华润微：年报一季报超预期，IDM龙头盈利加速释放

公司公告2021年4月29日晚，华润微发布2020年年度报告和2021Q1一季报，业绩超市场预期：1、公司2020年年度实现收入69.77亿，同比+21.5%；归母净利润9.63亿元，同比+140%，业绩符合前期业绩快报。
    2、公司2021Q1实现营业收入20.44亿，同比+47.92%；归母净利润3.99亿元，同比+251%，扣非归母净利润3.7亿，同比+311.5%。
    业绩点评1、业绩超市场预期：公司21Q1收入20.44亿，环比2020Q4基本持平，这是春节期间公司有部分时间停线检修的基础上实现的，其中Q1净利润3.99亿利润环比四季度增长44%，得益于公司一季度功率产品价格全面调涨，毛利率提升显著，21Q1公司整体毛利率31.47%，过去四个季度毛利率分别为24.9%/29.3%/29.5%/25.9%，今年Q1毛利率创近年来最高水平，凸显出公司在缺产能下IDM 模式的优越性和由此带来的业绩弹性；2、2020年产品升级不断实现突破：2020年，公司自主研发的SuperJunction 多层外延技术实现突破，功率密度进一步提升20%以上；IGBT技术从6英寸升级到8英寸，自主研发的8英寸1200V、650V IGBT 工艺平台已建立完成；公司充分利用IDM 模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展SiC 功率器件研发，向市场发布第一代SiC 工业级肖特基二极管(1200V、650V)系列产品，国内首条6英寸商用SiC 晶圆生产线正式量产；3、公司短期业绩弹性大，中期投资逻辑顺畅，且长期发展空间广阔：1）行业高增+国产替代加速：主力功率产品MOSFET 国内220亿空间公司市占率8.7%，供给端疫情促进格局优化，需求端新能源车/光伏/笔电促进功率半导体需求持续向好，行业景气+份额提升；2）产品不断提价，利润弹性大：下游MOSFET 供需紧张，公司于11月中旬和元旦、4月初先后开启几波产品涨价；并且我们判断功率产品供需紧张大概率持续2021年全年；公司是IDM 的模式，涨价的红利能够被自身完全吃到；3）产品升级提升天花板：公司的产品端市场空间广阔：MEMS 传感器（1-2亿收入VS 国内500亿市场）和MCU（1-2亿收入VS 国内400亿市场），此外公司新切入的方向包括：IGBT（1.1亿收入VS 国内160亿市场）、第三代半导体：华润微拥有国内首条6英寸商用SiC 晶圆生产线，并正式量产650V/1200V SIC 二极管产品，全产业链布局可以充分享受未来10倍以上的SIC 行业增长红利。公司通过内部产品升级和优化，不断提升天花板和盈利能力。
    投资建议华润微是国内功率IDM 龙头，将充分受益功率半导体国产替代、产品扩展和升级、以及第三代半导体红利。预测公司2021/2021/2022年归母净利润为18.18亿/20.28亿/22.68亿，对应当前893亿市值49X/44X/39X。
    考虑其行业地位领先、短期景气度高、长期发展空间大以及受贸易摩擦影响较小，且业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示功率半导体下游需求不及预期；新产品研发不及预期；宏观经济下行。

比亚迪：业绩符合预期，静待新车放量

事件：公司公布2021年1季报，2021年一季度公司实现营收410亿元，同比增长108%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长111%。
    单季度销量表现稳定，利润率水平有所承压。
    2020年一季度公司汽车总销量10.4万辆，同比大幅增长，环比下滑34%。销量下滑致使单车摊销增加，同时大宗涨价等因素影响致使公司利润率水平承压。2021Q1公司毛利率为12.6%，同比下滑5个百分点。
    经营性现金流净额为1.42亿元，同比下滑97%，主要为去年同期防疫物资提供较好的现金流。我们认为公司经营业绩于2021年一季度筑底，预计随着新车周期的推动以及不利因素的缓解，公司业绩有望逐步向上。
    上攻与下探并重，新车周期已至。
    2021年比亚迪进入车型强周期，并积极推动绿色出行的战略。DM-i 超级混动平台实现与燃油车的平价销售，通过在节能、性能等方面全面的优势，将成为替代燃油车的利器，当前秦plus DM、宋plus DM、唐plusDM 相继上市，随着产能持续爬坡，销量有望持续增长。与此同时，公司推出e 平台3.0，具有“智能、高效、安全、美学”四大特征，基于e平台3.0打造的首款车型EA1有望于下半年上市。我们认为，公司进入产品与技术的集中兑现期，随着搭载比亚迪全新技术的车型相继上市，公司销量有望实现进一步突破。
    投资建议我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.83/2.13/2.46元。维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济增速放缓；汽车行业政策落地和实施具有不确定性；新能源汽车市场竞争加剧等风险。

鸿泉物联：2021Q1业绩高增长，商用车智能网联化加速落地

事件概况 鸿泉物联于 4月 23日发布了 2020年年度报告和 2021年一季报。公司 2020年实现营业收入 4.56亿元，同比增长 45.64%；实现归母净利润 8830.66万 元，同比增长 26.72%，扣非归母净利润 8122.12万元，同比增长 30.55%。 2021Q1公司实现营业收入 1.35亿元，同比增长 104.15%；实现归母净利润 2093.75万元，同比增长 92.25%，扣非归母净利润 2335.60万元，同比增长 114.45%。
    2020全年业绩符合预期， 前装智能化业务取得突破。 公司 2020年实现营业收入 4.56亿元（ +45.64%），实现归母净利润 8830.66万元（+26.72%）。 1） 智能化业务， 高级辅助驾驶系统（ ADAS）， 公司实 现收入 7079万元，同比增长 17.13%。 其中， 前装智能化业务 2020年实现 销售 3801万元，占比超过 50%，主要系智能化产品首次在前装主机厂实 现批量安装；后装则因为疫情影响安装进度，销售额有所下滑，随着国内 疫情影响降低，渣土车项目招投标恢复，后装业务有望继续增长。 2） 网 联化业务， 涵盖了前装智能行驶记录仪和 T-BOX 的智能增强驾驶系统实 现收入 2.54亿元，同增 42.39%，主要原因为： ①新基建扩大带动重卡销 量增长； ②T-BOX 随国六 OBD 政策渗透率快速提升； ③商用车监管和物 流大数据平台的逐步建立， 网联化需求不断提升。此外， 车载联网终端收 入大幅增长 324%，达 5795万元，主要系公司在多个省份获得试点，后续 有望在区域上进一步外延。 3） 智慧城市业务， 公司实现收入 2732万元， 同比增长 36.55%。
    疫情消退叠加前装业务表现亮眼， Q1业绩增速超预期。 公司 2021Q1业绩延续高增长态势，实现营收 1.35亿元，同增 104.15%。 实现归母净利润 2094万元，同增 92.25%；若剔除股份支付影响，则扣非 归母净利润为 2336万元，同增 114.45%。我们认为，公司一季度业绩的高 增长主要系， 1）疫情影响消除： 随着疫情的逐步消退，公司各项业务恢 复正常，在去年低基数的背景下实现高增长。 2）前装业务持续向好： 由 于客户群的扩大，公司智能化前装业务在去年实现突破的基础上持续向 好， Q1实现销售约 1200万元； 同时网联化前装业务亦稳步增长， Q1销 售额超 9000万元。
    研发持续高投入， 拓展汽车控制器、 V2X、车载监控等产品线。 2020年公司持续加强研发投入。从绝对值来看， 2020年研发费用为 8341万元，同增 62.36%；从相对值来看，研发费用率为 18.29%，同比上升 1.89%； 从研发成果来看，公司 2020年新增专利 13个、软件著作权 20个，数量均 为历史新高。 受益于持续高投入的研发，公司在多个方面取得了比较大的 进展。 1） 预研成果方面， 公司在 5G 和 V2X 领域实现了较多成果并完成 预装和测试，同时大量商用车特殊算法功能已成功商用。 2） 产品线扩张方面， 公司已着手研发 DCM/BCM 等汽车控制器并与部分主机厂签订开 发协议。同时，公司还测试或小批量安装了带 V2X 功能的高级辅助驾驶 系统、车载称重、电子地平线、 AEB 等产品。 3）研发体系方面， 公司还 将前沿技术研究和产品研发相分离， 以减少研究院在成本费用方面的束 缚，从而为后续技术升级夯实基础。 网联化政策持续推进，智能化在商用车中渗透率不断提升。 当前， 国家积极推进大数据、信息技术、自动驾驶等技术在道路运输领域 的发展和应用。具体来看，拟计划在今年 10月实施的《道路运输条例》 以及同步修订的《汽车行驶记录仪》 标准均提升了商用车智能化、网联化 设备的技术先进性， 有望催生新一波的加装需求。此外，随着技术进步， 高级辅助驾驶也或将成为商用车的必备项， 预计商用车智能化渗透率将持 续提升。 投资建议 政策鼓励叠加技术升级， 商用车智能网联行业景气度高。 短期来看，公司 在国内新客户不断开拓，产品线也进一步扩展。 中长期看， 智能化业务带 来的单车价值量提升，以及海外业务的突破。 预计公司 2021/2022/2023年实现营业收入 6.79/9.71/13.40亿元，同比增长 48.9%/42.91%/38.0%。预 计实现归母净利润 1.30/1.87/2.66亿元，同比增长 46.8%/44.5%/42.2%， 维 持“买入”评级。

恒立液压：业绩表现靓丽，未来成长可期

事件：4月 27日，公司发布 2020年报和 2021一季报。2020年，公司实现营收 78.55亿元，同比增长 45.09%；归母净利润 22.54亿元，同比增长73.88%；经营活动净现金流 19.81亿元，同比增加 19.29%；单看 Q4，公司营业收入 25.32亿元，同比增长 60.19%；归母净利润 7.82亿元，同比增长 106.26%。2021年 Q1，公司实现营收 28.57亿元，同比增长 108.69%；
    归母净利润 7.83亿元，同比增长 125.65%；经营活动净现金流 3.10亿元，同比增加 85.63%。
    核心观点：2020业绩靓丽，超预期；2021Q1符合预期。2020年，业绩水平 22.5亿，贴近预告上限（20.5~23亿），毛利率 44.10%，同比+6.33pct，净利率 28.79%，同比+4.81pct，ROE 加权 34.73%，同比+10.41pct，公司盈利能力大幅提升，主要在于：1）提高产能应对旺盛需求，规模效应凸显；2）自动化改造降本增效；3）主动优化产品结构。展望 2021年，一方面，现有产品市占率通过客户拓展、持续放量，仍有提升空间；另一方面，非标新产品研发、装机验证进展顺利，产品品类和应用领域拓宽深化，我们认为在周期赛道中，公司凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，给予“买入“评级。
    挖机油缸地位稳固，泵阀市占率稳步爬升，非标业务成长性显现工程机械高景气背景下，公司各业务表现良好。分产品来看：
    挖机油缸：2020年，收入 31.27亿元，同比增长 42.96%，占比 39.81%。
    与行业相比，2020年，我国挖机行业销量 32.76万台，同比增长 39%，增速基本匹配，根据我们测算，在国内市场，公司挖机油缸市占率稳定在 50%以上。
    量价方面，销量 70.61万只，同比增长 45.65%，在高基背景下，销量大幅增长，得益于公司通过自动化改造进一步提升了产能，产品均价4428元，略微下滑 1.9%。
    非标油缸：2020年，收入 13.70亿元，同比增长 1.25%（其中起重系列-50%，盾构机+4.73%，海工海事+21.72%，新能源等其他+235.62%），占比 17.44%。非标油缸合计销量 12.36万只，同比下降 26%，均价 1.1万元，同比增长 38.5%，量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变，一方面是海外疫情影响了起重系列的出口，另一方面是新能源等其他领域的快速突破。
    液压泵阀：2020年，23.38亿，同比增长 85.22%，占比 29.77%，包含挖掘机用主控泵阀、工业泵阀、液压马达等液压元件。中大挖泵阀持续放量，2021Q1，新扩 2条产线，中大挖泵阀线合计达到 10条。
    整体盈利能力显著提升，费用率稳健可控毛利率大幅提升，整体盈利能力增强。2020年/2021Q1，毛利率分别为 44.10%、41.04%，分别同比+6.33pct、3.17pct。分业务来看，2020年，液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利率分别为，46.80%、52.27%、5.69%，分别同比+7.37、+14.35、+28.76pct。液压系统由于规模较小，针对不同下游领域，毛利率波动较大；油缸和泵阀毛利率提升，得益于规模效应和产品结构优化。
    2021Q1受成本、价格双重挤压，毛利率环比略有下滑，约 3.06pct。
    一方面，2020年 12月以来，原材料成本大幅增长，另一方面，下游客户有价格调整诉求，公司产品降价 5-8%。展望 2021：①由于公司与上游原材料供应商合作关系长期稳定，年初议价后，成本端全年有望保持稳定；②Q1预付账款 7亿，同比增加 342%，主要是预付给供给商，储备原材料，避免后期原材料继续涨价压力；③公司 2021年重大资本支出拟定为 4亿元，较 2020增加 4000万，主要用于油缸技改和泵阀扩产，规模化效应将进一步加强。我们认为，公司 2021毛利率将保持 41%水平。
    投资建议根据 2020年报指引，公司 2021收入增速预计为 15%，偏保守。我们预计公司 2021-23年收入 95.65、111.62、127.13亿元，同比增速分别为 21.8%、16.7%、13.9%；归母净利润分别为 27.98、33.29、38.82亿元，同比增速分别为 24.1%、19.0%、16.6%。对应 PE 分别为 41、34、29倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。

杰克股份：2020年业绩符合预期，2021Q1单季营收创新高

事件：
    （1）公司公布 2020年年报，全年实现营业收入 35.21亿元，yoy-2.40%，实现归母净利润 3.14亿元，yoy+4.07%，经营活动现金流 9.14亿元，yoy+263.72%。Q4单季度实现销售收入 9.63亿元，yoy+39.10%，实现归母净利润 0.75亿元，yoy+54.11%。
    （2）公司公布 2021Q1季报，Q1实现营业收入 17.52亿元，yoy+78.88%，实现归母净利润 1.39亿元，yoy+189.49%。
    （3）公司发布 2021年经营目标，力争 2021年全年实现营业收入 70.60亿元，同比增长 100%，净利润 6.65亿元，同比增长 110.00%。
    2020年全年业绩符合预期，前低后高印证缝机行业景气回暖2020年受新冠疫情影响，公司收入利润整体呈现前低后高的态势。
    2020Q3，公司收入端拐点显现，Q3单季度实现营收 9.17亿元，利润 1.55亿元。2020年全年公司业绩增速转正，利润端拐点显现。Q4单季度实现销售收入 9.63亿元，归母净利润 0.75亿元，利润端环比下降明显主要系公司计提 VBM、MAICA 商誉减值损失 0.48亿元及投资净收益变动影响。
    2020年公司综合毛利率有所下降，费用率控制得当稳住净利率2020全年，公司实现销售毛利率 25.17%，同比降低 3.88pct，主要系缝机、裁床&铺布机、自动化缝制设备等业务板块均出现逆市主动降价开展促销活动、细分产品结构调整、疫情期间产能利用率下滑、新收入准则下合同履约成本调整等因素影响。2020年公司实现销售净利率 8.96%，同比增加 0.49pct，主要系公司期间费用率得到良好控制，2020年期间费用率 17.34%，同比降低 0.87pct，同时交易性金融资产公允价值变动为公司带来一定正收益。
    2021年一季报单季收入创历史新高，为全年高增长奠定基调2021Q1公司实现营业收入 17.52亿元，远超公司上一轮景气高点 2018Q3单季营收 11.76亿元，创单季营收历史新高。行业复苏之初，公司作为龙头已率先兑现收入，随着缝机行业复苏深化及海外疫情逐渐得以控制，全年营收业绩高增长确定性强。2021Q1公司实现净利润 1.39亿元，净利率约 7.93%，与上一轮景气上行周期单季 10%左右净利率具有一定差距。2021Q1公司销售毛利率 22.82%，与去年同期相比下降 3.46pct，主要受原材涨价、工人就地过年人工成本升高、国内需求旺盛导致收入区域结构发生变化（1季度国内收入占比约 70%，相较海外毛利率略低）等因素影响。与此同时，公司基于审慎原则计提部分信用减值损失及资产减值损失，一定程度拖累净利率。我们认为随着公司经营持续改善， 2021全年净利率有望恢复至 9%以上水平。
    2021全年经营目标大超市场预期，彰显公司强烈发展信心公司发布2021年全年经营目标，全公司上下一心力争实现营业收入70.60亿元，同比增长 100%，净利润 6.65亿元，同比增长 110%。我们预计 2021年公司工业缝纫机收入有望超过 60亿元，裁床&铺布机收入有望超 6.5亿元，自动缝制业务有望超 3亿元，实现各业务条线多点开花，协同发展。日本重机公司公布 2021年业绩指引，全年力争实现营业收入 1000亿日元（折合人民币约 60亿元），实现归母净利润 31亿日元（折合人民币约 1.85亿元）。我们认为，2021年是杰克股份承前启后，迈向新高的关键一年，公司在行业底部提前进行产能准备并加大自动化生产线投入提高产品力降低产能瓶颈，在行业上行期集中释放扩大竞争优势，营收体量与盈利能力与日系龙头、国内外其他竞争对手的差距将进一步拉大，未来朝一家独大的竞争格局迈进。
    投资建议预计公司 2021-23年归母净利润分别为 6.29、7.87、8.30亿元，同比增速分别为 100.4%、25.2%、5.5%。对应 PE 分别为 23.80、17.73、16.81倍，维持“买入”评级

