华润赋能，打造银发经济第一股

昆药集团(600422)
    投资要点：
    华润入主赋能，打造银发经济第一股
    经过“百日融合”和“一年融合”的磨合期，目前两家公司已进入“三年融合”阶段。百日融合阶段：1.大动作不断，华润系掌舵人为昆药赋能。聘任华润系领导为公司董事长与总裁。2.确定“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。一年融合阶段：1.成立三大事业部：“昆中药1381”事业部、“KPC·1951”事业部、三七口服“777”事业部；2.发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划：以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股。通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。3.品牌建设：发布“777”品牌，三七就是777。4.渠道和商道文化价值观：逐步导入华润三九的商道体系，完成全国昆药销售渠道整合建设。
    公司拟现金收购昆明圣火51%股权，血塞通口服剂竞争格局持续优化
    “777事业部”血塞通口服系列核心用户为老年人群，伴随人口老龄化未来市场空间巨大。公司解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，未来有望差异化布局并开拓应用场景。血塞通颗粒剂、滴丸剂、片剂皆有布局。“昆中药1381”精品国药系列参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等亦有望实现高增长。
    注射剂乘注射剂解限东风，抓住集采窗口期实现快速发展。
    注射用血塞通（冻干）伴随医保解限政策放松，产品止跌并重回上升通道，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，销量同比增长24.62%。公司血塞通注射剂积极参与国家和省际联盟集采，2021年湖北19省中成药联盟注射用血塞通（冻干）200mg中标价为9.22元，降价幅度为54.07%，实现两年的标内市场独占。湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约，竞争格局较好的产品降价幅度理性。后续广东联盟集采、京津冀“3+N”集采公司血塞通（冻干）皆中标，以价换量优势显著。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为85.44/95.44/107.22亿元，增速为10.92%/11.70%/12.35%。2024/2025/2026年公司净利润分别为5.89/7.7/9.81亿元，增速为32%/31%/27%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

高端饲料领航者，有望充分受益后周期需求回暖

邦基科技(603151)
    投资要点：
    推荐逻辑：生猪产能去化推动价格回升，推荐后周期高端饲料
    我们按照量、利两个维度对邦基科技业绩进行拆解，可对应为饲料销量、单吨售价、单吨成本三大指标，选取了能繁母猪数量、猪价和玉米豆粕价格三个行业核心因子作为三大指标的拟合变量。
    公司自2022年上市以来，便面临着猪价磨底、农产品原料价格高企的双重压力。我们分析了2024年行业三大核心因子的变化，猪周期拐点渐进、玉米和豆粕农产品原料价格回落，均利好量和利的增长，判断公司后续业绩有望增长。而公司自身高端饲料品质+拓客能力α的加持，提供了更多业绩弹性和估值弹性。
    行业：从量、利影响核心因子分析，公司业绩有望回暖
    猪饲料细分产品众多，前端料、预混料附加值较高，不同的饲料销售结构也决定了饲料公司盈利水平的差异。
    2021年以来猪饲料行业经历着猪价下跌、原料价格高企的双重压力，导致销量与成本两头承压。在经历长期周期底部后，2024年行业发展产生了新变化，我们认为利好公司后续业绩发展。首先猪周期有望反弹，猪价上涨将利好能繁母猪补栏，公司销量无虞，且下游客户对价格接受度更好；其次，大宗农产品玉米、豆粕价格或回落，公司成本下降将带动盈利能力回升。
    公司：高端饲料领航者，品质为先、同步开拓规模场客户
    公司立足山东，深耕高端猪饲料领域十七载。公司产品定位高端，售价高于市场，不走低价吸引客户的寻常路线，而是以优秀的产品质量和养殖效果与客户建立起强黏性，充分发挥经销商在下沉市场的渠道作用，让产品口碑在终端养殖户中传播，以用户转介绍作为主要拓客方式，实现销售滚雪球式增长。在现阶段下沉市场的销售渠道之外，公司正在谋求新增长，以前期沉淀的品牌声誉拓展规模场客户，销售规模有望迈上新台阶。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司2024/2025/2026营业收入2,366/3,165/3,884百万元，同比增长44%/34%/23%，净利润125/156/192百万元，同比增长49%/25%/23%，对应EPS为0.74/0.93/1.14元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为21.25倍，考虑到公司坚持品质领先、开拓客户，估值有望中枢上升，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    猪价不及预期；动物疫病风险；原料价格波动风险；规模场客户拓展不及预期风险。

区域出版龙头主业挺拔，分红比例再创新高

山东出版(601019)
    投资要点：
    地方出版龙头，营业收入稳健增长，利润端韧性强劲
    山东出版作为地方出版龙头，拥有出版、印刷、发行及物资贸易等全产业链业务，并积极开拓教育培训、研学文旅等创新业态。公司上市以来营业收入年均复合增长率5.33%，呈现稳健增长态势。2024年一季度，公司实现营业收入24.70亿元，同比增长13.38%，克服税收减免政策到期的不利影响，实现归母净利润2.11亿元，同比下降1.10%，扣非归母净利润2.00亿元，同比增长14.67%，利润端韧性强劲。
    背靠山东教育大省，K12人口红利仍在，双教业务持续增长
    公司业务根植于山东省，2023年度公司营业收入的86.40%来自省内。山东省作为人口大省和教育大省，是公司K12双教业务发展的坚实基础。根据山东统计局新生儿数据，并结合升学率等因素，我们测算2024-2025年山东省K12在校学生总数仍能保持增长，公司双教业务发展的基石未动。虽然2026年K12学生数预计下降，但考虑到生育高峰期人口进入高年级，人均教材教辅数量有望增加，存在结构化改善。同时，山东省2018年-2023年间K12学生数年均复合增长率高于全国同期水平，在未来负增长阶段山东省仍具相对优势。
    股息率及现金分红率不断提升，股东回报表现优异
    从2017年上市至2023年，公司股息率从1.71%提升至5.97%，现金分红率从33.64%提升至49.19%，各项分红指标持续增长，股东回报居出版公司前列。公司近年来经营活动现金流量净额稳中有升，账面资金体量雄厚，2023年公司账面货币资金68.71亿元，交易性金融资产19.15亿元，定期存款及利息35.51亿元，共计123.37亿元。丰沛的账面资金及稳定的现金流将为后续年度的现金分红提供强有力支撑。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年分别实现营业收入131.88/141.94/148.03亿元，实现归母净利润17.17/19.00/20.06亿元。公司受益于山东省人口优势，产业链完整，主业挺拔。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及税收政策变化的风险、线上渠道折扣力度加大风险、一般图书销量不及预期风险。

中药贴膏龙头企业，营销改革凸显经营弹性

羚锐制药(600285)
    投资要点：
    老龄化+中医药振兴， 助力中药贴膏市场腾飞。
    1） 人口老龄化进程将加速进展： 我国在 1962 年即婴儿潮第一年出生的人口， 在 2022 年迈入 60 岁， 在未来十余年， 预计每年有超 2000万人迈入老年人行列， 老龄化进程将加速； 2） 老年人为慢性疾病高发人群： 65 岁以上人口为慢性病高发人群， 2018 年慢性病患病率高达62.3%； 3） 政策高度鼓励中医药行业发展： 2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。
    国内知名中药贴膏品牌， 多剂型产品布局， 共推公司长期发展。
    1） 贴膏产品： 独家产品通络祛痛膏， 公立医院终端 2022H1 销售额居中成药贴膏剂第三名； 高性价比“两只老虎” 系列产品， 市占率高竞争力强劲： 2022 年“两只老虎系列” 四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一； 2） 片剂+胶囊+软膏， 丰富产品类型， 拓宽发展路径： 公司骨科口服药丹鹿通督片， 与贴膏剂形成了较好的协同效应。 核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力， 心血管领域持续发力； 3） 加速新品种研发， 进一步丰富业务管线。 近年来，公司持续增加研发投入， 注重研究化学贴片、 骨科、 心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。
    营销改革： 从快速扩张到销售控费， 凸显业绩弹性。
    从收入端看改革成效： 1） 第一次改革（12-17 年） ， 发展驶入快车道： 从 2012 年公司实行第一次改革后， 公司开始步入发展快车道，2012-2017 年 CAGR 达到 26.8%； 2） 第二次改革（18 年-至今） ， 凸显弹性： 公司收入端增速从 17 年开始有所回落， 在 2018 年实行第二次改革后， 增速从 19 年开始出现拐点， 开始了第二次提速发展阶段。从费用端看营销力度及控费成效： 1） 在第一次改革期间， 公司持续加大对销售费用的投入， 同比增速屡创新高， 2016 年销售费用投入同比增长 54.8%； 相应销售费用率从 2012 年的 30.6%， 快速提升至 2017 年的 48%， 提升 17.4pct； 2） 在第二次改革期间， 公司对销售费用的投入增速明显下降， 销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到 2022 年的48.1%， 下降了 3.4pct， 改革效果初显。
    投资建议：
    公司作为国内知名中药贴膏品牌企业， 龙头地位稳固， 公司目前处于第二次营销改革阶段， 业绩弹性将得到充分凸显， 我们预计公司24-26 年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3 亿元， 对应 PE 分别为20.1/17/14.6 倍， 选取同样具有贴膏业务的可比公司， 24 年 PE 均值为 22.4 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、 新产品研发进度不及预期、 原材料价格大幅波动风险。

聚焦自免赛道，产品+管线并举构筑自免矩阵

三生国健(688336)
    投资要点：
    国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间。自身免疫疾病通常不会直接致死，但也难以根治。患者需要长期甚至终生用药，从而催生了自免药物稳定增长的市场需求。2022年全球自免药物市场1323亿美元，国内自免药物市场为29亿美元，预计2030年可达199亿美元。自免药物纳入医保，提升患者可及性，实现“以价换量”。同时市场潜力释放推动国内药物研发供给快速发展，原有的结构性错位正在修复。
    管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势
    608：IL-17A靶点潜力药品。中国银屑病患者人数总体保持稳定，据沙利文估计，2025年将达至32.5亿美元并将于2030年进一步增至99.4亿美元。608的II期临床疗效确切，公司预计2024递交NDA上市，位于国产第二梯队。
    611：国内IL-4R第一梯队，疗效显著。IL-4Rα是AD治疗主要研究靶点，全球范围IL-4Rα靶点上市药物仅有普利尤单抗。同等剂量下611疗效有高于普利尤单抗的趋势。611与康诺亚、智翔金泰同靶点药物进入三期，公司预计2026申报NDA，进度领先。
    610：具有BIC潜力的哮喘药物。中国单抗药物治疗哮喘市场将会快速发展，至2023年/2030年分别达到约29亿/86亿元。610对哮喘患者肺功能改善明显，II期临床试验疗效显示优于同靶点产品美泊利珠单抗和Reslizumab。公司预计2027年申报NDA。
    613：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好。IL-1β靶点药物治疗痛风关节炎获多国指南建议，而我国尚无有针对IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。4月11日，金纳单抗的上市申请已获受理，613公司预计25年申报NDA，依旧具备强先发优势。
    老牌抗体公司聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵
    公司剥离肿瘤资产，将抗肿瘤项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。公司生产核心团队稳定，商业化经验丰富，销售能力成熟。2023年公司收入10.1亿元，同比22.8%。益赛普收入有所下滑，系降价因素所致，随着健尼哌和赛普汀的上市放量，公司营收有望稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年营收12.7/14.0/16.0亿，同比增速25%/10%/14%，归母净利润为2.5/2.4/3.1亿元。利用市值/累计研发投入法进行相对估值，公司市值/累计研发投入为12倍，低于可比公司平均23倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    创新药研发面临不确定性风险、研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险、集采所带来的收入增长不确定性风险、创新药市场竞争风险

Nor&MCU龙头，车规布局蓄势待发

兆易创新(603986)
    投资要点：
    NorFlash：全球NorFlash龙头，车规级带动增量。NorFlash的应用主要集中于手机模组、网络通讯、数字机顶盒、汽车电子等消费领域。随着汽车电子、智能可穿戴设备等产业的需求持续扩张，Nor有望迎来新的发展机遇。NorFlash龙头主要为台系与陆系厂商，兆易创新21、22年全球排名第三、23年全球排名第二。公司提供16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间；并拥有四种不同电压范围，分别为3V、1.8V、1.2V以及针对电池供电应用推出的1.65V~3.6V宽压供电的产品系列；同时，提供多达27种不同的封装选项，可满足客户不同应用领域对容量、电压以及封装形式的需求。
    NANDFlash：布局SLCNANDFlash，实现局部应用领先。公司NANDFlash产品属于SLCNAND，为移动设备、机顶盒等设备的多媒体数据存储应用提供所必需的大容量存储。公司SPINANDFlash在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域已经实现了全品类的产品覆盖。公司车规级GD25/55SPINORFlash和GD5FSPINANDFlash已广泛运用在如智能座舱、智能驾驶、智能网联、新能源电动车大小三电系统等，并且全球累计出货量已超过1亿颗，为车载应用的国产化提供丰富多样的选择。
    DRAM：切入DRAM利基存储市场，携手长鑫填补国内空白。公司积极切入DRAM存储器利基市场。公司自有品牌DRAM产品主要面向消费类、工业控制类及汽车类等市场领域，并已推出DDR4、DDR3L产品，在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域取得较好的营收，并持续推进规划中的其他自研产品。公司与长鑫存储DRAM关联交易业务中自有品牌代工额度及占比持续提升。
    MCU：国内32位MCU龙头，进军车规市场。公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商，以累计超过15亿颗的出货数量，46个系列600余款产品选择所提供的广阔应用覆盖率稳居中国本土首位。公司推出了中国首款基于ArmCortex-M7内核的GD32H系列超高性能微控制器。公司作为国内MCU龙头企业，积极进军车规级市场。23年12月7日，公司正式推出全新GD32A490系列高性能车规级MCU，以高主频、大容量等优势特性紧贴汽车电子开发需求，适用于车窗、雨刷等BCM车身控制系统，以及仪表盘、娱乐影音等智能座舱系统。
    我们预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.3/94.0/111.2亿元，归母净利润10.5/15.5/21.2亿元，对应当前PE估值为60/41/30倍。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为48倍。考虑到兆易创新在存储业务的扎根深入以及MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案的发展，以及在Nor市场出货量全球排名第二的龙头地位，给予高于行业平均的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险、供应链风险、人才流失风险

