业绩稳健增长，产品结构优化升级

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2024年年报：公司全年实现营业收入155.63亿元，YoY+3.07%，归母净利润13.15亿元，YoY+8.99%。
    化肥产品销量增长、毛利率提升带动业绩增长。从收入端看，公司2024年实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%。其中，磷肥销量112.90万吨，同比增长6.56%；常规复合肥销量297.71万吨，同比增长3.17%；新型复合肥销量138.00万吨，同比增长22.93%。相对应地，公司2024年磷肥营收35.56亿元，同比增长16.45%；常规复合肥营收69.13亿元，同比增长-7.97%；新型复合肥营收42.69亿元，同比增长16.48%。从利润端看，公司2024年综合毛利率同比提升0.75个百分点至15.64%，带动净利润增长。
    新型肥料快速增长，产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年时间增长了151.60%，年复合增长率达16.63%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。新型肥料占比的大幅提升，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。
    持续完善产业链一体化布局。借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为14.70、16.81和19.08亿元，对应EPS分别为1.15、1.31和1.49元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

新城控股(601155)
    公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。
    公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至2024年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024年全年商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%。2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%。
    开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司2022年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024年末，公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提较为充分。
    公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024年公司平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp。2024年末，短期有息负债约124亿元，短期有息负债占比自2022年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约95亿元的资金增量，对年内62.4亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。
    盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2025-2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，EPS分别为0.39/0.55/0.62元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司2025合理股价区间为14.83~17.55元，对应0.55~0.65倍PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期

现金流持续改善，有息负债稳步下降

科华控股(603161)
    近日，公司发布2024年财报：2024年公司实现营业收入237,224.53万元，同比下降9.28%，实现归母净利润10,507.63万元，同比下降14.71%。对此，我们点评如下：
    现金流量表表现好于利润表。公司营收端下降主要由售价下降影响，2024年公司主要产品中间壳及装配件、涡轮壳及装配件的销量分别为766.85万件、444.86万件，分别同比增长9.78%和2.34%。根据两者对应的营收测算中间壳和涡轮壳的单价（单件营收）分别为87.98元、331.56元，分别较2023年下降3.9%和16.3%。涡轮壳的单价下降幅度较大，与涡轮壳原材料采用镍等金属较多，定价机制采用基于大宗商品调价机制有关。据盖瑞特2024年报，2024年全球涡轮增压器销量下滑，从2023年约5000万台下降至4900万。行业下滑幅度约为2%。因此，从销量端看，公司涡轮壳与中间壳市场份额均有所提升。
    毛利率上，综合毛利率略降，2024年公司主营业务毛利率为16.06%，较2023年下降1.03pct，主要涡轮壳价格下降导致（同比下降4.01pct）。费用率，股份支付导致管理费率提升0.82pct，而有息负债的减少及汇兑收益使得财务费用减少1.41pct。基于以上，公司净利润率保持相对稳定，2024年为4.36%（前值为4.69%）。我们认为，虽然涡轮增压行业面临短期下行，公司现有产品市占率仍然有较高提升空间，涡轮壳中间壳全球市占率分别为9.1%和15.7%，公司仍然可以通过提升效率，降低成本实现业务成长。
    现金流表现持续亮眼，有息负债稳步下降：2024年公司经营净现金流为5.72亿元，表现好于净利润的主要原因有二，1）公司业务资产较重，折旧等非现金支出多，2025年固定资产折旧金额为1.98亿元。2）持续提高运营资本运营效率，应收、存货等运转效率提升，2023-2024年该两项资产持续减少，进一步释放营运资金。现金流好转，大规模资本开支结束，公司持续主动减少有息负债规模。2024年公司短期借款+一年到期非流动负债+长期借款+长期应付款合计为8.41亿元，较2023年大幅减少5.41亿元，有息负债的减少使得公司利息费用减少2,225.65万元。我们认为，公司现金流表现较好的趋势有望持续，公司现有产能充足，大规模资本开支增加的可能性较低，持续主动减少有息负债将明显改善公司经营质量。
    公司盈利预测及投资评级：客观上，涡轮增压行业短期存在下行风险，但是公司主要产品全球市占率仍然有较大提升空间，且该行业作为传统内燃机产业链，竞争格局将日渐清晰（新进入者较少）。我们认为，公司自2023年以来大规模资本开支结束后，通过主动提升运营效率，经营现金流持续明显回升，公司经营质量大幅改善。公司在涡轮壳、中间壳等核心工艺、研发上具备竞争力，我们仍然认可公司持续提升市占率的可能性，预计公司2025-2027年归母净利润1.2/1.5/1.8亿元，对应EPS0.64/0.77/0.93元。按照当前股价对应PE17x/14x/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、涡轮增压行业大幅下行风险、主要原材料价格大幅上涨风险等。

公司2025年一季报业绩点评：产销两旺驱动业绩高增，红黄光项目夯实增长新动能

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年4月11日，公司发布2025一季度业绩报告，公司实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%，
    点评：
    产销两旺，公司2025年一季度营收同比增长21.80%，归母净利润同比增长27.72%，主营业务增长稳健。一季度公司实现营收7.31亿元，归母净利润为0.61亿元，扣非净利润为0.60亿元。一季度公司毛利率为15.52%，同比增长1.97pct，环比增长2.95pct。主要得益于公司精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动产品均价及毛利率同步提高。2025年一季度产销两旺，主营业务稳健增长，营运效率优化，实现经营活动产生的现金流量净额1.76亿元，同比增长666.02%。
    先行后装与新兴场景，合作渗透前装市场，车载领域赛道仍具备长期增长动能。在需求端，全球新能源汽车渗透率不断提升（预计2025年超30%），带动车灯模组向高亮度、智能化升级，公司车用芯片已覆盖车用照明、ADAS信号灯等增量场景。面对车规市场的严苛认证和长周期挑战，公司优先布局后装替换市场（如车灯改装、维修件）及车内人机交互新场景（如智能表面交互灯、舱内透明显示）。除此之外，合作渗透前装市场，公司与车规封装客户形成战略合作伙伴，深度绑定合力进行市场推广。产品目前已通过ISO9001、QC080000、IATF16949质量管理体系的认证。生产车间采取静电防控管理，并计划2025年4月取得ESD管理体系认证。同时，公司实验室持续按照AEC-Q102标准进行产品可靠性测试，推出性能领先的产品，深化车企供应链合作，抢占汽车电子升级红利，为消费者提供更高品质的车灯产品。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”进展显著，夯实第二增长曲线。面对小间距显示、全彩屏及RGB等市场的快速崛起，为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。目前项目建设进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。新增红黄光产线后，公司可提供RGB全色系芯片，基于氮化镓的蓝绿光芯片与基于砷化镓红黄光芯片的技术协同实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升，显著降低客户供应链复杂度，加速直显、车载显示等高端应用落地。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

矿选冶项目持续优化，冶炼端利润有望修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入500.26亿元，同比增长17%；实现归母净利润29.32亿元，同比增长5%；基本每股收益+5%至1.23元；经营性现金流量净额+32%至82.46亿元。此外，公司2024年计划分红23.83亿元，股利支付率达81.3%，股息率为6.22%。公司矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，推动公司业绩稳定扩张。
    公司以铜业务为主，核心矿山玉龙铜矿24年铜产量同比增长39%。铜板块（采选+冶炼）为公司业务支柱，其2024年营收为382.49亿元，营收占比为76.46%，毛利为66.72亿元，毛利占比为67.01%。从产量观察，2024年公司矿产铜产量同比增长35%至17.75万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009吨。子公司玉龙铜业为公司核心铜矿山，受益于一二期选厂改扩建项目完成（年产能升至约15万吨），2024玉龙铜业矿产铜产量同比增长39%至15.91万吨，占公司矿产铜产量90%。公司持续优化选矿工艺，2024年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升5.92%和1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升5.55个百分点及1.32个百分点。当前，玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。
    选矿技改工程持续优化，多金属产量有望提升。2024年公司铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少11%至5.4万吨，锌精矿产量同比减少11%至10.71万吨。但考虑到西部铜业铅锌年矿石处理量由90万吨/年增至150万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由2.5万吨增长至4.1万吨，后期公司铅锌精矿产出有望实现有效增长。此外，公司同期铁精粉产量同比增长15%至137.69万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83吨，金精矿产量同比减少9%至189吨。铁精矿改扩建项目持续推进，设计矿石采选能力340万吨/年的双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工亦按计划进行中（铁矿石300万吨/年，铜矿石20万吨/年，铅锌矿石20万吨/年）。而格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区探转采手续正在办理，将进一步扩大公司铁资源产能。另一方面，公司工艺流程持续优化，生产回收率有效提升。2024年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升4.21个百分点，锌回收率提升1.7个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高2.73个百分点，银回收率提高4.19个百分点。
    多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率有望提升。从产能观察，公司通过环保技术升级改造，提高资源综合利用能力及生产效率，推动冶炼产能增长。至报告期末已形成冶炼产能：冶炼铜35万吨/年（同比增长67%）、冶炼锌20万吨/年（同比增长100%）及冶炼铅20万吨/年（同比增长100%）。从冶炼金属产量观察，2024年公司冶炼铜产量同比增长44%至26.34万吨，冶炼锌产量同比减少3%至11.47万吨，冶炼铅产量同比减少61%至3.58万吨。铜冶炼方面，青海铜业年内实施选矿尾渣铜铁综合技术提升再利用改造项目，冶炼铜产能同比+33%至20万吨/年，直收率同比增长4.33个百分点；西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用不锈钢永久阴极铜电解工艺冶炼铜产能同比+200%至15万吨/年。铅锌冶炼方面，西豫金属完成多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目，以金精矿、银精矿、低品位多金属矿及公司铜冶炼、锌冶炼产出的尾渣为主要原料，形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加0.46个百分点，形成冶炼铅产能20万吨/年、黄金6吨/年、白银430吨/年，同时高效回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价元素；湘和有色锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至20万吨/年，新增铟产量24吨/年。从副产品产出观察，伴生金属产出或提升公司冶炼利润，西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金0.3吨、白银21.5吨，合计贡献收入约4亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属1.2吨，贡献收入约307万元/万吨。据公司2025年3月在投资者互动平台的公告，西豫金属现已处于满产状态，副产品收益增长及规模效益加强有望修复冶炼端利润水平。
    公司财务指标稳定优化。从现金流量观察，经营活动产生的现金流量净额受业绩增长以及西矿财务公司吸收存款净减少额回落而同比增长32%至82.46亿元；但筹资活动产生的现金流量由于本期净偿还的借款以及提前终止了部分租赁业务导致支付的租赁款较上年同期增加而同比减少61%至-58.99亿元；投资活动产生的现金流量净额同比减少20%至-36.8亿元。从盈利能力与成本控制观察，金属价格上涨推升公司利润水平，公司销售毛利率由23年的18.04%增至24年的19.90%，销售净利率由23年的9.90%增至24年的10.58%。公司管理能力持续优化，同期公司销售费用率维持0.07%，管理费用率由23年的2.13%降至24年的2.05%，财务费用率由23年的1.92%降至24年的1.53%，资产负债率则由23年的60.93%降至24年的58.57%。此外，公司ROE由23年的17.76%升至24年的18.12%，ROA由23年的10.28%升至24年的12.57%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元；EPS分别为1.94元、2.15元和2.33元，对应PE分别为7.81x、7.05x和6.51x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

业绩同比高增，项目建设有序推进

新和成(002001)
    新和成发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入216.10亿元，YoY+42.95%，归母净利润58.69亿元，YoY+117.01%。
    营养品板块主要产品量价齐升，香精香料和新材料产品稳步增长，带动业绩同比高增长。从收入端看，2024年，公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，带动营养品板块营收同比增长52.58%至150.55亿元；香精香料板块营收同比增长19.62%至39.16亿元；新材料板块营收同比增长39.51%至16.76亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升8.8个百分点至41.78%，带动公司净利润大幅增长。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

