23年业绩承压，新产能或投产在即，关注小而美弹性

长海股份(300196)
    投资要点
    事件：2024年4月17日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约26.07亿元，同比-13.59%，实现归母净利润约2.96亿元，同比-63.77%，实现扣非归母净利润约2.81亿元，同比-53.66%。单季度来看，公司23Q4实现营收约6.19亿元，同比-14.11%（降幅扩大3.75pct），环比-9.07%，实现归母净利润约0.08亿元，同比-96.21%（降幅扩大40.65pct），环比-89.47%，实现扣非归母净利润约0.16亿元，同比-81.26%（降幅扩大28.20pct），环比-78.12%。公司每10股拟派发现金红利1.50元(含税)，合计分红0.61亿元，分红率20.83%。
    玻纤价格探底拖累收入及盈利。23年玻纤下游建材等主要市场需求疲软，叠加前期产能过快增长，玻纤行业产能供需失衡，企业库存压力上升，玻纤价格持续探底影响公司收入表现。根据卓创资讯，23年全国无碱2400tex缠绕直接纱/成交均价约3803元/吨，同比-29.6%。价格下降导致毛利率承压，23年公司毛利率约24.51%，同比-8.86pct。公司分业务来看：
    1）玻纤及制品：23年公司玻纤及制品产量约27.19万吨，同比-4.61%，销量约27.36万吨，同比-1.27%，公司及时调整产品结构，提高高附加值产品销售比重，销量实现同比基本持平。23年公司玻纤及制品实现收入约19.08亿元，同比-15.77%，我们测算单吨收入约6973元/吨，同比-14.68%，单吨成本约5041元/吨，同比+1.49%，吨成本上涨主要系新建产能增加设备导致吨折旧同比上涨20.38%。销售价格下滑叠加成本小幅上升，23年公司玻纤及制品吨毛利同比-39.74%至1932元/吨，毛利率下滑11.53pct至27.70%。此外，海外销售毛利率虽然同样下滑，但盈利能力优于内销，23年公司海外销售毛利率下滑6.58pct至35.70%，而内销毛利率下滑9.81pct至20.79%。
    2）化工制品：23年公司化工制品产量约7.80万吨，同比+0.51%，销量约7.86万吨，同比+3.26%，实现收入约6.39亿元，同比-5.98%，测算单吨收入约8132元/吨，同比-8.95%，单吨成本约6899元/吨，同比-8.86%，主要系占比最大的原材料成本下降所致。23年公司化工制品毛利率约15.16%，同比-0.08pct。
    3）玻璃钢制品：23年公司玻璃钢制品产量约6757吨（千个），同比-9.69%，销量约6811吨（千个），同比-9.73%，市场需求偏弱、SMC库存减少导致公司玻璃钢制品产销下降。23年公司实现收入约0.60亿元，同比-15.12%，毛利率约22.70%，同比+0.99pct。
    费用率小幅上升，经营性现金流改善。23年公司费用率为11.45%，同比提升1.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.62%/4.47%/5.06%/-0.70%，分别同比+0.47/+0.96/+0.75/-0.42pct，汇兑收益虽然同比-42.34%至1522万元，但公司利息收入同比+494.82%至4133万元，财务费用率呈现下降趋势。23年公司归母净利润率约11.36%，同比-15.73pct，经营性现金流约7.19亿元，同比+28.11%。
    24Q1或是行业底部，公司新建及技改产能落地在即。3月底粗纱全品类实现普涨，涨价趋势延续至4月，根据卓创资讯，清明节后第一周粗纱价格延续小涨趋势，前期厂家新价陆续落实。截止4月12日，全国无碱2400tex缠绕直接纱均价约3225元/吨，较3月22日底部价格3113元/吨上涨3.61%。本次玻纤提价的信号意义明显，而供给端落后产能退出+在建产能延迟投产+龙头新产能投产与老产线冷修并行，表明24Q1或是行业底部，龙头经营底部安全边际或已建立。公司23年产能约30万吨，在建60万吨项目一期30万吨的第一条15万吨产线有望在24H1投产，同时天马产线3改8冷修技改已在23年末启动。在建项目投产后，公司产能有望提升至50万吨/年，产销规模提升有望发挥规模效应带动成本进一步下降，同时有望推动公司产品性能提升，提高产品市场竞争力，进一步提高中高端市场占有率。
    投资建议：我们认为，本轮粗纱及电子纱价格提涨或标志着行业底部建立，价格能否持续上涨、走出底部区间仍依赖于终端需求的持续修复，但行业至暗时刻已过，龙头企业不管是估值还是经营底部安全边际或已建立。公司作为玻纤及制品一体布局的细分行业龙头，24年公司产能跨越式增长有望驱动公司进入内生成长阶段，同时规模效应驱动吨成本降低，带来更高的业绩弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.78、5.00和6.70亿元，现价对应PE分别为10.94、8.28和6.18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行超预期、海外需求不及预期或汇率大幅波动、在建项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、原材料成本超预期上行。

主业小幅承压，电池壳、钛合金项目预计2024 年内投产，有望带来业绩新驱动

甬金股份(603995)
    投资要点
    事件：公司披露2023年年度报告，营收企稳，利润小幅下滑。公司2023年全年营业收入398.74亿元，同比+0.81%；归母净利润4.53亿元，同比-6.94%；扣非归母净利润4.27亿元，同比-6.5%。公司营收企稳，利润小幅下滑。
    2023年公司主要产品销量增长，公司主业行业供给大于需求、不锈钢价格下跌。
    2023年公司产品合计销量284.66万吨，同比+15.08%。其中，主要产品宽幅冷轧不锈钢300系2B销量220.12万吨，同比+10.19%；宽幅冷轧不锈钢400系BA销量31.67万吨，同比+47.87%；精密冷不锈钢300系销量11.50万吨，同比+16.64%。2023年行业产能增速大于需求的增速，总体市场供大于求。2023年国内不锈钢市场价格整体呈现震荡下跌态势。从2023年末国内主要钢厂无锡地区304冷轧市场主流价格来看，2023年内单价累计下跌约3200元/吨，跌幅约18%。
    不锈钢项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。公司年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目2023年12月已投产；公司年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）预计2024年10月达到试生产阶段；年加工26万吨精密不锈钢带（一期）预计2024年5月达到试生产阶段、二期预计2025年5月达到试生产阶段；泰国年产26万吨精密不锈钢板带已完成土地征地工作。公司项目建设稳步推进，预计公司未来不锈钢产销量将持续保持增长。
    公司预计电池壳专用材料、钛合金等新业务将在2024年投产运行，公司业绩新驱动值得期待。公司年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目（一期）预计在2024年6月达到试生产阶段；公司年产6万吨钛合金新材料项目（一期）预计在2024年6月达到试生产阶段。
    盈利预测：预测公司24-26年营收分别为457.77/540.35/625.35亿元，归母净利润分别为5.48/7.15/8.55亿元，PE分别为11.64/8.92/7.46。维持“买入”评级。
    风险提示：（1）公司产线建设不及预期；（2）电池壳行业竞争加剧；（3）公司钛合金业务销售端出现问题

业绩稳步增长，钢渣业务表现突出

青达环保(688501)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收10.29亿元，同比+35.04%；归母净利润8668万元，同比+48.02%。
    主业稳步增长，持续加大研发投入。2023年公司炉渣节能环保处理系统和烟气节能环保处理系统业务合计实现营收8.58亿元，同比+22.75%；主营业务毛利率为33.69%，较22年同比+0.02pct。分季度来看，23Q4公司实现营收5.17亿元，同比+24.1%，归母净利润6606万元，同比+43.9%。费用方面，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用保持稳定增长，分别同比+43.87%，+43.67%，+25.7%，+55.25%，销售费用、管理费用增长与公司净利润增长整体保持一致，得益于公司持续加大研发投入，研发费用较22年增加1804.6万元。
    钢渣业务毛利率不俗，余热回收业务表现突出。分产品来看，干式除渣系统/湿式除渣系统/低温烟气余热深度回收系统/全负荷脱硝工程营收分别为2.9亿元、1.9亿元、2.5亿元、1.3亿元，分别同比+28.1%、+8.1%、+100.1%、-25.2%；毛利率分别为33.42%、39.52%、28.63%、33.19%，分别同比-1.60pct、+1.08pct、+6.94pct，-3.49pct；23年新开拓的新增钢渣处理系统实现收入为0.92亿元，毛利率为40.43%，高于公司整体毛利率水平。公司23年营收增长主要得益于低温烟气余热深度回收系统营收大幅增长以及钢渣处理系统业务带来的增量。
    火电灵活性改造需求旺盛，积极布局新兴业务。2023年，我国火电装机容量13.90亿千瓦，同比增长4.1%。2024年1月，国家发展改革委、国家能源局《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》指出，深入开展煤电机组灵活性改造，到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”。公司有望充分受益火电灵活性改造加速，带动炉渣节能环保处理系统和烟气节能环保处理系统业务发展。此外在新业务方面，2023年公司钢渣节能环保处理业务实现创新突破，并设立氢能技术测试中心，全力推进制氢、储氢等关键技术研发，抢占氢能装备发展先机。
    投资建议与估值：根据公司最新财务数据，我们调整公司盈利预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为12.94亿元、15.96亿元、19.10亿元，增速分别为25.7%、23.4%、19.6%，归母净利润分别为1.27亿元、1.50亿元、1.87亿元，增速分别为47.0%、18.1%、24.1%，维持“增持”评级。
    风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；客户集中度较高。

需求复苏与国产替代共振，新业务高速增长

顺络电子(002138)
    投资要点
    事件：4月16日，顺络电子发布2024年一季度报告。2024年Q1，公司实现营收12.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长111.26%；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长156.73%。
    1月收入创历史新高，利润水平维持高位，研发投入不断加强。1）营收增速：24Q1虽是消费电子传统淡季，但公司单季度收入延续23下半年以来趋势，连续第三个季度同比增速维持在20%以上高增长水平，其中1月份单月收入创历史新高，2月受春节效应影响，3月恢复增长。2）盈利能力：公司24Q1毛利实现4.65亿元，同比增长41.05%，毛利增速显著超过收入增速；24Q1毛利率为36.95%，环比基本持平，同比提升4.77pct；24Q1净利率为15.65%，环比提升1.59pct，同比提升5.84pct。公司毛利率同比提升主要因精密电子元件及新领域业务进展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升，人工效率提升所致。3）研发投入：24Q1公司研发费用约1.07亿元，同比增长19.92%，研发费用率约为8.53%。公司高度重视基础研发、重点应用领域研究和新产品研发及批量化应用，研发投入持续加强。
    智能手机景气复苏叠加国产替代，驱动公司传统业务稳定增长。1）24Q1公司信号处理类产品收入5.37亿元，同比增长27.87%，电源管理类产品收入4.10亿元，同比略降0.07%。信号与电源类产品24Q1合计收入占比约75.2%，是公司传统主业，主要用于智能手机等消费电子领域，产品形式主要为叠层信号类电感、绕线功率型电感、滤波器、变压器等。在片式电感领域，公司是全球前三、国内第一龙头。2）根据IDC于4月15日发布的数据，24Q1全球智能手机出货量2.89亿台（YoY+7.8%），连续第三个季度正增长，智能手机行业持续复苏。从市场份额看，24Q1三星/苹果出货量同比下降0.7%/9.6%，小米/传音则同比增长33.8%/84.9%，国内手机品牌市占率进一步提升。3）公司客户覆盖主流国内手机品牌、ODM厂商和海内外主流消费电子品牌，随着国产手机品牌市场份额回升和精密电感国产化替代需求持续渗透，以及公司一体成型电感、LTCC等高端新品和008004等小尺寸精密叠层电感投入量产（公司超小尺寸一体成型功率电感已导入高通骁龙8Gen3平台），我们认为公司信号类与电源类传统业务有望保持20%左右增速稳定增长。
    汽车电子、光伏储能等新业务高速成长，大客户持续突破。新业务方面，公司已战略性布局汽车电子、光伏、储能、数据中心、物联网、模块模组等新兴产业，并获得各行业全球标杆企业广泛认可，大客户持续突破。24Q1公司汽车电子和储能领域收入1.90亿元，同比增长93.42%，陶瓷、PCB及其他业务收入1.22亿元，同比增长26.82%。1）汽车电子领域，公司从2012年开始布局，目前可提供各类变压器、磁环、精密电感、车用陶瓷件，已涵盖汽车电池管理、车载充电、车联网、车灯控制、车身控制、热管理、智能驾驶、智能座舱等汽车子系统，客户包括博世、法雷奥、安波福等海内外Tier1和比亚迪等主机厂。随着电动化、智能化持续渗透，汽车电子领域将为公司长期增长提供广阔空间。2）光伏和储能领域，公司提供微型逆变器、关断器/优化器+组串式逆变器、储能BMS使用的功率元件、陶瓷件等产品，目前已成功开发专用新型大功率元器件，进入众多储能龙头企业的供应链，并实现批量交付。3）数据中心/物联网/工业/模块模组及其他：数据中心/网通领域，公司提供服务器/交换机/存储系统使用的各类叠层电感、绕线功率电感、变压器等产品；物联网/工业领域，公司产品覆盖各类家用电器、医疗/保健、安防、无人机、打印机等设备；精细陶瓷产品方面，公司已完成前期市场和技术布局，在智能穿戴电子终端产品应用市场份额占前列；模块模组业务方面，公司PA模组已得到海内外重要客户群认可，产品份额将持续提升。4）从2023下半年开始，公司汽车电子产能利用率持续处于健康水平，产品销售情况持续好转。我们认为，以汽车电子、光伏储能为代表的公司新业务板块未来有望保持高于传统业务的长期增速水平，并为公司创造广阔成长空间。
    投资建议：考虑到下游手机等消费电子领域的周期性和公司新业务的成长仍需要一定的时间，我们调整公司2024-2026年营业收入预测至61.18亿元/73.92亿元/87.95亿元，调整公司归母净利润预测至8.77亿元/10.34亿元/12.75亿元，以4月17日收盘价计算，对应2024-2026远期PE分别为23.21倍/19.67倍/15.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游消费电子等应用领域需求不及预期风险；被动元件行业竞争格局加剧风险；公司新业务开拓进展不及预期风险

23归母净利同比高增52.90%，金矿稳增，钒矿增储

玉龙股份(601028)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收24.2亿元，同比-77.83%，营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利4.46亿元，同比+48.10%，公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司2022年底取得帕金戈100%控制权，2023年是第一个完整的并表年度）。计划2023年度现金分红0.39亿，股利支付率达8.73%。公司2024Q1单季度实现营收3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收3.54亿元，同比增长6.09%，实现净利润1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨9.5%，充分体现业绩弹性。
    帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。黄金采选业务方面，2023年，帕金戈矿区实现产金量9.15万盎司（2.85吨），同比增加9.5%，销售量9.11万盎司（2.83吨），同比增加8.7%。黄金采选实现营业收入12.6亿元，同比大幅增加772.98%，占公司营业收入的52.01%；实现归母净利润3.96亿元，占净利润的88.88%。据我们测算，公司全年黄金销售单价为445元/克，较2022年增长6.1%，单位销售成本为211元/克，较2022年减少5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为235元/克，同比增加18.8%；黄金采选业务毛利率52.70%，比2022年增加5.63个百分点；黄金业务计算净利率为31.4%，单克净利为140元/克。贸易业务方面，2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收11.6亿元，毛利3.2亿元，毛利率27.81%。
    帕金戈增储取得显著成效，钒矿发现新矿体。帕金戈金矿区截至2023年6月30日，拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比2022年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。
    推进回购激励，塑造发展信心。公司于2023年9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至2024年3月，累计回购公司股份5098755股，累计金额5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司营收分别为22/17/22亿元，归母净利预测分别为5.87/6.14/8.28亿元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为14.6x/14.0x/10.4x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

