饲料市占率持续提升，海内外有望共同增长

海大集团(002311)
    事件：公司公布2024年业绩预告，预计全年实现归母净利润42.5-48亿元，同比增长55.04%-75.10%；预计实现扣非后净利润40.5-46亿元，同比增59.36%-81%。对应24Q4预计盈利6.26-11.76亿元，同比增长28%-140%。
    饲料业务市占率持续提升，海外销售打开新空间。公司2024年实现饲料销售2650万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长9%。统计局数据显示，24年1-11月饲料产量2.89亿吨，同比下滑0.1%，预计24全年饲料总产量与23年基本持平。公司24年饲料销售逆势增长，市占率进一步提升。
    我们判断，公司25年国内国际饲料业务有望实现共同增长。国内方面，预计25年随着生猪存出栏量稳步提升，以及水产品投苗量的恢复增长，国内产量增长与结构优化并行，国内业务有望实现量利齐升；海外方面，公司海外饲料业务拓展顺利，24年上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升。25年预计公司在海外持续扩大产能布局，开拓市场，公司有望在海外市场复制国内优势打法，实现海外业务的持续增长。
    生猪套保控制风险。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司24年养殖成本优化明显。公司生猪养殖采用轻资产、低风险、稳健的经营模式，公司积极采用套期保值等方式降低价格波动风险，预计24年生猪盈利略超预期。我们判断在25年猪价下行期，公司低风险运营模式的相对优势将更为突出。
    我们认为，公司核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，低风险轻资产运营风险可控，看好公司长期发展潜力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司高毛利水产料业务有望触底回升，全年饲料业务量利齐升可期，养殖板块风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司24-26年归母净利分别为45.01、51.01和58.22亿元，EPS为2.71、3.07和3.50元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

现金收购优质路产，有望增厚利润

皖通高速(600012)
    事件：公司公告拟以自有/自筹资金收购安徽省交通控股集团（公司实控人）持有的阜周高速和泗许高速100%股权，资产交易对价为人民币47.7亿元。本次交易构成关联交易。
    阜周高速和泗许高速地理区位较好，且剩余收费年限较长：阜周高速是国家重点干线济广高速（G35）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程83.57公里，收费到期日为2039年12月26日，目前收费年限剩余15年。泗许高速是国家重点干线盐洛高速（G1516）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程52.20公里，收费到期日为2042年12月23日，目前收费年限剩余约18年。收购资产均系国高网和安徽省“五纵十横”高速公路网络中的重要组成部分，区位优秀，且剩余收费年限较长。
    收购资产的创收能力较为优秀：阜周高速2023年实现营收4.32亿元，24年1-10月营收3.20亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入（以实际收费天数计算）分别约1.50万元和1.37万元。泗许高速23年实现营收2.45亿元，24年1-10月营收1.87亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入分别约1.37万元和1.28万元。从单公里日均收入角度看，阜周高速、泗许高速的收入水平与公司现有资产中的连霍高速和岳武高速类似，完全具备注入上市公司的基本条件，确实是安徽省内较为优质的资产。
    收购价格合理，公司盈利与现金流都将增厚：公司作价47.7亿元收购两条路产，其中阜周高速评估价29.0亿，增值率62.7%，泗许高速评估价18.6亿，增值率53.4%。根据公告中的财务预测，预计收购资产24年净利润合计2.25亿元，对应24年PE约21.2倍，高于行业平均PE水平。公司发布公告后股价的下跌可能与部分投资者不认可公司溢价收购有关。
    但我们认为项目收购价格合理。我们建议从EV/EBITDA角度考虑本次收购的估值。根据公司财务预测，反推2025年阜周高速和泗许高速EBITDA分别约为3.13亿元和1.76亿元，合计约4.89亿元，EV为股权对价47.7亿和收购资产自带负债的0.57亿之和，即48.3亿，EV/EBITDA约9.9，处于合理区间（与之对比，目前皖通高速EV/EBITDA同样也在10倍左右）。考虑到收购路产的剩余收费年限较长，且明显高于项目EV/EBITDA值，我们认为收购路产物有所值。
    此外，由于本次收购为现金收购，不涉及股权增发，因此不存在盈利摊薄的风险。我们以24年预计项目盈利的2.25亿元扣除项目作价47.7亿元所导致的财务费用（以2%左右利率估计，财务成本增加约0.95亿元），预计增厚利润在1.2亿左右。此外，由于公司现金流相当充沛，可以快速偿还项目债务，实际因收购导致的财务费用增加大概率会低于假设值。
    盈利预测及投资评级：由于收购还需股东大会审议，我们暂时不将其纳入盈利预测。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。若考虑本次收购，则公司盈利有望继续提升。我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：改扩建年限延长的不确定性；资产收购的不确定性；宏观经济不景气等。

获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期

川环科技(300547)
    近日，公司发布《关于获得客户订单的公告》，公告提到获得某服务器整体解决方案服务商的某项目采购订单。对此，我们点评如下：
    获服务器液冷管路订单，新业务开拓可期。据公告。公司将为本项目本批次提供60,000套用于服务器的液冷管路系统，后续公司将按照客户要求按期交付。本次订单的获取是对公司持续在新领域（储能、数据中心）耕耘的认可。公司数据服务器领域所用的液冷管路系统相关技术指标达到了V0标准，现已通过了美国UL认证。据华为2023年报，多样性算力正在改变数据中心算力格局，AI算力成为主要增量。预计到2030年，全球通用算力需求将达到3+08:00FLOPS，是2020年的10倍；AI算力需求将达到105ZFLOPS，是2020年的500倍；全球每年产生的数据总量将达1YB，是2020年的23倍。而数据中心能效要求趋严，液冷技术将成为其提效发展的必然趋势。因此，我们看好公司的橡塑类管路在数据中心应用的前景。
    汽车管路超市与成本费用控制能力强：公司产品具有种类多样性，涵盖了车用燃料、冷却、制动、动力转向、车身附件、进排气等系统管路及总成。被客户称为“车用软管超市”工厂。公司具备多类型管路的研发、生产能力，这种模式符合零部件集成采购的发展趋势。公司在成本和费用端控制能力强，近年来，国内汽车市场竞争激烈，2023-2024年1-9月公司毛利率维持25%以上，净利润率从2022年的13.5%不断提升至2024年前三季度的15.76%。公司较好的盈利能力彰显了其在橡胶材料配方、工艺的技术实力和较强的费用控制能力。
    新客户开拓顺利。除了本次服务器液冷管路订单，公司在汽车、储能及数据中心领域的开拓顺利。我们收集了近期公司在互动易平台披露的客户开拓情况，车用管路领域，公司已经取得了华为江淮合作的尊界车型某管路系统的定点，参与了智界等相关管路的开发工作。储能领域，公司进入了国轩高科、弗迪、时代星云、奇点科技、苏州北人和航电微等客户配套使用。液冷服务器领域，公司管路产品在1号客户的基础上稳步推进，目前已经进入了迅强、兴奇宏、飞荣达、英维克的供应商体系。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好管路行业发展前景，尤其是在数据中心和储能领域的发展。公司具备较强的研发能力（材料开发）和成本控制能力，2024Q3公司毛利率和净利率实现了较高的水平（分别为25.51%和16.54%）。我们仍然看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价对应PE21x/17x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

从渠道的角度解析公司增长潜力：多渠道驱动，增长势能强劲

盐津铺子(002847)
    公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。
    量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。
    量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。
    开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。
    4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。
    公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。
    公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。
    投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

高温影响消散，新客户开拓顺利

川环科技(300547)
    依据公司近期在深交所互动易平台上针对投资者提问的回答内容及三季报公告，对公司进行更新点评如下：
    Q3高温影响逐步消散，当前所接订单恢复正常。2024Q3公司营收同比增速放缓，为3.7%，明显低于Q1和Q2的高增速（分别为45.8%和33.7%）。2024Q3川渝地区出现持续接近2个月的高温天气，部分客户延长了高温假时间，对公司Q3营收增速产生了影响。进入四季度后，公司生产经营逐步恢复正常。我们认为，公司凭借较强产品开发实力、成本控制力以及国内主流客户覆盖，公司车用管路业务有望维持增长态势。
    新客户开拓顺利。我们收集了近期公司在互动易平台披露的客户开拓情况，车用管路领域，公司已经取得了华为江淮合作的尊界车型某管路系统的定点，参与了智界等相关管路的开发工作。储能领域，公司进入了国轩高科、弗迪、时代星云、奇点科技、苏州北人和航电微等客户配套使用。液冷服务器领域，公司管路产品在1号客户的基础上稳步推进，目前已经进入了迅强、兴奇宏、飞荣达、英维克的供应商体系。同时，公司液冷服务器所使用的液冷管路系统技术指标通过了美国UL认证。我们认为，储能和液冷服务器将是橡塑管路未来两大新的应用场景，市场前景可期（空间测算详见《川环科技(300547)深度报告：液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长》20241028），公司凭借多年在材料配方、生产工艺的研发积累，有望在两个新领域取得较好成绩。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好管路行业发展前景，尤其是在数据中心和储能领域的发展。公司具备较强的研发能力（材料开发）和成本控制能力，2024Q3公司毛利率和净利率实现了较高的水平（分别为25.51%和16.54%）。我们仍然看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价对应PE21x/17x/13x，维持“推荐”评级。。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

数通光模块具备产品矩阵优势、技术前瞻优势、产能优势，驱动联接业务保持较快增长

华工科技(000988)
    华工正源是上市企业华工科技全资子公司，公司主要研究包括面向5.5G、F5.5G、AIGC、光显示应用领域的光芯片、光模块、光组件、智能终端等产品，广泛应用于全球无线通信和AI算力等重要领域。
    2023年华工正源在全球光模块厂商排行榜单中位居TOP8。2024年6月，光通信行业市场机构LightCounting发布最新版2023年全球光模块TOP10榜单。中国厂商的整体表现来看，共有7家厂商入围。2023年，旭创科技（排名第1）、华为（排名第3）、光迅科技（排名第5）、海信宽带（排名第6）、新易盛（排名第7）、华工正源（排名第8）、索尔思光电（排名第9）。
    华工正源在数通光模块建立产品矩阵优势和技术前瞻优势。
    华工正源在数通光模块产品布局较宽。公司产品覆盖400G到800G的全系列光模块，以及自研硅光1.6T高端模块产品，并且正在开发3.2T等下一代光模块。800G光模块是目前AI大模型企业主流需求产品，公司在800G光模块方面产品丰富、表现突出。
    华工正源数通光模块产品性能广受行业认可。2023年第十届ICC讯石产品英雄榜评选中，公司800GOSFPDR8LPO硅光模块获2023光通信最具竞争力产品称号。2024年，在CFCF展上，公司800GOSFP2xFR4TRO产品获2024年度最具影响力光通信产品，800ZR/ZR+QSFP-DD相干光模块获光模块类2024年度产品创新奖。此外，公司在2024年3月的OFC、9月的CIOE展上，相继推出1.6T高速硅光模块的产品，抢占新一代技术制高点。
    华工正源在高速率光模块产能扩充方面已经取得显著进展。截止2024年三季度，公司已建成的400G光模块月产能已达到40万到45万只，产能利用率高达80%，且正在向月产能70万只的产能扩充；海外产能以800G和1.6T为主，规划月产能为10万只，并可快速增加至20万只。
    海外市场方面：2022年之前，公司在海外并未设有光模块制造基地，2022年公司在马来西亚槟城设立工厂并派驻员工，标志着其海外产能布局的开始。此外，公司泰国工厂2024年11月投产，为800GLPO产品在2024年年底和2025年一季度上量做准备。
    国内市场方面：公司原有武汉东湖新技术开发区华中科技大学科技园正源光子产业园，自2023年起扩建新的生产基地，正在建设下一代超高速光模块研发中心暨高速光模块生产基地建设项目；2024年11月18日，一期工程已完成封顶，一期建筑面积达8.25万平方米，用于高速光模块产品的研发、生产。
    华工正源逐步进入北美头部客户供应商名单。根据公司2024年10月底公告，公司已在海外多家头部客户进行不同的400G、800G以及1.6T产品的测试。800GLPO产品已获得明确需求，目前在测试阶段，1.6T产品正加快送样测试。国内市场方面，在主要的互联网及设备厂商中，公司数通产品实现100G，200G到400G，800G全系列产品的覆盖，2024年四季度高速率光模块交付进一步增多，400G以及800G单模也将持续上量。
    公司盈利预测及投资评级：当前大模型公司对400G以上高数据速率模块需求旺盛。公司400G、800G光模块系列产品进入国内外头部互联网厂商，规模化交付将驱动联接业务保持较快增长，成为公司收入增长主要驱动力。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为131.56、160.89、207.43亿元，归母净利润分别为13.08、16.77、22.11亿元，对应PE分别为27X、21X、16X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；地缘政治环境风险。

提质优化资产，增加分红

中国交建(601800)
    公司2024年11月30日发布公告：上半年分红议案获得股东大会通过，向全体股东每股派发现金红利0.14005元（含税）。
    点评：
    着眼高质量发展和股东回馈。公司此次年中的分红预计将派发现金红利约22.80亿元，占2024年上半年归母净利润的比例为20.02%。这是公司为落实2024年度“提质增效重回报”行动方案的具体举措，是大股东中交集团在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下提议的分红方案，是提高公司上市公司股东收益和投资价值的举措。由此可以看到公司在当前阶段更加注重股东回报，更加注重高质量发展。这不但是公司在当前的行业环境的发展决策，也是因为公司长期以来把高质量发展作为工作的重心。
    加快海外和新质生产力发展成为高质量发展的重点方向。公司作为传统的基础设施工程建设行业龙头，一直以来在不断地优化自身业务结构：不但有存量资产的盘活，还有合同的新签的方向。从而实现资金更快地回拢，以达到集中资源优化业务结构和发展新兴业务的目标。2024年前三季度新兴业务领域新签合同额为3900亿元，同比增长27%；同时，大力拓展海外业务，海外业务2024年前三季度新签合同额为2651.62亿元，同比增长24.66%。公司新兴业务和海外新签合同保持较高的增速。作为基建工程行业龙头，公司不但在国内，在海外也具有很强的综合竞争力，新兴业务和海外业务成为公司发展的重点方向。而其他传统基建工程业务领域像道路与桥梁、铁路等合同的签订注重质不追求量，争取现汇项目。2024年前三季度道路与桥梁、铁路新签合同额分别为2473.13亿元和211.05亿元，同比减少18.17%和38.09%。
    资产结构不断优化，经营净现金流2024年第三季度环比改善好于2023年。随着公司存量资产盘活和高质量发展的发力，资产结构也在逐步改善。2024年三季度末公司应收账款资产占比为7.08%，较年中下降0.25个百分点；合同资产为11.65%，较年中下降0.16个百分点；无形资产为10.98%，较年中下降1个百分点；其他非流动资产为16.93%，仅较年中提高0.13个百分点。2024年经营净现金流情况第三季度较第二季度也出现一定的改善，2024年第三季度公司经营净现金流净额为-28.68亿元，环比第二季度增加316.58亿元，高于2023年第三季度环比第二季度的变化幅度232.94亿元。资产结构和现金流的变化都和公司注重高质量发展分不开。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为239.41、255.79和268.80亿元，对应EPS分别为1.47、1.57和1.65元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为7.23、6.77和6.44倍。考虑到公司不断地优化资产结构，积极拓展新兴业务和海外业务，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度低于预期。

