23Q4业绩环比修复，国际化战略持续推进

拓邦股份(002139)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报，全年实现营收89.92亿元，同比增长1.32%，归母净利润5.16亿元，同比下降11.58%，扣非后归母净利润5.12亿元，同比增长5.76%。
    Q4营收利润同环比修复，全年毛利率提升。公司23Q4营收26.31亿元，同比及环比增长12.45%、24.98%，归母净利润1.39亿元，同比及环比增长11.97%、17.54%。全年总体经营稳健，面临需求和行业库存等挑战，仍然依托技术平台及产品平台优势，实现收入连续11年增长，头部客户数量、收入持续双增长，头部客户数量增至115家，贡献收入占总收入比重为86%。分产品来看，工具/家电/新能源/工业营收分别为32.41亿/31.66亿/21.4亿/2.51亿元，同比增长0.05%/2.41%/5.13%/1.22%。全年综合毛利率22.31%，同比提高2.17pct，工具/家电/新能源/工业板块毛利率分别为23.78%/22.06%/19.37%/27.59%，同比提升3.25/2.45/0.85/0.34pct，主要由于公司各下游应用持续创新，产品复用性提升以及降本增效、精益制造、运营效率提升等拉动。销售/管理/研发费用率分别为3.58%/4.87%/7.67%，同比提高0.65/0.71/1pct，主要由于新业务及全球市场拓展，海外基地建设、重点项目等相关投入增加，净利率5.69%，同比略降0.86pct。受益积极去库存及控制采购规模，加大收款力度，2023年公司经营性净现金流14.66亿元，同比增长近200%，产品竞争力和周转率提升，保障可持续发展。
    传统需求逐步修复，新兴应用加速拓展。公司第一大业务板块工具业务受行业去库存影响增速放缓，23Q4需求逐步恢复，通过与头部客户共同推动产品创新及电动化、无绳化渗透率提升，公司份额稳中有升，行业地位领先。家电业务方面，公司在白色大家电、厨卫电器及创新小家电领域持续深耕并拓展清洁电器、温控、商业场景等市场应用，2023年实现变频空调、清洁电器等核心品类快速增长，客户份额提升，同时对AI+家电领域积极前瞻投入，推动智能家居场景及AI+产品落地。新能源方面，公司对应板块收入增速高于整体，控制技术应用拓展至发电侧、用户侧，2023年控制器及部件产品收入8.04亿元，同比增长10.17%，整机及系统收入13.36亿元，同比增长2.31%。工业方面，2023年在3C、光伏、点胶等行业收入大幅增长，伺服系统业务受益制造业转型升级及国产替代实现快速增长，伺服驱动及电机系统业务同比增长26.54%，同时积极参与机器人行业，在工业机器人领域已实现伺服驱动及空心杯电机的产品应用，人形机器人领域加大投入，增强控制、电机到模组及系统解决方案能力，推进相关产品技术创新及行业应用。
    坚持高比例研发投入，出海打开增长空间。公司以创新为核心能力，拥有丰富产品线，形成大量的产品平台，每个核心产品平台均经过量产验证以确保产品质量和可靠性，快速为客户提供高品质、差异化定制解决方案以满足个性化需求，具备业界独有的“控制器+电机+电池+电源+云平台”整体解决方案能力。2023年研发投入8.34亿元，同比增长15.94%，占营收比重9.28%，主要投向器件库、基础BOM等平台，高技术人才引入及增强实验室能力，截至2023年底公司研发人员数量2004人，占员工总数比重提升至21.5%。公司通过多区域化布局，建立以珠三角、长三角、东南亚、北美、欧洲为主的国际化生产基地，成立多个海外办事处与客户深化合作，2023年持续推进国际化战略，打造向头部客户提供全球化供应能力，2023年海外收入53.77亿元，占总收入比重约60%，越南和印度基地已实现规模化量产和稳定运营，罗马尼亚和墨西哥基地实现量产，新基地头部客户顺利导入。
    投资建议：拓邦股份是国内智能控制器龙头，新能源储能业务快速成长，受下游需求影响，短期增长放缓。考虑下游需求恢复情况及市场竞争，我们调整盈利预测，预计2024-2026年净利润为6.43亿/7.75亿/9.45亿元（原24-25预测值为9.24亿/11.27亿元），EPS为0.51元/0.61元/0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：智能控制器下游行业应用不及预期风险；市场竞争加剧风险；上游原材料涨价及供应短缺风险；汇率波动风险；研报信息更新不及时的风险

中国中免23年年报点评：23年业绩符合预期，需求承压下估值或不低

中国中免(601888)
    投资要点
    核心观点：公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低。
    业绩符合预期，维持“买入”评级。公司发布23年年报，23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，实现归母净利润67.14亿元，同比增33.46%。公司23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）。由于疫情之后免税消费需求承压，根据23年全年的观察，调整此前预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级。
    中免当前股价分歧在于估值，借鉴景区股逻辑，需求承压下估值或不低。对于中免的估值，本报告提供的思路是可以借鉴景区股在疫情期间的估值逻辑。疫情期间，市场没有按当期业绩对应的估值给景区资产定价，而是按19年的业绩结合合理的估值定价，因此疫情期间当期的业绩对股价影响有限。同样，当前中免受制于需求，市场或许也可以按需求恢复的业绩锚给中免定价，因此在这个逻辑下，当期业绩对股价的影响不大。
    参考景区股的估值逻辑，中免当前股价面临几个问题。第一，需求恢复后是否业绩回归，本报告对此仍有信心。第二，何时需求恢复，对此无法给出明确答案。第三，估值潜在的业绩锚在哪，本报告认为业绩锚应高于19年和23年。
    风险提示：需求偏好发生变化的风险；业绩兑现不及预期的风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险

Q1预告略超预期，资源公共事业及出口高增

华测导航(300627)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2024年第一季度业绩预告，预计Q1实现归母净利润1亿元-1.06亿元，同比增长26.48%-34.06%，扣非后归母净利润8300万元-8900万元，同比增长34.26%-43.97%。
    Q1业绩略超预期，行业应用及海外拓展顺利。取预告区间中值计算，24Q1公司实现扣非前后归母净利润分别为1.03亿元、0.86亿元，同比增长30.27%、39.12%，创历史同期新高，股权激励支付费用约1400万元。业绩增速亮眼主要由于公司积极拓展行业应用，强化品牌影响力，资源与公共事业等相关业务及海外区域营收快速增长，23H1建筑与基建/地理空间信息/资源与公共事业/机器人与无人驾驶四大板块收入同比增速分别为12.91%/44.61%/42.74%/88.1%，海外营收3.3亿元，同比大幅增长73.4%，占总收入比重提升至27.32%。公司盈利能力行业领先，通过细化经营管理有效控制费用支出，23年前三季度毛利率58.37%，维持较高水平，期间费用率45.83%，同比下降3.62pct，净利率15.13%，同比小幅提升，根据业绩快报，2023年营收26.55亿元，同比增长18.72%，归母净利润4.5亿元，同比增长24.65%，归母净利率16.95%，延续整体向上趋势。
    国内高精导航定位龙头，加大研发构筑核心技术壁垒。公司重视研发体系规划建设，2023年前三季度研发费用3.07亿元，同比增长14.78%，占营收比重16.84%，目前在国内外建立上海、武汉、南京、北京及英国5处研发基地，充分发挥地区院校人才优势。公司围绕高精度导航定位技术核心，逐步构建高精度定位芯片技术平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，已形成包括高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等有技术壁垒的核心算法能力，打造物联网与云服务平台、空间信息应用软件、各类解决方案与系统集成等，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，已研发量产高精度GNSS基带芯片“璇玑”，持续加强产业链自主可控，增厚技术壁垒。
    高精度导航定位赋能低空经济，出海打开市场空间。高精定位受益北斗与5G、云计算等技术不断融合发展，传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，自动驾驶、低空经济等新兴需求逐步释放，国内厂商凭借成熟技术和高性价比加速出海。公司重视全球市场拓展，完善海外经销商网络，出海产品品类不断丰富，RTK设备出货持续增加，农机自动驾驶、三维激光雷达、无人船、数字施工等产品增长良好，下游客户群体扩张，全球竞争力增强。终端及应用场景方面，公司已形成包括测绘RTK、三维激光雷达、无人机船等多种高精度定位导航智能装备及系统方案，开发点云预处理/后处理等软件，增强硬件智能化升级能力，已对外推出CORS账号服务，拓宽业务模式。公司通过自研激光雷达等提高产品竞争力，大黄蜂BB4、P330Pro、P60等无人机广泛应用于实景三维、地形测绘、巡堤查险等领域，新拓展车载定位业务实现部分定点车型批量交付，已掌握松紧耦合算法并布局芯片等产业链相关环节，组合导航优势有望拓展至低空飞行器领域，受益低空经济发展机遇。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

成本管控卓有成效，经营业绩符合预期

吉祥航空(603885)
    投资要点
    n吉祥航空于2024年4月8日发布2023年年报：
    ？2023年公司实现归母净利润为7.51亿元，实现扣非归母净利润为7.26亿元，较2022年扭亏为盈；2023年第四季度公司的归母净亏损为3.82亿元，扣非归母净亏损为3.93亿元。
    n2023年行业生产基本恢复至2019年同期水平，旅客出行需求增加，公司生产经营回归至疫情前水平：
    ？经营方面，净增飞机7架，供需恢复领先。截至2023年12月31日，公司运行117架飞机，较2022年底净增7架飞机。2023年全年，公司ASK、RPK较2022年同期分别增长105.79%、153.17%，恢复至2019年同期的117%、114%，恢复速度行业领先，其中国内ASK、RPK恢复至2019年同期的126%、123%，国际ASK、RPK恢复至2019年同期的74%、66%，地区ASK、RPK恢复至2019年同期的90%、88%。客座率方面，2023年公司平均客座率82.81%，仅低于2019年同期2.42pct。
    ？收入方面，客运收入大幅增长，货运收入回归至疫情前水平。2023年公司实现客运收入196亿元，同比2022年上升157%。实现货运收入3.08亿元，同比2022年下降36%，货运收入与2019年的2.99亿元接近。从客公里收入看，2023年全年客公里收入为0.495元，同比2022年上涨1.52%，同比2019年上涨5.80%。
    ？成本方面，公司单位ASK成本显著下降。2023年，公司单位ASK扣油成本0.2278元，同比2022年、2019年分别下降31.33%、7.46%。油汇方面，根据公司披露，若年度平均采购航油价格上涨或下降5%，净利润将减少或增加约人民币2.38亿元左右。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失1.36亿元，若人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，净利润将减少或增加约人民币8,000万元左右。
    n盈利预测、估值及投资评级：2023年公司实现扭亏为盈，但2023年四季度油价水平仍高，行业需求减弱，对公司全年业绩造成一定程度拖累。长期看随着航空市场进一步恢复，我们认为公司飞机利用率将持续上升，固定成本有望持续摊薄，从而带动公司业绩进一步上行。我们维持此前对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2025年公司实现归母净利润分别为18.39/31.22亿元，新增2026年盈利预测为归母净利润33.89亿元，对应PE分别为14.5X/8.5X/7.9X，维持“买入”评级。
    n风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。

量价齐升推升业绩，黄金龙头加速向经济优势转化

山东黄金(600547)
    投资要点
    事件：山东黄金公布2023年年报，业绩超预期。报告期内，公司实现营业收入592.75亿元，同比增17.83%，实现归母净利润为23.28亿元，同比增86.57%，实现扣非归母净利润22.13亿元，同比增69.47%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入179.52亿元，同比增71.33%，环比增29.17%，实现归母净利润9.83亿元，同比增77.14%，环比增111.11%。
    报告期内，受益于金价上行周期，公司业绩显著提升。
    从量方面来看，公司三山岛金矿、西和中宝公司、金洲公司生产系统逐步优化，生产能力得到提升，并且玲珑金矿的东风矿区复工复产，海外方面贝拉德罗金矿采剥总量增加、难选冶矿石减少，叠加并购银泰黄金，公司矿产金产量有所提升。其中，自产金产量41.78吨（yoy+8.03%)，销量39.62吨（yoy+2.32%），外购金产量53.51吨（yoy+0.87%），销量55.78吨（yoy+6.55%），小金条产量为31.68吨（yoy+3.48%），销量31.51吨（yoy+3.67%）。
    从价方面来看，2023年黄金价格整体呈现震荡上涨走势，其中，SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%）。公司通过加强研究分析团队建设，提升对黄金价格研判能力，全年自产黄金销售均价高于市场均价2.79元/克。
    从成本方面来看，公司严管严控、精益管理，成本保持稳定状态，2023年矿产金克金成本为230.38元/克（yoy+3.68%）。
    公司持续推进降本增效，费用管控能力稳定。2023年，公司期间费用率为7.94%，较去年同期增0.11pcts，具体来看：1）由于公司销售佣金减少，销售费用同比下降16.58%至1.47亿元，销售费用率由0.35%→0.25%，下降0.10pcts；2）报告期内，公司并购银泰黄金致使管理费用增加，管理费用同比增8.23%至25.06亿元，管理费用率由4.60%→4.23%，下降0.38pcts；3）报告期内，由于融资额增加导致利息费用同比增49.22%至15.68亿元，公司财务费用为49.32亿元，同比增15.64%，财务费用率由2.08%→2.64%，上升0.56pcts。
    内增外扩，资源实力持续增强，并加速向经济优势转化。
    对外积极开展资源并购：
    1）公司完成对银泰黄金控制权收购，并通过二级市场增持，合计持有银泰黄金约28.89%的股权，通过本次收购，公司实现在西南、东北地区的资源布局，进一步奠定公司在行业的领先地位，截至2023年底，银泰黄金拥有黄金资源量146.66吨；
    2）公司以约4.22亿元现金收购山东黄金金创集团所属的燕山矿区采矿权、磁山矿区探矿权以及土屋金矿探矿权及相关资产，根据2023年半年报，预计新增黄金资源量7.914吨；
    3）公司拟以约103.34亿元收购集团子公司持有的西岭金矿探矿权，截至2023年10月底，西岭金矿探矿权内拥有黄金资源量592.186吨，平均品位4.02克/吨，收购完成后公司黄金资源量或将大幅提升。
    对内持续发力探矿增储：
    1）上市公司层面，2023年公司累计投入探矿资金5.7亿元，探矿新增金金属量36.6吨，公司资源优势持续增强。
    2）集团层面，集团在新一轮找矿突破战略行动的背景下，加大了勘查找矿的力度，加速推进西岭金矿等黄金资源的进一步勘探和开发，截至2023年底，集团探矿权拥有黄金资源量约846.436吨，采矿权拥有黄金资源量约95.217吨
    截至2023年底，除去银泰黄金，公司拥有黄金资源量1431.30吨，权益资源量1282.96吨，品位1.72克/吨；拥有黄金储量545.97吨，权益储量455.18吨，品位1.32克/吨。
    在建项目持续推进，未来或将贡献业绩增量：
    1）卡帝诺项目：该项目选厂EPCM工程完成长周期设备订货等，规划总投资33.60亿元，原计划于2024年底投产，公司公告预计将提前投产，达产后预计平均年产金8.4吨。
    2）焦家矿区整合项目：该项目持续推进，正在进行二期工程施工准备，公司计划投资约82.73亿元用于焦家矿区整合及开发，该项目建设期为6年，项目达产后预计新增黄金约10吨左右。
    3）新城金矿整合工程：该项目规划总投资37.84亿元，目前Ⅰ采区主井工程正在进行井筒装备安装，Ⅱ采区副井工程已掘砌到底，现正在进行配套工程施工，项目达产后预计年均浮选金精矿产量11.96万吨（含金约7.77吨）。
    贵金属上行趋势不变。贵金属上行趋势不变。中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度。随着金价β行情的展开，公司作为板块内资源优势突出且具备较好成长性的标的有望充分受益。
    盈利预测与投资建议：参考公司2024年产量规划，计划黄金产量不低于47吨，我们假设公司2024-2026年不含银泰黄金部分黄金产量分别为42.4/47.5/54.0吨，银泰黄金2024-2026年黄金产量为8.5/12.5/15.0吨，2024-2026年黄金均价分别为510/520/530元/克，克金生产成本为235/245/255元/克，预计2024-2026年公司归母净利润分别45.88/56.48/66.75亿元（之前预计2024-2025年归母净利润分别为31.26/41.43亿元），目前股价为31.78元，对应PE分别31/25/21倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、黄金价格波动风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险等。

