继峰股份：多因素致业绩短期承压，新业务步入正轨

公司发布公司发布2022年年中报，上半年亏损上半年亏损1.68亿亿，多因素导致业绩短期承压。
    2022H1公司实现营收84.33亿元，同比-3.34%，归母净利润亏损1.68亿元，相比去年同期由盈转亏，毛利率为11.2%，净利率为-2.15%；分单季度看，2022Q2公司实现营收42.29亿元，同比+0.88%，环比+0.59%，归母净利润-1.31亿元，亏损幅度环比扩大，净利率为-3.09%，环比-2.19pct，毛利率为10.22%，环比-1.97pct，期间费用率为11.4%，环比-1.58pct，其中销售费用率环比+0.13pct，管理费用（含研发）率环比+0.04pct，财务费用率环比-1.76pct。我们认为导致公司2022H1出现亏损的主要原因包括：
    （1）国内新冠疫情封控政策导致公司出现停工停产；
    （2）由于公司战略新兴业务--乘用车座椅业务的高速发展，在2022H1发生了较大的费用性支出；
    （3）原材料价格持续高位上涨，同时跟客户协商的补偿方案的落实相对滞后；
    （4）俄乌冲突、全球范围内汽车芯片持续短缺、物流运输费用居高不下、海外能源成本大幅度上升等。
    新业务步入正轨，多点开花，静待业绩兑现。2022H1，公司根据战略部署，大力整合内部资源，完善产业结构，推进新兴业务发展，乘用车座椅、隐藏式电动出风口和商用车座舱等新业务已步入正轨，其中在乘用车座椅方面，在去年实现从0到1的突破之后，2022H1公司再获新主机厂的座椅总成项目定点，我们认为，两个不同的新能源汽车主机厂对公司的认可，凸显了公司在乘用车座椅领域的快速成长、显示了主机厂对公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力认可；在商用车座舱方面，公司对于原重卡智能家居式座舱进行了升级，开发出了2.0版本，并完成个别客户的样车试装，待路试等后续验证，目前，公司已和某改装厂签订合作协议，并获得了订单，今年下半年，座舱改装的重卡车辆将陆续交付；在隐藏式电动出风口方面，2022H1，公司隐藏式电动出风口产品交付客户数量约为7.7万个，实现营业收入超过1600万元。2022H2，随着蔚来ET5、吉利博越、长城哈弗H6等新项目实现量产，预计2022年全年营业收入将超过7000万元，目前，公司出风口产品在手项目将近30个。
    盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.85/6.18/8.8亿元，EPS分别为0.17/0.55/0.79元，参考可比公司估值水平，考虑到公司新业务带来的高成长性，同时考虑到2022年的国内疫情和俄乌冲突等因素对公司业绩带来较大的短期不利影响，采用PE估值法，给予其2023年30-35倍PE，对应合理价值区间为16.5-19.25元，采用PB估值法，给予其2023年3.4-3.8倍PB，对应合理价值区间为16.59-18.54元，综合上述方法后对应的合理价值区间为16.59-18.54元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。汽车行业增长不及预期；海外汇率波动；格拉默整合进程不及预期；原材料价格大幅波动；新业务推进不及预期；海外地缘政治风险。

北鼎股份年报点评：自主品牌进一步发展，营收快速增长

公司发布 2020年年报，收入及归母净利分别增长 27%和 53%。公司 2020年实现营业收入 7.01亿元，同比增 27.17%，实现归母净利润 1亿元，同比增 52.56%。其中公司 2020Q4实现营业收入 2.60亿元，同比增 46.85%，实现归母净利 0.32亿元，同比增 41.65%。另外，公司分红预案为每 10股派发现金 2.5元（含税），叠加 2020年半年度补充性分红，全年 0.98亿元，分红率 97.49%。
    公司 Q4收入增速环比改善。收入端来看，2020Q4公司收入增速优于前三季度，环比改善明显，我们认为 1）从行业来看，后疫情时代，消费者消费习惯改变，线上占比提升趋势延续；2）以养生壶、饮水机、烤箱、蒸锅为主要产品的自主品牌持续快速增长。
    大力发展自主品牌，进一步丰富产品线。公司大力发展自主品牌，逐步摆脱靠单一养生壶产品贡献收入，养生壶收入占比从 2019年的 38%降至 2020年的 30%，饮水机烤箱蒸锅等新品类收入增长带动整体收入快速增长。
    线上线下全渠道布局，注重用户体验。公司 2020年线上收入超 90%，其中天猫直销渠道增速超 70%，全年该渠道收入占比超过 50%；公司线下收入占比约为 8%，公司主要在线下尝试终端体验店，目前公司累计终端门店 533家。
    盈利预测及投资建议。作为国内高端小家电品牌，公司在产品端投入大量研发，并逐步丰富自身产品矩阵，持续进行品类拓展，我们认为公司有望受益于小家电行业新兴品类的稳健增长及小家电行业线上销售占比持续提升的趋势，我们预期公司 2021-2023年实现 EPS 0.61元、0.82元和 1.05元，分别同比增长 32%、35%、28%，参考小家电可比公司，考虑到公司目前收入规模较小，未来具有较高的增长性，给予公司 2021年 35-40倍 PE 估值，对应合理目标价值区间为 21.35-24.4元，“优于大市”评级。
    风险提示。小家电品牌线上竞争激烈，新品类拓展不及预期。

新城控股公司半年报：H1收入同比大幅增加，财务更稳健

结转物业增加，营收同比翻倍。公司2020H1营业收入377.36亿元，同比增长121.15%，分项业务来看，房地产开发销售业务收入344.47亿元，同比增长137.83%，物业出租及管理21.73亿元，同比增长27.04%。受物业交付增加影响，公司2020H1营业收入大幅提升。利润率方面，公司2020H1毛利率26.06%，较2019H1毛利率37.47%下滑11.41个百分点。分项业务来看，房地产开发销售毛利率23.43%，同比下滑10.33个百分点，物业出租及管理毛利率71.69%，同比增加2.69个百分点。2020H1公司归母净利润32.04亿元，同比增长24%，基本每股收益1.42元。
    净负债率大幅降低，财务稳健。截止2020H1公司账面现金650亿元，同比增长42%，占总资产13%。公司有息负债818亿元，净负债率（（有息负债-现金）/归母所有者权益）仅为45%，较2019H1的130%大幅下滑。截止2020H1公司账面合同负债2288亿元，同比增长33%，为后续业绩结转和营业收入增长奠定基础。2020H1公司上半年融资工具多元化，先后完成公司债和吾悦商业物业第一期资产支持证券的发行，募集资金35.47亿元，此外银行间超短期融资债券30亿元人民币，满足公司稳定经营的资金需求。
    持续补充土地资源，控制拿地成本，综合体布局百城。2020H1公司持续补充土地资源，上半年新增土地储备56幅，总占地面积615万平，建筑面积1908万平，平均楼面地价为2868元/平方米，平均地价成本同比降低4%。
    新增土储区位布局上，高能级城市的土储货值占比显著提升。截至2020H1，公司在全国115个大中型城市合计拥有土地储备1.37亿平方米，足以满足未来2-3年的开发运营所需。公司在全国最具经济活力和人口密度最高的地区布局，其中一、二线城市占公司总土地储备的35.75%，长三角区域三、四线城市占公司总土地储备的34.90%。综合体方面，公司实现115个大中城市、139个综合体项目的布局。2020H1公司累计开业吾悦广场63座，已开业面积达586.62万平方米，同比增长42.72%，实现租金收入21.32亿元，同比增长22.46%，出租率达96.08%。
    投资建议：“优于大市”。我们认为，公司财务趋于稳健，持续补充土地拓展为未来三年销售规模持续增长奠定基础，此外公司上百个购物中心经营稳健，赋予公司长期穿越周期能力。我们预测公司2020年EPS 约为7.93元每股，给予公司2020年6-7倍PE 估值，对应市值约为1074-1253亿元，对应合理价值区间为47.59-55.52元，2020年PEG 为0.17-0.20。
    风险提示：新冠疫情影响开竣工，导致公司销售和结转低于预期。

蒙娜丽莎公司半年报：销售费用占收入比下降，利润快速增长

半年报。公司20H1实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为17.88亿元、2.16亿元和2.02亿元，分别同比增长11.42%、31.13%和33.19%。单二季度公司营业收入和扣非后归属母公司股东净利润分别同比增长30.24%和76.25%，经营活动现金流量净额为3.68亿元。
    毛利率略下滑。分业务看，20H1瓷砖有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖业务增长较快，增速分别为17.46%和32.92%，而瓷砖无釉砖收入下滑20.18%。从毛利率角度，20H1公司建筑陶瓷制品制造业务毛利率为35.05%，同比下滑0.87个百分点，其中瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别下滑2.98个百分点，2.08个百分点和5.76个百分点。20年上半年藤县生产基地4条产线顺利投产并达到设计产能，成本得到有效控制，在成本得到进一步控制基础上毛利率下滑，我们认为，是因为公司把更多利益让渡给下游客户，提高市占率，助力公司进一步拉大差距。
    销售费用占收入比下降。公司20Q2销售费用1.20亿元，同比下降18.81%，同时，单二季度销售费用占收入比为9.22%，同比下降5.56个百分点。公司上半年销售费用减少主要是广告宣传费和展厅装修装饰工程减少。
    头部建筑陶瓷企业，B、C 端共进。我国建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”格局，行业18、19年负增长，20年一季度受新冠疫情影响后出现大幅下降，第二季度开始逐步回升，上半年全国瓷砖产量45.44亿平方米，同比下降5.78%，我们预计行业下半年会继续回升。公司是定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷头部企业，执行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，同时加大小B 业务。C 端在努力保持一二级市场不下滑基础上，加大深挖三四级市场发展潜力；B 端已与碧桂园、万科A、中国恒大、保利地产等近80家大型房地产商建立战略合作关系，连续五年成为万科A 的A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利地产质量优秀奖等荣誉。公司B、C 端共同发力，齐头并进，我们预计公司未来将逐渐成长为行业龙头。
    盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.44、1.89、2.57元/股，可比上市公司2020年预测PE 的平均值为39.1倍，给予公司2020年35-38倍预测PE，对应合理价值区间50.40-54.72元/股，“优于大市”评级。
    风险提示。竞争对手大幅下调价格风险，疫情延后装修需求风险，产能投建滞于预期风险。

星宇股份公司半年报：逆势展现极强成长能力，毛利率再提升

利润增速＞营收增速，逆势展现极强成长能力。2020H1公司实现营收28.79亿元，同比+6.33%，实现归母净利润3.91亿元，同比+15.21%。公司实现毛利率24.93%，同比+1.48pct，实现净利率13.59%，同比+1.05pct；期间费用率同比+0.83pct，其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.03/+1.15/-0.28pct。分单季度看， 2020Q2公司营收同比+26.31%，归母净利润同比+36.98%；毛利率同比+3.74pct，净利率同比+1.11pct，期间费用率同比+1.23pct。
    受益于车灯技术电子化、智能化趋势和客户结构升级，公司毛利率同比再提升。2020Q2公司毛利率同比+3.74pct，环比+2.76pct，我们判断主要受益于车灯行业技术升级趋势和客户结构升级。在新技术开发应用方面，2020H1公司贯穿式尾灯、ADB 前照大灯实现量产，具有迎宾功能的律动式尾灯研发成功；在客户拓展方面，2020H1公司获得广汽丰田“研究开发协力奖”、“品质优良奖”，获得丰田汽车颁发的“区域贡献奖”。
    公司现金流周转良好，资金储备充足。2020H1公司经营/投资/筹资活动现金流分别同比+315%/+806%/-115%，其中经营活动现金流净额为6.4亿元，同比增加4.9亿元，我们判断主要系公司贷款回收增加、银行承兑收回现金增加影响。2020H1公司账上货币资金及交易性金融资产（主要为理财产品）共计29.46亿元，资金储备充足。2020H1公司拟发行可转债不超过15亿元，用于智能制造产业园模具工厂和电子工厂的建设以及补充流动资金。
    新项目储备充足，加强产能布局、提升智能制造。2020H1公司承接了18个车型的车灯开发项目，批产新车型19个，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。在产能布局方面，公司智能制造产业园一期项目已经竣工，智能制造产业园二期项目预计2020Q4竣工，塞尔维亚工厂建设项目预计2021Q1竣工，我们认为智能制造+海外建厂为公司提高生产效率、拓展海外客户提供了有利保障。
    盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.80/12.55/15.49亿元，EPS 分别为3.55/4.54/5.61元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的较高成长性，给予其2020年45-47倍PE，对应合理价值区间159.75-166.85元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。主要客户新车型销量不及预期；新产品质量风险；客户开拓不及预期。

爱婴室：1H收入降7.1%归母净利降29.2%，奶粉用品等毛利率继续提升

简评及投资建议。
    1. 上半年收入降7.07%至10.96亿元，毛利率增1.28pct 至30.15%。1Q/2Q收入各降4.81%和9.02%,主因疫情影响线下门店销售和批发业务收入。1Q/2Q综合毛利率各增1.18pct 和1.47pct，其中2Q20毛利率增至32.41%。
    （A）分业态，线下门店销售收入降9.20%，毛利率提升0.88pct 至26.87%；
    线上电商业务收入增长87.91%，毛利率增加0.45pct 至13.08%。我们判断，电商平台收入快速增长，一方面由于疫情期间线上渠道的替代性需求，另一方面由于公司持续加码线上投入、拓展线上销售平台，提升APP、微商城小程序、“到家”小程序购物体验。
    （B）分产品，2Q20仅食品品类正增长，收入增1.65%，奶粉/用品/棉纺/玩具/车床各降2.89%/13.71%/16.64%/34.25%/67.08%；毛利率持续改善，其中奶粉/用品各增2.8/5.8pct，主因持续推进商品结构优化、引进中高端国产奶粉品牌，棉纺/食品/玩具/车床各降7.78/1.38/12.34/2.27pct。
    （C）分地区，1H20江苏和重庆收入实现正增长，各6.97%/63.33%，上海/浙江/福建各降12.48%/8.65%/13%；2Q20仅江苏增10.14%，上海/福建/浙江各降16.39%/10.55%/4.48%。
    2. 1H20新开店8家（1Q/2Q 各6/2家），关店18家（1Q/2Q 各6/12家），截至1H 期末共287家，已签约待开业门店19家，上海/浙江/江苏/福建各4/8/6/1家，预计今年内开业。1H20公司自有产品销售0.8亿元，占商品销售比重8.3%；
    线上收入快速增长88%至0.6亿元，占比5.4%。同时，公司入股蛙酷文化，积极探索新媒体营销方式、运用社交平台和短视频直播触达母婴消费群体。
    3.1Q/2Q 期间费用率各增5.00pct 和2.30pct，主因销售费用率增加。1Q20和2Q20公司销售费用率各同比增加4.74pct/2.09pct；1Q20/2Q20管理费用率各同比增加0.92pct/0.73pct 至3.26%/4.01%；最终整体期间费用率增加3.58个百分点至25.64%。
    4. 1H20归母净利润降29.18%至0.44亿，主要受疫情影响。1Q/2Q 营业利润各下降46.73%/22.16%至1423万元/5035万元，营业外净收入各-9万元/-242万元，利润总额各下降47.13%/23.28%至1414万元/4793万元，有效所得税率各变化16/-3个百分点，最终1Q/2Q 归母净利各下降50.29%/20.76%，2Q 控本降费取得成效。
    5.更新对公司的判断。我们认为，公司以会员营销为核心，立足于为客户搭建一站式母婴用品采购及孕婴童服务平台，线下加快外延扩张步伐，进一步巩固长三角母婴市场领导地位，并进入珠三角、西南市场打开成长新空间，线上持续完善营销场景，以APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商入口平台，正在由华东母婴连锁龙头向“品牌+全渠道”型母婴智慧零售商迈进。
    维持盈利预测。预计2020-22年收入26.2、30.9和35.3亿元，同比增长6.5%、18.1%和14.1%，归母净利1.67、2.12和2.56亿元，同比增长8.4%、26.7%和20.9%，EPS各1.17、1.48和1.79元。参考母婴及其他消费可比公司估值，考虑到公司作为A 股母婴稀缺标的，拥有华东地区龙头地位，以及未来扩张提速和创新业务拓展等，给予公司2020年30-35倍PE，对应合理价值区间35.12-40.97元，给予“优于大市”投资评级。
    风险提示。门店租金上行；新店培育不及预期；行业竞争加剧等。

