性价比战略牵引，全渠道经营向上

三只松鼠(300783)
    事件：三只松鼠发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非净利润2.63亿元，同比增长92.84%。
    点评：
    高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现，高性价比产品契合全渠道，高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。
    盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q1公司实现毛利率27.4%，同比略微下降0.87pct，核心品类毛利率保持稳定，管理费用率为1.3%，下降1.9pct，实现扣非归母净利率7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。
    此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应，率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。
    盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N”策略下有望拉动线上全平台增速向上；线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。利润端，供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司24-26年每股收益为1.02、1.52、2.06元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

「天工3.0」大模型重磅更新，「天工 SkyMusic」正式公测

昆仑万维(300418)
    事件： 4 月 17 日， 昆仑万维「 天工 3.0」 基座大模型和「 天工 SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。
    点评：
    「 天工 3.0」 拥有 4000 亿参数， 超越了 3140 亿参数的 Grok-1， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型。 「 天工 3.0」 的逻辑推理能力、 语义理解能力、 应对复杂需求能力、 内容创作能力全面升级， 数学/推理/代码/文创能力提升超过 30%， 并新增了多轮搜索与综合工具调用、 图表绘制、 研究模式、 增强模式、 改图扩图等多项 AI 能力。强大的模型技术实力赋予「 天工 3.0」 优秀的性能表现。 在 MMBench等多项权威多模态测评结果中， 「 天工 3.0」 超越 GPT-4V， 全球领先。
    「 天工 3.0」旗下的「 天工 SkyMusic」音乐大模型是中国首个音乐 AIGCSOTA模型， 更是中国的自研大模型技术第一次在AIGC领域领跑全球。「 天工 SkyMusic」 采用自研大模型音乐音频生成技术路线， 这一路线直接通过大模型技术实现乐器、 人声、 旋律、 音量、 音符的一体化端到端音乐生成。 在与海外知名的 AI 音乐大模型 Suno V3 的横向测评中，「 天工 SkyMusic」 在人声&BGM 音质、 人声自然度、 发音可懂度等领域显著领先对手， 并以 6.65 分的综合得分超越 Suno V3， 成为全球 AI音乐 SOTA 模型。
    此外， 公司已围绕「 天工」 系列大模型建起 AI 大模型、 AI 搜索、 AI音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等 AI 业务矩阵。 2023 年 8 月， 昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”。 其具备： 信息来源功能、 时效性强、 可以追问等特点和功能。 此外， 天工AI 搜索可以生成图文并茂的答案， 亦可以提供音频答案， 有助于增强用户的答案满意度。 天工 AI 搜索在尚未买量的情况下， 于搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮动， 3 月访问量 143w， 增长 52%， 结合市场竞争环境我们预计公司对天工 AI 搜索的买量有望提前。
    投资建议： 3 月 30 日公司发布员工激励计划， 约占总股本 5.1409%，每股 19.63 元锁定员工激励定增价格（4 月 16 日股价为 39.74 元/股） 。KPI 为 2024-2026 年实现营收不低于 55/60/65 亿元。 建议重点关注。
    风险因素： 行业政策风险， AIGC 发展不及预期， 模型开发进度不及预期， 市场推广效果不达预期。

全国提速发展，品类拓展未来可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收112.63亿元，同比+32.42%，归母净利润20.40亿元，同比+41.60%。
    点评：
    省内精耕细作，全国市场高速增长。2023Q4，公司实现收入26.22亿元，同比+40.9%。分区域市场来看，广东省内公司持续实行渠道精耕策略，针对薄弱地区重点投放资源，Q4实现营收8.22亿元，同比+20.5%，收入占比同比下降5.3pct至31.4%；全国市场高速增长，其中华中、华东、西南地区表现优异，2023Q4华中收入同比+16.5%至2.82亿元，华东同比+65.3%至3.14亿元，西南同比+66.6%至2.98亿元。
    东鹏特饮突破百亿，品类拓张未来可期。公司主力品牌东鹏特饮2023Q4收入同比+31.5%，提速发展，全年收入同比+26.5%至103.36亿元，成为百亿大单品。2023Q4其他饮料营收2.75亿元，同比252.6%，全年收入同比+186.6%至9.14亿元，我们认为主要原因在于2023年1月上市的电解质饮料“东鹏补水啦”增长较好。市场关注公司第二增长曲线发展，2023年公司在“东鹏补水啦”基础上，推出无糖茶新品“乌龙上茶”，我们认为随着2024年增加普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，在当下无糖茶消费热潮中，公司无糖茶新品有望贡献较好的收入增量。截至2023年，公司拥有2981家经销商，实现100%地级市覆盖，销售终端网点340万家，同比+13%，因此新品有望通过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。
    成本压力缓解，毛利率同比改善。从成本来看，2023Q4公司毛利率同比+0.5pct至44.9%，主要受益于PET价格下降，全年毛利率稳步提升，同比+0.7pct至43.1%。费用率方面，2023年销售费用率同比+0.3pct至17.4%，我们认为主要原因系公司加强销售团队的建设、增加冰柜投入和推广力度；管理费用率同比+0.3pct至3.3%。综上，2023年公司实现归母净利润20.40亿元，同比+41.6%，归母净利率18.1%，同比+1.2pct。
    投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2024年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，无糖茶产品的上市有望成为新的收入增量。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.30、7.59、9.01元，对应2024年4月16日收盘价（192.52元/股）PE为31、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

24年盈利稳健增长，市占率保持领先

宁德时代(300750)
    事件：公司发布24年Q1业绩，实现收入797.71亿元，YOY-10.41%；归母净利润105.1亿元，YOY+7%；扣非归母净利润92.47亿元，YOY+18.56%。
    点评：
    公司市占率保持领先，一季度业绩稳健。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2024年1-3月国内动力电池企业装车量中，公司电池装车辆为41.31GWh，占比为48.93%；其中，三元电池装车辆20.36GWh，占比67.67%，磷酸铁锂电池装车辆为20.95GWh，占比38.57%。全球来看，根据SNE Research数据，24年1月全球电车装车辆为51.5GWh，YOY+60.6%，公司的市占率约为40%。公司的市占率继续保持领先位置。
    公司产品引领行业，盈利继续逆势改善。公司24年Q1毛利率为26.42%，环比提升0.76pct；净利率为14.03%，环比提升0.62pct。我们认为主要为公司领先市场的研发能力，以及具有竞争力的产品，打造公司护城河，在行业竞争加剧的背景下实现盈利环增。
    产能持续扩大稳固市场地位，研发高投入引领行业技术。2023年，公司产能继续加大投入，产能为552GWh，并新增在建产能100GWh，产量389GWh，产能利用率70.5%。公司在电池方面已获得多家海外主流车企新定点，并参与多家洲际规模最大储能项目，海外客户及储能的拓展有望增大公司产能利用率。公司持续加大研发，持续推出高比能、超快充、高安全、长寿命的新产品。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收4183、5111、5956亿元，归母净利润分别为456、556、685亿元，同比增长3.4%、22%、23%。维持“买入”评级。
    风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

公司深度报告：低成本航空龙头，定位精准空间可期

春秋航空(601021)
    本期内容提要:
    中国低成本航空领跑者，盈利能力持续提升。2015年公司成功上市，成为中国民营航空第一股。从运营情况看，2019年前，公司国内线及国际线周转量均保持稳定增长，国内线客座率基本保持在91%以上，国际线客座率基本保持在85%以上，客座率稳定且水平较高；截至2023年末，公司国内线、国际旅客周转量分别达到372、47亿人次，较2019年同期分别+43.7%、-62.7%；国内线客座率回升到90.3%，基本快恢复到疫情前水平，国际线客座率回升到82.2%，国内线周转量已超过2019年，国际线恢复较慢，仍有一定修复空间。从财务情况看，公司营收及归母净利修复显著。2023年前三季度，公司实现营业收入141.0亿元，较2019年同期+21.9%；对应归母净利已经扭亏，录得26.77亿元，较2019年同期+55.8%。毛利率及净利率双升，实现毛利率、净利率分别21.01%、18.98%，盈利指标大幅改善。
    行业：低成本航空发展前景广阔。
    1）行业趋势1：低成本航空渗透率提升。民航业持续发展，低成本航司兴起、渗透率快速提升，成为民航运输的重要助力。
    中国民航发展潜力深厚。2009~2019年十年间，中国民航旅客运输量由2.31亿人次增至6.60亿人次，年均增长率高达11.1%。根据空客发布的《全球市场预测（2023-2042）》，未来20年内全球客运需求将以年均3.6%增速增长，中国年均增长率将达到5.2%；同时，中国的人均乘机次数将由2019年的0.5次增至2042年的1.7次。
    全球及亚太地区低成本航司渗透率快速提升。根据亚太航空中心统计，2013年至2022年十年间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从29.8%提高至34.3%，国际航线市场份额从9.5%提升至17.9%；亚太地区的国内航线市场份额从23.7%攀升至27.3%，国际航线市场份额从5.3%提升至16.5%。无论是全球还是亚太地区，低成本航空公司市占率均提升显著。
    中国低成本航空发展仍有较大提升空间。截至2022年末，中国低成本航空占国内航线的市场份额仅有5.2%，与亚太及全球市场份额均存在较大差距。随后续中国民航出行大众化程度提升，低成本航空公司有望凭借经济实惠便捷等优势迎来较快发展。
    2）行业趋势2：票价端改革持续，单位客收有望提升。
    民航市场化定价范围逐渐扩大。自2004年起，国内票价管控放开，航空运价逐步由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月实行市场调节价的国内航线共365条，至2020年11月航线数目已增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化。
    票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上。当前实行市场调节价的国内航线数量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司单位客收预期向上，未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期，低成本航司或显著受益。
    定位低成本航空，降本增效铸造经营强韧性。
    1）收入端：公司定位低成本航空，积极布局国内外航线网络。国内航线方面，公司凭借自身差异化竞争优势，在全国范围积极打造区域主基地，注重一线城市开发的同时，加强二至四线市场的航点渗透，迎合市场需求。客户群体定位清晰，契合航线网络建设方向。定位于低成本航空经营模式，凭借价格优势可吸引大量对价格较为敏感的自费旅客，以及追求高性价比的商务旅客。国际线方面，聚焦东南亚及日韩地区，以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站。2）成本费用端：“两单两高两低”运营模式打造低成本优势。
    使用单一机型和舱位，便于采购管理的同时，有效降低油耗及折旧摊销成本。截至2023年末，公司机队规模达到121架，均为空客320系列飞机及经济舱布局。每架飞机座位数相较国内其他航空公司机型平均高10%-15%；对比各航司的单位ASK燃油及单位租赁折旧费用，公司成本优势显著，基本保持在最低水平。
    高客座率及利用率降本增效，摊薄单位固定成本。2019年前，公司客座率基本保持在90%以上，基本一直领先其余航司，运营效率位居前列。同时，公司保持较高飞机利用率，2019年前飞机利用率基本保持在11小时左右，最大程度摊薄单位固定成本，2019年利用率较行业平均水平高出近两小时。回看公司过去单位ASK非油成本情况，2019年前公司单位非油成本基本不超过0.2元，较其余航司具备明显成本优势。
    自主研发核心运行管理系统，凭借信息技术优势降低销售费用支出。公司自主研发出国内最早独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统，逐渐打造推广出自有电商直销平台，发展位居行业前列。2023年上半年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.2%。客户黏性有效增强的同时，公司渠道掌控力和运营效率提升，财务结算周期有效缩短，并且节省了大量销售费用支出，以及便于成本预算管理优化。2019年前，公司单位ASK销售费用基本呈下降趋势，至2019年已降低至0.0060元，与2015年单位销售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅达到11.6%。与其余航司相比，公司单位销售成本一直保持在最低水平，且差距逐渐拉大。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利21.64、30.21、40.12亿元，同比分别+171.3%、+39.6%、+32.8%，对应每股收益分别为2.21、3.09、4.10元，现价对应PE分别为26.45、18.95、14.27倍。考虑到公司作为国内低成本航空龙头，公司成长仍具备较高弹性，行业提振背景下业绩修复加快。综合历史估值情况考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：行业供需状况明显改善，年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。
    风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司盈利同比大幅增长，持续高额分红回馈股东

宇通客车(600066)
    事件：宇通客车发布2023年年报，公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。
    点评：
    国内外客运需求持续恢复，公司盈利同比大幅增长。公司23年实现营收270.4亿元，同比+24.1%；实现归母净利润18.2亿元，同比+139.4%；实现客车销量36518辆，同比+20.9%。公司净利润同比增加主要系国内旅游客运需求持续恢复、海外出口业务持续发力，销量同比实现增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2023年客车行业7米及以上客车实现销售87926辆，同比+4.42%。单季度来看，23Q4公司实现营收80.9亿元，同比-6.84%；实现归母净利润7.7亿元，同比+22.0%；毛利率为31.92%，同比+5.87pct，环比+8.77pct。净利率为9.60%，同比+2.30pct，环比+2.15pct。
    现金流持续增长，持续高额分红回馈股东。23年公司现金流量净额为47.2亿元，同比22年增加14.6亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金股利15元（含税），合计拟派发现金红利33.2亿元（含税）。公司2023年度现金分红合计占公司2023年合并报表中归母净利润比例的182.8%。
    全球化进程加速，截止23年底累计出口客车超10万辆。2023年公司出口销量10615辆，同比+78.9%；海外客车实现销售收入104.1亿元，同比+86.0%；海外平均单车售价102.4万元，远高于国内52.0万元的平均单车售价；海外客车高平均销售单价带来31.66%的高毛利率，相比国内高8.7pct。公司新能源客车已在40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，累计出口新能源客车超4800辆。展望24年，我们认为海外客车市场仍将实现稳中有升，受益于经济复苏、新能源客车需求增长以及一带一路、多边/双边贸易的协定签署和落地，客车出口有望持续向好，宇通有望充分受益。
    盈利预测：公司为全球大中型客车龙头企业，在国内客车行业稳步复苏+海外市场持续开拓的背景下，公司传统客车份额有望稳步提升，睿控E平台充分赋能新能源与智能化领域，有望带来全新增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为28、35、41亿元，对应PE分别为19、16、13倍。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

