双订阅维持高增，AI加速商业化落地

金山办公(688111)
    投资要点
    投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入45.56亿元，增速17.27%，归母净利润为13.18亿元，增速17.92%；（2）2024年一季度营业收入为12.25亿元，增速16.54%，归母净利润为3.67亿元，增速37.31%。
    双订阅收入维持高增长，月度活跃设备数成长性良好。2023年公司双订阅收入继续维持高增长，其中个人办公订阅服务收入26.53亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%。截止2023年底，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%，其中WPS Office PC版月活2.65亿元，同比增长9.5%，移动版月活3.30亿，同比增长0.61%。月活规模在高基数情况下，依然保持良好的成长性。
    重视研发投入，AI产品加速商业化落地。公司重视新产品新技术研发投入，产品体系不断丰富。2023年公司研发投入规模高达14.72亿元，同比增长10.60%，研发费用率约为32%，维持较高水平。2023年公司发布了基于大语言模型的WPS AI产品，围绕AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个方向进行发展。2023年四季度，WPS AI完成备案并正式开启公测。公司AI产品加速商业化落地，并有望借助WPS AI商业化进一步打开个人订阅服务的付费空间。
    合同负债稳定增长，现金流情况良好。合同负债方面，2023年底，公司合同负债规模达到18.92亿元，去年同期为17.31亿元，同比增长9.28%，实现稳定增长。现金流方面，2023年公司销售商品、提供劳务收到的现金为51.44亿元，同比增长16.33%；
    经营性净现金流为20.58亿元，同比增长28.36%，现金流多项指标均呈现良好成长性。公司合同负债稳定增长，现金流情况良好，经营指标维持良好水平。
    投资建议：由于宏观形势变化以及公司加大研发投入及WPS AI推广力度等因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为60.22/76.27亿元，净利润分别为18.04/23.71亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为56.12/72.11/93.59亿元，净利润分别为16.12/20.85/27.34亿元，对应PS分别为23.1/18.0/13.9倍。考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长，AI应用加速商业化落地，给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

传统优势内镜耗材快速增长，可视化产品加速成熟

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入24.11亿元，同比增长21.78%，归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%，实现扣非净利润4.63亿元，同比增长54.67%。2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.36%，扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21%
    分季度来看：2023年单四季度收入6.66亿元，同比增长42.33%，归母净利润0.99亿元，同比下降4.03%，实现扣非净利润0.86亿元，同比增长3.16%。公司单季度收入实现高增，主要得益于国内耗材需求的快速恢复以及海外市场的持续开拓，同时也与2022Q4同期低基数有关，单季度利润增速放缓，主要因年底公司费用、减值等计提管理；2024年一季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长12.72%，实现归母净利润1.43亿元，同比增长41.35%，实现扣非净利润1.41亿元，同比增长42.21%，伴随下游手术量恢复以及内部生产、运营体系持续优化，公司业绩持续快速增长。
    资源整合优化、工艺降本创新，利润水平快速提升。公司2023年销售费用率23.74%，同比提升1.86pp，主要系公司加大销售推广活动投入，管理费用率13.63%，同比下降1.98pp，主要因股权激励摊销费用减少，财务费用率-3.23%，同比下降0.16pp，基本保持稳定，研发费用率6.25%，同比下降2.10pp，主要因本期公司研发试制耗用降低。同时，公司通过营销组织架构调整、核心产品自动化、部分产品关键工序自动化等优化改进，不断驱动利润率提升，2023年公司毛利率64.50%，同比提升3.55pp，净利率20.51%，同比提升3.71pp。
    多品类传统内镜耗材快速增长，渠道深耕+产品创新成效显著。2023年公司主要内镜耗材类产品实现收入20.22亿元，同比增长26.36%，分品种来看，止血闭合业务收入9.21亿元，同比增长27.07%，扩张类实现收入2.12亿元，同比增长13.56%，ERCP类实现收入1.73亿元，同比增长57.60%，EMR/ESD类收入3.51亿元，同比增长37.94%，EUS/EBUS类实现收入0.43亿元，同比增长82.38%，肿瘤消融类产品实现收入1.86亿元。分区域来看，2023年公司国内收入13.53亿元，同比增长18.21%，海外业务收入10.42亿元，同比增长25.8%。公司针对国内市场不断优化营销架构，细分终端渠道，在海外市场继续扩展直销渠道，加大本地化部署，同时公司针对现有产品持续优化迭代，广受终端医院好评，取得良好成效，伴随海外市场的快速突破以及国内的持续深耕，公司各条业务线有望延续良好增速。
    可视化产品加速导入，第二成长曲线日益成熟。2023年公司可视化产品收入约0.97亿元，同比下降48.78%。收入增速放缓主要因相关一次性内镜短期库存消化，同时也与外部政策有关，我们预计2024年一次性内科胆道镜有望逐渐恢复常态化发货采购。同时公司持续加快一次性外科胆道镜和支气管镜的临床推广，目前已经基本完成一次性内镜直视化技术平台向多科室、多领域延伸尝试，未来有望加速上量。
    盈利预测与估值：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长，同时政策变化可能造成短期不确定性，2023-2025年营业收入29.39、36.03、44.50亿元（+22%、23%、23%），调整前24-25年30.89、39.94亿元；预计归母净利润5.96、7.43、9.18亿元（+23%、25%、24%），调整前24-25年6.35、8.22亿元。公司当前股价对应2024-2026年23、18、15倍PE，考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。
    风险提示事件：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

2023年业绩相对稳健，国内整机+海外大客户新品放量驱动下拐点将至

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.71亿元，同比下降1.31%，实现归母净利润1.46亿元，同比下降20.19%，扣非净利润1.36亿元，同比下降19.20%。2024年一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比下降20.74%，实现归母净利润0.38亿元，同比下降20.68%，实现扣非净利润0.36亿元，同比下降21.40%。
    分季度看：2023年单四季度公司实现营业收入0.94亿元，同比下降31.21%，归母净利润0.28亿元，同比下降35.54%，扣非净利润0.25亿元，同比下降35.62%。公司单季度业绩增速有所放缓，主要与大客户荧光腹腔镜库存消化、新系统上市推迟有关。2024年一季度，公司实现营业收入1.18亿元，同比下降20.74%，环比增长24.68%，实现归母净利润0.38亿元，同比下降20.68%，环比增长39.68%，实现扣非净利润0.36亿元，同比下降21.40%，环比增长43.71%，呈现出良好的恢复趋势。
    股份支付增加、投资损失、厂房设备折旧等影响短期利润率。2023年公司销售费用率3.85%，同比提升0.59pp，管理费用率11.32%，同比提升2.43pp，研发费用率14.00%，同比提升1.44pp，财务费用率-1.03%，同比提升1.73pp，伴随公司持续扩大市场拓展以及新品研发，期间费用率有所提升。2023年公司毛利率63.72%，同比下降0.63pp，基本保持稳定，净利率30.21%，同比下降7.90pp，受股权激励费增加、联营企业投资损失、厂房设备折旧增加等因素影响，公司净利率有所降低。
    高基数影响下内镜业务表现稳健，国内整机突破+海外新品放量有望驱动2024年业绩加速。2023年，公司医用内窥镜器械收入3.71亿元，同比增长1.42%，在同期客户备货形成的高基数下保持稳健增长。2023年9月海外大客户新一代摄像系统正式上市，原有腹腔镜库存快速消化，未来有望签署新一轮采购订单，同时宫腔镜、尿道镜等新品合作也在快速推进，有望进一步贡献增量业绩。在国内市场，公司自主整机、史赛克合作、国药新光3条渠道均实现突破，相关产品陆续完成注册拿证，2024年有望开始商业化销售。在国内整机突破+海外大客户新品放量驱动下，我们预计2024年公司有望走出业绩拐点，迎来加速增长。
    需求波动影响光学产品增速，更多创新产品有望逐渐成熟。2023年公司光学产品收入0.97亿元，同比下降11.63%，因下游需求变化光学业务短期有所波动。公司以光学设计、加工、镀膜、检测等技术能力为基础，在医用光学、工业激光和生物识别等应用开发多款光学产品和光学器件，不断拓展下游应用场景已在金融、医疗、部队、教育等多领域开始探索应用，未来有望逐渐实现规模化生产销售，实现快速增长。
    盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，预计海外业务有望顺利推进，国内业务有望持续加速，公司业绩有望持续快速增长，预计2024-2026年公司收入6.51、8.50、11.06亿元，（调整前24-25年6.52、8.52亿元），同比增长38%、31%、30%，2024-2026年净利润2.42、3.14、4.04亿元（调整前24-25年2.55、3.32亿元），同比增长66%、30%、29%。公司当前股价对应2024-2026年约23、17、14倍PE，考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，与史赛克的ODM合作模式风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

全年业绩表现良好，高端客户群加速突破

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营业收入349.32亿元，同比增长15.04%；归母净利润115.82亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利润114.34亿元，同比增长20.04%。2024年一季度，公司实现营业收入93.73亿元，同比增长12.06%，实现归母净利润31.60亿元，同比增长22.90%，实现扣非净利润30.37亿元，同比增长20.08%。
    分季度来看：2023年单四季度公司实现营收76.28亿元，同比增长7.90%，归母净利润17.48亿，同比增长16.15%，扣非归母净利润17.48亿，同比增长14.88%，在国内反腐等政策压力下仍然维持稳健增速。2024年一季度，公司实现营业收入93.73亿元，同比增长12.06%，环比增长22.87%，实现归母净利润31.60亿元，同比增长22.90%，实现扣非净利润30.37亿元，同比增长20.08%。2024Q1公司监护业务在同期高基数整体表现相对稳健，IVD、影像业务均实现恢复性高增。
    政策扰动下国内生命信息与支持业务增长稳定，海外高端医院加速渗透。2023年生命信息与支持实现收入152.5亿元，同比增长13.8%，其中微创外科增长超过了30%，硬镜系统市占率提升至国内第三。2023H1国内医疗新基建浪潮带动监护相关产品采购需求持续提升，但下半年以来，医疗行业整顿行动导致部分招标采购活动推迟，同时四季度医疗专项债暂时停发影响新基建项目推进，公司相关业务增速有所减弱，截至目前国内新基建商机仍超过200亿元，预计未来有望陆续释放；海外市场公司加速渗透高端客户群，在英国、法国、德国等重点市场均实现突破，2023年下半年以来海外增速超过20%，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。
    体外诊断需求显著复苏，高端设备装机加速。体外诊断实现营业收入124.2亿元，同比增长21.1%。其中国际体外诊断业务连续两年的复合增速超过了30%。2023年3月以来，国内常规门急诊、体检、手术等诊疗活动的快速恢复，诊断试剂消耗也随之显著复苏，血球、发光、生化等多业务线均有亮眼表现。设备方面，2023年公司血球BC-7500装机超过2000台，进一步巩固行业龙头地位，发光新增装机2000台以上，其中高速机占比接近60%，中高端设备的持续铺展带动公司不断打开大样本市场，实现市占率提升，2024年公司在国内市场份额首次超过一家进口品牌位列第四。同时针对海外市场公司不断加大国际市场的开拓力度和本地平台化能力建设，为国际化业务的中长期增长夯实基础。
    国内第一全球第三，高端超声驱动影像市场份额快速提升。2023年，公司医学影像实现收入70.3亿元，同比增长8.8%，其中超声高端型号增长超过20%。2023年7月以来，国内医疗行业整顿行动导致超声的招标采购活动显著推迟，导致医学影像业务下半年增长放缓，尽管如此，公司国内业务仍在强大的产品竞争力和高标准的合规体系驱动下，加快份额提升，首次超越进口竞对成为国内超声行业第一。在海外市场，公司加大海外高端市场覆盖投入力度，推动海外超声高端型号实现超25%增长，超声业务首次实现了全球第三的行业地位。公司2023年发布了Resona A20、Recho R9等超高端超声平台，超声技术正式迈入国际一流水平，未来有望在中高端市场持续发力，实现海内外高端客户群的全面突破。
    盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们预计未来公司国内市场在医疗新基建、院内诊疗复苏等趋势下快速增长，海外高端客户有望持续突破，但国内政策变化短期内可能造成不确定性，预计2024-2026年公司收入419.22、503.18、603.99亿元（调整前24-25年431.22、519.07亿元），同比增长20%、20%、20%；预计公司归母净利润139.37、167.83、201.37亿元（调整前139.11、167.18亿元），同比增长20%、20%、20%。公司当前股价对应2024-2026年27、22、19倍PE，考虑到公司是国内医疗器械龙头企业，国内市场占据领地位，海外产品持续快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品研发风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

24年Q1收入显著改善，医疗大模型产品落地良好

嘉和美康(688246)
    投资要点
    投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入6.95亿元，增速-3.04%，归母净利润为0.42亿元，增速-37.53%；（2）2024年一季度营业收入为1.23亿元，增速14.0%，归母净利润为亏损0.12亿元。
    23年业绩暂时承压，24年Q1收入改善明显。2023年，宏观形势变化、医疗反腐对医院招采业务节奏的影响等因素，导致公司项目验收、招投标开展均存在一定影响。2023年公司业绩暂时承压，收入增速为-3.04%，净利润增速为-37.53%。2024年Q1公司业务逐步恢复正常，收入增速达到14.0%，而去年Q4收入增速为-39.8%，单季度收入改善明显。
    公司加大研发投入，医疗大模型产品落地良好。公司重视研发投入，2023年公司加大对医疗AI、电子病历智能化及专科化方向投入。2023年公司研发投入高达2.27亿元，同比增长高达28.38%，远高于收入增速，研发投入占收入比例高达32.72%，同比提高8.01个百分点。并且2023年底研发人员规模达705人，同比增长2.6%。医疗AI方面，公司已经完成嘉和医疗大模型的开发与训练，训练数据包括海量医疗书籍、百科知识、临床路径、文献指南等，总训练Token数达到140亿。目前，嘉和医疗大模型支持智能分诊、智能预问诊、病历自动生成、疾病诊断预测、诊疗方案推荐和智能随访等近20种医疗任务，医疗大模型产品落地情况良好。
    联合安德医智，加速推进产品体系丰富度提升。2023年公司参与安德医智破产重整。2024年4月已完成工商变更，公司成为安德医智第一大股东，持股比例达到22.45%。安德医智主要产品包括神经系统疾病临床辅助诊疗决策系统、全身放射影像辅助诊断系统等。安德医智侧重在AI影像领域，而公司主要侧重于电子病历系统和智能文本，两者之间存在较强的互补性。目前公司已经与安德医智在急救平台产品上开展合作。未来双方有望进一步深化合作，加大智慧医疗解决方案市场开拓。
    投资建议：由于宏观形势变化以及公司加大AI研发投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为12.30/16.19亿元，净利润分别为1.80/2.39亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为9.03/11.48/14.47亿元，净利润分别为0.95/1.20/1.60亿元，对应PE分别为33.8/26.7/20.1倍。考虑公司业绩高增长以及估值处于较低水平，给予公司“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢

详解南京银行2023年报&2024一季报：业绩回暖；分红稳定；消金持续发力

南京银行(601009)
    投资要点
    财报综述：1、业绩增速向上：1Q24营收同比+2.7%（vs2023全年同比+1.2%），1Q24净利润同比+5.1%（vs2023全年同比+0.5%），营收和净利润增速边际均向上。2、单季净利息收入环比+18.2%，单季年化净息差环比+17bp至1.4%，资负两端共同贡献。（1）资产端：收益率环比上升11bp至4.15%，开门红信贷投放较好，且消金子公司维持较快增速，另有环比低基数因素；（2）负债端：付息率环比下行5bp至2.47%，Q1南京银行积极提升低成本发债占比，对息差也有支撑。3、资产负债：（1）资产端：1Q24开门红投放较好，对公支撑，南银法巴消金保持快速增长，带动个贷实现正增。1Q24生息资产+11.5%；总贷款+14.6%。1Q24单季投放规模为747亿，同比基本稳定，对公（含票据）、个贷分别新增743亿、3.5亿，零售中1Q24南银法巴消金规模较年初增38.1亿，带动个贷实现正增（2023年南银法巴消金贷款规模全年净增275.3亿元，占全行消费贷净增的112%）。（2）负债端：发债同比高增，存款偏弱，或有主动调整因素影响。1Q24计息负债同比增10.7%，存款同比增2.9%，低成本发债占比提升，带动付息率下降。2023年全年企业活期实现同比正增，带动活期存款占比小幅提升。4、净非息收入：1Q24净非息收入同比+17.6%（202同比+11.8%），自1H23以来延续增速边际回升的态势，主要是手续费高增贡献。1Q24净手续费同比+28.7%(2023同比-32.1%)，由负转正且实现高增，有低基数原因；净其他非息收入：1Q24同比增14.8%（2023同比+31.1%），增速边际下降。5、资产质量：1Q24不良率环比下降6bp至0.83%，关注类贷款占比环比降12bp至1.04%；拨备覆盖率环比下降3.63个百分点至356.95%，安全边际维持高位。6、其他：分红率维持在30%，资本充足率提升。分红率维持30%，测算静态股息率在5.52%；1Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.22%、11.11%、13.18%，环比变动+17、+29、+35bp。
    投资建议：公司谋稳求进，继续推荐。公司2024E、2025E、2026E PB0.65X/0.59/X0.54X；PE5.23X/4.87X/4.54X。公司基本面稳健，业绩回暖，管理层优秀，经营区域经济发达，未来持续稳健发展可期，有望维持高分红。首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

核心业务系统订单充足，海外业务迎机遇

长亮科技(300348)
    投资要点
    投资事件：近期公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年，公司实现营业收入19.18亿元，同比增长1.62%；归母净利润0.32亿元，同比增长42.98%。（2）2024年Q1，公司收入2.89亿元，同比下降2.49%；归母净利润-0.04亿元，同比增长34.02%。
    核心业务系统订单充足，客户覆盖广泛。2023年，公司实现营业收入19.18亿元，同比增长1.62%，其中数字金融业务解决方案实现收入11.49亿元，同比增长3.82%；大数据应用系统解决方案实现收入6.2亿元，同比下降2.87%；全面价值管理解决方案实现收入1.49亿元，同比增长4.64%。银行核心业务类解决方案是公司领先市场的主要产品，2023年，公司获得了十余家银行核心业务系统建设合同，超过前期历史最好水平。在客户覆盖层面，2023年公司已与3家政策性银行、6家国有大型商业银行以及所有全国性股份制银行展开了合作，对所有资产规模达5,000亿以上的客户的覆盖率已超过96%。
    毛利率止跌回稳，未来有望持续提升。2023年，公司整体毛利率水平止跌回稳，从上年同期的33.57%微增到本期的34.00%，主要原因在于公司采取的降本增效的措施有一定的效果，三年疫情对项目的影响逐渐下降。2024年Q1，公司毛利率达36.09%，同比提升0.11%。公司将注重项目选择、提升研发与交付效率、加强重点产品的研发投入与技术横向整合以及加强国内重点产品的国际化研发等方面进一步提升毛利率水平。
    大力拓展海外市场，深受客户认可。公司经过多年耕耘，在东南亚地区逐步形成自身的品牌知名度。2023年，公司首次以35天的历史纪录帮助菲律宾某银行客户实现贷款模块成功上线；以历史较高的合同金额中标泰国某银行的大机下移、新核心系统建设。公司在海外市场开拓、产品研发、项目交付、本地化运营、文化融入等各个方面已积累丰富经验，随着海外项目的持续落地，有望为东南亚市场树立典范，迎来新的历史机遇。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，考虑到受宏观经济的影响，部分银行在金融科技投入有所放缓，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收分别为22.30/26.45/31.93亿元（2024-2025年分别为27.65/33.24亿元），归母净利润分别为0.94/1.31/1.77亿元（2024-2025年分别为2.06/2.93亿元），对应PE分别为57/41/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，数据更新不及时等。

