年报点评：粘胶长丝景气提升推动增长，氨纶业务景气有望复苏

新乡化纤(000949)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%，实现归属母公司的净利润2.45亿元，同比扭亏为盈，扣非后的归母净利润2.32亿元，同比扭亏为盈，基本每股收益0.16元。
    粘胶长丝景气提升推动业绩增长。公司主营业务为生物质纤维素长丝（粘胶长丝）和氨纶，是国内粘胶长丝及氨纶领域的龙头，产能规模分别位居国内第一和第三。2024年公司年产一万吨生物质纤维素纤维项目和年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程分别投产，粘胶长丝和氨纶产能分别提升至10万吨和20万吨。
    2023年下半年以来，随着国内国风服饰兴起推动粘胶长丝国内需求增长，粘胶长丝价格开始上涨，行业景气有所提升。2024年以来，粘胶长丝需求仍保持较好态势，推动了行业盈利的提升和公司业绩的增长。全年粘胶长丝销量8.17万吨，同比增长18.76%，均价3.65万元/吨，同比下跌3.80%。在销量增长的推动下，公司粘胶长丝业务实现收入29.83亿元，同比增长14.25%。受粘胶长丝行业景气提升推动，全年粘胶长丝业务毛利率24.50%，同比提升4.67个百分点。
    氨纶业务方面，2024年氨纶行业景气略有好转，但总体仍低位运行。受产能和需求增长的推动，全年氨纶销量17.18万吨，同比增长7.45%，销售均价2.38万元/吨，同比下滑15.20%，实现销售收入40.80亿元，同比下滑8.88%。氨纶业务毛利率0.30%，提升0.56个百分点，同比小幅扭亏。
    总体来看，在粘胶长丝业务的推动下，全年公司实现营业收入73.65亿元，同比下滑0.18%。受益于粘胶长丝毛利率的提升，全年综合毛利率11.05%，同比提升3.32个百分点，净利率3.33%，提升3.9个百分点。在盈利能力提升的带动下，公司全年实现净利润2.45亿元，扣非后的净利润2.32亿元，同比扭亏为盈。
    内外需求稳步增长，粘胶长丝景气有望保持。2020年以来，马面裙、汉服等新国风服饰在我国逐步兴起，由于粘胶长丝是制作马面裙中提花面料的必需材料，国风服饰的兴起，带动了国内粘胶长丝需求的增长。外需方面，在海外需求复苏的推动下，2024年我国粘胶长丝出口量9.63万吨，同比增长6.73%。2025年1-2月累计出口1.75万吨，同比增长26.74%。总体来看，粘胶长丝内外需求有望保持较好态势。
    我国是全球最大的生物质纤维素长丝生产国，2024年国总产能约为25万吨。粘胶长丝行业集中度较高，主要集中在新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、奥园美谷等企业。新乡化纤产能10万吨，占全国总产能的40%，规模全球第一，在装备水平、产品质量均居行业领先地位。由于行业规范对新增产能具有严格限制，未来粘胶长丝产能预计将整体稳定。在粘胶长丝需求增长的推动下，未来行业景气有望保持在较好水平。
    氨纶行业景气出现复苏态势，公司盈利有望好转。2021四季度以来，受行业产能快速扩张导致产能过剩的影响，氨纶价格和行业景气持续下行。2022-2023年公司氨纶业务陷入亏损，对公司业绩带来较大拖累。2025年2月以来，氨纶价格有所回暖，氨纶40D价格自23750元/吨上涨至24500元/吨，涨幅3.16%。在运动、休闲等服饰带动下，近年来氨纶行业需求保持快速增长。供给面上，目前行业在建项目较少，由于行业景气较低，扩产的进度也存在较大不确定性，未来行业供需有望出现边际好转，推动行业景气的复苏。
    公司氨纶产能规模国内第三，差别化氨纶生产线和氨纶连续聚合干法纺丝技术居国际领先水平。随着年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目三期工程部分生产线投产，公司氨纶产能已达20万吨。随着行业景气的复苏，公司氨纶业务盈利有望提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.19元和0.23元，以3月28日收盘价4.47元计算，PE分别为23.27倍和19.31倍。考虑到粘胶长丝景气上行的空间与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

年报点评：核电装机规模增长，分红比例提升

中国广核(003816)
    投资要点：
    中国广核发布2024年年报，全年实现营业收入868.04亿元，同比增加5.16%；归母净利润108.14亿元，同比增加0.83%。其中第四季度实现营业收入245.34亿元，同比增长8.05%；归母净利润8.30亿元，同比减少18.98%。
    公司2024全年业绩基本符合预期，实现平稳增长
    电价方面，市场化电价的波动对公司业绩产生了相应影响。2024年公司市场化交易电量占比50%左右，与2023年基本持平。公司核电机组的上网电价分为计划电价和市场电价，2024年，电力市场整体交易价格有所下降，市场化交易平均含税电价约为0.3869元/千瓦时，同比下降3.85%。2024年，公司平均上网电价0.416元/千瓦时，同比下降1.57%。
    发电量方面，2024年公司发电量提升抵消了平均上网电价下降的影响，全年业绩实现平稳增长。公司及其子公司运营管理的28台核电机组总发电量约为2421.81亿千瓦时，较2023年增长6.08%；总上网电量约为2272.84亿千瓦时，较2023年增长6.13%。2024年公司子公司实现销售电量1790.12亿千瓦时，同比增长7.15%，公司台山、防城港核电站全年发电量分别同比增长52.28%、19.99%。
    机组大修方面，2024年，公司开展20个换料大修，全年大修总天数约为713天，较2023年减少约207天。大亚湾、岭东、阳江电站大修时间多于2023年，岭澳、宁德、台山、红沿河大修时间同比减少。2025年公司计划开展19个换料大修。
    近年来我国加快核电机组核准
    根据中国核能行业协会预计，到2035年我国核电发电量占比将达10%左右。2025年2月27日，国家能源局关于印发《2025年能源工作指导意见》，提出核准一批条件成熟的沿海核电项目，因地制宜推动核能综合利用。2019年以来，我国加快核电机组核准节奏。2024年我国共核准5个核电项目共11台核电机组，核电机组核准数量已连续三年超过10台。根据中国核能行业协会发布的数据，截至2024年12月末，我国投入商业运行的核电机组共56台。2024年，全国商运核电机组上网电量为4179.49亿千瓦时，公司管理的核电站的总上网电量全国占比为54.38%。
    公司核电机组陆续投产，在建核电项目稳步推进2024年，公司大亚湾2号机组装机容量由98.4万千瓦增至102.6万千瓦，大亚湾核电站装机容量增至201万千瓦，防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运，公司“华龙一号”示范项目全面建成，全年公司新投产核电机组装机容量118.8万千瓦，核准项目的计划装机容量491.8万千瓦，在建项目计划装机容量731.8万千瓦。截至2024年12月末，公司管理28台在运核电机组、16台在建核电机组，装机容量分别为3179.8万千瓦和1940.6万千瓦，合计4381.4万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的45.02%。
    截至2024年末，公司在建核电机组中，2台处于调试阶段，3台处于设备安装阶段，2台处于土建施工阶段，9台处于FCD准备阶段。陆丰5号机组于2024年4月29日实现穹顶吊装，进入设备安装阶段。宁德5号机组于2024年7月28日实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。苍南1号机组于2024年11月6日启动冷态功能试验，进入调试阶段。2025年2月24日，陆丰1号机组实现FCD，开始全面建设，进入土建施工阶段。
    公司融资成本下降，并提升分红比例
    公司核电站处于大规模建设期，需要统筹资本开支和股东回报。2025年我国将实施适度宽松的货币政策，利于公司融资成本的降低。公司通过低利率银行贷款置换、资本市场发债等途径，使得债务融资成本下降，叠加到期债务本金偿还后减少，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.40%。公司49亿可转债已得到批复，资金用于陆丰5、6号机组建设，将进一步优化公司资产负债结构。
    公司近年现金分红比例和分红金额持续提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为42.42亿元、43.93亿元、47.69亿元，分红比例分别为43.58%、44.09%、44.26%。公司2024年度拟分红47.97亿元，分红比例提升至44.36%。
    盈利预测和估值
    一方面，2025年公司所在广东、广西地区市场化电价下降，公司2025年市场化交易电量占比提升，将影响公司2025年平均电价水平。另一方面，2025—2027年，公司陆续有新核电机组投产，公司发电量规模将维持增长态势。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为109.68亿元、116.88亿元和132.15亿元，对应每股收益为0.22、0.23和0.26元/股，按照3月28日3.64元/股收盘价计算，对应PE分别为16.76X、15.73X和13.91X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