业绩超预期，多肽领域优势不断兑现，高增趋势有望延续

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年第一季度业绩预告，2024年第一季度公司预计实现归母净利润5500-7000万元，同比增长161.74%-233.13%；实现扣非净利润5500-7000万元，同比增长135.22%-199.37%。
    业绩超预期，多肽领域优势不断兑现，高增趋势有望延续。2024年第一季度公司预计实现归母净利润中值约6250万元（+197.44%），扣非净利润中值约6250万元（+167.29%），持续表现强劲。我们预计2024Q1归母、扣非高速增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司部分多肽原料药验证批不断放量；③春季流感高发，公司奥司他韦系列产品需求旺盛；④公司小分子CDMO技术优势显著，定制类服务呈逐步恢复态势所致。
    多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO呈逐步恢复态势。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2023年板块收入约6.29亿元（+145.48%）。公司公众号公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议等，中长期持续快速增长态势有望延续。此外，公司2023年10月及12月分别收到FDA签发的利拉鲁肽与司美格鲁肽原料药First Adequate Letter。106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能，连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。我们预计伴随新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增态势。2）C(D)MO：大订单签约，2024年有望逐步恢复。凭借两大技术平台优势，公司同吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立长期合作关系，公司于2023年5月同欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕夯实逐步恢复确定性。
    盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元，增速分别为37.10%、41.35%、42.85%；但考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元，增速分别为35.49%、41.26%、44.55%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

六价诺如授权海外，高端狂苗恢复可期

康华生物(300841)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入15.77亿元，同比增长9.03%；实现归母净利润5.09亿元，同比下滑14.86%；实现扣非净利润5.43亿元，同比下滑0.38%。
    收入保持稳健，利润有所波动。公司积极克服年初春节、疫情防控等不利因素，收入保持韧性，由于研发费用增加、公允价值波动等因素利润波动较大。分季度来看，23Q4实现营业收入5.87亿元，同比增长49.76%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长22.24%。
    积极开拓终端接种，研发投入持续加大。2023年公司销售费用4.95亿元（+15.73%），销售费率31.41%（+1.82pp），公司积极开拓终端接种点，销售推广工作力度加大。管理费用1.07亿元（+29.22%），管理费率6.77%（+1.06pp）。研发费用2.53亿元（+40.62%）、研发费率16.04%（+3.60pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.5%（+0.25pp）。2023年公司存货1.74亿元、占资产比重为4.12%（-0.02pp）。应收账款及票据14.11亿元、占收入比重89.42%（+0.46pp）。
    六价诺如成功授权海外，在研管线布局丰富。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，2024年1月公司与HilleVax签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax在除中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）以外的全球范围内对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，协议首付款1500万美元，2024年3月公司收到HilleVax向公司支付的1500万美元首付款，其中净收款额1350万美元。同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。
    盈利预测与投资建议：根据最新业绩及授权进展，预计2024-2026年公司营业收入为18.94、20.81、23.66亿元（24-25年调整前值为17.19、20.08亿元），同比增长20.04%、9.90%、13.70%；归母净利润为6.95、7.65、8.76亿元（24-25年调整前值为6.52、7.84亿元），同比增长36.45%、10.13%、14.44%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来3年将保持快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。

茂莱光学：23年半导体增长强劲，持续关注国内外进度

茂莱光学(688502)
    投资要点
    全年半导体营收占比达37%，营收增速58%。
    1）2023：营收4.58亿元，同比+4%，归母净利润0.47亿元，同比-21%，扣非0.33亿元，同比-38%。毛利率52%，yoy+2pcts，净利率10%，yoy-3pcts。
    2）23Q4：营收0.98亿元，同比-3%，环比-19%，归母净利润0.1亿元，同比+60%，环比+25%，扣非0.03亿元，同比-47%，环比-40%，毛利率54%，同比+1pcts，环比+7pcts，净利率11%，同比+4pcts，环比+4pcts。
    3）分应用：23年半导体收入占比37%，生命科学28%，生物识别9%，ARVR检测8%，航空航天3%，无人驾驶3%。公司全年主要增长来源是半导体，半导体营收yoy+58%，另外无人驾驶领域yoy+66%。
    下游高附加值、高毛利，份额低发展空间大。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR检测等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率52%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2022年全球精密光学市场159.4亿元，2022年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为3%，发展空间广阔。
    半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS贡献超70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，未来有望高增长。
    生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：22H1ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。
    ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，22H1Meta和微软占收入90%，核心技术国际领先。
    投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。此前预计24/25年净利润为0.78/0.95亿元，考虑生命科学等下游较为疲软，调整24/25/26年净利润为0.58/0.71/0.85亿元，PE估值为92/75/63倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

福莱特事件点评：窑炉陆续投产+价格预期上涨，24年量价弹性可期

福莱特(601865)
    事件：2024年3月31日，福莱特安徽一窑六线1200t/d新窑炉点火。
    公司光伏玻璃扩产有序推进，满足下游市场需求。截止2023年末，公司名义产能为20600吨/天，随着最新的1座窑炉投产，目前公司名义产能为21800吨/天。后续安徽四期剩余3座窑炉和南通项目（合计日熔量8400吨/天）预计在24年陆续点火投产。此外，公司还计划将在印尼投资建设光伏玻璃宝炉以及在越南新建一条光伏玻璃产线，进一步适配高增的海外市场需求。
    供需关系改善背景下，光伏玻璃价格拾头。24年光伏装机需求有望超年初预期同时由于前两年盈利受压+审批严格+融资受限等因素影响，行业光伏玻璃产能扩产放缓叠加24年产能爬坡需要时间，预期全年供需关系相对平衡，部分阶段可能出现错配，对价格端形成支撑。据卓创资讯，截止4月3日，3.2mm光伏镀膜玻璃价格26.25元/平，环比上涨2.94%：2.0mm玻璃价格18.25元/平，环比上涨12.31%，有利提升光伏玻璃边际盈利。
    展望后续：
    （1）从行业角度看，全年供需关系有望改善，提振光伏玻璃价格预期。叠加成本端天然气价格预期下滑以及纯碱价格进入下降通道且仍有下降空间，进一步改善光伏玻璃盈利水平。
    （2）从公司角度看，目前产能位居行业前二，后续新增投产有效补充供给，提高公司出货：同时，上游布局石英砂+蜜炉优化成品率提升+规模效应不断西显，具备成本优势：此外，公司拥有海外产能布局，而海外玻璃价格具有一定溢价，有望进一步提升盈利中极。
    盈利预测与投资评级：考虑行业供需有望改善、燃料动力/原材料价格下滑、公司扩产有序等因素，我们上修业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为38.5/51.8/63.9亿元（前预测值24-25年37.3/46.2亿），同比+40%/+34%/+23%，当前股价对应PE分别为17.9/13.3/10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期：竞争加剧：原材料价格波动：产能进展不及预期等。

剔除新冠营收增长，多重改善利润弹性大

复星医药(600196)
    事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入414.00亿元，同比下滑5.81%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长约12.43%；归母净利润23.86亿元，同比下滑36.04%；扣非归母净利润20.10亿元，同比下滑48.08%。
    分季度看，2023Q4实现收入106.99亿元（-13.31%），归母净利润1.03亿元（-91.91%），扣非归母净利润5.37亿元（-47.05%）。
    医药工业维持稳健，创新投入保持稳健。2023年医药工业实现营业收入302.22亿元（-1.91%），毛利率53.38%（-1.70pp）。其中不含新冠相关产品，医药工业营业收入同比增长13.50%，主要系汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）等新品和次新品收入保持快速增长。医药工业的研发投入51.72亿元（+1.47%），占医药工业收入的17.11%。
    器械诊断、医疗服务占比维持25%-30%。2023年器械诊断实现营业收入43.90亿元（-36.83%），毛利率49.87%（-11.59pp）。不含新冠相关产品，同口径增长3.92%。医疗服务实现营业收入66.72亿元（+9.74%），毛利率21.60%（+2.93pp），线下医院收入恢复、线上业务进一步聚焦、优化支出。
    在研品种进展顺利，创新转型进行时。公司重点布局小分子、抗体/ADC、RNA和细胞疗法四大核心技术平台，并持续推进各创新产品研发、上市进程。重点在研品种进展顺利，1）PD-1抑制剂斯鲁利单抗（汉斯状）：中国境内新增获批广泛期小细胞肺癌（ESSCLC）、不可切除局部晚期复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）两项适应症。2）CAR-T产品：中国境内新增获批二线适应症，即用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。2023年9月，奕凯达（阿基仑赛注射液）二线适应症正式获批于中国澳门上市。
    盈利预测与投资建议：根据公司最新业绩及未来规划，我们预计2024-2026年营业收入分别为457.92、507.73、562.61亿元（24-25年调整前值为527.57、614.08亿元），同比增长10.61%、10.88%、10.81%；归母净利润分别为30.90、34.39、38.81亿元（24-25年调整前值为46.81、55.88亿元），同比增长29.49%、11.30%、12.85%。公司是国内创新药龙头企业之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。
    风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险

生物性资产价值变动影响利润，静待2024逐步恢复

昭衍新药(603127)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%；归母净利润3.97亿元，同比下降63.05%；扣非归母净利润3.38亿元，同比下降66.89%，经营性现金流6.23亿元，同比下降35.86%。
    收入持续稳健，生物性资产价值扰动利润。分季度看，公司2023Q4营业收入为7.89749.89亿元（-20.39%），归母净利润4961万元（-88.78%），扣非归母净利润2648万元749.48（-93.60%），收入增速高于利润，我们预计主要系：生物性资产公允价值变动带来损18.02失：2023年约2.67亿元。此外，我们预计反映公司真实运营的实验室服务业务净利13,513.02润约4.73亿元，同比下降约17.90%，主要系竞争加剧带来毛利率下滑所致。订单方13,505.63面，2023年新签订单约23亿元，截止2024年3月底，在手订单约33亿元，2023年海外子公司保持稳定运营，2023年新签订单约3.4亿元。盈利能力方面，2023年公司整体毛利率42.62%（-5.28pp），净利率16.48%（-30.84pp）。2023年销售费用率1.04%（+0.25pp），管理费用率11.79%（-0.85pp）。财务费用率-6.36%（+0.46pp），研发费用率4.08%（+0.64pp）。
    临床前评价+临床一站式服务持续发力，前后端协同有望驱动长期成长。1）临床前评价服务：服务能力持续扩大，产能持续扩张：2023年公司持续开发和优化眼科疾病模型、精神疾病模型以及心肌梗塞模型等，苏州II期20000m2设施建设已封顶。此外，苏州已开始22000m2配套设施的建设工程，功能支持多方面运营需求，预计2024年完工并逐步投入使用。我们预计随着新产能的不断释放，在手订单有望快速兑现；2）临床CRO：全产业链布局逐步完备，有望逐步贡献新增量：公司临床服务板块大部分项目从前端非临床研究过渡，真正实现了无缝对接，提高了审评的一次通过率，降低客户成本，提升客户满意度。随着前后端协同逐步加强，公司长期成长可期。
    盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续稳健，利润端源于非人灵长类价格带来生物性资产价值变动波动，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入24.13、26.73、30.82亿元（调整前2024-2025年约36.87、45.85亿元），同比增长1.55%、10.74%、15.30%，我们预计2024-2026年归母净利润4.06、5.02、6.30亿元（调整前2024-2025年约10.13、13.48亿元），同比增长2.32%、23.69%、25.29%，对应2024-2026年PE估值约33.27、26.89、21.47倍。公司在国内临床前CRO领域处龙头地位，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。

详解工商银行2023年报：存贷维持稳增；资产质量稳健；关注红利价值

工商银行(601398)
    投资要点
    年报综述：1、全年营收同比-4%，净利润同比+0.8%。净利息收入同比-5.3%（3Q23同比-4.72%），降幅边际走阔，主要是息差扩大拖累。净非息收入同比上升2.0%（3Q23同比-1.93%），主要是其他非息收入带动，手续费仍是拖累因子。2、单季年化息差环比下行12bp，主要受资产端拖累，资产收益率环比下行16bp，负债端成本环比下降4bp。3、资产负债：存贷维持同比高增；结构环比维持稳定。贷款：全年同比+12.4%，与2022年增速（12.3%）基本持平；存款：全年同比12.1%，相较2022同比增速（12.8%）略有下滑，4Q23单季存款环比下降4,888亿，符合季节规律。4、存贷款细拆：全年对公支撑投放更加明显；公私存款均实现较好增长。全年对公新增信贷占比81%，比去年新增占比上升16.4%。按揭持续拖累，信用卡较2022年改善。对公对私存款均实现较好增长，居民存款增速高于企业存款，同比分别增13.9%和10.5%。5、净非息同比增速边际转正（+2%）：净其他非息收入拉动。净手续费收入同比-7.7%，较1-3季度同比降幅增加。代理服务全年实现正增3.0%。净其他非息收入同比高增59.1%。6、资产质量：不良率、不良生成率同比下降；安全边际仍较高。不良率环比持平在1.37%；关注类贷款占比同比小幅下行10bp至1.85%，整体仍在低位，公司未来不良压力不大。不良净生成率环比降低5bp至0.45%。逾期率1.27%、较半年度微升9bp。拨备覆盖率环比小幅下降2.25个百分点至213.97%，拨贷比环比下降0.04个百分点至2.90%，整体安全边际仍较高。7、其他：4Q23单季年化成本收入比38.54%，较去年同期下降0.48%，管理费同比降低0.11%。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.52X/0.49X；PE5.38X/5.38X，工商银行基本面稳健扎实，拥有优异夯实的客户基础、负债成本核心优势、稳健资产质量以及综合布局的金融服务体系，伴随“GBC+”战略逐渐深化，看好其持续的竞争力和高护城河。
    注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为3574亿和3573亿（前值为3915亿和4209亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解中国银行2023年报：业绩优异；手续费正增；资产质量稳健

