2023年报及2024一季报点评：锡价触底反弹+产量增加助力业绩释放，24Q1业绩同比大幅改善

锡业股份(000960)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023实现营收423.4亿元，同比-18.5%；归母净利润14.1亿元，同比+4.6%；扣非归母净利13.8亿元，同比+11.2%。24Q1实现营收84.0亿元，同比-24.5%，环比-3.47%；归母净利润3.26亿元，同比+22.1%，环比+4.2%；扣非归母净利3.04亿元，同比+17.5%，环比-22.6%。
    2023年锡价触底反弹叠加产量增加助力业绩释放。1）量：23年公司完成锡锭产量8.0万吨，同比+4.3%，其中自产锡矿2.5万吨，同比+4.1%；铜产量12.93万吨，同比+2.8%，自产铜矿2.4万吨，同比-0.9%；锌产品产量13.47万吨，同比-1.2%，自产锌矿10.2万吨，同比+8.8%；铟产量102吨，同比+39.7%。2）价：23年锡锭均价21.23万元/吨，同比-14.9%，但价格从极端行情中企稳；锌锭均价2.15万元/吨，同比-14.3%。3）利：23年公司实现毛利38.8亿元，同比-22.5%，实现毛利率9.2%，但锡价企稳后2023年公司资产减值同比大幅减少，归母净利润大幅增长。
    24Q1量价齐升，业绩同比大幅改善。1）量：24Q1锡锭产量2.24万吨，同环比+7.7%/+6.7%；铜3.47万吨，同环比+25.7%/+17.2%；锌产品3.31万吨，同环比+7.1%/+6.8%。2）价：24Q1锡均价21.7万元/吨，同环比+3.9%/+3.7%；铜均价6.94万元/吨，同环比+1.1%/+1.9%；锌锭均价2.09万元/吨，同环比-10.0%/-1.4%。3）利：24Q1公司实现毛利9.4亿元，环比-1.36%，同比+10.4%，实现毛利率11.2%。Q1因春节因素矿端成本处于相对较高水平，预计后期矿端正常生产。
    2024年规划有色金属总产量34.86万吨。2024年公司将继续聚焦精细管理、巩固矿山基础，计划2024年精锡产量目标8.5万吨、铜13万吨、锌产品13.16万吨、铟77.8吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡价预期，预计24-26年公司归母净利润为21.0/23.7/24.1亿元（24-25年前值为18.2/21.0亿元），对应EPS分别为1.28/1.44/1.47元，分别对应当前14/12/12XPE，给予2024年18X估值，对应目标价格22.97元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：锡价格不及预期，安全生产风险

麻精类药物全国配送龙头，多业态并举驱动稳健增长

国药股份(600511)
    投资要点：
    麻精类药物全国配送龙头，参股宜昌人福实现麻精全产业链布局。麻精类药物属于国家高度管制类药物，无论是生产还是流通端都有极高进入壁垒。公司是全国三家麻精类药物一级经销商之一，且占据绝对市场份额。麻精类药物与手术需求密切相关，需求增长刚性，且高进入壁垒也带来较高利润率，公司整体利润率显著高于同行。此外，公司通过参股宜昌人福和青海制药，完成麻精行业全产业链布局。宜昌人福是国内麻药行业的龙头公司，业绩增长稳健，每年给公司贡献可观的投资收益。
    北京区域流通龙头，渠道覆盖广泛。
    公司医疗直销业务实现北京地区一、二、三级医院全覆盖，基层医疗覆盖超4700家，在二、三级医院的销售居于区域首位。同时公司零售直销业务已覆盖全国500强连锁以及众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖22万余家终端药店。北京地区的商业配送主要由本部及四家商业平台子公司完成，四家商业平台子公司实力强劲。
    多业态并举，驱动业绩稳健增长。
    除了常规的麻精药物配送和普药配送业务外，公司还布局了口腔、工业和仓储业务，口腔类业务近年来增长表现亮眼，盈利能力突出，工业业务随着核心子公司国瑞医药委托予国药现代管理，整体经营有望得到改善。多业态并举有望驱动公司业绩稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为537/580/627亿元，同比增长8.0%/8.1%/8.1%，归母净利润分别为23.8/26.3/29.1亿元，分别同比增长10.8%/10.6%/10.6%，对应当前PE分别为11/10/9倍。我们选取医药商业板块中的国药一致、上海医药、九州通、柳药集团、重药控股作为可比公司，国药股份估值略高于可比公司平均水平，公司作为麻精类药物配送的龙头公司，业务壁垒高，能享受一定的估值溢价。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、手术量增长不及预期风险、应收账款风险

2023年报及2024一季报点评：金/铜价格上涨带动业绩同比高增，老牌黄金企业仍有潜力

中金黄金(600489)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入612.6亿元，同比+7.2%；归母净利润29.8亿元，同比+40.7%；扣非归母净利润29.9亿元，同比+51.7%。2024Q1公司实现营业收入131.6亿元，同比-1.37%；归母净利润7.8亿元，同比+31.6%。
    2023年：金铜价格上涨带动业绩释放。量：2023年公司矿产金产量18.9吨，同比-1.0吨/-5.2%，冶炼金40.9吨，同比+0.9吨/+2.2%；矿山铜8.0万吨，同比+0.07万吨/+0.8%，电解铜4.11万吨，同比+1.8万吨/+4.5%；钼精矿产量0.63万吨，同比基本持平。价：2023年黄金均价450元/克，同比+58元/+14.7%；阴极铜均价6.8万元/吨，同比+0.11万/+1.7%；钼精矿均价3,855元/吨度，同比+1,048元/+37.3%。利：23年公司实现毛利81.3亿元，同比+14.4亿/+36.4%，其中，黄金板块毛利33.5亿元，同比+5.7亿/+20.7%；铜板块毛利33.8亿元，同比+7.7亿/+29.6%。
    2024Q1：黄金量价齐升带动业绩同比改善。量：24Q1公司矿产金产量4.5吨，同比+0.37吨/+8.9%，环比-0.51吨/-10.3%；矿山铜1.87万吨，同比-0.12万吨/-6.0%，环比-0.06万吨/-3.1%。价：24Q1黄金均价490.6元/克，同比+70.5元/+16.8%，环比+18.4元/+3.9%；铜均价6.94万元/吨，同比+0.09万/+1.3%，环比+0.18万/+2.6%。利：224Q1公司实现毛利19.4亿元，同比+2.9亿/+17.6%，环比-4.6亿/-19.2%；实现毛利率14.7%，同比+2.37pct，环比-0.55pct。
    2024年：注入仍有潜力，纱岭金矿稳步推进。2024年公司计划矿产金18.63吨，冶炼金37.63吨；矿山铜7.61万吨，电解铜39.23万吨；矿山银67.56吨，电解银313.70吨。2023年公司完成莱州中金100%股权收购，项目正在建设中，原计划2025年投产，贡献公司未来主要增量；内蒙古金陶年产量约2吨，2023年已经完成39%股权收购，公司持有的股权比例有望进一步增加。
    盈利预测与投资建议：我们调整黄金和铜价格，预计24-26年公司归母净利润为35.5/41.3/53.2亿元（24-25年前值为34.5/37.0亿元），对应EPS分别为0.73/0.85/1.10元，给予2024年26X估值，对应目标价格19.06元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：金价不及预期，安全生产风险

眼药龙头，眼科脑科创新药未来可期

康弘药业(002773)
    投资要点：
    康柏西普RVO新适应症有望带动24年业绩快速增长，长期来看有望成为十亿量级现金流品种：康柏西普新适应症视网膜静脉阻塞(RVO)于2022年通过谈判纳入医保目录，于2023年3月1日正式执行，2023年全年康柏西普实现了快速增长（同比增长41.7%）。2024Q1康柏西普延续了良好的增长势头（同比增长49%），预计全年有望保持高增长。虽然目前国内抗VEFG在研品种较多，但康柏西普具备适应症（覆盖完备）、依从性（使用支数较少）、治疗费用（低于雷珠单抗和阿柏西普）等明显优势。此外从渗透率来看，假设按照人均使用3支，我们预计康柏西普自上市以来整体覆盖人数不到100万人，考虑到国内眼底治疗千万人群的市场空间，目前治疗率还处于极低的水平，此外2023年第四次医保谈判康柏西普未降价，价格体系有望维持，暂时不用担心竞争格局恶化问题。我们判断康柏西普远期有望成为一款十亿量级的现金流品种。
    化药板块走出集采影响，中药板块稳定增长：化药板块核心品种文拉法辛和阿立哌唑已经参与第五批和第七批集采，对于业绩最大的影响已经在2021-2023年化药板块业务有所体现，预期后续影响逐步削弱，且化药板块草酸艾司西酞普兰口服液/片、氢溴酸伏硫西汀片等新品刚刚上市，有望在2024年贡献新增量，化药板块整体负面影响趋弱；中药板块整体较为稳健，受益于舒肝解郁的持续放量潜力，预期中药板块有望保持稳定增长水平。
    创新管线丰富且有差异化，潜在空间较大：公司在研创新药聚焦眼科、脑科和肿瘤领域，相关产品的临床具有巨大的市场潜力，且部分产品年内或有临床数据读出催化。（1）眼科领域：第一代眼底病基因治疗产品KH631和第二代基因治疗产品KH658临床有序推进，同类品种曾有艾伯维17亿美金收购先例，品种潜力巨大，此外海外对标品种艾伯维ABBV-RGX-314品种2024年Q3或有新数据读出。（2）脑科领域：中药创新药五加益智颗粒（KH110）目前处于临床Ⅱ期阶段。（3）肿瘤领域：公司合成生物学平台第一个创新药KH617治疗脑胶质瘤曾获得FDA孤儿药认证，目前处于临床1期阶段。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为20%/15%/14%，归母净利润增速分别为21%/17%/14%，EPS分别为1.37元、1.61元、1.84元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为22倍，公司PE仅为17倍。我们认为，公司康柏西普仍然处于快速增长期且公司创新药临床管线丰富具备差异化，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    康柏西普市场竞争加剧的风险；市场准入及销售价格下降的风险；药品研发风险；人才缺乏的风险

硅料成本优势凸显，短期承压不改长期成长

通威股份(600438)
    业绩点评：
    公司发布2023年&24Q1业绩公告，2023年全年实现营收1391亿元，同比-2.3%，归母净利135.7亿元，同比-47.2%；扣非归母净利136.1亿元，同比-48.7%；24Q1实现营收195.7亿元，同比-41.1%，归母净利-7.86亿元，扣非归母净利-7.90亿元。同时公司发布拟以自有资金20-40亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励，彰显公司的长期经营信心。
    硅料品质成本双优势凸显，先进产能进一步扩张
    公司23年多晶硅出货38.72万吨（同比+50.79%），全球市占率超过25%，平均生产成本降至4.2万元/吨以下（单吨净利超4.5万元/吨），大幅领先行业平均水平，且当前公司N型产品月度产出占比已超90%，可用于半导体产业的1000吨/年电子级多晶硅产品顺利通过国内外客户验证，并实现海外供货；截至23年底公司多晶硅产能达45万吨，随着公司采用第八代“永祥法”的云南20万吨及内蒙古20万吨高纯晶硅项目建设落地，公司届时多晶硅产能将至85万吨，其中云南项目作为全球首个20万吨级项目将于24Q2投产，内蒙古20万吨项目将于24Q3投产。24Q1公司多晶硅出货约10.5万吨，在多晶硅价格下降、电价上涨的背景下实现单吨盈利约8500元/吨。
    多技术路线并行研发，TNC先进产能优势凸显
    公司23年电池片销量80.66GW（含自用），同比+68.11%；公司TNC电池最新量产平均转换效率达到26.26%，非硅成本目前已降至0.16元/w左右，其组件产品相比传统PERC双面组件功率提升30W以上，单瓦发电量增益提高3-5%。截至23年底公司电池产能达95GW，随着公司推进存量PERC产能升级和TNC新产能建设，预计24年内逐步完成约38GWPERC产能改造（其余不可改造PERC产能已完成全部减值计提），并分别在眉山、双流基地增加16GW、25GWTNC电池产能，预计至24年底公司TNC产能规模将超100GW，占总电池片产能约80%。同时公司在电池新技术研发上，采用多技术路线并行研发思路，目前公司THC（HJT）中试线成功导入110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB技术等降本方案，并同步在铜互连技术上寻求差异化突破，分别在图形化、金属化、产品可靠性等环节取得积极进展，另外公司在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术也取得了阶段性研发成果。
    组件出货进入全球前五，多样化组件技术形成产品矩阵
    公司23年组件销量31.11GW，同比+292.08%，根据InfoLink数据出货量进入全球前五。截至23年底公司组件产能已达75GW，公司倚靠数字化、信息化、智能化产线打造及全面的质量管理体系，实现组件生产运营效率、产品品控能力均处于行业一线水平。此外公司构建了囊括TPC、TNC、THC等差异化电池技术路线和多样化组件技术的丰富产品矩阵，有望满足全球光伏装机日益丰富的应用场景和终端客户更高功率组件产品的需求。
    盈利预测与投资建议
    根据产业链最新价格和竞争加剧因素，我们下调公司2024-2025年净利润预测至29.7亿元（前值181亿元，下调84%）、61.6亿元（前值211亿元，下调71%）；新增2026年预测91.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为33.2、16.0、10.8倍。基于公司资金实力强劲、综合运营能力优异，有望凭借品质成本优势穿越此轮周期，我们维持给予公司“买入”评级。
    风险提示
    全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。

2023年报及2024一季报点评：Q1贸易剥离小幅拖累但金矿盈利符合预期，仍为低估金矿股

玉龙股份(601028)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年报及24Q1季报，2023实现营收24.2亿元，同比-77.8%；实现归母净利润4.45亿元，同比+52.9%；扣非归母净利4.46亿元，同比+48.1%。24Q1实现营收3.8亿元，同环比-17.7%/-52.6%；实现归母净利润1.06亿元，同环比-26.2%/+31.1%。
    2023年：金矿首年全年并表带动利润大幅增长。1）黄金采选业务全年实现净利润3.96亿元。量：23年公司黄金产量2.84吨，同比+2.51吨。价：23年伦敦现货均价1,941美元/盎司，折440元/克。利：23年实现毛利6.6亿元，实现毛利率52.7%，折算克金成本210元/克；实现净利润3.96亿元，吨金净利润1.4亿元/吨。2）23年贸易业务实现毛利3.23亿元，同比-38.2%；倒算贸易及其他业务实现归母净利润0.5亿元。
    2024Q1：贸易业务拖累业绩，但金矿产量及价格符合预期。1）黄金采选符合预期。量：24Q1实现营业收入3.54亿元，同比+6.1%，根据黄金均价计算，预计实现销量约0.75吨。价：24Q1伦敦现货黄金均价2,070美元/盎司，折472.7元/克，同比+57元/克，环比+19元/克，同环比分别+13.5%/+4.2%。利：24Q1黄金实现净利润1.31亿元，同比+28.0%，折算单吨净利1.75亿元/吨。2）贸易业务实现剥离，拖累部分利润。24年公司将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。从24Q1营收看，黄金3.54亿元，占比93%，其他业务收入持续压缩，贸易业务将完成剥离。
    2024年：黄精产量有望达到3吨，贸易业务实现剥离。24Q1公司实现归母净利润1.06亿元，其中黄金业务净利润1.31亿元，预计贸易及其他业务拖累公司业绩0.25亿元，假设24Q2黄金均价530元/吨，若贸易等减值因素无拖累，则单季度可实现净利润1.6亿元，2024年全年预计黄金产量达到3吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新情况，我们调整公司贸易业务预期和黄金价格，预计24-26年公司归母净利润为5.7/6.1/6.1亿元（24-25年前值为6.7/6.3亿元），对应EPS分别为0.73/0.77/0.78元，维持2024年20X估值，对应目标价格15.47元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：金价不及预期，安全生产风险

