邮储银行代理费率下调：幅度充分，结构差异化，机制优化

邮储银行(601658)
    投资要点
    背景：邮储银行本次调整储蓄代理费率，系触发条件下的被动调整。2023年四大行平均净利差为1.44%，低于邮储银行储蓄代理费率被动调整的下限1.64%，触发被动调整。
    方案：幅度充分，结构差异化，机制优化。①幅度：代理费率大幅下降16bp（VS2022年调整为-2bp），对成本收入比和PPOP改善作用明显；成本收入比较原来下降4个点至60%；提升利润16%。静态测算下本次调整使得代理费综合费率由1.24%大幅下降16BPs至1.08%；储蓄代理费将下降150.58亿元；2023年储蓄代理费增速由+10.36%降至-4.01%，低于当年营收增速（+2.25%）；带动成本收入比大幅下行4.4pct至60.4%，对PPOP增速改善作用明显。静态测算下对2024年/2025年净利润贡献占2023年净利润的8.2%/16.4%。②结构：差异化调整，体现对不同期限代理储蓄存款的价值引导。本次调整以一年期存款为分界线；对于一年期以下（含活期）的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多；一年期以上存款中，两年期存款调降较多，且三年期存款代销费率已下降至0.002%的低位水平。③调整机制优化：参考期限由十年调整为五年，下一次被动调整利差触发条件为低于1.37%或高于2.23%，加强主动调整机制的运用。
    展望：差异化调整助力存款结构优化，促进代理储蓄业务长期健康发展。①动态来看，结构化调整费率有利于盘活代理网点，优化存款结构，进一步带动存款付息率的下行。动态测算下，在定期2年、3年存款占比下降4pct、3pct的情况下，假设3个月、半年、1年期存款占比有不同比例提升，根据动态测算结果来看，本次代理费率的下调使得代理费综合成本率下降10bp左右、存款付息率改善1~2bp左右。②代理费率的及时调整有利于促进代理储蓄存款业务长期健康发展。代理金融对于邮储零售客户和存款沉淀具有重要作用，贡献了邮储银行69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM。通过结构化调整代理费率，从业务角度充分激发代理网点员工经营客户的积极性，更好维护客户关系。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.56X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
   

强商业化驱动收入利润持续超预期，强询证证据支持长产品生命周期

艾力斯(688578)
    投资要点
    伏美替尼逐步确认BIC地位，国内销售峰值有望超55亿元。伏美替尼在目前已上市3代EGFR-TKI中横向对比，具有疗效获益明显、透脑性好、TRAE低等优势，在EGFR exon20ins、PACC型突变型上读出有效数据，头对头奥希替尼3期临床已启动，循证证据积累逐步确认伏美替尼BIC地位，术后辅助适应症获批上市后销售峰值有望超55亿元。
    海外权益已售出，未来将持续获得里程碑和销售分成。公司已将伏美替尼海外权益授权Arrivent，目前针对EGFR exon20ins的3期一线治疗临床顺利推进中；随着更多数据的读出也有望推动海外合作方启动更多注册临床，未来将持续获得权益分成收入。
    Lisence in补充管线，新建大分子早研平台。2023年11月获得RET抑制剂商业互权益，2024年8月与加科思就KRAS和SHP2抑制剂签订授权协议，管线得到补充，商业团队也由单产品模式过渡到矩阵管理模式。新建大分子早研平台，源头创新，长期成长增加信心。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入33.83/43.58/52.64亿元，同比增长67.6%/28.8%/20.8%，预计2024-2026年实现归母净利润12.76/15.69/19.07亿元，同比增长98.0%/23.0%/21.5%。考虑公司未来收入利润增速均可维持在相对高的水平，且持续推进BD战略后续增长曲线逐渐明朗，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
   