中国银行(601988)
    投资要点
    年报综述：1、营收利润稳健增长：营收（相较年报扣除其他业务成本）同比+3.8%，净利润同比+2.4%。营收较3Q23同比增幅（+4.9%）边际略有下行，净利润较3Q23同比增幅（+1.6%）走阔。净利息收入同比+1.6%（vs3Q23同比+3.7%），净非息收入同比+13.3%（vs3Q23同比+11.6%）。2、单季年化净息差环比-11bp，受到资产和负债端的共同拖累：净息差环比下行11bp至1.47%，单季年化资产收益率环比下降7bp至3.52%，负债付息率环比上行5bp至2.23%。3、资产负债增速及结构：稳步扩表，存贷同比增速均超去年。全年贷款同比增13.7%（2022同比增11.7%；。全年存款同比增13.4%（2022同比增11.3%）。4、存贷款细拆：全年新增对公占比超9成；公私端存款均实现高增。（1）信贷投向方面，全年对公新增信贷占总新增比重超过9成，对公贷款新增投向以租赁商服、制造业为主，房地产新增占比低于5%（4.5%）。存量来看，大基建类占比较年初提升3.3个点至35.9%，房地产类占比较年初下降0.4个点至7.4%。（2）存款情况分析：存款定期化趋势延续。1、从期限维度来看，定期存款今年同比增加24.5%，占比较年初上升4.76个百分点至53.5%。企业、居民存款均维持两位数高增。5、净非息收入：净手续费同比正增5.3%，是六大行中唯一实现净手续费净增的银行；其他非息维持高增。6、资产质量：不良生成维持稳定，不良认定严格。不良率仍保持在1.27%。累计年化不良净生成率环比在0.54%的低位；拨备覆盖率同比上升2.93个点、环比下降3.52个点至191.66%，安全边际仍较高。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E PB0.56X/0.52X；PE5.89X/5.82X。公司总体经营稳健，资产质量表现平稳。公司估值安全边际高，高股息率低估值高ROE，建议保持关注。
    注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为2319和2346亿（前值为2508亿和2635亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

充裕订单支撑业绩，全球化战略迎来突破

德赛西威(002920)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，1）公司2023全年实现营业收入219.08亿元，同比增长46.7%；归母净利润15.47亿元，同比增长30.6%；其中，2023Q4单季度实现营业收入74.38亿元，同比增长54.2%；实现归母净利润5.86亿元，同比增长19.3%。2）公司2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.36%、2.28%、9.05%，较2022年同期分别下降0.21、0.31、1.75pct，其中研发费用率下降显著，系公司前期在智能座舱及高算力智驾平台的研发投入正逐步转换为收入增长，促进利润进一步释放。
    在手订单充足，智能驾驶增长势头强劲。2023年新项目订单年化销售额突破245亿元，分业务看：1）智能座舱：2023年实现营收158.02亿元，同比增长34.4%，新项目订单年化销售额突破150亿元，第四代座舱产品性能强大、功能配置丰富，已获得理想汽车、吉利汽车、广汽埃安、集度汽车等客户的新项目定点，并已陆续量产供货。2）智能驾驶：业务增长势头强劲，23年实现收入44.85亿元，同比增长74.4%，收入占比从17.2%提升至20.5%，新项目订单年化销售额突破80亿元。公司域控制器产品已连续多年保持行业领先，高算力平台已量产配套理想汽车、小鹏汽车、路特斯、广汽埃安、极氪汽车等多家车企。
    国际市场开拓取得新进展，助推全球化战略。2023年公司在国内市场突破白点客户广汽、本田，在国际市场，公司突破白点客户AUDI、TATA MOTORS、PACCAR，在欧美、东南亚、印度、墨西哥取得项目或者建厂的进展，并且日本首次获得核心客户的智能驾驶业务项目定点、成立研发中心。海外布局趋于多元，客户结构趋于均衡，国际业务有望在未来成为公司新的收入增长点。
    投资建议：考虑到汽车智能化趋势明确，成长空间快速落地，且公司智能座舱和智能驾驶产品力提升，在手订单量充足，合作车厂扩大，中长期布局有序开展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.54亿元、26.69亿元、36.36亿。维持“买入”评级。
    风险提示事件：汽车智能化渗透速度不及预期；供应链管理风险；经济下行下游需求复苏缓慢风险；乘用车价格战趋势超预期风险。

持续加强先进封装材料研发验证，GMC、底填胶等有望放量

华海诚科(688535)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告。1）2023年：实现营收约2.83亿元，yoy-6.7%，实现归母净利润约0.32亿元，yoy-23.26%；实现扣非归母净利润约0.28亿元，yoy-22.13%，毛利率为26.88%，yoy-0.13pct，净利率为11.18%，yoy-2.42pct。2）2023Q4：营收约0.79亿元，yoy-15.8%，qoq+0.85%；归母净利润0.08亿元，yoy-49.52%，qoq-29.9%；扣非归母净利润0.05亿元，yoy-60.62%，qoq-51.8%；毛利率25.2%，yoy-2.85pct，qoq-2.97pct；净利率10.25%，yoy-6.84pct，qoq-4.48pct。
    2023年全球半导体销售额同比下滑，公司营收降幅小于行业。受行业周期波动影响，2023年全球半导体销售额同比下滑8.2%，公司营收下滑6.7%，降幅小于行业。分业务来看，环氧塑封料业务全年实现收入2.66亿元，yoy-7.45%，毛利率为25.56%，yoy-0.67pct；胶黏剂收入0.14亿元，yoy-5.09%，毛利率42.07%，yoy+1.66pct。
    持续强化先进封装产品考核认证，研发费用率上升明显。公司全年收入略降，但归母净利润下滑幅度扩大，主要系销售、管理、研发费用率同比分别增长1.7pct、2.3pct、2.7pct，财务费用率下滑0.3pct。管理费用率上升主要系公司上市后差旅费及业务招待费增加；研发费用率增长较多，主要系公司加强应用于先进封装的LMC、GMC等高端产品的研发与验证，2023年考核认证的产品型号同比新增较多。
    先进封装类产品持续突破，GMC、底填胶有望放量。2023年公司应用于先进封装的塑封料、底填胶等产品均有所突破：1）GMC：已经在多个客户考核通过，自主研发的GMC制造专用设备已经具备量产能力并持续优化；2）LMC：购置了LMC专用压缩模塑设备，进一步加快了LMC产品的研发进度；3）底填胶：完成验证的芯片级底填正在做量产准备，适用于Chiplet封装的特殊性能底填胶正在进行认证考核，正在开发适用于2.5D/3D封装的高导热FC底填胶和不流动的底填胶。4）多款应用于汽车电子、SIP模组的环氧模塑料也通过了客户考核，部分已量产。
    投资建议：由于公司下游有望复苏，高端产品即将放量，我们上调盈利预测，预计24-26年净利润分别为0.52、0.68、0.85亿元（先前24-25年分别为0.50、0.64亿元），对应PE分别为111.2、85.3、67.9倍。公司是国内环氧塑封材料龙头，先进封装产品壁垒高、验证难度大，未来成长具备弹性，同时也具备稀缺性，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发进度不及预期、客户验证不及预期

详解农业银行2023年报：业绩增速保持稳健，资产质量继续改善

农业银行(601288)
    投资要点
    2023农业银行营收同比下降0.1%，归母净利润同比增长3.9%，营收降幅收敛；利润增速总体稳定。具体看，利息净收入同比增-3.1%，增速较3Q23回升0.1pct；非息同比18.8%，增速有所回升。
    4Q23净利息收入环比-3.6%，单季年化净息差环比下降9bp，资产端收益有所下行，负债成本略有上行。2023累积日均净息差较3Q23下行2bp至1.60%，测算单季年化息差环比下行9bp至1.42%，资产端收益率环比下行5bp至3.22%，负债端付息率环比上行6bp至1.98%。
    信贷增长放缓；；债券投资增速有所提升、预计4季度增配特别国债。存款规模保持稳定。4Q23信贷单季新增2841亿，其中对公减少583亿，零售减少241亿，票据新增3799亿。4季度存款环比增速0.1%，单季存款新增418.43亿元，同比少增1543亿元；存款占比计息负债比重较3季度末降低2.5个百分点至79%。
    资产质量继续改善，拨备情况总体稳定。4Q23末公司不良率1.33%，环比下降2bp。单季年化不良净生成0.09%，较3季度环比下行24bp。关注类贷款占比1.42%，较年中下行2bp。拨备覆盖率303.87%，环比下降0.25个百分点；拨贷比4.05%，环比下降4bp。。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.58X/0.54X/0.51X。农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，资负水平优异、盈利能力稳健，存量风险不断出清，资产质量稳健向好，建议积极关注。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

营业收入创新高，海外业务有望跳变

宇信科技(300674)
    投资要点
    投资事件：3月29日，公司发布2023年年度报告，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润实现3.16亿元，同比增长29.34%；扣除非经常性损益、剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司净利润为3.62亿元，同比增长65.49%。
    收入创新高，信创相关业务高速增长。2023年，公司实现整体收入52.04亿元，同比增长21.45%。分业务来看，公司软件业务实现收入33.22亿元，同比增长5.54%，其中国有大行、股份制银行贡献51.04%的软件收入；中小银行和农信社贡献33.95%；非银金融机构、外资银行和其他金融客户的软件收入占比为15.01%。顺应自主创新的趋势，公司信创相关基础软硬件业务实现收入17.20亿元，同比增长77.47%。公司创新运营业务深化和稳定存量客户的全面合作，实现收入1.57亿元。
    软件业务毛利率提升，现金流管理亮眼。2023年公司主营业务综合毛利率为25.90%，较上年下降1.08个百分点，主要原因在于收入构成占比变化引起，毛利率相对较低的系统集成业务收入高速增长。但分各业务毛利率来看，公司软件开发业务毛利率同比提高1.71个百分点，达到31.13%，创新运营业务毛利率为84.13%，依然保持高毛利态势。2023年公司销售/管理/研发费用率分别为3.10%/5.81%/10.92%，其中销售费用率和研发费用率相比于去年分别下降0.18%和0.75%。公司高度重视现金流管理，在收入创新高的同时，经营活动净现金流实现4.47亿元，同比增长155.08%。
    积极布局AI，海外业务有望跳变。公司和标准化产品公司积极合作，通过自主研发率先推出了首批金融行业大模型应用产品和解决方案，包括4个应用级产品和1个开发平台。在出海策略上，公司强化了与生态伙伴的合作，将自研的、适应海外市场需求的金融科技产品，与生态伙伴的先进技术进行融合创新，在未来有望带来跳跃机会。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，考虑到受宏观经济的影响，部分银行在金融科技投入有所放缓，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。预测公司2024-2026年营收分别为57.25/63.29/70.27亿元（2024-2025年分别为62.6/75.3亿元），归母净利润分别为3.61/4.07/4.69亿元（2024-2025年分别为4.96/6.44亿元），对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

详解邮储银行2023年报：零售信贷增长强劲，利息收入表现良好

邮储银行(601658)
    投资要点
    2023年邮储银行营收同比增长2.3%，归母净利润同比增长1.2%，营收增速有所回升；拨备释放边际放缓致使利润增速有所下行。具体看，利息净收入同比增3.0%，增速较3Q23略降0.1pct，表现平稳；非息同比增-1.09%，增速有所企稳，若剔除22年理财净值型产品转型一次性因素影响，全年仍有12.1%的同比增速。
    4Q23净利息收入环比下降2.2%，单季年化净息差环比收窄8bp。2023年累积日均净息差较1-3Q23下行4bp至2.01%，测算单季年化息差环比下行8bp至1.91%，资产端收益率下行8bp至3.45%，负债端付息率环比上行1bp至1.56%。
    信贷增长韧性较强；新增存款好于去年同期。资产端：4Q23信贷单季新增1284亿，其中对公新增564.7亿，零售新增671.3亿，票据新增48亿，均实现同比多增。负债端：存款稳健增长，存款占比计息负债比比重较3季度末提升0.8个百分点至95.1%。个人存款增长仍保持较高增速，同比增10.8%，占比总存款提升至89.5%。
    不良生成稳定，不良率和关注率均小幅增加，拨备覆盖率下降。4Q23末公司不良率0.83%，较3季度环比上升2bp；单季年化不良净生成0.43%，环比持平；关注类贷款占比0.68%，环比半年末上升7bp；拨备覆盖率347.56%，环比下降16个百分点；拨贷比2.88%，环比下降5bp。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.55X/0.52X/0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司业绩经营不及预期。

业绩超预期，龙年稳增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司公布2023年度年报：2023年实现营业总收入1,505.60亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润747.34亿元，同比增长19.16%。
    业绩略超预期，Q4合同负债环比提升。此前公告预计23年营业总收入/归母净利润分别同增17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单Q4营业总收入实现452.44亿元，同增19.8%；归母净利润实现218.58亿元，同增19.33%。综合考虑回款来看，4Q23末合同负债环比3Q23末增加40.6亿元，4Q23营业收入+△合同负债同增15.87%；从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现524.46亿元，同增17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。
    茅台酒量增驱动力强，1935拉动系列酒结构升级。23年茅台酒营收约1265.89亿元，其中销量/单价分别同增11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计23年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24节气等驱动，飞天中100ml小茅也贡献了增长。23年系列酒营收约206.30亿元，其中销量/单价分别2.9%/25.7%，毛利率同增2.54pct至79.76%。预计23年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台1935拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元，超额完成目标。
    直销占比继续提升，24年或有放缓。23年公司批发代理/直销渠道分别实现收入799.86/672.33亿元，分别同增7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至45.67%，其中i茅台实现收入224亿元，同增88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计24年i茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。
    盈利能力稳健，24年费用率有望改善。23年销售毛利率为91.96%，销售净利率为52.49%，与22年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升0.5pct至3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低0.61pct至6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24年费用率有望得到进一步优化。
    24年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024年公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。
    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞天提价以及生肖精品放量对24年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元（2024-2025年前值分别为1683/1927亿元），同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元（2024-2025年前值分别为858/984亿元），同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元（2024-2025年前值分别为68.28/78.37元），对应2023-2025年PE分别为25/22/19倍，重点推荐。
    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

