周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发

东方盛虹(000301)
    投资要点
    东方盛虹是全球领先的大炼化企业，核心依托1600万吨/年盛虹炼化以及斯尔邦石化，在炼化、新能源新材料、聚酯化纤领域蓬勃发展。公司形成了烯烃、芳烃“双链”并延、协同发展的产业格局，具备独特的“油头”“煤头”“气头”多头并举的烯烃制取能力，是全产业链垂直整合的化工综合体。截至2025年底，公司产能情况：1）炼化业务：1600万吨/年炼油能力、110万吨/年乙烯、280万吨/年PX、630万吨/年PTA、190万吨/年乙二醇等；2）新能源新材料业务：90万吨/年EVA、10万吨/年POE、104万吨/年丙烯腈、34万吨/年MMA等。3）聚酯化纤业务：360万吨/年涤纶长丝，产品以差别化DTY为主，其中再生聚酯纤维产能约60万吨/年，位居全球首位。
    炼化反内卷持续推进，公司多个产品链条景气度底部回升，公司潜力有望释放。公司以油化比最优的策略进行可研设计，以乙烯及烯烃下游化工产品为主要产品方向，化工产品产出超过70%。1）成品油：国内成品油裂解价差较为稳定，公司成品油板块毛利率长期保持20%以上，盈利水平优异。2）化工品：我国芳烃、烯烃板块反内卷持续进行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投产240万吨/年PTA三期项目，项目采用行业最先进的P8++技术，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料领域，产品具有高附加值。另外，公司拥有60万吨/年硫磺产能，作为炼厂的副产物，对公司的业绩拉动较为明显。
    资本开支进入尾声，公司迈入收获期：公司大部分装置已经按照前期规划建成投产，尚有EVA、涤纶长丝等少量项目仍处于建设期，除此外暂时没有其他新的大型项目建设规划。我们预计未来公司资本开支会呈现逐步下降趋势，随着公司整体产品景气度回暖，经营水平值得期待。
    盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为-8%、+10%、+3%；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为+2507%、+27%；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。

泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程

泰格医药(300347)
    投资要点
    摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。
    国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。
    泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDA IND项目39个、完成31项FDA IND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。
    泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行

三一重工(600031)
    投资要点
    国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年：①国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。②出口：海外挖机销量同样存在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。
    全球工程机械领军企业，挖机支柱+多品类发展助力业绩上行：三一重工以混凝土机械起家，逐步构建以挖掘机为核心支柱的多元化产品体系，挖机、混凝土机械、起重机等主导品类长期保持行业领先地位，核心业务收入占比接近80%，龙头地位稳固。公司依托长期技术积累、规模优势，在大挖、高端起重机、成套化装备等领域不断突破，产品性能已全面接轨国际一流水平。同时，公司坚持聚焦高毛利、高景气度赛道，主动优化业务结构，避免低毛利业务拖累，推动整体盈利能力持续领跑行业。在主业稳健发展的基础上，多品类协同放量有效平滑单一品类波动，为公司业绩稳健增长提供支撑。
    产品+渠道+服务一体化，打造行业龙头高壁垒：公司以挖掘机为核心，持续推进产品升级与结构优化，在电动化、智能化、无人化等领域保持行业领先水平；渠道端通过参股经销商模式实现深度绑定，构建高效率、高粘性的销售网络，显著提升终端掌控力与抗周期能力；服务端依托ECC企业控制中心与CRM系统，持续缩短响应时间、提升运维效率，推动服务由被动维修向提前预警维护升级。产品力、渠道力与服务力的深度协同，使公司在全球竞争中形成难以复制的综合优势。参照卡特彼勒发展路径，随着三一海外扩张持续深化，公司估值中枢有望稳步上移。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业周期波动，基建、地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险

钨价上涨主业释放利润弹性，并购钻针资产切入PCB赛道

新锐股份(688257)
    投资要点
    事件：新锐股份拟收购慧联电子七成股权
    2月11日晚，新锐股份公告，公司于2月11日与新乡市慧联电子科技股份有限公司（简称“慧联电子”）及慧联电子主要股东深圳九日旭投资管理有限公司、徐梅花、李凌祥（主要股东）签署框架协议，公司拟使用不超过7亿元向慧联电子主要股东收购其持有的慧联电子70%股权，取得其控制权。
    慧联电子作为国内第四大PCB刀具企业。本次收购将进一步完善新锐股份在硬质合金领域的布局，有比较强的协同效应
    慧联电子：PCB刀具细分领域龙头
    慧联电子作为国家级专精特新“小巨人”企业，深耕PCB刀具领域，具备极强的细分市场竞争力。公司综合实力位居国内第四，主营PCB铣刀与钻针，年产能高达2亿支。其中，铣刀业务技术壁垒深厚，产销量位列全球第一，确立了全球细分领域的龙头地位。财务数据方面，2025年公司实现营收3.3亿元，净利润3900万元。本次收购估值对价为25倍，体现了对其技术优势与成长性的认可。
    钨价上涨驱动产品提价，低价库存锁定超额收益
    受钨价持续上行驱动，公司产品价格迎来显著提升。作为硬质合金的核心原料，钨价已由25Q1的300-400元/kg飙升至目前的1400-1500元/kg。自去年三季度以来，刀具企业频发涨价函，高端产品因技术壁垒更高，涨价幅度尤为显著。
    与此同时，公司通过提前囤积低价原材料并与矿企签订长协，有效锁定了低价成本原材料。这导致企业在成本不变的情况下，售价大幅提升，从而使公司的利润空间得到充分释放。
    盈利预测与投资评级：当前钨价持续高位运行，公司凭借低价库存红利与产品提价能力，盈利弹性显著释放；同时，收购慧联电子切入PCB刀具赛道，有望凭借其全球铣刀龙头地位实现业务协同与业绩增厚。我们上调公司2025-2027年归母净利润为2.13（原值1.98）/4.08（原值2.48）/5.01（原值3.05）亿元，当前股价对应动态PE分别为65/34/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，AI算力建设不及预期，宏观经济风险。

2025年经营业绩预告点评：2025年收入同比增长，“机器人+车+液冷”协同发展未来可期

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年经营业绩预告。2025年，公司预计实现营收287.50~303.50亿元，同比增长8.08~14.10%；归母净利润预计为26.00~29.00亿元，同比下降3.35%～13.35%；扣非归母净利润预计为24.20~27.20亿元，同比下降0.30%～11.30%。
    2025Q4表现：以经营业绩预告推算可得公司25Q4预计实现营收78.22~94.22亿元，同比增长7.91%~29.99%，环比下降2.15%~增长17.87%；预计实现归母净利润6.33~9.33亿元，同比下降17.36%~增长21.77%，环比下降-5.68%~增长38.99%。
    业绩分析：1）收入层面，公司受益于Tier0.5级合作模式及九大系列产品布局，收入规模稳定扩大，平台型优势尽显。2）利润层面，公司2025年受原材料价格上行影响，毛利率出现下滑，叠加海外产能折旧摊销等因素影响，公司2025年利润未如预期增长。
    2025Q4公司下游大客户表现：1）美国A客户Q4销量为41.82万辆，同/环比分别-15.61%/-15.87%；2）吉利汽车Q4销量为85.44万辆，同/环比分别+24.39%/+12.27%；3）比亚迪Q4销量为134.23万辆，同/环比分别-11.94%/+20.47%；4）赛力斯新能源Q4销量为15.42万辆，同/环比分别+59.85%/+24.39%；5）理想汽车Q4销量为10.92万辆，同/环比-31.19%/+17.15%。
    拟发行H股并于港股上市，A+H联动发展：公司于2025年12月发布公告，宣布为加速推进国际化战略，完善海外产能布局，正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市事宜。
    热管理获15亿元订单，国际市场再获定点：1）25H1公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业）；液冷已向华为、A客户、NVIDIA、META等企业对接相关产品；2）25H1先后获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的负面影响和和2026年1月车市需求不及预期的合理外推，我们维持对公司2025年归母净利润为28.13亿元的预期，下调公司2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值为36.98/46.50亿元），当前市值对应2025-2027年PE为44/37/29倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。
    风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动。

2025年业绩快报点评：2026年业绩增长指引超预期，重视低估值端侧SoC赛道龙头

晶晨股份(688099)
    投资要点
    2025年业绩创历史新高，2026年业绩增长确定性凸显。2025年实现营收67.93亿元，yoy+14.63%；归母净利润8.71亿元，yoy+6%；全年芯片销量超1.74亿颗，同比增加0.31亿颗；剔除0.47亿元股权激励股份支付费用后，归母净利润达9.22亿元（已考虑相关税费影响）。公司预计26Q1营收同比增长10%-20%，2026年全年营收同比增长25%-45%。25Q4业绩恢复，毛利提升效果显著。25Q4SoC的主力产品营收已恢复到正常水平，营收同比增长约34%，其中S系列营收同比增长近60%，T系列营收同比增长逾50%，W系列营收同比增长逾30%。25Q4毛利率提升到40.46%，yoy+3.26pcts，qoq+2.72pcts，公司持续推进运营效率效果彰显。
    核心产品放量目标清晰，多款端侧新品蓄势待发，成长动能充沛。6nm芯片销量近900万颗（已完成商用验证），2026年销量目标突破3000万颗；Wi-Fi6芯片销量超700万颗，2026年销量目标突破1000万颗；智能视觉芯片销量超400万颗，同比增长超80%，W/C系列已成长为核心主力产品线。2026年公司即将推出更高算力的通用端侧平台芯片、T系列高端芯片、Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi6芯片、高算力智能视觉芯片以及Monitor系列首款芯片等多款新品，将助力公司在相关市场领域实现业绩稳步突破。
    全球化渠道布局完善，To B、To C双轮驱动协同发力。To B端与全球近270家运营商达成深度合作，To C端携手全球知名消费电子客户落地多款新品。多元化业务布局有效对冲市场波动影响。前瞻性储备存储芯片，应对市场波动举措成效显著，盈利稳定性持续提升。公司针对存储市场变化实施前瞻性备货策略，保障SoC产品稳定供应，推动主力SoC产品营收回归正常水平；后续将通过合理备货叠加上调SoC产品价格的方式，保障经营可持续性。
    盈利预测与投资评级：公司作为AIoT端侧核心标的，凭借完善的端侧产品梯队布局与强劲研发实力，叠加谷歌AIoT核心供应商的卡位优势，深度受益于端侧AIoT智能化升级浪潮。根据公司2025年业绩快报指引，我们调整公司2025-2027年营业收入预期为67.9/91.8/118.8亿元（前值：73.1/88.32/103.91亿元），调整归母净利润预期为8.7/15.4/23.2亿元（前值：10.6/14.1/18.3亿元）。当前公司估值处于洼地，我们看好公司2026年业绩与估值双击的可观增量机会。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；技术研发及新品落地不及预期风险；下游终端需求波动风险。

