2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，自主被动安全龙头持续成长

松原安全(300893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入11.48亿元，同比增长42.87%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长30.85%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长40.77%，环比增长14.30%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长41.03%，环比增长19.52%。公司2025Q2业绩符合我们的预期。
    2025Q2业绩符合预期，毛利率环比改善明显。营收端，公司2025Q2实现营业收入6.12亿元，同比增长40.77%，环比增长14.30%。主要下游客户2025Q2表现情况：奇瑞汽车批发61.38万辆，环比增长2.28%；吉利汽车批发70.54万辆，环比增长0.23%；上通五菱批发40.03万辆，环比增长13.40%；长城汽车批发31.30万辆，环比增长21.88%。毛利率方面，公司2025Q2综合毛利率29.15%，环比提升1.21个百分点，预计主要系公司收入增长带来的规模效益+持续推进降本增效所致。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为11.45%，环比下降2.91个百分点，主要系公司二季度管理费用率和研发费用率环比分别下降1.31个百分点和1.72个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润0.88亿元，环比增长19.52%；对应归母净利率14.35%，环比提升0.63个百分点。
    安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.99亿元的预测，对应的EPS分别为1.24元、1.65元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为25.83倍、19.44倍、14.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

2025年中报业绩点评：客流高增驱动业绩提速，交通改善+新项目释放中长期弹性

九华旅游(603199)
    投资要点
    立足九华山核心景区，打造区域旅游综合体：公司2025Q2实现营收2.48亿元，同比+15.65%；归母净利润0.73亿，同比+17.4%；扣非归母净利润0.71亿元，同比+18.6%。业绩增长一方面是公司提质增效的成果，另一方面得益于旅游行业需求景气，带动客流量稳步增长。
    客流增长强劲，拉动业务全线提升：2025上半年，九华山景区接待游客约565万人次，同比增长11.81%。客流量增加推动公司各项业务收入增长，其中酒店业务收入1.33亿，同比+12.93%；索道缆车业务收入1.85亿，同比+21.49%；客运业务收入1.17亿，同比+29.78%；旅行社业务收入1.93亿，同比+34.02%。
    交通改善与新增项目有望释放弹性：公司背靠佛教名山资源，具有一定需求刚性。随着九华山机场航班不断加密，池州高铁线路逐步增加，景区外部交通改善有望维持客流量稳定增长。同时，国企改革释放经营效率，新增的狮子峰索道项目及酒店的业务拓展有望贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，资源稀缺，核心业务随客流稳健增长。考虑持续布局新增项目及外部交通改善，景区客流量有望继续提升，释放公司中长期业绩弹性。基于中期业绩报告，维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润为2.17/2.43/2.67亿元，对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，行业复苏趋势放缓，新项目建设和爬坡不及预期，自然灾害及恶劣天气等风险。

2025年半年报点评：归母净亏损2.4亿元，调改快速推进，供应链&自有品牌取得进展

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：8月20日公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现收入299.5亿元，同比-20.7%；归母净利润-2.41亿元，去年同期为2.75亿元；扣除资产处置损益、政府补助、公允价值变动等非经常项目后，公司扣非净利润-8.02亿元，去年同期为0.3亿元。公司归母净利润符合业绩预告，扣非净利润略高于业绩预告（-8.3亿元）。
    对应2025Q2，公司实现收入124.7亿元，同比-22.6%；实现归母净利润-3.9亿元，去年同期为-4.6亿元；实现扣非净利润为-9.4亿元，去年同期为-5.7亿元。
    调改过程中费用率和利润率短期承压：2025H1，公司毛利率/销售净利率为20.8%/-1.0%，同比-0.77/-1.55pct。毛利率下降部分因为公司推行“去KA裸价直采”的采购模式，服务费收入（毛利率高达91%）同比下降40%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.2%/2.9%/0.1%/1.3%，同比+2.0/+0.6/-0.2/-0.4pct。销售费用率上升部分因调改闭店期间产生的门店费用所致。财务费用率下降部分因公司关闭长尾门店后，租赁负债降低所致。
    加速关店导致收入下滑，但利于长期减亏：2025H1期末，公司门店数为552家，关闭227家亏损门店，总门店数相比年初的775家净下降223家。关店产生了一些一次性账面利润：2025H1，公司资产处置收益为10.82亿元，同比+383%，主要来自关店产生的使用权资产处置收益增加；营业外支出为4.15亿元，去年同期为0.2亿元，主要是闭店产生的非流动资产处置损失。8月21日，公司门店数进一步收缩至486家。
    调改快速推进，截至目前已开业162家调改门店：2025H1公司完成93家门店的调改，调改店总数达124家；至8月21日，根据永辉官网数据，公司调改店总数已达162家。我们认为公司调价门店的单店收入和盈利能力均好于传统店，随调改的推进公司长期盈利能力有望改善。
    供应链&自有品牌能力改善：2025H1，公司加速推进裸价直采，完成2860家标品供应商的裸价直采合同签订；精简供应商数量约50%；开启打牌定制打造伊利鲜奶大单品；生鲜源头直采比例提升至60%以上；熟食加工推动3R去联营化，联营占比从31.5%降低至12%；自营占比从40.2%上升至78%；截至半年报披露日公司已上架2支自由品牌单品（橙汁、洗衣液）。
    盈利预测与投资评级：随着亏损门店关闭和调改门店的加速开店，公司有望更快迎来持续盈利。我们也看好公司走品质、服务、裸价直采、自有品牌道路的前景。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为-8.7/4.4/10.4亿元，同比减亏41%/扭亏/增长137%，维持“增持”评级。
    风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等

2025中报点评：风电需求旺盛推动营收增长，储能、数据中心液冷及氢能为新增长极

方盛股份(832662)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.80亿元，同比15.41%；归母净利润1447.87万元，同比-27.47%；扣非归母净利润1268.68万元，同比-24.79%，营业收入上升主要原因是国内风力发电行业景气，形势转好，市场整体需求量扩大，公司该领域的大客户订单量增长以及本期开发新客户逐步开始量产增长销售额，归母净利润下滑主要是本期毛利率较上年同期下降5.73个百分点所致。2025Q2公司实现营收1.06亿元，同比+11.75%，环比+41.70%；归母净利润746.40万元，同比-35.70%，环比6.41%；扣非归母净利润671.47万元，同比-39.28%，环比12.43%。
    换热器即换热系统营收稳健增长，内销占比提升导致毛利率有所下滑。分产品来看：2025H1换热系统，板翅式换热器，槽铝、封条和其他分别实现营收0.51/1.23/0.05亿元，同比17.73%/16.87%/-21.85%。换热系统及换热器营收增长主要是内销市场有风电订单增加及储能新客户开发新品批量转化为订单；槽铝、封条和其他销售收入减少主要系子公司钜丰铝业对母公司方盛股份订单增加从而减少外部销售。盈利方面，2025H1公司实现毛利率19.74%，同比-5.73pct，其中换热系统，板翅式换热器，槽铝、封条和其他分别实现毛利率24.42%/17.79%/20.01%，同比-5.46/-7.13/+13.91pct。主要是毛利率较低的内销占比上升所致；同时2025H1铝锭平均结算价20.24元/公斤，同增3.84%，但国内未有效传导至客户定价，致使本期毛利率较上年同期有所下降。
    风电领域需求旺盛，储能氢能以及数据中心液冷为未来重要新增长点。分领域看，2025年风电市场需求旺盛加大对公司订单需求，全年我们预计风电领域营收增长50%左右，锂电余热回收以及工程机械等领域需求稳健增长，同时公司积极布局新领域业务，加大力度拓展储能氢能以及数据中心液冷业务，其中数据中心液冷主要布局水冷散热器、干冷器以及不锈钢管路产品，已积极与下游液冷头部客户接触合作，我们预计新兴业务全年营收有望翻倍增长，新领域业务将为公司未来重要新增长点。
    盈利预测与投资评级。我们维持此前盈利预测，我们预计2025~2027年归母净利润为0.43/0.61/0.8亿元，对应最新PE为90/64/49x，考虑公司风电需求旺盛，储能领域快速提升，同时数据中心液冷领域积极拓展新客户，有望带来新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）需求不及预期

2025年中报点评：魔芋成长性延续，聚焦大单品提质增效

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.70%；扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50%。2025Q2实现收入14.03亿元，同比增长14%；归母净利润1.95亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+31.8%。
    聚焦大单品，优化渠道结构。2025H1直营商超渠道/经销及其他新渠道/电商渠道分别实现营收0.6/23.0/5.7亿元，同比-42%/+30%/-1%；此外海外实现营收0.96亿元。2025H1休闲魔芋制品/肉禽制品/豆制品/辣卤-其他（含礼包）/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收7.9/1.7/1.9/1.7/4.6/4.3/3.6/3.1亿元，同比+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%。结合产品、渠道来看，大单品战略下更加聚焦优势品类，主动收缩低效产品、渠道。
    利润率显著提升，彰显高质量发展。2025Q2实现毛利率31.0%，同比-2.0pct；销售费用率为9.8%，同比-3.7pct；综合来看毛销差为21.1%，同比+1.7pct，环比+3.9pct，同比环比都出现显著改善，得益于公司在渠道、产品端都优化了部分低效业务，实现更高质量发展。2025Q2管理/研发/财务费用率同比-1.1/-0.6/+0.3pct。传导至净利端，实现净利率13.8%，同比+0.8pct，环比+2.3pct；实现扣非归母净利率12.7%，同比+1.8pct，环比+2.5pct。
    大单品成长性延续，顺势采取聚焦战略提质增效。魔芋大单品持续高增，目前看成长势头仍充足。同时公司提出做“大单品”战略，精力资源更加聚焦优势魔芋品类，且魔芋大单品帮助公司加强了定量渠道的覆盖力度。同时主动调整产品、渠道结构，实现更高质量发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主动优化部分低效业务，我们略下调2025-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.1/10.0/12.0亿元，（此前为8.3/10.3/12.4亿元），同比+27%/+22%/+21%，对应PE为25/20/17X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025半年报点评：Q2钴酸锂贡献利润增量，三元盈利稳定

厦钨新能(688778)
    投资要点
    25H1业绩与快报一致。公司25H1营收75.3亿元，同+18%，归母净利润3.1亿元，同+27.8%，毛利率10%，同+0.5pct；其中25Q2营收45.6亿元，同环比+51.8％/+53.1％，归母净利润1.9亿元，同环比+48.8%/+63％，毛利率10.3%，同环比-1.4/+0.7pct。公司此前业绩快报公告25H1归母净利3.1亿元，符合市场预期。
    上半年钴酸锂销量高增，受益钴涨价单吨净利提升至1万+。25H1钴酸锂销量2.88万吨，同增57%，其中我们预计25Q2钴酸锂销量近1.7万吨，环增40%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6万吨+，同比增长30%+。盈利端，受益于钴涨价的库存收益，我们测算25Q2钴酸锂单吨净利1万/吨以上，25H2有望维持稳定。NL结构正极25年推进电池定型，率先用于消费领域，26年有望放量，进一步提升盈利能力。
    25Q2三元盈利稳定，铁锂持续减亏。25H1公司动力电池正极材料（三元、铁锂及其他）实现销量3.19万吨，同比增长21%。三元方面，我们预计25H1销量2.6万吨左右，同比基本持平，其中Q2销量1.2-1.3万吨，环比基本持平；25全年三元销量有望达5万吨+，同比持平。盈利端，我们测算25Q2三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25H1销量0.6万吨左右，其中Q2销量0.4-0.5万吨，环比增长两倍。盈利端，我们测算25Q2铁锂亏损0.2亿元+，环比减亏，随着工艺改进降本，下半年有望持续减亏。
    固态方面，公司硫化锂竞争优势凸显。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内头部电池企业。
    Q2经营性现金流环比提升，资本开支放缓。公司25H1期间费用率4.8%，同-0.5pct，其中Q2费用率4.6%，同环比-1.4/-0.4pct；Q2转回资产减值0.2亿，计提信用减值0.4亿。25H1经营性净现金流6.5亿元，同-31.3%，其中Q2经营性现金流3.7亿元，同环比-14.6%/+37.1%；25H1资本开支3亿元，同-40.8%，其中Q2资本开支1.3亿元，同环比-41.6%/-18.5%；25H1末存货34.1亿元，较年初+37.6%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为36/31/26倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先，维持“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩超我们预期，《杖剑传说》表现亮眼

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入25.18亿元，yoy+28.49%，归母净利润6.45亿元，yoy+24.50%，扣非归母净利润6.48亿元，yoy+40.02%。其中，2025Q2公司实现营业收入13.82亿元，yoy+33.89%，qoq+21.71%；归母净利润3.61亿元，yoy+36.64%，qoq+27.55%，扣非归母净利润3.73亿元，yoy+41.00%，qoq+35.88%，业绩超我们预期。同时，公司宣布中期分红，每10股派发现金红利66元（含税），股利支付率73.46%，半年度股息率2.19%。
    《问道手游》同比趋稳，新游周期开启贡献增量。2025Q2营业收入及归母净利润同比高增33.89%、36.64%，主要系：1）《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》贡献增量业绩；2）去年同期《航海王：梦想指针》《Monster Never Cry（欧美版）》《飞吧龙骑士（港台韩版）》等产品上线前期发行投入较大，当期为亏损，拖累去年同期业绩；3）核心《问道手游》流水同比趋平。2025Q2营业收入及归母净利润环比高增21.71%、27.55%，主要系：1）《问道手游》周年庆活动拉动流水环比增长；2）《杖剑传说（大陆版）》2025年5月底上线，贡献业绩增量。
    《杖剑传说》《道友来挖宝》表现出色，期待利润进一步释放。公司自研放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月29日上线中国大陆地区，截至2025/6/30流水达4.24亿元，根据七麦数据，截至2025/8/19其iOS游戏畅销榜平均排名24名，最高至第11名；7月15日上线中国港澳台、日本等地区，截至2025/8/19其中国港澳台、日本地区的iOS游戏畅销榜平均排名分别为2/1/3/30名，最高至1/1/1/18名。此外，小程序游戏《道友来挖宝》于2025年5月上线，2025/6/16-2025/8/19稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第3名。新游流水表现出色，但流水有所递延，对应2025Q2末公司尚未摊销的充值及道具余额5.67亿元，环比增加1.02亿元，同时买量宣发费用当期确认，对应2025Q2销售费用环比增加32.32%，利润尚未完全释放，看好新游于2025Q3起贡献显著利润增量。
    关注《九牧之野》等新游上线进展。展望后续，公司储备有：1）《问剑长生》中国港澳台、韩服等计划于2025H2上线；2）代理三国题材赛季制SLG《九牧之野》已获版号，积极关注后续测试、定档节奏，期待新游陆续上线增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到《杖剑传说》表现超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.85/16.40/17.48亿元（此前为10.43/10.99/12.11亿元），对应当前股价PE为17/17/16倍。公司新游周期驱动业绩强增长，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险