公司2024年三季报业绩点评：前三季度收入增长14.03%，开拓车载Mini-LED领域

翰博高新(301321)
    事件：
    2024年10月31日，公司发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业收入6.52亿元，同比增长14.03%；归母净利润为-9909.23万元，同比下降229.47%。
    点评：
    公司前三季度收入增长14.03%，Q3单季度毛利率环比有所改善，新建产能投资项目拖累业绩。2024年前三季度公司营收同比增长14.03%，毛利率为10.67%，同比降低3.74pct；从单季度来看，公司3Q24毛利率为10.25%，环比增加0.80pct，毛利率环比有所改善。公司新建产能投资项目处于爬坡阶段，分摊固定成本和前期人工成本较高。另外公司新增固定资产转固导致制造费用增加。2024年第三季度净利润为-3141.29万元，亏损额相较于2024Q2有所收窄。现金流方面，公司支付供应商货款增加，经营性净现金流为-963.19万元，同比-112.04%。
    全球Mini-LED背光模组市场前景广阔，公司重点开拓车载背光显示模组市场。全球个人电脑市场正步入复苏之路，根据Canalys数据2024年PC全年出货量预计达到2.67亿台，较2023年增长8%，到2027年，AIPC全球出货量预计超过1.7亿台，在总个人电脑出货量的占比超60%，公司有望受益于AIPC行业发展。据CINNO Research预测，2026年全球Mini LED背光模组市场规模将达57亿美元，中小尺寸市场占总出货量64%左右。公司车用Mini-LED背光产品已经成功与Tier1供应商及整车厂商开展合作，2024年6月实现了Mini项目正式量产。随着车载业务Mini-LED向中高端车不断渗透，Mini-LED产业化有望加速，公司重点开拓车载背光显示模组市场。
    公司持续优化产品结构，布局新能源汽车、智能网联汽车等领域。一方面，公司持续强化经营管理，降本增效，提升产线自动化、智能化水平，实现产品生产良率水平的显著提升，开发高附加值产品。公司深度布局车载Mini-LED业务并挖掘新兴技术等机会，以多元化产品领域提升盈利能力。近期，公司围绕强链、补链、固链需求，强化产业链布局，战略投资1.7亿元设立智联新能基金，重点投资新能源汽车、智能网联汽车等领域。
    盈利预测及投资评级：公司深耕笔电背光模组领域，AIPC与车载显示拉动公司成长。预计2024-2026年公司EPS分别为-0.36元，0.41元和1.11元，维持“推荐”评级。
    风险提示：笔记本电脑销量不及预期、AIPC发展不及预期、客户开拓不及预期、Mini-LED导入不及预期。

持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（II）：冶炼及多元板块拆分梳理

：冶炼及多元板块拆分梳理》研报附件原文摘录）
西部矿业(601168)
    投资要点：
    公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
    铜冶炼产能受益于项目技改升级而逐步提高，。公司旗下青海铜业与西部铜材负责铜冶炼的生产运营。2024年西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用大极板和永久阴极的电解生产工艺，增加10万吨阴极铜年产能，实现铜电解提质降耗及环保节能升级。预计2024年末，公司将形成电解铜产能30万吨/年（青海铜业与西部铜材各15万吨）。2019-2023年期间，公司电解铜产量CAGR为6.8%，由2019年的14.04万吨升至2023年的18.3万吨。我们预计2024年公司或生产电解铜21.79万吨，同比增长19.1%。
    多金属改造项目助力铅锌冶炼产能升级。西豫金属与青海湘和分别负责铅与锌的冶炼生产运营。2024年，西豫金属开展环保升级及多金属综合循环利用改造项目，计划于9月末试生产，投产后将形成电铅20万吨/年、金锭6吨/年、银锭430吨/年、硫酸25万吨/年的产能，电铅产能较2023年的10万吨/年实现翻倍。青海湘和2024年开展锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目，持续开展系统挖潜工作，提高锌锭产量，预计2024年末将形成锌锭10万吨/年、锌粉1万吨/年产能规模，行业发展比较优势明显。我们预计2024年全年公司或生产12.88万吨锌锭（同比增长8.4%）；2025年公司或生产电铅14万吨，较23年增长55.6%。
    公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。公司拥有青海团结湖镁盐矿，含镁盐资源量3046.25万吨，氯化镁品位36%，证载规模50万吨/年，剩余资源可开采年限60年。2023年，公司镁类产品实现营业收入4.62亿元，同比增长41.29%，毛利率高达21.69%，较2022年增加3.93个百分点。2024H1，公司生产高纯氢氧化镁58919吨，完成计划的58.92%。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

矿业板块拆分梳理：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）

》研报附件原文摘录）
西部矿业(601168)
    投资要点：
    公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。
    矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在2023年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为77.74平方公里和62.82平方公里，矿山数量达15座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023年期间，公司年矿石处理能力CAGR达4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。
    铜产品已成长为公司核心业务，2023年营收和毛利占比均超过50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约583.7万吨，占公司铜金属总储量98.4%，截止24H1，两铜矿山产能合计18.65万吨，占公司铜产能98.8%。2019-2023年期间，公司铜精矿产量CAGR高达27.9%，由2019年的4.91万吨升至2023年的13.13万吨。我们预计公司2024年铜精矿产量或+25%至16.41万吨。
    玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约15万吨（年2280万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至18-20万吨，较当前产能增长约32%（采选规模将升至3000万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量37万吨@0.044%，相当于3.7个大型钼矿，2023年公司钼精矿毛利率高达92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为12.8亿元（+10.3%）与10.06亿元(+9.6%)。
    公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨/年提升至150万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从2.5万吨增加到4.1万吨。我们预计至2025年铅精矿产量或提升至65000吨（较23年+7.7%），锌精矿产量或提升至13万吨（较23年+8.1%）。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为496.2/550.85/609.23亿元，净利润分别为38.43/46.42/54.86亿元，对应EPS为1.61/1.95/2.30元/股，对应PE分别为9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

公司2024年三季报业绩点评：三季度业绩承压，芯片成功搭载南网鸿蒙操作系统

钜泉科技(688391)
    事件：
    2024年10月31日，钜泉光电科技发布2024年第三季报：公司2024年第三季度实现营业收入1.42亿元，同比下降16.44%；归母净利润为1525.90万元，同比下降59.76%。
    点评：
    公司2024年第三季度业绩承压，收入同比下降16.44%，归母净利润同比下降59.76%。2024年前三季度实现营收4.49亿元，较去年同期下降5.67%；归母净利润为7149.37万元，较去年同期下降39.53%。2024年第三季度公司实现营收1.42亿元，毛利率为42.52%，同比减少5.30pct，环比减少2.71pct；归母净利润为1525.90万元，同比下降59.76%。主要系产品销售数量增长，但由于产品售价下降和产品结构变化，使得整体毛利率下降毛利额减少，持续加大研发投入，费用增加等综合因素所致。第三季度研发投入为4976.86万元，同比增加11.71%；研发投入比例增加，占营业收入比例为34.99%，较去年同期增加8.82pct。
    智能物联管理芯片和载波通信芯片成功搭载南方电网电力鸿蒙操作系统。公司持续加强电能计量芯片、智能电表MCU芯片及载波通信芯片领域的研发投入；公司旗下的智能物联管理芯片（HT6553）和载波通信芯片（HT8830）成功搭载南方电网电鸿物联操作系统，并在下游智能物联电表中顺利完成试运行。该智能物联电表是国内首个搭载鸿蒙系统的物联网电表，它的成功试运行将成为我国在物联网电表领域的又一重要突破，为物联网电表在电力系统的全面应用奠定基础。
    公司积极回购，彰显公司长期的价值信心。公司以超募资金通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分人民币普通股股票，用于注销并减少注册资本。2024年3月26日，公司首次实施回购股份，2024年10月9日，公司完成回购，已实际回购公司股份5,875,242股，占公司总股本120,461,142的比例为4.88%，回购最高价格为51.99元/股、回购最低价格为24.28元/股，回购均价为34.04元/股，支付的资金总额为人民币199,968,743.43元。公司回购的顺利完成，彰显了公司对未来的信心和对自身价值的认可。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内智能电网终端芯片领航者，IR46新标准推行在即以及电表出海市场需求广阔，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年EPS分别为1.20、1.67和2.20元，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）IR46新标准普及不及预期；（2）电表出海不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

2024第三季度报点评：油气净产量同比增高，现金流持续健康，高成长性值得期待

中国海油(600938)
    事件1：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024前3季度公司实现营业总收入3260.24亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1166.59亿元，同比+19.5%。2024Q3单季，公司实现营业总收入992.54亿元，同比-13.5%，环比-13.9%；实现归母净利润369.28亿元，同比+9.0%，环比-7.7%。事件2：10月17日，公司宣布新签4个巴西海上勘探区块石油合同，其中拥有桑托斯盆地S-M-1813区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97三个区块20%的非作业者权益，进一步拓展了海外勘探潜力。油气销售同比大幅增长，油气净产量持续增加。2024年前三季度，公司实现油气销售收入约人民币2,714.3亿元，同比增长13.9%；油气净产量达542.1百万桶油当量，同比上升8.5%。第三季度，公司实现净产量179.6百万桶油当量，同比上升7.0%。从区域看：2024年前三季度中国油气净产量达369.2百万桶油当量，同比上升6.8%，主要得益于渤中19-6和恩平20-4等油气田的产量贡献；海外油气净产量172.9百万桶油当量，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那Payara项目投产带来的产量增长。从品类看：2024年前三季度公司石油液体和天然气产量占比分别为78.4%和21.6%。石油液体产量同比增长8.4%，主要得益于渤中19-6及圭亚那Payara项目投产；天然气产量同比增长9.0%，主要原因是番禺34-1及陆上天然气产量贡献。
    2024年前三季度，巩固成本竞争优势，在国际油价冲高回落下，净利润同比大幅提升。2024年前三季度桶油主要成本为28.14美元，同比基本持平。国际油价冲高回落，布伦特原油期货均价为81.88美元/桶，同比微跌0.30%。归属于母公司股东的净利润达人民币1,166.6亿元，同比上升19.5%。
    现金流稳定，保持持续健康。公司前三季度经营性现金流净额同比增加14.9%至1827.7亿元；再叠加购买定期存款导致现金流出增加等综合影响，投资活动现金流量净流出额1183.2亿元，同比增加120.0%；同时由于本期偿还债券同比增加，融资活动产生的现金流量净流出额为人民币641.6亿元，同比增加14.8%。受以上综合影响，公司前三季度现金及现金等价物净减少0.74亿至1333.7亿元，现金流持续健康。公司坚持审慎的财务政策，截至24年9月底的资产负债率为33.24%，同比下降3.56pct。
    公司增加资本开支，新签4个巴西海上勘探区块石油合同，持续推进“增储上产”，看好公司长期高成长性。
    2024年前三季度，公司积极响应“增储上产”，在建项目及调整井工作量同比有所增加，资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6%。第三季度，公司共获得2个新发现并成功评价5个含油气构造。
    10月17日，公司宣布新签4个巴西海上勘探区块石油合同，总面积约2600平方公里。其中拥有桑托斯盆地S-M-1813（该盆地此前已获得Libra和Buzios）区块100%的作业者权益，分别拥有佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97三个区块20%的非作业者权益，其他由巴西国家石油公司拥有50%的作业者权益、壳牌拥有30%的非作业者权益。
    公司在产巴西油气项目效益明显：①Mero油田：权益比重10%，已投产2期项目，到2025年预计将有4期项目运行，Mero1-2高峰日产量为36万桶油当量，预计2028年高峰日产量将达60万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的3.2%；②Buzios油田：权益比重7.34%，已投产5期项目，到2027年预计将有11期项目运行，Buzios1~5期项目高峰日产量为87万桶油当量，预计2029年高峰日产量达150万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的5.8%。因此我们预计巴西新项目潜力可期，海外勘探潜力得到进一步的提高。
    展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变，公司将坚持油气增储上产，前三季度有多个新项目顺利投产，主要包括中国的渤中19-2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目以及海外的巴西Mero3项目等，高成长性值得期待。公司持续维持高股息，股东投资回报率高。2023年中国海油、中国海洋石油分红率分别为43.50%、43.50%。假设2024年-2026年分红率分别维持不变，若按照该股利分配率乘以2024-2026年盈利计算未来3年股息率，则中国海油、中国海洋石油2024-2026年预计平均股息率分别为4.34%和6.50%，未来随着盈利的逐步扩大，股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好油价中枢稳健下的未来公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性。我们预测，公司2024-2026年营业收入为4349.88/4612.20/4876.00亿元，归母净利润分别为1459.4/1550.39/1679.29亿元，对应EPS分别为3.07/3.26/3.53元。当前A股对应2024-2026年PE值分别为8.60/8.10/7.47倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

行业龙头地位稳固，强化“中心城市+城市群”深耕战略

保利发展(600048)
    业务以不动产投资开发为主。 公司 2023 年实现收入 3468.3 亿元，同比增速为 23.4%。 2023 年房地产业务实现收入 3225 亿元，同比增速为 25.7%。
    坚持“中心城市+城市群”深耕战略，销售排名稳居行业第一。 2024H1 签约销售金额 1733.36 亿元，同比增速为-26.8%； 销售金额市占率从 2021 年的2.94%提升至 2024H1 的 3.68%，销售排名跃居行业第一。公司 2024H1 在核心 38 城中， 32 个市占率排名前五， 11 个排名第一，城市深耕战略效果显著。
    合理控制投资节奏，拿地聚焦高能级城市和核心都市圈。 2024H1，公司拿地强度(新拓项目总地价/签约金额)大幅降至 7.3%。降低拿地强度的同时，新增项目的权益占比显著提升。投资更加聚焦高能级城市， 2024M1-M9 高能级城市拿地权益金额占比高达 95.5%，拿地均价显著提升的同时溢价率明显降低。
    持续压降土储规模，积极开发优质土储，在建项目中高能级城市占比持续提升。从土储结构中，可以看出公司从 2022 年开始更加聚焦“中心城市+城市群”的深耕战略。土储面积自 2021 年开始持续下降；一方面积极拓展和开发优化土储，在建面积中高能级城市占比持续提升。 2024H1 期末，公司未售土储建面13046 万平，同比增速为-9.9%。 2024H1 期末，本年在建面积中高能级城市占比为 68.1%； 待开发面积中高能级城市占比为 53.5%。
    积极提升优质新货占比，已售待结转项目中高能级城市占比持续提升。 2022年以来，新开工项目中高能级城市占比持续提升， 2024H1 期末，高能级城市本年新开工面积占比提升至 67.4%。 2024H1 期末，高能级城市签约未结转面积占比为 68.5%，较 2023 年的 65.4%进一步提升。
    盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 110.4、115.5 和 131.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.92、 0.97 和 1.10 元， 11 月 7 日收盘价对应 2024-2026 年 PE 分别为 13/12/11 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示： 市场维持低位，销售表现不及预期；竣工节奏放缓，结算规模不及预期；房价超预期下行，资产减值规模超预期。 公司充电量提升不及预期。

