加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025中报，2025H1公司实现营收6.22亿元，同比增长10.90%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长3.52%。
    加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进。1.平板显示掩膜版业务：2025H1，公司合肥工厂的AMOLED、LTPS、Micro LED高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升，客户推广成效显著，中高端半透膜掩膜版（HTM）产品量产能力快速提升。合肥清溢利用现有厂房，规划增加产线，用于扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，新增PSM掩膜版的生产能力。佛山生产
    基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”已封顶，第一批设备已搬入，计划2025年下半年实现平板显示配套掩膜版生产线试生产。深圳工厂提升了FMMOLED大尺寸高精度掩膜版和HTM中高精度掩膜版的工艺技术能力。2025H1，公司平板显示掩膜版产品实现销售收入49,169.28万元，与去年同期相比增长12.27%。2.半导体芯片掩膜版业务：2025H1，公司半导体芯片掩膜版产品实现销售收入9,976.02万元，与去年同期相比增长6.31%，公司半导体芯片掩膜版收入持续增长。公司半导体芯片掩膜版在2025年上半年引进的1台AOI预计第三季度投产，投产后将进一步提升半导体芯片掩膜版的产能，以更好地满足集成电路凸块（ICBumping）、集成电路代工（ICFoundry）、集成电路载板（ICSubstrate）、MiniLED芯片、MicroLED芯片、微机电（MEMS）、MicroOLED等市场的需求。报告期内，佛山生产基地“高端半导体掩膜版生产基地建设项目”稳步推进，计划在年底陆续试生产。
    费用把控合理，运营效率提升。202H1，公司发生销售费用0.12亿元，销售费率1.93%，同比减少0.03pcts；发生管理费用0.32亿元，管理费率5.14%，同比增长0.51pcts；发生研发费用0.25亿元，研发费率4.02%，同比减少0.44pcts；发生财务费用0.27亿元，同比增加0.24亿元，主要系汇兑损失和利息支出增加所致。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行
    业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE41.46、31.73、25.24x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

财富趋势2025年中报点评：业绩拐点已现，AI金融有望重估

财富趋势(688318)
    事件：财富趋势发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收1.33亿元，同比-9.96%；实现归母净利润1.07亿元，同比+6.61%。
    软件信息行业发展，金融数字转型提速。2025上半年，我国软件业务收入70585亿元，同比+11.9%，利润总额8581亿元，同比+12.0%。该行业不仅为经济发展提供技术保障，更在推动数字化转型与业务创新中扮演着核心角色。收入端，公司2025H1实现营收和归母净利润分别为1.33、1.07亿元，其中Q2单季实现营收和归母净利润分别为0.78、0.61亿元，同比分别+1.88%、+20.59%。2025年上半年，金融科技行业继续保持快速发展。随着人工智能、大数据、云计算等技术的广泛应用，金融行业的数字化转型不断推进。在这一背景下，证券信息服务和金融软件的市场需求持续增长。
    B端软件销售回落，C端信息服务增长。公司通过智能化的数据处理和决策支持系统，满足了机构和个人投资者对高端证券信息服务的需求。业务端，公司上半年在软件服务、证券信息服务及证券行情交易系统及维护服务的营收分别为0.60、0.38、0.35亿元。其中，软件服务收入虽受到市场需求下降的影响，同比回落1.5%，仍占营业收入44.78%。C端证券信息服务同比+15.73%，占比28.94%。公司客户覆盖国内90%证券公司，表现亮眼，尤其是在云计算和大数据分析领域，带动了部分增值服务的需求。成本端，报告期内公司销售费用、管理费用、研发费用分别为292.56、452.61、4013.64万元，其中销售费用和管理费用同比分别-6.21%、-7.41%，成本管控良好。
    技术研发持续投入，前瞻布局着眼未来。面对市场压力，公司持续加大在人工智能、大数据和云计算等领域的技术创新和研发投入，年内获得了4个软件著作权，并有多个项目正在研发过程中。报告期内，公司投入研发费用4013.64万元，占公司总收入30.19%。公司在人工智能项目产品功能拓展、平台生态构建和核心技术升级方面取得了重大突破，推动了“问小达”系统从智能问答助手向证券分析智能体的进化。人工智能平台接入DeepSeek等大模型，上线了“AI写公式”功能，并通过知识库与RAG技术持续迭代，显著提升了数据信息生成质量、效率和用户交互体验。
    投资建议：公司在技术创新上的持续投入使其具备了长期增长的潜力，未来业务增量可期。预计2025-2027年营收为4.20、5.19、5.13亿元，归母净利润为3.41、4.20、4.25亿元，EPS为1.33、1.64、1.66元，对应9月29日收盘价的PE估值为121.79、98.71、97.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动影响、技术创新进展不及预期

恒生电子2025年中报点评：利润回升提振企业信心，研发投入静待增长拐点

恒生电子(600570)
    事件：恒生电子发布2025年半年报。报告期内，公司实现归母净利润2.61亿元，同比大幅增长771.57%；ROE（加权）为2.98%，同比+2.61pct;基本每股收益0.14元，同比+600%。
    金融科技投入分化，监管导向提质增效。2025年上半年，证券业总资产同比增长8.7%，基金管理规模同比增长10.65%，资本市场向好趋势不改。但在降费与分化压力下，机构IT预算整体趋紧，尾部机构科技投入收缩，头部金融机构加大在投研、合规与数智化方向的投入。同时，金融信创步入“深水区”，大模型技术加速落地，行业对供应商的持续服务和研发能力提出更高要求。2025上半年公司实现营业总收入24.26亿元，同比下降14.44%，主要受非核心业务战略性收缩，以及客户采购周期拉长的影响。利润端，因公允价值变动收益与联营企业投资收益显著改善，2025年H1公司实现归母净利润2.61亿元，同比+771.57%，扣非归母利润1.92亿元，同比+41.89%，彰显经营韧性。经营性现金流净额-9.01亿元，仍为负值，但较上年同期有所收窄。成本端，2025年上半年公司销售费用、管理费用分别为2.88、3.06亿元，较上年同期下降26.03%、20.71%，显示出公司在费用控制方面的努力。此外，研发费用10.36亿元，占营收比重42.71%，仍然保持高投入状态，重点围绕大模型与自研光子AI中间件平台，已在投研、合规、投行等场景落地，并结合国产算力优化，推动内部“数智恒生”战略，提升研发与交付效率。
    新一代核心产品推进，数智化转型显成效。业务端，公司在财富科技服务、资管科技服务、运营与机构科技服务及风险与平台科技服务等业务板块持续发力，2025上半年分别实现营收5.32、4.88、5.12、1.44亿元，同比有所下降，但毛利率仍保持71.94%、75.70%、77.57%、56.79%的亮眼表现。此外，数据服务业务营收1.71亿元，同比+2.13pct。创新业务板块营收2.32亿元，同比虽有所下降，但上半年恒云核心产品助力香港客户完成核心交易结算系统升级，打造标杆案例，受益于香港资本市场活跃，创新较多，预计下半年恒云业务将有所回升。报告期内，公司UF3.0新一代核心系统在养老金、财富信托等领域加快布局，O45投资交易系统获多家证券、保险资管、信托客户中标，AIDB数据产品及WarrenQ投顾版等产品应用逐步深化。公司技术优势显著，产业布局全面，行业竞争力强。
    股权激励聚合力，人才驱动强根基。公司不断完善人才培养体系和激励机制，持续落实长期股权激励计划，2025年拟授予股票股权数量1512.5万份，占总股本比例0.80%，行权价为37.98元/股。公司在关键岗位积极引入高端人才，确保组织灵活响应客户需求与市场变化，为技术创新和长期发展提供坚实保障。
    投资建议：恒生电子作为国内金融科技龙头，行业地位稳固，高研发投入和AI驱动的数智化转型有望夯实长期成长空间。结合其在券商核心系统、TA系统、数据服务等领域的领先优势，我们预计公司将持续受益于资本市场数字化转型与金融信创深化。预计2025-2027年公司营收分别为66.57、72.42、79.94亿元，归母净利润分别为12.06、13.84、15.97亿元，对应EPS为0.64、0.73、0.84元，对应9月29日收盘价的PE估值分别为53.71、46.80、40.56倍。维持“买入”评级。
    风险提示：大模型等技术落地缓慢、海外业务拓展不及预期。

同花顺2025年中报点评：技术赋能助力发展，市场需求持续释放

同花顺(300033)
    事件：同花顺发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入17.79亿元，同比+28.07%；实现归母净利润5.02亿元，同比+38.29%；ROE（加权）为6.77%，同比+1.52pct。
    市场β驱动需求，行业增势显著。2025年上半年，上交所A股累计新开户1,260万户，与去年同期（949万户）相比，增长32.79%，证券市场活跃度进一步提升。2025年上半年，我国软件和信息技术服务收入达到70,585亿元，同比增长11.9%，利润总额8,581亿元，同比增长12.0%。受益于资本市场活跃度提升，及AI技术赋能下金融信息服务业务的强劲表现，2025上半年公司实现营业总收入17.79亿元，同比增长28.07%，环比增长37.83%。其中，25Q2单季营收达10.31亿元，归母净利润为3.82亿元，表现强劲。业务端：公司2025年上半年增值电信业务，广告及互联网业务推广服务，软件销售及维护营收分别为8.60、6.41、1.11亿元，同比分别+11.85%、+83.20%、+7.66%。其中广告及互联网业务成为公司核心增长引擎，为公司收入结构的多元化提供了有力支持。成本端：2025年上半年销售费用、管理费用、财务费用分别为3.35、1.24、-0.72亿元，同比+38.15%、+8.79%、+54.18%，研发费用为5.81亿元，同比-1.94%。财务费用率的下降显示出公司在费用控制方面的努力，在2025年上半年，公司通过优化费用结构和提升运营效率，实现毛利率86.95%和净利率28.21%，增长显著。
    “AI+金融”战略持续深化，C端增值服务与B端软件销售协同发展。公司围绕人工智能大模型、AIAgent等关键技术深度攻坚，探索技术在金融信息服务领域的创新应用，巩固行业领先地位，持续优化升级问财HithinkGPT大模型，同时建立并开源了大语言模型评估基准BizFinBench。截至2025年6月30日，公司已累计获得自主研发的软件著作权556项，发明专利授权127项（其中美国市场专利28项），技术优势显著。公司主要客户包括证券公司、基金公司、银行等机构，客户集中度较高，行业竞争力强。2025上半年，公司C端增值电信业务营收8.60亿元，同比+11.85%，营收占比达43.33%。B端软件销售及维护营收1.11亿元，同比+7.66%，增速稳健。同时，公司上半年合同负债达23.14亿元，同比+92.45%，为下半年营收保障稳定。随新一轮产业政策促进技术创新和产业升级，公司营收有望进一步发展。
    投资建议：公司前瞻产业布局优势显现，受益于资本市场回暖，有望延续增长。预测2025-2027年营收为55.09、66.03、76.12亿元，归母净利润为25.94、31.89、37.06亿元，EPS为4.82、5.93、6.89元，对应9月29日收盘价的PE估值为78.69、63.99、55.07倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、证券业务发展不及预期

