创新药迈入收获期，国际化加速前行

恒瑞医药(600276)
    创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。
    创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。
    公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。
    创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。
    投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

奥布替尼销售略超预期，全年销售指引进一步上调至45%同比增速

诺诚健华(688428)
    我们维持诺诚健华港股“买入”评级，上调港股目标价至9.2港元；上调A股目标价至人民币14.5元，但下调A股评级至“持有”。
    3Q24净亏损大幅缩窄，显著好于我们预期：3Q24公司实现收入人民币2.78亿元（+74%YoY，+9.5%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入2.76亿元（+75.5%YoY,+9.1%QoQ），略好于市场预期和我们预期；归母净亏损显著缩窄至1,357万元（-87.5%YoY,-88.6%QoQ），显著好于市场预期和我们预期，主要受益于研发费用好于预期以及美元汇兑收益好于预期。9M24公司实现总收入6.98亿元（+29.8%YoY），其中奥布替尼产品收入为6.93亿元（+45%YoY）；毛利率为86%（vs.9M23：81.2%），归母净亏损为2.75亿元（-53.7%YoY）。
    得益于奥布替尼强劲增速，全年销售指引上调至45%同比增速：三季度奥布替尼销售增长强劲，实现2.76亿元销售收入，同比上升75.5%，环比上升9.1%，主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力）、CLL及MCL等适应症DOT的延长、及商业化队伍特药销售能力效率的提升。得益于奥布替尼的强劲增速，管理层将全年奥布替尼销售指引上调至≥45%同比增速，对应9.73亿元（vs.此前指引：≥35%同比增速，对应9.05亿元），略超我们此前预测的全年9.5亿元。管理层表示，目前MZL适应症收入贡献接近30%(vs.2024年初收入贡献不到10%)，预计明年MZL收入仍将维持强劲增长。临床进展方面，国内ITP适应症有望于2025年完成临床试验并提交上市申请；海外开发方面，FDA已同意公司开展PPMS海外三期临床，预计招募700-800例病人，目前正在启动阶段；SPMS海外三期临床方案尚未完全确定，目前仍处于与FDA沟通阶段，有望于1H25正式开启。管理层预计奥布替尼海外PMS适应症具备30亿美金左右的销售潜力。
    两款TYK2抑制剂自免适应症如期推进。ICP-332(TYK-2JH1)已启动特应性皮炎中国三期临床试验，白癜风中国2/3期试验IND已获得CDE受理，美国1期试验已完成；ICP-488(TYK-2JH2)目前正在筹备银屑病中国3期试验（此前2期数据显示出优秀的疗效安全性数据），预计于2025年初正式启动。
    ICP-248有望于1H25迎来多项数据读出，包括：2L NHL（包含CLL、MCL等）一期数据读出，奥布替尼+ICP-248用于1L CLL/SLL二期数据读出，澳大利亚和中国R/R AML一期爬坡数据读出。
    上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元，但下调A股评级至“持有”：根据更新的财务状况，我们将2024E/2025E/2026E归母净亏损预测分别调整-13%/-13%/+7%，主要由于这三年略微上调收入预测及毛利率预测，2024E/2025E下调研发费用预测但上调销售费用预测、2026E上调研发费用和销售费用预测导致。另外，考虑到ICP-488即将进入3期，我们此次亦将ICP-488收入预测纳入我们模型。因此，基于我们的DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们上调港股目标价至9.2港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至14.5元（基于75%的A/H股溢价），下调A股评级至“持有”，因我们认为短期内A股股价已处于合理估值区间。
    投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

三季度毛利率超市场预期

中芯国际(00981)
    维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至32.6港元，潜在升幅15%，上调A股目标价至人民币117.0元，潜在升幅15%。
    维持中芯国际“买入”评级：中芯国际处于半导体基本面上行的趋势中。公司三季度收入达到21.7亿美元，创历史新高。毛利率在三季度大幅增长，公司预计毛利率将在在四季度维持稳定。我们预期中芯国际将持续受益于中国半导体在地化需求，并且间接受益于AI带来的半导体行业增量。随着产能释放，公司基本面将稳步成长。目前，中芯国际EV/EBITDA为14.7x，港股市净率为1.1x，A股市净率为4.2x，相比历史均值均具有上行空间，重申“买入”评级。
    三季度毛利率超市场预期：中芯国际三季度收入环比增长14%，同比增长34%，同比增速连续三个季度上扬。公司12寸产能释放且利用率较高，带动晶圆出货量上行，同时产品价格向好带动收入环比增长。公司预计四季度收入中位数环比增长1%，同比增长31%，同比增速维持高位。公司预计虽然四季度产能利用率下行，但是通过产品组合改善提升单价，将维持收入稳定。公司三季度毛利率达到20.5%，同比增长0.6个百分点，环比增长6.5个百分点，高于指引区间上限，超市场预期。中芯国际四季度毛利率指引中位数为19%，略高于市场预期。公司三季度净利润达1.49亿美元，同比增长58%，环比下降10%。
    业绩会要点及展望：1）三季度新增2.1万片12寸月产能，并有望在四季度继续释放3万片月产能。2）公司预计明年除去AI以外的行业规模将有单位数成长，其中出货量增速高于收入增速。3）预期晶圆代工新增产能在今年达到峰值，并在明年下降。4）公司间接受益于AI带来的半导体行业增量，尤其体现在AIoT以及电源管理等领域。
    估值：根据中芯国际三季度业绩和四季度指引，我们上调中芯国际2024年和2025年的EBITDA。给予中芯12.8x EV/EBITDA，我们上调中芯国际港股目标价至32.6港元，潜在升幅15%，上调中芯国际A股目标价至人民币117.0元，潜在升幅15%。
    投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