稀缺的一站式ADC CDMO服务企业

皓元医药(688131)
    投资要点
    ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。
    后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。
    前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

2025年中报点评：三大业务持续向好，业绩稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司25H1营收119.4亿元，同24.8%，归母净利润10.2亿元，同58.9%，毛利率18.1%，同3pct，归母净利率8.5%，同1.9pct；其中25Q2营收67.1亿元，同环比25.9％/28.6％，归母净利润5.6亿元，同环比96.8%/22.7％，毛利率19.3%，同环比4.7/2.7pct，归母净利率8.4%，同环比3/-0.4pct。
    光伏出货同比高增、差异化保持盈利：25H1公司光伏产品收入约80.54亿；出货约13.4GW，同增超65%，毛利率约16.7%、盈利坚挺；我们测算Q2光伏出货约7.5GW，出货环比提升。东南亚双反下美国组件价格有所提升，海外电池溢价有望维持。截止25H1公司布局23GW电池和21GW组件总产能，我们预计25年光伏产品出货20GW+，海外差异性布局维持，稳健经营、持续向好。
    磁材市占率进一步提升、锂电持续成长：25H1公司磁材器件收入23.71亿元，同比略增；出货约10.73万吨，出货结构更优；我们测算Q2出货约5.43万吨，环比持平略增，磁材市场占有率进一步提升。锂电H1收入12.86亿，同比略增、毛利率约10.8%，出货超3亿支，同增12.25%。我们测算Q2出货超1.7亿支，环增超30%。公司锂电产业稼动率持续维持业内领先，产量和收入均创新高；通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，使得毛利率进一步回升。
    费用率有所优化、现金流改善：公司25H1期间费用3.6亿元，同-54.1%，费用率3%，同-5.1pct，其中Q2期间费用1.6亿元，同环比-62.8%/-23%，费用率2.3%，同环比-5.5/-1.5pct、欧元汇兑收益导致财务费用为负；25H1经营性净现金流17亿元，同26.2%，其中Q2经营性现金流14.4亿元，同环比65.1%/442.1%；25H1末存货41.6亿元，较年初10.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25亿元，同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

2025半年度业绩点评：利润稳增，现金流大幅改善

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2025/8/20公司发布2025半年报，2025年上半年公司实现营业收入153.38亿元，同比增长8.59%；归母净利润3.1亿元，同比增长7.27%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长11.66%；加权平均ROE同比提高1.65pct，至5.38%；与7/11发布的业绩快报基本一致。
    2025H1天然气供应业务&延伸业务贡献主要毛利增量。2025H1公司实现毛利9.38亿元，同比+3.9%（+0.36亿元）。分业务来看，2025H1：1）城燃等能源业务毛利7.47亿元，同比+2.1%（+0.16亿元）；其中的天然气供应业务毛利6.66亿元，同比+2.1%（+0.14亿元）；新能源业务毛利0.82亿元，同比+2.1%（+0.02亿元）。2）供应链及延伸业务毛利1.90亿元，同比+14.2%（+0.24亿元）；其中的延伸业务毛利0.83亿元，同比+38.4%（+0.23亿元）；供应链业务毛利1.07亿元，同比+0.4%（+0.01亿元）。3）科技研发与装备制造毛利0亿元，同比-0.04亿元，SOFC&氢能装备等产品仍在研发阶段。公司发挥产业链优势，供应链业务持续发力；围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务；深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发；实现供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，用多元业务打开成长空间。
    售气单方毛利提升，或为售气结构变化（高价差工商业气量占比提升）导致。2025H1公司国内天然气供应量21.31亿方，同比-11.2%；其中工商业及贸易等用户17.32亿方，同比-7.6%；居民用户1.17亿方，同比+7.9%；电厂用户2.55亿方，同比-29.0%；代输量0.27亿方，同比-52.8%。高价差的工商业气量占比从2024H1的78.15%提至2025H1的81.29%，我们计算公司单方毛利从2024H1的0.27提至0.31元/方。
    现金流大幅改善，为高分红提供保障。2025H1经营活动产生的现金流量净额为6.86亿元，同增602.45%，主要是由于公司整体业务增加，并通过优化应收账款管理，提升了经营现金回款金额，净现比1.9，为高分红提供保障。
    股权激励目标锁定利润稳增。公司股权激励目标2025年每股收益达到0.9元（股本按照2022年底总股本9.52亿股计算），即2025年归母净利润不低于8.57亿元，锁定2025年利润稳增。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润8.72/9.22/9.76亿元的预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE17.4/16.4/15.5倍；按照分红率维持2024年的73%计算，2025股息率4.2%（估值日期2025/8/20）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

2025年中报点评：特种集成电路业务保持强劲增长，智能安全芯片市场竞争加剧

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入30.47亿元，同比去年+6.07%；归母净利润6.92亿元，同比去年-6.18%。
    投资要点
    利润下滑主要因股权处置收益及政府补助等非经常性收益同比减少：紫光国微2025年上半年实现营业总收入30.47亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润6.92亿元，同比下降6.18%。业绩增速分化主要受产品结构调整影响：特种集成电路业务保持强劲增长，营收达14.69亿元，同比增长18.09%，占整体营收比重提升至48.21%，成为核心增长引擎；智能安全芯片业务受市场竞争加剧影响，营收13.95亿元，同比下降5.85%；石英晶体频率器件业务受益于5G及物联网需求释放，营收1.51亿元，同比增长35.78%。业绩变化原因包括：特种集成电路在宇航用FPGA、存储器等高端产品领域实现批量交付，技术壁垒巩固市场地位；智能安全芯片虽在eSIM、E450R银行卡芯片等新品推广中取得突破，但传统产品价格承压。
    主要因低毛利的石英晶体业务占比提升及智能安全芯片价格下滑，毛利率水平相对下滑：2025上半年，公司综合毛利率约为55.56%，其中特种集成电路毛利率71.12%维持高位，智能安全芯片毛利率44.16%同比微降，石英晶体器件毛利率11.13%仍处低位。期间费用方面，2025年上半年销售费用率4.75%、管理费用率4.94%，研发费用率高达21.50%，反映公司持续加大技术投入。经营性现金流净额4.78亿元，同比下降24.49%，主要因应收账款周转放缓。
    2025年上半年，紫光国微核心竞争力持续强化：特种集成电路领域完成新一代高性能FPGA、宇航用系统级芯片等关键产品迭代，形成完整宇航解决方案；智能安全芯片实现eSIM产品批量供货头部手机厂商，全球首款开放式架构安全芯片E450R完成银行卡试点首发；石英晶体器件推出SMD2016/2520型高基频差分振荡器，技术指标达行业领先水平。公司通过技术升级与产品结构调整，在特种芯片、安全芯片等战略领域巩固领先地位，同时通过资本运作增强发展动能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，因订单延迟且特种集成电路的降价压力较大，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为16.75/19.26亿元，前值30.87/38.95亿元，新增2027年归母净利润预测为26.13亿元，对应PE分别为42/36/27倍，但考虑到公司在国内特种集成电路处于领先地位的事实，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）特种集成电路领域的有效需求复苏不及预期的风险；2）部分产品价格下降和去库存的风险；3）新产品研发、技术更新、市场竞争的风险。

2025半年报点评：单平盈利见底，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司25H1收入19.0亿元，同比+15%，归母净利润1.0亿元，同比-59%，扣非净利润0.4亿元，同比-75%，毛利率25.1%，同比-6.4pct。其中25Q2收入10.1亿元，同环比+7%/+13%，归母净利润0.5亿元，同环比-60%/+15%，扣非净利润0.1亿元，同环比-88%/-73%，毛利率24.7%，同环比-3.4/-0.8pct
    25Q2出货环比微增，25年预计可维持25%增长。我们预计25H1公司出货22-23亿平，其中25Q2出货11.5亿平，同环增15%/5%，其中干法受涨价影响环比略降，湿法份额提升至60%，公司25年佛山4条湿法线分别于Q1、Q2末投产，对应Q3、Q4新增产能释放，我们预计Q3出货环增10%+至13亿平左右，我们预计25年出货25%增长至50亿平，海外收入占比维持20-30%。盈利端，我们测算25Q2均价1元/平（含税），环增10%左右，主要系产品结构变化+干法涨价影响，25Q2单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.01元/平，主要系汇兑损失增加、会计审慎下存货减值等因素影响。当前隔膜价格基本见底，且湿法占比提升，下半年我们预计单平盈利稳中有升，26年马来工厂我们预计出货6亿平+，海外定价体系下盈利可观，贡献主要利润增量。
    布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计25年有吨级出货。
    存货减值影响盈利、经营性现金流改善明显。公司25Q2期间费用率9.5%，同环比+0.3/+0.3pct，主要由于研发费用率提升至5.5%；信用减值0.5亿元，主要由于收入增加，严谨计提减值，资产减值0.15亿元。Q2经营性净现金流7.5亿元，环比增加11%；资本开支1.8亿元，同环比-13%/-6%。Q2末存货8.3亿元，较Q1末微降，库存维持低位。
    盈利预测与投资评级：我们维持25--27年归母净利润4.0/5.1/6.9亿的预期，同比+11%/25%/37%，对应PE为41x/33x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年中报点评：3C需求带动业绩高增，积极布局人形机器人等新兴领域【勘误版】

创世纪(300083)
    投资要点
    业绩增速可观，3C领域需求旺盛
    25H1公司实现营收24.41亿元，同比+18.44%；实现归母净利润2.33亿元，同比+47.38%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比+76.81%，2025H1公司营收与利润增长较快主要系3C行业持续复苏，公司拳头产品钻铣加工中心销量大增（25H1实现收入8.96亿元，同比+34.07%），公司业绩同步受益。此外公司积极开拓海外市场，25H1海外业务收入达1.61亿元，同比+89.45%。
    单Q2公司实现营业收入13.94亿元，同比+15.65%；归母净利润1.35亿元，同比+36.00%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+45.89%。
    盈利能力略有提升，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率为25.06%，同比+2.1pct，其中25Q2单季度公司销售毛利率为26.6%，同比+4.64pct，环比+3.57pct。公司毛利率提升，我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。25H1公司销售净利率为9.76%，同比+1.75pct，其中25Q2单季度公司销售净利率为9.81%，同比+1.36pct，环比+0.1pct。
    期间费用方面，2025H1公司期间费用率为12.1%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%/5.0%/0.2%/2.8%，同比-1.1pct/+0.5pct/-0.7pct/+0.6pct，期间费用率基本保持稳定。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机2025H1出货同比快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。25H1公司研发投入6763万元，同比+49.93%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为5.17/6.44亿元，新增2027年预测为8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

