智能物流+智能制造齐头并进，拓展机器人新赛道

科捷智能(688455)
    投资摘要
    科捷智能，公司成立于2015年，先后布局智能仓储业务、智能工厂业务、新能源业务。目前已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目，行业覆盖快递物流、电商新零售、新能源锂电、汽车零部件、轮胎、锂电材料、大健康、食品冷链、化工、家居等。
    顺丰减持计划提前终止，公司回购股份并注销，提振市场信心。2025年12月26日公告，第二大股东顺丰投资累计减持206万股，并提前终止本次减持计划（此前披露计划于9月30日-12月30日减持不超过543万股）。2025年12月公告，公司2024年第三期以集中竞价交易方式回购公司股份方案实施届满，累计回购公司股份1282万股并注销。
    在手订单充沛，有望迎来业绩拐点。截至25Q3末，在手订单42.91亿元，同比+70%，公司产品交付周期9-12个月，预计在2025年四季度及2026年兑现营收及利润。根据发布的2025年度业绩预告，预计2025年度实现营业收入21.50亿元至24.50亿元，同比增加54%至76%；实现归母净利润2950万元到3400万元，同比实现扭亏为盈。
    海外订单占比提升，优化营收结构，带动盈利能力提升。海外市场快速扩张，25Q3在手订单中，海外占比近半。公司2022-2024年新签海外订单分别3.95/4.87/6.27/11.36亿元，2025年上半年新签海外订单8.66亿元，同比+156%。2025年上半年非中国大陆地区业务毛利率为23.44%，高于中国大陆地区19.81%。2025年业绩预告，2025年境外收入较2024年同期增加超200%；境外收入占比约54%，同比提升约30个百分点，全球化业务格局进一步夯实。
    与星动纪元合作，布局物流机器人赛道。2025年12月27日，公司发文与星动纪元签署《战略合作协议》。双方基于物流自动化与人形机器人领域各自深厚技术积淀与核心优势，锚定人形机器人在物流场景的商业化落地与规模化应用，共同研发并定义面向未来的下一代人形机器人+智能物流、智能仓储、智能产线综合解决方案。此次签约标志着人形机器人技术与智能物流产业深度融合迈入新阶段，将破解智能物流行业作业痛点，重塑人机协同新生态。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。基于公司披露的在手订单，及2025年业绩预告，预计公司2025-2027年营收分别为22.70/32.69/43.49亿元，同比分别+62.85%/+44.05%/+33.04%，归母净利润分别为0.30/1.30/2.40亿元，同比分别+151.46%/+329.65%/+84.81%。2026年2月11日收盘价对应PE分别为131.61x/30.63x/16.57x。
    风险提示
    新技术、新产品开发的风险；客户及所属行业集中度较高的风险；关联交易占比较高的风险；原材料供应和价格波动的风险；项目周期较长的风险。

芯碁微装业绩点评：构建“PCB+泛半导体”双引擎增长模式，“技术壁垒+全球协同”助力业绩持续增长

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    事件概述
    1月21日，公司发布公告称，预计2025年年度公司实现归属于母公司所有者的净利润为2.75亿元-2.95亿元，较上年同期增加1.14亿元-1.34亿元，同比增长71.13%-83.58%；预计2025年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润2.64亿元-2.84亿元，较上年同期增加1.15亿元-1.35亿元，同比增长77.70%-91.16%。
    分析与判断
    AI产能需求持续扩张，支撑盈利能力持续增长。2025年公司净利润预计增速较快，主要系：
    1）公司在AI算力、汽车电子化共同驱动下，PCB产业向高多层、高密度技术快速迭代。直写光刻设备方面，公司作为全球直写光刻设备龙头，高端LDI设备匹配市场升级需求，订单需求旺盛，产能利用率维持高位。高精度CO
    方面，已获头部客户采纳，拓展了公司产品矩阵与市场空
    间。激光钻孔设备
    2）泛半导体方面，公司面向先进封装、板级封装的设备陆续获得重复订单并实现交付，半导体业务逐步放量，成为新的增长动力。公司自主研发的ICS封装载板LDI设备MAS6P在封装载板头部客户成功完成验收并投入量产；WLP2000晶圆级直写光刻设备获得中道头部客户的重复订单并出货，该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案，采用多光学引擎并行扫描技术，显著提升产能效率与成品率，同时通过智能再布线（RDL）技术和实时自动调焦模块，有效解决先进封装领域的芯片偏移、基片翘曲等工艺难题。
    3）产能方面，公司二期生产基地的顺利投产，保障高端设备的及时交付能力，有望带动公司业绩进一步增长。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为14.73亿元、20.25亿元和24.42亿元，分别同比增长54.4%、37.5%和20.6%；归母净利润分别为2.94亿元、5.01亿元和6.35亿元，同比增长83.1%、70.2%和26.8%，对应EPS为2.23元、3.80元和4.82元，以2026年1月28日收盘价对应的市盈率为85x、50x和39x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

