2025年三季度报点评：25Q3业绩同比高增，进入新一轮扩产周期

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3公司营收达26.04亿元，同比+50.90%；归母净利润达3.55亿元，同比+40.53%；扣非归母净利润为3.42亿元，同比+48.65%。其中，2025Q3营收9.42亿元，同/环比分别+55.72%/+2.93%；归母净利润为1.28亿元，同/环比分别+40.90%/-1.19%；扣非归母净利为1.25亿元，同/环比分别+62.31%/0.86%。
    从盈利能力看，公司2025Q1-Q3归母净利率为13.63%，同比-1.01pct；毛利率为25.83%，同比+1.55pct。其中，2025Q3归母净利率为13.59%，同/环比分别1.43pct/-0.57pct；毛利率为25.99%，同/环比分别+1.45pct/-0.37pct。
    从费用率看，2025Q3期间费用率为9.04%，同比-1.86pct/环比+0.79pct；销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.25/-1.72/+0.81/-0.71pct。
    修订可转债募资额为7.5亿元（3月预案为8.8亿元）：
    1）3月预案项目：投资额为4.21亿元的“新能源汽车一体压铸车身智能制造项目”和投资额为2.45亿元的“新能源汽车轻量化车身总成件项目”。
    2）修订为：投资额为1.86亿元的“中高档乘用车大型精密覆盖件模具智能制造升级扩产项目”和投资额为2.67亿元的“大型精密覆盖件模具关键材料智能增材制造项目（一期）”。后者由全资子公司瑞鹄新材料投资建设，满产产能为36000吨铁基、3000吨钢基大型精密成形装备毛坯件。
    3）同步增资瑞祥工业，机器人布局持续推进。公司将与安川电机同时对瑞祥工业同股同比以货币增资，并拟由公司控股子公司瑞祥工业设立全资子公司芜湖瑞鲸智能，以投资建设可转债募投项目之一的“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”，投资总额为1.83亿元，建设周期24个月。建设完成并满产后，将形成年产3,000台智能移动机器人及周边智能制造系统解决方案的研发制造能力。
    中期利润分配：公司拟向全体股东每10股分配现金红利1.50元（含税），分配总额为人民币3140万元。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元的预测，市盈率分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

2025年三季度报告点评：25Q3扣非利润同比提升，IDC液冷再进一程

飞龙股份(002536)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3公司营收达32.37亿元，同比-7.38%；归母净利润达2.87亿元，同比+7.54%；扣非归母净利润为3.04亿元，同比+16.66%。其中，2025Q3公司营收10.76亿元，同/环比分别-4.68%/+2.28%；归母净利润为0.76亿元，同/环比分别-7.90%/-13.09%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比+0.38%/环比-9.34%。
    毛利率同环比提升，归母净利率同环比下降。2025Q1-Q3归母净利率为8.86%，同比+1.23pct；毛利率为25.77%，同比+4.35pct。2025Q3归母净利率为7.09%，同/环比分别-0.25/-1.25pct；毛利率为26.28%，同/环比分别+0.46/+0.56pct。
    费用率环比上升影响业绩。2025Q3期间费用率为17.50%，同/环比分别+0.08/+2.85pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/6.51%/7.68%/-0.11%，同比分别-0.14/+0.58/-0.73/+0.36pct；环比分别+0.02/+0.13/+1.41/+1.30pct。财务费用环比提升0.14亿元，主要为前期汇兑收益较多。
    设立子公司航逸科技，IDC液冷布局再进一程。公司于2025年7月成立全资子公司航逸科技，专注于数据中心、风光储能及充电等领域的非车用液冷泵研发、生产与销售，聚焦IDC液冷循环泵核心产品，提供覆盖16W~22kW功率范围的全系列解决方案。截至2025年10月，公司液冷领域主要客户及建立联系的超80家，有超120个项目正在进行中，部分项目已量产；四条液冷领域产线预计年产能最高可达120万只。
    热管理再获定点，水泵龙头动能充沛。公司2025年7月发布公告，宣布收到上汽乘用车某项目热管理集成模块定点，项目生命周期内预计销售收入超4亿元。
    增资用于加码泰国工厂，公司持续迈向国际化：公司于2025年10月向境外全资子公司飞龙国际增资不超过3亿元，后续主要用于飞龙国际对龙泰汽车（泰国）的投资。当前公司泰国生产基地已于2025年6月投产，设计产能为150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵。公司将依托泰国工厂向东南亚地区向中亚周围地区辐射，扩大全球业务规模。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司费用率的短期提升，我们将公司2025-2027年归母净利润下调至4.30/6.24/7.56亿元（前值为4.55/6.31/7.89亿元），当前市值对应2025-2027年PE为30/21/17倍，但考虑到公司在液冷领域的持续拓展和显著的边际变化，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不达预期，非车业务进展不达预期，原材料价格上行风险

2025年三季度报告点评：25Q3营收同环比增长，当前在手订单充沛

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收2.92亿元，同比+1.48%；归母净利润0.45亿元，同比-19.63%；扣非归母净利润为0.40亿元，同比-20.92%。其中，2025Q3营收为1.09亿元，同比+3.93%，环比+14.13%；归母净利0.14亿元，同比-28.18%，环比-4.65%；扣非归母净利0.12亿元，同比-27.97%，环比+0.92%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.42%，同比-4.05pct；毛利率为30.63%，同比-3.09pct。其中，25Q3归母净利率为12.63%，同比-5.65pct/环比-2.49pct；毛利率为29.57%，同/环比分别-3.76/+0.61pct。
    费用率同环比上涨。25Q1-Q3期间费用率为13.80%，同比+1.29pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.29%/6.62%/-1.29%/6.17%，同比分别-0.10/+0.48/-0.04/+0.96pct。其中，25Q3期间费用率为14.75%，同/环比分别+0.95/+1.51pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.98%/6.98%/-0.27%/6.06%，同比分别-0.36/+1.01/-0.53/+0.82pct。
    可转债已获注册批复，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募资不超过4.5亿元，用于投资“年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目”，该项目总投资额达7亿元。当前，公司可转债申请已于10月获中国证券监督管理委员会注册批复。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    半固态工艺领军企业，镁合金应用趋势下受益链第一梯队。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前盈利能力略有下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为0.78/1.54/2.30亿元（前值为1.10/1.89/2.82亿元），当前市值对应2025-2027年PE为71/36/24倍。但考虑到公司当前在手订单充沛，预计2026年量产后将大幅提升公司规模效应，加码盈利能力，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

2025年三季报点评：Q3归母净利润+67%，NAS新品扩张+海外高增促业绩加速

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入63.6亿元，同比+48%；实现归母净利润为4.67亿元，同比+45%；实现扣非净利润4.5亿元同比+44%。对应到2025Q3，公司实现营收为25.1亿元，同比+60%；实现归母净利润为1.92亿元，同比+67%；实现扣非净利润为1.88亿元，同比+71%。
    海外收入高增，公司利润率增长：2025Q3，公司毛利率/净利率为37.2%/7.7%，同比+0.66pct/+0.42pct。我们认为毛利率同比提升主要受益于公司海外业务高增（2025H1公司海外业务收入同比+50%，我们认为Q3海外高增是促进公司收入高增的主要原因），而海外业务的毛利率高于国内（2024年公司海外/国内毛利率为44%/28%）。
    营销开支期限错配，Q3费用率环比大幅改善：2025Q3，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/3.2%/4.8%/0.2%，同比+0.35pct/-1.28ct/-0.3pct/+0.48pct。环比2025Q2，公司销售费用率下降1.52pct，这是销售净利率环比增长1.56pct的重要原因之一。2025Q2公司与全球知名明星达成代言合作，相关成本主要体现在Q2，Q3营销代言投放效果显现，因此Q2营业费用相对较高，Q3费用逐渐回归正常。
    受益于NAS等新产品、公司业绩增长不断加速：NAS新品广受市场欢迎，2025H1公司已经成为国内线上市占率第一。受益于此，2025H1公司存储类产品实现收入4.15亿元，同比+125%；5月份公司推出DH4300PLUS新品，销售反馈较好，我们认为这也是公司Q3收入增长加速的原因之一。我们认为，未来随着数码设备的普及，高清影视、UGC内容、文档整理需求和AI相关需求将会提升大众用户家用存储的数据量，带动NAS市场高增。绿联科技作为国内NAS行业龙头，将受益于此趋势，并在未来通过NAS设备出海进一步打开空间。
    充电类品质升级+新渠道扩张也是公司营收增长加速的原因之一：①充电类公司近年来不断推动产品升级，实现高端化和品牌化，2025H1公司推出升级版产品，并新增Qi2.2Magflow磁吸无线产品，随着iPhone17提升充电功率和民航充电宝3C认证政策，公司充电类产品迎来机遇。②推出AI耳机等新品，具备自适应降噪和AI语音助手等功能。③渠道端，公司加强线下渠道和新兴市场开拓，2025H1已成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy、B＆H、Micro Center，欧洲Media Markt，日本Bic Camera、Yodobashi Camera等知名零售巨头渠道体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025Q3公司收入增速和利润率均超出我们此前的预期，我们将公司2025-27年归母净利润预期从6.2/8.5/10.9亿元，上调至6.9/9.6/12.7亿元，同比+49%/39%/33%，对应10月24日收盘价为36/26/19倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销量及盈利能力不及预期、海外风险、产品质量问题等

2025年三季度报告点评：25Q3业绩高增延续，拟与长坂设立合资子公司

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.13亿元，同比+27.32%；归母净利润为2.21亿元，同比+83.27%；扣非归母净利为2.06亿元，同比+77.68%，业绩符合我们的预期。其中，25Q3营收为4.76亿元，同/环比分别+21.90%/+2.30%；归母净利润为0.75亿元，同/环比分别+59.16%/-7.18%；扣非归母净利为0.72亿元，同/环比分别+58.14%/+4.83%。
    盈利能力方面，25Q1-Q3公司归母净利率为15.67%，同比+4.78pct；毛利率为27.40%，同比+2.66pct。其中，25Q3公司归母净利率为15.80%，同/环比分别+3.70/-1.61pct；毛利率为26.60%，同/环比分别+0.59/-1.89pct。
    费用管理强劲。25Q1-Q3期间费用率为11.74%，同比-3.20pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.09%/4.31%/0.77%/5.57%，同比分别-1.79/-0.25/-0.74/-0.42pct。其中，25Q3期间费用率为11.21%，同/环比分别-4.89/-0.12pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.23%/3.99%/0.68%/5.31%，同比分别-3.10pct/-0.22pct/-0.70pct/-0.88pct。
    参股公司实力强劲，长坂牵头摆线针轮国标制定：2025年9月消息，由长坂科技牵头，联合包含秦川机床、重庆大学、扬州大学、江苏哈工联合精密传动、江苏中工高端装备研究院在内的7家单位共同推进《机器人用精密摆线针轮减速器》国家标准的修订。长坂当前产品涵盖行星滚柱丝杠、谐波/摆线减速器，拥有年产3万套反向式行星滚柱丝杠的产能。
    长坂二期增资落地，拟设立合资公司：2025年8月27日，福达以3300万元增资长坂科技，累计获得长坂科技17%股权。同时，福达拟以5400万元收购其18%股权（估值约3亿元），并拟与长坂科技共同出资设立福达长坂机器人零部件合资公司，业务协同进一步加码。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润3.01/3.85/4.60亿元的预测，对应EPS分别为0.47/0.60/0.71元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/23倍。新能源时代带来混动曲轴及电动齿轮增量，第二增长曲线得到兑现，机器人业务开拓第三增长空间，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：1）新能源混动车型销量不达预期；2）曲轴在建产能爬坡不达预期；3）新能源齿轮进度不达预期；4）机器人产业进度不达预期