汇川技术：工控业务跨越式发展，管理变革探索制度创新

核心观点：2020年年报业绩符合预期，2021年一季报略超预期，关注管理变革进展。公司进入管理驱动创新成长阶段，应淡化短期业绩与订单波动，给予管理变革更高的权重，它是公司长期竞争力来源。财报与激励计划传递两个信息，一是经营层面期间费用率持续下行，二是长效激励计划是管理层在探索制度创新，并把新文化中“以贡献者为本”与激励体系形成闭环，管理变革成果开始兑现。预计 2021-2022年归母净利润 29.5/37.9亿元，增速为 40%/29%，对应 PE 46X/36X，维持“买入”评级。
    年报符合预期，顺周期+管理变革驱动业绩高速增长。
    业绩高速增长系经济复苏带动制造业资本开支上行，及公司的强阿尔法。国内低压变频器/伺服/PLC 市场规模同比增长 7.8%/17.2%/11.6%，增速创近 3年新高。汇川低压变频器与伺服市场份额位居第 3/4，市占率距第一差距分别 2.2%/1%，逼近外资龙头，2021年有望拿下魁首。根据 NE 时代统计，电控市占率 10.6%，仅次于比亚迪，公司稳坐国内第三方电控龙头。探索公司 2020年成长底层逻辑：疫情初期设立“保供小组”抢占市场份额；推行“集成化供应链”改革，提升毛利率；并做好了原材料价格风险识别与管理；“上顶下沉”策略拓展了通用自动化业务边际，推动营收快速增长，降低研发与销售费用摊销，人均产出同比增长 36%。
    Q1业绩略超预期，在手订单充足。
    Q1高增长系经济复苏，及“就地过年”排产充足。通用自动化同比增长 146%，其中变频器伺服同比增长 194%系锂电、光伏等新经济板块拉动，新能源业务同比增长 284%，系下游电动车销量高增长。毛利率环比提升 1.3pct 系产品结构优化，高毛利伺服占比提升。净利润率环比提升 2.08pct，销售期间费用率下滑 1.64pct 占主导因素。Q1订单（自动化+电梯+机器人）同比增长 86%，在手订单充足。
    Q1新能源订单 yoy 8倍，电动车产品线产能即将饱和，常州工厂设立将有效解决产能瓶颈。大客户通常采用“包线制”，这是公司电动车业务首次走出总部，围绕主机厂设立配套生产线，“汽车品”理念强化有利于加深与主机厂合作。从产品看包含了动力总成与小三电，配套单车价值量进一步提升。
    长效激励机制设立，探索制度创新的萌芽。
    激励计划中基金的额度，将（当年净利润-考核目标）*30%与上年净利润的 10%相比，取孰低值，基金用于购买或认购本公司股票并授予相关人员。相较于股权激励通常考核条件为净利润复合 10%-15%，此计划设定了较高的增长目标 -2021年净利润增长底线 33%。同时激励范围限制200位核心人员，人均额度高，每年滚动激励，效果远好于传统股权激励与员工持股，并维护了其它股东利益。我们认为“长效激励计划”一方面充分激励了核心员工，更重要的是体现了管理层在探索制度创新，并把“以贡献者为本”的企业文化与激励体系形成闭环，管理变革红利开始兑现。
    投资建议：
    预计 2021-2022年归母净利润 29.5/37.9亿元，增速为 40%/29%，对应PE 46X/36X，维持“买入”评级。

贵州茅台：实际经营符合预期，税金大幅波动但可解释

贵州茅台发布一季报，2021年Q1实现营收272.7亿元，YoY+11.7%，实现归母净利润139.5亿元，YoY+6.6%，利润端增速大幅低于收入增速，主因“税金及附加“项同增14亿，YoY+56.4%，公司表示“系公司本部销售给公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司的销量较上年同期增加，消费税及其附加税相应增加”所致，观察母公司利润表，母公司营业成本同增55.3%，反应公司Q1成品酒产量大增，与税金增幅基本相符。税金占收入比重看，2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别为10%/16.1%/16.4%/16.1%，2020Q1为异常低值（或因20年Q1疫情影响生产所致），2021Q1恢复至14.0%，简单解释即公司生产节奏变化致税金比率大幅波动，报表端若剔除税金影响，Q1公司经营情况符合预期。报表端Q1毛利率91.68%，较2020年Q1持平，Q1销售费用率2.08%，同降0.63pct，考虑运费会计准备调整影响无异常。Q1茅台酒收入245.9亿元，YoY+10.7%，系列酒收入26.4亿元，YoY+21.7%，直销占比由20年Q1的7.95%同增9.59pct至17.54%（出厂价1299或1399元），较20年全年的14%亦持续提高，叠加茅台酒产品结构调整（增加非标产品配额占比）助推吨价显著上行，故Q1茅台酒报表端发货量或几乎无微增（21年春节渠道生肖、精品、年份、非标发货量较少，经销商拿货明显少于20年春节）。
    2021年直接与间接提价并行
    2021年直接提价：茅台精品、生肖、开发产品陆续提价（精品提价17%，生肖提价54%，开发产品提价50~100%），涉及产品销量约15%，平均提升幅度约30~40%，预计全年营收增速净增约3~5pct。2021年间接提价：直销占比持续提升，2021年以来，茅台强制拆箱、联合工商严查经销商等行为，或持续在渠道端有理由地削减经销商传统配额，回收投放至直销中，间接抬升均价，21年Q1直销占比持续提升。
    经销商体系进一步优化，渠道把控力度强
    Q1国内茅台经销商减少8家，系列酒经销商增加6家，对渠道进一步清理，系列酒受益于酱酒热，2020年各主导产品（三茅一曲四酱）批价均呈现翻倍式增长，汉酱（茅）、茅台1935（原遵义1935）等次高端产品可无压力收割酱酒次高端价格带，茅台系列酒虽仅有百亿体量，但向后看增长动力强劲；茅台酒经销商体系持续削减，预计传统渠道配额难有增长，茅台对渠道把控力度强劲。
    投资建议
    展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，维持2021~2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%的盈利预测，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为50.2、40.1、35.6倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。
    风险提示
    1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

君禾股份：突破产能瓶颈在即，在手订单充裕

事件：
    （1）公司公布2020年年报，全年实现营业收入7.38亿元，yoy+9.72%；实现归母净利润0.97亿元，yoy+29.66%；经营活动现金净流量1.36亿元，yoy+97.93%。Q4单季度，公司实现营收2.51亿元，yoy+24.48%；归母净利润0.29亿元，yoy+37.68%。
    （2）公司公布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入2.20亿元，yoy+46.70%；实现归母净利润0.32亿元，yoy+89.63%。
    2020全年业绩符合预期，公司经营稳健公司2020年实现营收7.38亿元，yoy+9.72%，实现归母净利润0.97亿元，yoy+29.66%。全年业绩呈现前低后高的态势，主要系疫情影响下2020Q2起公司订单逐月改善，经营好转；净利率增速高于营收增速主要系政府补助增多等因素。疫情与贸易摩擦叠加扰动背景下，公司经营屡创新高，彰显业绩韧性，公司经营稳健。2020年经营活动现金净流量创历史新高，同比增长97.93%，主要系当期销售回款、退税及政府补助增加，公司充裕现金流彰显公司经营活力。
    2020全年盈利能力保持平稳，公司精益化管理效果凸显2020年公司盈利能力保持平稳，实现销售毛利率25.44%，同比降低0.56pct，主要系新收入准则实施的影响，基本保持稳定；实现销售净利率13.18%，同比增长2.02pct，主要系在期间费用率整体保持平稳的前提下，当期政府补助增加等因素带来利润增益。2020年，公司整体期间费用率12.30%，同比降低0.78pct，其中管理费用率4.79%，同比降低1.13pct，公司精益化管理效果凸显；销售费用率2.33%，同比降低1.97pct；财务费用率12.30%，同比降低0.78pct；研发费用率3.72%，同比提升0.49pct，主要系加大商用泵研发投入。
    2021年一季度公司单季营收创新高，盈利能力持续提升2020年Q1公司实现营收2.20亿元，yoy+46.69%，创单季度营收新高、营收增速新高；实现销售毛利率20.94%，同比下降3.20pct，主要系原材料涨价；实现销售净利率14.44%，同比增加3.27pct，主要系期间费用率13.21%，同比降低3.58pct，费用控制效果显著。预期下半年公司产品提价、募投产能落地后，公司盈利水平将更上一层楼，大幅提升盈利空间。
    在手订单充裕，奠定全年业绩基础，募投项目落地突破产能瓶颈2020年二季度公司订单开始改善，并逐季向好，主要系物流恢复、商超及经销商补库存。 2020年末公司在手订单4.5亿，同比增长50.90%。
    我们预计2021年，受益于活跃的房屋建筑、花园业主的活动增加与2021年全球房地产市场复苏与基建领域投入加大，建材消费类水泵需求旺盛，排产达2021年8月。2020年Q1公司存货1.69亿元，yoy+32.60%；合同负债0.18亿元，yoy+68.89%，业绩前瞻性指标为全年业绩增长奠定基础。2020年公司产能利用率达99.4%，处于满产满销的状态。预期IPO募投及可转债募投项目（一期），合计年产375万台水泵项目，将于2021年6月投产，公司产能爬坡顺利，突破产能瓶颈。
    完善产品布局，加强自有品牌建设，公司竞争力持续提升公司围绕智能化、模块化、便携化、DIY 等理念持续加大研发投入，不断推陈出新，积极布局锂电直流系列，功能切割泵，海水养殖增氧泵，永磁直流系列，无线远程、智能控制电子感应等高附加值产品，不断完善产品布局，定制化能力较强，并成功打入博世供应链。公司商业泵样品已顺利出货，首单交付客户，未来有望贡献业绩新增量。2020年公司坚持以ODM 为主的经营模式，面向国内市场和线上销售尝试OBM 模式，2020年实现销售404.98万元，yoy+198.87%，其中线上销售部分实现73%的高毛利率，随着国内水泵市场的发展，自有品牌销售占比有望持续提升，拉动公司毛利率。
    市场持续扩容，充分受益于国际制造能力转移，加速公司成长家用水泵作为必需品和消耗品，欧美市场普及率较高、更新频率较快，在新增需求与换购需求的双重作用下，成熟市场需求增长稳定；农林灌溉、渔业养殖、市政工程等多场景应用的特点促使国内市场与其他新兴国家发展，市场持续扩容。公司以家用水泵为业务核心，以拓展国际市场为起点，目前产品品质可达国际市场认证标准、实现客户较强粘性、拥有对制造商快速响应和及时供货、产业链一体化布局等多项优势。由于运营成本上升，全球制造产能重心由欧美向发展中国家转移趋势愈发明显，公司作为国内优质企业，将充分受益。展望2021，在经济复苏与市场扩容的背景下，公司将凭借对行业的敏感性、对客户的快速响应能力、以及产能突破、产品升级等核心竞争力加速公司成长。
    投资建议预计2021-23年公司EPS 分别为0.63/0.74/0.84元， 对应PE17.95/15.31/13.62X，维持“增持”评级。
    风险提示经济增速大幅下滑，基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧。海外疫情控制不及预期，中美贸易摩擦加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

柏楚电子：一季报略超预期，纵横拓展打开成长空间

公司公告 公司公告，2021年Q1实现营业收入1.88亿，同比+147%；实现归母净利润1.18亿，同比+126%；扣非利润1.13亿元，同比+184%。
    业绩点评 1、业绩略超预期：公司单Q1收入1.88亿创近年来年最好单季度收入，其中公司去年四个季度收入7615万/1.44亿/1.64亿/1.85亿；对于激光行业来说，往往一季度是淡季，公司在淡季实现环比四季度增长，业绩略超预期； 2、财务指标改善明显：公司Q1单季度毛利率80.8%，环比去年四季度78.15%有较大提升，恢复到公司正常的毛利率水平；Q1净利率63.09%，相比去年四季度的50.54%环比改善明显，主要是去年四季度计提了2000多万元的股权激励费用；盈利能力的稳定性验证了公司在激光控制软件细分环节中的竞争力较强； 3、公司是顺周期+国产替代+新产品拓展三重逻辑下的优质标的：展望2021年制造业进一步复苏，公司在高功率持续提升份额加速国产替代，同时智能切割头和超快控制系统等新产品将开始贡献一定的收入，预计2021-2022年公司收入利润仍将持续保持较高的增长。
    投资建议 柏楚是国内激光控制软件绝对龙头，核心价值在于用超高性价比的方式解决激光设备商运动控制问题，国产替代逻辑顺畅，16-20年收入CAGR 47%，净利润CAGR 49%，未来将从中低功率延伸至高功率和超快替代，成长路径清晰。柏楚的远期战略在于围绕激光产业做精做深、纵横拓展，并尝试将激光行业的运动控制软件复制到其他工控领域。 我们预计公司2021/2022/2023年的收入分别为7.89亿/10.43亿/12.94亿，净利润为5.0亿/6.38亿/7.71亿，对应当前346亿市值21/22/23年估值为68.9X/53.9X/44.5X，维持“买入”评级。
    风险提示 宏观经济下行； 高功率激光切割控制系统替代不及预期； 超快激光加工需求低于预期。

国茂股份：年报超预期，产能扩张与品类扩充驱动公司快速成长

事件：公司发布2020年报&2021年一季报。20年营收21.84亿，同比+15.21%；归母净利润3.59亿，同比+26.56%；剔除股权激励费用影响后归母净利润3.72亿元，同比+31.13%；21年Q1营收6.42亿，同比+93.59%，归母净利7943万元，同比+145%；剔除股权激励费用后，归母净利润同比+180%。
    核心观点：2020年年报超预期，一季报符合预期。公司进入产能提升与品类扩张的高速成长期，20Q4-21Q1收入持续创新高充分验证主业竞争力。高端品牌“杰诺”也进入管理优化与扩产阶段，工程机械回转减速机在徐工塔机上量，卷扬等新产品21年有望量产，成长逻辑逐步兑现。预计2021-2023年归母净利润4.92/6.46/8.62亿元，增速为37%/31%/33%，对应PE 39X/30X/22X，维持“买入”评级。
    年报业绩超预期，收入端增速加速上行，盈利能力逐季提升，Q4多项指标创历史新高。
    业绩高速增长系经济复苏带动制造业资本开支上行，砂石矿粉、水泥、冶金起重等行业景气度持续提升，叠加公司产能释放。20年国内规模以上企业减速机产量同比增长11.42%，公司齿轮减速机产量同比22.35%，大幅跑赢行业，同时20年Q3募投产能陆续释放，收入端加速上行。Q4表观毛利率下滑系会计准则调整，运费计入营业成本，剔除运费后实际毛利率32%左右，规模效应带动盈利能力创单季新高。
    21年Q1业绩符合预期，收入端创历史新高，非经常因素制约利润释放。 业绩高增长系经济复苏，及“就地过年”公司排产充足，收入端创历史新高。Q1剔除运费后，毛利率同比增长1.04pct，略低于预期，系钢材等原材料大幅上涨，出厂价提升未能及时传导，及杰诺、工程机械类产品规模效应较弱影响。同时部分非经常因素制约了净利润释放，一是投资收益受确认节奏影响，导致Q1收益确认低于季度平均水平，二是信用减值年初计提额度较高，通常年末冲回。
    新业务进展顺利，智能化转型降本增效。 莱克斯诺整合顺利，公司维系了95%以上供应商及客户，在手订单充足，管理优化大幅提升产能利用率，进入降本增效与扩产阶段，中长期盈利能力有望超过母公司。工程机械业务方面，公司生产的GLW回转减速机批量出货，配套于徐工、重庆建机的大中型塔机；GTR 系列卷扬减速机实现了研发试制及小批量出货，有望在2021年快速量产。此外，APS（高级计划系统）以及WMS（仓库管理系统）项目亦按计划稳步推进中。智能化、数字化技术的探索及应用将持续赋能公司制造及管理水平，提升生产效率，大幅降低制造成本。
    投资建议： 预计2021-2023年归母净利润4.92/6.46/8.62亿元，增速为37%/31%/33%，对应PE 39X/30X/22X，维持“买入”评级。
    风险提示 1、 原材料继续涨价；2、行业景气度下行；3、莱克斯诺整合低于预期。

