2025年三季报点评：营收增速转正，净利率改善

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入15.33亿元，同比-4.53%，归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非净利润1.40亿元，同比-43.68%。2025Q3实现营业收入5.88亿元，同比+4.37%，归母净利润0.82亿元，同比-26.31%，扣非净利润0.76亿元，同比-26.47%。
    收入端转正，预计系新品贡献。2025Q3收入端转正，2025Q1-3收入增速分别为-14.0%/-3.4%/+4.4%，我们预计系豆类新品贡献增量；渠道端来看，我们预计零食量贩渠道仍是主力渠道，电商调整后也有增量贡献。
    净利率环比改善，前期投入释放效果。2025Q3实现毛利率37.1%，同比+0.3pct，环比+4.4pct，我们预计毛利率改善主因产品结构优化，毛利较高的豆类产品占比提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+5.9/-0.0/+0.0/+0.1pct，其中销售费用率环比Q2下降2.6pct，主因前期费用投入开始产出，规模效应释放。2025Q3实现销售净利率13.9%，同比-5.8pct，环比+8.9pct。
    Q3的边际改善落地，26年若成本回落预计业绩弹性较高。公司春糖推出的新品主要在下半年铺货，目前看取得不错效果，前期的渠道调整、费用投放亦开始释放效果。Q3是基本面好转的开始，此外今年棕榈油成本偏高位，明年来看有回落的空间，业绩弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑Q3的边际改善已经兑现，我们略上调2025年盈利预测，2026-2027年维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.6/4.0/4.8亿元（此前2025-2027年分别为2.3/4.0/4.8亿元），同比-31%/+54%/+19%，对应PE为19/13/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：25Q3业绩环比改善，持续加大国内外市场开拓

路斯股份(920419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入6.19亿元，同比+7.61%；归母净利润0.47亿元，同比-21.09%；毛利率20.12%，同比-2.83pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.28亿元，同比+1.79%，环比+10.18%；归母净利润1632.12万元，同比-33.77%，环比+17.00%；毛利率18.85%，同比-5.04pct，环比-1.31pct。
    Q3营收环比改善，肉粉等低毛利率产品占比提升+柬埔寨工厂影响综合毛利率略有下滑。公司2025Q3营收环增10%，主要是肉粉、罐头、饼干等营收环增，毛利率端：受柬埔寨工厂影响肉干毛利率略有下滑，主粮由于25Q3海外占比降低，毛利率有所下滑，肉粉毛利率依旧处于较低水平，25Q3仅约1%。展望25Q4，公司海外订单需求较好，有望环比持续增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用0.25亿元，同比+6.46%，环比-1.29%；费用率11.10%，同比+0.49pct，环比-1.29pct；经营性净现金流387.85万元，同比-80.67%，环比+130.03%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+36.50%；合同负债1145.00万元，同比-15.43%。2025年初至Q3公司经营性净现金流-0.21亿元，同比-48.82%。
    盈利预测与投资评级：考虑柬埔寨工厂产能释放前期盈利依旧较低，国内增速略低于预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69/0.8/0.94亿元（前值为0.8/0.95/1.15亿元），同比-12%/+17%/+17%，考虑公司海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：收入端稳健，成本拖累利润端

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司实现营收31.45亿元，同比+15.73%；归母净利润2.48亿元，同比+22.03%；扣非归母净利润2.42亿元，同比+26.63%。2025Q3公司实现营收10.75亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.76亿元，同比+14.17%。
    奶油仍是核心驱动力，商超和新零售等渠道保持高增。1）分产品看，2025Q1-3预计烘焙产品、烘焙原料的营收增速分别为接近10%/约24%，其中稀奶油、酱料营收分别同比增长约40%/略超35%。2）分渠道看，2025Q1-3传统渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道的营收占比分别大约为48%/30%/22%，同比增速分别为持平/约30%/约40%，商超渠道保持良好增长得益于新品上市。
    成本上涨影响盈利水平。2025Q3实现毛利率28.9%，同比-2.4pct，环比-1.8pct；毛利率同比、环比均承压主要系油脂原料成本上涨。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/-1.5/-0.1/-0.1pct，公司内部的降本增效效果明显。最终2025Q3实现销售净利率7.0%，同比-0.1pct，环比-0.9pct。
    展望Q4，新品仍有储备，成本有望边际改善。考虑到Q4进入旺季，我们今年奶油也持续推进新品、丰富价格带，我们预计Q4收入端仍有保障。此外成本端我们预计环比回落，叠加旺季规模效应，预计Q4的净利率可环比提升。
    盈利预测与投资评级：油脂成本进入Q3以后偏高位运行，虽环比有回落，但我们预计相比上半年而言仍居于高位，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.1/4.7亿元（此前的预期分别为3.6/4.4/5.0亿元），同比+24%/+23%/+14%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025第三季报点评：银浆市占率保持高位，拓展半导体外延

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收106.4亿元，同比+8.3%，归母净利润2.4亿元，同比-43.2%，扣非净利润2.7亿元，同比-37.4%，毛利率6.8%，同比-2.1pct，归母净利率2.2%，同比-2pct；其中25年Q3营收42.1亿元，同环比+37.4％/+22.2％，归母净利润0.6亿元，同环比-52.2%/-35.9％，扣非净利润1.1亿元，同环比+11.6%/+69.1％，毛利率6.8%，同环比+2.2pct/-0.6pct，归母净利率1.4%，同环比-2.6pct/-1.3pct。
    出货环比提升、盈利整体平稳：公司25Q1-Q3出货约达1450吨+，同比下降约10%；25Q3银浆出货约520吨，同比增长16%/环比增长6%，N型占比达97%。银浆出货量环比增长，公司市占率保持高位，统计综合市占率约35%。测算Q3单kg毛利约548元/kg（毛利率6.78%），环比增长约30元/kg；同时Q3计提信用减值+投资净亏损约1亿+，测算扣非单吨净利约20万+/吨，整体保持坚挺。公司预计全年浆料出货2000吨+，份额保持稳定。
    收购境外股权，拓展半导体外延：9月公司公告拟收购SKE空白掩模业务板块公司，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，当前国产化率极低，材料供应相对稀缺。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入国内扩产，拓展第二曲线。
    费用环比优化、经营现金流出：公司25年Q1-Q3期间费用3.4亿元，同比-16.7%，费用率3.2%，同比-1pct，其中Q3费用1亿，同环比-13.8%/-18.3%，费用率2.5%，同环比-1.5pct/-1.2pct；25年Q1-3经营性净现金流-34.5亿元，同比+332.4%，其中Q3经营性现金流-23.5亿元，同环比+765.9%/+140.1%；25年Q1-Q3资本开支1.9亿元，同比+27.2%，其中Q3资本开支0.4亿元，同环比-26.1%/-14%；25年Q3末存货13.9亿元，较年初增加49.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司毛利率承压，信用减值与投资损失，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润为3.5/5/6.5亿元（25-27年前值为4.2/5.9/7.9亿元），同比-16%/+42%/+29%，基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025三季报点评：铜钴矿山表现优异，金属价格提升带动公司业绩上行

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收1455亿元，yoy-6%；实现归母净利润143亿元，yoy+73%，扣非归母净利145亿元，yoy+70%。单季度来看，2025Q3公司实现营收507亿元，yoy-2.4%，环比+4.0%，2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，扣非归母净利58.1亿元，yoy+98.6%，环比+21.2%，业绩超市场预期。
    公司铜产品产量再创新高，KFM二期规划落地为公司铜产量持续增长打下坚实基础。公司2025年前三季度矿山端铜收入386亿元，yoy+26%，前三季度公司铜产量54.3万吨，yoy+14.1%，已经完成2025年产量目标的86%，超出指引预期节奏，2025年前三季度铜销量52万吨，yoy+11%。2025年单三季度铜产量19.0万吨，环比+3.7%，创公司单季产铜历史新高，铜销量19.8万吨，环比基本持平。后续伴随KFM二期落地，2027年建成投产后预计公司每年新增10万吨铜金属量，为公司2028年实现100万吨铜金属产量打下坚实基础。2025年前三季度公司其他金属品种钴/钼/钨/铌/磷销量分别为5.1/1.1/0.6/0.8/82.6万吨，yoy-36%/-0.2%/-4.7%/+7.5%/-3.8%，钴销量下滑主要由于刚果金的钴出口禁令，钼钨销量下滑主要由于矿山品味下降原因。
    铜钴产品毛利贡献显著，金属价格抬升带动公司业绩上行。
    公司2025年前三季度销售毛利率为22%（yoy+4.4pct），其中矿业板块毛利率53%，yoy+6.6pct，其中铜钴为主要毛利贡献品种，2025年前三季度铜钴贡献毛利分别为70%及13%。分品种来看，前三季度矿产铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为54%/63%/42%/64%/52%/31%，yoy+1.7/27/7.4/1.1/17/6.7pct，主要受益于金属价格抬升及公司规模优势开始体现。
    业绩角度，2025年前三季度实现归母净利润143亿元，yoy+73%，其中2025Q3归母净利为56.1亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，2025Q3拆分来看，公司毛利环比增加21亿元，费用端财务费用因借款减少环比减少4亿元，公允价值变动收益环比减少20亿元，所得税环比减少7亿元。
    盈利预测与投资评级：由于铜钴金属价格显著提升，我们调整公司2025-2027年归母净利为188/255/297亿元（前值为151/169/198亿元），对应PE分别为19/14/12倍，基于公司KFM二期落地，铜钴产量释放可期，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2025年三季报点评：Q3出货环比高增，业绩超预期

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3公司实现营业收入124.64亿元，同比-15%；归母净利润6.38亿元，同比-51%；2025Q3公司实现营业收入47.3亿元，同比+21%，环比+29%；归母净利润3.76亿元，同比+285%，环比+143%；毛利率16.75%，同比+10.8pct，环比+0.1pct，业绩超市场预期。
    库存水平回落至低位，25Q3玻璃出货环比高增。我们估计公司25Q3玻璃出货约3.8亿平，环增30-40%，主要系价格跳涨下组件厂存在囤货需求带动出货大幅提升，公司库存已从7月初20天左右降至9月底7天左右。价格端：7-8月玻璃价格处于低位水平，9月起玻璃价格上行，Q3平均价格环比基本持平，成本端：纯碱及石英砂价格略微有些下行，我们测算25Q3单平盈利约0.9-1元，环增0.4-0.5元，展望25Q4，考虑库存处于低位水平，我们预计玻璃价格持续坚挺，天然气Q4取暖旺季下价格或有所上涨，整体25Q4我们预计盈利能力仍有望环比改善，出货需看实际市场需求。
    产能保持稳定、安徽及南通产能视市场情况投产。截至2025年9月底公司累计在产总产能为16400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（2*1200）和南通项目（4*1200）将根据市场情况陆续点火运营。印尼2*1600吨窑炉预计2027年年底点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求，公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持领先优势。
    期间费率略有下滑、存货大幅减少。公司2025Q3单季度期间费用3.27亿元，同环比-21%/+19%；费用率6.91%，同比-3.7pct，环比-0.6pct，主要系营收大幅增长所致；2025Q3末公司存货12.07亿元，环比下滑30%；合同负债0.55亿元，环比增长67%。
    盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格回升，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16.7/21.8亿元（前值为6.2/11.6/14.9亿元），同比+3%/+60%/+31%，对应PE为38/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2025年三季报点评：Q3单季净利润与NBV高增，综合投资收益率明显提升