海光信息2025Q3财报点评：业绩持续高增，国产算力领军加速崛起

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    业绩持续高增长，需求动力强劲。公司前三季度实现营收94.90亿元，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。单看第三季度，营收增速进一步提升至69.60%，呈现出加速增长态势。目前高端处理器的国产化率在增量空间以及存量替代方面加速明显，公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业领域的深化合作，加速客户端导入，推动公司产品的市场版图扩展和销量提升。截止至Q3，公司合同负债高达28亿元（去年同期仅0.15亿元），存货达到65.02亿元，均创同期历史新高，我们认为，这些前瞻指标预示着下游需求旺盛，为未来业绩提供了坚实保障。
    “CPU+DCU”双轮驱动，生态壁垒深厚。CPU业务：海光CPU基于x86架构，是国内唯一生产x86芯片的企业，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业领域，在信创市场的占比超过50%，软硬件生态成熟。近日公司向产业生态伙伴提供直连IP、开放协议及定制化指令集，开放CPU互联总线协议（HSL）。我们认为，此举有望降低异构算力协同壁垒，促进国产大算力体系的融合发展。DCU业务：海光DCU（协处理器）基于GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，对标CUDA的算子覆盖度超过99%。目前海光深算三号DCU研发进展顺利，已在科研（如支撑高能物理大模型“溪悟”）、医疗（与卫宁健康合作落地30多个项目）、天文（处理FAST数据效率较CPU提升百倍）等领域实现多元化落地。我们认为，受益于美国芯片产品出口禁令，海光DCU产品替代空间广阔。
    海光-曙光深度协同，首次授予股权激励。产业生态深度协同：海光信息专注于高端芯片设计的核心赛道，其第一大股东中科曙光聚焦算力基础设施集成，双方能够实现从芯片设计到算力服务的全链条协同发展。海光信息近期开放CPU互联总线协议并推出HSL（High-performance Scalable Link）总线生态，目标在于打破国产AI芯片间的互联壁垒，中科曙光也推出了AI计算开放架构。我们认为，随着合并的中止，双方战略重点已从“内部一体化整合”转向推动“外部产业开放协同。首次授予股权激励。2025年11月，公司首次向878名激励对象授予限制性股票，约占员工总数的30%。我们认为，股权激励的落地有助于绑定核心人才，为公司长期发展注入持久动力。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，在AI算力需求爆发和国产替代加速的双重驱动下，展现了强劲的增长势头，大国博弈背景下未来仍将会持续受益，有望开启高成长通道。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为28.02/41.61/63.39亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

极狐/享界发力全年销量突破20万辆，2026新车周期+渠道布局销量可期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销量3.52万辆，同比+114.56%；2025年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%。
    投资摘要
    极狐、享界双品牌月销均创新高，2025年销量突破20万辆。公司2026年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%，2025Q4单季度销量9.81万辆，同比+113.16%。12月单月销量3.52万辆，同比+114.56%，创2020年以来单月新高。极狐品牌全年销量突破16万辆，连续3年实现销量翻番，12月单月销量突破2.4万辆，同比增长103%，持续巩固主流市场的价值标杆地位，夯实了公司销量基盘；享界品牌12月销量首次破万，达10000辆，创品牌单月历史新高，稳居30万以上豪华新能源轿车销量冠军，位列30万以上豪华轿车销量TOP3，有力支撑公司高端化发展。
    极狐S（L3版）成为国内首批唯二L3级自动驾驶车型。12月15日，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，公司极狐品牌阿尔法S（L3版）成为唯二获得准入许车型，也是唯一配备激光雷达的车型。12月23日，极狐阿尔法S（L3版）完成自动驾驶专用号牌上牌，标志着北汽极狐不仅完成了L3产品准入的认证，更顺利走完了上牌登记的全流程，真正从“技术验证”迈入“合法通行”的实战新阶段。根据规划，这批车辆将率先在京台高速、机场北线高速、大兴机场高速等指定路段开展试点运行，在真实复杂路况中积累运营经验，为后续规模化商业应用筑牢基础。
    2026年多款新车上市，销量可期。2025下半年，公司多款车型上市。9月11日，极狐T1正式上市；9月16日，享界S9T正式上市；10月28日，全新阿尔法T5（包含极狐汽车首款增程版本）正式上市。新车型推动销量快速提升，公司8-12月销量依次为1.35、2.05、3.05、3.23、3.52万辆，月度销量稳步提升。2026年，预计仍有多款车型上市。极狐S3，纯电版已完成工信部申报，定位中型轿车，预计动力包含纯电与增程两种版本；极狐首款MPV，已完成工信部申报，定位中大型豪华MPV，动力方式为插电式增程混合动力MPV；享界汽车，将会推出SUV和MPV车型。我们认为新车型上市有望推动公司销量进一步提升。
    加速销售门店布局，为销量增长筑牢基础。公司加速销售门店布局，截至2023年底，极狐品牌累计运营门店数量达到244家；至2024年底，累计门店数量达320家，至2025年11月底，累计门店数量达到547家。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为280.57、583.93、847.25亿元，同比分别为+93.34%、+108.12%、+45.09%；归母净利润为-45.03、-15.18、13.06亿元。2026年1月8日收盘价对应市销率分别为1.66X、0.80X、0.55X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期，技术迭代与项目进展不及预期，新能源汽车市场竞争加剧，以旧换新政策不及预期。