思源电气2025年中报点评：出海持续兑现，备货准备旺季

思源电气(002028)
    事件：公司发布2025年中报。
    2025H1，营业收入84.97亿元，同比+37.80%；归母净利润12.93亿元，同比+45.71%；扣非净利润12.36亿元，同比+47.04%。
    对应2025Q2，营业收入52.70亿元，同比+50.21%；归母净利润8.46亿元，同比+61.53%；扣非净利润7.99亿元，同比+59.97%。
    盈利能力持续向上，主动累库准备旺季：
    盈利能力持续向上。2025H1，公司销售毛利率31.74%，同比基本持平；销售净利率15.64%，同比+1.1pct。对应2025Q2，公司销售毛利率32.61%，同比+0.07pct；销售净利率16.43%，同比+1.18pct。
    增加主动备货，准备下半年交付旺季。2025H1，公司存货达47.15亿元，同比+35.61%，主要是公司订单增加所致。
    海外收入占比超30%，带动公司营收量利齐升：
    2025H1，公司海外市场收入28.62亿，同比+88.91%。出海收入占比达33.68%，创历史新高。海外市场销售毛利率35.69%，同比+1.87pct。
    海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。
    持续拓展汽车电子、柔性直流输电等新产品：
    2025H1，公司汽车电子业务实现收入4545万元，同比+216.58%。报告期内，公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务；持续突破柔直相关业务。
    投资建议：公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益海外+国内电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机、汽车电子等新产品有望持续带来增量。预计公司2025/2026/2027年营业收入预测为202.6/248.1/300.9亿，同比增长31%/22.5%/21.3%；归母净利润26.5/34.3/40.7亿，同比增长29.5%/29.2%/18.9%，EPS为3.41/4.4/5.23元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE30/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

三羊马，2025H1点评，业绩遇压力，探寻新方向

三羊马(001317)
    事件
    近期，三羊马披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入7.76亿，同比增+48.1%；归母净利-0.13亿，同比减-226%；非经常性损益为0.01亿，经营活动产生的现金流量净额为0.02亿元。
    点评
    公司是一家主要通过“公-铁-河-海”多式联运方式为汽车行业，和以快消品、大宗商品等为代表的非汽车行业提供综合服务的第三方物流企业。公司地处重庆，区域内集聚了优质的整车制造产业资源，使得公司能更好地与汽车制造企业协同发展，形成相互促进的产业供应链。
    半年报披露，汽车物流营收占比60%，非车商品物流营收占比37%；上半年亏损的主因，是在建工程转固增加折旧费运管费，并导致财务费用的增加等。若拆分地域看，华东区营收占比为25%，这是公司依托长江黄金水道打造“长江内河航运（重庆至上海港）+海运（上海至国外）”的多式联运网络模式。另外，公司加大在新疆区域站点运营投入，借助中欧班列打通去往欧洲方向，使得在西南和西北地区的营收占比维持在45%水平。
    三羊转债代码127097，公司9月披露因触发赎回条件，拟在10月提前赎回。
    投资评级
    近期，公司控股的孙公司尝试车规级传感器开发和销售，此业务有一定的技术壁垒，能否执行尚未可知。若成功，则有利于推动打造第二增长曲线。我们首次覆盖，因公司业务变化尚需观察，暂无评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；拓展新项目进度不及预期的风险；物流成本上升过快的风险；

百合股份：客户结构变化影响盈利表现，外延并购高成长标的

百合股份(603102)
    事件： 近期公司发布 2025 年半年报， 2025H1 公司实现收入 4.20 亿元，同比+2.06%，实现归母净利润 0.72 亿元，同比-13.37%。 其中 2025Q2实现收入 2.13 亿元，同比-4.44%，实现归母净利润 0.37 亿元，同比-23.79%。
    渠道结构变化导致自主品牌收入承压，新型剂型保持快增势头。 分地区来看， 2025H1 公司境内/境外分别实现收入 3.79/0.39 亿元，分别同比-1.73%/+66.43%，海外扩张快速。 分剂型来看， 25H1 公司软胶囊/功能饮品 / 片 剂 / 粉 剂 / 硬 胶 囊 / 组 合 及 其 他 分 别 实 现 收 入1.5/1.2/0.5/0.6/0.2/0.2 亿 元 ， 分 别 同 比 -6.0%/+18.4%/-20.1%/+36.0%/-33.9%/+61.9%；分业务来看， 25H1 公司合同生产/自主品牌分别实现收入 3.7/0.5 亿元，分别同比+10.7%/-33.6%， 线下传统保健品渠道受到线上新兴渠道分流影响， 上半年传统剂型以及公司自有品牌主要售卖的药房渠道有所下滑，新兴渠道客户订单带动下功能饮品、粉剂、组合及其他剂型表现亮眼。
    新类型客户订单增长较快， 客户结构变化致净利率下滑。 2025H1/Q2公司毛利率分别为 36.2%/36.2%,分别同比-3.3/-2.7pct， 新兴渠道客户订单占比提升， 导致毛利率短期承压。费用方面， 25Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为 9.2%/5.3%/3.7%，分别同比+0.5/+1.0/+0.4pct， Q2 净利率同比-4.4pct 至 17.2%。
    新收购新西兰保健品公司， 并购标的主业收入成长表现亮眼。 近期公司收购的新西兰保健品公司 Ora 已交割结束，公司持有 Ora56%股权，该公司成立于 2016 年，主营保健品剂型涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等，并可以为客户提供定制化服务。 2024年 Ora 实现营收 4228 万新西兰元（约 1.8 亿人民币），同比增长 102%，实现利润 613 万新西兰元（约 0.26 亿人民币），同比+178%。新并购标的业务收入增速快于公司主业增速， 目前收购标的新产能亦在建设中， 后续随新产能投产收入有望保持快速增长势头。
    投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年实现收入 9.7/13.5/15.5 亿元，分别同比+20.5%/+40.2%/+14.3%，实现归母净利 1.5/2.0/2.3 亿元，分别同比+8.3%/+33.0%/+15.6%。
    风险提示： 消费需求疲软； 行业竞争加剧； 渠道开拓不及预期。

保利发展2025年中报点评：营收业绩短期承压，融资渠道畅通

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。
    要点：
    受毛利率下降等因素影响，公司2025年上半年业绩短期承压
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年上半年公司营收同比下降16.08%，实现归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。归母净利润降幅更大主要原因包括：1）结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降1.4个百分点至14.6%；2）2025年上半年少数股东损益占净利润比例为58.7%，而去年同期仅为30.6%，同比上升28.1个百分点；3）2025年上半年投资净收益同比下降45.9%至9.2亿元。
    销售金额稳居行业第一，核心城市市占率进一步提升
    公司销售金额稳居克而瑞排行榜第一，2025年上半年公司实现签约金额1451.71亿元，同比下降16.25%，实现签约面积713.54万平方米，同比下降25.2%，签约均价同比提升12%至2.03万元/平方米。同时，公司增量项目取得良好收益，其中2022年及之后获取的增量项目合计签约金额约937亿元，占比65%，较2024年全年提升了5个百分点。公司深耕核心城市，重点城市竞争优势得到巩固，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%，公司在上海、广州、成都、西安等9城排名第一，在石家庄、福州等8城排名前三，在广州、佛山、太原、石家庄等7城市占率突破15%。
    投资聚焦核心城市，持续提高资源投放的精准度
    2025年上半年公司新增26个项目，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，权益地价443亿元，拿地权益比87%，总计容面积228万平方米，拿地销售比35.06%，积极为公司后续发展储备资源。截至2025年上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。
    融资渠道畅通，融资成本延续下降态势
    上半年公司已有融资渠道保持畅通，发行公司债和中期票据57亿元，并成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%。截至2025年6月末，公司一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点，资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.3%，净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82/1.40/3.02个百分点。2025年上半年公司新增有息负债综合成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为18.28X/17.17X/15.36X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

身处智能化蓝海，不断打开成长空间

蜂助手(301382)
    报告摘要
    国内知名的数字虚拟商品运营服务商，拓展物联网+云终端领域。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。2022-2024年，公司营收CAGR为32.32%，归母净利润CAGR为3.13%。根据公司2025年股权激励计划制订的公司层面考核目标，以2024年为基准，2025年营业收入增长率不低于30.30%且研发支出增长率不低于18.00%，显示公司对未来发展的信心以及对研发投入的坚定决心。
    公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司是华为云云终端的核心服务提供商，并向中国移动终端公司提供云终端相关服务。
    物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司与华为云共同打造云手机产品，服务中国移动。公开数据显示该产品2024年用户规模破千万，月活用户超260万。公司与运营商还基于云手机基础产品，推出算力套餐服务产品。2024年，公司云终端业务收入超4946万元，同比增长102%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

深耕装备防护领域，受益弹药产业链高景气

天秦装备(300922)
    报告摘要
    国内装备防护领域龙头企业，产品应用覆盖多军兵种。天秦装备主要从事以高分子材料、树脂基复合材料、金属材料制品的新型加工和应用技术为核心的专用防护装置及装备零部件的研发、生产和销售。其中，公司军品以自主研发生产的改性工程塑料为依托，研制加工各种弹药包装、特种装备包装及武器零部件等，广泛应用于陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队、武警等各军兵种。
    配套兵器兵装两大军工集团，充分受益弹药产业链高景气。公司与中国兵器集团、中国兵装集团多家总体厂商长期保持密切合作的关系，满足总体厂商对各类装备防护产品的需求。作为公司主要产品的专用防护装置是防务装备中最为基础的构成部分，在已经定型及列装的多型防务装备上具有先发优势。鉴于公司产品所配套的多型弹药系我国当前的主战防务装备，且上述装备定型列装后使用周期长，在其服役期间，公司将获得持续不断的产品订单，充分受益弹药产业链的高景气。
    产品种类不断丰富，在研项目储备充足。公司从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司在现有产品基础上必要的延展业务，横向丰富公司产品种类，进一步开拓市场，拥有更多的配套业务。目前，公司在研项目储备充足，随着这些新产品陆续定型并实现批量生产，将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.52元、0.91元、1.31元，对应PE为53倍、30倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品研发进度不及预期；原材料价格波动风险。

澜起科技深度报告：全球内存接口芯片龙头，AI运力芯片构筑增长新曲线

澜起科技(688008)
    全球数据处理及互连芯片设计龙头，平台化布局不断深化。公司深耕行业二十年，为DDR2至DDR5时代内存接口芯片核心供应商，在DDR5子代迭代中持续保持领先地位。同时，公司紧随算力需求爆发趋势，布局高性能“运力”芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已实现规模出货，打开新成长曲线。公司25H1延续高位增长趋势，实现营业总收入26.33亿元，同比增长58.17%，归属母公司股东的净利润11.59亿元，同比增长95.41%，主要由于AI产业趋势向上，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，同时高性能运力芯片规模放量。
    DDR5迭代加速，内存接口芯片量价齐升。伴随云计算发展与数据中心建设，AI与高性能计算产业趋势向上，驱动行业对高带宽、高传输速率需求增加。相较DDR4，DDR5最高初始速率6400MT/s，为DDR4的两倍，单内存条最大容量由32GB增加至128GB，推动下游云服务商在采购中对DDR5的占比提升，DDR5开启大规模渗透。DDR5对内存接口芯片的用量增加，且单颗ASP提升，公司作为行业核心供应商，子代迭代领先，第二子代和第三子代RCD芯片出货增加。同时，公司先发推出针对更高带宽模组MRDIMM的MRCD和MDB套片，第一代已实现向下游客户的规模出货，第二代已完成向全球主要内存厂商送样。
    高性能运力产品放量，打开增长新曲线。大型云端服务供应商预算持续聚焦AI服务器采购，单台8卡的主流AI服务器通常需要8-16颗Retimer芯片，为了满足扩展需求，部分AI服务器需要增加至24颗Retimer芯片，推动PCIe Retimer市场扩容。公司是全球主要PCIe5.0Retimer芯片的两家供应商之一，24年两家厂商占96.9%市场份额，公司作为新进入者，Retimer快速放量，份额迅速提升至10.9%，且6.0产品已经完成送样。同时，公司凭借深厚的SerDes技术储备与广泛的客户资源，向PCIe Switch芯片拓展，积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作，打开增长弹性空间。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为58.06、77.10、98.93亿元，同比增速分别为59.54%、32.80%、28.32%；归母净利润分别为24.36、33.01、42.42亿元，同比增速分别为72.54%、35.51%、28.51%，对应25-27年PE分别为57X、42X、33X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

