改革后经营质量提升，期待终端零售逐步恢复

太平鸟(603877)
    投资要点
    公司发布2023年报，期内实现营收/归母净利润分别为77.9/4.2亿元，同比-9.4%/+127.1%，实现扣非净利润2.9亿元，同比增加3.2亿元。23Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.69/2.12/1.53亿元，同比
    8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每10股派息6元（含税），分红率为66.9%，股息率3.5%。
    分品牌：男装品牌营收同比+4%，女装调整后Q4改善明显
    2023年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入28.81/30.44/9.60/7.57亿元（同比-12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23秋冬上新后渠道反馈Q4收入及同店改善较为明显，低基数下预计24年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装/男装/童装/乐町毛利率分别+7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs至56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。
    分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效
    线上：2023全年实现线上收入20.93亿元（同比-23.39%），占比27%。期内线上业务毛利率+1.89PCTs至44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。
    线下：1、直营单店效率提升：2023全年公司直营收入32.71亿元（同比-4.31%），占比42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关252家至1175家，毛利率同比+7.92PCTs至71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入23.60亿元（同比-0.74%），占比31%（-4.2PCTs）。期内净关688家至2556家，出清低效门店，毛利率同比+5.54PCTs至40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划24年加盟有望净开约200家店。
    毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023全年毛利率分别为54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比+5.91PCTs。全年销售/管理/研发/财务费用率为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比-11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023年净利率5.40%，同比+3.26PCTs。期待2024年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。
    持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货15.9亿元（同比-27.8%），2023年存货周转天数-5.57天至182.96天，应收账款天数-0.85天至23.46天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022年全年公司实现经营现金流12.76亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达10.05亿元，同比-7.71%。
    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待24年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024/25/26年净利润分别为5.64/6.75/7.60亿元（前值为8.24/9.46亿元），同比+34%/20%/13%，现价对应PE14/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2023年年报点评：分红率提升，投资价值凸显

海尔智家(600690)
    投资要点
    公司发布23年业绩：
    1）2023年海尔收入2614亿元（+7.3%），归母166亿（+12.8%），23Q4收入628亿（+6.8%），归母34亿（+13.2%），收入利润略超预期，毛利率带动净利率提升，治理改善&结构升级逻辑持续兑现。
    2）23年分红率从36%提至45%，25-26年分红比例继续提至≥50%，对应23-25年股息率3.2%、3.6%、≥4.5%、≥5%。公司将注销0.57%股本，投资价值高。
    23年收入拆分：
    1）分区域：内销收入+7%，其中我们预计卡萨帝零售端增长14%，修复进行时，空调增速预计+17%。外销收入+7.6%，其中人民币口径北美收入+4%、欧洲收入+24%，欧美合计占海尔外销80%。
    2）分品类：内外销合计看，冰箱收入+5.2%、厨电收入+6.9%、空调收入+13%、洗衣机收入+6.2%、水家电收入+8.5%。
    23年利润拆分：
    1）毛利率31.5%（+0.2pct），费用率24.2%（+0.1pct），净利率6.3%(+0.3pct)，主要是原材料降价&产品结构优化提升毛利率，数字化带动销售和管理费率降低，带动整体净利率提升。
    2）分业务：各业务盈利能力均有提升，尤其是空调。冰箱分部净利率6.1%（+0.7pct）、厨电7.1%（+0.1pct）、空调4%（+1.4pct）、洗衣机9.1%（+0.2%）。
    23Q4收入拆分：
    我们预计内销收入增速为中高位数，其中空调收入增速为双位数，卡萨帝收入增速为高个位数~双位数，外销收入增速为中位数，其中北美小个位数，其余地区双位数，Q4和全年节奏类似。
    投资建议：
    在空调基数上行、原材料和海运涨价的背景下，我们认为需要珍惜具备经营质量持续上升的海尔。公司24年仍有多元利润提升点，包括①内销空调厨电收入利润高增，②卡萨帝去库存后的修复，③欧洲newcandy推出后利润增长，④降本增效数字化改革带来的费率优化红利。
    此外，24年下半年美国进入降息周期后的地产需求提升有机会带动海尔持续超预期增长。综上，我们认为公司斜率向上，回购+分红显著提升投资价值，我们预计24/25/26年归母为187、211、238亿元（24/25年的前值为193、217亿元），对应PE为12、11和9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、外销不及预期、高端品牌增长放缓、空调增长不及预期风险，研报数据更新不及时风险。

Q4业绩大幅改善，北斗导航业务放量

海格通信(002465)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报，全年实现营收64.49亿元，同比增长14.84%，归母净利润7.03亿元，同比增长5.21%，扣非后归母净利润5.41亿元，同比增长2.77%。
    业绩增速回升，四大业务齐头并进。公司23Q4营收24.14亿元，同比增长26.62%，环比增长108.41%，归母净利润3.44亿元，同比增长26.24%，环比增长629.35%。全年经营业绩保持稳健增长，分板块来看，无线通信/北斗导航/航空航天/数智生态营收分别为26.67亿/9.37亿/4.19亿/23.40亿元，同比增长3.36%/113.27%/25.98%/6.15%。综合毛利率32.59%，同比降低2.4pct，其中北斗导航毛利率同比降低11.59pct，主要受增值税政策变化及销售产品结构变化影响，航空航天毛利率同比降低14.91pct，主要由于扩产新建厂房及生产设备折旧影响，预计随着军品升级换代推进及折旧影响减弱，毛利率将逐步回升，公司费用管控能力较强，期间费用率22.25%，同比基本持平，净利率11.37%，保持稳定。公司延续高分红，2023年现金分红3.72亿元，连续14年现金分红，平均分红率约53%。随着国防信息化建设及北斗、卫星通信、无人产业等民用场景推广，公司营收利润增速有望进一步提升。
    无线通信龙头地位巩固，北三需求放量带动板块增长。公司无线通信领域专业优势持续强化，2023年短波下一代产品推广应用顺利，超短波全面取得下一代主型产品研制资格，5G方向取得重大突破，多款产品取得电信设备进网许可证，集群产品首次突破电力专网数字通信领域。北斗业务营收翻倍，北斗三号产品需求全面爆发，公司利用自身基础核心芯片与终端优势，在各应用平台相继获得批量订货，中标新信号体制首个终端项目，为自身在下一代PNT及通导融合领域第一梯队地位奠定基础，首次获得系统应用项目，将成为舰船领域增量市场，积极拓展北斗时频，子公司华信泰国内首家芯片原子钟生产线落成投产，“北斗+5G”产品开发方面技术储备深厚，积极推进北斗产业化应用，2023年陆续中标能源行业北斗三号应用项目，首个实现能源行业批量应用。航空航天及数智生态业务经营稳健，驰达飞机陆续取得大额订单，经营效益进一步提升，拓展大型无人机整机研发制造业务，数智生态业务与运营商延续良好合作，拓展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户，逐步提升数字化、智能化建设能力。
    布局低空经济，卫星通信+无人信息产业构筑新成长曲线。公司2023年研发投入9.34亿元，同比增长18.49%，近年来研发投入占营收比重约15%，重点投向北斗、卫星通信、无人系统与平台等领域。卫星通信方面，公司天通一号产品全面进入新高端平台，与多家主流手机厂商建立良好合作，“汽车直连卫星”业务实现突破，卫星互联网终端产品成为机构用户首批试用主要设备，取得核心技术体制研制资格，公司正式进入波形体制研制厂家行列；在AI技术军事化领域，无人通信设备继陆地领域后拓展水面领域，无人系统与平台行业比测领先，不断拓宽市场型谱。同时，公司基于在无线通信、北斗导航、无人系统、频谱管理与模拟仿真等方面深厚技术基础，已布局开展包括服务于低空经济的“北斗+5G+卫星互联网”空天地一体全域通导一体网络和综合时空基准服务底座，打造服务低空经济的智能无人系统，为生产作业、公共服务和航空消费等新场景提供智能无人机平台，同时打造低空无人飞行器空域管理平台，提供低空频谱规划与动态管理、无人飞行器管理、无人机侦测防御管理等功能，提供低空经济无人平台飞行训练培训和认证服务等。
    投资建议：海格通信是军用信息化龙头，军民融合发展，国企改革先锋，从芯片到终端深耕全频段无线通信与北斗导航产业，将受益于北斗三代产品放量和新一代卫星通信组网。预计2024-2026年净利润为8.92亿/11.45亿/14.53亿元，EPS分别为0.36元/0.46元/0.59元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；宏观经济波动风险；产业政策调整风险；市场竞争加剧风险；技术研发失败风险

主动脉、外周等介入业务持续亮眼，6款创新产品有望率先收获

心脉医疗(688016)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%，归母净利润4.92亿元，同比增长37.98%，扣非净利润4.62亿元，同比增长42.74%
    分季度看，2023年单四季度实现收入2.99亿元，同比增长28.63%，归母净利润1.04亿元，同比增长85.73%，扣非净利润0.97亿元，同比增长100.91%，公司单季度业绩实现高增，主要得益于术中、胸主以及药球等核心产品的快速放量，同时也与2022Q4同期的低基数有关。
    规模效应+精细化运作，毛利率、净利率迎来提升。公司2023年销售费用率10.96%，同比下降0.64pp，管理费用率4.64%，同比下降0.50pp，财务费用率-0.71%，同比提升0.51pp，研发费用率14.56%，同比下降0.78pp。公司期间费用率迎来优化，主要得益于收入体量扩大摊薄效应提升，以及精细化管理的持续推进，同时规模效应也驱动公司毛利率提高，2023年公司毛利率76.45%，同比提升1.27pp，净利率41.04%，同比提升1.77pp。
    市场下沉策略成效显著，主动脉、外周等业务均实现高增。公司作为国内主动脉介入市场的行业龙头，持续着眼于对二、三、四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，加大市场下沉力度，加快中低层市场渗透，市占率实现进一步提升。主动脉介入领域，2023年公司主动脉业务2023年实现收入9.40亿元，同比增长28.07%，其中Castor分支型支架覆盖累计超过1000端医院，Minos腹主支架覆盖医院累计超过800家；外周介入领域，2023年公司实现收入1.15亿元，同比增长49.30%，其中Reewarm PTX药物球囊累计覆盖医院超过900家；术中支架业务2023年实现收入1.32亿元，同比增长54.59%，主要得益于Fontus分支型术中支架等新产品拉动。随着临床应用覆盖率的不断提升，终端植入量有望持续高增，未来公司相关产品有望持续保持快速增长趋势。
    国际化战略加速推进，主动脉、静脉等6款产品进入注册阶段。2023年公司进一步加大创新产品在国际市场的开拓力度，目前已经累计覆盖31个国家，美国子公司也正式启动运营，在Castor、Minos、HLP等核心品种的驱动下，2023年公司海外业务收入0.82亿元，同比增长56.19%，随着更多成熟产品的认证获批，公司海外业务有望延续高增趋势。同时公司进一步加快研发管线重点项目推进，阻断药球、Cratos分支型支架等6款重磅产品已向向国家药监局递交注册资料，未来有望陆续获批上市，为公司中长期成长提供充足动能。
    盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们调整盈利预测，预计医疗反腐等外部政策可能造成短期扰动，费用优化、产能扩张等驱动下盈利水平有望进一步提升，预计2024-2026年公司收入15.10、19.19、24.25亿元，同比增长27%、27%、26%（调整前2024-2025年15.57、20.41亿元）；预计2024-2026年归母净利润为6.55、8.35、10.51亿元，同比增长33%、27%、26%（调整前2024-2025年6.42、8.38亿元）。公司当前股价对应2024-2026年22、17、14倍，考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品研发风险、政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

自主选择产品高速增长，2024年有望延续

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长102.31%，经营性现金流3.50亿元，同比增长1095.59%。
    2023年收入高速增长，持续高增态势有望延续。分季度看，2023Q4营收3.24亿元（同比+20.45%），归母7122万元（-6.18%），扣非7975万元（+12.20%）。我们预计2023年收入及扣非强劲增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②同时受多肽研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。此外，我们预计随着伴随全球多肽产业链需求持续旺盛，公司多肽重磅品种持续放量，2024年持续快速增长态势有望持续。盈利能力上，2023年公司整体毛利率60.97%（+3.40pp），净利率16.01%（-2.84pp）。销售费用5763万元（+64.80%），费用率5.58%（+0.21pp）。管理费用2.23亿元（+20.72%），费用率21.54%（-2.71pp）。财务费用1159万元，费用率1.12%（+1.15pp），研发费用1.25亿元（+79.78%），费用率12.08%（+1.41pp）。
    多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO有望逐步恢复。2023年自主产品销售高速增长至6.29亿元（+145.48%）。我们预计主要系：①部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。2）C(D)MO：收入稳健增长，2024年有望逐步恢复。2023年收入达4.04亿元（+3.07%），我们预计主要系全球小分子CDMO行业呈逐步出清态势，凭借两大技术平台优势及1.02亿美元的cGMP医药高级中间体逐步交付，我们预计2024年有望迎来逐步恢复态势。订单方面，公司公众号公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议、超1亿美元cGMP高级医药中间体CDMO合同等，中长期持续快速增长态势有望延续。产能方面，①106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能；②建德二期GMP车间六18万升正式落地，车间七22万升建设有序推进；③连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。
    盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元（调整前2024-2025年约13.04亿元、18.23亿元），增速分别为37.10%、41.35%、42.85%；但考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元（调整前2024-2025年约2.06亿元、3.01亿元），增速分别为35.49%、41.26%、44.55%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

2023年业绩超预期，创新产品安工系统前景可期

华荣股份(603855)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营收31.97亿元，同比+5.06%，实现归母4.61亿元，同比+28.73%，实现扣非归母4.53亿元，同比+26.47%，超过市场预期。
    2023年业绩超预期，2024年展望持续快速增长。
    （1）成长性：2023年，公司实现营收31.97亿元，同比增长5.06%，归母4.61亿元，同比增长28.73%。其中单四季度实现营收11.50亿元，同比增长76.60%，归母1.60亿元，同比增长170.68%，超市场预期。我们判断主要原因包括：①新能源EPC四季度加速确认（该业务受手续办理及建设进度的影响，前三季度没有收入），工程板块实现收入2.74亿元；②外贸四季度收入增速提高（前三季度外贸收入4.96亿元，同比增长10.2%），全年为7亿元，同比增长11.50%。展望2024年，国内油气产业对防爆电器的需求结构发生变化，上游的勘探、开采等领域资本开支收窄，下游的炼化、精细化工等领域投资项目增多，对防爆的需求有望持续提升；创新产品安工系统受2023年11月安全生产专项整治政策驱动，来自危化园区的订单有望快速落地，并贡献营收弹性。根据公司2024年度财务预算方案，2024年公司营收有望达到40.79亿元，同比增长27.60%，归母有望达到5.45亿元，同比增长18.16%，保持快速增长趋势。
    （2）盈利能力：2023年，公司毛利率和净利率分别为54.19%、14.63%，分别同比增长3.82pct、2.82pct，盈利能力提升明显，我们判断主要原因是毛利率较低的新能源EPC业务收入减少（2022年新能源EPC收入4.65亿元，2023年为2.74亿元，该业务毛利率约为25%左右），在收入结构占比较低所致。核心主业防爆电器2023年毛利率为57.64%，同比略微提升0.63%。
    （3）现金流：2023年，公司经营活动产生的现金流量净额6.27亿元，同比提升245.70%，超过净利润水平，充分证明了公司经营的稳健性。
    防爆电器：①内贸：在传统的石油产业，炼化领域资本支总额收缩，存量项目改扩建及升级改造投入较大；同时更下游的精细化工等领域市场需求逐步放大，防爆需求有望持续提升；粮食医药白酒等新领域需求旺盛。②外贸：国际油气行业供需双增，公司快速布局，相继设立欧洲、中亚、东南亚三大海外运营中心并投入运营，在沙特的合资公司进入注册审核阶段。我们认为公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。
    安工系统：是基于物联网、大数据、5G等技术的智能管控系统平台，自2019年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8个扩展到10个，至今没有同行能够模仿。2023年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。此外，公司2023年全资收购四川省寰宇众恒科技有限公司，该公司现有与安工系统技术相匹配的成熟技术团队近90人，大大增强了公司安工智能系统业务的研发、运维和交付能力，进一步加速公司战略转型。
    维持“买入”评级：2023年公司业绩超预期，同时公司已对2024年经营情况做出预算，基于此，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.45/6.28/7.39亿元（前值：2024-2025年为5.07/5.96亿元），对应的PE分别为12/11/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险。

