嘉宝莉并表资产协同优化，央企建材龙头逆势继续扩张

北新建材(000786)
    公司2024一季度实现营业收入59.44亿元，同比增长24.62%；归属于母公司股东的净利润为8.22亿元，同比增长38.11%；扣除非经常损益后的归属母公司股东净利润为7.91亿元，同比增长40.68%。
    点评：
    嘉宝莉并表和逆势扩张政策推进营业收入和利润高增长。公司在行业需求较弱的情况下，营业收入和归母净利润增速保持持续向上和高增，主要原因是公司收购的涂料龙头嘉宝莉2024年2月29日并表，2024年一季度公司营业收入和利润中多出了嘉宝莉的一个月的营业收入和利润；同时，公司作为石膏板、防水材料和涂料的央企建材龙头，在以防水材料为代表的各种建材行业景气度低迷，行业优胜劣汰加剧的情况下，利用自身的资金和资源优势，轻装上阵。继续加大了市场的拓展，实施额度加账期的授信销售政策，加快市场份额的占有，保持了营业收入和利润的稳定增长。
    嘉宝莉并表后资产优化助力业务协同良性发展，“一体两翼”推进公司逆势向上。公司通过现金收购嘉宝莉实现了货币资金向优秀资产的转换，资产的盈利水平得到提升，2024年一季度年化总资产报酬率为11.22%，同比提高2.18个百分点；投入资本回报率为3.09%，同比提高0.55个百分点；年化ROE为13.82%，同比提高2.69个百分点。一季度经营性净现金流虽然仍为-0.26亿元，但同比改善了2.91亿元，这些和公司的资产结构变化，涂料龙头嘉宝莉的并表和公司持续扩张政策有关。嘉宝莉作为涂料龙头，以经销模式为主，2C经销模式的嘉宝莉并表有助于公司现金流的改善。公司现金流情况较好，有助于公司能够进一步逆势加快市场份额的占有率提升。公司以石膏板为主体，防水材料和涂料为两翼的业务战略已经成形，作为央企建材龙头公司业务之间的资源协同优势也会愈加明显。我们认为从销售渠道互补、资金运用、管理加持、品牌影响和央企背书等多方面协同发力，公司“一体两翼”业务将形成相互促进、相互推动的良性发展态势。
    行业需求低迷竞争加剧，公司迎来发展机遇期。受地产行业景气度连续几年的下降，作为地产链的建材需求疲弱，不但是防水材料行业受到的影响最大，石膏板和涂料需求也受到影响。公司作为央企建材龙头，货币资金充裕，资金、营销、技术、品牌、管理和规模成本上优势明显，这不但让公司具备了很强的抗风险能力，更是让公司能够获得内生和外延的快速发展，能够更快地提升市场份额，以较高的性价比收购到更好的资产。当前恶劣的行业环境，对于公司来讲反而是机遇。4月26日公司董事会通过防水卷材和防水砂浆建设，以及石膏板生产线调整议案，进一步为公司业务布局发力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为44.25、49.20和55.38亿元，对应EPS分别为2.62、2.91和3.28元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为12.64、11.36和10.10倍。看好公司在新机遇期的逆势发展和“一体两翼”业务结构落地带给公司的新成长，维持公司“强烈推
    荐”评级。
    风险提示：地产行业调控效果不及预期。

饲料业务量利齐升，Q1业绩大幅增长

海大集团(002311)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报，公司2023年全年实现营收1161.17亿元，yoy10.89%，归母净利润27.41亿元，yoy-7.13%；2024年Q1实现营业收入231.72亿元，yoy-0.80%，归母净利润8.61亿元，yoy111%。
    饲料业务量利齐升，水产料销售恢复可期。公司23年全年实现饲料销售收入959.56亿元，同比增长13.03%。公司实现饲料外销量2260万吨，其中水产料、禽料和猪料销量分别为524、1130和579万吨，同比分别增长2%、13%和17%；盈利能力稳中有升，23年饲料业务毛利率8.53%，同比提升0.48个百分点。24Q1公司饲料销量维持稳健增长，普水鱼料销售量已转为正增长（23年全年销量下滑9%）。公司Q1收入下滑主要系饲料大宗原料价格回调明显，饲料销售价格随之下调。公司盈利能力稳中有升，24Q1销售毛利率、净利率分别为10.75%和3.88%，同比分别提升1.48和0.86个百分点，我们判断公司主营饲料业务有望在24年全年维持量利齐升的景气的局面。
    养殖成本持续优化，轻资产+锁利润稳健运营。生猪养殖方面，公司23年全年出栏生猪460万头，团队专业化能力持续提升，养殖各项指标不断优化，繁育端的年出苗量提升26%，育肥端的存栏成活率提升至超97.5%；公司摸索推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着模式逐渐成熟，生猪养殖盈利波动风险有望平抑。水产养殖方面，公司生鱼养殖和对虾养殖养殖模式和专业化水平持续提升，受限于生鱼市场价格低迷，全年生鱼养殖亏损3亿元，拖累了公司整体业绩表现。
    我们认为，公司多维度构建的核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，水产料销售有望逐步恢复。养殖业务专业化能力不断提升，轻资产+锁利润模式有望平抑盈利波动，看好公司长期发展潜力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为报告期内公司主营饲料业务稳健增长，养殖板块表现对业绩有所拖累，后市有望逐步改善，长期发展趋势向好。预计公司24-26年归母净利分别为40.78、51.68和60.17亿元，EPS为2.45、3.11和3.62元，PE为20、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

矿服业务稳定强增长，铜磷资源进入加速扩张周期

金诚信(603979)
    事件：公司发布2023年度报告。公司2023年实现营业收入73.99亿元，同比增长38.2%；实现扣非归母净利润10.28亿元，同比增长67.45%；基本每股收益+67.7%至1.71元，其中公司23H2营收及净利分别环比增长25.7%及59.6%至41.2亿元及6.32亿元。此外，公司24Q1实现营收+33.67%至19.73亿元，扣非归母净利润+46.03%至2.699亿元，矿山开发服务业务稳定强增长及矿山资源业务销量放大推动公司进入强成长阶段。
    矿山开发服务业务维持稳定强增长势头。公司矿山开发服务业务延续稳定的强增长态势，从增速角度观察，2021-2023年间公司采供矿量CAGR11.1%，掘进总量CAGR达到16.6%。从完成角度观察，2023年掘进量及采供矿量再创新高，全年实现采供矿量3933.1万吨（+15.7%），掘进总量458.58万立方米（+31.9%），分别达到全年计划完成率的106.88%及94.13%；此外，23H2公司掘进及采供矿提速，分别环比+16.8%及9.8%至247.06万立方米及2058.69万吨，综合反映出公司矿服项目稳步上升的态势。此外，公司海外矿服业务占比持续增长，23年海外矿服实现营收+28.83%至41.6亿元，占矿服营收板块业务比重增至62.96%。这既反映公司在海外市场成长性及竞争优势的持续显现，亦暗示公司利润率仍有继续提升的空间。从实际矿服合同签署角度观察，公司已在境内外承担39个大型矿山的建设及运营管理项目，矿服业务新签及续签合同总额已达约66.07亿元（+26.4%）。公司年内完成塞尔维亚铜金矿超深双千米竖井、顺利下掘国内最大直径竖井焦家金矿，承接纱岭金矿1,459m副井掘砌工程亦获评部级新技术应用示范工程等凸显公司矿服业务的专业性及开拓性，鉴于公司大中型矿山运营管理项目数量及规模的持续增长，预计公司2024年采矿量增至4441.58万吨的目标大概率有效实现（+12.9%），公司在矿山开发服务领域将延续稳定的强增长态势。
    矿山资源开发业务已实现有效的业绩推动。公司矿山资源开发业务主要产品为铜及磷矿石，该业务营收占主营比例升至8.46%（6.26亿元），平均毛利率达48.37%。从矿山储量角度观察，截止2023年公司矿产保有权益资源储量分别为：铜金属120万吨(+13.2%)，银金属179吨(-28.1%)，金金属19吨(+171.4%)，磷矿石1910万吨（-0.5%）。从矿山产出角度观察，2023年公司刚果（金）Dikulushi矿山项目已实现年产1万吨铜的运营能力，实际产出铜精矿含铜约9777.49吨，有效实现5.06亿元销售收入（占主营比例6.84%）。此外，公司刚果（金）Lonshi项目提前一个季度投产，并在23年四季度实现生产阴极铜4621.82吨，考虑到产能爬坡及外销的进行，预计该矿在2024年会形成有效的利润贡献（当前100%权益，当前权益铜金属87万吨@2.82%，达产后年产约4万吨铜，找矿潜力较大）。另一方面，公司在23年5月完成艾芬豪旗下CMH的50%权益交割，与艾芬豪集团合作开发的哥伦比亚San Matias铜金银矿项目。当前该项目已顺利完成Alacran铜金银矿床可行性研究，并且在23年12月提交了Alacran铜金银矿床环境影响评估（EIA）。当前公司已正式承接该矿的设计采购及建设开发业务。（原矿石量1.02亿吨，品位@铜0.41%，金0.26g/t，银2.3g/t）。除境外矿山，公司境内贵州两岔河项目南采区有效完成全年生产销售15万吨磷矿石经营项目，实现收入1.2亿元（占主营比例1.62%），北采区已进入下掘阶段（年产50万吨，计划建设期3年）。从矿山资源项目成长性观察，我们仍然预计2025年后公司或将形成近5万吨铜+80万吨的P2O5生产能力，这将极大优化公司业绩弹性的释放。
    公司财务指标稳定，企业盈利能力明显提高。公司矿服规模增长及矿产品销售增加推动2023年公司经营活动产生的现金流量净额增长13.38%，同期公司投资活动现金流量净额增长17.67%主因Lonshi铜矿及两岔河矿段磷矿基建支出及收购San Matias铜金银矿项目所致。此外，23年公司财务费用受矿山项目基建投资结束后相应借款利息不再资本化及汇兑收益变动+317.3%。尽管公司报告期内各项费用出现不同程度增长，但同期销售费用率降至0.38%，管理费用率降至5.29%，平均ROE升至15.45%，整体反映公司矿服+矿采双轮驱动策略的有效执行带动企业整体盈利能力显著提高。
    多项核心竞争力构筑公司成长优势。公司坚持科技创新驱动具有业内成熟且领先的矿采矿服科研技术优势；公司具备矿山工程建设、运营管理、设计开发及矿山设备制造的一体化优势；具有超千米深部资源等深井工程综合开发服务优势及项目增值优势（竣工竖井最深达1526米，斜坡道最长达8008米）；矿山采选服务业具有20年的高认可度品牌影响力等。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为112.04亿元、138.97亿元、177.22亿元；归母净利润分别为17.91亿元、24.85亿元和30.4亿元；EPS分别为2.97元、4.13元和5.05元，对应PE分别为18.7、13.47和11.01，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