年报点评：磷化工景气提升推动业绩增长，资源优势保障长期发展

云天化(600096)
    投资要点：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%，基本每股收益2.91元。公司同时公布了24年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利14元。
    磷化工景气上行推动公司业绩增长。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2024年，磷化工行业景气有所复苏，公司产品价格及盈利提升推动了业绩增长。从公司产品销售和价格来看，2024年公司磷肥实现销量464.25万吨，同比下滑3.15%，销售均价3388元/吨，同比上涨4.28%，此外复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别销售181.8、275.29、11.09、1.98和58.81万吨，同比变动16.91%、10.57%、2.21%、-6.16%和2.17%，销售均价分别为3070、2043、11566、20435和3455元/吨，同比下滑0.23%、12.02%、0.74%、7.72%%和上涨10.81%。总体来看，在销量增长的带动下，公司全年主营产品收入小幅增长，由于商贸业务收入的下滑，全年实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%。
    盈利能力方面，在自产磷矿石的保障下，加上原材料硫磺、原料煤价格均呈下跌态势，公司盈利能力有所提升。分产品看，磷肥、复合肥、聚甲醛和饲料磷酸氢钙业务毛利率同比提升，毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%和35.37%，同比提升4.97、3.42、2.68、4.17个百分点。此外受产品价格下跌影响，尿素毛利率23.01%，同比下降10.20个百分点。在磷化工业务毛利率提升的带动下，公司全年综合毛利率17.50%，同比提升2.32个百分点，净利率9.82%，同比提升1.87个百分点。在盈利能力提升的推动下，加上回购子公司磷化集团少数股权等因素，全年公司实现净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%。
    磷化工景气有望延续，磷矿资源保障公司长期发展。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行态势。根据卓创资讯数据，2025年一季度30%磷矿石主流市场均价1038元/吨，同比上涨0.48%，环比保持稳定。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。2024年参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿探矿权，持续推进镇雄磷矿开发工作，未来公司磷矿权益有望进一步提升。在磷矿资源的保障下，公司长期发展具有保障。
    注重投资者回报，提升分红力度。根据公司的分红预案，2024年公司计划派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。每股红利1.4元，对应2025年3月26日收盘价的股息率为5.9%。根据公司近期发布的未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司分红力度较大，有利于提高上市公司质量，增强投资者获得感以及促进公司长期战略目标的实现。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为3.06元和3.26元，以3月26日收盘价23.52元计算，PE分别为7.68倍和7.21倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：新项目不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

年报点评：业绩符合预期，强化电池化学品布局

新宙邦(300037)
    事件：3月24日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司增收不增利。2024年，公司实现营收78.47亿元，同比增长4.85%；营业利润11.02亿元，同比下降7.72%；净利润9.42亿元，同比下降5.80%；扣非后净利润9.50亿元，同比下降0.59%；经营活动产生的现金流净额8.18亿元，同比下降76.26%；基本每股收益1.26元，加权平均净资产收益率15.96%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利4.0元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收21.80亿元，环比增长4.57%，同比增长14.64%；净利润2.41亿元，环比下降15.78%，同比增长12.47%。2024年，公司非经常性损益合计-829万元，其中政府补助2004万元、公允价值变动损益等-5269万元、委托他人投资或管理资产损益2524万元，而2023年非经常性损益合计5508万元。公司主营电子化学品，现已形成锂离子电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品和半导体化学品四大主营产品协同发展格局。
    公司锂离子电池化学品恢复增长，预计2025年持续增长。2016-2022年，公司锂离子电池化学品业绩持续增长，且2016以来在公司营收中占比超过50%；2023年营收下滑31.74%，主要系行业价格大幅下降。2024年，公司锂离子电池化学品量增价跌，产能利用率83.16%，对应营收51.16亿元，同比增长1.24%，在公司营收中占比65.19%。公司电池化学品销量增长一方面受益于行业增长，且公司在电池化学品领域具备较强竞争优势和产业布局，截止2024年12月，公司电池化学品全球具备10个生产基地，增强了客户粘性；2024年11月公告以3.52亿元增资石磊氟材料，增资后持股占比42.8251%，战略布局六氟磷酸锂关键原料，石磊氟材目前产能为1.5万吨，预计后续提升到3万吨以上，扩产后可满足公司近一半的六氟磷酸锂需求，公司已在溶质、溶剂、添加剂、新型锂盐等方面进行产业链布局。电池行业产能释放导致行业竞争显著加剧，电解液上游主要原材料价格持续下跌、下游客户降本倒闭上游材料企业降价，多因素导致电解液细分领域价格持续下降，如百川盈孚统计：2024年六氟磷酸锂均价较2023年同比下降52.48%；电解液行业均价较2023年下降41.40%。
    展望2025年，公司锂电池化学品业绩将持续增长，主要逻辑包括：一是上游原材料及电解液价格总体或承压，但价格跌幅较2024年将显著放缓。二是公司电池化学品全产业布局，且已在全球建立10个生产基地，其中波兰工厂运营稳定且已实现单季度盈利，月出货量在2000吨左右，可满足头部欧美客户需求。三是电解液行业需求仍将保持两位数增长。根据GGII统计显示：2023年，我国电解液需求111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，主要受益于新能源汽车动力电池和储能电池增长。2024年，我国新能源汽车销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将维持两位数增长，对应电池上游电解液等关键材料需求将持续增长。
    公司有机氟化学品增速回落，预计2025年稳增长。2018年以来，公司有机氟化学品业绩持续高增长，2018-2023年年均营收合增长率为29.73%。2024年，公司有机氟化学品实现营收15.29亿元，同比增长7.25%，营收占比提升至19.48%。公司有机氟化学品主要包括含氟精细化学品和含氟聚合物两个板块，其中含氟聚合物主要为四氟乙烯下游的含氟聚合物产品、含氟精细化学品主要为四氟乙烯和六氟丙烯下游的含氟精细化学品产品。业绩增长一方面受益于下游需求增长，如医药健康需求增加，新能源、数据中心、数字基建等行业高景气带动相应氟材料需求增加；其次，国际主流氟化工企业将逐步退出，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，为公司氟化液产品迎来发展机遇。同时公司涉及产品具有较高的技术壁垒、市场准入门槛高等特点；第三公司坚持高研发投入，建立了丰富的产品品类，在技术研发、产能规模等方面处于行业相对领先地位，2024年产能利用率77.89%，在建产能主要包括海德福年产5000吨高性能氟材料项目，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目正在筹建中。结合下游需求、公司行业地位及在建项目，预计2025年公司有机氟化学品业绩将持续增长。
    公司电容器化学品恢复增长，预计 2025 年持续增长。公司电容器化学品为公司传统优势业务，近年来该业务业绩总体增长，由 2016年的 3.64 亿元增长到 2023 年的 6.29 亿元。2024 年，公司电容器化学品营收 7.66 亿元，同比增长 21.91%，在公司营收中占比9.77%，电容器化学品营收创历史新高。下游需求方面，快充、手机、家电等消费产品需求有所恢复； 环保趋严导致下游电容器客户逐渐呈现集中化，具备规模效应企业在竞争中占据优势。 随着 AI和算力发展，固态电容、叠成电容市场需求持续扩大，对应固态和复合电解质需求将给公司带来新的增长机会。结合公司行业地位，预计 2025 年电容器化学品业绩将持续增长。
    公司盈利能力回落，预计 2025 年总体稳中有升。2024 年，公司销售毛利率 26.49%，同比回落 2.45 个百分点，其中第四季度毛利率为 24.95%，环比第三季度回落 0.77 个百分点。公司分业务毛利率显示：电池化学品 12.26%，同比回落 3.85 个百分点，主要系行业产能释放行业价格回落，且竞争显著加剧；有机氟化学品 61.09%，同比回落 8.82 个百分点；电容器化学品为 41.41%，同比提升 1.77个百分点；半导体化学品为 46.62%，同比提升 19.68 个百分点。公司有机氟化学品附加值高，考虑锂电池化学品价格走势及行业竞争格局，预计 2025 年公司盈利能力总体有望稳中略升。
    回购彰显公司发展信心。2024 年 5 月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，本次回购股份将予以注销并相应减少公司注册资本；回购价格不超过 45 元/股，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止 2025 年 2 月 28 日：公司合计回购 4142699 股，占截止公司目前总股本的 0.5495%，成交金额 1.40 亿元。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 1.56 元与 2.0 元，按 3 月 26 日 34.65 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 22.17 倍与 17.31 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

