订阅指标强劲助力主业增长，一横多纵布局开拓国内市场

福昕软件(688095)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现归母净利润2696万元，同比扭亏。2025年第一季度公司实现营业收入2.02亿元，同比增长19.78%，实现归母净利润-583万元，亏损同比收窄45.02%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    新兴市场增速强劲，公司收入实现快速增长。随着订阅转型的不断深入，公司2024年实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%，实现快速增长。单季度来看，公司2024年第四季度、2025年第一季度分别实现收入2.02亿元（YoY+20.03%）、2.02亿元（YoY+19.78%）。分产品来看，2024年公司版式文档通用产品及服务、智能文档处理平台及应用分别实现收入6.33亿元（YoY+17.52%）、7832万元（YoY+16.33%）。分区域来看，中东与亚太新兴市场收入增速较高，2024年北美市场占比53%（YoY+9.41%）、欧洲（含中东）市场占比25%（YoY+24.02%）、中国大陆市场占比11%（YoY+18.00%）、其他亚太市场占比7%（YoY+53.42%），其他市场占比4%（YoY+13.37%）。
    订阅+渠道双转型进展顺利。订阅指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现订阅收入1.06亿元（YoY+54.89%）、1.17亿元（YoY+57.58%），单季占营收比重分别提升至55%、58%。前瞻性指标ARR方面，2024年公司实现订阅业务ARR4.11亿元（YoY+64.42%），较2023年末增加1.6亿元，超出公司股权激励业绩考核目标上限（同比增加1.4亿元）；2025年第一季度末实现订阅业务ARR4.52亿元（YoY+60.18%），较年初增长9.81%，公司核心产品PDF编辑器的订阅续费率为91%。渠道指标方面，公司2024年四季度、2025年一季度分别实现渠道收入9731万元（YoY+56.53%）、8486万元（YoY+34.30%），单季占营收比重分别为48%、42%。
    iFinD，平安证券研究所
    一季度扣非净利润亏损同比收窄，期间费用率持续下降。利润端：公司2024年实现归母净利润2696万元，同比扭亏主要在于：1）主营业务经营亏损有所收窄；2）受到公司收购福昕鲲鹏确认投资收益1.03亿元以及公允价值变动损益0.30亿元、收购AccountSight无需支付的最后一期或有对价0.36亿元等因素影响，公司确认了较大金额的非经常性收益。2024年公司实现扣非净利润-2.02亿元，亏损同比增长12.52%，2025年第一季度实现扣非净利润-1396万元，亏损同比收窄32.41%。费用率：公司2024年期间费用率较2023年同期下降5.2pct至108.8%，其中销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.8pct/+1.0pct/-4.1pct至53.9%/23.6%/32.7%，2025年第一季度公司期间费用率同比下降8.8pct至97.0%。毛利率：公司2024年毛利率同比下降1.4pct至93.4%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降3.1pct至91.6%。
    聚焦国际市场传统版式文档赛道，国内业务构建一横多纵战略布局。公司根据业务板块的差异，制定了“福昕国际”和“福昕中国”两大业务体系的差异化发展战略：1）“福昕国际”公司主业方面，2024年公司将PDF编辑器区分为PDF Editor和PDFEditor+两个版本，同时公司持续丰富AI助手功能并提升其性能，有力推动订阅转型进程，2025年是公司订阅优先转型计划的收官之年，我们认为双转型战略的不断深入将带动公司收入维持良好增长趋势。2）“福昕中国”国内业务方面，2024年公司收购福昕鲲鹏后已完成深度整合，将大力拓展版式文档业务在政府、企业等领域的应用；2025年初公司收购通办信息，进入需求侧的智慧政务服务领域；公司AI产品智能文档解决方案将于2025年深化商业化运营。公司致力于打造一横多纵的战略布局，横向以版式文档技术为核心，纵向深入政务、医疗和供应链等高业务壁垒且与底层文档类技术应用紧密相关的高价值业务领域，我们认为有望为公司带来第二增长动能。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.91亿元（前值为0.36亿元）、1.20亿元（前值为1.08亿元）、1.62亿元（新增），对应EPS分别为1.00元、1.31元、1.77元，对应4月29日收盘价的PS分别为6.9倍、5.7倍、4.7倍。公司深耕PDF电子文档解决方案，不仅具有完全自主产权的PDF核心技术，产品竞争力同样位于全球市场前列。近年来公司订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张，同时，公司在国内构建一横多纵战略布局，正在持续开拓在OFD信创、互联网政务、智能文档解决方案等领域的机会，未来将为公司打开成长空间。我们看好公司的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外市场拓展不顺的风险。公司的收入主要来源于海外，但考虑到公司海外销售模式受到多方面因素影响，核心渠道商推广可能低于预期，同时地缘政治存在一定的不确定性，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。2）所收购资产业绩表现不佳的风险。公司为丰富自身产品矩阵，收购了包括互联网政务、OFD、电子签名等行业的公司，如果整合推进不畅或者所并购资产的业务发展不及预期，可能影响公司整体的业绩表现。3）产品相对单一的风险。公司一直专注于PDF软件领域的研发与销售，产品较为单一。若公司无法在PDF软件市场的竞争中继续保持一定的市场份额，则可能出现业绩下滑的风险。同时，若电子文档领域出现革新性技术或新的替代产品等情况，而公司在短期之内无法实现技术突破，则可能影响公司产品竞争力，进而对公司未来业务发展造成不利影响。

经营稳健，业绩持续增长

益丰药房(603939)
    事项：
    公司发布2024年年报，收入端实现240.62亿元，同比增长6.53%，归母净利润实现15.29亿元，同比增长8.26%，扣非归母净利润实现14.97亿元，同比增长9.96%。2025年一季度，公司收入实现60.09亿元，同比增长0.64%，归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%，扣非归母净利润4.38亿元，同比增长9.65%。
    平安观点：
    具备经营韧性，2025Q1净利率提升。2024年毛利率40.12%，相较23年同期提升1.91pp，净利率6.87%，较23年同期下降0.13pp。2025Q1毛利率39.64%，相比去年同期提升0.39pp，净利率8.21%，相比去年同期提升0.74pp。费用率方面，2024年销售费用率25.68%，较23年同期提升1.39pp，管理费用率4.50%，较23年同期提升0.24pp，2025Q1销售费用率23.53%，较去年同期下降0.87pp，管理费用率4.64%，较去年同期提升0.47pp。
    门店有序扩张，数量持续增加。截至2024年12月31日，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。全年新增门店2,512家，其中，自建1,305家，并购381家，加盟826家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，加盟店68家。另，关闭门店84家。截至报告期末，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），较上期末净增门店10家。公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，有序扩张门店。
    维持“推荐”评级。考虑公司医保政策、宏观环境等因素影响，调整2025-2027年盈利预测为净利润17.82、21.28、25.26亿元（原预测2025-2026年净利润18.60、22.13亿元），公司业绩经营稳健，在竞争格局加剧、宏观环境影响下，2024年仍能保持业绩正增长，预计在2025年随着经济刺激政策发布，消费环境将进一步改善，仍维持对公司“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。

磁材产销回升，产能扩张推进

金力永磁(300748)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收67.63亿元，yoy+1.13%；实现归母净利润2.91亿元，yoy-48.37%；归母扣非净利润1.70亿元，yoy-65.49%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。2025年一季度实现营收17.54亿元，yoy+14.19%；实现归母净利润1.61亿元，yoy+57.85%。
    平安观点：
    高性能磁材产销快速回升。2024年公司共生产高性能磁材毛坯约2.93万吨，同比增长39.48%，销售高性能磁材成品约2.09万吨，同比增长37.88%。2025年第一季度，公司新建产能进一步释放，产能利用率超过90%，磁材毛坯产量约8770吨，磁材成品产量约6600吨，磁材成品销量约6024吨，较上年同期均增长超40%。
    季度盈利能力逐步改善。根据中国稀土行业协会，2024年金属镨钕平均价格（含税）为49万元/吨，同比下降约25%。原材料成本变动滞后，叠加行业竞争加剧等因素影响，公司2024年度毛利率降低4.94个百分点至11.13%。分季度来看，公司持续推进降本增效，叠加个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在第三季度后陆续执行，公司第三、四季度盈利能力逐步改善。2025年Q1稀土价格进一步抬升，根据中国稀土行业协会，Q1金属镨钕平均价格（含税）为52.8万元/吨，同比+2.7%，环比+11.5%，公司销售毛利率提升至15.7%。
    产能扩张稳步推进。2025年1月，公司拟投资建设“年产2万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为2年，建成后公司将具备年产6万吨的高性能稀土永磁材料产能。此外，墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线稳步推进，公司战略规划的逐步落地为不断增长的市场需求提供强大的产品交付能力，公司成长空间进一步打开。
    投资建议：随着稀土永磁需求快速增长，公司各新增项目落地，公司业绩将有望持续增长。由于稀土价格呈现较大波动，调整公司2025-2027年归母净利润预测6.33、8.02、9.87亿元（原2025-2026预测值为5.62、7.68亿元）。对应PE为43.9、34.7、28.2倍，公司产品技术行业领先，高端产品市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

一季度销量有所承压，但盈利表现超预期

赛力斯(601127)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入191.5亿元（同比-27.9%），实现归母净利润7.5亿元（同比+240.6%），实现扣非归母净利润3.9亿元（同比+244.3%）。
    平安观点：
    一季度销量有所承压，但一季度业绩表现超预期。根据乘联会披露的产销数据，2025年一季度问界销量为45279台，同比下滑45.7%，我们认为销量同比下滑主要是由于问界M7在2024年一季度基数较高所致。尽管公司问界品牌一季度销量同比下滑，但公司一季度业绩表现略超市场预期，我们预计这主要是由于一季度盈利性较好的问界M9销量占比提升所致。尽管销量以及营收同比有所下滑，但由于M9销量占比提升，一季度公司毛利率依然达到27.6%，同比提升6.1个百分点。
    2025款问界M9、问界M8上市后订单表现亮眼，问界逐渐走出一季度产销量低点。2025款问界M9、问界M8分别于2025年3月、4月正式上市，两款车型上市后订单表现亮眼，根据鸿蒙智行披露数据，2025款问界M9上市27天大定突破4万台，问界M8截至到4月29日大定超过6万台（4月16日上市），目前看M9、M8有望分别成为50万级、40万级的爆款高端新能源车型。而随着M9、M8交付量的提升，公司的盈利能力有望再上新台阶。
    公司启动港股融资，加速推进全球化战略。2025年4月公司宣布公司已向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，根据公司上市申请书披露，公司将此次港股上市募资主要有三方面用途：1）用于研发投入；2）用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务以提升公司的全球品牌知名度；3）用作营运资金及一般公司用途。我们认为公司此次港股融资一方面通过国际化融资平台缓解公司的负债端压力，另一方面更是为了推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高公司的竞争力。
    盈利预测与投资建议：公司在一季度销量、营收同比下滑的情况下依然实现了盈利的增长，体现了公司问界系列在高端新能源领域的领导地位，我们维持公司2025年~2027年净利润预测分别为98亿/131亿/155亿元。公司2025年的新车周期开启，M8上市后有望推动公司盈利水平再上新台阶，看好公司2025年的业绩释放潜力，而考虑到问界品牌在未来的成长性以及参股引望公司后的增值潜力，我们依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值。

百亿规模新起点

珀莱雅(603605)
    事项：
    公司2024年实现营收107.78亿元(+21.04%)，归母净利润同比增长30%至15.52亿元。扣除非经常性损益后为15.22亿元(+29.6%)。毛利率为71.39%(+1.46pct)，净利率为14.71%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+29.93%至51.61亿元，销售费用率47.88%，+3.27pct，研发费用率1.95%，维持稳定。2024Q4单季度营收同比增长4.28%至38.12亿元，归母净利润同比增长23.42%至5.53亿元。单季度毛利率+5.65pct至73.8%，净利率+2.3pct至14.76%，销售费用率增长4.08pct至50.61%。
    2025Q1公司营收23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润同比增长28.87%至3.9亿元。扣除非经常性损益后为3.79亿元。销售费用同比（下同）增长5.33%至10.77亿元，销售费用率45.63%，-1.22pct。
    平安观点：
    营收突破百亿，全年业绩符合预期。2024年公司达成100亿以上营收，成为国货美妆中首个达到百亿收入级别的公司。公司在收入增速有所放缓下（2024Q4收入增4.28%）全年归母净利润增长30%至15.52亿元，年度业绩符合我们此前预期。
    2024年公司线上渠道实现营业收入102.34亿元，同比增长23.68%，占主营业务收入的95.06%。其中，线上直营渠道实现营业收入81.22亿元，同比增长20.35%；线上分销渠道实现营业收入21.12亿元，同比增长38.40%，相比2023、2022年线上分销增速有所提升（两年增速分别为16.49%、16.79%）。全年公司护肤品系列实现营业收入90.19亿元，同比增长19.31%，毛利率71.56%；彩妆系列实现营业收入13.61亿元，同比增长21.96%，毛利率71.46%。目前公司在护肤、彩妆、洗护赛道形成了满足不同消费人群需求的品牌，珀莱雅品牌通过升级核心大单品和推出新品，在大体量基础上实现了19.55%增长，收入达到85.81亿元；彩棠品牌收入同比增长19.04%至11.91亿元；OR品牌同比增长71.14%，悦
    芙媞品牌同比增长9.41%，两品牌均达到3亿以上收入体量（OR、悦芙媞收入分别为3.68亿元和3.32亿元）；原色波塔品牌也实现突破，收入达到1.14亿元；此外中高端护肤品牌有科瑞肤和singuladerm，大众洗护品牌惊时，基础护肤品牌包含韩雅（ANYA）和优资莱（UZERO）。
    投资建议：4月25日公司官方发布了双十战略（即未来十年跻身全球化妆品行业前十），迈入百亿收入后，公司也更多进行平台、组织、数字化建设，近期引入多个曾在国际美妆集团就职的研发大咖、引入首席数字官，营销方面也开始360°全方位宣传，吸引刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人、易烊千玺为珀莱雅品牌全球代言人，同时加强精细化运营，2025Q1公司销售费用率-1.22pct至45.63%。结合2025Q1情况，我们调整预测，预计2025-2027年公司归母净利润为18.05、21.09亿元（此前分别为19.03、23.08亿元），并新增2027年预测值为24.29亿元，对应当前市值（2025年4月29日）收盘价分别为20.4、17.5、15.2倍PE水平，目前公司估值水平处在历史中低位区间，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.新一届管理层经营管理不及预期风险。公司新一届管理层若磨合、过渡进程不及预期，则可能影响正常运营。3.新产品推广不及预期、新品牌孵化不及预期，新渠道拓展不力等。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长。

收入利润高增，受益行业“品质红利”