2023年年报及2024年一季报点评：价格下滑以及缴纳采矿权出让收益公司业绩承压

盐湖股份(000792)
    投资要点：
    公司先后发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营收215.8亿元，同比-29.8%，归母净利79.1亿元，同比-49.2%，扣非归母净利87.2亿元，同比-43.2%。24Q1公司实现营业收入27.2亿元，环比-52.9%，归母净利润为9.34亿元，环比-59.6%；扣非归母净利润8.8亿元，环比-72.8%。
    2024Q1：一季度量价双降略影响公司业绩。1）量：24Q1公司实现氯化钾产量112.4万吨，同比+12.6%，环比-25.3%，销量76.4万吨，同比-38.8%，环比-58.4%，主因系进口钾肥增多。实现碳酸锂产量0.9万吨，同比+38.1%，环比-14.7%，销量1.0万吨，同比+607.1%，环比+6.5%。2）价：24Q1公司单吨氯化钾销售收入不含税约2138元/吨，单吨碳酸锂销售收入不含税约8.3万元/吨，同比均有大幅下滑。
    2023年：因缴纳18.97亿采矿权出让收益成本上升。1）量：2023年公司氯化钾产量为492.6万吨，同比-15.1%，销量560万吨，同比+13.3%，库存量67.2万吨，同比-57.6%；碳酸锂产量3.6万吨，同比+16.3%，销量3.8万吨，同比+24.6%，库存量2619吨，同比-37.0%。2）价：23年公司氯化钾销售均价2895元/吨，同比-25.4%，碳酸锂销售均价19.1万元/吨，同比-55.5%。3）利：全年氯化钾销售成本1271元/吨，同比+76.5%，碳酸锂销售成本4.7万元，同比+52.6%，成本增加主因系公司两大业务分别缴纳15.3亿和3.7亿，合计18.97亿元采矿权出让收益，该笔费用为一次性费用，往后只需按照营收缴纳一定的资源税，因此往后成本将回归正常水平。
    推动落实“质量回报双提升”行动方案。锚定“稳定钾”，丰富盐湖产品结构；聚焦“扩大锂”，4万吨/年锂盐项目项目投资概算70.98亿元，预计将在2024年年底投产，“1+2+3+4”10万吨锂盐产能规划稳步推进；紧盯“突破镁”，加快工艺技术攻关突破，推动镁产业成为下一支柱产业；围绕“发展钠”，加快500万吨/年工业盐项目建设，提升资源利用效率；聚力“开发稀散元素”，推进硼矿、溴矿、铷矿、碘矿等共伴生矿产的综合利用。
    盈利预测与投资建议：我们修改价格、销量以及成本假设，预计24-26年公司归母净利润为67.43/79.68/84.85亿元（24-25年前值为80.91/87.00亿元）。2024年对应PE14.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预期

2023年年报及2024年一季报点评：锂钾售价下滑拖累公司业绩，巨龙铜业投资收益丰厚

藏格矿业(000408)
    投资要点：
    公司先后发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营业收入52.3亿元，同比-36.2%；归母净利润34.2亿元，同比-39.5%；扣非归母净利润35.8亿元，同比-37.2%。2024Q1公司实现营业收入6.1亿元，环比-40.8%；归母净利润5.3亿元，环比+17.3%；扣非归母净利润5.8亿元，环比-7.7%。2024全年藏格钾肥与藏格锂业就卤水销售产生的税务问题对利润造成的影响约2.14亿元。
    2023年：成功实现全年生产目标。1）量：2023年计划生产氯化钾100万吨，实际生产109.42万吨，同比-16.26%；计划销售氯化钾120万吨，实际销售129.34万吨，同比+17.43%。计划生产碳酸锂1.2万吨，实际生产1.21万吨，同比+14.48%；计划销售碳酸锂1.2万吨，实际销售1.03万吨，同比-3.67%。2）价：氯化钾平均售价（含税）2,709.64元/吨，同比下降28.60%；实现氯化钾营业收入32.2亿元，同比下降16.16%。碳酸锂平均售价（含税）216,916.15元/吨，同比下降52.46%；实现碳酸锂营业收入19.8亿元，同比下降54.20%。3）利：氯化钾平均销售成本1,088.83元/吨，同比增长7.58%，毛利率56.20%，同比下降14.73%。碳酸锂平均销售成本37,404.81元/吨，同比增长18.76%，主因系2023年度补充正常损耗的吸附剂，增加了生产成本，毛利率80.51%，同比下降11.69%。其中，巨龙铜业实现投资收益约12.96亿元。
    24Q1：巨龙投资享受高回报。1）量：24Q1实现氯化钾产量15.86万吨，同比减少18.71%；氯化钾销量13.96万吨，同比下降62.88%。实现碳酸锂产量2,385.50吨，同比增加33.79%；碳酸锂销量3,970.00吨，同比增加643.45%。2）价：24Q1氯化钾的平均售价超2300元/吨（含税）；电池级碳酸锂的平均售价约为8.8万元/吨（含税）。3）利：24Q1氯化钾平均销售成本为995元/吨，同比有所下降，主因系关键原材料单价下降；碳酸锂平均销售成本为39274元/吨，销售成本同比有所下降，主因系系2023年通过技改项目实现提锂工艺优化，使得2024年第一季度碳酸锂产量同比上升，单位提锂所损耗的能源、物料以及折旧摊销的成本下降。24Q1巨龙确认投资收益为3.52亿元。
    锂钾铜三业务扩产有序进行。1）锂：西藏麻米错项目已完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作，目前公司正在有序推进麻米错项目采矿权证的办理事宜。结则茶卡与龙木错盐湖所属公司国能矿业目前该交易处于办理股权解除质押阶段，办理完成后，西藏藏青基金将按照协议要求支付第二期交易款项。2）钾：已完成老挝巴俄和塞塔尼两个矿区的主要勘探工作，初步估算巴俄矿区下岩段I矿层探明+控制+推断氯化钾资源量为9.7亿吨，探明+控制级别的氯化钾资源量占比超过79%。项目公司预计近期会通过评审并取得资源量备案证书。3）铜：巨龙二期20万吨预计将在2025年年底投产，矿产铜年产量将从2023年的15.4万吨提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将从2023年的0.5万吨提高至约1.3万吨，三期若得到批准可望实现每年采选矿石量约2亿吨规模
    盈利预测与投资建议：我们维持此前业绩预测，预计24-26年公司归母净利润为25.27/29.96/44.51亿元，2024年对应PE17.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

煤电业务运行稳健，高分红凸显长期投资价值

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司近期发布2024年一季报及2023年报：2024年Q1公司实现营业收入876.47亿元，同比+0.7%/环比-3.3%；实现归母净利润158.84亿元，同比-14.7%/环比+39.0%；实现扣非归母净利润164.6亿元，同比-11.2%/环比+9.3%。2023年公司实现营业收入3,430.74亿元，同比-0.4%；实现归母净利润596.94亿元，同比-14.3%；实现扣非归母净利润628.68亿元，同比-10.6%。
    发挥资源禀赋优势，24年Q1煤炭产销实现增长
    1）量：2024年煤矿生产安监形势趋严，在此背景下公司充分发挥自身资源禀赋优势，Q1煤炭产销分别为8,130/11,710万吨，同比+1.5%/+8.8%；其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为50%/31.3%/13.8%/4.9%，分别同比-7.5pct/+2.4pct/+6.1pct/-1pct。2）由于煤价运行偏弱，公司Q1煤炭销售平均价格（不含税）为573元/吨，同比下降7.7%。3）利：Q1自产煤单位生产成本为190.6元/吨，同比+12.5%；煤炭业务毛利率为28.9%，同比-4.8pct。
    发电业务持续扩张，24年Q1发电量继续上涨
    1）量：2024年Q1发电量/售电量分别为553.5/521.6亿千瓦时，同比分别+7.0%/+7.0%；Q1发电装机总容量达44,801兆瓦，Q1新增装机容量167兆瓦，其中光伏发电新增87兆瓦；发电平均利用小时数为1,236小时，同比-3.7%。2）平均售电价409元/兆瓦时，同比-2.6%。3）利：发电业务平均售电成本364.8元/兆瓦时，同比-3.0%；毛利率为16.9%，同比+0.8pct。
    一体化优势凸显，23年煤炭业务保持稳健，发电业务盈利提升
    1）量：2023年煤炭产/销量分别为3.2/4.5亿吨，同比+3.5%/+7.7%；其中年度长协/月度长协/现货/坑口销售占比分别为57.5%/24.4%/13%/5.1%，分别同比+4.5pct/-7.6pct/+3.5pct/-0.4pct；发电量/售电量分别为2,122.6/1,997.5亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%。2）煤炭销售平均价格（不含税）为584元/吨，同比下降9.3%；平均售电价414元/兆瓦时，同比-1%。3）煤炭业务毛利率为32.04%，同比-3.88pct；发电业务毛利率为16.91%，同比+2.6pct。
    持续稳定进行回报投资者，高比例分红长期投资价值彰显
    公司持续高水平回报投资者，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利22.6元（含税），共计派发现金红利449.03亿元（含税），占归母净利润的75.2%。2020-2022年，公司分红率分别为91.88%、100.4%和72.77%，分红比例持续领先行业平均水平。
    盈利预测与投资建议
    由于公司一体化优势凸显，盈利表现稳健，煤炭业务实现低成本运营，发电业务持续扩张，上调公司24-25年、新增26年归母净利预期分别为614.59/640.73/666.3亿元，前值24-25年归母净利为606.71/633.66亿元，对应EPS为3.09/3.22/3.35元/股。考虑到公司一体化运营，拥有优越煤炭资源禀赋且煤炭业务具有低成本运营和规模优势；且公司运营稳健资金充裕抗风险能力强，持续稳定高比例分红彰显长期投资价值；叠加市值管理考核有望推动包含公司在内的“中特估”央企估值进一步提升。上调公司盈利预期的同时，考虑到公司估值正在重塑，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    （1）煤炭消费不及预期;（2）煤炭进口超预期;（3）市场电价不及预期。

2023年报及2024一季报点评：23年资源注入带动业绩大增，24Q1业绩符合预期

株冶集团(600961)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年报及24Q1季报，23实现营收194.1亿元，同比（调整后）-4.9%，主因锌价下跌锌及锌合金收入下降所致；实现归母净利润6.11亿元，同比（调整后）+24.0%。24Q1实现营收44.3亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.59亿元，同环比+13.4%。
    2023年：完成水口山有限并购带动业绩大增。量：23年锌及锌合金产量66.2万吨，同比+2.2%；铅及铅合金10.7万吨，同比-2.8%；黄金产量3.4吨，同比+122.6%；白银320.1吨，同比+18.7%。价：23年黄金均价450元/克，同比+58元/克；白银5,561元/千克，同比+841元/千克；锌均价2.15万元/吨，同比-0.3万元/吨，包含分成的加工费均价0.62万元，同比+0.03万元/吨；铅均价1.58万元/吨，同比基本持平。利：23年水口山首年并表，公司实现毛利16.6亿元，实现毛利率8.5%。其中，黄金实现毛利2.85亿元，占比17.2%，实现毛利率21.2%；白银实现毛利3.19亿元，占比19.3%，实现毛利率22.7%；锌及锌合金毛利7.37亿元，占比44.5%，毛利率6.5%。
    2024年：24Q1公司实现毛利3.92亿元，同环比分别+0.44/+0.64亿元。其中，24Q1锌冶炼加工费环比-678元/吨，形成部分拖累，未来金银价格上涨继续带动利润释放。2024年公司将将依托铅锌矿产资源和完整铅锌采选、冶炼生产线的全产业链优势，落实铅锌矿山资源开发和铅锌有色金属冶炼加工两大业务双轮驱动的发展战略，锌铅铜精矿含量目标为4.17万吨，锌产品产销目标为64.2万吨，其中锌合金48.78万吨；铅产品产销目标为10万吨，其中铅合金5.5万吨。
    盈利预测与投资建议：我们调整了黄金价格和锌精矿加工费，假设2024-2026年自产金矿1.9/2.0/2.0吨，预计2024-2026年可实现归母净利润7.1/8.3/8.2亿元（24-25年前值为8.9/9.1亿元），对应EPS分别为0.66/0.77/0.76元/股，对应当前PE为17/14/14X，仍属于低估黄金标的，给予2024年行业平均21X估值，对应目标价格13.87元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：金价不及预期，安全生产风险

2023年年报及2024年一季报点评：稀土价格下滑公司业绩承压，磁材龙头产能持续增量

金力永磁(300748)
    投资要点：
    公司先后发布2023年年报以及2024年一季报。2023年公司实现营收66.9亿元，同比-6.7%，归母净利5.6亿元，同比-19.8%，扣非归母净利4.9亿元，同比-27.7%。24Q1公司实现营业收入15.36亿元，环比-6.2%，归母净利润为1.02亿元，环比+47.8%；扣非归母净利润0.25亿元，环比-54.5%。
    2024Q1：稀土价格下滑以及订单执行不利影响公司盈利能力。1）量：新能源汽车和家电领域高景气，新产能投放有条不紊，Q1公司产能利用率超过90%。2）价：据百川盈孚，Q1毛坯烧结钕铁硼N52均价为250.1元/公斤，环比-5.4%。3）利：24Q1毛利率为10.04%，同比-5.2pct，主因系一季度原材料价格继续下滑，以金属镨钕为例24Q1均价47.37万元/吨，同比下降42.03%，由于定价存在滞后性，成本与售价无法实行有效传导，盈利能力下降。同时，由于公司以产定销以及采用加权平均方法存货发出计价，有A和B两位客户延期执行合同但公司已经采购相应原材料，成本较高。以上因素影响毛利率4pct，订单仅是滞后预计后续利润将会实现。
    2023年：量增抵消稀土价格下滑。1）量：2023年公司高性能磁材总产量1.52万吨，同比+18.5%，其中使用晶界渗透技术生产1.32万吨磁材，同比+32.7%，占同期公司产品总产量的87.3%，同比+9.34pct。年度总销量1.51万吨，较上年同期增长25.6%。2）价：全年烧结钕铁硼N52均价258.2元/公斤，同比-19.4%。3）利：全年钕铁硼磁钢业务毛利率为15.32%，同比+0.22pct。
    新产能计划24年底达产，人形机器人布局有条不紊。公司23年拥有产能2.3万吨，包头二期1.2万吨和宁波0.3万吨产能正在按照计划建设，目前在手订单充足，计划24年底3.8万吨达产，25年建成4万吨产能。墨西哥项目今年开始建设，25年底建成投产，积极配合世界知名客户的人形机器人用磁组件的研发。
    稀土价格止跌反弹，把握新能源汽车和空调需求增量赛道。2024年第一批稀土指标增速放缓，供需关系得到改善，稀土价格于3月下旬止跌反弹。2024年空调和电车高景气，是磁材行业需求增长最快的领域，也是公司主要业务覆盖范围，后续以旧换新政策将继续推动该领域增长，公司将因此受益。
    盈利预测与投资建议：我们修改稀土价格和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为6.79/8.63/10.30亿元（24-25年前值为11.02/13.08亿元）。2024年对应PE29.4倍，考虑到公司在手订单充足产能释放迅速，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险。

2023年年报及2024年一季报点评：稀土价格下滑公司业绩承压，江华稀土注入盈利能力有保障

中国稀土(000831)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营业收入39.9亿元，同比-5.4%；归母净利润4.2亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润2.5亿元，同比-67.5%。2024Q1公司实现营业收入3.0亿元，环比-65.8%；归母净利润-2.9亿元，环比-199.0%。中国稀土集团拟通过国有股权划转方式将所持中国稀土9.48%无偿划转给广晟控股集团。
    2024Q1：Q1稀土价格继续下滑致公司计提较高减值损失。1）价：24Q1镨钕氧化物均价38.3万元，环比-22.6%，氧化镝193.8万元，环比-28.8%，氧化铽均价570.4万元，环比-31.6%，重稀土调整更为明显。2）利：因Q1稀土价格下滑，2024年Q1计提存货减值准备的总金额为3.5亿元。
    2023年：江华稀土成功注入，稀土价格下滑公司业绩承压。1）量：2023年稀土矿生产量2384吨，同比+27.6%，销售量1931吨，同比+10.8%；稀土氧化物生产量3756吨，同比+2.5%，销售量3622吨，同比-6.1%，库存量2373吨维持在合理水平；稀土金属生产量787吨，同比+548.3%，销售量192.6，同比+68.2%。2）价：2023年镨钕氧化物均价53.3万元，同比-35.4%，氧化镝均价235.5万元，同比-7.4%，氧化铽均价924.7万元，同比-32.6%。3）利：23年稀土价格大幅下滑导致公司盈利能力下降，稀土氧化物业务毛利为3.8亿元，占42.4%，毛利率为15.6%，同比-11.0pct；稀土金属业务毛利为0.9亿元，占9.9%，毛利率8.6%，同比+0.8pct；新增的稀土矿业务毛利为4.0亿元，占45.3%，毛利率78.1%，同比-3.0pct；2023年资产减值损失为1.24亿元。
    江华稀土成功注入提升公司潜力。江华稀土已经成功并表，公司新增开采指标为2,384吨。兴华新材料规划有5000吨分离产能，而中国稀土22年定南大华和广州建丰分离指标为4111吨，分离产能将得到巨大提升。
    指标增速同比下滑，供给收缩稀土供需关系有望修复。2024年第一批开采指标13.5万吨，同比+12.5%/+1.5万吨，增速放缓，预计全年增速或将低于10%。其中，中国稀土集团轻稀土指标为4.04万吨，同比+3.5%/+1363吨；重稀土指标为1.014万吨，同比-7.3%/-803吨，公司作为集团旗下唯一上市平台将受益于指标增长。
    盈利预测与投资建议：我们修改稀土价格和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为2.81/6.51/7.04亿元（24-25年前值为4.03/4.95亿元）。2024年对应PE106.8倍，考虑到中国稀土集团整合中国稀土资源加速，优质资产注入公司预期加强，维持“买入”评级。
    风险提示
    注入项目不及预期；在建或者规划项目进展不及预期；下游需求不及预期；稀土指标增长超预期。

