点评报告：二季度兖澳产量环比略降，但销量及售价环比略增，经营愈发稳健

兖矿能源(600188)
    事件:
    2024年7月18日，兖矿能源发布公告：境外控股子公司兖煤澳大利亚发布2024年第二季度产量销量报告，第二季度兖煤澳大利亚实现商品煤产量（权益份额）820万吨，同比-4%；商品煤销量（权益份额）860万吨，同比+1%，平均实现价格181澳元/吨，同比-20%。2024年上半年，公司实现商品煤产量（权益份额）1700万吨，同比+18%；商品煤销量（权益份额）1690万吨，同比+18%，平均实现价格180澳元/吨，同比-35%。
    投资要点:
    雨水影响二季度产量下滑，但环比下降幅度有限，销量环比略增。受降雨天气影响，兖煤澳大利亚2024年Q2商品煤产量实现820万吨，同比-4%，环比-7%。分煤矿来看，二季度沃克山和亨特谷煤矿的原煤产量环比改善明显，分别实现420万吨、270万吨，环比分别+24%、+17%，其中沃克山系揭露出多个煤质较好的煤层导致；莫拉本煤矿因5月进行工作面搬迁导致产量环比下滑，原煤产量实现490万吨，环比-18%，该工作已于6月完成，有望在下半年贡献增量。全年生产来看，公司维持2024年权益商品煤产量目标3500-3900万吨，较2023年权益商品煤实际产量3450万吨提升约50-450万吨。销量方面，兖煤澳大利亚2024年Q2商品煤销量接近860万吨，同比+1%，环比+4%。分煤种来看，动力煤实现销量接近750万吨，环比+3%，同比+3%；冶金煤实现销量接近100万吨，环比持平，同比-17%。
    此外，据公司计划，2024年现金经营成本维持在89-97澳元/吨，中枢为93澳元/吨，较2023年实际现金经营成本96澳元/吨下降3澳元/吨。
    售价下跌拖累收入，当前环比或以企稳。2023年兖煤澳大利亚煤炭售价环比持续下跌，Q1-Q4平均实现价格分别为347、226、197、196澳元/吨，2024年一季度延续下跌，平均价格实现180澳元/吨。2024年二季度平均实现价格181澳元/吨，同比-20%，环比止跌小幅反弹（+1%），分煤种来看，动力煤均价实现163澳元/吨，环比+2%，同比-17%；冶金煤均价实现318澳元/吨，环比-5%，同比-21%。受价格同比下跌拖累，二季度煤炭营收实现15.6亿澳元，同比-19%。
    公司成长空间广阔。2023年兖矿能源完成鲁西矿业（核定产能1900万吨），新疆能化（合计核定产能2089万吨）51%股权收购，未来仍有万福煤矿（180万吨/年）、五彩湾四号煤矿（1,000万吨/年）分别计划在2024/2025年投产。实际生产方面，2024年公司计划生产商品煤约1.4亿吨，较2023年接近1.3亿吨生产量增长近1000万吨。此外，据公司2021年《发展战略纲要》，未来力争5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年，成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1466.2/1567.1/1647.9亿元，同比-2%/+7%/+5%，归母净利润分别为156.1/181.2/203.7亿元，同比-23%/+16%/+12%；EPS分别为1.55/1.81/2.03元，对应当前股价PE为10/9/8倍。考虑到公司境外子公司兖煤澳大利亚产销恢复，澳洲、内蒙等地煤矿产能利用率仍有提升空间，未来黄草湖勘查区、准东五彩湾四号露天矿等矿区产量增长空间大，且高分红高股息彰显投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：海外煤价大幅下跌风险；安全生产事故风险；煤化工产品价格大幅下跌风险；煤矿达产进度不及预期风险；资产注入进度不及预期风险。
   

2024H1业绩预告点评：Q2业绩环比增长，看好美国光储龙头组件超额盈利持续兑现

阿特斯(688472)
    事件:
    2024年7月17日，阿特斯发布2024H1经营情况公告：公司发布2024年半年度业绩预告，2024H1归母净利润预计12-14亿元。其中2024Q2归母净利润预计6.2-8.2亿元，环比增长7%-42%。
    投资要点:
    组件利润优先稳健增长，美国出货占比持续提升2024Q1公司组件出货6.3GW，同比+3%，其中北美市场占比超20%。公司预计2024Q2组件出货量约8GW，环比增长27%。我们预计北美出货占比有望达25%，美国出货占比持续提升。当前形势下，公司光伏业务主要在价格和出货量之间做综合平衡，放弃部分亏损订单，主动减少部分光伏产品出货量，以利润为优先，既保证了公司的稳健增长也确保了财务健康。
    大储出货量利齐增，第二曲线稳步增长2024Q1公司大储交付量已基本与2023年全年持平，2024Q2公司预计大储交付量环比增长超50%，我们预计Q2出货量达1.5GWh。2024年全年，公司大储出货量预计6-6.5GWh，同比+500%左右。截止2024Q1，公司拥有约56GWh的储能系统订单储备，在手订单约25亿美元。
    美国本土产能建设领先，看好美国组件盈利持续兑现公司业绩连续两个季度环比增长，我们认为主要系：1）公司组件美国收入占比高、放弃部分亏损单的大原则，带来组件单瓦盈利持续优异；2）美国大储业务增速迅猛，盈利出色。我们认为虽然当前东南亚四国双反关税审查再起，当地产能较大概率要被加征关税。但公司美国本土产能规模大、组件产能投产进度快、配套电池产能推进进展快，其本土产能出货确定性较高。根据我们测算，在IRA补贴、201电池免税配额与本土组件溢价三大优势加持下，即使面临加征30%的双反税，美国组件仍有单瓦4美分左右盈利。考虑东南亚产能供给受限后，本土组件预计将获得更高溢价，我们看好美国组件盈利持续兑现。
    盈利预测和投资评级公司美国本土产能进展领先，大储第二曲线量利齐增，看好美国组件盈利持续兑现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为551、625、756亿元；2024-2026年归母净利润分别为31、43、53亿元，当前股价对应2024-2026年PE12、9、7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示1）美国光伏需求增长不及预期；2）美国行业补贴政策持续性不及预期及取消风险；3）美国关税制裁超预期，导致挤压企业利润；4）汇率波动风险；5）新技术进展不及预期。
   

公司点评报告：董事长提议回购股份增强信心，产品和生态持续加强

寒武纪(688256)
    事件:
    2024年7月18日公司公告，公司控股股东、实控人、董事长、总经理陈天石博士提议公司以自有资金以集中竞价交易方式回购公司已发行的部分A股股票，回购资金总额2,000万元~4,000万元，回购期间为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内。
    投资要点:
    实控人提议回购公司股份，将用于员工持股计划与股权激励
    本次回购股份的原因和目的：陈天石博士基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为了维护广大投资者利益，增强投资者对公司的投资信心，同时促进公司稳定健康发展，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起，提议公司以自有资金回购部分股份，并将回购股份用于员工持股计划或股权激励。
    持续专注通用型AI芯片研发，针对训练推理场景重点优化
    公司持续推动智能处理器微架构及指令集的迭代优化工作。新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型及推荐系统大模型的训练推理等场景进行重点优化。同时，公司持续推进训练和推理软件平台研发：
    （1）训练软件平台：公司持续增加框架算子的支持数量，完善大模型的训练软件栈研发，进行了多个大模型的微调及预训练支持工作，在大模型训练的性能和精度方面都取得了较强的竞争力，且计算效率达到了业界领先水平。
    （2）推理软件平台：公司开发了支持大语言模型和多模态AIGC推理业务的基础软件，并对传统模型和生成式大模型进行了持续性能优化，加速了实际应用部署。公司研发了分布式推理加速库BangTransformer，大模型推理达到了业界领先的模型计算效率。
    持续强化软件生态平台建设，国产AI算力需求加速提升
    2024年7月3日，中国信通院等正式启动“智能计算芯片应用生态构建”工作。来自智能计算芯片、整机、应用领域的40余家企业，围绕智能计算芯片应用生态构建工作等方面展开交流研讨。中科寒武纪等企业代表进行分享，围绕智能计算芯片与大模型应用、国产智能计算芯片落地挑战、全功能GPU加速人工智能产业应用等内容。
    国产AI算力需求加速提升。据6月27日财联社，互联网厂商已试用国产AI芯片，且金融、政企等对安全要求较高的客户，均采用国产芯片。7月，中国电信发布服务器集采公告，其中G系列（国产系列）数量达10.53万台，占比达67.5%，国产化比例创历史新高。
    盈利预测和投资评级：公司为我国智能芯片领域领先企业，可提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件，有望受益于大模型发展带来的算力需求，以及公司产品不断迭代。我们预测2024~2026年营收分别为14.00/24.93/34.84亿元，对应PS为75.59/42.45/30.37X，归母净利润分别为-4.41/0.18/2.5亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济影响下游需求，大模型产业发展不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧，公司业绩不及预期，公司新品研发不及预期等。
   

2024年中报点评：上半年业绩同增，在建项目有序推进

卫星化学(002648)
    事件:
    2024年7月18日，卫星化学发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入194.00亿元，同比下降4.59%；实现归属于上市公司股东的净利润20.56亿元，同比增长12.51%；加权平均净资产收益率为7.81%，同比减少0.10个百分点。销售毛利率21.08%，同比增加3.57个百分点；销售净利率10.58%，同比增加1.38个百分点。
    公司2024Q2实现营收105.96亿元，同比-2.53%，环比+20.34%；实现归母净利润10.33亿元，同比-8.51%，环比+1.06%；ROE为3.92%，同比减少1.14个百分点，环比减少0.01个百分点。销售毛利率20.60%，同比增加1.98个百分点，环比减少1.06个百分点；销售净利率9.74%，同比减少0.97个百分点，环比减少1.85个百分点。
    投资要点:
    乙烷价格低位震荡，2024年上半年利润增长
    2024年上半年公司实现营业收入194.00亿元，同比下降4.59%；实现归属于上市公司股东的净利润20.56亿元，同比增长12.51%。分板块看，2024年上半年公司功能化学品实现营收92.47亿元，同比-12.73%，毛利率17.28%，同比增加2.62个百分点；高分子新材料实现营收54.88亿元，同比-2.11%，毛利率28.80%，同比增加1.06个百分点；新能源材料实现营收3.57亿元，同比+217.46%，毛利率21.33%，同比减少11.16个百分点；其他业务实现营收43.08亿元，同比+7.22%，毛利率19.40%，同比增加10.27个百分点。期间费用方面，2024年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31%/1.17%/4.10%/2.83%，同比-0.02/+0.01/+0.56/+1.08pct。2023年，公司经营活动产生的现金流量净额为21.15亿元，同比下降26.50%，据公司2024年半年度报告，公司2024年上半年利润增加2亿元，折旧摊销增加3.8亿元，但同比去年存货增加减少现金流12亿元，应收应付项目变动减少现金流3.6亿元，导致经营性现金流同比减少7.6亿元。
    检修影响下Q2盈利仍显韧性，多重利好看好三季度业绩增长
    2024Q2，公司实现归母净利润10.33亿元，同比-1.03亿元，环比+0.10亿元；实现毛利润21.84亿元，同比+2.11亿元，环比+2.77亿元。2024年二季度公司主要原材料乙烷价格维持低位震荡，而产品价格在原油高价支撑下略有上涨，产品价差有所扩大。据wind及Bloomberg数据，2024Q2乙烷均价为141美元/吨，同比下降6.50%，环比微增0.25%；聚乙烯均价为9558元/吨，同比+4.43%，环比+1.47%，价差为6841元/吨，同比+5.11%，环比+0.57%；环氧乙烷均价为6892元/吨，同比+4.66%，环比+3.67%，价差4855元/吨，同比+5.48%，环比+3.61%。但受到丙烷价格高位震荡影响，丙烯酸及聚丙烯等利润下降。据wind数据，2024Q2丙烷均价为631美元/吨，同比+16.83%，环比+1.63%；丙烯酸均价为7866元/吨，同比+5.65%，环比+2.62%，价差3983元/吨，同比-5.80%，环比+2.85%。期间费用方面，2024Q2年公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.33/1.20/4.01/2.65亿元，同比-0.06/-0.17/-0.31/+2.05亿元，环比+0.07/+0.13/+0.07/-0.18亿元。2024Q2公司公允价值变动净收益为-1.86亿元，同比-2.34亿元，环比-1.45亿元，主要系交易性金融负债收益减少。
    据wind及Bloomberg数据，2024年二季度以来（截至2024年7月13日），乙烷价格仍维持低位震荡，均价为117美元/吨，同比-44.55%，环比-17.34%；产品端聚乙烯均价为9550元/吨，同比+4.26%，环比-0.08%，价差为7003元/吨，同比+20.54%，环比+2.37%；环氧乙烷均价为6721元/吨，同比+7.72%，环比-2.48%，价差为4811元/吨，同比+29.08%，环比-0.90%。C3方面，截至2024年7月18日，丙烷均价为657美元/吨，同比+5.16%，环比+4.10%，丙烯酸价差为3845元/吨，同比+2.76%，环比-3.48%。二季度公司全资子公司连云港石化及平湖石化部分装置检修完成并进行了技术优化，同时公司80万吨多碳醇项目一阶段装置开车成功，看好公司三季度利润增长。
    多项目有序推进，看好公司长期成长
    2024年7月16日，公司发布关于卫星能源三期项目一阶段顺利投产的公告，公司年产80万吨多碳醇项目一阶段装置经投料试生产后已成功产出合格产品，标志着卫星能源三期项目一阶段一次开车成功，有效解决了卫星化学C3一体化产业链上下游原料配套的问题，实现C3产业链耦合闭环。公司嘉兴基地加快推进26万吨高分子乳液项目，拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目开工建设，该项目计划总投资约266亿元，一阶段项目总投资额约121.50亿元人民币，建设内容为2套10万吨/年α-烯烃（LAO）装置、1套90万吨/年聚乙烯装置（45×2）、1套45万吨/年聚乙烯装置、一套12万吨/年丁二烯抽提装、一套26万吨/年芳烃处理联合装置及配套的200万吨/年原料加工装置（含WAO配套装置）。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目的建设将进一步扩大公司上游乙烯产能规模；同时公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目采用自主研发的高碳α-烯烃的技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础，支撑公司长期成长。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为485、509、632亿元，归母净利润分别为60.37、70.11、94.99亿元，对应PE分别10.03、8.63、6.37倍。公司C2业务成本优势显著，α-烯烃综合利用项目打开成长空间，加速布局POE等各类新材料，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、乙烷价格大幅震荡。
   

公司深度报告：航空航天需求迸发，公司迎来新时代

振华股份(603067)
    铬盐开启景气周期
    航空航天需求迸发。铬盐需求增长驱动力从低速增长的革鞣、轻工电镀、颜料等行业逐渐转向金属铬、高端电镀添加剂等高增长行业，主要的终端应用领域从皮革、房地产切换到航空航天、新能源等领域，迎来需求新时代。航空对应的产业链为铬盐-金属铬-高温合金-航空发动机-商用和军用飞机-航空需求，由于全球航空需求快速增长（尤其是印度）和疫情期间飞机交付受限，全球商业飞机供不应求，空客、波音、中国商飞的订单量都大幅攀升；飞机的短缺又带来飞机维修需求的增长，导致飞机发动机企业订单量大增，再叠加商业航天、军用需求、油气开采等需求的发力，上游高温合金企业的营收也大幅增长；由于高温合金一般含有20%左右的金属铬，金属铬和铬盐需求增长加速。整个航空航天产业链迎来高增长时代，铬盐迎来了新的时代需求，我们预计，至2026年，全球铬盐有望迎来年均5%以上的增速。
    铬盐供给扩张受限。2023年，全球铬盐产能约119万吨，我国产能约57万吨，由于铬盐生产过程中的铬渣含有剧毒的六价铬，处理困难，铬盐产能扩张受到严格管控。铬盐竞争格局良好，全球铬盐产能经过多年整合，某一区域仅存一家主导性铬盐企业，国内仅存7家生产企业，产能高于5万吨的仅振华股份、四川银河两家。在铬盐需求攀升的背景下，铬盐环节的供需将持续紧张。
    振华股份具有四大优势：成本低、产品齐、清洁生产、市占率高
    1）2023年，公司单吨重铬酸钠的加工成本是3362元/吨，同比-19.4%，在原材料价格持续上涨的背景下，公司通过技术创新，实现加工成本不断优化，加工成本占营业成本比重从2021年的40%降低至2023年的31%。公司掌握数字化无钙焙烧技术，原料铬矿单耗水平优于同行；2）公司产品品类齐全，且继续向高纯金属铬、新型高效阻燃材料、新能源长时储能领域扩展。截至2024Q1，1.2万吨金属铬已开始量产，10万吨超细氢氧化铝仍处于建设阶段。公司新产能的投产有望继续增厚业绩。3）公司已形成了完善的内循环经济运行模式和外部资源综合利用途径，实现清洁化生产，节能减排及资源综合利用优势明显。4）收购重庆民丰后，公司规模效应突出，2023年，产能约占全国近一半。
    投资建议：预计公司2024-2026年，营业收入分别为43.86、46.29、51.43亿元，归母净利润分别为5.29、5.85、6.71亿元，对应的PE分别为11、10、8倍，在铬盐景气度提升背景下，公司作为龙头企业优势显著，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铬铁矿价格波动风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化风险；环保政策变化风险；安全生产风险。
   

2024年半年度业绩预告点评报告：2024H1业绩高速增长，“AI服务器+AI终端”驱动增强

飞荣达(300602)
    事件:
    2024年7月15日，飞荣达发布2024年上半年业绩预告：预计2024H1营收约21.70亿元，同比增长约22.05%；归母净利润5,400万元-6,400万元，同比增长约1243.65%-1492.48%；扣非后归母净利润4,700万元
    5,700万元，同比增长约540.78%-634.56%。
    投资要点:
    预计2024Q2净利润持续高增，盈利能力有望改善
    2024H1，公司非主业经营层面的业绩贡献同比有所下降。①公司对参股公司博纬通信确认投资亏损约1,700万元（未经审计），同比增加投资亏损1,459万元；②所得税费同比增加约1,800万元；③非经常性损益同比减少约768万元。若还原以上三项影响，我们认为公司业绩增速将更为可观。
    2024Q2，预计公司实现营收11.88亿元，同比增长18.21%；归母净利润3037~4037万元，同比增长4.2%~38.5%；扣非后归母净利润2662~3662万元，同比增长11.6%~53.5%。
    交换机、AI服务器散热持续突破，驱动业绩长期增长
    公司在通信领域市场份额增加，产能得到释放，毛利率有较大提升，盈利能力同比上涨，且公司一直积极配合客户需求开展通信相关产
    品的研发和技术储备，并不断有迭代产品已提供给通信类客户，公司通信类客户包括H公司、中兴、诺基亚、思科、新华三等。
    公司服务器相关业务开展较为顺利，已配合客户开发了多款液冷散热产品、3D-VC/VCE等特种散热器，并有部分产品小批量交付，公司产品市占率有望进一步提升。公司服务器客户包括H公司、微软、浪潮、新华三、超聚变及Facebook、google等。
    “手机+PC”产品市占率提升，AI终端驱动增强
    1）2024H1，公司消费电子营收同比较大增长，毛利率提升，盈利能力增强。主要客户业务回暖、出货量提升，公司手机、PC等终端市场份额提升，订单量增加。2024Q2，由于部分手机项目延缓影响，公司手机业务环比Q1下降，但7月相关业务订单已逐步恢复交付。2）2024H1，公司继续推进新能源汽车业务的发展，并进行新能源产品结构调整，订单量持续增长，由于原材料价格上涨、新客户导入、部分新项目打样等导致新能源业务毛利率下降。
    盈利预测和投资评级：公司是我国散热和电磁屏蔽领域的领先企业，下游AI服务器、交换机、AI终端等行业景气提升，公司市占率和新品价值双提升，或将驱动公司业绩超预期。根据公司业绩预告，我们调整2024-2026年营业收入预测分别为55.68/72.18/87.47亿元，归母净利润分别为3.14/4.90/6.55亿元，EPS分别为0.54/0.85/1.13元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为26.26/16.84/12.61X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求复苏不及预期，大模型发展不及预期，新能源发展不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧等。
   