平煤股份：精煤战略+成本管控，助推业绩逆势大增

精煤战略助推公司Q2业绩逆势大增，上半年整体业绩亮眼。公司上半年归母净利7.07亿元，同比+18.7%，其中Q2单季归母净利4.08亿元，环比+36%，同比+49.3%。我们认为，公司业绩逆势增长的主要原因在于持续推进精煤战略和严格成本管控。
    精煤销量显著提升，综合售价逆势增长。上半年公司原煤产量1527万吨，同比+6.5%，其中Q2单季766万吨，环比略超Q1，同比+10%。商品煤销量1576万吨，同比-4.3%，其中Q2单季872万吨，环比+23.8%。Q1单季公司冶炼精煤销量299万吨，同比+25.9%，销售占比42.4%，同比+8.9pct。
    按此年化，公司全年精煤销量约1200万吨，较2019年产量1046万吨显著提升。受精煤占比提升影响，上半年公司商品煤综合售价689元/吨，同比+2.4%，综合售价逆势增长。
    成本管控有效，毛利显著提升。上半年公司商品煤销售收入108.7亿元，同比-2.01%，但销售成本同比-7.76%，公司销售毛利提升20%至27.6亿元，毛利率提升4.7pct至25.4%。公司成本下降主要得益于严格的成本控制，上半年公司吨煤成本514元/吨，同比-3.6%，其中Q2单季吨煤成本为483元/吨，较Q1环比-12.8%，同比-11.7%。
    控股股东持续增持，人工成本下行空间大。3月以来，控股股东连续两次增持公司股份，截至6月30日累计增持约4800万股，占公司总股本的2%（第二次增持计划尚未实施完毕）。根据集团计划，2020年集团计划减员2万人，到2028年减员6万人以上，我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人，受疫情影响，减员计划推进或略有放缓，我们预计减员带来的成本下行将在今年下半年开始有所体现。我们测算，公司2019年人均薪酬约10万元，减员带来成本下行空间巨大。
    投资建议：低估值，业绩稳健增长高分红。我们认为，随着公司“精煤战略”不断深入，公司精煤占比有望进一步提升，稳定公司综合销售价格。同时，公司减员增效加速推进，吨煤成本有望持续下降。考虑到公司六矿二号井预计年内关闭将计提减值约2.47亿元，我们估算公司20-22年归母净利润为12.11/14.97/15.46亿元，EPS为0.52/0.64/0.66元，参考可比焦煤公司，给予公司2021年10~11倍PE，对应合理价值区间6.43~7.08元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

华能国际公司公告点评：集团增持彰显信心，Q2净利润高增可期

H股股息率高达5.2%,集团增持彰显信心。华能国际5月13日发布公告,控股股东华能集团的下属子公司财资公司增持公司H股1500万股(占总股本0.10%),增持后华能集团及其子公司合计持有公司71.7亿股(占比45.67%)。财资公司计划在6个月内继续增持H股,累计增持股份不超过2%(含本次),约合港股股本的6.7%。华能集团曾在2019年2月增持内蒙华电股票,至同年8月增持完成,累计增持股份占内蒙华电总股本的1.85%,期间内蒙华电涨幅超过20%。公司H股当前相对A股折价约40%,PB(MRQ)仅0.4x,为过去10年底部区间;对应2019年股息率达到5.2%。我们认为集团增持彰显对未来业绩的信心,公司当前股价或被低估。
    煤价同比跌幅超过20%,Q2净利润高增可期。受疫情影响,公司一季度售电量、归母净利同比跌幅分别为-18%、-22%;受市场电比例下滑6.3pct以及增值税调整影响,Q1电价同比微升0.1%至0.42元/千瓦时。根据北极星售电网,国网能源研究院预计二季度国家电网经营区用电量增速将提升至2%-3%;5月以来,华能集团日耗增长显著,截至5月12日,公司日耗较去年同期增长20%至21万吨。受供给宽松影响,秦港煤价同比跌幅约24%。
    假设公司Q2发电量与去年同比持平,市场化交易恢复带来平均电价下跌0.003元/千瓦时,我们测算公司Q2净利润增幅约12亿元。
    2020年继续转型新能源,公司多元化战略可能提升估值。公司一直在向风电方向转型,2020年风电投资计划316亿元,YOY79%,意图争取最后一批补贴机组。目前国内A股风电资产度电盈利普遍好于火电,且风电的PE也整体高于火电,我们认为,公司的新能源转型或有助于提升公司ROE和估值,且战略上风电火电联合上网会有协同效应,公司应当享有转型带来的估值溢价。
    盈利预测和估值。我们预计公司2020-2022年实现归属母公司所有的净利润80、95、105亿元,对应EPS分别为0.51、0.61、0.67元/股。结合公司2018-2020年不低于可分配利润70%的分红承诺,2020年对应股息率为A股8.1%,H股13.4%。参考可比公司2020年估值(PE12x,PB0.8x),我们认为,作为火电第一龙头,将显著受益未来煤价下行,且承诺分红(2018-2020)70%,领先多数公司,公司龙头地位以及2019年以来战略及管理上的转变值得给予估值溢价,给予公司20年12-15倍PE估值,对应合理价值区间6.12-7.65元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

浙江仙通公司研究报告：客户结构优化，开启高质量成长周期

汽车密封条行业步入成熟期,市场集中度高。我们认为,随着中国汽车产销量步入个位数甚至负增长阶段,我国汽车密封条行业发展逐渐步入成熟期,市场格局相对集中,自主密封条优质供应商发展重点将由依靠配套自主车企转向寻求合资车企国产替代,愈加考验自主供应商的成本控制能力。
    公司专注汽车密封条业务,聚焦优质客户拓展。经过二十余年专注发展,公司已成功成为中国本土汽车密封条行业第一梯队的成员。公司以技术为先导,以高端密封条替代进口为市场切入点渐次进入各高端配套细分领域。一方面,公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安、一汽轿车、北汽等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系;另一方面,公司还成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场,成为了上汽通用、一汽大众、东风日产的一级供应商,以及丰田、本田、日产、奔驰、现代起亚等品牌的二级供应商。
    原材料价格下降+客户结构优化,公司开启高质量成长周期。1)公司主要原材料EPDM与PVC均为石化产品,受原油价格及自身供求关系的影响较大。
    我们判断,2017年以来主要原材料价格的大幅上涨是导致公司毛利率下降的重要原因之一;受益于中短期国际原油价格大幅下滑,公司主要原材料价格有望下降,毛利率有望回升。2)公司主动优化客户结构,淘汰了一批风险高、发展潜力低的客户,集中资源对接主流车企和主流车型,2019年顺利进入上汽大众、一汽大众、东风日产、长城汽车、比亚迪等中高端品牌的配套体系,其中上汽大众、一汽大众产品已进入批量开发阶段。3)2019Q4公司归母净利润同比+310.40%,2020Q1归母净利润同比+13.95%,公司连续两个季度归母净利润同比改善,我们判断新客户拓展和客户结构优化的正面作用开始体现,公司开启高质量成长新周期。
    盈利预测与投资建议。公司深耕汽车密封条行业,在成本控制、技术开发、工装模具和专用设备的设计制造上具备比较优势。2019年公司主动对客户结构进行优化升级,清理非主流客户,加速拓展合资客户,并积极与豪华品牌进行对接,国产替代逻辑顺畅。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.56/2.18/2.63亿元,EPS分别为0.58/0.80/0.97元,参考可比公司估值水平同时考虑到公司具备较高成长性,给予其2020年24-26倍PE,对应合理价值区间13.92-15.08元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。主要客户车型销量不及预期;新客户拓展不及预期;坏账损失风险。

亨通光电公司跟踪报告：海洋、电力业务盈利能力增长，光纤光缆拐点将近

聚焦核心主业,海洋+电力盈利能力实现较大增长。2019年,公司聚焦通信网络及能源互联两大主业,光网络、智能电网、海洋核心业务收入同比+40%,其中,光网络相关业务营收67.48亿元(同比-29.68%、毛利率-13.84pct),智能电网相关业务营收116.04亿元(同比+33.45%,毛利率+3.04pct),海洋电力通信相关业务营收22.43亿元(同比+90.01%,毛利率+4.41pct)。2019年公司销售、管理、财务费用率同比分别+0.59pct、+0.49pct、0.96pct。
    收购华为海洋,海洋业务已起航。华为海洋为全球从事海缆通信网络建设的四家企业之一,当前在全球市场份额占比10%-15%,公司2020年收购华为海洋之后,将新增全球海缆通信网络的建设业务,推动公司在海洋产业领域从“产品供应商”向“全价值链集成服务商”转型,17-19年已公告海缆项目中标订单金额超22亿元。2019年海洋业务实现大幅增长,毛利率水平进一步提升,其中PEACE跨洋海缆通信系统运营项目截止2019年底已完成部分线路的海上勘察工作,2020年进行设备集成及海上铺设施工作业。我们认为随着今年3月收购华为海洋落地,海洋业务核心竞争力将得到有力拓宽,同时我国海缆需求前景广阔,公司的成长空间将进一步打开。
    光网络业务阵痛,步入5G、光网络大规模建设迎来需求拐点。2019年受需求端影响,光纤光缆价格大幅下滑,光网络业务营收、毛利率均受影响。但我们认为,2020年以来,新基建加码5G建设,相关配套光网络建设也进入大规模建设期,叠加市场供给端产能受疫情影响,竞争态势亦将有所缓解,公司光纤缆业务将逐步迎来拐点。同时公司已发布第一款400GQSFP-DDDR4硅光模块,发力光模块市场,将助力板块业务上涨。
    投资建议。20年光纤光缆市场在5G建设加快下有望迎来向上拐点,海洋、电力市场需求景气,公司19年非公开发行计划落地后将继续发力100G/400G硅光业务,未来业绩可期。我们预计公司20-22年归母净利润分别为19.35亿元、24.06亿元、29.99亿元,EPS为0.99元、1.23元、1.54元。参考可比公司估值,给予2020年动态PE24-28x,对应合理价值区间23.78-27.74元,给予“优于大市”评级
    风险提示。光缆价格低于预期,5G建设不及预期,订单落地不及预期。

华测检测公司研究报告：我国第三方检测龙头，内外兼修长期看好

我国第三方检测龙头,多领域布局,受益行业发展。2013-2018年全球检测市场规模年均增长9.3%至1.6万亿元(中国产业信息网),我国检测市场属于起步阶段,2018年规模仅2811亿元,2013-2018年CAGR达15%。我们预计随着我国从制造大国向制造强国升级,国内市场有望继续快速成长。
    华测检测是我国民营第三方检测龙头,生命科学、工业品、贸易、消费品等四大领域全覆盖,2013-2018营收CAGR达39.3%,2019年营收规模31.8亿元,约为第二名广电计量的2倍。我们认为,公司龙头地位稳固,未来有望更多受益行业市场空间的增长。
    精细化管理,盈利质量提升。公司发展经历粗放到集约的过程:1、2013-2017年粗放增长,资本开支加大,成本费用增速快于收入扩张,净利率及ROE均下滑。2、18年6月,公司雇佣新总裁申屠献忠(前SGS全球副总裁),推行以利润为考核指标的精细化管理,通过强化投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等方面提升整体运营效率,2019资本支出占比营收从2017的31%降至14%,2019年人均产值升至34万元/人(外资2018年平均55万元/人),仍有上升空间。公司2019年实现营收31.8亿元,同比+18.7%,归母净利润4.8亿元,同比+76.5%,ROE达16.3%,同比提升6pct,精细化管理初显成效。
    竞争优势助力龙头地位。1、市场公信力是行业地位的基石:公司具有中国合格评定国家认可委员会CNAS认可及计量认证CMA资质,取得CQC中国质量认证中心授权,并获得英国皇家认可委员会UKAS、美国消费品安全委员会CPSC、新加坡SPRING等诸多国际认证机构认可。2、广泛的业务及网络布局,品牌变现能力强:目前公司在全国已设立六十多个分支机构,拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的140多个实验室,并在海外多地设立办事机构,服务客户10万多家,世界五百强客户逾百家。3、领先的研发能力:重视创新,坚持高比例研发投入,2019年底已取得专利179项,参与制定、修订标准达506项。4、灵活的激励和管理机制。公司新业务启用合伙人制,推行员工持股和股权激励,激发员工和合伙人热情,创造更好业绩。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.4/7.2/9.1亿元,对应PE54/40/32倍。受益行业高增长,目前行业可比公司2020年PE均值44倍,我们认为,华测具备有效激励机制和国内龙头的先发优势,连续高于行业的增速已经证明了公司管理的有效性,应当给予一定的估值溢价,我们按照2020年57-60倍PE,对应合理价值区间18.81-19.8元,另可比公司2020年8.4倍PB,公司2020BPS为2.19元,给予2020年9-10倍PB,对应合理价值区间19.71-21.9元,综合考虑,给予公司合理价值区间18.81-19.8元,首次覆盖,给予“优于大势”评级。
    风险提示:收入增速不及预期,成本控制不及预期,并购不达预期。

掌阅科技公司研究报告：付费+免费商业化融合变现，百度战略入股加速公司版权分销

国内顶尖的数字阅读平台。掌阅科技成立于2008年,主营互联网数字阅读平台服务(包括数字阅读付费及商业化增值业务)和版权产品业务;公司通过“掌阅”等数字阅读平台向互联网用户发行数字阅读产品,获得用户在数字阅读平台上充值购买的虚拟货币收入,且利用庞大用户流量提供商业化增值服务。版权产品业务主要将运营的原创文学版权,向多类客户进行IP授权。
    财务分析:19Q4和20Q1归母净利加速增长,盈利能力持续增强。公司2019年实现营收18.82亿元(YOY-1.1%,剔除硬件业务收入的影响,营收同比实现正向增长),归母净利实现1.61亿元(YOY+15.6%)。公司19Q4和20Q1实现归母净利同比增速分别为116.4%和78%(Q1扣非归母净利+118%)业绩开始出现加速趋势,公司19年毛利率较上年增加8.12pct,盈利水平显著提高;19年经营活动产生的现金流量净额达3.09亿元(YOY+115.4%)。
    MAU持续稳定增长,增值服务和版权授权有望持续发力。2019年公司数字阅读平台MAU达1.4亿人,近几年呈稳步增长趋势。在此用户基础之上公司通过用户付费、增值服务、版权业务获取收入。后两大业务我们认为未来具备极强潜力。公司19年推出了“得间免费小说”,布局免费阅读尝试广告营销等商业化增值服务,相应带来19年数字阅读业务毛利率的大幅提升;版权方面公司与头部互联网平台建立合作关系,通过内容授权、出售IP衍生价值等形式,使得版权业务收入不断提升,19年该营收同比大幅增长91.17%。
    行业流量格局趋稳,免费阅读持续带动用户增长。19年我国数字阅读市场规模达288.8亿元,用户规模预计达4.7亿。2019Q4付费阅读用户持续减少达3.3亿,免费阅读用户不断增加至2.5亿。通过掌阅和阅文两大头部平台的对比,我们发现掌阅的单用户收入和价值相比阅文还有较大的提升空间。
    百度战略入股,流量运营与内容版权分发优势互补。百度以参与公司非公开发行方式入股,完成后占公司总股本的8.8%,将成为公司第三大股东。
    双方就内容授权等展开合作,版权费用采用净收入分成+保底,保底授权金为每期每12个月1亿元,三期共3亿元。与百度的战略合作有助于公司用户规模进一步扩充、持续拓展阅读内容衍生形态和IP价值开发。
    盈利预测与估值分析。我们预计公司2020-2022年EPS为0.69、0.98、1.27元。参考同行业可比公司2020年PE,我们给予公司2020年55~65倍PE,对应合理价值区间37.95~44.85元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。监管趋严;广告市场下滑;版权授权不及预期;行业竞争激烈。

锐科激光公司年报点评：份额持续提升，激光器龙头地位凸显

事件:4月28日,锐科激光发布年报,2019年公司收入20亿元(同比+37%),归母净利润3.3亿元(同比-25%),毛利率29%(同比-16.5PCT)。受疫情影响,2020年一季度公司收入1.4亿元(同比-66%),归母净利润0.1亿元(同比-89%)。
    份额持续提升,国内激光器龙头地位凸显。2019年激光行业整体增速放缓,工业激光器市场竞争更加激烈,国内外多家工业激光器厂商参与到全面的价格战之中,给工业激光器市场带来前所未有的挑战和机遇。锐科激光收入同比+37%。对比海外公司,IPG收入同比-10%、Coherent同比-25%(2019财年),Nlight同比-8%;国内杰普特收入-15%。锐科激光凭借突出的技术和产品优势,收入增速领先于国内外同行,龙头地位凸显。
    毛利率逐步见底,长期向上可期。2019年大族激光收入同比-13%,毛利率34%(同比-3PCT);华工激光业务收入同比-3%,毛利率35%(同比-3PCT)。
    锐科激光作为上游激光器厂家,2019年连续光纤激光器产品收入14.77亿元(同比+32.47%),毛利率32.33%(同比-17.13PCT);脉冲光纤激光器收入3.21亿元(同比+44.02%),毛利率15.73%(同比-17.05PCT)。2019年公司毛利率大幅下降,并已低于下游激光设备企业。我们认为行业毛利率已逐步见底,未来长期向上值得期待。
    持续加强研发,存货大幅增长,Q2值得期待。2019年公司销售费用1亿元(同比+64%),管理费用0.4亿元(同比+40%),研发费用1.2亿元(同比+36%)。
    2020年Q1末公司存货6.89亿元(同比+69%,环比+27%)。我们认为伴随疫情得到控制,公司业务全面恢复值得期待。
    盈利预测。锐科激光技术实力突出,高功率激光器产品不断推出并打开市场空间,上游原材料加速自主可控。与此同时光纤激光器行业需求稳步提升,我们认为公司作为国内行业龙头有望充分受益。预计公司2020~2022年归属上市公司股东的净利润为3.91亿元、5.44亿元、7.18亿元,EPS分别为2.04元、2.83元、3.74元。参考可比公司,给予2020年动态PE40-50倍,对应合理价值区间81.60元-102.00元;给予2020年动态PS7-8倍,对应合理价值区间93.26元-106.58;综合考虑按PE法取较低值,对应合理价值区间81.60-102.00元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。3C行业增速放缓影响激光行业发展不及预期,行业竞争超预期,公司新产品销售不及预期。