三、四季度基本面持续改善

华虹半导体(01347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2024年/2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至27.7港元，潜在升幅19%；上调华虹公司（688347.CH）目标价至人民币55.2元，潜在升幅21%。
    重申华虹的“买入”评级：华虹三季度毛利率环比增长1.7个百分点，我们预计四季度毛利率有望继续环比改善。公司看到整体的半导体需求处于复苏。其中，公司的三季度逻辑与射频收入同比大增54.4%，模拟与电源管理收入同比增长21.8%。这些下游需求的增长有望在明年延续。虽然功率（包括IGBT等高压器件）业务仍然存在需求及价格压力，但是公司预计明年CMOS图像传感器、电源管理产品等将取得显著的增长，MCU等产品有望实现复苏增长，并且产能将在无锡第二个12寸晶圆厂产能爬坡中得到释放。公司当前EV/EBITDA为4.8x，市净率为0.8x，估值具有吸引力。
    华虹三、四季度基本面持续改善：华虹三季度收入达到5.3亿美元，高于此前指引，环比增长10%，同比下降7%，同比增速连续3个季度改善。公司预期四季度收入环比增长2%，延续增长势头。华虹三季度毛利率为12.2%，高于此前指引区间上限，同比下降3.9个百分点，环比增长1.7个百分点。公司预期四季度毛利率中位数12%，环比持平，但是我们预期毛利率有望环比改善。产能利用率提升带来出货量增加将是这两个季度收入和毛利率环比改善的重要原因。公司三季度营业利润为-1,722万美元，环比改善，主要由于费用率改善。公司三季度净利润为4,480万美元，同比环比均实现三位数增长。
    估值：根据三季度业绩和四季度指引，我们上调2024年EBITDA预测，下调2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年8.0x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为27.7港元，潜在升幅19%，华虹A股目标价为人民币55.2元，潜在升幅21%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

3Q24业绩低于预期，境内业务承压，但开店目标有望超额达成

锦江酒店(600754)
    3Q24公司实现营业收入人民币38.98亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.6亿元，同比下跌43.1%。归母净利润大幅下降主要是因为（1）去年同期疫后出行需求旺盛，而今年趋于平稳，导致境内RevPAR同比下降；（2）负向经营杠杆；（3）一次性因素：去年同期录得租赁补偿金，及有效税率本期提升至43.6%。我们认为公司要完成全年股权激励目标有一定难度，因此下调2024E-2026E盈利预测。我们基于公司快速拓店和以增资和贷款置换等举措缓解未来财务费用压力的预期，上调目标价至人民币28.1元（9x2025EEV/EBITDA），维持锦江酒店“持有”评级。
    3Q24境内业务RevPAR持续承压：去年疫后暑期出行意愿旺盛，因此在高基数下，锦江酒店3Q24境内业务中全服务型酒店以及有限服务酒店RevPAR分别同比下降18.2%以及8.4%。这主要是由于平均房价的降幅较大所致（全服务型以及有限服务型酒店平均房价分别同比下降15.9%和10.5%），而入住率则相对稳定。分酒店等级来看，受到差率降级等影响，经济型店RevPAR降幅（-6.3%）优于中高端（-12.6%）。综上，RevPAR较弱的表现令境内3Q24收入录得人民币25.9亿元，同比下降10.9%。展望4Q24，我们认为尽管高基数的压力将一定缓解，但RevPAR仍将承压，或仍较难完成全年股权激励目标（扣非归母净利润为10.06亿元）。
    境外业务运营效率略有改善：3Q24锦江酒店境外业务录得收入人民币12.5亿元，同比增长1.9%，经营效率有所改善。我们认为，收入的同比改善主要是由于在巴黎奥运会的带动下，平均房价同比增长6.3%，带动整体境外业务有限服务型酒店RevPAR同比增长3.1%。
    开店速度不减，有望超额完成目标：截至3Q24，锦江酒店共经营13,186家门店，三季度新增469家门店，保持较高的开店速度，全年已经新开1,149家门店，预计将超额完成年内新开1,200家门店的目标。与此同时，门店结构也在持续优化，中高端酒店占比同比增长2.7ppt至59.7%。门店结构的优化也将带动公司利润率的改善。
    负经营杠杆及一次性影响令利润率承压：由于3Q24公司收入不及预期，令销售费用率和管理费用率分别同比增长0.8ppt和0.3ppt。同时由于多个一次性因素干扰：（1）去年同期取得租赁补偿金等约5千万元；（2）3Q24有效税率同比大幅提升19.3ppt至43.6%，使盈利能力承压，归母净利率同比下降4.2ppt至6.6%。
    投资风险：行业需求放缓；境外业务发展不及预期。

新能源车销量大幅成长，带动利润释放

比亚迪(002594)
    我们重申比亚迪的“买入”评级。上调比亚迪2024/2025年盈利预测，上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至335.0港元，潜在升幅21%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至人民币357.7元，潜在升幅23%。
    重申比亚迪的“买入”评级：年初至今比亚迪新能源车销量总体增长强劲，利润逐季释放。我们预计比亚迪今年和明年新能源车销量有望站上400万辆和500万辆，且确定性较高。比亚迪有望继续享受插混车型，尤其是10万元至20万元价格段的需求增量。并且，随着规模效应持续体现，比亚迪有继续抢夺份额和释放利润的能力。目前公司港股和A股的市盈率为17.2x和18.7x，估值具备上移的基础。因此，我们对比亚迪保持乐观判断。
    三季度单车盈利持续改善，10月新能源销量创历史新高：三季度比亚迪收入达到人民币2,011亿元，同比增长24%，环比增长14%。其中，汽车相关收入增速与总收入接近。公司毛利率为21.9%，同比下降0.2个百分点，环比增长3.2个百分点。比亚迪三季度净利润达到116.1亿元，同比增长11%，环比增长28%，单季度净利润创历史新高。公司今年利润释放力度逐季增强，根据我们测算，比亚迪三季度单车利润达到9,247元，环比保持增长。公司10月份新能源乘用车销量创历史新高，达50.1万辆。随着规模效应进一步体现，我们上调比亚迪2024年/2025年净利润预测至372.6亿/460.4亿元，同比增速为24%/24%。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务23.0x、18.0x和13.0x市盈率，得到港股/A股目标价为335.0港元/人民币357.7元，对应19.4x/22.6x目标市盈率。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口车型的订单不及预期。