浮法盈利稳健，光伏接续成长

旗滨集团(601636)
    投资要点
    事件一：4月24日晚公司发布23年年报，全年实现营收156.8亿元，同比+17.8%；归母净利17.5亿元，同比+33.0%；扣非归母净利16.6亿元，同比+39.4%。23Q4营收45.0亿元，同比+29.5%；归母净利5.1亿元，同比+645.4%；扣非归母净利5.3亿元，同比+1069.4%。
    事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收38.6亿元，同比+23.2%；归母净利4.4亿元，同比+292.3%；扣非归母净利4.2亿元，同比+543.1%。
    23年浮法盈利修复，24Q1盈利维持高位。23年公司浮法玻璃销量同比上升5.6%至1.14亿重箱，全年单价同比-1%至80元/重箱，随着价格逐季修复及原燃料成本下降，公司浮法玻璃全年实现毛利率27.2%，同比+4.2pcts。进入24Q1，由于下游竣工需求转弱，浮法玻璃行业累库，价格略有下降，据卓创资讯，24Q1末全国重点省份浮法厂商库存6044万重箱，季度环比+3049万重箱，同比+568万重箱；全国浮法均价2001元/吨，季度环比-51元/吨，同比+258元/吨。虽然24Q1浮法玻璃价格略有下降，但由于纯碱成本降低，我们预计公司24Q1盈利季度环比仍维持高位。由于当前行业盈利尚可，在产产能依旧高位维持，面临竣工需求下行现实，行业供给仍有过剩压力。由于公司在浮法玻璃定价及成本上具备明显优势，我们预计其浮法玻璃业务未来仍有望保持较强竞争力。
    光伏玻璃量利齐升，产能持续稳步释放。2023年公司光伏玻璃实现营收34.1亿元，同比+114.1%，实现销量1.9亿平，同比+201.7%，我们预计营收增速高于销量主要系2.0mm产品占比提升影响。盈利方面，23年公司光伏玻璃实现毛利率21.6%，同比+13.5pcts，对比行业龙头福莱特、信义光能23年光伏玻璃业务毛利率分别为22.5%、21.4%，公司光伏玻璃盈利水平已跻身行业第一梯队。我们认为，公司盈利水平之所以能实现追赶，一方面是公司新投产能均为1200t/d大窑炉，较行业龙头老旧产线具备规模与效率优势；第二方面则来自公司成本优势，由于公司浮法产能位居行业前列，具备原燃料集采优势，加之公司在超白砂等原料拥有矿产储备，成本护城河优势深厚。截至23年年底，公司光伏玻璃在产产能达8200t/d，在建产能3600t/d预计有望于24年陆续点火，24年底在产产能有望达11800t/d。同时，公司于24年4月公告拟于马来西亚沙巴建设1条1200t/d产线，届时公司国内布局进一步完善。在产能稳步扩张的同时，公司未来将持续推进硅砂、白云石等矿产资源以及直供管道天然气资源的获取，并加快云南彝良、沙巴古达硅砂矿以及沙巴古达码头、宁海码头建设，优化硅砂加工工艺，继续增厚成本优势。
    投资建议：浮法盈利维持韧性，光伏玻璃稳步投产贡献弹性。作为浮法玻璃龙头，公司成本优势显著，具备安全边际；光伏玻璃业务实现追赶，盈利水平仍有进一步改善空间，未来有望承接浮法业务贡献业绩弹性，我们预计公司24-26年归母净利至20.5/23.9/26.6亿（原24-25年预测为23.9/30.1亿），主要系调减浮法玻璃单位价格预期假设，调整后盈利预测对应当前股价PE为11/9/8倍。公司浮法玻璃业务盈利保持韧性，光伏玻璃持续贡献增量，维持“增持”评级。
    风险提示：原料价格波动超预期风险；地产竣工不及预期风险；产能扩张不及预期风险。

24Q1业绩持续快增，在手订单充足

亨通光电(600487)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营收476.22亿元，同比增长2.49%，实现归母净利润21.54亿元，同比增长35.77%。2024Q1实现营收117.85亿元，同比增长8.45%，归母净利润5.13亿元，同比增长29.87%。
    23及24Q1业绩良好增长，盈利能力持续提升。2023年，在“新基建”“碳达峰、碳中和”等背景下，特高压、电网智能化和新能源基础建设稳步推进；公司积极把握市场机遇，相关业务保持了较好增长，市场综合竞争力进一步提升。分产品看，光通信业务实现营收73.69亿元，同比减少2.52%，毛利率为29.36%，同比提升9.27个pct；智能电网业务实现营收193.44亿元，同比增长10.00%，毛利率为13.57%，同比提升0.41个pct；海洋能源与通信业务实现营收33.83亿元，同比减少24.57，毛利率为32.81%，同比降低3.31个pct；工业与新能源智能业务实现营收57.28亿元，同比增长14.41%，毛利率15.13%，同比提升1.07个pct；铜导体业务实现营收99.42亿元，同比增长22.85%，毛利率2.31%，同比提升1.11个pct。费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.79%/2.97%/0.74%/4.00%，同比分别0.17/-0.09/-0.00/0.45个pct，公司费用管理控制良好。公司销售毛利率/净利率进一步得到提升，2023年全年毛利率/净利率为15.30%/4.68%，分别同比提升1.13/1.26个pct。24Q1业绩持续保持高增，扣非归母4.11亿元，同比增长13.90%，净利率为4.60%，同比增长0.98个pct，良好的经营能力进一步凸显。
    算力网络提升光通信景气度，800G光模块有望导入市场。随着国内云计算、东数西算及人工智能等应用发展，将有力推动通信网络传输能力持续建设。光纤光缆/光预制棒方面，公司继续优化现有产品及业务结构，加快高端产品、特种产品研发和市场成果转化。目前，公司已为国内多芯光纤（MCF）和空分复用技术（SDM）逐步实现商用奠定了基础，光纤预制棒更是有效突破了多项关键技术的瓶颈，填补了国内空白。海洋通信业务方面，公司成功完成索马里和安哥拉等项目交付工作；新增签约墨西哥下加湾、沙特Umluj、巴西石油二期、ALC越南、马来分支等项目，全球海底光缆交付里程数已累计突破94000公里。截至2023年，公司拥有海洋通信业务在手订单金额约55亿元。光模块方面，公司成功推出数据中心与超算应用的400G和800G光模块，核心路由器集群互联应用的300G CXP2AOC，目前，公司400G光模块产品已在国内外市场获得小批量应用。800G光模块产品在领先交换机设备厂商通过测试，将根据市场情况导入量产。资本市场方面，公司购买华海通信93%股权收购已完成，剩余7%股权由华海通信团队持有。公司控股子公司亨通海洋光网筹划分拆独立上市，已完成股份制改造。未来，随着传统通信网络建设迈向算力网络建设，光通信景气度有望维持，公司通信网络业务将持续受益。
    海风海缆基本面有望向好，公司在手订单充足。近期，海风建设及风机招标等催化较多。5月11日，中广核阳江帆石一海上风电场基础预制施工及风机安装工程I标段项目中标结果公示，此前，帆石一已启动海上升压站及无功补偿站上部组块建安工程招标，以及帆石二启动风机招标。此外，包括广西区域防城港二期EPC招标已完成、钦州项目已核准并完成EPC招标，并开启风机基础招标。海南区域CZ1-3项目已开工，万宁漂浮式项目完成风机以及风机基础招标。福建区域连江外海、福建平潭A区、平潭长江澳项目完成风机招标，马祖岛开启风机招标。随着各地陆续开启相关项目招标及海风建设，海风海缆景气度有望持续回升。截至2023年底，公司海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约185亿元，在手订单充足。此外，公司还持续加大工程能力建设，其新一代深远海大型风机安装船建设预计将于2024年内建成；建成后可实现在70m以内水深进行海上风电机组的吊装及风机基础施工作业，安装风电机组容量将可覆盖至20兆瓦。未来，公司将继续深度拓展海上风电产业链，不断提供具备强竞争力的产品和服务，以打造国际一流海洋能源互联解决方案服务商。
    投资建议：公司是国内光电缆龙头，围绕通信与能源互联两大核心领域业务布局。海洋业务处于国内第一梯队，光纤光缆景气度有望持续，海风海缆景气度有望回升。我们预计公司2024-2026年净利润分别为28.05亿/33.64/39.63亿元，对应EPS分别为1.14/1.36/1.61元，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电装机量不及预期的风险，海风电平价的降本压力风险，上游原材料价格波动的风险，光纤光缆需求不及预期风险，市场竞争加剧的风险，市场系统性风险

2024Q1营收同比增长，“7+5”战略布局稳步推进

玲珑轮胎(601966)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入50.45亿元，同比+15.04%，环比-10.48%；归母净利润4.41亿元，同比+106.32%，环比+2.31%；扣非净利润4.28亿元，同比+137.34%，环比+5.83%。
    行业景气度提升，公司轮胎产品量价齐增。公司2024Q1轮胎销量为1898.43万条，同比+13.47%，环比-16.10%；2024Q1轮胎销售额为49.85亿元，同比+15.57%，环比-10.00%。公司轮胎平均单价为262.58元/条，同比+1.85%，环比+7.27%。2023年，随着全球汽车产业链复苏叠加出行活动恢复，轮胎需求回暖，轮胎企业产销两旺，行业景气度不断提升，推高公司业绩。据中国汽车工业协会统计分析，2023年，汽车产销累计完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，产销量创历史新高。
    原材料价格下降驱动盈利能力提升。公司2024Q1毛利率为23.43%，同比+6.47%，环比-0.95%；净利率为8.74%，同比+3.87%，环比+1.09%。2023年公司天然檬胶/合成檬胶/炭黑/钢丝帘布/帘子布采购均价同比分别-9.00%/-9.62%/-10.28%/-10.71%/-14.31%，原材料价格下降增厚公司利润，提升公司的盈利能力。
    美国商务部复审终裁结果公布，公司双反税率降低。2024年1月，美国商务部发布对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果公告，公司税率由21.09%降至4.52%，降幅达16.57%，为本案中反倾销税降幅最高的企业，除对北美玲珑退税外还将提升泰国玲珑竞争力，有利于后续订单获取和盈利改善。公司坚定实施“7+5”全球战略规划，优化产业结构布局，在提升竞争力的同时，很好地应对逆全球化和贸易保护主义影响。
    “7+5”战略布局稳步推进，塞尔维亚项目有望贡献新增量。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春五个生产基地，规划在陕西和安徽建设国内其他两个生产基地。在海外拥有泰国、塞尔维亚两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，充分利用全球资源，开拓全球轮胎市场。公司塞尔维亚基地一期卡车胎、乘用车胎分别于2023年5月、12月取得试用许可，其160万条卡客车胎产能于2024年完工，1200万条乘用及轻卡胎于2025年完工。
    盈利预测：考虑于市场需求复苏、双反税率降低，调整公司2024年归母净利润为22.32亿元（前值为22.71亿元），新增2025-2026年盈利预测27.36、31.67亿元，同比增速依次为60.49%、22.59%、15.75%。对应PE分别为15.2X、12.4X、10.7X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业复苏不及预期、主要原材料供应及价格波动风险、国际贸易壁垒提升风险。

2024Q1业绩增长亮眼，行业向好态势明显

森麒麟(002984)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营收21.15亿元，同比+27.59%，环比+0.73%；归母净利润5.04亿元，同比+101.34%%，环比+34.28%%；扣非归母净利润4.97亿元，同比+106.70%，环比42.96%。
    销售数据亮眼，业绩增长显著。2024Q1，公司完成轮胎产量807.57万条，同比+28%；其中，半钢胎产量773.99万条，同比+26%；全钢胎产量33.58万条，同比+148%。完成轮胎销售760.71万条，同比+15.70%；其中，半钢胎销量728.03万条，同比+12.76%；全钢胎销量32.68万条，同比+175.28%。实现营业收入21.15亿元，同比+27.59%；实现归母净利润5.04亿元，同比+101.34%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+106.70%。
    费用率改善明显，盈利能力提升。24Q1公司毛利率为31.32%，同比+8.98pct，环比+7.44pct；净利率为23.82%，同比+8.72pct，环比+5.95pct。盈利能力环比提升与费用率改善有关，24Q1期间费用率为6.09%，同比-0.86pct，环比-3.16pct。其中24Q1销售费用率为1.71%，同比+0.42pct，环比-2.09pct；24Q1管理费用率为1.98%，同比-0.55pct，环比-0.41pct。盈利能力同比提升主要系2023年中国轮胎行业整体复苏，营业收入同比大幅增长。
    美国商务部复审终裁结果公布，森麒麟泰国双反税率降低。2024年1月美国商务部对泰国乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审终裁结果公布，公司子公司森麒麟泰国作为本次复审的强制应诉企业之一，终裁单独税率为1.24%，该结果较原审税率17.06%大幅下降，同时森麒麟泰国也将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望大幅提升。
    国内外市场预期良好，轮胎产品市场向好态势明显。海外市场半钢胎去库存压力结束后，订单及需求量持续处于饱满状态，随着国外经济增长企稳，加之中国轮胎产品具备的强竞争力，通胀压力下消费者消费转型倾向于选择价格更具备吸引力的中国轮胎产品的可能性大大加强，中国轮胎产品出口有望增长。国内市场角度，据中国汽车工业协会统计分析，2023年中国汽车行业产销持续稳步增长，主要经济指标持续向好，展现出较强的发展韧性，为稳定工业经济增长起到重要作用。2023年，汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%。新能源汽车持续爆发式增长，2023年，新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%。伴随着国家与地方政策的大力扶持、行业本身的巨大潜力、中国汽车消费市场的强劲动力，特别是在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》的大力推动下，2024年中国新能源汽车行业有望继续实现稳健发展。新能源汽车的强劲发展势头为公司提供了良好的市场机遇。
    盈利预测：考虑到市场需求复苏和贸易税率下降，调整2024-2025年归母净利润为21.52、26.33亿元（前值为19.60、24.08亿元），新增2026年盈利预测为30.24亿元，同比增速分别为57%、22%、15%。对应PE分别为12X、10X、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：全球及国内宏观经济环境存在不确定性、行业复苏不及预期、国际贸易摩擦风险加剧。

自主高性能计算机领军，通服+AI+算力互联网三位一体发展

中科曙光(603019)
    报告摘要
    背靠中科院，成长为国内高端计算机领军企业。1）中科曙光主营业务为IT设备（高性能计算机、存储产品）和围绕高性能计算机的软件集成、系统开发及技术服务两部分，其中高端计算机收入占八成。2）尽管在海外科技封锁的压力下，公司凭借性能卓越的产品体系和客户资源实现收入稳中有增，并且受益于产品结构优化及行业议价能力提升，毛利提升，加速利润释放。3）中科院间接持股16.36%，公司在中科院体系内扮演重要的资产平台，孵化了海光信息、中科星图等核心资产，贡献投资净收益。因此，归母净利润呈现稳定上行的态势。
    信创：通用计算国产化替代，服务器+存储双轮驱动。信创需求带动通用计算业务持续增长发展，通用服务器和分布式存储国产化空间广阔。1）服务器是计算产业实现国产化替代的重要组成部分，公司产品兼具高适配性和领先性能，并凭借政府/公共事业（电信等）的客户基础与头部客户关联紧密，在信创领域抢得先机。2）分布式存储市场快速增长，国内存储需求量激增，公司存储产品矩阵完善，分布式存储性能领先。液冷存储产品ParaStor300S有效降低PUE值，和液冷服务器形成业务协同。目前发展能力仅次于华为，电信领域渗透速度较快。
    AI：算力服务器+算力互联网，为大模型输出强大算力。1）AI浪潮下大模型引发计算量激增，加速服务器需求抬升，曙光GPU深度学习平台计算系统采用曙光新一代XMachine高性能GPU服务器组成大规模GPU训练、推理集群，为模型训练输出强大算力。2）为了解决算力资源与需求的调度匹配、数据中心能耗高、数据资源利用效率不足的问题，目前子公司曙光智算打造50+座城市云计算中心，5A级智算中心已规划落地，将全国的算力资源进行有机结合，实现互联互通。
    全生态布局：“芯——端——云”生态体系协同发力。目前公司旗下子公司与参控股公司已全方位覆盖了从上游芯片、服务器硬件、IO存储到中游云计算平台、大数据平台、算力服务平台以及下游云服务的全计算业务生态体系，各业务板块发挥协同效应。1）芯：海光信息（CPU+GPU国产替代领航者）；2）端：曙光智算（算力互联网）、曙光数创（大数据平台、液冷）、曙光云计算（云计算平台）；3）云：中科三清（大气污染防治）、中科星图（数字地球）、联方云天（绿色节能智慧模块化数据中心）。
    盈利预测及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司受益于信创和智算浪潮，是国内拥有全栈自主技术方案的计算产业龙头，并且自身业绩增长稳健、利润率高于同业，同时享受孵化公司贡献的高增长。根据盈利预测2024-2026年归母净利润为22.57/27.52/31.93亿元，参照行业平均估值，给予公司目标市值789亿元，对应2024-2026年分别为34.9/28.7/24.7倍PE。
    风险提示：芯片量产化不及预期、贸易摩擦加剧、行业竞争加剧、董事长被立案、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