2025年三季度报告点评：25Q3业绩同环比提升显著，拟增资泰国工厂扩产

精锻科技(300258)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收14.92亿元，同比+1.67%；归母净利润为0.92亿元，同比-20.85%；扣非归母净利为0.64亿元，同比-31.73%。其中，2025Q3营收为5.05亿元，同/环比分别+9.73%/+6.43%；归母净利润为0.31亿元，同/环比分别+38.94%/+53.25%；扣非归母净利为0.19亿元，同/环比分别+6.44%/+112.62%。
    Q3净利率同环比大幅提升。25Q1-Q3公司归母净利率为6.16%，同比-1.75pct；毛利率为23.78%，同比-1.28pct。其中，25Q3归母净利率为6.20%，同/环比分别+1.30pct/+1.89pct；毛利率为22.33%，同/环比分别-1.55pct/-2.45pct。
    25Q3费用率同环比降幅明显。2025Q3公司期间费用率为15.85%，同/环比分别-2.19/-2.99pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/8.96%/5.58%/0.89%，同比分别-0.54/+2.03/-0.31/-3.37pct。财务费用同比下降要由于可转债赎回利息减少和汇兑收益增加。
    增资泰国工厂扩大产能，拟设立摩洛哥子公司：1）拟对泰国公司增加投资2.5亿元人民币以扩大新能源汽车及工程机械齿轴产能；拟在摩洛哥设立PPF（摩洛哥）子公司，首期投资不超过人民币7亿元，以摩洛哥辐射周边非洲、欧洲及美国市场。当前，公司新加坡、泰国、摩洛哥、日本、法国的全球布局已基本确立，向全球化精密齿轮供应商迈进。
    半年度分红：2025年10月，公司向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），合计共派发现金2015万元，占25H1归属于上市公司净利润的比例为33.25%。
    前瞻布局机器人减速器，当前进展顺利：1）公司布局行星减速器赛道，2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品；2）2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节；3）2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.37/2.98亿元的预测。当前市值对应2025-2027年PE为43/34/27倍，公司当前盈利能力环比改善显著，海外市场扩容在即，故我们维持对精锻科技的“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，被动安全国产替代持续推进

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入18.34亿元，同比增长39.98%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入6.86亿元，同比增长35.39%，环比增长12.08%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长50.88%，环比增长15.76%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率水平环比稳定。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入6.86亿元，环比增长12.08%。从主要下游客户2025Q3表现来看：奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%；吉利批发76.10万辆，环比增长7.88%；上通五菱批发40.44万辆，环比基本持平；长城汽车批发35.36万辆，环比增长12.97%；理想L6批发3.84万辆，环比下降26.15%。毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.68%，环比提升0.23个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，环比分别-0.27/+0.14/+0.34/+0.02个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为1.02亿元，环比增长15.76%；对应归母净利率14.82%，环比提升0.47个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为0.83元、1.10元、1.48元，2025-2027年市盈率分别为32.25倍、24.28倍、18.12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025年三季报点评：业绩承压，北美市场持续磨底

中集车辆(301039)
    投资要点
    公告要点：公司发布三季报，25Q3公司实现营业收入52.6亿元，同环比分别+2.6%/+1.9%；实现归母净利润2.19亿元，同环比分别-21.7%/-2.2%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同环比分别-20.2%/-0.3%。
    25Q3利润率同环比承压。公司25Q3毛利率15.5%，同环比分别-2.1/-0.2pct，销售/管理/研发费用率2.5%/4.5%/2.2%，同比分别-0.2/+0.2/-0.2pct，环比分别-0.0/+0.3/-0.3pct，归母净利率4.2%，同环比分别-1.3/-0.2pct。
    全球半挂车业务：中国+南方市场驱动增长。公司25Q1-Q3半挂车生产制造8.2万台，营收合计106.9亿元，毛利率16.8%，分区域来看，1）中国增长良好：25Q1-Q3半挂车+液罐车销量4.98万台，销量同比+16.5%，收入同比+16.3%，毛利率同比+2.6pct，25H1中国市占率23.07%，连续六年位列第一；2）南方市场：25Q1-Q3销量1.58万台，销量同比+21.4%，收入同比+15.8%，毛利率同比+2.6pct；3）欧洲：市场情况严峻，根据ACEA数据，25H1欧盟新卡车注册量15.5万台，同比-15.4%；4）北美：25Q1-Q3半挂车销量1.17万台，根据ACT数据，25M1-8北美市场半挂车产量14.7万台，同比-20.1%，市场需求持续疲软，新增订单量仍维持低位。
    EVDTB销量高增，新能源产品位居前列。公司新能源EVDTB表现亮眼，25Q1-Q3新能源EV-DTB渣土车/搅拌车/冷藏车销量分别3.9/1.5/1.9千台，同比分别+87.7%/+84.7%/+84.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到北美半挂车市场尚未企稳回升，我们下调公司2025/2026年盈利预测至9.25/13.39亿元（原10.91/15.03亿元），基本维持2027年盈利预测18.78亿元，2025~2027年对应EPS分别0.49/0.71/1.00元，对应PE为19.33/13.35/9.52倍，考虑到公司龙头地位显著，25年有望维持高分红，当前估值处于低位，26年有望企稳回升，维持“买入”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险超预期；国内物流行业复苏低于预期。

2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+36%，定向可转债成功发行增强竞争力

万通液压(920839)
    投资要点
    前三季度扣非业绩同比+36%，销售毛利率同比提升至30.36%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.06/0.95/0.94亿元，同比+14.18%/+26.13%/+36.08%。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.62/0.28/0.28亿元，同比+16.51%/+1.44%/+23.25%，环比-9.15%/-16.50%/-14.13%。公司前三季度业绩同比增长主要系油气弹簧产品渗透率提高，并在新领域新车型逐步应用；同时，高毛利率的境外市场加速开拓，助推公司收入结构优化；此外，工程机械行业的稳步复苏亦推动公司业绩同比增长。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率同比+3.24pct至30.36%，净利率同比+1.78pct至18.83%。
    期间费用率水平保持稳定，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.40%/2.89%/-0.18%/4.22%，同比-0.11/-0.25/-0.11/+0.11pct。截至2025年9月30日，公司货币资金1.27亿元，同比+50.67%，主要原因系今年前三季度公司境外销售规模快速增长及其以现款现货为主的结算模式，有效增加了现金流入，另外公司根据资金需求增加了票据贴现，导致经营活动产生的现金流量净额增加所致，2025Q1-3公司经营活动现金流量净额1.04亿元，同比+12.09%。
    公司定向可转债成功发行，战略性引入盘古智能等产业合作方增强竞争力。1）定向可转债发行完成：2025年10月22日，公司发布公告完成定向可转债融资项目，募集资金总额为1.5亿元，初始转股价格52.12元/股，6名发行对象中盘古智能与上汽金控分别获配1.2亿和2500万元，其余发行对象各获配125万元。2）战略性引入潜在产业合作方：盘古智能为国内风电集中润滑系统龙头企业，公司液压油缸可适配其风电液压系统，有望开启全新风电市场增量。上汽金控为上汽集团全资子公司，为上汽集团产业金融投资运营平台和汽车金融服务管理平台，公司产品未来或可与上汽整车业务协同合作。3）转股期锁定凸显长期合作意向：本次可转债转股期自发行结束日满6个月后第一个交易日起，转股所获股票锁定期18个月，产业投资者将与万通长期发展深度绑定。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，考虑公司前三季度非经常性损益同比减少605万元，下调2025~2027年归母净利润预测为1.44/1.85/2.42亿元（前值为1.51/1.93/2.42亿元），对应PE为41/32/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）市场推广不及预期的风险。

2025年三季报点评：Q1-3归母净利润同比+10.0%，产业链板块带动稳健成长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入874.23亿元，经公司调整后同比+0.52%（以下同比数据均为调整后同比）；归母净利润11.04亿元，同比+10.0%；扣非净利润10.42亿元，同比+16.4%。对应2025Q3，公司实现收入323.2亿元，同比+4.2%；归母净利润4.58亿元，同比+6.58%；扣非净利润4.48亿元，同比+12.43%。
    产业链板块增速更高，因此公司利润率提升：2025Q1-3，公司销售毛利率为6.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.19%，同比+0.24pct。公司业务主要分成供应链和产业链两大板块，其中供应链板块主要经营大宗品随行业需求仍有压力；产业链板块包含大环保、先进制造、大消费，利润率更高且增速更高，带动公司整体利润率提升。
    产业链方面，先进制造、大消费领域增速较快：2025H1，公司产业链板块实现收入155.4亿元，同比+6.0%；其中，大环保板块实现收入22.4亿元，同比-11.0%；先进制造实现收入65.3亿元，同比+8.0%，主要受益于柴油发电机组收入同比+22%、船舶制造于行业收入同比+14%；大消费板块收入47.6亿元，同比+17.8%，主要受益于服装类收入同比+30.8%。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备持续的成长能力，尤其是造船、柴发等领域，兼具行业竞争优势和较高的景气度。
    盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度产业链业务表现出色，且后续随着上游反内卷、供应链有望复苏，我们将公司2025-27年归母净利润预期从12.4/13.3/14.1亿元，上调至12.6/13.6/14.6亿元，2025-27年归母净利润预计同比+9%/9%/7%，对应10月24日收盘价为11/10/9倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩

柳工(000528)
    投资要点
    单Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩
    2025年前三季度公司实现营收257.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%。单Q3公司实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。Q3业绩下滑不及预期，主要系公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致。分区域看，公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标；国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长。展望Q4，减值影响将大幅减小，历史包袱逐步出清；俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲，公司业绩有望加速。
    减值计提拖累整体利润率，费控能力优异
    2025年前三季度公司销售毛利率22.3%，同比-1.2pct，销售净利率4.9%，同比-1.0pct，其中Q3毛利率22.1%，同比-1.6pct，Q3销售净利率1.5%，同比-3.5pct。盈利能力短期承压主要系：（1）对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%；（2）国内电动装载机市场竞争激烈，价格下滑对毛利率形成一定拖累。费用端，2025H1公司期间费用率13.7%，同比-1.7pct，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比-1.3/-0.1/+0.3/-0.2pct，费控能力优异。
    通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元
    2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。
    会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.2/23.4/27.9亿元（原值分别为18.5/27.6/35.5亿元），当前市值对应PE分别为15/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

智慧交通领军，AI+全面赋能

千方科技(002373)
    投资要点
    智慧交通+智能物联领军企业：千方科技是交通新基建的推动者和践行者、车路协同技术路线的发起者和引领者、AIoT(人工智能物联网)领域全球排名第四的产品、解决方案与全栈式能力提供商。公司股权结构稳定，阿里系投资公司杭州灏月为第二大股东。公司主要业务包括智慧交通和智能物联两块。其中智能物联业务2024年收入占比70%，主要包括智慧公路、智慧交管、智慧运输、智能网联、智慧轨交、智慧民航等，以及V2X、ETC、智能路口设备等智慧交通产品。智能物联产品主要由旗下宇视科技经营。2024年公司业绩短期承压，2025Q2，公司盈利质量有所修复，扣非归母净利润为0.50亿元，环比增长329%。
    智慧交通：政策推动建设加速，数据赋能价值释放。2024年4月，财政部、交通运输部印发《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确自2024年起，通过3年左右时间，支持30个左右的示范区域，力争推动85%左右的繁忙国家高速公路、25%左右的繁忙普通国道和70%左右的重要国家高等级航道实现数字化转型升级。2024年7月，智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单发布，确定20个城市（联合体）为首批试点，要求建成“架构相同、标准统一”的城市级试点项目。2025年9月，七部门联合印发《关于“人工智能＋交通运输”的实施意见》，要求2027年落地综合交通运输大模型，普及应用一批智能体，建成一批“人工智能+交通运输”标志性创新工程。北京等多地已经开展智慧交通升级项目，我们测算全国城市交通路口升级带来的软硬件市场规模超600亿元。公路数字化转型升级示范项目启动，新增投资超500亿元。公司在全国车辆位置信息感知领域拥有核心卡位优势，积累大量交通数据，推动交通运输大模型深度应用。
    智能物联：AI迭代加速。AI推动安防市场持续提升。根据中商产业研究院，2024年中国智能安防软硬件的市场规模达到823亿元，同比增长13.05%，预计2025年中国智能安防软硬件市场规模将达到913亿元。宇视科技持续深化AI布局。2025年初升级发布「万物X」后，4月在宇视合作伙伴大会上再度发布了大模型「梧桐2025」，推动AIoT智能体生态建设，加速大模型技术全场景产业化落地。此外公司加强布局充电桩和储能产品，搭建远程智慧运维中枢等解决方案。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为78.29/84.71/91.83亿元，同比增长8%、8%、8%，归母净利润分别为3.40/4.96/6.80亿元，同比增长129%、46%、37%。我们看好千方科技作为智慧交通和智能物联领军企业，背靠阿里系，积极探索交通数据赋能、AI深度应用，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，订单落地不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合市场预期，多方合力加大机器人布局