自主品牌拉动业绩增长，外销有所回暖

瑞尔特(002790)
    事件：23年报：公司2023年营收21.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.2亿元，同比+3.6%。其中Q4营收6.4亿元，同比+11.3%；归母净利润为0.43亿元，同比-24.8%。24一季报：2024年一季度营收5.2亿元，同比+32.3%；归母净利润0.59亿元，同比+47.2%。
    年报分品类看：智能马桶自主品牌快速放量。1）智能坐便器及盖板业务收入12.7亿元，同比+25.9%；毛利率30.1%，同比+6.5pct。收入及毛利率均实现大幅增长，推测主要得益于自主品牌的快速放量。公司自21年起大力发展自主品牌，凭借制造优势在中高端市场打造性价比定位。线上以抖音作为主要推广平台，实现销量快速提升；线下以店中店模式快速拓店。此外我们推测智能坐便器代工业务受益渗透率提升也保持稳步增长。2024年公司聘请李雪琴为代言人，不断扩大品牌影响力，我们看好线下拓展继续助力自主品牌业务增长。2）水箱及配件业务收入6.2亿元，同比-13.7%；毛利率25.8%，同比+1.4pct。传统水件业务有所承压，毛利率受益原材料价格回落有所回升。3）同层排水系统产品业务收入2.1亿元，同比+17.7%；毛利率34.9%，同比+1.8pct。业务受益国内渗透率提升，稳步增长。
    年报分区域看：内销在自主品牌带动下增长，外销承压有望回暖。1）内销业务收入16.5亿元，同比+17.3%。内销受益自主品牌的快速放量，实现稳步增长。2）外销业务收入5.4亿元，同比-3.2%。2023下半年随着海外库存去化，收入已实现正增长，推测24Q1外销实现较高增长，回暖有望延续。
    自主品牌带动盈利能力提升。公司2023年毛利率29.5%，同比+4.7pct；24Q1毛利率30.2%，同比+5.0pct。自主品牌对毛利率的拉动效果明显，另外原材料价格有所回落。23年销售、管理、研发费用率分别+4.6、-0.2、-0.1pct；24Q1销售费用率同比+5.8pct。销售费用率增长明显，主要因为自主品牌费用投放加大。另外23年财务费用率同比+1.4pct，主要因汇兑收益金额少于上年。综合来看，23全年净利率10.0%，同比-0.8pct，若剔除汇兑损益净利率同比+1.0pct；24Q1净利率11.1%，同比+1.1pct，自主品牌的发展提升了公司整体盈利能力。
    盈利预测与投资评级：公司是国内最大的冲水组件生产商，利用马桶智能化升级机会开拓自主品牌，进展顺利。生产优势打造高性价比产品，线上发展迅速，线下继续拓店中，我们预计智能马桶渗透率继续提升，此外海外业务环比持续回暖可期，瑞尔特有望持续实现业绩增长。我们预计公司2024-2026年实现营收26.2、31.3、37.5亿元，归母净利润为2.6、3.1、3.9亿元，目前股价对应PE分别为19.8、16.2、13.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：自主品牌推广不及预期，原材料价格大幅波动，地产销售下滑超预期。

骨架材料业务进入实质性优化成长新阶段，公司第二增长曲线有望推升业绩弹性

大业股份(603278)
    事件：公司发布2023年度报告及24Q1季度报告。公司2023年实现营业收入55.56亿元，同比增长6.58%；实现扣非归母净利润0.547亿元，较22年扭亏转盈且较21年+18.3%；基本每股收益升至0.33元。此外，公司24Q1营收-2.12%至12.39亿元，扣非归母净利润扭亏并实现盈利0.034亿元。报告期内公司胎圈钢丝及钢帘线产销规模持续扩大，降本增效政策有效实施、海外市场份额持续攀升叠加骨架材料行业市场需求的持续性增长，共同推动公司业绩状态显著优化。
    胎圈钢丝业务是公司具有强竞争力的支柱业务板块。公司2023年胎圈钢丝业务实现收入23.1亿元，占主营比例41.58%；毛利率增长5.5pct至9.73%。从产量角度观察，23年公司胎圈钢丝产量增长21.55%至42.8万吨，市场占有率至38.3%。公司胎圈钢丝产能利用率与产销率延续极高状态，尽管23年诸城厂区新增2条胎圈钢丝生产线共增加5万吨产能，但该业务产能利用率及产销率仍分别达到107%及101.5%，显示公司胎圈钢丝产品的强市场竞争力及强流动性创造能力。考虑到公司胎圈钢丝业务的高市占率、强成长性及突出的技术研发与制造工艺水平，叠加新产品缆型胎圈钢丝产能的持续提升（23年产能+30%至88万根），我们预计该业务毛利水平有望持续优化并至2025年或增至12%。
    钢帘线业务已经成为公司第二增长曲线。公司钢帘线业务在2023年延续扩张态势，全年实现收入28.35亿元，占主营比例升至51.02%。从产量及产能利用率角度观察，2023年公司钢帘线产量+22.08%至35.95吨，产能利用率升至77.3%，显示重组胜通钢帘线后实际产能开始恢复有效运转。此外，从产销率角度观察，23年公司钢帘线销量+21.46%至35.88万吨，产销率高达99.8%，显示公司钢帘线产品具有的强成长性。鉴于诸城厂区钢帘线智能化三期改造已完成并投入运行；垦利厂区钢帘线一厂顺利投入使用且二期也已动工建设（预计24年10月建成使用），我们认为钢帘线业务占公司主营收入比例将延续增长态势，业务利润及毛利水平亦将呈现持续成长及优化（预计至25年毛利贡献约4.09亿元，毛利率或增至10%以上），钢帘线业务已经成长为公司的第二增长曲线。
    公司的成长优势依然明显。公司的成长性源于产销规模的放大、海外市场收入占比提升以及利润率进入优化周期。从产能角度观察，公司2023年产销规模达到预期83万吨附近（产量+19.6%至83.6万吨，销量+18.5%至83万吨），预计公司2024-2025的产销规模有望达到90万吨及100万吨（较23年+20.5%）。从海外市场的拓展表现观察，公司海外地区业务收入由2020年4.475亿元大幅增至2023年13.49亿元，增幅+201.4%；海外业务毛利率升至新高19.57%（境内业务毛利率仅4.65%），海外毛利占比则由24.8%大幅增至57.9%（而同期海外营收占比由14.6%仅增至24.3%）。鉴于2023年公司已在美国和欧洲成立子公司，叠加智慧工厂及绿色低碳ESG产品的赋能将进一步增强公司海外市场的竞争优势，预计公司未来三年海外业务收入占比或升至40%以上，这将推动公司利润规模的释放弹性。此外，从公司利润角度观察，公司产品的实际生产成本亦进入优化周期，公司分布式风电项目后期的上网执行（预计发电量5亿kWh以上）、生物质锅炉（年节约天然气78万立方米）及光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，会推动公司成本端显现结构性优化，并有助提升公司综合毛利水平至2026年或增至11.79%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性、产能成长性及所处行业的扩张性，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2024-2026年营收分别为68.52/79.07/83.72亿元，同比增长23.3%/15.4%/5.9%，综合毛利率分别为7.61%/11.16%/11.79%。实现归母净利润1.74/3.5/4.55亿元，同比增长+63.74/+101.06%/+29.8%，当前股价对应2024-2026年PE值分别为17.7X/8.81X/6.78X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，政策风险。

2023营收持续增长，2024经营重在提质

巨一科技(688162)
    近期，公司发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收369,090.49万元，同比增长5.97%，实现归母净利润-20,417.19万元；2024Q1公司实现营收84,768.74万元，同比增长26.91%，实现归母净利润2,563.91万元，同比增长17.09%，点评如下：
    营收得益于公司智能装备业务稳步增长：公司业务主要由两大板块构成，分别是智能装备业务和电驱动业务。据公司2023年报，公司2023年智能装备业务实现营收293,640.7万元，同比增长22.58%。装备业务主要包括电池/电芯智能装备和装测生产线、动力总成智能装备和装测生产线和车身智能连接装备和生产线等。受益新能源汽车行业发展，公司装备业务客户涵盖动力电池（如宁德时代、欣旺达、国轩高科等）、整车（特斯拉、比亚迪、理想、蔚来等）。公司装备业务从2020年的13.13亿元增长至2023年的29.36亿元，四年复合增速为30.8%。
    竞争加剧、减值及管理精细化待提升使得盈利能力承压：2023年公司综合毛利率为12.03%，低于2022年的17.82%，其中智能装备业务毛利率为14.09%，低于2022年的20.41%。据公司2023年报，公司智能装备业务直接人工成本、制造费用同比增加89.55%和62.02%。公司装备业务属于定制化、非标类业务，近几年装备业务项目交付量增加，以及项目精细化管控不足导致该业务成本较上期有所增加。2023年公司资产减值中存货计提损失2.07亿元也导致公司盈利能力下降。公司电驱动业务2023年营收为6.91亿元，同比下降16.17%，毛利率降至2.07%，2022年为9.66%。与公司电驱动产品交付不及预期、固定成本增加等因素影响有关。
    2024经营重在提升质量：2024Q1营收仍然维持26.91%的增长，且2024Q1公司毛利率边际改善，2024Q1为14.21%，低于2023Q1的17.87%，但好于2023年二三四三个季度的毛利率，呈现改善的趋势。据公司2023年报，2024年，公司将实施质量优先于规模的发展策略。以效益为导向、以效率为导向提升公司整体盈利能力。我们认为，公司装备业务具备管理精细化提升空间，电驱动业务借助新增客户定点，如理想汽车、奇瑞汽车和长安汽车，电驱业务有望实现规模效应。
    公司盈利预测与估值：综上，公司智能装备业务通过稳定规模，提升管理效率，盈利能力有望恢复，电驱动业务有望受益新项目放量经营改善。我们看好公司中长期发展趋势。我们预计2024-2026年盈利预测，归母净利润分别为1.26、1.85和2.29亿元，对应EPS为0.92、1.35、1.67元，PE分别为22、15和12倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业需求低迷、新能源汽车行业发展不及预期，原材料价格上涨超预期、公司智能装备业务推广不及预期、公司电驱动业务推广不及预期。