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年三季报：1）前三季度归母净利润1329亿元，同比+11.5%，Q3单季同比+45.4%。若剔除平安好医生并表、出售汽车之家等一次性方面影响，则前三季度归母净利润同比+27%，Q3单季同比+82%。2）前三季度归母营运利润1163亿元，同比+7.2%，Q3同比+15.2%。3）Q3末归母净资产9864亿元，较年初+6.2%，较年中+4.5%。
    利润：三大主业营运利润表现良好，资管板块大幅减亏。寿险/产险/银行/资管/金融赋能业务前三季度归母营运利润同比分别+2%、+8%、-4%、扭亏为盈、+202%，Q3单季分别+1%、+26%、-3%、减亏、+291%。其中资管板块Q3单季归母营运利润-0.7亿元，上年同期为-36亿元。
    寿险：Q3单季NBV高增，银保业务贡献突出。1）前三季度NBV同比+46.2%，Q3单季同比+58.3%。其中，个险、银保渠道前三季度NBV分别同比+23.3%、+170.9%，银保、社区金融服务及其他渠道NBV占比达35.1%。2）前三季度用于计算NBV的首年保费同比+2.3%，Q3单季同比+21.1%。前三季度按首年保费计算的NBV margin同比+7.6pct提升至25.2%。3）Q3末代理人数量35.4万人，较年初-2.5%，较年中+4.1%。前三季度代理人人均NBV同比+29.9%。
    产险：保费稳健增长，综合成本率同比改善。1）前三季度车险、非车险保费分别同比+3.5%、+14.3%，Q3单季分别同比+3.2%、+15.6%。2）前三季度综合成本率同比-0.8pct至97.0%。
    投资：股市反弹带动综合投资收益率明显提升。1）截止Q3末，公司总投资规模超6.41万亿，较年初增长11.9%。2）前三季度非年化净投资收益率2.8%，同比-0.3pct；非年化综合投资收益率5.4%，同比+1.0pct，预计主要是股市上涨所致。3）债权计划及理财产品占投资资产比重较年初-1.2pct至5.2%。不动产投资占比3.2%，较年初-0.3pct，其中物权、债权、股权分别占比83%、10%和7%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润至1419/1564/1773亿元（前值为1297/1427/1638亿元）。当前市值对应2025E PEV0.69x、PB1.07x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年三季报点评：Q3营收同比+8%，研发费用计提影响利润增速

安徽合力(600761)
    投资要点
    Q3归母净利润同比-12%，受智能物流研发投入影响
    2025年前三季度公司实现营业收入149亿元，同比增长11%，归母净利润11.2亿元，同比下降5%，扣非归母净利润10.1亿元，同比增长0.6%。非经常性损益主要为理财产品公允价值变动损益。单Q3实现营业收入50亿元，同比增长8%，归母净利润3.0亿元，同比下降12%，扣非归母净利润2.7亿元，同比下降1%。公司利润下滑，主要受智能物流板块研发投入增强影响，单Q3计提研发费用4.2亿元，同比增长约1.2亿元。
    毛利率维持高水平，研发费用以外支出维持稳定
    2025年前三季度公司销售毛利率23.8%，同比提升0.5pct，销售净利率8.6%，同比下降1.1pct。受益于锂电叉车和海外营收占比提升，维持高水平。2025年前三季度公司期间费用率14.4%，同比增长1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/3.0%/6.7%/-0.2%，同比分别变动+0.5/持平/+0.8/-0.3pct，Q3除去研发费用，其余支出维持稳定。
    智能物流板块发展提速，打造全新成长曲线
    当前仓储物流业迎全面智能化转型拐点，公司前瞻布局，有望充分受益。具体包括：（1）收购安徽宇锋智能，与德马科技、顺丰、京东等多方战略合作，与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”；（2）拟与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等的研发和产业化。另外，11月公司将召开全球代理商大会、国内营销大会和智能物流发展大会，智能化系列新品将面世，商业化落地有望提速。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14/15/16亿元，当前市值对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年三季报点评：业绩持续增长，光伏&锂电&半导体多点开花

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收，Q3业绩同比持续增长:2025Q1-Q3公司营收131.06亿元，同比+6.2%，主要系公司订单持续验收带来收入增长所致；归母净利润为26.88亿元，同比+32.9%，扣非归母净利润为24.63亿元，同比+26.7%。Q3单季营收47.34亿元，同比-17.3%，环比+10.8%，归母净利润为8.58亿元，同比+7.7%，环比-23.5%，扣非归母净利润为7.84亿元，同比+2.4%，环比-24.8%。
    Q3盈利能力同比提升:2025Q1-Q3公司毛利率为29.07%，同比+1.27pct；销售净利率为20.5%，同比+4.1pct，盈利能力持续提升。公司期间费用率为4.5%，同比-1.8pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本；其中销售费用率为0.9%，同比-1.3pct；管理费用率为0.9%，同比-0.3pct；研发费用率为3.0%，同比-0.4pct；财务费用率为-0.4%，同比+0.1pct。Q3单季毛利率为28.06%，同环比+4.68pct/-3.63pct；销售净利率为18.13%，同环比+4.21pct/-8.14pct。
    合同负债、存货同比下降，25Q1-Q3现金流同比转负:截至2025Q3末，公司合同负债64.81亿元，同比-60.6%；存货66.22亿元，同比-63.4%。25Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额-8.06亿元，同比转负，主要系回款减少及诉讼冻结部分款项所致。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖:（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025H1，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：继2024年成功中标碳化硅整线湿法设备订单后，2025H1子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超95%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICON China2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研，获行业广泛关注。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑设备验收进度，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至30.4/15.1/11.3亿元（原值分别为25.4/15.4/15.2亿元），当前股价对应动态PE分别为11/22/29倍。考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期，新签订单&发货量不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长凸现价值，布局半导体、机器人、军工等新领域

捷众科技(920690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.75亿元，同比增长46.71%；归母净利润为5335.46万元，同比增长20.27%；扣非净利润为5252.01万元，同比增长50.48%。
    业绩表现亮眼，主营业务稳步增长。第三季度实现营收1.13亿元，同比增长48.46%，主要系本期公司主要客户的销售规模扩大所致；实现归母净利润2271.57万元，同比增长34.15%；扣非净利润为2251.15万元，同比增长36.73%
    汽车智能化、轻量化大潮来临，精密注塑零件厂商将深度受益。随着新能源汽车产业的蓬勃发展，市场对高性能、轻量化、智能化的核心零部件需求日益旺盛，上市新车的智能化标配率、渗透率都在逐年提升。据产业世界网数据，全球汽车塑料零部件行业在2025年呈现加速转型态势，轻量化、环保化与智能化需求推动市场规模突破1800亿美元。在全球汽车产业面临能源转型与环保压力的双重驱动下，轻量化技术已从“可选配置”升维为“必选战略”。中国作为全球最大汽车生产国，塑料零部件渗透率已达42%，高于全球平均水平，汽车轻量化大潮将使精密注塑零部件厂商深度受益。
    聚焦汽车核心零部件，多元化业务布局：公司在新能源汽车领域的价值提升已初步显现并持续深化。产品已实现对包括比亚迪、理想、零跑、小鹏、蔚来及小米等在内的主流新能源车企的间接供货。尤其在汽车门窗系统领域，公司客户覆盖已基本实现对行业内主流一级供应商的全面覆盖。在新兴业务领域，公司已实现多领域突破，半导体领域向启尔机电小批量供应磁悬浮泵相关部件，四足机器人领域完成关节类注塑齿轮样品交付，军工领域实现军用IGBT芯片精密注塑零部件交样，长期增长空间持续打开。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为3.83/4.92/6.06亿元，归母净利润分别为0.81/1.03/1.29亿元，对应EPS分别为1.22/1.55/1.94元。按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别为28.27/22.19/17.71倍。考虑到随着公司深度受益行业变革，业绩确定性强，且其他领域拓展有利于估值提升，我们维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

2025年三季报点评：营收维持稳定，利润端因新增费用低于预期：广脉科技（920924）

》研报附件原文摘录）
广脉科技(920924)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度实现营收2.76亿元，较去年同期增长3.21%，实现归母净利润1429.5万元，较去年同期下降37.97%，扣非净利润1424.25万元，同比下降33.40%，毛利率较去年同期下降0.96pct至21.32%。其中，2025年第三季度归母净利润为14.67万元，出现大幅下滑。
    主营业务维持平稳，净利润不及预期：2025年前三季度，公司实现营业收入2.76亿元，同比增长3.21%，其中第三季度归母净利润明显下滑，主要由于年初至报告期末公司募投项目“信息通信服务运营基地建设项目”转固导致折旧费用、利息费用大幅增加。报告期内，公司以5G新基建与算力运营服务为主要增长动力，在人工智能教学服务平台、西湖大学GPU集群系统等项目的交付凸显公司回款能力增强，为后续算力与AI相关运营业务扩张提供了资金保障。
    AI算力布局加速，算力运营逐步形成规模效应：随着国家“算力中国”“AI+”专项行动持续推进，我国在算力方面持续取得突破，算力规模跃居全球第二，行业对智能算力中心及高性能GPU资源的需求不断释放。据统计，全球GPU市场在2025年约826.8亿美元，至2030有望升至3525.5亿美元，CAGR约33.65%，彰显出GPU资源市场潜力巨大。而公司在算力运营服务、人工智能教学平台建设及GPU集群系统集成方面进行充分实践，已经形成先发优势。
    前瞻布局AI算力赛道，成长空间持续打开：2025年前三季度，公司积极拓展运营商算力服务业务，同时，随着高校科研、AI模型训练需求不断上升，公司在算力运营服务、人工智能教学平台建设及GPU集群系统集成方面已经形成了先发优势。未来，公司有望凭借信息通信服务运营基地及算力运营子公司（浙江广脉智算科技）形成稳定收入来源，成为继高铁信息化后的新增长驱动力。同时，公司新交付使用的新总部大楼预计在未来也将逐渐带来租金收入，对冲部分折旧和利息费用冲击。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测，但由于第三季度公司利润不及预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至0.31/0.41/0.60亿元（前值0.38/0.50/0.66亿元），对应EPS下调为0.29/0.39/0.56元（前值0.35/0.46/0.61元）。按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别为80.67/60.35/41.89倍。考虑到公司算力业务未来赛道潜力大，且近期股价下跌已释放相当部分的风险，我们维持“买入”评级。
    风险提示：主要业务集中风险、市场竞争加剧风险、人力资源风险。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至6.9（原值4.3）/8.8（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为10.4亿元，当前市值对应动态PE分别为32/25/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

2025三季报点评：25Q3业绩环比改善，持续加大国内外市场开拓：路斯股份（920419）

》研报附件原文摘录）
路斯股份(920419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入6.19亿元，同比+7.61%；归母净利润0.47亿元，同比-21.09%；毛利率20.12%，同比-2.83pct。2025Q3单季度公司实现营业收入2.28亿元，同比+1.79%，环比+10.18%；归母净利润1632.12万元，同比-33.77%，环比+17.00%；毛利率18.85%，同比-5.04pct，环比-1.31pct。
    Q3营收环比改善，肉粉等低毛利率产品占比提升+柬埔寨工厂影响综合毛利率略有下滑。公司2025Q3营收环增10%，主要是肉粉、罐头、饼干等营收环增，毛利率端：受柬埔寨工厂影响肉干毛利率略有下滑，主粮由于25Q3海外占比降低，毛利率有所下滑，肉粉毛利率依旧处于较低水平，25Q3仅约1%。展望25Q4，公司海外订单需求较好，有望环比持续增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用0.25亿元，同比+6.46%，环比-1.29%；费用率11.10%，同比+0.49pct，环比-1.29pct；经营性净现金流387.85万元，同比-80.67%，环比+130.03%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+36.50%；合同负债1145.00万元，同比-15.43%。2025年初至Q3公司经营性净现金流-0.21亿元，同比-48.82%。
    盈利预测与投资评级：考虑柬埔寨工厂产能释放前期盈利依旧较低，国内增速略低于预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69/0.8/0.94亿元（前值为0.8/0.95/1.15亿元），同比-12%/+17%/+17%，考虑公司海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：军品高端元器件升级放量、民品底部磨底蓄力

