2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域：卓兆点胶（920026）

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卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局

华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：3Q净利润同比增长超50%，主要系经纪业务驱动

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入182.4亿元，同比+27.8%；归母净利润88.7亿元，同比+24.1%；对应EPS0.97元，ROE7.2%，同比+1.1pct。第三季度实现营业收入77.2亿元，同比+64.9%，环比+33.0%；归母净利润36.9亿元，同比+53.4%，环比+28.0%。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现经纪业务收入66.0亿元，同比+79.7%，占营业收入比重35.9%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。第三季度经纪收入28.7亿元，同比+162%，是业绩增长的主因之一。公司两融余额1293亿元，较年初+35%，市场份额5.4%，较年初+0.3pct。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
    再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现投行业务收入5.1亿元，同比+21.6%。股权主承销规模251.2亿元，同比+97.9%，排名第7；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资4家，承销规模233亿元。债券主承销规模3613亿元，同比+23.5%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1596亿元、1187亿元、625亿元。IPO储备项目6家，排名第5，其中北交所4家，科创板2家。
    资管业务收入提升。2025年前三季度公司资管业务收入6.5亿元，同比+30.0%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
    高基数下，公司自营投资收益稳步增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）73.3亿元，同比+2.3%；第三季度投资净收益32.1亿元，同比+33%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元，分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.22x/1.11x/1.02x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：核心聚焦核电，核电归母净利润同增3%

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比减少10.24%。
    核心聚焦核电，核电归母业绩同比增长3%。2025Q3公司实现营业收入616.35亿元，同增8.16%，实现毛利润271.08亿元，同增0.65%。具体来看，新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。新能源收入增长21.09%，但因上述原因导致归母净利润下降67.96%。核电业务收入增长5.56%，受成本费用增长影响，归母净利润增长为2.81%。
    2025Q3期间费用总体保持稳定，费用率结构优化。2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86pct至14.27%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加59.96%、增加7.6%、增加0.14%、减少0.89%至0.73亿元、27.26亿元、7.57亿元、52.42亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.12pct、下降0.1pct、下降0.78pct至0.12%、5.65%、1.23%、8.50%。
    2025Q3现金流表现稳定，资本开支维持高位支撑成长。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；2）投资活动现金流净额-631.75亿元，2024年同期为-614.86亿元；3）筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03%。
    漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025Q1-3公司核电上网电量同比11.44%，分项目发电量来看，秦山核电/江苏核电/三门核电/海南核电/福清核电发电量分别同比变动-1.32%/-0.85%/-2.49%/+7.02%/+25.45%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025年前三季度电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。电量表现彰显基荷电源稳定性和成长性，期待公司核电电量持续释放。
    非核清洁能源稳步推进。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3,348.47万千瓦，同比增加38.67%，其中风电同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%，光伏增加667.76万千瓦，增幅40.93%；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦，均按进度计划稳步推进。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为19.5/18.8/16.9倍（2025/10/30）。公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年三季报点评：新一代装备全面突破，短期业绩波动不改长期发展主航道

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入206.07亿元，同比去年-18.54%；归母净利润13.62亿元，同比去年-25.10%。投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，利润可持续性仍具韧性。截至2025年前三季度，中航沈飞实现营业总收入206.07亿元，同比下降18.54%；归母净利润为13.62亿元，同比下滑25.10%。业绩回落主要受军品交付节奏阶段性调整及部分订单延迟确认影响，属行业周期性波动所致，而非基本面恶化。公司销售毛利率为11.83%，较上年同期微降0.65个百分点；销售净利率为6.64%，亦略有收窄，反映出成本端压力略有上升，但整体仍处于合理区间。费用结构方面，销售费用仅0.06亿元，基数较低；管理费用6.24亿元，主要系正常运营支出；研发费用2.41亿元，同比显著下降，可能因重点项目阶段性结题所致，并非长期趋势。整体来看，尽管利润短期承压，但费用控制良好、主业聚焦清晰，利润结构未出现异常波动，具备较强的未来修复基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量稳健支撑长期发展。截至2025年三季度末，公司资产负债率为62.60%，较去年同期的67.25%明显下降，整体杠杆水平趋于稳健。有息负债方面，一年内到期的非流动负债仅0.21亿元，长期借款未单独列示但长期应付款合计31.11亿元，结构以无息经营性负债为主，偿债压力可控。应收账款为203.70亿元，同比增长31.29%，虽有所上升，但结合合同负债56.52亿元来看，订单储备依然充足，回款节奏受大客户结算周期影响较大，信用风险整体可控。存货129.09亿元，与生产计划匹配，未见明显积压。在建工程达30.21亿元，固定资产52.94亿元，显示公司正积极推进产能建设，为后续交付高峰夯实基础。资产结构健康，长期投入积极，体现战略定力。
    现金流表现阶段性波动，但盈利变现能力有望随交付恢复而改善。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-21.70亿元，虽仍为净流出，但较去年同期的-58.88亿元显著收窄，改善幅度达63.15%，主要受益于销售回款增强，销售商品、提供劳务收到的现金达248.12亿元，远超同期营收，收入“含现量”高达120.41%，验证收入质量扎实。自由现金流为-34.73亿元，短期承压但与资本开支高峰匹配。随着在建工程逐步转固及订单交付提速，经营性现金流有望在后续季度显著转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.39/44.28/50.96亿元，对应PE分别为50/40/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。

2025年三季报点评：处于过渡的关键蓄力期短期业绩扰动不改长期成长底色

国博电子(688375)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入15.69亿元，同比去年-13.51%；归母净利润2.47亿元，同比去年-19.35%。
    投资要点
    盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。截至2025年前三季度，国博电子实现营业总收入15.69亿元，同比下降13.51%；归母净利润为2.47亿元，同比下滑19.35%。业绩下滑主要受行业需求阶段性放缓及高基数效应影响，但降幅较2024年同期明显收窄，显示经营边际改善。公司销售毛利率为38.12%，同比提升1.73个百分点；销售净利率为15.75%，虽略低于去年同期的16.90%，但仍处较高水平，反映出较强的成本控制与产品定价能力。费用端方面，研发费用达1.99亿元，占营收比重12.68%，虽同比减少22.60%，仍体现对核心技术的持续投入；管理费用温和增长4.74%，销售费用仅0.09亿元，整体费用结构合理，未见明显压力。综合来看，利润虽短期承压，但毛利率稳定、费用管控得当，盈利具备可持续性。
    资产负债结构持续优化，资产质量良好且偿债能力稳健。截至2025年三季度末，公司资产负债率为20.88%，较去年同期的25.29%进一步下降，杠杆水平处于安全区间，财务结构稳健。公司无短期及长期借款，有息负债主要为一年内到期的非流动负债0.37亿元和租赁负债0.44亿元，整体偿债压力极低。应收账款为34.46亿元，同比增长28.81%，虽增速较快，但应收票据及应收账款合计占营收比重仍处合理范围，回款风险可控。存货余额4.62亿元，同比增长26.45%，结合营收下滑背景，需关注周转效率，但绝对规模仍较小。合同负债仅0.02亿元，预收款项微乎其微，未来收入能见度有限。
    现金流短期承压但结构健康，盈利变现能力有待修复。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.35亿元，相比去年同期的1.47亿元明显回落，主要受应收账款增加及存货上升影响，导致“利润现金含量”为-0.14，短期盈利变现能力减弱。但需注意到，销售商品、提供劳务收到的现金达15.06亿元，占营业收入比重仍高达96.01%，收入“含现量”良好，现金流压力主要源于营运资金占用增加，而非销售回款恶化。自由现金流为-0.54亿元，虽为负值，但主因季节性营运资金波动。综合来看，公司核心业务现金流基础扎实，若后续加强应收与存货管理，现金流有望快速修复，支撑业绩可持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.96/5.99/8.08亿元，前值5.33/5.97/8.11亿元，对应PE分别为83/68/51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品研发的风险；2）核心技术失密的风险；3）核心技术人员流失的风险；4）市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：Q3业绩扭亏为盈，主业业绩修复&机器人业务打开第二成长曲线

高测股份(688556)
    投资要点
    25Q3扭亏为盈，切片代工逻辑持续兑现。2025年前三季度公司实现营收24.31亿元，同比-29.2%。归母净利润-0.82亿元，同比-139.8%；扣非归母净利润-1.36亿元，同比-185.8%。Q3单季公司营收9.79亿元，同比+24.7%，环比+28.0%；归母净利润0.07亿元，同环比扭亏为盈，我们认为主要系公司切片代工逻辑持续兑现。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为12.5%，同比-10.49pct；销售净利率为-3.4%，同比-9.34pct；期间费用率为18.4%，同+0.4pct，其中销售费用率为2.1%，同比-0.1pct；管理费用率为8.5%，同比-0.7pct；财务费用率为2.3%，同比+1.5pct；研发费用率为5.4%，同比-0.4pct。2025Q3单季毛利率为13.6%，同比+1.4pct，环比-2.5pct；销售净利率为0.71%，同比+9.3pct，环比+2.6pct。
    存货小幅增长，经营性现金流迎来转正。截至2025Q3末，公司存货为10.45亿元，同比+2.4%；公司合同负债2.71亿元，同比-33.5%。2025Q3经营性净现金流为0.9亿元，2024年以来首次转正。
    行业格局优化，切片龙头优势强化。光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。在此背景下，公司核心业务竞争力凸显：（1）切片代工业务占比近50%，深度受益于行业复苏。目前公司产能利用率已提升至85%，有效摊薄了设备折旧并增强规模效应，边际盈利能力持续改善。随着硅片环节进入买方市场，产业专业化分工趋势明确，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中持续受益。（2）“设备+耗材+代工”闭环强化核心优势。公司在切片设备与金刚线耗材环节保持行业领先，产品紧扣自动化与智能化趋势，三大业务环节形成的产业闭环持续沉淀工艺know-how、增强客户粘性，构筑了难以复制的综合竞争力。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间。公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应动态PE分别为172/71/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年三季报点评：25Q3归母同增26%，粤丰增厚持续超预期

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。
    粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。
    垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+52%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。
    国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.45亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