耐温隐身龙头先发优势明显，新材料旗舰战略布局初步成型

华秦科技(688281)
    报告摘要
    国内特种功能材料领军企业，需求放量及核心技术产业化带动业绩高质量增长。公司作为国内特种功能材料领军企业，发展历经三个阶段：1）产学研一体化，基础及应用研究攻关（1996-2016年）：联合西工大进行特种功能材料技术预研，攻克技术难点后陆续进行应用研究积累产业化基础。2）核心技术产业化，核心型号批产应用（2016-2020年）：陆续实现隐身及防护技术产业化，2019-2020年公司隐身及伪装材料实现批产应用。3）推进主业科研转批，布局延伸产业互补（2021年至今）：公司加快产能建设同时围绕航发产业链、先进新材料领域持续进行业务布局。2023年公司实现营收/归母净利润9.17/3.35亿元（+36.5%/0.5%），近五年营收/扣非净利润CAGR达67%/85%。伴随牌号接续批产、规模效应逐步显现及费用率回归常态，业绩有望稳步增长。
    隐身材料是隐身装备突防能力的基础，功能兼容化驱动产业链迭代发展，耗材属性强拥有广阔的前装和维保需求空间。1）物质基础，隐身能力是衡量装备先进性和生存力的重要依据。雷达吸波材料主要用于应对雷达探测的主要手段，性能追求“薄、轻、宽、强”，常应用于飞机机身；红外隐身材料可降低或改变目标红外辐射特征，是实现航空发动机隐身的理想材料。2）商业模式，隐身材料厂商处于产业链中游，呈现高度定制化供应且高难度/长周期/大投入特征。产品迭代带动单台价值量提升：①向隐身结构件发展，与隐身涂层存在技术协同性与场景延展性；②向多频谱、耐高温、多功能方向迭代升级，以底层工艺为基础丰富产品序列。3）驱动&空间，①军备长期需求投入确定，我国主战隐身装备（飞机/发动机、舰艇、导弹等）具备长期增长及衍生潜力，打开隐身材料首次涂覆空间；②耗材特征显著，实战训练驱动维保后市场扩容。
    耐温领域先发优势显著，规模效应有望显现；布局陶瓷基和机加工业务，拓展军民转化及声学材料，打造新的业绩增长点。1）先发壁垒：我们复盘海内外竞争格局发现，海外隐身材料研制以主机厂为主，主要因为多年来美国国防工业承包商间整合造成的垄断所致。而国内隐身材料基础研究主要依托于高校，为公司提供“产学研”优质土壤，且国内厂商差异化竞争，各自在细分领域建立优势。公司通过与西工大、南京大学、中科院上硅所等高校院所合作实现优势互补，在中高温隐身材料领域的技术/产业化具备先发优势。2）规模效应：①市场壁垒：公司通过产业化与客户形成粘性，批产产品具备较强的市场壁垒。②产品序列储备丰富：23年10月公司4个隐身牌号转入小批阶段，截至24年3月底，公司特种功能材料等在手订单约8亿元。③规模效应有望显现：近两年公司受新项目转固以及参控股公司并表等客观因素影响，人均产值和单位机器产值短期有所承压。未来伴随费用率下降及产能利用率提升，公司规模效应有望显现。3）精耕细作：纵向延伸航发产业链布局：①公司成立子公司上海瑞华晟前瞻布局陶瓷基复合材料业务，有望打开航发产业第二成长曲线；②公司成立华秦航发布局航发零部件加工业务，同时成立贵阳公司以及参股沈阳瑞特与下游客户深度绑定。4）民品拓展：①公司依托在军品研发优势和技术储备将技术向民品应用转化，开发防腐材料、高效热阻材料等系列民品，开拓新市场机会。②公司联合南京大学光声超构材料研究院合资设立子公司华秦光声，以声学超构材料和光声检测技术为核心。目前在声学实验室、建筑吸声材料、轨道交通等领域取得业务进展，核心产品逐步进入应用阶段，未来在水下航行器低频率声隐身领域具备较大发展潜力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为12.15/16.59/20.80亿元，归母净利润为5.07/6.71/8.58亿元，对应EPS分别为3.64/4.83/6.17元，对应PE分别为37.8X/28.5X/22.3X，公司先发优势明显，批产牌号持续增多，围绕主业积极拓展产品矩阵，业绩有望持续增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：军品订单波动风险、产品降价带来的毛利率下降风险、试制阶段产品不达预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。

潜江宜昌项目进展顺利，业绩高增望于年内实现

和远气体(002971)
    投资要点
    事件1：公司发布2023年报，报告期内实现营收和归母净利润分别为16.5亿元和8377万元，分别同比+25.2%和+11.4%。其中单Q4实现营收5.5亿元，同比+46.0%，环比+39.6%；单Q4实现归母净利润和扣非归母净利润分别为2263万元和3275万元，分别同比-4.9%和+36.1%，环比+6.1%和+66.1%。
    事件2：公司发布2024年一季报，Q1公司实现营收3.6亿元，同比-12.0%，环比-34.6%，实现归母净利润和扣非归母净利润分别为3017万元和2500万元，分别同比-1.5%和-17.0%，分别环比+33.3%和-23.6%。公司24Q1营收和净利润同比下降，主要由于年初湖北区域雪灾天气因素，造成公司下游需求及物流受到影响。
    潜江产业园基本全部建成并投入试生产，静待项目放量。据公司公告，2023年8月，潜江项目规划的年产2万吨生产能力的电子级高纯氨产品已具备试生产条件；截至2024年2月，项目解析气提纯制取高纯一氧化碳、高纯甲烷、15.27万吨氨水、食品二氧化碳与电子特气项目（高纯气、标准气和混合气混配）已经投入试生产；截至2024年3月，包含年产并充装200吨羰基硫、500吨氯气、6300吨氯化氢以及年经营储存2万吨氨气、1000吨甲烷和100吨浓硫酸的年产1.7万吨电子材料（一期）项目已具备试生产条件。至此，潜江电子特气产业园新增电子特气及电子化学品项目所规划的主要产品已全部建成并投入试生产，或伴随产能释放提升公司业绩。
    宜昌产业园稳步推进，5000吨硅烷产线有望在6月底满产。据公司公告，截至2024年2月，三氯氢硅和四氯化硅生产装置已稳定运行，产品已实现销售，且项目规划的5000吨/年的电子级硅烷已具备生产条件，有望在6月底达到满产。据钢联数据，截至2024年5月15日，甲硅烷瓶气（纯度≥99.9999%）国内市场价为20万元/吨，考虑到光伏产业的持续需求以及硅碳负极产业的潜在新需求，未来电子级硅烷产品的放量或将对公司业绩增长贡献显著。除电子级硅烷外，硅烷偶联剂以及氟基电子特气产品也在建设安装之中，预计在2024年内陆续建成投产。
    成熟业务稳步增长，渠道能力持续赋能。据iFinD，2023年公司普通气体以及工业氨气业务分别实现7.3亿元和5.7亿元，分别同比+12.8%和23.1%。公司成熟业务及产品提供稳步增长的基本盘，公司已建成四大液态气生产基地，搭建起覆盖湖北区域的高效物流网络。结合创新气瓶流转模式带来的高效渠道管理能力，成熟产品业务与电子特气等新产品业务有望在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。
    盈利预测：公司作为华中区域气体领军企业，大宗气体业务具备深厚的运营经验及渠道积累，以潜江、宜昌两个产业园建设规划大举切入电子特气等新兴材料赛道，打造新的业绩增长极，成长性显著。结合公司最新项目建设进展，以及相关大单品市场价格及供需格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/4.3/5.7（24/25年前值为2.3/4.3）亿元，同比增速分别为192.2%/77.1%/30.4%，对应当前股价PE分别为18.0x/10.2x/7.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设及产品销售导入不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

2024Q1营收同环比增长，公司强化产能全球布局

赛轮轮胎(601058)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入72.96亿元，同比+35.84%，环比+4.72%；归母净利润10.34亿元，同比+191.19%，环比-3.06%；扣非净利润10.15亿元，同比+176.54%，环比-3.13%。
    行业景气度提升，销量增长驱动公司营收增长。公司2024Q1轮胎销量为1658.17万条，同比+43.71%，环比+11.05%。中国轮胎行业受益于全球车市回暖以及产品竞争力不断提升，2023年国内轮胎产量持续增长。根据中国橡胶工业协会轮胎分会统计，2023年全国汽车轮胎总产量7.86亿条，同比+17.8%。随着海外轮胎市场去库存压力的逐步结束，欧美等国际市场进口轮胎数量已呈改善趋势。根据海关总署数据，2023年国内轮胎出口量6.2亿条，同比+11.6%。
    24Q1毛利率同比提升，盈利能力延续增长态势。得益于轮胎生产所需主要原材料2023年全年价格同比有所降低，一定程度上降低了轮胎企业的生产成本，公司2023年毛利率27.64%，同比+9.22pct。公司24Q1毛利率为27.68%，同比+7.36pct，环比-5.90pct，盈利能力总体延续增长态势。公司24Q1净利率为14.17%，同比+7.56pct，环比-1.14pct。24Q1费用率有所改善，销售费用率为3.83%，同比-0.25pct，环比-2.90pct；管理费用率为3.43%，同比+0.68pct，环比-0.16pct；研发费用率为3.01%，同比-0.29pct，环比-0.16pct；财务费用率为1.03%，同比-1.53pct，环比-0.69pct。
    公司海外产能逐渐释放，产能布局全球化程度提升。公司率先在海外建立生产基地，并持续构建全球化产能布局。目前柬埔寨工厂全钢项目投入运营，越南工厂三期项目的全钢、半钢和非公路产品均投产，产能目前正持续提升。柬埔寨、墨西哥半钢子午胎项目以及印度尼西亚子午线轮胎、非公路轮胎项目正在建设中。产能全球化布局有利于公司服务现有客户、开拓新客户以及降低因地区间贸易摩擦产生的风险，利于企业的长期稳健发展。
    盈利预测：考虑到市场需求复苏，调整公司2024-2025年归母净利润为39.88、47.86亿元（前值为30.60、37.06亿元），新增2026年盈利预测为54.87亿元，同比增速分别为28.99%、20.03%、14.64%。对应PE分别为13.5X、11.3X、9.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格上涨、国际贸易摩擦风险加剧。

政策、减值等因素影响单季度利润，服务、产品业务有望持续向好

迪安诊断(300244)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营业收入29.73亿元，同比下降8.0%；归母净利润0.23亿元，同比下降85.5%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降83.01%。
    反腐政策、减值计提、成本摊销等多重因素影响短期利润水平。2024年第一季度，公司销售费用率8.77%，同比提升0.66pp，管理费用率5.68%，同比下降0.38pp，财务费用率1.71%，同比下降0.17pp，研发费用率2.43%，同比下降0.66pp。2024年一季度公司毛利率为25.53%，同比下降5.87pp；净利率2.57%，同比下降5.32pp。单季度毛利率出现波动，主要因医疗反腐等政策影响，同时与收入规模下降带来费用摊销效应减弱有关；公司当期计提大约9278万信用减值，且2024年公司为强化降本增效，针对供应链管理、费用管控等持续进行优化，平滑逐季期间投入，也对利润端造成一定短期压力。
    常规ICL维持良好增长，高端医检市场持续突破。2024年一季度公司诊断服务业务实现收入11.49亿元，同比下降5.97%，其中ICL收入10.71亿元，较2023Q1同期同口径增长10.41%，在Q1诊疗量高基数，政策扰动下依然实现不错增长。公司持续聚焦头部三级医院的业务突破，通过分层分级客户管理，联动多学科项目不断打开高价值医院群体，同时借助合作共建、精准中心等合作模式持续实现市场份额提升，常规诊断业务有望延续良好增长趋势。
    政策影响下产品业务短期承压，AI诊断、核酸质谱等创新产品持续突破。2024年一季度渠道产品实现收入18.57亿元，同比下降7.06%，自有产品实现收入0.76亿元，同比下降38.71%，受到医疗反腐等相关政策影响短期有所下滑。公司围绕重点产品线项目，不断将技术平台拓展与疾病解决方案紧密结合，加速“服务+产品”整体化解决方案成熟。2024年Q1以来，公司推出新一代全自动核酸质谱整体解决方案、AI宫颈细胞病理数据库等特色自研产品，未来有望不断增长公司在诊断产品市场的综合竞争力。
    盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们预计常规业务有望持续恢复，医疗反腐等政策可能造成短期影响，2024年-2026年公司收入143.09、154.12、167.21亿元，同比增长7%、8%、8%；预计实现归母净利润7.61、9.54、11.95亿元，同比增长148%、25%、25%。公司当前股价对应2024年-2026年12、9、7倍PE，考虑公司常规ICL业务有望快速恢复，自产产品持续高速放量，维持买入评级。
    风险提示事件：实验室盈利时间不达预期风险，质量控制风险，应收账款管理风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

常规业务增长稳健，HPV筛查快速普及

凯普生物(300639)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入11.04亿元，同比下降80.27%；归母净利润1.40亿元，同比下降91.86%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降93.47%，扣除应急公共卫生服务检测产品及服务后，2023年公司实现常规业务收入8.89亿元，同比增长约2.83%。
    分季度来看：公司2023年单四季度实现营业收入2.54亿元，同比下降81.04%；实现归母净利润-0.32亿元，同比下降113.30%；实现扣非归母净利润-0.39亿元，同比下降115.54%。公司单季度收入增速有所下滑，主要受到2022Q4同期新冠相关业务的高基数影响，同时也与反腐等政策有关，单季度利润出现亏损，主要因年末费用结算以及存货等部分资产减值计提。
    分业务来看：公司2023年实现第三方医学实验室检验服务收入3.92亿元，同比下降90.89%，其中常规业务2.08亿元，同比增长8.82%。诊断产品实现收入7.12亿元，同比下降44.86%，其中自产产品6.39亿元，外购产品0.74亿元；2023年公司常规产品端收入6.81亿元，同比增长1.13%。
    新冠业务需求减少影响费用摊薄，盈利能力短期波动。2023年公司销售费用率25.27%，同比提升17.05pp，管理费用率35.28%，同比提升23.94pp，研发费用率12.34%，同比提升7.92pp，财务费用率-1.04%，同比下降0.99pp。整体期间费用率有所增大，主要因为2023年新冠需求减少，影响费用以及固定成本等摊销，财务费用率有所下降，主要因本期利息收入增加。2023年公司毛利率61.03%，同比降低7.66pp，净利率6.20%，同比减少31.36pp。
    HPV筛查快速普及，累计人份超6600万人次。2023年公司常规诊断产品在医疗反腐等政策影响下实现增长，其中在HPV检测领域，公司开发出行业最全面的产品组合，取得国内首张癌筛查预期用途注册证，实现快速推广，截至2023年底累计使用量超过6600万人次，结合公司历史业绩表现，我们预计有望HPV产品有望实现5-15%左右较快增长。同时公司积极拥抱行业变化，2023年体外诊断联盟集采中公司HPV产品报量337万人份，占当年度各省医疗机构总需求量24.17%，位居第一。未来随着加速消除宫颈癌行动计划等政策的持续落实，HPV筛查检测有望加速普及，公司作为行业龙头或将持续保持较快增长趋势。
    妇幼健康等传统产品表现稳健，更多特色检验产品持续丰富。截至2023年，公司地贫基因检测产品使用量约350万人次，耳聋基因产品使用量约260万人次，STD产品使用量约350万人次，均有不错表现；同时公司基于PCR、NGS、飞行时间质谱等多个创新基础平台，持续丰富产品管线，在呼吸道病原体、遗传病、肿瘤早筛、个体化用药等多个细分领域均取得良好进展，重点在研产品60余项，未来有望陆续获批上市，实现快速增长。
    ICL业务日益成熟，精细化运营有望加速业务成熟。2023年，公司医学检验服务收入3.92亿元，同比下降90.89%，其中常规业务2.08亿元，同比增长8.82%，取得较好增速。2023年公司持续加快加大常规业务拓展力度，34家实验室已经正式运行，检验项目超过2000项，但因新冠需求降低，相关折旧摊销、租赁支出等费用较大，医学检验业务当期亏损约1.90亿元。2024年公司将持续加大市场开拓力度，同时也将结合行业变化加强内部管理，提高实验室整体效能，促进医学检验业务实现健康发展。
    盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计常规业务持续恢复，诊断试剂集采、监管趋紧等政策可能造成一定波动，预计2024-2026年公司收入11.53、13.92、16.90亿元（调整前24-25年15.75、20.74亿元），同比增长4%、21%、21%，归母净利润1.44、1.75、2.16亿元（调整前24-25年2.84、3.64亿元），同比增长2%、
    21%、23%。公司当前股价对应2024-2026年PE大约28、23、19倍PE，考虑HPV等分子产品有望快速放量，疫情后ICL业务迎来加速发展，长期市场影响力有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品研发风险，政策变化风险，市场竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩稳健增长，新产能、新产品静待验证放量

华兰股份(301093)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入6.23亿元，同比增长6.64%，归母净利润1.18亿元，同比增长25.79%，扣非净利润0.66亿元，同比增长1.98%。
    分季度来看：2023Q4实现收入1.69亿元，同比下降4.36%，归母净利润0.29亿元，同比增长67.37%，扣非净利润0.17亿元，同比增长45.94%；公司单季度收入相对稳健，环比Q3增长12.15%，呈现较好恢复趋势，单季度利润在低基数下实现高增。
    期间费用率稳中有降，厂房折旧等影响短期毛利水平。公司2023年销售费用率8.90%，同比下降0.15pp，管理费用率14.86%，同比下降0.37pp，研发费用率5.81%，同比下降0.47pp，财务费用率-0.64%，同比提0.40pp，公司期间费用率整体有所优化，其中财务费用率略有提升，主要因本期利息收入减少。伴随募投厂区逐渐投产，相关折旧摊销有所增加，对公司利润率造成一定影响，2023年公司毛利率41.62%，同比下降2.00pp，净利率18.93%，同比提升2.88pp。
    胶塞需求逐渐回暖，在手项目储备丰富。2023年公司覆膜胶塞产品收入3.19亿元，同比增长3.07%，常规胶塞产品收入2.91亿元，同比增长10.59%，年初迄今伴随诊疗需求的持续复苏，配套胶塞产品需求逐渐释放，相关产品迎来稳健增长。公司基于持续品牌技术优势持续加大市场开拓和终端营销，2023年新增上海凯莱英、云南白药、华熙生物等284家客户，在手授权项目达2398项，与多家制剂客户推进产品共同审批，未来有望逐步推向市场。
    产能项目加快推进，注射笔、预灌封等多款新品进展顺利。2023年公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设投产，目前高价值丁基胶塞、笔式注射器用及预灌封注射器用橡胶组件等多个新品种已经完成产品研发和申报登记，顺利进入客户联合验证阶段。2024年公司将进一步加快相关品种的客户联合验证和关联审评步伐，推动COC产品的开发工作，推动公司营收规模实现更快发展。
    盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计新冠过后公司盈利能力有望逐渐回升，医疗监管政策可能造成新品入院的短期波动，预计2024-2026年营业收入7.53、9.78、12.86亿元（+21%、+30%、+31%），调整前24-25年10.01、13.70亿元；预计归母净利润1.24、1.78、2.55亿元（+5%、+43%、+44%），调整前24-25年1.82、2.83亿元。公司当前股价对应2024-2026年约24、16、11倍PE。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发、注册及认证风险，政策变化风险，汇率变动风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

