规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

回盛生物(300871)
    投资要点
    投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。
    动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。
    规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。
    出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
    宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

2024年年报点评：24年生猪业务量价齐增，成本控制成效显著

牧原股份(002714)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈（去年同期亏损42.63亿元）。其中24Q4公司实现营收411.72亿元，同比+47.61%;归母净利润74.00亿元，同比扭亏为盈(去年同期亏损24.21亿元）。
    点评：生猪养殖业务量价齐增，屠宰业务盈利能力改善。公司经营业绩实现量价齐增扭亏为盈，主要原因为报告期内公司生猪出栏量、生猪销售均价较去年同期上升，且生猪养殖成本较去年同期下降。2024年，公司销售生猪7160.2万头，同比增长12.20%。其中，商品猪6547.7万头，仔猪565.9万头，种猪46.5万头。成本控制上，2024年公司生猪养殖完全成本降至14元/公斤，其中2024年12月降至13元/公斤，2025年2月进一步降至12.9元/公斤。生猪价格上，2024年随养殖业景气回升，2024年生猪年度均价约16.8元/公斤，较2023年均价15.0元/公斤上涨12%。
    高质量发展，生猪产能稳健扩张、养殖成本持续降低。在生产成绩改善及饲料价格下降的共同作用下，公司生猪养殖完全成本从2024年1-2月的15.8元/kg下降到年底的13元/kg左右，2025年2月份进一步下降至12.9元/kg。公司之前提出的600元降本空间已实现一半以上，2025年公司的成本目标是通过健康管理、种猪育种、营养配方、智能化应用等方面的改善实现全年平均12元/kg。产能上，截至2024年末，公司生猪养殖产能约8,100万头/年，能繁母猪存栏为351.2万头。出栏规划上：公司计划2025年出栏商品猪7200-7800万头，同比增加10%-19%；仔猪800-1200万头，同比增加41%-112%。
    屠宰业务持续战略性推进，盈利能力改善实现单月盈利。公司在生猪养殖领域扎根深耕，并从2020年开始逐步向下游屠宰加工板块拓展，公司利用优势生猪养殖切入屠宰肉食板块，积极推进产业链纵向发展。2024年，公司屠宰生猪1252.44万头，虽然同比小幅减少，但公司持续优化客户结构与产品结构，提升运营质量，头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在2024年12月实现单月盈利。截至2024年底，公司已投产屠宰产能2900万头/年，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场。屠宰业务的战略性推进为公司带来了第二成长曲线，通过延伸产业链获取进一步发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.55元、4.47元、5.82元，对应动态PE分别为11/9/7倍。给予2025年13倍估值，对应目标价46.15元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

特种水产饲料龙头，技术驱动全球化布局

粤海饲料(001313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。
    水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。
    “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。
    产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。
    盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。

2024年年报点评：多轮提价行业回暖，稳健增长韧性十足

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业总收入158.6亿元，同比+6.6%；实现归母净利润24.5亿元，同比-19.7%。2024单Q4实现营业总收入42.2亿元，同比+22.4%；实现归母净利润9.1亿元，同比+146.0%，业绩符合市场预期。公司拟每10股分红2.4元，现金分红比例达39.3%。
    龙头地位坚实，结构持续优化。1）产能销量方面：2024年实现粗纱及制品销量302.5万吨；电子布销量8.75亿米。总产能规模全球第一，实现并保持了“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三个“世界第一”，规模优势突出，行业龙头地位坚实。2）产品结构方面：重点聚焦TP热塑短纤、小号数直接纱、丝饼纱及制品毡布等增量市场、增量客户，高端产品比例进一步提升，产销结构整体得到进一步改善。
    毛利率显著改善，综合费用率下降。24年单Q4：1）受益行业多轮提价，产品销售价格企稳回升，公司毛利率同比提升2.8个百分点至28.6%。2）销售费用率同比略增0.2个百分点至1.4%；管理费用率同比下降9.7个百分点至-3.8%，主因为超额利润分享计划不予兑现，共3.0亿元用于冲回管理费用，扣除冲回影响管理费用率同比下降2.6个百分点至3.3%；受益有息负债规模下降，以及负债成本降低，财务费用率同比下降3.7个百分点至0.5%。3）综合费用率下降13.0个百分点至1.7%，扣除管理费用冲回影响综合费用率同比下降5.9个百分点至8.7%，公司降本增效成效显著。
    综合优势突出，行业止跌回升。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3）当前玻纤销售价格止跌企稳，随着下游行业需求复苏，销售价格有望不断回升，公司作为行业龙头将显著受益。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.82元、0.96元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍。行业多轮提价，价格企稳回升趋势明显，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，行业提价不及预期风险。

商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

国药一致(000028)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。
    计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。
    分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。
    零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