振华科技(000733)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入39.26亿元，同比去年+4.98%；归母净利润6.23亿元，同比去年-3.31%。
    投资要点
    盈利质量稳中有压，利润结构体现主业韧性。截至2025年前三季度，振华科技实现营业总收入39.26亿元，同比增长4.98%；归属于母公司股东的净利润为6.23亿元，同比微降3.31%。尽管利润小幅下滑，但考虑到去年同期基数受非经常性损益扰动较大，当前业绩仍体现出较强的基本面韧性。公司销售毛利率为45.67%，同比下降7.92个百分点，主要受原材料成本波动及产品结构阶段性调整影响；销售净利率为15.87%，亦有所回落，但整体仍处于电子元器件行业较高水平，反映核心业务盈利能力稳健。费用端方面，销售费用1.89亿元、管理费用4.86亿元、研发费用2.24亿元，三项费用均呈优化趋势，显示公司在控本增效方面持续推进，费用结构更趋合理。整体来看，利润虽有小幅波动，但主要源于外部环境扰动，而非主业失速，盈利质量仍具可持续性。
    资产负债结构稳健，运营效率与资产质量保持良好。截至2025年三季度末，公司资产负债率为18.20%，较上年同期微降0.25个百分点，整体杠杆水平维持在极低区间，财务结构安全稳健。有息负债方面，短期借款5.47亿元，一年内到期的非流动负债3.38亿元，虽短期偿债压力有所上升，但期末货币资金达34.02亿元，覆盖倍数充足，流动性风险可控。存货25.02亿元，同比增长9.41%，结合营收增长节奏，未显明显积压迹象。合同负债0.46亿元，同比增长43.26%，预示后续订单交付具备一定能见度。在建工程2.55亿元，固定资产19.15亿元，显示公司资本开支趋于理性，产能扩张节奏与市场需求匹配度较高，资产质量整体健康。
    现金流表现扎实，盈利变现能力与自由现金流支撑力较强。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为6.42亿元，虽同比下滑51.90%，但仍显著高于净利润6.23亿元，利润现金含量达1.03倍，表明盈利质量较高、变现能力良好。销售商品、提供劳务收到的现金为37.39亿元，占营业收入比重达95.25%，回款效率稳定。经营现金流减少主要受应收账款与存货占用小幅上升影响，属正常运营波动。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.83/12.52/14.47亿元，对应PE分别为27/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2025年三季报点评：盈利端随行业价格回调而暂时承压，多因素奠定下一轮需求增长

光威复材(300699)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入19.86亿元，同比去年+4.40%；归母净利润4.15亿元，同比去年-32.55%。
    投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，研发投入支撑长期竞争力。截至2025年前三季度，光威复材实现营业总收入19.86亿元，同比增长4.40%；归属于母公司股东的净利润为4.15亿元，同比下降32.55%。利润下滑主要源于高基数效应及部分军品订单交付节奏调整，叠加原材料成本波动对短期盈利形成扰动。公司销售毛利率为41.18%，较上年同期的46.76%有所回落，销售净利率亦由30.31%降至20.49%，反映出成本端压力尚未完全传导。不过，费用结构持续优化：销售费用仅0.11亿元，管理费用0.89亿元，均保持稳定；而研发费用大幅增至1.77亿元，同比激增85.03%，显示公司坚定投入核心技术研发，为未来产品升级与市场拓展蓄力。尽管当期利润增速放缓，但高研发投入与可控的期间费用表明盈利基础扎实，利润质量具备可持续性。
    资产负债结构总体健康，有息负债扩张伴随产能布局提速。截至2025年三季度末，公司资产负债率为36.03%，虽较上年同期的28.45%有所上升，但仍处安全区间。有息负债方面，短期借款大幅增至6.81亿元，一年内到期的非流动负债达2.30亿元，叠加5.40亿元长期借款，显示公司正通过债务工具支持战略扩张。应收账款为13.00亿元，同比增长26.94%，但信用减值损失仅0.29亿元，计提比例审慎，回款风险可控。存货7.81亿元，同比增长9.12%，结合营收增速看库存管理尚属合理。值得注意的是，合同负债0.19亿元，同比增长21.95%，预示后续订单能见度良好。
    经营现金流显著改善，自由现金流转正彰显盈利变现能力回升。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达2.88亿元，同比大增179.27%，远超同期净利润4.07亿元，利润现金含量高达70.76%，盈利变现能力明显增强。这一改善主要得益于营运资本管理优化，尽管应收账款有所增加，但购买商品支付现金同比大降40.93%至7.08亿元，有效释放现金流。投资活动现金净流出5.61亿元，其中购建固定资产等支付4.21亿元，反映产能建设仍在推进但节奏有所放缓。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.61/10.75/12.86亿元，对应PE分别为32/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

2025年三季报点评：短期因素扰动，盈利韧性强&上游拓展顺利

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收156.08亿元，同减8.45%；归母净利润12.41亿元，同减19.13%；扣非归母净利润11.54亿元，同减4.44%；加权平均ROE同比降低5.47pct，至12.61%。
    短期因素扰动影响业绩释放，盈利韧性强&上游拓展顺利。1）LPG：第三季度受极端天气影响，LPG运输船舶期末不能顺利进港；其次，偶发性LPG船期滞后形成跨期销售。公司新收购广州华凯接收站处于储罐检修阶段，产生阶段性成本费用，合计影响第三季度税前利润约8200万元。2）能源物流：公司开展计划性LPG船舶坞修并结算接船费用，阶段性运力服务收入减少，运营成本与费用增加，影响第三季度税前利润约1500万元。3）新业务拓展：公司推动新疆煤制天然气项目及LNG工厂项目、特种气体项目等核心项目的开发，产生相关费用。4）其他费用：公司确认激励费用1633万元及发行可转债计提财务费用1599万元。公司LNG业务保持发展韧性。第三季度吨LNG毛利同比以及环比（上半年）均有提升，终端销量保持基本稳定。短期因素扰动业绩释放，盈利韧性体现，煤制气、特气等成长板块拓展顺利。
    LNG盈利韧性强，LPG盈利有望实现较快增长。1）LNG：公司LNG业务在价格承压态势下保持较强发展韧性。四季度国内天然气价格逐步回升，叠加公司长约资源均衡配置，公司预计LNG盈利能力将环比稳步提升。2）LPG：公司东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地；极端天气影响结束，跨期资源已于10月初顺利进港；LPG船舶计划性坞修结束，运力服务恢复，公司预计第四季度LPG销量稳步提升，盈利水平将实现环比、同比较快增长，形成修复性反弹。
    煤制气+特气推进，提供持续成长动能。公司积极推动新疆煤制天然气、LNG工厂及特种气体项目落地。1）煤制气项目：公司将加快推动新疆煤制天然气项目相关手续落地、主设备招标、工程施工等关键事项；2）特气业务：公司继续服务海南商业航天火箭发射任务，提供液氢、液氧、氮气、氦气等资源，为后续常态化高密度发射奠定基础。3）LNG工厂：公司将加快推进具有护城河及资源、模式优势的相关LNG工厂项目落地。公司积极推进核心项目，提供持续成长动能。
    资产结构稳健，现金流表现良好。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额10.15亿元，同比增加24.04%。2）截至2025/9/30，公司资产负债率32.31%，较2024/12/31下降4.25pct，资产负债率下行。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE14.4/12.4/10.5x（2025/10/28），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。
    风险提示：气价修复不及预期，项目投产不及预期

2025年三季报点评：业绩短期承压，半导体&核聚变电源业务构筑多个增长极

英杰电气(300820)
    投资要点
    业绩受光伏影响短期承压。2025年前三季度公司实现营收11.50亿元，同比-13.5%；期间实现归母净利润1.93亿元，同比-36.3%；扣非净利润为1.83亿元，同比-37.4%，主要系收入减少、其他收益减少，研发费用增加所致；Q3单季营收为4.28亿元，同比-19.6%，环比+7.6%；归母净利润为0.73亿元，同比-41.4%，环比+6.5%；扣非净利润为0.69亿元，同比-42.9%，环比+5.4%。
    盈利能力短期承压，持续维持高研发投入。2025年前三季度公司毛利率为35.79%，同比-6.2pct；销售净利率为17.07%，同比-6.8pct；期间费用率为16.81%，同比+2.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/3.2%/9.6%/-0.7%，同比+0.4/+0.1/+2.1/-0.5pct。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发投入为1.11亿元，同比+9.9%。Q3单季毛利率为34.46%，同比-7.2pct，环比-1.1pct；销售净利率为17.33%，同比-7.2pct，环比-0.48pct。
    存货&合同负债同比有所下滑。截至2025Q3末公司存货为13.56亿元，同比-22.9%；合同负债为10.41亿元，同比-5.7%。2025Q3公司经营活动净现金流为0.89亿元，同比-3.6%。
    泛半导体电源国产替代前景可期，核聚变电源打造新增长极。公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，有望充分受益于后续核聚变电源需求。（1）光伏：公司产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，运用于TOPCON行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化；（2）半导体及电子材料：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利；（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司专注研发制造新能源汽车充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。（4）核聚变电源：2024年公司核聚变相关电源订单已突破千万元，正积极对接国内多个在建核聚变工程项目，凭借在高电压调控、大电流输出及抗干扰设计等核心技术领域的显著优势，为相关科研项目提供了关键电源设备支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏业务承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.8/4.8亿元（原值4.0/5.0/6.3亿元），当前市值对应PE为38/30/24倍，但考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

2025年三季度报点评：Q3营收稳健增长，看好公司持续受益于半导体&液冷双增长极

新莱应材(300260)
    投资要点
    2025年前三季度收入稳健增长，业绩短期承压。2025Q1-Q3公司营收22.55亿元，同比+4.3%；归母净利润为1.45亿元，同比-26.7%。扣非归母净利润1.38亿元，同比-24.7%。主要系公司研发投入增加以及销售费用、管理费用与研发费用开支增加所致。Q3单季营收8.45亿元，同比+13.7%，环比+14.8%。归母净利润为0.37亿元，同比-35.5%，环比-35.0%，扣非归母净利润为0.32亿元，同比-37.6%，环比-41.9%。
    盈利能力短期承压，费用率同比略升。2025Q1-Q3公司毛利率为23.81%，同比-1.2pct；销售净利率为6.41%，同比-2.7pct。公司期间费用率为15.9%，同比+1.0pct；其中销售费用率为6.1%，同比+0.3pct；管理费用率为4.7%，同比+0.7pct；研发费用率为3.9%，同比+0.3pct；财务费用率为1.2%，同比-0.3pct。Q3单季毛利率为22.73%，同环比-1.2pct/-2.3pct；销售净利率为4.38%，同环比-3.4pct/-3.3pct。
    合同负债&存货同比略降。截至2025Q3末，公司合同负债为1.23亿元，同比-10.8%；存货15.35亿元，同比-2.6%。2025Q3公司经营活动现金流净额为0.34亿元，同比-70.4%。
    国产替代稳步推进，客户结构持续优化。公司在泛半导体领域深耕多年，围绕高洁净与高纯流体系统，系统布局制程与厂务两大环节，产品涵盖真空阀门、洁净管道、高纯输送组件等，广泛应用于晶圆制造、显示面板、新能源等高端制造工艺场景。2025Q1-Q3，公司半导体业务整体保持平稳，持续推进头部客户认证与导入，产品通过美国排名前二的半导体应用设备厂商特殊工艺认证并成为其一级供应商，客户结构持续优化。公司不断加大核心产品的研发投入，已开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、用于高洁净工艺的PVD/CVD腔体及核心零部件，以及服务超洁净特气系统的管阀件等新产品，覆盖制程高门槛环节，国产替代能力持续增强，产品附加值稳步提升。产能方面，新莱应材子公司拟投资20亿建设半导体核心零部件项目，有望进一步提升营收规模与竞争力。
    液冷系统积极布局，迈向AI基础设施新应用场景。面对AI服务器与AIDC等新型基础设施对高热密度散热方案的迫切需求，公司依托在洁净工艺、系统密封性及流体集成能力上的长期积累，前瞻性切入液冷业务，围绕核心零部件与系统交付同步推进。公司通过子公司菉康普推进液冷产品布局，聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等关键组件，已具备成熟批量加工能力。当前液冷渗透率仍处于提升初期，细分供应格局尚不稳定，公司凭借成熟的验证体系与客户基础，有望加速切入国产替代核心环节，在AI基础设施浪潮中打开新一轮成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.55/3.14/4.15亿元，当前股价对应动态PE分别为95/77/58倍。基于公司在半导体零部件业务的长期高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，海内外客户共振支撑长期成长

