业绩符合预期，24年新产能释放高增可期

台华新材(603055)
    投资要点
    事件：公司发布23年报，业绩实现高速增长。公司23年实现营收50.94亿元，同比+27%；实现归母净利润4.49亿元，同比+67%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+89%。单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为9.70/12.26/13.19/15.78亿元，同比+3%/+11%/+37%/+58%；Q1/Q2/Q3/Q4扣非归母净利润分别为0.28/0.94/1.25/1.16亿元，同比-68%/+16%/+231%/+824%。全年政府补助为1.44亿元，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为0.60/0.46/0.11/0.28亿元；全年公允价值变动损失3572万元，其中由远期外汇合约导致的损失为4036万元，Q1/Q2/Q3/Q4公允价值损益分别为+10/-3157/-599/+174万元。
    产品结构优化+需求改善推动盈利能力提升。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率21.79%（同比+0.09pct），归母净利率8.81%（同比+2.10pct）；单季度看，Q4公司实现毛利率21.85%，同比+4.44pct，环比-0.91pct，归母净利率7.73%（同比+10.63pct），扣非归母净利率为7.35%（同比+8.95pct）。盈利能力显著提升主要受益于：1）产品结构优化，随着尼龙66新产能投产，盈利能力较强的66丝占比逐步提升；2）22Q4需求较弱，尼龙6丝及面料、坯布存在一定亏损，23Q4需求同比改善明显，盈利能力修复。2）费用率方面，23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.13%/4.39%/1.48%/5.53%，同比分别0.00pct/-1.33pct/+0.08pct/-0.40pct，银行融资费用增加和汇兑收益减少导致财务费用率上升。3）现金流方面，23年公司经营现金流净额3.03亿元，同比-49%，主要是由于原材料采购费用增加。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为161/54天，同比分别-9/+1天。
    分产品：传统业务盈利能力持续放大，毛利率较往年稳定。
    1）锦纶长丝：23年营收26.23亿元（+27%yoy），毛利率17.70%（同比-1.43pct）。
    2）坯布：23年营收12.04亿元（+43%yoy），毛利率23.79%（同比-0.74pct）。
    3）面料成品：23年营收11.32亿元（+13%yoy），毛利率27.67%（同比+4.04pct）。
    分地区：中国大陆营收增速明显，境外营收毛利率远超往年。
    1）中国大陆：23年营收43.79亿元（+33%yoy），毛利率19.49%（同比+0.17pct）。
    2）境外：23年营收6.42亿元（-3%yoy），毛利率35.06%（同比+3.38pct）。
    投资建议：公司尼龙66丝一期6万吨产能于23年4月开始试生产，24年持续爬坡释放业绩增量，10万吨再生项目投产在即。我们预计2024-26年公司归母净利润6.21、7.70、10.00亿元（24-25年前值为6.79、10.44，据23年业绩有所调整），未来3年收入CAGR为22%，归母净利润CAGR为27%，对应PE为15、12、9倍，估值性价比突出，建议积极把握布局机会，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。

斯达半导：23年营收较快增长，24年碳化硅业务有望放量

斯达半导(603290)
    投资要点
    事件概述：
    公司发布2023年报：全年公司实现营业收入36.6亿元，同增35.4%；归母净利9.1亿元，同增11.4%；扣非净利8.9亿元，同增16.3%。23Q4公司实现营业收入10.4亿元，同增25.6%、环增12.1%；归母净利2.5亿元，同增10.9%、环增10.5%；非经常性损益为0.04亿元，主要系政府补贴影响（补助有840万元），扣非净利2.6亿元，同增18.0%、环增16.9%。
    23年业绩稳步提升，盈利能力边际改善
    公司业绩稳步提升：根据Omdia数据，预计2023年中国功率半导体市场规模同增11.0%，公司实现35.4%的营收增长，展现出超出行业的成长性；细分业务来看：1）工业控制和电源行业营收12.8亿元，同增15.6%，占比34.9%；2）新能源行业营收21.6亿元，同增48.1%，占比58.9%；3）变频白色家电及其他行业营收2.0亿元，同增69.5%，占比5.5%。
    经营情况边际改善：从毛利率来看，公司22Q4-23Q4毛利率分别为38.6%/36.4%/36.0%/36.6%/40.5%，公司24Q4毛利率同增1.9个pct，环增3.9个pct。从存货角度来看，公司23Q4存货周转天数为154.3天，环比下降4.4天，存货周转加快。
    SiC业务快速成长，产能持续落地
    1）2023年，公司应用于新能源汽车主控制器的车规级SiC MOSFET模块大批量装车应用，同时新增多个使用车规级SiC MOSFET模块的800V系统主电机控制器项目定点，将对公司24-30年主控制器用车规级SiC MOSFET模块销售增长提供持续推动力；
    2）公司自主的车规级SiC MOSFET芯片在公司多个车用功率模块封装平台通过多家客户整车验证并开始批量出货；
    3）公司和深蓝汽车合资成立重庆安达半导体有限公司，研发生产高性能、高可靠性的车规级IGBT模块和车规级SiC MOSFET模块，预计2024年完成厂房建设并开始生产。
    行业景气有望改善，车型定点贡献业绩
    1）随着行业景气度回升，智能电网、新能源汽车等领域对功率半导体需求将大幅增长，根据中商产业研究院数据，2024年中国功率半导体市场规模预计将达到1752.6亿元人民币，同增15.3%。
    2）2022-2023年，公司车规级IGBT模块获得多家国际一线品牌Tier1定点并开始大规模交付，且新增多个主电机控制器项目定点；公司基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的1200V车规级IGBT模块新增多个800V系统车型的主电机控制器项目定点，并随着SiCMOSFET模块的定点与大批量上量，有望对公司2024年业绩增长提供持续推动力。
    投资建议
    考虑公司2023年业绩情况，我们调整公司2024-26年净利预测至10.8/14.7/17.6亿元（此前24/25年净利预期为16.1/20.3亿元），对应PE分别为24.3/17.8/14.9X。鉴于公司在新能源领域的领先地位，公司有望充分受益于国产替代加速。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气不及预期，研发进展不及预期，产能爬坡不及预期，研报使用信息数据更新不及时的风险。

锂价下行致23年业绩承压，资源项目逐步进入放量期

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入329.72亿元，同比-21%，其中23Q4单季度实现营业收入72.90亿元，同比-48.70%，环比-3.28%。23年实现归属于上市公司股东净利润49.47亿元，同比-76%，其中23Q4实现归母净利润-10.63亿元，同比-118.62%，环比-765.81%。23年实现扣非净利润26.76亿元，同比-87%，其中23Q4实现扣非净利润-16.76亿元，同比-127.62%，环比-801.03%。业绩低于预期。
    锂价下行叠加计提库存减值，23年业绩承压：
    1）量：2023年锂盐产量10.43万吨（yoy+7.25%），销量10.18万吨（yoy+4.57%），库存0.72万吨。
    2）价：2023年国内电池级碳酸锂均价为25.7万元/吨（yoy-46.98%）、氢氧化锂均价为27.4万元/吨（yoy-41.74%），但锂精矿价格下跌速度慢于锂盐，23年锂精矿均价为3678美元/吨（yoy-22.65%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，导致锂板块业绩承压。
    3）盈利：23年锂盐板块实现营业收入244.65亿元，同比下降29.25%，据此测算单吨售价由35.5→24.0万元/吨；毛利同比下降84.20%至30.65亿元，毛利率由56%→13%，单吨毛利由19.9→3.0万元/吨。从上下半年来看，23H2毛利率转负，降至-2%。
    4）资产减值损失：由于锂价下行，公司计提存货跌价损失，23年全年计提资产减值损失16.39亿元，22年同期为0.65亿元。
    电池板块快速放量，上下半年盈利分化：
    1）量：动力储能产量10.62Gwh（yoy+56.46%），销量8.20Gwh（yoy+20.38%），库存3.29Gwh；消费电子产量2.79亿只（yoy+71.53%），销量2.79亿只（yoy+53.83%）。
    2）价：23年电池板块实现营业收入合计为77.08亿元，同比增长18.99%，其中动力及储能电池实现收入59.25亿元，据此测算平均售价降至0.72元/wh。
    3）盈利：23年实现毛利13.84亿元，同比+19.72%，毛利率为17.96%，同比基本持稳，但由于锂价下行及23年下半年行业竞争格局恶化，电池板块盈利走弱，23H2电池板块毛利率为16.31%（环比下降3.1pcts），赣锋锂电23H2亏损2.65亿元，而23H1实现净利润3.16亿元。
    单季度来看，Q4业绩大幅亏损，24年有望轻装上阵。1）Q4锂价大幅走弱，23Q4电池级碳酸锂均价为14.0万元/吨（同比-74.89%，环比-41.46%），电池级氢氧化锂均价为13.6万元/吨（同比-75.48%，环比-41.38%），锂精矿均价为1908.5美元/吨（同比-71.04%，环比-43.20%），但锂精矿-锂盐生产中存在滞后性，因此23Q4毛利仅为1.01亿元（同比-98.07%，环比-72.78%），毛利率下降至1.39%，环比减少3.55pcts，同比下降35.64pcts。2）由于锂精矿及锂盐价格走弱，23Q4对联营及合营公司确认投资收益-0.02亿元，23Q3为8.08亿元。3）23Q4计提资产减值损失6.87亿元，主要系存货跌价损失。
    资源端布局逐渐进入放量期。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖卤水、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7959万吨LCE，权益资源量4814万吨LCE，居于国内首位。公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力，2030年要形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，随着Cauchari-olarz盐湖、Mariana盐湖、Marion矿山技改项目、Goulamina锂矿等项目24年有望陆续投产，锂资源自给率有望从30%逐步提升至60%以上。
    盈利预测及投资建议：锂盐价格大幅下跌，我们下调24-26年锂价假设分别为10、10、10万元/吨（24-25年假设前值均为15万元/吨），预计公司24-26年归母净利润分别为30.92、45.51、55.48亿元（2024-2025年净利润预测前值分别为73.52、112.54亿元），按照24年4月8日收盘789亿市值计算，对应PE分别为25.5、17.3、14.2X。维持公司“增持”评级。
    风险提示：主营产品价格波动风险；原材料成本波动的风险；下游需求不及预期的风险；供给端超预期释放的风险；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

详解宁波银行2023年报：存贷两端零售贡献明显，四季度息差有所企稳

宁波银行(002142)
    投资要点
    2023年宁波银行营收同比增长6.4%，归母净利润同比增长10.7%，营收增速有所回升；净利润增速边际有所下行。具体看，利息净收入同比增9.0%，增速较3Q23下降1.9pct；非息同比增1.5%，主要来自于其他非息收入的低基数效应，为营收增长主要贡献。
    4Q23净利息收入环比上升6.7%，单季年化净息差环比上行4bp。测算单季年化息差环比上行4bp至1.87%；2023年累积日均净息差较1-3Q23下行1bp至1.88%，资产端收益率上行1bp至4.21%，负债端付息率环比上行2bp至2.23%。
    存贷两端零售贡献明显。资产端：4Q23信贷单季新增359.3亿，同比多增130.8亿。其中，对公新增219.4亿，同比少增44.8亿；零售新增332.6亿，同比多增156亿；票据减少192.7亿，同比少减19.6亿。负债端：4季度存款环比增速-1.2%，单季存款减少189.6亿元，同比少增638.7亿元，存款规模下降主要来自于企业活期存款和保证金存款减少。个人存款增长仍保持较高增速，同比增46.2%，占比总存款提升至26.41%。
    净非息收入手续费承压，非息增长主要来自其他非息收入低基数效应贡献。净非息收入同比上升1.5%（VS1-3Q23同比-3.0%），净手续费收入同比-22.8%（VS1-3Q23同比+3.5%），净其他非息收入同比+15.6%（VS1-3Q23同比-5.8%）。
    不良率稳定，不良生产和关注率均有所抬升。4Q23末公司不良率0.76%，较3季度末环比持平；单季年化不良净生成1%，环比上升18bp；关注类贷款占比0.65%，环比上升11bp；拨备覆盖率461.07%，环比下降19.47个百分点；拨贷比3.5%，环比下降16bp。
    分红比例有所提升。2023年宁波银行分红比例提升至15.99%（VS2022年14.8%）。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.71X/0.63X/0.56X，市场化机制是其稀缺性和成长性的保障：①宁波银行市场机制灵活、管理层优秀，是具有稀缺性的优质银行代表，这是宁波银行高成长性持续的关键因素。②宁波银行资产质量优异且历经周期检验。建议重点关注，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

一季度喜迎开门红，双流水专项&一体化降本步入收获期

中航重机(600765)
    投资要点
    事件：4月8日公司发布2024年第一季度业绩预告，2024年第一季度预计实现营业收入26.48亿元，同增13%左右；归母净利润3.19亿元，同增18%左右。
    双流水专项进展顺利，外贸增长强劲。1）2024年或是公司产能/产品优化成效迎来收获期的一年。2023年公司大锻生产能力初步形成——①西安新区先进锻造产业基地建设项目于23年部分投入试制并实现效益2309.53万元；②宏山锻造于23年8月完成了该事项的工商变更；2024年600MN项目有望贡献产值——主设备大型模锻液压已完成安装，预计2024年12月具备试生产条件。24Q1陕西宏远多项经营指标刷新历史新高，助力市场份额持续提升。2）2024第一季度外贸实现收入2.64亿元（+96.42%）。2023年，贵州安大外贸份额同增100%，新增订单+48%至3.4亿元；液压环控业务切入大型柴油发动机市场，公司有望持续把握国际转包和外贸市场上升机遇。
    24Q1净利润率预计12%（同比/环比+0.5pct），一体化降本持续兑现。公司一体化降本取得初步成效：①原材料：中航特材24Q1圆满完成原材料保供任务，积极推进下料配送、材料循环等产业链延伸；②机加：安飞24Q1交货率、新品开发率均破新高；③增材：中航激光24Q1顺利通过承制资质扩项、产品研制实施方案双项评审；④返回料：青海聚能钛实现钛合金屑料绿色循环制造，降低生产成本50%以上。
    经营计划+预计关联交易彰显增长信心，基本面有望迎向上拐点。2024年公司营业收入预算目标119亿元（yoy+12.51%），利润总额预算目标18.6亿元（yoy+15.86%）。公司2024年预计关联交易总额153.50亿元中，销售商品及提供劳务预计实现45亿元，较2023年实际发生增长38.86%。
    聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求景气持续。①聚焦主业：公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励落地。③行业景气：据我们23年8月发布的《产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台》测算，未来10年增量军机及航发锻件市场空间逾2500亿元。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院提升配套层级实现一体化降本。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入为118.45/138.02/154.50亿元，归母净利润为16.06/18.81/21.85亿元。对应EPS分别为1.08/1.27/1.47元，对应PE分别为15X/13X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：军品订单波动风险；外贸业务进展不及预期；锻件业务规模效应不及预期。