2024年年报点评：新兴渠道势能强劲，2024年顺利收官

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收11.8亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长35.4%。其中24Q4实现营收2.9亿元，同比增长42.9%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长258%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），叠加中期及三季度分红，24年度公司整体现金分红比例已达到127.77%。
    其他肉制品高增延续，新兴渠道势能强劲。分业务看，24全年凤爪/其他肉制品/皮晶类/素食类业务分别实现收入7.8/1.5/0.9/0.9亿元，同比分别+8.6%/+840%/+6.3%/-2.1%。其他泡卤风味肉制品收入提升迅猛，主要系24Q3以来公司鸭掌类新品在会员制仓超市渠道连续两个季度实现稳定增长所致；凤爪主业则在借助零食连锁及内容电商等新兴渠道的拉动，高基数下仍维持较快增长。分渠道看，2024年公司线上/线下渠道收入增速分别为+204%/+17.7%，线上渠道受益于低基数以及抖音渠道新品的强劲表现实现高速增长。分区域看，24全年西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5.8%/+19%/+294%/+36%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于会员制超市渠道顺利开拓实现高增。
    成本下行+降费提效，低基数下Q4盈利能力大幅提升。24全年公司毛利率为29%，同比-0.4pp；其中Q4单季度毛利率为25.7%，同比+0.9pp。Q4单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，全年公司凤爪吨成本同比下降8.6pp至31910元/吨。费用率方面，24Q4公司销售费用率同比-4.9pp至9.9%，主要系公司主动控制费用投放力度，叠加Q4分母端收入提升明显所致；24Q4管理费用率同比-2.1pp至6.1%，公司实行精细化考核与扁平化管理，成本控制能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费提效的双重带动下，24全年/24Q4公司净利率同比分别+1.3pp/+7.3pp至13.3%/12.6%。
    休闲泡卤零食龙头，山姆及量贩渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；公司已预计25年收入增速不低于20%，未来公司实现量利双增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2024年年报点评：高附加值产品占比提升，ASP持续增长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入392.52亿元，同比+18.4%；归母净利润74.98亿元，同比+33.2%，毛利率36.2%，同比+0.8pp，净利率19.1%，同比+2.1pp，期间费用率12.97%，同比-1.3pp。其中24Q4实现营收109.38亿元，同比+17.2%，环比+9.7%，归母净利润20.19亿元，同比+34.3%，环比+2%。
    计算规则影响毛利率，利润总额持续提升。24Q4公司毛利率为32.1%，同比-4.4pp，环比-6.7pp，主要是由于将包装费用由销售费用转为营业成本所致，销售费用率为-0.33%，同比-5.1pp，环比-4.6pp；24Q4净利率18.5%，同比+2.4pp，环比-1.4pp。24年公司利润总额同比增长33.9%，若扣除下列因素影响，利润总额比上年同期增长39.1%。（1）汇兑损失人民币2428.49万元，同比下降使得利润总额同比减少3.93亿元；（2）子公司FYSAM计提长期资产减值准备1916.17万元，同比下降使得利润总额同比增加1.28亿元。
    高附加值产品占比提升，ASP持续增长。随着汽车智能化的发展，越来越多的新功能被集成到汽车玻璃中，高附加值产品渗透率提升，带动了公司ASP的增长。24年公司汽车玻璃ASP为229.11元/平米，同比+7.5%，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比持续提升，同比+5.02pp，汽车电动化智能化趋势持续推动市场扩容。综合来看，随着公司高附加值产品占比增加，将带动公司ASP及毛利率持续提升。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。汽玻行业呈现集中度高的寡头垄断格局，公司凭借稳定的供应链和成本优势不断开拓客户。根据出货量口径，公司24年汽车玻璃销量155.8百万平米，同比+11.2%，公司24年资本开支54.81亿元，持续扩张产能，与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面优势明显，预计在规模效应带动下，市占率有望持续增长。24年福耀美国实现营收63.12亿元，同比+13.3%，净利润6.27亿元，同比+26.9%，净利率9.9%，同比+1pp，经营效率持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为3.36/3.88/4.43元，对应PE分别为17/15/13倍，归母净利润CAGR为15.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

业绩强势增长，激励激发增长潜力

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。
    持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。
    盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。
    分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。
    盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。
    风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。

2024年年报点评：经营改善利润高增，订单充沛支撑发展

海油工程(600583)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收299.5亿元，同比减少2.6%；实现归母净利润21.6亿元，同比增长33.4%；实现扣非归母净利润18.1亿元，同比增长46.2%。Q4单季度来看，实现营收95.3亿元，同比减少2.7%，环比增长36.2%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长68.1%，环比减少23.9%。2024年利润端实现高速增长。
    市场拓展顺利，订单充沛支撑后续发展。2024年，公司实现市场承揽额302.4亿元，在手订单约400亿元，公司深耕国际市场，持续加强能力建设，深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议，开启国际化发展新局面。工作量方面，公司全年累计实施规模以上工程73个，其中年内完工34个。完成钢材加工量45.4万吨，继续保持高位，投入船天2.9万天，同比增长15.7%，陆地建造完成导管架46座、组块34座，海上安装完成导管架39座、组块30座、铺设海底管线373公里，海底电缆167公里。
    盈利能力提升显著，研发投入维持高水平。2024年，公司期间费用率为4.9%，同比+0.1pp；Q4单季度期间费用率为6.8%，同比+1.9pp，环比+0.8pp，同比增长较明显主要系本季度研发投入较多，研发费用率同比+2.3pp。2024年，公司毛利率、净利率分别为12.3%、7.3%，同比+1.5pp、+2.0pp，主要得益于公司持续降本提质增效提升成本优势；Q4单季度，毛利率为13.4%，同比+4.9pp，环比-0.2pp；净利率为4.5%，同比+2.1pp，环比-3.2pp。
    海洋油气高景气延续，海工龙头持续受益。2025年《政府工作报告》首提“深海科技”，明确“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”。根据《中国海洋能源发展报告2024》，2024年，全球海洋油气勘探与开发领域的投资达到约2096亿美元，连续四年呈现稳健增长态势，年均复合增长率高达11%。得益于全球对海洋油气勘探开发资本性支出的持续增加，相关工程装备市场需求亦展现出积极的向好趋势。公司作为国内海工龙头，随着海内外海洋油气开采力度持续增强，有望持续受益。
    持续高分红凸显投资价值。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.01元（含税），分红比例为41.12%。按2024年3月18日收盘价，股息率为3.58%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.9、26.2、29.5亿元，对应当前股价PE为10.4、9.5、8.4倍，未来三年归母净利润复合增长率11%，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、汇率变动、海外油气田开发项目进度不及预期等风险。

业绩符合预期，现金分红提升股东回报

西藏药业(600211)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。
    行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。
    政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。
    持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。
    风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