2024年半年度业绩预告点评报告：2024Q2收入高速增长，信创+AI驱动成长

海光信息(688041)
    事件:
    2024年7月15日，海光信息发布2024年上半年业绩预告：2024H1，公司预计实现营收35.80~39.20亿元、同比+37.08%~50.09%，归母净利润达7.88~8.86亿元、同比+16.32%~30.78%。
    投资要点:
    2024Q2营收同比+37~61%，公司业绩有望持续释放
    2024Q2，公司营收约19.88~23.28亿元、同比+37%~61%。公司营收增速较高，主要系公司围绕通用计算市场，持续提供高性能、高可靠、低功耗的产品以及优质的服务。
    2024Q2，公司归母净利润4.99-5.97亿元，同比+14%~36%，增速低于收入增速。我们认为，主要系公司保持较高研发投入，发展AI算力与通用算力；公司供给端改善，2024Q1存货相比2023年末增长约59%。
    国产AI算力需求加速提升，信创产业渗透率持续增高
    互联网/政企/运营商等客户的国产AI算力需求加速提升：据6月27日财联社，互联网厂商已试用国产AI芯片，且金融、政企等对安全要求较高的客户，均采用国产芯片。7月，中国电信发布服务器集采公告，其中G系列（国产系列）数量达10.53万台，占比达67.5%，国产化比例创历史新高。
    通用市场国产率有望提升，信创产业持续渗透。据IDC，预计2024年中国通用服务器市场将呈增长态势，截至2023年底，我国服务器市场芯片国产化率不到20%，仍有很大发展空间。5月29日，网信办、市场监管总局、工信部印发《信息化标准建设行动计划（20242027年）》，到2027年，信息化标准工作协调机制更加健全。
    国产DCU+CPU领军者，产品具备通用性与生态优势
    海光DCU达到国内领先水平。海光DCU兼容通用“类CUDA”环境，具有全精度浮点数据，适配LLaMa、GPT、文心一言等大模型。基于海光CPU及DCU系列产品，正支持各行业构建数据中心和算力平台，助力AI在智慧城市、生物医药、科学计算等领域规模应用。海光CPU在国产处理器中具有非常广泛的通用性和产业生态：大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通等领域。海光CPU既支持面向数据中心、云计算等复杂应用领域的高端服务器，也可用于支持面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。
    盈利预测和投资评级：公司CPU与DCU产品不断迭代，我们认为，随着国产芯片性能提升、产业链成熟，国产化率有望进一步提升。根据公司业绩预告，我们调整2024-2026年营业收入预测分别为83.09/111.98/149.56亿元，归母净利润分别为17.35/23.43/31.49亿元，EPS分别为0.75/1.01/1.35元/股，当前股价对应2024-2026年PS分别为21.78/16.16/12.10X，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，国际局势风险，市场竞争风险，大模型发展不及预期，新品迭代不及预期，技术发展不及预期等。
   

2024H1业绩预告点评报告：H1业绩同比大幅增长，装备&汽零业务持续放量

瑞鹄模具(002997)
    事件:
    2024年7月12日，瑞鹄模具发布2024年半年度业绩预告：2024H1公司预计实现归母净利润1.54-1.70亿元，同比增长70.76%-88.51%；扣非归母净利润1.44-1.60亿元，同比增长84.42%-104.91%。其中，2024Q2预计实现归母净利润0.78-0.94亿元，同比增长65.33%-99.17%，环比增长3.08%-24.18%；预计实现扣非归母0.74-0.90亿元，同比增长87.46%-128.23%，环比增长4.44%-27.16%。
    投资要点:
    公司Q2业绩同环比高增，核心大客户奇瑞贡献较大增量。按照公司业绩预告中值计算，公司2024Q2单季度预计实现归母净利润0.86亿元，同比/环比+82.25%/+13.63%；预计实现扣非归母净利润0.82亿元，同比/环比+107.85%/+15.80%。我们认为公司业绩同环比持续增长主要受益于核心大客户奇瑞汽车的销量增长。根据奇瑞汽车微信公众号数据，奇瑞集团2024年上半年累计销售汽车110.06万辆，同比增长48.4%。其中累计销售新能源汽车18.09万辆，同比增长181.5%；累计出口汽车53.22万辆，同比增长29.4%。公司汽车零部件业务陆续实现量产，受大客户销量带动，有望为公司业绩带来进一步增厚。
    装备业务订单充足，汽零业务放量向上。截至2023年年底，公司汽车制造装备业务在手订单34.19亿元，较2022年末增长12.84%，产能利用饱和。在手订单增长带动2024H1装备业务规模
    同比增加，相关固定性成本费用进一步摊薄，促进公司盈利能力提升。根据公司2023年年报，截至2023年年底，汽车轻量化零部件工厂项目一期全部竣工并量产、项目二期开工建设中，铝合金精密成形铸造动总零部件实现全线投产、稳产，铝合金一体化压铸车身结构件启动量产，高强度板及铝合金冲焊件工厂项目2023年主体建设完成并部分投产，部分进入量产阶段。2024Q1公司轻量化零部件收入占比约为20%，随着多款车型零部件业务陆续进入量产阶段，公司零部件业务规模有望进一步放量向上。
    盈利预测和投资评级公司背靠大客户奇瑞，传统主业制造装备业务订单持续释放，新业务轻量化零部件迎来放量，带来收入高增长。我们预计公司2024-2026年实现营业务收入28.89、36.25、42.96亿元，同比增速为54%、25%、19%；实现归母净利润3.49、4.38、5.57亿元，同比增速73%、25%、27%；EPS为1.67、2.09、2.66元，对应PE估值分别为19、15、12倍，我们看好公司未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示1）核心客户需求不及预期；2）新产品拓展不及预期；3）新产能释放与盈利爬坡不及预期；4）原材料价格波动；5）零部件行业竞争加剧；6）对关联方奇瑞汽车等的关联交易金额和占比均提升的风险。
   

深度报告：隧道钻爆法设备小巨人，铁公路/水利/矿山领域齐发力

五新隧装(835174)
    国内行业逻辑： （ 1） 2024-2025年景气度或较高： 根据我们对公开披露的铁路隧道规划数据进行不完全统计（ 截至 2024/07/12） ：
    2023年铁路隧道完成施工里程仅有77公里， 隧道完工交付普遍推后， 2022年该数据完整统计为204公里； 2024年规划施工隧道施工完成里程数396公里、 2025年为342公里。 （ 2） 隧道大型化： 施工/通车里程数下降趋势， 单洞双线占比提升， 洞径大型化对设备施工效率显著提升， 钻爆法等设备需求提升。 （ 3） 政策要求： 无人化、 安全化， 目前国内隧道施工设备渗透率还可以继续提升。 西部高原地区重大水利工程、 配套隧道工程工期压缩， 钻爆法设备自动化需求高。
    海外行业逻辑： （ 1） 2023年公司开始拓展海外收入， 俄罗斯、 中亚、 东南亚、 中东、 非洲。 俄罗斯是黄金市场， 公司开发了代理商、人民币交付。 （ 2） 据公司2023年年报， 公司目标是未来十年做到国内和国外市场销售规模各占50%， 产品行销全球50个国家， 进入全球工程机械50强。
    矿山施工设备对凿岩设备需求提升： （ 1） 非煤矿山市场规模较大： 公司海外标杆企业安百拓市场以矿山设备为主、 隧道施工设备为辅；矿山里用到的设备有凿岩设备、 喷施设备、 撬锚台车、 铲运机等， 中国五矿、 紫金矿业、 中国有色矿业等国内一流矿业集团是公司的客户。 据公司披露的投资者关系活动表（ 2024/6/28） ， 国内中小非煤矿山装备市场千亿级规模， 现在国内的设备基本以进口为主，目标进口替代。 （ 2） 专攻小型化设备： 公司主要产品及核心技术能满足我国隧道工程复杂的环境施工需求， 解决客户施工过程中面临的难点、 痛点问题； 为非煤矿山中小巷道掘进量身打造的智能掘进钻车， 彻底解决了矿山 3× 3M 以下中小巷道机械化施工的行业痛点。
    水利市场行业β 向上： （ 1） 抽水蓄能电站建设进入快车道， 2021年9月国家能源局发布《 抽水蓄能中长期发展规划(2021—2035年)》指出到2025年， 我国抽水蓄能投产总规模较“ 十三五” 期间翻一番， 装机容量达到62GW以上； 到2030年， 抽水蓄能投产总规模较“ 十四五” 期间再翻一番， 装机容量达到120GW左右。 （ 2） 目前钻爆法仍是主要施工方法， 传统施工机械无法满足隧洞群施工需求，公司推出的隧洞群成套智能施工设备， 可覆盖抽水蓄能电站所有隧洞断面类型。
    公司优势： 1、 专攻凿岩台设备、 混凝土喷湿机、 拱架安装车， 2022-2023年研发迭代出智能掘进钻车WD581、 双曲臂凿岩台车等新产品。 2、 在矿山、 抽水蓄能等领域已实现合作， 新市场开拓卓有成效。
    盈利预测： 我们认为洞径大型化将提升钻爆法等设备需求， 政策推动自动化进程； 西部重大铁路、 公路项目持续加速； 矿山、 水利等新市场的进一步开拓和出海战略， 打造公司新的盈利增长点； 公司产能扩张， 规模效应将持续增加。 因此我们预计2024-2026年公司收入分别为11.39/13.66/16.41亿元， 同比分别为19%/20%/20%； 归母净利润2.12/2.29/2.82亿元， 同比分别为29%/8%/23%；对应PE6.8/6.3/5.1倍， 首次覆盖， 给予“ 买入” 评级。
    风险提示： 1） 宏观经济变化； 2） 原材料价格波动； 3） 客户集中度较高； 4） 应收账款周转风险； 5） 估值体系差异。
   

公司动态研究：上市十年砥砺前行，百亿之后勇攀高峰

今世缘(603369)
    投资要点:
    十年磨一剑，业绩高增长。2024年，是今世缘建厂80周年、国缘品牌创立20周年、公司上市十周年。回首过去十年，今世缘在品牌影响力、销售规模、市场拓展、团队建设上取得了长足进步，成为中国白酒行业的标杆品牌之一。2014-2023年，公司业绩实现了高速增长：营业总收入由24亿元增长至101亿元，CAGR为17.3%；归母净利润由6.46亿元增长至31.36亿元，CAGR为19.2%。截至2024年7月12日收盘，公司总市值由上市之初的122.34亿元增长至605.30亿元，累计增长率394.8%，取得了亮眼的成绩，获得了资本市场的认可。
    品牌产品建设实现全面提升。公司围绕“缘”文化核心，通过丰富的产品线和多元化的品牌活动，实现了品牌价值的全面提升。国缘、今世缘、高沟三大品牌各自定位明确，相辅相成，共同推动了企业形象的高端化、差异化发展。国缘聚焦300-800元价格赛道，其中主开系引领了300-600元主流价格带，六开、四开、对开进行全国化一体布局，致力成为行业千元以下第一梯队品牌，继续推进V系环大湖城市群布局。2015-2023年，公司特A+系列产品收入从7.73亿元增长至65.04亿元，CAGR为30.5%。具体来看，国缘四开作为国缘品牌的核心大单品，自2004年上市以来已历经五代升级，年增速在35％以上，是助力公司实现百亿元营收目标的主力产品。公司持续推动产品结构升级，V系列中，V3持续放量增速迅猛，占V系营收比重已过半，V9侧重打造高端品牌形象，我们认为V系有望贡献未来新增长极。
    内外兼修，渠道深耕和市场拓展并举。市场战略上，公司采取“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”的策略，实现了市场覆盖的深度与广度双重突破。1）省内“高精尖”：坚持“分品提升、分区精耕、分类施策”，通过高端化品系培育、精细化区域运营和四大尖刀单品打造（国缘V3、四开、对开、淡雅），持续做强基本盘。通过精细化管理和多元化消费场景，省内市场全面起势，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。2）省外“三聚焦”：聚焦国缘品牌，战略升级导入新品六开，一体主推超级单品四开，带动对开规模上量；聚焦板块打造，以“三年不盈利，三年30亿”预算规划省外市场投入，聚焦“10+N”重点地级板块，稳扎稳打，逐步渗透。
    盈利预测和投资评级：2024年是公司百亿再出发、勇攀新高峰的开局之年，公司确立经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，锚定“2025年挑战营收150亿元”的既定战略目标。公司产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，我们看好公司借势继续扩大收入规模，短期无须过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为124.36/150.76/181.48亿元，归母净利润分别为39.37/48.40/58.66亿元，EPS分别为3.14/3.86/4.68元，对应PE分别为15/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。
   

2024年半年度业绩点评：2024Q2业绩超预期，高端向上优质发展

长城汽车(601633)
    事件:
    长城汽车2024年7月10日发布2024年半年度业绩预告：公司2024年半年度预计实现归母净利润为65亿元到73亿元，同比+3.8倍至+4.4倍；扣非净利润为50亿元到60亿元，同比+5.7倍至+7.0倍。
    投资要点:
    2024Q2公司归母净利润增长超我们预期。2024Q2公司预估归母净利润中值36.7亿元，同/环比分别为+208.4%/+13.6%；预估扣非净利润中值34.8亿元，同/环比分别为+258.8%/+72.3%。公司归母净利润增长超我们预期，主要系公司销量结构持续优化，单车扣非净利润稳定增长，公司2024Q2单车扣非净利润1.2万元，同/环比分别为+9000元/+5000元。
    2024Q2公司海外销量持续提升，产品结构进一步优化。2024Q2公司实现销量28.4万辆，同/环比分别为-5.0%/+3.3%。公司盈利能力提高主要原因在于海外市场拓展和产品结构优化的结果兑现：1）海外市场销量拉动作用显著。2024Q2实现汽车出海10.9万辆，同/环比分别为+51.1%/+17.2%，海外销量占比达到38.2%，同/环比分别+14.2pct/+4.5pct。在全球化领域，长城汽车“生态出海”成效显著，持续推动研、产、供、销、服全面出海，形成全动力、全品类、
    全档次布局。2）公司高价值品牌销量持续提升。2024Q2坦克品牌实现销量6.7万辆，同/环比分别为+95.9%/+35.9%，销量占比24%，同/环比分别+12.1pct/+5.6pct。此外，公司坚定电动化转型，新能源销量持续提升。2024Q2实现新能源汽车销量7.3万辆，同/环比分别为+11.9%/+23.7%，新能源占比达到25.7%，同/环比分别+3.9pct/+4.2pct。
    盈利预测和投资评级公司研发实力强劲，战略布局全面，坦克+出口业务同环比稳定增长，盈利持续兑现确定性高，我们持续看好公司长期发展。考虑到公司盈利表现良好，归母净利润同比增长，我们上调公司盈利预期，预计公司2024-2026年实现主营业务收入2225、2607、2871亿元，同比增速为28%、17%、10%；实现归母净利润130.4、162.1、188.3亿元，同比增速为86%、24%、16%；EPS为1.53、1.90、2.20元，对应当前股价的PE估值分别为17、14、12倍。维持“增持”评级。
    风险提示新能源和智能化两大转型方向进展不及预期；总体品牌销量不及预期；国际贸易环境不稳定；汇率波动风险；数字化趋势冲击行业竞争格局。
   

点评报告：“AI+通用”双主营高增，算力出海打开新篇章

浪潮信息(000977)
    事件:
    2024年7月，Gartner发布《2024年第一季度全球服务器市场报告》显示：浪潮信息蝉联全球前二，中国第一，2024年第一季度，服务器出货量全球市场占比11.3%，同比增长50.4%，TOP5厂商增速第一。
    投资要点:
    2024Q1大中华地区服务器出货量增速30%，长期增长动能强劲2024Q1服务器产业持续高景气。根据Gartner数据，2024Q1，全球服务器市场销售额407.5亿美元，同比增长59.9%，出货量282.0万台，同比增长5.9%。从地域来看，随着宏观经济的复苏，Q1出货量上，成熟亚太地区、新兴亚太地区、拉丁美洲、大中华地区同比增速分别为12.5%、6.5%、3.9%、30.3%。Gartner预计至2027年AI服务器市场规模将保持高速增长，CAGR达30%。
    AIGC扩散到多个垂直行业，将持续驱动AI和通用算力需求。根据英伟达2024Q1财报交流：生成式AI已经扩展到消费互联网公司、企业、主权AI、汽车和医疗保健客户，开辟了多个数十亿美元的垂直市场。2024Q1，云厂商在英伟达数据中心收入中占比45%，高达102亿美元。2024年“主权AI”业务将带来接近100亿美元营收。我们认为，长期趋势上看，随着大模型与云、大数据、数据库等通用场景的融合发展，更智能的通用服务器需求也将迎来持续高速增长。
    2024Q1公司服务器出货量同比增长50%、TOP5厂商增速第一根据Gartner数据，2024Q1，浪潮信息市占率蝉联全球前二、中国第一，服务器出货量全球市场占比11.3%，同比增长50.4%，TOP5厂商增速第一。面向人工智能算力范式不断革新，浪潮信息全面拥抱智慧时代，升级元脑品牌。
    ①AI Station：浪潮信息AIStation是面向企业级训练与推理场景开发的人工智能开发平台，实现从模型开发、训练、部署、测试、发布、服务的全流程一站式高效交付。AIStation能够为企业用户提供敏捷高效的一体化AI平台，加快AI开发应用创新落地。2024年7月，浪潮信息发布AIStation人工智能开发平台全新V5版本。
    ②大模型训推场景：公司拥有全系领先的AI服务器，支持国内外主流的AI加速芯片，可面向应用优化，实现AI计算系统超过80%的实际算力利用率，并通过计算策略优化可实现性能99%线性扩展。公司面向“多元算力”和“多模算法”打造新一代模块化液冷智算中心，从算效、能效、调度管理、交付等方面，实现了整体性能的优化。
    ③大模型与通用场景融合场景：公司发布具备AI功能的通用服务器，通用服务器支持具有AI加速功能的处理器，采用张量并行策略提升服务器计算效率，并通过NF4量化、嵌套量化等技术压缩模型权重参数，在业界首次实现服务器基于通用处理器支持千亿参数大模型的运行。
    全球化布局不断加快，AI出海打造新的成长曲线
    公司不断加快全球化布局，提升海外本地化经营能力，抢抓市场机遇，在欧洲、日韩、东南亚等国家和地区树立了大体量的行业典型客户，进一步扩大品牌影响力，稳固市场格局并形成持续的规模产出。目前，公司拥有8个全球研发中心、14个全球制造中心及50多个业务分支机构。2023年，公司海外业务实现总收入95.47亿元（海外交付口径），占比14.49%，同比增长4.17%，2024年，公司还将继续深耕老客户、开拓新客户，力争实现海外业务平稳、持续增长。
    盈利预测和投资评级：公司是全球领先的IT基础架构产品、方案及服务提供商，将长期受益于全球化、数字化、智能化产业发展。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为24.10/33.18/43.23亿元，EPS分别为1.64/2.25/2.94元/股，当前股价对应PE分别为24/17/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：智算中心建设不及预期、大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期等。
   

