亿元），预计公司2027年归母净利润为2.94亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.64元。我们看好公司的资产壁垒及作为行业龙头的长期价值，给予公司2025年25倍市盈率估值（原为20x），目标价为10.27元（-26%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：并购及投资风险、安全生产风险，及经济下行风险。

扣非后净利润同比下降37.70%，在建项目进展顺利

双箭股份(002381)
    2024年扣非后净利润同比下降37.70%。公司24年实现营业收入27.13亿元，同比增长4.64%，归母净利润1.54亿元，同比下降36.49%，扣非后净利润1.44亿元，同比下降37.70%。24Q4，公司营业收入7.79亿元，环比增长17.99%，同比增长5.43%，归母净利润13.96亿元，环比下降53.21%，同比下降82.53%，扣非后净利润9.47亿元，环比下降65.19%，同比下降87.17%。公司利润下降主要由于原材料中橡胶价格比上年同期上涨以及新项目由于刚投产折旧摊销较大所致。
    公司拟派发现金红利总额约8231.55万元，占归母净利润比例为53.60%。公司计划每10股派发现金股利人民币2.00元（含税），按照目前公司总股本411,577,356股，假设本次权益分派股权登记日前股本未发生变动时，派发现金股利总额为8231.55万元，占2024年归母净利润的比例为53.60%。公司2022-2024年累计现金分红金额为26752.45万元，高于最近三个会计年度公司年均归母净利润的30%。
    公司积极开拓国际市场，海外收入占比持续提升。公司通过澳洲双箭、海外贸易商扩展业务，同时积极与直接用户建立长期合作关系扩大市场份额。积极扩大海外市场占比，提升全球市场占有率。2024年，公司海外地区实现营业收入5.39亿元，同比增长19.81%，收入占比19.87%，同比增长2.51pct。
    公司在建项目进展顺利。公司原有年产9000万平方米输送带产能，新建规划年产6000万平方米“天台智能制造生产基地项目”，其中一期年产3000万平方米产能已建设完成，二期3000万平方米产能正在建设中；新增产能全部投产后，公司未来输送带产能将达到1.5亿平方米；同时，公司未来将提升高端以及高毛利产品的占比，比如长距离输送带，管状输送带等。2024年，公司各类橡胶输送带产量9108.65万平方米，同比增长13.41%。
    盈利预测。由于2024年业绩下降，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.31亿元、3.36亿元、4.10亿元（原2025-26预测为3.50、4.11亿元），对应EPS为0.56、0.82、1.00元。我们给予公司2025年14倍PE，对应目标价为7.84元（原为10.65元，24年15倍PE，-26%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期。

业绩保持增长，看好三代制冷剂景气周期

三美股份(603379)
    公司业绩大幅增长。公司2024年营业收入40.4亿元，同比增长21.17%；归属于母公司所有者的净利润7.79亿元，同比增长178.4%，其中2024Q4营业收入10.00亿元，同比+37.98%，环比+0.10%，归母净利润2.18亿元，同比+423.08%，环比+22.85%。2025年一季度营业收入12.12亿元，同比增长26.42%，环比+21.17%；归属于母公司所有者的净利润4.01亿元，同比增长159.59%，环比+84.01%。
    制冷剂价格保持涨势，公司盈利能力显著提高。2024年公司制冷剂产量/销量16.26/12.34万吨，分别同比+3.88%/+1.62%，制冷剂价格26055.9元/吨，同比+28.17%，其中第四季度制冷剂价格同比+48.49%，环比+6.09%。2025年第一季度，公司制冷剂产量/销量4.09万吨/2.71万吨，价格37392.28元/吨，均价同比+56.92%，环比+32.85%。公司2024年销售毛利率/销售净利率分别为29.79%/19.18%，分别同比+16.39pct/10.79pct。2025Q1公司销售毛利率/净利率分别为46.70%/32.84%，分别同比+23.93pct/+16.74pct，环比+12.31pct/11.27pct，盈利能力显著提高。
    三代制冷剂价格有望保持涨势，公司充分受益。空调产销及排产保持高增长，中长期看国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场制冷需求崛起，将持续拉动制冷剂需求。我们认为：配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期。根据生态环境部公告，2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中三美股份R32/R125A/R134A生产配额分别为3.31/3.08/4.99万吨，配额占比达到15.4%，公司作为配额头部企业，有望充分受益。
    盈利预测。三代制冷剂价格保持涨势，公司2024年及2025Q1业绩大幅增长，我们预计公司2025-27年归母净利润分别为20.14亿元、24.20亿元、28.67亿元，对应EPS分别为3.30/3.96/4.70元。给予公司2025年18倍PE，对应目标价59.40元。我们调高投资评级至“优于大市”。
    风险提示。制冷剂需求下滑，制冷剂配额政策变化。

归母净利润同比下降143.95%，ETO产线扩产2027年落地

康鹏科技(688602)
    2024年归母净利润-0.50亿元，同比下降143.95%。公司2024年实现营业收入6.75亿元，同比下降31.11%，实现归母净利润-0.50亿元同比下降143.95%。其中2024年四季度实现营业收入1.51亿元，同比下降18.32%，环比下降17.46%，实现归母净利润-0.32亿元，同比下降1881.03%，环比下降23.64%。2024年地缘政治影响日益加深，国际贸易面临的外部不确定性持续上升，整体市场表现疲弱。在此背景下，公司新材料产品产销量分别为3786.43、3747.95吨，同比分别提升29.68%、50.59%；CDMO产品产销量分别为960.45、768.74吨，同比分别下降23.74%、45.72%。
    2025年一季度归母净利润0.31亿元，同比提升59.73%。2025年一季度公司实现营业收入2.43亿元，同比提升44.27%，实现归母净利润0.31亿元，同比提升59.73%，环比提升195.16%。根据2025年4月24日投关记录表，2025年一季度锂电业务仍受行业影响维持亏损，一季度CDMO业务表现出色，使一季度整体盈利水平表现不错。公司预计2025整体比上一年乐观：新材料部分积极开拓茂金属助催化剂项目及聚酰亚胺单体项目；CDMO部分表现也会有增色，目前有在手的大订单支持，也在一季度业绩中有所表现。
    分产品看，新材料2024年营业收入3.58亿元，同比下降6.03%，毛利率2.70%，同比下降7.90个pct；CDMO业务2024年营业收入2.95亿元，同比下降48.29%，毛利率23.17%，同比下降16.06个pct。子公司中，中科康润、康鹏昂博、中硝康鹏、觅拓材料分别实现净利润-2333.66、970.45、4492.51、-3117.90万元。
    康润ETO产线扩产2026年落地。根据公司投关记录表，康润ETO产品除了3000吨的中试线外，目前正在建设5万吨项目。公司预计2026年投产并出产品，预计产量不到3万吨。牌号从高到低都有，能用一条供应路线和装置做出多种牌号，性能调控区间大，应用范畴广。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

25Q1高基数下收入同比下降，建议关注国内复苏进度及海外并购进展

爱美客(300896)
    事件：公司发布2025年一季度业绩报告
    点评
    因同期高基数，25Q1收入有一定下滑。25Q1，公司实现收入6.6亿元（-17.9%）。环比来看，24Q4公司收入6.5亿元，25Q1收入环比（qoq）小幅增长1.5个百分点，居民消费仍处于逐渐恢复阶段。
    毛利率相对稳定，加大费用投入。25Q1，公司毛利率为93.9%（-0.7pp），销售费率、管理费率、研发费率分别为9.9%（+1.5pp）、4.7%（+0.7pp）、8.8%（+1.7pp），经营费率整体增加3.9个百分点，主要因收入同比下降，及新开研发管线投入费用。
    非经常性收益的增加，对冲了收入下滑及费率增长带来的影响，净利率有一定提升。25Q1，公司实现归母净利润4.4亿元（-15.9%），净利率66.9%（+1.6pp）。净利率的增长主要由于，对外投资公允价值变动及理财收益显著增加至1849.6万元（去年同期为亏损971.4万元），以及以政府补贴为主的其他收益实现2171.1万元（去年同期为329.2万元）。
    关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。根据公司公告，为满足市场需求，公司正扩建产能，韩国第二工厂预计将于25Q2投产。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。
    盈利预测及估值
    我们预计公司2025-2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%（对比前值不变），归母净利润为20.2亿元/21.8亿元，同比增长3.1%/7.7%（对比前值不变）。
    根据可比公司，我们认为爱美客作为行业龙头，品牌和渠道壁垒优势突出，维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE。我们建议关注国内复苏进度及海外并购进展，维持“优于大市”评级。
    风险
    收并购进展不及预期的风险，医美行业政策性风险，宏观环境影响医美行业景气度。

