项目改造影响产量，维持高股息分配率

驰宏锌锗(600497)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入188.0亿元，同比-14.8%；归母净利润12.9亿元，同比-14.2%；扣非净利润14.0亿元，同比-9.6%。其中第四季度实现收入41.5亿元，同比-25.5%，环比-14.0%；归母净利润-1.8亿元，扣非净利润0.3亿元。
    受项目改造等影响，铅锌产量有所下滑。2024年公司铅精矿/锌精矿产量分别为7.5/21.5万金属吨，同比分别为-15.1%/-14.9%；铅产品/锌产品产量分别为16.6/48.5万吨，同比分别为-7.4%/-6.4%；锗产品产量65.1吨，同比-1.2%。公司铅锌精矿产量下滑主要因为：（1）会泽矿业实施选矿厂提质增效项目及深部安全系统优化工程项目，影响了2024年产量；（2）荣达矿业因安全生产许可证办理问题，2024年1-8月部分生产系统停产改造至9月份才恢复生产。
    盈利能力同比提升，期间费用率有所增加。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为7.66%，同比+2.13pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为12.64%，同比+2.91pct。2024年公司毛利率/净利率为17.71%/6.87%，同比分别为+1.64/+0.35pct，同比有所增加。根据上海有色网等数据统计，2024年铅/锌全年均价分别为1.72/2.34万元/吨，同比分别为+10.1%/+8.2%；国产铅/锌精矿加工费全年均价分别为675/2642元/金属吨，同比-35.7%/-46.4%；2024年国内铅锌矿供应偏紧，铅锌精矿加工费持续下滑，冶炼企业开工积极性受挫。2024年锗锭/二氧化锗全年均价分别为1.34/0.93万元/千克，同比分别为+45.0%/+51.1%，地缘动荡加剧推动锗价格显著走强。
    资产负债率继续降低，维持高股息分配率。至2024年年末，公司长短期借款分别为12.1/6.1亿元，同比分别为-11.6/-1.0亿元；资产负债率为28.8%，同比-2.4pct，持续下降；公司拟派发现金红利6.6亿元，占2024年归母净利润的51.2%，维持高股息分配率。
    投资建议：我们下调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/20.0/22.6亿元（2025、2026年前值分别为21.2/23.6亿元），我们看好公司铅锌锗业务长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。

东方财富2024年年报点评：业绩弹性显现，AI+金融布局深化

东方财富(300059)
    事件：东方财富发布2024年年报。报告期内，公司实现营业总收入116.04亿元，同比+4.72%；实现归母净利润96.10亿元，同比+17.29%；ROE（加权）12.64%，同比+0.70pct。
    经纪、两融业务市占率提升，自营业务持续贡献盈利增长动能。受益于资本市场回暖，公司经纪、两融业务市占率均提升；2024年东财股基交易额24.24万亿元，测算市占率4.71%，同比+0.70pct；期末两融业务余额574.82亿元，测算市占率3.08%，同比+0.36pct。报告期内，公司手续费佣金净收入、利息净收入分别为61.13、23.81亿元，同比分别+23.07%、+6.91%。报告期内，公司投资收益+公允价值变动收益合计33.71亿元，同比+50.79%，为盈利增长的主要驱动因素。
    主动权益基金增长放缓，整体保有量保持领先。截至报告期末，天天基金非货币基金、权益类基金保有规模分别为6113.62、3823.76亿元，同比分别+11.24%、-5.09%。按基金业协会口径，天天基金非货基金、权益类基金保有规模占比分别为6.03%、7.20%，较24H1末分别-0.20pct、-0.06pct，整体保有规模在第三方销售机构中仅次于蚂蚁基金。后续来看，公募降费改革进入第三阶段，公司基金代销收入预计仍将承压，但考虑到资本市场整体交投活跃，保有规模增长有望形成一定对冲。
    费用管控良好，AI模型深度赋能。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为3.22、23.30亿元，同比分别-31.24%、+0.60%；销售费用率、管理费用率分别为2.77%、20.07%，同比-1.45pct、-0.83pct。2024年，公司继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，研发费用同比+5.73%至11.43亿元。2024年11月“妙想”金融大模型面向行业推出“妙想投研助理”，将模型能力深度应用于金融研究工作的各个环节。
    投资建议：公司作为互联网券商龙头，交投活跃下证券业务市占率有望持续上行；同时公司不断加大AI投入，“AI+金融”落地将助力经营质效提升。预计2025-2027年公司营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元，EPS为0.68、0.76、0.87元，对应3月31日收盘价的PE估值为33.26、29.65、25.95倍。维持“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期、资本市场大幅波动、行业竞争加剧

收入结构持续改善，IIC销售影响表观利润

神州数码(000034)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入1281.66亿元，同比增长7.14%；实现归母净利润7.53亿元，下降35.77%；实现扣非归母净利润10.15亿元，下降19.68%。
    IIC销售影响表观利润。公司持有的深圳市神州数码国际创新中心IIC资产已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，以及因房地产市场因素引发的资产减值，对公司的净利润造成了一定程度的负面影响。扣除IIC资产的负向影响的净利润为13.05亿元，相较于23年归母净利润同比增长11.37%。
    数云业务和自有品牌增长较快，毛利率持续改善。分业务看，1）数云服务及软件业务：实现营业收入29.65亿元，同比增长18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70个百分点，税后利润为1.43亿元。2）自有品牌：实现营业收入45.81亿元，同比增长20.25%。毛利率11.49%，同比提升2.65个百分点，税后利润为0.71亿元。3）IT分销业务：实现营业收入1244.51亿元，同比增长6.84%。毛利率3.39%，税后利润为11.46亿元。较高毛利的数云服务和自主品牌业务占比提升，带动公司整体毛利率由3.96%提升至4.21%。
    自主品牌接连中标大单。运营商行业，公司在中国电信服务器(2024-2025年)集中采购项目中中标金额近10亿元。在中国移动2024-2025新型智算中心采购项目中中标金额约20亿元。金融行业，公司中标兴业银行《24-26年信创鲲鹏服务器框架采购项目》，中标金额近2亿元，同时公司持续为多家大型银行及保险机构打造算力底座。随着运营商、金融等行业在AI领域积极投入，公司的昇腾服务器及一体机系列产品有望受益于关键行业客户对于国产算力的需求增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入为1368.96/1465.58/1562.18亿元，归母净利润分别为14.87/17.95/20.72亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创推进不及预期，市场竞争加剧。

24年财报点评：童装表现持续亮眼，全域实现健康发展

森马服饰(002563)
    事件。公司近期发布2024年年报，24年收入146亿元/同比+7.1%，归母净利润11.4亿元/同比+1.4%，扣非归母10.8亿元/同比+6.2%。相应地，24Q4收入52.3亿元/同比+9.8%；归母净利润3.8亿元/同比+32.1%，扣非归母3.5亿元/同比+42.4%。全年业绩符合预期，Q4增长提速。
    童装表现亮眼，线下恢复净开店。1）分产品：24年休闲服饰/儿童服饰收入分别同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7亿元，毛利率分别同比-2.5/+0.5pct至35.5%/47.3%。其中童装线上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct，主要系加大线上渠道管控以及折扣改善。2）分渠道：线上/线下收入分别同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9亿元，其中线下渠道中直营/加盟/联营分别同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6亿元。线上/直营/加盟毛利率分别同比+2.4/-1.5/-3.0pct至45.4%/66.1%/36.2%。截至24年底，全年直营/加盟店分别同比净开299/96家至980/7260家，线下恢复净开店，重回规模增长。
    盈利能力较为稳健，存货周转效率提升明显。1）盈利方面：毛利率同比-0.2pct至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用率增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加，净利率-0.4pct至7.8%。2）营运能力：存货周转天数为140天（22/23年分别是185/159天），存货周转效率进一步优化，一年期以内的新品占比同比+25.6pct至79%，库存结构优化明显。经营性现金流净额12.63亿元，净现比为1.1；每股派息0.35元，分红率为82.9%。
    盈利预测与投资建议：24年公司渠道变革成效显现，重回净开店，恢复规模性增长，同时库存处于健康状态、存货结构进一步优化，实现高质量健康增长。短期来看，公司25年有望延续24年的开店节奏，维持净开店，其中新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化的运营以及数字化改革带动经营质量持续向优，我们预计公司25年继续兑现健康稳健增长。中长期来看，关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等。

丽珠集团：全面加速创新药研发，潜在大单品商业化在即

丽珠集团(000513)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告：全年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%。；实现归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%。；扣非归母净利润19.79亿元，同比增长5.20%。
    生物制品成为新增长点，同时积极拓展海外市场
    1）分板块来看，生物制品业务增长最快
    化学制剂：受行业政策和部分核心产品降价影响，2024年实现收入61.19亿元，占总收入的51.81%，同比下降6.87%。其中，消化道产品收入下降11.60%，而促性激素产品和精神产品分别增长1.64%和0.63%。
    原料药及中间体：通过技术升级和产能优化，保持了稳定的市场地位，2024年实现收入32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。
    中药制剂：2024年收入为14.09亿元，占总收入的11.93%，同比下降19.27%（2023年流感高发，抗病毒颗粒高基数）。
    诊断试剂及设备：通过“检测+治疗”联动模式提升综合竞争力，2024年实现收入7.18亿元，占总收入的6.08%，同比增长9.02%。
    生物制品：业务增长迅速，成为新的增长点，2024年实现收入1.71亿元，占总收入的1.45%，同比增长102.42%。
    2）分地区来看，海外业务稳步增长
    境内市场：境内市场仍然是主要收入来源，2024年实现收入100.89亿元，占总收入的85.41%，同比下降7.09%。
    境外市场：公司积极拓展海外新兴市场，在马来西亚、巴西、印度、西班牙、越南、土耳其等国家设立了分支机构和办事处，2024年实现收入17.24亿元，占总收入的14.59%，同比增长9.69%。
    多个重点研发项目推进顺利，阿立哌唑微球商业化在即
    公司多个研发项目取得重要进展，多款产品已获批上市或即将上市，将进一步丰富消化、促性激素和精神等领域产品。
    消化领域：P-CAB抑制剂JP-1366片正式启动III期临床研究；注射用JP-1366已于2025年2月获批开展I期临床试验。
    促性激素领域：注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症子宫内膜异位症获批上市，中枢性性早熟适应症处于III期临床；黄体酮注射液(II)获批上市；重组人促卵泡激素注射液申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球(1M)通过一致性评价。
    精神领域：注射用阿立哌唑微球已递交报产发补材料，有望2025H1获批上市；注射用阿立哌唑已完成BE试验；棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验。
    自免领域：重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液的银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症均已完成Ⅲ期临床入组。
    代谢领域：司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，减重适应症已完成Ⅲ期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为120.66/126.61/136.09亿元，同比增速分别为2.15%/4.93%/7.48%；归母净利润分别为22.32/25.04/27.53亿元，同比增速分别为8.30%/12.18%/9.95%；EPS分别为2.45/2.75/3.02元，当前股价对应2025-2027年PE为14/13/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

拓益收入同比增长66%，降本增效成果显著

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。
    观点：
    拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。2024年公司实现收入19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入16.40亿元、技术许可及特许权收入2.35亿元、技术服务等其他收入0.73亿元。核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售，2024年国内收入15亿元（+66%）。公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。2024年销售费用9.85亿元（+16.6%），占产品收入比重为60%，较2023年下降了11pcts。研发费用12.75亿元，同比减少34.18%；管理费用5.23亿元，同比减少2.47%。2024年公司归母净利润-12.8亿元，扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄10亿元。截至2024年12月31日，公司在手现金为29.33亿元。
    拓益医保独家适应症扩至4项，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批11项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。
    PD1/VEGF已进2/3期临床，BTLA全球小肺3期有望2026年完成入组。JS207（PD1/VEGF）联合化疗一线治疗ES-SCLC的2/3期临床的IND已获得NMPA批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，并进行后续注册临床研究的布局。此外，公司核心产品Tifcemalimab（BTLA）已进入3期，其中针对LS-SCLC巩固治疗的全球多中心研究有望于2026年完成患者入组。
    2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中国中免24年报点评：整体业绩承压静待消费复苏