年报点评：行业景气低迷拖累业绩，尼龙行业龙头产业布局不断完善

神马股份(600810)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%，实现归属母公司的净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%，基本每股收益0.03元。
    行业景气低位运行，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国尼龙产业龙头企业，拥有较为完整的尼龙66产业链，包括原材料己二酸、己二胺、尼龙66盐以及尼龙66切片、帘子布、工业丝、尼龙6切片、精己二酸等一系列产品。2022年以来，尼龙66行业景气持续下行，产品价格下跌，对公司业绩带来较大压力。2024年，公司产销整体保持增长态势，全年尼龙66工业丝、帘子布和切片分别实现销售6.06、7.07和18.11万吨，同比增长15.38%、0.26%和4.25%，尼龙6切片销量9.61万吨，同比增长0.15%，己二酸销量12.35万吨，同比下滑21.30%。产品价格方面，2024年尼龙产业景气低位运行，公司尼龙66工业丝、帘子布、切片的销售均价分别为25254、29342、17430元/吨，同比下跌9.86%、12.90%和1.26%，尼龙6切片均价12220元/吨，同比上涨4.26%，精己二酸均价8101元/吨，同比下跌3.24%。总体来看，公司2024年主要产品量升价跌，推动收入小幅增长。全年实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%。
    盈利能力方面，原材料己二腈和氢气采购单价分别下跌7.68%和15.44%，精苯和苯酚采购单价上涨10.86%和3.02%。原材料价格整体下跌幅度小于产品价格跌幅，导致公司盈利能力同比下降。全年综合毛利率11.19%，同比下降1.29个百分点，全年净利率0.96%，同比下降0.63个百分点。受盈利能力下滑影响，全年公司实现净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%。
    尼龙66前景广阔，己二腈国产化提振长期需求。尼龙66性能优异，应用前景广阔。受益于汽车轻量化、新能源、电子电气等领域的快速发展，尼龙66需求有望保持快速发展。供给面上，随着己二腈国产化步伐加快，我国尼龙66产业链的原材料供应得以保障，推动了行业产能的大幅扩张对景气的下行。但长期来看，随着己二腈国产化趋势的不断推进，尼龙66生产成本有望大幅下降，从而提升尼龙66材料的竞争力，加速尼龙66在工业和民用领域应用范围的扩大，从而提振尼龙66的长期需求。在需求增长的推动下，未来尼龙66景气有望复苏，推动公司盈利的回升。
    新项目有序推进，产品体系不断丰富。公司近年来规划项目较多，产业布局不断完善。一方面公司积极布局海外市场，贴近出海客户，在泰国设立子公司，年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已经开始建设。另一方面公司进军高端民用丝领域，与国际头部企业合作，参股屹立苏州公司25%股权，并在平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目，持续丰富公司产品体系。
    2024年以来，公司重点项目有序推进，年内上海神马6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等竣工投产，进一步强化了公司的竞争优势和行业地位，为公司未来发展提供动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.14元和0.16元，以3月25日收盘价8.48元计算，PE分别为61.16倍和53.66倍。考虑到尼龙66行业的发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进展低于预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年年报点评：业绩同比扭亏为盈，生猪业务量价齐升

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩同比扭亏为盈，高分红彰显发展信心。根据公司公告，2024年实现总营收1379.47亿元，同比+24.43%；归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润187.47亿元，同比扭亏为盈；经营性现金流净额为375.43亿元，同比+279.50%。其中，2024Q4营收411.72亿元，同比+47.61%；归母净利润74亿元，同比扭亏为盈。2024年公司生猪出栏量、生猪销售均价同比提升，叠加生猪养殖成本同比下降，推动公司业绩同比扭亏为盈。根据公司经营情况，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.72元（含税）。2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），公司股份回购金额约10亿元，合计占公司2024年度净利润比例为45.38%。
    行业集中度持续提升，预计2025年供需双增。2024年全年生猪均价同比上升，且处于行业成本线以上，生猪养殖行业扭亏为盈。农业农村部数据显示，2024年出栏生猪头均盈利214元，同比增加290元。农业农村部预计2024年全国生猪养殖规模化率超过70%，同比提高约2个百分点。2024年我国生猪出栏量居前十的上市公司合计出栏约15,577万头，占全国生猪总出栏量的比例约为22%，较2023年进一步提升。从产能来看，截至2025年1月末全国能繁母猪存栏量4062万头，同比下降0.12%，环比下降0.39%，预计后市能繁产能仍以小幅波动为主。根据卓创资讯，2025年1-2月国内二次育肥情况增加，生猪出栏体重有望上升。从需求端来看，加征美国猪肉关税这一举措或导致进口冻品数量下降，侧面推动国内屠宰量增加。预计2025年行业或进入供需双增的局面。
    公司养殖成本持续下降，屠宰业务实现单月盈利。2024年，公司销售生猪7160.2万头，其中商品猪6547.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司销售1,256.5万头），仔猪565.9万头，种猪46.5万头。在公司生产成绩改善及饲料价格下降的共同作用下，2024年全年生猪养殖完全成本约14元/kg左右，随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，未来公司生猪养殖完全成本有望进一步下降。截至2025年2月，公司养殖成本下降至12.9元/kg。公司结合行业发展情况、市场情况及自身经营情况，预计2025年商品猪出栏量为7200万头-7800万头，仔猪出栏量为800万头-1200万头。2024年，公司屠宰生猪1,252.44万头，同比-5.55%，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比+0.78%；屠宰板块实现营收242.74亿元，同比+11.03%。通过公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，提升运营质量，屠宰板块头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。未来，公司将继续提高产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2024年公司毛利率19.05%，同比+15.94pcts；净利率13.72%，同比+17.48pcts。其中，屠宰板块毛利率1.03%，同比+0.86pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为0.79%/2.42%，同比-0.10pcts/-1.08pcts。截至2024年末，公司资产负债率为58.68%，同比-3.43pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为205.52/251.78/257.65亿元，EPS分别为3.76/4.61/4.72元，对应PE为10.26/8.37/8.18倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

年报点评：产能扩张推动增长，内蒙项目逐步投产保障未来业绩

宝丰能源(600989)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司的净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%，基本每股收益0.87元。
    新项目投产推动全年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2023年9月和2024年11月，公司宁东三期项目和内蒙300万吨烯烃一期100万吨烯烃项目分别投产，推动了公司烯烃业务产销规模的增长。2024年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现销售113.5和116.5万吨，同比增长36.36%和54.74%。此外受益于2024年2月宁东25万吨EVA项目的投产，全年实现EVA销量15.48万吨，亦贡献部分增量。公司焦炭业务总体平稳，全年焦炭销量708.6万吨，同比增长1.59%。价格方面，2024年聚烯烃产品价格总体平稳，煤炭价格则呈现下行态势。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭销售均价分别为7089、6697和1388元/吨，同比分别上涨0.07%和下滑0.92%、11.87%，EVA销售均价8623元/吨。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入80.47、78.01和98.35亿元，同比增长36.46%、53.31%和下滑10.47%，此外EVA业务实现收入13.35亿元。在聚烯烃和EVA业务的贡献下，公司全年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%。
    盈利能力方面，主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌8.78%、13.48%和10.88%。受益原材料价格的下跌，公司毛利率小幅提升。全年综合毛利率33.15%，同比提升2.75个百分点；受财务和研发费用提升的影响，全年净利率19.21%，同比下降0.18个百分点。全年公司实现净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%。
    内蒙一期产能投放推动四季度增长。四季度公司实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.30%，环比增长18.04%；实现净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16%。四季度业绩的增长主要受益于四季度内蒙一期烯烃项目产能的投产，四季度公司聚乙烯和聚丙烯销量分别为30.97万吨和34.06万吨，环比提升23.63%和35.11%，收入22.01和22.70亿元，同比增长25.09%和32.27%。
    第1页/共5页
    油煤价差扩大有望提升公司盈利。2024年四季度以来，国内煤炭价格持续下行，公司主要原材料动力煤和焦煤价格下跌幅度较大。根据卓创资讯数据，2024年四季度以来，鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自667.5元/吨下跌至477.5元/吨，跌幅28.46%，主焦煤参价格自1625元/吨下跌至1225元/吨，跌幅24.62%。同期原油价格相对稳定，WTI原油下跌幅度为0.15%，布伦特原油则上涨0.323%。随着油煤价差的扩大，煤制烯烃路线盈利有望得以提升，从而推动公司盈利能力的上行。
    内蒙项目逐步稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。目前内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设正稳步推进，其中一期100万吨于2024年11月投产、二期和三期各100万吨分别于2025年1月和2025年3月底投产。内蒙项目全部投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。此外宁东四期和新疆烯烃项目也在积极推进中。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.51元和1.73元，以3月21日收盘价17.48元计算，PE分别为11.59倍和10.11倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