海外业务持续修复，看好国内自主品牌表现

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。公司2023年全年共实现营业收入14.11亿元，yoy-18.51%，实现归母净利润-0.11亿元，yoy-108.72%；2024年一季度共实现营业收入3.84亿元，yoy142.37%，实现归母净利润0.42亿元，yoy209.56%。
    海外市场去库到补库，Q1高速增长业绩扭亏。分地区来看，公司国外、国内销售出现分化，23年分别实现收入10.62亿元和3.50亿元，同比变化分别为-27.10%和26.95%。海外客户的去库存行为给公司海外订单造成较大影响，从而拖累了公司收入和盈利能力，但从季度趋势来看，公司经营已经从低谷回升逐季改善。24Q1公司销售毛利率24.4%，同比提升10.4个百分点；费用率管控得当，四项费用率合计11.62%，同比降低27.2个百分点。美欧等海外成熟市场需求刚性增长稳健，我们判断去库事件属于非经常性的冲击，目前影响已经消除，公司海外收入将随订单提升重回稳健增长，盈利能力将随产能利用率提升逐步改善。
    爆品打造带动销售增长，期待新品表现。公司在国内市场聚焦爵宴和好适嘉品牌，近两年打造出爵宴鸭肉干、好适嘉（98K）湿粮罐头等多个畅销大单品，带动公司自主品牌销售持续高增。公司主食和湿粮类目23年实现营业收入2.09亿元，同比增长31.33%，毛利率20.05%，同比提升1.49个百分点。24Q1爵宴品牌聚焦高端市场，持续表现亮眼，24年在肉干零食和狗罐头产品的基础上将进一步推出新型主粮；好适嘉将进一步根据目标客群调整产品定位。清晰的品牌定位和不断丰富的产品矩阵有助于公司自有品牌品牌力的持续提升。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司海外业务预期逐步改善；国内市场方面爆品打造卓有成效，差异化产品定位和新品上市也有望带来自有品牌影响力的持续增强。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.23、1.73和2.23亿元，EPS为0.49、0.68和0.88元，PE值为28、20和16倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

产品销量提升，产能保持扩张

龙佰集团(002601)
    龙佰集团发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入267.94亿元，YoY+10.92%，归母净利润32.26亿元，YoY-5.64%；公司2024年1季度实现营业收入72.94亿元，YoY+4.54%，归母净利润9.51亿元，YoY+64.15%。
    钛系产品销量提升，带动整体营收实现增长。①钛白粉：2023年公司钛白粉产品销量同比增长24.93%至115.89万吨，其中硫酸法钛白粉销量同比增长22.15%至79.64万吨、氯化法钛白粉销量同比增长31.48%至36.25万吨。钛白粉销量增长有效带动公司钛白粉板块2023年营收同比增长9.83%至177.68亿元。②海绵钛：2023年公司海绵钛销量同比增长28.15%至4.70万吨，带动公司海绵钛板块营收同比增长6.27%至22.68亿元。③其他产品：2023年，公司铁系产品营收同比增长3.60%至25.73亿元，锆系制品营收同比增长4.99%至11.02亿元，新能源材料营收同比增长59.71%至10.47亿元。
    从利润端看，受到原材料及产品价格波动影响，公司2023年综合毛利率同比下滑3.48个百分点至26.71%，拖累净利润增长。但是2024年1季度公司毛利率同比改善，由于钛白粉价格同比回暖，1季度公司综合毛利率较2023年提升至28.29%。
    钛白粉行业龙头丰富产品结构，保持扩张，巩固行业优势地位。①在钛产业领域，公司钛白粉与海绵钛产能双双位居全球第一，是行业龙头企业，公司目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能5万吨（另有在建产能3万吨）。公司钛白粉产能仍有提升空间，目前公司正在加快推进禄丰钛业年产20万吨氯化法钛白粉生产线项目的产能释放，并积极筹划后续产能，快速扩大规模，巩固行业优势地位。公司还计划提高氯化法钛白粉占比，产品向中高端升级，提高出口比率。在钛金属产业领域，公司也有在建项目及新项目，未来将进一步提高海绵钛产能。②持续发力新能源产业，公司通过实施横向耦合绿色经济模式，循环使用废副产品进军锂电材料领域，在锂电池正极、负极材料领域均有产品布局，我们预期未来有望成为公司的新增长点。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球第一，公司在做大做强主业的同时，积极布局新能源行业，培育第二增长曲线，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为39.34、44.66和52.50亿元，对应EPS分别为1.65、1.87和2.20元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

公司2024年一季报业绩点评：一季度业绩超预期，加快全球化战略布局

江丰电子(300666)
    事件：
    2024年4月24日，江丰电子发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入7.72亿元，同比增长36.65%；扣非归母净利润为7018.32万元，同比增长94.64%。
    点评：
    公司2024年一季度收入同比增长36.65%，扣非归母净利润同比增长94.64%，Q1业绩超预期。2024年一季度公司实现营收7.72亿元，同比增长36.65%，销售规模增加，客户订单放量。毛利率为31.97%，同比增加0.17pct，环比增加2.98pct，主要由于下游半导体行业逐步复苏。公司预收客户款项增加，2024Q1合同负债为1287.31万元，同比增长54.35%。公司重视技术储备，持续加大研发投入，2024年一季度研发费用为5549.22万元，同比增加50.89%。受借款利息费用及汇兑损益影响，公司财务费用为192.88万元，同比减少72.81%。受销量增长与费用管控因素影响，公司2024Q1业绩超预期。
    公司建立以超高纯金属溅射靶材为核心，半导体精密零部件、第三代半导体关键材料共同发展的多元产品体系与业务主线。公司以超高纯金属溅射靶材为核心，积极推进超高纯金属溅射靶材扩产项目。公司开拓平板显示器领域靶材业务，平板显示器用G11MoTi靶已进入量产阶段，平板显示靶材国产化有望加速。受益于在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术经验及客户优势，公司实现了半导体精密零部件的快速成长，积极推动余姚、上海、杭州、沈阳等基地的产能建设，全面布局金属和非金属类半导体精密零部件。公司已经在第三代半导体材料领域取得进展，高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可，可广泛应用于第三代半导体芯片和新型大功率电力电子器件IGBT等领域，实现半导体精密零部件、第三代半导体关键材料共同发展。
    公司计划投资3.5亿元在牙山市新建半导体靶材生产工厂，加速全球化战略布局。为实现公司全球化战略布局，公司计划在韩国建一座现代化的半导体材料生产工厂，2023年10月，韩国孙公司KFAM CO.,LTD.完成登记注册。根据公司公众号信息，目前公司已与韩国市牙山市政府签署了投资合作协议，计划投资3.5亿元在牙山市新建一座现代化的半导体靶材生产工厂。韩国工厂的投资与建设将加速公司实现全球战略布局，提高公司产品的市场占有率和国际竞争力。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2024-2026年公司EPS分别为1.45元，1.86元和2.36元，对应现有股价PE分别为32X，25X和20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

产品结构持续优化，市场竞争力进一步增强

山东药玻(600529)
    公司2023年实现营业收入49.82亿元，同比增长18.98%；扣非后归母净利润为7.42亿元，同比增长23.07%。实现基本EPS为1.17元。2024年一季度实现营业收入12.67亿元，同比增长2.50%，扣非后归母净利润为2.10亿元，同比增长36.14%。
    点评：
    产品结构优化，推动利润继续高增长。公司2023年和2024年一季度扣非后归母净利润保持较高的增速，并且同比增速逐季提升，主要原因是公司中硼硅模制瓶的销量的提升。公司2023年11月份投产中硼硅模制瓶窑炉一台，提供产能基础。第八批和第九批集采的落地，带动中硼硅模制瓶销量提升，2023年公司模制瓶销量同比增长23.65%。支柱产品中硼硅模制瓶的占比得到提升，公司产品结构得到进一步的优化。2023年模制瓶系列收入增速为29.36%，在各个产品营业收入增速中最高。虽然2023年原材料价格处于高位，高毛利率的支柱产品中硼硅模式瓶占比提升保证了公司综合毛利率水稳定保持在高位水平，2023年和2024年一季度分别为28.03%和30.59%的较高水平。公司2022年募投项目为建设40亿只一级耐水玻璃瓶产能，2024年随着公司中硼硅模制瓶募投项目的产能的进一步释放。叠加纯碱、煤炭等原材料价格回归到较低水平，有助于公司产品综合成本下降，公司利润增长将保持稳健高增态势。
    2024年规模优势、生产智能化和新品开发助力公司成本下降和增强客户粘性，提升市场竞争力。公司作为中硼硅模制瓶的绝对龙头，随着产能的释放规模成本优势也会逐步提升。同时，公司研发助力公司成本下降，2023年公司开发新产品591个，同比去年增长170%，开发的轻量化模制瓶进一步降低中硼硅模制瓶的生产成本。并且公司的生产自动化也在不断地推进，上马自动码垛、托盘自动包装线等，降低人工成本。随着产品制造全过程信息化和大数据管理等智能化工厂建设的推进，公司将进一步提高生产效率、提高设备利用率、降低人工等，达到降本增效的目的。公司不但依靠规模优势能够较好地满足客户及时大量供货需求，同时还有不同种类、完整的产品线以及不断研发的能够满足客户不同的需求，为客户提供及时稳定的供货，提升客户粘性。成本的下降和客户粘性的提升会进一步稳固公司的龙头地位，提升公司的市场竞争力。
    盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.55亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为18.52、15.03和12.16倍。公司通过规模、新品研发和生产智能化逐步降低生产成本，增强客户粘性，作为药玻龙头市场竞争力不断提升，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