23年报点评：优质资产，持续把握

石头科技(688169)
    投资要点
    公司发布2023年报：此前已有业绩快报，表现符合预期。
    23Q4：收入30亿（+33%），归母6.9亿（+110%），扣非5.7亿（+69%）
    23全年：收入87亿（+31%），归母20.5亿（+73%），扣非18亿（+52%）分红：拟每10股转增4.0股派46.8元。
    23年业绩回顾：多动力向上
    ①分品类：扫地机23年收入81亿+27%，其他业务6亿+109%。主业务成长亮眼，另洗地机/洗烘一体机等高增新业务亦贡献了4pct的收入同比增量。
    ②分量价：扫地机业务量+16%，价+10%，量价均有双位数增长，全球提份额+全基站产品提结构的逻辑持续。
    ③分地区：据我们预计拆分，预估国内收入约同比+30%，欧洲+30%，北美+40%，亚太双位数增长。国内布局入门级产品，量增为主;海外基站类快速渗透，价增为主。
    ④盈利端：23年毛利率55.1%（+5.9pct），净利率23.7%（+5.9pct）。可见盈利核心拉动为产品结构升级带来的毛利增长。
    24年增长抓手：全面开花
    ①新业务拉动：洗衣机、洗地机等新品类从0到1正引入更多SKU、并有望铺向更多海外渠道。预计新业务有望对公司表现持续形成拉动。
    ②美国线下拓展：公司在target门店拓展顺利，线下进店预计将在24年贡献明显增量。我们估算美国线下渠道全年可能带来4-5亿级别收入增量，拉动收入5pct增长。③扫地机国内外有机增长。考虑以上两块增量，若扫地机主业有机增长达到10-15%，就将有较好的总收入增速兑现。我们对石头完成20%的收入增长较为乐观，且认为扫地机的有机增长仍有超预期可能。
    投资建议：买入评级
    当前石头450亿市值约对应24年22.5亿利润，20xPE的市场预期。我们认为：①业绩端兑现可能性较大，往上有调增可能；②估值端石头作为全球品牌的价值有望被放大，20x估值往下可能性小，往上有可能上探。今年持有石头大概率仍有较好的业绩、估值保障，且可期待往上进一步超预期。
    结合23年报调整盈利预测，预计24-25年归母23亿、26亿（前值22、26亿），对应估值19、17x。持续看好公司作为家电品牌出海领军龙头的稀缺价值，维持买入评级。风险提示：海外需求不及预期，内销景气不及预期，竞争加剧

业绩符合预期，盈利或将重启

南方航空(600029)
    投资要点
    n南方航空于2024年3月27日发布年报：
    ？2023年公司实现营业收入1599亿元，同比2022年上升84%；实现归母净亏损42亿元，实现扣非归母净亏损64亿元，较2022年大幅减亏。
    ？2023年Q4，公司实现营业收入404亿元，同比2022年Q4上升139%，环比2023年Q3下降15%，实现归母净亏损55亿元；实现扣非归母净亏损63亿元。
    n2023年，中国民航运输生产有序恢复，公司着力提升市场核心竞争力，推动经营提质增效，但受国际航线恢复缓慢、淡季需求较弱等影响，公司全年经营仍未扭亏：
    ？经营方面，机队引进增速较低，供需恢复较快。截至2023年末，公司客机规模891架，同比2022年上升1.37%，全年引进飞机（含货机）37架，退出飞机23架。2023年，公司ASK、RPK同比2022年分别上升106%、142%，为2019年的92%、87%；公司客座率78.09%，同比2022年上升12pct，同比2019年下降5pct。
    ？收入方面，客运收入显著上升，货运收入略有下降。2023年公司实现客运收入1393亿元，同比2022年上升123%。实现货运收入153亿元，同比2022年下降27%。从客公里收入看，2023年全年公司国内、国际、地区的客公里收入分别为0.54元、0.58元、0.89元，同比2022年分别上涨6%、-71%、-67%，同比2019年分别上涨4%、49%、19%。
    ？成本方面，油价上涨及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，油价整体处于高位，公司ASK扣油成本0.30元，同比2022年下降37%，同比2019年上升12%。根据公司披露，报告期内平均燃油价格每上升或下降10%，将导致公司运营成本上升或下降人民币52.05亿元。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失6.87亿元，假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2023年12月31日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%，将导致公司净亏损减少人民币3.20亿元。
    ？盈利预测与投资评级：公司国内航线时刻占比高，国际航线聚焦亚太，航网结构与行业复苏趋势趋同，但受多重不利因素影响，2023年公司业绩仍为亏损。进入2024年，国际航线加速修复，公司飞机利用率有望进一步提升，公司固定成本将持续摊薄，从而带动公司业绩向上修复。我们维持公司2024-2025年的盈利预测为61/146亿元，新增2026年的盈利预测为161亿元，对应P/E分别为16.7X/6.9X/6.3X。2024-2026年行业格局将持续优化，供需紧平衡态势显现，票价维持高位，公司将明显受益，维持“买
    入”评级。
    n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报信息更新不及时风险。

业绩稳步增长，积极推进军民低碳/低空/修理业务协同发展

航发控制(000738)
    投资要点
    事件：3月26日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收53.24亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润7.27亿元，同比增长5.55%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比增长14.40%。公司2023Q4实现营收12.24亿元，同比增长2.89%；实现归母净利润1.30亿元，同比减少10.84%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长51.43%。
    收入稳步增长，两机主业盈利能力提升。1）收入及利润端，2023年公司实现营业收入53.24亿元，同比增长7.74%，主要系两机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加所致；实现归母净利润7.27亿元，同比增长5.55%，主要是受订单拉动，公司营收规模增加带来毛利增加及公司期间费用降幅明显。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为27.46%，同比下降0.30pct；销售净利率为13.71%，同比下降0.30pct。3）分业务看，2023年①两机控制系统实现营收46.94亿元，同比增长10.06%；毛利率为28.159%，同比增长0.48pct；②国际合作实现营收3.49亿元，同比增长47.04%；毛利率为17.37%，同比下降0.40pct；③控制系统技术衍生品实现营收2.81亿元，同比下降36.10%；毛利率为21.23%，同比下降8.60pcts。4）子公司看，2023年①西控科技实现营业收入23.30亿元，同比增长8.65%；实现净利润2.69亿元，同比增长6.50%；②贵州红林实现营业收入16.85亿元，同比增长2.09%；实现净利润2.68亿元，同比增长9.42%；③北京航科营业收入8.63亿元，同比增长12.84%；实现净利润1.14亿元，同比增长26.09%；④长春控制营业收入3.73亿元，同比增长6.01%；实现净利润0.21亿元，同比增长10.75%。报告期内公司型号任务批生产保障能力持续提升、经营管理提质增效，高质量发展动能持续增强。
    费用管控能力持续增强，研发投入持续加大。1）费用方面，2023年公司三费占比为7.71%，同比减少0.75pct，其中销售费用为0.63亿元，同比增长26.18%，主要系销售服务费及差旅活动增加所致；财务费用为-0.91亿元，同比减少84.97%，主要系利息支出减少584万，利息收入增加5020万，汇兑收益减少1272万所致；管理费用为4.38亿元，同比增加5.06%。2）研发层面，公司2023年研发经费投入7.25亿元，同比增长17.23%，主要是国拨投入增加所致。公司期间费用率持续降低，同时研发投入持续扩大，为稳固核心竞争力及持续提升经营业绩打下坚实基础。
    定增产能建设处于爬坡期，2024年推进民用、低空及军品修理协同发展。1）截至报告期末公司应付票据及账款金额为21.55亿元，较年初增长29.52%；存货金额为14.46亿元，较年初增长6.03%，或表明公司备产备货积极。截至报告期末，公司定增项目累计使用募集资金18.01亿元，占总募集金额的54%，在建工程同增69.58%，新增产能有望于2026年相继投产，有助于公司快速有效对接“两机”专项任务、补充短板及提升配套能力。2）2024年度营业收入预算56亿元（预计值，并非业绩承诺），较23年实际增长5.2%。2024年公司将①积极拓展市场，推进军民燃协同发展。加快推进民用两机业务；围绕通航和无人机动力控制，抓住低空经济机遇，开拓新的经济增长点；着力拓展民用燃机市场，助力民用燃机进军分布式能源业务；积极配合主机开展双燃料、氢燃料等新一代航空动力的研制配套；加快修理配套能力建设。②提升自主创新能力。持续打造燃油控制系统科技创新平台，联合高校和科研院所大力推进重点实验室、UTC联合实验室的建设工作，全方位提升燃油控制系统产品协同创新能力。
    投资建议：考虑产能建设进度、增值税政策调整，我们下调2024-2025年收入至61.45亿元、70.25亿元（原值74.08亿元、90.27亿元），归母净利润至8.78亿元、10.61亿元（原值11.62亿元、15.02亿元）；新增2026年收入79.11亿元；归母净利润为12.71亿元。对应EPS分别为0.67元、0.81元、0.97元，对应PE分别为26X、21X、18X，公司是国内从事航空发动机控制系统研制生产的龙头企业，技术壁垒高、研发生产难度大，维持“买入”评级。
    风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；募投项目进展不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

营收、扣非净利润创新高，BIPV业务增长显著

江河集团(601886)
    投资要点
    事件：3月28日公司发布2023年年报，2023年实现营业收入209.54亿元，同比增长16.05%，实现归母净利润6.72亿元，同比增长36.89%，实现扣非归母净利润6.94亿元，同比增长142.13%。披露利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    2023年公司盈利能力提高，在手订单充沛
    （1）成长性分析：2023年公司实现营收同比上升16.05%，归母净利润同比上升36.89%，扣非归母净利润同比上升142.13%。2023年公司建筑装饰板块累计中标金额约为人民币258.4亿元，同比增加9.70%，其中幕墙系统中标额约171.8亿元，同比增加21%。截至2023年12月31日，公司建筑装饰业务在手订单333.88亿元，其中，已签订合同但尚未开工项目金额66.79亿元人民币，在建项目中未完工部分金额267.09亿元人民币。在手订单充足，保障了后续业绩持续释放。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发现金红利2.27亿元，坚持持续实施分红政策，切实回报广大股东。
    （2）盈利能力分析：2023年公司销售毛利率为17.18%，同比+0.49pct；销售净利率为3.55%，同比+0.52pct，公司毛利率及净利率小幅增长。公司销售/管理/财务费用率分别为1.28%/5.45%/0.70%，同比变动-0.01/-1.07/-0.26pct，三项费用率之和为7.43%，同比-1.34pct，费用管控效果显著。2023年公司研发费用6.19亿元，占收入比重2.96%，同比+0.05pct。
    （3）营运能力及经营现金流分析：2023年公司应收账款周转天数203.3天，同比减少16.8天，资金周转效率明显提升。2023年公司经营性净现金流大幅改善，达到8.61亿元，主要原因是经营回款增加及兑付票据支出减少。
    光伏幕墙市场空间广阔，BIPV订单增长迅速
    （1）BIPV幕墙市场为新蓝海，潜力巨大。BIPV行业在建筑光伏政策红利的推动下驶入快速发展阶段初期，建筑光伏行业发展潜力巨大。由于幕墙面积比屋顶更大，且是仍未被广泛利用的新场景，所以幕墙可作为光伏建筑行业的流量入口，给建筑装饰产业带来新的增长机会。
    （2）依托幕墙龙头效应及“幕墙+光伏”的经验，在BIPV领域订单增长显著。2023年，公司中标了以厦门机场、青岛特来电总部基地、深圳中海大厦、珠海华润银行总部等为代表的多项重点BIPV工程。2023年公司累计承接BIPV项目订单约13.7亿元，同比增长60.42%。全年公司光伏建筑项目实现收入7.04亿元。随着BIPV幕墙业务的放量，未来业绩增长有较强保障。
    （3）向产业链上游延伸，布局异型组件制造铸就高壁垒。借助利好政策，公司城镇光伏建筑业务乘势而上，依托幕墙龙头效应及技术实力，汇集“幕墙+光伏”的经验，加速推进BIPV在建筑中的应用和转型。公司投建的湖北浠水BIPV光伏组件柔性生产基地已于2023年6月投产，该生产基地的投产为国内首家面向城镇建筑提供“设计+产品生产”的定制化光伏组件企业，也标志着公司正式向新光伏产品、新光伏技术方向发力。目前江河光伏组件工厂不仅承接内部订单，也逐渐承接外部客户订单，市场认可度持续提升。
    维持“买入”评级。公司在手订单充沛，且积极布局BIPV幕墙新赛道，市场空间广阔。基于此我们看好公司成长性。我们预测：公司2024~2026年归母净利润分别为8.41、11.80、15.35亿元，按照2024年3月27日股价对应PE分别为8.2、5.9、4.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：异型组件生产线建设进度不达预期；市场竞争的风险；原材料价格波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

2023年年报点评：现金流丰厚，24年增长延续

美的集团(000333)
    投资要点
    公司发布23年业绩和股息分配方案：
    1）23年收入3737亿元（+8.1%），归母337亿元（+14.1%），23Q4收入813亿元（+10%），归母60亿（+18.1%），符合预期。2）美的23年分红率为61.6%，对应23年股息率4.7%。
    23年收入拆分：
    1）智能家居业务：收入+5%，其中我们预计空调收入增长中低个位数，冰洗收入增长高个位数，小家电收入增长双位数，厨电和清洁收入增长低个位数。美的构建多品牌战略，通过推动东芝+COLMO双高端品牌改善结构，双品牌23年零售额+20+%。
    2）2B端：楼宇收入+14%、新能源及工业技术收入+29%（剔除23Q3开始并表的科陆为+17%）、机器人自动化收入+12%。据产业在线，国内基建带动央空行业23年+11%，美的作为龙头增速略高于行业。
    3）分内外销看：内销收入+9.9%，外销收入+5.8%，内销结构升级带动收入明显提升，外销补库需求体现在23H2，预计24H1外销红利持续。
    23年分部利润拆分：
    暖通（央空+家空）分部利润率为11.2%（+2pct）、消费电器（冰洗厨小）分部利润率为11.3%（+0.1pct）、机器人及自动化分部利润率为1.7%（+0.2pct）。得益于公司全价值链运营提效+原材料红利+产品结构升级，公司各业务净利率明显提升。
    23Q4收入拆分：
    我们预计智能家居业务收入增速为中个位数，智能建筑科技收入增速略下滑，新能源及工业技术收入+40+%（剔除科陆为+20-30%），机器人收入持平。
    投资建议：
    从现金流看，美的23年的经营净现金流/利润达到144%，是2017年以来的最高值，同时合同负债增量也达到138亿，以23年为基础对应约3.7%的收入增量。考虑到23年空调收入仅确认为中低个位数，叠加23H1外销补库逻辑持续，2024年业绩持续性再次得到验证！23年业绩表现较好，上调盈利预测，我们预计24/25/26年归母为373、410、453亿元（24/25年的前值为364、399亿元），对应12、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：地产竣工风险，空调增长不及预期风险，原材料价格波动风险，外销不及预期，汇率波动风险，研报信息更新不及时风险。

再上台阶，砥砺前行

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长41.26%；归母净利润2.10亿元，同比增长68.17%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长64.49%；4Q23，公司实现营业收入5.72亿元，同比增长26.51%；归母净利润0.76亿元，同比增长122.61%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长153.92%。
    收入端，新渠道带动高增，新品类表现亮眼。2023年，公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品实现收入12.91/4.52/2.17/0.72亿元，同比增长
    25.87%/147.56%/18.68%/88.24%，占比63%/22%/11%/3%；华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/境外实现收入4.88/2.68/2.50/2.32/2.32/1.23/0.50/0.07亿元，同比增长57.42%/33.24%/31.17%/51.38%/34.01%/36.65%/52.68%/135.08%，占比23.61%/12.96%/12.11%/11.24%/11.22%/5.97%/2.40%/0.34%；线上实现收入4.16亿元，同比增长34.76%，占比20.15%，其中天猫/抖音及其他实现收入0.44/1.03亿元，同比增长32.79%/142.60%。2023年，公司营收增速亮眼，预计主要系：（1）大包装产品持续放量；（2）积极拥抱新媒体和社区团购渠道；（3）鹌鹑蛋新品表现亮眼；（4）大包装、散称装产品增厚渠道利差，带动现代渠道招商。
    原材料成本高位回落，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为32.61%，同比提升7.91pct；销售费用率为8.98%，同比下降1.97pct；管理费用率为4.71%，同比提升1.75pct；研发费用率为2.03%，同比下降0.55pct；毛销差为23.63%，同比提升9.88pct；净利率为13.36%，同比提升5.77pct。4Q23，公司净利率提升明显，预计主要系：（1）使用的鳀鱼成本高位回落；（2）鹌鹑蛋成本高位回落；（3）核心品类产能逐步提升后规模效应逐步体现；（4）前期对部分毛利率较低的产品进行略微提价；（5）不同税率子公司的盈利结构变化对所得税率略有影响。
    新渠道新品类持续放量，2024年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。
    盈利预测：根据业绩预告，我们预计公司24-26年营收分别为28.55/35.99/44.38亿元（前次24/25年为27.62/35.43亿元），净利润分别为3.00/3.92/5.03亿元（前次24/25年为2.78/3.52亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：渠道开拓不及预期、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。

中微公司：股权激励激发员工积极性，刻蚀龙头加速成长

中微公司(688012)
    投资要点
    事件概述：
    公司发布2024年股票期权激励计划草案，本激励计划拟授予的限制性股票数量1080万份，占总股本1.74%。授予价格为76.10元/股，为3月27日收盘价的50%，拟授予激励对象1798人，占员工总数99.72%。假设2024年5月授予，首次授予880万股需摊销的总费用为7.11亿元，其中2024-28年分别为2.41/2.50/1.37/0.68/0.16亿元。
    激励覆盖面广，利于激发全体员工积极性
    业绩考核目标：
    A：公司从2024年起的累计营收。如25年A为24+25年营收。
    B：2023年营收，作为基数。
    C：对标企业（全球收入前五的半导体设备商）2024年起的累计营收。
    D：对标企业2023年营收。
    在2024-27年，如果A/B（中微累计营收相比23年的增速）≥（C/D）（对标企业累计营收比23年的算术平均增速），则100%归属。
    激励覆盖面广：此次激励对象覆盖公司99.7%的员工，利于激发公司上下积极性。
    23年业绩高增，刻蚀龙头加速成长
    公司23年实现营业收入62.6亿元，同增32%；归母净利17.9亿元，同增53%，其中非经损益6亿元，主要系投资收益4.1亿元；扣非净利11.9亿元，同增30%；23Q4实现营业收入22.2亿元，同增31%、环增47%；归母净利6.3亿元，同增66%、环增299%；扣非净利4.6亿元，同增66%、环增113%。公司新签订单83.6亿元，同增32%，其中刻蚀新签69.5亿元，同增60%，MOCVD新签2.6亿元，同降72%。
    成长性：1）刻蚀业务受益于国产化，加速成长，23年刻蚀新签订单增速达60%——考虑设备订单交期通常较长，预示24年刻蚀收入增速有望高于22-23年的57%/49%。2）TSV刻蚀有望受益于先进封装迎来高增；3）MOCVD受益于碳化硅需求增长+下游景气复苏，24年有望增长。
    投资建议
    考虑到公司23年业绩，行业景气持续回暖，我们调整公司2024-26年净利至21.2/26.8/34.7亿元（此前2024-25年预期为18/22亿元），对应PE分别为44/35/27X。展望2024年，公司在手订单饱满，业绩向上趋势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    激励目标未达成；刻蚀/MOCVD设备新品市场开拓不及预期；下游客户招标不及预期；研报信息更新不及时的风险。

