沪电股份年报点评：精益求精积极布局，AI时代再创佳绩

沪电股份(002463)
    事件：3月25日，公司发布2024年度报告，公司实现营业收入133.42亿元，yoy+49.26%；归母净利润25.87亿元，yoy+71.05%；实现销售毛利率/销售净利率34.64%/19.24%，yoy+3.37/+2.58pct。其中，Q4单季实现营收43.31亿元，yoy+51.64%；归母净利润7.39亿元，yoy+32.07%。
    点评：
    AI动能既强且久，公司迎来业绩放量黄金期。伴随AI的发展进入新的阶段，公司服务器及配套网络相关业务迎来强劲增长。2024年公司企业通讯市场板实现收入100.93亿元，yoy+71.94%；实现毛利率38.35%，yoy+4.09pct。2024H1公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；2024H2高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。面对产能供不应求的问题，一方面公司正进一步深度整合现有生产及管理资源，强化昆山、黄石、常州、泰国的资源系统，形成多位一体的制程能力和产能梯次。另一方面，泰国生产基地有望在2025年第二季度全面加速开启客户认证和产品导入工作，进一步逐步释放产能。展望未来，公司正与客户开发下一代GPU及XPU等芯片架构的算力平台产品；用于Scale UP的NPC/CPC交换机产品也开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps产品目前已配合客户进行开发，NPO/CPO架构交换机也正持续配合客户开发。我们认为，大模型训练和推理模式正在不断革新，云端两侧的算力皆有望迅速放量，进一步提升作为“工业电子之母”的PCB赛道成长性。公司目前技术领先，客户优渥，叠加产能瓶颈不断缓解，成长动能充足，在AI时代的浪潮中有望迎来业绩大幅放量。
    积极深耕汽车智能化和电动化，汽车业务稳中有增。2024年公司汽车板整体实现营业收入约24.08亿元，同比增长约11.61%，但因受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少约1.20pct。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。公司持续向电动化和智能化深耕，伴随公司产品结构改善及胜伟策经营优化，公司汽车板业绩有望迅速增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为168.68/201.04/234.76亿元，yoy+26%/19%/17%；归母净利润分别为38.02/48.14/54.09亿元，yoy+47%/+27%/+12%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动
    风险。

逆油价下跌之势，24年业绩实现稳步增长

中国海油(600938)
    事件：2025年3月27日，中国海油发布2024年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比+0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比+11.38%；实现扣非后归母净利润1333.97亿元，同比+6.56%；实现基本每股收益2.9元，同比+11.54%。公司资本负债率为10.9%，同比-4.3pct。
    其中，2024年Q4，公司实现营业收入944.82亿元，同比-13.94%，环比-4.81%；实现归母净利润212.77亿元，同比-18.78%，环比-42.38%；实现扣非后归母净利润175.29亿元，同比-40.54%，环比-52.20%；实现基本每股收益0.44元，同比-18.52%，环比-43.59%。
    点评：
    2024年公司实现业绩稳健增长，但其中Q4公司业绩同环比均出现一定的下滑，主要考虑四个因素：1）价格方面，经计算，Q4公司实现油价降至70.08美元/桶（同比-11.2、环比-6.33美元/桶），且较布油折价扩大至3.93美元/桶（Q1-Q3单季折价分别为3.01、3.16、2.30美元/桶）。2）财务方面，公司资产减值损失较上年增加45.24亿元，同比+128%，主要考虑海外项目风险，主要包括北美地区油气资产减值28.45亿元以及公司长期股权投资减值50.79亿元。3）成本方面，经计算，Q4公司桶油成本环比季节性上涨至29.64美元/桶（同比-0.48美元/桶），主要为油田维修及作业工作量增加带来的作业费用上涨和产量结构变化带来的折旧摊销增加。4）产量方面，Q4公司油气产量增速较之前有所放缓，油气合计同比+3.48%，环比+2.78%。
    从全年维度来看：
    公司整体实现油价降幅小于布油：2024年原油价格震荡下跌，布伦特原油均价79.86美元/桶，同比-3.19%。2024年公司实现油价76.75美元/桶，同比-1.55%，整体降幅小于布油，且较布油平均折价收窄至3.11美元（2023年为4.53美元）。公司实现气价7.72美元/千立方英尺，同比-3.26%，我们认为主要受油价下跌和暖冬天气影响。
    公司仍保持产量高速增长：2024年公司油气净产量达726.8百万桶油当量，同比+7.20%，略高于上限完成目标。其中，油气产量比例为78%：22%，较上年基本无变化；海内外产量比例为68%：32%，海外产量占比较上年提高1pct。国内油气增量主要来自渤海，海外油气增量主要来自南美地区圭亚那等项目。北美地区，加拿大长湖西北项目于24年11月投产，桶油主要成本保持公司平均线以下。此外，对于海上在产油田，公司实现采收率提高1.2pct，递减率控制在9.6%。展望2025-2027年，公司产量目标分别为760-780、780-800、810-830百万桶，仍维持稳定增长态势。
    储量寿命继续稳定维持在10年：2024年公司储量替代率达167%，储量寿命仍稳定维持在10年。勘探方面，公司在渤海及南海深水深层取得突破，海外在圭亚那新发现Bluefin，成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克三个国家共计10个新区块的石油合同，为公司后续增储上产奠定基础。
    桶油成本同比保持下降：2024年公司桶油主要成本为28.52美元（同比-0.31美元），主要是弃置费、期间费及税金下降导致。公司桶油作业费用、折旧摊销分别为7.61、14.34美元，同比分别+0.07、+0.28美元，主要受油田工作量增加以及产量结构变化影响。
    资本开支保持高水平：2024年公司实现资本开支1325亿元，同比+2.24%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为14%、66%、18%，其中开发支出占比仍较大且同比增加（2023年开发占比为64%）。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。
    现金分红比例持续提升：2024年公司全年合计支付每股股利1.4港元（含税），分红比例44.7%，较上年提升0.86pct。按2025年3月27日收盘价计算，2024年公司A股股息率4.89%，H股股息率为7.49%。未来，公司承诺2025-2027年全年分红比率不低于45%。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1364.41、1422.43和1497.78亿元，同比增速分别为-1.1%、4.3%、5.3%，EPS分别为2.87、2.99和3.15元/股，按照2025年3月27日A股收盘价对应的PE分别为9.20、8.82和8.38倍，H股收盘价对应的PE分别为6.01、5.76、5.47倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