滨江集团(002244)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025年一季度实现收入225.1亿元，同比增长64.27%；归母净利润9.76亿元，同比增长47.88%。
    平安观点：
    收入利润高增主要系结转规模增加。受上年Q1结转规模较小、2025Q1结转规模增加影响，2025Q1收入利润增速较高。Q1毛利率仅为10.99%，延续探底，但我们认为随着前期拿地毛利较低的项目逐渐完成结转，叠加公司计提减值已相对充分，2025年利润率仍有改善空间，业绩有望“轻装上阵”。
    拿地销售保持行业前列，拿地遵循优质原则。根据克而瑞、中指院数据，公司2025Q1权益拿地金额位居行业前五，全口径销售数据位居行业前十，保持较高投资强度，Q1在杭州斩获多宗优质地块。2025年公司战略规划保持清晰，销售目标1000亿元左右，全国份额1%以上；拿地遵循优质原则，即优质城市、优质地段、优质项目、优质产品、选择优质合作伙伴，确保投资项目实现高质量与高回报，投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域上杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏等。
    2025年战略规划清晰，财务优势持续强化。2025年，公司将继续推进实施“1+5”发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。融资方面，继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取控制在3.2%以内，继续把直接融资比例控制在20%以内。
    盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售
    iFinD，平安证券研究所
    去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。我们维持公司2025-2027年EPS预测0.91元、0.99元、1.07元，当前股价对应PE分别11.1倍、10.2倍、9.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若销售景气度持续下滑，房企“以价换量”加剧，仍将制约结算端毛利率；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期，楼市修复不及预期风险。

营收稳步增长，海外拓展顺利

海博思创(688411)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长12.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），以上市后总股本1.78亿股为基准测算，本次利润分配预计分配现金红利1.96亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为30.18%。本次利润分配不进行资本公积转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少40.62%。
    平安观点：
    营收持续增长，海外业务占比提升。收入端来看，2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%。公司聚焦储能业务，2024年储能业务营收81.93亿元，同比增长18.27%，占公司营收的比重达到99.07%。2024年，公司储能产品产量/销量分别为11.4GWh/11.8GWh，同比分别增长35.40%/90.19%。收入地域分布来看，2024年公司境内/境外收入分别为77.31/5.39亿元，占公司营收比重分别为93.49%/6.51%。公司前期主要集中于国内市场，2021-2023年无境外收入，2024年上半年境外收入为0.09亿元，占营收比重的0.2%；2024年下半年，公司境外收入快速释放，全年实现境外收入5.39亿元，占营收比重的6.51%，境外业务为公司带来新的增长动能。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%。
    盈利能力较为稳定，展现公司竞争实力。1）毛利率：2024年公司销售毛利率18.45%，较2023年同期减少1.30pct；其中储能业务毛利率18.22%，同比减少1.19pct。分地区来看，公司境内、境外业务毛利率分别为16.85%、42.14%，境内业务毛利率同比减少2.35pct，主要由于国内储能市场竞争较为激烈。公司通过持续加大海外储能系统业务拓展，已获取多项海外业务订单和框架合同，公司目前的海外储能系统的销售毛利率相对较高，随着公司海外业务收入的增加，将一定程度抵御
    iFinD，平安证券研究所
    公司整体平均毛利率的下滑风险。2025年第一季度，公司销售毛利率为18.70%，高于2024年全年水平，但较上年同期减少约6.12个百分点，主要因部分以前年度在手订单结转到上年同期执行，毛利率相对较高。2）净利率：2024年，公司销售净利率7.85%，较上年同期（8.28%）减少0.43个百分点，主要由于毛利率同比下降，以及销售费用率和研发费用率同比增加。2025年第一季度，公司销售净利率为6.06%，较2024年全年水平进一步下降，主要由于公司加大营销与服务网络建设，以及技术创新和产品降本提质的研发投入，公司销售费用率和研发费用率进一步增加。
    市场地位领先，技术实力突出。根据公司年报引用中电联统计数据，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。根据标普全球（S&P Global）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。该机构截至2024年7月的数据显示，以累计装机和签约项目规模总和统计的排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。公司已与美国储能系统集成商Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。技术领域，公司在人工智能方面进行了深入探索，通过“AI模型+领域知识+实时数据”的三维融合，打造出储能场景应用平台，部署大数据智算中心，持续深入AI赋能储能全价值链，着力强化储能电站智慧运维与运营服务，为储能项目全生命周期实现价值增值，技术实力突出，有望巩固海内外竞争优势，引领行业高质量发展。
    投资建议：公司是国内市场地位领先的储能集成企业，技术实力强，海外业务拓展加速。结合公司年报中销量和毛利率相关信息、以及一季报业绩情况，我们对公司盈利预测模型进行了调整，下调2025/2026年净利润预测至8.12/10.67亿元（前值为8.97/11.86亿元），新增2027年净利润预测为11.89亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为4.57/6.00/6.69元，对应4月29日收盘价PE分别为14.3/10.9/9.8倍。公司储能系统集成市场地位领先，海外业务拓展顺利，未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续储能集成市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

高端化国际化表现亮眼，长期发展可期

迈瑞医疗(300760)
    事项：
    公司实现营业收入367.26亿元，同比+5.14%；实现归母净利润116.68亿元，同比+0.74%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税）。2025年一季度营业收入82.4亿元，同比-12.1%，环比24Q4增长13.8%；归母净利润26.3亿元，同比-16.8%。
    平安观点：
    整体收入保持稳健增长趋势，国际化表现亮眼。24年国内收入同比下降5.10%，主要由于地方财政资金、医疗专项债规模及设备更新项目等使得常规招标延误，但25年这些因素都有望迎来拐点，根据众成医械的数据，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏，虽然从招标到收入确认需要一定时间，但这对于2025年公司国内业务的复苏有重要意义；24年国际业务增长21.28%，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约45%。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势。
    25Q1国内业务虽同比下滑超20%，但环比Q4增长50%+，业务有望从25Q3迎来拐点；25Q1国际业务收入增长近5%，主要是24年同期高级业务高基数，两年复合增速仍超过了15%。
    国内设备和IVD板块承压，高端产品、种子业务持续放量，分条线来看：公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元，同比+10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。尽管公司国内业务承压，但IVD仪器的装机速度仍维持了较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1,800台，其中近六成为高速机，这为后续国
    iFinD，平安证券研究所
    内体外诊断业务的复苏奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元，同比+6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    提供数智化整体解决方案，打造全面竞争力。2024年公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，并将持续通过“三瑞”生态与设备的融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决优质医疗资源分布不均的痛点，助力全球医疗机构提升诊疗能力和运营效率，同时提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。目前，启元重症医疗大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用，包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、北京大学深圳医院等。
    维持“推荐”评级。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区，国内外需求空间广阔，长期发展可期。由于国内设备和IVD业务面临压力，根据公司年报调整2025-2027EPS预测为11.10、12.77、14.75元（原2025-2026预测为13.09、15.25元），考虑到公司国内业务今年有望迎来重大拐点，且持续看好公司长期海内外发展，高端化突破显著，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。

前瞻性布局AIGC，公司在手订单保持高位

芯原股份(688521)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收23.22亿元，同比减少0.69%；归属上市公司股东净利润-6.01亿元，同比减少102.68%。2025年一季度公司实现营收3.90亿元，同比增长22.49%；归属上市公司股东净利润-2.20亿元，同比减少6.45%。
    平安观点：
    受益于行业复苏，公司24年营收基本持平：2024年公司实现营收23.22亿元（-0.69%YoY），归母净利润为-6.01亿元（-102.68%YoY），主要原因是公司2024Q2营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024Q3营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年营业收入基本与2023年持平。2024年公司整体毛利率和净利率分别是39.86%（-4.89pct YoY）和-25.88%（-13.20pct YoY），主要由于收入结构变化及一站式芯片定制业务毛利率下降等因素所致。受AI算力等市场需求带动，2024年公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。上述领域收入占营业收入比重分别为23.78%、13.95%、9.27%，收入占比同比分别提升10.32、5.51、2.56个百分点。从费用端来看，2024年公司期间费用率为64.46%（+14.13pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.17%（+0.26pct YoY）、5.27%（+0.16pctYoY）、0.30%（+0.51pct YoY）和53.72%（+13.21pct YoY）。
    Q1业绩稳健增长，在手订单保持高位：2025Q1单季度，公司实现营收3.90亿元（+22.49%YoY，-42.01%QoQ），归母净利润-2.20亿元（-6.45%YoY，-7.47%QoQ）。Q1单季度的毛利率和净利率分别为39.06%（-6.64pct YoY，+5.72pct QoQ）和-56.55%（+8.51pctYoY，-26.04pct QoQ）。受下游市场需求带动，Q1来自消费电子领域
    iFinD，平安证券研究所
    的收入同比大幅增长103.81%，占营业收入比重提升至44.12%。截至2025Q1末，公司在手订单金额为24.56亿元，创公司历史新高，在手订单已连续六季度保持高位。2025Q1，公司实现芯片设计业务收入1.22亿元，同比增长40.75%，其中28nm及以下工艺节点收入占比89.05%，14nm及以下工艺节点收入占比63.14%；实现量产业务收入1.46亿元，同比增长40.33%，2025Q1公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025Q1末，量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。
    前瞻性布局AIGC，已占据有利市场地位：芯原全球领先的NPU IP已在82家客户的142款芯片中获得采用，覆盖服务器、汽车、平板电脑、智能手机、智能家居、可穿戴设备等10余个市场领域。目前集成了芯原NPU IP的AI类芯片已出货超过1亿颗。芯原的NPU还与自有的众多处理器IP深度集成，形成包括AI-ISP、AI-Display、AI-VPU、AI-GPU、AI-DSP在内的众多AI加速子系统解决方案。基于其可编程、可扩展特性，以及自有的创新NeuroBrick片上硬件加速解决方案，芯原的NPU IP还可针对不同应用场景优化客户芯片的PPA特性。公司基于约20年Vivante GPU的研发经验，所推出的GPGPU IP可提供从低功耗嵌入式设备到高性能服务器的计算能力，以高度可扩展的IP核重新定义了计算市场。GPU和GPGPU-AI IP在全球范围内获得了多次架构授权，在众多高性能计算产品中获得应用。公司还推出了全新Vitality架构的GPU IP系列，集成了诸多功能，如一个可配置的Tensor Core AI加速器和一个32MB至64MB的三级（L3）缓存，提供强大的处理能力和能效表现，并支持多核扩展，广泛适用于云游戏、AI PC、独立显卡和集成显卡等应用领域。
    投资建议：公司拥有自主可控的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP和Display Processing IP这六类处理器IP，以及1600多个数模混合IP和射频IP。应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。由于公司尚未稳定盈利，我们选用PS估值法，基于公司公告，我们预计2025-2027年公司的营收分别为29.55亿元(前值为29.80亿元）、36.17亿元(前值为36.68亿元）和44.04亿元（新增），对应4月29日收盘价的PS分别为15.7X、12.8X和10.5X。鉴于公司在国内IP领域的领先地位，以及在AI相关IP布局的稀缺性，我们看好公司未来的中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）半导体IP技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商EDA等工具授权风险。如果供应商停止向公司进行EDA技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体IP授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体IP授权服务存在难以持续发展的风险。

净利率持续提升，战略布局人形机器人配套业务

中鼎股份(000887)
    事项：
    公司披露2024年财报及2025年一季报，2024公司实现收入188.5亿（同比+9.3%），实现归母净利润12.5亿（同比+10.6%），2025一季度实现收入48.5亿（同比+3.5%），实现归母净利润4.0亿（同比+11.5%），2024年度分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    平安观点：
    国内收入增幅较高，海外控费显成效，盈利能力保持持续提升态势。2024年公司在计提资产减值损失3亿的情况下，归母净利润略低于我们前期预测。2024年毛利率更高的国内收入同比实现正增长，毛利率相对较低的海外业务收入基本持平，2024年公司整体毛利率同比保持增长态势，各项费用控制较好，其中销售费用绝对额下降，研发费用率及管理费用率下降，2024年全年公司净利率达到6.6%，1Q25公司净利率进一步提升至8.2%，盈利能力向好预计主要是由于毛利率更高的国内收入占比提升及海外控费显成效所致。
    轻量化及空气悬架收入增幅较高。公司传统主业冷却系统/密封系统/智能底盘之橡胶业务经营表现总体稳定，近年拓展的高成长业务板块为空气悬架及轻量化业务，其中空气悬架业务增幅及毛利率表现略低于我们此前预期，预计主要是配套客户增量不及预期所致，根据公司财报披露，公司空气悬架业务已获订单总产值152亿，其中总成类产值约17亿。轻量化业务毛利率同比改善明显，预计主要是由于该业务逐步迈入规模效应期所致，2024年度公司轻量化业务累计获订单约142亿。
    人形机器人业务：从谐波减速器迈向机器人关节总成。根据公司财报，2024年公司新设子公司安徽睿思博，专注于拓展人形机器人部件总成产品相关业务，公司目前技术团队在谐波减速产品领域具备核心竞争优势，相关产线设备正在调试中。同时中鼎现有密封、橡胶业务及轻量化业务在机器人领域也有运用，人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品也在同步开发中，部分产品已经完成定点配套。公司目前专注生产谐波减速器，后续将逐步拓展到力觉传感器等相关产品领域，最终实现机器人关节总成
    产品的生产制造。根据公司财报披露，目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司在人形机器人部件总成产品领域核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。
    盈利预测与投资建议：根据最新情况我们调整公司2025~2026年净利润预测为16.7亿/18.9亿（此前预测值为16.5亿/19.8亿），首次给出公司2027年净利润预测值为20.4亿，中鼎股份传统橡胶减震业务经营稳健，空气悬架及轻量化业务处于收入高增长期，海外控费有效助力公司整体净利率提升，战略布局人形机器人业务打开新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外业务收入规模高，但利润贡献较低，利润率提升程度不及预期；2）新业务面临激烈竞争，导致盈利能力承压；3）主要配套客户产销量不及预期；4）空悬系统渗透率不达预期；5）人形机器人业务处投入期，盈利节奏不明确。

春节错期影响Q1业绩，关注线下分销进展

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。
    平安观点：
    毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。
    线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利
    iFinD，平安证券研究所
    润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

半导体在手订单大幅增长，1Q25业绩数据亮眼

微导纳米(688147)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%；2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.44元（含税）。
    平安观点：
    在手订单陆续实现收入转化，2024年减值拖累盈利水平，半导体在手订单大幅增长。2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%，实现扣非归母净利润1.87亿元，同比下降0.45%，实现综合毛利率39.99%，同比下降3.65pct。2024年，公司光伏和半导体设备均取得大幅增长，半导体设备实现收入3.27亿元，同比增长168.44%，光伏设备实现收入22.90亿元，同比增长52.94%，主要原因为公司产品工艺覆盖度和技术水平持续提升，获得客户验收的设备数量增长，前期在手订单陆续实现收入转化所致。此外，公司盈利水平有所下滑，主要原因为研发费用上升（2.67亿元，同比+50.78%）以及减值增加（资产减值损失2.36亿元，同比-195.19%，信用减值损失1.44亿元，同比-128.24%）所致。截止2024年末，公司在手订单67.72亿元，其中半导体订单15.05亿元，光伏订单51.88亿元，新兴应用领域订单0.79亿元，半导体订单同比大幅增长65.91%，是公司未来的重要增长点。2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比转负为正，公司收入、利润均取得大幅增长，主要原因为本季度公司设备验收较多所致。
    2024年，公司半导体领域ALD、CVD设备取得诸多进展，多系列产品实现产业化应用并获得重复订单。ALD领域，公司iTomic Hik（SHD）、iTomic MeT、iTomic PE三大系列ALD产品已实现产业化验证或应用并获
    iFinD，平安证券研究所
    得重复订单；CVD领域，iTronix MTP系列中适用于高温领域的高端产品已取得批量验收，iTronix PE系列产品已通过多家客户的产品性能测试，处于样机测试阶段，iTronix LP系列产品已在关键工艺应用上取得突破，已实现产业化验证并获得客户重复订单。半导体设备方兴未艾，国产替代主旋律坚挺，公司半导体领域增长潜力较为可观。
    投资建议：公司ALD设备起家，并逐渐拓展到CVD领域，在半导体和光伏行业有广泛应用，具备较强的卡位优势，在手订单规模可观，未来增长潜力较大。考虑光伏行业产能阶段性过剩，扩产速度放缓，公司光伏设备业务可能面临一定压力，我们下调了公司的业绩预测，预计公司2025-2027年净利润分别为2.93亿元（前值为6.63亿元）、4.51亿元（前值为8.98亿元）、7.37亿元（新增），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为43.7X、28.4X、17.4X，我们认为，公司半导体设备具备较强的市场竞争力，在手订单快速增长，未来将成为公司主要的业绩增长点，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）技术迭代及新产品开发风险。技术及应用领域的不断发展促使下游客户对薄膜沉积设备的性能要求不断变化，如果公司未能准确理解下游客户的产线设备及工艺技术演进需求，可能导致公司设备无法满足下游生产制造商的需要。（2）下游需求可能存在波动的风险。公司产品主要应用于半导体和光伏行业，如果半导体产业周期性波动或光伏产业扩产节奏放缓导致对设备的需求降低，可能对公司的经营业绩产生不利影响。（3）国际贸易摩擦加剧的风险。全球产业链和供应链重新调整及贸易摩擦等因素可能导致国外供应商减少或者停止对公司零部件的供应，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间，可能对公司的经营产生不利影响。