详解交通银行2023年报&2024一季报：单季息差环比回升，净利润保持正增

交通银行(601328)
    投资要点
    一季报综述：单季息差环比回升，净利润保持正增。2024年1季度在负债端的贡献下单季息差环比回升，带动营收降幅收窄0.2个百分点至-0.4%；公司成本管控力度不断增强，PPOP增速由负转正至增长0.2%。公司资产质量保持稳定，净利润同比增速提高0.7%至1.4%。
    净利息收入：Q1净利息收入环比+3.9%，1季度净息差回升，主要是负债端贡献。1Q24单季年化息差1.26%，环比提高3bp，主要是负债端贡献。资产端收益率环比下行7bp至3.46%，1季度受重定价以及LPR下调等因素影响贷款收益率有所下行；负债端存款利率下行开始起效，付息率环比下行9bp至2.32%，有效对冲了资产端下行的压力。
    资产负债增速及结构：信贷投放平滑下存贷增速放缓。1）信贷：总量上，交通银行2023全年新增信贷投放6621.2亿，2022年全年新增7345.7亿；2024年一季度单季投放规模为2461.4亿，较去年同期少投36.3%，主要是由于去年信贷投放整体更为前置，而今年在信贷平滑的监管指引下节奏有所放缓。结构上，一季度投放以对公端为主，对公/个人/票据贷款分别投放2534.4/286.6/-359.6亿元，占生息资产比重别变化+1.4%/0%/-0.3%至38.9%/17.9%/1.9%。2）存款：交通银行2023全年新增存款5664亿，2022年全年新增8807.9亿，2024年一季度新增2765.1亿，在去年同期的高基数下同比少增，占计息负债比重提升0.6个百分点至68.1%。
    资产质量：资产质量总体保持稳定。1、不良维度——不良率稳中有降。1Q24交通银行不良率1.32%，环比下降0.01%，累计年化不良净生成率上升10bp至0.63%，仍在低位，资产质量总体保持稳定。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.53%，环比小幅提升2bp。2、逾期维度——逾期率有所上升。1Q24逾期率环比上升1bp至1.39%。3、拨备维度——拨备保持稳定。一季度拨备覆盖率环比下降0.64个百分点至197.05%；拨贷比环比下行3bp至2.60%。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.53X/0.49X/0.46X；PE6.75X/6.58X/6.42X，交通银行作为改革先行试验田，是唯一扎根长三角的国有大行。公司以上海为大本营，营收利润稳步提升，资负规模加速扩张。贷款投向积极支持实体，体现大行担当。资产质量指标不断改善。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

磁电新品驱动下2023年业绩快速增长，医美等有望逐渐成熟

伟思医疗(688580)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报以及2024年一季报，2023年公司实现营业收入4.62亿元，同比增长43.72%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长45.22%，实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长58.93%；还原股份支付和所得税影响后，公司归母净利润1.53亿元，同比增长63.88%。2024年一季度，公司实现营业收入0.88亿元，同比下降8.24%，实现归母净利润0.22亿元，同比下降27.69%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降27.42%。
    分季度来看，2023年单四季度公司实现营业收入1.30亿元，同比增长24.19%，实现归母净利润0.35亿元，同比增长9.23%，实现扣非归母净利润0.31亿元，同比增长7.91%。公司单季度收入保持快速增长，预计下游终端需求日益恢复，磁、电刺激以及电生理等系列产品的持续放量。单季度利润增速有所波动，预计主要受到股权激励费摊销影响。2024年一季度，公司实现营业收入0.88亿元，同比下降8.24%，实现归母净利润0.22亿元，同比下降27.69%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降27.42%；还原股份支付影响后，2024Q1公司归母净利润0.28亿元，同比下降8.76%，公司单季度业绩下降，主要受到反腐等政策影响。
    传统优势项目持续迭代，新兴管线进展顺利。分产品来看，2023年公司磁刺激产品收入2.00亿元，同比增长46.59%，电刺激产品0.63亿元，同比增长6.80%，电生理产品收入0.65亿元，同比增长30.67%，耗材及配件收入0.76亿元，同比增长30.68%，激光射频业务收入0.37亿元，同比增长476.50%。整体来看，公司在磁刺激、电生理等传统优势领域，依靠第二代经颅磁刺激仪、第二代团体生物反馈仪等多款高性能升级产品持续保持良好增长，随着MagNeuro ONE等高端产品上市，公司传统优势业务有望持续维持良好增速；同时伴随着通过高频电灼仪、半导体激光治疗仪等产品上市，公司激光射频等新业务板块日益成熟，取得业绩高增。
    医美多系列新品有望上市，核心矩阵有望成型。公司充分发挥磁刺激产品的核心技术优势，持续打造“盆底康复”+“轻医美”综合解决方案，塑性磁产品已经顺利获批，开始在妇产科、盆底中心、医美机构等场景推广，皮秒激光治疗仪临床实验全部完成，产品效果反馈良好，公司正积极推进相关注册流程预计有望年内上市，打开医美领域皮肤管理市场，此外射频抗衰、溶脂等多个研发项目也均如期进行，未来有望陆续上市，补强公司在医美市场的竞争力。
    盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，考虑疫后复苏、磁刺激持续快速增长以及新产品上市节奏等，我们预计公司2024-2026年收入5.60、7.02、8.60亿元，同比增长21%、25%和22%（调整前24-25年5.81、7.14亿元）；预计归母净利润1.64、2.21、2.72亿元，同比增长21%、34%和23%（调整前24-25年1.80、2.35亿元）。公司当前股价对应2024-2026年PE约为19/14/11倍。考虑公司是盆底康复龙头之一，凭借磁电联合有望持续扩大领先优势，同时在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域多点布局，有望长期受益国内持续增加的康复需求，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研发失败风险，政策风险，市场竞争风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。

Q1业绩平稳，利润表现优异

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报。2024年一季度公司实现营业收入12.22亿元，同比下滑5.42%；归母净利润3.17亿元，同比增长20.91%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长23.82%
    Q1业绩平稳，利润表现优异。24Q1在去年同期高基数下仍然保持相对平稳的收入，利润增速更加明显。24Q1毛利率56.08%（同比10.08pp，环比1.31pp），净利率25.92%（同比+5.64pp，环比+6.71pp），我们预计采浆成本进一步下降。浆站及采浆量：2023年79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：24Q1白蛋白批签发56批次(-23%)，静丙批签发39批次（-53%）。
    期间费率相对平稳，研发投入持续。2024Q1销售费用0.56亿元（-19.96%），销售费率4.54%（-0.83pp）。管理费用1.08亿元（+6.23%），管理费率8.86%（+0.97pp）。研发费用0.24亿元（+156.32%），研发费率2.00%（+1.26pp）。财务费用-0.14亿元（-130.95%），财务费率-1.18%（-0.70pp）。2024Q1公司存货余额30.78亿元，占资产比重20.81%（+3.93pp）。
    大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。
    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。

生长激素保持韧性，在研管线持续推进

长春高新(000661)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营业总收入31.77亿元，同比增长14.39%；归母净利润8.59亿元，同比增长0.20%；扣非归母净利润8.47亿元，同比下滑0.86%。
    金赛药业：生长激素保持韧性。2024Q1金赛药业实现收入24.70亿元，同比增长4.97%；实现净利润8.68亿元，同比下滑3.02%；净利率达到35.14%，仍位于高水平。金赛药业坚持合规化发展，通过推广模式创新、新客户开发速度显著提升，加大对长效水针的推广力度，积极实现纯销、新患、新客户等增长。
    其他板块：百克生物带状疱疹带来新增量。2024Q1百克生物实现收入2.70亿元，同比增长50.84%；实现净利润0.61亿元，同比增长238.89%。华康药业实现收入1.91亿元，同比增长15.76%；实现净利润0.11亿元，同比增长22.22%。高新地产实现收入2.36亿元，同比增长232.39%；实现净利润0.06亿元，同比增长500%。
    销售费率有所下滑，研发费用增加明显。2024Q1公司销售费用9.28亿元（+10.31%），销售费率29.20%（-1.08pp），公司仍在积极推广生长激素尤其是长效水针。管理费用2.36亿（+26.45%）、管理费率7.44%（+0.71pp）。研发费用4.22亿元（+25.85%），研发费率13.27%（+1.21pp），公司积极开展生长激素适应症拓展、疫苗研发等。2024Q1存货余额47.73亿元、占资产比重15.57%（-1.98pp）。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为161.26、179.66、199.57亿元，同比增长10.71%、11.41%、11.08%；归母净利润分别为50.24、56.15、62.41元，同比增长10.84%、11.77%、11.14%。公司是生长激素行业龙头，仍占据大部分市场份额，同时高比例分红回馈股东，维持“买入”评级。
    风险提示：生长激素竞争加剧的风险，在研管线进度低于预期的风险，药品招标降价的风险。

天然气重卡高景气，24Q1营收同环比增长

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现营业收入563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%；实现归母净利润26.0亿元，同比+40.1%，环比+3.4%；实现扣非归母净利润23.4亿元，同比+34.6%，环比-4.0%。
    收入：营收同比增长系天然气发动机销量高增，环比增长系重卡发动机销量增长。根据交强险数据，公司Q1天然气重卡发动机3.1万辆，同比+136.7%；公司Q1重卡发动机4.6万辆，环比+8.0%。
    利润：Q1盈利能力同比改善。Q1公司毛利率/净利率分别为22.1%/5.9%，同比+3.4pp/+1.7pp，环比-1.5pp/-0.1pp。公司毛利率改善主要系产品结构优化，Q1公司天然气发动机占重卡发动机66.0%，环比+0.4pp，同比+39.6pp，而气体机单机价值更高。
    凯傲为公司贡献重要增量。2024年1-3月，凯傲集团实现营业收入28.6亿欧元，同比增长2.8%；调整后EBIT2.3亿欧元，同比增长45.4%；净利润1.1亿欧元，同比增长50.9%。其中，工业车辆和服务业务实现营业收入21.5亿欧元，调整后EBIT2.4亿欧元；供应链解决方案业务实现营业收入7.2亿欧元，调整后EBIT1840万欧元，EBIT实现扭亏。
    天然气重卡高景气，气体机高市占率持续保持。根据交强险数据，4月天然气重卡销量达2.64万辆，渗透率40.6%，渗透率同比+22.4pp，环比+1.6pp，行业高景气，油气差价带来的燃气车结构性增量机遇预计仍将继续，燃气车需求将持续上升。公司凭借黄金动力链等优势，市场份额持续保持60%以上，最新4月份额为62.5%。
    “国三”、“国四”淘汰政策的逐步实施给行业带来置换性增量。根据第一商用车网，“十四五”规划等政策收官之年临近，国三淘汰加速，国四淘汰启动，国四车型淘汰可能在2024年下半年迎来高峰，预计有200万辆的国三、国四车的置换空间，存量运力替换需求有望成为公司未来主营业务的重要增长点。
    盈利预测：考虑股权激励以及天然气重卡高景气，调整公司24-25年归母净利润为113.1、133.8亿元（前值为95.9、110.0亿），新增2026年盈利预测143.1亿元，同比增速依次为25%、18%、7%，对应当前PE14X、12X、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡销量不及预期、重卡出口不及预期、油气价差变动存在不确定性。

详解常熟银行2024年一季报：息差环比回升，营收、业绩保持高增速

常熟银行(601128)
    投资要点
    1Q24常熟银行营收同比保持高位平稳，同比增12.0%；其中净利息收入同比增5.6%，非息同比增70%。归母净利润同比增长19.8%。规模增长是营收稳健的主要支撑，季度来看息差环比企稳，利息收入增长总体不弱；非息收入同样增长较好。业绩端，管理费用继续改善，贡献利润释放。
    单季净利息收入环比+14.9%，息差在4季度低基数基础环比回升。1Q24单季年化息差环比提升25bp至2.77%，其中资产端收益率环比上行24bp至4.92%（去年4季度一次性计提按揭影响），同时负债端付息率环比下行1bp至2.35%。
    资产负债增速及结构：信贷增长主要来自对公，存款占比继续提升。资产端：一季度信贷增长主要来自对公支撑。1Q24信贷单季新增128亿，同比多增17亿；其中对公新增79亿，同比多增14.4亿；零售新增30.6亿，同比少增11.2亿。负债端：存款增长良好，占比继续提升。1季度存款环比增速14.4%，单季存款新增355.8亿元、同比多增88亿元；存款占比计息负债比例继续提高至89.5%。结构来看，储蓄存款继续保持高增，存款定期化趋势延续。
    资产质量：不良率小幅抬升，不良生成率改善明显。不良率0.76%，环比小幅上升1bp。单季年化不良净生成-0.08%，较4Q23改善122bp。关注类贷款占比1.23%，环比2023年末上行6bp。拨备覆盖率539.17%、环比提升1.19个百分点；拨贷比4.11%、环比提升7bp。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.82X/0.69X/0.61X；公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议关注。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

行业有望逐步好转，关注菊酯反倾销带来的价格弹性

扬农化工(600486)
    投资要点
    事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入114.78亿元，同比-27.41%，实现归母净利润15.65亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润15.06亿元，同比-22.05%。其中，Q4实现营业收入22.04亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润2.04亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。
    事件2：公司发布2024年一季报，Q1实现营业收入31.76亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。
    事件3：商务部发布公告，2024年4月2日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自2024年5月7日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。
    2023年行业景气承压，公司积极应对。
    22Q4以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。
    多产快销对冲价格下降。
    ①原药：2023年销量96494吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入73.8亿，同比-20.6%，毛利率30.2%，同比-1.4pct。
    ②制剂：2023年销量35723吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8亿，同比-1.2%，毛利率27.4%，同比-19.7pct。
    降本增效收窄利润降幅。
    23年营业成本85.4亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支8亿元。23年销售费用2.3亿，同比-33.6%。
    2024年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。
    从公司数据看，Q1原药量价环比提升。
    ①原药：Q1销量24968.44吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。
    ②制剂：Q1销量14977.14吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。
    从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯4月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初70美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自2月23日以来已至今累计去库40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。
    另外，5月7日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。
    在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。
    作为2023年中国农药销售百强企业第2名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为70%，麦草畏产能全球领先。2023年优嘉四期二阶段于11月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。
    在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的5个农药品种中有3个来自公司。2024年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂SY-1631中试、报批及产业化装置建设等。
    盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.72亿元、19.07亿元、24.44亿元（前次预测24-25年为20.06、24.80亿），对应PE分别为15.9、13.9、10.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。

2024Q1营收同环比增长，行业或将迎来置换性增量

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营收114.27亿元，同比+24.02%，环比+1.07%；归母净利润2.74亿元，同比+22.36%，环比-35.51%；扣非净利润2.63亿元，同比+18.68%，环比-34.89%。
    收入：营业收入同环比增长系公司销量增长。根据中汽协数据，集团24Q1实现销量7.66万辆，同比+13.37%，环比+78.57%；市占率为28.11%，同比+0.11pct，环比+7.11pct。
    利润：盈利能力稳定，研发投入力度加大。24Q1公司毛利率为7.87%，同比-0.05pct，环比-1.54pct；净利率为2.40%，同比-0.03pct，环比-1.36pct，盈利能力总体保持稳定。公司期间费用率上升，24Q1公司期间费用率为2.89%，同比+0.35pct，环比+0.21pct，其中研发费用率为1.78%，同比+0.89pct，环比+0.25pct;销售费用率为0.89%，同比-0.39pct，环比+0.39pct。公司正在持续加大研发投入，24Q1研发费用2.03亿元，同比+149.00%，环比+17.43%。
    天然气重卡板块景气度提高，有望带动公司业绩增长。根据交强险数据，24Q1天然气重卡行业销量为4.53万辆，同比+135.41%，环比+1.56%。公司24Q1天然气重卡销量为1.17万辆，同比+490.78%，环比+13.82%；市占率为25.88%，同比+15.57pct，环比+2.79pct。油气差价带来的燃气车结构性增量机遇预计仍将继续，燃气车需求将持续上升。
    “国三”、“国四”淘汰政策的逐步实施给行业带来置换性增量，有望带动公司业绩增长。根据第一商用车网，“十四五”规划等政策收官之年临近，国三淘汰加速，国四淘汰启动，国四车型淘汰可能在2024年下半年迎来高峰，预计有200万辆的国三、国四车的置换空间。
    盈利预测：考虑重卡行业销量复苏较为缓慢，调整公司24-25年归母净利润为13.5、17.3亿元（前值为15.5、21.7亿），新增2026年盈利预测20亿元，同比增速依次为25.2%、27.8%、15.7%，对应当前PE14X、11X、10X，维持“买入”评级。
    风险提示：全球及国内宏观经济环境存在不确定性、油气价格变动存在不确定性、运输结构调整政策压缩重卡市场空间。

连续三个季度库存去化，毛利率开始明显回升

杰华特(688141)
    投资要点
    事件：4月29日，公司发布2023年报和2024年一季报。
    2023年：收入12.97亿元，同比-10%；归母净利润-5.31亿元，同比转亏；毛利率27.4%，同比-12.5pcts，毛利率下降主要系公司积极提升市场份额，芯片产品销量较上年同期增长较多，但产品价格受到一定承压导致毛利率有所下降。2023年转亏损主要系毛利率下降、计提存货减值以及研发费用等经营费用增加的影响。
    2023Q4：收入2.92亿元，同比-28.3%，环比-17.7%；归母净利润-1.67亿元，同比转亏，环比亏损水平相当；毛利率22.8%，同比-10.0pcts，环比-0.7pcts；存货8.74亿元，环比23Q3末下降3.9%。
    2024Q1：收入3.29亿元，同比+9.2%，环比+12.7%；归母净利润-2.09亿元，同环比亏损幅度扩大，同比扩大主要系毛利率同比下降、研发费用同比增加、存货跌价带来的资产减值损失增加，环比扩大主要系23Q4有股份支付费用冲回，因此表观来看24Q1的研发费用/销售费用/管理费用环比增加；毛利率27.7%，同比-2.9pcts，环比+4.9pcts；存货8.13亿元，环比23Q4末下降7.0%。
    连续三个季度库存去化，毛利率开始回升。2023Q3公司库存开始去化，23Q3、23Q4、24Q1存货分别环比下降1.8%、3.9%、7.0%，随着高价晶圆库存的消耗，以及公司通过产品设计和制程上的优化和持续推出新产品，进一步提升成本竞争力，产品结构的不断优化也对毛利率产生正向影响，24Q1毛利率环比显著回升4.9pcts。
    持续推进产品多元化，多款新品推出。公司在电源管理和信号链各主要方向持续推出新产品，2023年发布了100V DC-DC、升降压DC-DC、放大器、比较器、模拟开关等多款产品；电子保护开关（eFuse）方面，推出一款业界领先的50A功率管集成产品，具有导通功耗小、启动电流能力大、恶劣情况下保护性能强等优点，获得计算领域客户广泛好评；LDO方面，2023年公司推出多款汽车级LDO，可应用于智能座舱、辅助驾驶等，并推出了多款应用于通信和服务器的超低噪声高性能大电流LDO。
    虚拟IDM卡位加持，DrMos+多相形成完整产品矩阵。虚拟IDM模式下，公司拥有专有工艺技术，能够基于晶圆厂的产线资源进行晶圆制造工艺的开发与优化，优势在于能够更好更快推出高压电源等对工艺要求高的产品，公司30A~90A DrMOS及6相、8相等多相控制器均已实现量产，其中90A的DrMOS为2023年重点推出产品，后续将陆续推出其他相数的控制器产品。目前，在PC-服务器-AI-自动驾驶等应用领域公司已形成完整的DRMOS+多相的产品矩阵。
    投资建议：2023年受到毛利率下行、保持高研发投入、存货减值等的影响，公司盈利暂时承压，适当调整前期的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为-3.71/-0.31/+1.93亿元（此前预测2024/2025年为-0.96/+2.40亿元），2024/5/13收盘价对应PE为-17/-204/+33倍。考虑到：
    1）模拟IC行业竞争格局随着小公司出清开始缓和，24Q1公司毛利率已经开始显著回升，业内其他主要公司的毛利率也开始回升；
    2）公司目前亏损中存货减值影响较大，24Q1公司亏损2.09亿元，因为存货减值导致的资产减值损失则达到1.02亿元，目前公司已经连续三个季度去库存，随着高价晶圆的消耗，存货减值后续有望减少，亏损有望显著收窄；
    3）公司虚拟IDM模式的卡位仍然具备独特优势，后续在大电流大电压产品的应用场景有着不错前景，目前DrMos和多项控制器的进度在国内领先，随着AI算力及服务器的国产化推进，公司有望迎来高增长。综合以上因素，维持公司“买入”评级。
    风险提示事件：下游景气度修复不及预期；宏观环境波动风险