2024年报点评：国际线恢复、客座率大幅回升，利润明显改善

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2024年年报。2024年，公司实现营业收1667亿元，同比+18.1%；对应录得归母净利润-2.37亿元，较去年同期减亏8亿元，同比减亏77.3%。
    点评：
    营收同比高增，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1667亿元，同比+18.1%，归母净利-2.37亿元，同比减亏77.3%，减亏8.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别-16.7/-11/41.4/-16亿元，同比分别+42.8%/-111.5%/-2%/+13%。
    国际线恢复至八成以上，客座率大幅回升。
    1）运力：24年国航总ASK同比+21.7%，其中国内线ASK同比+5.4%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。
    2）周转量：24年总RPK同比+32.8%，其中国内线RPK同比+15.3%，国际及地区线RPK恢复到19年82.2%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别79.9%/81.5%/75.9%，同比+6.6/+7.0/+8.1pct，较19年分别-1.6/-1.3/-3.1pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到930架，全年净增长25架飞机，机队利用率回升至8.90小时，同比+0.76小时，较19年-0.82小时。
    票价跌幅较大，单位成本持续缩减。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。国航全年单位RPK客收0.534元，同比-12.4%，其中国内/国际/地区同比分别-9.7%/-22.6%/-16.7%；单位ASK座收0.426元，同比-4.5%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。国航全年单位ASK成本0.444元，同比-3.0%；其中单位燃油成本0.151元，同比-5.6%；单位非油成本0.293元，同比-1.7%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失7.60亿元，同比减少2.76亿元。
    节后票价跌幅逐渐收窄，供给收缩下，看好需求带动的票价利润弹性。3月前三周平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；我们看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。2025年运力供给增速放缓确定性增强，票价2024年跌幅较多、处于低位水平，若随经济复苏、出行需求提升，票价向上有望带来航司业绩高弹性，叠加油价中枢下行、汇率稳定等因素，航司利润向上空间可期。盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利53.92、78.91、101.00亿元，同比分别+2372.2%、+46.3%、+28.0%，对应每股收益分别为0.31、0.45、0.58元，3月27日收盘价对应PE分别为24.56、16.78、13.11倍。公司国际线仍在恢复中，供需关系持续改善，供给放缓确定性较强，看好需求回升、票价上涨带来的未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

