业绩稳增，质效并进

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入171.7亿元，同比增长9.9%，归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%，拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
    平安观点：
    业绩稳健增长，毛利率&费用率改善：2024年公司营业收入171.7亿元，同比增长9.9%，归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。其中，物业管理业务营业收入164.9亿元，同比增长11.7%，资产管理业务营业收入6.7亿元，同比下降4%；从物业管理业务收入构成看，基础物业管理营业收入134亿元，同比增长10.6%，平台增值服务营业收入5.4亿元，同比下降8.2%，专业增值服务营业收入25.5亿元，同比增长23.8%。2024年毛利率同比提升0.4个百分点至12%，其中物业管理业务毛利率同比提升0.4个百分点至10.5%，基础物业管理毛利率同比提升1.9个百分点至10.7%，管理费用率3.5%，同比下降0.4个百分点。
    物业管理质效并进，资产管理能力提升：2024年末公司在管项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积3.65亿平米，其中非住宅管理面积2.27亿平米、第三方管理面积2.33亿平米，分别占比62.3%、63.8%。年内新签年度合同额40.3亿元，同比微降0.4%，非住宅新签年度合同额34.6亿元，同比微增0.1%，第三方新签年度合同额36.9亿元，同比增长4.4%。年末公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个；年内在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%，客流同比提升34%，同店同比提升11%，会员总数783万，同比增长12%。年末持有物业总可出租面积46.89万平米，总体出租率95%。
    投资建议：由于公司毛利率改善超出预期，小幅上调公司2025-2026年
    iFinD，平安证券研究所
    EPS预测至0.86元（原为0.81元）、0.94元（原为0.89元），新增2027年EPS预测为1.01元，当前股价对应PE分别为12.6倍、11.6倍、10.8倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若国内经济有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长

生益科技(600183)
    平安观点：
    全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据Prismark数据，自2013年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023年全球市占率稳定在12%左右水平。
    AI高景气叠加服务器平台升级，驱动CCL单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对PCB的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以Intel为例，PCB所需层数不仅从Purley平台的8-12层提升至Birch Stream的18-22层，而且CCL材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的PCB价值增量主要集中于GPU模组，以英伟达八卡方案为例，相关PCB层数不仅提升至20-30层，同时，CCL材料等级也有望进一步提升至Ultra Low Loss。考虑到Blackwell芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray和Switch Tray模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶HDI用量有望迎来明显提升，驱动PCB/CCL单机价值量实现进一步提升。
    覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规FR-4、中高TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的PCB样品正在进行测试。
    高端CCL国产替代主力军，PTFE技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于2005年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。另外，在PTFE新材料方面，公司在2004年便开始了PTFE CCL的研究工作，2017年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在2018年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗PTFE覆铜板mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着AI服务器平台进一步迭代升级，公司PTFE相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。
    投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI需求依旧强劲，不断催化高端CCL/PCB需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司2024-2026年EPS分别为0.73元、1.12元和1.37元，对应2025年3月12日收盘价PE分别为40.5倍、26.3倍和21.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