凯赛生物:海外订单逐步恢复，生物废弃物利用取得突破

事件描述。
    4月27日，公司发布2021年一季度报告。据公告，2021年Q1公司实现营收4.87亿元，同比上升20.09%；归母净利润1.41亿元，同比上升19.45%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比上升16.89%；加权平均净资产收益率为1.35%，同比下降1.18个百分点；经营活动现金流净额为1.13亿元，同比增长1.44亿元。
    一季度业绩同比增长，主要因为海外订单逐步恢复。
    受海外订单逐步恢复影响，公司2021年一季度业绩同比有所增长。2021年Q1，公司实现毛利润2.15亿元，同比增长0.21亿元。2021年Q1，公司财务费用-2938万元,同比增加966.43%，主要因为利息收入增加；
    管理费用3234万元，同比增加14.57%；销售费用3454万元，同比增加161.75%，主要是出口海运费和海外仓储费增加所致；研发费用2743万元，同比增加86.58%；研发投入占营收比例为5.63%，同比增加2个百分点。公司经营活动净现金流1.13亿元，同比增长1.44亿元；投资活动净现金流为3151万元，同比减少75.17%；筹资活动净现金流为6亿元，同比增长7.34亿元。存货周转天数为246天，同比下降114天。
    公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(资本开支)为5921万元，同比减少49.01%，主要因为公司乌苏项目建设进入收尾阶段。乌苏项目进入尾声，生物废弃物产业化利用取得阶段性的研发成果公司在乌苏10万吨产能项目进入尾声，预计于今年6月份正式投产。
    乌苏项目是公司开拓产品下游应用场景的重要战略部署，含5万吨戊二胺产能，重点用于开发公司生物基尼龙PA5X系列产品下游应用场景，为公司2022年预在太原部署山西合成生物产业生态园区项目的产能提供下游场景推广经验。目前，公司尼龙系列产品尚处于客户试用阶段，下游板块主要集中在纺织服装、汽车工业领域。
    秸秆等生物质废弃物产业化利用取得阶段性成果。乌苏项目投产后，戊二胺生产的原料以玉米为主，基本均为2019年的存货，短时间内受玉米价格影响小。此外，在原料方面，公司也有新的突破。近日，公司在互动平台表示，秸秆等生物废弃物的产业化利用是公司发展战略的三大重点之一，目前已取得阶段性的研发成果。随着今年年底或明年年初以秸秆为原料的1万吨乳酸/聚乳酸示范项目投产，公司将突破玉米原料的限制，加快产能建设，布局更广阔的生物基材料市场。
    打造合成生物学平台。
    凯赛生物是一家掌握了产业链上游基因工程和菌种培养相关技术的平台型公司，完整布局了生物化工领域从基因工程——菌种培养——生物发酵——分离纯化——化学合成——应用开发的全产业链。我们认为凯赛生物的战略布局清晰：1）用生物基尼龙打开生物材料的大场景，全面替代化石基尼龙材料，还有一部分其他塑料或化纤材料。2）打开大场景后，解决粮食原料的问题。从而可以利用非粮原料来做成熟产品和市场，市场空间更大。3）建立高通量研发和产业化设施，预计可以大幅节省筛选菌种和配套工艺的时间，构建更强的壁垒。
    投资建议。
    预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.82、9.07、11.32亿元，同比增速为48.9%、33.1%、24.8%。对应PE分别为50.44、37.91、30.38倍。维持“买入”评级。
    风险提示。
    新产品开发进度及销售不确定性的风险，在建项目及募投项目进展不及预期的风险，核心技术外泄或失密风险，原材料和能源价格波动风险，诉讼风险，疫情持续影响等。

科前生物:Q1业绩大增82.5%，批签发数据靓丽

2021Q1归母净利1.69亿元，同比大增82.47%。
    公司公布一季报：营业收入3.19亿元，同比大增82.3%，归母净利润1.69亿元，同比大增82.47%。2021Q1公司毛利率83.72%，同比提升3.41个百分点；2020年受疫情影响各项费用较低，2021年已恢复至正常水平，公司管理费用率同比提升5.35个百分点，净利率同比仅小幅提升0.04个百分点至52.97%。
    2021Q1公司主要疫苗产品批签发数据靓丽。
    今年冬季非瘟疫情严重，但公司主要猪用疫苗产品的批签发数据仍然靓丽。2021Q1猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)同比增长188%，猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗(HB2000株)同比增长218%，猪伪狂犬病灭活疫苗同比增长367%；猪圆环病毒2型灭活苗(WH株)同比上升29%，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活苗(WH-1株+AJ1102株)同比增长200%，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(WH-1R株+AJ1102-R株)同比下降22%，猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗(LT株+MD0322株+SH0165株)同比增长100%。
    投资建议
    2019年，公司在国内猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒病疫苗、猪胃腹二联苗、猪支原体肺炎疫苗市场份额分别达到29.2%、25%、32.3%、28.4%，均位于市场第一，公司猪圆环疫苗市场份额9.34%，市场排名第四，排名较2018年均有明显提升。预计2021-2023年公司实现主营业务收入13.32亿元、15.94亿元、18.29亿元，对应归母净利润7.34亿元、8.56亿元、9.88亿元，同比分别增长64.0%、16.6%、15.3%，对应EPS1.58元、1.84元、2.12元。我们给予公司2021年35倍PE，合理估值55.3元，维持“买入”评级。
    风险提示
    疫苗政策变化。

桃李面包：内生动力源自管理壁垒，成长空间逐步兑现

摘要：2011-2020年，桃李量利增速 20%左右，远快于行业，短保龙头地位基本确立。烘焙行业景气度高，份额分散，公司凭借规模和效率优势将长期享受总量增长与集中度提升的双重红利。全国化布局加速推进，短期的固定资产投入产出错配压制资产回报水平。然而，公司的高周转运营模式已充分验证，短保渠道管理能力具备竞争壁垒，华东、华南等重点销区的培育即将收获，效率到效益的转化值得期待。建议增持。
    短保烘焙快速发展，桃李模式享受红利我国烘焙市场迅速扩张，烘焙产品零售额接近 2,400亿，其中面包零售额超过 400亿元。增速常年保持 10%以上。对比日本新加坡的人均消费量，我国面包市场规模约有 3倍，对应 1,200亿的提升空间。其中，短保面包依靠新鲜健康优势将对中长保形成部分替代，对早餐场景的充分渗透夯实消费基础，预测规模将从 160亿增至 360亿。与连锁店相比，桃李为代表的“中央工厂+批发”模式利用规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，现阶段更具高速发展潜力。
    生产研发业内领先，打造产品竞争力公司生产设备先进，生产线自动化和现场管理精细化的推广提升生产效率，成本端竞争优势不断增强。公司加强研发能力建设，加快产品更新速度，满足消费者多样化的需求。产品竞争力推动品牌知名度及影响力强劲增长，2020年桃李品牌消费者触及数达到 2.57亿，在食品品牌中位列第一。
    渠道高周转能力铸就壁垒，终端细作发掘增长空间公司针对短保业务特点打造以销定产、渠道细分、物流分级的运营模式，实现供应链高速周转，10%以内退货率业界领先。公司加强对下沉市场的覆盖力度，精心组织的经销商队伍构成对中长保品牌的竞争壁垒。在稳固现代渠道合作的同时，夫妻小店成为公司渠道深耕的方向，有望成为公司获取下沉市场消费群体、实现销量突破的重要窗口。
    疫情不改长期向好，重点市场加速布局疫情爆发增厚 1Q20业绩，但导致学生、旅客等重要客群消费频次下降，拖累全年营收增长。全国化布局带来的固定资产投入产出错配影响致使资产周转率不断下行，但人员效率始终处于上行通道。公司凭借生产、配送的效率优势，最终将实现效率到效益的转化。分区域看，东北、华北稳健增长，积极发掘下沉市场。华东、华南、西南潜力较大，产能布局提速，是重点攻坚方向。西北、华中留待后期发力。
    投资建议首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2021-2023年公司营收 67.71、77.53、90.22亿元，同比增长 14%/14%/16%，归母净利润为 9.58、10.98、13.18亿元，同比增长 8%/15%/20%，EPS 分别为 1.41、1.61、1.94，对应 PE 分别为 33.64、29.34、24.44，给予“增持”评级。

扬农化工:一季度盈利质量高，“两化”合并助成长

事件描述
    4月27日，公司发布2021年一季度报告。据公告，2021年Q1公司实现营收37.08亿元，同比上升17.43%；归母净利润4.44亿元，同比下降0.42%；扣非后归母净利润4.61亿元，同比上升2.76%；加权平均净资产收益率为7.25%，同比下降1.19个百分点；经营活动现金流净额为4.66亿元，同比上升823.93%。
    公司一季度同比基本持平，但盈利质量高
    2021年Q1，公司实现毛利润8.71亿元，同比增长0.05亿元。2021年Q1，公司财务费用-1502万元，同比下降18.06%；管理费用1.48亿元，同比增长5.15%；销售费用5487万元，同比下降32%;研发费用7834万元，同比增长5.9%；研发投入占营收比例2.11%，同比下降0.23个百分点。公司投资活动现金流净额-3.35亿元，同比增长0.6亿元；筹资活动现金流净额2.50亿元，同比增长2.62亿元。公司2021Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为3.67亿元，同比增加9.88%；净现比1.05，同比增加0.94，盈利质量同比改善明显。
    杀虫剂和除草剂均实现营收销量双增长，主要原材料价格同比下降
    公司2021年Q1销售毛利率23.48%，同比下降3.96个百分点；销售净利率12.01%，同比下降2.14个百分点。从产品看，杀虫剂板块实现营收11.01亿元，同比增长12.69%；销量0.64万吨，同比增长24.93%。杀虫剂2021Q1平均销售价为17.21万元/吨，同比下降9.78%。除草剂板块实现营收6.69亿元，同比增长9.3%；销量1.45万吨，同比增长1.05%。除草剂2021Q1平均销售价为4.58万元/吨，同比增长8.30%。从原材料价格看，公司主要原材料价格同比下降，烧碱价格下降24.0%，甲苯价格下降9.4%，二乙醇胺下降3.8%，盐酸价格下降了4.7%，异丁烯价格下降28.3%，但是甲醛价格上升4.6%，异丁醛价格上升41.2%。
    “两化”合并，协同效应助成长
    3月31日，经国务院批准，中国中化集团有限公司（中化集团）与中国化工集团有限公司（中国化工）实施联合重组，新设由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责的新公司，中化集团和中国化工整体划入新公司。新公司将涵盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等业务领域。石化企业兼并收购是当前国际化工行业的趋势，此次联合重组将更好地整合资源，发挥协同效应。“两化”强强联合，让中国化工工业能够更好地参与国际竞争，融入到全球产业链，打造世界一流的综合性化工企业。对于农化板块而言，扬农将受益于集团的全面布局，将在大农业布局下拓宽销售空间，提升整体协同能力。
    投资建议
    预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.12、18.55、21.76亿元，同比增速为25.0%、22.7%、17.3%。对应PE分别为25.09、20.45、17.43倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动的风险；油价大幅波动的风险；项目建设不及预期的风险；疫情影响持续的风险。

佐力药业：“稳自营、强招商”成效显著，全年增长或超预期

公司一季度业绩实现高增长。
    佐力药业2021年一季度业绩预告已提示公司盈利区间为：4100万元—4900万元，同比增长275.38%-348.63%。公司一季报业绩表现符合预期，一季报显示：公司实现收入约3.40亿元，同比增长76.07%，实现归母净利润约4380万元，同比增长300.98%。
    公司发布半年度业绩预告，彰显公司发展信心。
    1、公司发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归母净利润8,200~9,000万元，已接近2020年全年净利润水平。公司对半年度业绩的预判，进一步展现了公司“稳自营、强招商”营销策略的良好成效。
    2、规模效应明显：公司加强市场投入和终端医疗机构的开发和覆盖，核心产品乌灵系列、百令片销售收入呈现稳步增长趋势。公司加大生产规模，产能利用率得到进一步提高，产品成本进一步降低。
    公司其他主要指标表现良好。
    公司资产负债率仅29.03%，公司总资产约26.54亿元。随着公司盈利水平及盈利质量提升，公司的资金量持续向好。公司贷款规模下降，财务费用较去年同期降低。公司商誉仅1.3亿元，已无大幅商誉减值风险。
    投资建议。
    预计公司2021-2023年公司实现主营业务收入12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%，对应归母净利润1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长约60.3%、50.0%、39.1%。对应EPS分别为0.23元、0.35元、0.49元。公司目前市值对应2021~2023年PE分别为：30.52X、20.34X、14.63X。参考公司半年度业绩预告，公司二季度预计保持高增长，全年业绩或超预期，维持“买入”评级。
    风险提示。
    政策风险；招标降价风险。

山西汾酒：延续超预期增长，青花引领核心增量

山西汾酒发布年报，2020年实现营收139.9亿元，同增17.8%，实现归母净利润30.8亿元，同增58.8%，2020年毛利率72.15%，省内吨价同增37.6%，省外吨价同增9.2%，产品结构提升显著，销售费用率16.27%，同降5.46pct，其中Q4销售费用同降24.96pct释放利润弹性；
    公司同时发布一季报，2021年Q1实现营收73.3亿元，同增77%，实现归母净利润21.8亿元，同增77.7%。税金及附加同增208%，主因20年Q1生产端受疫情影响波动产生低基数；Q1毛利率73.54%，同增1.32pct，单季度毛利率创新高，销售/管理费用率分别同降3.44/2.29pct，对冲税金增幅，Q1净利率29.80%，为历史最高水平。Q1省外经销商净增53家，公司经销商达2952家，全国空白市场布点仍在持续推进。
    Q1汾酒产品同增79%，业绩超预期增长。
    至2020年末，公司终端数量达85万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30个省区+40个管理区的区域营销组织架构。2020年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，青花同增30%+至约40亿元规模，玻汾同增约25~30%，老白汾基本持平；2021年Q1全国面回款45~50%，明显快于往年回款比例的35~40%；分区域看，2020年1+3重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约20%，其中山东/河南分别同增约20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半达17个，1357全国化布局逐步形成，Q1省内外占比已提升至约40:60，较2020年末43:57进一步提升，泛区域化向全国化稳步推进。
    青花上提结构，拔中高控底部。
    公司持续挺价后，青花价格体系进入正向循环，渠道积极性良性。当前青20批价350元+，青30批价750元+，老青30停产、青30复兴版布局千元价格带，青30复兴版是汾酒十四五期间的核心千元价格带大单品，出厂价859元，团购渠道950元+，目前处于消费者培育的早期阶段，汾酒品牌号召力强，复兴版招商回款顺利，北京高地市场已产生快速动销，同时为青20打开价格空间。我们认为，不能以传统地产酒布局千元价格带产品的视角来看待复兴版的成长性，复兴版中长期可展望百亿大单品，其优势在于：1）老青30市场价格从600+提至800+过程中，动销影响不大；2）汾酒品牌力足以支撑其千元价格带产品；3）汾酒清香型品质及口感突出，饮后能够产生一定粘性；4）青30独立化运作。我们认为，青花仍处于产品生命周期核心成长阶段，下阶段重点关注青30复兴版在北京高地市场的突破情况，北京市场突破后有望带动华北市场流行性，进而带动华东华南市场。一季度，以华北为代表的部分市场青20低基数下高速增长，复兴版打款积极性高；玻汾稳步增长，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略；中高档巴拿马、老白汾低基数下恢复性快速增长，形成多点开花。
    十四五营销三阶段发展，推行13344营销改革计划。
    公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。营销战略方面推进13344计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。
    投资建议
    新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2021年Q1业绩延续超预期，青花系列产品结构持续提升，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，预估2021~2023营收分别同增38%、29%、25%，归母净利润同增40%、34%、28%，EPS4.96、6.64、8.50元，对应PE79、59、46倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。

华阳集团:业绩高速增长，智能化稳步推进

事件：
    公司公布2020年年报和2021年一季度报，2020年实现营收33.7亿元，同比下滑-0.3%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长143%。其中2020Q4营收12.6亿元，同比增长33%，归母净利润0.9亿元。2021Q1实现营收9.6亿元，同比增长88%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长206%。
    业绩高速增长，营收与盈利能力稳步提升。
    受益于行业复苏以及公司无线充电、HUD等全新产品的开拓，2020Q3以来公司营收规模与业绩持续提升。2020年毛利率为23.6%，同比提升1.2个百分点，2021Q1毛利率为23%，同比提升0.6个百分点。2020年期间费用率18%，同比下降1个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别同比变动-0.4%/-0.8%。2021Q1期间费用率为17.6%，同比下降7个百分点，主要原因为去年同期营收低基数。
    深耕智能化领域，客户与产品持续突破。
    汽车电子领域，在客户方面，报告期内公司取得长安福特、长城、长安、广汽、PSA等客户的新项目。在产品方面，公司液晶仪表、流媒体后视镜、HUD、无线充电等重磅产品均进入量产阶段，其中液晶仪表、HUD、无线充电等产品进入持续高增长期。自主研发的AR-HUD、自动泊车（APA）已获得定点项目，已成功开发出了具备高集成度和扩展性的座舱域控制器产品。在精密压铸领域，公司同样取得进展，开拓了PSA、南沙电装、飞利浦电子、美国斑马科技等新客户，成功导入了大陆、本田及采埃孚等优质项目，同时公司在新能源领域的订单持续增长。
    投资建议：
    预计2021-2023年EPS分别为0.56、0.79和1.00元。维持“买入”评级。
    风险提示：
    汽车产销不及预期；新产品开拓不及预期。