23年整体表现偏弱，24年Q1显著改善

上海家化(600315)
    事件：上海家化发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%；实现归母净利润5.00亿元，同比+5.93%；2024年Q1实现营业收入19.05亿元，同比-3.76%；实现归母净利润2.56亿元，同比+11.18%。
    受海外母婴市场及国内美妆市场销售疲软及国内线下渠道调整影响，23年营收表现较弱。2023年分品类看，护肤品营收实现同比增长0.98%，但仍略低于社零化妆品同比+5.1%的水平；母婴品类营收同比-13.35%，主要源于海外出生率、通胀及战争等因素导致市场低迷；个护营收同比-4.88%，去年同期高基数下增长减弱。分渠道看，线上营收占比提升3.42pct.至42.66%，公司持续推进渠道的线上化转型，线上兴趣电商业务高速发展，保持100%以上增长；策略性缩进百货渠道门店数，23年共关闭82家门店，优化渠道结构，叠加家乐福商超在行业闭店潮影响下，主动降低社会库存，导致国内线下营收同比-9.9%，占营收比率略有下降。
    品类毛利率提升及结构优化拉动整体毛利率提升，但费用率的增加影响盈利能力提升。2023年个护和母婴毛利率分别上涨3.35pct.和0.57pct.达到58.44%和52.24%，叠加毛利率较高的美妆业务占比提升，拉动公司整体毛利率增加1.85pct.至58.97%。销售费用率同比+4.66pct.至41.98%，管理费用率和财务费用率小幅增长，影响了盈利能力的提升。公司22年调降品牌投入费用导致消费者人群基数减少，23年希望扭转趋势增加了营销费用投放，叠加低基数影响，23年销售费用率增长较多。公司扣非净利润同比下降41.82%，非经常性损益来源于购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益。
    2024年Q1业绩显著改善，呈现向好趋势。24年Q1营收同比-3.76%，降幅相较23年有所收窄。利润端显著回升，归母净利润同比+11.18%，扣非归母净利润同比+29.17%。一方面源于原材料采购成本下降及产品结构优化带来毛利率同比+2.07pct.至63.27%，另一方面源于公司对费用的管控以及两年费用投放节奏不同的影响，23年Q1公司为扭转人群基数下降趋势增大营销投入，24年Q1恢复到正常节奏，叠加较强的管控力度，24年Q1销售费用率和管理费用率分别同比-3.47pct.和-2.61pct.至37.21%和6.51%。
    从产品创新、渠道优化与组织架构调整等维度推进战略转型，提高成长质量。公司明确了未来几年向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦的战略，并从多个维度变革推进战略执行。产品和品牌方面，玉泽医研共创首次区分了油敏、干敏护肤需求，打造差异化竞争优势；佰草集聚焦高端化，巩固核心产品的同时丰富产品矩阵，专研核心成分。渠道方面，主动降低百货库存，推动线上化转型。老baby抖音营销破圈，助推爆品与品牌全渠道知名度提升。组织结构调整为事业部制，围绕品类打造线上线下协同管理机制。中高层团队更新换代，引入平均年龄约30岁的年轻团队，增强活力。公司多维度调整有望释放增长潜力，推动公司高质量成长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为6.08、7.13和7.98亿元，对应EPS分别为0.9、1.05和1.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、19和17倍。公司24年Q1边际改善显著，多维度改革
    下趋势向好，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，市场竞争加剧，公司改革调整不及预期。

芯片电感业务助力公司第二成长极显现

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2024年第一季度报告。公司2024Q1实现营业收入3.35亿元，同比增长15.28%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长5.09%；基本每股收益+8.64%至0.3597元。人工智能的高速发展及新基建的持续推进带动公司业务规模快速增长。
    合金软磁粉芯业务稳定增长态势延续。合金软磁粉芯业务是公司核心的支柱性业务，23年占公司总营收比重88.59%，毛利率提升1.24pct至近四年新高38.96%。公司在2023年推出全新铁硅系列磁粉芯（NPV、NPC系列）及铁镍系列磁粉芯（NPN-LH）的市场反响积极且占比逐步提升，2024年公司将推进GPV、GPC系列（基于NPV、NPC优化升级）市场投放，此外鉴于公司铁硅5代磁粉芯在实验室已取得突破性进展且其损耗特性在4代基础上进一步降低约50%，这有助于公司产品绝对竞争力的提升及市场占有率的持续攀升。从金属软磁粉芯业务的营收规模和毛利规模状态观察，2020-2023近四年其CAGR分别达到28.7%及29.7%，而考虑到该业务毛利率近年来的持续攀升并已达到38.96%，显示公司金属软磁粉芯业务具有稳定高增长性的同时产品竞争优势及盈利能力的实质性提高。此外从增长角度观察，公司当前总产能约3.3万吨，惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，金属软磁粉芯业务强成长性将优化公司盈利能力。
    芯片电感业务已成为公司第二增长曲线。公司芯片电感业务自2020年以来营收CAGR高达280.2%，占总营收比重由0.38%增长至23年的8.87%（业务收入由187万元增至1.03亿元，其中23年收入规模+407%），数据显示磁性电感业务已经成为公司的第二增长极。芯片电感主要为GPU/CPU/ASIC等芯片前端供电，高算力发展趋势下的大算力需求下沉对芯片制程微型化、电源模块小型化及抗高电压及强电流属性有巨大需求。公司已成功开发AI芯片系列化及定制化的芯片电感，其中配合700W级别GPU的电感料号已获得批量订单、实现大规模量产并已应用于多家全球领先的GPU芯片厂商。考虑到公司已推出VPD集成式电感（垂直供电模块）及适用于AI服务器电源电路的TLVR电感（高瞬态响应性能且低电源损耗），预计公司电感元件业务的持续领先性将推动公司成长性与数字经济发展共振。从产能角度观察，公司当前已实现500万片/月全自动化生产产能，24年产能将根据市场需求扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，预计在公司四五规划阶段电感业务占公司总业务比重将升至50%左右，这意味着芯片电感业务将推动公司第二增长极显现。
    金属软磁粉已进入加速量产阶段。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。其中软磁粉的成分、形态及纯度决定了软磁粉芯的物理性能，对电感元件的运行效率起到实质影响。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。公司金属软磁粉末销售规模由2020年1048万元增至23年2711万元（毛利率53.78%），占总营收比重升至近五年最高2.34%，占公司毛利比重升至3.2%。公司在2023年开始筹建年产能达6,000吨/年的粉体工厂、在2024下半年释放部分产能并将于2025年完成建设，考虑到公司高球形超细铁硅铬粉末已经的量产及进口替代的视线，非晶纳米晶粉末量产的导入并已获得客户验证，预计金属软磁粉末业务的扩张会进一步优化及提升公司的增长动能。
    利润率持续优化，公司具有强抗风险及成长能力。公司毛利及净利水平延续优化态势，23年公司综合毛利率升至39.6%，净利率增至22.1%，ROE涨至14.5%，综合反映公司具有的产品优势、成本管控优势及高回报优势。此外，公司资产负债率降至24.06%，显示公司具有强抗风险能力且持续扩张能力。
    公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为17.22亿元、23.77亿元、30.19亿元；归母净利润分别为3.695亿元、5.06亿元和5.97亿元；EPS分别为1.86元、2.54元和3.0元，对应PE分别为28.95x、21.15x和17.92x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

海外业务盈利高增，国内市场关注品牌调整

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报。公司2023年全年共实现营业收入37.47亿元，yoy15.37%，实现归母净利润2.33亿元，yoy120.12%；2024年一季度共实现营业收入8.78亿元，yoy24.42%，实现归母净利润0.56亿元，yoy259%。
    海外业务恢复增长，盈利能力显著提升。公司23年全年实现了收入的稳健增长和业绩的高速增长。公司海外业务实现收入26.62亿元，同比增长13.44%，随着客户去库存结束，公司出口业务恢复正常。盈利能力方面，公司23年境外毛利率25.22%，同比大幅提升7.97个百分点，主要是由于美国鸡肉原材料价格改善，公司产品结构优化以及汇兑正向影响。24Q1公司业绩维持高增，一方面由于去年同期低基数，另一方面公司盈利能力明显提升，24Q1公司销售毛利率、净利率分别为27.85%和7.41%，同比分别提升3.5和3.58个百分点。公司通过优化产品结构、提升供应链效率、强化成本管控等措施，盈利能力有望持续稳中有升。
    自有品牌调整梳理，期待调整成果显现。2023年公司境内业务实现收入10.86亿元，同比增长20.40%。分产品来看，宠物主粮、宠物零食、宠物罐头分别实现收入5.77、23.51和6.35亿元，同比分别增长60.23%、9.81%和5.76%，公司主粮产品主要在国内市场销售，收入持续高增。盈利能力方面，公司23年境内毛利率为31.28%，同比提升3.51个百分点。报告期内公司积极调整产品布局，稳定价盘，调整低毛利产品和长尾SKU，将线上线下SKU差异化布局，推动毛利率走高。我们判断，自有品牌的梳理和调整对公司23年国内收入增速带来了一定影响，待调整逐步完成，公司自有品牌销售增速和盈利能力有望再上一个台阶。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外市场业务重回稳健增长，看好公司在国内市场品牌调整思路和后续成果。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.88、3.47和4.19亿元，EPS为0.98、1.18和1.42元，PE为26、21和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

公司2023年年报业绩点评：收入增长11.89%，发力半导体零部件与第三代半导体

江丰电子(300666)
    事件：
    2024年4月24日，江丰电子发布2023年年度报告：公司2023年实现营业收入26.02亿元，同比增长11.89%；归母净利润为2.55亿元，同比下降3.35%。点评：
    公司2023年收入同比增长11.89%，研发费用同比增长37.87%，持续加大资本投入。公司2023年实现营业收入26.02亿元，同比增长11.89%；归母净利润为2.55亿元，同比下降3.35%。营业收入按产品分类，超高纯靶材业务收入为16.73亿元，同比增长3.79%，毛利率为28.45%，同比减少1.93pct；精密零部件业务收入为5.70亿元，同比增长58.55%，毛利率为27.08%，同比增加3.56pct；其他业务收入为3.59亿元，同比增长1.33%，毛利率为36.08%，同比增加1.96pct。受半导体行业整体波动影响，公司综合毛利率为29.20%，下降0.69pct。公司持续加大研发投入，2023年研发费用为1.72亿元，同比增长37.87%，研发人员数量为328人，同比增加49%。同时，公司加大资本投入，固定资产为10.64亿元，同比增长25.36%；在建工程为9.51亿元，同比增长183.53%；同时，公司购买土地使用权、设备、支付工程款增加及对外投资增加，投资性净现金流较上年同期减少1.79亿元。
    公司积极发力新产品领域，建成多个零部件生产基地，实现多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用。根据弗若斯特沙利文报告，2022年中国半导体设备精密零部件市场规模为1,141亿元人民币，公司抓住国产化契机，积极推动余姚、上海、杭州、沈阳等基地的产能建设，全面布局金属和非金属类半导体精密零部件，气体分配盘（Shower head）、Si电极等核心功能零部件迅速放量，填补了国产化空白，为工艺设备上游的零部件国产化做贡献。
    公司切入覆铜陶瓷基板领域，为我国第三代半导体发展注入新动能。覆铜陶瓷基板已经广泛应用于第三代半导体芯片和新型大功率电力电子器件IGBT等领域，公司控股子公司宁波江丰同芯已搭建完成国内首条具备世界先进水平的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生产线，主要产品高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可。公司控股子公司晶丰芯驰全面布局碳化硅外延领域，碳化硅外延片产品已经得到多家客户认可。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2024-2026年公司EPS分别为1.45元，1.86元和2.36元，对应现有股价PE分别为32X，25X和20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