北方华创公司季报点评：20Q1保持快速增长，在手订单充沛

事件。北方华创2019年实现营业总收入40.58亿元,同比增长22.1%;归属母公司股东净利润3.09亿元,同比增长32.24%;基本每股收益为0.6708元。此外,拟对全体股东每10股派发现金红利0.63元(含税)。20Q1公司单季度营收9.38亿元,yoy+32.49%,归母净利润0.26亿元,yoy+33.01%。
    20Q1公司经营活动现金流7.22亿元,同比、环比均大幅度改善。
    国内晶圆厂建厂潮+公司新品突破带动19年、20Q1收入快速成长。2019年公司营业收入和利润继续保持增长,两大业务板块中,电子工艺装备业务实现营业收入31.91亿元,同比增长26.58%;电子元器件业务实现营业收入8.47亿元,同比增长7.60%。我们推测公司19年及20Q1收入、归母利润保持快速增长,一方面系公司受益国内晶圆厂建厂潮;另一方面系公司新产品推出,持续放量。结合公司年报,2019年随着公司市场开拓力度不断加大,与下游客户合作日渐加深,公司12吋硅刻蚀机、金属PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等多款高端半导体设备相继进入量产阶段,8吋硅刻蚀机、金属刻蚀机、深槽刻蚀机、金属PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等设备频频获得客户重复采购订单。
    2019年公司毛利水平显著改善。2019年公司毛利率40.53%,同比提升2.15pct,其中,电子工艺装备业务毛利率35.23%,同比提升0.51pct,电子元器件业务毛利率59.89%,同比提升10.45pct,我们推测系公司产品结构持续优化所致。
    推动新产品研发进程,加快新产品验证节奏。2019年公司12吋集成电路装备在工艺验证、工艺拓展及下一代关键设备研发方面取得长足进步,推进了二十余种新工艺的开发验证,下一代先进技术核心设备研发也取得较好进展。
    同时,公司在光伏行业重点推动更大尺寸、更高产能、更高效率的工艺设备研发,新一代扩散炉、PECVD、LPCVD成功导入客户产线,实现量产。
    在手订单充分。20Q1公司“预售账款+合同负债”26.4亿元,相比2019年末多出约11.7亿元,我们推测主要原因系公司在手订单增加,收到客户的合同预收款增加。
    盈利预测。我们预测公司2020~2022年EPS分别为1.04、1.55、2.19元/股,结合PE(2020)、PS(2020)两种估值方法,我们认为公司合理价值区间为136.40~156.29元/股。维持“优于大市”评级。
    风险提示。下游晶圆厂投资建厂进度可能低于预期。

启明星辰公司年报点评：新安全业务收入高增长，安全运营加速推进

启明星辰发布2019年报和2020年一季报:公司2019年度实现营收30.9亿元,同比增长22.5%;实现归母净利6.88亿元,同比增长21%;实现扣非归母净利5.74亿元,同比增长31.8%。公司2020年一季度实现营收2.3亿元,同比下降33.8%,归母净利-7935万元,去年同期为-4051万元。
    新安全业务收入高增长:公司2019年营收增长稳健,主要因报告期内下游客户需求进一步释放,公司积极布局跟进客户需求并开拓新业务带来的增长。
    (1)报告期内公司包括安全运营、工业互联网安全、云安全三大战略新业务在内的新安全业务收入约占公司总收入2成,同比增长200%。公司近年来积极开拓数据安全、业务安全新领域,带动和提升了智慧城市、工业互联网、云计算/大数据、关键信息基础设施保护、物联网、人工智能等相关安全业务的开展,并取得显著成效。
    (2)而收入结构的变化也带来了一定程度的现金流改善和毛利率的变化,公司2019年经营活动现金流净额4.97亿元,同比增长60%;毛利率提升0.32个百分点,主要因安全运营与服务收入2019年增速较快,同比增长31.7%,同时该业务毛利率同比提升5.1个百分点。
    (3)公司2020年一季度收入同比减少33.8%,主要因受疫情影响,公司及上下游企业复工延迟,相关合同实施交付及验收相应推迟。此外公司2020Q1毛利率为70%,相比2019年和2019Q1提升明显,我们认为这可能是公司2020年一季度的收入中,持续进行收入结构优化,相对低毛利的第三方集成类硬件及其他业务占比减少。
    安全运营加速推进,收入增长有望提速:公司全国安全运营体系已基本形成北京、成都、广州、杭州四大业务支撑中心及30余个城市运营中心,并已形成成熟的标准化运营体系,2020年目标力争累计达到80个城市的覆盖。我们认为,智慧城市信息基础设施建设和相关大数据应用正不断拓展,相应地也带来了诸如确保海量数据的安全性、隐私保护、使用权、不被入侵篡改泄漏等网络安全防护新需求。这是公司机会所在,也是公司战略重心所在。我们预计公司安全运营拓展有望加速,带动收入高增长。
    实施合伙人制度打造高素质经营管理团队:报告期内,公司进一步优化内部治理结构,启动实施合伙人制度,打造高素质的经营管理团队,倡导以业绩为导向的经营理念,激励经营管理者为公司长期服务,共享公司的发展成果,最终实现合伙人与公司成为事业共同体、利益共同体、文化共同体。我们认为,公司合伙人制度的实施有助于公司的长期发展和市场竞争力的持续提升。
    人均创收和人均创利持续增长,我们预期公司归母净利增速有望高于收入增速:公司2019年报显示在职员工数为4609人,相比2018年的3863人增长746人,而2018年相比2017年仅增长82人。人均创收和创利方面,公司2017年人均创收和创利分别为60.26万元和11.95万元,2018年分别为65.28万元和14.73万元,2019年则为67.03万元和14.93万元,无论是人均创收还是人均创利公司均持续增长。我们认为,随着公司新安全业务收入贡献的增长和合伙人制度下管理效率的提升,公司人均创收和创利有望持续保持增长,且考虑到公司2019年员工增长较多,2020年公司人员扩张可能相对稳健,相关费用增速可能低于收入增速,我们认为公司2020年归母净利增速有望高于收入增速。
    盈利预测与投资建议:我们看好政策驱动下行业景气度向好,以及公司新产品新模式拓展下收入增长的潜力。公司在网络安全行业深耕多年,多项产品领先,并在态势感知、智慧城市安全运营等新业务领域不断拓展。我们预计公司2020~2022年EPS为0.94元/1.21元/1.53元,看好2020年行业景气度提升下公司收入和净利的增长,参考可比公司2020年估值,综合考虑PE和PS两种估值体系,认为对应合理价值区间在43.65-53.42元,维持“优于大市”评级。
    对估值的测算:我们延续报告《净利增长稳健,新产品新模式持续推进》中的估值体系,选取PE估值和PS估值两种估值体系对启明星辰估值情况进行测算。参考可比公司2020年PE估值,可给予公司55-70倍2020年PE,合理价值区间在51.68-65.77元,参考可比公司2020年PS估值,可给予公司8.5-9.8倍PS估值,合理市值区间在332.5亿元-383.3亿元,即合理价值区间在35.61-41.06元。我们取两种估值体系的均值,公司对应合理价值区间在43.65-53.42元。
    风险提示:新业务拓展不达预期风险。

生益科技公司季报点评：一季度净利润同比增长36%，高频高速覆铜板国产化替代打开成长空间

事件。公司发布2020年一季报。2020年一季度,公司实现营收30.72亿元,同比增长12.30%;实现归母净利润3.39亿元,同比增长36.09%。
    一季度毛利率提升,驱动净利润高增长。2020年一季度公司毛利率为28.72%,同比2019年一季度,毛利率提升4.38个百分点,环比2020年四季度,毛利率提高2.49个百分点。
    国产化替代成趋势,高频高速覆铜板驱动增长。生益科技紧紧抓住了材料国产化的机会以及5G 发展的大趋势,集中资源攻关重点客户和重点项目,在高频高速以及服务器领域进行了深度的推广、市场开拓以及认证,取得了实质性的订单落地,实现了公司整体产品结构的提升。目前公司高频高速覆铜板占覆铜板销售量的比例不超10%。公司PPO 材料已通过主流通讯设备商验证,已在市场有批量供应。
    5G 新基建带动行业需求。随着2019年5G 试商用,5G 新基建将在2020年带动整个电子行业新需求的爆发,包括5G 网络系统的建设,以及5G 终端普及带来如基站天线、滤波器、通信PCB 板等。与此同时,5G 商用所带动的通讯、人工智能、物联网、可穿戴设备等需求的提升也会带动整体电子元件板块。生益科技仍坚持在覆铜板行业成为全球最具综合竞争优势的制造商;是电子电路所需材料的知名品牌核心供应商;是终端功能需求的解决者。
    生益电子拟分拆上市,各自聚焦主业。当前,公司拟分拆上市生益电子。生益电子可在资本市场灵活融资,拓宽融资渠道,发展高精度、高密度、高品质的印制电路板(PCB)以及5G 通信领域产品的研发、生产和销售业务,可以更好的服务科技创新和实现经济的高质量发展。生益科技和生益电子聚焦各自主营业务,可以推动上市公司体系不同业务均衡发展。
    盈利预测和投资建议。我们预计生益科技2020年至2022年EPS 分别为0.84、1.01、1.18元。结合可比公司估值情况,我们给予生益科技2020年40-43倍PE 估值,对应合理价值区间为33.60-36.12元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。PCB 行业受宏观经济影响而下行的风险;高频高速覆铜板等新产线未能如期达产或新产品销售进展缓慢。

新奥股份公司季报点评：重组方案过会，天然气布局加快推进

发布2020年一季报。2020Q1公司实现营业收入15.90亿元,同比-49.37%;归母净利润0.65亿元,同比-81.23%。受煤炭产销量减少、甲醇价格下跌等因素影响,公司一季度业绩同比下滑幅度较大。公司未来发展战略定位于天然气产业,我们看好公司天然气全产业链布局。
    受疫情影响,公司主要产品盈利能力下滑。2020Q1公司煤炭生产量和销售量分别为68.06和64.97万吨,同比分别为-53.1%和-56.9%;甲醇生产量和销售量分别为33.06和31.89万吨,同比分别为-20.4%和-17.8%。煤炭业务受停产和疫情影响产销量有所减少;甲醇业务受疫情影响价格下跌,同时公司提前安排甲醇装置检修、降低设备运转负荷,导致一季度生产经营出现亏损。
    Santos 发布《2020年第一季度经营活动报告》。2020Q1Santos 实现销售收入8.83亿美元,同比-13%。根据公司发布的2020年一季报,2020Q1Santos对公司贡献的投资收益为1.04亿元。
    重大资产重组获证监会无条件通过。4月15日公司重大资产重组事项获证监会无条件通过。公司拟通过资产置换、发行股份及支付现金方式向新奥国际及精选投资购买持有新奥能源32.80%的股权。
    打造创新型清洁能源上下游一体化领先企业。新奥能源拥有强大的天然气分销网络和相关基础设施,是国内城市燃气行业领先企业,2018年其管道燃气销售收入为314亿元,占总收入的比重为51.6%。此次重组有助于推动天然气全产业链布局,上游进一步获取优质资源,下游进一步提升天然气分销能力和综合能源服务能力,同时增加上下游的协同合作。
    进一步聚焦于天然气主业。2018年以来公司天然气战略布局推进明显加快,2019年上半年公司已经完成农兽药业务的剥离。我们认为农兽药业务剥离有助于公司进一步聚焦于天然气主业,战略布局更加清晰。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年EPS 分别为1.16、1.19、1.27元,参考可比公司估值水平,给予其2020年10-12倍PE,对应合理价值区间11.60-13.92元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:主要产品价格大幅波动;投产项目业绩不及预期等。

兴业证券公司季报点评：自营收益下滑，20Q1净利润同比下滑73%

【事件】2020Q1实现营业收入36亿元,同比-5.9%,归母净利润2.7亿元,同比-73%;对应EPS0.04元。Q1利润下滑的原因主要为自营收入下滑以及计提信用减值准备。2020Q1计提信用减值准备2.59亿元,上年同期转回1.77亿元。经纪/承销/资管/利息/自营分别占营业收入的17%/7%/1%/6%/8%。兴业证券2019年实现营业收入142亿元,同比+119%,归母净利润17.6亿元,同比+1203%;对应EPS0.26元。
    公司持续深化分公司转型,积极打造专业化营销服务体系。2020Q1经纪业务收入6.3亿元,同比+59%。2019年经纪业务收入15.6亿元,同比+15.9%。2019年股基交易额5.09万亿元,市场份额1.86%,佣金率0.024%。2019年,母公司实现代理金融产品销售净收入1.99亿元,行业排名维持在前十,市场份额进一步提升。
    20Q1投行业务股债承销规模大幅增加。2019年投行业务收入7.4亿元,同比-11%;2020Q1投行收入2.5亿元,同比+140.1%。2020Q1股债分别+1052%、+70%。
    20Q1股权主承销规模80亿元;其中IPO2家,承销规模9亿元,排名第14;再融资6家,承销规模71亿元。20Q1债券主承销规模345亿元;金融债、公司债分别承销规模达153、114亿元。IPO储备项目合计62家,主板5家,中小板3家,创业板3家,科创板5家。公司紧跟政策导向,构建覆盖行业研究、估值定价的全业务周期服务机制,协同集团资源培育优质项目,把握政策机遇推进项目落地。
    坚持发展主动管理业务,主动压缩通道类产品规模。2020Q1资管业务收入0.4亿元,同比-40%。2019年资管业务收入2.95亿元,同比+3%。截至2019年12月末,兴证资管受托管理资产规模624亿元,同比-33%。截至2019年12月末,兴证基金资管总规模3790亿元,较19年初增长46%,其中公募基金规模3072亿元,较19年初增长64%。兴证资管坚持发展主动管理业务,主动压缩通道类产品规模,提升产品投资业绩。
    自营投资坚持价值投资的理念,兼顾风险与收益的平衡。2020Q1投资净收益(含公允价值)2.8亿元,同比-87%。2019年投资净收益(含公允价值)41亿元,同比+140%。公司自营投资业务始终坚持价值投资的理念,兼顾风险与收益的平衡。
    【投资建议】预计公司2020-2022归母净利润分别为14.54\19.18\20.26亿元,每股净资产分别为5.29、5.52、5.75元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司经纪业务稳步提升,我们给予其2020E1.5-1.7xP/B,对应合理价值区间为7.94-8.99元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。

阳光城公司年报点评：经营优化成果突显，降负债提利润稳增长

业绩稳定增长,净利润同增33.21%。2019年公司实现营业收入610.49亿元,同比增加8.11%;实现归属于上市公司股东的净利润为40.20亿元,同比增加33.21%;实现稀释每股收益0.90元,同比增加36.36%。2019年公司利润分配预案为每10股派发现金红利2.00元(含税),共计派发现金红利8.12亿元。
    利润率小幅上升,净负债率显著下降。报告期内,公司毛利率为26.58%,同比上涨0.52个百分点;净利率为6.59%,同比上涨1.24个百分点。截止报告期末,公司资产负债率为83.45%,同比减少0.97个百分点,净负债率为138.20%,同比减少44.02个百分点。
    销售业绩持续增长,土储保持合理规模。2019年公司实现合约销售金额2110.31亿元,同比增长29.58%,权益销售金额1351.43亿元,权益比例64.04%。报告期内公司通过公开招拍挂、并购、合作等多种方式合计新增计容面积约1268万平方米。截至报告期末,公司累计总土储4101.20万方,土地储备权益比例约为67.92%。其中,一二线城市预计未来可售货值占比72.60%。
    负债结构持续改善,主体评级首次获得AAA。2019年公司有息负债规模1123.21亿元,近三年均保持规模相当。报告期内公司平均融资成本7.71%,比2018年年末优化23个基点。2019年平均回款率约80.20%,实现经营性净现金流入153.96亿元,继续保持正值。公司在本报告期内首次获得主体评级提升至AAA。
    投资建议:维持“优于大市”评级。公司完成“3+1+X”的全国化布局,销售规模进入两千亿军团,总土地储备中一二线占比高,融资渠道多元化、净负债率持续下降,管理层经验丰富,激励机制到位,整体竞争能力较强。我们预测公司2020、2021年EPS分别为1.29元、1.61元。截止2020年04月24日,公司收盘于人民币6.66元,对应2020、2021年PE分别为5.15倍、4.13倍。我们测算公司2020年每股RNAV是10.96元人民币,当前股价较每股RNAV折价约39.23%。我们给予公司2020年7-8XPE,对应合理价值区间为9.03-10.32元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:公司项目销售和结算不及预期;行业基本面下行。