苏博特:一季度发货高速增长，毛利承压有限

事件：公司发布2021年一季报，报告期内实现营业收入7.72亿元，同比增长81.59%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长58.27%。
    业绩符合预期，毛利承压有限
    公司2021Q1业绩符合预期，报告期内发货实现大幅增长，营收同比增速达81.59%。Q1净利润增速低于营收增速原因我们判断是主要原材料环氧乙烷大幅涨价所致。根据中石化华东环氧乙烷出厂价显示，2021年3月份环氧乙烷均价环比2月跳涨1400元/吨，且同比2020年3月份高出1000元/吨左右。由于3月份发货量较多，且终端调价会滞后，因此原材料涨价对毛利率造成一定影响。按照运费调入营业成本的统一口径，我们测算2021Q1公司销售毛利率40.03%，相比2020Q1的44.38%下降4pct左右。当前环氧乙烷价格基本稳定，若公司调价顺利，Q2毛利率回升可期。
    发货高速增长，后续功能性材料增速或继续提升
    2021Q1公司实现高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料销量分别为22.49、2.79、3.25万吨，销量同比增速分别为111.17%、80.00%、95.78%。价格方面，2021Q1高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料均价分别为2104元/吨、1605元/吨、2093元/吨。由于2020Q1价格基数相对较高，2021Q1高性能减水剂均价同比下降12.37%，高效减水剂均价同比下降15.9%，功能性材料均价同比下降7.66%。Q1功能性材料销量继续维持高速增长势头，随着四川大英基地投产，我们看好Q2至Q4以抗裂材料、速凝剂为代表的功能性材料销量增速继续提升。
    回款持续改善，费用率优化
    2021Q1公司实现销售净利率12.23%，同比下降0.87pct，期间费用率整体出现较大改善。除销售费用因运费因素大幅下降外，2021Q1管理费用率14.87%，同比下降1.42pct；财务费用率0.84%，同比下降2.17pct，主要由于借款利息减少。公司经营净现金流持续改善，2021Q1实现经营净现金流0.54亿元，同比增长0.03亿元。同时2021Q1公司应收账款环比2020Q4减少35.52%，回款大幅增长；应收账款同比2020Q1增长19.76%，应收票据同比2020Q1增长13.78%，增速均显著小于营收增速。我们认为票据转移支付和公司注重回款的经营风格对把控现金流效果明显，同时检测业务的良好现金流也与公司主业形成了良性互补。
    大英基地投产在即，业绩弹性可期
    2021Q2预计公司大英基地将投产，扩充产能包括30万吨高性能减水剂、10万吨速凝剂、10万吨水泥基功能性材料。预计明年广东江门基地也将投产。西南和华南地区拥有包括川藏铁路、粤港澳大湾区建设在内的国家级战略规划，相关项目对减水剂、速凝剂（主要用于喷射混凝土）都有巨大需求，同时也有助于公司水泥基功能性材料的市场开拓，未来3-5年大英基地和江门基地的业绩贡献具有较大潜力。2020年公司研发的裂缝控制技术及相关产品助力太湖隧道打造成为“世界第一条不裂湖底隧道”，形成良好示范效应；公司研制的速凝剂成功应用于川藏铁路控制性工程色季拉山隧道，超高性能混凝土产品应用于南京长江五桥、江苏园博园、郑州紫荆科技馆等项目，为国家重点基建工程建设做出杰出科技贡献。随着以水泥基材料为主的功能性材料的应用由点及面、全面开花，我们看好该项业务首先从基建工程领域复制减水剂业务的成功。公司的技术壁垒和所处市场的广阔空间仍存较大预期差，未来有望不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。
    投资建议
    目前公司的化学建材品类已经较为齐全，并在研发实力、销售渠道上具备较为完备的竞争基础，有望不断突破成长边界，而功能性材料业务将是最核心的驱动力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.02/7.40/9.48亿元，对应EPS分别为1.72/2.11/2.71元，维持“买入”评级。
    风险提示
    环氧乙烷价格波动；公司产品推广情况不及预期；下游需求不及预期。

分众传媒：21H1预计高增速，梯媒龙头价值凸显

公司事件 2021年 4月 22日， 公司发布 2020年年报及 2021年一季报： 2020年 度，公司实现营收 120.97亿元，同比下滑 0.32%；实现归母净利润 40.04亿元，同比增长 113.55%。 2020Q1，公司实现营收 35.93亿元，同比增 长 85.35%；实现归母净利润 13.68亿元，同比增长 3511.27%。同时， 公司在一季报中披露，预计公司 2021年 1-6月，实现归母净利润 28.3-29.8亿元，同比增长 243.70%-261.91%。
    事件点评 公司 2020年业绩符合我们的预期。收入端： 营收同比微降，系疫情导致 全国影院停业，致使影院媒体收入同比下降 75.87%，仅为 4.78亿元， 主要靠楼宇媒体业务撑起全年营收。受益于新消费品牌蓬勃发展，楼宇 媒体营收自 20Q2起快速反弹，全年增长了 15.19%，达 115.76亿元， 占公司营收比重为 95.69%。在 2020年楼宇媒体业务中，日用消费品类 广告占营收比重提升到了 35.45%，同比增长了 26.50%。 成本端： 营业 成本同比下降 33.12%，减少了 22.03亿元，主要因疫情期间影院停业， 致使影院媒体租赁成本未发生，相较于去年同期减少了 10.39亿的租赁 成本，同比下降 81.75%。同时受益于税收政策，公司税金及附加较去年 同期减少了 2.19亿元。 公司 2021Q1业绩处于业绩预告的上限。我们预计 2021Q1公司的利润 主要来自梯媒，影院媒体贡献较小且尚处于恢复的过程之中。同时，根 据我们跟踪的分众广告投放情况来看，目前在线教育类客户已大幅缩减， 消费类广告客户大幅提升。这表明削减在线教育类客户对公司营收影响 有限，目前公司梯媒 LCD 广告投放情况已恢复至未对在线教育类客户限 制投放前的水平。
    公司 2021Q2业绩略超我们的预期。 根据 20H1预告测算，预计 2021Q2公司实现归母净利润 14.62-16.12亿元，同比增长 86.12%-105.22%， 主 要因为去年业绩基数较低， 受困于疫情公司 2020Q2业绩为近五年历史 低点。 此外， 广告主对广告投放渠道的选择符合正反馈机制，从历年在 分众上投放的日用消费品类客户数持续增长，可以看出公司的众多品牌 引爆案例对客户的吸引力逐步增强，其广告投放平台会呈现强者愈强态 势，刊挂例有望不断提升。根据 CTR 数据， 2021年 2月，食品行业在 电梯 LCD 投放同比大增，高达 302.7%。 公司成本端保持稳定，得益于 前期优化点位以及点位低价续签，我们认为公司成本端在 2021年将处于 缓增态势。
    投资建议 我们预计 2021-2023年公司实现营业收入 160.06/193.24/230.42亿元， 归 母净利润 60.88/76.45/97.31亿元， 对应 EPS 为 0.41/0.52/0.66元， PE 为 24.08X / 19.18X /15.07X， 维持“增持”评级。

科锐国际：灵活用工内生增长亮眼，线上线下发力实现资源整合

灵工业务为收入贡献主力，内生增长表现亮眼分业务来看，（a）灵工业务保持快速增长，该业务实现营业收入 31.12亿元，占总营收的比例达 79%（2018、2019年分别为 69%、77%），同比增长 12.53%，且毛利率水平较前值提升 0.6pct 至 9.19%。若剔除海外疫情的影响，中国大陆的灵工业务营收同比（按上期同口径）增长达 40%，内生成长表现亮眼。受疫情的影响，（b）中高端人才访寻业务营收同比下降 11.67%，占总营收比例降至 12%（2018、2019年占比分别为 20%和 15%），值得注意的是，疫情冲击致国内招聘需求放缓的情况下，公司中高端人才访寻业务的毛利率反而提升了 0.34pct 至36.42%，印证公司以“区域+职能+行业”的矩阵式的深耕拓展在行业内已形成相对竞争优势。（c）而招聘流程外包业务 RPO 营收同比下降26.05%，占总营收比例降至 3%（2018、2019分别为 7%和 4%）。
    借力资本巩固线上产品，科技赋能有望实现降本提效公司于 2021年 2月 10日发布定增说明书（二次修订稿），拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过 7.6亿元。其中，拟投资 3.3亿元用于数字化转型人力资本平台建设项目（总投资约 4.7亿元）；2.3亿元用于集团信息化升级建设项目（总投资约 3.2亿元）。报告期内，公司研发费用约 1453万元，同比增长 91.52%，主要用于开展系统平台、信息化平台及 SaaS 云建设。费用端：疫情影响致人工成本有所下降；销售费用同比降低 12.39%；若扣减限制性股票成本后管理费用同比降低4.59%，销售管理费用率（营收口径）降至 7.1%。随着线上产品不断完善升级叠加疫情影响淡化，公司成本管控及运营能力有望迎来进一步提升。
    “广、精、深”拓展夯实主业，布局政府、国企服务生态公司在聚焦粤港澳大湾区、长三角、长江中下游、京津冀、成渝五大经济商圈的同时，持续推进“前店后厂”运营模式，细分职能岗位，已形成300余个利润中心，配以后厂的专注支持、双轮驱动。报告期内年度收费客户 5300余家，其中新增收费客户 1500余家。公司通过混改、成立合资公司、共同设立创新创业产业基金等多种方式与多个重点城市群、地方政府进行深度资本合作与业务联动。2020年 1月与国投人力合资设立“国投科锐（海南）人力科技有限公司”战略部署海南自贸区，2020年 5月与河南汇融人力资源管理有限公司签署战略合作协议，设立“河南汇融科锐人力资源有限公司”，持续布局“大政府”液业务生态。
    投资建议公司作为人力资源行业全产业链服务龙头企业之一，充分受益于灵活用工市场的快速扩容，叠加中高端人才访寻业务有望复苏与招聘流程外包RPO 的渗透提升，未来发展可期。“一体两翼”战略框架下，线上产品研发、线下运营管理齐发力，科技赋能造就三大主业协同并进。“区域铺开”与“行业纵深”双维度并购，进一步巩固规模优势。预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 1.30、1.62、2.02元/股，对应当前股价 PE 分别为 44、35、28倍，维持“买入”评级。

招商银行：零售客户高增长，为全年业绩护航

整体：Q1归母净利润同比增长 15.18%2021年 Q1，招行实现营收/归母净利润分别为 847.51亿/320.15亿，同比分别增长10.64%/15.18%。营收中，净利息收入/非利息收入分别为 495.24亿/352.27亿，同比分别增长 8.23%/14.20%。年化 ROE 为 19.54%，同比上升 0.78个百分点。
    营运：零售各层客户和资产增速均好于去年同期截至报告期末，招行零售客户数和对应资产分别达 1.61亿户和 95946亿元，环比增速分别为 1.9%和 7.3%（去年同期分别为 1.39%和 5.21%）。金葵花及以上客户和对应资产分别为 331万户和 78802亿元，环比增速分别为 6.71%和 7.28%（去年同期分别为 5.37%和 5.28%）。私人银行客户及对应资产分别为 106887户和 29840亿，环比增速分别为 6.91%和 7.55%（去年同期分别为 5.53%和 5.06%）。零售客户环比增长均好于去年同期，不仅支撑了 Q1的零售资产增速，也为全年零售资产的高速增长夯实了基础。这一数据也支持我们在此前报告中一直看好 2021年零售经营恢复的判断（图表 1）。
    资产：公司贷款增速低于去年同期，零售贷款高速增长公司贷款和零售贷款期末余额分别为 18889.73亿元和 27540.63亿元，环比分别增长 7.39%和 8.26%，前者略低于去年同期 9.05%，但后者远高于去年同期 0.43%。零售贷款中，虽然房贷增速略低于去年同期，但小微贷款、信用卡和消费贷款增速明显优于去年同期（图表 2）。由于公司贷款投放节奏集中于一季度，而零售贷款逐季度加速，我们判断全年公司贷款增速略低于去年，但持续看好零售贷款增速。零售贷款占比提升提高了资产收益率，但上年同期 LPR 下调累计影响显现，报告期内净利差/净息差分别为 2.50%/2.58%，同比下降 2个/3个基点。我们预计零售资产调整对息差的推动将逐步主导，判断全年净息差仍然上行。
    负债：日均活期存款占比提高报告期末，公司存款余额 55893.41亿元，环比增长 3.35%，其中活期占比 65.86%，定期占比 34.14%。报告期内，日均余额中活期存款占比 65.13%，较去年全年提高4.27个百分点。
    手续费及佣金：净手续费及佣金收入高速增长报告期内，手续费及佣金收入 245.41亿元，同比增长 23.9%，其中财富管理手续费114.25亿元。
    质量：不良率下降报告期末，整体不良率 1.04%，环比下降 0.05个百分点。其中，公司贷款和零售贷款不良率分别为 1.64%和 0.76%，环比分别下降 0.05和 0.06个百分点。整体而言，除了其他类消费贷款外，其余各项贷款不良率均下降。需特别指出的是，个别高杠杆企业疫情冲击之下风险加剧，导致公司不良生成率上升 0.1个百分点至 0.95%。
    但公司拨备覆盖率上升 0.31个百分点至 443.82%。资产质量保持优异。
    投资建议2021年一季度，零售业务加速改善，零售客户和对应管理资产增速可观，资产质量保持优异。预计 2021-2023年归母利润分别为 1067.80/1211.61/1392.64亿元，同比增长 9.70%/13.47%/14.94%，对应 EPS 分别为 4.16/4.72/5.43元。维持 “买入”评级。
    风险提示疫情对居民消费行为的抑制强于预期；宏观经济增速逊于预期。

北方华创：拟定增募资不超85亿元，加速腾飞

事件：2021年 4月 21日，公司公告非公开发行 A 股股票预案。拟向不超过 35名特定对象募集不超过 85亿元资金，用于“半导体装备产业化基地扩产项目（四期）”、“高端半导体装备研发项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目（三期）”的建设，并补充流动资金。
    核心观点：在全球半导体制造重心转移，后摩尔时代国内制造加速追赶的背景下，公司募投项目着眼于半导体装备前沿技术的开发以及半导体装备和电子元器件产业化能力的快速提升，为夯实产业基础和做大产业规模提供必要条件。募投项目达产后公司将在丰富产品结构、巩固技术优势的同时，提高生产规模和产品产能，增强公司盈利能力，进一步提升品牌影响力。给予“买入”评级。
    2020年全球晶圆加工设备市场规模创新高，中国大陆地区居全球首位，国内集成电路设备制造商发展进入新时代SEMI 数据披露，2020年全球晶圆加工设备市场规模达 712亿美元，yoy+19%，创历史新高；其中，中国大陆地区市场规模达 187.2亿美元，占比 26.3%，超中国台湾地区，居全球首位，同比增速+39%，仅次于韩国；中国台湾地区与韩国地区分别以 171.5、160.8亿美元的销售额居第
    二、第三。全球代工厂及存储器制造重心转移、中国大陆地区成为全球最大的半导体设备市场、国家政策支持，“天时、地利、人和”给国内集成电路设备制造商带来历史性机遇，发展进入新时代。
    提高生产规模和丰富产品结构，提前布局装备产业扩产资源公司拟投入 34.8亿元募集资金于“半导体装备产业化基地扩产项目（四期）”建设，建成后将成为公司最大的装备生产制造基地，形成年产集成电路设备 500台、新兴半导体设备 500台、LED 设备 300台、光伏设备 700台的生产能力（合计 2000台），与公司总部基地形成研发与生产、装备与核心零部件的双向协同。在代工厂产能转移机存储器国产化的背景下，北方华创作为国内半导体设备领军企业，积极推动高端半导体装备国产化，为后摩尔时代国内集成电路产业加速追赶国际先进水平添砖加瓦。
    重视平台化战略，积极布局下一代关键技术，加深技术护城河公司拟投入 24.1亿元募集资金于“高端半导体装备研发项目”建设，项目投资周期为 5年，用于开展下一代高端半导体装备产品技术的研发，包括先进逻辑核心工艺设备、先进存储核心工艺设备、先进封装核心工艺设备、新兴半导体核心工艺设备、Mini/MicroLED 核心工艺设备和先进光伏核心工艺设备。公司重视平台化战略，研发项目涵盖逻辑器件、 存储器件等半导体领域与 LED、光伏等泛半导体领域，平滑单一赛道带来的周期波动等风险，并积极布局下一代关键技术，加深护城河。
    缩小与海外龙头之间的差距，资本市场助力腾飞集成电路装备产业具有资金密集、人才密集、技术密集、全球竞争的特点，研发周期较长，必须通过大量且持续的研发投入，保持产品技术先进性，才可以巩固自身优势并不断前行。海外半导体设备供应商 AMAT近十年平均研发投入达 16.18亿美元，历年研发投入占比均在 18%-12%，2020年 AMAT 研发投入 22.34亿美元，占比 12.99%。海外刻蚀设备与薄膜沉积设备供应商 LAM 近十年平均研发投入达 8.62亿美元，历年研发投入占比均在 19%-11%，2020年 LAM 研发投入 12.52亿元，占比 12.47%。
    公司公告显示 2019年北方华创研发投入 11.37亿人民币，与国际先进设备供应商有较大差距，定增项目的实施有助于公司借助资本市场的力量，缩小与国际龙头之间的差距，助力公司腾飞。
    投资建议预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.08/1.61/2.26元，给予“买入”评级。

林洋能源：业绩持续高增长，储能业务迈出重要一步

公司公告 2020年年报&2021年一季报1）2020年公司实现营收 57.99亿元，同比+72.63%，归母净利润 9.97亿元，同比+42.37%，扣非归母净利润 9.68亿元，同比+42.62%，归母净利率 17.20%，同比-3.65pcts。分季度看，2020Q4公司实现营收13.81亿元，同比+69.66%，归母净利润 0.62亿元，同比+23621.84%，扣非归母净利润 0.86亿元，同比+38476.10%，归母净利率 4.48%，同比+4.51pcts。2）2021Q1公司实现营收 9.56亿元，同比+38.96%，归母净利润 1.72亿元，同比+30.93%，扣非归母净利润 1.59亿元，同比+55.79%，归母净利率 18.03%，同比-1.11pcts。
    2020年电表和 EPC 业务大幅增长，21Q1持续高增长2020年公司实现电表业务 25.21亿元，同比+86%，增长主要来自海外订单实现突破；公司 2020年 EPC 业务 16.01亿元，较去年大幅增长，增长主要来自工程规模的增长。2021年一季度，公司保持持续高增长。
    加大储能核心技术的研发，储能有望成为公司业务的新成长点公司与亿纬锂能签订战略合作框架协议，共同开展核心技术的研究，扩大合作范围。同时，公司已签约 2MW 分布式光伏+2MWh 储能示范项目，迈出储能的重要一步。储能市场前景广阔，国内多个省市已发布储能配置政策，今年有望成为国内储能元年。
    投资建议预计公司 2021/2022/2023年净利润 11.2/16.2/19.2亿元，对应 EPS0.64/0.92/1.10元。维持“买入”评级。