2024年半年度业绩预告点评：2024年H1归母净利润预告中值同比+44%，公司向上趋势持续兑现

银轮股份(002126)
    事件:
    2024年7月8日，银轮股份发布2024年中报业绩预告：公司2024年H1预计实现归母净利润4至4.2亿元，同比+40%至+47%；预计实现扣非归母净利润3.5至3.7亿元，同比+35%至+43%。
    投资要点:
    2024年H1公司归母利润预告中值同比+44%，大幅增长。2024年H1公司预计实现归母净利润4至4.2亿元，取中值为4.1亿元，同比+44%。2024年H1公司归母净利润实现较快增长主要系以下原因：1）公司全面深化变革，成立“夯实基础、降本增效、改善提质、卓越运营”四大领导小组，开展一系列项目落地和试点工程，降本增效工作逐步取得成效。2）公司进一步加快完善绩效考核评价体系，对效益提升加大奖励力度，激发员工积极性和创造性，加快效益提升。3）公司推进海外经营体卓越运营，海外经营体盈利能力明显改善，尤其是北美板块实现同比扭亏为盈，带动公司整体盈利提升。4）公司综合竞争力获得客户高度认可，各业务板块配套份额和配套价值提升，拉动订单持续增长。
    全面改革经营制度&海外业务盈利爬坡，公司季度利润有望持续高增。公司2024年Q1归母净利润为1.9亿元，同比+51%；2024年Q2归母净利润中值为2.2亿元，同比+38%。我们认为未来在经营制度改革、海外业务盈利爬坡两方面因素影响下，公司季度利润有望继续高增：1）全面深化变革，加快效益提升。2023年以来，公司坚定持续推行“变革创新、降本增效、开源创收、数据说话”经营方针，切实推进了承包经营、卓越效益突破激励、数十条零缺陷示范产线打造、四大标杆工厂建设试点等一系列改革举措，经营效益逐步提升。2）海外业务有望盈利能力持续提升。根据公司2023年年报，公司持续深化海外产能布局，墨西哥工厂及波兰工厂均已投产。根据公司2024年半年度业绩预告，北美板块已实现同比扭亏为盈，我们认为未来伴随海外工厂产能爬坡，规模效应显现，公司海外业务盈利能力有望持续提升，进而改善整体业绩。
    盈利预测和投资评级在经营制度改革、海外业务盈利能力等正向因素影响下，公司业绩有望持续高增，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入137、169、198亿元，同比增速为24%、23%、17%；实现归母净利润8.77、11.44、14.25亿元，同比增速为43%、30%、25%；EPS为1.06、1.38、1.72元，对应当前股价的PE估值分别为17、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

2024年半年度业绩预告点评：成本稳定，铝价上涨，预计Q2业绩同比+161%

天山铝业(002532)
    事件:
    7月8日，天山铝业发布2024年半年度业绩预告：2024年上半年公司预计实现归母净利润20.7亿元，同比+103%，扣非后归母净利润19.6亿元，同比+168%。
    据此计算，2024年第二季度，公司预计实现归母净利润13.5亿元，环比
    87.6%，同比+160.8%；扣非后归母净利润12.5亿元，环比+77.8%，同比+200.7%。
    投资要点:
    根据公司公告，业绩增长主要由于：2024年上半年公司自产铝锭对外销售均价与去年同期相比上升约7%；2024年上半年公司氧化铝对外销售均价与去年同期相比上升约26%，同时铝锭和氧化铝生产成本和去年同期对比保持稳定，使得2024年上半年公司电解铝板块、氧化铝板块经营业绩同比大幅提升。
    分季度来看，2024Q2铝价及氧化铝价格均有明显上涨，长江A00铝Q2均价为20534元/吨，环比Q1上涨1480元/吨，同比上涨2017元/吨；广西氧化铝Q2均价为3698元/吨，环比Q1上涨342元/吨，同比上涨910元/吨。公司具备一体化经营优势，成本相对稳定，铝价上涨明显增厚公司业绩。另外，公司先进制造业增值税加计抵减预计对业绩有一定贡献；参照往年情况，非经常性损益可能主要与
    政府补助有关，对业绩有一定增厚。
    项目：公司未来仍有多个增量项目，具备较高成长性。未来公司仍有20万吨电解铝指标正在推进落地，印尼的200万吨氧化铝和配套铝土矿项目正在推进前期工作，几内亚的铝土矿将陆续供应国内氧化铝产线。多个项目将陆续落地，公司仍具备较高成长性。
    盈利预测与估值：考虑铝价及氧化铝价格变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为337/354/384亿元，归母净利润分别为42.4/45.3/48.7亿元，同比+92%/+7%/+7%；EPS分别为0.91/0.97/1.05元，对应当前股价PE为9.55/8.95/8.32倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。
    风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。
   

公司动态研究：宇通客车单车盈利复盘与展望

宇通客车(600066)
    产品结构和销售规模是宇通单车盈利的底层核心影响因素。宇通客车单车盈利表层由单车均价和单车净利率决定。而单车均价的决定因素是产品结构，单车净利率则与产品结构和产销规模均相关。1）单车均价：公司的产品结构可以区分为新能源客车和传统客车，出口客车和国内销售客车，其中新能源客车和出口客车均价更高，因此二者的销量占比对单车均价影响较大。2）单车净利率：由毛利率和费用率决定，毛利率受产品结构（新能源客车和出口客车的销量占比）和销量规模影响，费用率受销售规模影响。
    公司近10年复盘：规模和结构驱动下，公司单车盈利波动较大。
    阶段一（2014~2016年）：新能源客车带动公司销量和业绩齐升。本阶段扣除一次性因素后单车净利润由4.6万元/辆提高到6.2万元/辆，主要系新能源客车占比提升。
    阶段二（2017-2019年）：新能源补贴退坡公司业绩持续萎缩。受新能源补贴下滑影响，毛利率由26.6%回落至24.9%，扣除一次性影响后单车净利润由由4.73万元/辆下降到2.78万元/辆。
    阶段三（2020-2021年）：疫情严重影响客车需求，公司业绩进一步遇冷。2020-2021年因行业需求下滑，公司销量下降，单车成本增加毛利率下滑，进而影响公司单车净利润。2020年单车净利润下降至-0.9万元/辆。
    阶段四（2022-2023年）：出口带动产品结构改善，公司单车盈利提升。2022年，海外需求逐步恢复，公司出口占比提升至18.8%，单车均价和毛利率分别增长至61.1万元/辆和22.6%，但由于国内需求恢复较慢，总销量仍然下行，单车折旧摊销和单车费用较高，单车净利润增长幅度较小，达到2.5万元/辆。2023年，全球疫情和出行限制基本结束，国内外客车需求恢复，出口占比提升至27.8%带动单车均价和毛利率提升，同时总销量恢复，单车折旧摊销和单车费用下滑，公司单车净利润回升至6.1万元/辆。
    公司2024~2026年展望：公司产品结构和销售规模仍有改善空间，单车净利有望保持增长态势。
    产品结构：我们认为2024~2026年，受益于海外市场的恢复以及公司海外市场的拓展，公司出口客车销量和占比将持续提升，预计2026年出口占比增长到33%。
    销售规模：我们认为公司出口销量将保持增长态势，预计到2026年增长到1.7万辆，国内销量也将随着国内旅游市场的复苏，回升至3.4万辆水平，总销量预计恢复至5万辆。
    受益于产品结构的优化，预计公司2026年单车均价提升至71万元/辆，在销量规模提升的共同作用下，预计公司单车折旧摊销下降至1.5万元/辆，客车毛利率提升至28%，单车净利率提升至12.5%，扣除一次性因素后单车净利润提高到8.94万元/辆。
    盈利预测 公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善。预计公司2024-2026年实现营业务收入319.12、355.90、389.85亿元，同比增速为18%、12%、10%；实现归母净利润34.35、39.61、45.55亿元，同比增速89%、15%、15%；EPS为1.55、1.79、2.06元，对应当前股价的PE估值分别为16、14、12倍，维持“增持”评级。
    风险提示 海外客车市场需求恢复不及预期；海外客车市场竞争加剧；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；汇率波动风险。
   

深度报告：苦练内功，行业龙头迎来改善拐点

生物股份(600201)
    核心提要
    生物股份成立于1993年， 经过三十多年的发展已经成长为国内动物保健领域的龙头企业。 公司产品线涵盖猪、 禽、 反刍和宠物类四大细分领域， 并同时拥有口蹄疫、 高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗生产资质。 根据中国兽药协会发布的《 兽药产业发展报告》 （ 2021年度） ， 公司2021年兽用生物制品国内市场占有率位居第二； 猪用生物制品国内市场占有率位居行业第二。
    猪用疫苗产品结构优化， 盈利能力走出低谷。 猪用疫苗是公司第一大业务板块， 2022年猪苗收入占比57.8%。 受口蹄疫疫苗市场竞争加剧的影响，2020-2022年公司猪用疫苗毛利率出现了一定程度的下滑。 随着猪用疫苗业务产品结构改善， 特别是以猪圆环系列疫苗为代表的高毛利产品收入占比提升， 公司2023年毛利率回升至59.2%。 公司多款新产品有望上市， 预计毛利率仍有上行空间。
    反刍疫苗市场潜力大， 公司发展反刍疫苗优势明显。 根据中国兽药协会公布的数据， 2022年国内反刍疫苗市场空间约为19亿元。 在国家产业政策的支持下， 国内肉牛肉羊养殖规模化程度有望提升， 这将有效推动国内反刍疫苗市场空间扩容。 近年来布鲁氏菌病在畜间和人间发病率呈现走高趋势， 2022年以来农业农村部先后出台了一系列政策要求加强布鲁氏菌病等重点人畜共患病防治。 根据《 畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（ 2022-2026年） 》 的要求，到2026年， 全国畜间布病总体流行率有效降低， 牛羊群体健康水平明显提高， 个体阳性率控制在0.4%以下， 群体阳性率控制在7%以下。 我们认为未来在布病疫苗渗透率提升以及疫苗单价提高的背景下， 国内布病疫苗市场将迎来快速增长期。 截至2022年底， 公司反刍疫苗收入占比达到25.7%， 2023年上半年， 进一步提升至30.8%。 根据中国兽药协会公布的数据， 2020年至2022年公司布病疫苗批签发批次均位居全国前三， 2020年至2022年公司牛二联疫苗批签发批次均位居全国第一。
    坚持创新驱动， 研发投入步入收获期。 2020-2023年， 公司持续加大研发投入， 连续四年研发支出总额保持在2亿元以上， 研发支出总额/营业收入保持在13%以上， 领跑同行。 2023年公司获得布鲁氏菌病活疫苗（ Rev.1 株） 、 猪支原体肺炎灭活疫苗（ ZY 株） 2 项新兽药注册证书。 2024年4月， 公司猪瘟基因工程亚单位疫苗（ CHO-133D） 取得新兽药证书。 2024年6月， 公司猫泛白细胞减少症、 鼻气管炎、 杯状病毒病三联灭活疫苗（ FP/15株+FH/AS株+FC/HF株） 通过应急评价。 截至2023年底， 公司猪口蹄疫VLP疫苗、 猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、 塞内加灭活疫苗、 猪细小病毒基因工程灭活疫苗、 牛支原体活疫苗、 牛A型梭菌灭活疫苗、 新流腺三联灭活疫苗、 新流法腺四联灭活疫苗、 布病S19疫苗等分别进入新兽药注册阶段。
    盈利预测与投资评价： 我们预计2024-2026年， 公司营业收入分别为18.29、 20.67、 23.56亿元， 同比分别增长14.43%、 12.99%、 13.99%； 归母净利润分别为3.55、 4.77、 5.85亿元， 同比分别增长25.09%、 34.52%、 22.55%； 对应PE分别为21.1/15.7/12.8倍。 基于行业景气度回升， 以及公司产品结构改善， 新产品逐步上市， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 猪价大幅下行风险； 行业竞争加剧风险； 新产品研发不及预期； 新产品销售不及预计； 重大动物疫病风险
   

6月月报：海外MDI装置不可抗力频发，宁波20万吨HDI技改扩能项目第一次环评公示

万华化学(600309)
    投资要点:
    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
    万华化学价差指数处于历史8.37%分位数
    2024年Q2万华化学价差指数为71.61，较2024年Q1下降1.31（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.37%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。
    其中，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.59，较2024年Q1下滑3.50；处于历史12.70%分位数。万华化学Q2石化板块价差指数69.86，较2024年Q1上升1.19；处于历史15.37%分位。万华化学Q2新材料板块价差指数为38.56，较2024年Q1上升1.25；处于历史11.22%分位数。
    重点项目进展
    2024年7月4日，万华化学集团股份有限公司ADI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对万华现有IPDI装置进行改造，使IPDI产能由现有3万吨/年扩为5万吨/年，同时可切换生产PDI。
    2024年7月2日，万华化学集团股份有限公司IP扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有IP装置进行扩能改造，扩建完成后IP装置产能由5万吨/年扩建至8万吨/年。
    2024年7月1日，万华化学(宁波)码头有限公司新建液体散货码头工程环境影响评价公众参与第二次信息公示。
    2024年6月25日，万华化学（宁波）有限公司年产20万吨HDI技改扩能项目环境影响评价第一次公示。新增HDl单体产能10万吨/年，新增缩二脲产能1万吨/年；造气装置新增一个12000Nm3/h的冷箱；配套建设光气合成。
    2024年6月25日，万华化学（烟台）电池材料科技有限公司电池级硫酸盐装置扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。扩能改造后年生产81000吨六水硫酸镍晶体、16000吨七水硫酸钴晶体、9500吨硫酸锰、同时副产7960吨碱式碳酸镁、18000立方米硫酸镁溶液、500吨铜精矿、2500吨化工用二氧化锰矿粉和1000吨粗氢氧化镍钴。
    2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。
    2024年6月5日，万华化学集团股份有限公司万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书报批前公示。拟对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。
    2024年6月4日，万华化学集团股份有限公司双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书报批前公示。拟对现有异丙苯装置、苯酚丙酮装置、双酚A装置及配套的辅助生产及公用工程设施进行技术改造，以实现异丙苯、苯酚、丙酮、双酚A等产品产能提升，二异丙苯、异丙苯等产品方案变更和能量回收的目的。
    MDI价格价差
    2024年6月，聚合MDI均价17657元/吨，同比+9.70%，环比+2.86%；纯MDI均价18955元/吨，同比-1.95%，环比+1.33%。2024年7月5日，聚合MDI价格16900元/吨，纯MDI价格18150元/吨。
    2024年6月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10601元/吨，同比-4.96%，环比+1.26%；纯MDI平均价差11700元/吨，同比-17.47%，环比-0.81%。2024年7月5日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10233元/吨，纯MDI价差11283元/吨。
    据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI出口持续增长，出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别+11%、+28%；5月国内聚合MDI出口受海外市场与国内市场价差缩窄和海外需求减少影响有所下滑，出口量为9.4万吨，同比-14%。
    下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑
    2024年5月，国内家用电冰箱产量893万台，同比+5.2%；2024年5月，家用电冰箱出口量744万台，同比+15.7%，环比+4.4%
    2024年5月，国内冷柜产量329万台，同比+5.7%，环比-13.4%。2024年5月，国内冷柜销量344万台，同比+6.0%，环比-4.9%。
    2024年5月，国内汽车产量237万辆，同比+1.7%，环比-1.4%；2024年5月，国内汽车销量242万辆，同比+1.5%，环比+2.5%。
    2024年5月，房屋新开工面积累计3.01亿平方米，同比-24.2%。2024年5月，房屋累计施工面积68.9亿平方米，同比-11.6%。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.12、255.03、324.54亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。
   

公司深度报告：轮胎设备景气上行，液体黄金持续增长

软控股份(002073)
    核心观点：轮胎设备景气上行，液体黄金持续增长
    三重成长逻辑
    软控股份主营业务为橡胶机械和橡胶材料，未来有三重成长逻辑：1）国产轮胎企业产能扩张，软控股份设备订单受益；2）软控股份产品性能提升，在全球橡胶机械设备存量市场市占率提升；3）液体黄金材料和合成橡胶材料持续放量增长，打开成长天花板。
    国产轮胎企业出海加速带动设备景气上行
    1）轮胎设备增量与存量需求齐增。增量需求方面，据我们测算，国产轮胎产能扩张每年对于轮胎设备的需求量是100亿元左右，按照当前的扩张计划进度，假设国产轮胎在全球的市场率从目前的29%增长至70%，预计需要连续扩张10年以上的时间。存量需求方面，当前全球轮胎设备原值大约3750亿元，假设轮胎设备为15年的更换周期，则轮胎设备存量替代的需求为250亿元。目前公司拥有半钢/全钢/非公路全系列产品组技术储备，公司有望凭借丰富SKU进一步扩大在手订单。2019-2021年，公司从赛轮轮胎接到的关联交易金额中，设备的金额分别为11.54、13.74、20.84亿元，占比公司当年设备营收的59.4%、56.5%、71.5%，2022-2023年这一比例下降至33.4%、18.6%，也意味着软控股份的设备受到赛轮轮胎以外厂家的广泛认可，尤其是2023年来自海外企业的收入达到13.97亿元。2023年公司海内外签单实现重大突破，截至2023年底，公司存货达56.73亿元，同比+21.71%，其中在产品及库存商品存货为51.95亿元，占比达92%。
    2）锂电设备板块，公司产品集中在价值量更高的前段工序，下游客户覆盖宁德时代、比亚迪。2023年末，公司合同负债达41.69亿元，其中轮胎设备占比85%，约为35.44亿元，锂电设备占比15%，约为6.25亿元。
    “液体黄金”材料打破轮胎魔鬼三角
    公司目前具有7万吨EVEC胶和15万吨抽余碳五及异戊橡胶等产品，在建15万吨抽余碳五及异戊橡胶等产品，2024年投产后有望贡献营收增量。随着下游“液体黄金”轮胎的推广，EVEC胶销量和利润率有望提高，子公司益凯新材料2017-2021年在液体黄金方面亏损总额达到2.45亿元，2022年开始盈利235万元，2023年净利润0.35亿元，预计未来盈利有望持续增长。
    异戊橡胶业务历史净利润一般在1000-4000万元，2023年因为原油价格高涨，亏损1187万元，预计未来亏损有望缩窄或扭亏为盈。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为78.40亿元、105.40亿元和110.40亿元，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.16、7.74、8.61亿元，对应的PE分别为14、9、8倍，考虑公司在橡机行业的优势，维持公司“买入”评级。
    风险提示：轮胎企业新建项目不确定性、宏观经济及贸易政策风险、汇率波动风险、应收账款风险、行业竞争加剧。
   

点评报告：6月销量环比提升，2024H1销量实现高增长

宇通客车(600066)
    事件:
    2024年7月4日，宇通客车发布2024年6月产销数据：公司2024年6月实现客车产量4257辆，同比+4.01%，实现客车销量4743辆，同比+0.36%，环比+36.2%。
    投资要点:
    六月销量环比提升，出口维持高景气。2024年6月公司实现客车销量4,743辆，同比+0.36%，环比+36.2%，其中大、中、轻型客车销量分别为2728/1433/582辆，同比+9.6%/-17.5%/+16.6%，环比+26.8%/+55.6%/+42.0%。我们认为公司六月销量表现良好，主要系出口保持高景气。
    上半年累计销量同比增长36%，大单频传交付不断。2024年1-6月，公司累计销售客车20,555辆，同比35.82%，实现了上半年6个月高增长态势。2024年开始，公司大单频出：海外方面，250辆纯电动公交出口希腊、214辆宇通客车交付智利、46辆宇通高端机场摆渡车批量出口西班牙；国内方面，100辆宇通客车交付攀枝花、又一批次99辆纯电动再次交付南京、120辆宇通新能源公交发运邵东、80辆宇通纯电动批量发运狮城，实现多点开花。我们认为，公司上半年销量实现高增长，并延续了出口高景气态势，受出口产品高盈利影响，公司上半年业绩有望同比高增。
    盈利预测和投资评级公司是领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望恢复向上，公司销售总量和结构有望持续改善。我们预计公司2024-2026年实现营业务收入329.54、381.70、419.45亿元，同比增速为22%、16%、10%；实现归母净利润30.34、36.59、40.38亿元，同比增速67%、21%、10%；EPS为1.37、1.65、1.82元，对应当前股价的PE估值分别为18、15、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示 海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险。
   