业务稳健增长，投入加码，利润短期承压

浩欧博(688656)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入4.02亿元（yoy+2.01%），归母净利润0.37亿元（yoy-22.24%），扣非归母净利润0.36亿元（yoy-17.16%），经营活动产生的现金流量净额1.01亿元（yoy-1.43%）。其中2024Q4实现营业收入9531万元（yoy+1.12%），归母净利润1024万元（yoy+17.74%）。
    点评：
    传统IVD业务稳定发展，新业务投入加大，利润短期承压。得益于过敏和自免检测产品线的稳定表现，以及公司在营销网络建设和市场拓展方面的持续努力，2024年公司实现营业收入4.02亿元（yoy+2.01%），从业务维度来看，过敏试剂产品实现收入2.12亿元（yoy+0.46%），自免试剂产品实现收入1.54亿元（yoy+3.42%）；从区域维度来看，国内仍占据主要地位，实现收入3.74亿元，国外销售收入达1776万元（yoy+33.38%），国际市场拓展成效初显，产品有望陆续在中东、欧洲、南亚等地区实现销售。从利润端来看，公司2024年毛利率为63.92%（yoy+1.80pp），由于新业务投入增加、股权激励费用上升以及募投项目投入使用导致折旧与摊销费用增加，利润端短期承压，2024年实现归母净利润0.37亿元（yoy-22.24%），其中管理费用率为16.31%（yoy+4.83pp），销售费用率为23.43%（yoy-0.42pp），研发费用率为11.50%（yoy-0.42pp）。
    布局脱敏药物，携手中国生物制药，打造精准诊疗生态。随着研发的持续投入，公司在过敏原检测和自身免疫性疾病检测领域的产品管线逐步丰富，并启动了欧脱克系列中的MM09舌下喷雾剂在国内的临床实验，我们认为布局脱敏药物，与公司的过敏检测业务有较强的协同性，助力公司打造“过敏精准诊断、精准治疗”的全闭环诊疗生态。此外，公司引入中国生物制药作为实际控制人，成为中国生物制药在A股证券市场控股的第一家上市子公司，中国生物制药的加入，有望优化公司治理结构，并在药物开发、创新研发平台及药物商业推广等领域赋能公司，增强公司竞争力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.51、5.07、5.74亿元，同比增速分别为12.2%、12.2%、13.4%，实现归母净利润为0.47、0.60、0.77亿元，同比分别增长26.7%、28.4%、27.9%，对应当前股价PE分别为122、95、74倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年报点评：票价拖累客运业务增利，货运业务实现高增

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2024年报。2024年，公司实现营业收入1742亿元，同比+8.9%；实现归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%。
    点评：
    营收增长，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1742亿元，同比+8.9%，归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%，减亏25.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别7.6/-19.8/31.9/-36.6亿元，同比分别+140%/-103%/-24%/+34%。业务分类看，公司实现客运/货运收入分别1497/187亿元，同比+7.4%/+22.4%，货运业务收入实现高增，重要子公司南航物流实现净利润41.9亿元，同比多增17.6亿元。
    国内线运力同比微增，客座率及利用率基本恢复到19年水平。
    1）运力：24年南航总ASK同比+14.7%，其中国内线ASK同比+2.4%，国际及地区线ASK恢复到19年82.4%。
    2）周转量：24年总RPK同比+23.9%，其中国内线RPK同比+11.3%，国际及地区线RPK恢复到19年83.3%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别84.4%/84.7%/83.3%，同比+6.3/+6.8/+4.6pct，较19年分别+1.6/+1.7/+0.9pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到917架（含18架货机），全年净增长9架飞机，机队利用率回升至9.62小时，同比+0.69小时，较19年-0.34小时。
    票价跌幅较大，成本持续改善。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。南航全年单位RPK客收0.48元，同比-12.7%，较19年基本持平；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-11.1%/-20.7%/-18.0%。单位ASK座收0.41元，同比-6.3%，较19年+2.6%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。南航全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%；其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.288元，同比-4.5%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失9.12亿元，同比增加2.25亿损失。
    供给受限下，看好出行需求增长带来的票价利润高弹性。3月前三周行业平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。25年行业供给或仍受限，公司客座率及利用率均已接近19年水平；随出行需求增长，票价有望得到支撑，同时油汇因素向好，航司有望实现票价利润高弹性。建议重点关注航空板块阶段性底部机会。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利42.23、64.60、80.15亿元，同比分别+349.0%、+53.0%、+24.1%，对应每股收益分别为0.23、0.36、0.44元，3月27日收盘价对应PE分别为25.83、16.89、13.61倍。当前公司供需恢复平衡，票价低位，未来供给增长有限，随出行需求增长票价有望回升，公司业绩弹性可期。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