大客户战略成效显著，合同负债稳定增长

行动教育(605098)
    事件：公司发布年度业绩，23年公司实现收入6.7亿元、同增49.1%、较21年增长21.1%，实现归母净利润2.2亿元、同增98.0%、较21年增长28.5%。业绩符合预期。23年报每10股拟派息10元，23年度拟分配现金红利达2.1亿元（含中报派息0.9亿元），占归母净利润的96.9%，股息率达3.9%。
    23Q4，公司实现收入2.1亿元、同增91.5%、较21Q4增长6.1%，实现归母净利润0.6亿元、同增250.9%、较21Q4减少4.7%。
    点评：
    大客户战略驱动收入同比高增。公司大客户战略不断推进，与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业龙头达成合作，大客户订单获取能力凸显，有望进一步提升品牌影响力，形成正向循环。大客户战略未来有望持续驱动公司订单增长。23年公司实现收入6.7亿元、同增49.1%，较21年增长21.1%。其中，管理培训实现收入5.95亿元，较21年增长21.0%；管理咨询实现收入0.7亿元，较21年增长25.4%；图书销售实现收入0.02亿元，较21年减少45.2%。
    毛利率恢复至21年水平。23年毛利率达78.3%、同比提升3.1pct，较21年下滑0.8pct。其中，管理培训毛利率达82.2%，较21年下滑1.5pct；管理咨询毛利率达48.3%，较21年提升4.0pct；图书销售毛利率达41.2%，较21年提升11.1%。
    期间费用率大幅下滑。22年受疫情影响收入大幅下滑，可比性较差。23年销售费用率达26.5%，较21年下滑2.5pct；管理费用率达13.6%，较21年下滑2.3pct；研发费用率达4.3%，较21年下滑1.5%；财务费用率达-3.8%，较21年下滑0.6pct。
    合计派息2.1亿元，占归母净利润的96.9%。公司23年利润分配方案为每10股拟派息10元，23年度拟分配现金红利达2.1亿元（含中报派息0.9亿元），占归母净利润的96.9%，股息率达3.9%。
    利润率较21年有所提升。23年实现归母净利润2.2亿元、同增98.0%、较21年增长28.5%。净利率达32.8%，较21年提升1.6pct。
    合同负债稳定增长。公司在手订单量稳定增长，截至23年末，合同负债为9.6亿元，较22年末增长24.9%。
    投资建议：23年业绩高增，且较历史最好年份21年相比也有靓丽增长，可见课程需求旺盛。大客户战略成效显著，有望带动订单稳步增长。我们预计2024~26年EPS为2.39/3.04/3.86元/股，当前股价对应PE为19x/15x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：招生人数不达预期，造成公司收入和利润不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流动的风险。

23年年报&24年一季报点评：境内外收入齐增，渠道结构优化改善盈利能力

乖宝宠物(301498)
    公司发布 2023 年年报&2024 年一季报。 1） 23 年公司实现营收 43.27亿元/yoy+27.36%，归母 4.29 亿元/yoy+60.68%，扣非 4.22 亿元/yoy+61.76%； 2） 23Q4 实现营收 12.15 亿元/yoy+33.50%，归母 1.14亿元/yoy+128.67%，扣非 1.10 亿元/yoy+123.23%； 3） 24Q1 实现营收 10.97 亿元/yoy+21.33%，归母 1.48 亿元/yoy+74.49%，扣非 1.38亿元/yoy+64.45%。
    23 年收入拆分： 1） 分地区看，自有品牌拉动内销强势成长，海外去库存阶段性影响增速、 我们预计 24 年将逐步恢复常态。其中境内收入28.63 亿元/yoy+39.38%，毛利率 39.23%/yoy+0.54pct；境外收入 14.64亿元/yoy+8.96%，毛利率 32.17%/yoy+8.91pct，毛利率同比显著增长或主要来源于人民币贬值。 2） 分产品看，基本与地区业务趋势相仿：主粮实现收入 20.87 亿元/yoy+50.35%，毛利率 36.00%/yoy+1.28pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入 21.66 亿元/yoy+10.86%，毛利率 37.19%/yoy+6.43pct。
    渠道与品牌形成共振， 23 年公司自有品牌业务收入 27.45 亿元/yoy+34.15%： 1）参考分渠道数据，公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著：直销收入12.36 亿元/yoy+57.02%，毛利率 50.14%/yoy+1.25pct；经销收入 16.68亿元/yoy+19.11%，毛利率 32.33%/yoy+2.46pct； 2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利： ①麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅； ②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。
    盈利能力来看： 23 年公司毛利率 36.83%/yoy+4.19pct，期间费用率23.81%/yoy+0.86pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.66%/5.77%/1.69%/-0.31%，同比分别+0.61/+0.57/-0.31/-0.01pct，销售费用率提升主要系发展自有品牌业务导致推广费增加所致，管理费用率提升主要系上市相关费用增加、职工薪酬增加所致。整体归母净利率 9.91%/yoy+2.05pct。
    公司一季报增长亮眼， 我们认为主要来源于： 1）收入端：海外去库存结束，低基数的同时恢复性增长，国内线上平台销售快速增长； 2）利润端： 24Q1 毛利率 41.14%/+6.94pct，虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率也提升 2.92pct，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，因此带来归母净利率 13.51%/+4.11pct 且创新高。整体来看， 我们认为人民币汇率持续低位利好出口企业，自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。
    我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。
    盈利预测： 根据 wind 一致预期， 2024-2025 年公司归母净利润分别为5.14/6.43 亿元，对应 PE 分别为 38/30 倍，建议关注。
    风险因素： 行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。

公司首次覆盖报告：强运营塑造驱蚊&婴童护理品类领先国货品牌

润本股份(603193)
    以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。润本品牌以驱蚊系列为始，基于婴童适用的驱蚊产品树立“自然、安全”与“好品好价”的品牌定位，并延伸至婴童护肤领域，2022年婴童护理已高速成长为公司第一大系列，婴童/驱蚊/精油系列收入占总收入比重分别为46%/32%/17%，2019-2022年收入复合增速分别为66%/34%/25%。分渠道看，线上为公司核心销售渠道，2022年线上直销&平台经销&平台代销合计占比达78%，其中线上直销收入主要由天猫与抖音贡献，而线上平台经销/代销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，把握多渠道增长红利。
    于线上驱蚊/婴童赛道逐步建立品牌影响力。根据灼识咨询，2022年中国驱蚊市场（不包含杀虫）零售额为74.59亿元，22-27年5年CAGR为6.40%，其中2022年驱蚊线上市场规模为18.27亿元，22-27年5年CAGR为15.38%，2022年公司驱蚊产品于整体/线上驱蚊行业的市占率分别为5.0%/19.9%，线上渠道具备领先优势。根据欧睿数据，2022年中国婴童产品市场规模为308.7亿元，22-27年5年CAGR达9.7%，对标日韩市场，中国TOP5品牌中国货品牌数量与市占率均远低于日韩，随着国内婴童市场中外资品牌市占率持续下降，国货崛起的机会逐步显现，2022年公司婴童护理产品线上渠道市场份额达4.2%，逐渐在电商渠道形成品牌影响力。
    丰富电商运营经验赋能新渠道发展，线下渠道拓展有望提供新增量。公司在电商发展早期敏锐观察到电商发展潜力，2010年即进入天猫开设旗舰店，抢占线上渠道先发优势，积累了丰富的电商、直播运营经验，助力抖音实现高速增长，亦在线上渠道各个品类中取得优势地位。当前公司线下渠道拓展空间充足，未来通过合作线下零售商有望提供收入增量。
    柔性供应链助力婴童“驱蚊+护理”持续迭代推新。基于电商强运营能力把握消费趋势，通过柔性供应链迅速反馈至生产端推进产品研发迭代，如：推出形态更加简洁美观/具备蓝牙遥控功能/具备夜灯功能的电热驱蚊液产品，在护肤品类推出婴童防晒霜以满足多年龄段用户防晒需求，持续推出契合市场需求的新产品、新品类有望提升公司成长确定性。
    盈利预测与投资评级：润本基于在驱蚊领域积累的优势逐步向婴童护肤以及精油类目拓展，基于“大品牌、小品类”理念以及高性价比定位，实现婴童类目收入的迅速增长，未来通过细分品类拓新、线下渠道拓展有望推动公司保持优异增长态势。我们预计2023-2025年分别实现归母净利润2.22/2.88/3.48亿元，同比分别增长38.7%/29.7%/20.7%，对应PE分别为29/22/18X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：细分赛道竞争加剧、新品推广销售效果不及预期、新渠道拓展节奏不及预期。

Q1预盈符合预期，产品体系进一步完善

金种子酒(600199)
    事件：公司发布23年业绩快报及24Q1预盈公告。
    点评：
    公司盈利能力逐季提升。1)23年营收14.69亿（+24%），其中白酒9.82亿（+43%），药业4.17亿（-14%）。归母净利润-0.22亿（去年同期为-1.87亿），扣非归母-0.57亿（去年同期为-2.06亿）。符合此前业绩预告下沿。2）23Q4营收3.96亿（+7%），其中白酒2.85亿（+24%），归母净利润0.13亿（去年同期-0.51亿）。3）24Q1我们预计营收6.5亿（对应增速50%），公司预计归母净利润0.13-0.19亿元（去年同期-0.41亿），扣非归母0.1-0.16亿（去年同期-0.43亿）。
    新品馥16上市，产品体系进一步完善。1)根据公司公告，3月9日公司董事、总经理及副总经理各完成2万股增持，增持完毕后总经理何秀侠持有6.5万股，副总刘辅当持有4万股，本次增持有利于提振信心。2）据酒业家报道，3月11日中国酒业协会团体标准审查委员会发布“关于批准发布T/CBJ2114《金种子馥合香白酒》团体标准的通告”。3)据知酒报道，3月28日馥16上市，定位次高端，逐步完善产品体系。
    省内错位竞争，业绩有望逐步释放。1)2023年，公司以组织重塑、渠道改造为主题的“七场必赢之战”圆满收官，省内渠道布局100%达标，环皖与省外市场渠道布局完成约80%；安徽省内实现终端覆盖17.3万，其中优级覆盖7.3万。我们认为，安徽省内消费升级趋势仍强，随着公司产品体系进一步完善和渠道布局拓展，公司依靠次高端价位带小众香型、百元以下盒装酒错位竞争优势，有望实现份额、业绩的逐步提升。
    盈利预测与投资评级:我们下调预测23年EPS至-0.03元，维持预测24-25年EPS为0.49/0.80元。维持“买入”评级。
    风险因素：新品推进不及预期、行业竞争加剧

全年目标顺利达成，关注奶价及中长期成长性

天润乳业(600419)
    事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。
    点评：
    Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。
    全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。
    展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。
    盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

火电业绩大幅提升，水绿成长空间广阔

国电电力(600795)
    事件：2024年4月15日晚，国电电力发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入1809.99亿元，同比下降7.02%；实现归母净利润56.09亿元，同比增加104.41%；扣非后净利润48.70亿元，同比增加97.78%。经营活动现金流量净额425.84元，同比增加12.84%；基本每股收益0.314元/股，同比增加103.90%。2023年单四季度，公司实现营业收入432.89亿元，同比减少9.91%，环比减少12.30%；实现归母净利润-0.16亿元，同比增加99.30%，主要由于Q4计提资产减值15.43亿元，信用减值4.10亿元，环比转为亏损。
    点评：
    火电：煤电联营优势显著，火电板块筑牢公司业绩基本盘。2023年，受益于全国电价持续顶格上浮和集团内部煤炭供应优势，公司火电板块业绩实现稳中有增。其中，公司火电板块实现归母净利30.69亿元，同比增长317.55%。电量方面，公司火电机组继续高利用小时数发电，其中煤机发电利用小时数5210小时，燃机发电利用小时数1883小时。2023年全年火电发电量达3729.26亿千瓦时，同比下降3.97%。电价方面，受益于全国电价顶格上浮，煤机实现平均上网电价461.28元/兆瓦时，同比降低0.097%；燃机实现平均上网电价898.38元/兆瓦时，同比下降3.00%。成本方面，受益于国家能源集团内部煤炭供应优势，公司入炉标煤单价实现934.96元/吨，较上年下降43.82元/吨。电力板块燃料成本实现稳中有降。装机方面，公司加快火电装机扩能升级。2023年火电项目开工664万千瓦，投产100万千瓦。公司火电板块增量开发持续推进，业绩基本盘有望稳健增长。
    水电：水电板块业绩基本稳定，装机成长将逐步落地。2023年公司水电板块业绩贡献基本稳定，水电实现归母净利18.54亿元，同比下降1.17%。电量方面，公司水电板块实现发电量550.97亿千瓦时，同比下降1.79%。电价方面，公司水电板块平均上网电价245.70元/兆瓦时，同比上升4.15%。装机方面，截至2023年末，公司在建水电装机有大渡河流域总装机352万千瓦，预计近两年公司有望迎来水电装机投产高峰。
    新能源：风光装机快速提升，规划落地未来可期。2023年，公司新能源装机实现高速增长。其中，公司风电板块实现归母净利10.06亿元，同比下降49.88%；光伏板块实现归母净利7.43亿元，同比上升166.31%。电量方面，风电板块2023年全年发电量实现188.54亿千瓦时，同比上升13.10%，机组利用小时数2296小时；光伏板块2023年全年发电量实现57.60亿千瓦时，同比上升155.74%，机组利用小时数1161小时。电价方面，公司风电板块平均上网电价501.93元/兆瓦时，同比下降7.41%；光伏板块平均上网电价480.88元/兆瓦时，同比下降8.16%。装机方面，2023年公司新能源板块实现快速发展，开发并购同步推进，实现新增装机724.57万千瓦。公司“十四五”规划新能源发展体量3500万千瓦，我们预计2024-2025年公司新能源板块将持续高增。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。由于察哈素煤矿自2023年停产后未能复产，公司拟转让国电建投50%股权，我们调整了公司2024-2026年归母净利润的预测分别为70.90/80.77/94.20亿元；对应增速分别为26.4%/13.9%/16.6%，对应2024年4月15日收盘价的PE分别为13.43/11.79/10.11倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期。

24Q1业绩预告点评：归母净利润0.85-1.05亿元，重组胶原蛋白景气度持续兑现

锦波生物(832982)
    锦波生物发布24Q1业绩预告。24Q1公司实现归母净利润0.85-1.05亿元/yoy+97.65%-144.16%，中值0.95亿元/yoy+120.93%。
    我们预计24Q1薇旖美三类械销售额延续高增长。我们认为公司业绩高速增长主要系薇旖美快速放量以及医美产品收入占比提升带动综合毛利率提升所致。我们预计2024年薇旖美系列产品目标继续高速增长，24Q1薇旖美三类械销售额延续高增长。
    薇旖美营销推广加码，销售费用提升略影响归母净利。2024年2月24日薇旖美联合分众传媒在上海、北京、深圳、广州、成都、重庆、杭州、苏州8城开启“元计划”：（1）布局电梯间广告；（2）联合40+医美机构做薇旖美的品宣以及重组胶原蛋白的市场教育。我们预计24Q1计提的销售费用略影响归母净利，但大面积铺开的线下营销活动有望持续提升C端认知、拓展消费人群、推动销量增长。
    展望未来，公司看点多多：（1）4mg极纯主打眼周细纹，通过增加机构覆盖数及深挖单机构需求等方式贡献主要增量，建议关注后续放量情况。当前公司加大对4mg极纯终端价格的把控力度。4月1日锦波生物在微信公众号上发布声明，对违规低价销售医美产品的互联网平台（例如新氧）宣战。公司在日常经营活动中发现破价情况后，反应迅速、及时制止，我们认为这有利于拉长薇旖美产品的生命周期。（2）建议关注24Q2至真的推广情况。（3）主打女性私密护理的重组胶原蛋白冻干纤维三类械产品有望于年中获批，主打面中部增容的重组胶原蛋白低温凝胶预计有望于年底获批，新品有望贡献业绩增量。（4）公司出海进程持续推进中，欧莱雅旗下修丽可合作锦波生物推出重组胶原蛋白溶液（械三），欧莱雅小蜜罐系列添加了来自锦波生物的重组胶原蛋白。当前胶原蛋白市场教育还处于早期阶段，海外知名品牌的参与有助于加快市场教育，并提升锦波生物的知名度。
    盈利预测与投资评级：我们预计锦波24-26年归母净利分别为4.7/6.9/8.8亿元，当前市值对应24年PE为30倍。重组胶原蛋白行业高景气度持续兑现，考虑到锦波在医美领域的领先地位，维持“买入”评级。
    风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。