传统业务稳健发展，漂浮式海风业务迎契机

亚星锚链(601890)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收19.89亿元，同比增长2.98%，归母净利润2.82亿元，同比增长19.21%，扣非后净利润2.37亿元，同比增长17.42%；EPS0.29元，拟每10股派发现金红利1元（含税）。2025年一季度实现营收5.88亿元，同比增长30.88%，归母净利润0.52亿元，同比减少22.77%。
    平安观点：
    毛利率提升、费用率压缩等因素推动2024年业绩增长。2024年公司收入端平稳，综合毛利率31.41%，同比增加0.82个百分点，主要因为船用锚链销售价格上升推动毛利率上升；费用端，2024年销售、管理、研发、财务合计的费用率15.0%，同比下降1.6个百分点。毛利率的提升和费用率的下降共同推动公司盈利水平的提升。2025年一季度，公司营收同比增长30.88%但归母净利润同比减少22.77%，主要受公允价值变动的影响。根据公司2025年经营计划，2025年拟完成营业收入21.88亿元，较2024年营收增长10%，其中船舶锚链及附件营收计划15.66亿元，海洋工程系泊链营收计划6.22亿元。
    生产、销售、新承接订单规模均保持平稳。2024年，公司生产船用锚链13.67万吨，同比增长2.66%；生产系泊链1.93万吨，同比减少46.20%。总销售量16.20万吨，同比减少1.69%，其中船用锚链及附件销量13.32万吨，同比增长0.35%，对应的销售收入14.24亿元，同比增长5.31%；系泊链销量2.88万吨，同比减少10.12%，对应的销售收入5.37亿元，同比减少3.95%。2024年，公司新承接订单18.53万吨，同比增长2.6%，其中船用锚链及附件订单16.18万吨，同比增长6.2%，系泊链订单2.35万吨，同比下降19%。
    漂浮式海风加快发展，公司有望迎来新的发展契机。2024年以来，全球漂浮式海上风电呈现加快发展的态势，英国、法国、韩国等国家完成大型海上风电项目拍卖，国内海上风电开发向国管海域拓展的趋势明显，“明
    阳天成号”等新型漂浮式海风样机完成并网，三峡等开发商正在开展单机容量16MW级漂浮式样机验证。系泊链是漂浮式海风的关键部件，公司已为国内多个漂浮式样机供应系泊链，在国内市场具有较高的份额。随着漂浮式海上风电的加快发展，公司海风系泊链业务有望迎来发展契机。
    投资建议。参考行业和公司经营层面的发展情况，调整盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润3.05、3.37亿元（原预测值3.14、3.69亿元），新增2027年盈利预测4.02亿元，当前股价对应的动态PE分别为26.7、24.2、20.3倍。公司传统业务景气向上，漂浮式海上风电业务有望带来新的增长点，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1、漂浮式海上风电发展节奏不及预期。2、漂浮式海风系泊方式技术路线变更。3、竞争加剧和盈利水平不及预期风险。

半导体业务占比持续提升，已成为驱动业绩增长重要动力

鼎龙股份(300054)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；归属上市公司股东净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2025年一季度公司实现营收8.24亿元，同比增长16.37%；归属上市公司股东净利润1.41亿元，同比增长72.84%。公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力：2024年公司实现营收33.38亿元（+25.14%YoY），归母净利润为5.21亿元（+134.54%YoY），主要系半导体业务已成为驱动公司主营业务收入及净利润双增长的重要动力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是46.88%（+9.93pct YoY）和19.14%（+8.35pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为26.26%（-0.06pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.84%（-0.53pct YoY）、8.21%（+0.55pct YoY）、0.35%（+0.32pct YoY）和13.86%（-0.40pctYoY）。从营收结构上看，2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，2024年实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平；半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元，同比增长77.40%。半导体业务具体来看：1）CMP抛光垫业务：2024年，累计实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；2）CMP抛光液、清洗液业务：2024年，累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；3）半导体显示材料业务：2024年，累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；4）高端晶圆光刻胶业务：2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单；5）半导体先进封装材料业务：2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。
    iFinD，平安证券研究所
    各产品线同步推进，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务已有订单：2025Q1单季度，公司实现营收8.24亿元（+16.37%YoY，-9.65%QoQ），归母净利润1.41亿元（+72.84%YoY，-2.34%QoQ），CMP抛光材料及显示材料业务持续放量中。Q1单季度的毛利率和净利率分别为48.82%（+4.56pct YoY，+0.80pct QoQ）和20.44%（+4.31pct YoY，+2.16pct QoQ）。各业务具体经营情况如下：（1）CMP抛光垫：实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%。（2）CMP抛光液、清洗液：实现产品销售收入5519万元，同比增长53.64%。（3）半导体显示材料：实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。（4）高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务：合计实现产品销售收入629万元，已有订单产品不断放量，更多新产品的验证导入持续推进。（5）集成电路芯片设计与应用：受打印复印耗材原装芯片新品发布较去年同期同比减少，以及新领域芯片开发影响，净利润同比有所收窄。（6）打印复印通用耗材板块：经营情况保持稳定，受终端市场需求影响，营业收入同比略降，归母净利润同比收窄。
    投资建议：公司目前重点聚焦半导体创新材料领域中半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块，并且围绕着泛半导体应用领域当中的核心材料，打造进口替代类半导体材料的平台型企业。我们看好公司在半导体材料领域的平台化研发能力，各业务产品线的稳步放量。综合公司最新财报，我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.15亿（前值为7.41亿）、9.38亿（前值为10.37亿元）、11.42亿（新增），EPS分别为0.76元、1.00元和1.22元，对应4月29日收盘价PE分别为38.5X、29.4X和24.1X，公司半导体业务经营态势持续向好，且考虑到公司作为平台型材料公司的多点布局，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如若行业下游需求不及预期，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）新产品研发、客户认证不及预期：半导体材料属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

公司年报点评：先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长

艾森股份(688720)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收4.32亿元，同比增长20.04%；归属上市公司股东净利润3348万元，同比增长2.51%。2025年一季度公司实现营收1.26亿元，同比增长54.13%；归属上市公司股东净利润756万元，同比增长0.71%。
    平安观点：
    先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收4.32亿元（+20.04%YoY），营业收入稳定增长，一方面得益于行业整体需求的复苏，尤其是先进封装相关产品的需求增加，有力拉动了公司产品的销量，公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势。另一方面，公司凭借在电镀液及光刻胶等核心产品上的技术优势，持续扩大在客户端的市场份额。2024年公司实现归母净利润为3348万元（+2.51%YoY），增长幅度小于收入增长幅度主要原因系：公司持续加大在先进封装及晶圆制造领域，尤其光刻胶等高端及“卡脖子”产品的研发投入，研发投入同比增长40.42%，占营业收入的比例有所提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是26.42%（-0.76pct YoY）和7.75%（-1.32pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.27%（+0.71pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.91%（+0.32pct YoY）、5.72%（+0.05pctYoY）、-1.98%（-1.20pct YoY）和10.62%（+1.54pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收1.26亿元（+54.13%YoY，+5.23%QoQ），归母净利润756万元（+0.71%YoY，-21.60%QoQ），扣非归母净利润664万元（+84.39%YoY，-10.58%QoQ），主要系公司在各领域的收入都呈现稳步增长，自身业务营收同比增长42.00%，且马来西亚INOFINE进入合并体系，总体实现营业收入54.13%的增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为26.56%（+0.03pct YoY，-0.21pct QoQ）和6.22%（-2.95pctYoY，-1.83pct QoQ）。
    iFinD，平安证券研究所
    核心板块产品保持持续增长，产品结构持续优化：从营收结构上看，2024年，1）电镀液及配套试剂销售收入为1.96亿元，同比增长9.67%，毛利率为44.82%，同比提升4.77pct；2）光刻胶及配套试剂销售收入为0.95亿元，同比增长37.68%，毛利率为22.21%，同比减少6.06pct；3）电镀配套材料销售收入为1.27亿元，同比增长33.68%，毛利率为2%，同比提升0.35pct。公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势，营业收入增长42.24%，带动总体收入实现增长。公司先进封装用电镀液及添加剂已实现多款产品量产供应，广泛应用于Bumping和RDL等工艺。例如，电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技、通富微电实现稳定供应，电镀锡银添加剂已通过长电科技的严格认证并取得小批量订单；先进封装用电镀铜添加剂正处于批次稳定性验证阶段。在晶圆制造领域，公司28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品目前处于产品认证后期阶段；5-14nm先进制程的超高纯硫酸钴基液和添加剂在客户端测试进展顺利，晶圆制造铜制程用清洗液已进入量产放大阶段。先进封装负性光刻胶产品已覆盖多家主流封装厂，后续公司将进一步丰富产品型号，以实现全品类覆盖，不断巩固和扩大在该领域的市场份额。自主研发的正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂国产化订单，自2024年第三季度开始逐步量产，预计2025年将逐步实现规模化出货。
    投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，产品线进一步拓宽。综合最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的EPS分别为0.53元（前值为0.85元）、0.82元（前值为1.16元）和1.20元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为73.2X、47.5X和32.2X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力以及收并购带来的市场增量，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能

受需求扰动，盈利能力阶段性承压

安井食品(603345)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；实现扣非归母净利13.60亿元，同比下降0.45%。拟向全体股东每股派发现金红利1.015元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入36.00亿元，同比减少4.13%%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    平安观点：
    毛利率基本持平，净利率略有下降。公司2024全年实现毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点；销售/管理/财务费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%，同比分别下降0.07个百分点/上升0.60个百分点/上升0.17个百分点，管理费用率上升主要系本期分摊之前股份支付费用增加所致；实现净利率10.01%，同比下降0.68个百分点。
    产品矩阵丰富，战略大单品逐步培育。分产品来看，2024全年公司速冻调制食品实现营收78.39亿元，同比增长11.41%，火山石烤肠等单品贡献显著；速冻菜肴制品实现营收43.49亿元，同比增长10.76%；速冻面米制品实现营收24.65亿元，同比下降3.14%。休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44%，主要系控股子公司功夫食品产品结构调整导致常温休闲食品业务收入下降所致。
    渠道多元化发展，新零售渠道拓展成效显著。分销售模式来看，2024年经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91%；特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54%；商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35%；新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%，主要系公司拓展渠道新客户及原客户增量所致；电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29%。
    华东主导地位稳固，境外业务增速突出。分地区来看，2024全年公司华东地区实现收入64.80亿元，同比增长6.36%；华北地区实现收入22.17
    亿元，同比增长5.36%；华中地区实现收入19.28亿元，同比增长7.44%；东北地区实现收入12.96亿元，同比增长7.01%；华南地区实现收入12.65亿元，同比增长9.12%；境外实现收入1.68亿元，同比增长30.76%，增幅最大，主要系公司控股子公司新宏业、新柳伍、功夫食品境外业务增量所致。
    财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注餐饮行业的恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为15.80亿元（前值为16.56亿元）、17.32亿元（前值为18.06亿元）、18.92亿元（新增），EPS分别为5.39/5.91/6.45元，对应4月28日收盘价的PE分别为13.7、12.5和11.4倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。

盈利增速稳健，存贷持续高增

宁波银行(002142)
    事项：
    宁波银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入185亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润74.2亿元，同比增长5.8%。规模方面，截至2025年1季度末，公司总资产规模同比增长17.6%，其中贷款同比增长20.4%，存款同比增长19.9%。
    平安观点：
    营收韧性凸显，盈利增速稳健。宁波银行2025年1季度归母净利润同比增长5.8%（+6.2%,24A)，稳健的增速水平与营收端的韧性息息相关。公司2025年1季度营业收入同比增长5.6%（8.2%，24A），其中净利息收入同比增长11.6%（+17.3%，24A），以量补价一定程度上支撑利差业务企稳。非息方面，公司25年1季度非息收入同比负增5.8%（-9.9%，24A），其中债券投资相关的其他非息收入同比负增7.2%（-6.2%，24A），整体保持平稳。但公司中收业务略有回暖，25年1季度手续费及佣金净收入同比负增1.3%（-19.3%，24A），负增缺口持续收敛。
    息差降幅略有扩大，扩表速度抬升。宁波银行25年1季度末年化净息差为1.80%，较24年末下降6BP，同比下降10BP，降幅略有扩大，我们判断与一季度资产端重定价压力的集中释放相关，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度下降22BP至3.27%。成本端红利持续释放，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降16BP至1.79%，预计与存款重定价以及结构的调整息息相关。规模方面，公司1季度末总资产规模同比增长17.6%（+15.3%，24A），其中贷款同比增长20.4%（+17.8%，24A），扩表速度边际抬升，对公贷款仍是主要的支撑力量，1季度对公贷款增量占比达到85.6%。负债方面，公司1季度末存款同比增长19.9%（+17.2%，24A），仍维持较高水平。
    资产质量保持稳健，拨备水平略有下降。宁波银行25年1季度末不良率环比持平24年末于0.76%，我们测算公司1季度年化贷款不良生成率为1.09%（1.17%，24A），不良生成压力小幅下降。此外，公司1季度末关注率较24年末下降3BP至1.00%。综合来看，公司整体资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降18.81pct/16BP至371%/2.81%，拨备绝对水平仍维持高位，风险抵补能力夯实。
    投资建议：盈利能力优于同业，分红水平稳中有进。宁波银行作为城商行的标杆，受益于多元化的股权结构、市场化的治理机制和稳定的管理团队带来的战略定力，资产负债稳步扩张，盈利能力领先同业，在稳健资产质量护航下，夯实的拨备为公司未来稳健经营和业绩弹性带来支撑。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为4.38/4.83/5.34元，对应盈利增速分别为6.5%/10.3%/10.7%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.76x/0.68x/0.61x，鉴于公司市场化基因突出，长期视角下的盈利能力、资产质量有望持续领先同业，维持“强烈推荐”评级
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