伟创电气(688698)
    投资要点
    25Q3营收同比+17%，归母净利润同比+10%，业绩符合市场预期。公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收13.50亿元，同比+16.67%，归母净利润2.25亿元，同比+6.74%，扣非净利润2.13亿元，同比+3.53%，其中25Q3实现营收4.53亿元，同比+17.24%，归母净利润0.84亿元，同比+10.03%，扣非净利润0.75亿元，同比+2.04%。25Q1-3毛利率37.75%，同比-2.78pct，其中25Q3毛利率36.86%，同比-5.77pct，主要系海外市场增速放缓。综合看，业绩符合市场预期。
    下游复苏趋势明确，战略布局智慧能源。1）25Q1-3变频器收入8.65亿元，同比+16.67%，伺服系统及控制系统收入4.09亿元，同比+10.85%。年初以来，锂电、3C、物流等行业表现较好，复苏进一步明确，公司通过完整产品矩阵，紧抓船舶、矿山、冶金、钢铁、机床、纺织等行业机会，同时推进中大型PLC等产品研发，布局项目型市场。2）数字能源产品25Q1-3收入0.33亿元，同比+184.98%，公司围绕电源技术，重点推广运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案。
    国内复苏节奏加快，海外加大推广。1）25Q1-3国内收入9.56亿元，同比+18.34%。核心下游机床、船舶等增势依旧，同时多行业需求复苏节奏进一步加快。全年看，传统下游复苏趋势进一步明确，公司不断拓宽新机型，市占率有望进一步提升，25年国内收入有望同比+10~20%。2）25Q1-3海外收入3.65亿元，同比+14.04%。公司于欧洲区成立意大利子公司，推动变频器、光伏扬水等产品销售，一带一路地区持续推广光伏扬水，25年海外收入有望同比+10~20%。
    多方合力加大机器人布局，定位关节模组&灵巧手解决方案供应商。公司提供全套运动执行器解决方案，在关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案外，融合机电一体化创新技术及AI智能软件算法，拓展机器人的应用范围和能力边界，助力人形机器人产业成长。同时与科达利、上海盟立成立伟达立布局关节模组，与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润2.96/3.66/4.42亿元，同比+21%/+24%/+21%，对应现价PE分别为60x、48x、40x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润+40%超预期，出海订单加速兑现

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。
    Q3营收同比+36%，订单、现金流表现出色
    2025年前三季度公司实现营业收入56亿元，同比增长26%，归母净利润11.1亿元，同比增长35%，扣非归母净利润10.9亿元，同比增长33%。单Q3公司实现营业收入22亿元，同比增长36%，在手订单兑现提速；归母净利润4.8亿元，同比增长40%，扣非归母净利润4.7亿元，同比增长42%，规模效应、经营效率提升，利润增速高于营收。公司业绩维持快速增长，主要受益于：（1）中东油气全产业链投资增加，油服设备需求增长，（2）FPSO、LNG船订单、交付维持高位，（3）公司于大客户如沙特阿美新品扩批、提份额逻辑兑现，（4）新兴核电、水处理等板块增速良好。同时，公司在手订单饱满，现金流回款良好，2025前三季度合同负债6.5亿，同比增长256%；净现比1.6，同环比继续改善。展望未来，传统油气+战略新兴行业增长，公司于头部客户份额提升逻辑可持续，看好业绩持续稳健增长。
    毛利率维持高水平，费控能力持续提升
    2025年Q3公司实现销售毛利率38.7%，同比基本持平，销售净利率21.9%，同比提升0.8pct。2025年Q3公司期间费用率10.1%，同比下降1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.4%/2.5%/1.0%/0.3%，同比分别下降0.03/1.03/0.12/0.63pct。公司海外业务占比提升、经营效率提升与汇率波动影响相互抵消，毛利率维持高水平，规模效应摊薄费用，净利率稳中有升。
    2025年股权激励计划落地，调动团队积极性
    2025年7月公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予公司高管、中层管理人员和骨干共154人限制性股票数量771.4万股，占公告日股本总额1.00%。业绩考核目标为2025-2027年归母净利润不低于12.7/13.9/15.3亿元，年同比增速10%。并于7月17日公告限制性股票授予，授予价15.93元/股。股权激励计划有助于绑定核心员工，调动团队积极性，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：公司Q3业绩超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为16（原值15）/19（原值18）/23（原值21）亿元，当前市值对应PE为22/18/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年三季报点评：业绩略低预期，静待经营改善

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2025年三季报，2025Q3实现营收422.4亿元，同环比分别+23.4%/+9.6%，归母净利润7.6亿元，同环比分别+2.1%/-18.6%，扣非后归母净利润5.4亿元，同环比分别+5.8%/-21.9%。
    Q3业绩略低预期，主要受汇兑+海外库存处理影响。1）营收层面：销量维度，公司25Q3实现并表销量47.1万台，同环比+26.8%/+13.3%；折算Q3并表单车均价9.0万元，同环比分别-2.7%/-3.3%。2）毛利率层面：公司Q3毛利率为15.7%，同环比分别+0.01/+0.5pct，同环均改善。3）费用率层面：公司Q3销管研费用率分别7.1%/2.5%/4.2%，同比分别+2.3/-0.7/-0.4pct，环比分别+0.1/-0.6/-0.5pct。Q3进行海外（主要是俄罗斯）库存集中处理产生较大损失，该部分库存处理在三季度末已基本完成。Q3财务费用为-1.1亿元，汇兑收益环比下滑较多。4）最终公司Q3实现归母净利润7.6亿元，同环比分别+2.1%/-18.6%。
    新央企成立，持续加速向智能低碳出行科技公司转型。2025年7月29日中国长安汽车集团有限公司在重庆宣告成立。新能源方面，“香格里拉”计划实现新突破。完成全固态原型电芯验证，并实现“电芯组装-电池封装-整车装配”的产业链自主布局。智能化方面，公司发布天枢智驾、天枢座舱、天枢底盘等智能化技术。全球化方面，“海纳百川”计划稳步推进，长安汽车品牌欧洲发布会在德国举行，正式进军欧洲市场，此外新建泰国罗勇备件中心库，全球化服务体系不断完善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧以及公司处理海外库存对报表的负面影响，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润至44/75/102亿元（原为65.4/84.4/103.0亿元），对应PE分别为29/17/12倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

2025年三季报点评：毛销差维持改善，战略深耕大西北

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒25Q1-Q3营收23.06亿元，同比-0.97%，归母净利润3.24亿元，同比-2.78%，扣非后归母净利润3.18亿元，同比-5.61%；其中25Q3营收5.46亿元，同比-4.89%，归母净利润0.25亿元，同比-33.02%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比-18.87%。
    300元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上产品占比提升3.37pct至24.18%；其中单三季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，预计年份系列、能量系列、星级系列表现相对较好，柔和系列有所下滑；2）分地区来看，25年前三季度省内、省外营收分别同比-2.00%、-2.46%，省内各个区域趋势稳健，省外西北市场作为重点推进，陕西、新疆增长更好，北方市场、华东市场聚焦核心区域。
    毛销差维持改善、盈利受非经科目影响，合同负债稳健。25Q3销售净利率同比-2.30pct至4.07%，虽毛销差有所改善，但营业外支出提升、所得税率提升致盈利承压。其中25Q3销售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系产品结构韧性升级，销售费用率同比-1.45pct至22.63%，主要系营销费用投放更为精准、更加聚焦，综合来看毛销差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3营业外支出0.13亿元，主要系公益助学捐款、去年集中在二季度确认所致；25Q3所得税率提升至43%(24Q3所得税率为13%)，主要系所得税纳税调整所致，三季度在预期盈利亏损情况下，对各公司亏损部分的递延所得税资产调整，影响当期的所得税费用。此外，25Q3销售回款6.62亿元，同比+8.57%，25Q3末合同负债6.32亿元，环增0.34亿元/同增1.56亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。
    短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：三季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q3报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元，对应当前PE分别为26.6、24.1、21.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

2025年三季报点评：各项业务稳健发展

指南针(300803)
    事件：2025年三季度，公司实现总营收同比+81%至14.02亿元，归母净利润同比+206%至1.16亿元；归母净资产27亿元，较2024年年末+20%。投资要点
    软件端：市场活跃，业绩稳健增长。据Wind，2025前三季度A股日均成交额同比+107%至1.65万亿元，2025Q3单季度同比+211%至2.11万亿元。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比呈较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年前三季度，公司营业收入（参考金融信息服务收入）同比+62%至9.63亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金10.37亿元，同比+71%，主要系公司25Q1集中营销高端产品私享家版软件，25Q2至Q3集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务保持快速发展。2025年前三季度，①麦高证券的手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+171%至3.66亿元，客户规模稳定增长，代理买卖证券款较2024年年末+36%至90亿元。②麦高证券的利息净收入同比+54%至0.71亿元。③公司投资收益同比+131%至2.01亿元，主要系证券自营业务形成的投资收益，以及先锋基金公允价值重估计入6554万元投资收益；2025年9月末，公司交易性金融资产较2025年初+89%至18亿元。
    成本端：各项费用均有增长，费用率下降。2025年三季度，①营业成本同比+14%至1.24亿元。②销售费用同比+67%至8亿元，销售费用率同比-5pct至57%，主要系公司广告宣传投入增加，销售部门职工薪酬增加。③管理费用同比+53%至4.49亿元，管理费用率同比-6pct至32%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入。④研发投入同比+10%至1.21亿元，研发费用率同比-6pct至9%。
    公司治理重大升级，董事会扩容与人事调整。①治理结构优化，决策权责更清晰。公司董事会成员由7人扩容至9人，其中非独立董事增至5名、独立董事增至4名，实现“5+4”的合理结构。此次调整显著增强董事会的独立性与制衡能力，新架构有效避免“一股独大”风险，提升重大事项决策的审慎性与合规性。②制度体系全面升级，强化合规与透明度。修订《公司章程》，实现“董事会—专门委员会”双层监督架构，符合监管趋势；修订《董事、监事及高级管理人员薪酬管理制度》，强化绩效挂钩，避免利益输送。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025Q3的经营情况，我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.83/3.78/4.98亿元，对应PE分别为336/252/191倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

2025年三季报点评：补水啦延续高增，平台化战略持续深化

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司25Q1-Q3营收168.44亿元，同比+34.13%，归母净利润37.61亿元，同比+38.91%，扣非后归母净利润35.40亿元，同比+32.92%。其中25Q3营收61.07亿元，同比+30.36%，归母净利润13.86亿元，同比+41.91%，扣非后归母净利润12.69亿元，同比32.74%。
    特饮稳健、补水啦高增，全国化稳步推进。分产品来看，25Q3东鹏特饮、补水啦、其他饮料营收分别同比+14.59%、+83.81%、+95.63%，其中前三季度东鹏特饮同比+19.36%至125.63亿元，在高基数、外部竞争加大下仍实现双位数韧性增长；前三季度补水啦同比+134.78%至28.47亿元，占比+7.25pct至16.91%，全年体量步入30-35亿区间；而其他饮料环比提速主要系果之茶快速放量。分区域来看，25Q3广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他营收分别同比+2.07%、+33.02%、+26.91%、+7.60%、+67.81%、+72.60%、+42.22%、+40.13%，广东、广西三季度增速放缓推测受阴雨天气、基数节奏影响，华东、华中增速保持稳健，西南、华北受益网点拓展及新品铺货保持高增节奏。
    25Q3毛销差有所改善，盈利能力仍有抬升。25Q3销售净利率同比+1.83pct至22.68%，主要系毛销差改善、非经科目收益增加所致，扣非后净利率仍小幅提升(同比+0.37pct至20.78%)。其中25Q3销售毛利率同比-0.60pct至45.21%，主要系毛利率较低的第二曲线新品占比提升；25Q3管理费用率同比+0.12pct至2.54%相对稳定，销售费用率同比-2.61pct至15.26%，预计主要系二季度冰柜与广告费用投放前置、同时去年同期奥运营销费用高基数相关。此外，25Q3其他收益占比+0.20pct至0.34%、公允价值变动净收益占比+1.64pct至1.97%，主要系政府补助增加、持有的私募股权基金公允价值变动增加所致。
    盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品高增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为46.01、58.47、70.51亿元（前值为46.54、60.10、73.49亿元），对应当前PE分别为34、27、22X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格大幅上涨风险；新品迭代不及预期风险。