公司点评报告：减值与费用增长拖累业绩，未来有望恢复成长

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。
    资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。
    根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。
    主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。
    MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛
    第1页/共5页
    及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

年报点评：业绩短期承压，长期关注铁锂龙头

湖南裕能(301358)
    事件：近日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024，公司实现营收225.99亿元，同比下降45.36%；营业利润7.16亿元，同比下降61.85%；净利润5.94亿元，同比下降62.45%；扣非后净利润5.70亿元，同比下降62.44%；经营活动产生的现金流净额-10.42亿元，同比下降307.93%；基本每股收益0.78元，加权平均净资产收益率5.20%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.57元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收67.19亿元，环比增长31.82%，同比下降4.41%；净利润1.03亿元，环比增长1.53%，同比增长164.58%。2024年，公司非经常损益合计2325万元，其中政府补助3684万元、非流动性资产处置顺眼-824万元；全年对相关资产计提资产和信用减值准备1.23亿元，其中应收账款坏账准备6124万元、存货跌价准备3227万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%，其中磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%；磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；我国动力电池装机中，磷酸铁锂技术装机占比74.57%，较2023年提升7.23个百分点。结合磷酸铁锂材料技术进步及在我国动力电池中装机占比，预计2025年磷酸铁锂出货增速将高于我国正极材料出货水平。
    公司LFP出货增速高于行业水平，预计2025年业绩将恢复增长。2019年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019年的1.25万吨增至2023年的56.19万吨，期间复合增长率为152.11%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂对应营收大幅增长，由2019年的5.57亿元增至2022年的4211.06亿元，期间营收复合增长率为193.09%。2024年，公司磷酸铁锂出货71.06万吨，同比增长40.20%，高于我国正极材料出货增速，且自2020年以来连续五年排名行业第一；对应营收222.15亿元，同比下降45.96%，营收占比98.30%；营收下滑主要系锂电产业细分领域产能持续释放，上游碳酸锂价格大幅下降，其次行业降本压力向上游材料传导，同时叠加磷酸铁锂行业竞争显著加剧，多因素导致磷酸铁锂产品价格大幅下降。经测算：2024年公司磷酸铁锂材料均价为3.13万元/吨，而2023年均价为8.11万元/吨。
    展望2025年，公司磷酸铁锂材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是上游碳酸锂及磷酸铁锂产品价格总体趋于稳定。二是锂电池需求将持续增长，一方面我国新能源汽车有望保持两位数增长，其次储能领域高增长，根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中我国储能锂电池企业出海订单超120GWh，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛；第三，伴随锂电池性价比提升，其应用场景拓展至工程机械、船舶、机器人等新兴领域，各类智能化驱动的应用场景需求巨大，根据GGII预测：到2050年锂电池在新兴领域的市场需求将超过10TWh。第三，公司坚持创新走差异化发展道路，产品显著放量，并取得宁德时代“技术创新奖”。截止2024年第，公司共取得授权专利93项，其中发明专利25项。2024年，公司推出CN-5系列、YN-9系列、YN-13系列，其中高压实YN-9系列产品较好满足动力电池在高功率输出和快速充放电方面的高性能需求，全年三类新产品系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量中占比约22%。此外，磷酸铁锰锂获得客户高度认可，富锂锰基正极材料中试样品在固态电池评估中得的客户好评。2025年以来行业维持较高景气度，一季度出货超20万吨，同比大幅增长。第四，公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化发展思路，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等。2024年10月，公司公告全资子公司贵州裕能矿业已完成打石场磷矿首采地段探矿权相关工作，并取得贵州省自然资源厅颁发的《采矿许可证》，其生产规模为250万吨/年，打石场磷矿(首采地段)估算磷矿石总资源量3708.8万吨，其中探明资源量2186.0万吨。项目达产后将进一步提升公司上游核心资源自给能力，保证关键原材料稳定供应，预计2025年下半年将陆续出矿。第五公司兼具规模与客户优势。2024年，公司前五大客户营收占比81.36%，其中第一大客户营收占比31.08%；到2024年，公司磷酸盐正极材料产能72.6万吨，产能利用率101.3%。
    关注公司非公开发行及项目建设进展。2024年12月，公司公布向特定的对象发行股票预案(修订稿)：拟发行不超过1.14亿股，募集资金总额不超过48亿元，用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10万吨磷酸铁项目和补充流动资金。扩建磷酸盐正极材料产能，将提升公司新型产品供应能力，满足快速增长且差异化发展的市场需求，从而提升公司产品矩阵的整体竞争优势；补充流动资金将降低公司资产负债率，增强公司资本实力，有助于提升公司盈利能力。后续积极关注发行和相关项目建设进展。
    公司盈利能力略增，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率7.85%，同比提升0.20个百分点；其中第四季度毛利率为7.77%，环比第三季度提升0.50个百分点。2024年公司主营产品盈利显示：磷酸铁锂销售毛利率为7.63%，同比提升0.33个百分点，但环比2024年上半年回落0.36个百分点。考虑行业中大部分企业连续亏损2年导致企业现金流紧张，2025年部分原材料价格有所上涨，且目前公司产品有效产能与需求处于紧平衡状态，公司产品涨价已基本落实，总体预计2025年盈利将稳中略升。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为2.69元与3.40元，按3月21日39.67元收盘价计算，对应的PE分别为14.74倍与11.67倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