蓝晓科技2024年年报及2025年一季度点评：2024年公司净利润实现稳定增长

蓝晓科技(300487)
    本报告导读：
    2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。2024年公司营业收入及归母净利润同比均实现稳定增长，得益于材料销售收入的持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑。2025年一季度公司归母净利润继续维持正增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.28、12.61和14.95亿元，对应EPS分别为2.02、2.48、2.94元（原2025-26预测为2.29、2.81元），参考可比公司估值，给予2025年26X PE（原为2024年35x），目标价52.52元（-20%），维持“优于大市”评级。
    2024年及2025年一季度公司净利润实现稳定增长。2024年公司实现总营业收入25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%。2025Q1公司实现总营业收入5.77亿元，同比减少8.58%，实现归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%。
    金属资源板块及生命科学板块营业收入实现快速增长。2024年，金属资源板块吸附材料销售收入为2.56亿元，同比增长30%。其中，金属镓、铀的价格相对于2023年均有上涨；生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比增长28%。受益于GLP-1多肽类药物需求公司固相合成载体业务呈现出快速增长态势；水处理与超纯化吸附材料实现销售收入6.88亿元，同比增长34%；化工与催化吸附分离材料实现销售收入2.02亿元，同比上升42%；节能环保类吸附分类材料实现销售收入1.81亿元，基本持平。
    西藏提锂项目加速进行。西藏结则茶卡3300吨氢氧化锂产线在建项目经现场试验、调试等，有望建成西藏地区首个达标运行的工业化盐湖提锂项目，后续6700吨产线在条件允许的情况下，将有望加快建设。
    风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期。

一季度业绩回暖，毛利率显著改善

怡合达(301029)
    1Q25收入同比转正、净利润增长较快：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入25.04亿元，同比下滑13.08%；归母净利润为4.04亿元，同比下降25.87%；扣非净利润3.98亿元，同比下降26.25%。单四季度营业收入为6.47亿元，同比减少4.5%；归母净利润为0.76亿元，同比减少19.0%，扣非净利润为0.75亿元，同比减少17.3%。一季度营业收入为6.20亿元，同比增长14.8%；归母净利润为1.218亿元，同比增长26.5%；扣非净利润为1.222亿元，同比增长27.8%。
    推进长尾化战略，1Q25毛利率提升显著：2024年，公司毛利率为35.26%，同比下降2.69个百分点，其中新能源锂电业务毛利率同比下降8.55%至26.0%，为主要拖累。1Q25，公司毛利率提升至38.1%，同比+3.1pct，环比+3.4pct，长尾化战略效果显著。根据公司在业绩说明会上的分析，1Q25新能源锂电毛利率已修复至31.2%，对整体毛利率的改善形成支撑。2024年，公司销售/管理/研发费用率为5.5/8.1/4.3%，同比+0.5/+1.5/-0.1pct，收入下降情况下，费率得到控制。
    产品线继续丰富、供应链能力提升、客户数不断增加、客户结构改善：截至2025年4月底，公司已开发涵盖196个大类、4,437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，SKU数量较去年同期的180余万继续增长，产品线壁垒进一步巩固。2024年，公司累计处理订单量约160万单，出货总项次约560万项次，较2023年分别提升了18%和14%，提升供应链响应能力、满足客户的长尾化采购需求。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家，来自前五大客户的收入占总收入比例为11%，相较2023年的26%下降较多；来自前五大客户以外的所有客户收入同比提升约5%，缓和了大客户收入下降的影响，客户结构改善。
    持续布局战略业务FB、拓展海外业务：公司非标业务采取“智能报价+智能编程+柔性生产”的生产模式，致力于满足市场上大量存在的“长尾订单”。公司于2024年5月正式上限自动报价系统；对自动编程覆盖类型进行升级优化，拓展多工艺场景编程；于2024年下半年开始投入使用柔性智能产线，持续开展非标自动化建设。公司利用中国的产业链和供应链优势，以中国优势行业出海为契机，参与全球化布局。在全球化战略的牵引下，公司聚焦产品优化，全力推动产品水平提升。与此同时，公司将持续加大海外业务拓展，深化全球布局。
    盈利预测和估值：考虑最新的下游行业资本开支趋势和24年公司业绩，我们小幅上调25、26年盈利预测（原为5.09、6.08亿元），引入27年盈利预测，预计公司25-27年净利润为5.2、6.3、7.7亿元，给予公司2026年28倍PE估值（原为2025年33x），上调目标价5%至27.9元，维持“优于大市”的评级。
    风险提示：下游行业资本开支不及预期、公司在下游行业的拓展不及预期、公司拓展FB业务不及预期、行业竞争加剧等

主营业务收入稳健增长，毛利率超预期

双环传动(002472)
    4Q24主营业务收入同比增长19%：公司发布2024年报，全年实现营业收入87.81亿元，同比增长8.76%，其中主营业务收入80.8亿元，同比增长18.46%；归母净利润为10.24亿元，同比增长25.42%；扣非净利润10.01亿元，同比增长24.64%。单四季度营业收入为20.39亿元，同比减少7.4%，其中主营业务收入约22.4亿元，同比增长约19.4%；归母净利润为2.86亿元，同比增长26.0%；扣非净利润为2.90亿元，同比增长14.7%。单四季度主营业务收入增长而总收入减少，是由于调整了钢材贸易业务的商业模式和收入核算方式。
    同轴技术路线和海外项目推动，新能源汽车齿轮维持高增长：2024年，公司乘用车齿轮收入占比为61%，同比提升8个百分点，其中新能源车齿轮收入为33.7亿元，同比增长51%，在公司总收入中占比为38%，同比提升11个百分点。新能源车齿轮收入高增的主要驱动力包括同轴减速器齿轮订单量的大幅增加，以及全球平台项目的批量交付。同轴减速器渗透率的提升，有望带动公司单车配套的齿轮价值量继续提升。公司指出，随着海外市场汽车产业电动化转型的推进，头部车企及Tier1供应商为聚焦核心业务、提效降本，齿轮外包需求呈现增长态势。公司将加快匈牙利基地的建设，通过本地化生产提高在欧洲市场的影响力，未来海外项目有望持续为公司提供增长动力。
    智能执行机构业务快速增长，短期重点为扫地机器人和汽车行业：2024年，公司智能执行机构收入为6.4亿元，同比增长70%，是新能源车齿轮以外最显著的增长点。在扫地机驱动产品领域，公司实现了市场占有率的大幅提升，已与国内扫地机器人头部厂家形成了不同程度的合作关系。未来，公司将聚焦智能汽车场景，重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，有望进一步提升单车价值量。
    毛利率全线提升，全年达到25%，仍有向上空间：公司2024年毛利率达到25.0%，同比提升2.8pct，单季度毛利率已连续8个季度同比提升。2024年，几乎全线业务毛利率都有所提升，乘用车/商用车/智能执行机构/工程机械齿轮毛利率分别为25.7/27.9/19.0/31.9%，同比提升3.9/1.1/4.7/6.1pct。我们认为，毛利率的提升源于产品结构高端化、规模效应增强、降本提效、原材料价格下降等多重因素。往前看，乘用车、智能执行机构板块毛利率有更大的提升空间，预计公司整体毛利率稳步增加。
    盈利预测和估值：我们对25、26年盈利预测进行微调，引入27年盈利预测，预计公司25-27年净利润为12.5、14.8、17.1亿元（原2025-26预测为12.6、15.1亿元），给与公司2026年22倍PE估值（原为2025年20x），上调目标价至38.5元（+29%），维持“优于大市”的评级。
    风险提示：新能源汽车行业增长不及预期；公司市占率提升不及预期；公司海外拓展不及预期；公司在新领域的拓展不及预期；公司新建产能达产不及预期；原材料价格波动等。