公司盈利实现稳健增长，国际化战略逐渐进入收获期

中鼎股份(000887)
    事件：公司发布2023年度业绩快报&2024年第一季度业绩预告，2023年公司预计实现营业总收入172.5亿元，较上年同期增长15.7%；预计实现归母净利润11.3亿元，较上年同期增长17.0%。2024Q1公司预计实现归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长22.0%-44.8%；预计实现扣非净利润2.7-3.3亿元，同比增长25.6%-53.5%。
    点评：
    围绕智能底盘系统核心战略，公司盈利实现稳健增长。公司持续围绕“全球模块化管理、技术迭代升级、产业补强补全”的目标稳健发展，传统业务维持稳增长，空气悬挂系统、轻量化底盘系统、热管理系统等增量业务持续落地成长，发展势头良好。2023年公司预计实现营业总收入172.5亿元，较上年同期增长15.7%；预计实现归母净利润11.3亿元，较上年同期增长17.0%。2024Q1公司预计实现归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长22.0%-44.8%；预计实现扣非净利润2.7-3.3亿元，同比增长25.6%-53.5%。
    智能底盘业务维持较快增长，冷却系统表现亮眼。公司迎合汽车智能化发展趋势，积极持续推动空气悬挂系统、轻量化底盘系统、流体管路系统增量业务的落地成长。2023年H1空悬系统业务收入3.6亿元（同比+19.3%），占收入比重为4.4%（同比-0.2pct）；轻量化业务收入5.6亿元（同比+18.0%），占收入比重为6.8%（同比-0.4pct）；橡胶业务收入17.5亿元（同比+17.4%），占收入比重为21.4%（同比-1.3pct）；冷却系统业务收入25.6亿元（同比+43.3%），占收入比重为31.2%（同比+4.1pct）；密封件业务收入17.5亿元（同比+23.0%），占收入比重为21.3%（同比-0.3pct）。
    国际化战略逐渐进入收获期，海外技术实现国内落地。1）空悬系统：AMK中国已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌的空气供给单元订单，截至24年初安徽安美科已获订单总产值104亿元左右；子公司鼎瑜科技专注于空气弹簧的研发，目前空气弹簧产品已经生产完成，产线设备已落地，相关业务合作正在加速推进中，同时公司也在加速空悬其他系统硬件总成产品的研发进度。2）轻量化底盘：子公司四川望锦核心技术为球头铰链总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展；获得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传统主机厂订单。3）冷却系统：TFH中国公司目前已经完成建立并开始拓展国内市场；子公司中鼎流体主导新能源温控系统总成业务的发展，积极布局液冷板等其他热管理产品，正积极推动相关产品的落地。4）密封系统：积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封；已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的汽车底盘龙头，积极推动海外技术国内落地，业绩有望实现较快增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为11.3、13.7、16.4亿元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、汇率波动、客户开拓不及预期、配套车型销量不及预期。

加大市场拓展，境外业务实现22%快速增长

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入20.02亿元（yoy+3.97%），实现归母净利润1.78亿元（yoy+0.47%），扣非归母净利润1.40亿元（yoy-8.92%），经营活动产生的现金流量净额3.34亿元（yoy+9.95%）。2024年一季度实现营业收入4.68亿元（yoy+6.32%），归母净利润2732万元（yoy+21.40%），扣非归母净利润2128万元（yoy+6.85%）。
    点评：
    境外业务实现22%快速增长，境内业务受平台更迭影响，短期略有承压。2023年，公司紧跟行业发展趋势，引进多台Illumina新一代测序系统NovaseqXPlus、华大测序平台DNBSEQ-T7和PacBio大型测序平台Revio，持续提升测序通量，为客户提供高效、优质和稳定的服务。分区域来看，随着海外市场测序外包率持续提升，叠加公司市场推广力度增强，中国港澳台及海外地区实现收入9.85亿元（yoy+22.06%），引领增长，而中国大陆地区实现收入10.12亿元（yoy-9.43%），我们认为主要是测序平台更迭影响客户下单意愿，以及平台切换调试影响交付进程所致。分产品来看，测序平台服务增长最快，实现收入9.53亿元（yoy+14.05%），生命科学基础科研服务实现收入6.36亿元（yoy-0.94%），医学研究与技术服务实现收入2.69亿元（yoy+6.60%）。
    持续加大海外市场开拓，降本增效维持盈利能力稳定。公司2023年加大海外市场投入，销售费用同比增长14.31%，销售费用率提升1.71pp至18.93%，管理费用率和研发费用率分别为8.87%、6.20%，基本维持稳定。得益于公司持续推进精益管理理念，叠加英国、美国、天津、广州、上海等实验室陆续完成FalconII系统的部署，全球主要实验室交付系统完成智能化升级，2023年公司销售净利率为9.15%，较2022年下降0.28pp，盈利能力基本维持稳定。我们认为随着公司不断改善和提升样本收录、管理、提取、检测、建库、库检、到测序等各个环节的效率，规模效应有望逐步凸显，盈利能力有望逐步增强。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为24.13、29.59、36.75亿元，同比增速分别为20.5%、22.6%、24.2%，实现归母净利润为2.21、2.80、3.56亿元，同比分别增长24.3%、26.5%、27.0%，对应当前股价PE分别为25、20、16倍。
    风险因素：境外市场基因测序外包率提升不及预期；临床应用推广速度不及预期；科研机构应收账款回款较慢风险。

推进降本增效，海外市场持续开拓

中际联合(605305)
    事件：
    公司于2024年4月12日发布2023年年度报告，2023年公司实现营收11.05亿元，同比增长38.2%，实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.3%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38.0%。其中第四季度实现营收4.05亿元，同比增长70.5%，归母净利润0.88亿元，同比增长281.3%。
    点评：
    推进降本增效，费用率有望逐步得到控制，盈利表现或将改善。2023年公司毛利率为46.1%，同比+2.5pct，净利率为18.7%，同比-0.7pct。公司近年费用率有较大波动，2023年期间费用率为27.9%，同比+1.6pct，其中销售费用率13.6%，管理费用率8.7%，管理费用率有明显增长。费用率23Q4有所改善，销售费用率为10.7%，管理费用率为7.4%，新业务拓展造成了近年期间费用的快速增加，公司正在推进降本增效，合理压缩成本和控制费用支出，未来净利率表现或将改善。
    2023年销量高增，国内和海外繁荣增长。2023年全年新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长，新签订单中50%为国内，50%为国外。公司具备较强的行业竞争力，国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%。国际市场，公司升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。
    风电领域开发新品，非风电领域加大拓展力度。为应对风机大型化和柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等技术发展，公司在风电领域推出双机联动方案，即使用大型升降机+免爬器；推出大载荷升降机和齿轮齿条升降机。公司也在积极拓展其他行业应用，在工业及建筑升降设备领域，公司陆续开发并推出了可应用于工业烟囱及桥梁的工业升降机、可应用于电力塔架、塔式起重机、立体仓储等有限空间的爬塔机，此外还包括智能安全防护设备领域、高空应急装备领域等。
    盈利预测与投资评级：公司受益于海外市场的繁荣增长，费用率也有望得到控制，我们预计24、25年归母净利润分别为2.8亿和3.8亿。截止4月15日的收盘市值对应24、25年PE为23.1、17.3倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海上风电发展不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

结构件龙头盈利稳健，海外布局加速

科达利(002850)
    事件：公司2023年实现营业收入105.11亿元，同比21.47%；归母净利润12.01亿元，同比33.47%；实现扣非归母净利润11.58亿元，同比37.12%。2023Q4公司实现营业收入27.43亿元，同比2.22%；归母净利润4.06亿元，同比33%。
    点评：
    盈利能力稳健，降本增效持续。2023Q4，公司毛利率为24.28%，环比提升0.4pct；销售净利率方面，2023Q4为15.04%，环比提升4.79pct。我们认为公司降本增效持续，毛利率相对稳健，净利率方面由于进项税加计抵减等原因增厚利润，四季度净利率有所提升。
    产能布局持续深化，海外市场布局加速。1）公司在国内的华东、华南、华中、东北、西南、西北等锂电池行业重点区域布局了13个动力电池精密结构件生产基地以及欧洲3个生产基地。2023年，公司使用自筹资金向德国科达利增资3,000万欧元，向匈牙利增资3,200万欧元，进一步扩大海外生产基地的生产能力，满足客户产能配套需求，持续拓展国际业务和战略规划实施。2）海外客户持续拓展，公司与欧洲某知名锂电池生产商签署了《材料买卖供应合同》，约定公司向该锂电池生产商在《材料买卖供应合同》有效期内向其供应预计约3.5亿套方形锂离子电池所需的盖板。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17.5/21.2亿元，同比增长19%、22%、21%。截止4月15日市值对应24、25年PE估值分别是17/14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

线下梯媒跟踪调研：日用消费品客户占比稳健提高

分众传媒(002027)
    事件：2023年9月后我们开始跟踪分众传媒线下梯媒的广告相关数据维度情况，2024年3月18日/4月11日共计两次线下调研数据，更新调研结果如下：
    点评：
    【位置】上海市浦东新区国际航运金融大厦
    【一个轮播时长】以开头结尾均以分众传媒自身广告位为界限
    2024年3月18日：
    【轮播情况】
    本次轮播总时长970s，共计广告主数量19个，其中日用消费品广告主14个，互联网广告主2个，汽车广告主2个，房产家居广告主1个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比74%，互联网广告主数量占比11%，汽车广告主数量占比11%，房产家居广告主数量占比5%。
    【广告主播放次数前四名/后三名】
    每个轮播时段内播放广告总次数为95次，其中播放次数前四名分别为：润百颜次抛11次，小猿学练机、德佑湿厕纸、松达山茶油霜均为8次，其播放时长分别为75s和100s、80s、65s，播放总时长占比分别为8%、10%、8%、7%。播放次数后三名分别为左庭右院鲜牛肉、林肯电车、德佑婴儿湿巾，均播放1次，其播放时长分别为15s，15s，5s，播放时长占比分别为2%、2%、1%。
    【其他广告主播放次数及时长】
    佳果源椰子水播放7次，总时长90s，时长占比9%；元气森林气泡水播放7次，总时长85s，时长占比9%；楚甲播放7次，总时长55s，时长占比6%；维达纸巾播放7次，总时长50s，时长占比
    5%；悦鲜活牛奶播放6次，总时长35s，时长占比4%；飞鹤奶粉播放5次，总时长70s，时长占比7%；淘宝88VIP播放4次，总时长60s，时长占比6%。
    2024年4月11日：
    【轮播情况】
    本次轮播总时长1065s，共计广告主数量19个，其中日用消费品广告主16个，互联网广告主3个。广告主分类型占比来看，日用消费品广告主数量占比84%，互联网广告主数量占比16%。
    【广告主播放次数前三名/后二名】
    每个轮播时段内播放广告总次数为127次，其中播放次数前三名分别为：佳果源椰子水27次，蓝月亮洗衣液、黄天鹅鸡蛋均为13次，其播放时长分别为145s和140s、95s，播放总时长占比分别为14%和13%、9%。播放次数后二名分别为新多芬沐浴泡泡、京东力士沐浴露均播放1次，其播放时长均为10s，播放时长占比均为1%。
    【本周新增客户】
    3.18-4.11本周新增用户13个，分别为蓝月亮洗衣液、黄天鹅鸡蛋、德芙巧克力、贵州珍酒、奥利奥饼干、美团costa咖啡、wagas健康轻食、卫龙魔芋爽、南孚电池、科罗娜啤酒、芬必得止痛药、新多芬沐浴泡泡、京东力士沐浴露。
    【其他广告主播放次数及时长】
    淘宝88vip年卡播放12次，总时长125s，时长占比12%；左庭右院鲜牛肉火锅播放11次，总时长120s，时长占比11%；德芙巧克力播放8次，总时长85s，时长占比8%；德佑湿厕纸播放6次，总时长50s，时长占比5%；润百颜次抛精华播放5次，总时长35s，时长占比2%。
    【风险因素】广告主投放预算不及预期、线下消费恢复不及预期

利润率短期承压，新能源业务占比持续提升

溯联股份(301397)
    事件：公司发布2023年度报告，2023年公司实现营收10.1亿元，同比+19%；归母净利润1.5亿元，同比-1.7%；扣非归母净利润1.3亿元，同比-13.3%，非经常性损益主要来自政府上市扶持资金。2023年公司销售毛利率28.1%，同比-4.6pct，销售净利率14.9%，同比-3.1pct。
    点评：
    营收增长基本符合预期，利润率短期有所承压。公司营业收入同比增长19%，主要得益于公司新客户增加，原有客户长安、比亚迪等项目上量。净利率同比-3.1pct，主要原因：1）客户终端降价导致公司年降压力增大，2）研发投入增多，用于储能管路、阀、新一代快速接头/国产材料试制等；3）管理费用增加，主要是支付上市相关费用支出和奖金增加。4）新项目延迟等。单季度看，23Q4单季度毛利率22.3%，同比-10.3pct，环比-6.3pct；Q4净利率12.0%，同比-6.5pct，环比-1.5pct。
    采购降本多措并举，新产能新项目释放，利润率有望维稳向上。采购方面，公司围绕新品寻源、保供降本和供应商管理，积极开展各项工作，全年成功引入20多家新供应商，进一步控制采购成本，加大国产材料替代。产能方面，公司23年完成了募投工厂主要产能建设与对应客户的工厂审核；完成溧阳过渡工厂的内部改造与装修以及辅助设备安装调试；对原自有工厂和零部件注塑及装配车间进行一系列扩容改造，增加了有效生产面积和产能，公司预计2024年的产能同比有望增加30%以上。我们认为，24年公司年降压力有望边际减弱，相较23年一次性费用减少，新项目增多，加之多项降本措施齐发，新建产能释放，利润率有望维稳向上。
    新能源领域优势扩大，客户开拓进展较快。作为汽车尼龙流体管路供应商，在新能源领域，公司作为Tier1直接向比亚迪、长安、赛力斯、岚图、小鹏等车企供货；作为Tier2向宁德时代、欣旺达、瑞浦能源、国轩高科、孚能科技、蜂巢能源、纳百川等新能源汽车零部件企业交付电池冷却管路总成产品，终端配套蔚来、理想、东风、长城、北汽极狐、吉利等品牌新能源车型。2023年公司新能源车型收入约4.4亿元（收入占比达43.1%），同比+28%，新开拓主机厂客户理想、合众等，同时获得储能领域海博思创、采日能源正式审核，有望进一步夯实新能源领域优势。
    加速拓展尼龙管路产品应用范围，有望成为新能源流体控制系统集成商。公司紧跟新能源汽车技术发展趋势，积极开发储能电池热管理、氢能源燃料电池等领域管路，积极布局换电、空调、空气悬架等领域，除流体管路产品外，公司还利用自身在轻量化材料应用和生产工艺等方面的优势，开发了一系列独立销售的紧固件、连接件、流体控制件、覆盖件、结构件等产品，广泛应用于车身、油箱、电气系统、电池包和电机壳体、液冷板等，市场前景广阔，有望实现向汽车和新能源流体控制系统集成商的升级。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内尼龙管路龙头，深耕以尼龙等高分子材料为主要原材料的管路总成以及汽车流体控制件及紧固件二十余年，核心产品自制率高，绑定多家头部自主品牌车企及储能厂商。我们预计公司2024-2026年净利润1.9、2.2、2.9亿元，对应EPS分别为1.88、2.17、2.89元，对应PE分别为19、16、12倍，维持买入评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；客户年降压力；核心材料国产化不及预期；新项目上量不及预期、新客户拓展不及预期等。