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。
    其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。
    点评：
    营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。
    海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。
    境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。
    渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。
    毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

恩华药业：核心业务增长稳健，创新药管线加速推进

恩华药业(002262)
    事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。
    麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长
    麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。
    精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。
    神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。
    持续加大研发投入，创新药管线加速推进
    公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。
    其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

业绩略低于市场预期，研发投入持续加码

福元医药(601089)
    事件：
    3月31日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%。
    点评：
    业绩略低于市场预期，公司Q4归母净利润下滑19.3%。2024年全年收入端符合预期，实现营收34.46亿元，同比增长3.17%，利润端归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，略低于市场预期。单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，归母净利润为0.88亿元，同比下滑19.3%。业绩端单季度同比下滑主要受销售费用率提升（+3.47pct）和管理费用率提升（+0.98pct）影响。
    公司研发费用率创新高，研发投入持续加码。2024年，公司研发投入4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。同时，研发费用率也比去年同期增长1.53pct，达12.11%。公司持续在仿制药和创新药研发领域加大投入，截止2024年12月31日，公司全年共获批19个制剂（14个口服+5个外用）和5个原料药品种，包括西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等在内的16个制剂国内前五家（视同）过评，其中依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏8个品种为国内首家（视同）过评；5个获批原料药分别为丙戊酸、丙戊酸钠、罗替高汀、达格列净和葡甲胺；创新药研发同时也取得丰硕成果，完成发明专利申请40余件，并完成首个核酸类创新药的pre-IND申报。
    公司仿制药在研项目数达87个，全年提交上市申请数量开始大幅提升。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

重卡向上，重汽新高

中国重汽(000951)
    事件：公司发布2024年年报，营业收入449.29亿元，同比+6.80%；归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；扣非净利润13.27亿元，同比+27.28%。其中，Q4单季度实现收入113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%；归母净利润5.46亿元，同比28.44%，环比73.03%；扣非净利润4.70亿元，同比16.52%，环比71.56%。
    盈利能力大幅提升，创新研发持续推进。2024年公司毛利率8.68%，同比+1.05pct；净利率4.16%，同比+0.76pct。Q4单季毛利率11.54%，同比环比分别+2.13/+3.24pct；净利率5.45%，同比环比分别+0.77/+1.04pct，盈利能力大幅提升。单车营收33.78万元，同比+0.91万元，再创历史新高，主要原因在于持续推进产品高端化和新能源细分领域持续突破。Q4公司期间费率2.65%，其中，销售/管理/财务费率分别为1.05%/0.55%/-0.71%，同比分别+0.55/-0.79/-0.02pct，环比分别+0.26/-0.24/-0.18pct。研发费用持续增加，2024年该项费用达到7.99亿元，同比增加35.75%；Q4单季研发投入2.00亿元，同比增加15.60%。
    重汽市场份额逆势增长，新能源重卡市场快速增长。2024年，行业重卡累销91.2万辆，同比下降1.0%，重汽销售13.3万辆，同比增长4.3%，远超行业同期水平。重汽市占率14.58%，同比+0.53pct，整体市占率创历史新高。其中，重汽在新能源重卡市场表现强劲，销量达到0.62万辆，同比增长676.6%；市占率7.52%，同比+5.25pct。大规模设备更新和消费品以旧换新政策向新能源重卡倾斜，刺激市场需求释放。重汽在新能源领域全面布局纯电动、混电动力和氢燃料电池三大技术路线，凭借其技术突破和降本降耗的持续推进，预计将进一步提高新能源重卡市占率。
    受益补贴+出口，重卡龙头再创新高。国内重点项目开工将会带来重卡的增量，国四补贴实施带来国内市场消费机遇。新能源重卡需求持续攀升。据中国海关总署数据，2024年中国重卡出口量达到29.3万辆，同比增加8.9%。重汽出口业务表现突出，连续二十年位居国内重卡行业出口首位。受“一带一路”沿线需求拉动和海外基建项目增加，东南亚、非洲和中东市场前景广阔。中国重汽有望凭借在新能源动力的技术优势和规模化生产的成本优势，出口销量持续增长。
    盈利预测与投资建议：重卡市场开启新一轮向上周期。老旧营运货车报废更新补贴首次将天然气重卡纳入补贴范围，并对新能源货车及国六燃油车实施差别化补贴。一辆提前报废时间满4年的重卡，报废后再购买4轴以上新能源营运货车，将享受14万元的补贴。国内重卡市场预计在2025年进入集中置换期，重汽作为行业龙头将率先受益。预计25-27年公司营业收入分别为572.7/656.7/716.4亿元，同比增长27.48%/14.66%/9.09%；归母净利润分别为17.1/21.3/24.3亿元，同比增长15.76%/24.24%/13.94%，对应PE分别为14.12/11.37/9.98，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡销量不及预期，出口不及预期，运价不及预期。

AI深度赋能，布局机器人业务

道通科技(688208)
    事件：公司发布2024年年度报告。公司2024年实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比增长47.42%。
    数智维修业务稳健增长，AI赋能成效突出。2024年，公司数智维修业务收入30.18亿元，同比+13.93%，主要受益于全球胎压监测强制安装政策推动和智能化趋势下检测需求提升。公司依托深厚的行业积淀与海量诊断数据，自研数字维修行业大模型，将故障诊断准确率提升至98.5%，开创全球首个可兼容95%以上汽车品牌的开放式诊断平台，巩固了公司在汽车诊断市场的领导地位，并显著推动了客户对在线软件升级服务的需求，软件收入年内同比增长24%，达4.46亿元。数智维修业务毛利率为60.64%，同比提升0.94pct。
    新能源业务高速增长，市场认可度大幅提升。2024年，公司新能源充电业务实现收入8.67亿元，同比增长53%，公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，深度融合电力电子与AI技术，推出端到端智能充电网络解决方案和一站式光储充能源管理系统。公司的方案在北美和欧洲市场赢得客户高度认可，成功携手多个全球TOP级能源巨头客户。新能源业务毛利率为37.27%，同比提升3.62pct。
    布局AI机器人业务，第三成长曲线初见成效。2024年，道通成立了道和通泰机器人子公司，搭建智算中心与人工智能实验室，深度接入DeepSeek大模型，融合空中飞行器和地面机器人等具身智能体，推出以生成式AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，目前已应用于中石油油田等重大项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入47.64/57.98/68.92亿元，实现归母净利润7.72/9.81/11.76亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

天味食品：盈利水平持续改善，来年目标展望积极

天味食品(603317)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入34.76亿元，同比+10.41%，归母净利润6.25亿元，同比+36.77%；其中Q4实现收入11.12亿元，同比+21.57%，归母净利润1.92亿元，同比+41.03%。2024年累计分红金额为6.1亿元（含回购后拟现金分红部分），分红比例为97.62%。
    全年顺利达成业绩目标，春节备货旺季带动Q4环比提速。2024年公司收入同比增长10.41%，顺利达成年度目标、实现圆满收官，其中公司Q4收入环比提速至21.57%，预计与春节错期备货，旺季销售情况向好有关。全年公司中式复调/火锅底料/香肠腊肉分别实现收入17.71/12.65/3.29亿元，分别同比+16.6%/+3.5%/+11.0%，其中Q4收入分别同比+25.2%/+25.3%/-3.4%。食萃并表计入带动中式复调增长，2024年公司实现线上收入5.96亿元，同比+51.7%，食萃实现收入2.82亿元，同比+41%，同时旺季公司给到经销商更多政策支持，手工牛油等火锅底料大单品表现较好，带动Q4火锅底料提速增长。Q4香肠腊肉受到备货季节节奏影响导致收入下滑，全年来看香肠腊肉收入表现稳健。2024年公司经销商数量净减少148家至3017家，公司坚持落实“优商扶商”渠道策略，汰换尾部经销商，实现单个经销商收入体量同增26.6%，渠道质量得到明显提升。
    成本下行+费效比提升，全年盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比+1.9pct至39.8%，销售费用率同比-2.4pct至13.0%，毛销差同比提升4.3pct，毛销差的提升主因油脂等原材料价格下降较多，同时公司24H2更改费用投放形式，销售费用投放费效比提升明显，此外广告费用投放同比减少，均对毛销差有正向拉动。其他费用方面，2024年管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.2/-0.3pct，运营管理效率得到有效提升，全年净利率同比+3.8pct至18.6%。
    目标展望积极，推新+扩渠道稳步推进。展望2025年，公司年报提出收入、利润均不低于15%的增长目标，对未来发展信心较足。预计今年公司将继续加速品类推新，此前陆续推出的番茄酸汤鱼、泡椒酸菜鱼、酱香香锅、第三代厚火锅等新品，未来新品有望成为成熟单品贡献增长。同时公司收购食萃、加点滋味等线上企业，协同强化公司线上营销优势，线下持续推进小B渠道整合优化，提升线下渠道质量，逐步向餐饮市场拓展。公司产品与渠道扩张思路清晰，盈利水平稳步提升，未来有望在行业稳步复苏的情况下获得更多市场份额。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入分别为39.89/44.35/49.23亿元，分别同比+14.8%/11.2%/11.0%，归母净利润分别7.2/8.2/9.0亿元，分别同比+15.5%/13.2%/10.1%，对应PE分别为21/18/17X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价为17.68元。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；渠道拓展不及预期；新品推广不及预期。

天坛生物年报点评：各业务快速放量，品类拓展持续推进

天坛生物(600161)
    事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。
    其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。
    各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备
    （1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。
    根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。
    品类拓展持续，皮丙上市申请获受理
    2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
    毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升
    2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。
    其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

青岛啤酒：2024年销量承压，静待需求修复

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%，归母净利润43.45亿元，同比+1.81%，扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。2024Q4实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润-6.45亿元，同比-0.79%，扣非归母净利润-7.35亿元，同比+16.05%。
    2024年销量承压，吨价具备韧性。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。拆分量价，2024年公司销量/吨价分别为753.8万吨/4189.3元/吨，同比-5.9%/+0.5%，其中青岛主品牌/其他品牌销量分别为434/320万吨，同比-4.8%/-7.2%，青岛主品牌销量占比同比+0.4至57.6%，其中中高端以上产品实现销量315.4万千升，同比-2.7%，预估纯生、白啤销量承压；青岛主品牌/其他品牌吨价分别同比-0.26%/+0.93%。据渠道调研，当前库存水平较低，3月份起公司销量步入低基数，销量有望环比改善。分渠道，餐饮、夜场等即饮市场/KA、流通等非即饮市场销量占公司销量比重约41.2%/58.8%。分区域，2024年山东/华北/华南/华/东南/港澳及其他海外地区分别实现营收220.9/78.0/33.8/25.0/6.7/5.4亿元，同比-3.4%/-2.2%/-6.8%/-9.9%/-24.1%/-24.2%，全国区域普跌，华北市场具备韧性，基地市场山东下滑幅度较小，华南、华东、东南预计受到需求及雨水天气影响下滑幅度较大。2024年末公司共有经销商11622个，净增加265个。
    成本下降推升毛利率，分红率提升至69%。成本端，2024年吨成本为2548元/吨，同比-2.0%，主因原材料价格下降。2024年毛利率为40.23%，同比+1.6pct，毛利率提升主因吨成本下降。2024年税金及附加/销售/管理费用率分别为7.2%/14.3%/4.4%，同比+0.2/+0.4/-0.1pct，但销售费用绝对额同比下降2.2%。2024年归母净利率达13.5%，同比+1.2pct。分红方面，2024年公司计划每股派发现金股利2.20元（含税），共计拟派发现金股利30.01亿元，分红率提升约5pct至69%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速5%/3%/2%，归母净利润增速分别11%/9%/7%，EPS分别为3.53/3.84/4.12元，对应PE分别为22x/20x/19x，按照2025年业绩给予23倍，目标价81.19元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