公司2024年一季报业绩点评：一季度业绩超预期，积极布局特色产品线

捷捷微电(300623)
    事件：
    2024年4月24日，捷捷微电发布2024年一季报：公司2024年一季度实现营业收入5.20亿元，同比增长28.80%；归母净利润为9195.05万元，同比增长189.51%。
    点评：
    公司2024年一季度业绩超预期，收入同比增长28.80%，归母净利润同比增长189.51%，经营性净现金流增长221.36%。2024年一季度年公司实现营收5.20亿元，毛利率为38.02%，同比增加9.07pct；净利润为9430.78万元，同比增加289.11%，环比增加25.33%。主要是下游客户放量，公司晶闸管及MOSFET系列产品营收大幅增加，并且子公司捷捷微电（南通）科技较去年同期扭亏为盈，实现净利润1804.22万元。现金流方面较2023年一季度有显著改善，2024年一季度经营活动产生的现金流净额为1.11亿元，同比增长221.36%。公司销售预收款增加，公司合同负债为2432.59万元，较去年同期增长139.56%。
    公司持续拓宽产品结构、应用领域和客户结构，积极布局有特色的FRD、高端整流器产品线。公司持续推进MOSFET、IGBT、碳化硅、氮化镓等新型电力半导体器件的研发和推广。MOSFET产品着力于Trench、SGT、SuperJunction、超高压Planar MOSFET等关键核心技术，致力于打造低功耗技能节能环保和高频高效功率器件。车规级芯片聚焦于DFN、LFPACK、TOLL等级大功率器件，持续推进“功率半导体‘车规级’封测产业化项目”。公司加大对SGT MOS、SJ MOS、先进整流器等项目研发，持续拓宽产品结构、应用领域和客户结构，逐步扩大市场份额。同时，积极布局有特色的FRD、高端整流器产品线，进一步实现轻薄小、更大电流、更高功率密度和更低功耗等性能，拓展在新能源汽车、光伏、风电、电焊机、各类变频电源等领域的应用。
    2024年全球功率半导体市场预计增长20%左右，规模有望扩大至522亿美元，公司打造功率半导体IDM全产业链布局。随着消费电子市场逐步回暖，晶圆厂商去库存逐步完成，全球半导体市场在2023年下半年逐渐复苏。Omdia预测，预计至2024年全球功率半导体市场会逐渐回归增长轨道，规模有望扩大至522亿美元，增速有望达到20%。公司通过收购捷捷南通科技的少数股权，增强公司在高端功率半导体芯片的设计和晶圆制造领域的研发、制造及销售等方面的协同，打造功率半导体IDM全产业链布局。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，积极扩产提高MOSFET产品份额。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.33亿元，5.19亿元和7.93亿元，对应现有股价PE分别为49X，32X和21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

23年业绩稳健增长，口岸免税恢复可期

中国中免(601888)
    事件：公司发布2023年年度报告和2024年一季度报告，公司2023年全年实现营业收入675.4亿元，同比增长24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增长33.46%。公司2024年Q1实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%，实现归母净利润23.06亿元，同比增长0.25%。
    2023年离岛免税稳健增长仍为营收第一大支柱，出境游市场持续复苏。海口海关数据显示，全年共监管离岛免税购物金额437.6亿元，同比增长25.4%，其中购物人数同比增长59.9%，人均购物金额同比有所下降，量的贡献大于价。公司在海南地区共实现营收396.5亿元，同比增长14.25%，略低于行业平均水平。分公司来看，三亚市内店、海口免税城和海免公司分别实现营收283.6、68.38和49.2亿元。公司离岛免税收入占比总营收58.7%，仍为营收贡献的第一大支柱。根据海南省政府工作报告数据12家离岛免税店全年总销售额580.9亿元，估算得到公司在海南市场的市占率约为7成，仍为行业的绝对龙头。国家移民管理局数据显示，2023年我国出入境人员4.24亿人次，同比上升266.5%，恢复至2019年的63%。口岸免税渠道持续复苏，日上上海全年实现营收178.2亿元，同比增长26%。但目前出境游仍处于恢复通道，尚未恢复至疫情前水平，口岸免税仍有较大恢复空间。
    收入结构的调整带来毛利率改善，补充协议签署拉高销售费用率。随着国内游和出境游客流持续恢复，2023年毛利率较高的免税业务占比提升18.23pct.至66.4%，拉动公司整体毛利率上升3.43pct.至31.82%。在机场客流逐步恢复的背景下，本着双方合作共赢的原则，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，导致销售费用同比增加6.54pct.至13.95%，管理费用率和财务费用率略有下降，公司整体净利率水平小幅下降至10.76%。预计机场客流的持续恢复或带来销售费用率的提升，但同时也会正向促进毛利率的提升，公司盈利能力有望整体保持稳健。
    2024年Q1离岛免税销售疲软带来营收表现较弱，但利润端相对较为坚挺。2024年Q1海口海关共监测离岛免税购物金额为127.6亿元，同比下降24.46%，在去年同期高基数下表现较为疲软。估计公司离岛免税销售表现也较为一般，口岸免税逐步恢复或在营收层面有一定弥补。24年Q1毛利率进一步提升至33.31%，由此拉动销售净利率提升至12.95%，环比23年底提升了2.19pct.，在营收表现较弱的情况下净利润实现小幅增长。
    品牌引进和渠道建设持续推进，为中长期发展奠定基础。公司23年海南区域新增177个国内外知名品牌，并对标一线品牌运营及服务标准开展“S店”项目，持续推进品牌引进及高效运营。渠道建设方面，三亚国际免税城一期2号地商业部分已开业运营，三期完成建筑方案设计及土方施工；海口国际免税城项目，地块一实现主体结构封顶，地块二（悦领湾项目）实现集中交付，地块三（悦斓庭项目）实现竣工验收，其他地块按计划有序推进中。公司持续推进海外渠道建设，成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。公司在高端品牌引入和渠道拓展发力，在巩固国内竞争优势的基础上向海外渠道拓展，为中长期发展奠定基础。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为79、94.8和107.3亿元，对应EPS分别为3.82、4.58和5.18元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为19、16和14倍。看好公司作为免税龙头的长期发展，但考虑到消费整体复苏较弱以及离岛免税销售受阻影响公司短期业绩表现，调低公司评级为“推荐”评级。
    风险提示：免税销售疲软，离岛免税竞争加剧，出入境恢复不及预期。

矿金成本显著优化，成长优势显现共振

银泰黄金(000975)
    事件：公司发布2024年第一季度报告。公司24Q1实现营业收入27.73亿元，同比+26.52%；实现归属上市公司股东净利润5.03亿元，同比增长69.73%；基本每股收益0.1812元，同比增长69.82%。国际金价重心持续抬升，公司核心矿产品产销率持续攀升，同期公司矿产金毛利率+7.22pct至67.98%（较2023年），多因素共振提升公司业绩规模扩大。
    公司矿储资源量及矿权价值仍有较大提升空间：截止2023年，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有16宗探矿权，金金属量156.78吨（-9.8%），银金属量7856.9吨（+13.5%），铅金属量61.37万吨（+0.9%），锌金属量128.36万吨(+21.3%)，以及铜金属12.62万吨(+98.7%)。尽管公司年度勘探支出下降11.7%至1.09亿元，但玉龙矿业1118高地发现178条矿体，备案资源量银、铅、锌、铜及锡分别增长+78.3%、+84.2%、+53.5%、+90.4%及+50.5%，而吉林板庙子及青海大柴旦分别新增金金属量1.1吨及7.19吨（暂未备案）。考虑到公司近5年勘探支出年均维持于1.08亿元且均形成有效金属增量，而玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床重点地区，青海大柴旦处于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区且采矿权周边有多处物化探异常，吉林板庙子保持探采平衡及保有资源稳定，以及黑河洛克东安金矿为高品位浅埋藏低温热液型金矿且公司在23年已拍得东安金矿外围18.69km2的探矿权并已完成钻探岩芯采样6,127件，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有巨大提升空间。
    公司矿产金属量仍具持续强成长性：公司2023年矿产金/银/铅/锌产量分别-0.71%、+1.18%、-19.44%及-6.73%至7.01吨、193吨、9494.5吨及16502.2吨，矿金总产量略降主因黑河洛克和吉林板庙子产量分别下滑0.82吨及0.22吨（但青海大柴旦同期增0.98吨），而铅锌产量下降则源于玉龙矿业铅精粉（-19.4%）及锌精粉（-6.7%）的产出回落。另一方面，根据公司24Q1各金属产销率最新状态：金（115.2%，产1.98吨）、银（142%，产20.88吨）、铅（135.1%）及锌（169.7%），预计24年公司在去库存状态下的整体矿采选量及矿石入选品位有望提升。此外，考虑到公司青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕并待进一步批准意见，我们认为青海大柴旦矿金产量或在23年+47.6%基础上继续提高（23年大柴旦矿金产量已升至3.05吨）。从公司矿金远期产出角度观察，考虑到公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产品毛利具有优化空间：得益于黄金价格上涨、选矿产能及成本管控能力提升，公司矿产金毛利水平呈现持续优化特点。23年公司矿产金毛利率由57.37%升至60.76%，至24Q1该数据进一步优化提升至67.98%，当前公司合并摊销后的矿产金克成本已降至156.32元/克，为业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。但另一方面，公司矿产银、铅及锌成本分别升至2.86元/克，9130.9元/吨及9918.8元/吨，毛利率则分别回落至38.4%、32.1%及27.2%，后期预计伴随玉龙矿业矿石入选品位的优化及黑河银泰选矿量的提升，银、铅及锌的毛利水平仍有增长空间。此外，考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司矿采选规模的放大及设备运转率与可预期的矿石品位入选率的提高，预计公司单位产出成本将整体显现进一步优化（公司青海地区毛利率已升至74.72%，营收占比由9.74%升至14.95%）。
    资产负债率极低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，23年资产负债率为17.98%（黄金行业平均52.08%），显示公司具备强融资及扩张能力。此外，公司23年ROE12.32%，近3年平均ROE为11.6%（黄金行业平均5.8%）；销售净利率19.35%，近3年平均16.6%（黄金行业平均3.3%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为108.34亿元、125.68亿元、148.98亿元；归母净利润分别为21.96亿元、26.78亿元及31.39亿元；EPS分别为0.79元、0.96元和1.13元，对应PE分别为23.47x、19.24x和12.77x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。