新业务、新技术共振，中移正式成为公司实控人

启明星辰(002439)
    事件：启明星辰发布2023年度报告及2024年一季度业绩预告，2023年，公司实现营收45.07亿元，同比增长1.58%；实现归母净利润7.41亿元，同比增长18.37%；实现扣非净利润4.71亿元，同比下降9.60%；实现经营性现金流净额-3.93亿元，同比大幅下降，经营性现金流净额下降主要因回款较慢，且公司集成项目现金支出增长所致。截至2023年底，公司合同负债2.51亿元，同比增长31.99%。单2023Q4来看，公司实现营收19.73亿元，同比下降13.01%；实现归母净利润5.00亿元，同比下降42.93%；实现扣非净利润4.70亿元，同比下降42.48%。2024Q1，公司预计实现收入9.00亿元至9.50亿元，同比增长14.26%至20.61%；实现归母净利润-1.33亿元至-0.93亿元，亏损同比扩大，净利润亏损扩大主要因公司投资的上市公司股价在24Q1波动较大所致，24Q1公司投资收益和公允价值变动收益同比减少1.19亿元。实现扣非净利润-0.58亿元至-0.38亿元，同比增长41.82%至61.88%。
    新业务板块维持高增速，新技术加速产品化落地。2023年，分产品看，公司安全产品实现收入25.78亿元，同比下降12.81%；安全运营与服务实现收入18.99亿元，同比增长30.63%；其他业务实现收入0.30亿元，同比增长13.32%。在新业务板块（涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营）方面，公司新业务板块整体实现收入21.42亿元，较上年同期增长13.82%，占全年营收的47.54%，新业务收入占比进一步提升。其中涉云安全业务实现收入5.72亿，较上年同期增长34.50%，安全运营中心业务实现收入10.61亿，较上年同期增长13.01%。此外，公司不断加速新产品、新技术的落地，其中身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过200%；数据安全管理平台、网络安全靶场、全流量检测、信创防火墙、EDR（终端威胁检测与响应）均实现50%以上的增速。
    提质增效成效显著，中移正式成为公司实控人。2023年，公司持续实施降本增效，费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为10.32/1.93/8.15亿元，同比变化分别为-11.18%/-7.65%/-13.23%，三费整体同比下降11.69%，费用率（三费）下降6.8个百分点。在人效方面，公司人均创收69.31万元，同比增长7.83%。在和中移协同方面，2024年1月5日，中国移动集团正式成为公司实控人。公司积极推进与中国移动的业务协同高质量落地，实现总部-省-市全面对接，与中国移动集团及下属公司签署62份战略合作协议。
    24Q1：收入延续良好增长态势，回款显著改善。2024Q1，公司预计实现收入9.00亿元至9.50亿元，同比增长14.26%至20.61%；实现扣非净利润-0.58亿元至-0.38亿元，同比增长41.82%至61.88%。同时人均创收明显提升，毛利额同速增长，主营业务提质增效明显。此外，在回款方面，公司2024Q1持续加强应收账款与回款管理，回款同比提升60%以上。我们认为，2024Q1公司收入端延续了2023年的良好增速，同时在回款方面有较大改善。随着公司持续提质增效，叠加与中移协作的进一步深化，公司未来业绩有望延续良好增长态势。
    盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.77/0.94/1.19元，对应PE为24.84/20.25/16.11倍。
    风险提示：下游支出改善不及预期、新技术发展不及预期、市场竞争加剧。

Q4归母环比改善，超市业务拖累业绩

百联股份(600827)
    高基数及超市业务拖累，公司23年利润同比下降：23年实现营收305.19亿元/同比-5.47%，归母3.99亿元/同比-40.79%，毛利率26.54%/+1.60pct，净利率-0.19%/-2.09pct；23Q4营收69.60亿元/同比-2.83%，归母0.55亿元/-93.71%。拟派发现金股利2.14亿元，占23年归母净利润的53.64%，较前几年有较大幅度提升。
    业务数据方面：1）综合百货实现营收18.39亿元/+11.11%，毛利率22.50%/-0.03pct；2）购物中心实现营收15.41亿元/+23.70%，毛利率49.42%/+10.41pct；3）奥特莱斯实现营收13.69亿元/+41.50%，毛利率74.84%/+2.67pct；4）专业专卖实现营收7.92亿元/+38.05%，毛利率28.13%/+9.42pct。
    超市业务亏损影响公司业绩：截止23年末联华超市门店共1288家，较上年末+31家。其中标准超市业务实现营收112.86亿元/-1.57%，毛利率17.51%/-1.68pct；便利店实现营收16.44亿元/+5.88%，毛利率14.24%/-0.29pct；大卖场实现营收108.57亿元/-20.71%，毛利率22.97%/+0.8pct。23年子公司联华超市（持股20%）净利润-7.09亿元，影响归母达1.4亿元。
    公司运营能力优秀，精准对各类门店进行提升：1）注重年轻化：①百联ZX创趣场作为全国首座聚焦次元文化商业体，23年销售额达3亿元，接待顾客950万人，会员数达20万人；②全国首座“策展型零售”百联TX淮海在23年五一档日均客流近5万人，全年日均客流2.5万人次；2）老牌业务持续升级：①第一八佰伴完成第二轮品牌升级调整，23年销售额达39亿元；②百联西郊购物中心焕新后再次营业，聚焦首店效应，签约200+品牌；3）奥莱：青岛即墨奥莱23年正式开业，青浦奥莱23年销售额61.7亿元，五一单日销售额近4500万元，打破开业17年历史记录。
    积极创新商业REITS，优化资产结构：23年7月公司公告宣布以上海又一城购物中心为标的开展公开募集基础设施证券投资基金，助力重资产运营转向轻资产发展模式。24年1月公司REITs相关申请材料已向证监会、上交所提交，并正式获受理。
    财务分析：1）盈利能力方面，主要受到去年发行类REITS基数较高、超市业务拖累影响，23年公司实现销售毛利率26.54%/+6.42pct，销售净利率-0.19%/+1.77pct；销售费率16.52%/-0.37pct，管理费率7.35%/+0.50pct，财务费率-0.06%/-0.41pct；2）公司账面资金194.31亿元/+0.83%，经营性净现金流36.23亿元/+6.46%。
    投资建议：公司作为华东老牌龙头零售商，资产质量优越，区位、品牌及战略合作资源优势显著，创新资产证券化有望优化公司资产结构并逐步迈向重运营的长期主义。此外，建议关注公司市内免税业务相关进展。
    风险因素：消费力疲软，免税业务推进不及预期，超市业务持续亏损

核心产品拓展顺利，有望借信创实现“破局”

顶点软件(603383)
    事件：顶点软件发布2023年度报告，公司实现营收7.44亿元，同比增长19.10%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长40.49%；实现扣非净利润2.17亿元，同比增长38.94%；实现经营性现金流净额2.31亿元，同比增长17.75%。单2023Q4来看，公司实现营收2.87亿元，同比增长21.31%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长22.38%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长22.45%。
    收入与利润双增长，毛利率稳步提升。2023年，分产品看，公司定制软件业务实现收入5.22亿元，同比增长21.23%，产品化软件业务实现收入1.02亿元，同比增长10.20%，运维服务业务实现收入0.92亿元，同比增长3.15%；系统集成业务实现收入0.27亿元，同比增长136.79%。毛利率方面，公司2023年整体毛利率达69.16%，同比增长1.7个百分点，作为公司核心产品线，定制软件业务毛利率达到61.87%，同比增长4.23个百分点，可以看出公司核心产品的产品竞争力及盈利能力均在稳步提升。
    核心产品进展顺利，信创有望带来增量。在信创方面，公司作为金融信创先行者之一，在信创化关键技术上，打造以HyperDB内存数据库LiveDTP分布式交易平台、LiveBOS业务架构平台、LiveData灵动数据平台为核心的“1+3”关键基础技术平台，持续完善升级，并通过创新的存算分离架构，摆脱了某些国产基础软件的约束，实现了领先替代的信创化策略，保证了各类应用系统全面信创化的顺利实现。在核心产品进展上：（1）A5信创版：中标某头部券商第三代核心系统建设项目，成为替换友商最关键客户的案例。除此外，2023年公司与3家战略合作客户签署A5级合同，上线客户突破10家。同时与东吴证券A5完成了100%国产化设备与基础系统软件的国产化替代，成为业内首个信创化单轨运行，100%完成国产替代的案例。（2）HTS极速交易系统：公司的HTS极速交易系统在交易节点数量与承载交易量上继续扩大，同时拓展了更多类型业务，扩大了应用的范围，保持市场的领先地位。在专业交易市场的用户数量与交易量占比领先。（3）“财富+”领域：在财富管理领域，公司产品覆盖证券、基金、信托、银行、期货等多类财富管理机构，其中在证券行业覆盖率超过80%。我们认为，公司作为证券资管IT头部厂商，在信创方面具有一定先发优势，未来有望凭借其优秀的产品力及信创化能力抢占更多市场份额。
    三费率均下降，人效指标持续提升。2023年，公司净利率达31.58%，同比提升5.28个百分点。我们认为，除了毛利率的提升带来的盈利指标改善以外，公司在费控方面的成效也为公司带来了盈利能力的提升。
    公司销售费用/管理费用/研发费用分别为0.64/1.01/1.53亿元，同比变化分别为+27.38%/+5.08%/+10.19%。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.59%/13.60%/20.55%，同比变化分别为+0.56/-1.82/-1.66个百分点。在人员人效指标方面，截至2023年底，公司总人数为1996
    人，同比增加42人；人均创收/人均创利分别为37.27/11.69万元，同比提升分别为16.61%/37.53%。
    盈利预测与投资评级：作为国内金融IT头部厂商，公司在证券核心交易系统信创化方面有较好积累。我们认为，未来公司有望以核心交易系统为切入点，抢占更多市场份额。我们预计2024-2026年EPS分别为1.60/1.91/2.38元，对应PE为23.16/19.36/15.52倍，维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期、市场竞争加剧、核心产品推进不及预期。

23年业绩稳健，国内外业务布局深化

豪悦护理(605009)
    事件：豪悦护理发布2023年报。2023年实现营业收入27.57亿元，同比下降1.62%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长3.72%，实现扣非归母净利润4.23亿元，同比增长7.37%。单Q4实现收入6.82亿元，同比下降16.51%，实现归母净利润1.28亿元，同比下降19.98%。公司2023年现金分红2.6亿元（含税），分红比例60%。
    点评：
    产品随原材料降价影响营收，自主品牌湿巾快速增长，国内外产能布局持续深化。公司2023年实现营业收入27.57亿元，同比下降1.62%。分产品，2023年公司婴儿卫生用品实现收入19.76亿元，同比下降2.79%，主要为原材料成本下降，公司主动调整销售单价，婴儿卫生用品销售量同比+3.48%，单价同比-6%。成人卫生用品实现收入5.55亿元，同比下降10.61%，销售量同比-7.58%，单价同比-3.93%。其他产品实现收入1.48亿元，同比增长69.66%，主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致，自主品牌答菲湿巾和湿厕纸家庭护理系列产品，在多个主流电商平台抖音、天猫等成为KA级别品牌。同时锚定抖音等重点渠道，全平台展开营销推广。分地区，2023年公司境内、境外分别实现收入23.71亿元、3.07亿元，分别同比下降4.35%、增长17.56%，公司境外实现增长主要由于泰国豪悦营业收入大幅提升，以及大客户的境外兄弟公司业务量提升所致。其中，公司sunny baby品牌入驻泰国主要商超，通过开展营销推广活动，加强当地传统渠道、线上电商建设，泰国公司通过与当地传统渠道经销商合作，公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家，实现销售收入快速增长。产能方面，公司湖北公司厂房通过验收，组建生产经营团队顺利通过跨国大客户及国内大客户的验厂和产品论证，逐步释放产能，进一步提升客户粘度。公司目前已布局杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，并将拟新增收购花王的合肥工厂。公司公告投资3000万美元成立豪悦墨西哥公司，成立墨西哥生产基地，增强与全球知名跨国公司在北美、南美地区的全面、深度业务合作。
    毛利率如期改善，出口毛利率表现亮眼，整体盈利稳健。1）毛利率，公司23年实现毛利率26.94%，同比+3.79pct；Q4毛利率为29.04%，同比+4.29pct。毛利率显著提升主要为高分子、无纺布、橡筯等原材料采购成本下降，同时公司进一步加大通过自行生产无纺布替代外部采购无纺布，综合降低材料成本。分地区看，2023年境内、境外毛利率分别为25.13%、31.39%，分别同比+2.58pct，+11.13pct，公司加强和跨国公司大客户业务合作，高端产品的合作业务从原有国内市场延伸至海外，高端产品出口业务比例逐步加大，出口业务毛利率稳步提升。2）期间费用率，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.97%、2.37%、3.80%、-1.91%，分别同比变化+1.5pct、+0.3pct、+0.18pct、-0.44pct，销售费用率提升主要为公司加大产品推广，管理费用率提升主要为员工薪酬及折旧摊销增加。3）净利润方面，公司23年实现归母净利润4.39亿元，同比增长3.72%，净利率为15.91%，同比+0.82pct；单Q4归母净利润1.28亿元，同比下降19.98%。4）现金流，公司23年经营活动现金流7.8亿元，同比+32.4%，主要为销售回款增加；投资活动现金流-3.6亿元，同比-234%，主要减少货币资金理财；筹资活动现金流0.1亿元，同比+121%，主要为借款和减少回购公司股份。5）分红，公司2023年现金分红2.6亿元，分红比例60%，当前股价对应股息率约4.7%，提分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，国内外产能布局完善，有助于增量客户扩展，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98亿元、5.66亿元、6.47亿元，分别同比增长13.6%、13.6%、14.4%，目前股价对应24年PE为11x，维持“增持”评级。
    风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