三轮驱动相互协同，打造特有发展模式动能强劲

同庆楼(605108)
    投资要点：
    餐饮老字号持续进化，业绩恢复弹性大。公司业务以餐饮为核心，逐渐衍生出了酒店及食品业务。公司2020年成立了餐饮、婚礼宴会、宾馆、食品、新餐饮五大事业部，形成了以餐饮+酒店+食品三大主业齐发力的多业态并存的发展模式。
    餐饮行业持续扩容，连锁率化仍有巨大空间。疫后随着优化措施落地、助企纾困力度加大，餐饮业开始逐步回归正轨，充分展现了餐饮经济韧性强、潜力大、活力足等特点。美团数据显示，2018-2022年中国餐饮连锁化率持续走高，从18年的12%至23年的21%，中国餐饮市场连锁化进程不断加快。公司餐饮和宾馆业务相互赋能，多业态布局良性发展。强大的内部管理+完善的供应链助力门店可复制化经营快速成长。
    预制菜风头正盛，徽派单品线上线下同发力。老字号企业综合竞争力强，切入万亿预制菜赛道，公司依托名厨团队，具备强预制菜SKU研发能力，渠道端“三位一体”助力产品快速铺货，中央厨房+标准化工艺控本控品，公司布局预制菜赛道优势明显，未来预制菜业务有望助力公司业绩高增。盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润将达到3.99/4.60/5.71亿元，分别同比增长31%/15%/24%。随着餐饮业市场消费复苏，同庆楼作为其中的头部品牌，并且公司“三轮驱动”的发展战略也已初步成形，协同推动公司业绩爬坡，故给予公司2024年24倍PE，对应目标价36.85元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    公司拓店速度不及预期；餐饮业需求恢复不及预期；食品安全问题。

国产软镜龙头，超声+内镜+微外平台化打开天花板

开立医疗(300633)
    投资
    要点：
    超声+内镜两大产线齐发力，多产品线发展格局初步形成。
    开立医疗二十余载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，在全球范围内的超声、消化内镜领域已具备较强的品牌影响力及核心竞争力，逐渐在微创外科领域、心血管介入领域崭露头角。公司20-23年营收CAGR约22%，23年超声业务营收12.2亿元（同比+13.3%），内镜业务营收8.5亿元（同比+39%）。
    超声高端化持续提升品牌力，内镜持续高增已发展为核心成长业务。
    1）彩超跻身超高端领域，利润贡献稳步提升：公司实现从高性价比产品至高端彩超全覆盖，并以技术跃迁跻身超高端彩超领域，23年超声毛利率已提升至65.9%，处于行业较高水平。前期以高性价比产品主导；18年底、19年先后推出具有国际竞争力的S60/P60，P60系国产首款妇产专用高端超声；23年推出超高端彩超S80/P80，成为进军全身介入与妇产应用超高端超声为数不多的国产厂家。2）内镜业务20-23年营收CAGR达40%，国产软镜龙头地位稳固：16年推出国内首款高清消化镜系统HD-500；18年HD-550上市后，19年销售即实现大幅增长，奠定国产软镜龙头地位；23年推出升级款高端HD-580，并推出国内首款支气管内窥镜用超声探头，以高端镜体突破及镜种扩充提升产线完整性与市场竞争力，稳固国产软镜龙头地位。
    微创外科生态化布局，引入高端人才打造微外高速发展期。
    以技术积淀为支撑，公司在微创外科领域推出多科室整体解决方案，超腹、双镜、多镜联合等铸成公司微外独特竞争优势。19年三芯片2K硬镜发布标志着公司正式进入硬镜市场；23年推出4K超高清多模态摄像系统和2K软硬镜一体摄像系统，外科平台扩展至兼容软镜型号。公司于23年三季度引入外科领域高端人才，并于23年8月发布针对外科团队的新一轮股权激励方案，业绩考核目标A下，23-26年国内外科业务收入不低于1/1.45/2.5/4亿元（24-26年增速为45%/72%/60%）。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为25.1%，归母净利润CAGR为28.2%，当前股价对应PE31/24/19倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放

国药一致(000028)
    投资要点：
    公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑， 1） 业绩方面， 零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能， 随着各项毛利改善措施落地， 零售业务的盈利能力有望快速提升， 拉动整体业绩增长。 2） 估值方面， 公司当前估值低于行业平均水平， 随着内在经营效率改善的预期兑现， 估值有望得到持续修复。
    医药批发业务深耕两广区域， 增长预期稳健。
    公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先， 客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、 6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构， 盈利能力稳健。 随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、 多元化转型， 公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。
    医药零售业务全国连锁布局， 盈利能力释放潜能巨大。
    公司医药零售业务以国大药房为主体， 截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家， 其中直营门店 8528 家， 加盟门店 1988 家， 网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖国内超过 160 个城市。 国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间， 而公司多项毛利改善措施已逐步落地， 包括总部管理模式的变化、 毛利提升项目小组（采购、 商品、 自有品牌、 营销、 运营）的成立等， 通过品类结构的调整和采购流程的优化， 零售业务盈利能力有望逐步改善。
    四大联营企业贡献稳定的投资收益。
    联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献， 2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。 公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献， 分别为国药现代、 国药致君、 万乐药业、 致君坪山， 2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、 23%、 22%、 26%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元， 同比增长8.6%/6.6%/6.0%， 归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元， 分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%， 对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。 我们选取医药商业板块中的国药股份、 上海医药、 九州通、 益丰药房、 老百姓、 大参林作为可比公司， 国药一致估值低于可比公司平均水平。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

西部矿企龙头兼具高分红及成长性

西部矿业(601168)
    投资要点：
    公司是我国西部地区矿企龙头，多品种布局发展稳定。公司是一家主要主要从事铜、铅、锌、铁、镍等有色金属采选、冶炼、贸易的公司，全资持有或控股并经营14座矿山，截至2023年底，总计拥有保有资源储量为铜金属量605万吨、铅金属量155万吨、锌金属量270万吨、铁（矿石量）30,011万吨，是我国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商。
    矿山+盐湖共同发力，公司仍具成长性。1）矿山核心增量：①西藏玉龙铜矿为公司铜板块主力矿山，2022年年产铜金属为13万吨，2023年4月，公司启动玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目，目前已完成技改，达产后玉龙铜矿铜产量有望突破15万吨，同时公司正在推进玉龙铜矿三期项目，建成后铜精矿产量有望达到20万吨；②西部铜业多金属选矿技改工程于2024年开工，投产后铅锌矿石处理量将从90万吨提升至150万吨；③双利铁矿启动路转地工程，涉及采选产能为340万吨。2）盐湖产业链布局：依托西部镁业，形成镁采选+加工一体化产业链，目前盐湖提镁设计年产量达50万吨；西矿公司分别于2022年3月和2023年6月收购东台锂资源公司27%股权和泰丰先行6.29%股权，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材料生产的完整产业链。
    经营业绩稳健，长期分红回馈股东。2018年以来公司收入稳健增长，2023年公司实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%，实现归母净利润27.89亿元，同比下滑18.38%，营业收入达五年内最高。公司制定了科学、稳定的现金分红政策，以持续的分红比例回馈股东，公司上市以来累计现金分红71.49亿元，占累计可分配利润的56.16%，位于同行业前列。2023年公司共计分红11.9亿元，占归属母公司可分配利润的43%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为38.6/46.0/53.3亿元，对应EPS为1.62/1.93/2.24元/股。选取中金岭南、紫金矿业、洛阳钼业作为可比公司，以2024年5月9日收盘价计算，可比公司24-25年预测PE均值分别为18/16/14倍，参考可比公司，2024年给予公司18倍估值，对应目标价29.14，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：金属价格不及预期，项目进展不及预期

国产CPU+DCU龙头，AI算力国产化势不可逆

海光信息(688041)
    投资要点：
    国产CPU及DCU龙头企业，经营状况持续向好
    海光信息成立于2014年，主要从事高端处理器、加速器等计算芯片产品和系统的研究与开发。目前，公司在通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）方向已经具备海光系列、深算系列两大成熟产品线并持续迭代升级。公司经营状况持续向好，公司已于2021年净利润扭亏为盈，2018-2023年公司营收与归母净利润持续保持增长势头。
    CPU性能领先，信创需求扩大市场空间
    海光信息消化吸收AMD授权技术，目前已具备产品自主迭代能力。截至2023年底，公司根据不同应用场景陆续推出海光7000、海光5000、海光3000三大系列产品，并在产品代际上成功迭代至海光三号。海光CPU采取x86架构，软硬件环境成熟度高，是服务器领域的主流选择。随着信息技术应用创新产业政策的推动，海光处理器在国产处理器市场上崭露头角。凭借其优异性能和生态优势，在国产服务器和工作站市场，尤其是在金融和电信等关键行业中，海光CPU的集采订单占比显著，体现了公司在我国信创行业国产替代进程中的领先地位。
    海光DCU持续迭代，AI领域商业应用前景广阔
    海光信息DCU采用国际主流的GPGPU路线和类CUDA架构，能够适配国际主流软件，从而服务于大数据、人工智能等领域。海光DCU产品为深算系列，目前深算一号、二号均已得到商用，深算三号正在研发中。其中深算一号性能预计能达到英伟达A100的40%以上，深算二号于2023年三季度正式发布，预期性能较深算一号提升100%。海光DCU产品在商业应用方面取得了显著进展，展现了AIGC发展背景之下的应用前景。深算系列支持全精度模型训练，与国内包括文心一言等大模型全面适配，并和深度学习框架如百度飞桨完成互证。
    盈利预测与投资建议
    公司为国内算力芯片龙头，同时也作为国产CPU+DCU稀缺标的，在产品端和生态上均有较强竞争优势。随着国内信创市场自主可控浪潮兴起，以及AI大模型驱动的算力芯片需求迸发，行业发展机遇良好，公司作为国产算力龙头有望持续拓展国产替代份额。我们预计公司将在24-26年实现营业收入87.0/118.4/151.0亿元，对应当前PS估值19/14/11倍，实现归母净利润18.2/25.9/36.0亿元，对应当前PE估值92/65/47倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期风险、研发工作不及预期的风险、供应商集中度较高且部分供应商替代困难、客户集中度较高的风险。

神外科室协同布局，出海打开成长空间

迈普医学(301033)
    投资要点：
    脑膜修补耗材先行者，神外科室协同+出海稳步推进打开成长空间
    公司成立于2008年，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，产品协同效应明显。2023年营业收入超2亿元，归母净利润0.33亿元，同比增长17.86%。其中人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统是公司主要的收入来源，分别占营业收入60.47%及26.41%；可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入等新品打破进口垄断、出海稳步推进，打开第二增长曲线。。随着各产品领域集采影响陆续出清，以量换价趋势有望带动公司业绩步入增长新阶段。
    硬脑（脊）膜补片60亿市场，公司产品优势明显，集采加速份额提升
    根据观研天下的数据，2020年开颅手术量已达77万台。人工硬脑膜是开颅手术中必备耗材，2020年市场规模已近60亿。公司脑膜产品2011年已获CE证上市，为全球第一个用生物3D打印的可吸收硬脑（脊）膜、《创新医疗器械产品目录（2018）》中唯一一款脑膜产品。根据前瞻产业研究院，集采前人工硬脑膜国产化率高达90%且集中度高，公司为唯一一家3D打印人工合成材料，受益于产品绝对优势集采表现优异，带动公司快速实现市场份额的提升，后续加速放量可期。
    PEEK材料钛替代趋势确定，公司国产第二上市
    颅颌面修补PEEK材料凭借耐辐照性等特点，成为替代钛材料的首选材料，但国内PEEK材料渗透率较低（不足10%），渗透率提升空间广阔。公司PEEK颅颌面缺损修补产品于2016年、国产第二家上市，性能优异。同时，公司基于已有技术平台优势，外延拓展齿科赛道，在研项目包括PEEK-HA牙种植体，进一步丰富产品布局。凭借较强的产品稀缺性，公司颅颌面修补及固定系统业务23年收入6,096.7万元，同比增长61.13%；23年河南省际联盟集采中顺利中选，且中标价显著高于金属材料，具备较高的定价权。公司依托在颅骨修复领域的全方位布局，有望未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为2.9/3.9/5.1亿元，同比增长26%/34%/32%，归母净利润分别为0.55/0.95/1.35亿元，同比增长35%/73%/42%。采用可比公司估值法，我们选取具有人工硬脑(脊)膜补片业务的佰仁医疗、正海生物和冠昊生物、具有PEEK颅颌面修补业务的康拓医疗为可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为40.6倍。我们认为，随着公司围绕神经外科科室打造协同、全面解决方案，在核心细分领域的技术优势将逐步凸显，集采加速行业整体渗透率、公司市场份额提升，有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司神经外科产品线布局全面，产品出海赋予更高成长空间，给予公司相较可比公司一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新品类销售不及预期、竞争格局恶化的风险、海外拿证不及预期、集采中标不及预期

国药旗下统一的化药工业平台，改革已见成效

国药现代(600420)
    投资要点：
    国改提质增效、原料药价格高位驱动业绩高增长
    公司2023年/2024Q1营业收入分别增长-6.86%/-8.60%，归母净利润分别增长10.21%/84.83%。公司销售费用率从从2019年的29.59%逐渐下滑至2023年的17.84%，2024Q1进一步下降至14.52%，其主要是公司降本增效项目制的推动成效以及公司制剂产品集采挤压销售费用所致，预期降本增效持续推进，公司各项费用率仍将下降。
    2023年原料药板块毛利率由2022年的12.94%大幅提升至23.84%，目前抗生素原料药与中间体价格处于高位，公司积极调整产品结构，部分高毛利产品销售规模同比增加。随着公司在生产端精益管理、降本增效，公司原料药板块毛利率预期仍将继续提升。
    集采压力趋缓&工商医协同，制剂板块预期稳定
    随着公司过亿制剂产品大多纳入集采，核心产品硝苯地平控释片集采已在报表端体现，公司制剂板块受到集采影响趋缓。作为国药旗下统一的化药工业平台，公司积极参与国药集团“自家亲”发展计划，持续加强与国药集团内部商业巨头国药控股的合作，落实“工商医协同”，预期公司制剂板块营收规模保持稳定。
    账面货币资金充足，外延投资并购有支撑
    截止2023年年报，公司总资产193.52亿元，总负债50.14亿元；公司资产负债率从2018年的48.72%逐渐下降至2023年的25.91%。2023年公司账面货币资金59.73亿元，充足的在手现金为公司外延投资并购提供支撑。预期公司将积极拓展产业链、完善业务布局，加大外延式产业布局。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-5%/0%/0%，归母净利润增速分别为37%/17%/13%，EPS分别为0.71元、0.83元、0.93元。考虑公司作为国药集团旗下统一的化药工业平台，具有国药集团内工商医协同优势，且国改降本增效预期持续改善公司业绩；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    抗生素原料药与中间体价格下降，国改降本增效不及预期