业绩高增，自主品牌快速增长

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2024年三季报，公司24年前三季度共实现营业收入13.23亿元，yoy44.34%，实现归母净利润1.55亿元，yoy630.85%；其中第三季度实现营业收入4.77亿元，yoy12.61%，实现归母净利润0.57亿元，yoy319.98%。
    海外订单正常化，柬埔寨产能释放盈利提升。公司海外订单恢复正常化，目前海外市场需求平稳，公司在海外市场积极进行市场拓展，部分欧洲和加拿大新客户订单放量明显。未来随着公司新老客户订单稳步增长，公司东南亚产能爬坡和新西兰主粮产能投产，预计公司海外业务收入将维持稳健增长。三季度公司盈利能力继续提升，前三季度公司销售毛利率28.01%，相比中报提升1.66个百分点；销售净利率11.80%，相比中报提升0.15个百分点。盈利能力提升的主要原因是海外产能爬坡带来规模效益及高毛利产品的结构性增长，国内自有品牌发展带动了国内产能利用率的提升。我们认为，公司海外业务恢复常态化运营，新客户订单和新西兰产能投放有望为公司带来新的增长点。
    爵宴带动自有品牌增长，新型主粮上市顺利推广。公司国内重点投入自主品牌，压缩代理业务，自主品牌业务保持了快速增长。双十一“抢先购”活动中，公司自有品牌爵宴前四小时天猫销售额超1000万元，蝉联狗零食榜单TOP1。爵宴今年推出的风干粮产品凭借“天然可见”的食材获得消费者认可，明年将持续投入资源进行品类教育，开拓符合用户画像的高端客群，持续进行产品推广。好适嘉品牌调整了品牌定位和运营模式，聚焦性价比产品。此外公司在双十一期间上线了线上店铺的会员积分制，做好现有客户的留存工作，从而实现消费周期的收益最大化。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司海外业务稳健向好，新客户新产能有望带来增量；国内方面爵宴品牌和新品主粮有望带动收入规模和盈利能力的持续提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.87、2.29和2.78亿元，EPS为0.74、0.90和1.10元，PE值为21、17和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

养殖盈利兑现，种业发展未来可期

大北农(002385)
    事件：公司公布2024年三季报，公司24年前三季度共实现营业收入201.42亿元，yoy-15.83%，实现归母净利润1.33亿元，yoy114.69%；其中第三季度实现营业收入70.47亿元，yoy-14.73%，实现归母净利润2.89亿元，yoy315.38%。
    饲料业务量价承压，三季度环比改善。24年饲料行业整体压力较大，前三季度全国工业饲料总产量2.28亿吨，同比下降4.3%。24年前三季度公司饲料外销390万吨，同比下降9.30%，其中猪料外销305万吨，同比下滑10.29%。前三季度饲料业务收入超过140亿元，创利5-6亿元，同比均下滑。饲料业务下滑的主要原因是能繁母猪存栏量下滑影响饲料需求，大宗原料下滑影响销售价格。饲料业务作为公司基础业务，发展相对稳健，进入三季度猪料收入销量环比改善，增长7%-8%左右。我们认为，随着能繁存栏小幅回升和养殖盈利持续兑现，饲料需求改善有望持续。
    生猪出栏小幅增长，养殖盈利持续兑现。24年前三季度，公司参控股合计出栏生猪428万头，同比增长2.8%。截止9月末，公司总存栏量超400万头，其中基础母猪25-26万头，后备母猪约10万头，公司24年全年出栏目标维持600万头。公司最新育肥猪完全成本14.7元/公斤，相比中报提升0.1元，主要是由于外采猪苗成本和代养费有所增加，其他成本费用维持下行趋势，生产成绩持续提升。三季度猪价抬升明显，养殖盈利持续兑现，公司前三季度养猪板块创利2-2.5亿元。预计消费旺季支撑下猪价有望维持相对高位，叠加公司养殖成本改善，生猪养殖盈利将持续释放。
    传统种业收入稳健增长，性状收入已达千万级。24年前三季度公司实现种子销售超2000万公斤，同比增长50%以上；实现销售收入2.83亿元。截至9月末，公司实现种业合同负债近14亿元，其中玉米种子超9亿元。生物育种方面，公司推广工作稳步进行，已实现了数千万级性状许可收入，并已收到了部分明年的预收款。常规种业与生物育种齐头并进，种业发展未来可期。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司生猪养殖业务业绩改善，转基因种业布局储备领先，有望带来新增量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.68、8.29和10.75亿元，EPS为0.09、0.18和0.24元，PE为55、27和21倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动风险，原材料价格波动风险，种子推广不及预期等。

2024三季报业绩点评：Q3订阅收入占比过半，中期仍具高成长性

福昕软件(688095)
    事件：
    福昕软件披露2024年三季报，公司24年前三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为5.09（同比+15.07%）、0.39（同比扭亏为盈）、-0.96（亏损同比收窄）亿元，其中单三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为1.72（同比+9.73%）、-0.24（亏损同比扩大）、-0.32（亏损同比扩大）亿元。
    点评：
    收入稳健增长，三季度订阅制收入占比过半。福昕软件今年前三季度收入维持稳健增长，全球主要区域市场收入占比保持稳定，来自渠道的收入为1.94亿元（同比+33.64%），占总营收的比例达38.21%，渠道制转型顺利。但拆分来看，福昕单三季度营收增速有所放缓，主要由永久授权模式的收入下滑导致，公司当前积极推进订阅制转型，24Q3实现订阅收入0.90亿元，同比增长62.36%，占总收入52.52%；截至三季度末ARR（订阅年度经常性收入）达3.66亿元，较23年底增长46.30%，单季增幅达0.41亿元。ARR指标的良好增长，一方面得益于订阅制产品维持在约93%的高续订率，同时公司在产品、价格、宣传、服务支持等方面向订阅制倾斜的战略举措取得良好效果，转型在中长期有助于公司实现更为稳定、更可预测的收入流。
    控费预期明确，助推中长期利润释放。盈利能力方面，公司今年前三季度毛利率达93.71%（同比-1.08pct），高毛利水平为未来利润释放奠定基础；期间费用方面，公司销售、管理、研发费用率分别为54.14%（同比-0.06pct）、23.41%（同比+2.19pct）、35.13%（同比-4.02pct），相关比率仍处高位。除了订阅制转型对表观收入带来影响外，销售费用的攀升受到订阅制产品提成激励影响，管理费用的提高受到公司新上线ERP系统核心模块影响。公司当前控费预期较为明确，通过严控新项目投入与控制人员新增，助推中长期利润释放。
    推出单独定价AI助手，信创业务有望构筑新增长点。福昕新推出单独定价的AI助手，付费用户仍处积累过程中，我们认为AI功能的丰富带来产品中长期涨价预期，同时相关功能需联网使用且主要在订阅制版本提供，有望帮助推进正版化进程，提速订阅制转型；信创方面公司整合了OFD厂商福昕鲲鹏，同时与外部合作成立面向垂类市场的福昕数智，随着用户对国产软件的认可提升，信创领域特别是文档解决方案领域将看到更多的整合与合作，同时由于信创业务的边际投入较小，有望对福昕的利润增长带来显著贡献。
    盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-0.52/-0.26/0.54亿元，当前股价对应PE值分别为-120/-239/116倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控

2024年三季报点评：业绩符合预期，国产算力仍维持高景气

中科曙光(603019)
    事件：近期，公司发布2024年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入80.41亿元，同比增长3.65%；归属于母公司所有者净利润7.70亿元，同比增长2.57%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润4.45亿元，同比增长8.66%。单三季度，公司实现营业收入23.29亿元，同比减少1.19%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长0.41%。
    整体业绩符合预期，投资收益持续高增。（1）前三季度，公司实现营业收入80.41亿元，同比增长3.65%；归属于母公司所有者净利润7.70亿元，同比增长2.57%。单三季度公司实现营业收入23.29亿元，同比减少1.19%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长0.41%。一方面公司三季度为传统淡季，另一方面下游需求仍处于复苏前期，因此业绩平稳，基本符合预期。（2）报告期内公司投资收益为4.12亿元，同比增长82.03%，主要原因系联营公司海光信息与中科星图净利润增加，尤其海光信息对公司投资收益贡献较大。海光信息2024年第三季度实现营业收入23.74亿元，同比增长78.33%；归母净利润6.72亿元，同比增长199.90%；扣非净利润6.57亿元，同比增长205.85%。海光信息业绩维持高增同样验证国产算力需求景气度仍较高，且公司与海光信息存在业务协同，有望持续受益国产算力需求增长趋势。
    毛利率持续提升，期间费用略有上升。前三季度公司毛利率26.81%，同比增长0.94个pct，公司毛利率提升的主要原因系自研产品比重提升。前三季度公司销售/管理/研发费用营收占比分别为6.45%/3.03%/12.22%，去年同期分别为5.89%/2.54%/11.07%，公司费用占比有所提升，主要系收入增速放缓趋势下，费用刚性所致，但整体来看费用比例较为稳定。
    算力仍处于投入期，国产服务器需求仍然景气。目前国内算力仍处于投入期，各地方出台政策支持算力基础设施建设，叠加海外科技制裁，对国产算力需求依然较高。公司作为国产服务器领军企业，深度布局算力行业，有望持续受益算力建设及国产替代趋势。
    公司盈利预测及投资评级：公司业绩整体符合预期，国内仍处于算力投入期，且国产算力需求仍然景气，看好公司长期发展，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.01、28.33和33.95亿元，对应EPS分别为1.57、1.94和2.32元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为38.44、31.23和26.06倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：算力建设不及预期、业务拓展不及预期、经营情况不及预期风险。

2024三季度业绩点评：业绩符合预期，信息化业务企稳回暖

龙芯中科(688047)
    事件：近期，公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业收入3.08亿元，同比减少21.94%，实现归母净利润-3.43亿元，同比亏损扩大65.67%；单三季度实现营收0.88亿元，同比增加2.05%，实现归母净利润-1.05亿元，同比亏损扩大1.47%。
    整体业绩符合预期，逐步企稳回暖。前三季度公司实现营业收入3.08亿元，同比减少21.94%，但Q3业绩企稳回暖，营收同比实现正增长，亏损有所收窄。具体分项来看，单三季度，信息化类芯片营收达0.33亿元，同比增长16.70%，毛利率达27.85%，同比增长14.54pct，成为推动业绩回暖的主要动力。前三季度公司销售/管理/研发费用营收占比为22.40%/25.73%/101.04%，去年同期分别为19.31%/25.25%/78.44%，销售费用有所增长，系下游回暖公司业务拓展所致，研发费用增加较多，主要原因系公司达到研发转型攻坚期，主力产品处于研发流片阶段因此费用投入较多，整体费用水平可控。
    信创业务逐步回暖，主力产品竞争力提升。（1）公司信息化类芯片销量增加，前三季度信息化芯片营收1.42亿元，同比增长114.18%，主要得益于下游信创需求回暖，同时公司持续迭代产品，产品力不断提升，后续伴随国产替代政策逐步深化和信创市场复苏，公司信息化类芯片销量有望持续增加；（2）工控领域受安全应用领域重要客户采购暂时停滞影响，高可靠芯片销量临时减少，但新行业（如能源、交通）和新产品（如2P0300、2K0300等）的发展为公司带来了新的市场机遇。公司还持续加大研发投入，推动主力产品竞争力的提升，把握信创发展机遇。
    公司盈利预测及投资评级：公司致力于构建自主指令系统及产业生态，主力产品持续迭代竞争力提升，伴随信创市场回暖及逐步深化，公司业绩有望企稳回升，看好公司在国产替代趋势下的发展机遇，我们预计公司2024-2026年净利润分别为-1.96、0.07和0.87亿元，对应EPS分别为-0.49、0.02和0.22元。当前股价对应2024-2026年PS值分别为89.81、70.47和52.47倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：信创深化不及预期、产品研发不及预期、公司业务拓展不及预期风险。

摩洛哥生产基地建设助力公司海外业务成长

大业股份(603278)
    事件：公司发布关于投资建设摩洛哥生产基地项目的公告及24Q3季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入38.4亿元，同比减少7.97%；实现归母净利润-1.08亿元，同比减少202.10%；基本每股收益由23年的0.33元降至-0.32元。报告期内主产品价格因行业竞争加剧下降叠加海运费用增加及海外市场反倾销关税冲击，导致公司当期业务显现亏损。我们认为，公司在年内经受了行业竞争及业务经营层面的综合压力测试，考虑到公司后续摩洛哥生产基地的建成运营将有效提升公司单品利润率并帮助公司进一步拓展外海市场且减少航运费用的扰动影响，公司有望实现有效的业绩反转。
    胎圈钢丝行业龙头，产业整合后毛利水平有望优化。目前，胎圈钢丝行业进入产能整合阶段，市场价格不断下降将迫使规模效益较低的中小型厂商出局，对公司造成一定业绩压力。但随着行业优势资源兼并重组的逐渐完成，公司作为胎圈钢丝市场龙头，未来业绩释放弹性仍然较大。我们预计该业务毛利水平有望反弹优化，至2025年或增至12%。从已公布的数据观察，2024H1，公司胎圈钢丝业务实现收入11.18亿元，占营收比例由23年的41.6%升至42.5%；实现毛利0.62亿元，毛利占比由23年的49.1%降至41.3%，毛利率较23年减少4.2pct至5.54%。从产能与产量角度观察，23年公司胎圈钢丝产能增长30%至88万根，产量增长21.55%至42.8万吨，市场占有率高达38.3%。公司胎圈钢丝产能利用率与产销率极高，23年分别达到107%及101.5%，显示公司胎圈钢丝产品的强市场竞争力及强流动性创造能力。
    钢帘线业务产能持续扩大。钢帘线业务已经成长为公司的第二增长曲线，随着垦利厂区钢帘线一厂二期建设完成，公司钢帘线产能将持续扩大。2024H1，公司钢帘线业务实现收入12.85亿元，占营收比例由23年的51%降至48.8%；实现毛利0.62亿元，毛利占比由23年的43.2%降至41.3%，毛利率较23年减少2.1pct至4.86%。从产量及产能利用率角度观察，2023年公司钢帘线产量+22.08%至35.95万吨，产能利用率升至77.3%，显示重组胜通钢帘线后实际产能开始恢复有效运转。我们认为25年钢帘线业务占公司主营收入比例将延续增长态势，业务利润及毛利水平亦有望反弹及优化（预计至25年毛利贡献约4.09亿元，毛利率或增至10%以上）。
    摩洛哥生产基地建设助力公司海外业务成长。公司的成长性源于产销规模的放大以及海外市场收入占比提升。24H1，国内市场受产能扩张过快影响，销售量同比下降3.03%。但公司在海外市场依然保持扩张节奏，销售量同比增长12.92%。公司于2024年10月30日发布公告，拟计划投资约14.85亿元在摩洛哥投资建设胎圈钢丝、钢帘线生产基地。其中，本次一期投资约8.5亿元（对应胎圈钢丝产能4万吨/年，钢帘线产能4万吨/年），二期投资6.35亿元（对应胎圈钢丝产能6万吨/年，钢帘线产能6万吨/年）。一期项目计划于2025年1月开工建设，预计2026年12月建成运行。从公司海外市场的拓展数据观察，公司海外地区业务收入已由2020年4.475亿元大幅增至2023年13.49亿元，增幅+201.4%；同期海外业务毛利率升至新高19.57%（境内业务毛利率仅4.65%），海外毛利占比则由24.8%大幅增至57.9%（而同期海外营收占比由14.6%仅增至24.3%）。而鉴于24H1俄乌冲突、中东及红海危机的扰动，全球海运航程大幅增加推升海运费用增长；同时欧洲市场的反倾销关税与技术性贸易壁垒迫使公司出口价格下降，导致公司年内利润承压。摩洛哥工厂建成后，公司产品可直接由摩洛哥运至欧洲市场，将有助于公司应对国际贸易摩擦并加强其海外市场成本控制能力，这将进一步提升公司海外市场毛利水平。此外，公司国内产品的实际生产成本亦进入优化周期，公司分布式风电项目后期的上网执行（预计发电量5亿kWh以上）、生物质锅炉（年节约天然气78万立方米）及光伏项目（年累计发电84,800MWh）的持续发力，会推动公司整体营收曲线优化，并有助提升公司综合毛利水平至2026年或增至11.79%。盈利预测与投资评级：考虑到公司产品特性、产能成长性及所处行业的扩张性，结合对公司各业务条线的产能、产能利用率、产销率及毛利率的预测，我们预测公司2024-2026年营收分别为57.37/66.75/76.11亿元，同比增长3.26%/16.34%/14.03%，实现归母净利润0.34/2.42/3.79亿元，同比增长-64.67%/+614.25%/+56.56%，当前股价对应2024-2026年PE值分别为63.86X/8.94X/5.71X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利率下降风险，技术创新风险，市场竞争风险，政策风险。