韵达股份23年年报及24Q1季报点评：网络逐渐稳定，份额边际回升

韵达股份(002120)
    投资要点
    核心观点：2023年，韵达战略转变，自身网络稳定性逐渐修复。但受外界行业竞争影响，公司盈利依然承压。一季度，韵达份额边际回升，战略调整的效果仍需持续验证。
    调整盈利预测，维持“增持”评级。2023年，韵达业务重新聚焦快递主业，进行了稳定加盟商网络、降本增效、数字化建设等一系列举措，公司网络逐渐修复。但行业竞争持续，公司业绩承压。考虑到公司加盟商网络修复需要时间，2024年行业价格竞争仍有不确定性，我们调整公司2024-2026年盈利预测为20.7/25.4/28.7亿元（此前预测2024-2025年为30.2/37.2亿元）。韵达一季度市场份额和业绩同比改善，已经体现了战略转变带来的积极影响，但信心的重建需要更长的时间，我们将持续跟踪公司战略调整的效果，维持“增持”评级。
    单票净利依然承压，份额下降，业绩仍处修复阶段。2023年，韵达实现归母净利润16.3亿元，同比增长9.6%。扣非后归母净利润13.9亿元，同比提升0.1%。单票净利方面，2023年单票净利0.09元，同比增长2.3%，单票扣非净利0.07元，同比下降6.5%。一季度，公司归母净利润4.1亿元，同比增长14.8%，扣非净利润3.9亿元，同比增长11.6%。单票净利方面，一季度韵达单票净利0.08元，同比下降11.1%，单票扣非净利润0.08元，同比下降13.6%。份额方面，2023年，韵达共完成业务量188.5亿件，同比增长7.1%，市场份额14.3%，同比下降1.7个百分点。一季度韵达完成业务量49.4亿件，同比增长29%，市场份额13.3%，同比上升0.5个百分点。
    网络逐渐稳定，成本大幅优化。2023年，公司利用“协发委”组织机制，采用大带小、老带新等方式帮助中小弱网点均衡发展，平衡总部和网点利益，取得了一定成效。成本方面，公司2023年单票核心成本0.87元，同比下降11.2%，约下降0.11元。其中单票运输成本0.5元，同比下降17.3%，约下降0.11元，单票操作成本0.37元，与2022年基本持平。
    网络修复需要时间，效果仍需验证。2023年，公司已经在加盟商网络稳定，数字化建设，末端收派等方面做出了许多努力，市场份额和利润虽受外部环境影响略有承压，但已逐步显现边际改善的趋势。韵达是快递行业头部玩家，资产实力并不落后。随着加盟商网络稳定性逐渐修复，公司份额和利润有望重拾增长，建议持续关注。
    风险提示事件：行业价格战加剧风险，研报使用信息更新不及时的风险。

香农芯创：Q1营收同增47%，持续关注存储复苏及新品进展

香农芯创(300475)
    投资要点
    Q1营收同增47%，存货增加，公允价值变动影响Q1表观利润。
    1）2023：收入113亿元，同比-18%，归母净利润3.8亿元，同比+20%，扣非3.0亿元，同比+19%。毛利率6%，yoy+1pcts，净利率3%，yoy+1pcts。23年非经常性损益0.73亿元，其中主要是所得税影响额-0.2亿元，持有微导纳米、甬矽电子的股权公允价值变动收益0.95亿元。
    2）23Q4：收入36.3亿元，同比+21%，环比+10%，归母净利润1.6亿元，同比+2%，环比+303%，扣非1.7亿元，同比+72%，环比+166%，毛利率8%，同比持平，环比+4pcts，净利率4%，yoy-1pcts，环比+3pcts。
    3）24Q1：收入23.0亿元，同比+47%，环比-37%，归母净利润0.1亿元，同比-83%，环比-91%，扣非0.5亿元，同比+193%，环比-68%，毛利率5%，同比-1pcts，环比-3pcts，净利率0.5%，同比-5pcts，环比-4pcts。非经常性损失-0.4亿元，其中主要是持有的微导纳米、甬矽电子的股权公允价值变动损失-0.54亿元。23Q4末存货14.4亿元，24Q1末存货16.8亿元，存货环比增加。
    Q1通常为淡季，公司持续受益存储周期复苏等，营收同比增长47%，但因季节性因素环比有所下降，因持有微导纳米、甬矽电子股权，公允价值损失影响表观净利润。
    持续优化股东结构。2024年1月，控股股东基石投资分别转让5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金，转让前基石持股35.88%、转让后持股20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股60%新联普，无锡市新吴区人民政府100%控股新动能基金，无锡海力士位于无锡市新吴区。
    电子元器件分销：海力士云服务器存储大陆本土最大代理商，卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，已与SK海力士、MTK联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系，22Q1从海力士和联发科的采购占比达到80%、18%，已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共6家代理商，公司是其云服务存储产品的的最大代理商，代理产品有DDR5、HBM等高端存储器，直接受益AI服务器的相关需求，同时主流存储周期性最强，公司享受行业复苏带来的大弹性。
    存储模组：携手行业大咖进军企业级SSD等模组产品，打开成长空间。2023年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级SSD，其中香农持股35%、大普微持股20%，君海投资持股15%（海力士持股36.53%），大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD供应商，公司基于国产主控芯片，首先从信创类客户切入，根据海普存储官网，今年4月企业级NVMe SSD通过中国电信测试，3月DDR4RDIMM通过申威3231处理器环境适配测试。大陆企业级SSD市场长期被海外垄断，2026年达669亿元规模，国内需求旺盛，公司携手行业重咖填补大陆空白。
    投资建议：香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商，同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商，客户已覆盖主流云商，代理DDR5等高端存储器，短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏；新业务企业级SSD等布局已1年多、24年有望创收，打开长期成长空间。预计公司24/25/26归母净利润4.5/5.1/5.7亿元，对应PE估值35/30/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险.

详解北京银行2024年一季报：营收业绩增速提升明显，不良率继续下行

北京银行(601169)
    投资要点
    1Q24北京银行营收同比增长7.9%，归母净利润同比增长5.0%，营收增速提升明显；净利润增速边际上行。具体看，利息净收入同比增1.9%，增速较2023提升4.1pct；非息同比增27.2%，主要来自于其他非息。
    1Q24净利息收入环比下降0.2%，单季年化息差环比下行4bp至1.49%；资产端收益率下行7bp至3.66%，资产端收益率的稳健得益于公司的消费贷发力；负债端付息率环下行4bp至2.20%。
    资产负债增速及结构：贷款存款均同比多增。资产端：贷款增长良好，1Q24信贷单季新增1044.5亿，同比多增26.9亿。贷款占生息资产比重较4季度末上升1.1个百分点至55.4%。负债端：存款同比多增，1季度存款环比增长5.3%，单季存款增加1102.1亿元，同比多增285.3亿元；存款占比计息负债比重较4季度末升高1.1个百分点至63.3%。
    净非息收入：手续费承压，非息增长主要来自其他非息收入贡献。净非息收入同比上升27.2%（VS2023同比10.5%），净手续费收入同比-16.1%（VS2023同比-46.9%），净其他非息收入同比+51.3%（VS2023同比+63.0%）；主要来自于低基数的贡献。
    不良率继续改善，不良生成下降。1Q24末公司不良率1.31%，较4季度末环比下降1bp。测算单季年化不良净生成0.69%，环比下降38bp。拨备覆盖率213.13%，环比降低3.65个百分点；拨贷比2.79%，环比降低7个bp。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.46X/0.42X/0.38X。资产质量和扩张动能是前期压制北京银行估值的两大因素，当前，随着不良处置的进展和战略转型的推进，该两大因素已呈现明显向好趋势。同时，北京银行高分红、高股息的特点在当前环境下也成为其重要优势。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济面临下行压力；公司业绩经营不及预期；研报信息更新不及时。

海外业务持续高增，关注3D持续突破

中望软件(688083)
    投资要点
    4月25日，公司发布2023年报和24Q1季报。2023年公司实现营收8.28亿元，同比增长37.71%，实现归母净利润6141万元，归母扣非净利润-7774万元。24Q1公司实现营收1.20亿元，同比增长3.84%，实现归母净利润-2561万元，归母扣非净利润-7829万元。
    海外业务持续高增，3D产品收入快速增长。尽管面临工业景气度低迷、宏观经济增长放缓等环境因素影响，公司加强产品迅速迭代，叠加国内外战略布局逐步体现成效，成功在2023年和24Q1实现增长。随着海外战略布局的持续落地，海外业务作为公司重点战略布局业务，2023年来持续表现亮眼，2023年公司海外业务营收1.57亿元，同比增长71.14%，24Q1公司来自海外市场的营收同比增长也近50%。产品端，公司持续加大对ZW3D的研发投入和技术攻关力度，客户对3D产品的认可度进一步提升，2023年公司来自ZW3D的收入达1.34亿元，同比增长28.35%，24Q1公司来自ZW3D的订单金额则同比增长超过40%。
    销售模式持续升级，渠道经销表现优异。公司持续调整优化针对不同类型客户的推广模式，进一步提升销售推广效率。尽管公司的境内商业推广模式仍以直销为主，经销为辅，但2023年经销团队为公司贡献的营业收入增速已快于直销团队（不含北京博超）；24Q1来自经销团队的营业收入同比增长超过35%，成为Q1公司在境内商业市场上的突出亮点。同时，在KA客户方面，尽管受限于其较高的产品性能要求以及较漫长的产品测试周期，公司未能在报告期内取得高于公司平均水平的业务增长，但依托对于KA客户持之以恒的压强攻坚，公司开始逐步打磨形成典型应用场景下的行业解决方案，
    产品技术能力持续突破，加强人才引进。2023年公司悟空平台针对大体量装配场景进一步优化性能，基于悟空平台的三维行业解决方案已初步完成产品化工作，开始向潜在合作伙伴提供试用。在AI方面，2023年公司成立专业人工智能研发团队，并联合广东省工业软件创新中心，基于ChatGPT、文心一言等国内外大模型，对研发设计类工业软件的AI功能进行研发，部分AI功能预计后续将在2024年发布的ZWCAD、ZW3D新版产品中逐步呈现。在团队建设方面，公司加强人才引进、培养和发展，在全球范围内广泛吸引高端人才，2023年公司人才质量显著突破，23年末硕博人数分别增至561/36人，硕博比例同比增长3.2%。
    投资建议：我们长期看好公司在中国CAX领域的发展与市占领先，结合2023年报，我们调整2024-2025年、并增加2026年盈利预测，我们预测公司2024-2026年总收入分别为9.97/12.18/14.72亿元（2024-2025年前预测值为10.58/13.69亿元），归母净利润分别为0.80/1.14/1.76亿元（2024-2025年前预测值为2.06/3.50亿元），对应PE分别为121/85/55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术授权断供的风险；行业竞争加剧的风险；产品研发打磨不及预期；研报使用信息更新不及时的风险等。

业绩短期承压，静待新兴高端制造业下游放量

鸣志电器(603728)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营业收入25.43亿元，同比下降14.09%；归母净利润1.40亿元，同比下降43.20%；归母扣非净利润1.26亿元，同比下降46.25%。2024年Q1公司实现营业收入6.08亿元，同比下降6.34%；归母净利润648.75万元，同比下降80.03%；归母扣非净利润389.35万元，同比下降86.72%。
    公司业绩总体承压，空心杯电机销售快速增长。2023年/2024Q1公司实现营业收入分别为25.43/6.08亿元，同比下降14.09%/6.34%，主要受传统行业需求波动及境外市场供应链去库存影响，境内和境外实现营业收入分别为13.49/11.94亿元，同比下降12.1%/16.2%；其中空心杯电机家族新增了多款新规格系列及配套的减速机和编码器产品，年销售规模增速超过80%。2023年/2024Q1公司实现归母净利润分别为1.40亿元/648.75万元，同比下降43.20%/80.03%，主要受生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产的影响，业绩总体承压。公司盈利能力短期略有下滑，2023年/2024Q1毛利率分别为37.19%/38.08%，同比下降1.01/0.55pct；净利率分别为5.58%/1.06%，同比下降2.83/3.97pct。
    公司费用率同比整体提升，销售费用率有所下降。公司2023年销售期间费用率为31.16%，同比提升3.21pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.99%/13.69%/9.37%/0.11%，同比变化为-0.27/1.03/+1.99/+0.45pct。2024Q1销售期间费用率33.61%，同比提升0.50pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.31%/14.54%/9.76%/-0.42%，同比变化分别为-0.42/+0.61/+0.31/-1.58pct。主要系公司加强销售费用管控，重点布局高端应用领域，持续加大研发投入。
    新兴高附加值应用领域业务预计保持增长，空心杯电机有望进一步放量。2023年，公司控制电机及其驱动系统业务在光伏、锂电、半导体等领域的营收同比增长约22%，在智能汽车及自动驾驶、激光雷达等领域的营收同比增长约35%，公司在上述新兴高端制造业领域有望继续保持较快增长。另外，公司空心杯电机等业务有望受益于人形机器人放量。
    盈利预测及投资建议：由于下游行业需求修复较弱，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为1.92/2.44亿元（前预测值分别为2.79/4.41亿元），同比增速分别为36.4%/27.1%，对应PE分别为151/119，预计2026年归母净利润为3.33亿元，暂不评级。
    风险提示：国内外宏观经济下行；下游制造业需求不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息数据更新不及时的风险；技术进步带来的相关风险。

Q1营收同比高增，亏损环比收窄，音圈马达驱动芯片开启新增长曲线

希荻微(688173)
    投资要点
    事件：4月30日，公司发布2024年一季报。一季度主要财务表现如下：收入1.23亿元，同比+205.9%，环比-7.2%；归母净利润-4889万元，同比转亏，主要系23Q1有股权转让及技术许可交易产生的损益1.38亿元，环比亏损幅度收窄；毛利率32.5%，同比-11.1%，环比+2.8pcts，毛利率同比降幅较大，主要系受市场情况和行业去库存的影响，模拟芯片市场竞争趋于激烈，部分产品售价回落。
    Q1营收同比高增，亏损环比收窄。公司24Q1收入中音圈马达驱动芯片业务以净额法核算（由于音圈马达驱动芯片业务尚未完全转移至自有供应链，因此财务报表中无法以全部销售金额核算），24Q1财报表观收入为1.23亿元，同比+205.9%，以出货金额核算为2.65亿元，同比+560.4%，同比呈现高增长，其中音圈马达驱动芯片Q1出货金额为1.6亿元，重要大客户的新品发布带动公司相关产品营收取得高增长。公司24Q1归母净利润为-4889万元，相比23Q4的-7032万元，亏损幅度收窄，主要系24Q1毛利率环比有所回升，以及存货跌价带来的资产减值损失环比减少。
    持续保持高研发投入。截止2023年底，公司公有研发人员184人，占员工总数的64.34%，研发人员数量同比增长39.39%，其中17名研发人员拥有博士学历、60名拥有硕士学历，合计占研发人员总数量的41.85%。公司24Q1研发费用为5836万元，占营业收入比例为47.5%。有经验的研发工程师是模拟IC公司的稀缺资源，体现在产品的一版成功率等多方面，公司核心技术团队成员均具有深厚的半导体产业背景，持续的高研发投入为新品拓展和产品高阶化提供强力支持。
    内生外延并举，音圈马达驱动芯片成为重要增长曲线。公司自有产品线方面，持续推出高性能新品：1）在电源管理芯片方面，2023年公司新推出超低静态电流DC/DC芯片，具有超低的功耗和小巧的封装，推出高效率大电流电荷泵充电芯片产品，具有出色的转换效率、更小的PCB面积，2024年2月推出业界领先的硅阳极锂离子电池专用DC/DC芯片HL7603，为AI手机长续航加持；2）在端口保护和切换芯片方面，2023年推出了具有高压保护功能的新型USB Type-C模拟音频开关产品等，可实现USB2.0信号、模拟音频、麦克风信号三合一切换传输功能。在外延扩张方面，公司2022年12月获得韩国动运自动对焦及光学影像防抖的相关专利及技术在大中华地区的独占使用权，2023年自动对焦及光学影像防抖技术相关的音圈马达驱动芯片实现出货金额约2.5亿元，24Q1实现出货金额1.6亿元，产品已进入vivo、荣耀、传音、OPPO、小米、联想等主流消费电子客户的供应链。
    投资建议：短期受高研发投入和行业竞争对毛利率的影响，公司盈利暂时承压，适当调整前期盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为-1.58/-0.37/+1.34亿元（此前预测2024/2025年为0.55/1.97亿元），2024/5/9收盘价对应PE为-30/-128/+35倍，但公司24Q1出货金额收入已经达到2.65亿元，待音圈马达驱动芯片转到自有供应链后，可按照出货金额全额确认收入，财报表观收入有望实现大幅增长，并推动亏损收窄进而实现盈利。维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游景气度修复不及预期；宏观环境波动风险