福斯特2025年中报点评：光伏业务承压，电子材料保持较高增速

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2025年半年度报告，公司实现营业收入79.59亿元，同比-26.06%，实现归母净利润4.96亿元，同比-46.60%；其中Q2实现营收43.34亿元，同比-20.36%，环比+19.58%；实现归母净利0.95亿元，同比-76.75%，环比-76.41%。
    抢装带动H1出货，主链压力传导，光伏业务承压明显。2025年上半年，国内政策推动下，出现抢装情况，带动行业出货。公司2025年上半年实现光伏胶膜出货约13.86亿平，与2024年上半年几乎持平，实现营业收入72.15亿元，同比-26.97%。受到主产业链压力影响，胶膜产品售价下滑，报价与盈利承压明显。我们认为随着反内卷持续推进，随着主链产品报价回升，胶膜上游原材料供需好转，胶膜产品报价与盈利有望成功筑底，逐步进入修复阶段。
    海外布局效果持续显现，2025年海外收入占比有望进一步提升。根据2025年中报显示，公司国外营业收入约20.28亿元，同比+0.92%。随着公司泰国二期项目产能持续释放，公司海外营业收入占比有望进一步提升。
    第二增长曲线持续发力，电子材料业务保持高速增长。公司深耕电子材料，主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜，下游知名客户覆盖面较广，公司电子材料业务充分受益于行业持续高速增长。2025年上半年，公司感光干膜销售量约0.9亿平方米，同+21.62%，营业收入约3.25亿元，同+17.93%。我们认为，基于较为全面的客户覆盖和品类开发，公司出货与市占率有望持续提升，产品结构进一步优化，公司出货量与盈利能力有望持续高速增长。
    投资建议：公司光伏业务短期承压，但是随着反内卷持续推进，随着光伏主产业链与胶膜行业筑底回升、公司海外产能放量以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到短期公司光伏业务承压明显，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为172.93亿元、201.65亿元、238.61亿元；归母净利润分别为12.40亿元、16.22亿元、21.44亿元，对应EPS分别为0.48元、0.62元、0.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

2025年半年报点评：饲料主业快速增长，生猪养殖打开第二增长曲线

邦基科技(603151)
    事件：公司近日公布2025年半年报业绩，公司2025上半年实现收入23.93亿元，同比+167.25%；实现归母净利润6445万元，同比+175.08%；单季度来看，2025年第二季度公司实现营收13.17亿元，同比+172.73%；实现归母净利润3645万元，同比+1077.51%。
    积极调整客户结构，饲料主业快速增长：在养殖行业规模化程度快速提升的背景下（大量散养户退出），公司积极调整客户结构，从原先以经销模式服务家庭农场为主，转向直销渠道为主的规模化养殖场及放养户，尤其是服务了山东市场大量的放养公司。2025年上半年公司销量大幅提升，同比增幅超过200%，吨净利达80-90元，饲料业务盈利同比大幅提升。
    往下延伸产业链，布局生猪养殖：公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买River stone Farm Pte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，收购完成后，公司将直接掌控约2.6万头高性能母猪群，并整合Pipestone中国领先的猪场管理技术和经验，显著提升养殖板块核心竞争力，预计公司还会进一步加大生猪养殖规模，积极拓展第二增长曲线。
    盈利预测及估值：我们看好公司在饲料主业与生猪养殖的协同效应，预计公司2025-2027年收入分别为48.26、57.19、66.59亿元，EPS分别为1.06、1.44、1.22元，给予“买入”评级。
    风险提示：猪价不及预期、重大动物疫病等。

智驾L3时代的底盘XYZ智驾核心供应商

伯特利(603596)
    事件：近日，工信部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，明确提出“推进智能网联汽车准入和上路通行试点，有条件批准L3级车型生产准入”。
    智驾L3时代的核心供应商。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。公司拥有全球领先的制动器产品组合和系统集成经验，产品广泛应用于全球多家知名车企。
    打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。伯特利电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、双小齿电动助力转向DP-EPS、空气悬架双模供气单元、内建视觉定位多功能智驾摄像头等新产品，重新定义行业标杆。
    伯特利线控制动冗余系统WCBS2.0H作为WCBS迭代升级产品，采用全冗余架构设计，M1模块具备压力建立和回路切换功能，M2具备压力建立和轮端压力调节能力，支持L3及以上的自动驾驶的液压制动系统解决方案，多重工作模式为整车提供全面的安全保障。国内首家发布ONE-BOX方案，并率先实现量产，2024年底累计销量180万套，绝对领跑国内线控制动市场。
    下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，可以更好支撑钳体，降低钳体滑阻，实现“零”拖滞；球面副传动机构设计减少滚珠丝杠的切向受力，提高其可靠性。伯特利完整掌握EMB产品核心技术，从上层控制到轮端执行已经布局70余项专利。
    行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：智驾L3时代的底盘XYZ智驾核心供应商。伯特利线控制动加速进入WCBS2.0H，电子机械制动EMB、空气悬架双模供气单元走向量产，打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。预计2025-2027年收入分别为125/156/201亿元，归母净利润分别为14.5/18.8/24.9亿元，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

业绩恢复增长，积极转型AI

卡莱特(301391)
    报告摘要
    公司为LED显控行业领军企业。卡莱特成立于2012年1月，是一家以视频处理算法为核心、硬件设备为载体，为客户提供视频图像领域综合化解决方案的公司。公司产品主要分为LED显示控制系统、视频处理设备、云联网播放器三大类，被广泛应用于大型庆典活动、竞技赛事、会议和电视台演播室、指挥调度中心等各类视频图像显示场景。
    显示行业持续向精细化发展，小间距LED、超高清视频加速渗透驱动公司长期成长。公司产品作为LED显示屏产业链的核心部件，与下游LED显示屏的像素数量有直接的正相关关系，随着LED显示屏成本不断降低带来下游应用的拓展，以及小间距LED显示屏的普及（意味着单位面积的LED显示屏像素数量更多），公司产品的用量需求将持续提升。此外，随着超高清视频渗透率的不断提升，对视频处理技术在清晰度、刷新率、低延迟等方面提出了更高的要求，驱动视频处理设备向高端化进阶。目前视频产业正处于由4K-8K进阶的阶段，公司的视频处理设备单价有望提升。
    公司绑定下游优质客户，高客户黏性筑就高壁垒。公司与强力巨彩、洲明科技、利亚德等LED显示屏龙头厂商建立了深度合作关系，由于视频信号传输存在私有协议等限制，LED屏厂替换公司产品的成本较高，构成了对后来者进入的壁垒。同时，视频处理设备中逐步集成了发送器的功能，需与控制系统中的接收卡配合使用。公司凭借在LED显示控制领域的先发卡位优势，有望快速将视频处理设备导入下游客户。
    积极布局海外营销网络，打开广阔市场空间。公司分别在荷兰、美国设立了销售公司，由当地的直销团队负责对欧美地区的销售，并在全球范围内积极参加高级别展会，提升品牌知名度。由于欧美市场在视听领域拥有比较好的技术基础，而公司产品相对于欧美老牌厂商具有较高的性价比优势，因此在推广时受欢迎程度较高。
    扩展产品矩阵，引领AI+显控技术变革趋势。2025年上半年，公司推出覆盖超大分辨率、会议系统、MLED校正等领域的AI显控解决方案，并发布Universe旗舰拼接器、DS系列分布式产品、AX系列会议屏解决方案等核心新品，以AI算法为核心驱动行业技术变革。公司的AI显控新品凭借其卓越的图像处理性能与便捷的操作体验，在商业显示领域迅速获得客户青睐。
    盈利预测与投资建议：公司卡位视频图像显示核心环节，具备技术领先优势，绑定下游优质客户，有望充分享受显示行业精细化、高清化成长红利。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为7.45、8.76、10.59亿元，归母净利润分别为0.32、0.59、1.24亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期，下游景气度不及预期，海外市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

Q2收入单季度新高，海外市场增长显著

扬杰科技(300373)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入34.55亿元，同比增长20.58%；归属母公司股东的净利润6.01亿元，同比增长41.55%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.59亿元，同比增长32.33%。
    Q2营业收入创历史新高，汽车+AI+消费多领域共驱增长。公司Q2单季度营业收入18.76亿元，同比增长22.02%，归母净利润3.28亿元，同比增长34.40%，扣非归母净利润3.05亿元，同比增长29.93%，营业收入创单季度历史新高，主要由于下游汽车电子景气度旺盛，人工智能带动高性能计算及高速通讯需求爆发，国补政策刺激消费类电子销售，下游多领域市场呈现爆发趋势。公司海外业务进展显著，MCC越南工厂一期量产顺利并实现满产满销，首批两个封装产品良率达99.5%以上；MCC越南工厂二期项目也于年中顺利通线。
    产品结构优化，成本管理优异，带动盈利能力大幅提升。公司25年上半年毛利率33.79%，同比增长4.16pct，主要由于公司产品结构优化，海外业务进展显著，高附加值品占比提升，带动毛利率大幅提振。公司25年上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.14%、4.85%、6.38%、-0.67%，同比变动+0.03、+0.01、-0.5、+1.59pct。
    碳化硅业务进展显著，打开增长弹性。公司投资的SiC芯片工厂通过IDM技术实现650V/1200V/1700V的SiC MOS产品从第二代升级到第三代，所有SiC MOS型号实现覆盖650V/1200V/1700V13mΩ-500mΩ，并不断拓展模块产品布局。公司在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加，当前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩、储能、工业电源等领域。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为71.82、86.10、105.57亿元，同比增速分别为19.04%、19.88%、22.60%；归母净利润分别为12.49、15.50、19.16亿元，同比增速分别为24.57%、24.13%、23.62%，对应25-27年PE分别为28X、23X、19X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