详解招商银行2023年报：净利润同比+6.2%；分红提升，行稳致远

招商银行(600036)
    投资要点
    综述：1、盈利增速维持稳定：营收同比-1.8%、净利润同比+6.2%。净利息收入同比-1.6%，增速转负（3Q23同比+0.1%）；净非息收入同比下降2.2%，降幅收窄（3Q23同比-5.2%）。2、单季净息收环比-1.7%，资负两端拖累息差环比下行。单季年化生息资产收益率环比下降4bp至3.68%，贷款利率下行是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比上升2bp至1.75%，同业负债成本是主要拖累项。3、资产负债增速及结构：资负结构稳定，Q4信贷加大投放。全年生息资产同比增8.7%；总贷款同比增7.2%，23Q4单季信贷新增1173亿，较Q3加大信贷投放，同比22Q4多增409亿。计息负债同比增9.8%；总存款同比增11.3%。全年存款净增8242亿，存款增长仍维持较高水平。4、存贷细拆：全年零售投放强，地产持续压降；活期实现单季正增。（1）贷款端：2023全年新增对公：零售：票据=50:59:-10，存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较3Q23环比下降0.2个点至4.7%，零售贷款新增占比维持高位。（2）存款端：两大趋势延续——存款定期化+个人存款占比提升，亮点是公私活期均实现单季正增长。5、净非息同比降幅收窄：手续费承压，其他非息同比高增。净非息收入同比-2.2%，跌幅较3Q23收窄3个百分点。其中，净手续收入同比下降10.8%，较3Q23同比降幅收窄0.7个点：除结算业务外其他中收同比均有所下降；代理保险收入同比增增9.3%，其余代理业务同比维持负增。净其他非息收入累积同比增长28.3%（vs3Q23同比+15.8%）。6、资产质量：总体稳定，对公好转，地产不良率连续两季度改善，零售略有承压。（1）不良：不良率环比下降1bp至0.95%；单季年化不良净生成0.68%，环比下降3bp。（2）逾期：逾期率为1.26%，环比小幅提升1bp，基本维持平稳；其中逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比上升2bp至0.70%。（3）拨备：拨备覆盖率437.7%、环比下降8.16个点，仍维持高位。（4）对公：不良率环比下降11bp至1.15%；对公房地产不良率环比下降30bp至5.01%，已连续两个季度维持下降趋势。（5）零售：不良率环比提升5bp至0.91%，但整体仍较低。7、分红率提升2个点至35%，资本指标持续向好。8、零售跟踪：金葵花和私行客户分别同比增12.0%和10.4%，总AUM突破13万亿。9、对公跟踪：FPA同比增8.4%，传统融资占比上升。
    投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E、2026E PB0.80X/0.72X/0.65X；PE5.42X/5.28X/5.21X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

浦发银行2023业绩快报：资产质量有所改善，净利润降幅较三季度收窄

浦发银行(600000)
    投资要点
    快报综述：1、2023全年浦发银行营收同比下降8.1%，增速较前三季度下降0.5个点；资产质量改善并有效反哺利润，归母净利润同比下降28.3%，降幅较三季度收窄2.5个百分点。1Q23/1H23/3Q23/2023营收分别同比下降3.8%/7.5%/7.6%/8.1%；营业利润分别同比下降14.2%/23.1%/30.1%/27.6%；归母净利润分别同比下降18.3%/23.3%/30.8%/28.3%。2、浦发银行资产规模首次突破9万亿，其中贷款四季度单季投放接近千亿，是2021年中以来新增规模最高的一个季度，全年同比增长2.4%；存款全年同比增长3.3%，受去年同期高基数的影响增速有一定放缓。1）2023年四季度以来，公司以数智化战略为引领，聚焦科技金融、供应链金融、普惠金融、跨境金融、财资金融“五大赛道”，开展“百日攻坚”，加大资产投放力度。4季度新增信贷规模962.6亿，比2022年同期大幅多增1136亿。2023年贷款余额同比增长2.4%，贷款占比总资产环比微降0.2%至55.7%。2）四季度存款增长289.4亿，在去年同期的高基数下同比少增531.6亿。2023年存款存量同比增长3.3%，存款占比总负债环比下降1.1%至60.2%。3、不良双降，拨备较为稳定，资产质量改善。1）不良维度——浦发银行坚持“控新降旧”并举，持续加大存量不良资产处置力度，不良贷款余额、不良贷款率连续四年实现“双降”。截至报告期末集团后三类不良贷款余额741.98亿元，较上年末减少4.21亿元；不良贷款率1.48%，较上年末下降0.04个百分点；2）拨备维度——风险抵补能力环比微降，但较22年有所提升。四季度拨备覆盖率环比微降3.5个百分点至173.51%，较上年末提升14.47个百分点；拨贷比环比下降11bp至2.57%，较上年末提升15bp。
    投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.34X/0.32X/0.31X；PE6.00X/6.14X/6.13X。浦发银行近年来加大存量风险处置力度，稳步调结构，公司在对公业务上有优势且持续在零售端发力，未来重点观察其资产质量趋势，以及业务发展方向。我们首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

23年毛利率逐季改善，24年盈利能力有望向上修复

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报：
    1）2023：收入985.7亿元，同比-6.0%；归母净利10.9亿元，同比-37.8%；扣非归母8.6亿元，同比-47.2%。毛利率8.95%，同比-2.2pct。
    2）23Q4：收入246.3亿元，同比-19.9%/环比-14.4%；归母净利1.96亿元，同比扭亏/环比-58.3%；扣非归母0.74亿元，同比扭亏/环比-78.7%。毛利率10.6%，同比+4.3pct/环比+0.4pct。
    经营指标持续优化，毛利率逐季提升。收入方面，2023年全球VR销量约为753万台，同比下滑约24%，公司作为全球VR代工龙头，VR板块收入相应下滑，影响整体收入表现。盈利方面，由于VR产线稼动率下降，加上低毛利游戏机出货量提升，全年毛利率同比下滑。但公司在行业需求疲软的背景下，积极整合产线，提高运营效率，2023年毛利率逐季提升（7%提升至11%），期间费用同比-5.1%，经营性现金流达81.5亿元。
    24年VR有望复苏增长，带动整体盈利水平回升。2023年Meta的VR销量约为534万台，同比-32%，主因新品定价过高导致销量不佳。2024年Meta拥有23年10月推出的Quest3和即将推出的廉价机型（售价预计不到200美金），覆盖更多需求群体，销量大概率向上复苏。而Quest销量回暖将有力带动公司VR产品线稼动率提升，加上24年游戏机收入占比预计下降，整体盈利水平将明显抬升。此外，子公司驭光科技在AR核心技术的领先布局，也将持续巩固歌尔在全球XR领域的领导地位。
    大客户关系得到巩固，积极回购彰显长期发展信心。2022年底北美大客户暂停某款耳机生产，公司计提资产减值充分反映该事件的影响，且积极与客户沟通，合作关系得到巩固，2023年智能声学整机业务毛利率同比+1.1pct。同时，公司计划使用自有资金回购5-7亿元公司股票，拟用于员工持股计划/股权激励，截止2/29日已回购5.97亿元，彰显公司长期发展信心。
    投资建议：预计公司2024-26年归母净利润为23/33/43亿元，对应PE估值23.7/16.6/12.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：下游需求不及预期；新业务进展不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。

业绩表现亮眼，分红超预期

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司23年营收4009亿元，同比增长22%；归母净利441亿元，同比增长43.6%；扣非净利润400.9亿元，同比增长42%；经营活动现金流928.3亿元，同比增长52%。其中23Q4公司营收1062亿元，环比增长0.8%；归
    母净利润129.8亿元，环比增长24%；扣非净利润131.1亿元，环比增长39%；经营活动现金流401.7亿元，环比增长158%。
    23年公司费用率略有提升，毛利率逐季改善。23年公司销售+管理+研发费用合计447.7亿元，同比增加33%，合计费用率11.2%，同比提升1个百分点。其中，销售费用率提升1.1个百分点，管理费用率持平，研发费用率下降0.1个百分点。销售费用中，售后综合服务费占电池收入的比例为8.2%。23年公司毛利率22.9%，同比提升2.7个百分点；净利率11.7%，同比提升1.5个百分点。23Q4毛利率25.7%，环比提升3.2个百分点；净利率13.4%，环比提升2.9个百分点。23Q2-Q4公司毛利率逐季度修复。
    电池业务增长亮眼，动力储能量利同增。国内逐渐步入电车主导市场，公司23年电池销量390GWh，同比增长35%。其中，动力电池销量321GWh，同比增长33%；储能电池销量69GWh，同比增长47%。盈利方面，23年动力收入2852.5亿元，同比增长21%，储能收入599.0亿元，同比增长33%。在锂盐价格下行导致锂电售价下降的情况下，公司23年动力单wh毛利0.20元，同比增长18%，储能单wh毛利0.21元，同比增长27%。受益于上游降价和产能利用率提升，我们预计24年仍将维持较高的单wh净利。
    持续开拓海外市场，行业龙头地位稳固。根据SNEResearch统计，公司23年公司全球动力电池使用量市占率为36.8%，同比增长0.6%，连续7年排名全球第一；全球储能电池出货量市占率为40%，连续3年排名全球第一。海外市场方面，动力领域，23年公司海外动力电池使用量市占率为27.5%，同比增长4.7%，公司获得BMW、Daimler、Stellantis、VW、Hyundai、Honda
    等多家海外主流车企新定点；与Stellantis签署战略谅解备忘录，在欧洲市场向其供应磷酸铁锂电池，助力欧洲电动化。储能领域，23年公司全球储能电池出货量市占率为40%，连续3年位列全球第一，为意大利国家电力公司ENEL交付6.4GWh规模的全球最大储能项目群；为西澳电力公司
    Synergy交付3.8GWh规模的澳洲最大独立储能项目。展望未来，我们预计
    福特项目正常开展中，很多其他客户未来也有望采用技术授权模式在美国建
    厂，预计欧洲匈牙利工厂能在26年批量供货，Stellantis项目27年之后供货，届时海外市占率有望进一步提升。
    公司经营性现金流强劲，现金分红221亿元。由于销售规模增长和产能投资
    效率的提升，公司23年经营活动现金流928.3亿元，同比增长52%。在良好
    的业绩和现金情况下，公司拟实施高分红政策，将归母净利润的20%用于发
    放年度现金分红，30%用于发放特别现金分红，合计向全体股东每10股派发50.28元（含税），共派发现金分红220.6亿元，同比提升258.4%。
    预计24年全年公司出货473Gwh，其中动力电池出货369GWh，储能电池出
    货104GWh。我们预计公司24-26年归母净利润469.4、590.0、710.1亿（24-25
    年归母净利润前值为549、710亿），对应PE估值17.6、14.0、11.6倍，作为全球龙头企业，我们看好公司投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、
    产能扩张不及预期等。

盈利能力持续提升，AI+信创双轮驱动

恒生电子(600570)
    投资要点
    投资事件：3月24日，公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入72.81亿元，同比增长11.98%；实现归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长30.50%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.48亿元，同比增长26.51%。
    盈利能力持续提升，归母净利润高于预告。2023年，公司实现营业收入72.81亿元，同比增长11.98%；实现归属于上市公司股东的净利润14.24亿元，同比增长30.50%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润14.48亿元，同比增长26.51%，利润端明显高于业绩预告（业绩预告：归母净利润约13.45亿元，同比增长23.27%左右；扣非归母净利润约13.78亿元，同比增长20.38%左右）。分业务来看，公司收入主要来源于财富科技服务业务和资管科技服务业务，其中财富科技服务业务营收实现17.34亿元，同比增长4.27%；资管科技服务业务实现收入17.12亿元，同比增长9.27%；其他业务线均实现两位数增长，展现企业经营韧性。
    毛利率稳步提升，Q4季度现金流回暖。2023年，公司主营业务毛利率为74.85%，较过去两年有所提升，继续保持市场领先和产品竞争力优势。公司精细化管理进一步显现，2023年公司销售/管理费用率较去年分别下降1.38%/0.29%。单Q4季度，公司经营活动产生的现金流量净额回暖，实现20.41亿元，同比增长17.50%。
    AI+信创双轮驱动，公司积极寻找“更多的增长机会”。当前，我国AI产业已经进入快速发展期，公司发布金融行业大模型LightGPT、金融智能助手光子、智能投研平台WarrenQ，大模型应用产品与多家客户开展共建，把握AI机遇。在信创方面，公司所有主产品已经完成信创适配，助力70多家金融机构实现核心业务系统自主创新升级；在信创生态运营上，与相关战略合作伙伴签约，并发布《金融行业信息技术应用创新白皮书》。
    投资建议：依据公司发布的年度报告，我们调整2024、2025年，新增2026年的盈利预测。预测公司2024-2026年营收分别为78.22/85.46/95.57亿元（2024-2025年分别为79.12/87.42亿元），归母净利润分别为15.81/17.74/20.11亿元（2024-2025年分别为14.87/16.52亿元），对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：业务发展不及预期，政策推进缓慢，行业竞争加剧等。

再创佳绩，势能向上

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季度业绩预告，预计2023年营业收入41.15亿元，同比增长42.22%；归母净利润5.06亿元，同比增长67.76%；扣非归母净利润4.76亿元，同比增长72.84%；其中，4Q23实现营业收入11.11亿元，同比增长20.22%；归母净利润1.10亿元，同比增长32.64%；扣非归母净利润1.00亿元，同比增长21.23%；1Q24预计实现归母净利润1.5~1.7亿元，同比增长34.48%~52.41%；扣非归母净利润1.3~1.5亿元，同比增长32.18%~52.51%；
    收入端，新品&渠道持续放量，拉动收入高增。公司多个渠道、多个品类实现快速发展，2023年，公司直营/经销和其他/电商实现收入3.34/29.52/8.28亿元，同比增长-10.03%/40.35%/98.04%，占比8%/72%/20%；华中（含江西）/西南+西北/华东/华北+东北及其他实现收入16.20/5.72/5.26/4.95/7.34亿元，同比增长44.55%/23.75%/9.71%/33.67%/73.66%，占比39%/14%/13%/12%/2%；魔芋制品/肉禽制品/豆制品/其他辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻实现收入4.76/3.40/3.23/3.43/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，同比增
    12%/8%/8%/8%/15%/15%/9%/8%/6%/5%。
    利润端，生产效率和销售结构改善，预计拉动净利率提升。2023年，公司毛利率为33.54%，同比下降1.18pct；销售费用率为12.53%，同比下降3.27pct；管理费用率为4.44%，同比下降0.08pct；研发费用率为1.94%，同比下降0.63pct；毛销差为21.01%，同比提升2.09pct；净利率为12.29%，同比提升1.87pct。2023年公司净利率同比提升明显，预计主要原因系：（1）成本端，相比2022年，2023年大豆油、棕榈油、黄豆等部分原材料价格有所回落，白糖价格上涨，整体生产成本有所下降；（2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本；（3）渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减（4）产品端，魔芋等新品利润率较高。
    渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，短期维度，零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，中期维度，公司布局新品类全渠道，品类聚焦+品牌营销有望推动定量流通渠道发展超预期。长期维度，布局上游+规模效应保障核心品类成本领先，核心品类皆有培育空间。利润方面，公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。
    盈利预测：根据公告，我们预计公司24-26年营收分别为53.23/66.10/80.73亿元（前次24/25年为52.17/64.16亿元），净利润分别为6.76/8.60/10.80亿元（前次24/25年为6.75/8.66亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：渠道开拓不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。

