2025年三季报点评：市场活跃推动业绩高增，核心业务持续向好

同花顺(300033)
    事件：2025年前三季度，公司实现营业总收入同比+40%至32.6亿元，归母净利润同比+85%至12.1亿元。2025Q3单季度，公司实现营业总收入同比+57%至14.8亿元，归母净利润同比+144%至7.0亿元。
    投资要点
    市场持续活跃，核心业务明显受益：据Wind，2025前三季度A股日均成交额同比+107%至1.65万亿元，2025Q3单季度同比+211%至2.11万亿元，2025年一季度到三季度，行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复，带动金融信息服务需求增强；公司层面来看，公司在AI领域加大研发投入，持续优化产品与用户体验，①带动增值电信业务收入较快增长。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入增长。
    收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年前三季度，公司合同负债同比+113%至25.19亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+235%至22亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+78%至45亿元。②2025年前三季度，营业总成本同比+16%至19.3亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计公司营总业收入将进一步增加。
    整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年前三季度，①营业成本同比+7%至3.57亿元；②研发费用同比-2%至8.63亿元，研发费用率同比-30pct至26.5%；③销售费用同比+33%至5.30亿元，销售费用率同比-4pct至16.3%，主要系公司加大销售推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致；④管理费用同比+15%至2.01亿元，管理费用率同比-18pct至6.2%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①国金证券和同花顺达成战略合作，携手共建AI赋能的财富服务生态。双方将整合服务经验和数据技术，构建智能化服务体系，共建人工智能开放平台。②同花顺同广发证券达成合作，创建核心产品“易小淘Plus”，具备多领域核心优势，致力于成为投资者的全能金融顾问。③同花顺助力国泰海通打造行业首个新一代AI APP：力求实现从人找服务到服务找人，使复杂投资决策一问即得。④同花顺同长城证券达成战略合作，围绕“科技赋能财富管理新生态”的共同愿景，推进投资者服务数字化、智能化升级的重要实践。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为26/34/43亿元，分别同比+41%/+32%/+26%，对应PE分别为73/56/44倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

创新布局心脑血管领域，看好SGC001的FIC及BIC潜力

热景生物(688068)
    投资要点
    SGC001为心梗治疗领域FIC，全球重磅大单品潜力。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND批件，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，有潜力成为全球首款心肌梗死（AMI）治疗抗体药物。且临床前疗效理想，在全梗恒河猴模型中，SGC001分别低、中、高剂量下单次静脉给药可显著增加心梗恒河猴的心脏血流供应，并减轻心肌组织病变程度，其中降低心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%，改善心功能射血分数分别提升了55%、141%、175%，具有优良的成药特性。临床Ib期临床已完成，有望近期披露主要数据，有出海BD潜力。
    积极布局创新管线，多家子公司打开创新成长新空间。公司在肿瘤、神经、心血管领域均有靶点发现和管线产出。子公司尧景基因和舜景医药除心血管领域重磅分子SGC001外，还有肝外靶向小核酸平台和肿瘤领域靶向Tregs细胞的双抗药物SGT003。参股公司智源生物在神经系统领域拥有靶向Aβ蛋白的单抗药物AA001。公司创新抗体产品均使用独家发现的最新靶点，和市场上其余产品形成差异化，在同赛道药物中规避了机制同质化的竞争。
    IVD业务贡献基本盘，产品布局全面，前沿技术平台领先。公司在体外诊断领域，一方面继续扩展磁微粒化学发光、上转发光等原有技术开发；另一方面积极拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”，进一步拓宽体外诊断领域的核心战略布局；经过多年发展，构建了噬菌体大容量全合成人抗体制备技术平台、糖捕获技术平台、磁微粒化学发光技术平台、上转发光技术平台等多项核心技术平台，拥有多项前沿创新技术和创新产品，开发了一系列的体外诊断试剂及仪器，可应用于全场景的免疫诊断。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现收入5.42/5.97/6.67亿元，实现归母净利润-1.22/-0.14/0.16亿元。主业IVD、创新药及小核酸平台合计有望贡献480亿市值。考虑公司主业IVD业务贡献基本盘，参股公司创新药管线持续推进，核心产品SGC001为AMI领域FIC，逐步转型创新，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；集采风险。

追进度Q3收入好于预期，推新仍在途中

承德露露(000848)
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。
    小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。
    成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（同比+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。
    现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.93亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

2025三季报点评：收入增速转正，百校战略加速成长

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：2025年10月22日，行动教育发布2025年第三季度报告，2025年Q3公司实现营收2.21亿元，同比+27.9%；归母净利润0.83亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+62.2%。
    Q3收入增速转正，利润加速释放：公司2025年Q3营收增速转正，扭转H1下滑态势。账面合同负债为10.48亿元，较年初的10.80亿元略有下降，但仍维持在较高水平，为后续业绩确认提供支撑。“百校计划”或加速企业扩张脚步。
    费用管控良好：2025年Q3公司销售费用为0.55亿元，销售费用率24.6%，yoy-4.9pct；Q3管理费用为0.24亿元，管理费用率10.9%，yoy-1.9pct。“人、财、物、销”核心环节AI化或进一步释放管理效能。
    盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

2025年三季报点评：关税影响外销代工，自有品牌持续高增

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47.4亿元，同比+29.0%，实现归母净利5.1亿元，同比+9.1%，实现扣非后归母净利4.9亿元，同比+11.3%。单拆2025Q3，公司实现营收15.2亿元，同比+21.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-16.6%，实现扣非后归母净利1.3亿元，同比-17.7%。
    25Q3毛利率同比+1.1pct，销售费用投放加大：①毛利率：2025Q1-Q3为42.8%，同比+0.8pct；2025Q3毛利率为42.9%，同比+1.1pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为28.8%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%，同比分别+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct；2025Q3期间费用率为31.1%，同比+5.1pct，其中销售/管理/研发费用率23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为10.8%，同比-2.0pct；2025Q3销售净利率为8.9%，同比-4.2pct。
    新品持续创新性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6.2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打造高端线barf霸弗等大单品，推动品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食品第一品牌”权威认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。双十一大促前两周（10.9-10.22），麦富迪/弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025三季报点评：产能制约下25Q3盈利环比略增，26年有望持续高增

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，截至2025Q3实现营业收入5.86亿元，同比+41.35%；归母净利润1.50亿元，同比+91.95%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+85.23%。2025Q3单季度公司实现营业收入2.11亿元，同比+35.95%，环比+5.28%；归母净利润5349.39万元，同比+92.73%，环比+1.39%；扣非归母净利润5345.65万元，同比+78.48%，环比+2.00%。
    产能制约下2025Q3环比略增，2026年有望持续高增长。我们估计2025Q3公司绝缘板材出货约1万吨，成型制品出货约2000-3000吨，环比略增，主要系长沙新产能处于试生产阶段，产能未完全释放，25Q4有望环比提升。价格端公司2025年7、9月分别上调部分产品价格，整体价格略有增长，26年预计部分产品仍有调涨。产能端长沙二期1.4万吨材料产能及0.6万吨成型制品产能预计将于2026年充分释放，此外募投项目1.4万吨材料产能也预计于2026年投产，产能释放+价格调整+成型制品占比提升有望支撑26年业绩持续高增长。
    新市场+新产品拓展中长期增长空间。市场方面公司深耕国内客户同时逐步加大海外市场开拓，目前已推动样品至海外变压器龙头总部测试，验证通过后有望进入其供应链，此外也在积极开拓巴西、中东、东南亚等市场；产品层面，公司加强新品研发，应用领域有望拓展至风电、轨交、电子烟、新能源电池等多领域，新市场+新产品有望打开公司中长期增长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产能未完全释放，我们略微下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.5/5亿元（前值为2.5/3.5/5亿元），同增87%/61%/44%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：Q3稳价增量效果良好，盈利逆势保持稳定

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度实现营业总收入139.04亿元，同比+19.5%，实现归母净利润/扣非后归母净利润25.68/26.12亿元，同比分别+67.5%/+125.9%。
    Q3单季盈利逆势保持稳定。（1）公司Q3营收同比增长23.2%，环比增长3.6%，预计得益于Q3粗纱及电子布产品销量同比和环比均有所增长。Q3毛利率为32.8%，同比/环比分别+4.6/-1.0pct，扣非后销售净利率为19.1%，同比/环比分别+5.4/-1.7pct，预计Q3国内中低端粗纱产品受新增产能冲击，价格明显回落，但公司得益于产品结构优势和调整成效，在量增背景下实现了价格和利润率的基本稳定。（2）量价齐升下公司Q3扣非后归母净利润9.11亿元，同比+72.6%，环比-4.8%。
    存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q3期间费用率为9.1%，同比-1.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-0.7/-0.8/-0.2pct。（2）公司Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.73亿元，同比-45%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司三季度末存货周转天数环比上半年末减少3天至114天，预计反映公司库存保持逐步去化的趋势。（4）公司三季度末资产负债率39.4%，同比下降2.6pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。
    行业景气有望重回上行通道，公司盈利能力有望持续稳步回升。（1）我们认为粗纱中期供给冲击最大的阶段已经过去，此前行业协会联合骨干企业的反内卷倡议说明行业稳价共识的进一步强化，有望持续推动当前竞争较激烈的品类价格企稳回升。中期来看，粗纱产品的资本开支已经大幅收缩，下游需求有韧性，随着前期新增产能消化，供需平衡改善，行业盈利有望延续稳步改善的态势。（2）普通电子布下游景气度提升，而行业盈利仍处低位，新增供给有限，近期行业已启动提价，我们认为供需将延续紧平衡状态，支撑提价落实和景气延续。（3）公司持续优化产品结构，中高端占比提升，增强盈利韧性，推动低介电、低膨胀等新产品开发，有望形成新的增长点。
    盈利预测与投资评级：行业前期供给冲击消化，中期新增产能有限，叠加下游需求有韧性，行业库存有望逐步去化，推动景气逐步回升，电子布价格在下游景气带动下有望进一步提升，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，积极提升股东回报，盈利能力有望延续上行态势，估值有望继续修复。我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测至35.1/43.0/49.8亿元，对应市盈率为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

2025年三季报点评：超特高压GIS需求稳健增长，业绩基本符合市场预期

平高电气(600312)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收84.4亿元，同比+7%，归母净利润9.8亿元，同比+14.6%，扣非净利润9.8亿元，同比+15.1%，毛利率25.1%，同比+0.8pct，归母净利率11.6%，同比+0.8pct；其中25年Q3营收27.4亿元，同比-3.6％，归母净利润3.2亿元，同比-1.8%，扣非净利润3.2亿元，同比-0.2%，毛利率25.8%，同比+0.3pct，归母净利率11.6%，同比+0.2pct。盈利能力稳步提升，业绩基本符合市场预期。
    工程建设滞后交付节奏，网内需求旺盛结构向好。公司Q3收入端承压，截至25Q3公司存货高达25亿元，我们预计主要系公司在手1000kVGIS订单交付受客户工程建设滞后影响未交付所致。我们测算目前公司在手百万伏约39间隔，25年计划交付约10+间隔，Q4有望迎来交付高峰期。招标端，国网前5批输变电组合电器招标同比+10%，其中110/220/330/500/750kV招标同比+4%/2%/85%/7%/56%，招标需求保持稳健增长，其中750kV仍是结构性机会。展望全年，我们预计公司高压板块收入有望实现5-10%增长。
    GIL成为重要第二增长曲线，配电+国际期待重整再出发。公司是国内GIL的龙头企业，是苏通1000kV GIL管廊的核心供应商，雅下世纪水电工程开工，山体中需要大量的超高压GIL作为电力传输的通道，我们认为公司作为行业内经验最为丰富的企业，目前产能准备充分，GIL业务有望充分受益。国内配电Q1-3受集采影响价格竞争激烈，我们预计国网第二批招标价格战有望趋缓，国际业务目前仍处在调整阶段，海外电力设备需求旺盛，静待公司重整再出发。
    期间费用率保持稳定，合同负债快速增长。公司25年Q1-3期间费用8.8亿元，同比+5.5%，费用率10.4%，同比-0.2pct，25Q3经营性现金流净流入5.6亿元，同比+116.3%，现金流实现大幅改善；25年Q3末存货/合同负债25.1/18.7亿元，同比+9%/46%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为12.85/16.09/19.46亿元，同比+26%/25%/21%，现价对应PE分别为18x、14x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