创新+高壁垒制剂齐头并进，长期发展动力充沛

丽珠集团(000513)
    投资要点：
    差异化布局创新药及高壁垒复杂制剂， 多领域助力公司发展
    1） 消化道领域： 基础深厚， 艾普拉唑针剂医保谈判后有望实现以量补价。同时公司在消化道领域具有极大优势， 拥有壹丽安、 丽倍乐、 丽珠维三联、丽珠得乐等多个产品， 未来有望维持稳健增长； 2） 辅助生殖： 公司亮丙瑞林微球格局稳固， 上市多年国内仍仅有三家上市， 目前陆续跟进省采价格，有望借助省采放量； 3） 精神领域： 公司陆续推出新品， 营业收入有望稳步提升。
    多业务布局， 持续优化公司收入结构
    1） 原料药： 公司原料药涵盖多类产品， 多个产品保持在全球出口市场占有率第一。 头孢系列产品国内市场抓住带量采购机遇， 量价齐上， 表现优异。
    2） 中药： 据米内网， 参芪扶正注射液 2022 年公立医院销售额为 4.2 亿元，随着医保解限， 有望实现恢复性增长。 3） 诊断试剂： 产品众多， 上市备案强化诊断试剂优势。
    在研管线众多， 多个产品进入关键临床。
    1） 公司阿立派唑微球目前已完成临床二期， 正在与 CDE 沟通交流争取豁免 3 期临床并尽快报产； 2） 聚焦生物制品多领域， 多产品取得阶段性进展。重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体二期临床结果向好， 拟开展三期临床。IL-17A/F 靶点国内上市产品较少， 市场空间巨大。 领跑国内司美格鲁肽行业， 或成未来新增长点。 托珠单抗、 曲普瑞林微球已获批， 未来业绩可期。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 归母净利润分别为 22/25.2/28.2 亿元， 同比增长13%/14%/12%。 采用可比公司估值法， 2024 年可比公司平均 PE 倍数为 16倍。 我们认为， 公司基本盘稳固， 创新管线丰富， 是国内仿转创的龙头企业， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示
    行业政策变化风险、 产品降价风险、 新药研发风险

肝素原料药龙头，布局创新打开成长空间

千红制药(002550)
    投资要点：
    肝素原料药龙头企业， 盈利能力拐点将现。
    公司为国内肝素原料药龙头企业， 原料药业务有望迎来拐点。 2022年肝素销量 2.2w 亿单位， 2023 年受到海外需求疲软的影响， 收入端承压， 毛利率处于历史低位。 未来随着海外需求回暖， 公司原料药业务有望迎来拐点。
    绑定优质上游资源， 原料药业务有望实现突破。
    公司绑定优质猪小肠资源， 有望助力开拓高端客户。 公司为国内肝素原料药龙头企业、 牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业， 生猪养殖产能约 8000 万头/年， 屠宰产能合计为 2900 万头/年。 23 年1 月， 公司与牧原成立子公司河南千牧， 深度绑定牧原优质的猪小肠资源， 二者强强联合， 具备重要战略意义,有助于开拓高端 API客户需求， 实现出口业务快速增长。
    布局创新药， 打开成长空间。
    公司布局创新药管线， 打开长期成长空间。 目前 QHRD107 处于II 期临床试验， 用于治疗急性髓系白血病； QHRD106， 靶向 KLK 靶点的注射剂， 用于治疗缺血性卒中， 目前在国内已完成 I 期临床， 即将开展 II 期临床； QHRD211， 靶向 GH 的注射剂， 用于治疗生长激素缺乏症， 目前也已完成国内 I 期临床， 即将开展 II/II 期临床； QHRD102， 用于治疗急性淋巴细胞白血病； NK/T 细胞淋巴瘤， 目前在国内处于I 期临床阶段。 另外， QHRD110 胶囊， 是一款小分子 CDK4/6 抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤， 已获批临床试验。
    盈利预测与投资建议
    公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业， 肝素原料药业务绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份， 将带动改善原料药业务盈利能力提升， 肝素类制剂依托集采放量， 酶制剂国内市占率排名前列， 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 3.1/3.8/4.4 亿元，当下估值接近行业平均水平， 考虑到公司布局创新药， 打开第二成长曲线， 因此赋予公司一定估值溢价， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    产品销售价格&销量下降风险、 研发进展不及预期风险、 经营成本增加风险

立足儿科品牌单品，体培牛黄持续提供业绩增量

健民集团(600976)
    投资要点：
    深耕儿科OTC品牌大单品龙牡壮骨颗粒。1）2022年OTC端儿科中成药市场份额居首，市场竞争力较强。2）龙牡壮骨颗粒适用人群广泛，主推儿童广阔市场。3）公司销售策略优化，向高利润60袋/盒规格倾斜，高毛利结构将持续优化。4）医保支付范围解限，有望开拓院内市场，提高患者首次购买意愿，为公司业绩增长带来新的催化因素。
    双跨品种立足院内向院外倾斜。1）儿科：夯实儿科传统优势OTC品种龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群。公司儿科RX主要品种为：小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等，主攻院内广阔市场。2）特色中药：便通胶囊等独家品种积极开拓院外市场。七蕊胃舒胶囊为公司新上市的1.1类中药创新药，进医保后放量较快。3）妇科：以健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等重点品种为主，2023年销售额达到5.73亿元。
    公司依托健民大鹏体培牛黄独家业务，持续获得业绩增量。1）天然牛黄价格持续上涨，供不应求。体培牛黄价格低，与天然牛黄功能相近且质量稳定，生产周期较短需求强烈。2）健民大鹏为体培牛黄独家生产企业，健民集团持股比例稳定。体培牛黄业务为公司输送利润持续增长。
    盈利预测与投资建议：健民集团立足中成药领域，以儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动。同时，子公司健民大鹏的体培牛黄业务为公司持续注入业绩增量。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为48.7/56.5/65.5亿元，增速为16%/16%/16%。2024/2025/2026年公司净利润分别为6.3/7.6/9.1亿元，增速为22%/21%/19%。我们看好公司产品的品牌竞争优势，加之体培牛黄独家地位，给予公司2024年20倍PE，目标价格为82.9元，首次覆盖，给“买入”评级。
    风险提示：主要产品销售不及预期；健民大鹏体培牛黄业务不及预期；政策波动风险；原材料中药材价格波动风险。

利润目标纳入新激励方案，看好公司高质量发展

亚辉龙(688575)
    投资要点：
    事件：公司发布新一轮股权激励计划方案。
    2024年5月9日晚，公司发布新一轮股权激励计划方案。本激励计划拟授予股票数量为175.00万股，约占公司股本总额0.31%。本次授予为一次性授予，无预留权益。
    积极分享公司成长红利，提升核心团队凝聚力
    本次激励对象共计56人，包括公司副董事长/总经理宋永波、董秘王鸣阳与54名核心骨干。本次授予价格为12.29元/股。我们认为，本次激励计划范围较广、激励力度可观，有望持续激发核心团队积极性，提升凝聚力，分享公司成长红利。
    方案首增利润目标，多项考核彰显公司高质量发展信心
    业绩考核要求来看，公司首次提出利润目标，据换算24/25年归母净利润同比增速为+35%/+35%。
    收入层面：24/25年增长目标分别为为非新冠自产业务同比+35%/+30%；化学发光业务同比+35%/+35%。
    装机：24/25年装机目标均为国内1500台，海外1200台。
    计划对以上目标考核达标率赋予不同权重：利润/自产/发光增速目标权重占比分别为20%/25%/25%，海内外装机目标占比均为15%。我们认为公司考核指标全面，同时本次首增利润目标，彰显公司高质量发展的信心。
    盈利预测与投资建议
    根据激励计划，公司对于自身发展提出多项指标考核，并提出利润目标。公司24Q1增长表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.84/1.14/1.45元（前值为0.83/1.06/1.34元），以2024年5月9日收盘价计算,对应PE为28/21/17倍。亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险.

2023年报及2024一季报点评：自有资源放量24Q1业绩略超预期，铜业务将开启二次成长

中矿资源(002738)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023全年公司实现营业收入60.1亿元，同比-25.2%；归母净利润22.1亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润32.2亿元，同比-33.9%。2024Q1公司实现营业收入11.3亿元，环比+11.8%；归母净利润2.6亿元，环比+85.5%；扣非后归母净利润2.3亿元，环比+117.1%，业绩略超预期。
    2024Q1：锂精矿提锂占比提高成本得到改善，因津巴布韦货币贬值财务费用提高。1）价：Q1锂价先涨后跌，据SMM数据，Q1电碳市场均价10.2万元，环比-27.5%；电氢市场均价9.5万元，环比-29.9%。2）利：本季度公司主要使用锂精矿冶炼，自有资源放量成本得到大幅改善，但因津巴布韦货币贬值导致汇兑损益增加，Q1公司财务费用1.36亿元，同比+245.2%。
    2023年：自有矿量提高盈利能力改善。1）量：锂盐业务，锂盐产量1.84万吨，同比-19.5%，但自有矿共实现锂盐产量1.58万吨，有大幅提升；铯铷盐精细化工业务，销量999.23吨，同比增长25.92%。2）价：据SMM数据，23年电碳市场均价26.3万元/吨，同比-46.7%，电氢市场均价27.5万元/吨，同比-42.8%。3）利：自给率由2022年21%提升至2023年86%，成本得到大幅改善。
    铜业务开启二次成长。公司先后收购Tsumeb冶炼厂和Kitumba铜矿。Tsumeb冶炼厂是全球为数不多的能处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，目前产能26万吨/年，通过技改可提升至37万吨/年。Kitumba铜矿项目累计探获的保有铜平均品位2.20%，铜金属量61.4万吨，有增储潜力，正在进行可行性研究，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，争取2年内再获取新的优质铜矿资源。
    自给锂资源大幅提升，降本工作持续进行。目前公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能，均已达产。计划2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成；2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局，届时中期冶炼端产能将接近10万吨；2年内再获取新的优质锂矿资源。
    铷铯业务保障公司盈利能力。公司所属加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山在铯铷资源商具有绝对垄断优势，23年实现营业收入11.24亿元，同比+20.7%，毛利率64.39%，同比-0.31pct，稳定贡献现金流。
    盈利预测：我们下调锂价和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为13.48/16.73/24.48亿元（24-25年前值为26.95/30.10亿元）。2024年对应PE19.2倍，考虑到公司持续降本和扩产稳步进行，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

2023年报及2024一季报点评：成本大幅优化Q1业绩超预期，看好扩证后未来资源端放量

永兴材料(002756)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。23年公司实现营业收入121.9亿元，同比-21.8%；归母净利润34.1亿元，同比-46.1%；扣非归母净利润32.4亿元，同比-47.7%。2024Q1公司实现营业收入23.0亿元，环比-7.4%；归母净利润4.7亿元，环比+32.2%；扣非归母净利润3.1亿元，环比-15.6%。
    2024Q1：成本优化部分抵消锂价下滑。1）量：24Q1公司碳酸锂销量约0.69万吨，同比+14.8%，环比+0.8%。2）价：据SMM数据，Q1电碳市场均价10.2万元，同比-75.7%，环比-27.5%。3）利：据我们测算公司Q1成本降低，主因系天然气以及部分原辅料成本下降，以及公司通过技改提升收率，同时因锂价下跌致，原矿定价也随之下跌，少数股东损益减少。Q1收到计入当期损益的1.83亿政府补助。
    2023：降本增效稳步进行。1）量：2023年公司特钢业务生产量31.15万吨，同比+1.4%，销售量31.03万吨，同比+3.6%，库存量6782吨，同比-3.4%。锂业务生产量2.7万吨，同比+37.3%，销售量2.69万吨，同比+36.4%，库存量433吨，同比+92.4%。2）价：根据我们测算2023年公司碳酸锂不含税销售价格为18.8万元/吨。3）利：2023年公司单吨碳酸锂营业成本约5.31万元，同比下降4.16%。特钢业务毛利率11.94%，同比+3.17pct。
    扩证成功远期潜力提升。1）资源端：化山瓷石矿完成增储，资源储量由43.4万吨LCE提升至154.1万吨LCE，平均品位仍高达0.39%。2）采矿端：年产300万吨矿石技改扩建项目已建成投产，采矿证已经成功扩至900万吨/年，对应权益采矿产能630万吨/年，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，皮带廊也正在建设，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。3）选矿端：300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得审批正在建设中，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。4）冶炼端：公司现有碳酸锂产能3万吨，预计24年可满产，后续采矿产能提升后将有序安排新的冶炼端产能建设。
    公司特钢业务盈利能力显著提升。公司特钢新材料业务根据国家产业政策变化，不断调整优化产品结构和比例，增加火电、核电、光伏产业等领域产品销量，盈利能力提升明显。2023年公司不锈钢产品销量31.03万吨，同比增长3.62%，单吨毛利2,000元/吨以上产品销量占比超过40%。
    盈利预测与投资建议：我们下调锂价和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为13.94/17.40/20.31亿元（24-25年前值为22.16/24.90亿元），EPS分别为2.59元、3.23元、3.77元。2024年对应PE18.4倍，考虑到公司持续降本和扩产稳步进行，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

2023年报及2024一季报点评：业绩基本符合预期，预焙阳极价格企稳回升公司盈利改善可期

索通发展(603612)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入153.1亿元，同比-21.1%；归母净利润-7.2亿元，同比-179.9%；扣非归母净利润-11.8亿元，同比-231.0%。2024Q1公司实现营业收入31.1亿元，同比-26.4%，环比-8.1%；归母净利润-0.4亿元，同比+84.5%，环比+89.3%；扣非归母净利润0.6亿元。
    2024Q1：预焙阳极价格企稳，业绩环比改善。价：24Q1魏桥预焙阳极指导价除1月份下调150元/吨之外，2-3月指导价均环比持平。Q1华东预焙阳极均价5087.6元/吨，同比-34.1%，环比-6.3%。3月人造石墨负极材料高端产品主流价格5.8万元/吨，较1月持平。利：公司毛利逐步恢复，Q1实现毛利3.1亿元，同比+2.4亿元，环比+4.6亿元。本期受股价下跌影响，交易性金融资产（业绩补偿相关股份）公允价值变动损失1.1亿元。
    2023年：预焙阳极价格下行，业绩承压。量：23年公司预焙阳极产量296万吨，同比增长+10.3%，销售预焙阳极298万吨，同比+10.5%，其中出口67万吨，同比-6.9%；锂电负极产品产量3.0万吨，销量2.6万吨。价：23年12月魏桥预焙阳极指导价4028元/吨，较1月指导价下滑38.8%；华东预焙阳极全年均价6286.9元/吨，同比-23.2%。12月人造石墨负极材料高端产品主流价格为5.8万元/吨，较1月下降18.88%。利：23年公司实现毛利2.5亿元，同比-23.2亿元，其中预焙阳极贡献毛利2.0亿元，同比-21亿元，主要是价格持续下行所致。23年预焙阳极吨毛利66元/吨，同比-800元/吨。欣源影响：欣源股份经营业绩不及预期，23年公司对欣源股份计提商誉减值约7.46亿元。根据业绩承诺中约定的补偿条款，综合考虑业绩承诺方履约能力，确认公允价值变动收益约4.44亿元。
    2024年：预焙阳极价格企稳回升+产能持续扩张，公司盈利改善。量：公司将在24年形成346万吨预焙阳极产能，根据产量指引，预计24年预焙阳极产量330万吨，负极材料5万吨。价：5月魏桥预焙阳极指导价环比+60元/吨，价格企稳回升带动公司盈利改善。
    盈利预测与投资建议：根据最新情况，我们下调负极盈利情况，预计24-26年公司归母净利润为8.2/9.7/10.1亿元（24-25年前值为8.84/9.90亿元），对应的EPS分别为1.5/1.8/1.9元，维持“买入”评级。
    风险提示
    预焙阳极价格不及预期，产能释放不及预期