2025年三季报点评：新订单获取与机器人业务进展顺利，业绩超预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收154.97亿元，同环比+10.25%/-1.74%，归母净利润4.13亿元，同环比+35.40%/+12.37%，扣非归母净利润4.16亿元，同环比+37.53%/+7.95%，业绩超我们的预期。
    盈利能力持续优化，安全业务盈利中枢显著上移。公司25Q3实现毛利率18.62%，同环比+2.9pct/+0.2pct，主要得益于公司各项降本举措（提升运营效率、产能转移优化等）逐步取得成效。分业务看，汽车安全业务25Q1-Q3毛利率同比+2.4pct至约16.4%，25Q3毛利率提升至约17.2%；汽车电子业务25Q1-Q3毛利率约20.8%，同比+1.6pct。
    期间费用稳中有升，研发、新订单拓展与欧美强化管理三线并进。费用端，2025Q3期间费用率14.59%，同环+3.26pct/+1.03pct，同环比提升较明显主要系公司为巩固其竞争优势加大研发投入及加强新订单的拓展，同时还继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施所致，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/5.74%/5.58%/1.98%，同比+0.35pct/+1.43pct/+1.01pct+0.47pct。公司25Q1-Q3经营活动现金流净额36.4亿元，同比+19.32%，为研发投入与产能扩张提供资金保障。
    新获订单增势喜人，与自主品牌与新势力绑定持续深入。25Q3新业务订单增长呈现爆发式态势，新获订单全生命周期总金额达402亿元，较前两季度均值增长67%，25Q1-Q3累计新获订单全生命周期总金额已达714亿元。客户结构层面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，已成为订单增长的核心驱动力。
    坚持技术驱动，积极布局新型业务。8月21日，公司发布机器人全域控制器胸腔及底盘总成方案，行业首创大小脑融合+供电散热一体化集成全域控制器总成方案，推动机器人多场景落地。8月26日，公司与阿里云达成AI全面合作，双方将基于通义千问全系列全尺寸模型，打造具先进认知、决策与交互能力的机器人智能体。9月18日，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品，与此前的胸腔及底盘总成、传感器等机器人解决方案，形成完善的产品矩阵体系，使公司具备系统化支持机器人公司产品的研发与制造能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为29/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，SST龙头扬帆起航

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收61.3亿元，同比+20.4%，归母净利润7亿元，同比+15.6%，扣非净利润6.8亿元，同比+14.5%，毛利率30.8%，同比-2.9pct，归母净利率11.5%，同比-0.5pct；其中25年Q3营收21.1亿元，同比30.6％，归母净利润2.3亿元，同比22.8%，扣非净利润2.2亿元，同比18.5%，毛利率31.2%，同比-3pct，归母净利率10.8%，同环比-0.7/0.1pct。业绩符合市场预期。
    网内基本盘稳固，网外收入占比有所提升。1）网内业务稳健增长，国网前五批输变电继电保护/变电监控招标量同比+54%/32%，其中更新需求占比较高，公司份额稳固，我们预计25Q1-3网内新签订单同比+15-20%，展望26年我们预计公司网内业务有望维持10-20%的稳健增长。2）公司网外持续发力，市占率不断提升，新能源市场公司凭借同步调相机等新产品保持订单的快速增长，工业侧针对钢铁冶金、石油石化等高耗能企业重点突破，推动用户的绿色能源转型，我们预计公司25Q1-3网外新签订单同比+25-35%，展望明年，公司网外收入占比将持续提高。
    SST技术领先，静待客户端实现突破。公司从18年首台SST投运，累计出货约10余台SST产品，技术和产品成熟。凭借极高的效率、最小的占地面积、最低的系统建设成本等优势，SST是GW级AIDC最优的解决方案，并有望在27年随Rubin放量后在客户端大规模应用。公司技术实力领先，产品成熟且运行经验丰富，我们认为公司将加大对市场和渠道的投入，凭借其技术实力和领先全球的经验优势抢占市场先机，有望再造一个四方。
    规模效应显著，存货稳健增长。公司25年Q1-3期间费用10.8亿元，同比+5.2%，费用率17.6%，同比-2.5pct，规模效应显著；25Q3经营性现金净流入4.28亿元，同比-25%，我们认为主要系业务规模增长导致报告期内采购付款、薪酬费用等经营现金支出投入增加，经营活动现金流量净额略有下降。25年Q3末存货21.3亿元，同比+16%，增长稳健。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST优势明显，我们上修公司25-27年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15亿元（此前预测8.17/9.56/10.90亿元），同比+17%/16%/15%，现价对应PE分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，SST客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，主业传统锂电修复&固态电池0-1受益：先

先导智能(300450)
    投资要点
    Q3业绩持续高增，信用减值陆续冲回。2025Q1-Q3公司实现营收104.4亿元，同比+14.6%，归母净利润11.9亿元，同比+95.0%；扣非净利润为11.9亿元，同比+101.4%，其中信用减值冲回约2.1亿元。25Q3单季营收为38.3亿元，同比+14.0%，环比+9.0%；归母净利润为4+亿元、同比+190%、环比+19%。扣非净利润为4.5亿元，同比+222.1%，环比+21.4%。
    25Q1-Q3净利率持续改善，控费能力强劲。2025Q1-Q3毛利率为32.7%，同比-3.7pct，我们认为主要系前期行业下行期的订单逐步确认收入；销售净利率为11.1%，同比+4.7pct；期间费用率为22.3%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/11.8%/0.4%，同比-0.6/-1.0/-2.1/+0.4pct。25Q3单季毛利率为30.9%，同比-5.7pct，环比-2.1pct；销售净利率为11.7%，同比+7.6pct，环比+1.3pct。
    现金流持续改善，公司在手订单充足。截至2025Q3末，公司存货为148.6亿元，同比+11.7%；合同负债为133.0亿元，同比+16.6%，在手订单充足。2025Q3公司经营活动净现金流为15亿元，现金流持续改善，验收节奏加快。
    覆盖固态电池整线设备，多工段获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单。①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益。约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为64/48/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

2025年三季报点评：收入符合预期，关注新品上市

民生健康(301507)
    投资要点
    事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
    公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
    展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元(前值7.97/9.75/11.63亿元)，归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元(前值1.07/1.29/1.49亿元)，利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：经纪、自营业务带动公司3Q归母净利润同比增长超两倍

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年三季报。公司前三季度实现营业收入92.8亿元，同比+40.0%；归母净利润25.2亿元，同比+91.0%；对应EPS0.28元，ROE4.4%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入38.7亿元，同比+59.2%，环比+48.3%；归母净利润11.9亿元，同比+214.8%，环比+46.3%。业绩大幅改善主要来自于经纪、自营业务及管理费率的降低。
    受益于市场活跃，三季度经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年前三季度实现经纪业务收入21.6亿元，同比+64.7%，占营业收入比重23.0%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额417亿元，较年初+24%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。2025年上半年公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
    股权投行业务同比回暖。2025年前三季度实现投行业务收入4.2亿元，同比-5.8%。股权主承销规模19.2亿元，同比+49.1%，排名第26；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资2家，承销规模5亿元。债券主承销规模1452亿元，同比+8.6%，排名第16；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为510亿元、436亿元、339亿元。IPO储备项目2家，排名第18，为北交所项目。
    资管业务规模创近五年新高。2025年前三季度公司实现资管业务收入1.1亿元，同比-0.9%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
    自营同比显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）34.3亿元，同比+56.7%；第三季度投资净收益16.7亿元，同比+67.7%。
    盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们维持公司此前的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元，分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.98/0.93/0.89倍。公司财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：阶段性扰动不改长期动能，协处理器打开端侧算力新增长曲线

瑞芯微(603893)
    投资要点
    25Q3营收利润增速阶段性放缓，供应链扰动不改长期动能。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收31.41亿元，yoy+45.46%；毛利率41.77%，yoy+5.25pcts；归母净利润7.8亿元，同比增长121.65%，与此前预期一致。25Q3单季营收10.96亿元，yoy+20.26%，qoq-5.63%；毛利率40.8%，yoy+3.46pcts，qoq-2.52pcts；销售净利率22.68%，yoy+4.14pcts，qoq-5.03pcts。公司表示由于DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求，导致第三季度收入增长略缓，预计随后会继续快速增长。
    协处理器+视觉芯片双线突破，打开端侧算力新增长曲线。2025年9月23开幕的第25届中国国际工业博览会上，瑞芯微展示两款端侧AI新品——RK1828协处理器与RV1126BJ工业视觉芯片。两者形成“算力+感知”的产品矩阵，标志着公司从边缘计算芯片向端侧AI平台生态转型。RK1828协处理器内嵌高带宽DRAM，单颗可实现百token/s级推理输出，满足3B/7B大模型实时部署需求；支持多芯片协同，可根据终端算力需求线性扩展，适配从工业网关到智能终端的多层场景，有望成为未来AIoT设备升级的标配芯片。RV1126BJ采用四核A53+3TOPSNPU架构，支持多精度推理，可流畅运行2B级多模态模型。搭载12MAI ISP与多光源融合感知技术（RGB、红外、ToF等），在工业质检、安防监控等场景实现高精度视觉识别。
    机器人+智能座舱双引擎驱动，端侧大模型与多模态感知开启新增长周期。在工博会机器人与工业展区，公司展示了多款基于RK3588、RK182X、RV1126系列的智能机器人与座舱方案，覆盖从工业到消费级的多层应用。机器人方面，基于RK3588的平台已被用于工业巡检、AGV搬运、清洁及陪伴机器人等；公司展示的“机器狗+机械臂轻量级服务机器人”基于RK3588主控+RK1820协处理器架构，运行ROS2系统，通过部署Qwen LLM与VLM模型，实现任务规划、自主导航与精准抓取。智能座舱方面，基于RK3588M等的芯片组合覆盖从中高端智能座舱、液晶仪表到车载功放的多层应用，已实现主流车企量产落地。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局，我们维持此前预期，预测公司2025-2027年营业收入分别为43.71/55.58/69.62亿元，归母净利润为10.6/14.5/18.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险等。