Q4盈利承压，期待公司改善

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入24.50亿元，同比增长-3.86%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长-8.04%；实现扣非后归母净利润7.56亿元，同比增长-7.60%。2023Q4公司实现收入4.98亿元，同比增长-0.84%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长-17.33%；实现扣非后归母净利润1.53亿元，同比增长-15.44%。
    Q4收入平稳，新品类和新渠道发展可期。2023Q4公司收入为4.98亿元，同比增长-0.84%，保持平稳。2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入20.76、2.25、0.61、0.84亿元，同比分别增长-4.56%、-25.99%、-6.51%、75.74%。从销量来看，2023年榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现销量11.33、1.18、0.47、0.47万吨，同比分别增长-3.82%、-8.53%、-21.67%、30.56%。其他产品增长较快，主要系酱类产品销量同比增加。2023年公司积极拓展餐饮市场，全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万，同比增长超30%。新品方面，乌江榨菜酱全年调货额近4000万。分地区看，全年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入6.71、4.46、3.07、2.63、2.28、1.84、2.20、0.79亿元，同比分别增长2.37%、-8.23%、1.05%、-1.45%、-6.71%、-20.69%、5.39%、-30.04%。2023年公司经销商净增加112家至3239家，主要系公司持续布局餐饮渠道，新增开发部分餐饮客户。
    费用投放加大，导致Q4盈利能力承压。2023Q4公司毛利率同比提升3.35个pct至50.65%，销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.05、-0.01、+0.21、+1.00个pct至13.21%、4.85%、0.51%、-5.21%。销售费用率大幅上升，导致四季度公司盈利能力承压。2023年公司毛利率同比下降2.43个pct至50.72%，主要系青菜头收购价格上涨。全年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.97、+0.20、+0.07、+0.01个pct至13.37%、3.59%、0.24%、-4.11，费用率整体保持平稳。
    盈利预测：公司需求逐步企稳，但高价原材料投入使用对盈利能力仍有拖累。期待后续需求好转收入回暖，2024年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。同时公司榨菜酱新品、餐饮渠道等发展有望贡献增量。根据公司年报，考虑到需求疲软以及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为27.33、30.13、32.89亿元（原2024-2025年为31.69、35.55），归母净利润分别为9.27、10.68、11.66亿元（原2024-2025年为10.46、11.99），EPS分别为0.80、0.93、1.01元，对应PE为16.6倍、14.4倍、13.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险

2023年年报点评：期待利润持续改善的2024

海信家电(000921)
    投资要点
    公司发布23年年报及派息方案：
    23全年：收入856亿（+15%），归母28.4亿（+98%），利润接近预告上限；23Q4：收入207亿（+21%），归母4.1亿（+13%）；
    23年分红率49%，对应当前股息率为4%。
    收入端：β和α共振
    内销端，上半年在热夏空调+公建项目带来的央空需求驱动下，表现较好；外销端，下半年在补库逻辑下有明显增长。另外公司自身改善逻辑明显，收入增速均高于同行，实现β和α共振。分业务看，
    1）央空：23年收入222亿元（+9%），我们预计外销收入显著快于内销，内销高单位数增长。虽然23年内需客观上受房地产拖累，但公司受益于公建高增的行业趋势，以及积极拓展水机、新风等央空新品类和外需，实现较好增长。
    2）家空：23年收入165亿元（+15%），我们预计内销快于外销。①内销受益于热夏，但公司自身拓渠道+做好海信科龙品牌的定位区隔+内部治理激励，公司增速高于行业。②外销主要是补库带动下半年外销高增。
    3）冰洗：23年收入261亿（+23%），该业务大部分收入来自冰箱，我们预计内外销同步高增。①内销上，公司的超薄、嵌入式冰箱产品受消费者青睐，市场份额提升，公司销量增速显著高于行业。②外销上，22年召回事件导致的低基数+补库逻辑带动外销高增。
    4）三电：23年收入91亿（+0%），21年6月并表后接到新订单需要3年落地期。
    盈利端：处于持续向上轨道
    23年公司归母利润接近翻倍，除央空作为优质资产持续贡献2.6亿增量外，空冰洗等家电传统业务贡献11.4亿利润，我们预计冰洗内销贡献较大，展现了公司家电板块充足利润改善弹性。
    投资建议：维持买入评级
    24年预计在冰箱升级、外销补库延续以及公司持续强化自身盈利能力的基础上，公司业绩有望再次高增。另外公司24年新一轮股权激励已落地，建议重视公司的稳健增长价值。我们预计公司24/25/26年归母利润为33/38/43亿元（24/25年前值为32/37亿元），对应PE为13/12/10X，维持买入评级。
    风险提示：地产竣工风险，空调增长不及预期风险，冰箱行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，外销不及预期，汇率波动风险，研报信息更新不及时风险。

EDA系列报告之二：薪火相传，翱翔九天

华大九天(301269)
    报告摘要
    EDA领军企业，“熊猫”薪火传承至今。华大九天成立于2009年，为国内EDA领军企业，董事长刘伟平先生曾参与中国第一款自主知识产权EDA工具——“熊猫ICCAD系统”的开发工作。公司向客户提供全流程EDA产品、解决方案以及相应技术开发服务，其产品已在华虹、中芯国际、京东方等国内领先集成电路企业得到深度应用。2018-2022年，公司营收持续快速增长，从1.51亿元增至7.98亿元，其中EDA软件销售为公司主要业务，在2022年实现营收6.78亿元。
    EDA：集成电路皇冠上的明珠，海外三巨头垄断市场，国产替代下国内厂商受政策激励迎来黄金发展期。EDA作为集成电路产业的上游环节，其重要性及产业内的强杠杆效应已得到人们的普遍认可。全球EDA市场整体约百亿美元体量，目前处于Synopsys、Cadence、西门子EDA三家厂商垄断的格局，2020年三大EDA巨头全球市场占有率超过77%。我国EDA产业起始于20世纪80年代，但中间发展一度停滞，直到2008年左右国内才又出现一批EDA公司。2015年至今，国家大力推进半导体与集成电路产业的发展，同时叠加多种地缘政治因素影响，EDA行业在国产替代大潮之下迎来新的发展黄金期。
    未来的华大九天，我们可以期待以下三方面。1）全流程初心不改：对于客户而言，全流程意味着1+1>2的使用体验；对于EDA厂商而言，全流程意味着对半导体整体产业链的深刻理解与把控。华大九天自创立之时即坚定全流程发展方向，全流程发展节奏与规划清晰，并不断加速补齐多领域的产品与工具，有望尽快实现全流程布局，从而提升综合竞争力。2）突破晶圆制造端：EDA“铁三角”生态中，晶圆厂的使用与反馈不可忽视。华大九天近年加速晶圆制造端工具布局，以“工具+服务”双轮驱动，发力突破晶圆制造，从而加速打通“工艺-设计-制造”的芯片生产全流程。3）人才团队建设：人才是EDA行业的重要财富，且EDA行业知识密集型的特点意味着优秀人才的聚集将带来较好的规模效应。华大九天始终瞄准行业优秀人才，员工数量与激励体系领先行业，且大力加强后备人才梯队建设，为后续持续发展储备充沛的动能。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.21/13.26/17.29亿元，归母净利润分别为2.00/0.37/1.47亿元，对应PS分别为45/34/26倍。短期而言，公司有望受益于半导体、集成电路产业周期见底，实现产业景气共振；长期而言，公司是国内EDA领军企业，产品与技术、客户资源、人才积累等方面的综合竞争力优势明显，且有望快速实现多领域的全流程布局。不过考虑到公司当前估值水平较高，基于以上，我们对公司首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术人员流失及技术人员成本上升风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；EDA市场规模相对有限及高集中度导致的竞争风险；投资并购开展遇阻或业务协同不顺带来的风险；国际贸易摩擦的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

23年业绩靓丽超预期，后续成长空间仍充足

嘉益股份(301004)
    投资要点
    事件：23年业绩靓丽。公司23年实现营收17.75亿元，同比+41%；实现归母净利润4.72亿元，同比+74%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比+71%。单季度看，Q4实现营收5.47亿元，同比+29%，归母净利润1.58亿元，同比+52%，业绩延续高增态势。
    产品结构优化+大客户占比提升推动盈利水平提升。1）盈利能力方面，23年公司毛利率40.72%（+6.46pct），净利率26.59%（+5.06pct）；Q4毛利率43.75%，同比+5.49pct，环比+3.73pct，净利率28.93%，同比+4.30pct，环比+2.71pct，盈利能力提升主要由于①高附加值大容量保温杯销售占比提升，推动均价显著上涨，23年公司保温杯营收16.88亿元（+41%yoy），据测算量/价分别+19%/+19%，毛利率为40.89%（+6.88pct）；②大客户销售占比提升推动规模效应凸显，23年公司对第一大客户PMI销售额达15.08亿元（+75%yoy），占比85%（+17pct）。2）费用率方面，23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.6%/4.41%/-0.73%/3.77%，同比分别-0.14pct/-0.07pct/+1.34pct/+0.34pct，财务费用率提升主要由于汇兑收益同比减少，研发费用率提升主要由于公司加大研发投入及对研发人员给予股权激励。3）现金流方面，23年公司经营活动现金流净额5.77亿元，同比+118.19%，得益于销售规模扩大及销售回款及时。4）营运能力方面，23年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为55.67/28.87天，相较22年分别-1.36天/+3.12天。
    保温杯延续高景气，公司绑定核心大客户，后续成长空间仍然充足。后续来看我们认为：1）Stanley在北美市场仍保持高景气度，亚马逊北美地区Stanley Quencher系列保温杯仍处于限购状态，销售热度不减，保温杯从耐用消费品转化为时尚单品，推动销量持续增长。2）Stanley非美市场拓展空间充足。3）公司与Stanley合作的杯型
    以Quencher为主，且非唯一制造商，后续份额仍有提升空间。4）年产1000万只保温杯项目预计于24年投产，越南年产1350万只保温杯项目有望稳步推进，为后续增长奠定基础。
    投资建议：受益于美国保温杯快消品化趋势，公司订单饱满；后续看越南新工厂投产将缓解产能紧张瓶颈，驱动收入进一步增长。根据公司23年业绩及投产进度上调24-25年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为5.92、7.37、8.78亿元（24-25年前值为5.20、5.97亿元），对应PE为13、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产能建设进度不及预期风险

润邦股份23年报点评：23年受减值影响有所承压，经营面趋势向上

润邦股份(002483)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收71.83亿，同比+38.8%，归母净利润0.55亿，同比+4.1%，毛利率20.4%，同比-1.6pct；23Q4实现营收22.17亿，同比-1.7%，环比+14.8%，归母净利润-1162亿，同比-40.3%，环比-374.2%，毛利率26.5%，同比+4.5pct，环比+10.3pcta
    2023年归盘净利润表现相对承压：主要在于资产减值损失3.3亿，其中包括中油环保危废业务经营业绩表现不佳带来的商誉减值2.2亿和长期股权投资减值1.0亿；以及信用减值损失0.8亿。整体经营端表现，特别是装备板块表现，符合预期。
    2023年收入拆分：2023年公司物料搬运装备业务实现收入41.1亿，同比+70.1%，毛利率19.0%，同比+1.1pct；海洋工程装备业务收入14.4亿，同比+21.1%，毛利率19.2%，同比+6.2pct；船舶及配套收入7.2亿，同比+56.9%；通用设备制造行业其他收入0.7亿，同比+27.7%：危废医废处置收入4.1亿，同比-31.9%：污泥处理收入1.0亿，同比+1.0%；再生能源热电收入2.1亿，同比-1.34%。
    物料搬运板块全球布局，全球市场份额有望提升，推动收入规模持续增长。2023年控股子公司德国Koch收购FLSmidth旗下原蒂森克房伯和山特维克的全球散料装卸搬运业务，包括该业务的全球售后服务所有在手订单，有望进一步提升公司在全球散料装卸搬运系统装备领域的市场党争力及全球售后服务能力，推进公司的国际化进程，扩大公司高端装备业务规模。
    海洋工程装备及配套业务不断突破。2023年公司实现13万吨海上风电基础桩及导管架交付，同时完成日本市场的单桩产品交付，成功打入日本海上风电市场。此外，海工船舶领域，上海天“3.000吨自航式全回转起重船”顺利吉水、实现交付，丰富海洋板块业务产品，有望未来持续贡献增量。
    展望后续：对于装备板块，在手订单充沛，持续赋能公司业绩发展：对于环保板块，目前公司商誉2.2亿，其中绿威环保污泥处理业务1.2亿，中油环保医废业务0.97亿，中油环保危废业务已全部计提，污泥和医废业务经营相对平稳，减值风险不大，有望缩窄公司减值预期。
    盈利预测与投资评级：考虑行业进展、减值风险等等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为3.5/4.3/5.4亿元（前预测值24-25年45/5.5亿），同比+534%/+23%/+24%，当前股价对应PE分别为12.0/9.7/7.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧风险；订单消化不及预期：商誉减值风险等。

经营稳健，盈利与分红符合预期

淮北矿业(600985)
    投资要点
    淮北矿业于2024年3月28日发布2023年报：
    2023年，公司实现营业收入733.87亿元，同比增长6.26%；归母净利润62.25亿元，同比减少11.21%；扣非归母净利润58.91亿元，同比减少15.5%；经营活动产生的现金流量净额为130.31亿元，同比减少21.83%。基本每股收益2.51元，同比减少11.31%；加权平均ROE为17.62%，同比减少5.49个百分点。
    2023Q4，公司实现营业收入178.49亿元，同比增长51.94%，环比减少2.13%；归母净利润11.66亿元，同比减少34.93%，环比减少20.70%；扣非归母净利润10.04亿元，同比减少38.02%，环比减少30.70%；每股收益0.47元/股，同比减少34.72%，环比减少20.34%。
    煤炭业务：高基数影响Q4成本同比上涨，煤质管控显著精煤产率提高
    2023年商品煤销售收入（不含自用煤）206.81亿元，同比减少5.28%；销售成本（不含自用煤）105.63亿元，同比减少4.53%；毛利润101.18亿元，同比减少6.05%。2023年商品煤产量2197万吨，同比减少4.06%；销量（不含自用煤）1783万吨，同比减少5.27%；平均价格（不含自用煤）1160元/吨，同比减少0.01%；平均成本（不含自用煤）592元/吨，同比增长0.78%。淮北矿业2023年精煤产率达到52.34%，同比提高2.14个百分点，煤质管控效果显著。
    2023Q4商品煤销售收入（不含自用煤）41.39亿元（同比-11.80%，环比+1.43%）；销售成本（不含自用煤）19.46亿元（同比+252.94%，环比-4.39%）；毛利润（不含自用煤）21.93亿元（同比-30.40%，环比+7.23%）。2023Q4商品煤产量523万吨（同比+5.78%，环比-3.60%）；销量（不含自用煤）为404万吨（同比+12.68%，环比+1.41%）；平均价格（不含自用煤）1026元/吨（同比-0.78%，环比+0.03%）；平均成本（不含自用煤）为482元/吨（同比+213.23%，环比-5.72%）。
    焦炭业务：产销量同比双增，价格下行压制业绩
    2023年公司实现焦炭销售收入（不含税）87.37亿元，同比减少19.63%；产量377万吨，同比增长2.22%；销量375万吨，同比增长0.03%；平均价格（不含税）2330元/吨，同比减少19.66%。洗精煤采购量为537万吨，同比增长4.45%；消耗量为534万吨，同比增长4.39%；采购单价（不含税）为1823元/吨，同比减少15.25%。
    2023Q4实现焦炭销售收入（不含税）23.99亿元（同比-5.98%，环比+17.96%）；产量104万吨（同比+14.67%，环比+4.51%）；销量103万吨（同比+4.79%，环比+2.24%）；平均价格（不含税）2321元/吨（同比-10.28%，环比+15.38%）。洗精煤采购量为158万吨（同比+20.69%，环比+14.27%）；消耗量为149万吨（同比+15.97%，环比+5.40%）；采购单价（不含税）为1742元/吨（同比-19.01%，环比+11.25%）。
    煤化工业务：无水乙醇建成运行，煤化板块规模不断扩大。
    2023年公司实现甲醇销售收入（不含税）11.01亿元，同比增长30.64%；产量53万吨，同比增长40.16%；销量52万吨，同比增长43.37%；平均价格（不含税）2124元/吨，同比减少8.87%。
    2023Q4实现甲醇销售收入3.42亿元（同比+18.24%，环比+60.59%）；产量17.12万吨（同比+27.86%，环比+57.35%）；销量16.26万吨（同比+29.67%，环比+54.56%）；平均价格（不含税）2104元/吨（同比-8.81%，环比+3.90%）。
    2023年淮北矿业全球单系列最大的年产60万吨无水乙醇项目、驰放气制备高纯氢项目建成运行。同时年产10万吨碳酸二甲酯项目政策加快建设，助力公司煤化工向高端化、多元化、低碳化不断前行，淮北矿业煤化工板块不断扩大。
    2023拟每股派息1元，股息率超6%。淮北矿业于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利26.52亿元，每股股利1元，现金分红比例达到42.60%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为6.12%，股息具备较强吸引力。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为747.75、775.71、795.74亿元，实现归母净利润分别为66.85、69.91、73.06亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.48、2.60、2.71元，当前股价16.35元，对应PE分别为6.6X/6.3X/6.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：新投产矿井产能利用率不及预期、煤化工项目投产进度不及预期、煤炭及化工品价格大幅下跌、资本支出超预期。