市场地位领先，业绩稳健成长

阳光电源(300274)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入778.57亿元，同比增加7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比增加16.92%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.80元（含税），不实施资本公积金转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%；实现归母净利润38.26亿元，同比增长82.52%。
    平安观点：
    公司营收稳健增长，盈利能力优良。2024年，公司实现营业收入778.57亿元，同比增加7.76%，从产品结构来看，逆变器营收同比稳中有升，储能营收快速增长，新能源投资开发业务收入有所下降。毛利率29.94%，同比增加2.76pct，主要系公司品牌溢价、产品创新、规模效应等影响所致；净利率14.47%，同比增加1.17pct，净利率呈现增长，但增幅小于毛利率增幅，主要由于公司销售费用和研发费用同比增加。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额120.68亿元，同比增长72.85%，主要系回款效率提升所致。2025年第一季度，公司实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%；毛利率35.13%，净利率19.93%，均较2024年全年水平进一步提升，展现公司优良的盈利能力。
    光伏逆变器：营收表现稳定，行业地位领先。2024年，公司“光伏逆变器等电力电子转换设备”板块营收291.27亿元，同比增长5.3%，占营收的比重为37.4%。根据公司公告，2024年公司光伏逆变器发货147GW，同比增长13%，持续保持行业领先地位；风电变流器全球发货超44GW，同比增长37.5%。板块毛利率30.90%，同比减少1.94pct。公司逆变器业务盈利能力基本稳定，主要得益于在全球领先的市场地位、优秀的品牌溢价能力，品类全场景覆盖、质量稳定可靠、性价比领先的产品，以及完善的售后服务网络体系。在市场端，公司加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，保持全球领先的市场地位。根据公司投资者关
    iFinD，平安证券研究所
    系活动记录表，公司第一季度逆变器同比保持良性增长。公司预计全球光伏市场2024-2030年复合增长率在10%以上，短期增速或有放缓，但在全球双碳目标下长期有望持续增长，公司对业绩长远表现保持信心。
    储能业务：营收和盈利表现优良，全球市场拓展顺利。2024年，公司储能系统营收249.59亿元，同比增长40.2%，占营收的比重为32.1%。储能系统板块毛利率36.69%，同比增加4.07个pct。2024年，公司储能产品发货28GWh，同比增长167%。公司储能产品全球认可度高，广泛销往欧洲、美洲、中东、亚太等电力市场。根据公司投资者关系记录表，2025年第一季度公司储能业务营收继续快速增长，公司年初制定的2025年储能全球出货目标为40-50GWh，如果考虑美国贸易政策影响，极限情况下和年初目标相比会影响全年发货4-5GWh，整体发货影响有限。公司业务遍及全球市场，在手订单饱满，公司已与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约了880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾1.5GWh电池储能协议，后续有望逐步释放业绩。
    投资建议：公司光储逆变器全球市场地位领先，盈利的持续性优良。公司作为全球光储逆变器领先企业，在手订单饱满，全球市场竞争力强。考虑国内新能源政策及海外贸易政策等因素带来的不确定性，我们下调公司2025/2026年净利润预测至129.32/144.23亿元（前值为145.59/161.95亿元），新增2027年盈利预测为162.06亿元，对应4月25日收盘价PE分别为9.4/8.5/7.5倍。我们认为，随着新兴市场光储需求继续放量，公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小，未来盈利持续性优良，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收2.39亿元，yoy+18.00%；实现归母净利润0.63亿元，yoy+21.99%；归母扣非净利润0.59亿元，yoy+28.66%。
    平安观点：
    半导体行业上行周期，公司高阶产品需求继续呈上升趋势。据SIA半导体行业协会统计，2025年1月和2月年全球半导体销售额达565亿美元和549亿美元，同比增加17.9%和17.1%，半导体产业迎来上行周期，销售增长强劲，且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求也呈快速增长趋势，带动公司高阶球形产品销售规模持续提升，2025Q1公司营收同比增加18.00%，销售毛利率为40.62%、同比基本持平，归母净利润同比增加21.99%，展望2025年上半年订单情况相对乐观。
    2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目。截至2024年底，公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目工程进度已达53.31%，该项目主要规划生产角形硅微粉，为进一步加工成高性能球硅提供原料，2025年产能有望建成爬坡；2024年3月26日公告的3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目建设周期为1年，主要设计产品为超细球形粉体，可用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域，2025年或有望建成。此外，2025年2月27日公司新发布公告，拟投资3亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，项目分三期建设，一期拟投资1.26亿元，设计产能为1200吨/年，建设周期预计12个月。
    合理进行成本管控，期间费用率继续下调。2025年一季度公司总期间费用率为12.23%，较2024年同期的14.59%下降2.36个百分点；2025Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%、5.66%、5.63%、-0.41%，相较2024Q1的1.18%、6.82%、6.42%、0.18%，除销售费用率小幅提高外，其余各项期间费用率同比均有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，随着新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线投产，2025年产能和销售规模将进一步扩大，同时随着多个规格高性能产品的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.33、4.18、5.13亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为31.4、25.0、20.4倍。半导体行业基本面转暖，公司高性能球形粉体产能规模持续扩大，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。

投放提速推动利息收入快增，资产质量保持稳健

江苏银行(600919)
    事项：
    江苏银行发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入223亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润97.8亿元，同比增长8.2%。年化加权平均ROE为16.5%。截至2025年一季度末，公司总资产同比增长21.5%，其中贷款总额同比增长18.8%，存款同比增长16.0%。
    平安观点：
    规模推动利息收入快增，中收表现回暖。江苏银行25Q1归母净利润同比增长8.2%（+10.8%，24A），盈利增速略有回落，其中拨备前利润同比增长7.9%（+7.6%，24A），盈利增速一定程度受到拨备计提影响。营收增长保持稳健，公司一季度营收同比增长6.2%（+8.8%，24A），利息收入、手续费收入表现亮眼，公司25Q1利息净收入同比增长21.9%（+6.3%，24A），我们预计与公司规模迅速扩张以及息差边际企稳有关，手续费及佣金净收入同比增长21.8%（+3.3%，24A）。非息收入方面，公司一季度非息收入同比回落22.7%（+14.8%，24A），主要受其他非息收入拖累，公司25Q1其他非息收入同比回落32.7%（+17.7%，24A），预计与25Q1债券市场波动以及24Q1高基数有关。
    息差边际回暖，信贷扩张保持积极。根据我们按照期初期末余额测算的江苏银行25Q1单季净息差为1.60%（1.48%，24Q4），环比Q4单季提升12BP，息差有所回暖。从资负两端来看，我们认为息差回暖主要受负债端成本压力的缓释推动，根据我们按照期初期末余额测算的公司25Q1的生息资产收益率和付息负债成本率分别变动-3BP/-19BP至3.34%/1.90%。规模方面，公司25年一季度末总资产同比增长21.5%（+16.1%，24A），其中贷款同比增长18.8%（+10.7%，24A），拆分贷款结构来看，对公零售贷款增速均有上行，对公信贷投放更为积极。江苏银行25年一季度末对公贷款同比增速较24年末走阔7.1个百分点至25.9%，对公贷款占比环比上行3.2个百分点；一季度末公司零售贷款增速环比上行6.6个百分点至10.0%，零售信贷规模实现正增。负债端来看，公司25Q1末存款同比增长16.0%（+12.8%，24A），延续高增态势。
    资产质量持续稳健，拨备水平夯实无虞。江苏银行25年一季度末不良率环比24年末下降3BP至0.86%，资产质量持续稳健。前瞻性指标方面，公司25Q1末关注率环比24年末下降7BP至1.33%，逾期率环比24年末下降1BP至1.11%，潜在资产质量风险保持平稳，资产质量核心指标延续稳健趋势。拨备方面，公司25Q1末拨备覆盖率环比24年末下降6.6pct至344%，拨贷比环比24年末下降24BP至2.88%，整体保持平稳。
    投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.91/2.14/2.39元，对应盈利增速分别是10.2%/11.8%/11.8%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.75x/0.67x/0.61x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩稳健增长，光伏与泛半导体多种新技术设备有望放量

帝尔激光(300776)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比增长25.20%；归母净利润5.28亿元，同比增长14.40%；扣非后归母净利润4.92亿元，同比增长14.03%。2025年一季度，公司实现营业收入5.61亿元，同比增长24.55%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.76%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长23.80%。公司2024年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利3.9元（含税）。
    平安观点：
    业绩稳健增长，盈利能力向好。2024年以来，随着拥有较高价值量的XBC激光微刻蚀、TOPCon SE和LIF等N型电池激光设备陆续验收、确认收入，公司营收和利润较快增长。2024年公司营收同比增长25.20%，25Q1增长24.55%；2024年归母净利润同比增长14.40%，25Q1增长20.76%，业绩实现稳健增长。随着规模效益和成本管控效果显现，公司期间费用率持续下行。利润率方面，2024年公司毛利率46.93%，25Q1提升至47.9%；受资产减值与信用减值拖累，2024年公司净利率小幅降至26.19%，25Q1再次提升至29.07%，公司盈利能力表现亮眼。预计BC电池激光微刻蚀、TOPCon激光选择性减薄（TCP）、组件激光焊接设备等新技术产品在营收占比或将进一步提升，公司业绩有望得到支撑。
    多领域布局，BC激光微刻蚀、组件激光焊接、TOPCon TCP等设备有望放量。当前BC技术电池量产效率已突破27%，根据4月27日刚发布的《背接触（BC）电池技术发展白皮书》，到2030年BC组件全球市占率有望突破60%。公司应用于BC电池的激光微蚀刻设备技术领先，根据公司公告，2024年10月公司一次性取得光伏龙头企业122,862.83万元（不含税）订单，后续有望持续取得头部公司扩产量产订单。此外，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，实现了电池效率、组件功率及双面率的提升，已实现小批量应用；组件方面，公司正在研发的全新激光焊接工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公
    司现已交付量产样机，需求有望进一步放量。公司持续推进新签订单与在手订单执行，合同负债与存货规模保持在较高水平。2024年末公司合同负债17.61亿元，25Q1末合同负债17.45亿元。2024年末公司存货17.23亿元，占总资产的比重为26.02%，其中发出商品为12.90亿元，待产品验收后有望贡献业绩。
    持续加大研发投入，积极推进新型显示、集成电路、消费电子等泛半导体领域布局。2024年公司持续加大研发创新投入，研发人员增加到553人，占公司总人数的36.26%；研发费用2.83亿元，同比增长12.73%，占营业收入比重14.03%。截至2024年末，公司共拥有363项境内外专利。公司受益于光伏新技术迭代，实现了全新激光技术的导入，为公司向消费电子、新型显示和集成电路等其它领域精密激光加工设备延伸奠定了基础。公司应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域的TGV设备，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    投资建议。综合考虑BC等N型电池扩产进度，存量电池产能对新激光技术的导入进度、公司新增订单规模以及收入确认节奏等情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为6.14、7.16、8.77亿元（2025-2026年原预测值为7.01、8.58亿元），EPS分别为2.24、2.62、3.21元，动态PE为25.6、22.0、17.9倍。公司持续推动新技术产品研发与验证，新型电池激光设备订单持续扩充，同时积极向新型显示、集成电路、消费电子泛半导体领域布局发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）受消纳和贸易政策等影响，下游装机需求或不及预期；（2）若N型电池降本提效进度放缓，或终端销售不及预期，扩产力度或减弱；（3）公司光学部件的国际采购占比较大，供应或受物流及贸易政策影响；（4）下游客户盈利承压，若客户公司取消订单或延迟验收，或对公司业绩产生不利影响；（5）公司面临业外新进者的竞争压力，竞争格局可能恶化。

2024年业绩承压，2025Q1开启修复

普瑞眼科(301239)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现收入26.78亿元，同比下降1.46%，归母净利润-1.02亿元，同比下降138.02%，扣非归母净利润-0.85亿元，同比下降143.08%。2025年Q1，公司实现收入7.42亿元，同比9.82%，归母净利润0.27亿元，同比增长61.18%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长48.37%。
    平安观点：
    2024年屈光等消费属性项目受影响，2025年预计进一步恢复。2024年受消费环境、竞争格局以及DRG、人工晶体集采等因素影响，公司屈光项目收入12.27亿元，同比下降5.31%，白内障项目收入5.76亿元，同比下降3.04%，视光项目收入3.86亿元，同比下降2.60%。毛利率方面，2024年屈光项目毛利率47.02%，较23年同期下降4.56pp，白内障项目毛利率38.93%，较23年同期下降4.44pp，视光项目毛利率45.58%，较23年同期下降5.87pp。2025年Q1公司整体收入端增速恢复至9.82%，预计随着政策刺激消费环境向好将持续恢复。
    受宏观环境等影响利润率承压，2025Q1净利率出现回升。2024年毛利率36.98%，较23年同期下降7.02pp，净利率-3.47%，较23年同期下降13.7pp。或因受人工晶体集采、竞争格局加剧、消费环境变化、DRG政策推进等影响。2025Q1毛利率39.34%，较去年同期下降1.2pp，净利率3.88%，较去年同期提升1.06pp。费用率方面，2024年销售费用率18.71%，较23年同期提升2.19pp，管理费用率14.3%，较23年同期提升0.87pp，2025Q1销售费用率16.58%，较去年同期提升0.16pp，管理费用率12.4%，较去年同期下降2.69pp。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年预计分别实现归母净利润1.18亿元、1.97亿元、2.55亿元（原2025-2026年盈利预测为1.42亿元、2.14亿元，由于受人工晶体集采、DRG政策推进等因素影响，调整利润预期）。公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰
    iFinD，平安证券研究所
    短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。维持"推荐"评级。
    风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等

业务持续推进，融资渠道畅通

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。
    平安观点：
    利润同比下滑，费用率呈现改善：2025Q1公司实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。归母净利润增速低于营收主要因盈利能力下滑，Q1毛利率13.4%，同比下降4.5个百分点。Q1管理费用、研发费用同比减少，期间费用率同比下降1.8个百分点至9.3%。
    积极市场拓展，融资渠道畅通：2025Q1公司中标罗湖螺岭改造项目合作单位服务项目、龙岗横岗四联排榜城市更新项目谈判签约前期管理服务，城市更新服务加速发力。前海合作区赤湾地块预计总投资21.4亿元，预计2025年开盘销售、2028年竣工验收。Q1施工承包、工程总承包、道路日常养护新签订单16.6亿元、4.1亿元、7.7亿元，Q1末累计已签约未完工订单193.7亿元、40.4亿元、7.3亿元。2025年3月、4月公司先后发行6亿元中期票据、4亿元超短期融资券，期限分别为3年、270天，利率分别为2.41%、1.83%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.37元、0.40元、0.44元，当前股价对应PE分别为10.1倍、9.3倍、8.5倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应

核心聚焦洞藏，底盘产品出清

迎驾贡酒(603198)
    事项：
    迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。
    平安观点：
    24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。
    1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。
    产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费
    1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。
    iFinD，平安证券研究所
    聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

持续调整，期待改善

洋河股份(002304)
    事项：
    洋河股份发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；其中4Q24公司营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元，去年同期-2亿元。1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9%。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元。
    平安观点：
    24年收入承压，普通酒表现相对较优。受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，其中量/价分别-16%/+4%。分产品看，2024年公司中高档/普通酒分别实现营收243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%，低档产品相对维持韧性。分区域看，2024年公司省内/省外分别实现营收127/155亿元，同比分别-11%/-14%。
    费用投放有所增加，盈利能力承压。受产品结构下滑影响，2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct。2024年公司销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25公司销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct，受市场竞争加剧影响，公司在费用投放力度上有所增加。2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct，盈利能力有所承压。截至1Q25，公司合同负债70亿元，同比+12亿元。
    分红回馈股东，维持“推荐”评级。考虑市场竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至67/69亿元（原值：84/88亿元），并预计2027年公司归母净利71亿元。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元，占到当期归母净利的105%，持续回馈股东。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