2024年年报点评：业绩实现快速增长，三大业务持续向好

豪迈科技(002595)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营业收入88.1亿元，同比增长23.0%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长24.8%。2024Q4，实现营收24.5亿元，同比增长31.3%，环比增长9.9%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长34.1%，环比增长30.1%。业绩实现快速增长。
    盈利能力保持强劲，费用管控良好。2024年，公司毛利率为34.3%，同比-0.4pp；净利率为22.8%，同比+0.4pp；期间费用率为8.7%，同比+0.3pp。2024Q4，公司毛利率为32.6%，同比-3.8pp，环比-1.8pp；净利率为24.3%，同比+0.5pp，环比+3.8pp；期间费用率为6.3%，同比-1.9pp，环比-4.9pp。
    中资胎企出海背景下，轮胎模具业务发展迅速。2024年，公司轮胎模具业务实现营收46.5亿元，同比增长22.7%。在内资轮胎企业集体出海，以及新能源汽车和高性能轮胎需求增长的背景下，国产轮胎模具厂商有望进一步受益，公司龙头地位持续稳固提升。公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用后，其产能持续提升；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营。
    燃气轮机需求旺盛，风电业务整体向好。在AIDC及全球电力需求攀升背景下，2024年全球燃气轮机订单总量突破50GW，同比增长15%，其中亚太地区订单量占比最高，超过40%，预计未来全球燃气轮机市场呈持续增长态势。2024年全球风电行业继续保持快速增长，根据国际可再生能源机构（IRENA）的数据显示，2024年全球风电新增装机容量达到136GW，同比增长25%。2024年，公司大型零部件机械产品实现营收33.3亿元，同比增长20.3%，细分来看燃气轮机市场需求持续向好，订单饱满，风电业务订单恢复，生产产线满负荷运转。
    数控机床业务持续拓展，电加热硫化机成长空间广阔。我国高端数控机床国产化率仍不足10%，国产替代空间广阔。公司深耕机床领域30年，自2022年确立机床产品对外销售以来，持续研发推出多款产品，收入规模快速扩张。2024年，公司机床业务实现营收4.0亿元，同比增长29.3%。公司自研电加热硫化机相较于蒸汽加热硫化综合优势明显，可实现节能70%以上，目前已经开始小规模应用，未来市场前景广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.3、26.4、29.3亿元，对应当前股价PE为18、16、15倍，未来三年归母净利润复合增长率13%。公司轮胎模具龙头地位稳固，大型零部件机械产品整体需求向好，机床业务成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎行业依赖性强、新业务拓展不及预期、汇率波动、海外运营风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，并购整合持续推进

华润三九(000999)
    投资要点
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。
    三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。
    融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。
    加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。
    盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

2024年年报点评：海外营收占比持续提升，业绩拐点在即

钧达股份(002865)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0%。其中24年四季度公司营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2%。非经常性损益主要为约6亿元的政府补助。24Q4公司计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元。
    TOPCon电池产销增长，海外收入占比显著提升。24年公司光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6%。然受光伏产业链价格持续下降的影响，公司电池单瓦价格下降、营收下降并且盈利承压：24年公司电池单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp。从收入区域结构方面看，24年公司海外市场持续开拓并突破，海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%。海外销售的毛利率较境内更高，24年海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0%，也在一定程度上贡献正向毛利率。
    TOPCon技术持续优化提升，保持核心竞争力。24年公司发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。24年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面也推动做好量产准备。
    投建阿曼电池产能，25年有望进一步拓展海外市场并提升盈利能力。24年公司公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于25年底前运营投产。目前东南亚四国外的海外电池产能相对稀缺，公司率先通过产能出海，增强对全球各市场的供应能力。海外市场盈利能力相对更强，叠加25年国内产业链价格改善，公司盈利有望底部提升。
    盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏电池龙头，阿曼产能建设有望增强公司全球化竞争力与盈利能力。我们预计未来三年公司归母净利润分别为7.8亿元、11.4亿元、13.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期；海外产能建设不及预期的风险；原材料价格上涨，行业竞争加剧，公司盈利下降的风险；汇率波动的风险。

公司进军机器人领域，向高端智能制造转型

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布关于对外投资暨签订收购股权及投资框架协议的公告，此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。
    公司曲轴业务地位突出，新能源业务快速放量。23年公司曲轴业务毛利率达29.7%，同比+3.5pp，位于行业前列。公司布局精密锻件毛坯以加强对全产业链的管控，22/23/24H1年公司毛利率分别为20.6%/23.8%/24.0%，同比-5.1pp/+3.2pp/+1.3pp，降本增效效果明显。此外，公司投资建设年新增5万吨高精密锻件项目，预计26年底全面建设完成，后续产能释放将进一步加强公司在曲轴行业的优势地位。公司成功打开海外市场，24H1与沃尔沃、宝马等客户接触，后续或有定点落地。大型曲轴方面，24H1公司配套MTU和瓦锡兰产品的销售额同比分别增长52%/33%，预计后续海外市场将成为新成长空间。新能源齿轮方面，客户覆盖比亚迪、联合电子、吉利等。同时，公司也在积极接触舍弗勒、比亚迪DM5.0等轴齿类项目。
    公司发布股权激励计划彰显信心。公司股权激励计划的激励对象分为两类，第一类是董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，24/25/26年除上述业绩考核目标外，提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25累计收入1.9亿元，25-26累计收入4.9亿元）收入目标，由此可见公司拓展新能源电驱齿轮领域的坚定决心。
    公司进军机器人领域，积极打造新利润增长点。公司此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。根据公告，公司将分两期进行投资：首期增资1800万元获得长坂科技6%的股权，二期增资3300万元获得11%的股权，同时以5400万元收购长坂科技18%的股权。此外，福达股份与长坂科技拟共同出资设立合资公司，注册资本为1亿元，其中福达股份认缴7000万元，长坂科技认缴3000万元。合资公司的主要经营范围包括生产各类机器人零部件。这一举措标志着公司在新能源业务基础上，进一步拓展至机器人产业链，符合公司从传统制造向高端智能制造转型的战略规划。长坂科技在精密丝杠产品及专用机床设备领域具有较强的技术积累，公司通过此次投资有望与其形成技术、渠道等方面的协同效应，推动公司在机器人领域的布局，拓展新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.8/4.0亿元，24-26年复合增速为57.0%，对应PE分别为46/29/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，下游行业需求不及预期风险，公司本次投资决策方案变更或推进进度不达预期风险，机器人行业发展不及预期风险等。