穿越周期、稳健前行，低估值保险龙头价值修复可期

中国太保(601601)
    投资要点
    整体经营：稳中求进，公司价值持续提升。1）盈利水平持续维持高位，2014-2024年归母净利润CAGR达15.1%，2025Q1-3延续向好态势，同比增幅达19.3%；2019-2024年营运利润CAGR达4.3%，2025Q1-3实现营运利润285亿元，同比增幅扩大至7.4%。ROE常年保持在10%以上，稳定性显著优于上市同业，2015-2024年，太保平均ROE达12.7%。2）中国太保持续为股东提供稳定回报，分红表现稳健且可持续。2021-2024年每股分红保持稳定增长；按净利润口径与营运利润口径计算2021-2024平均分红率分别为33.7%、27.4%。
    人身险业务：寿险改革践行长期主义，先于同业聚焦银保渠道价值。1）2020-2024年新单保费CAGR达17.2%，大幅领先上市同业；2025年前三季度公司新单保费同比增长19%，增速仍位居行业前列。2）“长航行动”下太保寿险新业务价值实现高增长修复，行业竞争力稳步提升。2023年、2024年分别同比增长30.8%、57.7%，2025Q1-3延续修复态势，同比增幅达31.2%。3）太保寿险“芯”银保带动银保渠道业务占比快速提升，银保渠道新单保费占比从2020年的3.7%迅速提升至2025H1的46.1%；新业务价值占比同样显著增长，同期内从0.7%增至37.8%。银保渠道已经成为公司新业务增长的核心支柱。
    财产险业务：信保业务出清不改整体业务优质底色。1）2014-2024年，财险保费CAGR达8%，同期增速高于人保财险（7.8%），低于平安产险（8.4%）；2025年前三季度保费收入与2024年同期基本持平，核心系公司主动出清保证保险业务的结构性调整所致。2）2015年至今始终保持承保盈利。2024年受自然灾害因素影响，COR小幅抬升至98.6%；2025Q1-3则受信保业务出清拖累，COR为97.6%，略高于上市同业。
    资产管理业务：配置风格稳健，投资收益水平处于上市险企中上游。1）中国太保债券持仓加码领跑同业，2025H1末占比62.4%；权益配置稳步抬升，但整体占比略低于上市同业。2）2020-2024年公司净投资收益率均值达4.3%，处于行业中上水平；且稳定性突出，同期标准差仅0.33%，为上市同业中波动幅度最小。总投资收益率方面，同期公司均值为4.8%，仅低于人保（5%）；收益波动性同样处于同业低位。3）会计分类方面，债券下OCI占比保持高位；股票下OCI占比快速提升，2025年上半年股票OCI占比攀升至33.8%。
    盈利预测与投资评级：截至2026年2月12日，公司股价对应0.64x2026EPEV，处于十年估值的51%分位水平；且估值显著低于A股同业。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施以及银保渠道保持高增速增长。我们预计2025-2027年，中国太保集团期末内含价值分别为6074亿元、6576亿元、7182亿元（前值分别为6070/6586/7219亿元），同比增加8.1%、8.3%和9.2%，对应每股内含价值分别为63.14元、68.35元、74.65元，维持“买入”评级。
    风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市大幅波动；3）新单保费增长不达预期；4）大康养产业发展不及预期；5）精算假设进一步下调。

全球钨制品龙头，钻针业务迎AI算力建设新机遇

中钨高新(000657)
    投资要点
    完善一体化布局，资产注入驱动业绩高增长
    1）全产业链闭环构建：公司作为中国五矿集团钨产业唯一核心平台，通过持续资本运作，构建了“资源—冶炼—深加工—工具应用”的一体化闭环，强化了平台价值与成长弹性。
    2）资产注入实现质变：2024年12月正式并表柿竹园有色（100%股权），2025年现金收购远景钨业（约100%股权）。资产注入显著改善了财务结构，2025年前三季度毛利率升至21.8%；销售净利率提升至7.3%，盈利能力显著改善。
    3）股权结构稳固：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，五矿集团通过五矿股份有限公司共持有中钨高新52.65%股权。五矿集团致力于将公司打造成钨产业链平台型公司，在上游采选、中游冶炼、下游深加工领域全方位布局。
    公司主营钨矿业务：全球主导地位与价格上行红利
    1）战略资源垄断优势：钨作为不可再生战略金属，中国储量占全球50%，产能占全球80%。公司通过注入柿竹园和远景钨业，掌握了优质矿石产能，2024年采选业务产量达0.78万吨。
    2）政策收紧驱动价格上涨：2025年起国家政策持续收紧：2月实施出口管制（涉及25种钨制品），4月下达开采总量指标同比收缩。在“供给刚性收缩、需求稳定”背景下，2025年钨产业链产品价格（黑钨精矿、APT、钨粉）持续高速上涨，公司作为资源巨头充分享受价格红利。
    钻针行业量价齐升，公司技术与扩产优势显著
    1）量：AI算力引爆需求，伴随服务器迭代升级PCB板厚度持续提升。加工8mm板单孔需使用4支不同长度钻针，量价齐升。另外随着夹层材料向M9升级（SiO2含量达99.99%），材料硬脆导致钻针损耗剧增，单针加工寿命从1000孔骤降至200-300孔，更换频率大幅提升。
    2）价：钻针向高长径比演进，单价随技术难度指数级增长。以0.2mm直径钻针为例，9.5mm长度钻针单价约为4.5mm长度钻针单价的10倍。公司控股子公司金洲精工设备全瑞士进口，50倍长径比钻针已实现批量化。公司实施三个扩产/技改项目，我们预计公司2025年底月产能达0.9亿支，2026年底月产能有望达到1.1亿支。
    盈利预测与投资评级：钨价持续上涨公司矿产资源储备丰富，叠加公司在高长径比PCB钻针领域技术优势领先，未来逐步兑现业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.4/19.0/23.5亿元，当前股价对应动态PE分别为94/66/54x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，PCB工艺进展不及预期，算力服务器需求不及预期。

新型凉味剂国内领先，募投产能垂直整合夯实优势

中草香料(920016)
    投资要点
    新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代增量。公司是国内WS系列凉味剂领军企业，深耕香精香料领域十余年，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯的新型凉味剂产品矩阵，核心产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，规避传统薄荷醇苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部客户稳定合作。根据上海市食品添加剂和配料行业协会数据，公司2021-2022年WS-23国内市占率约30%。未来随着无糖饮料、电子烟等新兴需求崛起，叠加WS系列对薄荷醇的替代加速，公司作为新型凉味剂WS系列细分龙头有望显著受益。
    募投打造原材料自产优势，拓展日化香料拓展新增长曲线：公司募投项目分两期推进，形成“原料自供-产能扩容-品类拓展”的完整增长路径。一期“年产2600吨凉味剂及香原料项目”已投产，年产腈类中间体1170吨（630吨自用），实现核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险，有望优化公司成本结构。二期项目聚焦产能扩张与品类延伸，新增酰胺类凉味剂900吨/年，巩固主业优势，同时布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，有望打造在日化领域的第二增长曲线，打开长期成长天花板。
    利润端因需求疲软承压，静待市场回暖与募投产能释放：2025H1公司利润端受行业需求疲软及市场竞争加剧影响有所承压，但长期增长逻辑未改。业务层面，公司募投一期项目正在稳步释放产能，有效缓解原料依赖瓶颈；二期项目已完成设备安装，我们预计新厂区2026年进入产能爬坡、2027年全面放量。随着下游食品饮料、日化行业需求回暖，叠加薄荷醇替代红利持续释放，募投项目带来的规模效应与产品结构优化将逐步显现，公司业绩有望迎来修复。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025~2027归母净利润为0.21/0.30/0.41亿元，对应最新PE为75/52/38倍。考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：募投项目效益不及预期；环保风险；市场竞争加剧；国内电子烟政策调整风险。

专题二：为何陕旅会是服务消费龙头：可复制的景区盈利项目+雄厚集团国资全面赋能

陕西旅游(603402)
    投资要点
    “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：公司以《长恨歌》实景演艺与华山旅游索道为核心资产，形成业务闭环与品牌壁垒，是A股市场稀缺的文旅融合标的。2024年实现营收12.63亿元，归母净利润5.12亿元，主营业务增长稳健。服务消费政策频出，支持文旅产业发展。
    核心项目运营效率领先，推动异地复制：
    1）演艺板块：《长恨歌》作为标杆项目，2024年收入6.81亿元，上座率88%，净利率69%，运营团队打造IP演艺的经验丰富，管理机制成熟。演艺模式已成功复制至《12·12西安事变》项目，2024年上座率为85%，营业收入为5370万元，净利率40%。IPO募投项目泰山秀城二期打造4场演艺，承接泰山景区客流，公司预计建成后第一年收入2.02亿元，净利润为0.34亿元，建成后第三年收入2.65亿元，净利润0.78亿元。
    2）索道板块：华山西峰索道连接华山核心景区，2024年乘索率为104%，客单价为105元，收入为3.9亿元，净利率50%。公司推动少华山森林公园的索道项目，已收购的少华山索道资产组2024年接待客流19.5万人次，客单价92元，收入1794万元，净利润913万元，净利率51%。募投项目少华山南线索道建成后，公司预计第一年收入为3448万元，净利润为-873万元，建成后第五年收入为9366万元，净利润2826万元。
    控股股东陕旅集团赋能发展：控股股东陕旅集团为省属重要文旅平台，覆盖景区运营、文化演艺、主题乐园、数字科技与金融投资的文旅全产业链，截至2025年9月，集团资产规模超540亿元。2024年陕旅集团收入为93.1亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他业务分别为58.1/3/3/2/3/29.3亿元。2024年集团毛利润为20.5亿元，其中旅游/餐饮客房/电子商务/其他板块分别为12.5/1.9/0.1/6.0亿元，陕西旅游2024年毛利润为9.0亿元。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们维持公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为30/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

航天测控“小巨人”，乘商业航天东风扬帆起航

星图测控(920116)
    投资要点
    公司专注太空管理服务，商业航天赛道驱动业务稳步增长。公司于2016年成立，是一家以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等业务的国家级专精特新“小巨人”企业，2025年正式登陆北交所，成为全国首家商业航天测控上市企业。2025Q1-3实现营收/归母净利润1.89/0.63亿元，同比增长15.57%/25.28%。
    卫星互联网加速建设，需求全面爆发：1）航天测控与仿真助力航天发展。在各国争夺太空资产趋于白热化的背景下，航天测控和航天数字仿真已成为支撑未来航天发展的关键。2）美国卫星部署先发优势显著，中国加码追赶。截至2025年底SpaceX累计部署卫星已超9000颗，占全球约60%，确立全球领先地位，同时SpaceX目标累计部署4.2万颗卫星，太空资源争夺迫切。我国卫星申报数量超25万颗，但实际发射不足千颗，与美差距显著，在频轨资源有限及ITU规则限制下，太空资源争夺愈发激烈，其中GW星座需在2029年底发射约1300颗，千帆星座计划在2030年完成约15000颗卫星发射，2026-2030年我国卫星发射需求迫切。3）轨道资源争夺加剧，驱动航天测控与仿真技术升级。航天测控正向“更远、更快、更精”智能化演进，并以标准化支撑星座时代的规模化应用。特种领域等传统应用方向的仿真需求增加，新兴技术进一步推动仿真市场需求，航天数字仿真技术也持续优化。
    公司航天领域核心产品自主可控，横向拓展构建多元增长：1）核心团队深耕航天领域，技术研发实力雄厚。公司核心团队深耕航天领域20余年，承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与特种领域单位、相关科研院所、商业航天企业建立了长期合作关系，技术壁垒坚实。2）不断开拓民商领域，核心产品自主可控，国产替代趋势强。公司业务发端于特种领域，同时不断拓展民商领域并与头部企业合作，核心产品洞察者系列平台自主可控，是国际主流软件STK的核心国产替代选择，国产替代趋势强。3）布局“星眼”太空感知星座，在巩固卫星测控主业的同时积极向产业链相关领域延伸。公司形成软硬件一体化布局，同时布局“星眼”太空感知星座，商业化前景广阔，在巩固卫星测控主业同时未来有望延伸至商业火箭测控、深空探测服务，打造公司新增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.06/1.34/1.74亿元，同比24.3%/26.4%/30.5%。公司为测控仿真系统重要国产替代厂商，同时提供航天任务全周期服务，考虑卫星发射需求爆发，行业处于0-1高增长阶段，公司成长空间广阔。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求增长不及预期、技术迭代风险。