2025年三季报点评：经纪、自营业务同比大幅增长，带动前三季度扣非净利润同比翻倍

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年三季报。前三季度实现营业收入271.3亿元，同比+12.6%；归母净利润127.3亿元，同比+1.7%；对应EPS1.35元，ROE7.2%，同比-0.4pct。第三季度实现营业收入109.1亿元，同比-6.9%，环比+36.6%；归母净利润51.8亿元，同比-28.1%，环比+32.7%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年前三季度扣非净利润同比增长超过100%，三季度净利润同比增长389%。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年前三季度公司实现经纪业务收入65.9亿元，同比+66.1%，占营业收入比重23.7%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额1698亿元，较年初+28%，市场份额7.1%，较年初基本持平。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。
    投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025年前三季度公司投行业务投行业务收入19.5亿元，同比+43.5%。股权主承销规模524.7亿元，同比+132.1%，排名第6；其中IPO7家，募资规模102亿元；再融资23家，承销规模423亿元。债券主承销规模10583亿元，同比+22.8%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为5692亿元、1829亿元、1670亿元。IPO储备项目7家，排名第4，其中两市主板1家，创业板5家，科创板1家。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：资管业务收入13.5亿元，同比-63.8%，收入下滑主要系出售Assetmark后平台收入减少。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。
    自营业务投资净收益大幅提升：2025年前三季度公司投资收益（含公允价值）102.2亿元，同比-14.5%；第三季度投资净收益35.9亿元，同比-53.6%。剔除去年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年前三季度及三季度自营收入同比增长79%和138%。
    盈利预测与投资评级：市场持续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元，对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.01/0.95/0.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年三季报点评：Q3收入略超预期，实现全渠道增长

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+47.0%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。
    Q3收入端略超预期，传统渠道边际好转。1）产品端：2025Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%。核心品类仍保持高增。2）渠道端：2025Q3线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5亿元，同比+17.7%/+33.6%，线上渠道Q3开始高基数增速相比H1放缓，线下渠道仍保持高增，我们预计线下各细分渠道都保持良好增长，其中传统渠道边际有好转。
    净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025Q3实现毛利率26.9%；实现毛销差18.6%，同比-1.0pct，环比-1.4pct；成本略有下降，但下半年公司费用投放有增加。2025Q3管理/研发/财务费用率同比-0.5/-0.1/-0.1pct，预计系规模效应提升。2025Q3实现销售净利率13.8%，同比+1.2pct，环比-1.2pct；实现扣非归母净利率12.8%，同比+0.6pct，环比+0.1pct（与Q3政府补助较少有关）。
    各渠道都有增长动能，明年看利润率仍有望上行。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。成本已经有回落，Q3体现还不明显，我们预计Q4和明年会更显著；费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元（此前为2.3/2.9/3.3亿元），同比+52%/+23%/+18%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，看好泛半导体领域业务布局

帝尔激光(300776)
    投资要点
    业绩稳健增长。25Q1-Q3公司实现营收17.81亿元，同比+23.7%；归母净利润4.96亿元，同比+29.4%；25Q3单季营收为6.11亿元，同比+14.4%，环比+0.4%；归母净利润为1.69亿元，同比+15.0.%，环比+3.61%。
    净利率持续改善，控费能力优异。2025Q1-Q3公司毛利率为46.20%，同比-2.1pct；销售净利率为27.85%，同比+1.2pct。期间费用率为13.44%，同比-5.6pct，其中销售费用率为0.73%，同比-1.8pct，管理费用率为3.05%，同比-0.7pct，研发费用率为10.02%，同比-4.6pct，财务费用率为-0.35%，同比+1.5pct，财务费用同比上升主要因大额存单减少导致利息收入降低。Q3单季毛利率为43.42%，同环比-5.26pct/-3.98pct；销售净利率为27.72%，同环比+0.16pct/+0.86pct。
    存货&合同负债略降，经营性现金流显著好转。截至2025Q3末，公司合同负债为14.13亿元，同比-17.2%，存货为16.08亿元，同比-11.6%。2025Q3公司经营性活动现金流为1.54亿元，同比+621%，环比+317%，主要系公司销售产品、提供劳务收到的现金增加所致。
    立足光伏激光设备，积极推进泛半导体领域布局。1）光伏电池激光设备：TOPCon电池激光诱导烧结（LIF）设备有效提升光电转换效率0.3%以上；背接触电池（BC）的激光微蚀刻系列设备通过大面积高精细化蚀刻降低生产成本；激光诱导退火（LIA）设备通过激光对电池进行整幅面高光强均匀光注入显著提高电池转化效率和稳定性；激光转印技术可以大幅节约银浆耗量、提升印刷一致性。2）光伏组件激光设备：全自动高速激光无损划片/裂片机采用无损技术将电池片裂片成指定规格，提高组件整体输出功率。3）消费电子，新型显示和集成电路等领域的激光设备：TGV激光微孔设备通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，广泛应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为29/26/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：盈利稳健，看好提质增效及多元化门店布局

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收172.86亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87亿元（+8.80%）。2025Q3实现55.64亿元（+1.97%），归母净利润3.45亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31亿元（+8.08%）。
    加盟及非药业务增长较快。分行业看，公司2025前三季度实现零售收入150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pp）；加盟及分销收入17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pp）。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.97亿元（+0.34%），毛利率35.76%（+0.16pp）；中药收入16.30亿元（-1.24%），毛利率48.92%（-0.25pp）；非药收入20.39亿元（+4.04%），毛利率49.87%（+0.72pp）。
    精细化运营成效显著，净利率同比提升。公司2025Q3销售毛利率40.28%（-0.85pp）、销售净利率6.75%（+0.55pp）。费用端看，单Q3实现销售费用率25.99%（-0.75pp），管理费用率4.24%（+0.23pp），财务费用率0.68%（-0.10pp）。
    坚持“提质增效”的门店网络布局策略。截至2025Q3，门店总数达14666家，其中直营10569家，加盟4097家。其中第三季度新开门店56家，关闭168家，新增加盟店77家。公司在优化门店网络布局及提升整体门店质量的同事，适度调整门店总数，有助于未来门店经营效率的进一步提高。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.68/19.82/22.28亿元调整至16.89/19.55/22.63亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年三季报点评：有望迎来“收入确认+现金流+估值”的三重弹性共振

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入88.35亿元，同比去年-4.32%；归母净利润2.09亿元，同比去年-62.77%。
    投资要点
    盈利质量承压但结构基本稳健，费用优化初显成效。截至2025年前三季度，航天电子实现营业总收入88.35亿元，同比下降4.32%；归属于母公司股东的净利润为2.09亿元，同比下滑62.77%。业绩下滑主要受行业需求阶段性放缓及高基数效应影响，但公司通过成本管控部分对冲了收入压力。销售毛利率为19.01%，较去年同期的22.80%有所下降，主因原材料成本波动及产品结构变化；销售净利率为2.17%，同比显著回落，反映出盈利弹性受限。费用端表现积极：销售费用1.34亿元，管理费用7.96亿元，研发费用4.24亿元，三项费用合计明显压缩，显示公司在收入承压背景下主动优化运营效率。尽管净利润短期波动较大，但扣非归母净利润1.70亿元，同比仅下降15.17%，显著优于整体净利润降幅，表明核心业务盈利仍具韧性，利润结构未出现根本性恶化，具备一定可持续性。
    资产负债结构总体稳健，资产质量与回款能力保持良好。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.99%，较去年同期的47.11%略有上升，但仍处于合理区间，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款48.11亿元、长期借款2.93亿元、一年内到期的非流动负债0.60亿元，合计约51.64亿元，虽短期借款同比大幅增长32.41%，但主要系经营性融资需求增加，未显著推高财务风险。应收账款为105.17亿元，同比增长25.20%，略快于收入降幅，但结合合同负债19.64亿元来看，公司在手订单充足，未来收入能见度较高。信用减值损失为-0.05亿元，计提审慎，坏账风险可控。存货225.11亿元，同比增长5.68%，增幅温和，未出现异常囤积，与在建工程9.80亿元及固定资产39.83亿元共同表明公司资本开支趋于理性，产能扩张节奏稳健，资产质量整体健康。
    现金流表现弱于利润但趋势改善，自由现金流支撑运营韧性。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-32.33亿元，虽仍为净流出，但同比改善15.44%，反映回款效率边际提升。自由现金流为-36.24亿元，若剔除季节性因素及大额预付影响，企业内生造血能力正在修复，结合期末现金余额25.93亿元，短期流动性风险可控，业绩真实性具备现金流基础支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.82/7.89/8.98亿元，对应PE分别为64/47/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年三季报点评：客户结构持续优化，业绩超预期

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，2025年Q3公司实现营业收入461.8亿元，同环比+9.43%/+4.23%；归母净利润18.0亿元，同环比+12.0%/+11.9%；扣非归母净利润15.7亿元，同环比+6.4%/+3.1%，公司业绩略超我们的预期。
    客户结构持续优化，上汽系客户销量触底，业外客户补足缺口。公司继续推进客户结构多元化战略，持续拓展上汽集团以外的主机厂客户。2025年第三季度，核心客户上汽大众/上汽通用/特斯拉/上汽乘用车/比亚迪/赛力斯产量环比分别-3%/-13%/+19%/+7%/-0.4%/+11%，公司业内上汽系客户销量承压，但是销量逐渐见底，业外客户尤其是赛力斯/小米由于单车配套价值较高补上缺口。
    毛利率稳中有升，经营活动现金流高增反映资本管理优化。2025Q3公司毛利率为12.6%，同环比+0.4pct/+0.8pct，毛利持续修复，推测主要系公司业务规模持续提升，规模效应显现所致。2025Q3公司期间费用率为8.5%，同环比分别+0.1pct/-0.4pct，费用率基本稳定。展望未来，随着公司客户结构多元化以及费用端管控精细化，公司盈利中枢有望保持稳定。25Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额达99.77亿元，同比+77.56%，显著优于净利润增速，反映公司销售回款效率提升，营运资本管理优化，现金流健康度有明显改善。
    收购上汽清陶落定，成功切入固态电池赛道。2025年8月28日，公司发布公告，拟以20589.69万元收购上汽清陶49%股权，10月17日，公司发布公告，已完成相应股权收购事宜，上汽清陶完成工商变更登记等手续，并更名为“清陶动力科技（上海）有限公司”，标志着公司成功切入固态电池赛道，助力未来新能源产业链布局，助推公司“智能化、电动化”持续发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩同增24%，回款加速信用减值冲回