受益于集采以价换量业绩表现亮眼，百令胶囊成功上市

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。
    乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。
    百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。
    费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

2024年年报点评：全年高增收官，扬帆起航正当时

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年全年实现总营收158.4亿元，同比+40.6%；归母净利润33.3亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润32.6亿元，同比+74.5%。单Q4营收32.8亿元，同比+25.1%；归母净利润6.2亿元，同比+61.2%；扣非归母净利6.0亿元，同比+63.0%。2024年公司业绩符合预期，公司拟港股上市，出海业务有望助力中长期超额收益的实现。
    大单品高增奠基，电解质水构筑第二曲线。分品类看，24年能量饮料、电解质饮料、其他饮料营收133.0亿元（+28.5%）、15.0亿元（+280.4%）、10.2亿元（+103.2%）。主业提速增长主要源于500ml大东鹏贡献增量，渠道和营销同步发力实现能量饮料市场份额的进一步提升。电解质饮料成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，凭借高性价比快速增长。其他饮料收入占比同比提升2.0pp至6.5%，其中多喝多润、鸡尾酒等产品终端动销有所提速，目前公司已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵。
    全国化布局顺利推进，单店卖力持续提升。分区域看，24年广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收43.6亿元（+15.9%）、90.1亿元（+49.6%）、4.5亿元（+117.0%）、17.4亿元（+57.6%）。其中，华东/华中/广西/西南/华北同增45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.8%。一方面，在传统强势的广东继续实行全渠道精耕、拓宽消费群体，在薄弱地区重点投放资源，减少地区之间的不平衡，保持稳健增长。另一方面，加强开拓外埠市场终端网点，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。24年全国终端网点数增长50万至近400万家，实现进一步下沉，公司始终坚持将冰柜及终端高势能陈列做到极致。同时24年经销商结构大幅优化，平均单体规模同比提升31%。
    成本、费用下降共振，净利率创历史新高。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，24年毛利率同比+1.74pp至44.8%，其中能量饮料/电解质水/其他饮料毛利率分别+2.9/+3.3/+13.3pp至48.3%/29.7%/22.3%。2、规模效应下费用摊薄，销售费用率-0.4pp至16.9%，管理费用率-0.6pp至2.7%，财务费用率-1.2pp至-1.2%，综合导致公司净利率提升2.9pp至21.0%。3、24年公司销售商品提供劳务收到的现金为204.3亿元，同比+47.0%。其中24Q4为64.4亿，同比+74.4%，现金流表现好于收入。24年末公司合同负债47.6亿元，环比增加23.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为44.2亿元、55.8亿元、69.4亿元，EPS分别为8.50元、10.74元、13.35元，对应动态PE分别为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

2024年年报点评：外销维持高增长，两大主体释放盈利能力

TCL智家(002668)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收183.6亿元，同比增长21%；归母净利润10.2亿元，同比增长29.6%；扣非净利润10亿元，同比增长39.8%。单季度来看，公司Q4实现营收44.2亿元，同比增长15.1%；归母净利润1.9亿元，同比增长29.7%；扣非后归母净利润1.9亿，同比增长42.6%。
    外销维持高增，带动规模增长。分经营主体来看，奥马冰箱/合肥家电营收分别为134.1亿元/50.4亿元，分别同比增长22.7%/15.5%；分产品来看，公司2024年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品分别销售1654万台/356万台，分别同比增长17%/39%，分别超出行业增速6pp/27pp，分别实现营收155.1亿元/27亿元，分别同比增长19.5%/33.2%；分区域来看，公司2024年境内/境外分别实现营收48.7亿元/135亿元，分别同比-1.6%/+31.8%，其中奥马冰箱出口法国、巴西销量同比增速超100%，远超行业增速，合肥家电重点打造西班牙、菲律宾、法国等标杆国家，海外收入同比增长55.9%。
    费用率改善明显，带动盈利能力提升。2024年公司综合毛利率为23%，同比下降0.6pp，主要系会计准则变更所致。分产品来看，公司2024年冰箱（冰柜）产品/洗衣机产品毛利率分别为25.1%/10.4%，分别同比下降0.1pp/1.4pp。从费用率来看，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/3.9%/-0.8%/3.5%，分别同比下降0.6pp/0.3pp/0.2pp/0.1pp，其中销售费用率下降主要系会计准则变更所致，财务费用率下降主要系本期借款同比减少、利息支出减少，同时汇兑收益有所增加。净利率为10.6%，同比增长0.4pp。单季度来看，2024年Q4毛利率为22%，同比增长3.2pp，环比下降2pp；净利率为8.3%，同比增长3.9pp，环比下降1.9pp。
    两大主体持续释放盈利能力。公司两大主体持续推进信息化建设，提高经营效率，释放盈利能力。其中，奥马冰箱建立智慧工厂数字化管理平台，实现生产制造各环节的数字化升级，年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目产能及效率稳步提升，2024年奥马冰箱净利润同比增长22.7%。合肥家电通过标准化聚量降本优化供应资源，经营效率稳步提升，2024年合肥家电净利润同比增长30.2%。
    盈利预测与投资建议。公司连续16年蝉联中国冰箱出口全球总量冠军，持续深耕海外市场，维持营收快速增长，不断提升经营水平，推进数字化建设，释放盈利能力，后续有望持续丰富家电品类，贡献增长动能。预计公司2025-2027年EPS分别为1.08元、1.22元、1.39元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

并表圣火开启协同，昆中药提质增效显著

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。
    并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。
    昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。
    华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。
    风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