前端业务保持高速增长，后端业务有望边际改善

皓元医药(688131)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；公司实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；公司实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.50%；实现经营活动现金流净额3.82亿元，同比大幅转正。
    点评：
    业绩环比加速趋势明确，前端业务和海外市场增长显著。
    1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为5.05亿元、5.51亿元、5.64亿元、6.51亿元，环比保持持续增长，其中2024年Q4单季度营业收入突破6亿元，同比增长29.21%。2024年Q1-Q4公司实现归母净利润分别为0.17亿元、0.54亿元、0.73亿元、0.58亿元，其中2024年Q4单季度归母净利润同比增长高达527.32%。
    2）按照业务类型划分：2024年公司前端业务（分子砌块、工具化合物和生化试剂业务）实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%；其中分子砌块业务收入13.64亿元，同比增长35.7%，工具化合物和生化试剂业务收入10.82亿元，同比增长31.2%。2024年公司后端业务（原料药和中间体、制剂业务）实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。
    3）按照区域分布划分：2024年公司境内业务实现收入13.92亿元，同比增长18.25%，占比约61%；2024年公司境外业务实现收入8.62亿元，同比增长24.66%，占比约38%。
    我们认为，公司2024年业绩整体呈现逐季度加速趋势，其中2024年Q4单季度业绩表现亮眼，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于前端业务和海外市场。
    前端业务：产品储备丰富，仓储物流完善，具备全球竞争力。
    公司前端业务（生命科学试剂）包括分子砌块业务、工具化合物和生化试剂业务。产品储备方面，公司在生命科学试剂领域已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，分子砌块约9.2万种。2024年公司加速推进生化试剂开发进程，完成超1,600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，启动新重组蛋白研发项目1,500余个，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。全球供应链管理方面，公司建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，各区域仓储实现高效联动，支持跨区域灵活调配，加强海外仓储建设、优化供应链与仓储体系。2024年公司生命科学试剂业务累计完成订单数量约79.8万个。我们认为，公司前端业务（生命科学试剂）属于现货驱动型业务，产品储备和仓储物流是驱动业绩增长的关键，公司产品储备丰富，仓储物流体系完善，具备全球竞争力，有望实现业绩持续平稳增长。
    后端业务：项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。从项目储备来看，截至2024年底，公司仿制药项目数403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接892个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。从订单储备来看，截至2024年底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。公司在ADC领域深耕多年，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务能力，2024年公司承接ADC项目数超110个，截至2024年底共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案。我们认为，公司后端业务属于定制化业务，项目储备和订单储备是前瞻性指标，公司项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域，随着产能持续爬坡，有望实现盈利能力的大幅改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.78亿元、32.55亿元、40.12亿元，归母净利润分别为2.52亿元、3.16亿元、4.01亿元，EPS（摊薄）分别为1.19元、1.50元、1.90元，对应PE估值分别为34.64倍、27.55倍、21.74倍。
    风险因素：行业投融资不及预期；后端业务新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

24年业绩同比高增，智能化、高端化、全球化全面提速

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2024年年报，2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%；实现扣非归母净利润369.8亿元，同比+29.9%。
    点评：
    营收同环比高增，Q4单车ASP、净利进一步提升。2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%。其中汽车等相关业务实现营收6173.8亿元，同比+27.7%；手机部件、组装及其他产品业务实现营收1596.1亿元，同比+34.6%。2024年全年公司实现汽车销量427.2万辆，同比+41.1%，其中Q4实现销量152.4万辆，单车售价15.2万元，同比+0.8%；单车净利9332元，同比+14.9%，进一步体现了规模效应与供应链高度整合带来的成本优势。
    全年研发投入超500亿，智能化、电动化持续推进。2024年比亚迪研发费用为532.0亿元，同比+34.4%；研发投入约542亿元，同比+35.7%。智能化层面，公司于2024年年初举办“2024比亚迪梦想日”发布会，首发智能化全新战略——“整车智能”，通过“璇玑”架构实现了电动化与智能化的高效融合。2025年2月10日，比亚迪召开了智能化战略发布会，天神之眼高阶智驾系统将在比亚迪旗下10万元级以上车型全系搭载，海鸥也将搭载高阶智驾，比亚迪率先将智驾推广至7万级A0级小车。电动化层面，公司于2024年发布“e平台3.0Evo”、“第五代DM技术”、腾势“易三方”平台等技术，在充电、混动热效率、操控层面持续迭代。2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，比亚迪展示了千伏架构、闪充电池、兆级闪充系统和3万转电机等产品，实现了电动化深度整合。
    乘用车业务全球化加速布局。截至2024年年底，公司新能源汽车已进入全球6大洲、100多个国家和地区。公司积极搭建出海船队，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”、“BYD CHANGZHOU”分别于2024年1月和11月顺利启航，进一步增强在国际航运市场的竞争力，助力公司海外市场拓展。随着乘用车业务全球化加速布局，公司积极推进海外本地化生产进程。2024年6月，乌兹别克斯坦工厂首批量产新能源车型正式下线；2024年7月，泰国工厂正式竣工投产，结合一流的汽车制造能力与公司领先的新能源技术，助力当地汽车产业链转型升级。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为548亿元、665亿元、797亿元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期
    等。

