公司降本效果显著，金价上扬带动公司业绩快速向上

赤峰黄金(600988)
    投资要点
    事件：公司披露2023年年度预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年营业收入72.21亿元，同比+15.23%；归母净利润8.04亿元，同比+78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量22亿元，同比+102.09%。
    受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司2023年降本效果显著。2023年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3,000吨/天选厂需求，2023年下半年日选厂能力1800吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率，2023年度综合选矿回收率66.5%，2024年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%，降本成效显著。
    公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：西部尾矿库延伸、DSE地下风机、顽石破碎线路、PP3升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨：引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业：四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足3000吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业：立山下部采区（一期）建设工程554m平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的98%。东风矿钼选矿厂自2023年8月开始技改，于10月开始试生产运行，技改后效果良好。
    盈利预测：预计公司黄金2024-2026年产量分别为16.02/18/20吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2024-2026年营业收入为85.64/94.78/104.66亿元，归母净利润为12.15/15.09/17.87亿元，对应PE23.66/19.05/16.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

营收高增收官，24年势能有望延续

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收20.65亿元，同比+41.26%，实现归母净利润2.10亿元，同比+68.17%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比+64.49%。其中，单Q4实现营收5.72亿元，同比+26.51%，实现归母净利润0.76亿元，同比+122.61%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+153.92%。
    营收高增收官，大包装+散称双轮驱动。分产品看，23年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入12.9/4.5/2.2/0.72亿元，分别同比+25.9%/+147.6%/+18.7%/+88.2%。报告期内，公司休闲鱼制品销售规模稳居细分行业第一，实现月均破亿；禽制品中，鹌鹑蛋销售收入突破3亿成为公司第二大单品，手撕肉干定位2亿级的单品；根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件，2023年公司在休闲豆制品企业排名前10，该品类属公司2亿级产品。分品规看，公司在独立“小包装”优势基础上，持续推行“大包装+散称”策略，产品矩阵、渠道结构、品牌势能进一步优化，主要品类在供应链和生产效益方面的规模优势逐渐凸显。分渠道看，公司线上/线下渠道分别实现营收16.5/4.2亿元，同比+43%/35%；公司线下渠道在现代渠道做了突破，推动有终端服务能力的经销商，加强经销商管理水平、门店陈列打造，报告期内公司经销商数量从2267家增长到3057家，净增加790家；线上渠道方面，公司重视新媒体流量，新媒体渠道同比增长143%。
    成本下降+规模效应释放，利润率提升。23年/23Q4公司净利率分别达到10.1%/13.4%，同比+1.6/5.8pct，主要系公司部分原材料如鱼、鹌鹑蛋、鸭胸肉等成本同比有所下降，主要品类毛利率均有所提升；此外，随着主要产品产销规模扩大，规模效应也逐步显现。
    势能不减，24年高增有望延续。展望24年，我们认为，小鱼干通过大包装渗透现代渠道趋势延续，鹌鹑蛋新品有望继续放量，大包装铺货有望带动豆干、魔芋等产品同步增长，公司营收有望维持高增。当前高端新品深海鳀鱼推出，若后续启动扩区域铺货，有望带动公司收入放量和产品结构提升。我们预计公司24~26年收入预测为26.09/33.35/40.68亿元，归母净利润预测为2.91/3.83/4.76亿元，对应EPS0.65/0.85/1.06元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：大包装铺货不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

钾为基石，锂为成长，铜为助力，共创未来

藏格矿业(000408)
    投资要点
    氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据USGS，全球钾肥产量从2021年的4630万吨，下降至2022年的4090万吨，再下降至2023年的3900万吨。需求端：2022年全球钾肥消费量4181.20万吨，中国钾肥消费量达1025.5万吨，全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35平方公里。氯化钾产量近年维持在100万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨以上，一期规划氯化钾产能200万吨。
    锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期项目2024年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据SMM，碳酸锂供需双增，但2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。2024年一季度Finniss锂项目停止采矿。Greenbushes锂精矿产量预期下调10万吨。Mt Cattlin矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示24-26年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业24%股权，预计2024年底投产，规划碳酸锂首期产能5万吨/年。预计公司到2026年碳酸锂产量有望超6万吨，从权益产量上看公司到2026年碳酸锂权益产量有望超2.2万吨。
    铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业2024-2026年分别生产矿产铜16.6/16.6/23.3万吨。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为36.98/36.19/48.75亿元，归母净利润30.20/33.11/44.13亿元，对应PE分别为16.50/15.05/11.29倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。

2023年扣非归母净利润同比+8%，新能源及出口进程加速

长城汽车(601633)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收1,732.1亿元，同比+26.1%；归母净利润70.2亿元，同比-15.1%；扣非归母净利润48.3亿元，同比+8.0%。
    受益于销量增长及单车ASP提升，2023Q4营收同环比均增长。从单季度看，2023Q4公司实现营收537.1亿元，同/环比分别+41.9%/+8.4%，营收增长受益于销量及单车ASP的提升。2023Q4公司实现汽车销量36.7万辆，同/环比分别+38.3%/+6.3%；2023Q4单车ASP测算为14.6万元，同/环比分别+0.4/+0.3万元，其中坦克高端品牌销售5.8万辆，同/环比分别+67.2%/+25.5%。2023年20万元以上车型销量22.58万辆，占比达18.36%。伴随车型结构持续优化，单车售价及销量持续增长，2023年营业收入同比+26.1%，全年单车ASP测算为14.1万元，同比+1.2万元。
    2023Q4归母净利润环比下滑主要由于年终奖金计提所致，2023年全年归母净利润同比下滑主要受2022年汇率收益影响。2023Q4公司实现归母净利润20.3亿元，同/环比分别+1818.2%/-44.2%，环比下滑主要系年终奖金计提所致。2023Q4单车归母净利润测算约为0.55万元，同/环比分别+0.5/-0.5万元。2023Q4单车扣非净利润测算约为0.28万元，同/环比分别+0.2/-0.6万元。2023年全年归母净利润同比下滑主要由于去年同期汇率收益影响，扣非归母净利润同比仍有所提升。2023年全年单车归母净利润测算约为0.57万元，同比-0.2万元。
    公司加速新能源及智能化转型，“生态出海”进程深化：1）深耕新能源越野市场：2023年公司推出坦克400Hi4-T及坦克500Hi4-T；2024年2月26日，坦克700Hi4-T上市，一天内订单突破6000辆；坦克300Hi4-T已上第380批《道路机动车辆生产企业及产品公告》。2）新能源及智能化加速：2024年，欧拉计划推出A级、C级等多款全新高品质车型，实现A0级到C级市场的全面覆盖。智能化方面，公司无图全场景NOA将于今年正式发布。3）“生态出海”进程深化：2023年海外年销量首次突破30万辆，目前长城汽车旗下五大品牌全部实现出海，涵盖哈弗H6新能源、坦克500新能源、欧拉好猫、魏牌摩卡PHEV等多款新能源产品，公司已登陆170多个国家和地区，国际销售渠道超1000家。坦克300、坦克500加速登陆全球30多个国家和地区，坦克300跻身全球硬派越野销量第二；2024年1月，欧拉好猫泰国罗勇工厂下线，实现首款纯电动车型海外量产。
    盈利预测与投资建议：根据公司2023年业绩情况，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为98.72、126.15、158.50亿元，对应PE为20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场价格竞争超预期、公司新能源转型不及预期、公司新车销量不及预期。

业绩维持高速增长，产能持续扩张业务持续放量

高测股份(688556)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入61.84亿元，同比增长73.19%；实现归母净利润14.61亿元，同比增长85.28%。
    业绩高速增长，降本增效保持良好盈利能力。2023年，公司设备订单大幅增加；金刚线产能及出货量大幅提升；硅片切割加工服务业务产能持续释放，专业化切割技术优势持续领先，出货规模大幅增长；创新业务领域切割设备及切割耗材产品竞争力持续领先，订单稳步增长。公司通过不断优化和迭代产品助力客户降本增效，推动公司产品市场占有率持续提升；同时不断通过技术进步实现降本增效，在产业链价格下行周期始终保持盈利韧性，实现了业绩的快速增长。
    切片机竞争力持续领先。在光伏切割设备领域，公司第五代金刚线晶硅切片机GC700X不断模块化升级，持续保持领先市场竞争优势。2023年，公司加快切片机迭代，新推出GC-700XL切片机、GC-800XP切片机及GC800X切片机，实现产品多元化，满足客户不同需求，产品竞争力持续领先，市占率稳居第一。在碳化硅领域，公司推出的碳化硅金刚线切片机已形成批量订单，覆盖行业新增金刚线切片产能绝大部分份额，其中8寸碳化硅金刚线切片机已得到行业头部客户验证与认可并形成订单。
    2024年金刚线产能预计可达1亿km/年以上。公司已经实现36μm、34μm及32μm线型高碳钢丝金刚线批量销售，并实现30μm线型高碳钢丝金刚线批量测试。2023年公司金刚线全年产量约5,600万千米，同比增加65.57%，全年销量（不含自用）约3,800万千米，同比增加51.08%，市占率稳步提升。2023年年末公司金刚线产能规模已达6000万千米，壶关（一期）产能全部释放后，公司金刚线产能规模可达1亿千米以上，对未来市占率的进一步提升将会起到积极作用。
    硅片切割加工服务规模效益显现。截至2023年末，公司硅片切割加工服务产能规模已达38GW，全年有效出货约25.5GW，“宜宾（一期）25GW光伏大硅片项目”进入投产准备阶段，预计2024年上半年达产。预计2024年年末公司硅片切割加工服务产能规模可达63GW。
    盈利预测：考虑到2024年光伏行业需求或有所波动，预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.57、15.76、19.04亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：硅片扩产不及预期，公司代工业务利润波动风险，市场竞争加剧。

核心产品放量+出海+定增，biotech龙头重新起航

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件1：公司发表2023年年报，全年营收10.83亿元，同比增加40.26%，两个核心产品RC18\RC48销售同比快速增长。归母扣非净亏损15.43亿元，主要由于公司对在研项目研发投入加大以及对商业化推广力度加大。公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。生产方面，已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性反应器。
    事件2：公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募集资金不超过25.5亿元，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，用于创新药物的研究与开发，包括临床前研究及RC18、RC48、RC28、RC88、RC148及RC198等产品的临床研究。本募投项目将进一步丰富公司在研药物产品管线，快速推进公司产品的境内外临床试验，加快在研产品上市注册进程。
    自免领域：泰它西普治疗中重度SLE于2021年3月获批上市，同年纳入医保，截至2023年底，商业化团队已有约750人，涵盖2200家医院，完成超过800家医院的药品准入。
    泰它西普（RC18）临床开发：
    活动性狼疮肾炎的II期进行中，SLE的III期的国际多中心临床正在招募患者;
    重症肌无力(MG)：III期临床已完成患者入组，FDA已批准IND申请。
    原发性干燥综合症(pSS)：III期临床进行中。2023年12月，在美国开展治疗pSS的III期临床试验的IND申请获批；
    免疫球蛋白A肾病（IgAN）：III期临床进行中，FDA同意在美国开展治疗IgANIII期临床；
    类风湿关节炎(RA)：2023年8月公司向CDE递交NDA；
    视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)：于2017年9月启动了III期临床试验，患者招募工作正在进行中。
    肿瘤领域：维迪西妥单抗治疗胃癌(GC)、尿路上皮癌（mUC）适应症分别于2021年6月、12月在中国附条件上市获批。截至2023年年底，肿瘤科商业化团队有近600人，涵盖超过2000家医院，已完成超过650家医院的药品准入。
    维迪西妥单抗（RC48）临床开发：
    1）尿路上皮癌（UC）：一线HER2表达UC的三期临床进行中。围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床试验正在招募患者。Seagen已于2022年上半年在美国开展二线UC的II期关键临床。Pfizer/Seagen正在开展维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线UC的III期临床研究。
    2）胃癌（GC）：一线HER2表达GC II/III期于2023年第三季度完成首例患者入组。2023年12月，联合卡度尼利单抗治疗一线失败的HER2表达GC患者的II/III期临床试验申请获得CDE批准。
    3）乳腺癌（BC）：HER2低表达局部晚期或转移乳腺癌的III期仍在患者招募。
    4）宫颈癌：HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床进行中。2024年3月8日，公司在ESGO2024公布了研究数据，在22例可评估疗效的患者中，ORR为36.4%，DCR为86.4%，mDoR为5.52个月，mPFS为4.37个月。
    其他管线：
    RC28（VEGF融合蛋白）：湿性老年黄斑变性（wAMD）III期临床患者招募正在进行；糖尿病黄斑水肿（DME）III期临床患者招募正在进行，糖尿病视网膜病变（DR）II期临床已完成患者入组；
    RC88（MSLN ADC）：正进行RC88治疗多种晚期实体瘤患者的II期临床试验；RC88联合PD-1I/IIa期临床进行中，2023年12月，RC88用于治疗铂耐药复发性PROC患者II期临床试验申请获得CDE批准。2023年12月RC88治疗卵巢癌的II期临床试验IND获得美国FDA批准；
    RC118（Claudin18.2ADC）联合PD-1治疗肿瘤Ⅰ/Ⅱa期临床进行中。
    RC148（PD-1/VEGF双抗），RC198（IL-15融合蛋白），RC248（DR5ADC）已进入临床阶段。
    点评及盈利预测：尽管2023年公司面临诸多挑战，但我们认为公司两大核心产品差异化明显，放量快速，同时开展多项海外临床前景广阔，公司发布定增预案，补充现金后将为研发的加速起到基础保障的作用。我们预计公司24-26年收入为16.85、25.02、37.42亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、政策变化风险

山煤国际点评：利润分红下降，未来有望恢复

山煤国际(600546)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入373.71亿，同比-19.45%；归母净利润42.6亿元，同比-38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；单季度来看，Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比-21.26%，环比+3.03%；归母净利润2.78亿，同比-182.5%，环比-69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比-179.14%，环比-62.86%。
    价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2023年公司煤炭综合售价699.15元/吨，同比-14.46%；其中自产煤售价682.66元/吨，同比-12.63%，贸易煤售价731.71元/吨，同比-18.34%；分季度看，2023Q4，煤炭综合售价631.79元/吨，环比-2.42%；2）成本方面，2023年公司煤炭综合成本421.74元/吨，同比-9.61%；其中自产煤成本280.89元/吨，同比+2.79%，整体管控良好；分季度看，2023Q4煤炭综合成本378.21元/吨，环比-9.83%。3）2023年管理费用17.69亿元，同比增长1.68亿元；财务费用2.24亿元，同比下降2.44亿元，公司资产质量持续改善，负债率下降-9.34PCT至49.45%。
    产销：产销小幅下滑，增量有望逐步释放。1）2023年，受到安监因素影响，公司煤炭产销下降，实现煤炭产量/销量3898.37/5250.53万吨，同比-3.92%/-2.55%；其中自产煤/贸易煤销量3485.99/1764.54万吨，同比-5.68%/+4.29%；2）分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量/销量883.66/1309.32万吨，同比-7.22%/-7.66%，环比-1.37%/+5.07%；其中自产煤销量790.35万吨，环比+4.4%，贸易煤销量518.97万吨，环比+6.18%。3）展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。
    分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（3/29收盘价）3.79%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。
    盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为7.61/7.26/7.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

Q4业绩略低预期，高分红提振信心

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%（22Q4为0.81亿元）；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%（22Q4为0.73亿元）。
    高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023年8元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7万吨，吨价同比+1.2%至6160元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8元主流酒23年收入同比+5.6%至53.0亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4元以下经济酒23年收入同比+10.1%至2.9亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。
    成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct至49.1%；单Q4吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct至48.8%。从费用端来看，23年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct至9.02%。23Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023年拟每股分配现金红利2.80元，分红率达到101.4%，21/22年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。
    投资建议：回顾23年，虽然23Q4受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026年实现营收157.5/166.8/176.1亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE为21x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