广和通：一季报超预期，上升势头持续强劲

事件回顾：
    公司 4月 22日晚发布一季报，2020Q1年实现营收 8.60亿元，同比增加 65.03%；归母净利润 0.80亿元，同比增加 54.35%；扣非后的归母净利润 0.70亿元，同比增加 49.45%。在“缺芯”的市场大环境下，公司交付能力经受住了考验，一季度表现整体超出预期。
    不断完善产品矩阵、加大市场拓展力度以及逐渐构筑起认证壁垒公司一季度发布了多款新品，同时海内外运营商认证再次取得突破，此外进一步优化了全球各地的销售渠道。至此，我们认为公司已经具备持续研发适配市场需求的产品能力、覆盖全球的营销力量以及日益完善的认证壁垒，成为全球最具竞争力的模组厂商之一。
    规模效应的显现加上精细化管理带来的人效比提升，开始对冲产品结构调整导致的阵痛，2021Q1毛利率 25.11%，环比 2020Q4出现改善，销售费用和管理费用的营收占比相较 2020年均有所下滑，从而维持了相对稳定的净利润率。
    配合新一轮激励计划，公司有望保持强劲势头越战越勇一季度公司发布新一轮激励计划，首次授予对象总人数 346人，涵盖董事、高管、中层管理人员以及核心技术（业务）人员。业绩目标为2021/2022/2023年净利润较 2020年基数增长率分别不低于35%/70%/110%，年均复合增速 28%。我们认为，新一轮激励计划激励人群进一步扩大、激励目标进一步提高，充分彰显公司未来发展信心。
    供应链稳定，上游原料备货充足，下游订单回款健康公司在 2020年底 2021年初进行了战略备货，并对于上游价值较高的芯片等原材料做了战略锁价，公司与供应商战略合作关系稳定，可以保障稳定供应，一季度末存货账面价值 7.17亿元，较年初增加 39.53%，库存充足；同时，公司下游大客户的订单预报周期长、准确度高，公司2021Q1经营性现金流净额 7961万元，同比增加 69.37%，回款情况良好。
    投资建议公司在支付和 PC 领域基本盘稳固，支付业务和全球龙头并驾齐驱，PC业务在笔电市场有望维持 50%以上份额，公司通过锐凌无线收购 Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。产品结构调整导致的毛利下降有望通过费用端的优化来对冲，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为4.
    13、5.64、6.81亿元，对应 EPS 为 1.71、2.33、2.82元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 34.15X/25.02X/20.73X，维持“买入”评级

大华股份：Q1收入高增长，AI赋能渐落地

事件概况公司2021年4月22日晚发布2021年第一季度报告，实现营业收入51.14亿元，同比增长46.06%，实现归属于母公司股东净利润3.48亿元，同比增长9.33%。此外，公司21Q1确认联营企业零跑科技有限公司投资亏损0.98亿元，若加回此一次性的损失影响，公司21Q1实现归母净利润4.46亿元，同比增长40.25%，增速与收入端基本匹配。
    Q1业绩高增长，疫情影响逐渐消除
    收入端来看：公司21Q1实现收入51.14亿元，同比20Q1增长46.06%，我们认为一方面行业逐渐摆脱疫情影响，下游需求复苏叠加去年低基数，促使公司收入端实现高增长。另一方面，大华通过摄像头切入AI视频物联的新蓝海，业务边界逐渐拓宽，也有助于公司维持收入端的长期稳健增长。
    毛利率来看：公司21Q1综合毛利率40.91%，同比20Q1下降8.32pct。我们认为主要是20Q1在疫情防控的背景下，公司高毛利的红外测温产品需求爆发，导致公司综合毛利率有所提升。展望未来，伴随公司AI产品的渗透率提升，以及内部经营质量的持续增强，公司毛利率仍有向上空间。
    费用率来看：公司21Q1销售费用率17.29%，同比下降5.41pct，管理费用率3.65%，同比下降0.65pct。我们认为主要是公司收入在疫情影响消除下实现高增长，而费用投入较为平稳，因此费用率有所下降。
    利润端来看：公司21Q1实现归母净利润3.48亿元，同比增长9.33%，若加回联营企业零跑科技投资亏损的0.98亿元，归母净利润达到4.46亿元，同比增长40.25%，同样实现了高速的增长。
    2B业务增长体现AI转型成效，创新业务快速发展
    公司2020年实现2B业务收入67.57亿元，同比增长23.63%，增速较2019年时的21.79%进一步加快。从收入结构来看，2020年2B业务收入占国内营收的比例达到42.28%，2B业务收入占比首次超过2G业务，体现出公司AI转型的成效。我们认为公司正逐渐从过去的安防摄像头市场向更广阔的智慧物联市场拓展，依托底层AI算法能力和场景化的落地能力，有望打开成长的天花板，未来发展空间广阔。2020年公司2B收入增速远超公司总体增速，进一步验证了公司AI行业赋能的成效。
    创新业务方面，公司2020年实现创新业务收入17.61亿元，同比增长44.64%，占总收入比例达到6.65%。公司创新业务在2020年实现了快速发展。当前创新业务包含机器视觉、视讯协作、乐橙、智慧消防、智慧存储、智慧安监、汽车电子、无人机等新兴业务，我们认为这是公司潜在的增长点。
    软件平台加速构建，场景化落地能力带来AI龙头价值重估
    公司当前致力于成为以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商，主要依托于“一体系、两平台”的架构，其中“一体系”就是面向数字化转型的一体化技术支撑体系，我们认为其中的关键就是构建分层解耦的统一软件平台架构。而“两平台”主要是指面向城市级与企业级的组件化、模块化应用平台，我们认为其中的关键在于面向各个行业的场景化落地能力。2020年，公司在平台构建和场景落地方面均取得了长足的发展。
    1）软件平台：公司依托五大研究院，持续打造视图智能引擎和数据智能引擎。公司人工智能研发团队超过千人，硕博人数占比超98%。公司研发了20多个细分行业的算法方案、100多项场景化算法功能；沉淀数据标准1500余项，数据标签超万个，专业模型1300余个。在平台的模块复用方面，公司已经沉淀近千个行业小场景模块，同时面向省区开发中心和合作伙伴开放数百个高级API协议，从而使得面向行业可以实现产品的积木化组装和敏捷开发，发布效率提升40%。在平台的对外开放方面，公司2020年完成自研的人工智能开放平台“巨灵”的全面升级，实现算法能力的开放。此外，公司的软件平台还可以实现业务模型开放、场景解决方案开放等多个层次的对外开放。
    2）场景化落地：目前公司已经在智慧公安、智慧交通、智慧园区、智慧能源、智慧养殖、智慧水利、智慧金融、智慧制造、智慧物流等领域落地了相应的行业解决方案，帮助企业提升管理水平、提高生产能力、优化安全体系。我们认为公司的场景化解决方案，已经不仅局限于摄像头视觉数据的分析应用，而是融合了视觉、温度、烟感等多种传感设备，实现多维度的数据分析，助力企业实现AI赋能。
    投资建议
    公司2020年实现B端业务快速增长、创新业务持续发展，总体态势良好。21Q1公司收入维持高增长，疫情影响逐渐消除。当前时点我们认为公司的估值未能反映大华作为AI视频物联龙头的软件平台能力和场景化落地能力，未来价值有望重估。预计公司2021/22/23年实现营业收入305.7/355.6/414.5亿元，同比增长15.5%/16.3%/16.6%。预计实现归母净利润45.5/54.6/67.5亿元，同比增长16.5%/20.1%/23.6%，维持“买入”评级。

移远通信：毛利率短期承压，龙头地位依旧稳固

事件回顾：
    公司4月19日晚发布年报，2020年实现营收61.06亿元，同比增加47.8%；归母净利润1.89亿元，同比增加27.7%；扣非后的归母净利润1.70亿元，同比增加26.1%。营收符合预期，利润低于预期。
    业绩预告与年报差异主要系跨期收入调整和费用少计所致。
    公司4月22日晚发布公告称，未经审计的净利润2.39亿元，因收入和成本跨期调整导致净利润减少2183.25万元，同时因少计提费用（计入成本）导致净利润减少2561.63万元，最后因其他事项导致的净利润减少273.17万元，导致实际净利润减少约5000万元。
    万物互联刚起步，移远长期逻辑确定。
    2020年物联网连接数首次超越非物联网，目前仍处于万物智能网联加速渗透阶段，无线通信模组享受连接数量爆发和智能化单品价值量提升，模组行业正常情况下每年增长30-40%，全球通信模组市场东进西退格局仍在持续演化。公司凭借持续研发创新能力、规模优势、供应链稳定和渠道优势，牢牢占据行业龙头地位，市场份额持续提升（目前全球1/3左右，目标50%以上），同时不断开拓新的客户和场景（车载、PC），增速有望高于行业平均水平（40%以上）。
    供应链稳定，上游原材料备货充足。
    公司为应对上游原材料紧张和集中交付压力，2020年底进行了战略性备货和原材料采购，2020年末存货账面价值约14亿元，同比增加98.55%，库存充足；同时，尽管公司对绝大部分存量客户拥有转嫁成本的能力，我们预计公司大概率不提价以抢占市场份额。此外，原材料备货增加以及大客户账期导致短期经营现金流承压。
    拓展现有产品线，围绕模组复用客户资源。
    除了蜂窝模组产品线，公司不断升级和拓展WiFi&BT模组、GNSS模组、天线、云服务以及ODM等。公司其他业务主要是EVB测试板、天线、云平台业务等，2020年实现营收2.91亿元，同比增加450.63%，其他业务毛利率60.60%。我们认为，公司上述业务之间（尤其模组、天线和云服务）存在协同且公司拥有超过8500家行业客户，可以复用以提升盈利能力。
    投资建议：
    考虑到芯片成本短期压力以及公司目前仍以收入份额为主要目标，我们将公司2021-2022年归母净利润预测分别从3.47、5.27亿元调整至2.44、4.06亿元，新增预测2023年归母净利润6.13亿元。对应EPS分为2.18、3.63、5.48元，当前股价对应2021-2023年PE分别为95.50X/57.46X/38.05X，调整至“增持”评级。
    风险提示：1）供应链稳定性及上游原材料涨价风险；2）海外市场竞争加剧，导致公司综合毛利率持续走低；3）5G芯片价格高企导致5G模组放量不及预期；3）国产芯片平台替代不及预期等。

良品铺子：营收利润开门红，全渠道融合发展

事件：
    公司发布2021年一季度报告，营收和利润继续保持双增，实现营业收入25.74亿元，同比增长34.83%；归母净利润1.02亿元，同比增长16.06%；扣非后归母净利润0.9亿元，同比增长23.40%；经营性现金流净额-0.36亿元。
    线上线下均衡发展，线下加速华东和华南市场开拓
    报告期内，公司实现线上业务收入14.88亿元，同比增长33.27%，淘系数据仍有下滑，我们推测京东、抖音、拼多多等平台起到显著拉动作用。线下销售额13.28亿元，同比增长31.57%。门店加速拓展，Q1总计新开门店113家，门店总数达到2746家。其中，华中区域加速复苏，实现销售额7.21亿元，同比增长23.71%。华东、华南因基数较低，仍是增长最快的地区，销售额分别同比增长42.55%、48.66%。公司加速了西北、华北等其他市场的开拓，Q1其他地区市场销售额同比增长123.31%。
    各业态毛利率均在提升，但费用率增加影响净利率表现
    公司电商业务/线下加盟批发/辅助管理/直营零售/团购业务的毛利率分别为30.89%/20.83%/16.93%/48.59%/32.30%，同比增加1.99/3.41/2.58/0.18/0.09pct，推测是因为折扣减少、产品结构升级。公司Q1整体毛利率31.16%，同比提升1.55pcts。Q1销售费用率由同期的20.25%上涨至21.10%，管理费用率由同期的3.70%上涨至4.74%，费用率上升导致净利率下滑0.81pct至3.98%。
    深耕儿童零食、健身零食的细分领域，推新品
    Q1儿童零食销售额约8000万元，同比增长60%；健身零食销售收入约3000多万元。良品小食仙推出小兔山楂棒无糖版、牛初乳高钙棒、高钙无糖棒棒糖三款新品，健身零食推出益生菌每日坚果0添加蔗糖型。
    投资建议
    公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为99/115/135亿元，同比增长25%/17%/17%，净利润分别为4.68/5.75/6.79亿元，同比增长36%/23%/18%，对应PE分别为53/43/37，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

三只松鼠：盈利大幅改善，线下布局稳步推进

公司发布2021年一季报，期间实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%；
    归母净利润为 3.15亿元，同比增长 67.57%；扣非后归母净利润 2.78亿元，同比增长 50.56%，每股收益为 0.79元。
    主要观点：
    公司持续优化线上业务结构，平衡各线上平台的发展。1）继续布局抖音、拼多多新电商，多平台发展。公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，报告期内，抖音和拼多多新电商渠道实现占线上总营收比例 8.55%。2）定制化货品提升盈利能力。根据渠道特性匹配定制化货品，提升产品竞争力，从而实现线上渠道整体盈利能力的进一步改善。
    发力线下市场（开店+商超便利店），全渠道营收更趋均衡。公司线下营收占比从 2017年的 4.5%提升至 2021Q1的 33.37%。1）开店方面，Q1联盟小店新开 103家，截至报告期末线下店铺（投食店+联盟小店）数量合计超 1103家。投食店通过建立城市前置仓，优化物流交付方案进一步降本提效，报告期内实现营收同比增长 29.64%。联盟小店拥有 2家及以上小店的店主占比进一步提升，报告期内联盟小店实现营收同比增长 167.24%。
    2）公司新增分销业务，开始入驻 KA 商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超 40万终端。我们认为公司过去利用互联网的传播优势已经建立起了品牌知名度，品牌势能及定制化货品供给助力终端快速渗透，预计 2021年度线下业务占比达到 33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡 。
    盈利能力大幅改善。Q1毛利率为 31.39%，同比增加 4.24pcts，我们推测因定制化产品增加、折扣力度减轻、长尾产品削减所致。销售费用率为18.22%，同比增加 0.37pcts；管理费用率为 2.08%，同比增加 0.26pct；财务费用率为 0.16%，同比增加 0.14pct。净利率为 8.58%，主要受毛利率增加影响，同比增加 3.07pcts。
    公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简 SKU 后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过 1000，覆盖 40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简 SKU 以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在 2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计 2021-2023年，三只松鼠营收分别为 125/151/180亿元，同比增长 28%/21%/19%，净利润分别为 4.13/5.04/6.50亿元，同比增长 37%/22%/29%，对应 PE 分别为 49/41/31，维持至“买入”评级。

当升科技：量价齐升保持高速增长，产能扩张抢占市场份额

公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营收12.64亿元，同比增长203.94%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长353.48%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比增长152.19%。
    一季度公司锂电材料量价齐升，营收利润均实现高增长
    2021年一季度公司营收和归母净利润均高速增长，主要受益于全球新能源汽车行业景气度维持高位，下游需求较为旺盛，公司锂电材料销量大幅增长。报告期内上游原材料成本提升，三元正极材料价格传导较为刚性，公司产品价格普遍上调，营收增速较扣非归母净利润更为明显。
    盈利能力维持行业高位，加大员工激励和研发投入
    公司一季度毛利率和净利率分别为19.23%和11.80%，延续了去年四季度较高的盈利水平。公司管理能力持续改善，期间费用率同比减少0.05pcts，其中销售费用和财务费用占比分别减少0.54pcts和0.91pcts，公司加大了员工激励和研发投入的力度，管理费用率和研发费用率分别增加了1.39pcts和0.64pcts。
    锂电材料产能持续扩张，巩固三元正极行业地位
    公司发布2021年定增预案拟募集资金不超过46.45亿元，主要用于建设常州当升二期5万吨高镍正极材料项目，江苏当升四期2万吨3C数码正极材料项目以及锂电新材料研究院和补充流动资金。投产项目完成后公司产能将实现翻倍，有利于继续拓展高端客户，抢占行业市场份额。
    投资建议
    我们预计公司2021/2022/2023年的归母净利润分别为6.62/7.58/9.98亿元，对应EPS分别为1.46/1.67/2.20元。对应2021/2022/2023的PE为33/29/22倍。我们看好公司未来的长期成长性，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车发展不及预期；行业竞争激烈，产品价格下降超出预期；产能扩张不及预期，产品开发不及预期；原材料价格波动。

长城汽车:行业因素影响一季度业绩表现

事件：公司公布2021年一季度报，2021年一季度公司实现营收311亿元，同比增长151%，实现归母净利润16亿元，略低于预期。
    多因素影响一季度业绩表现。
    2021年一季度公司实现销量33.9万辆，同比增长125%。受季节因素影响，公司营收环比下滑24%。2021年一季度公司毛利率为15.1%，环比下滑3.2个百分点，我们认为毛利率环比下滑较大的原因为：
    （1）从车型角度来看，盈利水平较低的欧拉品牌一季度销量占比环比提升1.5个百分点，同时公司高毛利产品销量仍旧处于爬坡期；
    （2）从成本角度来看，大宗材料涨价与缺芯带来公司成本端的提升。
    新车周期依然强劲。
    当前第三代H6、初恋、赤兔、坦克300等全新车型支撑公司销量。上海车展期间，公司发布多款重磅车型。WEY 品牌全面升级，摩卡、玛奇朵、拿铁等车型定位高端智能化，同时公司在明后年将有多款WEY品牌车型的上市，在品类方面将补齐公司在轿车、MPV 等领域的短板。
    坦克品牌实现独立，爆款车型坦克300打造全新越野生态，旗舰车型坦克700/800亮相，坦克500/600有望于成都车展亮相。欧拉品牌主打女性市场，产品品类向上突破，轿跑闪电猫、复古朋克猫以及SUV 大猫先后亮相，进一步完善欧拉品牌产品线。哈弗品牌新旗舰亮相，实现哈弗车型的进一步向上。
    投资建议预计公司2021-2023年EPS 分别为1.12/1.40/1.60元。维持“买入”评级。
    风险提示新车投放进度不及预期；新能源业务开拓不及预期等风险。