2025年三季报点评：行业回暖加速订单确收持续推进固态电池设备落地中试

利元亨(688499)
    投资要点
    行业回暖加速订单确收，业绩持续改善：2025Q1-Q3公司营收24.2亿元，同比+4.4%，主要系国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，订单加速验收。期间归母净利润为0.5亿元，同比+109.1%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+107.0%，业绩持续改善。期间公司已冲回信用减值1亿元，行业持续回暖有望加速冲回业绩。Q3单季营收9.0亿元，同比+90.6%，但环比+9.9%，业务节奏有所加快，主要得益于订单验收效率效率提升与业务流转持续优化。Q3单季归母净利润为0.1亿元，同比+104.1%，环比-31.6%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比+101.7%，环比-68.3%。我们认为Q3单季利润环比下降主要系当季度计提的股份支付费用较上季度增加较多，如剔除股份支付影响则环比超+20%。
    盈利能力受确收结构影响环比波动，控本降费措施成效显著：2025Q1-Q3公司毛利率为25.1%，同比+4.1pct；销售净利率为1.9%，同比+24.4pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为24.3%，同比-13.3pct，其中销售费用率为3.3%，同比-1.0pct，管理费用率为8.4%，同比-7.2pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；研发费用率为10.4%，同比-3.0pct，财务费用率为2.2%，同比-1.2pct。Q3单季毛利率为18.1%，同环比+18.8pct/-6.2pct；销售净利率为1.5%，同环比+75.4pct/-1.0pct。
    合同负债持续增长，经营现金流持续向好：截至2025Q3末，公司合同负债20.7亿元，同比增长21.8%；存货27.8亿元，同比增长7.0%。Q3公司实现经营活动现金流净额3.5亿元，现金流情况持续向好。
    固态电池整线布局全面，已交付头部客户：公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，主要产品包括电极干法涂布设备、电极辊压、电解质热复合一体机、胶框印刷、叠片一体机和高压化成分容等核心设备，当前向头部车企供应的全固态电池整线项目已完成交付。针对硫化物体系，公司具备三级防护设计能力，能有效解决毒性与防爆难题；同时通过模块化单机设备支持多技术路线柔性配置，协同材料—工艺—设备一体化研发路径，构建起差异化竞争优势。
    公司消费锂电设备订单持续放量，业绩贡献有望增厚：截至2025年5月31日，消费锂电设备在手订单15.9亿元，同比+38%，占在手订单32%，占比同比+9pct。展望后续，该业务具备高毛利、回款周期短等特征，叠加消费电子电池向新型钢壳、高能量密度电芯迭代，公司作为消费锂电设备龙头，有望受益于新设备导入带来的量价齐升。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业回暖，公司业绩陆续释放，我们上调公司2025-2027年归母净利润至0.8（原值：0.7）/1.6（原值：1.4）/2.2（原值：1.8）亿元，对应PE分别为126/63/47倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

2025三季报点评：矿产金表现亮眼，业绩再创新高

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。
    公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。
    1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。
    2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。
    Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。
    盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年三季报点评：净利率继续环比，后续仍有催化

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收365.6亿元，同比+77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比+917.0%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+955.3%。2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+361.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+347.3%。
    零食量贩业务高增，净利率继续环比提升。2025Q3零食量贩20Q3实现营收138.1亿元，同比+44.6%，Q3旺季开店相比Q2提速；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比+15.9%。2025Q3零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0%；加回计提的股份支付费用后净利润7.36亿元，加回股权激励费用的净利率在2025Q1-3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长。
    业绩持续高预期，进入利润率提升上行通道。合并报表层面，2025Q3实现净利率5.2%，同比+3.1pct，环比+1.1pct；2025Q3归母净利率为2.7%，同比+1.9pct，环比+0.6pct。2025Q3归母净利占比为53.2%，与25Q2一致，8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，新增并表利润主要在Q4体现，预计Q4归母净利占比可达到65%左右。利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升。25Q3公司毛利率为12.1%，同比+1.8pct，环比+0.4pct；25Q3销售/管理费用率同比-1.5pct/持平，环比也有下降。
    后市催化可期，估值具备安全边际。往后展望，后市仍有较多催化：1）经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板；2）省钱超市新店型在稳步试点、推进；3）公司已经2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比。目前公司对应2026年估值20X左右，安全边际充足。
    盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：业绩快速增长，继续看好AI算力需求释放

大族数控(301200)
    投资要点
    2025Q3业绩大超预期，AI驱动核心业务量价齐升
    公司2025年前三季度实现营收39.03亿元，同比+66.53%；实现归母净利润4.92亿元，同比+142.19%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+181.89%。公司业绩高速增长主要系AI算力需求驱动下游高多层板及高阶HDI板市场规模与技术难度双重提升，扩产需求旺盛，公司作为核心设备供应商深度受益。单Q3来看，公司实现营收15.21亿元，同比+95.19%；归母净利润2.28亿元，同比+281.94%，扣非归母净利润2.26亿元，同比+406.06%，增长持续提速。
    盈利能力显著提升，费用管控效果优良
    2025Q1-Q3公司销售毛利率约为31.7%，同比提升4.8pct；销售净利率约为12.6%，同比提升3.9pct。公司盈利能力改善，我们判断主要系应用于AI服务器PCB的高价值量CCD背钻机等高端产品收入占比提升，同时规模效应提升显著。2025Q1-Q3公司期间费用率为16.9%，同比下降2.9pct，其中销售/财务/管理/研发费用率分别为5.2%/0.5%/4.6%/6.5%，同比分别-0.5pct/-0.9pct/-0.5pct/-1.0pct。
    存货大幅增长彰显订单饱满，现金流短期承压
    截至2025Q3末，公司存货达15.83亿元，较年初大幅增长76.22%，主要系公司为应对旺盛的下游订单需求进行积极备货。2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-6.96亿元，主要系业务规模快速扩张，采购支付的现金及职工薪酬支出相应增加所致。
    AI PCB扩产周期景气上行，公司全方位受益
    1)）AI驱动PCB设备需求爆发：AI基础设施建设推动AI服务器、交换机等核心硬件需求维持高景气，直接带动上游高多层、高阶HDI等高端PCB产品迎来扩产浪潮，设备环节作为资本开支重点将深度受益。
    2）机械钻孔：高端突破，份额提升。在机械钻孔领域，公司已达国际一流水平。针对AI PCB加工，公司推出的CCD背钻机等高端产品，可满足高精度背钻需求，凭借优异的性价比和交付能力，正逐步替代产能紧张的海外竞品（如德国Schmoll），市场份额有望持续提升。公司深度绑定胜宏科技、深南电路等国内头部PCB厂商，合作关系紧密。
    3)激光钻孔：技术迭代，布局未来。为应对高阶HDI及类载板等更精细的加工需求，公司积极布局新型超快激光钻孔设备，该技术热效应小、精度高，有望在mSAP工艺、微小孔加工等领域实现对传统CO激光方案的“弯道超车”。目前该产品已获得下游客户的正式订单，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球PCB设备龙头，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为6.97/11.43/17.30亿元，当前市值对应PE水平分别为59/36/24倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI算力需求不及预期风险，激光钻孔设备研发不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利亮眼，业绩持续高增可期

宁德时代(300750)
    投资要点
    核心利润贡献占比提升，业绩符合市场预期。25年Q1-3营收2831亿元，同+9%，归母净利润490亿元，同+36%，扣非净利润436亿元，同+36%；毛利率25.3%，同-2.9pct，归母净利率17.3%，同+3.4pct。其中25Q3营收1042亿元，同环比+13％/+11％，归母净利润185.5亿元，同环比+41%/+12％，扣非净利润164亿元，同环比+36%/+7％，毛利率25.8%，同环比-5.4/+0.2pct，归母净利率17.8%，同环比+3.6/+0.3pct。Q3汇兑收益和其他收益下降，核心利润贡献比重提升。
    要点如下：
    1）Q3电池确收近165gwh，产能供不应求：我们预计25Q3公司产量190GWh，发货180GWh，确收165GWh+，同环比+35%/+13%，其中储能预计37GWh，占比22%。25年Q1-3公司累计排产500GWh+，预计全年排产730-750GWh，同增40%+；确收累计435GWh，预计全年确收630GWh，同增33%，其中储能预计为130-140GWh，同增45%；25年预计新增100GWh库存，主要为发出商品。展望26年，公司产能突破1TWh，我们预计排产900-1000GWh，同增30%，我们预计确收为850GWh，同增35%，其中储能占比有望提升至25%+，对应210GWh+需求。
    2）电池价格盈利稳定，单wh利润维持8-9分：我们测算Q3动力均价0.67元/wh，同比下降10%，环比持平微降，单wh毛利预计维持0.14元/wh，单wh利润0.08-0.09元/wh，保持稳定（若扣除汇兑损失影响，实际提升），公司欧洲市场份额已提升至46%，海外高毛利率可对冲国内产品年降，总体动力盈利稳定。储能方面，我们预计Q3均价0.56元/wh，同比下降20%+，环比持平，价格已企稳，且储能电芯供不应求，短期部分产品小幅涨价落地，同时公司电柜和系统占比逐步提升，后续均价有望小幅提升；盈利端，储能单wh毛利和净利与动力接近。展望26年，我们预计公司单wh利润预计维持稳定，其中储能电池预计稳中有小幅提升空间。
    3）Q3汇兑收益减少明显，库存商品和合同负债增加，预计负债依旧稳定提升：25Q3我们测算汇兑损失11亿+（25Q2为收益15+亿），主要由于欧元贬值。Q3投资收益24亿，同环比+125%/+54%；其他收益16亿，同环比+20%/-45%。Q3资产减值损失-16亿，环比基本稳定。Q3费用率7.4%，较Q2增加2.1pct，主要由于汇兑损失。Q3末存货802.1亿元，较年初增长34%，主要为库存商品增加；Q3末合同负债407亿，较年初增长46%，订单大幅增长；Q3末预付款136亿，较年初增127%，主要为扩产及锁定原材料；Q3末预计负债为858亿，较年初增139亿，较Q2增加57亿，环比+14%。Q3经营性现金流220亿元，同环比-3%/-15%，存货及预付款增加所致；Q3资本开支99亿元，同环比+33%/+0.1%，持续加大产能扩张。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至25-27年690/862/1066亿元（此前预期661/802/966亿元），同增36%/25%/24%，对应PE为24/19/16x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予26年30x PE，对应目标价567元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2025年三季报业绩点评：U8高增对冲消费弱β，多次分红强化安全边际

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49亿元，同比+24.60%。
    U8延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3销量同比+1.39%至349.52万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22元/吨，其中25Q3销量同比+0.10%至114.35万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛销差维持改善，25年净利率仍处于上升通道。25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3毛销差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛销差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛销差提升3.36pct至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