逆势激励，注入信心

舍得酒业(600702)
    事件： 公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股
    收入端深蹲起跳有压力。 根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。
    利润端修复可期待。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因： 1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct； 2） 生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct； 3） 为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为， 2025 年利润目标实现可能性较大。
    消除估值差距，重视公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。
    盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、 3.54 元、 4.73 元， 维持对公司的“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济不确定性风险； 次高端竞争加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。

成本管控业绩稳健，加速发展增长可期

淮北矿业(600985)
    事件：2025年3月27日，淮北矿业发布2024年年报，2024年全年，公司实现营业收入657.35亿元，同比下降10.43%，实现归母净利润48.55亿元，同比下降22.00%；扣非后净利润46.43亿元，同比下降21.19%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比下降30.45%；基本每股收益1.84元/股，同比下降26.69%。资产负债率为46.58%，同比下降10.85pct，较2023全年下降5.67pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入90.89亿元，同比下降49.21%，环比下降53.32%；单季度归母净利润7.16亿元，同比下降38.58%，环比下降40.51%；单季度扣非后净利润5.62亿元，同比下降44.02%，环比下降52.91%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿等因素影响，2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨（-6.46%）。其中，四季度商品煤产量488万吨，同比下降34万吨（-6.57%），环比下降46万吨（-8.69%）。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2024年商品煤售价为1100元/吨，同比下降59元/吨（-5.12%）；其中，四季度商品煤售价1052元/吨，同比增长26元/吨（+2.57%），环比基本持平。成本方面，2024年吨煤成本553元/吨，同比下降40元/吨（-6.68%）。其中，四季度吨煤成本538元/吨，同比增长56元/吨（+11.6%），环比基本持平。在煤价下行背景下，公司积极压降费用，受员工薪酬及修理费等同比下降的影响，2024年管理费用同比下降3.87亿元（-10.5%）。受有息负债等下降，2024年财务费用同比下降3亿元（-37.9%）。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2024煤炭业务毛利率高达49.77%，同比增长0.8pct。其中四季度煤炭业务毛利率48.83%，环比持平微增。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2024年公司焦炭产量355万吨，同比下降22万吨（-5.95%）。焦炭售价（不含税）下降至1961元/吨，同比下降369元/吨（-15.85%）。其中，三季度焦炭售价1843元/吨，同比下降169元/吨（-8.38%），环比下降94元/吨（-4.86%）。甲醇产量同比下滑。乙醇产量稳步上升。受乙醇项目等因素影响，2024年，公司甲醇产量40.8万吨，同比下降12万吨（-22.74%）。甲醇售价（不含税）为2157元/吨，同比增长34元/吨（+1.58%）。公司乙醇项目稳步推进。乙醇产量逐步上升，2024年，公司乙醇产量37.11万吨，平均售价4999元/吨。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    分红比率维持40%以上，绝对额有所下降。2024年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.75元（含税），派发现金红利20.20亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为41.60%。较上一年26.93亿元的现金分红总额、每股1元的股利有所下降，较上一年43.27%的股利支付率持平略降。截至2025年3月27日市值，公司股息率为5.4%。需要注意的是，公司也发布了分红规划，在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2025-2027年）公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的35%。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.38亿、52.33亿、55.74亿，截至3月27日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.82/7.14/6.71倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