2024年年报点评：息差韧性逐季增强，Q4信贷扩张放缓

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行公布2024年年报，实现营收、拨备前利润、净利润666.3、423.0、271.3亿，分别同比+8.2%、+14.4%、+6.2%。加权平均ROE为13.59%，同比下降1.49pct。年末不良贷款率0.76%、环比持平，拨备覆盖率389.4%、环比下降28pct。
    点评：
    全年营收增速靠前受规模扩张和息差韧性支撑，4季度单季信贷扩张放缓。2024全年来看，宁波银行实现营收666.3亿（yoy+8.2%），营收增速在上市行中靠前，主要是净利息收入实现较快增长（yoy+17.3%）受规模较快增长和息差有韧性的支撑。盈利拆分来看，主要贡献项为规模增长和成本有效管控，主要拖累项为非息收入和节税减少。4季度边际变化看，盈利驱动项中规模贡献环比下降、非息继续负向拖累、节税进一步减少，好的方面是息差韧性增强。
    信贷保持较快投放，对公为主要支撑。2024年末宁波银行总资产、贷款同比+15.3%、+17.8%，保持高增、处于上市银行前列。其中，对公、零售贷款分别同比+24.4%、+10.0%。对公贷款投向前三的行业分别是租赁和商务服务业、批发零售业、房地产，分别占全年新增贷款的26.9%、12.8%、11.8%。零售贷款中，消费贷、按揭贷款、经营贷同比增速分别为+11.4%、+12.7%、+2.9%；新增占比分别为16.4%、5%、1.3%。4季度信贷增长边际放缓。
    全年净息差降幅小于同业，息差韧性较强。宁波银行2024年净息差为1.86%，较前三季度提升1bp；同比仅下降2bp，降幅逐季收窄、且明显低于可比同业（2024年监管口径城商行净息差为1.38%，同比降幅19bp），主要得益于资产端收益率降幅较小，负债成本持续改善。具体来看，贷款、生息资产收益率同比分别下降29bp、19bp至4.84%、3.97%；其中对公贷款收益率同比仅下降10bp，定价韧性较强；零售贷款收益率同比下降58bp，主要是按揭重定价及消费贷竞争加剧。存款、计息负债付息率同比分别下降7bp、9bp至1.94%、2.06%。
    资产质量指标总体稳健，零售风险仍需关注。年末宁波银行不良贷款率0.76%、环比同比均持平，关注贷款率季度环比持续上升，较年初提升38bp，逾期贷款率较年中提升3bp。对公各行业不良率保持平稳，零售不良率继续上升。年末零售贷款不良率1.68%，较年中上升1bp；其中，消费贷不良余额较年中增加5.56亿，不良率上升5bp至1.61%；按揭贷款不良余额增加0.61亿，不良率上升3bp至0.63%；经营贷不良余额增加0.11亿，不良率下降7bp至2.97%。从不良核销处置和生成情况来看，全年核销不良贷款139.7亿，同比多核56.3亿；加回核销转出后的不良净生成率为1.27%，同比上行32bp；判断零售不良生成仍在高位震荡。拨备方面，年末拨备覆盖率环比三季度末继续下降15.4pct至389.4%。
    投资建议：2024年宁波银行规模高增、息差韧性较强，实现核心营收的较快增长，显示了较强的信贷业务扩张和客户经营能力。但在当前经济周期下，不良生成有所上升，核销处置加大、拨备加速消耗，零售风险趋势仍需关注。展望来看，当前贸易摩擦升级对出口及产业链影响的不确定性加大，需关注公司重点客群民营小微、进出口企业及企业主的信贷需求和资产质量情况。此外，非息波动性或好于行业，一方面得益于2024年非息对业绩有所拖累，基础压力不大；另一方面是宁波银行持续打造强化财富管理和金融市场投资能力，在当前市场环境下业务能力或进一步突显。我们小幅调降2025-2027年盈利预测至5.8%、6.1%、9.1%，对应BVPS分别为34.9、38.5、42.4元/股。4月10日收盘价23.9元/股，对应2025年0.68倍PB估值。考虑公司估值已低于可比城商行，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级对外贸客群影响超预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

24年完满收官，25年迎接新挑战

贵州茅台(600519)
    事件：2024年公司实现营业总收入1741.44亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿，同比增长15.38%。其中，24Q4营业总收入510.22亿，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿，同比增长16.21%。在24年复杂的环境下，公司完成年初制定的销售目标。
    茅台酒和系列酒吨价上行。24年茅台酒营业收入1459.28亿元，同比增长15.28%。其中茅台酒销量4.64万吨，同比增长10.22%，吨价同比增长4.59%。吨价的大幅提升主要是因为23年底飞天茅台提价，同时生肖酒和精品茅台放量带来的。24年系列酒营收246.84亿，同比增长19.65%，系列酒在2024Q2增速达到42.52%，但是2024Q3和Q4增速分别为13.14%和5.07%，主要是1935的投放量在下半年降速所致。24年系列酒销量3.69万吨，同比增长18.47%，吨价同比增长1%。
    直营渠道略下滑，线下渠道更为重视。24年茅台直销渠道收入748.43亿同比增长11.32%，占比43.87%，同比下降2个百分点。其中i茅台实现收入200.24亿元，同比下降10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。从24年全年趋势上来看，公司对线下渠道更为重视，推动直营增长的也主要是团购销售的增加，预计25年这一趋势会得到强化。
    公司盈利预测及投资评级：对于2025年主要目标，公司在年报指出，计划实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，增长目标较为务实，我们认为公司完成全年任务目标可期。我们预计公司2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54%，对应EPS为75.19元。当前股价对应估值分别为19.95倍。看好公司在这一轮白酒周期中在高端酒市场份额持续提升的趋势，认为随着宏观经济的复苏，公司能够有超出行业平均增长的能力，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，行业需求复苏不及预期，食品安全问题等。

亏损持续缩窄，关注后续票价改善

中国国航(601111)
    事件：24年公司实现营收1666.99亿元，同比增长18.14%，归母净利润为-2.37亿元，较23年同期的-10.46亿元减亏77.32%，扣非后归母净利润-25.40亿元，较23年的-31.77亿元减亏20.06%。24Q4公司扣非后净利润-29.72亿元，亏损较23年同期的-23.04亿元略有扩大，主要系汇兑损失导致四季度财务费用23.11亿元，较23Q4的10.90亿元明显提升。
    24年量升价降明显，客运业务毛利率基本持平23年：2024公司实现客运收入1517.89亿元，同比增加212.72亿元。拆分看，公司客运运力投放同比提升21.74%，客座率同比提升6.63pct至79.85%，但客公里收益下降12.41%至0.5338元。公司年报显示，24年因运力投入上升而增加收入283.73亿元，因客座率上升而增加收入143.92亿元，因收益水平下降而减少收入214.93亿元。可以看出24年全年表现出较明显的量升价降，这不仅是公司一家的现象，也是全行业的24年经营情况的缩影。
    分区域看，国内航线公司运力投放同比提升5.36%，客座率同比提升7.04pct，客公里收益同比下降9.70%。国内航线24年客座率已经基本恢复疫情前水平，甚至部分月份高于疫情前，但在油价高于19年同期的情况下，客公里收益水平（0.537元/客公里）依旧低于19年同期（0.590元/客公里），体现出目前国内公商务需求的恢复程度依旧存在不足。国际航线运力投放同比提升100.50%，客座率同比提升8.52pct，客公里收益同比下降22.63%。国际航线由于处于快速恢复期，运力投放大幅提升，但短期大量的运力投放涌入也使得客公里收益下降较为明显。
    成本方面，上半年公司单位ASK扣油成本0.293元，较去年同期的0.298元有所下降，主要是由于飞机日利用小时数从23年的8.14小时提升至24年的8.90小时，单位ASK折旧成本下降11.7%。公司单位ASK起降成本和维修成本分别同比提升10.3%和6.2%，应该与国际航线运力投放占比提升，而相关费率高于国内有关。
    24年公司客运业务毛利率4.13%，较23年同期提升0.06pct，毛利率依旧处于较低的水平。目前行业客座率已经不低，但价格端并不景气，25年行业的重心预计会放在如何稳住价格，提升客收上。
    飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：24年公司飞机引进共计36架，退出11架（包括公务机），飞机净增25架，公司飞机从期初的905架提升至930架。可以看出24年飞机增速维持在较低的水平。25年公司计划引进飞机47架，退出17架，飞机净增量预计依旧会维持低位。有助于公司消化供给端的过剩压力。
    25年预计行业继续严控供给，价格端有望改善：24年航空业的量升价降现象得到了民航局的充分关注，在25年全国民航工作会议上，民航局提出必须统筹政府和市场关系，促进航空市场规范有序发展。要着力增强航空市场供需适配度，动态优化客座率考核等精准调控措施。同时，要有针对性的加强价格行为监管。我们认为这预示着25年行业的工作重心从提升客座率逐渐向提升收入质量转变，机票价格偏低的问题有望得到改善。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.8，77.9和94.4亿元，对应EPS分别为0.23、0.45和0.54元。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等

成本持续改善，利润目标达成

海天味业(603288)
    事件：24年公司营业收入269.01亿元，同比上升9.53%；归母净利润63.44亿元，同比上升12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比+12.51%。2024年Q4，公司营业收入65.02亿元，同比+10.03%；归母净利润15.29亿元，同比+17.82%；扣非归母净利润14.55亿元，同比+17.07%。收入增速略低但利润增速达到公司拟定目标。
    老品稳健增长，新品贡献加速度。从产品端来看，24年酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为137.6/26.7/46.2/40.9亿元，分别同比增长+8.87%/9.97%/8.56%/16.75%，核心产品恢复性增长，新品维持较高增速。公司各产品销售额的增长主要由量增驱动。酱油/调味酱/蚝油吨价分别同比-2.47%/-3.09%/0.43%，推测主因大包装产品销量增加。24Q4酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为13.57%/13.17%/15.38%/7.13%。受春节错期影响，单从Q4来看，新品增速有所回落而老品增速更高。从渠道端来看：线上/线下收入分别为12.43/238.85亿元，分别同比增长+39.78/8.93%，线上实现高速增长。分区域来看，东/南/中/北/西部的营业收入均实现增长，分别同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，增速较为均衡，24年末，公司经销商数量净增加116名至6707名。公司内部经营思路持续优化，以线下为主，通过科技赋能，推动线上交易量高速增长，公司致力打造更立体的海天销售模式。
    成本红利进一步释放。公司24年毛利率37%，同比+2.26pct，主要得益于原料大豆以及包材成本下降。根据酱油酿制周期，如果采用23年6月-24年6月为24年的大豆均价，往前推移一年为23年的均价，往后推移一年为25年的均价，则24年大豆成本同比下降12.6%，25年大豆成本下降13%左右。推测今年原材料红利将进一步释放。费用方面，24年公司销售/管理费用率分别为6.05%/2.09%，分别同比+0.73/0.05pct。费用有所增加主因消费弱复苏，公司加强销售团队的建设和产品推广力度抢占市场份额。
    公司盈利预测及投资评级：24年公司改革红利逐步释放，三大核心业务保持平稳增长，以复合调味汁为主的新品以及海外渠道或进一步打开增长空间。我们推测在政策的推动下餐营业有望进一步复苏，公司在调味品市场份额有望进一步提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.29/1.42/1.53元，当前股价对应PE分别为32/29/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐营业复苏不及预期；食品安全风险；原材料价格波动风险。