隆基股份：一季度业绩超预期，出货持续高增毛利高位

公司 2020年年报&2021年一季报 1） 2020年报： 2020年公司实现营收 545.83亿元，同比+65.92%，归 母净利润 85.52亿元，同比+61.99%，扣非归母净利润 81.43亿元，同 比+59.87%，归母净利率 15.67%，同比-0.38pcts。分季度看， 2020Q4公司实现营收 207.51亿元，同比+103.36%，归母净利润 21.96亿元， 同比+22.30%，扣非归母净利润 21.29亿元，同比+26.47%，归母净利 率 10.58%，同比-7.00pcts。 2） 2021年一季报： 2021Q1公司实现营 收 158.54亿元，同比+84.36%，归母净利润 25.02亿元，同比+34.24%， 扣非归母净利润 24.21亿元，同比+37.46%， 归母净利率 15.78%，同 比-5.89pcts。 组件外销量同比增长 224%，硅片毛利率维持高位 2020年公司硅片外销 31.8GW（同比+26%）；组件全年外销 24.0GW （同比+224%）。
    自用硅片 26.3GW，自用组件 565MW。公司 2020年 全年硅片毛利率 30%，组件毛利率 21%。公司预计 2021年底硅片产能 将达到 105GW，电池产能 38GW，组件产能 65GW。预计 2021年单 晶硅片和组件出货量分别为 80/40GW（均含自用）。预计 2021年实现 营收 850亿元。 投资建议 由于产业链价格全面跟涨，下游需求受到影响。随着产业链博弈进入尾 声，我们认为全年需求将不受影响。 我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.78/3.91/5.42元， 继续维持“买入”评级。 风险提示 需求及价格上涨不及预期；海外复工复产不及预期；疫情影响加重。

佐力药业：乌灵胶囊龙头企业回归主业成效显著，业绩增长可期

佐力药业重新聚焦主业，成效显著 经过 2019年的经营调整，公司 2020年度业绩得到明显恢复，公司 2020年年报显示： 2020年公司实现收入 10.9亿元，同比增长 19.72%；实现 归母净利润约 8,880.18万元，同比增长 246.98%。公司 2021年第一季度 业绩预告显示：预计一季度实现归母净利： 4,100万元— 4,900万元，同 比增长 275.38%- 348.63%。 中成药市场近 4600亿元规模， 整体表现平稳 我们认为，虽然中药行业没有表现出高景气，但是在目前国家支持中药 的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下（特别是 2020新冠疫 情初期全球缺少特效药时，中成药发挥出了其强大的支持作用），至少 中短期，中成药行业不会出现明显萎缩。 国家统计局数据显示：中成药 2019年营收约 4587亿元，同比增长 7.5%，占医药工业比重约 17.5%。 2019年中成药实现利润约 593亿元，同比下滑约 1.8%。占医药工业比重 约 17.2%，行业净利率约 12.9%。
    2020年中成药行业整体表现平稳。米 内网数据显示：中国城市零售药店终端中成药产品 TOP20产品销售额 下滑 1.69%。中国城市实体药店终端销售额超过 3亿元的独家中成药整 体下滑约 7.1%。 中成药行业分化加剧，可关注独家品种、大品种 目前，行业部分细分产品（如中药注射剂）下滑明显， 我们认为，不应 将部分中药产品的负面观点迁移至整个中成药行业，由于细分行业内部 的分化，部分细分市场的下滑为其他中成药——特别是独家中成药的成 长提供了空间。中短期可以关注拥有独家、优质中成药产品的公司。
    佐力药业产品相比传统中药产品有明显优势 佐力药业主打产品采用生物发酵技术。发酵技术不会受制于传统中药种 植资源限制、药材价格波动、天气变化等因素的影响。发酵技术方便扩 产，规模效应明显。技术壁垒较高，产品质量可控。 佐力药业乌灵系列产品销售预计可达 10亿规模投资建议 我们预计公司 2021-2023年公司实现主营业务收入 12.77亿元、 14.90亿元、 17.40亿元，同比增长 17.0%、 16.7%、 16.8%，对应归母净利润 1.42亿元、 2.14亿元、 2.97亿元，同比分别增长约 60.3%、 50.0%、 39.1%。对应 EPS 分别为 0.23元、 0.35元、 0.49元。公司目前市值对应 2021~2023年 PE 分 别为： 29.49X、 19.66X、 14.13X。 我们选取行业标杆同仁堂作为优质中药公司的估值参考。 考虑到佐力药 业乌灵产品的独家优势及中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定 性，我们给予佐力药业主营业务 30倍估值，公司主营业务对应 2021年 ~2023年合理估值分别为 42.7亿元、 64.1亿元、 89.1亿元。若叠加佐力药 业持股 CAR-T 公司科济药业估值，佐力药业对应 2021~2023年合理估值 可达 52.5亿元、 73.9亿元、 98.9亿元。公司目前市值为 42亿元，股价为 6.9元，给予“买入（首次） ” 评级。

克明面业：规模优先有序推进，品类拓展势头不减

事件描述： 公司公布 20年报及 21年一季报，20年营收 39.6亿元，同比+30.4%， 归母净利润 2.93亿元，同比+41.7%;4Q20营收 10.42亿元，同比 +32.8%，归母净利 0.04亿元，同比-94.38%;1Q21营收 11.0亿元，同 比+24.6%，归母净利 0.85亿元，同比-17.8%。公司拟每 10股派发现 金红利 3元(含税)。
    营收增速并未因疫情刺激消退出现大幅下滑，1Q21营收录得单季最高。
    公司营收重回增长快车道，疫情只是助推因素，主要得益于公司面粉产 业链一体化战略落地，面粉自供比例接近 100%，面条等产品的成本优 势不断发挥，助力公司深耕传统渠道和低线市场，提升整体份额。2020年，公司面条和方便食品均超负荷生产，随着公司产能扩张计划逐步实施，将进一步打开规模成长空间。
    面粉销售短期增加造成毛利率下降，盈利能力有待修复。由于公司面粉产能暂未充分被面条和方便食品消化，面粉和副产品对外销售收入从2Q20起同比较快增长，从而拉低整体毛利率，4Q20和 1Q21分别仅为18.6%和 18.8%。另一方面，得益于营销模式创新和债务结构优化，公司期间费用率稳中有降。目前公司面制品面粉自供比例接近 100%，随着面粉向高值面制品转化比例不断提升，毛利率有望重回上行通道。
    产能扩张有序部署保障业务规模持续增长，研发加速产品品类升级。公司目前面条产能 61万吨，在建产能 22万吨，规划产能 20万吨。产能稳步扩张将确保公司把握行业集中度提升的关键机遇期，抓紧收割市场份额。同时，公司加强研发投入提升产品品质，丰富产品品类，更好满足消费升级需求，其中方便食品高速成长，有望成为量利新支柱。
    投资建议维持“买入”评级。公司规模扩张势头延续，市场地位不断巩固，供应链持续优化有望实现盈利回升。预计 2021-2023年公司营收 48.49、60.64、76.02亿元，同比增长 23%/25%/25%，归母净利润为 3.25、4.06、5.33亿元，同比增长 11%/25%/31%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.59，对应 PE 分别为 16.5、13.2、10.1，维持“买入”评级。

天赐材料：业绩超预期，六氟高景气持续

一季报业绩及中报预告 2021Q1：营收 15.62亿元，同比增长 197.47%；归母净利 2.87亿元， 同比增长 591.15%；扣非归母净利 2.84亿元，同比增长 592.88%。 2021年 1-6月：预计实现归母净利 6.50-7.50亿，同比增长 108.55%-140.63%。 业绩超预期，六氟高景气持续贡献利润 公司 2021Q1归母净利 2.87亿元落在预告区间 2.50-3.00亿元上沿，中 报预告对应 Q2归母净利为 3.63-4.63亿，超出市场预期。业绩高增长 主要源于电解液业务量价齐升，原材料六氟磷酸锂高景气度持续。我们 预计公司 Q1电解液出货量为 2.5-2.6万吨，目前价格相较于 20年 Q4上涨 60%以上。公司一体化布局关键原材料，拥有六氟折固产能 1.2万 吨，新产能折固 2万吨在建预计下半年投产。需求旺盛下，六氟供应紧 缺，目前价格较 20年 Q4上涨近 100%，持续为公司贡献高额利润。
    期间费用率大幅下降，规模效应强化龙头地位 公司 2021Q1期间费用率为 10.6%，同比大幅下降 11.1pct，相较于 2020年全年下降 2.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.2%/4.9%/3.6%/0.9%，同比下降 3.8/4.2/1.3/1.9pct。期间费用为 1.66亿，同比环比均有提升，费用率下降主要是由于营收大幅增长，规模效 应显现。随着电解液市场需求的增长和公司份额的提升，规模效应将愈 发显著，持续巩固公司龙头地位。 投资建议 我们上调公司 21-23年归母净利分别为 14.70/15.52/18.96亿， EPS 为 2.69/2.84/3.47元，对应 PE36/34/28， 维持“买入”评级。

海大集团：年报、一季报高增长，饲料养殖共同发力

2020、2021Q1归母净利同比分别大增53%、132.9%。
    公司发布2020年报、2021年一季报。2020年实现营业收入603.2亿元，同比增长26.7%，实现归母净利润25.23亿元，同比增长53%；2021Q1实现营业收入157.1亿元，同比增长49.8%，实现归母净利润7.07亿元，同比增长132.9%。2020年、2021Q1公司在新冠疫情、原材料价格大涨、部分地区遭受洪灾或非瘟疫情、禽链价格低迷的大背景下，仍实现了业绩高速增长。
    饲料业务竞争力凸显，生猪养殖业务稳健增长。
    2020年公司实现饲料销量1466万吨（不含养殖业务自用饲料），同比增长19.3%，毛利率10.32%，同比下降0.52个百分点，若剔除会计准则调整，毛利率同比增加0.11个百分点。其中，禽料销量同比增长20%，禽料盈利能力高于行业，公司与大型养殖公司强强联手，加强产业链合作优势；猪料销量同比增长37%，毛利率同比提升0.94个百分点，公司在全国布局猪料试验场地30多个，根据各生长环节的营养需求、健康改善等需求不断推出新的猪料产品，高档产品的推出与推广与防非抗非等综合技术手段，进一步增强公司产品竞争力；水产料销量同比增长10%，毛利率与2019年持平，公司水产饲料结构优化明显，虾蟹料、高档膨化鱼饲料合计已占水产饲料47%。
    公司生猪养殖业务采用“自繁+养殖小区”、“公司+家庭农场”两种模式。2020年生猪出栏量近100万头，头均价格3794元，头均养殖成本2656元；2021Q1生猪出栏量约35万头，生猪养殖业务净利同比增加近1.5亿元。公司经过近两年培育与打造，已建立具备专业养殖技术、兽医技术、环保处理技术的生猪养殖团队，具有良好的非瘟防疫体系和治疗方法；运营上，生猪养殖生产、兽医、育种、营养、成本控制等体系基本形成，生猪养殖成活率不断提升。随着自建猪场陆续投建，自繁仔猪占比不断提升，公司生猪养殖成本有望持续下行。
    投资建议
    从行业层面看，猪料、水产料景气度回升；从公司层面看，公司穿越周期持续高增长，产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入700.41亿元、795.14亿元、896.49亿元，同比增长16.1%、13.5%、12.7%，归母净利润35.29亿元、40.37亿元、39.76亿元，同比增长39.9%、14.4%、-1.5%，对应每股收益2.12元、2.43元、2.39元。公司是我国饲料行业龙头企业，饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们给予公司2022年40倍PE，合理估值97.2元，维持“买入”评级不变。
    风险提示疫病。

长安汽车：2020年业绩符合预期，2021年轻装上阵

事件：
    公司公布2020年年报，2020年全年实现营收846亿元，同比增长19.8%，实现归母净利润33亿元。
    新车周期推进，2021年轻装上阵。
    受益新车周期的推进，公司销量营收大幅跑赢行业。2020年公司毛利率为14.3%，同比下降0.4个百分点，主要受上半年疫情影响，2020Q4毛利率为20.3%，较去年同比提升0.5个百分点。期间费用率为12.6%，同比下滑1.4个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比变动-2.5%、+1.1%和0%，管理费用率大幅增长原因为计提新能源积分及职工薪酬增加。2020年公司计提减值16.2亿元，较去年同期增加约11亿元，主要为老产线的淘汰。
    合资品牌有望成新增长点。
    2020年公司来自于合营企业的投资收益为-5.7亿元，其中长安马自达净利润约为15亿元，预计长安福特亏损，新能源科技净利润为-11亿元。
    长安福特为公司投资收益影响较大的合资板块，2020年公司进入新车周期，林肯及福特高端车型的国产化有望带来长安福特的反转。
    自主高端化向上突破，电动化稳步推进。
    公司UNI序列第二款车型UNIK亮相以来保持较高热度，有望成为长安汽车又一爆款车型。电动化方面，长安与宁德、华为合作的电动高端品牌将补足公司在电动化领域的短板。合资方面，长安福特受益于重磅车型国产化，将带来销量与品牌的回升，同时首款电动车型渐行渐近，有望主力长安福特在电动化领域的开拓。
    投资建议：公司2021-2023年EPS分别为0.64元、0.84元和1.04元。维持“买入”评级。
    风险提示汽车销量不及预期；新车型上市进展不及预期等风险。

捷昌驱动：业绩符合预期，Q2拐点明确

事件：公司发布2020年报&2021年一季报。20年营收18.68亿，同比+32.7%；归母净利润4.05亿，同比+43%；扣非净利3.15亿，同比+26.01%。
    21年Q1营收4.52亿，同比+32.5%，归母净利0.64亿元，同比+18%。
    核心观点：业绩符合预期，Q2拐点明确。公司从单一成长性的公司成长为线性驱动平台企业，业务具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。以当前汇率测算，预计公司2021-2022年分别实现净利润4.69/6.39亿元，同比增速分别为16%/36%，对应PE38X/28X，维持“买入”评级。
    收入端维持高速增长，B端需求边际改善
    Q1淡季不淡，北美疫情缓解趋势下，C端需求维持强势，疫情推动智慧办公业务C端加速渗透，2-3月北美确诊病例大幅下行，居家办公场景需求不减，消费升级不可逆。需求场景看1-2月偏向于C端办公需求，3月起B端需求开始改善，下半年有望加速复苏。存货同比增长41%，也映射了Q2需求端旺盛。
    马来工厂进入产能爬坡阶段，Q2是明确的盈利拐点
    影响毛利率的核心因素在于关税（25%）与人民币汇率升值，自20年8月7日以来，两者共同抑制了公司盈利能力。20年Q4毛利率23.12%，低于预期，除了以上因素，还受到原材料涨价、运费上升，及计提费用综合影响。21年Q1毛利率30.62%，则反应了较为真实的盈利情况，仅受到关税、人民币汇率及部分原材料涨价的影响。马来西亚工厂处于小批量出货阶段，预计年中达产，覆盖对美出口60%-70%产能，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归40%左右，大幅修复盈利能力。
    国际化&平台化缔造第二增长曲线
    管理层持续推进“平台化”和“国际化”运作，20年底公司新设新加坡子公司，把马来子公司纳入管理，优化资源配置，捋顺东南亚市场贸易和财务管理，并对高管人事调整，都昭示出公司国际化视野。20年德国子公年营收1.43亿元，同比增长120%，欧洲市场开拓顺利。21年新产品（光伏、智能家居）、新市场（欧洲）、新客户（医疗）将会带来增量收入。
    投资建议：
    预计公司2021-2023年分别实现净利润4.69/6.39/8.66亿元，同比增速分别为16%/36%/36%，对应PE38X/28X/20X。赛道具备“消费升级”与“顺周期”属性，北美占收入60%-70%，21年疫情缓解，需求端高增长确定性强。维持“买入”评级。
    风险提示
    1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

艾迪精密：产能逐步爬坡，液压件放量明显，盈利能力有望提升

事件：4月20日，公司发布2020年报及2021一季报。2020年，实现营收22.56亿元，同比增长56.38%；归母净利润5.16亿元，同比增长50.82%，经营活动净现金流3.35亿元，同比增加73.12%；单看Q4，公司收入6.48亿元，同比增长72.92%，归母净利润0.95亿元，同比增长12.74%。2021年Q1，公司收入8.95亿元，同比增长145.60%，归母净利润1.96亿元，同比增长119.85%。
    核心观点：收入符合预期，受利润率下滑影响，2020年业绩略低于市场预期（5.5亿）。影响公司利润的因素主要有：①毛利率，一方面产品结构调整，液压件仍处于放量期，收入占比提升，毛利率33.64%，同比+2.64pct，但仍低于破碎锤（44.61%）；另一方面，原材料成本上行，同时产品价格有所下降；②研发费用，2020年，研发支出1.05亿，占营收比重4.67%，同比+0.95pct，公司加码大挖、小挖以及非挖液压产品研发，布局拓宽产品线；③信用减值，随着公司业务规模扩大，应收款项规模增长导致信用减值计提扩大，2020，应收账款达到4.89亿，同比增长176%，1年账龄按5%计提，坏账准备超过2500万。我们认为，随着产能继续爬坡，规模效应以及生产工艺升级改造带来的降本增效，公司盈利水平拥有改善空间；中长期来看，随着高端液压件国产替代加速，公司两大主业市占率提升，业绩增长确定性高，给予“买入”评级。