高基数下3Q24RevPAR承压，门店结构优化布局长期改善

首旅酒店(600258)
    要是ADR同比下降5.5%引致。RevPAR的大幅同比下降导致3Q24收入同比下滑6.4%，毛利率同比下滑2.3ppt。公司加强营销举措以及加大门店开发力度，导致销售费用率同比增长1.3ppt，令经营利润率同比下降2.1ppt至25.4%。尽管今年业绩仍旧承压，但根据2025年更为快速的开店预期，我们调整2024-2026E盈利预测，维持首旅酒店“持有”评级，并上调目标价至人民币15.5元。
    高基数下RevPAR下降带动收入同比下滑：从标准店的经营情况来看，由于上年暑期出行需求较高使上年同期基数较高，令首旅酒店3Q24RevPAR（不含轻管理酒店）同比下降6%。RevPAR的下滑主要是平均房价的3Q24相较去年同期较高水平回调，ADR同比降低4.7%，但由于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌1ppt。如包含轻管理酒店，RevPAR同比降幅更深，同比下降7.8%。RevPAR的下降也令3Q24收入同比下降6.4%，收入降幅环比加深。
    开店速度提高，门店结构改善：3Q24公司新开店385家，比去年同期多开48家。管理层表示，公司新开店速度的提升将带动公司在年内完成7000家在营门店的目标，意味着第四季度将净开252家门店。
    公司也表示，有信心在2026年达成万店目标。从新开店结构来看，以经济型和中高端酒店为主的标准门店新开占比从3Q23的41.8%同
    比大幅提升至60.3%，也带动了整体门店结构的改善：（1）标准型酒CNY10.0店占比较去年同期增长0.5ppt至57.5%；（2）中高端酒店占比大幅提升2.7ppt至29.1%；（3）推动门店升级改造，预计未来2年内新店占比将达到80%-85%（现约为65%）。我们认为，随着门店结构的进一步优化，将有力拉动未来酒店盈利能力的提升。
    利润率由高位下滑：在去年同期出行需求高涨带来的收入增长的带动下，3Q23利润率也处于高位。3Q24毛利率同比下降2.3ppt至43.1%，而在销售费用率增长1.3ppt的带动下，经营利润率也同比下降2.1ppt至25.4%。
    国庆亮眼表现有望助力4Q24业绩改善：管理层表示，在今年国庆假期期间（10月1-7日），公司不含轻管理酒店的RevPAR同比增长4.5%。
    我们认为国庆黄金周期间的RevPAR重回正增长，为4Q24的表现奠定较好的基础，有望助力公司4Q24RevPAR环比持平。
    投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。

收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有”

伊利股份(600887)
    维持“持有”评级：伊利3Q24归母净利润同比增长8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利3Q24貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利3Q24利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望2025年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x2025P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币32.1元（18x2025P/E）。
    液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳3Q24收入同比下降10.3%，降幅相较2Q24（下降19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在7月已完成，8-9月的渠道库存已回到健康的水平（20多天）。管理层预计4Q24的收入表现相较3Q24将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利3Q24液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。奶粉及奶制品3Q24的收入同比增长6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮3Q24淡季收入同比下降16.7%。
    3Q24毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利3Q24毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除4Q24毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于2025年。因此，我们预计伊利2025年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。
    降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24销售费用率同比增加1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用3Q24同比大幅下降15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司3Q24核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张1.7ppt。
    投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

业务与管理变革进程令盈利端承压

华熙生物(688363)
    功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令3Q24公司收入负增长7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升，造成归母净利润同比下降77%，归母净利率同比下降5.9ppt。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根据公司的业绩情况，我们下调华熙生物2024E-2026E的盈利预测，但由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币62.1元，维持华熙生物“持有”评级。
    化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生物自2023年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务增长承压，3Q24同比下降22%左右，降幅较1H24（-30%）略有缩窄。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024年化妆品业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向。公司已在“双11”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代CT50面霜。我们期待“双11”大促期间两个新品的表现，并寄希望于“双11”的表现将带动公司四季度收入企稳回升。
    医美业务驱动业务增长和利润扩张：3Q24原料业务收入同比持平，在护肤品业务承压的背景下，医疗终端业务成为公司在3Q24唯一的增长业务线，收入同比增长10%左右。公司在期内发布医美新品——润致·格格针以及润致·斐然针，主攻颈部和口部的抗衰，将在4Q24以及2025年全面在渠道上市，预计覆盖千家机构完成销售转化。我们认为，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素，因此我们期待医美产品在2025年放量后带动收入规模的扩张。同时，高毛利的医美产品占比提升，也带动公司3Q24毛利率同比提高1.3ppt至72.4%。我们认为，在护肤品业务增长尚未恢复的当下，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升。
    管理费用率高企使利润率短期承压：华熙生物3Q24销售费用率得到较好的管控，同比下降3.1ppt至42.5%，但管理费用率以及研发费用率同比分别同比提升6.6ppt以及2.7ppt至16.6%和10.6%。管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）；（2）管理体系改革所支付的咨询费2600万元。研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资。在上述因素的带动下，公司3Q24核心经营利润率同比下降5.1ppt至1.3%。我们认为进入四季度，在“双11”的影响下，公司的销售费用率将环比有较大的增长，而管理费用率有望环比改善。
    资产减值行动进行时：截至2024年9月末，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币5800万元，同比增幅较大。管理层表示，公司将在四季度继续计提资产减值损失，寄希望于在2024年提升资产质量，轻装上阵备战来年。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

三季度业绩超预期

蓝思科技(300433)
    上调蓝思科技2024年、2025年盈利预测，并上调目标价至人民币26.6元，潜在升幅18.1%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思三季度业绩表现超出我们和市场预期，尤其是毛利率表现。公司今年明年两年的利润有望取得确定性较高的成长。从短期来看，今年四季度为消费电子旺季，公司环比增长动能较为明确。从明年中期维度看，蓝思科技的增长动能来源于：1）苹果iPhone的上行动能，2）安卓智能手机垂直一体化的组装业务扩张，3）AI PC的新业务增量，和4）汽车业务明年客户的新品上量。从长期维度来看，蓝思重视研发投入及扩张业务规模。同时，公司短期内的资本支出投入相对克制。因此公司利润增长具备较为有利条件。我们预计蓝思2024年、2025年净利润有望增长41%和19%，对应2024年、2025年市盈率为31.1x和26.0x。我们认为公司是优质的消费电子龙头之一，并有望在端侧AI浪潮中受益，因此重申蓝思“买入”评级。
    三季度业绩超预期：在今年三季度，蓝思收入达到人民币174亿元，同比增长27%，环比增长30%，连续五个季度保持同比两位数增长。公司毛利率达21.4%，同比增加1.0个百分点，环比增长5.0个百分点，超出市场和我们的预期，其中手机和电脑、新能源车及智能座舱、其他智能终端等业务品类毛利率均有提升，而毛利率较低的组装等业务收入占比提升，一定程度上稀释了公司整体毛利率。蓝思三季度费用率同比下降1.3个百分点，环比下降2.2个百分点，因此公司营业利润大幅增长，同比增长56%，环比增长210%。蓝思三季度利润达人民币15.1亿元，同比增长38%，环比增长173%，录得历史第二高的三季度利润，高于市场预期；扣非净利润增长更加可观，同比增长46%，环比增长236%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