2025年三季报点评：经营稳健增长，业绩基本符合市场预期

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收170亿元，同比+11.5%，归母净利润9.4亿元，同比+19.3%，扣非净利润9.2亿元，同比+18.2%，毛利率22.1%，同比+1.7pct，归母净利率5.5%，同比+0.4pct；其中25年Q3营收56.7亿元，同比+17.2％，归母净利润3.4亿元，同比+4.1%，扣非净利润3.1亿元，同比+1.3%，毛利率23.2%，同比-0.6pct，归母净利率6%，同比-0.8pct。业绩基本符合市场预期。
    网内主业平稳增长，特高压加速核准拉动公司订单增长。截至25年8月末，我国电网基建投资完成额为3796亿，同比+14%，公司网内主业保持和行业投资额同速增长，展望全年，我们认为公司收入有望保持5-10%的稳健增长。25年H1国内特高压核准节奏滞后，H2开始加速，蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，目前已开始物资招标，其中计划招标柔性直流换流阀/常规直流换流阀/换流变/500kV组合电器分别12/4/76/109台，公司在柔直、常直换流阀，换流变，组合电器等产品份额领先，我们认为蒙西和藏东南项目招标结束有望拉动公司高毛利订单增长。
    领先布局固态变压器，雅下工程创造远期需求增量。公司是国内率先布局固态变压器的企业之一，并已实现量产，其2.4MW的固态变压器于23年9月在“东数西算”数据中心中投运，目前已具备工程化应用能力，未来有望在国内数据中心项目推广应用。雅下世纪工程开工，公司在GIL技术领域处于行业领先地位，随着工程推进，有望成为公司远期重要的增量需求。
    费用管控良好，在手订单充沛。公司25年Q1-3期间费用22.3亿元，同比+9.8%，费用率13.1%，同比-0.3pct，费用管控良好；25年Q1-3经营性净现金流5.6亿元，同-60.4%，主要系购买商品付款增加所致；25年Q3末存货56.7亿元，同比+15%，我们预计主要为未交付订单较多所致，25年Q3末合同负债为50.66亿元，同比+29%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-27年归母净利润分别为14.97/17.69/20.52亿元，同比+42%/18%/16%，现价对应PE分别为24x、21x、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

2025年三季报点评：经纪及两融稳健增长，固收波动影响自营收益下滑

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，①营业总收入同比+59%至116亿元，归母净利润同比+51%至91亿元，归母净资产889亿元，较2024年末+10%。②2025Q3单季度，实现营业总收入同比+101%至47亿元，归母净利润同比+78%至35亿元。
    投资要点
    证券业务：市场活跃推动整体业绩增长。据Wind，2025前三季度日均股基交易额同比+111.5%至1.96万亿元，2025Q3单季度同比+212%，环比+66%至2.52万亿元。2025年前三季度，①手续费及佣金净收入同比+87%至66亿元。②利息净收入同比+60%至24亿元，融出资金较年初+30%至766亿元，市占率同比+0.2pct至3.2%。③自营业务收益（投资收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业的投资收益，不包含在营业总收入中）同比-18%至20亿元，主要系固收自营收益下降。
    基金代销：业务趋势向好。2025年前三季度，公司营业收入同比+13%至25亿元，单三季度同比25Q2+34%（该项数据可用于参考季度基金代销收入），我们预计天天基金受到基金管理费下降的影响逐步缩小，渠道端费率下滑（包括销售服务费下调、赎回费全部归基金资产等）仍对业务有一定影响，但影响有限，基金降费三阶段靴子落地后，基金代销业务趋势逐步向好。
    成本端：各项费用率下滑。2025年前三季度，公司营业总成本同比+9%至34亿元，其中：①营业成本同比+11%至4亿元。②销售费用同比+21%至3亿元，销售费用率同比-0.7pct至2.25%。③研发费用同比-11%至8亿元，研发费用率同比-5.1pct至6.51%。④管理费用同比+12%至19亿元，管理费用率同比-6.9pct至16.42%。⑤所得税费用同比+42%至1亿元（应税利润增加）。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态。②AI赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，推动金融服务体验持续优化。③证券业务基于自身“流量优势+低佣金策略+平台高效能”仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。⑤A股市场交投活跃度持续，A股成交额与两融余额维持高位，A股新开户数稳定增长，为东方财富核心业务创造了有利的市场环境。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为127/151/178亿元，对应PE分别为32/27/23倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：三季度净利润同比增长超50%，主要由投资类业务驱动

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年三季报业绩：实现营业收入558.1亿元，同比+32.7%；归母净利润231.6亿元，同比+37.9%；对应EPS1.51元，未年化ROE8.2%，同比+1.9pct。第三季度实现营业收入227.8亿元，同比+55.7%，环比+49.1%；归母净利润94.4亿元，同比+51.5%，环比+31.6%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。2025年前三季度公司实现经纪业务收入109.4亿元，同比+52.9%，占营业收入比重19.6%。经纪业务收入大幅增长主要是由于市场交投活跃，前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%；经纪收入增速低于交易量增速主要是由于佣金率及公募基金费改下降较多，抵消了部分。公司两融余额1917亿元，较年初+39%，市场份额8.0%，较年初+0.6pct。公司利息净收入下滑17%，主要是由于货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。
    投行收入增长31%，优势地位依然稳固。2025年前三季度实现投行业务收入36.9亿元，同比+30.9%。增长主要来自于境内定增大幅回暖以及港股市场IPO大增。境内股权主承销规模1893.5亿元，同比+310.5%，排名第1；其中IPO9家，募资规模64亿元；再融资42家，承销规模1830亿元，同比大幅增长3.7倍。境内债券主承销规模16686亿元，同比+15.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为5288亿元、3939亿元、3634亿元。境内IPO储备项目14家，排名第1，其中两市主板2家，北交所3家，创业板7家，科创板2家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年前三季度实现资管业务收入87.0亿元，同比+16.4%。截至2025H1资产管理规模15562亿元，同比+6.9%。
    投资净收益同比大幅增长。投资净收益（含公允价值）316.0亿元，同比+44.4%；单季度投资净收益（含公允价值）125.5亿元，高基数下同比增长23.6%，环比增长23.2%，是公司业绩超预期的主因。
    盈利预测与投资评级：基于市场交投活跃，我们上调对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为301/308/328亿元（前值为274/279/312亿元），同比分别+39%/+2%/+7%，对应2025-27年PB为1.52/1.43/1.35倍。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：Q3业绩稳中向好，净利差扩大且不良率改善

江苏金租(600901)
    投资要点
    【事件】江苏金租发布2025年三季度业绩：1）前三季度实现营业收入46.4亿元，同比+17.1%，Q3单季为16.3亿元，同比+21.5%。2）归母净利润24.5亿元，同比+9.8%，Q3单季为8.8亿元，同比+11.2%。3）归母净资产250亿元，较年初+3.6%，较中期+3.6%。4）对应ROE9.92%，同比-1.95pct。
    盈利表现向好，净利差同比扩大。1）应收租赁款规模增速较上半年放缓。截至Q3末公司应收租赁款余额为1475亿元，较年初+19.4%，较中期+2.7%。2）盈利表现向好。前三季度租赁业务净利差为3.75%，同比扩大0.08pct，成本收入比同比下降0.11pct至9.55%，我们预计主要受融资端成本下降影响。3）利息净收入：前三季度为47.2亿元，同比+21.3%，Q3单季为16.8亿元，同比+26.7%。4）手续费及佣金净收入：前三季度为-2.0亿元，上年同期为-0.5亿元。5）经营租赁收入：前三季度为8911万元，同比+3.8%，Q3单季为3000万元，同比+8.2%。
    业务运营稳健，不良率仍维持低位。1）公司资产质量保持较优水平，Q3末不良率为0.90%，较年初、年中均-0.01pct。拨备覆盖率403%，较年初下降27pct，较年中提升2pct。2）付息债务规模为1285亿元，较年初+20.6%，较年中+1.2%。其中短期借款/拆入资金/长期借款/应付债券分别较年初+30%、+18%、+17%、+45%，拆入资金占比80.2%。3）业务及管理费同比+15.3%，占总营收比重9.4%，同比下降0.2pct。4）信用减值损失8.6亿元，同比+55%，我们认为主要是投放规模快速增长下的审慎计提。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为32.4/36.0/39.8亿元，当前市值对应2025E PB1.4x。我们认为，公司作为A股唯一上市金租企业具有稀缺性，历史业绩与分红表现稳定，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；社会信用风险水平大幅提升。

全国流通龙头受益国企改革，业务多点开花迈向千亿流通

重药控股(000950)
    投资要点
    全国性医药供应链综合服务商，具备院端渠道优势。公司为国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，麻精药品的销售网络覆盖全国31省。截至2025H1，公司销售网络已覆盖全国，在多省市区域市场占有率名列前茅；从渠道看，公司拥有二级及以上纯销客户超8000家，高质量的医院销售网络将成为公司承接医院外流业务的有利支撑。
    实控人变更为央企，资源整合加速，并购成效显著。2025Q1，公司实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委，且公司实际加入通用技术集团。“重药控股-中国医药商业联合体”在市场开发及准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等多方面开展合作。我们认为随着实控人变更，公司在融资渠道上将更加便捷，财务状况有望得到改善，应收账款风险下降，且基于央企背景公司有望进一步拓展业务渠道，实现主营医药商业业务及新兴业务的高增。
    创新零售及新兴业务打造利润高增潜力。公司当前批发业务占比较高（约95%），但公司近年来通过加速落地零售创新业务如线上化布局、建立慢病管理体系等，赋能零售板块快速发展，并有望持续提高零售业务占比。此外，公司加大培育新兴业务增长，包括核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼，未来有望推动公司利润结构改变，降低对传统批发业务的依赖，实现整体利润快速增长。
    首次回购股份，彰显发展信心。2025年7月12日，公司发布回购股份方案公告，2025年8月14日，公司首次通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。截至2025年9月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为15406600股，约占公司总股本的0.8915%；最高成交价为5.48元/股、最低成交价为5.01元/股，支付总金额为80998765.98元（不含交易费用）。
    盈利预测与投资评级：公司当前PB仅0.8倍，远低于行业平均水平，基于央企入主后对公司财务的改善预期，我们认为公司PB有较大提升空间。预计公司2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值的PE为17/15/14倍，考虑公司零售、工业板块占比提升及新兴业务加速落地带来持续利润高增潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2025三季报点评：Q3业绩超市场预期，积极布局新兴加工领域