2024Q1业绩预期同比改善，项目建设持续推进

新和成(002001)
    新和成发布2023年年报：公司全年实现营业收入151.17亿元，YoY-5.13%，归母净利润27.04亿元，YoY-25.30%。公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    受到产品价格下滑影响，营养品业务盈利有所下降；香精香料业务、新材料业务稳健增长。①营养品业务：2023年营收同比下滑9.91%至98.67亿元，毛利率同比下滑6.68个百分点至29.91%，主要产品维生素和蛋氨酸等价格承压，但产品销量实现了同比稳步增长；②香精香料业务：2023年营收同比增长10.34%至32.74亿元，毛利率同比增长1.54个百分点至50.51%，新投产项目正常销售；③新材料业务：2023年营收同比增长3.04%至12.02亿元，新投产项目正常销售。
    2024年1季度业绩预计同比大幅增长。公司同时发布2024年1季度业绩预告，公司预计2024Q1实现归母净利润8.36~9.00亿元，同比增长30%~40%；扣非后归母净利润8.21~8.80亿元，同比增长40%~50%。公司蛋氨酸、维生素等主要产品销量同比增长，带动公司业绩提升。
    新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司近几年新项目建设较多：①营养品板块：蛋氨酸二期25万吨/年项目实现全部投产；合资建设的18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4000吨/年胱氨酸开工建设；3万吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2500吨/年维生素B5项目正常生产销售。②香精香料板块：5000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。③新材料板块：7000吨/年PPS三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批有序推进；HA项目投料试车，项目进展顺利。④原料药板块：药品级Q10上市，并根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。
    公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为37.01、45.48和54.62亿元，对应EPS分别为1.20、1.47和1.77元，当前股价对应P/E值分别为15、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

年报点评：广告业务复苏势头明显，微短剧将成为新的内容增量场

芒果超媒(300413)
    事件：公司发布2023年报，实现营业收入146.28亿元（yoy+4.7%）；归母净利润35.56亿元（yoy+90.7%）。
    点评：
    会员与内容电商引领增长，广告业务复苏势头明显。2023年公司实现营收146.28亿元（yoy+4.7%）。（1）芒果TV互联网视频业务实现营收106.14亿元（yoy+1.9%）；其中，芒果TV广告收入35.32亿元（yoy-11.6%），芒果TV会员收入43.15亿元（yoy+10.2%），运营商业务收入27.67亿元（yoy+10.3%）；（2）新媒体互动娱乐内容制作实现营收11.50亿元（yoy+2.8%）；（3）内容电商实现营收28.23亿元（yoy+32.1%）。2023年，芒果TV广告收入下滑系上半年国内广告市场复苏缓慢，品牌广告回暖滞后，部分广告主对投放预算释放仍然保持相对谨慎所致。2023Q4广告收入同比增长15.95%，随着广告行业稳定复苏，2024年上半年广告收入增速有望边际转正。芒果TV会员业务收入稳健增长，主要由于2023年底有效会员规模再创新高，达6653万，同比增长12.5%。未来依托芒果TV内容+渠道双向发力、有序推进四大会员主题品牌季活动、创新升级会员权益，预计2024年会员业务收入将进一步提升。内容电商高速增长，得益于小芒电商整合芒果生态制作优势及艺人资源，聚焦核心圈层用户，跑出独特发展路径，年度GMV突破100亿元。
    毛利率趋于稳定，扣非后归母净利润率小幅下降。（1）2023年，公司营业成本98.03亿元，毛利率33.0%，同比下降0.9个百分点，其中芒果TV互联网视频业务毛利率41.3%，同比提升0.2个百分点；新媒体互动娱乐内容制作业务毛利率25.6%，同比提升6.4个百分点；内容电商业务毛利率5.0%，同比下降1.4个百分点。芒果TV互联网视频业务毛利率小幅提升，主要由于会员业务加速发展、广告业务稳固基本盘、运营商业务稳健发展。各板块之间呈现结构性互补态势。新媒体互动娱乐内容制作业务毛利率稳定提升，得益于公司积极探索AI等前沿技术落地应用与业态创新，将AI广泛应用于媒资运营、广告投放、会员互动、视频剪辑、内容生产等业务场景，大幅降低内容宣发成本和平台获客成本。内容电商业务毛利率略微下滑，源于快乐购充分发挥芒果生态优势，在供应链端开发优质产品，打造多品类自有品牌。（2）销售费用22.6亿元，销售费率15.5%，同比下降0.5个百分点；管理费用6.1亿元，管理费率4.2%，同比下降0.4个百分点；研发费用2.8亿元，研发费率1.9%，同比提升0.2个百分点。归母净利润35.6亿元，其中非经常性损益18.6亿元，扣非归母净利润17亿元，对应利润率11.6%，同比下降1.2个百分点。
    持续补强优质剧集，微短剧将成为新的内容增量场。2023年，芒果TV上线重点影视剧、“大芒计划”微短剧等各类剧集128部。《去有风的地方》《装腔启示录》《问苍茫》三部剧集入选国家广播电视总局“2023中国剧集精选”；与抖音联合打造“精品短剧扶持计划”，以短剧共创为切口，共同探索长短视频合作新空间；《风月变》登陆湖南卫视，成为国内首部上星微短剧。2024年，公司储备超80部影视剧、100部微短剧，优质内容供给将不断增强。投资建议：2024年公司业绩有望随着广告市场回暖、微短剧储备释放及其主动调整而加速复苏，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.07亿元，27.14亿元和30.17亿元，对应现有股价PE分别为19X，15X和14X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）内容排播不及预期；（2）广告招商不及预期；（3）会员增长不及预期。

2023年年报及2024年一季报点评：费用端持续改善，全球化战略成效初显

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。23全年实现营收316.05亿元，同比+37.1%；归母净利9.39亿元，同比+201.3%，扣非归母净利1.16亿元，同比扭亏。24Q1实现营收75.08亿元，同环比+4.6%/-23.6%；归母净利0.69亿元，同环比-8.6%/-89.3%；扣非归母净利0.11亿元，同比扭亏/环比-83.8%。公司23全年业绩增长表现亮眼，归母净利润实现大幅增长。
    客户结构不断优化，储能出货增长迅猛。23年公司实现主营营收299.83亿元，同比+36.4%，我们测算动储合计出货约43GWh。动力：23年实现营收230.51亿元，同比+24.7%，国内装机15.9GWh，配套五菱缤果/欧拉好猫/长安Lumin等车型表现亮眼，同时拓展发力B级车型，新进哪吒/埃安/大众标准电芯等配套定点，并拟与蔚来建立战略合作关系，此外公司还与亿航智能签订战略合作协议，共同开发eVTOL产品，参与发展低空经济，未来公司客户结构有望持续优化。储能：23年实现营收69.32亿元，同比+97.6%，接近翻倍增长，公司被BNEF评选为全球Tier1储能产品供应商，目前在手订单相对充裕，与苏美达/南网储能/日本Edison等国内外大储/户储战略合作项目持续贡献业绩增量。我们认为，随着公司与国内外客户合作的进一步加深，叠加产能不断释放，公司出货量有望维持高速增长，预计24年电池出货有望达55GWh。
    各项费用持续改善，利润端稳固回升。23年公司毛利率16.9%，同比-0.9pct，24Q1毛利率17.9%，同环比-1.1pct/+1.1pct，毛利率同比略有下滑主要系公司加速扩产后短期度电折旧摊销上升，抵消部分原材料下跌影响，成本端降幅略低于报表端电池单价下调，预计未来产能爬坡及规模效应释放后将有所修复。公司各项费用持续改善，23年期间费用合计15.8%，同比-1.1pct，得益于公司规模效应摊薄，以及全面导入大众集团管理体系带来的管理能力与经营效能改善，期间费用率连续四年下降，带动公司利润端稳固回升，23年公司净利率3.1%，同比+1.5pct。24Q1净利率0.5%，同环比-1.0pct/-5.7pct，期间费用率15.3%，环比维持下降趋势，净利率下降主要系公司政府补贴减少。
    全球化战略成效逐步显现，海外竞争优势有望持续提升。23年公司实现海外营收64.28亿元，同比+115.7%，海外营收占比20.3%，同比+7.4pct。德国/美国/泰国/印尼共4个PACK生产基地陆续投产出货，标志着公司海外产能布局开始进入收获期，根据SNE Research统计，23年公司全球动储合计装机31GWh，同比+64%，市占率约3%排名第八，公司全球化战略已逐步显现。公司在美国本土从电池材料加工到电芯/PACK制造环节的布局稳固推进，24年开始逐步落地，预计随IRA政策要求逐年收紧，公司有望凭借高本土化制造比例、大众集团股东加持及自身多年LFP电池研发与生产经验带来的生产端成本优势，持续提升海外市场竞争力，我们看好公司长期全球市占率提升趋势。
    盈利预测及投资评级：我们预计2024~2026年公司有望实现营业收入384.80/485.38/583.28亿元，同比+21.8%/+26.1%/+20.2%，实现归母净利润11.02/16.37/22.35亿元，同比+17.4%/+48.5%/+36.5%，当前股价对应PE为29x/19x/14x。短期内，公司可能面临市场竞争加剧导致的利润端压力，客户与产品结构改善或提供回升空间；向前看，我们认为公司全球化战略布局已逐步显现，海外产能落地领先同业且在美国本土产业链布局完备，有望持续提升全球竞争力，充分受益于海外市场利润优势与增长潜力，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：终端需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司产能建设、公司成本/盈利改善不及预期，行业竞争加剧超预期。

