岿然引领，时代中的茅台迎风发展

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    高端白酒需求端增长有强支撑，疫后趋势不改。 从长期视角看，经济增长带来消费升级，驱动高端白酒持续增长的逻辑长期存在。从中短期视角看，回顾疫情三年，高端白酒在消费。 场景受损的背景下价格坚挺，均价增幅大于中低端产品，疫后动销韧性的背后是高端酒消费人群的购买需求偏刚性。
    产品端，公司核心大单品飞天茅台稳定，非标及系列酒增长驱动力充足。 对高端酒来说，核心大单品的批价代表品牌价值，飞天批价树立行业天花板，短期无以逾越。非标的提价与投放更为灵活，能够推动茅台酒吨价提升，并在业绩承压时成为及时雨。公司系列酒向下拓宽覆盖人群，其中大单品茅台1935背靠深厚的品牌认知和“i茅台”带来的热度窗口，较为容易的卡位位置关键的千元价格带，并实现了快速放量， 23年的目标百亿。目前茅台1935批价回落是产品快速放量与千元价格带竞争生态共同导致的正常结果，先冲体量，后挺批价，不影响其长期扎根千元价格带。
    渠道端，改革初见成效，“i茅台”引领白酒新直销。 “i茅台”自22年3月上线后战绩赫赫， 22年公司直销销售收入493.79亿元，同增105.49%，其中“i茅台”营收占直销总收入近四分之一。“i茅台”的成功不仅在于优化了渠道结构、补齐新零售短板，还有效激发了品牌文化营销、改善购买产品价格公平性问题、逐渐调节茅台酒市场价格、并能够快速推广茅台1935等新品、且在用户覆盖方面创造了新的增量，与茅台既有经销渠道相辅相成、增量共荣，为行业未来渠道变革树立了新标杆。
    盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到743.28/901.40/1044.78亿元，同比分别增长19%/21%/16%。基于公司白酒龙头第一的市场地位以及业绩增长的稳定性，给予公司2024年31倍PE，对应目标价2224元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示： 禁酒令等文件出台，经济修复不及预期， 公司高管更换导致策略变动风险等

新能源创造核心增量空间，多角度研判良信发展质量

良信股份(002706)
    投资要点：
    板块复盘：行业驱动力更迭，国产替代正当时。低压电器产品结构为“三断一接”，市场空间受地产建筑、工业项目、电力电网、基础设施等多板块需求叠加支撑，五年复合增速5.7%，行业弱周期性明显。外资品牌具备先发优势和电气化、数字化技术创新优势，但近年来外资份额和市场集中度同步下降，国产龙头加速替代，新能源领域需求也随之爆发。
    个股复盘：定位智能化高端，产品覆盖多板块。良信股份具有行业内领先的超额α，近十年营收复合增速21.4%，毛利率行业领先，研发费用率多年保持在8%以上，且产品性价比优势显著。我们特别强调公司自2009年起在新能源板块长期积累的技术和大客户优势，已成为新能源行业的头部低压电器供应商，市占率靠前，海盐新基地助力公司降本增效。
    研判行业成长空间。新能源行业高景气持续，风光储装机量高增为低压电器行业提供核心增量支撑，预计2023-2025年新能源板块需求空间为43/54/69亿元，增速为56%/25%/27%。电网投资平稳，工建、公商建市场成熟，智能化配电系统将成新增长点，叠加地产企稳修复，预计2023-2025年国内低压电器市场空间为870/918/975亿元，增速为2%/5%/6%。
    再谈良信发展质量。①战略力：20余年聚焦中高端低压电器市场，极具战略定力，且保持组织灵活变革，坚持IPD2.0研发体系。②品牌力：发布“两智一新”战略，全面提升品牌力，已经投产一期的海盐基地将成为全新数字化未来工厂。③执行力：重视渠道直销，搭建了“区域销售+KA销售+行业销售”直销体系，绑定行业龙头，打造了多项行业标杆项目。
    盈利预测：我们预计良信股份2023-2025年归母净利润为5.1/6.8/9.0亿元，同比增长20%/34%/32%，对应当前股价的PE估值为21/16/12倍，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价13.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；海盐基地投产不及预期的风险。

传统业务协同发展，制氢火改双重共振

华光环能(600475)
    投资要点：
    传统主业：能源业务稳中有进，环保业务稳健发展。公司多年来深耕能源和环保两大领域，具备较强的全产业链综合服务能力。2018-2022年，公司归母净利润由4.19亿元增长至7.29亿元，CAGR达到14.85%。近年来公司在能源领域则积极拓展光伏发电运营业务，在环保领域深耕多年，近年来产品结构不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅炉等设备品类拓展，且不断开拓盈利能力更强的固废处置运营业务，两大业务板块均稳健发展。
    绿氢制取：迈入电解水制氢新赛道，能建有望战略入股增强协同。1）行业层面：未来绿氢有望代替灰氢成为主要氢气来源，电解槽为其制取的核心设备；绿氢制取成本随着LCOE下降而不断下探，带动电解槽需求旺盛，各类厂商加速布局；2）公司层面：公司依托设备+能源双基因，切入电解水制氢新赛道，公司与大连理工大学在电解槽技术研发方面紧密合作，2023年4月正式下线1500-2000Nm3/h碱性电解水制氢系统，填补了国内千方级高压力电解槽空白，并具备随时批量化生产交付能力。当前公司已与中能建氢能公司签署了合作协议来推进绿氢项目落地和电解槽的产品业务合作。11月13日，公司发布了股份受让方确定结果暨签订股份转让协议的公告，拟分别向国调基金二期和紫金保险合计转让公司19.62%的股份，市场竞争力有望全面提升。
    火电灵活性改造：独家煤粉预热技术，市场前景广阔。1）行业层面：电力系统消纳压力增大，基于资源禀赋、成本以及需求特点，煤电机组参与调节成为必要手段；2）公司层面：公司与中科院携手开发煤粉预热技术，并取得合作范围内独家授权，此次与中科院灵活性低氮高效燃煤锅炉技术签约还呈现出技术优势明显、合作历史悠久、存量锅炉基数庞大和客户反馈效果良好等几大亮点。
    盈利预测与投资建议：公司深耕能源环保领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化综合服务体系。目前公司积极完成业务延伸和转型，其电解槽技术与煤粉预热技术已取得实质性突破，有望成为公司未来主要业绩增长点。营业收入分别为107.76/134.29/161.54亿元，归母净利润分别为8.53/10.10/12.57亿元，对应PE分别为11.3/9.6/7.7倍，目标价12.26元（2023年13.56x）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：电解槽订单不及预期；火电灵活性改造需求不及预期；市场竞争加剧的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

深耕零售轻型战略，铸就高增势能零售龙头

招商银行(600036)
    投资要点：
    规模、效益均居上市股份行首位。2023年前三季度，招商银行实现营业收入2603亿元，虽同比减少1.72%，但优于同业平均水平。归母净利润1139亿元，同比增长6.52%，均领先同业平均水平。优异的盈利能力得益于优异的资产质量、高中收贡献以及低负债成本，这与招行轻资产的运营模式及“零售银行”的定位密切相关。截至2023Q3，招商银行手续费及佣金净收入在营收的比例为26%，均远超过股份行平均水平，且均在上市股份行中位居第一。中收优势主要来源于领先的大财富管理布局和强大的渠道力。
    （1）资产端：以零售为主，贷款投放低定价低不良。招商银行负债成本在行业最低，因此得以用低价吸引优质客户。截至2023H，招商银行的对公贷款平均利率为3.49%，在上市股份行中最低。客群优质也使得招行的资产质量长期保持优异。招商银行不良率、不良+关注率均为上市股份行最低，不良贷款生成率也远远低于行业平均。
    （2）负债端：零售低息负债优势明显。截至2023Q3，招商银行计息负债成本率为1.74%，在上市股份银行中最低。低负债成本优势来自高存款占比、高零售占比、高活期占比。截至2023H，招商银行存款在计息负债中的占比高达86%，存款成本率较上市股份行平均水平（2.15%）低54bp，个人存款活期比例为57.41%，对公存款活期比例59.32%，上述指标优势均处于同业首位。
    盈利预测与投资建议：预测2023-2025年营收增速分别为0.56%、5.95%、9.86%，归母净利润增速为7.7%、10.3%、11.6%，对应ROE为17.0%、16.8%、16.8%。考虑到招商银行ROE在上市股份行中排名前列，且占据零售龙头地位，大财富业务有望进一步发展。根据历史估值法，截至2023年11月28日，PB值低于0.9，近一年PB平均值为1.03，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.82元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

深耕变电领域，新能源变电龙头腾飞在即

明阳电气(301291)
    投资要点：
    广东省新能源电气装备领军企业，受益于新能源高景气发展。公司是国内最大民营风机制造商明阳集团旗下公司，主营箱式变电站、成套开关设备与变压器。公司较早借助集团资源切入风电等新能源领域，2022年新能源业务收入占比高达80%，业绩随新能源发展持续向好。
    受多重因素驱动，输配电及控制设备行业高景气发展。
    行业总量：国家重视电力工程建设投资，由偏重电源向电源、电网并重转移，为输配电及控制设备行业发展提供良好宏观环境。
    下游结构：（1）风电成为全球重要清洁能源，海风成长性高叠加机组大容量发展箱变内置趋势，油变渗透率将提升。我们测算，2021-2025年国内陆上风电变压器市场规模CAGR为25.9%，2025年有望达84.7亿元。（2）光伏装机量高增刺激配套设备需求，2025年国内集中式光伏变压器市场空间或达134.8亿元。（3）储能、数据中心、智能电网发展为输配电及控制设备带来新机遇。
    产品趋势：朝智能化，高电压、大容量，节能环保化方向升级。
    公司聚焦以新能源为代表的下游市场，多方位构建竞争护城河。
    产品：公司形成高水平产品矩阵，是国内少有的自主品牌海上风电升压系统供应商，在海风平价时代能够实现国产替代、促进降本，亦持续推动产品更新以适应深远海、大容量趋势。本次IPO募投建设先进产线，提升产能与生产效率。
    客户：公司与各领域优质客户保持良好合作，覆盖发电企业、两网、通信运营商、能源服务商等。海风领域设备验证周期长，公司现阶段主要服务海上风电龙头明阳智能，并同步拓展其它风机厂商客户。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.57/6.14/8.29亿元，三年同比增长72%/34%/35%，对应当前股价PE分别为19.9/14.8/11.0倍。鉴于公司在新能源变电领域的高速发展及龙头地位，给予公司2023年27倍PE，对应目标价39.53元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：国内新能源装机不及预期；竞争格局恶化；应收账款余额较大风险；客户开拓进展不及预期；原材料价格变动；客户集中度较高风险。

Q3业绩超预期，产量释放+黄金资源布局加速，业绩释放仍可期

兴业银锡(000426)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收24.25亿元，同比+47.1%；归母净利润5.43亿元，同比+136.2%；扣非归母净利润5.65亿元，同比+131.5%。分季度看，23Q3公司实现营收11.79亿元，同比+83.6%，环比+49.8%；归母净利润4.1亿元，同比+305.5%，环比+246.1%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+270.8%，环比+203.1%。
    量价齐升助力业绩释放，Q3毛利同环比大增
    1）量：22023年6月9日银漫矿业选厂停产技改，采矿正常生产，7月10日选厂复产，锡回收率从50%提升至60%，未来将逐步提升至70%，锡精粉产销量同比大增。根据技改前公告，公司预期Q3生产锡金属1,540吨，环比+88.0%，Q4预期产量进一步增长至3,820吨，环比+148.1%。
    2）价：Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%；沪银均价5,755元/公斤，同比+33.3%，环比+3.7%；沪锌均价2.08万元/吨，同比-13.4%，环比+0.3%。
    3）利：2023年前三季度实现毛利11.75亿元，同比+56.6%；实现毛利率48.5%，同比+6.42pct。分季度看，23Q3实现毛利6.73亿元，同比+136.6%，环比+104.7%；实现毛利率57.1%，量价齐升带动利润释放。
    以西藏黄金并购、投产为契机，扩大黄金资源布局。11月23日公告，控股子公司西藏黄金收到加查县应急管理局下发的复工复产批复，同意西藏黄金自2023年11月24日开始复工。西藏黄金拥有邦布岩金矿一宗采矿权和一宗探矿权，划定矿区范围内拥有金金属量30.97吨，平均品位6.74克/吨，现有选厂规模480吨/天，初步估计可产金767kg，未来产能规划或将翻倍。11月27日公司与山南市人民政府签署战略合作协议加大山南市金矿资源开发，公司黄金资源布局逐步完善。
    盈利预测与投资建议：银漫技改后产量明显增长叠加西藏黄金收到复产复工批复，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为9.5/19.1/24.0亿元（前值9.2/17.7/21.1亿元），对应EPS为0.52/1.0/1.3元/股。考虑到公司产量释放期且业绩增长明显，给予公司2023年25X估值，对应目标价格12.92元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

2023年三季报点评：吨铝盈利改善+复产产量提升，Q3业绩显著改善

云铝股份(000807)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收297.61亿元，同比-20.74%；归母净利润25.05亿元，同比-33.44%。分季度看，2023Q3单季营收120.91亿元，同比-5.27%，环比+46.97%；归母净利润9.90亿元，同比-9.85%，环比+57.1%。
    量价齐升+云南丰水期低电价，公司业绩环比大幅改善。量：Q3公司完成复产，带动电解铝产量大幅上升，我们预计公司23Q3产量为65万吨；价：23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。利：量价齐升叠加成本下跌，Q3公司实现毛利17.42亿元，环比+39.8%，但受启停槽成本影响，毛利率有所下跌，Q3毛利率为14.4%，环比-0.7pct。费用：公司本期四费有所提升，Q3四费合计2.1亿元，环比+0.4亿元/+23.6%，销售/管理/研发/财务费用分别环比+33.8%/22.0%/137.8%/3.9%。
    绿电构筑公司核心竞争力。依托云南省丰富的绿色电力优势，公司成为国内最大的绿色铝供应商，2022年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的20%。在国内“碳达峰、碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。
    盈利预测与投资建议：考虑期间费用变动情况，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为35.69/51.60/65.42亿元（前值39.29/56.29/71.06），采用历史估值法，同时考虑整体行业景气周期，给予公司23年16倍PE，目标价为16.47元和“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