业绩略超预期，路产收购及宣广改扩建完成带来25年业绩增量

皖通高速(600012)
    事件：2024年公司实现营收70.92亿元，同比增长6.94%，增量主要来自建造期收入。排除建造期收入影响，仅考虑通行费收入，则通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。公司实现归母净利润16.69亿元，同比增长0.55%，扣非后归母净利润16.77亿元，同比下降3.39%。在主力路产受改扩建影响收入大幅下降的情况下，公司归母净利润维持稳定，略超市场预期。
    通行费收入下降主要系宣广高速改扩建，但其他路产发力一定程度上弥补了这部分缺口：24年公司实现通行费收入38.30亿元，同比减少5.23%。收入降幅最明显的是主力路产之一的宣广高速（及广祠高速），收入由23年的4.25亿元降至24年的1.90亿元（广祠高速收入由1.00亿元降至0.50亿元），主要系24年3月8日以来由于道路改扩建，实施了半幅单向通行；与之平行的国道G318升级改造完毕后通行条件改善，也对宣广高速形成了分流。
    与之相对的，宁宣杭高速与岳武高速收入的快速增长很大程度上弥补了宣广改扩建带来的收入缺口。宁宣杭高速收入由23年的2.85亿元提升至4.46亿元，同比增长56.5%，主要系断头路打通后收入持续增长；岳武高速安徽段收入由23年的1.50亿元提升至2.49亿元，同比增长66.3%，主要系无岳高速及岳武东延线通车带来了较强的贯通效应。
    总体看，24年公司高速公路业务毛利率61.77%，较23年同期略降1.41pct，在主力路产改扩建的负面因素影响下，这样的表现是略超预期的。
    归母净利润微增，主要是财务费用、公允价值变动损益及所得税三个方面的变动导致：公司24年通行费业务毛利下降，但归母净利润微增，主要系几方面原因：1.24年公司财务费用0.64亿元，较23年的1.05亿元同比下降；2.24年公允价值变动收益-0.32亿元，较23年的-1.09亿元减亏70.7%，主要系公司确认中金安徽交控REIT的公允价值变动损失同比降低；3.企业所得税5.34亿元，较23年同期的5.88亿元下降。但需要注意的是公司应交税费由23年的0.57亿元提升至1.19亿元，这预计会导致25年所得税金额同比小幅提升。
    25年公司业绩增量主要来自新收购路产及宣广改扩建完毕后的收入回升：公司对于泗许高速和阜周高速的收购已经于25年3月27日完成工商变更登记，二季度开始将贡献利润增量。我们预计两条路产对公司的年化利润贡献超过1.2亿元。宣广及广祠高速改扩建已经于25年1月完成并通车，车流量与通行费收入预计较24年会有显著的提升。考虑到以上两点原因，我们预计25年公司业绩较24年还会有明显增长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。24年公司每股分红0.60元，分红金额占净利润60%，公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

2024年年报业绩点评：产销持续增长，稀土价格调整拖累业绩

金力永磁(300748)
    财务要点：公司披露2024年年报，实现收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比下滑48.37%。
    稀土价格调整拖累业绩。24年稀土原材料呈下跌趋势，以金属镨钕为例，24年均价49万元/吨，较23年65万元/吨均价下降约25%，尽管24年公司高性能稀土永磁材料总销量2.09万吨，较去年增长37.88%，但价跌抵消量增。净利润增速与营收增速不匹配，主要是由于原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，2024年度毛利率11.13%，较2023年同期毛利率16.07%减少4.94个百分点。随着锁价订单执行，公司盈利能力已在三四季度逐步改善，展望今年，稀土价格触底持稳后，公司盈利能力有望稳中有升。
    产能扩张助力产销增长，市场地位持续巩固。公司当前具备3.8万吨/年的高性能钕铁硼永磁材料生产能力，25年底在建成4万吨/年产能的基础上，将新建2万吨磁材产能。24年公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到33.14亿元，占磁材销售的收入比例继续提升至56.1%，变频空调、风力发电营收占比分别为26.1%、8.4%。根据弗若斯特沙利文的报告，预计23至28年全球稀土永磁材料消费量的复合年增速为17.2%，人形机器人、低空飞行器未来也将贡献增量，公司作为全球钕铁硼磁材的领先供应商，伴随产能扩张及行业需求增长，公司在新能源汽车、空调、风电等下游领域将持续巩固市场地位。
    技术领先的稀土永磁强者，人形机器人有望成未来增长点。公司研发能力强，技术领先，晶界渗透等核心技术获客户认可。2024年，公司使用晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料产品占比超90%。公司积极配合世界知名科技公司的人形机器人磁组件研发，在墨西哥投资建设了“年产100万台/套磁组件生产线项目”，2024年磁组件产品已实现小批量的交付。随着机器人量产元年到来，公司磁组件业务远期增长可期。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.16/7.02/8.59亿元，EPS分别为0.38/0.51/0.63元，对应2025.3.31收盘价19.50元，PE分别为52/38/31。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求或不及预期；原材料价格或大幅波动。

业绩与分红皆超预期

中谷物流(603565)
    事件：中谷物流24年实现营收112.58亿元，同比下降9.49%，实现归母净利润18.35亿元，同比增长6.88%，扣非后归母净利润10.99亿元，同比增长6.18%。其中四季度单季实现归母净利润7.27亿元，同比增长38.3%，扣非后归母净利润4.91亿元，同比增长79.2%。
    24Q4业绩超预期，主要系内贸运价底部反弹叠加外贸运价上涨：公司Q4单季归母净利润7.27亿元，同比增长38.3%，业绩大幅增长主要系两方面原因。内贸方面，PDCI综指24Q4均值为1287.5点，较Q3环比提升34.4%，较23Q4同比提升8.7%，Q4是内贸传统旺季，运价指数上涨带动内贸业务回暖。
    外贸租船方面，公司全年来自海外的收入共计17.4亿元，同比增长41.4%，主要系公司外贸租船收入。24年年中以来外贸集装箱运价尤其是欧线运价涨幅较大，主要系红海事件导致集装箱船绕行，运距拉长带来供给紧张。公司对此优化运力部署，增加了对外贸市场的运力布局。外贸租船收入增长。
    非经常损益增量主要来自船舶出售：公司24年非经常性损益7.36亿元，较23同期的6.82亿元增长7.9%。其中资产处置收益3.92亿，较23年同期的2.79亿明显提升，资产处置收益主要来自公司出售船舶资产；24年公司收到政府补助3.80亿，较23年同期的4.96亿元有所下降，主要系公司将更多运力对外出租，导致公司完成运输量1129万TEU，同比下降24%，与之相关的政府补助也相应下降。
    财务费用明显下降主要系美元利息收入上升：24年公司财务费用-0.24亿元，较23年同期的1.27亿元明显下降。财务费用下降主要系美元利息收入增长，受此影响，公司24年利息收入由23年的1.3亿元提升至2.64亿元。年报显示，公司目前货币资金77.7亿元，交易性金融资产45.6亿元，公司现金储备充足，预计后续年度财务费用都会维持较低水平。
    分红比例超90%，超市场预期：公司24年每股分红（含税）0.79元，合计16.6亿元，占归母净利润的90.4%，分红比例超市场预期，体现出公司对回馈中小股东的重视，以及对后续稳定经营的信心。公司高额的现金储备则为持续高分红提供保障。
    公司盈利预测及投资评级：展望25年，我们预计随着供给端增速下降，内贸运价稳中向好；外贸方面，红海能否通航目前依旧存在较大的不确定性，但短期看由于中东地缘格局并未明显改善，运价可能还会在较高水平维持一段时间，公司外贸租船业务有望继续受益。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为17.72、18.83和20.60亿元，对应EPS分别为0.84、0.90和0.98元。我们对25年业绩预测较为谨慎（较24年下降），主要是考虑到24年公司资产处置收益较高，但该项目后续存在不确定性。我们认为公司的高分红政策是可持续的，且目前股息率较高，具备较强吸引力，故我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期、运价大幅波动、多式联运及“散改集”推进不及预期。

营收稳健增长，项目建设持续推进，提供发展新动能

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2024年年报：公司全年实现营业收入342.26亿元，YoY+25.55%，实现归母净利润39.03亿元，YoY+9.14%。
    核心产品销量增长带动营收稳健增长，但部分产品价格同比下滑拖累业绩增速。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。①新能源新材料相关产品板块：产品销量同比增长17.12%，营收同比增长6.19%至164.33亿元，毛利率同比减少4.17个百分点至13.07%；②有机胺板块：产品销量同比增长12.62%，营收同比增长-6.12%至25.11亿元，毛利率同比减少6.33个百分点至6.54%；③化学肥料板块：产品销量同比增长44.54%，营收同比增长28.55%至72.97亿元，毛利率同比减少5.17个百分点至29.90%；④醋酸及衍生品板块：产品销量同比增长116.72%，营收同比增长98.34%至40.70亿元，毛利率同比增加6.67个百分点至27.62%。2024年公司综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%，拖累净利润增速。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。目前，公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为40.08、45.87和53.51亿元，对应EPS分别为1.89、2.16和2.52元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

抖音+分销带动业绩大幅提升，25年分销将进一步发力

三只松鼠(300783)
    事件：2024年公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33%。其中Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16%。公司24年业绩符合股权激励制定的目标。
    “高端性价比”战略+“一品一链”为重要推动力。公司24年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    “D+N”发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约70%，其中，24年抖音收入21.88亿元，同比+81.73%，天猫收入19.37亿元，同比+11.45%，京东13.4亿，同比+11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入26.41亿元，同比增长超80%。全年经销商1871家，较年初增加809家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。
    数字化驱动的“品销合一”网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代“品销合一”网络型组织，提升了公司整体运营效率。24年公司毛利率24.25%，同比+0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上/线下毛利率分别为25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率/销售费用率分别为2.08%/17.58%，分别同比-1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。
    盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到25年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行H股可能造成的稀释，我们下调25年盈利预测并增加27年盈利预测，维持26年盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

业绩短期承压，产能保持扩张

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2024年年报：公司全年实现营业收入269.31亿元，YoY+2.41%，归母净利润22.20亿元，YoY-10.43%。
    核心产品销量增长，但氨纶、己二酸等产品价格下滑，拖累业绩表现。从收入端看，2024年公司三大个业务板块化学纤维、化工新材料、基础化工产品销量分别同比增长12.29%、2.43%、28.52%，但受到氨纶、己二酸市场价格同比下滑的不利影响，化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比增长-2.74%、-0.65%、22.29%。从利润端看，公司综合毛利率同比下降1.52个百分点至13.83%，拖累净利润增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，拥有较强的规模优势。根据公司2024年年报数据，公司氨纶产能32.5万吨，目前仍有15万吨产能在建；己二酸产能135.5万吨；聚氨酯原液产能52万吨。2024年公司氨纶产能利用率高达109.98%、己二酸产能利用率达到94.96%，均保持在较高水平。未来，随着在建氨纶等项目的顺利推进，预计公司有望进一步提升规模优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为21.33、24.03和26.64亿元，对应EPS分别为0.43、0.48和0.54元，当前股价对应P/E值分别为18、16和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

供应链管理能力强化，公司业绩弹性显现

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入90.26亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长119.46%；基本每股收益+118.37%至1.07元。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速优化周期。
    矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388美元/盎司。而公司2024年矿产金平均销售成本为278.08元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46美元/盎司。
    矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。
    公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92亿，管理费用率由23年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200余万美元，远西区域采矿服务节省约124万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830万美元。2025年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024年期间，公司矿产金产量CAGR达23%，由21年的8.1吨增至24年的15.2吨，累计增幅87%。公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24年底已达到2000吨/天的处理能力，计划于2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目于6月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3万吨/年地下开采扩建项目已于11月开工建设，预计将于2025年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9月投产，年内贡献黄金产量1.2吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051吨、14894吨及687吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
    公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2亿元、158.4亿元；归母净利润分别为26.04亿元、32.57亿元和39.76亿元；EPS分别为1.39元、1.74元和2.13元，对应PE分别为15.54x、12.42x和10.17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