详解重庆银行2023年报：营收降幅收窄，资产质量有所改善

重庆银行(601963)
    投资要点
    年报综述：营收降幅收窄，净利润增速提高至1.3%。2023年四季度信贷投放不弱，营收同比增速降幅较三季度收窄2个百分点至-1.9%；公司资产质量整体平稳，不良率提升幅度放缓，逾期率大幅下降，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现1.3%的同比增长，增速较三季度环比提升0.6个百分点。
    净利息收入：Q4净利息收入环比-10.9%，主要是受息差拖累。单季年化息差1.32%，环比大幅下行20bp，主要是资产端利率下降幅度较大，负债端也有一定拖累。资产端收益率环比下行18bp，结构上四季度贷款占比环比三季度下降了0.5个百分点，化债预计也对收益率造成了一定影响。负债端付息率环比上行3bp，预计主要是结构上的原因，一方面存款占比环比三季度下降了0.4个百分点，另一方面定期存款占比也在进一步提升。
    资产负债增速及结构：4季度信贷投放不弱，以对公贷款为主，互联网合作类消费贷压降基本结束，居民存款增长良好。1）信贷：重庆银行全年新增信贷投放396.5亿，比去年多增14.6%，四季度单季贷款增加66.1亿，其中对公贷款单季投放65.5亿，是新增主力，票据规模也在继续压缩，信贷结构持续改善。零售方面下半年压降互联网合作类消费贷基本结束，零售信贷占比新增贷款较年中上升2.8个百分点至1.1%。2）存款：重庆银行全年新增存款291.5亿，比去年少增30.5%。其中Q4单季新增54.9亿，占比较3季度降低0.4个百分点至59.2%。
    资产质量：不良率提升放缓，逾期率大幅下降。1、不良维度——不良率环比基本平稳。Q4重庆银行不良率1.34%，环比3季度提升1bp，提升速度较三季度有所放缓。累计年化不良净生成率4季度升高11bp至0.56%。未来不良压力方面，关注类贷款占比3.36%，较上半年下降9bp。2、逾期维度——逾期率大幅下降。逾期率较年中下行62bp至1.95%，继续保持稳步下降的态势。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升7.5个百分点至232.90%；拨贷比环比上行11bp至3.11%，风险抵补进一步增厚。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.48X/0.45X/0.41X；PE5.11X/4.97X/4.87X，公司布局以成渝双城经济圈为核心的西南片区，对公端是公司传统强项，贷款增速较高。资产质量随着重庆经济的回暖有改善的趋势。首次覆
    盖给予“增持”评级，建议保持积极关注。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：紫金矿业发布2023年报。报告期内，公司实现营业收入2,934.03亿元，同比增8.54%，实现归母净利润211.19亿元，同比增5.38%，实现扣非归母净利润216.17亿元，同比增10.68%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入683.95亿元，同比增3.41%，环比降8.41%，实现归母净利润49.54亿元，同比增46.80%，环比降15.49%。
    报告期内，主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长，但成本上行拖累压制盈利。
    从量方面来看，2023年，剔除非控股企业数据，公司矿产铜产量80.34万吨（yoy+10.47%），销量81.07万吨（yoy+9.75%）；矿产金产量64.84吨（yoy+15.97%），销量66.71吨（yoy+9.68%）；矿产锌产量41.16万吨（yoy+2.31%），销量41.49万吨（yoy+3.32%）；矿山产银402.61吨（yoy+3.91%），销量411.40吨（yoy+1.99%）。
    从价方面来看，2023年，SHFE铜均价为68,027.44元/吨（yoy+1.68%），SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。
    从成本方面来看，2023年，由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响，成本同比有所增加，其中矿山产金锭成本286.09元/克（yoy+13.78%），矿山产金精矿成本158.83元/克（yoy+10.99%），矿山产铜精矿成本19,998（yoy+6.08%），矿山产电积铜成本29,862元/吨（yoy+25.22%），矿山产电解铜成本43,098元/吨（yoy+45.64%），矿山产锌成本9,266元/吨（yoy+15.58%），矿山产银成本1.72元/克（yoy+5.35%）。2023年，公司铜C1成本和黄金AISC成本位于全球前20%分位。
    期间费用率略有增长。公司2023年期间费用率为4.47%，同比增加0.77pcts。1）销售费用方面，由于合并企业增加，销售费用同比增23.63%至7.66亿元，销售费用率由0.23%→0.26%，同比增0.03pcts。2）由于合并企业增加，叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32亿元，管理费用同比增20.08%至75.23亿元，管理费用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts。3）财务费用方面，由于融资规模增加和外币借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86亿元，财务费用共计32.68亿元，同比增71.57%，财务费用率由0.70%→1.11%，同比增0.41pct。4）研发费用率由0.46%→0.53%，同比增0.08pcts。
    内研外拓进一步拓展增量空间，未来持续发展基础不断夯实。
    对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2023年公司按权益投入勘探资金3.79亿元，按权益新增黄金资源量82.41吨、铜246.70万吨、锌（铅）72.29万吨、钨1.61万吨、钼6.44万吨、银650.32吨、当量碳酸锂101.44万吨。
    对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。
    截至2023年底，公司持有黄金权益资源量2,997.53吨（yoy-4%），铜权益资源量7,455.65万吨（yoy+1%），锌权益资源量939.27万吨（yoy-5%），钼权益资源量305.70万吨（yoy+1%），锂权益资源量1,346.59万吨LCE（yoy+11%）。
    铜矿、金矿重点项目持续推进，新能源项目加快建设，给予公司成长性。
    铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改，届时合计矿产铜30万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产，产能将提升至60万吨/年以上，并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；多宝山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程有序推进，达产后产能或将提升至12万吨/年。
    金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。
    锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产，达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。
    贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变，尤其是2025年以后，供应瓶颈尤为突出，铜具备长牛基石。
    盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025年产量规划，我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨，假设2024-2026年金价510/520/530元/克，铜价7.0/7.1/7.2万元/吨，锌价2.1/2.2/2.3万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69亿元，当前股价17.01元，对应PE为17/14/12X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

铜钴产能加速释放，跻身世界一流资源企业

洛阳钼业(603993)
    报告摘要
    公司是全球布局的综合性矿业资源龙头。公司管理层拥有多年的海内外投资并购经验，先后完成对TFM、KFM两大世界级铜钴矿项目以及IXM贸易公司的并购，当前公司已经形成了“矿山+贸易”发展模式，成为全球第一大钴生产商，全球领先的铜生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三，未来5年实现“上台阶”发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。
    铜：将资源优势转化为产量优势，成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量3464万吨，KFM项目和TFM混合矿于23年先后建成投产，公司铜总产能达到54万吨以上，其中KFM已经实现超产，24年2月单月铜产量达到1.5万吨；TFM项目于24年3月达产。24年公司铜产量指引为52-57万吨，公司铜产量规模已经居于世界前列，未来5年实现年产铜金属80-100万金属吨，届时铜产量将超越Antofagasta（24年产量指引为67-71万吨）、Rio Tinto（24年产量指引为66-72万吨）、First Quantum Minerals（23年铜产量70.8万吨）等国际资源公司。
    钴：已成为全球第一大钴资源企业。2020年底公司收购KFM铜钴矿，钴资源量合计达到525万金属吨，超越嘉能可（钴资源量为396万金属吨）成为全球第一大钴资源企业。KFM项目于23年Q2投产并达产，从收购到完成项目建设仅耗时2年左右，开创了全球同类矿建最快速度。公司当前钴产能已经达到6.7万吨以上，未来5年将钴产量提升至9-10万吨，24年钴产量预计达到6.0-7.0万吨，嘉能可24年钴产量指引为3.5-4.0万吨，公司已经成为全球第一大钴生产企业。
    供需继续错配，铜价已然处于景气周期。中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。
    钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至13美元/磅左右，折扣系数跌至56-58%，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），未来2年仍处于刚果金铜钴、印尼镍钴项目产能释放期，供给过剩压力较大，但当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，叠加供给格局相对集中，价格向下空间已然有限。
    盈利预测及投资建议：假设2024-2026年铜销量分别为60、60、65万吨，铜价分别为7.0、7.1、7.2万元/吨；钴销量分别为5.0、6.0、7.0万吨，钴价分别为12、12、12美元/磅，预计公司2024-2026年营业收入分别为1952.93、1968.43、2014.89亿元，对应归母净利润分别为105.61、114.63、127.01亿元，同比增长28%/9%/11%，按照2024年4月9日收盘1832亿市值计算，对应PE分别为17.3、16.0、14.4X。维持公司“买入”评级。
    风险提示事件：主营产品价格波动的风险、在建项目投产进度不及预期的风险、新能源汽车销量不及预期的风险、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

业绩略超预期，核心竞争力不断增强

中控技术(688777)
    投资要点
    事件：2024年04月09日，公司发布2023年年度报告。
    2023年Q4，公司实现营业收入29.41亿元，同比增长22.68%；实现归母净利润4.08亿元，同比增长26.22%；实现扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长19.29%。2023年全年，公司实现营业收入86.20亿元，同比增长30.13%；实现归母净利润11.02亿元，同比增长38.08%；实现归母净利润9.47亿元，同比增长38.72%。
    业绩维持高增速，毛利率环比持续回升：
    从公司营收季节性来看，第四季度通常是营收高点；2023年Q4公司营收额创历史新高，同比增长22.68%，维持了较高的增长态势。
    2023年全年，公司业绩维持高增速，其中营收同比增长30.13%，归母净利润同比增长38.08%。2023年，公司业绩的高增速得益于下游重点行业维持较快增长，冶金行业收入增长62.87%，能源行业收入增长34.70%，石化行业收入增长28.95%，化工行业收入增长23.70%，为公司业绩稳健增长提供了有力支撑。
    2023年公司净利率为13.03%，同比提升0.84pct，盈利能力有所增强。其中，2023Q4公司整体毛利率为34.03%，环比增长0.79pct，实现连续两个季度增长。
    分产品来看，2023年公司核心产品稳中有增。智能制造解决方案实现营收49.56亿元，同比增长13.51%；工业软件实现营收7.03亿元，同比增长11.23%；自动化仪表实现收入6.21亿元，同比增长80.00%。此外，公司S2B业务快速放量，由8.74亿元提升至18.97亿元，同比增长117.05%，未来公司S2B业务毛利率有望进一步优化，有助于公司业绩持续成长。
    保持高强度研发投入，财务费用对业绩有所提振：
    2023年，公司费控能力持续提升，销售管理费用率实现14.37%，同比下降0.72pct。公司重视AI、大数据等新技术方向，构建“AI+数据”核心竞争力；积极搭建研发人才体系，2023年底公司研发人员为2219人，占公司员工总数的34.28%，同比增加6.07%。此外，公司继续保持高强度研发投入，2023年研发费用实现9.08亿元，同比增长31.13%。
    2023年公司财务费用为-2.05亿元（2022年为0.04亿元），主要由汇兑收益、利息收入增加所致，其中2023年公司利息收入为1.21亿元，汇兑损益为1.21亿元。
    核心产品竞争力不断提升，其中OTS产品首次跃升至国内第一：
    2023年公司提出流程工业智能工厂新模式，实施应用了4000多套“1+2+N”解决方案。核心产品方面，2023年公司DCS国内市占率达37.8%，连续13年蝉联国内市场第一；SIS国内市占率达33.7%，连续2年蝉联国内市场第一；APC国内市占率达28.3%，连续5年蝉联国内市场第一；流程MES国内市占率达20.7%，连续2年蝉联国内市场第一；OTS国内市占率达14%，首次位居国内市场第一。
    全球化战略加速推进，海外收入或成2024业绩新亮点：
    2023年公司续加速开拓国际化业务，以中控国际运营公司为海外运营总部，着力部署东南亚、南亚、中东、非洲、欧洲、中亚、日本、美洲等海外地区。2023年公司新签海外合同近10亿元，2024年公司有望持续突破海外高端客户，维持海外业务告诉增长，有望成为公司业绩新亮点。
    维持“增持”评级。公司是国内流程工业智能制造解决方案龙头，2024年业绩有望维持较高增长；海外市场打开增长空间，“数字经济+工业”塑造长期发展逻辑。考虑到宏观环境因素，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为13.20亿元（前值为14.36亿元）、16.77亿元（前值为19.27亿元）、21.57亿元，对应PE分别为26.84、21.13、16.42倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端产品发展不及预期、海外市场拓展不及预期、产品毛利率下滑的风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等。

金价上行推升公司业绩，战略规划逐步落地打开未来增长空间

银泰黄金(000975)
    投资要点
    事件：银泰黄金发布2023年年报。报告期内，公司实现营业收入81.06亿元，同比降3.29%，实现归母净利润14.24亿元，同比增26.79%，实现扣非归母净利润14.11亿元，同比增37.21%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入10.11亿元，同比降48.15%，环比降59.94%，实现归母净利润3.06亿元，同比增58.29%，环比降20.27%，季节性产销淡季使公司Q4盈利环比略有回落，但同比维持高增。
    报告期内，主营产品量价齐升，推动公司业绩增长。
    从量方面来看，报告期内，公司合质金产量7.01吨（yoy-0.71%），销量7.34吨（yoy+6.53%）；矿产银产量193.00吨（yoy+1.18%），销量194.63吨（yoy+7.61%），铅精矿产量9,494.45吨（yoy-19.44%），销量9,475.61吨（yoy-15.77%）；锌精矿产量16,502.17吨（yoy-6.73%），销量17,837.76吨（yoy+17.96%）。2023年，公司在保障三级矿量平衡基础上，内部挖潜，提高设备运转率，提高年处理矿量，其中青海大柴旦与玉龙矿业选矿量同比增26.59%与7.93%。
    从价方面来看，2023年，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。
    从成本方面来看，报告期内，公司合并摊销后的矿产金单位成本为176.42元/克（yoy+5.30%），矿产银成本为2.34元/克（yoy+27.87%），铅精粉成本为8,022.34元/吨（yoy+18.14%），锌精粉成本为7,777.03元/吨（yoy-8.76%）。
    期间费用率有所抬升。2023年公司期间费用率为4.69%，较去年同期增加0.49pcts，具体来看：1）由于仓储费同比降79.83%至0.002亿元，销售费用同比下降26.66%至0.02亿元，销售费用率由0.04%→0.03%，下降0.01pcts；2）由于职工薪酬同比增18.66%至1.89亿元，管理费用同比增加17.79%至3.66亿元，管理费用率由3.71%→4.52%，增加0.81pcts；3）公司2023年财务费用共计0.05亿元，同比降85.87%，财务费用率由0.46%→0.07%，减少0.39pcts。
    拟收购Osino公司100%股权，布局纳米比亚金矿，打开未来增长空间。2024年2月，公司公告拟以3.68亿加元收购Osino公司100%股权，其核心资产为纳米比亚Twin Hills金矿采矿权，拥有黄金资源量99.21吨，平均品位1.09克/吨，储量66.86吨，品位1.04克/吨；另外，Osino公司还拥有Ondundu金矿探矿权，拥有黄金资源量27.99吨，品位1.13克/吨。根据公告披露，该项目在2024年7月启动项目建设，并于2026年投产，预计平均年产黄金约5.04吨，全维持成本为1011美元/盎司。完成交易后，公司黄金资源量以及盈利能力或将进一步提升。
    重点项目持续推进，战略规划不断落地。
    1）青海大柴旦：截至2023年报披露日，青龙沟金矿的采矿权证，细晶沟金矿（新立）采矿权已经完成审查，“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60万吨/年、80万吨/年。
    2）黑河洛克：公司已收购黑河洛克现有采矿权周边的探矿权，黄金资源接续工作稳步进行。
    3）华盛金矿：资源评审备案有序推进，地表开采完成后，预计金矿深部或具备较强增储潜力。截至2023年底，华盛金矿拥有黄金资源量146.66吨，品位3.22克/吨，储量78.67吨，品位3.62克/吨。
    贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。
    盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，上调2024-2026年金价假设为510/520/530元/克，预计公司2024-2026年实现归母净利润为18.30/24.98/28.95亿元（之前预计2024-2025年归母净利润为17.09/19.83亿元），目前股价18.34元，对应PE分别为28/20/18X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、收购进度不及预期风险、研报使用信息更新不及时风险等。