2023Q4均价增长强劲，费用上升导致利润承压

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入339.37亿元，同比增长5.49%；实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%；实现扣非后归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。2023Q4公司实现收入29.58亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润-6.40亿元，去年同期为-5.56亿元；实现扣非后归母净利润-8.76亿元，去年同期为-6.51亿元。
    2023Q4销量承压，但结构表现良好。2023Q4公司销量同比下降10%至72万千升，主要系需求疲软+舆情影响。单四季度ASP同比提升7.59%至4132元/千升，产品结构升级推动均价强劲增长。分产品看，单四季度主品牌销量仅下滑4%，其中中高端以上产品销量增长6%，其他主品牌销量下滑22%，而崂山等其他品牌销量下滑20%。单四季度吨酒成本同比增长4.39%至2997元/千升，主要系销量下降导致固定成本摊薄效应减弱。受益吨价的高增，单四季度公司毛利率同比提升2.22个pct至27.47%。
    费用率大幅上升，导致2023Q4盈利承压。受益于均价的强劲增长，2023Q4公司税金及附加率同比下降0.92个pct至9.65%。单四季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+9.56、+4.19、+1.14、-0.76个pct至41.42%、16.73%、2.21%、-4.08%。销售费用率大幅上升，主要系四季度市场需求疲软，公司加大对渠道的支持；管理费用率上升，主要系职工薪酬增加。2023Q4由于工厂搬迁计提0.82亿元的资产减值损失，同时前期关厂处置完毕后确认1.58亿的资产处置收益。
    盈利预测：公司产品结构持续升级，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，并且新推出青岛啤酒1升精品原浆、1升水晶纯生等高端生鲜产品。同时公司加快规模化、智能化、绿色化工厂建设，年产100万千升高端特色啤酒生产基地、100万千升纯生啤酒生产基地、25万吨高端麦芽原料基地等项目相继启动建设，进一步提升公司高端啤酒的生产能力，持续看好公司高端化发展趋势。根据公司财报，考虑到2024年需求端仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为351.36、363.86、376.64亿元（原2024-2025年为361.06、380.11），归母净利润分别为50.99、57.98、63.78亿元（原2024-2025年为56.14、64.03），EPS分别为3.74、4.25、4.67元，对应PE为22.8倍、20.0倍、18.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

生益科技：覆铜板龙头厂商，产品结构持续优化成长性显著

生益科技(600183)
    报告摘要
    覆铜板龙头厂商，产品结构多样化。生益科技成立于1985年，深耕覆铜板行业近40年，目前已成为全球第二大覆铜板供应商；产品种类多样化，覆盖常规刚性产品、汽车产品、射频微波材料、高速材料、IC封装材料、金属基板与高导热材料、特种材料、软性材料等多种产品，产品广泛应用于5G天线、通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中；23年受PCB整体行业下行影响，整体业绩承压，但是目前覆铜板价格已处于底部，后续随需求回暖，价格有望触底回升，进一步释放利润弹性。
    覆铜板行业周期成长属性显著，高端应用打开成长空间。覆铜板作为PCB上游，由于PCB下游应用广泛，覆铜板与PCB总需求均与经济增长状况高度相关，呈现较强周期性，此外由于覆铜板整体竞争格局较PCB更优，价格传导更为通畅，因此其更具有价格弹性，进一步增强覆铜板行业整体周期性；而同时，由于技术不断迭代，目前高频高速化正成为覆铜板升级重要趋势，近年来以高频高速板等组成的特殊树脂基及专用CCL增速显著高于行业整体增速，成长性明显。此外，以服务器、交换机传输速率的升级及新能源车带动的更高的PCB及覆铜板要求，高端AI服务器已采用UltraLow Loss材料覆铜板，而新能源车领域HDI、高频高速板的用量也显著提升，这将成为未来覆铜板行业增长的最重要方向。
    成长性显著，高端产品持续突破。生益科技作为国内最优质的覆铜板厂商，技术能力强，产品不断更新迭代，每轮周期产品均价均有抬升；且其成长属性料号占比超60%，体现出强大的产品力及成长性。此外公司产品持续迭代，目前特殊刚性覆铜板全球份额已达5%，为全球前十大特殊刚性覆铜板供应商中唯一大陆企业，高频高速板产品比肩国际一流厂商，IC载板产品也突破技术封锁，同时前瞻布局RCC材料，为公司后续业绩增长提供新动能。
    投资建议：我们预计2023-2025年公司分别实现营收165.86、188.4、211亿元，同比-7.93%、+13.59%、+11.99%，2023-2025年综合毛利率为21.84%、22.69%、24.05%，对应归母净利润为11.63/16.58/21.91亿元，同比-24%/+42.6%/+32.1%，对应PE36/25.25/19.11倍，考虑公司是覆铜板龙头厂商，技术能力强，产能储备丰富，周期复苏后业绩弹性大，参考可比公司2023/2024年平均PE31.87/21.02倍，首次评级，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1、下游PCB需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新产品放量不及预期；4、研报使用信息更新不及时

2023年业绩符合预期，海外收入大幅增长

海天精工(601882)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营收33.23亿元，同比+4.59%，实现归母6.09亿元，同比+17.06%，实现扣非归母5.37亿元，同比+13.87%，符合市场预期。
    2023Q4业绩符合预期，盈利能力环比提升，全年海外收入大幅增长。
    （1）成长性：2023年，公司实现营收33.23亿元，同比增长4.59%，归母6.09亿元，同比增长17.06%。其中单四季度实现营收8.16亿元，同比增长0.65%，归母1.46亿元，同比增长11.47%，符合预期。分产品看，2023年龙门/卧加/立加/其他机床（车床为主）收入17.02/4.92/7.92/2.78亿元，分别同比-6.29%/+48.30/-5.34%/+99.78%。我们判断，龙门和立加的通用属性较强，受2023年国内需求弱和内卷影响略有下滑；卧加技术进步明显，进口替代提供弹性，因此增速明显；车床受益出海拉动，实现大幅增长。此外，2023年海外收入5.94亿元，同比大幅增长76.06%，有效冲抵了国内需求的下滑。展望未来，进口替代（主要替代日本和欧洲等中高端机床）持续进行，海外占比不断提升，公司具备长期稳健增长的扎实基础。
    （2）盈利能力：2023年，公司毛利率和净利率分别为29.94%、18.34%，分别同比增长2.63pct、1.95pct，逐季度来看，2023年一季度至四季度，毛利率呈现逐季提升的趋势（2023Q1-2023Q4毛利率分别为28.81%/28.86%/31.05%/31.13%），盈利能力持续提升，我们判断主要原因：①海外销售占比持续提升，而海外收入的毛利率远高于国内（2023年海外毛利率较国内毛利率高11.38pct）；②去年上半年大宗原材料价格位于高位，而从2022年5月以后大宗钢材等价格开始回落，成本端压力降低。复盘公司历史盈利能力，自2020Q2以来，公司盈利水平呈现快速增长趋势，毛利率和净利率均提升超过7个pct，充分体现了公司作为工业母机龙头的规模化效应和成本管控能力。
    （3）现金流：2023年，公司经营活动产生的现金流量净额5.69亿元，同比提升160.99%，与公司归母净利润6.09亿元差异仅为4千万元，充分证明了公司经营的稳健性。
    进口替代+出海，公司有望实现业绩的持续稳健增长。①进口替代：高端数控机床是制造业的基础，欧美等发达国家持续加大对华出口的限制力度（典型事件：2023.4.1，全球排名第三的德玛吉森决定给中国所有的机床增加位置传感器。安装后，当机床被移动或拆卸后，RMS会自动启动停用机床，停用后，只能由该公司或授权代表重启），在此背景下，国产替代将会显著加速。从量的角度看，23年金切机床进口额为54.1亿美元（按照3月25日1美元≈7.2113人民币计算，对应约390亿人民币），占当年国内金切机床消费额1108亿元的35.20%。海天数控机床直接对标中国台湾、韩国、日本等国际高端厂商，下游集中在航空航天、高铁、汽车等高端领域。同时持续自研电主轴等核心零部件，在国内机床行业中竞争优势突出，且过去三年的业绩增长已充分证明公司实力，未来有望持续受益国产替代。②海外：公司针对外贸市场，研发适应各海外区域需求痛点的高性价比机型，并筹划海外区域产能布局，同时进一步加快全球市场营销布局，完成了新加坡和泰国子公司的筹建，23年已取得显著成果，海外已成为公司业绩的弹性来源，未来有望持续保持高于国内的增速发展。
    维持“买入”评级：基于机床行业需求景气度弱需求的背景，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.16/8.37/9.62亿元（前值：2024-2025年为7.52/8.77亿元），对应的PE分别为20/17/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：通用设备行业复苏不及预期、公司接单水平不及预期、研报使用的信息更新不及时风险。

数通领域高景气带动业绩成长，AI领域后续仍是最重要增长动能

沪电股份(002463)
    投资要点
    事件概述：公司23年年报及一季报预告
    23年及23Q4情况：公司2023年实现营收89.38亿元，同比增长7.23%；归母净利润15.13亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润14.08亿元，同比增长11.36%；毛利率31.17%，同比提升0.89pct，净利率16.66%，同比提升0.33pct。
    经测算，公司Q4实现营收28.56亿元，同比增长11.02%，环比增长23.16%；归母净利润5.59亿元，同比增长27.16%，环比增长21.52%;扣非归母净利润5.31亿元，同比增长35.8%，环比增长22.35%;毛利率32.44%，同比提升1.34pct，环比提升0.32pct，净利率19.32%，同比提升2.22pct，环比下降0.18pct。
    24Q1情况：公司预计24Q1实现归母净利润4.6~5.2亿元，同比增长129.66%~159.62%，环比下降6.98%~17.71%，扣非归母净利润4.44~5.04亿元，同比增长143.31~176.18%。
    分红情况：重视股东回报，现金分红9.56亿元（每十股税前派5元），占归母净利润比例达63.2%。
    23年PCB行业整体需求低迷，公司利润增长彰显自身阿尔法
    23年整体PCB行业产值预计同比下降14.96%，公司实现高增主要受益于AI、服务器、交换机等高端数通领域景气度抬升，未来随着AI快速上量、新通用服务器放量及800G交换机渗透率持续提升有望进一步带动公司业绩成长，且新品毛利率更高，公司业绩有望持续超预期，且公司为承接海外需求积极布局海外产能，泰国工厂预计24Q4实现量产，产能扩充进一步带来收入弹性。
    布局高景气度数通+汽车方向，未来成长动能足
    数通领域有望持续高增，持续研发新品后续增长动能足。1）公司23年实现营收58.7亿元，同比提升6.82%，毛利34.51%，同比提升0.18pct；2）受益于AI领域快速发展，公司AI领域23年营收已至12.4亿元，占比达21.13%，同比增长182.86%，同时传统数据中心领域库存已降至合理水平，相关需求探底回升，预计后续新服务器平台及800G交换机渗透率提升将进一步提升公司数通板营收及毛利率；3）在研发端上，公司研发涉及Class8及以上材料的运用及开发、NoEtch氧化技术&背钻Stub6/7mil max的高速信号完整性技术研发、PCB供电技术方案研发等。在产品开发部分，通用服务器BHS平台产品已落地开始产品化，同时开始预研下一代OKS平台产品；加速计算产品部分，112Gbps速率的产品已开始进行产品认证及样品交付，3阶HDI的UBB产品已开始量产交付，基于PFGA、GPU、XPU等芯片架构的新平台部分目前在规划布局中；网络交换部分，基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交换机已批量交付，102.4T交换容量1.6T交换机开始进行预研，NPO/CPO架构的交换/路由目前正配合客户在研发中；半导体芯片测试用产品中的高复杂PCB已批量交付并同步规划多阶HDI产品。
    汽车电子持续稳健增长，高端产品占比持续提升。1）汽车电子领域，公司23年实现营收21.58亿元，同比增长13.74%，毛利率25.65%，同比增长1.6pct，公司高端自动驾驶辅助及域控制器等产品占比从22年21.45%提升至23年的25.96%；2）在研发新品端，公司23Q4胜伟测应用于48V轻混系统p2PACK已实现量产，公司加大对材料研究及信号完整性测试与分析，后续增长动力足。
    投资建议
    考虑到AI及数据中心相关需求旺盛，我们预计公司2024/2025/2026年净利润24.05/30.3/34.84亿元，（此前预期24/25年归母净利润为19/24.47亿元），按照2024/3/25收盘价，PE为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，贸易摩擦风险、汇率波动风险、外围环境波动风险、研报使用的信息更新不及时风险。

2023年业绩超预期，出口高增拉动盈利能力提升

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入105.41亿，同比+5.43%；归母净利润7.65亿元，同比增长21.16%；归母扣非净利润7.02亿元，同比增长176.53%。2023年四季度，公司实现营业收入30.11亿元，同比-13.25%，归母净利润2.63亿元，同比80.73%；实现归母扣非净利润2.38亿元，同比增长286.62%。
    出口高增，盈利能力创近十年新高
    （1）成长性分析：2023年出口市场高增长对冲了国内市场的下滑。①由于工程机械国内需求仍处于下行周期，2023年国内营收36.4亿元，同比-20.07%，占比34.5%；②公司在结构调整的战略指引下，积极开拓海外市场，2023年出口营业收入58.78亿元，同比+33.73%，占比55.77%。③23Q4公司收入同比下滑，主要由于22Q4国内标准切换，国三切国四内销基数较高。
    （2）盈利能力分析：2023年公司归母净利润增长高于营收增长，主要来自毛利率提升。①2023年公司毛利率/净利率为18.44%/7.29%，同比+3.75/0.93pct，其中出口毛利率24.05%，同比+1.57pct，国内毛利率10.92%，同比+2.91pct。2023年期间费用率为11.45%，同比+0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/3.70%/4.34%/-0.06%，同比分别变动-0.52/+0.31/+0.36/+0.64pct。②23Q4毛利率/净利率为19.42%/8.73%，同比+5.05/4.53pct，环比+0.54%/1.18pct，单季度净利率达历史新高。23Q4期间费用率为12.85%，同/环比+2.98/1.07pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78%/4.11%/4.40%/0.57%，同比-0.63/+2.34/+1.11/+0.16pct，环比+0.39/0.88/0.16/-0.36pct。
    （3）营运能力及经营现金流分析：随着公司出口收入占比提升，应收账款周转天数有所增长，2023年公司应收账款周转天数为107天，同比增长22.6天；2023年公司经营性净现金流3.5亿元，主要由于采购付款及存货增加。
    （4）持续加大研发投入：2023年公司研发投入持续增长，公司研发费用为4.58亿元，同比增长14.90%，占营业收入比重为4.34%。
    渠道建设赋能出口业务持续增长，24年制定出口高目标。公司持续完善海外销售渠道建设，通过集团内销售协同增加销售渠道覆盖率。2023年海外出口收入实现58.78亿元，同比增长33.73%，出口收入占比达55.77%，实现了大马力推土机、挖掘机、装载机出口新突破，弥补了国内市场下行。根据公司2024年经营计划，目标实现海外收入85亿元，同比增长44.6%。
    推土机行业龙头，大马力产品的销售结构不断提升。公司推土机产品市场占有率连续多年始终保持60%以上，大马力产品逐步实现国产化替代，大吨位装载机和静液压装载机实现了销售新进展，挖掘机以及装载机产品都实现了逆势连续增长，公司后市场快速增长，拓展了企业价值周期，拉动了公司产业链纵向延伸。
    加大降本控费力度，盈利能力持续提升。公司实施数字化升级项目，并从业务层需求出发，精准开发“让业务应用数据更简单活动”项目，深度挖掘业务数据，建立信用评估模型、处理、风险预警等信用数据体系；建立6大类主机产品100余种机型准时化交付PTF模型，实现从订单签订到排产交付业务全流程跟踪管理，以数据量化驱动生产过程问题优化改善；实现产品成本及降本穿透项目实现成本、降本数据高效、准确计算。
    盈利预测：上调至“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026年公司营收分别为127/149/168亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.69亿元，分别同比24%/21%/19%（上调，前值2023-2025年营收分别为106/115/129亿元；分别同比+6%/+9%/+12%；归母净利润分别为7.30/8.01/9.02亿元，分别同比15%/+10%/+12%）。
    风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

23年稳健增长，持续受益新能源发展

法拉电子(600563)
    投资要点
    事件概述
    公司发布2023年年报，2023公司实现营收38.80亿元，同比+1.14%；归母净利润10.24亿元，同比+1.72%；扣非归母净利润9.99亿元，同比+2.47%。毛利率38.58%，同比+0.27pct；净利率26.49%，同比-0.11pct。
    经测算，公司Q4实现营收10.08亿元，同比-1.1%，环比+12%；归母净利润3.10亿元，同比-1.85%，环比+39%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-2.08%，环比+23.74%。毛利率38.26%，同比-0.17pct，环比-0.25pct；净利率30.77%，同比-0.42pct，环比+5.84pct。
    受经济环境及光伏需求承压，23年业绩增速放缓
    23年公司营收小幅增长，分领域来看，光伏市场上半年延续快速增长态势，下半年整体需求放缓，新能源车市场受益于新能源车渗透率进一步提升，销量有所增长，工控、家电、照明市场受经济环境影响，整体需求有所下降；预计后续随着光伏市场新装机量重回增长曲线及新能源车渗透率进一步提升，公司业绩有望重回高速增长赛道。
    积极布局新能源市场，24年有望稳健增长

业绩符合预期，昆药融合渐入佳境

华润三九(000999)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业总收入247.39亿元，同比增长36.83%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%；实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。
    业绩符合预期，Q4高基数下表现稳健。2023年公司收入增速较快主要系昆药并表影响，利润端落在此前业绩预告区间内，符合市场预期。单四季度公司实现营收61.31亿元，同比增长2.72%；归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%；扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%；我们测算剔除昆药并表因素后，单四季度公司扣非净利润约为4亿元，同比下滑8%。2022年Q4因防疫政策变化带动公司感冒呼吸类产品放量，在业绩高基数的背景下，公司2023年Q4展现了较强的经营韧性。截止2023年末，公司合同负债16.50亿元，为近3年的最高水平。
    CHC业务保持稳健增长，龙头地位进一步强化。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（同比+2.83%），占营收比重47.32%；毛利率为60.60%，同比+3.89pp，毛利率的明显提升我们预计系产品结构变化所致。全年来看，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC业务作为公司核心支柱业务，存量品牌持续深挖潜力、线上渠道有望贡献新增量，预计未来仍将保持较快发展，持续巩固龙头地位。
    配方颗粒业务拖累处方药板块表现，预计2024年迎来改善。2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。处方药毛利率52.15%，同比下降0.68pp，中药配方颗粒新国标实施带来产品成本上升以及国标品种推行进度对部分地区销售推广造成一定影响。
    昆药整合成效有望于2024年开始释放。昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。2023年公司对昆药的整合工作正在稳步推进，随着昆药集团业务不断聚焦，商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，实现终端覆盖率稳步提升。
    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入281、315、348亿元，同比增长13%、12%、10%，实现归母净利润32.98、37.82、42.45亿元，同比增长16%、15%、12%（2024-2025年预测前值分别为33.43、38.77亿元）；对应EPS分别为3.34、3.83、4.30。考虑到公司是稀缺的中药OTC平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