2025年三季报点评：天气影响、费用前置等多因素拖累Q3业绩，期待未来新品放量

润本股份(603193)
    投资要点
    公司2025Q3营收+16.67%：公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收12.38亿元，同比+19.3%，实现归母净利2.66亿元，同比+1.98%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比-1.79%。单拆Q3，公司实现营收3.42亿元，同比+16.67%，实现归母净利0.79亿元，同比-2.89%，实现扣非归母净利0.74亿元，同比-7.58%。
    毛利率有所波动，财务费用率、销售费用率有所上升：①毛利率：25Q1-Q3为58.3%，同比-0.06pct；25Q3单季度毛利率为59.0%，同比+1.39pct。②期间费用率：25Q1-Q3为33.4%，同比+4.67pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+2.66pct/+2.43pct/-0.09pct/-0.34pct；25Q3单季度期间费用率为33.2%，同比+7.02pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+5.54pct/+2.40pct/-0.12pct/-0.80pct，主要系公司加大营销投放等。③销售净利率：25Q1-Q3为21.5%，同比-3.65pct；25Q3单季度销售净利率为22.9%，同比-4.62pct。④经营性现金流：25Q1-Q3同比+22.5%。
    25Q3期内驱蚊产品实现高增：分品类看，公司25Q1-Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入5.1/5.5/1.3亿元，同比分别+20.9%/+24.6%/-12.3%。25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.5%/-2.8%/-7.0%。其中，①驱蚊产品受登革热事件等因素影响销售较好，线上渠道销售表现亮眼，2025年以来润本驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首；②婴童护理产品销售下滑主要系秋冬温度较高影响婴童面霜等产品销售。拆分量价看，25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类均价分别同比+12.04%/+7.86%/-2.42%，销量分别同比约为+36.5%/-10.6%/-4.6%。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略空间广阔。考虑到受天气等不可抗因素影响，婴童护理产品等销售有所影响，我们下调公司2025-27年归母净利润预测由3.3/4.2/5.2亿元至3.1/3.9/4.8亿元，分别同比+3.9%/+25.2%/+23.7%，最新收盘价对应PE分别为36/29/24X，我们仍看好未来婴童护理新品推出重拾业绩高增，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，汽玻龙头持续成长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入333.02亿元，同比增长17.62%；实现归母净利润70.64亿元，同比增长28.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%；实现归母净利润22.59亿元，同比增长14.09%，环比下降18.59%。公司2025Q3业绩整体符合我们的预期。
    公司2025Q3业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为37.90%，环比微降0.59个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为14.16%，环比提升4.53个百分点；其中，2025Q3单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70%/7.56%/4.31%/-0.40%，环比分别-0.13/+0.19/+0.32/+4.15个百分点；公司2025Q3财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润22.59亿元，环比下降18.59%；对应归母净利率19.06%，环比下降4.99个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025Q3汇兑损益情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测从98.52亿元/111.63亿元/130.89亿元调整至97.10亿元/111.11亿元/131.74亿元，对应的EPS分别为3.72元、4.26元、5.05元，市盈率分别为17.62倍、15.40倍、12.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2025年三季报点评：盐湖锂复产，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    投资要点
    Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收24亿元，同+3.3%，归母净利润27.5亿元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，归母净利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3营收7.2亿元，同环比+28.7％/-35.8％，归母净利润9.5亿元，同环比+66.5%/-9.7％，毛利率65.8%，同环比+32.8/+7pct，归母净利率131.4%，同环比+29.8/+37.9pct。
    锂：藏格锂业正式复产，全年产销计划下调2490吨，锂价底部支撑强。25Q1-3碳酸锂产量6021吨，同减35%，销量4800吨，同减53%，其中Q3产量851吨，销量330吨。公司于9月30日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10月11日正式复产，并对今年产销计划进行调整，产销量由原计划1.1万吨调整为8510吨。此外，麻米错项目建设进度符合预期，有望于26年中投产。价格成本方面，25Q1-3碳酸锂含税均价6.7万元/吨，同减25%，平均销售成本4.1万元/吨，同增3%，单吨利润1.9万元；我们预计当前锂价底部7.3万支撑力强，展望明年供需格局有望大幅好转，锂业务将持续贡献利润增量。
    钾：Q3价格进一步上涨，单位成本持续下降。25Q1-3氯化钾产量70万吨，同减7%，销量78万吨，同增10%，释放国储氯化钾库存8万吨；其中Q3产量21.6万吨，同环比-7%/-34%，销量24.8万吨，同环比+42%/-31%，我们预计全年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，25Q1-3氯化钾含税均价2920元/吨，同增27%，平均销售成本979元/吨，同减19%；其中Q3含税均价3082元/吨，同增28%，平均销售成本942元/吨，同减42%。
    铜：Q3产销环比增长，投资收益持续提升。参股公司巨龙铜业25Q1-3铜产量14.25万吨，同增17%，销量14.24万吨，同增18%，含税均价9.4万元/吨，同增8%，单吨净利润4.5万元，同增23%，确认投资收益19.5亿元，同增43%；其中Q3产销量5万吨，环增7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5万元，贡献投资收益6.9亿元，同环比+35%/+5%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    Q3经营性现金流同比提升。公司25Q1-3期间费用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3费用率12.2%，同环比-0.2/+4.4pct；25Q1-3经营性净现金流13.4亿元，同+118.9%，其中Q3经营性现金流5.1亿元，同环比+94.2%/-30.6%；25Q1-3资本开支0.6亿元，同-38%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-9.7%/-8.6%；25Q3末存货4.7亿元，较年初+9.1%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润至38.2/57.3/86.4亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：三元新产品即将放量，新业务加速突破

容百科技(688005)
    投资要点
    25Q3业绩承压。公司25Q1-3营收89.9亿元，同-20.6%，归母净利润-2亿元，同-275%，毛利率7.3%，同-1.8pct，归母净利率-2.3%，同-3.3pct；其中25Q3营收27.4亿元，同环比-38.3％/-16.7％，归母净利润-1.4亿元，同环比-227.5%/-155.4％，毛利率4.3%，同环比-6.8/-4.6pct，归母净利率-4.9%，同环比-7.3/-3.3pct。
    Q3三元销量环比下降，中镍和新8系产品将于26年放量。25Q1-3三元材料销量7.1万吨，同减约20%，其中25Q3三元出货量约2.1万吨，环减约15%，我们预计全年三元出货近10万吨，同减约20%，主要由于公司产品处于换档期，中镍高电压将于26Q1开始放量，8系高镍迎来全新换代，26年将搭载在增程车上。韩国6万吨产能逐步爬坡中，波兰2.5万吨公司预计26H1投产，随着6系8系新产品放量，我们预计26年三元出货有望达14万吨，同增40%。
    Q3三元盈利受韩国工厂汇兑损失影响，随着韩国产能爬坡及新产品放量，26年利润有望逐步恢复。25Q3扣除钠电、前驱体等新业务的投入以及集团费用分摊，三元业务整体盈亏平衡，其中韩国工厂Q3汇兑损失影响数千万。后续随着韩国工厂产能利用率提升，且中镍和新8系产品放量，三元材料将逐步恢复至合理利润。
    磷酸铁锂取得重大进展，钠电和锰铁锂产业化加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。铁锂方面，采用低成本、高性能的全新生产工艺切入市场，在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，公司预计26H1大规模量产。钠电方面，即将完成6000吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26年达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25Q3销量同增103%，26年有望实现纯用方案上车量产，韩国锰铁锂已启动建设。富锂锰基方面，全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货，液态领域中有望率先实现产业化。固态电解质方面，硫化物电解质正在进行中试线建设，公司预计26年初竣工，26年上半年投产。
    Q3费用率提升，资本开支放缓。公司25Q1-3期间费用率8.9%，同+2.2pct，其中Q3费用率10.9%，同环比+4.2/+3.2pct；25Q1-3经营性净现金流13.7亿元，同+382.9%，其中Q3经营性现金流4.8亿元，同环比+35.1%/-67.9%；25Q1-3资本开支6亿元，同-56.1%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-85.6%/-20.2%；25Q3末存货21.2亿元，较年初-4.8%。
    盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调25-26年盈利预测，考虑新业务放量，上调27年盈利预测，预计25-27年归母净利为-1.9/4.5/8.1亿元（原预期0.27/5.0/7.3亿元），同比-164%/+340%/+78%，对应26-27年PE为43x/24x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年Q3业绩，实现营收53.3亿元，同比+26%，实现归母净利润8.99亿元，同比+49%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，归母净利率16.86%。同比+2.61pct，扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。
    海外市场高景气度兑现，带动公司盈利能力逐季提升。根据海关总署数据，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72/279.19亿元，同比+40%/32%，其中Q3分别为183.12/98.34亿元，同比+44%/31%，海外电力设备需求旺盛，公司国际高毛利订单交付逐季提升利润率水平。截止9月底，我们预计公司全年海外订单保持50%以上，随着海外收入占比提升+海外投入进一步摊薄，国际业务对公司的利润率曲线的拉动或超市场预期。
    国内基本盘稳中向好，超容有望向AIDC领域延伸。1）公司国内网内市场份额稳固，受益于750kV GIS在国网市场的突破，公司在1-4批国网输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比+84%，新品放量+份额提升驱动公司网内业务保持稳健增长势头。2）公司网外市场多元化发展，我们预计传统新能源发电市场和工业市场收入和订单承压，储能业务后来居上，根据不完全统计24年公司储能系统累计中标约2.4GWh，份额位居全国top10，25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，我们预计公司储能有望订单&收入保持高速增长。AIDC领域，除传统电力变压器努力突破北美下游客户以外，公司超级电容产品有望陆续在AIDC中放量。
    市场端加大投入，存货&合同负债保持快速增长。Q1-3公司期间费用为19.11亿元，同比+27%，其中销售费用7.04亿元，同比+44%，主要系公司持续加大对海外和其他下游市场投入所致，但期间费用率为13.82%，同比-0.68pct，费用端整体管控良好。截止9月末，公司存货/合同负债分别为50.27/28.96亿元，同比+37%/30%，主要来自新签订单和待发货物的增长，奠定了公司持续增长的基础。
    盈利预测与投资评级：公司海外收入占比提升拉动利润率持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润（括号内为上修幅度）为30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）亿元，同比+47%/35%/30%，现价对应PE分别为28x/20x/16x，我们给予公司26年25x PE，对应目标价为130.2元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：归母净利润同比+11%，全地形车需求向好

春风动力(603129)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年三季度报告，25Q3公司实现收入50.4亿元，同环比分别+28.6%/-10.1%，实现归母净利润4.13亿元，同环比分别+11%/-29.5%。
    全地形车：U10pro销量超预期，结构优化带动单价持续提升。25Q3公司全地形车销量4.9万台，同环比+0.2%/-15.7%，其中美国表现弱于非美，U10pro销量近1万台；25Q3全地形车ASP4.8万，同环比分别+22.2%/+5.6%，主因产品结构变化，Q4会参考竞对情况决定是否提价；25Q3全地形车毛利率环比持平。
    摩托车业务：国内表现较弱，出口依旧强劲。25Q3公司燃油摩托车销量6.6万台，同环比分别-13.9%/-23.8%，主因国内表现较弱，全年出口受土耳其+KTM切换影响；25Q3摩托车ASP2.3万，同环比+14.9%/+8.0%；25Q3摩托车毛利率环比下滑，主因车型销量下滑+价格竞争激烈；公司新车150AURA即将开启批量交付。
    极核：高速增长，销量表现亮眼。25Q3极核销量19.3万台，同环比分别+349%/+24.2%，创单季度销量新高；25Q3极核ASP0.35万，环比+2.2%；25Q3尚未扭亏，但利润率改善；渠道库存健康。
    毛利率：公司25Q3毛利率26.1%，同环比分别-4.7/-1.2pct，主要系美国关税影响+低毛利的两轮车收入占比提升+摩托车毛利率下滑。
    费用端：公司25Q2销售/管理/研发费用率分别6.2%/4.1%/6.0%，同比分别-1.6/+0.9/-1.0pct，环比分别+0.8/+0.1/+0.6pct，费用率环比提升主因25Q3收入下滑所致，销管研费用环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车和摩托车龙头，三大业务共同高增长。我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，2025-2027年对应PE为19.0/14.4/13.0倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2025年三季报业绩点评：净利润同比高增，AI与海外共振驱动增长新曲线