“小而美”的水阀领先供应商，将受益中东城市化、工业化与IDC液冷系统需求提升

伟隆股份(002871)
    投资要点
    伟隆股份：小而美的水阀龙头，增速稳健盈利优秀：伟隆股份成立于1992年，深耕给排水阀门三十余年，海外营收占比长期保持75%左右，且以欧、美高端市场为主。2017年深交所上市。上市以来，公司业绩增速稳健，2017-2024年营业总收入由2.9亿元增长至5.8亿元，CAGR为10.6%；归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，CAGR为11.5%，盈利能力表现优秀，毛利率稳定于40%左右，销售净利率稳定于20%+。2018年公司开始为数据中心基础设施建设提供阀门，产品应用于印尼、北美等数据中心；2021年底，公司成功被沙特阿美公司认定为消防阀门领域合格供应商，成为亚洲唯一此类阀门供应商。新下游、新客户的拓展将打开公司中长期成长空间。
    水处理阀门：弱周期的千亿级市场，AIDC+新兴市场城建带来新增量：水处理为工业阀门市场第二大下游，2024年市场规模约1200亿元。水处理阀门主要应用于城镇排水、消防给水、空调暖通、污水处理、海水淡化等环节，覆盖民用、商业和公用领域，市场规模一方面随着住宅投资、城市化建设、工业基础设施投资的增长而增加，另一方面有着稳定的存量维保需求，周期性弱。海外领先的水处理阀门厂商包括沃茨水工业（2024年营收162亿元人民币）、AVK（2024年营收94亿元人民币）及穆勒水务（2024年阀门类营收59亿元人民币）等，营收增速稳健，后市场服务占比近六成，且盈利表现均优秀。国产水阀厂商营收体量仍较小，且自有品牌出海份额、后市场服务占比低，中长期成长空间广阔。2024年伟隆股份营收约6亿元，全球市场份额不足1%，成长可期。当前时点水阀行业具备两大新增驱动力：1）AI服务器算力需求爆发，液冷方案需求快速提升。阀门为液冷系统核心零部件，需求将快速增长，我们预计2026年液冷阀门市场规模约84亿元。2）中东与北非等新兴市场城市化、工业化推进将带动水阀需求增长。根据GlobalData，截至2025年末，全球约有6309亿美元的水务和污水处理建设项目（统计口径涵盖前期规划到执行阶段），其中约69%（4375亿美元）的项目处在执行或执行前期（设计、招标和授标）阶段。中东和北非占比最高，达到40%（约2500亿美元，其中GCC成员国占主导地位），这些区域对海水淡化、废水处理依赖度极高，以满足饮用水供应需求。按阀门占项目投资额2%~4%，中东与北非未来将撬动50亿~100亿美金的新增需求。
    出海渠道先发优势明显，产能扩张保障中长期成长：中高端水阀市场准入资质、销售渠道壁垒较高：（1）资质认证壁垒：水务为民生大事，欧美等发达国家对水阀均根据不同行业制定了不同的标准，对供应商生产流程、产品质量等要求严格，且审核周期较长。部分业主方还要求阀门厂进入供应商名单，如沙特要求供应商通过沙特阿美的9COM认证或SWCC供应商预审，阿布扎比要求供应商进入ADSSC或EWEC的供应商名册，才可参与投标。（2）销售渠道壁垒：水处理阀门行业参与者众多，成熟的品牌、完善的销售网络和高响应的售后服务为壁垒之一。此外，沙特的IKVA计划鼓励企业在当地投资，于沙特本地有投资、雇佣和售后的厂商更容易中标。在此背景下，我们看好伟隆股份成长性：①公司海外资质认证完备、渠道建设较成熟，于泰国、沙特已有产能，先发优势明显。随海外工厂产能释放，关税等压制公司外销的因素逐步消解，公司将充分受益于新兴市场水阀需求的增长。②公司2018年切入数据中心领域，目前已有成熟产品向微软数据中心等供货，主要销往北美和东南亚。公司的液冷阀门覆盖一二次侧，冷却塔、管路以及CDU环节均有。相较海外供应商，公司具备交期短等优势，随客户认可度提升，液冷阀门有望成公司又一增长极。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.3/1.7/2.2亿元，当前市值对应PE分别为37/28/22倍。公司为水处理阀门细分赛道龙头，有望持续受益于液冷阀门放量、中东等海外市场拓展，业绩增长确定性强，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：国际贸易政策变化风险、国内市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险

实控人拟变更为湖北省国资委，服务消费地方国改迎来新阶段

君亭酒店(301073)
    投资要点
    国内稀缺的中高端精选服务酒店集团：君亭酒店成立于2007年，是国内领先的中高端精选服务酒店集团，公司旗下拥有君亭/君澜/景澜三大品牌，通过直营和委管模式实现全国化扩张。截至2025年9月30日，公司酒店数达272家，其中君亭/君澜/景澜分别为82/135/55家，客房数52079间。2024年公司收入6.76亿元，其中酒店运营/酒店管理收入分别为5.57/1.19亿元。2025年直营酒店RevPAR同比降幅环比收窄，有望释放利润弹性。
    湖北文旅拟收购君亭酒店，实控人将变更为湖北省国资委：湖北文旅拟以25.71元/股，总价14.99亿元，受让原实控人团队（吴启元、从波、施晨宁）持有的29.99%股份；要约收购吴启元持有的上市公司6.01%股份，收购价格为25.71元/股。交易完成后，湖北文旅将成为君亭酒店控股股东，持股36%，湖北省国资委将成为实控人。
    湖北文旅赋能发展，探索酒店REITs新模式：截至2025年12月，湖北文旅拥有44家景区（神农架、武当山等）、46家宾馆酒店（其中2家为五星级），截至2024年末，湖北文旅资产总额为1004.55亿元，2024年收入605亿元，净利润1.45亿元。收购完成后，公司将整合湖北文旅资源，盘活存量资产，推进酒店轻资产全国化扩张。湖北文旅助力外延式并购，依托湖北文旅景区资源，打造文商旅融合项目。同时，湖北文旅+君亭酒店将探索酒店REITs新模式，实现投资运营、退出和再投资的闭环。
    盈利预测与投资评级：君亭酒店作为中高端精选服务酒店龙头，实现中高端和高端商务、度假品牌全覆盖，直营为基、轻资产实现全国化扩张。我们预测君亭酒店2025-2027年归母净利润分别为0.2/0.7/1.1亿元，对应PE估值为317/88/57倍。君亭酒店作为弹性标的，定位高端市场，直营门店爬坡有望释放业绩，湖北文旅成为控股股东后打开成长空间，资源整合增厚利润，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，需求下行造成直营店业绩承压，湖北文旅收购股权进展不及预期，扩店进度不及预期等风险。

2026年定增草案点评：拟定增不超过3.8亿元，加码摩擦材料新品与新场景布局

林泰新材(920106)
    投资要点
    公司发布2026年定增草案，加码摩擦材料新品与新场景布局。2026年2月11日，公司发布2026年度向特定对象发行股票募集说明书（草案），为北交所2026年2月9日宣布推出优化再融资一揽子举措后首家公告。公司拟募集资金不超过3.8亿元，占发行前总股本8.95%，定价方式为不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%。募集资金投向：1）其中1.21亿元投向乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目年产1,000万片摩擦片及10万套总成。2）2.09亿元投向年产2,800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车用湿式摩擦片及对偶片项目。3）0.5亿元用于补充流动资金。
    定增战略布局清晰，瞄准智能驾驶与新能源汽车高增长蓝海市场。1）精准卡位高附加值国产替代赛道：随着新能源汽车从“量变”转向“质变”以及智能驾驶普及，ELSD（电子控制防滑差速器）、TVD（扭矩矢量分配差速器）和分动箱作为提升新能源汽车操控性、稳定性和主动安全性的关键部件，是高阶智能驾驶系统的重要执行器，在中高端车型渗透率有望快速提升。2）国产替代空间广阔：ELSD和TVD全球市场主要由采埃孚集团、美国伊顿公司、英国吉凯恩集团、美国德纳和日本捷太格特等企业占据主导；汽车分动箱全球市场主要由麦格纳集团、英国吉凯恩集团、美国博格华纳和加拿大利纳马集团等企业占据主导。未来自主品牌汽车市场份额的提升将带动国产湿式纸基摩擦片需求的持续增长。
    多场景扩产，打开商用车+工程机械+低空经济成长空间。1）多场景拓展潜力可观：根据公司定增草案披露数据，商用车自动挡渗透率有望从2023年的29%提升至2035年的90%；工程机械领域纸基摩擦片正逐步替代铜基/铁基产品（2025年渗透率仅20%），高端农机自动挡依赖进口的瓶颈亟待突破（2025年国内渗透率不足1%）。而飞行汽车作为低空经济核心赛道，其混合动力传动系统对高性能摩擦片需求迫切。2）公司进展：林泰新材已进入三一重工、约翰迪尔等知名企业供应链，正在对接潍柴雷沃等潜在客户，为新增产能消化提供了保障。本次定增项目将进一步扩大市场覆盖，缩小公司与国际巨头的差距。
    盈利预测与投资评级：公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，本次定增项目预计建设周期3年，将有效优化公司产品结构并释放规模效应，显著增强公司中长期盈利能力与抗风险能力。维持2025~2027年归母净利润预测为1.37/1.75/2.42亿元，对应最新PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

2025年业绩预告点评：业绩符合市场预期，工控需求持续向好

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入429.7~466.7亿元。同比+16%~26%，归母净利润49.7~54.0亿元，同比+16~26%，扣非净利润47.6~51.7亿元，同比+18~28%。按中值，2025/25Q4实现营业收入448.2/131.6亿元，同比+21%/+13%，归母净利润51.9/9.3亿元，同比+21%/持平，扣非净利润49.7/10.8亿元，同比+23%/+20%。主要系，1）工控需求复苏，公司上顶策略持续深化，同时竞争趋缓，我们预计盈利能力有所提升；2）智能机器人、数字能源、智能底盘、数字化、海外等战略业务加大投入，我们预计研发费用率有所提升。综合看，公司业绩符合市场预期。
    通用自动化：行业需求持续复苏、上顶策略下α凸显。根据MIR，25Q4OEM市场销售额同比+1.3%（25Q3为+2.2%），行业持续复苏中，其中锂电、3C、半导体、物流、包装表现强劲。公司持续深化上顶策略，对TOP客户组织迭代，同时多产品解决方案不断渗透，市占率进一步提升，25年低压变频器/伺服系统/小型PLC市占率分别为19.64%/30.51%/6.73%，同比+1.03/+3.11/+0.47pct。我们预计全年板块收入同比+20%，26年随行业需求进一步复苏，收入有望保持25%+增长。
    新能源汽车：定点放量带动收入快速增长、战略布局智能底盘业务。公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户小米/理想/广汽埃安/奇瑞25年销量同比+201%/-19%/-23%/+8%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，产品由电源向总成拓展。同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术。综合下，我们预计25Q4收入增速趋缓，但全年板块收入仍同比+30%，26年随商用车&海外持续放量，收入仍能维持20%+增长。
    电梯：持续挖掘出海&大配套潜力。2025年房屋竣工面积累计同比-20.4%，公司持续通过大配套及海外业务挖掘潜力，贡献增量，我们预计25年板块收入同比+0~5%，26年维持微增。
    人形机器人：执行器&仿生臂产品性能领先、剑指解决方案供应商。公司产品涵盖旋转、线性关节执行器及主要零部件，同时布局仿生臂、小脑等产品。产品在功率密度、扭矩密度、散热、精度&稳定性等方面优势显著，零部件自研率高。相关研发&销售投入不断增加，进展可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到新能源车业务短期承压，我们下修25-27年归母净利润52.15/63.50/79.52亿元（原值为55.6/67.8/82.5亿元），同比+22%/+22%/+25%，对应PE分别为41x/33x/27x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价94.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