短期业绩承压，长期湿法冶铜替代逻辑不改

康普化学(834033)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度业绩快报公告。2024年，公司实现营收3.3亿元，同比-25.2%，实现归母净利润8011.2万元，同比-46.5%，实现扣非归母净利润8091.9万元，同比-42.4%。
    大客户冲槽需求下降叠加成本、费用增加，业绩短期承压。2024年，受重要客户铜萃取剂冲槽需求下降影响，公司业绩有所下滑。成本费用方面，公司引进了大量行业内的科研人才，导致研发费用有所增加；同时，随着公司募投项目“年产2万吨特种表面活性剂建设项目”逐步转固，目前正处于试生产阶段，尚未能形成规模收入，而相应的折旧费用也有所增加，对成本造成了一定压力。
    湿法冶铜替代逻辑不改，看好铜萃取剂需求长期增长。从需求端看，随着全球工业化进程加快，尤其是电动车、风力发电等对铜使用量较大的新能源产业的发展，铜的需求量还将有较大提升。根据S＆P标准普尔预测，2025年、2030年，全球铜需求量将分别增长至3060万吨和3990万吨，而到2035年可能增长至4890万吨。此外，相较于传统的火法冶铜，湿法冶铜能耗低、污染小，且提纯效率高、可广泛适用于高中低品位的矿山，预计未来将逐渐取代火法冶铜，带动铜萃取剂需求进一步增长。从供给端看，根据ICSG统计，目前全球约有一半的铜矿山服务时间超过50年，矿山开采时间过长会导致矿石品位逐渐下降，对应的萃取剂消耗量也会相应增加。
    积极推进新品上市，新能源金属萃取剂、酸雾抑制剂等取得积极进展。2024年，公司在复杂多变的市场环境中积极应对，加强市场研判与分析，在新能源金属萃取剂、酸雾抑制剂等产品的市场拓展上取得了积极进展，为未来发展奠定了良好基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.2/104.7/125.7百万元，对应PE为32/24/20倍。公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予“持有”投资评级，建议关注。
    风险提示：主要客户相对集中的风险、主要原材料的价格波动风险、汇率波动的风险、产品技术迭代风险、宏观经济运行和下游需求波动的风险、核心技术人员流失风险、技术保密风险、生产安全风险。

海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

江苏国泰(002091)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024H1，公司国外销售收入占比为79%。海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活性，可以有效规避贸易壁垒。2）2024年三季度末，货币资金与交易性金融资产之和接近226.6亿元，是最新总市值的1.8倍，资产负债率为50.15%。3）预计2025年每股净资产为10.21元，对应PB为0.8倍，PB估值水平位于历史25%分位以内。
    国内领先的外贸供应链服务公司。供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238）运营，其生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。
    海外补库需求上升，外贸运行稳中有进。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。2024年，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，中亚、中东、东南亚、非洲等地区成为出口增长的重要驱动力。
    从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等。2024H1，公司累计进出口23.6亿美元，同比增长9%，其中出口21.2亿美元，同比增长11.1%。公司计划在现有120多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外机构，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全球产业链分工。
    现金资产充裕，2024年实施中期分红。2024年9月底，公司以银行存款为主的货币资金128.6亿元，以结构性存款为主的交易性金融资产97.97亿元，两者合计达226.59亿元，现金资产充裕。11月7日实施2024年中期分红，每股派发现金红利0.1元，凸显在盈利分配上的积极举措。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1亿元、12.4亿元、13.5亿元，BPS分别为9.68元、10.21元、10.77元，对应PB为0.8倍、0.8倍、0.7倍。参考可比公司估值，给予公司2025年1倍PB，对应目标价10.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：外部市场风险、境外贸易政策及壁垒风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术研发风险等。

2024年年报点评：银浆出货高增，高铜浆料持续突破

帝科股份(300842)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收153.5亿元，同比+59.9%；归母净利润3.6亿元，同比-6.7%；扣非净利润4.4亿元，同比+28.0%。其中24年四季度公司营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润6710.0万元，同比-27.8%；扣非净利润3154.1万元，同比-67.1%。四季度公司计提资产减值损失+信用减值损失约5645万元。
    N型TOPCon电池导电银浆产销高增，受减值和白银期货合约影响24年利润。24年公司光伏导电银浆销量2037.7吨，同比增长18.9%；其中应用于N型TOPCon电池的银浆销量1815.5吨，占比达到89.1%。24年白银价格上涨，TOPCon LECO银浆加工费也相对较高，因此公司24年光伏银浆营收128.6亿元，同比增长41.7%，单吨价格631.3万元，同比增长19.2%。毛利率方面，24年公司光伏银浆毛利率10.6%，整体维持稳定。然而，受下游电池组件环节亏损、部分产线关停、产能出清的影响，24年公司计提资产减值损失+信用减值损失1.2亿元，影响公司净利润。另外公司为应对银粉价格波动风险，通过白银期货合约进行对冲操作并进行了白银租赁等业务，非经损失合计近8000万元。
    高铜浆料取得突破，强化公司在导电浆料领域的技术壁垒。公司持续加强超细栅线、低银含、高铜、铜浆技术的研发，推动下游降本增效。在铜基低银金属化方面，公司基于在半导体电子领域用铜浆的技术积累与开发经验，与龙头客户深度合作，以高可靠性、高可量产性、高自主可控性为目标导向，在高铜浆料技术、铜浆技术等方面形成了包括电池金属化、组件互联封装等全方位应用解决方案。高铜浆料技术包含了两种不同类型浆料的联合使用，从种子曾浆料玻璃粉的全新开发、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强等，技术壁垒将面临多维度提升，浆料环节技术壁垒将进一步提升。
    半导体领域，24年公司半导体封装浆料营收1411.3万元，同比+56.7%。迭代高导热系数的LED/IC芯片封装银浆产品，实现功率半导体封装AMB陶瓷基板用高可靠性钎焊浆料产品的规模化量产，并进一步推出了对应的无银铜浆产品方案。在电子元器件浆料领域，多款银浆与铜浆产品实现了行业领先的性能和应用成果。
    盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏浆料龙头，高铜浆料技术迭代将持续增强公司的技术壁垒。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为26.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期；原材料价格上涨的风险；白银期货损失的风险；行业竞争加剧，加工费下降的风险；汇率波动的风险。