年报点评：负极出货显著增长，成本客户优势显著

尚太科技(001301)
    事件：3月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩恢复增长。2024年，公司实现营收52.29亿元，同比增93.67长19.10%；营业利润10.31亿元，同比增长18.13%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非后净利润8.08亿元，同比增长24.0113.36%；经营活动产生的现金流净额-2.84亿元，同比增长31.69%；-1.09基本每股收益3.22元，加权平均净资产收益率14.05%；利润分配25.72预案为拟每10股派发现金红利8.0元(含税)，公司业绩恢复增长，13.38主要受益于公司负极材料销售规模大幅提升。其中，公司第四季度32.38实现营收16.09亿元，环比增长5.42%，同比增长31.92%；净利润2.61亿元，环比增长17.80%，同比增长68.24%。2024年，公司非经常性损益合计2977万元，其中政府补助7117万元、非流动性资产处置损益-4568万元。公司主要产品为人造石墨负极材料，下游终端主要应用于动力电池和储能电池，公司致力于成为“全球领先的锂电负极材料企业”。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合2025.03计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松马嶔琦的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。021-505869732025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池200122上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池及关键材料需求将持续增长。
    负极材料行业增长关注动力和储能领域，人造石墨负极材料占比维持高位。根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中海外市场需求仍是储能锂电池主要亮点，2024年我国储能锂电池企业出海订单超120GWh。考虑储能应用场景丰富及锂电池性价比提升，其发展前景广阔，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛。受益于动力和储能需求增长，2024年我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181吨，出货占比87.02%，维持在较高水平，预计2025年仍将保持两位数增长，其中新一代“快充”、“超充”动力用人造石墨负极材料预计将大幅增长。百川盈孚统计显示：截止2025年2月，我国负极材料有效产能467.5万吨，同比增长40.94%。考虑新产品、新领域市场景气度较高，预计2025年负极材料行业产能利用率将持续两极分化，具备较强研发实力、批量生产差异化新产品的负极企业将受益于行业增长。
    公司负极材料量增价跌，出货增速显著高于行业水平。公司主营产品为人造石墨负极材料，近年来负极材料销量持续增长，由2019年的1.92万吨增至2023年的14.09万吨；对应营收由2019年的3.50亿元增至2023年的37.36亿元；伴随公司发展模式转变，负极材料在公司营收中的占比由2019年的63.93%提升至2023年的85.10%。2024年，公司负极材料销量21.65万吨，同比大幅增长53.65%，显著高于行业增速，其中与新一代动力电池快充、超充适配的负极材料，高倍率性能(≥4C)产品在2024年内实现批量供货，第四季度负极材料销售6.8万吨，维持满负荷生产的节奏；全年对应营收47.07亿元，同比增长25.97%，在公司营收中占比90.01%，经测算负极材料销售均价总体较2023年下降18.02%。
    公司负极材料出货高于行业水平，在行业竞争加剧背景下，显示公司产品具备较强的竞争力，预计2025年公司出货仍将高增长，主要逻辑在于：一是负极材料需求仍受益于行业增长。二是公司的石墨化自供率、一体化产能规模和综合成本优势位居行业前列。三是客户优势，公司下游客户主要包括宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份等，并通过参与新产品开发深化合作，其中2024年前五大客户营收占比87.52%、宁德时代占比73.44%。四是公司加大研发投入执行差异化产品竞争策略，研发新一代人造石墨负极材料和硅碳负极材料产品，2024年研发费用1.75亿元，同比增长40.50%，研发投入占营收比例为3.35%，较2023年占比提升0.51个百分点。其中硅碳产品主要采用气相沉积技术路线，目前有三款成熟产品问世并向部分客户送样。
    公司盈利回落，预计2025年有望改善。2024年，公司销售毛利率25.72%，同比回落2.02个百分点，主要系行业竞争显著加剧。其中，2024年第四季度为26.90%，环比2024年第三季度提升2.18个百分点。公司主营产品盈利显示：2024年，公司负极材料销售毛利率为23.81%，同比回落个3.35百分点，主要系行业竞争加剧所致。考虑负极材料行业竞争格局以及公司产品出货结构及优势，总体预计2025年公司盈利能力有望改善。
    关注公司产能建设进展。我国锂电产业在全球拥有较大的行业优势，且部分国家和地区实行新能源贸易保护政策。为把握境外市场发展机遇，满足下游客户机市场需求，公司积极探索国际化发展战略。2024年10月13日，公司审议通过《关于设立境外全资孙公司并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目的议案》：项目投资计划约1.54亿美元(对应约10.9亿元)，建设周期预计24个月。国内方面，公司2024年一季度开始北苏二期(年产10万吨锂电池负极材料一体化项目)产能建设，预计高205年3月逐步实现达产；2025年重点推进山西四期(年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目)，预计2026年完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    回购彰显公司发展信心。2024年10月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，拟未来用于实施员工持股计划及股权激励；回购价格不超过65.83元/股，回购金额不低于5000万元、不超过1亿元。截止2025年2月28日：公司合计回购1056100股，约占公司目前总股本的0.4048%，成交金额6664万元。公司回购一方面显示管理层发展信心，后续计划如实施有助于提升员工积极性。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为4.0元与4.93元，按3月17日58.16元收盘价计算，对应的PE分别为14.53倍与11.79倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

年报点评，运营商网络收入承压，加速向“连接+算力”拓展转型

中兴通讯(000063)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1212.99亿元，同比下降2.38%，归母净利润为84.25亿元，同比下降9.66%。2024Q4公司实现营收312.54亿元，同比下降10.34%，归母净利润为5.18亿元，同比下降65.08%。
    点评：
    业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜，市场份额稳步提升。公司聚焦运营商网络、政企业务、消费者业务，面向电信运营商及政企客户提供ICT创新技术与产品解决方案，面向个人消费者提供终端产品。2024年运营商网络、政企业务、消费者业务收入比例分别为58.0%、15.3%、26.7%，同比-8.6pct、+4.4pct、+4.2pct，公司业务结构逐步向政企和消费者市场倾斜。在人工智能领域，公司提供从基础设施到应用的全栈全场景智算解决方案，并已形成高速互联、在网计算、算力原生、无感迁移、数据处理和算法优化等多项关键技术积累，市场份额稳步提升。
    运营商投资整体下降及结构变化导致公司收入承压，公司加速向“连接+算力”转型。2024年公司国内市场营收为820.06亿元，同比下降5.18%，占营收比为67.61%，同比下降2.0pct，毛利率为43.18%，同比基本持平；国际市场营收达到392.93亿元，同比增长4.04%，占营收比为32.39%，同比提高2.0pct，毛利率为26.91%，同比下降10.63pct。随着5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降、结构变化，公司收入承压。公司毛利率的波动主要是收入结构变动、运营商网络和消费者业务毛利率提升以及政企业务毛利率下降的综合影响所致。公司巩固无线、有线产品市场地位，完善智算整体方案，加速从全连接转向“连接+算力”，拓展市场空间。
    运营商传统网络领域，无线、有线核心产品市场份额稳中有升；运营商算力网络领域，重点建设智算。2024年国内电信业务收入累计完成1.74万亿元，同比增长3.2%，电信业务收入增速有所放缓，其中，固定宽带业务及数据中心、云计算等新兴业务收入保持增长，移动数据业务收入小幅下滑。2024年公司运营商网络营收703.27亿元，同比下降15.02%，主要受国内整体投资环境影响；毛利率为50.90%，同比上升1.79pct，主要由于无线产品毛利率提升。1）运营商传统网络：公司无线、有线核心产品市场份额稳中有升。无线产品，公司布局5G-A场景，参与国内运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，中标中国移动低轨试验星再生星项目。核心网产品，国内保持双寡头
    格局，国际上在泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升。有线产品，公司固网产品稳居全球领先地位，推动50G PON试点；
    第1页/共6页
    光传输产品中标中国电信400G OTN骨干网新建集采项目；核心路由器中标中国移动集采项目，新一代产品成功通过中国电信的集采测试。2）运营商算力网络：公司提供覆盖“算力、网络、能力、智力和应用、终端”等全栈全场景的智算解决方案。服务器及存储，加大智算服务器研发投入，存储产品获得中国移动分布式存储集采新建项目最大份额。数据中心交换机，框式交换机凭借自研核心器件保持行业领先地位；盒式交换机分别以第一名和第二名中标中国联通和中国电信集采项目。数据中心配套，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，并在粤港澳大湾区、宁夏中卫、甘肃庆阳、河北怀来等东数西算核心枢纽节点取得项目突破。
    政企市场领域，服务器及存储、数据中心交换机、数据中心配套产品竞争力增强推动收入规模增长。地方政府、国内运营商、互联网公司等加大投入算力底座，建设智算中心，已形成京津冀、长三角和大湾区等算力产业发展集群。AI应用与互联网、电信、服务、金融以及政务等行业深度融合，5G已融入80个国民经济大类，应用案例数累计超10万个，在工业生产、港口、电力、医疗等行业实现规模化应用，并拓展至农业、建筑、纺织等行业。2024年，公司政企业务营收185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要由于服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。服务器及存储，在国内互联网行业投资恢复性增长以及金融行业自主创新和数字化转型的背景下，公司实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入翻番。数据中心交换机，互联网和金融行业收入占比提升，电力和交通行业市场份额得到进一步优化。数据中心配套，国际市场取得突破，巩固菲律宾、印尼等存量市场，并拓展泰国、中亚等新增市场。算力和信创带来的市场增量机会有望推动公司政企业务收入快速增长。
    消费者业务领域，以多终端智能互联和生态扩展为核心，努比亚借助AI升级品牌。光网终端方面，FTTR的高速发展推动高清视频、智能家居等智慧家庭应用落地；智能手机方面，受消费者对AI助手和端侧处理等增强功能需求的推动，Canalys预计2023-2028年AI手机市场的CAGR为63%。2024年，公司消费者业务营收为324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长；消费者业务毛利率为22.66%，同比提高0.57pct，主要由于家庭终端毛利率提升。家庭终端，国内市场FTTR产品实现规模出货，以第一名和第二名中标中国电信两次FTTR产品集采，2024年公司家庭终端年发货量超1亿台。手机及移动互联产品，公司布局“AI for All”全场景智慧生态3.0；加快努比亚的国际市场拓展，已在超过30个国家和地区推出音乐、游戏、影像、折叠等特色机型；红魔旗舰手机销量居全球电竞手机市场首位；移动互联产品5G FWA&MBB市场份额保持全球第一。云电脑，发布PAD型5G云电脑“逍遥”系列，推动公司云终端实现国内运营商市场份额第一。公司围绕差异创新、成本领先战略，涵盖手机、平板、笔记本及移动互联设备，推出更多的业界首创产品以满足个人用户或行业专业需求。
    第2页/共6页
    投资建议：公司是全球领先的通信设备厂商，以无线、有线产品为主的第一曲线业务核心竞争力持续提升，同时加速拓展以算力、手机为代表的第二曲线业务。国产算力的持续建设将为公司服务器、交换机等业务带来新的增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为88.48亿元、93.37亿元、99.02亿元，对应PE为20.16X、19.10X、18.01X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；电信运营商资本开支不及预期；知识产权风险。