内镜延续高增长趋势，盈利能力逐步提升

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），实现归母净利润4.54亿元（yoy+23%），扣非归母净利润4.42亿元（yoy+30%），经营活动产生的现金流量净额4.89亿元（yoy+3%）。其中2023Q4实现营业收入6.52亿元（yoy+28%），归母净利润1.34亿元（yoy+8%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+3%）。
    点评：
    超声平稳增长，内镜表现亮眼，增长达39%。2023年公司加强销售团队建设，完善渠道体系，产品性能及品牌影响力不断提升，实现营业收入21.20亿元（yoy+20%），其中超声业务实现收入12.23亿元（yoy+13%），保持平稳增长，内镜业务实现收入8.50亿元（yoy+39%），延续高增长趋势。分季度来看，2023Q3因医疗反腐影响，收入同比增速有所放缓，仅为2%，四季度随着医院招采流程逐步回归常态，公司业务回暖，实现营业收入6.52亿元（yoy+28%）。分区域来看，公司国内外业务齐头并进，2023年国内实现收入11.81亿元（yoy+22%），国外实现收入9.39亿元（yoy+18%）。
    毛利率提升2.54pp，研发持续加码，多产线发展为公司注入持续增长动力。从盈利能力来看，公司2023年毛利率达69.41%（yoy+2.54pp），主要是因为内镜毛利率提升4.85pp至74.42%，且高毛利率的内镜业务收入占比也在逐步提升。公司坚持“超声+内镜”为主的多产线发展战略，加大研发投入，强化技术竞争力，加速新产品推出及现有产品的升级迭代，2023年研发投入3.84亿元（占营收比重达18.12%），在高强度的研发投入下，公司新品层出，在超声领域，新一代超高端彩超平台S80/P80系列正式小规模推向市场，高端便携平台完成了工程化开发；在内镜领域，推出了性能更强的HD-580系列、国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT等，进一步丰富和完善公司产品组合，为公司注入持续增长动力。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.06、32.43、40.58亿元，同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%，实现归母净利润为5.65、7.18、9.15亿元，同比分别增长24.4%、26.9%、27.4%，对应当前股价PE分别为28、22、17倍。
    风险因素：内镜市场推广不及预期风险；汇率波动风险；新品研发及上市进度不及预期风险。

24Q1点评：零售主业高基数下稳健增长，新网银行表现亮眼，关注国资入主进展

红旗连锁(002697)
    事件：公司发布2024年一季度业绩，实现营收26.7亿元，同增4.55%，归母净利润1.63亿元，同增15.95%，扣非归母净利润1.51亿元，同增9.86%。
    点评：
    零售主业高基数下稳健增长。24Q1单季度营收创新高，剔除对联营企业投资收益后公司主营业务利润同比增长8.26%。公司持续推进旧店升级改造、提升单店经营效率，2023全年新开门店144家，较2022年提速，完成旧店升级改造279家，截至2023年末共有门店3639家。2023年平均单店收入约281万元，同比增长0.6%。
    新网银行表现亮眼。公司直接持有新网银行15%股权，24Q1实现对联营企业投资收益0.38亿元，同增51.09%。
    盈利能力方面，24Q1销售净利率6.12%，同比提升0.6PCT，主要来自对联营企业投资收益的贡献增加；毛利率29.80%，同比略降0.23PCT；销售/管理/财务费用率分别以为22.17%/1.24%/0.97%，同比-0.26/-0.03/+0.3PCT。
    四川国资拟接管公司业务，有望强化资源整合协同发展。2023年12月20日，公司实控人曹世如及其一致行动人曹曾俊与四川商投投资（实控人为四川省国资委）签署股份转让协议，拟将所持有的0.94亿股（曹世如0.82亿股，曹曾俊0.12亿股）及其所对应的股东权利、权益转让给商投投资，合计转让股份占公司总股本的6.91%，转让价5.88元/股，并承诺在2027.1.1之前放弃所持剩余20.72%股份的表决权。同时永辉超市拟将其所持公司1.36亿股转让给商投投资，占公司总股本10%。上述转让后，曹世如和曹曾俊合计持股20.72%，永辉超市持股11%，商投投资持股16.91%；表决权放弃协议生效后，公司有表决权股份总数为10.78亿股，商投投资控制的公司表决权比例为21.32%，公司控股股东变更为商投投资，公司实际控制人变更为四川省政府国有资产监督管理委员会。截至2024.3.20，商投投资已取得国家市场监督管理总局的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，上述股权转让事项将在取得国资主管部门同意的批准文件后实施。
    根据商投投资与曹世如和曹曾俊签订的《业绩承诺协议》，2024-2026年公司扣非归母净利润减去投资收益，每一年均不低于2.3亿元。曹世如在业绩承诺期及期满后6个月内继续担任上市公司董事长、总经理，负责上市公司日常经营。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营收分别为104.96/108.35/111.70亿元，同增3.6%/3.2%/3.1%，归母净利润分别为6.29/6.74/7.11亿元，同增12.2%/7.1%/5.4%，EPS分别为0.46/0.50/0.52元，对应4月11日收盘价PE为11/11/10X。
    风险因素：股份转让事项推进不及预期，新开店&旧店改造升级进度不及预期，折扣店等低价业态扩张导致区域竞争加剧，联营企业盈利不及预期。

业绩持续增长，大型机助力试剂放量

新产业(300832)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入39.30亿元（yoy+29%），实现归母净利润16.54亿元（yoy+25%），扣非归母净利润15.47亿元（yoy+25%），经营活动产生的现金流量净额14.18亿元（yoy+47%），其中四季度实现营业收入10.22亿元（yoy+36%），归母净利润4.67亿元（yoy+16%），扣非归母净利润4.46亿元（yoy+15%）。
    点评：
    国内高速机助力突破三级医院客群，海外仪器装机结构优化推动试剂放量增长。分区域来看：①在国内市场，公司持续推动X8、X6装机，2023年完成发光仪装机量达1465台（大型机占比达63%），中高速机型的推广助力公司拓展大型医疗终端客户数量，公司2023年新增三级医院客户155家，大客户的拓展叠加国内诊疗的恢复，推动公司2023年在国内实现营收26.01亿元（yoy+26%），其中仪器增长33.53%，试剂增长23.73%。②在海外市场，公司加大重点国家的本地化建设，提升区域服务能力，2023年海外市场实现营业收入13.19亿元（yoy+36%），其中仪器收入增长16.91%，得益于海外仪器结构优化（中大型发光仪器销售占比增长20pp），试剂放量增长，收入同比增长54.56%。
    “试剂占比提升+仪器结构调整”提振盈利能力，研发持续加码，产品实力持续加强。分产品来看，公司2023年实现试剂收入28.58亿元（yoy+31%），收入占比达72.74%（yoy+0.97pp），仪器收入为10.61亿元（yoy+24%），其中仪器得益于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，毛利率提升6.6pp。试剂占比提升，叠加仪器结构调整，推动公司主营业务综合毛利率增长2.65pp至73.15%。从研发角度来看，公司秉持“实现产品销售一代、研发一代、储备一代”的理念，2023年持续加大研发投入，产生研发费用3.66亿元，产品管线不断丰富，凝血、生化、分子等新机型不断推出，我们认为丰富的仪器型号及类型、齐全的试剂菜单将有效提升公司的产品竞争力，未来成长可期。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为50.19、63.78、80.44亿元，同比增速分别为27.7%、27.1%、26.1%，实现归母净利润为20.74、26.32、33.78亿元，同比分别增长25.4%、26.9%、28.3%，对应当前股价PE分别为25、20、15倍。
    风险因素：常规检测试剂上量不达预期风险、产品研发及注册失败风险、海外市场竞争加剧风险。

提质增效盈利亮眼，提分红重视股东回报

索菲亚(002572)
    事件：索菲亚发布2023年报，2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%。单Q4公司实现营业收入34.65亿元，同比增长5.37%；实现归母净利润3.09亿元，同比增长18.4%。2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税）。
    点评：
    大家居战略持续落地，整装渠道保持高增，各品牌客单价提升。公司2023年实现营业收入116.66亿元，同比增长3.95%。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”、“大家居”战略落地。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现收入94.11亿元、12.44亿元、5.89亿元，分别同比+2.54%、-2.23%、+35.73%。公司自2022年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率。分渠道看，2023年公司经销、直营、大宗、其他渠道分别实现收入96.27亿元、3.15亿元、14.51亿元、0.63亿元，分别同比+4.36%、+13.58%、-4.86%、+79.81%，其中2023年公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，直营整装事业部已合作装企数量211个。公司在整装渠道通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场；公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并在2023年开发出毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式。分品牌看，2023年索菲亚、米兰纳分别实现收入105.52亿元、4.72亿元，分别同比+10.96%、+47.24%。各品牌在全品类整家稳步推进下，各品牌客单值持续提升，其中索菲亚工厂端平均客单价19,619元，同比增长6.3%；米兰纳工厂端平均客单价13,934元，同比增长6.57%。运营端，公司引入IPD体系，优化从品牌战略、产品规划、产品立项、产品开发、产品上市到产品生命周期的全流程管理，以用户需求价值为核心塑造整家生活方式产品，促进产品竞争力提升及商业成功，助力公司持续有效增长。
    提质增效效果凸显，全年盈利表现亮眼。1）毛利率方面，公司2023年实现毛利率36.15%，同比+3.16pct。分产品看，23年公司衣柜及配套品、厨柜及配件、木门分别实现毛利率37.75%、24.75%、29.77%，分别同比+3.43pct、-0.34pct、+5.82pct。主要为原材料采购价格较上年同期有所下降，使主营产品毛利率同比提升。2）期间费用方面，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、6.60%、3.54%、0.46%，同比变化-0.28pct、-0.16pct、+0.35pct、-0.16pct。公司降本增效成果显著，板材利用率、人效有效提升，制造费用率同比下降。
    3）净利润方面，公司2023年实现归母净利润12.61亿元，同比增长18.5%；实现扣非归母净利润11.35亿元，同比增长21.06%，归母净利率为10.8%，同比+1.3pct。4）运营方面，公司23年实现经营现金流为26.5亿元，同比增长94.7%；投资活动现金流-17.3亿元，主要为增加大额存单购买；筹资活动现金流4.3亿元，主要是贷款增加及完成非公开发行股票筹资所致。5）分红方面，2023年公司每10股派发现金红利10元（含税），预计派发现金股利9.5亿元（含税），分红率75%。按收盘价市值估算，公司2023年分红对应股息率为6.3%，股息率较高重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：公司作为家居行业优质白马，品牌和制造优势业内领先，随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，多品牌客单值提升、整装和海外加快拓展，有望共同带动收入稳健增长，我们认为盈利能力随着规模效应仍有释放空间。我们预计2024-2026年归母净利分别为14.69元、17.06亿元、19.79亿元，分别同比+16.4%、+16.1%、+16.0%，目前股价对应24年PE为10x，维持“买入”评级。
    风险因素：市场竞争风险，房地产市场大幅波动风险。

银轮股份：车端及第三曲线业务稳步推进，23&24Q1业绩亮眼

银轮股份(002126)
    事件：公司发布2023年业绩快报和24Q1业绩预告。公司2023年实现营收109.0亿元，同比+28.5%；实现归母净利润6.1亿元，同比+58.9%。公司24Q1预计实现归母净利润1.9~2.0亿元，同比+49.7%~57.5%。
    点评：
    车端业务稳健发展，第三曲线贡献增量，公司2023年营收同比增长。公司2023年乘用车新能源业务快速增长，市场份额持续提高；商用车业务稳健增长，跑赢行业增速；同时第三曲线数字与能源热管理业务快速增长，重要订单落地。三项业务均贡献增量，带动公司2023年业绩增长。公司2023年实现营收109.0亿元，同比+28.5%。
    降本增效改革持续推进，公司业绩稳健增长。公司各经营体围绕“变革创新、降本增效、开源创收、数据讲话”全面深化变革，深入推进“承包经营，利润提成”管理考核机制，降本增效成效显著。公司2023年实现归母净利润6.1亿元，同比+58.9%。24Q1预计实现归母净利润1.9~2.0亿元，同比+49.7%~57.5%；预计实现扣非净利润1.6~1.8亿元，同比+45.0%~58.6%。
    海外工厂陆续投产，提升属地制造能力。公司进一步推进新能源热管理业务的全球属地化制造基地建设，公司有序推进墨西哥工厂、欧洲波兰工厂等规划建设，可就近配套客户，提升竞争力。同时在海外工厂盈利方面，公司因具备较丰富的全球管理经验，24Q1公司的北美区域已实现整体盈利。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润为6.1亿元、8.5亿元、11.5亿元，对应EPS分别为0.74、1.03、1.40元，对应PE分别为24倍、17倍和12倍。维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外工厂进展不及预期。

Q1利润增长亮眼，深化双轮驱动增长模式

东阿阿胶(000423)
    事件：东阿阿胶发布2024年Q1业绩预报，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%。
    点评：
    Q1业绩表现亮眼。据公司公告，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%，利润增长亮眼。未来，东阿阿胶将始终坚持以消费者为中心，深度践行“双轮驱动”业务增长模式，持续深化“滋补国宝东阿阿胶”品牌认知，扎实拓深基石业务，积极拓展潜力产品，统筹培育外延品种。我们看好公司业绩增长潜力。
    2023年主营阿胶系列产品增长亮眼。据公司2023年年报，公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收92.55%，阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。Q1利润端表现亮眼，我们看好24年阿胶系列产品营收增长。
    药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。据公司公告，2024年，公司将围绕“增长·质量”发展主题，坚定“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬”即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场1619”男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地”研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。
    盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为56.50/64.46/74.30亿元，归母净利润分别为14.47/16.79/19.52亿元，对应PE分别为29/25/22X。
    风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。