石头科技：内外并拓表现靓丽，盈利能力明显提振

石头科技(688169)
    投资要点
    2024年3月28号公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入86.54亿元，同比+30.55%，归母净利润20.51亿元，同比+73.32%，扣非归母净利润18.26亿元，同比+52.46%。单季度来看，23Q4公司实现营业总收入29.65亿元，同比+32.60%，归母净利润6.91亿元，同比+110.33%，扣非归母净利润5.72亿元，同比+68.62%。利润分配：公司拟向全体股东每股派发现金红利4.68元（含税），加上23年半年度现金红利及23年实施的回购，合计分红比例为40.85%；拟以资本公积向全体股东每10股转增4股。
    收入端：国内优势地位持续巩固，海外引领产品结构升级。23年公司营收+31%，其中智能扫地机及配件收入80.85亿元，同比增长27%，拆分量价来看，智能扫地机销量260万台（同比+16%），均价约3116元（同比+10%）。国内市场：石头凭借高端旗舰+性价比产品收获消费者青睐，优势地位进一步增强，线上扫地机品牌份额提升至24%（+3pct)，推动公司境内收入44.11亿元，同比增长41%；海外市场：公司较早推动全能基站产品出海，且丰富产品价位段，凭借突出的产品性能和技术优势在海外扫地机高端市场占据领先优势，引领海外扫地机产品结构升级。公司的渠道产品布局愈发完善，23Q4在北美线下渠道取得突破、首次进入北美线下实体连锁零售。23年公司境外收入42.29亿元，同比增长21%。
    利润端：盈利能力明显提振。2023年公司实现毛利率55.1%，同比+5.9pct，主要系公司高毛利率的直营业务占比有所提升。23年公司实现归母净利率23.7%，同比+5.8pct，盈利能力提升明显，其中远期外汇合同及理财产品分别对当期利润正向贡献0.023亿元和1.07亿元，而22年同期远期外汇合同对利润负向影响1.15亿元，理财产品正向贡献仅0.77亿元。单季度来看，23Q4公司实现毛利率56.7%（+5.9pct），销售、管理、研发、财务费率分别23.5%、1.3%、5.8%、-0.9%，同比分别-0.2pct、-0.5pct、-0.7pct、-0.4pct，主要费率均有所优化；归母净利润率23.3%，同比+8.6pct，盈利能力延续提升趋势。
    投资建议：全球扫地机发展空间充足，公司正在推动海外扫地机产品结构升级，凭借突出产品力、愈发完善的渠道（突破北美线下），公司有望持续享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为104.56、123.30、142.19亿元，同比分别+20.8%、+17.9%、+15.3%，预计2024-2026年归母净利润分别为23.69、26.98、30.61亿元，同比分别+15.5%、+13.9%、+13.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为19x、17x、15x，维持“买入”评级。
    风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

同业竞争问题进展顺利，减值因素消除后净利获大幅增长

驰宏锌锗(600497)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报。2023年全年实现营收219.5亿元，同比+0.24%；实现毛利35.3亿元，同比+1.4%；实现归母净利14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利147.3亿元，同比+143.37%，营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为2022年大幅资产减值因素得以消除。公司2023Q4单季度实现营收55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%；实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。
    铅、锌、锗产品同比均增长，创历史最佳。公司坐拥铅锌矿山7座，矿产铅锌金属产能42万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。2023年全年公司产矿山铅锌金属量34.06万吨，同比增加7.3%；产铅锌精炼产品产量69.75万吨，同比增加20.0%；锌合金产量14.71万吨，同比增加40.8%；产锗产品含锗65.92吨，同比增加18.0%，产品产量历史最佳。价格方面，2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为15612元/吨，环比上涨3.0%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为21627元/吨，环比下跌14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9354元/吨，环比上涨9.1%。
    同业竞争问题解决进展推进。2018年12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024年1月12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年。
    盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025年营收分别为224/230/232亿元，归母净利分别为16.9/22.1/22.7亿元，同比增速分别为17.6%、30.9%、2.9%，对应EPS为0.33/0.43/0.45元，截至2024年3月29日收盘价对应PE分别为17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

Q4业绩环比大幅增长，电解铝盈利进入改善通道

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。
    2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。
    盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

恺英网络点评：增持、分红持续提振信心，看好公司未来长期发展

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年3月27、28日，公司接连发布《关于实际控制人、董事长增持股份计划实施完成的公告》和《关于收到实际控制人、董事长2023年度及2024年内现金分红提议的公告》。
    实控人1亿增持计划已完成。2023年12月26日，恺英网络股份有限公司披露了实际控制人、董事长金锋先生拟增持公司股份的计划，金锋先生拟增持金额不低于10,000万元，实施期限为自增持计划披露之日起不超过6个月。自2024年3月7日至2024年3月27日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份9,703,100股，占公司总股本的0.45%，累计增持金额约10999.96万元，本次增持计划已完成。
    实控人发布现金分红提议函。2024年3月28日，公司收到实际控制人、金锋先生《关于恺英网络股份有限公司2023年度及2024年现金分红提议函》，提议公司2023年度现金分红方案为：1、以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股份扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利不低于1元（含税）。2、提议公司结合2024年实际经营情况，在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，总金额不高于2.2亿元（含税）。
    持续巩固传奇奇迹赛道壁垒，拓展非传奇赛道提升中长期增长动力。根据第三方数据机构DataEye发布《传奇游戏专题研究报告》显示，传奇类游戏市场规模约为300亿元，公司依靠丰富的行业资源和资深的发行经验，同时传奇奇迹IP归属权明确，正版化率提升，公司在传奇奇迹品类的护城河将会更加深厚。同时公司加速横向布局新品类、包括斗罗大陆、盗墓笔记在内的IP产品以及小游戏，打造多维度的优质产品矩阵，提升中长期增长动力。
    盈利预测和投资建议：我们预测公司23-25年收入至43.49/53.11/63.93亿元，同比增长16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为14.61/17.50/19.84亿元，同比增长42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。
    风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

煤化主业齐头并举，分红规模提升

淮北矿业(600985)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入733.87亿，同比+6.26%；归母净利润62.25亿元，同比-11.21%；扣非归母净利润58.91亿元，同比-15.5%；单季度来看，Q4公司实现营业收入178.97亿元，同比+51.63%，环比-2.1%；归母净利润11.66亿，同比-34.93%，环比-20.68%；扣非归母净利润10.04亿元，同比-37.99%，环比-30.66%。
    煤炭业务：主焦煤产销量同比增长，全年成本控制优异。1）2023年，公司实现商品煤产量2197.34万吨，同比-4.06%；商品煤销量1783.2万，同比-5.27%，其中焦煤销量1164万吨，同比+3.8%，动力煤620万吨，同比-5.57%，煤泥及中煤销量461万吨，同比-14.54%；商品煤吨煤售价1159.76元/吨，同比-0.01%；吨煤成本592.35元/吨，同比+0.78%；2）单季度来看，2023年四季度公司实现商品煤产量523万吨，同比+5.78%，环比-3.6%；商品煤销量404万吨，同比+12.68%，环比+1.41%；吨煤售价1026元，同比-0.78%，环比+0.03%，吨煤成本482元，同比+213.2%，环比-5.7%。
    煤化工业务：产品价格承压，拖累业绩。焦炭方面，2023年公司实现产量/销量分别为377.1/374.91万吨，同比+2.22%/+0.03%；吨焦平均售价2330.42元/吨，同比-19.66%，受到焦炭价格下行影响，公司下属临涣焦化2023年净利润-9.12亿，同比增亏9.11亿；2023年四季度，实现产量/销量104.3/103.36万吨，环比+4.51%/+2.2%；吨焦售价为2321元，同比-10.28%，环比+15.38%。甲醇方面，2023年公司实现产量/销量52.77/51.87万吨，同比+40.16%/+43.37%；甲醇平均售价为2123.63元/吨，同比-8.87%；2023年四季度，实现产量/销量17.12/16.26万吨，同比+27.86%/+29.67%；甲醇平均售价为2104元/吨，同比-8.81%，环比+3.9%。
    项目多点开花，现金分红比例提升。煤炭方面，内蒙陶忽图煤矿预计于2025年底建成投产，矿井煤种为高热值优质动力煤，设计产能800万吨/年，另外年产260万吨临涣煤矿已取得采矿许可，涡北煤矿也加速推进探转采工作。煤化工方面，2023年公司甲醇综合利用制无水乙醇项目进入试生产阶段，产能60万吨/年，是全球单系列规模最大生产装置，预计于2024年6月投产。此外，10万吨DMC项目也将于2024年建成投产。新项目逐步兑现，公司业绩有望增厚。同时，2023年公司拟分红26.52亿，同比提升1.79%，分红率42.6%，对应股息率为6.1%(以3.28日市价计算)，较2022年提升5.44PCT。
    盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为766/815/867亿元，归母净利润分别为64/65/70亿元，EPS分别为2.42/2.46/2.64元，PE分别为6.76/6.65/6.20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

业绩稳健增长，下游领域拓宽有望释放检测需求

苏试试验(300416)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入21.17亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长16.44%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长17.08%；基本每股收益0.62元。单Q4实现收入5.9亿元，同比增长8.24%，归母净利润0.94亿元，同比增长3.03%。
    分业务看，环试设备/环试服务/集成电路分别实现收入7.53/10.03/2.57亿元，同比增长23%/19.45%/2.34%，公司综合毛利率为45.6%，同比-1.06pct，三业务毛利率分别为32.8%/58.8%/43.3%，同比-1.01%/+1.85%/-13.8%。费用率方面，全年公司期间费用率26.37%，同比下降1.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/10.94%/1.16%/7.87%，同比+0.05/-1.65/-0.71/+0.42pct。
    实验室网络不断扩大，募投项目投产在即加码纵横拓展。分实验室看，苏州广博/上海宜特/北京创博/成都广博/西安广博分别实现收入3.6/2.8/1.5/1.2/1.0亿，同比+17.4%/-6.2%/10.6%/21%/19%，净利润0.93/0.44/0.38/0.28/0.28亿，同比+13%/-20.9%/76%/-30%/17.2%，宜特收入净利润有所下滑主要系正处于产能及人才储备的扩充阶段，运营成本有所增加。整体看，公司持续扩大服务网络及加强试验能力建设：国内方面：相继建立了贵州、绵阳等专项实验室，实现服务网络细化，增强规模效应，2023年10月在沈阳和重庆分别落地新能源实验室，将具备覆盖新能源汽车性能、寿命、环境适应性、工况等强制性核心项目测试能力和整车环境试验仓；国外方面：筹建泰国实验室，正式开启“走出去”战略，海外业务增长可期。募投建设的新能源汽车产品检测中心扩建项目和第五代移动通信性能检测技术服务平台项目预计2024年下半年正式投入运营，助力公司聚焦新兴业务。
    新兴行业蓄势待发，释放试验检测新增量。从分布行业看，2023年科研及检测机构/汽车及轨道交通/航空航天/电子电器行业收入同比增速分别为24%、36%、12%、15%，成为业务增长重要推动力。公司持续加大环境与可靠性、集成电路验证与分析、电磁兼容等试验能力建设，加快拓展新能源、储能、航空航天、通讯、医疗器械等应用领域步伐。2024年3月27日，工信部等部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，《实施方案》中多方面提及适航取证及第三方检测：（1）推动一批新型消费通用航空装备适航取证。鼓励飞行汽车技术研发、产品验证及商业化应用场景探索；（2）加快试验验证资源共建共享，鼓励推动建立通用航空适航技术服务与符合性验证，无人机第三方检测、试验等能力，支持飞行测试、应用测试等基地建设。随着通用航空领域发展支持力度持续加大，新品推出、技术革新有望充分释放检测需求。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为26.55/31.95/38.17亿元，同比增长25.4%、20.3%、19.5%，实现归母净利润为4.01/5.25/6.11亿元，同比增长27.5%、31.1%、16.3%，对应PE分别为18X、14X、12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧风险，新建项目拓展不及预期风险。

23年业绩承压，24年有望反转

中集集团(000039)
    投资要点
    公司发布2023年报，全年业绩同比-86.91%。2023全年公司实现营业收入1278亿元，同比下降9.70%，实现归母净利润4.21亿元，同比-86.91%；扣非归母净利润6.65亿元，同比-84.47%。非经常性损失较大，主要系2023年外汇套期保值业务亏损较大所致。公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/5.09%/1.90%/1.18%，同比+0.43pct/+0.14pct/+0.16pct/+1.2pct，财务费用同比上升，主要是由于2023年美元贷款利率上升导致利息支出同比增加，且去年同期美元汇率波动产生大额汇兑收益。23Q4公司实现营收327亿，同比+0.87%，实现归母净利润-0.74亿，同比-173.14%；扣非归母净利润-5.4亿元，同比-147.18%。2023年业绩下降主要系集运市场呈现周期性调整，全球流通集装箱出现冗余，新箱市场遭遇周期性低谷所致。
    集装箱走出周期低谷，24年有望周期反弹。2023年公司集装箱制造业务实现营业收入302.13亿元，同比下降33.90%，实现净利润17.94亿元，同比下降65.88%。干货集装箱累计销量66.41万TEU，同比下降40.03%；冷藏箱累计销量9.25万TEU，同比下降29.60%。据德路里预测，2024-2025年干货集装箱销量或将回升，往常态方向恢复。公司是集装箱行业绝对龙头，有望受益于行业复苏。2023年公司的标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量均保持全球第一；根据国际罐式集装箱协会，2023年公司的罐式集装箱的产量保持全球第一。
    海工业务持续减亏，行业有望持续复苏。公司海洋油气及船舶产能持续释放，经营业绩实现大幅提升。海洋工程业务实现收入104.52亿元，同比+81.12%；净亏损人民币0.31亿元，同比减亏3.03亿元。2023年国际油价企稳且有望在2024年保持稳定，各国增加油气产量致力于确保本国能源安全，油气投资需求驱动钻井市场复苏，其中自升式平台和钻井船复苏明显，半潜式钻井平台也开始回暖，利用率和日费逐步上涨。公司抢抓海工资产盘活机会，租赁运营收入实现同比提升超过80%，出租率及费率提升明显。
    投资建议：公司作为集装箱制造龙头公司，将深度受益于集装箱行业周期反弹；此外，海工市场复苏，公司在手订单饱满，海工平台租金上涨，平台租赁也具有较大弹性。预计2024-2026年归母净利润为25.31、35.85、44.57亿元，同比+500.8%、+41.6%、+24.3%，对应PE20、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，地缘政治风险，原材料价格波动风险等。

23年加大分红比例，24年有望稳定高质增长

中国中免(601888)
    投资要点
    收入利润符合预期。2023年实现收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入167.03亿元，归母净利润15.07亿元，扣非归母净利润14.61亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计派发现金红利34.14亿元，年内公司现金分红比例为50.85%。
    国内消费环境复苏，低基数下免税业务高增。分业务看，免税收入442.31亿元/同比+69.91%，毛利率39.49%/同比+0.08pct；有税收入223.44亿元/同比-20.12%，毛利率15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入396.50亿元/同比+14.25%，毛利率25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入178.2亿元/同比+25.99%，毛利率23.8%/同比+0.86pct。
    业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长，23年12月上海机场开始执行新租金协议。
    1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑，23年多个新项目稳健推进。根据海口海关数据，24年1-2月离岛免税销售额97亿/同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。
    持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。
    投资建议：看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。
    风险提示：宏观经济波动、离岛免税政策变动、行业竞争加剧、新项目推进不及预期。

“以大代小”干扰利润释放，风光装机有望维持高增

龙源电力(001289)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%。
    业绩略低于预期，计提资产减值21.9亿元。2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%，扣非归母净利润62.4亿元，同比+8.7%，其中23Q4公司实现营业收入95.3亿元，实现归母净利润1.4亿元，整体业绩略低于我们之前的预期，主要原因或有以下两点：（1）受风电场“以大代小”改造计划等因素影响，23年公司计提资产减值21.9亿元；（2）电价同比略有降低，23年公司平均上网电价人民币443元/兆瓦时（不含增值税，下同），同比减少25元/兆瓦时；其中风电平均上网电价457元/兆瓦时，同比减少24元/兆瓦时，主要由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加所致；光伏平均上网电价308元/兆瓦时，同比减少95元/兆瓦时，主要由于新投产的光伏项目均为平价项目。
    风光电量稳定增长，火电出力受到挤压。2023年公司完成发电量762.3亿千瓦时，同比+7.9%。其中，风电发电量613.5亿千瓦时，同比+5.2%，平均利用小时数为2346小时，较2022年提高50小时，主要由于公司运营效率优化和平均风速同比上升。光伏及其他可再生能源发电量45.5亿千瓦时，同比+159.8%，主要得益于光伏装机的快速增长；火电发电量103.2亿千瓦时，同比下降2.4%，主要由于江苏省新能源装机大幅增加，挤压了火电发电空间，致使火电利用小时数较2022年下降135小时。
    资源储备充足，风光装机有望维持高增速。截至2023年底，公司控股装机容量达35.6GW，同比增加4.5GW，其中风电装机27.8GW，同比增加1.6GW。2023年公司新增资源储备54GW（风电24.65GW、光伏23.95GW，抽蓄及储能5.4GW），均位于资源较好地区；全年取得开发指标突破22.75GW，其中新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW），抽水蓄能2.38GW，独立储能0.53GW。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为398.8亿元、437.6元、473.2亿元，增速分别为5.9%、9.7%、8.1%，归母净利润分别为77.91亿元、84.15亿元、90.07亿元，增速分别为24.7%、8.0%、7.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；政策风险。