Q1环比扭亏，高压技术加持新增长点众多

芯朋微(688508)
    投资要点
    事件：4月26日，公司发布2024年一季报。一季度主要财务表现如下：收入2.03亿元，同比+8.7%，环比+1.5%；归母净利润2380万元，同比+16.2%，环比扭亏为盈；毛利率36.7%，同比-2.4pcts，环比+0.9pcts。
    家电业务表现良好，标准电源业务进入高增长阶段。公司Q1收入实现同环比增长，其中：1）优势主业家电业务表现良好，尤其白电业务维持较高的增速，新品不断放量、份额持续提升；2）标准电源业务在市场竞争较为激烈的情况下，仍然取得不错增长，尤其随着国内重要手机品牌的导入，相关收入后续有望迎来高增长；3）工业市场方面，受到通信市场去库存、需求不佳的影响，表现较为一般，但其中的光储充部分仍然维持较好的表现。
    光储充业务进入“从1到N”阶段，推动营收增长。基于自主研发迭代的“高低压集成技术平台”和“数字功率控制技术平台”，公司在高压应用场景有着天然的竞争优势，在光伏新能源市场处于去库存的背景下，公司2023年“光储充”业务收入仍然取得同比108.33%的高增长，未来有望持续推动营收增长。
    服务器市场实现产品的“从0到1”突破，打造新增长曲线。公司配套服务器产品主要包括高压辅助电源芯片、大功率驱动芯片、大电流DrMOS、数字多相并联控制器等，其中高压辅助电源芯片、大功率驱动芯片已开始转量产出货，大电流DrMOS在客户端已验证通过，数字多相并联控制器也已经完成第一代研发。在AI服务器需求持续旺盛的背景下，有望成为新的高增长曲线。
    多款车规产品推出，有望再造新增长点。汽车市场是公司高压技术应用的又一重要领域，2023年公司新推出车规级1200V SiC MOSFET、车规级1700V电源芯片、车规级5000V隔离数字单路/多路驱动芯片等多款车轨级产品，在汽车IC市场竞争趋于激烈的背景下，公司的高压技术能力能够带来差异化产品，我们认为未来有望复制在家电和光储充市场的成功表现。
    投资建议：公司的高压技术能力天然有着众多的优势应用领域，在家电和光储充市场已经得到充分验证，未来在服务器和汽车市场亦有望重现这一成功路径。短期受到通信等部分市场景气度和行业竞争对毛利率的影响，适当调整前期的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为0.93/1.26/1.62亿元（此前预测2024/2025年为1.36/1.96亿元），2024/5/10收盘价对应PE为49/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游景气度修复不及预期；宏观环境波动风险

轻舟已过万重山，开启增长新阶段

仙琚制药(002332)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年一季度营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。
    2023年阶段承压，24Q1逆势增长。集采风险全面出清，新品放量可期，看好未来发展。2023年收入下降主要系1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降，2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。24Q1业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从24年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。
    分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。
    （1）制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。2023年、2024Q1制剂收入22.78亿元（-12.40%）、5.70亿元（+13.00%），其中自营产品21.09亿元（-15%），医药拓展部为1.69亿元。分治疗领域：1）妇科计生：收入4.45亿元（-18%）、1.23亿元（+15%），黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑，米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。2）麻醉肌松：23及24Q1分别为1亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），罗库溴铵注射液集采出清、新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。3）呼吸类：收入6.72亿元（-1%）、1.8亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。4）皮肤科：收入1.97亿元（+9%）、5100万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏增长。5）普药制剂产品，销售收入6.78亿元（+27%）、1.60亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入0.17亿元。
    （2）原料药：23年阶段承压；厂区通过FDA认证，规范市场订单可期。2023年原料药及中间体收入17.86亿元（+3%），其中自营原料药8.80亿元（+10%），意大利Newchem收入6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药及中间体收入4.65亿元（+3%），其中自营原料药2.38亿元（+1.8%），Newchem收入1.5亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1高基数影响，其他原料药贸易7600万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。
    费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发保持增长。毛利率：2023、24Q1毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp）。费用率：2023、24Q1销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：2023、24Q1研发费用为2.61亿元（-2.16%）、68.51万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。
    盈利预测与投资建议：根据年报及一季报，考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入46.48、53.84和62.37亿元（24、25年调整前51.25、59.79亿元），同比增长12.73%、15.84%和15.83%；归母净利润6.84、8.45和10.40亿元（24、25年调整前8.50、10.63亿元），同比增长21.5%、23.5%和23.1%。当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。
    风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

Q1业绩亮眼，拐点已现；新产品带来新周期

同和药业(300636)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入7.22亿元，同比增长0.31%，归母净利润1.06亿元，同比增长5.28%，扣非净利润9814万元，同比增长0.76%；2024年一季度营业收入2.06亿元，同比下降6.47%，归母净利润4356万元，同比增长31.62%，扣非净利润4049万元，同比增长23.31%。
    Q1业绩亮眼，产能释放，新品发力，盈利能力大幅改善。在2023年同期高基数下，Q1实现了利润快速增长，盈利能力显著改善。利润端大幅增长主要得益于新品需求旺盛，成本控制效果显著，财务费用率明显下降。2023年，新产品收入3.08亿元（+63.74%），2024Q1实现新产品收入1.10亿元（+69.51%），继续保持快速增长态势。
    2023年分业务：“抢仿”API新品放量，内销板块产品储备丰富。
    API：内销板块产品储备丰富，注册工作迅速推进，新品放量值得期待。2023年API及中间体收入7.21亿元（+18.33%，同比，下同）。内销板块，2023年收入1.47亿元（-15.47%），2024Q1收入2863.17万元（-55.55%），营收下滑主要系成熟产品下游端客户去库存，影响销量和价格；部分新产品由于竞争加剧价格下降。报告期内，维格列汀、非布司他、瑞巴派特、阿哌沙班API通过CDE审批和GMP现场检查，有望迅速放量。恩格列净、阿戈美拉汀完成发补，卡格列净、达格列净、富马酸伏诺拉生、罗沙司他等预计在2024年提交注册，随着更多品种完成CDE注册，产品梯队渐次发力，国内原料药业务有望迎来快速增长。国际市场方面，欧洲、韩国、俄罗斯分别获批2、2、1个品种，完成1个品种的CEP申请和发补，2个品种登录日本，1个品种在韩国的申报；完成1个品种ASMF（欧盟多个国家）递交和1个产品ASMF发补；4个产品在美国/加拿大递交关联注册。预计利伐沙班、阿哌沙班、非布司他、达比加群酯、维格列汀将在规范市场迎来迅速放量。产能方面，二厂区4个合成车间试生产中，满产产值有望达到5亿元，二期工程建设中，将建设成7个合成车间和一栋研发楼。
    CDMO：已有项目开始放量，新项目持续推进。CMO/CDMO项目已有3个中间体进入商业化阶段放量增长，2023年收入1.46亿元（+31.28%），收入占比20.15%（+4.75pp），2024Q1收入3366.85万元（-25.25%），环比增长9.33%。随项目逐年增多、产能逐步释放，公司CMO/CDMO业务有望稳中有升。
    费用率：毛利率基本保持稳定、费用率明显下降，研发投入略有收缩。毛利率：2023、24Q1毛利率为33.30%（+0.87pp）、36.67%（+0.78pp），随着下游端客户去库存结束、高毛利新品种逐步放量，公司毛利率有望继续保持较高水平。费用率：2023、24Q1销售费用率为3.64%（+1.07pp）、2.87%（+0.47pp），管理费用率4.79%（+0.21pp）、4.07%（-0.04pp），财务费用率-1.30%（+2.37pp）、-2.70%（-4.06pp），三项费用率合计7.12%（-1.09pp）、4.24%（-3.62pp），费用率明显下降。研发投入：2023、24Q1研发费用为6315万元（+3.68%）、1029万元（-34.33%），占收入比例8.75%（+0.28pp）、（-3.72pp），近三年研发投入占收入比例平均为7.93%，预计2024年研发投入保持稳定。
    盈利预测与投资建议：根据年报，考虑公司产品、产能释放节奏，新产品毛利高，我们调整盈利预测，预计24-26年收入9.56、12.46、16.20亿元（24-25年调整前10.06、12.44亿元），同比增长32.33%、30.41%、30.01%；归母净利润1.79、2.51、3.53亿元（24-25年调整前1.56、2.19亿元），同比增长69.23%、40.05%、40.55%。当前股价对应2024-2026年PE为26/19/13倍。考虑公司有望显著受益未来3-5年全球重磅专利药到期，新产品新产能已开始放量，业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

详解沪农商行2023年报&2024一季报：利润增速波动；负债成本改善；分红维持30%+

沪农商行(601825)
    财报综述：1、沪农商行1Q24营收同比+3.9%（vs2023全年同比+3.0%），1Q24净利润同比+1.49%（vs2023全年同比+10.64%）。2023年全年业绩稳健，1Q24利润增速下滑主要是由于信用减值损失同比+72.2%，预计主要是表外信贷承诺计提增多扰动，预计2Q24由于2Q23高基数（2023年Q2确认参股杭州联合银行而增加营业外收入4.69亿），业绩或略有承压，后续下半年业绩或有望回暖。2、单季净利息收入环比+1.4%，净息差环比-3bp；零售带动负债成本改善。Q1净息差环比下降3bp至1.52%，单季年化资产收益率环比下降10bp至3.42%；计息负债付息率环比下降7bp至1.99%，预计存款端成本压降释放成效，特别是零售存款付息率持续压降，较上年末下降15bp。3、资产负债：对公支撑投放，地产占比压降；2023年下半年定期化趋势放缓。（1）资产：对公主要拉动，地产占比稳步压降；零售投放偏弱。1季度生息资产同比增9.3%；总贷款同比增6.1%。1Q24单季新增贷款119亿，同比多增10亿。1季度新增对公、零售和票据分别为65亿、-57亿和110亿。对公（含票据）为主要拉动，零售规模缩小。截至2023年末，对公房地产贷款占比较1H23下降0.3个点至14.7%，地产贷款占比稳步压降。（2）负债：存贷增速匹配；2023年下半年定期化趋势放缓。1Q24计息负债同比增9.7%；总存款同比增6.2%。1Q24单季新增存款49亿、较去年同期少增137亿。2023年全年对公活期小幅正增，全行活期占比较1H23小幅下降0.2个点至33.3%，存款定期化趋势放缓。4、净非息收入：保险降费拖累Q1手续费，其他非息同比+69%。1Q24净非息收入增速回升、同比+22%（vs2023同比17%）。（1）手续费：2023手续费同比+5.2%（vs3Q23同比+14.6%），1Q24手续费同比-23.8%，主要是由于代销保险费率下降导致相关收入减少。（2）其他非息：净其他非息收入2023同比+26.4%（vs3Q23同比+20.4%）；1Q24同比高增69%，主要是投资收益和房屋征收一次性收入带动。5、不良率维持在1%以内，逾期率下降，安全边际仍较高；对公不良率持续优化。（1）不良：1Q24不良率环比上升2bp至0.99%，整体较为稳定。关注类贷款占比环比上升4bp至1.27%。（2）具体业务不良方面，截至2023年末，对公不良率环比下降3bp至1.1%，维持下降趋势，其中地产不良率环比上升40bp至2.18%，但仍处于行业较低水平。零售不良率环比提升18bp至1.12%。（3）逾期率：2023逾期率较1H23下降11bp至1.25%。（4）拨备：拨备覆盖率环比下降23.14个点至381.84%，主要有加大核销力度影响，安全边际仍较高；拨贷比3.79%，环比下降15bp。6、分红维持30%+，核心一级资本充足率进一步提升。7、科创：2023年科创贷款同比增29.9%，1Q24较23年末继续增11.2%，维持较高增速。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.60X/0.56X/0.52；PE5.68X/5.43X/5.21X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。
    根据已出财报，我们调整盈利预测，预计2024-2025归母净利润为127亿元、133亿元（前值为131亿元、139亿元）。
    关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

玻纤底部确立；叶片协同增效；隔膜持续降本

中材科技(002080)
    投资要点
    事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为258.89、22.24、19.65亿，追溯调整后分别同比+0.29%、-37.77%、-10.73%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为76.58、5.16和4.66亿，追溯调整后分别同比-4.34%、-54.27%和-16.39%，分别环比+30.86%、+63.29%和+86.40%（环比未做追溯调整）。
    事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.3、2.16、1.08亿，追溯调整后分别同比-12.16%、-47.66%、-70.76%，分别环比-42.15%、-58.14%、-76.82%（环比未做追溯调整）。
    2023玻纤行业景气下行，板块盈利承压。2023年各大玻纤细分应用方向需求增速承压，叠加产能持续有所新增，行业整体供需失衡，价格端来看，随着中国巨石九江20万吨粗纱线、泰山玻纤邹城6改12粗纱线等产线在上半年点火，其产能爬坡后于下半年对市场构成显著增量冲击，行业价格于Q3出现环比显著下行，并持续创下历史新低。就公司2023年产销来看，玻纤及制品销量136万吨，同比+17.24%，玻纤及制品销售收入为83.77亿，同比-8.3%，我们测算公司玻纤及制品吨均价、吨成本、吨净利分别为6172.89、4776.69、749.18元/吨，分别同比-21.61%、-10.25%、-69.07%。
    当前玻纤行业底部已明，粗纱开启复价，电子纱价格弹性高。粗纱方面，我们测算2024-2025年粗纱新增有效产能为40.6、64.8万吨，对应供给增速分别为4.5%、6.8%，测算2024-2025年粗纱下游需求增速分别为4.4%、4.7%。当前处周期底部，尾部企业产能仍亏损至现金成本，新增产能投产节奏或有放缓，且冷修产线增加，供给端整体可控，2024玻纤行业供需望有所改善。2024Q1来看，玻纤主要下游领域需求皆有所恢复，其中热塑、电子、风电相关领域增长较好，同时海外市场需求强于国内，2024年1-3月玻纤及制品出口量为52.55万吨，同比+12.07%。内需恢复叠加外需复苏之下，2024年3月25日行业层面出现恢复性涨价，库存得到快速去化，截止4月末，玻纤生产企业库存环比-24.4%。电子纱方面，我们2024-2025年新增有效产能分别为-1.6、11.2万吨，对应供给增速分别为-1%、7.3%，2024年产能有所收缩，我们预计2024年电子纱需求同比+7.8%，需求较快增长叠加产能有所收缩，电子纱价格存持续向上动能，2024年4月初行业已开始复价。
    泰玻2024年有量增，底部竞争优势强。泰山玻纤粗纱产能为全球第二大玻纤粗纱企业，截止2023年末产能超130万吨，玻纤制品收入占比高，吨盈利领先行业。目前公司规划有太原基地30万吨新建粗纱产能以及邹城5线5改8细纱项目，其中山西基地一期15万吨预计在2024Q3投产，二期15万吨预计在2025H1投产，邹城5改8项目预计在2024H1投产，2024公司设计产能预计净新增18万吨。
    2023中材叶片与中复连众重组完成，风电叶片板块盈利水平大幅改善。2023年中材叶片完成对中复连众100%股权的收购，叠加2023年风电装机强劲复苏，中材叶片+中复连众显现出“1+1＞2”的整合效果，考虑中复连众并表后，公司全年销售风电叶片21.6GW，同比+4.96%，单套功率达5.6MW/套，同比+23%，毛利率18.3%，同比+9.67pcts，全年实现净利润5.86亿。
    2023锂电隔膜成本大幅下降，盈利韧性强。公司锂电隔膜业务2023年实现收入24.37亿，同比+30.56%，实现销量17.33亿平，同比+52.9%。我们测算公司锂膜单价、单位成本、单平净利分别为1.41、0.86、0.43元/平，分别同比-14.61%、-12.27%、+0.96%，在价格有所承压的背景下，锂电隔膜盈利展现出较强韧性，背后主要是单位成本的大幅下降，公司持续在锂电隔膜生产端推进精益管理和降本增效，2023年基膜产能利用率达107%，全年产线A品率稳定维持在90%以上，产品质量成熟度稳步提升，采购降本、精益改善和效率提升三管齐下的举措之下，基膜单位成本下降24%。
    锂电隔膜产能扩张持续推进，市场份额和盈利规模有望进一步提升。截止2023年底，公司已具备40亿平基膜生产能力，后续公司将推进在建产能的持续落地，预计2024年中产能将超过60亿平米，当前公司锂电隔膜产品和客户结构不断优化、成本端持续下行，我们认为公司有望在维持盈利相对韧性的情况下提升自身市场份额，推升锂电隔膜业务对公司整体盈利贡献。
    车载储氢瓶前瞻布局，市占领先。2023年公司实现车载储氢瓶出货1.3万只，同比+70%，收入规模超2亿元，市占率保持行业领先。公司前瞻布局车载储氢瓶细分赛道，产能建设、产品布局和技术研发不断推进，苏州基地已建成具有自主知识产权的70Mpa四型瓶智能生产线（产能5000只），同时320L及以上大容积三型储氢瓶，70Mpa四型瓶、30Mpa储氢管束集装箱、99Mpa站用储氢瓶等新产品也已开发完成。公司产品、产能和技术布局全面，静待燃料电池汽车市场成熟起量。
    盈利预测与投资建议：公司2023年盈利有所承压，我们下调盈利预测，同时引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026归母净利润分别为25.06/29.98/34.15亿（2024-2025前值分别为26.74/32.32亿），对应当前股价的2024-2026年PE分别为10.4/8.7/7.6X，考虑到当前股价已充分反映市场悲观预期，公司PB估值处历史较低水平，我们维持“买入”评级。
    风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期；燃料电池汽车市场发展不及预期；信息更新不及时的风险；政策落地不及预期的风险。

数字文化开创者代表，AI赋能IP生态持续拓展

中文在线(300364)
    公司概要：数字文化内容开创者代表，多元挖掘IP价值。中文在线随着以AI为前沿的科技飞速发展和全球化的深入，以“夯实内容、决胜IP、国际优先、AI赋能”为发展方向，不断推动文化与科技的深度融合，涉及数字内容生产、版权分发销售、IP衍生与知识产权保护等领域，全面布局数字文化内容行业。公司通过业务调整，聚焦文化行业的发展，实现业务减负，经营明显好转，2023年公司营收达14.1亿元，同比增长19.4%。
    行业分析：数字阅读稳增，AI赋能IP价值挖掘，海外泛娱乐空间广阔。
    数字阅读规模稳步增长，用户付费习惯成熟，商业生态良好。另外，AI赋能IP全生态开发，助力释放商业价值，IP改编价值凸显。在海外业务领域，海外泛娱乐需求较强，短剧市场空间广阔，即时付费快速形成短剧商业闭环。
    经营分析：数字内容生态运转良好，拥抱AI，多元运营IP释放价值。
    内容优势明显，数字内容生态运转良好。公司内容储备丰富，形成多维内容平台矩阵。此外，公司持续深化与头部平台的合作，拓宽数字内容合作渠道，增强销售能力，并重视创作者培育及权益维护，内容后备力量雄厚。
    积极拥抱AI技术，赋能IP运营释放价值。公司基于数字资源优势，在AI大模型、AI多模态（涵盖文本、音频、图像等形式）方面已积极开展技术建设并进行了商业化落地，有助于巩固强化公司现有内容及IP运营优势。公司IP版权衍生业务以文学IP为核心，着力打造“网文连载+IP衍生同步开发”的创作模式，已拥有较成熟的IP全模态开发运营模式，在AI技术加持下，有望更有效地延长IP生命周期，拓宽IP变现途径。
    持续拓展海外内容领域，搭建多元产品矩阵。海外参股公司CMS收入稳定，持续聚焦海外用户新阅读的需求变化，陆续推出互动式视觉阅读平台Chapters、浪漫小说平台Kiss、真人微短剧ReelShort多类型产品，形成多元化、可视化、交互式产品矩阵，可多元满足用户需求，加速提升公司在海外市场渗透率。其中，ReelShort充分利用IP+本地化运营优势，自主承担短剧生产全流程运营，表现出色。
    盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文在线2024-2026年收入分别为14.65/16.27/18.15亿元，分别同比增长3.98%/11.10%/11.54%。预计2024-2026年归母净利润分别为1.32/1.78/2.40亿元，分别同比增长48.06%/34.16%/35.28%，对应PE估值分别为128.3x/95.6x/70.7x。我们选择同样从事IP开发授权的公司作为可比对象，包括掌阅科技、奥飞娱乐、上海电影。掌阅科技在数字阅读领域积累丰富IP资源，持续拓展以IP为核心的视频内容生产、制作与运营；奥飞娱乐致力于打造集动画、电影、授权等业务为一体的“IP+全产业链”运营平台；上海电影切入大IP开发业务，在经典IP内容焕新、游戏联动及授权等领域积极拓展，上述公司均与中文在线IP开发授权业务有较好可比性。参考同业可比公司，考虑到公司数字内容优势明显，积极拥抱AI，且IP运营模式成熟，海外业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：文化监管端的政策风险；AI技术发展不及预期；行业竞争加剧风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