产销双弱煤价下行压制业绩释放，未来分红承诺提升配置价值

山煤国际(600546)
    投资要点
    山煤国际于2024年3月29日发布2023年报：
    2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；归母净利润42.60亿元，同比减少38.53%；扣非归母净利润44.09亿元，同比减少38.23%；经营活动产生的现金流量净额为59.85亿元，同比减少58.07%。基本每股收益2.15元，同比减少38.57%；加权ROE为28.51%，同比下降23.32个百分点。
    2023Q4公司实现营业收入84.72亿元，同比减少21.26%，环比增长3.03%；归母净利润2.78亿元，同比减少82.50%，环比减少69.95%；扣非归母净利润3.51亿元，同比减少79.17%，环比减少62.89%；基本每股收益为0.14元/股，同比减少82.50%，环比减少70.21%。
    煤炭业务：Q4产销环比改善，煤价下行压制业绩释放。
    2023年煤炭业务实现营业收入367.09亿元，同比减少20.00%；营业成本221.43亿元，同比减少11.85%；实现毛利润145.66亿元，同比减少29.86%。2023Q4公司实现煤炭营业收入82.72亿元（同比-27.84%，+2.52%），营业成本55.51亿元（同比+9.35%，环比+6.19%），实现毛利润27.22亿元（同比-115.45%，环比-4.22%）。
    产销量方面，Q4产销量环比上涨。2023年煤炭产量3898万吨，同比减少3.92%；销量5251万吨，同比减少2.55%，其中自产煤、贸易煤销量分别为3486、1765万吨。2023Q4产量884万吨（同比-7.67%，环比-1.37%）;销量1309万吨（同比-8.72%，环比+5.07%），其中自产煤销量为790万吨（环比+4.35%）、贸易煤销量为519万吨（环比+6.18%）。
    价格方面，Q4煤价环比下滑，自产煤价格下滑较为明显。2023年平均价格为699元/吨，同比减少17.91%，其中自产煤、贸易煤价格分别为683元/吨、732元/吨。2023Q4平均价格632元/吨（同比-16.99%，环比-2.42%），其中自产煤价格为606元/吨（环比-5.46%）、贸易煤价格为672元/吨（环比+2.04%）。
    成本方面，Q4成本端环比持稳。2023年平均单位成本为422元/吨，同比减少9.54%。平均单位毛利为277元/吨，同比减少28.03%。2023Q4平均单位成本424元/吨（同比+15.96%，环比+1.07%）。平均单位毛利为208元/吨（同比-77.61%，环比-8.85%）。
    现金分红比例30.25%。山煤国际于2024年3月29日发布《关于2023年度利润分配方案的公告》，宣布2023年拟派发现金股利12.89亿元，每股股利0.65元，现金分红比例达到30.25%，以2024年4月1日股价为基础，测算股息率为4.21%。公司承诺2024-2026年内，各年度现金分红比例不低于60%，因此我们认为山煤国际2024年现金分红比例有望上调，公司仍具备较高配置价值。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为428.64、413.88、402.54亿元，实现归母净利润分别为53.06、56.74、59.87亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为2.68、2.86、3.02元，当前股价15.45元，对应PE分别为5.8X/5.4X/5.1X维持公司“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌、产能利用率不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

产品获利能力增强毛利率回升，航发主业成长确定性高

航发动力(600893)
    投资要点
    事件：3月31日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%。公司2023Q4实现营收174.26亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润3.91亿元，同比增加30.66%；实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增加87.52%。
    扣非净利润同比增长46%，2024年主业预计持续增长。1）收入及利润端，2023年公司实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要系产品获利能力增强。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中79.01%（269.09亿元）将于2024年确认收入，2022及2021年同期末该项目比例为70.44%（305.07亿元）/42.82%（207.61亿元），叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加50.14%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2）分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，毛利率增加0.38pct至10.54%，主要是客户需求增加，产品交付增加，单位固定成本略有下降；外贸出口转包业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，毛利率增加1.49pct至14.42%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，毛利率减少3.60pcts至19.73%，主要是民品收入减少，毛利率下降主要是非航业务减少，规模效应下降。3）经营计划看，2024年公司预计实现营业收入497.62亿元（预计值，并非业绩承诺，较2023年实际值增长13.78%，2020-2023年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%/103.48%），其中航空发动机及衍生产品收入464.82亿元（较2023年实际值增长13.67%），外贸出口转包收入20.79亿元（较2023年实际值增长6.72%），非航空产品及其他业务收入6.33亿元（较2023年实际值增长141.60%）；预计实现归母净利润15.12亿元（较2023年实际值增长6.40%，2020-2023年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%/104.64%）。
    毛利率稳步提升，盈利能力有望持续改善。1）费用方面，2023年公司三费占比为5.23%，同比提升0.34pct，其中销售费用为4.74亿元，同比增加4.18%；财务费用为2.48亿元；管理费用为15.67亿元，同比增加13.80%。2023年公司研发费用减少22.10%至5.53亿元，主要是课题项目投入减少。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为11.08%，同比提升0.26pct；2023年公司销售净利率为3.47%，同比下降0.17pct。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。
    黎阳收入同增45%，南方公司盈利能力持续提升。2023年，1）西航公司：实现营业收入129.74亿元，同增21.12%；剔除投资收益后利润总额2.76亿元，同增1.15%；销售利润率2.13%，同比下降0.42pct。2）黎明公司：实现营业收入262.35亿元，同增+19.16%；利润总额6.78亿元，同减13.61%；销售利润率2.58%，同比减少0.98pct，或受新型号成熟度影响，未来盈利能力有望回升。3）南方公司：实现营业收入77.75亿元，同比下降0.86%；利润总额4.48亿元，同增13.48%；销售利润率5.76%，同步提升0.73pct。4）黎阳动力：实现营业收入49.08亿元，同增45.07%；利润总额-0.69亿元，同减189.37%。根据公告2021年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。
    国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，型号熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。
    投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2024-2025年收入至502.42亿元、571.55亿元（原值512.98亿元、591.89亿元），新增2026年收入648.10亿元，归母净利润分别为16.48亿元、19.26亿元、22.39亿元，对应EPS分别为0.62元、0.72元、0.84元，对应PE分别为55X、47X、40X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。
    风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

存量下滑致使利润承压，期待新品突破

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：吉比特发布2023年年报，报告期内公司实现营业总收入41.85亿，同比下滑19.02%，归母净利润11.25亿，同比下滑22.98%，扣非后归母净利润为11.19亿，同比下滑23.79%。2023年经营性净现金流为11.86亿，同比下滑32.35%。
    点评：重点产品下滑，新品接续空窗期，致使收入与利润下滑明显
    1）存量游戏表现：《问道》端游2023年收入与利润与2022年同期基本持平。《问道手游》2023年营收较2022年同期有所减少，在广告投放基本持平的情况下，整体利润由于收入的减少同比有所下降。《一念逍遥（大陆版）》由于2023年三季度出现流水下滑，iOS畅销榜排名持续下探，全年收入大幅下降，虽然发行投放也有所减少，但下降幅度不及收入下滑，因此整体利润同比2022年出现大幅下降。2023年8月新上线《飞吧龙骑士》截至2023年末尚未实现盈利。
    《Outpost:Infinity Siege》（重装前哨）、《Monster Never Cry（代号原点）》均在2024年3月全球上线，其中《Outpost:Infinity Siege》Steam口碑已经回升至“褒贬不一”（50%为好评），后续仍有不错增长潜力，《Monster Never Cry（代号原点）》海外上线，在初期运营调试阶段。
    2）员工数量继续扩充。2023年末公司员工人数1447人，较2022年末增加193人（增长15.39%），其中研发人员数量增加163人，运营业务人员数量增加24人。
    3）新品储备：公司自研产品包括《杖剑传说（代号M88）》（魔幻放置，预期2024年下半年境外）、《最强城堡》（策略塔防）、《代号M72》（放置修仙）、《代号M11》（西幻放置）等。此外，公司储备的代理产品包括《航海王：梦想指针》（2024年4月1日大陆上线）、《神州千食舫》（预期2024年境外）、《失落城堡2》（冒险Roguelike）、《封神幻想世界》（国风RPG，预计2024下半年上线）、《亿万光年》（轻度科幻SLG，预计2024下半年大陆地区）等，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类。
    费用端：2023年度公司管理费用为3.15亿，同比下降7.4%，管理费用率为7.5%，较2022年年增加了0.9个百分点，研发费用为6.79亿，同比增加1%，研发费用率为16.2%，较2022年增加了3.2个百分点，员工人数同比有所增加，基础性薪酬等相关费用相应增加，但公司根据经营业绩计提的奖金同比减少，整体职工薪酬等相关费用同比略有减少。销售费用2023年开支为11.27亿，同比下降19.6%，销售费用率为26.9%，较2022年减少了0.2个百分点，销售费用绝对额下降源自于《一念逍遥（大陆版）》等产品发行投入较同期大幅减少。
    盈利预测与估值：考虑到公司近期上线新品表现不佳，存量产品仍在下滑，因此下调公司收入与利润整体水平，预计公司2024~2025年收入，分别为40.28亿（原50.76亿）、49.21亿（57.87亿），同比增长-3.7%，22%。归母净利润为10.76亿（原15.03亿）、12.33亿（原16.99亿），同比增长-4%、15%。当前市值对应2024及2025年PE为13x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

回款增加现金为王，层析静丙有望贡献新增量

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%；归母净利润11.10亿元，同比增长25.98%；扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29.33%。
    静丙驱动23业绩亮眼。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。分季度来看，23Q4实现营收11.58亿元（-14.11%）、归母净利润2.22亿元（-20.59%），单季度波动预计与销售节奏调整有关。浆站及采浆量：79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：2023年白蛋白批签发334批次(-26.27%)，静丙批签发331批次（+7.12%）。
    费用率保持稳定，现金回款增加。2023年销售费用2.71亿元（+3.22%），销售费率5.22%（-0.93pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端四万余家。管理费用4.69亿元（+28.36%），管理费率9.06%（+0.48pp），筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加。研发费用1.40亿元（+14.70%），研发费率2.70%（-0.16pp），静注巨细胞病毒人免疫球蛋白项目停题，前期资本化金额本年度全部费用化。财务费用-0.50亿元（+14.60%），财务费率-0.96%（+0.40pp）。2023年公司存货余额28.45亿元，占资产比重20.05%（+2.03pp）。应收账款及票据0.94亿元，占收入比重1.82%（-22.02pp）。经营性净现金流大幅增加，主要为销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。
    大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。
    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下
    降的风险。

23Q4季度点评：速运分部提质增效，提升分红回报股东

顺丰控股(002352)
    投资要点
    核心观点：2023年顺丰持续降本增效，主业净利率显著提升，但受海空运价拖累国际业务影响，业绩略低于我们此前预期。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。2023年，顺丰持续提质增效，速运和大件业务盈利能力显著改善，但国际业务受到海空运价低位运行拖累，业绩小幅低于预期。根据国家邮政局预测，中国快递行业2024年业务量增速在8%左右，增速显著放缓。同时，考虑到顺丰2024年在鄂州机场、国际网络等新项目上持续投入，将在短期内对公司成本造成一定压力，我们调整顺丰2024-2026年盈利预测为95.7/115.7/131.1亿元（此前预测2024-2025年为106.8/134.7亿元）。公司当前处于降本增效阶段，长期利润率仍有上行空间，伴随国际海空运价回升，盈利水平有望持续提升，当前估值下仍具配置价值，给于“买入”评级。
    速运业务提质增效，净利率显著提升。2023年，顺丰实现归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%，扣非后归母净利润71.3亿元，同比增长33.7%。公司扣非净利率水平从2.0%提升0.8个百分点至2.8%。拆分来看，1）速运与大件分部净利润84.5亿元，同比提升54.6%。2）同城即时配送分部净利润0.5亿元，实现扭亏为盈。3）供应链与国际分部净亏损5亿元，国际海空运价低位运行对公司国际业务造成显著拖累。
    多网融通持续助力降本。不考虑嘉里物流影响下，2023年公司物流主业毛利率13.7%，同比提升0.2个百分点。拆分成本来看，人工成本1028亿元，同比提升12.2%，占收入比重40.9%，不考虑嘉里物流影响下，同比提升1.6个百分点，主要系公司主动提高一二线员工薪酬。运力成本829亿元，同比下降22.4%，占收入比重33.0%，不考虑嘉里物流影响下，同比下降1.8个百分点，主要系公司持续推动多网融通，提高资源利用率。
    资本支出高峰已过，提升股东回报。2023年顺丰购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共124.7亿元，同比下降12%。鄂州机场投产后，公司资本开支高峰期已过。同时，根据公司公告，2023年公司分红比例从2022年的20%提升至35%，2024-2028年的现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。此外，公司将择时持续回购股票并注销，进一步提振市场信心，提升股东回报。
    关注国际海空运价趋势。2022年以来，顺丰通过多项举措，持续降本增效取得了显著改善。展望2024年，行业收入端放缓，公司短期仍将持续投入，主业净利率提升存在一定压力。但从国际业务来看，国际海空运价的变动对公司供应链及国际分部的盈利影响显著，若运价回升，将显著提升顺丰利润。
    风险提示事件：时效件增速不及预期，国际海空运价下行，研报使用信息更新不及时的风险。