兴业银行2025年中报点评：多维协同发力，盈利边际改善

兴业银行(601166)
    事件：兴业银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入1104.58亿元，同比-2.29%；实现归母净利润431.41亿元，同比+0.21%，同比增速由负转正；加权平均ROE为5.06%，同比-0.44pct。
    聚焦政策导向，信贷结构优化。截至报告期末，公司贷款总额达5.90万亿元，较年初+2.91%；增长主要由对公贷款驱动，对公贷款较年初+6.60%至3.67万亿元。对公贷款重点投向“五篇大文章”等国家政策导向领域，科技金融贷款余额较年初+14.73%至1.11万亿元，绿色贷款余额较年初+15.61%至1.08万亿元，制造业中长期贷款较年初+11.83%，增速均远高于贷款整体增速。
    盈利能力稳定，息差具备韧性。报告期内，公司利息净收入同比-1.52%至737.55亿元，净息差同比-11bp至1.75%，息差保持同业前列。净息差强韧性核心在于负债端成本的有效管控，公司坚定推进“存款立行”和“织网工程”，核心负债成本持续优化；上半年存款付息率1.76%，同比-30bp，其中企金存款付息率同比-30bp、零售存款付息率同比-31bp。报告期内，公司非息净收入同比-3.80%至367.03亿元。其中：手续费及佣金净收入同比+2.59%至130.75亿元，主要由零售财富和托管业务驱动；其他非息净收入同比-7.00%至236.28亿元，主要受市场利率波动影响。
    资产质量向好，风险出清加速。截至报告期末，公司不良率、关注率1.08%、1.66%，较年初+1bp、-5bp；拨备覆盖率228.54%，较年初-9.24pct。公司有效化解重点领域风险、释放拨备，上半年计提拨备301.22亿元，同比-12.19%。重点领域风险持续收敛。报告期内，对公房地产新发生不良同比大幅减少46%；无地方政府融资平台新增不良贷款，且通过专项债置换等方式压降业务敞口289.01亿元；信用卡业务新发生不良同比-7.5%，不良率、逾期率较年初-36bp、-75bp至3.28%、5.57%。
    投资建议：公司在信贷投放、负债优化、风险管控多维度协同发力，业绩边际改善；福建省财政厅将86.44亿可转债全额转股，股东支持力度增强。预计2025-2027年公司营业收入为2111.87、2172.37、2247.39亿元，归母净利润为769.50、792.33、820.46亿元，BVPS为38.50、39.63、42.80元，对应9月10日收盘价的PB估值为0.56、0.54、0.50倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

甘李药业：国内外成果亮眼，创新管线大步推进

甘李药业(603087)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    国内快速放量，海外注册、销售持续推进
    （1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    研发保持高投入力度，创新管线大步推进
    研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。
    毛利率、费用端同比皆改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

宁德时代2025年中报业绩点评：全球市占率持续领先，创新产品矩阵再升级

宁德时代(300750)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现收入1,788.86亿元，同比+7.27%；实现归母净利润304.85亿元，同比+33.33%；扣非净利润271.97亿元，同比+35.62%。
    全球市占率持续领先，电池产量稳步增长。2025年上半年公司全球市场份额持续领先。根据SNE Research数据，2025年1-5月公司动力电池使用量全球市占率为38.1%，较去年同期提升0.6个百分点，持续保持全球第一。在储能领域，2025年1-6月公司储能电池产量位列全球第一。截至报告期末，公司已实现动力电池全球累计装车约2,000万辆，储能电池全球累计应用超2,000个项目。
    盈利能力稳步提升，创新产品矩阵升级构筑新增长引擎。公司2025年上半年毛利率为25.58%，盈利能力保持稳健。公司持续推出创新产品，产品矩阵进一步丰富，有望巩固并提升盈利能力：1)乘用车领域，发布二代神行超充电池，是全球首款兼具800公里续航和峰值12C超充速度的磷酸铁锂电池；推出骁遥双核电池，通过双核架构与自生成负极技术深度融合，开创跨化学体系的全新设计；发布钠新乘用车动力电池，具备优异的低温性能与高安全性，可有效降低对锂资源的依赖。2)商用车领域，推出面向高效物流场景的坤势底盘商用车生态解决方案。3)储能领域，公司宣布量产交付587Ah大容量储能专用电芯，并发布全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack，助力提升用户项目收益率。
    全球化布局加速，产能建设稳步推进。截至2025年上半年末，公司电池系统产能达345GWh，在建产能235GWh。公司稳步推进全球产能建设以满足客户订单需求。国内方面，顺利推进中州基地、济宁基地、福鼎基地、溧阳基地等建设；海外方面，稳步推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目的建设。此外，公司于报告期内成功在香港联交所主板上市，搭建了国际资本平台，有助于进一步融入全球资本市场，加快推进全球化战略布局。
    投资建议：考虑公司在动力电池、储能电池领域的全球领先地位以及港股上市后融资渠道拓宽，产能扩张与技术迭代加速，我们上调盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,232.90/5,282.50/6,392.63亿元，同比+16.93%/+24.80%/+21.02%；归母净利润分别为654.90/808.02/1,099.92（原预测2025/2026年分别635.70/902.08亿元），同比+29.06%/+23.38%/+36.12%。对应EPS14.36/17.72/24.12元。当前股价对应PE21.51/17.44/12.81。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动、新产品和新技术开发、市场竞争加剧、原材料价格波动及供应。

天坛生物：采浆量稳健增长，重磅新品值得期待

天坛生物(600161)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%，利润增速较慢系产品价格对毛利率的影响。其中，公司第二季度实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。
    浆站数量全国第一，采浆量稳步增长
    截至2025年6月末，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，同比增加5家。上半年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，同比增长5%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。
    坚持创新驱动，加速研发进展
    上半年，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
    毛利率受价格影响，费用率维稳
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.27pct至45.40%，系产品价格影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、1.83%、-0.03%，同比变动幅度分别为-1.96pct、-0.81pct、-0.60pct、+0.80pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.05%、1.45%、6.39%、1.49%、0.03%、21.67%，分别变动-10.32pct、-1.96pct、-1.49pct、-1.26pct、+0.60pct、-3.61pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为69.24/78.74/88.21亿元，同比增速为14.79%/13.72%/12.03%；归母净利润分别为16.56/19.73/22.93亿元，同比增速为6.88%/19.14%/16.25%；EPS分别为0.84/1.00/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE为24/20/17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动的风险，浆站拓展不及预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

中报点评：生猪业务出栏量倍增，黄鸡业务迎来市场回暖

立华股份(300761)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收83.53亿元，同比+7.02%；归属于上市公司股东的净利润1.48亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%；；EPS为0.17元。其中，2025年第2季度，公司单季实现营收42.66亿元，同比+2.98%；实现归母净利润为-5725.78万元，同比-111.58%；扣非后归母净利润为-3541.78万元，同比-107.08%。点评如下：
    生猪业务出栏量倍增，完全成本持续下降。上半年，公司养猪业务实现营收19.46亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，较上年提升了6.91个百分点。营收增长主要是因为生猪销量增加，上半年销售肉猪（含毛猪和鲜品）94.96万头，同比+118.35%，毛猪销售均价15.06元/公斤，同比下跌4.34%。毛利率上升，主要是得益于成本端的下沉，上半年公司肉猪养殖综合成本约6.4元/斤，较上年同期明显下降。
    肉鸡业务销量稳步增长，成本持续优化。公司上半年肉鸡类业务实现销售收入63.34亿元，同比下降6.76%；毛利率为6.21%，较上年同期下降7.65个百分点。收入下降的原因主要是销售价格下降，上半年毛鸡销售均价10.75元/公斤，同比下降18.4%；肉鸡销量为2.6亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长10.37%。成本方面，由于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/公斤以内，保持着行业中较强的竞争力。8月份以来，黄鸡价格底部快速上涨，目前已上涨至6.4元/斤，公司养鸡业务已修复盈利。下半年是黄鸡传统消费旺季，预计黄鸡市场价格将持续高位运行，公司养鸡业务盈利有望持续修复。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润6.36亿元/17.31亿元，EPS为0.77元和2.09元，当前股价对应PE为27.2x和10.02x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

祥生医疗：业绩符合预期，创新管线稳步推进

祥生医疗(688358)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.36亿元，同比减少4.61%；归母净利润0.70亿元，同比减少14.32%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降14.10%。其中，公司第二季度实现营业收入1.08亿元，同比增长1.37%；归母净利润0.28亿元，同比下降21.57%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降15.20%。
    SonoAI全域落地，重塑诊疗链
    在人工智能与医疗健康深度融合的浪潮下，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。目前，公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。其中自主研发的乳腺超声智能辅助诊断系统完成新一代算法迭代，在BI-RADS分级及良恶性判别准确率方面实现显著提升，可为大规模乳腺癌筛查提供高灵敏度、高特异性的AI判读支持，进一步巩固公司在乳腺癌早筛市场的技术优势；公司发布的新一代产科智能扫查系统可覆盖早、中、晚孕全周期，实时状态下支持38个标准产科切面的自动识别与质控，显著缩短医师扫查时间并提升质控一致性，助力实现孕全程高效、规范化管理。
    加码布局扫查机器人，破局乳腺癌群体筛查
    公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。目前，公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。在设计环节，该技术在公司已有乳腺疾病智能分析技术的基础上，增加了集触摸屏、电动检查床、六自由度机械臂、超声影像自动传输、AI辅助阅片等在内的一体化设计，结合快速识别病患特征的智能化信息系统和影像云平台辅助诊断技术，可实现大规模扫查与数据跟踪管理，为打造具有中国特色的乳腺癌早筛与健康管理新模式奠定基础。
    毛利率维稳，费用端小幅上升
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.56pct至60.65%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为11.82%、6.58%、15.93%、-5.64%，同比变动幅度分别为+1.62pct、-1.00pct、+0.15pct、+2.20pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.84%、13.90%、7.16%、18.59%、-7.88%、25.90%，分别变动+0.45pct、+1.91pct、-3.02pct、+0.44pct、3.29pct、-7.57pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.38/6.29/7.34亿元，同比增速为14.79%/16.91%/16.69%；归母净利润分别为1.57/1.97/2.36亿元，同比增速为12.04%/25.13%/19.70%；EPS分别为1.40/1.76/2.10元，当前股价对应2025-2027年PE为22/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：招投标趋缓的风险，设备集采的风险，新业务研发不及预期的风险。

天康生物中报点评：养殖产业链业务量增利升，饲料和动保保持平稳

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收88.46亿元，同比+10.68%；归属于上市公司股东的净利润3.38亿元，同比+22.27%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+16.17%；；EPS为0.25元。其中，2025年第2季度，公司单季实现营收46.66亿元，同比+10.68%；实现归母净利润1.9亿元，同比-14.59%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比-13.1%。点评如下：
    生猪养殖产业链业务量增利升。上半年，公司养猪产业链业务实现收入为28.48亿元，同比下降0.95%；毛利率为11.78%，较上年同期提升了1.55个百分点。量增价跌是收入持平的主要原因。上半年，公司出栏生猪152.82万头，同比增长9.05%。同期，毛猪销售均价较上年同期有所下跌。毛利率上升，主要得益于成本端的下沉。上半年，公司自繁自养成本已经下降至12.55元/公斤，带动公司养殖业务整体成本水平下降。
    饲料和动保业务平稳发展。上半年，公司饲料业务实现收入24.33亿元，同比下降14.24%；毛利率为10.12%，较上年同期下降3.27个百分点。饲料业务产销量较去年同期基本持平，实现销量134.15万吨，同比下降0.58%；收入和毛利率略有下滑，主要受饲料原料和产成品价格下跌的影响。公司制药业务发展较为平稳，上半年实现销售收入为4.81亿元，同比下降3.67%；毛利率为65.89%，较上年同期下滑1.6个百分点。
    玉米收储和油脂加工等其他业务增长明显。上半年，公司玉米收储业务的玉米销量大幅提升，带动收入增长，实现营收13.04亿元，同比增长72.32%；毛利率为3.51%，较上年同期上升7.76个百分点。同期，油脂加工业务量价齐升，实现营收14.48亿元，同比增长97.6%；毛利率为6.99%，较上年同期上升5.35个百分点。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润7.77亿元/13.15亿元，EPS为0.57元和0.96元，当前股价对应PE为12.02x和7.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

