1H25业绩承压，3Q25收入有望如期恢复增长

迈瑞医疗(300760)
    公司1H25业绩虽明显承压，但我们认为市场对公司2Q25业绩表现疲软以及3Q25起复苏已有较清晰的预期。公司初步测算3Q25收入将实现同比正增长，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入，4Q25收入增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，预计公司2026年收入及净利增长提速将更为明显。维持“买入”评级及目标价人民币300元。
    1H25业绩承压，国内业务表现疲软：1H25收入人民币167亿元（同比-18%），扣非归母净利润49亿元（同比-33%）。
    (i)分地区看：1）国内收入同比-33%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，虽然自去年12月以来招标情况持续改善，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为6个月），导致设备招投标未能反映在1H25收入中；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至50%），延续了1Q25相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响），其中发展中国家增长约6+%，欧美市场增长约4+%。
    (ii)分产线看：1）IVD收入同比-16%，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响，国内IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约20%），国际业务则相对稳健，同比增长12%；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在1H25收入中，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）。
    国内业务复苏叠加海外业务提速，3Q25有望迎来业绩拐点。3Q25虽仍未结束，但公司经初步测算，3Q25收入将实现同比正增长。国内业务方面，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入，4Q25的增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，公司2026年收入及净利增长有望明显提速。国际业务方面，预计海外收入全年仍可实现双位数增长，其中2H25IVD收入增长有望进一步提速（1H25IVD海外收入：+12%YoY）。
    维持“买入”评级及目标价人民币300元。公司业绩虽自2H25起有望实现复苏且去年同期基数较低，但我们预期2025年全年归母净利仍将同比下滑，2026年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速。维持“买入”评级及目标价人民币300元，对应25x2026EPE，与过去3年PE均值持平。
    投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

1H25海外业务增长势头不改，国内覆盖医院数仍有较大提升空间

微电生理(688351)
    公司1H25海外收入增长势头不改，同比+>40%，弥补了国内业务相对平缓的收入增速，叠加毛利率与费用率改善，公司归母净利润同比实现较快增长。公司目前在国内覆盖了约40%可进行三维电生理手术的医院，长期仍具有较大的入院拓展空间，27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，有望成为公司产品加速入院推广的契机。维持“买入”评级，升目标价至人民币29.0元。
    海外业务增长势头不改，费用率改善拉动1H25净利快速增长。1H25收入同比+13%至人民币2.2亿元，其中国内收入增速相对平缓，海外收入同比+>40%，1H25海外收入占比进一步提升至31%（vs2024年全年海外占比29%）；按产品收入构成看：消融导管收入占比40+%，标测导管占比30+%，针鞘类产品占比10+%，设备类占比个位数百分比；毛利率同比+1.0pcts至60.1%，主要由于产品收入构成变动所致；受益于费用率改善，1H25归母净利润同比+92%至3,267万元，归母净利率同比提升6.0pcts至14.6%；扣非归母净利润同比大幅增长至2,081万元（vs1H24：92万元）。单季度看，2Q25收入/毛利率/归母净利润/扣非归母净利润同比+10%/+1.8pcts/+15%/+263%。
    27省联盟电生理集采续约有望于年内启动，公司国内入院数量仍有较大提升空间。截至1H25末，公司三维电生理手术覆盖医院1,000+家，目前国内可开展三维电生理手术的医院约为2,300家，公司产品仍有较大的入院推广潜力。此外，福建牵头的27省电生理集采联盟采购期于年内陆续到期，新一轮续约或有望于4Q25启动，相较首轮集采，公司已具备高密度标测导管及压力感应导管相对完善的产品组合，若此次续约有不错的中标表现，或可明显缩短产品进院审批流程，加速公司产品入院推广。
    研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA设备及一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管均已于1H25获批，并已在多家中心完成三维消融房颤手术；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，目前已入组40+%患者，公司预计有望于2026年国内获批；3）EasyEcho（一次性心腔超声导管）：可通过获取二维超声图像，于三维标测系统中显示，并实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性及减少X射线，目前已提交注册申请，有望2026年国内获批。
    维持“买入”评级，上调目标价至人民币29.0元。我们预计2025-27E公司归母净利润达人民币8,115万/1.2亿/1.8亿元，给予公司2.4xPEG目标估值倍数，目标价人民币29.0元。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