交接覆盖：扣非后净利润同比增长240.13%，公司加速推进海外供应能力

金发科技(600143)
    2024年扣非后净利润同比增长240.13%。公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%，归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%，扣非后净利润6.75亿元，同比增长240.13%。公司业绩增长主要由于：1）公司改性塑料、特种工程塑料业务在汽车、家电、电子电工、消费电子等行业的销量和毛利均实现稳定增长。2）公司绿色石化板块持续加强与改性塑料板块上下游一体化协同，有效落实技改技措，优化产品结构，稳步提升产能利用效率，经营质量有所提升。2024年，公司改性塑料销量255.15万吨，同比增长20.78%。
    2025Q1扣非后净利润同比增长168.63%。公司2025年一季度实现营业收入156.66亿元，环比下降21.86%，同比增长49.06%，归母净利润2.47亿元，环比增长74.19%，同比增长138.20%，扣非后净利润2.16亿元，环比增长439.09%，同比增长168.63%。公司一季度业绩增长主要由于公司改性塑料业务量利双增；绿色石化板块通过技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升。
    公司加速海外供应及服务能力。随着公司越南新工厂（第一期）的规模化投产，进一步提升了公司产品的全球竞争力。美国金发、欧洲金发、印度金发、越南金发、马来西亚金发等海外基地协同发力，经营成果显著，市场份额大幅提升。在改性塑料产能方面，公司目前印度基地产能16万吨，在建产能4万吨；美国基地产能4万吨，越南基地产能6万吨，在建产能4万吨。2024年，公司海外业务实现产成品销量23.35万吨，同比增长29.51%，海外地区收入87.92亿元，同比增长14.53%，毛利率18.42%。
    公司材料可满足机器人领域性能需求，间接持股宇树科技。宇树科技作为全球首家公开零售高性能四足机器人并最早实现行业落地的公司，在机器人领域发展迅猛。公司材料可满足机器人领域相关性能需求，目前，公司作为有限合伙人通过金石成长基金间接持股宇树科技。公司对金石成长基金持股比例为9.15%。同时，公司依托改性塑料“整体解决方案”及“全球化服务”竞争优势，积极开拓人形机器人、四足机器人和低空经济等新兴领域，公司研发的超耐温、耐磨PPA和PEEK材料，解决了人形机器人和机器狗的关键零部件长期使用性的问题，在行业实现了应用。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.57亿元、19.76亿元、24.02亿元。我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价为13.75元，交接覆盖维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

工业胶产品保持快速增长，硅碳负极业务完成销售跨越

硅宝科技(300019)
    2024年，公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%。2024年，1）公司全年销售重量24.51万吨，同比增长34.38%，稳居中国有机硅密封胶行业龙头地位。由于有机硅原材料价格同比下降、市场竞争加剧，导致产品销售价格有所下降，公司实现营业收入31.59亿元，同比增长21.24%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.63%。2）公司建筑胶销售重量超15万吨，继续保持同比增长，实现销售收入15.48亿元，同比下降5.72%。3）公司工业胶产品实现销售重量同比增长22.66%，实现销售收入8.27亿元，同比增长17.45%。4）江苏嘉好自2024年7月开始纳入公司合并财务报表范围，2024年并表营业收入5.70亿元，归母净利润1576.15万元。5）公司硅烷偶联剂产品实现销售收入1.95亿元，同比下降4.68%。
    2025年第一季度，公司经营业绩持续增长。2025Q1，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长64.04%；归母净利润0.71亿元，同比增长76.72%。其中，建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长；全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表。
    公司生产实力雄厚，产能规模位居行业第一。公司目前已建成西南、华东两大生产中心，拥有9大生产基地，位于四川成都、四川眉山、江苏南通、安徽马鞍山、上海等地，拥有37万吨/年高端粘合剂生产能力，持续领跑行业发展。公司10万吨/年高端密封胶智能制造项目全面达产，有机硅密封胶总产能达21万吨/年，2024产能利用率超95%；安徽硅宝8500吨/年硅烷偶联剂技改项目全部建成并投入使用；硅宝新能源5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目实施顺利，建成3000吨/年锂电池用硅碳负极生产线、10000吨/年动力电池用有机硅粘合剂生产线、5000吨/年聚氨酯密封胶生产线，将于2025年投产使用。
    公司工业胶产品保持快速增长。2024年，1）公司电子电池胶实现销售收入同比增长37.88%。公司继续加强与行业头部企业、标杆客户的合作，提升在比亚迪、宁德时代、中兴通讯、华工科技、禾赛科技、大疆无人机等客户的市场份额。2）公司汽车胶产品销售收入同比增长30.59%。公司与宇通客车、金龙汽车、法雷奥、华域视觉、星宇股份等国内外知名企业深入合作，成功导入赛力斯、海拉车灯等头部企业。3）受行业产品价格持续下行影响，公司光伏行业用胶产品销售收入同比下降9.76%。公司持续与隆基、通威、正泰、阿特斯、中环等多家光伏头部企业开展深度合作，不断扩大在头部企业中的市场份额。4）在电力防腐、特高压输变电、电网改造、电抗器维保等多个领域，公司持续发展并拓展新业务。公司加强与中国五大电力公司的业务合作，首次进入有色金属金川集团和中国铁塔公司工程项目。
    公司硅碳负极业务完成从技术研发到规模化销售跨越。根据公司投资者关系活动记录表，公司产品通过多家工具电池和3C电池客户的测评认证。目前1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。随着3000吨/年产能建设推进，公司正重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。
    风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；下游市场需求不及预期风险。

2024年报点评：U8领航高端进阶，改革赋能盈利提升

燕京啤酒(000729)
    事件。燕京啤酒发布2024年年报，全年营收146.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润10.6亿元，同比增长63.7%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长108.0%。24Q4营收18.2亿元，同比增长1.3%，归母净利润-2.3亿元，同比减亏0.8亿元，扣非归母净利润-2.2亿元，同比减亏1.5亿元。公司拟每10股派发现金股利1.90元（含税），分红率达50.7%，共计派发现金红利5.36亿元。
    产品结构升级，U8领航增长。24年啤酒业务收入同比增长1.0%至132.3亿元。其中，中高档酒/普通酒收入占比分别变动+0.75pct/-0.75pct至67.0%/33.0%，毛利率分别变动+4.2pct/+2.5pct至48.1%/31.5%。核心大单品燕京U8销量同比增速31.4%，达69.6万千升，销量占比提升至17.4%，成为业绩增长核心引擎。公司全年啤酒销量同比增长1.6%至400.4万吨，吨价同比下降0.6%至3304元/千升；24Q4啤酒销量同比增长8.9%至55.7万吨，吨价同比下降7.0%至3268元/千升。大单品U8持续引领产品结构优化。
    盈利能力提升，成本管控出色。24年毛利率同比增长3.1pct至40.7%，净利率提升3.0pct至9.0%。24Q4毛利率/净利率同比增长16.4/6.3pct至9.9%/-10.5%。啤酒业务毛利率同比增长3.7pct至42.6%，吨成本同比下降6.6%至1896元/千升，其中原辅材料/燃料动力吨成本同比分别下降8.0%/20.9%。销售费用率/管理费用率同比下降0.3pct/0.7pct至10.8%/10.7%，广告宣传费/装卸运输费同比下降21.3%/14.4%，所得税率同比下降1.9pct至15.8%。成本管控与运营效率实现双提升。
    改革纵深推进，运营提质增效。24年传统/KA/电商渠道收入占比分别同比+0.08pct/-0.10pct/+0.01pct至94.40%/3.68%/1.93%。年末经销商数量8632家，较年初净增加98家。华北/华东/华南/华中/西北地区收入分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%至78.3/13.4/38.5/10.9/5.6亿元。子公司层面，漓泉/惠泉2024年营业收入分别同比-0.4%/+5.4%，净利润分别同比增长11.9%/33.4%，其他子公司净利润同比减亏2.5亿。公司通过全国化市场布局和全渠道拓展及组织机制优化，改革红利持续释放。
    投资建议与盈利预测。2024年，在行业承压的背景下公司逆势增长，凭借出色的成本费用管控，盈利大幅提升。随着改革持续推进，管理效率有望进一步提升，释放更多利润空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/14.9/15.2亿元，对应EPS分别为0.51/0.53/0.54元（前值为2025-2026年0.39/0.46元），参考可比公司2025年平均估值，给予公司2025年27倍PE（前值为35倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