公告点评：发布Ku波段双极化有源相控阵雷达，看好低空经济领域拓展加速

纳睿雷达(688522)
    事件:
    纳睿雷达于7月4日发布新产品报告，首次正式公开发布自主研发的新型Ku波段双极化有源相控阵雷达。
    投资要点:
    公司正式推出面向低空经济发展应用场景的TDKFT0104型Ku波段双极化有源相控阵雷达。2024年7月4日，广东省低空经济高质量发展大会在广州举行。此次会议汇聚了低空经济领域的300多名专家、企业、政府代表，广东省省长、南部战区空军副政治委员、民航中南地区管理局局长等纷纷致辞。在此次会议上纳睿雷达正式公开发布面向低空经济发展应用领域、自主研发的“TDKFT0104型Ku波段双极化有源相控阵雷达”，该产品是一款综合运用双极化全相参、智能雷达数据处理、多源数据融合等技术，实现“低小慢目标”+“低空微气象”的全天候、主动式、多目标、精细化探测的多功能一体化雷达。
    TDKFT0104型Ku波段双极化有源相控阵雷达可实现对5公里范围内“低小慢目标”的识别与定位，可提供30公里范围内的低空微气象信息；我们预计广东省因发展低空经济所需的Ku雷达数量约2290部。TDKFT0104型Ku波段双极化有源相控阵雷达可在复杂城市环境下全天候对飞鸟和无人机等“低小慢目标”在5公里范围内进行主动探测识别和跟踪定位，能提供30公里以内的超高时空分辨率的三维低空微气象信息。据2021年度国土变更调查统计数据，广东省土地总面积17.98万平方千米，占全国陆地面积的1.87%；若低空经济发展所需的Ku雷达产品按照5公里为半径进行测算，我们预计广东省低空经济产业所需的Ku雷达数量约2290部。纳睿雷达的新产品可广泛应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，并可进一步拓展应用于岸海监视、机场驱鸟等场景。TDKFT0104产品的发布进一步丰富了公司的产品线，拓宽了公司产品的应用场景和使用范围，有助于巩固和提升公司的核心竞争力。本次推出的新产品处于发展初期，尚未取得客户订单。
    发改委/水利部积极推动项目建设、多地区陆续积极响应，2024H2气象/水利雷达的行业招标量有望持续提升。2024年4月17日发改委推进万亿国债项目建设督促尽快开工；2024年6月初水利部在北京召开现场推进会，以组网建成的3部相控阵水利测雨雷达作为标杆项目深化推动全国现代化雨水情监测预报体系建设；2024年6月中旬，山东省水文中心组织召开测雨雷达建设项目工作部署会议、浙江省发布《浙江水文加快现代化雨水情监测预报体系建设的若干举措》表示加强水利测雨雷达建设，多地陆续积极响应水利部号召。我们认为，发改委推进万亿国债建设开工或将提升客户的雷达交付节奏，水利部积极推动雷达建设多地区已陆续积极响应，2024H2气象/水利雷达的行业招标量有望持续提升。
    盈利预测和投资评级：根据行业发展情况，预计2024-2026年公司营业收入为5.84/9.90/13.88亿元，同比增速分别为175%/70%/40%，归母净利润分别为2.40/4.46/6.67亿元，同比增速分别为279%/86%/49%。对应2024-2026年PE分别为44/24/16倍，公司未来有望持续受益于双偏振有源相控阵雷达在气象/水利领域渗透率的加速提升及产品技术迭代，同时在民航、防务、低空经济等新领域有望形成突破；公司核心技术壁垒深厚，我们认为具备长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧造成高毛利率难以维持；低空经济发展不及预期；募投项目进度或经营成果不及预期；经营业绩存在季节性波动；产品被验收及公司收入确认节奏不及预期；应收款项回款节奏不及预期；资产减值准备与信用减值准备增高风险；中小市值股票面临流动性风险。
   

公司动态研究：短视频营销出爆款，新书上线呈亮点

新经典(603096)
    投资要点:
    新型营销模式探索获得成功，长销书销量名列前茅，新书上线表现亮眼，后续储备丰富
    （1）公司探索短视频等新型营销方式取得成功。2023年末，公司发行的余华杂文集《我们生活在巨大的差距里》引发广泛讨论，创造了公司单书销量最短时间突破百万册的历史。据新抖数据，截至3月8日，该图书在公司抖音官方旗舰店销量超100万册，转化率超30%，销量最高峰出现在2024年2月8日，估算销量为25-50万册。据北京开卷（下同），2024年2-5月《我们生活在巨大的差异里》在实体店非虚构类图书中的销量排名分别为第2/1/1/3名，2024年第25周在非虚构类图书销量榜中位居第三，截至2024年7月4日，该图书在公司抖音官方旗舰店中累计销量达136.2万册。
    （2）公司长销书销量稳定，常年排名前列。2024年5月实体店虚构类图书销量榜中，《活着（2021版）》《百年孤独（50周年纪念版）》分列第1/6名，实体店少儿类图书销量榜中，《窗边的小豆豆（2018版）》列第2名。
    （3）2024年新书表现优秀，储备产品多样。①马尔克斯遗作《我们八月见》3月全球同步发行，当月在虚构类新书销量货架销售榜、兴趣电商榜和总销量榜分别位居第2/3/2名。②麦家《人间信》3月上市，当月在兴趣电商和总销量新书榜均居第一，4月位居兴趣电商榜第4名，截至7月4日，该图书在新经典抖音官方旗舰店已售10.5万册。③李娟《阿勒泰的角落（2024版）》5月进入货架销售榜前30。④黑柳彻子《窗边的小豆豆》续作《续窗边的小豆豆》5月位居少儿类货架销售榜第3名。⑤公司2024年计划推出新书200多种，除以上新书外，待上线产品包括王朔长篇《起初》续篇、《许三观卖血记》改版等。
    连续两年提高每股分红金额，2023年股息率5.4%
    公司2021-2023年每10股分红分别为6/8/9元，合计分配现金红利分别为0.95/1.27/1.39亿元，分红率分别为72.76%/92.55%/87%，以2023年每股分红及7月4日收盘价计算，股息率为5.4%。
    2024H1图书市场整体承压，仅文化教育板块维持正增长，短视频渠道码洋收入及占比维持增长趋势
    据中金易云，2024H1我国图书销售市场码洋518.12亿元，yoy-14.8%，动销品种数105.32万种，yoy-8.44%，平均定价为45.55元，yoy+1.58%，新书动销品种数yoy-5.41%。
    2024H1分板块来看，仅文化教育类实现正增长，yoy+9.18%，少儿、经管励志类降幅超20%。分渠道来看，短视频电商码洋yoy+18.63%，其他渠道同比均呈下降趋势，短视频电商码洋占比33.89%，同比+9.38pct。
    盈利预测和投资评级：公司版权资源丰富，国内图书市场承压大环境下收入韧性强，海外业务快速发展，利润增长稳健，我们预计2024~2026年营业收入分别为9.94/10.76/11.65亿元，归母净利润分别为1.8/1.97/2.1亿元，对应PE分别为15/14/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场需求恢复不及预期、短视频渠道增速不及预期、行业竞争加剧、图书销量不及预期、海外业务拓展不及预期等。
   

点评报告：6月销量环比恢复，海外销量再创新高

长城汽车(601633)
    事件:
    长城汽车2024年7月1日发布6月产销快报：公司6月实现汽车销售9.81万辆，同/环比分别为-6.55%/+7.24%。2024年1-6月累计销售55.97万辆，同比+7.79%。6月哈弗品牌实现销量4.8万辆，同/环比分别-19.11%/+1.41%；WEY品牌实现销量2939辆，同/环比分别为-55.48%/+2.69%；长城皮卡实现销量1.5万辆，同/环比分别为-7.70%/+0.99%；欧拉品牌实现销量6029辆，同/环比分别为-39.80%/+0.40%；坦克品牌实现销量2.61万辆，同/环比分别为+104.02%/+28.21%。
    投资要点:
    市场发展趋势积极，技术创新驱动增长。据长城汽车公众号，长城1-6月累计销售皮卡9.19万辆，坦克品牌11.6万辆，同比+98.94%，分别占据国内皮卡车型、硬派越野车型及越野新能源车型销量第一。6月新能源汽车销售2.61万辆，同/环比分别为-2.11%/+5.92%，新能源汽车销量占比26.62%，同/环比分别为+1.21pct/-0.33pct。高价值产品占比同比有所提升，6月20万元以上车型销售2.95万辆，同/环比分别为+40.40%/+23.15%，占比30.05%，同/环比分别为+10.05pct/+3.88pct。公司近期加强市场活动和技术发展势头。6月7日，公司在重庆车展展示包括魏牌高山、坦克700Hi4-T等车型，彰显创新能力和自主研发实力。6月19日，新一代哈弗H6上市，有望巩固哈弗品牌的市场地位。此外，6月21日，CoffeeOS3智能系统的亮相展现了公司在智能网联汽车领域的领先地位和未来增长潜力。总体而言，长城汽车的新产品推出和技术创新有望提振市场对企业健康发展的信心。
    海外销量创历史新高，全球化战略布局显成效。6月海外销售3.81万辆，同/环比分别为+52.36%/+10.52%，6月出口占比38.85%，同/环比分别为+15.02pct/+1.15pct。哈弗H6PHEV和HEV在巴西市场再获嘉奖，进一步证明公司全球车型的市场接受度。公司持续加强海外市场布局，通过与巴西当地政府合作，加速推进巴西工厂投产工作，届时公司将以巴西为中心，辐射拉美市场，持续提升品牌在全球的影响力。公司对海外市场的不断开拓使得公司海外销量稳步提升，6月再创新高。
    盈利预测和投资评级 公司坦克品牌及出口销量趋势向好，盈利确定性高，随未来产品推出，公司销量整体趋势向上，预计公司2024-2026年实现营业收入2397、2743、2995亿元，同比增速为38%、14%、9%；实现归母净利润109.5、137.4、190.6亿元，同比增速为56%、25%、39%；EPS为1.28、1.61、2.23元，对应当前股价的PE估值分别为19.3、15.4、11.1倍。我们预计公司未来收入等业绩指标持续向好，看好公司未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示 汽车（新能源汽车）市场销量增速不及预期；新车开发进程不及预期；国际市场需求不稳定；汇率波动风险；地缘政治因素导致海外市场业务发展不及预期；智能化发展进度不及预期。
   

深度报告：重整旗鼓，三大战略蓄势待发

万达电影(002739)
    核心提要
    儒意系入股，管理层履新，产业链上下游资源有望联动，具备一定的向上估值弹性。
    院线龙头，布局电影全产业链。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收购万达影视95.8%股权，完成电影全产业链布局，并扩展至电视剧、游戏等业务，2009-2023年公司影院票房市占率均为全国第一。
    实控人变更，管理层履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投资接手万达投资100%股权，控股股东仍为万达投资（持股20%），儒意系掌舵人柯利明间接持有公司20%股权，成为实控人；第二、三大股东为莘县融智（万达文化集团旗下）、陆丽丽，分别持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事会改组，中国儒意前执行董事陈曦任公司董事长兼总裁，分管影视内容、五洲发行及时光网业务；陈洪涛仍任公司董事/执行总裁，分管院线业务；王会武仍任公司董事/副总裁/董秘；中国儒意前高管龚峤/杨海分别任公司董事/监事会主席，龚峤分管公司游戏业务。
    影院业务经营效率领先，新股东有望助力“影院市占率提升”、“提高内容板块产出能力”、“大力发展衍生品”三大战略。
    影院：（1）经营效率高，市占率提升。据艺恩，2023年公司国内直营影院票房恢复至2019年的98%，优于大盘整体的84%；单影院/银幕票房恢复至2019年的80%/81%，恢复节奏优于大盘；市占率15.4%，较2019年提升2.24pct。公司与万达广场租约展期至2033年底，到期可延长10年。疫情后国内整体银幕增速显著下降，且进入整合期，公司保持稳健扩张，且在规模、成本端具有比较高的优势，经营效率领先，有望实现市占率持续提升。（2）卖品业务强劲，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司卖品业务收入占影院相关业务（放映+卖品）平均为18.1%，高于其他头部影投。2023年公司单人次卖品收入9.4元，其中国内为6.9元，澳洲为38.9元，国内单人次卖品收入高于其他头部影投（4.0-5.8元）。未来公司将继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，强化卖品业务，并依托时光网发展衍生品业务，开发自有IP衍生品且积极获取外部头部IP授权（Loopy、泡泡玛特旗下IP等）。
    广告：广告业务主要分为广告代理及影片投资、影片植入广告及影院相关广告业务。2016-2019年，广告收入增长较快，2018年达到高点25.2亿元，2023年为13.2亿元。2023年影院相关广告收入9.6亿元，其中国内影院广告收入0.8亿元，澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元，Hoyts旗下ValMorgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司；2023年广告代理业务收入3.6亿元。
    影视：新股东中国儒意以影视内容为核心，内容投资制作经验丰富，成功打造多部爆款内容。借助新股东在影视内容研发、制作及宣发的优势，公司有望实现资源共享和优势互补，制作更多优质作品，也可结合自身优势在影片发行领域发力。公司储备项目丰富，已定档《抓娃娃》《白蛇：浮生》《有朵云像你》《骗骗喜欢你》等，储备《误杀3》《转念花开》《唐探1900》等；剧集储备《四方馆》《错位》预计2024年播出，《我们正青春》《黑夜告白》制作中，《北京折叠》等孵化中。
    游戏：互爱互动专注游戏发行，持续推进出海策略，海外收入占比提升明显。公司2023年海外游戏收入1.2亿元，占整体游戏收入的32.4%。出海代表产品《圣斗士星矢：正义传说》2024年1月上线日本市场，最高位居日本iOS畅销榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名，表现优秀。后续储备《暗影格斗3》《战斗法则》等产品。
    财务轻装上阵，业绩逐步修复。（1）公司归母净利润在2017年达到高点15.2亿元，2019/2020年业绩受商誉减值及疫情影响，2023年归母净利润9.1亿元，恢复较好，公司放映、广告、内容板块均有向上空间。（2）经营活动现金净额保持在较高水平，2023年达44亿元，积极通过偿还长短期借款改善财务状况，2024Q1末长短期借款26.3亿元，较2023年末大幅减少。（3）截至2023年末，商誉账面价值43.75亿元，其中澳洲院线33.3亿元，万达影视板块8.6亿元，两块业务发展稳定向好。
    政策支持，电影行业供给需求双复苏，渠道端有望出清整合。（1）政策：多项电影发展相关政策颁布实施及国家电影局相关领导多次发表重要讲话，有望推动电影行业繁荣、高质量发展。（2）供给：国内影片备案/上映数量逐步恢复，内容类型呈现多元化；行业头部公司账上现金储备改善；重磅影片储备丰富，预计于2025年春节档开始释放，电影供给数量质量持续改善中。（3）需求：相较于北美成熟市场，中国疫后票房复苏更好；三到五线市场需求旺盛，票房份额占比持续提升，2023年三到五线市场票房（不含服务费）229.38亿元，已恢复至2019年的92%，好于大盘整体恢复情况；2023年中国城镇人口人均观影次数（1.4次）与北美发达市场（2.7次）仍有差距，随着票价占收入比例持续降低，观影人次有望持续增长。（4）渠道：2019年开始中国银幕增速放缓，中小影投出清，整合机会增加，单银幕产出有望迎来拐点。
    盈利预测和投资评级：公司为国内院线行业龙头，票房市占率稳步提升；新股东有望赋能公司三大战略，提升全产业链经营优势；公司财务轻装上阵，状况改善，业绩修复明显，各大业务板块均有向上空间。基于此，我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元，对应EPS为0.56/0.72/0.84元，PE为21.73/16.80/14.43X，维持“买入”评级。
    风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产/信用减值、估值中枢下移、数据来源不一致等风险。
   

深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资+IP”主业，有望开启新一轮增长周期

恺英网络(002517)
    公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。
    内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。
    新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。
    资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。
    传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。
    传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入AppStore畅销榜Top8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入AppStore畅销榜Top8。
    “IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。
    “研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。
    研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。
    小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现AI全面提效。2024年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
   

公司动态研究：业绩短期承压，煤&电战略版图不断扩张

苏能股份(600925)
    事件:
    6月21日，苏能股份发布官方新闻表示公司重大项目建设进展顺利，成功上市一年来，苏能股份以强劲势头抢开局、拼进度、促发展，重大项目建设“拔节生长”，不断刷新“进度条”，积蓄高质量发展新动能。
    投资要点:
    6月21日，苏能股份发布官方新闻表示重大项目建设进展顺利。电厂方面，截至6月21日，公司锡盟乌拉盖2×100万千瓦电厂项目已完成总工程量70%，苏能白音华2×66万千瓦电厂完成了主厂房第一罐混凝土浇筑；煤矿方面，截至2023年末，苏能股份已建成3座智能化示范煤矿、10个智能采煤工作面，1座国家级绿色矿山；新能源方面，截至6月21日，公司已完成新能源项目立项55个、建成24个。其中，苏能陕西麟游100MW光伏项目已开工建设，计划将光伏电站与种植业相结合，形成“上可发电，下可种植”新模式，力争年底并网；苏能正镶400MW新能源项目6月12日开工建设。
    公司煤电多地布局，规模持续扩张。苏能股份在2014年由徐矿集团及全资子公司以所属煤电相关资产共同出资设立，经过连续资产注入，形成了“煤炭+煤电+新能源发电”的主体业务格局。2023年3
    月，公司在上交所发行上市，募集40亿元资金，主要投向江苏能源乌拉盖燃煤机组项目，进一步扩大煤电业务规模。
    短期煤价下跌拖累盈利。2023年以来随国内煤价回落，公司盈利有所回调，2023年实现营业收入为120.3亿元，同比-20.6%，归母净利润为24.0亿元，同比-11.8%。2024年一季度受煤炭量价齐跌影响业绩承压，营业收入为32.8亿元，同比-2.4%，归母净利润为4.5亿元，同比-48.2%。
    煤炭业务：量价齐跌盈利承压，长期看仍有成长。公司煤炭业务多地分布，主要为炼焦配煤和动力煤。据公司年报，截至2023年底，公司共有6座在产矿井，核定产能1830万吨，煤矿分布于江苏徐州、新疆、甘肃、陕西等地。张双楼煤矿和夏阔坦煤业主产炼焦配煤，其他煤矿主产动力煤。2023年以来公司煤炭主业量价齐跌，2023年实现商品煤产量1,365万吨，同比-12.5%，商品煤销量1,369万吨，同比-12.1%，吨煤售价532元/吨，同比-5.9%，吨煤成本220元/吨，同比+4.6%，吨煤毛利312元/吨，同比-12.1%。2024年一季度，公司实现商品煤产量363万吨，环比+111.0%，同比-5.1%，商品煤销量332万吨，环比-9.9%，同比-13.7%，吨煤售价483元/吨，环比-4.2%，同比-19.5%，吨煤成本228元/吨，环比+20.7%，同比-3.6%，吨煤毛利256元/吨，环比-19.0%，同比-29.8%。煤炭主业盈利短期承压，未来公司仍有秦源煤业下属的麟游东矿区探矿权未开发，煤炭主业或仍具备一定成长空间。
    电力业务：发电量同比提升，未来装机有望达到820万千瓦。截至2023年底，公司拥有多处燃煤发电及光伏发电项目，火电机组总装机容量达到6020MW，其中在役装机容量2,700MW，分别为沿海发电1,000MW、徐矿发电2×300MW、华美热电2×350MW、阿克苏热电2×200MW煤电机组。公司在建火电机组装机容量为
    3,320MW，分别为苏能锡电2×1,000MW、苏能白音华2×660MW发电机组。2023年，公司发电量实现93.6亿千瓦时，同比+5.2%，售电量实现87.4亿千瓦时，同比+5.4%，度电收入实现0.386元/千瓦时，同比-1.2%，度电成本实现0.330元/千瓦时，同比-12.5%，度电毛利实现0.057元/千瓦时，同比+297.7%。
    值得注意的是，公司沿海发电1,000MW煤电机组于2023年12月24日投入商业运营，预计在2024年贡献发电增量。截至2023年末，公司已立项新能源项目55个，建成并网22个。“十四五”末，公司电力装机容量预计将达到8,200MW，其中光伏等新能源装机规模约2,000MW，新型储能发电装机规模达到200MW。
    高分红高股息。根据公司分红政策，在满足分红的条件下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。2023年公司实施两次现金分红，合计28.2亿元（含税），分红比率117.9%，折合每股0.41元（含税），股息率为8.1%（6月25日收盘价）。其中，2023年一季度公司每10股派发现金红利人民币2元（含税），共计派发现金红利13.8亿元（含税），2023年底公司每10股派发现金红利人民币2.1元（含税），共计派发现金红利14.5亿元（含税）。
    盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为135.1/143.3/179.7亿元，同比+12%/+6%/+25%，归属于母公司的净利润分别为21.8/23.9/26.9亿元，同比-9%/+10%/+12%，折合EPS分别是0.32/0.35/0.39元/股，当前股价对应PE分别为16/15/13倍。考虑到公司未来电力资产规模增长可观，“十四五”末预计达到8,200MW，煤电一体化程度进一步加深。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）煤价大幅波动风险；2）电力业务持续亏损风险；3）在建工程进度不及预期风险；4）生产安全事故风险；5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。
   