二季度业绩及三季度指引净利润均稳步增长

立讯精密(002475)
    我们上调立讯精密2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币52.8元，潜在升幅17%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密不惧外部宏观环境扰动，实现二季度净利润同比增长23%，并预期三季度净利润中位数同比增长22%。这主要得益于公司多个业务板块的协同发力。公司今年增长主要来自于：1）大客户零部件和组装业务的利润释放，2）通讯和汽车业务收入高增长对利润增长的贡献。展望明年，已经完成并表的汽车业务的莱尼以及ODM业务的闻泰，将有确定性较高增量，包括收入端和利润端。AI服务器、汽车智舱智驾等布局均有望持续放量成长。立讯精密当前市盈率为17.0x，估值具备吸引力。
    二三季度利润均稳定增长：在今年二季度，立讯精密实现营收人民币627亿元，同比增长23%，环比增长2%。毛利率为12.0%，同比下降0.7个百分点，环比增加0.9个百分点。公司二季度营业利润和净利润分别为31.2亿元和36.0亿元，均取得同环比增长。公司三季度业绩预告净利润中位数同比增长22%。这意味着立讯将连续7个季度保持净利润同比增速高于20%。根据近业绩、指引及展望，我们上调立讯2025年、2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务21x、10x、35x、34x和20x的目标市盈率。我们得到人民币52.8元的目标价，潜在升幅17%。
    投资风险：宏观经济及政策波动。智能手机等消费电子产品需求增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。AI服务器等通讯业务增长弱于预期。公司多元化业务投入较大，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

业绩稳定强劲增长，多业务开启新成长周期

蓝思科技(300433)
    上调蓝思科技A股（300433.CH）目标价至人民币34.9元，潜在升幅15.2%。上调蓝思科技港股（6613.HK）目标价至31.9港元，潜在升幅22.9%。维持“买入”评级。
    重申蓝思科技“买入”评级：蓝思二季度净利润同比增长29%，依然保持较高成长动能。进入今年下半年，大客户将进入新机型的改款升级周期，这将助力蓝思的玻璃和金属的基本盘业务再启新的增长周期。在汽车电子业务板块，蓝思的夹胶玻璃有望在国内新能源车企放量，提供业务增量。公司在手机和汽车业务板块在未来2-3年增长确定性都比较高。公司增加研发投入，布局AI眼镜、具身智能机器人、AI服务器、云台相机等新业态，为长期增长打下扎实基础。目前，蓝思A股2025年市盈率为24.2x，港股市盈率为19.0x，估值均具备吸引力，重申“买入”评级。
    二季度业绩稳定强劲增长：在今年二季度，蓝思营业收入达人民币到159亿元，同比增长19%，环比下降7%。毛利率为15.7%，同比下降0.7个百分点，环比增长2.9个百分点。公司费用率同比下降改善。公司营业利润和净利润分别为8.1亿元和7.1亿元，均录得同环比成长。公司今年上半年在智能手机与电脑、汽车、可穿戴、智能终端等四个主要业务板块均录得同比两位数以上增长。今年一季度新机型上量以及二季度进入改款新机量产准备，均给公司带来基本面的支撑。我们略微调整公司2025年和2026年的基本面预测。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类36.0x、42.0x、30.0x市盈率，得到蓝思科技A股（300433.CH）目标价人民币34.9元，潜在升幅15.2%，得到蓝思科技港股（6613.HK）目标价31.9港元，潜在升幅22.9%；。
    投资风险：国内外宏观环境，包括关税政策等，具备不确定性。智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。新产品落地慢于预期，或者增量动能弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