业绩符合预期，持续看好病理业务+国药赋能

九强生物(300406)
    投资要点
    事件： 近期公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 17.42 亿元，同比增长15.27%，归母净利润 5.24 亿元，同比增长 34.60%，扣非净利润 5.11 亿元，同比增长 32.51%，接近此前业绩预告中值。
    分季度来看： 2023 年单四季度公司实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 30.49%，归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.22%，扣非归母净利润 1.42 亿元，同比增长 15.78%。公司单四季度业绩保持良好增长趋势，主要得益于生化、病理等常规诊疗需求的快速恢复，单季度利润增速略低于收入增速，预计主要是由于 22Q4 生化等相对较低毛利业务低基数导致。
    产品结构优化叠加期间费用摊薄，盈利能力快速提升。 2023 年公司销售费用率20.90%，同比下降 2.16 pp，管理费用率为 8.07%，同比下降 0.27pp，财务费用率2.42%，同比下降 0.77pp，研发费用率 9.35%，同比提升 0.27pp。公司整体期间费用率迎来优化，主要得益于整体收入扩大带来的规模效应，以及股权激励费用的逐渐降低，同时公司持续加快创新诊断产品研发投入，研发费用率有所升高。 2023 年公司毛利率 74.66%，同比提升 0.07 pp， 2023 年公司净利率 29.98%，同比提升 3.87pp。
    病理业务韧性十足，血凝、生化等多条线业绩亮眼。 2023 年公司试剂业务实现收入16.34 亿元，同比增长 14.43%，仪器类收入大约 0.91 亿元，同比增长 32.29%，仪器租赁业务收入 204.38 万元，同比增长 109.57%，检验服务及实验辅助业务收入 985.24万元，同比下降 0.98%；分区域来看， 2023 年公司国内收入 17.10 亿元，同比增长15.42%，海外收入 0.32 亿元，同比增长 7.87%。 2023 年国内诊疗需求恢复良好，生化、病理、血凝等各项业务线均有不错表现，其中病理业务实现收入 7.24 亿元，同比增长 12.21%，在 23Q1 疫情尾声扰动下仍然取得较好成绩，血凝、生化借助集采政策实现快速放量， 我们预计 2024 年公司病理业务有望恢复快速增长趋势，生化、血凝在国药渠道协同下有望保持快速增长。
    国药合作进展顺利， 2024 年更多协同有望陆续落地。 公司自引入国药为公司第一大股东以来，不断加快与国药集团的协同整合， 2023 年引进国药系高管，完成事业部改制，从研发、生产、质控、管理等多维度实现效能提升； 2024 年初增资 FISH 检验细分龙头龙进生物，进一步提升在病理市场的综合竞争力；与此同时大股东国药也持续增持公司股份，对公司认可度不断提升，公司积极拥抱战略变化、主动作为，未来有望持续与国药在产品研发、投资并购、营销渠道等领域落地更多合作，逐步成长为具有央企品质、国药品牌的综合型 IVD 企业。
    盈利预测与估值： 根据年报数据， 我们调整盈利预测，预计下游诊断需求持续复苏有望带动公司生化、病理等业务保持快速增长趋势， 预计 2024-2026 年公司收入 20.92、25.12、 30.18 亿元，同比增长 20%、 20%、 20%，调整前 24-25 年 20.99、 25.39 亿元；预计 2024-2026 年归母净利润 6.06、 7.76、 9.56 亿元，同比增长 16%、 28%、23%，调整前 24-25 年 6.09、 8.08 亿元。 公司当前股价对应 2024 年约 19 倍 PE， 考虑公司生化、血凝业务趋势向上，病理赛道持续 高景气， 化学发光等新产品有望快速放量， 维持“买入”评级。
    风险提示： 海外合作不达预期，新产品市场推广不达预期， 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q4盈利承压，期待利润改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。
    2023Q4均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比增长4.93%；吨酒营收为4818元/千升，同比增长0.49%。分档次看，2023年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入88.55、52.97、2.90亿元，同比分别增长5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34亿元，同比分别增长1.10%、3.01%、13.74%。2023年公司吨酒成本同比上升3.27%，毛利率同比下降1.33个pct至49.15%。2023Q4公司实现啤酒销量34.58万千升，同比增长4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至4859元/千升。2023Q4公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降6.79个pct至48.79%。
    四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01个pct至17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23个pct至33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023年公司扣非后归母净利率同比提升0.08个pct至8.87%，2023Q4扣非后归母净利率同比提升-4.67个pct至-0.73%。
    盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元（原2024-2025年为156.39、164.06），归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元（原2024-2025年为14.93、16.21），EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为21.7倍、19.9倍、18.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

23年业绩承压，服务器+新能源车打开成长空间

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件概述
    公司发布2023年年报，公司23年实现营收320.66亿元，同比下降11.45%；归母净利润32.87亿元，同比下降34.41%；扣非归母净利润31.70亿元，同比下降35.09%；毛利率21.34%，同比下降2.66pct，净利率10.25%，同比下降3.59pct。
    经测算，公司2023Q4实现营收116.10亿元，同比增加1.67%，环比增加30.16%；归母净利润14.43亿元，同比下降17.43%，环比增加39.83%;扣非归母净利润13.99亿元，同比下降17.66%，环比增加35.69%;毛利率23.19%，同比下降3.83pct，环比增加0.35pct，净利率12.42%，同比下降2.88pct，环比增加0.85pct。
    消费电子行业承压，汽车及服务器产品增长强劲
    1)通讯及消费电子领域：2023年公司通讯用板实现营收235.13亿元，同比增长3.70%，毛利率21.08%，同比下降0.96pct，消费电子及计算机用板实现79.75亿元，同比下降39.59%，毛利率22.65%，同比下降4.84pct，23年消费电子行业持续疲软，去库存压力较大，通讯用板业务及消费电子及计算机用板占公司整体营收超过95%，下游终端产品的景气下行给公司短期业绩增长带来压力。目前智能手机行业自2023年第四季度起温和复苏，AI应用赋能PC及平板产品给市场带来产品新一轮的创新周期。随着行业景气恢复及新产品的不断推陈出新，消费电子仍將为公司未来发展的重要引擎。2）汽车及服务器领域：汽车服务器用板实现营收5.39亿元，同比增长71.45%。在AI服务器及新能源车领域，公司进行了产品及技术的研发布局，目前公司与全球领先的电子品牌客户均保持了多年良好的合作，并积极投资兴建新产能，便于公司在行业发展开启新一轮周期下迅速捕捉发展机遇，依托本身的优势获取新的发展动能。
    加大布局服务器/汽车领域，积极布局海外产能
    1）在车用产品的开发领域，2023年上半年，公司完成雷达运算板的顺利量产，2023年第四季，激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADAS Domain Controller与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。2）在服务器领域，面对新兴的AI服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，因应未来AI服务器的开发需求，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平，公司积极开拓国内外服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商的认证计划如期开展。3）公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计将于2025年下半年投产。
    投资建议
    考虑未来经济的不确定性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为38.7/43.51/45.53亿元，（此前预计2024/2025年净利润为54.29/60.54亿元），按照2024/3/31收盘价PE为13.9/12.4/11.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、研报使用信息更新不及时、外围环境波动风险。

母公司稳健增长，原材料价格波动拖累毛利

同仁堂(600085)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57亿元，同比增长18.32%。
    全年实现稳健增长，母公司收入利润表现亮眼。公司单四季度实现营收41.40亿、同比下滑7.44%；实现归母净利润2.78亿、同比下滑34.47%；落在此前业绩预告区间内。1）2023年同仁堂母公司实现收入41.09亿元、同比增长11.21%，净利润12.49亿元、同比增长14.50%；主要得益于公司积极开拓市场、深化营销改革，实现主业的稳健发展。2）同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元、同比增长13.04%，净利润5.90亿元、同比增长1.25%；同仁堂科技继续推进大品种战略，锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略，收入端实现良好增长，受到原材料价格上涨的影响，毛利率略有下滑。3）同仁堂国药和同仁堂商业2023年分别实现收入13.77亿（-7.94%）、103.45亿（+20.94%）。
    医药工业：核心品种增长良好，原材料价格波动导致毛利率阶段性承压。2023年公司医药工业实现收入110.79亿元，同比增长12.60%；工业板块毛利率为46.97%，同比下降1.98pp，预计是原材料价格上涨所致。2023年公司前五大产品合计实现收入49.53亿元（同比+9.97%）、占当期医药工业收入比重44.71%；毛利率54.82%，显著高于工业板块整体，较2022年下降5.44pp，预计与核心原材料牛黄价格上涨有关。分治疗领域看，2023年心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其它营收分别增长8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%，均实现不错增长。
    医药商业：疫后快速复苏，门店稳步扩张。疫情影响消退后，2023年商业板块快速恢复，实现收入102.46亿元、同比增长20.82%；毛利率达到31.11%，同比提升0.16pp。截止2023年末，同仁堂商业共设立零售门店1001家，2023年内新增门店59家，其中新设62家，闭店3家。零售药店中，有630家设立了中医医疗诊所，占零售药店总数62.94%；有783家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占公司零售药店总数78.22%。
    费用管控得当，盈利水平仍处高位。2023年公司整体毛利率47.29%，同比下降1.51pp；净利率14.46%，同比提升0.15pp；销售/管理/财务费用率分别为19.24%/10.09%/-0.62%，分别同比-0.74pp/-0.06pp/-0.59pp;体现公司整体经营效率的提升。2023年存货周转天数为306.59天、应收账款周转天数为23.75天，基本保持稳定。
    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测作出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入206.08、232.47、258.04亿元，同比增长15%、13%、11%；实现归母净利润19.64、22.97、25.64亿元（2024-2025年预测前值为20.83、23.91亿元），同比增长18%、17%、12%。考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。
    风险提示事件：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

23年报点评：NBV增速符合预期，总、综合投资收益率均有提升

中国平安(601318)
    投资要点
    事件：中国平安发布2023年业绩。总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。
    总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。
    1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。
    2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBV margin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。
    寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。
    1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。
    2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。
    3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。
    产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。
    1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。
    3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。
    投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。
    1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。
    2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。
    投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

收入增长稳健，静待在手订单逐步兑现

康龙化成(300759)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入115.38亿元，同比增长12.39%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15.14亿元，同比增长6.51%;经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元，同比增长6.37%；经营性现金流27.54亿元，同比增长28.50%。
    收入持续稳健，多因素扰动Non-IFRS归母净利润。分季度看，2023Q4营收29.78亿元（同比+3.99%），归母4.62亿元（+11.74%），扣非4.31亿元（+18.42%），经调整Non-IFRS归母净利润4.91亿元（-3.06%）。归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+11.34%。盈利能力上，2023年公司整体毛利率35.75%（-0.96pp），净利率13.71%（+0.54pp）。销售费用2.53亿元（+9.87%），费用率2.19%（-0.05pp）。管理费用16.07亿元（+7.26%），费用率13.92%（-0.67pp）。财务费用526万元，费用率0.05%（-1.67pp），研发费用4.48亿元（+58.78%），费用率3.89%（+1.14pp）。
    一体化、多疗法平台竞争优势持续强化，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2023年收入66.60亿元(+9.38%)，毛利率44.28%（-1.25pp）。实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望逐步恢复。2）小分子CDMO：2023年收入27.11亿元(+12.64%)，毛利率33.68%（-1.11pp）。公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望维持稳健增长。3）临床研究服务：2023年收入17.37亿元(+24.66%)，毛利率17.05%（+5.59pp）。随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：2023年收入4.25亿元(+21.06%)，毛利率-8.30%（-6.13pp）。①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为127.26亿元、145.31亿元和167.16亿元（调整前2024-2025年约130.11亿元和150.72亿元），同比增长10.30%、14.18%、15.03%；归母净利润分别为17.31亿元、19.65亿元和23.08亿元（调整前2024-2025年约18.07亿元和20.58亿元），同比增长8.10%、
    13.56%、17.43%，2024-2026年对应PE估值分别为21.04、18.53、15.78倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

剔除大订单影响主业持续快速增长，新兴业务有望逐步发力

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入78.25亿元，同比下降23.70%；归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非归母净利润21.04亿元，同比下降34.87%，经营性现金流35.50亿元，同比增长8.00%。
    剔除大订单影响主业持续快速增长，在手订单充裕。收入拆分看，2023年剔除大订单影响，整体收入同比+24.37%。此外，2023年跨国制药公司收入剔除大订单影响同比增长约75.13%。分季度看，2023Q4营收14.42亿元（-40.99%），归母5870万元（-89.89%），扣非6857万元（-87.47%）。我们预计Q4收入放缓主要源于大订单增长降低所致。订单方面，截止2024年3月底，公司在手订单总额约8.74亿美元。盈利能力上，2023年公司整体毛利率51.16%（+3.79pp），净利率28.76%（-3.37pp）。销售费用1.96亿元（+30.78%），费用率2.51%（+1.05pp）。管理费用7.88亿元（-2.12%），费用率10.08%（+2.22pp）。财务费用-1.48亿元，费用率-1.90%（+2.96pp），研发费用7.08亿元（-0.15%），费用率9.05%（+2.14pp）。
    商业化项目持续放量，新兴业务持续发力，长期成长可期。1）小分子CDMO：2023年小分子CDMO收入66.20亿元，剔除大订单后收入42.00亿元（+25.60%）。其中商业化阶段收入约51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元（+47.13%）。临床阶段收入约15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。此外，据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个，较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为长期稳健增长提供有力保障。2）新兴业务：2023年新兴业务持续快速增长，整体收入约11.99亿元（+20.42%）。①化学大分子：2023年收入+8.76%，其中截至2024年3月底，固相合成总产能有10250L，预计到2024年6月底达到14250L；②制剂：2023年制剂收入+18.36%，其中海外收入+20.51%，国内签约订单数同比+50%；③临床研究服务：2023年临床研究服务收入-7.44%，新增签署347个项目合同，其中在CGT等优势领域新增44个项目；④生物大分子：2023年生物药CDMO收入+31.29%，目前在手项目71个，其中IND项目16个，BLA项目2个。
    盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入64.97、78.18、98.33亿元（调整前2024-2025年约81.33、
    100.30亿元），同比增长-16.97%、20.32%、25.79%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润12.53、16.29、20.53亿元（调整前2024-2025年约
    21.52、23.90亿元），同比增长-44.78%、30.02%、26.06%，对应2024-2026年PE估值约25.37、19.52、15.48倍。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