产品力强+出口持续突破，24年3月销量同比稳增

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：公司发布2024年3月产销快报，3月公司总销量25.9w，同比+5.7%，环比+69.6%。其中，公司自主品牌新能源销量5.3w（同比+47.5%，环比+128.2%）。
    自主新能源产品力强+出口逻辑强兑现，带动24年3月销量持续增长
    3月公司总销量25.9w，同比+5.7%，环比+69.6%。1-3月公司累计销量69.2w（同比+13.9%，环比+59.8%），其中自主品牌销量58.88w（同比+13.6%）、自主乘用车销量43.73w（同比+10.4%）、自主品牌海外销量10.90w（同比+80.1%）。新能源车型方面，公司自主品牌新能源3月销量5.3w，同比+47.5%，环比+128.2%。
    三大新能源品牌产品力持续提升，带动出口销量高增
    三大新能源产品布局完善，持续出口优质车型。24Q1，出口带动下自主新能源合计销量达12.9w，同比+52.4%。产品布局来看，启源+深蓝+阿维塔三大新能源品牌构造了完善且丰富的产品谱系，针对不同类型消费群体覆盖纯电&插混的新能源品类，启源主力车型包括A07、A05、Q05，深蓝主力车型包括SL03、S7，阿维塔主力车型包括E11、E12。3月18日，深蓝G318正式发布亮相；3月29日，阿维塔12的24款焕新上市（26.58w起售价），外观+智驾+安全全面升级并给予限时优惠政策，新能源产品力持续提升，有望带动销量再上新高。出口来看，公司持续拓展走量车型销往海外。3月25日，公司在曼谷国际车展上市了全新产品Lumin（糯玉米）、深蓝S07和L07新增续航版本，并展出了重磅产品CD701和阿维塔11，海外出口量有望保持高速增长。
    深蓝将与华为开启Hi模式合作，智能化进程全面加速
    华为深度赋能下，公司智能化产品节奏有望加速。2023年11月25日，长安汽车与华为在深圳签署了《投资合作备忘录》，华为拟将智能汽车解决方案业务的核心技术和资源整合至新公司，长安及关联方将投资该公司，持股比例不超过40%。24年3月，中国电动汽车百人会论坛上，余承东表示深蓝汽车未来将采用华为HI模式，这也明确了阿维塔和深蓝品牌与华为未来的合作模式。随着行业智能化进程加速，受益于华为合资公司深度赋能+Hi模式合作，公司有望引领智能化时代浪潮。
    盈利预测：根据公司车型销量跟踪与新车发布进展，调整营收与利润预期。营收端，预计公司23-25年依次为1506.5亿元、2178.9亿元、2770.3亿元，同比增速依次为24%、45%、27%。归母净利润端，预计23年从90.2调整至82.2亿元，24年从120.2调整至92.1亿元，25年从150.1调整至113.9亿元，同比增速依次为5%、12%、24%，对应PE21.5X、19.2X、15.5X，维持“买入”评级。
    风险提示事件：供给端芯片短缺影响新车产能、行业周期属性弱化、单款车型依赖度相对较高等风险等

23Q4业绩环比修复，国际化战略持续推进

拓邦股份(002139)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报，全年实现营收89.92亿元，同比增长1.32%，归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%，扣非后归母净利润5.12亿元，同比增长5.76%。
    Q4营收利润同环比修复，全年毛利率提升。公司23Q4营收26.31亿元，同比及环比增长12.45%、24.98%，归母净利润1.39亿元，同比及环比增长11.97%、17.54%。全年总体经营稳健，面临需求和行业库存等挑战，仍然依托技术平台及产品平台优势，实现收入连续11年增长，头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增至115家，贡献收入占总收入比重为86%。分产品来看，工具/家电/新能源/工业营收分别为32.41亿/31.66亿/21.4亿/2.51亿元，同比增长0.05%/2.41%/5.13%/1.22%。全年综合毛利率22.31%，同比提高2.17pct，工具/家电/新能源/工业板块毛利率分别为23.78%/22.06%/19.37%/27.59%，同比提升3.25/2.45/0.85/0.34pct，主要由于公司各下游应用持续创新，产品复用性提升以及降本增效、精益制造、运营效率提升等拉动。销售/管理/研发费用率分别为3.58%/4.87%/7.67%，同比提高0.65/0.71/1pct，主要由于新业务及全球市场拓展，海外基地建设、重点项目等相关投入增加，净利率5.69%，同比略降0.86pct。受益积极去库存及控制采购规模，加大收款力度，2023年公司经营性净现金流14.66亿元，同比增长近200%，产品竞争力和周转率提升，保障可持续发展。
    传统需求逐步修复，新兴应用加速拓展。公司第一大业务板块工具业务受行业去库存影响增速放缓，23Q4需求逐步恢复，通过与头部客户共同推动产品创新及电动化、无绳化渗透率提升，公司份额稳中有升，行业地位领先。家电业务方面，公司在白色大家电、厨卫电器及创新小家电领域持续深耕并拓展清洁电器、温控、商业场景等市场应用，2023年实现变频空调、清洁电器等核心品类快速增长，客户份额提升，同时对AI+家电领域积极前瞻投入，推动智能家居场景及AI+产品落地。新能源方面，公司对应板块收入增速高于整体，控制技术应用拓展至发电侧、用户侧，2023年控制器及部件产品收入8.04亿元，同比增长10.17%，整机及系统收入13.36亿元，同比增长2.31%。工业方面，2023年在3C、光伏、点胶等行业收入大幅增长，伺服系统业务受益制造业转型升级及国产替代实现快速增长，伺服驱动及电机系统业务同比增长26.54%，同时积极参与机器人行业，在工业机器人领域已实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，人形机器人领域加大投入，增强控制、电机到模组及系统解决方案能力，推进相关产品技术创新及行业应用。
    坚持高比例研发投入，出海打开增长空间。公司以创新为核心能力，拥有丰富产品线，形成大量的产品平台，每个核心产品平台均经过量产验证以确保产品质量和可靠性，快速为客户提供高品质、差异化定制解决方案以满足个性化需求，具备业界独有的“控制器+电机+电池+电源+云平台”整体解决方案能力。2023年研发投入8.34亿元，同比增长15.94%，占营收比重9.28%，主要投向器件库、基础BOM等平台，高技术人才引入及增强实验室能力，截至2023年底公司研发人员数量2004人，占员工总数比重提升至21.5%。公司通过多区域化布局，建立以珠三角、长三角、东南亚、北美、欧洲为主的国际化生产基地，成立多个海外办事处与客户深化合作，2023年持续推进国际化战略，打造向头部客户提供全球化供应能力，2023年海外收入53.77亿元，占总收入比重约60%，越南和印度基地已实现规模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地实现量产，新基地头部客户顺利导入。
    投资建议：拓邦股份是国内智能控制器龙头，新能源储能业务快速成长，受下游需求影响，短期增长放缓。考虑下游需求恢复情况及市场竞争，我们调整盈利预测，预计2024-2026年净利润为6.43亿/7.75亿/9.45亿元（原24-25预测值为9.24亿/11.27亿元），EPS为0.51元/0.61元/0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：智能控制器下游行业应用不及预期风险；市场竞争加剧风险；上游原材料涨价及供应短缺风险；汇率波动风险；研报信息更新不及时的风险

中国中免23年年报点评：23年业绩符合预期，需求承压下估值或不低

中国中免(601888)
    投资要点
    核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。
    业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。
    中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。
    参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。
    风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

Q1预告略超预期，资源公共事业及出口高增

华测导航(300627)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2024年第一季度业绩预告，预计Q1实现归母净利润1亿元-1.06亿元，同比增长26.48%-34.06%，扣非后归母净利润8300万元-8900万元，同比增长34.26%-43.97%。
    Q1业绩略超预期，行业应用及海外拓展顺利。取预告区间中值计算，24Q1公司实现扣非前后归母净利润分别为1.03亿元、0.86亿元，同比增长30.27%、39.12%，创历史同期新高，股权激励支付费用约1400万元。业绩增速亮眼主要由于公司积极拓展行业应用，强化品牌影响力，资源与公共事业等相关业务及海外区域营收快速增长，23H1建筑与基建/地理空间信息/资源与公共事业/机器人与无人驾驶四大板块收入同比增速分别为12.91%/44.61%/42.74%/88.1%，海外营收3.3亿元，同比大幅增长73.4%，占总收入比重提升至27.32%。公司盈利能力行业领先，通过细化经营管理有效控制费用支出，23年前三季度毛利率58.37%，维持较高水平，期间费用率45.83%，同比下降3.62pct，净利率15.13%，同比小幅提升，根据业绩快报，2023年营收26.55亿元，同比增长18.72%，归母净利润4.5亿元，同比增长24.65%，归母净利率16.95%，延续整体向上趋势。
    国内高精导航定位龙头，加大研发构筑核心技术壁垒。公司重视研发体系规划建设，2023年前三季度研发费用3.07亿元，同比增长14.78%，占营收比重16.84%，目前在国内外建立上海、武汉、南京、北京及英国5处研发基地，充分发挥地区院校人才优势。公司围绕高精度导航定位技术核心，逐步构建高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，已形成包括高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等有技术壁垒的核心算法能力，打造物联网与云服务平台、空间信息应用软件、各类解决方案与系统集成等，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，已研发量产高精度GNSS基带芯片“璇玑”，持续加强产业链自主可控，增厚技术壁垒。
    高精度导航定位赋能低空经济，出海打开市场空间。高精定位受益北斗与5G、云计算等技术不断融合发展，传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，自动驾驶、低空经济等新兴需求逐步释放，国内厂商凭借成熟技术和高性价比加速出海。公司重视全球市场拓展，完善海外经销商网络，出海产品品类不断丰富，RTK设备出货持续增加，农机自动驾驶、三维激光雷达、无人船、数字施工等产品增长良好，下游客户群体扩张，全球竞争力增强。终端及应用场景方面，公司已形成包括测绘RTK、三维激光雷达、无人机船等多种高精度定位导航智能装备及系统方案，开发点云预处理/后处理等软件，增强硬件智能化升级能力，已对外推出CORS账号服务，拓宽业务模式。公司通过自研激光雷达等提高产品竞争力，大黄蜂BB4、P330Pro、P60等无人机广泛应用于实景三维、地形测绘、巡堤查险等领域，新拓展车载定位业务实现部分定点车型批量交付，已掌握松紧耦合算法并布局芯片等产业链相关环节，组合导航优势有望拓展至低空飞行器领域，受益低空经济发展机遇。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

成本管控卓有成效，经营业绩符合预期

吉祥航空(603885)
    投资要点
    n吉祥航空于2024年4月8日发布2023年年报：
    ？2023年公司实现归母净利润为7.51亿元，实现扣非归母净利润为7.26亿元，较2022年扭亏为盈；2023年第四季度公司的归母净亏损为3.82亿元，扣非归母净亏损为3.93亿元。
    n2023年行业生产基本恢复至2019年同期水平，旅客出行需求增加，公司生产经营回归至疫情前水平：
    ？经营方面，净增飞机7架，供需恢复领先。截至2023年12月31日，公司运行117架飞机，较2022年底净增7架飞机。2023年全年，公司ASK、RPK较2022年同期分别增长105.79%、153.17%，恢复至2019年同期的117%、114%，恢复速度行业领先，其中国内ASK、RPK恢复至2019年同期的126%、123%，国际ASK、RPK恢复至2019年同期的74%、66%，地区ASK、RPK恢复至2019年同期的90%、88%。客座率方面，2023年公司平均客座率82.81%，仅低于2019年同期2.42pct。
    ？收入方面，客运收入大幅增长，货运收入回归至疫情前水平。2023年公司实现客运收入196亿元，同比2022年上升157%。实现货运收入3.08亿元，同比2022年下降36%，货运收入与2019年的2.99亿元接近。从客公里收入看，2023年全年客公里收入为0.495元，同比2022年上涨1.52%，同比2019年上涨5.80%。
    ？成本方面，公司单位ASK成本显著下降。2023年，公司单位ASK扣油成本0.2278元，同比2022年、2019年分别下降31.33%、7.46%。油汇方面，根据公司披露，若年度平均采购航油价格上涨或下降5%，净利润将减少或增加约人民币2.38亿元左右。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失1.36亿元，若人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，净利润将减少或增加约人民币8,000万元左右。
    n盈利预测、估值及投资评级：2023年公司实现扭亏为盈，但2023年四季度油价水平仍高，行业需求减弱，对公司全年业绩造成一定程度拖累。长期看随着航空市场进一步恢复，我们认为公司飞机利用率将持续上升，固定成本有望持续摊薄，从而带动公司业绩进一步上行。我们维持此前对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润分别为18.39/31.22亿元，新增2026年盈利预测为归母净利润33.89亿元，对应PE分别为14.5X/8.5X/7.9X，维持“买入”评级。
    n风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