公司2024年一季报业绩点评：业绩明显改善，高端产品持续渗透

聚灿光电(300708)
    事件：
    2024年4月23日，聚灿光电发布2024年一季报：公司实现营业收入6.00亿元，同比增长10.55%，扣非归母净利润4081.08万元，同比增长216.24%。点评：
    公司2024年一季度营收同比增长10.55%，毛利率为13.55%，同比增加4.94pct，环比增加1.44pct，业绩明显改善。2024年一季度公司实现营业收入6.00亿元，毛利率为13.55%，同比增加4.95pct，环比增加1.44pct。2024Q1公司净利润4810.76万元，同比增长733.52%，主要是优质客户放量，高端产品有所突破。伴随着下游终端需求复苏，公司产能释放，毛利率上涨，费用管控得当，一季度净利润明显提升。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为2299.59万元，相较于2023年一季度经营性净现金流-1.15亿，同比明显改善。公司加大扩产力度，工程设备购置较多，在建工程2436.34万元，较年初增长51.85%。
    公司继续加大扩产力度，将形成年产240万片红黄光外延片、芯片的产能。根据公司2024年3月6日公告，公司拟变更“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”的部分募集资金用途，用于年产240万片红黄光外延片、芯片项目。公司通过补强GaAs基的红黄光LED芯片产品布局，在Mini、Micro LED新型显示等快速增长的显示细分市场竞争优势将更加突出，公司将形成年产240万片红黄光外延片、芯片的产能。
    Mini LED产品渗透率持续提升，高端产品银镜倒装、背光、高光效芯片持续渗透，行业市场空间广阔。产品方面，Mini LED等产品性能实现快速提升；银镜倒装、蓝绿显屏系列产品以最快研发速度实现产品的稳定量产和供货。在载照明领域，银镜倒装产品通过技术迭代，市占率持续提升，公司产品将进一步向前装市场进军。Mini/Micro LED凭借具备低功耗、高集成、高显示效果、高技术寿命等优良特性，行业快速发展。未来几年Mini LED市场有望迎来放量。在不同细分市场上，LED技术在生活、农业、安全等领域加速渗透、多元化发展。根据高工产研LED数据，中国大陆Mini LED市场规模将2027年有望达到100亿美元，行业市场空间广阔。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着未来MiniLED产能不断扩张，公司业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别为0.27元，0.38元和0.46元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

营收持续高增长，新产品新项目有望提振盈利能力

溯联股份(301397)
    近日，公司发布2023年报：报告期，公司实现营收101052.0万元，同比增长19.0%，归母净利润15075.5万元，同比下降1.47%，点评如下：
    营收持续高增长。2023年公司营收增长19.0%，高于2022年营收增速（17%）。其中2023Q4实现营收33,228.76万元，同比增长16.28%，为2021年以来最高单季度营收。公司主要产品汽车流体管路总成2023年实现销量3,753.75万件，同比增长37.67%，主要得益于燃油及蒸发排放管路以及新能源汽车热管理管路销售数量大幅增加。2023年公司新能源车型收入约4.35亿元，同比增长超过28%。新能源业务的增长成为公司营收增长的主要驱动力。
    受产品价格下降，毛利率承压，期间费用率有所上升。2023年公司综合毛利率为28.11%，低于2022年的32.72%。分季度看，2023Q4毛利率为22.28%，2023Q3为28.55%，2022Q4为32.54%。毛利率下降明显与公司产品单价下降有关。依据公司2023年披露的汽车流体管路及总成业务营收、增速及销量测算产品单价，2023年该业务产品单价为23.46元/件，2022年为27.82元/件，单价下降15.7%（不考虑产品结构带来的影响）。2023年公司期间费用率(销售+管理+研发费用率)为13.78%，2022年为11.88%，其中受2023年完成上市、市场推广、新产品研发等三项费用率均有所提升。
    新产品新项目有望提振公司盈利能力。据公司2023年报，公司在2023年新增了大量优质汽车及非汽车行业客户，作为TIER1，公司获得了包括理想、合众、东风日产等供应商认证；作为TIER2，公司获得了日本三樱公司、博世集团和英瑞杰（INERGY）等供应商体系认证，完成全球前三大油箱企业（英瑞杰、考泰斯和亚普股份）的客户布局；作为非汽车领域，公司完成了国内储能系统集成商海博思创、采日能源的正式审核，转向全面业务合作阶段。2023年公司新增1,000余项产品定点，结合前期在开发项目共2,000余项。我们认为，随着新项目、新客户定点落地，新产品在产品价格、盈利能力上好于成熟产品，新产品落地有望提振公司盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：公司在尼龙管路领域具备较强的研发实力和市场开拓等能力，我们看好公司中长期发展，我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.70、2.10和2.47亿元，对应EPS分别为1.7、2.10和2.47元。当前股价对应PE值分别为19、16和13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新能源汽车相关产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。

营收高增盈利优化，多品牌持续向好

珀莱雅(603605)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，全年实现营业收入89.05亿元，同比+39.45%；实现归母净利润11.94亿元，同比+46.06%；2024年Q1实现营业收入21.82亿元，同比+34.56%，实现归母净利润3.03亿元，同比+45.58%。
    主品牌珀莱雅持续放量，子品牌进入陡峭增长期，拉动营收高增。分品牌看，2023年主品牌珀莱雅实现营收入71.77亿元，同比+36.36%，在行业需求较为疲软及去年同期高基数下仍实现较高速增长；子品牌彩棠、OR和悦芙媞分别实现营收10.01、2.15和3.03亿元，分别同比+75.06%、+71.17%和+61.82%，随着品牌运营的不断成熟已进入陡峭增长期。分渠道看，2023年线上渠道实现营收同比+42.96%，占比达到93.07%创历史新高；线下渠道同比+7.35%，仍处于调整恢复阶段。
    渠道及品类结构调整拉升毛利率，费用率相对稳定，盈利能力稳中有升。毛利率较高的线上渠道占比提高、毛利率较高的大单品占比提高等因素共同拉动公司2023年毛利率提升0.23pct.至69.93%，销售、管理和财务费用率分别为44.61%、39.69%和1.95%，整体与去年持平。公司整体净利率同比提升0.8pct.至13.82%，毛利率的提升、费用的较好管控以及子品牌运营的不断成熟，共同带来公司盈利能力的提升。
    产品升级和新品类推出巩固竞争优势，品牌市场地位持续提升。2023年珀莱雅推进红宝石和双抗大单品系列产品升级换代，发布中国美妆首款备案通过的专利环肽新原料，并应用在红宝石面霜3.0中，进一步巩固品牌在胜肽领域的专业性和科技力。上线高端产品线能量系列，聚焦熟龄肌抗老，承接更多高端客群。彩棠在持续夯实彩妆大单品矩阵的基础上，推出“争青系列”，同时发力底妆赛道，弥补品类短板。2023年多品牌均实现逆势增长，市场地位显著提高，珀莱雅获得天猫双十一美妆TOP1，超越欧美大牌，彩棠获得天猫彩妆品牌TOP1，OR获得天猫头发清洁和美发护发类目TOP13。
    2024年Q1延续高增态势，盈利能力进一步增强。公司2024年Q1营收同比+34.56%，归母净利润同比+45.58%，公司在行业需求仍未恢复的背景下延续高增态势，α价值凸显。毛利率进一步提升至70.11%，由此拉动净利率提升至14.44%，盈利能力持续增强。考虑到公司线上渠道占比和大单品占比已达到较高水平，毛利率未来或小幅提升但空间有限，新单品的培育和子品牌的放量持续推进需要费用支持，公司整体净利率或维持平稳或小幅上升。
    消费者对性价比的追求助力品牌抢占更多市场份额，大单品孵化+多品牌运营巩固护城河。2023年疫后复苏偏弱，消费者对性价比的追求度提升，具有较高性价比的优质国货品牌承接了较多中高端国际大牌的消费降级转移，市场份额持续提升。公司在强技术加持下推进产品升级和新单品打造，搭建完善品牌矩阵，打造多条增长曲线，同时叠加灵活高效的运营，持续巩固护城河，看好公司中长期的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2027年净利润分别为15.47、19.08和23.4亿元，对应EPS分别为3.92、4.83和5.93元。当前股价对应2024-2027年PE值分别为27、22和18倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

产品销量提升，产能扩张持续推进

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2023年年报：公司全年实现营业收入262.98亿元，YoY+1.60%，归母净利润24.78亿元，YoY-12.85%。公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税）。公司同时发布2024年1季报：公司1季度实现营业收入66.57亿元，YoY+7.51%，归母净利润6.83亿元，YoY+8.24%。
    2023年公司产品虽价格下滑，但销量增长，带动整体营收实现增长。2023年，公司三大类主要产品（化学纤维、化工新材料、基础化工产品）销售价格有所下滑，但由于新产能放量，产品销量均有增长，化学纤维、化工新材料、基础化工产品的销量分别同比增长32.29%、11.31%、23.42%，带动公司整体营收实现增长。从利润率看，受到产品价格下滑影响，2023年公司综合毛利率同比下滑2.58个百分点至15.35%，拖累整体净利润增长。但从2024年1季报来看，公司1季度的综合毛利率较2023年平均水平有所提升，整体毛利率水平为16.13%，带动1季度净利润实现增长。
    产能持续扩张，强化规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，其中氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，拥有较强的规模优势。目前，公司氨纶产能32.5万吨（其中10万吨产能于2023年投产试运行），目前仍有20万吨差别化氨纶产能在建；己二酸产能135.5万吨（其中40万吨产能于2023年9月投产试运行）；聚氨酯原液产能52万吨。未来，随着氨纶、己二酸新产能的产能利用率逐步提升、在建氨纶项目的顺利推进，预计公司三大主要产品的产能均为全球前列，进一步提升规模优势。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为29.84、34.72和38.79亿元，对应EPS分别为0.60、0.70和0.78元，当前股价对应P/E值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