三季度业绩环比改善

斯达半导(603290)
    我们调整斯达半导2024年、2025年盈利预测，并调整目标价至人民币112.4元，潜在升幅16%，维持“买入”评级。
    重申斯达半导的“买入”评级：斯达半导三季度业绩较二季度低点改善。公司在工控领域需求相对稳定，汽车相关收入高速增长，光伏等领域从上半年的低点开始拉货增长。斯达碳化硅业务稳步推进，预计今年收入较去年翻一倍。展望明年，新能源车行业渗透率持续提升，有望带动公司汽车主驱模块保持高速增长。虽然汽车行业价格压力较大，但公司借助多项降本措施以及产品结构升级，有望实现毛利率稳定及上行。同时，光伏等新能源发电下游将重回拉货增长。因此，我们对于斯达半导的基本面保持相对乐观的判断。公司当前远期市盈率为26.2x，低于历史均值以下一倍标准差，估值具备上行空间，重申“买入”评级。
    三季度业绩环比复苏向上：今年三季度，斯达半导收入达到人民币8.8亿元，同比下降5%，环比增长21%。工控领域相对稳定，汽车领域增长强劲。公司三季度毛利率为32.0%，同比下降4.6个百分点，环比增长0.8个百分点，连续两个季度较一季度的低点改善，公司产品组合变化也带来毛利率的增长。公司费用率同比有增长，环比改善下降，营业利润同比下降30%，环比增长59%。斯达半导三季度净利润为人民币1.49亿元，同比下降35%，环比增长32%。公司三季度扣非净利润同比下滑34%，环比增长37%。我们预期公司今年四季度基本面将较三季度继续改善和增长，但是由于去年四季度高基数影响，今年四季度收入、利润同比仍然面临压力。因此，我们调整2024年和2025年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用2.2%的无风险利率，并假设斯达半导2029-2033年的成长率为30%，永续增长率为3%，WACC是13.5%。我们得到目标价人民币112.4元，对应2024年和2025市盈率为32.3x和25.1x，潜在升幅16%。
    投资风险：新能源车销量不如预期，IGBT模块拉货动能不足。功率半导体行业产能扩张，供过于求。功率器件价格持续下行导致毛利率承压。行业竞争加剧，拖累公司利润。SiC等新业务投入较大。

预计4Q24国内收入仍将承压，2025年或可实现复苏

迈瑞医疗(300760)
    3Q24国内业务增长不及预期，海外业务增长保持稳健：3Q/9M24收入同比+1.4%/+8.0%（国内-10%/+2%，海外+19%/+18%）。3Q24生命信息与支持收入同比下跌超20%，IVD和医学影像收入同比分别+<10%和+<3%。国内业务3Q24继续受到反腐、设备以旧换新未落地及非刚性医疗需求疲软影响，收入在去年同期低基数下增长仍显乏力。3Q/9M24毛利率同比-5.5pcts/-1.2pcts，其中3Q24毛利率降幅较大主因会计准则调整导致口径变换，同口径下毛利率同比基本稳定；三大期间费率继续优化，同比-3.6pcts/-2.9pcts，但考虑表观毛利率下滑影响，归母净利及扣非归母净利均同比-9%/+8%。
    9月起医疗专项债发行有所提速，但对4Q24业绩拉动或有限。由于海外业务表现稳健，公司4Q24及2025年业绩将较大程度上取决于国内业务在反腐常态化及设备更新逐步落地背景下的复苏进度。医疗专项债及地方专项债2024年9月发行有所提速，单月发行规模环比提升约20%，但考虑到资金下发到医院以及设备更新项目完成招投标仍需一定时间，预计设备更新对公司4Q24收入拉动将较为有限，对公司2025年收入的拉动将更为显著。此外，由于此前对设备更新落地进展相对乐观，公司增加了部分设备类产品渠道库存至4个月水平，因设备更新招投标仍未开启，公司计划年底前将库存降至2个月水平，4Q24收入增速或有所承压。
    宣布年内第二次派息。继半年报宣布派中期息人民币4.06元/股后，公司宣布年内第二次派息1.65元/股，派息率维持在65%，按公告当日收盘价计算，单次股息率为0.6%。此前，公司曾表示有意逐步提高现金分红比例，并承诺控股股东、员工平台等所有内部持股平台均自8月30日起6个月内不减持。
    维持“买入”评级及目标价人民币350元。考虑到设备更新落地进展较预期慢叠加年内去库存影响，我们预计2024全年收入增速将放缓至同比+7%，2025年收入有望随着设备更新项目落地而明显回升。维持目标价人民币350元，对应28x2025E PE，与过去3年PE均值基本持平。
    投资风险：行业整顿影响持续、集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

销售费用大幅反弹导致净利润不及预期，产品3Q24结构面临压力

青岛啤酒(600600)
    盈利趋势逐渐走弱，维持青啤“持有”评级：我们认为青啤短期业绩面临以下挑战：（1）整体销量持续疲弱，销量同比下滑幅度大于主要竞对，（2）中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻，（3）销售费用后置短期令利润率承压。基于3Q24的业绩表现，我们对青啤高端化的前景更为谨慎，并适当下调了2024-2026年的收入与盈利预测。基于12.0x2025年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们下调青啤A股目标价至人民币70.6元。基于8.0x2025年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值20%的折扣），我们下调青啤H股目标价至58.4港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。
    3Q24业绩不及预期：青啤3Q24归母净利润同比下滑9.0%，而收入同比下降5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要是由于公司3Q24销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出，在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下，青啤1H24销售费用的缩减是不可持续的，而3Q24的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是，3Q24经营性现金流同比增长6.8%，净现金同比增长25%（较年初增长10%），显示公司的基本面依然稳健。
    主品牌的产品结构面临挑战：青啤3Q24整体销量同比下降5.1%，符合我们的预期。继2Q24之后，平均销售单价再次录得同比小幅下滑（微降0.2%），体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌3Q24销量同比下降4.1%，小于崂山啤酒6.3%的下降幅度。然而，主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑4.7%，大于主品牌整体销量下滑幅度，这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。
    3Q24核心经营利润率承压：3Q24单吨成本同比下降2.2%，下降幅度相较2Q24大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响，3Q24毛利率同比仅扩张1.2ppt，扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤3Q24销售费用同比大增14%，销售费用率同比上升2.4ppt，主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降21.6%，部分抵消了销售费用上升的影响，但3Q24核心经营利润还是同比下滑9%，核心经营利润率同比收窄70bps。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