2025半年报点评：Q2锂业务承压，民爆盈利稳定

雅化集团(002497)
    投资要点
    Q2业绩符合市场预期。公司25H1营收34.2亿元，同-13%，归母净利润1.4亿元，同+32.9%，毛利率16.9%，同+2.6pct，归母净利率4%，同+1.4pct；其中25Q2营收18.9亿元，同环比-9.5％/+22.7％，归母净利润0.5亿元，同环比-38.9%/-35.4％，毛利率15.9%，同环比-2.9/-2.3pct。
    锂盐：Q2锂价下跌亏损扩大，Q3有望扭亏。我们预计25H1锂盐销量2万吨+，其中Q2销量1万吨+，环比基本持平。冶炼产能方面，公司现有锂盐产能9.9万吨，3万吨氢氧化锂将于9月试产并逐步达产，预计25年底总产能达13万吨。我们预计25全年公司锂盐销量6万吨+，同增25%+。盈利端，25H1锂业务营收17.6亿元，同减26%，归母净利-1.27亿元，其中Q2亏损0.76亿元；Q3锂价上涨且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。
    Q2非洲自有矿稳定生产，25年权益资源自给率将提升至40%+。卡玛蒂维锂矿Q1爬坡后稳定生产，我们预计今年运至国内精矿量可达20万吨+，对应3万吨LCE，权益量2万吨；当前精矿成本700美金/吨以内，折碳酸锂现金成本6万元/吨左右。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年公司资源自给率将提升至40%+；26年卡玛蒂维可贡献30-35万吨精矿，资源自给率将进一步提升。
    民爆：上半年利润增速好于行业，预计全年增长10%，26年有望高增。25H1民爆业务营收14.7亿元，同增4%，归母净利2.53亿元，同增2%，其中Q2归母净利1.45亿元，环增34%；公司民爆产品出口有较大增长，盈利维持稳定，我们预计25年民爆业务有望实现5.5亿以上利润，同增10%。往后看，海外重点拓展津巴布韦、澳洲矿服项目，25H2有望落地，国内作为西藏高争长期合作伙伴和第二大股东，将受益于雅下水电工程，26年民爆业务有望高增。
    存货减值影响盈利，经营性现金流转正。公司25H1期间费用率10.9%，同+1.9pct，其中Q2费用率10.9%，同环比+0.2/-0.1pct；Q2资产减值损失-0.4亿元，主要系存货跌价。25H1经营性净现金流-3.5亿元，同-187%，其中Q2经营性现金流2亿元，同环比+171%/136%；25H1资本开支1.5亿元，同-24.7%，其中Q2资本开支0.6亿元，同环比+29.2%/-28.9%；25H1末存货16.9亿元，较年初+2.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑锂价仍处于底部区间，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润5.3/7.9/12.6亿元（原预期为8.1/12.8/19.4亿元），同比+107%/+48%/+61%，对应31x/21x/13xPE，考虑公司资源自给率大幅提升，民爆国内外具备较强竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025半年报点评：Q2业绩符合市场预期，盈利水平持续可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q2业绩符合市场预期。公司25H1营收33.9亿元，同比+61.8%，归母净利润4.8亿元，同比+34.4%，扣非归母净利4.9亿元，同比+40.9%，毛利率25.7%，同比+0.1pct；其中25Q2营收17.6亿元，同环比+42.8％/8.1％，归母净利2.4亿元，同环比15.4%/0.3％，毛利率25.1%，同环比0.3/-1.1pct，符合市场预期。
    Q2出货预计近7.2万吨、25年销量预期32万吨。公司25H1负极出货14.12万吨，同增65%+，其中我们预计Q2负极出货近7.2万吨，同增40%+，环比微增，河北10万吨产能已满产，Q3起快充需求快速放量，占比提升至50%，且加大委外力度，我们预计Q3出货环增20%+，25年有望出货32万吨，同增45%+。我们预计公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，支撑后续高增长。
    Q2原材料涨价影响较小、单位盈利基本稳定。公司25H1负极业务收入31亿元，毛利率23.4%，对应单价2.5万元/吨（含税），单吨毛利0.51万/吨，其中公司Q2均价2.79万元/吨（含税，全公司口径），环比增5%左右，原材料上涨部分传导，Q2单吨净利预计0.34万元，环比微降，好于预期。公司年中对快充负极产品降价，考虑公司25H2可通过原材料降价+技术降本，我们预计下半年盈利仍可维持0.3万元/吨左右，全年单吨净利维持0.3万元/吨+。
    Q2现金流表现良好、产品库存基本持平。公司25Q2期间费用1亿元，同环比+71.2%/13.2%，费用率5.6%，同环比0.9/0.2pct；25年H1经营性净现金流-4.4亿元，同比+267.4%，其中Q2经营性现金流5.9亿元，环比大幅转正；25年H1资本开支2.3亿元，同比-36.5%；25年H1末存货19.3亿元，较年初+23.9%，较Q1末小幅下降。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润为10.3/14.3/17.5亿元的预期，同比+22%/+39%/+23%，对应14/10/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025中报点评：2025H1业绩同比+168%，全新ELSD产品应用于纯电及燃油车，成长空间有望翻倍增长

林泰新材(920106)
    投资要点
    2025H1业绩同比高速增长168%，销售毛利率同比+6.6pct至49%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润2.05/0.75/0.69亿元，同比+68%/+168%/+147%。25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润1.04/0.37/0.36亿元，同比+42%/+103%/+96%，环比+4%/-4%/+8%。业绩保持同比高速增长主要受益于湿式纸基摩擦片国产替代与汽车行业增长双重红利，同时布局海外后市场与商用车等多领域成效驱动；Q2业绩环比小幅下滑主要系Q1收到632万元政府补助导致基数较高所致。25H1销售毛利率同比+6.60pct至49.01%，销售净利率同比+13.70pct至36.67%，利润率显著提升主要受规模效应与高毛利后市场增长驱动。
    新能源汽车DHT项目快速突破，麦格纳以外上汽通用等外资项目获得定点。2025H1公司新能源汽车领域收入5334万元（同比+113%），占比28%（同比+5.68pct），主要系公司在比亚迪/吉利/上汽混合动力变速器实现批量应用，奇瑞/东安/坤泰/广汽的混动项目也已成为业绩新增长点；在商用车、工程机械与农机领域合计收入1737万元（同比+148%），占比9%，其中在商用车领域客户主要为东安汽发，2025H1东安汽发变速器产销量分别同比+120%/+167%。此外，公司以技术与价格优势进一步突破海外市场，境外实现收入4216万元（同比+89%），毛利率60.54%。
    拓展布局电子控制防滑差速器等多个全新领域，有效打开成长空间。公司湿式纸基摩擦片材料应用前景广阔，涵盖乘用车、商用车、工程机械、高端农机、特种车辆、船舶、低空飞行器、摩托车、全地形车等领域的动力换挡、无级变速、机电复合传动和液力综合传动等多系统。其中，电子控制防滑差速器（ELSD）：新能源车型电机扭矩响应极快，瞬间大扭矩输出更容易导致驱动轮打滑引起安全事故，而ELSD能快速精准地分配扭矩，确保动力高效传递到路面。根据DATABRIDGE数据，全球电子差速器市场规模将由2024年的42.2亿美元增长至2032年的111.4亿美元。公司湿式纸基摩擦片为ELSD中多片离合器组的关键组成部分，已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业定点，未来ELSD在电车主流车型的普及将有力带动公司摩擦片产品需求，打开翻倍成长空间。此外，在低空经济领域，公司已与某知名飞行汽车制造商签订保密协议并已提交样件装机。
    盈利预测与投资评级：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。维持公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为37.99/26.59/17.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

2025年半年报点评：自有品牌放量带动业绩高增，多品牌矩阵持续扩充增长可期

若羽臣(003010)
    投资要点
    公司公布2025半年报业绩：公司2025H1实现营收13.19亿元，同比+67.6%，实现归母净利润7226万元，同比+85.6%，实现扣非后归母净利润6976万元，同比+83.5%。25Q2实现营收7.45亿元，同比+79.6%，实现归母净利润4484万元，同比+71.7%，实现扣非后归母净利润4455万元，同比+72.2%。
    自有品牌25H1实现营收6.03亿元，同比+242%，占整体营收45.8%：分业务板块看，25H1自有品牌/代运营/品牌管理三大业务分别实现收入6.0/3.8/3.4亿元，同比分别+242%/-2.8%/+52.5%。拆分自有品牌业务，25H1绽家实现营收4.4亿元，同增157%，斐萃实现收入1.6亿元，于24年9月推出，暂无同比数据。25H1绽家/斐萃/代运营/品牌管理业务毛利率分别为66.5%/86.8%/44.4%/44.2%，同比分别-3.4/无同比/+9.5/-1.6pct，其中绽家毛利率由于抖音投放与洗衣液销售占比提升而有所波动，代运营提质增效成果显著。
    25H1毛利率同比+11.4pct，盈利能力提升：①毛利率：25H1毛利率为56.9%，同比+11.4pct，25Q2毛利率为59.2%，同比-5.05pct，25Q2单季度毛利率有所波动主要系自有品牌绽家抖音渠道、洗衣液放量所致。②费用率：25H1期间费用率为51.0%，同比+11.3pct，25Q2期间费用率为51.8%，同比-4.1pct，主要系销售费用率同比-4.8pct。③净利率：25H1净利率为5.5%，同比+0.5pct，25Q2净利率为6.0%，同比-0.3pct。
    新品牌与新产品落地持续放量：2025年5月公司推出新品牌VitaOcean，销售大中华区独家成分红宝石油；7月推出新性价比品牌Nuibay；绽家以香氛为关键词进行品类横向拓展，新推出香氛洗手液新品，实现破圈；斐萃持续推进产学研一体化，25H1累计上新4款产品，25年618全渠道GMV较24年双11增长超2000%。公司自有品牌矩阵定位“小而美”细分赛道，大单品思路下未来放量可期。
    盈利预测与投资评级：若羽臣作为国内头部数字化品牌管理公司，及时挖潜把握机遇布局家清、保健品行业，绽家、斐萃从0到1破茧成蝶验证品牌孵化力，红宝石油新品助力保健品长期增长，新品牌Nuibay落地快速放量，新兴业务双轮驱动，长期发展前景明朗。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.8/2.3/3.0亿元，同比+70%/+29%/+32%，对应PE分别为66/51/39X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新品牌推进不及预期，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等

2025中报点评：减值影响拖累业绩，市场竞争激烈2025年短期承压

秋乐种业(831087)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.47亿元，同比-9.86%；归母净利润-2051.22万元，同比-380.59%；扣非归母净利润-2788.46万元，同比-118.09%，营业收入和归母净利润下滑主要是本期信用减值损失减少940.08万元，资产处置收益减少594.86万元所致，信用减值损失减少主要是应收账款回款金额少于上期所致；资产处置收益减少主要是本期无重大资产处置项目所致。2025Q2公司实现营收0.27亿元，同比+64.30%，环比+43.22%；归母净利润-1602.77万元，同比-173.59%，环比-257.40%；扣非归母净利润-1881.88万元，同比-39.96%，环比-107.58%。
    2025年市场影响叠加品种转型玉米种或有承压，小麦种预计微增，花生种保持稳健。分产品来看：2025H1玉米种子，花生种子，其他种子分别实现营收0.21/0.24/0.01亿元，同比+72.83%/-29.18%/-61.02%，小麦种子，其他业务分别实现营收0.18/0.26百万元，同比-92.95%/-35.04%。玉米种子营收上升主要是2025年公司持续加大营销投入，使公司产品进村入户，以提高销量；花生种子营收下降，主要是本期减少政府客户销售所致；小麦种子营收下降主要是上年同期有部分小麦种子转商销售。2025H1公司实现毛利率18.30%，同比+0.63%，其中玉米/花生/小麦种子分别实现毛利率23.55%/13.30%/0.46%，同比+11.17pct/-4.88pct/-20.21pct。展望2025年全年，玉米种市场竞争依旧激烈，公司持续推进品种转型，我们预计全年营收增长或有承压，2026年随新品种推出或有所改善；花生种方面公司持续加大投入，未来三年公司目标做至全国第一，有望成为公司重要增长点；小麦种持续表现稳定，全年营收有望微增。
    期间费率同比有所下滑。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为30.26%/20.70%/19.15%/-2.31%，同比-14.45/-14.78/-8.28/+3.46pct，环比-0.73/-8.17/+2.51/-0.11pct，同比变化较大主要系去年同期营收基数较低导致费用率较高。
    盈利预测与投资评级：考虑市场供过于求竞争激烈同时叠加公司品种转型，我们下调此前盈利预测，我们预计2025~2027年归母净利润为0.42/0.49/0.54亿元（前值为0.53/0.6/0.7亿元），考虑公司持续加大新品种研发与推广，花生种业务有望成为第二成长曲线，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）新品种推广风险。

Iza-bren首次获FDA授予突破性疗法资格，“重磅炸弹”药物初具雏形

百利天恒(688506)
    投资要点
    事件：8月18日，百利天恒美国子公司SysImmune与百时美施贵宝（BMS）共同宣布，FDA授予伦康依隆妥单抗（Iza-Bren，BL-B01D1）突破性疗法资格，用于治疗携带EGFR外显子19缺失或外显子21L858R替换突变且既往接受过EGFR-TKI和含铂化疗治疗的局部晚期或转移性NSCLC患者。
    点评：本次突破性疗法资格的获得主要是基于BL-B01D1-101（中国）、BL-B01D1-203（中国）和BL-B01D1-LUNG-101（美国/欧盟）研究数据，这些试验表明，在经第三代EGFR TKI和含铂化疗后进展的EGFRmt NSCLC患者中，Iza-Bren展现出疗效改善的证据且安全性可控。FDA突破性疗法认定旨在加速那些可能显著优于现有标准疗法的药物开发和审评进程。
    Iza-bren临床推进迅速，数据读出或为下一步催化因素：截至25年8月，BL-B01D1已开展40余项临床研究，包括3个海外注册临床①1L不适用PD-(L)1的TNBC；②2L+EGFRm NSCLC；③2L+UC。以及10个国内注册临床①2L+鼻咽癌；②2L+食管鳞癌；③2L+HR+/HER2-乳腺癌；④2L+EGFRm非鳞非小细胞肺癌；⑤PD(L)1和含铂化疗经治的EGFRwt非小细胞肺癌；⑥2L+三阴乳腺癌；⑦2L+小细胞肺癌；⑧联合奥希治疗1L EGFRm非小细胞肺癌；⑨2L+尿路上皮癌；⑩铂耐药卵巢癌。整体看，Iza-Bren有望成为肿瘤一线治疗的SoC和下一个“超级重磅药物”。从下一步催化因素看，在2025年9-10月的WCLC和ESMO会议上，Iza-Bren都将有多项临床数据披露，包括海外临床试验数据的首次公布。
    近五年目标成为一家具有全球能力和规模的MNC：公司目前已具备跨国药企四大核心能力中的三项关键支柱——全球早期研发能力、全球临床开发能力与全球生产供应能力。随着BL-B01D1的成功商业化，公司将进一步完善全球商业化能力，从而补齐全球化布局的最后一块关键拼图。
    盈利预测与投资评级：公司重磅产品iza-bren研发顺利推进，我们维持公司2025/2026/2027年营收预测为20.18/20.35/25.41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