2025年业绩快报点评：氟化工稳中有升，六氟涨价盈利修复

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司预估25年实现营收96.4亿元，同比+22.8%，预估实现归母净利11.0亿元，同比+16.6%，预估实现扣非净利10.9亿元，同比+14.5%；其中25Q4归母净利3.5亿元，同环比+45.5%/+32.5％，扣非净利3.7亿元，同环比+53%/+50％，符合市场预期。
    电解液六氟涨价贡献业绩弹性、单位盈利明显修复。我们预计25Q4电解液出货8万吨+，同增35%，25年我们预计出货28万吨+，同增45%。盈利端，我们预计Q4电解液板块贡献利润1亿元左右，对应单吨盈利恢复至0.12万/吨，主要由六氟及VC涨价贡献，我们预计六氟出货0.5万吨左右，对应六氟单位盈利3-4万，石磊我们预计26年出货4万吨，若考虑六氟涨价至12万，我们预计石磊贡献8亿元左右归母利润，弹性显著。
    Q4氟化工、电容器和半导体盈利稳健增长。我们预计氟化工25Q4利润2亿元左右，环比持平微增，海德福亏损环比收窄，全年看海德福我们预计亏损收窄至0.6亿元，氟化工我们预计增长10%贡献接近8亿元利润；26年公司半导体冷却液产品客户认证有望基本完成，我们预计26年开始放量，且我们预计26年海德福减亏，我们预计氟化工合计贡献10亿利润，增速恢复。我们预计电容器化学品及半导体化学品收入Q4合计贡献利润0.5亿元，环比微增，我们预计全年贡献2亿元左右利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司六氟及VC涨价幅度显著，25Q4单位盈利明显修复，26年我们预计将进一步体现涨价弹性，以及氟化工业务新产品贡献增量，我们预计公司25-27年归母净利11.0/24.0/29.8亿元（原预期11.9/16.3/20.3亿元），同比+17%/+118%/+25%，对应PE为35x/16x/13x，给予26年25xPE，目标价79.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

26大年开局重拾增长，对外投资有望收获

养元饮品(603156)
    投资要点
    26大年开局有望重拾增长，红牛合作恢复。公司以核桃乳为核心的植物蛋白饮料有显著的大众礼品属性，销售季节性极强，2026年春节为2月16日，较2025年晚约19天，从元旦到春节长达47天，旺季区间显著拉长，渠道备货主要在1月和2月，Q1报表反馈预计积极。植物蛋白饮料市场规模可观，公司牢据核桃乳细分赛道龙头位置。核桃乳品类所属植物蛋白饮料赛道已进入相对成熟期，2021-2024年我国植物蛋白饮料市场规模稳定在350-400亿元区间，2024年公司核桃乳业务营收53.73亿元，“六个核桃”大单品引领核桃乳细分赛道发展。此外公司通过与红牛合作进军能量饮料赛道，饮料业务有望延续较好增势。公司于2020年获得红牛安奈吉系列长江以北地区全渠道独家经销权，我国能量饮料市场规模从2015年的287.9亿元增加至2024年的620.6亿元，2015-2024年CAGR接近9%、明显高于同期软饮料的4%，且仍在继续成长。公司依托核桃乳成熟渠道体系导入能量饮料，能通过丰富品类增厚渠道利润和增强渠道粘性，也带来营收成长。
    对外投资渐入佳境，科技浪潮下有望带来丰厚回报。截至2025Q3末，公司持有芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业(有限合伙)99.90%股权，并通过泉泓投资对外进行投资，目前投资方向主要为多元化的科技产业，投资领域涵盖半导体、人工智能、新能源、传媒等行业。截至2025Q3末，除持有长江存储0.98%股份外，还重点持有泰州衡川新能源材料4.92%股份、成都新潮传媒1.93%股份、重庆紫光华智0.70%股份、极芯通讯11.90%股份等。主营存储芯片的长鑫科技集团股份有限公司科创板IPO申请于2025年12月30日获上交所受理，而公司参与投资的长江存储也存在上市预期，科技类成功投资范例成为中期价值提升的重要支撑。另一方面，公司高分红提供安全边际，当前公司主业为现金牛业务，且2022-2024年产能利用率仅28%-30%区间水平，预计短期资本开支维持低位水平，支撑未来延续高分红策略。
    盈利预测与投资评级：公司核桃乳大众礼品属性强，2026年春节晚，25-26实现小大年切换，预计Q1开局良好，全年有望重拾增长。公司对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望实现IPO退出从而兑现较好收益，而公司本身有高分红提供一定安全边际。我们更新2025-2027年营收分别为52.81、56.78、60.80亿元（前值为51.22、52.40、55.06亿元），分别同比-12.8%、+7.5%、+7.1%，归母净利润分别为13.22、14.71、15.90亿元（前值为13.56、13.93、15.05亿元），分别同比-23.3%、+11.3%、+8.1%，对应PE为29、26、24x，维持“增持”评级。
    风险提示：新品推广不达预期风险，原材料价格大幅波动风险，食品安全风险，对外投资风险。

财富管理与机构业务双轮驱动，新领导班子注入新活力

兴业证券(601377)
    投资要点
    长期稳定的治理结构，赋予公司良好的战略定力和执行力。纵观兴业证券最近25年的发展历程，公司从一家排名不到20名的券商跻身行业前20位，最高曾进入前15位，得益于公司治理的良好正反馈以及管理层稳定，历任核心管理层在公司深耕近十年。2025年6月公司新董事长苏军良上任，上任初期在财富管理、研究与机构服务、风险管理三大条线启动组织架构优化改革。
    省属背景，在区域资本市场中占据核心地位。公司实控人为福建省财政厅，省属金融企业的背景使公司在福建省内拥有无可比拟的资源优势，服务了全省70%以上的省属国企及各级政府，在区域资本市场中占据核心地位。此外，海峡股权交易中心是福建省唯一的区域性股权市场，公司作为其第一大股东，掌握了福建省内海量中小微企业的“入口”，形成了“投行+产投”的良性生态，有望受益于区域政策红利和产业升级。
    经营指标已经进入恢复增长阶段。2022、2023年受股票市场低迷的影响，兴业证券净利润较2021年高点分别下滑44%及59%。随着2024年9月24日，股票市场显著回暖，公司营收及净利润触底回升，2024年、2025年前三季度公司营业收入分别同比增长16%及40%，净利润分别同比增长10%及91%。公司2022年增发后ROE中枢有所下滑，随着公司财富管理转型逐步加深、股票市场有所回暖，公司ROE进入稳步复苏阶段。2025年前三季度，公司ROE为4.37%，同比增加2个百分点。
    线上线下积极拓客，看好公司财富管理转型。新领导班子到任后，从多维度调整财富管理战略，一方面通过优化网点布局，实现资源的有效集中；另一方面通过线上线下的方式积极拓客。线上与支付宝等渠道展开合作，线下通过传统营业网点、地推、渠道合作等方式拓客，我们预计在股市高活跃度下，公司经纪市占有望稳中有升。2025年12月兴业证券推出战略级财富管理品牌“知己理财”，同步发布“知己享投”、“知己优投”、“知己智投”三大解决方案，标志着公司正加速向买方投顾转型。公司基金投顾业务自2022年开始展业，低基数下高速增长，截至2025年10月末，公司投顾总保有规模较年初增长526%。
    盈利预测与投资评级：我们下调了公司2025年盈利预测，上调了2026/2027年盈利预测，估算公司2025E/26E/27E净利润分别为29/38/42亿元（前值33/35/38亿元），分别同比+36%/+29%/+10%。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。
    风险提示：财富管理转型不及预期；金融政策改革推行不达预期；市场持续低迷，股债市场波动加剧，导致公司投资收益波动较大等。

全国化2.0深度扎根，均衡发力空间广阔

山西汾酒(600809)
    投资要点
    清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。
    多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为100~150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。
    渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。
    盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600~700亿元收入能见度高。我们预计公司2025~2027年归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。

与威睿诉讼和解，港股上市推进顺利，动储业务高增长

欣旺达(300207)
    投资要点
    事件：2月6日，欣旺达动力（欣旺达子公司）与威睿电动在一审阶段达成和解，威睿电动将在《和解协议》（以下称为本协议）生效后撤回起诉，预计对欣旺达25年归母净利润产生5-8亿元负面影响。
    充分计提坏账准备，后续不确定性消除，港股上市推进顺利。对于25年底前已发生的成本费用金额，子公司欣旺达动力向威睿电动支付6.08亿元，对于后续实际发生的成本费用金额，双方按本协议约定比例分担，并在5年内结算完毕，事件处理后的相关电池包全部归欣旺达所有。我们测算25年欣旺达动力计提费用12.5-20亿元，相关计提处理非常充分，不会影响26年及之后业绩，本次和解避免陷入长期的价格战和诉讼战，同时消除对未来港股上市、海外扩张、新客户导入和银行合作等多方面的不确定性，集中全部精力回归经营基本面。
    欣旺达动储业务增速强劲，全年预计实现扭亏。出货方面，欣旺达动储业务增速强劲，我们预计26年1月出货4GWh，同增142%，2月订单饱满，春节不放假，Q1出货翻倍以上增长，全年出货80GWh+，翻倍增长，其中动力50GWh+，储能30GWh+。盈利方面，25年12月实现单月扭亏，动力全面价格联动，储能多数价格联动，公司26年动力毛利率目标15%，同增2pct，储能目标10-12%，同增2-3pct，海外客户占比提升(由30%提升至40-50%)，并通过技术创新、规模效应、良率提升覆盖未传导的成本，全年动力扭亏目标不变。
    盈利预测与投资评级：由于诉讼事件影响25年盈利、但26、27年公司动储业务出货强劲，我们预计25-27年归母净利润14.1/30.3/41.2亿元（原预测值为20.5/30.0/41.1亿元），同比-4%/+115%/+36%，对应PE为32x/15x/11x，给予26年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