2024年三季报点评：业绩符合预期，把握AI及信创下沉趋势

金山办公(688111)
    事件：近期，公司发布2024年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入36.27亿元，同比增长10.90%；归属于母公司所有者净利润10.40亿元，同比增长16.41%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润9.91亿元，同比增长15.16%。单三季度，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%。
    业绩符合预期，各项业务稳健增长。1）整体来看，单三季度公司实现营业收入12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%。公司业绩在外部压力下仍保持稳健增长，彰显经营实力。2）分业务收入来看，订阅业务稳健增长，授权业务企稳回暖。报告期内，国内个人办公服务订阅业务收入7.62亿元，同比增长17.24%；国内机构订阅及服务业务收入2.48亿元，同比增长0.02%；国内机构授权业务收入1.43亿元，同比增长8.97%。个人业务方面，公司上线AI功能提升用户体验，B端方面拓展规模性民企及地方国企，推动订阅业务稳健增长，G端方面，公司把握信创下沉趋势，带动国内机构授权业务趋稳回暖，各项业务稳步拓展，看好公司长期发展。
    C端用户稳健增长，BG端把握信创下沉趋势。截至9月30日，公司主要产品月活为6.18亿，同比增长4.92%；其中WPS Office PC端和移动端月度活跃设备数分别同比增长了6.95%和3.36%，用户数稳健增长。在BG端客户方面，依托自身产品能力和信创下沉趋势，公司在地方国企及信创下沉市场中相关订单有所增加，夯实BG端业务基础。
    毛利率维持在较高水平，控费能力较强。前三季度公司毛利率为85.10%，同比减少0.55pct，仍稳定在较高水平。前三季度公司销售/管理/研发费用营收占比为18.93%/8.65%/34.78%，去年同期分别为21.82%/10.38%/32.90%，销售费用有所下降，部分人员工资由管理费用调整至研发费用，研发费用及管理费用总计与去年基本持平，公司控费能力较强。
    公司盈利预测及投资评级：公司业绩符合预期，在外部压力下依然保持业绩稳步增长，经营能力较强，公司C端用户稳健增长，AI赋能提升产品力；BG端把握信创下沉趋势，趋稳回暖。我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.61、21.45和27.81亿元，对应EPS分别为3.38、4.65和6.02元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为76.49、55.65和42.93倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：AI产品拓展不及预期，C端付费率不及预期，信创拓展不及预期风险。

2024年三季度报告点评：信贷维持高增，费用管控较好

宁波银行(002142)
    事件：宁波银行发布2024年三季度报告：公司实现营收507.5亿元（YOY+7.4%），归母净利润207.1亿元（YOY+7.0%）；前三季度年化ROE为14.51%，同比下降1.43pct；9月末，公司不良率0.76%，拨备覆盖率404.1%。
    点评：
    3Q24营收与盈利增速双双环比提升。24Q3单季营收与盈利增速分别为8.1%与10.2%，较1H24提升，在当前银行业经营大环境下较为不易。进一步拆解来看，部分原因是23Q3单季营收基数较低，另一部分原因是公司持续加强信贷投放和优化资负摆布，稳量稳价维持营收平稳增长，同时主动加强费用管控带动成本收入比同比下降。
    1、逆势稳量稳价，净利息收入同比增16.9%。
    在当前信贷需求偏弱的经营环境下，公司主动加大信贷投放，前三季度贷款维持同比高增19.6%，且收益率水平不低，我们测算24Q3单季生息资产收益率4.01%，环比Q2提升3bp，显示出公司强大的信贷市场拓展能力。在负债端，我们测算Q3计息负债成本率2.05%，环比微幅提升1bp，较为稳定。从净息差指标来看，前三季度净息差披露值1.85%，环比下降2bp，降幅收窄，净息差趋于稳定。我们预计伴随后续存款挂牌利率调降带动成本改善、新投放贷款利率回升带动资产收益率提升，公司净息差有望企稳回升，资产久期短且定价能力强，净息差或先于可比同业显现改善。
    2、中收与其他非息表现继续低于预期。
    3Q24公司中收同比下降30.3%，预计主要是占中收近8成的代理类业务收入下滑影响。其他非息方面，投资收益、汇兑损益和公允价值变动合计同比提升0.3%。相较可比同业，前三季度整体债牛行情下，债券投资收益贡献相对较小。整体来看，非息收入占营收约三成，考虑去年Q4基数较低，非息收入增速进一步下行概率不大，后续表现有待观察债券市场表现以及资本市场相关代销收入变动。
    3、费用管控下，成本收入比下降。
    费用管控是驱动Q3单季拨备前利润同比增长21.7%的主因。Q3单季费用支出同比下降11%带动前三季度成本收入比下降至33.4%，同比下降3.8pct。4、不良率持续低位，拨备覆盖率与拨贷比下降。
    三季度末，不良率0.76%，维持低位平稳。关注贷款率继续环比上升，三季度末环比上升6bp至1.08%，已连续4个季度上升。我们预计与零售不良贷款生成率抬升有关。根据披露，6月末个人消费贷、个人经营贷不良率分别1.56%、3.04%，零售不良阶段性上行与行业趋势相符，后续需进一步观察。我们预计零售不良风险有望伴随经济企稳进一步牢固而改善。公司当前拨备安全垫厚实，风险抵补能力仍较强。三季度末，拨备覆盖率404.8%，环比下降15.7pct，拨贷比3.08%，环比下降11bp。
    投资建议：公司三季报拨备前利润增速改善超预期，主要受其强大的信贷投放能力和费用管控能力驱动。略低于预期的是，非息收入增速略逊、关注贷款率延续上升、拨备覆盖率延续下降。我们认为宁波银行规模高扩张有望维持、净息差有望率先企稳、非息收入在去年Q4低基数效应下进一步下行概率不大、当前政策稳增长组合拳下零售不良风险上升或是阶段性，预计2024-2026年归母净利润增速分别为10.2%、11.3%、12.2%，对应BVPS分别为30.28、34.25、38.70元/股。2024年10月31日收盘价25.54元/股，对应0.84倍24年PB。
    我们继续看好公司高成长性：一是，宁波银行深耕长三角地区，有望持续受益于区域经济发展。二是，公司体制机制市场化程度高，战略执行力强，业务高质量扩张基础扎实。历史数据显示了公司具备持续前瞻的量价摆布能力、审慎的风控能力以及业务多元化拓展能力。三是，多元利润中心逐步夯实，有望维持营收和利润的平稳较快增长，给予1.0倍24年目标PB，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

降本增效有效推进，公司进入业绩稳定优化新阶段

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024三季度报告。截止2024Q3，公司年内实现营业收入62.23亿元，同比增长22.93%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长112.59%；基本每股收益+109.38%至0.67元。其中Q3单季实现营收+19.88%至20.27亿元，实现利润+89.83%至3.95亿元；每股收益+84.6%至0.24元。瀚丰矿业生产设施改造完成推动基本金属产量增长，公司降本增效的持续推进叠加黄金产品本期量价齐增推动公司盈利能力显著提升。
    公司降本增效有效推进：公司持续推进生产流程的降本增效，24年1-9月公司矿产金平均销售成本281.55元/克，平均全维持成本285.53元，较该数据的全球平均数1388美元/盎司（截止2024Q2）低10%。公司海外及国内矿山成本略显分化，但海外销售费用控制能力有提升。报告期内，万象与瓦萨平均销售成本分别下降至1482.97美元/盎司（同比减少4.95%）与1278.69美元/盎司（同比减少1.65%），显示公司海外销售费用控制能力增强，整体盈利能力实质性提升。而国内矿山方面，由于矿石品位下降但掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长16.72%至171.16元/克，年内全维持成本同比增长8.88%至230.52元/克。从财务数据观察，公司降本增效成果进一步显现。截止24Q3，在矿金产销同比增长背景下（产+5.05%，销+4.95%），公司年内期间费用却持续下滑：销售费用同比下降41.3%至31.66万元，销售费用率由23同期0.11%降至0.01%；管理费用同比下降9.3%至3.21亿元，管理费用率由23同期7%降至5.17%；财务费用同比下降0.5%至1.25亿元，财务费用率则由2.48%降至2.01%。同期，公司年内销售净利率为20.15%，较23年提高8.1个百分点；年内销售毛利率为41.96%，较23年提高9.4个百分点，数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，从矿山生产效率观察：2024H1，万象矿业台车生产力提高推动地下矿掘进矿石量较预计增长67%；半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率亦均有提高，采剥总量比计划提高了12%；同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。同时，瓦萨掘进效率升级，回收率提升至接近96%；五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效；吉隆矿选矿扩建项目已于年内完成。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
    矿产金产量稳定释放期：公司21Q3-24Q3期间矿产金产量CAGR为20.8%，由21Q3的6.09吨增至24Q3的10.75吨（增长76.4%）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放。公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上）；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业扩建项目计划于2024年12月底完成，年内已部分投入生产，截止24Q3，公司铜精粉（+88%至1185吨）、铅精粉（+84%至2626吨）、锌精粉（+84%至10178吨）与钼精粉（+561%至491吨）产量均较去年同期大幅增长。海外方面，万象矿业塞班矿远西采区采矿权许可区域由11696公顷扩大至13088公顷，有效期十年；瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。
    公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。截止24年10月31日，COMEX黄金价格已较年初上涨32.2%至2734.15美元/盎司。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为98.97亿元、112.99亿元、136.89亿元；归母净利润分别为17.04亿元、20.91亿元和24.30亿元；EPS分别为1.02元、1.26元和1.46元，对应PE分别为16.88x、13.75x和11.83x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

2024三季报业绩点评：业绩环比改善，加大研发把握智能化趋势

中科创达(300496)
    事件：
    中科创达披露2024年三季报，公司24年前三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.94（同比-4.70%）、1.52（同比-74.92%）、1.27（同比-75.98%）亿元，其中单三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为12.94（同比-7.04%，环比+5.80%）、0.48（同比-78.17%，环比+249.72%）、0.39（同比-77.54%，环比+1256.79%）亿元。
    点评：
    加大研发投入，业绩环比改善。中科创达在整车操作系统、工业机器人、端侧智能等方面积极进取，并且全力拓展全球业务，建立海外业务销售及研发中心。公司业务整体边际向好，24Q3收入相较Q2环比增长5.80%，达12.94亿元；盈利能力方面毛利率环比增加1.93pct，达35.82%；期间费用方面销售费用率、管理费用率、研发费用率分别环比变动-0.66、-0.80、+2.31pct达3.71%、8.85%、22.29%，研发投入进一步加大，持续把握端侧智能等前沿技术领域机会。
    汽车领域以OS为核心，开放生态共同发展。面对中央计算架构和AI定义汽车的趋势，中科创达今年4月首发面向中央计算的原生集成端侧智能整车操作系统滴水OS。滴水OS将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通，成为公司汽车智能化的核心系统中枢，目前已与数十家伙伴建立良好生态合作。最近，公司与瑞典数字音频先驱Dirac达成战略合作，公司将Dirac的专利音频数字化技术深度融合到滴水OS软件生态中。同时中科创达与国内智驾厂商开展广泛合作，作为黑芝麻智能的天使轮投资人，保持紧密合作；2022年与地平线合资创建聚创智行，专注于智驾赛道，该公司以地平线智能驾驶解决方案为核心，向主机厂以及一级供应商等企业提供高品质的智能驾驶软件平台与算法服务，携手加速智能驾驶的规模化量产落地进程；华为方面中科创达子公司奥思维是OpenHarmony的重要合作伙伴，成功推出OpenHarmony座舱。OpenHarmony座舱采用软硬解耦模式，结合系统多内核架构，实现了一芯多内核部署以及一芯多视频监控与ADAS处理的卓越功能。
    端侧智能领域作为OS和技术提供商，与芯片厂商密切合作。中科创达的产品和方案一直提供基于跨芯片平台的产品和技术，与全球各大知名芯片厂商开展深入合作，专注于操作系统技术的研发，建立底层智能操作系统软件技术，关键技术集成于芯片。公司与高通保持紧密合作，高通骁龙最新旗舰芯片“至尊版”的发布，让其自研的Oryon CPU登上包括手机、PC、汽车在内的更多舞台。同时公司与ARM芯片也保持着紧密合作，ARM架构处理器向来在功耗、计算性能、稳定性、安全性和软件生态等方面表现优异，再结合公司优化的操作系统软件，得以为全球客户提供智能机器人、智能穿戴、智能车载等多样化的产品和解决方案，并获得客户的广泛认可。公司也分别与AMD、英特尔展开战略合作，携手构建下一代全3D智能座舱平台。
    盈利预测及投资评级：中科创达作为全球化布局的智能操作系统龙头，当前市场对其预期差或主要来源于两方面，一是对中科创达的赛道卡位优势及软件行业壁垒认识不足，因缺少可比对象而低估开放生态下操作系统公司的产业链重要性；二是对端侧智能的发展确定性及汽车智能化的产业格局存在分歧，受公司阶段性业绩表现影响低估其成长性。人工智能对终端设备的改造是大方向，同时创达的软件能力与开放生态能帮助其分散风险、打造差异化竞争优势，随着软硬件一体化趋势及软件价值量的提升实现份额增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.20/5.64/7.90亿元，当前股价对应PE值分别为84/48/34倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：智能驾驶推进不及预期、端侧智能业务成长性及盈利释放不及预期、公司与高通等的合作不及预期、汇率波动风险等。