TDI业务拖累公司24年业绩，加强特种PC等新产品开发

沧州大化(600230)
    公司TDI产能16万吨，约占国内产能的10%。公司烧碱产能为16万吨（折百计算），主要供应给河北省以及山东省周边的下游直接客户。公司PC产能10万吨，占国内总产能的2.6%，配套20万吨/年双酚A，具备硅PC、溴化PC等特种PC生产能力，提升了公司的抗风险能力和核心竞争力。
    24年受TDI业务影响，公司业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入50.7亿元，同比增长4.19%；实现归属净利润2773.85万元，同比减少85.43%；扣非净利润2580万元，同比减少86.31%。收入增加主要系公司产品销量较去年同期增加，但TDI产品毛利率下降较多，拖累公司业绩。
    分产品来看，TDI全年实现主营业务收入21.6亿元，销售17万吨，同比增加5.39%，毛利率2.64%，同比下降10.3个百分点。离子膜烧碱全年实现主营业务收入2.5亿元，销售34万吨，同比增加10.33%，毛利率41.37%，同比基本持平。PC全年实现主营业务收入13.9亿元，销售11.2万吨，同比增加9.74%，毛利率11.52%，同比提升1.4个百分点。双酚A全年实现主营业务收入11.5亿元，销售13.9万吨，同比增加66.2%，毛利率-4.27%，同比下降5.27个百分点。
    加强特种PC的研发。在共聚PC方面，2024年公司在实验室成功合成硅含量在20%左右、硅油反应率大于90%的共聚硅PC，又实现了20%高硅含量共聚硅PC的量产，可替代进口产品。在改性PC方面，公司围绕PC在汽车领域的应用开展实验研究，成功研究开发出车灯级专用料、高黑亮PC及黑透PC三大产品。并通过持续的配方优化、严格的质量把控以及对客户需求的精准把握，在提升产品性能的同时，拓宽了产品应用领域，尤其是在汽车零部件上实现了突破。
    风险提示：宏观经济环境变化的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

公司季报点评：建业绩导向观念，迎2025“变革年”

万华化学(600309)
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。由于公司石化业务承压明显，下调公司2025-2026年EPS并新增2027年EPS分别为4.20/5.45/6.07元（原2025-26预测为6.27/7.09元）。参考可比公司估值，给予公司25年16.12倍PE（原为2024年19x），下调目标价67.70元（原为90.06元）。
    公司Q4业绩同环比下降，石化业务承压明显。公司2024年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中，2024Q4实现收入344.65亿元，同比-19.49%，环比-31.80%，归母净利润19.40亿元，同比-52.83%，环比-33.55%。公司Q4业绩下滑主要系减值所致，其中公司Q4资产减值损失7.32亿元、营业外支出9.08亿元。分业务来看，石化盈利能力持续承压，且2024年下半年压力进一步加大，其中公司2024年全年石化毛利率为3.52%，下半年石化毛利率仅为2.31%。
    2025Q1业绩环比提升，迎2025“变革年”。公司2025Q1实现收入430.67亿元，同比-6.70%，环比+24.96%，归母净利润30.82亿元，同比-25.87%，环比+58.89%。2025年，公司经营按照“变革年”的工作部署，以变革应对全球不确定性挑战，通过观念变革、组织变革、预算和费用变革、激励机制变革等管理举措，激发组织活力、拓展市场边界，万华蓬莱基地多套装置成功投产，一季度公司主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。公司以观念变革为先导，从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。
    布局众多，多项目即将投产。公司业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料产业集群。（1）聚氨酯：万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年。（2）石化：2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。（3）新材料：公司MS和XLPE项目稳步推进，预计2025年投产。
    风险提示：在建项目不及预期、需求大幅下降。

2025年一季报：毛利率环比修复，新产能释放好于预期

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年一季报：公司25Q1实现营收9.97亿元，同/环比+12.2%/-9.4%；毛利35.08亿元，同/环比+7.8%/-0.2%，毛利率35.40%，同/环比-1.42/+3.28pcts；归母净利润20.30亿元，同/环比+46.3%/+0.5%，净利率20.48%，同/环比+4.77/+2.02pcts；扣非归母净利润19.87亿元，同/环比+30.9%/+4.8%，扣非后净利率20.05%，同/环比+2.87/+2.72pcts。
    价量齐升，汽波增长好于行业。公司25Q1汽车玻璃业务实现营收99.1亿元，同比+12.16%。销量同比+7.84%，ASP同比增长3.36%。产品结构看，高附加值产品占比49.13%，同比+4.5pcts，高附加值产品占比继续提升，产品结构进一步优化，带动ASP继续提升。分地区看，公司国内汽波营收同比+11.73%，加回车厂未验收销售额后营收同比+17.1%，海外汽波营收同比+11.15%，均好于汽车行业增速（中国汽车产量增速+14.5%，海外汽车产量增速-6.7%）。
    Q1毛利率环比修复，全年有望受益原材料和运费回落。公司25Q1毛利率35.4%，同/环比-1.42/+3.28pcts，同比下滑主要系会计准则调整（-0.94pcts）和新产能爬坡。同时，Q1财务费用贡献3.5亿元收入，而去年同期为0.7亿元收入，主要系汇兑受益显著增加，进一步增厚利润。全年来看，我们认为公司有望持续受益于重碱价格和海运费用持续回落，抵消美国和国内新产能爬坡影响，看好2025年盈利能力恢复。
    竞争格局优化，产能扩张支持份额继续提升。伴随新能源车智能化持续深化，高附加值玻璃产品和铝饰件在新车渗透率提升，同时海外同业相关业务经历收缩，竞争格局进一步优化，公司积极扩产以进一步拉升市占率。根据公司披露，美国二期150万套高附加值产能已在去年末投产，今年以来爬坡顺利；国内福建福清、安徽合肥新建2,610万平方米的汽车安全玻璃项目和2,610万平方米的汽车安全玻璃项目、汽车配件玻璃项目以及两条优质浮法玻璃产线同样进入产能释放阶段，进一步支持整体产能结构优化和出口协同扩张。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用继续回落，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年EPS3.28/3.89/4.51元（原为3.32/3.90/4.53元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年19倍PE，对应目标价62.27元（原目标价63.05元，下调1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

4Q24收入增长提速，盈利能力提升

中炬高新(600872)
    中炬高新发布2024年年报，24年实现营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%。其中，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。24年美味鲜实现营收/归母净利润分别为50.7/7.1亿元，分别同比+2.9%/+26.0%；其中，4Q24美味鲜实现营收/归母净利润分别为12.7/1.5亿元，分别同比+11.0%/+74.4%。公司完成中山站及周边土地征收工作，确认收入2.9亿元，带动Q4收入同比+32.6%。美味鲜收入增速环比提升，线上渠道拉动增长。4Q24美味鲜收入表现亮眼，主要得益于春节旺季备货提前以及食用油受益于促销力度加大从而销量增长。分渠道看，24全年分销/直销渠道收入增速分别为-8.4%/+11.8%，直销受线上直营拉动实现较快增长。公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到75.4%，地级市开发率达到95.8%。分产品看，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-1.5%/-0.2%/+27%/-11.9%。
    成本下行、管理效率提升，公司盈利能力提升。公司24年归母净利率下滑16.8pct至16.2%，主要系同期存在大额非经损益，公司全年毛利率+7.1pct至39.8%（美味鲜毛利率+4.3pct至37.0%，原材物料降价贡献4.1pct，此外为精益管理贡献），期间费用率-0.5pct至19.2%，其中细项变动：销售（+0.24pct）、管理（-0.43pct）、研发（-0.53pct）、财务（+0.22pct）。4Q24公司归母净利率为20.2%，其中毛利率提升至45.8%，期间费用率同比-6.9pct至18.5%，其中细项变动：销售（-1.85pct）、管理（-4.4pct）、研发（-1.03pct）、财务费用率（+0.41pct）。
    盈利预测与投资建议：公司由于渠道转型，收入增长承压，但原辅材料成本下行带来盈利改善。2025年公司持续拓展渠道与销售区域，同时提升管理效率。我们预计2025/2026/2027年公司收入为59.9/65.6/72.3亿元（原2025-26预测为68.1/80.2亿元），归母净利润分别约9.7/10.8/12.1亿元（原2025-26为9.6/12.7亿元），对应PE估值为17.2/15.5/13.8倍。其中美味鲜（包含少数股权0.8亿元）归母净利润8.4亿元，根据行业估值水平，给予2025年美味鲜20倍PE，其他业务15倍PE，目标价23.94元，维持“优于大市”评级。
    风险：食品安全风险；市场竞争加剧；内部改革不及预期