2Q25收入符合预期，未来BD有望贡献持续收入

诺诚健华(688428)
    2Q25奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调H股、A股目标价至21港元、人民币34元。
    2Q25收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司2Q25实现总收入人民币3.5亿元（+37.9%YoY，-8.2%QoQ），包括奥布替尼销售约3.3亿元（+29.0%YoY,+4.9%QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为4,800万元（-59.8%YoY，-367.5%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25产品销售毛利率（以产品收入计）为87.7%（+1.8ppts YoY,-0.8ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25研发成本为2.4亿元，同比基本持平(-0.4%YoY,+16.6%QoQ)，销售费用提升至1.3亿元（+92.3%YoY,+14.1%QoQ），我们认为可能与新获批奥布替尼1L CLL适应症以及新获批药物Tafasitamab相关。
    奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25奥布替尼销售继续增长至3.3亿元（+29%YoY,+4.9%QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症MZL持续放量推动、r/r CLL/SLL市场份额提升、DOT延长以及今年4月1L CLL/SLL获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现35%YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际PPMS试验（N=700+）和SPMS均预计于2H25录入首例病人，我们注意到ClinicalTrials.goc纪录显示公司PPMS试验已于近日开启；中国ITP适应症有望于1H26递交上市申请（目前入组已完成），中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，与BCL2联用治疗1L CLL/SLL中国3期注册性临床入组正在进行中，此前2期与BCL联用更长随访数据有望于年底ASH更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现10亿美元（约人民币70亿元）峰值销售。
    两款TYK2抑制剂研发进度符合预期。ICP-332目前正在进行AD3期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026年底/2027年初申报上市，第二项适应症白癜风2/3期试验病人入组正在进行中，美国2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448目前银屑病3期正在进行，有望于2025年内完成入组，2026年读出三期数据。
    BD有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计10个临床管线分子和5-10个临床前分子（包括First-in-class分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地4-5个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。
    近期催化剂包括：奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）,ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL2期更长随访时间数据读出（预计2025ASH大会）及R/R MCL数据读出，ICP-B794(B7H3ADC)1期数据读出（预计2025年底/2026年初），以及潜在BD出海交易。
    上调港股目标价至21港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至34元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别缩窄至2.6亿元/2.4亿元，将2027E从盈亏平衡调整至1.3亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及2025/2026E研发费用预测。基于DCF模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价21港元；上调A股目标价至人民币34元（基于95%的A/H股溢价，较过去3年A/H溢价均值高0.3个标准差），将A股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。
    投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

新签订单延续不错增速，维持全年收入指引

康龙化成(300759)
    维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。
    1H25业绩大致符合此前盈利预告：公司2Q25实现收入人民币33.42亿元（+13.9%YoY,+7.9%QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和VA(Visible Alpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.06亿元（+15.6%YoY,+16.3%QoQ），同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25毛利率为33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS经调整净利率为11.7%（+0.2ppts YoY,+0.9ppts QoQ），同比环比轻微上升。
    Top20药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25来自于Top20药企收入强劲增长48%YoY，对应2Q25+63%YoY，因此1H25Top20药企收入占比提升至18%。管理层表示主要得益于Top20药企在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是CMC板块后期订单的增长。由于Top20药企项目较为长期，因此预计下半年来自于Top20药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1%YoY），其次是中国(+17.6%)和美国（+5.9%YoY）。
    二季度实验室服务和CMC板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入+15.2%YoY/+9.6%QoQ，延续了1Q25以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为44.3%（0.0ppts YoY,-1.3ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC服务收入+17.4%YoY/+0.5%QoQ，收入继续实现同比强劲增速，主要得益于Top20药企客户项目的增长。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY,-0.6ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入+8.9%YoY/+10.0%QoQ，毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6ppts YoY,+1.0ppts QoQ）。（4）CGT收入-5.8%YoY/+14.3%QoQ，主要由于2Q24交付创新双抗CDMO项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5ppts YoY,+26.5ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。
    1H25整体新签订单延续10%+YoY的不错增速，公司维持全年10%-15%收入增速指引：1H25新签订单继续维持10%+的不错增速（vs.1Q25:10%+YoY），其中1H25实验室服务/CMC新签订单分别实现10%+/~20%YoY增速（vs.1Q25分别为10%+YoY/10%+YoY），公司维持2025年全年10-15%YoY收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于2H24基数较高，同比增速可能较上半年15%YoY水平有所回落，实验室服务和CMC仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是CMC收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。
    维持“买入”评级；上调港股目标价至27港元、A股目标价至人民币39元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价27港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股70%的溢价（较过去3年平均溢价低0.6个标准差），得到A股目标价人民币39元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