24年Q3费用大幅增加，盈利能力短期承压

贝泰妮(300957)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入40.18亿元，同比增长17.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比下降28.39%。24年Q3实现营业收入12.13亿元，同比增长14.04%，实现归母净利润-6899万元，同比下降153.41%。
    新品牌贡献新收入拉动营收增长，原主要品牌表现稳健。公司24年前三季度营收同比增长17.09%，主要源于悦江投资于23年10月31日起纳入公司合并范围，旗下的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌前三季度实现营收3.8亿元，带来新的收入贡献，为公司营收增长的主要拉动。24年前三季度主品牌薇诺娜及其他主要品牌实现营收36.4亿元，同比+5.98%，与上半年增速基本持平，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长。
    新品牌收购导致毛利率下降，Q3费用率的大幅上升导致单季度业绩承压。24年前三季度公司毛利率同比-2.7pct.至73.73%，主要源于悦江投资纳入报表。24年前三季度公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率为58.37%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。原主要品牌前三季度毛利率75.34%，基本平稳。24年前三季度公司销售、管理和研发费用率分别为50.03%、8.45%和4.97%，分别同比+3.3pct.、+1.3pct.和-0.3pct.，公司前三季度净利率10.07%，同比-6.4pct.，毛利率的下行叠加费用率上行导致公司整体盈利能力有所下降。公司单Q3有小幅亏损，主要源于公司为Q4全渠道大促活动预热，主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入，导致Q3销售费用率同比+12.78pct.至60.43%；公司在报告期内计提员工持股计划的股权激励费用导致Q3管理费用率同比+4.87pct.至13.52%。Q3费用端的大幅上行使得单季度利润表现承压，这一定程度上反映了市场竞争的加剧，但考虑到大促预热投放和股权激励费用计提等均为一次性影响，公司Q4盈利能力有望恢复。
    国际美妆大牌开始发力市场竞争加剧，但公司品牌市场地位仍较为稳固。公司23年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，24年上半年已得到改善。24年Q3美妆消费需求疲软且市场竞争加剧，公司盈利能力受到一定影响。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，尤其是TOP10-20区间的国货美妆品牌，市场排名大幅下降。公司旗下品牌薇诺娜在天猫美妆抢先期的排名为TOP10，较去年双十一同期下降了3名，但仍维持在前十名位置，品牌市场地位相对较为稳固。AOXMED在24年天猫抢先购新品牌首日排名中位列TOP12，在预售阶段排名TOP3，公司旗下新品牌获得了较好的市场表现。
    外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。
    盈利预测及投资评级：考虑到市场竞争加剧以及公司费用率有较大幅度上升，影响短期利润表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至7.36、9.67和11.69亿元，对应EPS分别为1.74、2.28和2.76元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为30、23和19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

费率显著下降，利润超预期

天味食品(603317)
    事件：公司2024年1-9月实现营业收入23.64亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32亿元，同比+34.96%；扣非归母净利润3.89亿元，同比+38.10%。其中，Q3实现营业收入8.97亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86亿元，同比+64.79%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+73.44%，公司业绩超预期。
    中式菜品调料及香肠腊肉调料快速增长。分品类看，1-9月火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为7.94/12.72/2.19亿元，分别同比-6.15%/13.50%/19.95%。单季度来看，火锅调料表现一般，中调和香肠腊肉调料分别同比+18.07%/19.68%，其他产品有所下滑。公司上半年推出了包括烤鱼类、烧烤类调料，鲜番茄酸汤鱼调料等一系列中式菜品调料，三季度进入公司备货旺季，公司趁机加大了推新力度，加上前期渠道改革取得了一定成效，前期的积淀在旺季期间得到释放带动收入恢复双位数增长。
    食萃带动线上渠道高增。分渠道来看，1-9月线下/线上渠道收入分别为19.67/3.94亿元，分别同比-1.3%/+68.98%，其中Q3线下/线上渠道收入分别同比+5.98%/55.38%。公司去年上半年收购并表食萃，我们推测今年Q3食萃继续获得了较好增长带动公司线上渠道高增。公司对食萃的并购能够较好补齐公司中小B客户的线上渠道，未来有望进一步赋能线下小B客户，公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮，从线上到线下在内的所有B端客户的能力。
    费用率大幅下降带动业绩增长。公司1-9月毛利率39.28%，同比+2.39pct，Q3毛利率38.83%，同比+0.77pct。毛利率增长一方面是大多数大宗商品价格有所回落，另一方面，公司中式调味料及冬调毛利率较火锅底料高，产品结构改善带动毛利率提升。Q3销售费用率/管理费用率分别为7.81%/5.19%，分别同比-7.78/0.73pct。销售费用率下降我们推测主要是因为公司将销售费用的投放方式从前端向经销商投放改为满减促销，提升了费用投放效率。
    公司盈利预测及投资评级：疫情培育了消费者回家做菜的场景，复合调味料C端消费场景得到加强，培养了用户习惯，为复调在C端渗透率提升打下了很好的基础。B端方面，随着餐饮越来越注重效率，我们认为复调的渗透率也在逐步提升，在餐饮缓慢回暖的背景下复调的复苏会相对更加明显。预计公司2024-2026年净利润分别为6.23、6.94和7.54亿元，对应EPS分别为0.58、0.65和0.71元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为24、22、20，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。

收入逐步改善，利润大幅回升

洽洽食品(002557)
    事件：公司2024年1-9月实现营业收入47.58亿元，同比+6.24%，归母净利润6.26亿元，同比+23.79%；扣非归母净利润5.58亿元，同比+31.44%。其中，Q3实现营业收入18.59亿元，同比+3.72%，归母净利润2.89亿元，同比+21.4%；扣非归母净利润2.75亿元，同比+22.24%。
    公司3季度收入恢复增长，好于市场预期，对四季度持乐观态度。公司Q2收入下滑20.25%，推测7、8月份逐月恢复，9月份中秋礼盒需求疲弱对三季度造成一定扰动，但3季度整体恢复性增长好于市场预期，推测瓜子增速较高，坚果负增长。今年春节较早，公司今年年货节启动较早，春节错期有望为四季度带来增量，且公司考虑到消费分级，在高端礼盒和性价比礼盒的投放上加大投入，价格带拓宽有望带来销量增长。展望明年，随着国家各项刺激政策逐步落地，消费有望逐步复苏，休闲零食属于顺周期行业且长期来看将随着居民收入的提升在食品饮料中占比提升。坚果送礼逐渐成为送礼新风尚，看好公司未来收入逐步好转。
    渠道精耕为第一要务，山姆、量贩渠道表现亮眼。渠道方面，公司在下线城市以及乡镇仍有很大的渗透空间，近两年持续推进渠道下沉及渠道精耕，公司通过加大城市合伙人的招聘力度和费用投放，不断提升公司产品的市场终端覆盖率。此外，公司2024年年货节期间在山姆渠道的销售情况较好，今年增加了品类，年货节亦可以有所期待。23年公司在量贩零食渠道销售近2亿元（含税），今年8、9月份两个月单月销售额已经近5000万，公司包括瓜子、坚果、薯片均在量贩零食渠道有不错的表现，预计未来是推动公司增长的重要渠道。
    葵花籽成本下降，毛利率同比升高。公司1-9月毛利率30.25%，同比+4.82pct，Q3毛利率33.31%，同比+6.31pct。毛利率升高的主要是因为公司葵花籽的原料采购成本下降。此外，销售规模扩大，也使得单位产品的固定成本分摊降低。9月中下旬，由于内蒙区域雨水较多原因，优质的葵花籽原料价格短期有上涨趋势，四季度毛利率承压，但整体来看，24年全年葵花籽种植面积增加，推测葵花籽整体价格上涨幅度有限。从23年到24年9月，葵花籽价格是逐步走低的过程，24年H1的原料成本以23年10月-春节前为主，目前全国葵花籽价格上涨幅度并不是很大，明年H1葵花籽成本是否同比上升仍有待观察。1-9月销售费用率/管理费用率分别为10.07%/4.71%，分别同比+0.96/-0.27pct，其中Q3销售费用率/管理费用率分别为7.86.%/3.94%，分别同比-0.55/-0.37pct。
    盈利预测与评级：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为75.03/83.25/91.14亿元，分别同比增长10.25%/10.96%/9.48%；归母净利润分别为9.88/11.39/12.71亿元，分别同比增长23.15%/15.26%/11.60%；2024-2026年对应PE分别为17/15/13倍，给予“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

2024年三季度报业绩点评：收入增长19.32%，收购开辟光电领域市场新通道

光大同创(301387)
    事件：
    2024年10月24日，光大同创发布2024年三季度报：公司前三季度实现营业收入8.41亿元，同比增长19.32%，扣非归母净利润1128.91万元，同比减少85.50%。
    点评：
    公司2024年前三季度收入同比增长19.32%，研发费用同比增长61.65%，固定资产较年初增长30.02%，规模扩大。2024年前三季度公司实现营业收入8.41亿元，同比增长19.32%；三季度实现营收3.36亿元，同比增长20.88%。公司持续增加研发投入，2024前三季度研发费用为5639.20万元，同比增长61.65%。受到行业因素和公司新增产能逐步投产的影响，2024前三季度公司毛利率为24.12%，同比下降7.13pct。现金流方面，2024前三季度由于购买商品增加，经营活动产生的现金流量净额为2959.97万元，同比减少49.27%。由于购买的固定资产增加，新增控股子公司重庆致贯，公司固定资产为6.05亿元，较年初增长30.02%。
    坚定实施“绿色环保、轻量化以及新工艺改进”的产品策略，围绕“国产替代”和“技术创新”的方向，进行产品迭代升级。在消费电子领域，公司将巩固优势，继续执行“防护性材料+模切结构件”布局，其中防护性产品向环保化转型，顺应国家“去塑化”趋势，符合环保、双碳标准，应用领域更广泛；在模切结构件方面，公司通过改进生产设备、持续进行工艺提升以提高生产效率，进行创新性模切结构件开发和生产。在碳纤维业务方面，公司持续进行下游市场及客户的开拓，积极探索碳纤维材料应用领域的蓝海，目前已逐步在折叠屏手机领域实现量产交付，未来公司碳纤维业务发展会更加聚焦。
    公司收购重庆致贯51%的股权，为进入光电领域市场开辟新通道。为进一步扩展未来业务布局，公司于2024年6月27日通过受让苏孟波持有的公司参股公司重庆致贯科技有限公司16%的股权，本次股权转让完成后，公司将直接持有重庆致贯51%的股权，重庆致贯成为公司控股子公司。截至2024年7月股权转让事项已完成。此次收购不仅为公司开辟进入光电领域市场的新通道，而且基于显示技术新材料的研究与创新，将进一步扩大公司在新材料研发领域的实力和范围。
    投资建议：公司是国内消费电子防护性与功能性产品优质服务商，进军消费电子碳纤维加工领域和光电领域，业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别是1.19元、1.95元和2.69元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

优化产品结构，打造持续竞争力

山东药玻(600529)
    公司公布2024年三季报：前三季度实现营业收入38.25亿元，同比增长4.12%；归属于母公司股东净利润为7.20亿元，同比增长17.29%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.89亿元，同比增长16.72%。实现基本EPS为1.09元。点评：
    下游阶段性变化降低营收和利润增速，等待集采后续发力。公司2024年前三季度营业收入同比增速较上半年增速回落2.6个百分点，其中第三季度营业收入下滑0.99%，除了公司业务结构的调整外（比如收缩纸包装业务等）预计和下游药厂夏季检修以及第十批国家药品集采延迟有关。但随着药厂检修的结束和国家第十批集采在2024年10月18日的启动，需求的改善会相应带来公司中硼硅模制瓶产品销售的改善。特别是如果体量较大的青霉素注射剂等能够纳入集采可能会对中硼硅模制瓶的需求产生较大的带动。
    产品结构优化，盈利水平持续提升。公司积极发展中硼硅模制瓶业务，2024年上半年点火投产了两台电熔炉来满足下游客户的需求，产能增长较快，成为公司业务发展的主要方向。中硼硅模制瓶盈利水平高，公司作为中硼硅模制瓶行业龙头，具备规模成本等综合优势。随着公司中硼硅模制瓶产能的提升以及棕色瓶和日化瓶窑炉的点火，带来公司产品结构的不断优化，2024年前三季度公司综合毛利率为32.10%，同比提高3.89个百分点，销售净利率为18.84%，同比提高2.12个百分点。
    受益中硼硅模制瓶需求集中释、老龄化和创新药的发展。随着一致性评价和关联审批地不断推进，以及集采的要求，国内仿制药对于中硼硅模制瓶的更换使用还在持续进行当中，需求释放仍处较快阶段。公司中硼硅模制瓶市占率高，受益大。同时，随着中国人口老龄化比例提升，药品使用量的增长以及创新药的推出，也保证了未来需求的平稳释放。
    盈利预测和投资评级：预计公司2024-2026年净利润分别为10.21、12.57和15.54亿元，对应EPS分为1.54、1.89和2.34元，对应PE值分别为16.63、13.50和10.92倍。公司中硼硅模制的产能释放，产品结构处于不断地优化当中，受益需求集中释放阶段和未来的平稳释放，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变化影响不及预期、中硼硅产能投放速度不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

矿山资源开发已进入加速成长期

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年三季度报告。公司2024年Q3实现营业收入26.98亿元，同比增长32.73%；实现扣非归母净利润4.79亿元，同比增长56.05%；基本每股收益+52.94%至0.78元。截止24Q3，公司今年已合计实现营业收入69.71亿元，同比增长31.23%；实现扣非归母净利润10.89亿元，同比增长54.81%。矿山服务业务稳定强增长以及矿山资源开发业务的爆发式扩张推动公司业务规模与盈利能力持续提升。
    矿山开发服务业务维持稳定强增长。矿山开发服务业务作为公司业务支柱，延续稳健增长态势。截止24Q3，公司年内已实现矿服业务收入48.78亿元（同比增长3.04%），占主营收入比例由23年的91.3%降至71.2%；实现矿服利润13.9亿元（同比增长2.94%），毛利占比由23年的86.3%降至61.4%。从公司矿服业务完成情况观察，上半年掘进量与采供矿量分别达到212.11万立方米（同比增长0.3%）与2015.67万吨（同比增长7.5%）。公司海外矿服业务占比持续提升，24H1海外矿服完成营收21.14亿元，占矿服板块营收比重由23年的62.96%增至63.99%，显示公司在海外市场的强竞争优势。我们预计公司2024年采供矿量将增至4441.58万吨（同比增长12.9%）。公司矿山开发服务业务的稳定强增长有助公司业绩规模的稳定扩大。
    矿山资源开发业务进入加速增长阶段。矿山资源开发业务成为公司主要增长点。截止24Q3，该业务年内已实现营收19.75亿元（同比增长343.56%），占主营比例由23年的8.7%升至28.8%。矿山资源开发业务拥有高毛利率特点，24Q3贡献毛利8.74亿元（同比增长291.86%），毛利占比由23年的13.7%升至38.6%，毛利率为44.2%。矿山资源开发业务的发展将促进公司盈利能力优化。从公司现有矿石资源储量观察，截止24H1，公司共保有权益资源储量铜金属236万吨，银金属179吨，金金属19吨，磷矿石1895万吨（@31.86%）。从公司现有矿山产能及未来增产计划观察，公司位于刚果（金）的Dikulushi与Lonshi两座铜矿均已进入生产期，其当前年产能分别为1万吨与2万吨铜。其中，Lonshi铜矿含权益铜金属87万吨，品位2.82%，完全达产后将年产约4万吨铜，且已发现三条主要铜矿体，未来找矿潜力较大。同时，公司于8月27日发布声明将在后续6个月内向Lubambe铜矿的少数股东ZCCMInvestments Holdings PLC转让10%的股权。本次转让完成后，公司将持有70%的股权并主导Lubambe铜矿的运营管理。Lubambe铜矿设计产能250万吨，预计年产铜精矿含铜金属量3.25万吨，公司计划于24-26年间对Lubambe矿山系统进行技术改造以实现矿山达产条件。此外，24年10月14日，公司已通过关于公司符合向不特定对象发行可转换公司债券的议案，计划募资金额总额不超过20亿元。本次募资金额将投入Lubambe铜矿采选工程技改项目以及矿山采矿运营及基建设备购置等项目。其中，Lubambe铜矿采选工程技改项目计划投入金额约8亿元。此次募资将帮助Lubambe铜矿技改项目于计划期限内完成。自2024年7月，Lubambe铜矿产销量已纳入公司自有矿山资源项目产销量，推动公司铜产量持续提升。境内矿山方面，贵州两岔河项目南采区已正式投产，年产能30万吨，其北采区也已进入下掘阶段，计划建设期3年，建成后将实现年产能50万吨。公司矿山资源不断扩储，叠加技改项目的持续投入加速产能释放，我们预计2025年后公司或将形成铜年产能约5万吨，以及五氧化二磷年产能约80万吨。矿山资源开发业务的快速成长有助于公司业绩弹性释放。
    公司盈利能力明显提高，现金分红规划稳定。公司矿服规模增长及矿产品销售增加推动24Q3公司经营活动产生的现金流量净额同比增长148.24%至13.62亿元。截止24Q3，公司年内财务费用达1.669亿元（同比增长195.61%），其中利息费用为1.673亿元（同比增长68.71%），年内财务费用的增加是因为23年lonshi项目美元借款于24年生产期费用化，而汇兑损益在人民币升值背景下由23年的盈利至今年转为亏损。同期，由于lonshi项目24年生产期费用化，且公司补发了22年的部分考核，导致公司年内管理费用升至3.76亿元，同比增长32.59%。同期公司销售费用维持稳定，同比减少0.83%至0.24亿元。公司整体盈利能力及回报能力持续提升。得益于提质增效方案的持续有效执行，公司销售净利率由23年的13.94%升至24Q3的15.74%，销售毛利率同期由30.35%升至32.52%。而24年9月28日，公司已发布《金诚信未来三年（2024-206年）股东回报规划》，承诺在保证公司持续经营能力的前提下，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的百分之十，且连续三年内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%，显示公司具有持续稳定的强回报特征。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为109.86亿元、138亿元、163.97亿元；归母净利润分别为16.07亿元、24.79亿元和30.45亿元；EPS分别为2.67元、4.12元和5.06元，对应PE分别为15.32、9.93和8.09，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