销量企稳，蓄势待发

青岛啤酒(600600)
    董事长换届、饮料并入推动组织焕新，顺应行业发展新趋势。2025年作为姜宗祥董事长上任的第一年，组织内部动能充足，考核优化有望刺激青啤市场份额修复。3月宣布青岛啤酒集团与青岛饮料集团实施战略性重组整合，通过整合渠道和产业链资源，构建覆盖酒精与非酒精饮品的全产业链生态，既巩固啤酒主业优势，又拓展健康饮品等高成长性赛道。在营销创新方面，公司大力推进O2O、B2B、即时零售、社区团购等业务，多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验，24年餐饮、夜场等即饮市场销量占比约41.2%；KA、流通等非即饮市场销量占比约58.8%。
    24年销量虽承压，结构升级与降本增效支撑盈利韧性。24年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润321.4/43.4/39.5亿元，同比-5.3%/+1.8%/+6.2%。尽管由于销量承压导致收入下滑，但产品结构升级、成本下行和费用合理管控支撑公司利润率展现较强韧性。24年公司啤酒销量同比-5.9%至753.8万千升，吨价同比+0.6%至4263元/千升，主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，中高档以上产品占比同比+1.4pct至41.8%。吨成本同比-2.0%至2548元/千升，销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至14.3%/4.4%，归母净利率同比+1.2pct至13.5%。
    24Q4量价改善拐点已现，低基数叠加旺季催化下25年修复可期。24Q4公司收入/销量/吨价同比+7.4%/+5.6%/+1.7%，产品结构升级加速，中高档以上销量同比增长10.9%，占比提升2.4pct至49.8%。春节前后景气度改善延续，一季度销量有望实现低单位数增长。当前渠道库存在一个月以内，叠加旺季前补库需求充足，为后续增长提供有力支撑，我们预计全年销量低至中单位数增长，吨价亦将在6-10元价格带的驱动下稳步提升。成本端，今年以来玻璃、铝等包材价格继续下行，进口大麦价格维持稳定，预计全年吨成本将进一步优化。费用端，在行业良性竞争的背景下，各龙头更加注重费效比提升，预计25年公司费用率维持平稳，全年利润改善具备较强确定性。
    投资建议及盈利预测。在地缘政治摩擦加剧与贸易环境波动背景下，内需消费板块防御属性凸显。青岛啤酒凭借稳健的经营与深厚的品牌底蕴，“退”可守股息安全边际，24年分红率达69%，对应A/H股股息率分别超2.8%、4%；“进”可攻业绩增长红利，若餐饮消费场景加速复苏，公司销量与产品结构有望实现双升，驱动利润弹性释放，同时估值中枢也将迎来修复机遇。在内外环境不确定性增强的当下，青岛啤酒兼具抗周期性与成长动能，且当前估值处于历史低位，建议重点关注。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.52/3.75/3.95元（原2025-26预测为4.26/4.86元），给予2025年25x PE（此前为2024年28x），目标价由110元下调至88元，维持优于大市评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨

扣非后净利润同比增长15.12%，拟派发现金分红总额25.52亿元（含税）

》研报附件原文摘录）
云天化(600096)
    2024年扣非后净利润同比增长15.12%。公司2024年实现营业收入615.37亿元，同比下降10.89%，扣非后净利润51.90亿元，同比增长15.12%。2024Q4，公司实现营业收入148.13亿元，环比增长0.55%，同比下降6.00%，扣非后净利润8.45亿元，环比下降45.63%，同比下降9.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。
    主要产品产销量大幅增长。1）磷肥：产量505.42万吨，销量464.25万吨，分别同比增长7.16%，下降5.59%，营业收入157.29亿元，同比下降0.97%，毛利率增加4.97pct至37.93%；2）复合（混）肥：产量178.20万吨，销量181.80万吨，分别同比增长13.17%、16.90%，营业收入55.81亿元，同比增长16.62%，毛利率增加3.42pct至14.36%；3）尿素：产量282.34万吨，销量275.29万吨，分别同比增长9.87%、10.57%，营业收入56.25亿元，同比下降2.71%，毛利率减少10.20pct至23.01%；4）聚甲醛：产量11.02万吨，销量11.09万吨，分别同比增长4.65%、2.25%，营业收入12.83亿元，同比增长1.53%，毛利率增加2.68pct至28.56%；5）黄磷产量2.92万吨，销量1.98万吨，营业收入4.05亿元；6）饲料级磷酸氢钙产量60.03万吨，销量58.81万吨，分别同比增长6.34%、2.18%，营业收入20.32亿元，同比增长13.21%，毛利率增加4.17pct至35.37%。
    依托上游资源优势，产业链一体化发展。在上游资源布局上，公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；公司目前拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料。在产品布局上，公司化肥总产能1000万吨/年，饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年，聚甲醛产能全国前列。同时，公司提升磷矿伴生资源利用效率，开发氟化工相关产品，目前下属子公司共计生产氟硅酸钠7.72万吨，有效支撑了下属子公司含氟精细化工项目发展。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.16亿元（+18.83%）、58.83亿元（+22.59%）和61.72亿元（新增），对应EPS分别为3.06、3.21、3.36元/股。参考同行业可比公司估值，给予2025年10倍PE（原为2024年10x），对应目标价30.6元（+10%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

扣非后净利润同比下降28.76%，参股铜矿发展第二成长曲线

藏格矿业(000408)
    2024年扣非后净利润同比下降28.76%。公司2024年实现收入32.51亿元，同比下降37.79%，归母净利润25.80亿元，同比下降24.56%，扣非后净利润25.47亿元，同比下降28.76%。公司业绩下降主要由于氯化钾、碳酸锂价格下跌。2024Q4，公司营业收入9.27亿元，环比增长64.98%，同比下降10.55%，归母净利润7.12亿元，环比增长24.71%，同比增长57.76%，扣非后净利润7.00亿元，环比增长23.10%，同比增长11.84%。
    回购+分红相结合，多举措回报投资者。2024年3月，公司对外发布关于制定“质量回报双提升”的行动方案，方案中明确公司将践行以投资者为本的理念，积极以多举措回报投资者。2024年，公司通过开展股份回购与现金分红结合的方式；在股份回购方面，公司于2024年8月开展回购，截至24年年末，公司累计回购股份568.85万股，回购金额约1.51亿元（不含交易费用）。现金分红方面，2024年公司实施了中期分红，现金分红总额约4.08亿元（含税）。综上，公司2024年回购——分红总金额约5.59亿元，占归母净利润比重为21.68%。
    分产品看：1）氯化钾产品24年实现营业收入22.10亿元，同比下降31.26%，毛利率下降11.37pct至44.83%，根据公司投资者会议纪要，2公司钾肥成本提升主要哟与绿色矿山建设方面加大资金投入，该部分成本支出不具有持续性，且剔除该部分费用，公司过去三年钾肥平均成本稳定在合理水平；24年公司氯化钾销量104.49万吨，同比下降19.21%。2）碳酸锂，2024年实现营业收入10.22亿元，同比下降48.40%，毛利率同比下降35.07pct至45.44%，销量1.36万吨，同比增长31.68%。
    参股巨龙铜业，二期放量有望增厚未来业绩。公司参股巨龙铜业并持有其30.78%股份，巨龙铜业主要产品为矿产铜。2024年，公司收获巨龙铜矿贡献的投资收益19.28亿元，巨龙铜业贡献的投资收益占公司归母净利润比重达74.72%。巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）保有资源量铜2561万吨、银1.5万吨、钼165万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18万吨/年。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润为30.06亿元、44.55亿元、53.22亿元（原2025-26预测为32.86、44.36亿元）。由于公司参股铜矿业务具有成长性，给予公司一定估值溢价，基于2025年20.5倍PE（原为2024年18.82x），目标价为39.16元（+18%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

2025Q1扣非后净利润同比增长28.83%-35.68%，五矿集团拟增持不少于2.12亿股

盐湖股份(000792)
    2024年扣非后净利润同比下降49.56%。公司2024年实现收入151.34亿元，同比下降29.86%，归母净利润46.63亿元，同比下降41.07%，扣非后净利润44.01亿元，同比下降49.56%。2024Q4，公司实现营业收入46.86亿元，环比增长45.88%，同比下降19.05%，归母净利润15.22亿元，环比增长63.83%，同比下降34.22%，扣非后净利润13.30亿元，环比增长45.87%，同比下降58.68%。公司合计回购注销约1.41亿股股份，占注销前公司总股本的2.60%。此外，新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，公司已研究相关政策评估利用此项法案的可行性。
    2025Q1扣非后净利润同比增长28.83%-35.68%。根据公司2025年一季度业绩预告，公司预计实现归母净利润11.3亿元-12.0亿元，同比增长20.97%-28.47%，扣非后净利润11.3亿元-11.9亿元，同比增长28.83%-35.68%。根据卓创资讯，2025Q1，我国氯化钾市场均价为2957.74元/吨，同比增长21.15%，公司受益于一季度氯化钾价格上涨。
    分产品看：1）钾产品板块2024年实现营业收入117.13亿元，同比下降19.87%，毛利率同比增长2.02pct至53.34%，氯化钾全年销量同比下降16.56%至467.28万吨，销售价格同比下降344元/吨至2159元/吨。2）锂产品板块2024年实现营业收入30.75亿元，同比下降51.66%，毛利率同比下降21.77pct至50.68%，主要由于碳酸锂价格下跌，公司全年销售碳酸锂产品4.16万吨，同比增长10.51%，公司碳酸锂产能增长至4万吨。
    实际控制人五矿集团拟增持股份不少于2.12亿股。公司实际控制人五矿集团基于对公司未来持续稳定发展的信心和长期投资价值的认可，计划自25年4月9日开始的6个月内，通过深证证券交易所系统允许的方式（包括但不限于大宗交易和集中竞价交易）增持公司A股股票总数量不少于21166.29万股，不设置固定价格区间，资金来源为自有或自筹资金。
    盈利预测。由于主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为59.64亿元、64.06亿元、69.08亿元（原2025-26预测为82.82、90.33亿元）。我们给予公司2025年18倍PE（原为2024年15x），对应目标价为20.34元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