九洲集团深度：装备制造稳步增长，进击的综合能源服务商

九洲集团(300040)
    1、专注智能配电网和网络能源，大额减值完成轻装上阵
    公司专注智能配电网和网络能源，主营可分智能装配制造、新能源发电、综合智慧能源三大业务。智能装配制造业务上，公司保持与国内外头部企业合作，技术达到国际领先水平，具备国际化智能电气成套设备生产基地。新能源发电业务上，公司具备丰富的可再生能源前期开发和建设施工经验，截止2025年6月，公司累计建设、控制和持有新能源电站装机容量超2.7GW。综合智慧能源上，截止2025年6月，公司生物质业务顺利扭亏为盈，在2024年完成技改、大额减值后，轻装上阵效果初显，分散式风电在手项目充裕，有力保障远期成长。
    2、电网工程投资持续增长，公司产品矩阵丰富紧抓行业增长
    2024年全国电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%，创历史新高。根据南网部署，预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。电网工程投资持续增长打开了电力设备市场空间。公司产品矩阵丰富，紧抓行业机遇，智能配电网及网络能源订单持续扩张，增量打破同时期历史记录。
    3、综合智慧能源业务迎来盈利拐点，营业收入有望保持持续增长
    生物质业务方面，在收入端，通过技术改造增加连续发电时间、拓展供售热等非电收入；在费用端通过加强供应链管理，优化燃料采购、运输和存储成本。公司生物质资产创收结构得到优化，燃料收储成本有效降低，同时机组利用率提升，2025年上半年迎来营收与盈利双增长。随着分散式“风电+储能”、“风电+供热”等模式逐步展开，公司综合智慧能源业务营收与盈利有望保持增长。
    5、估值与盈利预测
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为16.46/18.37/19.84亿元,同比增长11.13%/11.58%/8.05%；归母净利润分别为0.98亿元、1.58亿元、1.88亿元，同比增长117.98%/61.51%/18.61%，对应EPS分别为0.16/0.26/0.31元，当前股价对应PE为45.49/28.16/23.75。首次评级，给予“买入”评级。
    5、风险提示
    行业增速不及预期风险；产品报价波动超预期风险；项目推进不及预期风险；市场竞争超预期风险。

钧达股份2025年中报点评：出海战略持续推进，技术保持行业前列

钧达股份(002865)
    事件：公司近日发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损扩大；2025年二季度，公司实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，实现归母净利润-1.58亿元，同比亏损收窄，环比亏损扩大。
    受到行业需求波动和供给端博弈影响，2025年二季度公司盈利能力承压。受到供需格局影响，公司2025年二季度毛利率为-2.15%，环比一季度下滑较多，但公司精益求精，管理能力持续提升，四费率环比一季度下降明显，2025一季度四费率约10.07%，二季度约8.32%，环比下降约1.76个pcts。我们认为随着反内卷持续推进，行业承压有望迎来拐点，同时随着公司持续精细化管理，公司盈利能力有望稳中回升。
    海外销售占比明显提升，公司出海战略持续推进，审慎进行海外产能布局。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年H151.87%，公司通过亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证。阿曼产能项目方面，受到国际贸易、关税政策和海内外市场情况影响，公司阿曼的5GW高效电池产能将审慎推进。土耳其项目方面，公司与土耳其本土组件客户已经正式签署战略合作协议，公司凭借电池技术优势，合作共建高效电池项目，满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口。
    技术保持行业前列，持续推动BC与钙钛矿产研。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，公司正持续推动TBC电池量产准备。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，供需波动、市场竞争超预期，影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为79.29亿元、109.39亿元、143.96亿元；归母净利润分别为-3.94亿元、6.76亿元、13.45亿元，对应EPS分别为-1.35元、2.31元、4.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

云南白药：工业收入占比提升，核药管线临床顺利

云南白药(000538)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%；归母净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%，创同期历史新高。公司经营性现金流净额为39.61亿元，同比增长21.45%；基本每股收益2.04元/股，同比增长13.97%。
    业务结构持续优化，工业收入占比提升
    2025年上半年公司业务结构持续优化，工业收入占营收比重进一步提升至40.01%，较上年同期上升2.6个百分点，工业收入增速达11.13%。药品事业群主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8%。健康品事业群实现营业收入34.42亿元，同比增长9.46%。中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同口径下同比增长约6.30%。省医药公司主营业务收入121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
    药品事业群核心系列产品中，云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均实现显著增长。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓健脾胃颗粒收入超1亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类产品气血康口服液销售收入达2.02亿元，同比增长约116.2%。
    不断增加研发投入，核药管线临床进展顺利
    公司近年不断增加药物研发投入，2025年上半年研发投入1.56亿元，同比增长5.31%。
    公司以核药为中心，布局多个创新药项目。INR101诊断核药项目，目前已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项，启动其中22家，并入组60例受试者。INR102治疗核药项目，目前已获得临床试验通知书，I期临床试验研究中心已启动，研究者发起的临床试验（ⅡT）已完成12例患者入组及给药。INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目，目前已完成毒理批和临床批生产与放行检验，已启动临床前研究和IND申报资料撰写工作。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.53/60.48亿元，同比增速为8.08%/10.13%/6.98%。对应EPS分别为2.88/3.17/3.39元，对应当前股价PE分别为20.94/19.01/17.77倍。维持“买入”评级。
    风险提示：部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

华纳药厂：创新药临床稳步推进，ZG-001有望成为重磅单品

华纳药厂(688799)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。
    组建专业化营销团队，促进产品稳定增长
    公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。
    持续加大研发投入，积极推进管线临床
    公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。
    中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。
    小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

温氏中报点评：养猪和养鸡业务量增本降，维持买入评级

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收498.51亿元，同比+5.91%；归属于上市公司股东的净利润34.74亿元，同比+159.12%；扣非后归母净利润32.55亿元，同比+137.63%；；为0.53元。其中，2025年第2季度，公司单季实现营收255.43亿元，同比+1.2%；实现归母净利润14.73亿元，同比-42.83%；扣非后归母净利润13.41亿元，同比-44.33%。点评如下：
    生猪业务出栏量快速增长，养殖成本持续下降，养殖毛利率明显上升。上半年，公司养猪业务实现营收327.35亿元，同比+16.26%；毛利率为20.06%，较上年提升了9.56个百分点。营收增长主要是因为生猪销量增加，上半年销售肉猪（含毛猪和鲜品）1661.66万头，同比+15.6%，毛猪销售均价14.93元/公斤，同比下跌2.56%。毛利率上升，一方面受益于售价的上涨，另一方面也得益于成本端的下沉。经我们测算，公司上半年肉猪养殖综合成本约6.2元/斤，较上年同期下降了1.2元。其中，Q1单季肉猪养殖综合成本为6.3-6.4元/斤，Q2单季成本为6-6.1元/斤，成本呈逐季下降趋势。
    肉鸡业务销量继续上升，养殖成本优化，售价下跌导致养殖毛利率下降。公司上半年肉鸡类业务实现销售收入151.27亿元，同比下降9.29%；毛利率为0.49%，较上年同期下降10.62个百分点。收入下降的原因主要是销售价格下降，上半年毛鸡销售均价10.84元/公斤，同比下降18.43%；肉鸡销量为5.98亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长9.16%。，公司养鸡业务生产持续保持稳定，核心生产成绩指标、养殖综合成本在行业内保持优秀水平，但受市场价格行情持续低迷影响，销售价格低于养殖成本，公司养鸡业务出现亏损。我们测算，公司上半年毛鸡出栏完全成本约5.6元/斤左右，较上年同期下降了0.6元。8月份以来，黄鸡价格底部快速上涨，目前已上涨至6.4元/斤，公司养鸡业务已修复盈利。下半年是黄鸡传统消费旺季，预计黄鸡市场价格将持续高位运行，公司养鸡业务盈利有望持续修复。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2025-2026年公司归母净利润93.15亿元/154.59亿元，EPS为1.4元和2.32元，当前股价对应PE为13.25x和7.98x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

康辰药业：苏灵保持稳健增长，KC1086已开始入组

康辰药业(603590)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。
    血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间
    公司借助“苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）”国家一类新药和国谈、解限的双重优势，同时推进联盟模式转自营模式及数字化转型，进一步提高“苏灵”终端覆盖率，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。
    持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组
    2025年上半年公司累计研发投入达5,035.74万元，占营业收入比例10.93%，持续推动创新管线临床研究。
    KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性、以及良好的安全性和耐受性。KC1036的Ⅱ期临床试验阶段性数据结果显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1m（95%CI：4.2，NA）。目前，KC1036食管鳞癌适应症三期临床正在积极入组中，预计2027年完成临床并递交NDA。
    KC1086是由公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（Lysine Acetyltransferase6,KAT6）的小分子抑制剂。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年6月30日，KC1086获批开展I期临床试验，以评价KC1086在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。2025年8月22日，该试验已在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.84/2.15亿元，同比增速分别为256.71%/22.36%/16.49%，EPS分别为0.94/1.16/1.35元，当前股价对应2025-2027年PE为60倍/49倍/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

全新问界M7王者归来

赛力斯(601127)
    事件：全新问界M7近日开启预订，24小时突破15万台，刷新鸿蒙智行全系车型记录。赛力斯市值也于近日创下历史新高。
    问界新车型周期向上，赛力斯创历史新高。我们在7月发布报告《问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来》，问界M8纯电8月底发布上市2小时大定破7000台，24小时大定破万；同时M8增程累计交付已突破8万台。全新问界M7本月5日开启预订，24小时突破15万台，刷新鸿蒙智行全系车型记录。赛力斯市值也于近日创下历史新高。
    问界M8纯电延续爆款，全新M7王者归来。问界M8预售即爆款，大定34天突破8万台。5月工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，当月交付量超过1万台，5月底单周交付量将爬坡至5,000台，6月底周交付超过5600台，8月底累计交付已突破8万台，获乘用车市场40万级销量第一。全新问界M7开启预订24小时突破15万台，M7王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。
    问界势能加速，HUAWEI ADS引领高阶智驾。赛力斯8月产销快报，赛力斯新能源汽车8月销量8月销量43,262辆，同比增长19.57%；今年1-8月累计销量达259,951辆。问界M92025款、问界M8持续热销蝉联销冠，问界M92025款大定突破6万台。问界M92025款，5月交付15481台，6月交付量13718，累计交付突破20万辆，交付量蝉联中国乘用车市场50万级销冠。两年前华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级，推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；去年发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾，泊车代驾VPD正式商用；今年落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    投资建议：全新问界M7王者归来。问界M8交付已超8万台，全新问界M7开启预订24小时突破15万台，问界M8纯电有望延续爆款，全新M7王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。渠道+新工厂产能持续发力，H股上市向上势能加速。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06/2207.79/2638.31亿元;归母净利润分别为102.22/125.95/155.08亿元，对应PE分别为23/19/15/倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

联影医疗：Q2提速明显，创新成果持续兑现

联影医疗(688271)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。
    国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长
    （1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。
    （2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。
    AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位
    公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。
    毛利水平维稳，费用端同比有所改善
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