公司2024年第三季度报业绩点评：业绩持续增长，布局汽车核心器件

捷捷微电(300623)
    事件：
    2024年10月25日，捷捷微电发布2024年第三季度报告：公司2024年第三季度实现营业收入7.43亿元，同比增长41.50%；归母净利润为1.19亿元，同比增长155.31%。
    点评：
    公司2024年第三季度业绩持续增长，收入同比增长41.50%，归母净利润同比增长155.31%，下游需求逐步回暖。2024年第三季度公司实现营收7.43亿元，毛利率为40.14%，同比增加7.28pct，环比增加3.72pct。前三季度净利润为3.51亿元，同比增长172.35%，主要受益于下游需求逐步回暖，产品结构升级和客户需求增长，综合产能有所提高。公司出售厂房利得增加，公司资产处置收益为3469.32万元，较去年同期增长2152.19%。
    公司6英寸晶圆及器件封测生产线已具备生产能力，“车规级”封测产业化项目预计年底试生产。6英寸晶圆及器件封测生产线产能不断攀升，6寸线具备30000片/月产能，现已实现约20000片/月产出。功率半导体“车规级”封测产业化项目主要从事车规级大功率器件的研发、生产及销售，该项目建设完成后可达到年产1900kk车规级大功率器件DFN系列产品、120kk车规级大功率器件TOLL系列产品、90kk车规级大功率器件LFPACK系列产品以及60kkWCSP电源器件产品的生产能力。项目达产后预计形成20亿的销售规模。
    公司继续深耕于功率半导体领域，四川设立控股子公司。公司在四川省成都市设立控股子公司，公司与张有润共同出资人民币1,000万元成立“捷捷微电（成都）科技有限公司”。此次拟投资经营高端隔离器芯片产业化项目，高端隔离器芯片产品广泛应用于工业控制、新能源汽车、信息通讯、电力电表等领域，同时“双碳战略和新质生产力”也推动了高端隔离器芯片的快速增长，可实现公司产业链向上延伸，优化产品结构，为公司在高端制造领域培育新的利润增长点，也可实现对高端隔离器芯片国产化替代。
    公司盈利预测及投资评级：公司是晶闸管龙头，积极扩产提高MOSFET产品份额。预计2024-2026公司年EPS分别为0.56元、0.80元、1.20元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）市场竞争加剧；（2）扩产进度不达预期（3）技术迭代风险。

玻纤龙头优势引领，低迷期夯实新发展基础

中国巨石(600176)
    公司发布2024年三季报：前三季度实现营业收入116.32亿元，同比增长1.81%；归属于上市公司股东的净利润为15.33亿元，同比下降42.66%。扣非后归母净利润为11.56亿元，同比下降28.81%，实现EPS为0.38元。点评：
    “复价”和销量齐发力，三季度营业收入同比转正和单季毛利率同比改善。公司从2024年二季度以来，开始“复价”。在长期持续不断地价格下跌后，二季度产品销售价格较一季度有所提升。销量上，风电和热塑短切产品保持了较高的增速，这和国内风电“抢装”有关，2024年1-9月风电累计装机3912万千瓦，同比增长16.85%。另外，新能源汽车等也拉动了热塑短切的需求，2024年1-9月新能源汽车产量同比增长33.8%，这些成为国内需求增长较好的方向。同时，在出口需求较好的带动下，公司海外需求增长较好，外销保持了高增长的态势，特别是欧美和中东地区需求增长最大，东南亚等新兴市场增长也比较明显。在量价共同推动下2024年前三季度营业收入同比转正，其中第三季度单季营业收入同比增速为8.27%，较第二季度提高3.50个百分点。公司毛利率水平从2021年的高位持续同比下跌后，2024年第三季度企稳，综合毛利率为28.18%，同比提高1.04个百分点。
    公司营运能力改善明显，价格仍处低位拖累盈利水平。2024年前三季度公司营业周期为175.10天，同比减少10.35天，净营业周期同比减少9.83天，主要是公司存货周转天数同比减少较多。2024年前三季度公司存货周转天数为129.91天，同比减少10.08天，体现了销售上公司销量的情况较好。由于价格的持续下跌，虽然经过“复价”，但是价格水平仍处于较低水平，盈利水平仍处于较低水平。2024年前三季度公司毛利率为23.74%，同比下降4.93个百分点，较五年来的高点水平2021年前三季度的毛利率46.21%大幅同比下滑，下降幅度有22.47个百分点。
    玻纤龙头抗风险能力强，需求低迷有助公司产品优化和市场份额提升。公司作为全球玻纤龙头，在需求低迷环境下规模成本优势提升其抗风险能力。同时，也会加快公司产品结构向需求稳定和较好需求方向的转变，有利公司产品结构优化，比如公司风电产品的提升以及海外产品比例的提升等，使得公司产品更能匹配市场的需求方向。低迷行业环境也有助于公司能够在其他高成本企业退出市场后获得更大的市场份额。这些会进一步助力公司技术、规模成本优势的持续提升，进一步提升公司发展成长的确定性。一旦行业供需格局发生变化，业绩弹性较好。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为21.19、27.00和36.98亿元，对应EPS分别为0.53、0.67和0.92元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为21.18、16.62和12.14倍。公司作为全球玻纤行业龙头，抗风险能力强，低迷环境下反而使得公司能够积蓄扎实的发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：需求低迷持续时间超出预期。

高分红低估值，稳扎稳打龙头企业

洽洽食品(002557)
    瓜子业务仍具备增长空间。公司目前主要产品为包装瓜子和坚果，公司前几年得益于蓝袋瓜子的创新获得不错增速，随着蓝袋瓜子增速下降，公司通过推打手、毛嗑、葵珍等瓜子新品，拓宽价格带来获得量增长，通过重点推中高端瓜子来获得吨价增长。包装瓜子行业目前有小个位数的增长，长期来看，公司未来瓜子增速略高于行业整体，维持5-6%左右的复合增速，中短期业绩波动主要来自于葵花籽原材料价格的变化，24年葵花籽种植面积仍在增加，食葵价格逐步回落，我们判断葵花籽原材料价格仍有下降空间，公司未来一年仍有望继续受益于食葵原料价格的下降，推测公司24年全年葵花籽毛利率有望较上半年及去年同期有进一步的回升。
    长期来看，坚果销量具备较大提升空间，成本具备下降空间。坚果方面，自2017年公司开始聚焦每日坚果品类，除23年受春节错期影响增速降至8%外，其他年份均保持两位数增速。我国人均坚果消费量不足，除核桃外，杏仁、腰果、榛子等主要坚果消费量远低于美国及全球平均水平，美国是中国人均坚果消费量的2.67倍，而在我国，坚果礼盒已经开始成为春节送礼新风尚，取代了部分乳制品送礼需求。若对标国内乳制品消费，坚果仍有65%的空间，对标欧洲乳制品，坚果有17.6倍的提升空间。如今，我国坚果自产率逐步提升，尤其是我国云南已经成为了夏威夷果的主要生产地之一，我们认为，随着自产率的提升，长期来看坚果成本也将下降，使得坚果消费进一步普及。公司在全球拥有10大工厂，产品自主制造，随着销量的增加，公司坚果规模效应持续释放，有望进一步带来毛利率的提升。
    高分红低估值业绩稳健，股权激励释放积极信号。公司估值处于休闲食品中较低水平，尽管经历了一波反弹，公司估值依然处于历史估值极低区间，加上分红相对较高，属于休闲食品赛道龙头公司，盈利能力较稳定，我们认为在利率逐步降低的大环境下，高分红低估值业绩稳定的龙头公司值得关注。此外，公司经销渠道基础扎实，品类创新和市场推广能力在坚果和蓝袋瓜子上已经得到验证，期待第三增长曲线打开公司成长天花板。公司股权激励目标较高，彰显管理层信心。
    投资建议：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为75.03/83.25/91.14亿元，分别同比增长10.25%/10.96%/9.48%；归母净利润分别为9.88/11.39/12.71亿元，分别同比增长23.15%/15.26%/11.60%；2024-2026年对应PE分别为17/15/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

24年Q3稳健增长，强品牌力下呈现超强韧性

珀莱雅(603605)
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入69.66亿元，同比+32.7%；实现归母净利润9.99亿元，同比+33.95%；2024年Q3实现营业收入19.65亿元，同比+21.15%，实现归母净利润2.98亿元，同比+20.72%。
    主品牌韧性强稳健增长，多数子品牌调整基本完成。分品牌看，2024年Q3主品牌珀莱雅营收同比增长超30%，占比达到79%，在行业需求较为疲软的背景下呈现超强韧性；子品牌彩棠、OR和悦芙媞营收分别同比+30%、+40%和+15%左右。公司2024年对多个子品牌进行了调整，多数子品牌目前已基本完成调整优化，初见成效，未来有望实现更好增长。分渠道看，2024年前三季度线上渠道实现营收65.28亿元，同比+38.48%，占比达到93.85%，创历史新高；线下渠道同比-18.08%，主要受到市场整体线下渠道复苏较慢影响。预计线下渠道的恢复仍要较长时间，线上渠道尤其是以抖音为代表的兴趣电商渠道未来仍是增长的主要拉动。
    Q3毛销差环比扩大，公司仍维持较好的盈利能力。2024年前三季度公司毛利率70.07%，同比下降1.11pct.，销售费用率同比上升3.12pct.至46.39%，反映了消费疲软下市场竞争加剧。但公司加强管控并提高投放效率，24年Q3毛销差环比改善，较24年Q1和Q2的23.27%和23.04%提升至23.68%，后续随着子品牌经营调整完成走上正轨，公司整体毛销差有望进一步优化。市场竞争加剧背景下公司推进降本增效，24年前三季度管理费用率同比下降1.55pct.至3.91%，弥补了销售费率的上行，净利率同比小幅下降0.08pct.至14.68%，盈利能力整体保持平稳。公司产品竞争力较强，在激烈竞争下仍能保持领先的市场份额，随着品牌调整优化完成，盈利能力有望维持稳中有升态势。
    国际美妆大牌开始发力市场竞争加剧，但公司拥有强品牌支撑市场地位稳固。公司在大单品策略下持续巩固大单品竞争优势，研发加持产品开发和升级，持续巩固品牌市场地位。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，但珀莱雅旗下子品牌凭借较强的品牌优势，市场份额稳固。珀莱雅品牌天猫美妆预售和抢先购阶段均排名TOP1，截至10月20日抖音美妆排名TOP2，整体维持较好的市场表现。
    短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河，中长期看品牌出海打开增长天花板。短期看公司在巩固原有大单品竞争优势的同时，搭建完善品牌矩阵，已经成功打造多条增长曲线，随着子品牌经营调整完成，有望实现更快速增长，24年全年公司有望超额完成股权激励目标。中长期看，公司推进品牌出海，从东南亚市场切入，同时积极寻求优质的国际品牌收购机会，有望打开增长天花板，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别至15.68、19.37和22.9亿元，对应EPS分别为3.97、4.91和5.8元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和17倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

境内外业务持续增长，境内业务实现盈利

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营业收入31.89亿元，yoy17.56%，归母净利润2.82亿元，yoy59.54%；其中第三季度实现营业收入12.32亿元，yoy23.55%，归母净利润1.40亿元，yoy73.18%。境内外业务稳步推进，境内业务实现盈利。境外业务，公司一方面努力扩大OEM/ODM产品市场规模的，另一方面积极培育自主品牌市场，通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌的海外市场推广力度。截止24Q3公司已在全球拥有22间现代化宠物食品生产基地，产品已出口至全球五大洲82个国家和地区，自主品牌出口至全球五大洲68个国家和地区。境内业务，公司国内自主品牌持续推进，境内业务今年已经实现全面盈利，未来随着生产端效率提升，产品结构优化，直营渠道优化等举措，盈利能力有望持续提升。
    毛利率同比提升，投资收益贡献盈利。24前三季度公司整体毛利率27.55%，相比去年同期提升1.70个百分点，相比中报略降0.42个百分点，我们判断是汇率波动及海外原料价格波动等原因造成。费用率方面，公司前三季度销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为10.45%、4.17%、1.60%和0.53%，相比去年同期分别变动1.17、0.30、0.26和-0.10个百分点，四项费用率合计上升1.63个百分点。Q3公司出资设立的产业基金中宠汇英分配投资收益3330万元，带动公司前三季度销售净利率达到9.48%，同比提升1.18个百分点。
    国内自主品牌建设持续聚焦。三季度公司在国内品牌建设维度持续发力，旗下三大自主品牌快速发展。新西兰ZEAL与奈娃家族合作组成“ZEAL超可奈联盟”，旗下ZEAL0号罐、ZEAL风干粮等多款热门产品屡次登陆李佳琦直播间；Toptrees领先与国民爆剧IP“甄嬛传”官宣合作，全线联名产品上线，线上线下销售增长迅猛；wanpy顽皮在亚宠展期间全新推出“顽皮小金盾”猫粮，线下上线了wanpy顽皮冻干羊奶棒。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外市场业务维持稳健增长，看好公司在国内市场品牌调整成果和盈利能力的持续提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.02、3.99和4.92亿元，EPS为1.03、1.36和1.67元，PE为29、22和18倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长