设备业务归母净利润同比高增85%，新签订单创历史新高

中泰股份(300435)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入30.5亿元，同比减少-6.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长25.94%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长23.63%；基本每股收益0.92元。单Q4实现收入7.95亿元，同比减少8.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长49.6%。
    设备业务归母净利润同比高增85%，新产能陆续投放带动主要产品产量创新高。
    公司2023年设备制造板块实现收入10.7亿，同比增长17.6%，实现归母净利润2.25亿元，同比增速达84.6%。设备制造业务高增主要受到订单饱满以及产能释放的双重推动：公司新厂房于2023年陆续投入使用，核心产品板翅式换热器以及容器产量创历史新高，其中换热器产量同比增幅超50%，充足的产能为公司后续承接更大体量订单和稳定交付提供良好基础。
    订单再创新高，海外订单厚积薄发，同比增长335%。截至2024.3.31，公司设备在手订单21.33亿元，同比增长14.8%，2023年度中标订单18.18亿元（其中截至2023.12.31已签订单14.18亿）。其中海外订单增长亮眼，同比增速达335%，占新签订单比例超30%。公司产品与服务已得到国外多个地区重要客户以及国际知名工程公司的深度认可，2023年与韩国浦项制铁成立合资公司开展电子特气业务，能满足韩国50%以上氪氙气体需求，成功实现稀有气体设备出海。随着公司海外市场的全面突破，海外市场有望成为公司业绩新增长极。
    下游需求不足致使城燃收入整体下滑，23H2毛利率环比实现良好修复。公司2023年城燃业务实现收入19.8亿元，同比下降15.7%，毛利率10.4%，同比下降1.85pct，其中23H2毛利率为15.9%，环比提升9.75pct，实现良好修复。根据国家发改委数据，2023年全国天然气表观消费量3945.3亿立方米，同比增长7.6%；2024年1-2月表观消费量725.1亿立方米，同比增长14.8%，全国天然气消费呈良好回升态势，经济复苏背景下天然气终端需求有望持续提升，城燃业务修复确定性较强。
    大宗气体运营2024年将贡献全新增量，稀有气体实现技术业绩双突破。23Q4公司自主投建的首套大宗气体运营设备进入稳定供气阶段，2023年实现收入4824万元，毛利率21.6%，随着供气量爬坡，规模效应有望摊薄成本，带动毛利率逐渐提升。稀有气体方面，公司已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯技术，唐山电子特气项目即将进入试运行；2023年首套自主研发设计制造的BOG提氦装置成功交付并运行，实现稀有气体新领域拓展。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现营业收入为35.97亿元、40.07亿元、43.88亿元，增速分别为18%、11.4%、9.5%。归母净利润分别为4.52元、5.52亿元、6.3亿元，增速分别为29%、22.2%、14.2%。对应PE为11X、9X、8X。维持“买入”评级。
    风险提示：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、新建产能推进不及预期风险、商誉减值风险。

规模加速扩张，成长性持续兑现

华铁应急(603300)
    投资要点
    事件：2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约44.44亿元，同比+35.55%，实现归母净利润约8.01亿元，同比+25.19%，实现扣非归母净利润约6.54亿元，同比+17.73%；单季度来看，23Q4公司实现营收约12.29亿元，同比+28.74%，环比-3.70%，实现归母净利润约2.38亿元，同比+15.86%，环比+0.51%，实现扣非归母净利润约1.18亿元，同比-21.20%，环比-48.99%。公司每10股拟派发现金红利0.22元(含税)，合计分红4395.05万元，分红率5.49%。
    高空作业平台规模持续扩张，超额完成考核目标。23年国内高空作业平台保有量已超60万台，同比增长超25%，行业仍在迅速扩容，公司紧抓行业机遇扩大市占率，23年公司高空作业平台设备管理规模达12.11万台，同比增长55.33%，市占率提升至20%，平均台量出租率达85.31%，稳居国内高空设备租赁第一梯队。公司23年高空作业平台业务营收达到31.07亿元，同比+68.60%，占主营业务收入比重提升至69.92%，毛利率45.57%，同比下降2.65pct，我们认为或系出租价格未明显改善叠加转租模式毛利率或低于重资产模式且规模进一步扩大所致；建筑支护设备业务营收为13.05亿元，同比-7.29%，毛利率49.78%，同比下降3.89pct。公司21-23年营收分别为26.07/32.78/44.44亿元，截至目前均顺利达成21年第一期及第二期期权激励业绩考核。我们认为，高空作业平台行业持续维持高景气叠加公司市占率不断提升，公司业绩高成长性有望维持，公司最新一轮期权激励计划草案已发布，对应24-25年营收增速均需达到35%或归母净利润增速均需达到30%，高业绩增长目标体现出公司较强的业绩增长信心。
    财务费用率小幅提升，商誉减值影响净利润表现。23年公司费用率为25.82%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/4.0%/1.9%/11.0%，分别同比+0.2pct/-1.4pct/-0.3pct/+1.4pct，财务费用率上升幅度较大或主要系租赁负债及长期应付款增加引起利息支出增加所致。公司23年归母净利润同比+25.19%至8.01亿元，归母净利润率18.02%，子公司经营不达预期影响公允价值变动损益及商誉减值。子公司湖北仁泰、浙江粤顺与浙江恒铝主要从事集成式升降操作平台与铝模板租赁，客群集中在地产链；浙江吉通主要从事基坑施工及维护，下游以基础工程建设为主。受宏观经济环境、房地产投资增速持续下降影响，子公司相关业务需求下滑导致未完成业绩承诺，合计提供业绩补偿1.56亿元，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产，并形成公允价值变动损益。公司另对浙江恒铝与浙江吉通计提商誉减值约1961.14万元，同时公司计提信用减值损失9314.91万元，同比多计提953.87万元，多重因素共同影响业绩表现。
    渠道+多品类+数字化+轻资产，持续巩固竞争优势。我们认为，公司高空作业平台租赁龙头竞争优势不断巩固，市占率有望提升，业绩成长性有望加速兑现：1）渠道方面，23年公司新增82个网点，网点总数达274个，其中包含轻资产模式运营主体城投华铁的14个网点。公司继续加密东南沿海网点布局的同时，稳步推进租金价格和出租率双高的西北、西南、云贵区域核心城市的网点布局。此外，公司23年成立海外拓展部积极探索海外市场，现已成功在韩国试点拓展高空作业平台租赁业务，预计24年将产生效益。线上方面，公司通过400电话、小程序、APP等平台开拓线上业务渠道，线上业务渠道共出租设备超2.6万台、创造收入超1.31亿元，同比增长284.17%。
    2）多品类方面，公司持续探索多品类经营，将叉车作为重点拓展品类，叉车潜在客户与高空作业平台存在重叠，且潜在租赁市场空间广阔。公司已完成叉车业务供应链、团队建设及数字化系统调试等前期工作，24年预计将形成较大运营规模。
    3）数字化方面，公司数字化战略赋能业务运营，同时强化资产管理能力。业务运营层面，公司“擎天系统”上线业务双表模块，包括各类精细化数据看板反馈门店实际经营情况。单合同核算功能则将利润核算的颗粒度细化至合同实时核算，同时财务数字化方面已实现无审核结算单占比90%，整体对账结算效率提升80%。资产管理层面，公司重点发力设备全生命周期管理，零配件已实现一物一码精细管理。公司上线蜂运APP，对设备调度等流程实现可视化跟踪，并优化物流任务派单。创新应用层面，公司通过“华铁业务协同平台”小程序共享各业务渠道获取的项目信息，在23年签订的合同金额已达2.34亿元，同比增长65.17%，进一步强化了各业务协同发展。
    4）轻资产方面，轻资产是公司资产规模实现突破性增长的重要模式，23年公司轻资产管理设备超1.9万台，同比增长84.15%。其中，合资公司模式下，23年公司与东阳城投的合作顺利推进，首批设备共计3400台、资产总额为3.3亿元，目前已全部交付至14家轻资产门店并投入运营，剩余12亿元设备将在后期逐步落实。转租模式下，公司分别从徐工广联、苏银金租、海蓝集团等公司转租设备近16000台，同比增长51.22%，资产规模超23亿元。公司另有合资模式下铜都华铁15亿元合作、转租模式下欧力士融资租赁20亿元合作、横琴华通10亿元合作在手，预计轻资产模式有望助力公司加速规模扩张，同时控制资产负债率。
    投资建议：我们认为，公司高空作业平台管理规模持续快速提升，数字化+轻资产+多品类战略持续推进，有望打开第二成长曲线，公司高成长性可期。我们预计公司24-26年归母净利润为10.43、13.58和17.40亿元，现价对应PE分别为10.49、8.06、6.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：租金水平与出租率超预期下降、高空作业平台管理规模扩张不及预期、管理效率提升不及预期。

科思股份：业绩符合预期，海外扩充深化防晒优势、积极布局个护

科思股份(300856)
    投资要点
    公司发布23年及24Q1业绩，整体业绩符合预期。（1）2023年：营业收入为24.0亿/同比+35.99%，归母净利润为7.34亿/同比+89.02%，落在此前业绩预告的中枢偏下沿（7.2-7.6亿），扣非归母净利润7.15亿/同比+89.11%，毛利率48.83%/同比+12.17pcts、来自于高毛利率产品的占比提升，归母净利率30.57%/同比+8.57pcts。（2）23Q4：营业收入为6.26亿/同比+21.27%、双十一大促等多因素带动环比Q3淡季提升7.10%，归母净利润为1.97亿/同比+47.33%，来自于新型防晒剂的放量、产能利用率的提升等因素，单季度净利润环比23Q3+6.29%。（3）24Q1：营业收入为7.12亿/同比+21.10%，归母净利润为2.20亿/同比+37.16%，延续高增长势头。
    毛利率受到多因素扰动，归母净利率仍维持高位。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1毛利率分别为49.04%/49.67%/50.10%/46.64%/47.82%，整体仍维持45%+的高毛利率水平，新型防晒剂等产品放量带动结构调整；但环比来看毛利率略有下降，预计新产能扩充后订单仍有爬坡周期，23年化妆品活性成分及其原料产能为3.318万吨、提升6110吨，但产能利用率从81.05%下降至75.05%，营业成本中的原材料项目略有增加，但制造费用从2.77亿大幅增加至3.52亿，营业成本占比从24.82%提升至28.71%。在期间费用方面，23年销售费率为1.37%/+0.40pcts（公3M司增加市场推广费用），23年管理费率为6.81%/+0.78%（薪酬增加，以及股权激30.73励计划支付费用1251万），汇兑收益减少带来财务费用略微提升；期间费用环比24.36略有提升，来自于销售费用及管理费用的增加。分季度看，23Q1-24Q1归母净利率分别为27.26%/31.59%/31.79%/31.55%/30.87%，仍维持较高水平。
    中长期：国内+海外同步规划产能扩充，进军高端个护领域，布局一站式原料平台。
    （1）公司现有在建产能5600吨，包括防晒系列项目扩产、个护及香料项目、高端个人护理品等；（2）公司23年11月公告，计划投资7.11亿，建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，计划在25年下半年投入市场；（3）研发方面，物理防晒二氧化钛、氧化锌系列产品在实验室研究阶段，同时研发卡波姆、高端润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等产品，香料产品及化妆品的复配开发项目也在实验室研究阶段，公司在研发端广泛布局，一站式布局原料。
    投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+产品）：价格坚挺+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。预计24-26年营业收入为31.92/42.51/54.34亿，同比增速+33.0%/+33.2%/+27.8%，归母净利润9.04亿/11.69亿/14.45亿，同比增速为+23.3%/+29.2%/+23.6%，对应PE为16.5X/12.8X/10.3X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

ADC多个数据发布，国内类似药商业化顺利推进

迈威生物(688062)
    投资要点
    业绩：公司2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入1.28亿元，技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元，研发投入为8.36亿元，归母净亏损为10.53亿元，主要原因是君迈康与迈利舒上市时间较短，且公司一直保持较高的研发投入。公司拥有10个创新药，4个生物类似药在临床，已上市品种3个，NDA阶段1个，III期阶段品种3个。公司具备抗体、ADC及重组蛋白药物的研发和产业化能力。截至23年底公司在职员工1491人，其中技术研发人员398名。
    ADC多个数据发表，平台价值凸显。
    9MW2821（Nectin-4ADC）已进入三期，发表多个适应症数据；
    a)UC尿路上皮癌单药二三线ORR:62.2%，DCR:91.9%，中位PFS为6.7个月，已完成三期临床首例患者入组；联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者已完成一期临床首例患者入组。
    b)CC宫颈癌：37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估疗效患者ORR:40.54%，DCR：89.19%，其中26例Nectin-43+患者ORR:50%，DCR:92.31%；
    c)EC食管癌：30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估疗效的患者ORR:30%，DCR:73.3%。
    9MW2921(新型Trop-2ADC)、7MW3711（新型B7-H3ADC）2023年7月开展临床试验，进度处于I/II期临床研究入组阶段。
    创新药管线丰富，多个差异化品种中美双报。IL-33、IL-11、TMPRSS6等多个中美双报创新品种处于临床阶段。其中TMPRSS6抗体（9MW3011）于2023年1月将大中华区和东南亚以外权益授予DISC MEDICINE，总交易总额最高可达4.125亿美元。后期管线中，三代长效G-CSF8MW0511已申报上市；
    商业化持续持续推进，9MW0321获批。君迈康？于2023年一季度末全面恢复商业供货，2023年发货166921支；准入医院173家，覆盖药店1316家。根据2024年4月签署的补充协议，君实康将不再作为君迈康？的MAH，由君实生物直接将君迈康？药品上市许可持有人转让给迈威生物。迈利舒？于2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，2023年完成发货84474支；完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接；准入医院605家，覆盖药店2061家。9MW0321地舒单抗（120mg）（安加维？的生物类似药）2024年3月29日上市申请获得CDE批准，适应症骨巨细胞瘤。
    盈利预测。我们认为公司ADC平台能力已充分验证，随着适应症的持续开发和海外临床推进价值将进一步凸显。我们预计公司24-26年收入为2.44、10.42、22.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期、临床开发进度不及预期、政策变化风险等

终端消费品盈利能力提升，持续加速产能扩张

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收24.6亿元，同比+19.4%，归母净利润1.96亿元，同比-15.2%。
    单四季度营收、利润快速增长，汇兑损失影响全年净利水平。2023年公司毛利率、净利率分别为25.69%、7.97%，较22年分别同比下降1.01pct、3.25pct，毛利率下降的原因或与粒子业务毛利率下降（同比下降5.58pct）以及r-PET业务的低毛利率（仅2.68%）相关。分季度看来，23Q4公司实现营收6.3亿元，同比+32.1%，归母净利润0.40亿元，同比+93.3%。费用方面，公司管理费用、销售费用、研发费用保持稳定增长，分别同比增长+24.1%、+18.9%、15.8%，财务费用方面由于汇率波动导致的汇兑损益变动，以及利息成本增加，公司财务费用较2022年多出3418万元，一定程度上影响公司整体净利润表现。
    成品框、装饰建材稳步增长，r-PET毛利率有望提升。分板块来看，（1）成品框：23年公司重点加大成品框海外零售店以及大客户的开发力度，终端零售客户渠道占比进一步提升，营收稳步增长，达10.55亿元（同比+2.62%），毛利率34.05%，同比提升1.35pct。（2）装饰建材：公司重点加大了装饰建材渠道铺设，大力拓展新产品，进一步增强盈利空间，营收及盈利能力均取得快速增长，其中营收6.96亿元（同比+32.56%），毛利率30.46%（同比+3.72pct）。（3）粒子：实现营收3.92亿元，同比+8.20%，毛利率6.36%，同比下降5.58pct。（4）r-PET：马来西亚5万吨/年PET回收再生项目已完成生产工艺模块调试，生产出食品级再生粒子、片材及纤维级再生粒子，PET业务逐步走向正轨，23年实现营收2.61亿元（同比+227.48%），毛利率暂维持较低水平，全年毛利率仅为2.68%，我们预计随着产能利用率的不断提升，后续PET业务毛利率也将持续提升。
    再生塑料前景广阔，公司加大越南基地投入力度。根据Polaris Market Research，2023年全球消费后再生塑料市场价值110.9亿美元，2032年预计将达到273.4亿美元。公司作为再生塑料龙头企业，未来将在夯实r-PS、r-PET业务的基础上，纵向拓展PE、PP、HDPE等多品种塑料循环利用领域，公司已具备约10万吨/年再生PS产能，已投产5万吨/年以及在建10万吨/年再生PET产能。2024年3月，公司公告将投资建设越南英科清化（二期）项目，总投资额约6000万美元，预计形成年产各类环保机械24台（套），再生塑料粒子3万吨，装饰建材4.5万吨，高端装饰框2280万片的生产能力。
    投资建议与估值：预计公司2024-2026年的收入分别为27.70亿元、31.18亿元、35.39亿元，增速分别为12.8%、12.6%、13.5%，归母净利润分别为2.49亿元、3.06亿元、3.58亿元，增速分别为27.4%、22.9%、16.8%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：境外销售收入占比较高的风险、项目建设不及预期风险、原材料跨国供应风险等。