安图生物：化学发光业务改善，盈利能力维持稳定

安图生物(603658)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%；归母净利润5.71亿元，同比下降7.83%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降8.79%。其中，公司第二季度实现营业收入10.64亿元，同比下降4.79%；归母净利润3.01亿元，同比增长1.97%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长1.58%。
    化学发光设备快速装机，抵消行业部分负面影响
    随着集采陆续落地执行，化学发光产品的价格出现了一定的下调，同时由于DRG政策的全面推行，使得整体市场的检测量有所减少。但公司2024年的化学发光装机量创了新高，带来了一定的增量，抵消了行业因素带来的部分负面影响。
    新品逐步落地，有望为业绩增长助力
    公司的液相色谱串联质谱检测系统产品目前已获证，该仪器的配套试剂主要有：营养代谢、内分泌代谢、药物浓度、疾病标志物等系列。同时，公司对测序仪同样寄予厚望，预计近期获证。未来随着配套试剂的陆续获证，两个系列产品应该会取得较好的市场表现。
    毛利率、费用率维持稳定趋势
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降0.94pct至64.43%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、4.96%、12.15%、0.21%，同比变动幅度分别为+2.18pct、+0.82pct、-2.95pct、+0.04pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.83%、18.21%、4.11%、11.25%、0.17%、28.29%，分别变动-2.36pct、+1.42pct、+0.10pct、-5.04pct、+0.01pct、+1.87pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为44.65/50.03/56.12亿元，同比增速为-0.14%/12.05%/12.17%；归母净利润分别为12.47/14.77/17.68亿元，同比增速为4.39%/18.43%/19.71%；EPS分别为2.18/2.58/3.09元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，新品推广不及预期的风险。

新产业：出海持续增长，国内业务修复可期

新产业(300832)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%；归母净利润7.71亿元，同比下降14.62%；扣非归母净利润7.26亿元，同比下降16.33%。其中，公司第二季度实现营业收入10.60亿元，同比下降10.88%；归母净利润3.34亿元，同比下降30.06%；扣非归母净利润3.09亿元，同比下降34.00%。
    国内受集采影响，中高端设备装机带动海外试剂快速放量
    国内市场，公司实现主营业务收入12.29亿元，同比减少13%，其中国内试剂类收入同比减少19%，国内仪器类收入同比增长18%。2025年上半年，公司在国内市场完成全自动化学发光免疫分析仪器装机774台，其中大型机装机占比达到75%。截至上半年末，公司产品服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.51%。
    海外市场，公司实现主营业务收入9.52亿元，同比增长20%，其中海外试剂业务收入同比增长37%，收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。上半年，海外市场共计销售全自动化学发光免疫分析仪器1971台，中大型发光仪器销量占比提升至77%，较上年同期提升12个百分点。基于SNIBE品牌影响力日益扩大，公司着重发力高速机X8及X6在大型终端推广与应用并取得较显著的成效，预计海外客户升级将为中长期经营增长莫定坚实基础。
    国内影响因素将迎来修复，拐点可期
    受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整等多重外部因素叠加影响，公司国内试剂产品价格出现一定幅度下行，对试剂业务营收形成显著压力。在DRGDIP支付方式改革及检验项目套餐解绑的行业背景下，整体市场检测需求量面临阶段性承压。不过，公司凭借在大型仪器及实验室流水线领域的铺设，试剂检测总量保持增长态势，其中三级医院检测量更是实现双位数增长。
    考虑到此前压制行业发展的不利因素已于2024年三季度初步显现，市场逐步进入消化与适应阶段。叠加2025年7月起，临床意义明确的重点检验项目己逐步恢复常规使用，重新为诊疗决策提供核心价值支撑。基于上述趋势判断，公司预计2025年三季度，影响国内试剂营收的“量”与“价”两大核心因素将迎来双重修复，实现稳健回升。
    毛利水平承压，费用端维稳
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降4.17pct至68.44%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.93%、2.71%、10.86%、-1.33%，同比变动幅度分别为+1.82pct、+0.11pct、+1.62pct、-0.76pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.89%、19.82%、2.92%、12.76%、-1.31%、31.47%，分别变动-2.67pct、+5.14pct、+0.54pct、+4.11pct、-0.50pct、-8.62pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为48.98/56.72/63.58亿元，同比增速为7.99%/15.80%/12.09%；归母净利润分别为18.40/22.09/25.29亿元，同比增速为0.62%/20.05%/14.52%；EPS分别为2.34/2.81/3.22元，当前股价对应2025-2027年PE为28/23/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，竞争格局加剧的风险，海外拓展不及预期的风险。

英科医疗：积极扩充海外产能，涨价逻辑有望兑现

英科医疗(300677)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入49.13亿元，同比增长8.90%；归母净利润7.10亿元，同比增长21.02%；扣非归母净利润4.00亿元，同比下降17.79%，主要系公司主营业务波动的影响。其中，公司第二季度实现营业收入24.20亿元，同比增长4.79%；归母净利润3.58亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润1.54亿元，同比下降52.87%。
    手套龙头产能、成本优势兼具，海外厂房有望快速落地
    公司为一次性手套行业全球龙头之一，产能暂居全球第二。目前公司国内一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，已构建起行业领先的成本优势，毛利率领先可比同行。此外，公司在疫情期间获得了丰厚的现金积累，为应对关税影响，公司积极拓展印尼、越南的产能，预计第四季度开始陆续投产，看好海外产能释放对公司供应美国市场能力的加强。
    库存消化预计进入尾声，手套涨价逻辑有望兑现
    新冠疫情结束后，行业内的供需失衡加速了产能出清，手套价格经调整后逐步恢复。2025上半年在美国特朗普关税政策的压力下，中小产能的出清进度进一步加快，但301关税实施前的抢出口导致了渠道库存升高，手套价格短暂承压，我们预计目前的渠道库存消化已进入尾声。友商由于低毛利率水平，具备涨价诉求，在关税落地的契机下，手套价格有望迎来上涨。
    毛利水平上升，三费率维稳、财务费率波动
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增加2.33pct至24.23%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.74%、5.95%、4.15%、0.05%，同比变动幅度分别为-0.29pct、+0.45pct、-0.05pct、+4.40pct，财务费用变动主要系汇兑损失增加。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为24.30%、2.62%、5.90%、4.31%、0.61%、14.78%，分别变动+1.21pct、-0.36pct、+0.26pct、-0.23pct、+7.08pct、-0.33pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为99.20/121.98/141.25亿元，同比增速为4.17%/22.96%/15.80%；归母净利润分别为15.38/19.31/23.77亿元，同比增速为4.95%/25.55%/23.11%；EPS分别为2.35/2.95/3.63元，当前股价对应2025-2027年PE为15/12/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治波动的风险，海外产能投产不及预期的风险，新品拓展不及预期的风险。

邮储银行2025年中报点评：非息收入表现突出，负债成本优势稳固

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入、归母净利润1794.46亿元、492.28亿元，分别同比+1.50%、+0.85%；年化加权ROE为10.91%，同比-0.52pct。
    资负结构优化，资本补充打开新空间。截至报告期末，公司客户贷款总额达9.54万亿元，较年初+7.0%。对公贷款成为增长主动力，较年初+14.83%至4.19万亿元；个人贷款较年初+1.86%至4.86万亿元，城乡和批零业务结构更趋均衡。存款结构与贷款结构优化相匹配，公司存款较年初+13.86%至1.89万亿元，个人存款较年初+4.34%至14.22万亿元。报告期内，公司成功完成1300亿元定向增发，核心一级资本充足率较年初大幅+0.96pct至10.52%，为未来均衡发展和战略实施打开全新空间。
    非息收入表现亮眼，有效对冲息差压力。报告期内，公司利息净收入为1390.58亿元，同比-2.67%，净息差1.70%，同比-21bp。LPR下调及存量房贷利率调整导致资产收益率下行，上半年生息资产收益率同比-45bp至2.95%；负债成本优势稳固，上半年计息负债付息率同比-25bp至1.26%，其中客户存款平均付息率仅1.23%，同比-25bp。报告期内，非利息收入成为增长主动能，同比+19.09%至403.88亿元。其中，手续费及佣金净收入同比+11.59%至169.18亿元，主要由投行业务（+48.23%）和理财业务（+47.89%）高速增长驱动；其他非息收入同比+25.16%至234.70亿元，主要由投资收益大幅+64.64%至197.50亿元驱动。
    资产质量优良，风险抵补充足。截至报告期末，公司不良贷款率为0.92%，较上年末+2bp，继续保持行业优秀水平。分结构看，公司贷款不良率0.49%，较上年末-5bp；个人贷款不良率1.38%，较上年末+10bp，零售端资产质量面临一定压力，但二季度不良生成率已环比下降。截至报告期末，公司拨备覆盖率为260.35%，风险抵补能力充足。
    投资建议：公司非息收入增长强劲，有效对冲息差收窄影响，负债端成本优势突出，资本补充到位为未来发展打开空间。预计2025-2027年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，每股净资产为8.65、9.52、10.42元，对应9月3日收盘价的PB估值为0.72、0.65、0.60倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化。

Q2营收高速增长，产能利用率持续提升

共同药业(300966)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.02亿元（YoY+29.33%），归母净利润-0.11亿元（YoY-117.88%），扣非净利润-0.10亿元（YoY-107.42%）。
    观点
    Q2营收同比高速增长，毛利率显著改善。分季度来看，Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比增长46.23%，归母净利润-0.12亿元，同比下降41.18%，扣非净利润-0.12亿元，同比下降37.71%，毛利率为19.66%，同比提升6.86pct，净利率为-8.51%，同比提升0.25pct。我们认为Q2营业收入高速增长，毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化，高能耗、低附加值中间体产能逐步缩减，扩充皮质激素类及非激素类产品线，毛利率较高的产品销售占比提升。净利率同比持平的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，Q2研发费用同比增加1,125.67万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加894.50万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年6月底，公司固定资产合计为11.37亿元，相较2024年同期增加了6.19亿元，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年8月31日，公司累计回购公司股份19.75万股，占公司当前总股本的0.17%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为13.15元/股，成交总金额为302.99万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.34/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为147/37X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

业绩稳健增长，前瞻性布局脑机接口

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入9.29亿元，同比增长2.9%；归母净利润9323.56万元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润8443.09万元，同比增长25.69%。
    海外收入稳健增长，带动整体毛利率提升。境外业务收入为7.04亿元，同比增长12.58%，主要是北美、中东、亚洲等区域市场销售增长所致。毛利率为57.51%，同比基本持平；境内业务的收入为2.26亿元，同比下降18.88%，主要是由于国内行业形势调整，市场需求减弱所致。毛利率为31.21%，同比下降1.18%。公司上半年综合毛利率为51.13%，同比增长1.64%。
    推出智慧办公Agent产品，订阅付费快速增长。智慧办公领域，公司推出的Ralvie AI时间管理智能体工具，通过其高效的工作记录与数据分析能力，帮助员工优化工作方式并为管理者提供战略支持。根据公司投资者关系活动记录，25年上半年该产品订阅费同比增长37%，续订率为90%。
    立足BioCV技术优势布局脑机接口。公司脑机接口业务主要通过现有算法进行产品化，侧重于情绪分析，预计到2026年3月将推出原型机。此外，公司通过投资兴牛云域基金间接参与投资了北京灵足时代科技，熵云脑机与灵足时代探讨将脑控技术与机器人关节电机核心技术相结合，探讨在康复和养老场景中的应用。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为22/24.5/27亿元，归母净利润分别为2.13/2.45/2.76亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，创新业务推进不及预期，市场竞争加剧。