2023年报及2024年一季报点评：一季度业绩恢复增长，半导体封装设备加速放量

快克智能(603203)
    事件:
    快克智能4月30日公告2023年报及2024年一季报：2023年公司实现收入7.93亿元，同比下降12.07%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降30.13%；实现扣非归母净利润1.50亿元，同比下降36.93%。2024Q1公司实现收入2.25亿元，同比增长4.08%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长8.63%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长6.26%。
    投资要点:
    精密焊接设备业绩承压，固晶键合封装设备加速放量。2023年公司精密焊接装联设备业务实现收入5.28亿元，同比下降20.24%，主要系消费电子行业景气度影响，公司加大产品研发、加速国际化布局，参与大客户的NPI项目创历年新高，配合大客户在越南等地全球化布局，另外，公司自研选择性波峰焊设备在比亚迪等龙头企业获得突破性订单；智能制造成套设备业务实现收入1.40亿元，同比增长26.68%；视觉检测制程设备业务实现收入1.00亿元，同比下降11.40%；固晶键合封装设备业务实现收入0.24亿元，同比增长57.40%，公司自研微纳金属烧结设备国产替代领先，目前已为数十家碳化硅封装企业完成打样，部分客户已完成出货，2024年有望实现业绩突破，另外，公司自研高速共晶DieBonder设备已完成客户验证，进入量产阶段。
    一季度盈利能力环比显著增长。2023年公司毛利率为47.30%，同比下降4.62pct，归母净利率为24.10%，同比下降6.23pct。分业务，2023年公司精密焊接装联设备业务毛利率为52.06%，同比下降2.48pct；智能制造成套设备业务毛利率为27.93%，同比下降12.25pct；视觉检测制程设备业务毛利率为53.12%，同比增长1.74pct；固晶键合封装设备业务毛利率为33.85%，同比增长3.26pct。2024Q1公司毛利率为49.51%，同比下降1.73pct，环比增长12.49pct，归母净利率为26.56%，同比增长1.11pct，环比增长9.06pct。2023年公司期间费用率为25.80%，同比增长4.56pct，2024Q1公司期间费用率为24.32%，同比下降2.27pct。
    盈利预测和投资评级 我们预计公司2024-2026年实现收入10.74、13.63、16.94亿元，实现归母净利润2.67、3.50、4.62亿元，现价对应PE分别为22、17、13倍。公司是国内精密焊接设备领先企业，积极布局功率半导体封装及先进封装高端设备，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示 消费电子行业复苏不及预期；新品拓展进度不及预期；产品技术迭代风险；半导体设备国产替代不及预期风险；行业竞争加剧；海外拓展不及预期风险；研发投入较高无法及时转化成收入的风险；毛利率下滑风险。
   

2023年报及2024年一季报点评：OPEX业务快速增长，新签合同充足

正帆科技(688596)
    事件:
    正帆科技4月29日发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现收入38.35亿元，同比增长41.78%；实现归母净利润4.01亿元，同比增长55.10%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增长58.40%。2024Q1公司实现收入5.89亿元，同比增长43.31%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长123.36%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比增长122.29%。
    投资要点:
    2023年GASBOX收入同比翻倍，OPEX业务快速增长。（1）2023年公司电子工艺设备业务实现收入29.00亿元，同比增长52.76%，其中GASBOX已获得国内头部工艺设备厂商的广泛认证，2023年收入同比增长104%，新签订单同比高速增长；（2）2023年公司气体和先进材料业务实现收入4.20亿元，同比增长73%，气体方面，2023年12月超高纯磷化氢扩产及办公楼（含研发实验室）项目建设完毕并投入使用，公司自研自产电子特气产能提升，同时公司加快建设大宗气产能，潍坊高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气项目将于2024年投产，材料方面，公司前驱体制造基地预计2025年逐步量产；（3）2023年公司生物制药设备业务实现收入2.90亿元，同比下降15.68%，新签订单逆势增长5%；（4）2023年公司MRO业务实现收入2.23亿元，同比增长3.75%，受益客户产线逐步投入运营，公司MRO业务有望进一步增长。
    新签合同高增。2023年公司新签合同66.01亿元，同比增长60%，其中，集成电路行业新签合同32.4亿元，同比增长84.3%；光伏行业新签合同23.85亿元，同比增长58.2%；其他泛半导体行业新签合同1.36亿元，同比增长37%；生物医药行业新签合同3.64亿元，同比增长5.4%。
    2023年毛利率基本稳定，持续加大研发投入。2023年公司毛利率为27.11%，同比下降0.35pct，归母净利率为10.47%，同比增长0.90pct。分业务，2023年公司电子工艺设备业务毛利率为27.56%，同比下降0.10pct；气体和先进材料业务毛利率为19.21%；生物制药设备业务毛利率为23.99%，同比下降0.36pct；MRO业务毛利率为40.11%，同比下降1.17pct。2024Q1公司毛利率为27.41%，同比下降3.94pct，归母净利率为4.23%，同比增长1.52pct。2023年公司期间费用率为16.09%，同比下降1.32pct，其中，研发费用为2.51亿元，同比增长67.45%。2024Q1公司期间费用率为23.15%，同比下降4.97pct。
    盈利预测和投资评级 我们预计公司2024-2026年实现收入53.46、70.85、90.72亿元，实现归母净利润5.53、7.66、9.92亿元，现价对应PE分别为19、14、11倍，公司是国内领先的工艺介质系统供应商，面向泛半导体、生物医药等高科技产业提供关键系统、核心材料和专业服务，“三位一体”业务模式成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示 下游资本开支不及预期，产能建设不及预期，新品研发进度不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，下游行业政策变化风险。
   

深度报告：国产小分子创新药领军企业

迪哲医药-U(688192)
    核心提要
    国产小分子创新药领军企业：迪哲医药于2017年成立，是一家具备全球竞争力的创新型生物医药公司，专注于恶性肿瘤、免疫性疾病领域创新疗法的研究、开发和商业化。公司已经建立了极具创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，所有产品均享有完整的全球权益，并采用全球同步开发的模式。公司聚焦恶性肿瘤、血液瘤等重大疾病领域，已有6款产品的多项适应症处于全球临床阶段，多款候选创新药物处于临床前研究阶段。
    舒沃替尼为EGFR Ex20ins NSCLC潜在BIC品种：目前已获批的三代EGFR-TKI主要针对EGFR19del，L858R以及T790M耐药突变有效，但是对于Ex20ins患者治疗效果不明显，该领域仍存在未被满足的治疗需求。据2023ASCO官网，舒沃替尼3L治疗EGFREx20ins患者，整体ORR数据为60.8%，对脑转移患者ORR为48.5%，国际多中心Ex20ins后线治疗数据，ORR为54.3%；舒沃替尼1L治疗EGFR Ex20ins患者，整体ORR数据78.6%，显著高于其余可比同行，有效性数据优势明显；TEAE以1-2级为主，临床安全性相对可控。三代TKI耐药的EGFR患者目前暂无合适药物，在37例既往接受过中位5线系统治疗的患者中，mPFS为5.8个月，mDoR为6.5个月，显现出一定疗效。基于我们测算，预计舒沃替尼2033年国内销售额达30亿元左右，2033年美国销售额18亿元左右。
    戈利昔替尼差异化布局PTCL适应症，疗效优于现有疗法：考虑到JAK抑制剂在自免领域竞争激烈，公司的戈利昔替尼差异性布局了血液瘤PTCL适应症。戈利昔替尼血液方面安全性略优于其余在研品种，且有效性数据不弱于其余在研品种，经IRC评估的mDoR长达20.7个月，超越现有疗法，可为患者带来更为持久的临床获益。截至2023年8月31日，mPFS为5.6个月，mOS大于15个月。基于我们测算，预计2033年戈利昔替尼PTCL适应症国内销售值超10亿元，美国销售值接近9亿元。
    盈利预测：考虑到公司产品创新性高，随着在研管线陆续获批上市，我们预计公司2024-2026年收入分别为4.58、10.49、16.46亿元，对应归母净利润-7.49、-4.27、0.17亿元，公司是创新型生物医药企业，有望在2026年实现盈亏平衡并在后续逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或核心销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期风险；5、行业政策变动风险。
   

少年节新品曝光，募投项目改作补充流动资金

游族网络(002174)
    事件：
    公司于6月16日举办少年节暨15周年庆嘉年华活动，发布首款AI产品，多款新品近况更新。
    投资要点:
    616少年节6款新品进度更新，2024年新品上线表现优秀。
    （1）公司发布首款AI产品“AI玩伴”——“代号小游酱”，可为用户提供客服答疑和游戏攻略服务，实现个性化陪伴。
    （2）在研游戏“少三”续作《少年三国志3》、“三体”IP正版授权《我的三体：2277》、都市题材SLG《ViceNation》、轻度休闲游戏《代号：PACK》等画面曝光。超休闲放置西方魔幻RPG游戏《代号：Agame》已在东南亚开测，拟上线多个国家和地区。模拟经营游戏《代号：SR2》拟于2025年全球上线。
    （3）2024年新品表现优秀。6月5日，卡牌手游《绯色回响》上线韩国地区，上线前预约人数破100万，首日登顶韩国iOS免费榜，首周居AppStore&GooglePlay双平台免费榜TOP4。4月30日，卡牌游戏《少年西游记2》国内全平台公测，首日居iOS游戏免费榜第二，据sensortower，首月iOS端估算总流水1739万元。
    公司拟将募投项目资金转为补充流动资金，有利于资金灵活配置。截至2019年9月，公司已公开发行1150万张可转债，发行总额11.5亿元，扣除保荐承销及发行费用后实际募集资金11.3亿元，截至2024年5月31日，募投项目中“网络游戏开发及运营建设项目”、“网络游戏运营平台升级建设项目”及“补充流动资金”合计已投入募集资金5.2亿元，余额6.3亿元，公司基于对当前市场竞争环境、AI技术对游戏行业的影响、公司自身经营情况及发展战略等多方面考虑，拟终止上述项目，并将剩余募集资金6.3亿元永久补充流动资金，用于公司日常经营活动，有利于提高募集资金使用效率、优化资源配置、降低公司财务成本，符合公司长远利益。
    风险提示：舆情风险、诉讼风险、市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期等。
   

公司深度研究：冲泡龙头改革再起，即饮业务蓄势待发

香飘飘(603711)
    投资要点:
    杯装奶茶开创者，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。2005年公司开创性推出固体奶茶，凭借先发优势、较为激进的广告营销策略和渠道的精耕细作，从2006-2010年，实现了销售额从5亿元到20亿元的飞速增长，2012年以超过50%的市占率奠定冲泡奶茶龙头的行业地位。随着冲泡行业逐步走向成熟，公司着力于发展第二增长曲线饮料业
    务，2018年创新性地推出杯装Meco果汁茶，推出第二年即跻身10亿元量级大单品。在疫情冲击下，部分即饮消费场景遭受打击，叠加公司即饮业务缺乏经验，Meco果汁茶在销售达到近10亿元峰值以后出现下滑。2023年，伴随着疫情防控政策的调整，饮料消费场景实现恢复，公司成立即饮销售中心，独立于冲泡板块，招募专职即饮经销商，提升重点网点覆盖率，推进冰冻化陈列建设。目前即饮业务的调整和恢复已初见成效，2023年即饮收入同比增长41.2%，收入占比已达约25%，冲泡+即饮双轮驱动雏形已现。
    冲泡现金奶牛业务，格局优，盈利能力强，为第二增长曲线持续“造血”。国内冲泡奶茶经过多年优胜劣汰的市场选择，竞争格局已基本稳定，据尼尔森数据，2017年起公司市占率超60%，稳居第一。2017-2023年，公司冲泡业务基本维持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利润来源，我们预计近年来随着棕榈油、大包粉成本的下行，叠加公司对相对成熟的冲泡业务广告投入的减少，冲泡业务盈利能力持续改善。我们认为未来冲泡业务仍有看点，1）产品创新：公司重视产品创新，2023年推出“如鲜”和“鲜咖主义”，对
    泛冲泡领域进行进一步探索；2）区域深耕：2023年公司华东市场营收占比仍高达44.26%，西北、华北、华南、市场占比仅为8%/5%/4%，当前冲泡业务区域分布不均，在渠道端仍有进一步挖掘的潜力。
    即饮业务第二增长曲线持续培育，盈利改善可期。公司重点培育的两大单品均有较强的看点：1）果茶：公司是杯装果汁茶的开创者，果汁含量≥25%，达到国标的5倍，独创的杯型包装使得消费者联想现调饮品，又相较于杯装果茶更有性价比，公司当前以学生群体为重点进行营销，网点主要分布在学校及周边，高峰时期果茶曾达到过近9亿元的销售额，我们认为果茶产品经过几年的培育已经有稳定的消费群体，未来仍有在人群、场景破圈的潜力；2）冻柠茶：即饮柠檬茶发展多年，诞生多个大单品。近年来现制柠檬茶饮店蓬勃发展，由广东市辐射全国，促进了冻柠茶这一品类的消费者教育。公司2022年推出“兰芳园冻柠茶”，卡位冻柠茶这一快速发展的赛道，2023年公司在原点网点进行重点推广，销售表现优秀。未来随着网点的扩展，有成为下一个大单品的潜质。经我们测算，即饮业务收入达到16~18亿元左右的体量即可实现盈利，2023年公司即饮业务实现9.01亿元的收入，同比+41.16%，我们预计2024/2025年公司即饮业务伴随着渠道的拓展，仍有望实现较高的增长，盈利改善时点渐行渐近。
    股权激励激发内部经营活力，人事调整后未来改革可期。2023年公司再次启动股权激励，激发内部经营活力，2023年顺利达成目标。人事调整上，2023年12月，公司聘任杨冬云先生为公司总经理，并通过股权的方式充分绑定职业经理人，相较于此前人事调整多为销售负责人的更换，本次人事调整的权责范围提升到总经理级别，体现公司及新管理层较大的改革决心。展望后续，公司冲泡业务盈利能力强，为公司提供稳定现金流，即饮业务当前仍处于投入状态，经过一年的打磨，当前即饮渠道的打法已经相比过去有所进步，未
    来在较强的改革预期下，即饮业务有望进一步理顺，随着即饮业务费放量，公司未来弹性可期。
    盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，第二增长曲线即饮板块已经起势，双轮驱动雏形已现，公司重视激励，未来改革预期强烈。我们调整对公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营业收入分别为42.49/47.22/52.16亿元，同比+17%/+11%/+10%；预计归母净利润分别为3.58/4.61/5.26亿元，同比+28%/+29%/+14%；预计EPS分别为0.87/1.12/1.28元，对应PE分别为17/13/12x。考虑到公司即饮业务持续放量，该业务盈利拐点可期，我们将公司上调至“买入”评级。
    风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。
   

点评报告：拟投建泰国二期产能1000万条半钢胎，持续推进“5X战略计划”

通用股份(601500)
    事件:
    2024年6月14日，公司发布公告称，公司拟在泰国高性能子午胎扩建项目基础上调整产品结构，二期项目将具备年产1000万条半钢子午胎的生产能力。本次项目建设完成后，公司泰国基地将具备年产1600万条半钢子午胎及130万条全钢子午胎的生产能力。
    投资要点:
    持续推进“5X战略计划”，泰国二期半钢在建产能提升
    2023年8月28日，公司发布泰国高性能子午胎扩建项目，投资18.84亿元，投建50万条全钢子午胎和600万条半钢子午胎；2024年6月14日，公司公告调整后的扩产计划，拟在泰国高性能子午胎扩建项目基础上调整产品结构，二期项目将具备年产1000万条半钢子午胎的生产能力，项目总投资19.76亿元，预计投产后年均营业收入24.66亿元，预计年均利润总额为5.00亿元。
    公司海外产能迅速布局，看好产能投放带来成长性
    公司积极响应国家“一带一路”倡议号召，于2019年在泰国投资建设了公司首个海外生产基地。目前公司泰国工厂一期项目已全面投产，具备年产130万条全钢胎、600万条半钢胎产能，同时第二个海外生产基地柬
    埔寨工厂于2023年5月实现正式投产。截至2023年年底，公司在建项目包括柬埔寨二期、泰国二期以及无锡工厂的半钢胎和非公路轮胎，看好产能投放后营收利润进一步提升。截至2024年6月，公司达产产能为460万条的全钢胎和1400万条的半钢胎，在建产能为75万条全钢胎、2250万条的半钢胎和10万条的非公路轮胎。
    海外市场盈利高，海外产能投放有望带来毛利率改善
    2023年，公司海外市场营收为36.72亿元，对应业务营收占比为72.51%，海外市场的毛利率为22.16%；中国大陆市场的营收为13.56亿元，对应业务占比为26.78%，毛利率为-2.02%。海外工厂的推进有利于提高海外营收占比，综合毛利率有望改善。
    盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为68.30亿元、96.36亿元和113.09亿元，归母净利润分别为7.00、10.34、13.46亿元，对应的PE分别为13、9、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示公司新建产能不及预期风险；原材料价格上涨风险；海运费价格大幅上涨；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。
   