业绩高速增长，逆周期加大研发，扩张产品矩阵

晶晨股份(688099)
    投资要点
    事件1：4月12日，晶晨股份发布2023年年报。2023年，公司实现营收53.71亿元，同比-3.14%；实现归母净利润4.98亿元，同比-31.46%；实现扣非净利润3.85亿元，同比-42.39%。
    事件2：4月12日，晶晨股份发布2024年第一季度业绩预告。2024年Q1，公司预计实现营收13.78亿元，同比33.12%；预计实现归母净利润1.25亿元，同比310.68%。
    营收稳步向好，逐步摆脱下行周期影响。收入端，2023年Q1-Q4分别实现营收10.35/13.15/15.07/15.13亿元，环比分别增加27.06%/14.60%/0.39%，连续三个季度实现营收环比增长；24年Q1预计实现营收13.78亿元，同比+33.12%，自23Q2以来，已连续4个季度营收规模达到历史同期最高或者次高水平。利润端，23年，公司实现归母净利润4.98亿元，同比-31.46%，其中Q4实现归母净利润1.84亿元，环比+42.82%。盈利能力方面，2023年公司实现综合毛利率36.41%，同比-0.69pct，主要受原材料价格上涨的影响。公司于2023年开始逐步摆脱行业下行周期的影响，步入上升通道。公司预期2024年Q2及2024年全年营收将同比进一步增长。此外，公司2023年实行了两期股票激励计划，预计24/25/26/27年分别支付9905.13/4743.95/1744.91/330.37万元，彰显业绩信心。
    逆周期高强度投入研发，扩张产品矩阵。在行业下行周期，公司持续保持高强度研发投入，2023年公司研发人员相较2022年增加99人，2023年研发费用为12.83亿元，相较2022年增加0.97亿元。高强度研发投入产生的效果逐步显现。S系列芯片：报告期内，公司发布了8K超高清SoC芯片并顺利通过了运营商招标认证测试；T系列芯片：公司推出了新一代T系列高端芯片，采用12nm FinFET工艺，最高支持8K硬件解码和4K144Hz输出；W系列芯片：第二代Wi-Fi蓝牙芯片（Wi-Fi62T2R，BT5.4）在第一代产品基础上进一步技术演进、升级，已于2023年8月规模量产并商用；汽车电子芯片：搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    不断深耕市场，积累优质客户资源。公司持续拓展市场，取得了积极成果：S系列芯片已被中兴通讯、阿里巴巴、Google等众多境内外知名厂商广泛采用，相关终端产品已广泛应用于中国移动、中国联通、中国电信等国内运营商设备以及众多海外运营商设备；T系列芯片已广泛应用于小米、腾讯、Maxhub等境内外知名企业及运营商的智能终端产品；A系列芯片广泛应用于爱奇艺、Sonos、三星等众多境内外知名企业的终端产品；汽车电子芯片已进入宝马、林肯、极氪等多个国内外知名车企。公司积累了丰富、稳定的优质客户资源。
    投资建议：根据公司2023年业绩报告，我们预计公司2024-2026年营业收入为65.25/80.18/100.37亿元，归母净利润为7.53/11.11/14.93亿元，以4月16日市值对应PE分别为29/20/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：因技术升级导致的产品迭代风险，研发失败风险，客户集中风险，供应商集中风险，市场竞争风险

全年量价齐升，改革红利持续释放

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.66%；归母净利润6.45亿元，同比+83.02%；实现扣非归母净利润5.00亿元，同比+84.23%。2023Q4单季度实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%；归母净利润-3.11亿元，去年同期为-3.20亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.66亿元，去年同期为-3.58亿元，非经常性损益扰动主要为政府补助增加。
    量价齐升趋势延续，U8带引领高端化成长。（1）量价拆分来看，2023年公司啤酒业务收入为130.98亿元，同比+7.5%，销量实现394.24万吨，同比+4.6%，吨酒价格同比+2.8%至3322元，全年量价均维持稳定增长。23Q4单季度来看，销量/吨价分别同比-2.4%/-2.1%。（2）从产品结构来看，2023年中高档/普通产品收入分别为86.79/44.20亿元，分别同比+13.3%/-2.3%，其中U8实现销量53.24万吨（同比+36.9%），U8大单品核心战略地位稳固，中高档产品占比不断提升。（3）分子公司来看，桂林漓泉/福建惠泉2023年收入分别同比+6.2%/+0.04%，净利润同比+28.4%/+21.9%，净利率同比+2.9/+1.4pct。
    内部管理持续优化，盈利能力稳步提升。2023年吨酒价格/吨酒成本分别同比+2.8%/+2.1%，啤酒业务营业成本中人工工资同比-14.3%（减少1.43亿元），结构升级和人效提升带动全年毛利率同比+0.2pct至37.63%。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-1.3/+0.7/-0.1pct，其中销售费用率下降主因广宣投入减少；管理费用率上涨主因人员优化改革，职工薪酬同比+16%，公司全年在职员工数量减少2303人，2023年应付辞退福利增加额同比+158%至1.38亿元，内部降本增效持续推进。综合影响下2023年归母净利率同比+1.87pct至4.54%。
    投资建议：2023年/2023Q4中国规模以上企业啤酒产量分别同比+0.3%/-9.6%，公司表现优于行业，同时U8大单品销量全年保持37%的增速，中高档产品占比加速提升。公司坚定推进大单品战略，产品结构优化升级可持续，在内部改革红利逐步兑现的背景下吨酒价格与盈利能力均有较大提升空间，我们依据公司年报业绩调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收153.2/163.6/173.2亿元，同比+7.8%/+6.8%/+5.9%，实现归母净利润9.3/12.0/14.8亿元，同比+43.8%/+29.8%/+23.4%，对应PE为29x/22x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本持续上涨；改革成效不及预期等。

“春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏

金种子酒(600199)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报业绩快报和24年第一季度业绩预喜公告，预计23年实现营业总收入14.7亿元，同比增长23.9%，预计实现归母净利润-0.2亿元，预计实现扣非归母净利润-0.6亿元。预计24Q1实现归母净利润1300-1900万元，实现扣非归母净利润1000-1600万元，同比扭亏。
    24年平稳收官，23Q4白酒业务延续成长。公司23年营收同比增长23.9%，其中白酒业务营收同比增长43.4%至9.8亿元，药业业务同比下降13.6%至4.2亿元。分季度看，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4白酒业务营收分别同比增长24.9%/49.9%/129.4%/24.1%，23Q4白酒收入环比降速预计与22Q3基数较低有关。23年公司继续实施组织重塑、品牌重塑、精益生产、精益销售、数字化改造等变革，业绩有较好改善。23全年实现归母净利润-0.2亿元，实现扣非归母净利润-0.6亿元。根据计算，23Q4实现归母净利润1300万元，上年同期亏损5100万元，23Q4盈利能力较前三季度有所提升。
    “春节攻坚战”效果良好，24Q1同比扭亏。24Q1实现归母净利润1300-1900万元，同比扭亏，春节期间，公司春节攻坚战关键指标取得较好成绩，元月27日当日发货量高达58万瓶，创13个月以来的新高。后续春耕行动将继续为旺季销售打好基础。3月，公司馥16上市，有望进一步完善馥合香产品矩阵。展望全年，公司在一季度打好基础的情况下，白酒业务有望继续维持较高增长。
    改革动能强劲，建议重点关注。经过22年及23年的调整，公司从上到下已经产生较为积极的变化，结合业绩预告，略调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入分别为14.7/21.9/33.4亿元，同比增速为23.9%/49.4%/52.2%，归母净利润分别为-0.2/1.8/3.5亿元，建议关注，维持“增持”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期；改革效果不及预期

业绩高增延续，产品矩阵多元发展

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比+32.42%；归母净利润20.40亿元，同比+41.60%；实现扣非归母净利润18.70亿元，同比+38.29%。其中，23Q4单季度实现营收26.22亿元，同比+40.88%；归母净利润3.84亿元，同比+39.69%；扣非归母净利润3.68亿元，同比+27.72%。
    广东市场全渠道精耕，全国市场重点投放。（1）分产品看，23A/23Q4东鹏特饮分别实现营业收入103.4/23.4亿元，同比+26.5%/31.6%，保持稳健增长，按销售金额排名来看，东鹏特饮500ml瓶装饮料成为中国市场饮料单品SKU第三位；其他饮料23A/23Q4分别实现营业收入9.1/2.7亿元，同比+186.65%/252.6%，新品快速发力上量，公司逐渐从单一品类向多品类饮料集团发展。（2）分区域看，23A广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营分别实现营业收入37.6/15.2/14.0/9.8/11.2/10.1/2.1/12.6亿元，同比+12.1%/+48.4%/+32.8%/+9.8%/+64.7%/+64.8%/+44.5%/+71.4%，广东大本营市场保持稳定增长，全国化发展战略实施成果渐显。公司23年底经销商数量达到2981家，地级城市覆盖率达到100%，同时销售终端网点数量从22年的超300万家增长至340多万家，全国营销本部收入占比同比+6.1pct。
    成本压力边际改善，费率影响下盈利能力仍有提升。23A/23Q4公司毛利率分别同比+0.7pct/+0.5pct至43.1%/44.9%，主要系聚酯切片等原材料采购价格同比下降较多，虽然白砂糖采购价同比增长，但整体毛利率仍有提升。从费用端来看，23A销售/管理费用率均同比+0.3pct，23Q4单季度销售/管理费用率分别同比+0.9/1.2pct至20.4%/4.2%，主要系公司为推进全国化战略所需，如增加销售人员、加大冰柜投入等，同时管理人员薪酬、差旅费等均有增加；另外，得益于定期存款利息收入增加，23A财务费用率同比-0.46pct，综合影响下公司23A归母净利率同比+1.2pct至18.1%，23Q4归母净利率同比-0.1pct，整体盈利能力稳中有升。
    市场份额稳步提升，多元产品矩阵不断完善。目前公司已初步构成以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，二者均取得较好表现。尼尔森IQ报告显示，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量/销售额占比分别由2022年末的36.70%/26.62%提升至43.02%/30.94%，排名维持第一/第二。另外，2023年其他饮料销量同比+141%、吨价同比+19%，主营收入占比同比+4.4pct至8.13%，第二增长曲线业绩贡献显著提升。公司积极捕捉无糖、低糖、复合茶类、丰富果味创新等市场趋势，以“能量+”为主的多元化产品矩阵落地推进有序，从单一品类向多品类综合饮料集团稳步发展，东鹏补水啦、鹏友上茶等新产品有望在公司多方位支持下延续高增趋势。
    投资建议：公司作为我国能量饮料龙头企业，在夯实能量饮料的基础上积极培育和发展多元化产品矩阵，持续推进全国化发展战略，2023年在宏观环境略有挑战的情况下业绩靓眼，2024年基本经营目标计划实现营业收入和净利润均不低于20%的增长，彰显公司发展信心。我们根据公司年报业绩上调盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营收143.4/175.9/211.2亿元，同比+27.3%/+22.7%/+20.1%；实现归母净利润26.6/33.5/41.1亿元，同比+30.3%/+26.1%/+22.7%，对应PE分别为29x/23x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；新品表现不及预期等。

23年营收和净利润均创历史新高，有望受益AI浪潮

海光信息(688041)
    投资要点
    事件：海光信息发布2023年年报。2023年，公司实现营收60.12亿元，同比+17.30%；实现归母净利润12.63亿元，同比+57.17%；实现每股收益0.54元，同比+42.11%。
    营收和净利润均创历史新高，研发投入持续加大。收入端，2023年公司实现营业收入60.12亿元，同比+17.30%，创历史新高。利润端，实现归母净利润12.63亿元，同比+57.17%，创历史新高。其中，Q4实现营收20.69亿元，环比+55.46%，实现归母净利润3.62亿元，环比+61.27%。盈利能力方面，全年综合毛利率59.67%，同比+13.84pct。其中高端处理器全年毛利率59.67%，同比+7.47pct；技术服务毛利率70.86%，同比+0.16pct。23年公司研发投入2.81亿元，同比+35.93%，占营收46.74%;公司研发技术人员1641人，占员工总人数的91.68%，79.28%以上研发技术人员拥有硕士及以上学历。此外，23年预付款项23.88亿元，同比+154.81%，主要系原材料采购及战略备货预付货款增加所致。
    通用处理器（CPU）生态优势显著，产品线丰富。公司CPU兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，软硬件生态丰富，目前已大规模应用于电信、金融、互联网等领域，具有广泛的通用性和产业生态。针对不同应用场景对高端处理器计算性能功耗等技术指标的要求，分别提供海光7000系列产品、5000系列产品、3000系列产品。其中海光7000、5000系列主要应用于服务器，海光3000系列主要应用于工作站和边缘计算服务器。目前公司CPU全系产品已迭代至第三代（海光三号），产品性能提升显著，海光三号为公司2023年主力销售产品。
    协处理器（DCU）性能优异，有望受益AI浪潮。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU能够支持全精度模型训练，实现LLaMa、GPT、Bloom等为代表的大模型的全面应用，与国内包括文心一言等大模型全面适配，达到国内领先水平。目前，深算二号实现了在大数据处理、人工智能等领域的商业化应用，性能相对于深算一号性能提升100%以上，在国内市场上已经实现销售；深算三号研发进展顺利。
    投资建议：根据公司2023年业绩报告，我们预计公司2024-2026年营业收入为85.57/115.31/150.62亿元，归母净利润为17.80/23.77/31.36亿元，以4月15日市值对应PE分别为103/77/58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司研发工作未达预期风险，知识产权风险，客户集中度较高风险，供应商集中度较高且部分供应商替代困难风险，原材料成本上涨风险。

三大业务稳步增长，产品矩阵+销售渠道逐步完善

科威尔(688551)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%，归母净利润1.17亿元，同比+88.1%。
    盈利能力显著增强，持续加大研发投入。2023年公司毛利率、净利率分别达到53.87%、21.93%，较2022年分别同比提升4.05pct、5.71pct。23Q4公司实现营业收入1.74亿元，同比+42.8%，实现归母净利润0.42亿元，同比+146.0%。研发方面，2023年公司全年研发费用达8232.9万元，同比+7.3%，占营业收入的15.6%；此外由于公司整体规模扩大，积极开展分销渠道建设等因素，管理费用、销售费用均出现明显增长，管理费用为5102.4万元（同比+30.3%），销售费用为5677.1万元（同比+30.6%）。
    三大板块毛利率均显著提高。分业务来看：（1）测试电源：受益光伏、储能市场高景气度，市场需求旺盛，公司销售规模持续高速增长，23年实现收入3.6亿元，同比增长35.8%，毛利率为55.7%，同比提升0.9pct。（2）氢能：燃料电池行业需求回暖，同时制氢端需求爆发，公司在制氢环节已推出功率范围覆盖500W-5MW，兼容ALK、PEM和AEM的电解槽测试系统等产品系列，23年氢能业务实现收入1.1亿元，同比+36.0%，毛利率46.9%，同比提升3.8pct。（3）功率半导体：虽然硅基的功率模块测试需求下滑，但是市场对SiC的投资热度不减，公司已布局SiC相关的研发及产线动静态测试设备，并获得国际头部客户的认可，23年功率半导体业务实现营收0.53亿元，同比+134.3%，毛利率达54.6%，较22年提升37.7pct。
    丰富产品矩阵，拓展销售渠道。在大功率测试电源方面，23年公司率先采用SiC功率器件的结构设计，提升产品标准化，适用于光储充、新能源汽车“三电”测试等多个场景，极大地提升了产品性能。在小功率测试电源领域推出四大系列产品，2023年12月，公司首次再融资项目募集资金1.88亿元，主要用于“小功率测试电源系列产品扩产项目”，预计将进一步扩大小功率测试电源产品的生产能力。销售方面，除强化原有的直销业务外，公司加大分销渠道的建设，已初步完成国内主要经济区域分销商的覆盖，市场开拓能力再度增强。
    投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为6.66亿元、9.48亿元、13.21亿元，营收增速分别达到25.9%、42.3%、39.4%，归母净利润分别为1.48亿元、1.92亿元、2.64亿元，净利润增速分别达到26.8%、29.2%、37.8%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：主要产品毛利率下降风险，原材料供应及价格上涨的风险，应收账款持续增加导致坏账风险