深康佳A：聚焦消费电子+半导体业务，期待盈利能力改善

深康佳A(000016)
    事件：23年公司实现营业收入178.49亿元，同比-39.71%，归母净利润亏损21.64亿元。
    Q4公司实现营业收入29.73亿元，同比-40.69%；归母净利润亏损14.49亿元，亏损较22Q4有所收窄。
    战略性优化非主营业务，白电业务稳健增长。
    彩电：23年收入47.08亿元，同比-6.26%，业务毛利率为-1.02%。公司对彩电产品规划及销售进行调整，新品导入和老品清理节奏对公司销售规模和利润产生了影响。外销及代工业务受供应链成本震荡影响，毛利水平偏低，但通过战略调整趋势有所改善，23年彩电外销收入同比快速增长。
    白电：23年收入42.57亿元，同比+8.35%，业务毛利率为10.97%，同比+0.63pct。23年公司多款空冰洗新品上市，洗碗机进入小批量量产阶段。
    存储芯片贸易及半导体：23年收入33.97亿元，同比-67.37%，毛利率为-1.06%，同比-1.31pct。23年公司对芯片相关工贸业务等非主业业务进行策略性优化，相关收益下降。半导体业务仍处于产业化初期，研发投入持续增加，暂未能实现规模化及效益化产出。
    PCB业务：23年收入4.76亿元，同比-28.23%。23年公司遂宁智能新工厂正式投产，丰富了产品布局，开拓了新能源、汽车电子、MiniLED光电显示等领域的头部客户。
    毛利率同比改善小幅改善。23年公司实现毛利率3.92%，同比+1.16pct，Q4实现毛利率4.76%，同比+0.81pct。从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.23/+1.32/+0.95/+1.38pct，Q4公司各项费用率分别同比+2.46/+0.82/+1.14/+1.58pct，公司加大了销售、研发等费用的投入。尽管毛利率小幅改善，但公司费用投入增加，且23年公司合计计提资产减值共10.17亿元，最终公司归母净利润仍处于亏损状态。
    经营性现金流净额大幅增加，存货规模下降。
    1）23年期末公司货币资金+交易性金融资产合计69.76亿元，同比+16.50%；期末应收票据及应收账款合计22.60亿元，同比-27.02%；期末存货合计32.50亿元，同比-26.30%，存货水平下降明显；23年期末合同负债合计5.28亿元，同比-12.16%。
    2）23年公司经营活动产生的现金流净额为5.53亿元，22年为-5.28亿元，实现由负转正，主要原因在于23年公司存货规模下降，购买商品、接受劳务支付的现金占销售回款比例较22年有所下降。
    一轴两轮三驱动，聚焦主营业务，期待盈利改善。
    公司聚焦消费电子和半导体业务，逐步退出工贸和环保业务，对彩电、白电等消费电子业务进行产品结构、销售策略等调整，我们认为随着公司产品能力的提升，公司消费电子业务未来有望为公司带来稳定的收入和利润贡献。半导体板块，公司聚焦存储和光电板块，在混合式巨量转移、巨量修补、芯片微小化和MiniLED直显等方面取得一定成果，MicroLED芯片和巨量转移板块实现多家客户送样和小量销售，MiniLED直显板块累计开拓客户10余家。
    盈利预测：我们预计公司24-26年营业收入分别为204.77/220.60/234.61亿元，分别同比+14.7%/+7.7%/+6.4%；归母净利润-7.60/-3.04/0.48亿元。
    风险因素：非核心业务剥离带来收入的不确定性、原材料价格波动、导致过去两年归母净利润为负：公司战略调整，剥离非核心业务带来大量资产减值损失

会展业务恢复良好，超额完成业绩承诺

兰生股份(600826)
    事件：公司发布了23年年报，实现收入14.2亿元、同增83.9%，较21年增长53.7%；实现归母净利润2.75亿元、同增140.5%，较21年增长129.5%；收入及利润规模均创历史新高。其中会展集团实现收入13.6亿元、同增84.6%，较21年增长53.0%；实现扣非归母净利润1.85亿元，超额完成业绩承诺（1.266亿元）。
    23Q4实现收入4.6亿元、同减18.3%，较21Q4增长40.1%；实现归母净利润0.3亿元、同减72.7%，较21Q4减少21.9%。
    公司拟每10股派发现金红利2.8元（含税），同时以资本公积每10股转增4股。
    点评：
    主营业务恢复良好。随着会展行业复苏，公司会、展、赛、馆各项业务全面恢复，23年全年共举办13场大型会议活动；主、承办18场展会，较21年增长6场，总规模超110万平方米，较21年增长83.3%，服务参展观众超130万人次，较21年增长160.0%；举办8场赛事项目，总参与人数超7.7万人；运营的上海世博展览馆共承接95个项目，总租馆面积超1000万平方米。23年会展集团实现收入13.6亿元、同增84.6%，较21年增长53.0%；实现扣非归母净利润1.85亿元，远超1.27亿的业绩承诺。拆分业务来看，会展组织实现收入7.6亿元、同增246.8%，较21年增长48.8%；会展配套服务实现收入2.2亿元、同减6.6%（主要是22年包含应急工程项目搭建），较21年增长71.5%；赛事活动实现收入1.6亿元、同增58.9%，较21年增长176.9%；展馆运营业务实现收入2.7亿元、同增1007.8%，较21年增长68.1%。23Q4收入较22年同期减少18.3%，主要因为22年同期包含应急工程项目。
    内生和外延并举，“会展中国”战略稳步推进。23年2月，公司合资成立东浩兰生会展（天津），持股51%，进一步布局京津冀会展市场；22年完成收购的惠智展览旗下CMM展览23年办展规模达5万平方米。23年4月成功举办第二届成都国际工业博览会（简称“成都工博会”），23年9月收购宠物展览上海它布斯展览。此外，还以合作方式拓展海外市场，通过设立WAIC海外分会场，世界人工智能大会完成首次出海，参与新加坡SWITCH展。
    毛利率较21年提升。22年由于疫情反复，业务结构大幅调整，可比性较差。23年，公司毛利率为31.9%，较21年提升2.3pct，其中，会展组织毛利率较21年增长4.2pct至31.7%，会展配套服务毛利率较21年减少2.3pct至24.2%，赛事活动毛利率较21年增长20.8pct至36.1%，展馆运营毛利率较21年减少15.5pct至35.3%。
    期间费用率大幅下滑。23年，销售费用率较21年减少1.07pct至5.29%，管理费用率较21年减少3.97pct至12.32%，财务费用率较21年减少0.20pct至1.15%，研发费用率较21年增长0.05pct至0.05%。23年整体费用率较21年下滑5.19pct。
    非经常性损益拖累Q4业绩。23年非经常性损益主要为收到上海华铎股权投资基金合伙企业（有限合伙）投资分配款以及上海文泰运动鞋厂房屋征收补偿款。23年前三季度非经常性损益为0.81亿元，但23年全年为0.54亿元。受二级市场波动影响，23Q4非经常性损益拖累业绩约0.3亿元。
    股息率达3.2%。公司分红派息稳定，公司拟每10股派发现金红利2.8元（含税），同时以资本公积每10股转增4股，股息率达3.2%。
    投资建议：23年国内展会强势复苏，展望24年，展馆运营、赛事等业务有望进一步释放业绩弹性；外延拓展市场化展会项目有望进一步带来业绩增量。我们预计2024~26年EPS为0.55/0.64/0.73元/股，当前股价对应PE为16x/14x/12x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济对会展行业的影响，展位销售情况不及预期。

23年收入侧承压，静待下游支出改善

深信服(300454)
    事件：深信服发布2023年度报告，公司实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长9.97%；实现经营性现金流净额9.47亿元，同比增长26.97%，其中销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%；截至2023年底，公司合同负债13.47亿元，同比增长14.27%。单2023Q4来看，公司实现营收28.54亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润7.43亿元，同比下降16.55%；实现扣非净利润7.12亿元。
    整体收入侧承压，核心产品毛利率改善。2023年，分产品看，公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比下降0.14%，网络安全业务未能实现增长，主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想，而XDR、MSS等在内的战略业务虽然保持了较快的增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显所致。云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，其中超融合HCI产品收入保持了稳健增长，并推出了全新的6.9.0版本；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业。在毛利率方面，公司整体毛利率为65.13%，同比提升1.31个百分点，主要因公司云计算业务增长，且公司对供应链上游供应商影响力提升所致，网络安全业务/云计算/基础网络和物联网业务毛利率较2022年同期分别增长0.74/3.91/0.19个百分点。
    静待下游支出改善，海外业务实现高增。2023年，分下游客户行业来看，企业客户实现收入34.25亿元，同比增长19.73%，其中能源、交通等行业客户维持较高订单增速；政府及事业单位客户实现收入34.29亿元，同比下降5.40%；金融及其他客户实现收入8.09亿元，同比下降12.86%。此外，公司在海外实现收入3.46亿元，同比增长47.98%，海外市场收入规模延续较好增长态势。我们认为，2023年在宏观经济波动的情况下，下游客户在网安开支上仍保持谨慎态度，致使公司收入端承压。若未来下游客户支出改善，公司收入有望重回稳健增速。
    持续降本增效，把握AI发展机遇。2023年，公司持续实施降本增效，三费方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为27.02/3.72/22.66亿元，同比变化分别为+12.07%/-4.69%/+0.82%，三费整体增速为5.77%，持续控制在合理范围内。在研发方面，公司连续8年研发费用率超过20%。近年来，为拥抱AI浪潮，公司在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS520版本。我们认为，公司持续精细化运营，但仍保持在研发方面的高投入，公司长期产品竞争力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.69/0.94/1.25元，对应PE为82.27/61.11/45.59倍。
    风险提示：下游支出改善不及预期、海外市场经营风险、市场竞争加剧。

公司首次覆盖报告：风电和集装箱涂料国产替代，新应用领域发展可期

麦加芯彩(603062)
    公司为工业涂料领域优势企业，是国内集装箱和风电叶片涂料领域龙头。目前公司的产品主要为风电叶片涂料、集装箱涂料、桥梁与钢结构工业涂料，其中公司是风电叶片涂料单项冠军，2021年市占率约30%；也是中国四大集装箱涂料供应商之一，2022年市占率约20%。公司坚持贯彻“1+3+N”发展战略，积极布局多应用领域。公司现有上海水性涂料2万吨/年的产能，南通水性涂料4万吨/年、油性涂料2万吨/年和无溶剂涂料1万吨/年的产能，并在建珠海7万吨/年的产能，其中水性涂料产能为4万吨/年，水性涂料已为公司最主要产品，将深度受益于行业“油转水”的趋势。2023H1风电涂料、集装箱涂料和其他工业涂料业务营收占比分别为52.4%、43.4%、4.2%。
    在主要收入构成中的风电和集装箱涂料领域，风电装机迅速增长和集装箱生产复苏或将拉动相应涂料需求上升。根据招股说明书，全球涂料市场规模超1600亿美元，其中亚洲市场约占一半，公司或将受益于全球风电装机总量不断提升和集装箱生产复苏，对应风电涂料和集装箱涂料需求或将不断提高。我们预计，到2025年全球新增风电涂料需求约为6.70万吨，中国新增风电涂料需求约为4.53万吨，对应的市场规模分别约为34和23亿元，集装箱涂料市场需求有望恢复到24.5万吨，对应近44亿元市场规模。我们认为，集装箱生产复苏和行业环保趋势之下，公司集装箱涂料业务的市占率或将进一步提升。
    多领域布局，核心技术构成护城河，船舶涂料或成公司新增长点。公司较早开始叶片前缘防护技术的研究，目前已是风电叶片涂料龙头公司，获得了涂界2022年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号，未来或将借助客户协同优势拓展风电塔筒涂料业务；公司也是中国四大集装箱涂料供应商之一，嗅觉敏锐较早研发环保涂料，凭借先发优势在市场具有较高占有率。此外，公司凭借集装箱客户协同优势布局船舶涂料市场，船舶涂料市场广阔，预计未来全球船舶涂料市场规模年复合增长率达到5.6%，其市场规模也将远大于集装箱涂料市场。
    高环保高要求和国产替代成为未来趋势。国内外的涂料产业政策都对涂料环保性能提出了越来越严格的要求，我们认为环保将成为涂料发展主旋律；涂料行业面临功能性、个性化要求提高的趋势，随着风机大型化和海上风电的发展，风电叶片涂料有更高的防护等级要求，环保的趋势也对集装箱涂料提出了更高的要求；此外，涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。
    盈利预测与投资评级：我们选取松井股份、三棵树、亚士创能等涂料企业作为可比公司。2023年可比公司平均PE为28.9倍，我们预计公司2023-2025年归母利润为1.9、3.0、3.8亿元，同比增长-27.6%、61.4%、23.5%，23-25年PE为23.9/14.8/12.0倍，考虑到公司集装箱涂料和风电叶片涂料业务较强的竞争优势，同时未来在其他业务领域具备成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险因素：产能释放和新产品研发不及预期、下游需求不及预期、成本波动风险。

公司自身优势与景气回暖共振，注重股东回报凸显长期投资价值

恒力石化(600346)
    事件：2024年4月9日晚，恒力石化发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入2348.66亿元，同比增长5.62%；实现归母净利润69.05亿元，同比增长197.83%；实现扣非后归母净利润59.97亿元，同比增长473.74%；实现基本每股收益0.98元，同比增长196.97%。公司资产负债率为76.98%，同比-1.1pct。
    点评：
    行业景气改善，公司经营业绩明显提升。2023年公司旗下恒力炼化、恒力化工、恒力化纤分别实现净利润34、13、16亿元，同比分别增长20、8、13亿元，康辉新材料业绩贡献维稳。我们认为，2023年公司经营业绩改善主要受益于成本端压力缓解及下游需求回暖。从成本端看，2023年原油价格维持中高位震荡，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%，公司主要原材料原油采购成本同比-14.9%，煤炭采购成本同比-21.2%，整体来看公司成本端压力明显缓解。从需求端看，炼油方面，2023年疫情影响减弱后，各项商业活动恢复，一定程度上提振了成品油市场需求，炼油板块盈利明显提升，据国家统计局数据，2023年炼油行业实现利润656亿元，同比增长192.3%；化工方面，行业景气分化明显，芳烃盈利表现偏强，但受房地产市场深度调整影响，烯烃板块仍显疲软；化纤方面，伴随疫情影响减弱后，线下消费场景增加，化纤终端消费明显提升，2023年全国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长12.9%，增速较2022年回升19个pct。
    产业链协同优势尽显，有效优化盈利结构。成本角度，公司拥有“煤、油、化”融合大平台，具备1200万吨重油加工能力，占原油年加工量60%，其原油采购成本更低；同时公司通过自备煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料；此外，公司还拥有520MW的高功率自备电厂，有效优化了生产能耗成本。在产品结构方面，公司拥有520万吨PX和120万吨纯苯产能，根据我们测算，其PX产能占比高达26%。根据隆众资讯数据，预计2024-2026年新增PX产能仅500万吨，根据我们测算，2023-2026年PX产能复合增速仅4%左右，较2019-2023年的复合增速18%明显下降。在未来行业供给缩量背景下，PX盈利仍有支撑，而公司芳烃产品占比较高，其盈利潜力仍有释放空间。
    增量产能释放在即，化工新材料有望释放业绩增长潜力。回顾2023年，公司4.4亿平方米锂电隔膜产能和30万吨/年己二酸项目已于年中投产、惠州500万吨PTA项目全面投产、160万吨高性能树脂项目于三季度逐步投产，2023年增量产能仍在释放中。展望未来，公司增量产能多来自于高性能、高附加值的化工新材料产品。在高端聚酯薄膜方面，公司年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30亿平方米锂电隔膜项目将于2024年下半年逐线投产，年产80万吨功能性聚酯薄膜和功能性塑料项目一期也将于2024年实现达产；在可降解塑料方面，公司45万吨/年PBS预计在2024年上半年逐步投产；在高性能树脂方面，年产160万吨高性能树脂项目在2024年二季度即将全面投产。我们认为，公司不仅拥有“煤、油、化”融合大平台，同时还持续延伸产业链，增强产品高附加值属性，未来有望在成本与产品结构双向优化下提升公司业绩表现。
    公司强化股东回报，长期投资价值凸显。根据公司公告，2023年全年公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币5.50元，合计派发现金红利人民币38.72亿元，占其归母净利润的56%。我们认为，公司进行高比例分红进一步强化了股东回报，实现了经营发展、业绩增长和股东回报的动态平衡，其长期投资价值凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为84.33、112.89和126.14亿元，同比增速分别为22.1%、33.9%、11.7%，EPS（摊薄）分别为1.20、1.60和1.79元/股，按照2024年4月10日收盘价对应的PE分别为12.30、9.19和8.23倍。考虑到公司受益于自身竞争优势和行业景气度回升，2024-2026年公司业绩有望增长提速，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险；拟分拆康辉新材料重组上市进度不及预期风险。