乘政策红利之风，加快一体化整合

青岛港(601298)
    投资要点
    青岛港发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件获得上海证券交易所受理的公告》：
    2024年9月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理青岛港国际股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2024〕25号），上海证券交易所依据相关规定对公司报送的发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。
    拟收购资产包聚焦液体散货，公司综合竞争实力有望增强。1）根据公司发布的《青岛港国际股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟向日照港集团、烟台港集团发行股份及支付现金购买油品公司100%股权、日照实华50.00%股权、联合管道53.88%股权、港源管道51.00%股权；标的资产交易对价共计94.4亿元，其中股份对价48.1亿元、现金对价46.3亿元。根据公告内容，为更好的提升上市公司资产质量和每股收益水平，本次交易剔除了盈利能力偏弱的干散杂货港口及配套业务标的资产，增加了自前次预案公告后盈利及建设进度提升较快的液体散货港口装卸及配套业务相关标的资产。基于2023年财务数据测算，公司拟收购资产包的ROE约为11.7%，高于同期SW港口板块中除青岛港以外的其他港口上市公司的ROE水平。同时，本次交易拟收购的资产与公司现有液体散货码头相关业务有着显著的协同效应，有助于公司完善港区地理位置布局，整合客户资源、扩大业务规模和市场份额。2）根据信永中和出具的《备考审阅报告》，不考虑募集配套资金的影响，基于2023年财务数据测算，本次交易完成后，上市公司的资产规模、收入规模及利润规模较本次交易前均有所提升，每股收益也有所增厚。本次交易完成后，上市公司还将通过资产、人员、管理等各个要素的深度整合，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、盈利能力提升，提升上市公司抗风险能力和整体竞争实力。
    并购重组项目已获上交所受理，新政下落地速度有望加快。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出“支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。”等内容。目前，公司并购重组项目已获上海证券交易所受理，尚需上海证券交易所审核通过以及中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施，受益于本次新政出台，后续落地速度有望加快。
    盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟收购资产的影响，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元，每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价8.65元，对应PE分别为10.4X/9.3X/8.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场需求下滑风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。
   

拟剥离海外亏损包袱，业绩大拐点明确

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布公告，控股子公司格拉默拟以4000万美元的初始交易价格出售TMD100%股权，据公司初步核算，预计亏损2.8亿-3.8亿人民币。交割完成后，将有利于改善格拉默美洲区域的盈利能力和财务状况，从而提升公司整体盈利水平。
    TMD是海外资产格拉默此前重要出血点，此次剥离后格拉默迎来盈利拐点。此次拟剥离资产TMD为控股子公司格拉默在北美市场的全资子公司，也是格拉默重要出血点，21-23年TMD利润分别为-3亿元、-12.2亿元（含减值）、-2.6亿元，而21-23年格拉默利润分别为64.6万欧元、-7856万欧元（含减值）、341万欧元，剥离亏损包袱后格拉默业绩将得以显著修复。
    业绩大拐点明确，座椅业务&海外资产均迎来盈利拐点：
    座椅业务盈利拐点已至，全面进入规模化阶段：乘用车座椅业务自2021年实现0到1以来持续斩获多个客户多个车型项目，乘用车座椅破局加速1-N，当前座椅客户已实现新势力&自主&合资全覆盖，截至2024年7月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共18个。2023年座椅业务实现6.55亿元收入，2024上半年实现近9亿元收入，24Q2座椅业务首次实现单季度盈利，伴随后续更多新项目投产放量，座椅业务将全面进入规模化阶段。
    TMD资产剥离，格拉默迎来盈利拐点：TMD是此前格拉默重要出血点，剥离落地后格拉默业绩将迎来较大修复弹性。
    自主座椅龙头破局者，本土替代全面引领，全球替代未来可期。乘用车座椅赛道优质。1）空间大：当前国内1000亿，全球3000亿，预计25年国内1500亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费属性最重要配置，加速升级促进提价&替代。持续看好公司在大空间、好格局、消费升级加速的乘用车座椅赛道的加速破局，在手订单充沛，当前已实现新势力&自主&合资全覆盖，有望持续凭借成本优势+快速响应能力+格拉默赋能，全面引领乘用车座椅的本土替代。此前公司也公告斩获宝马海外订单，实现座椅全球化的0到1，本土替代升级全球替代，有望借助格拉默全球化背景和产能打开全球座椅市场，看好公司中长期有望打造为全球乘用车座椅新星。
    盈利预测：预计24-26年公司归母净利润分别为4.3亿元（不考虑处置TMD带来的损失）、11.4亿元、14.5亿元，24-26年增速分别为109%、167%、27%，对应24-26年PE分别为31X、11X、9X，公司作为自主座椅龙头破局者，座椅&海外双盈利拐点已至，维持“买入”评级。
    风险提示事件：行业需求不及预期、新业务盈利爬坡不及预期、海外不及预期等
   