在手现金充沛，收并购助力工业板块发展

上海医药(601607)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。
    平安观点：
    公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。
    公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

技术和产品优势不断增强，公司经营情况显著改善

兆易创新(603986)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；归属上市公司股东净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年一季度公司实现营收19.09亿元，同比增长17.32%；归属上市公司股东净利润2.35亿元，同比增长14.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.40元（含税）。
    平安观点：
    下游市场需求有所回暖，公司经营情况显著改善：2024年公司实现营收73.56亿元（+27.69%YoY），归母净利润为11.03亿元（+584.21%YoY），主要原因是：2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长；公司不断优化产品成本，丰富产品矩阵，多条产品线竞争力不断增强，促进产品销量、营收及毛利率增长。2024年公司整体毛利率和净利率分别是38.00%（+3.58pct YoY）和14.97%（+12.17pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.96%（-2.86pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.04%（+0.34pct YoY）、6.68%（+0.26pct YoY）、-6.02%（-1.54pct YoY）和15.26%（-1.92pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收19.09亿元（+17.32%YoY，+11.88%QoQ），归母净利润2.35亿元（+14.57%YoY，-13.24%QoQ），一季度单季度营收同环比增长，主要受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AI PC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为37.44%（-0.72pct YoY，+4.27pct QoQ）和12.56%（-0.02pct YoY，-3.19pct QoQ）。
    以多元化产品为基础，为客户提供一站式解决方案：从营收结构上看，1）2024年存储芯片实现营收51.94亿元（+27.39%YoY），毛利率约40.27%，同比提升7.28pct，公司NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高；2024年，公司自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长，产品营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，覆盖网通、安防、TV及智能家居等多个应用领域，研发的LPDDR4预计在2025年下半年贡献收入。2）MCU及模拟产品实现营收17.06亿元（+29.56%YoY），毛利率约36.50%，同比减少6.60pct。公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择，增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”将进一步完善公司汽车MCU产品布局，提升高端MCU产品研发能力，丰富产品线，增强公司竞争力。3）传感器实现营收4.48亿元，毛利率约16.46%，同比提升0.46pct。
    投资建议：公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26元（前值为2.41元）、3.06元（前值为3.05元）、3.91元（新增），对应2025年4月25日收盘价PE分别为49.9倍、36.8倍、28.8倍。考虑到公司的行业地位以及产品竞争力，随着工业、存储与计算等下游库存水位持续去化，公司业绩有望迎来进一步修复，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期风险。若下游需求不及预期，公司不能及时调整客户和产品结构，可能会对业绩产生不利影响；2）供应链风险。公司的产品特点适合采用无晶圆厂运营模式，晶圆代工厂和封装测试厂等供应链各环节的产能能否保障采购需求以及合理成本，存在不确定风险。3）汇兑损益风险。公司境外销售占比较高，且主要以美元结算，汇率大幅波动可能给公司运营带来汇兑风险。

营收连续两季回暖，AI原生应用商业化实现突破

万兴科技(300624)
    事项：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%，实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度公司实现营业收入3.80亿元，同比增长6.06%，实现归母净利润-0.33亿元，同比由盈转亏。
    平安观点：
    营收连续两季实现正增，利润端仍承压。收入端：公司2024年实现营业收入14.40亿元，同比减少2.78%。单季度来看，公司连续两季度实现收入同比正增，2024年第四季度实现收入3.87亿元，较去年高基数同比增长0.43%，2025年第一季度实现收入3.80亿元（YoY+6.06%）。分项来看，2024年公司视频创意类收入9.61亿元，同比增长0.06%，实用工具类、文档创意类、绘图创意类分别实现收入2.34亿元（YoY-8.70%）、1.17亿元（YoY-10.13%）、1.21亿元（YoY-5.88%）。利润端：公司2024年实现归母净利润-1.63亿元，同比由盈转亏，单季度来看，2024年四季度、2025年一季度分别实现归母净利润-1.58亿元、-0.33亿元。
    销售费用率攀升，AI研发投入加大。费用方面，公司2024年期间费用率较2023年抬升12.3pct至99.6%，主要由于销售费用率同比抬升10.1pct至58.9%，主要系市场竞争加剧、流量成本上升以及增加新产品、新渠道投放导致；研发费用率同比提升3.5pct至30.7%，公司持续加大前沿技术的研发投入，2024年研发投入4.42亿元（YoY+9.90%）；管理费用率基本持平于11.4%（vs11.2%，2023）。2025年第一季度，公司期间费用率同比抬升15.0pct至101.9%，其中销售费用率同比提升15.1pct至62.8%。毛利率方面，公司2024年毛利率同比下降1.6pct至93.2%，2025年第一季度毛利率较2024年同期下降2.2pct至92.3%。
    核心业务视频创意类收入稳增，Filmora移动端完成全面改造。视频创意条线下，公司总付费用户数同比增长超20%。其中：万兴喵影/Filmora全新升级V14年度大版本，上线多机位编辑、文生音效、视频配乐、智能长剪短等十余个创新功能；Filmora移动端产品2024年完成全面改造，月活用户年内增长约90%，收入占比明显提升，且位列Google play视频播放和编辑器品类下部分国家免费榜最高第2，畅销榜最高第1；万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍；SelfyzAI收入同比增长约4倍。
    持续打磨AIGC产品力，AI商业化实现突破。公司继续打磨和优化视频创作引擎的能力，加大AIGC算法研发，打造垂类音视频多媒体大模型“天幕”，将系列算法能力应用于公司多个AIGC新品；并持续投入AI音乐、音效等音视频模型技术，并将自研的算法应用于自有素材资源生成。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超过100%。内部经营管理方面，公司引入的AI代码工具年内协助400余人高效生成代码，且代码生成占比超过35%，提升代码撰写效率。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年度报告及2025年一季度报告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.68亿元（前值为0.78亿元）、0.94亿元（前值为1.08亿元）、1.37亿元（新增），对应EPS分别为0.35元、0.49元、0.71元，对应4月28日收盘价的PS分别为6.8倍、5.9倍、5.0倍。公司深耕视频创意与数字办公业务，产品线对标全球创意软件巨头，同时面对当下AIGC多模态领域的机遇，公司持续加深核心产品智能化，多款产品在业内率先实现AI应用落地，将为公司后续业务增长奠定基础。公司AI商业化进程推进迅速，2024年公司AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入实现6700万元，同比增速超100%。公司营收连续两季回暖，我们认为公司积极推动产品迭代升级，持续拓展AI应用边界，产品收入后续有望放量。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）数字创意软件市场竞争加剧风险：公司在数字创意软件领域具备较强研发及营销实力，产品采用差异化定位和个性化设计，考虑到当下大模型的快速发展正在推动AI应用在多个领域的落地，若全球知名软件企业或者人工智能大厂进入公司赛道，与公司产品构成直接竞争，公司产品存在被替代的风险，将导致公司销售收入下滑。2）公司营销费用抬升风险：公司目前产品在全球推广主要通过Google搜索引擎优化和Google付费广告进行，如果未来Google对其搜索引擎优化的排名算法和付费广告收费政策做出调整，而公司不能及时采取有效应对措施，将影响公司产品推广，增加广告营销费用，进而影响经营业绩。3）海外市场拓展风险：公司为全球用户提供消费类软件产品，在多个地区设立子公司，如果未来公司未能完全遵守产品销售地的法律或法规，或者在海外市场拓展过程中对当地消费者的文化、消费习惯等理解出现偏差，产品未能被当地消费者广泛接受，将对公司业务发展产生不利影响，公司海外市场拓展存在风险。

中收表现回暖，盈利增长稳健

长沙银行(601577)
    事项：
    长沙银行发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长4.6%/3.8%，其中归母净利润分别同比增长4.9%/3.8%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是11.81%/12.84%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到1.21万亿元，同比增长14.1%，其中贷款同比增长12.6%，存款同比增长11.0%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利4.20元，合计现金分红率约为22.49%。
    平安观点：
    中收回暖，利息收入转正，盈利增长保持稳健。长沙银行25Q1、24A归母净利润同比分别上行3.8%/4.9%（5.9%，24Q1-3），拨备前利润同比分别增长7.3%/3.7%（3.2%，24Q1-3），营收整体稳健，盈利增速小幅回落，盈利一定程度上受到拨备计提力度影响。具体来看，公司25Q1营收同比增长3.8%（+4.6%，24A），其中非息收入同比增长10.1%（12.5%，24A），Q1中收同比增长53.1%（-9.2%，24A），我们预计中收回暖主要受到手续费收入上行推动，公司Q1手续费及佣金收入同比上行23.4%（-13.6%，24A）。净利息收入方面，公司25Q1净利息收入同比上行1.8%（2.7%，24A），增速受息差影响小幅回落，净利息收入整体稳健。
    息差水平优于同业，资负扩张保持稳健。长沙银行2024年末净息差水平为2.11%（2.12%，24H1），同比下降17BP，但整体优于金融监管总局披露的城商行整体净息差水平（1.38%）73BP，表现优于同业，其中贷款收益率为5.26%，较24H1小幅下行5BP，资产端定价韧性较强。从一季度情况来看，我们根据期初期末余额测算公司25Q1单季度净息差环比24Q4回落28BP至1.75%，我们预计与年初资产端重定价以及LPR调降的持续影响有关，我们按照期初期末余额测算公司25Q1单季度生息资产收益率环比24Q4下降50BP至3.36%，计息负债成本率环比24Q4下降23BP至1.75%，部分对冲资产端定价下行，我们判断与公司负债结构的改善以及存款挂牌利率的调降相关。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长14.1%（+12.4%，24A），其中贷款同比增长12.6%（+11.6%，24A），负债端存款同比增长11.0%（9.7%，24A）。从24年末存贷结构来看，定期存款占比同比上行2个百分点至56%，整体保持平稳，对公、零售贷款同比分别增长19.3%/2.6%（20.9%/4.0%，24H1）对公信贷整体增长较快，零售需求有待进一步释放。
    不良率小幅上行，拨备水平夯实无虞。长沙银行1季度末不良率环比24年末上行1BP至1.18%，相较于24年3季度末上行2BP，预计资产质量的波动主要受零售和普惠客群风险波动的影响，24年末零售不良率同比上行35BP至1.87%，对公不良率同比下行12BP至0.69%，其中房地产贷款不良率同比上行4BP至0.6%。从前瞻指标来看，公司25年1季度末关注率环比24年末下降2BP至2.61%，公司24年末逾期率较半年末下行18BP至1.80%，潜在资产质量风险可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化-2.98pct/-1BP至310%/3.65%，但整体风险抵补能力仍处高位，拨备水平夯实无虞。
    投资建议：深耕本土基础夯实，看好公司零售潜力。长沙银行作为深耕湖南的优质本土城商行，区域充沛的居民消费活力为其零售业务发展创造了良好的外部条件，同时公司对于零售业务模式的探索仍在持续迭代升级，随着未来零售生态圈打造、运营更趋成熟以及县域金融战略带来的协同效应，我们认为其在零售领域的竞争力将得以保持。考虑社会需求恢复仍需过程以及降息预计，我们小幅下调25-26盈利预测，并新增27年预测。预计公司25-27年EPS分别为2.05/2.20/2.38元（原25-26年EPS预测分别为2.21/2.51元），对应盈利增速分别为5.3%/7.1%/8.5%（原25-26年盈利增速分别为11.7%/13.7%），当前公司股价对应25-27年PB分别为0.52x/0.48x/0.44x，我们仍看好公司零售潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

25Q1利润率回暖，产品、市场布局更进一步

药康生物(688046)
    事项：
    （1）公司公布2024年年报，全年实现营收6.87亿元（yoy+10.39%），实现归母净利润1.10亿元（yoy-30.89%），扣非后归母净利润0.76亿元（yoy-29.33%）。同时公布分红预案，拟每10股派现1.10元（含税）。
    （2）公司公布2025年一季报，Q1实现营收1.71亿元（yoy+8.76%），实现归母净利润2998.03万元（yoy+1.70%），扣非后归母净利润2510.89万元（yoy+9.80%）。
    平安观点：
    24Q4毛利率下降影响当期利润，25Q1回升至正常水平
    公司24Q4实现收入1.77亿元（yoy+5.67%），毛利率为57.23%（yoy-6.25pct，qoq-4.66pct）。从半年报及年报的分拆数据推测，毛利率下降一方面系由于毛利率较高的商品化小鼠模型收入占比下降，另一方面系由于功能药效服务毛利率下降，推测可能与结算较多科研端药效服务收入有关。24Q4公司期间费用率整体也有所增加，其中销售费用率19.41%（yoy+4.37pct），主要系由于加大海外市场开拓，管理费用率19.69%（yoy+1.65pct），研发费用率13.63%（yoy+0.93pct）。双重因素下，当期盈利水平受到限制。
    25Q1公司确认收入1.71亿元（yoy+8.76%），毛利率为63.05%（yoy-2.94pct，qoq+5.83pct），回升至正常水平。同时，公司的费用控制措施开始见效，Q1销售费用率为14.48%（yoy+0.28pct），管理费用率为18.09%（yoy-1.64pct），研发费用率为10.69%（yoy-3.96pct），驱动盈利水平改善。
    新品开发持续推进，海外市场开拓逐见成效
    公司始终致力于开发独特、有竞争力且领先市场需求的产品。除斑点鼠外，近几年开发并逐步上市的药筛鼠、野化鼠瞄准行业持续升级的研究、实验需求，提供产品及配套服务。并提前布局无菌鼠、悉生鼠等潜力领域。
    海外开拓方面，公司建成约40人的BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，服务海外客户超300家，其中工业端已与全球top10药企中的8家产生业务合作。新颖、多样的基因编辑模型的在海外市场拥有更多需求，且价格较高，使公司能够更好地将自身的技术能力变现。24年公司在海外团队调整的情况下实现境外收入1.14亿元（yoy+22.48%），25年有望达成更好表现。
    维持“推荐”评级。根据市场环境及公司业务推广进度，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润1.31、1.65、2.06亿元（原25、26年预测为2.44、3.03亿元）。公司在行业相对困难时期进行了产品、市场的持续开拓，显著扩大了自身优势，随目前创新药研发产业逐步恢复，公司有望在未来迎来更好发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。

25Q1业绩承压，人工晶体集采影响有望出清

昊海生科(688366)
    事项：
    公司发布2025年一季报，收入实现6.19亿元，同比下滑4.25%，归母净利润0.90亿元，同比下滑7.41%，扣非后归母净利润0.88亿元，同比下滑7.08%。
    平安观点：
    人工晶体销售收入占比约12.16%，集采对公司业绩端有一定影响。利润率方面，2025Q1毛利率69.52%，同比提升0.31pp，净利率13.55%，同比下降0.77pp。
    销售费用率略有提升，整体费用率保持平稳。2025Q1公司销售费用率31.34%，同比提升0.54pp，管理费用率14.22%，同比提升1.52pp。研发费用率7.75%，同比下降2.31pp。
    投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，人工晶体产品受集采影响，影响有望出清，但由于基数原因，25年一季度业绩受影响，故全年利润端较前期变化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.8、5.4、6.4亿元（之前预测2025-2026年归母净利润为5.2、6.4亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