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。
    25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。
    25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。
    资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。
    “垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2025年第三季度报告点评：Q3业绩强兑现，自主品牌趋势向好

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年第三季度报告，25Q3实现收入48.05亿元，同比+5.6%，环比-5.9%，归母净利润5.03亿元，同比+62.5%，环比-11.4%，扣非归母净利润4.94亿元，同比+78.8%，环比-10.5%，处于业绩预告中值水平。
    摩托车业务：无极品牌持续向上，三轮车出口亮眼，全地形车收入高增。2025年1-9月摩托车业务收入107.14亿元，同比+14.91%。分业务来看，1）无极：25Q3收入10.6亿元，同比+15.9%，占收入比22%（环比稳定），其中出口收入5.3亿元，同比+95.6%；2）通路车：25Q3收入8.7亿元，同比-39%，后续环比拖累有限；3）三轮车：25Q3收入4.5亿元，同比+41%，其中出口2.8亿元，同比+73%，出口高增趋势延续；4）全地形车：25Q3收入1.9亿元，同比+95%。
    通机业务：通机收入同环比增长，好于预期。25Q3通机收入12.0亿元，同比+27%，环比+13.2%，占收入比25%（环比+4.3pct），主因欧洲+亚洲出货强劲。
    盈利能力强兑现，费用管控得当。公司25Q3销售毛利率18.8%，同比+1.2pct，环比-0.9pct，主因低毛利的通机业务占收入比提升。公司25Q3销售/管理/研发费用率合计5.7%，同比-3.6pct，环比+0.2pct，销售净利率10.4%，同比+3.7pct，环比-0.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司25Q3表现亮眼，业绩强兑现，自主品牌趋势持续向好，出口持续增长且长期空间巨大。鉴于公司盈利能力及费用管控能力强于预期，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润至19.9/24.0/28.2亿元（原18.7/22.8/25.4亿元），当前市值对应PE分别为14.21/11.75/10.03倍。摩托车出海产业趋势确定，公司龙头地位稳固，未来成长空间巨大，同时三轮车、园林机械、全地形均实现高增长，我们维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2025年三季报点评：剔除股权转让影响后归母同增104%，整车业务经营向好

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司营收23.91亿元，同比-4.58%；归母净利润1.87亿元，同增43.16%。扣非归母净利润1.11亿元，同增14.15%。
    25Q1-3剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后归母净利润同增103.80%，整车经营质量向好。25Q1-3营业收入23.91亿元（同比-4.58%），归母净利润1.87亿元（同比+43.16%），扣非归母净利润1.11亿元（同比+14.15%），25H1转让傲蓝得（环服业务主体，不再并表）对利润影响0.36亿元，25Q3转让绿源餐厨股权增加投资收益。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司25Q1-3实现营收21.82亿元（同比+9.50%），归母净利润1.11亿元（同比+103.80%），主要系整车业务经营质量向好。
    25Q3单季度业绩增长强劲，毛利率同增11.80pct。25Q3营业收入7.31亿元（同比-28.65%），归母净利0.68亿元（同比+0.21亿元，同比+44.32%），扣非归母0.41亿元（同比+0.10亿元，同比+33.38%）。具体来看：1）毛利、毛利率提升：25Q3毛利率同增11.80pct至23.85%，毛利1.74亿元（同比+0.51亿元，+41.32%），主要系整车业务新能源设备销量增长带来的收入、利润增长，以及出售环服业务后收入结构调整。2）投资净收益增加：25Q3投资净收益0.47亿元（同比+0.39亿元），主要系转让绿源餐厨股权。3）期间费用和减值同比增加：25Q3期间费用合计1.25亿元（同比+0.33亿元，+35.57%）。25Q3信用及资产减值共计提0.07亿（同比+0.34亿，24Q3拨回0.28亿元）。
    2025Q1-3供应商账期缩短致经营性现金流承压，收现比同增0.01pct主业回款健康。25Q1-3经营性现金流净额-1.13亿元（同比-4.67亿元，-131.98%），25Q3末应付账款及票据5.00亿元（同比-4.51亿元），主要系相应新能源产业清账相关政策，缩短供应商账期，支付货款较同期上升；25Q3末应收账款及票据7.69亿元（同比-5.23亿元，较25Q2末-0.92亿元），应收规模下滑，25Q1-3收现比为1.07（同比+0.01pct），主业回款健康。
    环卫新能源行业放量，公司市占率第二。根据银保监会交强险数据，1）行业：25M1-9环卫车销量5.57万台（同比+4%），新能源9696台（同比+63%），新能源渗透率17.4%（同比+6.3pct）。2）公司：25M1-9宇通重工环卫车销量1939台（同比+1.52%），其中新能源1462台（同比+13%），新能源市占率15.08%（同比-6.67pct），位列行业第二。25M1-9公司新能源销量/总销量比例为75%高于同业，受益于电动化放量弹性大。
    先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，迈出环卫自动化作业的一大步，目前6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳等地运营。2）矿山场景：基于纯电矿卡扩展线控底盘设计方案，开放合作，目前已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等地实现常态化无人运营。
    盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源有望加速放量，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备逆势增长，积极拓展海外市场。我们维持2025-2027年归母净利润预测2.62/3.30/4.13亿元，对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+98%符合预期，南北船合并落地

中国船舶(600150)
    投资要点
    Q3营业收入同比+5%，高毛利订单持续兑现
    报告期中国船舶完成对中国重工的吸收合并，收购重工48%的股权份额。并表后，2025年前三季度公司实现营业收入1072亿元，同比增长18%，归母净利润58.5亿元，同比增长115%。单Q3公司实现营业收入348亿元，同比增长5%，收入增速环比放缓系Q3为开工淡季，归母净利润20.7亿元，同比增长98%，高毛利率订单兑现，成本管控成效已现，利润增速显著强于营收。
    毛利率稳中有升，费控能力持续增强
    2025年前三季度公司销售毛利率12.6%，同比提升1.9pct，销售净利率7.3%，同比提升3.7pct。2025年前三季度公司期间费用率6.2%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.21%/4.07%/3.45%/-1.53%，同比分别-0.06/-1.23/-0.90/+0.69pct。展望后续，公司在手订单结构仍在优化，高价、高毛利率民船订单将持续兑现，且南北船合并后内部协同效应提升、精益管理推进，利润率中枢有望持续上移。
    造船业景气度中期可持续，南北船合并收官中船实力进一步增强
    根据克拉克森，2025年9月船舶行业新签订单740万载重吨，同比-52%，环比+9%，1-9月船舶行业累计新签订单7794万载重吨，同比-51%。新船订单虽然受基数较高、美国301调查和船舶法案影响，同比下滑，但投资总额依然庞大，高于过去10年平均水平27%。10月新造船价格指数为185.0，同比-2.4%，较年初下降2.3%，环比9月下降0.3%，船价仍高位震荡。展望后续：短期美国301在情绪面的影响有望被中国特别港务费反制政策抵消，中长期看全球造船周期高点已过但远未结束，需求端环保约束和船龄增长支持存量更新，供给端产能刚性支撑船价。中国造船产业链产能弹性、技术、成本和效率难以被取代，将持续受益。南北船合并收官，中国船舶作为存续公司+中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强，看好公司业绩持续兑现。
    盈利预测与投资评级：考虑到中国重工合并影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为93（原值74）/137（原值99）/179（原值124）亿元，当前市值对应PE分别为30/20/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2025年三季报点评：调整节奏，加速探底

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。
    Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。
    降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。
    产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。
    盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2025年三季报点评：Q3收入端继续加速，扣非净利率持续提升

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收13.6亿元，同比+12.1%；归母净利润2.0亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+19.4%。2025Q3实现营收5.2亿元，同比+16.7%；归母净利润0.7亿元，同比-16.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+25.5%。
    Q3单店营收加速改善。1）产品端：2025Q3公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别实现营收1.8/1.6/1.3/0.3/0.2亿元，同比+1.3%/+27.7%/+26.5%/+25.5%/+14.8%。2）渠道端：2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.0/0.6/1.1亿元，同比+17.7%/+42.3%/+11.6%。特许加盟模式下，2025Q3净增门店249家至5934家，其中馒乡人贡献248家。我们测算2025Q1-3单店营收同增1.2%/2.1%/7.1%，进入Q3单店营收改善加速，得益于外卖大战助力和公司内部持续提效。
    扣非归母净利率持续提升。2025Q3实现毛利率29.6%，同比+2.8pct，环比+1.4pct；主要受益于成本回落和产能利用率提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-1.8/-0.1/+1.0pct；费用端今年以来持续有优化，财务费用增加主要系存款利率减少。2025Q3实现销售净利率12.7%，同比-6.0pct；实现扣非归母净利率14.2%，同比+1.0pct，环比+0.8pct。不考虑公允价值波动的影响，公司扣非净利率环比同比均有提升。
    进入向上周期，经营面多维度向好。我们认为公司进入上升周期，开店、单店营收、净利率都有向上趋势。单店营收方面，即使不考虑外卖大战的拉动，公司内生的改善动能还在持续，我们预计与新店型推广、需求端改善有关。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元，同比+5%/+14%/+9%，对应PE为21/18/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：三季度扣非净利润同比增长超100%，经纪业务及负债成本下降为业绩增长主因：国

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年三季报业绩，实现营业收入458.9亿元，同比+101.6%；归母净利润220.7亿元，同比+131.8%；对应EPS1.44元，ROE8.1%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入220.2亿元，同比+136.0%，环比+82.0%；归母净利润63.4亿元，同比+40.6%，环比+81.3%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，扣除非经常性损益后，公司前三季度净利润同比+80.5%，第三季度净利润同比+101.5%。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年前三季度实现经纪业务收入108.1亿元，同比+142.8%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额2386亿元，较年初+124%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年前三季度实现投行业务收入26.3亿元，同比+46.2%。股权主承销规模1389.7亿元，同比+1131.7%，排名第2；其中IPO9家，募资规模108亿元；再融资25家，承销规模1281亿元。债券主承销规模1.1万亿元，同比+38.7%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3664亿元、2562亿元、1947亿元。IPO储备项目14家，排名第1，其中北交所7家，创业板5家，科创板2家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年前三季度实现资管业务收入42.7亿元，同比+49.3%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）203.7亿元，同比+90.0%；3Q投资净收益110.18亿元，同比+93.4%。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元，对应PB为1.11/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年三季报点评：收入短期承压但利润结构优化、现金流改善、订单能见度提升