涂胶显影龙头，积极布局清洗和先进封装设备

芯源微(688037)
    投资要点：
    公司概况：国内稀缺涂胶显影设备供应商，业绩持续稳健增长
    公司成立于2002年，经过20余年的技术发展，公司在巩固传统优势领域的基础上不断丰富产品布局，目前已形成了前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块。2023年公司业绩继续保持稳健增长，营业收入达17.17亿元，yoy+23.98%，归母净利润达2.5亿元，yoy+24.98%，费用端研发投入持续加码，研发费用率为11.52%。同时公司订单充足，23年在手订单约22亿元（含税）。
    行业格局：半导体设备行业景气度有望回升，国产化替代扬帆起航
    全球半导体设备规模随5G、AI等新兴技术的崛起不断扩大，2023年受下游芯片周期疲软和终端库存过高的影响市场规模有所下降，预计2024年需求回暖。中国市场晶圆产能不断提升，2026年有望占据榜首带动半导体长期需求，同时本土企业通过多年来研发积累，去胶、清洗、CMP等设备逐步突破海外垄断，赋能国产化进程。
    公司产品：本土涂胶显影设备龙头，产品线持续丰富
    前道涂胶显影业务方面，公司作为目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，已完成前道晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖，并可持续向更高工艺等级迭代；前道清洗业务方面，公司“物理+化学”清洗双覆盖，2024年3月公司发布前道单片式化学清洗机新品KSCM300/200，进一步完善产品线；后道先进封装领域，公司深耕该领域多年，公司提前布局自主研发的全自动临时键合及解键合机，并都进入客户验证阶段；化合物等小尺寸设备领域公司进一步拓宽业务，切入划片领域，与24年3月发布全自动SiC划裂片一体机KS-S200-2H1L。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司将在24-26年实现营业收入22.9/30.3/39.2亿元，对应当前PS估值6/5/4倍，实现归母净利润3.0/4.7/6.3亿元，对应当前PE估值48/31/23倍。我们认为公司作为先进封装涂胶显影设备领域国产化龙头，在当前行业beta持续演绎的阶段有望充分受益，另外，化学清洗机、临时键合、解键合设备等业务有望贡献未来增长点，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，产品商业化推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

两轮外销高歌猛进，四轮车去库尾声改善可期

春风动力(603129)
    两轮车国内份额提升，外销高歌猛进
    春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力，进而持续输出250SR、450SR、XO狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场教育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性。近年来公司积极拓展两轮车出口业务，渠道扩张、新品上市共同发力，出口持续实现高增长，向世界级中国品牌持续迈进。
    全地形车构筑基本盘，结构优化驱动盈利改善
    全地形车业务构筑公司基本盘，公司全地形车主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率。2023年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额70.79%，稳居龙头地位；美国市场成长势能强劲，经销网点持续铺开，欧洲稳居市占率第一。与海外品牌相比，公司全地形车产品具有较强性价比，在海外经济下行背景下，有望持续抢占份额。与此同时，公司积极优化全地形车产品结构，重点布局U/Z系列新品，有望驱动全地形车毛利率持续改善。
    稳中求进，业绩持续超预期
    2023年公司实现收入121.1亿元，同比+6%，归母净利润10.1亿元，同比+44%，扣非净利润9.7亿元，同比+22%。24Q1实现收入30.6亿元，同比+6%，归母净利润2.8亿元，同比+32%，扣非净利润2.7亿元，同比+39%。四轮车方面，23年收入65亿元，同比-5%，销量14.65万台，同比-12%，均价4.44万元，同比+8%；23Q4、24Q1四轮海外去库存，收入端承压，Q1末去库存或进入尾声，后续公司四轮车有望迎来改善。两轮车方面，23年收入45亿元，同比+33%，销量19.7万台，同比+36%，均价2.27万元，同比-2%。其中两轮内销22亿元，同比+5%，内销量9.9万台，同比+8.6%；两轮出口23亿元，同比+78%，出口量9.8万台，同比+81%，两轮内销表现稳健、外销延续高景气。
    盈利预测与投资建议
    预计2024-2026年归母净利润为12.27、14.77、17.24亿元，同比+22%、+20%、+17%，对应EPS为8.10、9.75、11.39元，对应2024-2026年PE分别为19x、16x、14x。公司具有行业领先的消费者洞察能力、产品设计能力及品牌营销能力，国内大排量摩托车持续打造爆款，全地形车、两轮车出海均占据先发优势，有望在全球范围内持续提升竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动、贸易政策不利变化、汇率变化、市场竞争加剧

运动鞋制造龙头，客户&产能优势尽显

华利集团(300979)
    投资要点：
    鞋履制造龙头， 业绩稳健提升
    公司从事运动鞋履的开发设计、 生产与销售， 是全球领先的运动鞋专业制造商， 主要为 Nike、 Converse、 Vans、 Puma、 UGG、 Columbia、Under Armour、 Hoka One One 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。 2017~2023 年公司总营收从 100.1 亿元增至 201.1 亿元， 6 年实现翻倍增长， 年复合增速达到 12.3%。 分订单类型来看， 休闲运动贡献主要营收， 2023 年其收入达到 178.1 亿元， 占总营收的 88.7%；其次户外鞋/拖鞋凉鞋分占营收的 6.7%/4.6%。 2017~2023 年公司归母净利从 11.1 亿元增至 32.0 亿元， 年复合增速达到 19.4%、 快于规模增长。
    核心客户合作深化， 新拓客户带动优质增长
    公司通过良好的产品品质、 突出的开发设计能力、 快速响应及交付能力， 积累宝贵的全球知名运动鞋履客户资源， 核心客户包括 Nike、VF、 Puma、 Columbia、 UA 等。 近年来公司 Top5 客户订单占比在82%~92%之间， 相对稳定， 且对单一品牌客户的依赖度有限。 除此之外， 公司也注重拓展新客户资源， Reebok、 Lululemon、 Allbirds 等新合作客户从 23Q1 开始量产出货。
    东南亚产能布局， 人效高于同业
    公司自 2017 年起产能整体保持稳健增长， 产能从 2017 年的 1.4亿双增至 2023 年的 2.2 亿双； 且产能利用率基本维持在 90%以上（ 除2023 年因为海外品牌客户去库导致产量下降） 。 另外， 公司的人均产量保持在行业较高水平， 2023 年华利人均产量为 1276 双/年， 高于裕元的 900 双/年。 从产能的布局情况来看， 截至 2023 年报披露， 公司鞋类加工相关子公司共有 30 家， 其中越南有 25 家， 印尼 4 家。 从公司工厂分布的位置来看， 大部分位于越南北部， 劳动力相对充沛且劳工成本较低、 关税较低， 成本优势较为显著。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024~26 年分别实现归母净利润 38.61 亿元、 44.62亿元、 50.72 亿元， 分别同比增长 21%、 16%、 14%。 考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业， 与 Nike、 Puma 等优质国际品牌客户深度绑定，且全部产能布局东南亚， 成本优势凸显， 首次覆盖予以“买入” 评级。
    风险提示
    原材料涨价、 海外运动品牌需求恢复低于预期、 汇率波动

徽酒航母基础深厚扛风浪，立足安徽稳步扩张

古井贡酒(000596)
    投资要点：
    安徽经济方兴未艾，结构升级配合集中度提升仍有较大机会
    安徽白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间，亦对省外酒企产生较大吸引力。同时，安徽经济发展紧追江苏，过去白酒主流价格带实现多次升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来将持续向江苏与合肥看齐，达到300元以上水平。近期安徽本土100-300元的中档价格带扩容显著，在婚宴等场景中100元价格带向上升级的趋势仍在演绎中，同时中档价格带的各大单品较高增速还来自于集中度的提升。同时，考虑到安徽民营经济较为活跃，经济发展韧性强，我们认为未来中档以上价格带仍有较大发展潜力。
    徽酒航母功底深厚，密集产品线叠加强渠道掌控赋能古井从容面对机遇与风险
    古井贡酒作为安徽本土白酒龙头企业，历史上凭借管理层前瞻的战略眼光和强大的战略定力下多次精准把握价格带升级节奏，当前已形成较大体量，坐稳省内龙头地位，多年来不断夯实的市场基础亦使得公司当前具备较强底气面对未来行业发展的多种可能性。我们认为，古井稳坐省内龙头和冲刺三百亿的底气我们认为主要来自两点：
    1）密集布局不留空挡的产品线，及多年耕耘带来的品牌高度，“年份原浆”系列通过数字分级的形式，将不同价格的产品以消费者容易理解的方式进行联动和区隔，如5年、8年、16年、20年等，且在价格带上不留空挡，成功在各个价格带建立较强的品牌力，实现密集布局，梯次升级；
    2）灵活调整的渠道和产品策略，省内市场古井主要以小经销商分销为主，并且对不同纵深市场同样重视，对渠道的掌控力较强；省外市场在18年后公司发现原有渠道和产品策略与省外市场运作不适配，积极调整策略以古20为核心单品，采取大商制，借大客户资源进行市场突破，采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略，不同的市场重点投放不同的产品，成功开辟较多重点市场，且积极带动了公司的毛利率和销量呈现积极的增长趋势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年归母净利润分别为58.69/73.51/89.58亿元，同比增速分别为27.9%/25.3%/21.9%，对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司当前基本面较为强劲，后续盈利弹性和确定性较高，首次覆盖给予“持有”评级
    风险提示
    经济复苏不及预期、全国化不及预期、竞争程度加剧等

智能家居龙头，AI赋能成长

萤石网络(688475)
    投资要点：
    全屋智能方兴未艾，公司以“1+4+N”生态体系发力布局
    萤石网络建立“1+4+N”产品生态体系，以云平台为核心布局智能家居业务。公司的“1+4+N”产品生态体系以萤石云服务为核心，以智能家居摄像机、智能入户、智能家居机器人和智能控制为主要产品线，并通过生态合作等方式拓展至更多品类，最终实现全屋智能的业务布局，为消费者和行业客户提供差异化的产品和服务。
    全球和中国家用摄像头行业保持稳定增长，公司有望充分受益
    据艾瑞咨询数据，2020年中国家用摄像头行业出货量4040万台，到2025年有望达到8175万台，复合增速达到15.1%；2020年全球家用摄像头出货量8889万台，预计2025年将达到21491万台，复合增速有望达到19.3%。据iFinD数据，2020年公司智能摄像头销量约1279万台，据此测算公司全球市占率在14%左右。我们认为，随着家用摄像头渗透率提升，公司营收和业绩也将随之增长。
    智能门锁行业规模稳定增长，竞争格局相对分散为公司提供入局机会
    据洛图科技数据，2019-2023年中国智能门锁行业销量从1400万套增长至1801万套；从竞争格局来看，以线上渠道为例，目前行业市占率前五分别为小米、德施曼、凯迪仕、海尔和博克，合计市占率不超过45%，仍然处于相对松散的状态，公司作为新参与者，在视觉技术路线方面具有相对竞争优势，有望分享智能锁增长红利。
    多品类布局持续完善，AI有望为公司带来全新增长点
    除摄像头和门锁之外，公司还推出家用扫地机器人和商用扫地机器人，布局C端和B端市场；公司还不断对陪护机器人产品的软硬件进行更新升级，强化外界感知能力、云端协同能力和跨设备通讯能力。此外，公司持续优化C端增值服务，关注老年群体居家安全和健康场景，推出无感睡眠伴侣、视频健康咨询服务等算法产品；B端算法方面，公司推出萤石AI数字人服务，主要应用于展厅、业务引导、产品介绍等场景、服务于金融、医疗、政务等领域客户。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.2/8.7/10.6亿元，同比+28%/22%/22%。我们采取可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，剔除可比公司中24年估值最高和最低标的之后，2024-2025年可比公司PE均值分别为31.3/22.7倍，高于公司的40.7/33.5倍。考虑到公司摄像头主业稳健、第二增长曲线明朗，在AI领域的业务布局可享有一定溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。。
    风险提示
    行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化等。

国产基带芯片领军者，智能手机SoC前景可期

翱捷科技(688220)
    投资要点：
    蜂窝基带技术为核心，积极拓展业务增量空间
    翱捷科技成立于2015年，针对于无线通信技术进行了广泛而全面的技术布局。公司蜂窝基带芯片是基本盘，2023年营收规模达20.79亿元，占总营收比重为79.97%，预计未来仍将受益于持续增长的万物互联需求。我们看好公司未来多点布局，积极拓展增量空间逻辑如下：
    核心看点#1：物联网产品优势明显，可穿戴市场产品广受认可
    公司深耕蜂窝物联网市场，2023年，公司Cat.1bis细分市场份额排名第一产品；Cat.4正加速国产替代进程，ASR1806通过ACE-Q100认证，车联网市场的发展或为公司赋能。同时，公司首款5GRedCap芯片ASR1903于2024年2月超预期提前问世，领先进入5G商用元年。公司凭借产品优势，在传统物联网基本盘持续发展的基础上，积极拓展可穿戴市场。Canalys预测，至2025年可穿戴腕带设备的整体出货量有望达到2.17亿台，其中智能手表的增长速度将超过其他可穿戴腕带品类。公司作为该领域重要玩家，进一步成立专门项目，以智能手表为核心，在丰富原有儿童手表的产品线的基础上，针对成人手表用户需求，在“通信”、“续航”、“高集成度”三大核心能力上持续提升，打造一整套从芯片到完整软件SDK可穿戴设备解决方案。目前公司可穿戴芯片已被广泛用于全球多知名品牌智能手表中。
    核心看点#2：2024年公司智能手机SoC横空出世，由4G向5G进发
    2023年全球智能手机出货量11.7亿部，虽同比有所下降，但仍旧是空间广阔的增量市场。公司稳步推进首颗4GSoC芯片的研发及商业化进程，23Q1公司4GSoC芯片已经成功流片，Q3开始客户导入。根据24年6月公司官微推文，公司4GSoC智能手机芯片ASR8601携手logicmobilityL65A手机，首秀登录拉丁美洲市场。ARMCortex-A系列处理器架构升级和技术迭代也有望为公司产品赋能。后续，公司在4G智能手机芯片方面会持续迭代，并将在适当时候推出5G智能手机芯片。我们看好公司稳扎稳打，逐渐打开智能手机市场广阔空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年营业收入为32.42/42.77/60.37亿元，对应2024-2026年PS倍数分别为5.3/4.0/2.8X。考虑到公司蜂窝基带芯片业务未来仍有增长潜力，且有望打开智能手机芯片第二增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险，产品研发不及预期的风险，新产品出货不及预期的风险。