银都股份：持续扩大海外仓库铺设，注重研发智能化新产品

银都股份(603277)
    投资要点
    公司发布2023年报，全年业绩同比+13.54%，23Q4业绩同比+31.18%。2023全年公司实现营业收入26.53亿元，同比下降0.39%，实现归母净利润5.11亿元，同比+13.54%；扣非归母净利润4.96亿元，同比+21.87%。营业收入略降原因是主要产品销量增加的情况下，因海运成本大幅下降，销售价格相应大幅下调。2023年公司销售毛利率为43.5%，同比+5.71pct；销售净利率为19.26%，同比+2.4pct。公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/5.67%/2.47%/-2.01%，同比+3.18pct/+0.13pct/-0.05pct/-0.67pct，其中销售费用率同比上升较大，主要是由于2023年公司展会费、薪酬及仓库费用增加。23Q4公司实现营收5.96亿，同比+9.49%，实现归母净利润1.04亿，同比+31.18%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+40.28%。
    23年主要产品毛利率提升，连锁市场打开国内增量。分业务来看，2023年公司商用餐饮制冷设备收入19.63亿元，同比-1.11%，毛利率为44.92%，同比+7.05pct；西厨设备收入4.51亿元，同比+4.64%，毛利率为41.43%，同比+2.32pct；自助餐设备收入1.59亿元，同比-12.29%，毛利率为34.6%，同比+1.73pct。分销售地区来看，国外收入23.92亿元，同比-4.8%，占总收入的90.19%；国内收入2.29亿元，同比+91.07%，占比8.65%。国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场的开拓，公司内销收入取得了一定的增长。
    持续扩大海外仓库铺设，注重研发智能化新产品。公司推动全球化市场布局，持续实施英国自有海外仓的建设项目，并推进法国的仓库选址及建设工作。截至2023年底，公司已完成31个海外仓的铺设。海外产能建设方面，2023年泰国生产基地地块二的一期项目厂房已经完成建设。公司新增“设备智能化”发展战略，公司新研发的“智能薯条机器人”，获得了美国餐饮协会大展颁发的2023年厨房科技创新奖和2024年厨房科技创新奖。
    投资建议：公司经过多年发展，在海外成为具有一定影响力的商用餐饮设备供应商，受益于海外餐饮需求增长，积极布局智能化产品，未来增长可期。预计2024-2026年归母净利润为6.65、8.70、10.50亿元，对应PE18、14、11倍，具备估值性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品开拓不及预期，全球贸易形式恶化，主要材料价格波动的风险。

盈利能力修复，双轮驱动拓展加速

朗新集团(300682)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收47.3亿元，同比+3.9%，归母净利润6.0亿元，同比+17.4%，实现经营活动产生的现金流量净额6.58亿元，同比+108.21%。
    经营持续修复，盈利能力提升。2023年公司毛利率、净利率分别达到40.8%、10.9%，较2022年分别同比提升1.5pct、1.6pct，盈利能力较22年明显提升。分季度看，公司营收、利润主要确认于第四季度，Q4公司实现营业收入21.3亿元，实现归母净利润4.0亿元。费用方面，2023年公司销售费用达5.9亿元，同比+17.6%，主要由于市场推广费大幅度增长；管理费用达3.9亿元，同比-2.5%；研发费用5.2亿元，同比-8.1%，主要由于差旅和外包服务费下降。
    能源数字化+互联网快速增长，战略聚焦电网业务。分业务来看：（1）能源数字化方面，2023年公司完成了营销2.0系统在上海、山西、湖北、河北、河南等省的上线，取得良好成果，同时继续精简非电网的数字化业务，团队进一步优化。实现收入23.2亿元，同比增长7.5%，毛利率为40.3%，同比提升2.3pct。（2）能源互联网方面，2023年公司的生活缴费业务累计服务表计用户数超过4.5亿户，日活跃用户数超过1400万户，连接的公共服务缴费机构超过6200家；“新电途”聚合充电平台业务保持高速发展，截至23年末平台充电设备覆盖量超过110万，平台注册用户数超1100万，全年聚合充电量达40亿度，同比实现翻倍增长，能源互联网业务实现收入15.34亿元，同比+38.97%，毛利率39.7%，同比下降9.2pct。（3）互联网电视业务，受客户需求减弱等因素影响，出现明显下滑，实现营收8.7亿元，同比-32.3%，但毛利率明显修复，达43.7%，较22年提升10.7pct。
    加码虚拟电厂布局，售电业务显著突破。虚拟电厂业务方面，截至2023年底公司分布式光伏云平台已累计接入各类光伏电站超过20万座，装机容量13.5GW。在聚合大量分布式新能源和电动汽车、充电桩、储能、中小工商业用户等负荷资源的基础上，公司在能源互联网平台开展绿电交易、市场化售电、需求响应、光储充一体化等业务，形成典型的“虚拟电厂”业务运营模式；已聚合2000座分布式光伏电站参与电力市场绿电交易，在25个省份获得售电牌照，并在江苏、四川、广东、深圳等省市获得需求响应或虚拟电厂资质，电力交易合约累计突破2.5亿度。
    投资建议与估值：预计公司2024年-2026年的收入分别为53.32亿元、60.59亿元、70.54亿元，营收增速分别达到12.8%、13.6%、16.4%，归母净利润分别为7.28亿元、8.38亿元、9.96亿元，净利润增速分别达到20.5%、15.1%、18.9%，维持“增持”投资评级。
    风险提示：政策支持力度不达预期；市场需求不及预期；电网投资额不及预期。

双环传动：2023年盈利能力持续提升，海外建设进程加速

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：2024年4月11日，双环传动发布2023年年度报告。2023年公司实现营收80.74亿元，同比+18.08%；实现归母净利润8.16亿元，同比+40.26%；实现扣非归母净利润8.03亿元，同比+41.63%。从单季度看，2023Q4实现营收22.02亿元，同比+9.42%，环比+0.75%；实现归母净利润2.27亿元，同比+31.51%，环比+2.78%。
    2023年公司盈利能力持续提升。2023年公司实现毛利率22.24%，同比+1.16pct；实现净利率10.33%，同比+1.76pct。从单季度看，2023Q4毛利率为24.58%，同环比分别+2.14pct/+2.88pct；2023Q4净利率为9.99%，同环比分别+1.6pct/-0.55pct。盈利能力显著提升主要系公司降本增效效果显著，相较于2022年，人均效率提升了20%等因素所致。
    国内汽车齿轮龙头，海外建设进程加速。公司深耕机械传动齿轮领域40余年，与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系，并进入到了各细分领域中头部企业的供应链体系。在新能源汽车领域，公司已与比亚迪、广汽集团、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等头部企业合作，国内市场占有率领先，2023年公司新能源传动齿轴销量为1657.19万件，实现营收22.3亿元。截至2023年年末，公司已经建成500万台套新能源汽车驱动齿轮产能。此外，2023年确定在匈牙利建立新能源汽车齿轮传动部件的生产基地，2024年公司将确保匈牙利生产基地的建设如期推进，加速国际化布局，为公司在全球市场的进一步扩张打下坚实基础。
    机器人+民生齿轮双轮驱动，打开成长空间。机器人方面，子公司环动科技凭借自身机器人精密减速机的研发能力和批量交付能力，在国内RV减速机市场占有率持续提升，环动科技分拆上市有望带来更丰富的融资渠道。民生齿轮方面，公司积极投入注塑和相关复合材料齿轮及小总成的研发，相继在智能家居、车载部品等领域的市场份额获得增长，特别在扫地机行业的市占率增长较快，预计未来将助力公司实现稳定而持续的业绩增长。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.7/13.4/15.8亿元，对应当前股价PE为17.2/13.8/11.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料涨价超预期、新能源客户销量不及预期、新业务拓展进度不及预期。

高空车租赁后起之秀，数字化+轻资产蓄力长期成长

华铁应急(603300)
    投资要点
    工程设备租赁龙头，重点发力高空作业平台。公司成立于2008年，为集建筑支护设备、地下维修维护、高空作业平台三大主业协同发展的设备租赁服务龙头，地铁钢支撑设备保有量行业第一，高空作业平台设备管理规模国内第二。2019年以来，公司以高空作业平台为轴，实施多品类战略各主业协同发展，积极切入后建筑服务市场，实现业务规模快速扩张。2019-2022年，公司营业收入复合增速达41.63%，归母净利润复合增速达32.50%。2023Q1-Q3公司实现营收32.15亿元，同比增长38.35%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长29.61%。
    建筑领域渗透率提升加速高机替代，场景挖掘带来需求新增量。1）高空作业平台在传统建筑领域易受青睐，因其相较于脚手架等传统举升设备在安全性上具有代差优势，同时高效性与经济性显著，三大优势构成强替代效应，有望进一步提升高空作业平台渗透率；2）高空作业平台租赁下游应用多元化趋势已起，后建筑市场中如存量建筑改造维修与城市运维领域等大量新应用场景待挖掘。存量替代与增量发掘有望共同扩容我国高空作业平台租赁的市场空间，我们参考海外发展经验进行测算，在分别假设2025年我国人均高空作业平台租赁市场保有量达到0.09台/百人、单位GDP高空作业平台租赁市场保有量达到3.12台/亿美元的情况下对我国2025年高空作业平台保有量进行测算，对应结果取平均值为93.1万台，3年CAGR为29.48%。
    公司多重核心竞争力齐备，业绩具备向上弹性。1）规模与渠道优势显著，打造强大品牌效应：公司积极扩张高空作业平台管理规模，从2019年的0.87万台快速增长至2023年的12万台以上，CAGR达92.66%，同时公司在全国已有逾290个仓储、运营中心，可覆盖600余个城市，品牌效应有望显现。2）数字化赋能成果已现，提质增效优化业绩：公司擎天数字化管理系统深度融合大数据、IOT及云计算技术，实现资产与业务的全生命周期管理，有望在高空作业平台管理规模放量增长的背景下维持管理优势，持续提升人效。3）轻资产助推管理规模进一步扩张，形成良性循环：轻资产模式避免了大规模的初始资金投入，降低公司经营过程中来自债务和折旧的压力，有利于快速抢占市场份额。公司数字化方面的优势同时保障了与资金方利润分成的信任问题，护航轻资产战略平稳落地。4）多品类战略不断丰富，打开全新增长空间：叉车加入公司多品类矩阵，由于其运用领域广泛、与公司现有渠道及产品协同度高，作为2024年公司的重点拓展品类，预计叉车租赁将形成较大运营规模。同时公司最新布局智算业务，已有相应战略合作落地，后续或加速推进。
    投资建议：考虑到高空作业平台行业具备成长性，传统建筑领域渗透率提升+持续拓展新应用场景，保有量有望持续增长，而公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，轻资产与数字化战略推进有望进一步强化龙头竞争优势，业绩具备向上弹性。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.43、10.96、14.31亿元，对应EPS分别为0.43、0.56、0.73元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：租金水平与出租率超预期下降、高空作业平台管理规模扩张不及预期、管理效率提升不及预期。

全产业链布局加强，成本优势凸显

天山铝业(002532)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收289.7亿元，同比-12.22%；实现归母净利22.1亿元，同比-16.80%；实现扣非归母净利18.8亿元，同比-25.81%。2023年公司实现非经常性损益3.2亿元（2022年1.1亿元），增加主要来自政府补助。全年公司销售自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点，核心原因为铝价下降，而原材料端来自国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本有所增加。公司2023Q4单季度实现营收66.3亿元，同比-19.90%，环比-12.1%；实现归母净利5.7亿元，同比+130.08%，环比-8.10%。计划2023年度现金分红6.94亿元，股利支付率达31.5%。
    2023年内电解铝价格呈上涨趋势，公司主要产品产量实现增长。价格方面，2023年全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，年内持续回升，但高基数下同比下降6.2%。同时，原材料端，2023年公司未实现阳极碳块销售，所产阳极均为自用，而阳极碳块的原材料（石油焦、煤沥青等）价格下行，预焙阳极成本有所下降；氧化铝由于国内外铝土矿供货价格上涨，生产成本同比增加1.6%。综合来看，公司自产铝锭毛利率为20.78%，同比下降2.16个百分点。产量方面，公司主要产品产量实现上涨。其中自产铝锭产量116.55万吨，同比增加0.64%，产能利用率97.1%；高纯铝产量4.28万吨，同比增加3.38%，产能利用率71.3%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.57%，产能利用率84.8%；子公司江阴新仁铝业原产品铝制品转产，截至2023年报正完成年产2万吨电池铝箔技改项目，铝制品2023年无产量。
    铝箔业务稳步推进，坯料即将规模生产。铝箔坯料生产线规划产能30万吨，截至2023年报，一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产；铝箔深加工生产线位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，其中技改项目年产能2万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段；新建产能20万吨，一期15万吨主体设备正在进行安装和调试，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。此外，铝箔已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。
    海外布局铝土矿资源，落地后氧化铝项目更具成本优势。①公司在几内亚完成对一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，据2023年报，项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。②公司在印尼获得三个铝土矿开采权，并依托铝土矿资源计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，其中一期100万吨，目前正在进行环评、征地等工作。
    盈利预测。公司从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造，打通上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极，形成完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为32.1/35.5/37.0亿元，同比增速45.6%、10.6%、4.3%；截至2024年4月12日收盘价对应PE为10.07x/9.10x/8.73x，维持“买入”评级。
    风险提示：经济下行导致金属价格不及预期；高纯铝及电池铝箔项目建设进度不及预期；下游开工率低致需求不及预期

通用照明龙头切入车载赛道，迎来第二成长曲线

得邦照明(603303)
    投资要点
    通用照明+车载照明协同发展，车用照明业务逐步贡献增量。公司成立于1996年，成立初期聚焦于通用照明领域，2018年正式开展车载照明业务，2021年明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略，目前公司业务持续稳健发展。2023年公司实现营业收入46.97亿元，同比增长0.86%，实现归母净利润3.76亿元，同比增长10.31%。其中车载业务实现营收6.24亿元，同比增长43.74%，实现净利润0.4亿元。
    通用照明行业进入整合期，公司竞争优势不断增加。我国是全球第一大LED照明产品出口国，据华经产业研究院，2022年我国LED照明产品出口占全球消费市场的比重为75%，LED照明行业中，通用照明是主要的应用领域。目前照明行业竞争格局相对分散，据公司2023年年报，国内照明行业下游应用企业约有3万家，规模以上企业超过3500家，但年销售额超过50亿元人民币的企业较少。随着国内照明企业持续降本增效，凭借成本、规模和价格等优势逐渐实现对外资龙头的赶超，国际照明巨头已逐步剥离照明制造业务；国内中小企业则面临供应链稳定、渠道变化、利润持续压缩等压力，正加速出清；拥有供应链优势、制造优势与资金实力的国内龙头企业份额有望提升，公司的竞争优势不断加大。
    车载业务聚焦“车载控制器+车用照明”，销售规模实现高速增长。公司在车载领域以车载控制器为支点稳步发展，同时积极外拓进入车灯结构件与BMS领域。目前公司与松下、华域视觉、万向、马瑞利、零跑和海拉等公司建立了良好的合作关系，持续获得新项目定点，涉及的终端品牌包括保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田、理想、广汽、零跑、长安和吉利等。根据公司公告，2023年公司车载业务实现营收6.24亿元，同比增长43.74%，业务保持快速增长。
    盈利预测与投资建议：公司作为通用照明龙头，在产业出清的背景下有望获得更大优势，且公司积极开拓车载业务新成长曲线，业务规模有望持续增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.54、5.62、6.89亿元，对应PE分别为12.95、10.46、8.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场恶性竞争风险、原材料短缺和价格波动风险、汇率波动风险、物流不稳定风险。