3Q24业绩符合预期；全年收入指引下调

康龙化成(300759)
    和目标价人民币22.4元。
    3Q24业绩符合预期：3Q24收入为人民币32.1亿元(+10.0%YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和Visible Alpha一致预期；经调整non-IFRS归母净利润为4.2亿元（-13.2%YoY,+18.7%QoQ），符合我们预期，但略低于Visible Alpha一致预期。利润率在2Q24基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7ppts YoY,+0.7ppts QoQ)，经调整归母净利率为13%(-3.5ppts YoY,+1ppt QoQ)。9M24新签订单同比增长18%+（vs.1H24新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24TOP20药企收入增长3.4%YoY(vs.1H24:-7.2%YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20药企CMC订单转化为收入，其他客户收入增长2.9%YoY(vs.1H24:+0.5%YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24北美客户收入恢复正增长，实现4.3%YoY(vs.1H24:-0.2%YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7%YoY(vs.1H24:+10%YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。
    CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC板块3Q24收入增速最快，实现20.9%YoY/34.9%QoQ增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2ppts YoY,+5.8pptsQoQ），同时9M24板块新签订单实现30%+YoY增幅，较1H24进一步提速（25%+YoY）。其次，实验室服务收入增速(+9.4%YoY,+4.6%QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3ppts YoY/0.6ppts QoQ，板块新签订单于9M24亦较1H24有所提升(12%+YoY vs.1H24:10%+YoY)。临床研究服务收入较为稳定(+1.3%YoY,+2.4%QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1ppts YoY,-1ppts QoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能于今年5月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。
    指引下调至2H24实现10%+YoY收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24将在3Q24基础上加速增长，预计2H24将实现10%+YoY收入增长。考虑到1H24公司收入几乎和1H23持平（-0.6%YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较此前指引（2024年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致：（1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%），（2）美国MNC一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及（3）小分子CDMO延迟至明年。
    维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024E经调整non-IFRS净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E经调整non-IFRS净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025E PE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

研发费用管控初见成效

荣昌生物(688331)
    发费用管控显著好于预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。
    3Q24收入符合预期，净亏损显著好于期：公司3Q24实现收入人民币4.7亿元（+34.6%YoY,+13.6%QoQ），均为产品收入，大致符合市场预期和我们预期；净亏损为2.9亿元(-11.1%YoY,-32.6%QoQ)，好于市场预期和我们预期，主要由于研发费用管控显著好于预期。3Q24毛利率为82.1%，同比环比提升显著（+5.8ppts YoY,+4.1ppts QoQ），主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。截至9月30日，在手现金及现金等价物为11.2亿元，贷款授信额度为28亿元。
    三季度泰它西普实现2.7亿元销售：3Q24泰它西普实现销售收入约2.7亿元（~+43%YoY），其中风湿科病人数约占60%，肾科约占30%。管理层表示，三季度RC18持续放量主要受益于中心市场销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT(Duration of treatment)显著延长（包括老患者和新患者）。入院速度在三季度进一步加快，新准入70家医院（vs.1H24:新准入100+家医院），目前累计实现1,000+家医院的准入（vs.1H24：900+家医院），覆盖医生超过26,000人。目前泰它西普商业化团队人员规模保持稳定，仍旧维持在800人左右，分风湿、肾科、神免三条专线，未来肾科在IgAN获批前后会适当增加人手（预计于2025递交BLA），神免增加人手幅度会更为温和（目前MG适应症BLA已获得CDE受理，并被赋予优先审评）。
    维迪西妥单抗实现2亿元销售：3Q24RC48销售约为2亿元(~+25%YoY)，主要受益于三季度新增准入医院60+家（vs.1H24:新增准入50+家）、前线UC GC适应症上DOT的显著延长。截至2024年9月30日，商业化团队人员为580人左右，与2Q24保持持平。全国TOP500医院里准入比例大约为70%。下半年公司将继续聚焦尿路上皮癌全线适应症DOT延长进行推广。
    研发费用单季管控得当：三季度研发费用仅为3.5亿元(+9.3%YoY,-26.9%QoQ)，出现了明显的环比下降，好于市场预期。管理层表示，研发费用的下降主要由于优化研发项目，集中资源至临床后期项目，以及研发队伍第三季度有所减员。公司预计2024年整体研发投入和2023年整体研发投入类似，约为15亿元。考虑到公司海外三期SLE试验第二阶段将于近期开始入组首例病人以及海外三期MG试验已于8月入组首例病人。我们认为，若公司在海外三期试验入组病人后能持续保持对研发费用规模的控制，将有助于公司提升现金流状况，提振市场对公司股票的信心。
    1H25主要催化剂包括：1）RC18潜在出海授权，pSS适应症中国上市申报（预计1H25），IgAN三期数据读出（预计1H25），MG适应症中国获批（预计2025年中）；2）RC48（HER2ADC）：HER2阳性乳腺癌伴肝转移适应症中国获批（预计2025年中）；3）RC88潜在出海授权交易。
    维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2024E/25E/26E净亏损预测下调至人民币13.4亿元/11.6亿元/8.2亿元，主要由于上调2024E总收入、调整2025E/2026E里程碑收入预测、上调毛利率预测、下调研发费用预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