凯伦股份公司年报点评：高分子防水材料佼佼者，19和20Q1收入均快速增长

年报。公司19年实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为11.65亿元、1.35亿元和1.31亿元,分别同比增长88.11%,108.05%和118.86%;其中防水卷材和防水涂料营收分别为9.85亿元和1.40亿元,分别同比增长80.73%、147.18%。此外,19年底公司(固定资产+在建工程)达2.94亿元,较18年底1.39亿元增长了111.79%,为未来发展奠定产能基础。
    毛利率提升,经营性现金流下滑。公司19年整体毛利率39.08%,比18年36.76%提升2.32个百分点;其中,防水卷材和防水涂料毛利率分别提升2.21个百分点、6.44个百分点。此外,19年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.46亿元,相比2018年-0.24亿元有所下滑,主要是因为公司应收账款增加及采购付款支出增加,我们认为这在收入快速增长的情况下是合理的。
    2020Q1业绩靓丽,公司预计2020H1利润将继续保持快速增长。2020Q1实现营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为2.45亿元、0.27亿元和0.26亿元,分别同比增长50.49%、56.21%和52.76%;20Q1因为新增履约及投标保证金,其他应收款达1.94亿元,较期初增长1735.74%。公司预测2020H1归母净利润较上年同期增长40%-70%,预计盈利0.61亿元-0.75亿元。
    地产客户加速开拓。公司19年继续加大经销商开发力度,渠道的广度和深度不断拓展;战略集采上,目前与万科A、中国恒大、碧桂园、融创中国、蓝光发展、华夏幸福等大型房地产开发商建立长期战略合作关系,对其的销售快速增长。
    防水行业龙头企业将强者恒强,若沥青价格持续低位我们预计公司利润弹性将更强。我国防水材料生产企业总体上集中度不高,行业前50家企业的市占率不足30%;在质保期延长和地产集采的背景下,头部企业仍有成长空间。
    作为我国高分子防水材料佼佼者,MBP高分子防水卷材产品在国内大型基建项目应用广泛,实现中国该类产品在美的零突破;已掌握欧美国家普遍使用的PVC卷材和TPO防水卷材关键技术,获得欧盟CE认证和英国BBA认证。
    同时,主要原材料沥青价格下跌,若低价持续,我们预计公司利润更有弹性。
    盈利与估值。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.31、1.95、3.02元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均数为27.6倍,给予公司2020年28-35倍预测PE,对应合理价值区间36.68-45.85元/股,“优于大市”评级。
    风险提示。疫情大幅延缓需求风险,沥青价格大幅波动风险。

三角轮胎公司年报点评：产能释放，费用下降，利润高增长

事件:(1)公司公布2019年年报,2019年实现营业收入79.41亿元,同比增长5.72%;归母净利润8.47亿元,同比增长75.38%;扣非后归母净利润7.10亿元,同比增长77.96%;每股收益1.06元,公司拟每10股派发现金红利3.5元(含税)。(2)公司公布2020一季度报告,一季度收入18.11亿元,同比下降3.82%;净利润1.60亿元,同比增长5.35%。
    募投项目释放产能,全年产销两旺。2019年,公司华茂分公司年产200万条高性能智能化全钢载重子午胎项目、华阳分公司年产800万条高性能乘用车胎项目基本建设完成,年末已基本达产。全年公司年产量约1900万条,同比增长14%;销量约2000万条,同比增长21%;库存量同比减少34%,消化良好。此外,公司通过下沉渠道新增海外品牌店100多家,国内市场新增300多家,全国品牌店总数达到3000多家,覆盖了80%以上的县市级地区。
    净利率提升,原因为橡胶成本下降、费用缩减。2019年公司轮胎毛利率22.66%,同比增加1.5pct;净利率10.67%,同比增长4.2pct,主要系原材料价格下滑和三项费用缩减所致。轮胎制造的原材料天然橡胶和合成橡胶的成本合计约占45%,是产品利润最主要的影响因素。2019年天然橡胶价格仍在历史底部寻底、筑底,整体呈现右斜“N”形态;合成胶市场上半年反复震荡,下半年先涨后落态势。综合来看,全年单位产量的原材料成本同比下降了9%。销售费用、管理费用、财务费用分别同比下滑20.76%、4.76%、43.03%,原因为利息支出同比减少、理财收益同比增加以及因“国家品牌计划”广告到期削减销售费用。
    资本开支减小+退税政策优惠,现金流出现显著改善。截至2018年底,2016年上市的募集资金全部投入生产项目,因此资本开支已过高峰。2019年经营活动产生的现金流量净额13.77亿元,同比增长132%,主要原因为主要是销售回款同比增加,采购原材料付款方式调整、支付现金同比减少,广告费付款同比减少。此外,国家将轮胎出口退税率从9%调整为13%,增值税率从16%调整到13%,公司退税额度大幅提升,致使现金流出现显著改善。
    研发费用率稳定提升,经营现金流显著改善。2019年公司研发投入1.79亿元,同比增加7.56%,全年新增14项专利,其中发明专利6项、实用新型专利4项、外观设计专利4项。截至2019年底,公司共获得465项专利,在子午胎、航空胎等技术上取得突破。
    以替换业务为主,同时扩展配套业务提升竞争力。2019年,公司在商用车胎、乘用车胎和子午工程胎的配套业务上实现全面增长,并新开发了合众新能源、吉利汽车、斯洛伐克乘用车胎配套业务。乘用车胎方面,公司计划加大研究力度,投入开发五菱、日产及吉利等主机厂的配套项目,完善PCR研发及质量体系建设满足中高端主机厂的需求。此外,截至19H1,公司收入70%以上源于替换胎市场,原配胎市场收入占比不足30%,在国内新车市场需求萎靡的情况下,根据2019年报援引公安部统计数据,替换胎市场对应的全国汽车保有量仍高达2.6亿元,同比增长8.83%,我们认为庞大的汽车保有量能维持替换胎的刚需,为公司轮胎产品提供广阔市场空间。
    过半产品销往国外,全球化布局加速。2019年,公司53%以上的产品销往国际市场,国际营销网络覆盖180多个国家和地区,客户涵盖卡特彼勒、沃尔沃工程机械、西麦克斯、阿联酋迪拜机场、俄罗斯北钢集团等。自2012年以来,公司国外市场销售占比始终维持50%以上,国内2019年受宏观经济下行、中美贸易摩擦持续、国六排放标准提前实施等诸多因素影响,汽车市场连续18个月出现负增长,因此公司再度加速全球化布局。我们认为短期内国际市场受疫情影响出现较大波动,但中长期国内汽车需求恢复程度仍存在较大不确定性,轮胎出口政策风险较大,因此全球化布局仍更有利于公司的长期经营。
    外部助力消退,可继续利用低价优势抢占份额。我们认为,2019年公司归母净利润出现高增的原因主要受原材料价格下滑、退税政策替换市场增长等外部因素影响,而2020年一季度收入同比下降、净利润提升幅度大幅减少的原因一方面为疫情影响,另一方面也因为外部助力已逐渐消退,后续业绩增长的动力需来源于自身经营质量的改善。公司产品的销售单价来看,2016-2018年轮胎单价呈现逐年上升趋势,而2019年度公司产品价格平均下降5.6%左右。我国轮胎制造商众多,低端市场产品同质化现象严重,价格竞争现象明显,我们认为公司目前利润率较高,后续可以利用低价战略继续抢占市场份额。
    盈利预测及估值。截至2020年4月22日,公司2019年PB为1.09倍,对比同行业轮胎制造商玲珑轮胎、赛轮轮胎分别为2.3倍和1.6倍,公司的数值较低,我们认为公司目前估值有所低估。我们看好公司在全球范围内的品牌建设和国内轮胎行业的龙头地位,预计公司2020-2022年净利润8.63亿元、8.89亿元以及9.18亿元,对应EPS1.08元、1.11元以及1.15元,我们给予2020年18-20XPE,对应公司合理价值区间为19.44-21.6元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险,行业竞争加剧,汇率波动风险,疫情导致国际市场不及预期。

中国联通公司季报点评：创新业务持续景气，关注5G用户发展

事件:中国联通2020Q1实现营业收入738.2亿元,其中主营业务收入683.1亿元,同比+2.3%;实现归母净利润14.0亿元,同比-14.1%,较2019Q4上升109.6%,EBITDA为236.3亿元,同比-5.8%,较2019Q4上升10.1%。
    移动业务由量转质,下半年关注5G用户增长。公司从以往重点关注用户增长数量,转为重点关注用户发展质量和价值,深化转型创新,严控营销费用、无效低效产品和渠道。2020Q1移动出账用户净减747万户,至3.11亿户,其中4G用户为2.55亿户,移动出账用户ARPU为40.0元。移动主营业务收入377.49亿元,同比-4.1%,跌幅较去年全年的-5.3%有所改善。未来公司将集中资源积极发展中高端差异化产品,积极发挥5G网络共建共享优势,高效提升竞争力和价值。预计随着5G网络的建设加快,加上5G终端价格持续下降和普及,创新应用不断推出,5G登网用户有望于今年下半年快速发展。
    创新业务持续高景气。公司紧抓产业数字化转型机遇,聚焦云计算、大数据及AI、物联网等重点创新业务,以“云+智慧网络+智慧应用”融合经营拉动创新业务和基础业务相互促进发展。通过生态合作打造云业务能力平台以及产业互联网解决方案和产品,并联合重点行业头部客户积极打造典型5G应用场景,加快孵化5G行业创新应用,为未来增长积蓄动能。2020Q1产业互联网业务收入为114.48亿元,同比+32.2%;得益于创新业务快速增长拉动,固网主营业务收入达298.94亿元,同比+11.1%;2020Q1固网宽带用户净增135万户,达8483万户,固网宽带接入收入实现止跌回升,达107.85亿元,同比+4.4%。
    盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的,股权激励计划有明确业绩增长考核目标;积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营,业务发展有挑战、更有机遇。我们预计,公司2020~2022年收入分别为3039.56亿元(+4.6%)、3176.65亿元(+4.5%)、3313.84亿元(+4.3%);归母净利润分别为60.46亿元(+21.4%)、72.98亿元(+20.7%)、87.45亿元(+19.8%)。BPS分别为4.93元、5.10元、5.31元,参考全球主流电信运营商PB,给予2020年PB区间1.5~1.7倍,对应合理价值区间7.40~8.39元,“优于大市”评级。
    风险提示。业务拓展、新用户发展、5G网络建设由于疫情导致发展放缓的风险。

中密控股公司季报点评：疫情影响2020Q1业绩，建议关注天然气管道领域的突破

疫情影响公司业绩,2020Q1在手订单充足。公司公告2019年报和2020一季报,2019年实现营业收入8.88亿元,同比+26.08%,归母净利润2.21亿元,同比+29.57%。2020Q1实现营业收入1.76亿元,同比-17.47%,归母净利润0.30亿元,同比-38.37%。我们认为,2020Q1业绩下滑主要原因为:1)公司存量业务属于客户生产的备品备件需求,疫情爆发期间客户下单有所滞后;2)受人员、供应商、物流及各地防疫要求等各种因素影响,公司直至3月初生产才逐步正常。2019Q1公司在手订单为5.42亿元,同比-6.70%,尽管受到疫情影响,订单总体保持稳定。
    主机厂占比上升、股权激励摊销费用影响2020Q1利润率水平。公司2020Q1毛利率为46.85%,同比-4.73pct,较2019全年-7.20pct;净利率为16.80%,同比-5.75%,较2019全年-8.09%。我们认为,1)收入结构中毛利率较低的主机厂收入占比达50%,较去年同期大幅提升8pct,影响公司毛利率水平;2)2020Q1限制性股票激励计划产生的费用摊销较去年同期大幅增长,影响净利率水平。
    石化领域巩固市场第一份额,新产品不断突破。2019年公司在新项目配套市场竞争中保持强劲势头,牢牢占据了配套市场份额第一的位置,在盛虹石化、浙江石化2期等项目中取得了不错的配套份额。同时,在华阳密封传统优势的搅拌领域也取得较大进展,宁波逸盛600万吨/年PTA、虹港石化2期PTA等都取得了不错的配套或国产化订单,部分丢失的市场也逐步收复,协同效应开始显现。另外,公司石化领域多项新产品打破国外垄断,将为公司后续的市场推广打开局面。
    收购新地佩尔,加码天然气管道领域。2019年公司已全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单,完成陕京四线张家口站、中俄东线首站黑河站配套交付,配套多个项目的压缩机干气密封,在2019年为数不多的管道压气站新建项目中,获得了大部分配套份额,全年新签订单约5000余万元。
    另外,公司发布《非公开发行A股股票预案》,拟收购特种阀门制造商新地佩尔,我们认为,公司有望通过新地佩尔增加天然气管道领域的份额,同时利用自身渠道优势帮助新地佩尔实现石化领域的突破,协同效应明显。
    盈利预测。预计公司2020/2021/2022年分别实现归母净利润2.69/3.16/3.61亿元,EPS分别为1.37/1.61/1.84元/股,参考可比公司估值,给予公司2020年20-23倍,对应合理价值区间为27.40-31.51元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。收购未能顺利完成,公司新产品拓展不及预期。

中国平安公司季报点评：NBV同比下滑24%，人力和新单保费承压

投资要点:受疫情下展业及增员困难影响,公司一季度NBV、保费、人力均承压。公司及时升级主打产品、并推出新款基础保障型产品,期待二季度NBV在保障型带动下快速回升。估值较低,“优于大市”评级。
    【事件】中国平安发布2020年一季度业绩:1)一季度公司归母净利润261亿元,同比-43%;营运利润359亿元,同比+5.3%。分业务归母净利润增速:寿险(-54%)、产险(-23%)、银行(+15%)、资管(-49%)、科技(-8%)。2)寿险归母营运利润+24%。3)一季度末净资产6902亿元,较年初+2.5%。4)NBV同比下滑24%。
    寿险:人力及保费增速均承压,期待二季度健康险销售回暖带动NBV增速好转。
    1)2020年一季度公司首年保费同比-16%。2)新业务价值率33.4%,同比-3.4ppt,我们预计与疫情下保障型销售难度较大,因而短期险占比提高、拉低价值率有关。3)3月末寿险代理人数量113.2万,较年初-3%。4)新冠肺炎疫情下,公司个人客户规模仍然持续增长,个人客户同比+1.9%。5)公司推出了“守护百分百”产品,形式为“定期两全+附加终身重疾”;并对主打产品“平安福”进行了升级。我们认为一季度短期险销售有益于客户积累,二季度重疾组合拳发力后NBV将在保障型带动下明显回升。
    产险:综合成本率小幅改善;车险保费承压与疫情影响下新车销量下滑有关,3月以来好转趋势已现;非车险增速仍较为可观。1)一季度产险原保费收入726亿元,同比+5%,其中车险-2.2%、非车险+21%、意健险+20%。3月乘用车销量环比增长365.8%,公司3月单月车险保费同比+1.7%,已较2月的同比-15.0%有明显好转。2)平安产险一季度综合成本率达96.5%,同比-0.5pct。
    资管与科技:互联网用户量同比+3.7%,疫情期间利用科技优势开展线上化经营,有望为疫情后业务发展蓄能。科技业务收入198亿元,同比+6%。资管业务归母净利润-49%,我们预计主要是受一季度资本市场调整、且去年同期投资项目退出实现高收益致利润基数较高等共同影响。
    投资:年化净投资收益率3.6%,同比-0.3pct、年化总投资收益率3.4%,同比-1.7pct。我们预计2019年下半年公司把握利率相对高点加大了固收资产配置力度、整体久期已有所拉长,预计对2020年缓冲利率下行风险有明显作用。
    【投资建议】公司业绩虽短期压力较大,但集团和寿险业务的价值经营水平仍显著优于同业,估值有较大提升空间。公司3月单月个人业务新单同比-21.9%,降幅较2月份收窄7pct,我们预计二季度全面复工后,保费增速将显著回暖、人力增速也有望回升。2020年4月23日股价对应2020EPEV仅0.92倍,估值低位。我们给予1.3-1.4倍2020年PEV,合理价值区间101.62-109.44元,“优于大市”评级。
    风险提示:长端利率趋势性下行;保障型产品增长不及预期。

宁波高发公司年报点评：19Q4业绩显著改善，静待行业回暖

公司发布2019年报,全年业绩下滑。2019年公司实现营收9.44亿元,同比-26.76%;归母净利润1.78亿元,同比-17.12%;毛利率33.27%,同比-0.43pct;净利率18.88%,同比+2.20pct;期间费用率同比-0.10pct。2019年公司拟现金分红1.338亿元,对应现金分红比例为75.07%,同比+11.73pct,分红比例创近三年新高。
    2019Q4业绩显著改善。分单季度看,2019Q4公司营收2.86亿元,同比+5.43%,环比+29.41%,归母净利润0.38亿元,同比+335.52%,环比-25.49%;毛利率同比-2.25pct、环比-1.03pct,净利率同比+10.17pct、环比-9.85pct;期间费用率同比-5.17pct、环比+4.92pct。公司Q4经营状况显著改善,净利润环比下滑主要由于Q4计提信用减值损失0.23亿元。
    公司客户结构升级和产品结构升级的长期成长逻辑不变,静待行业回暖。
    (1)2019年公司主要产品电子变速操纵器已取得包括吉利、长城、上汽乘用车、比亚迪、奇瑞、东风汽车、上汽大通等多家主机厂的配套资格,电子油门踏板取得了广汽乘用车的配套资格,同时公司通过了长安马自达的潜在供应商审核,具备了相应产品的竞价资格,标志着公司开始进入合资品牌主机厂供应链,客户结构升级战略取得积极进展。
    (2)从手动变速箱操纵器到自动变速箱操纵器、再到电子换挡器,公司产品结构不断升级,我们判断公司电子变速器操纵器渗透率仍有提升空间。2020Q1受新冠疫情影响,国内汽车市场表现低迷,自主品牌表现相对不佳,但随着Q2国内疫情得到基本控制,叠加汽车下乡等刺激政策,我们判断国内市场特别是自主品牌销量有望回暖,公司业绩有望回升。
    盈利预测与投资建议。我们判断2020Q1受新冠疫情影响,国内汽车市场出现短期大幅波动,将为公司业绩带来负面影响,但随着国内疫情得到基本控制,市场逐渐回暖,公司长期成长逻辑不变。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.99/2.19/2.43亿元,EPS 分别为0.89/0.98/1.09元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性,给予其2020年17-20倍PE,对应合理价值区间15.13-17.8元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。主要客户新车型销量不及预期;新冠疫情对国内影响持续时间超出预期;客户开拓不及预期。