2025年中报点评：核心技术优势持续巩固，碳纤维全产业链布局支撑新产品放量

光威复材(300699)
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入12.01亿元，同比去年+3.87%；归母净利润2.69亿元，同比去年-26.85%。
    投资要点
    巩固高端装备优势的同时，正加快民用及新能源领域布局：光威复材2025年上半年实现营业收入12.01亿元，同比增长3.87%；实现归母净利润2.69亿元，同比下降26.85%。业绩波动主要受产品结构调整影响：高毛利碳纤维及织物板块营收6.36亿元，同比下降6.85%，其毛利率虽达60.32%但需求阶段性放缓；而低毛利风电碳梁业务受益于下游风电行业需求复苏，实现营收3.69亿元，同比增长47.95%，成为主要增长引擎。此外，通用新材料板块（预浸料等）营收1.11亿元，同比下降5.17%；复材科技板块因项目周期影响营收0.35亿元，同比下降46.20%；精密机械和光晟科技板块则分别增长7.88%和44.79%，但整体规模较小。公司通过优化资源配置，推动风电碳梁等规模化产品放量，但高附加值领域需求短期承压，导致利润增速显著低于收入增速。
    盈利能力方面，综合毛利率由2024年上半年的44.63%降至2025年上半年的42.47%：其中碳纤维及织物毛利率仍保持60.32%，但碳梁毛利率仅24.93%，产品结构变化拉低整体水平。费用端，销售、管理、研发费用合计1.82亿元，费用率15.17%，较上年同期的14.03%略有上升，主要因研发投入同比增加37.11%至1.13亿元。现金流方面，经营活动净流入3.07亿元，同比下降15.76%，主要受回款节奏及备货增加影响；合同负债0.17亿元，与年初基本持平，显示在手订单稳定；存货7.68亿元，较年初增加7.59%，主要为应对下半年交付高峰而提前储备的原材料及产成品。
    2025年上半年，光威复材核心竞争力保持稳定，依托全系列碳纤维产品研发能力和国产化替代优势：巩固航空航天、风电等领域的市场地位。报告期内，公司在高端复合材料应用领域取得新进展，如航空航天、地勤装备等方向的新产品开发持续推进。资本运作方面，完成2022年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属工作，增强核心团队稳定性；审议通过2025年度日常关联交易预计，涉及与控股股东光威集团的采购和销售；为子公司光威能源新材料提供1亿元担保额度，实际担保金额0.37亿元，风险可控。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，考虑到工业用纤维价格的下降和包头产能投放的推迟，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.61/10.75/12.86亿元，前值9.13/10.84/13.49亿元，对应PE分别为34/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

2025年中报点评：海外需求波动+加大投入谋未来，业绩略不及市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，公司25H1营收19.2亿元，同-14.7%，归母净利润4亿元，同比-25.7%，毛利率41.6%，同比-2.6pct，归母净利率20.6%，同比-3.1pct；其中25Q2营收11.4亿元，同环比-15.8％/+45.3％，归母净利润2.5亿元，同环比-20.2%/+80.9％，毛利率41%，同环比-3.2/-1.5pct，归母净利率22.4%，同环比-1.2/+4.4pct。海外确收节奏+投入加大业绩略承压，盈利能力环比改善，业绩略低于市场预期。
    海外用电市场确收节奏波动大，配电出海进入1-10阶段。公司利润同比下滑主要系部分国内项目履约和个别海外国家需求波动影响，根据海关总署数据，25H1电表出口金额约52亿元，同比+2%，需求整体较弱。公司通过加大市场端投入加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署，新业务25H1公司南非智能超声波水表工厂投入运营，新产品上公司推出Orca平台提升了公司系统解决方案的综合能力。配电出海，公司在亚洲、非洲、拉美等区域实现配网产品规模化中标，并且在中亚和非洲成功实现变压器产品订单，配电业务出海进入1-10阶段。
    国内电表招标价格持续下滑，海外微电网需求有望带动新能源业务突破。1）国内用电业务，根据国网25年第一批智能电表招标数据，智能电表招标量同比-28%，电表+终端招标金额约69.52亿，同比-44%，招标平均单价约213元/只，同比-20%，主要系第一批仍是20版智能电表，公司中标1.4亿元，份额约2%。国内电表我们预计随着24版新型智能电表启动招标，有望拉动电表招标价格的大幅提升。2）新能源业务，公司中低压微电网解决方案已经在非洲、拉美等电网薄弱地区中标，为海外新能源系统解决方案的发展奠定了良好的基础。
    期间费用率有所上升、现金流短期承压。公司25H1期间费用3.4亿元，期间费用率17.6%，同比+0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+2.67/+0.90/-4.68/+1.68pct，期间费用率有所上升。25Q2经营性净现金流-0.03亿元，同比-108.26%，存货12.24亿元，同比+55.56%。
    盈利预测与投资评级：我们下修公司25-27年归母净利润（括号内为下修幅度，单位亿元）分别为8.7（-3.3）/10.0（-3.8）/11.3（-4.6）亿元，同比-13%/+15%/+13%，对应PE分别为15x、13x、12x，短期业绩受需求波动和投入加大影响，但公司立足海外+扩展下游市场，远期仍有较大的增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2025中报点评：单二季度扣非同增5%，布局拓展全产业链

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司公告2025年半年报，2025H1公司实现营收104.28亿元，同降7.45%；归母净利润8.61亿元，同降22.17%；扣非归母净利润8.11亿元，同增2.92%。
    25H1扣非业绩稳健增长。2025H1公司实现营业收入104.28亿元（同比-7.45%）；归母净利润8.61亿元（同比-22.17%）；扣非归母净利润8.11亿元（同比+2.92%），25Q2单季度扣非3.4亿元（同比+5.1%）。2025年上半年公司归母净利润下滑主要系24H1船运资产优化带来的资产处置损益所致，2025H1非经较少，扣非业绩实现稳健增长。2025H1实现毛利11.24亿（同比+3.66%），其中：1）天然气及作业营收50.15亿元，yoy-19.10%；毛利6.80亿元，yoy+5.36%；2）液化石油气营收42.81亿元，yoy+3.33%；毛利2.93亿元，yoy-1.40%；3）特种气体营收0.48亿元，yoy-63.83%；毛利0.18亿元，yoy-60.08%；4）其他化工产品营收7.81亿元，yoy+62.18%；毛利2.02亿元，yoy+27.82%；5）能源物流及技术服务营收3.03亿元，yoy-2.45%；毛利1.12亿元，yoy+38.81%。2025H1公司经营性活动现金流净额7.26亿元（同比-40.48%）主要系公司上年同期存在销售结算跨期及本报告期末存在未收回大额销售款项（相关款项已于2025年7月收回）所致。
    清洁能源资源端供应稳定，市场端存量挖潜、增量拓展。2025年上半年，公司1）LNG：海气方面，公司与马石油制定资源采购计划，执行情况良好，同时积极推进新长约的合作，优化核心资源结构；陆气LNG产量超33万吨，完成计划量的106%。公司在工业市场端深化存量项目核心区域精细化管理，同时聚焦在广东、广西、湖南等重点市场的业务开拓；在交通燃料、气电市场端持续布局、系统推进；与国际知名能源服务商保持密切合作，提升国际市场影响力。2）LPG：对存量市场实施精细化区域管理，并积极布局化工原料用气市场，特别是山东原料气市场，原料气市场销量超34万吨，同比增长106%。继续深耕菲律宾、越南等东南亚市场，持续提高盈利能力。
    能源服务运营良好，特气建设驱动未来增长。1）能源服务：公司3艘大型LPG船舶资产状况与对外运力服务运营情况良好。2）特种气体：公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。航空航天特燃特气方面，公司积极推动海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产。
    现金分红+股份回购，专注股东价值创造。按照《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，公司承诺2025/2026年现金分红8.5/10.0（含税）亿元。公司拟进行2025年半年度分红2.66（含税）亿元。此外，公司于2025年4月推出上市后第五次股份回购计划并用于注销。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，同比变动-7.5%/+15.7%/+18.5%，对应2025-2027年PE12/11/9x（2025/8/19），维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

2025年中报点评：资产管理与风险管理业务表现亮眼，带动上半年净利润大幅增长

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年中期业绩：1）上半年营业收入10.5亿元，同比+4.5%；归母净利润2.3亿元，同比+66.5%；对应EPS0.51元，ROE7.6%，同比+2.5pct。2）Q2营业收入6.6亿元，同比-8.0%。归母净利润1.5亿元，同比大幅+128%，较Q1的+12%明显提升。3）归母净资产30.3亿元，较年初+4.7%，较Q1末+1.8%。4）公司实施中期分红，每股股息0.18元，对应分红率为35%。
    主要业务板块盈利均向好，资产管理和风险管理业务表现亮眼。分业务板块看，期货经纪/资产管理/风险管理业务上半年营业利润分别为1.24亿元、0.95亿元、0.97亿元，分别同比+14%、+418%、+47%。公司上半年投资净收益达3.3亿元，同比+228%。
    期货经纪业务：市场交投活跃，公司业务基本盘稳定。1）上半年国内期货市场交投活跃，累计成交量与成交额分别同比+18%、+21%。2）公司经纪业务收入2.44亿元，同比微降0.3%；手续费净收入（母公司口径）1.92亿元，同比+11.2%。3）母公司口径新增客户5704户，其中新增机构客户338户。期末客户保证金规模143.25亿元，较年初+15.6%，其中机构客户占比70.4%。
    风险管理业务：基差贸易规模有所收缩，衍生品与做市业务表现良好。1）风险管理业务收入6.68亿元，同比-5.0%，主要受基差贸易规模收缩影响。2）上半年实现衍生品交易新增名义本金223亿元。做市品种76个，上半年场内期权做市成交量市场排名第2，成交额排名第3。
    资管&公募业务：资管业务收入与管理规模显著增长。1）资管业务收入1.21亿元，同比+224%。公司深耕CTA策略产品，积极发展“固收+”等其他混合类产品，投资业绩表现优秀，6月末资产管理权益规模为32.01亿元，较年初+36.5%。2）截至2025年中，瑞达基金共管理3只基金产品，规模为8919万元，较年初-8.2%。
    境外业务：境外收入保持快速提升势头。境外业务收入1735万元，同比+62.9%。我们预计在国内金融市场持续开放、期货市场国际化进程加速的背景下，公司境外业务有望持续较快发展。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年上半年经营情况，我们上调2025-2027年公司归母净利润至5.3/6.2/7.0亿元（前值为4.6/5.2/5.9亿元），当前市值对应2025E PE20x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025半年报点评：Q2业绩符合预期，H2六氟涨价可期

天赐材料(002709)
    投资要点
    25Q2业绩符合预期、盈利水平稳定。公司25H1收入70.3亿元，同比+29%，归母净利2.7亿元，同比+13%，扣非净利2.3亿元，同比+26%，毛利率18.7%，同比-0.2pct。其中25Q2收入35.4亿元，同环比+19%/+1%，归母净利1.2亿元，同环比-4%/-21%，扣非净利1.0亿元，同环比+17%/-25%，毛利率18.2%，同环比-0.1/-1.0pct，符合市场预期。
    25Q2出货同比高增长、25年有望增长40%。我们预计公司25H1出货31万吨+，同比+55%，其中我们预计Q2出货16.4万吨，同环比+48%/+11%，7月起公司排产大幅提升，下游需求旺盛，我们预计H2出货环增15%左右，25年有望出货70万吨+，同增40%。我们预计25Q2外售锂盐折固约0.1万吨，折电解液约1万吨，环比略降，LIFSI外售环比持平，我们预计25年LiFSI有望出货2.2-2.5万吨（含自供），同比翻倍增长。
    Q2电解液盈利持平、25H2涨价盈利改善可期。我们预计25Q2电解液单吨净利约0.08万元，环比持平，贡献利润约1.3亿元，我们预计外供锂盐贡献0.1亿，我们预计电解液板块合计贡献1.4亿元左右。当前电解液大客户价格传导原材料价格上行，H2六氟行业供需进一步改善，Q4起有望涨价贡献业绩弹性，26年盈利改善可期。
    正极板块受产能利用率影响亏损扩大、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q2磷酸铁及铁锂业务出货1.9万吨，环比下降30%+，主要系下游客户产品切换而三代产品有验证周期影响，我们预计Q2单吨净利-0.4万/吨，合计亏损0.8亿左右，我们预计全年出货11万吨+，预计减亏至1-2亿左右。日化业务我们预计25Q2贡献0.5亿元+利润，25年贡献稳定增长。
    费用控制稳定、经营性现金流好转。25Q2期间费用率12.9%，同环比+0.4/-0.5pct；Q2资产减值0.4亿元，主要系存货减值。Q2经营性净现金流5.3亿元，环比提升6.5亿元，主要系收入提升；Q2资本开支1.4亿元，同环比-9%/-39%。Q2末存货12.5亿元，环比-11%。
    盈利预测与投资评级：考虑涨价滞后性影响，略下修公司盈利预测，预计公司25-27年实现净利润8.0/15.0/23.2亿元（原预期11.2/16.8/23.8亿元），同比+66%/+87%/+54%，对应PE为49/26/17倍，考虑后续六氟涨价可期，维持“买入”评级。
    风险提示：价格上涨不及预期，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2024年中报点评：3C需求带动业绩高增，积极布局人形机器人等新兴领域