天下秀：业绩增长兑现，持续看好红人经济龙头

公司事件公司发布2020年报及2021年一季报：2020年全年，公司实现营收30.60亿元（YOY+54.78%）、归母净利润2.95亿元（YOY+14.26%）、扣非后归母净利润3.73亿元（YOY+47.80%）。2021Q1，公司实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）、扣非后归母净利润0.83亿元（YOY+48.35%）。
    2020年营收端与利润端大幅增长，公司加强平台能力公司公司2020年年营收端与利润端均大幅增长。2016年以来，公司业绩持续维持高增速，近五年营收CAGR达到59.22%，净利润方面，由于2020年公司因前实控人顾国平、鲜言控制期间因信息披露违法违规行为引起的虚假陈述诉讼而计提了预计负债，导致2020年净利润为2.95亿元，但是前控股股东瑞莱嘉誉承诺由其承担全部责任，故此事项对公司无重大影响并且不可持续，从扣非净利润角度看，公司近五年CAGR为58.14%，其增速与营收增速基本匹配。
    我们认为，公司的高速增长一是基于红人经济行业正处于快速发展期，依托公司成熟的大数据匹配能力及商业模式。二是由于公司积极进行客户结构调整，与知名平台及品牌合作的频率增加，合作金额增大。三是公司对平台业务进行升级、优化，增设了SAAS赋能工具，扩展了业务规模。2020年公司“连接”能力不断提升。2020年在公司核心产品WEIQ平台上，活跃商家客户数达8342个，同比增长31.70%；全年订单达124.7万笔；订单平均金额达2375元，同比增长19.8%；注册红人账户数累积达到147.44万，其中专职或兼职从事红人工作且能够迅速响应、具备成功接单能力的职业化红人账户数达到29.06万，同比增长72.65%；入驻的MCN机构的数量达到7491家，较2019年增加超过800家。
    2021Q1增长继续，奠定增长继续，奠定全年基础全年基础公司一季度实现营收8.51亿元（YOY+58.73%）、归母净利润0.83亿元（YOY+48.46%）。值得一提的是，公司毛利率在21Q1有所回升，达到23.82%。公司过去几年毛利率一直处于缓慢下降阶段，2016-2019年毛利率分别为32.69%、33.71%、30.15%、27.44%，20Q1-Q4分别为25.80%、25.14%、23.18%、20.42%。我们认为毛利率波动无需过于担心，公司一方面重心在于做大红人营销总体业务规模，会存在一定让利，另一方面加强SMART业务，更多服务品牌客户也会使毛利率有所下滑。但总的来说，我们认为关注营收增长应该重于利润增长，长期来看毛利率也会保持稳定。投资建议我们预计公司2021-2023年营业收入分别为44.92、64.08、89.09亿元，净利润分别为5.23、7.62、10.69亿元，对应EPS分别为0.29、0.42、0.59元，对应2021-2023年PE分别为37.86X、25.99X、18.54X。维持给予“买入”评级。
    风险提示国内对社交平台监管超预期；业务拓展不及预期；媒体资源价格涨幅超预期；市场竞争加剧。

志邦家居：大宗与衣柜驱动，Q1归母净利较19年同期增59%

事件：志邦家居布发布2021年年一季报，较收入和利润端较2020和和2019年年同期均有较大幅度增长，表现超预期。
    公司发布2021年一季报，Q1实现收入6.83亿元，同比增长109.09%，实现归母净利润0.51亿元，同比增长213.23%，实现扣非净利润0.47亿元，同比增加204.58%。相比2019年年Q1，公司实现收入增长64.98%，长归母净利润增长59.38%，扣非后归母净利润增长88.00%，表现超预期。
    收入的快速增长来源于大宗业务和衣柜业务的快速增长，Q1期末合同债负债3.35亿元，较去年同期和2019年同期有较快增长。
    司我们预计公司Q1收入的快速增长主要来源于大宗业务和衣柜业务的拉动。此外，公司整体的盈利能力保持平稳波动，2021年Q1实现毛利率36.48%，净利率7.41%，较2019年同期分别下降了1.44和0.23个pct。、2021年年Q1期末共有合同负债3.35亿元，较2020年同期增长29.85%，较较2019年年Q1增长了31.37%，合同负债数据表现较好预示着公司整体接单情况较好。
    同时，公司Q1期末应收账款余额8205.91万元，同比20年Q1下降了29.66%，主要是工程项目回款较大所致。
    投资建议2021年年Q1地产销售高增，较2019年同期仍有20%以上的较快增长。
    地产销售高增竣工回暖带动下游家居消费整体回暖。此外，去年疫情加速了二三线中小品牌的出清，我们认为近几年将是龙头企业加速抢份额的阶段。
    志邦自98年创立以来，经过多年深耕，厨柜销量位居全国第二。公司自2010年布局大宗业务，过去四年该业务复合增长率高达48%。2015年起打造衣柜业务，过去四年复合增长率高达88%。公司上下利益一致，重视不同层次的团队建设，分权和分享的文化独特。团队合力是未来三年业绩增长的核心动力。持续推荐，维持“买入”评级。预计公司2021-2023年分别实现营收51.20/66.72/85.85亿元，同比增长33.3%/30.3%/28.7%，实现归母净利润5.05/6.61/8.49亿元，同比增长27.6%/31.1%/28.4%。2021年年4月20日收盘价52.28元对应PE为为23.14X/17.66X/13.75X，继续推荐。
    风险提示地产销售及竣工回暖不达预期，渠道扩张速度不达预期。

万华化学：丙交酯合成进入中试阶段，打通PLA全产业链

近日，据新华社报道，万华化学对 PLA 生产过程中的世界级技术难题——丙交酯的攻克进程已推进到中试阶段。
    4月 13-16日，国际橡塑展上，万华化学以“塑生活，向未来”为主题，着重展示了面向绿色能源开发、汽车轻量化、生物可降解、3D 打印、CMF设计等重点领域的综合性材料解决方案和一站式客户服务模式。
    万华丙交酯进入中试阶段，有望突破 PLA 瓶颈技术PLA 是主流可降解塑料产品之一，丙交酯生产是关键。丙交酯作为两步法合成 PLA 的中间体,其工业化合成技术被国外企业垄断,成为国内 PLA产业发展的卡脖子技术。面对世界级技术难题，2018年，万华中央研究院副院长黎源博士牵头组成 100多人的研发团队，经过两年多研发，已将丙交酯生产项目推进到中试阶段，有望成为国内少数自主生产丙交酯、打通 PLA 全产业链的企业之一。PLA 方面，2019年 12月，万华与天津科技大学王正祥教授合作开发 PLA 生产技术，该技术通过代谢途径重构和代谢调控新策略的发明与实施，选育获得具有完整独立自主知识产权的乳酸单体高产新菌种。目前，项目正有序推进，届时有望实现乳酸单体制造技术的国产化，打通 PLA 产业完整链条。
    PLA 技术难点在丙交酯，国内量产企业少PLA 生产采用的主要是开环聚合法，产业链技术难点在于丙交酯的合成和纯化。丙交酯开环聚合法又称两步法，是将乳酸先脱水生成低聚物，然后解聚生成丙交酯，再开环聚合制得 PLA 的过程。丙交酯的纯化在整个开环聚合过程中至关重要，只有纯度高的丙交酯才能用于合成分子量高、物理性能好的 PLA。两步法不仅工艺过程复杂、成本也较高，但是可以通过控制丙交酯的纯度及反应条件，实现生产高分子量及化学结构可控、力学性能较好的 PLA，因此是目前工业上应用最多的方法。
    目前，国内只有浙江海正、丰原集团、金丹科技等少数公司掌握了丙交酯合成技术。浙江海正丙交酯成功实现生产，能够实现部分自供。金丹科技丙交酯已投料试车，部分细节正在调试优化。丰原集团丙交酯具备生产能力，子公司丰原泰富年产 30万吨 PLA 和 5万吨丙交酯项目环评报告书已于 2020年 8月公示。万华此次中试如果成功，将成为为数不多的 PLA 产业链全打通的企业。
    PLA 产能主要集中于海外，国内企业正加快布局。全球可降解塑料企业数量较多，生产的产品种类也具有很大的差异化，产能占比较大的企业主要包括美国嘉吉 NatureWorks 公司和 Corbion-Purac 公司，分别拥有15万吨/年和 7.5万吨/年的产能。国内 PLA 市场分散度较高，近年来，国内一些玉米深加工企业和生物化工企业开始投资进入 PLA 产业，但 PLA 产业在我国仍处于起步阶段，已建并投产的生产线并不多，且多数规模较小。其中核心中间体丙交酯基本依赖进口，受制于人，特别是当泰国 Total Corbion 工厂生产的丙交酯全部用作自用，不再出口后，丙交酯的全球供给压缩，市场供应偏紧，制约我国下游 PLA 产业发展。在这种情况下，丙交酯的进口替代成为国内 PLA 企业迫切需要解决的问题，市场空间巨大。
    投资建议预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 208.16、227.72、255.90亿元，同比增速为 107.3%、9.4%、12.4%。对应 PE 分别为 16.28、14.88、13.24倍。维持“买入”评级。

广和通：业绩符合预期，高盈利能力可持续

事件回顾：
    公司 4月 16日晚发布年报，2020年实现营收 27.44亿元，同比增加43.26%；归母净利润 2.84亿元，同比增加 66.76%；扣非后的归母净利润 2.61亿元，同比增加 66.39%，业绩整体符合预期。
    笔电市场复苏，海外 PC 模组驱动全年业绩高增长疫情导致远程办公和在线教育需求增加且影响深远，带动笔电市场复苏。
    Canalys 数据显示 2020年全球笔电出货 2.35亿台，较 2019年增加 11%，Aksje Bloggen 预测 2021-2023年出货量将维持在 2亿台以上。配置无线通信模组的笔电主要面向海外，公司 2020年海外营收占比提升至68.17%（2019年 60.52%），由于海外市场毛利率较高（海外 35.46%，国内 13.00%），综合毛利率达到 28.31%，创近八年新高。
    Q4业绩承压，向全品类拓展，规模效应逐步显现单季度来看，公司 Q4实现营收 7.76亿元，环比增加 10.70%；实现归母净利润 0.60亿元，环比减少 30.23%。我们判断 Q4业绩承压主要是因为公司进行了前瞻性的原材料备货、加大了 Cat1等新品的推广力度（Q4毛利率 24.79%），最后全年汇兑损失 3304.78万元（2019年汇兑收益 318.45万元），短期业绩承压。
    但是，随着公司持续的新品研发投入和销售团队组建，已形成完整的产品线和覆盖全球的营销力量，产销量由 1500万片提升至 2500万片量级，规模效应的显现加上精细化管理提升人效比，有望对冲产品结构调整带来的阵痛，维持稳定的净利润率。
    供应链稳定，上游原料备货充足，下游订单回款健康公司在 2020年进行了战略备货，并对于上游价值较高的芯片等原材料做了战略锁价，公司与供应商战略合作关系稳定，可以保障稳定供应，2020年末存货账面价值 5.14亿元，较年初增加 189.26%，库存充足；同时，公司下游大客户的订单预报周期长、准确度高，公司 2020年经营性现金流净额 3.37亿元，同比增加 51.06%，呈现出逐季改善的态势。
    投资建议公司在支付和 PC 领域基本盘稳固，支付业务和全球龙头并驾齐驱，PC业务在笔电市场有望维持 50%以上份额，公司通过锐凌无线收购 Sierra车载前装业务谋求第二增长曲线。公司产品结构调整导致的毛利下降有望通过费用端的优化来对冲，我们将公司 2020-2022年归母净利润分别为 3.01、4.39、5.73亿元调整为 2021-2023年归母净利润分别为 4.
    13、5.64、6.81亿元，对应 EPS 为 1.71、2.33、2.82元，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 33.53X/24.57X/20.35X，维持“买入”评级

伟星新材：零售业务复苏明显，现金流表现优秀

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入51.05亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润11.93亿元，同比增长21.29%。
    2020H2业绩加速增长，毛利率保持稳定
    分季度来看，公司2020Q1-Q4实现营收5.64/12.41/14.16/18.84亿元，同比-27.88%/-6.25%/39.54%/22.03%；实现归母净利润分别为0.86/2.70/3.78/4.58亿元，同比-33.84%/-13.70%/+51.76%/+57.60%。2020年公司销售毛利率43.50%，同比下降2.93pct；如果剔除销售运费记入营业成本影响，2020年公司销售毛利率约为46%，同比基本持平，相比2020H1有所提升，我们判断与高毛利产品PPR管材的发货回升有关。
    B端业务拓展深化，新品类逆势增长
    2020年公司管件合计销售量为26.54万吨，同比增长17.95%。分产品来看，2020年公司PPR管材实现营收24.18亿元，同比减少0.90%；PE管材实现营收16.24亿元，同比增长24.29%；PVC管材实现营收7.36亿元，同比增长9.84%；防水、净水等其他产品同比增长16.01%。PPR管材、PE管材和PVC管材毛利率分别为56.30%/35.81%/23.08%，同比下降1.57/2.29/3.35pct。其中PPR管材2020H2营收同比增速19.55%，回暖明显，体现竣工复苏对C端需求的拉动，该因素我们认为2021年会加速演绎。考虑到2020年受疫情影响，以基建为代表的工程业务复苏早于零售业务，公司毛利最高的PPR管材在2021年仍有较大业绩潜力待释放。同时我们看好以防水、净水为代表的新品类实现比管材主业更高的营收增速。PE和PVC管材2020年营收均实现正增长，体现公司B端业务拓展深化。2020年公司市政工程业务持续结构性调整，同时聚焦重点客户与核心业务领域，积极把握市场机会，实现快速健康发展。建筑工程继续坚持以建筑给水、排水、采暖、消防四大系统为核心，有效把握全装修、旧改、房企集中化、高端化等市场机会。
    现金流创造能力依然优秀
    费用率方面，公司2020年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为10.64%/5.22%/-0.83%/3.06%，同比-2.65/+0.09/-0.11/-0.40pct；期间费用率总体同比下降3.08pct，主要是销售运费记入营业成本，但剔除该影响后公司销售费用率仍同比微降。同时，公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2020年经营性净现金流13.46亿元，同比增长4.52亿元；自由现金流同比继续提升1.74亿元，达到13.74亿元。2020年净现比由去年同期的0.93提升至1.13，主要是公司对应收账款的管控能力增强。
    传统优势区域保持韧性，业务扩张空间可期
    分地区来看，2020年公司在华东、华北和东北地区表现相对较好，营收同比增长分别为14.90%、12.70%和3.97%，考虑到华东地区2020H1营收同比下滑11.94%，2020H2回升较为明显。华东地区是公司传统优势区域，营收占比46.87%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。此外，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。我们测算重庆工业园一期还有1.5亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021年也将实现2.8亿元左右的新增营收规模，而按照6-12亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达5.8-11.5亿元。
    投资建议
    公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.39/16.77/20.69亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.30元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。

华鲁恒升：Q1业绩创最佳一季，荆州基地有序推进

事件描述：
    4月17日，华鲁恒升发布2021年一季度报告。据公告，2021年一季度公司实现营收50.03亿元，同比增加69.09%；归母净利润15.76亿元，同比增加266.87%；扣非后归母净利润15.71亿元，同比增加272.35%；加权平均ROE为9.69%，同比增加6.72个百分点；经营活动现金流净额为10.68亿元，同比增加91.40%。
    受益行业高景气，Q1业绩同比环比均大增
    2021Q1，公司实现毛利润20.14亿元，同比增加151.12%，整体毛利率40.26%，主要是产品价格大幅提升以及有机胺产品销量同比大增造成的；销售费用0.11亿元，同比减少89.4%，主要是上期未将运输费用转入“合同履约成本”所致；管理费用0.43亿元，同比增加38.4%，主要是聘请中介机构费用增加所致；研发费用0.56亿元，同比减少34.3%，主要是研发结构变动，费用化研发支出减少所致。公司21Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为6.29亿元，同比增加8.6%，在建工程26.67亿元，比上期期末减少23.2%，主要是精己二酸品质提升项目一季度投产。与20Q1比较，肥料板块营收同比持平，其余产品营收同比大幅增长；与20Q4比较，所有版块营收环比增长。2021Q1，公司肥料板块实现营收9.63亿元，同比增长1.9%，环比增长12.6%，肥料板块销量61.86万吨，同比减少11.2%，环比减少2.51%；有机胺板块实现营收10.82亿元，同比增长186.2%，环比增长19.16%，有机胺板块销量14.3万吨，同比增长84.0%，环比增长6.9%；己二酸及中间品板块实现营收5.22亿元，同比增长106.3%，环比增长55.4%，己二酸及中间品板块销量6.49万吨，同比增长70.3%，环比增长17.2%；醋酸及衍生品板块实现营收6.51亿元，同比增长90.9%，环比增长41.8%，醋酸及衍生品板块销量13.83万吨，同比减少6.5%，环比减少11.9%；多元醇板块实现营收10.49亿元，同比增长72.0%，环比增长33.3%，多元醇板块销量16.86万吨，同比增长15.2%，环比减少3.2%。公司柔性联产优势显现，产销量根据产品毛利率调整，实现利润最大化。
    荆州第二基地项目设计中标结果公示，项目有序推进
    荆州第二基地建设用地和项目设计正在推进，项目进展顺利。据火标网，4月9日，江陵县国有建设用地使用权挂牌转让公告显示公司已取得项目建设用地；4月12日，公司荆州基地气体动力平台及合成气综合利用项目设计招标中标结果公示。
    （1）园区气体动力平台总投资59亿元，造气规模约200万吨氨醇当量，建设期预计36个月。该项目以煤为原料，采用具有自主知识产权的国
    际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4台煤气化炉及配套装置(3开1备)，配套建设2套空分装置、3台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，满足装置大型化、可靠性要求，项目将延续德州基地的低成本优势，达产后有望创造可观的利润。
    （2）合成气综合利用项目为碳一产业链，总投资56亿，中间产品为100万吨合成氨，80万吨甲醇；外售38万吨液氨、100万吨尿素、100万吨醋酸、15万吨DMF等，建设期预计36个月。该项目以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF技术，建设15万吨/年混甲胺和15万吨/年DMF生产装置；氨冷冻、硫回收和公用工程设施相应配套，该项目将充分利用公司煤气化及多产品工艺生产经验，夯实一头多线的产业链优势。荆州基地辐射广阔的华中、华南市场，公司通过第二基地建设，可以利用接近下游区域市场的方式取得竞争优势，协同德州本部和荆州基地，进一步提升企业竞争力。
    投资建议
    预计公司2021-2023年归母净利润分别为43.09、45.80、49.97亿元，同比增速为139.6%、6.3%、9.1%。对应PE分别为13.59、12.79、11.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目投资建设进度不及预期；项目审批进度不及预期；原材料及产品价格波动；下游需求放缓等。