索菲亚公司季报点评：接单趋势向好，新渠道驱动长期成长

事件:公司发布20年一季度报告,一季度公司实现收入7.6亿元,同比减少35.6%,实现归母净利润-1655万元,同比减少115.5%,实现扣非净利润-6549万元,同比减少182.5%,每股收益-0.018元,同比减少115.5%。
    疫情影响收入下滑,衣柜影响幅度较小:一季度收入同比减少35.6%,主要是受新冠病毒疫情的影响,消费需求被延迟,分产品来看,索菲亚定制家具/司米橱柜/家具家品/木门产品分别实现收入6.6亿/5458万/2962万/1473万元, 收入占比分别为86.4%/7.2%/3.9%/1.9% , 同比收入变化为-32.5%/-49.6%/-51.8%/-48.1%。毛利率来看,公司整体毛利率为30.9%,同比下滑3.52pct,我们判断主要受到疫情影响工厂开工率较低导致。
    接单趋势向好,线上营销对冲影响:疫情背景下,公司一方面积极开展线上活动,通过淘宝、抖音等平台直播爆破,另一方面公司帮扶经销商,承担大部分线上引流费用,对于现金流以及精准广告投放给予一定支持,我们判断随着国内疫情消退,公司二季度接单、下单情况将有明显恢复。
    集中竣工趋势渐显,行业景气有望回暖:从19年地产数据来看,销售面积体现出明显韧性,竣工数据则降幅持续收窄,虽然20年一季度由于疫情影响导致地产数据大幅下滑,但我们认为消费需求只会推迟不会消失,随着复产复工恢复,我们认为地产仍会延续之前整体销售稳定、竣工持续改善的趋势,未来可能出现的房屋集中交付有望拉动定制家具行业需求提振。
    行业加速洗牌,看好公司长期成长:在疫情背景下,卖场及经销商均受到较大影响,行业加速洗牌过程中利好龙头企业市占率提升,我们认为公司品牌核心竞争力在行业内具备明显优势,一方面公司通过营销、渠道、组织架构的改革,我们判断公司在传统零售市场有望增长提速,产品上不断提升高端产品结构,另一方面新的整装渠道业务的发展已逐步开始推进,我们看好公司通过新品类&新渠道的长期成长性。
    盈利预测与评级:我们预计公司20-21年净利润12.0、13.5亿元,同比增长10.9%、12.6%,截止4月22日收盘价对应20年PE 为12倍,参考同业我们给予公司20年15-18倍PE 估值,合理价值区间为19.65~23.58元,给予“优于大市”评级。
    风险提示:地产销量下滑风险,定制行业竞争加剧,橱柜及木门业务进展不及预期。

立讯精密公司年报点评：营收和净利润高增长，消费电子业务为核心驱动力

事件。立讯精密发布2019年年报。2019年,公司实现销售收入625.16亿元,同比增长74.38%;实现利润总额56.35亿元,同比增长71.70%;实现归属于母公司所有者的净利润47.14亿元,同比增长73.13%。
    消费电子营收占比超八成,中长期成长性好。2019年,公司消费电子营收为519.90亿元,同比增长93.95%,其毛利率为19.99%。2019年消费电子营收占总营收比重为83.16%。2020年,消费电子业务仍将占据重要位置。基于公司未来战略布局规划,以及公司在制造工艺、垂直整合、成本管控与数字化管理等方面的相关优势,随着5G、AI技术的发展及市场对可穿戴式健康产业、智能家居产业的成长需求,中长期来看,公司消费电子业务预计将保持乐观成长。
    前瞻布局,产品线丰富。公司研发投入主要分为先期投入和产品迭代投入。
    先期投入主要围绕公司中、长期的产品与业务规划布局,囊括了公司在未来新产品新领域的投入以及针对底层技术研究的相关投入,约占公司整体研发费用30%;产品迭代投入则是围绕新方案、新产品从有概念到NPI过程中的研发投入。最近三年,公司累计研发投入84.33亿元,其中2019年43.76亿元,研发投入占营业收入比重持续上升。公司已从单一的消费电子市场连接产品厂商发展到综合覆盖连接线、连接器、声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。
    耳机产品产能目前处于历史高峰,拟扩展可穿戴项目。根据公司2019年可转债可行性分析公告援引Gartner报告,2021年全球可穿戴设备市场规模将达到551亿美元,2018年至2021年可穿戴设备市场规模年均复合增长率为12.1%,可穿戴设备市场空间潜力巨大。公司目前可穿戴设备产品产能已趋于饱和,未来将无法满足客户及市场快速发展的要求。公司拟通过新增年产400万件智能可穿戴设备新建项目,进一步丰富产品结构,提升自主可控能力和一体化服务能力,为公司长期发展奠定基础。
    盈利预测和投资建议。我们预计立讯精密2020年至2022年EPS分别为1.24、1.50、1.90元。结合可比公司估值情况,给予立讯精密2020年38-41倍PE估值,对应合理价值区间为47.12-50.84元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车市场发展进程缓慢或不及预期的风险;5G建设进度变缓或政策变化带来的风险;受全球宏观经济下行的影响,消费电子市场需求不及预期。

迪普科技公司年报点评：年报&Q1季报符合预期，看好公司未来成长

事件:迪普科技发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营收8.04亿元,同比+14.17%,归属于上市公司股东的净利润2.52亿元,同比+25.60%;疫情影响下,2020Q1公司业绩同比有所下滑,实现营收1.38亿元,同比-14.85%,归属于上市公司股东的净利润0.40亿元,同比-15.54%,符合此前预告数据。
    报表数据隐含未来成长预期。2019年,公司预收款项高达1.15亿元,为历史峰值,显示在手订单充沛;经营活动产生的现金流量净额3.21亿元,显著高于净利润,显示公司盈利质量优秀,为持续稳定经营和规模扩张提供了较好的现金流支持。
    云安全领域加速布局,有望成发展新引擎。2019年,公司网络安全产品营收同比增长22.52%,占总营收比重提升至64.78%。“等保2.0”将云计算等新领域纳入等级保护和监管的范围,为信息安全市场打开新的增量空间。2019年,公司有序推进新一代高性能云计算数据中心安全平台项目,完善了对虚拟化、VxLAN、Openstack、SDN等云计算数据中心特性的支持能力;公司面向云计算的高性能入侵防御系统、面向云计算和大数据应用的高性能异常流量检测和清洗产品已入选发改委国家信息安全专项,展现云安全强劲实力。
    强研发与产品力驱动发展,构建闭环网络安全产品体系。公司高度重视技术研发,2019年研发费用占营业收入的比例为20.40%,研发费用同比增长3.82%;具有极强的研发效率,2019年公司及全资子公司新增发明专利授权290余项。行业内各细分领域的协同将是新的发展趋势。为此,公司在保持安全防护领域的技术优势的同时,加大在安全检测、安全专业服务及安全态势感知平台等方面的投入,推出了网络安全威胁感知大数据平台、网络安全风险管控平台、慧眼安全检测平台等产品,实现业务上的全覆盖和闭环。
    盈利预测。5G、IoT时代到来,迪普科技迎来重大发展机遇期,极强的盈利能力有望带动新一轮高增长;在安全威胁态势感知和新一代高性能云计算数据中心安全的布局有望成为发展新引擎。我们预测公司2020-2022年度营业总收入为10.07亿(+25.2%)、12.77亿(+26.8%)和15.91亿(+24.6%)元,归母净利润为3.40亿(+34.7%)、4.60亿(+35.2%)和6.10亿(+32.6%)元;参考可比公司估值,给予公司2020年合理估值PE区间60-75x,合理价值区间51.00-63.74元,“优于大市”评级。
    风险提示。信息安全行业发展不及预期的风险、渠道拓展不及预期的风险等。

太平鸟公司年报点评：奥莱，线上渠道零售额高增，TOC优化库存周转

19年收入同增3%,稳定高分红。19年公司实现收入79.28亿元,同比增加2.80%,归母净利润5.52亿元,同比减少3.50%,毛利率为53.19%,同比降低0.24pct,净利率为6.96%,同比降低0.45pct。每10股派息7元,派息率74%,股息率4.58%。19Q4收入29.24亿元,同比增加3.56%,归母净利润3.45亿元,同比增加19.23%,毛利率为50.53%,同比降低1.30pct,净利率为11.79%,同比提升1.55pct。
    购物中心成零售占比最高的渠道,19年奥莱、网上渠道零售同增43%、15%。
    从零售额角度看,19年公司实现零售额同增0.83%至113.37亿元,其中购物中心35.82亿元,同增5.80%,占比(31.60%)首次超越百货商场,网上零售额27.31亿元,同增15.28%,占比为24.09%,较18年提升3.02pct,奥莱渠道同增43.10%至4.32亿元。19年末,线下门店合计4496家,净关店98家,主因公司聚焦线下门店运营质量,调整和关闭部分亏损直营门店,其中直营、加盟、联营分别为1633、2860、3家,较18年底+117、-202、-13家。19年直营渠道中,购物中心和奥莱渠道占比分别为52%、10%,较18年均提升2pct。公司不断优化“新四轮立体驱动”渠道布局,强化购物中心和百货渠道,快速推进奥莱渠道发展,优化街店,稳步推进线上布局,同时强化线上线下渠道零售协同,形成零售合力。
    持续推进TOC模式,优化库存周转能力。公司持续推进TOC模式,优化库存,提升商品售罄率,并利用奥莱渠道加速处理过季库存,19年末库存商品原值同比下降5.08%至20.60亿元,存货跌价损失为1.11亿元,同减36.03%,存货周转天数为179天,同比减少5天。
    受暖冬天气影响,Q4公司收入增速环比放缓。19Q4受暖冬天气影响,公司收入同比增长3.56%,较19Q3增速(9.55%)环比放缓,毛利率同比降低1.30pct至50.53%。在暖冬天气影响下,服装零售疲弱,Q4公司收入维持正增长,我们认为主因公司专注提升零售运营能力,通过打造联名款、参加时装秀等方式将品牌时尚性植入消费者心智,提升品牌知名度。Q4净利率同比提升,主因有效所得税率同比降低12.86pct至18.06%,系部分子公司属于小型微利企业,减按25%或50%记入应纳税所得额。
    PB女装收入增速持续改善。按品牌分,19Q4PB女装收入增速持续改善,19Q1-Q4PB女装收入增速分别-2.96%、-2.16%、7.69%、29.08%,乐町女装实现双位数增长,19Q4收入增速为13.55%,19Q4PB男装和童装收入同比增速分别为-17.03%、1.33%。19年PB女装、PB男装、乐町女装和童装毛利率分别为53.96%、55.74%、50.45%、52.73%,同比分别+0.85、-1.63、+0.57、-0.01pct。
    盈利预测与估值。我们预计20、21年公司归母净利润分别为5.53、5.72亿元,给予公司2020年13-14XPE,对应合理价值区间15.02~16.17元/股(2020财年PS为0.9-1.0X),维持“优于大市”评级。
    风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。

华工科技公司年报点评：经营质量稳步提升，5G光模块龙头发展加速

收入单季度增长加速,费用管控彰显经营质量提升。2019年Q1-Q4公司单季度收入分别为11.51亿元(同比-9%)、14.03亿元(同比-5%)、13.24亿元(同比+3%)和15.82亿元(同比+31%),收入单季度增长呈加速趋势。
    2019年公司销售费用4.77亿元(同比-4%)、管理费用2.33亿元(同比-4%),财务费用-0.25亿元(18年为0.06亿元),研发费用2.89亿元(同比+26%)。
    资产减值轻装上阵,光器件业务表现亮眼。2019年公司对应收款项、存货、无形资产计提减值准备合计10277万元(2018年为4660万元)。整体毛利率25.27%(同比+0.7PCT),分业务激光业务收入17.23亿元(同比-3%,毛利率35.33%,-2.73PCT);光电器件业务收入21.82亿元(同比+1%,毛利率14.60%,+5.98PCT);激光全息防伪收入3.77亿元(同比+14%,毛利率46.11%,-8.09PCT);敏感元器件收入10.06亿元(同比+17%,毛利率23.07%,-2.21PCT)。
    光通信持续发力,利润高速增长。2019年子公司华工正源收入19亿元(同比+7%),净利润1.69亿元(同比+93%)。公司有源光模块业务紧抓中国5G商用元年基站建设的市场契机,提前做好产品布局,实现5G产品全覆盖,25G光模块产品已成功导入全球四大设备商,通过大份额、高质量的交付赢得了客户认可,并蝉联华为“全球金牌供应商奖”、中兴“最佳综合绩效奖”。
    行业承压激光业务增长放缓,精耕细作未来可期。2019年华工激光工程收入8.6亿元(同比-26%),净利润1.63亿元(同比+139%,主要来自锐科激光收益);法利莱收入8.25亿元,净利润0.61亿元。公司激光切割产品销售收入较上年增长30%,产品能力稳步提升;精密激光业务受3C消费电子行业周期性下滑,我们认为伴随5G商用,行业需求向上可期。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年收入分别为67.57亿元、84.01亿元、105.67亿元,归属母公司股东净利润分别为7.00亿元、8.50亿元、10.38亿元,EPS为0.70元、0.85元、1.03元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平,给予公司2020年动态PE区间35-44X,对应合理价值区间24.50-30.80元,“优于大市”评级。
    主要风险因素。激光设备行业景气度低于预期、光器件价格竞争超预期。

浦东金桥公司年报点评：归母净利润稳健增长，碧云尊邸今年预售

事件。公司公布2019年年报。报告期内,公司实现营业收入33.52亿元,同比增加21.40%;归属于上市公司股东的净利润为10.85亿元,同比增长11.03%。公司2019年度按每10股向全体股东分配现金红利3.10元(含税)。
    2019年,受结转的销售收入有所增加推动,公司营收增加21.40%;同期,归母净利润增加11.03%。2019年,公司实现营业收入合计33.52亿元。其中,房地产销售收入17.56亿元,同比增加45.97%;房地产租赁收入14.35亿元,同比增加2.94%;酒店公寓服务收入1.53亿元,同比下滑3.06%。
    根据公司2019年年报披露:新开工及续建项目:(1)金桥智谷(4-02地块)项目(原名由度工坊Ⅴ期)于2019年9月开工;(2)由度工坊Ⅱ期(34-06),2019年年内取得产证并交付运营;(3)OFFICEPARKⅡ地铁板块项目(T3-5)完成工程整体施工,启动竣工验收备案相关工作;(4)Lalaport啦啦宝都商业综合体项目(T4-03),主体实物工程量施工基本完成;(5)碧云尊邸(S11地块住宅)项目,完成主体结构施工,提交预售许可证申报材料;(6)由度工坊Ⅲ期(31-02)项目,工程按计划推进中;(7)北郊未来产业园新材料创新基地东、南、北区项目,完成实物工程量施工,预计2020年8月实现开园。
    2019年上半年,公司积极参与新区科创母基金的设立工作,目前母基金已正式运作。2019年下半年,公司全力推动浦东智能制造产业投资基金(拟20亿元规模,首期约10亿元)组建工作,公司坚持高起点的定位,通过央地合作打造基金品牌,成功引进国内智能龙头中车集团作为基金发起方。2019年,临港碧云壹零项目保持了良好的销售态势,全年累计收款约13亿元。
    投资建议。重点项目碧云尊邸今年预售,“优于大市”评级。公司主要从事上海金桥经济技术开发区的开发、运营和管理。公司逐步从园区集成开发商向新兴城区开发运营商转型。公司采取租售结合、以租为主的经营模式。公司拥有厂房、办公楼、住宅、商铺以及教育、休闲配套等各类投资性物业约235万㎡。根据公司2019年年报披露:2020年,碧云尊邸(S11地块住宅)项目第一批开盘预售,全力以赴回笼资金,并确保2022年3月末之前交房。
    我们预计公司2020、2021年EPS分别是1.22和1.52元。根据目前相关可比公司的动态PE估值,我们给予公司2020年14-18倍动态PE,对应合理价值区间为17.08-21.96元,维持公司“优于大市”评级。
    风险提示:公司租售业务面临加息和政策调控风险,以及经济下滑风险。