欧科亿(688308)
    投资要点
    营收稳步增长，单季度净利润超市场预期
    25Q1-Q3公司实现营收10.23亿元，同比+14.34%；实现归母净利润0.51亿元，同比-43.09%；实现扣非归母净利润0.27亿元，同比-54.43%。
    其中Q3单季度公司实现营收4.20亿元，同比+33.00%；归母净利润0.50亿元，同比+69.31%，扣非归母净利润0.46亿元，同比+115.31%，单Q3营收和利润超市场预期主要系产品销售数量与销售价格均有所提升，主营业务毛利提升所致。
    毛利率有所下滑，期间费用率有所下降
    25Q1-Q3公司销售毛利率19.56%，同比-6.27pct；销售净利率4.7%，同比-5.3pct。毛利率与净利率下滑主要系固定资产折旧、材料成本及费用率上升且上半年产能处于爬升阶段，收入增幅较小所致。
    25Q1-Q3公司期间费用率为14.15%，同比-0.52pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为3.39%/4.07%/1.12%/5.57%，同比分别+0.0/+0.5/-0.3/-0.8pct，期间费用率有所下降。
    原材料涨价推动下游补库需求，持续拓展加工新场景
    钨价上涨推动下游渠道补库需求：刀具原材料钨25年以来大幅涨价，刀具价格跟随钨价上涨，同时渠道经销商前期低价库存已消耗殆尽，从而推动补库需求，导致公司订单饱满。公司积极开展新应用场景：1）新能源市场：公司积极推动燃油汽车和新能源汽车领域核心零部件的刀具整体解决方案；2）航空航天市场：公司攻坚高端领域终端客户，在航空航天、轨道交通、能源、军工等行业均有开发新的终端客户，航空机匣、叶片、轨道交通道岔、车轮、车轴、电机壳、电机轴等零件的加工方案得到认可；3）公司有望持续开拓PCB&机器人等新兴制造领域，PCB刀具方面，公司已有完整棒材布局，机器人方面也在持续接触机器人零部件制造商。
    盈利预测与投资评级：考虑到数控刀具下游行业需求旺盛，刀具价格上涨叠加经销商低价库存消耗殆尽，预计公司未来业绩将加速释放。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测分别为1.09（原值0.45）/1.61（原值0.91）/2.14（原值1.64）亿元，当前股价对应动态PE分别为40/27/20倍，考虑到公司持续拓展产品矩阵，维持公司“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期，原材料价格波动风险，快速扩张而产能利用率低导致的业绩下滑风险，宏观经济风险。

2025年三季报点评：业绩略低于市场预期，新品可期&客户多元，看好长期趋势

联合动力(301656)
    投资要点
    25Q3营收同比+15%、归母净利润-15%、业绩低于市场预期。公司25Q1-3营收145.25亿元，同比+35.52%，归母净利润7.92亿元，同比+38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比+31.41%，其中25Q3营收53.77亿元，同比+15.32%，归母净利润2.43亿元，同比-15.55%，扣非净利润2.22亿元，同比-22.16%，业绩略低于市场预期。
    结构变化拉低利润率、客户开发&新品投入带动研发费用率上升。公司25Q1-3毛利率15.89%，同比-0.40pct，其中25Q3毛利率14.45%，同比-2.89pct，我们预计系产品&客户结构变化导致。公司25Q3期间费用为4.76亿元，同比+34%，期间费用率8.85%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.06/+1.01/+0.27pct，研发费用率增长较快，预计系海外客户开发及线控等新品投入所致。
    多合一快速渗透&新品可期、客户多元发展、产能持续加码。1）产品层面，公司多合一总成渗透率快速提升，第6代电驱系统即将推出，同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术；2）客户层面，公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，同时产品由电源向总成拓展；3）产能层面，苏州&常州工厂产能扩建快速推进，根据招股书，预计新增产能驱动总成/电机/电控/电源12/10/97/29万套。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润11.3/16.8/25.8亿元，同比+21%/+49%/+54%，对应现价PE为66x、44x、29x，考虑到电驱动市场空间广阔，公司龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3销量同比高增，单位盈利进一步提升

派能科技(688063)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25Q1-3营收20.1亿元，同+42.5%，归母净利润0.5亿元，同+28%，毛利率19.6%，同-16pct，归母净利率2.4%，同-0.3pct；其中25Q3营收8.6亿元，同环比+56.1％/+14％，归母净利润0.3亿元，同环比+94%/-34.8％，毛利率21.1%，同环比-11.9/+0.5pct，归母净利率3.9%，同环比+0.8/-2.9pct。
    Q1-3销量同比高增，欧洲家储需求逐步恢复，发力新兴市场。25Q1-3公司实现销售2405MWh，同增142%，其中Q3销量1078MWh，同增156%，环增16%。前三季度国际家储传统市场持续复苏，新兴市场的业务持续开拓；国内外工商业储能业务得到突破性增长；钠电和共享换电电池等业务增长，其中钠电实现销售超过100MWh，共享换电电池实现销售超过400MWh。我们预计全年销量有望达4GWh+，同增170%左右。
    不考虑汇兑影响，Q3单位盈利环比提升明显。盈利端，Q3单Wh均价0.9元（含税），环比持平；Q2汇兑收益0.4亿，Q3汇兑损失0.1亿，投资收益0.18亿，不考虑汇兑和投资收益影响，Q3单Wh盈利约0.03元/Wh+，环比提升近0.02元/Wh，后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善。
    Q3财务费用提升，经营性现金流同环比下降。公司25Q1-3期间费用率18.7%，同-10.5pct，其中Q3费用率19.7%，同环比-5.6/+5.9pct。25Q1-3经营性净现金流3.6亿元，同-46.9%，其中Q3经营性现金流0.6亿元，同环比-71.2%/-59.7%；25Q1-3资本开支2.5亿元，同-28.1%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比-43.5%/-44.9%；25Q3末存货13.7亿元，较年初+90.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年受减值和汇兑影响，出货和盈利将逐季恢复，我们下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润1.0/5.0/7.2亿元（此前预期2.8/5.2/7.5亿元），同比+150%/+384%/+45%，对应PE为152x/31x/22x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品有望快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：工控增长势头向好，新能源车增长趋缓

汇川技术(300124)
    投资要点
    25Q3营收同比+21%、归母净利润同比+4%、营收符合预期、利润略低于预期。公司25Q1-3/25Q3营收316.6/111.5亿元，同比+25%/+21%，归母净利润42.5/12.9亿元，同比+27%/+4%，扣非净利润38.9/12.2亿元，同比+24%/+14%。25Q1-3/25Q3毛利率29.27%/27.51%，同比-1.75/-2.18pct，1）预计Q3工控需求复苏且竞争趋缓，但新能源车竞争加剧，综合毛利率有所降低；2）Q3非经常损益0.7亿元（去年同期1.7亿元），系去年子公司搬迁资产处置收益影响消除同时新增非流动资产毁损报废损失。综合看，营收基本符合市场预期，利润略低于市场预期。
    通用自动化：增长势头向好、体现强劲α、预计Q4和明年持续复苏向好。25Q1-3/25Q3通用自动化业务收入131/43亿元，同比+20%/+26%，Q3增速环比提升明显，我们预计毛利率同比也有所提升，主要系：1）锂电、3C、半导体、物流等行业需求向好，公司优势领域体现加速增长势头；2）继续推动新品销售，进一步实施扎寨子计划布局下沉市场。订单方面，7-9月份订单同比+25~30%，9月加速，我们预计Q4订单有望同比+25~30%，26年预计通用依然有望保持收入20%+增长。
    新能源汽车：定点放量带动收入持续增长、费用投入导致利润短期承压。公司25Q1-3/25Q3新能源车&轨交收入148/58亿元，同比+38%/+32%，子公司联合动力25Q1-3/25Q3收入145/54亿元，同比+36%/+15%，毛利率15.9%/14.5%，同比-0.4/-2.9pct，预计系产品&客户结构导致。1）公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米/吉利25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%/+43%；2）多合一总成渗透率快速提升；3）苏州&常州工厂产能扩建快速推进。我们预计25年新能源车收入210-220亿元，同增31-38%，净利润预计11~13亿，同增20-40%。
    电梯：持续大配套&海外挖潜。公司25Q1-3电梯收入36亿元，同比基本持平，25Q1-3房屋竣工面积累计同比-15.3%。公司持续通过大配套业务及海外业务贡献增量，我们预计25年电梯板块收入50亿左右，同比基本持平。
    人形机器人：发布执行器&仿生臂等多环节产品、剑指解决方案供应商。公司产品布局丰富，涵盖旋转、直线执行器及主要其零部件和仿生臂、小脑等产品，其中执行器性能领先，在散热、精度等指标上具备优势，同时零部件自研率高。同时，研发（专有团队并有其他部门协同）&产能（自有电机年产数万台）配套充足。
    研发投入带动期间费用有所上升、现金流短期承压。公司25Q3期间费用为18.11亿元，同环比+15.2%/-0.2%，期间费用率16.2%，同环比-0.8/+0.5pct，其中研发费用10.3亿元，同比+40%，研发费用率9.22%，同比+1.27pct，销售/管理/财务费用率分别同比-1.89pct/-0.19pct/持平；25Q3经营性净现金流9.11亿元，同比-55%；25Q3末存货85.1亿元，同比+15.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源车业务短期承压，我们下修公司25-27年归母净利润至55.6/67.8/82.5亿元（原值为58.0/71.3/86.4亿元），同比+30%/+22%/+22%，对应现价PE为38x、32x、26x，考虑到公司工控业务拐点已至，机器人星辰大海，给予26年40x PE，目标价100.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+11%，短期交付节奏不改长期增长趋势

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+11%，交付节奏导致业绩增速放缓
    2025年前三季度公司实现营收104.2亿元，同比+29.5%；实现归母净利润18.1亿元，同比+13.1%；实现扣非归母净利润17.8亿元，同比+27.6%。单Q3公司实现营业收入35.2亿元，同比+13.9%；归母净利润5.7亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+15.5%。受天然气设备及相关EPC项目产能和交付节奏的影响，公司Q3收入及利润增速有所放缓，略低于市场预期。公司在手订单充足，为应对产能瓶颈，正积极通过预付款锁定关键部件（预付款项较年初+109%）、建设海外工厂（其他非流动资产较年初+138%）、租赁国内厂房（租赁负债较年初+71%）等方式扩产。展望四季度，作为传统业绩确认旺季，随着产能逐步释放，公司业绩有望加速兑现。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费控能力表现亮眼
    2025年前三季度公司销售毛利率31.3%，同比下降3.7pct，销售净利率17.9%，同比下降2.6pct。单Q3销售毛利率29.5%，同比下降4.2pct，销售净利率16.9%，同比下降0.4pct，主要系毛利率相对较低的油服及EPC业务收入占比提升所致。费用端来看，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/3.7%/3.5%/-1.4%，同比-0.3/-0.4/-0.5/-2.0pct，费控能力优异。2025年前三季度公司财务费用同比减少1.9亿元，主要系汇兑收益、利息收入增加；经营性净现金流29.3亿元，同比+99%，主要得益于强化回款管理及海外优质客户回款质量较高。随着公司海外高毛利业务占比持续提升和精细化管理推进，盈利能力和现金流状况有望改善。
    海外布局进入收获期，短期交付问题不改长期增长趋势
    海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破。（1）中东市场：中东面临急迫的经济转型需求，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采，天然气设备及EPC市场规模持续扩张，且公司优势明显，市占率稳健提升。公司2023年圆满完成KOC项目后，成功打响中东市场知名度，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增。（2）北美市场：北美是全球最大的存量压裂设备市场，替换市场广阔，公司电驱压裂设备性能优势突出，有望逐步打开美国巨大替换市场。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下，我们看好公司订单&业绩释放持续性，2025年为公司业绩释放拐点，有望迎来估值&业绩双击。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30/35/40亿元，当前市值对应PE估值为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦

2025年三季报点评：储能需求旺盛，盈利逐季提升明确

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    表观业绩符合市场预期、经营性利润亮眼。公司25年Q1-3营收450亿元，同增32%，归母净利润28亿元，同减12%，扣非净利润19.4亿元，同减23%，毛利率16%，同减1.4pct；其中25年Q3营收168亿元，同环比+36％/+10％，归母净利润12.1亿元，同环比+15%/+140％，扣非净利润7.8亿元，同环比-22%/+130％，毛利率13.7%，同环比-5.3/-3.8pct。公司在25年三季报业绩会中说明：1）毛利率下降，主要由于Q3对部分客户历史订单一次性计提5.3亿元返利，直接冲减收入，实际公司动力电池Q3毛利率稳定、储能毛利率环比+2pct；2）为了对冲返利影响，公司出售近0.5pct摩尔股权，获得3.5亿元投资收益。扣除一次性返利、一次性投资收益、2.5亿元股权激励费用影响，公司经营性利润14.6亿元，同增51%，环增30%，业绩符合市场预期。
    Q3电池出货量增长提速，26年动储齐发力。Q3电池出货34.6GWh，同环比+58%/+27%，其中动力14.2GWh，同比+98%，储能20.4GWh，同比+38%。Q1-3累计出货看，动力36GWh，储能48.4GWh，我们预计全年动力超50GWh，储能75-80GWh，全年销量预期125-130GWh，同增近60%。目前公司储能产品供不应求，60GWh628大电芯产能已开始爬坡，叠加马来储能工厂26年贡献5-7GWh产能，我们预计26年储能电芯出货量有望达到120GWh，同增50%+。动力方面，26年大圆柱电芯有望贡献近15-20GWh、商用车电池有望翻番贡献近20GWh增量，因此我们预计动力总体有望实现80GWh+，全年出货量合计200GWh，增长60%。
    动力盈利稳健，储能Q4涨价落地盈利大幅提升。不考虑返利，25年Q3动储电池收入我们预计145亿元，环比+16%，对应电池均价0.47元/wh，环比小幅下降。毛利率端，动力25年Q3毛利率基本维持17-18%，储能毛利率环比提升2pct至12%，对应动储单wh利润0.023元/wh，环比微增，合计25年Q3贡献近8亿元利润。展望25年Q4，储能涨价已落地，预计毛利率有望提升至15%，对应单wh利润提升至0.026元/wh+。动力端，26年产能利用率提升+大圆柱放量+商用车翻番，总体毛利率有望提升至20%。因此我们预计26年公司动储量利双升。
    其他业务，总体稳健。我们预计Q3消费电池收入30亿元+，同环比+10%，贡献4亿元+利润，其中小圆柱25年出货12亿颗，26年预计实现20%增长。思摩尔贡献近0.9亿元投资收益，全年预计贡献4.5亿元，同增10%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司三季度一次性费用影响，我们下修公司25年净利润至45亿元（此前预期47亿元），同增11%，考虑到下游需求超预期，我们上修26-27年归母净利润至83/111亿元（此前预期75/105亿元），同增85%/32%，对应PE为36x/19x/15x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价122元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，静待净利率修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收45.0亿元，同比-5.4%；归母净利润1.7亿元，同比-73.2%；扣非归母净利润1.2亿元，同比-79.5%。2025Q3公司实现营收17.5亿元，同比-5.9%；归母净利润0.8亿元，同比-72.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-74.0%。
    收入符合预期。2025Q1-3公司营收增速分别为-14%/+10%/-6%；主要系下游消费疲软和竞争环境恶化，我们预计坚果由于健康和礼赠属性，表现好于葵花籽。
    规模效应带动25Q3利润率好转。2025Q3毛利率为24.5%，同比-8.6pct，主要系葵花籽、坚果成本均有上涨；环比+3.1pct，坚果、瓜子成本环比稳定，预计毛利率改善主要来自旺季的规模效应更好。2025Q3销售/管理费用率同比+2.3/+0.6pct；销售费用增加预计系推新品后加大营销投放；管理费用绝对值基本稳定，费用率提升预计系收入规模减少。销售、费用率环比Q2均有降低，主要系规模效应更好。2025Q3实现净利率4.6%，同比-11.0pct；环比+3.6pct。
    静待净利率修复，关注新品推广进展。10月开始进入新采购季，成本有一定下行，预计2025Q4和2026年葵花籽毛利率有望修复。今年坚果成本因关税、原产国需求增加等处于在高位，明年也有望回落。今年7月公司推出了五大新品，包括洽洽山野系列瓜子、每日坚果全坚果系列、魔芋千层肚、脆脆熊鲜切薯条、瓜子仁冰淇淋，从口味和健康度上都有创新升级，值得关注。
    盈利预测与投资评级：考虑需求疲软和今年的成本压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/8.9/10.4亿元（此前分别为6.0/10.5/11.2亿元），同比-48%/+99%/+17%，对应PE为27/13/11X；维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：净利润同比微降，Q3手续费净收入边际提升

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年三季报。1）2025年前三季度公司实现营业总收入9.41亿元，可比口径下同比-8.27%；归母净利润3.51亿元，同比-1.92%。公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，同步对利润表的投资收益、其他营业收入、其他营业成本科目的可比期间信息进行调整。2）其中25Q3实现营收3.47亿元，调整后同比-0.98%；实现归母净利润1.20亿元，同比-6.21%。3）2025年前三季度公司EPS0.58元，ROE（加权平均）为8.27%，同比-1.06pct。
    收入：手续费净收入边际改善显著：1）手续费净收入：25Q1~3公司手续费净收入为4.3亿元，同比增长7.5%。其中Q3单季度手续费净收入1.9亿元，同比增长53.2%，预计系期货经纪业务边际改善。2）利息净收入：25Q1~3公司利息净收入为4.0亿元，同比下降23.0%，主要系保证金利息收入受利息政策影响大幅下滑。其中Q3单季度利息净收入1.5亿元，同比下降13.0%。3）投资收益：25Q1~3公司投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.9亿元，可比口径下同比增长154%。4）其他业务收入：公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，其他业务收入科目有所调整。25Q1~3公司其他业务收入0.4亿元，可比口径下同比下降12.5%。
    支出：整体随营收规模而下降：1）业务及管理费：25Q1~3公司业务及管理费5.0亿元，同比下降4.9%。其中Q3单季度业务及管理费同比-1.4%至1.8亿元。2）资产减值：25Q1~3公司信用减值损失0.09亿元，同比下降54%。3）其他业务成本：25Q1~3公司调整后其他业务成本为0.09亿元，可比口径下同比下降67.3%，主要是伴随其他业务收入规模下降而减少。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/5.37/5.87亿元，同比增速分别为2.95%/13.96%/9.23%，当前市值对应2025-2027年PE分别为28.12/24.67/22.59倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

2025年三季报点评：收入增速转正，利润率边际改善

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收18.1亿元，同比+2.1%；归母净利润1.73亿元，同比-19.5%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-25.0%。2025Q3实现营收6.8亿元，同比+6.5%；归母净利润0.61亿元，同比-14.8%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-17.8%。
    收入端改善，营收增速转正。分产品来看，我们预计核心品类鱼制品双位数增长，豆制品保持稳定，鹌鹑蛋在高基数下有一定下滑。零食量贩渠道进展顺利，今年以来保持较快增长，随着导入的SKU增加，该渠道收入有望继续提速。
    净利率边际改善，Q4还有望提升。2025Q3实现毛利率28.9%，同比-1.1pct，主要系成本压力。2025Q3销售/管理费用率分别同比+1.6/+0.4pct；最终实现净利率8.8%，同比-2.4pct。从环比趋势来看，毛利率环比持平，销售+管理费用率环比降低1.3pct，进入Q2公司费用率增加主要系收入承压下费效比减弱、24年底扩充人员、营销费用投放有增加；Q3边际有好转，一方面收入转正利好规模效应，另一费用上也有主动优化。2025Q3净利率环比+0.4pct；考虑到Q4小鱼成本有回落，以及规模效应更好，预计净利率还可环比改善。
    外部环境承压致今年收入降速，已在筑底过程中。公司主力的流通渠道因环境疲软进入平台期，公司内部积极调整，有望找到新的发力点；鹌鹑蛋因品类趋势放缓出现下滑压力，但进入2026年增速上不会再拖累。
    盈利预测与投资评级：三季度的边际改善基本符合我们预期，逐步走出基本面底部，我们维持此前盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/3.5/3.9亿元，同比-19%/+47%/+13%，对应PE为23/16/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+13%，智慧物流+具身智能布局提速

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q3营业收入同比+11%，业绩增速稳健
    2025年前三季度杭叉集团实现营业总收入140亿元，同比增长9%，归母净利润17.5亿元，同比增长11%；单Q3实现营业总收入47亿元，同比增长11%，归母净利润6.3亿元，同比增长13%。7月杭叉集团的子公司杭叉智能以增资控股形式，收购国自机器人99%股权，因此Q3国自机器人并表，并对前期合并报表追溯调整。公司Q3业绩基本符合市场预期：剔除三类车，Q3叉车行业销量约14万台，同比增长12.5%，公司营业总收入与行业大车销量增速基本一致；利润增速高于营收，主要受益于（1）海外和电车占比提升，毛利率提升，（2）联营企业经营稳健，投资收益稳定增长，前三季度同比增长约18%。
    毛利率稳中有升，费用率维持稳定
    2025年前三季度公司销售毛利率23.5%，同比提升0.5pct，销售净利率13.0%，同比提升0.2pct，继续受益于业务结构优化，高毛利率的海外业务、锂电叉车占比提升。公司期间费用率维持稳定，2025年前三季度合计11.5%，同比提升0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.8%/-0.1%，同比分别变动+0.4/+0.1/-0.3/0.0pct。展望后续，公司业务结构优化逻辑可持续，盈利中枢有望维持稳中有升趋势。
    智能化转型提速，打造第二成长曲线
    公司把握下游各行业智能化转型升级的机遇，于国内和海外均加快对智慧物流和系统集成业务的布局，近期包括（1）2024年12月投资设立杭叉美国智能物流有限公司，（2）2025年7月收购集团控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，与其在仓储物流智能化领域强强联合，（3）首款人形机器人“X1”系列拟于2025年10月29日在上海亚洲物流展首发，该轮式物流人形机器人可完成料箱搬运、堆垛等作业，可实现柔性替代和人机协作，加快物流领域机器人的商业化落地。AI+机器人发展背景下，制造业、物流业智能化转型为大趋势。叉车企业布局智能物流与系统集成、相关具身智能设备，在生产、研发和渠道方面优势显著，杭叉集团作为龙头将率先脱颖而出，该板块将成为整机、零部件销售后的第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE16/15/13X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+30%超预期，继续受益战略新兴板块景气上行

广电计量(002967)
    投资要点
    Q3营收同比+15%，特殊行业、汽车、集成电路等战略新兴板块引领增长
    2025年前三季度公司实现营收24亿元，同比增长12%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长27%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长32%。单Q3公司实现营业收入9.4亿元，同比增长15%，归母净利润1.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+36%。公司Q3收入增速符合预期，受益于特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，以及公司主动聚焦、拓展市场。公司Q3归母净利润增速超预期、且增幅超过营收，主要受益于规模效应摊薄费用。
    毛利率环比上行，费控能力稳中有升
    2025单Q3公司实现销售毛利率47.7%，同比下降1.2pct，环比提升1.0pct；销售净利率15.5%，同比提升2.0pct。毛利率同比下降，我们判断主要系特殊行业确收节奏错配，以及食品/环保/EHS业务收缩的短期影响，公司整体盈利能力中长期向好。单三季度公司期间费用率30.6%，同比下降3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/6.4%/11.0%/1.0%，同比分别变动-2.1/-0.5/-1.1/+0.1pct，产能利用率提升，费用率下降明显。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：考虑特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测上调至4.2/5.0/5.9亿元（原值为4.0/4.5/5.2亿元），当前市值对应PE28/24/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、定增项目推进不及预期