杭可科技(688006)
    投资要点
    25年前三季度业绩稳步增长，Q3受前期高基数影响同环比略有下滑：2025年前三季度公司实现营收27.21亿元，同比+1.9%，主要系设备验收有所加快，相应销售收入同比有所上升。公司实现归母净利润3.86亿元，同比+2.6%；扣非归母净利润3.61亿元，同比+6.1%。Q3单季营业收入7.51亿元，同比-3.75%，环比-41.8%；归母净利润0.98亿元，同比-8.4%，环比-43.3%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-0.01%，环比-43.6%，主要系24Q3及25Q2高基数影响所致。
    Q3毛利率环比改善，净利率较为稳定：2025前三季度公司毛利率为28.8%，同比-1.1pct；销售净利率14.2%，同比+0.1pct，期间费用率为10.4%，同比-2.7pct，其中销售费用率2.2%，同比-0.6pct，管理费用率为5.2%，同比+0.5pct，研发费用率为7.5%，同比+0.7pct，财务费用率为-4.3%，同比-3.2pct。Q3单季毛利率为40.1%，同比+10.0pct，环比+13.7pct，销售净利率为13.0%，同比-0.7pct，环比-0.3pct。Q3单季公司毛利率同环比显著提升但净利率同环比略有下降，我们认为主要系本期确认部分高毛利订单带动毛利率上行，但由于费用端主要对应本期签单及项目交付准备，而收入确认滞后于费用发生，收入与费用节奏存在错配，导致期间费用率维持高位。
    在手订单充足，现金流短期波动：截至2025Q3末公司合同负债为23.55亿元，同比+13.6%，在手订单充足。存货为25.84亿元，同比+1.9%。Q3单季公司经营活动净现金流为-0.97亿元，同环比转负，主要系销售商品、提供劳务收到的现金环比减少。
    国内外市场双轮驱动，固态化成设备先发优势凸显：（1）全球客户与业务优势：公司深耕锂电后段系统整体解决方案，具备化成分容、测试、物流等核心环节技术，能够覆盖方形、固态、小钢壳、软包等多类型电池，客户已涵盖宁德时代、比亚迪、三星、LG、SK、丰田等国内外头部电池厂及整车厂。（2）国内市场回暖：2025H1公司持续深化与比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、珠海冠宇等头部厂商合作，中标新增及改造产线订单，并积极支持客户海外工厂建设，稳固基本盘。（3）国际客户突破：在稳固与LG、三星、SK等韩系客户合作的基础上，公司成功突破进入特斯拉供应链，进入丰田量产线体系并深化合作，同时稳步推进大众PowerCo西班牙及加拿大项目交付与协同，海外订单释放节奏加快。（4）固态电池因其固态电芯结构需采用高压化成分容设备，公司作为软包高压夹具化成设备首创设备商，技术优势凸显，有望充分受益于固态电池产业化。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测5.8/7.4/8.8亿元，当前股价对应动态PE分别为34/27/22倍。看好公司海外订单拓展进度，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报点评：技术驱动与市场拓展协同发力，为可持续发展奠定坚实基础

睿创微纳(688002)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入40.86亿元，同比去年+29.72%；归母净利润7.07亿元，同比去年+46.21%。投资要点
    盈利质量稳步提升，利润结构持续优化。2025年前三季度，公司营收40.86亿元、归母净利润7.07亿元，同比分别增长29.72%、46.21%，增速较2024年同期的18.31%、24.94%显著抬升，主因红外热成像核心器件订单在“低空经济”与海外户外夜视需求共振下放量，叠加高端新品毛利率更高，带动营业利润同比大增79.62%。销售毛利率51.97%，同比微升1.66个百分点，得益于晶圆级封装良率持续爬升与规模效应摊薄单位成本；销售净利率15.15%，同比提升2.90个百分点，升幅快于毛利率，系利息收入、投资收益等贡献增量。费用端，研发费用8.12亿元，同比增41.19%，占营收19.87%，公司持续加码ASIC芯片与8μm探测器迭代，技术壁垒进一步抬高；销售费用1.67亿元、管理费用2.56亿元，合计占营收10.36%，同比微降0.52个百分点，费用率稳中趋降显示内部提效成果初显。
    资产结构稳健，运营效率与产能布局同步提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率36.90%，同比下降3.56个百分点，杠杆水平稳居科创板安全区间。应收账款15.42亿元，较年初增加6.32%，低于营收增速，周转天数稳中略降，显示回款节奏匹配销售扩张。存货21.21亿元，同比增长22.86%，其中原材料与半成品占比提升，主要为四季度交付高峰提前备货，结合订单可见度，库存积压风险有限；合同负债3.20亿元，同比增54.72%，预示下游客户提前锁货，未来收入确定性强。在建工程1.47亿元，同比大增156.44%，对应无锡新厂区洁净产线扩建，固定资产18.77亿元基本持平，产能建设节奏与需求前瞻匹配，资产质量扎实，扩张步伐稳健。
    现金流表现强劲，盈利变现能力与资本开支节奏匹配良好。2025年前三季度经营性现金流净额7.67亿元，同比增长322.20%，对净利润的“利润现金含量”达1.24倍，盈利变现能力显著增强；核心驱动在于销售商品收现43.60亿元，同比增长46.49%，收现比106.7%，营收“含现量”充足。应收账款净增加0.94亿元，存货净增加3.94亿元，两项合计占用资金约4.88亿元，但经营现金流仍大幅跑赢净利润，显示公司营运资本管控得当。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们上调原来的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.79/10.05/11.34亿元，前值6.70/8.74/10.55亿元，对应PE分别为48/37/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术与产品研发风险；2）主营业务毛利率下降的风险；3）特种装备业务向民营资本开放相关政策变化的风险。

2025年三季报点评：电能质量、充电桩增长提速，出海+AIDC布局空间广阔

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收22.2亿元，同+5.8%，归母净利润2.8亿元，同+2.2%，扣非净利润2.7亿元，同+2.5%，毛利率39.9%，同-0.3pct，归母净利率12.5%，同-0.4pct；其中25年Q3营收8.5亿元，同环比+28.5％/+12.7％，归母净利润1.2亿元，同环比+33.1%/+39.2％，扣非净利润1.1亿元，同环比+33%/+38.1％，毛利率41.4%，同环比-0.1/+2.9pct，归母净利率13.9%，同环比+0.5/+2.6pct。
    电能质量收入提升，下半年海外储能、充电桩起量。1）电能质量：截至H1海外收入占比超30%，毛利率50%+，增量主要来自北美，Q3我们预计营收同环比均增长，全年收入增速预期20-30%；2）充电桩：上半年海外大客户拓展节奏低于预期，H2营收增长有望提速；3）储能：25H2起公司海外客户出货已陆续起量，收入回升、毛利率改善，我们预计下半年海外营收占比提升至60%，26年比例将继续提升，我们预计2025年营收同比持平；4）电池检测及化成设备，我们预计全年营收同比持平。
    加码技术迭代与产能扩张、现金流质量持续改善。公司25年Q1-3期间费用5.8亿元，同+7.2%，其中研发费用2.19亿元，同+15.6%，同时在建工程较年初+64.13%，主要投向留仙洞总部及西安研发制造基地，持续加码技术迭代与产能扩张，支撑未来增长。25年Q1-3经营性净现金流3.5亿元，同+2858.2%，主要源于销售商品、提供劳务收到的现金增加，销售回款效率显著优化，现金流质量持续改善。
    出海+AIDC布局、有望贡献新增量。1）公司电动汽车充换电服务业务计划全面覆盖行业客户，海外市场重点突破，将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。2）AIDC带动电能质量相关产品的放量。25年因国内外数据中心建设加速，收入占比有望进一步提升。此外，公司自主开发HVDC、SST以及海外数据中心的能源配套产品，有望开发新增量。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司25-27年归母净利润分别为5.0/6.8/8.2亿元，同比+16%/36%/20%，现价对应PE分别为24x/17x/15x。考虑到充电桩行业正处于高速发展阶段、储能海外出货占比持续提升，公司将受益增长，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2025年三季报：符合预期，坚定看好水管网管材配置机遇

新兴铸管(000778)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入271.83亿元，同比+0.4%；实现归母净利润6.99亿元，同比+44.7%；扣非后归母净利润27.54亿元，同比+162.5%；符合我们预期。
    钢铁行业或进入被动去库存复苏周期：钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。
    非美需求提升+制造业全球布局，钢铁出口逻辑确定：本轮反内卷背景下的钢铁行业变化与2015、2019对比最大的区别在于非美需求提升+制造业全球布局。对比2015年、2019年、2025年的近三次去产能，经历了从2015年“求生”、2019年“求稳”、2025年“求质”的转变。2021年地产见顶后我们预计粗钢产量2025年将降低至8.5亿吨（较2019年降低15%），房地产用钢占比也从35%降至28%，受到欧盟新三样关税影响，碳中和约束强化，而本轮的最大变化在于非美需求提升+中国企业走出去投资，导致减量市场中，行业有望经历盈利质量变革。
    布局埃及工厂，转型“高技术本土化生产”全球布局。2024年，国际化布局迅速推进，埃及新兴项目4月破土动工，12月完成联动试车，取得阶段性胜利。公司在埃及投资建设的25万吨球墨铸铁管工厂（位于中埃·泰达苏伊士经贸合作区），是中国制造业“出海”与“一带一路”产能合作的标杆案例。埃及及中东地区长期依赖进口球墨铸铁管（主要用于供水、排水、海水淡化等基建领域），本土产业链存在空白。公司投资1.45亿美元建设全规格生产线，覆盖DN1200-2000大口径管材，直接填补埃及产业技术缺口，大大降低了管道成本。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%，对应PE为63、17、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；宏观经济波动风险；原燃料价格波动；环保政策收紧等

2025年三季报点评：Q3业绩拐点已现，消费电子&机器人业务两开花

福立旺(688678)
    投资要点
    Q3业绩拐点确立，消费电子业务强势复苏
    2025年前三季度公司实现营收13.75亿元，同比+52.87%；实现归母净利润0.34亿元，同比-47.99%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-53.91%。前三季度利润承压主要系上半年南通子公司产能前置投入、光伏行业低迷导致子公司强芯科技亏损以及计提资产减值损失等因素影响。
    单季度来看，公司Q3业绩拐点明确，实现营收6.70亿元，同比+93.48%；实现归母净利润0.52亿元，同比+166.73%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比+202.63%，经营已呈现强劲复苏态势。
    盈利能力短期承压，研发投入持续加大
    2025年前三季度公司毛利率为20.64%，同比-6.77pct，销售净利率为2.24%，同比-4.68pct。单Q3毛利率为23.53%，同比-1.81pct，净利率为7.46%，同比+2.34pct。盈利能力短期承压主要受上半年南通工厂折旧、光伏业务亏损等影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.38%，同比-4.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21%/5.76%/1.67%/7.74%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.3pct/-2.5pct。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1328万元，主要系Q3应收账款大幅增加所致。
    消费电子需求旺盛，机器人业务打开新空间
    1）消费电子业务：作为公司Q3业绩复苏的核心驱动力，主要得益于北美大客户新品需求旺盛，新导入的耳机类精密零部件从第三季度开始大批量出货。公司在新一代耳机产品上的零部件数量和价值量均有显著提升。
    2）产能释放与业务调整：随着运营效率提升和产能爬坡，上半年亏损约3200万元的南通福立旺子公司在三季度已实现盈亏平衡，前期投入压力逐步缓解。但受光伏行业持续低迷影响，控股子公司强芯科技亏损扩大，前三季度累计亏损1728.24万元，对整体利润造成一定拖累。
    3）人形机器人业务：公司积极布局以微型滚珠丝杠为代表的人形机器人核心零部件，作为未来新的成长曲线。公司已与华辰装备签订100台精密磨床采购合同以保障核心设备供应，相关产品已进入送样阶段并对接核心客户。同时，公司拟投资20亿元在昆山建设新研发生产基地，为业务长远发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为1.62/2.47/3.01亿元，当前股价对应动态PE分别为46/30/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：果链业务拓展不及预期风险，灵巧手业务进展低于预期，宏观经济波动风险。