鱼跃医疗公司年报点评：Q1归母净利润增长55%，品牌价值强化

2019年电商继续发力,血糖等重点产品高增长。2019年家用板块的血糖仪及试纸、电子血压计、红外体温计、AED等主要产品收入增速超过25%。呼吸与供氧板块的无创呼吸机产品收入增长迅速,同比提升近35%,在前三季度完成对部分原渠道销售的主动战略整理后,公司制氧机,雾化器产品销售受到了一定影响,销售收入下降10%左右,但产品结构与流通性得到了较好的调整,为未来公司业务的健康、可持续发展奠定基础。公司线上业务占比不断增大,收入同比增速近25%,是公司业绩提升的主要动力之一。
    临床板块中公司核心子公司均保持了快速增长,针灸针等中医器械保持较快的业绩增速,苏州医疗用品厂中医器械业务营收达到2.72亿元,同比增长27.08%;依托于技改成果,手术器械业务恢复显著,上海医疗器械(集团)有限公司实现营业收入7.13亿元,同比增长25.73%;公司全资子公司上海中优业绩表现亮眼,实现营业收入6.25亿元,同比增长19.35%,实现净利润1.59亿元,同比增长31.21%,下半年位于丹阳新厂区的全自动化产线的迅速投产提升了消毒感控产品的供货能力,民品业务的顺利拓展也对整体业绩发展增益良多。
    分拆来看:2019年医用临床板块产品收入12.29亿元,同比增长19.62%,毛利率50.98%,同比增长3.00pp;医用呼吸与供氧板块产品收入12.18亿元,同比减少7.61%,毛利率47.91%,同比增长1.50pp,我们估计营业收入下滑主要由于销售渠道的主动战略整理后制氧机、雾化器产品销售规模下降所致;家用医疗板块产品收入17.81亿元,同比增长16.14%,毛利率39.83%,同比增长4.20pp;外贸产品收入3.53亿元,同比增长27.37%,毛利率4.39%,同比增长0.40pp;其他业务收入0.54亿元,同比增长106.06%。
    公司2019年综合毛利率42.21%,上升2.38pp,主要因为高毛利率的临床医疗板块产品占比提升,销售费用率13.59%,同比上升0.76pp,管理费用率10.81%(含研发费用),同比增长1.27pp,财务费用-0.22%,同比上升0.51pp,应收账款9.74亿元,比2018年末增长15.38%。
    2020Q1经营性现金流净额增长896.49%,抗疫产品出货量大幅增长。公司2020年一季度综合毛利率53.12%,上升12.01pp,我们估计主要因为疫情相关的高毛利率的消毒液、呼吸机、额温枪等产品销量大增,占比提升;销售费用率11.39%,同比上升2.18pp,主要是为疫情期间加班人员的疫情奖金支出的增加以及电商平台费用增加所致;管理费用率10.84%(含研发费用),同比增长3.85pp,其中研发费用0.67亿元,同比增长208.15%,公司为紧急增加新品研发、提升产品竞争力,加大研发费用投入所致;财务费用-0.79%,同比减少1.21pp。
    2020年一季度经营性现金流净额9.50亿元,同比增长896.49%,应收账款8.69亿元,同比减少31.94%,预收账款较期初增长189.81%,主要是疫情期间获得的疫情产品预收款增加所致。
    2020H1归母净利润预增50-55%。受国内外疫情影响,在公司一季度业绩增幅较大的基础上,公司无创呼吸机等呼吸类、红外额温枪、血氧仪等检测类疫情防控产品的海外需求增长迅速,已有大量订单排队等待发货,此外公司消毒感控类产品的销售依然强劲且公司利润率水平提升,故公司对2020年半年度业绩做出预计。
    研发+外延式发展。公司不断加大研发投入,加强产品改进和新品开发力度,持续提升产品竞争力。2020Q1研发投入0.67亿元,同比增长208.15%。公司在各研究中心的基础上,将充分利用发挥丹阳河阳新生产基地研发中心的力量,围绕原有产品技术提升,新产品布局拓展,以增加公司产品大类,提高产品性能及降本增效为目标,提升技术性抗风险能力,以开放的眼光,创造“极致”的产品。2020年公司将通过合作研发、技术引入、收购兼并等多种方式引入具有渠道协同效应的产品。
    鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。
    维持“优于大市”评级。我们预计20-22年EPS分别为1.07、1.25、1.46元,我们提高了2020年盈利预测,参考可比公司估值,我们给予公司2020年40-45倍PE,对应合理价值区间42.93-48.29元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。疫情影响下公司业绩、股价波动风险,外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。

苏博特公司年报点评：受益行业集中度提升销量快速增长，并购检测资产打开业务协同

2019年实现扣非后归母净利润3.47亿元,同比增长136.59%。公司公告2019年实现营收33.07亿元,同比增长42.78%;实现归母净利润3.54亿元,同比增长32.01%;实现扣非后归母净利润3.47亿元,同比增长136.59%;实现EPS1.14元/股。其中4Q2019实现营收10.05亿元,同比增长40.41%;实现归母净利润1.04亿元,同比增长125%。
    受益行业集中度提升,销量保持快速增长。一方面随着国家对安全、环保的要求不断提高,另一方面由于部分混凝土原材料发生变化,对于具有较高技术性能的外加剂产品依赖度不断提升,行业内中小企业生存空间不断受到挤压,龙头企业市占率稳步提升。报告期内公司聚焦市场开拓与内部运营管理,主营业务市场占有率持续提升,2019年公司累计销售高性能减水剂99.19万吨,同比增长28.4%;销售高效减水剂15.67万吨,同比增长12.09%;销售功能性材料19.96万吨,同比增长62.01%。
    受益原材料价格下跌,毛利率显著增长。报告期内公司主要原材料环氧乙烷平均采购价格同比下降22.45%,甲醛平均采购价格同比下降15.9%,工业萘平均采购价格同比下降10.74%。受此影响,公司外加剂业务综合毛利率同比大幅提升8.75个百分点至46.12%。其中高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料毛利率分别为49.47%、28.78%、38.21%;分别同比提升10.52、3.64和0.17个百分点。
    收购江苏省建筑工程质量检测中心,业务布局进一步拓展。2019年4月公司完成对江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%的股权收购。收购完成后,公司与检测中心在研发和销售渠道等方面形成协同效应,进一步提升了公司在建材、轨道交通领域的科研实力,增强行业影响力。报告期内,检测中心实现营收3.2亿元,实现净利润6148.7万元。
    盈利预测。我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.44、1.78和2.12元/股,公司是减水剂行业龙头企业,参考可比公司估值,谨慎给予公司2020年18-20倍PE,对应合理价值区间为25.92-28.8元,维持优于大市评级。
    风险提示。房地产市场下滑、基建增速下滑、原材料价格波动。

安恒信息公司年报点评：新产品新服务高增长，人均创收和经营现金流持续向好

公司公布2019年年报:公司2019年实现营收9.4亿元,同比增长50.7%;归母净利0.92亿元,同比增长20%;扣非归母净利7959万元,同比增长37.7%;经营活动产生的现金流量净额2.17亿元,同比增长125.6%。
    云安全大数据安全和安全服务高增长,人均创收和经营现金流持续向好:
    (1)分产品看,报告期内公司网络信息安全基础产品收入3.84亿元,同比增长29.1%,公司WAF、数据库安全审计、综合日志审计、堡垒机等产品保持行业领先;网络信息安全平台收入2.7亿元,同比增长91.2%,其中,云安全平台产品收入0.87亿元,同比增长176.3%,大数据安全产品1.7亿元,同比增长62.6%;网络安全服务收入2.64亿元,同比增长62%。
    (2)云安全产品方面,一方面是公司积极推进产品云化,加强与头部云厂商战略合作,同时公司私有云的天池云安全管理平台为用户提供一整套云安全解决方案和城市级云安全运营方案,公有云和混合云也都已推出相关产品和解决方案。大数据安全方面,公司面向监管行业的态势感知预警平台已成为市场第一品牌,面向政府、金融等行业的AiLPHA大数据智能安全平台正在快速渗透,相关产品在金融、医疗、公安、大数据局等细分行业有较大拓展。
    (3)网络安全服务方面,公司SaaS云安全服务业务增长迅速,积累了大量活跃在线试用用户群体,形成了以玄武盾为核心的云防护、云监测服务、以安全数据大脑为核心的情报订阅、行业监管SaaS服务模式为多个省市的政务云、政府网站群、政府在线系统提供了7*24小时云安全服务。此外,公司也积极参与各地城市大数据平台(城市大脑)项目建设。
    (4)人均创收不断提升,经营活动现金流持续向好。公司2017-2019年人均创收为43.4万元、47万元,52.5万元,保持增长趋势,我们认为这反映了公司对网络安全高增长新兴细分领域趋势把握的精准。此外,公司加大营销网络建设,建立多级销售渠道,不断拓展中小企业客户卓有成效,经营活动净现金流净额同比增长125.6%,公司因销售商品、提供劳务收到的现金由18年的6.7亿元增长至19年的10.4亿元,现金流情况持续向好。
    核心产品的前瞻性和影响力获得认可:公司始终坚持持续创新的发展战略,报告期内公司研发投入合计2.05亿元,占营收比例21.7%,全部费用化。公司核心产品继续保持行业领先位置,如公司在IDC《中国态势感知解决方案市场2019年厂商评估》中,战略能力排名第一,市场份额第二;WAF产品在2019年IDC“中国WEB应用安全市场研究”中,市场份额第一,在2019年安全牛中国网络安全细分领域矩阵图中技术创新及规模均位列第一等等。
    安全服务比例和新兴安全需求有望持续增长,行业格局向集中化发展:我们认为,从行业发展趋势看,要充分重视高增长新兴细分赛道的投资机会,如云化接受程度不断提升下安全服务比例的提升、针对监管侧的态势感知、针对企业侧的大数据安全平台、针对新型智慧城市的安全运营等等,新场景和新模式下带来的是防护新需求。而从客户的角度看,行业集中化程度有望提高。对于高端客户,未来许多功能单一的信息安全产品越来越无法满足其信息安全保障需求,整体解决方案的方式将越来越受青睐,传统单一产品式销售下分散的市场格局,有望变得越来越集中;而对于中小企业客户,渠道扁平化和不同级别产品错位销售体系下,带来的也是网安市场份额的集中化,以及现金流的持续向好,这都利好以公司为代表的,有前瞻性核心产品和整合能力、以及模型迭代能力的头部网络安全公司。
    盈利预测与投资建议:我们看好网络安全行业细分赛道的投资机会,新场景和新模式下带来新的防护需求,以及传统单一产品式销售向运营服务模式的改变,同时认为公司具有前瞻性的细分赛道战略眼光和较高的技术迭代投入能力,在政府和公安客户有较深积累,云安全服务、态势感知等产品竞争力强,有望带来持续高增长,可享受一定估值溢价。我们预测公司2020~2022年EPS分别为1.89元、2.88元和4.22元,参考可比公司2020年PE/G估值,维持给予公司1.78-2.1倍PE/G,对应合理市值在130亿元-153.4亿元;参考可比公司2020年PS/G,维持给予公司0.29-0.4倍PS/G,对应合理市值在193.8亿元-266.7亿元。我们取两者的平均值,认为公司合理市值在161.9亿元-210亿元,对应合理价值区间在218.53元/股-283.55元/股,维持“优于大市”评级。
    风险提示:云安全服务、态势感知等新产品新方向应用拓展不及预期。

深信服公司年报点评：年报发布增长提速，定增助力发展

事件:4月15日深信服发布年报,2019年公司营收45.90亿元,同比增长42.35%;归母净利润7.59亿元,同比增长25.80%;扣非归母净利润6.81亿元,同比增长23.49%。受疫情影响公司预计2020年第一季度归母净利润亏损1.92~1.97亿元。
    各业务并进,收入净利润呈加速增长趋势。分业务来看,19年信息安全业务收入28.44亿元(同比+44.94%),毛利率82.55%(同比-2.63PCT);云计算业务收入12.15亿元(同比+39.81%),毛利率52.20%(同比+0.78PCT);基础网络和物联网业务收入5.32亿元(同比+35%),毛利率62.39%(同比-0.17PCT)。19年Q1-Q4,公司收入增速分别为21.56%、40.96%、39.42%和54.80%;归母净利润增速分别为-171.30%、34.71%、30.82%和53.60%;公司收入和归母净利润单季度增长加快。
    加大研发投入,技术不断突破。19年公司销售费用16.08亿元(同比+37.34%),管理费用1.92亿元(同比+47.46%),财务费用-1.23亿元(18年同期为-0.77亿元),研发费用11.41亿元(同比+46.45%)。持续加码研发背景下,截止到 2020年3月31日,公司累计申请的国内外专利近1500件,累计获得的国内外专利授权近400件。2019年新增专利申请超过400件,新增专利授权超过90件,参与制定并已发布的国家或行业标准4项。
    定增加码,持续看好长期发展。4月15日公司公告非公开发行股票预案,拟募资15.63亿元:用于软件定义IT 基础架构相关产品升级项目、云化环境下的安全产品和解决方案升级项目和网络信息安全服务与产品研发基地项目。
    在国家产业政策支持和信息技术不断发展的背景下,公司的信息安全、云计算等业务面临较好的政策环境和市场环境,我们认为依托公司已经建立的技术研发、渠道、品牌等优势,公司的发展有望进一步加快。
    盈利预测。我们预计公司2020~2022年营收分别为63.39亿元、84.39亿元、108.46亿元,归属上市公司股东的净利润为9.59亿元、12.87亿元、16.82亿元,EPS 为2.34元、3.15元、4.11元。我们持续看好深信服在信息安全、云计算和企业信息服务领域的发展前景,给予2020年区间PE 80-90x,对应合理价值区间187.20-210.60元;给予2020年区间PS 12-15x,对应合理价值区间185.99-232.49元。综合上述两种估值方法,按 PE 法取较低值;对应合理价值区间187.20-210.60元。考虑到信息安全及云计算需求不断提升,公司业务向好,我们调高评级,给予“优于大市”评级。
    风险提示。 云计算业务发展不及预期,行业竞争超预期。

浙江美大公司年报点评：疫情影响Q1落地，继续引领集成灶渗透

公司发布2019年报,收入增长20.2%,归母净利润同比增长21.9%。公司2019全年实现销售收入16.8亿元,同比增长20.2%,实现归母净利润4.6亿元,同比增长21.9%。Q4单季度,公司实现收入和归母净利润达5.42亿元及1.56亿元,同比增长16.0%及19.4%,公司19年营收及利润增长态势良好,作为龙头继续推动集成灶行业渗透率提升。2019年公司拟每10股分红5.42元(含税),分红比例达76%,参考4月15日收盘价,股息率达4.7%。20Q1受制于疫情影响,公司预告一季度归母净利润同比下降70%-75%,我们认为公司短期销售规模有所下滑,但中长期成长趋势确定。
    毛利率继续提升,盈利能力表现优异。2019年公司整体毛利率53.53%,同比上升1.99pct,其中集成灶产品实现毛利率57.45%,同比提升2.30pct,在原材料降价及产品结构优化趋势中稳步提升。费用方面,19年公司继续加强营销力度,销售费用率达15.24%,同比提升4.21pct,研发费用率达3.02%,同比提升0.11pct,致最终净利率为27.3%,同比提升0.36pct,盈利能力维持优异表现。
    开放线上渠道权限,加速品牌全渠道布局。2020年公司线上渠道在自营基础上对经销商开放权限,加强渠道协同加速线上品牌布局。线下渠道方面,公司继续完善覆盖全国范围的营销网络和服务,19年开发一级经销商150多家,终端门店400多个,19年累计拥有1400多家一级经销商及3000个营销终端,同时公司继续推进国美、苏宁等KA渠道布局,19年新增KA卖场200多家。此外,公司110万台集成灶及高端厨房电器产能产品项目建设已基本完成,一期项目已投入生产试运行,产能与渠道布局协同推进。
    投资建议与盈利预测:20Q1受到疫情冲击,短期业绩增速有所影响,但中长期看,我们认为公司集成灶行业领军地位持续,未来3-5年内将继续受益于行业渗透率提升,自身成长逻辑强收入规模有望继续扩张。同时公司继续加强多元化渠道推进,加大KA渠道布局,为长期品牌及渠道壁垒奠定良好基础。我们预计公司20-22年EPS分别为0.77元,0.89元及1.02元,考虑到集成灶行业仍处于快速渗透期,且公司行业龙头地位稳固,给予其20年20-25xPE估值,合理价值区间为15.40-19.25元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。竞争格局恶化,行业渗透不及预期。

格力电器公司公告点评：Q1疫情影响冲击落地，回购，股权激励将陆续启动

格力电器发布2019年业绩快报及2020Q1业绩预告。2019年实现营业收入2005.08亿元(同比+0.24%),实现归母净利润246.7亿元(同比-5.84%)。
    2019年单季度实现营业收入分别为410亿/573亿/583亿/438亿元,同比+2.5%/+10.3%/+0.5%/-12.3%;单季度实现归母净利润分别为56.7亿/80.8亿/83.7亿/25.5亿元,同比+1.6%/11.8%/+0.7%/-49.8%。据公司业绩预告,20Q1预计实现收入207-229亿元,同比下滑-44%~-50%;预计实现归母净利润13.3-17.1亿元,同比下滑-70%~-77%。
    2019年行业终端疲软库存高企,19Q4开启价格战;据产业在线,2019全年空调行业内销出货9216万台,同比-0.7%。外销5846万台,同比-0.8%。格力全年销量4650万台,同比-5.8%,其中内销3382万台,同比-4.4%;在2019年终端疲软库存高企的态势下,格力于双11通过“百亿大让利”吹响价格战号角,清除库存肃清行业。据中怡康线下数据,格力11-12月均价分别下滑30%及17%;据阿里线上数据,格力11-12月均价分别下滑16%及21%。
    20Q1疫情大幅影响产销,价格战继续。据产业在线数据,空调1-2月销量同比-35.1%,其中出口同比-22.1%,内销同比-47.2%。格力1-2月销量同比-43.5%,其中出口同比-35.6%,内销同比-47.7%。终端因空调需要线下安装,出行限制及居家隔离措施下,终端需求受到大幅影响。据奥维云数据,1-3月空调线上销售额下滑44%,线下销售额下滑62%。
    2020年低基数下轻装上阵,Q1疫情冲击已落地,后续外可期待内需回暖,内可期待股权激励。我们认为目前一季度疫情影响的冲击已经落地,公司生产端已恢复正常,后续国内需求端回暖有望带动销售回暖。公司于4月12日晚发布回购公告,资金总额30亿元至60亿元,回购价格不超过70元/股,对应回购股份数量约占公司总股本的0.71%-1.42%。这是公司上市以来首次通过二级市场回购公司股票,短期来看支撑股价及市场信心,后续来看,2020年在去年低基数下轻装上阵,混改落地时所提出的4%股权激励方案亦有望逐步推进。
    我们给予2019-2021年EPS预测为4.10元,4.14元及4.51元,给予2020年12-15xPE估值,对应合理价值区间49.68元-62.1元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。渠道库存风险,行业价格战风险。