电魂网络：《梦三国》验证长线运营能力，新一轮产品周期进行时

公司事件
    2021年4月15日，公司发布2020年年度报告。2020年，公司实现营业收入10.24亿元，同比增长47.0%；归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长79.0%。
    公司收入增长主要来自于《梦三国》产品线与2020Q4新游上线
    公司2020年共实现归母净利润3.95亿元，同比增长73.1%，符合业绩预告中3.68-4.28亿元的区间。公司净利润快速增长的主要原因为：1）《梦三国》产品线表现亮眼：端游方面，得益于《梦三国》端游于2020年1月接入WeGame平台扩大用户规模，以及2020Q4开启十周年庆典吸引老玩家回流，《梦三国》端游收入同比增加23.6%；手游方面，受上线一周年庆典的推动，《梦三国手游》复刻版收入持续提升，该游戏目前处于iOS畅销榜100-300名区间内，表现较为稳定。2）2020Q4新游上线：公司自研自发的二次元手游《解神者》、以及腾讯独代的武侠策略RPG手游《我的侠客》均于2020Q4上线，增厚公司利润。3）并表游动网络：公司于2019年3月收购游动网络80%股份，并纳入合并报表范围；游动网络承诺2019/2020/2021年分别实现扣非归母净利润5000/6000/7200万元，其2019/2020年分别实现扣非归母净利润5168/6941万元，超额履行业绩承诺。
    研发投入持续增长，新游推广费用略升
    公司费用率整体保持稳定。研发费用方面，公司持续加码研发投入，2020年研发费用同增41.5%，研发费用率为16.2%，保持行业较高水平。销售费用方面，由于2020Q4多款新游上线运营，广告宣传费用有所增加，销售费用同比增长32.3%。
    新一轮产品周期进行时，后续发展动能充沛
    自2020年Q4起，公司接连上线《解神者》、《我的侠客》等多款手游新作，进入新一轮产品周期。2021年，公司主要产品包括：由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游《DC：巅峰战场》；继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化的《野蛮人大作战2》；以及高口碑“端转手”独立游戏《元能失控》。
    投资建议
    我们认为，公司短期逻辑在于今年产品线，中长期逻辑在于公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因。产品线方面，2020Q4《解神者》和《我的侠客》的全平台上线标志着公司新一轮产品周期的开启；而2021年公司的主要产品则包括获DC授权的MOBA类手游《DC：巅峰战场》与继承前作优良水准的《野蛮人大作战2》。多款重磅手游大作有望驱动业绩进一步快速增长。中长期驱动力方面，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。
    我们预计2021-2023年公司营业收入分别为14.0/17.4/20.0亿元，同比增长36.8%/24.3%/15.0%；归母净利润分别为5.27/6.54/7.73亿元，同比增长33.4%/24.2%/18.2%。EPS分别为2.12/2.64/3.12，对应PE分别为12.82X/10.32X/8.73X。给予“增持”评级。
    风险提示
    1）游戏行业增速放缓的风险；2）游戏版号政策收紧的风险；3）新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

龙蟒佰利：经营业绩蓄势待发，股权激励振奋人心

事件描述4月 15日，公司公告 2020年度报告及 2021年一季度业绩快报。据公告，2020年全年公司实现总营收 141.64亿元，同比增长 24.0%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 25.08亿元，同比增长0.7%。
    2021年一季度公司实现营收 45.98亿元，同比增长 24.2%，归母净利润 10.61亿元，同比增加 17.8%。
    钛白粉量价齐飞助推公司业绩增长价格方面，2020年钛白粉市场呈“N”形走势，一季度正值春节前后的备货、补货时期市场表现强势；二季度由于国内外疫情蔓延，需求减少；
    三四季度随着疫情得到控制，全球经济企稳，钛白粉需求企稳并逐渐恢复，同时因为钛矿等原材料价格上涨的因素，钛白粉价格逐渐回升。
    2021年一季度公司密切跟踪钛白粉供需情况变化，于 1月 9日、2月 8日、3月 11日分别在原价基础上对国内各类客户上调 500元/吨、1000元/吨、1000元/吨，对国际各类客户分别上调 100美元/吨、150美元/吨、150美元/吨，目前国内一季度金刚石钛白粉均价已达 17312元/吨，为近两年新高。 产量方面，2020年公司生产钛白粉 81.72万吨，同比增长 29.73%，占全国产量的 23.27%，其中生产硫酸法钛白粉 60.46万吨，同比增长8.90%，氯化法钛白粉 21.25万吨，同比增长 184.47%，占全国产量的66.41%；共销售钛白粉 83.24万吨，同比增长 33.12%，其中，国内销量占比 48%，国际销量占比 52%，销售硫酸法钛白粉 63.88万吨，同比增长 14.52%，销售氯化法钛白粉 19.36万吨，同比增长 186.81%。
    考虑到海外公司受疫情影响开工率，扩产计划遭受推迟，国内攀枝花钛矿供给紧张，钛白粉供需紧张局面短期内无法缓解，钛白粉价格将持续上涨，叠加公司焦作年产 20万吨氯化法钛白粉生产线、新立钛业年产 6万吨氯化法钛白粉生产线产能释放，预计公司钛白粉业务将继续维持量增长态势。
    收购石墨电极资产，公司未来有望实现新能源正负电极材料协同发展2021年 2月 9日，全资子公司河南佰利新能源材料有限公司拟出资 3亿元人民币在河南省沁阳市成立河南龙佰新材料科技有限公司。
    投资建议预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 37.65、47.25、53.75亿元，同比增速为 64.5%、25.5%、13.8%。对应 PE 分别为 17.33、13.81和 12.14倍，维持“买入”评级

科锐国际：科技赋能、锐意进取，人服行业先行者

人力资源外包服务赛道前景可观，规模龙头企业价值待重估预计到 2023年，我国人力资源外包服务市场规模有望达 4267亿元，即 2018~2023年复合增速达 19.0%。当前人服行业呈现“市场持续扩容、集中度低”的“大赛道+小公司”的局面。作为首家 A 股上市人力资源服务企业，科锐国际已发展为人力资源全产业链服务全覆盖的龙头企业之一——优质赛道中的成长型标的，估值有望迎来进一步提升。
    灵工市场发展提速“箭在弦上”，多维利好形成强劲助推剂在“自然出生率下行+劳动人口红利消减+劳动力市场供需缺口”等因素的综合影响下，我国灵活用工市场规模持续扩容，预计 2023年将达到1771亿元，对应 2018~2023年复合增速达 24.5%。短期疫情催化+中期就业观念转变+长期行业渗透率提升，叠加利好政策冲破人才流动枷锁，灵工业务大有可为。同时，中高端人才访寻业务已现复苏迹象，招聘流程外包业务随着客户“接受服务”的“再教育”有望迎来新的增长。
    三大业务协作铸就核心竞争力，创新赋能带动经营提效降本公司在发展方面逐步树立起“四个一”的战略，三大业务并非孤立存在而是形成有机协作铸就公司核心竞争力。
    （1）充沛人才资源库，打通“广、精、深”的业务拓展方式；
    （2）线上线下产品齐发力，实现提效降本；
    （3）“一站式”整体解决方案更具竞争力；
    （4）“业务”与“区域”并购双线并行，规模与质量共同提升；
    （5）品牌塑造及客户黏性为公司发展保驾护航。目前，公司在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚等全球市场拥有 110+家分支机构，2400+位招聘顾问及技术人员，在超过 18个行业及领域为客户提供人力资源全产业链服务。
    投资建议我们预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 1.02、1.31、1.65元/股，对应当前股价 PE 分别为 53、41、33倍，首次覆盖给予“买入”评级。

今世缘：十三五稳健收官，消费升级引领结构升级

十三五稳健收官。2020年公司营收同增 5.1%，20年 Q4实现营收 9.3亿元，同增 22.2%，符合预期，虽 Q1受疫情影响较显著，Q2起公司收入端增速环比持续改善，2020年出厂价 300元以上特 A+类国缘系列（V、K5、四开对开）同增 13%，占比 60%，同增 4.3pct，其他系列均同比下滑，反应公司受益于消费升级明显；省内 淮 安 、 南 京 、 盐 城 、 苏 南 、 苏 中 、 淮 海 收 入 分 别 同 增2.2%/3.5%/1.2%/9.4%/6.1%/15.6%，经销商数量分别净增加 1/11/2/35/20/1家，反应苏中、苏南仍是公司省内增量核心市场，2021年有望加速；省外市场同增 6.2%、略快于省内，2020年公司省外收入占比 6.4%，省外经销商数量由 2015年 241家增加至 2020年 548家。公司 2021年营收目标 59亿元左右，争取 66亿元，同增约15.7%~29.4%，净利润目标 18~19亿元，同增约 14.9%~21.2%，十四五有望实现开门红；此外，根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约 25%，因此需持续跟踪公司省外市场开拓节奏。
    以 V 系为产品战略导向，稳固发展 K 系基本盘。此前今世缘明确 V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V 系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2020年国缘 V 系已逐步形成突破，V 系整体或接近翻倍增长，当前公司明显加强 V 系 V9、V3战略地位（V3定位 700元+，V9定位 1500元+，根据公司披露 2020年 V9销售收入 1.28亿元），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求 V 系品牌建设后承接消费升级，公司规划 V 系十年百亿规模目标；K 系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持 K 系基本盘稳健发展。
    四开正待换新升级。公司副总经理胡跃吾此前表示：“2021年公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。” 2021年 1月至 3月，四开共计上涨 30元/瓶出厂价，并开启配额制，2月 4日，公司下发“暂停接收在销版四开国缘销售订单的通知”。预计新四开或定位 500元+，对标 M3水晶版。一方面，通过对产品包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重 V9与四开两大核心品项的协同推广。次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。
    十四五目标有望稳步实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心 K 系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V 系有望承接下一阶段消费升级，预估 2021~2023年营收同增 23%、20%、17%，EPS 1.63、2.01、2.40元，对应 PE 32.4、26.2、21.9倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。

银轮股份：业绩稳定，二次创业进行时

事件： 公司公布 2020年年报， 2020年实现营收 63亿元，同比增长 14.6%； 实现归母净利润 3.2亿元，同比增长 1.2%。 业绩稳定，后处理与新能源表现靓丽。 商用车与非道路营收同比增长 16%，占比为 72%；乘用车业务营收同 比增长 7%，占比为 22%，其中新能源热管理产品营收 2.9亿元，同比 增长约 16%，占热管理业务营收约 6%。公司毛利率为 23.9%，较去年 同期下滑 0.2个百分点，其中热交换器业务毛利率同比下滑 1.1个百分 点，尾气处理业务同比提升 5.4个百分点。期间费用率 16.9%，较去年 同期下滑 0.9个百分点。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分 别同比变动-0.5%、 -0.5%和+0.03%。 在手订单充裕，受益新能源热管理发展。
    公司积极拓展新客户、新项目， 提高市场份额， 2021年营收目标为 73-76亿元， 2022年为 86-90亿元， 2023年为 100-108亿元。公司在手订单 充裕，报告期内先后获得北美新能源标杆车企冷却模块、沃尔沃新能源 汽车电池冷却板与冷却模块、吉利戴姆勒 SMART 平台热泵空调项目、 保时捷新能源汽车电池冷却板等 210个新项目。预计达产后新增年收入 近 39.5亿元，其中新能源汽车业务占比为 27%，乘用车占比为 46.7%。 未来公司将显著受益于新能源汽车市场的发展以及乘用车市场的开拓。 投资建议 预计公司2021-2023年 EPS 分别为 0.57/0.69/0.81元。维持“买入”评级。 风险提示 尾气处理业务客户开拓不及预期；新能源业务开拓不及预期等风险。

桐昆股份：行业低景气拖累业绩，未来公司盈利增长明确

事件描述
    4月15日，公司公告2020年年度报告。据公告，2020年公司实现营收458.33亿元，同比降低9.39%；归母净利润28.47亿元，同比降低1.31%；
    扣非后归母净利润27.67亿元，同比降低0.99%；加权平均ROE 为13.71，同比降低2.79个百分点；经营活动现金流量净额为33.47亿元，同比下降34.57%。
    受外部贸易环境影响，公司经营业绩下降。
    公司主要经营模式为外购PX 生产PTA，将自产PTA 及部分外购PTA、外购乙二醇用于生产涤纶长丝。2020年全国涤纶长丝产量3900万吨，公司涤纶丝产量652万吨，占比近17%，是国内涤纶长丝的龙头企业。涤纶长丝行业与终端需求密切相关。2020年一季度末由于受公共卫生事件叠加春节影响，终端复工延迟，导致终端需求持续萎缩，行业开工负荷大幅下降，上游原料价格大幅波动，内需不振，出口受阻，涤纶长丝库存达到年内高点。随着疫情逐渐好转，二季度行业开工负荷逐渐恢复，直至三季度末，在国内经济回升、冷冬预期、双十一等刺激下，行业开工负荷基本赶超去年同期水平，四季度下游需求好转，且新冠疫苗取得积极进展，原油价格上涨，成本端支撑利好，下游产销整体较好，涤纶长丝市场整体稳中偏强、利润提升。
    公司作为行业龙头，经营业绩与行业整体运行情况基本吻合。2020年公司实现毛利润28.95亿元，同比降低51.52%，毛利率为6.32%，同比降低5.49个百分点；其中，涤纶长丝毛利润27.01亿元，占总毛利润93.29%。公司存货周转天数一季度达到56.45天，主要由于新冠疫情和国际贸易环境影响下游需求疲软；公司采取积极措施促销降库、调整产业结构和产品结构，二季度存货周转天数降低为26.69天、三季度28.44天，四季度全年达到最优23.4天，同比降低15.51%。公司整体净利率为6.23%，同比提高0.51个百分点；三项费用率为2.39%，同比降低0.06个百分点，其中，销售费用率为0.17%，同比降低0.15个百分点；管理费用率为1.50%，同比增加0.2个百分点；财务费用率为0.71%，同比降低0.11个百分点。 购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为38.94亿元，同比增长29.12%。尽管受外部环境影响，公司各装置运行顺畅，通过规模化和一体化优势，降本促销，市场份额有一定增加，盈利保持行业合理水平。
    涤纶长丝景气恢复，叠加浙石化二期即将投产，公司业绩增长已明确涤纶长丝贡献公司最多收入和毛利，占比分别为74.32%和93.29%。2020年公司业绩受制于涤纶长丝价格下降。与2019年相比，2020年 POY、FDY、DTY 年均价格分别为5569元/吨、5942元/吨和7129元/吨，分别同比下滑30%、15%和13%。 POY 销量467.07万吨/年，同比增加20.59%；FDY销量108.88万吨/年，同比下降2.03%；DTY 销量75.04万吨/年，同比下降0.62%。虽然外部环境不佳，但公司通过促销降库、成本控降等手段，合理调整产业结构和产品结构，生产经营情况稳定，销量保持一定增加，市场份额一定程度扩大。从2020年第四季度看，涤纶长丝价格环比基本均有上升。2021年，POY、FDY 和DTY 的价差扩张显著，价差从1000元/吨、2000元/吨和5000元/吨涨至6000元/吨、8000元/吨和7000元/吨，并保持近一季度。价格和价差复苏对公司2021年业绩形成明确增长预期。此外，公司持有20%股权的浙石化的“4000万吨/年炼化一体化项目”一期2019年底投产后各装置生产进展顺利，已经为公司贡献了22.3亿元投资收益。二期预计2021年投产，将为公司持续贡献更多利润。
    新建项目强化聚酯综合竞争力，公司行业地位不断巩固
    目前，公司聚酯聚合产能约为690万吨/年，涤纶长丝产能约为740万吨/年，连续二十年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过20%，国际市场占有率超12%。公司桐乡总部基地和洲泉基地位于占全国涤纶长丝消费量80%的长三角地区，区位优势得天独厚。同时，公司在嘉兴港区布局的全资子公司嘉兴石化PTA 项目，共有320万吨/年产能，既使公司实现“PTA-聚合-纺丝-加弹”一体化生产模式，同时节省了PTA 物流运输和包装成本，使聚酯产品的竞争力更强。2017年公司收购浙石化20%股权，使公司产业链进一步延伸，浙石化投产不仅可以为公司提供充足的PX 和乙二醇原料供应，还能为公司贡献丰厚的投资收益。
    公司未来将在进一步提高产品差别化率的基础上继续扩充涤纶长丝产能，保持产品市场占有率的稳中有升，不断巩固市场竞争优势地位。投资170亿元的桐昆聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝等项目已处于全面开工建设阶段，项目将实现PTA、聚酯纺丝一体化生产的转型升级，竞争优势明显；浙江恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目已完成前期项目报批手续，项目生产的化纤油剂将能够填补国内市场空白，实现对进口油剂的替代。综上，公司作为涤纶长丝行业龙头企业，是值得长期投资的价值标的。 投资建议预计公司2021-2023年收入分别为519.4亿元、587.3亿元、631.4亿元，归母净利润分别为45.86、58.02、70.68亿元，同比增速为61.1%、26.5%、21.8%。对应PE分别为10.19、8.05和6.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；项目建设不及预期的风险。