2025年三季报点评：LED审批周期延长，Q3出口节奏略受影响，Q4旺季有望量利双升

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收58亿元，同增20%，归母净利润5.1亿元，同增82%，扣非净利润5.4亿元，同增132%，毛利率19.8%，同增3.3pct，归母净利率8.8%，同增3.0pct；其中25年Q3营收20.9亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润1.8亿元，同环比+57%/-6％，扣非净利润1.8亿元，同环比+69%/-12％，毛利率18%，同环比-0.9/-3.1pct，归母净利率8.6%，同环比+2.2/-1.0pct。
    Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平。锂电池端，根据我们测算，Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平，10-11月行业迎来旺季，Q4我们预计出货2亿颗+，环增20%，全年对应出货7亿颗，同增60%。Q3产品系列有所涨价，但2.0ah产品出货比例提升，两者影响基本对冲，单颗利润0.57元，环比持平，随着涨价谈判的持续进行，马来工厂开启出货放量，Q4单颗盈利有望上行，25年我们预计维持0.5-0.6元，贡献利润4亿元。26-27年随着BBU、机器人、Evtol等开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED审批周期延长，出口节奏略受影响，金属物流保持稳健。LED端，公司产品含镓需出口审批，此前审核周期在2-3周，但由于中美博弈影响，Q3审核周期延长至2-3月，出口节奏略受影响，根据我们测算，Q3贡献利润0.25亿元，环降50%，全年我们预计贡献利润1.5亿元，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流端，根据我们测算，Q3贡献利润0.45亿元，环比稳定，我们预计25年有望贡献利润1.7亿元+，同增10%，保持稳健发展态势。
    期间费用下降，存货略有增长。公司25年Q1-3期间费用4.6亿元，同降1.9%，费用率7.9%，同降1.8pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同环比-25%/-3%，费用率6.9%，同环比-3.9/-0.5pct；25年Q1-3经营性净现金流10.5亿元，同增125%，其中Q3经营性现金流3.1亿元，同环比+355%/-25%；25年Q1-3资本开支5.4亿元，同增2%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-67%/-50%；25年Q3末存货20亿元，较年初增长28%。
    盈利预测与投资评级：由于LED出口节奏影响，我们下修25年归母净利润至7.2亿元（此前预测7.5亿元），维持26-27年归母净利预期10.0/13.1亿元，25-27年同比+49%/+38%/+31%，对应PE为29x/21x/16x，给予26年30x PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振【勘误版】

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至8.4/11.8（原值：4.3/4.7）亿元，预计2027年归母净利润为14.5亿元，当前市值对应动态PE分别为26/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

2025年三季报点评：25Q3业绩略超预期，电动车贡献主要增量

中熔电气(301031)
    投资要点
    Q3业绩同环比高增，略超预期。公司25Q1-3营收14.3亿元，同49%，归母净利润2.4亿元，同102%，扣非净利润2.4亿元，同103%，毛利率40.5%，同2pct，归母净利率17%，同4.5pct；其中25年Q3营收6亿元，同环比60％/33％，归母净利润1亿元，同环比92%/36％，扣非净利润1亿元，同环比92%/37％，毛利率41%，同环比2.1/-0.2pct，归母净利率17.6%，同环比2.9/0.5pct，规模效应凸显。
    电动车熔断器贡献主要增量，且激励熔断器渗透率不断提升。25Q3国内电动车累计销量426万辆，同环比增26%/10%，公司在国内电动车熔断器市占率第一，充分受益于行业高增。同时，Q3开始起，特斯拉YL、理想等高端新车型起量明显，高压快充车型渗透率持续提升，公司激励熔断器维持翻番以上增速，我们预计Q3公司车端熔断器收入增长70%+，环比增长40%，超行业增速。此外，欧洲电动电动化率稳步提升，且25H2新车型逐步上市，预计26年公司海外熔断器定点开始逐步起量，将贡献新增量。
    公司新能源熔断器增长相对稳健，数据中心熔断器有望带来新增量。25Q3国内新增光伏装机28GW，同环比-20%/-80%；Q2储能装机25.5GWh，同比+24%/-17%，但考虑公司新能源收入占比低于20%，总体影响有限。另外，独立储能迅速爆发，2H对熔断器需求拉动明显。全年看，国内储能装机140-150GWh，同比增40%+，强制配储取消后，内蒙、河北等地区共享储能需求旺盛，预计26年仍可维持40%增长。数据中心方面，公司在UPS端熔断器25年已实现高增，同时公司产品在HVDC方案中价值量将提升1.5-2倍，已突破台达、维谛等客户，后续增长可期。
    费用率明显下降、规模效应凸显。公司25Q1-3期间费用3亿元，同30%，费用率21%，同-3pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比55%/22%，费用率20%，同环比-1/-2pct；25年Q1-3经营性净现金流2.8亿元，同239%，其中Q3经营性现金流1.1亿元，同环比225%/-44%；25年Q1-3资本开支1.3亿元，同35%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比52%/94%；25年Q3末存货3亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：由于公司新能源熔断器增长稳健、数据中心熔断器有望带来新增量，我们上修25-27年归母净利3.6/5.0/6.6亿（原预测值为3.4/4.8/6.3亿元），同增92%/40%/32%，对应PE31/22/17倍，给予26年30倍PE，目标价153元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：海外保持高占比，产能多元化布局

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%，扣非净利润-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率1.5%，同比+1.2pct，归母净利率-7.4%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收20.2亿元，同环比+10.4％/+12.9％，归母净利润-1.6亿元，同环比-38%/-1.6％，扣非净利润-2.5亿元，同环比-27.5%/+0.8％，毛利率0.7%，同环比+2.9pct/+2.8pct，归母净利率-7.7%，同环比+6pct/+1.1pct。
    电池短期盈利承压、行业反内卷有望改善：公司25Q1-Q3出货约22GW，同比+6%；测算Q3公司出货约8.1GW，同比增长11%/环比增长16%。测算25Q3单瓦亏损约1.8分/w，环比持平略改善。公司预计25年出货约30GW；随光伏反内卷持续推进，我们预计26年盈利或有望改善。公司保持技术投入，中试xBC电池效率较主流N型电池可提升1-1.5pct，参数与行业一线保持一致，并持续推动xBC量产准备。公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    海外销售保持高占比、产能多元化布局：25Q1-Q3公司实现海外销售占比大幅增长，从24年约24%大幅跃升至51%，印度及土耳其市场需求旺盛，价差维持约2分。受国际贸易形势及关税政策影响，阿曼5GW正与合作伙伴共同商议解决股权问题，充分评估收益风险，审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目顺利推进中（已形成长期股权投资9kw）、公司预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。
    费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年Q1-Q3期间费用5.2亿元，同比-6.5%，费用率9.2%，同比+2.4pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-23.8%/+22.6%，费用率9%，同环比-4.1pct/+0.7pct；25年Q1-Q3经营性净现金流-8.5亿元，同比-222.3%，其中Q3经营性现金流-10.2亿元，同环比-783%/-316.5%。受益港股融资13亿港币，资产负债率将降低约74%；公司货币资金（35亿）+结构性存款等理财产品（19亿），整体保持稳健。
    盈利预测：考虑到行业竞争加剧，电池短期盈利及Q3经营性现金流承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为-5.2/6.5/12.8亿（前值为-3.9/7.6/13.1亿元），基于公司技术储备及海外布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长【勘误版】

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

2025年三季报点评：短期业绩承压，看好智驾出海及产业外拓

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营业收入76.9亿，同环比+6%/-2%，25Q3归母净利润5.7亿，同环比-0.57%/-11.74%，扣非归母净利润5.7亿元，同环比-13.25%/-12.86%，业绩低于预期。2025Q1-Q3，公司实现营收223.37亿元，同比+17.72%，归母净利润17.88亿元，同比+27.08%，累计增长仍较强劲。
    大客户销量影响，收入环比承压。25Q3公司大客户理想汽车产量同环比-40%/-16%，压制公司业绩释放，受益于新客户如小米、长城等客户拓展及智能驾驶渗透率提升，公司整体收入基本维持稳健，核心增量客户小米汽车由于YU7销量爆火增厚公司业绩。
    Q3毛利率承压，出海或成为毛利率的关键支撑。25Q3毛利率18.51%，同环比-1.95pct/-1.65pct，主要为下游车企竞争激烈价格传导所致。海外地区毛利率显著高于国内，2025H1境内毛利率19.7%，同比-0.3pct，境外毛利率29.0%，同比+8.2pct，有望成为后续毛利率的重要支撑。25Q3期间费用率12.04%，同环比+0.58pct/+0.78pct，费用率同环比均微升，主要系公司加大研发投入所致。销售费用1-9月累计2.54亿元，同比+75.89%，主要系公司业务扩张、获取客户订单支出增加，短期内费用前置拖累利润，但长期看有利于订单储备。
    加码厂房产线，产能扩建持续推进。在建工程从年初4.45亿元增至9月末8.20亿元，同比+84.08%，主因系增加对厂房、产线投入，结合汽车电子行业趋势，推测产能或用于智驾域控制器、座舱产品的扩产，为出海订单储备产能。
    全球化战略稳步推进，巩固全球汽车电子核心地位。全球化战略持续落地，2025年5月，公司于印尼地区开始贡献产能；2025年6月，公司墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地，为美洲市场提供本地化产能保障；西班牙智能工厂预计2025年年底竣工，并于2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品。依靠公司技术能力持续提升及全球化布局的深化，海外业务未来有望成为公司业绩重要支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为智能驾驶零部件板块龙头标的，我们看好公司长期成长能力，我们下调公司2025~2027年营收预测为334/420/504亿元（原为369/462/565亿元），同比分别+21%/+26%/+20%；维持2025~2027年归母净利润为25.9/33.3/40.1亿元（原为27.6/36.7/47.1亿元），同比分别+29%/+28%/+21%，对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

2025年三季报点评：数据中心订单高增，储能业务修复

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.1亿元，同+23.9%，归母净利润4.5亿元，同+24.9%，扣非净利润4.2亿元，同+27.7%，毛利率28.6%，同-3.1pct；其中25年Q3营收14.5亿元，同环比+41.7％/+18.6％，归母净利润1.9亿元，同环比+38%/+32％，扣非净利润1.8亿元，同环比+50.5%/+37.1％，符合市场预期。
    数据中心稳健成长、储能需求明显修复。1）数据中心业务稳步增长，海外和头部UPS客户开展ODM代工合作多年，今年实现在北美柜外电源业务的实质性突破，今年北美小批量订单，明年有望贡献显著增量。新产品方面，公司计划年底推出800V-HVDC产品，布局下一代供电技术，有望凭借已有客户渠道提高海外市场份额，身位优势显著。国内与字节、阿里、万国数据、世纪互联等头部CSP、COLO以及运营商合作，国内基本盘稳固。25年数据中心收入增长有望实现20%+，明年有望开始高增长。2）储能上半年大客户前期合同已完成交付，欧洲需求修复拉动下半年发货增长；光伏业务国内竞争激烈毛利率有所下滑，25年预计光储收入增长实现50%+。3）充电桩业务25年收入预计恢复高增。
    费用率控制良好、现金流改善。公司25年Q1-3期间费用4.7亿元，同1.5%，费用率13%，同-2.9pct，其中Q3期间费用1.7亿元，同环比1.5%/9.3%，费用率11.9%，同环比-4.7/-1pct；25年Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同195.9%，其中Q3经营性净现金流3.6亿元，同环比75.3%/33%；25年Q3资本开支0.6亿元，25年Q3末存货10.5亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，我们上调公司25-27年归母净利润分别为5.9/8.7/12.5（原值为5.8/8.2/11.7）亿元，同增49%/47%/44%，对应PE为42/28/20x，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2025年三季报点评：导管架盈利能力短期承压，看好26年盈利拐点