业绩实现同比高增，机器人布局加速

瑞鹄模具(002997)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收24.2亿元，同比增长29.2%，归母净利润3.5亿元，同比增长73.2%。
    点评：
    装备业务与轻量化业务双轮驱动，盈利能力快速提升。根据2024年年报，2024年公司实现营收24.2亿元，同比+29.2%；实现归母净利润3.5亿元，同比+73.2%；毛利率25.0%，同比增加4.2pct。其中汽车制造装备业务实现营收16.2亿元，同比增长4.7%；毛利率29.7%，同比增加8.5pct，自动化产线及机器人系统技术升级，推动业务竞争力增强。轻量化汽车零部件业务实现营收7.3亿元，同比增长153.9%；毛利率13.5%，同比减少0.4pct。
    制造装备业务在手订单充足，轻量化产能快速增加。汽车制造装备业务全年新承接订单保持增长，期末在手订单38.6亿元，同比增长12.8%。汽车轻量化零部件工厂项目二期快速建成，在2024年中旬成功投产，为新订单承接和业务上规模提供了产能保障；高强度板及铝合金冲焊件工厂二期项目开工建设，公司预计2025年中旬部分投产，2026年全部建设完成，届时将进一步提升冲焊零部件制造技术水平，并实现产能大幅增加。截至报告期末，公司汽车轻量化零部件业务量产车型16款，已承接开发中车型项目3款，另有数款车型承接洽谈中。
    设立安徽机器人子公司，战略性布局机器人赛道。1月14日，公司发布关于设立全资子公司的公告。根据公司战略规划及经营发展需要，瑞鹄模具在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元。经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售等，本次设立子公司有利于公司持续开拓新兴业务，增强中长期经营发展能力。
    盈利预测：装备业务与轻量化业务共同发力，机器人业务有望打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.7亿元和7.0亿元，对应EPS分别为2.2、2.7、3.3元，对应PE分别19倍、15倍、12倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能建设不及预期、上游原材料涨价等。

青岛银行2024年报点评：规模、效益与质量协同跃升

青岛银行(002948)
    事件：3月26日晚，青岛银行发布2024年报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    公贷支撑贷款增速加快，债券承销规模居省内第二位。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。贷款端重点投向的制造业、科技、绿色、涉农贷款增幅均超过40%。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。2024年末零售存款余额2198亿元，增长16.64%。青岛银行金融市场业务取得长足进步，主要是投资交易策略不断优化，营收风控能力同步增强。青岛银行债券承销规模位居山东省第二位，实现“承销、投资、代销、托管”一体经营，年末集团金融市场业务自营投资规模2574亿元，增长14%；资产托管规模1450亿元，超额完成年初计划。
    归母净利润增速突破20%，净息差略降。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长0.08pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长5.05pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。2024年，青岛银行净息差1.73%，较2023年略降0.1pct，主要是其提升贷款在生息资产中占比，并通过有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。我们认为，青岛银行贷款规模持续增长，2024年把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，资本进一步夯实。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降3BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。资本层面，2024年青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，分别较2023年+0.69pct、+0.57pct、+1.01pct。2024年，青岛银行推动资本新规顺利落地，资本精细化管理能力提升，利润留存及其他综合收益增加进一步夯实内源性资本补充，同时优化资负结构，提升资本使用效能。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们上调至“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

OTC及处方线库存均降至合理水平，健民大鹏业绩持续快速增长

健民集团(600976)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。
    点评：
    24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。
    24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。
    风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