创世纪(300083)
    投资要点
    业绩增速可观，3C领域需求旺盛
    25H1公司实现营收24.41亿元，同比+18.44%；实现归母净利润2.33亿元，同比+47.38%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比+76.81%，2025H1公司营收与利润增长较快主要系3C行业持续复苏，公司拳头产品钻铣加工中心销量大增（25H1实现收入8.96亿元，同比+34.07%），公司业绩同步受益。此外公司积极开拓海外市场，25H1海外业务收入达1.61亿元，同比+89.45%。
    单Q2公司实现营业收入13.94亿元，同比+15.65%；归母净利润1.35亿元，同比+36.00%，扣非归母净利润1.24亿元，同比+45.89%。
    盈利能力略有提升，期间费用率保持稳定
    25H1公司销售毛利率为25.06%，同比+2.1pct，其中25Q2单季度公司销售毛利率为26.6%，同比+4.64pct，环比+3.57pct。公司毛利率提升，我们判断主要系公司毛利率较高的拳头产品钻攻机需求旺盛，收入占比提升。25H1公司销售净利率为9.76%，同比+1.75pct，其中25Q2单季度公司销售净利率为9.81%，同比+1.36pct，环比+0.1pct。
    期间费用方面，2025H1公司期间费用率为12.1%，同比-0.7pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.1%/5.0%/0.2%/2.8%，同比-1.1pct/+0.5pct/-0.7pct/+0.6pct，期间费用率基本保持稳定。
    3C板块复苏带动钻攻机需求，持续开拓机器人&低空等新兴领域1）钻攻机国产龙头，有望充分受益于3C行业需求复苏：2024年下半年以来3C行业开始复苏，公司拳头产品钻攻机2025H1出货同比快速增长。未来随着钛合金&AI在手机行业的普及运用，有望带动机器人行业技术创新，钻攻机作为核心制造设备有望充分受益。
    2）持续投入研发，开拓机器人&低空等新领域。25H1公司研发投入6763万元，同比+49.93%，持续加大对各产品系列整机、核心功能部件、数控系统二次应用等开发投入力度，此外针对人工智能、机器人、低空等新兴领域，推出多款定制化机型。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C行业需求复苏&新领域进展，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为5.17/6.44，新增2027年预测为8.08亿元，当前股价对应动态PE分别为31/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子行业需求不及预期、制造业复苏不及预期、宏观经济波动风险。

2025年中报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25H1营收高增，Q2亏损幅度持续收窄：25H1公司实现营收7.02亿元，同比+51.4%，其中检测设备营收4.26亿元，同比+38.9%，占比60.7%，量测设备营收2.56亿元，同比70.5%，占比36.4%，其他服务营收0.20亿元，同比+190.9%，占比2.9%；归母净利润为-0.18亿元，扣非净利润为-1.10亿元，同比亏损收窄，主要系公司营收规模的持续稳定增长，以及研发投入占营业收入的比例同比有所下降等所致。Q2单季营收为4.08亿元，同比+78.7%，环比+38.7%；归母净利润为-0.03亿元，扣非归母净利润为-0.67亿元，同比亏损幅度收窄。
    盈利能力持续改善，研发投入仍维持高位：25H1公司毛利率为54.31%，同比+8.1pct；销售净利率为-2.61%，同比+12.1pct；期间费用率为64.27%，同比-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.51%/13.32%/40.65%/1.79%，同比-0.3/-0.4/-4.0/+2.8pct。研发投入仍维持高位，25H1研发费用达2.85亿元，同比+37.8%。Q2单季毛利率为51.59%，同比+13.7pct，环比-6.5pct；销售净利率为-0.83%，同比+44.0pct，环比+4.3pct。
    存货同比增长，合同负债同比略降：截止25H1末，公司存货为22.70亿元，同比+65.7%；合同负债为6.08亿元，同比-3.1%。25H1公司经营活动净现金流为-4.42亿元，负现金流同环比扩大主要系业务规模持续快速提升带动原材料等相关采购支出规模增长，公司保持较高水平研发投入等所致。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户
    盈利预测与投资评级：考虑到产品持续完成客户验证并出货，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.17/3.64/5.12亿元，当前市值对应动态PE分别为130/78/55倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2025年中报业绩点评：25H1营收利润高增，AIoT矩阵持续发力

泰凌微(688591)
    投资要点
    25H1营收利润高增，AIoT矩阵持续发力。据公司25年中报，25H1实现营收5.03亿元，yoy+37.72%，符合此前中报预告；毛利率50.61%，连续多个报告期保持提升趋势，符合此前中报预告预期；归母净利润1.01亿元，yoy+274.58%，高于中报业绩预期（0.99亿元）。25Q2单季营收2.73亿元，yoy+33.97%，qoq+18.86%；毛利率51.09%，yoy+3.31pcts，qoq+1.04pcts；销售净利率23.9%，yoy+8.52pcts，qoq+8.38pcts。公司毛利率持续稳健增长。
    客户需求增长、新客户拓展及新产品放量推动业绩增长。报告期内，客户需求增长，新客户拓展以及新产品放量推动业绩增长；各产品线收入均有提升，尤其低功耗蓝牙、Wi-Fi6多模芯片表现突出。公司积极拥抱AI趋势，推出端侧AI芯片，加速AI与无线物联网的融合，推动边缘智能化。新推出的蓝牙6.0芯片与Wi-Fi6多模芯片实现量产落地，带动出货快速增长。公司在海外业务拓展上保持强劲，境外收入占比提升。
    多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接领域的技术优势，持续拓展高价值应用场景，构建了覆盖智能家居、医疗健康、汽车电子等领域的多元化产品矩阵。在传统优势领域，公司产品广泛应用于电子价签、无线键鼠等市场，市场份额稳步提升。同时，公司在智能音频领域推出支持LE Audio标准的蓝牙音频芯片，切入TWS耳机市场；重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备，抢占连续血糖监测市场先机；自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案，已通过一线车企认证并实现量产。随着电子价签智能化升级、医疗物联网设备普及以及汽车数字钥匙渗透率提升，公司已完成重点增量市场的战略布局，未来业绩增长潜力显著。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司无线物联网SoC芯片技术领先，在技术迭代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，基于公司半年报公告，我们调整公司2025-2027年营业收入11.50/14.83/18.84亿元（前值：11.50/14.81/18.78亿元），归母净利润2.2/3.5/5.0亿元（前值：2.0/3.0/4.3亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

2025半年报点评：锂电和线束业务高增，半导体业务进展显著

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q2收入同环比向上，净利率提升明显，业绩亮眼。公司25H1营收3.2亿元，同比+32.5%，归母净利润0.58亿元，同比+1005.1%，毛利率65.2%，同比+15.4pct，归母净利率18%，同比+15.8pct；其中25Q2营收1.8亿元，同环比+42.5％/+18.8％，归母净利润0.34亿元，同环比+718.7%/+45.6％，毛利率65.5%，同环比+21.3/+0.6pct，归母净利率19.6%，同环比+16.2/+3.6pct。
    Q2锂电高景气，线束份额持续提升，贡献增量收入。由于锂电24Q4起，行业景气度提升，龙头和二线厂商开始扩产，公司设备订单明显恢复，同时耗材收入增长明显。我们测算Q2收入中，耗材收入0.6-0.7亿元左右，环比增30%+；锂电设备我们测算收入0.3亿元+，环比增10-20%；线束和IGBT我们测算收入0.6-0.7亿元，环比增30%+；其他收入我们测算0.2-0.3亿元。展望全年，锂电耗材收入有望达到2.7-3亿元，同比增50%+；锂电设备订单增量明显，我们预计全年订单有望50%+增长至2.3亿元，收入增长30%至2亿元；线束方面，我们预计收入翻番增长至1.6亿元；此外公司轮胎业务今年聚焦裁切设备，减少低毛利率产品，我们预计收入下降30%至0.7亿元，合计全年收入7.8亿元左右，增长30%+。
    半导体进展超预期，聚焦百亿先进封装市场。公司在功率半导体封测领域24年已形成0.4亿元收入，25年我们预计翻倍。同时在半导体先进封装领域，公司先进超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付；并且第四代超声波固晶机已获得客户正式订单，后续有望推出球焊机。总体而言，半导体先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司有望逐一突破客户。全年我们预计半导体有望获得2亿元左右订单，翻番以上，26年维持1-2倍高增。
    费用率明显下降、规模效应显著。公司25H1期间费用1.5亿元，同比+9.8%，费用率45.8%，同比-9.4pct，其中Q2期间费用0.8亿元，同环比+12.9%/+9.1%，费用率44%，同环比-11.5/-3.9pct；25H1经营性净现金流0.2亿元，同比-127.6%，其中Q2经营性现金流0.2亿元，同环比大幅改善；25H1资本开支0.3亿元，同比+30.8%，其中Q2资本开支0.2亿元，同环比+19.2%/+129.7%；25H1末存货2.5亿元，较年初+43.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司主业高增速及半导体业务拓展较快，上调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.5/3.0/5.0亿元（此前预期1.2/2.5/4.5亿元），同比+76%/+98%/+68%，对应PE64/33/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年中报点评：报表持续出清，关注营销变革

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，25H1营收147.96亿元，同比-35.32%，归母净利润43.44亿元，同比-45.34%，扣非后归母净利润42.32亿元，同比-46.71%；其中25Q2营收37.29亿元，同比-43.67%，归母净利润7.07亿元，同比-62.66%，扣非后归母净利润6.14亿元，同比-67.52%。
    短期加大去库存、促动销，销售延续深度调整。上半年白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整，轻装上阵关注后续营销变革。分产品来看，25H1中高档酒、普通酒营收分别同比-36.52%、-27.24%，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-25.79%、-42.68%，省内经销商净增11家至3010家、省外净减268家至5599家，省外在过去几年持续增长的高基数下出清更为明显。当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债逐步平稳。综合来看，25Q2销售净利率同比-9.78pct至18.84%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2毛利率同比-0.35pct至73.32%，税金及附加率同比+6.02pct至18.29%，销售费用率同比+2.33pct至20.88%，管理费用率同比+4.17pct至11.40%。此外25Q2公允价值变动净收益0.95亿元(24Q2为净亏损1.75亿元)。25Q2销售回款25.73亿元，同比-47.55%，25Q2末合同负债58.78亿元，环减11.46亿元/同增19.40亿元，合同负债表现逐步平稳。
    主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。
    盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为39.96、43.43、47.49亿元（前值为54.6、56.6、59.0亿元），对应当前PE分别为26.3、24.2、22.2X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三动态股息率达到6.7%、当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

CoWoP搭配HDI带动高端电镀设备需求，设备龙头有望充分受益

东威科技(688700)
    投资要点
    算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chip on Wafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High DensityInterconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
    MSAP与SAP工艺是实现HDI的关键工艺，新增高价值量先进电镀设备需求。：MSAP（改良半加成法）和SAP（半加成法）工艺是实现高密度互连（HDI）的关键技术，尤其在CoWoP工艺中发挥重要作用。①MSAP工艺通过在超薄基铜上选择性电镀加厚线路，再通过差分蚀刻去除未电镀的基铜，实现微米级线宽/线距。其绝缘基板沉铜工艺需要高均匀性化学镀铜，高价值量水平电镀&MVCP设备需求有望放量。②SAP工艺则通过在绝缘基板上沉铜、图形电镀、蚀刻等方式实现线路制造，能够实现更精细的线宽线距（10μm以下）。SAP工艺在MSAP设备需求外，还需高精度图形电镀设备，用于加厚线路部分的铜层。
    电镀设备龙头技术底蕴深厚，有望充分受益于HDI电镀设备量价齐升：公司针对HDI（高密度互连）领域布局了高价值量的水平电镀设备和MVCP设备，有望充分受益于HDI电镀设备需求的增长：①水平镀三合一设备：相比垂直电镀，水平电镀在高纵横比通孔和微盲孔领域具有明显优势，更适用于高阶HDI。公司设备已通过头部客户验证，0到1国产替代进程可期。②MVCP（移载式垂直连续电镀）设备：公司MVCP电镀线宽/线距最小可达8μm，能够满足MSAP工艺的高精度要求，有望加速完成国产替代。③脉冲电镀设备：相比传统的直流电镀，脉冲电镀具备更好的深孔电镀能力和表面均匀性，充分满足高端HDI高纵横比微孔填充需求，市场前景广阔。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.47/1.85/2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为97/77/64倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

CoWoP搭配HDI带动激光微孔设备需求，设备龙头有望充分受益

帝尔激光(300776)
    投资要点
    算力需求上行，CoWoP搭配HDI推动PCB高端化、低成本化：随着算力需求不断攀升，PCB行业加速向高端化、低成本化发展。CoWoP（Chip onWafer on PCB）工艺应运而生，通过省略传统封装基板，将芯片直接封装至PCB板上，简化工艺流程，缩短传输距离并降低传输损耗，有望成为下一代主流封装技术。HDI（High Density Interconnect，高密度互连）技术凭借其高密度布线能力，成为CoWoP的关键支撑。HDI板线宽从CoWoS-P工艺的20-30μm降低至CoWoP工艺的10μm，需采用mSAP（15μm）或SAP（10μm以下）工艺实现精细布线，满足芯片与PCB之间的高密度互连需求。
    HDI布线密度更高，高精度激光打孔成为刚需：HDI技术以高密度布线为显著特点，线宽线距可达0.05mm及以下，且层数更多、电路更加密集、孔径直径更小，对钻孔精度和效率提出了极高要求。激光打孔技术凭借其高精度、高效率的特点，成为HDI PCB加工的必备工艺。激光打孔能够实现0.05mm及以下的微孔加工，高纵横比孔加工能力可达10:1以上，突破了传统机械打孔的精度限制，为狭小空间内的高密度连接提供了可能。同时，激光打孔速度可达每分钟数千个孔，效率远超传统机械打孔，且一套激光设备可完成打孔、切割、铣削等多工作业，降低设备成本与占地面积，提升生产效率。
    公司激光微孔设备技术领先，PCB加工打开需求空间：公司TGV激光微孔设备凭借精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质玻璃基板的微孔、微槽加工，精度达±5μm，孔壁光滑、导电性优，满足高端HDI PCB严格孔质量要求。设备已应用于半导体、显示芯片封装领域，完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级、面板级TGV封装激光技术全覆盖。随着CoWoP工艺推广，激光设备需求增长，公司激光微孔设备有望充分放量。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为31/28/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：CoWoP工艺产业化不及预期，设备研发&出货进度不及预期。