量价齐升推升业绩，黄金龙头加速向经济优势转化

山东黄金(600547)
    投资要点
    事件：山东黄金公布2023年年报，业绩超预期。报告期内，公司实现营业收入592.75亿元，同比增17.83%，实现归母净利润为23.28亿元，同比增86.57%，实现扣非归母净利润22.13亿元，同比增69.47%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入179.52亿元，同比增71.33%，环比增29.17%，实现归母净利润9.83亿元，同比增77.14%，环比增111.11%。
    报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。
    从量方面来看，公司三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升，并且玲珑金矿的东风矿区复工复产，海外方面贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少，叠加并购银泰黄金，公司矿产金产量有所提升。其中，自产金产量41.78吨（yoy+8.03%)，销量39.62吨（yoy+2.32%），外购金产量53.51吨（yoy+0.87%），销量55.78吨（yoy+6.55%），小金条产量为31.68吨（yoy+3.48%），销量31.51吨（yoy+3.67%）。
    从价方面来看，2023年黄金价格整体呈现震荡上涨走势，其中，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%）。公司通过加强研究分析团队建设，提升对黄金价格研判能力，全年自产黄金销售均价高于市场均价2.79元/克。
    从成本方面来看，公司严管严控、精益管理，成本保持稳定状态，2023年矿产金克金成本为230.38元/克（yoy+3.68%）。
    公司持续推进降本增效，费用管控能力稳定。2023年，公司期间费用率为7.94%，较去年同期增0.11pcts，具体来看：1）由于公司销售佣金减少，销售费用同比下降16.58%至1.47亿元，销售费用率由0.35%→0.25%，下降0.10pcts；2）报告期内，公司并购银泰黄金致使管理费用增加，管理费用同比增8.23%至25.06亿元，管理费用率由4.60%→4.23%，下降0.38pcts；3）报告期内，由于融资额增加导致利息费用同比增49.22%至15.68亿元，公司财务费用为49.32亿元，同比增15.64%，财务费用率由2.08%→2.64%，上升0.56pcts。
    内增外扩，资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。
    对外积极开展资源并购：
    1）公司完成对银泰黄金控制权收购，并通过二级市场增持，合计持有银泰黄金约28.89%的股权，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2023年底，银泰黄金拥有黄金资源量146.66吨；
    2）公司以约4.22亿元现金收购山东黄金金创集团所属的燕山矿区采矿权、磁山矿区探矿权以及土屋金矿探矿权及相关资产，根据2023年半年报，预计新增黄金资源量7.914吨；
    3）公司拟以约103.34亿元收购集团子公司持有的西岭金矿探矿权，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权内拥有黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，收购完成后公司黄金资源量或将大幅提升。
    对内持续发力探矿增储：
    1）上市公司层面，2023年公司累计投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，公司资源优势持续增强。
    2）集团层面，集团在新一轮找矿突破战略行动的背景下，加大了勘查找矿的力度，加速推进西岭金矿等黄金资源的进一步勘探和开发，截至2023年底，集团探矿权拥有黄金资源量约846.436吨，采矿权拥有黄金资源量约95.217吨
    截至2023年底，除去银泰黄金，公司拥有黄金资源量1431.30吨，权益资源量1282.96吨，品位1.72克/吨；拥有黄金储量545.97吨，权益储量455.18吨，品位1.32克/吨。
    在建项目持续推进，未来或将贡献业绩增量：
    1）卡帝诺项目：该项目选厂EPCM工程完成长周期设备订货等，规划总投资33.60亿元，原计划于2024年底投产，公司公告预计将提前投产，达产后预计平均年产金8.4吨。
    2）焦家矿区整合项目：该项目持续推进，正在进行二期工程施工准备，公司计划投资约82.73亿元用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为6年，项目达产后预计新增黄金约10吨左右。
    3）新城金矿整合工程：该项目规划总投资37.84亿元，目前Ⅰ采区主井工程正在进行井筒装备安装，Ⅱ采区副井工程已掘砌到底，现正在进行配套工程施工，项目达产后预计年均浮选金精矿产量11.96万吨（含金约7.77吨）。
    贵金属上行趋势不变。贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内资源优势突出且具备较好成长性的标的有望充分受益。
    盈利预测与投资建议：参考公司2024年产量规划，计划黄金产量不低于47吨，我们假设公司2024-2026年不含银泰黄金部分黄金产量分别为42.4/47.5/54.0吨，银泰黄金2024-2026年黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，2024-2026年黄金均价分别为510/520/530元/克，克金生产成本为235/245/255元/克，预计2024-2026年公司归母净利润分别45.88/56.48/66.75亿元（之前预计2024-2025年归母净利润分别为31.26/41.43亿元），目前股价为31.78元，对应PE分别31/25/21倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。

业绩超预期，多肽领域优势不断兑现，高增趋势有望延续

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度业绩预告，2024年第一季度公司预计实现归母净利润5500-7000万元，同比增长161.74%-233.13%；实现扣非净利润5500-7000万元，同比增长135.22%-199.37%。
    业绩超预期，多肽领域优势不断兑现，高增趋势有望延续。2024年第一季度公司预计实现归母净利润中值约6250万元（+197.44%），扣非净利润中值约6250万元（+167.29%），持续表现强劲。我们预计2024Q1归母、扣非高速增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司部分多肽原料药验证批不断放量；③春季流感高发，公司奥司他韦系列产品需求旺盛；④公司小分子CDMO技术优势显著，定制类服务呈逐步恢复态势所致。
    多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2023年板块收入约6.29亿元（+145.48%）。公司公众号公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议等，中长期持续快速增长态势有望延续。此外，公司2023年10月及12月分别收到FDA签发的利拉鲁肽与司美格鲁肽原料药First Adequate Letter。106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能，连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。我们预计伴随新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增态势。2）C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于2023年5月同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。
    盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元，增速分别为37.10%、41.35%、42.85%；但考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元，增速分别为35.49%、41.26%、44.55%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

六价诺如授权海外，高端狂苗恢复可期

康华生物(300841)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润5.09亿元，同比下滑14.86%；实现扣非净利润5.43亿元，同比下滑0.38%。
    收入保持稳健，利润有所波动。公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加、公允价值波动等因素利润波动较大。分季度来看，23Q4实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。
    积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年公司销售费用4.95亿元（+15.73%），销售费率31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用1.07亿元（+29.22%），管理费率6.77%（+1.06pp）。研发费用2.53亿元（+40.62%）、研发费率16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.5%（+0.25pp）。2023年公司存货1.74亿元、占资产比重为4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据14.11亿元、占收入比重89.42%（+0.46pp）。
    六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款1500万美元，2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。
    盈利预测与投资建议：根据最新业绩及授权进展，预计2024-2026年公司营业收入为18.94、20.81、23.66亿元（24-25年调整前值为17.19、20.08亿元），同比增长20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为6.95、7.65、8.76亿元（24-25年调整前值为6.52、7.84亿元），同比增长36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来3年将保持快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

茂莱光学：23年半导体增长强劲，持续关注国内外进度

茂莱光学(688502)
    投资要点
    全年半导体营收占比达37%，营收增速58%。
    1）2023：营收4.58亿元，同比+4%，归母净利润0.47亿元，同比-21%，扣非0.33亿元，同比-38%。毛利率52%，yoy+2pcts，净利率10%，yoy-3pcts。
    2）23Q4：营收0.98亿元，同比-3%，环比-19%，归母净利润0.1亿元，同比+60%，环比+25%，扣非0.03亿元，同比-47%，环比-40%，毛利率54%，同比+1pcts，环比+7pcts，净利率11%，同比+4pcts，环比+4pcts。
    3）分应用：23年半导体收入占比37%，生命科学28%，生物识别9%，ARVR检测8%，航空航天3%，无人驾驶3%。公司全年主要增长来源是半导体，半导体营收yoy+58%，另外无人驾驶领域yoy+66%。
    下游高附加值、高毛利，份额低发展空间大。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR检测等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率52%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2022年全球精密光学市场159.4亿元，2022年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为3%，发展空间广阔。
    半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS贡献超70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，未来有望高增长。
    生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：22H1ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。
    ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，22H1Meta和微软占收入90%，核心技术国际领先。
    投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。此前预计24/25年净利润为0.78/0.95亿元，考虑生命科学等下游较为疲软，调整24/25/26年净利润为0.58/0.71/0.85亿元，PE估值为92/75/63倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

福莱特事件点评：窑炉陆续投产+价格预期上涨，24年量价弹性可期

福莱特(601865)
    事件：2024年3月31日，福莱特安徽一窑六线1200t/d新窑炉点火。
    公司光伏玻璃扩产有序推进，满足下游市场需求。截止2023年末，公司名义产能为20600吨/天，随着最新的1座窑炉投产，目前公司名义产能为21800吨/天。后续安徽四期剩余3座窑炉和南通项目（合计日熔量8400吨/天）预计在24年陆续点火投产。此外，公司还计划将在印尼投资建设光伏玻璃宝炉以及在越南新建一条光伏玻璃产线，进一步适配高增的海外市场需求。
    供需关系改善背景下，光伏玻璃价格拾头。24年光伏装机需求有望超年初预期同时由于前两年盈利受压+审批严格+融资受限等因素影响，行业光伏玻璃产能扩产放缓叠加24年产能爬坡需要时间，预期全年供需关系相对平衡，部分阶段可能出现错配，对价格端形成支撑。据卓创资讯，截止4月3日，3.2mm光伏镀膜玻璃价格26.25元/平，环比上涨2.94%：2.0mm玻璃价格18.25元/平，环比上涨12.31%，有利提升光伏玻璃边际盈利。
    展望后续：
    （1）从行业角度看，全年供需关系有望改善，提振光伏玻璃价格预期。叠加成本端天然气价格预期下滑以及纯碱价格进入下降通道且仍有下降空间，进一步改善光伏玻璃盈利水平。
    （2）从公司角度看，目前产能位居行业前二，后续新增投产有效补充供给，提高公司出货：同时，上游布局石英砂+蜜炉优化成品率提升+规模效应不断西显，具备成本优势：此外，公司拥有海外产能布局，而海外玻璃价格具有一定溢价，有望进一步提升盈利中极。
    盈利预测与投资评级：考虑行业供需有望改善、燃料动力/原材料价格下滑、公司扩产有序等因素，我们上修业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为38.5/51.8/63.9亿元（前预测值24-25年37.3/46.2亿），同比+40%/+34%/+23%，当前股价对应PE分别为17.9/13.3/10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期：竞争加剧：原材料价格波动：产能进展不及预期等。

剔除新冠营收增长，多重改善利润弹性大

复星医药(600196)
    事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入414.00亿元，同比下滑5.81%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%；归母净利润23.86亿元，同比下滑36.04%；扣非归母净利润20.10亿元，同比下滑48.08%。
    分季度看，2023Q4实现收入106.99亿元（-13.31%），归母净利润1.03亿元（-91.91%），扣非归母净利润5.37亿元（-47.05%）。
    医药工业维持稳健，创新投入保持稳健。2023年医药工业实现营业收入302.22亿元（-1.91%），毛利率53.38%（-1.70pp）。其中不含新冠相关产品，医药工业营业收入同比增长13.50%，主要系汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。医药工业的研发投入51.72亿元（+1.47%），占医药工业收入的17.11%。
    器械诊断、医疗服务占比维持25%-30%。2023年器械诊断实现营业收入43.90亿元（-36.83%），毛利率49.87%（-11.59pp）。不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。医疗服务实现营业收入66.72亿元（+9.74%），毛利率21.60%（+2.93pp），线下医院收入恢复、线上业务进一步聚焦、优化支出。
    在研品种进展顺利，创新转型进行时。公司重点布局小分子、抗体/ADC、RNA和细胞疗法四大核心技术平台，并持续推进各创新产品研发、上市进程。重点在研品种进展顺利，1）PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌（ESSCLC）、不可切除局部晚期复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）两项适应症。2）CAR-T产品：中国境内新增获批二线适应症，即用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。2023年9月，奕凯达（阿基仑赛注射液）二线适应症正式获批于中国澳门上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司最新业绩及未来规划，我们预计2024-2026年营业收入分别为457.92、507.73、562.61亿元（24-25年调整前值为527.57、614.08亿元），同比增长10.61%、10.88%、10.81%；归母净利润分别为30.90、34.39、38.81亿元（24-25年调整前值为46.81、55.88亿元），同比增长29.49%、11.30%、12.85%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。
    风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险

生物性资产价值变动影响利润，静待2024逐步恢复

昭衍新药(603127)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%；归母净利润3.97亿元，同比下降63.05%；扣非归母净利润3.38亿元，同比下降66.89%，经营性现金流6.23亿元，同比下降35.86%。
    收入持续稳健，生物性资产价值扰动利润。分季度看，公司2023Q4营业收入为7.89749.89亿元（-20.39%），归母净利润4961万元（-88.78%），扣非归母净利润2648万元749.48（-93.60%），收入增速高于利润，我们预计主要系：生物性资产公允价值变动带来损18.02失：2023年约2.67亿元。此外，我们预计反映公司真实运营的实验室服务业务净利13,513.02润约4.73亿元，同比下降约17.90%，主要系竞争加剧带来毛利率下滑所致。订单方13,505.63面，2023年新签订单约23亿元，截止2024年3月底，在手订单约33亿元，2023年海外子公司保持稳定运营，2023年新签订单约3.4亿元。盈利能力方面，2023年公司整体毛利率42.62%（-5.28pp），净利率16.48%（-30.84pp）。2023年销售费用率1.04%（+0.25pp），管理费用率11.79%（-0.85pp）。财务费用率-6.36%（+0.46pp），研发费用率4.08%（+0.64pp）。
    临床前评价+临床一站式服务持续发力，前后端协同有望驱动长期成长。1）临床前评价服务：服务能力持续扩大，产能持续扩张：2023年公司持续开发和优化眼科疾病模型、精神疾病模型以及心肌梗塞模型等，苏州II期20000m2设施建设已封顶。此外，苏州已开始22000m2配套设施的建设工程，功能支持多方面运营需求，预计2024年完工并逐步投入使用。我们预计随着新产能的不断释放，在手订单有望快速兑现；2）临床CRO：全产业链布局逐步完备，有望逐步贡献新增量：公司临床服务板块大部分项目从前端非临床研究过渡，真正实现了无缝对接，提高了审评的一次通过率，降低客户成本，提升客户满意度。随着前后端协同逐步加强，公司长期成长可期。
    盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续稳健，利润端源于非人灵长类价格带来生物性资产价值变动波动，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入24.13、26.73、30.82亿元（调整前2024-2025年约36.87、45.85亿元），同比增长1.55%、10.74%、15.30%，我们预计2024-2026年归母净利润4.06、5.02、6.30亿元（调整前2024-2025年约10.13、13.48亿元），同比增长2.32%、23.69%、25.29%，对应2024-2026年PE估值约33.27、26.89、21.47倍。公司在国内临床前CRO领域处龙头地位，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。

详解工商银行2023年报：存贷维持稳增；资产质量稳健；关注红利价值

工商银行(601398)
    投资要点
    年报综述：1、全年营收同比-4%，净利润同比+0.8%。净利息收入同比-5.3%（3Q23同比-4.72%），降幅边际走阔，主要是息差扩大拖累。净非息收入同比上升2.0%（3Q23同比-1.93%），主要是其他非息收入带动，手续费仍是拖累因子。2、单季年化息差环比下行12bp，主要受资产端拖累，资产收益率环比下行16bp，负债端成本环比下降4bp。3、资产负债：存贷维持同比高增；结构环比维持稳定。贷款：全年同比+12.4%，与2022年增速（12.3%）基本持平；存款：全年同比12.1%，相较2022同比增速（12.8%）略有下滑，4Q23单季存款环比下降4,888亿，符合季节规律。4、存贷款细拆：全年对公支撑投放更加明显；公私存款均实现较好增长。全年对公新增信贷占比81%，比去年新增占比上升16.4%。按揭持续拖累，信用卡较2022年改善。对公对私存款均实现较好增长，居民存款增速高于企业存款，同比分别增13.9%和10.5%。5、净非息同比增速边际转正（+2%）：净其他非息收入拉动。净手续费收入同比-7.7%，较1-3季度同比降幅增加。代理服务全年实现正增3.0%。净其他非息收入同比高增59.1%。6、资产质量：不良率、不良生成率同比下降；安全边际仍较高。不良率环比持平在1.37%；关注类贷款占比同比小幅下行10bp至1.85%，整体仍在低位，公司未来不良压力不大。不良净生成率环比降低5bp至0.45%。逾期率1.27%、较半年度微升9bp。拨备覆盖率环比小幅下降2.25个百分点至213.97%，拨贷比环比下降0.04个百分点至2.90%，整体安全边际仍较高。7、其他：4Q23单季年化成本收入比38.54%，较去年同期下降0.48%，管理费同比降低0.11%。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.52X/0.49X；PE5.38X/5.38X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。
    注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为3574亿和3573亿（前值为3915亿和4209亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解中国银行2023年报：业绩优异；手续费正增；资产质量稳健