EV高压化、智能化打开公司成长空间

中熔电气(301031)
    报告摘要
    公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于2007年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最
    主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022年下游订单同比持续快速增长。2022年公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。
    全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。其中Littelfuse、Bussmann2022年合计占有全球49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022年，公司熔断器业务收入7.55亿元，占全球熔断器市场约5.85%，国内排名第一。
    800V高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器ASP带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115元/辆提升至215元/辆左右。
    电子熔断器eFuse为公司低压业绩带来新增长点。eFuse相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从12V升级到48V，功率上限提高，可配合自动驾驶OTA，eF
    use电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升eFuse产品研发水平和市场竞争力，有望借助eFuse提高全球市占率。
    首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风
    险；使用信息数据更新不及时的风险。

扣非净利润保持高位，现金分红比例超预期

中国神华(601088)
    投资要点
    中国神华于2024年3月22日发布2023年报：
    2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比减少0.42%；归母净利润为596.94亿元，同比减少14.29%；扣非归母净利润为628.68亿元，同比减少10.65%；经营活动现金流为896.87亿元，同比减少18.27%；基本每股收益为3元，同比减少14.29%；加权ROE为14.88%，同比减少3.19pct。
    2023Q4公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比增长9.13%；归属于上市公司股东净利润114.25亿元，同比增长8.86%，环比减少23.78%；扣非归母净利润150.57亿元，同比增长26.21%，环比增长1.46%；经营活动产生的现金流量净额为149.67亿元，同比减少19.72%，环比减少47.25%；基本每股收益为0.58元，同比增长8.86%，环比减少22.67%。
    煤炭：产销环比双增，成本上涨压制业绩。
    产销量方面，产销同比双增，Q4年度长协占比下降。2023年公司商品煤产量为3.25亿吨，同比上涨3.54%；商品煤销量为4.50亿吨，同比上涨7.71%，其中年度长协、月度长协以及现货占比分别为57.50%、24.40%、13.00%，同比分别提高4.48pct、-7.55pct、3.43pct。自产煤销量为3.25亿吨，同比增长2.91%；外购煤销量为1.25亿吨，同比上涨22.64%。2023Q4中国神华商品煤产量达0.83亿吨（同比+5.77%，环比+1.48%）；销量达1.18亿吨（同比+8.20%，环比+2.53%），其中年度长协占比为49.79%（同比-1.96pct，环比-16.44pct），月度长协占比为26.04%（同比-5.26pct，环比+12.34pct），现货占比为18.72%（同比+7.86pct，环比+3.02pct）。自产煤销量0.83亿吨（同比+4.68%，环比-0.84%），外购煤销量0.35亿吨（同比+17.57%，环比+11.54%）。
    价格方面，Q4现货煤价环比大涨，拉动平均价格上涨。2023年平均价格为584元/吨，同比减少9.32%，其中年度长协、月度长协、现货售价分别为500、808、640元/吨，同比分别减少2.91%、7.45%、17.53%。自产煤销售价格为548元/吨，同比减少8.27%。2023Q4中国神华平均价格为587元/吨（同比-14.54%，环比+6.93%），年度长协售价483元/吨（同比-5.70%，环比-5.90%），月度长协售价782元/吨（同比-23.93%，环比-2.95%），现货销售价格为671元/吨（同比-6.31%，环比+22.24%），自产煤销售价格为551元/吨（同比-11.62%，环比+5.75%）。
    成本与利润方面，Q4销售成本环比下降，毛利润环比大幅改善。2023年自产煤单位生产成本为179元/吨，同比增长1.53%，其中原材料、人工、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1、37.4、9.1、23.7、78.7元/吨，同比分别增长-1.95%、-16.52%、-9.90%、9.72%、13.89%。自产煤销售成本为293元/吨，同比减少0.64%；自产煤毛利润为255元/吨，同比减少15.70%。2023Q4自产煤单位生产成本为143.8元/吨（同比-25.54%，环比-26.91%），其中原材料成本为24.2元/吨（同比-27.46%，环比-28.35%），修理费为2.9元/吨（同比-52.60%，环比-77.27%），折旧及摊销为37.2元/吨（同比+34.76%，环比+96.73%），其他为85.2元/吨（同比+25.42%，环比+20.98%）。自产煤销售成本为256元/吨（同比-16.25，环比-19.55%），自产煤单位销售毛利润296元/吨（同比-7.18%，环比+45.25%）。
    电力：降本增效，利润改善显著。
    2023年实现总发电量为2122.6亿千瓦时，同比增长10.97%；总售电量为1997.5亿千瓦时，同比增长11.09%；售电价格为414元/兆瓦时，同比减少0.96%；售电成本为363元/兆瓦时，同比下降4.67%；售电毛利润为51元/兆瓦时，同比增长37.10%。2023Q4年实现总发电量560.3亿千瓦时（同比+14.56%，环比-3.36%），总售电量573.8亿千瓦时（同比+24.63%，环比+14.71%）。中国神华售电价格为409元/兆瓦时（同比-2.82%，环比-0.79%），售电成本为373元/兆瓦时（同比-7.38%，环比+9.07%），售电毛利润36元/兆瓦时（同比+100.85%，环比-49.07%）。
    营业外支出大幅增加，拖累公司业绩。报告期内公司营业外支出51.03亿元，其中煤炭资源领域专项整治支出41.18亿元，同比去年12.01亿元大幅增加29.17亿元，增幅242.88%。叠加其他非经常性因素影响，扣税后，报告期内公司非经常性损失金额达到31.74亿元，同比大幅增加24.63亿元（增幅346.41%），从而拖累公司业绩。
    现金分红比例达到75.2%，A股股息率达到5.96%。中国神华于2024年3月22日发布《中国神华2023年度利润分配方案公告》，宣布拟派发现金红利约449.03亿元，现金分红比例达到75.2%，每股股利达到2.26元，以2024年3月22日收盘价为基础（A股：37.94元，H股：30.1港元），假设港元兑人民币为0.92，测算股息率为A股：5.96%、H股：8.16%。
    盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年营业收入分别为3440.76、3532.98、3588.69亿元，实现归母净利润分别为635.20、650.90、670.29亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为3.20、3.28、3.37元，当前股价37.94元，对应PE分别为11.9X/11.6X/11.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：煤矿产能释放受限、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

23年受益微棱镜增量贡献，布局多类中长期增长点

水晶光电(002273)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报：1）2023年：营收50.76亿元，yoy+16.0%，归母净利润6.0亿元，yoy+4.2%，扣非归母净利润5.2亿元，yoy+2.8%，毛利率27.8%，yoy+0.9pct，净利率12.2%，yoy-1.4pct。2）23Q4：营收15.27亿元，yoy+30.0%，qoq-10.0%，归母净利润1.62亿元，yoy+69.1%，qoq-37.6%，扣非归母净利润1.57亿元，yoy+82.5%，qoq-38.3%，毛利率29.7%，yoy+3.2pct，qoq+1.1pct，净利率10.9%，yoy+2.7pct，qoq-4.7pct。
    滤光片升级优化盈利，微棱镜远期增量大。23年公司光学元器件营收24.5亿元，yoy+21.1%，主要受益于23H2新品微棱镜快速放量，毛利率30.7%，yoy+4.5pct，主因微棱镜及吸收反射复合型滤光片毛利率较高。1）滤光片：吸收反射复合型滤光片已导入国内全部主流终端，市占率大幅提升，24年有望加速放量，抬升公司滤光片ASP和盈利水平。2）微棱镜：24年大客户新机潜望式摄像头将从Pro Max下沉至Pro机型，公司微棱镜营收&利润有望明显增长。后续安卓机潜望式搭载渗透率提升，甚至搭载双潜望式，有望为公司带来更多增量。
    薄膜光学面板份额提升，半导体光学有望受益3D摄像升级。1）薄膜光学面板：营收18.5亿元，yoy+17.8%，毛利率25.5%，yoy+3.4pct，未来北美大客户摄像头盖板份额有望持续提升，叠加品类拓展，板块有望持续增长。2）半导体光学：营收1.1亿元，yoy-62.5%，毛利率35.3%，yoy-5.0pct，24年H客户窄带滤光片等多款产品有望贡献增量，长期受益安卓系3D摄像升级。
    HUD客户拓展顺利，AR布局远期成长。23年汽车电子（AR+）营收2.9亿元，yoy+54.4%，公司全年HUD出货量超20万台，ARHUD市占率国内第一，新获长安马自达、吉利、东风岚图等10+定点以及捷豹路虎HUD项目，HUD海外/国内/合资客户多点开花，激光雷达/迎宾灯/像素大灯构筑多成长点。AR方面，公司积极推进反射&衍射光波导研发，布局远期成长。
    投资建议：考虑到微棱镜等高毛利产品持续放量，我们上调此前盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润为8.0/10.0/11.7（24-25年对应前值7.6/9.5亿元），对应PE估值27/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：智能手机销量不及预期；手机光学升级不及预期；行业竞争加剧；研报使用的信息更新不及时风险。

出版发行展新貌，教育业态撰新篇

南方传媒(601900)
    报告摘要
    公司概要：广东出版发行代表，打造教育新业态。南方传媒作为广东出版发行龙头，形成了集传统出版发行业务与数字出版、智慧教育、课外教育等创新业务于一体的综合性传媒业务架构，拥有出版、印刷、发行、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。2018-2022年，公司营业收入由56.0亿元增长至90.5亿元，4年CAGR达12.8%。
    行业分析：图书竞争格局稳定，教育业态商业化可期。
    图书出版行业竞争格局稳定，量价齐增驱动图书零售额持续向上。其中，教材教辅增长稳健，中短期内受出生人口下滑影响有限，而一般图书各品类在疫后恢复明显。另外，AI等新兴技术对教育加成效果较好，智慧教育产品加速落地可期；课后服务需求旺盛，看好出版公司持续深耕变现。
    经营分析：立足主业，推动教育新业态建设，拓展新变现路径。
    出版发行主业基本盘稳固，彰显增长韧性。公司推进教育出版集约化+大众出版专业化改革，出版盈利能力有望提升。发行渠道持续整合，有效提升发行竞争力。我们认为，公司出版发行业务方面的持续改革结合公司所处广东省人口、文化资源优势，内外部因素共同作用下公司教材教辅和一般图书产品有望明显受益。我们既看好公司教材教辅完成资源、渠道整合后，在广东省K12阶段学生人数增长、人均教材教辅持有量+素质教育需求增加带动客单价提升逻辑下，业绩增速有望提升，又看好公司一般图书自身出版实力增强、多元化渠道拓展，在市场景气度回暖背景下向上弹性可期。
    积极拓展教育业态，挖掘业绩增长新动能。公司积极利用自身内容、渠道优势，一方面推进智慧教育建设，打造智慧教育产品矩阵，综合智慧教育平台建设运营持续向好，粤教讯飞E听说、粤教-爱思通等AI+教育产品布局语言听说、素质培训等细分赛道。另一方面，公司承接课后教育需求，打造课后服务教育新业态，有望基于基础课后托管、研学服务，拓展定制化增值服务等衍生变现新路径。
    盈利预测、估值及投资评级：我们预计南方传媒2023-2025年收入分别为96.47/108.95/122.15亿元，分别同比增长6.54%/12.94%/12.11%。考虑到税收政策变化会对公司2023年当期确认递延所得税资产金额及非经常性损益产生影响，并会对2024-2025年净利润产生影响，预计2023-2025年归母净利润分别为12.54/10.19/11.27亿元，分别同比增长32.96%/-18.73%/10.54%，对应PE估值分别为12.6x/15.5x/14.0x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、中文传媒、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅基本盘稳固，且智慧教育、课后服务等创新业务布局领先，有望打开业绩成长空间，故给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

防爆电器龙头剑指全球，创新产品引领行业发展

华荣股份(603855)
    报告摘要
    前言：市场普遍预期认为华荣股份下游主要是石油化工领域，而在石化行业盈利增速放缓的背景下，担忧下游资本开支放缓影响华荣的成长性。基于此，在本篇报告中，我们将系统性的从新领域、新业务、海外市场等多角度论证公司的成长性，以期回应市场担忧。
    深耕防爆产业三十余载，全球份额前三
    ①公司正从单一的“设备制造商”向“生产型安全服务商”转型。公司前身可追溯至1985年，以厂用防爆电器起家，后逐步延伸至矿用和照明领域，2005年进军国际市场，2019年推出革命性产品安工智能管控系统，并迅速实现推广。2022年公司防爆电器全球份额第三，国内第一。
    ②业绩持续稳健增长，厂用防爆贡献超九成利润。2017-2022年，公司营收和利润CAGR分别为15.52%和23.23%，厂用防爆电器是公司第一大收入和利润来源。公司盈利能力优秀，厂用防爆毛利率常年保持在60%左右，同行业领先。公司现金流健康，分红率高且稳定，自2017年上市至今，公司现金分红9次，分红率达70%。
    行业分析：安全生产要求趋严，防爆电器具备稳定需求弹性
    ①行业概况：防爆电器市场准入和产品认证严格，传统行业以存量更换为主。防爆电器关乎生产安全和生命安全，产品分类繁多，寿命一般为3-5年。2019年全球防爆电器规模超50亿美元，预计到2025年将达到80亿美元。2021年国内厂用防爆市场规模约85亿元，预计到2025年将达到124亿元。油气化工是防爆电器主要的下游，对防爆电器的需求以存量替换为主，因此应用于油气化工领域的防爆电器周期属性较弱。
    ②行业驱动力：多重因素催化，防爆电器行业需求有望持续快速扩张。包括四个方面，一是以白酒、粮油、医药、军工、核电等为代表的新行业，其对防爆电器的需求逐渐由弹性变为刚性。二是企业安全生产的标准趋严，对防爆的要求和需求量均有提升。三是从防爆电器向安工系统等系统解决方案发展带来新的防爆需求提升。四是短期来看，2023年11月，安全生产专项整治政策有望驱动以防爆为主的安工系统需求爆发。
    ③竞争格局：行业集中度持续提升，国产龙头参与全球角逐。全球前三的防爆企业依次为Eaton、Emerson和华荣，其中华荣的全球市占率从2019年的5%提升2022年的8%，而其他主流外资品牌市占率均有不同程度的下滑。从技术角度看，以华荣为代表的国内头部企业的产品已可对标国际先进，且在资质认证方面亦不存在进入国际市场的壁垒，同时又拥有性价比和服务优势，因此我们认为，国内头部企业已具备参与全球防爆市场竞争的实力，未来海外市场将是国内企业角逐的下一个战场。
    公司分析：新领域+新业务+海外齐发力，公司高成长可期。
    ①厂用防爆：多重壁垒，高毛利率高市占率彰显龙头优势。厂用防爆电器具有行业强制性资质认证、产品质量和品牌、客户服务等多重壁垒。华荣厂用防爆产品系列齐全，技术领先，且在资质认证方面，公司是同行中唯一一家通过国军标、国家保密认证、武器装备承制认证以及GB/T19022-2003（ISO10012:2003）测量管理体系（AAA）认证和CNAS实验室认证的企业。
    ②商业模式：业务发展商模式为主，保证回款稳定。业务发展商协助销售已发展成为防爆电器行业的惯例模式，属于一种特殊的直销模式，华荣是业务发展商模式的开创者，截至2023年底，公司拥有近300个业务发展商。该模式保证了公司回款的稳定，降低了应收账款的信用风险。
    ③新行业多点开花，弹性可期。公司新兴的下游领域主要包括：白酒、粮油、医药、军工核电等，2022年，公司在粮油、医药、白酒行业收入超2亿元，在军工核电市场收入超1亿元，合计占厂用板块收入比重超过15%，未来随着上述新领域的快速拓展，占比将进一步提升。
    ④安工智能管控系统稀缺性凸显，政策驱动有望带来高弹性。该系统是基于物联网、大数据、5G等技术的智能管控系统平台，自2019年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8个扩展到10个，至今没有同行能够模仿。安工系统目前主要应用于石油化工行业，进展迅速，推出以来营收连续三年复合增速达50%。此外，2023年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。
    ⑤差异化参与国际市场竞争，全球份额持续提升。与国际同行相比，公司防爆技术已基本对标，但在性价比和快速响应市场方面优势明显。目前公司在国外成立了60多个国际代理商并组建了华荣中东、华荣中非、华荣沙特等多个海外子公司。我们认为，公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。
    盈利预测：领域（白酒、粮食、医药、核电军工等）+新业务（安工系统等）+海外市场全面发力，公司有望迎来高成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.17、5.07、5.96亿元，对应估值16、13、11倍。选择业务同为防爆产品的公司电光科技（矿用防爆电器）、佳电科技（防爆电机）和业务为专业照明的公司海洋王作为可比公司，2023-2025年平均估值为18/14/13倍。华荣作为国内防爆电器龙头，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的企业，目前也是国内同行中少有的能够打开国际市场的企业，进而使得公司业绩增速将超越行业平均。基于公司的行业地位和业绩高增的确定性，有望享受估值溢价，而公司目前估值在低位，首次覆盖，给与“买入”评级。
    风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险、研报使用信息更新不及时的风险、新能源EPC业务增速风险。