研发创新驱动，业务多点开花

万润股份(002643)
    万润股份发布2023年年报及2024年1季报：公司2023年实现营业收入43.05亿元，YoY-15.26%，归母净利润7.63亿元，YoY+5.78%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    2023年功能性材料增长较好，生命科学与医药产品有所下滑。①功能性材料板块：2023年营收同比增长12.25%至33.66亿元，毛利率同比提升0.99个百分点至43.91%，主要产品OLED材料、聚酰亚胺材料等收入增长。②生命科学与医药产品板块：2023年营收同比下降56.67%至8.82亿元，毛利率同比提升1.10个百分点至36.22%，主要受到抗原检测试剂盒产品下游需求同比下滑导致收入减少。
    2024Q1业绩同比有所下滑。公司2024年1季度实现营收9.38亿元，YoY-9.19%，归母净利润0.98亿元，YoY-44.32%。收入下滑主要原因为客户去库存对导致公司沸石系列环保材料销量下降；利润下滑的原因除收入降低之外，还有公司加大研发力度导致研发费用同比增长，综合导致净利润大幅下降。面对Q1沸石系列环保材料业务同比下降的情况，公司一方面力争通过提质增效提升产品力、另一方面积极开拓新领域沸石分子筛产品市场，以争取新的增长点。目前公司正在积极开发新领域分子筛的产品与客户，并推动相关产能建设，我们预计公司未来沸石系列环保材料业务收入规模有望逐步恢复。
    公司是研发创新驱动的平台型企业，多项业务齐头并进，有望驱动公司中长期成长。
    电子信息材料：公司核心产品液晶材料和OLED材料保持业内领先地位，光刻胶树脂、聚酰亚胺等新产品新项目有序推进，有助于丰富高端材料领域的产品布局。目前，公司OLED材料、PI材料、光刻胶树脂等产品已经在下游客户实现供应。
    环保材料：公司已在车用沸石材料领域处于业内领先地位，非车用沸石领域公司也在积极进行产品布局，相关业务有望继续增长。目前，公司非车用沸石分子筛产品已实现中试产品销售，如应用在吸附领域VOCs的沸石分子筛产品，此外，公司也在推动新领域沸石分子筛300吨的产能建设。
    新能源材料：公司积极布局电解液添加剂、太阳能电池材料等领域。目前，公司新能源电池用电解液添加剂材料、钙钛矿太阳能电池材料均有相关产品实现供应，新能源电池用电解液添加剂扩产项目正在积极推进中。
    公司盈利预测及投资评级：公司依托在化学合成领域的科技创新与技术积累及延伸，通过持续的研发和技术创新，目前公司在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得了业内领先地位，这些核心业务发展较为稳定，并有较好的发展前景。未来，公司将继续做大做强现有优势产品，并积极布局更多新材料领域（如PI材料、光刻胶材料及其他功能性材料），从而实现长远发展。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.78、8.57和9.92亿元，对应EPS分别为0.84、0.92和1.07元，当前股价对应P/E值分别为13、12和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：客户订单下滑，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

2023年年报、2024年一季报点评：1Q24盈利延续高增，高成长属性凸出

杭州银行(600926)
    事件：4月19日，杭州银行发布2023年年报（此前已发布业绩预报）和2024年一季度报告。公司23Y、1Q24实现营收分别350.2亿元、97.6亿元，同比增6.3%、3.5%；实现归母净利润143.8亿元、51.3亿元，同比增23.2%、21.2%。
    点评：
    判断公司1Q24盈利增速保持行业领先水平，显示高成长属性。2023年公司盈利增速超过20%，在行业中领先，主要驱动因素为规模高增、拨备反哺以及非息支撑。1Q24盈利增速依然维持20%以上，超出预期，亦大幅高于公司管理层对于2024年全年的经营计划展望（24E净利润增速10%左右）。从1Q24盈利归因拆解来看，净息差收窄负向拖累16.5pct，规模、拨备反哺和非息继续正向贡献盈利约14.6pct、13.0pct和5.4pct。边际变化来看，规模和拨备贡献度较23Y略有下降，非息业务贡献度提升。公司1Q24业绩情况基本反映了行业普遍面临的规模扩张放缓、净息差进一步收窄的量价压力。从公司自身情况看，1Q24净息差环比变化平稳（我们测算1Q24净息差为1.50%），规模仍可维持10%以上增长，投资业务收益以及拨备高位对盈利维持较强支撑。我们认为，2024-2025年杭州银行盈利增速有望保持较高且行业领先水平，在行业普遍承压的大背景下，其高成长属性更为凸显。
    规模增长略放缓，对公信贷投放或好于同业。公司23Y生息资产较年初增13.8%，其中，信贷增长14.9%、投资资产增长16.9%，反映出信贷需求仍然偏弱的行业环境。从1Q24来看，公司生息资产增长继续放缓，1Q24生息资产同比增12.9%，但信贷增长较高，同比增长16.1%，符合公司在一季度加大信贷投放，早投放早收益的季节规律。我们从23Y、1Q24信贷新增结构来看，对公强零售弱的特征较为明显，对公信贷分别同比增19.1%、18.1%，而零售贷款分别同比增7.8%、12.1%，与行业整体情况较为相符。对公贷款新增行业来看，公司基建相关贷款（水利环境和公共设施、租赁和商务服务业、交运仓储和邮政）增长较快，增速高于对公贷款增速。我们认为，公司基建类贷款增长势头良好，反映其较好的涉政业务基础，在当前信贷需求偏弱，尤其是零售信贷需求整体较弱的背景下，有助支撑规模较快扩张。
    资产质量持续优异，拨备覆盖率高位。1Q24不良率0.76%，环比平稳，已连续5个季度维持平稳。1Q24关注贷款率环比上升12BP，但绝对水平较低，仅0.52%。资产质量持续优异。从拨备水平来看，1Q24拨备覆盖率、拨贷比分别为551.2%、4.2%，维持高位稳定，安全垫厚实，有较大盈利释放空间。
    投资建议：公司1Q24盈利增长超预期，主要是拨备反哺和投资业务增厚盈利。从量价质等主要变量来看，公司净息差绝对水平已较低且环比平稳，预计进一步收窄空间有限；规模受益于对公贷款的较快增长保持平稳；资产质量保持优异。考虑到公司拨备充足，反补利润空间较大，我们预计2024-2026年净利润增速分别为19.1%、16.3%、15.0%，对应BVPS分别为18.41、21.63、25.34元/股。2024年4月22日收盘价12.54元/股，对应0.68倍2024年PB，我们继续看好公司区位优势、涉政业务基础扎实带来的成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

产线充沛，占据国内AI服务器制高点

浪潮信息(000977)
    本篇专题从AI服务器生产制造角度，跟踪浪潮信息在原材料库存-产线建设-AI服务器产品储备等三个环节的最新发展动态。我们认为，受益于全球AI产业大趋势，公司AI服务器相关业务有望迎来加速发展期。
    净资产收益率有望稳中向好。2013.6-2015.5期间，公司市值从52亿元上涨至423亿元，累计涨幅713%。公司市值提升主要与公司净资产收益率好转以及市场流动性放松相关。2013-2015年，公司平均年净资产收益率达到16.8%，处于上市以来最快成长期，主要受益于公司抓住云计算、国产化带来的巨大市场机会，并推出了双路、四路、八路等市场有竞争力的服务器产品；从A股市场流动性角度，2015年国内A股迎来一轮牛市，为公司市值修复起到催化作用。2017-2022年，公司净资产收益率从最低7.6%逐步提升，其中2021年ROE实现13.5%，2022-2023年略有下滑，仍保持在10%以上。受益于全球AI产业大趋势，公司净资产收益率有望稳中向好。
    原材料处于库存高点。采购CPU&GPU等组件主要来自海外公司，因此公司以美元计的应付账款占比整体应付款较高。截至2023年年底，公司美元应付账款达到61.17亿元，相比2022年55.93亿元有所提升。美元应付账款显示当前公司处于原材料库存高点。存货指标同样显示当前公司处于原材料库存高点。公司库存原材料主要是芯片、内存、硬盘等。截至2023年年底，公司存货中原材料储备达到137亿元，接近2021年最高点。展望未来几年，随着AI服务器需求持续上升，公司通过提前备货，将能迅速提高产能。
    AI服务器产线充沛。从需求端看，根据赛迪顾问数据，2022年中国服务器市场出货量约448万台。从供给端看，2016年浪潮信息服务器及部件生产量73万件；2016-2023年，浪潮信息新投产生产基地超过10座，预估服务器年产能新增超过70万台；截至2023年年底，浪潮信息在全球运营14座生产工厂，每年生产服务器超过130万台。近几年浪潮信息产能与订单需求基本匹配。目前国内正处于AI服务器产业浪潮早期阶段，基于浪潮信息目前运营的14座生产工厂，假设在需求爆发的情况下，公司生产效率提高50%，其年产量最大可超过200万台。相比上一轮2014-2016年服务器需求爆发，当前公司产线充沛，受到产能限制较小。
    占据国内AI服务器制高点。2017年，公司前瞻提出以智慧计算为核心的长期整体发展战略，积极布局AI计算，目前已成为业界拥有最丰富AI服务器产品线的厂商。根据IDC发数据，2023年，公司是全球第二大服务器供应商，也是全球第一的AI服务器供应商。在产品技术创新层面，2023年，公司发布全新一代G7算力平台，涵盖面向云计算、大数据、人工智能等应用场景的16款产品，采用开放多元的架构设计，支持广泛的通用处理器和加速芯片，创造多项性能纪录。其中AI训练服务器NF5688G7，较上代平台大模型实测性能提升近7倍。
    公司盈利预测及投资评级：受益于全球AI产业大趋势，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为724.93亿元、833.77、958.98亿元，归母净利润分别为20.68亿元、26.67亿元、33.91亿元，对应PE分别为26、20、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。

业务增长较好，平台型企业多板块驱动长期成长性

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2023年年报：公司全年实现营业收入38.59亿元，YoY+21.86%，归母净利润5.69亿元，YoY+14.50%。公司拟每10股派发现金红利1元（含税）。
    公司重点业务板块增长较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体需求复苏，产品销量同比明显提升，2023年公司电子材料板块营收同比增长16.08%至5.98亿元。②催化材料板块：蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体等产品国产替代加速，实现大幅增长，2023年公司催化材料板块营收同比增长74.25%至7.15亿元。③生物医疗材料板块：国内外均呈现复苏趋势，公司积极推进国际化，爱尔创基本完成了海外5大运营中心的本土化建设，年内投资德国DEKEMA公司，进一步补强高端设备布局，2023年公司生物医疗材料板块营收同比增长13.35%至8.55亿元。④此外，新能源材料板块、精密陶瓷板块、建筑陶瓷材料板块的营收均有增长。
    从利润率水平看，公司2023年综合毛利率提升3.76个百分点至38.65%。但公司净利率小幅下滑0.55个百分点至16.09%，主要由于公司期间费用同比增加所致。
    布局新方向、新技术，拓展成长空间。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。未来公司将逐步向后道延伸，重点发力布局高端陶瓷制品。目前公司新能源材料板块、精密陶瓷板块已初具规模，为公司持续成长贡献新的增长点。①新能源材料板块：公司以高纯超细氧化铝、勃姆石为核心，陆续推出多款锂电池正、负极核心辅材。②精密陶瓷板块：公司在陶瓷轴承球、陶瓷基板、陶瓷套管等领域均有产品布局，未来将进一步提升产品竞争力并持续开发新产品。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。基于公司2023年年报，我们相应调整公司2024~2026年盈利预测。我们预测公司2024~2026年净利润分别为7.37、9.34和11.20亿元，对应EPS分别为0.73、0.93和1.12元，当前股价对应P/E值分别为26、20和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。