中直股份(600038)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入150.47亿元，同比去年-13.02%；归母净利润3.73亿元，同比去年+4.32%。
    投资要点
    盈利质量总体稳健，利润结构持续优化但面临短期压力。截至2025年前三季度，中直股份实现营业总收入150.47亿元，同比下降13.02%；归属于母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长4.32%，展现出在收入承压背景下利润端的韧性。业绩分化主要源于高毛利业务占比提升及成本管控见效，尽管营收下滑，但净利润逆势增长。公司销售毛利率为7.75%，同比下降0.85个百分点，销售净利率为2.17%，同比微升0.15个百分点，反映出盈利效率的小幅改善。费用结构方面，销售费用0.85亿元、管理费用6.88亿元均显著压缩，体现控费成效；而研发费用达3.23亿元，同比大增72.17%，显示公司正加大技术投入以夯实长期竞争力。整体来看，利润虽规模有限，但结构更趋健康。
    资产负债结构总体稳健，运营效率与资产质量保持良好水平。截至2025年三季度末，公司资产负债率为67.23%，较去年同期的69.08%略有下降，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款29.46亿元、长期借款16.95亿元、一年内到期非流动负债0.52亿元，合计约46.93亿元，较2024年同期有所下降，偿债压力边际缓解。应收账款为112.91亿元，同比增速显著放缓，叠加信用减值损失仅0.62亿元，表明回款管理趋严、坏账风险可控。存货167.93亿元，同比微降1.10%，在营收下滑背景下库存未明显积压，周转效率相对稳定。值得关注的是，合同负债达59.03亿元，同比增长32.77%，预示未来订单交付与收入确认具备较强能见度。
    现金流表现有所改善，盈利变现能力与自由现金流状况边际向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-90.24亿元，虽仍为净流出，但同比改善21.21%，亏损幅度收窄，主要得益于销售回款显著增强——销售商品、提供劳务收到的现金达93.41亿元，同比大增216.59%，收入“含现量”从17.05%跃升至62.08%，盈利质量明显提升。利润现金含量为-27.68，虽为负值，但系行业特性及大额预付款项影响所致，结合应收账款与存货变动趋于平稳，现金流压力正在缓解。自由现金流为-94.04亿元，若剔除季节性因素及军工行业结算特点，整体现金流匹配性正逐步改善，为后续业绩释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.22/6.97/7.66亿元，对应PE分别为48/43/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局：华洋赛车（920058）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：由军品复苏驱动、向高端民用延伸

航天电器(002025)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入43.49亿元，同比去年+8.87%；归母净利润1.46亿元，同比去年-64.53%。
    投资要点
    盈利下滑只是规模扩张与价格策略的过渡代价，费用收敛及新品爬坡有望修复利润。2025年前三季度，公司营收43.49亿元，同比由去年的-23.22%转为+8.87%，归母净利1.46亿元，降幅虽仍达-64.53%，但环比二季度已收窄13个百分点，显示订单回升与高端连接器放量初见成效。毛利率31.06%，较去年高基数回落13.3个百分点，主因阶段性降价抢单及新品良率爬坡；净利率4.13%同步下滑，但较上半年回升1.2个百分点，盈利拐点隐现。费用端继续向研发倾斜，研发费用4.79亿元，占比11.0%，同比下降7.8%，主要因部分国家项目验收节点延后，费用确认节奏放缓；销售费用0.93亿元、管理费用4.09亿元，分别下降21.97%和11.19%。
    资产负债结构总体稳健，但应收账款与存货双高反映运营效率承压。截至2025年三季度末资产负债率37.88%，仅较去年上升2.4个百分点，杠杆仍处安全区；有息负债合计1.16亿元，不足总资产的1%，货币资金15.79亿元对其覆盖率达13.6倍。应收账款50.65亿元，同比增加4.57%，但增速低于营收，回款周期由上半年的218天降至192天，军品集中交付后的结算高峰正在消化。公司计提信用减值损失-1.76亿元，占应收账款3.5%，比例与行业持平，风险拨备充分。存货24.77亿元，增长37.86%，其中70%为订单式在产品和发出商品，配套下游卫星互联网急单，潜在跌价风险低；合同负债1.32亿元，增长52.35%，预示四季度收入能见度提升。
    经营现金流表现良好，现金循环已踏上回升轨道。2025年前三季度经营现金流净额-8.00亿元，同比多亏3.23亿元，但三季度单季已收窄至-0.85亿元，环比改善60%，利润现金含量由年中的-9.2倍回升至-4.5倍，回款加速迹象明显。应收增加3.22亿元、存货增加6.80亿元，是拖累现金流的主因，两者均与军品结算及备料节奏相关，具备订单支撑。自由现金流-10.68亿元，环比收窄2.10亿元，随着四季度军品集中结算及预收款释放，全年有望进一步回补。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们降低先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.69/2.98/3.09亿元，前值4.18/7.14/8.69亿元，对应PE分别为76/69/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2025年三季报点评：延续出清基调，渠道整固为先

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。
    Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。
    预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。
    调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。
    盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年三季报点评：海外延续增长，成本红利兑现

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母披露2025年三季报，1-9月实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；实现归属上市公司股东净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。2025Q3实现营收38.87亿元，同比增长4.00%；Q3归属上市公司股东净利润3.17亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。Q3非经常性损益合计0.94亿，24Q3为0.19亿，25Q3政府补助1.08亿。
    海外延续成长，增长潜力较强：（1）分产品，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42亿元，前三者分别同比+2.04%/-17.03%/-33.99%；（2）分渠道，25Q3线下/线上渠道分别实现收入26.90/11.87亿元，同比分别+8.06%/-2.12%;（3）分市场，25Q3国内/国外分别实现收入21.90/16.87亿元，同比分别-3.49%/+17.72%。海外市场依旧相对景气，国内降速或主要系基数偏高、市场需求偏平淡。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现，新品类如酵母蛋白看点充足；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，预计逐步恢复正常。Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本红利贯穿全年，叠加海运费用同比回落。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后续财务费用率有望恢复正常。25Q3公司销售净利率同比+1.25pct至8.24%，扣非净利润率同比-0.76pct至5.75%。
    现金流保持高质量，收现比1.32。公司Q3销售商品收到现金51.16亿元，同比增长15.75%，收现比为1.32；Q3末账面货币资金余额29.29亿元，环比Q2末增加15.54亿元。Q3末合同负债2.75亿元，环比Q2末增加1.09亿元。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑Q3略有降速，我们调整2025-2027年收入预测至168.42/187.51/209.15亿元（前值170.68/190.82/211.94亿元），调整2025-2027年归母净利润预测至15.62/18.66/21.45亿元(前值15.59/18.69/21.34亿元)，当前市值对应2025-2027年PE为22.78x/19.07x/16.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：产品结构影响25Q3业绩略有下滑，固态有望贡献新增长极：远航精密（920914）

》研报附件原文摘录）
远航精密(920914)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.69亿元，同比+26.71%；归母净利润4099.49万元，同比-2.68%；毛利率14.08%，同比-0.19pct。2025Q3实现营业收入2.83亿元，同比+29.06%，环比+4.94%；归母净利润1003.67万元，同比-17.81%，环比-31.24%；毛利率12.67%，同比-0.88pct，环比-1.79pct。
    镍带出货环比持平，精密结构件略有增长。公司25Q3镍带出货1200吨，环比基本持平，精密结构件营收约0.97亿元，环增14%，镍带及精密结构件毛利率分别环比下滑1pct，主要系产品结构变化影响所致，25Q4有望环比略有增长。
    固态未来为公司重要增长极。公司镍铁基集流体产品积极与多家龙头电池厂商接触合作，若顺利检验通过，凭借公司丰富材料与工艺优势，随固态需求起量，公司有望充分受益，镍铁基集流体产品有望成为公司新增长极。
    费用率基本维持稳定。公司2025Q3单季度期间费用2291.93万元，同比+38.37%，环比+4.22%；费用率8.09%，同比+0.54pct，环比-0.06pct；经营性净现金流-4491.51万元，同比-1743.46%，环比-218.97%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+2.38%；合同负债195.71万元，同比-27.48%。
    盈利预测与投资评级：考虑产品结构影响毛利率略有下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润0.56/0.8/1.1亿元（前值为0.81/1.05/1.33亿元），同比-16%/+41%/41%，考虑公司积极拓展固态业务，有望成为公司重要增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比小幅改：中裕科技（920694）善，看好中东/南美/澳洲等海外市场增量

善，看好中东/南美/澳洲等海外市场增量》研报附件原文摘录）
中裕科技(920694)
    投资要点
    前三季度营收同比+28%，Q3单季度业绩环比改善。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.59/0.76/0.75亿元，同比+27.85%/+0.20%/+3.42%。公司前三季度营收同比增长主要美国、中东等地区市场拓展情况良好，带来境外收入增长。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为2.00/0.24/0.23亿元，同比+35.83%/-39.17%/-37.70%，环比+14.49%/+10.90%/+4.77%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率48.41%，同比+0.05pct，销售净利率13.78%，同比-3.35pct。
    期间费用率有所上升，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率有所上升，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.02%/10.03%/1.18%/4.66%，同比+3.96/+0.10/+0.93/-1.41pct。2025年前三季度公司销售费用同比+65.57%主要系公司内部商品调拨产生关税及运费同比增加，财务费用同比+497.99%主要系本期汇率变动导致汇兑损失扩大及利息收入减少。2025Q1-3公司经营活动现金流量净额0.05亿元，同比+123.39%，主要系本期销售产品获得的现金流量和出口退税收到的现金流量增加。
    多层次软管产品布局，持续深化拓展中东/南美/澳洲等海外市场。1）技术优势：公司拥有一次成型共挤技术、大口径圆织机编织技术、超高强纤维编织软管技术等多项核心技术，具有生产效率高、技术革新更快和成本更低等优势，可满足不同客户与不同场景的差异化需求。2）四大产品体系：定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。3）深化中东/南美/澳洲布局：公司立足北美，积极开拓中东、南美和澳洲等新兴市场，稳步推进国内市场开发，已在美国设立中裕美国公司，在中东地区设立中裕阿联酋公司和中裕沙特公司（预计将于2025年底前完成厂房改造及设备安装，实现沙特本土化生产），并在澳大利亚成立办事处，有望在澳大利亚采矿领域、南美油气开采和应急救援等领域实现销售增长。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，持续深化海外市场拓展，维持公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元，最新市值对应PE为26/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：结构压力逐步释放，费效管控边际加强