海外市场表现持续向好，推进国际化战略

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年中报，收入15.27亿元，同比减少3.17%；归母净利润2.75亿元，同比减少38.61%；扣非后的净利润2.42亿元，同比减少38.90%。
    海外市场表现持续向好。2025年上半年，嘉联支付累计处理交易流水约7218亿元，与去年同期相比基本持平，实现营业收入9.49亿元。公司电子支付设备业务板块实现营业收入5.44亿元。其中海外市场实现销售收入5.33亿元，同比增长22.02%。欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。
    拟港股上市，推进国际化战略。公司审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。截至目前，公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。同时，公司旗下跨境支付品牌PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    探索AI应用。控股子公司上海拾贰区信息技术有限公司大力推动旗下AI Agent产品针对垂直行业的商业化探索，持续改进产品批量处理效率，成功拓展数字营销、白色家电、音乐动漫等多个行业客户。同时，拾贰区还积极拓展AI Agent产品在支付领域的功能应用，推出商户审核AI Agent，大大提升了审核效率和用户体验。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.05\1.22\1.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

心脉医疗：增长动力储备充足，出海大步向前

心脉医疗(688016)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入7.14亿元，同比下降9.24%；归母净利润3.15亿元，同比下降22.03%；扣非归母净利润2.71亿元，同比下降29.96%。其中，公司第二季度实现营业收入3.82亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.85亿元，同比下降15.61%；扣非归母净利润1.48亿元，同比下降28.84%。
    研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足
    （1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlowTIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。
    出海大步向前，上半年收入同比近乎翻番
    国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%。海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。
    毛利水平受产品降价影响，费用端升高
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降7.38pct至69.19%，主要系产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.42%、5.23%、5.18%、-1.23%，同比变动幅度分别为+5.49pct、+1.63pct、-1.00pct、-0.14pct。销售、管理费率变动主要由于收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，海外市场及销售相关推广活动增加等因素所致。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.82%、13.39%、4.49%、5.50%、1.79%、48.40%，分别变动-7.80pct、+5.05pct、+0.83pct、-0.44pct、0.81pct、-2.69pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为15.51/18.52/23.50亿元，同比增速为28.57%/19.41%/26.89%；归母净利润分别为6.45/7.55/9.90亿元，同比增速为28.51%/17.00%/31.19%；EPS分别为5.23/6.12/8.04元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

扬农化工2025年中报点评：公司经营稳健，辽宁优创项目贡献重要增量

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）。
    点评：
    以量补价，公司业绩保持平稳增长。2025上半年，公司实现营业收62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。二季度单季营收29.93亿元，同比增长18.63%；净利润3.71亿元，同比增长11.06%。分产品来看，原药销量增长13.4%抵消了价格下跌3.04%带来的影响，营收提升至36.55亿元。全球农药行业景气度较差带动价格下滑，但公司新项目投产以及国内产能去库存推动销量上行，毛利率同比略降1.22个百分点至28.21%；制剂营收小幅下滑，销量基本持平。公司辽宁优创一期一阶段项目进展顺利，达产进度达91.38%，调试产品均达设计产能，2025年上半年实现营收5.52亿元，净利润38.92万元，同比扭亏为盈。其中，烯草酮（5000吨/年产能）满产满销，因竞争对手停产导致市场供应紧张，价格显著提升。
    创制药研发稳步推进。公司与先正达的深度合作不断加强，葫芦岛基地承接了先正达专利期产品氟唑菌酰羟胺（2500吨/年）的生产，这是先正达首次将该类产品外放生产。同时，子公司农研公司和本部研发平台协同，自主创制能力国内领先，上半年获得专利授权41项。在我国年销售额过亿的6个自主创制品种中，公司独占3个。随着氟螨双醚、喹菌胺等多个创制新品种陆续获批并推向市场，公司产品结构将持续优化。
    投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为3.39元、3.99元、4.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

道恩股份2025年中报点评：业绩平稳增长，DVA、机器人材料等新业务取得突破

道恩股份(002838)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税）。
    点评：
    公司业绩平稳增长。2025上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。二季度单季营收15.8亿元，同比增43.0%，环比增24.1%，但归母净利润受可转债相关税费及滞纳金影响，环比有所下滑。分业务看，改性塑料类收入21.29亿元（+22.35%），热塑性弹性体类3.77亿元（+16.94%），色母粒类1.29亿元（+32.76%），改性塑料作为公司业绩平稳增长的压舱石表现稳健。上半年公司毛利率为11.79%，同比提升0.55个百分点。分业务看，弹性体业务毛利率同比提升1.72个百分点至21.34%，改性塑料业务毛利率稳定在9.65%。财务费用同比大幅下降52.14%，主要因可转债大量转股，利息支出减少。
    DVA、机器人材料等新业务取得突破。2025年上半年，公司DVA产品与国内知名轮胎企业合作的成品胎路跑测试进展顺利，各项数据达到预期计划。公司是国内唯一具备相关DVA技术和研发平台的企业，现有5000吨中试线，并已着手建设2万吨DVA专用产线以匹配未来的需求。另外，公司在机器人超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE几个方向同时研究储备，取得了重大进展。
    投资建议：道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.42/0.56/0.72元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

仙乐健康：国内新消费客户快速崛起，海外延续稳健增长

仙乐健康(300791)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。
    中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。
    团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。
    投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

车联网收入快速增长，积极布局Robotaxi

万马科技(300698)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入3.39亿元，同比增长50.91%；归母净利润1646.45万元，同比增长3.06%；实现扣非归母净利润1602.08万元，同比增长2.67%。
    收入快速增长，毛利率承压。1）车联网业务实现收入1.58亿元，同比+58.35%，毛利率为34.67%，同比-10.82pct；2）机柜、机箱类产品实现收入1.03亿元，同比+85.89%，毛利率为22.29%，同比-4.2pct；3）工业控制类产品实现收入3947.20万元，同比+40.14%，毛利率为37.67%，同比+16.73pct。
    车联网业务与百度达成合作。公司凭借在车联网连接管理业务和通信网络专业技术等方面的优势能力，已经成功与吉利、理想、上汽、东风、岚图、智己等10多个知名汽车厂商建立紧密的合作关系，上半年成功与百度签署合作协议。同时，公司上半年新增理想、一汽奔腾、岚图、雷诺等出海联网客户，加速落地车联网出海业务合作。截至25H1末，公司在车联网领域拥有超过1500万辆车辆的智能连接管理服务能力。
    积极把握Robotaxi产业机遇。全球Robotaxi行业正逐步从概念验证迈向商业化运营，技术进步、成本下降以及政策支持加速行业转变。公司成立了RoboX综合解决方案团队，重点聚焦无人出租车、低速无人物流车等无人场景。公司具有大规模车联网服务能力，在乘用车领域积累了5G专网、双卡等丰富的经验，同时全球一站式车联网服务解决方案通过多种创新技术，帮助运营方实现用户体验、运营安全和成本方面的平衡。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为7.3/9.5/12亿元，归母净利润分别为0.96/1.41/1.68亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

华鲁恒升2025年中报点评：周期底部致公司业绩短期承压，“一体两翼”成长路径清晰

华鲁恒升(600426)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比下滑29.47%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。
    点评：
    周期底部令公司业绩承压。2025上半年，公司实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比下滑29.47%。二季度单季营收79.92亿元，环比增长2.8%；归母净利润8.62亿元，环比增长21.9%，主要得益于煤炭等原料成本回落、部分产品价格企稳以及新增产能的释放，业绩回升势头初显。分业务看，新能源新材料相关产品收入同比下降8.39%，毛利率下降7.03个百分点至8.47%，行业竞争加剧与成本压力增加是主要影响因素；尿素业务收入增长6.43%，是公司业绩的主要支撑，但毛利率下滑4.54个百分点至30.04%；己内酰胺、己二腈等新材料产品由于新增产能集中释放，仍面临较大竞争压力。
    “一体两翼”战略深化发展，未来成长路径清晰。公司在建及规划项目稳步推进，酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。公司公告投资约30亿元对德州本部一、二期煤气化平台进行升级改造，以先进的四喷嘴大型气化炉替换老旧装置，内部测算该技改项目投产后每年有望贡献6-7亿元的利润增量，有望于2026年底建成投产。荆州万吨TDI项目作为未来重要增长点，其核心前置手续“光气资质”已取得政策突破，为项目落地扫清障碍。
    投资建议：华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.72元、2.03元和2.26元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

算力收入初具规模，后续增长可期

协创数据(300857)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入49.44亿元，同比增长38.18%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长20.76%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长18.59%。
    算力和服务器再制造业务成为收入增长新引擎。公司25H1收入快速增长，主要受益于“算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化及物联智能终端产品与存储业务协同效应。分业务看，1）数据存储设备：收入18.35亿元，同比-20.82%，毛利率为10.28%，同比-1.54pct。2）智能算力产品及服务：收入12.21亿元，同比+100%，毛利率为20.6%。3）物联网智能终端：收入8.75亿元，同比减少11.61%，毛利率34.45%，同比+2.24pct。4）服务器及周边再制造：收入8.35亿元，同比+110.49%，毛利率为9.95%，同比-0.72pct。
    资产大幅增加，算力业务后续增长可期。25年以来，公司算力服务相关设备投入显著增加。公司分别于3月、5月、8月公告了采购30亿元、40亿元、12亿元的服务器。截至上半年末，公司固定资产余额为24.79亿元，较年初增加19.22亿；在建工程余额为25.68亿元，较年初增加24.08亿；存货余额为28.39亿元，较年初增加26.5亿元。公司的Fcloud智算服务基于自建算力资源提供从训练到推理的全生命周期支持，支持并适配好DeepSeek等50余种主流模型；Fcloud智能机器人训推服务聚焦多模态AI技术，结合边缘计算优化工业机器人响应速度，适配智能制造与智慧安全服务等场景。预计算力服务业务将为公司业绩成长带来重大贡献。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为109.52/145.15/185.47亿元，归母净利润分别为10.87/15.78/20.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

登海种业中报点评：公司业绩短期承压，品种优势继续累积

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2025年半年报。2025年上半年，实现营收3.69亿元，同比-9.41%；归母净利3511.23万元，同比-33.42%；扣非后归母净利润-432.61万元，同比-139.94%；基本EPS为0.03元。其中，单2季度实现营收2.06亿元，同比17.97%；归母净利1428.55万元，同比-66.92%。点评如下：
    公司上半年业绩承压，主要受行业低迷影响。由于受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子销售低迷不畅，市场供大于求的局面并未改变，公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候、转基因品种“扩面提速”等影响因素，收入和利润下滑。上半年，主导产品玉米种子实现收入3.38亿元，同比减少12.04%。蔬菜种实现收入998万元，同比下降6.98%。水稻种和小麦种实现收入为932万元和307万元，分别同比增53.5%和118%。上半年，综合业务毛利率为28.01%，较上年同期上升了2.59个百分点。毛利率上升主要受玉米种子业务的带动。玉米种子业务的毛利率为29.08%，较上年提升3.93个百分点。
    玉米转基因品种达到6个，品种优势继续累积。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累计通过审定的转基因玉米品种为161个。公司玉米转基因品种“登海1959D”在此次会议上通过审定，至此累计有6个玉米转基因品种通过国审或初审。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.77/2.23亿元，EPS为0.2/0.25元，对应PE为48.7/38.5倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，给予“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