变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”双轮驱动发展

杭州柯林(688611)
    报告摘要
    变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”贡献新增长极
    ①变电智能监控龙头深耕智能电网，积极拓展储能、光伏新业务。自2002年公司成立以来，公司致力于电气设备感知预警装置及储能系统的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务及综合解决方案。当前公司已经形成了覆盖“输电、变电、配电”全链路及“高压、超高压、特高压”全电压等级的数十种智能监测系列产品及在线诊断预警数字化平台。2022年公司推出高能量密度的电化学储能系统及安全防护平台发展储能新业务，2023年公司投建100MW钙钛矿电池产线，布局新型光伏业务，为公司发展贡献新增长极。
    ②营收稳步增长，持续增加研发投入提升竞争力。2023年，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润0.46亿元，同比下滑18.57%。归母净利润下降主要系技术不断更迭创新，研发投入持续增长所致。随着公司在电气设备智能感知与诊断预警装置领域的持续深耕以及加快发展电化学储能设备业务和钙钛矿光伏业务，预计公司利润将持续增长。
    顺应电网智能化发展趋势，智能变电产品存增量空间广阔
    2023年国内电网投资额达到5275亿元，智能电网市场规模在政策推动下持续增长。公司目前主要产品包括电力设备检测及技术服务、电化学储能系统和电力相关技术服务，2022年电力设备检测及技术服务收入占比为65.5%，是公司主要收入来源。变电产品贡献了电力设备检测及技术服务业务的主要收入。公司核心优势产品变电类电气设备被广泛应用于电网首批试点智能化变电站示范站及超特高压等重点项目中。国网规划2020-2025期间，预计新增改造合计7450座智能变电站。对应2020-2025年国内智能变电站在线监测系统新增和改造的市场空间合计达544.44亿元。
    政策市场双驱动，储能业务打开成长空间
    储能在促进新能源大规模开发消纳、支撑电网安全稳定运行等用能场景中发挥关键调节作用。电化学储能系统具备的多种优势使其适用于光、风发电等波动较大的可再生能源发电侧、电网侧和用电侧等用能场景。在政策、市场的双重推动下，电化学储能系统市场快速增长。国家能源局预计2025年，新型储能装机量将达到30GW以上。储能系统业务与公司主营业务高度协同，能够服务于电力系统，提高电网运行的安全性。公司凭借物联网和大数据技术积累，丰富的电气、机械系统集成经验，并结合AI智能及大数据分析技术，推出了商业化储能系统及应用平台。2023年11月公司投建年产2GWh储能产品的产线，用以投放至用户侧和电网侧实现分布式储能。
    布局新型光伏钙钛矿业务，开启全新增长曲线
    钙钛矿电池是利用钙钛矿型材料作为吸光层的新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿电池相对晶硅具备更高的效率上限（33%）和更低的组件成本（极限0.5-0.6元/W），未来有望大规模应用于地面电站及分布式光伏领域。目前钙钛矿电池处于产业化初期，短期内在电站端相对晶硅还不具备经济性。但可以凭借其优秀的透光、多彩、柔性的特点在广阔的BIPV场景和晶硅差异化竞争。根据我们测算，2028年BIPV市场装机规模有望达到201GW，若钙钛矿组件渗透率达20%，其装机量可达40GW，市场空间广阔。2023年11月公司积极布局光伏组件业务，投建年产100MW钙钛矿电池产线，开启全新增长曲线。钙钛矿行业中试线大多侧重研发，真实产能不足，无法承接即将爆发的BIPV需求。公司百兆瓦产线倘若能够成功投产，将会是上市公司中为数不多的钙钛矿制造标的，具有很强的稀缺性。
    首次覆盖，给予“增持”评级。公司持续深耕智能电网领域，在该领域已具备较强市场地位，并且在持续发展储能系统业务的同时向钙钛矿光伏领域拓展，完善延展公司的产业链，打开公司长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为2.02、5.27、10.02亿元，归母净利润分别为0.46、1.11、1.63亿元，对应2024年3月21日收盘价的PE分别为54、23、15倍。给予“增持”评级。
    风险提示：智能电网经营投资不及预期的风险；储能业务发展不及预期的风险；钙钛矿新型光伏项目不及预期的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。

业绩贴近预告上限，库存水平创近年低点

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润10.83亿元，同比增长54.70%。
    全年业绩贴近预告上限，Q4旺季收入端表现亮眼。2023年公司实现归母净利润11.51亿元、扣非净利润10.83亿元，贴近此前业绩预告的上限，略超市场预期。单四季度公司实现营收12.87亿元（同比+29.30%）；实现归母净利润3.67亿元（同比+37.48%）；实现扣非净利润3.82亿元（同比+54.41%），单四季度净利率达到28.53%，表现亮眼。2023年阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长17.98%，占总营收比重为92.6%；阿胶系列产品毛利率为72.4%，略高于整体毛利率。
    净利率提升显著，经营效率持续优化。2023公司实现毛利率70.2%，较2022年同期提升1.94pp；实现净利率24.4%，同比+5.13pp。销售规模效应叠加内部费用管控，2023年公司各项费用率均有所下降，销售/管理/财务费用率分别为31.5%/8.0%/-2.0%，分别同比-1.09pp/-1.57pp/-0.3pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。
    渠道治理卓有成效，应收及存货水平均为近年来最佳。公司持续大力推进渠道治理、优化渠道生态，截止2023年末公司存货余额为10.1亿元，较2022年末减少18.3%，占总资产比重为7.6%（占比下降2.2pp），存货占比创近几年的新低。2023年公司应收账款及票据合计为4.4亿元，较2022年末减少20.4%，占营收比重为9.3%（占比下降4.3pp），亦为近年来较低水平。截止2023年末，公司合同负债余额8.2亿元，较2022年末增长38.4%；整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。
    盈利预测和投资建议：考虑到公司阿胶系列销售超此前预期，根据年报我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026年公司实现营业收入57.76、68.74、80.85亿元，同比增长22.50%、19.01%、17.61%，实现归母净利润14.52、17.51、21.04亿元（2024-2025年预测前值为13.40、16.64亿元），同比增长26.20%、20.55%、20.16%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列销售重回正轨，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。

高分红回馈股东，看好长期成长

百亚股份(003006)
    投资要点
    事件：百亚股份发布2023年报及利润分配预案。2023年公司实现营业收入21.44亿元，同比增长33%，归母净利润2.38亿元，同比增长27.2%，扣非后净利润2.16亿元，同比增长20.3%。单季度看，Q4实现营业收入6.68亿元，同比增长38.4%，归母净利润
    0.56亿元，同比下滑8.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税），合计拟派发现金红利2.36亿元（含税），占2023年度归母净利润比例为99.13%。
    电商靓丽带动Q4收入高增，产品力及品牌力向上。2023年，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入增速分别为21.0%、39.3%、34.6%、38.4%，电商持续超预期带动高基数下Q4增长环比提速。盈利能力上：2023年公司毛利率50.32%（+5.21pct.），归母净利率为11.11%（-0.51pct.），产品结构优化与品牌势能向上带动毛利率向好。单季度看，Q4毛利率53.2%（+6.24pct.），归母净利率为8.36%（-4.3pct.）我们判断Q4盈利短期波动主要系：1）前期区域大客户应收款及少量产线减值影响；2）益生菌系列产能紧张，公司调整不同渠道订单发货优先级，上述影响伴随公司技改、外协及新产线到位在2024年有望消退。
    自由点2023年增长41%，着眼长期、建设产品与品牌核心竞争力。
    ①营销端：注重品牌建设，着眼长期成长。2023年销售/管理/及研发费用率分别为31.2%（+6.7pct.)、3.36%（-0.48pct.)、2.52%（-0.17pct.)。品牌投入上，2023年公司销售费用投入6.69亿元，其中营销类推广费用投入4.01亿元，同比增长126.81%，公司看重抖音等新渠道品宣价值，在电商及外围市场营销费用投入加大，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。
    ②产品端：大健康系列表现突出，打造益生菌系列爆款。2023年，自由点卫生巾产品营收18.9亿元（+41.15%），其中Q4单季度营收5.89亿（+47%）;全年自由点产品毛利率为54.8%（+3.6pct.），大健康系列占卫生巾收入比重26.17%，产品结构升级逻辑持续兑现。2024年，我们预估产品推新围绕益生菌系列升级展开，巩固产品竞争力与品牌心智。
    电商强势，线下渠道关注24年外围市场有序扩张。
    1）线上：全年翻倍增长，盈利爬坡。2023年公司电商渠道营收7.48亿元（+101.5%），毛利率52.5%（+8.66pct.）.其中，Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别增长86%/60%129.5%/113.2%，持续超预期。公司重点投入抖音等直播平台，展望2024年，电商渠道有望突破10亿。
    2）线下：全年增长14.8%、外围市场增长21.2%，看好2024年有序扩张。2023年线下收入12.75亿元（+14.8%），毛利率52.1%（+3.04pct.），Q4单季度收入3.11亿元（+7.6%）。分区域：川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.1%/+7.2%/+21.2%，Q4外围市场增长提速。分渠道:经销商/KA渠道全年分别营收9.66/3.09亿元，同比+16.8%/+9%。
    投资建议：2023年公司重点发力线上渠道、产品力&品牌力持续拉升，外围市场亦稳步拓展，2024年持续成长可期。我们认为“益生菌”系列的成功放量反映公司产品升级及品牌塑造卓有成效、核心竞争力提升；2024年公司战略清晰，短期产能及渠道结构变化不改公司长期成长逻辑，看好公司从区域走向全国、高速成长。我们预计公司2024-2026年实现营收26.75、32.83、39.82亿元，同增24.8%、22.7%、21.3%，归母净利润3.01、3.81、4.81亿元（年报更新，调整盈利预测，24-25年前次预测值为归母净利润3.02、3.75亿元），同增26.3%、26.5%、26.5%，EPS为0.7、0.89、1.12元，维持“买
    入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

东方电缆23年报点评：业绩符合预期，24年海风进展提速有望受益

东方电缆(603606)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收73.10亿，同比+4.3%，归母净利润10.00亿，同比+18.8%，毛利率25.2%，同比+1.5pct；23Q4实现营收19.61亿，同比+45.8%，环比+18.0%，归母净利润1.78亿，同比+68.6%，环比-13.2%，毛利率22.5%，同比+1.9pct，环比+1.6pct。
    23年四季度经营分析：
    利润分析：公司2023Q4归母净利润环比有所下滑，主要原因：一方面四季度海风进展相对不及预期，另一方面信用以及资产减值在四季度计提较多，达到0.75亿。
    收入拆分：公司2023Q4实现陆缆系统收入10.95亿，环比+20.3%；实现海缆系统收入4.81亿元，环比-23.5%；实现海洋工程收入3.83亿元，环比+219.5%。
    期间费用率方面：公司202304期间费用率环比略有提升（+0.5pct），其中销售/管理/财务/研开发费用率分别为2.6%/2.3%-0.3%/4.0%。截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.50亿元。
    展望后续：
    短期看，2024年国内海风项目限制性因素逐步缓解，海风审批以及开工节奏有望提速，海风装机需求回暖进而带动上游风电设备交付加快，提高公司盈利水平。
    中长期看，（1）国内海风渗透率低，天花板较高：以及各省逐步启动深远海项目竞配、招标等，在深远海管理办法及规划出台预期下，进一步提升海风增量。（2）海外海风项目储备相对充足，在保证审批进度和成本维持稳定的情况下，有望在25年及以后逐步放量。而公司前略布局、开拓海外市场，例如中标Baltica2项目66kV海缆、认购XlinksFirst/XLCC英国公司股权、InchCape项目有望突破等，有望享受放量红利。（3）海洋油气勘探逐步发展，公司脐带缆产品领先并有相应订单，预期进一步贡献增量。
    盈利预测与投资评级：考虑海风项目推进进度，我们调整公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为12.6/17.3/21.6亿元（前预测值24-25年16.7/21.5亿），同比+26%/+37%/+25%，当前股价对应PE分别为25.3/18.5/14.8倍，维特“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期：竞争加剧：原材料价格波动：产能进展不及预期等。

收入利润稳健增长，市拓能力卓越

招商积余(001914)
    投资要点
    3月16日，招商积余发布2023年年报，公司全年实现营业收入156.27亿，同比+19.99%；实现归母净利润7.36亿，同比+23.96%。
    物业管理基本盘稳固，资管业务复苏强劲
    2023年公司实现营业收入156.27亿，同比+19.99%，其中来自物业管理业务收入147.58亿，同比+18.03%，主要因原有项目的增长及新拓展项目数量的增加。从物业管理板块内部看，其中基础物业管理收入121.13亿，同比+20.44%，平台增值业务实现收入5.84亿，同比+1.42%，专业增值服务实现收入20.61亿，同比+10.19%。受地产行业下行影响，增值服务增速不及预期，但公司主营业务基础物业管理业务并未受到行业周期的影响，依然维持20%以上的高增速，我们认为这既归功于公司强劲的外拓能力，也与来自招商局集团的支持相关。此外，公司来自资产管理业务收入6.98亿，同比+50.13%，资管业务的增长主要2022年同期减免租金政策低基数影响，同时，公司在管商业运营项目规模扩大带来收入的增长。
    市场化拓展成绩优异，与多家重点公司深度合作
    2023年公司实现年度新签合同金额40.44亿，其中第三方项目合同金额为35.39亿（千万以上项目过半），同比+27.44%，在当前地产行业下行，物管行业增速放缓，竞争逐渐从增量市场转入存量市场的背景下，取得如此增速较为难得；同时，公司在外拓上坚持与头部客户保持粘性，报告期内，公司拓展了广交会展馆、中芯国际等千万级以上项目，新拓展海康威视、超巨变等大客户，深入阿里、华为等客户的协同布局。此外，公司与控股股东持续协作，截至报告期末，公司来自招商蛇口的物业管理面积达到1.19亿平，2023年新签年度合同额5.05亿，招商蛇口的项目多为新建住宅，是较为难得的优质物业项目。
    平台增值持续创新，专业增值积极探索
    平台增值服务方面，2023年公司主动放弃低毛利业务，承接招商局集团目录采购平台运营，为非住项目客户提供办公品、工业品等采购服务，报告期内销售额超5.6亿元，同时创新打造业务平台：“招小播”开播35场，报告期内销售额超5000万元，“招小充”平台接入充电桩超2万台，孵化柜机业务，全年新铺设柜机1600余台；专业增值服务方面，公司能源管理业务中标哈尔滨冷站建设运营项目、湖南国安厅中央空调改造及托管项目，新签年度合同额累计超亿元，电梯销售安装业务营收同比增长135%，干洗业务营收同比增长超20%，并积极探索“物业+康养”增值服务。
    投资建议：2023年公司在行业下行期依然完成20%的收入增长，在物业行业转入存量竞争时期，保持了第三方项目接近30%的订单金额增加，在高基数背景下达成这一业绩较为可贵。我们认为公司的外拓增速充分证明了自己的市场化能力，加上背靠招商局集团与招商蛇口，在物业行业未来持续市场化推进的竞争中，我们看好公司有望长期跑赢行业平均的增速。受2023年业绩基数影响我们调整公司2024-2025年净利润至8.97亿、10.84亿（前值9.78亿、11.96亿），引入2026年净利润预测12.59亿，对应2024-2026年EPS分别为0.85、1.02、1.19元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：项目外拓不及预期；成本上升压力持续增大。

业绩大幅改善，资产端持续修复

招商蛇口(001979)
    投资要点
    3月18日晚，招商蛇口发布2023年年报，公司2023年实现营业收入1750.08亿，同比-4.37%；归母净利润63.19亿，同比+48.20%。
    收入略有下滑，资产信用减值的减少及权益比提升增厚业绩
    2023年，公司2023年实现营业收入1750.08亿，同比-4.37%，报告期内，公司收入下滑主要因结转规模同比减少；盈利能力方面，2023年公司毛利率为15.89%，同比下降3.36个百分点，主要因房地产行业在2021年左右的下行带来开发业务结算端利润率承压。公司期内净利润率5.20%同比上升0.23个百分点，主要因资产减值损失22.76亿与信用减值损失1.42亿，分别较2022年下降54.89%、89.96%，同时所得税48.82亿较2022年下降27.34%；期内公司归母净利润63.19亿，同比+48.20%，主要因2023年公司少数股东损益27.87亿同比压降了42.35%，公司期内结算项目权益比例的大幅提升带来了归母口径的净利润的增长。
    销售稳健增长，拿地聚焦重点城市
    2023年全年公司累计实现签约销售面积1223.41万方，实现签约销售金额2936.35亿，销售规模跻身行业前五。公司在全国13个城市进入当地流量销售金额TOP5，其中，上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1；投资方面，公司2023年累计获取55宗土地，计容建面590万方，总土地价格1134亿，权益地价867亿，在北上广深的投资占全投资额的51%，公司在在“强心30城”、“核心6+10城”的投资金额占比分别达99%和88%。当前房地产行业分化明显，公司聚焦核心城市拿地有助于确保未来销售的稳定性和持续性。
    财务稳健，融资成本进一步降低
    截至报告期末，公司剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28，“三道红线”处于绿档；同时，公司抓住LPR下行的市场窗口，积极进行高息债务置换，优化资本结构，2023年新增公开市场融资324.3亿，全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。
    投资建议：2023年公司因结算结构影响收入略有下降，但凭借权益比的回升及减值影响的减少，实现了业绩的可观增长。同时得益于高能级城市布局，公司销售表现明显优于行业。公司2023年拿地主要集中在一二线城市，而当前楼市的调控限制也主要在一二线，随着越来越多重点城市放开限购，我们认为公司有望率先受益。考虑到房地产行业依旧处在下行周期，我们调整公司2024-2025年净利润至81.67亿、96.99亿，（前值84.67亿、103.66亿），引入2026年净利润预测104.11亿，对应2024-2026年EPS分别为0.9、1.07、1.15元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：房地产市场回暖不及预期，政策出台时间及力度不及预期。