业绩短期承压，等待经营拐点

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营收135.81亿元，yoy+5.74%，实现归母净利润12.70亿元，yoy-3.86%，实现扣非归母净利润11.04亿元，yoy-0.87%。单Q4，公司实现营收39.28亿元，yoy+1.76%，实现归母净利润3.58亿元，yoy-15.48%，实现扣非归母净利润2.95亿元，yoy-3.84%。
    收入承压，国内收入端有所拖累。分品类来看，全年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比+5.38%/-3.15%/-11.88%+26.4%；单Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比-1.79%/-20.56%/-14.97%+80.13%。分区域来看，23全年国内营收87.61亿元，yoy-1.20%，国外营收47.86亿元，yoy+21.99%；23Q4国内实现营收26.05亿元，yoy-9.17%，国外实现营收12.89亿元，yoy+27.38%，从销售区域来看，国际市场增长速度高于国内市场，得益于公司长期坚持的国际化战略布局。总体看主业酵母及深加工产品增速表现相对平淡，我们认为主要系23年以来国内酵母下游烘焙等产业需求偏弱的影响；另外，制糖业务剥离也有所拖累。
    酵母吨价下降致毛利率承压，费用率总体稳定。23年公司实现综合毛利率24.19%，同比-0.61pct。酵母及深加工主业毛利率30.65%，同比-1.02pct，其中吨价yoy-4.52%对盈利形成一定压力，成本端应对糖蜜价格波动，公司采用水解糖代替部分糖蜜进行生产，上半年已实现3条自制水解糖产线满产，我们认为水解糖产能建设有望锁定原材料价格上限，若明年糖蜜市场供给端放量，糖蜜价格有望回落，公司毛利率有提升空间。23年海外毛利率为30.69%/+4.86pct，海外毛利率提升一定程度上体现公司海外竞争能力加强。费用方面，销售费用率5.18%，-0.50pct；管理费用率3.38%，+0.35pct；研发费用率4.44%，+0.27pct，财务费用率0.12%，+0.07pct，公司23全年费用率整体保持平稳。23年公司获得政府补助1.35亿，对比22年2.36亿有所下降，对公司业绩造成影响。
    投资建议：公司年报披露24年营业收入目标同比增加15.37%至156.69亿元，归母净利润同比增加7.8%至13.69亿元的经营目标。从基本面看，国内新产能投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增，奠基公司收入提升。利润端，随着水解糖产能逐渐投产，公司有望优化原材料成本，若24年糖蜜供给增加，糖蜜价格有望下降，公司毛利率有望修复。我们调整24-26年归母净利润预测至13.65/15.73/18.41亿元，对应EPS1.57/1.81/2.12元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格提升；产能释放不及预期；行业竞争加剧；汇率波动

金价向上突破业绩高速增长，黄金龙头有望乘风直上

山东黄金(600547)
    投资要点
    事件：公司披露2023年年度报告，业绩高速增长。公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入592.75亿元，同比+17.83%；归母净利润23.28亿元，同比+86.57%；扣非归母净利润22.13亿元，同比+69.47%。
    2023年公司在全国黄金上市公司中龙头地位稳固，公司矿产金产量显著增长。
    2023年公司矿产金产量41.78吨，同比增加3.10吨，增幅8.03%。其中西和中宝、金洲公司、三山岛金矿产量同比增幅分别达到15.54%、10.73%、5.74%。贝拉德罗金矿克服各种不利因素，黄金产量同比增长6.37%。玲珑金矿成功实现东风矿区复工复产。是中国境内矿产金产量最高的上市公司，继续保持国内黄金行业领先地位。
    2023年公司推进银泰黄金股权收购、甘肃大桥项目采矿权收购、燕山矿区矿权注入，持续跟进三山岛金矿副井工程、焦家金矿朱郭李家副井工程、新城金矿新主井、纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程。2023年公司通过协议收购方式成功获得银泰黄金20.93%控制权，在二级市场增持银泰黄金股份至28.89%；竞拍取得甘肃大桥项目采矿权，加强山东黄金在甘肃地区的资源储备；推动黄金集团所属蓬莱地区燕山矿区的矿权注入公司，将与蓬莱矿业现有矿权进行整合开发。公司全年完成探矿工程量48万米，投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，探矿成果显著，进一步延长了矿山服务年限，促进矿山可持续发展。全力推动重点项目建设，三山岛金矿副井井筒施工至-1260米标高，焦家金矿朱郭李家副井工程与寺庄矿区生产系统精准贯通，新城金矿新主井提前22天完成井塔封顶，鑫汇公司新主副井-870米中段贯通工程提前实现精准贯通，加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程快速推进。
    黄金价格持续向上突破，黄金龙头有望量价齐升。2023年上海金交所黄金均价449.91元/克，同比+14.71%。截至2024年3月28日，黄金均价突破至518.80元/克。由于美联储3月议息会议鲍威尔对年内降息的可能性的表达，我们认为黄金有望持续向上突破，公司作为黄金龙头有望充分享受黄金价格上涨带来的利润增量。
    盈利预测与估值。预测公司2024-2026年营收分别为675.71/743.64/793.56亿元，归母净利润分别为38.41/49.62/56.43亿元，对应PE30.47/23.58/20.74倍，公司作为全国产量领先企业，叠加集团公司“十四五”产量目标，有望充分受益高金价周期带来的盈利，我们预计2023-2026年公司归母净利润年复合增速34.34%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司矿产金产量增长不及预期；公司克金成本增长超预期；黄金价格下跌超预期

业绩持续高速增长，订单表现亮眼

奥特维(688516)
    投资要点
    事件：公司公布2023年年报，公司2023年实现营业收入63.02亿元，同比增长78.05%；实现归母净利润12.56亿元，同比增长76.10%。
    23年业绩高速增长，在手订单充足。2023年全年公司业绩保持高速增长，一方面公司各类产品得到客户认可，核心产品继续保持竞争优势，高速增长；新产品订单持续提升。另一方面，2023年公司进一步加强成本费用管控，致业绩显著提升。订单方面，2023年公司签署销售订单130.94亿元，比2022年度增长77.57%；截止2023年末，公司在手订单132.04亿元，比2022年度增长80.33%。公司在手订单充足，将为公司业绩高速增长带来有力支撑。
    TOPCon0BB焊接工艺量产发布，有望支撑24年订单高增。公司在多个0BB工艺方向进行了储备研发，配合多个头部客户进行0BB工艺预研，在两个0BB方向上取得客户量产订单突破，其中多个0BB方案可满足客户现有设备的迭代升级。根据奥特维科技公众号于2024/3/14发布的内容，公司TOPCon0BB焊接工艺量产发布，可实现单片银耗降低≥10%，组件效率提升≥5W，可在公司AM050E/F系列产品中实现此0BB方案的改造升级。公司0BB工艺正式发布，有望于2024年实现放量，支撑24年订单高速增长。
    期待半导体设备放量。2023年，公司研发适用于12寸的晶圆划片机和银浆装片机：划片机带自动清洗功能，划片与清洗结合解决了切割后晶圆表面清洁等问题；装片机同时兼顾大尺寸高密度框架处理能力，满足产品高兼容且快速切换。公司2023年在铝线键合机基础上，成功开发出粗铜线键合头，适用于车规级IGBT模块；全新开发的粗铜线键合头可满足市面90%的铜线键合需求。此外，公司结合已有的光学检测技术以及客户需求，开发出精度±3微米，UPH可达30K的高精度，高速率的金、铜、铝线全兼容检测设备，该设备创新性的结合平面和立体成像技术，同时对检测物体的外观和尺寸全检测，极大的节省了人工，保证检测产品零缺陷出厂，为客户产品质量口碑保驾护航。
    盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.61/24.75/29.53亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏技术迭代不及预期，新技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

23年稀土价格下降导致业绩承压，未来随公司规划产能放量有望迎来新一轮业绩成长周期

金力永磁(300748)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，业绩承压。公司2023年营业收入66.88亿元，同比-6.66%；归母净利润5.64亿元，同比-19.78%；扣非归母净利润4.93亿元，同比-27.68%。
    2023年稀土原材料价格大幅下降，对公司营收及毛利率产生不利影响。根据亚洲金属网、中国稀土行业协会等公布数据，2023年金属镨钕1-12月平均价格为65.14万元/吨，较2022年同期平均价格101.21万元/吨下降约35.64%。另外2023年1月平均价格为87.64万元/吨，到2023年12月平均价格为55.75万元/吨。2023年年初以来稀土原材料价格出现较大幅度波动，由于成本与售价在短期内的传递差异会对毛利率有一定的下降影响。
    公司产品产销量有所增长，产品结构有所优化。2023年度，公司高性能稀土永磁材料总产量15,154吨，同比+18.52%，其中使用晶界渗透技术生产13,226吨高性能稀土永磁材料产品，同比+32.72%，占同期公司产品总产量的87.28%，较上年同期提高9.34个百分点。2023年度，公司高性能稀土永磁材料总销量15122吨，同比+25.60%。2023年，公司新能源汽车及汽车零部件领域收入达到33.03亿元，同比+14.33%；节能变频空调领域收入达到13.24亿元；风力发电领域收入达到5.85亿元；机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元；此外公司还积极布局3C、节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域。
    稀土永磁需求快速增长，公司把握机遇快速扩产有望受益市场增长。根据弗若斯特沙利文的报告，高性能稀土永磁材料的全球消费量由2018年的4.75万吨增至2023年的10.25万吨，复合年增长率约为16.6%。到2028年全球高性能稀土永磁的消费量将达到22.71万吨，2023年至2028年的复合年增长率为17.2%。预计到2025年公司钕铁硼毛坯产能扩张到40000吨，另外还在墨西哥规划投资建设“墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目”，未来有望受益市场增长。
    盈利预测：预计2024-2026公司合计营收分别为77.74/94.65/113.20亿元，归母净利润分别为8.40/10.79/12.92亿元，对应24-26年24.64/19.17/16.02倍PE。预测公司业绩将随产能释放快速增长，公司作为行业龙头技术领先、扩产速度快，维持“买入”评级。
    风险提示：钕铁硼磁材行业竞争加剧；公司产能建设不及预期；公司技术创新能力不及预期

下游需求减弱业绩短期承压，碳监测龙头有望乘双碳之风起航

雪迪龙(002658)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入15.10亿元，同比增长0.37%；实现归母净利润2.03亿元，同比下降28.51%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比下降26.72%；基本每股收益0.32元。单Q4实现收入5.63亿元，同比增长19.33%，归母净利润0.81亿元，同比增长50.61%。
    市场需求减弱+竞争加剧，环境监测主业略有下滑，公司加大提质增效力度，经营活动现金流显著改善。分业务看，生态环境监测系统/工业过程分析系统/其他业务分别实现收入12.1/2.4/0.58亿元，同比-5.53%/+42.16%/+6.95%，整体毛利率为41.41%，同比-5.1pct，三项业务毛利率分别为45.23%/30.28%/8.94%，同比-2.87/-8.6/-22.75pct。毛利率下滑主要系全年市场需求整体偏弱，竞争加剧。公司加大报告期内的催收力度，实现经营活动现金流量净额3.18亿元，同比增长54.96%。费用率方面，期间费用率28.7%，同比+1.47pct，其中销售/管理/财务/
    1.64/-0.45/-0.17/+0.44pct。
    技术研发+新品推出，多个细分领域实现突破。技术方面：公司持续加大研发力度，2024年1月，由公司牵头申报的“氦放电离子化检测器（PDHID）的研制与应用”项目获得科技部国家重点研发计划“基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项立项批复，是公司色谱技术实力的再次证明；产品方面：2023年公司相继推出了防爆工业气相色谱仪和防爆激光气体分析仪等新品，可应用于钢铁冶金、石化等多领域，实现工业气体分析领域产品突破，产品矩阵进一步丰富。订单方面：2023年6月，公司中标了中国环境监测总站2023年国家环境空气质量监测网设备更新项目，中标金额约2000万元，将为安徽、西藏、青海等省市的国家环境空气质量监测网部分城市点位提供PM2.5、PM10、NO2、O3监测设备以及动态校准仪和工控机。此外，公司的企业排放监测和环境质量检测领域也实现新领域和新客户拓展，随着经济持续复苏带动下游需求恢复，公司业绩有望实现良好恢复。
    政府工作报告提出“提高碳排放统计核算核查能力”，碳计量大有可为。两会政府工作报告中着重强调，要“提升碳排放统计核算核查能力，建立碳足迹管理体系，扩大全国碳市场行业覆盖范围”，2023年，生态环境部先后展开钢铁、石化等行业纳入全国碳市场专项研究会议，并印发通知要求石化、建材、钢铁等七个重点行业的部分企业开始温室气体排放报告与核查工作。碳市场扩容带动碳计量要求提高，行业有望进入快速发展期。公司已与火电行业多家电力集团形成战略合作，共同推进碳排放计量监测的实施与应用，并中标火电、水泥等行业的多个碳监测试点项目，凭借在碳监测领域的深厚积淀，公司有望乘碳市场快速扩容之风起航。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为16.25/18.54/21.03亿元，同比增长7.6%、14.1%、13.4%，实现归母净利润为2.25/2.79/3.24亿元，同比增长11%、24%、16%，对应PE分别为20X、16X、14X。维持“增持”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策推进不及预期风险，技术和人才流失风险，研发项目不及预期风险。

周期底部龙头优势扩大，关注新需求、新增量

中复神鹰(688295)
    投资要点
    事件:2024年3月27日公司发布2023年年度报告，公司2023年公司实现营收约22.59亿元，同比+13.25%，实现归母净利润约3.18亿元，同比-47.45%，实现扣非归母净利润约2.38亿元，同比-57.90%。单季度来看，23Q4公司实现营收约6.51亿元，同比+19.88%（增速提升26.11pct），环比+17.68%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-86.35%（增速下降21.77pct），环比-65.67%，实现扣非归母净利润约-0.25亿元，同比-115.73%（增速下降49.58pct），环比-138.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.06元（含税），合计分红0.95亿元，分红率约30%。
    23年全球碳纤维需求量负增长，航空航天表现亮眼。23年面对全球经济下行压力、国内宏观经济复苏乏力，碳纤维需求不及预期。根据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维需求量约11.50万吨，同比-14.8%，其中中国需求量约6.91万吨，同比-7.2%（国产5.3万吨，同比+17.8%，国产化率76.7%，提高16.3pct），分行业来看：1）疫情后航空航天需求放量，全球需求量2.2万吨占比19.1%重回第一大应用领域；2）风电叶片需求疲软，全球需求量2.0万吨占比17.4%；3）23年体育休闲需求回归常态，但由于22年海外经销商库存积压，23年提货减少导致需求量仅1.88万吨，同比-21.7%，占比16.3%；4）其他如压力容器等市场也受到客户库存消耗影响导致需求量小幅下降。
    国内供需失衡致景气度下行，价格大幅下降致盈利承压。由于需求修复不及预期叠加新建产能释放，国内碳纤维行业竞争加剧导致价格承压。根据百川盈孚，截止24年2月国内碳纤维产能达12.7万吨，23年国内碳纤维市场均价约118.49元/kg，同比-32.52%，其中大丝束/小丝束均价分别为95.82和141.04元/kg，分别同比-31.06%和-33.26%。23年公司碳纤维销量约1.80万吨，同比+92.43%，销量增长显著主要系西宁2.5万吨项目全部投产。23年公司碳纤维实现销售收入约22.43亿元，同比+13.25%，测算公司碳纤维单位收入约12.43万元/吨，同比-41.41%，虽然规模效应下公司吨成本同比下降21.18%至8.68万元/吨部分对冲价格下降影响，但23年公司碳纤维业务毛利率约30.21%，同比下降17.64pct，吨毛利约3.76万元/吨，同比22年的10.21万元/吨下降63.23%。费用端来看，23年公司费用率约18.85%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%/8.68%/9.11%/0.05%，分别同比+0.67/+0.83/+1.35/-1.00pct，研发费用率上升主要系23年加大T800级碳纤维规模化稳定性研究、低成本技术、航空级碳纤维及预浸料等研发支出。
    周期底部龙头优势有望扩大。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们认为公司能实现销售逆势增长或主要得益于公司在规模、成本、产品矩阵等竞争优势持续扩大：1）23年公司年产能2.85万吨，规模效应+降耗增效，单位生产成本同比显著下降21.24%至8.68万元/吨，其中单位直接材料/人工/制造费用/运费分别为2.53、1.63、4.46、0.06万元/吨，分别同比下降16.66%/16.35%/25.31%/9.80%。公司连云港三万吨项目目前聚合车间已封顶，投产后公司产能有望跃升至5.85万吨，有望在提升产销规模的同时引导成本进一步下降。2）完善产品矩阵，成功开发T1100、M40X、M50J等高性能产品，顺应市场趋势开发全球首款干喷湿纺T700级48K大丝束产品拓展风电叶片领域应用，助力全球最长陆风131m风电叶片下线；3）维持高性能高端市场优势，公司在压力容器、碳/碳热场国内市占率超50%，全球市占率超15%。
    关注航空、海外、低空经济等新需求、新增量。我们认为，当前行业困局下龙头要实现破局突围，除了巩固现有竞争优势外，需要进一步扩大产业应用，不断挖掘新市场及新需求，强化碳纤维纵深拓展寻求新增量。
    1）航空高附加值：神鹰上海“碳纤维航空应用研发及制造”项目围绕增韧树脂、预浸料工艺技术提升等开展研究，顺利通过量产线PCD预批准，完成T800级碳纤维预浸料项目建设，开发的预浸料通过AS9100体系认证，且预浸料车间已正式投用，逐渐成为碳纤维应用高地。我们认为，随着全球航空航天需求回暖以及国产C919放量，公司切入高附加值航空领域有利于产品结构进一步优化。
    2）海外市场毛利率较高：我们认为，拓展海外市场有利于消化国内产能，而国产碳纤维出海主要受制于技术及工艺差距下产品性能稳定性。公司作为国内高性能碳纤维龙头，有望逐步缩小差距提高海外市场接受度，23年公司大力开拓出海渠道，以“海外仓”为抓手建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，实现海外主营业务收入7027.40万元，同比+102.99%，占比提升1.39pct至3.13%，海外业务毛利率下滑11.40pct至40.07%，但对比国内29.89%的毛利率仍具有明显优势。根据公司公告，24年公司将加大海外风光氢等新能源产业应用浸入力度，并重点关注汽车、体育等领域，多方走访欧洲目标市场客户，开拓韩国等东南亚空白市场；产品方面继续加强产品低碳认证和输出验证，通过更多国际大型展会等途经扩大海外宣传力度，提升产品国际市场知名度和影响力；配套方面拟成立海外销售机构，为产品国际化进程提供保障。
    3）碳陶、低空经济等新需求：23年为碳陶刹车盘需求元年，23年10月金博股份发布短纤盘新品，单套价格不足1000元，对比铸铁刹车盘价格性价比优势明显，凭借其高性能和轻量化渗透率有望持续提升。此外，23年12月中央经济工作会议首提低空经济，24年3月作为新质生产力写入政府工作报告，而eVTOL是低空经济的重要载体之一，碳纤维是eVTOL主要机身结构材料，满足轻量化和高强度要求。当前主流eVTOL设计方案均采用碳纤维作为主要机身结构材料，其复合材料使用量上超过90%的复合材料为碳纤维。当前公司碳纤维产品暂未应用到已发行的飞行汽车中，但已与该领域相关客户配合研发测试相关产品，有望受益于相关新领域需求放量。另外，建议关注公司横向扩展其他新兴市场情况，如电子3C领域折叠屏手机、汽车轻量化等。
    投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。我们预测公司24-26年归母净利润分别为3.84、5.31和7.65亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。