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利646.3亿元，同比+6.2%。25Q3实现营收390.6亿元，同比+0.6%；归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
    Q3收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大，预计除1935保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。①Q3经销渠道边际加速，1是与单季确认基数波动有关，2是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3直销渠道同比下滑，其中i茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。
    预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3季末预收余额环比+22.4亿元、同比-21.8亿元。25Q3应收票据余额环比+23.9亿元至52.1亿元，自24H2系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3公司净利率达50.0%，同比基本持平，1是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2是费用加强管控，Q3销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们下调2025~2027年归母净利预测为902、933、970亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE为20、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年三季报点评：业绩略不及预期，半导体高端产品占比提升：凯德石英（920179）

》研报附件原文摘录）
凯德石英(920179)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.22亿元，同比下降4.22%；实现归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。
    投资要点
    公司2025年Q3营收略不及预期，至净利润下滑：2025年前三季度营收2.22亿元，较去年同期有所下降；公司2025年前三季度归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。单季度看，公司2025年Q3营收6454.98万元，同比下降14.19%，归母净利润496.60万元，同比下降49.20%。
    半导体石英制品赛道需求旺盛，高端化升级打开增长空间。随着全球芯片制程向先进工艺推进，对石英制品的精度、纯度要求持续提升，带动高端产品市场扩容。2025年全球半导体石英制品市场规模预计突破百亿美元，中国贡献超40%的产能。半导体、光伏和光学领域成为核心增长极。政策端，国内半导体产业自主可控趋势明确，晶圆厂建设加速落地，为本土石英制品企业提供替代机遇；需求端，磷化铟、砷化镓等化合物半导体在光模块、射频器件等领域的应用拓展，进一步丰富石英制品的应用场景。石英制品行业将迎来技术迭代与需求扩张的双重驱动。
    聚焦石英玻璃制品赛道，新建产能即将释放：公司作为国内半导体石英制品领域核心企业，在客户合作方面取得显著优势。在晶圆制造领域，深度绑定中芯国际、华虹半导体等头部晶圆厂，在半导体领域，与通美晶体有稳定合作关系。其子公司凯德芯贝积极推进其半导体精密配件研发生产基地建设项目，预计2025年投产后将新增12英寸石英钟罩、立式舟等高端产品产能，可覆盖先进制程客户需求。2024年凯芯新工厂已取得ISO9001质量管理体系认证，目前中微公司、北方华创等设备商已经完成现场审核，待批量供货后有望实现毛利率提升。
    提高高端产品占比，产品结构转型升级。随着公司越来越多半导体高端石英制品通过下游客户认证，公司12英寸半导体石英制品订单将逐步放量，目前已经在中芯国际有正式订单。公司将在保持6英寸及以下产品生产线同时提高高端石英产品占比，推动公司产业结构调整和升级。半导体业务中8-12英寸高端产品占比有望逐渐提高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司营收波动及管理费用的上升，我们略下调公司2025-2027年营收预测至3.38/3.90/4.40亿元（前值3.45/3.98/4.50亿元），归母净利润预测至为0.34/0.52/0.66亿元（前值0.43/0.55/0.70亿元），对应PE分别88/57/45倍。考虑到公司后期费用端影响将逐步减弱，且公司所在赛道前景广阔，国产替代确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游行业波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款发生坏账风险；4）存货跌价风险；5）关联销售占比较高的风险。

2025年三季报点评：汇兑及延迟确收略有影响，工商储及电池包继续发力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入88.46亿元，同比+10.36%；归母净利润23.47亿元，同比+4.79%；毛利率38.55%，同比-1.60pct。2025Q3实现营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%；归母净利润8.25亿元，同比-17.84%，环比+1.00%；毛利率40.33%，同比-4.17pct，环比+2.62pct。业绩略低于预期。
    25Q3逆变器及电池包出货环增，25Q4业绩有望持续环增。1）逆变器：我们估计公司25Q3逆变器出货同比略降，环比有所提升，考虑25Q3部分产品发出但延迟确收至25Q4；2）电池包：25Q3出货同环比均保持增长，尤其澳洲户储补贴政策刺激需求爆发下带动电池包需求快速提升。3）传统业务：公司25Q3家电及热交换器业务略有所下滑。展望25Q4，公司逆变器及电池包业务有望持续环增，26年澳洲市场高需求有望推动公司户储逆变器及电池包出货高增。
    汇率波动影响下期间费用率略有提升。公司2025Q3单季度期间费用3.02亿元，同比-6.42%，环比+43.71%；费用率9.11%，同比-0.75pct，环比+2.04pct，主要系受汇率波动影响，财务费用有所提升；经营性净现金流11.46亿元，同比-15.77%，环比+10.27%。截至2025Q3，公司存货14.49亿元，同比+4.99%；合同负债3.25亿元，同比-37.90%。
    盈利预测及投资评级：考虑市场增速略有放缓，我们略微下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为33/40/48亿元（前值为36/43/52亿元），同增12%/21%/20%，对应PE为22/18/15倍，考虑公司业绩稳健增长，工商储逐步发力，给予26年25倍PE，对应目标价110元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025年三季报点评：报表质量优秀，后续仍有亮点

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.32亿元，同比+21.90%；扣非净利润1.27亿元，同比+42.65%。2025Q3实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润0.51亿元，同比+21.00%，扣非净利润0.49亿元；同比+86.30%。
    收入端依旧亮眼，再次验证下游需求和公司能力在线。我们预计2025Q3线上营收同比增长超过50%，线下营收同比增长接近10%；我们预计纯燕麦营收同比增长15%，复合燕麦营收同比增长超过20%。公司冲调粉粉类上新，销售反馈较好。
    费用端控制较好，成本红利下扣非归母净利率显著提升。2025Q3实现毛利率43.7%，同比+0.9pct，主要得益于成本下降；环比+0.2pct，基本稳定。2025Q3销售/管理费用率同比-1.8/-0.9pct，费用率下降凸显公司目前费效比的提升，从绝对额来看，管理费用基本稳定，销售费用还略有增加。2025Q3实现销售净利率9.3%，同比+0.1pct，环比+3.8pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比+3.3pct，环比+4.1pct；两者的差异主要源自今年政府补助的减少，2024Q3获得1985万元政府补助，2025Q3仅有724万元。
    报表亮点多多，后续弹性可期。公司的费用投放节奏基本是上半年较多、下半年收缩，但收入端基本能保持稳定，说明销售节奏掌控得当，费用投放更加精细。我们预计公司燕麦成本还有回落空间，成本红利在2026年依旧可期。此外，三季报反应出费用控制能力提升，2025Q4还可延续。
    盈利预测：考虑到后续成本还有望下降，费效比也在提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，基本维持2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.5/3.2亿元（此前预期为1.8/2.3/2.8亿元），同比+37%/+38%/+26%，对应PE为27/19/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：国内业务盈利短期承压，静待海外市场需求复苏

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司Q1-3实现营收10.08亿元，同比-5%，归母净利润1.24亿元，同比-36%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-39%；其中Q3实现营收2.85亿元，同比-16%，归母净利润0.19亿元，同比-65%。Q1-3毛利率28.82%，同比-4.34pct，归母净利率12.29%，同比-5.99pct，其中Q3毛利率26.88%，同比-0.29pct，归母净利率6.74%，同比-9.44pct。国内价格继续压降，海外市场需求疲弱，业绩低于市场预期。
    国内充电桩市场新增需求旺盛，海外静待市场需求复苏。根据中国充电联盟数据，1-9月充电基础设施增量为524.5万个，同比+84.9%。其中公共充电设施增量为89.7万个，同比+48.9%，私人充电设施增量为434.8万个，同比+94.6%，国内新增需求旺盛，但由于价格竞争进一步加剧，公司国内盈利承压。公司先后推出小直流、60kW和80kW大功率模块等新产品进军家充和重卡充电市场，明年有望开始放量。25年欧洲充电桩市场需求疲弱，但截至25年8月末欧洲电动乘用车销量同比+29%，我们预计26年欧洲充电桩需求有望开始恢复增长，驱动公司海外业务收入和利润的修复。
    布局数据中心AIDC电源，技术同源优势显著。直流充电模块的拓扑结构和当前数据中心HVDC电源基本一致，且直流充电模块功率密度更高，且工程运行经验丰富。公司电力电子技术基础扎实，25H2开始积极布局数据中心HVDC电源业务，我们预计公司有望在26Q1发布产品，26H2送样客户，海外Tier1中ABB是公司股东，渠道端有望实现赋能，技术+市场形成合力，HVDC业务将随着27年Rubin的放量充分受益，成为重要的第二增长曲线。
    维持高强度研发投入，现金流压力较大。公司Q1-3期间费用1.50亿元，同比+12%，期间费用率14.94%，同比+2.28pct，其中研发费用0.94亿元，同比+19%，维持高强度研发投入。截至25Q3末公司经营性现金流净流出0.84亿元，同比-862%，主要系本期支付材料采购款、给职工以及为职工支付的现金同比增加，以及国内业务占比提升，回款周期变长，销售现金收款同比减少双重影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内价格压力仍在，海外市场短期需求疲软，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为1.52/2.61/4.67亿元（此前预测2.04/3.15/5.07亿元），同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为52x、30x、17x。考虑到海外市场26年将迎来复苏，公司盈利有望迎来拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，海外市场需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：25Q3业绩符合预期，产能扩张+AI需求助推公司盈利高增