中国银行(601988)
    投资要点
    年报综述：1、营收利润稳健增长：营收（相较年报扣除其他业务成本）同比+3.8%，净利润同比+2.4%。营收较3Q23同比增幅（+4.9%）边际略有下行，净利润较3Q23同比增幅（+1.6%）走阔。净利息收入同比+1.6%（vs3Q23同比+3.7%），净非息收入同比+13.3%（vs3Q23同比+11.6%）。2、单季年化净息差环比-11bp，受到资产和负债端的共同拖累：净息差环比下行11bp至1.47%，单季年化资产收益率环比下降7bp至3.52%，负债付息率环比上行5bp至2.23%。3、资产负债增速及结构：稳步扩表，存贷同比增速均超去年。全年贷款同比增13.7%（2022同比增11.7%；。全年存款同比增13.4%（2022同比增11.3%）。4、存贷款细拆：全年新增对公占比超9成；公私端存款均实现高增。（1）信贷投向方面，全年对公新增信贷占总新增比重超过9成，对公贷款新增投向以租赁商服、制造业为主，房地产新增占比低于5%（4.5%）。存量来看，大基建类占比较年初提升3.3个点至35.9%，房地产类占比较年初下降0.4个点至7.4%。（2）存款情况分析：存款定期化趋势延续。1、从期限维度来看，定期存款今年同比增加24.5%，占比较年初上升4.76个百分点至53.5%。企业、居民存款均维持两位数高增。5、净非息收入：净手续费同比正增5.3%，是六大行中唯一实现净手续费净增的银行；其他非息维持高增。6、资产质量：不良生成维持稳定，不良认定严格。不良率仍保持在1.27%。累计年化不良净生成率环比在0.54%的低位；拨备覆盖率同比上升2.93个点、环比下降3.52个点至191.66%，安全边际仍较高。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E PB0.56X/0.52X；PE5.89X/5.82X。公司总体经营稳健，资产质量表现平稳。公司估值安全边际高，高股息率低估值高ROE，建议保持关注。
    注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为2319和2346亿（前值为2508亿和2635亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

充裕订单支撑业绩，全球化战略迎来突破

德赛西威(002920)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，1）公司2023全年实现营业收入219.08亿元，同比增长46.7%；归母净利润15.47亿元，同比增长30.6%；其中，2023Q4单季度实现营业收入74.38亿元，同比增长54.2%；实现归母净利润5.86亿元，同比增长19.3%。2）公司2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.36%、2.28%、9.05%，较2022年同期分别下降0.21、0.31、1.75pct，其中研发费用率下降显著，系公司前期在智能座舱及高算力智驾平台的研发投入正逐步转换为收入增长，促进利润进一步释放。
    在手订单充足，智能驾驶增长势头强劲。2023年新项目订单年化销售额突破245亿元，分业务看：1）智能座舱：2023年实现营收158.02亿元，同比增长34.4%，新项目订单年化销售额突破150亿元，第四代座舱产品性能强大、功能配置丰富，已获得理想汽车、吉利汽车、广汽埃安、集度汽车等客户的新项目定点，并已陆续量产供货。2）智能驾驶：业务增长势头强劲，23年实现收入44.85亿元，同比增长74.4%，收入占比从17.2%提升至20.5%，新项目订单年化销售额突破80亿元。公司域控制器产品已连续多年保持行业领先，高算力平台已量产配套理想汽车、小鹏汽车、路特斯、广汽埃安、极氪汽车等多家车企。
    国际市场开拓取得新进展，助推全球化战略。2023年公司在国内市场突破白点客户广汽、本田，在国际市场，公司突破白点客户AUDI、TATA MOTORS、PACCAR，在欧美、东南亚、印度、墨西哥取得项目或者建厂的进展，并且日本首次获得核心客户的智能驾驶业务项目定点、成立研发中心。海外布局趋于多元，客户结构趋于均衡，国际业务有望在未来成为公司新的收入增长点。
    投资建议：考虑到汽车智能化趋势明确，成长空间快速落地，且公司智能座舱和智能驾驶产品力提升，在手订单量充足，合作车厂扩大，中长期布局有序开展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.54亿元、26.69亿元、36.36亿。维持“买入”评级。
    风险提示事件：汽车智能化渗透速度不及预期；供应链管理风险；经济下行下游需求复苏缓慢风险；乘用车价格战趋势超预期风险。

持续加强先进封装材料研发验证，GMC、底填胶等有望放量

华海诚科(688535)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。1）2023年：实现营收约2.83亿元，yoy-6.7%，实现归母净利润约0.32亿元，yoy-23.26%；实现扣非归母净利润约0.28亿元，yoy-22.13%，毛利率为26.88%，yoy-0.13pct，净利率为11.18%，yoy-2.42pct。2）2023Q4：营收约0.79亿元，yoy-15.8%，qoq+0.85%；归母净利润0.08亿元，yoy-49.52%，qoq-29.9%；扣非归母净利润0.05亿元，yoy-60.62%，qoq-51.8%；毛利率25.2%，yoy-2.85pct，qoq-2.97pct；净利率10.25%，yoy-6.84pct，qoq-4.48pct。
    2023年全球半导体销售额同比下滑，公司营收降幅小于行业。受行业周期波动影响，2023年全球半导体销售额同比下滑8.2%，公司营收下滑6.7%，降幅小于行业。分业务来看，环氧塑封料业务全年实现收入2.66亿元，yoy-7.45%，毛利率为25.56%，yoy-0.67pct；胶黏剂收入0.14亿元，yoy-5.09%，毛利率42.07%，yoy+1.66pct。
    持续强化先进封装产品考核认证，研发费用率上升明显。公司全年收入略降，但归母净利润下滑幅度扩大，主要系销售、管理、研发费用率同比分别增长1.7pct、2.3pct、2.7pct，财务费用率下滑0.3pct。管理费用率上升主要系公司上市后差旅费及业务招待费增加；研发费用率增长较多，主要系公司加强应用于先进封装的LMC、GMC等高端产品的研发与验证，2023年考核认证的产品型号同比新增较多。
    先进封装类产品持续突破，GMC、底填胶有望放量。2023年公司应用于先进封装的塑封料、底填胶等产品均有所突破：1）GMC：已经在多个客户考核通过，自主研发的GMC制造专用设备已经具备量产能力并持续优化；2）LMC：购置了LMC专用压缩模塑设备，进一步加快了LMC产品的研发进度；3）底填胶：完成验证的芯片级底填正在做量产准备，适用于Chiplet封装的特殊性能底填胶正在进行认证考核，正在开发适用于2.5D/3D封装的高导热FC底填胶和不流动的底填胶。4）多款应用于汽车电子、SIP模组的环氧模塑料也通过了客户考核，部分已量产。
    投资建议：由于公司下游有望复苏，高端产品即将放量，我们上调盈利预测，预计24-26年净利润分别为0.52、0.68、0.85亿元（先前24-25年分别为0.50、0.64亿元），对应PE分别为111.2、85.3、67.9倍。公司是国内环氧塑封材料龙头，先进封装产品壁垒高、验证难度大，未来成长具备弹性，同时也具备稀缺性，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发进度不及预期、客户验证不及预期

详解农业银行2023年报：业绩增速保持稳健，资产质量继续改善

农业银行(601288)
    投资要点
    2023农业银行营收同比下降0.1%，归母净利润同比增长3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较3Q23回升0.1pct；非息同比18.8%，增速有所回升。
    4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较3Q23下行2bp至1.60%，测算单季年化息差环比下行9bp至1.42%，资产端收益率环比下行5bp至3.22%，负债端付息率环比上行6bp至1.98%。
    信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增2841亿，其中对公减少583亿，零售减少241亿，票据新增3799亿。4季度存款环比增速0.1%，单季存款新增418.43亿元，同比少增1543亿元；存款占比计息负债比重较3季度末降低2.5个百分点至79%。
    资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成0.09%，较3季度环比下行24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行2bp。拨备覆盖率303.87%，环比下降0.25个百分点；拨贷比4.05%，环比下降4bp。。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.58X/0.54X/0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

营业收入创新高，海外业务有望跳变

宇信科技(300674)
    投资要点
    投资事件：3月29日，公司发布2023年年度报告，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润实现3.16亿元，同比增长29.34%；扣除非经常性损益、剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司净利润为3.62亿元，同比增长65.49%。
    收入创新高，信创相关业务高速增长。2023年，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%。分业务来看，公司软件业务实现收入33.22亿元，同比增长5.54%，其中国有大行、股份制银行贡献51.04%的软件收入；中小银行和农信社贡献33.95%；非银金融机构、外资银行和其他金融客户的软件收入占比为15.01%。顺应自主创新的趋势，公司信创相关基础软硬件业务实现收入17.20亿元，同比增长77.47%。公司创新运营业务深化和稳定存量客户的全面合作，实现收入1.57亿元。
    软件业务毛利率提升，现金流管理亮眼。2023年公司主营业务综合毛利率为25.90%，较上年下降1.08个百分点，主要原因在于收入构成占比变化引起，毛利率相对较低的系统集成业务收入高速增长。但分各业务毛利率来看，公司软件开发业务毛利率同比提高1.71个百分点，达到31.13%，创新运营业务毛利率为84.13%，依然保持高毛利态势。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为3.10%/5.81%/10.92%，其中销售费用率和研发费用率相比于去年分别下降0.18%和0.75%。公司高度重视现金流管理，在收入创新高的同时，经营活动净现金流实现4.47亿元，同比增长155.08%。
    积极布局AI，海外业务有望跳变。公司和标准化产品公司积极合作，通过自主研发率先推出了首批金融行业大模型应用产品和解决方案，包括4个应用级产品和1个开发平台。在出海策略上，公司强化了与生态伙伴的合作，将自研的、适应海外市场需求的金融科技产品，与生态伙伴的先进技术进行融合创新，在未来有望带来跳跃机会。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，考虑到受宏观经济的影响，部分银行在金融科技投入有所放缓，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。预测公司2024-2026年营收分别为57.25/63.29/70.27亿元（2024-2025年分别为62.6/75.3亿元），归母净利润分别为3.61/4.07/4.69亿元（2024-2025年分别为4.96/6.44亿元），对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

详解邮储银行2023年报：零售信贷增长强劲，利息收入表现良好

邮储银行(601658)
    投资要点
    2023年邮储银行营收同比增长2.3%，归母净利润同比增长1.2%，营收增速有所回升；拨备释放边际放缓致使利润增速有所下行。具体看，利息净收入同比增3.0%，增速较3Q23略降0.1pct，表现平稳；非息同比增-1.09%，增速有所企稳，若剔除22年理财净值型产品转型一次性因素影响，全年仍有12.1%的同比增速。
    4Q23净利息收入环比下降2.2%，单季年化净息差环比收窄8bp。2023年累积日均净息差较1-3Q23下行4bp至2.01%，测算单季年化息差环比下行8bp至1.91%，资产端收益率下行8bp至3.45%，负债端付息率环比上行1bp至1.56%。
    信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：4Q23信贷单季新增1284亿，其中对公新增564.7亿，零售新增671.3亿，票据新增48亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较3季度末提升0.8个百分点至95.1%。个人存款增长仍保持较高增速，同比增10.8%，占比总存款提升至89.5%。
    不良生成稳定，不良率和关注率均小幅增加，拨备覆盖率下降。4Q23末公司不良率0.83%，较3季度环比上升2bp；单季年化不良净生成0.43%，环比持平；关注类贷款占比0.68%，环比半年末上升7bp；拨备覆盖率347.56%，环比下降16个百分点；拨贷比2.88%，环比下降5bp。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.55X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

业绩超预期，龙年稳增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司公布2023年度年报：2023年实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。
    业绩略超预期，Q4合同负债环比提升。此前公告预计23年营业总收入/归母净利润分别同增17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单Q4营业总收入实现452.44亿元，同增19.8%；归母净利润实现218.58亿元，同增19.33%。综合考虑回款来看，4Q23末合同负债环比3Q23末增加40.6亿元，4Q23营业收入+△合同负债同增15.87%；从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现524.46亿元，同增17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。
    茅台酒量增驱动力强，1935拉动系列酒结构升级。23年茅台酒营收约1265.89亿元，其中销量/单价分别同增11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计23年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24节气等驱动，飞天中100ml小茅也贡献了增长。23年系列酒营收约206.30亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct至79.76%。预计23年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元，超额完成目标。
    直销占比继续提升，24年或有放缓。23年公司批发代理/直销渠道分别实现收入799.86/672.33亿元，分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，其中i茅台实现收入224亿元，同增88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。
    盈利能力稳健，24年费用率有望改善。23年销售毛利率为91.96%，销售净利率为52.49%，与22年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升0.5pct至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct至6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24年费用率有望得到进一步优化。
    24年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024年公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。
    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞天提价以及生肖精品放量对24年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元（2024-2025年前值分别为1683/1927亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元（2024-2025年前值分别为858/984亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元（2024-2025年前值分别为68.28/78.37元），对应2023-2025年PE分别为25/22/19倍，重点推荐。
    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

Q4盈利承压，期待公司改善

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入24.50亿元，同比增长-3.86%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长-8.04%；实现扣非后归母净利润7.56亿元，同比增长-7.60%。2023Q4公司实现收入4.98亿元，同比增长-0.84%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长-17.33%；实现扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长-15.44%。
    Q4收入平稳，新品类和新渠道发展可期。2023Q4公司收入为4.98亿元，同比增长-0.84%，保持平稳。2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入20.76、2.25、0.61、0.84亿元，同比分别增长-4.56%、-25.99%、-6.51%、75.74%。从销量来看，2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现销量11.33、1.18、0.47、0.47万吨，同比分别增长-3.82%、-8.53%、-21.67%、30.56%。其他产品增长较快，主要系酱类产品销量同比增加。2023年公司积极拓展餐饮市场，全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万，同比增长超30%。新品方面，乌江榨菜酱全年调货额近4000万。分地区看，全年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入6.71、4.46、3.07、2.63、2.28、1.84、2.20、0.79亿元，同比分别增长2.37%、-8.23%、1.05%、-1.45%、-6.71%、-20.69%、5.39%、-30.04%。2023年公司经销商净增加112家至3239家，主要系公司持续布局餐饮渠道，新增开发部分餐饮客户。
    费用投放加大，导致Q4盈利能力承压。2023Q4公司毛利率同比提升3.35个pct至50.65%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.05、-0.01、+0.21、+1.00个pct至13.21%、4.85%、0.51%、-5.21%。销售费用率大幅上升，导致四季度公司盈利能力承压。2023年公司毛利率同比下降2.43个pct至50.72%，主要系青菜头收购价格上涨。全年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.97、+0.20、+0.07、+0.01个pct至13.37%、3.59%、0.24%、-4.11，费用率整体保持平稳。
    盈利预测：公司需求逐步企稳，但高价原材料投入使用对盈利能力仍有拖累。期待后续需求好转收入回暖，2024年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。同时公司榨菜酱新品、餐饮渠道等发展有望贡献增量。根据公司年报，考虑到需求疲软以及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为27.33、30.13、32.89亿元（原2024-2025年为31.69、35.55），归母净利润分别为9.27、10.68、11.66亿元（原2024-2025年为10.46、11.99），EPS分别为0.80、0.93、1.01元，对应PE为16.6倍、14.4倍、13.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险