Q3业绩符合预期，锡价上行助力业绩增长

锡业股份(000960)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收336.6亿元，同比-20.2%；归母净利润11.0亿元，同比-18.6%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-18.6%。分季度看，23Q3公司实现营收108.3亿元，同比-4.4%，环比-7.6%；归母净利润4.1亿元，同比+333.1%，环比-2.9%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+282.5%，环比+17.9%。
    三季度减产检修影响锡锭产量，价格上涨助力利润释放
    1）量：2023年前三季度公司生产有色金属26.48万吨，同比+1.4%，其中锡锭5.9万吨，同比+5.4%；铜9.97万吨，同比-1.7%；锌10.37万吨，同比+2.0%。分季度看，2023年7月份公司对锡冶炼厂进行停产检修，23Q3生产有色金属8.95万吨，环比-5.7%。其中，锡锭1.66万吨，环比-23.2%；铜产量3.46万吨，环比-7.7%；锌产量3.79万吨，环比+8.6%。
    2）价：Q3锡锭长江现货均价22.36万元/吨，同比+15.4%，环比+8.2%；阴极铜均价6.92万元/吨，同比+13.0%，环比+2.4%；锌锭均价2.09万元/吨，同比-14.2%，环比+0.6%。
    3）利：2023年前三季度实现毛利27.8亿元，同比-38.2%；实现毛利率8.3%，同比-2.42pct。分季度看，23Q3实现毛利10.5亿元，同比+93.8%，环比+19.8%；实现毛利率9.7%，同比+4.93pct，环比+2.22pct。
    预计佤邦停产影响将于12月开始显现，锡价预期仍偏强。8月佤邦矿山停产后，因选厂复产和10、11月国内锡矿进口尚未有明显影响，我们预计12月份开始锡矿紧张的局面将再次凸显，进一步向下传导影响精锡供给，需求端触底，后市终端消费有望修复，中短期锡价支撑偏强。长期看，受AI和光伏新消费驱动，叠加智能化发展趋势，锡需求有望维持增长，看好锡未来供需格局。
    盈利预测与投资建议：我们维持此前业绩预测和估值，预计公司2023-2025年归母净利润为17.2/18.2/21.0亿元，对应EPS为1.0/1.1/1.3元/股。公司为国内锡业龙头，将长期受益于锡景气度，给予公司2023年20X估值，对应目标价格20.90元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，安全环保风险

股权激励和员工持股双落地，彰显中长期发展信心

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：11月15日，公司公告称拟实行员工持股计划及股权激励计划.
    股权激励计划：注重长远发展。1）对象：公司执行董事和高级管理人员，共计13人。2）数量：本次授予为一次性授予，计划拟授予的股票期权总数量涉及的标的股票数量为4,200万股，约占本激励计划草案公告时总股本的0.16%。3）价格：本激励计划股票期权的行权价格为12.00元/股。4）行权条件：共三个行权期，以22年业绩为基数，24/25/26年度的营业收入增长率不低于10%/15%/20%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；24/25/26净资产收益率不低于12%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；24/25/26年末资产负债率不高于65%；24/25/26年度激励对象绩效考核B（含）以上。5）费用影响：假设授予日为2023年11月，则23-27年需摊销的费用金额为193/2313/2244/1426/673万元。
    员工持股计划：绑定核心骨干，激发员工生产力。1）对象：参加的员工总数不超过2,747人，其中，公司执行董事和高级管理人员共13人拟参加本员工持股计划，合计认购份额占计划总份额的5.2%；2）考核要求：公司2024年净资产收益率不低于12%；2024年度持有人绩效考核B（含）以上。3）受让价格及锁定期：受让价格为8.40元/股，锁定期为12个月，锁定期届满后，管理委员会依据锁定期内年度公司业绩指标和个人绩效考核结果确定的份额分配至持有人。
    资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线。8月22日公司公告称收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，未来建成投产后新增年产能9.9万吨铜。湖南道县湘源硬岩锂矿实现100%控股，一期30万吨项目已建成投产，23H1已贡献1293吨碳酸锂；阿根廷3Q锂盐湖一期工程和西藏拉果错锂盐湖快速推进，预计今年年底投产，10月24日公告称将与刚果矿业合作开发Manono锂矿，预计在可研和融资方案确定后2年内完成项目建设。
    盈利预测与投资建议：根据公司最新三季报，上调铜金成本，预计23-25年归母净利润为218.95/265.59/334.48亿元（前值225.17/275.85/332.41亿元），对应的EPS分别为0.83/1.01/1.27元，给予公司23年18倍PE，对应目标价为14.97元，给予“买入”评级。
    风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

珠宝时尚为领，构筑大娱乐生态圈

豫园股份(600655)
    投资要点：
    公司涉猎多个领域，构建具有东方美学的大娱乐生态圈。 公司目前覆盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。
    产业运营以珠宝时尚为核心，多板块共同发展。 1） 公司珠宝业务包括老庙、亚一两大核心品牌， 2023H1老庙和亚一合计门店数为4892家，实现营收211.13亿元，同增35.04%，毛利率7.85%。 2） 文化餐饮和食品饮料为新一轮重点产业， 2023H1餐饮管理实现营收高增159.68%至7.18亿元，食品、百货及工艺品板块实现营收7.47亿元，同增45.23%，酒业实现营收0.22亿元，同减98.15%。 3） 美丽健康板块为高景气行业，2023H1医疗健康及其他/化妆品板块营收2.10/2.30亿元，分别同比变动+21.79%/+11.06%。 4）营销+国潮助力表业业绩高增， 2022年时尚表业直营店47家，实现营收6.71亿元， 2年CAGR22.31%。
    商业物业为构筑大娱乐生态提供线下支撑，度假区毛利率高企。 公司核心商业物业区位优势明显，物业项目主要是为公司构建大娱乐生态提供线下支撑， 2023H1商业综合及物业综合服务/物业开发板块分别实现营收13.30/26.25亿元，同比+23.47%/-5.84%，其中商业综合受益于线下客流增多带来的度假村板块收入高增，物业开发限于不同物业开发项目结盘。
    盈利预测与投资建议： 我们预计2023-25年公司营收分别为569.19/646.45/708.81亿元，归母净利润分别为24.28/31.49/32.22亿元。采用分部估值法， 预计珠宝时尚板块2023年实现归母净利润14.95亿元， 参考珠宝行业可比公司， 给予珠宝时尚板块2023年14倍 PE，对应市值209.32亿元。预计涉地板块2023年合计贡献净利润1.54亿元，参考房地产可比公司，给予涉地板块2023年7倍 PE，对应市值10.76亿元。 预计其他产业运营板块2023年合计贡献净利润7.79亿元， 参考可比公司， 给予其他产业运营板块2023年20倍PE，对应市值155.78亿元。 合计目标市值375.86亿元，对应39亿股本，目标价9.64元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期， 金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响。

2023年三季报点评：电解铝盈利走扩，Q3利润持续改善

天山铝业(002532)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收223.44亿元，同比-9.65%；归母净利润16.37亿元，同比-31.88%。分季度看，2023Q3单季营收75.48亿元，同比-0.84%，环比-3.87%；归母净利润6.18亿元，同比+53.61%，环比+19.31%。
    铝价提升+预焙阳极价格下跌，吨铝盈利走扩带动Q3业绩改善。
    23Q3电解铝市场均价为18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝市场均价为2887.9元/吨，环比+0.9%；华东预焙阳极市场均价为5,742.5元/吨，环比-9.0%。根据百川盈孚数据统计，23Q3行业吨铝平均利润达2885.1元/吨，环比+38.9%。公司利用自身的一体化产业链布局，充分受益于行业利润上行，电解铝完全成本较Q2下降约500元/吨，Q3毛利率达10.1%，环比+3.2pct，净利率达8.2%，环比+1.6pct。
    电池铝箔项目稳步推进，助力公司业绩高成长。公司快速切入电池铝箔领域，计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。其中江阴2万吨技改项目已于7月初正式投产，目前生产情况稳定，20万吨新建项目已有6台箔轧机安装完毕，进入带料调试阶段，另有10台箔轧机正在安装，预计到今年底新建项目将完成16台箔轧机的安装工作；配套30万吨坯料项目已有10台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有2台冷轧机正在同步安装中，预计年内可以实现坯料自给自足。
    印尼铝产业链打开成长天花板。公司在印尼拥有三个铝土矿采矿权，并计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。
    盈利预测与投资建议：我们维持前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为25.45/36.32/46.91亿元，给予13.8倍PE，对应目标价为7.55元并维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

深度报告：车芯布局日趋完善，跻身模拟头部方阵

纳芯微(688052)
    投资要点
    倾力打造三大产品矩阵， 持续聚焦两大应用领域。 截至2022年末， 公司各类产品型号累计1400余款， 已逐步形成全新的三大产品矩阵， 即传感器、 信号链及电源管理。 其中， 划归于信号链产品的“数字隔离器类产品和信号调理AISC芯片” 技术以及出货量均已处于国际领先、 国内龙头地位。 传感器之“磁传感器” 已在客户端规模量产， 成为传感器产品业务增长的加速器； “线性多通道LED驱动和电机驱动” 等已成为电源管理产品营收快速增长的新引擎。 受益于国产替代以及严谨且精准的产品定位， 2019年-2022年， 公司营收由0.92亿元增长至16.7亿元， 四年间增长了超18倍。 公司持续聚焦汽车电子和泛能源两大应用市场， 消费电子业务占公司总营收比例较小（2022年仅7.18%） ， 当前受消费电子景气度下行影响较小， 业务结构健康， 公司业绩增长可期。
    模拟芯片下游应用广泛， 国产替代时不我待。 模拟芯片是联系物理世界和数字世界之间的纽带， 广泛应用于汽车、 消费、 通信、 工控、 光伏和军工等领域。 据Frost & Sullivan数据， 2022年全球模拟芯片销售额预计达631亿美元， 同比增长4.8%。 国内模拟芯片需求占全球50%以上，2021年模拟芯片国产化率仅12%左右。 近年来， 半导体国产替代成电子行业主旋律， 国产化率也有望持续提升， 以纳芯微为代表的国内模拟芯片龙头企业快速成长， 有望率先从中受益。
    中高端车规芯片厚积薄发， 汽车电子为业绩增长主赛道。 公司优势众多， 在传感器、 信号链、 电源与驱动等四大领域， 已具备15项核心技术。在研产品多达40种， 多款车规芯片如磁开关、 LED驱动、 用于安全气囊的压力传感器、 汽车功能安全隔离驱动芯片、 用于电机控制的专用SoC芯片、 高边与低边驱动等均已通过AECQ认证， 部分将通过功能安全认证。 公司预计：公司现有车规芯片产品单车价值量约400元， 到2025年， 预计将超2000元。 已经进入了如比亚迪、 长城汽车、 上汽大众、 联合汽车电子、 宁德时代、 森萨塔等国内外一线汽车客户供应体系， 这将为公司车规新品持续导入和营收增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议： 预测公司2023-2025年营收分别为13.09/18.65/26.07亿元， 2023-2025年CAGR为16%; 2023-2025年归母净利润为-3.09/ 0.48/3.06亿元， 2023-2025年CAGR为6.83%; 2023-2025对应PE为-63.4/406.6/63.8倍。考虑到公司短期净利润受股权激励费影响较大， 我们采用 PS 估值， 参考可比公司2024年平均PS为10.96， 且考虑到公司多款产品处于国际领先、 国内龙头地位， 车规芯片有望迎来增长提速， 且公司在该领域具备较强的先发优势。在此， 给予公司2024年12倍PS， 对应市值约223.8亿， 对应股价156.99元。
    风险提示： 市场竞争加剧；车规芯片上车时间不及预期；汽车、 工控、 光伏等行业需求增长不及预期； 业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

2023年三季报点评：米拉多铜矿并表，增厚公司利润

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收1,025.95亿元，同比+15.7%；归母净利润25.76亿元，同比-9.0%。分季度看，2023Q3单季营收338.0亿元，同比+26.3%，环比-1.9%；归母净利润5.2亿元，同比-22.19%，环比-32.5%。
    冶炼厂设备大修致Q3业绩下滑。价：2023Q3，阴极铜均价6.92万元/吨，环比+2.4%；粗炼加工费92.94美元/吨，环比+6.1%；硫酸均价232.96元/吨，环比+23.3%。量：据百川盈孚统计，公司旗下金隆铜业于9月1日开启设备大修，大修时间长达25天，金隆铜业冶炼产能为45万吨，经测算本次大修或将影响近4万吨产量。利：米拉多铜矿注入后提升公司铜精矿自给率，从而使毛利率大幅提升，23H1公司毛利率为5.0%，前三季度毛利率为7.7%。
    米拉多铜矿三季度并表，增厚公司利润。米拉多铜矿于2023年8月完成过户，过户前其业绩体现在非经常性损益中，前三季度非经常性损益为7.3亿元，其中Q3单季非经常性损益为1.0亿元，由此可知米拉多铜矿的业绩较为稳定，单月贡献业绩为1亿元左右。
    米拉多二期项目积极推进，可为公司带来长期增量。米拉多铜矿保有铜金属量603万吨，是公司原有控制量的3.2倍，一期采选处理量为2000万吨，根据可研报告铜金属产量为9万吨，实际铜产量可达12-13万吨，二期设计采选产能为2620万吨，投产后实际铜产量可达28万吨，二期预计于2025年年中投产。另外，米拉多铜矿2022年伴生金产量2.5吨，伴生银产量32.8吨，二期投产后预计金产量可达5.7吨，银产量可达75.7吨。
    盈利预测与投资建议：考虑到冶炼厂检修及米拉多铜矿并表带动费用率提升，我们下调23-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润为38.63/41.43/48.38亿元（前值45.89/51.85/60.06亿元），对应的EPS分别为0.30/0.33/0.38元，参考可比公司给予11.1倍PE，对应目标价3.39元，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，铜矿产量不及预期，铜价不及预期