沪电股份(002463)
    投资要点
    公司业绩整体符合预期，产能扩充与大客户放量将进一步释放利润弹性。公司25Q3营收50.19亿元，同比+39.92%/环比+12.62%，毛利率35.84%，同比+0.9pct/环比-1.47pcts，归母净利润10.35亿元，同比+46.25%/环比+12.44%。前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，毛利率35.4%，同比下降0.46pct，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%。公司业绩稳健增长，整体符合预期，主要受益于AI服务器、高速交换机等对高端PCB需求的拉动，同时公司产品结构持续优化带动盈利水平均显著提升，另外产能方面，泰国工厂25Q2开始小批量出货，预计随着主要大客户放量，将进一步释放公司整体盈利潜力。
    技术迭代引领高端突破，高速交换机有望驱动盈利能力提升。公司围绕高速信号完整性、电源完整性、超低损耗材料加工等核心领域强化技术领先优势。公司已与国内外头部客户共同开发224Gbps速率平台产品，1.6T交换机PCB进入客户打样与认证阶段，标志着公司在新一代AI服务器与高速通信设备PCB领域的技术实力进一步巩固。同时，公司在汽车电子领域不断突破高阶HDI、埋陶瓷及PPack等先进工艺，带动新兴汽车板产品收入快速增长。
    公司产能持续扩张，全球产能布局强化AI PCB核心竞争力。在产能建设方面，公司正通过技改与新建项目提升产能效率与结构。总投资约43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工，公司预计2026年下半年试产，未来将显著增强公司在高端AI PCB领域的供给能力。海外方面，泰国基地已于二季度进入小规模量产阶段，并获得两家客户正式认可，预计下半年将陆续实现更多客户导入。整体来看，沪电股份正通过技术升级与产能扩张的协同发力，夯实其在全球AI与高端PCB产业链的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，看好后续业绩增长潜力。此前2025-2027年营收预计为182.48/217.1/245.9亿元，归母净利润为35.74/45.19/53.98亿元，考虑到公司客户出货量持续超预期并将延续至2027年，现上调公司未来盈利预期，预计公司2025-2027年营收183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩环比明显改善，看好公司动力&3C业务快速增长：联

联赢激光(688518)
    投资要点
    Q3业绩环比高增，高毛利新兴业务陆续开始放量。2025Q1-Q3公司营收22.5亿元，同比+2.2%；归母净利润为1.1亿元，同比+14.1%。Q3单季营收7.1亿元，同比-4.0%，环比+7.7%；我们认为部分高毛利新兴业务已陆续开始确收。Q3归母净利润为0.5亿元，同比+15.2%，环比+356.2%。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为29.4%，同比-2.2pct；我们认为期间确收订单约80%来自锂电行业，Q4随着公司营收结构调整毛利率将持续修复；期间销售净利率为4.6%，同比+0.4pct。公司期间费用率为26.4%，同比-1.8pct，其中销售费用率为2.5%，同比-2.3pct，管理费用率为16.2%，同比+0.6pct，财务费用率为0%，同比-0.1pct，研发费用率为7.7%，同比持平。Q3单季毛利率为33.9%，同环比+0.4pct/+4.9pct；销售净利率为6.8%，同环比+1.2pct/+5.4pct。
    合同负债&存货同比提升，现金流24Q3以来持续向好。截至2025Q3末，公司合同负债为15.9亿元，同比+8.2%；存货为24.1亿元，同比增长11.3%。Q3公司实现经营活动现金流净额0.8亿元，2024Q3以来持续为正并持续向好。
    全固态电池装配线成功交付头部客户，有望充分受益于固态电池激光用量提升。公司针对全固态电池生产，推出激光焊接设备及激光清洗机和涂胶机，现已交付行业头部客户，目前正在配合客户进行验证。全固态电池激光设备需求量较液态显著提升：①固态电池通过辊压、等静压等工艺对电极、电芯进行塑性处理，具备一定膨胀性，因此需要刚性更高的钢壳封装。钢壳相较于传统铝壳软包无法一体冲压成型，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接。②全固态电池采用叠片、等静压等工艺来集成正负极片，但在这些工艺过程中，极片容易发生偏移或倾斜，进而引发短路问题。为解决极片变形导致短路，印胶设备成为刚需，公司激光清洗&涂胶机有望加速放量。
    加速平台化布局，高毛利非锂电订单将持续改善公司业绩。2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高精密半导体设备零部件焊接、高低压继电器等，2024年公司消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），订单后续确收有望显著改善公司业绩&盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为30/20/14倍。维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发及验证不及预期。

2025年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利，储能产品持续开发投入

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收13.2亿元，同+4.6%，归母净利润-0.6亿元，同-124.1%，扣非净利润-0.7亿元，同-132.3%，毛利率27%，同-21.1pct，归母净利率-4.5%，同-23.9pct；其中25年Q3营收3.2亿元，同环比-11.2％/-52.5％，归母净利润-0.8亿元，同环比-230%/-383.1％，扣非净利润-0.8亿元，同环比-279.6%/-531.5％，毛利率27.3%，同环比-22.2/+4pct，归母净利率-23.7%，同环比-39.9/-27.7pct，业绩低于预期。
    微逆价格战影响出货及盈利。公司25Q1-3微逆及监控设备营收约6亿元，同比下降约40%，其中Q3收入约1.5-1.6亿元；25Q1-3实现微逆出货54万台，同比下滑约30%，其中Q3出货约14-15万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆+微储打开市场，我们预计25年出货80万台+，同比下滑18%左右，26年有望回归正常增长。
    储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司25Q1-3储能系统实现营收约3亿元，同比增长67%，其中Q3收入约1.2-1.3亿元；分产品看，户储Q1-3出货1.5-2万台，贡献1亿收入，工商储及大储贡献2亿收入。部分项目将在Q4确收，我们预计25年储能收入达6.5-7亿，同增110%+。公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26年户储工商储有望3-5倍增长，大储收入达10亿左右。
    因收入下滑、费用率大幅提升。公司25年Q1-3期间费用5.1亿元，同29.6%，费用率38.8%，同+7.5pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比+39.9%/+32.2%，费用率67.7%，同环比+24.7/+43.3pct；25年Q1-3经营性净现金流-3.5亿元，同-577.5%，其中Q3经营性净现金流-2.2亿元；25年Q1-3资本开支4.1亿元，同-37.3%，其中Q3资本开支0.4亿元；25年Q3末存货10.6亿元，较年初+12.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94%/+1208%/+58%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入107.10亿元，同比增长16.09%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长16.76%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，同比增长12.65%，环比增长7.92%；实现归母净利润4.35亿元，同比增长13.48%，环比增长13.08%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，环比增长7.92%。从主要下游客户2025Q3表现来看：一汽大众批发38.20万辆，环比增长4.46%；一汽红旗批发11.35万辆，环比微降1.90%；奇瑞汽车批发71.58万辆，环比增长16.62%；蔚来批发8.67万辆，环比增长20.25%；理想批发9.32万辆，环比下降16.11%；赛力斯批发12.40万辆，环比增长12.01%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为19.86%，环比提升0.22个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用方面，公司2025Q3期间费用为8.62%，环比基本持平；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.19%/5.83%/0.08%，环比分别+0.11/-0.23/-0.30/+0.41个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为4.35亿元，环比增长13.08%；对应归母净利率10.99%，环比提升0.50个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB/DLP/HD的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯/DLP大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为16.45亿元、20.38亿元、25.05亿元（前值为16.86亿元、21.26亿元、26.32亿元），对应2025-2027年EPS分别为5.76元、7.14元、8.77元，市盈率分别为22.35倍、18.04倍、14.68倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2025三季报点评：合同负债创历史新高，Q3短期波动不改高增趋势：康农种业（920403）

》研报附件原文摘录）
康农种业(920403)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入4,057.82万元，同比-21.79%；归母净利润-588.82万元，同比-161.72%；扣非归母净利润-1,250.71万元，同比-668.35%。2025Q3单季度公司实现营业收入-529.60万元，同比-211.63%，环比-124.55%；归母净利润-1,457.67万元，同比-910.73%，环比-252.2%；扣非归母净利润-1,650.12万元，同比-785.09%，环比-327.52%。
    短期扰动致Q3业绩略有下滑，合同负债历史新高印证需求旺盛。2025Q3主要受折扣率和退货影响，营收及利润有所下滑，考虑大部分业绩确收集中于25Q4，全年我们保持高增预期。此外2025Q3末合同负债3.5亿元，创历史新高，环比+223%，其中康农玉8009约2.5亿元，同比翻倍以上增长，合同负债大幅增长侧面印证公司康农玉8009等爆款单品需求旺盛，有望支持公司未来业绩高增。
    期间费用基本稳定，合同负债大幅增长。2025Q3公司期间费用为0.12亿元，环比略增，2025Q3经营性现金流为1.52亿元，同比-22.49%，环比+121%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.04/1.31/1.63亿元，同增26%/25%/25%，考虑公司合同负债创历史新高，爆款单品持续放量，未来业绩有望持续高增，给予26年30倍PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩持续增长，半导体设备放量超预期：微

微导纳米(688147)
    投资要点
    业绩持续增长，半导体收入占比提升至30%+。2025Q1-Q3营收17.2亿元，同比+11.5%，其中半导体设备收入5.3亿元，同比增长78.3%，占比由2023年的7+%提升至30.6%，归母净利润2.5亿元，同比+64.8%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+62.6%。2025Q3单季营收为6.7亿元，同比-11.3%，环比+24.5%，其中半导体设备3.4亿元、光伏设备3.3亿元；归母净利润为0.6亿元，同比-48.0%，环比-48.2%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比-52.2%，环比-11.0%，主要系光伏业务确收存在季度性波动、Q3光伏设备确收减少影响。
    Q3盈利能力受产品结构影响承压，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司销售毛利率32.4%，同比-6.0pct，销售净利率14.4%，同比+4.7pct；期间费用率为21.5%，同比-6.2pct；其中销售费用率为3.1%，同比-0.5pct，管理费用率为4.8%，同比-4.8pct，财务费用率为2.0%，同比+0.8pct，研发费用率为11.6%，同比-1.7pct。Q3单季销售毛利率为26.6%，同比-11.7pct，环比-9.4pct；销售净利率为8.4%，同比-5.9pct，环比-11.7pct。我们认为Q3盈利能力波动主要系确收的产品结构影响，半导体设备前期通常毛利率较低，后续随着量产设备放量，盈利能力将修复。
    现金流同环比转正，半导体设备新签订单同比+97.3%。截至2025Q3末，公司合同负债为21.9亿元，同比-10.8%；存货36.2亿元，同比-18.1%；2025Q1-Q3公司半导体业务增长强劲、半导体设备新签订单约15亿元、同比+97+%。2025Q3经营性净现金流为3.6亿元，同环比大幅转正。
    半导体设备持续突破，订单快速放量。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建。我们预计，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为95/72/54倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报快评：Q3归母净利润同比-15%，汇兑阶段性影响增速