行业景气业绩向好，订单充足支撑成长

易普力(002096)
    投资要点
    事件一：3月28日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收84.28亿元，同比+52.90%；归母净利6.34亿元，同比-0.24%；扣非归母净利6.28亿元，同比+26.77%。单四季度实现营收21.43亿元，同比+70.97%，环比-6.22%；归母净利1.60亿元，同比-7.59%，环比-5.44%；扣非归母净利1.58亿元，同比+750.20%，环比-10.76%（根据年报最新披露口径）。
    事件二：4月26日，公司发布2024年一季报。2024年Q1实现营收17.76亿元，同比+4.46%，环比-17.13%；归母净利1.35亿元，同比+4.20%，环比-15.92%；扣非归母净利1.31亿元，同比+4.33%，环比-17.16%。
    23年：民爆龙头重组完成，提质提量业绩稳增。2023年全年公司实现工业炸药营收18.08亿元，同比+151.80%，工业雷管实现营收8.59亿元，同比+382.69%，爆破服务实现营收53.71亿元，同比+19.16%。公司毛利率为25.69%，同比+2.53pct。报告期内营收增幅高于利润增幅，主要系上年同期公司处置山东泰山民爆、卓力化工等股权以及剥离部分资产获得的处置收益及其他非经常性损益合计约1.40亿元导致。1）工业炸药：原南岭民爆依托原易普力的客户资源与爆破服务业务经验，产能得以优化，部分包装炸药产能向附加值更高的混装产能转换，实现高质量释放。截至2023年末，公司拥有工业炸药产能52.15万吨，产能利用率为89.97%，仍有提高空间。此外，公司布局新疆准东2.1万吨+黑山1万吨+奇台0.8万吨+四川米易0.3万吨+广西崇左0.5万吨，合计4.7万吨的混装炸药产能，有望打开产能瓶颈，保障爆破服务订单的释放。2）电子雷管：公司拥有电子雷管产能6450万发，产能利用率79.36%，同比+48.88pct。主要受益于公司合并，开工率大幅提升。
    24年Q1：Q1淡季平稳过度，Q2订单有望释放。根据Wind，截至2024年3月，国内煤炭开采和洗选业、黑色金属矿、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+32.90%、+24.80%、+46.40%和+32.60%。整体看，我国采矿业资本开支表现良好，民爆下游需求支撑行业景气。在Q1民爆行业淡季的背景下，公司订单释放较为平稳，业绩符合预期。考虑到公司2023全年新签订单合计319.01亿元，同比+204.98%，2024年Q1新签订单39.18亿元；即将步入二季度，随着公司新签项目的陆续开工，有望迎来业绩加速释放。
    民爆板块景气持续，行业整合利好龙头。根据中爆协，2023年/2024年Q1民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成436.58/81.74亿元和434.48/78.23亿元，同比+10.93%/+0.31%和+11.73%/-0.93%。产量方面，2023年/2024年Q1国内生产企业工业炸药累计产量458.10/87.64万吨，同比+4.34%/+0.19%。民爆行业数据显示行业景气持续上行。政策大力推动水利建设，针对2035年完成《国家水网建设规划纲要》的目标，水利部已将重点任务全面进行了分解细化，预计将有力带动民爆行业景气。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中行业发展主要预期指标，到2025年排名前10家民爆企业行业生产总值占比不低于60%，公司响应政策，持续推进收购并购计划，有望持续提高市场份额。同时，公司积极响应国家“一带一路”倡议，紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，截至2023年末，海外业务营收占比达到5.21%，目前在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦和马来西亚等区域已有布局，有望打造未来增长点。
    盈利预测与投资建议：基于对公司爆破服务订单的判断，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利分别为7.68/9.03/10.77亿元（原值24-25年预测值为7.51/9.05亿元），对应PE分别为20.91/17.78/14.92倍，对应PB分别为2.11/1.94/1.76倍（对应2024/5/10收盘价），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。

23H1增长动能切换，非手机业务快速增长

奥海科技(002993)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报及24Q1季报：
    1）2023年：收入51.7亿元，同比+15.8%；归母净利润4.4亿元，同比+0.8%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-14.3%。毛利率22.3%，同比+0.5pct。
    2）23Q4：收入16.1亿元，同比+43.7%，同比+3.5%；归母净利润0.9亿元，同比+63.6%，环比-30.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+39.2%，环比-38.7%。毛利率21.5%，同比-3.5pct，环比-0.2pct。
    3）24Q1：收入13.6亿元，同比+51.1%，环比-15.1%；归母净利润1.2亿元，同比+37.7%，环比+32.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+39.6%，环比+46.3%。毛利率22.1%，同比-2.3pct，环比+0.6pct。
    消费电子需求回暖，充电器功率持续提升：随着换机周期拐点带来，以及AI赋能带来更佳的使用体验，全球以手机和PC为代表的消费电子需求正在回暖。24Q1全球智能手机出货量达到2.89亿部，同比+7.8%；全球PC出货量达5720万台，同比+3.2%。截止2023年末，手机标配充电器最高充电功率已达240W，无线充电最大功率提升至80W。公司持续提升非主力客户供应份额，并在手机市场逐步回暖过程中持续进行产品升级，平均ASP有望持续抬升。
    服务器电源需求快速增长，公司实现供货AI服务器：AI时代，作为算力基础设备的服务器需求快速增长，公司积极开发数据中心服务器电源业务，已完成2000W主流服务器电源、2000W服务器背板电源的量产开发；CRPS服务器电源已形成系列化产品(550W/800W/1300W/1600W/2000W)量产供货；大功率服务器电源部分应用于AI服务器；与CRPS服务器电源配套的PDB服务器背板电源也已实现批量供货。
    积极推进PC电源业务，头部笔电客户有望带来新增量：公司目前已与头部笔电客户开展合作，后续新项目落地有望带来新增量。此外，手机厂商先后推出笔电产品以强化生态互联，公司利用原有手机充电器供应优势对客户相关产品进行配套，持续强化PC领域布局。
    投资建议：由于下游需求仍为缓慢复苏，我们适当调整盈利预测，预计2024-26年公司归母净利润为6.0/8.0/9.5亿元（此前2024-25年对应为7.0/9.0亿元），对应PE为15/12/10倍，维持“买入“评级。
    风险提示：新产品导入不及预期，下游需求复苏不及预期，研报使用的信息更新不及时风险。

海外业务把握新机遇，AIGC加速落地应用

鼎捷软件(300378)
    投资要点
    4月26日，公司发布2023年报&24Q1季报。2023年公司实现营收22.28亿元，同比增长11.65%；归母净利润1.50亿元，同比增长12.27%；归母扣非净利润1.22亿元，同比增长1.56%。24Q1公司实现营收4.06亿元，同比增长13.27%；归母净利润-969万元，同比收窄8.73%；归母扣非净利润-1398万元，同比收窄20.47%。
    大陆市场持续突破，海外业务亮点颇多。2023年公司在中国大陆市场实现营收11.55亿元，同比增长15.02%。公司在大陆不断精耕行业，持续推动省级单位经营与城市单位织密的发展策略，通过区域组织织密，快速覆盖中国大陆市场，2023年公司在中国大陆地区的员工人数增长16.36%。2023年公司在非大陆地区实现营收10.73亿元，同比增长8.25%。在东南亚地区，公司积极把握中企出海需求，为出海中企提供更丰富、更专业化的本地化解决方案；同时公司积极拓展当地客户，通过本地化经销合作模式增加市场覆盖。2023年公司东南亚在地客户订单较去年同期增长100%。
    工业软件四大领域协同发展，研发设计类及AIoT持续高成长。2023年公司研发设计类/数字化管理/生产控制/AIoT类分别实现营收1.23/12.07/3.34/5.17亿元，分别同比+34.43%/-4.20%/+21.46%/+42.02%。其中，公司研发设计类业务持续聚焦行业经营，电子、半导体、装备制造、汽车零部件四大优势行业客户家数增长66%；生产控制类领域，公司持续推动生产控制类工业软件产品矩阵的迭代与创新，并进一步发展完善APS产品，APS方案营收同比增长26%；AIoT领域上，公司积极完善在AIoT领域解决方案的布局，并基于鼎捷雅典娜工业互联网平台、设备云工业APP以及OT设备产品等AIoT解决方案和服务，推动企业设备自动化与工艺智能化改造，2023年公司AIoT业务在中国大陆市场取得突破性成长，签约金额成长92%。
    雅典娜底座升级迭代，AIGC应用快速落地。公司持续加大鼎捷雅典娜的研发投入，持续推动新型工业互联网平台产品不断更新迭代，持续提升企业和ISV伙伴开发和使用的灵活性和便利性。公司以鼎捷雅典娜能力实现场景应用创新，丰富智能化解决方案。鼎捷雅典娜订单签约进展顺利，打造智奇铁路、东贝集团等标杆案例。在AIGC方面，公司积极探索AIGC技术融合应用，并加快推进相关应用落地商业化，2023年公司Chat系列应用已在超过120家客户上线，主要分布在装备制造、汽车零部件及电子等优势行业，其中ChatFile助力上汽乘用车等汽车企业搭建基于AI大模型的汽车在线问答平台，应用在研发、内部运维、售后等多个场景，有效提升其内部员工工作效率。
    盈利预测与投资建议：结合公司2023年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年总收入分别为25.54/30.25/36.41亿元（2024-2025年前预测值为26.37/31.44亿元），归母净利润分别为1.82/2.31/3.18亿元（2024-2025年前预测值分别为1.79/2.29亿元），对应PE分别为25/20/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；行业竞争加剧、自研产品研发迭代不及预期的风险；大陆市场拓展不及预期的风险等。

境内营收占比提升，研发投入持续加强

概伦电子(688206)
    投资要点
    公司发布2023年报和24Q1季度报告。2023年公司实现营收3.29亿元，同比增长18.07%，实现归母净利润-5632万元，归母扣非净利润-6666万元，均同比转亏。24Q1公司实现营收8181万元，同比增长27.97%，实现归母净利润-3647万元，归母扣非净利润-1537万元。
    把握境内市场发展机遇，境内营收占比提升。报告期内受到全球半导体产业周期下行影响，公司整体营收增速较之前年份有所放缓。但我们注意到，公司在面对全球行业周期下行的挑战下积极应对，充分把握境内市场的发展机遇，加强境内市场的开拓力度，2023年境内实现主营业务收入2.11亿元，同比增长36.51%，有效对冲了下游行业景气度下行的影响。分各业务线来看，EDA授权业务中来自境内收入同比增长24.44%，半导体器件特性测试系统来自境内收入同比增长41.11%，技术开发解决方案来自境内收入同比增长79.98%。
    设计领域加速突破，设计类软件营收高增长。报告期内公司EDA软件授权业务实现营业收入2.03亿元，同比增长10.93%。其中，制造类EDA软件授权收入下降4.11%，设计类EDA软件授权收入增长31.16%。制造类EDA工具中基建建模、射频建模等建模软件收入稳步增长，自动提参（SDEP）软件受高端客户需求具有一定波动性。设计类EDA工具中，系统级芯片设计类软件、仿真软件及定制电路设计类软件收入均有大幅度增长。我们持续看好公司设计类EDA产品的后续突破，打开IC设计领域这一较大的EDA市场。
    研发投入持续加码，有力支撑新产品研发。报告期内，公司持续加码研发投入，有力支撑了新产品的研发工作。2023年末公司研发人员总数达到358人，较上年末增长59.82%，其增速快于公司整体总员工人数的47.69%增速，研发人员占比也进一步增至70.06%。2023年公司研发投入达2.37亿元，同比增长达69.45%，对应占营收比重也达72.05%，较去年同期增加21.84pcts。
    24Q1重拾景气高增长，利润端表现有所恢复。24Q1公司实现营收8181万元，同比增长27.97%，营收增速重回较快增速区间，我们判断这一增速回升或系公司实现重要产品或重要客户突破、叠加下游存储半导体景气度回升所至。同时，公司24Q1在利润端实现一定程度的恢复，若剔除股份支付摊销的影响，24Q1公司剔除股份支付影响的归母净利润为-2893万元，剔除股份支付影响的扣非归母净利润则为-783万元，考虑到公司在2023年进行了较多的人员招聘，我们认为公司这一利润表现体现了较好的成本费用控制，利润表现或将持续得以恢复。
    盈利预测与投资建议：考虑到下游行业短期景气度仍较低，对公司短期业绩有所冲击，叠加人员扩张带来刚性成本、股权激励摊销的影响，我们调整公司盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为4.09/5.15/6.38亿元（2024-2025年前预测值分别为5.00/6.54亿元），归母净利润分别为-0.57/-0.44/-0.25亿元（2024-2025年前预测值分别为-0.07/0.17亿元），对应PS分别为16/13/10倍。考虑到公司23年以来加强国内市场推广并取得较好成效，以及24年在重点客户、重点产品上或将实现较好突破，持续引领全产品线全面突破重要客户，叠加下游半导体周期景气度回升，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；EDA市场规模相对有限及高集中度导致的竞争风险；投资并购开展遇阻或业务协同不顺带来的风险；国际贸易摩擦的风险等。

业绩环比大幅改善，高分红显投资价值

中国石化(600028)
    投资要点
    事件1：3月24日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收32122亿元，同比-3.2%；归母净利605亿元，同比-9.9%；扣非归母净利607亿元，同比+4.7%。单四季度实现营收7423亿元，同比-14.2%，环比-15.3%；归母净利75亿元，同比-23.8%，环比-58.0%；扣非归母净利104亿元，同比+440.9%，环比-37.4%。
    事件2：4月28日，公司发布2024年一季报。一季度公司实现营收7900亿元，同比-0.2%，环比+6.4%；归母净利183亿元，同比-8.9%，环比+144.3%；扣非归母净利182亿元，同比-7.8%，环比+74.6%。
    23年：一体化经营业绩稳健，矿业权出让下影响利润。1）勘探及开发：23年实现油气当量产量504.09百万桶，同比+3.1%。其中，原油产量281.12百万桶，同比+0.1%；天然气产量1337.82十亿立方英尺，同比+7.1%，稳油增气再创佳绩。23Q4受一次性计提矿业权出让收益74亿元影响，挤压板块经营收益。2）炼油：在国际油价走低导致成品油实现价格同比下滑的背景下，公司原油加工和成品油生产量同比分别+6.3%和+11.3%，经营收益实现逆势扩张，同比增幅高达68.8%。3）化工：为克服行业供给承压、产品景气低位的不利形势，公司深度推进EVA、POE等高附加值化工产品建设，经营利润同比22年实现减亏80.91亿元。4）营销和分销：23年公司成品油销售及非油业务齐头并进，分别实现营业利润255.31和46.17亿元，同比+3.34和+3.12亿元。抢抓机遇拓市扩销，全年实现成品油总经销量2.39亿吨，同比+15.6%。
    24Q1：上游量增降本，高油价限价下中下游盈利收窄。1）勘探及开发：24Q1油气当量产量超目标增长，同比+3.4%（计划全年同比+1.0%）。原油和天然气产量同比分别+1.3%和+6.0%。在油价持稳、气价下跌的背景下，EBIT同比+11.0%。除库存收益外，成本端降低也是公司上游业务实现利润增厚的原因之一，油气现金操作成本同比-0.3美元/桶油当量。2）炼油：尽管24Q1原油加工量同比+1.7%，然而受国内成品油价格制定机制的影响，在油价高于80美元/桶时将扣减正常加工利润率，板块营业利润同比-34.24亿元。3）化工：国内经济修复回暖背景下，尽管当前仍处产能释放高峰期，随着下游需求的好转以及公司低成本战略，单位加工成本同比-158元/吨、利润同比减亏3.16亿元。4）营销和分销：同样受发改委成品油定价机制的影响，限价背景下，虽然24Q1单季成品油总经销量同比+6.5%且非油业务利润同比+0.82亿元，板块经营利润同比仍下降1.15亿元。
    资本开支相对放缓，稳油增气策略不改。资本开支方面，23年公司累计资本支出1768亿元，同比-123亿元；分板块看，勘探及开发/炼油/营销及分销/化工资本支出分别为786/229/157/551亿元，同比-47/持平/-34/-35亿元。根据推介材料，24年计划资本支出1730亿元，同比-38亿元。其中，勘探及开发/炼油/成品油销售/化工板块的资本支出预计分别为778/248/184/458亿元，同比-8/+19/+27/-93亿元。生产计划方面，公司24年预计实现油气产量509.01百万桶油当量，同比+1.0%。其中，境内原油产量252.41百万桶，同比+0.3%；天然气产量1379.70十亿立方英尺，同比+3.1%。
    高股息重视股东回报，投资性价比凸显。23年公司累计现金分红总金额435.8亿元，其中，分红和回购金额分别为412.5和23.3亿元。以23年12月31日为基准，若仅考虑分红，23年公司分红比例约68.2%，对应A/H股股息率分别6.2%/8.5%；若考虑分红+回购，23年公司分红比例约72.1%，对应A/H股股息率分别6.5%/8.9%。
    盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据及油价判断，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为708.0、753.5、806.2亿元（前次预测24-25年分别为784.2、843.1亿元），当前股价对应PE分别为11.0、10.3、9.6倍，对应PB分别为0.9、0.9、0.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；油价大幅波动；汇率波动；项目进度不及预期；信息更新不及时等。