改革稳步推进，稳中求胜抓住发展新机遇

口子窖(603589)
    投资要点：
    安徽省白酒市场容量大，区域经济活跃有望持续支撑行业规模扩容
    安徽省白酒饮酒力排全国第三，产量位列全国第五，高容量的白酒市场给当地酒企提供了较大的发展空间。同时，近年来安徽重点发力第三产业，科技创新能力持续增强，尤其是在新能源汽车领域的发展，2023年安徽省产新能源汽车86.8万辆，近10年的CAGR达53.83%。我们认为安徽本土经济发展韧性较强，民营经济活跃度较高，未来将持续支撑省内白酒主流价格带向上升级，当前主流价格带为200元左右，预计未来100-300元价格带仍将持续扩容，对口子窖本身知名度较高的年份系列以及兼系列创造了较大机会
    “兼”系列布局下一个十年，品牌高度不断向上
    口子窖渠道调整告一段落，可为产品升级战略奠定扎实的基础，公司积极引入麦肯锡咨询为企业制定发展战略，2023年，公司在合肥推出战略兼系列，兼10、兼20和兼30分别占位300元、500元和千元以上的三个价格带，公司以兼20为核心，以兼10、兼30为两翼，推动产品结构的升级发展，而兼香518、初夏、仲秋则作为口子窖战术性产品。自兼系列发布后，口子窖业绩的加速增长，2023年量价增速分别为10.94%和4.2%，其中高档酒销量增长了18.42%，我们认为兼系列正在成为口子窖新增长的强劲引擎。
    渠道扁平化改革稳步推进，渠道2.0模式助力战略有效落地
    酒企不同的发展阶段需要匹配不同的渠道模式，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍撰取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显，因此公司2023年兼系列的推出也是产品配合渠道改革的一部分。2023年公司除了推出兼系列更新产品矩阵，还对大商制进行平衡性改革，首先在合肥、芜湖、安庆、蚌埠试点，大商和小商共同成立中间的平台公司，平台公司仅负责物流、打款和政策执行工作，销售政策制定、费用投放、终端对接等均有口子窖公司执行，此类做法不仅积极引入小商，还进一步增强了公司对渠道的掌控力。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年归母净利润分别为20.14/23.03/25.93亿元，同比增速分别为17%/14.4%/12.6%，对应PE分别为12/11/9倍。参考24年可比公司平均PE约16.42倍，公司的24年PE低于可比公司，考虑到公司当前改革势头强劲，预计后续逐步释放成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、渠道改革不及预期、食品安全风险等。

量产元年将至，国产风电液压变桨龙头蓄势待飞

盘古智能(301456)
    投资要点：
    风电润滑行业龙头， 第二增长曲线放量在即。 公司是国内风电润滑领域的龙头企业，一方面通过积极开拓海外风电和工程机械等非风电客户打开润滑业务的成长空间，另一方面切入液压设备领域打造第二增长曲线。股权与管理方面，公司的股权结构清晰，重视员工激励，深度绑定员工利益。高管多为技术出身，核心技术人员稳定。财务方面，目前润滑系统业务贡献主要营收，液压业务正处于放量期，后续液压变桨量产后，液压业务有望加速放量，成为第二增长曲线。
    润滑市场的国产替代空间较大，公司以风电润滑系统为基本盘，持续拓宽业务范围，打开成长空间。 2021年，国内润滑系统市场规模达410亿，近几年保持小幅增长态势。参与玩家以海外厂商为主，国产替代的空间较大。风电润滑系统方面，全球的市场规模有8-10亿左右，国内市场略大于海外市场。 公司已经是国内风电集中润滑领域的绝对龙头， 2020年的市占率达到55%，客户已覆盖国内外头部主机厂商，积累了快速响应、高效交付的定制化生产能力。 IPO后，供给能力和研发能力进一步增强。此外，公司通过开拓海外风电和非风电领域的新客户，并积极向润滑油脂等耗材领域延伸，润滑业务的成长空间将进一步打开。
    国产液压变桨的量产元年将至，市场将迎来快速扩容阶段。 相比电动变桨，液压变桨具有响应速度快，变桨速度和精确度更高，可靠性和稳定性更优，能够降低运维成本，更适合大兆瓦机型应用等优势。随着公司的液压变桨产品量产后，预计国内液压变桨的渗透率会快速提升，公司的液压变桨产品将迎来快速放量期。
    盈利预测与投资建议： 我们预计公司24-26年的归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿， 3年CAGR为29%，对应PE分别为29/21/14X。考虑到公司重磅的液压变桨产品量产在即，国产替代的空间较大，公司有望在液压变桨产品放量的驱动下实现新一轮的快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 液压变桨产品挂机测试不及预期； 集中润滑业务的新客户开拓不及预期； 国内外风电行业装机不及预期

家电+汽零双轮驱动，成长空间持续打开

德昌股份(605555)
    投资要点：
    历经二十余年发展， 公司构筑“家电+汽零” 双轮驱动的业务布局
    德昌股份前身成立于1998年， 生产吸尘器线路板和五金件等配件；2002 年宁波德昌电机制造有限公司成立， 致力于电机和家用吸尘器的研发生产； 2012 年， 公司与国际知名品牌建立战略合作， 生产研发吸尘器整机； 2017 年成立子公司宁波德昌科技有限公司， 业务拓展至汽车 EPS 无刷电机领域； 2018 年公司与国际知名品牌合作， 研发生产美容美发产品； 2019 年公司成立子公司宁波德昌电器， 进军家庭健康护理行业， 实现产品多元化发展； 2021 年， 公司在上交所成功上市。 目前， 公司践行“以吸尘器为基础业务、 以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务” 的发展规划， 逐渐形成了“家电+汽零” 双轮驱动的业务格局。
    坚持大客户合作路线， 公司与多家国际知名家电企业达成长期合作
    目前， 公司家电代工业务客户主要包括创科实业（ TTI） 、 海伦特洛伊（ HOT） 和尚科宁家（ SharkNinja） 。 从客户资质来看， 创科实业的地板护理业务每年营收规模在 10 亿美元左右， HOT 营收稳定在 20亿美元左右， 优质的客户资源为公司带来了稳定的订单。
    EPS 电机需求量总体稳定， 但国产替代仍有可观空间
    根据智研咨询数据， 2022 年国内 EPS 电机需求量约 1894.8 万台，其中国内产量 667.7 万台， 合资及进口量 1261 万台。 EPS 电机作为汽车比较核心的零部件， 目前国产替代的空间依然比较充足。
    持续收获客户定点， 公司汽零业务快速发展
    据公司公告， 2023 年公司获取 EPS 电机和刹车电机新定点项目 4个， 全生命周期总销售金额超过 14 亿元； 截至 2023 年底， 公司已经累计实现 30 个汽车电机项目定点， 其中 18 个已经实现量产， 2024-2026年定点金额超过 23 亿。 2023 年是公司汽车电机量产第二年， 年销量突破 120 万台， 并且在线控制动电机领域也取得一定进展。 产能方面，截至 2023 年末公司 EPS 电机和制动电机的年设计产能超过 300 万台。
    盈利预测与投资建议
    我们预计 24-26 年公司分别实现归母净利润 4.07/5.20/6.44 亿元，分别同比+26%/28%/24%。 我们采取可比公司估值法， 根据 iFinD 一致盈利预测， 2024-2025 年可比公司 PE 均值分别为 20.2/17.3 倍， 高于公司的 18.7/14.7 倍。 考虑到公司家电业务持续拓展新客户、 新品类， 同时汽零业务快速放量， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    行业需求不及预期， 原材料价格大幅上涨， 汇率大幅波动等。

制剂出海龙头，向全球领先的作物保护公司迈进

润丰股份(301035)
    投资要点：
    农药制剂出海领军企业。公司是扎根中国本土的跨国作物保护公司，在全球90多个国家和地区开展农药制剂业务。公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，出口国家主要包括巴西、阿根廷、澳大利亚等。公司海外销售模式多样，在全球不同国家和地区能够自建团队，因地制宜开展自有品牌或其他品牌产品销售。
    农药创制成本逐年增加，海外登记证获取难度加大，公司具备先发优势。近年来农药创制药所需的成本和时间投入较大且在逐年增加，跨国巨头基本已对新品种的开发形成垄断，各国已拥有各自的农药登记管理制度，为全球农药创制及销售构成较高壁垒。因此通过生产专利到期农药，凭借低成本优势抢占市场的仿制型农药企业迎来发展机遇，从各国登记政策来看，单个产品的登记费用持续上升，登记数据向高标准化、所需资料向繁杂化发展，农药企业在海外获得原药登记证的难度持续增加。公司已具备全球领先的农药产品登记能力，截至2023H1公司共拥有300多项中国国内登记，5400多项海外登记，先发优势显著。
    “快速市场进入平台”逐步完善，海外业务有望迎来高速增长。公司销售网络布局全球，已在拉美、亚太、非洲、欧洲区域多个国家设有子公司或代表处，并投资建设“快速市场进入平台”，计划于2025年-2029年完成对全球主要市场的“快速市场进入平台”的构建。当前公司采用农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合的销售模式，两种模式能够实现有效协同。此外，公司专注人才建设，持续加大研发投入，将利用“轻架构、快速响应”优势，在各目标国自建团队，实现自有品牌TOC与TOB业务并举，公司海外业务有望迎来高速增长。
    盈利预测与投资建议：预测公司24-26年营业收入分别为118.50、128.30、145.90亿元，归母净利润分别为8.41，11.36和13.52亿元，对应EPS分别为3.02，4.08和4.85元，当前股价对应PE分别为16.0，11.9和10.0倍。公司依托海外登记证护城河，传统出口与境外自主登记结合，海外TOC与TOB业务并举，长期成长确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药行业景气不及预期的风险、农药进口国政策变化的风险、汇率波动风险、产能建设不及预期的风险、安全生产风险

锂电OPE龙头，C端+B端双轮驱动

格力博(301260)
    投资要点：
    公司成立于2002年，在新能源园林工具领域拥有深厚积累
    据公司招股书，格力博成立于2002年，其生产的交流电园林工具于2005年入驻CTC，之后于2009年创建自有品牌Greenworks，自此开始发力新能源（锂电）园林工具，先后推出40V、80V、60V等多个电压平台产品；2017年，公司推出的锂电智能坐骑式割草车开始面向市场，至此公司构筑了家用+商用相对完备的产品矩阵。2020年下半年，公司与劳氏之间的合作发生重大不利调整，导致公司营收短期承压，但后续公司通过开发多元化渠道，进一步提升了经营的稳健性。
    园林工具行业历史悠久，目前正处于向锂电化转型阶段
    园林工具（OPE）具有悠久的发展历史，最早以手工工具为主，之后随技术进步发展出传统燃油动力、交流电动力的产品，但是燃油动力类产品使用体验相对较差（噪音、尾气等），而交流电类则在作业半径方面存在一定劣势，均有难以忽视的痛点。近年来，随着国内新能源车行业的发展，国内新能源产业链越发完善，并且锂电池电芯价格显著回落，锂电替代燃油/交流电的趋势不断强化。
    燃油类OPE仍占据全球市场主要份额，锂电替代正在逐渐进行
    据泉峰控股招股书数据，2020年全球OPE市场规模250亿美元，其中燃油类166亿美元，占比66%，锂电（无绳）类占比14%，由此可见锂电OPE的渗透率仍处于较低水平。我们认为，随着各国环保法规趋严，以及锂电OPE产品价格随成本下行而持续下降，对燃油类产品的替代或有望加速。
    公司家用领域产品布局完善，积极开拓商用第二曲线
    目前，格力博家用领域产品包括割草机、打草机、清洗机等，创新性开发多个电池包动力平台，由此可以形成以电池包为核心的生态系统，客户粘性和复购可能性得以大幅增强。商用方面，公司推出锂电商用割草车OptimusZ，并在2023年进一步推出覆盖手持式、手推式、坐骑式等全系列产品，还推出了为商用产品配套的移动储能装置，以解决绿化园林公司的“里程焦虑”。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润3/4.7/5.7亿元，分别同比+163%/57%/23%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为20.3/17.3倍，而公司24-25年PE分别为23.8/15.2倍，公司24年PE略高于可比公司均值，考虑到北美OPE行业有望开启补库存周期，行业景气度有望提升，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    国外OPE需求不及预期，竞争格局恶化，贸易政策变动等，营业成本上行风险等。

AI终端等新产品推动3C设备需求提升，HBM设备打造新增长源泉

赛腾股份(603283)
    投资要点：
    深耕消费电子装备， 拓展高端 IC 设备， 业绩持续高速增长
    赛腾股份成立于 2001 年， 主要产品为消费电子智能组装及检测装备， 2019 年公司收购日本 Optima， 正式涉足晶圆检测装备领域， 在高端集成电路设备市场实现突破。 近年来公司业绩高速增长， 2018-2023年公司营业收入、 归母净利润 CAGR 分别达到 37.5%、 41.5%。 2024年第一季度， 公司营业收入、 归母净利润分别同比增长 8.3%、 30.1%。
    消费电子装备： 行业稳定发展， AI 终端等新产品将带来结构性机会
    以智能手机、 平板和笔记本电脑为代表的全球移动设备市场平稳发展， 2022 年全球电子消费品市场规模达到 1.06 万亿美元， 预计 2026年将达到 1.14 亿美元， 市场呈现稳定增长趋势。
    随着苹果 Vision Pro 正式发售， 智能头显产品关注度明显提升， 龙头厂商积极布局相关产品， 预计 2023-2027 年全球 VR、 AR 头显的出货量 CAGR 将分别达到 30.1%、 96.5%。 折叠屏手机兼具大屏幕和尺寸小巧的优势， 有望催化用户换机需求， 预计 2027 年全球折叠屏手机销量将达到 4810 万部左右， 占全部智能手机出货量的 3.5%。 行业龙头纷纷入局 AI 智能终端市场， 预计 2027 年 AI 手机出货量超过 5.5 亿部，渗透率将达到 43%。 智能头显、 折叠屏、 AI 手机等新产品蓬勃发展，将催化消费电子装备的采购、 更新需求。
    半导体量检测设备： 壁垒高、 空间大， HBM 设备打造新增长源泉
    量检测环节是保障 IC 制造厂生产效率、 效益的关键， 相关设备市场发展较快， 预计 2027 年国内半导体量检测设备市场规模将达到 405.8亿人民币， 2023-2027 年 CAGR 有望达到 18.9%。 根据沙利文公司数据，2022 年中国半导体量检测设备国产化率仅为 3%， 量检测设备国产替代空间广阔。 公司通过收购全球领先的晶圆检测设备供应商日本Optima 涉足晶圆检测装备领域， 经过研发人员不断的努力陆续扩充了半导体设备种类， 迅速打开国内市场空间， 并实现技术本地化融合迭代， 实现在前道晶圆设备市场的快速突破。 此外， 公司完善了对 HBM、TSV 制程工艺的不良监控， 获得了客户的充分认可并成功获得批量设备订单， 为公司半导体板块的持续增长增加了新的动力源泉。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.27 亿元、 9.98 亿元、 11.45 亿元， PE 分别为 19.4X、 16.1X、 14.0X。 赛腾股份具备较高的估值性价比， 首次覆盖给予赛腾股份“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高风险， 商誉减值风险， 下游需求不及预期风险。