主营业务稳健，业绩受高基数影响短期承压

旺成科技(830896)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度业绩快报公告。2024年，公司实现营收3.5亿元，同比+2.1%，实现归母净利润3609.4万元，同比-6.8%，实现扣非归母净利润3394.6万元，同比+15.6%。
    主业经营稳健，归母净利润同比下滑主要是受上年政府补贴导致的高基数影响。2024年，公司深入挖掘现有业务板块潜力，积极调整和优化业务结构，营业收入基本稳定。但受经济增速放缓、行业竞争加剧和国际贸易摩擦的影响，盈利能力短期承压。扣非净利润较上年增长15.6%，归母净利润较上年下降6.8%，主要是受上年收到700万元政府补贴导致的高基数影响。目前，公司在手订单充足，市场需求和价格预期向好，主营业务稳健。
    积极拓展新能源汽车高精度传动部件领域，加大投入中大排量摩托车离合器。在齿轮方面，公司计划加大在汽车特别是新能源汽车领域的投资，实现新能源汽车齿轮的大批量生产，与国内主要新能源汽车厂商建立稳定的合作关系。在离合器方面，公司顺应市场发展趋势，拟加大对中大排量摩托车离合器的投入，不断开拓新客户，提升公司在相关领域的市场份额和影响力，进一步强化公司的竞争能力。目前，公司募投项目正有序推进。新能源汽车高精度传动部件建设项目已投入生产，有助于满足公司业务增长的需求。
    纸基摩擦材料方面，将加大在汽车、非道路用车等领域的基础研究。在纸基摩擦材料方面，公司拟在利用现有摩托车纸基摩擦材料应用成果的基础上，加大在汽车、非道路用车、农机、工程机械等领域的基础研究，为以后公司业务领域的拓展打下坚实基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为36.1/40.3/45.1百万元，对应PE为59/53/47倍。公司是国内齿轮传动和离合器先进制造企业，募投项目布局新能源汽车高精度传动部件及离合器核心零部件摩擦材料技改项目，开拓新能源汽车应用领域有望开辟第二增长曲线。综合考虑上述原因，我们给予“持有”投资评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、客户相对集中风险、成本价格大幅波动的风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦风险。

海外基地稳步扩张，中期分红彰显价值

江苏国泰(002091)
    投资要点
    推荐逻辑：1）2024H1，公司国外销售收入占比为79%。海外生产基地包括缅甸、越南、柬埔寨、孟加拉等。由于生产基地较为分散，贸易具备灵活性，可以有效规避贸易壁垒。2）2024年三季度末，货币资金与交易性金融资产之和接近226.6亿元，是最新总市值的1.8倍，资产负债率为50.15%。3）预计2025年每股净资产为10.21元，对应PB为0.8倍，PB估值水平位于历史25%分位以内。
    国内领先的外贸供应链服务公司。供应链服务是公司的传统优势业务，主要涉及纺织服装、玩具等消费品的进出口贸易。2024年上半年，公司纺织服装业务实现营业收入146.4亿元，占公司总营收的83%，同比增长14%。化工新能源业务主要由子公司瑞泰新材（301238）运营，其生产的双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）在固态锂离子电池等新型电池中已形成批量销售，主要应用于聚合物固态电池，也可应用到硫化物固态电池和氧化物固态电池上。
    海外补库需求上升，外贸运行稳中有进。2024年，海外主要市场历经前期去库存后，补库存进程稳步推进，对纺织服装产品的需求呈现出积极的增长态势。2024年，中国纺织服装累计出口3011亿美元，同比增长2.8%。中国纺织服装对新兴市场的出口增长显著，中亚、中东、东南亚、非洲等地区成为出口增长的重要驱动力。
    从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变。公司纺织品服装重要市场有美国、欧盟、孟加拉、越南、日本等。2024H1，公司累计进出口23.6亿美元，同比增长9%，其中出口21.2亿美元，同比增长11.1%。公司计划在现有120多家生产实体的基础上，继续布局一批生产实体和海外机构，以此加快推进贸工技一体化协同发展，打造特色供应链体系，深度融入全球产业链分工。
    现金资产充裕，2024年实施中期分红。2024年9月底，公司以银行存款为主的货币资金128.6元，以结构性存款为主的交易性金融资产97.97元，两者合计达226.59元，现金资产充裕。11月7日实施2024年中期分红，每股派发现金红利0.1元，凸显在盈利分配上的积极举措。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.1亿元、12.4亿元、13.5亿元，BPS分别为9.68元、10.21元、10.77元，对应PB为0.8倍、0.8倍、0.7倍。参考可比公司估值，给予公司2025年1倍PB，对应目标价10.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：外部市场风险、境外贸易政策及壁垒风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术研发风险等。

Q4业绩略低于预期，成本红利仍可期

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，全年实现营业收入24.1亿元，同比-1.7%，实现归母净利润8.2亿元，同比-0.3%；其中24Q4实现收入4.5亿元，同比-10.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比-8.4%，公司业绩略低于市场预期。
    消费需求持续低迷，Q4收入有所承压。公司24Q4收入有所承压主要系：1）在整体大环境偏弱的影响下，榨菜消费需求持续低迷；2）Q4属于榨菜销售的传统淡季，且24Q3公司销售费用投入较多（Q3销售费用率17.2%），公司Q4以来主动收缩了渠道费用投放力度；3）公司持续开展渠道库存清理，优化大日期产品，力求来年轻装上阵。展望25年，随着公司2元60g产品铺市率的进一步提升，以及以榨菜酱、红油系列等为代表的新品持续发力，叠加餐饮端市场空间逐步打开，收入端有望重回稳健增长态势。
    成本红利持续释放，Q4盈利能力有所提升。公司24年全年归母净利率为34.8%，同比+1pp；其中24Q4归母净利率为36.9%，同比+3.3pp。单四季度净利率同比提升，主要系自Q3起24年低价青菜头原料全面投入使用所致，但受分母端收入规模下行影响，归母净利润绝对值同比仍有所下滑。展望未来，青菜头成本红利将持续至25年上半年，公司业绩有望充分受益于此。
    成本红利延续，利润端有望持续改善。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，持续加强公司产品矩阵与新兴渠道开拓力度。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品及豇豆类等定制化产品，持续加大连锁餐饮客户开拓力度。4）成本端来看，低价原材料红利将持续至25年上半年，叠加包材等原料价格持续回落，后续利润端有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.78元、0.84元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