Q3矿山停产继续拖累业绩，甘肃加鑫探转采落地促进自产金产量提升

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    事件：公司披露2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收187.5亿元，同比+16.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比+9.7%。分季度看，2023Q3公司实现营收57.7亿元，同比+12.3%，环比-21.0%；归母净利润1.05亿元，同比+1.6%，环比-15.8%。
    黄金价格上涨提振毛利率，产量受停产影响拖累利润
    1）量：黄金洞大万矿业6月份停产至9月下旬，影响公司三季度自产金产量；10月份黄金洞本部杨山庄金矿再度停产，预计对公司产量产生进一步影响。
    2）价：2023Q3黄金均价460元/克，同比+19.7%，环比+2.8%；锑锭价格7.97万元/吨，同比-1.1%，环比-2.9%。
    3）利：2023年前三季度公司实现毛利12.3亿元，同比-3.1%，实现毛利率6.57%，同比-1.3pct。分季度看，2023Q3实现毛利4.07亿元，同比+1.6%，环比-15.8%，毛利下降主因矿山停产影响；实现毛利率7.05%，同比-0.74pct，环比+0.43pct，毛利率提升主因价格提振。
    深化成本管控，三费费率下降，资产负债率优异。公司优化成本和经营管控，2023前三季度三费费率下降明显，期间费用总计1.78亿元，同比-5.2%，期间费用率3.08%，同比-0.57pct；公司资产负债率维持低位，截止2023年三季度末为17.0%。
    甘肃加鑫完成以地南和下看木仓金矿探转采，自产金产量有望提升。11
    月甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，分别保有金资源量28.57吨和6.51吨，生产规模分别为50万吨/年和9万吨/年，自产黄金量有望提升，助力公司完成2025年自产黄金10吨的战略目标。
    盈利预测与投资建议：考虑到矿山临停对产量的影响，我们调整了公司业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润为5.1/8.5/11.0亿元（前值为5.5/9.4/11.4亿元），对应EPS为0.46/0.78/0.95元/股。金锑双轮驱动，公司自产黄金仍有增长潜力，分别给予2023年黄金和其他板块45X和20X估值，对应目标价格15.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：安全生产风险，金/锑价格不及预期，甘肃加鑫进展不及预期

2023年三季报点评：Q3业绩符合预期，电解铝权益产能提升增厚业绩

神火股份(000933)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收286.29亿元，同比-10.91%；归母净利润41.03亿元，同比-29.94%。分季度看，2023Q3单季营收95.20亿元，同比-9.22%，环比-0.78%；归母净利润13.63亿元，同比+3.14%，环比+14.25%。
    云南神火Q3复产+云南丰水期低电费，带动业绩环比改善。量：云南自6月18日开始陆续复产，至8月中旬复产完毕，我们预计单季产量环比增加约4万吨。价：23Q3永城无烟精煤车板价均价为1,434.6元/吨，环比+4.6%；电解铝均价18,839.1元/吨，环比+1.7%；氧化铝均价2,887.9，环比+0.9%；华东预焙阳极均价5,742.5元/吨，环比-9.0%；云南丰水期电价0.33元/千瓦时，较枯水期下降0.12元/千瓦时。利：Q3公司实现毛利26.27亿元，环比+7.5%，毛利率为27.6%，环比+2.1pct。
    公司重视财务费用优化，Q3实现费用转负。Q3发生期间费4.1亿元，环比-26.9%，其中研发费用和财务费用减少为费用下降的主要原因，Q3研发费用1.4亿元，环比-44.9%，财务费用转负，为-0.7亿元，环比-200%。
    收购云南神火铝业有限公司少数股东股权。截至23Q3，公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，已完成相关工商变更登记手续，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%。
    加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。
    盈利预测与投资建议：下半年煤价企稳回升，我们小幅上调公司盈利预测，预计23-25年归母净利润为55.36/66.39/75.90亿元(前值52.5/64.1/73.5亿元)，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价22.41元和“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

Q3产销量继续增长，新材料项目投产在即

甬金股份(603995)
    投资要点：
    事件：公司披露2023Q3季报。2023年前三季度，公司实现营业收入275.8亿元，同比-9.2%；归母净利润3.15亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润2.89亿元，同比-13.3%。分季度看，2023Q3公司实现营业收入102.5亿元，同比+9.1%，环比+4.0%；归母净利润1.02亿元，同比+111.7%，环比-14.8%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比+127.9%，环比-17.8%。
    季度销量改善，产品结构变化致吨钢销售毛利环比小幅下降
    1）量：2023前三季度公司冷轧不锈钢销量194.7万吨，同比+8.7%，其中300系不锈钢168.8万吨，同比+6.2%，400系不锈钢25.9万吨，同比+28.2%。分季度看，2023Q3公司冷轧不锈钢销量78.0万吨，同比+33.4%，环比+12.9%。其中，300系67.2万吨，同比+28.0%，环比+11.8%；400系10.9万吨，同比+81.2%，环比+20.5%。
    2）利：2023前三季度公司实现销售毛利13.0亿元，同比-6.1%；毛利率4.7%，同比+0.15pct。分季度看，2023Q3单吨不锈钢销售毛利607元/吨，环比下降6.9元/吨；毛利率4.62%，环比-0.12pct。毛利下降主要因销售产品变化，400系占比环比增加影响吨钢毛利。
    在建项目如期推进，不锈钢产能继续释放。三季度，甘肃甬金22万吨项目一期8万吨于8月投产，浙江甬金迁建19.5万精密项目预计年底前陆续投产，越南甬金二厂26万吨项目一期已经开工，预计2024年Q2投产。我们预计，2023年不锈钢产量接近280万吨，2024年接近325万吨。
    新材料项目投产在即，贡献公司第二增长曲线。年产6万吨钛合金项目一期1.5万吨和7.5万吨柱状电池外壳材料项目有序推进，按原计划将于2024Q1投产。
    盈利预测与投资建议：根据前三季度情况，我们调整了销量预期、不锈钢价格、吨钢盈利和钛材盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润为4.8/7.1/7.5亿元（前值5.7/9.6/11.9亿元），对应EPS为1.23/1.87/1.97元/股。公司上游深度绑定、下游拓展延伸，继续看好公司高成长，给予2023年20X估值，对应目标价25.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，行业景气度不及预期

2023年三季报点评：Q3盈利能力持续修复，产品和产能布局逐步推进

金力永磁(300748)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收为50.50亿元，同比-3.1%；归母净利润4.94亿元，同比-28.0%；扣非归母净利润4.38亿元，同比-34.77%。分季度看，23Q3公司实现营收16.20亿元，同环比-15.2%/-8.9%；归母净利润1.62亿元，同环比-27.5%/+4.7%；扣非归母净利润1.50亿元，同环比-28.1%/-8.4%。
    Q3产量环比提升，盈利能力持续改善。1）量：Q3公司高性能永磁材料产量4275吨，同环比+13.7%/+20.2%，产能利用率高达85%，其中使用晶界渗透技术生产3609吨，占比达到84.4%，环比-0.9pct。2）价：
    根据百川盈孚数据，2023Q2和Q3金属镨钕均价分别为58.6和59.5万元/吨，环比-27.6%和+1.6%。3）利：面对稀土价格大幅波动。公司采用更加谨慎的稀土原材料采购和库存策略，Q3毛利率为18.43%，环比+2.26pct，较22Q4最低点9.76%提升8.67pct。
    稀土金属价格下降致多数版块营收下降。尽管Q3产销量提升，但公司大部分产品定价滞后一个季度，Q2金属环比大幅下降带动产品售价降低，致公司Q3多数版块业务营收下降，新能源汽车及汽车零部件/节能变频空调/机器人及工业伺服电机领域营收分别为7.8/3.0/0.54亿元，同比分别-8.5%/-32.5%/-39.3%，仅风力发电业务同比正增长为35.0%。
    落子海外人形机器人业务，到2025年产能规划高达4万吨。原“墨西哥废旧磁钢综合利用项目”变更为“墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目”，满足海外客户在人形机器人、新能源汽车等领域磁组件的订单需求。公司现已具备年产2.3万吨的高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能，23年年底新增包头二期1.2万吨吨和宁波3,000吨产能，预计到2025年可形成合计4万吨毛坯产能。
    盈利预测与投资建议：我们看好公司的长期竞争力，维持此前业绩预测和估值，预计公司2022-2025年归母净利润7.79/11.02/13.08亿元，增速为11%/42%/19%，对应PE28.7/20.3/17.1倍，对应市值270亿元，对应目标价20.10元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：公司在建项目不及预期；原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；客户拓展不及预期风险。

2023年三季报点评：TFM铜库存基本消化，Q3业绩环比大增

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收1,316.82亿元，同比-0.59%；归母净利润24.43亿元，同比-53.96%。分季度看，2023Q3单季营收449.56亿元，同比+10.45%，环比+5.92%；归母净利润17.40亿元，同比+50.26%，环比+350.78%。
    权益金纠纷解决，产销量大幅增长，导致23Q3归母净利润大幅增长。产量：TFM混合项目和KFM项目产能爬坡，23Q3铜钴产量创新高。Q3产铜11.7万吨，环比+21.6%；产钴1.8万吨，环比+24.8%；产钼3,712吨，环比-13.1%；产钨2,092吨，环比+10.2%。销量：TFM项目权益金纠纷解决，于2023年5月恢复出口，铜钴销量有所回升。Q3铜销量21.8万吨，环比+119.4%；钴销量2.2万吨，环比+1233.9%。价：2023Q3，伦铜均价为8,400.6美元/吨，同比+8.8%，环比-0.9%；MB标准级钴均价为15.9美元/磅，同比-39.4%，环比+5.8%；钼铁均价27.0万元/吨，同比+56.9%，环比+18.2%；仲钨酸铵价格维持稳定。利：Q3公司实现毛利55.3亿元，环比+36.0亿元/+186.3%，毛利率12.3%，环比+7.7pct。
    24万吨铜库存发运完毕，23年刚果（金）有望实现铜销量50万吨。
    2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品恢复出口，截至2023Q2，刚果铜库存达24.07万吨，钴库存2.95万吨。目前该24万吨铜库存已完成消化，23年刚果（金）矿山端铜销量预计可达50万吨，但考虑到船期和IXM贸易收入确认滞后影响，11-12月销售额或无法于23年确认收入，预计全年实际铜销售量为36万吨。
    盈利预测与投资建议：考虑到船期影响及刚果（金）钴库存释放节奏偏慢，我们下调23年盈利预测，上调24-25年盈利预测，预计23-25年归母净利润为62.2/112.3/122.0亿元（前值85.6/105.5/115.7亿元），参考同行业可比公司，给予公司23年25倍PE，对应目标价为7.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

2023年三季报点评：Q3资源自给率提升带动盈利能力增强，非洲扩建项目兑现有望继续改善成本

中矿资源(002738)
    2023年三季报点评：Q3资源自给率提升带动盈利能力增强，非洲扩建项目兑现有望继续改善成本
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收50.1亿元，同比-8.8%；归母净利20.7亿元，同比+0.9%；扣非归母净利20.3亿元，同比+1.3%。分季度看，2023Q3公司实现营收14.0亿元，同环比-32.4%/-8.2%；归母净利5.7亿元，同环比-22.1%/+39.6%；扣非归母净利5.3亿元，同环比-26.2%/+38.2%。
    资源自给率提升带动盈利能力增强。1）价：根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。2）利：随着津巴布韦2个200万吨选矿项目投产，公司锂资源自给率大幅提高，在锂价环比下行的情况下，Q3销售毛利率提升至59.78%，环比+10.0pct；销售净利率为40.39%，环比+13.6pct，盈利能力大幅提高。
    Bikita项目达产，资源优势铸就护城河。（1）资源端：津巴布韦Bikita2个200万吨选矿项目于2023年7月投产，分别预计可年产30万吨锂辉石精矿和30万吨锂云母精矿。扩改建项目于11月9日达产，进一步增强公司锂精矿供应能力，同时高品位锂辉石精矿的使用以及规模效应将会显著降低生产成本，资源优势铸就护城河。加拿大Tanco项目现有选矿产能18万吨，规划再新建设100万吨选矿产能，力争在2024年年底建成投产，使用Tanco矿产品所生产的原料可享受美国IRA法案补贴。（2）冶炼端：
    公司冶炼产能建设严格遵循资源产能建设进展规划，现有锂盐产能3.1万吨，在建3.5万吨高纯锂盐项目已经于11月17日点火试运行，远期规划国内6.6万吨+海外4万吨合计10.6万吨锂盐规模，资源自给率高达到100%。
    盈利预测与投资建议：综合考虑近期锂价波动情况以及公司项目进展，我们修改了锂价和2023年销量假设，预计2023-2025年公司归母净利润为25.42/26.95/30.10亿元（原值29.97/39.41/39.42亿元），给予2023年11.6倍PE估值，对应目标价格40.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