制冷零部件龙头，拓展汽零第二曲线

盾安环境(002011)
    投资要点：
    公司深耕制冷领域，积极开拓汽车热管理零部件业务
    公司制冷零部件制造业务包括家用与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器等；装备制造业务包括商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备等。公司是制冷元器件行业的全球龙头企业，亦是国内外多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居世界前列。同时，公司基于制冷零部件领域的技术积累向新能源车热管理领域拓展，为新能源车提供热管理阀件等产品，打造第二增长曲线。
    以旧换新政策推动之下，制冷零部件需求景气度或有望上行
    据产业在线数据。2024Q1空调行业内外销均保持景气增长，其中Q1内销量同比增长17%，外销量同比增长22%。2024年3月7日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，支持家电销售企业联合生产企业、回收企业开展以旧换新促销活动，开设线上线下家电以旧换新专区，对以旧家电换购节能家电的消费者给予优惠。鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴。加快实施家电售后服务提升行动。我们认为，目前我国存在大量超期服役家电，尤其以空冰洗等大家电为代表，以旧换新补贴政策的出台或有助于拉动以旧换新需求的快速兑现，零售端保持活跃也将拉动出货端的景气度延续，并进而传导至对上游零部件的需求，尤其以电子膨胀阀、四通阀、截止阀等为代表的制冷零部件。此外，空调外销的回暖或可验证海外家电去库存进入尾声，补库存周期开启后同样可拉动零部件需求。
    近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期
    近年来新能源汽车渗透率迅速提升，热管理零部件进入成长期。根据观研天下测算，2021年中国汽车行业热管理市场的规模为687亿元，预计2025年将增长至1494亿元，而这也将拉动以电子膨胀阀、大口径阀为代表的零部件需求。盾安在汽车热管理零部件领域具有技术优势，并以建立广泛的车企客户资源，有望打造成为第二曲线。
    盈利预测与投资建议
    1）预计公司24-26年归母净利润9.54/11.51/13.29亿元，分别同比+29%/21%/15%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为18.3/15.2倍，高于公司的12.4/10.3倍。考虑到公司制冷零部件业务有望受益以旧换新政策，汽车热管理业务即将进入放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化，外贸政策风险等。

核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道

中国核电(601985)
    投资要点：
    核电双巨头之一，持续扩张新能源。公司背靠中核集团，控股股东拥有完整的核科技工业体系，为公司发展提供坚强后盾。公司产业布局明晰，以核能为主业，大力开拓新能源市场（20年收购中核汇能进军新能源），积极探索战略新兴产业。公司收入结构以核电为主，23年占比电力板块收入的86.61%；新能源收入呈快速增长态势，18-23年CAGR高达204%。预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影响有限。公司营业收入增势良好，业绩持续增长，23年归母净利润同比增长17.91%。利润率稳步向上，盈利能力持续增长，1Q24毛利率、净利率分别为49.17%、31.38%，较23年分别增加4.55pct、3.00pct。
    核电审批常态打开长期成长空间，积极开拓核能综合利用新领域。我国核份额仅5%左右，预计35年达10%左右，我国核电装机有望稳增。中核集团在建核准机组位列第一，公司作为集团旗下唯一上市电力运营平台，有望迎来扩张期。预计24-27年核电新增投产1.21/1.21/1.39/6.32GW，其中27年为投产大年。核电上网电量稳增，预计24年市场化交易波动有限。此外公司积极开拓核能综合利用，培育新的业绩增长点。一方面，四代高温气冷堆有望率先迎来商业化时代。高温堆技术由中核集团与清华大学联合研发，中核集团与清华大学是全部知识产权的创建、推广和所有者。公司将在高温气冷堆技术的后续推广应用中承担重要责任。另一方面，“玲珑一号”预计26年投运，小型堆在供热、制氢、海水淡化等方面发挥重要作用。
    风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化。自2020年收购中核汇能以来，公司风光装机规模快速增长。截至23年底，公司新能源控股在运装机18.52GW（风电5.95+光伏12.56GW）。截至1Q24，在建风电3.34GW、光伏10.92GW。新能源步入快车道，公司加速兑现十四五规划目标（规划目标30GW）。预计公司风光毛利在装机驱动下将呈现快速增长态势。此外公司加速敏捷端项目孵化，设立钙钛矿公司，引进科研团队和立项获批通过中试科研项目等。
    盈利预测与投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为798.75、866.63和937.82亿元，归母净利润分别为114.64、124.11和134.55亿元，对应PE分别为16.9/15.6/14.4倍。结合可比公司情况，采用PE估值，我们给予2024年18.0倍估值，对应市值2063.43亿元，给予公司目标价10.93元。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

从TWS龙头到AIoT领航者，AR时代顺势而为

恒玄科技(688608)
    投资要点：
    智能音视频 SoC 龙头设计厂商， 产品力与客户群国内领先
    公司成立于 2015 年， 为智能音视频 SoC 芯片领军企业， 产品广泛应用于多种智能音视频终端设备， 如智能蓝牙耳机、 Wi-Fi 智能音响和智能手表等。 产品性能的领先地位已为公司构建强大的技术壁垒。 据公司 2023 年报， BES2700iBP 已量产上市， 主打入门级运动手表及手环市场， 已有小米手环 8 Pro、 三星 Galaxy Fit3 搭载使用； 新一代 6nm智能可穿戴芯片 BES2800 流片成功， 预计 24 年量产。 公司通过与品牌客户建立广泛的合作关系， 形成了广泛稳定的客户群， 公司产品已成功渗透到全球主要的安卓手机品牌以及专业的音频设备制造商， 也被应用于阿里巴巴、 百度和谷歌等知名互联网公司的智能音频产品中。
    TWS 耳机主控基本盘稳固， 市场份额有望持续提升
    公司受益于 2017-2020 年 TWS 耳机快速爆发期， 在安卓 TWS 耳机领域市占率领先， 与华为、 三星、 OPPO 等的客户持续深度合作，音频芯片成为公司营收重要增长点。 当下 TWS 耳机整体行业增速放缓， TWS 耳机渗透率已经达到相对较高水平， 从市占率角度， 我们认为安卓 TWS 耳机市场份额有望进一步扩大。 我们认为， 公司有望凭借其产品性能优势和客户优势， 在此行业背景下持续提升市场份额。
    AIoT 芯片打开第二增长曲线， AR 眼镜成为亮眼存在
    公司产品逐步拓展至智能手表、 智能音箱等 AIoT 芯片， 第二成长曲线清晰。 智能手表手环方面， 2023 年营收占比达 22%， 当下公司正逐步由运动手表向高级操作系统智能手表推进， 未来有望进一步提升公司盈利能力。 智能音箱及智能家居方面， 公司 Wi-Fi6 连接芯片已经顺利完成认证进入量产导入阶段， 同时公司研发了新一代的低功耗Wi-Fi6 MCU 平台芯片， 能够应用于更广泛的场景。 AR 眼镜方面， 公司支持 AI 功能的可穿戴主控芯片已经应用于 MYVU AR 眼镜， 创新终端应用持续提供新市场机遇。 我们认为， 公司有望凭借研发实力跃迁至更广阔的 AIoT 芯片赛道， 逐步打造平台型 AIoT 公司。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司 2024-2026 年归母净利润 2.6/4.1/5.8 亿元， 对应当前P/E 倍数为 58/37/27 倍。 我们认为公司作为智能音视频 SoC 的龙头公司， 在技术及客户等方面有显著优势， 可享一定估值溢价， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示
    宏观政治经济问题带来的风险、 消费电子复苏持续性不及预期风险、 市场竞争加剧的风险、 产品终端形态应用相对单一的风险。

清洁电器龙头，业绩筑底反转可期

科沃斯(603486)
    投资要点：
    历经二十余年发展，公司成长为服务机器人+智能生活电器龙头
    自1998年成立以来，科沃斯始终致力于技术研发和品类创新，经过20余年发展，公司已经成为全球家用服务机器人和智能生活电器行业的引领者，成功构建了科沃斯品牌服务机器人+添可品牌智能生活电器双轮驱动的业务模式。据iFinD数据，2023年服务机器人贡献公司50%左右营收，清洁类小家电贡献公司49%营收，其他业务占比1%。
    扫地机器人行业增速稳步反弹，24Q1销额同比增长超3成
    据奥维云数据，2024年1-3月线上渠道扫地机器人销额分别同比+30%/16%/60%，销量分别同比+27%/18%/53%，即使在春节错期导致基数较高的2月份，行业销额和销量依然实现了同比+15%以上的增长，或可说明经过过去几年消费者教育之后，用户对扫地机器人的接受度大幅提升，并再次进入放量阶段。
    随降本款新品推出，科沃斯扫地机器人市占率开始回升
    2023年，科沃斯由于中低价格段降本款新品缺失，导致公司市场份额显著流失，销额市占率从23年内最高点的44%下降至24年2月份的22%，销量市占率的最低点仅19%；随着T30系列产品推出，公司对用户痛点进行针对性优化，3月份市场份额实现显著提升，销额和销量市占率分别达到31%和26%。我们认为，公司在营销端具有较强的竞争力，23年市占率滑坡的核心原因是产品战略失误，随着产品线逐步补齐，市占率回升将是大概率事件。
    尽管洗地机行业价格战仍在持续，但添可市占率逐步企稳
    由于进入门槛相对较低，且行业需求持续保持高增长，近年来洗地机行业参与者不断增加，这也导致2023年行业均价出现显著下降，据奥维云数据，洗地机行业线上均价从2023年1月份的2761元下降至2024年3月的2044元，累计降幅达到26%，价格战也对行业龙头添可的市场份额和盈利能力产生了负面影响。尽管目前行业价格战仍在继续，但添可的销额市占率逐渐企稳在40%左右，或意味着价格战对添可的影响有所降低。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026分别实现归母净利润13.8/16.9/19.8亿元，同比+126%/22%/17%。我们采用可比公司估值法，根据iFinD一致盈利预测，2024-2025年可比公司PE均值分别为25/22.1倍，高于公司的20.7/17倍。考虑到公司积极进行战略调整，并拓展国内线下及海外市场，业绩有望迎来反转，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，竞争格局恶化，贸易政策变动等。

强“钠”战略，双轮驱动的持续深化

雪天盐业(600929)
    投资要点：
    公司以盐为轴、持续进化，并通过内生、外延双轮驱动，持续深化“盐+食品、化工、新能源”的产业布局
    公司于2011年成立，深耕湖南、面向全国，系盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制企业。公司盐矿资源充沛，战略端以盐为轴，并通过内生、外延等策略持续深化盐产业链布局；其中，食盐业务通过全国化扩张、高端化升级实现稳健增长，盐化工在并购整合湘渝盐化后顺势快速发展，其中纯碱成为公司近年业绩增长的重要来源，23年毛利润占比达38%。
    盐改催生供需机遇，公司食盐高端化、全国化有条不紊
    盐改政策落地，驱动食盐业供需两端优化升级，其中需求端迎来健康化、高端化机遇；尤其核废水事件进一步催化消费者对食盐品类、品牌认知。同时盐改加速行业内部整合趋势，市场集中度也在不断提升；其中，C端小包盐升级、整合空间更大，率先布局的行业龙头有望享受到全国化扩张与结构升级的红利。对此，公司率先开启并坚定高端化、全国化战略，推动食盐业务量价齐增；其中，省内加速结构升级，省外持续全国化扩张。
    供需变局下，两碱进入发展新周期；公司以纯碱为主，扩产、并购把握区域市场机遇同时释放业绩潜力
    尽管近年天然碱产能扩张使得我国纯碱市场呈现供大于求态势，但光伏等新能源行业快速发展提供了需求支撑，叠加行业集中度高、头部企业存在一定价格默契度；因此，预计纯碱行业进入发展新周期。而公司纯碱产能集中在华南、西南片区，覆盖区域存在460万吨纯碱外采需求，公司积极扩产同时深化成本优势；预计衡碱项目投产后将提振整体业绩表现。此外，公司采取联碱工艺，衡碱项目促进氯化铵产能扩张；而烧碱业务增长主要靠拓展新客户与市场价格改善。最后，公司积极布局盐穴储能，跻身高附加值储能赛道。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2024-26年归母净利润将达到7.8/8.8/10亿元，分别同增10%/13%/13%。考虑到公司盐矿资源充沛、治理能力强、发展势能高，预计公司可通过内生、外延等实现稳健快增。故首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    盐化工产品价格下行；盐化工板块新增产能不及预期；食盐产品推广及渠道建设不及预期；食品质量安全风险

国内消费电池绝对龙头，出海打开成长空间

安孚科技(603031)
    投资要点：
    控股南孚电池，资产重组后再起航
    消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至2024年一季报，公司持有南孚电池权益约26%。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。
    2024年4月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行股份及支付现金购买安徽安孚能源科技有限公司31%股权，拟以安徽安孚能源科技有限公司为实施主体要约收购宁波亚锦电子科技股份有限公司5%股份，本次重大资本重组完成后，预计公司持有南孚电池股权约42.91%。未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。
    国内绝对龙头优势显著，海外市场打开成长空间
    南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，南孚电池连续31年位居中国碱性电池市场销量榜首，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%，在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。
    近年来公司积极发力海外市场，出口业务快速放量，2023年安孚科技外销收入达到6.72亿元，同比+117.92%，未来有望持续贡献增量。同时，公司通过成本控制和客户结构优化，提升出口代工业务毛利率，2023年外销毛利率达到14.95%，同比+6.38pct，盈利能力持续改善。
    布局储能业务，第二增长曲线雏形已现
    公司紧抓产业发展机遇，2022年7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股40%，2023年实现主营业务收入约3.11亿元，净利润37.64万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。
    盈利预测与投资建议
    预计2024-2026年公司归母净利润为1.89、2.13、2.39亿元，同比分别+63%、+13%、+12%，对应EPS分别为0.90、1.01、1.13元，对应2024-2026年PE分别为29x、26x、23x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、技术风险、产品替代风险

铁矿石业务构筑低成本护城河，铜二期投产放量在即再添新动能

河钢资源(000923)
    投资要点：
    磁铁矿业务成本优势凸显，外部环境缓和运输条件改善
    公司通过对地面堆存的磁铁矿进行简单磁分离，即可生产出62.5%至64.5%品位的磁铁矿产品，铁矿业务具备明显低成本优势。现阶段影响公司磁铁矿销量最直接的因素是南非运营环境和基础设施情况，目前南非电力危机已有所缓和，2023年下半年公司铁矿石发运已恢复正常，南非公布的2023年综合资源计划（IRP）旨在彻底解决南非能源危机，彻底解决限电问题，同时公司加强与南非铁路公司沟通合作，提高公司火车运力和装车效率，未来有望进一步打破运输瓶颈。
    铜二期年内有望完成建设，项目部分投产开启二次成长
    公司对铜二期施工进度重新评估，项目预计于2024年12月完工。截至2023年9月，公司铜二期项目进入前期试生产阶段。项目正式投产后，铜矿设计产能是1100万吨，金属铜产量7万吨，矿山运营年限预计延长至2033年。公司铜产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，大部分在南非当地销售。国际货币基金组织预计南非2024年实际GDP增速1.8%，叠加南非发布2023年综合资源计划，新能源以及电力基础设施建设将拉动当地对铜产品需求，长期利好公司铜产品在当地的销售。
    铁矿石：延续供强需弱格局，利好若集中兑现价格有望反弹
    1)国内持续提高铁矿石自给能力，海外矿山供给保持稳定，预计我国铁矿石供应整体宽松。钢铁产量进入峰值平台期叠加下游用钢需求稳固，钢铁生产形成上有“顶”下有“底”的局面，铁矿石全年需求整体稳固。
    2)2024年春季旺季下游需求恢复偏慢，港口铁矿石库存压力增大，预计短期内铁矿石供强需弱的格局难以发生根本改变。未来在利好政策和重大项目下有望提振需求，推动库存整体水平下移。若美联储降息如期落地，美元指数进入下行周期，叠加利好政策和重大项目推动下需求加快回升，若多重利好若集中兑现或支撑铁矿石价格复苏。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司在2024-2026年可实现归母净利润11.21/11.97/13.3亿元，对应EPS为1.72/1.83/2.04元/股。选取涉及铁矿石采选的大中矿业、海南矿业、金岭矿业，涉及铜采选加工的云南铜业作为可比公司，以2024年6月4日收盘价计算，可比公司2024-2026年PE均值分别为14.6/12.6/11.7倍。考虑到南非经营环境好转，铁矿业务具备明显低成本优势，铜二期项目部分投产放量在即，有望开启第二成长曲线，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）铁矿石价格下跌超预期；（2）铜二期项目投产不及预期；（3）南非经营环境变化风险；（4）海运价上涨超预期。