海力风电(301155)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.7亿元，同比+246%，归母净利润3.5亿元，同比+299.4%，扣非净利润3亿元，同比+271.7%，毛利率16.2%，同比+10.2pct，归母净利率9.4%，同比+1.3pct。其中25年Q3营收16.4亿元，同环比+134.7％/+3％，归母净利润1.4亿元，同比扭亏，环比+0.2％，扣非净利润1.3亿元，同比扭亏，环比-3.5％；毛利率15.2%，同环比+7.1/-2.4pct，归母净利率8.6%，同环比+11.6/-0.2pct。
    固定资产折旧+外包劳工成本提升致导管架盈利能力下滑。25Q3导管架盈利能力下滑较多，主要原因是1）启东一期转固，导管架Q3出货较少致折旧增厚；2）交付的山东半岛北L场址交付节奏紧张，赶工期导致外部劳务费快速扩大，成本大幅提升。
    费用率同比下降，计提减值损失。公司25年Q1-3期间费用1.9亿元，同比+57.4%，费用率5.1%，同比-6.1pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+45.3%/+10%，费用率4.2%，同环比-2.6/+0.3pct。25年Q3末固定资产25亿元，较年初+17%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1486万元、信用减值损失1183万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25Q3盈利能力低于预期，我们下调25年盈利预测，预计25年归母净利润为5.1亿元（前值6.9亿元）；但考虑到26年国内海风装机增长乐观，同时正积极布局海外市场，出货及盈利能力均具备超预期可能，我们上调26年盈利预测，预计26年归母净利润9.2亿元（前值8.8亿元），新增预计27年归母净利润12.4亿元；25~27年归母净利润同比增长668%/81%/35%，对应PE为37.1/20.5/15.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。

2025三季报点评：25Q3出口订单增多，业绩环比改善

快可电子(301278)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.99亿元，同比+7.39%；归母净利润0.20亿元，同比-77.57%；2025Q3单季度公司实现营业收入3.28亿元，同比+66.10%，环比+35.03%；归母净利润678.36万元，同比-64.47%，环比+136.01%；
    出口订单较多带动25Q3营收环增，毛利率环比改善。25Q3公司营收大幅环增，实现营收3.28亿元，环增35%，主要系公司25Q3出口订单较多所致，同时海外毛利率相较而言更高，带动公司毛利率有所改善，2025Q3公司综合毛利率10.33%，环比+5.10pct。
    费用率略有波动，现金流有所改善。公司2025Q3单季度期间费用0.26亿元，同比+61.61%，环比+88.43%，主要系研发费用提升较多；费用率7.94%，同比-0.22pct，环比+2.25pct；截至2025Q3，公司存货2.25亿元，同比+113.70%；合同负债755.47万元，同比+76.79%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.53/0.75亿元（2025-2026年前值为1.4/1.7亿元），同比-69%/+70%/+42%，对应PE为102/60/42倍，考虑公司盈利有所回升，积极开拓海外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2025年三季报点评：雷达主业稳健增长、费用管控优化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入21.18亿元，同比去年+6.68%；归母净利润3.73亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，国睿科技实现营业总收入21.18亿元，同比增长6.68%；归属母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长1.15%，扭转了2024年同期下滑态势，显示经营基本面逐步企稳。公司销售毛利率为40.08%，与去年同期基本持平，销售净利率为17.57%，虽略有下降，但仍维持在较高水平，反映出主业盈利能力具备韧性。费用端方面，研发费用达1.19亿元，虽同比微降2.72%，但投入保持稳定，体现公司对技术创新的持续重视；销售费用0.45亿元、管理费用0.81亿元，分别同比下降14.88%和11.39%，表明公司在控费增效方面取得成效。值得注意的是，财务费用因利息收入减少而显著上升，但整体利润结构以主营业务为主，非经常性损益仅0.09亿元，扣非净利润同比增长1.13%。
    资产负债结构健康，资产运营效率稳步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为33.62%，较去年同期微降，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款为2.05亿元，一年内到期的非流动负债0.10亿元，虽短期债务有所上升，但占总负债比例仍较低，偿债压力可控。应收账款为45.42亿元，同比增长22.43%，略快于收入增速，但结合“销售商品、提供劳务收到的现金”达19.60亿元，回款能力实际有所增强，信用风险整体可控。存货为20.99亿元，同比基本持平，库存管理趋于稳定。合同负债为4.49亿元，虽同比下降21.45%，但结合在手订单及预收结构，未来收入仍具一定可见度。固定资产1.86亿元、在建工程无新增，显示公司当前以轻资产运营为主，资本开支节奏理性，资产质量良好。
    现金流表现显著改善，盈利变现能力明显增强。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.42亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款提速及税费支付节奏优化。投资活动现金净流出0.11亿元，其中购建固定资产等长期资产支付0.11亿元，资本开支极为克制，符合当前轻资产策略。筹资活动现金净流入4.32亿元，主要来自吸收投资6.00亿元及新增借款1.80亿元，有效补充了营运资金。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.52/8.55/9.70亿元，对应PE分别为48/43/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2025三季报点评：Q3收入同增35%，关注新项目进展

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，祥源文旅发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收8.44亿元，yoy+35%，归母净利润1.56亿元，yoy+42%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy+33%。
    Q3扣非归母同增29%：单Q3营收为3.43亿元，同比+35%；归母净利为0.65亿元，同比+27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+29%。新并表的莽山、丹霞山项目带来业绩增长。
    销售和财务费用率拖累利润率表现：Q3公司毛利率为52.47%，同比+0.65pct；销售费用率10.31%，同比+1.60pct，管理费用率9.52%，同比-0.27pct，财务费用率3.04%，同比+1.03pct；归母净利率18.82%，同比-1.15pct。
    新项目贡献利润增量：Q3暑期旺季部分景区天气等因素影响客流表现，新并表莽山、丹霞山贡献利润增量。国庆假期（1-7日）旗下景区累计服务人次165.53万人次，同比+18%，营收9839.77万元，同比+20%。公司内生+外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量；低空业务实现收入。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/4.0/4.7亿元（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应PE为33/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2025年三季报点评：业绩反转基本确立，玻璃载板获订单超亿元：戈碧迦（920438）

》研报附件原文摘录）
戈碧迦(920438)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入4.13亿元，同比下降7.64%；归属于上市公司股东的净利润2172万元，同比下降62.98%；归母扣非净利润2056万元，同比下降62.55%。
    公司纳米微晶玻璃出货量明显改善，先进封装技术大潮推动公司玻璃载板业务猛增。单季度看，公司2025年Q3营业收入1.62亿元，环比增长27.48%；Q3归母净利润934万元，环比增长159%，上述业绩大幅增长主要由于纳米微晶玻璃材料增加。纳米微晶玻璃材料方面，随着具有自主知识产权产品数量的增加，公司能为手机终端客户提供多样的产品选择，目前越来越多的手机终端客户接受公司的产品解决方案;对于键合材料玻璃载板产品，以CoWoS、HBM为代表的2.5D、3D先进封装需求的提升带动了公司玻璃载板产品的发展，目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元，其中2025年需交付1,600万元；对于低介电玻璃纤维产品，公司的第一条产线即将投产目前正在积极调试中。
    玻璃作为下一代封装基板材料，成为芯片公司重要的研发对象。低热膨胀系数(CTE)、深紫外(UV)玻璃载体使混合键合制备和300毫米薄晶圆背面成为标准化工艺。随着开关/加速器主体尺寸超越晶圆步进机领域，面板载体变得至关重要。GCS（玻璃芯基板）的市场规模有望在2030年达到4.6亿美元，乐观的预测是2027-2028年开始普及；而玻璃中介层在保守的预测下，到2030年将达到4亿美元以上，而稳定的玻璃载体应用则代表着5亿美元的市场规模。2025年下半年，公司对熠铎科技（江苏）有限公司股权投资人民币1,000万元，后者为国内唯一的键合玻璃载板生产服务商，专注半导体超薄工艺，拥有一流的蚀刻工艺。相比康宁、肖特的产品，供货产品更洁净，更抗压、成本也具有优势。我们认为，公司与熠铎科技有望联合打造国内玻璃载板的先锋部队，成为抢先受益该新兴领域的厂商。
    定制需求回暖，其他高端玻璃领域应用丰富。随着国内消费升级与高端工艺制品需求增长，公司传统高端工艺玻璃定制化订单明显增加，2025年已接到多个定制需求，该业务的复苏为公司整体经营提供稳定支撑。
    盈利预测与投资评级：因近期公司布局半导体等新行业产品进展和费用有所波动，我们小幅下调2025-2027年营收分别为6.06/8.14/11.83亿元（前值6.31/8.32/12.04亿元），下调2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.96/1.85亿元（前值0.74/1.27/2.33亿元）。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为108/61/32倍。考虑到公司在半导体行业前景宽广，玻璃基板业务定位稀缺，我们维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、能源供应及价格波动的风险、产品滞销风险、产品和技术替代风险

2025年三季报点评：业绩符合市场预期，加码布局SST

金盘科技(688676)
    投资要点
    25Q3营收同比+8%、归母净利润同比+22%、业绩符合市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收51.6/20.4亿元，同比+8%/+8%，归母净利润4.9/2.2亿元，同比+20%/+22%，扣非净利润4.6/2.1亿元，同比+19%/+23%。25Q1-3/25Q3毛利率26.08%/26.39%，同比+1.87/+0.87pct，主要系高毛利的海外市场增速较快。综合看，公司业绩符合市场预期。
    国际化战略持续深入、AIDC&风电保持高速增长。1）分地区看，25Q1-3国内收入35.65亿元，同比+5%，我们预计新基建领域增势保持，同时新能源领域实现稳健增长；25Q1-3海外收入15.90亿元，同比+16%，下半年以来随着公司马来西亚新工厂陆续投产，关税影响进一步逐渐减弱，订单谈判恢复正常，同时受益于海外市场变压器供不应求，我们预计公司25年海外收入有望同增20%+。2）分行业看，25Q1-3公司AIDC及IDC等数据中心行业收入9.74亿元，同比+337%，公司持续大力布局数据中心领域，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商；风电领域收入同比+71%，发电及供电领域收入同比+35%。
    AIDC领域加码布局SST、组织架构升级在即。公司前瞻性布局新型供电架构研发，10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势，我们预计25年年底有望完成国内送样，26Q1有望同步至海外企业，同时第二&第三代样机有望陆续推出。同时，为更好适应AI战略业务发展，公司将成立人工智能事业部、AI产业链事业部、机器人事业部、新材料事业部，组织架构升级在即。
    整体费用控制良好、经营性现金流有所承压。公司25Q3期间费用为2.71亿元，同环比+4.0%/+3.1%，期间费用率13.3%，同环比-0.55/-1.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.76pct/-0.69pct/-0.24pct/-0.39pct；25Q3经营性净现金流-0.57亿元（去年同期为-0.11亿元）；25Q3末存货26.3亿元，同比+33.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润7.84/10.38/13.18亿元，同比+36%/+32%/+27%，对应现价PE分别为40x、30x、24x，维持“买入”评级。
    风险提示：关税提升超预期，原材料涨价超预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：盈利质量提升、产能布局加速，为长期竞争力奠定坚实基础