一主两翼持续深化，能服+特气加速成长

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入265.66亿元，同比增长10.91%；实现归母净利润13.06亿元，同比增长19.82%；扣非后归母净利润13.35亿元，同比增长26.25%；基本每股收益2.11元。单Q4实现收入70.27亿元，同比增长87.6%，归母净利润1.75亿元，同比增长17.29%。
    气价下降提振下游需求，LNG销量大幅增长。2023年，公司LNG业务实现收入146.9亿元，yoy+18.64%，毛利率7.28%，yoy+0.63pct。得益于气价下降背景下大工业客户及燃气电厂需求提升，2023年LNG（含PNG）销气量可比口径下同比增长超30%，达227.6万吨，单吨毛利保持基本稳定。资源方面，公司“海陆双资源池”格局已基本形成，2023年在继续执行原有长约合同基础上，自主可控的国内天然气回收处理配套服务项目和液厂LNG产量超60万吨，成为内陆资源压舱石。销售方面，公司已实现广东省以外诸多区域的市场开拓，有望进一步打开大客户直供、燃气电厂等终端需求，实现销量进一步增长。
    LPG单吨毛利及销量保持稳定，化工原料用气市场拓展顺利。2023年公司LPG业务实现收入88.09亿元，yoy-15.03%，毛利率5.56%，yoy+0.48pct，销售量191万吨，单吨毛利及销量基本持平。公司深耕LPG市场多年，具备扎实的民用气基础，并在此基础上积极拓展化工原料用气，公司LPG业务有望实现稳定增长。
    能源服务业务稳定器作用初显，高毛利有望进一步改善公司盈利结构。2023年公司能源作业&物流服务分别实现收入15.58/2.8亿元，毛利率分别为19.28%和32.05%，合计收入占比6.9%，毛利润合计占比19%。（1）辅助排采方面：随着国家推进天然气增储上产，低压低效井重要性日益凸显，辅助排采服务有望迎来快速发展期，截至2023年，公司服务的低产低效井涉及内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、山西吕梁、四川达州等区域，在运营气井数超110口，2024年，公司将重点拓展神府、临兴区块作业服务项目，并推进川渝地区作业服务项目试点，目标新增100口低产低效井辅助排采项目。（2）回收处理方面：商业模式决定了业务自身具备维持单吨毛利基本稳定的特点，2023年实现配套服务作业量为38万吨，公司具有加工处理的LNG的自主销售权，回收处理业务可从“资源+毛利”两方面提升能服业务的稳定性。
    特种气体销量增长迅速，有望乘航空航天快速发展之风起航。2023年，特种气体实现收入1.6亿，其中氦气0.49亿，氢气及其他1.1亿，毛利率分别为83.85%、21.79%，销售量分别为31万方（占国产氦气产量的比例10%）、5258万方，销售量同比增速达2984%、100%。公司相继完成正拓气体等项目收购后，前端具备特种气体制取能力，后端连接航空航天等新兴领域，服务终端客户超800家，已形成高效的“资源+终端”业务链条。随着特气资源布局落地，后端客户辐射范围拓展，高毛利的特气业务有望进一步增强公司盈利能力。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年收入分别为294.43亿元、316.32亿元、330.02亿元，增速分别为10.8%、7.4%、4.3%，归母净利润分别为15.08亿元、17.64亿元、20.27亿元，增速分别为15.5%、17%、14.9%。对应PE分别为11.2X、9.6X、8.3X。维持“买入”投资评级。
    风险提示：全球经济波动风险，上游采购及其价格波动风险，汇率波动风险，项目推进不及预期风险，政策推进不及预期风险。

2023年年报业绩点评：完善产品矩阵，深入终端市场

欧科亿(688308)
    投资要点
    事件：4月10日，公司发布2023年年报。全年公司实现收入10.26亿元，yoy-2.73%；归母净利润1.66亿元，yoy-31.43%；扣非归母净利润1.30亿元，yoy-42.33%。单Q4，公司实现收入221.80百万元，yoy-13.27%；归母净利润6.43百万元，yoy-88.00%；扣非归母净利润-1.33百万元，yoy-102.26%。
    收入端略有下滑，产品结构变化较大。公司2023年全年收入同比下滑2.73%，主要系受市场需求影响，导致收入略有下降。
    分产品来看，公司产品结构变化较大。①数控刀具产品收入占比降低：2023年全年公司数控刀具产品实现收入5.79亿元，yoy-9.98%，收入占比56.36%，毛利率为40.42%（同比降低7.10pct）；其中数控刀片销量8773.17万片，yoy-11.41%。②硬质合金制品收入占比提升：2023年全年公司硬质合金制品实现营业收入4.45亿元，yoy+9.98%，收入占比43.40%，毛利率为14.93%（同比降低5.30pct），销量1380.63吨，yoy+15.53%
    分区域来看，海外收入增速亮眼。①国内市场：2023年全年公司国内市场实现收入8.84亿元，yoy-6.09%，毛利率27.85%（同比降低9.08pct）。②海外市场：2023年公司抓住出口机遇，加大海外开拓力度，海外品牌代理持续增加，海外布局进一步完善，全年海外市场收入实现收入1.40亿元，yoy+31.44%，毛利率38.64%（同比增长1.33pct）。其中，数控刀具产品出口收入实现1.11亿元，数控刀具产品出口占数控刀具收入比例达到19.27%，数控刀具产品出口平均单价为10.10元，在亚洲及欧美区域的部分海外客户实现翻倍增长。
    公司盈利能力有所波动。2023年全年公司实现销售毛利率29.32%，同比降低7.43pct；销售净利率16.17%，同比降低6.77pct。公司期间费用率14.33%，同比增加2.89pct，其中，销售费用率4.20%，同比提升2.03pct，主要系年终奖以现金形式发放、市场推广费与业务招待费有所增加；管理费用率3.58%，同比降低0.90pct；研发费用率6.22%，同比提升1.20pct，主要系研发人员薪酬增加所致；财务费用率0.32%，同比提升0.57pct，主要系本期利息支出增加所致。
    加大研发投入，聚焦高端刀具进口替代，完善产品系列。2023年，公司多项研发项目取得突破，进一步夯实公司核心竞争力，新增申请专利41项，新增授权专利14项。公司坚持产品创新，不断优化生产工艺，加大力度开发新产品。公司通过完善数控刀片、数控刀体、整体刀具、金属陶瓷及超硬刀具等产品矩阵，升级材质牌号、产品工艺、刀具设计，加速推进高端刀具的进口替代。公司逐步完善重点应用领域产品配套，开发了针对航空航天、轨道交通、风力发电、汽车模具等领域应用的配套产品。
    深入终端市场，公司商业模式升级。公司积极开拓下游终端市场，聚焦优质客户，深入终端需求。（1）数控刀具商店逐渐覆盖区域范围内的终端客户，区域技术服务团队逐步完善，同时，优化渠道库存，加强品牌产品的价格管控，夯实公司产品市场地位；（2）通过设置智能刀具柜、刀具寿命监测软件、标准化管理模式导入等方式进行客户现场刀具管理以及技术服务，已与多家客户建立整包服务合作，并通过商业模式创新形成新的盈利点；（3）加速重点客户、重点场景的刀具整包方案开拓，获得宝马曲轴加工项目，树立汽车产业链领域刀具加工解决方案标杆案例，形成了汽车、3C、航空航天、风电、医疗器械等领域的标准方案体系，进入批量推广复制阶段。
    投资建议：根据2023年年报业绩，调整公司盈利预测。预计公司2024-2026年收入分别为12.86、15.38、18.09亿元，yoy+25.3%、+19.5%、17.7%；归母净利润分别2.10、2.64、3.33亿元，yoy+26.2%、+25.8%、+26.2%；对应PE分别为16.58、13.17、10.44X。估值具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：制造业景气度恢复不及预期，行业需求不及预期；产能爬坡不及预期，定增项目产能投放不及预期；海外市场开拓受阻，新产品推广受阻。

毛利率改善支撑业绩增长，分红加码提升股东回报

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：2024年4月8日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约63.78亿元，同比-8.27%，实现归母净利润约14.32亿元，同比+10.40%，实现扣非归母净利润约12.75亿元，同比+0.53%。分季度来看，23Q4公司实现营收约26.32亿元，同比-5.67%（同比降幅较上季度收窄3.52pct），环比+74.48%，实现归母净利润约5.58亿元，同比+5.60%（同比增速较上季度扩大11.55pct），环比+46.80%，实现扣非归母净利润约4.28亿元，同比-19.38%（同比降幅较上季度扩大12.47pct），环比+17.56%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），合计分红12.57亿元，分红率约88%。
    深耕零售+工程收缩，23年经营韧性凸显。1）产品价格相对稳定：23年公司管道产量约30.25万吨，同比-1.40%，销量约29.37万吨，同比-9.53%。公司PPR/PE/PVC营收分别为29.90/15.28/9.00亿元，分别同比-8.97%/-14.17%/-18.07%，管道合计实现收入约54.19亿元，同比-12.10%，测算管道单位收入约18452元/吨，同比-2.83%。公司管道主业收入下降或主要系市场疲软、控风险思路下公司主动收缩市政及建筑工程业务所致，市场内卷环境下公司价格仍然保持韧性。2）产品价格稳定+原材价格下降，公司毛利率改善：23年国内PPR/PE/PVC市场价分别同比-10.02%/-4.78%/-20.47%，原材料价格低位盘整下公司PPR/PE/PVC管材毛利率分别为58.08%/34.32%/27.70%，分别同比+3.46/+3.66/+12.56pct，公司23年整体毛利率约44.32%，同比+4.56pct。3）零售端坚持提高市占率+扩品类战略巩固基本盘：23年公司通过渠道拓展聚焦核心市场，零售市占率提升3pct以上；同期防水业务加速市场推广与品牌升级，净水业务立足全屋净水积极探索完善销售模式，公司23年防水等其他产品营收约9.14亿元，同比+35.33%，毛利率约34.17%，同比-3.06pct。4）工程端严守风险底线：公司市政工程和建筑工程业务均采取控风险策略，调整经营战略优化客户结构，并积极探索非房等新业务领域。
    费用率小幅上升，投资收益增厚业绩。1）费用率方面，公司23年费用率约19.83%，同比+3.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.03%/4.75%/3.17%/-1.12%，分别同比+2.25/+0.74/+0.45/-0.25pct，销售费用增加明显主要系商业模式转型期叠加竞争加剧，公司渠道建设、宣传推广和市场拓展费用增长。2）利润率方面，公司23年录得投资收益约1.87亿元占利润总额10.81%，主要系东鹏合立公允价值变动收益增加，增厚公司业绩，公司归母净利润率约22.46%，同比+3.80pct，剔除投资收益后扣非归母净利润同比小幅增长0.53%至12.75亿元。
    系统集成战略再升级，分红加码提升股东回报。当前为地产转型的关键期，公司再次进行战略升级，加速转型升级，积极构建新的竞争优势，通过收购浙江可瑞提升系统集成设计和服务能力，形成管道、防水净水、采暖等完整的舒适家居系统解决方案，有利于进一步提高公司品牌力与户均额。23年公司延续一贯的高分红，分红率进一步提升至88%，现价对应股息率约4.86%。
    投资建议：我们认为，公司作为PPR塑料管道零售龙头，拥有坚实的零售基础，有望通过市占率提升及多品类战略巩固公司核心竞争力。我们预计公司24-26年归母净利润约14.83、16.24和17.89亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济景气度下降；原材料价格大幅波动；新业务整合不及预期。

新产品+新产能蓄势高质量增长新阶段

光威复材(300699)
    投资要点
    事件:2024年4月8日公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约25.18亿元，同比+0.26%，归母净利润约8.73亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润约7.12亿元，同比-18.61%，基本每股收益约1.05元，同比-6.68%，加权平均净资产收益率约17.00%，同比下降4.27pct。单季度来看，23Q4公司实现营收约7.71亿元，同比+35.03%，环比+47.31%，归母净利润约2.52亿元，同比+36.93%，环比+21.12%，扣非归母净利润约2.08亿元，同比+31.45%，环比+70.89%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元，合计分红4.13亿元，分红率约47%。
    航空航天需求增长支撑公司碳纤维主业增长。23年公司主业拓展纤维板块实现逆势增长20.28%主要受益于公司优势领域航空及航天需求的稳定增长，从整体收入结构来看，23年公司航空/航天/新能源收入占比49.79%/13.79%/23.78%，同比+8.50/+3.75/-6.76/pct；从拓展纤维板块收入结构来看，23年公司航空/航天收入占比67.56%/14.38%，同比+2.34/+0.67pct。
    1）拓展纤维：新产品贡献提升，航空等占比提升带来单价结构性上涨。23年公司拓展纤维板块预计实现营收16.67亿元，逆势实现同比增长20.28%，实现销量约2340吨，同比+7.39%，测算单吨收入约71.25万元/吨，同比+12.00%，或主要系航空等占比提升所致。单位收入的增长带动公司拓展纤维吨毛利同比+4.47%至44.07万元/吨，但由于制造费用大幅上涨导致营业成本增长，公司拓展纤维毛利率23年下降4.46pct至61.85%。分产品来看，公司T700S/T800S级的工业用高性能产品受市场价格大幅下降影响仅实现收入约2.95亿元，同比微增3.97%，业绩基石仍为传统定型产品，20.98亿大合同截至23年累计执行17.40亿元，执行率83%。23年T300/T700/T800/MJ级收入占比51.12%/15.57%/17.20%/12.39%，分别同比-8.63/-0.57/+3.46/+2.74pct。我们认为，当前公司新老产品过渡有序推进，随着公司长期研发、验证成果转化形成的航空用新定型纤维和航天用新定型纤维逐步进入批产状态，新定型产品业绩贡献能力有望持续提升。
    2）碳梁：业绩进入阶段性低点，持续关注海外新客户开拓情况。23年公司碳梁业务实现营收4.26亿元，同比-35.54%，实现销量408.57万米，同比-28.81%，降幅较大主要受传统客户订单量价齐跌、新开发客户虽开始导入量产但业务规模相对有限所致，我们测算公司碳梁业务单位收入约104.37元/米，同比-9.46%，单位营业成本约85.45元/米，同比-1.40%或主要系碳纤维原材料价格下降，公司23年碳梁业务毛利率约18.12%，同比下降6.69pct。我们认为，海外新客户的开发需要配合客户进行产业验证，前期客户培育需要较长时间，随着新开发客户陆续导入量产，公司有望降低原来对单一客户依赖风险，增强可持续发展能力。
    3）预浸料：阶段性受体育休闲拖累，后续在国产大飞机等高端领域有望逐步放量。23年公司通用新材料板块实现营收约2.68亿元，同比-10.52%，实现销量约505.92万平，同比-25.58%，主要系渔具和体育休闲应用领域出口业务下滑、市场需求下降影响。我们测算公司预浸料业务单位收入约52.99元/平，同比+20.24%或主要系产品结构影响。23年公司预浸料业务毛利率约33.98%，同比-2.40pct。公司商飞舱内结构用纤维增强树脂阻燃预浸料当前已完成验收，定向开发的有人机、无人机、特种飞行器等高端领域预浸料有序推进，结合市场需求成功开发的热塑性预浸料、碳纤维单丝预浸料、3C消费电子预浸料、光伏预浸料等产品有望为后期市场拓展垫定坚实基础。
    4）其他业务：23年公司复材科技板块复合材料制部件业务受航空复材业务增长影响，实现销售收入0.93亿元，同比+14.37%，精密机械板块对外装备销售业务主要受收入确认因素影响，实现销售收入0.34亿元，同比-31.05%，光晟科技板块航天复材业务主要受下游客户项目进程不确定性影响，实现销售收入0.19亿元，同比-22.10%。
    盈利能力韧性较强。公司23年整体毛利率约48.66%，同比小幅下降0.42pct，体现出多元化领域拓展及全产业链布局带来的韧性。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.83%/6.44%/6.68%/-1.08%，分别-0.07/+1.06/-0.98/+3.01pct，财务费用提升较多主要系22年汇率波动较大形成较高汇兑收益，22年公司汇兑收益约0.92亿元，23年约0.19亿元，同比-79.35%。
    新产品+新产能助力公司进入发展新阶段。公司是国内军用碳纤维市场核心供应商之一，且已实现碳纤维全产业链布局，有较为明显的客户和产业链协同优势，我们认为公司未来成长确定性仍强，主要成长点在于新产品和新产能逐步发力：
    新产品方面，公司大力培育的T700G、T800H、M40J、M55J、T700S/T800S、T1000等产品逐步量产，推动公司进入下一个健康发展周期：1）23年9月公司T800H项目通过验收，23年前三季度贡献利润7695万元，后续随着应用领域逐步扩大，T800H产品有望逐步放量；2）CCF700G产品在22年8月通过装机评审，公司成为新进供应商，收入贡献有望随着主机厂项目放量逐渐提高；
    新产能方面，公司包头1期4000吨项目整体建设工作已进入收尾阶段，根据公司公告计划在24H1投产。包头项目生产T700S/T800S级12K、24K小丝束产品，有望持续巩固高性能碳纤维领域优。
    投资建议：我们认为，公司作为军品碳纤维龙头，新产品+新产能推动下业务有望进入下一个高质量增长阶段，且当前公司股东减持等风险基本出尽。2013年对公司进行股权投资的信聿合伙已于23年12月29日减持完所持全部3865万股（占总股本4.65%）。为维护公司价值和股东权益，截止24年3月27日公司累计回购635.20万股，占公司总股本0.76%，回购金额约1.62亿元，完成23年12月公告的回购方案。根据公司股东分红回报三年规划，24-26年公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的20%。我们预计公司24-26年归母净利润为9.76、12.03和14.39亿元，对应EPS分别为1.17、1.45和1.73元，维持“买入”评级。
    风险提示：军方订单存不确定性；新品开发不及预期；在建项目进度不及预期。