钧达股份收购卫星整星总体企业巡天千河母公司60%股权

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：上海复遥星河由钧达股份持股60%，其全资控股子公司为上海巡天千河，覆盖卫星研制、通信、遥感、数据处理、系统集成等全链条。
    核心团队强势，在手订单充足。团队整建制来自航天八院，拥有近百颗卫星的研制及发射经验，核心团队包括6名博士、11名硕士。卫星平台70%自研，载荷自研，垂直整合，可提供天地一体化交钥匙服务。在手订单共50余颗；规划建设自动化产线，目标年产数百颗。24/25年已盈利，靠垂直整合+软件定义降本。
    加大算力卫星研发，战略空间广阔。将巡天千河打造为国内行业前三，目标占据国内卫星市场10%–20%份额；扩团队、扩产能、引战略股东（运营商、互联网、政府等）、加大算力卫星研发。1）遥感星：服务水利、电力、边境、部委等，成本下行驱动需求爆发。2）通信星：预计星网与垣信两大星座合计规划约4-5万颗卫星，公司已成为星网的合格供应商并承担验证星研制，后续计划采取主动垫资、‘带轨交付’的策略，以快速抢占后续批量订单。3）算力星：打造自主方案，钧达+光机所负责能源，巡天千河负责整星，院所/高校配套发射与算力芯片。算力星座起步规模为近4000颗，目标至少达到5000颗以上。4）海外：聚焦中东、东南亚、一带一路，首颗中东卫星已签约在研。
    盈利预测：巡天千河核心团队来自八院，技术实力雄厚，是全链条自研卫星公司；钧达+巡天千河+尚翼合作，强强联合，可加速产能扩建及新技术验证，推动中国通感遥卫星发射提速及算力卫星研发。我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为-12.7/4.7/10.4亿元。基于公司电池片行业地位稳固，且海外产能本地化布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、业绩不及预期、短期股价波动风险等。

2025年业绩预告点评：Q4盈利同环比逐步改善，有望受益于太空光伏&机器人产业化

高测股份(688556)
    投资要点
    切割业务放量叠加降本增效，Q4盈利同环比改善：2025年公司预计实现归母净利润-0.48~-0.35亿元，主要系光伏行业供应过剩、产品价格低位运行，公司计提减值所致；扣非净利润预计为-1.40~-1.20亿元。2025年Q4归母净利润预计3363-4663万元，环比增长386%-574%，同比增长113%-118%，主要系公司“切割设备+切割耗材+切割工艺”一体化优势持续显现，金刚线及硅片切割加工服务出货规模提升、规模效应与工艺端降本推动盈利能力逐季修复。
    薄片化能力助力太空光伏，已实现50μm超薄硅片切割：公司在硬脆材料切割设备与金刚线耗材领域持续领先，支撑光伏产业薄片化发展。公司2024年行业首推钨丝冷拉工艺，实现线径持续细化、张力控制更稳定，适配P型、N型等各类硅片切割。2022年起，公司细线化金刚线批量进入头部客户，搭配自主多线切割机设备，形成"设备+耗材"一体化优势，支持高效稳定切割多种硬脆材料(包括光伏硅片、蓝宝石等)。2026年1月公司正式实现50um超薄硅片切割验证，成为业内首批具备此能力的企业之一。薄片化不仅提升光伏发电效率、减轻整组件重量，也为未来太空光伏与轻质柔性组件奠定基础。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：考虑到在光伏供给过剩背景下2025全年公司业绩承压，我们下调公司2025年归母净利润预测为-0.40亿元（原值0.53亿元），考虑到光伏行业景气度恢复&公司新业务放量，我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为1.27/2.41亿元，当前市值对应2026-2027年动态PE分别为94/50倍。公司主业盈利能力修复趋势明确，实现50μm超薄硅片切割验证，有望在太空光伏等前沿应用中率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

车载电源头部企业，HVDC技术同源潜力十足

富特科技(301607)
    投资要点
    第三方车载高压电源系统头部企业，迎来业绩高速增长通道。公司成立于2011年，是国内第三方车载高压电源系统头部企业，25年上半年在国内OBC行业市占率达8%，位居行业第四。22-24年公司营收分别为16.50/18.35/19.34亿元，同比+71%/+11%/+5%，随客户拓展而稳定增长。25年受益于小米、蔚来等主要客户的销量增长及海外项目的定点项目放量，根据2025年度业绩预告，25年营收超40亿元，归母净利润达2.1~2.5亿元，同比+122%~+164%，展望2026年，我们认为公司将继续受益于国内外客户的销量增长及新客户拓展，保持高速增长。
    高研发投入保持产品力领先，国内销量高增&海外加速放量，车载电源业务实现量利双收。车载电源正向11kW、双向化等趋势迭代，对厂商的技术能力提出更高要求，公司通过持续的研发投入取得产品力的综合领先，通过产品力在国内市场陆续开拓了小米、蔚来、零跑等优质客户并建立了深度的合作关系，我们预计公司将继续受益于主要客户的销量增长，实现国内业务高速增长；在国内业务高增的前提下，公司积极扩展增速更快的海外市场，经测算2030年海外市场空间达425亿元，2025-2030年CAGR达18%。显著高于国内市场的6%，公司在欧洲成功开拓雷诺、Stellantis和主流豪华品牌车企，公司与雷诺的定点项目放量推动海外收入快速增长，25H1公司实现海外收入2.6亿元，占比超过17%，我们预计随着雷诺出货持续上升，Stellantis、欧洲某豪华车企的定点项目有序推进，海外业务将推动公司营收增长的同时提升盈利能力。
    HVDC趋势明显，市场空间超千亿，公司依托技术积累有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案，经我们测算30年市场空间可达1768亿元，空间显著。公司开发的充电模块与HVDC在输出电压、功率和电路设计上具备高度相通性，且公司在HVDC的重要功率器件SiC上具备丰富的应用经验，拥有天然的先发优势，我们认为公司若能顺利推出产品并打通客户渠道，将成为公司的重要增量。
    盈利预测与投资评级：公司在车载高压电源系统行业长期耕耘，近年来持续开拓小米、蔚来、雷诺、Stellantis等行业头部客户。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47%，对应现价PE分别为33x、21x、14x，考虑到公司产品广受认可，主业国内加速渗透，海外客户拓展速度领先，HVDC带来潜在增量，未来成长空间广阔，因此我们给予公司26年30倍PE，对应股价70.4元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。

25年营收稳健增长，26年有望再提速

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。25Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。
    营收稳健增长，内生改善+外延并购+小笼包堂食店新店型多项并进。并购端，年内顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合。加盟业务稳健复苏，2025Q2单店收入转正，Q2起外卖平台补贴带动线上订单高增。进入2025H2，公司开始试点小笼包新店型，经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。
    利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元。扣非净利润方面，2025年实现扣非净利率13.2%，同比+0.6pct，符合预期；得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等。2025Q4实现扣非净利率13.8%，环比继续提升。
    展望2026年：新店型落地，增长动能有望再提速。2025Q3起试点小笼包堂食新店型，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制。此外并购整合进一步深化：“青露”“馒乡人”等并表贡献将完整体现在2026年，产能利用率与区域协同效应进一步释放；大客户定制、新零售渠道仍处高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力。
    盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应。根据公司公告，更新2025年盈利预测，维持此前2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/4.0亿元），同比-1.3%/+19.8%/+21.9%，对应PE为27/23/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

拟发行可转债，资金用于支持境外业务发展

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券公告，拟根据一般性授权发行于2027年到期的零息可转换债券，发行金额100亿元，本次募资主要用于支持公司的境外业务发展及补充其他营运资金。
    对H股稀释较大，对A股影响较小。该债券的初始转换价为每股H股19.7港元，发行价格较公告前一个交易日溢价7%，预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及现有已发行股份数目的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小。
    可转债成本更低，转股后杠杆率小幅下降。截至2025Q3末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%。静态测算下，可转债转股前，公司杠杆率预计将增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，对公司整体杠杆率影响较小。我们认为公司选择发行可转债的方式融资，一方面是由于可转债发行成本更低，另一方面相较于配股对市场的影响更小。
    中长期有利于公司境外业务发展。2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上，2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14%。公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟市场及新兴市场，此次融资将有效补充公司境外业务发展资金，我们预计资金将主要用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望进一步巩固在中资券商海外子公司第一梯队的地位，为公司开辟新的增长曲线。
    政策引导下，境内券商竞相加速布局海外市场。当前监管对于券商出海持明确鼓励态度。2025年12月，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会上提到，证券机构需要提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局，包括“一带一路”沿线市场拓展，加强境内外协同，引入国际先进经验，服务跨境资源对接。得益于政策的鼓励和引导，中资券商国际化步伐正不断加速。2025年12月，招商证券公告称董事会同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元。2026年1月，广发公告H股再融资61亿港元用于境外子公司增资，以支持国际业务发展。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司此次通过发行可转债，有望抓住国际业务机遇进一步突破。结合公司当前经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171/201/210亿元（前值分别为159/176/187亿元），对应增速分别为11%/18%/4%。当前市值对应PB分别为1.13/1.04/0.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

HMB领跑全球，精准营养扬帆起航

技源集团(603262)
    投资要点
    砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营保健品原料及制剂，公司控股股东为TSI HK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024年公司收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%。2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、Herbs of Gold等。
    HMB如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB的主要生产国，以2021年为例，占据了全球HMB原料市场90%以上的份额，技源为HMB行业龙头，2024年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。
    保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。公司精准营养业务2026年有望于海外率先落地、toB模式为主。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027年归母净利润为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS分0.43/0.59/0.73元，对应当前PE为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

协同紫金矿业布局钼加工锁定铼资源，新材料业务再拓展

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2026年2月2日，公司公告拟开展钼加工及销售新业务，通过钼加工综合回收铼。同时，公司新增2026年度日常关联交易预计，拟向关联方西藏巨龙铜业采购钼精矿，预计采购金额为3.03亿元。
    布局钼加工及铼回收业务，强化新材料业务。1）公司开展新业务：新业务为开展钼加工及销售业务，通过钼加工综合回收铼。2）新业务管理情况：公司拟通过利用合作方生产线加工钼精矿，同步投入铼综合回收设备，对其加工过程产生的铼资源进行有效回收。钼精矿加工过程由合作方全面负责，赛恩斯负责该加工生产过程的监督以及铼综合回收设备投入、运营等事项。3）公司战略意义：此举系推动“矿冶环保+新材料”双主业驱动的战略落地，强化新材料业务。
    新增3.03亿元关联交易，西藏巨龙丰富钼储量保障铼资源源头供应。1）关联交易内容：公司新增2026年度日常关联交易预计，拟向关联方西藏巨龙铜业采购钼精矿，预计采购金额为3亿元，物业/房屋租赁300万元。2）主要目的：西藏巨龙钼资源165万吨，24年钼产量7002吨，庞大的钼储量和稳定的产量意味着其产出的钼精矿中伴生的铼资源总量可观。此举为赛恩斯铼综合回收提供持续、稳定的资源保障。
    掌握核心铼资源回收技术，背靠紫金矿业合作共建铼酸铵生产线实现稳定生产。1）技术积累：2015年研发污酸资源化技术内部立项“冶炼烟气洗涤污酸中铼回收”，公司掌握从铜、钼冶炼过程中资源回收铼的发明专利三项、申报专利两项。2）上游矿企合作及工业实践经验：公司铼资源综合回收技术在多宝山铜业、黑龙江紫金、吉林紫金、洛阳钼业成功实现了工业化应用，与吉林紫金、黑龙江紫金等企业合作的铼回收项目已经实现铼资源的连续稳定生产。3）背靠紫金矿业，共建铼酸铵生产线：紫金矿业持股赛恩斯21.11%，拥有深厚的含铼矿产资源。2024年11月，赛恩斯公告与吉林紫金合作共建铼酸铵生产线，设计产能2吨/年，已产出高纯度铼酸铵产品。
    2025年以来高铼酸铵涨幅139%（截至2026/1/28），同期铼涨幅96%，掌握核心铼回收资源有望充分收益铼价上涨利润弹性。1）未来铼供应缺口较大，短期铼价暴涨：截至2026/1/28，2025年以来高铼酸铵涨幅139%，同期铼涨幅96%。供给端：24年全球铼产能仅62吨，中国产能仅5.3吨，供给刚性。需求端：中国航天航空领域崛起驱动下，铼消费增长空间显著，供应缺口较大。2）公司率先通过稳定采购钼精矿扩大铼综合回收产能，能抢占国内铼资源的先发份额。形成“稳定原料供应+规模化产能+技术优势”的竞争壁垒，形成新的盈利增长点。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测1.45/2.00/2.79亿元，PE54/39/28倍（2026/2/3），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，投产进度不及预期，金属价格波动等