2023年报及2024一季报点评：Q1业绩超预期，米拉多二期稳步推进放量可期

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入1,374.5亿元，同比+12.8%；归母净利润27.0亿元，同比-35.5%。2024Q1公司实现营业收入327.2亿元，同比-4.7%，环比-6.1%；归母净利润11.0亿元，同比+7.4%，环比+791.9%。
    2024Q1： 铜金价格提升但TC下滑， 追塑调整后Q1业绩同比+0.75亿元。价： Q1国内现货铜均价6.94万元/吨， 同比+1.1%， 环比+1.9%；铜现货TC均价25.4美元/吨，同比-67.9%，环比-67.2%；硫酸均价267.5元/吨，同比+11.8%，环比-6.9%；沪金均价491.0元/克，同比+16.8%，环比+3.8%。 利：24Q1实现毛利27.2亿元，同比持平；四费同比下滑0.2亿元；资产减值损失同比下滑0.4亿元。
    2023年： 米拉多铜矿注入带动毛利增厚。 量： 23年产量矿产铜17.5万吨，同比+239.3%；阴极铜175.6万吨，同比+7.8%；硫酸536.7万吨，同比+8.3%；黄金20.8吨，同比+10.6%。 价： 23年国内现货铜价6.84万元/吨，同比+1.3%；现货TC均价84.5美元/吨，同比+8.4%；硫酸均价237.0元/吨，同比-58.0%；沪金451元/克，同比+14.7%。 利： 23年实现毛利99.7亿元，同比增加28.3亿元，主要因米拉多铜矿注入带动。但四费34.5亿元，同比+12.8亿元，主要是并表米拉多及23Q4研发费用激增。 分公司看： 金隆铜业和金通铜业分别实现净利8.5和6.3亿元，中铁建铜冠（米拉多铜矿）实现净利17.9亿元，同比-1.7%。
    米拉多铜矿二期预计25年中建成投产带动铜矿产量高增长。 2024年公司计划矿产铜产量16.17万吨，阴极铜173 万吨，铜加工材42.8万吨，黄金17.7 吨，白银524吨，硫酸507.7万吨，铁精矿33.9万吨，硫精矿35.1万吨。中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6月建成投产，届时公司预计每年产出约25万吨铜金属量，进一步增强公司对优质铜矿资源的储备。
    盈利预测与投资建议： 根据最新情况， 我们上调铜价至7.5/7.8/8.0万元/吨， 预计24-26年公司归母净利润为45.1/49.9/66.5亿元（24-25年前值为41.4/48.4亿元） ，对应的EPS分别为0.36/0.39/0.53元， 给予24年14倍PE， 对应目标价为4.99元并维持“买入”评级。
    风险提示： 铜价不及预期，产能释放不及预期

Q1收入符合预期，高基数下依然高增

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    公司发布2024年一季报，高基数下收入依然高增。
    24Q1：收入1.69亿元（+34.9%），归母净利润276万元（-83.3%），归母扣非净利润-25万元（-101.5%），实现毛利率76.4%（同比+0.23pct）。23Q1为公司收入高基数，疫后市场恢复叠加AQ-300样机出货投放影响。
    利润端波动主要系受限制性股票激励计划和人力投入增影响。
    23年10月公司推出新一轮的股权激励计划，股权激励费用对24Q1净利润影响较大，剔除股份支付影响后的归母净利润为2456万元，较上年同期（剔除股份支付后）增长比例为24.2%，与营业收入趋势相同。
    费用端保持高投入，不减高增趋势。
    24Q1公司销售/管理/研发费用分别为6358/2776/4448万元（同比+53%/64%/40%），销售/管理/研发费用率为37.6%/16.4%26.3%（同比+4.5/2.9/0.9pct）。
    海内外双轮驱动，助力营收持续高增。
    AQ-300海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展，WISAP模式有望复制，提升海外中高端机型销售占比，带动海外营收高增。国内设备更新方案推动下，公司内窥镜设备营收有望维持高增速。
    盈利预测与投资建议
    根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营收为10.1/14.4/20.3亿元（前值为10.1/14.4/20.3亿元），CAGR为44.2%，归母净利润为1.16/1.80/2.73亿元（前值为1.19/1.82/2.73亿元），CAGR为67.8%，当前股价对应2024-2026年PS为7.5/5.3/3.7倍。公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

从咖啡因龙头到石药集团A股创新药平台

新诺威(300765)
    投资要点：
    咖啡因全球龙头+阿卡波糖产能逐步释放， 贡献稳健现金流增长
    2023 年公司营收 25.02 亿元， 净利润 7.55 亿元， 功能性原料营收占比超过 85%， 为公司贡献稳定现金流。 24Q1 年咖啡因价格低位， 导致营收端承压， 24 年 1 月起咖啡因出口价格已回落至 2017-2020 年平均水平， 我们认为咖啡因出口价格下行空间有限， 看好 25-26 年营收端随销量增长而恢复正增长。 圣雪业绩承诺阿卡波糖 24 年 1.02 亿利润， 目前已规划产能 280吨， 23 年产量 200 吨(+25%)， 预计 25 年产能完全释放， 预计 24-25 年阿卡波糖销量保持较快增长。
    ADC+稀缺 mRNA 疫苗平台， 预计 2024 年 2 款单抗开启商业化
    公司现金增资收购同为石药子公司的巨石生物 51%股权， 2024 年 1 月完成工商变更登记， 巨石生物成为公司的控股子公司。 巨石生物的奥马珠单抗治疗重症哮喘、 PD-1 单抗治疗宫颈癌适应症已申报上市， 预计 2024 年获批上市， 开启创新药商业化贡献增量； ADC 平台采用酶法定点偶联技术，稳定均一的 DAR 值， 目前 HER2 ADC 处在 II/III 注册性临床阶段， 我们看好 Nectin 4 ADC 在尿路上皮癌一线、 CLDN18.2 ADC 在胃癌后线的治疗潜力以及 EGFR ADC 的海外 BD 潜力； 公司 mRNA 平台新冠疫苗已获批上市，是国内唯一被验证的 mRNA 疫苗平台， 看好 mRNA 疫苗开发灵活、 安全性好等优势。
    拟收购石药百克， 作为集团在 A 股的创新平台战略地位进一步凸显
    百克生物 2023 年收入 26.6 亿元， 利润 8.6 亿元， 主要由升白药津优力贡献；我们看好石药百克的 GLP-1 靶点布局， 长效重组 GLP-1 Fc 融合蛋白 TG103注射液的肥胖/超重处于 III 期， 司美格鲁肽生物类似物 2 型糖尿病适应症处于 III 期临床， 预计从 2026 年起陆续获批上市， 同时 GLP-1 双靶、 三靶产品等在临床前阶段。 收购石药百克后， 公司作为石药集团在 A 股创新药平台的战略地位进一步凸显。 石药集团还包括双抗、 siRNA 和长效注射剂等 5 大创新药平台， 长期来看， 公司不仅有稳定的现金流， 还具备重量级的研发管线以及强大的商业化团队， 是极具潜力的优质创新药公司。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 24.79/28.23/30.69 亿元， 同比增长-1%/14%/9%， 实现归母净利润 6.97/8.22/8.74 亿元， 同比增长-8%/18%/6%，PE 分别为 68.6/58.1/54.6 倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示
    创新资产注入不及预期； 原材料价格波动风险； 汇率变动风险； 新药研发相关风险； 药品商业化不达预期风险。

积极应对业绩挑战，回购+强化分红稳固战略合作

天壕能源(300332)
    投资要点：
    事件： 公司发布 2023 年年报和 2024 年一季报。 2023 年， 公司实现营收 45.22 亿元， 同比+17.70%； 归母净利润 2.40 亿元， 同比-34.38%。 2024Q1，公司实现营收 11.55 亿元， 同比-11.06%； 归母净利润 0.69 亿元， 同比-66.29%。
    海气量大影响陆气销售， 价差缩小整体业绩承压。 2023 年， 公司天然气供应及管输运营业务实现营收 42.83 亿元， 同比+19.58%； 燃气销售量达15.47 亿立方米， 同比+32.06%， 主要系神安线管道通气后持续稳定供应，燃气板块售气量较上年同期有所增加； 公司实现营业毛利 8.12 亿元， 同比减少 1.24 亿元， 其中主要系海气量大对公司管道气销售造成影响， 全年售气价差缩小， 营业毛利下降， 整体经营业绩不及预期。
    回购+分红同步进行， 稳固客户长期合作。 根据公司公告， 应对股票下行， 公司选择进行回购并已将回购的股票予以注销； 此外公司明确了分红方案， 依然按照利润的 20%进行分红以此稳固和长期战略伙伴共同发展，保持上游资源开采+中游长输管道+下游终端市场的全产业链布局， 力争将更多工业客户纳入公司直供服务的范围， 提升直接销售气量。
    积极建设气源对接， 实现预期增量&收益。 2023 年， 公司拟参与中国油气控股重组交易， 并与相关方就重组交易方案签署了附生效条件的重组文件。 此外在国家环保政策的指导下， 公司积极抓住业务区域内氧化铝、煤矿、 石英砂、 玻璃、 陶瓷、 发电、 水泥等用气行业产业升级的契机， 成功吸引了更多客户， 有望带来业绩增量。 根据公司公告， 目前淡季公司输气量为 650 多万方/天， 其中直接销售 300 多万方/天， 代输 350 多万方/天；公司目标淡季直接销售量达 500 万方/天， 冬季达到目前气量的 2 倍以上，因此今年有望销售气量超过 20 亿方。 在价差修复方面， 公司已与中海油的气电集团签署相关保量保利协议， 确保淡季基本收益和海油在陕西和山西全面提产目标， 助力公司在旺季拉开一定供销差价， 盈利能力有望修复。
    盈利预测与投资建议。 24-25 年营收和归母净利润预测前值分别为89.94/107.62 亿元和 11.06/14.56 亿元， 根据公司 23 年年报财务数据， 我们调整了业绩核心变量（ 燃气业务的毛差）， 并新增 26 年盈利预测， 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 59.25/70.52/81.35 亿元， 归母净利润分别为3.67/4.78/6.38 亿元， EPS 分别为 0.42、 0.55、 0.73 元/股， 对应 PE 分别为14.2、 11.4、 8.6 倍， 维持公司“买入” 评级。
    风险提示： 行业周期性波动； 安全生产的风险； 重组交易进度不及预期的风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

全年净增385家门店，24Q1归母净利同增12%

老凤祥(600612)
    投资要点：
    23/24Q1归母净利同增30.23%/12.00%，分红提升。
    23年公司实现营收714.36亿元/+13.37%，毛利率8.30%/+0.72pct，归母净利润实现22.14亿元/+30.23%。拆分单季看，23Q4公司实现营收93.70亿元/-1.08%，毛利率9.48%/+0.38pct，归母净利润实现2.50亿元/-27.41%。24Q1公司实现营收256.30亿元/+4.36%，毛利率8.37%/+0.35pct，归母净利润实现8.02亿元/+12.00%。据公告，公司拟每十股派发19.5元，分红较22年每十股派发14.6元进一步提升。
    23年加盟店净开392家，零售业务毛利率高增。
    截止23年末老凤祥净开店385家，总门店达到5994家，其中自营店187家（净关闭7家），加盟店5807家（净开店392家），推进网络直播、达人探店、会员商城等模式，公司批发/零售模式收入543.04/41.14亿元，同增14.35%/29.40%，实现毛利率8.93%/22.91%，同增0.27/5.02pct。
    珠宝首饰为压舱石，表现优秀。
    分产品来看，笔类/珠宝首饰/工艺品销售营收2.24/581.36/0.58亿元，同比3.66%/15.44%/-37.16%，毛利率分别为25.47%/9.84%/23.73%，同比-5.28/0.71/6.23pct，黄金交易同增5.53%至127.50亿元。公司抓牢国潮热点，推出“龙情蜜意”、“前沿”等主题产品。
    费用端稳定，净利率提升。
    23年销售/管理/财务/研发费用率1.48%/0.69%/0.20%/0.05%，同比0.16/0.05/-0.13/0.00pct，销售费用率上升系销售人员工资社保及福利费增加。24Q1销售/管理/财务/研发费用率为1.25%/0.49%/0.23%/0.04%，同比-0.17/-0.11/-0.02/0.01pct，整体控费良好，23全年、24年Q1分别实现净利率4.17%/4.11%，同比+0.57/+0.22pct。
    公司股权梳理完成，13家公司受让工美21.99%非国有股股权。在三年行动计划目标框架及双百行动推进下，公司发布24年预算目标，营收750.07亿元/+5.00%，利润总额41.38亿元/+4.00%，归母净利润23.04亿元/+4.04%，全年新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300家。
    盈利预测与投资建议
    根据公司指引，叠加金价大涨终端消费者观望情绪加重，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收为790.34/869.88/946.12亿元（前值24-25年为837.97/948.12亿元），由于金价上涨传导，我们上调利润预测，预计24-26年归母净利润为25.65/29.25/32.01亿元（前值24-25年为24.90/28.91亿元）。当前价格对应24/25年PE16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，内部管理层变动风险

Q1业绩持续高增，期待预制烘焙后续放量

南侨食品(605339)
    事件： 公司发布 2024 年一季报， 报告期内公司实现营业收入 7.75 亿元， 同比+4.50%； 实现归母净利润 7663 万元， 同比+96.74%； 实现扣非归母净利润 7220 万元， 同比+127.94%。 收入稳定增长， 利润持续高增。
    烘焙应用油脂基本盘稳固， 乳制品业务回暖
    分产品看， 报告期内， 公司烘焙应用油脂/淡奶油/乳制品/预制烘焙品/馅 料 产 品 分 别 实 现 收 入 3.79/1.21/1.84/0.83/0.05 亿 元 ， 同 比+7.87%/-13.45%/+17.05%/-3.14%/ +10.37%， 乳制品业务回暖， 预制烘焙品收入小幅承压推测系产品结构变化影响吨价。 分区域看， 24Q1 公司境外业务延续 23 年高增态势， 同比+93.47%； 华东及东北分别实现16.04%/10.43%的同比增长。 分渠道看， 公司经销/直营渠道分别同比+5.47%/+3.39%， 经销商数量同比+45 名， 但较 23 年末减少 49 名。
    毛利率显著提升与业绩共振， 强利润弹性持续释放
    报告期内公司实现毛利率 27.00%， 同比/环比分别+7.07/-0.36pct， 同比大幅改善， 推测主要系原材料成本下行公司持续释放毛利弹性。 费用方面， 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/-0.03/+0.68/-0.03pct，环比分别+1.19/+0.24/-0.95/0.03pct， 费用率整体保持平稳态势。 结合以上， 公司 24Q1 实现归母净利率 9.89%， 同比/环比分别+4.64/-3.63pcts，其中环比减少主要系 23Q4 所得税费用较低影响， 较 23 年全年归母净利率 7.54%仍有大幅提升， 强利润弹性持续释放。
    产能为增长之基， 海外或成增量抓手
    公司自 23 年 Q3 开始， 持续实现业绩高速增长， 目前净利率已经逐步恢复接近 21 年前水平。 产能端， 公司积极推进老厂扩产以及新厂建设，预烤焙自动化产线已于 23 年投产， 生产效率快速提升， 未来持续对广州、 上海生产基地的进行冷冻面团、 预烤焙产能扩充； 23 年公司已完成重庆工厂奠基， 预计首期有望在 25Q3 建成投产。 且公司将海外业务拓展作为未来重要经营规划， 目前已设立新加坡、 香港、 泰国子公司，经营港澳以及东南亚烘焙市场， 境外收入有望持续快增。
    盈利预测与投资建议
    结合年报及一季报业绩， 我们略微调整 24-25 年归母净利润， 预计公司24-25 年公司归母净利润为 3.40/4.35 亿元（前次 24-25 年为 3.45/4.54 亿元） ， 并引入 26 年归母净利润预测为 5.01 亿元， 24-26 年归母净利润同比+46%/+28%/+15%， 对应 24-26 年 EPS 为 0.80/1.02/1.18 元， 对应PE 为 22/17/15x， 维持“买入” 评级
    风险提示
    下游需求不及预期风险； 原材料价格波动风险； 食品安全风险