成本下降与投资收益提升带动盈利增长略超预期

宁沪高速(600377)
    事件：2024年公司实现营收231.98亿元，同比增长52.7%。营收的大幅增长主要系建造业务收入大幅增长，扣除该影响后公司营收同比下降2.86%。24年公司归母净利润49.47亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润48.80亿元，同比增长16.9%。
    收费公路业务收入基本持平，毛利率有一定提升：24年公司通行费收入95.28亿元，同比增长0.2%，收费业务成本39.20亿元，同比下降9.37%，因此收费公路业务毛利率提升4.33pct至58.86%。
    分路段看，核心资产沪宁高速收入52.60亿元，收入与23年基本持平；宁常镇溧高速收入同比增长8.43%，主要系镇溧高速因周边高速路网完善产生的自然流量增长；五峰山大桥收入同比增长8.88%，主要系大桥通车时间较短，还处于车流快速增长期；收入同比有明显下降的是锡宜高速（-27.11%）与常宜高速（-12.08%），主要是受到了沪宜高速公路雪堰枢纽至西坞枢纽路段改扩建半幅封闭施工的影响。此外，24年1月20日起锡宜高速收入中不再包含陆马一级公路收入，也是导致锡宜高速收入同比降幅较大的因素之一。
    成本方面，24年收入公路业务营业成同比下降9.37%，其中折旧摊销成本20.28亿元，与23年基本持平；征收成本和人工成本分别同比增长1.11%和3.45%；成本下降主要系养护成本由23年同期的10.54亿元降至24年的5.99亿元，同比下降43.15%。道路养护存在周期，23年公司道路养护较为集中，24年则养护压力明显下降，成本也随之下降。
    25年资本开支计划约93.7亿，未来几年将持续投入新路建设：公司目前路桥主业稳步布局，多个项目处于在建或筹备状态。1.宁扬长江大桥顺利通车，大桥北接线项目建设中预计25年末贯通；2.锡宜高速南段扩建项目进行中，预计26年6月底通车；3.广靖北段扩建项目开工，预计28年完成建设；4.锡太高速和丹金高速处于筹备阶段。25年公司资本开支计划约93.7亿元，较24年实际支出的111.62亿元有所下降，考虑到公司目前的项目规划，预计后续几年资本开支还将处于较高的水平，公司资产负债率未来几年会有小幅上升。
    投资收益提升，财务费用持续压降：公司24年投资收益共计17.80亿元，较23年同比增长21.53%，其中参股联营路桥公司实现投资收益5.81亿元，同比增长15.33%，累计收到江苏银行公司、江苏租赁公司及国创开元二期基金分红7.86亿元，同比增长46.52%。
    24年公司财务费用9.57亿元，较23年同期的11.26亿元下降15.1%，主要是因为LPR下降以及公司采取积极有效的融资措施，使得公司债务综合借贷利率同比降低。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为14.7X、14.5X和13.9X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，公司2024年分红0.49元/股，较23年有所提升，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

2024年年报点评：盈利保持稳健，主动调降储蓄代理费率

邮储银行(601658)
    事件：3月27日，邮储银行发布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,487.8、864.8亿元，同比分别+1.8%、+0.2%；加权平均ROE为9.84%，同比下降1.01pct。年末不良贷款率0.9%，环比上升4bp；拨备覆盖率286.15%，环比下降15.7pct。点评如下：
    其他非息收入推动营收增速提升，净利润保持正增长。营收方面：邮储银行全年实现营收3,487.8亿，同比+1.8%，增速环比前三季度提升1.7pct；主要得益于其他非息收入增速提升。具体来看，（1）净利息收入同比+1.5%，增速环比基本持平。主要得益于息差降幅收窄、规模稳健增长。（2）非息收入同比+3.2%，增速环比提升9.2pct。其中，净手续费收入同比-10.5%，降幅较前三季度收窄2.1pct。投资收益等其他非息收入同比高增15.2%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：公司持续加强费用管控，24年成本收入比同比下降0.6pct至64.2%，拨备前利润同比+3.7%，较前三季度改善5.6pct。但由于零售仍有风险压力，公司继续夯实拨备，加大拨备计提力度，信用减值损失同比+8.7%。归母净利润同比+0.2%，与前三季度基本持平、保持正增长。
    首次主动调降储蓄代理费率，引导降低付息成本、优化负债结构。3月27日，邮储银行公告储蓄代理费率调整方案，对三年及以下期限的代理储蓄存款分档费率进行下调（降幅在0.1bp-6.8bp之间）；有助于引导降低付息成本、优化负债结构。这是2024年9月30日邮储公告获得主动调整授权以来，首次主动下调储蓄代理费。以2024年代理储蓄存款为基础，测算本次调整使得综合代理费率下降4bp至1.04%，储蓄代理费下降35亿元，2024年成本收入比下降1pct。
    资负保持稳健扩张态势，存款稳定性优势凸显。资产端：年末总资产、贷款同比分别+8.6%、+9.4%，增速环比前三季度放缓0.7pct、0.1pct。其中，对公贷款投放保持平稳，零售贷款延续回落态势，对公、零售贷款分别同比+13.5%、+6.7%，环比放缓0.1pct、0.6pct，而票据贴现同比+6.1%，环比提高4.7pct。细分零售贷款来看，下半年经营贷、消费贷、信用卡增速均有所放缓，年末同比增速分别为10.4%、17.9%、8.6%，增速较年中下降5.7pct、3pct、6.8pct。按揭贷款增速小幅回升至1.9%，主要得益于提前还款减少。负债端：存款保持稳健较快增长。年末存款余额同比+9.6%，存款增长优于可比国有大行、存贷差为正。结构上看，日均活期存款占比27.3%，同比下降2.56pct，定期化趋势延续。
    全年净息差降幅小于同业，降幅逐季收窄。邮储银行全年净息差为1.87%，环比下降2bp；同比下降14bp，降幅低于可比同业（2024年监管口径大型商业银行净息差为1.44%，同比降幅18bp）。具体来看，资产端收益率下行压力较大，贷款、生息资产收益率同比分别下降35bp、24bp至3.78%、3.32%；负债成本下降部分对冲资产端下行压力，存款、计息负债付息率同比分别下降9bp、10bp至1.44%、1.47%。
    零售资产质量有所承压，拨备计提充足。年末邮储银行不良贷款率0.9%，环比上升4bp。其中，零售贷款不良率1.28%，较年中提高14bp；对公贷款不良率稳定在0.54%。细分零售来看，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），不良率2.21%、较年中上升33bp；按揭贷款不良率0.64%，上升14bp；信用卡和消费贷不良率分别为1.48%、1.34%，不良余额和不良率较年中均有所下降。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，后续趋势有待持续观察经济复苏、居民资产负债表修复进展。从不良核销处置和生成情况来看，全年不良核销400亿，同比多核87亿；加回核销后不良净生产率为0.65%，同比提高12bp。从前瞻性指标来看，关注率和逾期率环比分别提高14bp、15bp至0.95%、1.19%，仍存在不良生成压力。但考虑公司不良认定标准严格，拨备计提充分，当前拨备覆盖率286.2%高于可比国有行均值，零售风险阶段性承压对盈利影响有限。
    投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，数量领先、深度下沉，奠定了扎实的客户基础和负债优势。本次主动调降代理费率有助于更好降成本、稳利润。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.5%，对应BVPS分别为8.99、9.62、10.28元/股。3月28日收盘价5.2元/股，对应2025年0.58倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

稳健发展运营升，两翼增长待发力

北新建材(000786)
    北新建材发布2024年年度报告，全年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非归母净利润35.58亿元，同比增长1.8%。实现每股收益为2.16元。
    点评：
    石膏板销量总体稳定，两翼内生外延快速发展。公司2024年全年营业收入同比增速较前三季度回落4.30个百分点，主要是石膏板、龙骨和防水工程业务营业收入同比下滑所致，其中石膏板（营业收入占比50.76%）同比下滑4.79%；龙骨（营业收入占比8.86%）同比下滑0.13%；防水工程（营业收入占比1.59%）同比下滑8.09%。
    但在地产行业持续下行，石膏板需求受到持续影响的情况下，公司石膏板销量总体稳定。2024年销售石膏板21.71平方米，同比仅下滑0.05%，石膏板产能利用率达到66.52%，为公司市占率持续提升打下基础。公司防水材料业务（营业收入占比12.86%）逆势保持持续增长，同比增19.23%；涂料业务通过收购嘉宝莉营业收入高增327.99%，公司通过内生和外延双轮驱动两翼业务的快速发展。浙江大桥的并购将进一步带动公司涂料业务的发展，实现公司向消费类建材综合制造商和服务商转型。
    嘉宝莉并表提升费用率影响利润增长。嘉宝莉的并表提升公司的销售和管理费用率，2024年公司销售用率为5.59%，同比提高1.35个百分点，这和嘉宝莉2C模式下的销售费用率较高有关。叠加管理费用率同比提高0.74个百分点，公司2024年利润同比增速较前三季度减少，营业利润率同比增速较前三季度扩大9.9个百分点。但2024年公司毛利率同比持平在29.88%，扣非后净资产收益率同比仅下降1.26个百分点。
    运营效率持续提升，显现公司竞争力和并购整体效果较好。2024年公司营业周期为83.03天，同比减少10.54天，运营效率明显提升。其中，存货周转天数为51.58天，同比减少9.32天；应收账款周转天数为31.45天，同比减少1.23天。另外，固定资产周转天数同比也减少10.65天，生产运营效率提升明显。在行业总体需求低迷的环境下，公司依然能够进一步提升自身的运营效率，显现出公司对于市场的控制力。也显现出公司和嘉宝莉合并后总体经营保持较好的状态。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为44.79、50.63和56.57亿元，对应EPS分别为2.65、3.00和3.35元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为10.85、9.60和8.59倍。考虑到公司在需求低迷期运营能力持续向上，一体石膏板业务总体稳定，两翼业务防水材料和涂料逆势内生和外延下的较快发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续超出预期。

成长属性持续强化的镁产业链一体化龙头

宝武镁业(002182)
    投资要点：
    央企平台赋能镁业龙头。公司成立于1993年，后于2007年在深交所上市。2018年，宝钢金属有限公司入股，成为公司战略股东；2020年8月，宝钢成为公司第二大股东，公司于同年10月向宝钢定增募资不超过11.1亿元；2023年9月，定向增发完成，宝钢成为公司控股股东，公司由南京云海特种金属股份有限公司更名为宝武镁业科技股份有限公司。公司为中国镁行业一体化龙头企业，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，并在铝合金材料的生产及深加工业务上有所布局。公司主要产品为镁合金材料、镁合金制品、铝合金制品等，广泛应用于航空航天、大交通、新能源汽车、绿色建筑、消费电子及新基建等领域。
    公司白云石资源储量雄厚。公司拥有镁矿石资源储量优势，合计拥有白云石储量约19.7亿吨，占中国白云石已查明储量近10%左右（2024年中国白云石总储量约200亿吨）。其中，公司的参股公司（持股比例45%）安徽宝镁轻合金于安徽青阳拥有白云石储量13亿吨，控股子公司（持股比例69.53%）巢湖云海镁业于安徽巢湖拥有白云石储量0.9亿吨，全资子公司（持股比例100%）五台云海镁业于山西五台拥有白云石储量5.8亿吨。从各矿山采矿证观察，巢湖云海采矿权于2022年整合升级，白云石年产能由150万吨提升至300万吨；安徽宝镁采矿权于2023年5月31日生效，包含白云石年产能4000万吨；五台云海采矿权于2025年3月生效，包含白云石年产能1000万吨。至2025年3月，公司白云石合计年产能已达到5300万吨。公司资产的白云石除原镁生产用途外，亦可满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。根据智研瞻产业研究院预测，2023年中国白云石行业市场规模约为103亿元，预计2028年将达到182亿元，年均复合增长率可达12%。
    公司原镁产能已进入释放周期。公司前期原镁扩产项目已见成效，原镁产能由23年的10万吨增长至24年底的30万吨，增幅达200%。考虑到试产的进行及投达产节奏的推进，公司原镁业务已经进入加速成长期。从产能分布角度观察，公司安徽青阳宝镁产能已达到15万吨/年，另有15万吨/年产能正在建设中。此外，巢湖云海镁业原镁产能已达到10万吨/年，其中5万吨为新建产能并已于2024年下半年投产。五台宝镁的原镁年产能将增至15万吨，其中5万吨为已有产能，10万吨为在建产能，预计于2025年年底建成。从市场占有率角度考虑，根据中国有色金属工业协会数据公布的中国原镁总产能测算（2023年：136万吨；2024年：148.75万吨），公司原镁产能市占率将由23年的7.4%增至24年的20.2%。以2024年中国原镁平均69%的产能利用率并按近18个月原镁平均价格18659元/吨计算，24年新建产能全部投产后，公司的原镁业务规模或由18.7亿元增至38.6亿元，增长空间达到107%。
    公司镁合金业务高市占率优势或持续扩大。公司当前镁合金业务国内市占率或已超50%。公司2023年镁铝合金合计产能为35万吨（镁合金20万吨，铝合金15万吨），合计产量约为36万吨，综合产能利用率达到103%。以此推算，2023年公司镁合金或实现满产，产量约为20万吨左右。从市占率观察，2023年我国镁合金产量为34.52万吨，公司镁合金产品当前市占率约为58%，为国内镁合金产业龙头。2024年，安徽宝镁于青阳新建成30万吨镁合金产能，该项目为全球最大镁合金生产基地，推动公司镁合金产能由23年的20万吨增长至24年的50万吨。目前，子公司五台云海亦有10万吨镁合金产能在建，预计于25年底建成。至2025年底，公司镁合金产能将从2023年的20万吨增长至60万吨，增幅高达200%，若全部达产，将使公司镁合金产品市占率提升至81%。然而，考虑到我国镁合金偏松的供需结构和已处低位的镁价，我们认为公司镁合金实际产量的增幅或是渐进的、根据市场需求变化调整的过程，考虑到汽车轻量化、机器人、低空经济等新质生产力领域带来的镁合金需求增量，公司镁合金产量的成长弹性或强化其与行业发展的共振。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为88.5/109.2/144.0亿元，归母净利润分别为2.56/5.66/9.91亿元，对应EPS为0.26/0.57/1.00元/股，对应PE分别为49.41X/22.37X/12.77X。考虑到公司上中下游产能持续提升，镁合金下游行业需求进入扩张周期，或推动公司产能利用率持续优化，公司盈利能力或得到强化，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