公司点评报告：盈利改善叠加新项目投产，四季度业绩大增

卫星化学(002648)
    事件：公司发布业绩快报，预计2024年实现营业收入474.26亿元，同比增长14.32%，实现营业利润70.67亿元，同比增长31.40%，实现净利润60.82亿元，同比增长26.99%，扣非后的净利润60.06亿元，同比增长28.54%，基本每股收益1.81元。
    轻烃龙头成本优势稳固，新项目产能投放推动业绩增长。公司主要业务包括C3和C2两大产业链，C3产业链涵盖丙烯及下游丙烯酸、丙烯酸酯；C2产业链为乙烷裂解制乙烯及下游聚乙烯等衍生物。2024年以来，受益于原材料乙烷价格低位运行，公司乙烷脱氢制乙烯装置成本优势稳固，保持了良好的盈利态势。2024年公司多碳醇、乙醇胺等装置陆续投产，公司业务规模进一步提升，轻烃一体化产业链进一步完善，成本竞争力进一步提升。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年聚乙烯、环氧乙烷、聚丙烯、丙烯酸均价分别为8489.83元/吨、6817.48元/吨、6486.25元/吨和7529.24元/吨，同比分别上涨2.93%、4.82%、1.61%和下跌0.02%。受益于业务规模的提升和产品价格的上涨，2024年公司盈利呈现较好的增长态势。
    四季度盈利进一步改善，公司业绩表现靓丽。根据公司业绩快报测算，2024年四季度公司实现营业收入151.51亿元，同比增长42.87%，环比增长17.68%，实现归母净利润23.89亿元，同比增长71.13%，环比增长45.94%。四季度公司C3产业链产品如丙烯酸、丙烯酸等价格回暖，价差扩大，带动公司盈利上行。加上多碳醇等新项目于2024年7月投产，带来公司产能和业务规模的提升，共同推动了四季度业绩的增长。
    轻烃路线成本优势有望维持，保障公司业绩。相比于油头路线，公司的轻烃工艺路线以乙烷、丙烷等轻烃作为原材料。由于美国页岩气革命带来大量的廉价乙烷和丙烷资源，从而为轻烃工艺路线带来巨大的成本优势。2025年的关税政策将乙烷进口关税从2%下调至1%，一方面进一步降低了轻烃工艺的成本，另一方面也彰显了政策的鼓励导向。未来在供给端的约束下，国际油价预计将整体保持中高位运营的态势，美国乙烷价格则在页岩气产量不断提升和出口受限等因素影响下，价格维持低位态势，从而保障公司的成本优势。在成本优势的推动下，公司盈利有望保持在较高水平。
    新项目储备丰富，公司未来成长动力较强。公司未来规化项目较多，产能有序扩张，为后续业绩增长带来充足动力。2025-2027年，公司平湖石化丙烯酸技改项目、高分子乳液项目、中韩科锐EAA项目以及α-烯烃综合利用项目一期和二期项目预计将陆续投产，有望进一步提升公司的业务规模，为公司后续增长提供充足动力。
    未来公司将以轻质化原料为核心，推动轻烃产业链建设，合理布局新能源、新材料、功能化学品等规划项目，稳步实施在建项目，进一步扩大具有竞争力产品的全产业链建设。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为1.81元和2.06元，以2月28日收盘价21.23元计算，PE分别为11.76倍和10.33倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

公司点评：聚焦机器人1+N战略，持续拓展机器人核心部件及行业应用

步科股份(688160)
    投资要点：
    2月13日晚步科股份（688160.SH）发布2024年度业绩快报，2024年营业收入约5.49亿元，同比增长8.45%；归母净利润4932.04万元，同比减少18.73%；基本每股收益0.59元，同比减少18.06%。
    机器人和通用自动化行业复苏营收稳健增长，研发投入加大归母净利润受影响
    公司2024年业绩快报披露，2024年营业收入约5.49亿，同比增长8.45%，受益工业机器人行业复苏，公司营业收入稳步增长，经营情况有明显的好转。
    公司建立了完整的拥有自主知识产权的产品线，目前已拥有人机界面、可编程逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器等完整的工业自动化核心部件产品线，可为客户提供设备自动化控制、机器人动力产品及解决方案。
    2024年半年报看，机器人行业实现销售收入9700万元，同比增长11.9%；医疗影像设备行业实现销售收入2000万元，同比增长8.8%；机器物联网行业实现销售收入7400万元，同比增长0.9%；通用自动化行业实现销售收入6400万元，同比增长16.4%。机器人行业占比约38%，机器物联网行业占比约29%，通用自动化行业占比约25%，医疗行业占比约8%。2024年上半年公司机器人行业营业收入增长11.9%、通用自动化行业营业收入增长16.39%，是公司2024年半年报营业收入增长的主要动力。
    公司自2023年以来，不断扩充研发团队和营销团队，加大研发和营销投入，研发费用和销售费用同比增加。2024年三季报公司研发费用5436.36万元，同比增长21.62%，销售费用4234.3万元，同比增长24.88%，均远高于公司营业收入增速。公司人员和研发的大规模投入期接近尾声，预计后续后财报冲击将明显变小。
    公司人机界面和低压伺服系统产品市场地位突出，受益国内工业自动化需求增长和国产替代趋势
    公司拥有从机器物联网到人机交互、控制、驱动和执行等一系列较为完整的拥有自主知识产权的工控产品线，已进入机器人、医疗影像设备、机器物联网等行业。公司在人机界面和伺服系统产品拥有较好的市场占有率。根据MIR睿工业《2022年中国低压直流伺服市场研究报告》显示，在2021年低压直流伺服供应商市场份额中，步科（Kinco）以12%的市占率位列第一；物流行业直流伺服TOP
    第1页/共7页
    供应商格局中，步科（Kinco）以42%的市占率位列第一。根据高工机器人产业研究所（GGII）研究数据显示，步科股份为2022年中国移动机器人配套电机销量最多的厂商。未来随着中国智能制造的持续推进，国内工业自动化控制市场规模不断扩大，国产替代加速，公司市场份额将稳步提高。
    聚焦机器人1+N战略，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际公司聚焦1+N战略，以机器人为核心业务，向N个细分行业领先逐步拓展，不断横向和纵向拓展公司产品应用边际。
    机器人领域，公司不断开发新产品，拓宽公司机器人核心驱动系统、控制系统的产品线。在工业移动机器人（AGV/AMR）领域，公司创新推出一体机产品，即伺服电机、伺服驱动器、减速机等部件的集成模组（包括行走伺服轮、回转/顶升动力模组等）且已成功批量上市，为移动机器人提供了选配标准化动力套件的可能；在无人叉车领域，公司提供标准化转向和行走动力套件；在重载移动机器人领域，公司提供低压大功率伺服系统；在工业机械臂领域，公司无框力矩电机产品广泛应用于协作机器人，2024年上半年已经大量出货近1万台，同比增长近75%。
    在N细分领先行业拓展上，公司在夯实机器人行业领先优势的基础上，以机器人行业为基点，不断拓展并培育其他与机器人行业相关的N行业，公司产品广泛应用于医疗影像设备、物流、包装、新能源制造、行业物联网等众多行业。
    公司积极布局人形机器人市场，和多个国内外客户建立合作。在无框力矩电机的基础上针对客户需求开发关节模组，同时针对客户目前关注的灵巧手相关需求进行相应的小型直线模组等产品研究，目前整体还处于产品送样、验证阶段。公司无框力矩电机在协作机器人产品上已经有大批量良好的应用，预计对公司切入人形机器人市场有较好的示范作用。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2024年-2026年营业收入分别为5.49亿、6.91亿、8.39亿，归母净利润分别为0.49亿、0.93亿、1.32亿，对应的PE分别为160.64X、85.43X、59.95X。
    公司是国内工业自动化核心部件国产供应商，在人机界面、低压伺服等领域有较高的行业地位，随着国内工业自动化发展及国产替代有较大的成长空间，公司较早布局无框力矩电机，在协作机器人上已有大规模应用，有望顺利切入国内人形机器人产业链，首次覆盖，给予"增持"评级。
    第2页/共7页
    风险提示：1：制造业投资增速不及预期；2：工业自动化需求不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率波动；4：行业竞争加剧。