2023年三季报点评：Q3业绩超预期，成本优势铸就云母提锂龙头护城河

永兴材料(002756)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司公司实现营收97.0亿元，同比-10.7%；归母净利30.5亿元，同比-28.5%；扣非归母净利28.7亿元，同比-30.7%。分季度看，第三季度公司实现营收30.5亿元，同环比-31.5%/-8.1%；归母净利11.5亿元，同环比-42.8%/+18.1%；扣非归母净利9.7亿元，同环比-50.6%/+0.1%，业绩超预期。
    Q3锂盐业务仍然保持超强盈利能力。1）量：2023年前三季度公司实现碳酸锂销量2.0万吨，同比+45.6%；Q2销量0.72万吨，同环比
    12.8%/+5.6%。2）价：根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。3）利：Q3公司锂业务实现归母净利润10.0亿元，环比+16.1%，扣除当期2.13亿元政府补贴后，单吨碳酸锂净利润高达10.9万元，环比-12.0%，但较同行业仍然具有较强的成本竞争优势。
    900万吨采矿证办理和300万吨新选矿产能稳步推进。1）资源端：化山瓷石矿完成增储，资源储量由43.4万吨LCE提升至154.1万吨LCE，平均品位仍高达0.39%。2）采矿端：年产300万吨矿石技改扩建项目已建成投产，增储成功后公司积极申请将化山瓷石矿采矿证扩证到900万吨/年，对应权益采矿产能630万吨/年，可以为约5万吨碳酸锂冶炼产能提供原料，同时白水洞高岭土矿也能为公司提供一定原料支持。近期国家积极推动中国自有矿山资源开发，采矿证扩证可期。3）选矿端：300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已取得环评批复，项目建成后公司将具备600万吨/年选矿能力，采选产能基本匹配。4）冶炼端：公司现有碳酸锂产能3万吨，产能利用率处于较高水平，增储成功后公司将根据采矿许可证扩证情况及选矿项目建设进展，有序筹划冶炼项目。
    盈利预测与投资建议：由于锂产品价格波动较大，我们调整了锂价假设和成本假设，我们调整公司2024-2025年归母净利润为22.16/24.90亿元（原24-25年为35.82/37.26亿元），参照可比公司，我们给予2024年公司特钢业务和新能源业务11.1倍和14.3倍PE估值，对应市值304亿元，对应目标价格56.44元，维持“买入”评级。
    风险提示：锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建及推测项目不及预期。

2023年三季报点评：Q3业绩符合预期，Lonshi项目有望贡献Q4业绩增量

金诚信(603979)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收53.12亿元，同比+37.08%；归母净利润7.10亿元，同比+60.70%。分季度看，2023Q3单季营收20.33亿元，同比+45.56%，环比+12.76%；归母净利润3.31亿元，同比+109.59%，环比+41.9%。
    矿服业务稳定增长。公司23H1实现矿服收入29.96亿元，同比+21%，毛利率为26.88%，跟历史水平基本一致。公司当前具有强稳定性和强黏性的客户群体以及饱满有效的订单，根据公司公告披露，Q3公司实现新签订矿服合同金额近17亿元，预计未来矿服板块能持续增长。
    矿山资源开发齐放量。公司凭借在矿服领域的积累，积极向资源开发领域延伸，先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿、San Matias铜金银矿。2023年三矿业绩齐发力，两岔河磷矿预计贡献15万吨产销量；Dikulushi铜矿产能继续爬坡，今年二季度开始正式对外销售，预计全年生产铜精矿含铜8000吨，销售1万吨；Lonshi铜矿于2023年9月20日提前投产，今年三季度尚未进行销售，公司计划2024年完成爬坡，达产后预计每年带来4万吨铜增量。
    为推动San Matias项目，公司拟向CMH公司提供股东借款。2023年10月公告显示，为推动San Matias项目Alacran铜金银矿床可行性研究报告、环境影响评估报告编制等工作的顺利进行，公司拟与Cordoba矿业按照持股比例向CMH公司提供总额不超过800万美元的股东贷款。其中，公司将通过全资子公司开景矿业按照50%的持股比例提供不超过400万美元的股东贷款，贷款年化利率12%。
    盈利预测与投资建议：考虑到Lonshi项目提前投产，我们上调前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为10.20/15.09/20.61亿元（前值9.86/13.72/18.29），采用分部估值法，分别给予矿服板块和资源开发板块27和10倍PE，对应目标价为49.09元，给予“买入”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期，矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，海外市场经营风险

2023年三季报点评：产能爬坡放量，Q3业绩表现亮眼

博威合金(601137)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收125.24亿元，同比+28.34%；归母净利润7.91亿元，同比+87.64%。分季度看，2023Q3单季营收47.80亿元，同比+53.54%，环比+9.61%；归母净利润3.31亿元，同比+129.71%，环比+22.6%。
    新材料项目爬坡放量+光伏盈利维持强劲，盈利能力提升。新材料业务方面，23Q2以来新能源汽车和消费电子市场逐步回暖，5万吨特殊合金带材项目及越南3.18万吨棒线部分项目于上半年投产，随着产能持续爬坡，成本费用分摊逐渐降低；新能源业务方面，光伏装机需求景气度持续，硅料价格持续下跌，Q3国产硅料市场价为77.67元/千克，环比-41.3%，预计带动单瓦盈利水平提升。2023年Q3公司毛利率为14.5%，同比+1.6pct，环比+1.0pct；公司净利率为6.9%，同比+2.3pct，环比+0.7pct。
    期间费用率保持低位。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.5%/2.5%/0.1%，环比Q2分别-0.2/-0.1/+0.1/+1.5个百分点，费用管控效果凸显。
    “新材料+新能源”产能持续扩张带动公司业绩高增长。新材料业务方面，公司提前规划布局，启动了“2万吨特殊合金电子材料线材扩产项目”和“3万吨特殊合金电子材料带材扩产项目”，为未来新增市场需求做产能储备，预计分别于24年和25年投产；新能源业务方面，为满足美国客户需求，2023年8月公司公告称拟投资建设越南3GW TopCon太阳能电池片扩产项目及美国2GW TopCon组件扩产项目，总投资金额预计19亿元。扩产项目投产后，公司业绩有望保持高速增长。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司新材料项目爬坡放量，费用率逐步降低，我们上调前期对公司的盈利预测，预计23-25年归母净利润为11.15/12.76/13.95亿元（前值9.78/11.16/12.13），给予公司24年14倍估值，对应目标价为22.85元，给予“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，美国光伏相关政策发生重大调整，原材料价格上涨超预期

2023年三季报点评：Q3业绩承压，看好未来资源端放量

盛新锂能(002240)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入66.3亿元，同比-18.6%；实现归母净利润11.0亿元，同比-74.8%；实现扣非后归母净利润4.8亿元，同比-89.1%。分季度看，23Q3公司实现营业收入18.7亿元，同比-37.8%；实现归母净利润4.8亿元，同比-63.7%；实现扣非后归母净利润0.12亿元，同比下降99.1%。此外，2023Q3公司持有的成都兴能债权得到清偿（成都兴能原持有斯诺威矿业54.29%股权，斯诺威公司因破产重整），确认投资收益5.38亿元，丰厚公司利润。
    矿价依然高企，公司业绩承压。根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。公司部分外购精矿来自Mt Cattlin，该矿Q3包销价格为2,625美元，环比-39%，矿价下跌幅度小于锂盐下调幅度，但仍然相对偏高，矿价高企公司业绩承压。
    非洲矿产能释放为公司注入发展新动力。公司目前有两座在产矿山：
    1）四川业隆沟：原矿生产规模40.5万吨，折合锂精矿约7.5万吨，于2019年11月投产，22年产出5.43万吨精矿。近几年通过补充勘探，业隆沟矿区的锂资源量较取得采矿权证时的资源量翻了一倍，截至2022年底已探明Li2O资源量16.95万吨，资源仍有进一步提升空间。2）津巴布韦萨比星：其中5个矿权折合高品位锂精矿约20万吨/年，折合LCE约3万吨，已于今年5月进入试生产，目前产能爬坡情况良好，已接近满产，首批锂精矿自9月开始从非洲港口运往国内，并将于近期陆续到达国内港口。为锂辉石单一品种矿山，管理和技术团队经验丰富，距津巴布韦首都哈拉雷及莫桑比克贝拉港的距离较近，生产成本较低。公司目前拥有矿山51%股权，根据协议可包销全部锂精矿，为公司冶炼产能注入新动力。
    盈利预测与投资建议：综合锂价和矿价下调情况，以及公司生产情况，我们修改了锂价和产量假设，预计23-25年公司归母净利润为16.34/19.68/20.24亿元（原值23.02/33.36/33.57亿元），给予2024年13.6倍PE估值，对应目标价格29.06元，维持“买入”评级。
    风险提示：锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期。

2023年三季报点评：Q3业绩环比修复，集团赋能助力潜力提升

中国稀土(000831)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收31.06亿元，同比-2.0%；归母净利润1.26亿元，同比-65.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-66.1%。分季度看，23Q3公司实现营收9.79亿元，同环比+1.2%/+51.6%；归母净利润0.80亿元，同环比+26.6%/+210.5%；扣非归母净利润0.80亿元，同环比+27.9%/+230.1%。
    稀土价格环比有所修复，盈利能力得到改善。根据百川盈孚数据，2023Q3镨钕氧化物均价48.6万元/吨，环比+0.7%；氧化镝均价239.0万元/吨，环比+16.6%；氧化铽均价774.1万元/吨，环比-9.9%。稀土价格稳中有升，公司盈利能力得到修复，Q3销售净利率8.25%，环比+3.64pct。
    江华稀土注入提升公司潜力。江华稀土矿为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目。1）资源端：暂不考虑V5保矿块，截至评估基准日可采储量1,299万吨，稀土氧化物14,171吨，铵盐及镁盐工艺预计开采至2028年。2）采选：获批的稀土氧化物（100%REO）年产量为2,384吨，其中铵盐指标1,840吨，已满产；镁盐指标544吨，但是规划提升至1000吨，中国稀土集团内部可协调指标补充，计划25年投产，预计25/26年产量500/1,000吨。3）分离：兴华新材料5000吨分离产能已取得环评，尚在等待能评，预计23年内试运行，分离产能将得到巨大提升。
    2023年中国稀土集团轻稀土指标再获增长。2023年全年稀土开采指标24万吨，同比+14.3%，其中轻稀土指标22.1万吨，同比+15.7%，重稀土指标1.92万吨，连续6年无变化。2023年中国稀土集团获得轻稀土指标5.42万吨，占总指标比24.5%，同比+0.5万吨/+10.2%；获得重稀土指标1.30万吨，占总指标比67.9%。公司作为中国稀土集团旗下唯一上市平台，有望持续受益于集团优质稀土资产持续注入。
    盈利预测与投资建议：由于稀土产品价格波动，我们更改了稀土金属业务的假设，暂时不考虑江华稀土注入，我们调整公司2023-2025年归母净利润为2.26/4.03/4.95亿元（原23-25年为2.51/4.02/4.91亿元），综合考虑其近三年历史PE105.9倍，给予公司2024年90倍PE估值，对应市值363亿元，目标股价36.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：注入项目不及预期；下游需求不及预期；稀土指标增长超预期。

核心主业齐发力，免热龙头续飞腾

立中集团(300428)
    投资要点：
    资源整合完成，打造完整产业链。 公司自1998年成立以来深耕中间合金领域，于2015年在深交所上市，伴随2018年、 2020年铝合金车轮和再生铸造合金业务的陆续注入，公司形成三大主业齐头并进格局。 2021年7月，公司宣布投资建设锂电新材料项目，进一步进军新能源领域， 形成公司“3+1”的业务格局，上下游协同发展。
    三大核心主业齐头并进，目前均处于细分行业领先地位。 1）铸造铝合金： 公司再生铸造铝合金市场占有率位居前列， 再生铝用量逐年提升，2022年公司再生铝资源采购量达56.63万吨， 同时根据市场布局和客户需求积极规划产能， 预计公司铸造铝合金产能将由目前的160万吨逐步提升至182万吨；此外，公司成功研发免热处理合金，打破国外技术垄断，并积极推进免热处理合金的再生化。 2）铝合金车轮： 公司产能规模居前，截至2022年底，公司具有铝合金车轮产能2000万只，为进一步满足持续增长的订单需求，公司新增墨西哥产能360万只将于23年底投产，包头产能150万只将于24年底投产。 3） 中间合金： 包头年产5万吨铝基稀土中间合金项目二期、三期陆续释放，产能将提升至14万吨，此外航空航天特种中间合金正快速放量，未来整体盈利水平有望显著提升。
    锂电新材料项目放量在即，开辟公司第二成长曲线。 锂电新材料项目是公司实现一体化产业链的重要一环，该项目能够保障中间合金关键原材料的质量和供应稳定， 该项目共规划两期，其中一期涵盖六氟磷酸锂（ LiPF6） 10,000吨，氟钛酸钾、氟锆酸钾、氟硼酸钾等氟化盐12,000吨，其他氟化盐产品12,000吨，目前项目即将竣工投产。
    盈利预测与投资建议： 我们预计公司2023-2025年归母净利分别为6.0/9.2/11.2亿元，对应EPS为0.96/1.47/1.79元/股。选取顺博合金、永茂泰、万丰奥威、宝武镁业、文灿股份作为可比公司，以2023年11月21日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为32/15/11倍，考虑到公司功能中间合金新材料、铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务均为细分行业龙头， 2024年给予公司20倍估值，对应目标价29.48元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示： 项目投产不及预期、铝价剧烈波动、行业竞争格局恶化