业绩短期承压，草铵膦需求空间广阔

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入73.11亿元，YoY-6.87%，归母净利润2.15亿元，YoY-64.34%。
    核心农药产品价格同比下滑，导致营收、利润下滑。从收入端看，2024年公司草铵膦等核心产品面临激烈市场竞争，虽然产销量同比增长、但销售价格同比大幅下降，导致农药原药板块营收同比下滑14.45%至41.01亿元，农药制剂板块营收同比下滑9.42%至15.00亿元。从利润端看，受到农药产品价格下跌影响，公司农药原药板块毛利率同比下滑9.36个百分点至16.90%，农药制剂板块毛利率同比下滑3.35个百分点至16.80%，导致公司整体利润水平大幅下滑。
    行业处于周期底部，静待景气回暖。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，行业集中度将进一步加强，具有竞争优势的原药龙头企业的发展空间将获得进一步的提升，这也会进一步提高我国农药行业在全球的竞争力。
    公司深耕草铵膦行业，行业需求空间广阔。草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。而随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。同时，由于精草铵膦的除草活性更强、作用更快、适用范围更广，符合全球农药市场“减量增效”这一大的发展方针，其需求处于快速发展的趋势，市场前景广阔。公司已率先布局精草铵膦市场，目前是国内较大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，在全球推广精草铵膦业务发展方面与跨国公司建立了长期的战略合作，未来精草铵膦将带给公司更大的市场机遇。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为4.29、5.91和7.66亿元，对应EPS分别为0.54、0.74和0.96元，当前股价对应P/E值分别为17、12和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

公司2024年度业绩点评：产业拐点将至，员工持股计划业绩目标彰显信心

火炬电子(603678)
    事件：
    2025年3月22日，火炬电子发布2024年年度报告：公司2024年实现营业总收入280,150.40万元，同比下降20.04%；实现归母净利润19,451.89万元，同比下降38.90%。
    点评：
    公司2024年度业绩呈现整体承压态势，主动元器件逆势增长。公司2024年实现营收28.02亿元，同比下降20.04%，归母净利润1.95亿元，同比下降38.90%。1）被动元器件实现收入8.4亿元，同比减少16.36%，毛利率为65.00%，同比下降9.2pct。主要系行业景气度较弱及部分产品定价调整。其中脉冲电容、钽电容及超级电容逆势增长；天极科技积极推动薄膜电路业务“补位”，实现薄膜电路收入占其主营业务突破50%。2）主动元器件实现收入1.5亿元，同比增长25.53%，毛利率为7.68%，同比增长0.8pct。主要系厦门芯一代MOSFET、IGBT、模拟IC和第三代功率器件等半导体芯片在电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域稳步推动市场深度拓展。3）陶瓷材料实现收入1.34亿元，同比减少-16.18%，毛利率为51.73%，同比下滑3.87pct，主要系为立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调。核心产品在下游应用上面取得阶段性进展，实现稳定供应。4）国际贸易业务实现收入16.54亿元，同比减少24.60%，毛利率为14.55%，同比增加4.1pct，主要受下游市场需求疲软、行业内部竞争加剧，影响订单需求减缓。
    军用MLCC市场复苏在即。我国《十四五规划和2035年远景目标纲要》提出，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。3月14日，国防部表示全军将高效落实“十四五”规划。2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元人民币，同比增长7.2%。随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，军用MLCC市场复苏在即。公司为国内军用MLCC核心供应商，业绩有望迎来恢复式增长。
    推出第四期员工持股计划，凝心聚力共谋发展。火炬电子第四期员工持股计划覆盖不超过178名员工，其中包括10名董事、监事及高级管理人员，其余为不超过168名核心人员。该计划设定公司层面解锁条件为2025年度营业收入不低于40亿元或净利润不低于5亿元。员工持股计划受让价格为19元/股，总规模不超过1,720,081股（约占总股本0.38%），锁定期为12个月，存续期24个月。通过该持股计划对高管人员进行激励，期望提高公司管理水平和工作效率，促进公司发展战略和经营目标的实现，业绩目标彰显公司发展信心。
    公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，MLCC业务或迎来恢复式增长，公司非MLCC业务发展有望持续向好；陶瓷材料是公司布局的重点领域，第二增长曲线逐步明晰。考虑到下游装备的放量节奏，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.10元，1.40元和1.74元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险

2024年年报点评：利润增速回正，资产质量整体稳健

招商银行(600036)
    事件：3月25日，招商银行公布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024年招商银行实现营收3,374.9亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比+1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比-3.6%，信用减值损失-1.6%。公司ROE保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。
    四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。
    净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp至3.7%、2.99%。在LPR滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp至1.87%。
    资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44亿至136亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升8bp、3bp至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。2024年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。
    预计2025-2027年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS分别为47.51、53.78、60.31元/股。3月26日收盘价42.66元/股，对应2025年0.9倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

业绩短期承压，优创项目有序推进

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入104.35亿元，YoY-9.09%，归母净利润12.02亿元，YoY-23.19%。
    行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年公司原药产品价格同比下滑16.01%，营收同比下滑13.07%至64.18亿元；②制剂：2024年公司制剂产品价格同比下滑9.38%，产品营收同比下滑7.78%至15.45亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.49个百分点至23.11%，导致公司净利润下滑。
    行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

市场低迷，业绩短期承压

安道麦A(000553)
    安道麦发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入294.88亿元，YoY-10.04%，归母净利润-29.03亿元。
    农药行业景气低迷，公司业绩仍然承压。2024年，主要大宗农产品价格持续低迷，全球植保行业的总体销售规模预计同比下滑。虽然全球渠道层面库存压力减轻，但在植保产品供过于求及海外地区广泛高息环境下，渠道维持即时采购模式，导致产品销售价格同比下跌。公司2024年全年产品销量同比持平，但价格下降8%，导致业绩下滑。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，目前已取得初期成效。公司于2024年初启动实施“奋进”战略转型计划，旨在2024~2026年的三年时间逐步实现提升利润、改善现金流的目标。“奋进计划”包括变革运营模式、优化管理流程、组织以及员工队伍，同时优化固定资产及无形资产的配置。2024年公司“奋进计划”已取得初期成效，经营与自由现金流实现改善，调整后毛利与EBITDA及其利润率同比增长。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品通过创新制剂技术和/或新颖的原药成分混配创见来满足种植者的特定需求，既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2024年继续在世界各地登记并推出多种新产品。公司新产品导入率（过去5年推出的新产品占2024年全年销售额的贡献比例）达到22%。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测，即2025~2027年净利润分别为0.79、1.03和1.76亿元，对应EPS分别为0.03、0.04和0.08元，当前股价对应P/E值分别为181、140和81倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

玻纤龙头逆势继续提升市占率

中国巨石(600176)
    公司发布2024年报：全年实现营业收入158.56亿元，同比增长6.59%；归母净利润24.45亿元，同比减少19.7%；扣非后归母净利润为17.88亿元，同比下降5.78%，实现EPS为0.61元。
    点评：
    优化产品结构和管理，出口内需齐发力营业收入增速持续向上和单季净利润下大幅增长。公司营业收入同比增速逐季改善，从一季度同比下滑7.86%到2024年全年增速回升至6.59%，这主要得益于量的增长。2024年公司粗纱及制品销量为302.50万吨，同比增长21.91%；电子布为8.75亿米，同比增长4.76%。公司销量的增长得益于公司优化调整产品结构，重点发展TP热塑短纤、小号数直接纱、丝饼纱及制品毡布等增量市场；通过销售区域设置优化，完善销售考核激励方案等举措优化管理。在国内国外的共同发力下，国内营业收入占比60.65%，同比增长6.84%；国外营业收入占比37.37%，同比增长6.60%，国内和国外营业收入实现了共同的增长。
    由于2024年玻纤价格较2023年下降，虽然有“”复价”，但是也难以改变价格下降的拖累。所以2024年在销量增长的情况下盈利水平下降，全年净利润同比下滑。但随着公司运营效率的提升下，销量提升，以及产品结构的优化，2024年归母净利润同比下滑幅度持续收窄，在第三和第四季度单季度实现同比高增，特别是第四季度增幅高达146.04%.
    营运能力持续改善，市占率持续提升。2024年公司营业周期为169.71天，同比减少12.97天，逐季持续改善，这主要是公司存货天数持续下降带动。2024年公司存货周转天数为132.28天，同比减少13.29天。净营业周期同比减少1.16天，较2024年前三季度同比减少的天数有减少，主要是公司应收账款天数同比略增0.33天，以及应付账款周转天数同比下降11.79天。公司总体运营能力在持续改善。运营效率的提升带来产销量的持续增长，公司粗纱和电子布产销量创历史新高。在2024年全球玻纤纱产量同比增速4.6%和中国池窑纱同比增速为5.7%的情况下，公司产销量增速远远超过全球和全国的增速，带来公司全球和全国市场占有率的持续提升。
    玻纤龙头全球布局，现金充裕重研发打造行业新格局。公司作为全球玻纤龙头，在当前需求低迷的环境下营业收入能够更快的增长，得益于公司规模成本优势、产品结构的不断优化、以及技术和管理水平的不断提升。公司在利润下滑的情况下，研发费用依然保持增长，2024年年研发费用5.28亿元，同比增长1.72%。同时，公司现金充裕，在资产负债率下降的情况下，2024年货币资金31.23亿元，资产占比为5.85%，同比基本上稳定，为公司抗风险和更快更好地发展提供基础。公司全球布局有利于减小国际贸易摩擦对公司的影响。当前行业寡占格局明显，在行业低迷的环境下公司的优化和布局有利于行业新格局的打造，带来公司更好地发展。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为31.38、38.72和46.11亿元，对应EPS分别为0.78、0.97和1.15元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.79、12.80和10.75倍。公司作为全球玻纤行业龙头，抗风险能力强，低迷环境下公司反而能够不断优化调整，提升市占率，积蓄扎实的发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：国际贸易保护影响超出预期。