海康威视(002415)
    投资要点
    净利润同比高增，经营质量持续优化。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收657.58亿元，yoy+1.18%；毛利率45.37%，yoy+0.61pcts；归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%。25Q3单季营收239.4亿元，yoy+2.81%，qoq+0.66%；毛利率45.67%，同比增长1.42pcts，环比增长0.26pcts；销售净利率16.59%，yoy+2.85pcts；经营活动现金流净额达83.54亿元，较2024年同期的28亿元大幅改善。截至25Q3，公司应收票据及应收账款余额359.69亿元，qoq-3.46%。公司净利润持续改善，叠加现金流与应收占款的优化，显示公司“以利润为中心”的经营策略落地良好，经营效益与质量稳步提升。
    灯塔工厂：AI赋能制造业，助力营收实现跨越式增长。灯塔工厂是“制造业+AI赋能”的典型模式，推动制造业数字化、智能化升级。截至2025年，中国灯塔工厂达85家，占全球42%，居世界首位，主要分布于美的、海尔、联想等龙头企业。公司方面，10月10日海康与海尔签订全面战略合作协议，在绿色发展、供应链管理和智能制造创新深化合作创新。我们认为海康EBG聚焦先锋客户共创AI数字化方案并推广，与灯塔工厂理念高度契合，EBG业务有望形成新的增长极。与此同时，灯塔工厂的推进也在带动海康旗下其他业务板块协同增长。如海康睿影的提供的技术能够用于PCB焊接时缺陷识别，和折叠屏手机铰链无损检测，多家主流品牌已将海康睿影设备纳入标准供应链配置。随着AI赋能制造深化，海康在多产品线间将形成协同出货，业绩有望实现跨越式增长。
    海外业务稳中提质，长期成长动能持续释放。公司海外业务已形成亚太、泛欧、美洲和中东非洲四大区域格局，多数地区仍保持两位数增长。非视频类产品如报警、LED、IT等正快速放量，渠道结构亦正由以经销为主向项目化拓展。公司正稳步推进“本地化+体系化”能力建设，围绕人员组织、IT系统与区域统筹三方面持续优化管理基础。随着公司海外产品线持续拓展，叠加非经渠道加速渗透，海外业务结构与盈利质量有望进一步提升，成为公司中长期业绩增长的第二曲线。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球安防龙头与智能物联核心厂商，依托“云边融合”技术架构与全栈AI能力，在多维感知、大数据、模型算法、场景应用等环节持续筑高护城河。我们维持公司2025-2027年营业收入预测973/1080/1179亿元不变，因公司“以利润为中心”的经营策略落地良好、盈利改善势头延续，上调归母净利润至137/158/181亿元（原值137/157/179亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济转型风险，技术更新换代风险，供应链风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩符合预期，AI生态协同深化

寒武纪(688256)
    投资要点
    25Q3营收同比增长1333%，销售净利率达到32.8%。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收46.07亿元，yoy+2386.38%；毛利率55.29%，yoy+0.06pcts；归母净利润16.05亿元。25Q3单季营收17.27亿元，yoy+1332.52%，qoq-2.37%；毛利率54.24%，yoy+3.04pcts，qoq-1.64pcts；销售净利率32.8%，环比减少5.77pcts。资产负债表方面，截至25Q3，公司存货qoq+38.6%达37亿元；货币资金qoq+165%达52亿元。
    产品体系完善，AI全场景布局加速落地。公司自成立以来，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。在这些产品的成功商用过程中，公司与产业链上下游环节构建起稳固的合作关系，共同推进人工智能产业的发展。公司的智能芯片和处理器产品可高效支持大模型训练及推理、视觉（图像和视频的智能处理）、语音处理（语音识别与合成）、自然语言处理以及推荐系统等技术相互协作融合的多模态人工智能任务，可支持目前市场主流开源大模型的训练和推理任务，经过多年的市场推广，目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。
    AI生态协同加速，产业链合作持续深化。9月30日DeepSeek-V3.2-Exp发布，基于DSA架构降低推理成本、延长上下文，寒武纪对其首日实现全兼容。10月15日，商汤科技宣布已与寒武纪签署面向新发展阶段的战略合作协议，重点推进软硬件的联合优化，并共同构建开放共赢的产业生态。
    盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现67.71/135.35/230.04亿元（前值：58.38/116.69/174.99亿元），上调归母净利润至21.06/48.69/87.33亿元（前值：17.03/40.26/61.74亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

2025年三季报预告点评：Q3北美客户起量盈利提升，新产品开始出货

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    公司发布25Q3业绩预告，业绩略超市场预期。25年Q1-3营收102-104亿元，同增20-22%，归母净利润3.7-4.2亿元，同增37-56%，扣非净利润2.5-3.0亿元，同增36-64%；其中25Q3营收41-43亿元，同增29-36%，环增14-19%，归母净利润2.5-3亿元，同增50-81%，环增77-113%，扣非净利润2-2.5亿元，同增30-62%，环增113-166%。
    消费：Q3北美客户起量，新产品开始出货，单位盈利提升明显。我们预计25Q1-3公司消费电芯出货3.3-3.4亿只，同增20%+，其中Q3出货1.3-1.4亿只，环增约15%；我们预计25年消费电芯出货近5亿支，同比增25-30%。公司计划投资20亿建设钢壳产能，钢壳产品明年出货增速有望超4倍，随着北美和韩系客户放量，我们预计26-27年消费出货量可持续维持20%+增长。盈利方面，我们测算25Q3消费电芯贡献扣非利润约2.6亿元，单颗利润约1.9元，环比提升35%，主要系A客户起量以及新产品出货，后续盈利有望进一步提升。
    动力：Q3收入利润稳定，26年有望进一步减亏。我们测算25Q1-3动力收入近15亿元，权益亏损约1.2亿元，其中Q3动力收入约5亿元，环比持平，权益亏损约0.4亿元，环比略有扩大。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，25年启停收入有望翻倍，26年维持50%+增长；此外25年无人机收入有望同增两倍，26年持续高增，我们预计动力业务25年收入20亿元，同增120%，权益亏损1.5亿元，26年收入30亿元，进一步减亏。
    盈利预测与投资评级：由于客户和新产品起量，我们上调25-27年公司归母净利润至7.3/14.6/18.3亿元（此前预期6.5/12.1/15.8亿元），同增70%/100%/25%，对应PE为35/17/14倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，给予26年25倍PE，目标价32元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2025Q3业绩预增公告点评：投资收益大幅提升，Q3单季归母净利润约翻倍

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年前三季度业绩预增公告：前三季度归母净利润预计为1568亿元至1777亿元，预计同比增加523亿元至732亿元，同比增长50%至70%。以此计算，三季度单季归母净利润约1159-1368亿元，同比增长75%-106%。
    投资向好带动2025Q3盈利大幅提升。1）公告称，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2）2025H1公司股票+基金合计投资规模9708亿元，较2024H1增长36%，其中股票投资6201亿元，较2024H1增长40%。3）2025H1公司股票中FVTPL占比达77.4%，在A股五家上市险企中仅低于新华保险。
    预计Q3利率上行亦对公司业绩产生利好影响。我们预计Q3利率上行或将带动公司部分VFA业务转盈利，也对当期净利润产生利好影响。Q3末10年期国债到期收益率达1.86%，单季上行21bps。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元（前值为1075/1120/1205亿元），当前市值对应2025E PEV0.8x、PB1.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年三季报点评：Q3镍利润稳定，看好后续钴涨价利润弹性

华友钴业(603799)
    投资要点
    业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同+29.6%，归母净利42.2亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比+40.9％/+12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。
    镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。
    钴价上行目标40万元/吨+，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
    三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。
    25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同+8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比+138%/+326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同+53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比+161.8%/+37%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025年三季报点评：营收增长提速，关注海外拓展增量

圣晖集成(603163)
    投资要点
    公司披露2025年三季报：公司前三季度实现营收21.16亿元，同比+46.3%，实现归母净利润0.96亿元，同比+29.1%。其中Q3单季度分别实现营收/归母净利润8.21亿元/3318万元，同比分别+59.4%/+93.9%。
    营收延续逐季增长的态势，毛利率表现或仍受合同确认影响。（1）公司Q3单季实现营收8.21亿元，环比Q2+14.0%，延续了2024Q4以来逐季上升的态势，我们预计得益于前期高增长的在手订单陆续进入集中结转期。（2）Q3单季毛利率8.6%，同比-1.8pct，环比-1.6pct，预计仍受海外个别大项目成本投入但合同金额尚未确认的影响，后续确认后毛利率有望显著改善。（3）Q3期间费用率为3.1%，同比-1.4pct，主要得益于收入高增长的规模效应。（4）Q3销售净利率为8.6%，同比+0.5pct，环比-0.9pct，在同期低基数下明显提升，但环比改善幅度仍受毛利率影响。
    现金流改善明显，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.21亿元，同比+0.99亿元，主要得益于营收大幅增长以及预收工程款增加（三季报合同负债1.76亿元，较2024年末增加0.87亿元），收现比/付现比分别为97.8%/92.5%，同比分别-8.8pct/-14.2pct。（2）公司三季度末资产负债率为49.7%，较上半年末持平。
    在手订单保障充分，国内与海外市场机遇有望支撑中长期增长。（1）三季度末公司在手订单22.14亿元（未含税），同比+21.2%，其中IC半导体行业/精密制造行业/光电及其他行业在手订单余额分别为16.33/4.64/1.17亿元（未含税），占比74%/21%/5%，泛半导体领域订单占主导地位。（2）全球中高端洁净室需求有望在AI/HPC等应用需求扩张带来的资本开支拉动下持续增长，美国和东南亚市场潜力可观，国内受益于政策支持和先进制程工艺迭代国产替代进程有望加快，公司作为专注于泛半导体领域且出海较早的洁净室工程厂商有望把握国内和东南亚市场机会，中期在手订单有望延续较快增长的态势。此外，公司筹划布局美国市场，关注美国台积电的扩产以及产业链的业务机会，公司有望凭借客户基础将美国市场培育成为新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球化布局领先的洁净室工程企业，境内外业务协同发展有望开启新成长周期，2025年上半年海外收入突破50%，在手订单保障充分。中长期来看，国内国产替代进程有望加速，海外洁净室需求有望受益于产业链景气度提升和产能新布局，公司东南亚市场布局享有先发优势，谋划开拓美国市场，有望形成新成长曲线。基于公司在手订单增长以及下游景气提升、海外市场开拓潜力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为1.53/2.06/2.59亿元（前值为1.40/1.63/1.86亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：下游业资本开支节奏不及预期、市场竞争加剧、订单转化速度不及预期、海外开拓布局预期的风险。

年三季报点评：前三季度业绩同增20.5%，绿电/储能贡献明显

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入78.58亿元，同比增长18.09%；归母净利润7.8亿元，同比增长20.53%；扣非归母净利润7.38亿元，同比增长26.19%；加权平均ROE同比降低0.62pct，至7.52%。
    前三季度业绩同增20.5%，绿电/储能贡献明显。2025年前三季度公司实现营业收入78.58亿元，同比增长18.09%；归母净利润7.8亿元，同比增长20.53%；扣非归母净利润7.38亿元，同比增长26.19%。2025年第三季度，公司实现归母净利润/扣非归母净利润3.35/3.22亿元，单季度同比分别为+54.99%/+65.50%。1）绿电板块：2025年初至三季报末绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足，绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎；2）储能板块：公司与亿纬锂能深度合作，紧抓市场机遇，储能电芯呈现满产满销的积极态势。公司现有储能电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到行业头部水平。公司积极布局新一代钠离子电池技术，目前已经完成钠离子电池样品开发，并通过潜在客户端测试认证。
    前三季度环保设备工程新签订单同比+1.1%，订单充沛&确收加速。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，扭转250630上行趋势，收入确认加速。
    费用率下降，有息负债率长期低位。2025年前三季度公司期间费用同比减少2.18%至9.58亿元，期间费用率下降2.53pct至12.19%。截至20250930，公司资产负债率62.01%，有息负债率16.90%。
    矿山风光加速贡献，战略布局矿山装备。公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，项目按期有序快速推进。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16/13/11x（2025/10/17），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