中标重大IDC项目，推进宝之云算力中心建设

宝信软件(600845)
    投资要点
    事件摘要：公司近日中标某互联网巨头IDC项目，宝之云华北基地成为该项目承接方，目前已接收60MW IT订单，同时预留60MW IT且保障可短期交付。
    中标重大IDC项目，AIGC有望带动IDC业务增速回升。公司宝之云华北基地位于河北省张家口宣化区宣钢厂区内，位于国家“东数西算”的张家口集群，总规划2万个8kw机柜，总规模达到160MW IT。此次中标项目约占总规划规模的75%以上，将采用绿色可再生电源电力，目标在2030年前实现100%可再生能源电力使用，助力公司IDC业务在华北市场地位进一步巩固。公司是国内领先的第三方IDC厂商，利用宝武集团资源发展IDC，立足上海宝之云基地，规划太仓、南京、北京周边等全国环都市圈节点布局，深耕存量客户，持续推进续签工作，拓展合作渠道，打造宝之云金融专区新业务，同时策划智算中心建设方案，不断完善AI算力服务能力，支撑行业大模型及AI应用建设发展，顺应IDC向AIDC升级行业趋势，业务板块有望迎来发展新机遇。
    全栈自主可控PLC首发，打造工控增长曲线。公司近期发布自主研发的工业控制系统核心部件PLC T3、T4系列产品，在高端工业控制软件自研、国产化替代领域进一步突破。2021年7月公司发布自主研发大型PLC产品，主要面向冶金高端装备工艺需求，此次推出的天行系列PLC产品从操作系统、到运行时软件，再到编程环境实现全栈自主可控，具有高度的可靠性、稳定性和灵活性，可广泛应用于各行业自动化领域。天行IDE是国内首套面向大型PLC的云原生开发平台，独立于操作系统，易于跨平台快速部署，开放式平台架构可集成第三方应用。天行DSF可让参与制造的各个系统在去中心化的环境中运行，以天行PLC为核心的任意节点之间实时数据无缝交流，实现工业现场全域互通。公司作为国内首家拥有大型PLC的硬件、Runtime和组态软件全部自主知识产权的公司，产品性能指标对标欧美厂商高端系列，已与广西宏旺、港迪技术等签约合作，加速智能制造核心环节国产替代。
    业绩稳步增长，PLC+机器人+AIDC前景广阔。近期工信部印发《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南的通知》，提出围绕石化、钢铁等重点领域推动基础软件、CAD、CAE、MES、ERP等工业软件，以及PLC、DCS、SCADA等工业操作系统更新换代，目标到2027年完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代。公司目前工业软件覆盖MES、ERP等，品类齐全，具备全栈国产化工控软硬件产品矩阵，2024年8月自主研发的全新一代SCADA软件产品iPlat-BA在宝钢股份热镀锌、重庆钢铁炼铁集控等成功应用，实现对国外工控产品的国产化替代，已发放授权千余套，应用于钢铁、有色、能源环保、轨交、石化、医药等多个行业。机器人方面，公司拥有1kg-500kg负载全系列自主研发工业机器人本体产品，覆盖工业六轴、SCARA、柔性协作机器人、移动机器人，2023年底增资控股图灵智造机器人，切入高端重载机器人市场。2024H1公司保持稳健经营，有望受益行业智能制造升级提速发展。
    投资建议：宝信软件是国内钢铁信息化龙头，智慧制造企业，助力中国制造业转型升级，软件信息化维持高景气，拓展大型PLC市场。依靠宝武集团稀缺资源优势和自身信息化能力发展IDC业务，第三方数据中心份额领先。积极布局工业机器人、AI等方向，有望打开新成长曲线。考虑钢铁行业价格下行对盈利能力影响，我们预计公司2024-2026年净利润为30.21亿/36.56亿/46.64亿元，EPS分别为1.05元/1.27元/1.62元，维持“买入”评级。
    风险提示：钢铁行业信息化投资建设不及预期；技术迭代不及预期；IDC交付上架进度不及预期；研报信息更新不及时风险。
   