船舶周期持续向上，中国船舶再创辉煌

中国船舶(600150)
    投资要点：
    中国船舶：全球造船龙头，受益于船舶周期向上
    公司是全球造船龙头企业，拥有优质造船资产，旗下四大船厂都是国内顶尖船企，各有优势实力强劲，公司全球市场占有率10%。2021年，船舶订单开始复苏，到2023年复苏已接近三年，公司营收大幅增长，净利润修复已至拐点。2023年公司实现营收748亿元，同比+26%，实现归母净利润29.57亿元，同比+1615%。随着行业景气度上升，船价不断上涨，2023年毛利率达到10.57%，同比+2.97pct，由于造船周期较长，利润释放相对于订单复苏有一定滞后性，未来毛利率有望进一步上修。
    全球造船产能刚性，周期持续向上演绎
    2023年船舶行业新接订单达1.07亿载重吨，同比+29.73%。对比上轮周期最高峰2006-2008年，全球新接订单分别为2.11亿、2.63亿、1.82亿载重吨，平均每年新接2.19亿载重吨。船舶更新需求量仍有较大空间。本轮周期活跃船厂数量下降，产能扩张受限，2023年全球活跃船厂数量仅300+家，相对高峰时减少了500家。市场复苏叠加产能刚性，使得新造船价持续走高。2024年5月初新船价格指数攀升至186.10，同比增长9.4%，创2008年12月以来的船价指数最高值。
    两船重组合力提升全球竞争力，订单结构持续优化
    两船重组在即，有望形成合力，进一步提升国际竞争力。两船重组采取集团层面重组和上市公司层面重组两线并行策略，集团层面重组基本完成，上市公司层面重组有望给公司注入优质船厂资产。公司订单结构优化，向高端船型升级，向绿色船舶转型。2023年前三季度中国船舶股份新接订单中，中高端船型占比近80%，绿色船舶占比近50%。从订单结构看，油船占比约20%、散货船、PCTC和液化气船各约占15%、集装箱船约为20%（以艘数统计）。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为12.5%，归母净利润CAGR为45%，EPS分别为1.22元、1.90元、2.58元。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数为40、25、15倍。我们认为，船舶周期持续保持景气，公司作为全球船舶建造龙头深度受益，未来三年归母净利润分别为55、85、115亿，对应30、20、14倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

世界级盐湖开发再加速，西藏铬锂龙头资源进入收获期

西藏矿业(000762)
    投资要点：
    世界级盐湖进入资源收获期。公司拥有西藏扎布耶盐湖50.72%权益，该盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，碳酸锂保有资源量高达178.8万吨。公司现有一期锂精矿产能约1万吨，折合碳酸锂约5000-6000吨，采用独特的“太阳池结晶法”，稳定生产时锂精矿单位生产成本1万元/吨左右。扎布耶二期万吨电池级碳酸锂项目设计产能为年产电池级碳酸锂9,600吨，工业级碳酸锂2,400吨，采用“膜法”，计划于2024年6月投产并试运行，此前可研报告测算满产后扣除副产品后全成本是2.41万元/吨，尽管现在因电价等考核基准价变动成本略有抬升，但成本仍然位于成本曲线左侧，扎布耶三期将立足于二期建设。公司与久吾高科合作进行100吨氢氧化锂中试研究，方案可行后会进行1万吨氢氧化锂产能建设，还携手倍杰特探索“高性能膜+吸附+电化学+结晶耦合”工艺，已稳定产出碳酸锂。
    坐拥国内稀缺铬矿资源，产能持续放量。我国铬铁矿床大多规模较小，若无新增储量补充则预计已查明储量将于2035年末全部消耗，进口依赖度接近100%。公司罗布莎矿区矿石质量为国内最优，目前罗布莎I、II矿群南部铬铁矿采矿权和罗布莎矿区采矿权批复规模共15万吨/年，公司计划将罗布莎南部铬铁矿设计产能增加至20万吨/年。出色的资源禀赋下，公司铬铁矿可以做到单位生产成本572元/吨，完全成本792元/吨。
    宝武赋能，公司资源开发再提速。自2020年改制完成后，公司成为中国宝武集团一级子公司，深度参与宝武原料供应体系，获得集团公司在资本、技术、管理等方面赋能，当前扎布耶二期的供能项目就是由兄弟公司宝武清能负责建设和运营，公司资源开发利用持续加速。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利将达到1.62/4.00/6.28亿元，同比增长-1%/+146%/+57%，对应EPS为0.31/0.77/1.20元/股，当前股价对应市盈率66.0/26.8/17.1倍。公司近两年历史PE（TTM）中位数为37.5倍，给予公司2025年37.5倍PE，结合公司2025年归母净利润预测值4.0亿元，对应市值150亿，对应目标价格28.78元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：在建项目不及预期；环保风险；下游需求不及预期；产品价格不如预期。

康复医美+IVD双驱，迈向平台型器械公司

普门科技(688389)
    投资要点：
    IVD与康复医美双驱，平台型器械布局成型，连续多年业绩高增公司成立于2008年，围绕临床康复、IVD、医美三大领域平台型布局成型，业绩增长兑现度高，2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别达28%、34%。IVD+康复医美双轮驱动，海内外齐放量，业绩增长动能持续强劲。
    IVD：电化学发光国产先行者，糖化出海打开空间
    1）化学发光：仪器带动试剂上量趋势明显。公司电化学发光产品eCL8000于2017年上市，为全球第二家、国产首家，打破了进口技术垄断，性能指标优秀。同时大型电化学发光设备eCL9000系列产品22年上市，大小发光产品布局齐全。公司差异化的发光路线优势带动安徽集采中标情况良好，后续随集采推进，份额有望加速提升；2）糖化：突破核心技术层析介质生产的壁垒、双检测模式血红蛋白分析仪获国际市场高度认可，2020年探索出海ODM合作，海外快速放量增长。
    康复：康复器械大市场，公司打造完善解决方案
    康复器械千亿级市场，公司的光子治疗仪产品先发优势明显，核心技术、主要性能指标优异。公司围绕光子治疗仪优势，打造八大康复与治疗解决方案，全方位满足患者多元化需求。治疗与康复业务23年实现收入3亿（同比+34%），保持高速增长趋势，此外，公司于2022年7月收购智信生物拓展内窥镜布局，进一步丰富、完善康复产品线。
    医美：迅速完成光电医美布局，冷拉提+超声V拉美高速放量进行时公司于2020年和2021年先后收购重庆京渝和为人光大，快速切入医美赛道，21年历经5年自主研发的冷拉提器械产品上市、2023年新品超声V拉美、MM光上市，冷拉提+V拉美+MM光“抗衰+修复+美白”组合拳有望快速放量，未来第二成长曲线加速打开。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为14.4亿、18.5亿、23.6亿元，对应同比增速分别为26%、28%、28%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.2亿、5.4亿、6.9亿元，增速分别为29%、28%、28%。采用可比公司估值法，我们选取4家体外诊断领域上市公司迈瑞医疗、安图生物、新产业、亚辉龙；治疗与康复领域上市公司翔宇医疗；医美领域上市公司昊海生科作为可比公司。2024年可比公司的平均PE为25.1倍，考虑到普门科技康复医美+体外诊断双驱，两大业务板块均有较高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

坚守核心竞争力，行稳致远

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：
    贵州茅台于2024年5月29日召开2023年度股东大会，会议通过了利润分配方案、选举董事的议案等议案。本次股东大会超1700位股东及代表出席，创下了自2019年以来的历史新高。
    新董事长在行业深耕多年，深入一线，经验丰富。
    本次会议选举了张德芹为公司第四届董事会董事，并在随后召开的第四届董事会2024年度第六次会议上选举张德芹为公司第四届董事会董事长。张德芹1973年出生于贵州仁怀，毕业后在茅台从车间工人做起，基层经验丰富。2010年张德芹被调至当时仍由茅台集团控股的贵州习酒，并带领习酒进入快速发展阶段。张德芹曾在茅台工作多年，对一线情况了解深厚，在白酒行业经验丰富。履行后，张董事长先后调研了制酒车间，组织了茅台集团老领导座谈会、贵州茅台浙闽苏三省经销商座谈会等诸多会议，深入一线，作风务实，在当前消费修复阶段，有利于公司平稳穿越周期，稳定市场信心。
    坚守五大核心竞争力，行稳致远。
    本次股东大会系新董事长张德芹履新后的首次股东大会亮相，会上张董事长以“让我们携手，共同致力于茅台的稳定、健康、可持续发展”为题发表演讲，提出了茅台要“在行稳致远的基础上，保持健康和可持续发展”，并明确了茅台的核心竞争力是品质、品牌、工艺、文化、环境，五大方面。
    坚持长期主义,引领行业发展。
    在茅台股东大会前夕，由贵州省白酒产业发展促进会、茅台集团共同主办的2024贵州白酒企业发展圆桌会议在茅台镇召开。根据会议披露的数据，24Q1全国规模以上白酒企业981家，其中亏损企业342个，企业亏损面为34.9%，比上年（29.6%）提高5.3个百分点，白酒产业增长放缓，目前仍在去库期，存量竞争下内卷加剧。作为引领行业发展的龙头，茅台公司也表示必须坚持长期主义，进一步深化“茅台好，大家才能好；大家好，茅台才会更好”的发展共识。我们认为，在当前的行业调整期内，茅台的稳健发展以及在产区建设、白酒出海等方面贡献的成果将更明显的成为稳定行业发展信心的旗帜。
    盈利预测与投资建议
    公司稳字为先，规划2024年公司维持15%的营收目标不变，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为889.23/1059.49/1231.19亿元（前值886.66/1053.46/1227.71亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期，茅台批价下滑，高端酒动销下滑等。

拥抱汽车智能化，双链齐驱有望贡献新增长

万马科技(300698)
    投资要点：
    加速布局车联网，赋能产业高质量发展。万马科技成立于1997年，于2017年8月在深交所上市，是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一，也是集研发、生产、销售与服务的高新技术企业。随着业务的转型升级，万马科技进军车联网行业，其全资子公司优咔科技所从事的车联网业务模式是向基础电信运营商、内容提供商采购基础的通信服务与内容服务，自主研发了面向车企的连接管理与生态服务平台，向车企提供车联网连接与生态运营产品与服务。2023年，万马科技实现营业总收入5.2亿元，较上年同期增加2.35%。其中，车联网营收占比自2021年的10.10%增长至2023年的34.16%，是目前增速最快的业务板块。
    “车联网生态链+自动驾驶数据闭环工具链”双链齐驱。优咔科技作为车联网领域的高科技企业，不断研发迭代的核心三大产品：车联网连接管理平台（CMP），智能运维管理平台（MNO），车联网生态运营管理平台（TOSP）及最新发布的自动驾驶数据闭环工具链平台，为多家主流车企提供专业产品与服务。优咔科技积极拓展战略合作，先后与雅安经开区、宇泛智能和朗歌科技建立战略合作关系，优化公司在汽车智能化和网联化领域的布局。
    盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为5.85/7.25/9.77亿元，归母净利润分别为0.92/1.37/2.11亿元。使用相对估值法，2024年可比公司平均PE为79倍，给予公司2024年79倍PE，对应EPS为0.68元，目标价为53.72元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：智能汽车渗透率不及预期；公司与重要客户商务条款落地不及预期；智能驾驶市场竞争持续加剧。

国际化黄金生产商，提产降本仍可期

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    国内矿山品质优秀，成本优势明显。截止2023年底公司拥有黄金资源453.9吨，权益300吨，平均品位3.58克/吨。其中，国内拥有黄金资源量43.1吨，计算平均品位8.2克/吨，2023年克金销售成本152.7元/克，成本优势显著。国内矿山“建大矿、上规模”，吉隆矿业撰山子金矿改扩建新增18万吨/年金矿石选矿项目预计2024年投产，五龙矿业选矿3000吨/日产能爬坡，溪灯坪金矿正式投产，产量快速提升。
    海外矿山降本增效可期。海外矿山提产降本，Sepon金矿Discovery采区地下开采项目投产，预计可补充地下开采矿石30万吨，2023年万象矿业黄金单位现金成本同比下降5.9%；Wassa金矿开拓开拓242和BShoot南延区两个井下采区，提升采矿能力，力争建设年产不低于10吨的大型黄金矿山。
    管理层矿业管理经验丰富，积极并购打造国际化黄金生产商。董事长拥有丰富的矿业领域管理经验，曾历任山东黄金董事长、紫金矿业总裁，2013-2016年在紫金任职期间主导了多个海外矿山并购项目，自加入赤峰黄金以来，推动了公司对Sepon和Wassa矿的并购，打造国际化大型黄金矿商，2023年黄金产量突破10吨。
    黄金价格有支撑，低估黄金标的拥有业绩弹性。美联储加息尾声叠加避险需求，黄金长线趋势不改，价格仍有支撑。公司市值产量比和市值资源量比处于上市公司相对低位，黄金低估个股，在价格上行周期中业绩弹性更高。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为16.9/23.0/25.4亿元，对应当前股本EPS为1.02/1.38/1.53元/股，对应当前收盘价PE为17/13/11倍。考虑到公司黄金增长潜力以及成本下降有望带来业绩释放，2024年给予公司30XPE估值，对应目标价格30.47元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格变化不及预期；在建产能释放不及预期的风险；成本下降不及预期影响公司业绩释放的风险