2025年三季报点评：市场活跃推动业绩高增，核心业务持续向好

同花顺(300033)
    事件：2025年前三季度，公司实现营业总收入同比+40%至32.6亿元，归母净利润同比+85%至12.1亿元。2025Q3单季度，公司实现营业总收入同比+57%至14.8亿元，归母净利润同比+144%至7.0亿元。
    投资要点
    市场持续活跃，核心业务明显受益：据Wind，2025前三季度A股日均成交额同比+107%至1.65万亿元，2025Q3单季度同比+211%至2.11万亿元，2025年一季度到三季度，行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复，带动金融信息服务需求增强；公司层面来看，公司在AI领域加大研发投入，持续优化产品与用户体验，①带动增值电信业务收入较快增长。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入增长。
    收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年前三季度，公司合同负债同比+113%至25.19亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+235%至22亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+78%至45亿元。②2025年前三季度，营业总成本同比+16%至19.3亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计公司营总业收入将进一步增加。
    整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年前三季度，①营业成本同比+7%至3.57亿元；②研发费用同比-2%至8.63亿元，研发费用率同比-30pct至26.5%；③销售费用同比+33%至5.30亿元，销售费用率同比-4pct至16.3%，主要系公司加大销售推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致；④管理费用同比+15%至2.01亿元，管理费用率同比-18pct至6.2%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①国金证券和同花顺达成战略合作，携手共建AI赋能的财富服务生态。双方将整合服务经验和数据技术，构建智能化服务体系，共建人工智能开放平台。②同花顺同广发证券达成合作，创建核心产品“易小淘Plus”，具备多领域核心优势，致力于成为投资者的全能金融顾问。③同花顺助力国泰海通打造行业首个新一代AI APP：力求实现从人找服务到服务找人，使复杂投资决策一问即得。④同花顺同长城证券达成战略合作，围绕“科技赋能财富管理新生态”的共同愿景，推进投资者服务数字化、智能化升级的重要实践。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为26/34/43亿元，分别同比+41%/+32%/+26%，对应PE分别为73/56/44倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

创新布局心脑血管领域，看好SGC001的FIC及BIC潜力

热景生物(688068)
    投资要点
    SGC001为心梗治疗领域FIC，全球重磅大单品潜力。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND批件，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，有潜力成为全球首款心肌梗死（AMI）治疗抗体药物。且临床前疗效理想，在全梗恒河猴模型中，SGC001分别低、中、高剂量下单次静脉给药可显著增加心梗恒河猴的心脏血流供应，并减轻心肌组织病变程度，其中降低心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%，改善心功能射血分数分别提升了55%、141%、175%，具有优良的成药特性。临床Ib期临床已完成，有望近期披露主要数据，有出海BD潜力。
    积极布局创新管线，多家子公司打开创新成长新空间。公司在肿瘤、神经、心血管领域均有靶点发现和管线产出。子公司尧景基因和舜景医药除心血管领域重磅分子SGC001外，还有肝外靶向小核酸平台和肿瘤领域靶向Tregs细胞的双抗药物SGT003。参股公司智源生物在神经系统领域拥有靶向Aβ蛋白的单抗药物AA001。公司创新抗体产品均使用独家发现的最新靶点，和市场上其余产品形成差异化，在同赛道药物中规避了机制同质化的竞争。
    IVD业务贡献基本盘，产品布局全面，前沿技术平台领先。公司在体外诊断领域，一方面继续扩展磁微粒化学发光、上转发光等原有技术开发；另一方面积极拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”，进一步拓宽体外诊断领域的核心战略布局；经过多年发展，构建了噬菌体大容量全合成人抗体制备技术平台、糖捕获技术平台、磁微粒化学发光技术平台、上转发光技术平台等多项核心技术平台，拥有多项前沿创新技术和创新产品，开发了一系列的体外诊断试剂及仪器，可应用于全场景的免疫诊断。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现收入5.42/5.97/6.67亿元，实现归母净利润-1.22/-0.14/0.16亿元。主业IVD、创新药及小核酸平台合计有望贡献480亿市值。考虑公司主业IVD业务贡献基本盘，参股公司创新药管线持续推进，核心产品SGC001为AMI领域FIC，逐步转型创新，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；集采风险。

追进度Q3收入好于预期，推新仍在途中

承德露露(000848)
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。
    小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。
    成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。
    现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.93亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

2025三季报点评：收入增速转正，百校战略加速成长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年10月22日，行动教育发布2025年第三季度报告，2025年Q3公司实现营收2.21亿元，同比+27.9%；归母净利润0.83亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+62.2%。
    Q3收入增速转正，利润加速释放：公司2025年Q3营收增速转正，扭转H1下滑态势。账面合同负债为10.48亿元，较年初的10.80亿元略有下降，但仍维持在较高水平，为后续业绩确认提供支撑。“百校计划”或加速企业扩张脚步。
    费用管控良好：2025年Q3公司销售费用为0.55亿元，销售费用率24.6%，yoy-4.9pct；Q3管理费用为0.24亿元，管理费用率10.9%，yoy-1.9pct。“人、财、物、销”核心环节AI化或进一步释放管理效能。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

2025年三季报点评：关税影响外销代工，自有品牌持续高增

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47.4亿元，同比+29.0%，实现归母净利5.1亿元，同比+9.1%，实现扣非后归母净利4.9亿元，同比+11.3%。单拆2025Q3，公司实现营收15.2亿元，同比+21.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-16.6%，实现扣非后归母净利1.3亿元，同比-17.7%。
    25Q3毛利率同比+1.1pct，销售费用投放加大：①毛利率：2025Q1-Q3为42.8%，同比+0.8pct；2025Q3毛利率为42.9%，同比+1.1pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为28.8%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%，同比分别+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct；2025Q3期间费用率为31.1%，同比+5.1pct，其中销售/管理/研发费用率23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为10.8%，同比-2.0pct；2025Q3销售净利率为8.9%，同比-4.2pct。
    新品持续创新性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6.2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打造高端线barf霸弗等大单品，推动品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食品第一品牌”权威认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。双十一大促前两周（10.9-10.22），麦富迪/弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025三季报点评：产能制约下25Q3盈利环比略增，26年有望持续高增

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，截至2025Q3实现营业收入5.86亿元，同比+41.35%；归母净利润1.50亿元，同比+91.95%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+85.23%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.11亿元，同比+35.95%，环比+5.28%；归母净利润5349.39万元，同比+92.73%，环比+1.39%；扣非归母净利润5345.65万元，同比+78.48%，环比+2.00%。
    产能制约下2025Q3环比略增，2026年有望持续高增长。我们估计2025Q3公司绝缘板材出货约1万吨，成型制品出货约2000-3000吨，环比略增，主要系长沙新产能处于试生产阶段，产能未完全释放，25Q4有望环比提升。价格端公司2025年7、9月分别上调部分产品价格，整体价格略有增长，26年预计部分产品仍有调涨。产能端长沙二期1.4万吨材料产能及0.6万吨成型制品产能预计将于2026年充分释放，此外募投项目1.4万吨材料产能也预计于2026年投产，产能释放+价格调整+成型制品占比提升有望支撑26年业绩持续高增长。
    新市场+新产品拓展中长期增长空间。市场方面公司深耕国内客户同时逐步加大海外市场开拓，目前已推动样品至海外变压器龙头总部测试，验证通过后有望进入其供应链，此外也在积极开拓巴西、中东、东南亚等市场；产品层面，公司加强新品研发，应用领域有望拓展至风电、轨交、电子烟、新能源电池等多领域，新市场+新产品有望打开公司中长期增长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产能未完全释放，我们略微下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.5/5亿元（前值为2.5/3.5/5亿元），同增87%/61%/44%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3稳价增量效果良好，盈利逆势保持稳定

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业总收入139.04亿元，同比+19.5%，实现归母净利润/扣非后归母净利润25.68/26.12亿元，同比分别+67.5%/+125.9%。
    Q3单季盈利逆势保持稳定。（1）公司Q3营收同比增长23.2%，环比增长3.6%，预计得益于Q3粗纱及电子布产品销量同比和环比均有所增长。Q3毛利率为32.8%，同比/环比分别+4.6/-1.0pct，扣非后销售净利率为19.1%，同比/环比分别+5.4/-1.7pct，预计Q3国内中低端粗纱产品受新增产能冲击，价格明显回落，但公司得益于产品结构优势和调整成效，在量增背景下实现了价格和利润率的基本稳定。（2）量价齐升下公司Q3扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，环比-4.8%。
    存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q3期间费用率为9.1%，同比-1.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.7/-0.8/-0.2pct。（2）公司Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.73亿元，同比-45%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司三季度末存货周转天数环比上半年末减少3天至114天，预计反映公司库存保持逐步去化的趋势。（4）公司三季度末资产负债率39.4%，同比下降2.6pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。
    行业景气有望重回上行通道，公司盈利能力有望持续稳步回升。（1）我们认为粗纱中期供给冲击最大的阶段已经过去，此前行业协会联合骨干企业的反内卷倡议说明行业稳价共识的进一步强化，有望持续推动当前竞争较激烈的品类价格企稳回升。中期来看，粗纱产品的资本开支已经大幅收缩，下游需求有韧性，随着前期新增产能消化，供需平衡改善，行业盈利有望延续稳步改善的态势。（2）普通电子布下游景气度提升，而行业盈利仍处低位，新增供给有限，近期行业已启动提价，我们认为供需将延续紧平衡状态，支撑提价落实和景气延续。（3）公司持续优化产品结构，中高端占比提升，增强盈利韧性，推动低介电、低膨胀等新产品开发，有望形成新的增长点。
    盈利预测与投资评级：行业前期供给冲击消化，中期新增产能有限，叠加下游需求有韧性，行业库存有望逐步去化，推动景气逐步回升，电子布价格在下游景气带动下有望进一步提升，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，积极提升股东回报，盈利能力有望延续上行态势，估值有望继续修复。我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测至35.1/43.0/49.8亿元，对应市盈率为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

2025年三季报点评：超特高压GIS需求稳健增长，业绩基本符合市场预期

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，扣非净利润9.8亿元，同比+15.1%，毛利率25.1%，同比+0.8pct，归母净利率11.6%，同比+0.8pct；其中25年Q3营收27.4亿元，同比-3.6％，归母净利润3.2亿元，同比-1.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-0.2%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，归母净利率11.6%，同比+0.2pct。盈利能力稳步提升，业绩基本符合市场预期。
    工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。公司Q3收入端承压，截至25Q3公司存货高达25亿元，我们预计主要系公司在手1000kVGIS订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致。我们测算目前公司在手百万伏约39间隔，25年计划交付约10+间隔，Q4有望迎来交付高峰期。招标端，国网前5批输变电组合电器招标同比+10%，其中110/220/330/500/750kV招标同比+4%/2%/85%/7%/56%，招标需求保持稳健增长，其中750kV仍是结构性机会。展望全年，我们预计公司高压板块收入有望实现5-10%增长。
    GIL成为重要第二增长曲线，配电+国际期待重整再出发。公司是国内GIL的龙头企业，是苏通1000kV GIL管廊的核心供应商，雅下世纪水电工程开工，山体中需要大量的超高压GIL作为电力传输的通道，我们认为公司作为行业内经验最为丰富的企业，目前产能准备充分，GIL业务有望充分受益。国内配电Q1-3受集采影响价格竞争激烈，我们预计国网第二批招标价格战有望趋缓，国际业务目前仍处在调整阶段，海外电力设备需求旺盛，静待公司重整再出发。
    期间费用率保持稳定，合同负债快速增长。公司25年Q1-3期间费用8.8亿元，同比+5.5%，费用率10.4%，同比-0.2pct，25Q3经营性现金流净流入5.6亿元，同比+116.3%，现金流实现大幅改善；25年Q3末存货/合同负债25.1/18.7亿元，同比+9%/46%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为12.85/16.09/19.46亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE分别为18x、14x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收持续推进固态电池设备落地中试