扣非后净利润同比增长23.01%，公司发布2025年股权激励计划（草案）

》研报附件原文摘录）
川恒股份(002895)
    2024年扣非后净利润同比增长23.01%。公司2024年实现营业收入59.06亿元，同比增长36.72%，归母净利润9.56亿元，同比增长24.80%，扣非后净利润9.36亿元，同比增长23.01%。2024Q4，公司实现营业收入19.32亿元，环比增长29.73%，同比增长54.83%，扣非后净利润2.92亿元，环比下降0.86%，同比增长7.48%。2024年，公司磷化工产品业务持续向好，磷酸及饲料级磷酸二氢钙实现营业收入33.17亿元，创历史新高；磷酸一铵实现营业收入11.76亿元，同比增长19.91%；主要得益于子公司广西鹏越“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目投产，产能释放带动产品销量显著提升。
    2024年分红总额不低于6.46亿元。在年度分红方面，公司拟向全体股东每10股派发红利12元（含税），按截至25年3月31日公司总股本测算，预计最低现金分红总额为6.46亿元，最高现金分红总额7.13亿元；同时，公司于2024年2月27日首次通过集中竞价交易方式回购公司股份，于2025年2月22日届满。在此期间，共回购股份数量331.8406万股，该部分股份已于2025年3月6日顺利完成注销手续。在中期分红方面，公司董事会审议通过《提请股东大会授权董事会制定中期分红方案的议案》，若公司同时满足：1）2025年中期盈利且累计未分配利润为正；2）公司现金流充足，实施分红不会影响公司后续持续经营，公司2025年中期利润分配金额不少于当期实现的可分配利润的10%，不超过相应期间归母净利润。
    公司发布2025年股权激励计划（草案）。本次计划拟向激励对象授予限制性股票数量为930.90万股，约占截至3月31日公司股本总额的1.73%，授予涉及的激励对象共计924人，授予价格为每股11.40元。在业绩考核目标上，公司第一个限售期考核以2024年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于20%，第二个限售期考核以2025年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于30%。在摊销费用方面，公司预计摊销总费用为10900.84万元，其中2025-27年每年分别摊销4769.12万元、4996.22万元、1135.50万元。
    依托上游磷矿资源，磷化工产业链一体化发展。公司控股子公司福麟矿业已持有小坝磷矿采矿权、新桥磷矿山采矿权、鸡公岭磷矿采矿权三个采矿权，控股子公司黔源地勘持有老寨子磷矿采矿权。鸡公岭磷矿和老寨子磷矿目前正处于建设期。福麟矿业所产磷矿石来源为小坝磷矿与新桥磷矿山，主要提供给公司自用，保障公司正常生产，其余部分磷矿石外销。公司2024年收购黔源地勘58.5%的股权，黔源地勘已于2024年5月取得老寨子磷矿采矿权许可证，目前正在开展老寨子磷矿建设的前期工作。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.31亿元、15.37亿元、17.63亿元（2025-26原预测为12.31亿元、14.65亿元）。我们给予公司2025年12.5倍PE（原为2024年14x），对应目标价为29.75元（+19%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、项目进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

公司年报点评：24年营收增速可观，算力和数据布局广泛深厚

广电运通(002152)
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。公司业绩整体稳健，“AI in all”战略逐步落地深化，我们调整公司2025-2026年EPS预测值为0.41/0.47元（原值为0.50/0.58元），新增2027年EPS预测值为0.54元。参考可比公司估值，给予公司2025年33倍PE，上调目标价13.52元（原为13.20元24年30倍PE，+2%）。
    24年公司营收增速可观，利润基本持稳。2024年公司实现营收108.66亿元，同比+20.16%；实现归母净利润9.20亿元，同比-5.84%。单Q4，实现收入37.48亿元，同比+13.60%；实现归母净利润2.47亿元，同比+10.03%。1）金融科技板块24年实现收入64.04亿元，同比+6.1%，其中海外业务表现亮眼，全年新签合同额保持双位数增长，营收超17亿元，欧洲、拉美、亚太等重点市场收获大单；2）城市智能板块24年实现收入44.63亿元，同比+48.4%，24年公司中标广州市数字政府“一朵云”项目（合同金额5.75亿元），国资云客户持续增加。
    算力布局广泛而深厚，打造成长新引擎。公司承建广州人工智能公共算力中心，一期建设100PFlops@FP16算力，二期在原基础上持续扩建200PFlops@FP16算力。此外，公司承接了广州智算运行服务平台（一期）项目，截至24年12月，该平台已汇聚社会面智算资源超4000P，并适配150+开源模型。24年8月，公司成功控股广电五舟，后者为华为鲲鹏整机合作伙伴和昇腾AI战略伙伴，在广州总部和贵阳共部署有5条服务器产线，年产能合计达24万台/年，24年广电五舟实现营收17.02亿元，同比+31.12%。
    数据要素业务有望厚积而薄发。2024年数据要素领域重要政策频出，数据市场产业化和规模化加速推进。公司以广州为基，在数据要素产业全链条均有布局，在公共数据开发利用领域，公司与广州数据集团密切合作，在数据流通环节，公司参股广州数据交易所（持股比例10.5%）。2024年，公司南沙“离岸易平台”、“中数智汇产业链数据库”及ESG卓望指标数据集三个数据资产实现入表。
    风险提示。行业市场环境波动，市场需求不及预期，海外市场拓展不及预期。

2024年扣非后归母净利润同比增长26.09%，外延式扩张矿服业务与防务装备版块

广东宏大(002683)
    2024年扣非后归母净利润同比增长26.09%。2024年，公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.61%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长25.39%；实现扣非后归母净利润8.45亿元，同比增长26.09%；基本每股收益1.1815元；公司2024年度现金分红和股份回购总额为6.13亿元，占归母净利润比例为68.26%。
    公司矿服业务和防务装备版块快速增长。分业务看：1）矿服业务板块实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，主要原因是公司紧跟产业政策，持续加大重要地区市场投入，重点开拓富矿带市场，并加快进行国际化布局，公司矿服板块规模进一步增大，整体生产态势良好。截至2024年底，公司在手订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2）民爆板块实现营业收入23.09亿元，同比增长1.18%，业绩稳定。3）防务装备板块实现营业收入3.5亿元，同比增长47.74%，主要原因是2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的收入增加。
    公司持续深耕新疆、西藏及海外等重点市场区域。2024年，公司矿服业务市场份额逐步扩大，其中新疆、西藏营收增长显著，分别同比增长96.09%、32.41%。同时，公司参与“一带一路”建设，加快出海步伐，海外市场份额逐步扩大。2024年，公司海外市场营收增长显著，同比增长43.66%。此外，公司在赞比亚投资建设炸药厂，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权。秘鲁矿产资源储量丰富，矿业开采是秘鲁的重要支柱产业，公司本次收购标志着公司正式进军秘鲁民爆市场，公司亦在当地承接矿服业务，有利于促进公司在当地矿服民爆业务协同，加速民爆业务国际化布局。
    公司致力于通过产业链整合提升核心竞争力。2024年，公司收购了宜兴市阳生化工有限公司及青岛盛世普天科技有限公司两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨，位列前列。公司并购雪峰科技后，将成为新疆地区爆破服务规模和产能规模最大的主体。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.60、13.37、15.37亿元（原2025-26预测为10.25和12.22亿元）。参考同行业公司，考虑到公司为工业炸药龙头给予一定估值溢价，我们给予公司2025年23倍PE（原为2024年25x），对应目标价35.19元（+26%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济周期、安全生产预期、原材料价格波动。