公司点评：收入符合预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，归母净利润为2.02亿元，同比增长58.17%，扣非后归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。
    点评：
    收入符合预期，利润强劲增长。2024年全年收入端符合预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）毛利率较高的前端生命科学试剂业务增长强劲；2）公司不断降本增效，加强管理并控制费用支出。单季度来看，2024Q4实现营业收入6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润为0.58亿元，同比增长527.32%，扣非后归母净利润为0.49亿元，同比增长1497.89%。
    前端业务快速增长，持续拓展海外业务。2024年，前端业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，毛利率为62.21%，同比增加3.97pct，其中分子砌块业务实现收入4.17亿元，同比增长35.70%；工具化合物和生化试剂业务实现收入10.82亿元，同比增长31.20%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，并持续加大海外市场拓展力度，进一步提升品牌国际影响力。
    后端业务收入持平，在手订单稳健增长。2024年，后端业务实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，毛利率为20.05%，同比减少5.63pct，其中仿制药业务项目数为403个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接892个项目，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。此外，后端业务在手订单金额稳健，同比增长18.50%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为36/29/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

美的集团：2024Q4业绩双位数增长，海外加速，高分红超预期

美的集团(000333)
    事件：2025年3月28日，美的集团发布2024年年度报告。2024年公司实现总营收4090.84亿元（同比+9.47%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）。单季度来看，2024Q4公司总营收887.34亿元（同比+9.10%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%），扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%）。公司发布2024年度利润分配方案、A股回购、A股持股计划草案。
    收入端：2024年ToB业务收入超千亿，COLMO+TOSHIBA双高端品牌高增。1）分业务：2024年公司智能家居业务收入2695.32亿元（同比+9.41%），COLMO与东芝双高端品牌零售额同比+45%，COLMO线下高端市场份额占比明显提升，部分产品超20%；新能源及工业技术收入336.10亿元（同比+20.58%），家用空调压缩机全球市场占比居全球首位，汽零业务累计供货量300万台；智能建筑科技收入284.70亿元（同比+9.86%），国内中央空调市占率居第一，离心机市场份额超过15%，泰国基地建设、收购瑞士Arbonia气候部门业务，提升全球市场竞争力；机器人与自动化收入287.01亿元（同比-7.58%），受海外需求波动影响短期承压，但库卡工业机器人国内销量稳步提升至8.2%，移动机器人海外收入占比超50%。
    2）分销售模式：2024年公司线上/线下营收分别为856.22/3215.27亿元，分别同比+10.72%/+9.10%。3）分区域：2024年公司国内/海外收入分别为2381.15/1690.34亿元，分别同比+7.68%/+12.01%，国内零售受“以旧换新”政策拉动，空调、冰洗高端产品渗透率显著提升，海外OBM业务快速增长，东南亚、中东非市场增速领先。
    盈利端：2024Q4净利率同比提升，效率持续优化。1）毛利率：2024Q4公司毛利率25.20%（同比-3.62pct），2024全年制造业毛利率28.24%（调整口径后同比+0.75pct），或系产品结构升级与数字化降本带动。2）净利率：2024Q4公司净利率7.49%（同比+0.75pct），费用端整体优化。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.55/4.67/5.44/-0.39%，（按调整口径）分别同比+0.43/-0.42/-0.18/+1.58pct，管理费用率下降，运营效率有所提升。
    高分红延续，员工持股计划深度绑定长期利益。1）分红方案：公司拟以76.32亿股为基数，每10股派现35元（含税），分红总额267.12亿元，分红比例69.3%。2）持股计划：公司发布2025年A股持股计划（草案），覆盖601名核心员工，持股计划总金额13.31亿元，受让价格76.67元/股，业绩考核目标为2025-2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5%。3）A股回购：公司拟实施A股回购计划，以不超过100元/股回购50~100亿元，进一步提升每股收益。
    科技引领全球突破，数智化重构价值链。1）科技领先：2024年公司新增授权专利超1.1万件，新增参与制订或修订技术标准230项，AI大模型“美言”赋能全屋智能交互。2）全球化布局：H股成功上市构建“A+H”双融资平台，在多个海外市场建立线上、线下销售网络，拥有约5000个售后服务网点。
    投资建议：龙头韧性凸显，B端引擎加速。行业端，国内“以旧换新”政策深化、海外需求回暖，叠加原材料价格趋稳，白电龙头盈利弹性释放可期。公司端，美的C端高端化与B端全球化双轮驱动，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为429.01/469.60/504.53亿元，对应EPS分别为5.60/6.13/6.59元，当前股价对应PE为13.73/12.54/11.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

聚焦重点市场突破，科技创新成效显著

航天彩虹(002389)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入25.67亿元，较上年同期下降10.45%；归属于上市公司股东的净利润0.88亿元，较上年同期下降42.54%；基本每股收益0.09元，较上年同期下降43.75%。
    聚焦重点市场突破，品牌价值持续提升。报告期内，公司深耕军贸传统市场，无人机成功落实多批次增续订，产品实现交付即作战；新增2个用户国，亚洲市场实现新突破；CH-9和CH-3D成功获得出口立项批复，为后续扩大出口打下坚实基础。国内装备领域竞标立项取得重大突破，完成多型无人机和导弹竞标比测任务，实现彩虹无人机和射手导弹产品全面纳入国家装备基本盘。2024年11月，公司CH-3D、CH-7与CH-9等多个型号产品亮相珠海航展，受到媒体和国内外用户高度关注，彩虹品牌影响力得到进一步提升。
    研发投入大幅增长，科技创新成效显著。2024年公司研发投入5.16亿元，较上年同期增长40.79%。报告期内，公司构建“应用研究-技术攻关-产品迭代”全链条研发体系，以CH-3D无人机项目研制为试点，全面推行产品限价设计和降成本工程；以模块化弹研制为试点，研究模块化、敏捷化设计方法，进一步提高产品综合竞争力。其中，CH-3D实现低成本高可靠总线架构设计，有力支撑了产品竞标工作；CH-7完成飞翼布局总体设计、气动和隐身一体化设计关键技术攻关；CH-10A攻克气动结构耦合条件下多振源颤振抑制、复杂工况动力传动和倾转设计等多项关键技术，完成技术验证机研制和直升机模态飞行试验。报告期内，公司新增专利申请89项，为持续做优做强系列化产品打下基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.22亿元、4.45亿元、5.29亿元，EPS为0.32元、0.45元、0.53元，对应PE为62倍、45倍、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

铜矿量价齐升，钴矿显著超产

洛阳钼业(603993)
    事件：2025年3月22日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入2130.3亿元，同比+14.4%；归母净利润135.3亿元，同比+64.0%；扣非净利润131.2亿元，同比+110.5%。其中第四季度实现收入582.7亿元，同比+6.8%，环比+12.2%；归母净利润52.6亿元，同比-9.4%，环比+84.2%；扣非净利润45.7亿元，同比-6.4%，环比+56.0%。
    主要产品全部完成目标产量，铜、钴核心品种实现高增长。2024年公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为65.0/11.4/1.5/0.8/1.0/118.0万吨，同比分别为+65.0%/+105.6%/-1.5%/+3.9%/+5.3%/+1.0%，分别完成全年目标中值的119%/176%/114%/118%/106%/103%，全部实现目标产量，其中钴产量大幅超产，铜产量跻身全球前十大铜生产商。其中第四季度公司铜(TFM+KFM)/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.4/2.9/0.4/0.2/0.2/28.4万吨，同比分别为+37.3%/+61.2%/+14.9%/+4.3%/+5.2%/-2.7%，环比分别为+7.3%/-4.1%/+1.9%/+2.4%/-9.9%/-8.9%。公司2025年铜/钴/钼/钨/铌/磷肥目标产量中值分别为63/11/1.35/0.7/1/115万吨，公司将加快TFM/KFM两个世界级项目的扩产，并加速推进刚果（金）Heshima水电站等电力开发项目，为新一轮产能扩张提供充足电力保障。
    期间费用率同比下降，铜矿业务量价齐升。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为2.56%，同比-0.59pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为1.46%，同比-1.57pct，环比-1.42pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为16.55%/6.35%，同比分别为+6.83/+1.92pct；其中第四季度毛利率/净利率为13.69%/9.02%，同比分别为-2.55/-1.61pct，环比分别为-2.45/+3.53pct。根据LME、FastmarketsMB数据统计，2024年铜全年均价为9147美元/吨，同比+7.8%，公司铜矿业务量价齐升；钴全年均价为11.26美元/磅，同比-25.5%，钴处于行业周期底部。
    资产负债率显著降低，ROE明显提升。至2024年年末，公司长短期借款分别为93.3/139.6亿元，同比分别为-94.3/-109.9亿元，环比分别为-19.3/-165.2亿元；资产负债率为49.5%，同比-8.9pct，环比-7.6pct，显著下降；全年ROE为19.1%，同比+5.2pct。
    投资建议：摘要我们上调公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为149.4/163.6/182.9亿元（2025、2026年前值分别为131.5/147.8亿元），我们看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期。

业绩短期承压，现场制气业务快速增长

金宏气体(688106)
    事件：公司近日发布2024年年报，期内实现营收25.25亿元，同比增长4.03%；实现归母净利润2.01亿元，同比下滑36.12%；本次拟每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    特种气体毛利下滑致业绩承压，现场制气业务快速增长。公司主要产品包括：（1）超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体；（2）氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；（3）天然气和液化石油气等燃气。据年报，2024年大宗气体/特种气体/现场制气及租金/清洁煤气的营收分别为9.73/9.63/2.78/2.13亿元，毛利分别为3.04/2.67/1.73/0.39亿元。其中，现场制气业务营收及毛利均大幅增长，主要是受益于部分项目逐步投产；大宗气体和燃气的营收及毛利基本持平；特种气体营收、毛利均出现明显下滑，产品实现均价由2023年的5.71元/公斤下滑至3.68元/公斤，毛利率由2023年的40.36%下滑至27.69%。
    电子大宗气及现场制气业务在手订单充足，在建项目陆续投产。据2024年报，目前公司已经与北方集成电路、广东芯粤能签订电子大宗气销售合同，与营口建发、山东睿霖高分子、云南呈钢集团签订现场制气的重大销售合同，合同总金额合计88亿元，待履行金额85.8亿元，相关项目的推进将为公司带来持续的营收增量。此外，公司规划的在建项目陆续投产，也将为公司带来成长性。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.80/3.70/4.19亿元，对应当前股价PE分别为32/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