三季度轨交业务和新兴设备业务均同比稳定增长

时代电气(688187)
    我们维持时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级及目标价。
    重申时代电气“买入”评级：时代电气三季度净利润同比增长11%，环比增长6%，再次实现业务稳定增长。公司的毛利率录得32.6%，同比下降1.9个百分点，环比增长8.6个百分点。会计准则变化导致毛利率变化幅度较大，但业务本身毛利率则相对稳定。展望明年，轨交业务受益于大修等增量需求，将持续复苏。宜兴的IGBT产能稳步扩张保障功率半导体业务增长基石。公司当前港股、A股市盈率分别为9.6x、16.4x，估值具有吸引力。
    新能源车行业需求带动功率半导体高速成长：时代电气三季度新兴装备收入为人民币26.6亿元，同比增长14%，环比增长14%，增长强劲。其中，功率半导体和新能源汽车主驱两个板块成长表现突出。功率半导体收入达9.65亿元，同比增长27%，环比增长6%。尽管新能源车的IGBT主驱等价格承受压力，但是公司仍然具备较强能力维持毛利率相对稳定。新能源汽车主驱板块收入同比增长67%，环比增长27%，市场份额增长。
    轨交业务持续回暖向上，贡献增量，带动集团毛利率上行：时代电气三季度轨交业务板块收入同比增长9%，环比下滑18%，表现相对稳健。三季度该板块收入贡献占比55.2%，占比同比提升。得益于轨交业务的需求复苏，以及高铁的大修和高级修增量需求，公司该业务板块稳定增长。而且，该业务板块毛利率优于公司均值，将在集团整体毛利率层面发挥正向作用。
    投资风险：新能源车主驱及功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张较大；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏增长动能放缓，大修业务需求持续性不足。

3Q24经调整归母净利略高于预期，维持全年收入利润指引

药明康德(603259)
    公司3Q24收入大致符合我们预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期。公司维持全年收入利润指引不变，上调全年自由现金流指引，主要系下调资本开支指引。上调港股/A股目标价至56港元/人民币62元。
    3Q24收入符合预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期：3Q24实现收入104.6亿元（-2.0%YoY,+13%QoQ），大致符合VisibleAlpha一致预期和我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元（-3.2%YoY,+20.9%QoQ），低于VisibleAlpha一致预期，但略好于我们预期，主要系毛利率好于我们此前预期（得益于WuxiChemistry毛利率同比、环比均提升）及管理费用率低于我们此前预期。2Q24毛利率为42%(-0.3pptsYoY,+2.1pptsQoQ），经调整净利率为28.4%(-0.4pptsYoY,+1.9pptsQoQ)，均在2Q24基础上进一步环比提升。9月底公司在手订单为438.2亿元（vs.6月底在手订单为431亿元），剔除新冠商业化项目同比+35.2%YoY（vs.6月底：11.9%YoY）。
    D&M业务推动三季度WuxiChemistry收入好于预期，今年首个季度实现同比正增长；早期业务仍呈疲软状态：3Q24WuxiChemistry增长略好于预期，实现收入78.8亿元（+1.4%YoY,+18.6%QoQ），今年首个季度实现同比正增长，剔除新冠商业化项目实现+26.4%YoY/+18.6%QoQ。其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L，年底预计将达到41,000L）收入维持强劲增速，实现14.7亿元(+96.9%YoY,+12.6%QoQ)；小分子D&M收入为50.8亿元（-2.6%YoY,+21.8%QoQ），显示出不错的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBiology业务仍处于疲软状态，均处于同比下滑状态。根据管理层，9M24R端收入同比下滑单位数，主要由于价格承压（尽管过去12个月化合物数量同比增长7%）。另外，三季度WuxiTesting收入同比下降9.3%，环比上升4.7%，主要系实验室分析与测试服务同比下降明显（-12.2%YoY，+5.5%QoQ）导致，其中安评业务受激烈市场竞争影响价格承压，使得安评业务同比下降。
    维持全年收入利润指引，自由现金流指引上调20亿元：公司维持收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引不变，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平，但资本开支指引下调10亿元至40亿元（主要由于首次海外工厂建设较为复杂，交付时间的后延），叠加运营效率和运营资本管理的提升（包括应收回款加快、存货周转加快），使得自由现金流指引上升20亿元至60-70亿元。
    上调港股、A股目标价至56港元、人民币62元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微上调1.2%/3.7%/4.5%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测和毛利预测及下调运营费用预测。给予公司港股12x2025EPE目标估值（较过去3年平均值低0.7个标准差）和25%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.9个标准差），上调港股目标价至56港元、A股目标价至人民币62元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

三季度产品集成业务与功率半导体业务同频改善

闻泰科技(600745)
    调整目标价至人民币41.6元，潜在升幅15%，维持“买入”评级。
    重申闻泰科技的“买入”评级：闻泰科技三季度的净利润为人民币2.7亿元，环比扭亏，业绩符合此前管理层对于公司基本面的判断，即今年产品集成业务盈利能力逐季改善，功率半导体业务基本面在二季度触底并向上。公司半导体业务触底上行幅度高于我们此前预期，因此我们上调2025年盈利增速预测至127%。当前，闻泰科技市盈率为22.2x，略低于过去5年历史均值水平，仍然具备上行空间。因此，我们对闻泰保持乐观判断。
    产品集成业务扭亏在即。公司产品集成业务三季度录得收入157亿元，毛利率3.8%，净亏损3.6亿元，均实现环比增长或改善。主要得益于：1）手机ODM等供应链上游零部件成本改善；2）大客户产品规模提升；3）公司持续的降本增效。我们预期该业务有望在今年四季度实现扭亏，并在2025年贡献约1.3亿元的盈利增量。
    安世半导体基本面周期开启上行，超出我们预期。安世半导体三季度录得收入38.3亿元，毛利率40.5%，净利润6.7亿元，同样均实现环比增长和改善。与我们此前判断一致，安世在本轮半导体下行周期中的下行空间较有限。而半导体业务毛利率恢复的程度好于我们此前判断，优于2021年水平，大幅高于2020年的低点。进一步看，临港晶圆厂有望承接安世功率半导体的制造，提供更加有成本竞争力的产品，抢夺国内市场份额。因此，我们上调安世半导体2025年盈利预测至25.3亿元，同比增长9%。
    估值：结合闻泰3Q24业绩及展望，我们下调2024年的业绩预测至人民币11.5亿元，上调2025年盈利预测至26.1亿元。上调目标价至人民币41.6元，潜在升幅15%，对应2025年目标市盈率19.8x。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。半导体行业基本面周期上行动能不足。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。功率行业竞争加剧。公司投入较大，利润承压。