立讯精密公司公告点评：一季报净利润增速区间55%~60%，可穿戴式产品和SIP模组等表现可期

事件。公司发布一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润区间为9.55-9.86亿元,同比增长区间为55%~60%。
    当前受疫情影响较小,消费电子成长可期。当前,公司没有收到订单调整的信息,但相信短期内需求还是受影响的。根据立讯精密2020年3月20日投资者关系活动记录表,公司预计2020年上半年手机受影响会较大一些,但电脑和平板的需求仍然比较平稳,其中,平板有上升的趋势。此外,立讯精密耳机产品产能目前处于历史高峰。海内外部分安卓客户一季度需求影响约10%,并非完全来自销售层面,部分也受到材料或供应不配套的影响。从产品线来看,公司手机端的收入占整体收入的10%-15%,如疫情蔓延并影响到第二季度,则主要影响可能会在手机端。消费电子业务,公司预计2020年将保持快速增长,可穿戴式产品、SIP 模组等表现可期。此外,北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超公司预期发挥,在2020年给了消费电子比较大的成长支持。
    通讯业务稳步发展。通信产品在一季度的表现比公司预期多了20%-30%。主要的增长原因:一部分是整个通信市场成长的,另一部分因同业产能不足而转单到立讯。当前,立讯精密通讯业务稳步发展。公司与国内外几个主要客户的业务进展顺利,产品线包括CPE、RRU 等整机产品的OEM 和ODM。
    数据中心产品领域,光模块产品目前已经有量的突破,虽然每月只有2000万收入,但持续增长、市场较大,成长可期。
    新品开发稳步推进,全球产能规划。新产品开发方面,目前公司未收到任何新产品延后的信息。无论是客户还是供应链,彼此都磨合多年,透过交流及当地人员的深入介入,目前未看到有影响。若有影响,短期内可能不会体现,但影响也一定是有限的。关于全球制造,公司评估了14个国家,无论是从自身发展的市场或是配合客户的角度出发,可选的基本都是亚洲国家。越南工厂产能2020年占公司10-15%,未来2-3年随着公司增量和越南产能增长,越南会占整体产能的30%,但并不代表国内产能会萎缩,在不影响国内的情况下,会让更多的增量在海外进行布局。
    盈利预测和投资建议。我们预计立讯精密2019年至2021年EPS 分别为0.88、1.24、1.55元。结合可比公司估值情况,给予立讯精密2020年38-41倍PE 估值,对应合理价值区间为47.12-50.84元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车市场发展进程缓慢或不及预期的风险;5G 建设进度变缓或政策变化带来的风险;受全球宏观经济下行的影响,消费电子市场需求不及预期。

中航光电公司年报点评：收入利润整体稳定增长，不断实现业务拓展新突破

事件:公司2020年3月30日发布2019年年报,营业收入为91.59亿元,同比增长17.18%(2018年数据已追溯调整,下同),归母净利润为10.71亿元,同比增长12.56%。
    营收稳健增长,研发费用增加致利润增速低于营收增速。公司2019年实现营收91.59亿元(YoY17.18%),毛利率为32.68%(同比增加0.09pct),期间费用率为19.16%(同比增加0.72pct;其中销售费用率同比降低0.52pct;管理费用率(含研发)同比增加0.89pct,研发费用同比增加2.56亿元,增幅38.55%;财务费用率同比增加0.36pct)。此外其他收益较2018年增加1901万元,投资收益较2018年减少1302万元,资产减值损失较2018年减少1419万元,因此实现利润总额12.54亿元(YoY12.54%),净利润11.63亿元(YoY15.45%,净利率12.69%,同比减少0.19pct)。另由于少数股东损益为0.91亿元(较2018年增加0.36亿元),最终归母净利润10.71亿元(YoY12.56%)。
    不同业务收入均稳健增长。分产品来看,电连接器和集成组件2019年实现营收70.72亿元(YoY16.02%),占公司整体营收的比重为77.22%,毛利率36.48%,同比提高0.19pct;光器件及光电设备2019年实现营收17.23亿元(YoY15.39%),占公司整体营收的比重18.81%,毛利率为17.61%,同比提高0.32pct;流体、齿科及其他产品2019年实现营收3.64亿元(YoY59.69%),占公司整体营收的比重3.97%,毛利率为30.15%,同比降低5.42pct。控股或参股公司层面,中航富士达2019年净利润0.64亿元(YOY152.80%);沈阳兴华2019年净利润0.86亿元(YOY18.63%);深圳翔通2019年净利润0.37亿元(YOY7.96%);合营企业中航海信2019年净利润0.42亿元(YOY-17.83%)。
    不断实现业务拓展新突破。据公司2019年年报,通讯领域紧跟5G建设,全面参与客户5G全球平台项目,高速背板连接器产品打破国际垄断,批量用于客户全球平台;积极谋划石油、电力、医疗平台型产品推广,实现产品结构转型升级。新能源汽车领域坚持聚焦国际一流及国内主流车企,成功进入国际一流车企供应链,顺利通过某国际主流车企SOP审核,实现量产。
    推行第二期限制性股票激励计划。据公司2019年年报,2019年12月25日,公司临时股东大会同意为部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干合计1182人授予3149.34万股股票,授予价格为23.43元/股。据公司2019年11月披露的《A股限制性股票激励计划(第二期)(草案)》,本次授予的限制性股票解锁需满足条件:(1)公司层面可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于13.60%,且不低于对标企业75分位值;归属于上市公司股东的扣非净利润较2018年度复合增长率均不低于10.00%,且不低于对标企业75分位值;EVA(经济增加值)指标完成情况达到航空工业下达的考核目标,且△EVA大于0。(2)激励对象层面解锁与绩效评价结果挂钩。我们认为,本次股权激励计划将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制,充分调动公司高级管理人员与骨干员工的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,促进公司经营业绩平稳快速提升,确保公司长期发展目标顺利实现。
    盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.15、1.37、1.61元,结合可比公司2020年平均PE,给予公司2020年30-38倍估值区间,对应合理价值区间34.50-43.70元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)需求不确定性;(2)市场竞争加剧。

华锦股份公司年报点评：毛利下滑，原油加工量增长，2019年归母净利润略有下滑

2019年归母净利润同比略有回落。2019年,公司实现营业收入396.08亿元,同比+6.94%;实现归母净利润9.93亿元,同比-13.23%。公司2019年基本每股收益0.62元/股,加权平均净资产收益率7.22%。公司拟每10股派发现金红利2.35元(含税)。
    石化装置稳定运行,原油加工量及聚合物产量同比增加。在经过公司2018年检修后,2019年公司石化装置运行平稳,核心装置炼油、乙烯运转率100%,生产负荷分别达99.41%、107.3%。石化产品产量533.06万吨,同比+15.40%。
    石化板块收入350.49亿元,同比+7.33%;其中,原油加工及石油制品收入280.92亿元,同比+18.59%,贡献主要收入增量。
    化肥产量增长,贡献收入增量。2019年,公司收购阿克苏华锦化肥公司,化肥产品产量126.08万吨,同比+50.96%;其中,锦天化尿素产量61万吨,生产负荷95.74%,为历史最好水平;阿克苏化肥尿素产量62.7万吨。2019年,公司化肥行业收入20.03亿元,同比+36.90%。
    行业景气回落,公司毛利率下滑。我们认为上一轮石化行业景气高峰为2016-2018年,2019年后随着多个大型炼化一体化项目进入产能投放期,行业面临景气下行压力。以较能代表行业景气的乙烯价格及价差看,2019年乙烯均价901美元/吨,同比-28.1%;“乙烯-石脑油”平均价差369美元/吨,同比-41.9%。2019年,公司毛利率14.56%,同比下滑2.65个百分点。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.6亿元、9.2亿元和9.9亿元,EPS分别为0.54、0.58、0.62元,2020年BPS为8.85元。参考可比公司估值水平,给予其2020年0.70-0.75倍PB,对应合理价值区间6.20-6.64元,(对应2020年PE11-12倍),维持“优于大市”评级。
    风险提示:国际原油价格下跌、石化产品盈利不及预期等。

菲利华公司年报点评：技术实力驱动业绩增长，合成石英符合高端制程趋势

投资建议。我们预计随着全球半导体产业复苏,以及我国半导体行业自主可控的不断推进,菲利华市场占有率及净利润有望持续提升。
    2019年归母净利润持续增长。2019年公司实现营业收入7.79亿元,同比增长7.88%;归母净利润1.92亿元,同比增长18.83%;拟每10股分配现金红利1.8元(含税)。
    技术是核心竞争力,产品认证行业领先。菲利华是全球第五家、国内首家获得国际半导体设备商认证的企业。目前公司获得日本东京电子株式会社(TEL)、科林研发(LamResearch)、应用材料公司(AMAT)认证的产品规格在持续增加,其中FLH321和FLH321L牌号产品已进入国际半导体产业链。公司也是国内唯一一家可以生产大规格光掩膜基板、高精密光学石英材料的厂商。公司拥有天然石英产能2400吨。
    发展合成石英,符合半导体高端制程趋势。公司合成石英二期工程达产,合成石英整体产能达到200吨,合成三期工程已启动建设。公司募投项目建成后,将新增120吨合成石英玻璃锭产能。公司之所以发展合成石英,原因是石英半导体行业在生产10nm、7nm芯片设备里,原有的天然石英材料已经不能满足高端制程的需求,合成石英材料纯度更高,成为半导体进入高制程的石英材料选择。
    低羟基电熔项目试生产顺利,上海石创通过中微认证。低羟基电熔项目方面,公司装备与工艺取得突破,试生产稳定可靠,募投项目建成后公司将新增年产650吨电熔石英玻璃锭。公司旗下上海菲利华石创半导体用石英器件通过中微半导体的认证。由于有新的光学项目订单,公司预计上海石创2020年能够保持快速增长。
    盈利预测与估值。公司是国内首家获国际主要半导体设备制造商认证公司,随着我国半导体行业自主可控的不断推进,公司市场占有率有望提升。菲利华定增募投项目投产将扩大公司石英产能,叠加合成石英价格有望持续上涨,量价齐升增厚归母净利。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.83,1.04和1.34元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年36-38倍PE估值,对应合理价值区间29.88-31.54元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。国内经济下行导致石英需求下滑,新建产线投产进度不及预期。

中航电测公司年报点评：归母净利润快速增长，ROE水平继续提升

事件:公司2020年3月31日晚发布2019年年报,营业收入为15.45亿元,同比增长11.27%,归母净利润为2.12亿元,同比增长36.00%。此外公司发布2020年第一季度业绩预告,2020年Q1归属于上市公司股东的净利润约0.31亿元-0.37亿元,比上年同期增加0%-20%。
    归母净利润快速增长,过去三年CAGR达到28.10%。公司2019年实现营收15.45亿元(YoY11.27%),毛利率为38.49%(同比去年降低0.03pct),期间费用率为23.23%(同比降低0.58pct,其中销售费用率同比降低0.58pct,管理费用率(含研发)、财务费用率与去年基本持平,研发费用同比增长9.94%)。此外其他收益较去年增加757万元,投资收益较去年增加336万元,营业外损益同比增加约260万元,因此实现利润总额2.44亿元(YoY23.87%),净利润2.20亿元(YoY23.84%,净利率14.21%,同比去年增加1.44pct)。另由于少数股东损益为712万元(较去年减少1395万元),最终归母净利润2.12亿元(YoY36.00%)。过去三年公司归母净利润均保持快速增长,2017-2019年CAGR达到28.10%。
    子公司石家庄华燕净利润增速较快。分行业来看,应变电测与控制2019年实现营收6.81亿元(YoY6.36%),占公司整体营收的比重44.09%,毛利率为33.55%(较去年提高1.68pct);智能交通2019年实现营收4.76亿元(YoY6.13%),占公司整体营收的比重30.81%,毛利率为44.32%(较去年降低1.05pct);航空和军工2019年实现营收2.91亿元(YoY26.55%),占公司整体营收的比重达到18.84%,较去年增加2.28ct,毛利率为34.31%(较去年降低5.22pct)。分子公司来看,石家庄华燕2019年净利润0.77亿元(YOY24.92%);汉中一零一2019年净利润0.34亿元(YOY10.92%);上海耀华2019年净利润0.14亿元(YOY54.39%)。
    盈利能力提升叠加资产周转率提高,ROE近三年不断提升。公司2015-2019年ROE(加权)分别为8.31%/7.95%/9.30%/10.42%/13.85%。2016年以来公司ROE持续提升,主要得益于:(1)销售净利率(归属母公司股东,下同)由2015年的9.80%提升至2019年的13.75%;(2)资产周转率由2015年的0.59次提升至2019年的0.68次;(3)与权益乘数相关的公司资产负债率由2015年的25.23%增加到2019年的33.03%,并仍维持在较低水平(过去5年公司短期借款与长期借款均为0)2019年首次推出股份回购方案拟用于后期实施员工持股计划或股权激励。据2019年年报,报告期内,公司首次推出股份回购方案,通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分股份,拟用于后期实施员工持股计划或股权激励,以进一步充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性,助力公司的长远发展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为0.46、0.57、0.70元,结合可比公司2020年平均PE,给予公司2020年30-35倍估值区间,对应合理价值区间13.80-16.10元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)市场不确定性;(2)竞争加剧。

嘉元科技公司年报点评：归母净利润高增长，6um以内产品放量

19年归母净利润高增长。3月31日嘉元科技发布19年年报,19年公司营业收入14.46亿元,同比增长25.38%;归母净利润3.30亿元,同比增长86.89%;扣非后的归母净利润3.13亿元,同比增长79.54%。公司4季度单季收入2.73亿元,环比下降33.69%;单季度归母净利润0.61亿元,环比下滑29.88%;我们认为这同新能源汽车行业19年Q4销量下滑及动力电池排产下滑有关。
    公司铜箔产品向轻薄化升级。公司主要从事锂离子电池用6-12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售,主要用于锂离子电池集流体、PCB电路板。根据公司19年年报数据,19年铜箔销量1.73万吨,同比增长18.2%,但销售结构变化显著,6um以内铜箔销量1.11万吨,同比增长362.52%,6um以上铜箔销量0.61万吨,同比下滑49.78%,铜箔向轻薄化转变明显。
    19年铜箔毛利率提升,吨毛利提升35.50%。我们认为铜箔轻薄化提升了行业壁垒,价格及盈利水平将有所上涨;根据公司收入情况计算,19年公司铜箔均价在8.37万元/吨,较18年提高6.26%;19年公司综合毛利率34.70%,较18年提高7.49个百分点;19年公司铜箔成本5.47万元/吨,同比下滑5.73%;价格的上涨以及成本的下滑带动吨毛利由18年的2.14万元/吨提升至2.90万元/吨,增幅达35.50%。
    4.5um铜箔应用价值大。动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6um以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随着锂离子电池行业的不断发展,锂离子电池制造商使用4.5um极薄锂电铜箔制造动力电池,进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池容量,提高新能源动力汽车续航里程,是大势所趋,4.5um极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和应用前景。
    投资策略与评级。嘉元科技为国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,已与国内主要大型锂离子电池制造厂商建立了长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商,多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。我们预计公司20-22年全面摊薄EPS分别为1.90元、2.42元、2.71元,对应可比公司估值,我们给予公司20年25-30倍PE,对应合理价值区间47.50元至57.00元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车发展不及预期;公司锂电铜箔价格及销量不及预期。