精细化工基石稳固，电子化学品崭露头角

锦华新材(920015)
    投资要点
    酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。
    羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。
    技术创新能力强劲，优质客户资源丰富：
    1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。
    2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。
    3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。
    盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up打开空间

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润98至118亿元，同比增长89.50%至128.17%；扣除非经常性损益后的净利润预计为97亿至117亿元，同比增长91.38%至130.84%。2025年限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股份支付费用，导致归属母净利润减少约2.23亿元；美元汇率持续下跌产生汇兑损失，导致归母净利润减少约2.70亿元；确认投资收益及公允价值变动损益，带来归母净利润增加约2.96亿元。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800GLR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为100.8/210.3/299.0亿元（原值为99.0/144.1/183.9亿元），2026年2月2日收盘价对应2025-2027年PE分别为65/31/22倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

2025年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：1月30日公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；实现扣非净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%。
    利润阶段性下滑，主要受交付规模与减值计提影响：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发项目交付规模减少，营业收入同比下降；2）公司根据谨慎性原则，对部分房地产项目计提减值准备；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。
    销售稳居前列，核心城市优势巩固：根据中指院数据，2025年公司实现全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），排名提升1名至行业第5名；销售均价为27686元/平方米，同比+19.3%。公司持续巩固高能级核心城市市场地位，打造“招商好房子”，销量稳居前列，2025年销量排名在上海进入TOP2，在深圳、北京、杭州、成都等城市进入TOP5。
    拿地规模同比高增，优质土储持续夯实：公司2025年新增土地43宗，总规划建筑面积440.5万平方米，同比+95.8%，总权益拿地金额为542.6亿元，同比+62.1%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投的投资策略，围绕核心城市群加大投资布局力度，持续优化土储结构，支撑优质项目持续落地。
    盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69亿元，同比分别-73.25%/+4.37%/+21.43%，EPS分别为0.12/0.13/0.15元，对应PE分别为84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2026年1月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    2026年1月销量21万辆、同比-30%。比亚迪1月销21万辆，同环比-30%/-50%。结构方面，1月本土销量11万辆，同环比-53%/-62%；1月海外销10万辆，同环比+51%/-25%。我们预计26年销量512万辆，同增11%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计356万辆，同比持平。
    纯电份额提升、持续推进高端化和出口。1月插混乘用车销12.2万辆，同环比-29%/-45%，占比59%，同环比+3pct/+10pct；纯电乘用车销8.3万辆，同环比-34%/-56%，占比41%，同环比-4pct/-12pct。1月高端销量2.8万辆，同环比+54%/-60%，占比13%，同环比+7pct/-3pct。其中，腾势1月销0.6万辆，同环比-49%/-67%；仰望1月销413辆，同环比+44%/-55%；方程豹1月销2.2万辆，同环比+247%/-58%。出海方面，截至25年11月，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，截至25年10月，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    1月电池装机同增30%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪1月电池装机20.2GWh，同环比+30%/-26%。外供看，12月装机4.10gwh，同环比+59.5%/+3.7%。1-12月累计外供装机35.3gwh，同比+172%，其中小鹏10.3gwh、小米9.4gwh。此外，我们预计26年储能电池出货约80GWh。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27年归母净利350/450/563亿元（原预测值为350/509/664亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE为23/18/14x，给予26年25x，目标价124元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年业绩预告点评：以端侧产品AI化转型为核心，盈利规模与质量实现双向进阶

炬芯科技(688049)
    投资要点
    2025年业绩高速增长，盈利质量双向进阶。据公司业绩预告，预计全年营业收入9.22亿元，同比增长41.44%；归母净利润2.04亿元，同比增长91.40%；扣非归母净利润1.92亿元，同比大幅增长144.42%，盈利规模显著扩大。2025全年净利率预计达22.13%，较2024年同期提升5.78pcts，核心盈利能力持续强化，规模效应凸显。
    核心产品线放量，端侧AI技术赋能音频芯片构筑核心壁垒。据公司业绩预告，端侧AI处理器芯片赋能高端音响，低延迟高音质无线音频产品销售额高速增长，蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率稳步提升。公司以端侧产品AI化转型为核心，基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广顺利，头部品牌多个项目成功立项并陆续量产。其中，低延时私有无线音频领域终端产品率先实现量产，相关客户终端已在CES全球消费电子展正式发布。
    研发加码前瞻布局，新品迭代支撑长期增长。公司聚焦端侧设备低功耗、高算力需求，2025年研发费用约2.4亿元，同比增长11.56%。智能穿戴赛道ATW609X芯片正式面市，第二代存内计算技术IP研发稳步推进，目标实现单核NPU算力倍数提升、能效比优化并全面支持Transformer模型；同时加大下一代私有协议研发，提升无线传输性能。从芯片硬件、无线连接、音频算法及开发生态四维度构筑技术护城河，为后续增长储备充足动力。
    盈利预测与投资评级：根据公司业绩预告，我们调整此前预测，公司2025-2027年营业收入预计实现9.22/12.31/15.75亿元（前值：9.98/12.48/15.73亿元），归母净利润预计为2.04/2.73/3.76亿元（前值：2.09/2.75/3.75亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；技术研发及新品落地不及预期风险；下游终端需求波动风险。

2025年业绩预告点评：25年利润同比高增，看好产品结构改善带来盈利能力提升

凯格精机(301338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月30日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润1.65-2.07亿元，同比+134%~+194%，中值1.86亿元，同比+164%；预计实现扣非归母净利润1.60-2.02亿元，同比+152%~+218%，中值1.81亿元，同比+185%。公司全年业绩实现较快增长，主要受益于AI算力建设需求爆发，服务器代工厂CAPEX有较大幅度增长，对公司锡膏印刷设备需求快速提升。2025年度公司毛利率相对较高的部分产品销售额增加，产品结构有所优化。根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+150%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+160%。
    AI算力建设加速，锡膏印刷设备高端化带动盈利能力提升
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联、华勤技术2025年CAPEX预计同比持续高增。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。
    用于AI算力服务器的锡膏印刷设备以Ⅲ类设备为主，Ⅲ类设备相比Ⅰ、Ⅱ类设备单价提升较大，2024年Ⅲ类设备毛利率高达65%，远高于Ⅰ类设备的32%。
    光模块海外扩产加速，柔性自动化设备0-1放量
    面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接，有望在26年为公司贡献利润增量。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动公司高端锡膏印刷设备销售高增，公司业绩进入加速兑现阶段。我们维持公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为69/33/22x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，新领域技术验证不及预期风险，算力服务器需求不及预期风险。

银保业务引领业绩增长，高股息+低估值凸显配置价值

中国平安(601318)
    投资要点
    作为国内综合金融龙头，中国平安经营基础向好、分红稳定可靠。1）经营基础向好：2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高，新准则下稳健的会计政策也强化了ROE的长期稳定性。2）分红稳定可靠：每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达19.1%，分红率保持30%以上。公司分红以稳定的营运利润为基础，CSM余额逐步转正也将为营运利润增长和稳定分红提供坚定基础。目前公司A、H股息率均在4%上下，属于同业中较高水平，具有典型的红利属性。
    寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本。1）伴随寿险“4+3”改革成果释放，新单保费及NBV增速大幅改善，2023年以来NBV均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业。2）银保业务是带动负债端增长的主动力。①2022年起平安银保业务保持NBV快速增长态势，2025H1银保NBV贡献已经接近30%。②公司银保业务“内外兼修”：对内深化与平安银行专属代理深度合作，依托银保优才高质量队伍带动业绩增长。对外积极拓展与国有大行、头部股份行和优质城商行合作，扩充优质合作网点。当前银保市场“老七家”份额持续提升，看好平安银保业务保持快速增长态势。3）个险基本盘稳固，产能提升趋势不变。2023年以来公司代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提升，2023年以来平安人均NBV持续高于同业。4）分红险转型持续优化负债成本。公司积极推动分红险销售，2025H1分红险NBV贡献约40%，我们预计2026年占比进一步提高，负债成本也将继续降低。
    投资：资产配置风格稳健，地产投资风险可控。1）公司投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%。资产配置上秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业。稳健的配置风格和会计政策也带来了更高的净投资收益水平和更稳定的总投资收益率表现。2）集团整体地产投资敞口已经较低。2025H1寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资。资管板块近两年集中释放减值压力，我们预计整体敞口也显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限。
    高权重+低估值凸显配置价值。中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位，远超其他上市同业。但近年来公募基金对平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为1.06%，仍处于历史较低位置。我们预计在公募基金改革背景下，平安高权重的特性将进一步凸显其配置价值。
    盈利预测与投资评级：截至2026年1月30日，公司股价对应0.74x2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平。我们看好公司银保业务快速增长带动整体业绩持续向上，同时高权重、低持仓特性或将进一步催化估值修复提升，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年年报点评：市场活跃+业务协同效应释放，业绩稳健增长