利润短期承压，期待品类渠道拓展成果

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业收入71.3亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润8.5亿元，同比增长6.2%。其中24Q4实现营业收入23.7亿元，同比增长2.0%；归母净利润2.3亿元，同比下滑23.8%。24Q4竞争激烈导致收入增长放缓，成本和费用上行使利润短期承压。
    经营表现相对平淡，原材料价格波动及年货节费投增加致盈利承压。收入端，虽有春节错期下的提前备货催化，但由于KA主销渠道客流减少，叠加同品类礼盒装竞争激烈造成价格内卷，Q4收入增长环比降速。利润端，9月内蒙区域降雨较多导致葵花籽原料采购价短期上涨，25年年货节启动较早加大Q4费用投入，Q4利润同比显著承压。
    24年整体盈利改善，Q4成本压力增大。24年公司归母净利润率同比+0.2pp，24Q4归母净利润率同比-3.2pp。从全年维度看，公司整体成本有所改善，葵花籽采购价同比降低，坚果品类规模效应拉动利润率提升。Q4天气因素致瓜子原料价格趋涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。年货节期间，公司加大对礼盒品类的投放和终端网点的市场费用投入，短期看Q4费用率同比提高，但中长期看规模效应的持续强化将带动盈利能力上行。
    围绕中长期战略目标，品类创新和渠道精耕进展顺利。产品端，瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。渠道端，公司不断推进渠道下沉，挖掘县乡弱势市场空间；量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广；沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入；电商渠道积极调整，逐步导入高利润产品。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为8.5亿元、9.6亿元、10.8亿元，EPS分别为1.68元、1.89元、2.12元。给予2025年18倍PE，对应目标价34.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

2024年年报点评：“出海四小龙”服务商，高标仓启用促业绩高增

嘉诚国际(603535)
    投资要点
    事件：嘉诚国际发布2024年年报。2024年公司实现营业收入13.46亿元，同比增长9.83%；归属于上市公司股东的净利润2.05亿元，同比增长24.53%。公司拟每10股转增4.8股并派发现金红利0.9元（含税）。
    嘉诚国际港启用，业绩增长新引擎。公司经济效益显著提升，主要归因于两大关键因素。其一，嘉诚国际港全面投入运营，释放出强大的业务承载与运转效能。其二，公司积极开拓出口物流新业务领域，与世界知名大型跨境电商平台企业的合作不断深化与拓展，合作范围持续扩大。
    跨境电商物流服务发展迅速，客户资质良好。公司目前已为全球闻名的四大跨境电商平台企业，供应了规模超172万平方米的仓储场地，并开展了库内作业等一系列服务。接下来，公司将以现有的优质服务成果作为有力依托，凭借高质量服务，逐步向干线运输服务、关务服务等环节延伸，致力于构建全链路服务体系。
    持续布局高标仓，物流版图再扩张。公司自有仓库包括天运物流中心、嘉诚国际港，以及嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心。其中，天运物流中心位于南沙保税区内，面积约为12万平方米。嘉诚国际港（二期）、（三期）合计面积约为52.49万平方米，主要用于知名的跨境电商平台出口业务及相关配套服务使用。位于海南省海口市的嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心已竣工并投入试运营，主要用于免税品物流、制造业全球分拨中心等业务，2025年将扩大运营面积并提升运营效率。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3亿元、3.5亿元，BPS分别为8.13元、8.74元、9.44元，对应PB为1.6倍、1.5倍、1.4倍。参考可比公司估值，给予公司2025年2倍PB，对应目标价16.26元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险、海外布局风险等。

技术协同+场景落地加速，智能化转型进入兑现期

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：1）2月21日，公司在投资者互动平台表示，子公司华运智远与华为合作，共同发布了矿山AI智能工业机器人，未来将继续推出面向更多工业场景的智能机器人产品；2）2月19日，华运智远在官方公众号宣布实现昇腾算力与DeepSeek系列模型的推理适配优化，推出了基于昇腾算力的DeepSeek大模型超融合一体机。
    华为昇腾生态深度绑定，机器人产品实现场景渗透。华运智远与华为联合开发的矿山智能工业巡检机器人V1.0已于2024年12月发布，其集成了昇腾AI处理器、盘古大模型及自研行业算法，可以实现输送带7×24小时无人巡检、故障实时诊断等功能。目前该巡检机器人已在几内亚西芒杜铁矿等项目中完成验证，预计2025年上半年交付；智能化业务将显著增强公司与客户的粘性，同时为公司带来持续的后市场收入，成为公司发展新曲线。
    DeepSeek模型本地化部署完成，技术壁垒强化。子公司华运智远近日完成了DeepSeek R1大模型的本地化部署，并推出基于昇腾算力的DeepSeek超融合一体机，通过昇腾硬件算力与算法优化，实现模型推理效率提升及通信延迟降低，适配DeepSeek-Coder-7B/33B、DeepSeek-V2/V3等多版本模型，满足矿山行业高精度、低延迟的复杂任务需求。此次大模型本地化部署强化了公司在矿山智能化领域的先发优势，将推动智慧矿山解决方案订单加速释放。
    新技术赋能传统行业，智能化转型进入兑现期。公司智能化转型成效显著，2024年12月与西部水泥签署2.08亿元智慧矿山建设项目合同，为首个华为合作落地项目。公司通过标杆项目为后续海外市场复制奠定基础，智能化解决方案的高毛利率将优化公司盈利结构，对冲传统设备业务周期性波动。
    国际化战略见成效，在手订单充足支撑业绩增长。2023年以来，公司跟随出海与主动出海同步推进，2023年公司成功中标宝武集团西芒杜铁矿项目，中标金额12.8亿元；2024年6月中标西部水泥乌干达项目，预计实现1.1亿元收入；9月中标中国港湾几内亚湾港口物流项目，合同金额6398万美元，海外拓展节奏顺利。目前公司在手订单充足，可以满足未来1-2年的经营所需，其中海外订单占比超过60%，高毛利率的出口业务有望带动公司盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6、2.6、3.9亿元，对应EPS分别为0.98、1.57、2.32元，未来三年归母净利润复合增速为55.7%。公司全球化布局加速中，有望受益于海外市场需求增长，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；并购企业业绩实现及协同作用或不及承诺风险。