结构升级趋势不改，关注旺季销量表现

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。其中，2023Q4单季度实现营收29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.01%；扣非归母净利润-8.76亿元，同比-34.53%。
    全年销量略有下滑，中高档产品拉动吨价上行。（1）销量方面，23年全年公司实现啤酒销量800.7万吨，同比-0.8%。其中，青岛主品牌销量456万吨，同比+2.7%；中高端销量324万吨，同比+10.5%，产品结构升级趋势明显。23Q4公司整体实现啤酒销量71.3万吨，同比-10.1%，青岛主品牌实现销量47万吨，同比-3.5%，其中中高端产品实现销量33.8万吨，同比+7.1%，Q4或受视频舆论事件影响销量承压，但公司积极应对，高端化稳步推进。从产品端来看，青岛经典、青岛白啤等持续快速增长，新品1升精品原浆及1升水晶纯生高端生鲜产品“新鲜直送”，带动产品结构不断提升。（2）吨价方面，2023年啤酒吨价同比+6.2%至4172元/吨，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别同比+5.8%/+3.8%。23A/23Q4中高端销量占主品牌比例分别同比+5.1/+7.1pct至71.1%/71.9%，带动23A/23Q4吨酒价格分别同比+6.2%/+7.5%，中高端产品带动公司整体吨价稳步提升。
    Q4费用增加等因素扰动，亏损短期有所扩大。（1）2023年公司啤酒吨成本同比+3.3%至2565元/吨，主要系原料价格上涨及结构优化影响，其中23Q4吨成本同比+4.3%，预计销量下滑导致固定成本摊销偏多的影响较大。在吨成本提升的情况下，公司通过品种结构优化拉动23A/23Q4毛利率分别同比+1.8/+2.2pct至38.7%/27.5%。（2）2023全年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.8/-0.1/+0.1pct，其中广宣费率同比+0.9pct，23年员工数量减少比例约3.3%（行政人员减少23%），全年其他辞退福利同比+0.26亿元。在产品结构优化主要贡献下23A归母净利率同比+1.0pct至12.58%。（3）23Q4销售/管理/研发费用率分别同比+9.6/+4.2/+1.1pct，我们预计主要系视频舆论事件后加大广宣费投和监督管理，同时23年10月公司新实施企业年金计划（新增0.41亿元）影响，23Q4归母净利率同比-3.5pct至-21.63%。
    盈利预测：受行业竞争加剧及消费需求恢复不及预期的影响，公司23Q4整体销量有所承压。展望2024年全年，现饮场景持续恢复，公司Q2起基数较低，夏季在奥运拉动和高温催化下销量有望实现大幅改善，建议关注旺季销售情况；成本端大麦原料价格下降确定性强，夜场、餐饮等消费场景的恢复有望持续助力高端化进程，看好公司作为行业龙头的增长确定性。我们根据公司年报对盈利预测进行调整，预计公司2024-2026年实现营收356.6/372.6/388.4亿元，同比+5.1%/+4.5%/+4.2%；归母净利润50.8/57.7/64.1亿元，同比+19.1%/+13.5%/+11.1%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等

23年盈利能力改善驱动业绩增长，新签高增支撑未来成长

中材国际(600970)
    投资要点
    事件：2024年3月26日，公司发布2023年年度报告，23年公司实现营收约457.99亿元，同比+6.94%，实现归母净利润约29.16亿元，同比+14.74%，实现扣非归母净利润约26.77亿元，同比+26.84%。单季度来看，23Q4公司实现营收约142.89亿元，同比+11.34%，环比+30.37%，实现归母净利润约9.14亿元，同比+34.48%，环比+44.22%，实现扣非归母净利润约6.71亿元，同比+28.88%，环比-1.86%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计现金分红约10.57亿元，分红率约35.71%。
    毛利率同比改善，业绩逆势增长。整体来看，23年公司面对复杂的外部环境实现质的有效提升和量的稳健增长，积极发挥水泥工程技术服务全球第一的龙头优势。境内外毛利率均改善：23年公司整体毛利率约19.43%，同比提升2.1pct，其中23Q4毛利率21.22%，同比+2.23%，环比+2.10%。公司23年毛利率提升或主要系：1）境内外结转毛利率分别同比改善0.5pct/4.2pct；2）23年收入占比58.2%的工程服务毛利率同比+3.5pct至15.7%，毛利率较高的装备业务毛利率进一步提高1.4pct至25.5%，而毛利率较高的运维服务23年毛利率虽然小幅下降0.9pct至21.8%，但23年收入增速+13.83%，营收占比提升1.4pct至23.1%。
    汇兑损失提高财务费用率：23年公司费用率10.52%，同比+1.19%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/4.73%/4.02%/0.55%，分别+0.03/-0.01/+0.22/+0.95pct，财务费用率提升较多主要23年尼日利亚奈拉贬值产生汇兑损失，而22年为汇兑收益所致。
    减值4.9亿但业绩依然实现双位数增长：23年公司信用减值和资产减值损失合计约4.9亿元，同比+145.3%，减值损失翻倍但23年归母净利润依然同比+14.74%，归母净利润率同比+0.43%至6.37%，剔除并表影响后公司23年扣非归母净利润增长26.84%
    23年公司经营性现金流35.36亿元，同比大幅改善210.09%，主要受益于公司加强合同结算，积极督促项目回款所致。
    国内存量技改+海外新建增量共驱水泥工程传统主业增长。23年海外经济回暖带动境外水泥EPC市场修复，公司境外新建增量主要来自非洲、中东、南亚等“一带一路”沿线国家基建需求；而在国内与欧洲市场，公司深挖产业转型下的存量技改需求。23年公司工程技术业务实现营收266.65亿元，同比+7.55%，毛利率同比改善3.5pct至15.73%；23年公司新签工程技术服务合同额390.67亿元，同比+20.75%，23年底未完成合同额约507.66亿元，同比+12%。
    并表合肥院+向水泥外行业拓展，装备业务竞争力提升。23年公司完成重组合肥院，成功构建水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，通过工程服务主业的海外EPC新建+国内存量技改引流，协同效应进一步显现。同时，通过将水泥行业相关装备技术经过改进，向水泥外的冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业渗透，成为装备板块业务新增量。23年公司装备业务实现营收71.76亿元，同比+1.98%，毛利率同比改善1.4pct至25.5%；23年公司新签装备合同额74.12亿元，同比+13.86%，23年底未完成合同额约30.35亿元，同比+4%。
    运维业务增长态势不减，持续向服务商转型优化业务结构。23年公司水泥和矿山运维服务实现收入约106亿元，同比+13.83%，其中矿山/水泥及其他实现营收约64.82/41.18亿元，同比+22.45%/+2.48%。新签来看，23年公司新签生产运营服务合同额135.86亿元，同比+14.03%，其中矿山/水泥及其他运维合同额79.75/56.10亿元，同比+7%/+26%。截至23年底，公司在执行矿山运维服务项目281个，其中境外项目5个，完成供矿量6.5亿吨，同比+25%，水泥供矿市场占有率进一步提升，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超过1亿吨，同比+23%。我们认为，公司有望依托水泥工程技术服务全球第一的龙头优势，进一步提升在水泥及矿山运维领域市占率，业绩有望保持较高增长势头，从而优化公司业务结构，提供提升毛利率较高的运维服务收入占比优化公司整体盈利能力。
    增资中材水泥进一步发挥集团协同作用。为响应“一带一路”倡议，深入推进公司国际化战略，23年12月公司增资中材水泥后持有中材水泥40%股权，天山股份持有中材水泥60%股权。根据公司公告，截至23年12月中材水泥在境外投资拥有3个基础建材生产运营项目：1）通过中国香港及非洲毛里求斯两层投资平台在赞比亚投资的赞比亚工业园项目；2）通过内蒙古乌兰察布投资平台在蒙古国投资的蒙欣水泥生产线项目；3）中材水泥直接在尼日利亚投资的骨料生产线项目。公司增资中材水泥后，有望充分发挥协同作用，中材水泥在海外拓展中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下优先选用公司提供服务，将进一步深化公司水泥技术装备及工程服务的国际化发展，增厚公司收入的同时，公司作为中材水泥的参股股东，未来将按股比享有中材水泥海外基础建材投资的收益。
    投资建议：我们认为，公司传统业务水泥工程龙头优势明显，有望持续发挥协同效应为装备及运维服务导流，且公司23年各业务新签订单维持增长势头，在手订单充裕有望支撑公司未来业绩增长。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.00、41.21和45.05亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：“一带一路”相关事件或政策落地不及预期，导致海外业务拓展不及预期；海外经营风险或汇率大幅波动：业务转型不及预期。

公司2023年年报业绩点评：海天精工：利润端增速快于收入端，产能&市场布局愈发完善

海天精工(601882)
    投资要点
    事件①：3月26日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入33.23亿元，yoy+4.59%；归母净利润6.09亿元，yoy+17.06%；扣非归母净利润5.37亿元，yoy+13.87%；经营活动现金净流量5.69亿元。单看Q4，公司实现营业收入8.16亿元，yoy+0.65%；归母净利润1.46亿元，yoy+11.47%；扣非归母净利润1.36亿元，yoy+7.36%；经营活动现金净流量3.31亿元。
    事件②：董事会审议通过2023年度利润分配方案：向全体股东每10股派发现金红利2.70元（含税），共计分配现金红利1.41亿元。2023年度共计分配现金红利2.35亿元，占2023年归母净利润的38.54%。
    利润端增速快于收入端，产品结构升级。2023年公司收入端增速为4.59%，主要系海外区域销量增加、收入增长所致；全年利润端增速17.06%，利润端增速快于收入端。
    分产品来看：高毛利率产品收入占比提升。分产品收入：2023年受国内市场下游需求减弱影响，公司数控龙门加工中心和数控立式加工中心销售收入有所下降；数控卧式加工中心产品因下游市场需求增加，销售收入有所增加。2023年公司数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控立式加工中心分别实现收入17.02、4.92、7.92亿元，收入占比分别为51.21%、23.82%、14.82%，毛利率分别为31.21%、36.34%、22.48%。分产品销量：2023年受国内市场下游需求减弱影响，公司数控龙门加工中心和数控立式加工中心产销有所下降；公司数控卧式加工中心产品因下游市场需求增加影响，产销有所增加。2023年公司数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控立式加工中心分别实现销量1051、272、2612台。
    分区域来看：国外市场销售需求旺盛，国外销售增幅大于国内销售。2023年公司国内与海外区域分别实现收入26.71（yoy-4.17%）、5.94（yoy+76.06%）亿元，毛利率分别为27.91%（同比增长1.65pct）、39.29%（同比增长3.34pct）。
    盈利能力明显提升，持续加大研发投入。2023年公司实现销售毛利率29.94%，同比提升2.63pct；销售净利率18.34%，同比提升1.95pct。期间费用率10.63%，同比增加1.84pct，其中，销售费用率5.66%，同比增加0.86pct，主要系公司本期海外销售快速增长且海外销售服务费率较高导致销售服务费增加；管理费用率1.19%，同比降低0.12pct，主要系本期残保金减少；研发费用率4.11%，同比增加0.39pct；财务费用率-0.33%，同比增加0.70pct，主要系汇率变动导致汇兑损益减少。公司持续加大研发投入，致力于技术研究开发的自主创新，不断完善产品结构、丰富产品系列，满足高端数控机床市场，提升公司产品的性能和竞争力。2023年公司研发支出为1.37亿元，同比增加15.61%。
    苦练内功，持续推进产品开发创新，产能布局愈发完善。2023年在国内下游行业设备投资普遍乏力，国际形势错综复杂的背景下，公司密切关注市场趋势和竞争格局动态，苦练内功，针对性地进行产品升级和服务的优化创新。公司持续推进产品开发创新，为适应新能源汽车行业的高速加工需求，研发双五轴高速铣削中心等汽车行业高性能专机；针对外贸市场，研发适应各海外区域需求痛点的高性价比机型；拓展各类型产品的型号谱系，增强全方位市场竞争力。在产能布局方面，公司持续推进高端数控机床智能化生产基地项目建设，持续提升广东子公司生产能力，并开始筹划海外区域产能布局。在客户开拓方面，2023年公司克服困难积极开发国外市场和海外客户，海外区域销售收入同比保持快速增长，重点增加海外市场独立性功能的建设，进一步加快全球市场营销布局，完成了新加坡和泰国子公司的筹建。
    展望2024年，机床工具行业有望迎来发展机遇。宏观层面大力支持工业母机产业发展，税收、研发和人才培养等方面各项利好政策密集落地，必将有力推动机床工具行业实现高质量发展。各用户领域以智能化、绿色化为主要标志的转型升级，以及带来的设备更新、改造需求等，也将给行业带来新的市场机会。
    投资建议。我们预计公司2024-2026年海天精工实现收入39.44、46.77、55.91亿元，yoy+18.7%、18.6%、19.5%；实现归母净利润7.22、8.52、10.17亿元，yoy+18.4%、18.1%、19.4%；分别对应19.34、16.38、13.72X PE。估值具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期带来的经营风险，行业和市场竞争风险，外部环境存在不确定性的风险。

铜产量突破百万大关，旗舰矿山蓄势

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收2934亿元，同比+8.54%；实现归母净利211亿元，同比+5.38%；实现扣非归母净利216亿元，同比+10.68%；经营性净现金流369亿元，同比增长28.5%。全年矿产品毛利率为49.09%，同比下降5.20个百分点，公司全年铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位，矿产品毛利率下降主要原因是成本上升，包含人民币汇率贬值因素、入选品位下降、燃料、电力成本及生产辅料等价格上涨、采剥运输距离增加，以及低品位矿山产量提升拉高平均成本等原因；全年综合毛利率为15.81%，同比上升0.07个百分点。公司2023Q4单季度实现营收684亿元，同比+3.41%，环比-8.41%；实现归母净利49.5亿元，同比+46.80%，环比-15.49%。公司业绩整体符合我们预期。预计2023年度合计现金分红70亿，股利支付率达33%。
    矿产铜突破百万吨，主要产品产量全面增长。公司矿产铜实现历史性重大突破，成为中国及亚洲唯一矿产铜产量破百万吨大关矿企，位居全球前五。2023年公司矿山产铜100.7万吨，同比增长11.13%（2022年90.6万吨）；黄金资源量及产能位居主要上市矿企中国及亚洲第一、全球前十，2023年公司矿山产金67.7吨，同比上升20.17%（2022年56.4吨）;公司拥有显著的低品位锌（铅）矿开发和盈利能力，2023年公司锌（铅）板块产能保持增长，紫金锌业扩产技改全面达产，矿山产锌精矿含锌42.2万吨，同比上升2.24%（2022年41.3万吨），产铅精矿含铅4.5万吨，同比上升9.32%（2022年4.1万吨）。2024年公司主要矿产品产量计划矿产铜111万吨，矿产金73.5吨，矿产锌（铅）47万吨，当量碳酸锂2.5万吨，矿产银420吨，矿产钼0.9万吨。
    金属价格加剧分化，铜金上行，锌价下跌明显。年内黄金价格再创历史新高；铜价因新能源需求持续强劲，且供应扰动频发而表现坚挺；锌价受中国地产等传统需求下滑所拖累，价格下跌明显。全年国内黄金现货价格均价450元/克，同比+14.7%，公司金锭、金精矿单位销售成本分别为286.09元/克、158.83元/克，分别同比增加13.78%、10.99%，毛利率分别为33.94%、58.05%，较2022年小幅下滑。铜现货均价68402元/吨，同比+1.3%，公司铜精矿单位销售成本为19998元/吨，同比增加6.08%，毛利率59.52%，小幅下滑。锌现货均价21646元/吨，同比-14.4%，公司矿产锌单位销售成本为9266元/吨，同比增加15.58%，毛利率21.83%，在价格下降和成本攀升的双重压力下下降明显。
    旗舰矿山蓄势。铜方面，卡莫阿铜矿、巨龙铜矿均见可观增长。卡莫阿铜矿资源量约4266万吨，2023年矿产铜39.4万吨，2024年计划矿产铜50.7万吨；项目一、二期联合改扩能于2023年第一季度建成投产，年产能达到45万吨；三期采选工程预计于2024年第二季度建成投产，年矿石处理总量达到1420万吨，届时产能将提升至60万吨铜以上。巨龙铜业拥有资源量铜1927万吨、银1.06万吨、钼120万吨；2023年矿产铜15.44万吨，2024年计划矿产铜16.6万吨；二期改扩建2024年将全面开工建设，计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨。金方面，波格拉金矿、海域金矿为主要增量项目。波格拉金矿为全球十大黄金矿山之一、巴新第二大金矿，拥有资源量金417吨，于2023年12月22日全面复产，复产达产后归属公司权益年矿产金约5吨。海域金矿为中国最大单体金矿，拥有资源量金562吨，计划2025年投产，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。
    盈利预测。我们参考公司产量规划目标及新增矿山投产进度，我们预计2024-2026年矿产金产量分别为74/90/99吨，矿产铜产量分别为111/117/134万吨。由于汇率波动以及矿山成本增加，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为260、326、356亿元，同比增速23.2%、25.4%、9.2%，截至2024年3月26日收盘，2024-2026年对应PE分别为15.7x/12.5x/11.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金、铜、铅锌、锂等金属价格大幅下跌；改扩建项目不及预期导致产量不及预期；汇率波动风险。