2025年三季报点评：业绩符合预期，持续推进绿醇投资，25-27年分红比例不低于65%

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2025/10/15公司发布公告：1）未来三年（2025-2027年）股东回报规划。2）向子公司及参股公司增资暨关联交易。2025/10/16公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3业绩稳增，经营性现金流受业务扩大影响有所减少；股权激励目标锁定2025年利润稳增。公司2025Q1-3营业总收入235.01亿元，同增5.38%，主要为大力拓展供应链等业务所致（供应链及其他业务收入136.21亿元，同增20.67%）；2025Q1-3天然气供应量35.24亿方，同减9.5%，边际改善（2025H1天然气供应量21.31亿方，同比-11.2%，主要系电厂和工商业气量偏弱所致）；2025Q1-3归母净利润4.90亿元，同增6.07%，符合我们预期；2025Q3归母净利润1.81亿元，同增4.07%；2025Q1-3经营活动产生的现金流量净额5.24亿元，同减57.74%，主要系拓展业务增加存货所致。公司股权激励目标2025年每股收益0.9元（股本按照2022年底9.52亿股计算），即2025年归母净利润不低于8.57亿元，锁定利润稳增。
    2025-2027年分红比例不低于65%，保证股东回报。2025-2027年，公司每年现金分红金额不低于公司该年度归母净利润的65%。公司在符合相关条件下每年可以进行两次利润分配，即年度利润分配及中期（半年度或第三季度）利润分配。其中现金分红方式可以是现金分红或以现金为对价回购股份及监管规则允许的其他方式。
    持续推进绿醇项目投资，计划新建20万吨/年绿醇产能。在国内发布“双碳”目标、欧盟正式通过碳关税法的大背景下，绿色甲醇作为一种绿色燃料成为国际航运业减碳的重要燃料选择之一。公司与香港中华煤气于2024/11/25签订了《合作框架协议》，双方有意共同合作，初步计划实现投资总额人民币100亿元，打造产能合计100万吨/年的绿色燃料及化工供应池；为进一步落实双方合作，双方分别出资50%设立VENEX公司，VENEX公司不纳入双方合并报表范围。截至2025/8/27，VENEX公司已收购内蒙古易高公司（已实现5万吨/年绿色甲醇产能并批量销售，后续将进行产线改造，最终形成30万吨/年产能）100%股权。现为满足位于佛山市三水区大塘化工园区的20万吨/年绿色甲醇项目的建设资金需求，公司拟向VENEX公司增资3.1亿元人民币或等值外币；项目拟分两期建设，本次拟投建的为第一期20万吨/年工程，规划总产能为30万吨/年。据公司测算，一期20万吨/年项目计划总投资约20.58亿元（含增值税），所需资金来源为自筹资金及银行贷款；20万吨/年项目达产后，预计可实现年均所得税后利润约2.7亿元，总投资收益率18.64%，资本金内部收益率31.58%，项目投资回收期（税后）6.98年（含2年建设期）；本项目地处粤港澳大湾区，区域内及周边地区拥有丰富的生物质资源，可为绿醇规模化生产提供稳定的原料供应；粤港澳大湾区拥有的港口网络（如广州港、深圳港、香港港）为绿醇的加注和出口提供了理想条件，可辐射亚洲航运燃料市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润8.72/9.22/9.76亿元的预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，PE19.3/18.2/17.2倍；按照分红率65%计算，2025-2027股息率3.4%/3.6%/3.8%（估值日2025/10/16）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花；计划新增的甲醇项目为公司带来利润增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+38%，经营活动现金流同比显著改善：民士达（920394）

》研报附件原文摘录）
民士达(920394)
    投资要点
    公司前三季度扣非业绩同比增长38%，销售毛利同比提升至40%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收3.43亿元，同比+21.77%；归母净利润0.91亿元，同比+28.88%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+38.16%。单季度来看，2025Q3实现营收1.06亿元，同比+9.92%，环比-13.52%；归母净利润0.28亿元，同比+6.44%，环比-13.34%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+9.34%，环比-16.51%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率40.37%，同比+2.84pct；销售净利率26.16%，同比+2.43pct。
    期间费用率水平有所提升，经营活动现金流同比显著改善。2025Q1-3公司期间费用率有所提升，销售/管理/财务费用率分别为3.14%/2.82%/-0.96%，同比+0.31/-0.25/+0.50pct。现金流方面，2025Q1-3公司实现经营活动产生的现金流量净额6362万元，同比+255.32%，主要2025年前三季度销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致；实现投资活动产生的现金流量净额-9889万元，同比增长166.59%，主要系2025年前三季度公司购买银行结构性存款同比增加以及工程采购付款额同比增加所致。
    公司创新研发能力突出，下游应用需求与国产替代并驱业绩增长。1）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。公司产品型号及品种结构已涵盖芳纶纸主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，经过十余年发展，已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。2）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。维持公司2025~2027年归母净利润预测为1.34/1.71/2.16亿元，对应最新PE为45/35/28x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：扣非业绩大增29%，重视金属价格上行中再生资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%；加权平均ROE同比提高1.04pct，至6.9%。
    前三季度扣非大增29%，资源化板块产能提升。2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%。单季度来看，2025年第三季度，公司归母净利润1.44亿元（同比-1.05%），扣非归母1.45亿元（同比+177%）。扣非业绩增长主要得益于金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。2025年前三季度，公司销售毛利率17.9%，归母净利率6.4%，分别同比提升3.9pct和1.5pct。利润率提升，经营质量提升。
    现金流表现持续提升，高质量发展。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额3.67亿元，同比增加67.29%；2）投资活动现金流净额1.62亿元，去年同期为-7.45亿元；3）筹资活动现金流净额-6.86亿元，去年同期4.80亿元。经营活动现金流稳步提升，资本开支下降。
    期间费用提升。2025年前三季度公司期间费用同比增长8.06%至11.04亿元，期间费用率上升1.94pct至10.87%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加13.84%、增加2.28%、增加11.62%、增加10.31%至0.81亿元、3.7亿元、2.97亿元、3.56亿元。公司四季度归母净利润受到费用集中确认等因素影响，2023年、2024年均为负值。我们预计2025年以来费用确认在季度间有望更加平衡，更好体现季度经营情况。
    重视再生资源的资源价值，金属价格上行有望受益。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。2025年以来，金属价格整体迎来上涨，且2025年9月以来上涨加速，2025/1/2至2025/10/14，COMEX黄金上涨57.5%，COMEX白银上涨72.17%，LME铜上涨20.88%。截至2025/9/30，公司存货59.97亿元，较2025/6/30增长5.09亿元，有望充分受益金属价格上行。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14.5/12.8/11.1倍（2025/10/17），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2025年三季报业绩点评：25Q3营收增速超预期，研发大幅增加

海光信息(688041)
    投资要点
    25Q3营收高增，研发投入加大彰显长期成长潜力。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收94.9亿元，yoy+54.65%；毛利率60.1%，yoy-5.53pcts；归母净利润19.61亿元，yoy+28.56%；研发费用25.86亿元，yoy+42.55%。25Q3单季营收40.26亿元，yoy+69.6%，qoq+31.38%；毛利率60.03%，yoy-9.1pcts，qoq+0.7pcts；销售净利率29.78%，yoy-7.34pcts，qoq-0.51pcts；研发费用10.88亿元，yoy+59.35%，qoq+37.4%。公司Q3营收高增；净利率阶段性下降主要系同期研发投入高增所致。资产负债表方面，货币资金维持环比下降趋势，应收账款、预付款及存货维持环比增长。公司财报反映公司业务拓展节奏加快、展业呈现向好趋势。
    国产模型崭露头角，AI应用需求成为“国产算力”新引擎。快手可灵2.5Turbo模型于10月2日在全球视频生成模型榜单中登顶图生视频与文生视频双榜首；腾讯于9月28日推出并开源混元图像3.0，作为业界首个开源工业级原生多模态生成模型，快速登顶Hugging Face热榜并保持领先，展现出在国产模型和应用多模态生成与开放生态方面的竞争力。同时，海光等国产硬件厂商纷纷完成国产大模型生态的适配兼容。我们认为AI应用自身增长的牵引形成国产算力原生算力成长路径。随着多模态生成与实时推理场景不断丰富，国产算力板块有望进入内生驱动的新一轮成长周期。
    国产x86&类CUDA稀缺卡位——A股GPU公司最完整产品矩阵布局。产品布局方面，海光信息为国内极少数能够量产并规模交付x86服务器CPU的厂商；其DCU产品则采用GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，广泛应用于AI训练、推理等计算密集型领域。2025年9月，海光面向GPU、IO、OS、OEM等产业全栈，正式宣布开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。我们认为同时布局CPU、GPU（DCU）、Switch互联，已初步形成算力基础设施全覆盖；随着AI大模型训练/推理需求的增长，公司产品有望形成多点联动，卡位优势显著。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司25年三季报业绩，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为31.16/46.17/65.29亿元（前值：28.67/42.93/58.04亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

万通液压系列报告之一：技术为基，军民双驱，高成长属性凸显

万通液压(920839)
    投资要点
    技术沉淀：军民双驱协同产学研助力，以硬核创新夯实技术优势。1）军工技术突破：万通液压成立于2004年，早期主要为重卡等商用车提供活塞式汽车油缸，是国内第一批研发并生产前顶缸的油缸基地。2015年，公司通过军品承制资格认证，编入《中国人民解放军装备承制单位名录》。2）产学研合作：公司将自主创新作为高质量发展的重要途径，积极促进产学研协同，研发人员及高端产品技术研发项目合作方中包括国家级人才2人，省级以上高层次人才3人、院士1人。3）研发成果突出：截至2025H1，公司获得有效授权专利54项，多项产品性能指标相较传统产品有显著提升，并参与主编《用于非公路自卸车的油气弹簧》的协会标准，相关标准制定工作正在有序进行。
    文化驱动：新一代管理团队锐意进取，打造优异的智能制造与品控管理。1）管理团队稳固：公司创始人董事长王万法先生技术背景深厚，自1972年即投身机械制造，职业生涯超过50年，并已持续领导公司20年，长期稳定连贯的领导为公司的稳定发展提供核心保障。公司新一代管理团队具备高效战略执行力和市场开拓力，近年来公司经营业绩显著提升，近三年（2022-2024年）归母净利润复合增长率31.02%。2）智能制造水平逐步抬升：公司通过自动化升级、数字化改造、智能化应用等措施，实现降本提质增效，持续提高运营效率。近年来公司销售毛利率稳步增长，2024年毛利率27.93%，同比+6.04pct；2025H1毛利率30.56%，同比+4.26pct。3）追求极致的品控管理：公司将军工产品对质量与可靠性的苛刻要求一以贯之，保持了良好的产品质量与项目交付的高稳定性。
    成果转化：军工技术降维应用至民用，民用需求持续反哺军工研发。1）核心技术双向迁移：公司坚持“以军兴民，以民促军”，强化军品研发能力，保障技术行业领先性，已配合军工院所完成前沿电动缸研发、试制及测试工作，丝杠为电动缸核心部件，2024年公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术项目展开研发，提升精密加工及精密检测等能力。2）军工背书降低新品市场教育成本：公司成功与郑煤机集团、三一集团、徐工集团、中联重科、雷沃重工等众多龙头企业建立了长期稳定战略合作关系，客户粘性强。3）军转民产品毛利明显高于传统民品，抬升公司盈利能力：油气弹簧作为“军转民”产品典型，产品销量保持快速增长，2022年-2024年收入复合增长率为116.46%，2025年上半年实现收入6348万元，同比增长21.40%，毛利率为49.73%，同比+7.28pct。
    盈利预测与投资建议：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，上调2025~2027归母净利润1.51/1.93/2.42亿元（前值为1.37/1.70/1.93亿元），对应PE为38/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）客户集中度较高的风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+101%，市场经营&贸易服务促利润大幅增长

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：2025年10月14日，公司发布2025年三季报。2025Q1-3，小商品城实现收入130.6亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润34.6亿元，同比增长48.5%；扣非净利润33.9亿元，同比增长48.6%。对应2025Q3，收入为53.5亿元，同比增长39%；归母净利润17.7亿元，同比增长101%；扣非净利润17.2亿元，同比增长100%。
    2025Q3公司利润大幅增长的原因来自市场经营和贸易履约服务利润大幅增长。
    市场经营：新市场带动业绩增长。小商品城第六代市场——全球数贸中心市场6月招商全面启动，10月14日正式开业。随着新市场投入运营，2025Q2/Q3公司经营活动现金净流入16.7、82.2亿元，本季度期末公司合同负债达148亿元。全球数贸中心剩余部分将于2026年开业，未来随着市场逐步开业，公司市场经营等板块利润有望持续增长。
    贸易履约服务高增：yiwupay支付业务交易额突破270亿元人民币，同比+30%以上，并于2025Q3开启1039贸易支付试点，支付业务空间进一步打开。2024年义乌出口额中，有80%来自市场采购模式。未来接入市场采购模式之后，义支付的潜在获客空间将会得到大幅增长。
    Chinagoods业务受益于AI技术应用，深度服务收入快速增长。9月23日，在义乌银都酒店召开的“社媒+AI·智取新增长——全球数贸中心‘1000条’品牌TVC全球首发暨义乌社媒营销获客AI峰会”上，全球数贸中心和Chinagoods正式推出基于Chinagoods AI（简称CGAI）技术生成的千条品牌视频。
    进口正面清单、海外布局持续推进。2025H1公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2,600单，提前半年达成政策目标；同步在义乌综保区构建“保税+”产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。全球化拓展再次取得突破，东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月26日盛大开业。
    盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。目前公司新市场扩建、Chinagoods、支付业务、进口正面清单等多项重要成长点均稳步推进。我们将公司2025-2027年归母净利润预期从42.3/57.1/68.2亿元，上调至49.0/61.6/72.8亿元，同比+59%/+26%/+18%，对应10月15日收盘价为21/17/14倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场招商、新业务发展具备不确定性等