指南针(300803)
    事件：2025年，公司实现总营收同比+40%至21亿元，归母净利润同比+119%至2.28亿元；归母净资产28亿元，较2024年年末+24%。2025Q4单季度，公司实现总营收同比-1.04%至7.45亿元，归母净利润同比-48%至1.12亿元。
    投资要点
    软件端：市场持续活跃，业绩稳健增长。据Wind，2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元，2025Q4单季度同比+6%至1.97万亿元。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年，公司金融信息服务收入同比+27.5%至15亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金18亿元，同比+17%，我们预计公司于2025年第一季度及第四季度集中营销高端版本私享家版软件，第二季度至第三季度集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务仍在快速发展。2025年全年，①麦高证券经纪业务手续费净收入同比+110%至4.87亿元，客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年年末+53%至101亿元。②麦高证券的利息净收入同比+33%至1.01亿元。③麦高证券投资收益同比+12%至1.60亿元，主要系证券自营业务形成的投资收益；指南针投资收益同比+54%至2.29亿元，其中先锋基金公允价值重估计入6554万元；2025年12月末，指南针交易性金融资产较2025年初的9.30亿元增加至22亿元。④麦高证券的证券承销及财务顾问业务有序展业，并取得一定收入；投研业务已按计划规范推进；资管业务已完成验收并适度展业，相关工作进展顺利。
    成本端：整体费用增长，费用率相对平稳。2025年全年，①营业成本同比+11%至1.93亿元。②销售费用同比+38%至11亿元，销售费用率同比-0.86pct至51.8%，基本维持2024年水平。③管理费用同比+44%至6.5亿元，管理费用率同比+0.7pct至30.3%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入，以及报告期内股权激励的股份支付费用增加。④研发投入同比+1.2%至1.6亿元，研发费用率同比-3pct至7.7%。
    终止再融资计划，转为发行次级债券补充流动资金。①终止2022年度向特定对象发行A股股票事项：2025年10月31日，公司决定终止2022年启动的向特定对象发行股票计划并撤回申请文件。该计划自2022年5月启动，经历多次调整与股东大会决议延长后，公司基于内外部环境及自身发展战略的综合考量作出终止决定。②麦高证券发行非公开发行次级债券：2025年12月26日，麦高证券面向专业投资者非公开发行次级债券，募集资金总额4.8亿元，其中公司认购0.6亿元，合并口径债券余额4.2亿元。该债券期限5年，票面利率5%，按年付息，到期一次还本，已用于补充麦高证券的流动资金。
    盈利预测与投资评级：基于先锋基金处于业务开展前期阶段，我们预计公司将会有管理费用方面的投入，且随着市场稳健向好，我们判断公司仍将持续投流买量（影响销售费用），我们下调对公司的归母净利润预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52亿元（2026-2027年前值为3.78/4.98亿元），对应PE分别为285/217/167倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

2025年报业绩预告点评：利润兑现超出预期，预计核心业务净利润中枢3.8亿元

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2026年1月27日，华图山鼎发布2025年度业绩预告。公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8-4.2亿元，同比2024年的5,299.21万元增长428.4%-692.6%；预计扣除非经常性损益后的净利润为2.58-3.87亿元，同比2024年的2,444.64万元增长955.4%-1483.1%。
    2025年公司预计核心业务净利润中枢3.8亿元，股份支付费用影响显著：公司进入业绩兑现期。因实施2025年员工持股计划及限制性股票计划，公司预计产生股份支付费用约6,750万元。剔除该影响后，预计净利润区间为34,750万元-48,750万元。其中，核心的非学历培训业务预计净利润为31,000万元-45,000万元，剔除股份支付影响后预计净利润为37,450万元-51,450万元，显示出主营业务的强劲盈利能力。
    “直通车”大单品驱动，运营改革与技术升级成效显著：公司业绩大幅增长主要受益于：1）招录类考试培训行业市场需求持续旺盛；2）通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市，建立“轻型基地”，并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期生源，优化流程提升运营效率；3）加大前沿技术应用，实现招生、排课、研发等环节的智能化升级，推出智能面试、申论批改等产品，在保障教学质量的同时有效降低了单位交付成本，共同推动盈利能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润，“直通车”大单品驱动成长。维持2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为46/37/35倍，行业龙头加速发展态势初显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

2025年业绩预告点评：盈利拐点已至，业绩超市场预期

恩捷股份(002812)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。
    隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
    盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归母净利润至1.4/25.4/31.5亿元（原预期0.01/12/20亿元），同增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，看好充分受益于大尺寸碳化硅&太空光伏产业化

晶盛机电(300316)
    投资要点
    受光伏周期影响短期承压，公司业绩符合预期：2025年公司预计实现归母净利润8.78-12.55亿元，同比下降50%-65%，中值为10.67亿元，同比-57.5%；扣非净利润预计为6.58-9.75亿元，同比下降60%-73%。按照中值测算，2025Q4公司归母净利润预计为1.66亿元，同比大幅扭亏（2024Q4为-4.50亿元）、环比-36.7%，主要系光伏行业周期性波动影响下，光伏装备需求放缓，石英坩埚、金刚线等材料价格下行，公司收入及盈利能力同步承压。
    太空&海外光伏设备需求旺盛，硅片一体解决方案龙头有望充分受益。①太空：全球卫星发射数量指数级增长，中国无线电创新院向国际电信联盟申请20万颗低轨轨道权限，SpaceX加速4.2万颗星链建设，GW级太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池无法满足GW级部署，硅基HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。②地面：海外地面光伏需求旺盛，设备商出海有望加速。根据Mordor Intelligence预测，美国光伏累计装机容量将从2024年的约133GW增至2025年的203.85GW，同比增长53%，对应2025年新增装机约为70GW；2030年美国光伏总装机预计将达412GW，2025-2030年均复合增长率为15.11%。公司单晶炉市占率国际领先，且可提供智能无人工厂方案，有望充分受益于海外需求。
    碳化硅衬底已规划产能合计90万片，12寸衬底打开新应用空间：（1）导电型：除上虞30万片拉晶产能外，公司新建60万片8英寸产能，后续合计产能将达90万片；此外马来也规划了24万片切磨抛年产能。公司8英寸衬底先发优势明显，有望充分受益于近期国内外器件厂商产能由6英寸转为8英寸。（2）半绝缘型：公司半绝缘型12英寸衬底试线已通线，AR眼镜、CoWoS中介层等新应用打开放量空间。
    晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，零部件子公司批量供应国内头部客户：（1）大硅片：提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：除减薄机外还推出了超快紫外激光开槽设备。（3）先进制程：12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。（4）碳化硅设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备等；离子注入样机调试阶段；碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备已实现批量出货。（5）半导体零部件：子公司晶鸿精密聚焦关键部件制造，具备特种焊接、精密装配及半导体级表面处理能力，产品覆盖超大型真空腔体、主轴、陶瓷盘等，已批量供应国内头部设备&FAB端客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为61/49/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩拐点将至，HVDC业务扬帆起航

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.03~1.45亿元，同比下降60%~43%，扣非净利润0.89~1.30亿元，同比下降64%~47%，对应25Q4归母净利润-021~0.21亿元（去年同期为0.62亿元），扣非净利润-0.25~0.17亿元。按中值计算，25Q4归母净利润中值0亿元，同环比-100%/-99%，扣非净利润中值-0.04亿元，环比-125%，25年业绩短期承压，继续看好公司HVDC业务的高增长潜力！
    Q4业绩有所承压，系受竞争加剧&新业务拓展&应收账款计提坏账影响。公司业绩下滑受三类因素影响：1）充电模块业务内销竞争加剧毛利率有所下滑，外销收入下降；2）公司25年起着重布局HVDC业务，新业务的拓展带动研发费用上升；3）内销业务占比提升导致客户回款周期有所延长，2025年计提的信用减值损失较大。
    HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航。26年1月成立子公司艾格数字能源大力发展AIDC电源业务，股权层面，我们认为有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC业务成长；技术层面，依托公司华为艾默生研发班底，我们认为有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局。我们预计公司26Q1有望推出产品，Q2送样海外终端客户，随着海外Rubin Ultra的放量，公司第二增长曲线有望加速落地。
    最差的时光已过，看好26年主业修复。25年受海外充电桩需求疲弱+国内充电桩模块价格竞争等因素影响导致业绩承压，看好公司26年主业恢复稳健增长：25年欧洲电动汽车销量保持了强劲的增长势头，销量和渗透率均显著提升，26年我们认为欧洲的充电基础设施、尤其是直流快充的建设需求有望迎来修复；公司布局的UUinside模式正逐步落地，我们认为26年单客户有望贡献数亿元收入，海外收入有望超预期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充电模块业务短期承压，HVDC业务前期投入较高，我们下修公司25-27年预测归母净利润分别为1.29/2.33/4.56亿元（此前预测1.52/2.61/4.67亿元），同比-50%/+81%/+96%，现价对应PE分别为69x/38x/19x，考虑到公司HVDC业务的高增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：HVDC业务发展不及预期、竞争加剧等。

2025年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为62.7/26.6/17.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

2025年业绩预告点评：Q4同比转正，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1【勘误版】

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为60.0/25.4/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

2025年业绩预告点评：业绩超市场预期，设备出海&固态电池设备布局成效显著

先惠技术(688155)
    投资要点
    海外高毛利拉动业绩增长，公司业绩超预期：2025年公司预计实现归母净利润3.5亿元，同比+56.93％；扣非净利润预计为3.4亿元，同比+64.07%。2025Q4公司归母净利润预计为1.45亿元，同比+314.29％、环比+173.58%，我们认为主要系高毛利海外项目确收带动盈利能力提升。
    下游动力&储能持续高景气，模组/Pack&结构件龙头有望充分受益：2025年以来动力电池厂产能利用率不断提升，头部电池厂重启招标，传统锂电设备商迎来订单、业绩双修复，展望2026年，我们认为公司将充分受益于海外动力&国内储能电池扩产。①设备业务海外占比进一步提升：截至24年末，公司海外在手订单20.6亿元，占总在手订单比重68%；2024年海外营收占比达18.2%，同比+15.0pct，2025H1海外营收占比进一步提升至21.9%。②结构件：子公司东恒与公司自动化产线协同互补，结构件业务跟随储能&动力电池需求放量。
    模组/Pack设备&结构件龙头有望充分受益于锂电Beta&固态电池0-1进程：（1）辊压设备：相较于传统液态电池，全固态电池前道辊压机用量和性能要求提升，为前道电解质与电极片制造中的核心设备。2024年7月公司与清陶能源联合研发，现已通过验证。（2）模组/PACK：公司掌握模组堆叠、激光焊接等关键工艺系统集成能力，EDS产线已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，客户覆盖国内外主流企业。固态电池需加压模组pack以保障电极与电解质紧密接触、减少界面阻抗以提升离子传导效率和循环稳定性，公司作为模组/PACK领域龙头，有望充分受益。（3）整线：与清陶能源组建固态电池先进工艺装备联合实验室，深度布局固态电池整线设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务持续拓展&固态电池产业化加速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为3.5/4.5/5.2亿元（原值3.0/3.7/4.5亿元），当前股价对应动态PE分别为32/25/21倍，考虑公司在锂电设备与固态电池设备领域的核心卡位优势，以及高毛利海外业务持续推进所带来的盈利能力提升，上调为“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，向全套解决方案服务商进发！

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润10.5~12亿元，同比增长122~153%，对应25Q4归母净利润1.6~3.1亿元，同比-15~+63%，环比-52~-8%。
    25Q4单吨净利维持高位。我们预计25Q4单吨净利仍维持高位，出货继续保持高景气。
    英国第七轮海风拍卖开标，开标容量8.4GW超预期。英国AR7海风拍卖开标，开标总容量8.4GW，其中固定式8.25GW、漂浮式193MW，其中RWE作为业主中标量达6.9GW，占比超80%；此外固定式还包括SSE的Berwick Bank项目1.4GW。漂浮式项目开标193MW，分别为Erebus100MW、Pentland Floating Offshore Wind Farm92.5MW。公司作为RWE最重要的管桩合作伙伴之一，未来有望在英国海风获取更大容量订单。
    从设备供应商向全套解决方案服务商转型，价值量快速提升。25年11月，公司中标Gennaker项目63套过渡段订单。该订单为2.52万吨过渡段，对应单价为5.3万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。
    盈利预测与投资评级：欧洲海风市场加速放量，公司有望充分受益。我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为11.3/17.9/25.7亿元（原值11.0/17.1/25.3亿元），25~27年归母净利润同增138%/59%/44%，对应PE为35.7/22.5/15.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年业绩预告点评：电池箔盈利水平明显提升，Q4业绩超预期