创新药渐入丰收期，BD收入成为业绩增长新引擎

恒瑞医药(600276)
    公司1H25业绩符合我们预期。我们长期看好公司在全球范围内强大的研发实力、创新药收入的强劲增速及能见度不断提升的国际化前景。重申Pharma子行业的首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增覆盖恒瑞医药H股，给予“买入”评级，目标价95港元。
    1H25业绩符合我们预期。1H25公司总收入达到人民币157.6亿元（+15.9%YoY,+9.6%HoH），其中创新药销售为75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），许可收入为20亿元(+43.1%YoY,+52.1%HoH)，大致符合我们和VA（Visible Alpha）一致预期；扣非归母净利润为42.7亿元（+22.4%YoY,+59.0%HoH），符合我们预期，好于VA一致预期。1H25产品毛利率为84.6%，基本保持稳定（-0.02ppts YoY,-0.3pptsHoH）。研发投入达到38.71亿元（+0.3%YoY,-11.4%HoH），其中研发费用为32.3亿元（+6.3%YoY），研发费用率为23.4%（以产品收入计），较2024年(26%)略有下降。销售费用率为31.9%（以产品收入计），同样较2024（33%）略有所下降。就二季度而言，2Q25总收入为85.6亿元（+12.5%YoY,+18.7%QoQ），其中产品收入71.2亿元（+14.5%YoY,+7%QoQ）、许可收入14.4亿元（+3.6%YoY,+160.2%QoQ），产品毛利率85.3%（+0.3ppts YoY,+1.4ppts QoQ），扣非归母净利润为24.1亿元（+17.6%YoY,+29.3%QoQ）。
    公司已进入创新药丰收期，未来三年创新药收入仍将以20%+CAGR持续强劲增长。上半年公司创新药持续强劲增长，实现销售75.7亿元（+23.1%YoY,+11.2%HoH），占公司整体136.93亿元药品收入的55.3%（vs.1H24:50.7%）。创新药的靓丽收入增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净纳入医保后持续放量，以及更早上市的创新药的稳健增长（艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼、氟唑帕利等）。截至目前，公司已获批23款1类创新药，较2024年底新增6款，分别是瑞卡西单抗（长效PCSK9）、艾玛昔替尼（JAK）、瑞格列汀二甲双胍片、瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、法米替尼（TKI）、磷罗拉匹坦帕洛诺司琼(化疗止吐药物)。展望未来，根据公司近期公告的员工激励计划中对2025年/2026年/2027年创新药收入考核指标分别为153亿元(+18.1%YoY)/192亿元(+25.5%YoY)/240亿元（+25%YoY），以及此次半年报电话会公司预计2025-2027年将迎来47款创新药/新适应症的获批，公司显然已经逐渐进入创新药丰收期，尤其是2026-2027年有望迎来多个治疗领域创新药销售集中爆发，我们认为这既包括2H24/1H25新获批创新药获医保纳入后放量及额外适应症拓展，也包括HRS-9531(GLP-1/GIP，预计近期递交NDA)在内的多款创新药的潜在获批。
    国际化战略清晰，出海模式丰富，长期可持续的BD收入是公司总营收及利润的另外一大驱动力。上半年公司实现许可收入20亿元（+43.1%YoY），包括来自默沙东2亿美元首付款及IDEAYA7,500万美元首付款。此外，公司于7月成功与GSK达成包括HRS-9821(PDE3/4)在内的12个项目的海外权益BD交易，以5亿美元首付款、高达120亿美元选择行使费及里程碑付款刷新中国历史上单笔出海授权交易记录，侧面显示出公司早研实力在全球极具竞争力。截至目前，公司已于今年完成3项海外授权BD交易，总交易额共计约145亿美元，较前两年出海授权步伐不断加速（2024年完成出海授权2项，总交易额约70亿美元外加股权对价；2023年完成出海授权4项，总交易额为40亿美元）。展望未来，公司国际化战略清晰，无论是“借船出海”（授权给国外药企）、“造船出海”（NewCo模式）还是“自主出海”（恒瑞自主开展国际临床），都是公司国际化发展的重要模式，公司将根据不同分子开发难度风险及价值综合考虑合适的出海模式。我们持续看好公司国际化前景，长期可持续的BD收入有望成为公司整体收入及利润的一大重要驱动力。
    近期建议关注WCLC大会和ESMO大会ADC及KRAS G12C、G12D数据。根据我们目前的搜索结果，建议关注（1）WCLC大会SHR-A1921（TROP2ADC）与阿得贝利联用治疗2L NSCLC探索性数据，SHR-4849(DLL3ADC)SCLC首次人体数据；（2）ESMO大会SHR-A1811(HER2ADC)新辅助治疗HER2+BC2期数据、HR-/HER2-low BC2期数据及HER2+BC(与帕妥珠联用)1b/2期数据、SHR-A1921(TROP2ADC)TNBC早期数据、HRS-7058(KRAS G12C)1期首次人体数据、HRS-4642(KRAS G12D)1期实体瘤和1b/2期胰腺癌数据。
    重申Pharma子行业首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至人民币80元，新增H股覆盖，目标价95港元。我们将公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别上调+11%/+16%+10%，主要由于将GSK交易首付款收入确认预测纳入我们模型、上调我们未来3年对潜在BD收入的预测、微调产品收入及产品毛利率。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC：7.7%，永续增长率：3%），我们预计公司创新药业务估值约为4,700亿元;(2)对于仿制药业务，我们预计其估值约570亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约为5,300亿元，对应A股目标价人民币80元，H股目标价95港元（采取7%H/A溢价，与H股上市以来溢价平均数一致）；“买入”评级。
    投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