2023年收入业绩快速增长，国际化战略持续推进

新泉股份(603179)
    投资要点
    公司发布2023年年报，收入业绩快速增长。2024年3月25日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入105.7亿元，yoy+52%，实现归母净利润8.1亿元，yoy+71%，实现扣非后归母净利润8.0亿元，yoy+74%。从单季度来看，2023Q4公司实现营业收入32.5亿元，yoy+46%，环比+21%，实现归母净利润2.4亿元，yoy+57%，环比+32%，实现历史单季度最高营收和归母净利润。从盈利能力上看，2023年公司实现综合毛利率20.0%，同比提升0.3个百分点，净利润率7.6%，同比提升0.8个百分点。公司期间费用率为10.2%，同比下降0.6个百分点，其中各项费用率均有所优化，降本增效卓有成效。
    积极拓展优质客户，助力公司长期成长。据公司2023年年报，公司深耕自主品牌乘用车客户，积极拓展中高端外资和合资品牌客户，获得了部分新车型项目仪表板、副仪表板等产品的定点开发和制造；在新能源汽车市场，公司实现了理想汽车、吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等整车厂部分新能源车型项目的配套。公司有望跟随下游客户的成长，进一步提升市场份额。
    积极拓展外饰件等新品类，持续推进国际化战略。（1）公司目前已拓展流水槽盖板、保险杠等外饰件，助力业绩增长。2023年公司外饰附件/保险杠总成营收分别为1.78/0.92亿元，同比增长202%/113%。（2）公司持续加大国外产能布局。2024年3月公司公告拟对斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元；拟通过全资子公司投资5,000万美元，在美国设立下属子公司，更好的服务公司客户和开拓海外市场。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司具备卓越的成本管控优势，盈利能力行业领先，客户结构优质，新产品开拓较为顺利，同时积极加大国内/国外产能布局，全球市场份额有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.31、14.54、17.22亿元，对应PE估值分别为18.89、14.70、12.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整车厂价格竞争加剧、项目定点落地不及预期、产能建设进度不及预期等。

产能提升，矿山再发展

恒邦股份(002237)
    投资要点
    事件。公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入656亿元，较上年同期增长31.03%；实现归属上市公司所有者净利润5.2亿元，较上年同期增长3.33%。
    贵金属量价齐升及硫酸价格下行构成公司业绩变动的主要原因。贵金属方面，2023年公司贵金属产品量价齐升。从产量来看，公司2023年共完成黄金产量73.88吨，较上年同期增加58.02%；白银产量952.47吨，较上年同期增加15.38%。此外，公司黄金产品产能有进一步提升，从2022年的50吨提升至2023年的98.33吨。从产品价格来看，2023年黄金以及白银的价格分别为449.91元/克、5.56元/克，分别同比提升14.7%、17.8%。硫酸方面，2023年硫酸价格为237.05元/吨，较2022年同比下滑58.0%，受硫酸价格下滑影响，公司硫酸业务利润有所下滑，毛利润为-1.62亿元。
    冶炼业务规模预计将有进一步提升。2023年公司完成可转债上市，推动了其冶炼业务的发展。此外，根据公司2023年7月披露的冶炼项目，公司拟再新建一套年处理135万吨复杂金精矿，搭配处理10万吨黄金湿法冶炼废渣，2.5万吨含铜废物HW22和2.5万吨有色冶炼废物HW48的造锍捕金系统，同时采用最新研发的CR炉渣处理工艺，回收贵金属的同时，实现铜、铅、锌等多元素的综合回收。预计公司冶炼业务规模将有进一步的提升。
    矿山业务再发展，自产金规模上行提升公司抗风险能力。多年来，公司一直通过多种方式增加自给原料的供应，减少生产原料的外部依赖。截止2023年末，公司2024-03及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。此外，江西铜业收购公司控制权时，承诺将以公司作为江铜黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股
    3M股东旗下优质的黄金资产注入公司，规范与公司存在的同业竞争，为公司的发展-0.65提供支持。截止年报披露日，江西铜业已启动江西黄金权益转让的审计评估程序，-6.00同时继续推进石坞金矿权证取得工作。
    投资建议。公司冶炼业务及自产金规模未来均具备一定提升空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.89、10.15、12.75亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，原材料供应风险。

铜钴产销量大幅增长，初步进入全球一流矿业公司行列

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收1863亿元，同比增加7.68%，实现归母净利82.50亿元，同比增加35.98%，扣非归母净利62.33亿元，同比增加2.73%，和归母净利之间的差异主要为处置澳洲业务取得投资收益（约17亿元）。营收和净利全面上涨，得益于权益金事件解决以及非洲物流破局助推铜钴销量大幅增长。2023Q4单季度实现营收545.87亿元，环比增加21.43%；实现归母净利58.07亿元，环比高增233.72%，同比高增663.01%。公司经营性净现金流155亿元，同比基本持平；IXM实现归母净利润9.13亿元，同比增长613%，亦创历史最好水平。
    顺利完成两大世界级项目建设。①TFM混合矿于2023年10月投产，拥有五条生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模；全年产铜28.03万吨，钴2.16万吨，同比分别增长10%、7%，2023年实现归母净利19.4亿人民币。②KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度完全达产，全年产铜11.37万吨，钴3.39万吨，实现超产，2023年实现归母净利16.58亿人民币。存量项目已全面达产达标，增量项目高效推进。2024年公司规划TFM全力推进东区收尾，一季度达产、二季度达标，KFM保持生产稳定，TFM和KFM完成LME铜商标注册，全年实现铜产量52万吨以上，钴产量6万吨以上；同时谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目。
    各金属产量均实现增长，公司进入全球前十大铜生产商之列，保持全球第一大钴生产商。产量方面，刚果（金）矿区（TFM及KFM）实现铜产量39.4万吨，同比增长55%，实现钴产量5.55万吨，同比增长174%。中国矿区实现钼产量15635吨，同比增长3%，钨产量7975吨，同比增长6%。巴西矿区实现铌产量9515吨，同比增长3%；磷产量116.82万吨，同比增长2%。澳洲（NPM）实现铜产量25552吨，同比增长13%，金产量18771盎司，同比增长16%。2023年，公司出售NPM铜金矿80%权益，获得丰厚收益。销售方面，铜钴产品销售提速，全年销售铜39.0万吨、钴3.0万吨，分别同比增长125%、62%。价格方面，2023年全年长江有色市场平均价:钴1为27.38万元/吨，同比下降36.0%，长江有色市场平均价:铜1为6.84万元/吨，同比上涨1.3%。2023年钴产品毛利率为37.01%，比2022年减少44.92个pct；铜产品毛利率45.30%，比2022年增加20.20个pct。毛利方面，铜钴板块实现毛利124亿元，钼钨实现毛利38亿元，铌磷实现毛利15亿元。据我们测算，铜实现单位毛利28584元/吨，钴56936元/吨，钨110521元/吨，钼183538元/吨，铌93911元/吨，磷555元/吨。
    公布分红预案，分红比例约为40%。2024年3月22日，公司董事会建议向全体股东每10股派发现金红利1.5425元（含税）。根据截至2023年末公司总股本，2023年末期股息派发总额预计为人民币约33亿元（含税），现金分红比例约为40%。
    盈利预测。TFM矿出口顺畅，TFM的混合矿项目已经建成投产，我们预计2024年达到满产，同时公司谋划非洲产能扩充，适时启动TFM三期和KFM二期扩建项目，铜、钴产量或将持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为107、117、122亿元，同比增速29.8%、8.9%、5.0%，截至2024年3月25日收盘价对应PE分别为15.77x/14.49x/13.79x，维持“买入”评级。
    风险提示：铜钴等金属下游需求不及预期；汇率波动给公司业绩带来不确定性；海外产品出口受限风险

2023年年报点评：聚焦核心产品线人效提升，看好公司稳健增长潜力

恒生电子(600570)
    投资要点
    事件：恒生电子发布2023年年报，全年实现营业收入72.81亿元（+11.98%）；归母净利润14.24亿元（+30.50%）；扣非归母净利润14.48亿元（+26.51%）。单Q4看，公司营收29.1亿（+5%），归母净利润8.2亿（-24%），扣非净利润9.1亿（+12%）。
    公司23年聚焦核心产品线，收入稳健增长且人效提升。公司将资源进一步聚焦到核心产品线、对于项目化程度较高的业务逐步成立子公司独立运作。23年主营业务毛利率74.85%，较上年提升1.3pct。全年费用同比增长8.8%，增速较2022年下降约5pct。整体费用率为57.55%，较2022年减少1.65pct。人员层面，2023年底员工总数13189人，与22年末相比减少158人。全年人均创收约55万，较22年的49万提升明显。
    分业务板块看：占收入约23.8%的财富科技服务板块增速放缓，占收入约23.5%的资管科技服务板块增速平稳，其他板块增速较快，尤其是SAAS业务与恒生聚源的数据服务实现了更快增长。财富科技服务板块营收增长4.27%，增速放缓，主要因为市场对现有产品需求放缓，对信创类产品需求未完全释放，竞争有所加剧。资管科技服务板块营收增长9.27%，增速平稳。O45完成全栈信创研发，其中华宝基金O45项目等关键项目的竣工为全面批量交付做好了准备。运营与机构科技服务板块营收增长14.32%。新一代TA、互联网TA、新一代估值系统等主要产品在签约和上线层面进展良好。风险与平台科技服务板块营收增长19.06%，其中完成了LightGPT相关应用产品的发布和全部主产品信创版本的发版。数据服务业务板块营收增长19.27%，其中WarrenQ的活跃用户数持续增长，大模型应用产品与多家客户开展共建。
    短期来看，信创在资本市场的提速有望为金融机构加大科技投入提供积极条件，长期来看，资本市场以投资者为本的政策导向将有望给财富管理业务和资产管理业务带来机会。公司所有主产品已经完成信创适配，尤其以UF3.0、O45为代表的的主要产品成熟度提升且在信创标杆客户上线竣工，后续可批量化上线。公司Fusion China等投资管理系统新产品已成功签约多家行业标杆客户，完成头部银行理财客户项目竣工，在资管行业产品初具竞争力。
    盈利预测与估值：预计公司2024-2026年收入80.0/88.4/97.8亿元，归母净利润为17.7/20.1/23亿元，当前股价对应PE为26/23/20x，在当前的宏观环境背景下，我们看好公司作为行业龙头保持稳定增长的业务发展韧性，同时考虑到公司于23年8月发布的股权期权激励计划中39.44元/股的行权价，当前股价具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新产品推广周期较长；信创推进节奏不及预期。

制动领域国产龙头，多产品协同打开新空间

伯特利(603596)
    投资要点
    公司专注制动领域，积极拓展能力边界，业绩稳健增长。公司以汽车盘式制动器、制动卡钳等机械制动产品起家，把握汽车行业智能化、电动化的发展趋势，逐步开发ABS、EPB、ESC、WCBS等智能电控产品。目前公司技术能力广受认可，已进入通用汽车、沃尔沃、福特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、赛力斯等客户供应体系。目前公司业绩整体保持稳健增长态势，根据公司2023年年度业绩预增公告，公司预计2023年度实现营业收入74.50亿元-78.57亿元，同比增长34.50%-41.84%；实现归母净利润8.81亿元-9.57亿元，同比增长26.09%-37.02%。
    机械制动：全球化发展，增长前景广阔。公司机械制动产品包含盘式制动器及轻量化制动零部件，为公司的起家业务，2022年公司机械制动产品营收为26.61亿元，占公司总营收的比例为48.04%。目前公司机械制动产品在手订单充足，盘式制动器业务方面，截至2022年，公司盘式制动器在研项目148项，其中新能源车型51项；新增量产项目73项，其中新能源车型19项；新增定点项目156项，其中新能源车型56项。轻量化制动零部件方面，2019年10月，公司与通用汽车签订供货协议，预计项目生命周期内将为伯特利贡献轻量化业务营收超过18亿元，长期成长能力优秀。且公司积极出海以寻求更大发展空间，2022年以来，公司获众多海外轻量化等新项目定点，公司墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目（墨西哥一期工厂）产线于2023年9月投产使用，目前墨西哥二期项目建设顺利推进中，预计2024年底将投入生产。我们预计随着公司墨西哥一二期工厂的顺利投产，2024年起有望为公司轻量化业务带来显著增量。
    线控底盘业务：智能驾驶必备技术，公司积极布局线控制动以及线控转向业务。
    线控制动业务方面，公司为国内首个量产One-Box的供应商，具有先发优势，且公司在技术方面具有较为明显的优势，公司的市场份额有望持续增长。根据公司公告，截至2023年9月末，公司WCBS产品在研项目70项，2023年1-9月，公司WCBS产品新增定点项目42项，公司线控制动产品仍有较大的增长潜力。线控转向业务方面，公司通过收购浙江万达进入转向领域，浙江万达在转向系统积累深厚，其年产各类电动助力转向管柱产品80万套，转向器、机械转向管柱系列产品各250万台/套，产品配套多家知名主机厂。目前公司转向系统定点项目丰富，有望打开第二条成长曲线。
    盈利预测与投资建议：我们认为线控底盘领域具有较大的增长空间，公司作为线控制动领域国产龙头，技术领先优势明显，同时公司积极布局线控转向业务，有望打开第二成长曲线。预计2023-2025年公司营收分别为76.90、99.39、130.37亿元，对应的归母净利润分别为8.75、11.57、15.72亿元，对应PE分别为28.8、21.8、16.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动、技术升级不及预期、新项目拓展进度不及预期、产能建设进度不及预期风险。

业绩符合预期，维持优质盈利

神火股份(000933)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入376.3亿元，同比-11.89%；归母净利润59.1亿元，同比-22.07%；扣非后归母净利润58.2亿元，同比-25.16%。单季度来看，23Q4实现营业收入96.0亿元，同比-9.15%，环比+0.86%；归母净利润14.7亿，同比-14.38%，环比-0.33%；扣非后归母净利润14.4亿元，同比-18.91%，环比+1.58%。
    财务方面：利息费用、所得税同比大幅下降。近年来，煤铝维持高景气，受益于优秀回款能力，现金流较为充沛，在无大额资本开支的背景下，资产负债表持续优化。截至2023年报，公司资产负债率57.95%，同比减少7.03pct；财务费用仅为0.63亿元，同比减少7.07亿元，减幅达91.81%。2023年10月16日，公司全资子公司新疆煤电、新疆炭素获得高新技术企业证书，2023-2025年按15%税率缴纳企业所得税，2023年公司所得税为14.28亿元，同比减少6.55亿元。
    电解铝业务：量价拖累盈利规模，但净利率逆势提升。1）产销方面：2023年公司实现电解铝产量151.8万吨，同比-7.2%；销量152.7万吨，同比-6.1%；2）毛利方面：电解铝综合售价16561元/吨，同比-4.7%；电解铝销售成本12608元/吨，同比-1.0%；单位毛利3953元/吨，同比-14.8%；电解铝业务毛利率23.9%，同比减少2.8pct。产品价格下跌、云南神火减产等因素对盈利产生一定影响，2023年新疆煤电、云南神火分别实现净利润22.4、15.5亿元，同比-2.40%、-11.21%，但在公司进一步增持云南神火股权后，归母利润提升。成本优势是公司α的核心来源，新疆、云南两大分部的净利率逆势提升，分别为17.1%、13.1%，同比提升0.74、0.73pct。3）未来降本仍有空间：为积极响应国家《有色金属行业碳达峰实施方案》，力争2025、2030年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上，公司拟在新疆投资建设80万千瓦风电项目、在云南建设2.025万千瓦分布式光伏项目，预计可发电23亿度、1800万度，分别供新疆、云南分部消纳以代替部分火电。
    煤炭业务：利稳量增，盈利稳健。1）产销方面：2023年公司实现煤炭产量716.96万吨，同比+5.25%；销量724.77万吨，同比+7.41%，梁北矿产能爬坡顺利。2）毛利方面：2023年公司煤炭综合售价1105元/吨，同比-24.51%；销售成本为636元/吨，同比-7.89%；单位毛利469元/吨，同比-39.36%；煤炭业务毛利率为42%，同比减少10.39pct，依然处于高位。3）储备资源：新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量25.32亿吨，公司持股40.07%，目前正在办理探矿权相关事宜，煤炭增量可期。
    盈利预测及投资评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2024-2026年归母净利润为62.4、67.9、71.6亿元，按照3月25日收盘价计算，对应PE为7.2、6.6、6.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