业绩符合预期，新浆站进入兑现期

华兰生物(002007)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入53.42亿元，同比增长18.26%；实现归母净利14.82亿元，同比增长37.66%；实现扣非净利12.67亿元，同比增长41.77%。
    分季度看，23Q4公司实现营收14.29亿元，同比增长56.23%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长135.85%；实现扣非净利润3.61亿元，同比增长166.97%。去年Q2公司提前开启流感疫苗签发并发货到各地疾控中心，从而在去年Q4年收入形成低基数。
    疫苗业务：流感疫苗批签发稳健。2023年疫苗业务实现收入24.05亿元（+32.30%），占收入比重45.02%，毛利率88.32%（-0.17pp）。2023年流感疫苗批签发94批次，长期来看，流感疫苗认知度不断提升，未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。
    血制品业务：新浆站进入兑现期。2023年公司采浆量1342吨，同比增长19.59%。公司血制品业务实现收入29.26亿元（+9.22%），占收入比重54.78%，毛利率54.34%（+2.04pp）。2023年公司人血白蛋白收入10.57亿（+6.97%），毛利率57.14%（+7.32pp)；静丙收入8.45亿（+8.96%），毛利率53.75%（+1.74pp）。2022年公司获批7家新浆站，是2018年以来首次大规模获批新设浆站。获批新浆站将有望提升采浆量和收入规模，进一步打开血制品成长空间。
    销售费用增加明显，加强市场推广。2023年公司销售费用12.02亿元（+29.33%），销售费率22.51%（+1.93pp），流感疫苗竞争加剧，公司进一步加大市场推广。管理费用2.74亿元（-3.59%）、管理费率5.13%（-1.16pp）。研发费用2.81亿元（-10.76%），研发费率5.26%（-1.71pp）。财务费率-0.03%（-0.25pp）。2023年公司存货期末存货余额16.74亿元，占资产比重10.39%（+0.58pp）。应收账款及票据22.96亿元，占收入比重42.97%（-6.43pp）。
    盈利预测与投资建议：预计整2024-2026年公司营业收入分别为61.30、72.16、84.99亿元，同比增长14.75%、17.72%、17.78%，归母净利润分别为17.41、20.60、24.13亿元，同比增长17.51%、18.32%、17.12%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。
    风险提示：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。

23年报点评：Q4单季利润超预期，NBV增长稳健

中国人寿(601628)
    投资要点
    事件：中国人寿发布2023年报。总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。
    1、利润及净资产情况：新会计准则下，归母净利润462亿元，同比-30.7%，Q4单季106亿元，同比-4.7%。归母净资产4771亿元，较年初+30.3%。
    2、寿险保费及价值增长：首年期交保费同比+16.7%，NBV同比+11.9%（可比口径，按23年假设追溯22年数据后）。
    1）首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18.4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%，其中5年期及以上期交保费占比为47.6%。
    2）假设调整及价值增长情况：2023年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、10%下调至4.5%、8%。按23年假设追溯22年数据后，公司NBV为369亿元，同比+11.9%，个险NBV margin（按首年年化保费）为31.3%，同比+0.3pct，EV为1.26万亿元，较年初+5.6%。
    3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。
    1）总人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为72.9万人、72.1万人、69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。
    2）个险人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为66.8万人、66.1万人、63.4万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为41万、22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。
    3）多元人力：银保渠道客户经理2.3万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员3.7万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。
    4、投资：资产规模稳健增长，净、总投资收益率均有下滑。
    1）投资资产达5.7万亿元，较年初+12%。
    2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率3.23%，同比+1.31pct。
    4）全年计提资产减值损失530亿元，预计主要为AFS股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49亿元提升至114亿元。
    投资建议：总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。我们预测公司24年EV增长为9.1%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

23年报点评：利润及价值增长符合预期，经营表现稳健

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2023年业绩。总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。
    1、总体业绩：利润及价值增长符合预期。
    1）利润及净资产。全年归母净利润273亿元，同比-27.1%；Q4单季归母净利润41.1亿元，同比-39.3%。归母营运利润355亿元，同比-0.4%。归母净资产2496亿元，较年初+27.0%，较Q3末+4.6%。
    2）假设调整及价值增长。2023年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9%。23年末集团、寿险EV分别为5295、4020亿元，分别同比+1.9%、+1.0%。太保寿险NBV110亿元，同比+19.1%（可比口径下NBV同比+30.8%）；其中个险、银保NBV分别同比+8.8%、+115.6%。NBV Margin13.3%，其中个险/银保NBV Margin分别为29.5%/5.6%。
    2、寿险：传统险占比提升，核心人力产能大幅提升
    1）保费：太保寿险新保规模保费同比+3.7%；其中个险/银保分别同比+14.2%/+3.6%。个险新保期缴262亿元，同比+32.3%；银保新保期缴90.2亿元，同比+170.2%。产品结构方面，传统险同比+33.3%，23年终身寿险热销带动了传统寿险占比提升。
    2）人力：代理人月均人力规模21万人，较年初-24.7%，较年中-4.1%。核心人力月人均首年规模保费43503元，同比+26.6%。核心人力月人均首年佣金收入6051元，同比+46.3%。核心人力产能大增，未来是贡献新业务价值的重要来源。
    3、财险：非车保持较快增长，综合成本率符合预期
    1）产险承保利润及保费。太保产险全年承保利润41.4亿元，同比-15.6%。太保产险原保费收入1883亿元，同比+11.4%，其中车险、非车险分别同比+5.6%、+19.3%。车险、非车险占比分别为55.0%、45.0%，占比较22年稳定。
    2）太保产险承保综合成本率97.7%，同比+0.8pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为28.6%、69.1%，分别同比-0.3pct、+1.1pct。
    4、投资：债券大幅增配，定存减配
    1）集团投资资产规模22501亿元，较年初+15.0%。债券、股票、权益基金、定存占比分别为51.7%、8.4%、2.3%、7.3%，分别同比+8.7pct、-0.6pct、-0.2pct、-3.1pct。
    2）净投资收益率4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率2.6%，同比-1.5pct；综合投资收益率2.7%，同比+0.4pct。
    投资建议：总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为3.09（前次预测值为3.41）、3.77（前次预测值为3.51）、4.23（新增预测值），同比增速分别为9.2%、21.7%、12.2%维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

三年战略规划落地，再造一个新厨邦

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司发布2024年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。
    公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。
    短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。
    盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

盈利能力再创新高，航空链长地位凸显

中航沈飞(600760)
    投资要点
    事件：3月30日公司发布2023年年报，2023年实现营业收入462.48亿元，同比增长11.18%；归母净利润30.07亿元，同比增长30.47%；扣非归母净利润29.10亿元，同比增长32.78%。
    盈利能力再创新高，研发投入持续加大。1）收入端，2023Q4实现收入116.16亿元，同增2.63%，产品交付稳步提升。报告期内，航空制造业务实现收入459.53亿元，同增11.39%；毛利率10.99%，同增1.01pct。2）利润端，2023Q4实现归母净利润6.43亿元，同增13.87%。3）盈利能力方面，2023年公司实现毛利率10.95%，同增1.00pct；销售净利率6.51%，同增0.95pct，创历史新高。报告期内公司运营质效持续优化，实现经营业绩稳健增长。4）费用端，2023年公司三费占比为1.58%，同比增加0.09pct，其中销售费用为0.13亿元，同比下降26.5%，主要是展览费减少所致；财务费用为-2.85亿元，主要是汇兑净收益减少所致；管理费用为10.05亿元，同比增加10.48%，主要是管理咨询、股权激励等费用增加所致。研发费用为9.76亿元，同比增加31.8%，伴随新装备研制加速和研发投入持续加大，核心竞争力有望进一步提升。
    产业链纵向延伸，链长地位进一步稳固。1）维修：2022年4月，公司收购吉航公司60%股份并增资，成为其控股股东，进一步巩固航空维修和零配件制造业务，有望带来收入扩容。2023年吉航公司实现收入9.7亿元（yoy+11.5%），公司积极搭建维修保障体系有望打开后市场空间；2）研发：2023年1月，公司公告拟增资入股沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院，顺畅新技术的工程化应用流程，持续推进核心关键技术突破，提前布局新兴技术和产品。3）定增：2023年12月，公司公告拟募资不超过42亿用于沈飞公司的搬迁、复材产线以及钛合金产线能力建设，以及提升吉航公司维修能力等。2023年沈飞公司实现收入453.4亿元（yoy+11.4%），净利润29.6亿元（yoy+32.5%），充分发挥链长作用并持续优化供应链配套效率与质量。
    放量提效，业绩有望持续兑现。1）公司跨代产品具备深度谱系梯次，新型号交付增长带动业绩持续向上。在十四五我国军机“补量”和“提质”的迫切需求下，公司作为国内歼击机/舰载机龙头，跨代产品具备深度谱系梯次，伴随新型号交付增长有望带动收入持续扩容。2）提质增效叠加规模及范围经济，盈利能力有望持续提升。股权激励推动内部利润释放意愿，公司成为首个净利率突破5%瓶颈的航空主机厂，未来叠加产品结构持续优化以及多批次产品带动规模/范围经济，公司盈利水平有望进一步提升。3）聚焦研发-制造-维保核心能力，战略合作推进“大协作”持续升级。“小核心大协作”推进公司聚焦核心能力建设，纵向延伸推进产业链转型升级、完善供应链管理机制。
    投资建议：考虑增值税政策调整同时公司积极提质增效，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-25年收入分别为526.81亿元、605.58亿元（前值为611.89亿元、728.89亿元），新增2026年收入687.70亿元；2024-25年归母净利润分别为37.08亿元、45.20亿元（前值为34.56亿元、42.29亿元），新增2026年归母净利润54.80亿元，对应EPS分别为1.35元、1.64元、1.99元，对应PE分别为27X、22X、18X，作为国内歼击机龙头企业之一，将充分受益于军机放量，维持“买入”评级。
    风险提示：军机列装进度不及预期；新产品开发不及预期；税改政策不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险；研报信息更新不及时风险。

高精度导航定位龙头，多元布局+出海拓宽成长边界

华测导航(300627)
    报告摘要
    国内高精定位领导者，海外业务扩张，业绩稳步向上。公司成立于2003年，聚焦高精度导航定位相关核心技术及产品与解决方案，行业地位领先，业务布局清晰，围绕高精度导航定位技术核心，构建高精度定位芯片平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大场景，形成多种高精定位智能装备及系统方案，RTK等高精度接收机智能装备全球市占率持续提升，开发完善三维智能设备，通过自研激光雷达等提高产品竞争力，P30Pro测绘无人机、智巡AR10等航测产品广泛用于实景三维、巡堤查险等领域。公司通过“直销+经销”积极拓展国内外市场，巩固品牌优势，近年来业绩保持较高增速，2015-2022年营收及归母净利润CAGR分别为29.7%、31.6%，盈利能力行业领先，预计2023年营收26.55亿元，同比增长18.7%，扣非前后归母净利润分别为4.5亿元、3.7亿元，同比增长24.7%、31.1%，保持稳健增长。海外市场拓展顺利，23H1营收占比提升至27.3%，出海品类丰富，预计随着实景三维、自动驾驶等新场景放量以及出海加速，业绩将延续良好增长。2024年1月，公司公告实控人兼董事长拟增持股份3000万-5000万元，彰显对公司未来发展信心。
    高精度定位应用多领域渗透，本土厂商出海打开市场空间。高精定位近年来受益北斗与5G、云计算等技术不断融合快速发展，精细化施工、精准农业、智能网联汽车等细分市场稳定增长，2022年国内市场产值约183亿元，同比增长20.34%，增速远高于卫星导航行业平均。传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，贡献价值增量，自动驾驶等新兴应用高精度定位需求逐步释放。低空经济产业迎来技术政策双重拐点，导航系统作为低空飞行器关键构成，精度及可靠性要求提高，“GNSS+惯导”组合导航有望迎来新应用场景。国内高精定位产业目前已初步实现核心元器件国产化，终端设备凭借成熟技术和高性价比加速出海，提高全球份额，产业价值逐步向下游应用转移，参考全球GNSS龙头Trimble，其1999年开始逐步构建细分领域解决方案，通过提供定位增强服务及配套软件平台等提高客户粘性，拓宽收费模式，提升盈利能力。国内RTK市场经历“进口-国产替代-产品出口”发展过程，随着“一带一路”等政策推进将加速出海应用，我们认为国内高精度导航定位厂商有望进一步丰富出海品类，延伸布局软件与云平台，打开海外市场。
    算法+芯片构筑核心壁垒，开拓SaaS业务模式及智能化应用场景。公司研发费用率长期维持约15%，处于行业上游区间，已具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，强化软硬件结合与产业链自主可控能力，增厚技术壁垒。22年8月正式发布“华测一张网”，对外提供CORS账号服务，未来有望开拓SaaS订阅等新业务模式，增强盈利能力。公司传统业务预计随着经济复苏及行业智能化升级逐步修复，凭借高性价比产品及方案加快拓展广阔海外市场，新兴业务方面重点布局车载定位，已获多家车企自动驾驶位置单元定点并实现批量交付，预计对经营业绩产生积极影响，公司已掌握松紧耦合算法并积极布局车规级芯片、全球SWAS广域增强系统等产业链相关环节，完善产品及解决方案，有望凭借算法优势和硬件性能增强竞争力。我们认为公司下游四大板块所属行业高精定位需求旺盛，海外市场及订阅服务等成为新增长点，低空经济对于感知侧需求以及潜在商业场景有望拓宽卫星导航定位应用，提供长期发展新动能。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，对应PE为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

聚和材料23年报点评：23年业绩同比提升，24年有望受益LECO放量

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收102.90亿，同比+58.2%，归母净利润4.42亿，同比+13.0%，毛利率9.8%，同比-1.6pct；23Q4实现营收28.91亿，同比+78.0%，环比-10.2%，归母净利润0.01亿，同比-98.6%，环比-99.3%,毛利率6.7%,同比-5.0pct,环比-5.4pct。
    受益于2023年全球光伏市场强劲，银浆业务收入快速增长。2023年公司实现光伏银浆收入102.0亿，同比+57.6%，实现光伏银浆出货2003吨，同比+45.8%，实现光伏银浆毛利率9.6%，同比-1.8pct。
    加快光伏银浆产品迭代升级，同时延伸非光伏银浆领域。公司产品全面覆盖光伏导电银浆主流技术路线需求，实现N型TOPCon电池用高效银铝浆产品、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅产品、LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品的量产。在HJT低温浆料方面，实现低电阻、高印刷性、低成本技术的纯银产品突破，以及实现银包铜浆料产品体电阻、银含量的大幅降低。在XBC高温浆料和钙钛矿叠层超低温浆料方面，同样取得重要技术进展。此外，公司产品向非光伏银浆延伸，围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发ECA导电胶、新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶等。此外，公司还成功将导电、粘接界面技术进一步拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业等。
    上游全面布局，获得增益的同时提高供应稳定性。公司实现完成收购聚有银，目前聚有银已在23Q4实现吨级月度银粉出货。同时，常州年产3000吨银粉项目有望在24年投产。此外，公司计划投资3亿元布局300吨玻璃粉项目。上下游产业配套有望增厚盈利、构筑成本护城河，同时保障主要原材料的客制化与稳定供应。
    展望后续：下游TOPCon电池基本全面导入LECO工艺，公司适配LECO浆料占线率加快提升，有望实现快速放量，叠加LECO享有更高溢价，推动公司量价齐升。此外，公司上游供应链有序布局，有望提升银粉自供比例，进一步增厚业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏产业竞争加剧等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为7.6/9.5/10.7亿元（前预测值24-25年8.5/10.2亿），同比+71%/+26%/+12%，当前股价对应PE分别为12.6/10.0/9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期；竞争加剧；客户导入节奏不及预期等。