24H1点评：定点逐步落地，期待业绩拐点

经纬恒润(688326)
    投资要点
    投资事件：经纬恒润发布2024年半年度业绩报告。报告期内公司共实现营业收入20.27亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润-3.33亿元，同比下降274.35%；实现扣非净利润-3.87亿元，同比下降253.37%。
    Q2利润承压，研发维持高投入。从单Q2情况看，公司共实现营业收入11.38亿元，同比增长18.72%；实现归母净利润-1.42亿元，同比下降9029.24%；实现扣非净利润-1.67亿元，同比下降886.14%。利润承压的原因主要是公司持续在智能驾驶、车身域控、新能源和动力、底盘域控、自研工具、L4业务等关键技术领域发力，较高的研发投入对本期利润产生一定影响。同时公司24H1毛利率为22.56%，受客户和业务结构变化、产品销售价格变动、原材料采购价格变动、汇率波动、市场竞争程度等因素的影响，较去年同期27.60%有所下滑。
    定点逐步落地，汽车电子业务有望快速增长。报告期内公司业务快速发展，从汽车电子产品看：1）智能驾驶产品全域自研布局，提供配置丰富的解决方案；2）智能座舱产品全面布局，从感知端到呈现端综合研发；3）车身和舒适域产品中加大中央计算平台和区域控制器研发布局，布局量产物理区域控制器；4）智能网联产品中T-Box持续迭代研发，Entry系列已完成定点并将量产；5）底盘控制产品中C-EPS一体机、DP-EPS一体机、R-EPS一体机和全冗余R-EPS都已经成功量产，后轮转向产品已获定点。公司存货中合同履约成本较高，账面价值为9.82亿元，主要系汽车电子产品开发服务、研发服务及解决方案与高级别智能驾驶整体解决方案等业务执行及验收周期较长所致，未来随相关项目验收收入端有望体现快速增长。
    研发服务与解决方案全栈自研，软件赋能“三位一体”业务发展。1）整车电子电气开发与测试：公司在原有SOA架构开发能力基础上，建立了整车安全开发与测试、复杂软件集成等业务能力，不断增强核心技术储备；2）仿真测试设备与实验室开发：公司推出全栈自研的虚拟仿真测试解决方案，进一步巩固公司在本业务的领先地位；3）增强型中间件：升级信息安全软件模块及自主研发的硬件安全模块HSM固件驱动，相关产品可适配旗芯微、智芯、云途、奕斯伟、芯驰等不同IP国产内核芯片。4）自主工具业务：主要软件系列产品INTEWORK、ModelBase、OrienLink均实现了客户群体的扩大与应用，部分产品已应用至小米、奇瑞、重汽等客户。
    投资建议：由于公司持续增大研发投入，且由于宏观因素毛利率承压，利润端存在一定压力。我们认为随着下游需求逐渐修复，新产品加速落地，公司业绩有望加速并迎来拐点。因此我们调整盈利预期，预计公司24/25/26年实现收入57.76/72.90/91.72亿元（24/25年前值62.44/81.39亿元）；考虑到公司毛利率有所波动，且投入期研发费用较高，我们预计公司24/25/26年实现净利润-1.41/1.17/3.34亿元（24/25年前值2.10/3.36亿元）。公司作为汽车电子龙头，产品线齐全、技术积累丰厚，随着研发投入逐渐转化为相应成果，未来业务增长空间广阔。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：定点项目落地不及预期，下游需求不足，存货跌价，自动驾驶政策落地速度不及预期，行业竞争加剧等
   