首旅酒店24年报点评：业绩保持平稳资产质量提升

首旅酒店(600258)
    事件：首旅酒店发布2024年年报：业绩期内公司营业总收入达77.51亿元，同比-0.54%;实现归母净利润8.06亿元，同比+1.41%;实现归母扣非净利润7.33亿，同比+1.92%。
    其中Q4公司实现营业收入18.62亿元，同比-1.05%；实现归母净利润8313万元，同比-24.71%；实现扣非归母净利润7223万元，同比-23.52%。
    点评：
    酒店运营保持较高收入增速，景区收入同比持平。从营收构成看，2024年酒店运营实现收入50.67亿元，同比-5.01%，收入占比65.37%；酒店管理实现收入21.68亿元，同比+11.6%，收入占比27.97%；景区收入5.16亿元，同比+0.07%，收入占比6.66%。随着特许经营业务的持续拓店，酒店管理业务收入保持增长，收入占比进一步提升。
    全年新开酒店1353家，开店进一步提速。截止2024年底，公司共有酒店7002家（含境外2家），客房间数为51.85万间。其中中高端酒店数量为2032家，占比29.0%，客房间数为21.54万间，占总客房间数的41.5%。2024年全年新开店1353家，其中直营店12家，特许加盟店1341家；经济型酒店新开298家，中高端酒店新开412家，轻管理酒店新开642家。关店715家，净开店737家。已签约未开业和正在签约店1743家。Q4公司新开店401家，环比23Q4的340家有较大幅增长，关店147家，净开业254家。
    24Q4经营数据环比边际改善。24Q4公司全部酒店RevPAR为134元，同比-3.0%；平均房价219元，同比-0.6%；出租率61.1%，同比-1.5pct。全年四个季度公司Revpar同比分别为0%/-6.2%/-8.1%/-3%，结合行业可比公司数据，判断经过Q3的行业低点后，从Q4开始行业需求逐步回暖带来经营数据改善。从全年看，全部酒店RevPAR为147元，同比-4.7%；平均房价229元，同比-2.6%；出租率64.2%，比去年同期下降同比-1.4pct。
    毛利率、净利率小幅改善，管理费用率进一步优化。2024年公司整体毛利率38.36%，同比+0.24pct；净利率10.58%，同比+0.17pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.45%/10.8%/0.83%/4.58%，同比分别为+1.11pct/-0.37pct/0pct/-0.56pct，在行业景气度下行期间，加大营销力度，加强费用管控，降低有息负债金额，期间费用率整体保持稳定。
    加速已有酒店升级迭代，拓展会员权益，提升服务质量。公司持续对现有酒店升级改造，如家3.0及以上产品占如家品牌店数比例从2023年底的58.5%提升至71.8%。2024年上半年推出如家4.0版本，并于2024年新开67家店。另一方面公司致力于通过扩大会员规模和提供会员优质服务来巩固长期发展，截止24年底公司会员总数已达1.97亿，同比增长30.8%。公司坚持提升会员权益，通过“如LIFE俱乐部”会员体系创新个性化优质服务，增强客户粘性。
    投资建议：预计2025-2027年首旅季度将实现归母净利润9.33/10.88/12.49亿元，同比增速15.69%/16.65%/14.82%。预计2025-2027年EPS分别为0.84/0.97/1.12元/股，对应2025-2027年PE分别为16X、14X和12X，看好酒店行业在政策刺激下的消费复苏，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

宁沪高速24年报点评，财费下降&投资收益增长，导致利润大增

宁沪高速(600377)
    事件
    近日，宁沪高速披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入231.98亿，同比增+52.7%；归母净利49.47亿，同比增+12.09%；扣非归母净利48.8亿，同比增+16.9%；基本每股收益0.98元，加权ROE为13.63%，经营活动产生的现金流量净额为63.16亿元。
    分红政策，公司拟派发现金股息24.68亿人民币，每股0.49元（含税），约占本年度归母净利比例的49.9%，全年仅1次分红。若以年报披露日A股的股价计算，股息率约为3.4%。
    点评
    公司于1997年和2001年，分别在港交所和上交所先后上市。截止报告期末，总股本50.38亿，其中A股30.02亿，港股12.22亿。第一大股东江苏交通控股有限公司，持股比例为54.44%。
    公司主营业务，为江苏省境内收费路桥的投资、建设、经营及管理，并开发高速公路沿线的服务区配套经营业务。公司是江苏省唯一的上市路桥企业，专注于持续完善和整合苏南路网内优质路桥项目。除沪宁高速江苏段外，还拥有宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、常宜高速、宜长高速、五峰山大桥、宁扬长江大桥以及沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速、常嘉高速等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。
    路桥主业，业务量方面，公司控股路网加权平均流量，24年为7.1万辆/日，23年为6.8万辆/日；24年相比23年，流量增速+4.24%。
    路桥主业：营收金额方面，实现通行费收入约95.28亿，同比增+0.17%，占总营收的41.07%；实现毛利润金额56.08亿，同比增+8.13%，占总毛利的91.97%。
    新能源发电业务：公司第二利润行业。24年受风资源因素影响，上网电量有所增长，带来电力销售实现营收7.2亿元，同比增长约12.08%，占总营收的3.1%；毛利润金额3.65亿，同比增+21.32%，约占总毛利的5.98%。此板块围绕着发电上网模式展开，包含交能融合开发的新路径新场景，推进全路域清洁能源产业布局等战略方面。
    以上两项主业的毛利润贡献占比，已达到97.95%，为公司核心利润来源。其余业务包括：高速配套业务、地产板块、参股公司投资收益、金融资产分红收益等。其中投资收益17.8亿，同比增21.5%。
    投资评级
    近年来，公司积极探索并发展交通+新能源业务，以进一步拓展盈利空间。截至本报告期末，直接参与经营或投资的路桥项目达到19个，控制或参股的路桥里程约1,000公里。总资产约人民币898.86亿元，归属于上市公司股东净资产约人民币385.97亿元。
    公路主业，持续扩张。依据年报披露口径“控制或参股的已开通路桥里程”，19年840公里，23年910公里，24年1000公里，可见公司路产逐年增加，利好利润增速。
    产能扩张必伴随着投资新建与改扩建项目，年报披露22-24年投资支出分别是76亿、27亿、112亿，预计25年投资计划94亿。此举带来负债端的持续压力。我们测算22-24连续三年带息负债金额均超300亿，预计25年仍维持高位。
    综述，公司基于独特的长三角区位优势，依靠科技手段，用于扩容、收费、巡查、疏堵、交能融合等运营管理，大幅提升效率，确保业绩与分红的可持续性。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；竞争格局变化风险；项目投资风险；

年报业绩稳健增长，分红比例进一步提升

云天化(600096)
    事件：公司近期发布2024年年报，期内实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税）。
    资源一体化优势明显，主营产品毛利率提升，2024年业绩稳健增长。据年报，公司现有磷矿石产能1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一，资源规模优势明显。2024年，公司主营产品磷肥、饲钙价格分别为3388、3455元/吨，较上年的3249、3118元/吨同比上涨；复合肥、聚甲醛价格分别为3070、11566元/吨，较上年的3077、11652元/吨基本持平。主要原材料方面，硫磺、原料煤、燃料煤、合成氨的价格分别为1187、989、637、3206元/吨，较上年的1269、1132、725、3602元/吨均明显下降。磷肥、复合肥、聚甲醛、饲钙毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%、35.37%，较上年分别增加4.97%、3.42%、2.68%、4.17%。
    分红比例进一步提升，发布未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，拟注销回购股份，维护公司价值及股东权益。据2024年年报，公司拟派发现金红利25.52亿元，占2024年归母净利润比例为47.86%，较上年的40.31%进一步提升。2025年1月24日，公司公告未来三年（2024-2026）现金分红的利润原则上不少于此三年度累计可分配利润总额的45%。此外，公司拟将回购专户持有的公司股份用途由“用于公司未来员工持股计划或股权激励”变更为“用于注销并减少注册资本”，进一步维护公司价值及股东权益，提高股东投资回报。
    投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.44/58.28亿元，对应当前股价PE分别为7.83/7.56/7.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

微电生理年报点评：海外业务大幅增长，产品布局逐步完善

微电生理(688351)
    事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%，受益于海外收入的大幅增长；归母净利润5,207万元，同比增长815.36%，受益于费用管控与大额补助；扣非归母净利润508万元，同比增长114.32%。
    其中，2024年第四季度营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1,034万元，同比增长277.39%；扣非归母净利润583万元，同比增长132.37%。
    国内产品升级持续，海外业务大幅增长
    2024年，国内市场中公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例（截至2023年末，覆盖1,000余家医院，三维手术累计突破5万例）。公司产品升级持续，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。
    国际市场中，公司营收同比增长超60%，并在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1,000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用。
    研发稳步推进，“冰、火、电、磁”产品布局逐步完善
    2024年公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管国内上市，填补了国内磁导航技术领域的空白。PulseMagic压力脉冲导管进入绿色通道，项目已进入临床收尾阶段。参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。3D心腔内超声导管启动临床研究。FlashPoint肾动脉射频消融系统进入绿色通道，目前已在临床试验阶段。此外，公司对已上市产品TrueForce压力导管、EasyStars星型标测导管、IceMagic球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求。
    费用率改善，整体盈利水平向好
    2024年，公司的综合毛利率同比下降4.78pct至58.73%，系高净值新品处于商业化早期，成本较高。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为26.83%、10.32%、18.73%、-0.73%，同比变动幅度分别为-6.37pct、-2.09pct、-9.01pct、+1.08pct。其中，研发费用率变动较大主要系研发项目阶段性不同导致的影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升10.87pct至12.60%。
    其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.58%、24.71%、10.41%、17.05%、-1.09%、8.46%，分别变动+0.24pct、-8.66pct、-5.56pct、-12.07pct、+0.31pct、+14.72pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29亿/6.94亿/9.02亿元，同比增速分别为28%/31%/30%；归母净利润分别为0.73亿/1.07亿/1.59亿元；分别增长40%/48%/48%；EPS分别为0.15/0.23/0.34，按照2025年3月27日收盘价对应2025年127倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，高端产品推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

招商银行2024年年报点评：中期分红落地，静待零售回暖

招商银行(600036)
    事件：招商银行发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入3374.88亿元，同比-0.48%；实现归母净利润1483.91亿元，同比+1.22%；加权平均ROE为14.49%，同比-1.73pct。24Q4单季营收、归母净利润分别为847.79、352.07亿元，同比分别+7.53%、+7.63%。
    贷款结构优化，存款定期化特征明显。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为6.89万亿元，同比+5.83%；公司主动调整贷款结构，持续压降低息资产，对公贷款、零售贷款、票据分别为2.86、3.64、0.38万亿元，占比分别为41.57%、52.91%、5.52%，占比同比分别+1.63pct、+0.09pct、-1.72pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.10万亿元，同比+11.54%；活期存款日均余额/客户存款日均余额为50.34%，同比-6.74pct，主因客户风险偏好下降，对投资定期存款产品需求高企。
    单季利息净收入转正，息差拖累边际缓解。报告期内，公司利息净收入为2112.77亿元，同比-1.58%，降幅逐季收窄；其中24Q4单季利息净收入为539.79亿元，同比+3.05%，结束连续5个季度的同比下降。报告期内，公司净息差同比-17bp至1.98%，其中生息率、付息率同比分别-26bp、-9bp至3.50%、1.64%。单季来看，24Q4生息率、付息率分别为3.33%、1.50%，环比分别-16bp、-14bp；净息差为1.94%，环比-3bp，伴随负债成本调降效用释放，息差降幅环比收窄。
    中收业务承压，投资总收益支撑非息收入增长。报告期内，公司非息净收入为1262.11，同比+1.41%；其中手续费及佣金净收入、投资收益+公允价值变动收益、其他非息收入分别为720.94、359.65、181.52亿元，同比分别-14.28%、+49.72%、+11.20%。分业务看，零售金融业务、批发金融业务、其他业务非息净收入分别为485.77、634.86、141.48亿元，同比分别-15.64%、+25.40%、-12.91%。
    资产质量整体稳健，关注后续零售不良走势。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.29%、1.33%，同比持平、+19bp、+7bp；拨备覆盖率为411.98%，同比-25.72pct。不良生成方面，报告期内，母行新生成不良贷款667.04亿元，同比+57.07亿元，不良生产率为1.05%，同比+2bp；其中对公贷款、零售贷款、信用卡贷款不良生成额分别为112.22、161.07、393.75亿元，同比分别-19.02、+69.44、+6.65亿元，零售业务资产质量修复进度仍需关注。
    资本内生补充能力强劲，中期分红落地。截至报告期末，高级法下公司核心一级、一级、总资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.05%，同比分别+1.13pct、+1.47pct、+1.17pct；剔除资本新规影响，权重法下公司核心一级、一级、总资本充足率分别为12.43%、14.63%、15.73%，同比分别+0.57pct、+0.81pct、+0.77pct。报告期内，高级法下公司税前RAROC为25.84%，明显高于资本成本。公司拟分配每股2元的现金股息，分红率同比+0.31pct至35.32%，对应3月27日收盘价的股息率为4.62%；同时公司拟定2025年中期利润分配计划，现金分红比例为35%。
    投资建议：公司经营稳中有进，坚持零售为主、均衡发展的特色业务格局，经济修复加速下有望率先受益。预计2025-2027年公司营业收入为3423.02、3565.75、3723.34亿元，归母净利润为1523.26、1592.72、1668.55亿元，BVPS为45.77、50.23、54.93元，对应3月27日收盘价的PB估值为0.95、0.86、0.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期、信贷需求低迷、资产质量恶化