公司动态研究：海外MDI装置不可抗力频发，万华大乙烯装置拟进行原料多元化改造

万华化学(600309)
    投资要点:
    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
    万华化学价差指数处于历史8.21%分位数
    截至2024年6月12日，2024年Q2万华化学价差指数为71.48，较2024年Q1下降1.45（以2010年Q1价差为基点），处于历史8.21%分位数。考虑到销量增长，预计Q2归母净利润42亿元，与一季度基本持平。
    其中，截至6月12日，万华化学聚氨酯板块Q2价差指数为82.12，较2024Q1下滑3.97，处于历史12.38%分位数。截至2024年6月12日，万华化学Q2石化板块价差指数70.19，较2024Q1上升1.52，处于历史15.91%分位。截至2024年6月12日，万华化学Q2新材料板块价差指数为38.65，较2024Q1上升1.33，处于历史11.34%分位数。
    重点项目进展
    2024年6月11日，万华化学（烟台）石化有限公司100万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环境影响报告书征求意见稿公示。拟对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。
    2024年5月31日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示。
    2024年5月29日，万华烟台产业园聚碳酸酯（PC）扩能改造项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园内对1#PC装置、2#PC装置、3#PC装置和1#特种PC装置进行扩能改造，项目建成后，PC总产能由48万吨/年扩为60万吨/年。
    2024年5月24日，万华化学双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示，拟在山东省烟台化工产业园对现有异丙苯—苯酚丙酮-双酚A一体化项目进行技改升级及扩能改造，扩能后异丙苯装置规模由53万吨/年提升至68.192万吨/年，苯酚丙酮装置规模由65万吨/年提升至78万吨/年，双酚A产能由48万吨/年提升至57.6万吨/年。
    2024年4月26日，万华化学（宁波）180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年9月30日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。
    2024年4月26日，万华化学（宁波）5万吨水性树脂项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年11月9日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。
    2024年4月26日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目环保设施竣工、调试情况公示，本项目于2022年3月23日开始动工建设，2024年4月建设完成，调试时间为2024年4月26日至2024年7月26日。
    MDI价格价差
    2024年5月，聚合MDI均价17381元/吨，同比+14.71%，环比+2.48%；纯MDI均价18706元/吨，同比-2.49%，环比-2.09%。2024年6月12日，聚合MDI价格18000元/吨，纯MDI价格19350元/吨。
    2024年5月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10469元/吨，同比+10.64%，环比+2.72%；纯MDI平均价差11795元/吨，同比-12.59%，环比-4.41%。2024年6月12日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10724.25元/吨，纯MDI价差12074.25元/吨。
    据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，因此3-4月国内聚合MDI持续增长，2024年3月和4月出口量分别为11.3、12.7万吨，同比分别增长11%、28%。
    下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑
    2024年4月，国内家用电冰箱产量934万台，同比+15.4%；2024年4月，家用电冰箱出口量713万台，同比+20.85%，环比+10.20%。
    2024年4月，国内冷柜产量380万台，同比+21.1%，环比-5.9%。2024年4月，国内冷柜销量362万台，同比+18.6%，环比-5.8%。
    2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。
    2024年4月，房屋新开工面积累计2.35亿平方米，同比-24.6%。2024年4月，房屋累计施工面积68.8亿平方米，同比-10.8%。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。
   

点评报告：投建越南和柬埔寨工厂，看好项目投产后利润增厚

软控股份(002073)
    事件:
    2024年6月12日，公司发布公告称，将在越南和柬埔寨投资建厂。软控股份全资子公司软控机电拟在越南投资建设软控联合科技（越南）有限公司项目，项目投资总额约1.07亿元人民币。全资子公司软控机电拟在柬埔寨投资建设软控联合科技（柬埔寨）有限公司项目，项目投资总额约2797万元人民币。
    投资要点:
    提升模具产销量，看好项目投产后利润增厚
    柬埔寨项目预计14个月，该项目会增加公司模具产品的产销量，提升模具产品的销售收入，据公司公告，将增加年净利润约300万元。越南项目建设周期预计18个月，该项目会增加公司模具产品的产销量，提升模具产品的销售收入，据公司公告，将增加年净利润约1000万元。随着项目的逐步达产，营业收入和净利润规模会逐步增加。
    满足海外市场的需求，更好服务轮胎客户
    自2014年美国对中国轮胎进行双反调查以来，中国轮胎海外建厂规模日益增多，东南亚形成聚集效应，据我们不完全统计，截至2024年年初，中国轮胎企业在越南和柬埔寨在建半钢胎产能为2850万条，在建全钢胎
    产能为225万条，软控股份在越南及柬埔寨投资建厂，有利于更好地服务当地客户。
    公司轮胎设备营收增长迅速，看好新建产能贡献增量
    截至2023年末，合同负债为41.69亿元，同比+31.99%，2023年橡胶设备营收为40.21亿元，同比+23.13%，该板块增速较快，新产能投放后，有望拉动营收进一步上行。
    盈利预测和投资评级预计公司2024-2026年营业收入为69.89亿元、82.62亿元和87.62亿元，归母净利润分别为5.02、7.47、8.46亿元，对应的PE分别为15、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示轮胎设备订单下滑风险；公司新建产能不及预期风险；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。
   

科创板公司深度研究：超高纯制氮工艺与氦气资源打造电子大宗气龙头

广钢气体(688548)
    投资要点:
    电子大宗气体龙头，项目陆续供气推动收入高增。公司自1969年设立以来始终聚焦工业气体领域，于2018年从通用工业气体业务向电子大宗气体转变，并于2020年收购林德氦气业务，自此形成覆盖氮气、氦气、氧气、氢气、氩气和二氧化碳的产品矩阵，通过现场制气与零售供气两种模式向下游客户销售。随着新建电子大宗气体项目陆续投产，公司收入保持高增，2020-2023年CAGR达到28.4%；盈利受氦气价格影响小幅震荡，2023年毛利率及净利率分别为35.1%/17.4%（YoY-3.2pct/+2.0pct）。
    电子大宗气体行业存量市场由外资垄断，新增市场国产替代进程加速。电子大宗气体主要包括氮气、氦气、氧气、氩气、氢气和二氧化碳六大品种，其中氮气用量最大，贯穿半导体的整个工艺流程；氦气因其化学稳定性、良好的渗透能力等，在电子半导体领域的应用持续增加。以林德、液空及空气化工为代表的成熟外资气体公司凭借中大型超高纯制氮工艺及一手氦源垄断存量市场；以广钢气体为代表的内资气体公司在技术突破的基础上积极拓展新增市场。2023年，国内集成电路制造和半导体显示领域新建现场制气项目中，按中标产能算市占前四分别为液空（24.8%）、广钢（24.6%）、林德（24.0%）、空气化工（14.4%）。
    氦气供应链逐步实现自主可控，内资第一大氦气供应商地位稳固。公司在2019年12月取得林德气体和普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气资源，以及对应的客户关系和辅助支持服务，预计受
    益时间为2020-2041年，使公司成为国内首家直接参与氦气全球供应链的内资气体供应商。该合作协议实质上是进入全球氦气市场的权利，公司在此基础上开展相关采购业务，目前已自主与多个上游气源地厂商签订合作协议。2023年，公司在全国氦气进口量中占比10.1%，次于林德（21.4%）、液空（20.3%）、空气化工（17.7%）及日本岩谷（13.8%）。
    内资独家超高纯制氮工艺，助力公司受益于电子大宗气国产替代进程。公司自研超高纯制氮装置Super-N，最高设计供气规模为37000Nm3/h，但已能满足国内大多数集成电路制造行业的需求。Super-N具备对外资气体公司装备的替代能力，叠加一手氦气资源，助力广钢在2018-2022年9月以及2023年新增电子大宗中标产能中市占分别达到23.9%/24.6%，均位列第二。
    盈利预测和投资评级公司围绕超高纯制氮及氦气供应链形成了自主可控的技术能力，壁垒较高，未来的边际改善来自于1）氦气价格触底反弹；2）下游集成电路制造与半导体显示领域需求回暖；3）下游应用场景扩张。考虑到氦气价格波动较大，我们调整2024/2025/2026年的收入预测为22.39/27.03/33.12亿元，归母净利润为3.54/4.25/5.11亿元，对应PE分别为37/31/25倍。我们看好公司长期后续发展，维持“增持”评级。
    风险提示氦气价格大幅下跌风险、毛利率下滑风险、气源地产量下降风险、电价上涨风险、新增项目规模不及预期、客户履约能力恶化风险。
   

点评报告：5月销量环比承压，海外市场稳中有进

长城汽车(601633)
    事件:
    长城汽车2024年6月3日发布5月产销快报：公司5月实现汽车销售9.15万辆，同/环比分别为-9.51%/-3.52%。2024年1-5月累计销售46.16万辆，同比+11.42%。5月哈弗品牌实现销量4.7万辆，同/环比分别-15.35%/+0.03%；WEY品牌实现销量2862辆，同/环比分别为-50.40%/-35.80%；长城皮卡实现销量1.5万辆，同/环比分别为-18.83%/-16.43%；欧拉品牌实现销量6005辆，同/环比分别为43.43%/+28.15%；坦克品牌实现销量2.03万辆，同/环比分别为+94.90%/-1.14%。
    投资要点:
    5月销量环比承压，新品上市未来可期。据长城汽车公众号，长城1-5月累计销售皮卡7.67万辆，坦克品牌9.0万辆，同比+97.52%，分别占据国内皮卡车型、硬派越野车型及越野新能源车型销量第一。5月新能源汽车销售2.46万辆，同/环比分别为+3.76%/+9.86%，新能源汽车销量占比26.95%，同/环比分别为+3.44pct/+3.28pct。受产品推出节奏影响，5月整体销量环比承压。依托销售结构调整，高价值产品占比同比有所提升，5月20万元以上车型销售2.39万辆，同/环比分别为+34.48%/-6.60%，占比26.17%，同/环比分别为+8.55pct/-0.86pct。产品推出节奏，5月13日，魏牌新摩卡Hi4正式上市，配置Hi4性能版电四驱及Coffee OS2智能座舱，进一步丰富20-30万元区间大五座电动SUV产品矩阵。5月22日，长城皮卡2.4T乘用炮、商用炮正式上市，搭载高性能节油配置、L2+级全域智能辅助驾驶与大容量TOD智能四驱，有望带动公司皮卡品类价值提升。5月28日，魏牌蓝山、高山与咖啡全系车型开启新一轮OTA迭代，基于用户体验反馈的版本优化，围绕产品用户体验提升用户口碑，从而提高品牌竞争力。
    海外销量同比稳步提升，产品矩阵覆盖进一步完善。5月海外销售3.45万辆，同/环比分别为+37.19%/-4.60%，5月出口占比37.70%，同/环比分别为+12.82pct/-0.43pct。5月24日，长城坦克500获澳洲ANCAP五星安全评级，进一步提升品牌海外形象。6月1日，公司旗下魏牌高山、700Hi4-T、长城豪华重机摩托三大旗舰产品参加2024粤港澳大湾区车展，强化全球视角下长城产品技术路线的布局。未来公司的海外业务将聚焦ONEGWM战略，丰富全品类、全动力、全档次产品矩阵覆盖，有望全面推动海外品牌市占率持续提升。
    盈利预测和投资评级公司销量虽然短期出现波动，但展望未来，新车型及智能化产品推出有望提振整体销量，预计公司2024-2026年实现营业收入2397、2743、2995亿元，同比增速为38%、14%、9%；实现归母净利润109.5、137.4、190.6亿元，同比增速为56%、25%、39%；EPS为1.28、1.61、2.23元，对应当前股价的PE估值分别为19.9、15.8、11.4倍。我们预计公司未来收入等业绩指标持续向好，看好公司未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示汽车（新能源汽车）市场销量增速不及预期；新车开发进程不及预期；国际市场需求不稳定；汇率波动风险；地缘政治因素导致海外市场业务发展不及预期；智能化发展进度不及预期。
   

2024.05销量点评报告：5代DMi技术发布，新品周期开启、海外持续进步

比亚迪(002594)
    事件:
    比亚迪汽车2024年6月2日发布5月产销快报：公司5月实现汽车销售33.18万辆，同/环比分别为+38.2%/+6%。2024年1-5月乘用车累计销售126.7万辆，同比+27.1%。同比呈增长趋势，公司发展稳定。
    投资要点:
    公司2024年5月销量同环比持续增长，份额稳步提升其中，王朝与海洋品牌，实现销量31.5万辆，同/环比分别+38.2%/+5.8%；腾势汽车销量1.22万辆，同/环比分别为+11.1%/+9.9%；仰望汽车608辆，环比-36.1%；方程豹汽车2,430辆，环比+15.2%。乘用车出口3.75万辆，同/环比分别为+267.5%/-8.6%。
    全新第五代DM-I插电混动技术发布，王朝，海洋等新品周期开启5月10日，比亚迪发布了海洋汽车新产品海狮07EV，定位中级SUV市场。5月28日，比亚迪汽车发布第五代DM-i插电混动技术，使得亏电油耗低至2.9L/百公里，发动机热效率为46.06%，实现了综合续航2,100km。并发布了搭载最新一代DM-i插电混动技术的王朝秦L和海洋海豹06系列新能源汽车。
    海外市场持续扩张，全球布局进展加速5月比亚迪海外乘用车销售3.75万辆，同/环比分别为+267.5%/-8.6%。1-5月海外乘用车累计销量达到17.64万辆，同/环比分别为+176.8%/+27.0%。5月15日，比亚迪首款皮卡SHARK在墨西哥首发。5月21日，比亚迪在伦敦推出了纯电动双层大巴。5月28日，比亚迪开启了在沙特阿拉伯内的首家门店，显示着比亚迪在海外市场的不断扩展。
    盈利预测和投资评级公司海外拓展加速，新车周期开启。我们预计公司未来收入等业绩指标持续向好，看好公司未来发展。公司出海及高端化有望加速。预计公司2024-2026年实现业务收入7,859、9,165、10,372亿元，同比增速为30%、17%、13%；实现归母净利润370.1、470.7、586.8亿元，同比增速为23%、27%、25%；EPS为12.7、16.2、20.2元，对应当前股价的PE估值分别为19、15、12倍。鉴于公司新品周期开启、海外扩张加速，维持“买入”评级。
    风险提示汽车（新能源汽车）销量增速不及预期；新能源汽车
   

点评报告：5月销量符合我们预期，出口表现亮眼依旧

宇通客车(600066)
    事件:
    2024年6月5日，宇通客车发布2024年5月产销数据：公司2024年5月实现客车产量3665辆，同比+1.36%，实现客车销量3483辆，同比+11.17%，其中大中型客车销量3073辆，同比+11.1%。
    投资要点:
    五月销量环比季节性回落，符合我们预期。2024年5月公司实现客车销量3483辆，同比+11.2%，环比-24.2%，其中大、中、轻型客车销量分别为2152/921/410辆，同比+38.5%/-24.1%/+12%，环比-15.6%/-41.9%/-11.6%。5月销量环比下降受中型客车销量下滑影响较大，我们认为主要因国内客车市场4月在“五一”旅游旺季到来前提前冲量基数较高，5月国内销量环比季节性回落。
    预计公司5月出口表现依旧亮眼，出口欧洲新能源订单陆续交付。2024年5月，宇通又一批次46辆高端机场摆渡车批量出口西班牙，将在当地15大主流机场投入常态化运营，其中涵盖25辆纯电动机场摆渡车。此外，宇通向希腊供应的250辆电动巴士即将抵达希腊，首批46辆已在雅典和塞萨洛尼基交付，预计所有250辆电动巴士将于6月底上路。2024Q1，欧洲客车新注册量同比+26.8%，电动客车注册量+7.6%。我们预计欧洲2024Q1客车和新能源客车需求的增长态势在2024年全年有望延续，宇通有望进一步拓展欧洲客车市场和新能源市场。
    盈利预测和投资评级公司是国内领先的客车企业，未来海外客车行业需求尤其是新能源客车需求仍将呈现增长态势，同时国内客车销量有望持续恢复向上，带动公司销售总量和结构持续改善，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业务收入329.54、381.70、419.45亿元，同比增速为22%、16%、10%；实现归母净利润30.34、36.59、40.38亿元，同比增速67%、21%、10%；EPS为1.37、1.65、1.82元，对应当前股价的PE估值分别为18、15、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示海外客车市场需求恢复不及预期；国内客车市场需求增长不及预期；上游原材料涨价超预期；出口政策变化风险。
   

公司深度报告：“777”前瞻布局老年慢病，“1381”重塑最老老字号

昆药集团(600422)
    核心提要
    地处云南，深耕植物药和经典中药：昆药集团1951年成立，持续深耕“三棵草”（三七、青蒿、天麻），三七制剂布局全面、青蒿类产品通过WHO PQ认证、国内首家人工合成天麻素制剂。2003年收购昆明中药厂进入经典中药领域，持续深挖“昆中药1381”的历史内涵和丰富产品。同时公司通过与外资合作引进优秀化药产品。
    重回国资序列，华润赋能可期：2002年民企华立集团获得公司控制权，2022年央企华润三九收购公司28%股权，公司重回国资序列。华润三九是国内品牌OTC的头部企业，2022年收入180.79亿元。华润三九在渠道管理和品牌运作上积累丰富，有望赋能公司未来发展。
    三七大品类，“777”大品牌值得期待：中国人口老龄化程度不断深入，心脑血管疾病预防、治疗、康复市场潜力大。三七类中成药制剂和三七饮片市场规模大、群众基础良好。公司深度布局三七全产业链，2024年发布“777”品牌，有望推动三七产业升级和品牌集中度提升。
    “昆中药1381”历史悠久，经典中药重放光彩：昆中药肇起于1381年，是经过吉尼斯认证的最古老的中药企业。昆中药的核心产品参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒，形成差异化特色。悠久历史和特色产品在品牌赋能和渠道赋能下，有望重新焕发光彩。u盈利预测和评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入85.78亿元/95.79亿元/107.49亿元，归母净利润5.87亿元/7.64亿元/9.58亿元，对应PE26.97X/20.72X/16.54X。我们认为，公司质地优秀，华润三九成为控股股东后多方面赋能，有望带动公司经营持续改善。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售放量不及预期，行业集采政策降价超预期，渠道能力建设不及预期，品牌打造速度不及预期，公司业绩表现不及预期
   

公司深度报告：欧洲户储改善在即，工商储有望贡献新增量

艾罗能源(688717)
    核心提要
    全球储能高景气，欧洲户储库存即将接近尾声。
    受益于光储价格快速下行，成本端原材料降价带动储能系统成本的不断降低，叠加合同能源等商业模式逐渐完善，2024年全球新型储能市场需求强势，动力电池应用分会研究中心等预计将有望超50%同比增长。亚非拉储能近期贡献了显著新增量，同时欧洲户储Q2去库将进入尾声，我们判断Q3产业层面订单将迎来修复，海外工商储近期也将出现快速提升。
    公司为欧洲户储先行者，品牌渠道优势明显，市场份额居前。
    公司为欧洲户储先行者，于2013年推出首款储能逆变器，于2016年开始研发并在2018年将储能电池推向市场，是业内为数不多具备储能逆变器及电池一体化研发能力的企业。品牌认可度较高，全球营销渠道布局完善，客户资源丰富，包括全球领先光伏组件及产品供应商韩华集团、欧洲光伏行业领先的提供商Krannich、英国最大的光伏产品提供商Segen等。公司现已占据一定的市场份额，根据EESA，2021年在全球户储逆变器市占率5.1%。
    目前在手现金充沛，积极发力新业务，研发费用率大幅抬升，工商储有望贡献新增量。
    公司从去年下半年开始加大投入，积极拓展海外工商储等新场景，研发费用率大幅抬升，从2023Q2的4.4%提升到2024Q1的15.4%，目前工商储产品已经有成熟方案和客户需求，我们预计新业务后续将贡献新增量。同时，截至2024Q1在手现金31.74亿元，提供了公司逆市拓展的足够空间。
    投资建议：户储板块是少数具备较大盈利弹性的出海方向，需求改善在即，公司为欧洲户储先行者，新业务工商储有望贡献新增量，我们预计公司2024/2025/2026年收入为43.72亿/60.23/71.54亿元，归母利润分别为4.37/7.19/9.27亿元，当前市值对应PE分别为22.25X、13.53X、10.49X，首次覆盖公司，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险、市场开拓不及预期风险、国际贸易及行业政策变动风险、外购电芯依赖风险、原材料价格波动及供应风险、市场竞争加剧风险等。
   