川环科技(300547)
    汽车是“汽车软管超市”，国内汽车管路总成龙头供应商。公司于2016年在深圳证券交易所挂牌上市。公司自设立以来一直专注橡塑管路的研产销业务，产品范围涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管等多种类型。是国内少数同时具备橡塑管路集成供应商。连续10多年获得中国橡胶工业协会评选的“中国胶管十强企业”。近年来公司营收持续快速增长。公司2023年实现营收11.09亿元，同比+22.3%，1H24营收同比+39.1%；盈利能力稳中有升，公司净利率从2021年13.5%低点持续提升，2023年为14.6%，1H24为15.4%。受益排放升级车用管路持续增长，储能、数据中心等提供管路中远期增长。1）汽车用管路市场新机遇：排放法规提升带来的管路升级，为了应对更加严苛排放要求，管路企业需要开发更加耐油、低渗透性能的管路材料，以及多层管路加工工艺。新能源汽车发展提升汽车软管行业空间，我们测算2024年我国汽车仅热管理环节的橡塑管路市场规模可达151亿元，随着新能源汽车渗透率的提升，尤其是插电混动（含增程）车型高速增长，汽车管路市场规模仍将持续增长。
    2）储能及数据中心打开管路行业新赛道：风光装机占比提升与政策加持推动表前储能需求增长，锂电储能主导新型储能装机，锂电储能热管理重要性高，大容量发展趋势下持续向液冷方案演进。橡塑管路将是储能液冷系统二三级管路主材，我们测算预计到2028年我国储能液冷系统用冷却管路的市场规模有望接近45亿元；人工智能、云计算、AI大模型等应用对于算力需求的不断增长，推动数据中心设备性能与功耗持续攀升，进而对散热效率提出了较高的要求。受益算力需求爆发，液冷系统市场空间可期。我们测算预计到2028年我国液冷服务器冷却系统市场规模有望达22-31亿美元。
    投资亮点：
    1）管路集成供应商与强自研能力。公司具备新材料和工艺的开发优势，90年代进入汽车胶管领域，目前仍然以橡塑软管为主业。公司在专利及研发投入都体现了其在材料、工艺领域积极投入。自制尼龙管路总成核心零部件也彰显了强自研能力。
    2）成本费用控制能力优秀，利润与造血能力表现稳健且优于同业。公司主营业务汽车胶管及总成毛利率维持稳健，2018年至今基本维持在25%以上，相比同业公司维持一定领先水平。公司较高的毛利率表现是公司对配方材料、工艺创新多年积累的综合表现。公司费用端管控能力强，期间费用率逐年持续走低，24H1期间费用合计8.5%，同业普遍在10%以上。
    3）传统赛道充分覆盖优质客户，储能/超算中心等新市场开拓顺利。传统赛道业务扎实，充分覆盖头部主机厂与主流车型。储能与数据中心市场开拓顺利，有望成为公司第二增长曲线。公司积极拓展储能电气、数据中心等领域使用的液冷管路以及轨道交通，目前两个领域液冷管路系统产品布局已初见成效，已实现批量供货。
    盈利预测与投资评级：我们看好管路行业发展前景，且公司具备较强的研发能力和成本费用控制能力，未来有望持续获得超额增长。我们预计公司2024-2026年有望实现营收14.5/18.4/23.4亿元，分别增长30.9%、26.7%和27.5%。公司2024-2026年综合毛利率分别为25.9%、26.0%和26.2%。实现归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价，对应PE19x/15x/12x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

2024年三季报业绩点评：三季度业绩持续增长，回购彰显经营信心

江丰电子(300666)
    事件：
    2024年10月24日，江丰电子发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度实现营业收入26.25亿元，同比增长41.77%；扣非归母净利润为2.62亿元，同比87.32%。
    点评：
    公司2024年前三季度营收同比增长41.77%，扣非归母净利润同比增长87.32%，业绩超预期。2024Q3单季度公司实现营收9.98亿元，同比增长52.48%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长119.33%，主要得益于公司超高纯靶材销售持续增长、精密零部件产品加速放量。销售额增加，三季度应收账款较上年度末增长45.06%，为9.65亿元。由于在安装设备和厂房、装修工程增加，公司三季度在建工程为14.23亿元，较去年年末增长49.64%。公司重视前沿技术，持续加大研发投入，2024年前三季度研发投入达1.65亿元，同比增长42.45%。
    公司强化先端制程产品竞争力，逐步实现生产装备自主可控和生产线的国产化。公司坚持自主创新，主导并联合国内设备厂商研发定制了高纯金属溅射靶材关键制造装备，配备了包括靶材塑性加工、焊接、表面处理、机械加工、分析检测等全套装备，建造了现代化的高纯金属溅射靶材和半导体精密零部件生产厂房，开创性地改造和新建了超高纯金属溅射靶材智能化产线，逐步实现了生产装备的自主可控和生产线的国产化，能够对高纯溅射靶材的各项品质要求进行精准控制，从而满足全球不同客户机台溅射的使用要求。
    公司回购股份彰显未来发展信心。截至2024年9月10日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份数量102.02万股，占公司目前总股本的0.3845%，最高成交价为59.80元/股，最低成交价为39.70元/股，成交的总金额为人民币52,004,544.39元（不含交易费用）。此举措表明了对公司业务态势和发展前景的信心，有利于促进公司持续、稳定、健康发展和维护全体股东的利益。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续。预计2024-2026年公司EPS分别为1.45元，1.86元和2.36元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

逆势继续保持稳健发展

北新建材(000786)
    公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入203.64亿元，同比增长19.44%；归属于母公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长14.12%；扣除非经常损益后的归属母公司股东净利润为30.69亿元，同比增长13.31%。实现每股收益为1.86元。
    点评：
    行业低迷期，收入规模继续保持稳健增长。公司前三季度营业收入增速保持稳定向上态势，为19.44%，较上半年同比增速提高0.19个百分点。其中第三季度营业收入为67.67亿元，同比增长19.82%，增速较第二季度提高5.21个百分点，预计这和公司积极的市场拓展有关。2024年前三季度公司销售费用率为4.96%，同比提高0.63个百分点，其中第三季度销售费用率为5.91%，同比提高0.51个百分点。行业环境低迷的情况下，优胜劣汰加剧，但公司作为石膏板、防水材料和涂料的龙头公司自身抗风险能力强，反而在恶劣的环境下获得稳定的规模增长。
    财务状况稳健，逆势扩张有基础。公司作为央企建材龙头，经营稳健。2024年前三季度负债率水平为27.96%，较上半年下降1.04个百分点。前三季度公司实施了额度加账期的年度授信销售政策，应收账款的资产占比为16.59%，但同比去年同期和环比上半年变化不大，保持总体稳定的状态。公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为27.06亿元，同比增长38.01%，销售回款随着收入增长同步增长，石膏板作为“现金牛”业务提供基础，并购涂料公司嘉宝莉作为2C业务模式，现金流较好。前三季度公司营业周期为103.07天，同比减少2.02天，固定资产周转天数为186.72天，同比减少13.4天。公司整体稳健的财务状况成为公司抗风险、逆势增长的基础。
    行业低迷阶段有利公司内生和外延更快地发展。我们一直坚持：当前比较差的行业需求环境阶段，反而是龙头和优秀公司发展的机遇期。公司在其他企业经营困难的环境下，反而可以逆势提升自身的市场份额，像公司防水材料业务在行业低迷其他企业经营困难的情况下，仍保持较高的增速；同时也可以通过外延式并购获得更快地成长，像对涂料龙头嘉宝莉的并购，带来涂料业务的跳跃式发展。这些业务逆势的增长成为后续发展的基础，一旦行业周期进入供需改善阶段，带来更强的业绩弹性。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为42.65、48.90和55.06亿元，对应EPS分别为2.52、2.89和3.26元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为12.81、11.18和9.93倍。公司逆势向上，通过内生和外延获得更好地发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：地产行业调控效果不及预期。

饲料海外销售维持高增，养殖盈利预期改善

海大集团(002311)
    事件：公司公布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营收848.61亿元，yoy-2.38%，归母净利润36.24亿元，yoy60.95%；其中第三季度实现营收325.65亿元，yoy-4.75%，归母净利润14.99亿元，yoy30.17%。
    饲料业务竞争优势明显，海外销售增长迅速。2024年前三季度饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%；1-9月全国配合饲料均价3.46元/公斤，同比下滑8.6%。公司受到大宗原材料价格下调，饲料销售单价下调影响，销售收入微降，但整体下降幅度明显小于行业均值，体现了公司饲料业务的竞争优势，公司市占率进一步提升。目前大宗原材料维持下行趋势，预计饲料板块毛利率稳步提升。
    公司海外饲料业务拓展顺利，上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升，Q3海外销售延续高增趋势。公司海外饲料产能紧张，未来将以多种方式扩大产能布局。公司有望在海外市场复制国内优势打法，海外业务持续拓展有望为公司贡献新的增长空间。
    猪价上行养殖盈利预期改善。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司养殖成本持续下行，叠加Q3猪价上行（Q3全国生猪平均出场价19.68元/公斤），公司生猪养殖业务在上半年已扭亏为盈，预计生猪养殖盈利在三季度持续兑现。水产养殖方面，Q3生鱼及对虾价格回升，预计水产养殖盈利改善。
    我们认为，公司多维度构建的核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，动保苗种提升综合服务能力，看好公司长期发展潜力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司全年饲料业务预计维持量利齐升，养殖板块持续贡献盈利，公司具备核心竞争优势，长期发展向好。预计公司24-26年归母净利分别为42.36、51.76和60.66亿元，EPS为2.55、3.11和3.65元，PE为18、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

三条增长曲线稳步推进，公司已进入强成长期

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2024年第三季度报告。截止2024Q3，公司实现营业收入12.27亿元，同比增长43.63%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比增长55.41%；基本每股收益+50%至1.02元。其中24Q3公司营收及扣非净利分别+58.06%及87.34%至4.31亿元及1.01亿元。报告期内，公司芯片电感业务高速扩张，金属软磁粉芯业务延续稳定强增长，金属粉末业务增长曲线稳步推进，共同推动公司业绩持续攀升且季度净利润率至23.23%。
    芯片电感业务延续爆发式增长。公司芯片电感业务2020-2023年营收CAGR高达280.2%，占总营收比重由0.38%增长至23年的8.87%（业务收入由187万元增至1.03亿元，其中23年收入规模+407%）；而24H1该业务收入已升至1.95亿元，环比增长138.92%，占公司主营业务比重亦增至24.5%，显示磁性电感业务已正式成为公司有效的第二增长极。24年8月底公司发布《2024年度以简易程序向特定对象发行股票预案》，公司拟募集资金总额为3亿元用于“新型高端一体成型电感建设项目”（计划总投资额约4.54亿元），将在惠州市打造自动化、智能化和精细化的芯片电感生产基地，建设周期约30个月占地约45.6亩。项目有助于公司芯片电感产品性能优化迭代、产能快速扩容并且增强批量交付能力，并且夯实公司第二增长曲线。从年内的芯片电感产能角度观察，公司24年产能将根据市场需求由500万片扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，我们认为在公司四五规划阶段电感业务占公司总业务比重将升至50%左右，这意味着芯片电感业务将推动公司成长属性的有效优化。此外，鉴于铜铁共烧一体成型电感是AI服务器、AI PC、AI手机等智能电子产品的关键磁性元器件，而其与半导体芯片可深度耦合并构建泛半导体属性，这意味着公司的电感元件产品将随着大算力需求下沉而应用于半导体芯片的各个领域，即公司电感元件业务的持续领先性将推动公司成长性与数字经济发展共振。
    合金软磁粉芯业务持续稳定高增长。合金软磁粉芯业务是公司具有市场领先性的支柱业务，24H1该业务收入+7.03%至5.86亿元。2024年公司继续推进GPV、GPC系列（基于NPV、NPC优化升级）市场投放并已取得积极反响，24年内公司产品已获得比亚迪、华为等造车新势力的认可与合作。此外，鉴于公司铁硅5代磁粉芯在实验室已取得突破性进展且其损耗特性在4代基础上进一步降低约50%，这有助于公司产品绝对竞争力的提升及市场占有率的持续攀升。考虑到新基建及人工智能的爆发将持续推动通讯、服务器电源市场规模的放大，而公司惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，公司金属软磁粉芯业务强成长性将持续优化公司盈利能力。
    金属软磁粉末构建公司第三增长极。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。公司24H1金属软磁粉末实现销售收入+25.26%至1385.9万元，对外销售产能不足对该业务扩张形成制约。公司已开始筹建年产能达6,000吨/年的粉体工厂，并将在2024下半年释放部分产能且于2025年完成建设。当前公司高球形超细铁硅铬粉末的量产及非晶纳米晶粉末的导入已获得客户验证，预计金属软磁粉末业务对外销售的扩张会推动公司的增长动能。
    财务数据持续优化，公司具有强扩张及成长能力。24Q3公司销售毛利率升至40.63%，净利率增至23.23%，ROE涨至16.09%，综合反映公司具有的产品优势、成本管控优势及高回报优势；公司资产负债率降至22.11%，显示公司具有强持续扩张能力；此外，报告期内公司研发费用+44.52%，这有助公司在技术优势上持续领先并夯实护城河。
    公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为17.33亿元、22.96亿元、27.94亿元；归母净利润分别为3.84亿元、5.24亿元和6.497亿元；EPS分别为1.93元、2.63元和3.27元，对应PE分别为26.53x、19.47x和15.69x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