国内稳健增长，海外市场拓展显著

新产业(300832)
    事项：
    2024年公司实现营业收入45.35亿元，同比+15.41%；实现归母净利润18.28亿元，同比+10.57%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利13元（含税）。25Q1公司实现营业收入11.25亿元，同比+10.12%；实现归母净利润4.38亿元，同比+2.65%。
    平安观点：
    国内在多重压力下保持稳健增长趋势，海外表现亮眼。公司坚定全球发展战略，持续开拓国内和海外市场。具体来看：
    国内市场方面，2024年全年公司国内市场实现营业收入28.43亿元，同比+9.32%。公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端；2024年公司国内市场完成化学发光免疫分析仪装机1,641台，大型机装机占比达到74.65%。截至24年末，公司产品服务的三级医院数量达到1,732家，三级医院覆盖率为44.93%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。在省际联盟集采导致试剂价格普遍承压的背景下，公司通过持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长，实现国内试剂类业务收入同比增长9.87%。25年Q1国内市场阶段性承压，受省际联盟集采政策深化影响，国内主营业务收入同比增长0.11%，基本保持平稳。
    国际市场方面，2024年全年海外实现主营业务收入16.84亿元，同比+27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比+26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升。在本地化布局方面，公司战略性推进重点市场渗透：24年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。以印度市场为例，通过7年深耕本地化运营与多元化渠道布局，已建立完善的代理网络，培育出成熟的终端市场体系；2024年印度市场销售收入突破2亿元，标志着海外业务从区域拓展进入深度经营的新阶段。24年公司海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。值得一提的是，25Q1海外业务持续保持平稳增长，海外主营业务收入同比增长27.03%，有力带动了整体收入平稳增长。
    公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品保障长期增长趋势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至24年末，该机型累计装机量已达3,701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。更高通量的MAGLUMI X10化学发光免疫分析仪器已于2024年2月进行了发布，即将为医疗终端带来更高效的全新使用体验。在试剂产品方面，公司共有224项配套化学发光免疫试剂在全球范围开展销售，其中已取得欧盟准入的化学发光试剂198项，为行业内可提供最齐全试剂菜单的化学发光厂家之一。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。此外，通过持续不断的技术创新与产品开发，公司在小分子领域实现革命性的技术突破，现已推向市场等醛固酮等12项小分子双抗体夹心法试剂，突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题，使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性，完美地克服了竞争法本身的局限性，不断增加公司发光领域竞争力。
    维持“推荐”评级。公司专注于体外诊断领域，坚定发展战略，持续拓展国内和海外市场，双轮驱动不断打开成长空间。由于集采等政策环境压力调整预测2025-2027年EPS为2.69、3.32、4.10元（原2025-2026预测为3.25、4.09元），但考虑到公司近年来装机数保持强劲、中大型机占比不断提升，且集采有望加速国产替代，持续带动试剂放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）装机推广不及预期；3）政策影响等风险。

海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

明阳智能(601615)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收271.58亿元，同比减少3.43%（会计政策调整后的口径），归母净利润3.46亿元，同比减少8.12%，扣非后净利润1.75亿元，同比减少14.25%。EPS0.15元，拟每10股派发现金红利3.041元（含税）。2025年一季度，公司实现营收77.04亿元，同比增长51.78%，归母净利润3.02亿元，同比减少0.7%。
    平安观点：
    风机业务盈利水平承压，电站业务贡献增量。2024年，公司实现风机对外销售10.82GW，同比增长11.66%，风机及相关配件销售收入208.33亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比减少3.61个百分点，毛利率的下降估计主要受产品价格下降等因素影响。2024年公司新能源电站发电收入17.29亿元，同比增长15.35%，毛利率下滑5.86个百分点至57.14%；实现电站产品销售收入27.92亿元，同比增长34.21%，且毛利率提升12.2个百分点至43.17%；截至2024年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，在建装机容量4.69GW。整体来看，风机业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩，但电站产品销售业务量利齐升，一定程度对冲风机业务的影响。
    积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。
    坚持创新驱动，构建绿色新质生产力。漂浮式海风方面，全球单机容量最大的16.6MW明阳天成号漂浮式风电平台正式投运，其采用多项全球首
    创技术，包括超高性能混凝土浮筒和智能感应系统，展现了我国在漂浮式风电领域的领先实力。海风大兆瓦机型方面，公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW海上风电机组并网发电。在氢能领域，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功，突破氢气燃烧三大技术瓶颈，构建"电-氢-电"长时储能新模式，单机组可解决100万千瓦风光弃电问题。公司通过全球首创的“明渔一号”风渔一体化智能装备，在阳江青洲四海上风电场实现了深远海“绿电直供+生态养殖”的突破性实践。基于这些创新性的技术积累，公司有望破解当前同质化竞争的行业困局并打造新的成长曲线。
    投资建议。考虑风机行业竞争加剧及风机业务盈利水平不及预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润15.41、20.78亿元（原预测值34.40、46.07亿元），新增2027年盈利预测31.73亿元，当前股价对应的动态PE分别为15.3、11.4、7.4倍。当前风机业务盈利水平承压，公司正在积极拓展海外市场，未来海风整机出海的成长潜力较大；且公司着力打造新质生产力，多项新产品、新技术正处培育阶段，未来有望构建新的增长点和成长曲线。基于以上原因，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）海上风电需求不及预期风险；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

业绩双位数增长，拓展优势持续强化

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。
    平安观点：
    业绩双位数增长，毛利率&费用率相对平稳：2025Q1公司实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。Q1毛利率11.5%，同比微降0.2个百分点，管理费用率3.2%，同比微升0.2个百分点。
    基础物管稳健前行，资产管理维持稳定：2025Q1末公司在管项目数量2358个，管理面积升至3.71亿平米（2024年末3.65亿平米）。Q1新签年度合同额8.45亿元，同比增长6.8%，其中市场化拓展项目新签年度合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，较上年同期提升18个百分点。2025Q1末公司在管商业项目70个（含筹备），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，持有物业总体出租率93%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.01元，当前股价对应PE分别为14.3倍、13.1倍、12.2倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

25年开局稳健，盈利能力持续改善

海天味业(603288)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，报告期内实现营业收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归属于上市公司股东的净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    平安观点：
    业绩延续稳健增长，盈利能力持续提升。公司25Q1毛利率为40.04%，较上年同期的37.31%提升了2.73个百分点，主要受益于原材料成本压力缓解以及公司持续的生产效率优化。费用端，销售费用率为5.91%，同比上升0.41个百分点；管理费用率为1.89%，同比上升0.28个百分点；研发费用率为2.25%，同比下降0.16个百分点。综合影响下，公司Q1销售净利率达到26.54%，同比提升1.48个百分点，盈利能力显著增强。
    核心业务稳健，产品矩阵丰富。分产品看，25Q1酱油品类实现营收44.20亿元，同比增长8.20%；调味酱实现营收9.13亿元，同比增长13.95%；蚝油业务实现营收13.60亿元，同比增长6.10%。酱油作为公司核心品类，继续贡献主要收入来源，蚝油、调味酱等品类保持稳定增长。同时，公司近年来持续发力的醋、料酒等其他品类以及健康化、零添加产品继续贡献增长动力。
    线下渠道稳固，线上渠道增速较快。分渠道看，25Q1线下渠道实现营收75.65亿元，同比增长8.95%；线上渠道实现营收4.17亿元，同比增长43.20%。公司在线下渠道具备深厚基础，尤其在餐饮端优势明显，随着餐饮市场的逐步恢复，B端需求有望持续回暖。同时，公司近年来积极拓展线上渠道，线上增长显著。分地区看，公司已实现全国化均衡布局，增速最快的地区为南部和东部，分别实现营收15.68亿元/16.40亿元，同比增长16.13%/14.17%。
    财务预测与估值：公司在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持对公司的盈利预测。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元、77.40亿元、84.63亿元，EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月28日收盘价的PE分别约为32.8、29.6、27.1倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨

巨化股份(600160)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收58.00亿元，同比增加6.05%；归母净利润8.09亿元，同比增加160.64%；归母扣非净利润7.89亿元，同比增加173.94%。
    平安观点：
    国补驱动内需消费，公司氟制冷剂产品供需偏紧、价格持续高涨。
    1）2025年一季度公司氟化工原料产量同增13.04%，外销量同增11.07%，月销售均价同增14.25%，该业务营收同增26.90%。2025Q1公司外购最上游萤石价格yoy+12.59%、无水氟化氢价格yoy+14.31%、四氯乙烷价格yoy-17.85%、液氯价格yoy-24.46%。
    2）2025年一季度氟制冷剂产销量分别同增9.56%和4.14%，月销售均价为3.75万元/吨、同比增加58.08%（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，分别同比增加97.9%、44.5%、16.3%），该业务实现营收26.18亿元、同比高增64.63%。2025年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025年公司获HCFC-22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs）；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据奥维云网，25Q1我国空调产销分别同比增加11.6%和11.9%，据中汽协数据，25Q1我国汽车产销分别同比增长14.5%和11.2%，制冷剂供需格局向好、市场价格持续高涨带动公司利润增幅显著。
    3）2025年一季度含氟聚合物产销量同增12.27%和9.88%，月销售均价同降6.31%，该业务实现营收4.2亿元，同增2.94%。
    4）2025年一季度含氟精细化学品产销量同增37.62%和同降6.67%，月销售均价同增4.57%，营收yoy-2.40%。在2024年合并淄博飞源后，公司含氟精细化学品产销量大幅增加但价格被摊薄，25Q1销量小幅下降、价格低位反弹，该业务整体收入水平维持稳定。
    2025Q1公司石化材料产销维持较为强劲的增长，基础化工品售价明显回暖，食品包装材料相对承压。
    1）2025Q1公司石化材料产销量分别同增14.87%和17.97%，销售均价同比下降9.31%，营收9.56亿元，yoy+6.99%；2）2025Q1食品包装材料产销量分别同比-7.38%和-15.69%，销售均价同比-4.58%，营收1.71亿元、yoy-19.55%；3）2025Q1基础化工品及其它产销量分别同增0.87%和同降10.13%，售价同比+19.40%，营收7.09亿元，yoy+7.31%。
    投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025年公司三代制冷剂HFCs配额继续位居全国第一，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥；行业层面：据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。综上，预计2025-2027年公司归母净利润为27.64亿元、33.23亿元、38.15亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价PE分别为24.8、20.6、17.9倍，制冷剂价格高位续涨，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

经营提质增效，现金流延续改善

坚朗五金(002791)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收12.1亿元，同比下滑11.7%，归母净利润为-4061万元，上年同期为-4587万元。
    平安观点：
    期间费用同比下滑，带动Q1业绩亏损同比减少。在行业需求延续较弱背景下，公司一季度营收同比下滑11.7%，但降幅较2024年下半年有所收窄；归母净利润亏损较上年同期减少，主要因期内公司经营提质增效，减少冗余销售人员，期间费用由上年同期的4.4亿元降至期内的3.8亿元，导致期间费率同比减少1.1pct至31.1%。另外期内毛利率保持稳定，同比提升0.1pct至30.5%。
    经营性现金流、应收款均同比改善。期内经营活动产生的现金流量净额为-4.4亿元，高于上年同期的-6.1亿元；期末应收账款、票据及其他应收款合计32.3亿元，低于上年同期的36.7亿元，总体看经营质量持续提升。
    投资建议：考虑行业修复偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.0亿元、2.7亿元、3.3亿元，此前预测为3.0亿元、3.8亿元、4.3亿元，当前市值对应PE分别为39.8倍、30.1倍、24.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，并且公司渠道、品类与经营具备优势，费率管控加强后利润率修复空间大，未来发展仍具成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工持续下滑，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司

销售费用率改善明显，凝胶贴膏销量保持快速增长

九典制药(300705)
    事项：
    公司公布2024年度业绩，实现收入29.31亿元，同比增长8.85%；归母净利润5.12亿元，同比增长39.13%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长39.68%；EPS为1.03元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派3.10元（含税）。
    同时公布2025一季度报告，实现收入6.96亿元，同比增长17.79%；归母净利润1.26亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长16.54%。
    平安观点：
    销售费用率改善明显，各业务板块保持稳健增长。2024年公司收入端同比增长8.85%，净利润同比增长39.13%，利润增速高于收入增速主要得益于期间费用率的改善。其中销售费用率42.27%（-6.29pp）改善最为明显，管理费用率3.15%（-0.49pp）、研发费用率8.39%（-1.05pp）、财务费用率0.46%（+0.24pp）保持相对平稳。各项业务中，药品制剂收入23.57亿元（+5.40%），原料药收入2.29亿元（+36.57%），药用辅料收入1,96亿元（+11.52%）。
    凝胶贴膏销量保持快速增长，新产品逐步落地提升长期竞争力。2024年公司外用制剂收入15.95亿元（+3.02%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，销量增长25.65%；洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场销量同比增长173.79%。除已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外，2024年公司新增消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏等外用新品种。在研品种方面，椒七摄凝胶贴膏已撤回，正在补偿临床研究；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等处在临床审评审批过程中。我们认为随着公司外用商业化品种逐步丰富，公司具备长期成长潜力。
    看好公司外用给药发展潜力，以及原辅料+制剂一体化优势，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局加剧，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至6.00亿、7.46亿元（原预测为7.26亿、9.10亿元），同时预计2027年公司净利润为9.08亿元，当前股价对应2025年PE仅14倍。伴随着公司更多格局更好的外用新产品获批，其中长期成长性可期，且具备估值性价比，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：在研品种存在研发失败或进度不及预期风险。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争加剧风险：核心产品存在新进入者较多带来的竞争加剧风险。

主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线

甘李药业(603087)
    事项：
    2025年4月25日公司发布2024年年报，2024年公司实现总营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；利润总额达到6.30亿元，同比增长105.91%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，拟每1股派发现金红利1元（含税）。2024年一季度公司实现总营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；利润总额达到3.60亿元，同比增长217.36%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.9%。
    平安观点：
    胰岛素续约量价齐升，国内外营收增长稳健。在国内市场新一轮集采中，公司实现销量持续增长，接续集采申报的六款胰岛素产品全数中选，且所有参加组别均有A类中选产品，获得更高协议量的同时价格也适当回调。借助集采东风，公司加速基层市场覆盖，量价齐升的协同效应已初步显现。2024年公司国内销售收入达25.18亿元，国内销售收入较上年同期增长3.36亿元，较上年同期增长15.38%。在国际市场，公司通过积极拓展新兴市场，在多个关键市场取得了显著的销售增长，国际收入达5.28亿元，较上年同期增加23.89%。
    研发创新稳步推进，管线突破构建增长引擎。研发创新始终是公司可持续发展的核心动力。2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。
    布局全球市场，积极拓展国际业务。公司积极参与共建“一带一路”计划，目前已在土耳其、哈萨克斯坦等20多个“一带一路”沿线国家和地区开展国际合作和商务活动。特别是在印尼、巴西、阿根廷、土耳其等重点市场积累了丰富的胰岛素灌装本土化经验。此外，公司加速推进产品在欧美国家认证，不断扩大公司在国际市场的份额与影响力，为全球糖尿病疾病管理贡献甘李的力量。
    维持“推荐”评级。考虑到胰岛素续约中公司核心产品胰岛素量价齐升，产品毛利率提高，调整2025-2027年盈利预测为净利润11.76、14.63、18.74亿元（原25、26年预测为11.50、14.97亿元）。考虑到公司为国内胰岛素头部企业，借助胰岛素续约加速国产替代步伐，维持“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线