2025Q3业绩预增：受益于投资收益提升，Q3单季归母净利润同比增长58%-101%

新华保险(601336)
    投资要点
    【事件】新华保险发布2025年前三季度业绩预增预告：前三季度归母净利润预计为300亿元至341亿元，预计同比增加93亿元至134亿元，同比增长45%至65%。以此计算，Q3单季归母净利润约152-193亿元，同比增长58%-101%。
    投资收益提升是驱动归母净利润大幅增长的主因。1）据公告内容，公司归母净利润在上年同期高基数基础上继续同比较大增长，主要是由于国内资本市场回稳向好，投资收益同比大幅增长。2）此外，Q3公司对杭州银行派驻董事，我们预计相关投资将以长股投形式入账，或对当期损益产生一次性利好影响。
    我们预计各上市险企Q3净利润在高基数下仍可实现高增长，主要由于：① Q3单季万得全A指数累计上涨19.5%，好于上年同期17.7%，2025年股市行情以科技成长风格为主，保险资金配置均衡多元，相关持仓收益有所提振。②上市险企权益投资规模同比大幅增加，更大幅度受益于股市上涨。2025H1上市股票+权益基金规模较2024H1增速：中国平安（+75.9%）＞中国人寿（+35.7%）＞中国人保（+32.1%）＞中国太保（+25.4%）＞新华保险（+22.6%）。③除权益基金全部计入FVTPL外，各险企股票投资也仍有较高FVTPL权益占比，股价浮盈直接计入当期利润。2025H1上市险企股票FVTPL占比：新华保险（81.2%）＞中国人寿（77.4%）＞中国太保（66.2%）＞中国人保（53.6%）＞中国平安（34.7%）。
    我们预计上市险企Q3NBV将延续较快增长。1）2025H1上市险企NBV同比增速：人保寿险（+71.7%）＞新华保险（+58.4%）＞中国平安（+39.8%）＞中国太保（+32.3%）＞中国人寿（+20.3%）。2）我们预计，Q3预定利率下调前客户需求旺盛，推动新单保费阶段性高增，将带动NBV延续较快增长势头。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为387/402/418亿元（前值为313/325/337亿元）。当前市值对应2025E PEV0.69x、PB2.17x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年Q3业绩预告点评：25Q3营收同比进一步高增，大力投入研发支撑端侧AI化转型

炬芯科技(688049)
    投资要点
    25Q1-Q3营收高增，销售净利率增长显著。10月13日，公司发布25年前三季度业绩预告。25Q1-Q3期间，公司预计实现营业收入7.21亿元，yoy+54.50%；预计实现归母净利润1.51亿元，yoy+112.94%；预计实现扣非归母净利润1.46亿元，yoy+204.00%；净利率预计为20.94%，yoy+5.75pcts；25Q1-Q3研发费用1.94亿元，yoy+21.55%，研发费用率26.91%。25Q3单季预计实现营收2.72亿元，yoy+46.24%，qoq+5.84%；实现归母净利润0.6亿元，yoy+100%，qoq+20%；实现扣非净利润0.6亿元，yoy+140%，qoq+27.66%；25Q3单季实现销售净利率22.05%，yoy+5.95pcts，qoq+2.64pcts；研发费用0.7亿元。
    端侧AI化转型显成效，创新音频芯片量产驱动业绩高增长。公司聚焦端侧产品AI化转型主线，公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广进展顺利，多家头部品牌的多个项目已成功立项，将于近期陆续进入量产，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先完成量产。在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展：端侧AI处理器芯片成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，市场渗透率大幅提高，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频产品需求旺盛，销售额呈高速增长态势；蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率持续提升，成长潜力进一步释放，同时与头部品牌客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步增强。
    研发投入稳步增长，规模效应助推盈利能力提升。25年Q1-Q3，公司研发费用合计约1.94亿元，同比增长21.55%。公司推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。并加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。报告期内，公司持续优化产品结构与客户销售体系，推动整体毛利水平稳步提升；同时，公司营业收入增速显著高于费用增速，由此产生的规模效应有效带动整体利润水平提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，略微调整公司2025-2027年营业收入预测，预计实现9.69/12.10/15.22亿元（前值：10.00/11.87/14.85亿元），略调整归母净利润为1.85/2.67/3.64亿元（前值：1.7/2.7/3.7亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025年三季报点评：25Q3扣非归母净利同比+18.9%，自有品牌增长势能强劲

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司2025Q3扣非后归母净利同比+18.9%：公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收38.6亿元，同比+21.1%，实现归母净利3.3亿元，同比+18.2%，扣非后归母净利3.2亿元，同比+33.5%。单拆Q3，公司实现营收14.3亿元，同比+15.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-6.6%，扣非后归母净利1.2亿元，同比+18.9%，主要系投资净收益减少。
    自有品牌放量带动毛利率明显提升：①毛利率：25Q1-Q3达30.5%，同比+3.0pct；25Q3单季度毛利率达29.1%，同比+2.2pct。②期间费用率：25Q1-Q3为19.8%，同比分别+3.0pct，其中销售/管理/研发费用率分别为12.0%/5.5%/1.9%，同比+1.5/+1.3/+0.3pct；25Q3期间费用率为18.8%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发费用率分别为11.5%/4.5%/1.9%，同比分别+2.3/+0.3/+0.2pct。③销售净利率：25Q1-Q3为9.3%，同比-0.16pct；25Q3销售净利率为9.6%，同比-2.4pct。
    主品牌持续推新，双十一大促抢先购阶段表现亮眼：2025年8月亚宠展期间，Wanpy顽皮主品牌推出精准营养烘焙系列等新产品，产品以靶向小分子蛋白肽、生物活性精华及特定营养配比为核心，能针对性预防猫咪各类健康问题，进一步夯实“安心”与“品质”的品牌心智。双十一大促前五日（10.9-10.13），Toptrees领先/Wanpy顽皮品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top7/Top11，大促初期销售表现亮眼。
    发展差异化品牌矩阵，自有品牌持续升级：①Wanpy顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新。②新西兰ZEAL真致品牌，目前已获得新西兰国家级品质认证，25Q3推出了新西兰寒流帝王鲑系列产品，品牌持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。③Toptrees领先品牌，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，与《武林外传》IP联名提升品牌曝光度，25Q3烘焙粮系列荣获“2025天猫宠物烘焙粮趋势先锋奖”，品牌势能进一步提升。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，最新收盘价对应PE分别为38/31/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年Q3业绩预告点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q3业绩亮眼、超市场预期：公司预告25Q1-3归母净利润4-4.2亿，同比+132%~143.6%；扣非净利润3.95-4.05亿，同比+152%~158%。其中Q3归母净利1.9~2.19亿，同比增364%~413%，环比增36%~51%，中值为2亿，同环比增388%/43%，超市场预期。
    结构件盈利拐点已现、超预期：我们预计25Q3公司结构件收入18亿左右，环增20%+，当前满产满销，全年预计收入40%+增长至60亿+，盈利端，结构件Q2毛利率接近15%，净利率提升至5%，我们预计Q3净利率8%左右，盈利拐点明确；铁芯业务Q3收入及利润预计环比微增，25年预计收入稳定15亿。模具25Q3收入1.3亿+，毛利率维持50%+，25年模具预计营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人产品不断拓展、大客户实现突破：公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，同时拓展微型丝杠/行星齿轮模组/涡轮蜗杆等灵巧手硬件产品，新产品项目不断兑现；客户端，丝杠直接对接北美客户，当前4款丝杠+2款执行器到审核供应商流程阶段，预计年底有望拿到定点，目前国内机器人客户已导入执行器产品，并给国内头部车企客户送样执行器且拿到订单，灵巧手部件进展顺利，蜗轮蜗杆齿轮F客户已有订单，今年整体收入大于执行器；仿生臂下一代模组正在开发，下半年推出市场。公司当前半自动线产能120套/天，年底两条全自动线落地，产能扩产至300套/天，已建成一条线性执行器柔性装配线，根据下游需求实时拓展第二条装配线。
    盈利预测与投资评级：由于公司机器人客户持续推进，远期利润弹性明显，我们上修25-27年归母净利润分别为6/9/13亿元（此前预期4/6/8亿元），同比+136%/+50%/+39%，对应PE为50/33/24倍，给予26年40倍PE，目标价208元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

FPC&低空经济&人形机器人“三擎驱动”，轴承龙头焕发新生

光洋股份(002708)
    投资要点
    深耕轴承数十年，为轴承领域头部企业。公司成立于1994年，以汽车轴承起家，后拓展至同步器、汽车电子，2024年以来拓展人形机器人及低空经济等新兴产业，客户涵盖大众、吉利等头部车企以及博格华纳、采埃孚等头部Tier1汽零企业。2022年以来，公司业绩触底反弹，2024年扭亏为盈且向上趋势明显。2025H1公司营收达12.60亿元，同比+12.1%；归母净利润为0.53亿元，同比+21.9%。
    轴承主业实现量价齐升，同步器业务稳健增长：1）轴承是公司第一大业务，近年来，公司受益于中国汽车产销和新能源渗透率的持续增长，叠加政策和需求端推动的国产化替代背景，公司轴承主业实现量价齐升，ASP从8.42提升至9.56元/套，2025H1公司轴承营收达7.42亿元，同比+22.84%；2）同步器、行星排为公司第二大业务，近年来盈利能力已实现触底反弹，2025H1毛利率提升至25.59%，同比+5.08pct。2025H2公司产品将陆续量产，全年增速或将强势转正。
    布局汽车电子，紧跟智能穿戴浪潮打开全新增量空间。公司于2020年布局汽车电子赛道，近年来PCB（FPC）营收持续增长，毛利率由低位的-98.17%提升至2025H1的-17.18%。同时，公司横向拓展AI智能穿戴终端业务，已获多个头部企业定点，2025-2027年将陆续实现量产。随着公司业务规模的不断扩大，带动规模效应显现有望加速毛利率转正，为公司业绩提升贡献增量。
    立足汽车，走出汽车，布局低空经济+人形机器人拓展第二主业：1）eVTOL为低空经济中的重要一环，与汽车产业链重合度较大，且下游整车厂入局倒逼汽零企业布局，其市场规模广阔，2040年预计将达到410亿美元。公司当前已获国内某头部新能源整车企业飞行汽车项目定点，部分项目将于2026年量产，业绩落地在即；2）公司轴承主业与机器人减速器轴承具有技术协同性，公司机器人用轴承产品已获定点，且自2024H2就陆续实现批量交付。此外，公司积极布局行星减速总成及齿轮组件，入股陕西大祺传感电子布局传感器赛道。未来公司有望凭借在主业的技术及客户积累成为低空经济与人形机器人产业的核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收27.74/37.00/47.95亿元，实现归母净利润1.08/2.18/3.63亿元，EPS分别为每股0.19/0.39/0.65元，当前市值对应2025-2027年PE为73/36/22倍。公司为轴承领域头部企业，盈利能力已实现触底反弹，FPC业务扭亏在即，叠加公司在低空经济与人形机器人领域的布局，公司有望打开全新增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行超预期；下游车市需求不及预期；新产品落地不及预期；FPC业务拓展不及预期；新兴产业拓展不及预期。