年报业绩大幅增长，高阶产品销量快速提升

联瑞新材(688300)
    事件：公司近日发布2024年年报，期内实现营收9.60亿元，同比增长34.94%，实现归母净利润为2.51亿元，同比增长44.47%，实现扣非后归母净利润为2.27亿元，同比增长51.00%。
    2024全年业绩大幅增长，高阶产品销量快速提升。公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售，锚定“陪你做填料艺术家”的愿景持续深耕。据年报，公司2024年球形硅微粉实现销量36739吨，同比+42.29%，销售均价为14941元/吨，同比上涨4.6%，毛利率提升2.9%，达到49.12%；营收同比增加48.79%，营收占比达到57%，毛利占比达到70%。角形硅微粉实现销量76704吨，同比增加8.65%，销售均价为3304元/吨，同比持平。其他粉体实现销售7863吨，销售均价19937元/吨。
    重视研发投入，在研项目丰富，有望受益于AI时代的材料需求。公司2024年研发费用同比增加27.42%，占营业收入的比例为6.29%，在研项目储备丰富。公司持续推出多种规格低CUT点Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉。产品广泛应用于芯片封装用环氧塑封材料（EMC）、液态塑封材料（LMC）、颗粒状塑封材料（GMC）、底部填充材料（UF）、电子电路基板(CCL)、积层胶膜（BF）、热界面材料（TIM）、特种胶黏剂等新兴材料业务。据年报披露，2024年半导体市场迎来上行周期，产业链整体需求提升明显，并且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求呈快速增长趋势，公司或将明显受益。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.22/3.88/4.30亿元，对应当前股价PE分别为33/27/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

珠江啤酒：全年量价齐升，大单品97纯生势能延续

珠江啤酒(002461)
    事件：珠江啤酒发布2024年报，2024年实现营收57.31亿元，同比+6.56%，归母净利润8.10亿元，同比+29.95%，扣非归母净利润7.62亿元，同比+36.79%。2024Q4实现营收8.44亿元，同比+2.11%，归母净利润0.04亿元，同比+118.74%，扣非归母净利润-0.06亿元，同比+86.56%。
    结构升级延续，大单品97纯生延续高增长势能。2024年啤酒销量受需求影响有所下滑，据国家统计局数据显示，2024年中国规模以上啤酒企业累计产量3521.3万吨，同比-0.6%。2024年公司销量/吨价分别为143.96万吨/3828元/吨，同比+2.6%/+4.3%，其中高档啤酒销量同比+13.96%。分价格带，2024年高档/中档/大众化实现营收39.04/12.39/3.68亿元，同比+13.97%/-11.41%/+13.48%，公司产品结构持续优化，推出珠江P9、珠江啤酒1985等新产品。大单品97纯生延续高增长势能，根据渠道调研，预计全年实现双位数增长。分渠道，2024年公司普通/商超/夜场/大众化分别实现收入51.55/1.98/0.88/0.71亿元，同比+6.00%/+46.71%/-4.72%/+20.51%。分地区，2024年华南/其他地区分别实现收入54.9/2.4亿元、同比+7.5%/-10.4%，行业调整期省内具备韧性，省外有所承压。经销商方面，2024年广东/其他地区经销商数量490/883名，同比净增加-114/+16名，省内经销商体系优化。
    结构升级及成本下降推升毛利率，盈利能力提升。成本端，2024年吨成本下降2.4%至2103元/吨，主因原材料价格下降。2024年公司毛利率达46.30%，同比+3.5pct，毛利率上升主因产品结构升级以及成本优化所致。2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为8.36%/14.89%/7.42%/3.13%，同比+0.2/+0.2/+1.0/+0.04pct，管理费用率提升主因薪酬增加。2024年归母净利率达14.1%，同比+2.5pct，盈利能力提升。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速6%/6%/5%，归母净利润增速分别15%/10%/9%，EPS分别为0.42/0.46/1.03元，对应PE分别为23x/21x/18x，按照2025年业绩给予28倍，目标价11.76元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

国际国内业务双增长，新研项目进展顺利

航亚科技(688510)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入7.03亿元，较上年同期增长29.39%；归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，较上年同期增长40.27%；基本每股收益0.49元，较上年同期增长40.00%。
    国际国内业务双增长，整体盈利能力稳步提升。报告期内，公司国际国内业务营收规模均实现较快增长。其中，国际发动机零部件业务实现营业收入36,727.83万元，较上年同期增长36.04%；国内发动机零部件业务较上年同期增长29.97%，其中国内压气机叶片业务较上年同期增长62.77%。报告期内，公司与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利。RR压气机叶片项目经过多年的研发验证，已经开始批量供货，预计2025年供货量会进一步增长。报告期内，公司综合毛利率达到38.53%，较上年同期增加2.54个百分点，整体盈利能力稳步提升。
    募投产能逐步释放，新研项目进展顺利。报告期内，公司募投项目-航空发动机关键零部件产能扩大项目全面完成建设，高起点规划建成第二压气机叶片专业化车间、整体叶盘/整流器专业化车间，优化了原有机匣、涡轮盘两大类零部件车间的布局，扩大了相关品类零部件的产能，关键技术能力得到提升。公司增加投资提升产线的自动化、智能化水平，压气机叶片重点工序的自动化线基本建成投入运行，压气机整体叶盘的柔性生产线已建成投入使用。报告期内，公司加快推进新产品的工艺研发试制验证工作，2024年研发投入6,120.31万元，同比增长26.80%。新研项目进展顺利，主要项目如GE9X的大多数件号的首批样品已提交给客户测试验证；RR的Trent1000系列叶片已完成多件号的首件包认证；成功完成燃机客户的叶片及盘类件的研制订单，为后续批产业务奠定基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.74亿元、2.18亿元、2.62亿元，EPS为0.67元、0.84元、1.01元，对应PE为26倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

核心产品表现亮眼，营收利润双增长

华峰测控(688200)
    事件：华峰测控发布2024年年报，2024年公司实现营收9.05亿元，同比增长31.05%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%；单Q4来看，2024Q4公司实现营收2.84亿元，同比增长65.08%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长121.30%。
    业绩企稳回升，核心产品表现亮眼。受益于国内经济逐步企稳，下游市场需求随之增长，公司业务发展势头强劲，2024年公司核心产品STS8300表现亮眼，出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效。公司实现营收利润双增长的态势，实现营收9.05亿元，同比增长31.05%，实现毛利率73.31%，同比提升0.84pcts。
    费用把控合理，运营效率显著提升。2024年公司发生销售费用1.28亿元，同比增长22.24%，主要系公司持续加大市场推广，市场、销售和服务部门人员的增加，以及海外销售网络的建设，导致销售人员的薪金及其他各类销售费用相应增加，发生销售费率14.19%，同比减少2.30pcts。发生管理费用0.58亿元，管理费率6.40%，同比下降1.49pcts。发生研发费用1.72亿元，同比增长30.60%，主要系公司基于发展战略，通过扩大研发团队规模、加速新产品研发进程并增加研发项目投入，以强化技术储备并提升市场竞争力，发生研发费率19.04%，同比下降0.06pcts。发生财务费用-0.51亿元，与去年同期基本持平。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.03、6.48、8.66亿元，对应PE38.49、29.87、22.36x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

海尔智家：2024Q4业绩稳健提升，看好AI与新兴市场空间

海尔智家(600690)
    事件：2025年3月27日，海尔智家发布24年年报。2024年公司实现总营收2859.81亿元（+4.29%），归母净利润187.41亿元（+12.92%），扣非归母净利润178.05亿元（+12.52%）。单季度来看，2024Q4公司总营收830.10亿元（+9.88%），归母净利润35.87亿元（+3.96%），扣非归母净利润31.20亿元（+0.52%）。公司拟以93.23亿股为基数，每10股派发现金红利9.65元（含税），共计89.97亿元，分红率48.01%。公司拟支出10~20亿人民币进行回购。
    2024Q4卡萨帝收入快增，内销以旧换新+海外本土化布局共同驱动成长。1）分产品：2024年公司的电冰箱/洗衣机/空调/厨电/水家电收入分别同比+1.96/+2.87/+7.44/-1.15/+4.93%；2）分地区：2024年公司国内/海外收入分别为1416.81/1429.02亿元，分别同比+3.12/+5.32%。其中，2024Q4内销收入双位数增长，国补利好高端品牌卡萨帝（同比增长30%+），Leader品牌战略投入深化带动全年零售额同比+26%。2024年海外北美稳健（795.29亿元），中东非/南亚/东南亚/欧洲/澳新市场收入分别同比+38.25/+21.05/+14.75/+12.42/+8.14%，印度市场同比增长超30%，新兴市场聚焦高端提升结构，本土化能力推动业务高增。
    2024年盈利能力与运营效率稳步提升，Q4汇兑损失+CCR并购+欧洲白电重组费用影响短期。1）毛利率：2024年公司毛利率27.8%（+0.3pct），数字化变革叠加产品结构升级带动毛利率提升，Q4单季度毛利率20.34%系报表口径影响。2）净利率：2024Q4净利率4.99%（-0.53pct）。3）费用端：2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.74/4.23/3.76/0.34%，分别同比-0.20/-0.10/-0.03/+0.16pct，销售及管理费用率优化，降本增效成果显现，财务费用率有所增加，主系海外汇率波动，受加息影响利息支出增加。
    投资建议：行业端，国内以旧换新政策延续有望提振短期需求，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，高比例分红回馈投资者，回购计划彰显长期经营信心。AI持续赋能提升产品交互体验，高端化不断推进，新兴市场潜力充足，外延并购业务加速布局，自身数字化变革带动整体运营效率进一步提升，创新营销IP矩阵丰富值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为210.40/235.01/260.18亿元，对应EPS分别为2.24/2.50/2.77元，当前股价对应PE分别为12.11/10.84/9.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

南华期货2024年年报点评：差异化发展能力凸显

南华期货(603093)
    事件：南华期货发布2024年年报。报告期内，公司实现营业收入（净额法）13.24亿元，同比+3.60%；实现归母净利润4.58亿元，同比+13.96%；加权平均ROE为11.71%，同比+0.25pct。
    境内客户权益规模增长，风险管理业务稳步发展。（1）期货经纪业务：截至报告期末，公司境内期货经纪业务客户权益为315.61亿元，同比+48.54%；但受竞争加剧、返佣减少等因素影响，期货经纪手续费净收入为4.46亿元，同比-11.33%。（2）风险管理业务:基差贸易业务实现期现销售收入49.90亿元，同比-9.17%；场外衍生品业务新增名义本金643.93亿元，同比-18.60%；做市品种数量同比+8个至37个。（3）财富管理业务：截至报告期末，南华基金存续管理规模148.05亿元，同比-29.87%，公司资管产品规模1.59亿元，同比-87.61%；报告期内，公司证券投资基金代销金额为1.71亿元，同比-66.27%。
    境外利息净收入驱动业绩增长。报告期内，公司利息净收入同比+25.01%至6.82亿元，为业绩主要驱动力；其中境外利息净收入（以合并报表-母公司报表计算）为4.99亿元，同比+26.65%。截至报告期末，境外经纪业务客户权益为137.97亿港币，境外资管业务总规模25.2亿港币，叠加海外高息环境持续，公司境外业务收入同比+15.32至6.54亿元。
    赴港上市增强资本实力，境外业务优势有望增强。1月20日，公司发布公告称，拟发行H股并在港交所主板上市；2月6日，相关议案已获得临时股东大会审议通过。本次发行募集所得资金扣除发行费用后，将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力。
    投资建议：点阵图显示今年年底美国联邦基金利率中值预计为3.875%，境外有望延续高利率环境；公司境外业务优势地位牢固，看好其差异化发展能力。预计2025-2027年公司营业收入为59.60、62.71、66.43亿元，归母净利润为5.52、6.14、6.66亿元，EPS为0.90、1.01、1.09元，对应3月25日收盘价的PE估值为14.24、12.80、11.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示：海外利率大幅下行、业务拓展不及预期、监管政策收紧