点评报告：激励计划落地，目标科学，与员工共享成长

安琪酵母(600298)
    事件:
    2024年6月2日，安琪酵母发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向1006名激励对象授予限制性股票1189万股，占本激励计划草案公告时公司总股本的1.37%，授予价格为15.41元/股，公告时最新收盘价（2024年5月31日）为30.58元/股。
    投资要点:
    激励范围广，绑定核心员工利益。本激励计划授予的激励对象总人数为1006人，约占公司公告时员工总人数的9.03%，包括公司董事、高管、核心技术人员、管理骨干，人均获授的限制性股票数量为1.18万股，其中核心技术人员及管理骨干（999人）获授权益占比为98.23%。本次激励范围较广，且将激励充分落实到公司核心员工，有利于调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、股东利益绑定在一起。
    激励目标科学稳健，聚焦规模提升及现金成本控制。本次计划在公司层面设置了三个维度的考核目标：（1）2024-2026年营收分别为149.64/164.48/180.55亿元，分别同比+10.18%/9.92%/9.77%；（2）2024-2026年净资产现金回报率（EOE）分别为21.5%/22%/22.5%。EOE=EBITDA/平均净资产，是反映股东回报和公司价值创造的综合性指标；（3）2024-2026年资产负债率不超过51%/53%/55%。其中，营收及EOE不低于23家A股上市食品制造企业的75分位值。我们认为公司在实际目标制定过程中充分考虑了当前宏观环境，目标设置合理稳健，希望更多员工充分享受公司发展红利。同时EOE可以充分排除折旧及融资成本的影响，科学地反映项目建设期公司的盈利情况，聚焦收入规模提升及原材料等现金成本控制。根据草案，预计2024-2028年摊销费用分别为3247/6493/5005/2525/767万元。
    海外强势扩张，关注成本趋势。公司2024Q1分别实现营收/归母净
    利润34.83/3.19亿元，分别同比+2.52%/-9.45%。利润端表现较弱主要因2023年一系列项目密集投产后制造成本增加，同时财务费用同比+47%，EOE考核指标可以充分排除这些项目的扰动。公司海外仍处跑马圈地阶段，当前增长动能充足，2024年埃及、俄罗斯二
    期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。利润端，海外两个工厂投产后可享受当地成本优势，国内前瞻布局水解糖平抑成本波动，利润端长期向好。
    盈利预测与估值：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速；同时成本端有下行可能。当前激励计划落地，有利于充分激发内部增长动能。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为158/187/214亿元，分别同比+17%/18%/15%；归母净利润分别为13.65/15.62/17.72亿元，分别同比+7%/14%/13%，对应EPS分别为1.57/1.80/2.04元，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。
   

点评报告：拟派发中期分红&特别分红，公司高分红属性增强

中煤能源(601898)
    事件:
    2024年5月31日，中煤能源发布《关于收到控股股东提议公司实施特别分红和2024年度中期分红的公告》：
    在公司已制定的2023年年度利润分配方案基础上，中国中煤提议：在保证
    公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，提议向全体股东分派现金红利15亿元，以截至2023年12月31日总股本13,258,663,400股为基数，每股派发现金红利人民币0.113元（含税）；提议公司董事会提请股东大会授权董事会根据股东大会决议在符合利润分配的条件下制定并实施2024年度中期分红方案，建议分红金额不低于2024年上半年归属于上市公司股东的净利润（以中国企业会计准则和国际财务报告准则下的金额孰低者为准）的30%，且不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润。中国中煤承诺将在公司股东大会审议该等事项时投“赞成”票。
    投资要点:
    假设公司2024年上半年归母净利润100亿元，中期分红在30-100亿元区间内，截至2024年中期，加上特别分红后总额预计在45-115亿元，以总股本132.6亿股计算，对应每股分红在0.339-0.867元（含税），对应当前股息率在2.6%-6.5%（5月31日收盘价）。
    公司账上现金充裕、资产负债结构持续优化。截至2024年3月底，公司货币资金大约905亿元，净货币资金198亿元，资产负债率持续下降，从2021年底的55.74%下降至2024年3月底的46.15%，公司分红基础日渐夯实。
    公司多产业布局同步扩张成长性强，做精做强能源综合服务产业。煤炭板块：1）截至2023年底，公司所属东露天矿、安家岭露天煤矿取得产能核增批复，增加煤炭产能合计1000万吨/年；2）截至2023年底，大
    海则煤矿，建设规模由1500万吨/年调整为2000万吨/年，已建成投用；此外里必煤矿（400万吨/年）预计于2025年底进入试生产，苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2025年底投产。煤化工板块：截至2023年底。榆林煤炭深加工基地项目，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策，计划2024年开工建设。电力板块：截至2023年底，1）安太堡2×350MW低热值煤发电项目，建设规模2×350MW，2024年两台机组将建成投产；2）乌审旗电厂项目，建设规模2×660MW，已核准并完成投资决策，计划2024年开工建设；3）“液态阳光”项目总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施已核准并完成投资决策。
    盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1945/1988/2013亿元，同比+1%/+2%/+1%，归母净利润分别为203.6/208.6/213.1亿元，同比+4%/+2%/+2%；EPS分别为1.54/1.57/1.61元，对应当前股价PE为9/8/8倍。考虑到公司长协比例高，彰显业绩稳定性，同时未来公司大海则煤矿提产，里必煤矿以及苇子沟煤矿投产，煤炭产能仍具一定成长性，煤化工业务陆续放量，成长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：经济需求不及预期风险；煤炭及煤化工价格大幅下调风险；安全生产事故风险；新建矿井建设及达产进度不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。
   

公司深度报告：三重新周期，星宇再成长

星宇股份(601799)
    核心提要
    前言：公司是国内车灯领域龙头，基于车灯行业新成长周期（智能化车灯ASP继续提升）+公司客户新周期（自主和新势力开始放量）+公司业务新周期（智能产品拓展+海外拓展），我们认为公司未来3-5年将进入新的成长周期！
    公司为国内车灯行业龙头，新成长周期在即。公司前身常州星宇车灯有限公司成立于1993年，深耕车灯行业，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等，积累了包括欧美系、日系以及内资品牌整车制造商等丰富的客户资源。2013-2023年，公司营收从16.3亿元增至102.5亿元/CAGR+20.2%，归母净利润从2.2亿元增至11.0亿元/CAGR+17.5%。2023年公司完成了客户结构的优化，2024年以后在车灯行业新成长（智能化驱动），自主和新势力客户放量，新业务拓展（品类和海外）的驱动下公司有望进入新的成长周期。
    车灯行业新周期：智能化驱动，车灯产品升级新周期驱动ASP继续提升。2022年以前，光源的升级驱动了车灯产品的升级和ASP的提升，车灯行业从卤素大灯逐步升级为LED大灯，2023年国内LED前照灯渗透率已从2018年的24%提升到79%，伴随新能源汽车的蓬勃发展，LED车灯渗透率仍有一定上升空间。2022年以来，电动智能变革，汽车车灯也从单一照明功能往智能化方向演进，ADB大灯、DLP大灯、连贯式尾灯、氛围灯等新兴产品持续打开行业天花板。据我们测算，2022年，ADB大灯的渗透率已超过10%，其中20-50万元的车型，渗透率都有显著提升。总体来看，车灯市场有望迎来二次快速增长期，2023-2030年，车灯单车价值量有望从1362元提升至1788元，CAGR达3.96%；谨慎假设下，国内车灯市场规模有望从2023年767亿元提升至2030年的1284亿元，CAGR达7.64%。
    公司客户新周期：客户结构优化，公司自主新势力客户将进入快速放量期。车灯行业集中度较高，配套格局相对稳定。公司自上市以来，客户结构经历了从背靠自主（奇瑞）到2015年进入合资（一汽大众、一汽丰田、广本广丰、日产等）到2017年进入高端合资（奥迪、奇瑞捷豹路虎等）再到外资（宝马全球、沃尔沃等）的跃迁，2021年开始大幅渗透进入头部自主和新势力车企。据我们测算，公司2023年国内市占率预计16%，随着现有客户内部份额提升+新型客户导入，公司2030年市占率有望达到31%。
    公司业务新周期：智能化新品储备丰富，海外拓展打开新空间。产品方面，公司已成功研发ADB前照灯、OLED尾灯、高清数字大灯等前沿车灯，并持续加强车灯控制器及行泊一体智能驾驶相关产品的开发。海外方面，公司于2020年3月开始在塞尔维亚建设生产基地，主要配套宝马、奥迪、大众等欧洲主流品牌整车厂商（该项目达产后年预计新增营收约1.24亿欧元）。远期考虑欧洲美洲的配套格局和公司的突破，2028年公司在欧洲市场的潜在收入空间有望超过12亿元，在美洲的潜在市场近4.5亿元。
    盈利预测：三重新周期，星宇再成长，公司为国内车灯企业龙头，随着公司持续推进ADB、DLP前照灯及氛围灯等项目，单车价值量逐步提升，产品及客户开拓顺利，新能源客户持续放量，塞尔维亚等海外布局工厂加速贡献公司海外业绩。我们预计公司2024-2026年实现营业收入129、159、195亿元，同比增速为26%、23%、22%；实现归母净利润15.2、19.5、24.1亿元，同比增速38%、28%、24%；EPS为5.33、6.83、8.45元，对应PE估值分别为23、18、15倍，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游客户销量不及预期的风险；2）毛利率下滑风险；3）技术研发和产品开发不及预期的风险；4）经营管理风险；5）客户集中度风险；6）测算仅供参考，以实际为准。
   

公司深度研究：基盘业务稳健提升，人形机器人丝杠有望打造第二成长曲线

北特科技(603009)
    投资要点:
    公司概况:汽车底盘细分龙头，各业务边际向好。公司深耕汽车底盘零部件领域20余年，主营底盘零部件、铝合金轻量化及空调压缩机三大业务，此外公司2024年4月16日公告设立机器人部件子公司
    布局人形机器人业务，旨在实现产业突破和升级。从业务结构来看：底盘业务（含精密加工）2021-2023年营收占比维持在60%以上，相对稳定；压缩机业务2021-2023年营收占比分别为37%/25%/24%，受商用车下行、行业竞争激烈等因素影响营收占比持续下滑；轻量化业务2022-2023年营收占比分别为3%/7%，轻量化产品作为公司的新业务快速放量。复盘公司历史业绩：公司2021-2023年公司营业收入分别为17.4/17.1/18.8亿元，2021-2023年归母净利润分别实现0.65/0.46/0.51亿元，2022年业绩下滑主要系商用车下滑、上海疫情等因素影响压缩机业务下滑所致，2023年公司积极开拓新能源项目和海外客户，叠加商用车销量回升，底盘、轻量化、压缩机业务均呈现边际改善趋势，营收和利润开始好转。我们认为未来公司底盘业务受益于海外客户需求上升稳步增长，压缩机业务受益于商用车回升和新能源产品放量逐步改善，轻量化新业务有望伴随比亚迪等大客户快速放量，此外公司基于底盘零部件同源技术布局人形机器人丝杠，未来人形机器人业务或将打造第二成长曲线。
    基盘业务：压缩机和底盘业务稳健提升，轻量化业务进入放量期。1）底盘业务：2020-2023年，公司底盘业务实现量价利三升：营收从8.19亿元提升至13.01亿元，销售单价从13.10元/件提升至15.21元/件，毛利率从19.33%提升至21.58%，未来海外客户订单需求释放有望继续支撑底盘稳步增长；2）压缩机业务：2022公司压缩机业务营收为4.3亿元（同比-33%），毛利率11.3%（同比-6.9pct），主要系商用车下行和疫情影响。2023年压缩机营收4.5亿元（同比+5%），在商用车上行背景下压缩机业务开始改善，我们认为未来公司商用压缩机业务营收和毛利率有望受益于国内商用车销量回暖（24Q1商用车销量同比+10%）持续修复，此外乘用车压缩机业务目前已经和北汽等新能源客户达成合作，未来在新能源热潮下有望继续斩获其他新能源定点，实现快速放量；3）轻量化业务：公司紧抓新能源和轻量化机遇，积极布局轻量化领域并配套阀岛、控制臂、Yoke、电池包连接块等轻量化新品，2022-2023年营收和毛利率分别为0.5/1.3亿元和0.4%/7.8%，快速爬坡。目前轻量化业务下游客户和项目充沛，叠加国内产能不断加码，未来有望继续量利齐升。
    人型机器人业务：先发布局人形机器人丝杠，有望打造第二成长曲线。人形机器人行业是两会中提及到的新质生产力之一，未来在国产化产业链降本、AI模型推广应用后，产业化机遇或将到来，根据StratisticsMarketResearchConsulting预测，2022-2030年全球人形机器人CAGR有望达到63%。公司底盘零部件业务所积累的生产工艺与丝杠产品的生产工艺有较高的同源性，在人形机器人丝杠方面具备较强研发优势。2023年公司迎来进军人形机器人产业链的机会，根据客户需求积极配合推进人形机器人用丝杠产品的样件研发工作，未来人形机器人业务或将贡献增量。
    盈利预测和投资评级未来公司汽车业务中底盘和压缩机业务有望稳健提升，铝锻轻量化业务加速增长，此外人形机器人业务或将打造第二成长曲线，我们预计2024-2026年公司营业收入依次为21.29亿元、25.63亿元、33.16亿元，归母净利润依次为0.82亿元、1.40亿元、2.33亿元，EPS为0.23元、0.39元、0.65元，对应PE分别为79倍、47倍、28倍，由于公司汽车主业稳健增长，人形机器人业务或将贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示汽车行业销量下滑风险，人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，机器人行业与汽车行业不可简单类比，商誉减值风险，原材料价格上涨风险。
   

深度报告：气力输送细分领域龙头，国内外市场需求齐发力，拓展应用场景未来可期

博隆技术(603325)
    投资要点:
    公司系气力输送行业合成树脂领域龙头企业。 公司于 2001 年开始提供以气力输送为核心的粉粒体物料系统解决方案， 产品包括粉粒体气力输送技术为核心的成套系统、 单一功能系统以及相关设备和部件， 以聚烯烃气力输送系统为主； 主要应用领域为合成树脂行业，在石化、 化工、 新材料领域有广泛应用， 并且延伸到有机硅、 改性塑料等行业， 据公司招股书， 2020-2022 年在国内合成树脂领域公司市占率 40%以上。 公司盈利能力良好， 营业收入和净利润呈复合增长， 2020-2023 年收入复合增速 37%。
    公司积累了丰富的气力输送系统方案设计经验， 掌握了气力输送系统专用压力损失计算模型， 并建立了物料参数数据库。 行业具有较高的技术和经验、 业绩壁垒， 尚无完整计算和设计粉粒体气力输送的经验公式， 公司凭借丰富的项目经验和专业的技术团队， 自行设计开发了气力输送系统专用压力损失计算模型， 建立了各种物料的系统计算参数数据库， 是全球能够对大型聚烯烃项目做出精确计算的少数厂商之一。
    多因素共振， 行业趋势向上： 1） 随着国内“减油增化” 、 化工项目大型化、 大型成套设备老旧更新需求释放， 国内长期对外聚烯烃依存度高的局面将得到改善， 国内合成树脂气力输送系统订单长期维持较高景气度状态， 2023-2027 年国内合成树脂市场空间约 195 亿元。 2） 海外产油国对石化产业链重视程度提升， “一带一路” 国家合成树脂产能扩张市场空间可观， 2023-2027 年合成树脂市场空间超过 120 亿元， 中亚、 东欧、 中东均存在合成树脂扩张的产能规划。3） 除石化、 化工行业外， 气力输送系统在改性塑料、 硅基新材料、食品饮料等行业也存在丰富的场景拓展潜力； 加上公司具备较强的技术和品牌优势， 有助于其把握机遇率先实现横向发展。
    投资建议： 由于公司在国内行业内具备领先优势， 我们看好公司在国内市场订单的份额提升以及享受到海外合成树脂扩张过程中的行业红利。 我们预计 2024-2026 年营业收入为 16.2/22.3/27.3 亿元，归母净利润为 3.42/4.84/5.74 亿元， 同比增速为 19%/42%/19%， 对应 PE 为 15/11/9 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 1） 宏观环境变化； 2） 新签订单下降； 3） 收入过度集中于石化行业； 4） 应收账款坏账风险； 5） 供应商过度集中； 6） 汇率风险； 7） 测算偏差风险
   

深度报告：煤电铝三大业务共成长，稳健性和弹性兼备

电投能源(002128)
    核心提要
    能源转型开启，煤炭长协价逆势上涨&电解铝仍有成长&绿电高成长。电投能源是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭业务有望受益长协价中枢上移，电解铝业务仍有较大成长性，同时积极布局新能源进一步打开公司成长空间，看好公司未来业绩增长。
    煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨。公司煤炭资源丰富，主要集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，目前核定产能达4800万吨，产能满负荷运转，产量释放稳定，集团仍有近3500万吨煤炭产能未上市。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，吨煤成本常年保持在90元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。公司长协比例较高（90%），且在2024年年初将公司长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（300元/吨），今年一季度均价逆势小幅上涨。
    电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响，且有35万吨产能在建。截至2024年3月，公司共有电解铝产能86万吨，未来二期项目贡献35万吨产能，预计2025年投产。公司配套自备火电厂180万千瓦、风电90万千瓦、光伏15万千瓦，因此在高能耗行业受到能耗双控限电限产背景下，公司电力供应及电解铝生产仍维持正常。同时，自供电也凸显了公司电力成本优势，避免了高能耗行业电价上涨冲击，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。铝价短期风险基本释放，长期受“供改+双碳”紧供给支撑，我们预计铝价中枢或将上移，行业进入高盈利时代，利好公司电解铝板块业绩释放。
    电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间。公司目前拥有公网机组火电装机120万千瓦，同时积极推动新能源发电布局，近两年内部分风光电机组陆续投产并网。截至2024年5月，公司拥有新能源装机455.2万千瓦，我们预计2024年公司新能源发电量将新增近44亿度。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，在新能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。
    盈利预测与估值：考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，以5月22日收盘价计算，公司当前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、电解铝可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源运营商可比公司平均11.2倍PE；公司PB为1.6倍，低于煤炭、电解铝可比公司平均PB。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。
   