利元亨(688499)
    投资要点
    行业回暖加速订单确收，业绩持续改善：2025Q1-Q3公司营收24.2亿元，同比+4.4%，主要系国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，订单加速验收。期间归母净利润为0.5亿元，同比+109.1%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+107.0%，业绩持续改善。期间公司已冲回信用减值1亿元，行业持续回暖有望加速冲回业绩。Q3单季营收9.0亿元，同比+90.6%，但环比+9.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。Q3单季归母净利润为0.1亿元，同比+104.1%，环比-31.6%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比+101.7%，环比-68.3%。我们认为Q3单季利润环比下降主要系当季度计提的股份支付费用较上季度增加较多，如剔除股份支付影响则环比超+20%。
    盈利能力受确收结构影响环比波动，控本降费措施成效显著：2025Q1-Q3公司毛利率为25.1%，同比+4.1pct；销售净利率为1.9%，同比+24.4pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为24.3%，同比-13.3pct，其中销售费用率为3.3%，同比-1.0pct，管理费用率为8.4%，同比-7.2pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；研发费用率为10.4%，同比-3.0pct，财务费用率为2.2%，同比-1.2pct。Q3单季毛利率为18.1%，同环比+18.8pct/-6.2pct；销售净利率为1.5%，同环比+75.4pct/-1.0pct。
    合同负债持续增长，经营现金流持续向好：截至2025Q3末，公司合同负债20.7亿元，同比增长21.8%；存货27.8亿元，同比增长7.0%。Q3公司实现经营活动现金流净额3.5亿元，现金流情况持续向好。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，当前向头部车企供应的全固态电池整线项目已完成交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    公司消费锂电设备订单持续放量，业绩贡献有望增厚：截至2025年5月31日，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38%，占在手订单32%，占比同比+9pct。展望后续，该业务具备高毛利、回款周期短等特征，叠加消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代，公司作为消费锂电设备龙头，有望受益于新设备导入带来的量价齐升。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应PE分别为126/63/47倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

2025三季报点评：矿产金表现亮眼，业绩再创新高

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。
    公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。
    1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。
    2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。
    Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。
    盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年三季报点评：净利率继续环比，后续仍有催化

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收365.6亿元，同比+77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比+917.0%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+955.3%。2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+361.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+347.3%。
    零食量贩业务高增，净利率继续环比提升。2025Q3零食量贩20Q3实现营收138.1亿元，同比+44.6%，Q3旺季开店相比Q2提速；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比+15.9%。2025Q3零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0%；加回计提的股份支付费用后净利润7.36亿元，加回股权激励费用的净利率在2025Q1-3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长。
    业绩持续高预期，进入利润率提升上行通道。合并报表层面，2025Q3实现净利率5.2%，同比+3.1pct，环比+1.1pct；2025Q3归母净利率为2.7%，同比+1.9pct，环比+0.6pct。2025Q3归母净利占比为53.2%，与25Q2一致，8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，新增并表利润主要在Q4体现，预计Q4归母净利占比可达到65%左右。利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升。25Q3公司毛利率为12.1%，同比+1.8pct，环比+0.4pct；25Q3销售/管理费用率同比-1.5pct/持平，环比也有下降。
    后市催化可期，估值具备安全边际。往后展望，后市仍有较多催化：1）经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板；2）省钱超市新店型在稳步试点、推进；3）公司已经2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比。目前公司对应2026年估值20X左右，安全边际充足。
    盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：业绩快速增长，继续看好AI算力需求释放

大族数控(301200)
    投资要点
    2025Q3业绩大超预期，AI驱动核心业务量价齐升
    公司2025年前三季度实现营收39.03亿元，同比+66.53%；实现归母净利润4.92亿元，同比+142.19%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+181.89%。公司业绩高速增长主要系AI算力需求驱动下游高多层板及高阶HDI板市场规模与技术难度双重提升，扩产需求旺盛，公司作为核心设备供应商深度受益。单Q3来看，公司实现营收15.21亿元，同比+95.19%；归母净利润2.28亿元，同比+281.94%，扣非归母净利润2.26亿元，同比+406.06%，增长持续提速。
    盈利能力显著提升，费用管控效果优良
    2025Q1-Q3公司销售毛利率约为31.7%，同比提升4.8pct；销售净利率约为12.6%，同比提升3.9pct。公司盈利能力改善，我们判断主要系应用于AI服务器PCB的高价值量CCD背钻机等高端产品收入占比提升，同时规模效应提升显著。2025Q1-Q3公司期间费用率为16.9%，同比下降2.9pct，其中销售/财务/管理/研发费用率分别为5.2%/0.5%/4.6%/6.5%，同比分别-0.5pct/-0.9pct/-0.5pct/-1.0pct。
    存货大幅增长彰显订单饱满，现金流短期承压
    截至2025Q3末，公司存货达15.83亿元，较年初大幅增长76.22%，主要系公司为应对旺盛的下游订单需求进行积极备货。2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-6.96亿元，主要系业务规模快速扩张，采购支付的现金及职工薪酬支出相应增加所致。
    AI PCB扩产周期景气上行，公司全方位受益
    1)）AI驱动PCB设备需求爆发：AI基础设施建设推动AI服务器、交换机等核心硬件需求维持高景气，直接带动上游高多层、高阶HDI等高端PCB产品迎来扩产浪潮，设备环节作为资本开支重点将深度受益。
    2）机械钻孔：高端突破，份额提升。在机械钻孔领域，公司已达国际一流水平。针对AI PCB加工，公司推出的CCD背钻机等高端产品，可满足高精度背钻需求，凭借优异的性价比和交付能力，正逐步替代产能紧张的海外竞品（如德国Schmoll），市场份额有望持续提升。公司深度绑定胜宏科技、深南电路等国内头部PCB厂商，合作关系紧密。
    3)激光钻孔：技术迭代，布局未来。为应对高阶HDI及类载板等更精细的加工需求，公司积极布局新型超快激光钻孔设备，该技术热效应小、精度高，有望在mSAP工艺、微小孔加工等领域实现对传统CO激光方案的“弯道超车”。目前该产品已获得下游客户的正式订单，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球PCB设备龙头，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为6.97/11.43/17.30亿元，当前市值对应PE水平分别为59/36/24倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI算力需求不及预期风险，激光钻孔设备研发不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利亮眼，业绩持续高增可期

宁德时代(300750)
    投资要点
    核心利润贡献占比提升，业绩符合市场预期。25年Q1-3营收2831亿元，同+9%，归母净利润490亿元，同+36%，扣非净利润436亿元，同+36%；毛利率25.3%，同-2.9pct，归母净利率17.3%，同+3.4pct。其中25Q3营收1042亿元，同环比+13％/+11％，归母净利润185.5亿元，同环比+41%/+12％，扣非净利润164亿元，同环比+36%/+7％，毛利率25.8%，同环比-5.4/+0.2pct，归母净利率17.8%，同环比+3.6/+0.3pct。Q3汇兑收益和其他收益下降，核心利润贡献比重提升。
    要点如下：
    1）Q3电池确收近165gwh，产能供不应求：我们预计25Q3公司产量190GWh，发货180GWh，确收165GWh+，同环比+35%/+13%，其中储能预计37GWh，占比22%。25年Q1-3公司累计排产500GWh+，预计全年排产730-750GWh，同增40%+；确收累计435GWh，预计全年确收630GWh，同增33%，其中储能预计为130-140GWh，同增45%；25年预计新增100GWh库存，主要为发出商品。展望26年，公司产能突破1TWh，我们预计排产900-1000GWh，同增30%，我们预计确收为850GWh，同增35%，其中储能占比有望提升至25%+，对应210GWh+需求。
    2）电池价格盈利稳定，单wh利润维持8-9分：我们测算Q3动力均价0.67元/wh，同比下降10%，环比持平微降，单wh毛利预计维持0.14元/wh，单wh利润0.08-0.09元/wh，保持稳定（若扣除汇兑损失影响，实际提升），公司欧洲市场份额已提升至46%，海外高毛利率可对冲国内产品年降，总体动力盈利稳定。储能方面，我们预计Q3均价0.56元/wh，同比下降20%+，环比持平，价格已企稳，且储能电芯供不应求，短期部分产品小幅涨价落地，同时公司电柜和系统占比逐步提升，后续均价有望小幅提升；盈利端，储能单wh毛利和净利与动力接近。展望26年，我们预计公司单wh利润预计维持稳定，其中储能电池预计稳中有小幅提升空间。
    3）Q3汇兑收益减少明显，库存商品和合同负债增加，预计负债依旧稳定提升：25Q3我们测算汇兑损失11亿+（25Q2为收益15+亿），主要由于欧元贬值。Q3投资收益24亿，同环比+125%/+54%；其他收益16亿，同环比+20%/-45%。Q3资产减值损失-16亿，环比基本稳定。Q3费用率7.4%，较Q2增加2.1pct，主要由于汇兑损失。Q3末存货802.1亿元，较年初增长34%，主要为库存商品增加；Q3末合同负债407亿，较年初增长46%，订单大幅增长；Q3末预付款136亿，较年初增127%，主要为扩产及锁定原材料；Q3末预计负债为858亿，较年初增139亿，较Q2增加57亿，环比+14%。Q3经营性现金流220亿元，同环比-3%/-15%，存货及预付款增加所致；Q3资本开支99亿元，同环比+33%/+0.1%，持续加大产能扩张。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至25-27年690/862/1066亿元（此前预期661/802/966亿元），同增36%/25%/24%，对应PE为24/19/16x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予26年30x PE，对应目标价567元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2025年三季报业绩点评：U8高增对冲消费弱β，多次分红强化安全边际

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49亿元，同比+24.60%。
    U8延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3销量同比+1.39%至349.52万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22元/吨，其中25Q3销量同比+0.10%至114.35万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛销差维持改善，25年净利率仍处于上升通道。25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3毛销差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛销差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛销差提升3.36pct至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

2025年三季报点评：天气影响、费用前置等多因素拖累Q3业绩，期待未来新品放量

润本股份(603193)
    投资要点
    公司2025Q3营收+16.67%：公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收12.38亿元，同比+19.3%，实现归母净利2.66亿元，同比+1.98%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比-1.79%。单拆Q3，公司实现营收3.42亿元，同比+16.67%，实现归母净利0.79亿元，同比-2.89%，实现扣非归母净利0.74亿元，同比-7.58%。
    毛利率有所波动，财务费用率、销售费用率有所上升：①毛利率：25Q1-Q3为58.3%，同比-0.06pct；25Q3单季度毛利率为59.0%，同比+1.39pct。②期间费用率：25Q1-Q3为33.4%，同比+4.67pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+2.66pct/+2.43pct/-0.09pct/-0.34pct；25Q3单季度期间费用率为33.2%，同比+7.02pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+5.54pct/+2.40pct/-0.12pct/-0.80pct，主要系公司加大营销投放等。③销售净利率：25Q1-Q3为21.5%，同比-3.65pct；25Q3单季度销售净利率为22.9%，同比-4.62pct。④经营性现金流：25Q1-Q3同比+22.5%。
    25Q3期内驱蚊产品实现高增：分品类看，公司25Q1-Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入5.1/5.5/1.3亿元，同比分别+20.9%/+24.6%/-12.3%。25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.5%/-2.8%/-7.0%。其中，①驱蚊产品受登革热事件等因素影响销售较好，线上渠道销售表现亮眼，2025年以来润本驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首；②婴童护理产品销售下滑主要系秋冬温度较高影响婴童面霜等产品销售。拆分量价看，25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类均价分别同比+12.04%/+7.86%/-2.42%，销量分别同比约为+36.5%/-10.6%/-4.6%。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略空间广阔。考虑到受天气等不可抗因素影响，婴童护理产品等销售有所影响，我们下调公司2025-27年归母净利润预测由3.3/4.2/5.2亿元至3.1/3.9/4.8亿元，分别同比+3.9%/+25.2%/+23.7%，最新收盘价对应PE分别为36/29/24X，我们仍看好未来婴童护理新品推出重拾业绩高增，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，汽玻龙头持续成长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入333.02亿元，同比增长17.62%；实现归母净利润70.64亿元，同比增长28.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%；实现归母净利润22.59亿元，同比增长14.09%，环比下降18.59%。公司2025Q3业绩整体符合我们的预期。
    公司2025Q3业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为37.90%，环比微降0.59个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为14.16%，环比提升4.53个百分点；其中，2025Q3单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70%/7.56%/4.31%/-0.40%，环比分别-0.13/+0.19/+0.32/+4.15个百分点；公司2025Q3财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润22.59亿元，环比下降18.59%；对应归母净利率19.06%，环比下降4.99个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025Q3汇兑损益情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测从98.52亿元/111.63亿元/130.89亿元调整至97.10亿元/111.11亿元/131.74亿元，对应的EPS分别为3.72元、4.26元、5.05元，市盈率分别为17.62倍、15.40倍、12.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。