公司点评报告：净利润高速增长，铁路设备更新改造需求逐步释放

辉煌科技(002296)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年实现归母净利润2.47-3.12亿元，同比增长50%-90%；实现扣非净利润2.38-3.04亿元，同比增长111.16%-169.51%。
    点评：
    国铁行业内口碑良好，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势。公司主要客户是国铁集团下属各铁路局集团公司、各地城市轨道交通及大型企业自备铁路的建设方。产品主要分为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列，适用于国家铁路（高速铁路和普速铁路）、城市轨道交通、市域轨道交通等多个制式，可用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。公司在获得产品和服务订单后，经过安装、现场调试、用户验收等环节后投入使用并确认收入，此过程周期一般为1-3年左右。2024H1，监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备收入占营收比分别为80.09%、3.95%、8.74%、3.36%。1）国家铁路业务：公司在行业内有着良好的口碑，其中铁路信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统、地震监测预警系统、电务安全生产指挥系统及接触网水冲洗车等多个产品在技术上、标准影响度及品牌推广上具有优势地位。2）城市轨道交通：公司各类城轨产品应用于全国28个城市轨道交通集团的运营线路上，综合监控系统产品在河南区域内有较强优势，在轨道交通行业被广泛认可。
    经营稳健，多个在研产品涉及AI技术，有望形成新业务增长点。公司在国家铁路及城市轨道交通行业订单项目完工确认和收入确认均直接受建设进度影响，尤其城轨业务中综合监控产品项目订单单个额度较大，单个项目完工开通验收后确认收入额度占年度总营收比例较大。2024年公司保持稳健经营状态，主营业务中实现的完工项目较多，营收增加，使得公司整体业绩同比增长较快。2024年前三季度，公司毛利率为54.09%，同比提高10.98pct；净利率为28.34%，同比提高3.51pct。公司未来毛利率水平与未来完成收入确认的项目中，同类高毛利项目的占比有关，该比例数据将与年度各类交付项目的收入确认进度密切相关。此外，公司将AI、云平台、大数据、物联网等先进技术与自身行业及公司各产品线产品深度融合，多个在研产品涉及AI技术，比如信号机械室智能巡检系统、线路安全环境视频智能分析系统、周界入侵监测系统等，有望形成新业务增长点。
    研发储能装备及智能微电网，拓展新领域。为拓展新业务领域，公司投入自有资金进行智能微电网及储能技术研发中心项目的建设，已完成关键部件的技术验证和测试环境的初步建设。针对公司自主研制的全钒液流电池125kW/250kWh储能集装箱和250kW储能集装箱，目前正推进生产试制、内部测试及成果转化等相关工作，暂未取得商业应用。在高功率密度电堆相关的工艺及设计理论研究已取得关键成果，并且同步开展与之配套的软件研发工作。公司积极参与新能源行业技术交流会，收集调研项目招投标信息，争取新型储能装备首台套试点应用机会。
    2024年全国铁路固定资产投资额创历史新高，轨道交通行业延续高位投资态势。根据国铁集团统计，2024年，全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%，时隔5年再次突破8000亿元大关，创投资历史新高。根据中国城市轨道交通协会统计，2024年新增城轨交通运营线路953.04公里。2025年我国内地新开通城轨交通运营线路长度将有望再超1000公里，至“十四五”期末，城轨交通运营线路总长度将达到13200公里左右，“十四五”五年间，年均新投运运营线路长度将超1000公里。从轨道交通行业总体上看，铁路及城市轨道交通运营里程数持续增加，行业发展延续过去十多年来的高位投资态势。未来我国轨道交通行业将继续高质量建设和发展，设备更新改造需求随相关宏观政策的落地逐步释放，整体投资有望持续保持高位，市场容量巨大，公司研发创新及持续发展仍存在较大空间。
    盈利预测及投资建议：公司是轨道交通设备供应商及运营维护集成化解决方案提供商，作为国内较早进入轨道交通行业的企业，具有市场先入优势。随着铁路相关设备更新改造计划逐步落地，有望增加公司产品未来市场机会。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.75亿元、3.10亿元、3.43亿元，对应PE分别为15.99X、14.17X、12.82X，维持“增持”评级。
    风险提示：新技术研发不及预期；应收账款回收风险；行业竞争加剧；行业政策变化风险。

公司点评报告：加码含氟聚合物与四代制冷剂，巩固公司龙头地位

巨化股份(600160)
    事件：公司发布公告，计划与控股股东巨化集团共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。
    加码氟精细化工产业，布局第四代制冷剂。根据公告，本次计划实施的项目包括年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置，项目总投资196.25亿元。该项目建设期为36个月，项目完成后，预计将实现年均销售收入82.11亿元，年均净利润10.68亿元，投资回收期为11.46年。其中3.5万吨四氟丙烯项目属于公司在第四代制冷剂领域的前瞻性布局。通过本次项目的实施，公司在氟聚合物领域的规模将进一步扩大，领先优势进一步巩固。
    新项目有效利用西部能源与资源优势，具有较强竞争力。目前公司总部所在的浙江基地，由于空间、能耗双控受限制约了公司第四代制冷剂、高性能含氟新材料发展规划的实施。本次项目位于甘肃玉门，项目周边地区拥有丰富的萤石等矿产资源，可以提供氟化工产业链所需的关键原材料，从而确保项目所需的原料供应稳定。同时甘肃地区拥有丰富的风光资源，综合电价将远低于浙江省工业电价。通过充分利用甘肃地区的廉价电力资源，高比例使用绿色电力，能够帮助甘肃巨化氟氯项目极大地降低能源成本，同时降低项目的碳排放强度，提高产品的市场竞争力。
    氟聚合物行业景气底部运行，逆周期布局提升市场份额。近年来，氟聚合物市场竞争激烈，处于行业周期底部。随着行业调整持续，部分生产设备老旧、经济效益差、风险承受能力较弱的企业有望逐步退出市场，推动行业竞争格局的优化。
    含氟聚合物由于具有优异的物化性能，广泛应用于国防、航天军工、电子电气等高端领域，具较高的附加值和较好的发展前景。公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。近年来公司含氟聚合物、含氟精细化学品等业务保持了快速增长。在此背景下，公司逆周期产能扩张，进一步加码含氟聚合物领域，有望在行业竞争格局重塑后，凭借产业链一体化的优势实现市场份额的提升。
    制冷剂景气有望延续，前瞻布局四代制冷剂。在蒙特利尔协议的推动下，我国的三代制冷剂从2024年开始实行配额制管理并逐步削减产量，发达国家2024年开始亦进一步削减三代制冷剂产能，推动行业供给收缩。在供给收缩和下游空调、冰箱等需求增长的推动下，三代制冷剂价格自2024年初以来持续上涨，行业景气不断上行。根据卓创资讯数据，目前制冷剂R32、R125、R134a价格分别为44500、44250和44500元/吨/，较2024年初上涨150.70%、59.46%和60.36%。公司是我国三代制冷剂行业龙头，配额位居国内第一。受益于制冷剂行景气的提升，2024年公司预计实现净利润18.7-21亿元，同比提升98%至123%。未来制冷剂行业供给格局保持稳定，在需求增长的推动下，行业景气有望延续。
    第四代制冷剂是未来行业的发展方向。由于技术壁垒高、产线建设周期长，目前全球仅有少数企业掌握相关技术。公司之前长期为霍尼韦尔代工第四代制冷剂，生产经验丰富。此次项目投产后，公司将拥有5.2万吨四代制冷剂产能，进一步巩固在该领域的领先地位。随着未来四代制冷剂专利的逐步到期，公司的前瞻性布局有望转化为先发优势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024、2025年EPS为0.72元和1.19元，以2月20日收盘价23.95元计算，PE分别为33.14倍和20.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