公司自产金锑量略有波动，黄金价格高位运行支撑公司业绩

湖南黄金(002155)
    投资要点
    事件：公司披露2023年年度报告，业绩有所增长。公司2023年营业收入233.03亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.20%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+18.45%。公司全年业绩有所增长。
    公司自产金锑量下降，对公司业绩起到不利影响。2023报告期内，公司共生产黄金47,696千克，同比减少0.75%，其中生产标准金45,011千克，含量金2,685千克。生产锑品31,124吨，同比增加1.33%，其中精锑6,328吨，氧化锑15,213吨，含量锑6,544吨，乙二醇锑2,635吨，氧化锑母粒404吨；生产钨品941标吨，同比减少53.71%。其中，黄金自产3,947千克，同比减少14.38%；锑自产17,543吨，同比减少5.77%；钨精矿自产552标吨，同比减少65.59%。
    黄金价格上涨，锑、钨价格高位运行对公司业绩起到较强支撑。（1）黄金2023年持续上涨：伦敦现货黄金2023年年终价格为2,062.40美元/盎司，较2023年初开盘价1,835.05美元/盎司上涨12.39%，年度均价1,940.54美元/盎司，较上一年1,800.09美元/盎司上涨7.80%。上海黄金交易所Au9999年终收盘价479.59元/克，较2023年初开盘价上涨16.69%，全年加权平均价格为449.05元/克，较上一年上涨14.97%。（2）锑价格高位运行：2023年国内锑锭（99.65%）平均报价为81,469元/吨，同比增长3.0%；三氧化二锑（99.5%）平均报价为71,548元/吨，同比增长2.9%。（3）钨价格高位运行：2023年，国内65%黑钨精矿平均价格11.96万元/吨，同比上涨5.11%，最高价格12.3万元/吨，最低价格11.4万元/吨；仲钨酸铵（APT）平均价格17.91万元/吨，同比上涨3.28%，最高价格18.3万元/吨，最低价格17.3万元/吨。
    盈利预测与估值：预计公司23-25年营收分别为271.39/284.90/299.08亿元，归母净利润分别为7.19/8.43/9.76亿元，对应PE25.20/21.50/18.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：公司黄金产量增长不及预期；黄金市场价格不及预期；公司黄金成本上升超预期

3月汽车销量同环比提升，阿维塔12 2024款焕新上市

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车公布3月销量。3月，长安汽车实现汽车销量25.9万辆，同比+5.7%，环比+69.6%。其中，长安自主品牌销量达22.1万辆，同比+5.6%，环比+74.4%；自主乘用车销量15.7万辆，同比+2.1%，环比+87.4%。此外，3月自主品牌海外销量3.3万辆，同比+39.9%，环比+14.6%；自主品牌新能源销量5.3万辆，同比+47.5%，环比+128.2%。
    深蓝、阿维塔3月交付同环比向上，启源A07真香版、阿维塔122024款上市。
    1）3月深蓝交付13048辆，同比+52.3%，环比+30.6%。3月18日，深蓝G318亮相，或预计2024Q2推出；3月25-26日，深蓝双车DEEPAL S07、L07亮相曼谷国际车展媒体日，深蓝双子星在泰国迎来首次产品上新，具备更科技的配置和更优异的续航，截至2月，累计交付量已超过3000辆。2）3月长安启源交付15228辆。3月6日，长安启源A07真香版上市，指导价13.59-15.99万元，最低指导价从2023年的16.69万元下降至13.59万元。3）3月阿维塔交付5016辆，同比+125.8%，环比+104.2%。3月29日，阿维塔122024款焕新上市，新增后驱智享版，指导价下探至26.58万元。截至3月24日，阿维塔12大定订单破4万。
    长安汽车出口进程加速，长安UNI-Z上市。3月25日，第45届曼谷国际车展正式开幕。本次车展，长安汽车上市了全新产品Lumin（糯玉米）以及深蓝S07和L07新增续航版本，进一步丰富了泰国消费者的出行选择。同时也对两款重磅产品CD701、阿维塔11进行了展出。Lumin作为长安汽车在泰国推出的第二款车型，具备小身材、大空间以及适宜的智能化功能。3月28日，长安UNI-Z正式上市，定位为紧凑型SUV，指导价11.79-13.19万元。
    盈利预测与投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为118.86、84.98、112.48亿元，对应PE为15、21、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场价格竞争超预期、公司新能源转型不及预期、公司智能化进程不及预期、公司新车销量不及预期。

2023年报点评：23年稳健收官，24年收入目标15%左右

贵州茅台(600519)
    投资要点
    收入业绩超前期业绩预告，23年稳健收官。2023年，公司实现营业收入/归母净利润1476.94/747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%，超出前期业绩预告。2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润444.25/218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。Q4末合同负债141.26亿元，同比-8.70%。
    茅台酒量增创近五年内最高，系列酒增长由结构升级带动价增贡献。2023年，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入1265.89/206.30亿元，分别同比+17.39%/+29.43%，维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。2023Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系Q4收入业绩超预期的主要原因。量价拆分来看，2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。
    i茅台接棒电商、KA，拉动直销占比继续提升。2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%，营业收入占比分别为54.2%/45.5%，直销占比同比2022年提升5.7pcts。其中，2023年i茅台贡献营收223.74亿元，同比+88.29%，营业收入占比15.1%，同比+5.6pcts，除i茅台外的直销部分实现收入448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠i茅台。2023年末，国内/国外经销商数量分别为2080/106家，同比2022年末分别减少4家/增加1家，整体经销体系稳定。
    盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。2023年，公司毛利率/净利率分别为91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct，盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct，其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。
    投资建议：年报中披露，2024年经营目标为实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力，在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速15%以上的判断，我们预计2024-2026年实现营收1740.73/2010.77/2326.56亿元，实现归母净利润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应PE为25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：消费税落地，系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期

新活素产能即将释放，负面影响出清轻装出发

西藏药业(600211)
    投资要点
    业绩：2023年实现营收31.3亿（+22.9%），归母净利润8.0亿元（+116.6%），扣非净利润7.8亿元（+112.5%）。销售费用17.57亿元，增长24.73%；管理费用1.24亿元，下降6.39%；研发费用0.17亿元，下降80.31%，主要原因系上年将俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理影响所致。
    分红方案：2023全年度拟以归母净利润的60.02%进行现金分红，全年合计派发现金4.8亿元，向全体股东按每10股派发现金7.37元(含税)，同时以资本公积金每10股转增3股。
    新活素销售保持高增长，仍有较大空间：新活素2023年销售777.6万支，收入28.2亿（占比90%），同比增长25.1%。2023年新活素成功续约医保，谈判价格424.98元（0.5mg/支），单次住院支付不超过3天，降幅4.5%，较为温和。诺迪康本期销售收入0.975亿元，同比增长126.30%；依姆多本期销售收入1.295亿元，同比下降21.65%。根据我们2023年发布的报告《新活素：老品种、新认识-市场关注核心问题探讨》中测算，新活素渗透率仍有很大提升空间，按照平均每次住院用药4-5支测算，预计新活素使用需求为2076-2595万支，目前渗透率较低，产品仍有较大增长空间。
    负面风险释放完毕，业绩有望恢复高增。1）新活素产能扩建，有望达到年产1500万支，近年来，公司主要产品新活素销量持续保持增长，为了满足市场需求，2021年，公司启动了对新活素生产线的扩建工作。预计该扩建工程正式投产后，年产能将达到1500万支。该扩建生产线主体建设、设备调试、验证和试生产已完成，目前处于药政报批、检查、审评阶段；2）2023年非经常项对利润影响较大，包括斯微生物公允价值变动减少归母净利润1.9亿元，以及计提依姆多无形资产减值准备1.9亿元。我们预计在随后年份影响将大幅降低。3）根据公司年报，2024年对公司现有产品销售，力争完成总收入34亿元，总成本控制在24亿元以内，实现净利润稳定增长。
    盈利预测：我们预计公司未来3年新活素继续保持增长，24-26年营业收入为34.4\40.7\48.3亿元，同比增长9.7%\18.4%\18.6%，净利润为10.25\12.26\14.87亿元，同比增长28%\19.6%\21.3%;维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，政策风险，市场格局变化风险

玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞

西部矿业(601168)
    西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。
    铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。
    玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。
    盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。

类似药出海进入收获期，业绩有望迎来高增

百奥泰(688177)
    投资要点
    收入增长强劲，业绩略超预期：2023年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长54.86%；单Q4收入2.44亿元，环比增长67%。格乐立？（阿达木单抗）注射液销售额较上年同期稳步提升；施瑞立？（托珠单抗）注射液于2023年1月获批上市，药品销售收入新增；普贝希？（贝伐珠单抗）注射液销量增加，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加。营收增长幅度大于费用增长幅度，亏损收窄。
    产研：截至2023年底，投入使用的原液产能共计30500L，永和2期扩建项目，已完成土建结构和建筑施工，预计于2024年内交付生产，在永和2期投产后，公司原液总产能将达到66,500L。截至2023年底，公司共计员工1,167人，公司现有研发人员379人。公司产品组合包括二十余款不同产品处于临床阶段，涉及肿瘤、自身免疫、心血管及眼科等多个领域。
    类似药出海实现里程碑进展，多款储备产品：两款产品获得美国FDA上市批准，BAT1806（托珠单抗）于2023年9月获批，是FDA批准的首个托珠单抗生物类似药，BAT1706（贝伐珠单抗）于2023年12月获批；托珠和贝伐已向EMA递交上市申请。BAT2506（戈利木单抗）已完成全球III期临床研究阶段；BAT2206（乌司奴单抗）已完成全球III期临床研究，与Hikma签署美国市场商业化协议，与Pharmapark签署俄罗斯等国商业化协议。BAT2306（司库奇尤单抗）目前正处于全球III期临床试验阶段。新兴市场积极开拓，就类似药产品与巴西、印尼、巴基斯坦、阿富汗等地区的企业达成合作。
    创新药管线丰富，ADC多个产品处于临床。BAT2094（巴替非班，β3整合素受体抑制剂）目前处于国内上市申请阶段。BAT4406F（CD20抗体）治疗视神经脊髓炎目前正处于关键试验阶段。ADC多个产品开展临床，BAT8006（FRαADC）处于临床二期阶段，II期临床试验申请已获得FDA许可。BAT8010（HER2ADC）联合BAT1006（HER2单抗）治疗肿瘤已进入临床。BAT8008（Trop2ADC）、BAT8007（Nectin-4ADC）正在进行一期临床。
    盈利预测：我们认为，公司类似药出海具有较高壁垒，随着产品在欧美的商业化和新产品的报产获批，公司未来收入将会迎来高增。我们预计公司24-26年收入为13.96、25.48、43.63亿元，净利润为-0.22、5.71、13.29亿元。维持“买入”评级
    风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、临床失败风险

公司降本效果显著，金价上扬带动公司业绩快速向上

赤峰黄金(600988)
    投资要点
    事件：公司披露2023年年度预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年营业收入72.21亿元，同比+15.23%；归母净利润8.04亿元，同比+78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量22亿元，同比+102.09%。
    受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司2023年降本效果显著。2023年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3,000吨/天选厂需求，2023年下半年日选厂能力1800吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率，2023年度综合选矿回收率66.5%，2024年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%，降本成效显著。
    公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：西部尾矿库延伸、DSE地下风机、顽石破碎线路、PP3升级(增加水处理能力)、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨：引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业：四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足3000吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业：立山下部采区（一期）建设工程554m平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的98%。东风矿钼选矿厂自2023年8月开始技改，于10月开始试生产运行，技改后效果良好。
    盈利预测：预计公司黄金2024-2026年产量分别为16.02/18/20吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2024-2026年营业收入为85.64/94.78/104.66亿元，归母净利润为12.15/15.09/17.87亿元，对应PE23.66/19.05/16.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

营收高增收官，24年势能有望延续

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收20.65亿元，同比+41.26%，实现归母净利润2.10亿元，同比+68.17%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比+64.49%。其中，单Q4实现营收5.72亿元，同比+26.51%，实现归母净利润0.76亿元，同比+122.61%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+153.92%。
    营收高增收官，大包装+散称双轮驱动。分产品看，23年鱼制品/禽制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入12.9/4.5/2.2/0.72亿元，分别同比+25.9%/+147.6%/+18.7%/+88.2%。报告期内，公司休闲鱼制品销售规模稳居细分行业第一，实现月均破亿；禽制品中，鹌鹑蛋销售收入突破3亿成为公司第二大单品，手撕肉干定位2亿级的单品；根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件，2023年公司在休闲豆制品企业排名前10，该品类属公司2亿级产品。分品规看，公司在独立“小包装”优势基础上，持续推行“大包装+散称”策略，产品矩阵、渠道结构、品牌势能进一步优化，主要品类在供应链和生产效益方面的规模优势逐渐凸显。分渠道看，公司线上/线下渠道分别实现营收16.5/4.2亿元，同比+43%/35%；公司线下渠道在现代渠道做了突破，推动有终端服务能力的经销商，加强经销商管理水平、门店陈列打造，报告期内公司经销商数量从2267家增长到3057家，净增加790家；线上渠道方面，公司重视新媒体流量，新媒体渠道同比增长143%。
    成本下降+规模效应释放，利润率提升。23年/23Q4公司净利率分别达到10.1%/13.4%，同比+1.6/5.8pct，主要系公司部分原材料如鱼、鹌鹑蛋、鸭胸肉等成本同比有所下降，主要品类毛利率均有所提升；此外，随着主要产品产销规模扩大，规模效应也逐步显现。
    势能不减，24年高增有望延续。展望24年，我们认为，小鱼干通过大包装渗透现代渠道趋势延续，鹌鹑蛋新品有望继续放量，大包装铺货有望带动豆干、魔芋等产品同步增长，公司营收有望维持高增。当前高端新品深海鳀鱼推出，若后续启动扩区域铺货，有望带动公司收入放量和产品结构提升。我们预计公司24~26年收入预测为26.09/33.35/40.68亿元，归母净利润预测为2.91/3.83/4.76亿元，对应EPS0.65/0.85/1.06元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：大包装铺货不及预期，产能建设进度不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧。

钾为基石，锂为成长，铜为助力，共创未来

藏格矿业(000408)
    投资要点
    氯化钾供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据USGS，全球钾肥产量从2021年的4630万吨，下降至2022年的4090万吨，再下降至2023年的3900万吨。需求端：2022年全球钾肥消费量4181.20万吨，中国钾肥消费量达1025.5万吨，全球第一。供紧需增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积724.35平方公里。氯化钾产量近年维持在100万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达400平方公里，预测钾资源储量达6亿吨以上，一期规划氯化钾产能200万吨。
    锂行业供需双扩，盐湖自有矿企业具有明显成本优势，公司参股麻米措盐湖一期项目2024年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据SMM，碳酸锂供需双增，但2024-2026年全球锂资源预计处于过剩状态。2024年一季度Finniss锂项目停止采矿。Greenbushes锂精矿产量预期下调10万吨。Mt Cattlin矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示24-26年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业24%股权，预计2024年底投产，规划碳酸锂首期产能5万吨/年。预计公司到2026年碳酸锂产量有望超6万吨，从权益产量上看公司到2026年碳酸锂权益产量有望超2.2万吨。
    铜价向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业2024-2026年分别生产矿产铜16.6/16.6/23.3万吨。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为36.98/36.19/48.75亿元，归母净利润30.20/33.11/44.13亿元，对应PE分别为16.50/15.05/11.29倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。

2023年扣非归母净利润同比+8%，新能源及出口进程加速

长城汽车(601633)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收1,732.1亿元，同比+26.1%；归母净利润70.2亿元，同比-15.1%；扣非归母净利润48.3亿元，同比+8.0%。
    受益于销量增长及单车ASP提升，2023Q4营收同环比均增长。从单季度看，2023Q4公司实现营收537.1亿元，同/环比分别+41.9%/+8.4%，营收增长受益于销量及单车ASP的提升。2023Q4公司实现汽车销量36.7万辆，同/环比分别+38.3%/+6.3%；2023Q4单车ASP测算为14.6万元，同/环比分别+0.4/+0.3万元，其中坦克高端品牌销售5.8万辆，同/环比分别+67.2%/+25.5%。2023年20万元以上车型销量22.58万辆，占比达18.36%。伴随车型结构持续优化，单车售价及销量持续增长，2023年营业收入同比+26.1%，全年单车ASP测算为14.1万元，同比+1.2万元。
    2023Q4归母净利润环比下滑主要由于年终奖金计提所致，2023年全年归母净利润同比下滑主要受2022年汇率收益影响。2023Q4公司实现归母净利润20.3亿元，同/环比分别+1818.2%/-44.2%，环比下滑主要系年终奖金计提所致。2023Q4单车归母净利润测算约为0.55万元，同/环比分别+0.5/-0.5万元。2023Q4单车扣非净利润测算约为0.28万元，同/环比分别+0.2/-0.6万元。2023年全年归母净利润同比下滑主要由于去年同期汇率收益影响，扣非归母净利润同比仍有所提升。2023年全年单车归母净利润测算约为0.57万元，同比-0.2万元。
    公司加速新能源及智能化转型，“生态出海”进程深化：1）深耕新能源越野市场：2023年公司推出坦克400Hi4-T及坦克500Hi4-T；2024年2月26日，坦克700Hi4-T上市，一天内订单突破6000辆；坦克300Hi4-T已上第380批《道路机动车辆生产企业及产品公告》。2）新能源及智能化加速：2024年，欧拉计划推出A级、C级等多款全新高品质车型，实现A0级到C级市场的全面覆盖。智能化方面，公司无图全场景NOA将于今年正式发布。3）“生态出海”进程深化：2023年海外年销量首次突破30万辆，目前长城汽车旗下五大品牌全部实现出海，涵盖哈弗H6新能源、坦克500新能源、欧拉好猫、魏牌摩卡PHEV等多款新能源产品，公司已登陆170多个国家和地区，国际销售渠道超1000家。坦克300、坦克500加速登陆全球30多个国家和地区，坦克300跻身全球硬派越野销量第二；2024年1月，欧拉好猫泰国罗勇工厂下线，实现首款纯电动车型海外量产。
    盈利预测与投资建议：根据公司2023年业绩情况，我们调整2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为98.72、126.15、158.50亿元，对应PE为20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场价格竞争超预期、公司新能源转型不及预期、公司新车销量不及预期。