呼吸机组件龙头，精密器械新星

美好医疗(301363)
    投资要点：
    深耕行业构筑技术壁垒，国内最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头
    公司深耕行业十余载，专注自主研发，设备及设施优势领先。截至2022年年底，公司已取得205项国内专利和24项软件著作权，液态硅胶技术和精密模具技术，使公司产品使用寿命等指标已达到国际先进水平，为我国最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。公司近年业绩增速亮眼，2018-2022年营业收入CAGR达24.9%，归母净利润CAGR达32.4%。2023年受海外客户去库存影响业绩同比略有下滑，我们预计24Q2随着大客户去库存进入尾声，业绩有望迎来拐点。
    下游产业链扩容持续，公司深度绑定行业优质大客户资源
    1）阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）高患者基数叠加低渗透率，家用呼吸机市场空间广阔，2025年全球市场规模有望达56亿美元级。市场主要以瑞思迈和飞利浦为主，二者合计占据了80%的份额；公司坚持自主开发，奠定核心竞争优势壁垒，与全球行业龙头建立超10年的稳固合作关系，23年贡献收入超8亿元，销售收入占客户营业成本的比重由2018年的6.89%提升至2020年的7.15%，下游需求扩容+代工组件增加双轮驱动公司业绩增长；同时面罩耗材占比提升带动内部结构优化，盈利能力有望持续向上。2）人工植入耳蜗百亿级市场，竞争格局高度集中，澳大利亚科利耳、美国AdvancedBionics和奥地利MED-EL三家厂商共占据全球市场90%以上的份额；人工耳蜗技术复杂，公司率先突破技术壁垒，绑定行业龙头厂商客户，收入稳健增长。
    外延布局高潜力新业务领域，开启第二增长曲线
    液态硅胶可在医疗、母婴、食品、消费电子领域广泛应用，公司业务未来可拓展空间广阔。公司持续基于技术优势外延拓新业务领域，为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，其中家用及消费电子组件收入从2019年的826万增长到2023年的1.5亿元，CAGR为106.5%。2023年，其余板块营收综合增速38.1%。同时，公司正加速在血糖、呼气检测、心血管、器械消毒、眼科器械等细分领域与多家企业展开合作推进，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备先发优势明显，有望持续提高公司业务多元性，打开第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议
    公司深耕精密器械十余载，基于自研技术+规模优势长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户，成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商，外延拓展新业务打开第二增长曲线。基于业务及商业模式的相似性，我们选取医疗器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同样具有呼吸机业务的怡和嘉业为可比公司。预计2024-2026年公司营收分别为16.3/19.8/23.7亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.1亿元，同比增长25%、25%、25%；对应PE为26、21、16倍。同时，考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域，我们认为远期具备一定的估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

“电驱+光储+eVTOL”一体两翼，全球电机龙头构建新格局

卧龙电驱(600580)
    投资要点：
    持续推动技术创新和市场拓展的全球电机龙头
    卧龙电驱是全球电机行业的领军者，内生增长与外延并购相结合，实现了业务多元化发展。公司股权架构是家族控股与国资背景相结合，创始人团队拥有深厚的自动化行业背景和丰富的技术及管理经验。公司业绩稳健增长，2023年实现收入155.67亿元，归母净利润5.30亿元，美洲区收入19.9亿元，同比+16.39%，欧非区收入略降至27.9亿元，海外收入占比36%，在全球电机及新能源市场具备竞争的优势地位。
    领先布局eVTOL动力系统，技术+市场构筑全方位壁垒
    相较于传统直升机、无人机等，eVTOL具有起飞无需跑道、高安全性、低噪音、零排放、易维护、规模运营化后低成本等优势。低空经济推进顺序为“无人机快递→无人机行业应用→eVTOL载物→eVTOL载人”；eVTOL产业化推进顺序为“政策/规划→空管/基建先行→线路试点”。我们认为产业催化剂有：①空域改革推进；②顶层设计和地方强调低空经济成为新增长引擎；③适航取证流程加速。无人机货运在后续政策和厂商合力推动下，凭借低成本高效率优势，成为低空经济中最快实现商业化运营的场景。卧龙电驱具备技术领先性：建立了全行业唯一适航实验室，牵头编写了航空CS-23部H1801（电机与驱动系统）民航局审定文件，依托动力电驱成熟基础，开发高性能航空电驱，形成“3+1”的产品布局。市场领先性：合作万丰奥威、商飞、极客航空、沃飞长空等行业龙头，与罗尔斯-罗伊斯等同行业领军企业持续深入合作。
    工业电机加速布局，日用电机需求回暖
    公司电机种类多样，覆盖5W到85MW产品线。工业电机业务：主要有高压电机（用于采矿、冶金、油气、石化）、低压电机（用于水泵、风机、压缩机）。根据HISMarkit市场数据，2020年卧龙电驱在全球高压/低压电机市占率为11%/6.5%，位列第二/第四。展望行业驱动因素：全球库存处于历史较低水位，中美库存有望周期共振，公司产品具备全球认证销售能力，将受益补库需求。日用电机业务：主要应用于空调、洗衣机、冰箱、小家电等，低基数效应下家电出口有望维持较高增速，外销复苏超预期，自上而下各部门积极配合“大规模设备更新”“消费品以旧换新”政策落实，拉动需求。
    新能源车高速增长，光储协同产业布局
    新能源车电驱业务：智能化+平价快充驱动的车型迭代支撑新能源车销量仍可维持较高增速，技术趋势带动产品迭代和价值提升：①千伏高压为快充发展的必然趋势；②电驱动系统集成化；③“扁线电机+油冷技术”应用渗透率提升。电机、电控各细分总成行业竞争格局激烈，排除主机厂旗下供应商绑定因素，市场集中度较低，行业毛利率较低，公司成本管控能力强，生产基地遍布全球，客户定点稳步释放，历史上在手定点合同约86亿元。光伏业务：产业链价格下降，降本刺激装机容量超预期。子公司龙能电力累计并网装机容量达310.48MW，2023年实现收入3.06亿元，净利润0.81亿元。储能业务：电网侧占比及调峰调频需求提升，公司携手牧原布局光储领域，具备全场景储能产品矩阵，产品技术得到认可。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.9/13.2/15.7亿元，同比增长106%/21%/19%，对应当前股价的PE估值分别为16/13/11倍，对应EPS分别为每股0.8/1.0/1.2元。公司作为工业电机龙头，有望随经济复苏提振需求，且重点领先布局eVTOL动力系统，技术+市场构筑全方位壁垒。我们给予其2024年25倍PE，对应目标价20.83元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    全球政治和经济形势不确定的风险，工业企业利润不及预期的风险，eVTOL等低空行业发展不确定的风险，产品和客户拓展不及预期的风险。

精麻龙头，创新驱动成长

恩华药业(002262)
    投资要点：
    制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。
    “羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。
    “自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

国药改革的先锋与标杆，打造现代中药领军企业

太极集团(600129)
    投资要点：
    老牌国企历久弥新，国药入主激发新机
    太极集团作为国内老牌中药国企，资产底蕴丰富，布局有医药工业、医药商业、药材种植、医药研发完整的医药产业链，拥有中西药批件1240个，其中更有藿香正气、急支糖浆等家喻户晓的大单品。2020年国药集团正式入主，并在2021年12月发布十四五战略规划，明确成为世界一流中药企业的战略目标，在以总经理俞总为首的新一届领导层的带领下再度焕发新机，2022年扭亏为盈，2023年归母净利润同比增长132%，多项财务指标得到明确改善，改革成效显著。
    以藿香正气口服液和急支糖浆为代表的核心单品强势放量。
    国药入主后明确聚焦核心单品战略，创新建立品牌营销表格，落实销售改革，使公司核心单品实现突破性增长。藿香正气口服液作为公司核心单品，2022-2023年分别实现70%/45%的强势增长，已成为超20亿级别大单品，目前仍在不断深化经营战略，拓宽应用场景，未来有望持续创下新高。急支糖浆作为品牌止咳中药，知名度较高，经过公司重新规划布局，2022-2023年分别实现同比增长90%/67%，销售额近9亿，2024年有望突破10亿。
    二线品种逐步发力，积极布局人工虫草，中长期成长潜力充足。
    公司在短期改善发力后，中长期仍然具备较大成长潜力。1）二线品种储备丰富，部分品种已经开始发力。公司在手批件上千，二线品种已有部分初步发力，通天口服液、鼻窦炎口服液经过初步经营，23年销售额已分别达3.2亿和2.6亿，未来仍具备较大空间成长空间。2）中药材资源布局，人工虫草有望成为大品种。公司中药材板块快速扩容，2023年实现营收超10亿，同比实现翻倍以上增长，人工虫草新品种持续推进落地，未来有望成为公司新一代大品种。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为181.88/205.73/231.18亿元，增速为16%/13%/12%。2024/2025/2026年公司净利润分别为11.05/14.09/17.65亿元，增速为34%/27%/25%。太极集团自国药入主改革成效显著，藿香+急支中药大单品与二线品种持续放量，中长期成长潜力充足，给予24年30倍PE，市值为332亿。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

坚守主业成就酵母巨头，放眼寰宇、比学赶超

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    酵母巨头崛起步履坚实，布局寰宇扬帆起航
    公司深耕酵母产业近四十载；依托酵母技术与产品优势，公司成功建立一条覆盖上下游、辐射全世界的产业链，并形成了多产品、多业务、多事业的战略布局。目前主营产品包括烘焙酵母、酵母抽提物、酿酒酵母等，应用领域涵盖烘焙食品与发酵面食、调味品、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等市场。其中，公司在烘焙面食、烘焙国际、YE食品调味等主业持续增长下，目前已成为亚洲第一、全球第二的酵母公司，经营基本盘牢固，产业议价力强大。
    全球酵母产业前景好、竞争格局清晰，公司系中国制造的比学赶超
    全球酵母产业稳步扩容；且在消费健康化、技术创新等驱动下，下游应用持续延伸，行业天花板不断被打开。其中，我国酵母行业逐步迈向成熟，未来靠烘焙食品渗透、衍生品扩容引领增长。其中，YE等衍生品近年在需求升级、技术迭代下快速发展，未来有望持续受益于减盐、零添加等健康化升级。另一方面，酵母行业属于典型的寡头垄断行业，整体竞争格局稳定；且对比其他行业龙头，安琪酵母增长势能更高，全球竞争优势不断凸显。
    长坡厚雪下的行稳致远，业绩周期上行可期
    YE等深加工引领、海外招商拓市下，酵母主业有望保持双位数增长，进而驱动公司冲击200亿目标。其次，在成本、业务结构等因子共振下，公司盈利能力有望实现持续修复，阶段性业绩增长弹性或将逐步呈现。具体而言，受益于下游需求提质、C端消费健康化等趋势，YE等衍生品业务或持续增长，同时海外业务持续放量，进一步提振整体毛利率；其次，糖蜜价格回落以及水解糖产效提升将带动成本结构改善，进而贡献利润弹性。此外，公司抓紧保健品业务扭亏止损，同时股权激励等刚性费用在逐步收窄；再叠加产能布局日趋成熟，公司资本投入稳步改善，对应的折旧摊销费用在边际可控；最终，多项因素共振促进公司业绩周期向上。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润将达到13.9/16.6/20.1亿元，分别同比增长9%/20%/21%。考虑到YE等深加工引领、海外持续快增等因素，预计酵母主业保持双位数增长；叠加业务结构优化、原料成本下行、费用摊销收窄等多重因素共振，公司业绩有望进入上行周期。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、海外业务拓展不及预期、产能投放不及预期、汇率波动风险、食品安全风险

冰火电协同布局，国产龙头加速房颤治疗国产化进程

微电生理(688351)
    投资要点：
    国内电生理手术渗透率低、市场广，国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。
    我国心律失常患者基数大且患病人数上升快，09-21年全国射频消融手术量年增长率为13.2%-17.5%。20年我国房颤患者达1160万人，对应房颤手术仅8.2万台，渗透率低；我国电生理手术治疗的比例仅为美国1/10。
    室上速领域已初步实现国产替代；房颤RFCA比例逐年增加，目前进口占据垄断地位。20年国内电生理医疗器械市场国产份额仅9.6%，但室上速手术量占比已达30%+，房颤市场占比低。国产厂商高密度标测导管、压力监测消融导管、冷冻消融产品、PFA产品推出，叠加集采驱动，开启房颤术式国产化。
    技术跃迁实现高端产品突破，集采加速新品挂网及入院，公司份额显著提升。
    公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖，重磅产品星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管已于22年获批NMPA，开启房颤术式国产化替代进程；IceMagic冷冻消融导管及设备于23年8月获批NMPA，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。公司23年实现营收3.3亿元（同比+26%），归母净利润569万元（同比+85%）；24Q1公司实现营收8915万元（同比+71%），归母净利润417万元（同比+145%）。
    集采加速新品挂网及入院，加速房颤治疗国产化进程。公司通过集采实现手术量持续高增，新品已陆续进入集采目录。1）福建联盟集采自23年4月起陆续执行，公司23年国内三维手术量同比增速超50%；截止目前三维手术量已累计完成超过6万台。2）北京DRG付费和电生理带量采购中，新品压力导管、星型标测导管等实现全线中标，冷冻产品已完成增补。3）3+N联盟中，公司实现含冷冻产品在内全线中标。
    国内首家冰火电布局厂商，压力导管、冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。
    压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比，打破进口垄断地位。公司23年国内实现约1000例压力导管使用，24年有望突破4000例。国外房颤市场拓展同步推进，23年8月TrueForce压力导管已获MDR和UKCA认证，预计24年海外有望实现1000-1500例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化，自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段；参股商阳公司的磁电双定位PFA导管及设备进入临床收尾阶段，预计25H1实现NMPA取证。公司有望成为全球第二家、国内首家冰火电协同布局厂商，新品持续贡献公司增长动能。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2026年收入CAGR为40.5%，归母净利润CAGR为189.1%，当前股价对应PS24/17/12倍。基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局，我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮，加大房颤领域国产渗透率，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险。

战略规划纲要出台，打造女性健康领域标杆企业

千金药业(600479)
    以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。
    2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。
    围绕妇科主业，做强妇科中药。
    公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。
    化药领域抓住集采机遇实现增长
    化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

高温合金长坡厚雪，产研共振大有可为

钢研高纳(300034)
    投资要点：
    技术实力铸就高壁垒，持续巩固领先优势
    公司是目前我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司建有重点实验室和技术研究中心，开拓多个前沿技术领域，通过自主研发开发新材料和发展关键技术，在高温合金研发和生产领域具备坚实基础的领先优势。目前公司研发投入持续扩大，2023年公司研发投入共计2.75亿元，研发投入占比达到8.08%，较上一年提升0.58个百分点，在研重点项目持续推进，为公司未来产业的发展提供技术储备。
    产业链继续拓展延申，项目推进产能释放
    公司产品定位在高端和新型高温合金领域，围绕主营业务公司产业链不断拓展，产业建设不断推进，区域布局持续优化，多个重大投资或在建项目有序推进，生产规模加速扩张。2023年公司全年高温合金材料产量2.13万吨，同比增长34.19%；销量1.99万吨，同比增长24.84%，预计产业规模还将维持扩张态势。
    下游业务关系稳固，产品定价能力优秀
    高温合金产品的稳定和可靠性是首要因素，产品通过客户系统认证所需时间周期在3-5年。公司作为高温合金材料研制的龙头企业，通过多年的经营积累，与下游大型企业建立了长期稳定的业务关系。公司采用“以销定产”的销售模式，同时具有较强定价能力，在原材料价格大幅上涨的背景下，部分产品可将部分压力传导至下游客户，保障公司盈利能力。
    航空航天领域快速发展，拉动高温合金市场需求
    在先进的航空发动机中，高温合金用量所占比例已高达50%以上，约占原材料价值的35%。军用飞机的列装增量和维修存量市场潜力大，民航国产大飞机项目加快推进，应用在军民领域的国产航空发动机均取得进展，国产化步伐加快。2022年国内高温合金缺口或达2.8万吨，且供给增速低于需求增速，缺口有进一步扩大的趋势，高温合金存在国产替代空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利分别为4.42/5.49/6.72亿元，对应EPS为0.57/0.71/0.87元/股。选取涉及高温合金制造行业的西部超导、应流股份、图南股份、隆达股份，以2024年5月22日收盘价计算，可比公司2024-2026年预测PE均值分别为25.3/19.9/16.7倍。考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期；（2）原材料价格上涨超预期；（3）生产规模扩张不及预期。