AR眼镜催化不断，材料龙头有望充分受益

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：Meta首款带显示屏的AR眼镜Hypernova将于9月上市，售价为800美元，重量仅为70g。
    AR眼镜是AI应用的完美载体，可以结合虚拟和现实：AR眼镜（增强现实眼镜）是一种将虚拟信息叠加到现实世界中的智能穿戴设备，核心在于虚拟信息与现实世界的完美融合。2024年全球AR眼镜出货量达到55.3万副，同比+7.8%，其中中国2024年出货28.6万副。光学显示系统为AR眼镜的核心。光学显示系统由光学组合器和微显示屏组成。光学显示系统是整个AR眼镜的核心部件，也是价值量最大的部件，约占整个AR眼镜成本的40%+。
    碳化硅材料具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料：基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
    牵手龙头玩家布局AR眼镜衬底，自建产能规模效应&自制设备加速SiC降本产业化：晶盛机电牵手浙大系AR眼镜企业龙旗、XREAL、鲲游光电，布局碳化硅AR眼镜衬底，其8寸衬底已实现出货，12寸降本型完成研发生产。公司凭借深厚的技术底蕴和自制设备优势，加速碳化硅降本产业化，有望充分受益于规模效应：①国内产能：公司现有拉晶产能30万片，2025新建60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片.②海外产能：近期子公司浙江晶瑞SuperSiC在马来西亚槟城州举办奠基仪式，一期项目建成后，8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为19/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

2025中报点评：2025Q2扭亏为盈，拓品类+出海并举推动公司成长

欧普泰(836414)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.40亿元，同比-24.06%；归母净利润-145.2万元，同比-206.96%；扣非归母净利润225.01万元，同比+263.92%。2025Q2公司实现营收0.23亿元，同比-12.96%，环比+41.62%；归母净利润53.13万元，同比+149.75%，环比+126.79%；扣非归母净利润35.74万元，同比+134.08%，环比+113.71%。
    市场需求疲软下收入有所下滑。分产品来看：2025H1新增电站业务分类，光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现营收0.31/0.05/0.04亿元，其中检测设备/配件业务同比-26.50%/-52.38%。检测设备业绩下滑主要是受光伏供需失衡、市场竞争加剧、产业链价格下滑等因素的影响；配件及升级改造业绩下降主要是光伏组件端存量市场的升级改造业务相较去年同期减少所致。盈利方面，2025H1公司实现毛利率38.88%，同比-5.1pct，其中光伏检测设备/配件及升级改造/电站业务分别实现毛利率32.08%/69.59%/55.74%，光伏检测设备/配件及升级改造毛利率分别同比-6.90/+4.61pct，主要系生产规模缩减，固定成本分摊压力增大以及市场价格战影响。
    持续拓展产品种类，积极加速出海。传统业务制造端针对存量市场升级改造开发3D激光焊检测设备、接线盒3D激光焊设备和组件PL设备等，同时在产线上游铝边框生产端研发了铝边框机器人检测设备，公司预计2025年有所放量。在光伏电站运维端，推出无人机EL检测设备和AI云平台“泰阳”运维系统，同时拓展研发自研飞控系统和无人机的定点清洗业务。截至2025H1末，电站端的订单已经达到了2024年同期的水平。光伏电站端业务将为公司第二收入曲线，同时公司也在积极布局出海，针对光伏电站检测业务计划在中东、欧洲、日本及南非开展首批的国际市场推广，公司积极参与海外展会，并设立上海欧普泰贸易公司，同时在筹备设立欧普泰香港公司，为公司的出海业务提供有力的支持。
    期间费率略有波动。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.49%/13.49%/21.37%/0.14%，同比-1.0/+0.19/+5.6/+0.06pct，环比-3.13/-4.22/+0.98/-0.14pct，期间费率略有波动，主要系收入端下滑较多使得期间费率同比有所提升，同时财务费用较去年略有增长主要是受央行利率调整，利息收入减少、本期公司银行借款增加，利息支出增加。
    盈利预测与投资评级：考虑整体光伏需求仍旧疲软，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.08/0.15/0.26亿元（前值为0.2/0.27/0.39亿元），同比增长146%/102%/72%，考虑公司持续拓展新品类叠加电站业务贡献第二曲线，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

2025年中报点评：三大主业业绩亮眼，新方向进展可期

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    中报业绩符合市场预期。公司25年H1营收37亿元，同增22%，归母净利3.3亿元，同增99%，扣非净利3.6亿元，同增187%；其中25年Q2营收20亿元，同环比+22%/+16%，归母净利1.9亿元，同环比+98%/+35%，扣非净利2.1亿元，同环比+175%/+41%，毛利率21.1%，同环比+5.5/+0.7pct，归母净利率9.6%，同环比+3.7/+1.4pct。
    Q2出货近1.8亿颗，环增30%，单颗盈利升至0.6元。传统锂电方面，25年H1营收16.0亿元，同增44%，对应出货超2亿颗，同增20%，其中Q2出货1.7-1.8亿颗，同环比+75%/+30%，我们预计全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电25年H1毛利率21.6%，同增6.5pct，Q1单颗盈利0.4元，Q2单颗盈利0.6元，环增50-60%，表现超市场预期，系产品涨价+稼动率提升，随着马来工厂Q3产能释放，我们预计全年单颗盈利0.5元+，贡献利润4亿元。
    新领域布局放量在即，推出半固态圆柱新品。锂电新品方面，公司BBU成功适配GB300，25年预计出货100万颗，27年预计出货破千万颗，我们预计单颗售价2美金，单位盈利8-9人民币。公司7月推出半固态圆柱新品，能量密度350wh/kg，循环寿命超8000次，支持1C/3C充放电，量产验证预计年底完成，后续计划27年量产500Wh/kg的全固态圆柱电池。新领域看，BBU、机器人、Evtol等预计26-27年开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。LED25年H1营收8.6亿元，同增15%，毛利率25.6%，同增9.8pct，贡献利润约1亿元，同增214%，LED芯片量价齐升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流25年H1营收11.9亿元，同增3%，毛利率17.3%，同增2.8pct，继续保持稳健运营，我们预计25年有望贡献利润1.7亿+。
    25年Q2费用率环比下滑，经营现金流同比转正。公司25年Q2期间费用率7.4%，同环比-1.5/-2.5pct；经营性现金流4.1亿元，同比转正，环比+23%；25年Q2资本开支1.9亿元，环比-22%；25年H1末存货17.4亿元，较年初增长15%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预期7.5/10.0/13.1亿元的预期，同比+55%/+33%/+31%，对应PE为29x/22x/17x，给予26年30x PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025半年报点评：行业磨底静待出清，布局硫化锂打造第二增长曲线

恩捷股份(002812)
    投资要点
    25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入57.6亿元，同比+20%，归母净利润-0.9亿元，同比-132%，毛利率15.5%，同比-5.5pct。其中25Q2收入30.3亿元，同环比+24%/+11%，归母净利-1.2亿元，同环比-190%/-558%，毛利率14.1%，同环比-9.0/-3.1pct，公司业绩位于预告中值，符合市场预期。
    隔膜排产旺盛份额回升、Q2价格已基本见底。25H1公司隔膜出货46亿平+，其中Q2出货25亿平+，同环比增65%/20%+，公司7月起排产9亿平+已满产，我们预计Q3出货进一步提升，全年湿法预计出货100亿平，此外干法6月起量，我们预计全年出货5亿平，份额回升至50%+。25Q2价格环比微降5-10%，Q3价格已企稳，价格触底明确。盈利端，25Q2受产品降价影响计提存货减值0.67亿，此外匈牙利工厂产能爬坡、干法及铝塑膜业务导致亏损，若加回，25Q2经营性利润1亿左右，对应单平净利0.04元/平；展望25H2，预计盈利仍承压，但公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，25年我们预计贡献2-3亿平，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，同时随着国内产能出清，26-27年盈利修复可期。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
    资本开支明显下滑、存货环比持平。25Q2期间费用率15.4%，同环比-4.1/-1.7pct；Q2资产减值0.7亿元，主要由于隔膜产品行业价格普降下计提存货减值。Q2经营性净现金流0.9亿元，环比-31%；资本开支3.3亿元，同环比-78%/-26%，主要系海外工厂已投产。Q2末存货30.0亿元，环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.1/8.1/18.3亿，与此前预期保持一致，同比增长137%/289%/126%，对应PE为149x/38x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年中报点评：国内经纪业务相对承压，境外业务稳健扩张

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年中报。1）2025年上半年公司实现营业总收入11.01亿元，同比-58.3%；归母净利润2.31亿元，同比+0.5%。公司营收降幅较大，主要系公司对若干交易业务采用净额法确认收入，但该项变动对公司净利润不产生影响。2）其中25Q2实现营收5.67亿元，同比-66%，环比+6%；实现归母净利润1.46亿元，同比+1%，环比+70%。3）2025年上半年公司EPS0.38元，ROE（加权平均）为5.51%，同比-0.52pct。
    25H1公司手续费及佣金净收入、利息净收入均同比下滑：2025H1公司手续费及佣金净收入同比-14%至2.35亿元，主要系期货经纪手续费下滑。利息净收入同比-29%至2.53亿元，主要系保证金利息收入受利息政策影响大幅下滑。公司投资净收益（投资收益+公允价值变动收益）同比+571%至0.84亿元，主要系风险管理业务期货平仓损益增加。
    境内期货经纪业务相对承压：受市场环境及利率政策等方面因素影响，2025H1公司国内经纪业务仍面临一定的挑战。2025H1公司实现期货经纪业务收入1.91亿元，同比-25.7%，截至2025H1，公司境内期货经纪业务客户权益为273.47亿元，同比+6.1%。
    财富管理业务规模有所提升：2025H1公司财富管理业务收入同比-30.3%至0.28亿元，环比基本持平。截至2025H1，南华基金存续公募基金规模为215.27亿元，较上年末增长45.4%；公司资管产品规模2.55亿元，同比+28.8%。
    风险管理业务收入降幅较大，主要系收入确认方法变更影响：2025H1公司风险管理业务收入5.52亿元，同比-72.6%，主要系若干交易业务采用净额法确认收入。
    境外业务收入占比超50%：境外业务已成为公司经营的主要支撑，25H1公司境外金融服务业务收入同比+1.8%至3.27亿元，境外金融服务业务收入占公司营收比重同比提升6.8pct至55.6%。截至25H1，公司境外经纪业务客户权益总规模同比+32.25%至177.68亿港元。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.71/5.37/5.87亿元（原值分别为5.39/5.88/6.66亿元），同比增速分别为2.95%/13.96%/9.23%，当前市值对应2025-2027年PE分别为31.99/28.07/25.70倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

2025年半年报点评：归母净利同比+16.8%近预告上限，Chinagoods平台业绩高增

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：2025年8月17日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现收入77.13亿元，同比+14%；归母净利润16.91亿元，同比+16.8%；扣除政府补助、公允价值损益、对非金融企业收取的资金占用费等项目后，公司扣非净利润16.7亿元，同比+17.6%。公司归母和扣非净利润均接近半年报预告区间上限。对应2025Q2，公司实现收入45.52亿元，同比+11.4%；归母净利润8.9亿元，同比+21%；扣非净利润8.7亿元，同比+19.9%。
    市场经营业务：市场景气度高，全球数贸中心招商情况持续推进贡献大量现金流。2025H1公司市场经营分部实现营收23.79亿元，同比+5%；实现利润总额为18.48亿元，同比+3%。2025H1，义乌市进出口总值达4058亿元，同比+25%，维持高景气度。全球数贸中心新市场的建设和招商有序推进，截至中报发布日已完成市场珠宝、创意潮流玩具、护肤医美行业招商。后续第三批涵盖无人机及无人化装备、机器人及人工智能装备、AR/VR装备行业和时尚服饰面料等行业，已于7月23日正式开启报名，计划于8月底完成全行业招商工作。2025Q2公司经营活动现金流为16.6亿元，新市场的招商推进已为公司带来现金流贡献。
    Chinagoods：受益于AI产品业绩高增。2025H1，chinagoods的经营主体（大数据公司）实现营收2.57亿元，净利润1.55亿元，净利润同比+109.7%。平台持续深化AI技术赋能，2023年10月起密集推出“小商AI”系列应用，7月24日，小商品城携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型”内测。我们认为chinagoods业绩高增部分受益于平台AI产品完善、更多经营户选购高级会员，提升平台整体ARPU。
    Yiwupay支付流水稳健增长。2025H1义支付跨境收款净额超25亿美元，同比+47%，报告期内利润总额超4000万元，同比+50%。公司支付业务全球化拓展步伐加速，正在积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请，完成合作机构确定、海关材料提交及系统本地化准备。
    进口正面清单、海外布局持续推进。2025H1公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2,600单，提前半年达成政策目标；同步在义乌综保区构建“保税+”产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。全球化拓展再次取得突破，东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月26日盛大开业。
    盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。目前公司新市场扩建、Chinagoods、支付业务、进口正面清单等多项重要成长点均稳步推进。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为42.3/57.1/68.2亿元，同比+38%/+35%/+19%，对应8月18日收盘价为26/19/16倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场招商、新业务发展具备不确定性等