24年量利齐升，25年持续高质量发展

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2024年年报，公司2024年全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%，实现归母净利润178.81亿元，相比去年同期扭亏为盈。公司同时公告分红预案，向全体股东每10股派发现金红利5.72元。
    生猪养殖量利齐升，完全成本持续下行。公司24年合计销售生猪7160.2万头（其中商品猪6547.7万头，仔猪565.9万头，种猪46.5万头），同比增长12.2%。2024年末公司能繁母猪存栏为351.2万头，公司预计25年出栏商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头，出栏增量超预期。公司养殖完全成本持续下行，24年全年完全成本14元/kg左右，25年2月进一步下降至12.9元/kg，25年全年完全成本目标12元/kg。猪价上涨与成本优化下，公司生猪养殖业务量利齐升，全年业绩实现扭亏。我们预计25年生猪均价相比24年下行，但公司凭借持续强化的成本优势和出栏量提升，全年实现稳健盈利可期。
    屠宰已实现单月盈利，盈利能力有望持续改善。24年公司合计屠宰生猪1252.44万头，产能利用率43%，头均亏损由23年的70元收窄至24年的50元，并在24年12月实现了单月盈利。屠宰业务的持续改善来自于团队建设的优化和客户开拓维护的进展，未来公司会持续改善产品和渠道结构，加强产业链联动，25年争取将屠宰的产能利用率保持在60%以上，持续增强盈利能力。海外业务和智能化贡献新看点。2024年公司与越南本土养殖公司BAF达成合作协议，为其提供养猪技术服务方案、硬件支持、人员培训等，致力于提升越南当地生猪养殖企业的养殖水平和管理能力。目前公司海外业务团队正在熟悉当地市场，未来公司会根据不同市场特点制定不同区域的业务发展方式。在智能化应用方面，公司的智能化软硬件主要应用在智能环控，智能饲喂，智能育种与内部人员赋能等几个方面。公司会持续加大技术创新投入，探索养殖产业的智能化应用场景，助力传统产业转型升级，助力公司效率提升和成本改善。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司业绩有望随猪周期回暖持续改善。我们预计，公司25-27年归母净利分别为206.29、220.67和353.65亿元，EPS为3.88、4.03和6.46元，PE为10、10和6倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

成本优势持续强化，公司业绩创历史新高

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。
    公司资源储量持续增厚。截止24年底，公司共拥有6个矿山企业，其中在产金矿矿山3座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24年末，公司拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投资1.76亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino矿山在纳米比亚还拥有约5638平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。
    公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145吨，同比增长3.89%；实现银产量196吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026年公司有较高概率完成矿产金年产量15吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。
    回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

四川黄金(001337)
    投资要点：
    公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
    公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。
    公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
    公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

受益汽车电动智能化趋势，公司强成本控制、高效率将持续领先

宁波高发(603788)
    公司为汽车变速操纵控制系统龙头企业。成立于1999年，实控人为钱氏家族，主营产品包括汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板和汽车拉索等三大类，2023年营收占比分别为51%/18%/18%。公司客户充分覆盖吉利、比亚迪、长城、长安、赛力斯、奇瑞等几十家国内头部主机厂。
    电动化/智能化趋势带动电子换挡器/油门踏板产品需求增长。电子电气架构革新推动汽车电子产品在整车中的渗透率不断提升。线控换挡系统可与自动驾驶控制系统中自适应巡航系统、驾驶模式控制系统等结合。公司主营产品电子换挡器、电子油门踏板等受益新能源电动化和智能化的趋势，在新能源渗透率持续提升的背景下，产品份额有望保持增长。
    自主品牌配套份额大幅领先同业，有望发力合资与海外市场。2024年我国自主品牌乘用车销量1,385万辆，同比+23%，占比60%。公司产品主要配套自主品牌，自主品牌销量占比持续提升带动公司电子换挡器与电子油门踏板产品出货量增长，2023年公司乘用车电子油门踏板市占率26%，基于自主品牌乘用车销量测算公司占自主品牌供应份额接近50%。当前公司自主品牌车型配套已形成较大的竞争优势，有望进一步受益于我国自主品牌销量的增长。公司新客户拓展进展顺利，进入小米、蔚来等新势力车企供应范围，电子油门踏板产品进入Stellantis供应商体系，公司有望凭借新客户拓展发力于过去未覆盖的中国市场合资车企以及海外市场车企客户，延续销量的增长态势。
    各项费用控制能力出色，周转效率显著高于行业且持续提升。主要得益于较高的企业管理效率，公司期间费用率始终低于同业公司及行业均值，管理费用率相较同业公司低约10pct，存货周转率与固定资产周转率始终领先于同业且自21年起仍维持上升趋势。公司在企业经营维度整体具备行业领先的管理效率，较强的费用端控制能力将增强公司在行业竞争加剧背景下的利润端优势，公司未来有望在利润端均呈现出更强的竞争能力。
    主营业务造血能力优秀，公司分红稳定且力度逐年提升。公司经营性现金流净额自上市以来10年年均净流入1.5亿元，营业现金比率自2018年起维持领先行业均值水平5-10pct。分红方面，公司非常重视股东回报，自上市以来累计现金分红金额达11.7亿元，年均分红金额约1.2亿元，同时公司分红维持稳定，现金股利支付率基本维持在70%+，大幅高于行业平均水平并领先同业公司，同时近年来公司现金股利支付率仍维持上升趋势，公司整体现金流状态稳健，未来有望维持这一趋势，较高的分红水平也将给投资者带来稳定的回报。
    盈利预测及投资评级：公司是国内汽车电子换挡器与电子油门踏板细分领域龙头企业，配套自主品牌市场份额接近50%且领先同业公司，将充分受益于我国自主品牌销量占比的提升，同时公司对合资与海外主机厂客户的持续拓展以及新产品的扩类亦将推动其业绩稳定增长，我们看好公司的行业竞争力及未来产品与客户层面拓展带来的增长势能，同时公司长期稳定的现金分红亦将使其凸显投资价值。预计公司24-26年有望实现营收14.91/17.33/20.26亿，同比+18.0%/+16.2%/+16.9%归母净利润2.01/2.50/3.09亿元，当前股价对应PE为19.8x/15.9x/12.9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端汽车销量不及预期、公司客户拓展不及预期、公司新产品开发及商业化进程不及预期、原材料价格上涨超预期、行业竞争加剧等风险。

深耕PCB行业，受益于AI+国产替代双轮驱动

兴森科技(002436)
    公司是国内PCB样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark公布的2023年全球PCB前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。
    公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC封装基板在2020-2023年间营收占比不断提升，截至2023年已占总营收的15.32%。
    公司在面临2023年PCB行业景气度波动的情况下，FCBGA封装基板业务持续加大投入，未来IC载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB业务毛利率最高，2023年PCB行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023年受PCB行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.46%，主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC封装基板业务开拓提供有力支持。
    AI芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT载板和ABF载板。全球AI芯片市场规模快速增长，预计到2033年，全球AI芯片市场规模将从2024年的144亿美元到2033年的2386.7亿美元，年复合增速为36.6%，AI芯片市场规模的快速增长将成为ABF载板的增长引擎。预计到2034年，全球存储芯片市场规模将从2024年的1251亿美元增至3920亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求会进一步提升。
    公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB行业，受益于下游AI的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02亿元，对应EPS分别为-0.11、0.08和0.24元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

核心业务增长较好，产能持续扩张巩固龙头地位

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2024年年报：全年实现营业收入155.34亿元，YoY+17.83%，归母净利润12.04亿元，YoY+2208.66%。
    核心业务稳健增长，带动公司盈利大幅增长。从收入端看，①功能性产品板块营收同比强劲增长23.54%至116.22亿元，主要产品蛋氨酸增长较好，其中液体蛋氨酸和固体蛋氨酸销量双双创历史新高；②特种产品板块营收同比增长3.61%至39.13亿元，销售贡献主要来自于禽类和猪类产品保持稳定的增长势头、喜利硒销售增长强劲、适口性和霉菌毒素管理产品持续良好的销售表现。从利润端看，公司综合毛利率大幅提升8.83%至30.21%，其中功能性产品业务毛利率同比增加13个百分点至26.02%，归功于蛋氨酸工厂极高的生产稳定性以及迅速及时的供应链管理；特种产品业务毛利率同比增加2个百分点至42.67%。此外，公司持续开展的运营效率提升计划，帮助公司实现更多的成本缩减，2024年全年经常性成本开支缩减总额为人民币1.79亿元，抵消了公司为支持未来业务增长而在研发创新、液体蛋氨酸喷涂装置和特种产品业务加速拓展方面投入的成本增加。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国南京。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。中国南京生产平台二期年产18万吨液体蛋氨酸工厂已于2022年9月建成投产。不仅如此，公司对于南京生产平台的投资仍在持续开展，以不断优化能源利用，改善环境影响。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨，该工厂目前已取得项目基础设计与概算批复，预计将于2027年投产。③公司正在研究分析在美元区建设另一个蛋氨酸生产平台的可行性，以应对日益增加的地缘政治风险。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为16.37、18.52和20.25亿元，对应EPS分别为0.61、0.69和0.75元，当前股价对应P/E值分别为18、15和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

深耕工业通信铸就品牌企业，迎来电网投资加大发展风口

三旺通信(688618)
    三旺通信的发展历程彰显了其技术创新和市场拓展的强劲实力，是国内工业互联网通信品牌企业。三旺通信自2001年成立以来，历经“初创—深耕—创新引领”三大阶段。初期，公司切入工业互联网通信市场，并凭借自主研发实力，成功推出国内首款工业级转换器，为后续发展奠定坚实基础。中期，三旺通信深耕行业，推出嵌入式工业以太网模块及交换机，广泛应用于智慧城市、矿山、轨道交通等多个领域，参与国家级项目建设，品牌影响力显著提升，并荣获“国家级高新技术企业”称号。近年来，公司进入创新引领阶段，扩充工业无线产品线，加强国际合作，与多家国际知名企业建立战略伙伴关系，同时加强科研院所合作，牵头制定多项国家和行业标准，展现技术创新能力。目前公司在智慧能源、智慧城市、智慧交通、工业互联网等四大领域形成了较高的知名度和品牌影响力，四大领域细分市场龙头地位稳固。
    国内工业通信市场处于早期阶段，目前仅占全球20%市场份额。从全球市场看，根据IHS Markit报告，2018年全球工业互联网通信设备行业收入为26.50亿美元，2019年为30.82亿美元。其中工业以太网交换机占据主要市场，其次是网关和路由器。国内市场方面，根据中商产业研究院数据，2020年我国工业通信市场市场规模42.1亿元。根据国内外市场规模，可以测算，2020年国内工业通信市场占比全球约20%。
    电网投资正步入加速期，三旺通信积极布局电力通信。2025年，国网和南网在电网总投资将超过8250亿元，相较于2024年增加2200亿元。电网投资大幅增长主要应对新能源并网快速增长。三旺通信新型电力系统通信解决方案覆盖从电源侧到负荷侧、从电网到储能，实现电力设备运行状态的实时监测和智能管理，提高设备运行效率，降低能源消耗。目前，产品已广泛应用于多个国家级重点项目中，包括阿里与藏中电网联网输电线路在线监测系统、白鹤滩水电站辅控视频监控系统项目等。我们认为，2025年电力行业将成为公司创收新增长点。
    公司盈利预测及评级：公司是国内领先的工业互联网解决方案提供商，有望受益于电网投资规模扩大。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.57、4.46、5.58亿元，归母净利润分别为0.34、0.64、0.97亿元，对应PE分别为56X、30X、19X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：电网投资进展不及预期；行业竞争加剧。