理顺表决权与股权关系，海国投成为第一大股东

凯文教育(002659)
    投资要点
    事件：凯文教育股东八大处控股将凯文14.84%的股权按3.69元/股的价格通过非公开协议转让方式转让给海国投，海国投成为公司第一大股东。
    本次权益变动前，八大处控股为公司第一大股东，海国投则以表决权占优作为公司控股股东。此前，八大处控股的持股比例为28.84%，为第一大股东，但将对应持股表决权全部委托给海国投。海国投持股比例1.16%，但表决权为30.00%，为公司控股股东。
    八大处控股将公司14.84%的股份转让给海国投，本次权益变动后，海国投成为第一大股东。此次八大处控股的股权转让后，持股比例降为14%，海国投则上升为16%，海国投表决权比例不变仍为30%。至此，海国投按16%持股比例成为凯文第一大股东。
    理顺表决权与股权关系，助力凯文教育后续发展。虽然八大处控股和海国投的实控人都是北京海淀国资委，但股权向上穿透，海淀国资委对八大处控股持股比例为51%，对海国投的持股比例为100%。根据此次公告表述，海国投成为凯文教育第一大股东后，有利于实现国有资源优化配置和有效推进国有企业战略性重组。凯文教育可以进一步借助海国投各项资源促进业务持续稳定发展，实现国有资产保值增值。
    新国九条带来制度激励，关注凯文教育后续变化。24年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。此后，上交所、深交所发布《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》，提高和修改了股票退市、ST相关门槛。我们一直强调，应以动态、辩证角度看待这一制度变化。新国九条发布后，某种程度上会激励部分中小市值上市公司提升经营管理效率、加快资本运作节奏。因此新国九条对这些公司而言是一种制度激励。这一逻辑有望在凯文教育上得到印证，关注公司后续变化。
    维持盈利预测与评级。维持预测，预计24—26年公司归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，对应PE235.1/39.9/21.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：（1）教育行业政策风险；（2）国有资源优化配置不及预期的风险；（3）凯文教育当前三大主业K12学校运营、产教融合、素质教育培训，经营不及预期的风险。
   

收入端稳健，毛利率提升显著

星环科技-U(688031)
    投资要点
    投资事件：近期，公司发布2024年半年度报告。2024年H1，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长1.58%；归母净利润-1.91亿元，同比下滑0.89%；扣非归母净利润-2.06亿元，同比增长2.02%。
    收入端稳健，金融类客户收入占比提升。2024年H1，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长1.58%。分业务来看，大数据基础软件业务收入达1.14亿元，同比增长14.5%，占公司主营业务收入的81.77%；应用与解决方案0.24亿元，占公司主营业务收入的17.05%。从终端用户行业来看，公司主营业务收入主要来自金融、政府、能源、电信、医疗、制造、交通等行业，其中金融行业收入贡献占比达39.69%，较去年同期提升7.31%；政府端收入贡献占比达37.87%，较去年同期提升6.39%。
    毛利率提升显著，公司正处于快速成长期。2024H1，公司毛利率达58.8%，较去年同期提升7.54%，随着软件类业务收入占比的不断提升，公司盈利能力有望稳中有升。从费用端来看，公司正处于快速成长期，在研发、销售及管理等方面投入较大，2024H1公司销售/管理/研发费用率分别为86.31%/43.6%/78.72%，销售/研发费用率同比提升5.15%和4.29%，管理费用率同比下滑6.07%。
    产品能力升级，助力信创发展。公司核心产品能力不断突破，其中TDH9.4提升了大模型与AI应用场景功能和易用性，新增支持Python生态，提供分布式Python引擎；提供POSIX接口，让用户可以像处理本地数据一样处理海量AI训练数据。上半年，公司联合安硕信息发布了新一代数字化信贷管理系统信创全栈解决方案，助力客户实现信贷管理业务的全面国产化。在8月，公司凭借多年来在信创领域的深耕布局，入选“中国最佳信创数据库厂商”榜单。
    投资建议：根据公司的2024年中报，且受宏观经济等外部因素影响，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收分别为6.01/7.32/8.82亿元（2024-2025年分别为6.62亿元/8.95亿元），归母净利润分别为-2.09/-1.38/-0.69亿元（2024-2025年分别为-1.94亿元/0.09亿元），对应PS分别为5/4/4倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，数据更新不及时等。