鼎胜新材(603876)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。预告25年归母净利4.7~5.5亿元，同比+56%~83%，中值5.1亿元；扣非净利4.4~5.2亿元，同比+62%至92%。其中Q4归母净利1.6至2.4亿元，同比+113%至218%，环比+37%~105%，中值2.0亿元；扣非净利润1.5至2.3亿，同比+112%~227%，环比+25%~93%。
    多因素推动、Q4电池箔盈利水平明显提升。我们预计25Q4电池箔销量环比增长10%以上，全年近20.8万吨，预计26年出货量28万吨，同比增长35%。盈利端，我们预计Q4单吨利润2500-3000元/吨，环比Q3提升至1000元/吨以上，主要原因：1）涂炭铜箔Q4出货占比预计同比提升2pct至17%，全年占比15%；2）客户账期缩短，并且部分客户涨价落地；3）规模化生产，成本下降；4）Q4铝价单边上涨，贡献小幅库存收益。展望26年，铝箔加工费仍有向上空间，我们预计单吨利润有望达到3k/吨。
    传统箔业绩稳定。我们预计Q4包装箔和空调箔出货量环比下降约20%，主要由于淡季+部分产能转产生产锂电箔，预计25年全年出货同比持平，贡献1亿左右利润，我们预计26年传统箔出货维持稳定。
    盈利预测与投资评级：由于铝价上涨且铝箔加工费仍有上涨空间，我们预计25-27年归母净利润5.2/9/11亿（原预测值为4.5/6/7.5亿），同比增73%/73%/22%，对应PE为28x/16x/13x，给予26年25x估值，对应目标价24元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

2025年业绩预告点评：订单增长叠加业务结构优化，利润弹性显著释放

宏盛股份(603090)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月28日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润7500-8500万元，同比+52%~+72%，中值8000万元，同比+62%；预计实现扣非归母净利润7600-8600万元，同比+54%~+75%，中值8100万元，同比+64%。公司全年业绩实现较快增长，主要系①主营业务方面：2025年度公司订单增加，全年实现收入约7.6亿元，相比2024年同期增加约6.7%，收入端稳步扩张；②业务结构调整：2025年度公司终止境外锂电池PACK电商业务，该业务板块相比2024年同期减少亏损约3000万元，显著改善整体盈利能力。
    根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润1062.33-2062.33万元，中值1562.33万元，同比+880%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润1295.93-2295.93万元，中值1795.93万元，同比+294%。
    板翅式换热器龙头，渠道优势叠加产品优势，确定液冷核心生态位
    液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高。
    商业模式上，英伟达开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。宏盛股份深度绑定和信精密，二者成立合资公司和宏智，掌握台资ODM渠道优势，同时具备板翅换热器技术优势，精准确定核心生态位，未来有望借助和信精密客户资源切入台资液冷供应链。
    盈利预测与投资评级：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。考虑到公司液冷相关业务处于起步爬坡阶段，资本开支与研发投入较多，我们下调公司2025年归母净利润为0.8亿元（原值1.0亿元），我们基本维持2026-2027年归母净利润为2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为113/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

盈利韧性强，份额提升，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    投资要点
    成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25年年中相比，26年年初碳酸锂涨价9万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1分/wh、电解液1分/wh，合计成本上涨7分/wh，电池报价已调整至接近0.4元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后（按5%出货占比，考虑影响5分/wh，实际仅影响利润20亿元），其余客户基本1-2个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右。
    锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。
    产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业19.7%，预计25-26年贡献40亿元/70亿元投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5万吨产量，按照碳酸锂价格15万元/吨，对应可贡献30亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能，合计26年资源端有望新增70亿元+利润。
    原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26年盈利压力加大。并且宁德26年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27年归母净利700/914/1136亿元（此前预期690/862/1066亿元），同增38%/30%/24%，对应PE为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26年30x，对应目标价601元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定，需求低于预期。

2025年业绩预告点评：加大投入ALL IN AI，26年业绩有望拐点加速向上

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.20~1.50亿元，同比下降66%~72%，扣非净利润0.20~0.30亿元，同比下降92%~95%，对应25Q4归母净利润-0.93~-0.63亿元（去年同期为0.25亿元），扣非净利润-0.97~-0.87亿元（去年同期为0.04亿元）。按中值计算，25Q4归母净利润中值-0.78亿元，同环比-411%/-299%，扣非净利润中值-0.92亿元，同环比-2636%/-277%，25年业绩短期承压，继续看好公司远期成长确定性！
    Q4业绩仍有所承压、系受竞争加剧&新业务拓展&汇兑损失影响。公司业绩下滑主要由三方面影响，一方面，公司变频家电等业务受行业竞争加剧及上游原材料涨价影响，毛利率同比去年有所下降；另一方面，公司在毛利率下滑的同时，仍保持对AIDC的持续高研发投入，相应的业绩转化尚需时间兑现，导致研发费用有所增加，海外基地和杭州基地的增量建设带来的相关管理人员数量与折旧成本增加使管理费用也有所上升；另外，因公司近年来海外业务规模持续扩张，25年受汇率波动影响，汇兑损失较大。
    26年AI服务器电源业务有望放量、向AIDC供电系统整体解决方案商拓展。公司作为大陆唯一供应英伟达AI服务器电源的厂商，25年已获得小批量订单，我们认为有望维持三供地位，保持10%及以上的市占率，同步拓展海外ASIC项目，我们认为26年起随着GB200/GB300NVL72机柜进入大规模出货阶段，公司的AI服务器电源业务有望贡献较高增量。作为平台型电力电子技术公司，公司同步布局HVDC、BBU和超级电容等AIDC产品，已在OCP2025上展示其800V Sidecar机柜，为国内首家发布产品的公司，拓展产品面可以帮助公司在扩大增量空间的同时更好地进行下一代AI服务器电源产品的研发，公司通过向整体解决方案供应商拓展，有望在AIDC业务获取更高的价值空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短期业绩有所承压，AI服务器业务有望放量，我们调整公司25-27年预测归母净利润分别为1.33/8.01/17.19亿元（此前预测3.14/8.34/15.33亿元），同比-69%/+500%/+115%，考虑到公司AIDC业务带来的高成长确定性，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、竞争加剧等。

2025年报业绩预告点评：减值包袱出清，加码矿山机械迎新机遇

柳工(000528)
    投资要点
    2025年归母净利润中值同比+20%，减值+汇率波动拖累业绩
    公司预计2025年实现归母净利润15.26-16.59亿元，同比+15.0%~+25.0%，中值15.92亿元，同比+20.0%；公司预计实现扣非归母净利润13.23-14.55亿元，同比+16.0%~+28.0%，中值13.89亿元，同比+22.1%。2025年单Q4预计实现归母净利润0.66-1.99亿元，同比1002%~+3213%，中值1.32亿元，同比+2107%；2025年单Q4预计实现扣非归母净利润0.03-1.35亿元，中值0.69亿元，同比扭亏（2024Q4为-0.72亿元）。全年业绩略低于市场预期，主要系：（1）塔机减值：公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致，从2026年起减值计提将回归正常水平，历史包袱逐步出清；（2）Q4汇率波动。
    战略性加码矿山机械研发，中长期成长路径清晰
    根据公司年度预算，2026年公司收入目标375亿元，销售净利率提升超0.5pct。以2025年业绩预告中值计算，2026年净利润预计19.8亿元。预算目标略低于此前预期主要系为实现公司“十五五”目标，将大幅提升研发与营销投入力度，用于矿机业务的布局。矿机业务为柳工“十五五”阶段重点突破的关键方向，公司将持续加强与国内外大型矿山企业的长期战略合作，推动超大型、智能化矿山产品及全面解决方案加速落地，使矿山机械成为除挖机、装载机以外的第三大核心业务。
    矿山机械蓝海市场空间广阔，前瞻性布局带动业绩上行
    金银铜等核心金属价格处于高位运行，叠加全球矿山品位持续下降，矿山机械设备采购需求迎来实质性增长。全球矿机市场具备万亿级空间，且后市场业务占比高、盈利能力强，是兼具景气弹性、盈利韧性的优质赛道。随着中资矿企加速海外资源布局，本土矿机企业在新一轮全球矿山资本开支上行周期中的参与度与市场空间持续打开。依托土石方机械领域的长期积累，公司系统性切入矿山场景，产品覆盖钻孔、开采、铲运、整平等关键环节，产品体系完整，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级、业绩受益上行。
    盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值+矿机投入将拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.0/19.8/26.0亿元（原值分别为16.2/23.4/27.9亿元），当前市值对应PE分别为15/12/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极

凯格精机(301338)
    投资要点
    深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点
    公司深耕电子装联设备领域近二十年，已构筑极深的行业护城河。2024年公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为21.2%，显著领先于ASMPT（18.9%）和ITW（16.4%），而富士、松下等厂商份额仅在3%-5%区间。受益于AI算力需求爆发，公司收入利润迎来拐点，2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长34%，归母净利润1.21亿元，同比增长175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。
    AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持30%以上，2025Q3同比达156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。而AI算力主要需求的Ⅲ类设备是公司的高端产品，有望带动公司利润水平高增。
    公司坚持直销模式，深度绑定工业富联、广达、华为等行业巨头。当前英伟达算力服务器代工领域市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，头部厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。
    光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极
    光模块行业正经历从800G向1.6T演进的技术变革，且产能正加速向东南亚转移。面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波动风险。

2025年业绩预告点评：锂价上涨贡献弹性，民爆业务稳健增长

雅化集团(002497)
    投资要点
    Q4业绩亮眼，略好于预期。公司预告25年归母净利6.0~6.8亿元，同比增133%~164%，中值6.4亿元；扣非净利6.6~7.2亿元，同比增302%~339%。其中Q4归母净利2.7至3.5亿元，同比160至238%，环比34%~75%，中值3.1亿元；扣非净利润3.7至4.3亿，同比620%~737%，环比74%~102%。
    Q4锂盐出货环比持平，涨价贡献弹性。我们预计Q4锂盐出货量2万吨，环比持平，全年合计6万吨。我们预计Q4公司锂盐预计贡献1.7-2亿利润，对应单吨利润0.8-1万/吨，环比进一步改善，主要受益于Q4碳酸锂均价上涨19%至8.7万/吨。25年公司权益自有资源折合碳酸锂为2.6万吨左右，权益自供比例为43%，其中Q4我们预计超50%，对应权益资源折碳酸锂单吨利润1.5万/吨+。展望26年，我们预计公司锂盐产能达13万吨，出货量我们预计10万吨+，同比+67%，权益自有资源规模3.8万吨，若按照碳酸锂价格15万/吨，对应可贡献23亿+利润。同时公司未来将进一步拓展自有矿山规模。
    民爆业务稳健增长、拓展海外大矿服务。Q4我们预计公司民爆业务贡献利润1.3-1.5亿元，环比基本持平，全年合计贡献5.5亿，同增10%。公司布局海外大矿服务业务，目前在非洲、澳洲已获得项目，随着项目推进，将逐步贡献增量，我们预计未来年复合增长25%+。
    盈利预测与投资评级：考虑到25Q4锂价上涨，我们上调公司25-27年归母净利至6.5/27.6/32.3亿元（原预期5.6/10.3/13.2亿元），同比+152%/+326%/+17%，对应PE45/11/9倍，考虑公司碳酸锂涨价弹性，我们给予26年16x估值，对应目标价38元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期，未来业绩不及预期。