三季度业绩符合盈利预告，手机业务和汽车业务均维持增长动能

韦尔股份(603501)
    人民币130.8元，潜在升幅17%，维持“买入”评级。
    重申韦尔股份的“买入”评级：韦尔股份三季度业绩符合我们此前对于公司处于半导体周期上行的判断，也符合公司此前的业绩预告。公司三季度收入增速、毛利率、净利润增速均取得同比增长，并且利润增速显著高于收入增速，基本面周期持续上行。从业务板块来看，韦尔的手机CIS份额持续提升，我们预计明年该业务在产能扩张支持下仍有确定性较高的增长空间，并且手机CIS毛利率有望维持在30%以上。公司的汽车CIS业务受益于新能源车及智驾渗透率快速提升，收入增速确定性较高，毛利率稳定在40%以上，有望在2025年维持该势头表现。从未来2-3年的时间维度看，显示驱动业务和车规类模拟等新产品业务都有望看到利润端打平或盈利，进一步提升公司的盈利能力。因此，我们对于韦尔股份维持较为乐观的基本面判断。目前，公司当前远期市盈率为31.1x，低于历史均值，估值具备上行空间，重申“买入”评级。
    三季度业绩符合业绩预告：今年三季度，韦尔股份收入达到人民币68.2亿元，同比增长10%，环比增长6%，创历史上季度新高。公司三季度毛利率为30.4%，同比增长8.7个百分点，环比增长0.2个百分点，连续5个季度改善。半导体基本面周期上行以及公司高端产品份额增长都帮助其毛利率取得增长。公司费用率同比略有增长，营业利润同比大增131%，环比增长7%。韦尔三季度净利润为人民币10.1亿元，同比增长368%，环比增长25%，与业绩预告区间中位数大体一致，大体符合市场和我们的预期。公司三季度扣非净利润同比增长341%，环比增长14%。根据公司三季度业绩以及未来展望，我们小幅调整2024年和2025年盈利预测。
    估值：我们使用DCF估值，采用2.2%的无风险利率，并假设韦尔股份2029-2032年的成长率为30%，永久增长率为3%，WACC是15.1%。我们得到目标价人民币130.8元，潜在升幅17%。
    投资风险：智能手机、新能源车等终端需求增长不如预期。上游成本增长，公司产品价格上行动能不足。行业竞争加剧，公司毛利率承压。新业务投入较大，拖累业绩表现。

3Q24国内业务有所承压，海外业务稳健增长

微电生理(688351)
    公司3Q24收入受国内业务影响有所下滑，但受益于有效的降本控费，净利同比实现高增长。分地区看，国内三维手术量继续受到行业反腐冲击，电生理设备投放及产品入院均受到一定影响，海外则维持稳健增长。3Q24业绩会上，公司表示2024年将力争实现收入同比30%的增长，但考虑到行业手术量增速仍在反腐背景下承受一定压力，我们的预测较公司目标更为保守。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。
    3Q24收入因国内业务承压有所下滑，净利在降本控费下实现高增长：3Q24收入同比-1.5%至人民币9,250万元，收入中三维消融导管/标测导管/设备/针鞘类产品占收入比例分别为>40%/约30%/约10%/约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比提升至30%（vs1H24约20%）；毛利率同比-4.3pcts至58.1%，继续受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+164%至2,471万元。9M24收入/毛利率/归母净利分别同比+23%（国内+>20%；海外+>30%；vs业绩前BBG全年总收入预期：+42%）/-6.8pcts/+262%。
    国内行业反腐对三维手术量造成影响，海外收入稳健增长。分地区看，1）国内：3Q24收入同比有所下滑，医疗反腐对行业手术量增速带来压力，设备投放及产品入院均有所影响，公司3Q24手术量虽在行业反腐下实现增长，但因集采1年到期后部分区域更换配送商导致收入下滑；公司3Q24国内三维手术量约5000例（压力导管手术量约1300例；截至9月末累计手术量超3000例）；2）海外：3Q24收入同比+>20%，该增速受到部分项目收入确认推迟至4Q24影响；公司3Q24海外三维手术量约1000台。
    研发管线顺利推进：1）PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，进度较此前预期稍有滞后；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4）与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计4Q24获批。
    维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.1亿/5.5亿/7.2亿元，给予公司24x2025E PS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

3Q24业绩符合预期，淡季稳健增长，多措并举有望改善利润率

珀莱雅(603605)
    在化妆品销售的淡季，珀莱雅3Q24收入和归母净利润依然保持相对快速的增长，分别增长21.2%和20.7%，基本符合预期。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌以及子品牌的均衡增长。尽管面临毛销差缩窄的压力，但公司已落实多种举措，推动利润率的环比改善。我们根据业绩情况小幅下调珀莱雅2024-2026E盈利预测。由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币115元（23x2025E PE），维持珀莱雅“买入”评级。
    多品牌均衡发展助力收入增长：尽管三季度是化妆品销售的淡季，叠加疲软的消费大环境，珀莱雅仍在3Q24录得21.2%的收入同比增长。根据我们的估算，珀莱雅以及彩棠两大品牌3Q24均录得20%左右的收入增长，洗护品牌OR的收入增长超过40%。我们认为，在公司多品牌策略下，主力品牌收入稳定增长作为公司的基本盘，以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，都将助力公司收入持续快速增长。
    多措并举，有望改善利润率：面对年初至今的毛销差同比缩窄的情况，公司积极采取措施：在不改变产品原料的品质的前提下，通过优化达人谈判策略、改进赠品机制（由小样改至中样进而降低包材成本）、提高工厂人员效率等方式，带动3Q24毛利率环比提升1.1ppt至70.7%（同比降低2ppt）。同时，对于销售费用率的的持续提升，公司在持续提升抖音ROI以及优化达人谈判的带动下，销售费用率环比下降1.3ppt至45.4%（同比提升2.8ppt）。3Q24珀莱雅毛销差为25.3%，同比收窄4.7ppt，但环比提升2.4ppt。管理层表示，珀莱雅公司的降本增效举措仍在进行，并将在4Q24至2025年进一步落实。我们认为，上述举措有望带动2025年毛销差和利润率较好的改善。
    透过“双11”亮眼表现展望4Q24：2024年“双11”大促正在如火如荼地进行。根据截至10月23日的天猫快消抢先购累计成交榜单，即使受到综艺表现以及活动机制引来舆情的影响，珀莱雅GMV在天猫仍位居第一。我们认为，尽管面对国际品牌促销上的加码，珀莱雅的性价比以及更强的线上渠道运营能力令其有更大的确定性将在大促期间取得较高的GMV增长，进而带动公司4Q24以及2024年在高基数下保持较为快速的收入增长。
    核心人员调整告一段落，中长期战略规划制定中：2024年珀莱雅公司人员的变动略多，但是管理层表示，包含CMO、首席科学家以及子品牌彩棠和悦芙媞的主理人在内的主要人员均已到位。其中，彩棠品牌近半年的人员空缺较大地影响了品牌在抖音渠道的销售，但随着人员到位以及新品气垫的推出，我们相信彩棠将在“双11”期间以及2025年取得亮眼的收入增长。同时，管理层透露，公司正在制定新任CEO上任后首个3年战略规划，其中内容包含拓展海外市场、“系列品牌化”等方面。我们期待并将持续跟进公司中长期战略规划的公布。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