创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者

药康生物(688046)
    投资要点：
    聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。公司核心技术团队具有多年小鼠开发经验，科研底蕴深厚，基因编辑技术应用转化硕果累累，公司模型数量行业领先，积极拓展斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品。公司现有产能达23万笼位，多地布局提高辐射范围，已服务近2000客户，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企与CRO公司。
    供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供给端：CRISPR/Cas9技术突破，降本增效，助力基因修饰模型实现规模化。需求端：医药研发投入，模型数量需求攀升;创新模型预测准确率高，更好发挥临床风险前置效果，市场前景广阔。随着行业持续扩容，我们认为集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。
    公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板：创新模式是“增长底座”：短期来看：斑点鼠产品满足科研刚性需求，快速放量。中长期来看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠资源丰富，契合免疫疗法需求持续增长；2）野化鼠有望成为新一代疾病模型，应用前景广阔。药效业务发挥协同效用，有望打开二次增长曲线；公司高端产品出海具备差异化优势，以产品为驱动快速拓展海外版图。
    盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，以11月20日收盘价计算，对应PE为46/37/31倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司2024年PE为45倍，对应目标价为23.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险。

2023年三季报点评：Q3盈利环比有所修复，精矿包销价格高企利润继续向矿端转移

天齐锂业(002466)
    2023年三季报点评：Q3盈利环比有所修复，精矿包销价格高企利润继续向矿端转移
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收334.0亿元，同比+35.52%；实现归母净利润81.0亿元，同比-49.33%；实现扣非净利润79.8亿元，同比-46.50%。分季度看，23Q3实现营收85.8亿元，同环比-17.1%/-35.9%；实现归母净利润16.5亿元，同环比-
    70.9%/+4.4%；实现扣非净利润15.7亿元，同环比-72.1%/-0.1%。
    锂精矿包销价格偏高。利润继续向矿端转移。1）量：Q3泰利森生产41.4万吨精矿，环比+4.8%，其中化学级精矿40.6万吨，环比+8.5%；精矿销量39.2万吨，环比-8.6%。2）价：23Q3泰利森锂矿包销价格3740美元/吨，环比-31.1%，Q4包销价格2984美元/吨，环比-20.2%。根据百川数据，23Q3电碳均价24.0万元/吨，同环比-51.4/-6.1%；Q3电氢均价23.2万元/吨，同环比-52.6%/-15.1%，锂盐价格继续下调。3）利：Q3矿端单吨综合COGS分别为520澳元，环比-11.1%，成本随着特许权使用金降低而下降。包销价格折算锂盐成本超过23万元，利润继续向矿端转移。
    海外锂资源稳步扩产，国内锂布局或将加速。澳洲泰利森现有锂精矿产能162万吨，其中148万吨化学级精矿产能已达产，三期项目52万吨产能预计于2025年年中投产，远期产能规划高达266万吨。SQM在智利和中国合计拥有锂盐产能24万吨，本土产能超预期释放，剩余1万吨产能计划在2024年年初投产。2023年5月公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业，后者子公司持有20%股权，此举有望借助紫金在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂辉石矿项目的建设。
    国内远期锂产能有望超14万吨。澳洲奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能正在爬坡和客户认证；安居年产2万吨碳酸锂工厂目前已经竣工，进入带料试车阶段；公司于2023年5月启动了在张家港年产3万吨电池级氢氧化锂项目，建设周期两年，远期锂化工品产能有望超14万吨。
    盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行以及奎纳纳出现技术性问题，我们下调了锂价和奎纳纳产量，我们预计23-25年公司归母净利润86.7/70.6/74.3亿元（原23-25年预测值为123.9/126.9/132.4亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2023年12.2倍PE估值，对应目标价格64.65元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期；全球资源端建设超预期。

首次覆盖：资产制作+IP运营双轮驱动，数字人业务增长可期

天娱数科(002354)
    投资要点：
    需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。
    1）需求端： B端客户需要数字劳动力降本增效， C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。 目前数字人需求市场多面向B端， ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。 据中商产业研究院预计， 2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。
    2）供给端： 技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。 技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。
    3）政策端： 规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。 随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。
    技术壁垒是公司业绩长期驱动力。 短期看好资产制作端： 自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额； 长期看好IP运营端： IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。
    1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。 数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。
    2）资产制作： AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。 元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。
    3） IP运营： 丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。 ①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。 ②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。 ③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。
    盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。 给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等

2023年三季报点评：侯马北铜项目建成投产，公司业绩放量可期

北方铜业(000737)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年三季报。2023前三季度实现营收69.77亿元，同比-14.1%；归母净利润5.20亿元，同比-7.2%。分季度看，2023Q3单季营收24.40亿元，同比+4.69%，环比+25.3%；归母净利润2.02亿元，同比+447.0%，环比+77.2%。
    2023Q3归母净利润环比增加0.9亿元，主要因为Q2垣曲冶炼厂检修检修结束，Q3量价齐升。价：2023Q3，阴极铜均价6.92万元/吨，环比+2.4%；粗炼加工费92.94美元/吨，环比+6.1%；硫酸均价232.96元/吨，环比+23.3%。量：根据百川盈孚数据，垣曲冶炼厂Q2检修34天（4月30日-6月3日），影响产量约1.3万吨，因此Q3阴极铜产量较Q2约增加1.3万吨，同时根据1：3的铜酸比，Q3硫酸产量较Q2增加约4万吨。毛利：23Q3量价齐升，带动毛利环比增加1.8亿元，毛利率为17.6%，环比+4.8pct。费用：四费率环比提升，主要是因为管理费用大幅增加所致，Q3发生管理费用0.69亿元，环比+87.2%。
    侯马北铜收购完毕，冶炼规模将达35万吨。2023年8月14日，公司完成对侯马北铜的收购，Q2已纳入公司合并报表范围。侯马北铜铜精矿80万吨综合回收项目已于10月23日建成投产，目前生产运行平稳，稳产后，公司阴极铜产能将由12万吨/年提升至35万吨/年，生产规模得到极大提升。
    盈利预测与投资建议：考虑到侯马北铜将于24年开始放量，假设23-25年阴极铜产销量分别为12.5/25.0/35.0万吨，基于23-25年铜价6.8/7.0/7.5万元/吨，预计23-25年归母净利润为7.2/9.7/14.7亿元（前值8.0/11.3/15.3），考虑到公司的成长性，给予2023年15倍估值，对应目标价为6.81元并维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

借势周期反转，油运巨头估值弹性兼具

中远海能(600026)
    投资要点：
    全球油轮规模最大船东，内外贸攻守兼具。公司通过连续收购整合，以油品和LNG为两大核心的主业布局已初步完成；油运市场步入景气周期下，公司全船型油轮船队具备了显著的向上业绩弹性。截至2023年三季报，公司拥有及控制155艘油轮、控制运力2274万载重吨，油轮规模全球第一。
    新船供给紧张，环保政策加速老旧船出清。油轮运力增速放缓，船厂油轮订单历史低位；欧美加息背景下，造船成本高企，船东造船需求低迷，油轮市场无法及时补充运力。油轮船队老龄化明显，15年船龄以上占比为33%，影子船队持续吸收老旧运力，然而欧盟对此制裁措施频出，常规市场老龄船出清速度有望加快，短期运力趋紧，运价上涨曲线将更为陡峭。
    疫后经济缓慢复苏，运距拉长及补库逻辑支撑需求。碳中和背景下炼厂东移，叠加美国原油出口高位，油轮运距的拉长将有效支撑运输需求，同时俄乌冲突影响的长期化，对贸易格局的转变、吨公里需求的提升产生积极影响；全球需求缓慢复苏，中国疫后出行需求提振明显，航油需求支撑全年乐观预期；OECD预测全球石油需求仍在扩大，公司有望持续受益于下游需求的提升。
    中长期油运供需差反转，高景气周期来临。展望2023-2025年，我们预测全球原油及成品油海运需求端将分别增长6.6%/5%/1%、12.1%/6.8%/3%;全球原油及成品油船队有效运力供给端增长率为2.4%/0.6%/-2.1%、1.9%/1.2%/2.8%，供需差维持高位，因此2023-2025年油品海运行业的运输需求增速将持续大于供给增速，有利于运价弹性的提升。
    盈利预测与投资建议：我们认为油运供需拐点已至，步入上行周期，行业龙头及业绩弹性明显的中远海能将在上行周期持续受益。我们预计公司2023-2025年营业收入为236/261/276亿元，归母净利润为52/67/73亿元，按照24年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，对应目标价17.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济低迷、主要产油国减产、中美关系及地缘政治风险、环保政策实行力度不及预期。

Q3业绩短期承压，产能逐步释放长期成长可期

亚钾国际(000893)
    投资要点：
    事件：2023年10月31日公司发布三季报，23年前三季度公司实现营业收入28.91亿元，同比增长19.81%，实现归母净利润9.94亿元，同比减少34.54%。其中Q3单季度实现营业收入8.69亿元，同比增长33.83%，环比下降25.55%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少34.20%，环比下降26.98%。
    公司Q3业绩短期承压，销量价格短期略有下降。公司前三季度实现氯化钾产量117.67万吨，销量119.01万吨，其中23年单季度销量42.36万吨，环比Q2销量50.12万吨下降15.28%，从价格来看，Q3单吨不含税售价约为2048元/吨，环比Q2单吨不含税售价2287元/吨下降约10.5%。前三季度管理费用4.53亿元，同比增加249.32%，主要是由于股份支付费用增加所致。根据百川盈孚数据，截至11月3日氯化钾价格2842元/吨，相比7月份低点2294元/吨提升23.9%，考虑到Q4国内冬储需求，钾肥价格有望稳定运行。
    单日钾肥产量实现突破，看好公司长期成长。2023年10月27日，公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达9116吨，实现用两条100万吨生产线，成功超越300万吨产能的单日产量标准，实现了300万吨产能跨越。资源端公司
    已取得老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾资源储量将超过10亿吨，产能方面公司目标在2025年力争实现500万吨/年钾肥产能，未来根据市场需要扩建至700-1000万吨/年钾肥产能，随着公司产能的不断释放，有望带动公司业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议：三季度钾肥价格下滑，销量环比下滑，下调今年钾肥售价和销量假设，调整2023-2025年归母净利润14.68/26.28/33.71亿元（前值为17.68/26.28/33.71亿元），对应EPS为1.58/2.83/3.63元，维持2024年11.63倍估值和目标价32.89元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游农产品需求不及预期风险，公司产能扩张不及预期风险，地缘政治局势变动风险。

23Q3业绩点评：23Q3归母净利同比+6.6%，经营稳健

顺丰控股(002352)
    事件：顺丰控股公布2023Q3业绩情况，公司23Q3实现营业收入645.5亿元，同比-6.4%，实现归母净利润20.9亿元，同比+6.6%，实现扣非归母净利润18.4亿元，同比+7.3%。23Q1-Q3实现营业收入1890.1亿元，同比-5.1%，实现归母净利润62.6亿元，同比+40.1%，实现扣非归母净利润55.5亿元，同比+43.5%。
    件量增速中速增长，速运物流营收稳步提升。公司23Q3实现快递件量28.2亿件，剔除丰网影响后同比+13.4%，市占率8.4%。23Q1-Q3公司实现快递件量87.0亿票，同比+9.9%（22年基数包含丰网件量），市占率9.3%。2023Q3公司实现营收645.5亿元，同比-6.4%，其中：1）速运物流业务方面，公司追求高质量业务和收入增长，速运物流业务不含丰网的收入和件量增速分别为7.4%和13.4%；2）供应链和国际业务：受国际空海运需求及运价同比下行影响，第三季度国际及供应链业务收入同比-32.7%，环比23Q2温和回升。
    融通整合持续推进，盈利能力稳健。公司23Q3继续推进精益规划和成本管控策略，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构；同时凭借科技赋能持续提升管理效率，强化精益经营及管理。受益于健康的产品结构和收入增速，叠加深耕精细化资源规划和成本管控，公司23Q3归母净利率持续提升。公司23Q3实现毛利润77.4亿元，同比-8.3%，毛利率12.0%，同比-0.2pp；实现归母净利润20.9亿元，同比+6.6%，归母净利率3.2%，同比+0.4pp；实现扣非归母净利润18.4亿元，同比+7.3%，扣非归母净利率2.8%，同比+0.3pp。23Q1-Q3资本开支84.7亿元，同比-19.7%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄，23Q1-Q3经营性现金流209.8亿，表现稳健。
    盈利预测与投资建议。公司23Q1-Q3业绩业绩显示消费需求波动明显，公司快递主业收入端承压，但伴随公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著；看未来，公司的直营制网络优势将有助于公司在行业竞争中获得件量增量，持续巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，未来件量修复带来的利润弹性将更加明显，伴随鄂州机场23年9月转场调整，未来协同国际及供应链业务业绩释放可期，调整23-25年归母净利为85/115/140亿元(前值91、110、123亿元)，采用分部估值，维持公司24年综合24倍PE，对应目标价56.42元，维持“买入”评级。
    风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

发展回归正轨，盈利能力和门店数量稳步齐升

绝味食品(603517)
    投资要点：
    聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。
    卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。
    原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。
    构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