23年经营稳健，出海收购+设备更新开启新一轮成长

青鸟消防(002960)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入49.72亿元（+8.02%），归母净利润6.59亿元（+15.67%），扣非归母净利润6.21亿元（+11.82%）；其中Q4实现收入13.27亿元（+10.79%），归母净利润约为1.53亿元（-0.08%），扣非归母净利润约1.46亿元（+0.86%）；同时，拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.5元（含税），分红比例约39.51%
    点评：
    Q4收入增速稳健，一体化产品矩阵优势显现：公司2023年Q1-Q4收入增速分别为11.38%、9.23%、2.57%、10.79%，收入增长相对稳健，其中Q4增速环比有所提升；归母净利润增速分别为16.15%、23.47%、21.57%、-0.08%，Q4归母净利润增速明显放缓，Q4销售净利率达到了13.16%，同比下降约0.7个pct。分业务来看，23年公司通用消防报警业务整体保持稳定增长，其中“久远”品牌收入增长约27%，“青鸟”品牌整体保持平稳；海外业务保持快速增长，加拿大MapleArmor品牌收入规模同比增长约60%，西班牙Detnov品牌同比增长约20%，海外业务收入占比约13%；公司应急照明及智能疏散业务实现收入11.12亿元，同比增长7.27%，公司四大品牌共同饱和式覆盖市场，青鸟打造了多品牌产品矩阵与成熟渠道，竞争优势依旧突出；大工业消防业务积极有序推进，23年公司工业消防报警产品实现营收2.45亿元，同比增长22.67%，在传统工业行业、泛工业行业、中高端制造、电力及储能等场景持续发力；储能消防领域通过旗下的“探测+灭火”产品矩阵、市场渠道等优势资源，持续推进项目落地。2023年储能消防类项目累计发货金额超过8500万元，同比增长超过110%，随着项目经验的积累以及研发优势的储备，未来有望在一些细分领域抢占更多市场份额；灭火业务板块实现营收4.54亿元，同比增长24.78%，一体化的产品矩阵支撑各项业务稳步增长；智慧消防领域积极推进落地项目，“青鸟消防云”当前上线的单位家数超2.9万，上线点位约303万个，23年累计发货3700万元，同比增长超过50%。整体来看，公司提供一站式产品服务的优势逐步显现，新品类放量保持高增长。
    Q4毛利率同比相对稳定，销售/管理费用率同比提升：公司23年销售毛利率约38.29%，同比提升1.15个pct，其中2023Q4毛利率为37.79%，同比下降约0.15个pct，环比下降约3个pct，我们判断，市场竞争加剧，Q4部分产品或有所降价所致；从期间费用来看，2023年Q4公司整体费用率为25.7%，同比减少0.26个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%、6.78%、4.22%、-1.21%，同比提升1.8、0.9、-1.4、-1.6个pct，销售、管理费用率提升主要是公司为继续扩大并巩固公司在消防电子领域全方位的领先优势，结合公司的业务赛道与战略布局，在不断丰富完善现有国内外产品线及核心部件迭代升级的同时，加大市场开拓、品牌建设、新业务团队组建的投入力度。
    经营质量稳步提升，资产负债率维持低位：2023年公司经营性净现金流为6.3亿元，同比增加1.46亿元，其中Q4经营活动净现金流为7.49亿元，同比增加0.75亿元；公司持续迭代优化信用额度把控、经销商回款KPI考核和下游企业信用管理等相关制度，对经销商及客户实行有效的分类分级管理，应收账款总体良性可控，23年应收账款及应收票据规模同比增长6.3%，低于营收增速，23年公司信用减值约4800万，较23Q3末减少约2400万；Q4公司收现比约为143.9%，同比提升约8.8个pct。截止23年末，公司货币现金为29.5亿元，资产负债率降至23.55%，同比下降2.05个pct，公司现金流充沛，债务结构持续优化，有利保障公司各项业务的稳步推进。
    拟收购海外标的切入消防C端市场：2月24日公司公告由全资子公司美安集团拟以自筹资金不超1300.018万英镑购买Fireblitz Extinguisher、Fireblitz Europe和CO Experts各自75%股权，以及Fireblitz Sensotec75.10%股权，以此进入海外独立式探测器市场，包括感烟、感温、燃气、有毒气体等各场景的大众消费的C端市场，家用市场空间广阔。标的公司已建立成熟的“Firehawk”品牌，长期经营拥有众多产品认证及客户关系，与公司在自研芯片、AI等研发资源协同，有望实现双向赋能，进一步打开海外市场。
    投资建议：在火灾频发的背景下，消防安全重要性不言而喻，公司作为消安一体化龙头，竞争力突出，我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为7.84、9.15、10.79亿元，对应EPS分别为1.03、1.21和1.42元，对应PE估值分别为14.8、12.7和10.8倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧，集中度提升低于预期；应急疏散和工业消防拓展低于预期；储能消防推进不及预期

Q1继续高成长，AI算力&传输全面受益

沪电股份(002463)
    投资要点
    事件：23年实现营收89.4亿元，同比+7.2%；实现归母净利15.1亿元，同比+11.1%；24Q1预计实现归母净利润4.6-5.2亿，同比增长130%-160%。
    AI需求不断加速，助力公司多重压力下脱颖而出。2023年PCB行业需求疲软，库存较高，价格竞争加剧，PCB行业产值下降约15%，均价下降约10%。同时公司持股84%的胜伟策产生1.05亿亏损，核心产品P2pack23Q4才量产。尽管如此，公司还是给出了亮眼成绩单，23年4个季度归母净利分别同比增长-20%/+3%/+19%/27%，增速不断向上，24年Q1取中值更是同比增长145%。公司脱颖而出主要系AI算力需求爆发。公司企业通讯板2023年实现营收约58.7亿元，同比增长6.82%，其中AI服务器和HPC相关产品占比从22年的约7.9%增长至约21.1%。根据我们测算，22年全年相关营收约为4.34亿元，23H1约为2.96亿元，23H2约为9.44亿元（Q3/Q4分别约为3.8和5.6亿元），下半年环比增长219%。
    数据中心交换机市场大增，公司直接受益。目前数据中心交换机市场主要用于连接通用服务器的前端网络，但由于大型AI应用需要处理的参数快速增长，往往要求部署数千甚至数十万个加速节点，加速节点的架构接近一个数据中心规模。根据Dell'Oro报告，预计部署在人工智能后端网络中的交换机支出将使数据中心交换机市场扩大50%。交换机是公司PCB产品最重要的终端应用。2023年，公司800G交换机产品已开始批量交付，1.6T交换机已开始预研，公司在高端交换机PCB全球领先，将直接受益数据中心交换机市场扩容。
    2024年形势大好，算力/传输需求有望共振加速成长。由于终端系统厂商的库存已显著改善，2024年PCB行业有望迎来正增长。同时胜伟策核心产品P2pack在23Q4已经量产，汽车业务盈利水平有望继续提升。23年公司通过了重要海外互联网客户对数据中心服务器和AI服务器交换机的产品认证并已批量供货；展望2024年，AI服务器有望继续保持强劲成长，800G交换机渗透加速，两大成长逻辑共振，公司有望继续高速增长，利润率有望进一步提升。
    投资建议：预计24-26年实现收入116/143/175亿元，实现归母净利22.3/27.3/33.4亿元，以3月25日市值对应PE分别为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、客户拓展不及预期、产能建设不及预期

银泰黄金：业绩高增，发展可期

银泰黄金(000975)
    投资要点
    事件。公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营业利润21亿元，比去年同期增加29.79%；归属于上市公司股东的净利润14亿元，比去年同期增加26.79%。
    金价上行推升业绩。从公司的产品产量来看。2023年实现合质金产量7.01吨，同比增减-0.71%；实现矿产品银产量193.00吨，同比增减1.18%；实现铅精矿产量9,494.45吨，同比增减-19.44%；实现锌精矿产量16,502.17吨，同比增减-6.73%。从销售价格来看，公司主要产品黄金价格有所提升，金交所黄金现货价格2022、2023、2024（截至3月25日）价格分别为392.21、449.91、487.03元/克。黄金价格的持续提升为公司业绩带来了一定推动。
    成本优势显著，平滑金价波动风险。从公司生产成本的变动来看，2023年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉的合并摊销后生产成本分别为176.42元/克、2.34元/克、8022.34元/吨、7777.03元/吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山。其中，黑河洛克东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一。公司矿石平均品位高，在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下，能够确保公司业绩稳定，具有很强的抗风险能力。
    资源储备充足，成长空间广阔。现有资源方面，2023年，玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破。此外，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成；细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。未来增量方面，公司此前指引明确。2025年矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；3年规划目标（2026）：矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；5年规划目标（2028）：矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；7年规划目标（2030）：矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。
    投资建议。公司资源品位具备优势，且资源储备和成长规划较为清晰。预计公司24-26年归母净利润分别为20、25、30亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：探矿及开采风险，产品价格波动风险，项目审批进度不及预期。

矿业权出让收益金调整致净利同比下降，江洛矿区整合进行时

金徽股份(603132)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司2023年全年实现营收12.8亿元，同比增长3.5%，实现归母净利3.4亿元，同比增减少27.02%，扣非归母净利4.1亿元，同比减少12.14%。公司营收保持稳定，成本增加，主要系①2023年度矿业权出让收益金征收政策的变化，重新计算后需补提权益金，影响净利润6380.81万元；②生产领用材料有所增加及收购后子公司产能释放矿石产量增加，营业成本增加。2023Q4单季度实现营收4.4亿元，环比增加48.71%；实现归母净利0.98亿元，环比微增6.79%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利2.40元，现金分红总额（含税）2.35亿元，占净利润比例68.43%。
    2023年锌价下跌14.3%，公司以量补价收入保持稳定。2023年全年铅锭(1#)均价为15612元/吨，较2022年同比上涨3.0%；锌锭(0#)均价为21627元/吨，较2022年同比下降14.3%。经我们测算，2023年公司铅精矿（含银）单位售价19065元/吨，同比增加3.2%，单位成本7055元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨26.2%，单位毛利12010元/吨，较2022年的12875元/吨同比下降6.7%。2023年公司锌精矿单位售价13645元/吨，同比减少19.9%，单位成本6695元/吨，主要受矿业权出让收益金征收政策的变化影响同比上涨19.7%，单位毛利6950元/吨，较2022年的11444元/吨同比下降39.3%。产销量方面，2023年公司生产锌精矿6.39万金属吨，同比增长18.11%，销售6.42万金属吨，同比增长19.57%；公司生产铅精矿（含银）2.13万吨，同比增长22.08%，销售21.16万吨，同比增加21.76%，产量增加主要是收购子公司后产能释放，原矿石产量增加致金属量增加。2023年公司开采铅锌原矿产量为162万吨（2022年为150万吨），增量由谢家沟铅锌矿贡献。
    徽县江洛矿区整合进行时，300万吨铅锌矿石产能稳步推进。2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对徽县江洛矿区进行整合，计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司年内先后收购徽县谢家沟铅锌矿业有限责任公司、徽县向阳山矿业有限责任公司及4处选厂及其配套尾矿库，完成江洛矿区300万吨/年选矿工程备案工作。江洛矿区整合落地后，公司铅锌矿石的处理能力将从整合前的150万吨/年扩大至450万吨/年，达到现有产能的3倍，现已经形成178万吨/年的矿石采选能力。此外，公司2023年铅锌综合回收率分别为90.35%、95.49%，较自然资源部《有色金属行业绿色矿山建设规范》平均的铅锌综合回收率分别高出9.35%、14.49%。
    盈利预测。目前江洛矿区铅锌矿（300万吨/年）选矿工程项目已经开始建设，我们预计2024-2026年公司矿石处理量分别为175/375/450万吨/年，营收分别为14.7/31.4/37.5亿元，归母净利分别为4.4/9.9/11.9亿元，同比增速27.7%、126.8%和20.2%，对应2024年3月22日收盘价计算PE分别为27.7x、12.2x和10.1x。我们看好公司江洛矿区整合产能落地后业绩增长，维持“增持”评级。
    风险提示：铅锌价格大幅回落；下游需求不及预期；产能落地节奏不及预期

业绩稳健，分红力度超预期

三维化学(002469)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收26.6亿元，同比+1.8%，归母净利润2.82亿元，同比+3.1%。
    业绩整体稳健，化工业务景气度回暖。23年公司实现营业收入26.57亿元，同比+1.82%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.07%，扣非净利润2.73亿元，同比+4.73%。分业务来看，醛醇酸酯类和残液加工类业务实现营收13.84、4.36亿元，较22年分别同比+3.51%、11.85%；23年下半年丁辛醇市场稳中向好，公司醛醇酸酯类和残液加工类平均售价较上半年分别环比增长5.45%、13.93%。
    财务状况健康，加大股东回报力度。截至2023年末，公司资产负债率仅17.8%，无任何短期和长期借款。分红方面，公司规划向全体股东每10股派发现金红利人民币3.00元（含税），共计1.95亿元，按3月22日收盘价计算，公司股息率达5.4%。此外，公司拟开展2024年半年度分红，并制订了未来三年股东回报规划（2024-2026年），在满足一定条件的前提下，规定公司2024-2026年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
    拟投资7.2亿，持续增加产能。公司控股子公司三维隆邦规划投资两大技改项目：（1）拟投资4.02亿元，对2400吨/年丁酸酐装置及配套设施进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模为：年产丁酸酐10000吨、正丁酸10000吨、异辛酸50000吨，副产乙酸7264吨、混合醇醛15832吨（异辛酸与混合醛醇外售，其他自用），计划24年12月竣工。（2）拟投资3.2亿元，对1000吨/年醋酸丁酸纤维素装置进行产品结构优化升级和技术改造提升，项目改造完成后，产能规模提升至15000吨/年，即：醋酸纤维素5000吨/年、醋酸丙酸纤维素3000吨/年、醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年；同时配套提升淡酸回收装置处理能力至20万吨/年，计划25年12月竣工。
    投资建议与估值：我们预计公司2024年-2026年营收分别为30.72亿元、34.23亿元、38.98亿元，营收增速分别达到15.6%、11.4%、13.9%，归母净利润分别为3.52亿元、3.96亿元、4.96亿元，增速分别达到24.7%、12.5%、25.3%，上调评级至“买入”。
    风险提示：原材料价格波动风险、安全生产风险、氢能、光热项目开展不及预期风险。

潞安环能：产销稳步增长，价格回落业绩承压

潞安环能(601699)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩快报。公司全年预计实现营业收入431.39亿元，同比-20.55%；归母净利润79.22亿元，同比-44.11%；扣非归母净利润78.89亿元，同比-45.08%；单季度来看，Q4公司预计实现营业收入101.26亿元，同比-29.31%，环比-9.02%；归母净利润6.52亿，同比-186.69%，环比-66.96%；扣非归母净利润6.47亿元，同比-187.36%，环比-67.19%。
    煤炭业务量增价减，焦炭业绩承压。煤炭业务方面，2023年公司预计实现原煤产量/商品煤销量为6046/5498万吨，同比+6.26%/+3.85%；单季度来看，Q4公司原煤产量/商品煤销量为1584/1457万吨，同比+19.91%/+1.89%，环比+5.04%/+9.71%。2023年长治潞城喷吹煤价格为1202元/吨，同比-41.42%，分季度来看，Q4喷吹煤均价为1257元/吨，同比-34.66%，环比+3.78%。焦炭业务方面，截至2023年公司焦炭产能140万吨，2023年受地产景气度下行影响，黑色产业链表现弱势，对焦炭价格有所拖累，全年焦炭价格2400元/吨，同比-15.8%，公司所属焦化板块出现较大亏损。展望2024年，根据新一年政府工作报告，今年开始国家拟连续几年发行超长期特别国债，旨在系统解决重大项目建设的资金问题，实物量长期预计有一定保障。同时，随着高质量发展的深入推进，设备更新的需求会不断扩大，初步估算市场规模5万亿以上，投资拉动效应显著。稳增长政策有望提振下游需求，公司煤炭及焦炭盈利能力有望迎来增强。
    资源禀赋优异，高股息凸显投资价值。公司坐拥“潞安矿区”，资源禀赋优，旗下喷吹煤、动力煤等核心品种具备“特低硫、低磷、低中灰、高发热量”等环保优质特性。公司拥有高新贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术的企业，享15%优惠税率，2023年入选“创建世界一流专精特新示范企业名单”。2022年公司分红率由30%提升至60%，按23年预计归母净利润计算，对应（3/22日收盘价）股息率7%，处于行业板块中上游水平。
    盈利预测：我们预计公司2023-2025归母净利润分别为79.2/83.9/86.4亿元，EPS分别为2.65/2.81/2.89元，PE分别为8.57/8.09/7.86倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济复苏力度不及预期；煤炭价格超预期下行；基建固定资产投资资金使用不及预期