2025年半年报点评：婴童护理增势较好，期待下半年新品放量

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2025年半年度业绩：公司2025H1实现营收8.95亿元，同比+20.3%，实现归母净利1.88亿元，同比+4.2%，实现扣非后归母净利润1.77亿元，同比+0.9%。2025Q2公司实现营收6.55亿元，同比+13.5%，实现归母净利1.43亿元，同比-0.8%，实现扣非后归母净利润1.38亿元，同比-3.9%。
    线上线下渠道增速均衡：分渠道看，公司25H1线上/线下渠道分别实现收入6.4/2.5亿元，同比分别+20.0%/+21.2%，在主营业务中占比分别为71.9%/28.1%。公司线上渠道抖音平台表现亮眼，2025年以来，润本驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首。线下渠道分地区看，华东地区25H1实现营收1.65亿元，同比+7.2%，占比最高，其他如西南/华中/东北地区虽占比较低但增速亮眼，25H1分别同比+171%/+148%/+143%。
    婴童护理品类维持高增，驱蚊产品受天气影响增速略低：分品类看，公司25H1驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别收入3.8/4.1/0.9亿元，同比分别+13.4%/+38.7%/-14.6%。25H1驱蚊/婴童护理/精油品类毛利率分别为53.7%/61.1%/61.8%，同比分别-1.1pct/-0.5pct/-1.4pct。25Q2驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别收入3.3/2.3/0.8亿元，同比分别+13.8%/+22.9%/-15.6%，驱蚊产品受天气影响增速略低。
    毛利率有所波动，财务费用率、销售费用率有所上升：①毛利率：25H1毛利率为58.0%，同比-0.63pct，25Q2毛利率为58.1%，同比-1.35pct。②费用率：25H1期间费用率为33.5%，同比+3.73pct，25Q2期间费用率为31.9%，同比+2.94pct，主要系财务费用率同比+1.56pct（主因存款利率下降），以及销售费用率同比+1.49pct。③净利率：25H1净利率为21.0%，同比-3.25pct，25Q2净利率为21.9%，同比-3.16pct。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略空间广阔。考虑到受天气等不可抗因素影响，季节性产品如驱蚊产品等销售有所影响，我们下调公司2025-27年归母净利润预测由4.0/5.0/6.1亿元至3.3/4.2/5.2亿元，分别同比+10.9%/+25.2%/+23.7%，对应PE分别为39/31/25X，我们仍看好下半年婴童护理新品推出重拾业绩高增，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2025年中报业绩点评：25H1营收利润高增，AIoT矩阵和生态共振

瑞芯微(603893)
    投资要点
    25H1营收高增，盈利能力显著增强。据公司25年中报，25H1实现营收20.46亿元，yoy+63.85%，与此前业绩预告20.45亿元基本一致；毛利率42.29%，同比上升6.38pcts；归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%，与业绩预告中值5.3亿元基本一致。25Q2单季营收11.61亿元，yoy+64.54%，qoq+31.18%；毛利率43.32%，同比增长6.46pcts，环比增长2.37pcts；销售净利率27.71%，同比增长11.39pcts，环比增长4.04pcts。
    旗舰产品稳健增长，新发NPU积极拓展端侧AI场景。2025年上半年，AIoT市场保持稳健增长，旗舰RK3588与次新RK3576继续发挥龙头作用。公司同时发布首颗端侧算力协处理器RK182X，支持3B至7B规模LLM及VLM部署，覆盖汽车座舱、家居、教育、办公与工业智能制造等场景，拓展端侧AI应用边界。
    产品推陈出新，全场景AIoT芯片布局加速。公司25H1推出的新一代视觉处理器RV1126B具备四核CPU、3TOPs自研NPU及独立AI-ISP，已面向IPC、车载、工业相机等量产应用。音频产品方面，RK2116发布，凭借高性能DSP和丰富音频接口，形成与RK2118的高低配组合，完善车载与智能音频方案。公司推进RK3572、RV1103C、RK3538等中端产品研发，覆盖多层次算力需求，并着手打造旗舰RK3688和次旗舰RK3668，以先进制程和差异化定位树立行业标杆。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局，我们略微调整公司2025-2027年营业收入43.71/55.58/69.62亿元（前值43.80/55.14/68.71亿元），略微上调归母净利润预期为10.6/14.5/18.7亿元（前值10.6/14.3/18.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险等。

2025半年报点评：Q2镍利润稳定，钴弹性逐步释放

华友钴业(603799)
    投资要点
    业绩处于预告中值，符合预期。公司25H1营收372亿元，同+23.8%，归母净利润27.1亿元，同+62.3%，毛利率15.9%，同-0.7pct；其中25Q2营收194亿元，同环比+28.3％/8.5％，归母净利润14.6亿元，同环比+27%/16.5％。此前预告25H1归母净利26-28亿元，业绩符合预期。
    镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。25H1公司镍产品出货13.9万吨，同增84%，其中我们预计Q2出货7万吨，环比持平。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，25H1MHP出货量约12万吨，同增超40%，其中我们预计Q2出货6万吨，环比持平，全年有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，25H1华越、华飞贡献净利润合计12.6亿元，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金/吨，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25H1钴产品出货2.1万吨，同比下降10%，其中我们预计Q2出货1万吨，环比持平。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q2钴均价上涨至24万元/吨，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万元/吨+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外公司4.5万吨钴产品销售，其中2-3万吨左右买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q2铜产品出货1.9万吨，环增20%，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万元/吨（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
    Q2三元正极出货环比高增，全年有望增长90%+。25H1三元正极出货4万吨，同增18%，9系占比提升至60%+，其中我们预计Q2三元出货2.3万吨，环增40%+，25全年三元出货目标9万吨+，同增90%+，正极材料出货目标11万吨+，同增70%+。盈利端，25H1成都巴莫贡献净利润1.6亿元，对应正极单吨盈利0.3万元+。25H1三元前驱体出货4.2万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，同比有所下滑，其中我们预计Q2出货2.1万吨，环比持平，25全年有望出货10万吨，同比持平。
    25Q2谨慎计提减值损失，经营性现金流下滑。公司25H1期间费用率6.4%，同-2.9pct，其中Q2费用率6.5%，同环比-3.1/+0.3pct；Q2计提资产减值损失1.9亿，信用减值损失0.8亿。25H1经营性净现金流16.2亿元，同-41.5%，其中Q2为6亿元，同环比-67%/-41%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元，同增44%/12%/22%，对应PE为12.6x/11.2x/9.1x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025半年度报告点评：业绩超预期，“出海+AI”双轮驱动增长

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布半年度报告，2025H1公司实现营收23.5亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+64.1%；2025Q2公司实现营收12.5亿元，同比+27.9%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+69.2%。公司业绩超出市场预期。
    各产品线齐发力，助力业绩增长。今年上半年，数字维修业务得益于“维修大模型”和AI Agents等前沿技术的应用，新一代综合诊断终端UltraS2及ADAS标定系统等产品竞争力凸显，实现量价齐升，同时TPMS产品受益于广阔的汽车后市场替换空间，收入同比增长超56%，持续领跑汽车后市场。数字能源业务方面，公司推出新一代智能充电解决方案，持续深化电力电子核心技术布局，发布“数智能源充电大模型”以及充电运营、运维、能源管理等系列AI Agents应用，凭借在产品、技术、品牌及全球供应链等方面的综合优势，在欧洲、美国等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户的重要突破。
    充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了公司产品的强大竞争力。在亚马逊2025Prime Day活动中，公司旗下MaxiCharger AI智能充电桩荣获亚马逊加拿大站“BestSeller”（销冠）荣誉，彰显了道通科技产品品牌在全球市场的影响力与竞争力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。
    AI赋能核心业务，有望实现持续降本增效。公司与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。公司持续深化“以智能终端/智能中枢/具身智能为业务入口，通过AI Agents服务实现持续收费”的业务模式，今年上半年AI及软件毛利率超99%。公司持续全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销、供应链、职能等核心业务场景，运营效率持续优化，从而实现持续的提质降本增效。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。我们基本维持公司2025/2026/2027年归母净利润8.0/9.9/11.9亿元的预期，2025年8月15日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为31/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

2025半年报点评：Q2四钴贡献利润弹性，三元前驱体维持稳定

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q2归母净利润环比提升38%，符合预期。公司25H1营收213.2亿元，同6.2%，归母净利润7.3亿元，同-15.2%，毛利率12.1%，同-0.7pct；其中25Q2营收105.4亿元，同环比-2.4％/-2.3％，归母净利润4.3亿元，同环比-12%/38％，毛利率12.3%，同环比0.1/0.3pct。
    Q2受益于钴涨价，四钴贡献利润弹性。1H25公司镍、钴、磷、钠产品出货量18.8万吨，同比增34%，其中我们预计三元前驱体9.6万吨、四钴1.7万吨，同比持平微增。我们预计Q2三元和四钴合计出货量6万吨+，环比+30%，其中四钴1万吨。盈利情况看，三元前驱体1H25收入75亿，同比-15%，毛利率18%，同比-0.3pct，基本稳定，对应均价9万左右，单吨利润0.5万。四钴1H收入14.5亿，同比+30%，毛利率26%，同比+16pct，盈利大幅改善受益于钴涨价，我们预计四钴单吨利润1万左右，且Q3钴价格进一步涨价，盈利持续性可期。全年看，我们预计三元前驱体和四钴出货量23万吨左右，同比增15%，单吨利润0.6万/吨，有望贡献13-14亿利润。
    Q2磷酸铁出货持续高增，有所减亏。我们预计1H25磷酸铁出货约6.9万吨，其中Q2为4万吨+，同环比+270%/45%，我们预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长。盈利端，1H25磷酸铁收入6.7亿，毛利率-7.3%，均价1.1万元/吨左右。我们测算Q2权益单吨亏损500元左右，合计亏损0.2亿，持续减亏。
    Q2金属镍降价+新产能爬坡，盈利有所影响。1H25金属镍产销约10万吨，其中镍权益自供近5万吨，全年看权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q2镍价进一步走低，同时火法矿成本价格上涨、NNI处于爬坡中，因此我们预计二季度金属镍利润微利，全年预计贡献2-3亿利润。
    现金流亮眼，资本开支开始放缓。公司25H1期间费用17.2亿元，同24.5%，费用率8.1%，同1.2pct，其中Q2期间费用8.3亿元，同环比18%/-8%，费用率7.8%，同环比1.3/-0.5pct；25H1经营性净现金流14.8亿元，同13.1%，其中Q2经营性现金流13.7亿元，同环比162%/1162%；25H1资本开支16.8亿元，同-28%，其中Q2资本开支5.1亿元，同环比-55%/-57%；25H1末存货102.3亿元，较年初4.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润17.2/20.2/27亿元（原预期18.6/24.9/31.9亿元），同比+17%/+18%/+33%，对应PE为19x/16x/12x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年25x PE，目标价46元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2025年半年报点评：多重因素下业绩承压，渠道改革持续蓄能

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司实现营收33.51亿元（-11.68%，追溯调整后同比下滑11.68%，下同）；归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（-5.57%）。2025年单Q2季度，公司实现收入17.43亿元（-6.68%），归母净利润1.08亿元（-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（+67.70%），环比Q1有所改善。公司2025H1业绩有所承压，主要原因系：1）院内来看，2025年上半年全国中成药集采扩围接续执行落地晚于预期；2）院外来看，零售药店整合出清，医保监管政策趋严；3）公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破。
    集采逐步执行，下半年有望环比改善：湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。对于集采中选产品，公司进一步拓展销售渠道，提升在各级医疗机构的覆盖率，随着下半年集采执行的推进，公司三七血塞通系列产品有望放量加速。
    深化渠道改革，强化核心品种竞争力：公司不断强化核心产品的品牌定位，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，同时聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品，切入情绪健康蓝海市场，强调情绪早期干预，覆盖更广泛的“情绪亚健康”人群。渠道改革方面，公司持续推动销售模式从分散控销到集约化商道体系的转变；渠道覆盖方面，公司积极“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度，提升连锁覆盖，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。短期来看，渠道重构与团队调整影响终端赋能销量，但集约化商道体系的建立为后续高质量发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025-2027年的归母净利润预测由7.45/8.93/11.03亿元下调至6.17/7.43/8.97亿元，当前市值对应PE为18/15/12倍。2025年下半年，集采中标产品有望放量，随着渠道改革逐步稳定，下半年业绩有望环比改善，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