高端压力容器供应商，化工与新能源业务协同发展

科新机电(300092)
    高端过程装备供应商，光伏与核电业务贡献弹性。公司主要生产重型容器、大型反应器、换热器以及塔器类等设备。天然气化工、石油炼化与煤化工设备为传统主业，近年来以光伏、核电为代表的新能源高端装备业务快速发展，公司营收与业绩持续向好。
    压力容器下游应用广泛，市场规模持续扩大。压力容器广泛应用于石油炼化、基础化工、新能源等领域。2019-2024年，国内压力容器行业销售规模预计从1852亿元增长至3100亿元，CAGR10.9%。
    化工：天然气下游景气度高，大型炼化项目提振设备需求。公司为国内少数尿素二氧化碳汽提法高压四大件供应商，展现深厚制造实力。BDO下游产品PTMEG、PBAT/PBS、GBL近年来需求高涨，产能持续扩张。石油炼化企业加速炼化一体化产业链布局，大型项目批量落地带来上游设备需求增量。
    光伏：硅料扩产持续推进，带动多晶硅工艺装置需求。2022年以来，国内17家企业拟建在建光伏多晶硅扩产项目共21个，新增多晶硅产能合计约250万吨/年，对应设备投资约1500亿元。公司生产换热器、反应器和塔器等光伏多晶硅过程设备，受益于光伏硅料扩产。
    核电：核燃料运输容器进口替代，市场空间广阔。新燃料运输容器进口替代持续推进，未来8年市场空间约15亿元，公司为中广核ANT-12A运输容器承制单位，该型运输容器的常态化批量生产将带动公司业绩增长。我国乏燃料外运需求紧迫，运输容器尚未实现国产化，公司参与乏燃料运输容器研发，有望受益乏燃料运输容器进口替代。
    定增聚焦扩产+氢能及特材研发，增强公司综合实力。公司近年来产能利用较为饱和，现有产能21800吨/年，募投项目投产后将使产能提升38.5%。此外，公司计划开展氢能和特种材料应用的相关研究。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入复合增速37%，归母净利润复合增速38%。我们给予公司2023年25倍估值，目标价16.25元，给予“买入”评级。
    风险提示：天然气化工、石油炼化、光伏多晶硅等下游行业固定资产投资规模收缩；核燃料运输容器批产进度不及预期；公司订单获取情况不及预期。

短期承压，静待新材料业务花开

奥来德(688378)
    投资要点
    事件：公司发布2023年三季度报告。报告显示，公司在2023年前三季度实现营业收入4.14亿元，同比增长5.43%；实现归母净利润0.97亿元，同比减少12.65%。此外，公司前三季度销售毛利率为58.07%，同比提升2.17个百分点，净利率为23.58%，同比下降4.72个百分点。
    OLED面板加速渗透，新材料业务积极拓展。根据Omdia研究报告显示，由于移动设备、笔记本电脑、平板电脑、电视等诸多消费电子产品更多地适配OLED面板，2022年至2030年OLED面板市场需求的复合增长率将达到11%。其中，从2024年开始，苹果将在iPad Pro机型中推动适配OLED面板，该举动可能引起同业竞争者的积极跟进，因此，移动PC对OLED面板的需求预计将以34%的年复合增长率上升。OLED面板市场规模的增长态势也为其上游材料企业提供了良好的发展窗口期。奥来德基于多年来的OLED材料技术积累，积极推进多项新材料业务的开发工作，如：高性能掺杂材料、柔性面板新型CPL材料、喷墨打印OLED材料，等。未来，公司有望以更加丰富、更高质量的材料产品体系为下游面板厂商及终端设备厂商持续赋能，在稳步提升公司收入规模和盈利能力的同时，助力国产OLED面板及终端应用产品进一步提升市场竞争力。
    盈利预测及估值：公司今年积极进行新材料业务拓展，期间费用率较高，同时，综合公司前三季度收入情况，我们预计2023-2025年公司实现总营收5.37/7.38/10.22亿元（原值6.68/10.04/15.00亿元），实现归母净利润1.37/2.30/3.19亿元（原值1.95/3.06/4.58亿元）。根据可比公司相对估值法，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价46.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，OLED产线扩建情况不及预期，公司材料及设备新产品开发或导入情况不及预期。

业绩低于预期，风机价格下跌导致盈利承压

明阳智能(601615)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布23年三季报，业绩低于预期。23年前三季度实现营业收入210亿，YOY-3%，归母净利润12亿，YOY-66%，扣非归母净利润11亿，YOY-67%；其中23Q3实现营业收入104亿，YOY+40%，QOQ+33%，归母净利润6亿，YOY-49%，QOQ-35%，扣非归母净利润5亿，YOY-46%，QOQ-35%。
    风机业务：出货量快速增长，价格大跌导致盈利承压。出货量方面，根据公司官网演示材料显示，23Q1-Q3风机对外销售6.9GW，YOY+21%，其中陆风4.9GW，YOY+41%，海风2.0GW，YOY-11%。单Q3销售3.5GW，YOY/QOQ分别+53%/+39%，其中陆风对外销售2.0GW，YOY/QOQ分别+52%/0%，海风对外销售1.5GW，YOY/QOQ分别+55%/192%，陆风和海风出货量在Q3均实现了较大幅度的增长。价格方面，根据测算，23Q1-Q3的出货均价为4388元/KW（含税），YOY-33%。价格大跌的原因主要系：1）风机大型化持续推进，风机招标的价格持续下降，22年1月-23年3月，全市场的风机中标均价从2070元/KW下降至1607元/KW，降幅达22%，低价风机逐步进入交付；2）出货结构原因，23Q1-Q3的海风出货占比29%，而去年同期为39%。盈利方面，23Q1-Q3风机制造板块（包括风机及配件业务和电站产品销售）的毛利率为13%，同比下降8.5pct，主要系风机价格下跌导致。
    电站业务：发电收入稳步增长，在建项目储备丰富。23Q1-Q3，公司实现发电业务收入11亿元，YOY+12%，毛利率61%，同比提升2.7pct。截至23Q3末，公司在运营电站1.6GW，在建容量3.9GW。在建的项目储备充足，通过滚动开发模式，有助于拉动公司风机产品销售，平滑利润，增强公司在行业盈利低谷期的盈利表现。此外，公司通过积极布局海上风电项目，不断强化在海风领域的综合竞争实力。7月，与德国化工巨头巴斯夫达成协议，在广东省湛江市合伙建设500MW海上风电场，预计25年投运。8月，汕尾红海湾四海上风电示范项目获得核准。根据22年年报的披露，阳江青州四500MW项目和海南东方1500MW项目也在陆续进行开工建设。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求和风机降本不及预期，我们下调全年的盈利预期，预计23-25年公司实现归母净利润35/43/51亿（下调23%/27%/34%），当前股价对应23-25年PE为9/8/6倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价30.50元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。
    风险提示：国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

逆变器出货不及预期，Q3业绩短期承压

锦浪科技(300763)
    投资要点：
    业绩简评：公司公布23Q3业绩，23年前三季度实现营业收入46.4亿元，同比+11.4%，归母净利7.5亿元，同比+6.8%，扣非净利7.7亿元，同比+8.2%；其中Q3实现营业收入13.9亿元，同比-19.4%，归母净利1.2亿元，同比-59.3%；扣非归母净利1.2亿元，同比-63.8%。受海外渠道去库+股权激励费用增加+汇兑损失影响，公司23Q3业绩整体不及预期。
    受海外渠道去库影响，逆变器出货整体承压。我们预计23Q3公司并网逆变器出货13-14万台，环比下降10%左右；户储逆变器出货约1万台，环比下降50%-60%，主要受欧洲户储库存仍在消化、夏季休假影响安装等因素影响。展望未来，我们预计公司Q3户储出货已是最差季度，后续有望随海外库存去化逐季改善。
    受股权激励+汇兑损失影响，Q3期间费用率环比提升。23年前三季度公司期间费用率为22.7%，同比+3.9pct；23Q3期间费用率25.4%，同比+12.1pct，环比+11.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/7.2%/5.7%/6.3%，环比+0.1/+2.9/+1.0/+7.7pct，其中管理费用率提高主要系公司实施股权激励计划，计提的股权激励费用增加所致；财务费用率提高主要受汇率波动影响预计产生1亿元汇兑损失所致。
    盈利预测：考虑逆变器业务出货预期下调以及行业竞争激烈，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润达10.1/16.2/22.4亿元（前值16.4/22.8/30.1亿元），对应PE为26.9/16.8/12.1倍，给予2024年18倍PE，对应目标价72.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，海外贸易摩擦升级，行业竞争激烈。

23Q1-3免税合同收入13.1亿元，盈利水平进一步修复

上海机场(600009)
    投资要点：
    事件：上海机场公布2023Q1-3财报。23Q1-3公司实现营收79.2亿元，同比+91.8%；归母净利润5.0亿元，同比+123.6%。23Q3公司实现营业收入30.5亿元，同比+90.4%；归母净利润3.6亿元，同比+162.8%。
    2023年1-9月各项业务数据持续改善。1）飞机起降架次：浦东机场实现31万架次，同比+109.7%，恢复至19M1-9的81.1%；虹桥机场实现20万架次。2）旅客吞吐量：浦东机场实现3873万人次，同比+287.7%，恢复至19M1-9的66.9%；虹桥机场实现3125万人次。3）货邮吞吐量：浦东机场实现249万吨，同比+9.0%，恢复至19M1-9的94.8%；虹桥机场实现25万吨。
    看国际客流情况，23M1-9浦东机场国际+地区实现旅客吞吐量1084万人次，同比+1121.2%，恢复至19M1-7的36.9%。国际客流恢复带动免税业务增长，23Q1-3公司免税合同收入13.1亿元，同比+455.1%，恢复至19年同期的45.9%。看单季度，23Q1/23Q2/23Q3公司免税合同收入分别为3.3/4.5/5.3亿元 ， 同 比 分 别 +182.1%/+1945.5%/+446.4% ， 分 别 恢 复 至 19 年 同 期 的32.7%/49.1%/57.3%。
    盈利水平修复持续。23Q1-3公司实现营收79.2亿元，同比+91.8%，恢复至19年同期的96.5%；归母净利润5.0亿元，同比+123.6%，恢复至19年同期的12.4%，归母净利率6.3%，同比+57.2pp，较19年同期-42.4pp。单看23Q3，公司实现营收30.5亿元，同比+90.4%，恢复至19Q3的110.9%；归母净利润3.6亿元，同比+162.8%，恢复至19Q3的28.1%，归母净利率11.9%，同比+48.1pp，较19Q3-35.1pp，盈利水平进一步修复。
    盈利预测与投资建议。我们认为23年需求增长迅速，公司受益于两场合并和与中免的深度绑定，航空和非航业绩均具有弹性。因国际客流量恢复不及预期，我们下调公司23-25年归母净利润至6.9/34.0/57.6亿元（前值为23.5/63.0/79.4亿元），考虑到疫后复苏爬坡期，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予18倍PE，给予目标价41.68元，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动；需求恢复不及预期；免税政策变化

自免龙头驶入发光主赛道，“自上而下”战略初露峥嵘

亚辉龙(688575)
    投资要点：
    化学发光诊断景气度高，国产潜在市场空间大。 据华经产业数据，
    2021年我国化学发光市场空间超320亿元，我们认为化学发光整体市场增长趋势将与IVD行业趋同，保持18%左右的增速。 外资品牌在检查规模更大的三级医院仪器保有量远高于国产厂家（比例为8： 3）主导国内化学发光市场，国产潜在市场空间高。
    国产技术追赶、差异化竞争叠加控费驱动，行业格局待重塑。
    海外企业技术领先，早期阶段利用先发优势快速切入国内医疗机构，建立壁垒并长期处于主导地位。对比早期，影响化学发光行业格局的内外关键因素已然不同，在于： 1）先发者技术“停滞”，国产企业实现技术追赶； 2）国产企业发力细化检测需求，差异化竞争； 3）医保改革持续深化，“性价比”的重要性提升。因此我们认为国产企业有望实现进口替代以释放其潜在增量空间。
    亚辉龙：自免龙头驶入发光主赛道，战略路径明确后发崛起。作为行业的后发者，亚辉龙利用具备优势的自免诊断项目带动仪器入院，进而由小项目向大品种过渡，提升仪器单产实现业务放量，延申至多平台，走向平台化、规模化、国际化的巨头之路。 短期来看，自免诊断行业扩容在即，公司技术实力强与顶级医院合作树立自免诊断的标杆，三甲医院覆盖率有望持续提升； 中期来看，公司常规试剂质量临床端认可度高，支撑业务持续放量； 长期来看， 公司规模有望不断提升，横向拓展平台满足两极化需求，前瞻布局新前沿技术平台，自上而下建设国际化品牌，未来可期。
    盈利预测与投资建议： 以2023年11月2日收盘价计算，可比公司2023-2025年PE均值为36.4/28.5/23.1倍。我们预计公司2023-2025年EPS为0.63/0.90/1.20元，对应PE为35.7/25.1/19.0倍，估值低于平均水平。根据预测结果，公司2025年对应利润增速CAGR高于可比公司，给予公司2024年PE为30倍，目标价为27.14元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示： 政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险、竞争风险。