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告。
    Q3营收同比+3%，利润受汇兑影响
    2025年前三季度公司实现营业总收入67亿元，同比增长9%，归母净利润15.9亿元，同比增长9%，扣非归母净利润15.6亿元，同比增长5.0%，非经主要为政府补助和对宏信的股权投资损益。单Q3公司实现营业总收入23亿元，同比增长3%，归母净利润5.4亿元，同比下降15%，扣非归母净利润5.1亿元，同比下降18%。受国内高机行业增速下行，欧洲双反、美国加关税后客户观望情绪加剧，Q2以来公司营收增速放缓。Q3公司利润增速受汇兑影响较大（亏损约7000万），剔除后，公司Q3归母净利润同比下降4%。
    毛利率同比略有下降，三费控制良好
    2025年Q3公司实现销售毛利率36.1%，同比下降1.5pct，销售净利率23.2%，同比下降4.8pct。公司毛利率下降主要受欧美关税影响（欧盟双反关税21%，24年起征；美国合计79%，含301、对等、芬太尼和双反），净利率下降主要受汇兑亏损影响。2025年Q3公司期间费用率为10.3%，同比提升4.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.0%/3.5%/1.6%，同比分别变动+0.6/-0.4/+0.8/+3.2pct，除去财务费用外其余支出维持稳定。
    欧美情绪消化+价格传导，后续公司业绩有望修复
    我们看好公司后续业绩修复：（1）国内基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）美国实际下游需求良好（联合租赁Q3上调全年资本开支8%、且美国非住宅建筑投资活跃度维持高水平），公司备库充分，随客户提货业绩将逐步释放。
    根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为79%，较2023-2024年的68%仅增长11pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力，远期看，鼎力差异化产品、臂式待放量，且根据我们的产业链调研，公司对关税带来的不确定性也已有方案，无需过度担忧。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为21/24/28亿元，对应当前市值PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2025年三季报点评：业绩持续增长，平台化布局加速落地

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&净利润稳健增长，薄膜产品加速放量。2025前三季度公司营收80.6亿元，同比+46.4%，其中刻蚀设备收入61.01亿元，同比+38.26%，LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比+1332.69%；归母净利润为12.1亿元，同比+32.7%，扣非净利润8.9亿元，同比+9.1%。Q3单季营收31.0亿元，同环比+50.6%/+11.3%；归母净利润为5.1亿元，同环比+27.5%/+28.6%，扣非归母净利润为3.5亿元，同环比+5.4%/+44.8%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升。2025前三季度毛利率为39.1%，同比-3.1pct；销售净利率为14.6%，同比-1.9pct；扣非净利率为11%，同比-3.8pct。期间费用率为29.5%，同比+2.5pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.8pct，管理费用率为3.8%，同比-1.8pct，研发费用率为22.3%，同比+5.7pct，财务费用率为-0.6%，同比+0.5pct。Q3单季毛利率为37.9%，同环比-5.8pct/-0.7pct，主要系新设备确认收入影响；销售净利率为15.95%，同环比-3.3pct/+2.4pct；扣非净利率为11.2%，同环比-4.8pct/+2.6pct。
    存货&合同负债持续高增，在手订单充足。截至2025Q3末公司合同负债为43.9亿元，同比+47%；存货为81.9亿元，同比+5%。2025前三季度公司经营性现金流为13亿元，Q3单季为11亿元，同环比大幅提升。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利。（1）CCP设备：公司用于关键刻蚀工艺的单反应台介质刻蚀产品保持高速增长，60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。（2）ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。加工的精度和重复性已达到单原子水平。（3）薄膜沉积设备：公司为先进存储器件和逻辑器件开发的LPCVD、ALD等多款薄膜设备已经顺利进入市场，并且设备性能完全达到国际领先水平，薄膜设备的覆盖率不断增加。公司硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证，并且获得客户高度认可。在泛半导体设备领域，公司正在开发更多化合物半导体外延设备，已陆续付运至客户端开展生产验证。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为24.4/34.1/44.6亿元（原值24.3/34.0/44.5亿元），当前股价对应动态PE分别为76/55/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季报点评：Q3出货环比小幅下滑，单吨净利维持高位

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收48.6亿元，同比+52.5%，归母净利润4.3亿元，同比-14.3%，扣非净利润4亿元，同比+80.8%，毛利率16.3%，同比-0.9pct，归母净利率8.9%，同比-7pct；其中25年Q3营收16.3亿元，同环比+16.7％/-15.4％，归母净利润1.5亿元，同环比+77.4%/-7.3％，扣非净利润1.4亿元，同环比+104.3%/-6.8％，毛利率17.5%，同环比+2.7/+1.6pct，归母净利率9.3%，同环比+3.2/+0.8pct。
    Q3费用率环比有所提升：公司25Q1-3期间费用3.1亿元，同比+20.1%，费用率6.3%，同比-1.7pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比+5.7%/+24.7%，费用率7.4%，同环比-0.8/+2.4pct，主要是财务费用-1203万元，环比增加2420万元；25年Q1-3资本开支3.3亿元，同-38.7%，其中Q3资本开支0.6亿元，同环比-21.3%/-56.2%；25年Q3末存货11.4亿元，较年初-7.1%。
    公司产能陆续扩充：截至25H1末，公司目前已拥有年产70万吨铸件的铸造产能规模，42万吨精加工产能规模。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场开发、转让节奏放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为6.5/8.6/10.1亿元（前值9.0/10.6/11.6亿元），同增5.0%/32.0%/16.7%，对应PE为23.3/17.7/15.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，电站开发转让不及预期等。

2025年三季报点评：流水超预期，新游有望持续贡献增量

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入44.9亿元，同比+59.2%；归母净利润12.1亿元，同比+84.7%；扣非归母净利润12.1亿元，同比+97.5%。2025Q3公司实现营业收入19.7亿元，同比+129.2%，环比+42.4%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%，环比+57.6%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+273.7%，环比+51.1%。公司业绩超市场预期。
    存量游戏承压，新游成为增长主引擎。根据公司业绩会，第三季度《问道》端游、《问道》手游及《一念逍遥》收入及利润同比均有所下滑，其中我们测算《问道》手游Q3流水4.3亿元，同比-6.3%。新游驱动业绩高增：1）《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》于2025年5月上线，Q3运营了完整周期贡献显著增量；2）《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，Q3贡献流水4.8亿元表现超预期。2025年前三季度《杖剑传说》与《道友来挖宝》合计贡献流水19.6亿元，成为增长主引擎，收入结构由“存量为主”向“新品+多元化”切换，为后续增长注入动能。
    《杖剑传说》《道友来挖宝》表现出色，业绩有望进一步释放。公司自研放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月上线中国大陆地区；7月15日上线中国港澳台、日本等地区，迅速在中国港澳台iOS畅销榜上登顶，凭借半个月的收入进入Sensor Tower发布的2025年7月出海手游收入榜单TOP30。小程序游戏《道友来挖宝》于2025年5月上线，2025/6/16-2025/10/29稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第1名。我们看好公司以“快速迭代、小步快跑”模式，为玩家提供丰富的体验，继续把握小游戏平台红利。
    关注《九牧之野》等新游上线进展，期待业绩兑现。根据公司业绩会，《问剑长生》有望于4Q25在中国港澳台、韩国等地区发行；公司代理的三国题材赛季制SLG《九牧之野》有望于4Q25至1Q25上线。Q3《九牧之野》测试表现超预期，研发团队高频响应玩家反馈、以长线运营为导向，产品生命周期与商业化空间可期；《杖剑传说》欧美、韩国等地区的发行在规划中。看好新品按期上线，驱动收入与利润稳步抬升。
    盈利预测与投资评级：考虑到《杖剑传说》《道友来挖宝》表现超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/17.6/19.0亿元（此前为15.9/16.4/17.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为22/21/19倍。公司新游周期驱动业绩强增长，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：25Q3营收同比+16%，业绩动能稳步增长

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收480.0亿元，同比-8.7%，实现归母净利14.4亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利12.7亿元，同比-25.0%。单拆2025Q3，公司实现营收146.5亿元，同比+16.0%，实现归母净利2.2亿元，同比-41.6%，实现扣非归母净利2.2亿元，同比-7.5%。
    2025Q3净利率略承压：①毛利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比-0.4pct；2025Q3毛利率为7.0%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为2.5%，同比+0.1pct；2025Q3期间费用率为3.1%，同比+0.4pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为3.8%，同比-0.5pct；2025Q3为1.9%，同比-1.8pct。
    核心品类承压，境外销售增长：分业务看，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，同比分别-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%。珠宝首饰核心业务承压，主要系报告期内金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，同比分别-8.9%/+29.9%，占比分别为99.0%/1.0%，境外销售增长较好。2025Q1-Q3公司上海地区直营店零售收入同比+9.04%，销售表现较好。
    着重布局发展主题门店：截至2025Q3末，老凤祥共有5625家品牌网点，其中直营/加盟各187/5438家，2025Q3期内直营/加盟店分别净变动-1/+76家，2025Q4拟新开31家门店。公司着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，以适应新消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤翔喜事/银楼三大门店类型分别有133/40/5452家，2025Q3期内分别净变动+3/+3/+69家。
    产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“天生荔志”“凤祥喜事”“藏宝金”等产品系列，通过非遗技艺与创新设计双轮驱动，将产品融入国风元素，助力品牌推广；推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。
    盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25H2迎来业绩拐点，去年同期低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为16/14/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。