2024Q4归母净利润同比增长17.84%，爆破服务业务占比明显提升

易普力(002096)
    2024Q4归母净利润同比增长17.84%。2024年，公司实现营业收入85.46亿元，同比增长1.40%；归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%；扣非后归母净利润6.72亿元，同比增长7.04%；基本每股收益0.57元，同比增长1.79%；拟每10股派2.30元，合计派发现金红利2.85亿元，占归母净利润的40.01%。2024Q4，公司实现营业收入22.43亿元，同比增长4.66%；归母净利润1.89亿元，同比增长17.84%；扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长2.59%。
    爆破服务业务占比明显提升。分产品看：1）2024年爆破服务业务营业收入61.82亿元，同比增长15.10%；占营业收入比重72.34%，同比提升8.61个pct；毛利率20.54%，同比增长1.00个pct。2）2024年工业炸药营业收入13.55亿元，同比减少25.04%；毛利率38.12%，同比增长1.14个pct。3）2024年工业雷管营业收入5.68亿元，同比减少33.85%；毛利率31.24%，同比减少0.76个pct。
    降本增效取得积极成效。2024年，公司利润增幅高于营业收入增幅，主要原因是公司1）狠抓增现金、降成本、控负债、治亏损、强数智“五大专项行动”“过紧日子”等专项工作，销售费用、管理费用合计同比压降8.40%；2）加大集中采购力度，节约材料成本。
    积极寻求优质标的资产，持续提高工业炸药产能规模。2025年3月，公司发布公告，拟以现金方式收购转让方持有的河南省松光民爆51%股份。目前，公司工业炸药生产许可产能为58.15万吨，含收购河南松光民爆产能新增6万吨。公司现场混装炸药产能占比居行业前列，混装炸药一体化服务模式被行业广泛推广，占据行业发展引领地位。
    前瞻性布局新疆、西藏等资源富集地区。2024年，公司在新疆区域承接的多个工程项目业主方调增年度开采计划，带动公司工程服务业务同比实现较大幅度增长；在西藏、四川、内蒙古、安徽等资源大省持续深耕，先后承接了多个年度工程量大、履约周期长的爆破施工及矿山施工总承包项目，在手订单充足，为公司业绩持续释放提供了有力保障。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.72、10.16、11.49亿元（原2025-2026年预测为9.20和10.27亿元）。参考同行业可比公司估值，公司为民爆行业龙头给予一定估值溢价，我们给予公司2025年22倍PE（原为2024年25.5x），对应目标价15.40元（-1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧；原材料价格波动；产品技术迭代。

2024Q4扣非后归母净利润同比增长15.52%，持续完善有机氟化学品产品种类

新宙邦(300037)
    2024Q4扣非后归母净利润同比增长15.52%。公司2024年实现营业收入78.47亿元，同比增长4.85%；归母净利润9.42亿元，同比下降6.83%；扣非后归母净利润9.50亿元，同比下降0.59%。2024Q4，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长14.64%；归母净利润2.41亿元，同比增长12.47%；扣非后归母净利润2.44亿元，同比增长15.52%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元，合计派发现金红利2.99亿元，占2024年归母净利润的31.71%。
    电池化学品价格下行与产能爬坡导致公司业绩承压。分产品看：1）电池化学品营业收入为51.16亿元，同比增长1.24%。2024年受锂电池行业产能释放较快竞争加剧且下游客户降本压力较大，产品价格持续下行，公司销售额同比小幅增长，盈利有所下降。2）有机氟化学品营业收入为15.29亿元，同比增长7.25%。2024年公司有机氟化学品业务产品终端需求基本稳定，产品结构不断优化，海德福一期项目产能逐步爬坡。3）电容化学品营业收入为7.66亿元，同比增长21.91%。2024年下游工业自动化、新能源以及储能等新兴行业的需求增长，电容化学品产销量增长，销售额增加，产品毛利率稳定。4）半导体化学品营业收入为3.68亿元，同比增长18.35%。2024年公司半导体化学品用于显示面板领域的产品销售额有所下降，用于集成电路领域的产品大幅增长。
    公司投资石磊氟材料实现电解液产业链的垂直整合。2024年，公司增资石磊氟材料，战略布局关键原材料六氟磷酸锂，至此，公司已完成在溶质、溶剂、添加剂、新型锂盐和自主知识产权新型添加剂等方面的产业链布局。根据公司投资者关系活动记录表，石磊氟材料已在2024年12月实现单月盈利，并预计在2025年实现盈利。目前石磊氟材料的产能为1.5万吨，短期计划将提升至3万吨以上。
    公司持续完善有机氟化学品产品种类。公司聚焦高端精细化学品和含氟聚合物应用开发，未来随着健康医药、数字基建、人工智能、大数据、绿色低碳等产业的快速发展，公司的氟化工产品将会迎来快速增长的契机。根据公司投资者关系活动记录表，公司现阶段正积极开发新产品，并不断完善配套设施。在工艺优化方面，海德福近期取得了较为显著的突破。目前已实现部分新产品（如氢氟醚，磺酸树脂等）的销售，后续将着力推动新品放量，海德福致力于2025年实现亏损减半的目标。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.61、15.70、18.44亿元（原2025-26预测为14.44和18.46亿元）。参考同行业公司，我们给予公司2025年25倍PE（原为2024年28x），对应目标价41.75元（+1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。

扣非后净利润同比下降10.58%，收购新疆宜化股权增厚未来业绩

湖北宜化(000422)
    2024年扣非后净利润同比下降10.58%。公司2024年实现营业收入169.64亿元，同比下降0.48%，归母净利润6.53亿元，同比增长44.32%，扣非后净利润4.27亿元，同比下降10.58%。公司销售毛利率13.74%，同比增长1.08pct，销售净利率5.27%，同比增长0.55pct。公司拟派发年末分红每股股利（税前）0.2元，分红总额为2.165亿元，股利支付率33.18%。
    分产品看：1）尿素：公司2024年实现营业收入27.73亿元，同比下降13.08%，毛利率同比下降7.81pct至19.98%，主要受下半年均价下降影响，销量同比下降1.31%至145.66万吨。2）其他氯碱产品：公司2024年实现营业收入15.34亿元，同比下降10.18%，毛利率同比下降4.41pct至40.11%，销量同比增长31.61%至122.27万吨。3）聚氯乙烯：公司2024年营业收入41.30亿元，同比下降8.59%，毛利率同比下降0.05pct至-8.79%，销量同比下降1.25%至85.15万吨。4）磷酸二铵：公司2024年营业收入48.79亿元，同比增长6.87%，毛利率同比增长6.17pct至19.90%，销量同比增长6.84%至138.46万吨。
    公司受益于季戊四醇价格上涨。根据百川盈孚，截至4月2日，单季戊四醇市场均价11488元/吨，同比上月上涨0.50%，同比上年上涨12.99%，双季戊四醇市场均价69700元/吨，周同比上涨1.60%，月同比上涨29.07%，年同比上涨111.21%；目前季戊四醇基本面表现稳健，单、双季戊四醇订单排期较多，短期内供应持续紧张，价格维持高位。公司拥有6万吨季戊四醇产能，行业产能占比约16.70%，受益于本次价格上涨。
    公司拟收购宜昌新发100%股权，交易后新疆宜化股权比例提升至75%。公司持有新疆宜化35.597%股权，宜昌新发持有新疆宜化39.403%股权，交易完成后，公司对新疆宜化持股比例将提升至75%。新疆宜化主要从事PVC、片碱、尿素等化工化肥业务，其重要控股子公司新疆宜化矿业有限公司主要从事煤炭开采业务；其中煤炭年产能3000万吨、尿素年产能60万吨、PVC年产能30万吨、烧碱年产能25万吨、三聚氰胺年产能8万吨。2024年新疆宜化实现营业收入85.08亿元，净利润16.38亿元。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.00亿元、13.78亿元、15.79亿元（原2025-26预测为11.26和12.39亿元）。我们给予公司2025年17.5倍PE（原为2024年18x），对应目标价17.85元（+8%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期、下游需求不及预期、宏观经济下行。