2024年三季报点评：零售业务调优结构，存款成本持续改善

平安银行(000001)
    事件：10月18日，平安银行公布2024年三季报，3Q24实现营收、拨备前利润、净利润1,115.8亿、798.8亿、397.3亿，分别同比-12.6%、-13.6%、+0.2%。年化加权平均ROE为12.20%，同比下降0.95pct。
    点评：
    营收继续承压、拨备反哺利润正增长。
    收入端：3Q24平安银行营收同比-12.6%，降幅环比1H24收窄0.4pct。净利息收入、中收承压，其他非息收入是主要支撑。具体来看，①受扩表放缓和净息差收窄拖累，净利息收入同比-20.6%，降幅环比收窄1pct。②手续费及佣金净收入同比-18.5%，降幅环比收窄1.1pct。其中，受银保渠道降费、权益基金销量下滑持续影响，财富管理手续费收入同比-39.2%。③其他非息净收入同比+52.6%；占营收比重为18.2%，较23年提升7.7pct。其中，公允价值变动损益14.31亿，同比增长153.3%；投资收益183.72亿，同比增长63.1%。
    成本端：继续管控费用、降低信用成本，反哺净利润保持正增长。公司持续加强费用的精细化管理、降本增效，3Q24管理费用同比-9.8%，成本收入比保持在较低水平。信用减值损失同比-26.3%。在拨备反哺下、净利润同比增0.2%，增速环比收窄1.7pct，基本符合预期。
    信贷增速进一步放缓，主要拖累来自零售业务调整。
    总资产增速放缓，金融投资增速阶段性提升。9月末，平安银行总资产同比增速为4.2%，环比放缓0.4pct。其中，贷款、金融投资同比分别-1.2%、+18.4%，增速环比-0.5pct、+4.3pct。反映在信贷需求偏弱环境，以及公司业务转型、结构调整的环境下，阶段性增持债券等金融资产。
    Q3新增贷款主要投向对公，零售贷款余额净减少。Q3单季贷款余额减少302亿。其中，对公贷款新增106.6亿，个人贷款、票据贴现分别减少339.9亿、68.7亿。平安银行零售业务正处于调整优化阶段，主要是压降高风险高收益资产，提升中低风险客群占比、优化风险管控策略、提高准入门槛。在结构调整下，Q3信用卡、消费贷、经营贷分别减少179.1亿、115.9亿、104.5亿；按揭贷款新增59.6亿。
    负债成本持续改善，净息差环比降幅收窄。
    3Q24平安银行净息差为1.93%，环比下降3bp。Q3单季净息差为1.87%，环比下降4bp，降幅有所收窄（Q2环比降幅10bp），主要得益于负债成本的持续改善。①资产端：Q3生息资产收益率环比下降15bp至3.91%。其中，贷款收益率环比下降14bp至4.51%；对公、零售贷款收益率分别环比下降7bp、23bp至3.54%、5.52%。除反映7月LPR调降10bp的影响，还有公司持续压降高收益高风险零售贷款的结构影响。②负债端：Q3计息负债付息率环比下降10bp。其中，存款付息率环比下降12bp至2.03%；公司、零售存款付息率分别环比下降13bp、9bp至1.96%、2.15%。一方面是随着存款到期重新续作，前期挂牌利率下调效果持续释放；另一方面是整顿手工补息，压降高成本协议、通知存款等产品。往后看，考虑10月LPR及存量房贷利率调降，以及平安银行业务转型和结构调整，资产端仍有下行压力，净息差预计仍然承压。但监管对商业银行息差的呵护态度比较明确，存款端同步降息，预计负债成本改善进程有望加快、缓释息差收窄压力。
    资产质量总体稳定，对公房地产、个人经营贷和住房按揭贷款不良波动9月末，平安银行不良贷款率为1.06%，环比下降1bp；关注贷款占比为1.97%，环比上升12bp。逾期90天以上贷款偏离度0.62，不良认定标准严格。估算加回核销后不良贷款净生成率为2.14%，环比下降8bp，不良生成情况边际好转。拨备覆盖率环比下降13.1pct至251.2%，拨备整体较为充足。
    从细分贷款资产质量来看：①对公：一般企业贷款不良率为0.74%，环比Q2下降1bp。其中，对公房地产贷款不良率1.34%，环比上升8bp；不良余额32.75亿，环比增加1.15亿。预计对公贷款其他主要行业不良率处于下降通道。
    ②零售：个贷不良率为1.43%，环比上升1bp；主要是经营贷、按揭贷款不良波动，消费贷、信用卡资产质量环比改善。具体来看，住房按揭贷款不良率环比上升16bp至0.6%，不良余额增加5.26亿；经营性贷款不良率环比上升21bp至1.04%，不良余额增加10.57亿。消费贷、信用卡不良率环比分别下降20bp、6bp，不良余额减少11.23亿、7.55亿。往后看，随着一揽子推动房地产市场“止跌企稳”的政策加码，小微企业无还本续贷政策扩容，相关领域风险预期有望逐步改善。
    投资建议：受行业景气度偏弱及自身经营战略调整的影响，公司前三季度营收增长延续承压，在拨备反哺之下净利润保持正增。现阶段平安银行正处于业务转型期，在零售风险偏好调优之下，尽管短期规模增速放缓、收益率下行、不良有所抬升，但中长期有助于公司稳健经营。预计2024-2026年净利润同比增速分别为1.0%、2.5%、5.0%，对应BVPS分别为23.16、25.64、28.25元/股。2024年10月21日收盘价11.81元/股，对应市净率0.51倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2024年三季报点评：息差阶段性企稳，盈利保持高增长

杭州银行(600926)
    事件：10月21日，杭州银行发布2024年三季报。前三季度实现营收284.9亿元（YOY+3.9%），归母净利润138.7亿元（YOY+18.6%）；年化ROE为18.01%，同比+0.52pct；9月末，公司不良率0.76%，拨备覆盖率543.3%。点评：
    杭州银行前三季度营收、归母净利润同比分别增长3.9%、18.6%，增速较上半年分别-1.5pct、-1.4pct。从盈利拆分来看，规模和拨备释放是主要正向贡献，息差是主要拖累项。其中，①边际贡献增强：息差负向拖累环比减弱，拨备反哺力度增强；②边际贡献减弱：规模正向拉动作用环比小幅下降，非息正向贡献环比减弱。
    1、净息差企稳、规模保持较快增长，净利息收入增速环比提升。
    杭州银行前三季度净利息收入同比+3.9%，增速环比提升3.4pct。主要得益于规模保持高增和净息差阶段性企稳。
    量：区域经济相对优势+较强的资产投放能力，信贷规模保持较快扩张。9月末生息资产、信贷、存款较年初分别增长9.6%、12.8%、12.6%。其中，生息资产增速与去年同期基本一致，贷款增速有所提升。在行业融资需求整体疲弱的环境下，公司依然维持了较快信贷投放，反映了区域经济相对优势和公司较强的客户融资需求挖掘能力。从细分信贷增长情况看，9月末对公贷款和个贷分别较年初增长15.82%、7.02%，对公投放优于零售，与行业整体情况相符。
    价：负债成本改善进程加快，净息差阶段性企稳。测算1-3Q24净息差1.26%，环比1H24提升1bp。Q3单季净息差1.26%，环比Q2提升5bp。拆分资负两端来看，主要得益于负债成本改善。① Q3负债成本率环比下降8bp，改善幅度加大（Q2环比降幅3bp）。主要得益于存款挂牌利率下调和存款主动管理，后续伴随前期挂牌利率下调红利不断释放和存贷款同步降息，负债成本有进一步下降空间。② Q3资产收益率环比下降2bp，降幅有所收窄（Q2环比降幅10bp）。或公司主动优化资产结构，增加信用小微等收益相对较高的贷款投放有关。此外，在金融数据挤水分、优化金融增加值的政策导向下，预计以扩规模为目的的低利率贷款投放亦有所减少。
    2、中收延续负增长，三季度债市波动加大、其他非息收入增速放缓。
    前三季度杭州银行手续费及佣金净收入同比-8.1%，降幅较上半年收窄1.8pct。前三季度其他非息收入同比+9.6%，增速较上半年明显放缓；Q3单季其他非息收入同比-20.5%。主要是三季度在市场力量与央行博弈之下，债券收益利率波动加大，投资收益增速放缓。
    3、资产质量保持优异，拨备充足、反哺利润空间充足。
    9月末，杭州银行不良率为0.76%，环比持平；关注率0.59%，环比上升6bp，不良+关注贷款占比绝对水平保持低位。拨备覆盖率543.3%（1H24位列上市银行首位），环比下降1.9pct；拨贷比4.12%，环比提高1bp，拨备安全垫厚实，风险抵补能力较强。回顾6月末细分贷款不良率情况，主要风险压力来自对公房地产行业、以及零售端消费贷和经营贷。其中，零售不良阶段性上行与行业趋势相当、且绝对水平较低，有望伴随经济复苏而改善。在本轮推动房地产市场“止跌企稳”的政策加码下，对公房地产贷款资产质量预期有望逐步改善。
    投资建议：前三季度杭州银行盈利增速放缓主要是非息收入拖累，而在净息差阶段性企稳和规模较快增长下，代表核心盈利能力的净利息收入增速环比提升。同时，资产质量保持优异，拨备水平稳定在高位，拨备反哺利润空间充足。我们认为，受益于区域经济韧性和对公业务优势，杭州银行有望保持规模较快增长；负债成本改善下，净息差进一步收窄的幅度有望下降；资产质量保持优异，拨备充足、利润反补空间较大。预计2024-2026年归母净利润增速分别为19.1%、16.3%、15.0%，对应BVPS分别为18.41、21.63、25.34元/股。2024年10月21日收盘价14.5元/股，对应0.79倍24年PB。我们继续看好公司区位优势、对公业务基础扎实带来的成长空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

矿权价值持续提升的贵金属矿采选业新秀

玉龙股份(601028)
    事件：公司发布所属行业分类变更及帕金戈金矿增储公告。根据公告，公司所属行业由批发业（行业代码F51）变更为“有色金属矿采选业”（行业代码B09）。此外，公司全资子公司玉鑫控股最新出具的《Annual Mineral ResourceStatement》显示，截至2024年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1349.1万吨，比上年同期增加258.3万吨，金金属量222.3万盎司（69.14吨），比上年同期增加20.2万盎司（6.28吨），平均品位5.1克/吨。我们认为，公司已经成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商，这有助于公司估值层面的有效优化。而公司核心矿山帕金戈金矿近两年持续的增储（金金属量：23年+9.8吨，24年+6.28吨）及产能优化，既显示公司矿业运营团队专业及高效的资源管理和探矿增储能力，亦显示公司核心矿山所处矿脉的优质资源禀赋，这意味着公司矿权价值亦有持续增值的空间，公司具有较强的持续发展能力。
    公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略有效实施，至24年四季度公司已成为有色金属矿采选业中相对纯粹的贵金属矿采选公司及具有持续增长性的新材料矿产公司。从最新的数据观察，公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由22年的1.3%增至24H1的89.5%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，考虑到公司主营行业变更后对公司估值弹性的优化，公司滚动估值水平有望从26X增至申万黄金板块平均估值36X左右。
    公司矿权价值进入持续增值空间。2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨），年内经勘探该矿金金属量增长18.5%；而至24H1，矿山金金属量再度同比增长20.2万盎司（6.28吨）至222.3万盎司（69.14吨），两年有效勘探金金属量由53.06吨增至69.14吨，增幅达30.3%，暗示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，矿体厚度约80m，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。
    公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在2024年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2024年上半年的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在2023年历史新高的基础上继续提升（持股100%，拥有黄金资源量62.86吨（202.1万盎司）@5.8g/t）。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量1.53吨（约4.92万盎司），与23年上半年基本持平，同处公司历史高位；实现净利润3.23亿元，创历史最高水平。报告期内，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，24年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16万吨，预计将在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有五氧化二钒资源量65.15万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。公司计划持续扩大新能源新材料矿产资源储备，2024年上半年与合作方相继签署框架协议，拟收购非洲石墨项目与辽宁硅石项目控制权，增厚公司石墨与硅石资源储备。
    多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
    盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为22.13/22.53/25.61亿元，归母净利润分别为5.63/6.82/8.23亿元，对应EPS为0.72/0.87/1.05元/股，对应PE分别为20.02X/16.53X/13.68X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。

矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27亿元，同比增长54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3实现营收+120.65%至55.66亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。
    公司矿储勘探取得有效突破：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15宗探矿权，勘察范围达到175.42平方公里。根据23年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78吨，银金属量7856.9吨，铅金属量61.37万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62万吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。
    公司矿产金属稳定强增长：截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28吨（其中Q3矿产金产量至2.12吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09吨且Q3产量已较H1季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82吨、7955.69吨及11026.01吨，其中Q3各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24年收购纳米比亚Osino项目将在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6吨，至2026年有较高概率完成公司15吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8元/克（较24Q1的156.32元/克继续下降13.52元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。
    回报能力持续增强，资产负债率略有攀升：公司24Q3的ROE已升至16.26%（黄金行业平均9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为135.82亿元、147.91亿元、171.39亿元；归母净利润分别为28.47亿元、34.17亿元及41.34亿元；EPS分别为1.03元、1.23元和1.49元，对应PE分别为18.92x、15.77x和13.03x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

业绩稳健增长，一体化布局持续完善

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2024年3季报：公司前3季度实现营业收入123.67亿元，YoY+4.05%，归母净利润为11.13亿元，YoY+12.37%。其中，第3季度单季公司实现营业收入39.48亿元，YoY+2.92%，归母净利润为3.75亿元，YoY+24.88%。
    化肥产品销量增长、毛利率提升带动业绩增长。从收入端看，公司第3季度复合肥产品销售情况较好，在去年第3季度同期复合肥销量高基数的背景下，今年第3季度的销量仍比去年同期略微增长，再创同期新高。整体来看，公司今年前3季度复合肥销量整体增长8.8%，带动营收实现增长。从利润端看，公司前3季度综合毛利率同比提升1.41个百分点至16.10%，带动净利润增长。
    原材料单质肥价格趋稳，复合肥行业盈利有望修复。2020年至2023年上半年期间，受到全球流动性提升、地缘政治等多重因素影响，公司复合肥产品的原材料——单质肥的产品价格大幅波动，扰乱了复合肥经销商的采购节奏，行业整体库存低迷，给复合肥企业的销量和生产带来了负面影响。自2023年下半年以来，原料单质肥价格逐步企稳，我们预期下游复合肥经销商采购备货节奏将逐步恢复正常，复合肥行业整体盈利情况有望随之修复，驱动公司盈利持续增长。
    持续完善产业链一体化布局。借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。我们维持对公司的盈利预测，2024~2026年净利润分别为13.68、16.17和18.93亿元，对应EPS分别为1.07、1.26和1.47元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

公司2024年三季报业绩点评：三季度业绩创历史新高，募投项目稳步推进

聚灿光电(300708)
    事件：
    2024年10月10日，聚灿光电发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入20.22亿元，同比增长10.61%，扣非归母净利润1.51亿元，同比增长2408.97%。
    点评：
    公司2024年前三季度营收同比增长10.61%，毛利率为13.14%，同比增加3.46pct，整体经营向好。公司2024年前三季度实现营业收入20.22亿元，同比增长10.61%。2024Q3单季度实现收入68.86万元，同比增长9.40%。2024年前三季度公司实现净利润1.60亿元，同比增长107.02%。公司三季度毛利率为13.14%，同比增加3.46pct，环比下降2.33pct。主要是公司高端产品性能提升、结构优化，规模经济效应凸显，生产效率提升，支出管控得力。伴随着市场终端需求持续回暖，公司产能释放叠加产品定位、市场需求精准把握，带动营业收入和毛利率增长。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为5.03亿元，相较于2023年三季度经营性净现金流3.16亿，同比增长59.20%。公司加大扩产力度，工程设备购置较多，在建工程3.78亿元，较年初增长2,258.03%。
    公司继续聚力深耕主业，产能释放稳步推进。截至第三季度，年产240万片红黄光外延片、芯片项目已投入募集资金2.76亿元。随着这一项目的实施，叠加“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”的推进，Mini LED、植物照明、背光、显示等高端高价产品陆续推出，公司产品类别将进一步丰富；随着研发投入加大，结构再突破、性能再提升、产品再升级，公司发展动力将进一步增强。
    Mini/Micro LED应用多元，产品迈入加速渗透阶段，市场有望迎来放量。MiniLED在新能源汽车市场中受到青睐，已实现车载市场落地；在新型的VR头显等市场中，随着各种交互感、智能化技术的发展，Mini LED背光崭露头角。成本下探路径明朗，终端产品需求快速提升，产业链趋于完善，逐渐形成“成本下探、需求提升、规模效应”的正循环，未来几年Mini LED市场有望迎来放量。Mini/Micro LED凭借具备低功耗、高集成、高显示效果、高技术寿命等优良特性，相关产品陆续推出，迈入加速渗透阶段。据TrendForce预计，到2028年，Micro LED芯片的产值将达到5.8亿美元，2023年至2028年的复合年增长率（CAGR）为84%。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着未来MiniLED产能不断扩大，公司业绩有望持续增长。预计2024-2026年公司EPS分别为0.29元，0.33元和0.41元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。