AI浓度急速上升，经营业绩续创新高

胜宏科技(300476)
    事项：
    3月10日，胜宏科技发布2024年度业绩快报及2025年第一季度业绩预告，2024年公司预计营收将同比+35.3%至107.3亿，归母净利润将同比+72.9%至11.6亿元，25Q1公司预计归母净利润将落在7.8-9.8亿元期间。
    平安观点：
    经营业绩创历史新高，盈利能力不断加强。得益于AI的强劲需求，公司相关高价值量产品的订单规模急速上升，驱动公司经营业绩高速增长，根据公司2024年度业绩快报，2024年公司实现营收107.3亿元，较2023年增长35.3%，实现归母净利润11.6亿元，较2023年增长72.9%。另外，根据公司2025年第一季度业绩预告，预计25Q1公司归母净利润将落在7.8-9.8亿区间，以中值8.8亿元测算，较去年同期增加320%，环比增加122%；预计实现扣非归母净利润7.7-9.7亿元，以中值8.7亿元测算，较去年同期同比增加320%，环比增加144%。考虑到公司高端产品占比不断提升，以及客户份额的稳步增长，预计公司经营业绩将步入高速增长阶段。
    AI PCB核心供应商，高端产品占比持续提升。当前AI算力快速发展以及数据中心升级共同推动高端PCB需求增长，公司作为AI PCB产业链当中重要的供应商，积极把握当前市场结构性需求机会，凭借研发、制造以及品质优势实现AI PCB业务的快速发展，当前公司不断突破超高多层板、高阶HDI相结合的新技术，并实现了PTFE等新材料的应用。随着AIGPU平台的持续更迭，为了满足信号速率及线路密度的更高要求，配套PCB规格将进一步提升，推动相关PCB价值量进一步增长。通过长期研发投入及技术积累，当前公司已具备批量供应高端多层板及高阶HDI能力，另外，公司高端产能卡位优势逐步显现，且海外泰国、越南等产能扩建项目有序推进，进一步打开公司长期成长空间。
    投资建议：当前AI算力发展如火如荼，PCB作为AI硬件产业链靠上环节，有望率先受益AI强劲需求带来的业绩增量。结合公司2025年第一季度业绩预告，我们认为，公司作为AI PCB核心供应商，技术及产能优势突出，并已实现AI PCB大规模量产，随着公司高端产品占比不断提升，将推动公司业绩高速增长，因此上调此前公司业绩预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.37元、4.99元和6.85元（原值分别为1.32元、2.26元和2.54元），对应2025年3月12日收盘价PE分别为51.1倍、14倍和10.2倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济恢复不及预期。PCB行业发展周期与宏观经济具有紧密联系，如果后续宏观经济恢复不及预期，将对PCB产业链企业经营业绩造成不利影响。（2）市场竞争风险。当前PCB生产厂商数量众多，市场竞争激烈，若公司未能保持相关产品领先的竞争力，将会面临市场份额下降的风险。（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响。

板材行业领军者，变革渠道续写成长

兔宝宝(002043)
    平安观点：
    兔宝宝为国内人造板领军者，分红长期慷慨。兔宝宝是国内环保家具板材行业领先企业，业务涵盖装饰材料和定制家居，装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献公司主要毛利。生产以OEM代工为主，销售以经销为主（占比超6成），盈利能力优异（近十年净利率、ROE均值分别为7%与19%）且现金流稳健。尤其近几年业绩整体向好，在板材行业承压背景下实属不易。公司亦重视员工激励与投资者回馈，实施过三次股权激励与两期员工持股计划，分红慷慨且多次回购股权。
    板材行业空间广阔，集中度或加速提升。国内人造板市场超七千亿，包括胶合板、纤维板和刨花板，终端需求包括家具制造、建筑装饰等。过去十年人造板产销规模稳步增长，2022年以来因地产下行略有承压，但未来存量房翻新需求可观，欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势。格局方面，人造板因进入门槛低和产品同质化、格局高度分散。随着消费者环保观念增强、板材需求由C端分流至B端市场，近年板材行业集中度提升明显。其中渠道变革主要因近几年精装修与定制家居模式兴起推广，板材市场逐渐由传统零售分流至地产工程、定制家居或家具厂市场。尤其是定制家居发展向好，市场规模或超四千亿。
    变革渠道、发力定制家居，成长属性强化。公司竞争力源于抓住消费者担忧板材甲醛问题的痛点，通过多年品牌营销获得消费者认可与品牌溢价，同时采用代工生产与经销模式、实现稳定的利润率与现金流。从成长性看，公司近年紧抓渠道变革红利，家具厂渠道业务占比从2018年个位数水平提升到2024年前三季度36.8%，2023年以来还大力布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。截至2024H1末公司装饰材料门店4322家，其中乡镇店1168家。此外，为迎合行业定制趋势，公司还同时发力全屋定制，凭借人造板主业带来的材料优势，实现业务增长良好。
    投资建议：行业层面，国内人造板市场空间广阔，未来存量房翻新将对人造板需求形成有力支撑，参考欧洲成熟市场过去六十年人造板产量呈现持续增长态势；同时国内竞争格局分散，未来消费者环保观念增强、叠加板材需求由C端分流至B端市场，行业集中度有望加速提升。公司层面，兔宝宝已构筑较强的品牌壁垒，深度绑定供应商与经销商，实现长期稳定的利润率与现金流。近年公司紧抓渠道变革，大力发展家具厂与乡镇渠道，布局定制家居业务，成长属性得到强化；并且公司重视员工激励与投资者回馈，分红慷慨且多次回购股权，股息率具备一定吸引力。预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、8.8亿元，当前市值对应PE分别为15.7倍、12.4倍、10.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）房屋装修需求大幅下滑的风险：2022年以来全国商品房销售大幅下滑，按照2-3年的期房交付周期计算，2024年开始房屋竣工将面临持续下滑压力。若未来存量房屋翻新需求释放低于预期，或是未来商品房销售继续下滑，将导致房屋整体装修需求面临大幅下滑的风险，进而对板材行业、定制家居行业的需求以及公司业务拓展造成压力。（2）渠道变革与拓展不达预期风险：近年公司积极拓展家具厂客户，并布局乡镇市场，但更加广泛的销售半径与更加多元的销售渠道，对于公司管理水平要求更高，且渠道之间可能面临一定的业务竞争关系，未来若管理水平未能及时跟进，或是渠道拓展不顺畅，将对公司成长能力形成制约。（3）裕丰汉唐业绩拖累超预期：近年公司针对裕丰汉唐计提了不少信用减值与资产减值，同时对业务开展的要求更加严格。但当前房企客户资金压力仍大，若后续应收款回收不及时，仍可能存在减值计提压力，对公司整体业绩形成拖累。