首次覆盖：背靠裕龙石化项目，港口业务进入业绩兑现期

恒通股份(603223)
    南山系“港口+货运”物流企业，背靠裕龙石化项目
    公司是南山集团旗下一家集港口建设与运营、公路运输、油气及大宗商品交易等业务于一体的综合型物流企业，依托在烟台港龙口港区南作业区（裕龙岛港区）泊位和库区，为山东裕龙石化产业园企业提供装卸、仓储、租赁等港口业务服务，另外在山东境内及全国各地开展普货、化工品公路货运和LNG贸易业务。自2020年南山集团入主并为公司注入裕龙港务开展港口业务以来，公司发展获得新动能，2024年公司实现归母净利润1.55亿元，同比+31.98%。其中4Q24实现归母净利润0.56亿元，同比+193.60%，盈利增势强劲。
    业务结构优化，港口业务成为业绩增长引擎
    2024年公司的港口业务/货物运输/LNG等贸易业务分别实现毛利1.28/1.01/0.30亿元，同比+100.9%/+11.8%/-13.2%，毛利占比46%/36%/11%。港口业务不仅成为了主要盈利来源，而且成为公司业增长的重要引擎，主要是由于2024年9月裕龙石化一期项目的投产带动港口货量显著增长，港口业绩开始逐步兑现。我们认为，随着裕龙岛2000万吨炼化一体化项目的全面投产和达产，以及围绕该2000万吨炼化项目从事配套以及深加工的上下游企业陆续进驻裕龙石化产业园，未来2-3年内裕龙石化产业园区的港口集散需求将持续快速增长，带动公司港口业务持续高速增长。
    港口具备区位优势与货源优势
    根据2024年报，公司在裕龙岛港区拥有7个生产性泊位及配套库区，总共规划建设13个各类生产性泊位，是目前位于裕龙岛上唯一的港口设施，具备明显区位优势。另外，公司还具备货源优势，裕龙石化一期项目投于24年9月投产为港口业务带来庞大增量货源，作为裕龙石化产业园区的重要配套，公司港口有望充分承接产业园庞大的货运需求；长期看，规划中的裕龙石化二期的2000万吨/年炼化一体及配套工程，有望给公司带来翻倍的货源。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.09/3.76/4.10亿元，对应EPS分别为0.43/0.53/0.57元。考虑到受益于裕龙石化一期的逐步达产及产业集群发展带来的货物增量，叠加远期裕龙石化二期建设投产，公司港口业务成长动能及势能强劲，有望驱动整体业绩持续快速增长，给予2025年25倍PE估值，对应目标价为10.81元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    裕龙石化项目不及预期，LNG价格大幅波动等风险。

2024年业绩点评：业绩超预期，高分红高股息具备吸引力

中谷物流(603565)
    事件：中谷物流发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入112.58亿元，同比-9.5%，归母净利润18.35亿元，同比+6.9%；ROE达17.26%。业绩超预期。2024年公司预计派发分红0.79元/股，分红率达90.39%。
    提高外贸业务占比，提升单位收入及盈利能力，看好25年内贸外贸价格。公司2024年总运输量1129万TEU，同比下降23.9%。水运业务/陆运业务收入分别为90.0/22.4亿元，分别同比-11.0%/-3.7%，单位水运/陆运收入分别为797/198元，同比+16.9%/+26.6%。整体毛利率为15.15%，同比+0.9pct。尽管2024年内贸运价同比下降，但是公司将更多运力转移到景气度相对较高的外贸业务，结构的优化使得公司业务单价和毛利率得到提升。我们认为，2025年内贸基本盘向好，一季度已经实现了内贸运价的反弹，随着国内经济温和复苏，内贸运价反弹或持续；外贸方面，受红海事件的影响，外贸需求旺盛，租船价格有望维持较高水平。
    高位出售低价购入的船舶，贡献资产处置收益。公司2024年实现资产处置收益3.95亿元，其中主要为出售船舶产生的盈利。24年造船价格相对高昂，公司在船价高峰期出售以前相对低价时期购入的船舶，显著地增厚了公司24年利润。
    分红率达90%以上，股息率达8%以上，具备投资吸引力。2024年度，公司分红0.79元/股，分红率提升2pct至90%，按2025年3月31日收盘价计算股息率达8.3%。高分红彰显了公司对未来公司现金流情况的乐观和未来持续盈利的信心，也体现了公司对股东回报的重视。
    盈利预测与估值：我们预计公司25-27年归母净利润分别为19.66/21.47/23.42亿元，对应EPS分别为0.94/1.02/1.12元。给予2025年13倍PE估值，对应目标12.17元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期、运价大幅波动等风险。

2024年业绩点评：归母净利润同比+23.51%，持续向新兴板块渗透

顺丰控股(002352)
    事件：顺丰控股发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%，归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；其中第四季度，公司实现营业收入775.59亿元，同比+11.76%，归母净利润25.53亿元，同比+29.61%。
    收入端：传统优势业务稳健增长，新兴业务板块全面开花。公司2024年总业务量133.3亿票，同比增长11.3%，若剔除已剥离的丰网业务，同比增长15.3%。时效件/经济件件量分别同比增长12%、18%。速运物流业务（包括时效件快递、经济件快递、快运、同城、冷运）2024年营收达2058亿元，同比增长7.7%。国际收入增速快于国内，供应链及国际营收入705亿元，同比增长17.5%。2024年顺丰在多个国家、多个行业、多项业务场景中实现从0到1到N的国际供应链项目突破，累计中标100多个海外供应链项目，跨境消费方面，2024年国际快递收入同比增长超20%，出海成果颇丰，作为公司第二增长曲线表现亮眼。
    成本端：精细运营与规模效应降本，实现盈利提升。中转环节，优化中转场数量和规模，使用机器人、自动化设备等科技赋能，实现小件中转效能提升13%，大件中转效能提升8.5%。运输环节：调优转运模式和路由规划，新增直发线路近440条，调优运力资源，超过1000条干线完成车型升级。末端环节，试点中转场直接发运末端的营运模式变革，试点变革区域的小哥往返交接快件的平均距离缩短38%。叠加充分发挥网络规模效应，推动盈利能力提升，全年毛利率提升1.1pct至13.9%。
    股东回报：资本开支高峰期已过，投入106.6亿元大力回馈股东，分红率有望稳步提升。2024年度，公司将分红比例从35%提升至40%，派发中期与末期分红总计41.0亿元，叠加在港股上市前一次性回报股东特别分红48亿元和回购股份的投入，累计达106.6亿元。公司资本开支高峰期已过，据公司公告，未来公司将常态化实施中期分红，并视内外部情况稳步提升分红比例。
    盈利预测与估值：顺丰控股从传统的“卖产品”模式向“卖解决方案”转型，通过拓展供应链上下游环节，有望继续实现业务和业绩的明显增长。我们预计公司25-27年归母净利润分别为120.95/143.84/164.53亿元，对应EPS分别为2.43/2.88/3.30元。J鉴于公司业务特色和行业地位，给予2025年20倍PE估值，对应目标价48.50元，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期、件量不及预期、市场竞争加剧、行业监管法规变化等风险。

2024年业绩稳健增长，关注海外收并购进展

爱美客(300896)
    事件：公司发布2024年业绩公告
    点评
    收入和利润稳健增长。2024年，公司实现收入30.3亿元（+5.5%），归母净利润19.6亿元（+5.3%），毛利率94.6%（-0.5pp），净利率为64.7%（-0.1pp）。公司盈利能力保持稳定。
    24Q4，公司实现收入6.5亿元（-7.0%），毛利率94.0%（-0.4pp），归母净利润3.7亿元（-15.5%），净利率为57.2%（-5.7pp）。公司全年业绩前高后低，下半年加大投入销售网络布局和新开管线及临床，积极储备产品线。
    分产品看，①溶液类产品实现收入17.4亿元（+4.4%）；②凝胶类产品实现收入12.2亿元（+5.0%）；③面部埋植线实现收入约680.4万元（+15.0%）；④化妆品等其他收入实现5919.2万元（+68.5%）。我们认为公司在消费逐渐恢复阶段，保持了各产品线价格体系稳定及平稳增长态势，彰显运营能力和品牌力。
    加大研发投入力度。2024年公司销售费率为9.1%（+0.1pp），管理费率为4.1%（-1.0pp），研发费率为10.0%（+1.3pp）。公司积极储备产品管线，研发费率有一定上涨。2024年公司重组透明质酸酶（提高注射效果、减弱并发症）、司美格鲁肽注射液（减重）、去氧胆酸注射液（减少特定部位的脂肪堆积，改善轮廓）获得NMPA临床试验批件。
    关注拟收购标的韩国REGEN的产能释放和业绩爬坡，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献。2025年3月10日，公司公告拟收购韩国REGEN85%的股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），并获得AestheFill（面部抗衰除皱）与PowerFill（身体塑形和皮肤改善）两个上市产品。2024年1-9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元。为满足市场需求，公司正扩建产能，韩国第二工厂预计将于25Q2投产。我们认为，该拟收购标的有望对公司中长期业绩增长构成重要贡献。
    盈利预测及估值
    不包括拟收购标的并表，我们预计2025-2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%（前值25年为43.6亿元。下调主要系2024年收入增长低于预期，2025年消费仍处逐渐复苏阶段。