业绩逐季度改善，四大业务板块经营稳健

康龙化成(300759)
    事件：2025年3月26日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；公司实现扣非归母净利润11.08亿元，同比下滑26.8%；公司实现Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。
    点评：
    业绩逐季度改善，2025年有望恢复两位数以上增长。
    1）从业绩节奏来看：公司2024年Q1-Q4分别实现营业收入26.71亿元、29.34亿元、32.13亿元、34.58亿元，其中2024年Q1同比下滑2.0%，2024年Q2-Q4分别同比增长0.6%、10.0%和16.1%。公司2024年Q1-Q4分别实现Non-IFRSs净利润3.39亿元、3.51亿元、4.17亿元、4.99亿元，其中2024年Q1-Q3出现不同程度的下滑，2024年Q4同比增长1.7%。
    2）按照客户类型划分：2024年公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占比约5.3%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.8%，占比约94.7%。2024年公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.9%，占比约17.8%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.8%，占比约82.2%。
    3）按照区域分布划分：2024年公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.1%，占比约64.0%；来自欧洲客户的收入22.72亿元，同比增长23.2%，占比约18.5%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.5%，占比约15.1%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.4%，占比约2.5%。
    公司2024年业绩整体呈现逐季度改善趋势，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于欧美市场需求，尤其是全球前20大制药企业贡献较大增量。2024年公司整体新签订单同比增长超过20%，这有助于公司2025年恢复高增长，公司目标2025年收入同比增长10-15%。
    四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC服务表现亮眼。
    1）实验室服务：2024年实现营业收入70.47亿元，同比增长5.8%，实现毛利率44.92%，同比提高0.64pct。2024年公司实验室服务新签订单同比增长超过15%。从内部结构来看，2024年生物科学占比超过54%。2024年实验室服务参与药物发现项目781个。
    2）CMC（小分子CDMO）服务：2024年实现营业收入29.89亿元，同比增长10.2%；实现毛利率33.62%，同比下降0.06pct，主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。2024年CMC服务新签订单同比增长超过35%。2024年公司CMC服务涉及药物分子或中间体1,066个，其中工艺验证和商业化阶段项目19个、临床III期项目23个、临床I-II期项目242个、临床前项目782个。
    3）临床研究服务：2024年实现营业收入18.26亿元，同比增长5.1%；实现毛利率12.82%，同比下降4.23pct，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧，板块毛利率面临阶段性压力。2024年公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目。2024年公司临床研究现场管理服务领域正在进行的项目超过1,600个。
    4）大分子和细胞与基因治疗服务：2024年实现营业收入4.08亿元，同比下滑4.1%；实现毛利率-50.07%（亏损），该业务目前仍处于建设投入阶段，宁波第二园区大分子药物CDMO服务平台于2024年上半年部分投入使用，导致运营成本及固定资产折旧较高。
    整体来看，我们认为公司四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务表现亮眼，2024年新签订单均保持同比较高增长，有望带动2025年业绩持续增长，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务虽然阶段性承压，但是随着供需关系的改善，对于公司整体经营的拖累有望边际减弱。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为139.26亿元、156.61亿元、176.41亿元，归母净利润分别为17.02亿元、19.74亿元、22.98亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.11元、1.29元，对应PE估值分别为28.92倍、24.93倍、21.42倍。
    风险因素：新签订单不及预期；行业投融资不及预期；产能扩张进度不及预期；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

拟私有化港股加强协同优势，26-28年承诺至少50%分红率

新奥股份(600803)
    事件：3月26日晚，公司发布2024年年度业绩公告，2024年全年公司实现营业收入1,358.36亿元，同比减少5.51%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.64%；实现扣非后归母净利润37.11亿元，同比增长50.89%；实现核心利润51.43亿元，同比减少19.36%；实现基本每股核心收益1.67元。
    2024Q4公司实现营业收入371.12亿元，同比减少22.43%，环比增长16.89%；实现归母净利润10.02亿元，同比减少74.87%，环比增长4.23%；实现扣非后归母净利润7.66亿元，同比增长98.65%，环比减少19.56%；实现核心利润13.27亿元，同比下降22.1%，环比增长18.7%。
    分红方面，公司向全体股东每10股派发现金红利10.3元（含税），其中每10股派发现金红利8.1元（含税）为公司2024年年度分红，每10股派发现金红利2.2元（含税）为按照《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》进行的特别派息。
    点评：
    2024年公司零售气业务稳健增长，核心利润下滑主要受海外LNG贸易盈利规模缩水的拖累。
    1）零售气：零售气量平稳增长，工商业气量增速较快。2024年公司零售气销量262亿方，同比增长4.2%。其中，工商业用户气量达204.80亿方，同比增长5.1%，占天然气零售气量的78.2%；居民用户的零售气量达54.67亿方，同比增长2.2%，占天然气零售气量的20.9%；2024Q4公司实现零售气销量73.8亿方，同比增长2.7%。此外，我们预计未来2-3年内市场化气源价格有望进一步下降，下游顺价有望持续推进，公司售气价差有望改善。
    2）平台气：平台气量增速有所下滑，接收站周转量显著改善。2024年公司实现平台交易气量55.68亿方，同比增长10.3%。2024Q4公司实现平台交易气量15.06亿方，同比增长9.2%。其中海外平台交易气销售气量达21.67亿方，同比增长9.25%，国内平台交易气销售气量达34.01亿方，同比增长11.87%，主要覆盖浙江、广东、山东、重庆、江苏、河北等省市。接收站方面，2024年公司舟山LNG接收站处理量241.22万吨，同比增长50.8%。
    3）泛能业务：泛能项目快速拓展，综合能源销量保持较快增长。2024年，公司共有60个规模项目完成建设并投入运营，累计已投运规模项目达356个，通过投资及托管方式，累计装机容量为13.3GW，带来冷、热、电、蒸汽等总共415.7亿kWh的泛能销售量，同比增长19.8%。
    公司拟对港股新奥能源私有化，有望增厚EPS，加强上下游一体化协同。3月26日晚，新奥股份发布重大资产购买暨关联交易预案。新奥能源的计划股东将获得新奥股份新发行的H股股份及新能香港作出的现金付款作为私有化对价，换股比例1:2.9427以及新能香港按照24.50港元/股支付现金付款。对于计划股东，其所持有的每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股与24.5港元。按照公司测算，每计划股份隐含的整体价格为80港元，较停牌前的最后交易日（3月18日）溢价率34.6%。本次交易完成后，A股EPS有望增厚，上市公司与标的公司有望更好发挥协同效应：1）加强优势互补，充分发挥新奥股份在上游资源获取端的优势，以及新奥能源在下游终端客户方面的优势，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；2）利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；3）优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求。
    2025-2029年合计810万吨的长协有望放量，公司直销气业务具备高成长性。截止2024年底，新奥股份在执行长协约206万吨/年，公司预计2025/2026/2027/2028/2029年分别有60/180/200/100/270万吨的增量长协将开始执行，支撑直销气业务的高速扩张。同时，公司正在进行舟山LNG接收站的扩建工作，以匹配未来大幅增长的长协气量。舟山目前处理能力750万吨/年，2025年处理能力有望提升至1000万吨/年。
    发布未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，高股息有望带动公司价值提升。公司2025年的分红计划仍执行《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》以及出售新能矿业100%股权所得投资收益的三年特别派息，即合计每股不低于1.14元（含税）。2026年至2028年公司承诺每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%。
    盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。私有化港股新奥能源后，公司EPS有望增厚，上下游一体化协同效益有望大幅增强。零售气业务上游资源池成本优化，下游顺价持续推进，城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望恢复增长，推动公司城燃业务盈利提升。直销气业务25-29年共810万吨/年的长协气源有望放量，下游市场快速开拓，有望推动直销气业务的高增长。暂不考虑私有化新奥能源的影响，我们预测新奥股份2025-2027年核心归母净利润分别为56.9亿元、63.4亿元、70.4亿元，EPS分别为1.84元、2.05元、2.27元，对应3月26日收盘价的PE分别为10.71/9.6/8.64倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