三大事业部协调发展，有望加速释放改革红利

昆药集团(600422)
    平安观点：
    24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。
    政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。
    公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。
    风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

多因素致业绩承压，现金流明显改善

东方雨虹(002271)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收280.6亿元，同比下降14.5%，归母净利润1.1亿元，同比下降95.2%；其中四季度营收63.6亿元，同比下降14.8%，归母净利润-11.7亿元，上年同期为-0.8亿元。公司拟每10股派发现金红利18.50元（含税）。
    平安观点：
    多因素导致全年业绩承压。2024年公司归母净利润大幅下滑，主要因：1）受房地产市场低迷等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑14.5%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，2024年毛利率同比下滑1.9pct至25.8%，其中四季度毛利率仅14.4%；3）受收入规模下滑等影响，期间费用率同比提升3.3pct至19.3%；4）基于审慎考虑计提资产减值准备合计10.7亿元，上年同期计提10.4亿元。
    渠道收入占比超8成，海外业务加速发展。分渠道看，2024年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入占比分别为36.39%、47.60%、15.24%，收入增速分别为9.92%、6.74%、-58.75%，毛利率分别为36.70%、21.29%、14.89%，同比-2.26pct、-2.41pct、-8.88pct。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入占比分别为42.02%、31.43%、14.80%、5.62%，收入增速分别为-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛
    iFinD，平安证券研究所
    于上年同期的101.6%；付现比84.8%，低于上年同期的96.7%，经营性净现金流34.6亿元，明显高于上年同期的21.0亿元。期末应收账款、票据及其他应收款合计100.5亿元，大幅低于上年同期的142.6亿元。
    投资建议：考虑公司收入增长不及预期、减值压力犹存，下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元，原预测为22.8亿元、26.0亿元，新增2027年预测为23.0亿元，当前市值对应PE分别为23.0倍、17.3倍、14.1倍。尽管盈利预测下调，但考虑行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，叠加公司股价调整较多，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产销售开工恢复、基建需求落地低于预期：当前地产基本面偏弱，若后续销售复苏持续性不强，或是基建实物需求落地低于预期，将加剧防水行业需求压力。（2）原材料价格上涨，制约行业利润率：当前行业竞争激烈，若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料成本继续涨价，将进一步加剧公司利润率压力。（3）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境未出现好转，将导致应收账款回收不及时、坏账计提压力增大的风险，拖累公司业绩表现。

24年顺利收官，25年势能不改

东鹏饮料(605499)
    事项：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%。拟向全体股东每10股派25元（含税）。
    平安观点：
    打造多品类矩阵，满足多元化消费需求。分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，24全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收133.04/14.95/10.23亿元，占比84.08%/9.45%/6.47%，同比增长28.49%/280.37%/103.19。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    成本下降和规模效应，带动利润率显著提升。公司24全年实现毛利率44.81%，同比上升1.74pct。主要得益于原材料价格的下降。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，较同期下降0.43/下降0.58/下降1.22pct，费用管控得当，且规模效应下费率实现摊薄。24全年实现归母净利率21.00%，同比上升2.89pct。
    广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。分渠道来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入136.07/17.44/4.45/0.26亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%/-2.48%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。分区域来看，营收占比前三的地区分别为广东/华东/华中，
    iFinD，平安证券研究所
    可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2024年年报，我们略上调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元（前值为42.58亿元）、55.37亿元（前值为53.41亿元）、67.74亿元(新增)，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应3月7日收盘价的PE分别为27.1、21.5、17.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