玻纤价格承压，叶片盈利改善，锂膜维持成长

中材科技(002080)
    投资要点
    事件:2024年3月21日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约258.89亿元，同比+0.29%，归母净利润约22.24亿元，同比-37.77%，扣非归母净利润约19.65亿元，同比-10.73%。单季度来看，23Q4公司实现营收约76.58亿元，同比-4.34%，环比+30.85%，归母净利润约5.16亿元，同比-54.27%，环比+63.28%，扣非归母净利润约4.66亿元，同比-16.39%，环比+85.98%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税），合计现金分红约9.40亿元，分红率约42.25%。
    23年玻纤景气度下行，价格承压影响业绩。23年公司玻纤及制品产量136.0万吨，同比+9.7%，销量135.7万吨，同比+16.8%，销量逆势实现同比增长。由于玻纤价格持续探底，公司玻纤及制品业务收入和盈利明显下滑，23年公司玻纤及制品业务实现收入83.77亿元，同比-8.30%，实现归母净利润约10亿元，同比-63.93%，毛利率约22.62%，同比下降-9.80pct，单位收入约6173元/吨，同比-21.5%，单位净利约736.9元/吨，同比-69.5%。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3803元/吨，同比-29.6%，截至24年2月行业库存约90.64万吨，环比+6.3%，节后下游复工较慢叠加供应持续高位，行业库存有所增加，导致价格或仍底部盘整。我们认为，当前价格水平下行业亏损企业增多，成本支撑下价格继续大幅下探空间或有限，且行业出现结构性差异，中高端产品价格坚挺、低端产品竞争加剧。公司作为龙头持续优化产品结构，提升风电、热塑等高端产品以及海外销售占比，以对冲价格下行带来的业绩压力，23年公司风电产品销量同比+37%，热塑产品销量同比+23%，出口销量同比+8.4%，此外公司聚氨酯光伏边框型材进入小批量试生产阶段，有望随产业验证提速逐渐贡献增量。
    风电叶片盈利改善。根据国家能源局，23年全国风电装机容量441.34GW，同比+20.7%，根据22年累计装机365.44GW测算，23年新增装机约75.90GW，同比+101.7%，新增装机增长背景下公司23年叶片销量同比+4.96%至21.6GW（含并表中复连众，下同）。风电招标价格处于低位，但受益于原材料价格回落，盈利能力有所增强，23年公司风电叶片实现收入约94.74亿元，同比-0.75%，单位收入约43.86万元/兆瓦，同比-5.44%，但毛利率约18.29%，同比+9.67pct。24年风电有望继续释放成长性，根据中电联预测，24年风电并网容量有望达5.3亿千瓦，测算24年新增装机有望达88.66GW，根据风芒能源，23年风电市场中标达106.9GW，同比增长约20%，为24年装机提供支撑。我们认为，公司并表整合中复连众后成为国内风电叶片行业绝对龙头，中长期竞争实力有望持续提升，24年风电装机持续增长背景下叶片销量有望进一步提升。
    气瓶、锂电隔膜等业务有望保持高增。23年国内新能源汽车产销分别为958.7和949.5万辆，分别同比+35.8%/+37.9%，渗透率达31.6%较22年提高5.9pct，锂电池出货量886GWh，同比+35%，锂电池隔膜出货量176.9亿平，同比+32.8%。新能源车产销高增带动锂电池隔膜出货增加，公司23年锂电池隔膜销售约17.3亿平，同比+52.90%，实现收入约24.37亿元，同比+30.56%，实现归母净利润约7.4亿，同比+54.37%，毛利率月38.51%，同比-1.64pct，我们测算公司单位收入约1.41元/平，同比-14.61%，单位净利约0.43元/平，同比+0.96%。截至23年公司锂电隔膜产能达40亿平，24年年中产能有望超60亿平，我们认为中期产能持续扩张下锂电隔膜业务成长性有望加速兑现。此外，公司高压气瓶/特种纤维及制品/工程复合材料/技术与装备业务23年分别实现营收约13.65/8.45/19.67/13.63亿元，分别同比+15.02%/2.42%/22.31%/19.37%。
    投资建议：我们认为，短期玻纤行业波动不改公司长期成长逻辑，公司业务多元有利于平滑单一行业波动影响。我们预计公司24-26年归母净利润为26.46、30.00和35.55亿元，对应EPS分别为1.58、1.79、2.21元，维持“买入”评级。
    风险提示：陆上海上风电装机不及预期；环保管控趋严影响产能扩展和玻纤纱生产；固态电池发展超预期；新兴行业需求低于预期。

23年业绩超出此前预告，静待化妆品新品放量

福瑞达(600223)
    投资要点
    公司23年业绩超出此前预告。（1）23全年：实现营收45.79亿/-64.65%，归母净利润3.03亿/+567.44%（超出此前预告2.6-2.9亿），扣非后归母1.39亿/+137.4%（落在预告1.16亿-1.46亿中枢偏上沿），剥离地产业务带来收入下滑，同时产生投资收益1.42亿；盈利能力方面，毛利率为46.49%、有明显提升，来自于低毛利率的地产业务剥离，同时化妆品业务占比逐渐走高。（2）23Q4：营收11.84亿/-73.2%，归母净利润0.65亿；毛利率/归母净利率为44.8%/5.5%、维持较高水平。
    管理团队调整，治理架构逐步理顺，从房地产走向大健康。公司23年10月公告，聘任高春明/许百强/郑德强/张红阳/窦茜茜担任副总经理/财务总监/副总经理/副总经理兼董事会秘书/副总经理，高管先前均在子公司山东福瑞达医药集团（化妆品&药品&原料业务主体）担任重要职位，契合发展大健康业务，治理结构逐渐理顺。
    化妆品业务：电商渠道展现拐点，积极推新、品牌逐步升级。23年化妆品业务营收24.16亿/+22.71%，毛利率62.13%/+1.16pcts，分品牌来看：（1）瑷尔博士：23年营收13.48亿/+27.33%，24年2月闪充系列升级，完善中高端品线；摇醒精华、控油精华、理想精华等强功效精华品类上市，新增防晒系列新品及渠道定制产品，助力品牌增速提效。（2）颐莲：23年营收8.57亿/+20.35%，聚焦“玻尿酸保湿修护”心智，打好“喷雾阻击战”“面霜攻击战”“心智持久战”三大战役，稳住喷雾市占率，同时提升面霜的产品占比。（3）医美布局：公司已完成胶原蛋白医疗器械智能化生产基地的基础设施建设，实现重组人源化胶原蛋白原料试生产，推进重组人源化胶原蛋白原料备案，推出医美品牌珂谧，由单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态。
    药品全年增势平稳，原料业务稳健增长。（1）药品业务：2023年累计营收5.20亿/+1.61%，毛利率为53.39%/+0.39pcts，公司将加快品牌中药、中药大品种培育，探索“专科大药房”的电商新模式，发力药店和线上渠道。（2）添加剂业务：累计营收3.51亿/+23.16%，毛利率为32.31%/-1.76pcts，滴眼液级玻璃酸钠原料国内注册获得CDE“I”状态登记号，国外获CEP证书，依克多因获得美国FDA的原料药DMF备案，同时拓展透明质酸在快消产品的应用推广，以及依克多因、聚谷氨酸在农业的应用推广，加强原料协同，提升国际市场份额。
    投资建议：短期看好化妆品业务电商渠道拐点兑现，期待瑷尔博士新产品放量增长，颐莲品牌面霜新品接力增长；随着组织调整落地，未来逐步提质增效、精细化运营，看好品牌升级及打造第二曲线医美业务。预计24-26年营收为41.84/49.60/56.69亿（24年剥离地产，但23年仍有11.4亿营收，预估高基数拖累整体表现），归母净利润至3.73/5.08/6.21亿，同增+22.9%/+36.3%/+22.1%，PE为26X/19X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。

全面转型融入电科生态，数据要素业务有望形成新增长引擎

易华录(300212)
    投资要点
    易华录是央企背景的数据资产化服务提供商，2023年公司已从数据湖建设全面转向数据湖运营。公司上市之初为当时国内最主要的智能交通管理系统提供商之一。2016年公司正式发布数据湖理念，至2023年3月31日公司已全国落地32个数据湖，至2023H1已有25个数据湖进入运营阶段。2021年以来，公司主动优化公司业务结构，将轻资产数据运营业务作为未来的重点发展方向，2022年起易华录加快转向数据要素相关运营业务，2023年公司主营业务已从数据湖建设全面转向数据湖运营。随着业务转型，公司放缓了对数据湖项目的承接与建设，经营业绩出现阶段性波动。长期看，经营业绩有望随着数据运营服务的开展而改善。
    公司聚焦数据要素一级开发市场，融入电科生态有望为公司注入新优势。公司在数据全生命周期“收、存、治、用、易”核心能力与数据要素一级开发的主要任务和内容高度匹配，同时基于央企背景及央地合作的先天优势和先发优势，在数据要素一级开发领域具有极强的竞争优势。2023年国资委正式批复公司控股股东华录集团整体并入中国电科集团，有利于中国电科补强产业链关键环节，在智能制造、数据存储等领域形成协同优势。在集团支持下，公司目前已经作为核心单位之一参与到中国电科集团的数据要素产业规划当中。后续公司将继续聚焦发展数据基础设施和数据运营服务，加快组织优化，加快步伐转型为数据要素型央企。
    当前磁存储主要依赖进口，关键行业正在加快用蓝光替代磁存储的节奏。2023年发布的《算力基础设施高质量发展行动计划》提出了关于先进存储的指导意见，其中指出将全闪存和蓝光作为先进存储介质进行重点技术升级。因此基于蓝光存储的超级存储未来在关键行业有望打开广阔的替代空间，并有望持续上升。
    数据要素业务正在形成新的增长引擎。公司所在的地方公共数据要素产业链目前市场总空间约300-400亿元，加上后续约千亿元级别的地方公共数据运营变现市场，整体数据运营及服务业务空间广阔。随着国家层面的公共数据授权运营办法的落地，全国300多个地级市单位，涵盖全国2800多个区县级单位，将快速启动数据资产化工作。公司将以数据资产服务（即数据资产入表）作为突破口，进行数据摸排治理及价值评估等相关工作，并帮助政企客户进行数据资源管理平台的建设，由易华录提供软硬件底座建设，继而为各地政企客户提供数据运营服务。当前公司的数据资产化服务、数据资源管理平台建设及公共数据授权运营相关的产品服务和市场拓展正在加快走向成熟，数据要素业务正在形成新的业务增长引擎。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收为7.79/14.63/19.16亿元，归母净利润为-21.22/0.05/1.3亿元。公司在国内蓝光存储产业链具备独特优势，且在数据运营及服务领域有丰富的探索和积累，融入电科生态之后可发挥协同优势，有望抓住数据要素业务的市场机遇而加速发展。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：数据要素相关政策发布不及预期风险；地方单位落实进度不及预期风险；电科整合及公司业务优化进度不及预期风险。

煤电盈利修复，风光投产加速

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比增长214.33%；
    上网电量稳定增长，成本下降增强盈利能力。2023年公司实现营业收入2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利润84.46亿元，同比增长214.33%，扣非归母净利润56.11亿元，同比增长159.56%。营业收入的增长主要由于公司2023年完成境内上网电量4478.6亿千瓦时，同比+5.3%；同时得益于燃料成本的下降，公司23年燃料采购费用为1565.7亿元，较22年下降8.2%，公司毛利率达12.1%，较2022年上升9.1pct。单季度来看，23Q4实现营收630.75亿元，实现归母净利润-41.18亿元，扣非归母净利润-37.84亿元。公司2023年拟每股派息0.2元（含税），合计派发现金红利31.37亿元。
    境内燃电扭亏为盈，境外业务表现亮眼。2023年公司境内煤电业务实现利润总额4.33亿元，去年同期亏损173.25亿元，度电利润0.001元/kwh，较去年同期增加0.049元/kwh。主要得益于燃煤价格大幅回落，2023年，公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比降低115.78元/吨，境内火电厂售电单位燃料成本为326.43元/兆瓦时，同比下降12.38%。辅助服务收入方面，2023年公司调峰/调频辅助服务电费分别净收入22.23/4.95亿元，预计随着容量电价和辅助服务市场机制的推进，公司煤电板块盈利稳定性将进一步提高。境外业务方面，23年新加坡业务实现税前利润43.55亿元，同比增加24.77亿元，巴基斯坦业务实现利润总额6.05亿元，同比增加0.09亿元。
    风光装机规模快速增长，有望继续维持高增。截至2023年底，公司可控发电装机容量为135.66GW，其中低碳清洁能源占比31.24%。2023年，公司新增并网可控发电装机容量10GW，其中风电新增装机容量2.03GW，太阳能新增装机容量6.83GW，合计占比达88.55%。受风电的平价项目增加、承担的电力系统调峰调频等因素影响，风电税前利润59.13亿元，同比减少3.22亿元；太阳能发电税前利润为20.44亿元，同比增加8.96亿元。随着光伏、风电上游价格下降，我们预计公司新能源项目的建设成本有望下降、建设速度有望加快。
    投资建议与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2570.8亿元、2635.4亿元、2686.6亿元，增速分别为1.1%、2.5%、1.9%，归母净利润分别为135.4亿元、147.4亿元、164.2亿元，增速分别为60.4%、8.8%、11.4%，维持“增持”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。

中煤能源：以量补价业绩稳健，产业协同稳步推进

中煤能源(601898)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入1929.69亿，同比-12.52%；归母净利润195.34亿元，同比+6.98%；扣非归母净利润193.64亿元，同比+6.8%；单季度来看，Q4公司实现营业收入367.6亿元，同比-18.73%，环比-21.54%；归母净利润28.46亿，同比+261.66%，环比-41.36%；扣非归母净利润27.95亿元，同比+249.55%，环比-41.99%。
    煤炭业务：商品煤产销大幅提升，Q4成本同比下行。1）2023年，受益于大海则矿顺利投产，公司商品煤产量/销量为13422/28494万吨，同比+12.6%/+8.4%；自产商品煤销量13391万吨，同比+11.3%；贸易煤销量12649万吨，同比-1.3%。公司全年自产煤售价602元/吨，同比-15.9%；吨煤成本307元，同比-4.9%；吨煤毛利295元，毛利率为49%。2）单季度来看，Q4公司商品煤产量/销量为3305/7014万吨，同比+21.55%/+22.54%，环比-2.94%/+2.94%；自产煤销量3424万吨，同比+20.82%，环比-1.67%；自产煤吨煤综合售价599元，同比-11.1%，环比+6.2%；吨煤综合成本343元，同比-9.4%，环比+9.6%；吨煤毛利257元，同比-13.2%，环比+2.1%。展望未来，2023年2000万吨/年的优质动力煤矿大海则顺利竣工验收，东露天煤矿及安家岭核增产能1000万吨/年取得批复。同时，随着里必煤矿、苇子沟煤矿等项目预计在2025年建成投产，公司中长期产量仍有增长空间。
    煤化工业务：化工板块以量补价，产业协同降本增效。1）2023年，公司聚烯烃/尿素/甲醇销量为147.9/214.1/191.9万吨，同比+0.7%/+19.5%/+3.5%。价格方面，聚烯烃/尿素/甲醇售价为6907/2423/1748元/吨，同比-6.7%/-7.2%/-9.5%；成本为6375/1619/1889元，同比-7.4%/-14.0%/-7.6%。2）单季度来看，Q4公司聚烯烃/尿素/甲醇销量为37.4/43.7/45.4万吨，同比-5.6%/+13.5%/-19.1%，环比+5.1%/-13.5%/-9.8%；价格分别为6886/2481/1735元/吨，同比-2.9%/-0.1%/-9.8%，环比-0.7%/+11.4%/+1.1%；成本分别为7273/1728/2018元/吨，同比+10.1/+0.3%/-10.8%，环比+19.1%/+27%/+25.7%。
    资产质量优化，分红存提升空间。2023年公司资产减值2.85亿元，较往年规模大幅下降。供给侧改革后，伴随公司多年持续高盈利，过往的资产包袱已得到充分优化，减值拖累不复存在。拟分红58.60亿元，分红率30%，对应股息率为3.74%(以3.20日市价计算)。公司2023年资本开支计划180.2亿元、完成157.6亿元，计划2024年资本开支计划160.1亿元，资本开支相对放缓，未来分红仍存提升空间。
    盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为2137/2154/2241亿元，归母净利润分别为210/219/258亿元，EPS分别为1.58/1.65/1.95元，PE分别为7.47/7.15/6.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