2023年年报点评：期待利润持续改善的2024

海信家电(000921)
    投资要点
    公司发布23年年报及派息方案：
    23全年：收入856亿（+15%），归母28.4亿（+98%），利润接近预告上限；23Q4：收入207亿（+21%），归母4.1亿（+13%）；
    23年分红率49%，对应当前股息率为4%。
    收入端：β和α共振
    内销端，上半年在热夏空调+公建项目带来的央空需求驱动下，表现较好；外销端，下半年在补库逻辑下有明显增长。另外公司自身改善逻辑明显，收入增速均高于同行，实现β和α共振。分业务看，
    1）央空：23年收入222亿元（+9%），我们预计外销收入显著快于内销，内销高单位数增长。虽然23年内需客观上受房地产拖累，但公司受益于公建高增的行业趋势，以及积极拓展水机、新风等央空新品类和外需，实现较好增长。
    2）家空：23年收入165亿元（+15%），我们预计内销快于外销。①内销受益于热夏，但公司自身拓渠道+做好海信科龙品牌的定位区隔+内部治理激励，公司增速高于行业。②外销主要是补库带动下半年外销高增。
    3）冰洗：23年收入261亿（+23%），该业务大部分收入来自冰箱，我们预计内外销同步高增。①内销上，公司的超薄、嵌入式冰箱产品受消费者青睐，市场份额提升，公司销量增速显著高于行业。②外销上，22年召回事件导致的低基数+补库逻辑带动外销高增。
    4）三电：23年收入91亿（+0%），21年6月并表后接到新订单需要3年落地期。
    盈利端：处于持续向上轨道
    23年公司归母利润接近翻倍，除央空作为优质资产持续贡献2.6亿增量外，空冰洗等家电传统业务贡献11.4亿利润，我们预计冰洗内销贡献较大，展现了公司家电板块充足利润改善弹性。
    投资建议：维持买入评级
    24年预计在冰箱升级、外销补库延续以及公司持续强化自身盈利能力的基础上，公司业绩有望再次高增。另外公司24年新一轮股权激励已落地，建议重视公司的稳健增长价值。我们预计公司24/25/26年归母利润为33/38/43亿元（24/25年前值为32/37亿元），对应PE为13/12/10X，维持买入评级。
    风险提示：地产竣工风险，空调增长不及预期风险，冰箱行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，外销不及预期，汇率波动风险，研报信息更新不及时风险。

EDA系列报告之二：薪火相传，翱翔九天

华大九天(301269)
    报告摘要
    EDA领军企业，“熊猫”薪火传承至今。华大九天成立于2009年，为国内EDA领军企业，董事长刘伟平先生曾参与中国第一款自主知识产权EDA工具——“熊猫ICCAD系统”的开发工作。公司向客户提供全流程EDA产品、解决方案以及相应技术开发服务，其产品已在华虹、中芯国际、京东方等国内领先集成电路企业得到深度应用。2018-2022年，公司营收持续快速增长，从1.51亿元增至7.98亿元，其中EDA软件销售为公司主要业务，在2022年实现营收6.78亿元。
    EDA：集成电路皇冠上的明珠，海外三巨头垄断市场，国产替代下国内厂商受政策激励迎来黄金发展期。EDA作为集成电路产业的上游环节，其重要性及产业内的强杠杆效应已得到人们的普遍认可。全球EDA市场整体约百亿美元体量，目前处于Synopsys、Cadence、西门子EDA三家厂商垄断的格局，2020年三大EDA巨头全球市场占有率超过77%。我国EDA产业起始于20世纪80年代，但中间发展一度停滞，直到2008年左右国内才又出现一批EDA公司。2015年至今，国家大力推进半导体与集成电路产业的发展，同时叠加多种地缘政治因素影响，EDA行业在国产替代大潮之下迎来新的发展黄金期。
    未来的华大九天，我们可以期待以下三方面。1）全流程初心不改：对于客户而言，全流程意味着1+1>2的使用体验；对于EDA厂商而言，全流程意味着对半导体整体产业链的深刻理解与把控。华大九天自创立之时即坚定全流程发展方向，全流程发展节奏与规划清晰，并不断加速补齐多领域的产品与工具，有望尽快实现全流程布局，从而提升综合竞争力。2）突破晶圆制造端：EDA“铁三角”生态中，晶圆厂的使用与反馈不可忽视。华大九天近年加速晶圆制造端工具布局，以“工具+服务”双轮驱动，发力突破晶圆制造，从而加速打通“工艺-设计-制造”的芯片生产全流程。3）人才团队建设：人才是EDA行业的重要财富，且EDA行业知识密集型的特点意味着优秀人才的聚集将带来较好的规模效应。华大九天始终瞄准行业优秀人才，员工数量与激励体系领先行业，且大力加强后备人才梯队建设，为后续持续发展储备充沛的动能。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.21/13.26/17.29亿元，归母净利润分别为2.00/0.37/1.47亿元，对应PS分别为45/34/26倍。短期而言，公司有望受益于半导体、集成电路产业周期见底，实现产业景气共振；长期而言，公司是国内EDA领军企业，产品与技术、客户资源、人才积累等方面的综合竞争力优势明显，且有望快速实现多领域的全流程布局。不过考虑到公司当前估值水平较高，基于以上，我们对公司首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；EDA市场规模相对有限及高集中度导致的竞争风险；投资并购开展遇阻或业务协同不顺带来的风险；国际贸易摩擦的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

23年业绩靓丽超预期，后续成长空间仍充足

嘉益股份(301004)
    投资要点
    事件：23年业绩靓丽。公司23年实现营收17.75亿元，同比+41%；实现归母净利润4.72亿元，同比+74%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比+71%。单季度看，Q4实现营收5.47亿元，同比+29%，归母净利润1.58亿元，同比+52%，业绩延续高增态势。
    产品结构优化+大客户占比提升推动盈利水平提升。1）盈利能力方面，23年公司毛利率40.72%（+6.46pct），净利率26.59%（+5.06pct）；Q4毛利率43.75%，同比+5.49pct，环比+3.73pct，净利率28.93%，同比+4.30pct，环比+2.71pct，盈利能力提升主要由于①高附加值大容量保温杯销售占比提升，推动均价显著上涨，23年公司保温杯营收16.88亿元（+41%yoy），据测算量/价分别+19%/+19%，毛利率为40.89%（+6.88pct）；②大客户销售占比提升推动规模效应凸显，23年公司对第一大客户PMI销售额达15.08亿元（+75%yoy），占比85%（+17pct）。2）费用率方面，23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.6%/4.41%/-0.73%/3.77%，同比分别-0.14pct/-0.07pct/+1.34pct/+0.34pct，财务费用率提升主要由于汇兑收益同比减少，研发费用率提升主要由于公司加大研发投入及对研发人员给予股权激励。3）现金流方面，23年公司经营活动现金流净额5.77亿元，同比+118.19%，得益于销售规模扩大及销售回款及时。4）营运能力方面，23年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为55.67/28.87天，相较22年分别-1.36天/+3.12天。
    保温杯延续高景气，公司绑定核心大客户，后续成长空间仍然充足。后续来看我们认为：1）Stanley在北美市场仍保持高景气度，亚马逊北美地区Stanley Quencher系列保温杯仍处于限购状态，销售热度不减，保温杯从耐用消费品转化为时尚单品，推动销量持续增长。2）Stanley非美市场拓展空间充足。3）公司与Stanley合作的杯型
    以Quencher为主，且非唯一制造商，后续份额仍有提升空间。4）年产1000万只保温杯项目预计于24年投产，越南年产1350万只保温杯项目有望稳步推进，为后续增长奠定基础。
    投资建议：受益于美国保温杯快消品化趋势，公司订单饱满；后续看越南新工厂投产将缓解产能紧张瓶颈，驱动收入进一步增长。根据公司23年业绩及投产进度上调24-25年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为5.92、7.37、8.78亿元（24-25年前值为5.20、5.97亿元），对应PE为13、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产能建设进度不及预期风险

润邦股份23年报点评：23年受减值影响有所承压，经营面趋势向上

润邦股份(002483)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收71.83亿，同比+38.8%，归母净利润0.55亿，同比+4.1%，毛利率20.4%，同比-1.6pct；23Q4实现营收22.17亿，同比-1.7%，环比+14.8%，归母净利润-1162亿，同比-40.3%，环比-374.2%，毛利率26.5%，同比+4.5pct，环比+10.3pcta
    2023年归盘净利润表现相对承压：主要在于资产减值损失3.3亿，其中包括中油环保危废业务经营业绩表现不佳带来的商誉减值2.2亿和长期股权投资减值1.0亿；以及信用减值损失0.8亿。整体经营端表现，特别是装备板块表现，符合预期。
    2023年收入拆分：2023年公司物料搬运装备业务实现收入41.1亿，同比+70.1%，毛利率19.0%，同比+1.1pct；海洋工程装备业务收入14.4亿，同比+21.1%，毛利率19.2%，同比+6.2pct；船舶及配套收入7.2亿，同比+56.9%；通用设备制造行业其他收入0.7亿，同比+27.7%：危废医废处置收入4.1亿，同比-31.9%：污泥处理收入1.0亿，同比+1.0%；再生能源热电收入2.1亿，同比-1.34%。
    物料搬运板块全球布局，全球市场份额有望提升，推动收入规模持续增长。2023年控股子公司德国Koch收购FLSmidth旗下原蒂森克房伯和山特维克的全球散料装卸搬运业务，包括该业务的全球售后服务所有在手订单，有望进一步提升公司在全球散料装卸搬运系统装备领域的市场党争力及全球售后服务能力，推进公司的国际化进程，扩大公司高端装备业务规模。
    海洋工程装备及配套业务不断突破。2023年公司实现13万吨海上风电基础桩及导管架交付，同时完成日本市场的单桩产品交付，成功打入日本海上风电市场。此外，海工船舶领域，上海天“3.000吨自航式全回转起重船”顺利吉水、实现交付，丰富海洋板块业务产品，有望未来持续贡献增量。
    展望后续：对于装备板块，在手订单充沛，持续赋能公司业绩发展：对于环保板块，目前公司商誉2.2亿，其中绿威环保污泥处理业务1.2亿，中油环保医废业务0.97亿，中油环保危废业务已全部计提，污泥和医废业务经营相对平稳，减值风险不大，有望缩窄公司减值预期。
    盈利预测与投资评级：考虑行业进展、减值风险等等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为3.5/4.3/5.4亿元（前预测值24-25年45/5.5亿），同比+534%/+23%/+24%，当前股价对应PE分别为12.0/9.7/7.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧风险；订单消化不及预期：商誉减值风险等。

经营稳健，盈利与分红符合预期

淮北矿业(600985)
    投资要点
    淮北矿业于2024年3月28日发布2023年报：
    2023年，公司实现营业收入733.87亿元，同比增长6.26%；归母净利润62.25亿元，同比减少11.21%；扣非归母净利润58.91亿元，同比减少15.5%；经营活动产生的现金流量净额为130.31亿元，同比减少21.83%。基本每股收益2.51元，同比减少11.31%；加权平均ROE为17.62%，同比减少5.49个百分点。
    2023Q4，公司实现营业收入178.49亿元，同比增长51.94%，环比减少2.13%；归母净利润11.66亿元，同比减少34.93%，环比减少20.70%；扣非归母净利润10.04亿元，同比减少38.02%，环比减少30.70%；每股收益0.47元/股，同比减少34.72%，环比减少20.34%。
    煤炭业务：高基数影响Q4成本同比上涨，煤质管控显著精煤产率提高
    2023年商品煤销售收入（不含自用煤）206.81亿元，同比减少5.28%；销售成本（不含自用煤）105.63亿元，同比减少4.53%；毛利润101.18亿元，同比减少6.05%。2023年商品煤产量2197万吨，同比减少4.06%；销量（不含自用煤）1783万吨，同比减少5.27%；平均价格（不含自用煤）1160元/吨，同比减少0.01%；平均成本（不含自用煤）592元/吨，同比增长0.78%。淮北矿业2023年精煤产率达到52.34%，同比提高2.14个百分点，煤质管控效果显著。
    2023Q4商品煤销售收入（不含自用煤）41.39亿元（同比-11.80%，环比+1.43%）；销售成本（不含自用煤）19.46亿元（同比+252.94%，环比-4.39%）；毛利润（不含自用煤）21.93亿元（同比-30.40%，环比+7.23%）。2023Q4商品煤产量523万吨（同比+5.78%，环比-3.60%）；销量（不含自用煤）为404万吨（同比+12.68%，环比+1.41%）；平均价格（不含自用煤）1026元/吨（同比-0.78%，环比+0.03%）；平均成本（不含自用煤）为482元/吨（同比+213.23%，环比-5.72%）。
    焦炭业务：产销量同比双增，价格下行压制业绩
    2023年公司实现焦炭销售收入（不含税）87.37亿元，同比减少19.63%；产量377万吨，同比增长2.22%；销量375万吨，同比增长0.03%；平均价格（不含税）2330元/吨，同比减少19.66%。洗精煤采购量为537万吨，同比增长4.45%；消耗量为534万吨，同比增长4.39%；采购单价（不含税）为1823元/吨，同比减少15.25%。
    2023Q4实现焦炭销售收入（不含税）23.99亿元（同比-5.98%，环比+17.96%）；产量104万吨（同比+14.67%，环比+4.51%）；销量103万吨（同比+4.79%，环比+2.24%）；平均价格（不含税）2321元/吨（同比-10.28%，环比+15.38%）。洗精煤采购量为158万吨（同比+20.69%，环比+14.27%）；消耗量为149万吨（同比+15.97%，环比+5.40%）；采购单价（不含税）为1742元/吨（同比-19.01%，环比+11.25%）。
    煤化工业务：无水乙醇建成运行，煤化板块规模不断扩大。
    2023年公司实现甲醇销售收入（不含税）11.01亿元，同比增长30.64%；产量53万吨，同比增长40.16%；销量52万吨，同比增长43.37%；平均价格（不含税）2124元/吨，同比减少8.87%。
    2023Q4实现甲醇销售收入3.42亿元（同比+18.24%，环比+60.59%）；产量17.12万吨（同比+27.86%，环比+57.35%）；销量16.26万吨（同比+29.67%，环比+54.56%）；平均价格（不含税）2104元/吨（同比-8.81%，环比+3.90%）。
    2023年淮北矿业全球单系列最大的年产60万吨无水乙醇项目、驰放气制备高纯氢项目建成运行。同时年产10万吨碳酸二甲酯项目政策加快建设，助力公司煤化工向高端化、多元化、低碳化不断前行，淮北矿业煤化工板块不断扩大。
    2023拟每股派息1元，股息率超6%。淮北矿业于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利26.52亿元，每股股利1元，现金分红比例达到42.60%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为6.12%，股息具备较强吸引力。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为747.75、775.71、795.74亿元，实现归母净利润分别为66.85、69.91、73.06亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.48、2.60、2.71元，当前股价16.35元，对应PE分别为6.6X/6.3X/6.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：新投产矿井产能利用率不及预期、煤化工项目投产进度不及预期、煤炭及化工品价格大幅下跌、资本支出超预期。