业绩持续高增，产品矩阵逐步形成

九典制药(300705)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营业收入26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%，扣非净利润3.40亿元，同比增长36.91%。2024年Q1实现营业收入5.91亿元，同比增长17.74%，归母净利润1.26亿元，同比增长63.44%，扣非净利润1.06亿元，同比增长53.90%。
    业绩快速增长，利润持续走高。2023年及2024年Q1，公司收入利润保持快速增长。24Q1营收5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非净利润1.06亿元（+53.90%）。2024Q1利润增速高于收入，我们预计与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采后，销售费用率有所下降有关。
    制剂板块保持优势，产品梯队逐渐形成。分业务：（1）制剂：凝胶贴膏持续放量，市场份额进一步扩大。公司23年制剂收入22.36亿元（+15.86%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元，同比增长18.70%，其他口服制剂收入6.89亿元（+9.89%）。院内临床业务市场份额稳步扩大，洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采，有望保持快速放量。酮洛芬凝胶贴，顺利纳入国家医保目录，有望实现快速放量，推动公司经皮给药管线的高速增长。后续管线不断丰富，1.1类新药椒七麝凝胶贴膏已经申报生产，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批、带来新的增长点。（2）原辅料、药用辅料稳健增长，进一步打开国际市场。原料药销售收入1.68亿元（+30.15%），药用辅料销售收入1.76亿元（+7.63%），增长稳健。2023年原料药新增备案登记13个，12个与制剂共同审评审批结果转A。国际化方面，成功通过包括在内德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企及伊朗官方的严格审计，为公司开拓更广阔的国际市场奠定了坚实基础；同时着力发展高端药用辅料，成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场，正逐步扩大影响力。
    费用端优化显著，盈利能力持续提升。费用率：毛利率、费用率保持相对稳定，持续加大研发投入。毛利率：2023年毛利率77.38%（+0.23pp），24Q1毛利率72.64%（-2.27pp），基本保持稳定。费用率：2023年销售费用率48.56%（-3.87pp），管理费用率3.64%（+0.83pp），财务费用率0.22%（-0.37pp），三项费用率合计52.42%（-0.37pp），基本保持稳定。24Q1销售费用率40.50%（-5.65pp），管理费用率3.33%（-0.52pp），财务费用率0.68%（+0.70pp），三项费用率合计44.52%（-5.47pp）。研发投入：2023年公司研发费用2.54亿元（+26.26%），占收入比例9.44%（+0.79pp），24Q1研发费用4093万元（-3.92%），占收入比例6.93%（-1.56pp）。
    盈利预测与投资建议：根据年报、一季报，综合考虑集采影响及公司费用率的下降，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.08、6.84、9.11亿元（24-25年调整前值为5.02、6.54亿元），同比增长38%、35%、33%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件1：3月18日，公司发布2023年年报。2023年公司实现营收1753.6亿元，同比+5.9%；归母净利润168.2亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润164.4亿元，同比+4.1%。单四季度营业收入428.1亿元，同比+21.8%，环比-4.7%；归母净利润41.1亿元，同比+56.6%，环比-0.5%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+66.6%，环比-2.6%。
    事件2：4月18日，公司发布2024年一季报。一季报公司实现营收461.6亿元，同比+10.1%，环比+7.8%；归母净利润41.6亿元，同比+2.6%，环比+1.1%；扣非归母净利润41.3亿元，同比+3.5%，环比+2.9%。
    聚氨酯：海外装置扰动再起，MDI景气底部回暖。
    经营情况：23年聚氨酯板块实现营收674亿元，同比+7.1%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收173和175亿元，同比+23.3%和+11.5%，环比-0.03%和+1.1%。
    产销方面：随MDI和TDI新产能陆续释放，聚氨酯业务产销规模持续性扩增。23年全年产销量分别为499和489万吨，同比+20.0%和+17.0%；23Q4和24Q1产量分别为134和136万吨，同比+34.0%和+17.2%，环比+12.6%和+1.5%；销量分别为130和131万吨，同比+25.0%和+18.0%，环比+4.8%和+0.8%。
    价格价差：23年看，MDI产品价格随原料纯苯、动力煤价走跌有所回落，尽管海内外终端需求逐步回暖，价差表现整体略有收窄。纯MDI挂牌均价、产品价和价差同比分别+0.6%、-4.3%、+0.8%；聚合MDI同比-6.5%、-8.8%、-5.1%。进入24年，纯MDI和聚合MDI景气上行，24Q1挂牌均价同比+9.9%和+2.9%，环比+1.0%和+0.9%；市场均价同比+7.3%和+3.0%，环比-2.5%和+3.2%；价差均值同比+7.7%和+0.5%，环比-6.1%和+1.5%。
    近期变化：截至4月30日，国内纯MDI和聚合MDI价格分别为19000和16700元/吨，较年初-3.3%和+8.4%，位于09年以来的25.8%和21.7%分位；价差分别为11951和9651元/吨，较年初-11.2%和+4.8%，位于09年以来9.9%和12.7%分位。近期，全球多套MDI装置非计划内停产，累计关停产能超百万吨，预计约占全球总产能的11%至12%。海外装置不确定性强化下，国内聚合MDI出口大增，叠加成交承压下地产逆周期政策频出及新一轮“以旧换新”政策催化，聚合MDI景气度有望进一步回升。
    龙头领军：随4月底福建基地40万吨MDI技改产能的投产，公司现有MDI产能350万吨（烟台110+宁波120+福建80+匈牙利40），是全球最大的MDI生产商，全球市占率高达33.1%。未来，公司还计划在宁波、福建基地分别扩能60、70万吨，远期市占率有望达到35%-40%。TDI方面，23年公司在完成烟台巨力47.81%股权收购的基础上，福建基地新增15万吨产能增量，当前名义总产能数达95万吨，在建/规划产能41万吨，待产能全部放量后，全球市占率有望增至38.4%，成就MDI+TDI双龙头。
    石化：成本释压磨底改善，优质项目投产在即。
    经营情况：23年石化系列产品及LPG贸易营收693亿元，同比-0.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现营收175和185亿元，同比+31.1%和+1.8%，环比+11.0%和+6.0%。？价差表现：受前期化工行业高景气驱使，基础化工品仍处产能高速扩张期，行业整体供过于求，价格价差仍处底部磨底阶段。23年全年，丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-5.1%、+18.2%、扭亏、-71.4%、-25.2%、-11.6%。24Q1，公司主要原料动力煤、丙烷、乙烷同比分别-18.5%、-10.4%和-10.5%，成本端释压叠加国际油价的上行，部分产品价差有所增扩。根据Wind，24Q1丙烯、环氧丙烷、MTBE、丙烯酸、PVC（乙烯法）、环氧乙烷价差同比分别-10.6%、-11.0%、扭亏、-42.8%、-30.2%、-21.9%；环比分别+21.9%、+5.4%、-0.01%、+11.1%、-11.1%、-10.4%。
    工程建设：截至23年底，蓬莱园区一期工程已全部由土建工程转入设备安装阶段，大乙烯二期如期推进建设过程中。按规划，蓬莱一期90万吨/年丙烷脱氢项目预计24Q4陆续投产，烟台120万吨/年乙烯项目预计于24年底至25年初陆续投产。待优质项目投产放量，公司有望进一步完善C2-C4产业链条，一体化新石化平台呼之欲出。
    新材料：高端材料进口替代，电池产业谋定新篇。
    经营情况：23年精细化学品及新材料营收238亿元，同比+18.4%；逐季看，23Q4和24Q1分别实现62和61亿元，同比+28.5%和+14.3%，环比-1.4%和-2.2%。
    产销方面：23年全年产销量分别为165和159万吨，同比+68.4%和+67.4%；23Q4和24Q1产量分别为47和47万吨，同比+74.1%和+23.7%，环比+20.5%和持平；销量分别为42和44万吨，同比+55.6%和+25.7%，环比-2.3%和+4.8%。
    工程进度：高附加值新材料产品进口替代进程加速，备受瞩目的“0-1突破”POE项目（一期产能20万吨/年）预计24Q2投产，二期蓬莱基地40万吨/年POE项目现已开建，预计到25年末公司POE总产能将达到60万吨。在此基础上，4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目也有望在24Q3投产，长期成长目标明确，迈向全球平台型化工新材料企业。
    电池材料构建第二增长曲线：迎新能源高速发展风口，公司切入电池产业，现已完成正极、负极、电解液全系列产品布局，深度打造电池材料生态圈。24年4月，公司全资子公司万华电池完成铜化集团所持安纳达和六国化工15.2%和5.0%股权过户登记，进一步向上延伸完善锂电池原料产业链布局，增强电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。与此同时，万华电池协同安纳达领先的钛白粉业务，持续强化公司现有涂料、塑料和油墨领域的运营实力，打造长期发展新亮点。
    盈利预测与投资建议：基于公司年报披露数据，结合近期MDI行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为185.3、212.0、258.2亿元（前次预测24-25年分别为203.8、237.4亿元），当前股价对应PE分别为15.3、13.4、11.0倍，对应PB分别为2.7、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

Q1略超预期，门店持续扩张

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：1）公司发布2023年报，报告期内实现营业收入225.88亿元，同比增长13.59%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2）公司发布2024年一季报，实现营业收入59.71亿元，同比增长13.39%；归母净利润4.07亿元，同比增长20.89%。
    高基数下凸显韧性，24Q1业绩略超预期。23Q4及24Q1公司在同期高基数下仍然实现稳健增长，收入端增速分别为2.47%、13.39%；归母净利润增速分别为-5.81%、20.89%。展望2024年，一方面门诊统筹政策有望逐步落地推进，另一方面公司门店规模持续扩大，同时业绩基数压力趋缓，我们预计24年公司季度业绩增长环比加速。
    门店稳步扩张，奠定业绩增长基石。截至2023年底，公司门店总数13250家（含加盟店2986家），较上期末净增门店2982家。截至2024Q1公司门店13920家（含加盟店3157家），净增670家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1中南、华东、华北地区营收分别同比增长12.61%、10.15%、19.73%。随着公司门店拓展加速，有望带来2024年收入利润的稳健增长。
    业务结构导致毛利率略有下滑，费用端持续优化。2023年，公司实现毛利率38.21%（-1.32pp），销售净利率7.00%（-0.18pp），毛利率下滑预计与公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023年公司销售费用率24.29%（-0.24pp），管理费用率4.26%（-0.29pp），财务费用率0.38%（-0.15pp），各项费用率均有不同程度下降。
    新零售业务蓬勃发展，统筹落地有望贡献增量。截至2023年末，公司拥有院边店675家，DTP专业药房305家，其中双通道医保门店246家；门诊统筹医保药房4200多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们预计，随着统筹落地加速，有望带来处方外流增量，带动公司收入端持续增长。2023年公司B2C、O2O业务实现收入18.18亿元，其中O2O实现销售收入13.99亿元，B2C实现销售收入4.19亿元。截至2023年底，公司O2O上线直营门店超过9,000家，24小时营业配送门店600多家，覆盖了公司线下所有主要城市，新零售业务正蓬勃发展。
    盈利预测和投资建议：根据年报及一季报，我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入273.47、328.58、394.63亿元，同比增长21%、20%、20%，归母净利润18.13、22.07、26.71亿元（2024-2025年预测前值为17.71、21.51亿元），同比增长28%、22%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。

增持彰显发展信心，出海+低空打开成长空间

华测导航(300627)
    投资要点
    公告摘要：公司控股股东、实际控制人的一致行动人宁波垚达投资合伙企业（有限合伙）拟自公告日起6个月内增持公司股份（窗口期不增持），拟增持总金额1.2亿-2亿元。
    增持彰显长期发展信心，业绩持续稳定扩张。公司控股股东、实控人、董事长赵延平于近期完成增持计划，累计增持141.73万股，占总股本0.26%，此次通过一致行动人再次增持，充分表现了其对于公司未来发展前景及战略规划的信心和价值认可，有利于促进公司持续稳定健康发展。公司近年来收入利润规模稳步扩张，2023年营收26.78亿元，同比增长19.77%，归母净利润4.49亿元，同比增长24.32%，2015-2023年营收及归母净利润CAGR分别为28.4%、30.7%，受益采购、研发等综合降本策略，毛利率整体提升，2023年同比提高1.13pct至57.8%，期间费用管控稳定，盈利能力进一步增强。2024Q1公司延续增长态势，营收及归母净利润同比增速分别为20.53%、30.35%，资源与公共事业等相关业务及海外区域营收快速增长，全年目标归母净利润5.6亿元，同比增长约25%，业绩规模有望受益应用及市场拓展加速扩张。
    海外市场快速扩张，低空经济贡献新动能。公司2023年海外营收7.2亿元，同比增长47.51%，占营收比重提升至26.85%，毛利率72.67%，显著高于国内市场的52.3%，出海产品不断丰富，RTK产品持续增长，农机自动驾驶产品快速拓展，三维智能、海洋测绘、数字施工等各产品线均已走向海外，发展良好。海外市场前景广阔，公司有望凭借国内市场领先地位经验以及高性价比优势，进一步提升自身全球市场份额。公司积极布局新兴场景，机器人与自动驾驶板块2023年营收同比增长61.6%，部分乘用车定点车型批量出货，2024年随着小米SU7等新车型量产交付，业务有望延续较高增速。低空经济方面，公司以无人机、激光雷达等产品为主的三维智能产品可应用于智慧城市空间数字底座建设、应急监测、电力巡检等领域及国土调查勘测、智慧城市等领域所需空间数据智能化获取，同时可为低空作业终端提供导航定位模组、高精度账号服务等综合解决方案，此外公司拥有一所无人机飞行学院，具备全机型、全等级训练资质，目前累计培训输送超万名合格驾驶员。
    加大研发投入，构筑核心技术壁垒。公司以高精度定位技术为核心，已形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，逐步打造完善高精度定位技术平台、全球星地一体增强网络服务平台。重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，已研发并量产高精度GNSS基带芯片“璇玑”，自用于部分产品，下一代高精度定位芯片正在研发，通过自建国内高密度基准站网搭配CORS服务算法，提升终端产品使用体验，目前SWAS主要用于测量测绘智能装备、农机自动驾驶、位移监测等领域，逐步向各类室外机器人等场景拓展，有望带来持续收入贡献。同时持续投入高精度激光雷达、组合导航、SLAM、无人飞控等相关技术，自主研发突破长距激光雷达核心技术，实现高精度激光雷达和可见光相机深度融合三维建模，为地理信息多源数据采集处理及成果输出提供全新解决方案，有利于提升三维智能产品竞争力，受益低空经济及出海等行业发展趋势。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2024-2026年净利润分别为5.76亿元/7.63亿/9.41亿元，EPS分别为1.06元/1.40元/1.73元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

销量高增，盈利企稳

中复神鹰(688295)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入/归母净利/扣非净利22.6/3.2/2.4亿，同比分别为+13.3%、-47.5%、-57.9%。其中23Q4单季度实现收入/归母净利6.5/0.25亿，同比分别为+19.9%、-86.4%，实现扣非净利-0.25亿。24Q1公司实现收入/归母净利/扣非净利4.48/0.42/0.15亿，同比分别为-21.1%、-68.1%、-87.0%。
    销量高增，成本仍处于下行通道。1）销量：随着公司西宁二期1.4万吨产能逐步释放，2023年公司碳纤维实现产量1.98万吨，YOY+86.2%，实现销量1.8万吨，YOY+92.4%。预计24Q1销量超4000吨，同比继续保持快速增长。2）价格：我们测算2023年均价12.4万元/吨，YOY-41.1%。根据百川盈孚数据，24Q1碳纤维均价9.5万/吨，环比基本持平，我们预计24Q1公司均价环比23Q4仍有小幅提升，主要由于在各产品价格保持相对稳定下，公司产品结构优化，高附加值产品占比提升。我们判断在目前价格下，大部分民品生产厂商已较难实现盈利，碳纤维价格继续下行空间有限。3）成本：我们测算2023年吨成本8.7万，同比下降21.2%，主要由于规模效应的进一步发挥。在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有较大下降空间。4）盈利：在产品结构优化及公司降本增效下，24Q1公司吨扣非盈利相较23Q4实现扭亏。
    产能建设稳步推进，龙头优势持续加强。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港3万吨项目稳步推进，目前聚合车间均已封顶，关键设备进入采购招标阶段，预计24年底会有个别产线相继试车并投产。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。
    投资建议：我们略微下调24-25年归母净利润至2.3、5.6、7.6亿（原24-25年盈利预测为2.4、5.8亿），主要是考虑到需求相对疲软，略微下调均价假设，调整后盈利对应当前股价PE为108.4、44.8、33.1倍，PB为5.1、4.8、4.3倍。公司是国内中小丝束碳纤维龙头，具备规模和成本优势，产品结构持续优化，维持“买入”评级。
    风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

核心产品流水企稳

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：吉比特发布2024年一季报，报告期内实现营业总收入9.27亿元，同比下滑18.97%，归母净利润2.53亿，同比下滑17.35%，扣非后归母净利润为1.98亿，同比下滑29.45%。2024Q1经营性净现金流为2.31亿。
    点评：递延收入增长明显，核心产品流水企稳
    1）存量游戏表现：《问道》端游2024Q1收入同环比均有所增长，表现依旧稳健。《问道手游》与《一念逍遥》分别在2024年初推出了新年服与周年庆活动，收入环比同样略有提升。4月26日，《问道手游》的8周年庆活动开始，有望带动二季度流水进一步回升。
    2）新游戏表现：公司自研《不朽家族》、《Outpost:Infinity Siege》、《Monster NeverCry（欧美版）》3款产品，代理2款《飞吧龙骑士（境外版）》、《神州千食舫》在2024Q1上线，加上去年12月上线的代理产品《超进化物语2》、《皮卡堂之梦想起源》共同构成了新游戏收入增量部分。根据公司资产负债表端的合同负债（递延收入）科目看，2024Q1达到5.08亿，环比2023Q4的4.17亿增加0.91亿，新上线部分游戏根据道具消耗进度确认为递延收入，增厚合同负债科目。
    人员数量继续扩充。2024Q1公司月均人数为1472人，较2023Q4的1447人增加25人。较上年同期增加约180人（同比增长约13.93%），其中，研发人员数量增加约137人，运营业务人员数量增加约43人。储备产品完成核心玩法验证后，进入量产阶段一般需要大量加人去完成后续开发，因此考虑到公司近期大量的扩充研发人员，预计相关产品正在进入添加美术、内容的上量阶段。
    新品储备：短期即将上线的代理产品为《律动轨迹》（音游，定档4月29日上线）。后续还储备有自研产品包括《杖剑传说（代号M88）》（魔幻放置，预期2024年下半年境外）、《最强城堡》（策略塔防）、《代号M72》（放置修仙）、《代号M11》（西幻放置）等。代理产品《神州千食舫》（2024年境外）、《失落城堡2》（冒险Roguelike）、《封神幻想世界》（国风RPG，预计2024下半年上线）、《亿万光年》（轻度科幻SLG，预计2024下半年大陆地区）等，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类。
    费用端：2024Q1公司管理费用为0.93亿，同比略增4%，管理费用率为10.1%，较2023Q1增加了2.3个百分点，研发费用为1.86亿，同比增加6.5%，研发费用率为20%，较2023Q1增加了4.8个百分点，销售费用开支为2.94亿，同比下降17.1%，销售费用率为31.7%，较2023Q1增加了0.7个百分点，由于收入的明显下滑，导致即使在销售费用开支绝对值下降情况下，费用率仍略有增加。表观整体体现出公司扩充人员队伍加大内容研发的趋势，同时又由于核心产品的下滑不断收缩销售费用投入。
    盈利预测与估值：继续维持此前对公司收入与利润预测，预计公司2024~2025年收入，分别为40.28亿、49.21亿，同比增长-3.7%，22%。归母净利润为10.76亿、12.33亿，同比增长-4%、15%。当前市值对应2024及2025年PE为13x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。