军品业务保持增长，盈利能力稳步提升

国科军工(688543)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入12.04亿元，较上年同期增长15.78%；归属于上市公司股东的净利润1.99亿元，较上年同期增长41.25%；基本每股收益1.13元，较上年同期增长25.27%。
    军品业务保持增长，盈利能力稳步提升。报告期内，公司军品业务实现营业收入11.67亿元，较上年同期增长17.34%。其中，弹药装备收入保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现快速增长。在弹药装备领域，公司深耕小口径、中口径各类型弹药的科研生产，现已发展成为以小口径防空反导弹药为特色，多类型中、小口径弹药同步发展的新型弹药企业。报告期内，公司在2414/JK、DT041/XM得到客户认可，纳入型号或准型号研制项目，YD067/XM、BK系列等引信中标客户军贸项目，标志着公司在中口径弹药、火箭弹业务拓展方面取得新突破，在军贸领域取得新发展。报告期内，公司军品业务毛利率为34.50%，较上年同期增加2.23个百分点，盈利能力实现稳步提升。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司持续加大研发投入力度，2024年研发投入达9,116.60万元，较上年同期增长25.95%；累计取得已授权专利176项，其中发明专利30项、实用新型专利146项。在导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品领域，公司成功突破了新一代高能钝感推进剂、新型可浇注衬层、真空贴片、无人机长航时助推等技术，公司研发的具备抗强干扰及适应复杂环境的固体发动机点火装置YD039/XM、YD040/XM及导弹安全保险装置YZ051/XM在某型空空导弹、某型战术导弹终端得到应用，进一步提升了公司在该领域的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.26亿元、2.81亿元、3.23亿元，EPS为1.28元、1.60元、1.84元，对应PE为39倍、31倍、27倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

中远海控，2024年报点评，利润同比翻倍，高分红回报股东

中远海控(601919)
    事件
    近日，中远海控披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入2338.59亿，同比增+33.29%；归母净利491.0亿，同比增+105.78%；
    分红政策，2024年度公司现金分红总额约人民币244.31亿元(包
    50%。若以A股的年报披露日的股价计算，全年2次分红
    点评
    中远海控拥有集装箱航运及码头运营管理两大板块。
    集装箱航运业务方面：2024年公司货运量约2594万TEU，同比增10.1%；集运收入2260亿元，同比增+34.4%。截至报告期末，公司旗
    码头业务方面：公司主要通过中远海运港口从事集装箱和散杂
    年码头总吞吐量约1.44亿TEU，同比
    6.1%；码头业务收入108亿元，同比增+4%。截至报告期末，中远39个港口运营及管理375个泊位，其中226个为集
    2024年货运需求温和增长，伴随着红海局势持续发酵等因素，有
    投资评级
    未来货运量需求端，联合国贸发会预估集装箱贸易增长2.7%。而公司手持新造船订单共计43艘，其中包含24艘甲醇双燃料发动机新船，
    风险提示
    地缘政治政策风险；国贸关税的变动风险；经济波动风险；

24年业绩增速靓丽，SPD产品大幅增长

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布24年年报，实现营业总收入10.28亿元，同比增长46.17%；归母净利润2.90亿元，同比增长189.23%；扣非归母净利润2.64亿元，同比增长198.88%。
    下游高景气应用场景规模出货，24年业绩增速靓丽。公司24Q4营业收入2.59亿元，同比增长28.45%；归母净利润0.79亿元，同比增长339.70%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增张196.20%。公司营收增速靓丽，主要源自：1）下游应用市场需求逐步回暖，公司充分受益；2）分品类来看，工业级EEPROM以及音圈马达驱动芯片迭代，产品销售收入同比增长迅速；SPD、汽车级EEPROM以及NOR Flash销售大幅增长。SPD业务方面，下游DDR5渗透率提升，叠加下游库存改善，公司配套内存模组的SPD产品实现大规模出货。NOR Flash业务方面，产品容量布局逐步完善，已实现对电子烟、TWS蓝牙耳机、AMOLED手机屏幕等下游市场规模出货，三季度单季度销量超过上半年整体出货量，512Kb-8Mb容量的NORFlash产品也已通过车规电子可靠性试验验证，覆盖64Mb-128Mb容量产品已成功完成流片。
    产品结构持续优化，盈利能力大幅提升。公司24年毛利率54.81%，同比增长8.22pct；销售净利率28.21%，同比增长16.45pct。公司盈利能力大幅提升，主要由于SPD产品以及工控、汽车电子等高附加值市场的EEPROM出货量增长，产品结构优化，毛利率大幅提高，带动整体盈利能力增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为14.02、18.24、22.24亿元，同比增速分别为36.35%、30.07%、21.97%；归母净利润分别为4.27、5.57、7.08亿元，同比增速分别为47.08%、30.38%、27.17%；对应PE分别为29X，23X，18X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

海信家电：2024Q4业绩快速增长，厨电、外销业务规模迅速扩张

海信家电(000921)
    事件：2025年3月28日，海信家电发布2024年年报。2024年公司实现营业收入927.46亿元（+8.35%），归母净利润33.48亿元（+17.99%），扣非归母净利润26.06亿元（+10.65%）。
    2024Q4业绩端增速较快，洗碗机销售额表现靓丽。1）分季度看，2024Q4公司营收达221.67亿元（+7.08%），归母净利润达5.55亿元（+34.91%），收入端表现稳健，业绩端实现较快增长。2）分产品看，2024年公司暖通空调/冰洗/其他主营分别实现收入402.84/308.39/125.00亿元，分别同比+4.22/+18.29/+2.15%，其中公司家空2024年线上/线下零售额分别同比+10.8/+21.2%，厨电业务营收同比+72%实现高增，洗碗机销售额同比+152%增速亮眼。3）分地区看，2024年公司内销/外销分别实现收入479.94/356.29亿元，分别同比-2.12/+27.59%，欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟地区收入分别同比+35/+47/+27/+15/+32%，共同拉动海外整体收入实现快速增长。
    2024Q4毛利率短期承压，费用率控制合理助力净利率逆势提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率达19.69%（-2.35pct），短期承压或系空调品类毛利率下滑的影响。2）净利率：2024Q4净利率达4.33%（+0.33pct），相较于毛利率实现逆势提升，主系期间费用率管控合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.34%（-3.01pct）、3.26%（-0.23pct）、4.42%（+0.26pct）、-0.10%（-0.60pct），其中销售费用率降幅较为显著，整体期间费用率控制合理。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为37.49/42.18/45.49亿元，对应EPS为2.71/3.04/3.28元，当前股价对应PE为11.17/9.93/9.21倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险、大宗原材料、核心配件价格波动风险、海运及人力成本上升风险、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

三花智控：2024Q4业绩端表现稳健，汽零业务保持双位数增长

三花智控(002050)
    事件：2025年3月26日，三花智控发布2024年年报。2024年公司实现总营收279.47亿元（同比+13.80%），归母净利润30.99亿元（同比+6.10%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+6.89%）。
    2024Q4业绩稳健增长，内销增速跑赢海外。1）分季度看：2024Q4公司实现营收73.84亿元（+32.29%），归母净利润7.97亿元（+4.71%），收入规模快速提升，业绩端实现稳健增长。2）分业务看：2024年公司制冷空调电器零部件/汽车零部件业务收入分别为165.61/113.87亿元，分别同比+13.09/+14.86%，在以旧换新政策、北美冷媒切换、新能源汽车市场快速扩张等多重因素的助力下，两大业务均延续了较快的增长态势。3）分地区看：2024年公司国内/海外收入分别为154.47/125.01亿元，分别同比+15.24/+12.07%，均实现双位数增长，内销市场增速持续领先海外。
    2024Q4盈利能力短期承压，管理费用率降幅明显。1）毛利率：2024Q4公司毛利率为26.84%，同比-2.40pct，或系2023年同期基数较高叠加收入结构调整所致。2）净利率：2024Q4净利率为10.73%，同比-2.45pct，面临短期承压。3）费用率：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为3.73/4.84/4.87/-0.56%，同比-0.49/-3.40/+3.06/-0.40pct，其中管理费用率显著下降，研发投入大幅增加，但整体费用率控制合理。
    投资建议：行业端，全球清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，作为零部件龙头，发挥传统业务优势，汽车零部件产品不断优化升级，仿生机器人领域聚焦机电执行器，战略新兴业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为37.76/45.50/55.31亿元，对应EPS分别为1.01/1.22/1.48元，当前股价对应PE为29.94/24.85/20.44倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

“嵌入”国家重点领域，迎接智能化时代发展新机遇

智明达(688636)
    报告摘要
    国内重点领域嵌入式计算机行业“小巨人”。智明达是国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，基于客户需求为国内重点领域客户提供嵌入式计算机相关的定制方案、产品与服务。目前，公司的产品和解决方案已涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户，成功将产品应用于机载、弹载等多种重点领域装备平台。
    嵌入式计算机下游应用广泛，重点领域需求空间巨大。近年来，通讯、医疗、重点领域等行业巨大的智能化装备需求拉动了嵌入式计算机的发展。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    产品覆盖多个重点领域，充分受益下游高景气。智明达在巩固加强机载、弹载等传统优势领域的情况下，进一步拓展了星载、无人机等市场领域，参与配套的型号产品种类越来越多。2025年是“十四五”收官之年，行业有望摆脱近两年的低迷期，迎来全面复苏的景气拐点。随着重点领域订单的恢复和释放，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年的净利润为0.19亿元、1.13亿元、1.54亿元，EPS为0.17元、1.01元、1.37元，对应PE为233倍、40倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期，市场领域拓展不及预期。

上海莱士点评报告：收购南岳生物，“拓浆”战略逐步兑现

上海莱士(002252)
    事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。
    南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研
    南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。
    海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现
    海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。给予“增持”评级。
    风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

沪电股份24年年度报告：AI服务器及交换机PCB驱动业绩新高，关注高端产能带来增量空间

沪电股份(002463)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入133.42亿元，同比增长49.26%；归属于上市公司股东的净利润25.87亿元，同比增长71.05%；扣除非经营性损益后的净利润25.46亿元，同比增长80.80%。
    服务器及交换机需求旺盛，业绩增速靓丽，Q4创历史新高。24年全年公司24Q4单季度营业收入43.31亿元，同比增长51.64%；归母净利润7.39亿元，同比增长32.07%；扣非归母净利润7.40亿元，同比增长39.45%。分产品种类来看，企业通讯市场板/汽车板/办公及工业设备板/消费电子板收入为别为100.93/24.08/3.23/0.15亿元，同比增速
    1.20/+4.53/+11.94pct。公司企业通讯市场板业务增长迅猛，主要受益高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，并依托公司平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司AI服务器及交换机PCB板业务增速迅猛。
    产能持续扩张，看好高端产能释放。公司规划新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，生产高层高密度互连积层板，以满足高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，项目将分两阶段实施，投资总额预计约为43亿元人民币，计划年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板，其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为177.74、209.46、242.43亿元，同比增速分别为33.22%、17.85%、15.74%；归母净利润分别为35.54、43.61、52.65亿元，同比增速分别为37.38%、22.70%、20.73%，对应25-27年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