二季度毛利率表现超市场预期

中芯国际(00981)
    维持中芯国际的“买入”评级，上调中芯国际港股目标价至61.2港元，潜在升幅17.6%，上调中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。
    维持中芯国际“买入”评级：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率，并且预期高产能利用率将在三季度以及10月份延续。公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025年四季度。公司大多数的下游需求相对旺盛，其中工业和汽车需求增长更快。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一。目前，中芯国际港股2025年EV/EBITDA为14.0x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。
    二季度毛利率超市场预期，三季度折旧压力预期上行：今年二季度，中芯收入为22.1亿美元，同比增长16%，环比下降2%，高于指引区间上限。毛利率为20.4%，同比增长6.4个百分点，环比下降2.1个百分点，高于指引区间上限和市场一致预期，得益于较高的产能利用率。公司指引三季度收入中位数23.4亿美元（同比增长8%，环比增长6%），指引三季度毛利率中位数19%，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响。中芯二季度净利润为1.32亿美元，同比下降19%，环比下降30%，被季度间费用波动拖累。根据二季度业绩及三季度指引，我们调整2025年和2026年的利润预测，但是大体维持EBITDA不变。
    估值：我们给予2025年17.0x的目标EV/EBITDA，得到中芯国际港股目标价61.2港元，潜在升幅17.6%，调整中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。
    投资风险：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动。半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

二季度毛利率及三季度指引超市场预期

华虹公司(688347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至52.7港元，潜在升幅18%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币77.9元，潜在升幅17%。
    重申华虹“买入”评级：华虹在过去3个季度收入保持约18%的同比增速，而且公司的毛利率有望在今年一二三季度保持上行。半导体下游需求的复苏上行以及华虹无锡第二个12寸产线产能稳定释放带动公司收入端保持较好的增长势头。而且在折旧压力上行的情况下，毛利率稳步改善。因此，我们大体维持公司EBITDA预测不变。华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为13.0x和1.5x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。
    二季度毛利率及三季度毛利率指引优于市场预期：华虹二季度收入为5.66亿美元，同比增长18%，环比增长5%，大体符合我们和市场预期。毛利率为10.9%，同比增长0.4个百分点，环比增长1.7个百分点，高于此前指引上限，也高于市场一致预期。公司指引三季度收入中位数6.3亿美元（同比增长20%，环比增长11%），指引三季度毛利率中位数11%（环比大体持平）。三季度的收入及毛利率指引均略高于市场预期。华虹二季度费用率同比环比下降，营业利润为-3,631万美元，亏损同比环比缩窄。公司二季度录得净利润795万美元，同比增长19%，环比增长112%。
    估值：我们调整2025年、2026年公司净利润及EBITDA预测。我们给予华虹2025年16.5x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为52.7港元，潜在升幅18%，华虹A股目标价为人民币77.9元，潜在升幅17%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏持续性低于预期。晶圆价格上升低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致折旧增加、产能利用率持续下降，毛利率承压。行业竞争加剧，拖累公司利润表现。