短期业绩受制于供应链去库，机器人领域引领长期发展

鸣志电器(603728)
    投资要点：
    事件： 2023 年收入 25.43 亿元（ 同比-14%） ， 归母净利润 1.40 亿元（ 同比-43%） ， 扣非 1.26 亿元（ 同比-46%） 。 23Q4 收入 6.27 亿元（ 同比-25%），归母净利润 0.56 亿元（ 同比-35%） ， 扣非 0.46 亿元（ 同比-39%） 。 24Q1收入 6.08 亿元（ 同比-6%） ， 归母净利润 0.06 亿元（ 同比-80%） ， 扣非 0.04亿元（ 同比-87%） 。
    收入略低于预期， 受制于供应链去库。 2023 年下半年， 海外市场供应链处于去库存阶段， 境外全年收入 10.84 亿元， 其中下半年仅 4.79 亿元，同比下降 34.6%。 分行业看： 自动化整体需求相对平稳， 增量来自在光伏/锂电/半导体（ 同比+22%） 、 智能汽车及自动驾驶/激光雷达（ 同比+35%） 。电源与照明系统控制类、 设备状态管理系统以及贸易代理业务的收入均同比下降超 20%。 展望未来： 工业电机订单前置约一个季度， 自 23 年下半年开始， 各细分行业处于需求复苏阶段， 订单同比预计有所增长， 24Q1 收入增速回暖， 后续海内外进入加库周期， 将是公司业绩修复的核心驱动力。
    毛利管控持续改善， 研发为本加大投入。 毛利端： 2023 年为 37.2%（ 同比-1.0pct） ， 23Q4 为 38.7%， 24Q1 为 38.1%， 均高于 2023 年前三季度，毛利控制能力持续加强。 利润端： 23 年净利率 5.6%， 公司针对管理和销售费用实现有效管控， 研发投入继续加大， 研发费用 0.24 亿元， 同比增长 9%。24Q1 净利率 1.1%， 主要由约 2000 万资产减值损失影响， 海外客户因供应链焦虑催生短期强劲备库需求， 公司加大了大宗原材料及关键元器件等紧缺原材料的采购量， 但实际订单需求或有取消和延迟， 存货跌价准备上升。
    产能布局持续推进， 机器人领域蓄势待发。 公司继“年产 400 万台混合式步进电机项目”后， 2024 年 2 月在鸣志越南工厂加码“控制电机及驱动控制产品新增产能项目”， 加强海外产品生产和组件配套能力， 满足国际市场的客户需求， 避免可能存在的贸易风险， 巩固公司在全球市场的竞争力和服务能力。 在机器人领域， 公司的无刷电机模组、 无齿槽空心杯电机模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、 精密丝杠传动模组、 轮毂/轮边电机模组、 旋转/顶升机构模组等产品广泛适用。 公司及子公司安浦鸣志、 美国 AMP、 美国 LIN、 瑞士 T Motion、 鸣志派博思、 常州运控等均积极布局于机器人应用领域， 具备技术、 商务、 量产的竞争优势。
    盈利预测与投资建议： 公司主业基本盘随经济复苏边际改善， 空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间。 考虑到短期复苏势头不强， 且公司一季度计提较多减值， 我们预计 2024-2026 年归母净利润为 1.9/2.6/3.6亿元（ 前值 24-25 年为 2.5/3.8 亿元） ， 对应当前股价的 PE 估值 132/93/68倍， 维持公司“持有”评级。
    风险提示
    人形机器人商业化程度不及预期风险； 下游市场需求波动风险； 国际贸易环境恶化风险； 产能释放不及预期风险

2024年一季报点评：盈利底部逐渐明确，业绩修复可期

华菱钢铁(000932)
    投资要点：
    事件：
    公司发布2024年一季报：2024年Q1公司实现营业收入369.12亿元，同比-7.17%/环比-16.21%；实现归母净利润3.92亿元，同比-43.14%/环比-59.78%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比-49.92%/环比-52.8%。
    一季度行业利润承压，拖累公司业绩表现
    1）价：2024年一季度，受下游开工偏缓，消费不及预期等因素影响，钢材价格持续承压，Q1板材/长材/钢管市场均价为4,565/4,100/4,817元/吨，同比-5.14%/-7.87%/-6.5%，环比+0.57%/-0.25%/+0.84%。2）利：一季度上游原料价格保持强势，挤压钢企利润空间，受到成本端拖累，Q1公司销售毛利率5.86%，同比下降1.56个百分点，环比下降2.3个百分点。
    销研产同步持续发力，业内保持竞争优势
    1）产品结构持续向中高端迈进。2023年公司品种钢销量1683万吨，占全年销量的63%，较去年再次提升3个百分点。2）产品技术优势持续巩固。23年公司研发投入68.3亿元，同比增长6%，占营业总收入的4.2%；全年新增专利授权659项，其中发明专利120项；全年开发特厚齿条钢等新品种180多项，新增30个钢种“替代进口”。3）产线结构升级调整提供硬件支撑。华菱湘钢精品高速线材改造项目全线热负荷试车，棒材精整线二期等技改项目有序推进，预计2024年全面投产；华菱涟钢达成20万吨无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品生产能力；华菱衡钢产线升级改造工程第一步顺利完成；VAMA汽车板二期项目投产，新增45万吨高端汽车用钢年产能。
    钢铁行业正反馈蓄势，公司业绩改善可期
    全年来看，我们认为钢铁需求仍然稳固，在政策支持下，前期受到抑制的需求有望逐步释放，同时全球钢铁需求的反弹将利好我国钢材出口形势。进入二季度后，钢铁行业供需关系得到明显改善，钢材库存压力大幅缓解，且在利好政策持续释放下，下游项目开工继续推进，消费预期得到进一步稳固，原料价格见底回升开始支撑钢价上行，黑色上下游生产积极性开始回升，行业正反馈开始蓄势和作用。
    盈利预测与投资建议
    公司在部分细分领域持续巩固领先优势，在行业盈利底部保持相对稳定的盈利，抵御风险的能力较强，国有上市公司考核正在优化完善，公司分红提高的预期已兑现，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。由于目前下游需求不及预期且原料成本保持强势，下调公司24-26年归母净利预期分别为53.08/55.74/60.28亿元，前值57.67/65.57/69.59亿元，对应EPS为0.77/0.81/0.87元/股。由于公司估值正在修复，选取2024年8倍PE作为公司估值依据，2024年对应目标价6.16元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

海外客户项目换代影响阶段盈利，固态电池+海外卡位将逐步显现

当升科技(300073)
    投资要点：
    2024Q1 业绩概况：
    2024Q1 实现收入 15.2 亿元， 同比-68%， 环比-41%， 实现归母净利润 1.1 亿元， 同比-74%， 环比-74%， 实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同比-75%， 环比-70%。
    单吨盈利下滑主要由于海外项目阶段错位
    我们预计 24Q1 三元+钴酸锂出货量约为 1 万吨， 单吨净利润约为1.1 万元/吨， 铁锂出货预计为几千吨级别， 暂为微亏状态。 盈利环比、同比下滑， 主要由于海外客户项目更迭， 加工费较高的海外项目收入占比从去年高位下滑。 公司中镍高电压、 高镍高电压、 超高镍、 单晶等产品已经导入海外和国内多个项目， 海外客户导入难度高、 认证周期长、 产品生命周期长， 预计海外占比将在新项目起量之后逐步回升，带动盈利能力逐步修复。 芬兰项目预计年内动工， 流程手续继续推进，锁定欧洲中长期市场。
    卡位固态/锰铁锂/钠电新技术
    公司固态电池与国内领先的初创公司清陶、 卫蓝、 辉能等长期合作， 给初创企业提供技术开发支持， 卡位稳固， 目前已成功导入辉能、清陶、 卫蓝新能源、 赣锋锂电等固态电池客户， 并实现批量销售。 公司产品为高镍正极复合固态电解质， 在固态电解质领域布局早积累深，工艺原理相通， 在研放大产线， 卡位增量市场。 多款高能量、 高安全、长寿命的磷酸（ 锰） 铁锂材料持续向中创新航、 科信聚力、 宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户批量销售， 产品的能量密度、 低温及安全性能领先。 钠电正极材料产品性能指标行业领先， 出货量持续稳定增长， 已实现数百吨级供应。
    盈利预测与投资建议
    考虑到海外需求短期放缓， 项目放量周期较长且海外客户供应链短期内竞争加剧， 我们调整公司 2024-2026 年归母净利润预期为分别为 8.7/13.0/19.4 亿元（ 前次预测为 24.7/32.5/-亿元） ， 对应当前市值 PE为 26/17/12 倍， 考虑到公司在新技术、 海外高端客户前瞻卡位， 给予2024 年 30 倍 PE， 对应目标价 51.6 元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    三元正极材料需求不及预期、 原材料价格和加工费波动、 新技术落地不及预期等。

降本增效超预期，摩洛哥建厂开启出海征途，注销回购股份增厚投资者回报

中科电气(300035)
    2023 年盈利能力逐季修复
    2023 年实现收入 49.1 亿元， 同比-7%， 归母净利润 0.4 亿元， 同比-89%，扣非归母 0.9 亿元， 同比-80%， 计提资产减值损失 1.5 亿元。 非经主要为-0.68亿元深创投投资款计提的利息， 0.24 亿元政府补助、 0.1 亿元非流动资产处置损益。 毛利率 15%， 净利率 0.2%。 全年负极实现销售 14.11 万吨（ 同比+24%）， 单吨扣非净利润为 0.02 万元/吨， 若加回减值为 0.12 万元/吨。 23Q4实现收入 13.85 亿元， 同比-8%， 环比+8%， 预计销量为 4.3 万吨， 同比+30%，环比+8%， 单吨扣非净利润为 0.27 万元/吨（ 环+0.11 万元/吨） Z， 若加回减值为 0.42 万元/吨（ 环+0.28 万元/吨） ， 盈利能力逐季修复。
    24Q1 出货量同比高速增长， 成本管控能力超预期
    2024Q1 收入 10.66 亿元， 同比+2%， 环比-23%， 计提资产减值损失 0.16 亿元。 我们预计出货接近 4 万吨（ 同比+63%） ， 单价 2.44 万元/吨（ 环比-0.48万元/吨） ， 价格年降逐步体现， 单吨扣非净利润 0.1 万元/吨（ 环-0.17 万元/吨） ， 若加回减值为 0.14 万元/吨（ 环-0.29 万元/吨） 。 单吨盈利下降幅度小于价格下降幅度， 在一季度开工率不足的背景下， 仍然实现了较为超预期的成本控制， 我们认为主要得益于公司高价库存进一步消化、 一体化产能拉通降低成本、 管理能力进一步优化。
    出海摩洛哥布局一体化产能， 回购股份注销加强股东回报
    公司拟在摩洛哥投资建设 10 万吨负极一体化基地， 总投资不超过 50 亿元。一期项目 5 万吨， 建设周期预计 24 个月， 摩洛哥毗邻欧洲、 是美国 FTA国家， 可满足未来欧美电动汽车本土化要求， 配套核心客户海外发展进程。公司公告回购进展， 已回购 3.5 亿元（ 0.38 亿股， 占公司总股本 5.24%） ，用途由“用于员工持股计划或股权激励计划” 变更为“用于注销并相应减少注册资本” ， 增厚现有股东回报。
    盈利预测与投资建议
    考虑到负极市场竞争加剧， 价格和单吨毛利平均水平均下降、 行业整体需求基数不及预期， 我们调整公司 2024-2026 年归母净利润为 3.3/5.7/7.9亿元（ 前次预测为 10.2/16.5/-亿元） ， 对应 PE 分别为 22/12/9 倍。 考虑到公司出货量增速、 成本管控能力超预期， 有望在激烈竞争中提升份额， 给予 2025 年 15 倍 PE， 对应目标价 11.85 元， 维持“买入”评级。
    风险提示
    需求复苏不及预期， 价格战持续进行等。

24年有望迎来估值+业绩+数据读出多个拐点

微芯生物(688321)
    投资要点：
    西格列他钠扩产后进入快速放量期，费用端有降本增效趋势
    24Q1实现收入1.31亿元，同比+22.6%，归母净利润-0.18亿元，亏损同比收窄窄43.63%，扣非净利润-0.22亿元，亏损同比收窄42.54%。西格列他钠销售持续放量，24Q1销量同比增长665.80%。23Q4西达本胺PTCL适应症第四次进入医保目录，医保支付价格下调6%。24Q1西达本胺销量同比增长8%，销售收入同比持平。
    24Q1公司费用端降本增效，研发费用0.53亿元，同比-0.92%，管理费用0.19亿元，同比-11.12%，研发投入0.80亿元，占营业收入比例下降19pct到61.41%。销售费用0.56亿元，+4.78%。
    西达本胺重磅数据即将ASCO读出，开启第二增长曲线
    《西达本胺加R-CHOP治疗先前未治疗的MYC和BCL2双表达弥漫性大B细胞淋巴瘤：III期DEB研究期中分析》入选2024ASCOLBA报告，公司预计该适应症2024Q2获批，凭借PFS明显获益的疗效优势，我们预计西达本胺能够快速建立双表达BLDCL的一线首选地位。此外，西达本胺已经在血液瘤领域深耕多年，目前覆盖处方医院1300多家，在全国713家药店均有销售，我们预计双表达BLDCL适应症有望在2024年进医保后5年内快速达峰。
    公司24年有望迎来估值+业绩+数据读出多个拐点，看好长期成长性
    公司2024年迎来收获期，多个重大适应症临床试验研究稳步推进。
    1）上市申请：西奥罗尼三线治疗小细胞肺癌；2）临床申报：三药治疗晚期结直肠癌24年内正式递交III期IND、西达本胺+替雷利珠单抗一线治疗非小细胞肺癌递交III期IND；3）关键临床进展：西达本胺联合替雷利珠一线非小细胞肺癌II期数据读出、西格列他钠NASH的II期数据、有望看到PD-L1小分子抑制剂PD/PK数据。
    盈利预测与投资建议
    由于西达本胺已覆盖超1000家医院，因此我们预计双表达BLDCL适应症达峰时间会缩短，我们将25/26年公司营收由9.38/12.35亿元上调为10.07/13.42亿元，预计24-26年同比增速29%/49%/33%。由于24Q1费用管控超预期且营收上调，将24-26年净利润-1.46/-0.98/-0.76亿元，调整为-1.07/0.01/0.62亿元，同比增长-221%/101%/4937%。根据DCF估值模型，按WACC为8.9%，永续增长率为1%，测算公司合理市值股价为34.11元，合理价值为140亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、专利权到期出现仿制药的风险

业绩稳步增长，耗材占比&海外布局双升

美埃科技(688376)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入15.05亿元，同比+22.68%；归母净利润1.73亿元，同比+40.76%。2024Q1，公司实现营业收入2.73亿元，同比+2.08%；归母净利润0.35亿元，同比+5.44%。
    24Q1毛利率有所提升，23年经营现金流明显改善。毛利率方面，23年公司整体毛利率为27.25%，同比-0.57pct；24Q1毛利率为30.44%，同比+0.86pct，有所提升。2023年公司经营性现金流净额为1.2亿元，由亏转盈。此外，2023年，公司的营业收入为15.05亿元，其中洁净室空气净化领域收入为11.23亿元，同比+28.61%，占营业收入比例为75%，为核心营收领域。后续随着公司业务模式从之前的项目承接模式转为工业消费品模式，盈利稳定性有望大幅提高，现金流回款也会逐步提升。
    加大研发投入拓展应用，海外收入规模快速增长。2023年，公司研发投入0.71亿元，同比+35.62%，研发费用率同比+0.45pct。同时，依托国家产业政策，公司大力拓展下游市场和应用领域，延伸上游核心材料的开发。在海外布局方面，2023年，公司的境外收入为1.71亿元，同比+30.79%。同时加速布局东南亚等海外市场，进入核心国际客户供应链。目前已经通过了多个国际著名厂商的合格供应商认证，如半导体芯片厂商、新能源厂商、光伏厂商等，并且已开展商业实质业务。著名厂商的认证有望为公司带来海外发展的便利，有助于公司加速入库其他国际著名厂商的全球业务。
    替换收入占比持续增长，满足存量客户增量需求。公司过滤器产品具有“耗材属性”，通过不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2023年，公司替换耗材收入占总营收占比约30%，未来有进一步提升和扩展的空间。目前公司下游行业各领域均拥有优质客户，包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、辉瑞制药、雀巢、苹果等，通过不断为客户提供后续过滤器设备替换，建立稳定合作供应关系，优质客户+耗材替换属性将为公司稳定发展提供有力支撑。
    盈利预测与投资建议。24-25年营收和归母净利润预测前值分别为19.61/24.18亿元和2.32/2.86亿元，根据公司23年年报财务数据，我们调整并新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为19.01/23.19/27.70亿元，归母净利润分别为2.27/2.85/3.61亿元，EPS分别为1.69、2.12、2.68元/股，对应PE分别为19.9、15.8、12.5倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游半导体行业波动风险；产能释放不及预期的风险；技术升级迭代风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