产销双弱煤价下行压制业绩释放，未来分红承诺提升配置价值

山煤国际(600546)
    投资要点
    山煤国际于2024年3月29日发布2023年报：
    2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；归母净利润42.60亿元，同比减少38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比减少38.23%；经营活动产生的现金流量净额为59.85亿元，同比减少58.07%。基本每股收益2.15元，同比减少38.57%；加权ROE为28.51%，同比下降23.32个百分点。
    2023Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比减少21.26%，环比增长3.03%；归母净利润2.78亿元，同比减少82.50%，环比减少69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比减少79.17%，环比减少62.89%；基本每股收益为0.14元/股，同比减少82.50%，环比减少70.21%。
    煤炭业务：Q4产销环比改善，煤价下行压制业绩释放。
    2023年煤炭业务实现营业收入367.09亿元，同比减少20.00%；营业成本221.43亿元，同比减少11.85%；实现毛利润145.66亿元，同比减少29.86%。2023Q4公司实现煤炭营业收入82.72亿元（同比-27.84%，+2.52%），营业成本55.51亿元（同比+9.35%，环比+6.19%），实现毛利润27.22亿元（同比-115.45%，环比-4.22%）。
    产销量方面，Q4产销量环比上涨。2023年煤炭产量3898万吨，同比减少3.92%；销量5251万吨，同比减少2.55%，其中自产煤、贸易煤销量分别为3486、1765万吨。2023Q4产量884万吨（同比-7.67%，环比-1.37%）;销量1309万吨（同比-8.72%，环比+5.07%），其中自产煤销量为790万吨（环比+4.35%）、贸易煤销量为519万吨（环比+6.18%）。
    价格方面，Q4煤价环比下滑，自产煤价格下滑较为明显。2023年平均价格为699元/吨，同比减少17.91%，其中自产煤、贸易煤价格分别为683元/吨、732元/吨。2023Q4平均价格632元/吨（同比-16.99%，环比-2.42%），其中自产煤价格为606元/吨（环比-5.46%）、贸易煤价格为672元/吨（环比+2.04%）。
    成本方面，Q4成本端环比持稳。2023年平均单位成本为422元/吨，同比减少9.54%。平均单位毛利为277元/吨，同比减少28.03%。2023Q4平均单位成本424元/吨（同比+15.96%，环比+1.07%）。平均单位毛利为208元/吨（同比-77.61%，环比-8.85%）。
    现金分红比例30.25%。山煤国际于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利12.89亿元，每股股利0.65元，现金分红比例达到30.25%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为4.21%。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%，因此我们认为山煤国际2024年现金分红比例有望上调，公司仍具备较高配置价值。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为428.64、413.88、402.54亿元，实现归母净利润分别为53.06、56.74、59.87亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.68、2.86、3.02元，当前股价15.45元，对应PE分别为5.8X/5.4X/5.1X维持公司“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

产品获利能力增强毛利率回升，航发主业成长确定性高

航发动力(600893)
    投资要点
    事件：3月31日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%。公司2023Q4实现营收174.26亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润3.91亿元，同比增加30.66%；实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增加87.52%。
    扣非净利润同比增长46%，2024年主业预计持续增长。1）收入及利润端，2023年公司实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要系产品获利能力增强。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中79.01%（269.09亿元）将于2024年确认收入，2022及2021年同期末该项目比例为70.44%（305.07亿元）/42.82%（207.61亿元），叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加50.14%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2）分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，毛利率增加0.38pct至10.54%，主要是客户需求增加，产品交付增加，单位固定成本略有下降；外贸出口转包业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，毛利率增加1.49pct至14.42%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，毛利率减少3.60pcts至19.73%，主要是民品收入减少，毛利率下降主要是非航业务减少，规模效应下降。3）经营计划看，2024年公司预计实现营业收入497.62亿元（预计值，并非业绩承诺，较2023年实际值增长13.78%，2020-2023年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%/103.48%），其中航空发动机及衍生产品收入464.82亿元（较2023年实际值增长13.67%），外贸出口转包收入20.79亿元（较2023年实际值增长6.72%），非航空产品及其他业务收入6.33亿元（较2023年实际值增长141.60%）；预计实现归母净利润15.12亿元（较2023年实际值增长6.40%，2020-2023年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%/104.64%）。
    毛利率稳步提升，盈利能力有望持续改善。1）费用方面，2023年公司三费占比为5.23%，同比提升0.34pct，其中销售费用为4.74亿元，同比增加4.18%；财务费用为2.48亿元；管理费用为15.67亿元，同比增加13.80%。2023年公司研发费用减少22.10%至5.53亿元，主要是课题项目投入减少。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为11.08%，同比提升0.26pct；2023年公司销售净利率为3.47%，同比下降0.17pct。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。
    黎阳收入同增45%，南方公司盈利能力持续提升。2023年，1）西航公司：实现营业收入129.74亿元，同增21.12%；剔除投资收益后利润总额2.76亿元，同增1.15%；销售利润率2.13%，同比下降0.42pct。2）黎明公司：实现营业收入262.35亿元，同增+19.16%；利润总额6.78亿元，同减13.61%；销售利润率2.58%，同比减少0.98pct，或受新型号成熟度影响，未来盈利能力有望回升。3）南方公司：实现营业收入77.75亿元，同比下降0.86%；利润总额4.48亿元，同增13.48%；销售利润率5.76%，同步提升0.73pct。4）黎阳动力：实现营业收入49.08亿元，同增45.07%；利润总额-0.69亿元，同减189.37%。根据公告2021年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。
    国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，型号熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。
    投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2024-2025年收入至502.42亿元、571.55亿元（原值512.98亿元、591.89亿元），新增2026年收入648.10亿元，归母净利润分别为16.48亿元、19.26亿元、22.39亿元，对应EPS分别为0.62元、0.72元、0.84元，对应PE分别为55X、47X、40X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。
    风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

存量下滑致使利润承压，期待新品突破

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：吉比特发布2023年年报，报告期内公司实现营业总收入41.85亿，同比下滑19.02%，归母净利润11.25亿，同比下滑22.98%，扣非后归母净利润为11.19亿，同比下滑23.79%。2023年经营性净现金流为11.86亿，同比下滑32.35%。
    点评：重点产品下滑，新品接续空窗期，致使收入与利润下滑明显
    1）存量游戏表现：《问道》端游2023年收入与利润与2022年同期基本持平。《问道手游》2023年营收较2022年同期有所减少，在广告投放基本持平的情况下，整体利润由于收入的减少同比有所下降。《一念逍遥（大陆版）》由于2023年三季度出现流水下滑，iOS畅销榜排名持续下探，全年收入大幅下降，虽然发行投放也有所减少，但下降幅度不及收入下滑，因此整体利润同比2022年出现大幅下降。2023年8月新上线《飞吧龙骑士》截至2023年末尚未实现盈利。
    《Outpost:Infinity Siege》（重装前哨）、《Monster Never Cry（代号原点）》均在2024年3月全球上线，其中《Outpost:Infinity Siege》Steam口碑已经回升至“褒贬不一”（50%为好评），后续仍有不错增长潜力，《Monster Never Cry（代号原点）》海外上线，在初期运营调试阶段。
    2）员工数量继续扩充。2023年末公司员工人数1447人，较2022年末增加193人（增长15.39%），其中研发人员数量增加163人，运营业务人员数量增加24人。
    3）新品储备：公司自研产品包括《杖剑传说（代号M88）》（魔幻放置，预期2024年下半年境外）、《最强城堡》（策略塔防）、《代号M72》（放置修仙）、《代号M11》（西幻放置）等。此外，公司储备的代理产品包括《航海王：梦想指针》（2024年4月1日大陆上线）、《神州千食舫》（预期2024年境外）、《失落城堡2》（冒险Roguelike）、《封神幻想世界》（国风RPG，预计2024下半年上线）、《亿万光年》（轻度科幻SLG，预计2024下半年大陆地区）等，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类。
    费用端：2023年度公司管理费用为3.15亿，同比下降7.4%，管理费用率为7.5%，较2022年年增加了0.9个百分点，研发费用为6.79亿，同比增加1%，研发费用率为16.2%，较2022年增加了3.2个百分点，员工人数同比有所增加，基础性薪酬等相关费用相应增加，但公司根据经营业绩计提的奖金同比减少，整体职工薪酬等相关费用同比略有减少。销售费用2023年开支为11.27亿，同比下降19.6%，销售费用率为26.9%，较2022年减少了0.2个百分点，销售费用绝对额下降源自于《一念逍遥（大陆版）》等产品发行投入较同期大幅减少。
    盈利预测与估值：考虑到公司近期上线新品表现不佳，存量产品仍在下滑，因此下调公司收入与利润整体水平，预计公司2024~2025年收入，分别为40.28亿（原50.76亿）、49.21亿（57.87亿），同比增长-3.7%，22%。归母净利润为10.76亿（原15.03亿）、12.33亿（原16.99亿），同比增长-4%、15%。当前市值对应2024及2025年PE为13x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

回款增加现金为王，层析静丙有望贡献新增量

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%；归母净利润11.10亿元，同比增长25.98%；扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29.33%。
    静丙驱动23业绩亮眼。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。分季度来看，23Q4实现营收11.58亿元（-14.11%）、归母净利润2.22亿元（-20.59%），单季度波动预计与销售节奏调整有关。浆站及采浆量：79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：2023年白蛋白批签发334批次(-26.27%)，静丙批签发331批次（+7.12%）。
    费用率保持稳定，现金回款增加。2023年销售费用2.71亿元（+3.22%），销售费率5.22%（-0.93pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端四万余家。管理费用4.69亿元（+28.36%），管理费率9.06%（+0.48pp），筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加。研发费用1.40亿元（+14.70%），研发费率2.70%（-0.16pp），静注巨细胞病毒人免疫球蛋白项目停题，前期资本化金额本年度全部费用化。财务费用-0.50亿元（+14.60%），财务费率-0.96%（+0.40pp）。2023年公司存货余额28.45亿元，占资产比重20.05%（+2.03pp）。应收账款及票据0.94亿元，占收入比重1.82%（-22.02pp）。经营性净现金流大幅增加，主要为销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。
    大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。
    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下
    降的风险。

23Q4季度点评：速运分部提质增效，提升分红回报股东

顺丰控股(002352)
    投资要点
    核心观点：2023年顺丰持续降本增效，主业净利率显著提升，但受海空运价拖累国际业务影响，业绩略低于我们此前预期。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。2023年，顺丰持续提质增效，速运和大件业务盈利能力显著改善，但国际业务受到海空运价低位运行拖累，业绩小幅低于预期。根据国家邮政局预测，中国快递行业2024年业务量增速在8%左右，增速显著放缓。同时，考虑到顺丰2024年在鄂州机场、国际网络等新项目上持续投入，将在短期内对公司成本造成一定压力，我们调整顺丰2024-2026年盈利预测为95.7/115.7/131.1亿元（此前预测2024-2025年为106.8/134.7亿元）。公司当前处于降本增效阶段，长期利润率仍有上行空间，伴随国际海空运价回升，盈利水平有望持续提升，当前估值下仍具配置价值，给于“买入”评级。
    速运业务提质增效，净利率显著提升。2023年，顺丰实现归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%，扣非后归母净利润71.3亿元，同比增长33.7%。公司扣非净利率水平从2.0%提升0.8个百分点至2.8%。拆分来看，1）速运与大件分部净利润84.5亿元，同比提升54.6%。2）同城即时配送分部净利润0.5亿元，实现扭亏为盈。3）供应链与国际分部净亏损5亿元，国际海空运价低位运行对公司国际业务造成显著拖累。
    多网融通持续助力降本。不考虑嘉里物流影响下，2023年公司物流主业毛利率13.7%，同比提升0.2个百分点。拆分成本来看，人工成本1028亿元，同比提升12.2%，占收入比重40.9%，不考虑嘉里物流影响下，同比提升1.6个百分点，主要系公司主动提高一二线员工薪酬。运力成本829亿元，同比下降22.4%，占收入比重33.0%，不考虑嘉里物流影响下，同比下降1.8个百分点，主要系公司持续推动多网融通，提高资源利用率。
    资本支出高峰已过，提升股东回报。2023年顺丰购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共124.7亿元，同比下降12%。鄂州机场投产后，公司资本开支高峰期已过。同时，根据公司公告，2023年公司分红比例从2022年的20%提升至35%，2024-2028年的现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。此外，公司将择时持续回购股票并注销，进一步提振市场信心，提升股东回报。
    关注国际海空运价趋势。2022年以来，顺丰通过多项举措，持续降本增效取得了显著改善。展望2024年，行业收入端放缓，公司短期仍将持续投入，主业净利率提升存在一定压力。但从国际业务来看，国际海空运价的变动对公司供应链及国际分部的盈利影响显著，若运价回升，将显著提升顺丰利润。
    风险提示事件：时效件增速不及预期，国际海空运价下行，研报使用信息更新不及时的风险。

业绩符合预期，持续看好病理业务+国药赋能

九强生物(300406)
    投资要点
    事件： 近期公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 17.42 亿元，同比增长15.27%，归母净利润 5.24 亿元，同比增长 34.60%，扣非净利润 5.11 亿元，同比增长 32.51%，接近此前业绩预告中值。
    分季度来看： 2023 年单四季度公司实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 30.49%，归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.22%，扣非归母净利润 1.42 亿元，同比增长 15.78%。公司单四季度业绩保持良好增长趋势，主要得益于生化、病理等常规诊疗需求的快速恢复，单季度利润增速略低于收入增速，预计主要是由于 22Q4 生化等相对较低毛利业务低基数导致。
    产品结构优化叠加期间费用摊薄，盈利能力快速提升。 2023 年公司销售费用率20.90%，同比下降 2.16 pp，管理费用率为 8.07%，同比下降 0.27pp，财务费用率2.42%，同比下降 0.77pp，研发费用率 9.35%，同比提升 0.27pp。公司整体期间费用率迎来优化，主要得益于整体收入扩大带来的规模效应，以及股权激励费用的逐渐降低，同时公司持续加快创新诊断产品研发投入，研发费用率有所升高。 2023 年公司毛利率 74.66%，同比提升 0.07 pp， 2023 年公司净利率 29.98%，同比提升 3.87pp。
    病理业务韧性十足，血凝、生化等多条线业绩亮眼。 2023 年公司试剂业务实现收入16.34 亿元，同比增长 14.43%，仪器类收入大约 0.91 亿元，同比增长 32.29%，仪器租赁业务收入 204.38 万元，同比增长 109.57%，检验服务及实验辅助业务收入 985.24万元，同比下降 0.98%；分区域来看， 2023 年公司国内收入 17.10 亿元，同比增长15.42%，海外收入 0.32 亿元，同比增长 7.87%。 2023 年国内诊疗需求恢复良好，生化、病理、血凝等各项业务线均有不错表现，其中病理业务实现收入 7.24 亿元，同比增长 12.21%，在 23Q1 疫情尾声扰动下仍然取得较好成绩，血凝、生化借助集采政策实现快速放量， 我们预计 2024 年公司病理业务有望恢复快速增长趋势，生化、血凝在国药渠道协同下有望保持快速增长。
    国药合作进展顺利， 2024 年更多协同有望陆续落地。 公司自引入国药为公司第一大股东以来，不断加快与国药集团的协同整合， 2023 年引进国药系高管，完成事业部改制，从研发、生产、质控、管理等多维度实现效能提升； 2024 年初增资 FISH 检验细分龙头龙进生物，进一步提升在病理市场的综合竞争力；与此同时大股东国药也持续增持公司股份，对公司认可度不断提升，公司积极拥抱战略变化、主动作为，未来有望持续与国药在产品研发、投资并购、营销渠道等领域落地更多合作，逐步成长为具有央企品质、国药品牌的综合型 IVD 企业。
    盈利预测与估值： 根据年报数据， 我们调整盈利预测，预计下游诊断需求持续复苏有望带动公司生化、病理等业务保持快速增长趋势， 预计 2024-2026 年公司收入 20.92、25.12、 30.18 亿元，同比增长 20%、 20%、 20%，调整前 24-25 年 20.99、 25.39 亿元；预计 2024-2026 年归母净利润 6.06、 7.76、 9.56 亿元，同比增长 16%、 28%、23%，调整前 24-25 年 6.09、 8.08 亿元。 公司当前股价对应 2024 年约 19 倍 PE， 考虑公司生化、血凝业务趋势向上，病理赛道持续 高景气， 化学发光等新产品有望快速放量， 维持“买入”评级。
    风险提示： 海外合作不达预期，新产品市场推广不达预期， 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q4盈利承压，期待利润改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。
    2023Q4均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比增长4.93%；吨酒营收为4818元/千升，同比增长0.49%。分档次看，2023年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入88.55、52.97、2.90亿元，同比分别增长5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34亿元，同比分别增长1.10%、3.01%、13.74%。2023年公司吨酒成本同比上升3.27%，毛利率同比下降1.33个pct至49.15%。2023Q4公司实现啤酒销量34.58万千升，同比增长4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至4859元/千升。2023Q4公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降6.79个pct至48.79%。
    四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01个pct至17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23个pct至33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023年公司扣非后归母净利率同比提升0.08个pct至8.87%，2023Q4扣非后归母净利率同比提升-4.67个pct至-0.73%。
    盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元（原2024-2025年为156.39、164.06），归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元（原2024-2025年为14.93、16.21），EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为21.7倍、19.9倍、18.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