公司深度报告：自产率持续提升，听力保健助力公司成长

可孚医疗(301087)
    本期内容提要:
    可孚医疗是家用医疗器械领域的领先企业，营业收入从2017年的8.51亿元增长到2022年的29.77亿元，年复合增长率达28.46%。我们认为随着产品迭代升级、自产率不断提升、销售策略聚焦核心品类，叠加拓展听力保健服务业务，公司业务成长力凸显，未来可期。
    1、聚焦核心品类，“自主品牌+代理”产品组合出击，五大业务线齐头并进，驱动成长
    从行业层面来看，新冠疫情后，个人健康护理意识增强，灵巧方便的家用器械需求持续提升，叠加人口老龄化加剧和慢性病患病率提升，家用医疗器械市场增长趋势明显，华经产业研究院预计2025年我国家用医疗设备市场规模有望达到3500亿元。公司作为国内领先的家用医疗器械品牌商，拥有近万个型号及规格的产品，近年来，公司优化管理，将产品分为健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大产线，重点发展血压计、血糖仪、体温计、雾化器、呼吸机、轮椅、护理床等大单品，运营效率不断提升。公司采用“代理+自有品牌”结合的模式，以自有“可孚”品牌产品为核心，代理的国际/国内知名品牌为补充，组合出击，品牌影响力不断增强，打造公司在家用医疗器械领域的口碑。
    2、“线上”+“线下”渠道双管齐下，自产率不断提升，增强盈利能力渠道方面，公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道，线上线下相融合，实现渠道间的导流，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态，线上线下近年来均保持快速增长（2018-2022年间线上年复合增速达30%，线下达22%）。为了最大程度发挥资金使用效率，公司优先选择部分核心产品进行自产，2023年公司自主生产率约为55%，随着自产率提升，毛利率存在提升空间，2023年前三季度公司毛利率提升到45%，毛利率较高的产品如血压计、体温计等截止2020年时自产率均超过了60%，我们认为随着公司长沙雨花生产基地和湘阴生产基地逐步建成投产，自产率有望持续提升，带动其毛利率进一步提升。
    3、拓展听力保健服务，健耳听力扩店，打造第二成长曲线
    助听器的使用人群主要为患有残疾性听力障碍的人群，随着老龄化程度加深，听障患者群体数量进一步扩容，但由于患者对助听器认知错位等原因，当前助听器佩戴渗透率较低，市场可挖掘潜力较大，根据中国产业调研网数据，2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，我国有望达80.7亿元人民币。与其他标准化家用医疗器械不同，助听器的专业化验配及售后服务较为重要，国内助听器验配门店连锁化程度低，服务质量参差不齐，公司2018年设立健耳助听器验配中心，是国内为数不多的同时拥有助听器验配工具、助听器连锁验配中心、验配师培训资质的企业，通过精细化的运营管理和专业的验配服务，健耳在客户中树立了良好的品牌形象，迅速积累了一定的优质客户，销售收入获得了快速增长，健耳门店的收入从2018年的671.14万元增长到2022年1.2亿元（yoy+74.75%），未来随着门店数量逐步增多、单店逐步爬坡进入成熟期，健耳听力业务收入有望保持快速增长趋势，为公司成长增添新动力。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.69亿元、34.02亿元、44.12亿元，同比增速分别为-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025年实现归母净利润为2.74亿元、3.43亿元、4.58亿元，同比分别增长-9.2%、25.2%、33.6%，对应当前股价PE分别为28倍、22倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。

收购Hobre实现业务拓展，业务出海有望打造新增长极

中控技术(688777)
    事件：中控技术发布2023年度报告，公司实现营收86.20亿元，同比增长30.13%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长38.08%；实现扣非净利润9.47亿元，同比增长38.72%；实现经营性现金流净额1.91亿元，同比下降46.86%，经营性现金流下滑主要因公司应对全球供应链风险，增加库存储备所致。单2023Q4来看，公司实现营收29.41亿元，同比增长22.68%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长26.22%；实现扣非净利润3.78亿元。
    收购Hobre实现业务横向拓展，海外业务订单高增。2023年，公司收入利润两端均实现高增，分产品看，工业自动化及智能制造解决方案实现收入49.56亿元，同比增长13.51%；工业软件实现收入7.03亿元，同比增长11.15%；仪器仪表实现收入6.21亿元，同比增长80.27%，仪器仪表收入高增主要因收购荷兰Hobre公司并表所致；运维服务实现收入2.80亿元，同比下降3.73%；S2B业务实现收入18.97亿元，同比增长117.07%。分地区看，国内销售实现收入82.21亿元，同比增长29.54%；海外销售实现收入3.43亿元，同比增长37.42%。在海外业务拓展方面，2023年公司在海外业务实现破局，新签海外合同近10亿元，实现翻倍增长。此外，公司在新加坡、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦等国家设立子公司，海外本地化运营能力得到进一步提升。我们认为，公司通过收并购实现业务横向拓展，并积极推动业务出海，未来公司有望继续实现业绩高增。
    行业拓展顺利，多项核心产品市占率第一。2023年，分行业看，化工/石化/能源三大重点收入分别为31.79/16.76/6.94亿元，同比增长分别为23.70%/29.27%/34.70%。电池/冶金/油气行业收入分别为6.45/4.21/5.98亿元，同比增长分别为463.06%/62.87%/41.67%，其中智慧煤矿业务实现0到1的突破，公司联手山西金能段王煤业和鹏飞集团打造行业突破性标杆应用。在行业市占率方面，公司在APC（28.2%）、OTS（14.0%）、DCS（37.8%）、SIS（33.7%）等多个核心产品市占率位列全国第一。
    重点产品毛利率逐渐修复，加大研发人员储备。毛利率方面，2023年公司主营业务毛利率为33.17%，同比下降2.50个百分点，主要系大项目数量及S2B业务量增加导致收入结构变化所致。其他核心产品线毛利率已在逐渐修复，其中工业自动化及智能制造解决方案毛利率为41.06%，较上年同期上升1.42个百分点；工业软件综合毛利率41.30%，较上年同期上升0.91个百分点。三费方面，2023年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为7.89/4.50/9.08亿元，同比增长分别为26.67%/19.30%/31.13%，销售、管理、研发费用率分别为9.15%/5.22%/10.53%，同比分别-0.25/-0.47/+0.08个百分点，其中研发费用增速较快主要因公司加大研发投入，扩张研发人员团队所致，截至2023年底，公司研发人员总数2219人，占公司总人数34.28%，同比增长6.07%。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年EPS分别为1.57/2.00/2.43元，对应PE为28.05/22.04/18.13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期波动的风险、海外市场经营风险、技术升级迭代不及预期。

业绩增长亮眼，盈利能力稳中有升

济川药业(600566)
    事件：1）济川药业发布2023年年度报告，2023年公司实现收入96.54亿元（同比+7.32%），归母净利润28.23亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。2）济川药业公告，公司2023年A股每股派发现金红利1.3元（含税），合计拟派发现金红利11.97亿元，占归母净利润比例为42.41%。
    点评：
    2023年净利润增速亮眼，主要品种持续增长。据公司公告，公司2023年Q4实现收入31.18亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%），利润端增速亮眼。分业务来看，2023年公司工业板块实现收入92.8亿元（同比+7.56%），商业板块实现收入3.6亿元（同比+2.66%）。2023年
    公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒需求持续旺盛，其
    中清热解毒类业务实现收入33.8亿元（同比+17.68%），儿科类业务实现收入27.4亿元（同比+13.01%），表现较好。
    成本端控制稳健，盈利能力稳中有升。2023年公司工业板块毛利率为83.05%，同比减少1.5pct；商业板块毛利率为44.92%，同比减少0.97pct，成本端控制稳健。费用端来看，2023年公司销售费用率为41.50%，同比减少4.22pct，研发费用率为4.81%，同比减少1.34pct。2023年公司净利率为29.28%，同比增加5.14pct，公司费用控制较好，盈利能力稳中有升。
    持续研发投入，加快营销体系升级。据2023年报，截至2023年末，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。2024年，公司将加快营销体系升级，重塑营销核心竞争力。在院线端，继续加强空白地区、空白市场的开发，加强新产品的市场准入，通过持续推进高端学术课题会、产品上市后再研究、完善产品生命周期管理等加强学术引领、丰富产品循证医学证据。在零售端，建立业务导向管理体系，利用全渠道互相赋能的优势，形成网状销售格局，向新零售和数字化转型，介入消费者全生命周期管理，继续形成新的增量市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计济川药业2024-2026年营收分别为100.01/108.92/118.27亿元，归母净利润分别为28.80/31.95/35.34亿元，对应PE分别为12/11/10X，维持“增持”评级。
    风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。

营收增速上行，规模较快扩张

宁波银行(002142)
    事件：4月9日，宁波银行披露2023年报：全年归母净利润同比+10.66%（前三季度+12.55%）；营业收入同比+6.40%（前三季度+5.45%）；全年年化加权ROE15.08%，同比-0.48pct。
    点评：
    营收同比增速上行，利润增速小幅放缓。2023年宁波银行营收同比增速较前三季度+95bp至6.40%；归母净利润同比增速较前三季度-1.89pct至10.66%，连续第三年保持双位数水平。公司业绩增长主要得益于规模快速扩张和拨备反哺，而净息差、中收和成本费用为主要拖累。利润增速边际放缓，主要源于中收拖累加大和拨备贡献减少，而投资收益改善的影响下其他非息收入贡献由负转正。
    息差压力缓释，资产结构优化。2023年宁波银行净息差1.88%，较上半年下降5bp，较前三季度仅微降1bp，下半年息差压力逐步缓释，继续保持同业优势水平。其中生息资产收益率和计息负债成本率分别较上半年-1bp和+6bp，后者为息差下行的主要原因。资产端主要源自同期贷款利率-5bp，为此公司着力优化资产结构，提升了贷款占生息资产的比例，信贷投放向以消费贷为主的个人贷款倾斜；负债端同期存款利率和主动负债成本率均有所上行，存款定期化趋势延续。2023Q4末存款活期率较Q2末-3.26pct，其中对公存款活期率、个人存款活期率分别较Q2末-3.09pct、-2.11pct。
    不良率环比持平，拨备覆盖率小幅下降。2023年末宁波银行不良率0.76%，较Q3末环比持平；关注类贷款占比0.65%，环比+10bp，但整体仍保持在行业较低水平。逾期90天以上贷款偏离度较Q2末-3.20pct至73.54%，贷款分类标准较为严格，准确性或有所提升。拨备覆盖率461.04%，环比-19.53pct，抵御风险和反哺利润能力仍然较强。综合来看，尽管个贷不良率小幅上行，但公司加大了不良贷款的核销处置力度，整体资产质量保持稳健，核心指标优势仍然较为突出。
    规模较快扩张，资本合理充裕。公司积极服务实体，规模保持稳步增长，2023年总资产、总负债、总贷款、总存款分别同比增长14.60%、14.19%、19.76%、20.76%，增速分别较前三季度-71bp、-88bp、+84bp、-5.85pct。规模较快扩张对资本形成一些消耗，2023年末公司核心一级资本充足率9.64%，环比-8bp，同比-11bp，但仍处于合理充裕水平。
    盈利预测：宁波银行深耕优质区域，稳步实施“大银行做不好，小银行做不了”的经营策略，持续深化多元利润中心建设，盈利结构不断优化，风险管理卓有成效。我们预计4月9日收盘价对应2024-2026年PB分别为0.70、0.61、0.54倍。
    风险因素：经济超预期下行，政策出台不及预期，资产质量显著恶化等

公司深度报告：黄金新星迈入发展新阶段

银泰黄金(000975)
    背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030年矿产金产量分别为12、15、22、28吨。
    低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66吨，银金属量7856.9吨。2023年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024年2月拟收购TwinHills金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5吨，公司预计2026年投产。2023年公司黄金平均生产成本为176.42元/克，成本具备竞争力，2023年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。
    降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024年3月FOMC会议维持年内3次降息的指引。美国1-2月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006年与2018年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为92.70亿元、98.12亿元、103.20亿元，归母净利润分别为20.53亿元、22.76亿元、24.63亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.89元，对应PE分别为25倍、22倍、21倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年30倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。

中航重机：2024Q1开门红，军民需求两旺、强者恒强

中航重机(600765)
    事件：4月8日，中航重机发布2024Q1业绩预告，归母净利润预增18%：1）公司预计2024Q1实现营业收入26.48亿元（+13%）；归母净利润3.19亿元（+18%）；扣非净利润2.9亿元（+8%）。2）2024Q1公司产品规模不断扩大，外贸增长强劲：收入2.64亿元（+96.42%），环比增长25.89%。
    点评：
    高成长、低估值的航空锻造龙头，随着高端产能陆续释放，2024年公司成长有望再次全面提速。我们认为，2023年是公司战略转型、践行高质量发展的一年，2024年有望开启新一轮高成长，重申“买入”评级。市场可能担心公司受军工行业景气波动影响，但我们认为，1）2024年随着人事变动等落地，军工行业有望实现困境反转，随着新型号陆续批产，公司有望率先受益。2）公司持续推进主力军工程，高端装备市占率有望持续提升，未来行业或向头部集中。3）以C919为代表的民机已进入批产阶段，锻造市场空间广阔，公司商用飞机和外贸业务需求旺盛，有望驱动公司新一轮成长。4）盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润为16.77/21.7/27.05亿，CAGR为27%，对应PE为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    航空锻造市场需求旺盛，商用飞机和外贸需求旺盛，公司有望受益新一轮需求爆发，强者恒强：1）我国航空锻造迎来黄金发展期，催生千亿市场：据我们详细测算，预计2022-2031年我国军用飞机机身、发动机锻造市场规模有望达到1593、2091亿；而以C919、ARJ21为代表的民机机身、发动机锻造市场总需求有望超过2500亿。2）未来市场有望向头部集中：公司旗下安大、宏远、景航，分别是国内环锻、模锻、中小锻铸造领域龙头，2023年公司收购宏山锻造80%股权，引入500MN模锻压机，补齐大型锻造短板，市场份额有望进一步提升。3）新产能释放：2018-2021年公司经历了2次定增，加码36.1亿投入西安新区先进锻造产业基地建设等项目，我们预计2024-2025年或为产能释放高峰期，公司规模效应有望进一步凸显。
    紧抓国产大飞机发展机遇，有望充分受益于C919批产提速：1）国产大飞机已进入批量化生产、规模化运营、系列化发展的新阶段：2022年12月29日，中国商飞向市场交付第100架ARJ21飞机；2023年1月，商飞副总张玉金表示，C919规划在未来五年内年产能达到150架；C929宽体客机已经进入详细设计阶段。2）公司紧跟国产大飞机发展浪潮，大力开拓民机市场：2023年宏远C919、ARJ21后续订单持续增长，安大民机销售实现倍增，商飞项目新品开发同比增长30%，订货同比增长56%；景航持续推进商飞批产供应商清册入册工作；公司与上飞公司深化合作，建立“大飞机锻铸联合创新平台”，实现与商飞数据交互。
    大力开拓商用市场，民用航空外贸转包、燃机业务增长强劲：1）持续加强与波音、空客、赛峰、RR等合作，国际竞争力不断提升：2023年宏远完成波音13项新品试制并实现批产，荣获赛峰项目亚洲优秀供应商最佳管理奖、霍尼韦尔发动机供应商奖。2）外贸订单、收入增长迅速：2023年宏远国际订单同比增长38%，销售收入同比增长80%以上；安大抓住外贸增长机遇，市场份额大幅提升，新接外贸订单3.4亿，同比增长48%；2024Q1公司外贸收入2.64亿元，同比增长96.42%，环比增长25.89%。3）燃机叶片市场开发成效显著：2023年公司与龙江广瀚、航发燃气轮机开展深度合作，新增订单首次突破1亿元，荣获航发燃气轮机金牌供应商。
    持续推进产业链一体化，推进材料集采、循环利用，公司盈利能力有望提升：1）向上游：打通原材料循环体系，成本有望持续降低：受托经营青海聚能钛，围绕钛合金材料开展材料再生及熔炼业务研究。2）向中游：加速平台化布局，锻造+铸造+3D打印齐头并进：推动收购宏山锻造80%股权，快速补足500MN超大锻件产能短板；收购激光公司43.76%股权，直接持有其61.94%股权，提升激光公司3D打印工艺水平和生产能力，未来有望与锻造业务形成互补。3）向下游：布局精加工业务，缩短下游产业链条：推动对力源液压（贵阳）100%间接控股，并将其更名为安飞公司，融入力源公司的机加业务，进一步推进精加工产业布局。4）做实中航重机研究院，构建“研究院+企业”新业态：通过对宏远公司和安大公司减资提升安大宇航和检测公司层级。
    风险提示：全球宏观经济增长放缓的风险；大型锻造设备能力不足的风险