中国特殊钢的摇篮，成长的高温合金龙头

抚顺特钢(600399)
    投资要点：
    坚持稳健经营，锚定“特钢更特”
    历经重整，抚顺特钢引入世界500强企业沙钢集团，实施混合所有制改革，注入发展新动能。公司积极应对行业严峻形势，坚持稳健经营，2023年实现营业收入85.75亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润3.62亿元，同比增长84.43%。同时，公司产品定位“特钢更特”，与国内特殊钢行业主要科研部门建立了战略合作关系，2023年研发费用率达4.16%，持续投入研发巩固技术领先优势，特种冶炼装备精良，掌握特钢冶炼生产全流程。
    技改项目稳步推进，打破高端材料生产瓶颈。
    公司围绕“三高一特”高端产品积极推进技改项目，各项目建设时间节点稳步推进。公司均质化项目、产业化一期项目、第三炼钢厂新建20台电渣炉技改项目等一批重点项目已在2023年投产，按照计划2024年还将有一批提升产能及产品质量的相关项目落地。技改项目的稳步推进，有力支撑了公司产品结构优化和高端产品产能释放，助力公司把握国内高温合金市场的增长机会。
    国防军工及航空航天领域快速发展，拉动高温合金市场需求。
    在先进的航空发动机中，高温合金用量所占比例已高达50%以上，约占原材料价值的35%。军用飞机的列装增量和维修存量市场潜力大，民航国产大飞机项目加快推进，应用在军民领域的国产航空发动机均取得进展，国产化步伐加快。2022年国内高温合金缺口或达2.8万吨，且供给增速低于需求增速，缺口有进一步扩大的趋势，高温合金存在国产替代空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.66/8.18/10.67亿元，对应EPS为0.29/0.41/0.54元/股。我们认为，公司作为国内特殊钢和高温合金龙头公司，技术研发实力和先进生产制造能力兼备，叠加公司技改项目陆续投产，支撑高温合金高端产品产能持续释放，有望把握国内高温合金市场的增长机会。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料价格上涨超预期；（2）技改项目投产不及预期；（3）下游需求不及预期。

聚焦先进钢材做强主业，加大海外市场开拓力度

南钢股份(600282)
    大力发展先进钢铁材料，持续巩固市场领先优势
    公司持续加大研发投入，聚焦先进钢铁材料的产研突破，在多个细分领域建立起领先优势，9Ni钢、超高强耐磨钢板先后荣获制造业“单项冠军”产品，打破依赖国外进口局面，相关产品市占率领先。2023年公司先进钢铁材料销量258.79万吨，占公司钢材销量的25.06%，贡献钢铁业务41.98%的毛利。随着公司大力发展先进钢铁材料，高附加值产品将持续强化公司产品市场竞争力，增厚公司业绩韧性。
    建立生态客户伙伴关系，积极开拓海外高端市场
    公司深耕国内市场，积累了大量优质稳定的头部客户资源，凭借出众的产品可靠性和服务能力，在船舶、油气等重点领域形成口碑和影响力，独家供货我国首艘国产大型邮轮“爱达·魔都”号，供货超低温用镍系钢已累计超30万吨，与下游高端客户建立了紧密的合作关系。同时，公司还把目光聚焦在海外市场，2023年公司钢材出口量120万吨，同比增长85%，参与到沙特阿美石油管线等多个国际大型高端项目，与多家全球制管、风能、石油等领域龙头公司加深合作，不断加强新市场开拓力度。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复
    钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩的成果，2023年粗钢产量同比持平显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门将继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2024年全球钢铁需求将反弹1.7%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2024年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    盈利预测与投资建议：
    预计公司2024-2026年归母净利分别为24.68/27.18/31.2亿元，对应EPS为0.4/0.44/0.51元/股。我们认为，公司在行业利润底部仍能保持稳健经营，业绩具备韧性，在专用板材等领域建立起领先优势，同时公司围绕钢铁上下游布局新产业，挖掘业绩增长潜能，叠加公司重视回报股东，持续高比例分红且缩短分红周期至半年度，估值水平有望进一步提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）产品结构升级不及预期；（3）产品出口不及预期；（4）产品生产不及预期；（5）印尼焦炭项目不及预期。

迈入海外发展新阶段，新兴市场大有可为

科兴制药(688136)
    投资要点：
    三大产品中标联盟集采，影响整体可控，传统业务有望企稳：公司目前收入主要由依普定、赛若金、白特喜和常乐康四大产品贡献（占比超95%）。其中依普定和白特喜自2022年以来已经纳入广东、浙江等省联盟集采。由于集采影响，2023年依普定、白特喜收入分别下滑15.7%和18.9%，集采负面影响已经有所体现，由于此前集采涵盖了较多省份，后续产品收入预期趋于稳定可控。赛若金于23年以第一顺位纳入江西29省干扰素省级联盟集采，由于产品在儿童应用领域的优势，且一定程度上有望实现以价换量，整体预期较为稳定。此外，2021年引进的英夫利西单抗已经在国内实现商业化销售，国内自有产品克癀胶囊、恩替卡韦片也处于增长态势，我们判断国内业务后续有望企稳，为公司贡献稳定现金流。
    公司20年出海经验构建海外商业化护城河，新兴市场出海潜力巨大：公司拥有20多年生物药海外商业化经验，建立了相对完善的海外商业化体系，具备丰富的产品注册、市场拓展、生产质量体系现场审计等多方面综合能力。目前公司海外销售网络已100%覆盖人口过亿和GDP排名前30的新兴市场，已建立稳固且长期合作的客户超过100个。公司目前出海战略聚焦新兴市场，我们认为新兴市场仍然具有巨大的医药市场潜力，新兴市场庞大的人口基数和高速增长的GDP有望带动新兴市场的医药消费需求持续增长。近年来公司海外收入始终保持在较高水平，2023年海外收入达1.4亿元，2022年新兴国家中，巴西收入达6331万元，墨西哥、菲律宾、埃及等国销售也突破千万元。随着公司引进产品海外逐步上市销售，我们认为新兴国家销售有望带来巨大增量。
    24年引进品种出海商业化元年，白紫有望突破法规市场带来新增量：截至2024年4月底，科兴制药从外部引进了包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗等13个品种，产品可商业化地区涵盖了全球主流新兴市场和部分法规市场。白蛋白紫杉醇是公司引进的首款产品，同时也是公司向高标准法规市场延伸的重大“突破口”。白紫在今年5月5日通过欧盟GMP认证，年内有望实现销售。我们认为白紫欧盟上市后有望实现快速放量，主要基于（1）较好的竞争格局：白紫在欧盟目前仅原研厂家BMS和仿制药企业TEVA在销；（2）在欧盟市场白紫使用率远低于美国、日本；（3）且近年来欧盟白紫多次出现需求短缺的情况。
    盈利预测与投资建议
    我们预计24-26年收入增速分别为14%/22%/34%，归母净利润增速分别为115%/296%/78%，EPS分别为0.13元、0.52元、1.02元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE为26X/28X/16X。我们认为公司24年为业绩反转年和出海逻辑兑现元年，后续公司的业绩成长性强，海外新品25-26年有望翻倍增长，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国内集采政策不及预期的风险；海外销售不及预期的风险；核心竞争力风险；经营风险

创新型医药商业化平台，成熟运营经验持续复制

百洋医药(301015)
    投资要点：
    稀缺的创新型商业化平台，优质商业模式持续复制。
    品牌运营经验成熟：公司成立于2005年，深耕品牌运营业务十余载，搭建起成熟的商业化平台，合作大中型医院1.4万余家、药店40万余家，运营品类持续拓宽，合作药企包括安斯泰来、罗氏、阿斯利康、诺华等大药企。创新型商业化平台：上市公司背靠百洋医药集团，集团层面通过股权合作赋能创新药械研发，上市公司则负责商业化推广，链接研发设计与营销品牌两大高附加值业务，打造自研+BD的一体化商业化平台。
    政策趋严+新药密集上市，药品商业化市场规模可超千亿级。
    不同生命周期药品均具备商业化需求：非专利期原研药集采失标，探求零售渠道转型；创新药入院难度大，Biotech商业化风险高；传统药企零售渠道资源有限；合规性商业化需求加强：当前我国新药上市进入密集获批期，2021年完成首款新药IND的创新药企数量达129个，催生广阔药品商业化需求；而医药监管政策趋严，行业洗牌出清，合规性商业化平台价值有望得到重塑。
    成熟大单品+新引入潜力品种+后续潜在产品池，打造成长三部曲。
    成熟大单品：以迪巧为例，在钙制品行业的持续扩容背景下，2022年公司仍实现迪巧运营收入16.3亿，同比增长18%，为公司持续带来稳定的业绩贡献。后续竞争对手朗迪召回+线上放量，增速依旧可期；新引入潜力品种：干眼症30年市场规模超67亿美元，22年公司运营海露销售收入已超4亿，同比增长超过40%，仍处在快速放量期，持续为公司的业绩高速成长注入动力。后续潜在产品池：在创新药械密集获批的时期，集团内生+外延BD将持续为公司提供丰富的潜在商业化产品池，进一步打开公司的成长天花板。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为86/98/112亿元，同比增长14%/14%/14%，归母净利润分别为9.0/11.7/15.3亿元，同比增长37%/30%/30%。采用可比公司估值法，我们选取6家具有医药商业化业务的可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为11.3倍。我们认为，随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望奠定业绩增长确定性。考虑到公司品牌流通业务有别于传统的医药流通商商业模式，赋能药企商业化可占据产业链更高的价值空间，具备相对更高的增长潜力。公司的毛利率、未来归母净利润CAGR显著高于同类医药流通上市公司。因此赋予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

国产AI龙头，算力国产替代高歌猛进

寒武纪(688256)
    投资要点：
    公司概况：全球知名AI芯片新星，成就国内行业龙头
    寒武纪是中国最具代表性的智能芯片厂商之一。公司自成立以来一直专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类。公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，以及为客户提供丰富的芯片产品。目前，公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。
    行业格局：AI应用大势所趋，GPU需求高歌猛进
    目前AIGC、高端服务器、高性能计算、5G等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。全球GPU呈现“一超一强”的竞争格局，根据IDC数据，2021英伟达在企业级GPU市场中占比91.4%，AMD占比8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被GPU所承接。但AI智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。
    公司：云端芯片性能持续提升，面向优质客户群体
    公司面向云、边、端三大场景分别研发了三种类型的芯片产品，分别为终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡，并为上述三个产品线所有产品研发了统一的基础系统软件平台（包含应用开发平台）。自成立以来，公司已自主研发了三代智能处理器微架构（MLUarch00、MLUarch01和MLUarch02），是国内外在该技术方向积累最深厚的企业之一。基于自研处理器架构，公司云端芯片性能持续提升。客户方面，公司23年第一名客户占公司年度销售总额的65.88%，该收入为公司智能计算集群系统业务收入，此类业务项目规模一般较大，因此出现单个客户销售占比较大的情形。公司客户质量较高，延续性较好，有望支撑公司发展。
    盈利预测与投资建议
    AI算力作为国产替代的重中之重，未来发展空间广阔，公司作为国产AI芯片龙头，凭借产品优势的逐步构建，在AI蓬勃发展的趋势下有望持续受益。另外，国内政策端持续给予政策支持，公司有望在国内智算建设中拿到更多订单，支撑公司快速成长。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价，我们预计公司将在2024-2026年实现收入12.99/20.17/32.06亿元，对应当前PS估值63/40/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

稳健基因孕育长期价值，产品、渠道破圈谱写成长新篇

仲景食品(300908)
    投资要点：
    以制药精神，提供优质调味，产品、渠道创新破圈驱动公司成长进化
    仲景食品股东脱胎于医药背景，注重品质与创新；且在公司管理层高瞻远瞩与聚焦精耕调味赛道下，公司从一个濒临破产的小厂成长为调味品细分赛道龙头，并实现连续十余载稳健正增长；期间，公司围绕调味食品、调味配料两大主业持续扩充品类、补能渠道，并在BC端均衡发展中不断孵化大单品，打开自身成长天花板。目前公司营收规模近10亿，内部基本盘牢固、市场竞争力不断提升。
    调味酱市场容量大，把握结构增长机遇；川味配料市场稳步扩容
    调味酱行业发展相对成熟，市场容量大，近年量价端均处于缓慢增长阶段；且行业区域化特征明显，其中辣酱、豆瓣酱等核心品类辐射范围大、适用人群广，品类规模大。伴随近年需求场景多元以及渠道碎片化发展，新兴品类在新代际、新家庭及新渠道中不断涌现、崛起；其中，香菇酱等品类顺应消费健康化、佐餐品类营养化，预计在全国市场仍具开发空间。其次，调味油市场当前正处于导入期，品牌集中度低，且受益于消费健康化、B端餐饮标准化、口味定制化，未来成长空间广阔。最后，调味配料市场应用场景广，其中香辛植物提取物近年随川味全国化而持续发展。
    公司基本盘牢固，竞争抓手持续强化；未来在大单品引领、渠道补能以及全国扩张下行稳致远；且目前公司处于盈利上行周期，成长红利凸显
    目前公司产品品质、生产技术领跑行业，同时加快品牌形象升级、完善全渠道运作的营销体系以强化自身竞争抓手。展望未来，公司践行大单品引领、多品类协同的发展战略，其中第一大单品香菇酱仍具备区域拓展、渠道填补的空间，10亿目标引领增长。同时，近年主业快速增长预期基于上海葱油持续放量以及对线上渠道红利的攫取，而调配业务则跟随大B扩张同时固老开新，未来或保持稳健增长态势。此外，补能餐饮等新渠道为公司孵化新的大单品提供土壤，有望打开中期增长天花板。盈利端，在成本改善、产品结构优化趋势下，公司目前处于盈利上行周期。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.19/2.61/3亿元，分别同增27%/19%/15%。考虑到上海葱油品类红利及线上渠道势能、调味食品或具备较高的增长中枢，同时调配业务随下游头部客户持续改善，公司业绩或延续快增。此外，公司布局餐饮等新渠道有望进一步打开公司成长空间，进而提振估值表现。因此，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：大单品销售不及预期，原材料价格波动，线上渠道增长不及预期，食品安全，B端需求不及预期