信创邮箱领先企业，AI全栈布局拓展价值边界

彩讯股份(300634)
    平安观点：
    国产邮箱领军企业，AI全栈布局打开想象空间。公司以手机邮箱起家，逐步发展为产业互联网技术及服务供应商，打造协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线，实现从算力到应用的AI业务全栈布局，拓展公司业务边界。公司背靠中国移动积极拓展下游，与多家行业头部客户紧密合作，确立了行业内的竞争地位。公司股权结构相对集中，股权激励充分，高度绑定核心骨干人员。公司打造的“双中台”体系筑牢技术壁垒，开发RichAI超级工厂实现AI业务全栈布局。公司2024年单三季度业绩表现良好。公司2024年前三季度控费效果明显，盈利能力有望进一步提升。
    邮箱为基打造协同办公产品优势，数字员工有望带来新增量。协同办公平台作为办公管理系统的重要组成部分，信创渗透程度较深。邮箱系统作为企业信息化管理的重要一环，借信创之势逐渐释放国产化替换需求。公司基于信创邮箱打造完备的协同办公产品线，客户拓展成效明显。公司RichMail系统拥有国产自主知识产权，已实现全栈信创兼容。公司智能邮箱深度融合AI能力，同时发力B/C端，未来随其集成更多AI能力并逐渐实现规模商用，有望成为公司协同办公业务的重要驱动力。此外，公司基于对行业大势的判断，在数字员工方面深度布局，有望进一步打开协同办公业务增量市场。
    智慧渠道凝聚亿级用户运营能力，5G+AI打开成长空间。公司智慧渠道系列产品丰富，携手中国移动沉淀了亿级用户运营能力。公司签约华为，构建完善的鸿蒙App开发集成框架，深度融入鸿蒙生态。公司作为5G消息平台行业重要服务提供商和规则制定积极参与者，积极把握5G新通话发展趋势，深耕运营商并积极拓展下游。在数字人领域，公司孵化众多商用数字人产品，打开5G时代通话领域的“数字生活入口”。此外，公司推出国内首个图生音乐AI应用“彩铃图歌乐”，B端赋能运营商业务，C端打开想象空间。公司智慧渠道业务持续增长，5G+AI有望打开成长空间。
    背靠“移动云”发力国资云，布局智算基础设施拓展业务边界。三大运营商共同发力推动国资云快速发展，移动云稳居第一梯队。公司云和大数据业务深耕“移动云”生态，作为移动云等电信运营商国资云的核心供应商，公司在B端和C端不断扩展云业务范围，承接多项运营商等领域的国资云建设项目。公司与中国移动在个人云盘领域密切合作，相关产品结合AI能力不断迭代升级，有望为公司云和大数据业务带来持续增量。此外，公司基于RichAICloud发力智算基础设施，已可提供万卡集群管理的解决方案，云和大数据产品将逐渐向智算领域延伸。
    盈利预测与投资建议：公司是国产邮箱领先企业，基于信创邮箱深度布局信创赛道，背靠中国移动沉淀了亿级用户运营能力，同时在国资云领域深度布局。此外，公司基于RichAI超级工厂，打造从AI算力到AI应用的全栈业务能力。AI算力方面，公司可提供万卡集群管理的解决方案；AI应用方面，公司同时发力C端及企业级市场，将为公司未来发展打开较大想象空间。我们认为，公司凭借其完备的产品体系和领先的技术优势，未来将受益于信创、国资云及AI产业发展，持续高质量发展。我们预计公司2024-2026年营业收入为16.97/20.33/24.61亿元，同比增速分别为13.4%/19.8%/21.1%；归母净利润为2.94/3.56/4.39亿元，同比增速分别为-9.4%/21.2%/23.2%；EPS分别为0.65/0.79/0.97元，根据2025年3月7日公司收盘价，对应2024-2026年PE分别为47.7x/39.4x/32.0x。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）信创工程推进不及预期。2）下游客户拓展不及预期。3）业务线拓展不及预期。