2Q25业绩再超预期，全年指引上调

百济神州(688235)
    公司2Q25业绩好于预期，公司轻微上调2025年收入、毛利率及现金流指引。维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。
    2Q25收入、盈利均超预期：2Q25总收入为13.15亿美元（+41.6%YoY,+17.7%QoQ），包括产品收入13.02亿美元（+41.4%YoY,+17.5%QoQ），好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于泽布替尼海外销售强于预期。GAAP经营利润（OP）为8,789万美元，经调整经营利润为2.75亿美元；GAAP净盈利为9,432万美元，经调整净利润为2.53亿美元，连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利，高于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字，主要由于收入及毛利率强于预期。得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4ppts YoY,+2.2ppts QoQ），叠加经营效率的持续提升，2Q25公司经营性现金流入继续上升至2.64亿美元（vs.1Q25:4,408万美元），自由现金流上升至2.2亿美元。
    公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引，公司预计关税影响不明显：2025年总收入指引从原先的49-53亿美元上调至50-53亿美元，GAAP毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流，而GAAP经营费用及GAAP经营利润仍维持原指引不变(即，GAAP经营费用为41-44亿美元，GAAP经营利润为正)。管理层表示，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025年的影响考虑在内，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP在美国生产、API可在瑞士西班牙生产；TEVIMBRA Hopewell工厂可从2026年起供应美国），公司认为关税加征不会对短期产生明显影响。
    泽布替尼海外销售强于预期，其中美国销售是最大驱动力，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D改革正向影响。泽布替尼2Q25销售额达到9.5亿美元（+49%YoY，+20.0%QoQ），持续同比环比增长，其中美国销售继续强劲增长，达到6.84亿美元（+42.7%YoY,+21.4%QoQ），系最大驱动力，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，厂家共负担比例较小，使得净价格受影响较小）。欧洲泽布替尼实现1.5亿美元销售（+84.9%YoY,+29.9%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0%YoY,+2.7%QoQ）。
    2H25及2026年研发催化剂丰富：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症的NDA申请（基于二期试验数据），预计有望于1H26获得中国NMPA加速批准上市。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2027年全球上市。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVETN MCL3期PFS中期分析数据及片剂有望在欧洲获批。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批。（6）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于2026年启动HR+/HER2-BC2L及1L的两项三期试验，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2bADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元，主要由于轻微上调收入及毛利率预测。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至349美元、211港元、276元。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