23Q3归母净利同比+51.5%，成本费用持续改善

韵达股份(002120)
    事件： 韵达股份公布2023Q3业绩情况。 23Q3公司实现营业收入112.6亿元，同比-9.2%； 归母净利润3.0亿元，同比+51.5%； 扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.2%。 整体看， 23Q1-Q3公司实现营业收入328.4亿元， 同比-6.8%， 归母净利润11.6亿元， 同比+56.1%， 扣非归母净利润9.7亿元，同比+39.1%。
    行业弱价格竞争明显，量价承压。量： 2023Q3公司快递业务量为48.7亿件，同比+6.4%， 市占率为14.5%，同比-1.4pp， 通达系第三;23Q1-Q3公司快递业务量为132.7亿件，同比+1.2%，市占率14.2%，同比-2.2pp。 价：2023Q3公司ASP（经营数据口径） 为2.22元，同比-14.1%； 23Q1-Q3公司ASP为2.37元/票。
    单票盈利持续改善，非经常性损失影响扣非归母。 23Q3公司实现营业收入112.6亿元，同比-9.2%； 管理费用3.4亿元，管理费用率3.0%，同比下降0.1pp； 归母净利润3.0亿元，同比+51.5%，单票归母净利润0.06元，同比+42.4%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.2%，单票扣非归母净利润0.04元，同比+3.6%，单票盈利能力持续修复，当期处置非流动资产产生的损失导致扣非归母和归母净利润同比增长相差较大， 23Q3处置非流动资产产生的损失额度达1.7亿元。 23Q1-Q3公司实单票归母净利润0.09元，同比+54.3%；单票扣非归母净利润0.07元，同比+37.5%。
    盈利预测与投资建议。 行业端，需求端增速下移，件量增速趋于中速增长， 恰逢淡季行业价格端波动较大； 公司端， 23Q3韵达业绩持续改善。 向前看，我们看好在疫情消退需求恢复背景下，行业经营环境改善，公司综合服务能力的恢复和提升将持续助力公司成本费用端的改善，经营实力持续在利润上兑现。考虑全年行业依旧价格竞争明显，我们下调公司2023/24/25年归母净利至17/27/36亿元（前值2023/24/25： 20/30/37亿元） ，维持公司12倍PE，对应2024年目标价11.10元，维持“买入”评级。
    风险提示： 行业需求恢复不及预期风险；价格战激化风险；油价上涨风险。

2023Q3业绩点评：23Q3归母净利+34.2%，盈利维持高增长

宏川智慧(002930)
    事件： 宏川智慧公布2023Q1-Q3业绩。 公司2023Q3实现营收3.9亿元，同比+16.6%； 实现归母净利8058万元，同比+34.8%； 实现扣非归母净利7671万元，同比+31.0%。 23Q1-Q3公司实现营收11.6亿元，同比+23.8%； 实现归母净利2.4亿元，同比+31.1%，归母净利率20.7%； 实现扣非归母净利2.3亿元，同比+28.3%，扣非归母净利率19.9%。
    并购产能业绩兑现，收入利润同比增长。 公司2023Q3实现营收3.9亿元，同比+16.6%；毛利润2.3亿元， 同比+22.8%，毛利率59.5%，同比+3pp， 实现归母净利8058万元，同比+34.8%，归母净利率20.8%，同比+2.8pp； 实现扣非归母净利7671万元，同比+31.0%。 公司2023Q1-Q3公司实现营收11.6亿元，同比+23.8%，毛利润6.9亿元，同比+25.9%，毛利率59.4%，同比+1.0pp； 实现归母净利2.4亿元，同比+31.1%，归母净利率20.7%，同比+1.1pp。 公司营业收入增长明显，主要系公司分别于 2022年4月、 7月、 11月合并龙翔集团、沧州宏川、金联川及2022年6月“港丰石化仓储项目”二期项目投入运营带来的收入增长，收入增速环比23Q2（18.2%）略有下降，主要受下游需求承压影响，开工率不足导致出租率波动。
    10月完成资产过户， 23Q4业绩释放可期。 公司10月11日公告显示，公司公告已完成对南通御顺及南通御盛收购项目的资产过户，该项目合计储罐资源61.70万方， 3万吨级码头1座，储罐72座，单罐容积1500-13000万立方米不等； 该项目2021/2022年营业收入1.5亿元/1.4亿元，净利润6074.5/3432.6万元，考虑该项目22年出租率（57.6%）承压，我们参考21年（出租率62.3%）可知，该项目21年平均单季度贡献营业收入3811.2万元，平均单季度贡献利润1518.6万元。
    盈利预测与投资建议。 23Q1-Q3业绩显示公司经营在上游需求波动下经营韧性强， 公司储罐业务高壁垒，持续外延并购叠加管理层强整合能力， 考虑公司部分储存业务受需求承压影响，略微调整公司2023/24/25归母为3.2/5.0/6.0亿元（前值3.6/5.0/6.0亿元） ， 维持公司2024年25倍PE，对应目标价27.59元， 维持“买入”。

覆盖发输配用电全环节，受益智能电网+虚拟电厂的全能战士

东方电子(000682)
    投资要点：
    头部智能电网设备及系统解决方案供应商，历史悠久、产品全面。公司历史可追溯到20世纪50年代，历经数十年发展，公司已成为头部智能电网设备及系统解决方案供应商，产品体系覆盖智能电网发、输、配、用全环节。智能配用电业务目前为公司第一大业务，其他业务包括调度及云化业务、输变电自动化业务、综合能源及虚拟电厂、新能源及储能业务和工业互联网及智能制造。2007-2022的16年年间，公司营业收入和归母净利润双双保持逐年增长。
    电网投资额创新高，公司受益于电网投资结构向配电网、智能化倾斜。新型电力系统下，电力系统可控对象从传统的以电源为主扩展到源网荷储各环节，控制规模呈指数级增长；单一大电网形态向大电网+分布式电网并存转变，必然要求加大电力信息化和配网建设。两网均规划于十四五期间提升电网投资金额，2022年投资额均创新高。未来公司配用电业务发展方向包括：1）有望受益于配网升级改造。2）一次设备方面，变压器产品有望受益于配网扩容改造；3）一二次融合设备；4）海外业务方面，目前在中东、东南亚等地布局加速，海外业务将为公司打开更大市场空间。
    公司在园区、聚合商、城市三级布局虚拟电厂，参建国内最大市场化项目。公司目前在园区级、负荷聚合商级和城市级三个层级开展虚拟电厂业务，其中负荷聚合商级代表项目为“粤能投”虚拟电厂管理平台，在2022年升级为南方电网虚拟电厂，为目前国内规模最大的市场化运营的虚拟电厂。此外，公司目前已落地广州市虚拟电厂管理平台、烟台虚拟电厂、华能山东虚拟电厂等项目，位居行业前列。
    盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司的营业收入分别为66.91、79.08、92.50亿元，分别同比增长23%、18%、17%；2023-2025年归母净利润分别为5.72、7.14、8.34亿元，分别同比增长30%、25%、17%。预计2023-2025年EPS分别为0.43、0.53、0.62元，对应PE分别为17.22、13.80、11.82倍。目标价10.67元（23年25倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；智能电表招标不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

Q3盈利逐月改善，海外产能继续扩张

福斯特(603806)
    投资要点：
    事件：公司发布23Q3业绩，前三季度实现营收166.5亿元，同比+22.9%；归母净利润14.3亿元，同比-6.7%；扣非归母净利13.4亿元，同比-7.3%；其中Q3实现营收60.3亿元，同比+33.2%，环比+5.8%；归母净利5.5亿元，同比14.7%，环比+5.0%；扣非归母净利5.2亿元，同比+16.5%，环比+7.8%。
    出货&盈利方面：1）胶膜Q3出货高增，盈利逐月改善：23年前三季度胶膜出货15.95亿平，同比+77%，其中Q3预计出货6.3亿平，同比+109%，环比+24%，我们测算单平净利约为0.7元/平，环比Q2的约1.1元/平有所下滑，主要受7月EVA粒子涨价胶膜涨价滞后、单月盈利承压所致，后续随8、9月胶膜陆续涨价，盈利实现逐月改善，其中9月份单平净利恢复至1元以上。公司当前10、11月排产维持9月较高水平，Q4出货预计环比小幅增长，我们预计全年出货有望超22亿平，其中POE类胶膜占比有望提升至45%-50%。2）背板跃居第二，感光干膜出货稳定。23年前三季度背板出货1.2亿平，同比+38%，行业排名持续提升，其中Q3预计出货0.37亿平，同比+24%；感光干膜出货保持稳定，23年前三季度出货0.83亿平，同比+1%，其中Q3预计出货0.29亿平，同环比仍实现增长，相对PCB行业今年需求下滑表现优秀；铝塑膜前三季度出货709万平，同比+69%。
    产能方面：公司当前胶膜产能超25亿平，公告计划在泰国基地扩产2.5亿平胶膜、临安总部进行3亿平胶膜技术改造项目，预计明年产能有望超30亿平，且公司计划后续以20%-30%增速扩产；同时公司公告在越南扩产0.3亿平背板，海外扩张意图明确；感光干膜产能预计今年底或明年初增至3亿平，且已有中大型客户基础储备；铝塑膜及水处理膜支撑材料产能预计未来2年扩产至近5000万平米。
    盈利预测与投资建议：根据胶膜产品最新价格情况，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.1/30.6/37.8亿元（前值26.8/37.5/47.3亿元），当前股价对应PE22.2/15.3/12.4倍。考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在技术研发、成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，维持公司2023年28倍PE，对应目标价31.71元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，产能建设不及预期风险。

23Q3淡季小亏，期待Q4继续放量

申昊科技(300853)
    事件：公司发布2023年三季报，2023年Q3公司实现营业收入0.79亿元，同比+94.73%；归母净利润-0.19亿元，同比+67.58%；扣非归母净利润-0.22亿元，同比+62.08%。2023年Q1-3公司共实现营业收入3.05亿元，同比+32.57%；归母净利润0.06亿元，同比+112.39%；扣非归母净利润-0.03亿元，同比+95.21%。
    投资要点：
    23Q3营收增长,四季度有望持续放量。23Q3公司营收同比+94.73%，从产品构成来看，公司主要的产品形态包括智能机器人和智能监测检测及控制设备，根据公司公告，23Q3营收大幅增长主要系智能监测检测及控制设备销售额同比上涨所致。从产品应用的行业来看，公司产品主要应用于电力电网、轨道交通和油气化工三大行业，其中以电力电网行业为主。考虑到电网项目招投标落地和项目确认节奏，公司整体收入确认周期多集中于下半年,而去年由于疫情导致电网招投标节奏放慢，公司营收确认周期延迟至22Q4-23Q1，这也在一定程度上提升了公司23Q3的营收同比增幅。展望23Q4，我们认为电网招投标将持续落地，公司收入确认有望保持增长。
    盈利能力显著提升，费用控制和产品结构调整共发力。23Q3，公司整体毛利率和净利率分别为43.5%/-23.62%，分别同比大幅+25.31/+118.27pct，盈利能力显著提升。从费用控制上看，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.43%/25.34%/31.86%/2.1%，同比分别-33.41/-37.55/-49.02/-0.7pct,绝对值方面，公司销售费用和管理费用绝对值均同比显著下降，但研发费用却与去年基本持平，体现了公司注重技术研发的经营理念。从产品结构上看，公司近年来积极拓展以智能巡检机器人为代表的高毛利产品，截至2022年，智能巡检机器人营收占比已接近一半，我们预计随着高毛利产品的持续放量，亦将带动公司整体盈利水平有所提升。
    “海陆空隧”拼图逐渐完整，轨交打造第二增长极。以传统的电力电网行业为基点，公司近年来积极拓展产品应用场景和应用领域。应用场景方面，公司产品从巡检到操作、从常温到极端环境扩展，覆盖场景逐渐丰富；应用领域方面，公司目前已向轨道交通、油气化工等工业领域持续拓展，其中轨交业务作为公司业务拓展的“先行者”，试用客户正转化为实际订单，有望为公司带来收入确认。且公司设立海外公司，与中铁设计院建立合作，轨交有望成为公司业绩的第二增长极。
    盈利预测：公司产品在电力领域实现了“海、陆、空、隧”全方位战略布局，未来公司在保持电力领域业务稳健增长的同时，在轨道交通领域产品销量有望显著增长，推动公司业绩持续增长。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为2.01、2.73、3.49亿元，对应PE分别为19、14、11倍。考虑到公司近年来持续加大研发投入拓展产品的应用领域，而轨交、油气化工等新领域业务订单贡献业绩仍需时间，因此我们下调公司估值，给2023年31倍PE（前值为35倍），对应目标价42.30元，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；轨道交通业务拓展不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

短期业绩承压，铅炭储能未来可期

天能股份(688819)
    事件：公司发布2023年三季报，2023年Q3公司实现营业收入135.06亿元，同比+5.39%；归母净利润6.19亿元，同比-7.94%；扣非归母净利润4.62亿元，同比-20.69%。2023年Q1-3公司实现营业收入350.64亿元，同比+16.72%；归母净利润17.12亿元，同比+20.12%；扣非归母净利润13.70亿元，同比+26.01%。
    投资要点：
    营收规模持续扩大，Q3盈利能力略有下滑。公司主营业务包括铅蓄电池和锂电池等，其中铅蓄电池2022年以来铅蓄电池营收占比近95%，且近三年毛利率在20%左右，盈利能力显著高于其他现有业务。23Q3公司营收同比+5.39%，但整体毛利率和净利率分别为16.21%/4.42%，分别同比变化-1.91/-0.75pct，盈利能力同比略有下滑。从费用构成上看，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.05%/3.72%/-0.16%，同比分别变化-0.21/-0.80/+0.63/-0.24pct，其中研发费用占比较大且同比显著增长，我们推断这或是公司盈利能力略有下滑的原因之一。此外，考虑到公司锂电、钠电等新业务正加速发展，但其盈利能力尚待提升，导致公司整体盈利能力下滑。
    产品迭代叠加产线建设，铅炭储能加速发展。2023年以来，由于铅炭电池成本低、安全性好且具有高回收率，并叠加政策推动，下游客户对于铅炭储能的需求逐步提升。在此背景下公司积极把握铅炭储能市场机会，产品性能方面，公司持续升级自身铅炭电池产品，不断提升产品的循环次数，进而以满足客户的不同需求。产线建设方面，公司携手国家电投共同建设的湖州综合智慧零炭电厂“和平共储”项目已于今年3月正式运行，该项目装机容量规模为100MW/1000MWh，含铅炭电池约300万个，其一期工程所需电池容量相当于41.5万辆电动两轮车。预计该项目建成后将进一步推动公司铅炭储能业务加速发展，打造公司第二增长曲线。
    技术、客户、产业化多维突破，新型电池业务稳步推进。公司在传统铅蓄电池业务的基础上，稳步推进锂电池、氢燃料电池和钠离子电池等新型电池业务。在锂电池方面，公司稳步推进锂电项目产能落地以及数字化经营，同时储备储能相关优质客户；在氢燃料电池方面，公司技术团队持续提升燃料电池相关核心技术和核心零部件的研发，其燃料电池在工程机械应用场景方面也实现了新的突破；在钠离子电池方面，公司积极推进相关技术储备、产业化落地以及海外市场推广。
    盈利预测：公司是国内铅蓄电池龙头企业，且近年来在铅炭、新型电池等领域积极布局，进而打造新的盈利增长点。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为24.67、29.77、34.28亿元，对应PE分别为14、12、10倍。考虑到公司持续加大研发投入，但对应项目现多处于研发或试产中，为公司贡献额外营收和业绩仍需时间，因此我们略微下修公司估值，给2023年16倍PE（前值为18倍），对应目标价40.61元，维持“买入”评级。
    风险提示：铅蓄电池被替代的风险；产能释放不及预期的风险；锂电原材料价格大幅波动的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