聚酯行业景气修复，公司钦州项目即将投产

恒逸石化(000703)
    投资要点
    事件：2025年9月底，工业和信息化部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。
    工作方案提出严控石化行业供给侧产能，培育新兴应用领域场景：方案指出：1）2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升。2）增强高端化供给。聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关。3）促进供需提质。组织石化化工产品供需对接活动，推动合成树脂、涂料、轮胎等生产企业与建筑、汽车、船舶等下游用户建立长期稳定的合作关系，提高传统领域供需适配性。围绕新能源、低空经济、人形机器人等新兴产业，积极拓展新能源电池材料、碳纤维及其复合材料、特种工程塑料等应用。4）科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。
    聚酯行业供需格局改善，后续新增产能较少：2025H1，涤纶长丝新增产能65万吨，产能增速明显放缓。国内外市场需求稳步增长：1）国内需求方面，2025H1中国社会消费品零售总额同比+5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比+3.1%。2）海外需求方面，在国际贸易格局复杂多变的背景下，2025H1纤维纺服产业链出口量同比+12%。公司作为行业领军企业，凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，经营效益有望随行业整合深化持续提升。
    钦州己锦一体化项目即将投产，推动公司成长：公司预计广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期将于2025H2投产，项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品，投产后将进一步增厚公司业绩，有效补强公司上下游产业链条。
    盈利预测与投资评级：随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.3、6.5、8.2亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别56、37、29倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

石化化工行业稳增长方案推出，民营炼化龙头有望受益

荣盛石化(002493)
    投资要点
    事件：2025年9月底，工业和信息化部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。
    工作方案提出严控石化行业供给侧产能，培育新兴应用领域场景：方案指出：1）2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升。2）增强高端化供给。聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关。3）促进供需提质。组织石化化工产品供需对接活动，推动合成树脂、涂料、轮胎等生产企业与建筑、汽车、船舶等下游用户建立长期稳定的合作关系，提高传统领域供需适配性。围绕新能源、低空经济、人形机器人等新兴产业，积极拓展新能源电池材料、碳纤维及其复合材料、特种工程塑料等应用。4）科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。
    浙石化炼化一体化项目优势明显，可根据市场情况调整产出产品：浙石化是世界级炼化一体化基地，具备加工4000万吨/年炼油、880万吨/年对二甲苯、420万吨/年乙烯的处理能力，其中加氢、重整、PX等多套装置单系列规模为世界最大。浙石化原油适应性强，按轻、中、重、酸分类存储，分输分炼，结合调合手段，可以加工全球80%-90%的原油，对油价波动的适应性大大增强，相较于国内其他头部企业，有明显的优势。产品结构灵活、技术成熟可靠，主要装置规模和技术经济指标都代表了全球最先进水平。
    持续深化与沙特阿美的合作，推进原材料的稳定供应&拓宽销售渠道：公司与沙特阿美在产业上互为上下游，具有良好的合作基础，双方将开展全方位的协商与合作。公司拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF炼厂50%股权，并参与其扩建项目，实现原料供应前移与全球化销售渠道拓展。
    盈利预测与投资评级：公司为我国民营大炼化龙头企业，随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19、29、41亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别52、33、24倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；产品价格波动；原材料价格波动；项目建设进度不及预期。

网通&车载以太网双轮驱动，布局高端高速有线通信芯片新蓝海

裕太微(688515)
    投资要点
    国内高速有线通信芯片龙头企业：公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，已形成网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。公司产品覆盖数通、安防、消费、电信、工业、车载等多个领域，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。下游客户包括联想、小米、富士康、施耐德、德赛西威、比亚迪等各行业中的知名品牌。
    网通、车载双轮驱动，成长空间广阔。
    （1）网通：公司在网通以太网芯片领域具备显著竞争优势，产品涵盖千兆/2.5G物理层芯片、交换机芯片及网卡芯片，已在华为、小米、锐捷等头部客户广泛应用于路由器、企业网关、数据中心等场景。随着WiFi7普及和2.5G速率渗透，原有千兆网口瓶颈被放大，2.5G PHY芯片需求快速增长，2024年单个2.5G网通产品项目实现营业收入超1.4亿元，成为核心增长引擎。新推出的YT9230系列8/16/24口交换机芯片实现全国产化，软件特性与硬件规格均对标国际一线产品，补齐了国产中高端交换芯片空白，未来三到五年有望实现较快成长。
    （2）车载：在汽车智能化和“智驾平权”趋势下，整车算力与高速车载通信需求激增，公司已形成涵盖百兆/千兆物理层、交换机的完整车载高速有线通信芯片矩阵。车载PHY芯片已在国内几乎所有主流车厂大规模量产，千兆PHY预计2025年持续放量；2025年4月发布的首款车载TSN SWITCH芯片标志着公司车载以太网技术的深化应用，并与在研车载SerDes芯片形成协同。车载SerDes芯片采用HSMT公有协议，速率达6.4Gbps，满足360环视、ADAS、激光雷达等核心应用场景的实时传输需求。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速有线通信芯片的研发、设计和销售的公司，裕太微在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着公司网通2.5G新品和车载以太网芯片新品放量，公司业绩有望再上新台阶。当前股价对应可比公司2025-2027年平均PS估值为13/10/8倍。我们预测公司2025-2027年营业收入为5.7/8.2/11.5亿元，对应当前PS估值为17/12/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，下游需求不及预期，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

发行限制性股票激励，看好设备龙头强者恒强

先导智能(300450)
    投资要点
    股权激励包含部分外籍人士&侧重固态电池研发人员：公司拟向激励对象授予的限制性股票总量为954万股，约占公司股本总额的0.6%；授予的激励对象1134人，包含董事、高管、核心技术人员及部分外籍员工，授予价格为每股32.77元。一方面通过股权激励能够有效绑定团队利益，凝聚团队核心人员；另一方面，此次激励重点向新技术领域，如固态电池研发等相关岗位员工倾斜，通过差异化的激励安排，吸引、保留并激励该领域核心人才。
    激励考核目标为营业收入&每年20%增长：考核2025-2026年两个年度的营业收入的完成情况，收入增长率目标值为20%或增长率不低于同行75分位值水平。（1）2025年：以2024年为基数，2025年公司营业收入至少满足下列条件之一：①增长率A满足相关条件；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平。（2）2026年：以2025年为基数，2026年公司营业收入至少满足下列条件之一：①增长率A满足相关条件；②增长率不低于同行业可比公司75分位值水平。
    主业业绩修复&订单企稳回升：业绩角度，公司2024年已充分计提各项资产减值准备，2025年轻装上阵，上半年信用减值损失已冲回贡献+2亿元利润；订单角度，2022年公司新签订单260亿元，其中海外订单占比15%，2023年为220亿元，海外占比升至30%，2024年约180亿元，但海外占比进一步升至45%-50%，2025年订单目标为220-230亿元，其中上半年订单120+亿元，同比翻倍，有望超全年订单目预期目标。
    为国内外客户提供全固态整线设备：先导是目前全球唯一具备全流程固态电池整线交付能力的设备制造商，涵盖干法电极（前道）与等静压致密（中道）等关键环节，已实现中试级别的稳定量产。目前公司固态电池设备已进入欧、美、日、韩及国内头部电池企业、知名车企和新兴电池客户的供应链，与多家行业领军企业达成深度合作，并已向其交付了各工段的固态电池生产设备，相关产品得到客户的高度认可，并陆续获得重复订单。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为64/48/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，技术进展不及预期。

2025年Q3业绩预告点评：25Q3订单亮眼之余，营收亦创历史新高

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q3营收同比高增，新签订单再创新高。10月8日，公司发布Q3业绩预告。业绩方面，公司预计25Q3实现营业收入12.84亿元，环比增长119.74%，同比增长78.77%。预计25Q3盈利能力大幅提升，亏损同比、环比均实现大幅收窄。订单方面，公司预计25Q3新签订单15.93亿元，同比增长145.80%，其中AI算力相关的订单占比约65%。公司在手订单已连续八个季度保持高位，预计截至25Q3末在手订单金额为32.86亿元，持续创造历史新高！
    半导体IP深度积累，多下游布局广阔。芯原的主营业务为半导体IP授权业务和一站式芯片定制业务。通过20余年的高研发投入和深度积累，公司已布局GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSPIP、ISP IP、Display ProcessingIP这六类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA的IP子系统，1,600多个数模混合IP以及多种物联网连接(含射频)IP等，并在22nmFD-S0I工艺上开发了60多个FD-S0I模拟及数模混合IP，为国内外知名客户提供了43个FD-SOI项目的一站式设计服务，其中33个项目已经进入量产，且累计向45个客户授权了300多个/次FD-SOI IP核。公司根据自身的技术、资源、客户积累，并结合市场发展趋势，已逐步在AIGC汽车电子、可穿戴设备、数据中心和物联网这5个领域形成了一系列优秀的平台化解决方案，并取得了较好的业绩和市场地位。
    战略布局Chiplet技术和应用，领跑基于Chiplet的AIGC和智驾系统赛道。Chiplet技术及产业化是芯原的发展战略之一，公司已于五年前开始布局Chiplet技术的研发。目前，公司正在以“IP芯片化”、“芯片平台化”和“平台生态化”理念为行动指导方针，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手，持续推进公司Chiplet技术、项目的发展和产业化。目前，公司已在基于Chiplet的生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道实现领跑，正在稳步推进基于Chiplet架构、面向智驾系统和AIGC高性能计算的芯片平台研发项目。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。根据公司Q3预告披露的业绩与订单情况，我们上调公司2025-2027年营业收入预期为38/53/70亿元（前值30/38/47亿元），上调归母净利润预期为-0.8/2.7/5.6亿元（前值-1.0/2.0/4.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

充电模块龙头企业，进军HVDC打造第二增长极

优优绿能(301590)
    投资要点
    充电模块龙头企业，深度受益高功率快充需求。公司成立于2015年，是国内直流充电桩模块领军企业之一，24年在国内充电模块市占率达16%，位居行业第二。创始人团队软硬件搭配技术实力雄厚，多年来保持高强度研发投入，截至2024年末，公司研发人员已达293人，占公司员工超过50%，25H1研发费用率高达8.3%，引领充电模块产品不断迭代升级。公司出海较早，欧洲市场进展顺利，深度绑定ABB等海外头部客户。22-24年公司营收分别为9.88/13.76/14.97亿元，跟随高功率快充需求快速增长。25年受海外主要市场欧洲桩企需求疲软影响，增速有所放缓，25H1实现营收7.2亿元，同比基本持平，归母净利润1.1亿元，同比-25%，展望2026年，我们预计公司有望重新回归增长轨道。
    国内市场稳增、海外复苏保证主业确定性，新产品、新商业模式前瞻布局寻求突破。1）国内市场，25H1国内营收5.86亿元，同比+23%，毛利率23.64%，同比-3.93pct，主要系质保费24H2起改计入营业成本、国内价格竞争激烈影响。公司引领充电模块向高功率、高效率方向发展，率先推出60kW和80kW高功率模块，卡位优势显著。电动重卡放量提高对大功率模块的需求，公司作为大功率模块的龙头企业，重卡充电市场有望体现出公司的技术α。展望全年，我们预计国内收入有望保持增长，毛利率受益于电动重卡需求的放量，有望有所修复。2）海外市场，25H1海外营收1.37亿元，同比-44%，毛利率55%，同比+2.49pct，收入承压主要系欧洲市场需求较为疲软，我们认为26年欧洲充电桩需求将有所好转。从结构层面看，高压直流快充渗透率加速提升，公司凭借性价比和系统解决方案能力，向海外客户推广一体化解决方案，从模块到系统价值量有望带来超3倍的提升，客户降本+公司产品价值量提升，商业模式跑通发展潜力大，且盈利能力有望持续提升。展望26年，我们预计公司海外收入有望恢复快速增长。
    HVDC趋势明确市场广阔，技术同源&积淀深厚&客户优质，有望快速切入赛道。全球AIDC资本开支高增长，驱动行业需求高景气，HVDC方案效率、可靠性更高，有望成为下一代主流方案。HVDC与直流充电桩同样采用PFC+LLC拓扑结构，部分电路设计通用，参数区间高度重合。公司25年开始全力布局HVDC电源业务，依托公司在高压直流快充模块领域积累的技术和产品经验，我们预计公司26年有望推出产品，叠加与ABB等海外Tier1客户的渠道关系，有望在27年随海外HVDC需求爆发而充分受益，成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司深度受益于新能源汽车充电设备直流化、高功率化的产业趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润2.04/3.15/5.07亿元，同比-21%/+55%/+61%，对应现价PE分别为48x、31x、19x。考虑到公司产品广受认可、研发底蕴深厚、提前布局储能充电等新兴应用场景，未来成长空间广阔，因此我们给与公司26年40倍PE，对应股价299.8元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，全球化拓展不及预期，技术迭代与创新不及预期，竞争加剧。