海兰信(300065)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.80亿元，同比去年+128.52%；归母净利润3980.86万元，同比去年+290.58%。投资要点
    盈利正在“由虚向实”切换。2025年前三季度公司营收5.80亿元，同比高增128.52%，归母净利润0.40亿元，增速290.58%，扭转了去年同期收入下滑近五成的颓势；增量主要来自智能航海与海底数据中心订单集中交付，规模效应摊薄固定成本，使营业利润同比跃升5.4倍。销售毛利率28.27%，同比回落约23.89个百分点，但主要系低毛利EPC项目收入占比提升所致，属于业务结构主动调整；销售净利率6.93%，已较去年同期提升3.2个百分点，显示费用端控制得当。三费中，研发费用0.43亿元仅同比微增1.24%，公司把资源集中于成熟产品线；销售费用0.43亿元同比持平，管理费用0.54亿元同比增幅26.78%，主要因股权激励摊销一次性计入。
    资产结构更轻、杠杆更低，为下一轮扩张留足安全垫。截至2025年前三季度，资产负债率21.83%，同比下降3.4个百分点，连续三年位于30%以下；有息负债仅0.37亿元，财务杠杆已降至历史低位。应收票据及应收账款4.05亿元，同比基本持平，但营收倍增带动周转天数由360天骤降至190天，回款速度显著加快。存货1.31亿元，同比下降17.35%，库存风险可控；合同负债0.90亿元，订单能见度充足。在建工程0.75亿元、固定资产3.08亿元，分别同比增长116%与17%，资本开支节奏与订单增长匹配，产能释放可期。
    现金流短暂“失血”但方向明确，全年有望回正。2025年前三季度经营现金流-0.28亿元，主要因海底数据中心项目前期需垫付设备采购款，而客户按节点验收后付款，导致现金回收滞后于利润确认；若剔除存货及预付款增加0.45亿元的影响，核心经营现金流实际为正。利润现金含量-0.69，看似偏低，却与行业“先建后付”结算模式吻合，属于阶段性现象。自由现金流-1.27亿元，但随着Q4客户验收回款高峰到来，全年经营现金流有望转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.24/1.34亿元，对应PE分别为148/118/110倍，考虑到海底数据中心业务有望在生成式AI涌现的大环境下获得较好发展机会，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

2025三季报点评：收入、利润企稳回升，业绩超市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    25Q3营收同比+25%，归母净利润同比+30%，业绩超市场预期。公司25年Q1-3营收33.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.3亿元，同比-7.5%，扣非净利润7亿元，同比-10.2%，毛利率39.9%，同比-6.1pct，归母净利率21.7%，同比-1.5pct；其中25年Q3营收14.4亿元，同比+25.1％，归母净利润3.4亿元，同比+30.2%，扣非净利润3.2亿元，同比+26.5%，毛利率37.7%，同比-11.8pct，归母净利率23.3%，同比+0.9pct。Q3收入&利润企稳回升，业绩超市场预期。
    海外电表需求承压，智能水表+新能源+配电等新业务形成增量。根据海关总署数据，Q1-3我国电表出口金额75亿元，同比-7%，其中亚洲/南美洲/非洲出口额同比-8%/+7%/-21%，市场需求波动较大且有所下滑，我们预计公司海外智能电表市场承压，公司25H1实现南非智能水表工厂投运，亚非拉配电订单批量交付，新能源、微网等逐渐推广，我们预计新业务在Q3对公司海外收入形成补充，并逐渐形成持续稳定的收入规模。展望全年，我们预计公司海外业务有望实现持平稳增，26年有望恢复双位数增长。
    国内降价订单交付拖累毛利率，25版智能电表启动招标。Q3毛利率下滑较多，我们认为主要系24年及25年第一批降价电表进入集中交付期，拖累公司整体毛利率水平。25年国网智能电表招标需求约6638万只，同比-26%，其中第三批全面转向25版智能电表，我们预计其单表价格相比第二批的20版智能电表有大幅提升。展望26年，随着电表全面切换新版本，我们预计国内智能电表有望迎来量价利齐升阶段，公司国内用电业务收入&盈利将迎来修复。
    Q3财务费用正贡献约0.45亿元，存货同比大幅增长。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同比-8.2%，费用率16.9%，同比-1.3pct，其中Q3期间费用2.3亿元，同比-2.4%，费用率15.9%，同比-4.5pct，Q3财务费用约-0.34亿元，同比去年同期实现0.45亿元正贡献。25年Q3末存货13.9亿元，同比+59%，我们预计主要为待交付产品增长所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场新业务放量，明年海外市场主业需求恢复增长，我们上修公司25-27年归母净利润预测至10.03/11.40/13.14亿元（此前预测8.72/10.04/11.30亿元），同比+0%/14%/15%，现价对应PE分别为13x、12x、10x，我们认为公司业绩拐点已至，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：营收稳健增长，利润端受研发加码短期承压

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，研发投入增加使利润短期承压
    2025年前三季度公司实现营业收入3.54亿元，同比+20.96%，主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；实现归母净利润0.43亿元，同比-25.40%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比-25.52%，主要系公司加大研发投入，且报告期内计提的坏账准备增加。
    单Q3，公司实现营收0.87亿元，同比+26.89%；实现归母净利润0.09亿元，同比-11.60%，扣非归母净利润0.04亿元，同比+45.01%。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年前三季度公司销售毛利率为30.90%，同比+0.93pct；销售净利率为12.23%，同比-7.79pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为20.68%，同比+3.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.93%/5.95%/-0.51%/11.32%，同比-0.7pct/+0.3pct/+1.6pct/+2.0pct，公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加46.62%，导致研发费用率提升较多。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年三季度末，公司合同负债为3.14亿元，较年初增加0.65亿元，表明公司在手订单情况良好。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.98亿元，同比大幅增长33.65%，主要系公司加强回款管理，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。公司负责生产超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.99/1.44/2.19亿元，当前股价对应动态PE分别为99/68/45倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，扩产布局高端市场抢先机：万源通（920060）

》研报附件原文摘录）
万源通(920060)
    事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润为1.00亿元，同比增长7.20%；扣非净利润为0.93亿元，同比增长4.49%。
    投资要点
    业绩小步快跑，受益于PCB行业景气度上升。单季度看，2025年第三季度实现营收3.32亿元，同比增长13.78%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%；扣非净利润0.37亿元，同比增长18.77%。据Prismark统计及预测，行业自2024年起逐步复苏，展望未来，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%。
    PCB下游产业升级带来旺盛需求。随着电子产品向小型化、智能化方向发展，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求日益突出。据未来智库数据，2024-2029年，IC载板和HDI板的市场规模复合年增长率将分别达到7.4%和6.4%，增速明显高于行业平均水平。尤其是18层及以上的高多层板，预计同期复合年增长率将高达15.7%，成为增长最快的细分市场。下游消费电子、汽车产业、工业控制领域需求旺盛，公司PCB产品在上述各行业应用广泛，赛道宽广。
    扩产布局高端市场抢先机，筹划H股上市做大做强。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。同时，公司客户资源丰富，合作关系稳定，与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业合作时间均已超过10年。另外，公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，预计2026年8月左右完工。公司推动海外市场布局，公司正在筹划H股上市，拟登陆香港联交所，以满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，满足海外公司融资需求。公司的泰国子公司也正在逐步建设中。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持先前盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为1.35/1.50亿元（前值为1.36/1.50亿元），新增2027年归母净利润预测1.65亿元，对应PE分别38.95/34.99/31.80倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险；技术升级迭代及研发失败风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求波动风险

2025三季报点评：业绩拐点已至，静待工商业储能放量发展

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025年三季报发布，2025年前三季度实现营业收入102.54亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.86亿元，同比+125.1%。单Q3看，实现营业收入10.25亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+345%；超市场预期。
    136号文落地发电侧现货市场已至，用户侧现货市场即将到来，利好工商业储能放量。独立储能如火如荼，大储相比强配时代利用率、时长均显著提高，136号文+容量电价政策催化大储自发性需求到来，而用户侧现货市场也渐行渐近，届时工商业储能+虚拟电厂自发性需求到来，推荐工商业储能+虚拟电厂运营商南网能源配置机遇。
    “碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
    公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
    AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦，可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为40/34/28倍，看好公司建筑节能+工商业储能+虚拟电厂业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年三季报点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q3业绩处于预告中值，符合市场预期。公司25年Q1-3营收65.9亿元，同+31.5%，归母净利4.1亿元，同+138.9%，扣非净利4亿元，同+153.4%，毛利率15.7%，同+2.6pct；其中25Q3营收25.5亿元，同环比+35.3％/+13％，归母净利2亿元，同环比+392.9%/+44.8％，扣非净利2亿元，同环比+439%/+51.1％，毛利率17%，同环比+5.7/+0.9pct，归母净利率7.9%，同环比+5.7/+1.7pct。
    结构件盈利拐点已现，超预期。公司结构件25Q3收入预计17亿左右，环增20%+，当前满产满销，我们预计全年收入40%+增长至60亿+，盈利端，我们预计Q3毛利率16%左右，净利率7%左右，环增2-3pct，盈利拐点明确；铁芯业务上半年贡献利润0.6亿，我们预计Q3贡献利润0.3亿+，环比微增，25年我们预计收入稳定15亿。模具25Q3收入1.3亿+，毛利率维持50%+，我们预计25年模具营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人产品不断拓展，大客户实现突破。公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，同时拓展微型丝杠/行星齿轮模组/涡轮蜗杆等灵巧手硬件产品，新产品项目不断兑现；公司当前半自动线产能120套/天，我们预计年底两条全自动线落地，预计产能扩产至300套/天，已建成一条线性执行器柔性装配线，根据下游需求实时拓展第二条装配线。
    拟投资21亿扩建精密结构件及机器人零部件产能。公司计划投资21亿建设精密部件制造装备及工艺装备和精密结构件、人形机器人精密模组及零部件项目，一期、二期分别建设100万套精密部件用制造装备及精密结构件，三期建设100万套人形机器人精密模组及零部件项目，以支撑公司后续业务增长。
    费用控制良好、现金流同比转正。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同+20.3%，费用率8.7%，同-0.8pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比+23.3%/+9.1%，费用率7.9%，同环比-0.8/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流2.4亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.7亿元，环比-70.7%；25年Q1-3资本开支2.9亿元，同+24.2%，其中Q3资本开支0.8亿元，同环比+16.3%/+14%；25年Q3末存货10.7亿元，较年初+8.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利分别为6/9/12.6亿元（原预测值为6/9/12.5亿元），同比+136%/+50%/+39%，对应PE52/34/25倍，给予26年50X PE，目标价260元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期。

2025三季报点评：业绩超市场预期，机器人业务快速推进

雷赛智能(002979)
    投资要点
    25Q3营收同比+23%，归母净利润同比+48%，业绩超市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收13.0/4.1亿元，同比+13%/+23%，归母净利润1.6/0.4亿元，同比+11%/+48%，扣非净利润1.6/0.4亿元，同比+9%/+40%。25Q1-3/25Q3毛利率39.1%/39.74%，同比+0.44/-0.21pct，1）下游OEM行业复苏，公司市占率持续提升，同时价格竞争边际趋缓；2）25Q1-3投资收益616万元（去年同期273万元）。综合看，公司业绩超市场预期。
    工控下游复苏趋势明确，深挖老行业&开拓新行业，市占率稳步提升。根据MIR，25Q3OEM行业销售额同比+2.2%，其中年初以来，锂电、3C、物流等行业表现较好，复苏进一步明确。公司通过“深挖老行业、开拓新行业”的营销举措，在传统优势行业持续提升市场占有率，特别是核心产品伺服系统、PLC等市场渗透率进一步提高，25Q3伺服/小型PLC市占率分别为3.85%/1.95%，同比+0.2pct/+0.41pct。
    三个主体三种模式，机器人业务快速推进。三个主体：1）关节模组：依托上海雷赛机器人聚焦“超高密度”无框电机、驱动器和关节模组解决方案，已取得较好市场业绩；2）灵巧手：成立深圳灵巧驱控聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案，最新发布的DH2015高自由度灵巧手解决方案，具备“三高二强一轻”的六大核心竞争优势，预计将于2025年第3季度启动试产试销和小批量生产，并逐步扩大产能；3）小脑：基于运动控制经验，已成立专门团队并积极开展产学研资合作，部分产品已进入研发阶段。三种模式：1）提供无框电机、空心杯电机、微型驱动器、编码器等核心零部件和解决方案；2）为大客户提供关节模组和灵巧手联合开发；3）为广大客户提供代工与组装服务。凭借出色的技术及产品力，公司已对接数百家机器人公司以及模组厂家进行测试和试用，未来有望逐步贡献增量。
    整体费用控制良好，经营性现金流明显改善。公司25Q3期间费用为1.32亿元，同比+20%，期间费用率32.33%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57/+1.06/-2.36/+0.06pct；25Q3经营性净现金流+1.40亿元，同比+49%；25Q3末存货3.94亿元，同比+4.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为49x、37x、29x，考虑到工控行业复苏进一步明确，机器人业务空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：锂涨价贡献弹性，锗业务即将放量