2024年年报点评：归母净利润+19.37%，外贸油运积极拓展西方市场

中远海能(600026)
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年年报。
    营业收入：2024年实现232.44亿元，同比增长2.25%，其中2024年第四季度实现61.00亿元，同比下滑1.59%。
    归母净利润：2024年实现40.37亿元，同比增长19.37%，其中2024年第四季度实现6.21亿元，同比由亏转盈。
    扣非归母净利润：2024年实现39.79亿元，同比下滑3.77%，其中2024年第四季度实现6.29亿元，同比下滑22.37%。
    运量：2024年实现运量（不含期租）1.80亿吨，同比增长3.8%，实现运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比增长13.6%。
    点评：
    油运业务：外贸油运积极拓展西方市场，保持货源多元化。
    油轮船队：截至2024年末，公司自有油轮船队规模维持世界第一，包括159艘油轮，2374万载重吨；集团、合营及联营公司船队油轮176艘，2488万载重吨。
    VLCC航线多元化局势良好：大西洋航线营运天占比45%，中东航线营运天占比53%；大三角航线营运天累计占比16%。
    外贸油运业务：2024年实现营收145.74亿元，同比增长4.1%；实现毛利润35.86亿元，同比下滑13.5%。
    内贸油运业务：2024年实现营收59.09亿元，同比下滑4.8%；实现毛利润14.75亿元，同比下滑0.9%。
    其他业务：LNG运输业务稳健增长。
    LNG运输业务：船队规模稳步扩张。2024年实现营收22.29亿元，同比增长22.4%；实现毛利润10.76亿元，同比增长25.23%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长2.66%。
    LPG运输业务：期租租金超市场均值，即期船通过专业得经营管理，有效应对市场波动。2024年实现营收2.06亿元，同比下滑18.6%；实现毛利润0.52亿元，同比下滑8.7%。
    化学品运输业务：积极拓展新客户及推动COA签约。2024年实现营收3.14亿元，同比下滑19.1%；实现毛利润0.53亿元，同比增长47.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.50、281.14、288.00亿元，同比增长14.22%、5.89%、2.44%，实现归母净利润46.84、51.88、54.77亿元，同比增长16.05%、10.75%、5.56%，对应EPS为0.98、1.09、1.15元，2025年3月26日收盘价对应PE为11.64、10.51、9.96倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。