拟投资建设新疆煤制气，上游布局优质气源

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司发布公告，拟投资建设新疆庆华二期工程项目（年产40亿方煤制天然气项目）。
    自有/自筹资金获新疆煤制气20亿方/年，实现上游自有气源布局。公司公告拟对外投资建设新疆煤制天然气项目，项目为新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程（年产40亿方）。公司拟作为产业投资人，与新疆庆华、河南丝路共同投资建设新疆庆华二期工程项目（总投资230.33亿元）。以项目总投资为限，投资方权益出资比例30%，公司拟累计出资不超过34.55亿元（部分系统模块拟采用BOT/BOO外包，实际出资金额预计将低于34.55亿元）。项目建设周期预计为24个月至36个月，届时公司将持有二期工程项目50%的权益（对应年产20亿方天然气）。公司实现上游自有气源布局，一体化布局推进。
    项目保障性强/可行性高，加速投资建设。从可行性和保障性来看，1）审批手续：庆华项目已获得国家发改委核准批复（明确“项目分两期建设”），环评、安评、选址、用地、用水等审批手续齐全，目前正积极推进二期工程项目环评、安全、水资源等论证/审查/评审工作，进展情况良好；2）项目用煤及用水：项目预计年耗用原煤1,179.60万吨，所需煤炭资源主要来源为伊宁矿区二号矿及七号矿，为项目提供了煤炭供应保障、锁定成本；预计年用水量约2,231.6万立方米，已获得相关取水许可，可满足本项目所需水量；3）管线布局：新疆庆华已建成长度约43公里的输气管线，二期工程项目可通过此管线将煤制天然气输入国家管网西气东输主干线管网，并覆盖管网沿线的客户需求；4）生产运营：庆华一期工程生产长期处于设计满负荷状态，技术与工艺日趋成熟，安全、技术、运营、管理等专业人才较为充足，为二期实施奠定基础。
    可研测算保守支撑项目盈利基础，我们预计实际投运业绩有望更高。煤制气项目盈利重点关注原料煤价、天然气终端售价、用水用电成本以及投资强度对应折旧成本。根据公司可研假设，原料煤（碎煤）采购价285元/吨，原料煤（末煤）采购价140元/吨，天然气售价1.8-2.0元/方。水价6.42元/吨，电价0.54元/千瓦时，对应项目年利润总额14.8亿元，所得税后全投资IRR8.2%，资本金IRR15.8%。考虑当前疆煤市场价格以及公司积极参与上游保供煤矿建设，用煤成本有望进一步下降，下游销售至终端客户，销售气价有望提升。同时，庆华二期40亿方项目单位投资仅为5.75元/方，项目盈利有望超预期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE14/12/10x（2025/9/29），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

全球蛋氨酸行业龙头，特种产品蓬勃发展

安迪苏(600299)
    投资要点
    安迪苏是全球领先的动物营养添加剂生产企业。公司在全球各地设有分支机构，生产基地遍布欧洲、美国、中国和泰国，主要产品包括蛋氨酸、维生素、特种产品等动物营养添加剂，为动物饲料领域设计、生产、推广可持续的营养及健康解决方案。公司积极实施“双支柱”战略，成为蛋氨酸行业全球领导者，推进特种产品快速发展。
    蛋氨酸行业高景气，公司是全球蛋氨酸龙头企业：1）蛋氨酸行业具有高壁垒+高景气的特点。高壁垒体现在：工艺复杂以及需要高资本金的投入。全球仅有少数几个厂商有能力安全、持续稳定地规模化生产蛋氨酸。高景气体现在：全球供给较为稳定，新增稳定供给蛋氨酸产能较少，而蛋氨酸的需求增速较快。供给端方面，根据我们统计，截至2024年底，全球蛋氨酸行业寡头垄断，CR4超80%。新增产能方面，后续仅安迪苏海外蛋氨酸工厂脱瓶颈项目带来小幅产能增长，以及将部分2025年定增资金用于在福建泉州扩建固体蛋氨酸（固蛋）产能。需求端方面，2024年，全球蛋氨酸需求量约为170万吨，其中国内需求45万吨，主要系我国蛋氨酸在饲料添加里的渗透率提升。2）公司是全球蛋氨酸龙头。安迪苏是全球为数不多可以同时生产固体和液体蛋氨酸的生产商之一，以罗迪美品牌销售蛋氨酸。公司在全球布局蛋氨酸生产基地，其中欧洲3个基地、中国2个基地（包括在建泉州基地）。截至2025年6月30日，公司在国外拥有液蛋产能24万吨，固蛋产能8万吨；在国内拥有液蛋产能35万吨，泉州在建固蛋产能15万吨（预计2027年投产）。
    特种产品作为公司第二大业务支柱，公司持续丰富产品矩阵：公司在特种产品领域布局多元，包含产品类达数百种，并且盈利能力强，2025H1毛利率约41%。公司积极推进特种产品业务：1）巩固现有产品（反刍包被氨基酸、酶制剂）的竞争优势，推进产品本地化建设，产品不断迭代升级；2）持续推出新产品，公司预计到2026年，特种产品业务收入的20%将来自新产品；3）陆续通过并购拓宽产品线，与公司自身业务形成互补，更有利于公司打造一体化解决方案。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别16、17、21亿元，同比增速分别29%、11%、20%，按2025年9月26日收盘价计算，对应PE为16、15、12倍。我们采用分部估值对公司进行了估值分析，梳理了功能性产品、特种产品的可比公司情况，得到公司2025年的合理估值区间为276-291亿元，2026年的合理估值区间为303-332亿元，2025年的合理估值区间为356-403亿元，公司当前估值存在低估。并且考虑到公司海外液蛋脱瓶颈项目&西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目&国内泉州固蛋项目&南京特种产品本地化产能建设有序推进，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；新产能投放不及预期；原材料价格波动；产品研发、技术升级换代的风险。

首条12英寸碳化硅衬底加工中试线正式通线，SiC衬底应用打开公司成长空间

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。12英寸碳化硅衬底加工中试线通线，可兼容导电&半绝缘型。9月26日，首条12英寸碳化硅衬底加工中试线在晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC正式通线，至此，浙江晶瑞SuperSiC真正实现了从晶体生长、加工到检测环节的全线设备自主研发，100%国产化，标志着晶盛在全球SiC衬底技术从并跑向领跑迈进，迈入高效智造新阶段。
    SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸。英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。（1）单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。（2）与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
    SiC具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料。基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
    晶盛积极扩产6&8英寸衬底产能，已具备12英寸能力。晶盛目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为58/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

发布2025年股权激励草案，半导体设备加速放量

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。2025上半年公司总营收10.50亿元，同比+33.4%，其中半导体设备收入1.9亿元，同比增长27.2%，占比由2023年的7+%提升至18+%，公司半导体业务增长强劲，新签半导体设备订单超去年全年水平，在手订单23+亿元、同比+73%以上，较年初增长54.7%。
    发布2025年股权激励草案，考虑净利率&新签订单。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象420人，约占公司全部职工的27.74%，授予价格为24.30元/股，考核年度2025-2027年，考核指标为净利润率或半导体设备新签订单——2025-2027年净利润率均不低于10%、2025-2027年半导体设备新签订单我们测算保底目标分别为13.5/18.2/24.6亿元。（1）2025年：2025年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2025年半导体业务新签订单金额增长率不低于35%。（2）2026年：2026年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2026年半导体业务新签订单金额增长率不低于82%或2025年-2026年两年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于217%。（3）2027年：2027年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2027年半导体业务新签订单金额增长率不低于146%或2025年-2027年三年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于463%。
    ALD&CVD平台化布局，发行可转债募资加大半导体领域投入。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为87/66/50倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

子公司松瓷机电推出CVD流化床设备，延伸拓展固态电池领域

奥特维(688516)
    投资要点
    硅碳负极为固态电池关键材料，松瓷针对性推出沉积设备。全固态电池作为下一代电池形态，其产业化亟需负极材料体系的同步革新，高性能硅碳负极凭借容量高、循环性能好等优势，被视为推动全固态电池商业化的重要路径之一。松瓷CVD流化床设备精准地锚定这一技术方向，针对多孔碳粉体材料的硅烷沉积、碳包覆工艺进行匹配设计，其设备的突出优势在于沉积&包覆均匀性更优、温度和浓度更可控、大数据统计与AI控制、高安全性。
    固态电池设备与屹锂科技达成战略合作。公司2024年底与屹锂科技达成全固态电池设备的战略合作，屹锂科技专注于硫化物电解质全固态电池的研发与生产，客户方面，硫化物固态电解质已为宁德时代、中创新航、欧阳明高院士工作站等多家重要客户供货；产能方面，屹锂计划未来5年内，将规划建设全固态电池量产基地，预计总投资67亿元，建成达产时可实现产能26GWh，未来奥特维亦有望受益。
    光模块AOI检测设备已获海外客户订单，加速落地中。2025年2月奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。若我们假设预计2030年全球光模块需求8000万只，一台AOI检测设备的产能约为4万只，则对应设备的需求为2000台，一台设备价格200万，对应40亿的市场空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单交付情况，我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.3/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约22/26/25倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

三元构筑盈利基石，固态材料实现关键卡位

当升科技(300073)
    投资要点
    事件：当升科技在投资者关系活动中介绍了公司在固态锂电正极材料、富锂锰基材料、固态电解质、三元材料、钴酸锂产品、磷酸（锰）铁锂业务以及国际市场开发等方面的进展。其中，公司固态锂电正极材料已实现10吨级批量出货，并导入多家固态电池客户。同时，公司在富锂锰基材料方面已突破关键技术问题，开发出中高容量和超高容量产品。此外，公司在固态电解质方面已成功开发出多种电解质体系，并实现规模化供应能力。
    三元构筑持续盈利基石，铁锂后发优势逐步凸显。三元正极方面，我们预计25-27年出货6/8/11万吨，同增50%/33%/38%，重点布局欧洲市场，国际客户占比保持60%，主供LG、SK、村田等；芬兰首期NCM6万吨预计26年11月建成，二期LFP/LMFP预计27年12月建成。铁锂正极方面，采用一烧极简工艺，我们预计25-27年出货11/20/30万吨，同增90%/100%/50%，主供中航、瑞浦、欣旺达、亿纬等。钴酸锂正极方面，25H1倍率型市占率超50%，我们预计25-27年出货0.6/0.85/1万吨，同增100%/42%/18%，主供实达、亿纬、豪鹏、锂威、冠宇等。
    固态材料关键卡位，三大五新实现突围。电解质方面，硫化物与比亚迪、吉利、一汽、中航等合作，我们预计全年出货50吨，26年实现超百吨级出货，与宁德时代后续有望实现合作突破。公司开发氯碘复合硫化物，离子电导率10mS/cm，满足＜5Mpa使用，已实现稳定制备，并具备规模化供应能力。正极方面，25年看，全固态NCM已实现十吨级出货，与主流厂商均有合作，富锂锰基实现吨级出货，与卫蓝、清陶、欣界、辉能、一汽等合作，27年看，全固态NCM有望实现千吨级出货，富锂锰基实现百吨级出货。公司开发液态LRM中高容量（220-250mAh/g），固态LRM高容量（＞280mAh/g），综合性能行业领先。
    盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7亿元（原预期7.0/8.4/11.4亿元），同比+70%/+31%/+30%，对应PE为43x/33x/25x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。