详解常熟银行2023年报：净利润同比增19.6%；业绩增长韧性较强

常熟银行(601128)
    投资要点
    营收同比总体保持高位平稳，同比增12.1%；2023年归母净利润同比增长19.6%。规模增长是营收稳健的主要支撑，同时息差全年降幅总体可控。业绩端，管理费用和拨备少提共同贡献利润释放。
    单季净利息收入环比下行，Q4净利息收入环比下降7.8%，主要是息差影响。预计有按揭调降会计处理、4季度新增贷款结构以及行业性贷款定价下行等影响。2023年累积日均净息差较1-3Q23下行9bp至2.86%，根据余额测算的单季年化息差环比下行28bp至2.52%，其中资产端收益率环比下行23bp至4.68%，同时负债端付息率环比上行5bp至2.36%。
    资产负债增速及结构：贷款占比和存款占比均环比提升。资产端信贷增长主要来自票据支撑。负债端存款占比继续提升，存款定期化趋势延续。
    资产质量：不良率维持在低位，不良生成率有所抬头。不良率环比稳定在0.75%。单季年化不良净生成1.14%，较3季度环比抬升45bp。关注类贷款占比1.17%，环比3季度上行12bp。逾期率1.23%，较年中上升21bp。拨备覆盖率537.98%、环比提升0.99个百分点；拨贷比4.04%、环比提升1bp。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.68X/0.60X/0.53X；PE4.85X/4.34X/3.94X，公司专注个人经营贷投放，风控优秀并不断下沉渠道拓宽市场。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议关注。
    注：根据已出年报，我们调整盈利预测，预计2024年归母净利润为39.2亿（前值为36.1亿）。
    风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

带状疱疹处于放量，拉动业绩上扬

百克生物(688276)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%；扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%
    带状疱疹处于放量期，水痘保持相对平稳。分季度来看，23Q4实现营收5.82亿元，同比增长182.65%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长45.59%。Q4水痘疫苗保持稳健，带状疱疹贡献主要增量。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。
    销售费用随收入增长，研发支出增加明显。2023年公司销售费用6.47亿元（+57.22%），销售费率35.47%（-2.95pp），公司重点推进带状疱疹上市销售工作；管理费用1.59亿元（+10.30%），管理费率8.73%（-4.75pp）；研发费用1.98亿元（+48.34%），研发费用率10.86%（-1.61pp）；财务费率-0.67%（+1.21pp）。2023年公司存货余额1.99亿元，占资产比重3.94%左右，同比减少0.54pp。2023年公司应收账款及应收票据期末余额合计15.67亿元，占收入比重85.89%，同比减少4.49pp。
    在研管线布局丰富，打造长期发展护城河。公司的组分百白破、鼻喷流感液体制剂、全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。公司分步对mRNA公司传信生物进行增资及股权收购，并最终持有其100%股权，进一步丰富公司技术平台和产品管线，打造长期发展护城河。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为26.45、33.87、41.28亿元，同比增长44.98%、28.02%、21.89%；归母净利润分别为7.70、10.29、12.90亿元，同比增长53.62%、33.76%、25.31%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

生长激素保持韧性，高比例分红回馈股东

长春高新(000661)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业总收入145.66亿元，同比增长15.35%；归母净利润45.32亿元，同比增长9.48%；扣非归母净利润45.16亿元，同比增长9.65%。
    高比例分红回馈股东。公司拟定2023年度每10股派发现金股利45元（含税），分红金额（含税）占23年归母净利润的39.93%。分季度来看，23Q4实现营业收入38.84亿元（+30.30%），实现归母净利润9.20亿元（+36.20%）。
    金赛药业：生长激素保持韧性。2023年金赛药业实现收入110.84亿元，同比增长8.48%；实现净利润45.14亿元，同比增长7.05%；净利率达到40.73%，仍位于高水平。金赛药业坚持合规化发展，通过推广模式创新新客户开发速度显著提升，加大对长效水针的推广力度，纯销、新患、新客户等均有所增长。
    其他板块：百克疫苗带状疱疹带来新增量。2023年百克生物实现收入18.25亿元，同比增长70.33%；实现净利润5.01亿元，同比增长175.98%。华康药业实现收入7.03亿元，同比增长6.77%；实现净利润0.37亿元，同比增长17.94%。高新地产实现收入9.15亿元，同比增长13.81%；实现净利润0.74亿元，同比增长15.63%
    销售费用保持平稳，研发费用增加明显。2023年公司销售费用39.70亿元（+4.29%），销售费率27.26%（-2.89pp），公司仍在积极推广生长激素尤其是长效水针。管理费用9.57亿（+16.17%）、管理费率6.57%（+0.05pp）。研发费用17.23亿元（+26.85%），研发费率11.83%（+1.07pp），公司积极开展生长激素适应症拓展、疫苗研发等。2023年存货余额49.56亿元、占资产比重16.12%（-1.76pp）。应收账款及应收票据33.51亿元、占收入比重23%（+3.68pp）
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为161.26、179.66、199.57亿元，同比增长10.71%、11.41%、11.08%；归母净利润分别为50.24、56.15、62.41元，同比增长10.84%、11.77%、11.14%。公司是生长激素行业龙头，仍占据大部分市场份额，同时高比例分红回馈股东，维持“买入”评级。
    风险提示：生长激素竞争加剧的风险，在研管线进度低于预期的风险，药品招标降价的风险。

利润短期承压，看好长期端侧AI+机器人发展机遇

中科创达(300496)
    投资要点
    投资事件：2024年3月20日，中科创达发布2023年年报。报告期内公司共实现营业总收入52.42亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润4.66亿元，同比下降39.4%；实现扣非净利润3.40亿元，同比下降49.62%；经营活动产生的现金流量净额7.55亿元，同比增长51.89%。
    利润短期承压，研发费用率较快增长。2023年公司实现共实现营业总收入52.42亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润4.66亿元，同比下降39.4%；实现扣非净利润3.40亿元，同比下降49.62%；23年公司加大对各业务条线投入，全年研发费用率18.13%，较去年报告期15.55%有较快增长，利润端短期承压。
    智能驾驶软件获突破，舱驾融合+中央计算带来整车OS发展新机遇。23年公司智能汽车业务实现营业收入23.37亿元，较上年同期增长30.34%；其中智能驾驶软件业务实现1.82亿元收入的历史性突破。当下汽车电子电气(E/E)架构正在从传统的分布式逐步走向功能集成的域集中式架构，并将最终走向高度集成的“中央计算＋区域控制”的中央集中式架构，高通、英伟达等芯片厂商先后宣布推出支持舱驾一体、中央计算的高算力芯片。公司也在行业首发了整车操作系统产品“滴水OS”，有望持续受益于智能驾驶行业变革。
    端侧AI发展带动物联网业务复苏，机器人前瞻布局有望拉动业绩高成长。23年公司智能物联网业务实现营业收入14.89亿元，较上年同期减少15.45%。尽管在物联网某些品类出现下滑，但由于公司建立了丰富的物联网核心产品线，并且实现了平台整合能力，2023年下半年，物联网业务扭转了上半年下滑的趋势并恢复增长。随着芯片厂商人工智能芯片的陆续发布，百亿模型在端侧部署成为现实，物联网业务有望持续恢复。同时2023年9月27日，公司的机器人团队-晓悟智能成立，确立了机器人事业的核心，已经发布了面向仓储物流、生产制造的场景，打造的智能移动机器人产品。公司在机器人领域的前瞻布局有望拉动业绩成长。
    投资建议：公司在AI+OS领域具有独特的卡位优势，智能驾驶软件业务取得突破，机器人在工业等领域已有产品落地，有望持续受益于边缘侧混合AI发展，未来业务增长空间广阔。然而短期由于公司智能软件和智能物联网业务短期内受下游需求影响较大，且公司处于关键战略转型期，研发费用支出较大，我们下调盈利预期，预计公司24/25/26年实现收入61.91/74.58/91.48亿元（24/25年前值77.79/104.56亿元）；实现净利润6.89/8.43/10.42亿元（24/25年前值11.03/14.99亿元）。我们认为，公司依然处于智能化的高速赛道中，恰逢AGI时代所带来全新产业升级的历史机遇，利用操作系统领域独特的竞争卡位，有望持续拓展业务，迎来更广阔的发展空间。随着下游需求改善和AI赋能业务，各项财务数据也有望迎来拐点，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期，业务推进速度不及预期，竞争加剧等

年报符合预期，利润增速有望企稳

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。
    Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。整体看报表收现、回款增速快于收入增速。
    T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。
    毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。4Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。
    省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。
    盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。
    风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

业绩同比保持增长，分红提升空间较大

中煤能源(601898)
    投资要点
    中煤能源于2024年3月20日发布2023年度报告：
    2023年实现营业收入1929.69亿元，同比减少12.52%；归母净利润195.34亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润193.64亿元，同比增长6.8%；基本每股收益1.46元，同比增长6.52%；加权平均ROE14.21%，同比减少0.67pct。
    2023Q4营业收入367.60亿元，同比减少18.73%，环比减少21.54%；归母净利润为28.46亿元，同比增长361.66%，环比减少41.36%；扣非归母净利润为27.95亿元，同比增长349.65%，环比减少41.99%。
    煤炭业务：价跌压制业绩，持续增产有望。
    自产煤方面：2023年，实现自产煤产量13422.0万吨，同比增加12.6%；自产煤销量13391.0万吨，同比增加11.3%；单位价格602.0元/吨，同比下降15.9%；单位成本307.0元/吨，同比下降4.9%;单位毛利295.0元/吨，同比下降25.0%。2023Q4，实现自产煤产量3305.0万吨(同比增加21.6%，环比下降2.9%)；自产煤销量3424.0万吨(同比增加20.3%，环比下降1.7%)；单位价格598.4元/吨(同比下降10.6%，环比增加6.1%)；单位成本342.6元/吨(同比下降9.0%，环比增加9.6%)；单位毛利255.8元/吨(同比下降12.5%，环比增加1.9%)。
    动力煤方面：2023年，实现动力煤产量12330.0万吨，同比增加12.9%；动力煤销量12298.0万吨，同比增加11.4%；单位价格532.0元/吨，同比下降14.5%。2023Q4，实现动力煤产量3071.0万吨(同比增加20.4%，环比下降1.6%)；动力煤销量3184.0万吨(同比增加18.7%，环比下降0.5%)；单位价格532.0元/吨(同比下降12.3%，环比增加5.9%)。
    炼焦煤方面：2023年，实现炼焦煤产量1092.0万吨，同比增加9.4%；炼焦煤销量1093.0万吨，同比增加9.5%；单位价格1386.0元/吨，同比下降20.8%。2023Q4，实现炼焦煤产量234.0万吨(同比增加41.0%，环比下降17.3%)；炼焦煤销量240.0万吨(同比增加45.5%，环比下降14.6%)；单位价格1464.2元/吨(同比下降11.5%，环比增加15.6%)。
    展望未来，大海则煤矿核增500万吨/年至2000万吨/年，项目建设已经于2023年完成，有望在2024年实现增量。同时，2023年公司东露天煤矿、安家岭煤矿获得产能核增批复，合计增加产能1000万吨/年，有望在未来带动公司产量增加。
    煤化工业务：Q4成本环比上涨，利润承压下行
    甲醇方面：2023年，实现甲醇产量190.1万吨，同比增加1.2%；甲醇销量191.9万吨，同比增加3.5%；单位价格1748.0元/吨，同比下降9.5%；单位成本1889.0元/吨，同比下降7.6%;单位毛利-141.0元/吨，同比下降24.8%。2023Q4，实现甲醇产量44.4万吨(同比下降19.1%，环比下降9.8%)；甲醇销量45.4万吨(同比下降18.2%，环比下降8.1%)；单位价格1735.1元/吨(同比下降9.8%，环比增加1.1%)；单位成本2018.1元/吨(同比下降10.7%，环比增加25.7%)；单位毛利-283.0元/吨(同比增加15.7%，环比下降354.1%)。
    聚丙烯方面：2023年，实现聚丙烯产量71.9万吨，同比下降3.0%；聚丙烯销量71.6万吨，同比下降1.8%；单位价格6652.0元/吨，同比下降9.2%；单位成本6386.0元/吨，同比下降7.0%;单位毛利266.0元/吨，同比下降42.0%。2023Q4，实现聚丙烯产量18.1万吨(同比下降4.2%，环比增加9.0%)；聚丙烯销量18.4万吨(同比下降4.7%，环比增加11.5%)；单位价格6712.7元/吨(同比下降3.5%，环比增加1.5%)；单位成本7311.2元/吨(同比增加11.4%，环比增加20.7%)；单位毛利-598.5元/吨(同比下降252.5%，环比下降208.1%)。
    聚乙烯方面：2023年，实现聚乙烯产量76.8万吨，同比增加3.9%；聚乙烯销量76.3万吨，同比增加3.1%；单位价格7145.0元/吨，同比下降4.5%；单位成本6364.0元/吨，同比下降7.8%;单位毛利781.0元/吨，同比增加35.6%。2023Q4，实现聚乙烯产量19.4万吨(同比下降1.5%，环比增加5.4%)；聚乙烯销量19.0万吨(同比下降6.4%，环比下降0.5%)；单位价格7048.5元/吨(同比下降2.5%，环比下降2.4%)；单位成本7232.5元/吨(同比增加8.8%，环比增加17.6%)；单位毛利-184.1元/吨(同比下降131.7%，环比下降117.2%)。
    尿素方面：2023年，实现尿素产量206.6万吨，同比增加12.6%；尿素销量214.5万吨，同比增加19.4%；单位价格2423.0元/吨，同比下降7.2%；单位成本1619.0元/吨，同比下降14.0%;单位毛利804.0元/吨，同比增加10.1%。2023Q4，实现尿素产量53.4万吨(同比下降1.5%，环比下降2.2%)；尿素销量44.1万吨(同比增加14.5%，环比下降12.7%)；单位价格2481.0元/吨(同比下降0.4%，环比增加11.4%)；单位成本1727.2元/吨(同比下降0.3%，环比增加26.9%)；单位毛利753.8元/吨(同比下降0.7%，环比下降13.0%)。
    2023年现金分红比例为30%，测算股息率3.74%。中煤能源于2024年3月20日发布《2023年度利润分配方案公告》。宣布2023年拟派发现金分红金额58.60亿元，现金分红比例30%，每股股利0.442元，以2024年3月20日收盘价11.81元为基础，测算股息率为3.74%。
    盈利预测、估值及投资评级：我们预计2024-2026年营业收入分别为2112.46、2176.44、2253.83亿元，实现归母净利润分别为218.41、234.74、255.49亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为1.65、1.77、1.93元，当前股价11.81元，对应PE分别为7.2X/6.7X/6.1X，维持“买入”评级。
    风险提示事件：煤价超预期下跌风险、在建及核增矿井进度不及预期风险、煤化工成本大幅上涨风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

全年业绩略超预期，现金分红比例60.59%

平煤股份(601666)
    投资要点
    平煤股份于2024年3月18日发布2023年度报告：
    2023年公司实现营业收入315.61亿元，同比减少12.44%；归母净利润40.23亿元，同比减少30.25%；扣非归母净利润39.77亿元，同比减少30.94%；经营活动产生的现金流量净额为61.10亿元，同比减少44.04%。基本每股收益1.73元，同比减少29.96%；加权平均ROE为14.18%，同比减少15.03个百分点。
    2023年第四季度，公司实现营业收入84.65亿元，同比增长7.90%，环比增长18.78%；归母净利润8.65亿元，同比减少13.26%，环比减少4.27%；扣非归母净利润9.50亿元，同比减少3.02%，环比增长4.75%；经营活动产生的现金流量净额为-7.93亿元，同比减少117.30%，环比减少313.31%；每股收益0.37元/股，同比减少13.95%，环比减少5.13%。
    煤炭业务：产销量同比双升，价格下行压制业绩。
    产销量方面，产销量同比双升，精煤产量同比上涨显著。2023年公司生产原煤3071万吨，同比增长1.34%；精煤产量为1269万吨，同比增长6.91%；商品煤销3103万吨，同比增长0.34%，其中自有商品煤销量为2744万吨，同比增长3.50%。2023Q4实现原煤产量为765万吨（同比+0.37%，环比-0.41%）；商品煤销量为792万吨，同比增长7.87%，其中自有商品煤销量为695万吨，同比增长6.41%。
    价格与成本方面，价格与成本双降，毛利水平走弱。2023年商品煤价格为964元/吨，同比减少13.75%；商品煤平均成本为653元/吨，同比减少9.81%；商品煤平均毛利为312元/吨，同比减少20.97%。2023Q4商品煤价格为993元/吨，同比减少3.85%；商品煤平均成本为671元/吨，同比减少0.55%；商品煤平均毛利为308元/吨，同比减少10.07%。
    测算股息率8.10%，配置价值依然较强。平煤股份于2024年3月18日发布《平煤股份关于2023年度利润分配预案的公告》，2023年平煤股份预计派发现金分红金额达到24.25亿元，每股股利达到0.99元，现金分红比例60.59%，以3月19日收盘价12.22元为基准，测算股息率达到8.10%，具备吸引力。
    盈利预测、估值及投资评级：考虑炼焦煤中枢有望上行，我们上调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为333.25、344.43、354.09亿元，实现归母净利润分别为44.62、47.85、51.35亿元（2024-2025年原预测值为38.38、42.27亿元，新增2026年预测），每股收益分别为1.90、2.04、2.19元，当前股价12.22元，对应PE分别为6.4X/6.0X/5.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌风险、安全生产风险、宏观经济下滑风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