全年业绩略低于预期，静待临床CRO行业复苏

诺思格(301333)
    事件：
    3月27日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%，归母净利润为1.40亿元，同比下降13.73%，扣非后归母净利润为1.14亿元，同比下降11.36%。
    点评：
    全年业绩略低于预期，股份支付费用冲回拉动Q4利润。2024年全年业绩增速略低于预期，主要原因是：1）大临床此前降价订单逐步体现在报表端，毛利率有所下滑，2）数统业务收入增速低于预期，国内业务回暖仍需时间。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润为0.56亿元，同比增长52.16%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比增长55.61%，利润大幅增长的主要原因是股权激励目标未能达成，公司在第四季度冲回约2518万元的股份支付费用。
    临床试验运营有所波动，SMO业务稳定增长。分业务来看，临床试验运营实现收入3.20亿元，同比下降9.74%，毛利率为29.98%，同比减少9.84pct；SMO业务实现收入2.05亿元，同比增长10.19%，毛利率为30.21%，同比增加0.64pct；数统业务实现收入1.01亿元，同比增长26.35%，毛利率为49.06%，同比增加5.58pct；生物样本检测业务实现收入0.64亿元，同比增长74.09%；临床试验咨询业务实现收入0.23亿元，同比下降20.56%；临床药理业务实现收入0.32亿元，同比下降10.74%。
    创新药支持政策逐步落地，公司迎来快速发展机遇。随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则的出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，从而带动国内临床CRO行业需求的回暖，公司有望再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.66/1.93亿元，同比增长4.58%/13.43%/16.28%，对应PE为35/31/27倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

盈利水平显著提升，把握AI端侧创新机遇

歌尔股份(002241)
    事件：歌尔股份发布2024年报，2024年公司实现营收1009.54亿元，同比增长2.41%，实现归母净利润26.65亿元，同比增长114.93%；单Q4来看，2024Q4公司实现营收313.08亿元，同比增长27.13%，实现归母净利润3.20亿元，同比增长63.23%。
    营收规模保持稳定，盈利水平显著提升。2024年，消费电子行业终端需求在AI人工智能等新技术的推动下有所复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR、MR、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利。但受到产品生命周期中后段正常降量的影响，个别毛利率相对较低的智能硬件项目的营业收入有所下降，对公司整体营收规模成长有所制约，2024年公司实现营收1009.54亿元，同比微增2.41%。但对整体业务毛利结构有一定的积极影响，2024年公司综合毛利率11.09%，同比提升2.14%。
    加强精益运营，提升经营效率。2024年公司公司加强精益运营、提升盈利能力的各项工作取得了显著成效，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计77.73亿元，同比减少0.33%。其中，发生销售费用6.20亿元，销售费率0.61%，同比增长0.08pcts。发生管理费用22.00亿元，管理费率2.18%，同比下降0.06pcts。发生研发费用48.82亿元，研发费率4.84%，同比增长0.05pcts。发生财务费用0.71亿元，同比减少2.81亿元，主要系，公司利息收入增加及汇率波动导致的汇兑收益增加所致。
    AI开辟智能硬件行业新发展空间，把握机遇积极进行战略创新转型。1.智能手机：AI与智能手机产品的融合不断深化，头部厂商积极研发支持大模型端侧部署、具备多模态能力的AI智能手机产品，据IDC统计，2024年全球智能手机出货量约12.4亿部，同比增长6.1%，整体市场有所回暖，并带动了相关精密零组件市场的回暖，特别是与AI语音交互相关的声学传感器等产品出现了明显的技术升级趋势，产品价值量也有所提升。2.智能硬件：AI亟需实现在消费者终端设备侧的搭载，也催生出丰富的新兴智能硬件产品使用场景和产品形态，如可实时调用AI大模型技术为消费者提供个人智能助理体验的A智能眼镜和AR增强现实产品，在2024年迅速发展并受到全市场的广泛关注，带动了相关的光学、微显示、传感器、先进材料和封装等技术的创新发展。据Counterpoint统计，2024年全球AI智能眼镜出货量同比增长210%，总量首次突破200万台大关。公司在持续巩固传统业务领域核心竞争优势的同时，积极进行战略创新转型，紧紧把握科技和消费电子行业中新兴智能硬件、AI技术、元宇宙等产业机遇，依托公司的全球优质客户资源以及稳固良好的客户合作关系，紧跟全球一流客户的战略创新步伐，将优质客户需求转化为公司持续、快速发展的不竭动力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收1100.56、1205.81、1323.11亿元，实现归母净利润37.87、46.85、58.37亿元，对应PE24.84、20.08、16.12x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

业绩稳健增长，电解铝产量显著提升

云铝股份(000807)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3%。其中第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%；第四季度业绩波动主要系成本端价格上涨所致，随着近期氧化铝价格持续回落，盈利有望恢复至较好水平。
    电解铝产量增长显著，全年维持高开工率。2024年公司氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，电解铝产量增长显著，主要系2024年公司积极争取用电负荷，电解铝实现快速复产；其中第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024年年末，公司氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3%。2025年公司主要生产目标为：氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨，维持稳定。
    期间费用率同比下降，成本波动对盈利所有影响，进入2025年氧化铝价格显著回落。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/净利率为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct。根据生意社数据，2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%，成本端价格显著上涨；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨，氧化铝价格显著回落。
    资产负债率继续降低，维持较高ROE水平。至2024年年末，公司长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元；资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct，持续下降；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct。
    投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元，我们看好公司绿色铝一体化发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

医药原料药毛利占比近半，动保原料药市占率进一步提升

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月27日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润7.62亿元（YoY+28.66%）。
    观点
    2024年收入创历史新高，Q4净利率同比提升明显。2024年公司营收创历史新高，毛利率为25.00%，同比+1.59pct，净利率为13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入14.73亿元（YoY+13.64%），归母净利润2.03亿元（YoY+64.28%），扣非净利润1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为13.71%，同比+4.27pct。我们认为Q4净利率同比明显提升的主要原因是：①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升；②管理费用率同比下降2.30pct，财务费用率同比下降1.35pct；③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值2,822.39万元。
    医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至48%。分业务来看，2024年，医药原料药业务实现销售收入24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务实现销售收入11.30亿元（YoY+0.83%），占比19.19%，毛利率为33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入18.31亿元（YoY+11.81%），占比31.08%，毛利率为18.86%，同比-1.82pct。医药原料药业务毛利为7.03亿元，同比快速增长46.13%，占总毛利额的47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。
    动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。截止2024年底，公司销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，在行业充分竞争的背景下，20个以上产品实现销售量的增长。布局特色原料药产品30余个，销售收入同比增长30%以上；头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高；动保原料药产品销量持续增长，2024年销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前PE为12/10/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

劲仔食品：业绩稳健增长，鱼制品势能延续

劲仔食品(003000)
    事件：劲仔食品发布2024年报，2024年实现营收24.12亿元，同比+16.79%，归母净利润2.91亿元，同比+39.0%，扣非归母净利润2.61亿元，同比+39.73%。，Q4实现营收6.4亿元，同比+11.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    鱼制品稳健增长，全渠道战略稳步推进。分产品来看，2024年鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13亿元，同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+80.4%，公司鱼制品规模顺利突破15亿，实现稳健增长，量/价同比+20.1%/-1.2%。禽类制品环比降速主因鹌鹑蛋行业价格战和供给端竞争激烈，以及公司在原料价格低时未随行就市降价，今年预计将发力定量装，通过定量装渗透到小鱼干覆盖的渠道，解决产品差异化和渠道利差问题。其他产品高增主因礼盒收入贡献增长。分渠道，2024年线下/线上收入20.21/3.91亿元，同比+22.6%/-6.2%，线下渠道稳健增长，零食量贩渠道预估实现翻倍增长，流通渠道增长和大盘增速接近，商超和便利店系统预计实现个位数增长，线上渠道由于控制价盘有所下滑，Q4降幅环比收窄。当前流通和量贩渠道仍是渠道发展重点，公司将全渠道战略应用于其他品类，完善大包装规格结构，提高单点卖力。分地区来看，2024年华东/华中/西南/华南/华北/东北/境外/线上实现收入6.48/2.99/3.02/2.87/2.53/1.55/0.55/0.23/3.91亿元，同比+32.8%/+13.0%/+19.8%/+23.6%/+9.0%/+25.5%/+11.0%/+222.7%/-6.2%，华东增长较快主因零食量贩高增，公司2024年开始搭建海外团队，如印尼市场公司已通过当地HALAL认证，未来将结合本土化需求进行产品创新，2024年海外市场实现较快增长。
    成本红利推动毛利率提升，品牌推广投入销售费率略有增加。2024年公司毛利率为30.47%，同比+2.3pct，其中鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品毛利率分别同比变动+1.94/+1.26/+4.42/+4.90/+2.00pct，全年毛利率提升主因成本红利及规模效应所致。2024年销售费用率/管理费用率为12.0%/3.8%，同比+1.2/-0.3pct，销售费用率提升主因公司加强品牌建设增加宣传及推广费用，品牌推广费同比增长67.7%。毛利率提升推动全年净利率提升1.9pct至12.2%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速15%/13%/12%，归母净利润增速分别17%/15%/16%，EPS分别为0.75/0.86/1.00元，对应PE分别为16x/14x/12x，按照2025年业绩给予18倍，目标价13.50元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

比亚迪：从批量爆款到全面智能

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2024年报，营业收入7771亿元，同比+29%；归母净利润402.5亿元，同比+34%。第五代DM批量打造爆款，比亚迪蝉联中国汽车市场车企销量冠军和全球新能源汽车市场销量冠军。天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化持续全年。
    业绩高增，研发高投入打造中国科技巨头。公司2024年Q4单季度收入2748.51亿元，同比+52.66%，环比+36.66%；归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%。毛利率19.4%，同比上升0.9pct。经营现金流净额1335亿元。研发投入542亿元，同比增长35.7%，累计研发投入超1,800亿元，现金储备1549亿元，为业务高速发展提供有力支撑。
    第五代DM批量打造爆款。比亚迪2024年新能源汽车销量427万辆，同比增长41%，连续三个月月销超过50万，助力中国品牌乘用车在国内市场的占有率达到65.2%，同比增长9.2个百分点。比亚迪蝉联中国汽车市场车企销量冠军、中国汽车市场品牌销量冠军和全球新能源汽车市场销量冠军，十一月更成为全球首家达成第1,000万辆新能源汽车下线里程碑的车企。
    天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。比亚迪推出e平台3.0Evo及第五代DM，实现全球领先的发动机热效率（46.06%）和超低油耗（2.9L/百公里），并发布支持1000V高压架构的兆瓦闪充技术，5分钟补能400公。高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能，稳居高阶智驾第一梯队。“璇玑”架构整合电动化与智能化，自研车载计算平台和AI超算中心，推动“整车智能”战略落地，实现“全国都能开，有路都好开”，稳居高阶智驾第一梯队。
    出口向上，高端突破。2024年中国汽车出口量升至585.9万辆，同比增长达19.3%，成功蝉联全球汽车出口第一大国，其中，中国新能源汽车出口再创新高，达128.4万辆，同比增长6.7%。2024年比亚迪海外乘用车销量达到41.7万辆，同比增长71.9%，创下历史新高。覆盖欧洲、东南亚、南美、中东等主要市场，比亚迪携手众多全球优质经销商，加速海外渠道布局，乌兹别克斯坦和泰国工厂陆续投产，推进本地化生产进程；搭建出海船队，“EXPLORER NO.1“、“BYD CHANGZHOU“先后投入使用，助力海外业务行稳致远。方程豹、腾势、仰望总销量19万，同比增长40%。全能旗舰腾势N9上市，高端上量突破。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化持续全年。我们预计公司2025-2027年营收分别为9326.78亿元、10894.62亿元、12804.50亿元，同比增长20.02%、16.81%、17.52%；归母净利润分别为530亿元、640亿元、804亿元，同比增长32%、21%、26%。对应PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