三步走战略，成长为光模块行业小巨头

联特科技(301205)
    三步走战略，成长为光模块行业小巨头。联特科技自2011年成立以来，经历了“技术初创—市场开拓—自主创新”三大阶段。初期，公司专注于光通信收发模块的研发生产和销售，以10G长距离波分复用产品为主，以国际市场为主，为后续发展奠定基础；中期，公司将目标客户转向中大型电信及网络设备制造商，积极开拓国内市场，同时紧跟无线通信和数据中心的发展需求，开发出10G-400G等多种速率的光模块产品，覆盖电信、数通等领域，并与NOKIA、Arista、ADTRAN、中兴通讯、新华三等国内外知名客户开展深度合作。近年来，公司坚持自主创新，加大在高速光模块研发投入，推进800G、1.6T等高端光模块产品的研发和量产。
    目前联特科技在推进高速率光模块研发和量产方面进展顺利。联特科技目前着重扩宽其高速率数通光模块领域。2024年3月，公司发布了基于Sipho MZM技术的800G光模块，包括集成DSP模块和LPO模块，主要应用于解决优质光网络方案，彰显其在技术创新上的突破。9月，在CLOE上，联特科技推出最新研发的1.6T光模块解决方案，并且表示目前1.6T样品已开发完成，正送往客户进行测试，标志公司在超高速光模块领域实现重大突破。与此同时，800G光模块实现小规模量产量产。10月，在OCP上重点推出了800G2DR4LRO、800G DR4和1.6T OSFP1600等产品，并在交换机上进行了800G系列产品的现场演示，通过实际操作向市场展示了产品的性能和稳定性。
    联特科技在光模块产能扩充方面取得显著进展。截止2024年6月底，公司光模块产能280万支，不含部分外协加工的低速率产品。
    海外方面，公司通过马来西亚联特以自有及自筹资金购买马来西亚槟城Batu Kawan工业区约6200㎡总用地面积的土地及5800㎡建筑面积的房屋，预计新增年产能111.76万支光模块；2024年，公司马来西亚工厂已经投入使用，目前经营正常。马来西亚工厂当前主要生产的产品集中在100G、400G等速率。
    国内方面：公司募投项目拟新建生产中心用于100G及以上高速光模块和5G通信光模块的生产，建成后将实现年新增179万支光模块的产能。
    持续扩大光模块研发投入，兼具产品研发和生产制造能力，拥有光芯片集成、光器件以及光模块的设计、生产能力。在光器件制程方面，经过多年潜心研究，公司已掌握行业领先的光耦合工艺技术，独特的核心光耦合工艺能在不同产品中通用，并能沿用到更高速率的800G产品及其他未来产品，有效缩短开发周期并快速响应客户需求；此外，公司是行业内少数掌握先进电磁屏蔽处理技术的厂商，通过电路设计和管壳结构配合设计，实现对光模块产品对外辐射的抑制效果，屏蔽效能达到国际一流通信设备商的严格要求，适用于高速率光模块高密度使用场景。目前联特科技已开发生产不同型号的光模块产品1000余种。公司是国内少数可以批量交付涵盖10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G、800G全系列光模块的厂商。
    公司盈利预测及评级：国内DeepSeek发布的开源模型表现优异，引领全球AI加速创新变革，有望开启国内人工智能集群升级，扩大光模块产品需求。公司将受益于AI产业发展趋势，营收保持较快增长趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8.47、10.36、12.35亿元，归母净利润分别为0.97、1.29、1.66亿元，对应PE分别为114X、86X、67X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

点评报告：公司接入AI大模型，技术赋能未来可期

科锐国际(300662)
    事件：作为领先的以技术驱动的整体人力资源解决方案服务商，科锐国际一直秉承着对前沿技术的敏锐洞察，积极探索“AI+HR”的深度融合场景。公司近期已成功接入DeepSeek-R1大模型，持续探索AI大模型与招聘特别是中高端招聘领域的深度融合，以期提升人才匹配效率，在人力资源智能化转型的道路上迈出关键一步。
    公司接入AI大模型将带来效率提升、成本降低、服务模式创新等多方面影响，公司持续进行科技投入优势凸显。科锐国际在科技方面持续投入，2024年上半年公司技术总投入0.79亿元，其中约41.15%用于内部信息化建设，58.85%投入数字化产品开发与升级。本次公司接入AI大模型将对公司有重大影响：提效方面，公司通过AI大模型能够提升人力资源服务的效率，通过自动化筛选简历、分析候选人数据、精准匹配需求，AI大模型可以显著加速招聘流程。降本方面，AI大模型有望加强人力资源服务公司在风险评估与定价方面的能力，通过更精准的人才匹配和预测，降低服务成本。服务模式创新方面，通过AI进行深入的市场分析、人才预测，公司有望全面提升在人力资源服务行业的市场竞争力。综上所述，公司积极探索AI技术的应用，有望提升服务质量和效率，助力适应甚至引领行业变革，提升行业竞争力。
    公司核心业务灵活用工业务保持增长，公司维持扩张态势。2024年前三季度公司实现收入85.46亿元，同比+18.77%，收入的增长主要得益于招聘市场用人需求出现边际改善。前三季度公司实现归母净利润1.35亿元，同比-10.96%，业绩的下降主要是港澳台及海外业务有所承压，海外资产带来的投资收益大幅下降。业务数据方面，公司上半年公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位7,797人，同比+32%；灵活用工业务累计派出234,376人次，同比+15%。截至报告期末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工38,700余人，同比+18%。公司在宏观形势偏弱的背景下依然保持着扩张态势，核心业务规模保持增长，我们认为主要得益于公司数字化赋能提效成果显著，产业互联生态优势逐步显现。
    人力资源服务外包行业面临重要发展机遇，科锐国际有望抓住机遇。行业需求方面，人口老龄化和产业快速轮动，服市场长期重要性凸显。近两年企业出于降本增效的要求，提高人力外包的比率，通过灵活用工降低人力成本。政策层面上，国家“十五五”规划将人力资源服务业列为现代服务业重点领域，2025年财政补贴占比提升至8%，重点支持灵活用工、薪酬外包等细分赛道。技术层面上，AI技术的进步，AI大模型的发展使得AI招聘系统、薪酬自动化处理覆盖率提升，人力资源解决方案效率明显提升。我们认为2025年人服市场景气度有望保持向上态势。
    公司盈利预测及投资评级：科锐国际作为国内灵活用工龙头，匹配效率和交付能力领先，公司通过持续的科技投入拓展增长边界，未来可期。我们预计公司2024-2026年收入分别为113.97、131、147.72亿元，归母净利2.01、2.48、3.02亿元，对应EPS为1.02、1.26、1.53元，当前股价对应PE为20、17、14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下滑，用人需求收缩；海内外疫情发展超预期。

龙头地位持续巩固，享国潮崛起之风

珀莱雅(603605)
    事件：市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、文化和旅游部等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》，表示要推进国潮崛起，包括化妆品、珠宝首饰等行业。珀莱雅2025年1月淘天GMV稳居TOP1宝座，国货龙头地位持续巩固。
    时尚消费品的国潮崛起为发展大方向，看好优质国货市占率的持续提升。《行动方案》中提到，要提升“中国制造”整体形象，支持老字号创新发展，加快推进服装服饰、珠宝首饰、皮革制品、化妆品等精品化国潮化时尚化。其指出了我国时尚消费品未来发展的大方向为推动国货崛起，而产品质量的提升和国潮文化融合是国货崛起的重要实现方式。目前美护行业已朝着该方向发展，研发实力的增强、产品力的提升以及对抖音等新渠道的灵活布局均拉动龙头国货美妆品牌销售高增，在一定程度上实现了对国际大牌的市占率抢占。与此同时，包括彩棠、毛戈平、花西子在内的主打东方美的品牌也在快速崛起，验证了国潮化趋势。展望未来，我们认为时尚消费品行业国货崛起趋势仍将持续，我们坚定看好龙头国货品牌市场份额的提升，产品力和品牌力强、带有国潮元素的品牌或更为受益。
    珀莱雅持续巩固行业TOP1龙头位置，子品牌符合国潮趋势。2023年双十一大促珀莱雅首次超越一众国际大牌成功夺冠，此后便延续销售额榜首位置。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，但珀莱雅仍维持了TOP1市场地位，呈现超强韧性。根据品观数据和青眼观察，2025年1月珀莱雅在淘天平台GMV3.08亿元，排在首位；在抖音渠道GMV2-2.5亿元，位列TOP2，品牌日销仍维持较好表现。公司子品牌彩棠主打“中国妆，原生美”，以中国美学为基础，同时结合了国际彩妆风尚，为专为中国面孔定制的彩妆品牌。品牌定位深度符合国潮理念，有望持续受益于政策支持和国潮文化的兴起。
    短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河，中长期看品牌出海打开增长天花板。2025年公司看点：（1）原经典大单品巩固底盘，相对较新的单品如能量系列、防晒系列等进有望进一步放量。（2）子品牌进入快速增长期，彩棠符合国潮定位，且24年团队变革重组完成，品牌有望进入良性发展轨道；洗发护发类目高增，品观数据显示25年1月OR淘天平台销售额同比+133.2%，品牌势能进一步释放。（3）公司在以抖音为代表的兴趣电商渠道的排名仍有提升空间，微信送礼等新渠道有望带来增量，渠道对品牌的赋能仍持续兑现。中长期看，公司推进品牌出海，从东南亚市场切入，同时积极寻求优质的国际品牌收购，有望打开增长天花板，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.2、18.8和22.7亿元，对应EPS分别为3.85、4.76和5.74元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、18和15倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

全面布局AI应用，引领零售启新章

绝味食品(603517)
    公司率先在AI应用上发力，全渠道数智化战略布局。公司近两年在企业管理、生产和营销端全面搭建数智化体系，高效联动“人、货、场”。特别是在营销端，通过全渠道数智化战略布局，绝味食品实现从线下门店到外卖、小程序、抖音、小红书等互联网主流平台的全覆盖。全网全平台数据的打通，使其能精准洞察消费者需求变化和消费习惯，以此指导新品研发、品质管控和仓储调动，并实施全渠道整合营销。
    与腾讯合作发起行业计划，零售连锁深度探索。2024年12月，绝味携手腾讯智慧零售及其他5家头部企业发起AIPC计划（AI-PoweredConsumption），致力于推动AI技术在零售连锁领域的深度应用。通过AI技术，公司建立绝知应用，汇集所有最优秀店长的知识和经验，自研垂直大模型进行学习，打造出了AI智体“小火鸭”。一个绝味最优实战店长AI分身，让所有店员可以随问随用。目前，绝知应用已进化到2.0版本，累计使用人数超过3万人，访问次数超过百万次，促使绝味经营效率提升了39%。
    数智化体系提升企业营销效率。引入数智化体系之后，数字选址技术使门店选址效率提升70.5%，未来加入AI后，智能选址准确率预计超90%。大数据全链品质管控确保“当日订单、生产、配送，24小时售卖”，客户满意度提升10%，投退率降低5%。2024年，公司还通过AI数据洞察推出爆款产品“发财桶”，打造爆好翅、爆大腿、绝弹龙虾尾等多款销售额破亿的爆品。
    公司盈利预测及投资评级：作为卤味连锁的龙头企业，公司拥有超15000家的门店，在做AI连锁零售的转型上，有较强的数据优势和资源优势。此次与腾讯合作，在技术上得到保驾护航，更有助于绝味实现AI技术在管理和营销方面的突破。虽然在大消费环境偏弱的情况下，绝味整体营收增长受到压力，但是我们认为AI技术对于公司长期发展和运营效率的提升将会带来变革性影响。我们预计公司2025年销售收入增长5.18%，实现归母净利润增长11.97%，对应EPS为0.67元，当前股价对应PE值分别为22.74倍。看好公司在卤味连锁的供应链和运输链的综合优势，预期AI技术将会给公司经营带来积极影响，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济出现较大的波动，AI技术的发展和应用效果不及预期，公司实际销售不及预期。

2024年业绩快报点评：业绩短期承压，看好公司长期发展

龙芯中科(688047)
    事件：
    1、近期，公司发布2024年年度业绩预告，预计2024年实现营业收入5.06亿元左右，与上年同期基本持平；预计实现归母净利润-6.19亿元，与上年同期相比，预计将减少2.90亿元左右，预计同比下降87.89%左右；预计实现扣非归母净利润-6.55亿元左右，同比预计将减少2.13亿元左右，预计同比下降48.24%左右；
    2、近日，搭载龙芯3号CPU的设备成功启动运行DeepSeek R17B模型，实现本地化部署。
    点评：
    整体业绩有所下降，下半年营收企稳回暖。（1）营收方面，2024年全年来看，公司全年业绩有所承压，主要受下游需求收缩影响以及公司主动减少解决方案类业务有关，但是公司积极应对经营压力，把握电子政务市场开始复苏的时机，发挥3A6000及2K0300等新产品的性价比优势，推动2024年下半年公司营收重新进入增长周期。同时公司主动减少解决方案类业务，解决方案类业务营收同比有较大幅下降，同时芯片产品业务营收同比有较大幅度增长；（2）利润端来看，信息化领域产品的销量大幅增长带动毛利率回升，但固定成本分摊、早期与桌面CPU配套出货的桥片成本较高、工控芯片营收下降导致工控类芯片业务毛利额的贡献度降低对毛利率等影响仍然存在，从而整体毛利率水平仍未恢复；（3）其他方面，公司按照既定的会计政策计提的信用减值损失和资产减值损失较上年同期增加较多，预计超过2亿元，主要由于受宏观经济环境承压部分客户的回款低于预期，传统优势工控市场停滞导致公司前代产品库龄达到存货跌价准备的计提标准。但随着未来传统优势工控市场的逐步恢复，已计提存货减值的产品后期在工控领域实现销售的可能性较大，预计不会对公司经营造成实质性影响。
    积极开展AI大模型本地部署，实现国产芯片与AI大模型协同突破。近期，龙芯联合太初元碁等产业伙伴，仅用2小时即在太初T100加速卡上完成DeepSeek-R1系列模型的适配工作，上线包含DeepSeek-R1-Distill-Qwen-7B在内的多款大模型服务。同时，采用龙芯3A6000处理器的诚迈信创电脑和望龙电脑已实现本地部署DeepSeek，部署后无需依赖云端服务器，避免了因网络波动或服务器过载导致的服务中断，可完成文档处理、数据分析、内容创作等多项工作，显著提升工作效率。此外，公司积极携手太初元碁、寒武纪、天数智芯、算能科技、openEuler等合作伙伴，全力打造DeepSeek系列模型的多形态推理平台，助力企业用户实现智能化转型。公司积极挖掘“AI+信创”融合发展的应用场景和最佳实践，致力于将人工智能前沿成果转化为切实可行的生产力，有望受益“AI+信创”行业趋势。
    公司盈利预测及投资评级：公司营收基本符合预期，但受下游需求收缩影响以及公司主动减少解决方案类业务影响等营收有所下降；此外受毛利率恢复不及预期、信用减值损失和资产减值损失等影响归母净利润下降较多。但公司积极应对经营压力，信息化业务企稳回暖，公司作为信创龙头企业积极探索AI+方案，看好公司长期发展潜力，结合公司业绩预告，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-6.18、0.13和0.89亿元，对应EPS分别为-1.54、0.03和0.22元。当前股价对应2024-2026年PS值分别为105、80和58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：信创进程不及预期、下游需求恢复不及预期、公司业务拓展不及预期风险等。