24Q1业绩有所承压，科学仪器+工业过程稳步拓展

雪迪龙(002658)
    投资
    要点：
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入15.10亿元，同比+0.37%；归母净利润2.03亿元，同比-28.51%。2024Q1，公司实现营业收入2.32亿元，同比-22.30%；归母净利润-0.06亿元，同比-122.68%。
    工业过程分析稳步提升，推进科学仪器国产化趋势。从公司产品端分析，2023年，公司生态环境监测系统实现销售收入12.08亿元，同比-5.53%；工业过程分析系统2.44亿元，同比+42.16%；其他业务0.58亿元，同比+6.95%。其中分析系统销售量为5537套（+5.37%），产销率97.47%（+1.57pct）。其中在工业过程分析业务领域，公司中标多个石化、建材行业大项目并成功交付验收；在半导体行业首次入围国内头部企业合格供应商，未来公司将持续加大自产仪器产品和Orthodyne品牌产品在半导体电子气体分析市场的推广。目前关键仪器仪表国产化趋势趋向成熟，公司也在积极拓展出海业务，进一步提升该业务盈利能力。
    碳监测：深度融合产品&方案，持续拓展应用场景。在碳监测业务领域，公司加快监测系统等主打产品推广，通过深度融合技术、产品和解决方案积极拓展应用场景。2023年，公司中标多个火电、水泥等行业碳监测试点项目，并参与构建电力行业碳排放计量技术体系、多项碳监测相关行业/地方标准编制。后续，公司将加快拓展碳排放/温室气体监测成长业务，重点在火电、钢铁、水泥等行业推广智能碳排放计量检测系统，我们认为在碳监测评估试点工作深化的市场机会下，碳监测业务有望稳步提升。
    经营性现金流有所改善，23年持续现金分红政策。2023年，公司经营性现金流净额同比增长54.96%，主要原因系公司加大催款力度，经营活动产生的回款增加所致。24Q1，公司经营性现金流净额为-0.15亿元，同比有所改善。我们认为后续公司回款情况有望得到进一步改善，经营性现金流的健康状况也将获得显著回升。2023年利润分配方案方面，公司继续执行现金分红，拟向全体股东每10股派发现金股利3元人民币（含税），合计现金红利1.88亿元，分红比例92.49%，对应23A静态股息率为3.74%。公司稳健的分红政策彰显了发展信心，我们预计随着公司成长业务的稳定增长，其未来分红基础有望得到进一步夯实。
    盈利预测与投资建议。24-25年营收和归母净利润预测前值分别为18.12/21.47亿元和3.04/4.01亿元，根据公司23年年报财务数据，我们调整并新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为16.60/18.85/21.77亿元，归母净利润分别为2.33/2.69/3.13亿元，EPS分别为0.37、0.42、0.49元/股，对应PE分别为17.0、14.8、12.7倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；科学仪器业务发展进度不及预期；应收账款回收风险；市场竞争加剧的风险。

盈利能力逆势回升，一体化布局进一步完善

湖南裕能(301358)
    单吨盈利触底回升，大幅领先行业水平
    24Q1实现收入45.2亿元（同-66%，环-36%），实现归母净利润1.59亿元（同-44%，环+308%），毛利率修复到8%（环+4.18pct），净利率修复到4%（环+2.96pct）。24Q1公司磷酸铁锂销量13.6万吨，同比+33%。单吨归母净利润（按一体化算）达到0.12万元/吨，环比提升0.09万元/吨。在行业加工费普降的情况下，实现盈利能力逆势回升（根据鑫椤锂电统计，参考原料和成品市场报价计算的Q1行业平均磷酸铁锂净利润1-3月分别为-0.18、-0.17、-0.32万元/吨）。
    精细化管理能力优秀，打通磷矿完善一体化布局
    24Q1期末存货达到20亿元，环比提升6.8亿元，我们预计为迎接旺季的成品和原料备货；衍生金融资产余额0.24亿元、衍生金融负债余额0.16亿元，套期保值持续开展。在近期碳酸锂、磷价格走势下，预计将平抑成本上涨对盈利的影响，体现公司灵活的库存管理策略。贵州裕能矿业已完成黄家坡磷矿探矿权转采矿权相关工作，将进一步完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业生态布局。
    储能新品凭性能优势而非低价放量，3月开工率接近满产
    24Q1储能销量占比约21%，其中新产品CN-5系列、YN-9系列销售0.84万吨，公司表示虽然价格相对较高，但其优异性能受到下游客户的高度认可，销量逐渐增大。3月磷酸铁锂销量5.94万吨，产能利用率超98%。规模效应提升，预计将进一步摊销固定成本。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润达到11.3/19.8/30.0亿元（前次预测为27.6/36.0/-亿元，主要考虑到碳酸锂价格波动和加工费大幅下降），同比增长-29%/75%/51%，对应当前市值PE为23.5/13.4/8.9倍，我们认为伴随行业出清，公司份额和盈利能力将进一步回升，在激烈的洗牌中凭借规模效应和精益管理能力巩固龙头地位，给予2024年35倍PE，对应目标价52.17元，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期，原材料价格大幅波动等。

高端化战略成效显著，增强核心业务盈利能力

久立特材(002318)
    事件： 公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营收 85.68 亿元， 同比+31.07%； 归母净利润 14.89 亿元， 同比+15.58%。 2024Q1 单季营收 23.89亿元， 同比+42.30%； 归母净利润 3.28 亿元， 同比+40.95%。
    全年归母净利润稳步增长， 24Q1 归母净利润表现亮眼。 2023 年公司积极开拓国内外中高端产品市场， 实现量价齐升， 收入同比增长 31.07%，全年归母净利润同比稳步增长。 2023 年扣非归母净利润同比下降 5.14%，主要系公司对联营企业的股权投资收益减少所致， 2023 年扣除联营企业投资收益后归母净利润 9.97 亿元， 同比增长 36.06%。 受益于收入同比明显增长、 资金回收额和合同预收款同比上升， 2023 年经营活动现金流净额同比增长 25.29%； 受益于处置永兴材料部分股权及现金红利增加， 2023 年投资活动现金流同比高增 147.21%， 经营和投资活动现金流净额的出色表现带动公司货币资金同比涨幅明显。 此外， 2024Q1 公司产品销售持续增长， 收入同比增长 42.3%； 归母净利润表现亮眼， 同比高增 40.95%。
    持续推进高端化进程， 公司盈利能力稳步强化。 公司持续向产业链和价值链中高端迈进， 2023 年高端收入约 19 亿元， 占比约 22%， 同比增加2pct（ 2022 年高端收入占比约 20%） 。 2023 年公司销售毛利率为 26.18%，同比增加 0.9pct； 销售净利率为 17.41%， 同比下降 2.44pct， 主要系 2022年投资收益明显增加， 2023 年投资收益同比表现较为平稳的同时主营业务表现较好所致。 此外， 2024Q1 公司销售毛利率为 27%， 同比增加 3.32pct，较 2023 年增加 0.82pct； 销售净利率为 14.47%， 同比增长 0.51pct， 公司盈利能力稳步强化。 未来随着公司持续推进高端化进程， 核心业务盈利能力有望进一步提高。
    各业务板块齐发力， 24 年钢管总销量目标约 18 万吨。 分行业看， 2023年石油、 化工、 天然气收入同比+35.43%， 占比同比+1.84pct； 毛利率为29.92%， 同比+1.31pct。 主要系公司(含新增久立欧洲公司)积极开拓和布局国内外中高端产品市场。 电力设备制造收入同比+28.03%， 占比略有下降；毛利率为 28.21%， 同比+1.35pct。 其他机械制造收入同比+36.00%， 占比略有提升， 主要系公司积极开拓产品销售业务， 在其他机械制造行业的无缝管、 合金材料等产品市场取得一定成效所致； 毛利率为 18.61%， 毛利率同比-3.56pct。 此外目前， 公司具备年产 20 万吨工业用成品管材（ 含不锈钢管、 复合管和部分特殊碳钢管） 、 1.5 万吨管件和 2.6 万吨合金材料的生产能力， 2024 年目标实现工业用成品钢管(含无缝管、 焊接管、 复合管、 合金管及特殊管道)总销量约 18.29 万吨， 管件销量约 0.96 万吨。
    盈利预测与投资建议： 我们上调销量以及下调毛利率预期， 预计 24-26年归母净利润分别为 15.80、 17.58、 19.12 亿元（ 原 24-25 年为 16.00 和 17.79亿元） ， 对应 PE 分别为 15.4、 13.9 和 12.8 倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 政策变动风险； 汇率波动风险； 下游需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q1盈利能力略有下滑，新型电池业务稳步推进

天能股份(688819)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现营业收入477.48亿元，同比+14.00%；归母净利润23.05亿元，同比+20.77%；扣非归母净利润18.83亿元，同比+21.92%；2024年Q1公司实现营业收入93.28亿元，同比-13.24%；归母净利润5.02亿元，同比-18.64%；扣非归母净利润1.49亿元，同比-71.95%。
    投资要点：
    铅蓄电池主业稳健发展，行业领军地位持续巩固。铅蓄电池作为公司的传统主业，近年来对公司总营收贡献比重在90%左右。23年内，公司通过推进IPD研发体系建设、提升材料与工艺科技水平、推进智能工厂建设等手段，有效提升了铅蓄电池产品性能并保障了充足的产能释放，进而持续稳固行业领军地位。其中，公司大力推进铅炭电池的产品研发与项目建设，于23年内并网运行了全球单体最大铅炭储能电站-“和平工储项目”，且在政策的推动下，得益于较低的成本、高安全性和高回收率，公司23年铅炭电池实现了3.55亿元的收入，同比大幅增长114.76%。
    期间费用率持续增长，现金流状况良好。2023年，公司毛利率和净利率分别为17.55%/4.46%，分别同比-1.01/+0.07pct；24年Q1，公司毛利率和净利率分别为15.86%/5.44%，分别同比-3.29/-0.1pct。24年Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.69%/2.69%/4.29%/-0.08%，同比分别变化+0.18/+0.19/+0.79/+0.13个pct。从现金流上看，24年Q1公司经营活动产生的现金流量净额约20.50亿元，同比大幅增长997.67%，主要票据支付增加及预收款增加所致。24年Q1公司扣非归母净利润同比大幅减少71.95%，主要系24Q1公司净利润减少以及政府补助增加所致。
    大力布局锂电储能，新型电池业务稳步推进。锂电业务作为公司另一个主要收入来源，23年为公司贡献营收9.04亿元，同比减少45%。考虑到锂电原材料价格持续下滑，行业竞争加剧，公司战略性大力布局储能业务作为锂电发展方向之一，在加强技术研发的同时拓展储能各级应用领域客户，23年公司完成了大唐鲁北发电公司100MW/200MWh独立共享储能电站的顺利并网。此外，公司还稳步发展氢燃料电池、钠离子电池等新型电池业务，23年公司自主研发的氢燃料电池系统（80kW/130kW）和电堆（100kW石墨板）已具备装车条件，燃料电池系统公交车也已在江苏沐阳投入运行；而钠离子电池“天钠1号”系列产品也已在两轮整车企业测试之中，未来商业化进程有望进一步加快。
    盈利预测与投资建议。公司是国内铅蓄电池龙头企业，且近年来在铅炭、新型电池等领域积极布局，考虑到公司持续加大研发投入，但对应项目现多处于研发或试产中，为公司贡献额外营收和业绩仍需时间，因此我们调低盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为26.41、30.84、35.18亿元（24-25年原预测为29.77、34.38亿元），对应PE分别为11、9、8倍，给予公司24年12倍PE，对应目标价32.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

Q1业绩超预期，盈利持续修复

福莱特(601865)
    事件：2024年4月29日，福莱特发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入57.26亿元，同比增长6.73%，环比增长1.5%；归母净利润7.6亿元，同比增长48.6%，环比-3.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长52.5%；毛利率21.47%，同比增长3pct，环比-1.95pct。公司业绩略超预期。
    出货增长及成本改善，抹平玻璃降价影响：受益于3月下游排产超预期，以及上游原材料纯碱、天然气价格下行，应收账款及票据周转天数较2023年有所下降，同时存货及存货周转天数均显著下行，验证对下游议价能力显著提升，公司Q1出货量增长及成本端有所改善，抹平玻璃价格下滑影响，公司24Q1归母净利润环比基本持平，同比23年Q1淡季大增48.6%。
    玻璃提价+成本下行，Q2盈利有望向上：4月光伏玻璃提价0.5-1元/平，天然气走出供暖季+纯碱预计长期供给偏过剩，成本端有望持续改善；截至4月29日，行业玻璃产能10.7万吨/t，虽点火意愿提升，然而24年11050t/d新点火产能中，中小企业合计占3800t/d，预计爬坡期远超龙头3个月水平，整体来看我们认为Q2实际产能较为有限，在下游排产仍有支撑下，预计5月玻璃价格持平，价格上行叠加成本改善，预计Q2公司盈利将继续上行。
    海内外扩产持续推进，龙头地位持续巩固：公司安徽四期项目3月末已点火一条1200t/d产线，外加其余3*1200t/d产线和南通项目4*1200t/d产能总计9600t/d，预计今年内点火运营，24年底公司产能有望达30200t/d，同时宜宾、广西项目仍在持续推进中。公司海外布局持续推进，公司已在越南并拟在印尼投建2*1600t/d产线，海外进入壁垒提升下，溢价预计继续维持，随国内外项目逐步投产将继续提升公司市场份额，增加盈利弹性。
    盈利预测及估值：预计24-26年光伏玻璃出货16.13/19.35/23.22亿平（2.0mm口径），归母净利分别为39.9/48.4/58.6亿元，当前股价对应24-26年PE15.7/12.9/10.7倍，公司作为光伏玻璃龙头企业，将继续凭借成本优势、管控能力拉开与同业盈利差距，扩产先进产能继续巩固龙头地位，给予2024年20倍PE，对应目标价34.0元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，产能建设不及预期风险，行业政策不及预期风险

Q1业绩超市场预期，龙头有望强者恒强

福斯特(603806)
    业绩点评
    公司发布24Q1业绩，Q1公司实现营收53.2亿元，同比+8.3%；归母净利润5.22亿元，同比+43%，环比+24%；扣非归母净利润5.16亿元，同比+49%，环比+38%。
    Q1胶膜出货超市场预期，市占率实现稳中有升
    公司24Q1胶膜出货6.76亿平（同比+46.6%，环比+3.4%），好于此前市场预期，Q1公司胶膜市占率实现50%以上；我们测算单平净利约6-7毛，在Q1整体胶膜均价水平环比下降的情况下彰显了较强的盈利能力。
    背板出货保持平稳，感光干膜、铝塑膜出货保持高增
    公司24Q1背板出货约3400万平，基本保持平稳；感光干膜出货约3200万平，同比增长超30%，毛利率保持超20%水平，预计24年全年出货有望超50%；铝塑膜出货约230万平，同比+44%，保持较高增速。
    5月胶膜排产保持平稳，Q2胶膜盈利有望稳中有升
    展望后续，5月胶膜排产预计保持相对平稳，同时考虑4月胶膜价格实现小幅上涨（4月盈利水平实现改善），我们预计公司Q2胶膜盈利有望稳中有升。公司作为胶膜龙头，已持续多个季度证明自己的阿尔法属性，胶膜盈利能力持续领先同业；且公司产品研发实力强劲，研发投入规模遥遥领先，在产品多样性、稳定性等方面具备优势，有望在未来电池新技术多元化时代凸显竞争力。
    盈利预测与投资建议
    基于公司Q1胶膜出货超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利分别为26.4/31.9/36.6亿元（2024-2026年前值为25.9/31.5/36.3亿元），当前股价对应PE19.2/15.9/13.9倍。考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在技术研发、成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，相对可比公司具备溢价，给予2024年25倍PE，对应目标价35.36元，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，产能建设不及预期风险。