Q3业绩超预期，盈利能力表现持续优异

阳光电源(300274)
    投资要点：
    事件：公司公布23Q3业绩，23年前三季度实现营业收入464.1亿元，同比+108.9%，归母净利72.2亿元，同比+250.5%，扣非净利70.8亿元，同比+271.9%；其中Q3归母净利28.7亿元，同比+147.3%，环比+0.8%；扣非归母净利27.9亿元，同比+152.4%。考虑Q3单季度汇兑亏损2亿元+减值2.6亿元，Q3实际经营业绩大超市场预期，主要系公司海外收入占比提升+规模效应+运费下降等实现盈利能力持续增强。
    出货&盈利方面：1）逆变器业务：23年前三季度实现营收168亿元，出货超83GW（同比+65%，地面电站占比67%），其中Q3预计出货33GW，同比+74%，环比+14%；Q3逆变器盈利性保持较高水平，我们预计净利润率有望超25%，预计贡献净利润18亿+。2）储能业务：23年前三季度实现营收137亿元（同比+177%），其中海外收入占比超85%，主要得益于欧洲、美国等市场放量；其中Q3实现营收52亿元，我们预计确收口径储能销量约3GWh；Q3盈利性持续提升，预计贡献净利润9亿+。3）电站开发业务：23年前三季度实现营收127亿元（同比+148%），主要得益于分布式户用电站快速放量（开发量同比+250%以上），带动净利润率提升至3.8%（去年同期2.8%）；其中Q3实现营收51亿元，同环比均实现较高增长。
    财务方面：截至23Q3末公司货币资金112亿元，交易性金融资产61亿元，在手资金充裕；公司研发费用提升明显，23年前三季度研发费用17.4亿元，同比+50.2%，重点加大了在电力电子、电网支撑技术以及充电桩业务等领域的研发创新；期间费用率小幅改善，23年前三季度期间费用率15.9%,同比-2.3pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.9pct/-2.3pct/+2.3pct/-1.5pct，财务费用率提升主要受汇兑损益影响。
    盈利预测与投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测92/122/155亿元，当前股价对应2023-2025年PE为6.2/8.2/10.4倍；考虑到公司作为全球光伏逆变器、大储系统集成龙头，海外收入占比不断上升，规模效应逐步强化，有望在行业竞争中凸显阿尔法，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价155.24元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险；硅料价格超预期下跌；国际贸易摩擦风险；产能建设不及预期风险。

黄金产品多渠道实现高增，公司稳中求进求发展

周大生(002867)
    投资要点：
    公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润实现10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润实现10.54亿元/+21.20%。 23Q3公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润实现3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润为3.47亿元/+12.35%。 前三季度营收增长主要原因系公司在黄金产品上持续发力，黄金类产品及线上渠道业务继续保持良好增长态势。 1-3Q23毛利率为18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct，主要因为销售规模增长及产品结构变化所致。
    前三季度应收账款、资产减值损失、投资收益科目变动较大。 前三季度公司应收账款为17.68亿元，较年初变动幅度为116.33%，主要系黄金展销业务及秋季订货会期间赊销结算所形成的营收账款为到期回笼所致。资产减值损失为-0.11亿元/-518.92%，主要因为报告期末存货跌价准备随黄金价格波动变化所致；投资收益为-0.84亿元/-570.05%，主要因为报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益。
    黄金产品多渠道均实现高增，自营线下和加盟渠道镶嵌产品承压。 Q3末终端门店数量为4831家，前三季度净增加215家（加盟店4521家+自营门店310家）。 按产品分，镶嵌类产品承压，营收为7.55亿元/-22.48%，素金类产品高增，营收为104.71亿元/+51.67%。 按渠道分： 1）自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品营收0.84亿元/-8.14%，黄金产品营收11.18亿元/+50.42%， 2）线上（电商）业务实现营收15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营收1.14亿元/+57.4%，黄金产品营收11.04亿元/+120.27%， 3）加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元/-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元/+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元/+31.02%。
    产品+渠道双重发力打造核心竞争力。 公司目前在强化激励机制，加强目标计划管理；在产品研发上紧跟市场变化，持续进行迭代优化，打造丰富的产品矩阵；在渠道融合发展上逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透率有望进一步提升。
    董事长、副董事长增公司股份，彰显增长信心。 本次增持前周宗文先生合计持股55.77%，周飞鸣先生合计持股1.44%， 基于对公司长期发展的信心和长期投资价值的认可， 两人合计计划增持金额不低于人民币2000万元（含） ， 增持计划的实施期限为自2023年11月2日起未来六个月内。
    盈利预测与投资建议： 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计2023-2025年公司营收为153.90/186.96/215.99亿元（前值为143.94/174.34/201.01亿元） ， 同时我们调整利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润为13.66/17.15/19.84亿元（前值为13.88/16.93/19.46亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司2023年18倍PE， 对应目标价22.44元/股，维持“买入”评级。
    风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

储能出货持续旺盛，布局制氢绿色加码

南都电源(300068)
    投资要点：
    事件：2023年10月24日晚，南都电源发布2023年三季报，前三季度南都电源实现营收110.30亿元，同比+30%；归母净利润4.58亿元，同比-25%；扣非归母净利润4.14亿元，同比+3276%。其中23Q3实现营收31.35亿元，同比+10%，环比-15%；实现归母净利润1.52亿元，同比+93%，环比-26%。
    细分各业务板块：
    1）电站储能：预计Q3大储收入5.5-6亿元，销量约450MWh，单Wh净利润约0.1元/Wh，环比Q2基本持平，贡献净利润约0.5亿元。销量环比下降主要原因为部分海外项目9月30日并网导致确认收入端规模较小，三季度大储出货量约900MWh。
    2）工业储能：预计Q3工业储能收入14-15亿元（锂电及铅酸），销售量约1.5GWh，贡献净利润约0.9-1亿元，平均单Wh净利润约0.06元/wh。
    3）回收业务：锂回收预计Q3收入1.5-1.6亿元，贡献净利约0.3-0.4亿元，再生铅收入约10亿元，考虑退税收益后，再生铅业务可实现小幅盈利。
    4）股权激励：预计Q3股权激励分别摊销约0.4亿元。
    储能在手订单旺盛，布局可再生能源制氢：
    1）海外大储订单持续推进，23年已接订单超7GWh：根据10月12日，公司披露的《储能项目采购合同的公告》，公司与英国某储能项目公司的《采购合同》，将向对方交付178MWh储能系统；2023年以来，公司已累计中标及签署储能项目合计超7GWh，支撑2024年业绩持续高增长。
    2）设立氢能子公司，构建新业务成长曲线：10月25日，南都电源发布投资公告，与杭州氢源、谈一波共同成立南都氢能，认缴出资5100万元，占注册资本51%，并计划吸收公司氢能业务核心经营团队为新股东，成立南都氢能，专注于可再生能源制氢技术的研究氢能子公司有望依托公司储能主业，重点开发氢储能及下游应用项目，打造公司新增长曲线。
    盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润达6.51/12.64/17.68亿元（原值8.26/13.45/18.51），CAGR为75%。当前股价对应市盈率18/9/7倍。综合考虑锂电与铅酸业务，给予公司2024年15倍PE，对应目标价21.81元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：储能装机规模不及预期、新增产能释放不及预期、电池回收业务竞争加剧。

经营业绩整体稳健，期待储能业务打造增长极

芯能科技(603105)
    事件：公司发布2023年三季报，2023年Q3公司实现营业收入2.12亿元，同比-5.45%；归母净利润0.77亿元，同比-4.87%；扣非归母净利润0.75亿元，同比-6.34%。2023年Q1-3公司共实现营业收入5.44亿元，同比+4.83%；归母净利润1.86亿元，同比+15.49%；扣非归母净利润1.79亿元，同比+11.3%。
    投资要点：
    Q3光伏发电收益略有减少，整体电站规模持续扩大。根据公司公告，23Q3公司营收同比略有下降主要系光伏发电收益减少，具体原因为（1）阴雨、台风天气导致光伏发电等效小时数同比减少，降低了单位发电量；（2）23Q3综合度电收入同比下降0.02元/W，这是由于缺电现象缓解后电力交易损益分摊相应减少，光伏度电价格有所降低。我们认为该季度公司营收略有波动系季节因素导致的正常现象，由于公司自持电站规模稳步扩大，23Q1-3公司光伏发电收入和毛利仍保持同比增长，未来业务有望继续稳健发展。
    盈利能力维持稳定，财务费用率仍有下探空间。23Q3，公司整体毛利率和净利率分别为61.67%/36.14%，分别同比变化-0.96/+0.22pct，盈利能力维持稳定。从费用控制上看，23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.35%/7.72%/3.34%/8.06%，同比分别变化+0.09/+0.32/-1.11/-0.10pct,与22年同期基本持平。从费用绝对值上看，财务费用占公司总期间费用的比例接近一半，主要组成系公司电站项目的贷款利息。考虑到公司能够通过低息置换等方式同步降低贷款利率，以及未来光伏电站项目贷款将陆续到期，公司有望进一步降低财务费用率，进而提升整体盈利能力。
    分布式光伏业务增长态势稳定，工商业储能+户储双轮驱动。公司近年来持续扩大高毛利率的自持分布式电站业务规模，以此来增厚公司发电业务的收入和利润。10月24日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，拟募集8.8亿元用于分布式光伏电站建设项目和偿还银行贷款，其中拟总投资7.23亿元用于分布式光伏电站建设项目。根据公告，该项目建设周期约为1年，建成后总装机容量约为166.26MW。考虑到截至23年H1，公司光伏电站装机容量约782.21MW，预计该项目的投产将有效增厚公司电站业务利润。此外，公司稳步推进工商业储能运营业务，不断拓宽分布式新商业模式，同时依托原有业务经验加快对于户储产品的布局，以此寻求新的利润增长点。考虑到公司具有扎实的技术储备、丰富的分布式客户资源、深厚的市场需求理解以及强大的海内外渠道建设能力，预计储能业务有望成为公司新的利润增长点。
    盈利预测：公司为稀缺纯分布式光伏运营商，装机持续增长，同步利用客户和技术优势开展储能业务。考虑到公司23年以来光伏发电收益略有下滑，对于业绩表现有一定影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为2.39、3.09、3.81亿元（前值为2.86、3.36、4.23亿元），对应PE分别为26、20、16倍，并略下调公司估值，给2023年30倍PE（前值为35倍），目标价14.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

23Q3单票归母净利0.15元，淡季短期业绩承压

圆通速递(600233)
    事件：圆通速递公布2023Q1-Q3业绩，公司23Q1-Q3实现营收407.6亿元，同比+5%；实现归母净利润26.6亿元，同比-4.1%；实现扣非归母净利润25.4元，同比-4.8%；单季度看，23Q3公司实现营收138亿元，同比+0.01%；实现归母净利润8.0亿元，同比-20.0%；实现扣非归母净利润7.6亿元，同比-21.3%。
    量：23Q3件量同比提升，圆通市占率15.6%。圆通23Q3实现快递件量52.4亿件，同比+14.1%，市占率达15.6%（同比-0.3pp）；23Q1-Q3快递件量150.1亿票（同比+18.4%），市占率达16.1%。
    价：2023Q3公司快递业务ASP为2.33元，同比-7.8%，单票收入承压。23Q1-Q3，按经营数据算，ASP为2.41，同比-6.1%。
    盈利端：2023Q3综合毛利12.9亿元，同比-12.5%,综合毛利率9.4%，同比-1.3pp，单票综合毛利0.25元，同比-23.3%；2023Q3管理费用2.9亿元，管理费用率2.1%，同比下降0.1pp；公司归母净利8.0亿元，同比-20%，归母净利率5.8%，同比-1.4pp，单票归母净利0.15元，同比-29.9%。前三季度看，23Q1-Q3综合毛利42.8亿元，同比-3.9%；管理费用8.3亿元，管理费用率2.0%；归母净利润26.6亿元，同比-4.1%，单票归母净利0.18元，同比-19%。
    盈利预测与投资建议。受航空货代运价承压以及快递行业淡季影响，圆通23Q3综合盈利增速略有下滑，但在快递主业方面，公司仍维持了快递件量行业第二的市占率水平，我们认为圆通作为龙头企业，坚持深耕快递主业，综合服务能力和产品定价能力依旧。盈利预测方面，考虑航空货代业务承压以及快递行业传统淡季影响，展望未来，航空货代和快递行业需求逐步修复我们调整公司2023/24/25归母净利至35/46/52亿元（前值40/43/47亿
    元），维持公司2024年14倍PE对应目标价18.69元，维持“买入”评级。
    风险提示：快递件量增长大幅放缓、价格战风险、人工成本上升