苏试试验公司深度：试验设备和服务双轮驱动，精耕细作谋长远发展

苏试试验(300416)
    深耕工业品检测试验领域，环试设备和服务领域的领军者。公司前身是创立于1956年的苏州试验仪器总厂，初期以力学振动试验设备为主业，2009年设立环境与可靠性实验室，确立设备和服务双轮驱动发展战略，并以苏州总部实验室为据点，在全国各地布局实验室网络。公司于2015年在创业板上市，2019年通过收购上海宜特，正式进军集成电路检测领域，开始为客户提供从芯片、部件到终端整机产品全产业链的环境与可靠性试验验证及分析服务。历经60余年的发展，现已成为国内环试设备和试验服务的领军企业，是国家工信部认定的专精特新“小巨人”企业。公司现面向工业品检测试验领域，聚焦试验设备、试验服务和集成电路验证与分析服务三大主业，2025H1收入占比分别为31.27%/49.19%/15.63%。
    设备为基服务为径，双轮驱动铸就环试龙头。公司立足环境与可靠性试验产业价值链高点，凭借“设备+服务”融合发展的商业模式，打造技术互助、资源共享的信息平台，实现产业链高效协同，构建独特竞争优势。1）试验设备：环试设备属于技术密集型行业，技术门槛高，高端设备长期由海外厂商占据。公司在试验设备领域深耕60余年，拥有深厚的研发和技术实力，推出多款国内领先、国际先进的试验设备产品，并参与制定多项试验设备行业标准，引领我国环试设备行业技术发展。近年公司重点研发真空试验设备，可满足宇航领域试验需求，预计未来具备长期发展潜力。2019-2024年公司设备业务收入的年均复合增长率为9.16%。2）试验服务：公司以设备优势为依托发展环试服务，在苏州、上海、北京和深圳等重要城市布局实验室，且在泰国设立海外实验室，以快速响应和服务客户试验需求。目前公司一方面不断完善实验室网络布局，另一方面，紧跟产业链需求，围绕服务工业产品质量与可靠性主线深化专业门类，以环境与可靠性试验服务为核心，有计划地拓展专项试验服务能力建设，聚焦新能源、储能、航空航天、移动通信、电力装备、医疗器械等领域，丰富实验室专业测试能力，打开长期发展空间。2019-2024年公司试验服务业务收入的年均复合增长率为22.48%。
    布局集成电路检测高景气赛道，中长期成长动能充足。在中美贸易摩擦不断升级的背景下，我国加快集成电路产业的国产化替代进程，催生大量配套测试服务需求，据中国半导体协会数据，2027年我国集成电路第三方实验室检测分析市场规模预计达180-200亿元。公司于2019年收购上海宜特，正式进入集成电路第三方检测服务领域，公司现不断完善宜特的试验能力建设以巩固技术优势和行业地位，随着宜特产能逐步释放，公司收入规模和盈利能力有望持续提升。2020-2024年公司集成电路检测业务收入的年均复合增长率为14.06%。
    投资建议
    我们预计公司营业收入22.35、25.23、29.06亿元，同比+10.36%、+12.89%、+15.17%；归母净利润为2.52、3.16、3.99亿元，同比+9.85%、+25.36%、+26.20%，当前股价对应PE为35、28、22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、产能释放不及预期、应收账款回款不及预期等。

联瑞新材首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

联瑞新材(688300)
    投资摘要
    国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。
    公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。
    硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。
    公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。
    聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。
    行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。
    覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。
    环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。
    热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。
    投资建议
    公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入12.25/13.56/15.78亿元，同比分别为27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别3.34/3.89/4.84亿元，同比增速分别为32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应2025-2027年PE分别为40.39/34.71/27.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。