业绩维持高速增长，产能持续扩张业务持续放量

高测股份(688556)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入61.84亿元，同比增长73.19%；实现归母净利润14.61亿元，同比增长85.28%。
    业绩高速增长，降本增效保持良好盈利能力。2023年，公司设备订单大幅增加；金刚线产能及出货量大幅提升；硅片切割加工服务业务产能持续释放，专业化切割技术优势持续领先，出货规模大幅增长；创新业务领域切割设备及切割耗材产品竞争力持续领先，订单稳步增长。公司通过不断优化和迭代产品助力客户降本增效，推动公司产品市场占有率持续提升；同时不断通过技术进步实现降本增效，在产业链价格下行周期始终保持盈利韧性，实现了业绩的快速增长。
    切片机竞争力持续领先。在光伏切割设备领域，公司第五代金刚线晶硅切片机GC700X不断模块化升级，持续保持领先市场竞争优势。2023年，公司加快切片机迭代，新推出GC-700XL切片机、GC-800XP切片机及GC800X切片机，实现产品多元化，满足客户不同需求，产品竞争力持续领先，市占率稳居第一。在碳化硅领域，公司推出的碳化硅金刚线切片机已形成批量订单，覆盖行业新增金刚线切片产能绝大部分份额，其中8寸碳化硅金刚线切片机已得到行业头部客户验证与认可并形成订单。
    2024年金刚线产能预计可达1亿km/年以上。公司已经实现36μm、34μm及32μm线型高碳钢丝金刚线批量销售，并实现30μm线型高碳钢丝金刚线批量测试。2023年公司金刚线全年产量约5,600万千米，同比增加65.57%，全年销量（不含自用）约3,800万千米，同比增加51.08%，市占率稳步提升。2023年年末公司金刚线产能规模已达6000万千米，壶关（一期）产能全部释放后，公司金刚线产能规模可达1亿千米以上，对未来市占率的进一步提升将会起到积极作用。
    硅片切割加工服务规模效益显现。截至2023年末，公司硅片切割加工服务产能规模已达38GW，全年有效出货约25.5GW，“宜宾（一期）25GW光伏大硅片项目”进入投产准备阶段，预计2024年上半年达产。预计2024年年末公司硅片切割加工服务产能规模可达63GW。
    盈利预测：考虑到2024年光伏行业需求或有所波动，预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.57、15.76、19.04亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：硅片扩产不及预期，公司代工业务利润波动风险，市场竞争加剧。

核心产品放量+出海+定增，biotech龙头重新起航

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件1：公司发表2023年年报，全年营收10.83亿元，同比增加40.26%，两个核心产品RC18\RC48销售同比快速增长。归母扣非净亏损15.43亿元，主要由于公司对在研项目研发投入加大以及对商业化推广力度加大。公司目前共有八个分子处于临床开发阶段。生产方面，已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性反应器。
    事件2：公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募集资金不超过25.5亿元，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的13%，用于创新药物的研究与开发，包括临床前研究及RC18、RC48、RC28、RC88、RC148及RC198等产品的临床研究。本募投项目将进一步丰富公司在研药物产品管线，快速推进公司产品的境内外临床试验，加快在研产品上市注册进程。
    自免领域：泰它西普治疗中重度SLE于2021年3月获批上市，同年纳入医保，截至2023年底，商业化团队已有约750人，涵盖2200家医院，完成超过800家医院的药品准入。
    泰它西普（RC18）临床开发：
    活动性狼疮肾炎的II期进行中，SLE的III期的国际多中心临床正在招募患者;
    重症肌无力(MG)：III期临床已完成患者入组，FDA已批准IND申请。
    原发性干燥综合症(pSS)：III期临床进行中。2023年12月，在美国开展治疗pSS的III期临床试验的IND申请获批；
    免疫球蛋白A肾病（IgAN）：III期临床进行中，FDA同意在美国开展治疗IgANIII期临床；
    类风湿关节炎(RA)：2023年8月公司向CDE递交NDA；
    视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)：于2017年9月启动了III期临床试验，患者招募工作正在进行中。
    肿瘤领域：维迪西妥单抗治疗胃癌(GC)、尿路上皮癌（mUC）适应症分别于2021年6月、12月在中国附条件上市获批。截至2023年年底，肿瘤科商业化团队有近600人，涵盖超过2000家医院，已完成超过650家医院的药品准入。
    维迪西妥单抗（RC48）临床开发：
    1）尿路上皮癌（UC）：一线HER2表达UC的三期临床进行中。围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床试验正在招募患者。Seagen已于2022年上半年在美国开展二线UC的II期关键临床。Pfizer/Seagen正在开展维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线UC的III期临床研究。
    2）胃癌（GC）：一线HER2表达GC II/III期于2023年第三季度完成首例患者入组。2023年12月，联合卡度尼利单抗治疗一线失败的HER2表达GC患者的II/III期临床试验申请获得CDE批准。
    3）乳腺癌（BC）：HER2低表达局部晚期或转移乳腺癌的III期仍在患者招募。
    4）宫颈癌：HER2表达的复发或转移性宫颈癌II期临床进行中。2024年3月8日，公司在ESGO2024公布了研究数据，在22例可评估疗效的患者中，ORR为36.4%，DCR为86.4%，mDoR为5.52个月，mPFS为4.37个月。
    其他管线：
    RC28（VEGF融合蛋白）：湿性老年黄斑变性（wAMD）III期临床患者招募正在进行；糖尿病黄斑水肿（DME）III期临床患者招募正在进行，糖尿病视网膜病变（DR）II期临床已完成患者入组；
    RC88（MSLN ADC）：正进行RC88治疗多种晚期实体瘤患者的II期临床试验；RC88联合PD-1I/IIa期临床进行中，2023年12月，RC88用于治疗铂耐药复发性PROC患者II期临床试验申请获得CDE批准。2023年12月RC88治疗卵巢癌的II期临床试验IND获得美国FDA批准；
    RC118（Claudin18.2ADC）联合PD-1治疗肿瘤Ⅰ/Ⅱa期临床进行中。
    RC148（PD-1/VEGF双抗），RC198（IL-15融合蛋白），RC248（DR5ADC）已进入临床阶段。
    点评及盈利预测：尽管2023年公司面临诸多挑战，但我们认为公司两大核心产品差异化明显，放量快速，同时开展多项海外临床前景广阔，公司发布定增预案，补充现金后将为研发的加速起到基础保障的作用。我们预计公司24-26年收入为16.85、25.02、37.42亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、政策变化风险

山煤国际点评：利润分红下降，未来有望恢复

山煤国际(600546)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入373.71亿，同比-19.45%；归母净利润42.6亿元，同比-38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比-38.23%；单季度来看，Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比-21.26%，环比+3.03%；归母净利润2.78亿，同比-182.5%，环比-69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比-179.14%，环比-62.86%。
    价格&成本：价格回落，成本略增。1）价格方面，2023年公司煤炭综合售价699.15元/吨，同比-14.46%；其中自产煤售价682.66元/吨，同比-12.63%，贸易煤售价731.71元/吨，同比-18.34%；分季度看，2023Q4，煤炭综合售价631.79元/吨，环比-2.42%；2）成本方面，2023年公司煤炭综合成本421.74元/吨，同比-9.61%；其中自产煤成本280.89元/吨，同比+2.79%，整体管控良好；分季度看，2023Q4煤炭综合成本378.21元/吨，环比-9.83%。3）2023年管理费用17.69亿元，同比增长1.68亿元；财务费用2.24亿元，同比下降2.44亿元，公司资产质量持续改善，负债率下降-9.34PCT至49.45%。
    产销：产销小幅下滑，增量有望逐步释放。1）2023年，受到安监因素影响，公司煤炭产销下降，实现煤炭产量/销量3898.37/5250.53万吨，同比-3.92%/-2.55%；其中自产煤/贸易煤销量3485.99/1764.54万吨，同比-5.68%/+4.29%；2）分季度看，2023Q4公司实现煤炭产量/销量883.66/1309.32万吨，同比-7.22%/-7.66%，环比-1.37%/+5.07%；其中自产煤销量790.35万吨，环比+4.4%，贸易煤销量518.97万吨，环比+6.18%。3）展望未来，2023年鑫顺矿（180万吨/年）、庄子河煤矿（120万吨/年）竣工投产，对冲安监压力，公司计划2024年原煤产量不低于3300万吨。
    分红阶段下降，未来有望恢复。公司煤种以贫煤为主，具有低硫、低灰、高热的特点，属于优质的动力及配焦用煤，下游客户辐射大型钢企及发电厂。销售结构上看，部分动力煤用于长协保供，有较强的抗波动能力，冶金煤以现货价格销售，弹性较大。2023年公司拟分红12.89亿，分红比例为30.25%，对应股息率（3/29收盘价）3.79%，公司于2023年发布《2024-2026年股东回报规划》，对2024-2026年分红做出进一步明确，规划期内公司每年将以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的60%，分红比例提升，配置价值凸显。
    盈利预测：考虑到公司新建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为383/400/408亿元，归母净利润分别为45/47/48亿元，EPS分别为2.25/2.36/2.44元，PE分别为7.61/7.26/7.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行。

Q4业绩略低预期，高分红提振信心

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%（22Q4为0.81亿元）；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%（22Q4为0.73亿元）。
    高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023年8元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7万吨，吨价同比+1.2%至6160元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8元主流酒23年收入同比+5.6%至53.0亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4元以下经济酒23年收入同比+10.1%至2.9亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。
    成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct至49.1%；单Q4吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct至48.8%。从费用端来看，23年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct至9.02%。23Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023年拟每股分配现金红利2.80元，分红率达到101.4%，21/22年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。
    投资建议：回顾23年，虽然23Q4受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026年实现营收157.5/166.8/176.1亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE为21x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

石头科技：内外并拓表现靓丽，盈利能力明显提振

石头科技(688169)
    投资要点
    2024年3月28号公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入86.54亿元，同比+30.55%，归母净利润20.51亿元，同比+73.32%，扣非归母净利润18.26亿元，同比+52.46%。单季度来看，23Q4公司实现营业总收入29.65亿元，同比+32.60%，归母净利润6.91亿元，同比+110.33%，扣非归母净利润5.72亿元，同比+68.62%。利润分配：公司拟向全体股东每股派发现金红利4.68元（含税），加上23年半年度现金红利及23年实施的回购，合计分红比例为40.85%；拟以资本公积向全体股东每10股转增4股。
    收入端：国内优势地位持续巩固，海外引领产品结构升级。23年公司营收+31%，其中智能扫地机及配件收入80.85亿元，同比增长27%，拆分量价来看，智能扫地机销量260万台（同比+16%），均价约3116元（同比+10%）。国内市场：石头凭借高端旗舰+性价比产品收获消费者青睐，优势地位进一步增强，线上扫地机品牌份额提升至24%（+3pct)，推动公司境内收入44.11亿元，同比增长41%；海外市场：公司较早推动全能基站产品出海，且丰富产品价位段，凭借突出的产品性能和技术优势在海外扫地机高端市场占据领先优势，引领海外扫地机产品结构升级。公司的渠道产品布局愈发完善，23Q4在北美线下渠道取得突破、首次进入北美线下实体连锁零售。23年公司境外收入42.29亿元，同比增长21%。
    利润端：盈利能力明显提振。2023年公司实现毛利率55.1%，同比+5.9pct，主要系公司高毛利率的直营业务占比有所提升。23年公司实现归母净利率23.7%，同比+5.8pct，盈利能力提升明显，其中远期外汇合同及理财产品分别对当期利润正向贡献0.023亿元和1.07亿元，而22年同期远期外汇合同对利润负向影响1.15亿元，理财产品正向贡献仅0.77亿元。单季度来看，23Q4公司实现毛利率56.7%（+5.9pct），销售、管理、研发、财务费率分别23.5%、1.3%、5.8%、-0.9%，同比分别-0.2pct、-0.5pct、-0.7pct、-0.4pct，主要费率均有所优化；归母净利润率23.3%，同比+8.6pct，盈利能力延续提升趋势。
    投资建议：全球扫地机发展空间充足，公司正在推动海外扫地机产品结构升级，凭借突出产品力、愈发完善的渠道（突破北美线下），公司有望持续享受全球扫地机结构升级快速成长的红利。我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为104.56、123.30、142.19亿元，同比分别+20.8%、+17.9%、+15.3%，预计2024-2026年归母净利润分别为23.69、26.98、30.61亿元，同比分别+15.5%、+13.9%、+13.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为19x、17x、15x，维持“买入”评级。
    风险提示：清洁电器渗透率不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，新品拓展不及预期。

同业竞争问题进展顺利，减值因素消除后净利获大幅增长

驰宏锌锗(600497)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报。2023年全年实现营收219.5亿元，同比+0.24%；实现毛利35.3亿元，同比+1.4%；实现归母净利14.3亿元，同比+113.53%；实现扣非归母净利147.3亿元，同比+143.37%，营收和毛利保持相对稳定的情况下，归母净利大幅增长，核心原因为2022年大幅资产减值因素得以消除。公司2023Q4单季度实现营收55.5亿元，同比-1.43%，环比+2.97%；实现归母净利-2.0亿元，2023Q4单季度营业成本、税金及附加、管理费用均较Q3有所提升，且实现投资净收益-1.2亿元。
    铅、锌、锗产品同比均增长，创历史最佳。公司坐拥铅锌矿山7座，矿产铅锌金属产能42万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌冶炼产能63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。2023年全年公司产矿山铅锌金属量34.06万吨，同比增加7.3%；产铅锌精炼产品产量69.75万吨，同比增加20.0%；锌合金产量14.71万吨，同比增加40.8%；产锗产品含锗65.92吨，同比增加18.0%，产品产量历史最佳。价格方面，2023全年铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为15612元/吨，环比上涨3.0%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为21627元/吨，环比下跌14.3%；锗锭（上海华通:平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9354元/吨，环比上涨9.1%。
    同业竞争问题解决进展推进。2018年12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024年1月12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年。
    盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2023-2025年营收分别为224/230/232亿元，归母净利分别为16.9/22.1/22.7亿元，同比增速分别为17.6%、30.9%、2.9%，对应EPS为0.33/0.43/0.45元，截至2024年3月29日收盘价对应PE分别为17.13x/13.09x/12.72x，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降

Q4业绩环比大幅增长，电解铝盈利进入改善通道

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。公司全年实现营收427亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3亿元，同比-9.69%。全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88个百分点。公司2023Q4单季度实现营收129亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023年度现金分红7.98亿，股利支付率达20.16%。
    2023年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023年公司生产氧化铝142.83万吨，炭素制品78.35万吨，生产原铝239.95万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25万吨。全年销售铝液水及铝锭130万吨；铝合金123万吨，同比增长3万吨，销量再创历史新高。2024年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140万吨，电解铝产量约270万吨，铝合金及加工产品产量约126万吨，炭素制品产量约80万吨。展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。
    盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026年营收分别至487/524/561亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024年3月29日收盘价计算PE分别为9.7x、9.3x和8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险