生物股份公司年报点评：生猪存栏下滑致经营承压，短期业绩低迷不改中长期竞争力

生物股份发布2019年年报:报告期内,公司实现营业收入11.27亿元,同比下降40.59%,归属上市公司股东净利润2.21亿元,同比下降70.70%,实现每股收益0.20元。利润分配预案:向全体股东每10股派现金红利0.60元(含税)。
    生猪存栏大幅下滑,公司经营承压。2019年度受非洲猪瘟疫情影响,国内生猪存栏量大幅减少。据国家统计局数据显示,2019年生猪出栏和年末存栏分别同比下降21.6%、27.5%,公司猪用疫苗产品的需求量因此受到较大负面冲击。2019年,公司主力产品口蹄疫疫苗销量同比下降34.73%,我们预计其中高毛利的市场苗的下滑幅度更大,拖累公司整体业绩表现。此外,公司加强了对应收账款、长期应收款及存货的审慎管理,计提信用减值损失和资产减值损失合计逾8000万元。
    生猪养殖规模化进程提速,公司业绩有望触底回升。根据农业农村部统计,今年2月能繁母猪存栏环比增加1.7%,连续5个月实现环比增加,较2019年9月份增幅达到10%;从各地区情况看,已有27个省份的能繁母猪保持增长,行业产能恢复势头较好。我们认为,随着以规模猪场为代表的公司主要目标客户的存栏逐步回升,公司的口蹄疫市场苗等猪用疫苗产品需求有望企稳复苏;口蹄疫招采苗质量标准的提高有利于产品价格水平的提升,这也将带动公司业绩触底回升。
    多品类驱动转型,研发平台型动保龙头已现雏形。公司新园区4个智能化车间、5条智能化生产线将在年内实现全面投产,我们认为公司有望以此为平台,加速产品研发效率和生产效率的迭代升级,将智能制造领先优势转化为产品竞争力。我们认为,非瘟疫情带来的养殖结构调整对疫苗企业在研发水平、工艺创新、产品品质、成本控制、技术服务等方面的要求将越来越高,公司近年来加快转型步伐,产品从较为单一的口蹄疫等猪用疫苗逐渐发展形成涵盖多个猪用疫苗、禽用疫苗和宠物疫苗的产品矩阵,研发创新和技术工艺始终处于行业领先地位,并成为国内首家可同时开展口蹄疫和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业。我们认为短期公司将迎来业绩的企稳回升,中长期丰富的产品储备和领先的生产优势将助力公司成长为国际化的研发平台型动保龙头,继续在激烈的市场竞争中占据有利地位。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020/ 2021年归母净利润分别为4.74/6.71亿元,EPS 分别为0.42/ 0.60元。公司是我国技术实力最强的动保企业之一,短期受外部环境影响并不改变长期成长能力,由于猪用疫苗占比高,我们预测公司今年回升速度会明显快于可比公司,给予公司2020年65-70倍PE,合理价值区间27.3-29.4元,维持“优于大市”评级。
    风险提示。生猪存栏继续大幅下降。

中国石化公司年报点评：降本增效，2019年归母净利润仅回落8.7%

中国石化公布2019年年报。2019年,公司实现营业收入29661.93亿元,同比增长2.6%;实现归属于母公司股东净利润575.91亿元(折合每股收益0.48元),同比回落8.7%。
    勘探与开采:2015年以来首次盈利。2019年该业务板块实现经营收益92.84亿元,扭转了2015-2018连续四年亏损的局面。在油价回落10.51%的情况下,仍实现扭亏,主要得益于:成本控制得力,现金操作成本、折旧、折后与摊销等下降;天然气价量提升。2019年,公司销售天然气287.8亿立方米,同比增长9.7%;天然气平均销售价格1.566元/立方米,同比上涨11.1%。
    炼油:盈利回落44%。2019年公司炼油业务实现经营收益306.32亿元,同比下降44.13%;经营收益率2.5%,同比下降1.84个百分点。我们认为随着炼化装臵2019年开始陆续竣工投产,供给增加使得石化行业景气度从2019年开始逐步回落。
    化工:盈利回落36%。2019年,公司化工业务实现经营收益171.51亿元,同比下降36.49%;经营收益率3.46%,同比下降1.48个百分点。石化行业景气度从2019年开始逐步回落,2019年“乙烯-石脑油价差”为369美元/吨,同比下降41.93%。
    营销与分销:盈利回归正常水平。2019年公司营销与分销业务实现经营收益291.07亿元,同比增长24.05%;经营收益率2.03%,同比增长0.41个百分点。该业务板块再次回到每年300亿元左右盈利的正常水平。
    2019年度分红比例65%。2019年公司现金分红政策为:每股现金股利0.31元(其中年中0.12元、年底0.19元),合计分红375.33亿元。2019年分红比例(现金分红占归母净利润的比例)达到65%,按照3月27日收盘价计算,公司股票的分红收益率约7%。
    资本支出计划保持稳定。2020年,公司资本开支计划为1434亿元,同比微降2.52%。其中勘探与开采业务预计支出611亿元,同比基本持平;化工业务预计支出323亿元,同比增长44.20%。
    1Q20经营压力大。1Q20布伦特原油价格从年初66美元/桶左右,回落至目前30美元/桶以下。公司预计上半年能源化工产品需求较弱,疫情过后,积累的需求有望快速释放。油价大幅下降不仅影响上游油气开采业务盈利,而且还使得炼化业务面临较大的高价库存压力。我们预计2020年第一季度公司将面临较大的业绩压力。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.27、0.38、0.42元,2020年BPS 为6.21元。结合国际石化公司的估值水平,按照2020年BPS 及0.8-1.0倍的PB,给予合理价值区间4.97-6.21元(对应2020年PE 18-23倍),维持“优于大市”投资评级。
    风险提示。原油、天然气价格回落;炼化行业景气度下降。

中信银行2019年年报点评：降低资本消耗，不良加大化解力度

拨备前利润高增。中信银行归母净利润全年增速7.9%,较前三季度下降2.9个百分点,其中四季度单季同比下降5.8%。营收全年增速13.8%,较前三季度下降3.5个百分点,其中四季度单季增速4.0%。公司在19年加大拨备计提力度,拨备前利润同比增长18.9%,由于全年减值准备同比增长32.7%,使得税后利润增速回到个位数。
    资产端向资本节约倾斜。19年下半年贷款投放中,按揭、个人经营贷、票据新增占比22.6%、13.4%、39.1%,贷款投放向低风险的按揭及支持普惠金融的个人经营贷、票据方面倾斜,相对风险权重更低。年末RWA/总资产占比75.8%,较三季末下降1.6个百分点。另一方面,制造业贷款仍处于风险出清阶段,制造业贷款占比较年中下降0.8个百分点至6.4%,制造业不良率较年中下降1.41个百分点至6.09%。
    存款驱动规模扩张,同业改善付息成本。存款继续驱动公司19年规模扩张。19年末总资产同比增长11.3%,存款增速11.6%略高于资产增速。其中对公战略客户存款日均余额同比增长13.18%。而由于存款成本仍然较为刚性,全年存款成本率2.08%,高于上半年的2.06%。我们认为与上半年相比全年负债端成本率下降2BP主要来源于主动负债成本的下降。自19年年报开始信用卡分期收入计入利息收入,全年息差为2.12%,较上年扩大3BP。
    核销化解不良。19年末不良率1.65%,较三季末下降7BP,降至2017年中的水平;关注贷款率2.22%,较年中下降10BP;逾期贷款率2.60%,较年中下降3BP。
    我们认为不良各项指标的改善来源于核销力度的加大,19年下半年核销330亿元,远超18年下半年的163亿元。19年末不仅逾期90天以上贷款与不良比例下降至76%,逾期60天以上贷款与不良之比也降至84.4%,不良进一步严格认定。
    投资建议。中信银行19年在大力的核销清收下资产质量进一步改善,对公不良率在19年下半年开始下行,未来拨备计提压力有望释放,轻装上阵。我们根据DDM模型(见表2)得到合理价值为8.08元;根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为0.8倍(可比公司为0.87倍),对应合理价值为7.83元。因此给予合理价值区间为7.83-8.08元(对应2020年PE为7.4-7.7倍,同业公司对应PE为6.35倍),给予“优于大市”评级。
    风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。

天铁股份公司研究报告：轨交减振龙头盈利向好，建筑减震打开未来成长空间

公司为轨交减振领先企业,17-19年营收复合增速高达78.99%。公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售,产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品。根据2019年业绩快报,公司实现营业收入10.17亿元,同比增长107.4%,公司实现归母净利润1.2亿元,同比增长54.18%。公司17-19年营收复合增速高达78.99%。
    公司在建产能丰富,公司预计在建产能全部建成后营收增长3.15亿元。2019年12月10日,公司发布公告称将公开发布可转换公司债券募集资金不超过3.99亿元,其中2.88亿元将用于弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、弹簧隔振器产品生产线建设项目及建筑减隔震产品生产线建设项目,建设期均为2年。
    轨交行业增速较快,前景向好。1)城轨在建项目丰沛,14-19年投资额复合增速达17.94%,运营里程长度复合增速达19.04%;2)政策频频发力,城轨作为“新基建”重要领域之一有望迎来强劲发展;3)国铁投资与高铁运营里程保持稳健增长,2019年我国铁路固定资产投资达8029亿元,投产新线8489公里;4)轨交系统快速发展为轨交减振行业带来机遇。
    建筑减震行业前景广阔,我们预计市场规模达282.63亿元。1)我国地震多发,损害大,应用减震技术具有现实需求;2)2019年10月,国家司法部出台《建设工程抗震管理条例(征求意见稿)》,我们认为该强制性措施有望使减震行业进一步快速发展;3)建筑减震行业集中度较分散,尚在发展初期;4)政策落地后,我们预计建筑减震行业市场需求规模约为282.63亿元。
    公司轨交减振产品技术壁垒高、应用范围广、客户黏性强,未来拟进军建筑减震领域。1)技术与应用成为行业壁垒,公司面对新进入者威胁较小;2)下游主要客户为铁建、中铁,合作稳定,客户黏性高;3)研发人员数量占比7.76%,公司重视研发投入;4)公司拟投资9752.65万于建筑减隔震产品生产线建设项目,未来拟进军建筑减震行业。
    盈利预测与投资建议。我们预计天铁股份19-21年归母净利润分别为1.2、1.93、2.26亿元,对应EPS分别为0.66元、1.06元、1.24元。考虑到公司在建产能尚未释放,随着产能的释放和新项目的投产,我们认为公司盈利能力将有所提高。综合来看,我们给予2020年天铁股份21-23倍估值区间,对应合理价值区间22.26-24.38元。首次覆盖,给予“优于大市”投资评级。
    风险提示。在建产能投放不及预期、政策执行力度低于预期、宏观经济下行。

慈文传媒公司研究报告：国资控股影视剧龙头，2020年影视主业高增长可期

优质影视剧制作龙头,国企控股安全边际强。公司主营为精品影视剧制作,2015年借壳A股上市,2019年,公司实控人变更为江西省政府,成为地方性国有企业。当前新管理层已搭建完成,国资控股增强经营安全边际,原实控人马中骏先生仍担任首席内容官,制作团队稳定。2019年公司业绩预告归母净利润预计1.6亿元至2.1亿元,实现扭亏为盈。
    我们认为,疫情造成的影视剧项目进度延期仅为短期一次性影响,影视行业积极向好的主要逻辑点在于:1)供给侧出清,资源向龙头集中。2019年,持有《电视剧制作许可证(甲种)》机构由2018年的113家减少至73家,降幅高达35%,行业出清加速精品化发展,资源有望向头部公司进一步倾斜。2)长视频需求端旺盛。影视主要视频网站内容采购金额持续稳增,观看需求旺盛;3)新增短视频分发变现渠道。短视频平台向长视频领域扩张(例:《囧妈》2020年1月25日在西瓜视频等短视频平台线上首映),能够为优质内容增添新的变现渠道,同时有望带动“微短剧”等内容创新。
    公司商誉减值完成轻装上阵,2020年“质控+放量”成为主要经营战略目标。
    我们认为,公司2018年计提商誉减值8.66亿元,财务层面看已经度过最艰难时刻,2020年将以影视内容开发运营为核心,全面提升影视剧制作数量和做好题材转型,在做好头部影视剧内容开发同时,协同开展艺人经纪、综艺及游戏等相关业务,积极打造慈文“品牌+”的泛娱乐平台,公司业绩有望持续向好。
    盈利预测与估值。我们预计2019-2021年公司的营收分别为21.63亿元、29.36亿元和33.68亿元,同比增长50.7%、35.8%和14.7%;归母净利润分别为1.61亿元、2.19亿元和2.85亿元,同比增长114.7%、36.3%和30.1%;对应全面摊薄EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.60元/股。
    我们参考影视行业可比公司2020年平均26倍PE估值,考虑慈文传媒作为影视剧行业龙头标的,给予慈文传媒2020年25-30倍PE估值,对应合理价值区间11.5元/股-13.8元/股,给予优于大市评级。
    风险提示:受到疫情影响影视剧开机、制作周期延长风险,影视剧播出效果不及预期,应收账款坏账计提风险,存货减值风险。

神州数码公司研究报告：深化大华为战略，伴鲲鹏起飞

二十年历久弥新,铸就“数字化中国”践行者:神州数码控股有限公司自1997年开启IT增值分销业务以来,发展历经二十余年,是中国IT产品分销龙头;2017年公司开启全面云转型战略,展开产品、服务、方案全面布局;面对以云计算为重要标志的数字化转型大潮,公司强大的ToB营销渠道网络和企业级客户覆盖能力将迅速展现出广阔的增值空间。
    与华为携手九年,从端到云共建生态体系:神州数码和华为的合作伙伴关系基础深厚。根据公司官网,神州数码与华为的合作始于2011年。从成为华为企业业务数通产品总经销商,到华为企业业务产品合作,再到云计算领域的战略合作,公司与华为的合作已覆盖华为的多个产品线和服务领域。目前,依托技术领域的锤炼和积累,神州数码自有云管平台已与华为云资源接口成功完成对接,并已通过华为CSSP云安全、华为CSSP云迁移等多项华为合作伙伴认证,可以为企业级客户提供全方位的专业云服务和数字化方案。
    深度参与鲲鹏生态,“大华为”战略持续升级:作为华为重要合作伙伴,公司直接参与鲲鹏生态基地和超算中心建设。根据公司官网,2019年11月18日,神州数码与厦门市人民政府签署战略合作框架协议,双方将合力打造鲲鹏系列产品生产基地及超算中心等重点项目;2020年3月,神州鲲泰厦门生产基地顺利动工建设,生产基地将主要生产搭载鲲鹏芯片的神州数码自有品牌神州鲲泰服务器及PC产品,计划于四月中旬建设完成,五月正式投入使用。我们认为,基于本次合作,公司将成为鲲鹏系列产品生产基地建设的重要实践者,意味着公司“大华为战略”的再度升级,为双方合作打开较大的空间。
    三箭齐发,云服务突飞猛进展现公司优势积累:根据公司2019年中报,公司的云计算服务分为三大子版块,分别为云管理服务(MSP)、数字化解决方案以及云转售服务,全面覆盖公有云、私有云、混合云以及专有云等业务领域,为企业客户提供从IaaS、PaaS到SaaS的各类产品、服务及企业数字化解决方案。2018年,公司实现云计算收入5.81亿元,同比高速增长187.41%。我们认为,公司的MSP技术实力,跨云平台和混合云架构技术能力,以及顶尖的云资源和牌照优势,一方面使公司构建了汇聚了多家合作伙伴资源的云生态,另一方面使公司能为客户提供全栈式、多样化的云服务选择,实现多行业多场景解决方案落地。
    盈利预测与投资建议:我们预测公司2019~2021年EPS分别为1.02元、1.38元和1.79元。我们看好公司和华为之间合作深化,尤其是在鲲鹏计算体系领域的拓展;同时,看好公司在云计算领域战略的持续推进,借助自身技术积累以及资源优势,整合云服务价值链,实现业务版图的延展。参考可比公司估值,我们认为可给予公司20年约28-32倍市盈率,6个月合理价值区间为38.64-44.16元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示:与华为合作不及预期,云计算行业发展不及预期,市场竞争加剧的风险。

国泰君安公司年报点评：扣非净利润增41%，各项业务稳步增长

【事件】国泰君安2019年实现营业收入299亿元,同比+32%;扣非后归母净利润82亿元,同比+41%;对应EPS0.9元。第四季度实现营业收入94亿元,同比+58%;归母净利润21亿元,同比+75%。2019年经纪/投行/资管/利息/自营收益分别占营业收入的19%/9%/6%/17%/30%。
    零售业务客户规模稳步增长,结构持续优化。19年公司经纪业务实现收入56亿元,同比+29%。公司深入打造零售客户服务体系,客户数量稳步增长,19年末君弘APP用户3326万户,同比增长9%,月活排行业第2位。公司代理买卖证券净收入市占5.75%,同比增加0.21个百分点,继续排名行业第1位。公司持续深化财富管理转型,富裕及高净值客户同比分别增长35%和28%。代销金融产品月均保有规模1619亿元,同比增长14%。投资顾问人数同比增长26%。
    把握科创板机遇,整体竞争力稳中有升。19年投行收入26亿元,同比+29%。
    股、债承销规模分别同比+13%、+53%。股权主承销规模1126亿元;其中IPO10家,承销规模75亿元,排名第7;增发12家,承销规模365亿元。债券主承销规模4597亿元,其中公司债、企业债承销规模分别达1400、74亿元。IPO储备项目合计85家,主板9家,中小板3家,创业板4家。
    主动管理占比显著提升。公司19年实现资管收入17亿元,同比+11%。公司聚焦主动管理,持续推进业务模式转型升级,主动管理能力稳步提升。截至2019年末,公司资管规模6974亿元,同比下滑7%,排名行业第3位。其中主动管理资产规模4200亿元,同比增长35%,主动管理占比由41%提升至60%。
    证券市场带动投资收益大幅上升,带动利润大幅增长。2019年公司投资净收益(含公允价值)88亿元,同比+54%。公司继续围绕打造“卓越的金融资产交易商”,坚持发展低风险、非方向性业务。受益于证券市场表现较好,公司19年自营投资取得较好投资回报。
    【投资建议】我们预计公司2020-2022E年每股净利润分别为1.17、1.45、1.57元,每股净资产分别为16.34、17.44、18.67元。参考可比公司估值水平,以及考虑到公司债券承销优势明显,经纪收入市场份额居前,我们给予其2020年1.4-1.6xP/B,对应合理价值区间为22.87-26.14元,维持“优于大市”评级。
    风险提示:市场持续低迷导致业务规模下滑,市场监管进一步加强。