2023年年报及2024年一季报点评：稀土跌价业绩短期承压，底部已过看好后续成长

宁波韵升(600366)
    投资要点：
    公司发布 2023 年年报以及 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 53.7亿元， 同比-16.2%， 归母净利-2.3 亿元， 同比-163.9%， 扣非归母净利-2.0亿元， 同比-152.8%。 2024 年第一季度公司实现营业收入 10.26 亿元， 环比-23.8%， 归母净利润为 0.0 亿元， 环比-100.0%； 扣非归母净利润-0.07 亿元，环比-275.0%。 向全体股东每 10 股派发 2023 年度现金红利 0.5 元（含税）。
    2023 年： 稀土原料下滑拖累公司业绩。 1） 量： 2023 年公司钕铁硼生产量 1.04 万吨， 同比+2.21%， 销售量 1.08 万吨， 同比+12.21%。 2） 价：全年烧结钕铁硼 N52 均价 258.2 元/公斤， 同比-19.4%， 产品价格随稀土价格下降。 2023 年镨钕氧化物均价 53.3 万元， 同比-35.4%， 氧化镝均价 235.5万元， 同比-7.4%， 氧化铽均价 924.7 万元， 同比-32.6%。 3） 利： 全年钕铁硼磁钢业务毛利率为 6.06%， 同比-13.38pct， 主因系稀土价格下降而产品调价周期较长。 4） 库存： 截至 2023 年年底， 库存量 886 吨， 同比-32.47%；原材料库存 6.01 亿元， 同比-37.9%； 存货合计 17.66 亿元， 同比-40.0%，面对稀土价格大幅调整， 公司积极降低库存水平。
    24Q1： 稀土价格继续下降业绩承压。 公司在新能源汽车领域收入 4.01亿元， 同比-21.8%， 环比-18.7%， 占总营收 42.3%； 消费电子领域收入 1.88亿元， 同比-29.6%， 环比-35.6%， 占总营收 19.8%； 工业及其他应用领域收入 3.59 亿元， 同比-22.8%， 环比-5.0%， 占总营收 37.9%。 同环比数据均有所下滑， 主因系稀土价格在 24Q1 继续下降。
    稀土价格止跌反弹， 把握新能源汽车和空调需求增量赛道。 2024 年第一批稀土指标增速放缓， 供需关系得到改善， 稀土价格于 3 月下旬止跌反弹。 2024 年空调和家电行业高景气， 是磁材行业需求增长最快的领域， 也是公司业务覆盖范围， 后续以旧换新政策将继续推动该领域增长， 公司将因此受益。
    募投项目略延期， 现有产能充足。 因行业竞争加剧， 公司公告此前募投的计划 2024 年 4 月开始投产的 1.5 万吨包头项目， 重新规划于 2025 年 6月建成投产 5000 吨产能， 剩余产能于 2026 年 6 月建成投产。 截至 2023 年末， 公司已具备钕铁硼坯料产能 21000 吨/年， 晶界扩散产能 10000 吨/年，而 23 年钕铁硼成品产量约 1.04 万吨， 仍有充足产能去满足客户需求。
    盈利预测与投资建议： 我们修改稀土价格和产品销量假设， 预计 24-26年公司归母净利润为 3.65/5.00/6.14 亿元（24-25 年前值为 4.38/5.99 亿元）。2024 年对应 PE 18.8 倍， 考虑到稀土价格已经触底反弹， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    下游需求不及预期； 客户拓展不及预期风险； 公司在建项目不及预期； 原材料价格波动风险； 行业竞争加剧风险。

2024年一季报点评：受高价精矿库存和SQM11亿美元税影响Q1业绩亏损

天齐锂业(002466)
    投资要点：
    公司发布 2024 年一季度报告。 2024 年第一季度公司实现营业收入25.85 亿元， 同比-77.4%， 环比-63.6%； 归母净利润-38.97 亿元， 同比-179.9%，环比亏损进一步加大； 扣非后归母净利润-39.17 亿元， 环比亏损进一步加大， 业绩低于预期。
    SQM 补缴矿业税对应影响公司投资收益约 17 亿元。 智利矿业税征税行业和产品仅针对铜矿， 锂矿暂未被纳入范围， 但智利政府在实践中扩大了矿业税的征税范围。此前智利法院曾做出裁决支持 SQM 不缴纳矿业税的诉求， 但随着智利左派总统的上台， 智利圣地亚哥法院撤销了此前裁决，要求 SQM 补缴税费。 此前一直将该笔费用计入“其他非流动资产”， 但随着智利法院判决的下达， SQM 有大概率将其调整到当期利润表， 并预计可能将减少其 2024 年第一季度的净利润约 11 亿美元（涵盖 2011-2023 财年矿业税金额）。 按照持股比例 22.16%计算在 2024 年第一季度应分担的被投资单位的净利润影响， 金额约为 17 亿元人民币。
    23 年高价包销的精矿库存致公司少数股东损益增大。 2023 年泰利森Q1-Q4 精矿包销价格为 5783/5431/3740/3016 美元/吨， 而 2023 年泰利森销售给两位股东精矿量约 143.2 万吨， 其中销售给雅保以及公司外售技术级精矿量合计 84.5 万吨。 考虑到公司去年自有锂盐产量和委外加工量， 以及2022 年度包销的剩余精矿库存， 2024 年度仍有 2023 年年度包销的未使用的精矿库存， 参考此前季度包销价格， 该批库存精矿包销成本超过 3000 美元。 公司矿端权益仅为 26%， 高价的包销价格意味着利润从冶炼端向矿端转移， 而因为矿端权益较少导致少数股东损益提高。 目前两位股东从泰利森包销的精矿定价机制为 M-1， 随着大量较低的精矿使用移动加权平均成本， 预计该批高价包销的精矿对利润的影响将逐步消除。
    SQM 与 Codelco 合作开发阿塔卡马盐湖对公司长期股权投资暂无影响。 此前 SQM 与 Corfo 的租赁合同将在 2030 年到期， 而 2030-2060 年租赁合同归属于 Codelco。 为了延长对智利阿塔卡马盐湖开发时间， SQM 与智利国家铜业公司 Codelco 就 2025 年至 2060 年期间阿塔卡马盐湖的运营和开发达成了不具有法律约束力的谅解备忘录， 共同开发盐湖， 成功延续了采矿期限。 目前天齐锂业正在提请 SQM 召开新的临时股东大会， 就该不具有法律约束力的框架性协议是否损害股东权益进行讨论， 因此截止 23 年年底对 SQM 长期股权投资不存在减值。
    盈利预测与投资建议： 我们考虑 SQM 补缴税费以及公司 2023 年遗留的高价包销精矿影响， 预计 24-26 年公司归母净利润为-9.39/39.10/51.46 亿元（24-26 年前值为 32.95/39.20/51.48 亿元）。考虑到高价精矿库存以及 SQM补缴税费为一次性费用， 对公司长期业绩并无影响， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    新能源汽车需求不及预期； 在建项目不及预期

2023年报及2024一季报点评：复产+技改带动23年业绩大幅增长，量价齐升继续提振业绩释放

兴业银锡(000426)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入37.1亿元，同比+77.7%；归母净利润9.69亿元，同比+457.4%；扣非归母净利润10.2亿元，同比+410.1%。2024Q1公司实现营业收入7.6亿元，同比+66.5%，环比-40.35%；归母净利润2.3亿元，同比+1539.4%，环比-46.2%。
    2023年银锡产量增长带动公司利润同比大幅增加。1）量：23年公司锡精矿产量0.78万吨，同比+0.47万吨/+155.4%；银精矿产量122吨，同比+9.5吨/+8.4%；锌精矿5.5万吨，同比+1.36万吨/+32.8%；另外，收购西藏博盛后2023年公司金精粉产量46公斤。2）价：23年锡均价21.2万元/吨，同比-3.25万/-13.3%%；白银均价5,579元/公斤，同比+838元/+17.7%。3）利：23年公司实现毛利19.6亿元，同比+10.3亿/+111.3%。其中，锡产品毛利8.6亿元，同比+6.5亿/+311.4%，折吨锡成本5.5万元/吨；银产品毛利5.0亿元，同比+2.8亿/+124.5%，折银成本2,600元/公斤。4）分公司：银漫矿业实现净利润8.44亿元，同比+317.6%；乾金达1.76亿元，同比+480.6%；融冠矿业1.22亿元，同比-32.7%
    24Q1季节性减产影响公司阶段性利润。1）量：24Q1春节+冬季影响产量，预计锡产量0.16万吨，银产量51吨。2）价：24Q1锡均价21.7万元/吨，同比+0.8万/+3.8%，环比+0.81万/+3.9%；白银均价6,025元/公斤，同比+938元/+18.4%，环比+121元/+2.1%。3）利：24Q1公司实现毛利4.3亿元，同比+2.6亿/+147.6%，环比-3.6亿/-45.6%；实现毛利率55.9%，同比+18.3pct，环比-5.3pct。
    2024年多矿山技改完成，产量继续发力。银漫矿业技改完成后产量大幅提升，乾金达、荣邦矿业也分别于2023年技改完成，2024年产量继续发力，预计公司锡产量将达到1.15万吨、银233吨、铅锌7.6万吨、金0.44吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡/银价预期以及产量，预计24-26年公司归母净利润为20.3/27.6/30.1亿元（24-25年前值为19.1/24.0亿元），对应EPS分别为1.1/1.5/1.6元，分别对应当前13/9/8XPE，给予2024年20X估值，对应目标价格22.06元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：银/锡价格不及预期，安全生产风险

2023年报及2024一季报点评：Q1业绩超预期，铜价上涨将进一步催化业绩释放

北方铜业(000737)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，全年实现营业收入93.2亿元，同比-12.7%；归母净利润6.2亿元，同比+11.6%。2024Q1实现营业收入55.1亿元，同比+112.8%，环比+135.0%；归母净利润2.4亿元，同比+23.0%，环比+138.4%。
    2024Q1：量价齐升，业绩同环比增长。价：24Q1铜均价6.94万元/吨，同比+1.1%，环比+1.9%；铜精矿现货TC均价25.4美元/吨，同比-67.9%，环比-67.2%；硫酸均价267.5元/吨，同比+11.8%，环比-6.9%。利：侯马北铜阴极铜产量增加+铜价提升，24Q1实现毛利4.7亿元，同比+23.1%，环比+59.8%。同时，由于侯马北铜的投产带动四费提升，Q4四费为1.3亿元，同比+86.9%，环比-3.9%。
    2023年：矿产铜产量及TC提升，业绩稳定释放。量：23年矿产铜产量4.32万吨，同比+6.1%；阴极铜产量13.44万吨，同比-5.7%；硫酸产量55万吨，同比+4.5%；金锭2.2吨，同比+7.7%；银锭26.3吨，同比-13.0%。价：23年全年铜均价6.84万元/吨，同比+1.3%；铜精矿现货TC均价84.5美元/吨，同比+8.4%；硫酸均价237.0元/吨，同比-58.0%。利：23年全年实现毛利13.5亿元，同比+0.8亿元；侯马北铜的收购及投产带动四费同比+1.1亿元；资产减值损失同比-0.5亿元。
    加速推进铜矿资源勘探开发。截止23年底，铜矿峪矿保有铜矿石资源量2.2亿吨，铜金属133.1万吨，地质平均品位0.608%。公司正在积极推进铜矿峪矿现有采矿权底部80米标高以下深部资源勘探，有望增加3亿吨铜矿石储备，进一步延长服务年限。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们上调了铜金价同时下调TC，预计24-26年归母净利润为11.5/12.9/13.7亿元（24-25年前值为9.7/14.7亿元），对应的EPS分别为0.65/0.73/0.77元，对应最新股价，PE为17.1/15.3/14.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

2023年年报及2024年一季报点评：矿盐价格差异公司业绩承压，非洲矿开始放量盈利改善可期

盛新锂能(002240)
    投资要点：
    公司先后发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入79.5亿元，同比-34.0%，归母净利润7.0亿元，同比-87.4%，扣非后归母净利润1.3亿元，同比-97.7%。2024年第一季度实现营业收入12.1亿元，同比-56.4%，环比-8.3%，归母净利润-1.4亿元，同比-131.0%，环比亏损减小，扣非后归母净利润-1.56亿元，同比-149.9%，环比亏损减小。
    2023年：矿盐价格差异公司业绩承压。1）量：2023年公司锂盐产量5.67万吨，同比+19.0%，Q4致远工厂检修影响部分产量，销量5.29万吨，同比+11.5%，库存量0.55万吨，同比+234.3%。锂精矿产量17.3万吨，同比+219.4%，库存量10.6万吨，对应折碳酸锂超过1万吨，同比+15044%，公司当前自有锂精矿库存充足。2）价：23年锂精矿均价3626美元/吨，同比-17.3%，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）利：23年毛利率11.9%，同比-48.17pct。参考PLS和Cattlin2023年精矿售价在3100-3300美元/吨SC6精矿区间，公司23年包销的精矿制作成碳酸锂超过20万元/吨，利润由冶炼端向矿端转移。
    自有锂资源开始放量，木绒锂矿打开远期成长空间。1）四川奥伊诺矿业：业隆沟锂辉石矿已探明Li2O资源量16.95万吨，平均品位1.34%，产能折合锂精矿约7.5万吨/年已达产，太阳河口锂多金属矿正在探矿中。2）津巴布韦萨比星：平均品位1.98%，原矿生产规模90万吨/年，折合锂精矿约20万吨/年，目前已达产。3）阿根廷盐湖项目：SDLA盐湖项目在产年产能为2,500吨碳酸锂当量，正在推动Pocitos盐湖年产2,000吨碳酸锂当量的氯化锂晶体中试生产线建设。4）四川惠绒矿业：拥有木绒锂矿探矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，是亚洲迄今探明规模最大的硬岩型单体锂矿，平均品位1.62%，为四川地区锂矿品位最高的矿山之一，正在办理探矿权转采矿权相关手续。在产锂资源项目可提供超过4万吨LCE当量锂原料，木绒锂矿未来投产后有望大幅改善公司生产成本以及提高自给率。
    落子海外冶炼产能布局，印尼项目投产在即。公司四川致远工厂和遂宁工厂现有锂盐冶炼产能超过7万吨；盛新金属一期5,000吨产能已于2023年四季度建成投产；盛威锂业规划产能为年产1,000吨金属锂，目前已建成产能500吨；印尼盛拓设计产能为年产6万吨锂盐，目前正在积极建设中，预计2024年上半年建成投产，为首个中国在海外投资的大型锂盐项目。
    盈利预测与投资建议：我们修改了成本、锂价和销量假设，预计24-26年公司归母净利润为8.38/8.44/13.48亿元（24-25年前值为19.68/20.24亿元）。2024年对应PE19.6倍，考虑到公司自有资源快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。