恺英网络点评：增持、分红持续提振信心，看好公司未来长期发展

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年3月27、28日，公司接连发布《关于实际控制人、董事长增持股份计划实施完成的公告》和《关于收到实际控制人、董事长2023年度及2024年内现金分红提议的公告》。
    实控人1亿增持计划已完成。2023年12月26日，恺英网络股份有限公司披露了实际控制人、董事长金锋先生拟增持公司股份的计划，金锋先生拟增持金额不低于10,000万元，实施期限为自增持计划披露之日起不超过6个月。自2024年3月7日至2024年3月27日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份9,703,100股，占公司总股本的0.45%，累计增持金额约10999.96万元，本次增持计划已完成。
    实控人发布现金分红提议函。2024年3月28日，公司收到实际控制人、金锋先生《关于恺英网络股份有限公司2023年度及2024年现金分红提议函》，提议公司2023年度现金分红方案为：1、以公司2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股份扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每10股派发现金红利不低于1元（含税）。2、提议公司结合2024年实际经营情况，在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，总金额不高于2.2亿元（含税）。
    持续巩固传奇奇迹赛道壁垒，拓展非传奇赛道提升中长期增长动力。根据第三方数据机构DataEye发布《传奇游戏专题研究报告》显示，传奇类游戏市场规模约为300亿元，公司依靠丰富的行业资源和资深的发行经验，同时传奇奇迹IP归属权明确，正版化率提升，公司在传奇奇迹品类的护城河将会更加深厚。同时公司加速横向布局新品类、包括斗罗大陆、盗墓笔记在内的IP产品以及小游戏，打造多维度的优质产品矩阵，提升中长期增长动力。
    盈利预测和投资建议：我们预测公司23-25年收入至43.49/53.11/63.93亿元，同比增长16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为14.61/17.50/19.84亿元，同比增长42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。
    风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

煤化主业齐头并举，分红规模提升

淮北矿业(600985)
    投资要点
    事件：公司发布2023年度业绩报告。公司全年实现营业收入733.87亿，同比+6.26%；归母净利润62.25亿元，同比-11.21%；扣非归母净利润58.91亿元，同比-15.5%；单季度来看，Q4公司实现营业收入178.97亿元，同比+51.63%，环比-2.1%；归母净利润11.66亿，同比-34.93%，环比-20.68%；扣非归母净利润10.04亿元，同比-37.99%，环比-30.66%。
    煤炭业务：主焦煤产销量同比增长，全年成本控制优异。1）2023年，公司实现商品煤产量2197.34万吨，同比-4.06%；商品煤销量1783.2万，同比-5.27%，其中焦煤销量1164万吨，同比+3.8%，动力煤620万吨，同比-5.57%，煤泥及中煤销量461万吨，同比-14.54%；商品煤吨煤售价1159.76元/吨，同比-0.01%；吨煤成本592.35元/吨，同比+0.78%；2）单季度来看，2023年四季度公司实现商品煤产量523万吨，同比+5.78%，环比-3.6%；商品煤销量404万吨，同比+12.68%，环比+1.41%；吨煤售价1026元，同比-0.78%，环比+0.03%，吨煤成本482元，同比+213.2%，环比-5.7%。
    煤化工业务：产品价格承压，拖累业绩。焦炭方面，2023年公司实现产量/销量分别为377.1/374.91万吨，同比+2.22%/+0.03%；吨焦平均售价2330.42元/吨，同比-19.66%，受到焦炭价格下行影响，公司下属临涣焦化2023年净利润-9.12亿，同比增亏9.11亿；2023年四季度，实现产量/销量104.3/103.36万吨，环比+4.51%/+2.2%；吨焦售价为2321元，同比-10.28%，环比+15.38%。甲醇方面，2023年公司实现产量/销量52.77/51.87万吨，同比+40.16%/+43.37%；甲醇平均售价为2123.63元/吨，同比-8.87%；2023年四季度，实现产量/销量17.12/16.26万吨，同比+27.86%/+29.67%；甲醇平均售价为2104元/吨，同比-8.81%，环比+3.9%。
    项目多点开花，现金分红比例提升。煤炭方面，内蒙陶忽图煤矿预计于2025年底建成投产，矿井煤种为高热值优质动力煤，设计产能800万吨/年，另外年产260万吨临涣煤矿已取得采矿许可，涡北煤矿也加速推进探转采工作。煤化工方面，2023年公司甲醇综合利用制无水乙醇项目进入试生产阶段，产能60万吨/年，是全球单系列规模最大生产装置，预计于2024年6月投产。此外，10万吨DMC项目也将于2024年建成投产。新项目逐步兑现，公司业绩有望增厚。同时，2023年公司拟分红26.52亿，同比提升1.79%，分红率42.6%，对应股息率为6.1%(以3.28日市价计算)，较2022年提升5.44PCT。
    盈利预测：考虑到公司在建矿井产能不断释放以及未来产品价格变化，我们预计公司2024-2026年合计收入分别为766/815/867亿元，归母净利润分别为64/65/70亿元，EPS分别为2.42/2.46/2.64元，PE分别为6.76/6.65/6.20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；煤炭价格超预期下行；油价下跌拖累化工品价格

业绩稳健增长，下游领域拓宽有望释放检测需求

苏试试验(300416)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入21.17亿元，同比增长17.26%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长16.44%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长17.08%；基本每股收益0.62元。单Q4实现收入5.9亿元，同比增长8.24%，归母净利润0.94亿元，同比增长3.03%。
    分业务看，环试设备/环试服务/集成电路分别实现收入7.53/10.03/2.57亿元，同比增长23%/19.45%/2.34%，公司综合毛利率为45.6%，同比-1.06pct，三业务毛利率分别为32.8%/58.8%/43.3%，同比-1.01%/+1.85%/-13.8%。费用率方面，全年公司期间费用率26.37%，同比下降1.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/10.94%/1.16%/7.87%，同比+0.05/-1.65/-0.71/+0.42pct。
    实验室网络不断扩大，募投项目投产在即加码纵横拓展。分实验室看，苏州广博/上海宜特/北京创博/成都广博/西安广博分别实现收入3.6/2.8/1.5/1.2/1.0亿，同比+17.4%/-6.2%/10.6%/21%/19%，净利润0.93/0.44/0.38/0.28/0.28亿，同比+13%/-20.9%/76%/-30%/17.2%，宜特收入净利润有所下滑主要系正处于产能及人才储备的扩充阶段，运营成本有所增加。整体看，公司持续扩大服务网络及加强试验能力建设：国内方面：相继建立了贵州、绵阳等专项实验室，实现服务网络细化，增强规模效应，2023年10月在沈阳和重庆分别落地新能源实验室，将具备覆盖新能源汽车性能、寿命、环境适应性、工况等强制性核心项目测试能力和整车环境试验仓；国外方面：筹建泰国实验室，正式开启“走出去”战略，海外业务增长可期。募投建设的新能源汽车产品检测中心扩建项目和第五代移动通信性能检测技术服务平台项目预计2024年下半年正式投入运营，助力公司聚焦新兴业务。
    新兴行业蓄势待发，释放试验检测新增量。从分布行业看，2023年科研及检测机构/汽车及轨道交通/航空航天/电子电器行业收入同比增速分别为24%、36%、12%、15%，成为业务增长重要推动力。公司持续加大环境与可靠性、集成电路验证与分析、电磁兼容等试验能力建设，加快拓展新能源、储能、航空航天、通讯、医疗器械等应用领域步伐。2024年3月27日，工信部等部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，《实施方案》中多方面提及适航取证及第三方检测：（1）推动一批新型消费通用航空装备适航取证。鼓励飞行汽车技术研发、产品验证及商业化应用场景探索；（2）加快试验验证资源共建共享，鼓励推动建立通用航空适航技术服务与符合性验证，无人机第三方检测、试验等能力，支持飞行测试、应用测试等基地建设。随着通用航空领域发展支持力度持续加大，新品推出、技术革新有望充分释放检测需求。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现销售收入为26.55/31.95/38.17亿元，同比增长25.4%、20.3%、19.5%，实现归母净利润为4.01/5.25/6.11亿元，同比增长27.5%、31.1%、16.3%，对应PE分别为18X、14X、12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧风险，新建项目拓展不及预期风险。

23年业绩承压，24年有望反转

中集集团(000039)
    投资要点
    公司发布2023年报，全年业绩同比-86.91%。2023全年公司实现营业收入1278亿元，同比下降9.70%，实现归母净利润4.21亿元，同比-86.91%；扣非归母净利润6.65亿元，同比-84.47%。非经常性损失较大，主要系2023年外汇套期保值业务亏损较大所致。公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/5.09%/1.90%/1.18%，同比+0.43pct/+0.14pct/+0.16pct/+1.2pct，财务费用同比上升，主要是由于2023年美元贷款利率上升导致利息支出同比增加，且去年同期美元汇率波动产生大额汇兑收益。23Q4公司实现营收327亿，同比+0.87%，实现归母净利润-0.74亿，同比-173.14%；扣非归母净利润-5.4亿元，同比-147.18%。2023年业绩下降主要系集运市场呈现周期性调整，全球流通集装箱出现冗余，新箱市场遭遇周期性低谷所致。
    集装箱走出周期低谷，24年有望周期反弹。2023年公司集装箱制造业务实现营业收入302.13亿元，同比下降33.90%，实现净利润17.94亿元，同比下降65.88%。干货集装箱累计销量66.41万TEU，同比下降40.03%；冷藏箱累计销量9.25万TEU，同比下降29.60%。据德路里预测，2024-2025年干货集装箱销量或将回升，往常态方向恢复。公司是集装箱行业绝对龙头，有望受益于行业复苏。2023年公司的标准干货集装箱、冷藏箱、特种集装箱产量均保持全球第一；根据国际罐式集装箱协会，2023年公司的罐式集装箱的产量保持全球第一。
    海工业务持续减亏，行业有望持续复苏。公司海洋油气及船舶产能持续释放，经营业绩实现大幅提升。海洋工程业务实现收入104.52亿元，同比+81.12%；净亏损人民币0.31亿元，同比减亏3.03亿元。2023年国际油价企稳且有望在2024年保持稳定，各国增加油气产量致力于确保本国能源安全，油气投资需求驱动钻井市场复苏，其中自升式平台和钻井船复苏明显，半潜式钻井平台也开始回暖，利用率和日费逐步上涨。公司抢抓海工资产盘活机会，租赁运营收入实现同比提升超过80%，出租率及费率提升明显。
    投资建议：公司作为集装箱制造龙头公司，将深度受益于集装箱行业周期反弹；此外，海工市场复苏，公司在手订单饱满，海工平台租金上涨，平台租赁也具有较大弹性。预计2024-2026年归母净利润为25.31、35.85、44.57亿元，同比+500.8%、+41.6%、+24.3%，对应PE20、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，地缘政治风险，原材料价格波动风险等。

23年加大分红比例，24年有望稳定高质增长

中国中免(601888)
    投资要点
    收入利润符合预期。2023年实现收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入167.03亿元，归母净利润15.07亿元，扣非归母净利润14.61亿元。整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计派发现金红利34.14亿元，年内公司现金分红比例为50.85%。
    国内消费环境复苏，低基数下免税业务高增。分业务看，免税收入442.31亿元/同比+69.91%，毛利率39.49%/同比+0.08pct；有税收入223.44亿元/同比-20.12%，毛利率15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入396.50亿元/同比+14.25%，毛利率25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入178.2亿元/同比+25.99%，毛利率23.8%/同比+0.86pct。
    业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长，23年12月上海机场开始执行新租金协议。
    1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑，23年多个新项目稳健推进。根据海口海关数据，24年1-2月离岛免税销售额97亿/同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。
    持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。
    投资建议：看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。
    风险提示：宏观经济波动、离岛免税政策变动、行业竞争加剧、新项目推进不及预期。

“以大代小”干扰利润释放，风光装机有望维持高增

龙源电力(001289)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%。
    业绩略低于预期，计提资产减值21.9亿元。2023年公司实现营收376.4亿元，同比-5.6%，归母净利润62.5亿元，同比+22.3%，扣非归母净利润62.4亿元，同比+8.7%，其中23Q4公司实现营业收入95.3亿元，实现归母净利润1.4亿元，整体业绩略低于我们之前的预期，主要原因或有以下两点：（1）受风电场“以大代小”改造计划等因素影响，23年公司计提资产减值21.9亿元；（2）电价同比略有降低，23年公司平均上网电价人民币443元/兆瓦时（不含增值税，下同），同比减少25元/兆瓦时；其中风电平均上网电价457元/兆瓦时，同比减少24元/兆瓦时，主要由于风电市场交易规模扩大、平价项目增加所致；光伏平均上网电价308元/兆瓦时，同比减少95元/兆瓦时，主要由于新投产的光伏项目均为平价项目。
    风光电量稳定增长，火电出力受到挤压。2023年公司完成发电量762.3亿千瓦时，同比+7.9%。其中，风电发电量613.5亿千瓦时，同比+5.2%，平均利用小时数为2346小时，较2022年提高50小时，主要由于公司运营效率优化和平均风速同比上升。光伏及其他可再生能源发电量45.5亿千瓦时，同比+159.8%，主要得益于光伏装机的快速增长；火电发电量103.2亿千瓦时，同比下降2.4%，主要由于江苏省新能源装机大幅增加，挤压了火电发电空间，致使火电利用小时数较2022年下降135小时。
    资源储备充足，风光装机有望维持高增速。截至2023年底，公司控股装机容量达35.6GW，同比增加4.5GW，其中风电装机27.8GW，同比增加1.6GW。2023年公司新增资源储备54GW（风电24.65GW、光伏23.95GW，抽蓄及储能5.4GW），均位于资源较好地区；全年取得开发指标突破22.75GW，其中新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW），抽水蓄能2.38GW，独立储能0.53GW。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为398.8亿元、437.6元、473.2亿元，增速分别为5.9%、9.7%、8.1%，归母净利润分别为77.91亿元、84.15亿元、90.07亿元，增速分别为24.7%、8.0%、7.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：风光建设不及预期；电价波动风险；政策风险。

业绩短期承压，等待经营拐点

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。2023年度公司实现营收135.81亿元，yoy+5.74%，实现归母净利润12.70亿元，yoy-3.86%，实现扣非归母净利润11.04亿元，yoy-0.87%。单Q4，公司实现营收39.28亿元，yoy+1.76%，实现归母净利润3.58亿元，yoy-15.48%，实现扣非归母净利润2.95亿元，yoy-3.84%。
    收入承压，国内收入端有所拖累。分品类来看，全年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比+5.38%/-3.15%/-11.88%+26.4%；单Q4酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品营收同比-1.79%/-20.56%/-14.97%+80.13%。分区域来看，23全年国内营收87.61亿元，yoy-1.20%，国外营收47.86亿元，yoy+21.99%；23Q4国内实现营收26.05亿元，yoy-9.17%，国外实现营收12.89亿元，yoy+27.38%，从销售区域来看，国际市场增长速度高于国内市场，得益于公司长期坚持的国际化战略布局。总体看主业酵母及深加工产品增速表现相对平淡，我们认为主要系23年以来国内酵母下游烘焙等产业需求偏弱的影响；另外，制糖业务剥离也有所拖累。
    酵母吨价下降致毛利率承压，费用率总体稳定。23年公司实现综合毛利率24.19%，同比-0.61pct。酵母及深加工主业毛利率30.65%，同比-1.02pct，其中吨价yoy-4.52%对盈利形成一定压力，成本端应对糖蜜价格波动，公司采用水解糖代替部分糖蜜进行生产，上半年已实现3条自制水解糖产线满产，我们认为水解糖产能建设有望锁定原材料价格上限，若明年糖蜜市场供给端放量，糖蜜价格有望回落，公司毛利率有提升空间。23年海外毛利率为30.69%/+4.86pct，海外毛利率提升一定程度上体现公司海外竞争能力加强。费用方面，销售费用率5.18%，-0.50pct；管理费用率3.38%，+0.35pct；研发费用率4.44%，+0.27pct，财务费用率0.12%，+0.07pct，公司23全年费用率整体保持平稳。23年公司获得政府补助1.35亿，对比22年2.36亿有所下降，对公司业绩造成影响。
    投资建议：公司年报披露24年营业收入目标同比增加15.37%至156.69亿元，归母净利润同比增加7.8%至13.69亿元的经营目标。从基本面看，国内新产能投产有望支撑销量增长；海外新兴市场有望延续高增，奠基公司收入提升。利润端，随着水解糖产能逐渐投产，公司有望优化原材料成本，若24年糖蜜供给增加，糖蜜价格有望下降，公司毛利率有望修复。我们调整24-26年归母净利润预测至13.65/15.73/18.41亿元，对应EPS1.57/1.81/2.12元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格提升；产能释放不及预期；行业竞争加剧；汇率波动