2024年4月月报：福建MDI产能翻倍，TDI二期环评，欧美多套MDI装置低负荷运行

万华化学(600309)
    投资要点:
    化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
    短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
    万华化学价差指数处于历史6.69%分位数
    截至2024年5月15日，2024年Q2万华化学价差指数为70.10，较2024年Q1下降2.82（以2010年Q1价差为基点），处于历史6.69%分位数。考虑到销量增长，维持Q2净利润和一季度持平，预计Q2归母净利润42亿元。
    其中，截至5月15日，万华化学Q2聚氨酯板块价差指数为79.31，较2024年Q1下滑6.78；处于历史10.46%分位数。截至5月15日，万华化学Q2石化板块价差指数为71.31，较2024年Q1上升2.64，处于历史17.79%分位数；截至5月15日，万华化学Q2新材料板块价差指数为37.35，较2024年Q1上升0.04，处于历史9.49%分位数。
    2024年4月30日，万华化学发布福建工业园MDI装置完成技改扩能公告，公司福建工业园MDI装置近日完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，已经具备试生产条件，主装置技改投资约2.21亿元。
    2024年4月19日，万华化学第一季度主要经营数据公告，2024Q1公司聚氨酯板块营收为175亿元，同比+11.5%，环比+1.1%，其中销量同比+18.0%、环比+0.8%至131万吨，均价为13360元/吨，同比-5.5%，环比+0.4%；石化板块实现营收185亿元，同比+1.8%，环比+6.0%，实现销量134万吨，价格为13816元吨，产品价格有所下滑；精细化学品及新材料板块实现营收61亿元，同比+14.3%，环比-2.2%，销量同比+25.7%、环比+4.8%至44万吨，但产品价格同比下滑9.0%、环比下滑6.7%至13875元/吨。
    2024年4月19日，万华化学发布2024年第一季度报告。2024年第一季度，公司实现营业收入461.61亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%；实现扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%。
    重点项目进展
    2024年4月24日，《万华烟台及蓬莱产业园能源配套项目环境影响报告书》征求意见稿进行公示，现征求社会公众对项目环境影响有关的意见。
    2024年4月18日，万华化学（福建）TDI二期扩建36万吨/年项目环境影响评价报告书第一次公示，拟在福建省福州江阴工业集中区建设年产36万吨TDI的工艺装置（硝化、氢化、光化）、辅助装置及公用工程装置，生产的主要产品为TDI36万吨/年，副产品为OTDA0.88万吨/年、干氯化氢29.66万吨/年、盐酸9.16万吨/年、MTDA2万吨/年。截至2023年年末，公司MDI产能为95万吨，2024年4月23日公司公告福建项目一期25万吨扩产至36万吨环评，二期公告36万吨新增产能，完全扩产之后达到142万吨，预计达产后。万华的TDI产能在全球的占比从2023年的26.44%提升到34.95%。
    2024年4月17日，万华化学年产3万吨甲基异丁基酮MIBK项目环境影响报告书报批前公示，拟在万华烟台产业园东区营养品界区内的预留区内建设3万吨/年MIBK产品的MIBK主装置、原料和产品储存的罐组以及区块总体等，其余环保工程，公用工程等依托园区现有工程。
    2024年4月10日，万华化学（蓬莱）副产氢气综合利用项目环境影响报告书报批前公示，拟在山东省烟台市蓬莱区北沟镇万华新材料低碳产业园内，主要建设18万吨/年合成氨生产装置，原一体化项目批复的25000Nm3/h(O2)空分装置不再建设，本次新建42000Nm3/h(O2)空分装置，储运工程、公辅工程和环保工程均依托现有（在建）。
    MDI价格价差
    2024年4月，聚合MDI均价16960元/吨，同比+11.04%，环比+2.17%；纯MDI均价19107元/吨，同比+5.11%，环比-6.90%。2024年5月13日，聚合MDI价格17600元/吨，纯MDI价格18750元/吨。2024年4月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差10192元/吨，同比+12.04%，环比+3.18%；纯MDI平均价差12339元/吨，同比+2.81%，环比-10.59%。2024年5月13日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差10743.95元/吨，纯MDI价差11893.95元/吨。据天天化工网，截至4月28日，北美MDI装置非计划内停产，其中，包括了巴斯夫位于盖斯马的年产40万吨MDI工厂，以及科思创位于德克萨斯贝敦的年产33万吨MDI工厂。以上两家的产能合计占到北美MDI总产能的44%。而在此之前的3月下旬，位于匈牙利的宝思德MDI产品供应发生了不可抗力。这导致3月份中国厂家至欧洲地区的聚合MDI出口量增大。
    下游冰箱、汽车产量同比提升，房地产新开工同比下滑
    2024年3月，国内家用电冰箱产量993万台，同比+13.2%；2024年3月，家用电冰箱出口量647万台，同比+22.54%，环比+33.40%。
    2024年3月，国内冷柜产量404万台，同比+8.3%，环比+83.1%。2024年3月，国内冷柜销量384万台，同比+13.6%，环比+29.3%。
    2024年4月，国内汽车产量241万辆，同比+12.8%，环比-10.5%；2024年4月，国内汽车销量236万辆，同比+9.3%，环比-12.5%。
    2024年1-3月，房屋新开工面积累计1.73亿平方米，同比-27.80%。2024年1-3月，房屋累计施工面积67.9亿平方米，同比-11.1%。
    盈利预测和投资评级
    综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为196.74、256.19、325.70亿元，对应PE分别14、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。
   

事件点评报告：产品矩阵不断拓宽，看好长期空间

常青科技(603125)
    事件:
    2024年5月16日，常青科技发布《关于投资建设泰州高分子新材料生产基地（一期）的公告》：公司拟投资建设泰州高分子新材料生产基地，远期投资总额约100亿元，分三期实施。其中，一期项目初步规划投资金额约30亿元，项目预计建设周期为2年，规划产品包括偏苯三酸酐8万吨、均苯三甲酸1万吨、二异丙苯系列产品共计11万吨、（间/对）苯二酚8万吨、间甲酚2万吨、芳香基二元叔碳醇2万吨、3,4二甲基苯
    甲醛0.5万吨、甲基异丁基甲醇2万吨以及联产品等共计约8万吨。
    投资要点:
    积极扩产新品种，充分打开成长空间
    公司主营高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售。经过多年深耕，掌握了从纯苯、甲苯、乙烯、丙烯到高品质二乙苯、甲乙苯、异丙苯、二异丙苯等关键中间体的生产技术，打通了从基础化工原材料到特种单体的产业链。公司定位于国际先进、国内空白领域，围绕核心技术，不断实施新品的开拓和产能的扩张。2022年，完成了二异丙苯、二异丙烯基苯等新产品的工业化生产，填补了国内新材料领域的空白。募投项目除现有产品外，还新增对叔丁基苯乙烯、2-乙烯基萘、PL-30等多种卡脖子新品，不断拓宽产品品类。泰州（一期）项目新增芳香族含氧高分子新材料单体，进一步丰富公司产品品类、完善公司产品矩阵。随着新项目的逐步投产，在产品延伸和升级的同时，为公司业绩增长提供持续增量，充分打开成长空间。
    2024Q1原料高位，业绩同比微增
    2024Q1，公司实现营收2.43亿元，同比+2.46%；实现归母净利润0.46亿元，同比+0.34%。一季度，公司实现毛利润0.70亿元，同比-0.05亿元；毛利率28.94%，同比降低2.77个百分点，环比增加1.40个百分点。公司利润率同比略有下滑主要系主要原料纯苯自2023Q3以来价格持续上涨。据百川盈孚，2024Q1，纯苯均价8161元/吨，同比+15.94%，环比+9.18%。在原料价格高企的背景下，一季度毛利率环比仍略有改善，或因产品结构调整所致。
    核心技术领先，利润水平稳定
    公司通过持续研发，掌握了包括“特种单体中间体一步法合成技术”、“同分异构体择型反应和分离技术”等核心工艺，不仅能够生产出高纯度产品，还能够精准控制同分异构体间对比，在低萘且间对比可控的高纯度二乙烯苯、低含水量且无酚酮醛的高纯度α-甲基苯乙烯、间对比可控的高纯度甲基苯乙烯等多领域填补国内空白、实现进口替代。由于核心产品较高的产品质量和技术壁垒，公司在下游多领域切入头部客户，如蓝晓科技、纳微科技、德国熊牌、美国杜邦等，且2018年至今，始终维持较高的利润水平，毛利率在30%左右波动。
    盈利预测和投资评级
    基于2023年表现，我们调整了公司盈利预期，预计公司2024-2026年营业收入分别12.60、16.58、23.36亿元，归母净利分别2.69、3.90、5.09亿元，对应的PE分别为23、16和12倍。考虑到公司后续增量较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；产品价格大幅下跌；新产能扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

公司深度报告：宠物行业景气上行，品牌筑建路径清晰

乖宝宠物(301498)
    核心提要
    乖宝宠物是国内宠物食品行业龙头。乖宝宠物食品集团股份有限公司成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是国内宠物食品行业龙头。2023年营收达到43.27亿元，同比增加27.34%；归母净利润达4.29亿元，同比增加60.62%。2023年公司自有品牌业务收入27.45亿元，同比增长34.15%，在总营收中占比为63.44%，OEM/ODM代工业务实现营收14.07亿元，同比增长18%。2023年自主品牌增速亮眼，高毛利产品占比不断提升。
    中国宠物市场成长趋势不变，龙头市占率提升。中国宠物市场正值持续成长期，据派读大数据平台发布的《中国宠物行业白皮书》，2023年规模达2793亿元，同比增长3.22%，增速略有放缓，但是成长趋势不变。相较于外资品牌，国产品牌产品差距不断缩小，国产替代正当其时；相较于依托于互联网的新锐品牌，供应链完整具有自有工厂的大品牌更具发展优势。据欧睿国际数据显示，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。
    品牌筑基路径清晰，产品、渠道、营销三位一体，盈利能力领先行业。公司实现多品类市场覆盖，是产品布局最丰富的国产宠物企业之一，兼具品质和性价比。渠道上，实现了线上、线下深度融合，公司直销收入占比不断提高，对毛利拉动显著，盈利能力领先行业；营销上，全方位、立体化营销，2023年公司销售费用达7.21亿元，占总营收16.66%，2018-2023年复合增速为34.03%，瞄准年轻群体，乖宝宠物大力开展泛娱乐化营销，聘请明星代言人、在影视文化作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动，持续提升自有品牌知名度、公信力和影响力。
    海外为公司提供稳定利润。以零食为主的海外代工业务为乖宝提供稳定利润，支持公司在毛利率更高、更具发展潜力的自有品牌建设上寻求突破。公司自2006年创立至今不断深耕海外代工业务，产品销往北美、欧洲、亚洲等地。美国是公司的主要出口国。凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合作关系。
    盈利预测：公司作为宠物食品板块龙头，2023年及2024Q1业绩同比增长显著，我们调整公司2024-2026年营收为56.19/73.09/94.38亿元，归母净利润为5.84/7.73/9.6亿元，对应PE分别41/31/25倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2024年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险；海外市场拓展不力的风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险。
   

公司动态研究：主业量价齐升，新业务成长逐步兑现，孙公司剥离提升盈利能力

小商品城(600415)
    事件:
    小商品城发布《关于全资子公司拟转让股权暨关联交易的公告》，拟将全资子公司“大数据公司”持有的“兴宸企管”100%股权，转让给控股股东商城控股，交易对价为0元。“兴宸企管”持有“海城公司”95%的股份，本次交易可将海城公司剥离上市公司，提高公司盈利能力。
    小商品城发布2023年报及2024一季报。2023年公司实现收入113亿元，同比增长48.3%，实现归母净利润26.76亿元，同比增长142.25%。2024Q1公司实现收入26.81亿元，同比增长26.42%，实现归母净利润7.13亿元，同比减少41.66%，主要系本期投资收益、资产处置贡献同比大幅减少，主业表现仍较为亮眼。
    投资要点:
    收入端，分业务看，2023年公司市场经营实现营收30.74亿元，同比增长81.16%，主要系一方面2023年公司新增二区东新能源产品市场营业结转收入，另一方面公司2022年同期实施减租政策影响。2023年公司贸易服务实现营收6.02亿元，同比增长43.37%，主要系2023年公司CG平台等信息服务收入快速增长；配套服务实现收入4.67亿元，同比增长79.30%，主要系酒店入住率提高、会展业务规模扩大；商品销售业务实现收入67.92亿元，同比增长37.22%。
    费用&利润端，1）2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.96%/1.11%/0.19%，同比变动-0.47/-1.99/-0.85/-0.03pct。2）利润方面，2023年公司毛利率为26.50%，同比增长11.18%，分业务看，市场经营毛利率为71.83%，同比增加28.52pct，主要系2023年公司确认东区1-2F选位费收入，拉高整体毛利水平，同时2023年客流回暖公司提高租金收入，规模效应凸显；贸易服务毛利率为69.74%，同比增长22.48%，2023年CG平台变现加快、支付业务年内实现盈利；得益于酒店入住率提升、会展业务规模扩大，配套服务实现毛利率23.58%，同比增长6.88%；2023年商品销售毛利率保持稳健，同比增长0.22%至0.50%。2023年公司净利率为30.89%，同比增加6.15%。3）2024Q1公司归母净利润为7.13亿元，同比减少41.66%，其中投资收益同比减少7.3亿元，资产处置同比减少1.65亿元。
    公司经营表现亮眼，主业量价齐升，新业务成长持续兑现。1）义乌外贸高景气度持续，2024年1至2月，义乌市进出口总值达1166亿元，同比增长47.3%；2024Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人，同比增长160.2%，日均车流量99514车次，同比增长6.8%，景气度高于2019年及2023年同期水平。受益于外贸高景气，公司市场经营主业有望快速发展，2023年末公司对到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，公司预计未来三年增长率将不低于5%。同时二区东新能源三层于2023年12月完成招商，线下市场进一步扩容。2）CG平台加强AI应用，2024Q1新增GMV达到110亿元，同比增长37.5%；3）义支付平台不断探索全程交易支持服务，2024Q1跨境交易额超过62亿人民币。
    孙公司剥离助力公司，优化资产结构，提升盈利能力。根据公司公告，兴宸企管2023年、2024Q1实现净亏损1.0亿元、3646万元。兴宸企管剥离后，将显著减亏，改善公司未来的利润。此外兴宸企管剥离后，将显著优化上市公司资产，截至2024Q1兴宸企管净资产为-9.6亿元，交易完成后将增厚上市公司的所有者权益，优化上市公司资产。未来公司将集中精力和资源在核心业务，提高盈利能力，减少潜在亏损和负债，优化内在价值。
    盈利预测和投资评级主业+新业务增厚利润，看好业绩成长。1）主业方面，预计二区东三层入场资格费+商位使用费进一步增厚公司业绩；2）义支付跨境人民币业务规模持续扩大。我们预计2024-2026年公司收入同比增长24.3%/23.4%/18.8%至140.50/173.37/205.97亿元，归母净利润同比增长7.3%/16.6%/16.5%至28.72/33.48/38.99亿元，当前估值对应2024年16/14/12倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示海外需求不及预期、国际贸易政策变化风险、数字化转型不及预期、交易进度不及预期，新市场建设及新业务发展不及预期。
   

公司动态研究：2024Q1盈利同比修复，新材料项目助成长

荣盛石化(002493)
    事件:
    2024年4月26日，荣盛石化公告2023年年度报告：2023年实现营业收入3251.1亿元，同比增长12.5%；实现归母净利润11.6亿元，同比下降65.3%；扣非后归母净利润8.2亿元，同比下滑59.2%。销售毛利率11.5%，同比增长0.7个pct，销售净利率0.5%，同比减少1.7个pct；经营活动现金流净额为280.8亿元。
    2023年Q4单季度，公司实现营业收入860.6亿元，同比+34.5%，环比+1.8%；实现归母净利润为10.5亿元，同比-68.5%，环比-14.9%；经营活动现金流净额为303.3亿元。销售毛利率为10.65%，同比+11.51个pct，环比-5.23个pct。销售净利率为1.78%，同比+7.48个pct，环比-0.78个pct。
    2024年4月30日，荣盛石化公告2024年一季报，2024年Q1单季度，公司实现营业收入810.9亿元，同比+16.3%，环比-5.8%；实现归母净利润为5.5亿元，同比扭亏为盈，环比-47.4%；经营活动现金流净额为41.3亿元。销售毛利率为14.06%，同比+9.70个pct，环比+3.71个pct。销售净利率为1.36%，同比+5.46个pct，环比-0.43个pct。
    投资要点:
    2023年石化行业利润持续承压，研发费用增加明显
    2023年，公司实现归母净利润11.6亿元，同比下滑65.3%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比下滑59.2%。2023年，参股子公司浙石化实现净利润13.67亿元，同比下滑77%。一方面，上游国际原油价格中高位运行，下游终端消费疲软，石化行业利润空间持续承压。分产品板块来看，2023年，炼油产品营业收入为1219亿元，同比+17%，毛利率为20.3%，同比提升2.1个pct；化工产品营业收入为1218亿元，同比+7%，毛利率为10.2%，同比下降0.2个pct；PTA营业收入为532亿元，同比+5%，毛利率为-0.64%，同比提升0.3个pct；聚酯化纤薄膜营业收入为147亿元，同比+0.5%，毛利率为3.2%，同比变化-0.02个pct。另一方面，2023年公司研发费用率和财务费用率同比上升。2023年公司研发费用率2.02%，同比上升0.51个pct，研发费用同比增加21.9亿元，主要由于研发投入增加；财务费用率为2.51%，同比上升0.44个pct，财务费用同比增加21.7亿元，主要由于公司利息支出增加；销售费用率为0.05%，同比下降0.01个pct；管理费用率为0.28%，同比基本持平。
    2024Q1公司盈利同比明显修复
    2024年Q1公司实现归母净利润5.5亿元，同比扭亏为盈，环比减少5.0亿元，一方面，主营产品价差修复，公司销售毛利率为14.06%，同比+9.70个pct，环比+3.41个pct，实现毛利润114.0亿元，同比增加83.6亿元，环比增加22.3亿元。另一方面，同比来看，公司税金及附加同比增加30.0亿元，财务费用同比增加8.0亿元；环比来看，税金及附加同比增加8.5亿元，财务费用环比减少4.7亿元，其他收益环比减少21.2亿元，主要由于去年同期依据政策加计抵减增值税。
    据Wind，年初以来原油价格高位攀升，2024年4月炼化产品价差收窄。在30天原油库存假设基础上，截至2024年4月30日，2024Q2汽油-原油价差为1823元/吨，较2024Q1基本持平；柴油-原油价差为992元/吨，较2024Q1收窄109元/吨；PX-原油价差3177元/吨，较2024Q1收窄162元/吨；POY价差为914元/吨，较2024Q1收窄58元/吨；HDPE-原油价差为1083元/吨，较2024Q1收窄245元/吨；PP价差为1262元/吨，较2024Q1收窄205元/吨；PTA价差85元/吨，较2024Q1收窄26元/吨。
    与沙特阿美签署谅解备忘录，助力海外炼厂布局和新材料建设
    2024年1月2日，公司公告与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。备忘录签署完成后，公司与沙特阿美积极推进，截至2024年4月22日，已就部分事项取得一致意见并签署《合作框架协议》，主要内容为双方拟分别出售和购买荣盛石化全资子公司中金石化和沙特阿美全资子公司SASREF各50%的股权，以及按股权比例分别联合开发中金石化和SASREF的扩建工程。公司拟与沙特阿美就SASREF交易和中金石化交易等进行合作，标志着公司与沙特阿美合作再升级；沙特阿美拟入股宁波中金的升级改造和荣盛新材料（舟山）的开发，旨在借助公司国际领先的化工产业和新材料技术优势，加强其在下游应用领域的拓展。
    多个新项目建成投产，持续加码新材料延伸产业链
    2023年，公司沿着高端石化产业链重点布局，一批新项目、新装置陆续开车。包括浙石化年产40万吨ABS装置、年产38万吨聚醚装置、年产27/60万吨PO/SM装置、年产10万吨顺丁稀土橡胶共线年产7万吨镍系顺丁橡胶装置、年产6万吨溶聚丁苯橡胶装置、年产30万吨醋酸乙烯装置、年产1000吨α-烯烃中试装置，永盛科技年产25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目等。公司高性能树脂项目和高端新材料项目有序推进中。此外，2024年1月，公司公告拟投资建设金塘新材料项目，延伸浙石化及中金石化产业链。
    盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为3529、4044、4650亿元，归母净利润分别为49.00、66.14、92.72亿元，对应PE分别23、17、12倍，公司作为民营炼化行业龙头，持续加码新材料项目提高产品附加值，延续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示原油价格大幅波动；宏观经济增速低于预期；终端需求疲软；新材料项目建设进度不达预期；与沙特阿美合作进展低于预期。