公司动态跟踪点评：股权激励彰显长期发展信心，半导体测试设备新订单释放成长动能

精智达(688627)
    事件：
    2月7日，精智达发布2025年限制性股票激励计划；2025年2月10日，公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。
    点评：
    发布股权激励计划，高考核目标彰显长期发展信心。公司计划授予的限制性股票数量为36万股，占公告时公司股本总额的0.38%，其中首次授予29.10万股，预留授予6.90万股。授予价格（含预留授予）为39.74元/股，激励对象不超过48人，包括公司董事、高级管理人员及核心业务人员（不包括独立董事、监事）。计划采取的激励工具为第二类限制性股票，股票来源为公司从二级市场回购的公司A股普通股股票和/或向激励对象定向发行的公司A股普通股。以2023年的营业收入、2023年半导体业务营业收入为基数，首次授予考核目标为2025年，营收增长率不低于60%且半导体业务营收增长率不低于500%；2026年，营收增长率不低于110%且半导体业务营收增长率不低于800%；2027年，营收增长率不低于180%且半导体业务营收增长率不低于1300%。
    半导体测试业务设备大单落地，半导体业务有望迎来放量。2025年2月10日公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。若合同顺利履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响。结合股权激励计划中公司对于半导体业务的考核目标，彰显公司此块业务的长期发展信心，公司半导体业务有望迎来逐步放量。
    公司自研半导体成品测试机取得重大进展，已向客户送样机进行验证。FT测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。该产品使用专用ASIC芯片，最高可实现9Gbps信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求，公司已向客户提供样机进行验证。该产品能够丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别是1.48元、2.31元和3.08元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

公司2024年业绩预告点评：预告全年营收同比增长，G8.6 AMOLED量产建设、重大资产重组有序推进

维信诺(002387)
    事件：
    1月24日，维信诺发布2024年度业绩预告：公司实现营业收入区间为77亿元至80亿元，同比增长29.94%至35.00%。归母净利润同比减亏9.26亿元至13.26亿元。
    点评：
    公司实现营业收入同比增长29.94%至35.00%，归母净利润同比减亏9.26亿元至13.26亿元，OLED手机面板需求持续向好。公司实现营业收入区间为77亿元至80亿元，同比增长29.94%至35.00%，归母净利润预计亏损24.00亿元–28.00亿元，同比减亏9.26亿元至13.26亿元。主要受2024年消费电子行业逐步回暖，OLED手机面板需求持续向好，公司聚焦AMOLED主业，持续优化产品结构，深化与头部客户合作力度，持续提升出货量；同时，公司优化供应链体系，使OLED产品毛利率同比增长超30个百分点，营业毛利大幅增加。报告期内，非经常性损益对归母净利润贡献同比增加约4.42亿元，主要为政府补助、处置长期股权投资收益等。
    响应AMOELD中尺寸市场需求布局高世代OLED产线，G8.6AMOLED量产建设等各项工作顺利推进。随着智能终端设备的发展和OLED面板的广泛应用，AMOLED全球市场规模稳步扩大，从智能手机扩展到平板、笔电和车载显示等领域。Omdia数据显示，2023至2028年，IT产品和车载显示的AMOLED面板出货量年复合增长率预计分别为56%和49%，AMOLED在中尺寸市场的份额将进一步提升。为响应AMOLED中尺寸市场需求，公司与合肥市政府签署了《维信诺第8.6代AMOLED生产线项目投资合作备忘录》，重点拓展平板、笔电和车载等中尺寸应用领域。经过前期技术储备以及一年多的加速开发，ViP技术已具备量产能力。2024年9月，全球首条搭载无FMM技术的第8.6代AMOLED生产线已在合肥开工。截止至24年底，量产线基建、设备沟通、客户沟通等各项工作在顺利推进。该产线实现“技术升级、尺寸升级、效率升级、应用升级”4项升级，是一条技术领先、兼容性强、覆盖范围广的高世代AMOLED生产线，维信诺协同合肥国显，快速推动ViP量产。
    公司拟进行重大资产重组收购合肥维信诺，助力巩固AMOLED国内领先地位。2024年12月26日，公司发布重大资产重组公告：公司计划通过重大资产重组收购合肥维信诺40.91%股权，交易完成后将持有其59.09%股权，使其成为控股子公司。合肥维信诺在国内AMOLED领域的技术和量产优势明显，拥有国内先进的第6代全柔AMOLED产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线，可适应更高端的终端应用场景，且产能规划达3万片/月。重组后将提升公司在高端应用场景的竞争力，并扩大产能规模，实现生产、研发、采购和销售的协同效应。此次交易有助于公司提升AMOLED出货规模，拓展客户和应用领域，进一步抢占并巩固AMOLED国内市场领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是手机OLED领军企业，受益于高端产品渗透与国产化进程，公司业绩迎来释放期。预计2024-2026年公司EPS别为-1.61元，-1.03元和-0.11元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）客户导入不及预期；（2）扩产进度不达预期；（3）OLED品渗透不及预期。

公司2024年度业绩点评：业绩创历史新高，正式转型为全色系LED芯片供应商

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年1月25日，公司发布2024年度业绩报告，2024年全年公司实现营业收入27.60亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润为1.96亿元，同比增长61.44%，实现扣非净利润为1.86亿元，同比增长52.78%。
    点评：
    公司2024年营收同比增长11.23%，归母净利润同比增长61.44%，整体经营向好，业绩创历史新高。2024年公司实现营收27.60亿元，净利润为1.96亿元，扣非净利润为1.86亿元。2024年公司毛利率为13.70%，同比增长3.26pct。主要受益于公司对营销策略、市场需求的精准把握叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持一贯高位，驱动主营业务稳步增长。2024年LED芯片产量2,283万片，较2023年、2022年分别增长5.02%、13.82%，产量持续增长。经营活动经营现金流大幅改善，2024年公司经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比增长160%。公司2020年第一季度至2024年第三季度的行业应收账款周转天数、存货周转天数均优于所处行业均值。
    未来几年Mini/Micro LED市场有望迎来放量，公司积极开发Mini/Micro LED芯片目标产品。Mini LED背光凭借其高分辨率、高亮度、高对比度、长寿命以及易实现柔性和透明显示等出色性能，形成对LCD与DLP替代的趋势，在背光领域和直显领域都有着广泛的应用需求。2024年中国Mini LED背光产品整体出货量将达1280万台，同比增长5%。Mini背光领域，公司自主研发高压芯片筛选方案，成功解决超高压Mini背光产品单胞微漏的问题，实现批量量产。Micro LED领域，公司与国内外头部企业密切合作，开发Micro专用外延和芯片，逐步实现小批量出货。根据Grand View Research预估，2023年全球Micro-LED市场规模估计为623.6百万美元，预计到2030年市场规模将达到256.5亿美元。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分投产，公司正式转型为全色系LED芯片供应商。公司紧抓“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”建设，开辟业务第二增长曲线，协同推进“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”实施，响应小间距显示、全彩屏及RGB等市场快速崛起的趋势，提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的配合与协同能力，致力于为客户提供全色系产品服务。截至2025年1月11日，红黄光项目已具备部分量产条件，这一成果标志着项目向大规模生产迈出了坚实步伐。随着上述项目的推进，公司产品类别将进一步丰富，应用场景将进一步扩大。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

非动力核技术龙头迈向高端

中广核技(000881)
    公司为非动力核技术第一股。中广核技是中国广核集团“6+1”产业体系（核能、核燃料、新能源、核技术应用、数字化、科技型环保和产业金融）非动力核技术应用产业发展平台、中国非动力核技术应用产业龙头企业、中国非动力核技术应用第一股。
    新材料业务不及预期及培育期业务亏损导致业绩短期承压。公司营业收入2021年同比增长20.25%，达79.99亿元，2022至2023年受下游市场需求影响营业收入同比下滑13.18%和8.53%，2024年前三季度公司实现营业收入44.59亿元，降幅同比收窄至-1.92%。从利润端看，营收占比较大的高新材料业务受上游石化产品价格普遍上涨和国内环保加强监管影响，原材料成本持续上升，同时下游市场竞争激烈，销售价格并未随之上涨，造成利润率明显下滑。同时，公司培育期业务（电子束处理特种废物、硅光电倍增器、医疗健康业务）投入较大，导致2023年和2024年前三季度净利润为负。
    公司持续优化新材料结构，向高端材料转型。公司传统行业产品2024上半年销量同比增长约5.5%，“三新”市场销量同比增长约51.8%。根据公司2024年半年度报告，公司围绕工程塑料等高附加值产品，大力开展科技研发，完成尼龙线缆料系列化落地，电池包复材产业化。由于改性工程塑料进入下游应用领域的壁垒相对较高，认证周期长，具有品质稳定性和研发持续性优势的国内企业数量有限，公司具有较大的先发优势，随着公司向高附加值改性塑料产品拓展，未来盈利能力有望得到改善。
    质子治疗装备产业化落地，加速器向高能跃进。中广核技在2020年引进了IBA公司全球领先的多室质子治疗技术，2024年11月6日，中广核技投资建设的国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，该生产基地初期具备每年3至4套质子治疗系统的供货能力。根据工信部发布的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》，中广核技质子治疗装备回旋加速器束流能量≥230MeV，标志着公司在电子加速器技术上实现了向高能的跃升。中广核引进的IBA的Proteus PLUS质子治疗系统，由一台质子加速器及5个治疗室组成，售价约为7.5亿元。据此测算十四五期间我国质子治疗系统市场规模约为307亿元，市场空间广阔。
    电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌。根据IBA2023年报，其预测未来10年医疗器械消毒市场将实现翻倍增长。其中，电子束和X射线的在医疗器械灭菌中的应用占比在未来10年将从2023年的5%增长至35%，用电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌已成为行业共识，电子加速器辐照加工所占据的市场份额有望得到持续增长。我国医疗保健产品工业化灭菌市场中辐照灭菌占比不到15%，与国外存在较大的差距，未来市场提升空间较大。根据中广核技2023年报研发投入项目，公司正在研发一套5.0MeV电子加速器+X射线转换靶设备，新研发设备实现整体处理能力接近80万居里的钴60源，适合于辐照密度较高、厚度或体积较大、剂量率相对低的产品消毒灭菌需求，未来有望进一步在高附加值消毒领域推广电子加速器及辐照服务，打开盈利空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-3.13、1.20和1.90亿元，对应EPS分别为-0.33、0.13和0.20元。当前股价对应2025年PE值为55.03倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。