23年业绩承压，服务器+新能源车打开成长空间

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件概述
    公司发布2023年年报，公司23年实现营收320.66亿元，同比下降11.45%；归母净利润32.87亿元，同比下降34.41%；扣非归母净利润31.70亿元，同比下降35.09%；毛利率21.34%，同比下降2.66pct，净利率10.25%，同比下降3.59pct。
    经测算，公司2023Q4实现营收116.10亿元，同比增加1.67%，环比增加30.16%；归母净利润14.43亿元，同比下降17.43%，环比增加39.83%;扣非归母净利润13.99亿元，同比下降17.66%，环比增加35.69%;毛利率23.19%，同比下降3.83pct，环比增加0.35pct，净利率12.42%，同比下降2.88pct，环比增加0.85pct。
    消费电子行业承压，汽车及服务器产品增长强劲
    1)通讯及消费电子领域：2023年公司通讯用板实现营收235.13亿元，同比增长3.70%，毛利率21.08%，同比下降0.96pct，消费电子及计算机用板实现79.75亿元，同比下降39.59%，毛利率22.65%，同比下降4.84pct，23年消费电子行业持续疲软，去库存压力较大，通讯用板业务及消费电子及计算机用板占公司整体营收超过95%，下游终端产品的景气下行给公司短期业绩增长带来压力。目前智能手机行业自2023年第四季度起温和复苏，AI应用赋能PC及平板产品给市场带来产品新一轮的创新周期。随着行业景气恢复及新产品的不断推陈出新，消费电子仍將为公司未来发展的重要引擎。2）汽车及服务器领域：汽车服务器用板实现营收5.39亿元，同比增长71.45%。在AI服务器及新能源车领域，公司进行了产品及技术的研发布局，目前公司与全球领先的电子品牌客户均保持了多年良好的合作，并积极投资兴建新产能，便于公司在行业发展开启新一轮周期下迅速捕捉发展机遇，依托本身的优势获取新的发展动能。
    加大布局服务器/汽车领域，积极布局海外产能
    1）在车用产品的开发领域，2023年上半年，公司完成雷达运算板的顺利量产，2023年第四季，激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADAS Domain Controller与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。2）在服务器领域，面对新兴的AI服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，因应未来AI服务器的开发需求，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平，公司积极开拓国内外服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商的认证计划如期开展。3）公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计将于2025年下半年投产。
    投资建议
    考虑未来经济的不确定性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为38.7/43.51/45.53亿元，（此前预计2024/2025年净利润为54.29/60.54亿元），按照2024/3/31收盘价PE为13.9/12.4/11.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、研报使用信息更新不及时、外围环境波动风险。

母公司稳健增长，原材料价格波动拖累毛利

同仁堂(600085)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57亿元，同比增长18.32%。
    全年实现稳健增长，母公司收入利润表现亮眼。公司单四季度实现营收41.40亿、同比下滑7.44%；实现归母净利润2.78亿、同比下滑34.47%；落在此前业绩预告区间内。1）2023年同仁堂母公司实现收入41.09亿元、同比增长11.21%，净利润12.49亿元、同比增长14.50%；主要得益于公司积极开拓市场、深化营销改革，实现主业的稳健发展。2）同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元、同比增长13.04%，净利润5.90亿元、同比增长1.25%；同仁堂科技继续推进大品种战略，锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略，收入端实现良好增长，受到原材料价格上涨的影响，毛利率略有下滑。3）同仁堂国药和同仁堂商业2023年分别实现收入13.77亿（-7.94%）、103.45亿（+20.94%）。
    医药工业：核心品种增长良好，原材料价格波动导致毛利率阶段性承压。2023年公司医药工业实现收入110.79亿元，同比增长12.60%；工业板块毛利率为46.97%，同比下降1.98pp，预计是原材料价格上涨所致。2023年公司前五大产品合计实现收入49.53亿元（同比+9.97%）、占当期医药工业收入比重44.71%；毛利率54.82%，显著高于工业板块整体，较2022年下降5.44pp，预计与核心原材料牛黄价格上涨有关。分治疗领域看，2023年心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其它营收分别增长8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%，均实现不错增长。
    医药商业：疫后快速复苏，门店稳步扩张。疫情影响消退后，2023年商业板块快速恢复，实现收入102.46亿元、同比增长20.82%；毛利率达到31.11%，同比提升0.16pp。截止2023年末，同仁堂商业共设立零售门店1001家，2023年内新增门店59家，其中新设62家，闭店3家。零售药店中，有630家设立了中医医疗诊所，占零售药店总数62.94%；有783家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占公司零售药店总数78.22%。
    费用管控得当，盈利水平仍处高位。2023年公司整体毛利率47.29%，同比下降1.51pp；净利率14.46%，同比提升0.15pp；销售/管理/财务费用率分别为19.24%/10.09%/-0.62%，分别同比-0.74pp/-0.06pp/-0.59pp;体现公司整体经营效率的提升。2023年存货周转天数为306.59天、应收账款周转天数为23.75天，基本保持稳定。
    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测作出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入206.08、232.47、258.04亿元，同比增长15%、13%、11%；实现归母净利润19.64、22.97、25.64亿元（2024-2025年预测前值为20.83、23.91亿元），同比增长18%、17%、12%。考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。
    风险提示事件：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

23年报点评：NBV增速符合预期，总、综合投资收益率均有提升

中国平安(601318)
    投资要点
    事件：中国平安发布2023年业绩。总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。
    总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。
    1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。
    2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBV margin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。
    寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。
    1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。
    2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。
    3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。
    产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。
    1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。
    3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。
    投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。
    1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。
    2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。
    投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

收入增长稳健，静待在手订单逐步兑现

康龙化成(300759)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入115.38亿元，同比增长12.39%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15.14亿元，同比增长6.51%;经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元，同比增长6.37%；经营性现金流27.54亿元，同比增长28.50%。
    收入持续稳健，多因素扰动Non-IFRS归母净利润。分季度看，2023Q4营收29.78亿元（同比+3.99%），归母4.62亿元（+11.74%），扣非4.31亿元（+18.42%），经调整Non-IFRS归母净利润4.91亿元（-3.06%）。归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+11.34%。盈利能力上，2023年公司整体毛利率35.75%（-0.96pp），净利率13.71%（+0.54pp）。销售费用2.53亿元（+9.87%），费用率2.19%（-0.05pp）。管理费用16.07亿元（+7.26%），费用率13.92%（-0.67pp）。财务费用526万元，费用率0.05%（-1.67pp），研发费用4.48亿元（+58.78%），费用率3.89%（+1.14pp）。
    一体化、多疗法平台竞争优势持续强化，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2023年收入66.60亿元(+9.38%)，毛利率44.28%（-1.25pp）。实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望逐步恢复。2）小分子CDMO：2023年收入27.11亿元(+12.64%)，毛利率33.68%（-1.11pp）。公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望维持稳健增长。3）临床研究服务：2023年收入17.37亿元(+24.66%)，毛利率17.05%（+5.59pp）。随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：2023年收入4.25亿元(+21.06%)，毛利率-8.30%（-6.13pp）。①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为127.26亿元、145.31亿元和167.16亿元（调整前2024-2025年约130.11亿元和150.72亿元），同比增长10.30%、14.18%、15.03%；归母净利润分别为17.31亿元、19.65亿元和23.08亿元（调整前2024-2025年约18.07亿元和20.58亿元），同比增长8.10%、
    13.56%、17.43%，2024-2026年对应PE估值分别为21.04、18.53、15.78倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

剔除大订单影响主业持续快速增长，新兴业务有望逐步发力

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入78.25亿元，同比下降23.70%；归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非归母净利润21.04亿元，同比下降34.87%，经营性现金流35.50亿元，同比增长8.00%。
    剔除大订单影响主业持续快速增长，在手订单充裕。收入拆分看，2023年剔除大订单影响，整体收入同比+24.37%。此外，2023年跨国制药公司收入剔除大订单影响同比增长约75.13%。分季度看，2023Q4营收14.42亿元（-40.99%），归母5870万元（-89.89%），扣非6857万元（-87.47%）。我们预计Q4收入放缓主要源于大订单增长降低所致。订单方面，截止2024年3月底，公司在手订单总额约8.74亿美元。盈利能力上，2023年公司整体毛利率51.16%（+3.79pp），净利率28.76%（-3.37pp）。销售费用1.96亿元（+30.78%），费用率2.51%（+1.05pp）。管理费用7.88亿元（-2.12%），费用率10.08%（+2.22pp）。财务费用-1.48亿元，费用率-1.90%（+2.96pp），研发费用7.08亿元（-0.15%），费用率9.05%（+2.14pp）。
    商业化项目持续放量，新兴业务持续发力，长期成长可期。1）小分子CDMO：2023年小分子CDMO收入66.20亿元，剔除大订单后收入42.00亿元（+25.60%）。其中商业化阶段收入约51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元（+47.13%）。临床阶段收入约15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。此外，据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个，较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为长期稳健增长提供有力保障。2）新兴业务：2023年新兴业务持续快速增长，整体收入约11.99亿元（+20.42%）。①化学大分子：2023年收入+8.76%，其中截至2024年3月底，固相合成总产能有10250L，预计到2024年6月底达到14250L；②制剂：2023年制剂收入+18.36%，其中海外收入+20.51%，国内签约订单数同比+50%；③临床研究服务：2023年临床研究服务收入-7.44%，新增签署347个项目合同，其中在CGT等优势领域新增44个项目；④生物大分子：2023年生物药CDMO收入+31.29%，目前在手项目71个，其中IND项目16个，BLA项目2个。
    盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入64.97、78.18、98.33亿元（调整前2024-2025年约81.33、
    100.30亿元），同比增长-16.97%、20.32%、25.79%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润12.53、16.29、20.53亿元（调整前2024-2025年约
    21.52、23.90亿元），同比增长-44.78%、30.02%、26.06%，对应2024-2026年PE估值约25.37、19.52、15.48倍。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

业绩符合预期，新浆站进入兑现期

华兰生物(002007)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入53.42亿元，同比增长18.26%；实现归母净利14.82亿元，同比增长37.66%；实现扣非净利12.67亿元，同比增长41.77%。
    分季度看，23Q4公司实现营收14.29亿元，同比增长56.23%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长135.85%；实现扣非净利润3.61亿元，同比增长166.97%。去年Q2公司提前开启流感疫苗签发并发货到各地疾控中心，从而在去年Q4年收入形成低基数。
    疫苗业务：流感疫苗批签发稳健。2023年疫苗业务实现收入24.05亿元（+32.30%），占收入比重45.02%，毛利率88.32%（-0.17pp）。2023年流感疫苗批签发94批次，长期来看，流感疫苗认知度不断提升，未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。
    血制品业务：新浆站进入兑现期。2023年公司采浆量1342吨，同比增长19.59%。公司血制品业务实现收入29.26亿元（+9.22%），占收入比重54.78%，毛利率54.34%（+2.04pp）。2023年公司人血白蛋白收入10.57亿（+6.97%），毛利率57.14%（+7.32pp)；静丙收入8.45亿（+8.96%），毛利率53.75%（+1.74pp）。2022年公司获批7家新浆站，是2018年以来首次大规模获批新设浆站。获批新浆站将有望提升采浆量和收入规模，进一步打开血制品成长空间。
    销售费用增加明显，加强市场推广。2023年公司销售费用12.02亿元（+29.33%），销售费率22.51%（+1.93pp），流感疫苗竞争加剧，公司进一步加大市场推广。管理费用2.74亿元（-3.59%）、管理费率5.13%（-1.16pp）。研发费用2.81亿元（-10.76%），研发费率5.26%（-1.71pp）。财务费率-0.03%（-0.25pp）。2023年公司存货期末存货余额16.74亿元，占资产比重10.39%（+0.58pp）。应收账款及票据22.96亿元，占收入比重42.97%（-6.43pp）。
    盈利预测与投资建议：预计整2024-2026年公司营业收入分别为61.30、72.16、84.99亿元，同比增长14.75%、17.72%、17.78%，归母净利润分别为17.41、20.60、24.13亿元，同比增长17.51%、18.32%、17.12%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。
    风险提示：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。

23年报点评：Q4单季利润超预期，NBV增长稳健

中国人寿(601628)
    投资要点
    事件：中国人寿发布2023年报。总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。
    1、利润及净资产情况：新会计准则下，归母净利润462亿元，同比-30.7%，Q4单季106亿元，同比-4.7%。归母净资产4771亿元，较年初+30.3%。
    2、寿险保费及价值增长：首年期交保费同比+16.7%，NBV同比+11.9%（可比口径，按23年假设追溯22年数据后）。
    1）首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18.4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%，其中5年期及以上期交保费占比为47.6%。
    2）假设调整及价值增长情况：2023年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、10%下调至4.5%、8%。按23年假设追溯22年数据后，公司NBV为369亿元，同比+11.9%，个险NBV margin（按首年年化保费）为31.3%，同比+0.3pct，EV为1.26万亿元，较年初+5.6%。
    3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。
    1）总人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为72.9万人、72.1万人、69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。
    2）个险人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为66.8万人、66.1万人、63.4万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为41万、22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。
    3）多元人力：银保渠道客户经理2.3万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员3.7万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。
    4、投资：资产规模稳健增长，净、总投资收益率均有下滑。
    1）投资资产达5.7万亿元，较年初+12%。
    2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率3.23%，同比+1.31pct。
    4）全年计提资产减值损失530亿元，预计主要为AFS股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49亿元提升至114亿元。
    投资建议：总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。我们预测公司24年EV增长为9.1%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。