短期业绩承压，看好后续修复潜力

谱尼测试(300887)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营业收入24.68亿元，同比-34.41%；归母净利润1.08亿元，同比-66.58%。2024Q1，公司实现营业收入3.34亿元，同比-36.36%；归母净利润-0.98亿元。
    医学板块持续承压，整体毛利率有所修复。2023年，公司业绩整体有所承压，总营收实现24.68亿元，同比-34.41%，毛利率42.76%，同比+7.21pct；2023年，公司业务板块中生命科学与健康环保板块实现营收19.77亿元，同比-38.90%，毛利率同比+10.88pct，我们分析是医学检测业务需求持续减少，带动相应营收下降；汽车及其他消费品板块实现营收2.57亿元，同比-10.44%；安全保障板块实现营收1.32亿元，同比-15.75%；电子电器业务实现营收0.79亿元，同比+11.67%。2024Q1，公司总营收实现3.34亿元，同比-36.36%，主要系报告期内属行业淡季，客户订单较少所致。
    研发投入紧跟市场需求，有利扩充多领域检测实力。2023年，公司研发投入金额为1.89亿元，研发费用率为7.67%（+0.29pct）。在实验室投入方面，集团在上海组建的新能源实验室正式落成揭牌，是上海市目前功能最全的新能源实验室，集团多地新实验基地的落成，将有力扩充多地区多领域检测实力。此外，公司未来将紧跟市场需求，加大在预制菜、核废水、低空飞行、特种设备等新兴领域检测业务的拓展和研发投入，持续助力新业务拓展。我们认为随着实验室产能的逐步释放，有望带动公司盈利能力修复。
    外延并购扩充资质业务，积极打造新增长引擎。2023年，公司在外延并购方面，成功通过集团战略规划收购多家公司，扩充了医药、计量校准、特种设备检测等资质和业务。其中并购湖北中佳合成制药有限公司使集团打通生物医药一站式技术平台“最后一公里”，至此可为生物医药研发提供小试、中试和放大的全流程技术支持。此外，公司并购了贵州鼎盛鑫检测有限公司，深化了在电梯等特种设备检测领域的重要布局。
    盈利预测与投资建议。24-25年营收和归母净利润预测前值分别为28.18/34.89亿元和2.90/3.81亿元，根据公司23年年报财务数据，我们调整并新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为27.18/31.46/37.49亿元，归母净利润分别为2.65/3.42/4.09亿元，EPS分别为0.49、0.63、0.75元/股，对应PE分别为21.4、16.6、13.9倍，维持公司“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；行业需求波动的风险；新增实验基地投产进度不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

压力之下方显韧性，聚焦主业行稳致远

绝味食品(603517)
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023年全年实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%，全年实现归母净利润3.44亿元，同比+46.63%；扣非归母净利润4.01亿元，同比+54.51%。2024Q1实现营业收入16.95亿元，同比-7.04%，实现归母净利润1.65亿元，同比+20.02%；单季度扣非归母净利润1.56亿元，同比+15.66%。公司盈利能力有所回升。此外，公司拟向全体股东派发红利0.5元/股（含税），累计全年分红5.15亿元（含税），占全年归母净利润149.71%。
    聚焦鸭脖主业，多元化协同发展。
    公司2023年卤制食品销售业务/加盟商管理业务/其他业务收入分别为60.50/0.83/9.74亿元，同比分别为+7.09%/+11.38%/+33.82%，卤制食品销售业务中鲜货产品/包装食品分57.68/2.82亿元，同比分别+6.09%/+32.75%。2023年公司克服公众消费习惯改变，聚焦鸭脖主业，大力发展速食包装产品，实践以“新趋势、新产品、新渠道”为导向的经营策略，实现营业收入高速增长，保证了公司健康发展。公司2024Q1单季度卤制食品销售业务/加盟商管理业务/其他业务收入分别为14.08/0.16/2.36亿元，同比分别为-9.1%/-15.79%/+7.27%，一季度内各业务收入占比分别为84.82%/0.99%/14.19%；卤制食品销售业务中鲜货产品/包装食品分别为13.50/0.58亿元，同比分别为-8.72%/-15.94%。门店卤制食品销售业务单店收入同比提升1.22%。受国内整体消费低迷影响，一季度主要业务卤制销售业务收入出现下滑，但公司的其他业务收入稳健上升，有望积极对冲市场影响。公司后期有望在风险可控的前提下积极开拓海外市场，多元化协同发展。
    搭建冷链日配供应链，“三会治理”加盟商体系助力公司稳健成长。门店方面，2023年公司全年净增874家，截止2023年末，公司在中国大陆地区门店总数为15950家（不含港澳台及海外市场），行业龙头地位稳固。推行加盟商委员会体系，目前拥有116个战区委工作小组，3500余家加盟商，形成了“三会治理”体系，引领绝味生态健康成长。
    费用端：公司2023年整体毛利率24.77%,较去年同期-0.8pct，归母净利率为4.74%，较去年同期+1.22pct。公司2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.44%/6.38%/0.58%，较去年分别-2.31/-1.39/0.00pct，2023年度公司积极调整战略措施与布局，扭转前期大幅下滑的局面，净利率得到有效提升，管理费用率与销售费用率较2022年大幅度下降，精细化管理推动费用率优化。公司2024年Q1整体毛利率30.03%,较去年同期+5.73pct，净利率为9.73%，较去年同期+2.22pct。公司2024年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.88%/6.27%/0.6%，较去年分别+1.09/-0.04/+0.14pct，销售费用率同比出现小幅升高，但是管理费用率依旧保持下降。公司2024年有望通过费用端优化，进一步释放业绩。
    盈利预测与投资建议
    公司为连锁卤味龙头企业，行业内地位稳固，结合年报及一季报业绩，我们调整24-25年归母净利润，预计公司24-25年归母净利润分别为8.14/9.45亿元（前次24-25年为9.66/12.47亿元），并引入26年归母净利润预测为10.68亿元，24-26年归母净利润同比+136%/16%/13%，对应24-26年EPS为1.31/1.52/1.72元，对应PE为16/13/12倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

现金奶牛业绩平稳增长，海外市场拓展加速

分众传媒(002027)
    公司发布2023年年报及2024年一季报：分众传媒2023年全年实现营收119.04亿元，同比增长26.3%；归母净利润48.27亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利43.74亿元，同比增长82.68%。
    2024年一季度实现营收27.3亿元，同比增长6.02%；归母净利润10.4亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利9.45亿元，同比增长18.17%。
    23年年度分红叠加24年中期分红，股息率有望进一步抬升：根据公司4月30日公告：1）公司拟定2023年度利润分配预案为：每1股派发现金0.33元（含税），共计派发47.66亿元，占扣非归母净利润的109%。按照4月30日收盘价测算，静态股息率为5.08%。2）拟定2024年中期利润分配条件为相应期间合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润为正，现金分红上限为相应期间合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润的80%。股息率有进一步抬升空间。
    Q1收入平稳增长，建议关注Q2及Q3广告投放情况。24Q1收入同比增长6.02%,实现平稳增长。根据公司年报，快消类客户收入占比56.23%，其中饮料、食品类客户比重较大，该类快消品的消费场景主要集中在夏季，广告营销需求也随之增长。另一方面，618电商节和奥运会的临近，预计对分众的广告投放有所拉动，建议关注Q2、Q3广告投放情况。
    海外市场拓展加速：1）根据公司年报及一季报，2023年，公司收购并控股印度梯媒公司AbbieITMartPvt.Ltd.。24年Q1，收购越南梯媒公司“金太阳”。截止目前，公司已覆盖9个东亚/东南亚国家和地区，境外梯媒业务发展势头强劲。2）境外市场点位增长迅速：截至24年3月底，分众已覆盖境外95个主要城市，境外电梯电视/电梯海报媒体点位数分别为15.4/1.8万台，同比增长36.3%/350%。
    盈利预测：根据公司一季报业绩增速，小幅下调公司营收及归母净利润。我们预计公司2024-2026年营收128.7/140.1/149.4亿元（24-25年前值145.5/166.0亿元），归母净利润53.0/58.5/63.5亿元（24-25年前值58.6/67.7亿元）。当前价格对应24/25年PE18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不景气；广告市场竞争加剧；新客拓展不及预期。

24Q1化妆品营收+15%，看好大健康稳健发展

福瑞达(600223)
    公司发布24年一季报：
    24Q1营收8.9亿元/yoy-30%，归母净利润5904万元/yoy-54%，扣非归母净利润5202万元/yoy+242%；毛利率50.8%/yoy+11.4pct，归母净利率6.6%/yoy-3.5pct。营收和归母净利润的下降主要系去年同期地产基数影响，非经差异主要系23Q1地产剥离确认的投资收益影响，毛利率上升主要系业务结构变化。24Q1销售/管理/研发费用率36.3%/4.1%/3.7%，yoy+11.1/-0.5/+1.3pct，变动主要系地产剥离后业务结构变化。
    其中24Q1化妆品营收5.4亿元/yoy+15%/毛利率62%；医药营收1.1亿元/yoy-23%/毛利率55%；原料及添加剂营收0.84亿元/yoy+10%/毛利率30%，看好后续聚集大健康业务稳健发展。
    看好高毛利产品带动品牌价值提升。1）瑷尔博士24Q1营收2.94亿元/yoy+20.6%，闪充系列全面升级，摇醒系列品类继续扩充，提升摇醒精华以及闪充系列等高毛利产品占比，推升品牌价值，目标人群26~35岁，瞄准高客单核心客群。2）颐莲24Q1营收2亿元/yoy+17.5%，聚焦“中国高保湿”话题，以中国高保湿哈尔滨首站活动、颐莲千佛山新春游园会等提高品牌声量，主流客群18~30岁，目标向30+高阶人群升级。渠道端，线上不依赖超头，主播合作多元，保障良性发展；线下抓住复苏机遇，预计24年将继续扶持线下渠道增加人群触达。颐莲加大直播布局，春节期间不打烊，提前布局38大促，达播+自播双轮驱动销售增长；瑷尔博士与天猫小黑盒IP合作升级闪充水乳，自播渠道打造“护肤教练”人设型直播间，达播渠道深度绑定核心产出达人。
    珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。珂谧助力公司化妆品业务从4+N扩充到5+N战略，长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。胶原蛋白方面投资河北纳科，去年投产重组胶原蛋白原料，今年将重视渠道布局。23年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧，进一步丰富品牌矩阵，目前产品覆盖化妆品及二类械，助力“生美+医美”双生态升级。
    盈利预测与投资建议：公司转型落地聚焦大健康，化妆品加大高价新品占比优化产品结构，叠加精细化运营提升盈利能力。维持盈利预测，预计2024-2026年营收48/57/67亿元，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

大单品驱动主业快增，调整两翼促进盈利改善

龙大美食(002726)
    事件：23年业绩大幅亏损主要系猪价持续低迷叠加疫病影响，公司对存货及生物资产累计计提资产减值准备约4.5亿元，计提资产处置损失约1.3亿元。为实现扭亏，公司收缩两翼业务，包括关停低效屠宰工厂、暂停贸易业务同时优化养殖采购模式等；同时在主业食品业务快增拉动下，公司Q1业绩改善、盈利能力回升初见成效。
    短期两翼业务有所承压，预制食品保持高增。分品类看，鲜冻肉/熟肉制品/预制菜/进口贸易23年营收分别同比-20%/-29%/+51%/-30%；其中屠宰业务中23年累计屠宰生猪643.54万头，同比+9.19%，但头均价大幅下滑26.7%，导致屠宰毛利出现亏损；而预制食品在大单品引领，渠道拓展下保持快增，截止23年末，公司已累计开发预制食品经销商超过1300家，同时聚焦打造样板区域，例如预制食品流通市场山东区域全年销量同比增长38%，华东、华北重点市场同步增长。新品方面，公司全年累计开发113款新品，实现销售额约4.4亿元；其中销售额上千万的新品共7款，百万级新品46款；大单品方面，23年肥肠类收入突破3亿，烤肠类突破1亿，酥肉、培根类也已破亿。分区域看，山东/华东其他地区/华中/华北/华南/东北/西南/西北及其他营收同比-15%/-30%/-19%/-11%/+26%/+37%/-12%/-29%。
    业务结构优化下，全年盈利能力有望持续改善。盈利方面，23年猪价疲软导致屠宰养殖两翼业务盈利明显承压，进而拖累公司全年毛利率，具体约-1.58%；但伴随24年Q1业务结构改善，包括食品端礼盒装放量以及贸易及养殖业务量下降，销售毛利率为6.12%，同比+1.45pcts。而费用端有所抬升，23年销售/管理/研发/财务费率同比+0.07/+0.51/+0.03/+0.33pct；此外，今年Q1销售/管理/研发/财务费率同比+0.18/+0.63/+0.02/+0.45pct。最后，24年Q1销售净利率为1.18%，同比+0.12pct。
    主业聚焦大客户，持续孵化大单品；同时优化屠宰、养殖两翼业务，全年扭亏为盈为目标。首先，公司坚持以食品为主的一体两翼战略，其中食品主业进一步聚焦大客户，同时积极开发腰部客户，其中23年大B增速达30%+，24年预计大B增速快于中小B；产品端，公司持续推进1+3+N的大单品战略，其中烤肠类Q1同增35%+。最后，公司24年以扭亏为目标，以利润为核心，包括优化屠宰端产能，暂时关闭部分盈利能力较弱的工厂，同时增加毛利较高的餐饮大B及食品加工客户等，全年业绩持续改善可期。
    盈利预测与投资建议:鉴于猪价持续低迷导致公司业绩恢复周期后移，故下调2024-2025年归母净利润（24、25年前值为2.19/3.05亿元），24-26年分别为1.1/2.28/3.05亿元，同增107%/108%/34%。且考虑到食品主业成长性、盈利更强以及周期性更弱等特性，叠加公司优化两翼业务，业绩持续改善趋势强。维持“持有”评级。
    风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

全年经营仍稳健，回购彰显公司发展信心

伊利股份(600887)
    公司发布2023年年报及2024年一季报
    2023年公司营业总收入1261.79亿元，同比增长2.4%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.6%。单四季度来看，2023Q4营业收入287.75亿元，同比变动-1.8%；归母净利润10.48亿元，同比变动-23.5%。23年收入端增长不及预期。2024年一季报显示，24Q1公司营业总收入325.77亿元，同比变动-2.6%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.8%。考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1营收/归母净利/扣非净利分别为613.52/69.71/53.00亿元，同比变动-2.2%/39.8%/22.6%。
    液奶收入承压，公司积极优化渠道。
    23年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为855.40/275.98/106.88/6.34亿元，同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，毛利率分别为30.4%/38.1%/38.5%/18.3%，同比变动1.25/-2.92/-0.03/-3.22pcts；23Q4+24Q1来看，营收分别为403.70/151.04/46.38/3.61亿元，同比变动-5.2%/0.9%/11.5%/62.9%，液奶承压，但公司液体乳零售份额等多项细分品类仍稳居行业第一，整体业绩稳居行业领导地位，预计后续能够快速调整、恢复增长。同时，公司加速布局“大健康”产业，金典A2β酪蛋白、安慕希益生菌酸奶等为代表的创新性产品，其收入占比达16.8%。
    回购彰显管理层信心，分红率预计维持在70%以上
    24Q1公司销售费用率及管理费用率同比提升1.4/0.3pcts，主要系春节备货所致；毛利率/净利率分别为35.8%/18.2%，同比增长2/7.4pcts，净利率增长主要系公司转让煤炭资产带来投资收益增量所致。分红方面，2023年公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），按照4.29收盘价计，股息率为4.24%，同比增长0.57pcts。同时预计公司回购股份完成后，依照回购价格上限测算股息率在4.26%~4.27%之间，同比增长0.58~0.60pcts。
    盈利预测与投资建议
    考虑到24年液奶仍有一定竞争，预计需求的环比改善将带来行业格局逐步好转，同时公司积极优化渠道，24年虽承压预计为后续液奶增长优化打下基础，结合24Q1公司转让煤炭资产带来净利润增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润130.74/124.97/140.51亿元，同比增长25.4%/-4.4%/12.4%（2024-2025年前值为116.38/132.14亿元），对应EPS2.05/1.96/2.21元/股，PE13.8x/14.4x/12.8x。维持买入评级。
    风险提示
    行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险。