23年业绩符合预期，全球化布局推进

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2023年度报告，2023年公司实现营收102.5亿元，同比+24%；归母净利润11.0亿元，同比+17%。2023年度公司销售毛利率21.2%，同比-1.4pct；销售净利率10.8%，同比-0.7pct。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入30.1亿元，同比+31.9%；实现归母净利润3.21亿元，同比+71.0%。
    点评：
    车灯主业稳健放量，积极布局智能化助力远期成长。全年公司承接58个车型的新品研发项目，实现了50个车型的项目批产，车灯业务实现营收96.0亿元，同比+27%，毛利率21.79%，同比-0.56pct。2024年随着与优质新势力、自主品牌合作深入，新项目逐步放量，有望支撑车灯业务持续稳健增长。同时，公司积极开拓智能化产品，通过技术附加值的增加提升产品单价，包括基于DMD技术的DLP智能前照灯、基于Micro LED技术的HD智能前照灯、基于Micro LED/Mini LED技术的像素显示化交互灯、智能数字格栅/数字保险杠、车灯控制器HCM/RCM/LCU、汽车电子等，有望打开远期成长空间。
    毛利率有所承压，费用率管控进一步优化。2023年公司毛利率21.2%，同比-1.4pct，其中2023Q4毛利率20.4%，同比-0.9pct、环比-0.6pct。全年期间费用率9.5%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.4pct/-0.3pct/-0.4pct。2023Q4期间费用率9.6%，同比-3.3pct、环比+0.3pct，其中销售、管理、研发费用率分别环比+0.02pct、-0.1pct、+1.1pct，研发费用率提升主要系新项目及新方向投入。
    全球化布局推进，有望开拓海外市场增量。2023年公司国内收入93.2亿元，同比+25.6%，毛利率21.62%，同比-0.76pct；同期海外收入3.3亿元，同比+157.3%，毛利率26.08%，同比+10.11pct。公司海外收入大幅增长，且毛利率远高于国内水平，有望成为公司后续重要增量。产能方面，公司持续拓展海外基地，塞尔维亚星宇产能逐步释放，成立墨西哥星宇和美国星宇，有望进一步进军北美，拓展海外成长曲线。
    盈利预测：公司车灯业务绑定国内优质新能源客户，已形成较强的客户与技术壁垒，增长稳健，后续随着国内新项目上量、产品单价提升、海外市场布局增量，有望形成新的业绩突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.0、19.2、23.4亿元，对应EPS分别为5.3、6.7、8.2元，对应PE分别为27倍、21倍和17倍。
    风险因素：原材料价格波动、配套车企销量不及预期、年降压力、汇率波动、海外业务推进不及预期等。

小熊电器：业绩短期承压，海外及新品贡献增量

小熊电器(002959)
    事件：23年公司实现营业收入47.12亿元，同比+14.43%，实现归母净利润4.45亿元，同比+15.24%。
    Q4公司实现营业收入13.94亿元，同比-1.79%，实现归母净利润1.30亿元，同比-11.08%。
    收入增长跑赢行业，海外收入实现翻倍，线下渠道快速增长。
    厨房小家电：23年公司厨房小家电中电动类/电热类/锅煲类/壶类/西式电器收入分别为7.1/3.1/12.0/8.5/5.7亿元，分别同比+18.24%、-2.83%、+19.84%、12.85%、-16.99%，西式小家电销售下滑明显。
    生活小家电：23年实现收入4.85亿元，同比+22.80%，占公司营收比例同比提升0.60pct至10.30%
    其他小家电：23年实现收入5.46亿元，同比+67.54%，占公司营收比例提升3.68pct至11.58%。
    分地区来看，23年公司国内外收入分别为43.42/3.70亿元，分别同比+10.27%、+105.66%，公司将国内积累的品牌力、产品力、制造力优势拓展至海外市场，公司海外业务取得突破。
    分渠道来看，23年公司线上线下收入分别为38.66/8.46亿元，分别同比+9.88/+41.18%。
    盈利能力小幅改善。23年公司实现毛利率36.61%，同比+0.17pct，分品类来看，23年电动小家电毛利率同比提升1.55pct，锅煲类、壶类、西式小家电、生活小家电和其他小家电毛利率均有所下滑。
    Q4公司实现毛利率31.83%，同比-5.86%，我们认为Q4毛利率的下降或与促销期间公司产品结构变化有关。
    从费用率角度来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.04/+0.28/-0.31/+0.21pct，Q4费用率分别同比-1.88/-0.50/-0.25/-0.05pct。23年公司实现归母净利润率9.45%，同比+0.07pct，Q4尽管毛利率下滑明显，但受益于费用率的减少，Q4公司归母净利润率小幅下滑0.97pct至9.31%。
    存货水平小幅下降，应收款大幅增加。
    1）23年期末货币资金+交易性金融资产合计30.21亿元，同比+6%；应收票据及账款合计1.57亿元，同比+137%，应收票据及账款的大幅度增加主要原因为应收款未到结算期所致；期末存货合计6.20亿元，同比-5%；23年期末公司合同负债合计6082万元，同比+33%，主要因为预收客户的货款增加，体现了公司良好的收入增长潜力。
    2）23年经营性活动产生的现金流净额为6.85亿元，同比+11.64%。分红：2023年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元，现金分红总额1.86亿元，分红率为41.86%。
    积极布局新品类，期待公司海外业务放量。23年公司积极拓展咖啡机、宠物喂食机等新品类，不断寻找小家电行业新增量。在海外方面，公司聚焦欧亚市场，建立海外大客户体系，我们认为公司在品牌、产品和制造方面都具有一定的优势，海外市场有望成为公司未来发展的重要增长点
    盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年营业收入分别为52.94/58.73/64.14亿元，分别同比+12.3/10.9/9.2%；归母净利润5.12/5.80/6.57亿元，分别同比+15.1/13.3/13.3%，对应PE为16.52/14.58/12.88倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、海内外需求不及预期、新品研发不及预期、单一品类收入依赖性较高、行业竞争加剧、汇率波动等。

全年营收及利润高增长，国际客户取得突破

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2023年度报告，2023年公司实现营收219.1亿元，同比+46.7%；归母净利润15.5亿元，同比+30.6%。2023年度公司销售毛利率20.4%，同比-2.6pct；销售净利率7.04%，同比-0.8pct。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入74.38亿元，同比+54.2%；实现归母净利润5.86亿元，同比+19.3%。
    点评：
    座舱、智驾、网联业务三引擎，驱动公司营收再创新高。分业务板块看，1）智能座舱业务实现收入158.02亿元，同比+34.42%，主要得益于第三代高性能智能座舱产品量产上车，主要配套理想汽车、奇瑞、广汽埃安、广汽乘用车等客户。2）智能驾驶业务实现收入44.85亿元，同比+74.43%，主要来自于以城市NOA为代表的高阶智能驾驶的规模化放量。3）智能网联业务实现收入16.21亿元，同比+167.39%。目前公司智能座舱、智能驾驶两大产品已达大规模量产阶段，智能网联业务涵盖智能网联生态系统、基础软件平台等，有望与两大核心业务形成强势协同，为公司贡献更长远的增长动力。
    期间费用率稳中有降，23Q4净利率环比修复。2023年公司毛利率20.4%，同比-2.6pct；净利率7.0%，同比-0.8pct。单季度看2023Q4公司毛利率21.5%，同比持平，环比+2.8pct；净利率7.8%，同比-2.2pct，环比+1.7pct，利润率环比提升主要得益于公司规模效应开始显现。费用率方面，公司2023年管理、销售、研发费用率分别为2.3%、1.4%、9.1%，同比分别-0.3pct、-0.2pct、-1.8pct，期间费用率稳中有降，公司经营效率提升，前期研发投入逐步进入收获期，我们认为后续公司利润率有望持续修复。
    开拓国际市场白点客户，全球化战略迎来突破。公司以总部赋能为基，搭建全球服务体系，快速打开全球各主要汽车市场，在国际市场，公司已突破白点客户AUDI、TATAMOTORS、PACCAR，获得VOLKSWAGEN、STELLANTIS、SEAT、SKODA、VOLVO、MAZDA、MARUTI SUZUKI等客户新项目订单，涵盖欧洲、东南亚、日本和北美市场。随着公司研发成果持续转化和积累，公司在技术、产品等领域形成愈加强大的发展势能，随着更多国内外客户的开拓，公司的客户群体更加丰富，客户结构更加均衡。
    盈利预测：公司是智能座舱及智能驾驶域控行业龙头，网联业务版图持续拓展，2023年营收及利润均实现高速增长。往后看，有望长期受益于智能化认可度及渗透率提升，配套ASP增加的长期逻辑以及优质客户放量带来的规模优势，同时有望凭借海外市场开拓激发高基数下的增长强动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.4亿元、27.4亿元和38.3亿元，对应EPS分别为3.9、4.9、6.9元，对应PE分别为35倍、27倍和19倍。
    风险因素：原材料价格波动、配套车企销量不及预期、年降压力、汇率波动、海外业务推进不及预期等。

快报点评：压力下营收利润表现优秀，重视口岸及盈利能力改善弹性

中国中免(601888)
    事件：公司发布24Q1业绩快报，压力下营收利润表现优秀：24Q1实现营收188.07亿元/同比-9.45%，环比+12.6%；归母净利润23.08亿元/同比+0.33%，环比+53.1%，归母净利率12.3%/同比+1.2pct，环比+3.2pct，扣非归母净利润23.01亿元/同比+0.23%，环比+57.5%。
    收入端来看：海南板块短期需求承压，口岸店恢复或超预期。24Q1公司营收188.07亿元，拆分来看，我们预计海南板块贡献收入100+亿元，打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，预计24Q1收入同比下滑20+%；考虑到线下恢复性增长及线上维稳，预计日上上海收入约50亿元/同比+20%；预计其他板块贡献收入约30+亿元，收入占比稳步提升，或源于口岸店陆续恢复所贡献。
    毛利端来看：汇率影响收窄及收入结构优化或推动毛利率同比改善。24Q1主营业务毛利率32.70%/同比+3.95pct。1）23年下半年以来，人民币汇率波动减缓，同时公司积极优化采购策略，我们预计汇率反映到成本端是推动24Q1毛利率同比改善的主要因素；2）1-2月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，收入结构中免税业务占比或有所增加（23年免税/有税业务毛利率分别为39.5%/15.3%，差距较大）；3）折扣力度同比略有收窄，会员体系更新后促销力度有所下降，对毛利率亦有贡献。
    利润端来看：1）24Q1实现营业利润率15.5%/同比+0.3pct，环比+2.9pct，毛利率提升而营业利润率持平，我们认为：①销售和管理费用层面公司去年起严格降本控费且有所成效，一季度日上上海租金新合同实施后预计租金有所减少，但随着较多门店开业预计费用绝对值下降有限；②23Q1由于汇兑收益公司财务费用为-3.10亿元，预计财务费用同比提升或是主要原因；2）利润总额同比下滑7.8%而归母净利润同比+0.3%，其中主要受到所得税及少数股东损益影响，23Q1-Q4所得税占利润总额比例分别为21.9%/9.4%/17.9%/11.1%，我们推测今年Q1所得税率或同比下降。
    盈利预测与投资建议：1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润弹性可观，有望成为24年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）近期宏观指标持续向好，若消费力预期有所变化或对股价形成推动；此外若市场对封关政策变化的利好形成共识，估值有望逐步上行。预计公司24-26归母净利润82.0、93.7、106.4亿元，4月8日收盘价对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以一季报中披露的数据为准。

国内海外双轮驱动，行业Beta+个股Alpha共振

微电生理(688351)
    事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%；归属于母公司所有者的净利润为568.85万元，同比增长85.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-3547.02万元，尚未实现盈利。
    点评：
    积极拥抱集采，三维手术量高速增长。国内市场：公司参与福建牵头的省际联盟电生理集采、北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购、京津冀“3+N”联盟电生理类集采，均取得较好成绩；同时营销网络服务体系不断升级，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。2023年，公司参加多项大型学术会议，搭建压力导管应用分享学术平台，进一步体现诊断及治疗一体化解决方案能力。2023年末，公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例。
    坚定全球战略发展，海外收入高速增长。面对复杂的国际商业环境，公司坚定全球化发展战略，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；随着2023年8月TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用；公司积极参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，全方位展示公司产品和技术，国际市场行业知名度逐步提升；加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，2023年末，国际市场实现营业收入同比增长超过50%，累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品。
    行业Beta+个股Alpha共振，未来成长可期。随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量2020-2025E年复合年增长率为28%；受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，电生理房颤手术量有望从2021年的10.1万例增长到2025年的38.3万例，年复合增长率高达39.56%；2023年8月，IceMagic？球囊型冷冻消融导管及IceMagic？冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品；压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus？三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害。我们认为电生理行业发展较为迅速，微电生理作为行业龙头，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，未来成长可期。
    盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1585、3580、6894万元，同比增长178.6%、125.9%、92.6%，EPS分别为0.03、0.08、0.15元，现价对应PE为714、316、164倍。
    风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。