费用投放增加令单季首次转亏，多元矩阵仍在探索中

贝泰妮(300957)
    旗下品牌Za和泊美收入人民币1.2亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升12.7ppt以及4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及“双11”期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币55.5元，维持贝泰妮“持有”评级。
    主品牌调整效果尚未展现：3Q24贝泰妮收入同比增长14%，但主要是由2023年10月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为10.96亿元，仅同比增长3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。
    多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年1-9月悦江累计收入较去年同期下降6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年10月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌Za以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在3Q24同比下降2.3ppt至76.4%。
    费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24销售费用率同比大幅上升12.7ppt至60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人，以及举办了“很高兴”音乐会，提高品牌声量；（3）受“双11”提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升4.9ppt至13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币6,700万元，经营利润率降至-5.5%。
    关注薇诺娜“双11”表现以及4Q24展望：尽管2024年前三季度薇诺娜增长乏力，但是品牌在在本次“双11”大促期间，在天猫和抖音榜单中均名列前茅。截至2024年10月23日24时，在天猫快消抢先购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其中之一。我们期待薇诺娜本次“双11”期间的优异表现驱动4Q24公司主品牌收入在低基数下的增速恢复。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

三季度业绩超预期

蓝思科技(300433)
    上调蓝思科技2024年、2025年盈利预测，并上调目标价至人民币26.6元，潜在升幅18.1%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思三季度业绩表现超出我们和市场预期，尤其是毛利率表现。公司今年明年两年的利润有望取得确定性较高的成长。从短期来看，今年四季度为消费电子旺季，公司环比增长动能较为明确。从明年中期维度看，蓝思科技的增长动能来源于：1）苹果iPhone的上行动能，2）安卓智能手机垂直一体化的组装业务扩张，3）AI PC的新业务增量，和4）汽车业务明年客户的新品上量。从长期维度来看，蓝思重视研发投入及扩张业务规模。同时，公司短期内的资本支出投入相对克制。因此公司利润增长具备较为有利条件。我们预计蓝思2024年、2025年利润有望增长40%和19%，对应2024年、2025年市盈率为31.2x和26.2x。我们认为公司是优质的消费电子龙头之一，并有望在端侧AI浪潮中受益，因此重申蓝思“买入”评级。
    三季度业绩超预期：在今年三季度，蓝思收入达到人民币174亿元，同比增长27%，环比增长30%，连续五个季度保持同比两位数增长。公司毛利率达21.4%，同比增加1.0个百分点，环比增长5.0个百分点，超出市场和我们的预期，其中手机和电脑、新能源车及智能座舱、其他智能终端等业务品类毛利率均有提升，而毛利率较低的组装等业务收入占比提升，一定程度上稀释了公司整体毛利率。蓝思三季度费用率同比下降1.3个百分点，环比下降2.2个百分点，因此公司营业利润大幅增长，同比增长56%，环比增长210%。蓝思三季度利润达人民币15.1亿元，同比增长38%，环比增长173%，录得历史第二高的三季度利润，高于市场预期；扣非净利润增长更加可观，同比增长46%，环比增长236%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点

春立医疗(688236)
    关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着2H24接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/1858.HK），给予“买入”评级，A股目标价人民币16.20元，港股目标价10.60港元。
    骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着2024年5月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。
    公司于关节国采接续中标理想，2025年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司2023年收入91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司2024年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但2025年起收入有望重回增长轨道。
    脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占10%），公司已于3Q23完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在2023年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于2024年5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品A组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。
    首予“买入”评级，A股/港股目标价人民币16.20元/10.60港元。我们给予公司A股/港股20x/12x2025E PE目标估值倍数，目标价人民币16.20元/10.60港元。港股目标价相较A股目标价折价40%（vs历史均值50%）。
    投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

MOS价格触底，产能稳步扩张

华润微(688396)
    我们下调了华润微2024年、2025年盈利预测，下调目标价至人民币56.4元，潜在升幅16%，维持“买入”评级。
    重申华润微的“买入”评级：华润微正在从功率半导体周期底部复苏向上。华润微的产能利用率从2024年6月开始保持满载。虽然IGBT的价格仍然不稳定，但是MOS产品价格已经企稳。我们预期华润微今年下半年收入将较上半年增长，且毛利率保持稳中微升。今年下半年新能源领域需求将从此前低点复苏，而汽车领域保持较高增长。展望明年，我们认为华润微业务驱动力主要来自于三个部分：1）MOS产品，包括中低压产品，持续上量，2）MOS、IGBT、TMBS、IPM、SiC五类模块产品快速增长，3）功率IC借助国产化趋势及新产线贡献增量。因此，我们对公司明年的基本面持续改善保持乐观。MOS、模块产品、功率IC产品三大类将推动公司业绩成长。目前，华润微远期市盈率为48x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。
    重庆12寸线产能稳步爬坡、深圳12寸线投产在即，提供基本面增量：1）重庆12寸线：目前2万多片月产能保持满产，公司预计今年年底产能有望扩产至3.5万片/月。12寸产线MOS产品释放，产品将会较此前的6寸、8寸有更高性能，为2025年提供增长的基础。2）深圳12寸线：计划主要生产功率IC产品，总产能规划4万片/月。预计今年年底有望通线并在明年开始爬坡，初期规划在两年左右时间扩充到总的规划产能。深圳12寸线部分需求将来自于原8寸BCD工艺的代工产品，部分来自于MCU、电源管理等自有产品。
    估值：我们使用DCF估值，采用2.1%的无风险利率，并假设华润微2029-2032年的成长率为25%-26%，永久增长率为3%，WACC是11.1%。我们下调目标价至人民币56.4元，潜在升幅16%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS价格上行动能不足，IGBT价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。