中矿资源(002738)
    投资要点
    Q3业绩环比扭亏。公司25Q1-3营收48.2亿元，同35%，归母净利润2亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3营收15.5亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。
    Q3销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3公司实现自有锂盐产品销量约3万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3销量1.26万吨，环增40%；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，预计25全年销量有望达4.5万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3锂盐含税均价7万+，单吨含税全成本约7万元，环比基本持平，Q3实现约0.1亿利润，另外Q3因锂价上涨转回资产减值损失0.6亿元；26年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8万+，贡献6-8亿利润。
    受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3利润环比下滑。铯铷业务Q1-3营收9.2亿元，同增26%，毛利6.5亿元，同增24%，其中Q3营收2.1亿元，环减42%，归母净利约1亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5亿+，同增10%+。
    铜冶炼关停且Q3大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务Q1-3净利润亏损约2.5亿元，8月初关停铜冶炼产线，Q3亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿，Q4亏损进一步收窄。此外Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q3受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同-392.2%，其中Q3经营性现金流8.4亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3资本开支4.6亿元，同-20.6%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3末存货22.2亿元，较年初3.6%。
    盈利预测与投资评级：由于公司25年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润4.5/14.1/23亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE为86x/27x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年三季报点评：技术驱动与订单放量双轮并进的高速成长期

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比去年86.50%；归母净利润7315.67万元，同比去年181.28%。投资要点
    盈利质量显著提升，利润结构更趋健康。截至2025年前三季度，纳睿雷达实现营业总收入2.54亿元，同比增长86.50%；归属于母公司股东的净利润达0.73亿元，同比大幅增长181.28%，扣非后净利润0.67亿元，同比增长125.09%，显示出强劲的内生增长动能。业绩高增主要受益于雷达产品交付节奏加快及高毛利项目占比提升。公司销售毛利率为70.06%，虽较去年同期76.08%略有回落，但仍维持在较高水平，主要受原材料成本阶段性上行影响；销售净利率则由19.10%提升至28.80%，反映费用管控成效显著。期间费用方面，销售费用0.24亿元、管理费用0.30亿元、研发费用0.70亿元，研发投入持续加码，彰显公司对技术创新的重视。
    资产结构稳健优化，负债水平可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为13.57%，较去年同期10.60%小幅上升，仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极低。公司无短期借款及长期借款，有息负债几乎为零，偿债压力微乎其微。应收账款为1.96亿元，同比下降27.80%，显示回款能力明显增强，信用风险有效收敛。存货余额2.80亿元，同比增长16.19%，但结合营收高增长来看，库存处于合理备货区间，未见积压风险。尤为亮眼的是合同负债达2.06亿元，同比激增71.98%，预示未来订单饱满、收入能见度高。
    现金流表现强劲，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额达0.77亿元，同比大增470.44%，远超同期净利润0.73亿元，“利润现金含量”高达105.48%，充分验证盈利质量扎实。这一改善主要得益于应收账款回收加快及合同负债预收增加，有效转化为真金白银。销售商品、提供劳务收到的现金为3.93亿元，是营业收入的154.79%，收入“含现量”极高。投资活动现金流净额为0.32亿元，其中购建固定资产等支付1.04亿元，资本开支节奏稳健。综合来看，公司不仅盈利高增长，且现金流匹配度优异，季度环比趋势向好，业绩具备坚实支撑和持续兑现能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.12/3.55/4.81亿元，对应PE分别为57/34/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，盈利提升可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q3盈利水平小幅下降，业绩符合预期。公司25年Q1-3营收55亿元，同52%，归母净利润7.1亿元，同23%，扣非净利润7.3亿元，同28%，毛利率22.5%，同-2.7pct，归母净利率12.9%，同-3pct；其中25年Q3营收21亿元，同环比39％/20％，归母净利润2.3亿元，同环比5%/-3％，扣非净利润2.4亿元，同环比7%/-2％，毛利率17.3%，同环比-7/-8pct，归母净利率11%，同环比-4/-3pct。
    Q3外协贡献增量、全年预计33万吨+。我们预计公司Q3负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协；25Q1-3负极出货23万吨，同增56%+，Q4公司依然满产满销，预计全年出货量超33万吨，同增50%+。公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，预计26年可贡献10万吨+增量，出货量预期40-45万吨，同比增长20-35%。
    Q3降价+外协比重提升、盈利小幅下降、Q4预计有所恢复。我们测算公司Q3负极2.7万/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费小幅下降；单吨毛利0.41万/吨，同环比下降30%+，受加工费下降、外协占比提升、原材料涨价等多方面原因影响；Q3单吨净利为0.27万元，环比下降22%。展望未来，25Q4小客户涨价已落地、26年大客户有望跟进，同时26H2公司自有产能释放，我们预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3万/吨。
    Q3其他收益增加明显、持续加强费用管控。公司Q3期间费用1.1亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3其他收益0.4亿，同环比大幅提升；Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3资本开支1亿元，同环比-48.6%/-23.5%；25年Q3末存货17.1亿元，较年初9.7%。
    盈利预测与投资评级：由于客户加工费小幅下降及原材料涨价，我们下调25-27年归母净利润为10/13.1/16.4亿元（原预测值为10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13倍PE，给予26年25倍pe，目标价126元，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：隔膜价格拐点在即，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收29.6亿元，同13.5%，归母净利润1.1亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。
    25Q3出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3公司出货量12亿平，环比微增，Q1-3累计出货量35亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50亿平，同增25%+。看明年，公司25年佛山4条湿法线于25H1陆续投产爬坡，预计26年贡献1-2亿平增量，马来工厂投产贡献6-8亿平增量，我们预计26年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3均价1元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3单位毛利0.16元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26年确定涨价，此外26年马来工厂预计出货量6亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26年单位盈利拐点明确。
    布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25年有吨级出货。
    费用控制良好，资本开支明显减少。公司25年Q1-3期间费用6.2亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25年Q1-3经营性净现金流5.4亿元，同62%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25年Q1-3资本开支29.3亿元，同-5.3%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25年Q3末存货7.1亿元，较年初37%。
    盈利预测与投资评级：由于25年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27年公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE为115x/34x/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速

恒立液压(601100)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速
    2025Q3公司收入26.2亿元，同比+24.5%，归母净利润6.6亿元，同比+30.6%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。（1）挖机板块：我们预计公司单Q3小挖油缸/中挖油缸/大挖油缸收入同比分别+60%/+5%/+25%，挖机泵阀收入同比增长20%-50%不等，在卡特加库、国内品牌份额提升拉动下，挖机板块收入及毛利率加速增长。（2）非挖板块：除高机外，非挖油缸及泵阀已经全面转正，非挖泵/阀收入同比增速约10%/40%。
    盈利能力明显提升，费控能力优异
    2025Q3公司销售净利率25.2%，同比+1.2pct，盈利能力明显提升。（1）毛利端：Q3销售毛利率42.2%，同比+1.2pct，主要系Q3挖机板块收入加速，产能利用率提升带来的盈利改善。（2）费用端，单Q3期间费用率同比+2.5pct，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2%/-1.3%/-2.2%/+5.6%，管理及研发费用率下降系规模效应显现，财务费用率提高主要系汇兑亏损所致。（3）公允价值变动收益：汇率套保增厚约2pct净利率。
    海外工厂落地+丝杠项目多点开花打造第二成长曲线
    公司多元化、国际化战略推进，业绩有望持续增长：（1）墨西哥项目：公司在墨西哥建立液压件生产基地，已正式投产运营，有助于公司顺利切入北美挖机、高机、农机高端客户供应链，成长空间广阔。（2）线性驱动器项目：公司已设立三个事业部，分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，目前已实现高端丝杠产品覆盖。此外，公司积极布局工程机械电动化零部件，目前电动缸已于高机产品中率先铺开，得到市场充分验证，未来将有机会在更多工程机械产品中得到验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为28.7/34.1/41.4亿元，当前股价对应PE分别为44/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    Q3业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收108.3亿元，同+10.1%，归母净利17亿元，同+37.3%，扣非净利15.9亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3营收37.4亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。
    负极Q3逐步起量、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q3出货3万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3累计出货10万吨+，公司四川一期10万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4起量，预计26Q1大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货14万吨，同增10%左右，26年出货25-30万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至0.2万/吨左右。此外公司布局CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3我们预计出货26-27亿平+，同增45%，Q1-3累计出货74亿平，预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货130亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3出货预计5亿平+，环比大增70%，25Q1-3累计出货10亿平+，全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3贡献0.5-1亿利润，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长。设备业务Q3预计贡献0.3-0.4亿利润，环比略降，截止25年上半年，公司新接订单24亿，我们预计25年贡献1.5亿元利润左右。
    公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    费用控制良好、Q3资本开支环比提升。公司25年Q1-3期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流16.7亿元，同+55.1%，其中Q3经营性现金流4.5亿元，同环比-69%/-35.7%；25年Q1-3资本开支8.8亿元，同-61.7%，其中Q3资本开支3.8亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存货88.3亿元，较年初+5.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利23.9/31.0/40.2亿（原预测值为25.2/30.9/40.0亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年28x PE，目标价40.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：快充需求旺盛满产满销单位盈利逐季修复

信德新材(301349)
    投资要点
    25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收8.4亿元，同比+48.9%，归母净利0.3亿元，同比+246.2%，扣非净利0.1亿元，同比+124.8%，毛利率10.9%，同比+7.8pct；其中25Q3营收3.3亿元，同环比+62.4％/+24.3％，归母净利0.2亿元，同环比+405.3%/+723.9％，扣非净利0.1亿元，同环比扭亏，毛利率10.3%，同环比+4.6/-0.7pct，投资收益主要系理财收益。
    25Q3出货2万吨，公司满产满销。我们预计25Q3出货2万吨左右，环比持平，Q1-3累计出货6万吨左右，公司当前7万吨产能满产满销，考虑Q4满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%，26年公司预计出货11万吨，同比30-40%增长。
    25Q3单吨毛利逐步修复，副产品价格回暖。公司25Q3单吨毛利0.17万/吨，环比微增，单位盈利逐步修复，主要系中高端产品营收占比逐步提升至35%+，且副产品价格Q3回暖，销售增加盈利环比改善；看26年，公司高端占比预计进一步提升至40-50%，单位盈利进一步提升。此外昱泰单吨净利1000-2000元/吨左右，25年预计3万吨产能满产满销，26年新增0.6万吨高端产能，预计单吨净利稳中有升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1-3期间费用0.7亿元，同+19%，费用率8.1%，同比-2pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+6.7%/-17.9%；25年Q1-3经营性净现金流-2亿元，其中Q3经营性现金流-0.3亿元，环比小幅缩窄；25年Q1-3资本开支0.2亿元，同比-36.3%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-37.1%/+50.6%；25年Q3末存货2.7亿元，较年初+26.7%。
    盈利预测与投资评级：由于公司满产满销且单吨毛利逐步修复，我们上调25-27年归母净利润预期为0.5/0.9/1.1亿元（原预测值为0.4/0.9/1.1亿元），同比增247%/86%/23%，对应PE为84x/45x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。