2025年中报点评：业绩稳健、稳中求变，积极布局新赛道

天安新材(603725)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收14.44亿元，同比+3.97%；归母净利0.62亿元，同比+16.59%。其中，Q2公司实现营收8.63亿元，同比+0.1%；归母净利0.47亿元，同比+14.47%。
    建筑陶瓷销量逆势增长，差异化竞争稳中求进。公司坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略，今年上半年公司在建陶行业需求下滑压力下，保持稳健经营策略，并积极推进渠道下沉，完善经销商、整装、工程等全渠道网络，拉动建筑陶瓷销量增长，2025上半年公司陶瓷销量超过2030万方，同比增长6%，受终端价格同比下降影响，公司陶瓷业务营业收入5.94亿元，同比下滑6%，收入端表现好于整体行业。公司通过差异化竞争策略，充分挖掘供应链潜力，提升成本控制能力，持续加快中心仓建设，通过提升配送效率、降低物流成本等不断提升供应链运营效率，2025年上半年建筑陶瓷业务毛利率25.58%，同比提高了1.55pct。
    汽车内饰业务保持快速增长，高分子复合饰面材料板块量质提升。2025上半年汽车内饰材料保持快速增长势头，主要系公司持续拓展新能源汽车内饰饰面材料的产品研发，加快拓展新能源汽车厂商的项目合作和客户矩阵，实现营业收入3.06亿元，同比增长35.96%，量价拆分来看，上半年汽车内饰饰面材料销量同步增长34%，单价同比增长1.64%，在产品结构优化和降本增效推动之下，毛利率同比有所提升；2025上半年公司建筑防火饰面板材营业收入同比增长23.33%，公司加强对浙江瑞欣管理协同，实现经营质量提升，毛利率同比提升了8.82pct，净利润实现大幅增长。
    整体毛利率同比改善，期间费用率有所提高。毛利率方面，2025Q1-Q2公司毛利率分别为21.98%/24.59%，同比分别变动+0.73pct/+2.16pct，Q2毛利率同比改善较为明显。期间费用率，2025H1公司销售/管理/研发/财务率分别同比变动+0.16/-0.22/+0.48/+0.28pct，销售费用同比增长6.5%，主要系公司加强渠道营销和客户开拓的投入增长，研发费用同比增长19%，我们预计主要是高分子复合材料创新研发和新材料研发投入增加的影响。2025上半年公司经营活动产生的现金流量净额0.83亿元，同比-23%，其中Q2经营性现金流净额1.19亿元，同比+22.3%。
    盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大主业，重点围绕泛家居产业链布局，同时积极布局新赛道，紧抓机器人发展机遇，积极拓展新材料在人工智能领域的应用。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测分别为1.37/1.64/2.06亿元（2025-2026年前值为1.88/2.28亿元），对应PE分别为24X/20X/16X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

2025半年报点评：业绩超市场预期，人形机器人产品逐步放量

绿的谐波(688017)
    投资要点
    2025H1营收利润同步高增，机电一体化业务表现亮眼
    2025H1公司实现营收2.51亿元，同比+45.82%；实现归母净利润0.53亿元，同比+45.87%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比+25.09%。业绩高速增长主要系下游行业需求旺盛，同时公司凭借技术积累与战略布局，订单和产能同步增长所致。分产品看：谐波减速器及金属部件实现营收1.97亿元，同比+34.43%，机电一体化产品实现营收0.42亿元，同比+69.66%，成为公司重要增长引擎，智能自动化装备实现营收0.08亿元。分海内外收入看：内销实现营收2.23亿元，同比+49.24%，出口实现营收0.29亿元，同比+23.72%。
    单Q2看，公司实现营业收入1.53亿元，同比+69.52%；归母净利润0.33亿元，同比+100.99%，扣非归母净利润0.26亿元，同比+46.37%。
    毛利率有所下滑，净利率保持稳定
    2025H1公司毛利率为34.77%，同比-5.62pct。公司毛利率有所下降，我们判断系市场价格竞争激烈叠加折旧提升。分业务看，2025H1公司谐波减速器及金属件/机电一体化产品毛利率分别为34.33%/39.58%，同比分别-5.37pct/-2.50pct，智能自动化装备毛利率为2.23%。2025H1公司销售净利率为21.91%，同比-0.23pct，盈利能力保持稳定。2025年上半年公司期间费用率为16.65%，同比-5.88pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.96%/5.34%/0.19%/9.16%，同比分别-1.67pct/-0.52pct/+1.61pct/-5.30pct。公司研发费用率下降主要系合作研发投入费用减少。尽管研发费用率有所下降，但公司持续进行研发投入，报告期内研发人员数量由111人增至149人，并新设研发平台，为公司长期技术领先地位提供有力支撑。
    单Q2看，公司毛净利率分别为35.22%和22.18%，同比分别-3.21pct和+3.81pct，毛净利率背离主要系期间费用率影响。25Q2公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.66%/4.71%/0.11%/7.33%，同比分别-2.74pct/-0.90pct/+0.67pct/-6.00pct。
    产能提升稳步推进，加码布局人形机器人领域
    1）产能建设进展顺利：2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，计划于2025年实现产能的稳步爬坡。2024年12月公司定增新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，项目建成后预计新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台年产能。
    2）加码人形机器人产品布局：谐波减速器方面，公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.03/1.44/2.10亿元，当前股价对应动态PE分别为263/189/129倍，考虑到公司积极布局人形机器人领域相关产品，维持公司“增持”评级。
    风险提示：谐波减速器需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，享界放量可期

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    公告要点：2025Q2单季度营收为57.44亿元，同环比分别+156.8%/+52.2%；Q2单季度归母净利润为-13.55亿元（2024Q2为-15.55亿元，2025Q1为-9.53亿元）；Q2单季度扣非归母净利润为-13.74亿元（2024Q2为-15.50亿元，2025Q1为-9.61亿元）。
    25Q2业绩符合预期。1）营收：25Q2公司实现销量3.9万辆，同环比+120.5%/+42.3%，其中享界S9Q2销量为0.99万辆，环比+248.2%，享界销量占比达25%，环比+14.8pct，推动公司整体的ASP同环比均提升，为14.56万元，同环比分别+16.5%/+7.0%。S9增程版于4月16日正式上市，完成车型双动力布局，截至6月30日，门店总数已超过700家。2）毛利率：公司Q2毛利率-4.14%，同环比分别+3.4/+3.4pct。公司整体销量/销量结构均改善情况下毛利率同环比均实现改善。3）费用率：公司25Q2费用率同环比改善显著，销售/管理/研发费用率分别为8.8%/3.7%/10.2%，同比分别-17.5/-7.0/-5.0pct，环比分别-0.4/-1.8/-2.6pct。4）净利润：合并报表口径单车亏损3.5万元（扣非后），环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至-38/-15/13亿元（原为-35.8/-10.2/13.1亿元）。但考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等。

3D龙头高歌猛进，多传感器融合筑牢护城河壁垒

奥比中光(688322)
    的三维空间测量，超越了传统2D视觉的平面图像捕捉功能。3D视觉相较于2D视觉在空间作业中的核心优势在于其直接获取三维数据的能力。2D视觉依赖二维图像分析，仅能提取物体平面特征，但无法获取深度信息，而3D视觉通过结构光、ToF等技术生成物体的三维点云数据，可精准解析物体的空间坐标，可以像人眼一样“看见”物体的远近高低，更加符合空间作业的特性，因此人形机器人对环境理解和规划要求高，这也是3D视觉独特优势所在。
    2024年为3D视觉产业开始爆发元年。2024年前，3D产业应用场景少，市场需求和产业积累弱。场景应用主要集中在苹果手机的人脸识别、自动导引车（AGV）、送餐机器人和体感游戏等领域。截至2022年，中国机器视觉市场规模170.65亿元，其中3D视觉市场仅为18.4亿元，占比10.8%。市场渗透率和规模化程度有限，市场需求小，导致市场回报难以覆盖3D视觉高昂的技术成本。技术强耦合带来高投入，下游市场规模不足投入产出失衡，产业陷入了“没有下游，只有投入”的困境。2024年后，3D视觉应用场景不断扩展，成为实现高精度感知与自主操作的关键技术。随着自动移动机器人（AMR）、3D打印、人形机器人、机械臂、灵巧手和智能割草机等领域的快速发展，这些高阶自动化场景对实时深度感知是硬性需求，3D视觉的需求激增。
    硬件成本不高，先发优势行业，算法构建护城河。相机模组的硬件组成涵盖4个部分，分别是红外光发射模组、红外光接收模组、可见光RGB模组和图像处理算法芯片。各硬件组件产业链均已成熟，价格体系完整，硬件壁垒不高。温漂相关的软件补偿复杂塑造了3D视觉领域的算法壁垒。1.波长漂移造成深度测算偏差；2.焦距漂移早成深度测算偏差。深度测算的偏差加大对于温漂补偿机制提出了更高需求，否则无法满足3D场景高精度需求。3D视觉领域中，产品高定价与高利润主要源于其软件算法，这些算法构建了高技术壁垒，使得新进入者面临高昂的研发成本和技术挑战。
    多点下游开花，子行业成长空间大。根据我们测算，按照400美金计算单模组，远期人形机器人、智能割草机、3D打印等市场空间规模分别为190亿美金、84亿美金、42亿美金。下游行业渗透率低，以2024年年底开始，行业均开始起量，空间广阔。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营业收入为10.62/15.1/22.34亿元，当前市值对应PS分别为30/21/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅业务加速放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入105.23亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长189.51%。其中，2025Q2公司实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅持续放量。营收端，公司2025Q2实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%。营收端的同比下滑预计主要系公司去年三季度完成了美国TMD公司的剥离出表。毛利率方面，公司2025Q2综合毛利率为14.39%，同比提升0.02个百分点，环比下降1.93个百分点。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为13.28%，环比下降0.75个百分点，主要系财务费用率环比下降0.73个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。分业务及主体来看：格拉默方面，2025H1格拉默实现营业收入76.01亿元，同比下降11.89%，主要系美国TMD公司去年下半年出售所致；实现归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈，主要系格拉默持续推进各项降本增效措施。乘用车座椅业务方面，2025H1公司乘用车座椅业务实现营收19.84亿元，同比增长121%；实现归母净利润-0.63亿元，同比亏损稍有扩大，主要系研发费用及工厂端前置费用较高所致。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司乘用车座椅业务正快速放量，且通过股权激励绑定座椅业务核心骨干，共享业务发展成果，看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及下游配套客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为5.21亿元、9.84亿元、13.38亿元（前值为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元），对应2025-2027年EPS分别为0.41元、0.78元、1.05元，市盈率分别为28.62倍、15.17倍、11.16倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2025中报点评：营收端稳步增长31%，客户年降与生产成本增加致利润率下滑

明阳科技(837663)
    投资要点
    2025H1营收端增速良好，客户年降与生产成本增加拖累业绩端承压下滑。公司发布2025中期报告，2025H1实现营收1.67亿元，同比+31.03%；归母净利润0.32亿元，同比-4.12%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+0.72%。2025Q2实现营收0.82亿元，同环比+20.31%/-4.10%；归母净利润0.12亿元，同环比-27.07%/-39.28%；扣非归母净利润0.12亿元，同环比-24.86%/-42.04%。公司营业成本增速高于营收端增速主要系价格年降、原材料价格上涨、制造费用增加。2025H1销售毛利率同比-5.09pct至39.14%，销售净利率同比-6.98pct至19.04%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.35%/8.18%/6.67%/-0.18%，同比+0.01/-0.29/+2.02/0pct。其中，研发费用同比增幅87.94%主要系公司扩大研发人员队伍、加大研发活动投入，同时支付研发人员相关股权激励金额为329万元。
    五大类产品营收均实现稳步增长，其中座椅调节机构总成件同比高速增长93%。公司深耕汽车座椅调节系统核心零部件，2025H1主要产品均实现良好增长，金属粉末冶金零件/自润滑轴承/传力杆/金属粉末注射成形零件/座椅调节机构总成件产品实现营收0.72/0.39/0.30/0.17/0.07亿元，同比+32%/27%/35%/23%/93%；毛利率为35%/48%/38%/39%/30%，同比-3.60/-5.44/-0.90/-8.87/-22.05pct，毛利率同比均有下降主要系客户年降、材料价格波动、以及人力成本增加等影响所致。其中，公司座椅调节机构总成件业务增速显著，扶手铰链市场应用开发取得突破性进展，布局扶手调节器、电动同心调角器、筒式阻尼器等总成件产品。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑座椅调节系统总成件第二增长曲线。1）产品优势：公司主要从事高性能、高强度、高精度、高难度形状复杂零部件研产销，绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。此外，公司在2024年完成PEEK材料“载荷大于400MPa，M200标准摩擦磨损试验极限脂润滑摩擦系数0.05-0.1，摩擦宽度＜2mm”工艺系数验证工作。
    盈利预测与投资评级：考虑公司客户年降与成本端投入增加可能影响利润端增速，下调2025~2027年归母净利润预分别为0.87/1.06/1.3亿元（前值为1.01/1.27/1.58亿元），对应最新PE为37.88/31.17/25.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

精密镍基材料国内龙一，固态有望贡献较大弹性

远航精密(833914)
    投资要点
    镍基材料国内龙头、后续增长空间广阔。公司2006年成立，专注于镍基材料生产，镍带箔连续18年国内份额第一，市占率超50%。下游领域为新能源(占比30-40%)、消费电子、航空航天、造币、氢能等，构建从镍带/镍箔(72%)至精密结构件(24%)再到系统组件(0.03%)一体化研发与生产能力。2025年营收预计同增20-30%，其中母公司负责传统镍带/镍箔，2025年出货持续稳健，预计同增20%+，全资子公司金泰科负责冲压件+TCO+软连接；全资子公司阿凡达负责高端镍带/镍箔，2026年规划产能2500吨，设备全面扩容升级；孙公司(80%股权)黑悟空负责FPCA/CCS，2024年百万级收入，2025年预计千万级营收。公司具备强大的镍基材料研发能力，后续有望在固态+氢能领域大展身手！
    镍铁集流体迎来机遇、与头部合作进展顺利。固态电池中，硫化物电解质与负极铜箔集流体发生反应，大幅降低电池的循环寿命，目前解决方式有镀镍铜箔或镍铁合金两条路线，其中镍铁合金稳定性更好，具备极佳的耐腐蚀性，难点为减薄厚度+增强导电性，为目前头部电池厂重点攻克路线。公司与头部合作进展顺利，已成功开发镍铁集流体样品，厚度可减薄至5μm，并可通过微合金化提升短板性能，后续预计对头部厂商进行送样。此外，多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地！
    固态空间测算。我们假设2030年全固态电池100GWh规模，若使用不锈钢集流体，单GWh用量500吨，价格假设20-25万元/吨，渗透率50%，镍铁集流体市场空间超50亿元，公司市占率50%，净利率10-20%，有望增厚利润3-5亿元，贡献较大弹性！
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/26%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。