TIDES业务持续亮眼，24年非新冠业务有望维持稳健

药明康德(603259)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入403.4亿元，同比增长2.51%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.00%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元，同比增长15.49%。
    主业稳健增长，24年剔除大订单有望维持稳健增长。分季度看，2023Q4在同期高基数基础上收入略有波动，约107.99亿元（-1.47%），归母净利润15.30亿元（+6.58%），扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。整体看，剔除新冠商业化项目影响，2023年实现收入+25.6%，持续维持快速增长。盈利能力方面，2023年Non-IFRS毛利率42.0%（+3.3pp），净利率26.9%（+3.0pp），我们预计主要系费用持续优化所致。费用率方面，销售费用率1.74%（-0.12pp），管理费用率7.14%（-0.04pp），研发费用率3.57%（-0.53pp）。此外，源于全球投融资波动对公司业务的影响，我们预计2024年全年有望实现收入约383-405亿，剔除新冠商业化项目影响增长约2.7%-8.6%。
    化学业务（WuXi Chemistry）：2023年收入291.7亿元（+1.1%），经调整Non-IFRS毛利率45.1%（+4.0pp），其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+36.1%。此外，新分子种类TIDES收入34.1亿（+64.4%）。①R：过去12个月完成超42万个化合物合成（同比+6%）。②D&M：收入216.2亿元（-0.1%），，其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+55.1%。“追随并赢得分子”进展顺利，2023年新增分子1255个，截止期末研发管线总计3201个项目，包括61个商业化项目。产能方面，TIDES新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增至32,000L。
    测试业务（WuXi Testing）：2023年收入65.4亿元（+14.4%），经调整Non-IFRS毛利率38.6%（+1.9pp）。①实验室分析与测试：收入47.8亿元（+15.3%）。②毒理学保持高速增长：收入同比+27.3%。③临床CRO与SMO有望逐步恢复：收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，呈逐步恢复态势。
    生物学业务（WuXi Biology）：2023年收入25.5亿元（+3.1%），经调整Non-IFRS毛利率42.4%（+1.5pp），其中新分子种类相关收入占板块比重提升至27.5%，同比增长达26%。
    细胞及基因疗法（WuXi ATU）：2023年收入13.1亿元（+0.1%），经调整Non-IFRS毛利率-9.6%（-3.7pp）。其中2023年6月，同客户签订一项商业化CAR-T产品LVV生产订单，预计2024H1开始生产。
    国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：2023年收入7.3亿元（-25.1%），实现销售收入分成从0到1的突破。经调整Non-IFRS毛利率36.5%（+6.3pp），主要得益于有利的项目组合。我们预计随着第一个DDSU项目的上市，销售分成有望驱动板块逐步恢复。
    盈利预测与投资建议：考虑到全球投融资扰动对公司前端业务的影响，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入394.04、436.31和496.16亿元（调整前2024-2025年约483.69和606.08亿元），同比增长-2.32%、10.73%、13.72%，归母净利润98.45、110.58和129.25亿元（调整前2024-2025年约118.90和149.35亿元），同比增长2.48%、12.32%、16.89%，对应2023-2025年PE估值约16.1、14.3、12.3倍。公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。

2023年全年营收利润持续增长，车端&执行器业务稳步推进

拓普集团(601689)
    投资要点
    2024年3月15日，公司发布2023年年度业绩快报，2023年全年实现营业收入197.3亿元，同比+23.4%；实现归母净利润21.5亿元，同比+26.6%；实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+22.3%，营收利润持续增长。
    2023年全年营收利润持续增长，Q4表现亮眼。2023年全年，公司实现营业收入197.3亿元，同比+23.4%；实现归母净利润21.5亿元，同比+26.6%。单四季度来看，公司实现营业收入55.8亿元，同比+14.1%，环比+11.7%；实现归母净利润5.6亿元，同比+13.2%，环比+10.5%；实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+8.9%，环比+11.0%。利润端来看，Q4归母净利润/营业收入在10%左右，环比基本持平。2024年随着问界、理想等客户放量，公司业绩有望持续增长。
    巩固Tier0.5模式，客户份额及配套价值量持续增长。业务结构看，据2023年中报，公司内饰、底盘等业务保持高增长。与此同时，空悬、汽车电子等业务陆续量产，预计下半年有望保持。客户结构看，公司除大客户以外，2023年与国内新势力及多家头部企业均有持续深度合作，客户份额及配套价值量持续增长。
    机器人业务有序推进中。公司基于在汽车领域积累的伺服电机、无框电机等自研能力，及精密机械加工能力，逐步布局机器人直线及旋转执行器。据公司公告，2023年8月，其研发的直线、旋转执行器已多次向客户送样。2024年1月，公司拟投资50亿元建设机器人核心部件生产基地，主要进行机器人电驱系统的研发生产及销售。机器人执行器单价万元级别，且处于行业发展早期，市场空间大。公司有望凭借其在汽车领域的研发能力、制造经验抢占新风口。
    投资建议：公司为国内稀缺的平台型企业，在客户、品类的持续开拓下业绩有望持续增长，我们维持2024-2025年盈利预测，分别给与28.6亿元、39.6亿元净利润。以2024年3月18日收盘价计算，公司当前市值为728.6亿元，对应2024-2025年PE分别为25.5X、18.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源客户销量不及预期，热管理、空悬、机器人执行器等业务拓展进度不及预期，全球产能拓张速度放缓，汇率、关税、原材料价格波动，客户降价等风险。

数控机床高增111.76%，2023年毛利率创新高

豪迈科技(002595)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入71.66亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润16.12亿元，同比增长34.33%，实现扣非归母净利润15.66亿元，同比增长33.60%；2023年单第四季度，公司实现营业收入18.64亿元，同比增长1.83%，实现归母净利利润4.43亿元，同比增长34.08%，实现扣非归母净利利润4.27亿元，同比增长32.46%；业绩超市场预期。
    2023业绩超预期，盈利能力创历史新高。
    （1）成长性分析：2023年公司营收同比增长7.88%，归母净利润同比增长34.33%，利润增速创下近年新高；2023年第四季度公司营收同比增长1.83%，环比增长5.64%，公司业务持续稳定增长。公司轮胎模具、大型零部件机械、数控机床业务，2023年分别同比增长15.76%、-8.91%、111.76%。原因是：①公司轮胎模具业务内销表现突出，叠加海外订单需求持续增长，营收增速达到近几年新高；②公司燃气轮机业务订单饱满，但受风电行业铸造产能过剩、招标价格持续走低等负面影响；③公司在2023年度内连续参加了北京、青岛、深圳等机床展会，品牌知名度得到进一步提升，且产品在铝合金、汽车零部件等行业批量应用。
    （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为34.65%，同比增长6.58pct，销售净利率为22.49%，同比增长4.43pct，主要原因是受产品结构优化、汇率变动、原材料成本降低以及效率提升等因素影响，公司销售毛利率和净利率都同比有所提升。
    （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司经营稳健，应收账款周转天数为106.52天，同比微增2.01天；公司现金流实现高增，经营性现金流量净额为16.05亿元，同比增长188.96%。
    （4）持续加大研发投入：2023年公司研发费用为3.59亿元，同比增加21.68%，研发费用占营业收入比例为5.01%，同比增加0.57pct。公司作为国家高新技术企业，十分注重研发创新。截至2023年12月31日，公司拥有270多项发明专利，并持续自主研发、更新换代模具制造自动化专用装备，以提高生产效率及产品竞争力。
    数控机床发展前景巨大，公司产品向国际水平看齐。
    （1）公司的主要产品是功能部件和高档数控机床，高档数控机床作为工业母机，是大国制造的坚实基础，属于国家战略性产业。基于多年机床自制研发的成功经验和技术积累，公司机床产品在产品功能、性能方面达到国内领先水平，向国际先进水平看齐。2023年，公司数控机床业务实现营收3.08亿，同比增长111.76%，优于机床行业营收增速。
    （2）展望2024年，宏观层面大力支持工业母机产业发展，税收、研发和人才培养等方面各项利好政策密集落地，将有力推动机床工具行业高质量发展。公司不仅在东莞、昆山设立机床应用中心，2023年还设立了西安豪迈数控机床有限公司，助力企业开拓机床业务。
    公司定位轮胎模具中高端市场，具有明显综合优势。
    （1）新能源汽车蓬勃发展，汇率变化、原材料价格、出口增量等因素，对轮胎行业发展起正向推动作用，也为轮胎模具行业带来一定幅度增长。
    （2）公司主要定位于轮胎模具行业中高端市场，目前在研发、技术、产能、品种、国际布局等方面具有明显的综合优势和竞争力。2023年，公司轮胎模具业务实现营收37.90亿元，同比增长15.76%，未来有望进一步增长。
    燃气轮机和风电市场持续向好，公司与多家知名企业战略合作。
    （1）根据前瞻产业研究院整理信息，2023年全球燃气轮机市场规模达250亿美元。随着美洲市场天然气价格走低、寒冷恶劣天气增加，根据人工智能数据计算推测，美洲燃机市场将成为新的增长点，2024年预计新增15.6GW，同比增长300%。
    （2）根据国家能源局和风能协会统计数据，2023年国内风电新增并网和吊装规模双双突破75GW，再创历史新高，累计装机容量达到4.4亿千瓦，继续稳居全球第一。据风能理事会预测，未来几年全球风电市场平均每年新增装机将达到136GW，呈现15%的复合增长率。
    （3）公司大型零部件机械产品涉及风电、燃机、压铸机、注塑机、工程机械等领域，2023年，公司大型零部件机械产品实现营业收入27.70亿元，同比增长下降8.91%，毛利率为23.41%，同比增长6.57pct。燃气轮机市场需求持续向好，公司该项业务订单饱满，风电行业长期发展趋势可期，且公司同多家国内外行业头部知名企业建立长期战略合作关系，为公司在大型零部件机械领域奠定坚实基础。
    维持“增持”评级。公司是轮胎模具行业龙头，受益于风电及燃气轮机行业广阔前景，数控机床业务持续放量，迎来业绩稳健发展。我们看好公司的发展，预计2024-2026年公司归母净利润为18.43、20.88、22.98亿元，根据最新股价，对应PE分别为15.4、13.6、12.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新业务发展不及预期的风险；汇率波动风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

Q4营收新高&盈利强劲，加码扩产强化量价齐升

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营收331.6亿元，同比+18%；归母净利润56.3亿元，同比+18.4%。其中23Q4实现营收93.4亿元，同比+21.9%；归母净利润15亿元，同比+75.9%。
    收入：汽玻量价齐升，Q4营收再创新高。2023Q4公司收入93.4亿元，再创单季度新高，同比增长21.9%，同期全球汽车销量同比增速约为11.4%（数据来源Marklines），公司收入增长连续跑赢行业体现较好的成长性，主要是①全景天幕、HUD前挡、夹层边窗等高附加值产品占比持续提升拉动ASP提升（2023年福耀高附加值产品占比同比上升9.54pct）；②全球竞争力进一步提升带来份额提升。
    盈利：23Q4毛利率同环比均提升，预计是产能利用率恢复经营杠杆放大+成本缓和驱动。2023Q4毛利率36.54%，同比+3.69pct，环比+0.23pct，毛利率同比增加主要是天然气成本缓和、产品结构优化ASP提升、规模效益三重共振，环比提升主要是产能利用率提升放大经营杠杆。由于22Q4和23Q4均因SAM产生减值，若同步剔除减值、汇兑影响，23Q4公司利润总额同比+74.3%，大幅好于收入增速，盈利能力持续强劲。
    加码扩产，ASP、份额、新业务三箭齐发，从周期到成长再出发。我们持续看好天幕渗透率等高附加值汽玻加速渗透下公司汽车玻璃Asp的持续提升，格局进一步优化下公司国内外市场份额的提升，以及铝饰条业务有望迎来反转步入收获期。
    1）产品升级与ASP提升：全景天幕为电动车标配件，ASP至少是汽玻的1倍以上且竞争格局好于传统汽玻，同时天幕向镀膜隔热天幕-调光天幕-氛围灯天幕等继续升级。汽玻升级多点开花，HUD渗透率加速提升带动前挡玻璃ASP翻番，双层边窗在电动车上的应用逐步普及。
    2）加码扩产，全球份额仍有空间：公司于23年底和24年初发布公告，将分别在福建、合肥投资32.5亿元、57.5亿元，建设年产2050万平方米汽车安全玻璃产能、2610万平方米汽车安全玻璃产能和两条优质浮法玻璃生产线，合计新增4660万平方米汽玻产能（是2023年公司产量规模的32.5%）。根据2023年年报，公司2024年资本支出预计约81.2亿元，为近五年新高。产能乘势扩张彰显后续份额继续提升的信心和竞争力，疫情3年行业格局进一步优化+铝饰条赋能下公司全球市场份额仍有提升空间。
    3）铝饰条业务拐点已至即将开启放量周期：SAM OEM订单投产在即，国内福清、长春工厂投产逐步爬坡。
    盈利预测：考虑公司产能扩张及盈利韧性，上调公司24/25年归母净利润为62.9/72.1亿元（前值为59.8亿元/70.9亿元），新增2026年归母净利润预测85.2亿元，24-26年公司归母净利润同比增速分别为12%、15%、18%，对应当前PE18X、16X、13X，福耀作为全球汽玻龙头，格局已出清带来盈利韧性且电动智能产品升级引领同行份额继续提升，龙头虹吸效应突出，同时持续保持较高分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示事件：经济复苏不及预期、汽车需求不及预期、SAM整合不及预期、高附加值产品放量不及预期、美国工厂盈利不及预期等

全年业绩逆势高增，高分红粤东龙头价值凸显

塔牌集团(002233)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单四季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。
    收入端：23年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。
    销量方面：23年公司水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。？价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计23Q4公司水泥吨价环同环比均有所下降。
    利润端：煤价下降+主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。
    吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，同比-40.9元，主要受益于煤价回落（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计23Q4公司吨成本同环比均有下降。23年吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元，预计23Q4吨毛利同环比均有改善。
    吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响Q4吨净利）。23年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。
    高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司23年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），估算分红比例达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价，按照2024年归母净利润6亿元（公司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亦有5.3%，凸显公司高股息属性。
    投资建议：公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（23年广东行业亏损面超50%）。23年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月15日PB为0.77X，历史4.8%分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。
    盈利预测：基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应PE分别为14.1、12.8、11.8倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

收购Kitumba铜矿及Tsumeb冶炼厂，开启铜资源布局

中矿资源(002738)
    投资要点
    事件：2024年3月14日，公司拟以合计基准对价5,850万美元现金收购Momentum持有的Junction Mining Limited50%股权和Chifupu持有的Junction15%股权。Junction主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目。本次交易完成后，公司将拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。
    收购Kitumba铜矿及Tsumeb冶炼厂，开启铜资源布局。1）矿端，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，根据2015年资源量估算报告显示，Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，单吨铜对价约147美元/吨。2015年可研报告显示，Kitumba铜矿C1现金成本为1.6美元/磅（约3527美元/吨），All-in现金成本为1.93美元/磅（约4255美元/吨），成本具备较强的竞争力。矿区内已探获区域之外仍存在Kakozhi、Mushingashi和Mutoya等数处重力和磁异常与激电异常及土壤地球化学异常区，已有工作表明异常区发育有相同类型的IOCG型铜矿化，具有良好的成矿潜力与找矿远景，矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，根据可研工作成果确定下一步开发规划。2）冶炼端，拟以4900万美元收购Tsumeb铜冶炼厂，2023年铜冶炼产量18.9万吨，24年产量指引为20-23万吨，23年单吨铜冶炼现金成本为414美元/吨。
    锂板块成长性持续兑现。1）锂盐端，23年11月春鹏新材3.5万吨锂盐成功点火投料试生产运行，公司电池级锂盐总产能达到6.6万吨/年（其中6000吨为氟化锂），规划2025年实现10万吨高纯锂盐产能。2）矿山端，Bikita具备200万吨透锂长石+200万吨锂精矿产能，Tanco矿山18万吨锂辉石产能，计划投资建设加拿大Tanco矿区100万吨/年采选项目，当前已经可以实现6万吨锂盐完全自给目标。
    盈利预测及投资建议：我们下调23-25年公司锂盐出货均价假设分别为24、10、10万元/吨，预计公司2023-2025年净利润分别为24.00、14.65、19.23亿元（23-25年净利润预测前值为34.66、39.10、49.30亿元），按照当前298亿市值计算，对应PE分别为12.4、20.3、15.5X。维持公司“买入”评级。
    风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。