深南电路24年年报点评：PCB业务高成长，封装基板新品持续导入

深南电路(002916)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入179.07亿元，同比增速32.39%；归属于上市公司股东的净利润18.78亿元，同比增速34.29%；扣除非经常性损益后的净利润17.40亿元，同比增速74.34%。
    24年业绩快速增长，基板短期受产能爬坡影响，长期看好基板业务动能。24年全年公司24Q4单季度营业收入48.58亿元，同比增长19.51%；归母净利润3.90亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降39.50%。分产品来看，公司印制电路板业务/封装基板业务/电子装联业务24年营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%，同比变化+5.07%/-5.72%/-0.26%。公司24年全年业绩稳健增长，Q4单季度利润增速下滑，主要受到封装基板广州产品线产能爬坡影响，叠加金盐等部分原材料涨价影响。公司多款基板新品陆续导入客户，FC BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力。
    受益AI算力基础设施投入爆发，PCB业务高成长。数据中心领域方面，云服务厂商资本开支增加，带动AI算力基础设施投入，叠加通用服务器需求回暖，公司数据中心相关订单突破20亿元级别。通信领域方面，下游400G及以上高速交换机、光模块领域需求爆发，带动公司出货量快速增长。汽车电子领域方面，公司汽车电子订单增速连续第三年超50%订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为216.62、250.60、303.13亿元，同比增速分别为20.97%、15.69%、20.96%；归母净利润分别为25.29、31.09、38.38亿元，同比增速分别为34.67%、22.96%、23.43%，对应25-27年PE分别为26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

盈利能力持续提升，看好公司全球化、多元化发展

中联重科(000157)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入454.78亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。
    传统产业稳健发展，新兴产业快速成长。公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线稳健发展，国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，三大产品线整体出口销售规模同比增长超过35%。新兴产业发展壮大，贡献新的增长极，其中：1）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，国内市场聚焦矿山开采场景深度开发，100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，海外市场，2024年出口销售规模同比增幅超27%。2）高机2024年销售规模同比增长超过19%。3）农机2024年销售规模同比增幅超122%。4）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务持续加大研发投入，2024年销售规模同比增长超12%。
    国际化战略坚定推进，海外业务收入占比已过半。2024年，公司实现海外收入233.80亿元，同比增长30.58%，海外收入占总收入比例达51.41%（较去年同期提升13.37pct）。截至2024年底，公司在全球已实现在40余个重点国家布点，一级空港覆盖近200多个国家，全球各主要城市已建成各类网点超400个，海外主要国家和地区已基本实现全覆盖。随着国际化进程的不断深化，公司海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，呈现“多点开花”接续高速增长态势。
    盈利能力持续提升，经营质量优化明显。2024年公司销售毛利率、净利率分别为28.17%、8.81%，同比分别提升0.63pct、0.80pct。2024年末，公司应收敞口（应收票据+应收账款+应收款项融资+发放贷款及垫款+长期应收款+一年内到期非流动资产）较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.60亿元，降幅达7.24%；综合回款率达120.29%，同比提升13.26pct，公司经营质量优化明显。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为530.65亿元、624.63亿元和718.32亿元，归母净利润分别为50.23亿元、63.01亿元和76.16亿元，6个月目标价9.84元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险等。

2024年年报点评：24年业绩强劲兑现，未来业绩可期

牧原股份(002714)
    事件：近期公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1379.47亿元，同增24.43%；归母净利润178.81亿元，同增519.42%（去年同期亏损42.63亿元）。其中24年Q4公司实现营收411.72亿元，同增47.61%;归母净利润74.00亿元，同增405.67%（去年同期亏损24.21亿元）。
    生猪养殖业务及屠宰业务稳健发展：1）生猪养殖业务，2024年，公司生猪养殖实现收入1362.29亿元，同增25.88%；实现生猪销售7160.2万头，同增12.20%（其中仔猪565.9万头，种猪46.5万头，商品猪6547.7万头），占全国生猪总出栏量的份额为10.19%。2）屠宰业务，2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，公司屠宰、肉食业务实现营业收入242.74亿元，同增11.03%。
    生猪养殖成本持续降低，屠宰业务持盈利能力显著改善：1）生猪养殖业务受益于生产成绩改善及饲料价格下降，公司完全成本从24年1-2月的15.8元/kg降到年底的13元/kg左右，全年平均成本达14元/kg左右，2025年2月份进一步下降至12.9元/kg，2025年全年的平均成本目标为12元/kg。2）2024年公司屠宰业务产能利用率在43%左右，公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。
    积极回报股东，凸显公司价值：公司2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利5.72元（含税），分红总额30.83亿元（含税）。如本议案获得股东大会审议通过，2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），占净利润的比例为45.38%。
    盈利预测和投资评级：牧原股份作为是生猪养殖龙头企业，生猪养殖成本持续降低，成本优势不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211.9亿元、266.9亿元、351.3亿元，EPS分别为3.88元、4.89元、6.43元，对应25、26、27年PE分别为9.94、7.9、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价持续低迷、消费复苏不及预期、重大疾病风险等。

收入高速增长，拓展低空产品

中科星图(688568)
    事件：公司发布2024年年报，收入32.57亿元，同比增加29.49%；归母净利润3.52亿元，同比增加2.67%。
    收入持续保持快速增长。公司营收已经连续多年保持快速增长，公司2024年毛利率为49.59%，净利率为16.14%，销售、管理、研发费用率分别为7.56%/9.28%/14.99%，与上年同期相比保持平稳。
    拓展低空产品。公司先后发布了GEOVIS数智低空大脑产品和星图低空云V1.0产品，数智低空大脑产品融合数字地球、互联网、人工智能、云计算、空天信息等技术，实现了低空活动三维仿真、低空态势实时感知、低空航线智能规划、低空交通协同管理、低空智能碰撞检测等核心能力，支撑低空安全保障和服务
    巩固星空云，完善遥感全产业链。公司星图云月活跃应用数达12,375个，历史累计触达10,149万个终端用户，日均Tokens消耗量达2.29亿次。面向遥感领域，公司通过投资收购产业链上游卫星火箭关键器部件企业，加强了航空航天综合电子系统制造能力，发展了商业航天测控服务中心及站网建设。
    投资建议：公司收入继续保持了高速增长态势，除了传统的天基方向，公司也在不断延申空基方向。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.98\1.27\1.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

有友食品：新品放量带动新渠道扩张，盈利水平改善明显

有友食品(603697)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入11.82亿元，同比+22.37%，归母净利1.57亿元，同比+35.44%，扣非净利1.26亿元，同比+40.53%；其中Q4收入2.96亿元，同比+42.92%；归母净利0.36亿元，同比+257.97%；扣非净利0.21亿元。公司拟派发现金红利0.9亿元（含税），2024年全年共计分红2.0亿元，分红比例为127.8%。
    会员商超渠道拓展顺利，新品放量贡献营收增量。分产品来看，2024年公司实现泡凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为
    2.1%/+23.8%/+840.7%，价格方面分别同比-5%/-4%/+1%/-4%/+5%。其中其他泡卤风味肉制品以脱骨鸭掌产品为主，2024年公司积极探索会员商超渠道，推出脱骨鸭掌新品持续热销，公司前五大客户中第一大客户全年贡献销售额为1.29亿元，为全年收入增长注入新动力。今年公司将继续加快产品创新速度，后续合作产品矩阵有望拓宽。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入11.0/0.7亿元，分别同比+17.7%/204.3%，公司通过加速电商运营模式迭代，社交电商全域运营模式实现线上销售额2倍增长。分地区来看，公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。华南地区高增主因山姆渠道单品放量贡献较多收入。
    新品放量初期拖累毛利率表现，整体盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比-0.4pct至28.97%，今年鸡爪成本同比略有下降，24年泡凤爪毛利率同比+2.78pct至31.62%，但毛利率偏低的鸡翅、其他泡卤风味肉制品占比提升，对毛利率有负向影响，2024年鸡翅/其他泡卤风味肉制品毛利率分别为18.16%、16.51%，均低于大单品泡鸡爪毛利率。费用方面，全年销售/管理费用率分别为10.64%/4.28%，分别同比-1.58/-0.78pct，研发费用率同比持平，规模效应提升带动费用率有效降低。综上因素，2024年公司净利率同比+1.3pct至13.3%，扣非净利率同比+1.4pct至10.6%，盈利水平提升明显。
    新品势能强劲，来年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。
    2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入14.5/17.1/19.6亿元，同比增长23%/18%/15%，实现利润1.96/2.34/2.74亿元，同比增长25%/19%/17%，对应PE为22/18/16X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价11.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期；客户自身经营不及预期。

笃守初心与宏猷，敢上青云摘斗牛

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2024年公司实现收入3036亿元，同比+3%；归母净利润321亿元，同比+52%；扣非净利润317亿元，同比+47%。其中，第四季度实现收入732亿元，同比+7%，环比-8%；归母净利润77亿元，同比+55%，环比-17%；扣非净利润79亿元，同比+24%，环比-4%。
    铜、金产量续创新高。铜：2024公司实现矿产铜106.8万吨，同比+6.1%。2024年塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量17.0/12.3万吨，同比+22.9%/+22.2%，同比增长显著；西藏巨龙铜业实现矿产铜16.6万吨，同比+7.7%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜19.5/9.5万吨，同比分别为+10.0%/-25.5%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，第四季度产量明显增长。金：2024年公司实现矿产金产量72.9吨，同比分别为+7.7%。2024年哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金10.0/4.1/8.2/7.1吨，同比分别为+20.5%/+34.6%/+22.9%/+18.8%，贡献主要矿产金增量。
    公司自主勘探优势显著，资源储备持续提升。2024年，公司通过扩大规模和技术指标优化，实现了资源最大化利用，其中：巨龙铜矿新增铜备案资源量达1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨。公司共计投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75吨、铜264.86万吨、钨4.05万吨、钼2.66万吨、银266.73吨，当量碳酸锂207.87万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。
    生产成本控制效果显著，多项矿产产品毛利率提升。2024年，公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.7%/-4.6%/-18.1%/-6.2%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。2024年公司金锭/金精矿毛利率为46.6%/68.6%，同比分别为+12.2pct/+10.2pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率为66.0%/48.4%/45.9%，同比分别为+6.5pct/+1.4pct/+18.2pct；矿山产锌毛利率41.5%，同比+19.6pct；矿山产银毛利率61.0%，同比+10.2pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本优化所致。
    费用端稳步下降。2024年公司销售/管理/财务费用率为3.46%，同比-0.48pct；其中Q4销售/管理/财务费用率为3.51%，同比-1.39pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。
    杠杆率下降同时ROE提升。2024年末公司资产负债率为55.2%，同比-4.47pct，继2023Q4以来持续下降；2024年末公司长期/短期借款为615/307亿元，同比分别-161/+97亿元；2024Q4公司经营性现金流量净额128亿元，同比+14.5%。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2024年末ROE为22.9%，同比+3.28pct，经营呈现高质量发展态势。
    投资建议：我们深度分析公司2024年年报，公司矿山产铜、金、银产量均创新高，自主勘探优势显著，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE提升，公司高质量成长利于长远发展。我们上调公司2025、2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元（2025、2026年前值为360/410亿元），我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期