公司点评报告：公司盈利规模再上新台阶，红利资产投资正当时

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控股股东三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。
    长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。
    公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持
    公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，根据Wind数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对于公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。
    公司2024年全年业绩基本符合预期
    2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比增长13.56%/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。
    第1页/共7页
    水电行业在2024年来水迎来修复
    水电是我国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。
    2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，明确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。
    公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重大项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。
    公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。
    2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司盈利能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股收益分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。

公司点评报告：行业规模持续增长，业绩同比扭亏为盈

佩蒂股份(300673)
    投资要点：
    公司2024年业绩扭亏为盈。根据公司公告，2024年预计可实现归母净利润1.81亿元-2.05亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损1109.11万元）；扣非后归母净利润1.8亿元-2.04亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损685.09万元）；2024年预计非经常性损益对公司净利润的影响约为70.00万元。2024年公司立足主业，聚焦宠物食品行业，持续深入实施“一体两翼”发展战略，在实现扭亏为盈的同时推动全年业绩大幅增加。
    行业出口数据向好，市场规模持续扩大。根据中国饲料工业协会发布，2024年上半年宠物饲料产量74万吨，同比增长21.4%。在全国工业饲料总产量同比下降4.1%的情况下，中国宠物饲料产业继续保持良好发展势头。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。自2023年9月开始，我国宠物食品出口数据持续回暖，连续16个月维持同比正增长。根据海关总署数据，2024年12月我国宠物食品出口数量3.27万吨，同比+31.6%；1-12月累计出口33.52万吨，同比+26.01%。以美元计价，2024年12月宠物食品出口金额1.30亿美元，同比+14.7%；1-12月累计出口金额为14.8亿美元，同比+20.72%。鉴于2023年同期基数较低，预计2024年相关上市公司有望迎来业绩拐点。
    公司业绩受海内外市场双轮驱动。2024年，海外市场方面，公司积极推进全球化经营布局，充分发挥研发、市场渠道、产能和供应链优势，通过布局新产品积极拓展新市场、新客户，通过加快产品的升级和迭代、优化产品结构、提升和加深与客户的合作水平，海外市场订单同比大幅增加，海外生产基地的产能利用率保持在较高水平，越南基地的效益持续向好，柬埔寨基地进入盈利轨道。在国内市场，以爵宴为代表的自主品牌继续保持了高速成长的态势，在“618”和“双11”促销期间都取得了亮眼的表现。公司通过聚焦重点品牌、重点品类，发力线上渠道，自主品牌业务的收入规模快速扩大，在国内市场的营业收入占比显著提高，成熟产品不断扩大市场份额，重点新产品加速放量。
    维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，上调公司2024/2025/2026年归母净利润为1.92/2.50/2.92亿元（前值为1.66/2.30/2.61亿元），对应EPS分别为0.77/1.00/1.17元；根据当前股价，对应市盈率23.39/18.03/15.43倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。
    第1页/共5页
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期、国际贸易竞争加剧等风险。

公司点评报告：扭亏为盈，CW DFB激光器的研发取得阶段性成果

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2024年业绩预告，2024年，预计实现营收10.74亿元，同比增长42.36%；预计实现归母净利润0.65亿元，扭亏为盈；预计实现扣非净利润0.48亿元，扭亏为盈。
    点评：
    AI算力需求拉动数通市场快速增长，公司AWG、DFB、MPO等产品订单快速增长。2024年预计公司营收同比增长42.36%。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长；公司适应市场需求，持续研发投入和技术创新，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。AWG系列产品、DFB系列产品、MPO相关产品、室内光缆以及线缆高分子材料等业务订单量同比均实现增长。
    产品良率提高，盈利能力增强。2024年预计公司归母净利润、扣非净利润扭亏为盈，主要因营收同比增长，公司提高运营管控能力，产品竞争力提高，盈利能力增强。2024年前三季度，公司毛利率为25.84%，同比提高6.06pct。2024Q3毛利率为29.08%，同比提高7.31pct。2024年前三季度，公司期间费用率为20.49%，同比下降4.79pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.74pct、-1.63pct、+1.27pct。公司持续加强降本增效工作，提升研发成本的精细化管控能力，通过技术创新等手段，提高产品良率，降低产品成本。
    公司研发的CW DFB激光器芯片产品已形成一定量产和小批量对外销售。针对光交换、光计算等算力应用的硅光需求越来越受到业界关注，其中外置高功率的连续波分布反馈激光器CW DFB光源是硅光实现完整功能的关键配套芯片。公司最新开发的CW DFB激光器产品在50℃下实现功率大于1000毫瓦的突破，相关产品已送客户端验证。目前，公司的CW DFB激光器芯片产品已经形成75mW、100mW、200mW、500mW、850mW、1000mW等相对全面的产品序列。公司CW DFB激光器系列产品已完成性能和部分产品可靠性内部测试工作，该产品已形成一定量产和小批量对外销售，CWDFB激光器相关产品将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，巩固市场竞争力与市场占有率。
    通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系。公司参与投资设立泓淇光电基金，占总出资比例39.80%，围绕公司产业链上下游进行投资。泓淇光电于2025年1月27日与致尚科技签署框架协议，暂定出资3.26亿元收购致尚科技持有的福可喜玛53%的股权。随着Al数据中心带宽密度快速提升，光纤连接需求旺盛，带动公司MPO高密
    第1页/共5页
    度光纤连接器快速增长。MT插芯作为MPO高密度光纤连接器的核心构造元素，实现了光纤跳线的高密度、高速度传输，为数据中心网络架构中的高速数据传输提供支持，MT插芯的需求快速增长。公司通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，有利于保持MT插芯持续供货的稳定性，构建完善的产业链体系，提高核心竞争力。
    AI算力需求驱动数通市场持续增长，电信市场有复苏迹象。（1）数通市场：400G/800G光模块需求不断增加，带动公司光芯片及器件实现快速增长。光通信行业处在硅光技术Sip规模应用的转折点，LightCounting预计硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元以上。400G+高速数通光模块市场中，2028年硅光的渗透率到将达到48%。（2）电信市场：电信领域的光模块市场需求有复苏的迹象。FTTR进入规模部署阶段，带动公司传统光芯片2.5G DFB和10G DFB业务实现快速增长。随着千兆光纤网络升级，全球运营商在向10G PON升级，未来将继续向50GPON演进。根据Omdia的预测，2024-2028年，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。
    室内光缆和线缆高分子材料市场需求稳步增长。（1）室内光缆：海外市场对AI数据中心用多芯和大芯数光缆的需求增长，带动公司光缆相关产品实现增长。光纤光缆作为信息传输基础设施的核心组件，市场需求保持增长。英国商品研究所（CRU）预测全球光缆需求在2025年将迎来复苏，年增长率为6.2%，达到5.68亿芯公里，这将为光纤光缆出口提供市场机遇。（2）线缆高分子材料：线缆高分子材料行业的下游行业为电线电缆行业，作为电线电缆的主要原材料之一，其发展与电线电缆行业发展密切相关。根据《中国电线电缆市场2023白皮书》的预测，2024-2026年整体电缆市场规模预期增速分别为5.8%、4.5%、3.1%，随着新能源汽车产销量的稳步攀升，以及数据中心用光缆材料和储能线缆材料等领域的发展，公司主要产品未来的需求将稳步增长。
    盈利预测及投资建议：作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.65亿元、1.13亿元、1.54亿元，对应PE分别为124.99X、71.72X、52.74X，上调至“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。