美畅股份(300861)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收22.71亿元，同比减少49.66%，归母净利润1.46亿元，同比减少90.84%，扣非后净利润0.93亿元，同比减少93.91%。EPS0.30元，拟每10股派发现金红利5元（含税），送红股4股（含税）。2025年一季度，公司实现营收4.23亿元，同比减少50.61%，归母净利润0.26亿元，同比减少86.46%。
    平安观点：
    行业周期下行导致公司经营业绩承压。2024年，公司金刚石线业务销量12175.1万公里，同比下降5.37%；受光伏行业周期性调整、市场竞争加剧和产业链价格承压的影响，公司主要产品金刚线售价大幅下降，导致收入规模和毛利率的大幅下降。2024年，金刚线业务收入21.52亿元，同比下降51.53%，毛利率17.04%，同比下降34.71个百分点。展望2025年，考虑国内光伏全面入市等新政策的影响，预计金刚线行业供需仍将维持宽松态势。
    大力布局钨丝金刚线，巩固竞争优势。相较于碳钢丝，钨丝能够承受更高的拉力，以便拉制比碳钢丝更细的母线，在硅片大片化、薄片化发展趋势下，更有助于节省切割时硅料的损耗。2024年以来，钨丝金刚石线渗透率较快提升，一定程度反映了钨丝替代碳钢丝的行业趋势。公司前瞻布局钨丝金刚线业务，具备钨丝母线的研发生产能力；近期，公司计划投资2.3亿元，以全资子公司陕西美畅钨材料科技有限公司为建设主体，新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能达700万公里，巩固公司在钨丝金刚线领域的竞争优势。
    财务状况良好，抗风险能力强。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额16.12亿元，同比增长1421.39%，应收账款、存货规模均明显减少；截至2025年一季度末，公司资产负债率仅8.63%，其中总资产70.79亿元，以现金/存款/理财为主，总负债6.11亿元。考虑当前光伏发展形势，预计金刚线行业步入盈利水平筑底和逐步出清的阶段，公司依托良好的财务状况有望在行业低谷期掌握主动权。
    投资建议。考虑金刚线行业供需形势的剧烈波动，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润1.21、2.57亿元（原预测值6.27、8.34亿元），新增2027年盈利预测4.13亿元，对应的动态PE分别为68.5、32.2、20.1倍。尽管当前盈利水平承压，公司规模、技术优势突出，财务状况稳健，同时大力布局钨丝金刚线等前景较为突出的业务，有望穿越行业低谷并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）光伏行业需求受宏观经济、政策环境等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。

收入快速增长，数据中心光模块业务注入新活力

源杰科技(688498)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%；2025年一季度，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本。
    平安观点：
    2024公司收入体量大幅增长，1Q25公司盈利水平明显改善。2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%，实现综合毛利率33.32%，同比下降8.55%。公司收入大幅增长，但盈利水平明显下滑，主要原因为公司业务结构仍以电信市场为主，具体产品为2.5G、10G等中低速率产品。传统电信市场竞争加剧，产品价格下降，毛利率下滑明显（24.62%，同比下降14.25pct）。此外，为了拓展新的发展领域，进一步优化产品结构，公司持续加大了CW硅光光源、EML等领域的投入，研发费用同比有明显的增长，加之存货资产减值损失、政府补助和期间费用等因素影响，公司盈利水平同比呈现下降趋势。从4Q24单季度看，公司归母净利润-558万元，虽处于亏损状态，但环比Q3已有向好趋势（环比减亏572万元）。1Q25，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%，实现综合毛利率44.64%，同比增长9.82pct，盈利水平明显改善，主要原因为高毛利数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，产品结构得以优化所致。
    数据中心光模块业务进展迅速，2024年CW70mW激光器出货量超百万颗。AI技术快速发展，数据中心光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年，公司CW70mW激光器产品实现批量交付，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，年出货量超百万颗，成为公司新的增长极。此外，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，并开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一，2024年，OIF发布3.2Tbps CPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。
    投资建议：AI基础设施建设方兴未艾，数据中心光模块需求旺盛，公司作为国内激光器芯片领先企业，有望充分受益。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元（前值为0.92亿元）、1.32亿元（前值为1.25亿元）和2.06亿元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为122.3X、72.8X和46.8X。公司数据中心光模块业务潜力较大，部分产品正处于快速增长阶段，未来成长空间可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游市场需求波动的风险；2）技术演进不及预期，差距拉大的风险；3）市场竞争加剧的风险。

非息支撑营收稳健，资产质量保持优异

常熟银行(601128)
    事项：
    常熟银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入29.7亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长13.8%。截至2025年1季度末，公司总资产规模达到3890亿元，同比增长6.7%，其中贷款同比增长6.1%，存款同比增长9.0%。
    平安观点：
    非息贡献度提升，盈利增速稳健。常熟银行2025年1季度归母净利润同比增长13.8%（+16.2%，24A），其中拨备前利润同比增长11.1%（+10.6%，24A），盈利增速稳健，预计仍维持在行业较优水平。公司25年1季度营业收入同比增长10.0%（+10.5%，24A），其中利息净收入同比增长0.9%（+7.5%，24A），贷款量价双降对利差业务拖累较为明显。非息收入贡献较为明显，公司1季度非息收入同比增长62.0%（+29.1%，24A），其中债券投资相关的其他非息收入同比增长48.8%（+25.9%，24A），预计与债券市场波动相关。
    息差略有承压，扩表速度放缓。常熟银行25年1季度末净息差水平为2.61%，较24年末下降10BP，单季度降幅较24年季度扩大7BP，预计仍与资产端定价的持续承压相关，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化生息资产收益率环比24年4季度下行2BP，重定价、竞争压力加剧等因素对资产端定价拖累仍存，但公司向小、向微、向信用的发展定位使得其绝对水平仍处于上市银行较优位置。负债端延续改善趋势，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度年化计息负债成本率环比24年4季度下降1BP至1.99%，定期化趋势略有改善，1季度末活期存款占比较24年末上升1.06pct至19.2%。规模方面，公司1季度末资产同比增长6.7%（+9.6%，24A），其中贷款同比增长6.1%（+8.3%，24A），扩表速度边际放缓，对公贷款是公司1季度主要的增量来源，对公贷款增量占到1季度贷款增量的74.6%。此外，1季度末个人经营贷占贷款余额比为37.6%，仍维持较高水平。负债方面，公司1季度末存款同比增长9.0%（+15.6%，24A），增速水平略有下滑。
    YOY(%)19.616.215.315.013.7P/E(倍)6.75.75.04.33.8
    不良率维持低位，拨备水平环比下降。常熟银行1季度末不良率环比24年末下降1BP至0.76%，不良绝对水平预计仍保持行业较优位置。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降10.95pct/12BP至490%/3.74%，虽有所下降，但绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：看好零售和小微业务稳步推进。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，我们认为后续伴随区域小微企业和零售客户需求的持续回暖，公司有望充分受益。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.68/1.91元，对应盈利增速分别为15.3%/15.0%/13.7%，目前公司股价对应25-27年PB分别为0.72x/0.64x/0.57x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。

优化产品结构、市场结构和客户结构，业绩实现稳健增长

新洁能(605111)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收18.28亿元，同比增长23.83%；归属上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长34.50%。2025年一季度公司实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归属上市公司股东净利润1.08亿元，同比增长8.20%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.651元（含税），预计派发现金红利26,969,562.05元（含税）。
    平安观点：
    积极应对市场变化和响应客户需求，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收18.28亿元（+23.83%YoY），归母净利润为4.35亿元（+34.50%YoY），主要系公司积极应对市场变化和响应客户需求，积极筹划并寻找更多的新市场新客户机会，利用技术和产品优势、产业链优势等，优化产品结构、市场结构和客户结构，将产品大量销售至新能源汽车和充电桩、AI服务器和数据中心、智能机器人、无人机、光伏储能等领域头部客户，进一步扩大了公司在中高端市场的应用规模及影响力。2024年公司整体毛利率和净利率分别是36.42%（+5.67pct YoY）和23.57%（+2.05pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为8.38%（+2.18pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.35%（+0pct YoY）、3.03%（+0.17pctYoY）、-1.68%（+2.25pct YoY）和5.67%（-0.24pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收4.49亿元（+20.81%YoY，-5.01%QoQ），归母净利润1.08亿元（+8.20%YoY，+5.76%QoQ），扣非归母净利润1.04亿元（+24.61%YoY，+31.17%QoQ）。Q1单季度的毛利率和净利率分别为36.58%（+1.82pct YoY，+0.61pct QoQ）和23.88%（-2.72pct YoY，+2.45pct QoQ）。
    优化产品结构、市场结构和客户结构，SGT-MOSFET快速增长：从产品结构上来看，1）SGT-MOSFET为公司中低压产品中替代国际一流厂商产品料号最多的产品工艺平台，实现营收7.80亿元（+43%YoY），销售
    iFinD，平安证券研究所
    占比从37.11%增长到42.86%。在AI算力服务器领域，利用第三代SGT-MOSFET平台的高性能优势，加快产品推广，已经在代表客户中通过试产，后续会快速上量；一季度订单较好增长，公司积极跟进客户需求，相关产品继续扩充产能增加供货，保证已有销售并进一步拓展其他新兴市场，预计2025年SGT产品的销售量仍会继续提升。2）SJ-MOSFET实现营收2.16亿元（+17.35%YoY），销售占比从12.52%降至11.86%；3）IGBT实现营收2.75亿元（+3.17%YoY），销售占比从18.09%降至15.08%；4）Trench-MOSFET实现营收5.27亿（+16.23%YoY），销售占比从30.84%降至28.96%。此外，公司一方面积极响应原有市场客户需求，加强客户黏性以促进更多产品料号的导入；另一方面，公司继续挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人、高端服务器、汽车电子、无人机等，深度绑定国内新能源光储领域头部客户，以可靠的产品，优质的服务，加强客户对公司品牌的认可度。从市场结构和客户结构来看，工业自动化、汽车电子、光伏储能、泛消费、AI算力及通信、机器人、智能短交通的营收占比分别为35%、18%、15%、15%、9%、4%、4%。
    投资建议：公司主营业务为MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计及销售。公司凭借多年技术积累及持续自主创新，构建了IGBT、SGT MOSFET、SJ MOSFET、Trench MOSFET四大产品工艺平台，并已陆续推出车规级功率器件、SiC MOSFET、GaN HEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品，目前产品型号近4000款，电压覆盖12V~1700V全系列，重点应用领域包括新能源汽车及充电桩、光伏储能、AI服务器和数据中心、无人机、工控自动化、消费电子、5G通讯、智能机器人、智能家居、安防、医疗设备、锂电保护等。根据公司最新财报，我们预计公司2025-2027年净利润分别为5.44亿（前值为5.89亿元）、6.64亿元（前值为6.98亿元）、8.11亿（新增），EPS分别为1.31元、1.60元和1.95元，对应4月25日收盘价PE分别为23.7X、19.5X和15.9X，考虑到公司后续新品开发推广情况以及在功率器件领域持续开拓中高端市场和重点客户，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）行业景气度下行的风险：公司业绩与半导体功率分立器件行业景气度密切相关，如若下游需求不及预期，公司收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：MOSFET、IGBT属于技术门槛较高的功率半导体器件，对研发技术、产品质量、服务都要求较高，一旦公司的技术水平、产品更新迭代的速度、产品和服务的质量有所降低，都可能被竞争对手抢夺市场份额；（3）成本上涨的风险：如果公司主要供应商成本上涨，则可能导致公司的业绩受到不利影响。

营销转型和商誉计提影响短期业绩，创新研发成果显著

康辰药业(603590)
    事项：
    公司公布2024年年报，实现收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非后归母净利润0.31亿元，同比下降75.52%；EPS为0.26元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派6.0元（含税）。
    同时公布2025年一季度报告，实现收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    平安观点：
    2024年净利润下滑主要受计提商誉减值影响，25Q1呈现恢复趋势。2024年公司收入同比下降10.28%，主要系部分省份集采实施，导致“密盖息”业务出现阶段性下滑所致；净利润下滑71.94%，主要是计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用所致。2024年计提商誉减值准备9764万元，若加回则净利润在1.4亿左右。从2025Q1表现来看，收入和净利润呈现同比、环比双回升趋势。
    苏灵营销转型，密盖息有望再起航。2024年苏灵收入5.92亿元（-3.54%），收入下降主要受营销模式影响，由联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式。得益于营销转型，苏灵销售费用同比下降12.81%。密盖息收入2.33亿元（-21.55%），我们认为商誉减值后，密盖息有望轻装上阵。
    研发创新取得阶段性成功，KC1086IND申请获受理。2024年研发投入1.39亿元，营收占比16.83%，主要研发项目取得阶段性进展。核心项目KC1036临床已有超300例受试者入组，食管癌、胸腺癌、儿童尤文氏肉瘤同步推进。首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086IND申请获受理，KC1086是KAT6靶点小分子抑制剂。在ER+/HER2-的乳腺癌
    iFinD，平安证券研究所
    药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似效果。ZY5301递交Pre-NDA，正在与CDE积极沟通。
    看好公司主业逐步恢复，创新成功逐步兑现，维持“推荐”评级。随着苏灵营销转型完成，密盖息轻装上阵，我们看好公司业绩逐步恢复。同时创新研发逐步兑现，像KC1086这样的潜力项目逐步推到临床阶段。我们维持公司2025-2026年净利润分别为1.33亿、1.77亿元的预测，预计2027年净利润为2.14亿元，当前股价对应2025年PE为34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：公司在研项目市场潜力大，核心项目存在研发失败或进度不及预期风险。2）竞争风险：密盖息目前有多家企业商业化，存在竞争加剧风险。3）政策风险：核心产品苏灵存在降价风险。