23年业绩高增长，研发布局巩固功能蛋白龙头地位

锦波生物(832982)
    投资要点
    23年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。（1）2023全年：营收7.8亿/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿/yoy+174.6%，扣非归母净利润2.86亿/yoy+181.02%，毛利率90.16%/+4.72pcts、预估来自高毛利率的胶原注射产品带动毛利率提升，规模效应下销售费率同比下降5.76pcts至21.14%，管理费率及研发费率基本稳定，综合带动归母净利率提升至38.42%；（2）23Q4：营收2.63亿、同比+89.68%、环比23Q3+31.14%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品仍处于放量周期且合规化下产品的稀缺性较高，归母净利润1.08亿/yoy+176%，单四季度毛利率为90.54%、归母净利率为40.85%，仍维持较高水平。
    医美注射产品拉动销售增长，原料合作欧莱雅迎来新发展契机。（1）医疗器械：23年实现营收6.8亿/+122.7%，毛利率为93.18%/+4.89pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品和医用敷料产品，重组III型胶原蛋白冻干纤维销售57.6万瓶，截至23年底，公司已经组建销售团队135人、环比23半年报增加48人，覆盖终端医疗机构约2000家、环比增加500家；（2）功能性护肤品：实现营收0.76亿/+12%，通过围绕大客户需求定制护肤品和
    1M围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增2M3M12.66长；（3）原料：实现营收0.24亿/+43%，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材183.53183.5318.29料，23年与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料，成功进入国际知名品184.93184.81牌供应链，扩大行业影响力。
    研发储备丰富，两大研发项目稳定进行。（1）多领域布局：公司持续加大研发投入，研发费用同比增加87.12%，高度重视功能蛋白系统性创新研发，已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在妇科、皮肤科、口腔科等多领域持续开展应用研究；（2）产品研发情况：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和广谱抗冠状病毒新药两大研发项目均取得一定进展，Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段且有部分成果落地，广谱抗冠状病毒新药研发处于三期临床状态。
    投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司24-26年营收为11.78/16.26/20.67亿，归母净利润为4.83/6.75/8.72亿，增速为+61%/+40%/+29%，当前对应PE为33.0X/23.6X/18.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动。

热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域

凌云股份(600480)
    投资要点
    热成型、电池壳双引擎驱动，有望切入机器人领域。凌云股份为中国兵器工业集团下属的上市公司，于1995年成立，2003年在上交所上市。凌云股份主要传统业务是轻量化安全结构件、热成型产品、汽车管路等产品，公司2015年收购德国WAG（瓦达沙夫），在铝合金、轻量化领域技术能力进一步提升，切入高端新能源电池壳领域。2023年公司作为牵头单位，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务，有望打开新的成长空间。
    汽车管路业务龙头地位稳固，为现金流资产。亚大汽车管路系统包括尼龙压力管及其总成产品等，应用于乘用车、商用车和新能源汽车领域，是中国塑料流体管路总成龙头供应商。2023年上半年公司汽车管路板块累计定点项目158个。
    热成型、电池壳双擎驱动，轻量化业务扬帆起航。公司轻量化业务主要方向为热成型与铝合金，其中热成型技术专用于高强度钢板冲压件的制造，近年来项目持续拓展，业绩稳健增长。此外，公司2015年收购德国WAG，在铝合金轻量化领域技术能力进一步提升，并成功切入到新能源汽车电池壳领域。截至2023H1，汽车金属板块累计定点项目77个，水冷板、电池壳上盖、一体式拼焊门环、热成型管状A柱总成等产品实现了客户谱系突破。
    聚焦机器人力传感器，加强前瞻性布局。力传感器为人形机器人技术壁垒最高的产品之一，根据高工机器人产业研究所预测，2030年全球人形机器人领域力传感器市场规模将达328亿元，其中人形机器人领域六维力传感器市场规模将达138亿元。2023年，凌云股份作为牵头单位，联合中国科学院合肥物质科学研究院和中兵智能创新研究院，以“低成本高精度智能化人形机器人力感知关键技术及制造方法研究”项目，联合揭榜“人形机器人”方向力传感器创新任务。
    盈利预测及投资建议：未来随着轻量化业务以及机器人业务放量，公司业绩有望进一步增长，我们预计2023-2025年公司营收分别为180.23/194.79/215.73亿元，归母净利润分别为6.06/7.33/8.59亿元，EPS分别为0.64/0.78/0.91元/股，对应当前股价PE为15.7/13.0/11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、新能源汽车销量不及预期、产能建设进展不及预期。

23年业绩稳健，电力远期增量可期

新集能源(601918)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入128.5亿元，同比+7.01%；归母净利润21.09亿元，同比+1.57%；扣非后归母净利润20.53亿元，同比-1.47%。单季度来看，23Q4实现营业收入31.5亿元，同比+1.87%，环比-8.11%；归母净利润1.89亿，同比-19.95%，环比-69.19%；扣非后归母净利润1.57亿元，同比-42.55%，环比-74.33%。
    煤炭业务：洗出率六年来新高，成本抬升拖累毛利。1）产销量方面：2023年公司实现原煤产量2140.0万吨，同比-3.76%；商品煤产量1936.9万吨，同比+5.16%；商品煤销量1968.6万吨，同比+8.70%；原煤洗出率达90.5%，为近六年最高水平。单季度来看，2023年Q4原煤产量479.8万吨，环比-10.6%；商品煤产量448.3万吨，环比-11.3%；商品煤销量445.3万吨，环比-12.5%。2）售价方面：2023年公司商品煤综合售价446.4元/吨，同比+3.39%。2023年4月以来，公司煤质问题得到有效解决，9月末整体回升至4200大卡左右，因此公司商品煤售价逆势上涨。3）成本方面：2023年公司商品煤销售成本234.6元/吨，同比+15.50%，成本上升主要由于人工、电力、安全生产费等支出增长。4）毛利方面：2023年公司商品煤单位毛利211.8元/吨，同比-7.36%。考虑到安全生产费标准或暂不会进一步上调，随着原煤、商品煤产量进一步提升，毛利存在修复空间。
    电力业务：盈利稳健，毛利率持续提升。1）发售电量方面：2023年公司实现发电量103.93亿千瓦时，同比-2.67%；上网电量98.72亿千瓦时，同比-2.78%。2）电价方面：2023年公司度电售价（不含税，下同）0.4109元/千瓦时，同比+0.65%。3）毛利方面：2023年公司度电成本0.3172元/千瓦时，同比-0.41%，主要由于燃料成本、修理费等支出减少；公司度电毛利为0.0937元/千瓦时，同比+4.42%；电力业务毛利率为22.8%，同比+0.12pct。
    电力项目远期增量可观，煤电协同有望深化。根据我们梳理，公司未来在建及规划项目总装机规模达5960MW，权益装机为3874MW，电力业务成长可期。根据投资者问答平台，板集电厂二期已于2022年11月开工，预计于2024年10月双机运行。公司新建火电项目将以自产煤供应为主，以北方长协煤炭、进口煤炭为辅，新项目投运之后，煤电协同程度有望进一步提升。根据我们测算，2025-2027年电厂耗煤量覆盖自产煤的比例分别为52%、85%、100%。
    盈利预测及投资评级。考虑到公司在建火电项目规模以及煤电协同的提升空间，公司盈利成长性及稳定性有望进一步夯实。我们预计公司2024-2026年归母净利润为24.4、26.3、31.5亿元，按照3月20日收盘价计算，对应PE为8.5、7.9、6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。

周期底部渐行渐近，龙头优势穿越周期

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：2024年3月19日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约148.76亿元，同比-26.33%，实现归母净利润约30.44亿元，同比-53.94%，实现扣非归母净利润约18.98亿元，同比-56.64%；单季度来看，23Q4公司实现营收约34.50亿元，同比-15.64%，环比-4.05%，实现归母净利润约3.71亿元，同比-66.09%，环比-39.35%，实现扣非归母净利润约2.74亿元，同比-64.94%，环比-22.72%。公司每10股拟派发现金红利2.75元(含税)，合计分红11.01亿元，分红率36.2%。
    价格探底拖累收入，逆势实现量增。2023年公司粗纱及制品销量248.14万吨，实现电子布销量约8.36亿米，需求放缓背景下分别实现销量逆势同比+17.6%/+19.0%。公司玻纤及制品业务23年实现收入约144.23亿元，同比-14.49%，毛利率约27.57%，同比下降13.96pct，主要系玻纤产品销售价格大幅下降所致。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3803元/吨，同比-29.6%，全国电子纱市场主流成交均价约为8253元/吨，同比-14.4%，电子布均价约3.62元/米，同比-16.2%；单四季度来看，23Q4粗纱价格约3309元/吨，同比-20.8%，环比-10.5%，电子纱均价约为8129元/米，同比-12.1%，环比+0.2%，23Q4电子布均价约为3.58元/米，同比-9.0%，环比+5.0%。我们认为，当前国内玻纤竞争格局仍待改善，截至24年2月行业库存约90.64万吨，环比+6.3%，节后下游复工较慢叠加供应持续高位，行业库存有所增加，导致价格或仍底部盘整。
    期间费用率小幅提升，处置铑粉贡献非经常性损益。23年公司费用率为10.93%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/3.5%/1.6%，分别同比+0.4pct/+1.3pct/+0.6pct/+0.2pct，管理费用率上升幅度较大或主要系租赁费用及停工损失增加所致。毛利率下降叠加费用率上升，公司23年公司归母净利润同比-53.94%至30.44亿元，归母净利润率20.47%，同比-12.27pct，公司通过出售铑粉实现处置收益9.98亿元，增厚公司业绩表现。
    后市看电子纱拐点有望先行，公司全球化布局平滑国内周期。我们认为，23-24年电子纱基本无新增产能，供给侧收缩下行业库存或较低，23年9月已率先迎来一波试探性提价，电子纱有望较粗纱率先迎来价格拐点，而公司凭借规模及成本优势在当前价格体系下依然保持一定盈利水平，看好公司电子纱部分盈利弹性。此外，公司23年海外收入约55.59亿元，占营收比例约38.18%，同比-26.14%或主要系海外市场也受到降价影响，但海外业务毛利率34.46%，优于国内业务毛利率22.92%，支撑公司盈利水平，全球化布局有利于公司平滑单一市场波动影响。
    投资建议：当前玻纤行业持续底部盘整，24年需持续关注旧产能出清、龙头新产能落地，以及光伏边框等新需求领域突破情况，我们认为公司凭借成本及产品结构优势有望率先突出重围，并实现市场份额稳步提升。在此阶段，公司顺利完成管理层换届，根据公司公告，张毓强先生辞去公司总经理，但仍继续担任公司副董事长及董事会专门委员会相关职务，将在公司董事会的战略把控及重大事项决策方面继续发挥作用，而新任总经理杨国明先生曾任巨石集团有限公司副总裁，深度参与公司各阶段成长，我们认为本轮管理层变更不会对公司经营产生负面影响。我们预计公司24-26年归母净利润分别为27.96、32.20和35.91亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

爱美客：归母净利同增47%，管线成长持续验证

爱美客(300896)
    投资要点
    净利润同增47%，业绩持续兑现：公司2023全年实现营收28.69亿元（yoy+48.0%），归母净利18.58亿元（yoy+47.1%），扣非归母净利18.31亿元（yoy+52.9%），受益于同期消费环境改善与客流回暖，Q4单季度实现收入6.99亿元（yoy+55.6%），归母净利4.40亿元（yoy+62.2%）。高端产品发力带动全年整体毛利率同增0.25pcts至95.1%，期间销售团队扩充与营销费用增加致使销售费用率同增0.68pcts至9.07%，管理/研发费用率同减1.44pcts/0.21pcts至5.03%/8.72%，全年销售净利率同降0.73pcts至64.65%。至2023年末，公司经营性现金流净额同增63.7%至19.54亿元，存货及应收账款分别同增6.5%/61.3%至0.5/2.1亿元。公司拟以2.15亿股为基数，每股派发现金2.32元（含税），合计派发5.0亿元，分红占比归母净利26.9%，2023年合计派发拟现金股利9亿元。同时以资本公积金转增股本，每股转增0.4股，合计拟转增0.86亿股。
    再生新品接力高增，嗨体系列成长稳健。分品类看，1）凝胶类产品：实现收入11.58亿元（yoy+81.4%），拆分来看销量同增36.1%，针剂平均单价同增33.3%，我们认为渐进式美学的存量竞争格局下，濡白+如生的产品组合实现全面部立体化焕新，再生品强势放量驱动业绩高增，拉动凝胶类毛利率同增0.97pcts至97.49%；2）溶液类产品：实现收入16.71亿元（yoy+29.2%），大嗨体系列市场地位稳固，泡泡针以双抗概念卡位中高端水光，持续贡献业绩增量。拆分来看销量同增48.9%，针剂平均价格同降13.2%，或系医美机构获客成本向上传导与玻尿酸品类在填充及水光领域中的竞争加剧致出厂价格有所承压，品类结构优化调整带动毛利率微增0.25pcts至94.48%。
    管线长期生命力来自新品放量+优品升级+精品储备。公司业绩增长来自品类红利释放，公司2023年研发人员数占比达26.7%，研发投入同增44.5%，持续看好：1）当前新品放量：濡白、如生等高端品进一步丰富再生填充优势，终端积极反馈下有望持续放量；2）优势品类焕新：经典单品含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶新增颏部填充适应症，已进入注册申报阶段，有望于年内上市。羟丙基甲基纤维素凝胶新增填充部位适应症，已进入临床试验阶段，有效巩固爱美客在皮肤填充市场的地位；3）精品管线储备：新品类孕育长期生命力，于轻医美领域引进韩国Jiessys旗下的Density和LinearZ两款无创抗衰仪器，实现能量源设备管线的突破；自研布局的注射用透明质酸酶、利拉鲁肽注射液、利多卡因乳膏、二代埋植线等多款产品已进入临床前在研或临床试验阶段，其中注射用A型肉毒毒素已进入临床申报，有望于年内获批上市；在体重管理领域布局的司美格鲁肽、去氧胆酸注射液均处临床前在研阶段。
    渠道运营精细化，复购率与渗透率红利不止。公司强化国内市场建设，扩充营销团队并调整销售体系，当前已有销售团队达449人，强势销售网络已覆盖全国约7000家优质医美机构（较年初增长约2000家），直销占比达62.3%。从渠道来看，渠道力提升空间来自，1）渗透率：高端单品稳扎稳打，濡白天使以牌照授权制度进行推广，未来将继续采取培训与认证制度结合，进行全国渠道的快速渗透。如生天使已完成初期签约，相继入驻多家头部医美机构，整体渗透率仍有丰厚的提升红利；2）复购率：以精细化运营与耕作提高下游机构合作粘性，运营全轩学院、妙手大师等多个学术品牌，全年累计组织学术会议1753场，以优质服务建造品牌口碑，合作机构质量与效益仍有向上空间。
    盈利预测与投资建议：爱美客由管线驱动，渠道赋能业绩高质量发展。当前消费环境稳健复苏，前期扰动陆续出清，新品贡献的成长动力充足。全年股权激励加持下，组织架构的活力释放有望增厚长期成长信心。我们预计公司于2024-2026年间实现收入39.55/52.99/67.30亿元，同比增长37.8%/34.0%/27.0%，归母净利润24.28/31.23/38.54亿元，同比增长30.7%/28.6%/23.4%，对应2024年PE30倍。
    风险提示：研发取证风险、行业竞争加剧、终端需求疲软

平煤股份点评：成本管控优异，业绩符合预期

平煤股份(601666)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入315.61亿，同比-12.44%；归母净利润40.03亿元，同比-30.25%；扣非后归母净利润39.77亿元，同比-30.94%。
    Q4营收同环比高增，扣非净利润环比提升。单季度来看，2023年四季度公司实现营业收入84.65亿元，同比+7.9%，环比+18.8%；归母净利润8.65亿，同比-13.3%，环比-4.3%；扣非后归母净利润9.49亿元，同比-3.1%，环比+4.6%。
    煤炭业务：销量稳中有升，成本管控优异。1）公司全年商品煤销量3103万吨，同比+0.3%，2024年公司计划精煤产量1305万吨。2023年商品煤综合售价983.19元/吨，同比-12.1%，综合成本668元/吨，同比-7.71%；分季度看，Q4公司商品煤销量792万吨，同比+7.9%；商品煤综合售价993元/吨，同比-3.9%；综合成本671元/吨，同比-0.6%；2）分煤种看：混煤方面，2023年公司混煤销量1260万吨，同比-2.5%，混煤售价486.58元/吨，同比-13.0%，混煤成本418元/吨，同比-11.1%；精煤方面，2023年精煤销量1271万吨，同比+6.3%，精煤售价1837.8元/吨，同比-15.4%，精煤成本1138.5元/吨，同比-9.1%；其他洗煤方面，2023年其他洗煤销量571万吨，同比-5.4%，其他洗煤售价176.8元/吨，同比-22.0%，其他洗煤成本171元/吨，同比-21.4%。
    分红比例大幅提升，股息率凸显投资价值。根据公司公告，2023年拟每10股派发现金股利9.90元(含税)，共计派发现金股利24.25亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的60.59%，对应股息率为(以3/19日市价计算)8.1%，处于板块中上游水平，高股息尽显投资价值。
    集团优质资产注入可期。为解决同业竞争，平煤神马集团承诺将夏店矿、梁北二井矿、汝丰科技等集团资产在投产后36个月内注入上市公司，预计到2025年，公司原煤产能达到4000万吨以上，精煤产量1500万吨以上，长期增量有保障。
    盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为340/354/361亿元，归母净利润分别为44/47/50亿元，EPS分别为1.88/1.99/2.12元，PE分别为6.49/6.15/5.75，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；基建项目开工不及预期