电动两轮车领先者，成长路径清晰可期

爱玛科技(603529)
    投资要点
    推荐逻辑：1）25年电动自行车行业新国标实施+以旧换新政策助推销量增长，预计25年行业销量达5748.3万辆，同比+16.8%。此外，政策端利好产业集中度提升，公司作为头部厂商有望充分受益。2）公司布局高利润率休闲三轮产品并实现对东、中、西部市场全覆盖。当前该产品在目标人群渗透率仅为4.3%，后续有较大增长潜力。3）印尼、越南作为传统油摩市场存在“油转电”趋势，爱玛设立印尼、越南海外工厂，有望把握海外机遇，助力公司长期业绩增长。
    公司系两轮车领军企业，25年有望受益于行业机遇实现增长。25年新国标实施+以旧换新政策将带来换购热潮，利好行业销量增长，预计25年行业销量达5748.3万辆，同比+16.8%。此外，新国标+白名单的实施将推动行业产能出清，推动行业向高质量、高集中度发展。23年爱玛两轮车市占率18.7%，位于行业第二，基于公司市占率、产品力、客群聚焦等优势，叠加25年的行业大机遇，预计公司25年电自销量达1149.7万辆，同比+40.7%。
    公司布局休闲三轮车领域，高利润率产品放量打造第二增长曲线。公司电三轮产品属高利润率产品，23年毛利率达21.6%，同比+5.0pp。根据测算，当前休闲三轮在农村目标人群的渗透率为17.1%，后续仍有较大发展空间。公司积极扩充丰县、兰州的休闲三轮产能，当前丰县、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。
    公司布局海外市场，着力打开新成长空间。印尼、越南属摩托车大国，且主要以油摩为主。近年来政策端开始鼓励电摩替换，“油转电”趋势迎来政策支持，且海外电摩行业格局尚未固定，具有突出性价比的中国电动两轮车产品在海外迎来成长可能性。公司前瞻性布局海外市场，截至2023年底爱玛布局全球50多个国家，并在印尼、越南设立海外工厂以确保把握“油转电”带来的机遇。此外，爱玛针对欧美市场开辟了EBIKE赛道，并通过与设计商、供应商、渠道商全方面合作来打造产品竞争力，未来有望兑现业绩。
    盈利预测与投资建议：公司系电动两轮车行业领军者，积极扩张国内产能，在2025年新国标实施+以旧换新政策背景下有望有所受益。此外，公司电三轮产能有望放量，同时海外市场正在调教，公司后续增长动能较足。我们预计24-26年归母净利润复合增长率为15.2%。给予公司25年18倍PE，目标价为50.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料变化风险等。

大中客车领军者，优质产品服务出海全球

宇通客车(600066)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车领军者，2024年市占率达到33.4%，车型品类丰富。2）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车销量同比增长30.4%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。3）公司前瞻布局升级新能源产品、智能网联产品和高端产品，电动化、智能网联化、低碳化、轻量化技术领先，产品和服务受到国内和海外客户认可，有望获得更多市场份额。
    内销+出口需求共振，大中客车市场步入景气区间。2024年中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%；大中客车销售9.0万辆，同比增长30.4%。国内市场方面，旅游市场高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车出口12.5万辆，同比增长16.0%；大中型客车出口销量达4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。大中客车行业呈现“一超多强”格局，宇通客车为行业头部企业，2024年市占率达到33.4%，具备多方面优势，有望获得更多市场份额。
    前瞻布局深耕核心技术，优质产品强化竞争优势。宇通客车在升级新能源产品、智能网联产品和高端产品领域加速布局。宇通客车拥有强大的研发团队和完善的研发体系，2020年以来研发人员占比超过20%，研发费用保持较高水平，核心技术领先。升级新能源产品方面，公司积极研发安全与节能技术，并与宁德时代合作联合开发三电核心技术，推出长寿命、高安全性、低能耗产品；智能网联技术方面，公司积极投入智能座舱、智能网联等新技术研究与应用；高端化方面，公司面向海内外开发U系列等高端产品，持续强化竞争优势。
    国内营销模式创新，出口“制造服务型+解决方案”转型。公司国内营销模式创新，向轻资产转化，布局线下、线上多种营销渠道；海外市场加力拓展，海外渠道数量呈提升趋势，海外客户服务经理人数不断增长，2024H1超过370人。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，由产品输出走向技术输出。公司致力于完善服务和配件供应体系，与多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作，提升服务保障能力，共同为海外客户提供全面、优质的服务和配件保障。
    盈利预测与投资建议：客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司作为客车行业龙头，在新能源出海背景下竞争优势凸显，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为43.3%，给予公司2025年18倍PE，目标价36.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内客车需求不及预期、旅游市场景气度不及预期、新能源公交车更新速度不及预期、海外客车需求不及预期、海外环保政策变动、电池等原材料价格上涨等风险。

环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

城发环境(000885)
    投资要点
    推荐逻辑：1）垃圾焚烧行业存量竞争，国有企业凭借雄厚的资金实力有较为明显的优势，垃圾焚烧行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。2）公司固废处理项目集中投资进入尾声，截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。3）高速运营稳健，提供稳定现金流，公司运营公路里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入。
    我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段，政策促进行业发展。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比提高至82.5%，国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。
    公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。
    高速公路提供稳定收入来源。截至2024年6月30日，公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入，2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.6亿元（-1%）、11.6亿元（+9.2%）、12.2亿元（+4.6%），EPS分别为1.66元、1.81元、1.89元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，分别给予公司环保业务、高速公路2025年9、9倍PE，对应市值分别为104.67亿元，对应目标价16.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。