若羽臣：自有品牌绽家延续高增，品牌运营能力持续凸显

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收13.19亿元，同比+67.55%，实现归母净利润0.72亿元，同比+85.60%。其中2025Q2实现总营收7.45亿元，同比+79.57%，实现归母净利润0.45亿元，同比+71.72%。
    自有品牌绽家保持高增，家清+保健品业务结构进一步完善。分业务来看，公司2025H1自有品牌/代运营/品牌管理业务分别实现收入6.0/3.8/3.4亿元，分别同比+242.4%/-2.8%/+52.5%。具体拆分自有品牌来看，1）绽家：25H1绽家收入同比+157.11%至4.4亿元，25H1绽家线上保持高增，618大促期间绽家全渠道GMV同比增长超160%，天猫、抖音、小红书、京东均实现翻倍增长；线下持续深化山姆合作，并入驻永辉Bravo等优质渠道。2）斐萃：保健品品牌斐萃于2024年9月推出，25H1斐萃实现收入1.6亿元，斐萃斩获“口服麦角硫因全网销量第一”行业认证，目前已上线8款产品，其中25H1累计上新4款产品，25年618大促期间全渠道GMV较24年双11增长超2000%。3）新品牌：公司今年新增布局NuiBay和VitaOcean两大品牌，其中NuiBay定位高性价比麦角硫因等抗衰产品；VitaOcean主打为女性专属设计的红宝石油成分产品，定价略低于斐萃红宝石油产品。两大价格带更亲民的保健品品牌的推出，未来有望覆盖更广泛女性消费群体，阻击低价白牌冲击的同时，支撑斐萃中高端抗衰定位。
    运营效能有效提升，2025H1盈利水平稳中有升。2025H1/Q2公司毛利率分别56.9%/59.2%，分别同比+11.4/-5.1pct，其中绽家/品牌管理/代运营业务毛利率分别为66.5%/44.2%/44.4%，分别同比-3.4/-1.59/+9.52pct，斐萃毛利率为86.8%（2024年9月推出，故无同比数据），Q2整体毛利率下滑主因618等大促活动期间，洗衣液产品旺销，销售占比提升所致，25H1绽家大单品“四季繁花洗衣液”已累计推出18款香型，占整体品牌销售比例超40%。费用方面，销售/管理费用率分别为45.0%/3.9%，分别同比-4.8/-1.2pct。2025H1/Q2公司净利率分别为5.5%/6.0%，分别同比+0.5/-0.3pct。
    投资建议：公司作为国内领先的代运营龙头，成功抓住家清与保健品两大高景气赛道，孵化绽家与斐萃两大高增自有品牌，持续彰显其品牌运营能力，并通过持续产品创新与品类拓展打开业务增长空间，看好公司未来发展潜力。我们预计公司2025-2027年分别实现收入28.8/38.0/46.9亿元，分别同比+63%/+32%/+24%，实现归母净利润1.8/2.5/3.1亿元，分别同比+66%/41%/26%，对应PE81/57/45，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；自有品牌建设不及预期；流量投放效果不及预期；监管政策变化；品牌舆情风险；海外扩张不及预期。

型号产品屡获订单，内需外贸空间广阔

高德红外(002414)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入19.34亿元，较上年同期增长68.24%；归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，较上年同期增长906.85%；基本每股收益0.04元，较上年同期增长909.52%。
    型号产品屡获订单，内需外贸空间广阔。在完整装备系统总体领域，公司积极投入新J种、新品类的系统总体科研，展现出显著的竞争优势。近期，公司完整装备系统总体项目取得多个新进展，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司于“十四五”收官之年签订协议且为该型号项目当年度的独家供应商，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础。继上述大额采购协议后，公司于近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同，证明公司研发的该型号完整装备系统总体产品能满足多兵种的差异化需求，体现了公司在完整装备系统总体领域具备提供适应不同平台与环境的通用性技术能力，对公司后续其他品类完整装备系统总体产品在多兵种上实现批量供货产生积极影响。在出口领域，公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的J贸公司形成了战略合作关系。近期，公司与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同，为后续更多外贸订单的签订奠定了基础。未来公司型号项目业务比重逐步向完整装备系统总体倾斜，内需外贸市场空间十分广阔。
    民品市场加速拓展，智驾领域取得突破。在民品方面，公司持续深耕红外领域新兴细分行业，积极拓展应用场景。在智能驾驶领域，公司加速推进红外在汽车领域的规模化应用，全力推进与合资车企品牌和主流新势力品牌的技术交流，争取试点项目，建立技术标杆案例，快速推进红外前装规模化应用并于2025上半年前装市场取得新的突破，公司助力猛士新车型817量产上市，正积极推动一汽红旗某重点项目独家定点及北汽某项目攻坚工作。在市场推广方面，公司新获2025全球汽车供应链“品质领航生态伙伴奖”、AIIA2025汽车智能化领航创新奖之“智能感知科技创新奖”、无畏征服·铠甲猛士奖、高工智能汽车2025年度技术领航奖等行业荣誉，品牌影响力持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为5.73亿元、8.15亿元、10.35亿元，EPS为0.13元、0.91元、0.24元，对应PE为89倍、62倍、49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品交付进度不及预期。

工商银行2025年中报点评：扎实服务实体，资产质量稳健

工商银行(601398)
    事件：工商银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入4,270.92亿元，同比+1.6%；实现归母净利润1,681.03亿元，同比-1.4%。截至2025年6月末，公司不良率为1.33%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为217.71%，较上年末+2.80pct。公司拟分配中期现金股息每股0.1414元，派息比例为29.98%。
    信贷投放精准有力，扎实服务实体经济。公司加大对实体经济重点领域的信贷支持，紧密围绕金融“五篇大文章”和国家重大战略，6月末公司类贷款较上年末+7.7pct至1.35万亿元，其中制造业、科技创新、绿色发展等领域贷款增速均高于全行平均水平。个人贷款较上年末+2.3%至2,096.42亿元，其中个人消费贷款和个人经营性贷分别较上年末+10.2%和10.8%，信贷结构持续优化。
    息差压力边际减缓，负债成本管控成效显著。2025年上半年公司利息净收入为3,135.76亿元，同比-0.1%，基本保持稳定。年化净息差为1.30%，同比-13bp，主要受LPR下调、存量房贷利率调整等因素影响，但环比降幅已在收窄。公司负债端推进精细化管理，积极响应利率自律机制，主动下调存款挂牌利率，推动存款平均付息率同比-39bp至1.45%。
    中收降幅收窄，投资收益支撑增长。2025年上半年公司手续费及佣金净收入为670.20亿元，同比微降0.6%，降幅较去年同期及今年一季度明显收窄。其中，对公理财、资产托管业务收入实现较快增长，同比分别+24.5%、+3.8%；而结算、银行卡、个人理财等业务受市场环境变化及费率下调等因素影响，收入有所下滑。上半年其他非利息收益为464.96亿元，同比+18.8%，成为非息收入增长的主要驱动力；其中，投资收益同比大幅+52.0%至328.85亿元，主要系公司把握市场机遇，债券投资已实现收益增加所致。
    资产质量保持稳健，重点领域风险前瞻性管控。截至2025年6月末，公司不良贷款率为1.33%，较上年末-1bp，资产质量总体稳定。分业务看，公司类贷款不良率1.47%，较上年末-11bp，其中制造业不良率从1.87%降至1.52%，显示出公司较强的风险选择能力；个人贷款不良率1.35%，较上年末+20bp，主要受部分居民偿债能力影响。公司风险抵补能力持续增强，拨备覆盖率较上年末+2.80pct至217.71%。公司在风险管理上保持审慎，上半年计提信用减值损失1,040.07亿元，同比+2.2%。
    投资预测：公司继续深化“五化转型”，在服务实体经济的同时，有望通过优化资产负债结构和成本管控，维持稳健的盈利能力。预计2025-2027年公司营业收入为8,226.23、8,349.43、8,657.86亿元，归母净利润为3,621.50、3,679.31、3,834.46亿元，每股净资产为10.97、12.04、13.19元，对应9月1日收盘价的PB估值为0.67、0.61、0.56倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动

迈威生物：创新品种快速推进，BD业务获实质性突破

迈威生物(688062)
    事件：2025年8月29日，迈威生物披露2025年中报业绩：2025年上半年总收入1.01亿元，净利润-5.51亿元，研发投入3.92亿元。
    多个创新品种快速推进临床
    核心管线Nectin-4ADC（9MW2821）针对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、乳腺癌等多个适应症正在开展多项临床研究，包括9MW2821分别作为单药疗法及联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌的III期临床试验，9MW2821单药治疗宫颈癌的III期临床试验，9MW2821作为单药疗法或联合特瑞普利单抗治疗三阴性乳腺癌（TNBC）的II期临床试验及针对既往接受过以拓扑异构酶抑制剂为载荷的ADC治疗的TNBC患者的美国I期临床试验。
    B7H3ADC（7MW3711）于2023年7月正式获得国家药品监督管理局批准针对晚期恶性实体瘤患者开展临床试验，2024年2月用于晚期恶性实体瘤的临床试验申请正式获得FDA许可，并于2024年7月获FDA授予“孤儿药资格认定”（ODD），用于治疗小细胞肺癌。
    CDH17ADC(7MW4911)于2025年8月临床试验申请正式获得FDA的许可，可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤安全性、药代动力学和疗效的I/II期研究。
    9MW3811是迈威生物自主研发的靶向IL-11的人源化单克隆抗体，全球进度处于第一梯队。9MW3811中、澳I期临床研究已经完成，证明9MW3811有良好的人体安全性，且具有长达30天的人体半衰期。9MW3811已向国家药品监督管理局递交病理性瘢痕适应症的临床试验申请。9MW3811是同靶点中首个将在临床上探索病理性瘢痕适应症的研发药物，公司有望于2025年年底前启动9MW3811针对该适应症的II期临床试验。
    9MW1911是全球进度第二的靶向ST2单抗，系国内首家进入临床，在慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症具有较大市场潜力，目前正在快速推进临床II期研究，有望于2026年底启动III期临床研究。
    BD业务获实质性突破
    2025年6月，迈威生物与CALICO公司就IL-11靶向治疗（包括9MW3811）签署独家许可协议，独家许可CALICO公司在除大中华区（中国大陆、香港、澳门和台湾）以外的所有区域内独家开发、生产和商业化许可产品的权利，合同金额包括一次性不可退还的首付款2,500万美元，合计最高达5.71亿美元的近端、开发、注册及商业化里程碑付款，以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。
    迈威生物的潜力管线还有Nectin-4ADC、B7-H3ADC、CDH17ADC和ST2单抗等，具有初步临床数据的管线已经进入商务拓展的黄金时期，有望达成新的BD。
    盈利预测和估值建议：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为6.13/10.30/17.95亿元。公司已有三个产品上市，研产销一体化布局初步完成，目前核心ADC管线已进入注册临床阶段，多个管线具备出海的潜质，未来可期。维持公司“买入”评级。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。