业绩显著超预期，上调全年指引

药明康德(603259)
    公司2Q25业绩显著好于市场预期，全年收入指引上调至13%-17%YoY增速。维持“买入”评级，上调港股/A股目标价。
    2Q25持续经营收入+25%YoY，经调整Non-IFRS归母净利润+47.9%YoY，显著超市场预期：公司1H25实现收入人民币207.99亿元(+20.6%YoY)，其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润63.15亿元(+44.4%YoY)，均与此前正面盈利预告一致，显著超出盈利预告前的市场预期。2Q25收入为111.45亿元（+20.4%YoY,+15.4%QoQ），其中持续经营业务收入为110.15亿元（+25.0%YoY,+17.3%QoQ），持续了1Q25以来的靓丽增速(+23.1%YoY)，主要由于小分子D&M收入和TIDES收入持续迅猛增长、美国收入在高增速基础上迅猛提速至+48.1%YoY（vs.1Q25:+28.4%YoY）。经调整Non-IFRS归母净利润为36.4亿元（+47.9%YoY,+35.8%QoQ），较1Q25增速(+40%YoY)进一步提升。利润率方面，报表口径毛利率2Q25明显提升至45.8%（+5.8ppts YoY,+4.2pptsQoQ），经调整Non-IFRS归母净利率进一步上升至32.6%(+6.1pptsYoY,+4.9ppts QoQ)，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。
    小分子D&M收入、TIDES业务继续强劲驱动2Q25收入增长及拉升毛利率。2Q25Wuxi Chemistry实现强劲的同比增速（+34.0%YoY,+20.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+20.5%YoY,+25.5%QoQ)，TIDES收入持续强劲增长（+80.2%YoY,+4.9%QoQ）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（2Q25新增2个临床3期、1个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry整体板块2Q25经调整Non-IFRS毛利率显著提升至50.2%(+6.0ppts YoY，+2.7ppts QoQ)。
    在手订单数额再创新高至566.9亿元（+37.2%YoY），上调2025年持续经营收入指引至13%-17%YoY（包括全年TIDES收入预计将实现+80%YoY），2H25有望实现双位数持续经营收入同比环比增速。管理层表示，剔除汇率影响，2Q25新签订单增速达12%YoY/35%QoQ(vs.1Q25:+25%YoY)。此外，公司仍然维持经调整Non-IFRS归母净利率的指引，即较2024年进一步提升，管理层认为更多晚期项目及持续的生产工艺优化效率提升以及终止经营业务的剥离已在1H25完成，均将有助于公司在2H25进一步提升利润率。此外，今年Capex指引维持不变（70-80亿元），但今年自由现金流指引从此前的40-50亿元上调至50-60亿元。展望明后年，由于海外产能建设进入后半期投入，预计Capex将在2025年70-80亿元基础上进一步提升。
    早期业务明显反弹预计仍需要时间。尽管2Q25早期业务（WuxiChemistry R端、实验室分析与测试、Wuxi Biology）开始呈现收入轻微正同比增长态势，但管理层表示，公司观测到整体早期业务需求仍然处于略为疲软状态（尽管对于部分新分子类型需求旺盛），主要由于海外早期生物科技公司仍面临融资挑战，因此公司预计早期业务需求仍然需更多时间实现明显复苏。
    维持“买入”评级，上调港股、A股目标价至128.5港元、人民币113.5元：我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润上调+19.0%/+17.5%/+18.8%，主要系上调收入和毛利率预测及下调经营费用预测。给予公司港股19x2026E PE目标估值（较过去3年平均值高0.5个标准差、较过去5年平均值低0.6个标准差）和7%的A/H溢价（较过去3年平均值低0.4个标准差、较过去5年平均值低0.3个标准差），得到新的港股目标价128.5港元、A股目标价人民币113.5元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%

扬杰科技(300373)
    我们小幅调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，维持目标价人民币60.9元，潜在升幅16.4%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰发布业绩预告，预计2025年上半年净利润同比增长30%-50%，对应二季度归母净利润中位数人民币3.2亿元，同比增长32%，环比增长18%，大体符合我们的预期。公司二季度的毛利率大体维持稳定，依然处于较高的水平。我们对于公司中期百亿收入目标保持乐观判断。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础；另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。另外，公司的产能保持稳定扩张，预计今年产能扩张30%。同时，公司通过外协产能以满足短期增长需求。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子业务强劲增长，是今明两年重要的增长亮点：扬杰二季度汽车电子收入预计同比增长约60%，增长较为强劲。海外Tier1以及国内新兴车企等带来今年汽车业务的主要增量。公司具备单车价值量200美元的产品能力。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向，增强公司盈利能力：首先，主要得益于海外客户的供应链降本的需求，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其中，海外的消费电子和工业业务处于恢复增长的状态，而海外的汽车业务预计与国内业务类似，具备较大的增长潜力。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

2025年增长动能稳定且强劲，中期剑指百亿收入目标

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：2025年以来，扬杰科技在汽车电子、消费、海外等板块增长强劲。进一步看，扬杰拟收购东莞贝特以及发布员工股权激励，为中期百亿收入目标的实现奠定良好的基础。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础。另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。因此，我们略微上调2025年营收和利润预测，并大幅上调2026年营收和利润预测。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子有望成为公司的重要增长引擎：汽车电子是扬杰科技目前增长最快的下游应用领域。公司具备单车价值量200美元的产品能力。其中，中低压产品线MOS、小信号、二三极管等产品已经陆续在交付上车中。同时，碳化硅产品也在与车企客户积极沟通。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向：首先，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。这主要来自于海外客户的供应链降本的需求。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.6%的无风险利率，并假设扬杰科技2030-2034年的成长率为15%-16%，永久增长率为3%，WACC是11.3%。我们上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。