苏州固锝23年报点评：23年业绩承压，24年N型放量带来弹性

苏州固锝(002079)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收40.87亿，同比+25.1%，归母净利润1.53亿，同比-58.7%，毛利率14.4%，同比-2.6pct：23Q4实现营收12.69亿，同比+51.1%，环比+14.9%，归母净利润0.70亿，同比-59.3%，环比+157.4%，毛利率14.4%，同比-3.6pct，环比+0.3pct。
    2023年光伏银菜业务收入实现高增，新产品持续造代为24年出货打下基础。2023年受益终端需求增长，公司实现光伏银浆收入30.6亿，同比+53.8%，实现光伏银浆出货576吨，同比+35.6%。苏州晶银作为公司实施浆料业务的主体，23年实现收入30.7亿，同比+53.6%，净利润1.8亿，同比+27.3%。同时，公司完鲁产品序列、加速产品升级，同步开发异质结激光转印用浆料、TOPCon电池用面银浆、正面银铝浆、正面银浆及主栅浆料、SE工艺产品、XBC电池用浆料等，不断适配下游市场需求。此外，公司筹建二期扩产厂房和海外马来西亚工厂，提升产业化能力并拓展海外业务，目前二期即将开工建设、海外工厂已实现出货。
    2023年半导体业务收入同比下清，计划24年继续深耕产品研发。2023年公司实现半导体业务10.0亿，同比-20.9%，主要系半导体行业下行周期：毛利率17.1%，同比-7.7pct，主要系收入下滑使得规模效应减弱。对于分立器件领域，公司计划24年扩展高密度贴片产品和新型大功率封装工艺的品类，提升工艺流程的自动化水平，并继续完善车用半导体新型模块产品：对于集成电路领域，利用新工艺、材料和设备国产化继续发挥降本优势：对于MEMS传感器领域，则计划进一步拓展产品封装类型。
    展望后续：公司制定24年经营目标，目标实现收入48亿。目前，公司TOPCon新一代产品导入进展顺利，LECO浆料已实现销售，预计24年TP出货占比大幅提升，推动公司银浆业务量价齐升：同时，HJT龙头地位稳固，HJT产能释放若加快则有望受益。此外，SIA预测24年全球半导体行业有望回暖，实现两位数反弹，则公司业绩预期进一步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏以及投资收益波动，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元（前预测值24-25年3.3/4.2亿），同比+88%/+22%/+16%，当前股价对应PE分别为26.5/21.7/18.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期：竞争加剧：客户导入节奏不及预期：股权投资收益大幅波动等。

详解瑞丰银行2023年报：非息带动下营收+7.9%，逾期率有所上升

瑞丰银行(601528)
    投资要点
    年报综述：非息带动营收增速提高，拨备计提力度增加，净利润增13.0%。2023年四季度在非息收入贡献之下营收累计同比增速较三季度提升0.7个百分点至7.9%；公司资产质量整体平稳，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现13.0%的同比增长。
    净利息收入：Q4环比-2.4%，主要是受息差拖累。单季年化息差1.58%，环比下行6bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行12bp，四季度单季信贷新增为负，相对高收益的个人贷款规模从二季度以来持续收缩，预计对整体息差造成了拖累，新增的对公定价预计也有下行。负债端付息率环比下行5bp，基本回到年初的水平，对资产端有一定的缓释。
    资产负债增速及结构：信贷投放前置，对公是Q4主要支撑。1）信贷：2023年整体靠前投放，一季度新增占全年的56.4%，远超2022年同期的24.3%，预计有一定透支，四季度单季贷款减少4.5亿。不过从贷款细分情况看，相较于三季度的主要靠票据冲量，Q4新增信贷主要由对公支撑，单季新增17.7亿，占比生息资产环比上升0.3个百分点至27.7%，结构有所改善。2）存款：瑞丰银行全年新增存款205.3亿，比去年少增12.1%。其中Q4单季新增13.4亿，较三季度有所提高，环比增速提高至0.9%，占比较3季度降低1个百分点至81.9%。
    资产质量：整体稳定，逾期率有所上升。1、不良维度——不良率继续下降。Q4瑞丰银行不良率0.97%，环比3季度继续下行1bp，单季年化不良净生成率4季度下降20bp至-0.26%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.30%，较三季度下行1bp，未来不良压力继续减轻。2、逾期维度——逾期率有所上升。逾期率较年中上行95bp至1.84%，上升幅度较大，未来对资产质量的影响还需要进一步观察。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升4个百分点至304.17%；拨贷比环比上行4bp至2.96%，风险抵补进一步增厚。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.54X/0.49X；PE5.11X/4.68X，公司以民营经济发达的绍兴柯桥区为大本营，越城和义乌为新的增长发力点。公司实施大零售转型和数字化改革两大战略，全行业务持续下沉，积极拓展小微融合市场，致力于打造普惠小微的行业新标杆。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
    注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入39.94/41.75亿（原值41.88/45.77亿），净利润19.00/20.76亿（原值21.60/25.62亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解浙商银行2023年报：业绩增长稳健；营收同比+4%、净利润同比+10.5%

浙商银行(601916)
    投资要点
    财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增10.5%（vs1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降16bp至1.72%。单季年化资产收益率环比下降22bp至4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低2bp至2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。（1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增33.1%。2023年全年新增贷款1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。（2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增19.8%；总存款同比增10.9%，存款占比计息负债环比下降1.8个点至64.3%。Q4公司加强揽储，4季度单季存款净增702亿，较3季度负增情况转正。同业负债同比增53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至21.9%。4、净非息收入同比增14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较3Q23增速边际上升3.3个点，净手续费收入同比增5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降1bp，较年初下降2bp，整体维持稳健；公司4Q23年化不良净生成为0.74%、环比下降31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降0.35%至182.59%，较年初提升0.4%，整体维持稳定，拨贷比2.62%，环比下降3bp。
    根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为160亿、169亿（前值为168亿、182亿）。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.47X/0.44X/0.41；PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解渝农商行2023年报：基建+小微保持较高增速，资产质量持续

渝农商行(601077)
    投资要点
    年报综述：净利润增6.1%，整体保持稳健增长。受息差压力影响，2023年四季度营收累计同比增速较三季度下降0.6个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现6.1%的同比增长。
    净利息收入：Q4净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差1.65%，环比下行11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累，以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。
    资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩。基建+小微投放高增，居民存款增长良好。1）信贷：总量上，渝农商行全年新增信贷投放440.4亿，比去年少增12.8%。2023年投放前置，四季度单季贷款减少25.5亿。对公/个人贷款分别减少21.9/32.8亿元，票据单季新增29.2亿元。对公信贷新增占比提升至66.1%。结构上，2023年公司积极响应重庆市两大重点工程，基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升19.4pct，是对公新增的主要力量。零售方面经营贷全年同比增速为17.9%，占比新增较年初提升17.5pct至41.4%。2）存款：渝农商行全年新增存款712.5亿，比去年多增8.6%。其中Q4单季减少116.3亿，占比较3季度降低0.6个百分点至69.3%。
    资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率继续下降。Q4渝农商行不良率1.19%，环比3季度继续下行1bp，累计年化不良净生成率4季度下降2bp至0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp至1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升11.3个百分点至365.23%；拨贷比环比上行9bp至4.35%，风险抵补进一步增厚。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.43X/0.40X；PE4.60X/4.38X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
    注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入270.58/267.88亿（原值306.75/323.58亿），净利润115.01/120.74亿（原值120.07/131.58亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

产品价格下行致业绩承压，磁组件有望打开第二成长曲线

金力永磁(300748)
    投资要点
    事件：金力永磁发布23年年报，2023年实现营业收入66.88亿元，同比-6.7%；实现归母净利润5.64亿元，同比-19.8%；扣非净利润4.93亿元，同比-27.7%。其中23Q4单季度实现营业收入16.37亿元，同比-16.10%，环比+1.06%；实现归母净利润0.69亿元，同比+335.17%，环比-57.05%；实现扣非净利润0.55亿元，同比+371.04%，环比-63.17%。业绩符合预期。
    产品价格下行导致公司23年业绩承压：
    1）量：2023年公司磁材总产量15154吨（yoy+18.52%），其中使用晶界渗透技术生产13226吨，占比87.28%，销量15122吨（yoy+25.60%）；
    2）价：23年稀土价格大幅下行，金属镨钕均价为65.14万元/吨，同比下降35.64%，原材料价格下行导致公司产成品售价由50.5→38.1万元/吨；
    3）盈利：23年磁材业务毛利率15.32%，同比增加0.22pcts，单吨毛利由7.6→5.8万元/吨，单吨产成品净利（扣除汇兑收益后）由4.5→3.7万元/吨；
    4）单季度来看，Q4由于行业竞争加剧，23Q4毛利率为14%，环比下降3.92pcts，拉低了全年毛利率水平，净利率环比由9.26%→4.22%，环比下降5.04pcts。
    新能源汽车已成为公司最大的下游应用领域。公司持续进行产品结构优化，23年新能源汽车领域收入达到33.03亿元，同比增长14.33%，收入占比达到49%，其中23Q4单季度收入占比达到55%；空调领域实现收入13.24亿元，同比下降28%，收入占比为20%；风电收入达到5.85亿元，同比下降19%，收入占比为9%。公司机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元，此外公司还积极布局3C、节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，已经成为这些领域重要的高性能磁钢供应商之一。
    磁材产能稳步扩张，磁组件有望打开公司第二成长曲线。公司当前已具备毛坯产能2.3万吨，23年产能利用率90%以上，包头二期12000吨+宁波3000吨磁材及1亿台套磁组件产能项目预计24年逐步投入使用，规划25年产能达到40000吨。公司在墨西哥规划投资建设“100万台套磁组件生产线项目”，目前正在稳步推进中，2023年公司机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元，随着人形机器人市场的放量，公司有望充分受益。
    盈利预测及投资建议：我们假设2024-2026年磁材出货量分别为2.7、3.3、3.8万吨（毛坯口径），预计公司归母净利润分别为6.94、8.51和9.99亿，按照3月29日收盘207亿市值，对应PE分别为29.8、24.3、20.7X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

2023Q4收入加速增长24.39%，医疗影像新品储备多

美亚光电(002690)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入24.25亿元，同比增长14.55%，实现归母净利润7.45亿元，同比增长2.02%，实现扣非归母净利润6.95亿元，同比下降1.14%；2023年第四季度，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长24.39%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长4.90%，实现扣非归母净利润1.44亿元，同比下降14.48%；略低于市场预期。
    2023Q4收入加速增长，盈利能力略有承压。
    （1）成长性分析：2023年第四季度，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长24.39%，环比增长11.36%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长4.9%，环比下降16.23%。主要是因为：①市场竞争日趋激烈，毛利率环比下降2.01pct；②公司持续加强新品投入，研发费用环比增长69.78%；③公司持续开拓市场，销售费用环比增长70.43%。
    （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为51.49%，同比减少1.48pct；销售净利率为30.71%，同比减少3.77pct。但从近几年看，毛利率和净利率水平都处在公司平均水平，产品依然很有竞争力，净利率远高于同行。销售/管理/财务费用率分别为11.67%/4.27%/-2.07%，同比分别0.91pct/-0.79pct/2.51pct，财务费用率增长主要是因为公司汇兑收益减少。
    （3）营运能力及经营现金流分析：公司2023年存货周转天数为135.61天，同比减少13.62天，应收账款周转天数为68.45天，同比增加21.66天，总体来说，公司有着较优秀的营运能力。经营性现金流量净额为6.75亿元，同比大涨113.75%，进一步支持公司日常经营活动。
    （4）持续加强研发投入：2023年，公司研发投入1.49亿元，同比增长21.31%，占营业收入比重为6.13%，同比增长0.34pct。截至2023年底，公司拥有授权有效发明专利112件（其中3件国外授权发明专利）、实用新型专利242件、外观设计专利50件。高强度研发投入下，公司各业务板块新品迭出，有效增强了公司产品市场竞争力。
    医疗板块：以口腔影像为突破口，积极向其他专科延伸。
    （1）口腔领域，公司继续引领行业发展，敏锐捕捉市场需求，通过持续的技术创新，不断优化提升现有产品的市场竞争力，提升客户使用体验。公司发布了全新的高端坐式口腔CBCT、Pure-Detail影像增强技术、“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有超过3000家客户使用。
    （2）2023年国内经济环境承压，口腔市场竞争日趋激烈；公司深耕口腔行业，医疗设备实现销售收入7.56亿元，同比增长5.51%；毛利率为53.65%，同比下降2.22pct。当前国内口腔行业仍处于发展阶段，有巨大市场发展空间；公司是国内口腔CBCT领军企业，市占率有望持续提升。同时，公司继续加码医疗海外出口投入，经过几年的海外市场布局，2023年公司口腔CBCT出口已经初具规模。
    （3）其他专科领域，公司新品储备多。①2023年1月，脊柱外科手术导航设备，取得医疗器械注册证，目前正在多家医院进行示范性推广应用，已经成功配合完成数十例脊柱外科手术，有条不紊地向批量化市场应用推进；②2024年2月，移动式头部CT，也取得了医疗器械注册证，进一步丰富公司医疗产品线，增强公司可持续发展能力；③公司尚有介入式血管手术机器人等多项预研项目积极推进中，期待未来能有更多产品取得注册证，进一步增强公司在高端医疗影像市场的竞争力。
    色选机销售快增19.44%，工业检测机加速增长收入破亿。
    （1）色选机领域，公司行业首创紫外色选机、UHD深度学习色选机，还推出了小叶片茶专用色选机、一体化塑料整瓶分选设备以及美亚智联工业互联网平台等，加强企业市场竞争力。色选机增长趋势良好，尤其是在相对成熟的国内市场，依靠着强大的产品市场竞争力、灵活的销售策略，公司取得了销售业绩和市场占有率的双提升。2023年公司色选机实现销售收入14.76亿元，同比增长19.44%；毛利率为49.29%，同比下降0.17pct。
    （2）工业检测领域，公司发布全新中小包装、瓶罐装食品X光检测机，设备搭载的深度学习和四视角技术不仅能够精准识别剔除异物，还全面提升了识别范围和检测效率，带来了更好的使用体验，支撑业绩增长。2023年公司工业检测机实现销售收入1.57亿元，同比加速增长60.98%，首次实现收入破亿。
    维持“买入”评级。考虑到国内经济环境承压，口腔市场竞争激烈，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为28.15亿元、32.52亿元、36.84亿元（2024-2025年前值分别为30.11亿元、34.60亿元），分别同比增长16%、16%、13%；归母净利润分别为8.97亿元、10.38亿元、12.06亿元（2024-2025年前值分别为9.77亿元、11.57亿元），分别同比增长20%、16%、16%；EPS分别为1.02元、1.18元、1.37元（2024-2025年前值分别为1.11元、1.31元）；按照2024年3月29日股价，对应PE分别为19.0、16.4、14.2倍。口腔赛道具备成长属性，种植牙降费有望长期带动设备渗透率加速提升，公司作为国内口腔设备龙头，加快海外拓展，具有确定性溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：食品检测行业发展不及预期；海外业务发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期；国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。