一季度业绩表现亮眼，把握电改机遇打造第二成长曲线

国能日新(301162)
    事项：
    公司公告2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入1.45亿元，同比增长40.14%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长34.58%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长104.81%。
    平安观点：
    公司一季度业绩表现亮眼，费用控制效果良好。2025年一季度，公司实现营业收入1.45亿元，同比增长40.14%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长34.58%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长104.81%。2025年一季度，公司业绩实现高速增长。费用方面，2025年一季度，公司期间费用率为42.64%，较上年同期下降11.72个百分点，公司销售/管理/研发费用率分别为20.29%/7.26%/14.27%，分别较上年同期变动-5.76/-2.54/-6.18个百分点，费用控制效果良好。
    加速布局分布式增量市场，巩固传统业务根基。2025年1月17日国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿，明确提到分布式新能源未来“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。未来公司功率预测及控制类业务将在传统集中式光伏电站、风电电站基础上，新增分布式光伏类型客户。随着分布式“四可”要求的全面落地，也将进一步打开公司新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等各项产品的市场空间。新能源发电功率预测业务方面，公司通过更准确、更精细的功率预测技术、及时周到的客户服务和高效的产品迭代，在导入更多集中式新能源场站客户的基础上，积极跟进各省份电网调度部门关于分布式“四可”管理细则的出台及更新情况，加速向分布式新能源场站客户推广并销售公司功率预测相关产品，以期覆盖更多数量的电源端客户。新能源并网智能控制系统方面，针对新能源主动支撑装置和分布式并网融合终端产品，公司将及时跟进各地电网管理规范更新情况，持续研发完善、升级产品控制策略，同时加强市场推广工作。公司加速布局分布式增量市场，有望持续提升公司传统业务的市场占有率，进一步巩固优势
    iFinD，平安证券研究所
    地位。
    公司积极把握电力市场化改革机遇，打造第二成长曲线。2024年11月，在国家能源局的统筹组织下，中国电力企业联合会联合多家单位共同发布《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》，提出到2025年初步建成全国统一电力市场，2029年全面建成全国统一电力市场，2035年进一步完善全国统一电力市场，首次明确了全国统一电力市场建设的“时间表”和“路线图”。随着可再生能源发电量稳步增长，新能源企业在电力市场化交易中的参与程度越来越高，电力市场化已成为必然发展趋势。在电力交易领域，公司提供电力交易整体解决方案满足客户多元化需求，截至2024年年末，公司电力交易产品及服务已实现在山西、广东、山东、甘肃等省份内部分客户进行创新性应用，未来公司将根据全国各省电力交易政策出台及更新情况持续进行产品推广及研发迭代工作，并向分布式电站、售电公司、大型工业用户、储能电站、虚拟电厂等多元化市场主体进行持续推广；在储能应用方面，公司研发的储能能量管理相关产品并已全面适配发电侧、电网侧和用电侧三大应用场景，未来将在推广销售的同时，针对底层平台、策略算法、安全防护、智慧运营方面进行持续升级完善。
    盈利预测：我们维持对公司2025-2027年的盈利预测，EPS分别为1.21/1.59/2.10元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为51.6/39.3/29.9倍。公司是新能源发电功率预测领域领先企业，基于源端功率预测优势筑牢核心竞争力，逐渐延伸业务边界实现新能源电力管理“源网荷储”全链条布局。传统业务凭借领先的预测精度及市场份额，将确定受益新增分布式光伏类型客户的增量需求，成长空间进一步打开。创新业务则有望在电力体制改革浪潮中，作为公司第二成长曲线开辟新的增长点。我们看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司功率预测业务发展不及预期。新能源发电功率预测业务是凝聚公司核心技术优势的根基业务，若新能源发电功率预测领域市场竞争加剧，公司预测精度及市场份额不能继续保持领先，则公司功率预测业务存在发展不及预期的风险。2）电力体制改革推进不及预期。公司作为电力市场新能源信息化产品及服务提供商，其业务开展与业绩释放和电力体制改革的推进节奏密切相关，若相关政策的出台和落地节奏不达预期，则公司发展存在不及预期的风险。3）公司创新业务发展不及预期。创新业务是公司基于对新能源电力市场未来发展大势判断的前瞻性布局，若公司相关产品线拓展不理想，或相关细分领域发展不达预期，则公司创新业务发展存在不及预期的风险。

2024顺利收官，分红稳定提升

古井贡酒(000596)
    事项：
    古井贡酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收236亿元，同比+16.4%，归母净利55亿元，同比+20.2%，其中4Q24实现营收45亿元，同比+4.8%，归母净利7.7亿元，同比-0.7%，业绩符合快报。1Q25实现营收91亿元，同比+10.4%，归母净利23.3亿元，同比+12.8%。公司拟每10股派发红利50元（含税），2024年拟总分红31.7亿元，分红率57.5%。
    平安观点：
    产品量价齐升，地基市场表现更优。分产品看，年份原浆营收181亿元，同比+17%，量/价分别+12%/+5%；古井贡酒营收22亿元，同比+11%，量/价分别+9%/+2%；黄鹤楼及其他营收25亿元，同比+15%，量/价分别-1%/+16%；得益于宴席带动与省内消费升级，我们预计古8与古16维持较快增速。分地区看，2024年华中/华北/华南分别实现营收202/20/14亿元，同比分别+18%/+7%/+11%，基地市场表现更优。
    费用率持续缩减，盈利能力稳定提升。2024/1Q25公司毛利率79.9%/79.7%，同比分别+0.8/-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务
    iFinD，平安证券研究所
    引领升级，古20稳扎稳打，高端化持续推进。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

集成化、模组化趋势持续演进，布局射频前端产品平台

卓胜微(300782)
    事项：
    公司公布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营收7.56亿（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。
    平安观点：
    射频产品陆续导入芯卓产线，12英寸进入规模量产阶段：2025年第一季度公司实现营收7.56亿元（-36.47%YoY），归属上市公司股东净利润-0.47亿元（-123.57%YoY）。2025年第一季度公司整体毛利率和净利率分别是31.01%（-11.77pctYoY）和-6.20%（-22.76pctYoY），公司营收及利润下降主要是受到产线折旧增加及下游需求放缓的影响。费用端：2025年第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.49%（0.40pctYoY）、5.05%（1.61pctYoY）、0.72%（0.61pctYoY）和23.49%（0.90pctYoY），公司费用率整体比较稳定。公司6英寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。基于芯卓项目的深化，公司在特色工艺、材料、技术、差异化等方面持续拓展，实现从分散的“点状规划”向整合的“面状布局”迈进。公司全面开拓并发挥资源平台的深层效益，使12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器。公司12英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线进入量产阶段。同时公司启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。
    行业集成化、模组化趋势持续演进，公司布局射频前端产品平台：在射频前端方案的演进过程中，通信协议升级推动射频前端器件复杂性提升。而移动终端设备内部留给射频前端芯片的空间一直以来在逐渐减少，为满足移动智能终端小型化、轻薄化、功能多样化的需求，射频前端芯片正逐渐走向集成模组化。这一趋势不仅使得手机能够在保持原本
    iFinD，平安证券研究所
    轻薄外观的基础上优化了多任务处理时的顺畅程度，还能够进一步集成化展现市场化优势。随着5G发展进入后半程，通信制式的发展将对射频无线通信网络能力提出更高要求，向高集成化、成本化与定制化并行方案演进。目前全球射频前端芯片市场集中度较高，国内自给率较低。面对全球政治环境的不确定性，采用全国产方案有利于国内企业掌握自主控制关键核心技术的供应链，降低外部风险，确保产业的稳定发展显得尤为重要。近年来随着公司战略布局的落地，研发投入占营业收入比例呈逐年上升的趋势，根据公司年报，2022-2024年度研发投入占营收比重分别为12.22%、14.37%和22.22%。公司产品类型从分立器件到射频模组逐步丰富；产品应用领域从智能手机向通信基站、汽车电子、蓝牙耳机等领域拓展。公司自有产线已实现部分产品规模化量产，滤波器模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量。通过自建芯卓产线，使公司参与关键产品的芯片设计、工艺制造和封装测试一体化环节，将产品设计与工艺研发深度结合，形成自主的生产工艺支持，满足差异化需求，打造更具市场竞争力的产品的同时，实现了长期稳定自主可控的供给能力。
    投资建议：基于最新财报及行业发展趋势，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.25/8.91/12.68亿元（25/26年原值为12.52/15.34亿元）。对应PE为77/45/32倍。公司是国内目前射频产业链布局相对完整和领先的企业，集成自产滤波器的接收端模组及应用于5GNR频段的主集收发模组产品在客户端的市场覆盖率和渗透持续提升。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）上游原材料价格波动风险：未来若不确定因素出现导致原材料价格出现波动，或将对公司成本、利润带来影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：当宏观经济出现波动时，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）技术人才流失风险：半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。

铯铷业务再创新高，多金属布局加速推进

中矿资源(002738)
    事项：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年实现营收53.64亿元，yoy-10.8%；实现归母净利润7.57亿元，yoy-65.72%；归母扣非净利润6.03亿元，yoy-71.71%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5元（含税）。2025年一季度实现营收15.36亿元，yoy+36.37%；实现归母净利润1.35亿元，yoy-47.38%。
    平安观点：
    锂盐产销同比高增，原料结构进一步优化。2024年公司锂盐生产量4.37万吨，同比增长137.8%；销量4.26万吨，同比增长145.0%，产销均现同比高增态势。2025年一季度，公司实现锂盐产品销量8964吨，同比增长13%。2024年电碳均价9.1万/吨，同比降低65.02%。锂价走低背景下，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，提高锂辉石精矿占比，从而降低锂盐生产成本。2024年公司自有矿共实现锂盐销量39477吨，同比增长164%，自有矿实现锂盐销量占比达92.6%，同比增加6.6个百分点。
    终端市场持续拓展，铯铷业务再创新高。2024年公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。全年共实现营业收入13.95亿元，同比增长24.16%；毛利10.92亿元，同比增长50.98%。其中，铯铷盐精细化工业务实现营业收入7.28亿元，毛利5.84亿元；甲酸铯业务实现营业收入6.67亿元，毛利5.09亿元。2025年Q1铯铷业务保持了良好增长态势，实现营业收入3.45亿元，同比增长94%；实现毛利2.31亿元，同比增长92%。作为全球铯铷盐龙头企业，公司依托加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山的资源优势，持续巩固在全球铯盐市场的主导地位。
    铜镓锗多元布局推进，公司成长空间打开。2024年7月公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，采矿工程已于2025年3月1日开工。2024年8月，公司收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。公司地勘找矿能力优势凸显，多金属布局打开公司未来成长空间。
    投资建议：公司铯铷业务全球优势持续，铜及镓锗布局打开未来成长空间，公司业务锂电材料受锂价影响价格波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测10.99、16.54、26.89亿元（原2025-2026预测值为12.69、15.56亿元）。对应PE为19.0、12.6、7.8倍，公司多金属布局打造新增长点，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）项目进度不及预期。若当前在建项目进展超预期缓慢，则可能会影响公司未来业绩增长节奏。（2）下游需求不及预期。若受终端影响需求出现较大程度收缩，公司产品销售或一定程度受到影响。（3）行业竞争加剧。行业竞争大幅加剧或导致公司产品销量不及预期。

高端化发展战略持续推进，公司产品结构持续优化

鼎阳科技(688112)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收4.97亿元（2.93%YoY），归属上市公司股东净利润1.12亿元（-27.79%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.10元（含税）。
    平安观点：
    经营稳健，研发及汇兑影响利润：2024年公司实现营收4.97亿元（2.93%YoY），归属上市公司股东净利润1.12亿元（-27.79%YoY），扣非后归属上市公司股东净利润1.10亿元（-28.87%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是61.07%（-0.23pctYoY）和22.54%（-9.59pctYoY），主要系公司持续增加研发投入（2024年研发投入1.08元，同比增长26.01%，占营业收入的比例为21.81%，同比提升3.99个百分点）、汇率波动导致汇兑损失增加（2024年公司汇兑损失同比增加603.85万元）。费用端：2024年公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为17.73%（2.23pctYoY）、
    iFinD，平安证券研究所
    9.31%。从产品的销售单价上看，销售单价3万以上的产品，销售额同比增长16.89%，销售单价5万以上的产品，销售额同比增长39.25%。售价越高的产品，增长越快，充分体现了高端化战略的成效。随着公司产品高端化进程不断加快，适合直销的产品越来越丰富，2024年公司直销营业收入为0.76亿元，同比增长15.80%，直销营业收入占比为15.21%，同比提升1.69个百分点，直销毛利率为67.76%，同比提升1.34个百分点。2024年公司陆续发布了最高带宽达8GHz的SDS7000A系列12-bit高分辨率高端数字示波器、最高输出频率达67GHz的SSG6000A系列高端射频微波信号发生器、最高测量频率达50GHz的SSA6000A系列高端频谱分析仪和最高测量频率达50GHz的SNA6000A系列高端矢量网络分析仪。
    投资建议：结合公司2024年年报以及对行业发展趋势的判断，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润预测分别为1.43、1.80和2.23亿元（25/26年前值分别为1.46和1.82亿元），对应的PE分别为40、32、26倍，公司是国内电子测量领导者，具有四大产品线——数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。公司坚持自主研发，具有业内领先的电子测量技术。维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）受管制原材料无法获得许可的风险。公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，则可能对公司经营业绩产生不利影响。（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。（3）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险。若高端芯片研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持，公司经营业绩将面临下滑的风险。

毛利率持续改善，积极分红回购回馈市场

科顺股份(300737)
    事项：
    公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，归母净利润0.4亿元，同比扭亏；其中四季度营收同比下降0.6%至16.9亿元，归母净利润-0.8亿元。2025Q1营收同比降6.1%至14.0亿元，归母净利润同比降23.2%至0.4亿元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    平安观点：
    2024年减值计提减少，2025Q1毛利率延续小幅改善。2024年实现营收68.3亿元，同比下降14.0%，主要受下游地产行业周期性调整及市政基建项目数量减少等影响，防水行业需求延续下滑，叠加公司审慎收缩高风险业务，重点发力零售渠道转型与工程渠道拓展。中国建筑防水协会预测防水2024年总产量25.38亿平方米，同比降16.8%。全年公司业绩扭亏，主要因：1）2024年毛利率同比提升0.6pct至21.8%，得益于销售价格基本稳定，而营业成本通过技术创新实现降低；2）期内计提信用和资产减值同比减少5.1亿元至3.1亿元。2024年期间费用同比微降，但收入下滑导致期间费率同比提升2.6pct至19.5%。从2025年一季度看，收入降幅较2024Q4小幅扩大，但较2024Q1-3明显缩窄；同时毛利率同比提升0.6pct至24.4%，考虑近期油价明显下滑，后续沥青等原材料成本有望下行，助力后续毛利率改善。
    卷材与涂料毛利率均有改善，经销收入占比过半。分产品看，2024年防水卷材、防水涂料、防水工程施工、减隔震产品收入占比分别为52%、26%、18%、2%，收入降幅分别为15%、6%、17%、62%；防水卷材、防水涂料、防水工程施工毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比增1.1pct、增2.1pct、降1.3pct。分渠道看，当前经销业务收入占比已超过55%。
    经营性现金流较好，2024年度拟分红回购合计7.8亿元。2024年经营活动产生的现金流量净额3.2亿元，高于上年同期的1.9亿元；2025Q1为
    iFinD，平安证券研究所
    3.8亿元，较上年同期的-9.8亿元明显增加，印证公司持续加强应收款回收，保障现金流安全。2024年末应收账款40.7亿元，低于上年同期的41.2亿元。2024年筹资活动产生的现金流量净额-8.52亿元，低于上年同期的16.6亿元，主要原因系2023年发行可转债融资21.98亿元，期内未有大额融资。2024年度公司拟每10股派发现金红利3元（含税），合计分红金额3.3亿元，叠加2024年半年度利润分配方案共计派发现金红利8880万元，全年累计分红金额将达到4.2亿元。此外，公司2024年度以现金为对价，采用集中竞价方式实施的股份回购并完成注销的金额为3.6亿元，分红回购总金额将高达7.8亿元，占公司总市值比重（截至2025/4/25）达14.7%。
    投资建议：考虑行业修复低于预期，下调公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为2.0亿元、3.3亿元，原预测为3.5亿元、4.2亿元，新增2027年预测为4.4亿元，当前市值对应PE分别为26.1倍、15.9倍、12.1倍。从宏观层面看，防水行业基本来自内需，随着国内稳增长诉求提升，后续地产与基建支持政策有望加码，提振产业链信心；从行业层面看，防水行业与地产新开工紧密相关，近几年地产新开工大幅下滑，导致防水行业需求持续萎缩、叠加行业价格战蔓延，防水行业格局已大幅出清。从公司层面看，科顺股份作为防水头部企业，品牌、渠道、客户资源均具备优势，在行业下行期依然实现规模体量相对平稳，且减值计提较为充分。未来行业步入稳态后，公司市占率、利润率均具备修复空间。我们继续看好公司未来发展，叠加当前股价已调整较多，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格继续上涨，制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：目前公司应收款减值较为充分，且有工抵房在手。但若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。